Förslag till avgörande av generaladvokat Richard de la Tour – Mål C‑627/23 Kommunerna Schaerbeek och Linkebeek

I. Inledning

1. Begäran om förhandsavgörande avser tolkningen av artikel 2.1 a i Europaparlamentets och rådets direktiv 2003/71/EG av den 4 november 2003 om de prospekt som skall offentliggöras när värdepapper erbjuds till allmänheten eller tas upp till handel och om ändring av direktiv 2001/34/EG, i dess lydelse enligt Europaparlamentets och rådets direktiv 2008/11/EG av den 11 mars 2008.

2. Denna begäran har framställts i ett mål mellan kommunerna Schaerbeek och Linkebeek (Belgien), å ena sidan, och bolaget Holding Communal SA, å andra sidan, angående en ökning av aktiekapitalet i Holding Communal SA som antagits utan att ett prospekt dessförinnan offentliggjorts och som dessa kommuner har ingått avtal om.

3. Jag kommer att föreslå att domstolen svarar Cour de cassation (Högsta domstolen, Belgien) att de omtvistade ökningarna av aktiekapitalet, som ska betraktas som ett erbjudande av överlåtbara värdepapper till allmänheten, borde ha föregåtts av offentliggörandet av ett prospekt, även om den senare överlåtelsen av dessa aktier kräver styrelsens godkännande och dessa aktier endast får innehas av provinser och kommuner.

II. Tillämpliga bestämmelser

A. Unionsrätten

1. Direktiv 93/22/EEG

4. I elfte skälet i rådets direktiv 93/22/EEG av den 10 maj 1993 om investeringstjänster inom värdepappersområdet angavs följande:

”Dessa definitioner som ger uttrycken överlåtbara värdepapper och penningmarknadsinstrument en mycket vidsträckt innebörd gäller endast för detta direktiv och påverkar följaktligen inte på något sätt de olika definitioner av finansiella instrument som används i nationell lagstiftning för andra ändamål såsom beskattning. Dessutom täcker definitionen av överlåtbara värdepapper endast sådana instrument som kan omsättas. Aktier och andra värdepapper som motsvarar aktier och som utgetts av sådana organ som hypoteksinstitut och industri- och utvecklingsfonder, där äganderätten i praktiken inte kan överföras utom genom att den utfärdande organisationen återköper den, omfattas följaktligen inte av denna definition.”

5. I artikel 1.4 i direktivet föreskrevs följande:

”I detta direktiv används följande beteckningar med de betydelser som här anges:

…

4. överlåtbara värdepapper: Betalningsmedel skall dock inte räknas som överlåtbara värdepapper.”

aktier och andra värdepapper som motsvarar aktier,

obligationer eller andra skuldförbindelser som kan omsättas på kapitalmarknaden, och

värdepapper av annat slag vilka normalt omsätts och som ger rätt att förvärva sådana överlåtbara värdepapper genom teckning eller utbyte eller som föranleder kontantutbetalning.

2. Prospektdirektivet

6. I skälen 5, 10, 12, 16, 18 och 19 i prospektdirektivet anges följande:

(”(5) Den 17 juli 2000 inrättade rådet en visemannakommitté för regleringen av de europeiska värdepappersmarknaderna. I dess inledande rapport av den 9 november 2000 understryks problemet med att det inte finns någon gemensam definition av ’erbjudande av värdepapper till allmänheten’, vilket för med sig att en och samma transaktion kan betraktas som en privat placering (private placement) i vissa medlemsstater men inte i andra. Det nuvarande systemet verkar hämmande för företag som vill anskaffa kapital även från andra delar av [Europeiska unionen] och begränsar således tillgången till en bred, likvid och integrerad finansmarknad.

…

(10) Syftet med detta direktiv och dess genomförandeåtgärder är att garantera skydd för investerarna och marknadseffektivitet i enlighet med de stränga regleringsstandarder som antagits av internationella organisationer inom området.

…

(12) För att investerarna skall ges ett fullgott skydd måste bestämmelserna även omfatta alla aktierelaterade och icke-aktierelaterade värdepapper som erbjuds allmänheten eller är upptagna till handel på reglerade marknader enligt definitionen i … direktiv [93/22] och inte endast sådana som är officiellt noterade på börser. Den breda definition av värdepapper som används i detta direktiv och som omfattar långa optioner (warrants) samt täckta långa optioner (covered warrants) och företagscertifikat är tillämplig endast för detta direktiv och påverkar inte på något sätt de olika definitioner av finansiella instrument som används i nationell lagstiftning avseende andra frågor, t.ex. beskattning. Vissa av de värdepapper som definieras i detta direktiv ger innehavaren rätt att förvärva överlåtbara värdepapper eller att erhålla ett kontantbelopp som skall fastställas med hänsyn till andra instrument, framför allt överlåtbara värdepapper, valutor, räntesatser eller ränteavkastning, råvaror eller andra index eller mått. Depåbevis och konvertibla skuldebrev, t.ex. värdepapper som är konvertibla när investeraren så önskar, omfattas av detta direktivs definition av icke-aktierelaterade värdepapper.

…

(16) Detta direktiv syftar bland annat till att skydda investerarna. Det är därför lämpligt att beakta de olika krav som ställs för skyddet av olika kategorier av investerare med varierande fackkunskaper. Information genom prospekt krävs inte för erbjudanden som är begränsade till kvalificerade investerare. …

…

(18) Att fullständig information om värdepapper och deras emittenter lämnas främjar, tillsammans med uppföranderegler, skyddet av investerarna. Denna information bidrar också till att öka förtroendet för värdepapper i allmänhet och gynnar således värdepappersmarknadernas utveckling och funktionssätt. Sådan information bör ges genom offentliggörande av prospekt.

(19) Investeringar i värdepapper innebär liksom andra investeringar en risktagning. Alla medlemsstater har infört bestämmelser vars syfte är att skydda investerare och potentiella investerare i den meningen att de får möjlighet att göra en välgrundad bedömning av dessa risker och fatta sina investeringsbeslut med full kännedom om fakta.”

7. I artikel 1 i prospektdirektivet föreskrivs följande:

”1. Syftet med detta direktiv är att harmonisera kraven på upprättande, godkännande och spridning av prospekt som skall offentliggöras när värdepapper erbjuds allmänheten eller tas upp till handel på en reglerad marknad som är belägen eller bedriver verksamhet inom en medlemsstat.

2. Detta direktiv skall inte tillämpas på följande:

…

d) överlåtbara värdepapper som ovillkorligen och oåterkalleligen garanteras av en medlemsstat eller av en regional eller lokal myndighet i en medlemsstat,

…”

8. I artikel 2.1 a, d och e ii i direktivet föreskrivs följande:

”I detta direktiv används följande beteckningar med de betydelser som här anges:

a) värdepapper: överlåtbara värdepapper enligt definitionen i artikel 1.4 i direktiv [93/22] med undantag av penningmarknadsinstrument enligt definitionen i artikel 1.5 i direktiv [93/22] med en löptid på mindre än tolv månader. När det gäller dessa instrument får nationell lagstiftning vara tillämplig.

…

d) erbjudande av värdepapper till allmänheten: ett meddelande till personer, oavsett form och medium, som innehåller tillräcklig information om villkoren för erbjudandet och de värdepapper som erbjuds för att en investerare skall ha förutsättningar att fatta beslut om att teckna eller förvärva dessa värdepapper. Definitionen skall också vara tillämplig på värdepappersplaceringar via finansiella mellanhänder.

e) kvalificerade investerare: …

ii) nationella och delstatliga regeringar, centralbanker, internationella och överstatliga institutioner som Internationella valutafonden [IVF], Europeiska centralbanken [ECB], Europeiska investeringsbanken [EIB] och andra liknande internationella organisationer.”

9. Artikel 3 i prospektdirektivet har följande lydelse:

”1. Medlemsstaterna skall inte tillåta erbjudande av värdepapper till allmänheten inom deras territorier utan att ett prospekt dessförinnan har offentliggjorts.

2. Skyldigheten att offentliggöra prospekt skall inte gälla följande slag av erbjudanden:

a) erbjudanden av värdepapper som endast riktas till kvalificerade investerare, och/eller

b) erbjudanden av värdepapper som riktas till färre än hundra fysiska eller juridiska personer, som inte är kvalificerade investerare, per medlemsstat, och/eller

c) erbjudanden av värdepapper som riktas till investerare som förvärvar värdepapper för ett sammanlagt vederlag på minst 50000 euro per investerare för varje separat erbjudande, och/eller

d) erbjudanden av värdepapper med ett nominellt värde per enhet på minst 50000 euro, och/eller

e) erbjudanden av värdepapper för ett sammanlagt vederlag på under 100000 euro, varvid detta tröskelvärde skall beräknas för en tolvmånadersperiod.

…”

10. I artikel 4.1 i detta direktiv anges de slag av värdepapper vars erbjudande till allmänheten inte omfattas av skyldigheten att offentliggöra prospekt.

11. I artikel 13.1 och 13.4 i direktivet föreskrivs följande:

”1. Ett prospekt får inte offentliggöras förrän det har godkänts av hemmedlemsstatens behöriga myndighet.

…

4. Om den behöriga myndigheten av rimliga skäl anser att de dokument som överlämnats till den är ofullständiga eller att det krävs kompletterande information, skall de tidsfrister som anges i punkterna 2 och 3 börja löpa först från och med den dag emittenten, erbjudaren eller den person som ansöker om upptagande till handel på en reglerad marknad överlämnar den kompletterande informationen.

I det fall som avses i punkt 2 bör den behöriga myndigheten meddela emittenten om dokumenten skulle vara ofullständiga inom tio arbetsdagar från det att ansökan lämnats in.”

12. I artikel 25.1 i samma direktiv anges följande:

”Utan att det påverkar medlemsstaternas system för civilrättsligt ansvar eller deras rätt att utdöma straffrättsliga påföljder skall medlemsstaterna i enlighet med nationell lagstiftning se till att lämpliga administrativa åtgärder kan vidtas eller administrativa sanktioner utdömas mot de ansvariga, när bestämmelser som antagits enligt detta direktiv inte har följts. Medlemsstaterna skall se till att sådana åtgärder är effektiva, proportionerliga och avskräckande.”

3. MiFID I‑direktivet

13. I skälen 1 och 44 i Europaparlamentets och rådets direktiv 2004/39/EG av den 21 april 2004 om marknader för finansiella instrument och om ändring av rådets direktiv 85/611/EEG och 93/6/EEG och Europaparlamentets och rådets direktiv 2000/12/EG samt upphävande av rådets direktiv 93/22/EEG, i dess lydelse enligt Europaparlamentets och rådets direktiv 2006/31/EG av den 5 april 2006, anges följande:

”(1) Avsikten med … direktiv [93/22] var att fastställa villkor för att auktoriserade värdepappersföretag och banker skulle kunna tillhandahålla särskilt angivna tjänster eller upprätta filialer i andra medlemsstater på grundval av auktorisation och tillsyn i hemlandet. I detta syfte eftersträvades genom direktivet en samordning av de ursprungliga krav för auktorisation och på verksamheten som ställs på värdepappersföretagen, inklusive uppförandereglerna. Genom direktivet harmoniserades även vissa villkor för driften av reglerade marknader.

…

(44) I det dubbla syftet att skydda investerarna och sörja för att värdepappersmarknaderna fungerar på ett smidigt sätt är det nödvändigt att säkerställa att transaktionerna sker med full insyn och att de regler som fastställs för ändamålet är tillämpliga på värdepappersföretag när de agerar på marknaderna. För att ge investerare eller marknadsaktörer möjlighet att när som helst bedöma villkoren för en transaktion med aktier som de överväger att låta utföra och möjlighet att i efterhand ta reda på under vilka villkor transaktionen har utförts, bör gemensamma regler upprättas för offentliggörande av information om avslutade värdepapperstransaktioner och om aktuella möjligheter att handla med värdepapper. Dessa regler behövs för att sörja för en effektiv integration av medlemsstaternas aktiemarknader, för att främja den övergripande prisbildningseffektiviteten för aktierelaterade instrument och för att hjälpa företagen att uppfylla sina skyldigheter att garantera bästa möjliga utförande. Dessa överväganden kräver att ett omfattande system för insyn tillämpas på alla värdepapperstransaktioner, oavsett om de utförs bilateralt av ett värdepappersföretag eller genom reglerade marknader eller MTF-plattformar. Investeringsföretagens skyldigheter enligt detta direktiv att ange ett köp- och säljpris samt att utföra order till budpriset befriar inte ett investeringsföretag från skyldigheten att vidarebefordra en order till en annan handelsplats för utförandet, om en sådan internalisering skulle kunna hindra företaget från att uppfylla skyldigheterna när det gäller ’bästa möjliga utförande’.”

14. I artikel 4.1 leden 14, 17 och 18 i MiFID I‑direktivet föreskrivs följande:

”I detta direktiv används följande beteckningar med de betydelser som här anges:

…

14. reglerad marknad: ett multilateralt system som drivs och/eller leds av en marknadsplatsoperatör, vilket sammanför eller möjliggör sammanförandet av flera köp- och säljintressen i finansiella instrument från tredje man - inom systemet och i enlighet med dess icke skönsmässiga regler -, så att detta leder till avslut i finansiella instrument upptagna till handel enligt dess regler och/eller system, samt är auktoriserat och är löpande verksamt och drivs i enlighet med bestämmelserna i avdelning III.

…

17. finansiellt instrument: sådana instrument som anges i bilaga I avsnitt C.

18. överlåtbara värdepapper: värdepapper, utom betalningsmedel, som kan bli föremål för handel på kapitalmarknaden, t.ex.

a) aktier och andra värdepapper som motsvarar andelar i aktiebolag, bolag med personligt ansvar eller andra enheter samt depåbevis för aktier,

b) obligationer eller andra skuldförbindelser, inklusive depåbevis för sådana värdepapper,

c) alla andra värdepapper som ger rätt att förvärva eller sälja sådana överlåtbara värdepapper eller som resulterar i en kontantavveckling som beräknas utifrån noteringar för överlåtbara värdepapper, valutor, räntor eller avkastningar, råvaror eller andra index eller mått.”

15. I artikel 40.1 i direktivet föreskrivs följande:

”Medlemsstaterna skall kräva att de reglerade marknaderna har tydliga och öppet redovisade regler för upptagande av finansiella instrument till handel.

Dessa regler skall sörja för att handeln med varje finansiellt instrument som tas upp till handel på en reglerad marknad kan ske på ett rättvist, välordnat och effektivt sätt och att de, när det rör sig om överlåtbara värdepapper, är fritt överlåtbara.”

16. Artikel 69 i direktivet har följande lydelse:

”[D]irektiv [93/22] skall upphöra att gälla från och med den 1 november 2007. Hänvisningar till direktiv [93/22] skall förstås som hänvisningar till det här direktivet. Hänvisningar till termer som definieras i eller till artiklar i direktiv [93/22] skall förstås som hänvisningar till en likvärdig term som definieras i eller till en artikel i detta direktiv.”

17. I bilaga I till MiFID I‑direktivet anges ”[f]örteckning[en] över tjänster, verksamheter och finansiella instrument”. I avsnitt C i denna bilaga, som innehåller en förteckning över ”[f]inansiella instrument”, ingår ”[ö]verlåtbara värdepapper” i punkt 1.

4. Förordning (EG) nr 809/2004

18. I artikel 3 andra stycket i förordning (EG) nr 809/2004, i dess lydelse enligt kommissionens förordning (EG) nr 1289/2008 av den 12 december 2008, föreskrivs följande:

”Prospektet skall innehålla de punkter i informationen som anges i bilagorna I–XVII beroende på vilka kategorier av emittenter och värdepapper som berörs …”

B. Belgisk rätt

19. I artikel 3.1 i lagen av den 16 juni 2006 om erbjudanden till allmänheten av investeringsinstrument och om upptagande av investeringsinstrument på reglerade marknader föreskrivs följande:

”Vid tillämpningen av denna lag avses med ’erbjudande till allmänheten’ ett meddelande till personer, oavsett form och medium, som innehåller tillräcklig information om villkoren för erbjudandet och de investeringsinstrument som ska erbjudas för att en investerare ska kunna ha förutsättningar att fatta beslut om att teckna eller förvärva dessa investeringsinstrument, och som tillhandahålls antingen av den person som kan emittera eller överlåta placeringsinstrumenten eller på dess vägnar.

Varje person som direkt eller indirekt erhåller ersättning eller fördel i samband med erbjudandet antas handla på uppdrag av den person som får emittera eller överlåta investeringsinstrumenten.”

20. I artikel 4.1 leden 1 och 10 i denna lag föreskrivs följande:

”Vid tillämpningen av denna lag avses med investeringsinstrument:

1. överlåtbara värdepapper,

…

10. alla övriga instrument som gör det möjligt att göra finansiella investeringar, oberoende av de underliggande tillgångarna.”

21. I artikel 5.1 i nämnda lag anges följande:

”Vid tillämpningen av denna lag avses med ’överlåtbara värdepapper’ alla slag av investeringsinstrument som kan bli föremål för handel på kapitalmarknaden (med undantag för betalningsinstrument), såsom

1. aktier och andra investeringsinstrument som motsvarar andelar i aktiebolag, bolag med personligt ansvar eller andra enheter, inbegripet investeringsinstrument som ges ut av företag för kollektiva investeringar, bildade på kontraktsrättslig grund eller enligt trustlagstiftning, som avspeglar andelsägarnas rättigheter i dessa företags tillgångar, samt depåbevis för aktier,

2. obligationer och andra skuldförbindelser, inbegripet depåbevis för sådana värdepapper och fastighetsbevis,

3. alla andra värdepapper som ger rätt att förvärva eller sälja sådana värdepapper eller som resulterar i en kontantavveckling som beräknas utifrån noteringar för överlåtbara värdepapper, valutor, räntor eller avkastningar, råvaror eller andra index eller mått.”

22. Avdelning IV i lagen av den 16 juni 2006 avser ”[p]rospekt”. I kapitel 1 i denna avdelning, med rubriken ”Skyldighet att offentliggöra prospekt”, innehåller avsnitt 1, som avser ”[t]illämpningsområdet”, artikel 17 som har följande lydelse:

”Detta kapitel är tillämpligt på alla erbjudanden av investeringsinstrument till allmänheten som görs på belgiskt territorium och på alla upptagande av investeringsinstrument till handel på en reglerad marknad i Belgien.”

23. I avsnitt 2 i detta kapitel, med rubriken ”Offentliggörande av prospekt”, lyder artikel 20 enligt följande:

”Vid transaktioner som omfattas av detta kapitel krävs att emittenten, erbjudaren eller den person som ansöker om upptagande till handel på en reglerad marknad, beroende på omständigheten, först offentliggör ett prospekt.”

III. De faktiska omständigheterna i det nationella målet och den fråga som hänskjutits för förhandsavgörande

24. Holding Communal, tidigare Crédit communal de Belgique, bildades ursprungligen den 24 november 1860 för att finansiera investeringar av lokala myndigheter i Belgien. Aktieägare i bolaget är de belgiska kommunerna och provinserna, däribland kommunerna Schaerbeek och Linkebeek, som finansieras av bolaget.

25. År 1996 slogs Crédit communal de Belgique samman med Crédit local de France och bildade Dexia-koncernen. Två år senare ombildades Crédit communal de Belgique till ett holdingbolag och fick sitt nuvarande namn, Holding Communal. Den sistnämnda innehar en betydande andel i aktiebolaget Dexia och i aktiebolaget Dexia Banque, numera Belfius Banque.

26. Som ett svar på 2008 års bankkris deltog Holding Communal i ökningen av aktiekapitalet i aktiebolaget Dexia till ett belopp av 500 miljoner euro. För att kunna genomföra teckningen och efter att ha misslyckats med att få ett lån under sommaren 2009, beslutade styrelsen för Holding Communal att vända sig till aktieägarna genom att bland annat föreslå en kapitalökning genom kontanttillskott som skulle ge upphov till en emission av aktier med ”kumulerade särskilda A-rättigheter” (nedan kallade de omtvistade ökningarna av aktiekapitalet).

27. I september 2009 hölls ett informationsmöte där information lämnades till aktieägarna och tidsplanen för transaktionen justerades för att ta hänsyn till den beslutsprocess som är specifik för kommuner och provinser. Vid bolagsstämman den 30 september 2009 godkände samtliga aktieägare i Holding Communal denna kapitalökning. Vad beträffar de omtvistade ökningarna av aktiekapitalet beslutades att teckningen skulle ske i två omgångar. Kommunen Schaerbeek tecknade sig för ett belopp om 8161689,60 euro i den första omgången och 1359011,84 euro i den andra. Teckningen finansierades genom ett lån på 8161698 euro från Dexia Banque. Kommunen Linkebeeks teckning uppgick till 53575,68 euro i båda omgångarna.

28. Den 7 december 2011 beslutade Holding Communals extra bolagsstämma att upplösa bolaget och försätta det i likvidation. Eftersom ingen likvidationsbonus kunde delas ut, förlorade aktieägarna alla sina tecknade aktier.

29. Kommunerna Schaerbeek och Linkebeek väckte talan mot Holding Communal vid Tribunal de commerce francophone de Bruxelles (Franskspråkiga handelsdomstolen i Bryssel, Belgien) och yrkade att deras teckningar av de omtvistade ökningarna av aktiekapitalet skulle ogiltigförklaras på grund av åsidosättande av lagen av den 16 juni 2006. De hävdade att ett prospekt borde ha offentliggjorts i enlighet med denna lag, innan aktieägarna uppmanades att teckna ökningarna av aktiekapitalet. Denna domstol fann att nämnda lag och prospektdirektivet endast reglerade erbjudande av värdepapper såvida dessa var överlåtbara på kapitalmarknaden och drog slutsatsen att aktierna i Holding Communal inte utgjorde överlåtbara värdepapper på en sådan marknad.

30. Avgörandet fastställdes genom dom från Cour d’appel de Bruxelles (Appellationsdomstolen i Bryssel, Belgien) av den 12 april 2022, i vilken Cour d’appel fann att lagen av den 16 juni 2006, genom vilken prospektdirektivet införlivats, endast reglerade erbjudandet av överlåtbara värdepapper om dessa kunde bli föremål för handel på kapitalmarknaderna. De aktier som emitterats som vederlag för kontanttillskotten till de omtvistade ökningarna av aktiekapitalet utgjorde dock överlåtbara värdepapper som inte kunde bli föremål för handel på kapitalmarknaderna, eftersom de endast fick innehas av kommunala och provinsiella enheter och deras överlåtelse krävde styrelsens godkännande.

31. Kommunerna Schaerbeek och Linkebeek har överklagat denna dom till Cour de cassation (Högsta domstolen, Belgien) och hävdat att aktierna i bolagen fortfarande kan bli föremål för handel på kapitalmarknaderna, även om en sådan handel innebär att endast kommunala och provinsiella myndigheter kan utföra en sådan transaktion och att transaktionen måste godkännas av styrelsen.

32. Cour de cassation har mot denna bakgrund beslutat att vilandeförklara målet och ställa följande fråga till domstolen för förhandsavgörande:

”Ska artikel 2.1 a i [prospekt]direktiv[et], som i sin tur hänvisar till artikel 4.1 led 18 i [MiFID I‑]direktiv[et], tolkas så, att begreppet överlåtbara värdepapper som kan bli föremål för handel på kapitalmarknaderna omfattar aktier i ett holdingbolag som endast får innehas av provinser och kommuner och vars överlåtelse kräver styrelsens godkännande?”

33. Kommunerna Schaerbeek, Linkebeek, Holding Communal och Europeiska kommissionen har inkommit med skriftliga yttranden.

IV. Bedömning

34. Den hänskjutande domstolen har ställt sin tolkningsfråga för att få klarhet i huruvida de aktier i ett holdingbolag som endast får innehas av provinser och kommuner och vars överlåtelse kräver styrelsens godkännande utgör överlåtbara värdepapper som kan bli föremål för handel på kapitalmarknaderna och för vilka ett prospekt måste offentliggöras innan de kan erbjudas allmänheten.

35. För att besvara denna fråga ska det påpekas att eftersom det i artikel 3 i prospektdirektivet anges att medlemsstaterna inte ska tillåta erbjudande av värdepapper till allmänheten inom deras territorier utan att ett prospekt dessförinnan har offentliggjorts, är det nödvändigt att definiera vad som avses med, å ena sidan, ”värdepapper” och, å andra sidan, ”erbjudande till allmänheten”.

36. Det ska härvidlag erinras om att det av fast rättspraxis följer av såväl kravet på en enhetlig tillämpning av unionsrätten som av likhetsprincipen, att ordalydelsen i en unionsbestämmelse som inte innehåller någon uttrycklig hänvisning till medlemsstaternas rättsordningar för fastställandet av bestämmelsens innebörd och tillämpningsområde, i regel ska ges en självständig och enhetlig tolkning inom hela Europeiska unionen, med beaktande av det sammanhang i vilket bestämmelsen förekommer och det mål som eftersträvas med den aktuella lagstiftningen. I förevarande fall finns det ingen uttrycklig hänvisning till medlemsstaternas rättsordningar, vilket innebär att begreppen ska ges en självständig och enhetlig tolkning.

37. För det första, vad gäller begreppet erbjudande till allmänheten, definieras det i artikel 2.1 d i prospektdirektivet som ”ett meddelande till personer, oavsett form och medium, som innehåller tillräcklig information om villkoren för erbjudandet och de värdepapper som erbjuds för att en investerare skall ha förutsättningar att fatta beslut om att teckna eller förvärva dessa värdepapper”. De termer som används har en mycket vidsträckt innebörd, utan några begränsningar med avseende på vilka personer som berörs eller hur meddelandet ska lämnas. Meddelandet ska dock innehålla tillräcklig information om villkoren för att förvärva värdepapper.

38. I prospektdirektivet räknas det dessutom upp ett antal slag av erbjudanden som inte omfattas av skyldigheten att offentliggöra prospekt på grund av de personer som erbjudandet riktar sig till, minimibeloppet för den enskilda investeringen eller maximibeloppet för det sammanlagda erbjudandet (artikel 3.2) eller vissa slag av värdepapper som erbjuds till allmänheten eller tas upp till handel på en reglerad marknad som inte heller kräver att ett sådant prospekt offentliggörs (artikel 4). Frågan kan uppkomma huruvida det omtvistade erbjudandet uppfyllde villkoren för något av undantagen i bland annat artikel 3.2 b, c eller d i direktivet.

39. Av dessa undantag följer att ett erbjudande som riktas till fler än hundra personer, som inte är kvalificerade investerare (och som kan vara nationella och regionala regeringar enligt artikel 2.1 e ii i prospektdirektivet), omfattas av skyldigheten att offentliggöra prospekt. Det framgår emellertid inte av uppgifterna i begäran om förhandsavgörande hur många kommuner och provinser som erbjudandet om de omtvistade ökningarna av aktiekapitalet riktades till och huruvida provinserna utgör regionala regeringar i den mening som avses i direktivet. Det ankommer på den hänskjutande domstolen att pröva dessa punkter. Under alla omständigheter är tröskelvärdet på hundra personer mycket lågt och så snart det överskridits måste ett prospekt offentliggöras.

40. Begäran om förhandsavgörande gör det inte heller möjligt att fastställa det sammanlagda beloppet för de värdepapper som förvärvats av varje investerare eller det nominella värdet för de värdepapper som erbjuds. Det är således inte möjligt att veta om tröskelvärdet på 50000 euro, det belopp över vilket prospekt inte krävs, har överskridits. Den hänskjutande domstolen ska kontrollera detta. Detta visar, e contrario, på att prospekt krävs för förvärv upp till denna höga tröskel på 50000 euro per investerare eller 50000 euro som motsvarar beloppet för den erbjudna aktien.

41. Med undantag för sådana särskilda erbjudanden som avses i artiklarna 3 och 4 i prospektdirektivet, ska erbjudanden av värdepapper anses vara offentliga och följaktligen föregås av offentliggörandet av ett prospekt.

42. Inom ramen för detta direktiv bekräftas den vidsträckta innebörden av begreppet erbjudande till allmänheten i harmoniseringssyfte. I skäl 5 i nämnda direktiv erinrades om att i den inledande rapporten av den 9 november 2000 från visemannakommittén underströks problemet med att det inte fanns någon gemensam definition av ”erbjudande av värdepapper till allmänheten”, ”vilket för med sig att en och samma transaktion kan betraktas som en privat placering (private placement) i vissa medlemsstater men inte i andra”. I slutrapporten från visemannakommittén påpekades också problemet med att det inte fanns någon gemensam definition av ”erbjudande till allmänheten”. Vidare erinras i den del som avser artikel 2 i motiveringen till förslaget till kommissionens direktiv att ”införandet av en definition av begreppet erbjudande av värdepapper till allmänheten [kommer] att innebära en stor förändring. När [rådets] direktiv 89/298/EEG [av den 17 april 1989 om samordning av kraven på upprättande, granskning och spridning av prospekt som skall offentliggöras när överlåtbara värdepapper erbjuds till allmänheten] antogs, var det omöjligt att komma fram till en gemensam definition (se sjunde skälet i ingressen till det direktivet)”. När en harmoniserad definition skapas, ska undantagen följaktligen tolkas restriktivt och definitionens termer ska ges en vid tolkning.

43. Avsaknaden av definition av begreppet erbjudande till allmänheten innebar att det, beroende på medlemsstaterna, var obligatoriskt att offentliggöra prospekt för samma slag av erbjudande eller inte var det, vilket hindrade marknaderna inom unionen från att fungera effektivt. Marknadseffektivitet är, tillsammans med investerarskydd, dock ett av syftena med prospektdirektivet, såsom framgår av skäl 10 i detta direktiv. Prospekt offentliggörs nämligen efter ett förfarande som består av flera steg som beskrivs i artikel 1.1 i direktivet, nämligen upprättande, godkännande och spridning av prospektet.

44. Målet att effektivisera marknaden uppnås genom att det upprättas ett prospekt som kan fungera som ett pass inom unionen, eftersom samma typ av minimiinformation görs tillgänglig genom spridning vid samma slag av erbjudande till investerare inom unionen. Ett enda prospekt kan således upprättas för ett erbjudande i flera medlemsstater.

45. Investerarskyddet följer visserligen av att samma information lämnas till alla potentiella investerare, men även av den omständigheten att den behöriga myndighet som utsetts av medlemsstaten kommer att godkänna innehållet i prospektet efter att i förekommande fall ha begärt ytterligare information, såsom föreskrivs i artikel 13.1 och 13.4 i prospektdirektivet. Potentiella investerare är således säkra på att ett prospekt som har offentliggjorts har kontrollerats av denna myndighet.

46. Strävan efter att uppnå båda målen i kombination med de allmänna termer som används i definitionen av ”erbjudande till allmänheten” tyder på att ett sådant erbjudande som Holding Communals är ett erbjudande till allmänheten, även om det förefaller vara förbehållet befintliga aktieägare, förutsatt att det inte omfattas av något av de slag av erbjudanden till allmänheten som undantas från skyldigheten att offentliggöra prospekt enligt artikel 3.2 i prospektdirektivet.

47. För det andra definieras begreppet värdepapper i artikel 2.1 a i prospektdirektivet genom hänvisning till definitionen i artikel 1.4 i direktiv 93/22.

48. I direktiv 93/22 definierades överlåtbara värdepapper som ”aktier och andra värdepapper som motsvarar aktier, obligationer eller andra skuldförbindelser som kan omsättas på kapitalmarknaden, och värdepapper av annat slag vilka normalt omsätts och som ger rätt att förvärva sådana överlåtbara värdepapper genom teckning eller utbyte eller som föranleder kontantutbetalning. Betalningsmedel skall dock inte räknas som överlåtbara värdepapper”. Aktier var således i sig överlåtbara värdepapper och behövde, till skillnad från obligationer och andra skuldförbindelser, inte kunna omsättas på kapitalmarknaderna.

49. Direktiv 93/22 upphävdes emellertid från och med den 1 november 2007 genom MiFID I‑direktivet. I artikel 69 i MiFID I‑direktivet anges att ”[h]änvisningar till direktiv [93/22] skall förstås som hänvisningar till det här direktivet. Hänvisningar till termer som definieras i eller till artiklar i direktiv [93/22] skall förstås som hänvisningar till en likvärdig term som definieras i eller till en artikel i detta direktiv”. Eftersom begreppet överlåtbara värdepapper definieras i MiFID I‑direktivet, bör denna definition prövas.

50. I artikel 4.1 led 18 i MiFID I‑direktivet definieras emellertid överlåtbara värdepapper på följande sätt: ”värdepapper, utom betalningsmedel, som kan bli föremål för handel på kapitalmarknaden”. Denna bestämmelse innehåller en förteckning över exempel, däribland ”aktier och andra värdepapper som motsvarar andelar i aktiebolag, bolag med personligt ansvar eller andra enheter samt depåbevis för aktier”. Enligt denna nya definition utgör aktier överlåtbara värdepapper i den mening som avses i detta direktiv enbart om de kan bli föremål för handel på kapitalmarknaderna, till skillnad från vad som avsågs i direktiv 93/22 och i kommissionens förslag som ledde till att prospektdirektivet antogs. Numera bör hänsyn tas till huruvida aktier kan bli föremål för handel på kapitalmarknaderna för att de ska kunna betraktas som ”överlåtbara värdepapper” i den mening som avses i MiFID I‑direktivet.

51. För det första bygger beteckningen ”överlåtbara värdepapper”, sett till den bokstavliga lydelsen, på två begrepp, nämligen ”föremål för handel” och ”kapitalmarknaden”.

52. Uttrycket ”föremål för handel” kan definieras i affärssammanhang som ett objekt som kan säljas. I börssammanhang kan överlåtbara värdepapper eller offentlig verkan vara föremål för löpande transaktioner och inte underkastas några begränsningar.

53. En bokstavstolkning av uttrycket ”föremål för handel” innebär en allmän möjlighet att överlåta eller en avsaknad av särskilda inskränkningar vid överlåtelse. En sådan tolkning är således inte i sig tillräcklig för att besvara den hänskjutande domstolens fråga, eftersom styrelsens godkännande kan anses utgöra en inskränkning i överlåtelsen.

54. Vad vidare gäller begreppet kapitalmarknaden definieras det i börssammanhang som en marknad för utbud av och efterfrågan på långfristiga lånemedel. Kapitalmarknaden ges en mycket vidsträckt innebörd och omfattar inte bara den reglerade marknaden eller börsnotering, utan även hänför sig till transaktioner som avser ett visst slag av tillgångar, i förevarande fall överlåtbara värdepapper.

55. För det andra måste man vid tolkningen av begreppen föremål för handel och kapitalmarknaden beakta det sammanhang i vilket de används.

56. I skäl 12 i prospektdirektivet anges tydligt att ”[a]lla aktierelaterade värdepapper och icke-aktierelaterade värdepapper som erbjuds allmänheten eller är upptagna till handel på reglerade marknader enligt definitionen i rådets direktiv [93/22 måste omfattas] och inte endast sådana som är officiellt noterade på börser”.

57. Vidare anges i artikel 3 andra stycket i förordning nr 809/2004 om genomförande av prospektdirektivet att prospektet ska innehålla de punkter i informationen som anges i bilagorna I–XVII till denna förordning, beroende på vilka kategorier av emittenter och värdepapper som berörs. Exempelvis anges i punkt 21.2.3 i bilagorna I och X till nämnda förordning att de begränsningar som kännetecknar varje kategori av de befintliga aktierna ska beskrivas. I punkt 4.8 i bilaga III i samma förordning föreskrivs närmare att uppgifter om eventuella inskränkningar i rätten att fritt överlåta skuldebreven ska beskrivas. Blockeringsöverenskommelser (lock up agreements) av värdepapper omfattas av samma beskrivningsskyldighet. Prospektet måste tydligt identifiera de berörda parterna, beskriva överenskommelsens innehåll och undantag från denna, samt ange uppgifter om hur länge blockeringen varar.

58. Som kommissionen påpekar, får emellertid sådana inskränkningar eller blockeringsöverenskommelser inte göra det omöjligt eller ytterst svårt att överlåta värdepapper, eftersom värdepapper i sådant fall inte skulle kunna anses bli föremål för handel. En sådan situation skulle kunna föreligga om det var omöjligt att överlåta värdepapper till tredje part, eftersom endast emittenten skulle kunna förvärva det emitterade värdepapperet.

59. Det står således klart att inskränkningar i värdepappers, eller till och med blockeringsöverenskommelsers, omsättning i samband med prospektdirektivet inte i sig utgör hinder för att de berörda värdepapperen omfattas av definitionen av värdepapper som underkastas skyldigheten att offentliggöra prospekt när de erbjuds allmänheten, förutsatt att dessa inskränkningar och överenskommelser inte gör det omöjligt eller ytterst svårt att överlåta värdepapper.

60. När det gäller direktiv 93/22, vars definition av värdepapper har ersatts med definitionen i MiFID I‑direktivet, som är tillämplig i förevarande fall, ska tolkningen vara densamma, det vill säga att begreppet överlåtbara värdepapper ska tolkas i vid mening. Även om det i elfte skälet i direktiv 93/22 erinrades om att definitionen av överlåtbara värdepapper gavs en mycket vidsträckt innebörd, angavs det även att den endast avsåg överlåtbara värdepapper och att denna definition således inte omfattade aktier som i praktiken endast kunde överlåtas genom att den utfärdande organisationen, såsom hypoteksinstitut och industri- och utvecklingsfonder, återköpte dem. Denna situation övervägs för vissa kryptotillgångar.

61. Dessutom föreskrivs i artikel 40.1 andra stycket i MiFID I‑direktivet, även om den avser upptagande till handel på en reglerad marknad, att värdepapper måste kunna vara fritt överlåtbara på denna marknad.

62. Denna uppfattning har bekräftats av själva kommissionen i vanliga frågor rörande detta direktiv. Kommissionen har härvidlag angett att kärnan i definitionen av överlåtbara värdepapper var att de, som kategori, kunde bli föremål för handel på kapitalmarknaderna. Kommissionen har tillagt att definitionen av kapitalmarknaderna omfattade samtliga de situationer där köp- och säljarintressen av värdepapper sammanförs.

63. Denna tolkning, som beaktar sammanhanget, medför att de inskränkningar i möjligheten att omsätta Holding Communals aktier, som följer av kravet på styrelsens godkännande för att överlåta aktier till ett begränsat antal kategorier av personer (provinserna och kommunerna), inte är sådana att de i princip hindrar all möjlighet att omsätta aktier inom dessa kategorier, såvida den hänskjutande domstolen inte fastställer att det är omöjligt eller ytterst svårt att genomföra en överlåtelse. Dessutom anser jag att det finns en kapitalmarknad för dessa aktier på grund av hur många juridiska personer som kan bli aktieägare. Kommissionen har nämligen preciserat att det finns 581 kommuner och 10 provinser i Belgien. Dessa utgör befintliga eller potentiella juridiska personer som kan vara aktieägare genom att återköpa aktier från andra aktieägare. Såsom jag har påpekat i punkt 39 i detta förslag till avgörande, kräver prospektdirektivet att ett prospekt upprättas för mer än hundra potentiella investerare, vilket bekräftar det faktum att det ringa antalet aktieägare och därmed den mindre andrahandsmarknad på vilken aktierna säljs vidare inte i sig utgör hinder för att anse att aktierna kan bli föremål för handel. Dessa aktier omfattas följaktligen av definitionen av överlåtbara värdepapper vars erbjudande till allmänheten kräver att prospekt offentliggörs.

64. För det tredje måste begreppen föremål för handel och kapitalmarknaden tolkas mot bakgrund av syftena med prospektdirektivet och MiFID I‑direktivet, som innehåller definitionen av ”överlåtbara värdepapper”.

65. Såsom jag har påpekat i punkt 43 ovan, har prospektdirektivet två syften, nämligen att garantera skydd för investerarna och marknadseffektivitet. MiFID I‑direktivet har samma syften.

66. Båda syftena medför således att definitionen av ”föremål för handel” och ”kapitalmarknaden” ska vara bred, eftersom prospekt säkerställer att investerare får bättre information, med anledning av att samma minimiinformation ska anges i prospekt vars innehåll granskas av en nationell myndighet, och att marknaderna fungerar på ett smidigare sätt, eftersom prospekt kan användas i flera medlemsstater.

67. Domstolen har redan slagit fast att skälen 10, 18 och 19 i prospektdirektivet har ”till syfte att garantera skydd för investerarna och marknadseffektivitet”, att fullständig information om värdepapper ”bidrar … till att öka förtroendet för [dessa] värdepapper och [således gynnar] värdepappersmarknadernas utveckling och funktionssätt” och att ”[alla medlemsstater har infört bestämmelser vars syfte är att skydda investerare och potentiella investerare i den meningen att de får möjlighet att göra en välgrundad bedömning av [de] risker [som är förenade med investering i värdepapper] och fatta sina investeringsbeslut med full kännedom om fakta”.

68. Domstolen slog även fast att avsikten med offentliggörandet av prospekt, med beaktande av dessa syften, är dels att investerarna ska få möjlighet att bedöma de risker som föreligger i samband med att värdepapper erbjuds till allmänheten eller tas upp till handel, så att de kan fatta ett beslut med full kännedom om fakta, dels att värdepappersmarknadernas goda funktion inte ska hindras av oegentligheter.

69. I det mål som gav upphov till domen av den 17 september 2014, Almer Beheer och Daedalus Holding, hänvisade domstolen till dessa syften när den fann att en exekutiv försäljning av värdepapper på begäran av en borgenär inte krävde att prospekt offentliggjordes, eftersom den inte hade samma syften som dem med prospektdirektivet. Ett liknande resonemang kan emellertid inte föras beträffande den fråga som ställts till domstolen i det aktuella målet, eftersom försäljningen skedde under normala förhållanden utan domstolsförfarande på begäran av tredje man, och Holding Communal, i egenskap av emittent av värdepapperen, faktiskt ansvarade för upprättandet av ett eventuellt prospekt och förfogade över all den information som var nödvändig för upprättandet.

70. Enligt den teleologiska tolkningen ska begreppen föremål för handel och kapitalmarknaden därför också ges en vid mening.

71. De aktier i Holding Communal som endast kan överlåtas till belgiska provinser eller kommuner efter styrelsens godkännande utgör således överlåtbara värdepapper i den mening som avses i prospektdirektivet och deras utfärdande borde ha föregåtts av offentliggörandet av ett prospekt, eftersom de kan utbytas mellan 581 kommuner och 10 provinser.

72. Det ankommer emellertid på den hänskjutande domstolen att kontrollera att vissa krav är uppfyllda. Först måste den hänskjutande domstolen pröva huruvida villkoren för undantagen i artikel 3.2 i prospektdirektivet är uppfyllda. Den hänskjutande domstolen måste också pröva huruvida villkoren för styrelsens godkännande och överlåtelser som endast kan ske mellan belgiska provinser och kommuner inte gör det omöjligt eller ytterst svårt att genomföra en överlåtelse på grund av andra omständigheter som inte angetts i begäran om förhandsavgörande. Slutligen måste den hänskjutande domstolen enligt bestämmelserna i artikel 25.1 i direktivet kontrollera att de administrativa åtgärder som vidtas eller de administrativa påföljder som döms ut av medlemsstaterna vid åsidosättande av bestämmelserna i direktivet är effektiva, proportionerliga och avskräckande.

73. Mot bakgrund av det ovan anförda föreslår jag att domstolen ska svara den hänskjutande domstolen att artikel 2.1 a i prospektdirektivet ska tolkas så, att begreppet överlåtbara värdepapper som kan bli föremål för handel på kapitalmarknaderna omfattar aktier i ett holdingbolag som endast får innehas av provinser och kommuner och vars överlåtelse kräver styrelsens godkännande, under förutsättning att dessa inskränkningar inte gör det omöjligt eller ytterst svårt att omsätta dessa aktier på kapitalmarknaderna.

V. Förslag till avgörande

74. Mot bakgrund av det ovan anförda föreslår jag att domstolen besvarar den fråga som Cour de cassation (Högsta domstolen, Belgien) har ställt på följande sätt: Artikel 2.1 a i Europaparlamentets och rådets direktiv 2003/71/EG av den 4 november 2003 om de prospekt som skall offentliggöras när värdepapper erbjuds till allmänheten eller tas upp till handel och om ändring av direktiv 2001/34/EG, i dess lydelse enligt Europaparlamentets och rådets direktiv 2008/11/EG av den 11 mars 2008, ska tolkas så, att begreppet överlåtbara värdepapper som kan bli föremål för handel på kapitalmarknaderna omfattar aktier i ett holdingbolag som endast får innehas av provinser och kommuner och vars överlåtelse kräver styrelsens godkännande, under förutsättning att dessa inskränkningar inte gör det omöjligt eller ytterst svårt att omsätta dessa aktier på kapitalmarknaderna.

1 Originalspråk: franska.

2 EUT L 345, 2003, s. 64.

3 EUT L 76, 2008, s. 37, nedan kallat prospektdirektivet.

4 EGT L 141, 1993, s. 27.

5 EUT L 145, 2004, s. 1.

6 EUT L 114, 2006, s. 60, nedan kallat MiFID I-direktivet.

7 Kommissionens förordning av den 29 april 2004 om genomförande av Europaparlamentets och rådets direktiv 2003/71/EG i fråga om informationen i prospekt, dessas format, införlivande genom hänvisning samt offentliggörande av prospekt och annonsering (EUT L 149, 2004, s. 1).

8 EUT L 340, 2008, s. 17 (nedan kallad förordning nr 809/2004).

9 Moniteur belge av den 21 juni 2006, s. 31352, nedan kallad lagen av den 16 juni 2006.

10 Se dom av den 30 april 2024, M.N. (EncroChat) ( C‑670/22, EU:C:2024:372, punkt 109 och där angiven rättspraxis).

11 Erbjudanden av värdepapper som riktas till färre än hundra fysiska eller juridiska personer, som inte är kvalificerade investerare, per medlemsstat.

12 Erbjudanden av värdepapper som riktas till investerare som förvärvar värdepapper för ett sammanlagt vederlag på minst 50000 euro per investerare för varje separat erbjudande.

13 Erbjudanden av värdepapper med ett nominellt värde per enhet på minst 50000 euro.

14 Se slutrapporten av den 15 februari 2001 från visemannakommittén om reglering av de europeiska värdepappersmarknaderna, som är tillgänglig på engelska på följande webbadress: https://www.esma.europa.eu/sites/default/files/library/2015/11/lamfalussy_report.pdf (s. 12 och 15).

15 Förslag till Europaparlamentets och rådets direktiv om spridning av prospekt som skall offentliggöras när värdepapper erbjuds till allmänheten eller tas upp till handel på en reglerad marknad (KOM(2001) 280 slutlig).

16 EGT L 124, 1989, s. 8.

17 Se artikel 2.1 a i förslaget till direktiv som nämns i fotnot 15 i detta förslag till avgörande: ”I detta direktiv används nedanstående beteckningar med de betydelser som här anges: värdepapper: aktier och andra överlåtbara värdepapper, obligationer och andra skuldförbindelser som kan omsättas på en reglerad marknad samt värdepapper av annat slag, som normalt omsätts och ger rätt att förvärva överlåtbara värdepapper genom teckning eller utbyte eller föranleder kontantavveckling”.

18 Angående detta begrepp på franska, se Dictionnaire de l’Académie française.

19 Angående detta begrepp på franska, se Dictionnaire de l’Académie française.

20 Detsamma gäller ett antal andra värdepapper, se punkt 4.13 i bilaga V, punkterna 27.10 och 28.10 i bilaga X, punkt 4.1.10 i bilaga XII, punkt 4.14 i bilaga XIII samt punkt 1.8 i bilaga XIV till förordning nr 809/2004.

21 Se punkt 7.3 i bilaga III och punkt 27.14 i bilaga X till förordning nr 809/2004.

22 Se, för ett liknande resonemang, Europeiska värdepappers- och marknadsmyndighetens (Esma) samråd av den 29 januari 2024 om utkastet till riktlinjer om villkor och kriterier för klassificering av kryptotillgångar som finansiella instrument, tillgängligt på engelska på följande webbadress: https://www.esma.europa.eu/sites/default/files/2024–01/ESMA75–453128700–52_MiCA_Consultation_Paper_-_Guidelines_on_the_qualification_of_crypto-assets_as_financial_instruments.pdf (punkt 109).

23 Se kommissions frågor och svar om MiFID I-direktivet, som finns tillgängliga på följande webbadress: https://finance.ec.europa.eu/system/files/2020–01/mifid-2004–0039-commission-questions-answers_en_0.pdf (s. 22): ”Kärnan i definitionen av överlåtbara värdepapper enligt artikel 4 led 18 i MIFID I-direktivet är att de, som kategori, kan bli föremål för handel på kapitalmarknaderna. … Andelar i aktier i bolag med personligt ansvar som inte kan bli ’föremål för handel på kapitalmarknaderna’ kan inte likställas med överlåtbara aktier. Den avgörande faktorn är således huruvida dessa andelar i bolag med personligt ansvar och i bolag med begränsat ansvar kan bli föremål för handel på kapitalmarknaderna. Om värdepapperen i fråga är sådana att de kan bli föremål för handel på en reglerad marknad eller en MTF, utgör detta ett avgörande tecken på att det rör sig om överlåtbara värdepapper, även om de enskilda värdepapperen i praktiken inte blir föremål för handel. Om de däremot inte kan bli föremål för handel i sådana multilaterala system, kan detta tyda på att det inte rör sig om överlåtbara värdepapper. Det är emellertid inte övertygande. … Begreppet föremål för handel innebär att instrumentet kan bli föremål för handel. Om inskränkningar i överlåtelse hindrar ett instrument från att i sådana sammanhang kunna bli föremål för handel, rör det sig inte om överlåtbara värdepapper.” (Fri översättning).

24 Se de frågor och svar som nämns i fotnot 23 ovan (s. 1).

25 Se skälen 5, 44 och 71 i MiFID I-direktivet.

26 Se dom av den 17 september 2014, Almer Beheer och Daedalus Holding ( C‑441/12, EU:C:2014:2226, punkt 31).

27 Se dom av den 17 september 2014, Almer Beheer och Daedalus Holding ( C‑441/12, EU:C:2014:2226, punkt 33).

28 C‑441/12, EU:C:2014:2226.