Förslag till avgörande av generaladvokat Campos Sánchez-Bordona – Mål C‑363/24 Finansinspektionen
1. Högsta domstolen (Sverige) ska pröva Finansinspektionens överklagande av den dom i vilken hovrätten ogillade en talan mot en bank angående överträdelse av förbudet mot insiderhandel.
2. Det är omtvistat huruvida den information som banken använde verkligen kan betecknas som insiderinformation på grund av sitt innehåll. Det ska särskilt prövas om ett meddelande som mottagits via e‑post, i vilket det upplyses att en viss ledande befattningshavare har upptagits i en insiderförteckning i ett företag och inte får sälja finansiella instrument i det företaget, är tillräckligt specifik.
3. EU-domstolen har redan uttalat sig om huruvida insiderinformation som en del av begreppet i artikel 7.1 och 7.2 i förordning (EU) nr 596/2014, ska anses vara ”specifik”. Nu har domstolen möjlighet att komplettera sin praxis.
I. Tillämpliga bestämmelser
A. Unionsrätt.
1. Förordning nr 596/2014
4. Artikel 7 (”Insiderinformation”) har följande lydelse:
”1. I denna förordning avses med insiderinformation följande typer av information:
a) Information av specifik natur som inte har offentliggjorts, som direkt eller indirekt rör en eller flera emittenter eller ett eller flera finansiella instrument och som, om den offentliggjordes, sannolikt skulle ha en väsentlig inverkan på priset på dessa finansiella instrument eller på priset på relaterade finansiella derivatinstrument.
…
2. Vid tillämpning av punkt 1 ska information anses vara av specifik natur om den anger omständigheter som föreligger eller rimligtvis kan komma att föreligga eller en händelse som har inträffat eller som rimligtvis kan förväntas inträffa och om denna information är tillräckligt specifik för att göra det möjligt att dra slutsatser om omständigheternas eller händelsens potentiella effekt på priserna på finansiella instrument eller på relaterade finansiella derivatinstrument … I fråga om en över tiden pågående process som syftar till att förverkliga, eller som resulterar i, vissa omständigheter eller en händelse, kan i detta hänseende de framtida omständigheterna eller den framtida händelsen och även de mellanliggande stegen i den processen som är knutna till förverkligandet av de framtida omständigheterna eller den framtida händelsen anses vara specifik information.
…”
5. I artikel 8 (”Insiderhandel”) föreskrivs följande:
”Vid tillämpningen av denna förordning anses insiderhandel föreligga när en person förfogar över insiderinformation och utnyttjar denna genom att för egen eller annans räkning, direkt eller indirekt, förvärva eller avyttra finansiella instrument som denna information rör …”
6. Artikel 14 (”Förbud mot insiderhandel och olagligt röjande av insiderinformation”) har följande lydelse:
”En person får inte
a) ägna sig åt eller försöka ägna sig åt insiderhandel,
b) rekommendera att någon annan person ägnar sig åt insiderhandel eller förmå någon annan person att ägna sig åt insiderhandel, eller
c) olagligen röja insiderinformation.”
7. I artikel 18 (”Insiderförteckningar”) föreskrivs följande:
”1. Emittenter och personer som handlar på deras vägnar eller för deras räkning ska
a) upprätta en förteckning över alla personer som har tillgång till insiderinformation och som arbetar för dem, genom anställningskontrakt eller på annat vis utför uppgifter genom vilka de har tillgång till insiderinformation, såsom rådgivare, revisorer eller kreditvärderingsinstitut (insiderförteckning),
b) utan dröjsmål uppdatera insiderförteckningen i enlighet med punkt 4, och
c) överlämna insiderförteckningen till den behöriga myndigheten så snart som möjligt efter begäran från myndigheten.
…”
2. Genomförandeförordning 2016/347
8. I artikel 2 (”Format för upprättande och uppdatering av insiderförteckningen”) föreskrivs följande i punkt 4:
”De elektroniska format som avses i punkt 3 ska alltid säkerställa
a) konfidentialitet för den information som ingår, genom att säkerställa att tillgången till insiderförteckningen är begränsad till tydligt identifierade personer från emittenten, deltagaren på marknaden för utsläppsrätter, auktionsplattformen, auktionsförrättaren och auktionsövervakaren eller en person som handlar på dess vägnar eller för dess räkning som behöver den tillgången på grund av karaktären hos hans eller hennes funktion eller befattning,
b) noggrannhet i fråga om den information som finns i insiderförteckningen,
c) tillgång till och återvinning av tidigare versioner av insiderförteckningen.”
B. Svensk rätt. Lag (2016:1306), med kompletterande bestämmelser till EU:s marknadsmissbruksförordning
9. Enligt 5 kap. 1 § ska Finansinspektionen ingripa mot den som har överträtt förbudet mot insiderhandel. Ett sådant ingripande kan ske genom åläggande av sanktionsavgift.
10. Enligt 1 kap. 1 § andra stycket har termer och uttryck i denna lag samma betydelse som i förordning nr 596/2014.
II. Faktiska omständigheter, det nationella målet och tolkningsfrågor
11. Av beskrivningen i beslutet att begära förhandsavgörande framgår följande:
”Bolaget Varvtre AB ägdes vid den tidpunkt som är aktuell i målet av BAK som då också var verkställande direktör och större aktieägare i det noterade spelutvecklingsföretaget Starbreeze AB. Varvtre hade ett s.k. depålån hos Carnegie Investment Bank AB [nedan kallad Carnegie]. Ett depålån innebär att kunden erhåller en kredit hos banken i utbyte mot att kunden pantsätter aktier i bankens depå som säkerhet.
Enligt avtalet för Varvtres depålån hade bolaget en kredit om 35 miljoner kronor mot pantsättning av aktier i Starbreeze till ett visst värde. Av avtalet framgick att aktierna i Starbreeze endast fick belånas upp till en viss nivå och att Carnegie hade rätt att säga upp krediten till omedelbar betalning om säkerheten för krediten inte längre var betryggande. Under sådana förhållanden hade Carnegie även rätt att ta panten i anspråk på sätt som banken fann lämpligt.
Med anledning av att priset på Starbreezes aktier hade fallit uppkom en överbelåning av Varvtres kredit hos Carnegie. Den 14 november 2018 uppgick överbelåningen till cirka fem miljoner kronor. Dagen efter inleddes en försäljning av Starbreeze-aktier.
Den 15 november kl. 13.32 skickade kommunikationschefen i Starbreeze, som även biträdde BAK och Varvtre i förhållande till Carnegie, ett mejl till Carnegie i vilket det upplystes att BAK hade loggats i Starbreezes insynsregister och inte kunde sälja per kl. 13.33. Kl. 13.35 öppnades en insiderförteckning i Starbreeze och kl. 13.37 skedde registreringen av BAK i denna. Carnegie har gjort gällande att informationen i meddelandet inte var korrekt eftersom han ännu inte var uppförd i insiderförteckningen när mejlet skickades.
Enligt vad kommunikationschefen har uppgett var skälet till att BAK fördes upp i insiderförteckningen att han hade fått information om att Starbreezes ekonomichef (CFO) hade sagt upp sig. Mejlet till Carnegie innehöll emellertid inte någon information om skälet till att BAK hade förts upp på insiderförteckningen. Carnegie har hävdat att bedömningen att uppsägningen utgjorde insiderinformation inte var korrekt. Enligt Carnegie fanns det heller inte i övrigt någon information som direkt eller indirekt rörde Starbreeze och som utgjorde insiderinformation.
Efter att Carnegie mottagit mejlet den 15 november avbröts den försäljning av Starbreeze-aktier som hade inletts under förmiddagen samma dag. Försäljningen återupptogs sedan under eftermiddagen av Carnegie. Totalt avyttrades aktier för drygt 16 miljoner kr efter mottagandet av mejlet och till och med den 19 november. För Varvtre kom avyttringen att innebära en förlustbegränsning om cirka 4,9 miljoner kronor.
Den 23 november gick Starbreeze ut med ett pressmeddelande där det lämnades information bland annat om att bolagets försäljningsintäkter var lägre än förväntat och att bolagets CFO inte kvarstod i sin roll.”
12. Finansinspektionen väckte talan mot Carnegie och yrkade att banken skulle åläggas att betala en sanktionsavgift för att ha överträtt förbudet mot insiderhandel i artiklarna 8 och 14 i förordning nr 596/2014.
13. Som grund för yrkandet gjorde Finansinspektionen gällande att Carnegie, genom informationen i mejlet från kommunikationschefen på Starbreeze, haft tillgång till insiderinformation när försäljningen av Starbreeze-aktierna genomfördes. Denna försäljning genomfördes senare i enlighet med låneavtalet.
14. Tingsrätten biföll käromålet. Tingsrätten fann att innehållet i mejlet endast kunde tolkas som att det fanns negativ information om Starbreeze. Vidare bedömde tingsrätten att det av informationen var möjligt att dra slutsatser om den potentiella effekten på priset på Starbreeze-aktierna; detta oavsett exakt vilken information som föranlett upprättandet av insiderförteckningen.
15. Hovrätten upphävde tingsrättens dom, eftersom den fann att informationen i mejlet inte utgjorde insiderinformation. Innehållet gjorde det inte möjligt för mottagaren att förstå varför BAK hade insiderinformation och var förbjuden att sälja. Mottagaren har därför heller inte bort inse att informationen i sig skulle kunna ha en effekt på prisbildningen på aktierna. Innehållet i mejlet kan i stället enligt hovrätten närmast kategoriseras som diffust eller allmänt och alltså inte av specifik natur.
16. Högsta domstolen har meddelat prövningstillstånd vad gäller överklagandet av hovrättens dom. Innan den avgör målet hänskjuter Högsta domstolen följande tolkningsfrågor till EU-domstolen:
”1) Kan ett meddelande om att en viss person har förts upp på en insiderförteckning och är förhindrad att sälja aktier i en emittent vara av tillräckligt specifik natur för att utgöra insiderinformation enligt artikel 7.2 i [nr 596/2014], även om skälen till att personen förts upp inte framgår?
2) Om så är fallet, under vilka förutsättningar?
3) Har det betydelse vid prövningen av om ett sådant meddelande som anges i fråga 1 utgör insiderinformation, om emittentens bedömning att de omständigheter som gjorde att personen fördes upp på insiderförteckningen utgjorde insiderinformation var korrekt?
4) Har det betydelse vid prövningen av om ett sådant meddelande som anges i fråga 1 utgör insiderinformation, om den information som framgår av meddelandet var korrekt?”
III. Förfarandet vid EU-domstolen
17. Begäran om förhandsavgörande inkom till domstolens kansli den 17 maj 2024.
18. Skriftliga yttranden har inkommit från Carnegie, Finansinspektionen, den tyska, den finska och den norska regeringen samt från Europeiska kommissionen.
19. Vid förhandlingen den 21 maj 2025 deltog Finansinspektionen, Carnegie och kommissionen.
IV. Bedömning
A. Den första och den andra tolkningsfrågan
20. Genom den första och den andra frågan, som kan besvaras tillsammans, har den hänskjutande domstolen sökt klarhet i om, och under vilka förutsättningar, ett meddelande som det som är aktuellt i målet är av tillräckligt ”specifik” natur för att utgöra insiderinformation enligt artikel 7.2 i förordning nr 596/2014.
21. Jag vill erinra om att en chef för det börsnoterade bolaget Starbreeze genom detta meddelande skickade ett mejl till Carnegie och informerade om att BAK, som var verkställande direktör och huvudaktieägare i Starbreeze, hade upptagits i insiderförteckningen (insynsregistret) för detta bolag och inte kunde sälja aktier i bolaget.
22. Enligt definitionen i artikel 7.1 a i förordning nr 596/2014 omfattar insiderinformation fyra grundläggande element, som ”är oberoende av varandra och [som] utgör minimivillkor som vart och ett måste vara uppfyllt för att information ska kunna kvalificeras som insiderinformation”. Informationen ska vara ”av specifik natur”, inte ha ”offentliggjorts”, ”direkt eller indirekt [röra] en eller flera emittenter eller ett eller flera finansiella instrument”, om den offentliggörs, ”sannolikt … ha en väsentlig inverkan på priset på dessa finansiella instrument eller på priset på relaterade finansiella derivatinstrument”.
23. De frågor som den hänskjutande domstolen har ställt rör det första villkoret (att informationen ska vara av ”specifik natur”). Detta villkor kan dock inte skiljas från villkoret avseende påverkan på kursen (price sensitivity), vars räckvidd klargörs i artikel 7.4 i förordning nr 596/2014, där det anges att ”information som en förnuftig investerare sannolikt skulle utnyttja som en del av grunden för sitt investeringsbeslut” är insiderinformation.
24. Den hänskjutande domstolen känner till och hänvisar (såsom framgår av beslutet att begära förhandsavgörande) till EU-domstolens praxis i domarna Lafonta och Autorité des marchés financiers. Den menar dock att denna praxis inte direkt behandlar de problem som är förknippade med upptagandet av en person i insiderförteckningar, som avses i förordning nr 596/2014. Enligt den hänskjutande domstolen skulle ”[i]nsiderförteckningarnas funktion och särskilda ställning i systemet … kunna motivera att information som relaterar till en sådan förteckning behandlas annorlunda än annan information”.
25. För att besvara de två första tolkningsfrågorna krävs det att det först görs en bedömning av bestämmelserna i förordning nr 596/2014 (och dess tillämpningsföreskrifter) om insiderförteckningar, som är ett instrument som syftar till att förebygga marknadsmissbruk.
1. Insiderförteckningar
26. I artikel 18 i förordning nr 596/2014 föreskrivs följande: ”Emittenter och personer som handlar på deras vägnar eller för deras räkning” ska ”upprätta en förteckning över alla personer som har tillgång till insiderinformation och som arbetar för dem, genom anställningskontrakt eller på annat vis utför uppgifter genom vilka de har tillgång till insiderinformation, såsom rådgivare, revisorer eller kreditvärderingsinstitut (insiderförteckning)” (punkt 1 a). I insiderförteckningen ska åtminstone följande ingå: Identiteten på de personer som har tillgång till insiderinformation, skälen till att en person förts upp på insiderförteckningen, datum och klockslag för när den personen fick tillgång till insiderinformation samt datum då insiderförteckningen upprättades (punkt 3). Den innehåller särskilda bestämmelser om emittenter vars finansiella instrument har tagits upp till handel på tillväxtmarknader för små och medelstora företag, vilka ska undantas från kravet på att upprätta en insiderförteckning förutsatt att vissa villkor är uppfyllda (punkt 6).
27. Genom genomförandeförordning 2016/347, som av tidsmässiga skäl är tillämplig på de faktiska omständigheterna i målet, vilka inträffade i november 2018, fastställs modellen för det elektroniska formatet för insiderförteckningar, i syfte att säkerställa att dessa förteckningar alltid är konfidentiella och att uppgifterna i dem är korrekta (artikel 2.4).
28. Innehållsmässigt ska insiderförteckningarna delas upp i separata avsnitt, vilka skapas med anledning av viss insiderinformation. Dessutom kan en förteckning över personer (inom emittentens krets) som har permanent tillgång till insiderinformation upprättas som ett ”tilläggsavsnitt”. På så sätt undviker man att samma personer förekommer flera gånger i olika avsnitt av insiderförteckningarna.
29. Insiderförteckningar ”är ett viktigt verktyg när tillsynsmyndigheterna utreder eventuellt marknadsmissbruk” och samtidigt ”en värdefull åtgärd för att skydda marknadsintegriteten”, genom att det är ett ”verktyg för behöriga myndigheter att identifiera alla personer som har tillgång till insiderinformation och den tidpunkt då de fick denna tillgång”.
2. Insiderinformationens specifika natur
30. I artikel 7.2 i förordning nr 596/2014 anges när information ska anses vara av ”specifik natur”. Vid tolkningen av denna bestämmelse ska naturligtvis hänsyn tas till EU-domstolens domar rörande detta.
31. Informationen är av specifik natur om den uppfyller två kumulativa villkor som anges i bestämmelsen: Den ska ”[ange] omständigheter som föreligger eller rimligtvis kan komma att föreligga eller en händelse som har inträffat eller som rimligtvis kan förväntas inträffa”. Den ska vara ”tillräckligt specifik för att göra det möjligt att dra slutsatser om omständigheternas eller händelsens potentiella effekt på priserna på finansiella instrument eller på relaterade finansiella derivatinstrument”.
32. När det gäller det första villkoret, som rör informationens materiella karaktär, anser jag att det är uppfyllt i ett fall som detta, eftersom det mejl som skickades till banken innehöll information om att en ledande befattningshavare hade upptagits på en insiderförteckning för ett företag och att han inte fick sälja aktier i denna emittent. Det rörde sig alltså om en händelse som hade inträffat.
33. Det andra villkoret, som avser informationens specifika karaktär, medför större svårigheter. De svenska domstolarna och rättegångsdeltagarna i målet är oeniga om huruvida detta villkor är uppfyllt i det aktuella målet. Carnegie, den finska regeringen och kommissionen anser att informationen i mejlet (upptagande på ett företags insiderförteckning av en ledande befattningshavare som förbjudits att sälja aktier) inte var tillräckligt precis för att utgöra insiderinformation. Enligt deras uppfattning, vilken överensstämmer med hovrättens, gjorde denna information det inte möjligt för den investerare som mottog den att förstå orsakerna till att personen hade upptagits i insiderförteckningen och därmed bedöma dess inverkan på aktiekursen. Finansinspektionen och den tyska och den norska regeringen anser däremot, i likhet med tingsrätten, att det rörde sig om tydlig information av negativ karaktär som gjorde det möjligt för investeraren att köpa eller sälja företagets värdepapper på mer fördelaktiga villkor än andra investerare.
34. Av EU-domstolens praxis och den innebörd som vanligtvis tillskrivs innehållet i artikel 7.2 i förordning nr 596/2014, kan slutsatsen dras att information som är ”diffus eller allmän … [och] inte möjliggör någon slutsats avseende dess potentiella effekt på priset på de aktuella finansiella instrumenten” inte uppfyller kraven på att utgöra ”insiderinformation”.
35. EU-domstolen har slagit fast att informationens specifika natur har ett nära samband med dess syfte. I avsaknad av närmare uppgifter om informationen är det inte möjligt att dra några slutsatser om dess potentiella effekt på priset på de berörda finansiella instrumenten. Det kan inte uteslutas att information är av specifik natur enbart på grund av att den ingår i en kategori av särskilda uppgifter; det krävs en prövning från fall till fall.
36. Denna tolkning, tillägger domstolen, överensstämmer med syftet med förordning nr 596/2014, vilket är att säkerställa de finansiella marknadernas integritet i unionen och förbättra investerares förtroende för dessa marknader. Detta förtroende bygger bland annat på att dessa investerare agerar på lika villkor och är skyddade mot olaglig användning av insiderinformation.
37. Det finns alltså ett nära samband mellan villkoret om tydlighet och villkoret om påverkan på kursen: båda måste vara uppfyllda för att information ska anses vara insiderinformation. Det är svårt att föreställa sig att diffus och allmän information skulle påverka kursen på finansiella instrument. Även om det antas att ospecifik information i teorin kan påverka kursen, ”gäller i allmänhet, att en förnuftig investerare grundar sina investeringsbeslut på information som till viss grad är konkret”.
38. Under alla förhållanden vidhåller jag att bedömningen av informationens tydlighet ska kompletteras med en bedömning av dess inverkan på kursen i varje enskilt fall: endast på så sätt kan det klargöras om informationen är insiderinformation i den mening som avses i artikel 7.1 i förordning nr 596/2014.
39. Mot bakgrund av ovanstående anser jag att det faktum att en person har upptagits i insiderförteckningen, som en följd av den skyldighet som åligger emittenter av finansiella instrument, inte nödvändigtvis påverkar priset (kursen) på dessa instrument.
40. I princip kan sådan information utan ytterligare tillägg (i synnerhet utan en beskrivning av skälen till att personen har upptagits i insiderförteckningen) inte betecknas som insiderinformation, av följande skäl: Den är neutral från det perspektiv som är relevant här, eller har åtminstone ingen negativ konnotation: Den visar enbart att emittenten uppfyller sin lagstadgade skyldighet att upprätta och föra en uppdaterad förteckning över personer som inom företaget eller i anslutning till företaget har tillgång till insiderinformation. Den ger inte mottagaren av mejlet någon information om varför personen i fråga har tagits upp i förteckningen och därmed inte heller möjlighet att bedöma hur detta kommer att påverka aktiekursen. Den gör det inte möjligt att på ett rimligt sätt (och inte genom antaganden som saknar grund i själva meddelandet) koppla personen till någon underliggande insiderinformation.
41. Det kan dock inte uteslutas att ett meddelande via e‑post om att en enskild person har upptagits i emittentens insiderförteckning, tillsammans med andra uppgifter, beroende på omständigheterna i det enskilda fallet, kan innebära att mottagaren av denna information drar nytta av den för att köpa eller sälja aktier och därmed får en fördel i förhållande till andra investerare.
42. Det ankommer på den hänskjutande domstolen att, mot bakgrund av omständigheterna i det mål som den har att avgöra och särskilt innehållet i det meddelade som skickades till Carnegie, pröva om vågskålen tippar över åt det ena eller det andra hållet. Domstolen kan inte göra denna bedömning i den nationella domstolens ställe, men den kan ge viss vägledning som kan vara till hjälp vid avgörandet.
43. För det första skulle det kunna vara fråga om insiderinformation om detta meddelande, utöver att det anger att en företagsledare har upptagits i insiderförteckningen och förbjudits att sälja finansiella instrument i detta företag, redovisar (eller gör det möjligt att rimligen dra slutsatser om) skälen till dessa beslut, när dessa skäl avslöjar någon ogynnsam omständighet som är okänd för övriga marknadsaktörer.
44. En investerare som tar emot ett meddelande med sådant innehåll skulle kunna fatta beslut om företagets finansiella instrument med mer information än andra investerare. Följaktligen skulle denna investerare åtnjuta en privilegierad ställning som gör det möjligt att snedvrida den fria konkurrensen på finansmarknaderna. I detta fall skulle det alltså vara fråga om insiderinformation.
45. Samtidigt minskar graden av tydlighet i ett sådant meddelande när det inte innehåller någon information om skälen till att en person har upptagits i ett företags insiderförteckning. En investerare som mottar ett sådant meddelande kan knappast dra några slutsatser som gör det möjligt för honom att agera med fördel på kapitalmarknaderna genom att köpa eller sälja finansiella instrument i det aktuella bolaget.
46. För det andra ökar informationens tydlighet när meddelandet om att en ledande befattningshavare har upptagits i insiderförteckningen, såsom i förevarande fall, åtföljs av den ytterligare upplysningen att denna insider inte får sälja värdepapper i bolaget, men inte i sådan utsträckning att den i kraft av just det sakförhållandet (eo ipso) kan kvalificeras som insiderinformation.
47. Finansinspektionen, den tyska och den norska regeringen hävdar att förbudet mot försäljning av företagets finansiella instrument, men inte mot köp av dessa, gör det möjligt för en investerare som mottar meddelandet att dra slutsatsen att det finns negativa uppgifter om företagets situation. En sådan investerare skulle därmed hamna i en fördelaktig ställning jämfört med andra investerare som inte har tillgång till denna information för att agera därefter på kapitalmarknaderna.
48. Återigen är allt beroende av vilka slutsatser den hänskjutande domstolen drar av meddelandet som sänts till banken. Enligt min mening tillför uppgiften att den ledande befattningshavaren var förbjuden att sälja aktier i företaget inte mycket till det faktum att denne hade upptagits i insiderförteckningen: I princip, och utan att det påverkar tillämpningen av artikel 19 i förordning nr 596/2014, får en insider som finns upptagen i förteckningen inte handla med finansiella instrument som han eller hon har insiderinformation om.
49. För det tredje bör det klarläggas vilka skäl som fick Starbreezes ledning att skicka det omtvistade e‑postmeddelandet till banken. Mot bakgrund av att informationen i insiderförteckningen är konfidentiell och inte får lämnas ut till tredje part (artikel 2.4 a i genomförandeförordning 2016/347) skulle dess avslöjande för Carnegie kunna ge intryck av att syftet med meddelandet var att förse banken med konfidentiella uppgifter just för att ge den en fördel i handeln med Starbreezes finansiella instrument. Motivet kunde dock också ha varit ett annat, motsatt, nämligen att förhindra försäljningen av dessa finansiella instrument.
50. Enligt artikel 2.4 a i genomförandeförordning 2016/347 krävs att ”tillgången till insiderförteckningen är begränsad till tydligt identifierade personer från emittenten … som behöver den tillgången på grund av karaktären hos hans eller hennes funktion eller befattning”. Det framgår inte tydligt av beslutet att begära förhandsavgörande varför Starbreeze överträdde denna regel och vilka slutsatser som kan dras av dess agerande, i syfte att förse banken med information som denna kunde använda till sin fördel.
51. För det fjärde och sista kan den hänskjutande domstolen överväga om det av mejlet kunde dras slutsatsen att Starbreezes ledande befattningshavare hade förts upp i insiderförteckningen under rubriken ”permanenta insiders” eller under en av rubrikerna avseende specifik insiderinformation (för varje transaktion).
52. Det kan finnas anledning att kontrollera detta, eftersom ett upptagande i avsnittet om permanenta insiders i sig innebär att mindre information lämnas: I detta avsnitt anges normalt sett de högsta cheferna i företaget med de högsta befattningarna och ledningsansvaret, som vanligtvis deltar i företagets viktigaste beslut och därför har allmän tillgång till insiderinformation.
53. Följaktligen kan en tredje part som får information om att en högt uppsatt chef i ett företag har tagits upp i insiderförteckningen knappast dra några slutsatser om huruvida detta kommer att påverka kursen på företagets finansiella instrument.
54. Sammanfattningsvis är enbart uppgiften att en företagsledare har upptagits i insiderförteckningen i princip inte tillräckligt specifik för att kunna betecknas som insiderinformation. Informationen i ett meddelande om att en ledande befattningshavare har upptagits i en insiderförteckning, med förbud mot att sälja finansiella instrument, kan dock vara tillräckligt specifik för att betraktas som insiderinformation, men endast om det kan visas att den objektivt kan påverka priset på de berörda finansiella instrumenten, så att mottagaren av informationen kan dra nytta av den genom att denne hamnar i en mer fördelaktig ställning än andra investerare när det gäller att handla med finansiella instrument.
55. Det ankommer på den hänskjutande domstolen att göra denna bedömning i det mål som den har att avgöra.
B. Den tredje och den fjärde frågan
56. Genom sin tredje och fjärde fråga, som också kan besvaras tillsammans, önskar den hänskjutande domstolen få klarhet i om det för att fastställa huruvida det omtvistade meddelandet i förevarande mål utgör insiderinformation har betydelse att ”emittentens bedömning att de omständigheter som gjorde att personen fördes upp på insiderförteckningen utgjorde insiderinformation var korrekt” (den tredje frågan) och att ”den information som framgår av meddelandet var korrekt” (den fjärde frågan).
57. I samband med dessa frågor uppfattar jag att ”korrekt” förutsätter att emittentens bedömning är riktig och att den mottagna informationen är ”sann”. Information är sann om den faktiska omständighet som den beskriver överensstämmer med verkligheten (inte är falsk eller påhittad). Av nedan angivna skäl anser jag att det avgörande inte är att informationen är sann, utan att den är sannolik.
58. I detta sammanhang måste man skilja mellan noggrannheten i fråga om den information som finns i insiderförteckningarna och sanningsenligheten och sannolikheten hos informationen i det meddelande som i detta fall emittenten har skickat till banken. Den skyldighet att vara noggrann som avses i artikel 2.4 i genomförandeförordning 2016/347 avser endast den information som finns i insiderförteckningarna.
59. Beslutet att begära förhandsavgörande är inte särskilt tydligt när det gäller redogörelsen för skälen till dessa två frågor. Allt tyder på att de har samband med de argument som Carnegie anförde till sitt försvar: Förutom att det i mejlet om att BAK hade tagits upp i Starbreezes insiderförteckning (och om förbudet att sälja finansiella instrument i det företaget) inte angavs några skäl för upptagandet i förteckningen, byggde det på felaktiga uppgifter, eftersom upptagandet i förteckningen ännu inte hade skett (det skedde kort därefter).
60. I princip är det inte ett villkor som ingår i den uttömmande förteckningen i artikel 7.1 a i förordning nr 596/2010 att den information som kvalificeras som insiderinformation ska vara sann. Det skulle emellertid kunna hävdas att det rör sig om ett implicit villkor som ingår i de i övriga villkor som anges där.
61. Endast när informationen är tillräckligt tydlig för att påverka kursen på de finansiella instrumenten kan man överväga huruvida den är sanningsenlig. Jag har tidigare hävdat att det inte är nödvändigt att utreda sanningsenligheten hos diffus eller allmän information, eftersom den helt enkelt inte uppfyller minimivillkoren för att påverka kursen på de finansiella instrumenten.
62. Om den specifika informationen dessutom är sann och uppfyller övriga villkor i artikel 7.1 a i förordning nr 596/2014, är det utan tvekan fråga om insiderinformation. Men vad händer om denna information senare visar sig vara falsk eller inte bekräftas?
63. Jag vill påminna om att enligt artikel 7.2 i förordning nr 596/2014 är information av specifik karaktär om den uppfyller villkoret att den ska ange ”omständigheter som föreligger eller rimligtvis kan komma att föreligga eller en händelse som har inträffat eller som rimligtvis kan förväntas inträffa”. EU-domstolen har slagit fast att detta krav avser framtida omständigheter eller händelser när det – efter en helhetsbedömning mot bakgrund av de faktorer som redan finns tillgängliga – finns faktiska utsikter för att de kommer att uppkomma. Detta begrepp ska emellertid inte tolkas så, att omfattningen av omständigheternas eller händelsernas effekt på priserna på de berörda finansiella instrumenten ska tas i beaktande.
64. Denna bestämmelses ordalydelse och domstolens tolkning leder således till slutsatsen att den specifika informationen åtminstone måste vara någorlunda sannolik för att kunna betraktas som insiderinformation, det vill säga att det måste finnas en rimlig möjlighet att den kommer att inträffa. Rena rykten utan grund saknar denna egenskap och är inte tillräckligt tydliga för att utgöra insiderinformation.
65. Det ankommer på den investerare som tar emot informationen att bedöma dess sannolikhet. Det är denne som ska avgöra huruvida ”omständigheter … föreligger eller rimligtvis kan komma att föreligga”, eller om det rör sig om ”en händelse som har inträffat eller som rimligtvis kan förväntas inträffa”, för att åter använda sig av formuleringarna i artikel 7.2 i förordning nr 596/2014. Det rör sig om en förhandsbedömning som görs när informationen används och som beaktar dess tydlighet, sannolikhet och inverkan på de finansiella instrumentens kurs.
66. De händelser eller omständigheter som avses i denna bestämmelse kan vara både sanna och redan ha inträffat eller förväntas inträffa i framtiden, om det är rimligen sannolikt att det kommer att ske.
67. När det gäller framtida händelser eller framtida omständigheter som är rimligen sannolika, kan information som innehåller sådana händelser eller omständigheter betraktas som insiderinformation, oavsett om de senare bekräftas eller inte. Det avgörande är, som nämnts, att den har gjort det möjligt för investeraren att, när den används, fatta beslut om finansiella instrument i en fördelaktig situation jämfört med andra investerare.
68. Denna tolkning överensstämmer med den breda tolkning av begreppet insiderinformation som domstolen har fastställt, med hänsyn till syftet med förordning nr 596/2014. Att begränsa detta begrepp uteslutande till icke offentliggjorda och tydliga uppgifter som senare bekräftas av fakta skulle strida mot denna avsikt.
69. EU-domstolen har funnit att ”den faktiska inverkan som en publicering av en artikel har på kursen på de värdepapper som avses i denna artikel [kan] utgöra ett bevis i efterhand för att informationen om nämnda publicering är av specifik natur. Däremot är denna omständighet inte i sig tillräcklig för att, i avsaknad av en prövning av andra omständigheter som var kända eller offentliggjorda före nämnda publicering, fastställa en sådan specifik natur.”
70. Jag anser i likhet med kommissionen att det är förenligt med syftet med förordning nr 596/2014 att beteckna information som insiderinformation om den, innan den har offentliggjorts, kan påverka priset på finansiella instrument på ett avgörande sätt, även om den senare visar sig vara falsk eller felaktig.
71. Avsaknaden av sanningsenlighet är således inte ett hinder för att insidern genom sannolik information, som sedan inte bekräftas, får en fördel när det gäller att agera på finansmarknaderna i förhållande till andra investerare som inte har kännedom om denna information.
72. Genom att tillämpa dessa överväganden på det aktuella målet ska den hänskjutande domstolen bedöma om innehållet i meddelandet till banken åtminstone var sannolikt. I detta sammanhang anser jag att det är irrelevant att Starbreezes chef faktiskt fördes upp i företagets insiderförteckning några minuter efter kl. 13.32 den 15 november 2018 (tidpunkten för mejlets avsändande), det vill säga kl. 13.37 samma dag. Det fanns åtminstone en presumtion om att denna information var sann, vilket Starbreezes kommunikationschef informerade Carnegie om.
73. Att informationen (som endast avser att en chef har tagits upp i ett företags insiderförteckning med förbud att sälja sina finansiella instrument) var sannolik innebär dock inte att man rimligen kunde göra något annat än att spekulera i de bakomliggande skälen till upptagandet, vilka inte angavs i meddelandet.
74. Ett mejl av sådan karaktär skulle kunna betecknas som sannolikt vad gäller innehållet, men detta gäller inte de spekulationer som mottagaren på egen hand och utan objektiv grund i meddelandet gjort.
75. Om meddelandet inte innehåller de skäl som ledde till att emittenten förde upp BAK i insiderförteckningen, är det irrelevant om dessa skäl grundar sig på en korrekt eller felaktig bedömning av emittenten själv. För mottagaren av mejlet, som inte får ta del av de skälen, spelar det ingen roll om de är sanna eller osanna.
76. För att avgöra om informationen i ett sådant meddelande kan betraktas som insiderinformation räcker det, om de övriga villkoren i artikel 7.2 i förordning nr 596/2014 är uppfyllda, att dess innehåll är sannolikt, även om det senare visar sig vara felaktigt, förutsatt att mottagaren kan dra nytta av det och därmed hamna i en mer fördelaktig ställning än andra investerare i handeln med finansiella instrument.
V. Förslag till avgörande
77. Mot bakgrund av vad som ovan anförts föreslår jag att domstolen lämnar följande svar till Högsta domstolen (Sverige): Artikel 7.2 i Europaparlamentets och rådets förordning (EU) nr 596/2014 av den 16 april 2014 om marknadsmissbruk (marknadsmissbruksförordning) och om upphävande av Europaparlamentets och rådets direktiv 2003/6/EG och kommissionens direktiv 2003/124/EG, 2003/125/EG och 2004/72/EG ska tolkas så, att enbart uppgiften att en företagsledare har upptagits i insiderförteckningen i princip inte är tillräckligt specifik för att kunna betecknas som insiderinformation. Informationen i ett meddelande om att en ledande befattningshavare har upptagits i en insiderförteckning, med förbud mot att sälja finansiella instrument, kan dock vara tillräckligt specifik för att betraktas som insiderinformation, men endast om det kan visas att den objektivt kan påverka priset på de berörda finansiella instrumenten, så att mottagaren av informationen kan dra nytta av den genom att denne hamnar i en mer fördelaktig ställning än andra investerare i handeln med finansiella instrument. För att avgöra om den informationen som skickats till en investerare i ett meddelande som det ovan beskrivna kan betraktas som insiderinformation räcker det, om de övriga villkoren i artikel 7.2 i förordning nr 596/2014 är uppfyllda, att dess innehåll är sannolikt, även om det senare visar sig vara felaktigt, förutsatt att mottagaren kan dra nytta av det och därmed hamnar i en mer fördelaktig ställning än andra investerare i handeln med finansiella instrument.
1 Originalspråk: spanska.
2 Nedan kallad Finansinspektionen.
3 Dom av den 11 mars 2015, Lafonta ( C‑628/13, EU:C:2015:162, punkt 27) (nedan kallad domen Lafonta), och dom av den 15 mars 2022, Autorité des marchés financiers ( C‑302/20, EU:C:2022:190, punkt 33) (nedan kallad domen Autorité des marchés financiers).
4 Europaparlamentets och rådets förordning av den 16 april 2014 om marknadsmissbruk (marknadsmissbruksförordning) och om upphävande av Europaparlamentets och rådets direktiv 2003/6/EG och kommissionens direktiv 2003/124/EG, 2003/125/EG och 2004/72/EG (EUT L 173, 2014, s. 1). Den lydelse av förordning nr 596/2014 som är tillämplig på omständigheterna i förevarande mål är den som följer av de ändringar som införts genom Europaparlamentets och rådets förordning (EU) 2016/1033 av den 23 juni 2016 (EUT L 175, s. 1).
5 Kommissionens genomförandeförordning (EU) 2016/347 av den 10 mars 2016 om fastställande av tekniska standarder för genomförande med avseende på det exakta formatet för insiderförteckningar och för uppdatering av insiderförteckningar i enlighet med Europaparlamentets och rådets förordning (EU) nr 596/2014 (EUT L 65, 2016, s. 49). Den har upphävts genom kommissionens genomförandeförordning (EU) 2022/1210 av den 13 juli 2022 om fastställande av tekniska genomförandestandarder för tillämpningen av Europaparlamentets och rådets förordning (EU) nr 596/2014 vad gäller formatet för insiderförteckningar och deras uppdateringar (EUT L 187, 2022, s. 23).
6 Lag (2016:1306), med kompletterande bestämmelser till EU:s marknadsmissbruksförordning.
7 Carnegie uppgav vid förhandlingen att försäljningen som genomfördes på morgonen den 15 november hade godkänts av BAK, efter att banken hotat att inleda tvångsförsäljning i enlighet med låneavtalet.
8 Carnegie uppgav vid förhandlingen att dess ledning, efter att ha mottagit mejlet, bedömde situationen och beslutade att på eftermiddagen den 15 november 2018 aktivera försäljningen av BAK:s aktier i Starbreeze, i enlighet med låneavtalet. De genomförde försäljningen successivt, i flera omgångar, för att inte orsaka ett ras i aktiekursen.
9 I den spanska versionen av bestämmelsen används uttrycket ”información de carácter concreto”, vilket verkar överensstämma med den nederländska versionen (”informatie die concreet is”). I andra språkversioner används i stället ”av tydlig natur”: så är fallet i den franska versionen (”information à caractère précis”), den tyska (”präzise Informationen”), den italienska (”informazione avente un carattere preciso”), den portugisiska (”informação com caráter preciso”), den rumänska (”informații cu caracter precis”) och den engelska (”information of a precise nature”). I den svenska versionen används uttrycket ”information av specifik natur”. För min del kommer jag i detta förslag till avgörande att använda termerna ”specifik” och ”tydlig” som synonymer.
10 Domen Lafonta, punkterna 24 och 28, och domen Autorité des marchés financiers, punkt 33.
11 I Annunziata, F., Artificial Intelligence and Market Abuse Legislation. A European Perspective, Edward Elgar Publishing, London, 2023, s. 15, anges att dessa element i begreppet insiderinformation kan sammanfattas i tre punkter: non-public nature, precision och price-sensitivity.
12 Se Lehmann, M., och Kumpan, C., European Financial Services Law. Article-by-Article Commentary, Nomos, Baden-Baden, 2019; Veil, R., ”Insider Dealing”, i Veil, R., (red.), European Capital Markets Law, 3 uppl., Hart Publishing, 2022, s. 189–227; Ventoruzzo, M., och Picciau, C., ”Article 7: Inside Information”, i Ventoruzzo, M., och Mock, S., (red.), Market Abuse Regulation. Commentary and Annotated Guide, 2 uppl., Oxford University Press, 2022, s. 259–292.
13 Domen Autorité des marchés financiers, punkt 36.
14 Beslutet att begära förhandsavgörande, punkt 21.
15 Se beträffande detta Drummond, F., Droit financier. Les institutions, les activités, les abus de marché, Economica, Paris, 2020, s. 509–522; Juan och Mateu, F., ”Las listas de iniciados”, Revista de derecho bancario y bursátil, nr 153, 2019, s. 107–134.; Rath, U., ”Article 18: Insider Lists”, och Hössl-Neumann, M., och Torggler, U., ”Article 7: Inside Information”, i Kalss, S., Oppitz, M., Torggler, U., och Winner, M., (red.), EU Market Abuse Regulation. A Commentary on Regulation (EU) No 596/2014, Edward Elgar, 2021, s. 242–259 respektive s. 55–80.
16 Förteckningarna, som ska uppdateras i de situationer som avses i artikel 18.4, ska således omfatta både ”interna” insiders (som har en anställnings- eller ett affärsförhållande med emittenten) och ”externa” insiders (vanligtvis personer som tillhandahåller yrkesmässiga tjänster till emittenten).
17 De särskilda bestämmelserna för små och medelstora företag har ändrats i senare versioner av förordning nr 596/2014, vilka av tidsmässiga skäl inte är tillämpliga i det nationella målet, till följd av de ändringar som infördes genom Europaparlamentets och rådets förordning (EU) 2019/2115 av den 27 november 2019 (EUT L 320, 2019, s. 1), i dess ändrade lydelse genom Europaparlamentets och rådets förordning (EU) 2024/2809 av den 23 oktober 2024 (EUT L 2024/2809), känd som Listing Act.
18 Skäl 4 och artikel 2.2 i genomförandeförordning nr 2016/347. Denna benämning har tagits bort i genomförandeförordning 2022/1210, vilken nu hänvisar till ”avsnitt med personer som har permanent tillgång till insiderinformation”.
19 Skälen 56 och 57 i förordning 596/2014. I det förstnämnda skälet medges att upprättandet och uppdaterandet av dessa förteckningar medför ”administrativa bördor”. Av denna anledning ifrågasätter vissa författare deras användbarhet och betonar att de endast är användbara om de innehåller verkliga insiders och inte ett stort antal personer. Se Moloney, N., EU Securities and Financial Markets Regulation, 3 uppl., Oxford University Press, 2014, s. 737.
20 Förutom domen Lafonta och domen Autorité des marchés financiers, se dom av den 28 juni 2012, Geltl ( C‑19/11, EU:C:2012:397), dom av den 23 december 2009, Spector Photo Group och Van Raemdonck ( C‑45/08, EU:C:2009:806), och dom av den 22 november 2005, Grøngaard och Bang ( C‑384/02, EU:C:2005:708).
21 Villkoren som rör informationens specifika natur benämns informationens materiella och specifika karaktär av Muller, A.-C., Droit financier. Les opérations de marché. L’introduction en bourse et ses conséquences. Les transactions. Les offres publiques d’acquisition, Economica, Paris, 2023, s. 270–284.
22 Med förbehåll för vad som senare framkommer om dess sanningsenlighet.
23 Denna rättspraxis rörde den liknande artikel 1.1 i kommissionens direktiv 2003/124/EG av den 22 december 2003 om genomförande av Europaparlamentets och rådets direktiv 2003/6/EG när det gäller definition och offentliggörande av insiderinformation och definition av marknadsmanipulation (EUT L 339, 2003, s. 70), som föregångare till förordning nr 596/2014.
24 Domen Lafonta, punkt 31, och domen Autorité des marchés financiers, punkt 38.
25 Domen Autorité des marchés financiers, punkterna 41 och 42.
26 Domen Autorité des marchés financiers, punkt 43: ”Förbudet mot insiderhandel … har således till syfte att säkerställa likabehandling av avtalsparterna i en börstransaktion, genom att förhindra att en av dem, som förfogar över insiderinformation och som därigenom befinner sig i en fördelaktigare situation i jämförelse med andra investerare, drar nytta av informationen till nackdel för den som är ovetande om den”.
27 Klöhn, L., ”Financial journalism, unlawful disclosure of inside information and freedom of press: Mr A v. Autorité des marches financiers”, Common Market Law Review, vol. 60, nr 2, 2023, s. 560; Hössl-Neumann, M., och Torggler, U., ”Article 7: Inside Information”, i Kalss, S., Oppitz, M., Torggler, U., och Winner, M., (red.), EU Market Abuse Regulation. A Commentary on Regulation (EU) No 596/2014, Edward Elgar, 2021, s. 69.
28 Förslag till avgörande av generaladvokat Kokott i målet Autorité des marchés financiers ( C‑302/20, EU:C:2021:747, punkt 58).
29 I punkt 19 i beslutet att begära förhandsavgörande frågar sig den hänskjutande domstolen om det är tillräckligt att ”mottagaren av informationen har kunnat förstå de omständigheter som låg till grund för att personen i fråga upptogs i förteckningen [över insiders]”. Min kursivering.
30 Carnegie hävdade vid förhandlingen att mejlet var ett försök från Starbreeze (där BAK var större aktieägare och verkställande direktör) att stoppa försäljningen av aktierna, som BAK själv hade godkänt under morgonen den 15 november 2018 på grund av påtryckningar från Carnegie.
31 Som kommissionen föreslog vid förhandlingen kan det faktum att man skickat ett mejl med konfidentiell information om att en person upptagits i insiderförteckningen utgöra en överträdelse av artikel 2.4 a i genomförandeförordning 2016/347, vilket kan medföra sanktioner enligt artikel 30.1 a i förordning nr 596/2014, oavsett om den är tillräckligt tydlig för att utgöra insiderinformation.
32 Se beslutat att begära förhandsavgörande, punkt 20, där det hänvisas till den ”närliggande frågan” om emittentens bedömning.
33 Dom av den 28 juni 2012, Geltl ( C‑19/11, EU:C:2012:397, punkt 56).
34 Se dokumentet från Europeiska värdepapperstillsynskommittén, CESR, Market Abuse Directive – Level 3 – Second set of CESR guidance and information on the common operation of the Directive to the market (CESR/06‑562b), juli 2007, punkt 1.5, tillgänglig på https://www.esma.europa.eu/sites/default/files/library/2015/11/06_562b.pdf.
35 Drummond, F., Droit financier. Les institutions, les activités, les abus de marché, Economica, Paris, 2020, s. 917–919.
36 Se Lehmann, M., och Kumpan, C., European Financial Services Law. Article-by-Article Commentary, Nomos, Baden-Baden, 2019, s. 679; Ventoruzzo, M., och Picciau, C., ”Article 7: Inside Information”, i Ventoruzzo, M., och Mock, S., (red.), Market Abuse Regulation. Commentary and Annotated Guide, 2 uppl., Oxford University Press, 2022, s. 276.
37 I skäl 14 i förordning nr 596/2014 anges att förnuftiga investerare baserar sina investeringsbeslut på information som de redan har tillgång till, alltså tillgänglig förhandsinformation, och hänsyn ska tas till de förväntade effekterna av dessa uppgifter i ljuset av den berörda emittentens verksamhet som helhet, informationskällans tillförlitlighet och alla andra marknadsvariabler som kan förväntas påverka de finansiella instrumenten.
38 Enligt skäl 15 i förordning 596/2014 kan ”[e]fterhandsinformation … användas för att kontrollera antagandet att förhandsinformationen var priskänslig, men bör inte användas för att vidta åtgärder mot personer som drog rimliga slutsatser av den förhandsinformation de hade tillgång till”.
39 Domen Autorité des marchés financiers, punkt 56.
40 Kommissionens skriftliga yttrande, punkt 49.