Förslag till avgörande av generaladvokat Campos Sánchez-Bordona – Mål C‑567/24 Svema Trade
1. I direktiv 2004/25/EG fastställs minimiriktlinjer för att säkerställa öppenhet och rättssäkerhet när det gäller uppköpserbjudanden avseende värdepapper i bolag.
2. Ett av syftena med direktiv 2004/25 är att säkerställa lika villkor i uppköpserbjudanden genom att skydda värdepappersinnehavarnas intressen (särskilt, men inte enbart, minoritetsinnehavarnas intressen).
3. Medlemsstaterna bör vidta åtgärder som gör det möjligt för alla budgivare att förvärva ett majoritetsintresse i ett bolag och utöva fullständig kontroll över det. Enligt artikel 15 i direktiv 2004/25 ska medlemsstaterna föreskriva att om en budgivare till följd av ett uppköpserbjudande förvärvar en viss andel av ett bolags kapital som medför rösträtt, kan budgivaren mot ett rimligt pris förvärva de resterande värdepappren.
4. Begäran om förhandsavgörande avser ett klargörande av arten och räckvidden av presumtionen om att det pris som budgivaren ska betala som vederlag till innehavare av värdepapper som är föremål för inlösen enligt artikel 15.5 tredje stycket i direktiv 2004/25 är rimligt.
5. Det nationella målet rör en tvist mellan minoritetsaktieägare i ett bolag som omfattas av ett uppköpserbjudande och majoritetsaktieägaren. Efter att ha förvärvat en andel som överstiger 90 procent av det kapital som medför rösträtt i bolaget, har majoritetsaktieägaren krävt inlösen av minoritetsaktieägarnas värdepapper till det pris som föreslås i uppköpserbjudandet. Minoritetsägarna har anfört att detta pris inte är skäligt.
I. Tillämpliga bestämmelser
A. Unionsrätt. Direktiv 2004/25
6. Skälen 9, 19 och 24 har följande lydelse:
(”(9) Medlemsstaterna bör vidta nödvändiga åtgärder för att skydda värdepappersinnehavarna, särskilt dem med minoritetsinnehav, när kontrollen över bolaget har förvärvats. Medlemsstaterna bör säkerställa ett sådant skydd genom att ålägga den person som har förvärvat kontroll över bolaget att lämna ett erbjudande till alla innehavare av värdepapper i det bolaget avseende deras hela innehav till ett pris som är skäligt i enlighet med en gemensam definition. …
…
(19) Medlemsstaterna bör vidta nödvändiga åtgärder för att ge alla budgivare möjlighet att förvärva ett majoritetsintresse i andra bolag och att utöva kontroll fullt ut över dem. …
…
(24) Medlemsstaterna bör vidta nödvändiga åtgärder för att göra det möjligt för en budgivare, som till följd av ett uppköpserbjudande förvärvat en viss andel av ett bolags kapital som medför rösträtt, att kräva att innehavarna av de resterande värdepapperen skall sälja sina värdepapper till budgivaren. På samma sätt bör innehavarna av de resterande värdepapperen kunna kräva av en budgivare, som till följd av ett uppköpserbjudande har förvärvat en viss andel av ett bolags kapital som medför rösträtt, att budgivaren skall köpa deras värdepapper. Dessa inlösenförfaranden bör tillämpas enbart under särskilda omständigheter i samband med uppköpserbjudanden. Medlemsstaterna kan fortsätta att tillämpa nationella regler på inlösenförfaranden i övriga fall.”
7. I artikel 2, med rubriken ”Definitioner”, föreskrivs följande i punkt 1:
”I detta direktiv avses med:
a) uppköpserbjudande eller erbjudande: ett offentligt erbjudande (från någon annan än målbolaget självt) till innehavare av värdepapper i ett bolag om att förvärva alla eller en del av dessa värdepapper, obligatoriskt eller frivilligt, som följer på eller syftar till förvärv av kontrollen över målbolaget i enlighet med landets lagstiftning;
b) målbolag: det bolag vars värdepapper är föremål för ett erbjudande;
c) budgivare: varje fysisk eller juridisk person enligt offentligrättslig eller privaträttslig lagstiftning som lämnar ett erbjudande;
…
e) värdepapper: överlåtbara värdepapper som medför rösträtt i ett bolag;
…”
8. I artikel 3 (Allmänna principer) föreskrivs följande:
”1. För genomförandet av detta direktiv skall medlemsstaterna säkerställa att följande principer följs:
a) Alla innehavare av värdepapper av samma slag i ett målbolag skall behandlas lika, och om en person förvärvar kontrollen över ett bolag skall övriga värdepappersinnehavare skyddas.
…”
9. I artikel 5 (Skydd av minoritetsaktieägare, budplikt och skäligt pris) stadgas följande:
”1. Om en fysisk eller juridisk person till följd av eget förvärv eller förvärv genom personer som handlar i samförstånd med den personen innehar värdepapper i ett bolag som avses i artikel 1.1 och dessa värdepapper, tillsammans med befintligt innehav av dessa värdepapper och innehav hos personer som handlar i samförstånd med den personen, direkt eller indirekt ger den personen en bestämd andel av röstetalet i bolaget varigenom den personen får kontroll över bolaget, skall medlemsstaterna säkerställa att den personen är förpliktigad att lämna ett erbjudande för att skydda minoritetsaktieägarna i bolaget. Detta erbjudande skall så snart som möjligt riktas till alla innehavare av dessa värdepapper och omfatta hela deras innehav till ett skäligt pris enligt definitionen i punkt 4.
…
4. Skäligt pris skall anses vara det högsta pris som budgivaren eller personer som handlar i samförstånd med denne betalat för samma värdepapper under en period, som skall fastställas av medlemsstaterna, på minst sex och högst tolv månader närmast före det erbjudande som avses i punkt 1. Om budgivaren, eller en person som handlar i samförstånd med denne, efter erbjudandets offentliggörande och före acceptfristens utgång förvärvar värdepapper till ett pris som är högre än priset för erbjudandet, skall budgivaren höja sitt erbjudande till minst det högsta pris som betalts för de så förvärvade värdepapperen.
Förutsatt att de allmänna principerna i artikel 3.1 följs, får medlemsstaterna ge tillsynsmyndigheterna tillstånd att ändra det pris som avses i första stycket under vissa bestämda omständigheter och i enlighet med tydligt fastställda kriterier. Medlemsstaterna får därför upprätta en förteckning över omständigheter då det högsta priset får ändras, antingen uppåt eller nedåt, till exempel om det högsta priset fastställts genom en överenskommelse mellan en köpare och en säljare, om de berörda värdepapperens marknadspris otillbörligen har påverkats, om marknadspriserna i allmänhet eller i vissa särskilda marknadspriser har påverkats av extraordinära händelser eller för att göra det möjligt att undsätta ett företag i svårigheter. De kan också fastställa vilka kriterier som skall användas i dessa fall, till exempel det genomsnittliga marknadsvärdet under en viss period, bolagets likvidationsvärde eller andra objektiva värderingskriterier som är allmänt förekommande i finansiell analys.
…”
10. I artikel 15 (Rätt till inlösen) anges följande: ”1. Medlemsstaterna skall säkerställa att bestämmelserna i punkterna 2–5 tillämpas efter det att ett erbjudande tillställts alla innehavare av värdepapper i målbolaget och erbjudandet omfattar samtliga deras värdepapper. 2. Medlemsstaterna skall säkerställa att en budgivare kan kräva att samtliga innehavare av de alltjämt utestående värdepapperen säljer sina värdepapper till honom till ett rimligt pris. Medlemsstaterna skall införa denna rättighet i en av följande situationer: a) När budgivaren innehar värdepapper motsvarande minst 90 % av det kapital som medför rösträtt och 90 % av rösterna i målbolaget. eller b) När budgivaren efter godtagande av erbjudandet har förvärvat, eller förbundit sig att förvärva, värdepapper motsvarande minst 90 % av det kapital som medför rösträtt i målbolaget och 90 % av de röster som erbjudandet omfattade. I det fall som avses i led a får medlemsstaterna fastställa ett högre tröskelvärde som dock inte får överstiga 95 % av det kapital som medför rösträtt och 95 % av rösterna. 3. Medlemsstaterna skall säkerställa att det finns regler som gör det möjligt att beräkna när detta tröskelvärde har uppnåtts. I det fall målbolaget har utställt flera slag av värdepapper får medlemsstaterna föreskriva att rätten till inlösen endast får tillämpas för det slags värdepapper som nått upp till den tröskel som föreskrivs i punkt 2. 4. Om budgivaren vill utnyttja rätten till inlösen, skall han göra det inom en period av tre månader efter utgången av den acceptfrist som föreskrivs i artikel 7. 5. Medlemsstaterna skall säkerställa att ett rimligt pris garanteras. Vederlaget skall betalas i samma form som vederlaget som anges i erbjudandet eller kontant. Medlemsstaterna får föreskriva att kontantbetalning skall erbjudas åtminstone som ett alternativ. I anslutning till ett frivilligt erbjudande, i båda de fall som anges i punkt 2 a och 2 b, skall vederlaget i erbjudandet anses rimligt om budgivaren, genom att erbjudandet godtagits, har förvärvat värdepapper motsvarande minst 90 % av det kapital som medför rösträtt och som erbjudandet omfattade. När det är fråga om ett erbjudande som lämnas till följd av budplikt skall vederlaget i erbjudandet anses vara rimligt.”
B. Slovensk rätt
11. Artikel 68 i Zakon o prezemih (lagen om förvärv av bolag) (nedan kallad ZPre-1), som införlivar artikel 15 i direktiv 2004/25 i Slovenien, har följande lydelse:
”1). När det gäller uteslutning av minoritetsaktieägare från ett målbolag i vilket förvärvaren har förvärvat minst 90 procent av det totala antalet aktier som medför rösträtt i det bolaget och har förvärvat denna andel genom att ansluta sig till ett obligatoriskt eller frivilligt uppköpserbjudande, som har godtagits av dem som innehar minst 90 procent av aktierna som medför rösträtt i det målbolag som erbjudandet avsåg, ska bestämmelserna i lagen om handelsbolag tillämpas på uteslutning av minoritetsaktieägarna från bolaget, om inte annat föreskrivs i punkt 2 i denna artikel.
2). Om målbolagets bolagsstämma, på förslag av förvärvaren i egenskap av huvudaktieägare, inom tre månader från tillkännagivandet av resultatet av det uppköpserbjudande som avses i föregående punkt, överväger att överlåta minoritetsaktieägarnas aktier till huvudaktieägaren, ska förvärvaren, som vederlag i stället för det kontantbelopp som har fastställs enligt lagen om handelsbolag, erbjuda ett vederlag av den typ och storlek som har angetts i uppköpserbjudandet.”
II. Faktiska omständigheter, det nationella målet och tolkningsfrågor
12. YO är minoritetsaktieägare i det slovenska bolaget Hram Holding d.d (nedan kallat Hram Holding). Aktierna i detta bolag är noterade på den slovenska börsen.
13. Svema Trade d.o.o (nedan kallat Svema), ägde ursprungligen 19,77 procent av aktierna i Hram Holding. Den 30 september 2021 förvärvade bolaget 67,56 procent av de emitterade aktierna från den tidigare majoritetsaktieägaren och blev därmed innehavare av 87,32 procent av aktierna i Hram Holding.
14. Eftersom Svema därmed hade överskridit tröskelvärdet för den andel av rösterna som ger kontroll över bolaget enligt slovensk rätt, var Svema skyldigt att lämna ett uppköpserbjudande, vilket det gjorde den 27 oktober 2021. Bolaget hade erhållit tillstånd för detta ändamål från Tillsynsmyndigheten för värdepapper i Slovenien.
15. Till följd av uppköpserbjudandet uppgick Svemas aktieinnehav i Hram Holding till 90,51 procent.
16. Inom tre månader från det lyckade uppköpserbjudandet antog Hram Holdings bolagsstämma, på förslag av Svema, ett beslut om att minoritetsaktieägarna skulle överlåta sina aktier till Svema i utbyte mot kontant ersättning motsvarande det belopp som fastställts för varje aktie i uppköpserbjudandet.
17. YO har väckt talan vid Okrožno sodišče v Ljubljani (Distriktsdomstolen i Ljubljana, Slovenien) om fastställelse av den ersättning som Svema ska betala till Hram Holdings aktieägare som tvingats överlåta sina värdepapper till Svema.
18. Till stöd för sin talan har YO gjort gällande att försäljningen av aktierna i Hram Holding till Svema var en skentransaktion, vars verkliga syfte var att utesluta minoritetsaktieägarna genom att kräva att de sålde sina värdepapper till ett pris som inte är rimligt.
19. Svema har bestritt att Svema skulle ha agerat i överenskommelse med den tidigare majoritetsaktieägaren och bestrider att försäljningen av aktierna i bolaget skulle ha varit en skentransaktion. Svema har tillagt att det ekonomiska vederlaget för de resterande värdepappren inte kan kontrolleras eller fastställas av domstol.
20. Genom beslut av den 27 januari 2023 utsågs en gemensam företrädare för minoritetsaktieägarna för förfarandet. Den gemensamma företrädaren delar YO:s argument och har även tillbakavisat Svemas påstående att det kontanta vederlaget inte är föremål för kontroll eller rättslig prövning i samband med inlösen av aktier efter ett obligatoriskt uppköpserbjudande.
21. Eftersom artikel 68 ZPre-1, vars tolkning ska vara förenlig med direktiv 2004/25, är relevant för utgången i målet, vill den hänskjutande domstolen få klarhet i huruvida presumtionen om ett rimligt pris i artikel 15.5 tredje stycket i direktiv 2004/25 är motbevisbar.
22. Den hänskjutande domstolen har anfört att svaret på denna fråga har praktiska konsekvenser för utgången i målet, av följande skäl:
”För det fall artikel 15.5 tredje stycket i direktiv [2004/25] ska tolkas så, att presumtionen om ett skäligt pris i ett erbjudande som lämnas till följd av budplikt under alla omständigheter kan motbevisas, ska den hänskjutande domstolen i det fortsatta förfarandet rättsligt pröva huruvida storleken på det rimliga vederlaget i uppköpserbjudandet är lämplig, förutsatt att den hänskjutande domstolen anser att det i det särskilda fallet har rört sig om ett obligatoriskt uppköpserbjudande, mot bakgrund av en unionsrättskonform tolkning av artikel 68.2 Zpre-1. …
För det fall presumtionen om ett skäligt pris i stället ska tolkas som en absolut presumtion, ska minoritetsaktieägarens yrkande om rättsligt skydd ogillas. Om ovannämnda bestämmelse emellertid ska tolkas så, att presumtionen endast kan motbevisas under särskilda omständigheter, måste det först bedömas huruvida sådana omständigheter har åberopats och styrkts i det särskilda fallet”.
23. I detta sammanhang har Okrožno sodišče v Ljubljani (Distriktsdomstolen i Ljubljana) ställt följande frågor till domstolen för förhandsavgörande:
”Ska artikel 15.5 tredje stycket i direktiv [2004/25] tolkas så, att den presumtion som föreskrivs i den direktivbestämmelsen ska anses vara absolut eller motbevisbar?
Om denna presumtion om ett rimligt vederlag ska anses kunna motbevisas, är denna motbevisbarhet obegränsad eller eventuellt begränsad till särskilda omständigheter?”
III. Förfarandet vid EU-domstolen
24. Begäran om förhandsavgörande inkom till domstolens kansli den 21 augusti 2024.
25. Skriftliga yttranden har inkommit från den finska och den italienska regeringen samt från Europeiska kommissionen.
26. Det har inte ansetts nödvändigt att hålla förhandling.
IV. Bedömning
27. Enligt artikel 15.1 och 15.2 i direktiv 2004/25 ska medlemsstaterna säkerställa att en budgivare, efter det att ett uppköpserbjudande tillställts alla innehavare av värdepapper i målföretaget och som omfattar samtliga värdepapper, ska kunna kräva av innehavarna av de alltjämt utestående värdepappren att dessa, under vissa omständigheter, säljer sina värdepapper till ett rimligt pris.
28. I direktiv 2004/25 föreskrivs således att rätten att kräva inlösen av värdepapper (inom tre månader efter det att ett obligatoriskt eller frivilligt uppköpserbjudande har avslutats) ska utövas när budgivaren: innehar en viss andel av det kapital som ger rösträtt utöver en viss andel av röstetalet i målbolaget, eller genom att uppköpserbjudandet accepteras, förvärvar värdepapper som motsvarar minst 90 procent av det kapital i målbolaget som medför rösträtt och 90 procent av de rösträtter som ligger till grund för erbjudandet.
29. Budgivaren ska under alla omständigheter betala ett rimligt pris (vederlag) till innehavarna av de värdepapper som är föremål för inlösen.
30. I artikel 15.5 i direktiv 2004/25 föreskrivs vad gäller detta rimliga pris ett system som skiljer sig åt beroende på om uppköpserbjudandet har varit frivilligt (andra stycket) eller lämnats till följd av budplikt (tredje stycket).
31. Den hänskjutande domstolen har begärt att EU-domstolen ska tolka artikel 15.5 tredje stycket i direktiv 2004/25. Den hänskjutande domstolen vill få klarhet i huruvida den presumtion som är tillämplig på det vederlag som ska betalas för inlösen efter ett uppköpserbjudande som lämnats till följd av budplikt är ”absolut” (icke motbevisbar) eller ”relativ” (motbevisbar). Om den kan motbevisas vill den hänskjutande domstolen få klarhet i under vilka särskilda omständigheter presumtionen ska tillämpas eller kullkastas.
32. I teorin skulle den aktuella bestämmelsen kunna tolkas så, att det står varje medlemsstat fritt att göra presumtionen motbevisbar eller inte. Det framstår emellertid inte som om artikel 15.5 tredje stycket i direktiv 2004/25 ger medlemsstaterna ett sådant handlingsutrymme. När ett sådant utrymme finns i artikel 15 har lagstiftaren själv angett detta genom att använda en annan typ av ordalydelse (exempelvis i punkterna 2, 3 och 5 första stycket).
A. Huruvida presumtionen kan motbevisas
33. Den hänskjutande domstolen har motiverat sina tvivel med att ordalydelsen i artikel 15.5 tredje stycket i direktiv 2004/25 är oklar. Bestämmelsens tvetydighet kan inte undanröjas med hjälp av förarbetena och bekräftas av de olika uppfattningarna i doktrinen och i domstolsavgörandena om bestämmelsen.
1. Bokstavstolkning och direktivets förarbeten
34. Jag delar den hänskjutande domstolens uppfattning att det inte är möjligt att fastställa den aktuella presumtionens karaktär mot bakgrund av ordalydelsen i denna bestämmelse. Inte heller förarbetena till denna lagstiftning förefaller mig ge ett entydigt svar.
35. I artikel 15.5 tredje stycket i direktiv 2004/25 anges inte uttryckligen huruvida presumtionen kan motbevisas. I lagtextens språkversioner används formuleringar som i sig har olika innebörd: I vissa språkversioner antyder det använda verbet att presumtionen är motbevisbar. Så är exempelvis fallet med den franska (”[est] presumée”), den engelska (”[shall be] presumed”) och den portugisiska (”presume[-se]”) språkversionen. i andra språkversioner tyder det använda verbet på att det inte är fråga om en motbevisbar presumtion: detta gäller den tyska formuleringen, ”gilt”, och den spanska formuleringen ”[se] considerará” och den italienska formuleringen ”[è da] considerare”.
36. Kriteriet för bokstavstolkning blir desto mer oklart när det konstateras att samma verb eller formuleringar i vissa språkversioner används i artikel 15.5 andra stycket i direktiv 2004/25 som i tredje stycket, medan andra innehåller variationer som skulle kunna tyda på att olika typer av presumtion används i varje stycke.
37. När det gäller förarbetena följde kommissionen på denna punkt den så kallade ”Winter-rapporten”. I kommissionens förslag återgavs, i linje med denna rapport, presumtionen i (då) artikel 14.3 tredje stycket, och den ansågs vara motbevisbar, men endast under vissa omständigheter.
38. Mot bakgrund av de offentliggjorda handlingarna om förhandlingarna som ledde till antagandet av direktiv 2004/25 är det däremot inte säkert att den slutliga lagtexten innehåller en presumtion som kan motbevisas.
39. Eftersom kriteriet i lagtexten och förarbetena till dess godkännande inte ger ett entydigt svar, ska bestämmelsen tolkas i sitt sammanhang och i förhållande till sitt syfte.
2. Sammanhanget
40. Rent allmänt, och som jag redan har påpekat, föreskrivs i artikel 15 i direktiv 2004/25 att en budgivare som till följd av ett uppköpserbjudande innehar en viss majoritet av kapitalet i målbolaget kan stärka sin kontroll i bolaget genom att kräva att de kvarvarande innehavarna löser in sina värdepapper mot ett rimligt pris.
41. Syftet med artikel 15.5 i direktiv 2004/25 är att underlätta fastställandet av detta pris och att säkerställa att det är rimligt. I andra och tredje styckena används för detta ändamål två presumtioner vars respektive tillämplighet är beroende av om det föregående uppköpserbjudandet lämnats frivilligt eller till följd av budplikt.
42. De båda presumtionerna sammanfaller i det att de, för att fastställa vilket pris som är rimligt, hänvisar till det vederlag som erbjudits i det föregående uppköpserbjudandet: När det gäller frivilliga uppköpserbjudanden ”… skall vederlaget i erbjudandet anses rimligt om budgivaren, genom att erbjudandet godtagits, har förvärvat värdepapper motsvarande minst 90 % av det kapital som medför rösträtt och som erbjudandet omfattade”. När det gäller det obligatoriska uppköpserbjudandet anses vederlaget för erbjudandet utan vidare vara rimligt.
43. Man skulle som utgångspunkt kunna tänka sig att två presumtioner som delar plats och syfte också är av samma art. Om, vid utövandet av rätten att kräva inlösen, den presumtion som grundar sig på priset i det frivilliga uppköpserbjudandet, såsom jag anser, skulle anses vara motbevisbar (bevisbördan åvilar den som bestrider att det erbjudna priset är rimligt), skulle detsamma kunna gälla presumtionen vid obligatoriska uppköpserbjudanden.
44. Jag medger emellertid att det mot bakgrund av skillnaden mellan presumtionerna beroende på typen av uppköpserbjudande kan hävdas att presumtionerna inte nödvändigtvis är av samma art.
45. Ur detta andra perspektiv förklaras villkoret att en viss tröskel för godtagande ska överskridas (som föreskrivs i artikel 15.5 andra stycket i direktiv 2004/25) av att budgivaren fritt föreslår priset för frivilliga uppköpserbjudanden. För det obligatoriska uppköpserbjudandet anges däremot i artikel 5.4 första stycket första meningen i direktiv 2004/25 hur detta ska fastställas.
46. Det rör sig om olikheter som åtminstone kan ge upphov till tvivel om huruvida presumtionerna i artikel 15.5 i direktiv 2004/25 sammanfaller med avseende på huruvida de kan motbevisas eller inte.
47. Den första kontextuella faktor som kan användas vid tolkningen av den omtvistade bestämmelsen är således inte avgörande.
48. Sett ur ett kontextuellt perspektiv blir artikel 5 i direktiv 2004/25, som reglerar skyddet för minoritetsaktieägare, budplikt och skäligt pris, mer betydelsefull. I artikel 4 föreskrivs en metod för att fastställa ett rimligt pris på de aktier som förvärvats i det obligatoriska uppköpserbjudandet, varför metoden är gemensam för alla medlemsstater. I artikel 5.1 hänvisas även till det skäliga pris till vilket erbjudandet till innehavarna av värdepapperen ska göras.
49. I artikel 5.4 i direktiv 2004/25 anges att ”[s]käligt pris skall anses vara det högsta pris som budgivaren eller personer som handlar i samförstånd med denne betalat för samma värdepapper under en period, som skall fastställas av medlemsstaterna, på minst sex och högst tolv månader närmast före det erbjudande som avses i punkt 1”.
50. I artikel 15 i direktiv 2004/25, som rör inlösen av värdepapper, föreskrivs att en budgivare får kräva att innehavare av de alltjämt utestående värdepapperen säljer dessa värdepapper till ett rimligt pris (punkt 2), som ska garanteras (punkt 5 första meningen).
51. I vissa språkversioner av artikel 15.2 och 15.5 i direktiv 2004/25 måste priset också vara skäligt, medan det i andra språkversioner krävs ett skäligt pris. Jag anser inte att denna skillnad har någon större betydelse: i var och en av dessa versioner fastställs värdet på de aktier som är föremål för inlösen på grundval av det vederlag som erlades vid uppköpserbjudandet och som i det obligatoriska erbjudandet i sig ska vara skäligt (enligt definitionen i direktiv 2004/25). Jag anser därför att skäligt är synonymt med rimligt försåvitt avser artikel 15.5 tredje stycket.
52. För intern konsekvens är begreppet ”skäligt” i direktiv 2004/25, som tillämpas på priset på minoritetsandelar i det bolag som omfattas av ett obligatoriskt uppköpserbjudande, unikt. Artikel 15.5 tredje stycket innehåller inte någon definition av vad som utgör skäligt vederlag för resterande värdepapper och anger inte heller någon självständig metod för att fastställa det.
53. På grundval av detta kan det hävdas att presumtionen i artikel 15.5 tredje stycket i direktiv 2004/25 inte kan motbevisas: i fasen för inlösen skulle det vederlag som tidigare har betalats för varje aktie i uppköpserbjudandet ha företräde. Detta pris ska, i enlighet med lagen, i sig vara (ha varit) skäligt.
54. Jag anser emellertid, mot bakgrund av artikel 5, att denna tolkning av artikel 15.5 tredje stycket i direktiv 2004/25 inte är korrekt och att presumtionen i den artikeln kan motbevisas.
55. Artikel 5 i direktiv 2004/25 leder nämligen till att värdet på värdepappret, beräknat enligt den objektiva metoden i punkt 4 första stycket, är det högsta pris som budgivaren har betalat för samma värdepapper under en viss period. Detta pris behöver emellertid inte nödvändigtvis sammanfalla med det rimliga priset vid inlösen som kan utkrävas till följd av ett obligatoriskt erbjudande.
56. För det första blir detta pris inte rimligt (det upphör att vara rimligt) om budgivaren eller personer som handlar i samförstånd med budgivaren, efter det att erbjudandet har offentliggjorts och före sista datum för att anta erbjudandet, köper värdepapper till ett högre pris än erbjudandet.
57. Dessutom kan det pris som beräknats enligt den metod som beskrivs ovan (det vill säga det högsta pris som budgivaren betalade för bolagets värdepapper under en viss period, före förvärvet av majoriteten av kapitalet i bolaget) under vissa omständigheter visa sig vara oskäligt.
58. I artikel 5.4 andra stycket i direktiv 2004/25 hänvisas till situationer där ”… det högsta priset fastställts genom en överenskommelse mellan en köpare och en säljare, om de berörda värdepapperens marknadspris otillbörligen har påverkats, om marknadspriserna i allmänhet eller i vissa särskilda marknadspriser har påverkats av extraordinära händelser eller för att göra det möjligt att undsätta ett företag i svårigheter.”
59. Dessa eller andra situationer som kännetecknas av att de återspeglar oriktigheter under uppköpserbjudandet eller snedvridningar av marknadens funktion motiverar att de tillsynsmyndigheter som bemyndigats enligt nationell lagstiftning kan ändra ett belopp som vid första påseendet presumerades vara rimligt, antingen uppåt eller nedåt. Den nya värderingen kommer att vara det ”skäliga priset”.
60. Enligt min mening följer det av det ovan anförda, vad gäller förhållandet mellan artiklarna 5 och 15 i direktiv 2004/25, att presumtionen i artikel 15.5 tredje stycket i direktivet ska anses vara motbevisbar när de omständigheter som avses i artikel 5.4 andra stycket i direktivet är uppfyllda.
61. Om presumtionen i artikel 15.5 tredje stycket i direktiv 2004/25 inte kunde motbevisas, skulle ett inledningsvis orimligt vederlag i den mening som avses i själva direktivet, men som inte har ändrats, senare bli rimligt i fasen för inlösen. En presumtion som inte kan motbevisas skulle således leda till att det som i själva verket inte är skäligt blev skäligt.
62. En kontextuell tolkning av den omtvistade bestämmelsen leder mig således till slutsatsen att presumtionen i artikel 15.5 tredje stycket i direktiv 2004/25 kan motbevisas.
3. Syfte
63. Ett av syftena med direktiv 2004/25 är att skydda minoritetsaktieägarna i det bolag som omfattas av ett uppköpserbjudande. Detta är dock inte det enda huvudsakliga syftet.
64. Domstolen har i detta avseende fastslagit följande:
”Regeln om fastställande av ett skäligt pris i artikel 5.4 i direktiv 2004/25 syftar emellertid i lika hög grad till att skydda budgivaren, eftersom den gör det möjligt att fastställa det högsta pris som budgivaren ska betala till minoritetsaktieägarna i samband med ett uppköpserbjudande”.
”Dessutom kan den befogenhet att ändra det skäliga priset som föreskrivs i artikel 5.4 andra stycket i direktivet även vara ägnad att skydda budgivarens intressen, eftersom den bestämmelsen även ger utrymme att ändra det skäliga priset nedåt under vissa omständigheter som medlemsstaterna bestämmer.”
65. Det finns dessutom ett allmänintresse till grund för bestämmelserna i direktiv 2004/25, vilket går utöver skyddet för budgivaren och minoritetsaktieägarna.
66. Artikel 15 i direktiv 2004/25 syftar till att uppnå en balans mellan dessa mål. Utan att bortse från budgivarens intresse stöder den aktieägarnas mål att sälja sina värdepapper.
67. Den ursprungliga budgivaren har, när denne väl blivit majoritetsaktieägare, möjlighet att minska kostnaderna och riskerna med att behålla minoritetsaktieägare i bolaget. Rätten att tvinga minoritetsaktieägarna att sälja sina värdepapper, när en viss tröskel för ägande i bolaget väl har uppnåtts, kan betraktas som en motprestation för regeln om ett obligatoriskt uppköpserbjudande, som samtidigt kompletterar den.
68. I detta sammanhang knyter artikel 15.5 i direktiv 2004/25 samman bestämmelserna om aktieägare som svarar positivt på det obligatoriska uppköpserbjudandet och dem som inte har gått med på att överlåta sina värdepapper under detta uppköpserbjudande och som måste sälja dem med tvång om budgivaren erhåller en viss majoritet av kapitalet med rösträtt.
69. Det samband som jag hänvisar till tar sig uttryck dels i formen för vederlaget för inlösen (om det inte betalas kontant, ska det ske i samma form som vederlaget för erbjudandet), dels i beräkningen, eftersom det pris som betalas för värdepapperen i det obligatoriska uppköpserbjudandet antas vara rimligt för resterande värdepapper.
70. Det har således följande syften: Att ge de innehavare av värdepapper som har valt att inte sälja vid det obligatoriska uppköpserbjudandet ett skydd som motsvarar det som ges till dem som har sålt, så att de står i paritet till varandra när det gäller den ekonomiska ersättningen. Undvika ett eventuellt opportunistiskt beteende från målbolagets aktieägares sida, som genom att förutse att budgivaren är beredd att betala ett högre pris för de resterande aktierna efter uppköpserbjudandet kan frestas att vänta till denna tidpunkt.
71. Genom att fastställa den omtvistade presumtionen i artikel 15.5 tredje stycket syftar direktiv 2004/25 således till att underlätta ett objektivt fastställande av det pris som ska betalas till innehavarna av de resterande värdepapperen. Direktivet undanröjer inte bara behovet av att fastställa detta individuellt för varje minoritetsaktieägare, utan minskar också (även om det enligt min mening inte undanröjer) risken för rättstvister med avseende på beloppet.
72. På grundval av dessa premisser anser jag att den tolkning av artikel 15.5 tredje stycket i direktiv 2004/25 som bäst överensstämmer med dess syften är den som innebär att presumtionen i fråga ska kunna motbevisas, samtidigt som den inte gör det möjligt att bestrida den under alla omständigheter.
73. Det kan nämligen under alla omständigheter inte anses att presumtionen inte kan motbevisas, eftersom detta skulle innebära ett erkännande av att det pris som fastställts i samband med uppköpserbjudandet oundvikligen skulle anses vara skäligt vid fasen för inlösen enbart på grund av att det betalades vid uppköpserbjudandet, även om det visas att beräkningen var felaktig på grund av de onormala omständigheter som avses i artikel 5.4 i direktiv 2004/25.
74. Betalningen av det pris som majoriteten av aktieägarna har godtagit visar visserligen att vederlaget, teoretiskt sett och med hänsyn till logiken på den marknad där uppköpserbjudandena ägde rum, var rimligt i den mening som avses i direktiv 2004/25. Som jag har förklarat ovan medger direktiv 2004/25 i sig (artikel 5.4) att det pris som fastställs enligt den gemensamma metoden för fastställande i vissa situationer kan vara oskäligt.
75. Under de omständigheter som anges i artikel 5.4 första stycket in fine i direktiv 2004/25, eller om villkoren i andra stycket är uppfyllda och priset inte har ändrats, kan det värde som följt av tillämpningen av denna metod anses vara orimligt.
76. Med andra ord uppfyller artikel 15.2 och 15.5 första stycket i direktiv 2004/25, genom att i fasen för inlösen införa en metod för att fastställa vederlaget för det anbud som är giltigt för det föregående uppköpserbjudandet, sin funktion att skydda innehavarna av de återstående värdepappren endast om det inte föreligger omständigheter som motiverar att presumtionen i artikel 5.4 i direktivet motbevisas.
77. Härav följer att presumtionen i artikel 15.5 tredje stycket i direktiv 2004/25 ska kunna motbevisas. I annat fall skulle de aktieägare som enligt lag har valt att inte sälja till uppköpserbjudandet kanske inte erhålla ett skäligt pris i utbyte mot sina värdepapper enligt definitionen i direktiv 2004/25.
78. Möjligheten att motbevisa presumtionen bör emellertid inte följa med en sådan handlingsfrihet att den i slutändan berövar denna presumtion dess nytta och (indirekt) återinför problemet med minoritetsaktieägarnas opportunistiska beteende.
B. Villkor för att motbevisa presumtionen
79. I artikel 15.5 tredje stycket i direktiv 2004/25 förutsätts att det pris som erbjuds inom ramen för ett obligatoriskt uppköpserbjudande även är rimligt inom ramen för inlösen, eftersom detta pris var rimligt i uppköpserbjudandet.
80. Det framgår av sambandet mellan dessa två priser att priset på aktierna i ett framgångsrikt uppköpserbjudande i regel inte kommer att diskuteras under fasen för inlösen.
81. Förhandlingen i detta hänseende har i princip avgjorts genom uppköpserbjudandet i sig, med det pris som majoritetsaktieägarna accepterat, om transaktionen uppfyllt marknadens krav. Presumtionen i artikel 15.5 tredje stycket i direktiv 2004/25 kan således inte ifrågasättas när en förhandling om priset redan har avgjorts i samband med uppköpserbjudandet under normala omständigheter.
82. Den koppling som görs i direktiv 2004/25 mellan priset på det obligatoriska uppköpserbjudandet och priset på de resterande värdepapper som är föremål för inlösen leder till att samma situationer som dem där priset på det obligatoriska uppköpserbjudandet skulle kunna anses vara oskäligt pekas ut som situationer där priset på de resterande värdepapper som är föremål för inlösen kan bestridas.
83. Det är sådana situationer som artikel 5.4 andra stycket i direktiv 2004/25 avser och till dessa kan även andra liknande situationer tilläggas som inte utvärderats under uppköpserbjudandet.
84. I de medlemsstater där tillsynsmyndigheten har befogenhet att ändra anbudspriset kommer presumtionen (som kan motbevisas) att upphöra att vara effektiv om tillsynsmyndigheten efter en analys inte anser att priset är rimligt. I sådana fall ska tillsynsmyndighetens beslut gälla så snart det har vunnit laga kraft.
85. EU-domstolen har haft tillfälle att uttala sig om artikel 5.4 andra stycket i direktiv 2004/25. Uppgifterna, överförda på artikel 15.5 tredje stycket, innebär följande: Medlemsstaterna har ett visst utrymme för skönsmässig bedömning när det gäller att fastställa under vilka omständigheter presumtionen om att priset är skäligt kan ifrågasättas och priset i förekommande fall kan ändras. Dessa omständigheter ska vara klart definierade, vilket inte hindrar att odefinierade rättsliga begrepp används för detta ändamål. Det är inte nödvändigt att lagstiftaren på förhand preciserar alla de fall som omfattas av dessa begrepp, förutsatt att tolkningen av dem kan utläsas på ett tillräckligt klart, precist och förutsägbart sätt i den tillämpliga nationella lagstiftningen med hjälp av de tolkningsmetoder som är erkända i nationell rätt. Ändring av priset ska ske med iakttagande av de vägledande principer som anges i artikel 3.1 i direktiv 2004/25.
C. Inlösen och äganderätt
86. Kommissionen har, till stöd för sin ståndpunkt att presumtionen i artikel 15.5 tredje stycket i direktiv 2004/25 kan motbevisas, åberopat artikel 17 i Europeiska unionens stadga om de grundläggande rättigheterna (nedan kallad stadgan).
87. Det inlösen av värdepapper som ålagts minoritetsaktieägarna skulle innebära ett ”väsentligt undantag” från den rätt till egendom som garanteras i artikel 17 i stadgan, vilket innebär att presumtionen avseende priset skulle kunna motbevisas om ersättningsgarantin inte iakttogs.
88. Jag kan förstå att detta argument är attraktivt. I den mån kommissionen använder sig av ett resonemang som rör expropriation för att överföra detta till området för ägande av aktier i ett börsnoterat bolag som är föremål för ett uppköpserbjudande, anser jag emellertid att man bör inta en försiktig hållning.
89. Utan en mer ingående analys, som den hänskjutande domstolen inte har begärt, är jag inte säker på att det är korrekt att utan vidare överföra de resonemang som är typiska för expropriation på artikel 15 i direktiv 2004/25, och inte heller vad som skulle bli resultatet av denna extrapolering. Författningsdomstolar och högsta domstolar i vissa medlemsstater har konstaterat att äganderätten och rätten till inlösen är överensstämmande, med argument som inte nödvändigtvis sammanfaller.
90. Följande överväganden är utformade för det fall att domstolen ändå skulle undersöka kommissionens förslag.
91. EU-domstolen har slagit fast att artikel 17.1 i stadgan är tillämplig på äganderätten till aktier i ett bolag vilka kan omsättas på en kapitalmarknad. Domstolen har även slagit fast att rätten till egendom inte är ett absolut privilegium. Utövandet av denna rättighet kan begränsas på de villkor som föreskrivs i artiklarna 17.1 och 52.1 i stadgan.
92. För att rätten till egendom ska vara förenlig med inlösen av minoritetsaktieägarnas värdepapper krävs således att dessa villkor är uppfyllda. Bland dessa återfinns en skyldighet att betala en rimlig ersättning för förlust av rättigheten.
93. Värdet på de noterade aktierna fastställs emellertid av marknaden själv, det vill säga det är inte beroende av varje enskild aktieägares bedömning. Den som förvärvar äganderätten till de noterade aktierna vet dessutom redan från början (eller borde veta) att den rättsliga regleringen av dessa värdepapper inbegriper möjligheten att, med stöd av lag, åläggas en skyldighet att sälja dem när ett uppköpserbjudande lyckas. Äganderätten till aktier av detta slag har således drag som avlägsnar dem från andra tillgångar som kan bli föremål för traditionell expropriation.
94. Om man godtar antagandet att inlösen av aktier ligger nära begreppet expropriation, ska det påpekas att Europadomstolen, med tillämpning av artikel 1 i protokoll nr 1 till Europeiska konventionen om skydd för de mänskliga rättigheterna och de grundläggande friheterna (Europakonventionen), generellt och ovillkorligt har förkastat vissa former av system för beräkning av ersättning vid expropriation. Enligt min mening skulle samma invändning kunna anföras mot en presumtion som är tillämplig på en grupp personer (minoritetsaktieägare) och som oavsett omständigheter inte kan motbevisas.
95. Vad gäller artikel 1 i protokoll nr 1 till Europakonventionen anser Europadomstolen att den kompensation som motsvarar den exproprierade egendomens verkliga marknadsvärde är skälig. En lägre kompensation är endast i undantagsfall skälig.
96. Av de skäl som jag har redogjort för i föregående punkter motsvarar priset för aktierna, beräknat i enlighet med artikel 5.4 i direktiv 2004/25, normalt marknadsvärdet, vilket innebär att även det vederlag som erhålls enligt artikel 15.5 punkt 3 i direktivet gör det.
97. I direktiv 2004/25 medges emellertid att ett sådant pris inte är godtagbart under vissa exceptionella omständigheter. Om så är fallet på grund av att beloppet är lägre än det rimliga priset, kan det inte heller godtas som kompensation för aktier som är föremål för inlösen, ur ett äganderättsligt perspektiv. Detta bekräftar att presumtionen i artikel 15.5 tredje stycket i direktiv 2004/25 kan motbevisas.
V. Förslag till avgörande
98. Mot bakgrund av det ovan anförda föreslår jag att domstolen besvarar frågorna från Okrožno sodišče v Ljubljani (Distriktsdomstolen i Ljubljana, Slovenien) på följande sätt: Artikel 15.5 tredje stycket i Europaparlamentets och rådets direktiv 2004/25/EG av den 21 april 2004 om uppköpserbjudanden ska tolkas så, att presumtionen om att det pris som erbjuds som vederlag till minoritetsaktieägarna för inlösen av deras värdepapper är skäligt kan motbevisas under samma omständigheter och på samma villkor som det pris som erbjudits i det föregående uppköpserbjudandet, i enlighet med artikel 5.4 andra stycket i direktiv 2004/25, kan anses vara oskäligt för det erbjudandet, om det inte hade ändrats.
1 Originalspråk: spanska.
2 Europaparlamentets och rådets direktiv av den 21 april 2004 om uppköpserbjudanden (EUT L 142, 2004, s. 12).
3 Se första meningen i skäl 19 i direktiv 2004/25 och skäl 24 i direktivet.
4 Jag kommer att hänvisa till denna rätt som en rätt att kräva inlösen. Det brukar benämnas med den engelska termen squeeze-out.
5 Uradni list RS, n.o 79/06, 67/07 – ZTFI, 1/08, 68/08, 35/11 – ORZPre75, 105/11 Konstitutionsdomstolens beslut, 10/12, 38/12, 56/13, 63/13 – ZS-K, 25/14 och 75/15.
6 Beslutet om hänskjutande, punkt 5.
7 Enligt artikel 15.2 i direktiv 2004/25 får medlemsstaterna föreskriva inlösen i någon av de situationer som beskrivs där. Detta alternativ gjorde det möjligt att bibehålla status quo från tiden före direktivet i de nationella rättsordningar som redan reglerade denna rätt.
8 Artikel 15.2 a och artikel 15.2 sista stycket i direktiv 2004/25. Om målbolaget har olika typer av värdepapper får medlemsstaterna enligt artikel 15.3 begränsa rätten att kräva inlösen för det slags värdepapper som nått upp till den tröskel som föreskrivs i tidigare punkter.
9 Artikel 15.2 b i direktiv 2004/25. Artikel 15.3 är också tillämplig här.
10 Denna tolkning skulle kunna grundas på den omständigheten att direktiv 2004/25, efter det att tidigare planer på harmonisering på gemenskapsnivå av området för uppköpserbjudanden misslyckats, endast fastställer minimiriktlinjer på området i form av gemensamma principer och vissa allmänna villkor som medlemsstaterna ska genomföra (se skälen 25 och 26). I detta syfte kan medlemsstaterna föreskriva ytterligare villkor utöver dem som föreskrivs i direktiv 2004/25 (artikel 3.2) och dessutom är vissa bestämmelser i direktivet endast fakultativa (se artikel 12).
11 Beslutet om hänskjutande, punkterna 11–13.
12 Jämför exempelvis med artikel 9.1 i Europaparlamentets och rådets direktiv 2014/104/EU av den 26 november 2014 om vissa regler som styr skadeståndstalan enligt nationell rätt för överträdelser av medlemsstaternas och Europeiska unionens konkurrensrättsliga bestämmelser (EUT L 349, 2014, s. 1).
13 En jämförelse på flera språk av formuleringar som används i andra bestämmelser i direktiv 2004/25 som också innehåller presumtioner (såsom artikel 2.2 eller artikel 5.4 i direktivet) bekräftar att en bokstavstolkning inte är användbar för att besvara den hänskjutande domstolens frågor.
14 Exempelvis på tyska (”gilt”), tjeckiska (”považuje”), franska (”est presumé”), engelska (”shall be presumed”) eller italienska (”è da considerare”).
15 Exempelvis, på spanska, ”se presumirá” i det första och ”se considerará” i det andra; på nederländska ”geacht” i det första och ”aangenomen” i det andra. I domen av den 16 februari 2017, IOS Finance EFC ( C‑555/14, EU:C:2017:121, punkt 28), avseende artikel 7.2 och 7.3 i Europaparlamentets och rådets direktiv 2011/7/EU av den 16 februari 2011 om bekämpande av sena betalningar vid handelstransaktioner (EUT L 48, 2011, s. 1), fick det betydelse att språkversionerna är olika.
16 Report of the High Level Group of Company Law Experts on Issues Related to Takeover Bids, av den 10 januari 2002 (nedan kallad Winter-rapporten). Rapporten utarbetades av en grupp bolagsrättsexperter på hög nivå som inrättats av kommissionen för att lägga fram förslag till Europaparlamentets invändningar mot antagandet av ett trettonde bolagsrättsdirektiv om uppköpserbjudanden under år 2001. I motiveringen till förslaget till Europaparlamentets och rådets direktiv om uppköpserbjudanden (Kom (2002) 534 slutlig) (EGT C 45E, 2002, s. 1) av den 2 oktober 2002 anges under rubriken ”Allmänna kommentarer att kommissionen tog … stor hänsyn till de rekommendationer” som den expertgrupp som utarbetat rapporten lämnat. Två punkter nedan anges att ”[i] förslaget följs därför de rekommendationer som kommissionen fick i ’Winter-rapporten’ när det gäller … inrättandet av en inlösenrätt för anbudsgivare (artikel 14) samt en inlösenrätt för minoritetsaktieägare (artikel 15) i samband med ett uppköpserbjudande”.
17 Se rekommendation III.3 i Winter-rapporten samt sidorna 65 och 66 i denna. I rapporten anges inte på vilka villkor presumtionen kan motbevisas.
18 Några medlemsstater begärde att det uttryckligen skulle anges att presumtionen kan motbevisas, med tillägget att ”domstolarna eller den behöriga tillsynsmyndigheten i varje medlemsstat har frihet att vid behov fastställa olika priser”: se rådets dokument nr 15187/02 av den 3 december 2002, arbetsgruppen för bolagsrätt (uppköpserbjudanden), som återspeglar resultatet av arbetena till den 20 november 2002. Framställningen, som stöddes av färre delegationer och begränsades till tillsynsmyndigheten, bibehölls därefter för den presumtion som gäller vid ett frivilligt erbjudande: se, exempelvis, fotnot 45 i rådets dokument nr 15089/03 av den 21 november 2003 med en konsoliderad version av ordförandeskapets kompromissförslag till utkastet till direktiv.
19 Dom av den 30 april 2025, Celní jednatelství Zelinka ( C‑330/24, EU:C:2025:296, punkt 19, och där angiven praxis).
20 I några språkversioner stöder ordalydelsen i artikeln denna tolkning, eftersom samma verb används för båda två: se fotnot 14 ovan.
21 Den presumtion som gäller när uppköpserbjudandet varit frivilligt grundar sig på tanken att priset varit tillräckligt högt och konkurrenskraftigt på marknaden för att övertyga den andel aktieägare som krävs enligt artikel 15.5 andra stycket i direktiv 2004/25. Om budgivaren emellertid redan innehade en andel som ligger mycket nära denna tröskel, räcker det att mycket få aktieägare erbjuder sina värdepapper för att tröskeln ska överskridas. Enligt min mening motiverar den europeiska lagstiftarens förtroende för att de som sålt enligt det frivilliga uppköpserbjudandet accepterat priset en omvänd bevisbörda för att priset var rimligt vid tidpunkten för inlösen, men det förefaller mig inte vara en tillräcklig rättslig grund för en icke motbevisbar presumtion om rimlighet.
22 I några språkversioner stöder ordalydelsen i artikeln denna ståndpunkt, eftersom olika verb används för var och en av presumtionerna: se fotnot 15 ovan.
23 För obligatoriska uppköpserbjudanden är denna metod dessutom den enda som är tillåten: dom av den 10 december 2020, Euromin Holdings (Cyprus) ( C‑735/19, EU:C:2020:1014) (nedan kallad domen Euromin Holdings (Cyprus)), punkt 47.
24 Se skäl 9 i direktiv 2004/25. Detta gemensamma system är dubbelt: för alla medlemsstater och innehavare av värdepapper – i samma klass – i målbolaget. Det innebär dessutom enhetlighet vid fastställandet av priset. Andra metoder får endast användas inom ramen för befogenheten att ändra det pris som fastställs enligt det gemensamma kriteriet: domen Euromin Holdings (Cypern), punkt 48.
25 Artikel 5.4 första meningen i direktiv 2004/25. Det rimliga priset sammanfaller således inte nödvändigtvis med det aktuella marknadspriset för aktierna. Varje medlemsstat ska ange referensperiodens exakta längd.
26 Exempel på det förstnämnda är den tyska, den tjeckiska, den nederländska och den grekiska språkversionen och på det sistnämnda den spanska, den franska, den engelska, den italienska, den polska och den portugisiska.
27 Artikel 5.4 andra meningen i direktiv 2004/25. Det högre priset blir rimligt för uppköpserbjudandet.
28 Denna möjlighet medges i artikel 5.4 andra stycket i direktiv 2004/25, eftersom medlemsstaterna ges möjlighet att föreskriva att konkurrensmyndigheterna själva ska ha befogenhet att ändra det pris som fastställs enligt den gemensamma metoden för fastställande. Denna behörighet ska alltid utövas med iakttagande av de vägledande principer som anges i artikel 3.1 i direktivet.
29 Denna uppräkning är inte uttömmande. Se dom av den 20 juli 2017, Marco Tronchetti Provera m.fl. ( C‑206/16, EU:C:2017:572, punkterna 31 och 38), och domen Euromin Holdings (Cyprus), punkt 45.
30 Såsom generaladvokat Kokott påpekade i sitt förslag till avgörande i målet Euromin Holdings (Cyprus) ( C‑735/19, EU:C:2020:697, punkt 47), ”… [d]et kan antas att det högsta pris som budgivaren betalat enbart blir skäligt om marknaden fungerar väl.” I punkt 37 i samma förslag till avgörande anförde hon att ”[j]ag anser att skälet för denna bestämmelse den i artikel 5.4 första stycket i direktiv 2004/25] är att en välfungerande kapitalmarknad leder till en aktiekurs som varken under- eller övervärderar företaget och därför avspeglar det faktiska värdet på en andel i det berörda företaget. Unionslagstiftaren tillämpar i detta sammanhang en effektiv, transparent och likvid marknad som ledstjärna”.
31 Medlemsstaterna ska tydligt specificera i vilka fall tillsynsenheterna kan agera och vilka kriterier de ska tillämpa. Artikel 5.4 andra stycket i direktiv 2004/25.
32 Domen Euromin Holdings (Cyprus), punkt 86.
33 Domen Euromin Holdings (Cypern), punkt 88.
34 Domen Euromin Holdings (Cypern), punkt 89.
35 I Winter-rapporten, s. 61, uttrycktes det på detta sätt: ”There is indeed a general and public interest in having companies efficiently managed on the one hand, and securities markets sufficiently liquid on the other hand”.
36 I Winter-rapporten, s. 60 och 61, hänvisades till kostnader som följde av majoritetsaktieägarens oförmåga att fullt ut integrera det förvärvade företaget i sin koncern i fråga om verksamhet, användning av tillgångar, organisation och finansiering. Andra kostnader skulle vara direkta, kopplade till behovet av att upprätthålla en infrastruktur för att hålla bolagsstämmor med deltagande av minoritetsaktieägare (information, plats för stämman, information etcetera) samt andra rättigheter som dessa minoritetsägarna utöva (begäran om information, rätt att väcka talan mot företaget, dess ledning etcetera). Slutligen framhölls risken för att minoritetsaktieägarna missbrukar sina rättigheter, eller hotar att göra det, enbart i syfte att hindra utvecklingen av företagets verksamhet och förmå majoritetsaktieägaren att göra eftergifter.
37 Medlemsstaterna får under alla omständigheter kräva att kontant betalning erbjuds som ett alternativ: se artikel 5.5 fjärde stycket och artikel 15.5 första stycket i direktiv 2004/25.
38 Artikel 15.5 första stycket i direktiv 2004/25.
39 Ett pris som i teorin är skäligt. Se dock punkterna 55–59 ovan.
40 Artikel 15.5 tredje stycket i direktiv 2004/25.
41 I detta skede, efter uppköpserbjudandet, gäller även principen om likvärdig behandling av aktieägare av samma slag, som enligt artikel 3.1 a krävs i tillämpningen av direktiv 2004/25 i dess helhet. Det ekonomiska motivet för uppköpserbjudandet, det vill säga fördelningen av kontrollpremien mellan alla aktieägare, överförs följaktligen också till detta skede.
42 Därmed riskeras själva uppköpserbjudandet, vars framgång de emellertid har ett intresse av. Fastställandet av priset på detta sätt gör det också möjligt att undvika det så kallade ”lemon’s problem” som är förknippat med informationsasymmetrier, vilket särskilt skulle uppstå om priset beräknades med hänvisning till aktiernas aktuella marknadsvärde.
43 Domstolarnas agerade brukar i allmänhet inte sammanfalla med tidpunkterna för uppköpserbjudanden: det äventyrar utbudskursen och skapar osäkerhet om resultatet. Vissa medlemsstaters oro för en förutsebar ökning av antalet tvister, särskilt i förhållande till anbudspriset, har (utöver införandet av en enhetlig metod för att fastställa det obligatoriska uppköpserbjudandet i artikel 5.4 första stycket) tagit sig uttryck i artikel 4.6 i direktiv 2004/25. Rätten enligt artikel 15 utövas vid en tidpunkt som infaller efter det att uppköpserbjudandet har avslutats. Detta problem kan emellertid överföras på denna senare fas, eftersom det är kortvarigt och gör det möjligt för budgivaren att komplettera den transaktion som initierats med uppköpserbjudandet.
44 Det ska dessutom erinras om att tolkningen av artikel 15 i direktiv 2004/25 även gäller för artikel 16 i direktivet (rätt för innehavare av värdepapper som inte har accepterat erbjudandet att kräva att budgivaren köper dessa värdepapper till ett rimligt pris). En tendens till opportunistiskt beteende är mer sannolik inom ramen för denna artikel, med tanke på majoritetsägarens köpskyldighet.
45 Det rör sig således om situationer där det högsta pris som budgivaren betalar i uppköpserbjudandet inte motsvarar det pris som skulle ha fastställts på en väl fungerande kapitalmarknad.
46 Jag har angett att tilldelningen av denna befogenhet är fakultativ. Medlemsstaterna kan ha valt en annan mekanism för att säkerställa rättvisa priser inom ramen för uppköpserbjudandet eller överlåta frågan till domstolarna.
47 Se dom av den 20 juli 2017, Marco Tronchetti Provera m.fl. ( C‑206/16, EU:C:2017:572, punkterna 32, 33 och 37–46), och domen Euromin Holdings (Cyprus), punkterna 51–53. Se, med tillämpning av denna rättspraxis, beslut av den 24 oktober 2017, Hitachi Rail Italy Investments och Finmeccanica ( C‑655/16 och C‑656/16, EU:C:2017:811).
48 Punkt 29 och följande punkter i kommissionens skriftliga yttrande. I punkt 38 i detta yttrande har kommissionen anfört att den aktuella presumtionen inte får leda till att den garanti för rättmätig ersättning som föreskrivs i artikel 17 andra meningen i stadgan undergrävs.
49 Dom av Tysklands federala författningsdomstol av den 7 augusti 1962, Feldmühle Fall (1 BvL 16/60), dom av den 23 augusti 2000, Moto-Meter (1 BvR 68/95 — 1 BvR 147/97, ECLI:DE:BVerfG:2000:rk20000823.1bvr006895), och dom av den 30 maj 2007 (1 BvR 390/04, ECLI:DE:BVerfG:2007:rk20070530.1bvr039004), dom av Konstitutionsdomstolen i Portugal av den 26 november 2002, nr 491/02, dom av Konstitutionsdomstolen i Tjeckien av den 27 mars 2007, Pl. ÚS 56/05; dom av Konstitutionsdomstolen i Republiken Slovenien av den 1 februari av 2024, Up-558/20–25; och dom av Högsta domstolen i Frankrike av den 29 april 1997, 95–15.220.
50 Dom av den 5 maj 2022, BPC Lux 2 m.fl. ( C‑83/20, EU:C:2022:346, punkterna 39–41), stycke med hänvisning till domar från Europeiska domstolen för de mänskliga rättigheterna (nedan kallad Europadomstolen) av den 20 september 2011, Shesti Mai Engineering OOD m.fl. mot Bulgarien (CE:ECHR:2011:0920JUD001785404, § 77). dom av den 21 juli 2016, Mamatas m.fl. mot Grekland (CE:ECHR:2016:0721JUD006306614, § 90), och dom av den 19 november 2020, Project-trade d.o.o. mot Kroatien (CE:ECHR:2020:1119JUD000192014, § 75). Se även EU-domstolens dom av den 1 augusti 2022, HOLD Alapkezelő ( C‑352/20, EU:C:2022:606, punkterna 72 och 73) och dom av den 5 september 2024, Novo Banco m.fl. ( C‑498/22–C‑500/22, EU:C:2024:686, punkt 109).
51 EU-domstolen har slagit fast att artikel 17.1 andra meningen i stadgan, genom att föreskriva att ”ingen får berövas sin egendom”, inte endast avser berövanden av egendom som syftar till att överföra den till offentliga myndigheter: dom av den 21 maj 2019, kommissionen/Ungern (Nyttjanderätter till jordbruksmark) ( C‑235/17, EU:C:2019:432, punkt 84).
52 Dom av den 1 augusti 2022, HOLD Alapkezelő ( C‑352/20, EU:C:2022:606, punkterna 70 och 71) och dom av den 5 september 2024, Novo Banco m.fl. ( C‑498/22–C‑500/22, EU:C:2024:686, punkt 108).
53 Europadomstolens dom av den 15 november 1996, Katikaridis m.fl. mot Grekland (CE:ECHR:2016:1115JUD001938592).
54 Europadomstolens dom av den 29 mars 2006, Oliari mot Italien, (ECLI:CE:ECHR:2006:0329JUD003681397).