Förslag till avgörande av generaladvokat M. Campos Sánchez-Bordona föredraget den 15 oktober 2026
Preliminär utgåva
FÖRSLAG TILL AVGÖRANDE AV GENERALADVOKAT
M. CAMPOS SÁNCHEZ-BORDONA
föredraget den 15 oktober 2026 ( 1 )
AFI ESCA SA,
AFI ESCA Holding SARL,
AFI ESCA IARD SA,
AFI ESCA Luxembourg SA,
SV
ytterligare deltagare i rättegången:
Autorité des marchés financiers
(begäran om förhandsavgörande från Cour d’appel de Paris (Appellationsdomstolen i Paris, Frankrike))
“Begäran om förhandsavgörande — Direktiv 2004/109/EG — Bolag — Etableringsfrihet — Harmonisering av insynskraven beträffande upplysningar om emittenter vars värdepapper är upptagna till handel på en reglerad marknad — Underrättelse om förvärv av större värdepappersinnehav i bolag när aktörer handlar i samförstånd — Artikel 3.1a fjärde stycket — Begreppet ’strängare krav’ — Lagar och andra författningar som antagits avseende uppköpserbjudanden — Direktiv 2004/25/EG — Uppköpserbjudanden — Skyldigheten att göra en direktivkonform tolkning ”
1. Det nationella målet gäller sanktioner som den franska finansmarknadsmyndigheten( 2 ) har ålagt olika aktörer; en fysisk person och de övriga juridiska, vilka i allt väsentligt anklagas för att ha åsidosatt skyldigheten att anmäla vissa samordnade åtgärder beträffande värdepapper, som har inverkat på förloppet av en uppköpserbjudandeprocess.
2. Begäran om förhandsavgörande avser tolkningen av direktiven 2004/109/EG( 3 ) och 2004/25/EG( 4 ), i ett sammanhang där bestämmelserna om uppköpserbjudanden och bestämmelserna om insyn beträffande emittenter av värdepapper som är upptagna till handel på en reglerad marknad överlappar varandra.
I. Tillämpliga bestämmelser
A. Unionsrätt
1. Direktiv 2004/25
3. I artikel 2 (”Definitioner”) anges följande i punkt 1:
”I detta direktiv avses med:
…
d) personer som handlar i samförstånd : fysiska eller juridiska personer som samarbetar med budgivaren eller målbolaget på grundval av ett uttryckligt, eller underförstått, muntligt eller skriftligt avtal som syftar antingen till att uppnå kontroll över målbolaget, eller till att försvåra ett framgångsrikt genomförande av erbjudandet.
…”.
4. I artikel 3 (”Allmänna principer”) föreskrivs följande i punkt 2:
”För att se till att principerna i punkt 1 följs
a) skall medlemsstaterna säkerställa att minimikraven i detta direktiv uppfylls,
b) får medlemsstaterna införa ytterligare villkor och strängare föreskrifter än de som föreskrivs i detta direktiv för att reglera erbjudanden.”
2. Direktiv 2004/109
5. I artikel 1 (”Syfte och tillämpningsområde”) anges följande:
”1. I detta direktiv fastställs krav på offentliggörande av regelbundet återkommande och löpande information om emittenter som har givit ut värdepapper vilka redan är upptagna till handel på en reglerad marknad som är belägen eller som bedriver verksamhet i någon medlemsstat.
…”.
6. I artikel 3 (”Integration av värdepappersmarknader”) föreskrivs följande i punkt 1a fjärde stycket:
”Hemmedlemsstaten får inte ålägga en aktieägare eller en fysisk eller juridisk person som avses i artikel 10 eller 13 strängare krav än vad som föreskrivs i detta direktiv, med undantag för att
…
iii) tillämpa lagar och andra författningar som antagits avseende uppköpserbjudanden, fusioner och andra transaktioner med inverkan på ägande eller kontroll av företag, vilka regleras av de myndigheter som medlemsstaterna utsett i enlighet med artikel 4 i [direktiv 2004/25/EG].”
7. I artikel 9 (”Underrättelse om förvärv eller avyttring av större innehav”) föreskrivs följande:
”1. Hemmedlemsstaten skall se till att en aktieägare, om denne förvärvar eller avyttrar aktier från en emittent vars aktier är upptagna till handel på en reglerad marknad och vilka medför rösträtt, underrättar emittenten om aktieägarens andel rösträtter i emittenten som ett resultat av förvärvet eller avyttringen, om denna andel uppnår, över- eller understiger tröskelvärdena 5 %, 10 %, 15 %, 20 %, 25 %, 30 %, 50 % och 75 %.
…”.
8. I artikel 10 (”Förvärv eller avyttring av större andelar rösträtter”) anges följande:
”De krav på underrättelse som anges i artikel 9.1 och 9.2 skall även tillämpas på en fysisk eller juridisk person i den mån denne kan förvärva, avyttra eller utöva rösträtt i något av följande fall eller i en kombination av dem:
a) Om rösträtterna innehas av en tredje part med vilken den fysiska eller juridiska personen har ingått ett avtal som förpliktar dem att anta en bestående gemensam hållning gällande förvaltningen av emittenten i fråga på grundval av ett samordnat utnyttjande av de berörda rösträtterna.
…”.
3. Direktiv 2013/50
9. I tolfte skälet i Europaparlamentets och rådets direktiv 2013/50/EU av den 22 oktober 2013 om ändring av ... direktiv 2004/109/EG ... och Europaparlamentets och rådets direktiv 2003/71/EG om de prospekt som skall offentliggöras när värdepapper erbjuds till allmänheten eller tas upp till handel och av kommissionens direktiv 2007/14/EG om tillämpningsföreskrifter för vissa bestämmelser i direktiv 2004/109/EG, anges följande:
”Ett harmoniserat ramverk för underrättelse om större innehav av rösträtter, särskilt när det gäller sammanläggning av aktieinnehav med innehav av finansiella instrument, skulle öka rättssäkerheten och insynen och minska den administrativa bördan för gränsöverskridande investerare. Medlemsstaterna bör därför inte tillåtas att anta strängare regler än de som fastställs i direktiv [2004/109] om beräkningen av tröskelvärden för underrättelse, sammanläggning av innehav av rösträtter som är förenade med aktier med innehav av rösträtter avseende finansiella instrument och undantag från kraven på underrättelse. Med tanke på ... bör medlemsstaterna även fortsättningsvis kunna fastställa strängare krav än de som fastställs i direktiv [2004/109] när det gäller innehållet (t.ex. offentliggörande av aktieinnehavares avsikter), förfarande och tidpunkt för underrättelse, samt kunna kräva kompletterande upplysningar om större innehav som inte föreskrivs i direktiv [2004/109]. Medlemsstaterna bör också särskilt ha möjlighet att även fortsättningsvis tillämpa lagar och andra författningar som innehåller strängare krav på offentliggörande än de i direktiv [2004/25] EG och som antagits avseende uppköpserbjudanden, fusioner och andra transaktioner med inverkan på ägande eller kontroll av företag som regleras av de myndigheter som medlemsstaterna utsett enligt artikel 4 i direktiv [2004/109].”
B. Nationella bestämmelser
1. Code de commerce (handelslagen)
10. I artikel L 233-7 föreskrivs följande:
”I. Om aktierna i ett bolag med säte inom Republikens territorium är upptagna till handel på en reglerad marknad ... ska varje fysisk eller juridisk person som agerar ensam eller i samförstånd och som direkt eller indirekt kommer i besittning av ett antal aktier som motsvarar mer än en tjugondel, en tiondel, tre tjugondelar, en femtedel, en fjärdedel, tre tiondelar, en tredjedel, hälften, två tredjedelar, en artondel eller nitton tjugondelar av kapitalet eller rösträtterna, underrätta bolaget inom en tidsfrist som fastställs genom dekret av Conseil d’État (Högsta förvaltningsdomstolen, Frankrike), räknat från den tidpunkt då ägarandelen överskred tröskelvärdet, om det sammanlagda antalet aktier eller rösträtter som personen i fråga innehar.
…
VII. Om bolagets aktier är upptagna till handel på en reglerad marknad ankommer det på den person som är skyldig att lämna den information som anges i punkt I att, när tröskelvärdena på en tiondel, tre tjugondelar, en femtedel eller en fjärdedel av kapitalet eller rösträtterna överskrids, uppge vilka mål som vederbörande avser att eftersträva under de kommande sex månaderna.
Nämnda person ska härvidlag ange följande:
a) hur förvärvet finansieras,
b) huruvida han eller hon agerar ensam eller i samförstånd med andra,
c) huruvida han eller hon avser att upphöra eller fortsätta med sina förvärv och förvärva kontrollen över bolaget eller inte,
…”.
11. I artikel L. 233-10 anges följande:
”I. Personer som har ingått ett avtal om att förvärva, avyttra eller utöva rösträtter, för att genomföra en gemensam hållning gentemot bolaget eller för att få kontroll över bolaget, anses handla i samförstånd.
…”.
12. I artikel L. 233-10-1 föreskrivs följande:
”Vid ett uppköpserbjudande ska personer som har ingått ett avtal med den som lämnat ett uppköpserbjudande i syfte att få kontroll över det bolag som är föremål för erbjudandet anses handla i samförstånd. Personer som har ingått ett avtal med det bolag som är föremål för ett uppköpserbjudande i syfte att försvåra ett framgångsrikt genomförande av erbjudandet ska också anses handla i samförstånd.”
2. Règlement général de l’AMF (allmänna bestämmelser om AMF) (nedan kallade RGAMF)
13. I artikel 223-14 föreskrivs följande:
”I. Den som är skyldig att lämna den information som anges i artikel L. 233-7.I i handelslagen ska lämna in en anmälan till AMF innan uppköpet genomförs och senast fyra handelsdagar efter det att tröskelvärdet för ägarandelen överskreds.
…”.
14. I artikel 231-46 anges följande:
”I. Följande personer eller enheter ska dagligen till AMF anmäla de transaktioner som de har genomfört och som leder till eller kan leda till att äganderätten till värdepapper eller rösträtter som omfattas av uppköpserbjudandet överförs … :
…
5. Personer eller enheter som, var för sig eller i samförstånd, har ökat sitt innehav med minst en procent av aktiekapitalet i målbolaget sedan uppköpserbjudandet började gälla eller, i förekommande fall, sedan det tillkännagavs genom förhandsavisering( 5 ) ... .
II. I anmälan ska följande anges:
…
5. antalet aktier och rösträtter som efter transaktionen innehas av deklaranten, ensam eller i samförstånd.”
…”.
15. I artikel 231-47 föreskrivs följande:
”Utan att det påverkar tillämpningen av artikel L. 233-7 och följande artiklar i handelslagen ankommer det på varje enskild person eller enhet, med undantag för den som lämnat erbjudandet, som ensam eller i samförstånd ökar antalet aktier i sitt innehav med minst två procent av kapitalet i målbolaget sedan uppköpserbjudandet började gälla eller, i förekommande fall, sedan det tillkännagavs genom förhandsavisering ... att omedelbart till AMF anmäla vilka mål som vederbörande avser att eftersträva såvitt gäller det aktuella erbjudandet. …
I anmälan ska följande anges:
1. huruvida den person eller enhet som ökar sin ägarandel handlar på egen hand eller i samförstånd, och
2. vilka mål som eftersträvas av denna person eller enhet med avseende på erbjudandet, i synnerhet om personen eller enheten har för avsikt att fortsätta med förvärven och, om erbjudandet har lämnats in, förete de aktier som förvärvats i samband med erbjudandet.
…”.
II. Sakomständigheterna, det nationella målet och tolkningsfrågorna
16. I begäran om förhandsavgörande finns en redogörelse för följande sakförhållanden:
– ESCA-koncernen, som bildades i Frankrike för mer än ett sekel sedan, bedriver verksamhet i försäkringssektorn.
– I toppen av koncernen återfinns ett holdingbolag, AFI ESCA Holding SARL, som ägs av familjen V, vars tre viktigaste dotterbolag i Frankrike och Luxemburg är AFI ESCA, AFI ESCA IARD SA och AFI ESCA Luxembourg SA.
– Under den period som den påtalade överträdelsen avser (det vill säga från och med juli 2019) var SV (nedan kallad V) verkställande direktör och största aktieägare (med 75 procent) i AFI ESCA Holding. V var också ordförande i ett av de franska dotterbolagen (AFI ESCA), som till mer än 95 procent ägdes av holdingbolaget, och styrelseledamot i det andra (AFI ESCA IARD), vilket i sin tur var helägt av holdingbolaget. Han var även och är fortfarande ordförande och anställd styrelseledamot i AFI ESCA Luxembourg.
– V är därutöver direkt aktieägare, med 4,63 procent av aktierna, i bolaget Dôm Finance. Familjen V var indirekt aktieägare (med 60,77 procent) i det bolaget.
– Dôm Finance, ett förvaltningsbolag som AMF auktoriserade år 2004, förvaltar ett företag för kollektiva investeringar i överlåtbara värdepapper (fondföretag), benämnt Dôm Performance Active. Detta företag förvaltar sedan den 1 januari 2017 aktieportföljen för AFI ESCA-koncernens totala tillgångar.
– Den 29 december 2018 publicerade bolaget April, som var verksamt i försäkringssektorn och vars aktier var noterade i Euronext, ett pressmeddelande vari bolaget tillkännagav att dess majoritetsaktieägare, bolaget Evolem, hade inlett ”exklusiva” förhandlingar med en fond som förvaltades av bolaget CVC Capital Partners. I pressmeddelandet angavs att förhandlingarna avsåg en planerad avyttring av Evolems majoritetsandel i April och att denna avyttring skulle följas av ett uppköpserbjudande.
– Den 2 januari 2019 meddelade AMF att dagen för Aprils pressmeddelande (den 29 december 2018) skulle betraktas som dagen för förhandsaviseringen av uppköpserbjudandet i den mening som avses i artikel 223–34 i RGAMF.
– Den 13 juni 2019 utfärdade April ett andra pressmeddelande. Där tillkännagavs att Evolem överlåter sitt majoritetsinnehav till ett ad hoc-bolag som bildats av CVC Capital Partners och som bär namnet Andromeda Investissements.
– I detta meddelande angavs att Andromeda Investissements skulle lämna in ett förenklat uppköpserbjudande och att avsikten var att senast tre månader efter det att erbjudandet upphört att gälla utöva rätten till inlösen( 6 ) till samma pris som erbjudandet (det vill säga 21,60 euro per aktie).
– Dagen därpå, den 14 juni 2019, offentliggjorde AMF Andromeda Investissements och Aprils utkast till informationsunderlag.
17. Det förenklade uppköpserbjudandet avseende aktierna i April ägde rum mellan den 11 och den 26 juli 2019.
18. Efter det förenklade uppköpserbjudandet innehade Andromeda Investissement 88 procent av kapitalet och rösträtterna i April. Detta innebar således att bolaget låg under det tröskelvärde som krävdes för att kunna utnyttja rätten till inlösen (vilket skulle ha lett till att April hade avnoterats).( 7 )
19. Under denna period för förhandsavisering och under det efterföljande erbjudandets giltighetstid genomförde Dôm Finance och därefter AFI ESCA Holding samt dess tre största dotterbolag transaktioner med aktierna i April.
20. Samtliga aktier i April som förvärvades på detta sätt överläts därefter till bolaget Perée Participations, som i sin tur kontrollerades av V. Den 23 december 2019 ägde Perée Participations således 10,18 procent av kapitalet i April.
21. Den 30 december 2019 överlät Perée Participations sitt innehav till Andromeda Investissements. Till följd av denna överlåtelse ägde Andromeda Investissements 99,01 procent av kapitalet och 98,71 procent av rösträtterna i April, vilket innebar att bolaget överskred det tröskelvärde som krävdes för att kunna lämna ett erbjudande om inlösen.
22. Erbjudandet om inlösen gällde under perioden 29 maj–8 juli 2020, till ett pris om 22 euro per aktie. Den 13 juli 2020 utnyttjades sedan rätten till inlösen, till det priset, och samma dag avnoterades värdepappren i April.
23. AMF inledde en utredning avseende handeln med April-aktierna och därtill knutna värdepapper. Vid utredningens slut meddelade AMF vilka invändningar som riktats mot V och bolagen i AFI ESCA-koncernen (holdingbolaget och dess tre dotterbolag) samt mot Dôm Finance.
24. AMF anklagade dem som invändningarna riktats mot för att ha genomfört en samordnad åtgärd, som inledningsvis inbegrep Performance Active, företrätt av Dôm Finance (i vilket V är majoritetsägare), och, från och med den 3 juli 2019, AFI ESCA Holding och dess tre största dotterbolag (som V likaså kontrollerade), i syfte att erhålla tillräcklig kontroll över Aprils aktier för att förhindra den inlösen som CVC Capital Partners ville få till stånd.
25. AMF hävdade också att ”detta handlande i samförstånd inte framgick av de anmälningar avseende överskridande av tröskelvärden och avsikter beträffande aktier i April som V och Dôm Finance hade översänt till AMF den 17 juli 2019, och inte heller hur stor andel av kapitalet i April som kontrollerades av aktörerna, vilka antas ha handlat i samförstånd”.
26. Mot bakgrund av detta drog AMF den slutsatsen att de ovan angivna bolagen i AFI ESCA-koncernen och Dôm Finance agerat på ett sätt som kan innebära ett åsidosättande bestämmelserna i artikel L. 233-7 i handelslagen och artikel 233-14 i RGAMF avseende skyldigheter i samband med överskridande av tröskelvärden, liksom bestämmelserna i artiklarna 231-46 och 231-47 i RGAMF såvitt gäller anmälan om överskridande av tröskelvärden under perioden efter förhandsaviseringen.
27. AMF menade närmare bestämt att de berörda parterna, genom en samordnad åtgärd (i den mening som avses i artikel L. 233-10 i handelslagen), gjort sig skyldiga till följande tre överträdelser av anmälningsskyldigheten, vid olika tidpunkter och på olika grunder, nämligen:
– Åsidosättande av skyldigheten att dagligen, från och med den 27 juni 2019, anmäla genomförda transaktioner med aktier i April på grund av att tröskelvärdet om en procent av kapitalandelen i April överskridits efter förhandsaviseringen, i strid med artikel 231-46 i RGAMF.
– Åsidosättande av skyldigheten att omedelbart, från och med den 10 juli 2019, anmäla sina avsikter beträffande de mål som eftersträvades med erbjudandet och handlandet i samförstånd, på grund av överskridande av tröskelvärdet om två procent av kapitalandelen i April efter förhandsaviseringen, i strid med artikel 231-47 i RGAMF.
– Åsidosättande av skyldigheten att inom fyra dagar anmäla överskridandet av tröskelvärdet om fem procent den 15 juli 2019 och handlandet i samförstånd, i strid med artikel L. 233-7 i handelslagen och artikel 223-14 i RGAMF.
28. AMF:s sanktionsnämnd kom den 11 juli 2022 fram till att fråga var om en samordnad åtgärd i den mening som avses i artikel L. 233-10 i handelslagen, konstaterade att anmälningsskyldigheten hade åsidosatts och påförde de berörda aktörerna sanktionsavgifter (200 000 euro för vart och ett av bolagen i AFI ESCA‑koncernen, 400 000 euro för Dôm Finance och 600 000 EUR för V).( 8 )
29. Dôm Finance överklagade, i egenskap av förvaltningsbolag, AMF:s sanktionsnämnds beslut till Conseil d’État (Högsta förvaltningsdomstolen), som genom dom av den 29 maj 2024 avslog överklagandet.( 9 )
30. Bolagen i AFI ESCA-koncernen överklagade AMF:s sanktionsnämnds beslut till Cour d’appel de Paris (Appellationsdomstolen i Paris, Frankrike), som har hänskjutit följande frågor till EU-domstolen:
”1) Ska artiklarna 3.1a fjärde stycket iii och 10 a i direktiv [2004/109/EG], i dess lydelse enligt direktiv 2013/50 ... tolkas på det sättet att skyldigheten att tolka nationella bestämmelser som införlivar nämnda artikel 10 a konformt med denna bestämmelse gäller vid fastställande av alla former av överträdelser, som begåtts i samförstånd, av anmälningsskyldigheter som uppkommer när ett tröskelvärde överskrids, eller endast vid fastställande av överträdelser som omfattas av tillämpningsområdet för direktiv 2004/109, och därmed inte vid fastställande av överträdelser som omfattas av tillämpningsområdet för direktiv [2004/25]?
2) Om svaret på fråga 1 är att skyldigheten att göra en direktivkonform tolkning endast gäller vid fastställande av överträdelser av anmälningsskyldigheter som omfattas av tillämpningsområdet för direktiv [2004/109], kan då den omständigheten att den påtalade överträdelsen begåtts i samband med ett uppköpserbjudande, i synnerhet under den tid då uppköpserbjudandet gällde, påverka bedömningen av huruvida det är fråga om samförstånd i den mening som avses i artikel 10 a i nämnda direktiv?
3) Ska artikel 10 a i direktiv [2004/109] tolkas på det sättet att kravet på en bestående hållning ”gällande förvaltningen av emittenten” strikt ska anses avse bolagets direkta förvaltning eller ledning, särskilt att utse dess lednings‑, förvaltnings- eller tillsynsorgan, i syfte att i själva bolaget, genom ett samordnat utövande av rösträtter, påverka dess övergripande riktlinjer vad gäller finansfrågor, personalfrågor, affärsfrågor eller ekonomifrågor, det vill säga bolagets strategi, eller är det tillräckligt att det indirekt är bolagets förvaltning som avses, särskilt den förväntade effekten av att inlösen inte kan ske i samband med ett uppköpserbjudande, det vill säga att målbolaget förblir noterat?”
III. Förfarandet vid EU-domstolen
31. Begäran om förhandsavgörande inkom till EU-domstolen den 19 december 2025.
32. AMF, den franska regeringen och Europeiska kommissionen har inkommit med skriftliga yttranden.
33. Domstolen har i beslut under rättegång funnit att det är obehövligt att hålla muntlig förhandling i målet.
IV. Bedömning
A. Inledande anmärkningar
1. Handlande i samförstånd enligt direktiv 2004/25
34. Direktiv 2004/25 innehåller bestämmelser om samordning av medlemsstaternas regler( 10 ) om offentliga uppköpserbjudanden avseende värdepapper i bolag som lyder under lagstiftning i medlemsstaterna, om alla dessa värdepapper eller några av dem är upptagna till handel på en reglerad marknad.( 11 )
35. Direktiv 2004/25 reglerar bland annat beräkningen av det tröskelvärde avseende större innehav (för en fysisk eller juridisk person). Om detta värde överskrids är aktören skyldig att lämna ett uppköpserbjudande.
36. Enligt artikel 5.1 i direktiv 2004/25 ska vid beräkningen av detta tröskelvärde hänsyn tas till innehav som ägs av ”personer som handlar i samförstånd”, i den mening som avses i artikel 2.1 d i detta direktiv.
37. Personer som handlar i samförstånd definieras enligt artikel 2.1 d i direktiv 2004/25 som ”fysiska eller juridiska personer som samarbetar med budgivaren eller målbolaget på grundval av ett ... avtal som syftar antingen till att uppnå kontroll över målbolaget, eller till att försvåra ett framgångsrikt genomförande av erbjudandet”.( 12 )
38. Begreppet ”handlande i samförstånd” är följaktligen ett av de viktigaste verktygen för att fastställa när det tröskelvärde som utlöser skyldigheten att lämna ett uppköpserbjudande överskrids.
39. Artikel 3.2 b i direktiv 2004/25 ger under alla omständigheter medlemsstaterna rätt att införa ytterligare villkor och strängare föreskrifter än dem som föreskrivs i detta direktiv för att reglera erbjudanden .
2. Avtal om samordnat utövande av rösträtter i den mening som avses i direktiv 2004/109
40. Genom direktiv 2004/109 harmoniseras insynskraven vad gäller offentliggörande av information om emittenter vars värdepapper är upptagna till handel på en reglerad marknad som är belägen i en medlemsstat eller avser emittenter som bedriver verksamhet i en medlemsstat.
41. Enligt direktiv 2004/109 bör ”aktieägare, eller fysiska och juridiska personer som har rösträtt eller som innehar finansiella instrument som ger rätt att förvärva befintliga aktier med rösträtt” informera emittenter om förvärv eller andra ändringar av ”större innehav” i företag, så att de kan hålla allmänheten underrättad.( 13 )
42. I direktiv 2004/109 används inte uttryckligen, till skillnad från direktiv 2004/25, begreppet ”personer som handlar i samförstånd”.
43. Enligt artikel 10 a i direktiv 2004/109 ska den anmälningsskyldighet som stadgas i artikel 9.1 och 9.2 i samma direktiv ”även tillämpas på en fysisk eller juridisk person i den mån denne kan förvärva, avyttra eller utöva rösträtt ... som innehas av en tredje part med vilken den fysiska eller juridiska personen har ingått ett avtal som förpliktar dem att anta en bestående gemensam hållning gällande förvaltningen av emittenten i fråga på grundval av ett samordnat utnyttjande av de berörda rösträtterna”. (min kursivering).
44. Artikel 10 i direktiv 2004/109 avser således en särskild typ av avtal: avtal som genom förvärv eller avyttring av större andelar rösträtter förpliktar parterna att genom ett samordnat utövande av rösträtter anta en bestående gemensam hållning rörande förvaltningen av emittenten.
45. Den på detta sätt utformade anmälningsskyldigheten ingår i en fullständig harmonisering av skyldigheten att anmäla förvärv eller avyttring av större innehav i bolag, en skyldighet som gäller generellt, oberoende av om ett uppköpserbjudande finns eller inte.
46. Medlemsstaterna får emellertid, när det gäller uppköpserbjudanden (liksom fusioner och andra transaktioner med inverkan på ägande eller kontroll av företag), införa strängare krav på offentliggörande än dem som följer av direktiv 2004/109.( 14 )
47. Detta undantag från den fullständiga harmoniseringen har fått sitt rättsliga uttryck i artikel 3.1a fjärde stycket iii i direktiv 2004/109, som utgör den centrala bestämmelsen i förevarande mål.
3. Förhållandet mellan direktiven 2004/1 0 9 och 2004/25
48. De begrepp som används i de båda direktiven skiljer sig åt både vad gäller tillämpningsområde och hur stränga villkoren är vid prövningen av förekomsten av samordnade åtgärder (när det gäller uppköpserbjudanden) eller ett avtal om utövande av rösträtter (när det gäller kraven beträffande upplysningar om emittenter vars värdepapper är upptagna till handel på en reglerad marknad).( 15 )
49. EU-domstolen underströk dessa skillnader i domen i målet Adler:
– ”Bestämmelserna i direktiv 2004/25 reglerar beräkningen av tröskelvärdet för större aktieinnehav som en fysisk eller juridisk person har i ett bolag, det vill säga det värde över vilket personen är skyldig att lämna ett uppköpserbjudande ... . I dessa bestämmelser föreskrivs, vad gäller sammanläggning av indirekta innehav, strängare krav än dem som gäller för beräkningen av tröskelvärdena för större innehav som utlöser underrättelseskyldighet beträffande förvärv eller avyttring av större innehav enligt direktiv 2004/109 ...”.( 16 )
– ”I direktiv 2004/109 används däremot inte begreppet ’personer som handlar i samförstånd’. Av artikel 10 a i det direktivet följer dessutom att det vid beräkningen av de tröskelvärden som utlöser underrättelseskyldighet ... ska tas hänsyn till avtal som ingåtts mellan de berörda personerna och som förpliktar dem ’att anta en bestående gemensam hållning gällande förvaltningen av emittenten i fråga på grundval av ett samordnat utnyttjande av de berörda rösträtterna’. ... [D]enna denna bestämmelse [kräver] en hög grad av åtagande under en viss tid, och detta åtagande får inte vara kortvarigt eller sporadiskt.”( 17 )
50. Tillämpningen av dessa båda direktiv är dock sammankopplad, av det skälet att det enligt artikel 3.1a fjärde stycket iii i direktiv 2004/109, såsom jag redan har påpekat, undantagsvis är tillåtet för hemmedlemsstaten att tillämpa de (nationella) lagar och andra författningar som antagits i fråga om uppköpserbjudanden på aktieägare eller de fysiska eller juridiska personer som avses i artikel 10 i det direktivet.
4. Hur de två direktiven har införlivats med fransk rätt
51. Av handelslagen framgår följande:
– Enligt artikel L. 233–10–1 ska, i samband med ett uppköpserbjudande, personer anses handla i samförstånd om de som har ingått ett avtal med den som lämnat ett uppköpserbjudande i syfte att erhålla kontroll över det bolag som är föremål för erbjudandet eller ingått ett avtal med det bolag som är föremål för erbjudandet för att försvåra ett framgångsrikt genomförande av erbjudandet. Bestämmelsens innehåll överensstämmer således i allt väsentligt med artikel 2.1 d i direktiv 2004/25: den inbegriper två slag av samordnade åtgärder, vilka omnämns i den sistnämnda bestämmelsen: a) avtal som syftar till att erhålla kontroll över det bolag som är föremål för uppköpserbjudandet, och b) avtal som syftar till att förhindra (omintetgöra) uppköpserbjudandet.
– Artikel L. 233-10.1 har, i den lydelse som gäller sedan år 2010, en annan räckvidd. Där anges att personer som har ingått ett avtal om att förvärva, avyttra eller utöva rösträtter för att genomföra en gemensam hållning gentemot bolaget eller för att få kontroll över bolaget, anses handla i samförstånd.
52. Den hänskjutande domstolen har påpekat att även om ordalydelsen i artikel L. 233–10.1 skiljer sig från den i artikel 10 a i direktiv 2004/109, syftar denna artikel L. 233–10.1) till att säkerställa direktivets införlivande (utan att ordagrant införliva artikel 10 a).( 18 )
53. Även om det råder meningsskiljaktigheter mellan klagandena å ena sidan och AMF och den franska regeringen å andra sidan såvitt gäller tolkningen av de två ovannämnda artiklarna i handelslagen, ankommer det inte på EU-domstolen att ta ställning i den frågan.
54. I detta hänseende räcker det att konstatera att Conseil d’État (Högsta förvaltningsdomstolen) beträffande en av de juridiska personer som i förevarande fall ålagts sanktioner, har fastställt att det, för att avgöra om fråga varit om samordnade åtgärder i samband med ett uppköpserbjudande, är möjligt att inte bara tillämpa artikel L. 233-10-1 i handelslagen (som specifikt avser uppköpserbjudanden) utan även den allmänna definitionen i artikel L. 233-10 i samma lag.
55. Enligt Conseil d’État (Högsta förvaltningsdomstolen) utgör artikel L. 233–10–1 ”inte hinder för att tillämpa den allmänna definitionen av samordnat agerande i artikel L. 233-10, som har en bredare räckvidd”. Följaktligen kan enligt denna domstol också ”andra typer av avtal än dem som specifikt omnämns i artikel L. 233–10–1 betraktas som samordnade åtgärder i samband med ett uppköpserbjudande”.( 19 )
56. Cour d’appel de Paris (Appellationsdomstolen i Paris) hyser emellertid tvivel i detta avseende, och har därför begärt förhandsavgörande.
B. Den första och den andra tolkningsfrågan
57. De två frågorna, som är avfattade på ett komplext sätt, kan behandlas tillsammans.( 20 ) Den hänskjutande domstolen vill genom dessa frågor få klarhet i hur omfattande kravet på konform tolkning (med unionsrätten) är beträffande de nationella bestämmelser som införlivar artikel 3.1a fjärde stycket iii och artikel 10 a i direktiv 2004/109.
58. Den hänskjutande domstolen vill genom sin första fråga närmare bestämt få klarhet i huruvida skyldigheten att tolka nationell rätt i enlighet med unionsrätten gäller:
– för att bedöma varje överträdelse, ”som begåtts i samförstånd, av de anmälningsskyldigheter( 21 ) som uppkommer när ett tröskelvärde överskrids”, eller
– endast i samband med överträdelser ”som omfattas av tillämpningsområdet för [direktiv 2004/109], med undantag för dem som omfattas av tillämpningsområdet för direktiv [2004/25]”.
59. Den andra frågan har ställts för det fall svaret på den första frågan innebär att skyldigheten att tolka nationell rätt i enlighet med unionsrätten endast gäller fastställandet av överträdelser vilka begåtts i samförstånd och som faller under tillämpningsområdet för direktiv 2004/109.
60. Den hänskjutande domstolens formulering av de två frågorna har sin förklaring i att AMF har anklagat de berörda parterna för att genom en samordnad insats (i den mening som avses i artikel L. 233-10 i handelslagen) ha gjort sig skyldiga till de tre överträdelser av de anmälningsskyldigheter som jag har angett ovan.( 22 ) Av dessa:
– Avser de två första (artiklarna 231–46 och 231–47 i RGAMF) den franska lagstiftningen om insynskrav beträffande uppköpserbjudanden.
– Den tredje gäller överskridande av tröskelvärdet om fem procent, i strid med den allmänna skyldigheten att anmäla betydande förvärv av värdepapper i ett noterat bolag (artikel L. 233–7 i handelslagen och artikel 223–14 i RGAMF).
61. Det ankommer på den hänskjutande domstolen att avgöra om AMF gjorde en riktig bedömning när den fann att den tredje överträdelsen inte kan prövas enligt de särskilda franska reglerna om insyn beträffande förvärv av värdepapper i samband med ett uppköpserbjudande (vilka antogs i enlighet med direktiv 2004/25). AMF förefaller i stället anse att det klandrade handlandet endast utgör ett åsidosättande de allmänna bestämmelserna om insynskrav vid förvärv av större värdepappersinnehav i noterade bolag (vilka antogs för att införliva direktiv 2004/109).
62. Enligt de uppgifter som EU-domstolen har tillgång till kom tröskelvärdet om fem procent att överskridas under genomförandeperioden för det förenklade uppköpserbjudandet avseende aktierna i April, vilket ägde rum mellan den 11 och den 26 juli 2019.
63. Det gemensamma svaret på de två första frågorna utgår från förutsättningen att de två överträdelser som konstaterats i AMF:s sanktionsbeslut, och som enligt den hänskjutande domstolen har givit upphov till tvivel beträffande tolkningen, utgör de överträdelser som lett till att den nationella lagstiftning som antagits i enlighet med direktiv 2004/25 och som reglerar uppköpserbjudanden har tillämpats.
64. Den inledande delen i artikel 3.1a fjärde stycket i direktiv 2004/109 hindrar i princip att medlemsstaterna ålägger en aktieägare eller en fysisk eller juridisk person som avses i artiklarna 10 och 13 i direktivet strängare krav än dem som föreskrivs i detta direktiv.
65. Förbudet gäller dock inte i tre undantagsfall. Det är närmare bestämt enligt led iii i denna bestämmelse tillåtet att ”tillämpa lagar och andra författningar som antagits avseende uppköpserbjudanden, fusioner och andra transaktioner med inverkan på ägande eller kontroll av företag, vilka regleras av de myndigheter som medlemsstaterna utsett i enlighet med artikel 4 i [direktiv 2004/25/EG]”.( 23 )
66. Detta undantag är underkastat två kumulativa villkor:( 24 )
– strängare krav än dem som följer av direktiv 2004/109 ska föreskrivas i lagar och andra författningar om uppköpserbjudanden, fusioner och andra transaktioner med inverkan på ägande eller kontroll av företag, och
– att dessa krav övervakas av de myndigheter som utsetts av medlemsstaterna i enlighet med artikel 4 i direktiv 2004/25.
67. EU-domstolen har härvidlag fastslagit följande:
– ”Inom ramen för en restriktiv tolkning av undantaget i artikel 3.1a fjärde stycket iii i direktiv 2004/109 ska direktivet följaktligen anses endast avse strängare [...] krav som har direkt samband med lagar och andra författningar som antagits av en medlemsstat om uppköpserbjudanden, fusioner och andra transaktioner med inverkan på ägande och kontroll av företag.”( 25 )
– ”Detta undantag kan däremot inte anses omfatta lagar och andra författningar om offentliggörande av information om emittenter av värdepapper som redan är upptagna till handel på en reglerad marknad ... vilka är tillämpliga oberoende av om det föreligger ett uppköpserbjudande, en fusion eller någon annan transaktion med inverkan på ägande och kontroll av företag. Den omständigheten att den information som avses i dessa bestämmelser kan vara relevant vid ett uppköpserbjudande av värdepapper i det berörda företaget, vid en fusion mellan detta företag och ett annat företag eller vid en annan transaktion med inverkan på ägandet och kontrollen av det förstnämnda företaget räcker inte för att motivera en annan tolkning.”( 26 )
68. I målet Valora ansågs den tyska lagstiftning som var aktuell uppfylla kravet på att samma behöriga myndighet utövar tillsyn avseende offentliga uppköpserbjudanden, men den syntes inte ha någon direkt koppling till ”uppköpserbjudanden, fusioner och andra transaktioner med inverkan på ägande och kontroll av företag”.( 27 )
69. Domstolen betonade i domen i målet Valora att den avgörande faktorn inte var ”... lydelsen av den aktuella nationella bestämmelsen, utan dess tillämpningsområde, som endast ska avse uppköpserbjudanden, fusioner och andra transaktioner med inverkan på ägande och kontroll av företag”.( 28 )
70. I förevarande fall är undantaget i artikel 3.1a fjärde stycket iii i direktiv 2004/109 tillämpligt på en annan situation än den som aktualiserades i domen i målet Valora, eftersom följande (med förbehåll för den hänskjutande domstolens prövning) gäller i Frankrike:
– Den tillsynsmyndighet som är ansvarig för de allmänna insynskraven (AMF) är också behörig att kontrollera tillämpningen av bestämmelserna om uppköpserbjudanden.
– De bestämmelser som Republiken Frankrike har antagit om uppköpserbjudanden faller under tillämpningsområdet för artikel 3.1a fjärde stycket iii i direktiv 2004/109.
71. Inget hindrar en medlemsstat från att tillämpa strängare anmälningskrav på aktieägarna för att öka insynen i samband med ett uppköpserbjudande. Som jag redan har påpekat får medlemsstaterna enligt artikel 3.2 i direktiv 2004/25 ”införa ytterligare villkor och strängare föreskrifter än de som föreskrivs i detta direktiv för att reglera erbjudanden”.
72. Den franska lagstiftaren har, genom att utnyttja möjligheten enligt artikel 3.1a fjärde stycket iii i direktiv 2004/109, infört anmälningsskyldigheter i fråga om uppköpserbjudanden som går utöver dem som föreskrivs i direktiv 2004/109.
73. Dessa skyldigheter återfinns i artiklarna 231–46 och 231–47 i RGAMF. Enligt båda dessa bestämmelser ska personer eller enheter som, var för sig eller i samförstånd, genomför vissa transaktioner i samband med uppköpserbjudanden anmäla dessa till AMF. Såsom tidigare nämnts rör det sig om kompletterande anmälningsskyldigheter på området för uppköpserbjudanden som under alla omständigheter är strängare än dem som följer av direktiv 2004/109.
74. De tröskelvärden vars överskridande ger upphov till anmälningsskyldighet enligt artiklarna 231–46 och 231–47 i RGAMF (det vill säga en procent respektive två procent av andelarna i ett bolag) är nämligen lägre än de tröskelvärden som anges i artikel 9.1 i direktiv 2004/109, vilket innebär att de berörda parterna enligt dessa nationella bestämmelser är skyldiga att anmäla ett större antal transaktioner till AMF.
75. Den nationella lagstiftningen ska tolkas i överensstämmelse( 29 ) med artikel 3.1a fjärde stycket iii i direktiv 2004/109. Detta innebär att det vid tolkningen inte får bortses från de bestämmelser om uppköpserbjudanden som där hänvisas till.
76. Om en nationell bestämmelse kräver större insyn i aktieägares transaktioner, vilka kan inverka på uppköpserbjudandeprocesserna, faller den under tillämpningsområdet för artikel 3.1a fjärde stycket iii i direktiv 2004/109. Artikel 10 i direktiv 2004/109 kommer följaktligen inte att ha någon relevans för tolkningen av denna nationella bestämmelse.
77. Med andra ord är det vid tillämpningen av de strängare anmälningskrav som följer av de nationella bestämmelser som specifikt gäller uppköpserbjudanden inte nödvändigt att göra en tolkning i enlighet med artikel 10 i direktiv 2004/109.
78. Om en bestämmelse i direktiv 2004/109 (artikel 3.1a fjärde stycket iii) medger att den nationella lagstiftningen i fråga om uppköpserbjudanden inför strängare krav än dem som föreskrivs i detta direktiv, vore det inte förenligt med denna bestämmelse att kräva en direktivkonform tolkning av den nationella bestämmelsen för att bringa den i överensstämmelse med det ordinarie regelverk (artikel 10 i direktiv 2004/109) som unionslagstiftaren givit tillåtelse att göra avvikelser från.
79. Direktiv 2004/25 föreskriver en minimiharmonisering( 30 ) och tillåter, som jag redan har redogjort för, att medlemsstaterna antar strängare regler för att skydda investerarna, vilket den franska lagstiftaren har gjort för att säkerställa likabehandling av värdepappersinnehavarna och integritet i samband med uppköpserbjudandeprocesser.( 31 )
80. I samband med ett uppköpserbjudande är insyn såvitt gäller ägandet av aktier i målföretaget av avgörande betydelse. Detta innebär att skyldigheten att anmäla förvärv eller avyttringar av värdepapper i det bolaget ska skärpas jämfört med vad som gäller under normala handelsperioder på aktiemarknaden.( 32 )
81. Artikel 2.1 d i direktiv 2004/25 avser uttryckliga eller underförstådda avtal,( 33 ) muntliga eller skriftliga, som antingen syftar till att erhålla kontroll över målbolaget eller till att försvåra ett framgångsrikt genomförande av uppköpserbjudandet. Dessa avtal kan dock inte vara de enda som är relevanta när de olika aktörernas strategier, öppet eller i det dolda, syftar till att påverka själva uppköpserbjudandet.
82. Samma artikel i direktiv 2004/25 (som lägger tonvikten vid det eftersträvade målet snarare än de konkreta formerna för en samordnad åtgärd) främjar investerarskyddet och insynen på marknaden, vilket är av grundläggande betydelse för uppköpserbjudanden. En alltför snäv tolkning av begreppet samordnade åtgärder kan medföra störande effekter med avseende på ett uppköpserbjudande.
83. Insynskraven i samband med uppköpserbjudanden gäller för inlösen av aktier. Samordnade åtgärder för att hindra inlösen av aktier som tillhör aktörer som inte har anslutit sig till uppköpserbjudandet (minoritetsaktieägare)( 34 ) är en åtgärd som kan ha betydande inverkan på utgången av uppköpserbjudandet och målbolagets framtid. De som deltar i denna samordnade åtgärd måste offentliggöra detta förhållande, så att aktieägarna i bolaget ges så mycket information som möjligt( 35 ) för att kunna fatta ett välgrundat beslut om sitt ställningstagande beträffande uppköpserbjudandet.
84. Det sagda förklarar varför det ”handlande i samförstånd” som avses i direktiv 2004/25 inbegriper åtgärder som inte anges i artikel 10 a i direktiv 2004/109.
85. Det är av vikt att, såsom redan gjorts, understryka att de nationella bestämmelser som reglerar och är tillämpliga på frågor som uppstår i samband med ett uppköpserbjudande omfattas av tillämpningsområdet för artikel 3.1a fjärde stycket led iii i direktiv 2004/109. Den hänskjutande domstolen, som är ensamt behörig att tolka den nationella lagstiftningen, har att pröva huruvida de omtvistade bestämmelserna i handelslagen och RGAMF är strängare än dem som föreskrivs i direktiv 2004/109 såvitt gäller uppköpserbjudanden.
86. Som ovan angetts bygger svaret på de två första frågorna, såsom de har beskrivits ovan, på förutsättningen att de överträdelser som AMF har påtalat, och som avses i dessa två frågor, rör den franska lagstiftning som genomför direktiv 2004/25.
87. AMF har emellertid också konstaterat att en överträdelse av de nationella bestämmelserna om insyn i större värdepapperstransaktioner i noterade bolag (artikel L. 233-7 i handelslagen och artikel 223-14 i RGAMF) har ägt rum. Om denna bedömning godtas skulle dessa bestämmelser inte omfattas av undantaget i artikel 3.1a fjärde stycket iii i direktiv 2004/109, vilket hade medfört att direktiv 2004/25 vad gäller uppköpserbjudanden äger tillämplighet.
88. Om den hänskjutande domstolen bedömer att denna tredje överträdelse föreligger på det sätt som beskrivits, ska den logiskt sett tolka artiklarna L 233-7 och 223-14 i RGAMF samt artikel L 233-10 i handelslagen i enlighet med bestämmelserna i direktiv 2004/109. Denna nationella lagstiftning ska tolkas i enlighet med artikel 10 a i direktiv 2004/109 även om en uppköpserbjudandeprocess pågår.
89. Punkt 47 i domen i målet Valora ger stöd för denna slutsats, av det skälet att EU-domstolen där, såvitt gäller tillämpningen av undantaget i artikel 3.1a fjärde stycket iii i direktiv 2004/109, anger att det krävs att den omtvistade nationella bestämmelsen endast gäller uppköpserbjudanden. Artikel L. 233–10–1 i handelslagen är dock tillämplig oavsett om en uppköpserbjudandeprocess pågår eller inte.
90. De skäl som lagts till grund för den tredje överträdelsen vilar under alla omständigheter på tvivelaktig grund. Enligt min uppfattning ska, när en uppköpserbjudandeprocess pågår (oavsett om fråga är om förhandsaviseringen, den tid under vilken erbjudandet gäller eller perioden avseende inlösen av minoritetsaktier), undantaget i artikel 3.1a fjärde stycket iii i direktiv 2004/109 tillämpas, vilket innebär att även direktiv 2004/25 och de nationella bestämmelser som antagits genom införlivandet av detta direktiv blir tillämpliga.
91. Sammanfattningsvis anser jag att artikel 3.1a fjärde stycket iii i direktiv 2004/109 ska tolkas så, att det undantag som däri föreskrivs kan omfatta anmälningskrav som med stöd av nationella bestämmelser åläggs fysiska eller juridiska personer, vilka genom handlande i samförstånd överskrider vissa tröskelvärden för förvärv av aktier, när sådana anmälningsskyldigheter är tillämpliga i samband med ett uppköpserbjudande. I detta avseende behöver de relevanta nationella bestämmelserna inte med nödvändighet tolkas i enlighet med artikel 10 i direktiv 2004/109.
C. Den tredje frågan
92. Mitt svar på den första och den andra frågan gör det onödigt att behandla den tredje frågan, som rör tolkningen av artikel 10 a i direktiv 2004/109.
93. Så skulle vara fallet om det vid förvärv av värdepapper som genomförs i syfte att bilda en blockerande minoritet i samband med ett uppköpserbjudande förutsätts att skyldigheten att anmäla de aktuella transaktionerna (beträffande aktier i det bolag som är föremål för uppköpserbjudandet) regleras av direktiv 2004/25 och av de nationella bestämmelser som antagits med stöd av undantaget i artikel 3.1a fjärde stycket iii i direktiv 2004/109.
94. Den tredje tolkningsfrågan är således endast av relevans om det godtas att det i samband med ett uppköpserbjudande är möjligt att tillämpa den allmänna bestämmelsen i artikel 10 a i direktiv 2004/109 och de nationella bestämmelser som genomför denna.
95. Den hänskjutande domstolen har ställt den tredje frågan för att få klarhet i:
– huruvida begreppet ”bestående gemensam hållning rörande förvaltningen av emittenten” i artikel 10 a i direktiv 2004/109 ska tolkas på det sättet att ”[det] strikt ska anses avse bolagets [(emittentens)] direkta förvaltning eller ledning, särskilt att utse dess lednings-, förvaltnings- eller tillsynsorgan, i syfte att i själva bolaget, genom ett samordnat utövande av rösträtter, påverka dess övergripande riktlinjer vad gäller finansfrågor, personalfrågor, affärsfrågor eller ekonomifrågor, det vill säga bolagets strategi, eller
– om det är tillräckligt att det indirekt är bolagets förvaltning som avses, särskilt den förväntade effekten av att inlösen inte kan ske i samband med ett uppköpserbjudande, det vill säga att målbolaget förblir noterat”.
96. För att en skyldighet att anmäla förvärv eller avyttring av större innehav enligt artikel 10 a i direktiv 2004/109 ska uppkomma krävs att fyra villkor är uppfyllda samtidigt:( 36 )
– ett ”avtal”, det vill säga en enkel frivillig uppgörelse, eftersom bestämmelsen inte kräver att något ytterligare krav är uppfyllt,
– skyldigheten att ”inta en [viss] ståndpunkt” på grundval av ett befintligt innehav, som en följd av detta avtal.
– avtalet och den ”ståndpunkt” som däri intas måste kräva ett ”samordnat agerande”, det vill säga åtgärder som vidtas på ett samordnat sätt, och
– det samordnade agerandet ska leda till en ”bestående gemensam hållning rörande förvaltningen av emittenten i fråga”.
97. Den hänskjutande domstolens tvivel rör just detta sistnämnda villkor. Den vill med andra ord få klargjort om en samordnad åtgärd som genomförs för att förhindra inlösen av aktier i samband med ett uppköpserbjudande innebär att det därigenom antas en bestående gemensam hållning rörande förvaltningen av emittenten.
98. V och de övriga aktörer som ålagts sanktioner har gjort gällande att de inte motsatte sig inlösen av minoritetsaktieägarnas aktier, utan endast det vederlag som budgivaren erbjöd, vilket de ansåg var för lågt. De försökte således samla ihop det antal aktier som krävdes för att förhindra inlösen till det priset, men hade inte någon avsikt att ingripa i det emitterande bolagets förvaltning.
99. Med denna utgångspunkt har de hävdat att begreppet bestående gemensam hållning rörande förvaltningen av emittenten ska tolkas restriktivt. De hänvisar till förarbetena( 37 ) till direktiv 2004/109 och pekar på den uttömmande karaktären beträffande den harmonisering som däri bestämts samt drar mot bakgrund av detta den slutsatsen att artikel 10 a i direktivet endast är tillämplig på samordnade åtgärder som är ägnade att utöva ett betydande, varaktigt och organiserat inflytande över bolagets förvaltning genom utövandet av rösträtten.
100. Artikel 10 a i direktiv 2004/109 hänvisar inte till respektive medlemsstats nationella rätt, vilket innebär att begreppet ”förvaltning” av ett bolag är ett självständigt unionsrättsligt begrepp. Ett sådant begrepp ska tolkas enhetligt, oberoende av hur det kvalificeras i medlemsstaterna, med beaktande av dess ordalydelse, det sammanhang i vilket det ingår och de mål som eftersträvas med de föreskrifter som det ingår i.( 38 )
101. Enligt min mening kan antagandet av en ”bestående gemensam hållning rörande förvaltningen av emittenten” åstadkommas genom avtal som både innebär ett direkt ingrepp i förvaltningen av bolaget och andra former av indirekta ingrepp.
102. Jag anser därför att det andra av de två tolkningsalternativ som den hänskjutande domstolen har redogjort för är det som ska tillgripas: det räcker att den samordnade åtgärden syftar till att indirekt och på ett varaktigt sätt påverka förvaltningen av det bolag som är föremål för uppköpserbjudandet, vilket är fallet om bolaget förblir noterat av det skälet att inlösen inte äger rum.
103. I direktiv 2004/109 definieras inte begreppet ”bestående gemensam hållning rörande förvaltningen av emittenten”. Någon definition finns inte heller i skälen eller i genomförandelagstiftningen.( 39 ) I domen i målet Adler konstateras som tidigare nämnts endast att artikel 10 a i direktiv 2004/109 kräver ”en hög grad av åtagande under en viss tid, och detta åtagande får inte vara kortvarigt eller sporadiskt. Det ska dessutom vara enhetligt och avse det berörda bolagets ledning.”( 40 ) Av denna dom går det inte att dra slutsatsen att förvaltningen av ett bolag är begränsad till att utöva inflytande över dess ledning.
104. I direktiv 2004/109 talas det om en ”bestående gemensam hållning”. De berörda aktörer som ålagts sanktioner har i sina respektive yttranden gjort gällande att endast de åtgärder som ett bolags aktieägare vidtar beträffande utnämningen av styrnings, tillsyns- och ledningsorgan kan betraktas som långsiktiga. En samordnad åtgärd som består i att vägra ett obligatoriskt köp av aktier är således en åtgärd som inte är avsedd att vara permanent.
105. Enligt min mening är en samordnad åtgärd som genomförs av en grupp fysiska och juridiska personer i syfte att förhindra inlösen av minoritetsaktieägarnas värdepapper, genom förvärv av aktier i målbolaget, emellertid en åtgärd med verkningar under en viss tidsrymd som kan påverka ledningen av ett börsnoterat bolag.
106. Med beaktande av den omfattande räckvidden i formuleringen ”bestående gemensam hållning rörande förvaltningen av emittenten”, anser jag inte att detta uttrycks ordalydelse hindrar att det inbegriper samordnade åtgärder vars syfte är att köpa värdepapper för att förhindra inlösen av aktier i samband med ett uppköpserbjudande.
107. Ur ett teleologiskt perspektiv stämmer syftena med direktiv 2004/109, som anges i dess första och andra skäl( 41 ), bättre överens med en tolkning av uttrycket ”bestående gemensam hållning rörande förvaltningen av emittenten”, som omfattar samordnade åtgärder som vidtas av värdepappersinnehavare vilka indirekt påverkar den varaktiga förvaltningen av det emitterande bolaget, och som går utöver de åtgärder som innebär ett direkt deltagande i bolagsledningen (såsom utnämning av ledande styrelseledamöter eller röstning vid bolagsstämmor).
108. Såsom nämnts ser jag inget rättsligt hinder mot att en samordnad åtgärd från en grupp aktieägare, vilka försöker förhindra inlösen av värdepapper i samband med ett uppköpserbjudande, klassificeras som ett indirekt ingripande i bolagets förvaltning och vilket får varaktiga konsekvenser. En sådan blockering kan förhindra att det bolag som är föremål för uppköpserbjudandet omvandlas till ett icke-noterat bolag, med de betydande rättsliga konsekvenser som detta kan medföra.
109. Noterade bolag har bättre tillgång till kapitalmarknader för finansiering, deras aktieägare är underkastade strängare informations- och insynskrav och deras styrningssystem är striktare än hos bolag som inte är noterade på värdepappersmarknaden. Att förlora denna ställning eller att fortsätta åtnjuta den är inte en obetydlig förändring som saknar inverkan på emittentens förvaltning.
110. Följaktligen kan en samordnad åtgärd av en grupp fysiska och juridiska personer för att förhindra inlösen av minoritetsaktieägarnas värdepapper i samband med ett uppköpserbjudande, som vidtas genom att förvärva aktier (vars verkningar vanligen sträcker sig över en viss tidsperiod), betraktas som ett avtal i syfte att anta en ”bestående gemensam hållning rörande förvaltningen av emittenten”, i den mening som avses i artikel 10 a i direktiv 2004/109. På samma sätt måste de fysiska eller juridiska personer som deltar i en sådan samordnad åtgärd offentliggöra det förhållandet, med iakttagande av motsvarande anmälningsskyldighet.
V. Förslag till avgörande
111. Med de överväganden som i det föregående har gjorts föreslår jag att domstolen besvarar de frågor som ställts av Cour d’appel de Paris (Appellationsdomstolen i Paris, Frankrike) på följande sätt:
”1) Artikel 3.1a fjärde stycket iii i Europaparlamentets och rådets direktiv av den 15 december 2004 om harmonisering av insynskraven angående upplysningar om emittenter vars värdepapper är upptagna till handel på en reglerad marknad och om ändring av direktiv 2001/34/EG, i dess lydelse enligt Europaparlamentets och rådets direktiv 2013/50/EU av den 22 oktober 2013,
ska tolkas så,
att det undantag som föreskrivs i nämnda bestämmelse kan omfatta anmälningskrav som med stöd av nationella bestämmelser åläggs fysiska eller juridiska personer, vilka genom handlande i samförstånd överskrider vissa tröskelvärden för förvärv av aktier, när sådana anmälningsskyldigheter är tillämpliga i samband med ett uppköpserbjudande. I detta avseende behöver de relevanta nationella bestämmelserna inte nödvändigtvis tolkas i enlighet med artikel 10 i direktiv 2004/109.
2) Artikel 10 a i direktiv 2004/109, ska tolkas så,
att en samordnad åtgärd av en grupp fysiska och juridiska personer för att förhindra inlösen av minoritetsaktieägarnas värdepapper i samband med ett uppköpserbjudande, kan betraktas som ett avtal i syfte att anta en bestående gemensam hållning rörande förvaltningen av emittenten.”
1 Originalspråk: spanska.
2 Autorité des marchés financiers (nedan kallad AMF).
3 Europaparlamentets och rådets direktiv av den 15 december 2004 om harmonisering av insynskraven angående upplysningar om emittenter vars värdepapper är upptagna till handel på en reglerad marknad och om ändring av direktiv 2001/34/EG (EUT L 390, 2004, s. 38), i dess lydelse enligt Europaparlamentets och rådets direktiv 2013/50/EU av den 22 oktober 2013 (EUT L 294, 2013, s. 13) (nedan kallat direktiv 2004/109).
4 Europaparlamentets och rådets direktiv av den 21 april 2004 om uppköpserbjudanden (EUT L 142, 2004, s. 12).
5 Enligt artikel 231-2 punkt 5 i RGAMF avser perioden efter en förhandsavisering den tid som löper mellan AMF:s offentliggörande enligt artikel 223-34 första stycket i RGAMF (information om ett förslag till uppköpserbjudande) och att uppköpserbjudandets giltighetstid inleds eller, om inget uppköpserbjudande läggs fram, AMF:s offentliggörande enligt artikel 223–34 sista stycket i RGAMF.
6 Enligt artikel 15.1 och 15.2 i direktiv 2004/25 kan budgivaren, efter det att ett uppköpserbjudande tillställts alla innehavare av värdepapper i målbolaget och som omfattar samtliga deras värdepapper, på vissa villkor kräva att samtliga innehavare av de alltjämt utestående värdepapperen säljer sina värdepapper till denne till ett rimligt pris. För en inlösen av sådant slag används vanligen den engelska benämningen squeeze-out .
7 Utövandet av rätten att begära inlösen av värdepapperen (under tre månader efter det att ett obligatoriskt eller frivilligt uppköpserbjudande har avslutats) är villkorad med att budgivaren innehar en viss andel av det kapital i målbolaget som medför rösträtt och dessutom en viss andel av målbolagets rösträtter, eller, till följd av att uppköpserbjudandet har godtagits, värdepapper som motsvarar minst 90 procent av målbolagets röstberättigade kapital och 90 procent av de rösträtter som erbjudandet gäller.
8 Beslutet i fulltext är tillgängligt på https://www.amf-france.org/sites/institutionnel/files/private/202207/220711_decision_pub.pdf . 220711_decision_pub.pdf.
9 Dom av den 29 maj 2024 (FR:CECHR:2024:465740.20240529). Vad gäller dess innehåll hänvisar jag till punkterna 54 och 55 i detta förslag till avgörande.
10 Med ”regler” avses i detta sammanhang lagar och andra författningar samt uppförandekoder och andra arrangemang, inklusive arrangemang som fastställs av organisationer som officiellt bemyndigats att reglera marknaderna.
11 Enligt artikel 4.1 i direktiv 2004/25 ska medlemsstaterna utse en eller flera myndigheter som, beträffande de regler som medlemsstaterna i enlighet med detta direktiv utfärdar eller inför, ska vara behöriga att utöva tillsyn över erbjudanden.
12 I dom av den 9 september 2021, Adler Real Estate m.fl. (C-605/18, EU:C:2021:712) (nedan kallad domen i målet Adler), punkt 34, används samma definition.
13 Andra skälet i direktiv 2004/109, vars innehåll återges i artikel 9 i samma direktiv.
14 Jag hänvisar till den del av det tolfte skälet i direktiv 2013/50 som återgetts i punkt 9 i detta förslag till avgörande.
15 Pietrancosta, A., ”Action de concert et déclarations de franchissements de seuils: la CJUE impose en principe l’exigence d’un accord concertant et verrouille les extensions nationales», Le Quotidien , Lexbase, april 2026, s. 1. I den franska doktrinen talas om ” concert de contrôle ” såvitt gäller handlande i samförstånd i samband med uppköpserbjudanden och ” concert de gestion ” när det gäller samordnade åtgärder av aktieägare som överskrider vissa tröskelvärden. Se Bertrand, Q., «La cacophonie des concerts de gestion et de contrôle», Bulletin Joly Bourse , nr. BJB202m2, januari 2026, Martin Laprade, F., «Action de concert», Jurisclasseur de droit bancaire et financier , fasc. 2135, 2025, samt Schmidt, D. och Rontchevsky, N., «Action de concert», Répertoire sociétés , Dalloz, juli 2024.
16 Domen i målet Adler, punkt 34.
17 Domen i målet Adler, punkt 35.
18 Beslutet att begära förhandsavgörande, punkterna 141 och 142.
19 Dom av den 29 maj 2024 (FR:CECHR:2024:465740.20240529, punkt 10).
20 Såsom AMF och den franska regeringen har gjort i sina skriftliga yttranden.
21 Med anmälningsskyldigheter förstås i detta sammanhang de skyldigheter att lämna (anmäla) upplysningar beträffande förvärv eller avyttring av större innehav i kapitalet hos en emittent vars aktier är upptagna till handel på en reglerad marknad.
22 Punkt 27 i detta förslag till avgörande.
23 Denna bestämmelse avhandlas i dom av den 12 februari 2026, Valora Effekten Handel (C‑864/24, EU:C:2026:94) (nedan kallad domen i målet Valora), punkterna 36 och 37, och i domen i målet Adler, punkterna 30 och 32.
24 Domen i målet Adler, punkterna 33, 37 och 45, och domen i målet Valora, punkt 38.
25 Domen i målet Valora, punkt 41. Min kursivering.
26 Domen i målet Valora, punkt 42.
27 Domen i målet Valora, punkt 45. Den tyska lagstiftningen var tillämplig ”under alla omständigheter som kan ge upphov till anmälningsplikt enligt artikel 9” i direktiv 2004/109.
28 Domen i målet Valora, punkt 47.
29 Enligt fast rättspraxis är de nationella domstolarna, vid tillämpningen av nationell rätt, och i synnerhet bestämmelser i lagstiftning som har antagits särskilt för att genomföra kraven i ett direktiv, skyldiga att i den utsträckning det är möjligt tolka den nationella rätten mot bakgrund av direktivets ordalydelse och syfte så att det resultat som avses i direktivet uppnås, och följaktligen följa artikel 288 tredje stycket FEUF (dom av den 5 oktober 2004, Pfeiffer m.fl., C‑397/01–C-403/01, EU:C:2004:584, punkt 113, och dom av den 12 december 2024, Getin Holding m.fl., C-118/23, EU:C:2024:1013, punkt 75).
30 Artikel 3.2 b i direktiv 2004/25.
31 Enligt artikel 3.1 b i direktiv 2004/25 ska medlemsstaterna se till att följande principer följs: ”Innehavarna av värdepapper i ett målbolag skall ges tillräcklig tid och information för att kunna fatta ett välgrundat beslut om erbjudandet. När ett målbolags styrelse ger värdepappersinnehavarna råd skall den ge sina synpunkter på hur ett genomförande av erbjudandet kommer att påverka sysselsättningen, anställningsvillkor och placeringen av bolagets verksamhet”.
32 Se Nadjar, H., Les principes du droit des offres publiques d’acquisition , LGDJ, Paris, 2025, s. 67.
33 Klassificeringen såsom ”samordnad åtgärd” innebär inte nödvändigtvis att det måste finnas ett skriftligt eller uttryckligt avtal. På det sättet möjliggör bestämmelsen att samordnade åtgärder från parternas sida som inte återspeglas skriftligen däri inbegrips.
34 Syftet med den samordnade åtgärden var i förevarande fall att förhindra det uppköpserbjudande som Andromeda Investissements, en enhet som bildades av CVC Capital Partners, hade lagt fram gentemot bolaget April. Mer konkret syftade den till att säkra ett tillräckligt antal aktier för att förhindra den inlösen som Andromeda Investissements hade meddelat att bolaget skulle genomföra tre månader efter det att uppköpserbjudandeperioden avslutades, genom att erbjuda de återstående minoritetsaktieägarna samma pris som i erbjudandet (21,60 euro per aktie). Initiativtagarna till den samordnade åtgärden ansåg att priset var för lågt och försökte förhindra inlösen i syfte att uppnå ett högre pris, för att därefter sälja sina aktier.
35 Såsom redan har framhållits föreskrivs i artikel 3.1 b i direktiv 2004/25 att innehavarna av värdepapper i målbolaget ska ges tillräcklig tid och tillräcklig information för att kunna fatta ett välgrundat beslut om erbjudandet.
36 Här återger jag i allt väsentligt generaladvokaten Bobeks förslag till avgörande i målet Adler Real Estate m.fl. (C-605/18, EU:C:2021:220, punkt 57).
37 I förslaget till rådets direktiv (EGT C 1985, 351, s. 35), som senare skulle komma att bli rådets direktiv 88/627/EEG av den 12 december 1988 om sådana uppgifter som skall offentliggöras vid förvärv eller avyttring av ett större innehav i ett börsnoterat bolag (EGT L 348, s. 62; svensk specialutgåva, område 6, volym 2, s. 188), talas det om en gemensam hållning i förhållande till bolaget och inte i förhållande till förvaltningen av bolaget. Ändringen i direktiv 2004/109 infördes emellertid i den slutliga versionen av detta direktiv.
38 Dom av den 13 november 2025, Oti (C-525/23, EU:C:2025:877), punkt 48.
39 Kommissionens delegerade förordning (EU) 2015/761 av den 17 december 2014 om komplettering av Europaparlamentets och rådets direktiv 2004/109/EG vad gäller vissa tekniska standarder för tillsyn om större innehav (EUT 2015, L 120, s. 2).
40 Domen i målet Adler, punkt 35.
41 Tillgång till korrekt och lättfattlig information som lämnas i rätt tid om emittenter av värdepapper främjar, såsom anges i skäl 1 i direktiv 2004/109, investerarnas fortsatta förtroende och gör det möjligt för dem att bilda sig en välgrundad uppfattning om emittenternas affärsresultat och tillgångar, vilket ökar både investerarskyddet och marknadseffektiviteten. Emittenter av värdepapper bör säkerställa tillräcklig transparens för investerare genom ett regelbundet informationsflöde, och av samma skäl bör aktieägare eller fysiska eller juridiska personer som innehar rösträtter eller finansiella instrument som ger rätt att förvärva befintliga aktier med rösträtt också informera emittenter om förvärv eller andra förändringar av större innehav i företag, så att dessa kan hålla allmänheten informerad.