NJA 2013 s. 987

R.B. är ensamägare till Sawann Invest AB (Sawann). Bolaget hade en aktiedepå hos Nordnet Bank AB. Genom depån handlade R.B. för bolagets räkning med aktier på den elektroniska marknadsplatsen AktieTorget AB. Handeln på marknadsplatsen var beskaffad på ett sådant sätt att det var möjligt att vid varje tidpunkt få information om den lägsta kurs som någon var beredd att sälja till, liksom de fyra närmaste högre säljkurserna och de därtill kopplade försäljningsvolymerna. Det var däremot inte möjligt att få information om det totala antalet inneliggande säljuppdrag, identiteten på den slutkund som lade en köp- eller säljorder eller vid vilken tidpunkt en köp- eller säljorder hade lagts.

Den 27 november 2008 mellan kl. 11:12 och kl. 11:58 genomförde R.B. enligt åtalet 18 köp av aktier i Wiking Mineral AB (Wiking). Endast en transaktion med annan köpare ägde rum under den tidsperioden. I Wiking fanns det vid tidpunkten för transaktionerna totalt drygt 66 miljoner aktier och cirka 1 250 aktieägare. Sawann var den tredje största ägaren i bolaget med dryga 5 miljoner aktier, motsvarande cirka 8 procent av det totala antalet. Aktierna hade förvärvats till ett genomsnittligt pris om cirka 3 kr per aktie. De första aktierna i bolaget hade Sawann anskaffat vid en nyemission som genomfördes år 2006. Alltsedan det första aktieförvärvet hade Sawann köpt men aldrig sålt några aktier i Wiking. Sawanns aktieportfölj, som innehöll aktier också i andra bolag till ett betydande värde, var vid den aktuella tidpunkten inte belånad.

Före det första köpet den 27 november 2008 var kursen i Wiking 1,45 kr per aktie. De första 13 transaktionerna, som omfattade totalt 23 200 aktier erbjudna till försäljning i fem poster, innebar att kursen gick upp till 1,69 kr. Det fjortonde av köpen, som genomfördes kl. 11:51, avsåg 2 000 aktier som utgjorde en del av en utbjuden post om 16 000 aktier till kursen 1,85 kr. Fem minuter senare köptes de resterande 14 000 aktierna av annan. Under de därpå följande två minuterna genomförde R.B. i tur och ordning köp av 1 000 aktier till kursen 1,89 kr, 2 000 aktier till kursen 2,25 kr, 2 000 aktier till kursen 2,49 kr och till sist 1 000 aktier till kursen 4,50 kr. Säljordern för den sista transaktionen hade lagts in i orderboken bara någon minut innan Sawanns köp medan säljordern för de övriga transaktionerna hade lagts in flera dagar tidigare respektive tidigt på morgonen den aktuella dagen. Den sista transaktionen makulerades av marknadsövervakningen på Aktietorget strax efter kl. 13. Senare samma dag förvärvade Sawann ytterligare 20 000 aktier i Wiking genom ett antal transaktioner till kurser på inledningsvis 2,25-2,40 kr och senare 1,65 respektive 1,69 kr, vilket innebar att Sawann förvärvade totalt 51,6 procent av de 98 200 aktier som omsattes den aktuella dagen.

Under de föregående 13 handelsdagarna hade omsättningen i Wiking varierat från 7 000 till drygt 180 000 aktier per dag. Sawann hade under perioden svarat för 42 köp och för mellan 1 och 65 procent av den totala handeln i aktien per dag, dock med betydligt färre köpta aktier per dag än det antal aktier som köptes den 27 november. Genomgående hade varje enskild transaktion omfattat ett fåtal aktier, normalt 1 000 och i något fall så många som 7 000 aktier. Kursen i Wiking hade under november månad sjunkit från 2 kr till drygt 1,50 kr per aktie.

Frågan i målet gäller om R.B:s agerande vid de 18 transaktionerna ska anses ha varit sådant att han ska dömas för otillbörlig marknadspåverkan enligt 8 § lagen (2005:377) om straff för marknadsmissbruk vid handel med finansiella instrument (marknadsmissbrukslagen).

Enligt 8 § första stycket marknadsmissbrukslagen döms den som vid handel på värdepappersmarknaden eller annars förfar på ett sätt som han eller hon inser är ägnat att otillbörligen påverka marknadspriset eller andra villkor för handeln med finansiella instrument eller på annat sätt vilseleda köpare eller säljare av sådana instrument för otillbörlig marknadspåverkan till fängelse i högst två år eller, om brottet är ringa, till böter eller fängelse i högst sex månader. Enligt andra stycket döms för otillbörlig marknadspåverkan också den som vid handel på värdepappersmarknaden eller annars förfar på ett sätt som han eller hon borde inse är ägnat att påverka eller vilseleda på sätt som anges i första stycket. I dessa fall döms till böter eller fängelse i högst ett år. Om gärningen i ett sådant fall är ringa döms inte till ansvar.

Brottet otillbörlig marknadspåverkan har ersatt det brott som benämndes otillbörlig kurspåverkan i 9 § insiderstrafflagen (2000:1086). Ändringen utgjorde en del av en reform som bl.a. syftade till att genomföra Europaparlamentets och rådets direktiv 2003/6/EG av den 28 januari 2003 om insiderhandel och otillbörlig marknadspåverkan (marknadsmissbruksdirektivet) och de kompletterande reglerna i kommissionens direktiv 2003/124/EG av den 22 december 2003 om genomförande av Europaparlamentets och rådets direktiv 2003/6/EG när det gäller definition och offentliggörande av insiderinformation och definition av otillbörlig marknadspåverkan (första genomförandedirektivet). Enligt artikel 5 i marknadsmissbruksdirektivet ska medlemsstaterna förbjuda varje person att bedriva otillbörlig marknadspåverkan. Direktivet reglerar två olika typer av marknadspåverkan, dels påverkan genom transaktioner eller handelsorder, dels påverkan genom informationsspridning.

Bestämmelsen i 8 § marknadsmissbrukslagen är enligt förarbetena tillämplig vid alla förfaranden som var föremål för reglering i 9 § insiderstrafflagen. Den omfattar därför exempelvis att ingå köp- och säljavtal, lämna anbud om slutande av sådant avtal, vidta annan liknande åtgärd eller föranleda någon annan till sådan rättshandling när åtgärden är ägnad att vilseleda köpare och säljare av finansiella instrument. Av förarbetena framgår att bestämmelsen ska vara tillämplig också vid sådana förfaranden som i artikel 1.2 i marknadsmissbruksdirektivet anges vara otillbörlig marknadspåverkan (se vidare p. 16), liksom tillkommande nya former av otillbörliga ageranden. (Se prop. 2004/05:142 s. 72 och s. 166.)

För att ett förfarande ska anses utgöra en otillbörlig marknadspåverkan krävs att det har varit ägnat att påverka marknadspriset eller andra handelsvillkor eller på annat sätt vilseleda köpare eller säljare. Med ”marknadspriset” avses noterad köpkurs, noterad säljkurs och senast betald kurs. Den som påverkar någon av dessa kurser påverkar marknadspriset på det finansiella instrumentet. Både den som påverkar köp- eller säljkursen utan att ordern i och för sig leder till avslut och den som påverkar priset vid en enskild transaktion kan göra sig skyldig till otillbörlig marknadspåverkan. Detta innebar en ändring av vad som tidigare hade ansetts gälla. (Se a. prop. s. 167.)

Typiskt sett har varje transaktion i ett finansiellt instrument på en öppen och transparent marknadsplats en påverkan på prissättningen på instrumentet eller på villkoren för handeln med det. Marknadsaktörernas transaktioner och uttryck för önskemål om att genomföra dem på en sådan marknad kan sägas ge information om det finansiella instrumentets värdeutveckling och om reaktioner på tillkommande information på marknaden. Att ett agerande på den finansiella marknaden är ägnat att påverka marknadspriset är inte i sig något som regleringen syftar till att motverka.

Vilket genomslag en enskild transaktion kan få på marknadspriset beror på ett antal faktorer, däribland börsbolagets storlek och omsättningen på marknaden. För en aktie i ett mindre börsbolag med låg likviditet, hög volatilitet och ett begränsat utbud eller en begränsad efterfrågan är en enskild transaktion ägnad att påverka marknadspriset i högre utsträckning än för handel med aktier i ett stort börsbolag på en likvid marknad med låg volatilitet.

För straffbarhet enligt 8 § marknadsmissbrukslagen krävs att transaktionen har inneburit en otillbörlig påverkan eller annars har vilselett marknaden. Begreppet otillbörlig påverkan kan tolkas på olika sätt. Bestämmelsens ordalydelse ger ingen närmare vägledning vid tillämpningen. Med hänsyn till vagheten i begreppet otillbörlig talar legalitetshänsyn för att begreppet i vart fall inte ska tolkas extensivt.

Med otillbörlighet får enligt förarbetena förstås sådana förfaranden som inte har något legitimt syfte och som är vilseledande eller kursmanipulativa (se a. prop. s. 72). Det som huvudsakligen ska motverkas med bestämmelsen är beteenden som helt eller delvis betingas av en persons förmåga att påverka prisbildningen på ett sätt som inte motsvarar vad som skulle ha gällt om en normal marknadsutveckling hade fått råda. En åtgärd kan typiskt sett anses vara otillbörlig om den inte har varit motiverad av rådande marknadspris och tillgänglig information samt har syftat till att påverka marknadspriset (jfr Per Samuelsson m.fl., Lagen om marknadsmissbruk och lagen om anmälningsskyldighet, 2005, s. 287 f.). Eftersom det är många faktorer som kan ha betydelse för hur kursen på aktiemarknaden utvecklas är det emellertid ofta svårt att fastställa vad som utgör en konstlad prissättning.

Bestämmelsen kan vara tillämplig när prissättningen på det finansiella instrumentet har satts ur spel under en kortare eller längre tid som indikation på instrumentets marknadsvärde. Det krävs dock inte för ansvar att priset ligger kvar på en viss nivå under någon viss tid (jfr EU-domstolens dom den 7 juli 2011 i mål C-445/09 IMC Securities BV mot Stichting Autoriteit Financiële Markten). Det krävs inte heller att förfarandet faktiskt har vilselett marknaden. Det är i stället tillräckligt att transaktionen är ägnad att vilseleda och kan få till följd att investerare på marknaden bibringas en felaktig uppfattning om kurssättningen. (Jfr prop. 2004/05:142 s. 72 och prop. 1995/96:215 s. 95.)

I förarbetena redovisas innehållet i artikel 1.2 i marknadsmissbruksdirektivet och artikel 4 i det första genomförandedirektivet (se p. 8). Dessa regler är inte direkt tillämpliga men ger ledning vid tillämpning av 8 § marknadsmissbrukslagen.

De transaktioner eller handelsorder som utgör otillbörlig marknadspåverkan är enligt artikel 1.2 a) i marknadsmissbruksdirektivet sådana som antingen ger eller kan förväntas ge falska eller vilseledande signaler om tillgång, efterfrågan eller pris på finansiella instrument, eller som genom en eller flera personers agerande låser fast priset på ett eller flera finansiella instrument vid en onormal eller konstlad nivå. De transaktioner eller handelsorder som anges i artikel 1.2 a) i marknadsmissbruksdirektivet utgör inte en otillbörlig marknadspåverkan när personen som utförde transaktionen eller handelsordern ”kan visa att hans skäl att utföra densamma är legitima och att transaktionen eller ordern stämmer överens med godtagen marknadspraxis på den berörda reglerade marknaden” (andra stycket). Trots att en transaktion ger eller kan förväntas ge vilseledande signaler till marknaden kan den alltså enligt direktivbestämmelsen falla utanför det sanktionsbara området om förfarandet har skett enligt godtagen marknadspraxis och av legitima skäl.

Eftersom det i Sverige är fråga om ett straffrättsligt och inte ett administrativt förfarande, ankommer det inte på den tilltalade att visa utan på domstol att beakta dessa omständigheter (jfr prop. 2004/05:142 s. 167 f., jfr även Johan Lycke, Marknadsmissbruk på svenska v. EU:s rättsakter, i Aktie, aktiebolag, aktiemarknad - Vänbok till Johan Munck, 2013, s. 185 ff. på s. 190). Av allmänna straffrättsliga principer följer att åklagaren har bevisbördan för att åtgärden var ägnad att otillbörligen påverka marknadspriset eller annars vilseleda marknaden. När åklagaren har fullgjort denna bevisbörda kan den tilltalade bemöta gärningspåståendet genom att anföra legitima skäl för sitt handlande och därmed förklara varför transaktionen inte ska anses utgöra en otillbörlig marknadspåverkan. Om den tilltalades förklaring inte kan lämnas utan avseende har åklagaren att föra bevisning om varför syftet inte har varit legitimt och att agerandet därför ändå har varit otillbörligt. (Jfr prop. 1995/96:215 s. 72 f.)

Av artikel 4 i första genomförandedirektivet framgår att berörda myndigheter vid tillämpning av artikel 1.2 a) i marknadsmissbruksdirektivet ska beakta vissa signaler när transaktioner eller handelsorder granskas. Bland de signaler som ska beaktas nämns följande:

Det anges uttryckligen i det första genomförandedirektivet att uppräkningen inte är uttömmande och att de olika signalerna i sig själva inte nödvändigtvis ska anses utgöra otillbörlig marknadspåverkan. I förarbetena till marknadsmissbrukslagen framhålls också att i stort sett samtliga uppräknade signaler kräver något ytterligare moment för att de ska anses otillbörliga (se prop. 2004/05:142 s. 69).

Viss ytterligare vägledning för tolkningen av otillbörlighetskravet kan erhållas i förarbetena till 9 § insiderstrafflagen, där det angavs att en transaktion normalt är otillbörlig om den är inriktad endast på att gärningsmannen eller annan ska kunna göra en förtjänst på en senare affär eller på att rigga kursen vid nyemission, utförsäljning eller för att påverka värdet av lämnad säkerhet eller att upprätthålla en avtalad konsolideringsgrad. Otillbörlighetskravet angavs också vara uppfyllt om transaktionen genomförs för att förbättra gärningsmannens position i samband med företagsöverlåtelse, inlösen av minoritetsaktier eller liknande. (Se prop. 1995/96:215 s. 96.)

Enligt förarbetena till marknadsmissbrukslagen ligger det vidare i sakens natur att stora handelsorder påverkar priset. Det förhållandet att stora order är koncentrerade till ett kort tidsintervall eller sker vid en viss tidpunkt är inte klandervärt i sig. Det kan inte heller, framhålls det, anses otillbörligt att någon som nyss har köpt eller sålt finansiella instrument strax därefter utför en motstående transaktion för att t.ex. tillgodogöra sig vinster eller begränsa förluster på grund av kursrörelser. (Se prop. 2004/05:142 s. 69.)

Av det anförda följer att utgångspunkten för bedömningen av otillbörlighetskravet måste vara att en kurs som utgör resultatet av vanligt utbud och efterfrågan ska anses vara en normal kurs som inte utgör resultatet av en otillbörlig påverkan. Om den som köper eller säljer i ett sådant fall själv tar den reella affärsmässiga risken för upp- eller nedgång i aktiekursen bör det gälla högt ställda krav för att transaktionen ska anses otillbörlig.

De 18 transaktioner som R.B. genomförde under den enligt gärningsbeskrivningen relevanta tidsperioden innebar, mot bakgrund av de begränsade säljorder som förelåg när R.B:s köp inleddes, att priset på aktien påverkades i betydande utsträckning. Inga nyheter om bolaget motiverade i och för sig en kursuppgång. Frågan är därför om R.B:s agerande var ägnat att otillbörligen påverka marknadspriset.

Av utredningen framgår att de transaktioner som R.B. genomförde enligt den åtalade gärningen utgjorde en betydande del av omsättningen i Wiking-aktien den aktuella dagen. De har också varit koncentrerade till ett kort tidsintervall under handelsdagen och lett till en betydande prisuppgång i aktien. Kursen har därefter vänt och återgått till i stort sett den kurs aktien hade vid handelsdagens inledning. Härtill kommer att Sawann som den tredje största aktieägaren hade en betydande köpposition i Wiking. Tre av de signaler som enligt artikel 4 i det första genomförandedirektivet ska beaktas vid granskning av transaktionerna har alltså förelegat (se p. 18). Detta betyder dock inte att transaktionerna nödvändigtvis ska anses ha utgjort en otillbörlig marknadspåverkan (se p. 19). På en marknad som Aktietorget gäller det nu sagda särskilt för en aktie med förhållandevis låg likviditet, för vilken typiskt sett få transaktioner genomförs per dag och för vilken enskilda transaktioner har en betydande prispåverkan.

Med undantag för den sista transaktionen där 1 000 aktier köptes till kursen 4,50 kr agerade R.B. på säljorder som hade lagts in i systemet innan han inledde den transaktionsserie som är föremål för åtal. Köpen utgjorde resultatet av att R.B. agerade på ett existerande utbud. Eftersom R.B:s bolag Sawann tog den kommersiella risken av att köpa aktier till högre pris än dagens startkurs bör det ställas höga krav för att transaktionerna ska anses ha inneburit en otillbörlig marknadspåverkan (se p. 22).

Transaktionerna 3-14 genomfördes under loppet av drygt en och en halv minut till kurser som R.B. på grund av handelssystemets utformning hade anledning att känna till när han påbörjade sina köp. Den därav följande kursuppgången från 1,45 kr till 1,85 kr var betydande. Aktiens volatilitet var, som framgår av de transaktioner som genomfördes under november 2008, emellertid sådan att redan ett litet antal transaktioner kunde påverka den senast redovisade kursen i betydande utsträckning. Kursen 1,85 kr var inte heller högre än den kurs som hade betalats veckan innan, den 17-21 november 2007, där för övrigt kursen hade varierat mellan 1,46 kr och 1,87 kr per aktie. Någon otillbörlig påverkan på marknadspriset kan inte anses ha förelegat beträffande transaktionerna 3-14. Att R.B. valde att genomföra transaktionerna genom att dela upp köpen i små poster påverkar inte denna bedömning.

Sedan R.B. hade genomfört de första 14 transaktionerna framgick det av marknadsinformationen att det bara fanns volymer utbjudna till fyra olika priser, nämligen de resterande 14 000 aktierna i den säljorder med limitpriset 1,85 kr av vilken R.B. hade köpt 2 000 aktier, 1 000 aktier som erbjöds till kursen 1,89 kr, 2 000 som erbjöds till kursen 2,25 kr och 2 000 som erbjöds till kursen 2,49 kr.

Försäljningen av de resterande 14 000 aktierna till annan än Sawann indikerade ett köpintresse i Wiking-aktien på marknaden till en högre kurs än startkursen den aktuella dagen. Marknadens kunskap om inneliggande säljorder och att i vart fall en aktör utöver Sawann var villig att betala 1,85 kr för aktien medför att de därpå följande köpen av totalt 5 000 aktier inte kan anses ha varit ägnade att vilseleda eller få till följd att investerare på marknaden bibringades en felaktig uppfattning om kurssättningen. Detta bekräftas också av de följande transaktionerna den aktuella dagen. Förutom ett köp av annan om 1 000 aktier för 2,30 kr var det bara R.B. som genomförde köp av aktier till kurser på 2,25 till 2,40 kr. Andra på marknaden genomförde emellertid transaktioner först när säljkursen hade satts till 1,70 kr.

Det kan för den fortsatta bedömningen läggas till grund att R.B. vid transaktion 14, där Sawann förvärvade 2 000 aktier av posten om 16 000 aktier, saknade kunskap om att annan skulle komma att köpa resterande aktier till kursen 1,85 kr. Den omständigheten att någon annan köpte 14 000 aktier har betydelse för bedömningen av de tre efterföljande transaktioner som R.B. genomförde till en stigande kurs. Att R.B. i det läget valde att genom köporder agera på ett existerande utbud medför att det inte kan anses visat att han hade ett sådant syfte med transaktionerna att de otillbörligt bibringade marknaden en felaktig uppfattning om kurssättningen. Något sådant illegitimt syfte som medför att transaktionerna var otillbörliga kan inte heller anses framgå av det telefonsamtal R.B. hade med en aktiemäklare vid Nordnet Bank i samband med att den sista transaktionen i serien hade makulerats.

R.B:s sista transaktion under den enligt gärningsbeskrivningen relevanta perioden, dvs. köpet av 1 000 aktier för 4,50 kr per aktie, skedde till en kurs som högst markant avvek från det marknadspris som gällde för aktien. Den översteg också betydligt det genomsnittliga inköpspris som Sawann hade för Wikingaktierna i sin portfölj.

Det som läggs R.B. till last enligt gärningsbeskrivningen är att han genom icke affärsmässiga transaktioner med Sawann som köpare ska ha drivit upp aktiekursen från 1,45 kr till 4,50 kr per aktie. Som framgått är det inte visat att R.B. genom de tidigare transaktionerna har agerat på ett icke-affärsmässigt sätt eller annars på ett sådant sätt att agerandet ska anses ha varit otillbörligt i bestämmelsens mening. Köpet till kursen 4,50 kr utgjorde alltså inte ett led i en kedja av icke affärsmässiga och därmed otillbörliga transaktioner. Härtill kommer att det inte kan anses klarlagt att den markanta avvikelsen från det under en längre tid gällande kursintervallet för aktien i sig medförde att transaktionen var ägnad att otillbörligen påverka marknadspriset på aktien. Det är alltså inte visat att köpet av 1 000 aktier till priset 4,50 kr per aktie över huvud har varit ägnat att skapa ett intryck för marknadens aktörer att kursen 4,50 kr per aktie utgjorde ett faktiskt marknadspris (jfr p. 14).

Mot bakgrund av det anförda finner HD att det inte är klarlagt att R.B:s agerande under den i gärningsbeskrivningen relevanta perioden har varit otillbörligt. Åtalet ska därför ogillas.