SOU 1983:44

Kapitalplaceringar på aktiemarknaden

3 Riktlinjer för placeringspolitiken

Som en andra uppgift har placeringsutredningen att ge ett underlag för formuleringen av de placeringspolitiska riktlinjer som skall gälla för den institutionelle placeraren. Idetta kapitel anger vi inledningsvis mot bakgrund av tidigare ställningstaganden fyra problemområden som sedan behandlas i de följande avsnitten. Avslutningsvis redovisas våra överväganden.

Utdrag ur statsrådsprotokoll den 9 december 1982

Efter bemyndigande av regeringen den 30 januari 1975 tillkallade chefen för finansdepartementet ett antal sakkunniga med uppdrag att utreda frågor om löntagarfonder. De sakkunniga (Fi 1975:03) antog namnet ”Utredningen om löntagarna och kapitaltillväxten”.

Utredningen arbetade bl. a. med hur olika typer av fonder, som agerar på aktiemarknaden, bör utforma sin placeringspolitik. Utredningen avslutade sitt arbete med en slutrapport (SOU 1981:44) 1 juli 1981 utan att helt ha kunnat fullgöra sitt utredningsuppdrag. Bl. a. kunde utredningen inte presentera något genomarbetat material som kunde utgöra grunden för en sådan placeringspolitik. Denna problematik finns dock behandlad i en del expertrapporter från utredningen. De viktigaste rapporterna härvidlag är ”Löntagarfonder och aktiemarknaden — en introduktion" (SOU 1979:9), ”Tillskott av nytt riskkapital från löntagarfonder” (SOU 1981:78) och "Löntagarfonders aktieköp via börsen — problem och möjligheter” (SOU 1981:78). Det tilltänkta sjätte kapitlet i slutrapporten, som inte kunde antas av utredningen men som publicerats av utredningens huvudsekreterare Berndt Öhman, är också av intresse i detta sammanhang (Principfrågor för fondmodeller, Liber Förlag 1981).

Mot denna bakgrund bör en expertgrupp tillkallas med uppgift att utarbeta ett underlag som kan läggas till grund för att utforma en placeringspolitik för fonderna. Dessa kommer att uppträda på marknaden som institutionella placerare med evig placeringshorisont och ett utifrån givet kapitalavkast- ningskrav.

Självfallet har varje placerare i större eller mindre utsträckning "egenspe- cifika” placeringskriterier, som t. ex. kan sammanhänga med att man inriktar sig på industriföretag eller tar särskilda hänsyn till företag där man är stor ägare. Men det grundläggande placeringskriteriet för denna typ av placerare måste ändå vara avkastningen och det är detta kriterium som gruppen bör utreda och belysa.

Den evige placeraren är primärt intresserad av två egenskaper hos aktien, nämligen den utdelning som i framtiden lämnas på aktien samt den rätt till röstinflytande som aktien ger. Däremot saknar den allmänna marknadskur- sens utveckling primärt intresse för denna placerare. Relativa prisföränd- ringar mellan olika aktier har dock betydelse för omplaceringsbeslut.

Prisbildningen på aktiemarknaden är resultatet av värderingar och

bedömningar hos många olika placerare, vilka sinsemellan har olika placeringshorisonter och olika skattemässiga förutsättningar. Expertgrup- pen bör analysera hur den evige och skattebefriade placeraren skall värdera aktier och hur en sådan värdering kan skilja sig från en kortsiktig värdering.

En allmän förändring av kurserna på aktiemarknaden kan ha två orsaker. Antingen är den orsakad av en förändrad bedömning av den framtida utdelningstillväxten eller så är den ett uttryck för att marknadens kapitalav- kastningskrav har förändrats (det finns en tredje tänkbar orsak, nämligen att priset på röstinflytande har ändrats, men den torde i praktiken spela mycket liten roll). Om en allmän kursförändring har sitt ursprung i den förstnämnda orsaken bör den inte föranleda några väsentliga förändringar av placerings- politiken hos den evige placeraren, förutsatt att denne gör samma bedömning av utdelningstillväxten som marknaden. Om däremot kursnivån ändras på grund av att andra placerare ändrar sina avkastningskrav på aktier ger det anledning för den evige placeraren, som har ett utifrån givet kapitalavkastningskrav, att omvärdera sin placeringspolitik. Det kan föran- leda en förändring av det egna avkastningskravet, den egna diskonterings- räntan, placeringsvolymen och relativvärderingen mellan olika aktietyper.

Gruppen bör penetrera hur denna typ av förändringar av marknadsförut- sättningarna påverkar den evige placeraren och hur denna påverkan skiljer sig från påverkan på den kortsiktige placeraren och marknaden. Såväl tillfälliga marknadssvängningar som mer bestående förändringar bör behandlas. I detta sammanhang bör också belysas hur förändringar av aktiemarknadens utbuds- och efterfrågesituation påverkar marknadens avkastningskrav. Här är självfallet nyemissionernas roll av stor betydelse.

Ett tredje huvudområde för expertgruppens arbete bör utgöras av problemen med att analysera och värdera risk. Gruppen bör redovisa metoder för att bedöma riskprofiler hos olika typer av aktier och företag samt riskprofilernas betydelse för portföljsammansättningen. Men också de mer övergripande och långsiktiga riskerna är av stor betydelse.

Gruppen bör ta fram och belysa en eller flera lämpliga modeller för att formulera det avkastningskrav som utifrån skall åläggas en institutionell placerare av denna typ.

En modell som bör studeras är en real utformning av avkastningskravet, t. ex. en viss avkastning räknat på en kapitalbas som skrivs upp i takt med inflationen. Gruppen bör också bedöma lämpligheten av att binda kapital- avkastningskravet för kortare eller längre perioder eller att rent av koppla avkastningskravet fortlöpande till exempelvis obligationsräntan.

Gruppen bör, där så är möjligt, komplettera sina analyser med empiriska studier. Andra institutionella placerares placeringspolitik och avkastnings- krav bör studeras.

Det är nödvändigt att arbetet bedrivs med stor skyndsamhet så att en rapport från gruppen kan redovisas senast i augusti 1983.

• Sida 49
•  Original

I denna bilaga ges en kortfattad empirisk bakgrund till betänkandets behandling av modeller för avkastningskrav och placeringspolitiska riktlin- jer. I bilagan redovisas uppgifter om totalavkastning, direktavkastning och kursförändringar på börsnoterade aktier för perioden 1954—1982. Innan de olika uppgifterna presenteras och kommenteras bör två allmänna påpekan- den göras.

För det första avser de redovisade uppgifterna avkastningen före skatt hos ägarna. Sålunda har hänsyn ej tagits till vare sig beskattning av utdelnings- inkomster eller beskattning av realisationsvinster. De uppgifter som redovisas här kan sägas ange den avkastning som en skattebefriad aktieplacerare skulle ha erhållit under den aktuella perioden. För placerings- utredningens uppdrag — som ju bl. a. avser det avkastningskrav som skall ställas på en skattebefriad placerare — har därför uppgifterna ett givet intresse.

För det andra bör framhållas att uppgifterna om totalavkastning inte utan vidare kan översättas till den räntabilitet som gällt för börsföretagen under perioden i fråga. Visserligen bör räntabiliteten på eget kapital efter skatt i företagen på lång sikt svara mot totalavkastningen före skatt hos ägarna, men över kortare tidsperioder kan avvikelser förekomma.

Utmärkande för aktieplaceringar är att den totala avkastningen på dessa uppgår till summan av direktavkastning och värdeförändring. I det följande redovisas denna totalavkastning — eller effektiva avkastning — i såväl nominella som reala termer, där i det senare fallet tagits hänsyn till inträffande förändringar i konsumentprisindex. Dessutom redovisas direkt- avkastningen — definierad som förhållandet mellan utdelningar och aktuellt börsvärde — och värdeförändringen, mätt genom förändringen i olika börsindex.

I tabell ] anges den genomsnittliga direktavkastningen, kursförändringen, den nominella och den reala effektiva avkastningen för aktieplaceringar i samtliga börsbolag, samt för delbranscherna verkstads- och skogsföretag, för olika 5—årsperioder under åren 1954—1982 samt för hela perioden.1 Av tabellen framgår för det första att direktavkastningen — alltså utdelningarna i förhållande till företagens börsvärde — under hela perioden uppgick till i genomsnitt drygt 4 procent med en något högre direktavkastning för skogsföretagen.

Den genomsnittliga årliga kursförändringen under hela tidsperioden uppgick för samtliga bolag till 8,5 %, med en högre kursförändring för

1 Det ojämna antalet år — 29 år — förklaras av att data för 5-årsperioder ej förelegat i sådan form att redovisning för en hel 30-årsperiod varit möjlig.

Tabell 1 Genomsnittlig direktavkastning, kursförändring, nominell och real effektiv avkastning för samtliga börsbolag, verkstads- och skogsföretag i procent för olika S-årsperioderf1 under åren 1954—1982 samt för hela perioden

Direktavkastning Samtliga Verkstäder Skogsföretag

Kursförändring Samtliga Verkstäder Skogsföretag

Nominell effektiv

avkastning Samtliga Verkstäder Skogsföretag

Inflationstakt

Real effektiv

avkastning Samtliga Verkstäder Skogsföretag

1954—58 1959—63 1964—68 1969—73 1974—78 1979—82 1954—82 4,3 3,4 3.7 4.0 4.4 4.7 4.1 4,6 3,4 3,0 3.0 4.4 6,1 4,0 3,5 3,0 5,0 5,4 4,4 4,9 4,4 7,7 10,1 6,0 1,2 4.5 26.8 8.5 8,3 16.1 13,4 1,1 21 30.1 10.0 10,0 5,7 —5.7 9.6 4.5 29.6 7.8

12,0 13,5 9.7 5.2 8.9 31.5 12.6 12,9 19.5 16.4 4.1 2.3 36.2 14.0 13.5 8.7 —0,7 15,1 8,9 34.5 12.2 3,6 3,2 4,0 6,5 10,1 10,6 6.2 8,1 10,0 5,5 —1.2 —1.1 14.9 6.1 9,0 15.8 11.9 —2.3 —7.1 18.1 7.4 9,6 5,3 —45 8.1 — 16.9 5.7

& Den sista perioden omfattar dock enbart 4 år.

Källor: Svenska Handelsbanken, Affärsvärlden och SCB. Uppgifter om genomsnittlig direktavkastning och nominell effektiv avkastning för de olika delperioderna är hämtade från Svenska Handelsbanken och uppgifter om förändringar i kurser är beräknade på index från Affärsvärlden. Utredningssekretariatets beräkningar av direktavkastning och nominell effektiv avkastning för 1954—82 samt av real effektiv avkastning för samtliga tidsperioder.

verkstäder än för skogsföretag. Kursförändringarna har emellertid under de olika delperioderna varierat kraftigt kring dessa genomsnitt.

Direktavkastning och kursförändring summerar alltså till den nominella effektiva avkastningen, som för samtliga bolag för hela perioden uppgick till i genomsnitt 12,6 %. De större kursförändringarna för verkstäderna domine- rar över skogsföretagens högre direktavkastning, vilket ger en högre genomsnittlig nominell effektivavkastning — med ca 2 procentenheter — för verkstäderna.

Slutligen redovisas i tabell 1 den reala effektiva avkastningen, där alltså den nominella effektivavkastningen justeras för förändringar i konsument- prisindex. För samtliga bolag uppgick den genomsnittliga avkastningen för perioden 1954—1982 till dryga 6 %, med en avkastning för verkstäder över genomsnittet och en något lägre avkastning för skogsföretagen. Bakom dessa genomsnittssiffror finns kraftiga variationer mellan olika tidsperioder, där för gruppen samtliga bolag extremerna utgörs av perioden 1969—1978 med en negativ realavkastning med ca —1 % och perioden 1979—1982 med en realavkastning på nära 15 % per år.

• Sida 51
•  Original

Tabe112 Genomsnittlig årlig real effektiv avkastning på aktier för en placerare i samtliga börsbolag, verkstads- samt skogsföretag med olika långa aktieinnehav” under perioden 1954—82

Säljår Köpår

1958 1963 1968 1973 1978 1982

A. Samtliga bolag 1954 8,1 9,0 7,8 5,5 4,2 6,1 1959 10,0 7,7 4,7 3,2 5,7 1964 5,5 2,1 1,0 4,5 1969 —1,2 —1,2 4,2 1974 —1,1 7,3 1978 14,9 B. Verkstäder 1954 9,0 12,3 12,2 8,4 5,1 7,4 1959 15,8 13,9 8,2 4,2 7,1 1964 11,9 4,6 0,6 4,9 1969 —2,3 —4,7 2,5 1974 —7,1 5,3 1978 18,1 C. Skogsföretag 1954 9,6 7,4 3.3 4.5 3,3 5,7 1959 5,3 0,3 2,8 1,8 4,9 1964 —4.5 1,6 0,7 4,8 1969 8,1 3,4 8,3 1974 —1,1 8,4 1978 16,9

” Köp i början och försäljning i slutet av resp. år.

Källa: Utredningssekreteriatets beräkningar på uppgifter från tabell 1.

De kraftiga variationerna i real effektiv avkastning ges en ytterligare belysning i tabellZ. I denna tabell redovisas den genomsnittliga reala effektiva avkastningen för olika tidsperioder för en fiktiv placerare som förvärvat aktier vid olika tidpunkter. Efter inträdet antas placeraren successivt ha förändrat sin aktieportfölj, så att den vid varje tidpunkt svarat mot index för de olika grupperna av företag. Här bör erinras om att uppgifterna illustrerar utvecklingen för en skattebefriad placerare, där de realisationsvinster (-för1uster) som uppkommer vid omplaceringar inte blir föremål för beskattning.

För en placerare som gick in på börsen (i samtliga bolag) i början av 1954 sjönk i stort sett den genomsnittliga realavkastningen fram till slutet av 19781 till 4,2 % för att till slutet av 1982 stiga till 6,1 %. Denna utveckling avspeglar . . . . _

. , v1lket inte framgar ax den svaga kursutvecklmgen under 1970-talet och den kraftiga uppgången tabellen genom valet av sedan fjärde kvartalet 1980. Man kan notera att utvecklingen under perioden periodindelning _ den 1979—1982 höjt den genomsnittliga realavkastningen för 1954 års placerare genomsnittliga årliga med nära två procentenheter. avkastningen fram

Man kan vidare ur tabell 2 utläsa att utvecklingen skulle ha varit relativt 2.2.0" m._1980. dar under

. _ jarde kx artalet den sett mest ogynnsam för den placerare som g1ck m på börsen i början av 1969. kraftiga kumuppgångon

Detta gäller för en placerare i samtliga bolag och i verkstäder; för en började.

1 I verkligheten sjönk —

• Sida 52
•  Original

Tabell 3 Reala kursförändringar (i procent per år) för samtliga börsbolag, verkstads- och skogsföretag för olika tidsperioder under åren 1954—1982

SäUår Köpår 1958 1963 1968 1973 1978 1982 A. Samtliga 1954 4,0 5,3 4,2 1.8 0,4 2,2 1959 6,7 4.3 1.1 —0,5 1.9 1964 1,9 —1.6 —2,8 0,7 1969 —5,0 —5,0 0,2 1974 5,1 3,2 1978 14.6 B. Verkstäder 1954 4,5 8,5 8,7 5,1 1.4 3.5 1959 12,5 10,8 5.2 0.7 3.3 1964 9,1 1,7 —3,0 1,0 1969 —5,1 —8,5 —1.7 1974 —11.8 0,2 1978 17.6 C. Skogsföretag 1954 6,2 4,3 —0,5 0,3 0,8 2.5 1959 2,4 —3,7 -1,5 —2.4 1,7 1964 —9,4 -3,5 —4.0 1.5 1969 2,9 —1,2 5.7 1974 —5,1 7,3 1978 25,0

Källa: Utredningssekreteriatets beräkningar på uppgifter från tabell 1,

placerare i skogsföretag är bilden annorlunda, där i stället ett inträde i början av 1964 hade varit det mest ogynnsamma.

Betydelsen av periodval och ingångsår illustreras ytterligare genom tabell 3, där den reala kursförändringen — förändringen av olika börsindex justerat med förändring av konsumentprisindex — för olika grupper av företag redovisas. Tabellen har samma principiella uppbyggnad som tabell 2 och anger sålunda den genomsnittliga årliga reala kursförändringen för olika tidsperioder för en placerare som förvärvat aktier vid olika tidpunkter. Av tabellen framgår att för hela tidsperioden 1954-1982 har den reala kursförändringen varit positiv, där för gruppen samtliga bolag förändringen uppgick till 2,2 % per år. För hela tidsperioden har sålunda aktiekurserna vuxit snabbare än konsumentpriserna.

De tendenser för kortare tidsperioder som redovisats i tabell 2 kring den reala effektivavkastningen återfinns även i tabell 3. Sålunda sjönk den genomsnittliga reala kursförändringen för ”1954 års placerare” i stort sett oavbrutet fram till slutet av 1970-talet för att därefter stiga som ett resultat av de senare årens kursuppgång. Vidare visar sig utvecklingen för ”1969 års placerare” i samtliga bolag och i verkstäder vara densamma vad gäller kursförändringarna som för utvecklingen av den reala effektiva avkastning- en.

Utvecklingen av effektivavkastningens andra komponent — direktavkast- ningen i form av utdelningar — redovisas dels i diagram 1, dels i tabell 4. I diagram I anges direktavkastningen för enskilda år under tidsperioden

• Sida 53
•  Original

Skogsföretag

Samtliga börsbolag

Verkstadsföretag

1960 62 64 66 68 70 72 74 76 78 80 82 År

1960—1982 för samtliga börsbolag, samt för verkstäder och skogsföretag. Diagram] Direktavkast- Variationerna i direktavkastning avspeglar dels inträffade kursförändringar, "i"? Påuböfmmfmdf dels förändringar i företagens utdelningsbeteende. Sålunda varierar direkt- Zig; fggrzzggaofzrs' avkastningen på kort sikt negativt med kursförändringarna — direktavkast- skogsföretag, för pen-w nignen definieras ju som utdelningarna i förhållande till aktiekurserna. Å den 1960—1982 andra sidan tenderar i stort sett utdelningarna att med en viss fördröjning Källor: Riksbankens anpassa sig till kursförändringarna. ä;:gcelffgazafvemka Ur diagrammet kan man utläsa en, visserligen svag, långsiktig tendens till ' höjd direktavkastning för gruppen samtliga bolag och för verkstadsföretag från 1960-talets mitt fram till 1980. Efter 1980 har direktavkastningen fallit, vilket är en följd av att utdelningstillväxten släpat efter den kraftiga kursuppgången under åren 1981 och 1982. I anslutning till tabell3 konstaterades att aktiekurserna för de olika grupperna av bolag — åtminstone för längre tidsperioder — vuxit snabbare än konsumentpriserna. Samma förhållande gäller för utdelningarna, vilket framgår av tabell 4. I denna tabell redovisas ett realt utdelningsindex för identiska börsbolag (exklusive investmentbolag) samt för identiska verk- stads- och skogsföretag under olika år för perioden 1966—1981. Det reala utdelningsindex har därvid beräknats på grundval av uppgifter om totala utdelningar och konsumentprisindex för enskilda år. Det bör påpekas — se vidare tabellkommentaren — att det i tabell 4 är frågan om andra grupper av företag än i de tidigare tabellerna och i diagram 1. Sålunda inkluderas här endast de företag, som noterats på Stockholmsbörsen under samtliga de år index avser. För en placerare som i början av perioden förvärvat aktier, inte bara i de företag som förekommer i populationen

• Sida 54
•  Original

Tabell 4 Realt utdelningsindex för identiska börsbolag (exkl. investmentbolag) under åren 1971, 1976 och 1981 samt för identiska verkstads- och skogsföretag 1966—1981

1966 1967 1968 1969 1970 1971 1972 1973 1974 1975 1976 1977 1978 1979 1980 1981

Samtliga Verkstäder 100 99 Skogsföretag 100 94

100 119 137 110 141 136 145 147 157 161 169 173 152 153 182 188 194 93 102 100 90 86 97 99 104 107 75 73 101 105 107

Källor: FINDA TA och SCB. Uppgifter om utdelningar för respektive år avser de 61 bolag, som registrerats på börsen under vart och ett av åren 1971, 1976 och 1981 samt de 17 verkstadsföretag och de 10 skogsföretag. som noterats under samtliga är under perioden. Vid konstruktionen av det utdelningsindex, som justeras med konsumentprisindex (årsmedeltal för respektive år), har hänsyn ej tagits till nyemissioner.

1 Som högst låg nyemis- sionernas andel av börs- värdet på 3 % (för år 1976) (se SOU 19799, 5. 145).

bakom tabellen, utan också i företag som försvunnit har sålunda den reala utdelningstillväxten varit långsammare. Å andra sidan har de ”försvunna" företagen — med något enstaka undantag — varit små i förhållande till populationens företag, varför överskattningen inte skall överdrivas.

Vid konstruktionen av index har vidare inte skett någon justering för nyemissioner, vilket innebär att den reala utdelningstillväxten per aktie och investerad krona något överskattas. Även denna överskattning får dock anses som negligerbar med tanke på nyemissionsbeloppens ringa andel av det totala börsvärdet under perioden1

Av tabellen framgår sålunda att utdelningarna vuxit snabbare än konsumentpriserna under perioden som helhet. Om indexförändringarna räknas om till årlig procentuell förändring erhålles för verkstadsföretagen en real utdelningstillväxt på 4,5 %. För skogsföretagen låg däremot tillväxten betydligt lägre och uppgick till 0,5 % per år. För börsbolagen som helhet var den reala utdelningstillväxten under perioden 1971—1981 3,2 %.

Sammanfattningsvis har alltså såväl aktiekurser som utdelningar — som ligger till grund för beräkning av totalavkastningen på aktieplaceringar — över längre tidsperioder vuxit snabbare än konsumentpriserna. Det bör dock påpekas att detta inte gäller för kortare tidsperioder och att den redovisade bilden — som tidigare framhållits — avser avkastningen för en obeskattad placerare.

• Sida 55
•  Original

I denna bilaga redovisas erfarenheter av placeringspolitiken i tre institutio- ner, som arbetar på den svenska kapitalmarknaden, nämligen försäkrings- aktiebolaget Skandia, det ömsesidiga försäkringsbolaget Svenska Personal- pensionskassan (SPP) samt fjärde AP-fonden. Erfarenheterna avser de avkastningskrav och de mer eller mindre formaliserade placeringsregler, som styr de nämnda institutionernas agerande på den svenska aktiemarknaden. Till grund för bilagan ligger svar på ett antal frågor, som tillställts representanter för institutionerna (se appendix 1), och dispositionen följer i huvudsak svaren på dessa frågor. Inga egna bedömningar av placeringspo- litiken i de behandlade institutionerna har gjorts utan framställningen begränsas till att med viss redigering referera de avgivna svaren.

Inledningsvis bör påpekas att de tre institutionerna i ett par väsentliga avseenden skiljer sig från varandra. För det första finns olikheter beträffande institutionernas huvudmän, där Skandia som ett börsnoterat aktiebolag kan sägas ha ett dubbelt uppdrag, dels från bolagets ägare, dels från försäkrings- tagarna. SPP liknar Skandia i så måtto att bolaget har ett uppdrag från försäkringstagarna; däremot finns en skillnad genom att SPP som ömsesidigt försäkringsbolag samtidigt har försäkringstagarna som ägare. Fjärde AP- fonden å sin sida har som huvudman statsmakterna, som formulerar uppdraget i ett placeringsreglemente.

Den andra väsentliga olikheten mellan de tre institutionerna ligger i deras möjligheter att placera influtna medel på aktiemarknaden. Skandia och SPP lyder som försäkringsbolag under försäkringsrörelselagen, som dels begrän- sar möjligheterna att placera försäkringsfond och s. k. fria fonder i aktier, dels reglerar i innehavet i enskilda aktiebolag genom bestämmelser i form av rösträttstakl Därutöver gäller placeringskvoter för försäkringsbolag, som styr 60—70 procent av nyplaceringarna till stats- och bostadsobligationer. Fjärde AP-fonden å sin sida skall dock utöver viss likviditetshållning placera alla tilldelade medel i aktier, konverteringslån och optionslån. I likhet med vad som gäller för försäkringsbolagen begränsas AP-fondens innehav i ett och samma bolag genom ett rösträttstak.

Den första och sista frågan avsåg allmän placeringsfilosofi och målformu- leringar. För fjärde AP-fonden anges målen, dels i förarbetena (prop. 1973197) till lagen om ändring i reglementet för allmänna pensionsfonden, dels i detta reglemente. Av förarbetena framgår bl. a. att fonden i första hand skall "tillföra företagen mera eget kapital till gagn för industriell expansion och ökad sysselsättning”. Placeringarna skall i huvudsak inriktas på industriföretag.

1 För en redogörelse och diskussion av dessa be— stämmelser, se Kapital- marknaden [svensk eko- nomi, SOU 1978:11 . kap. 9.

Dessa uttalanden har operativt tolkats dels som att fonden, åtminstone över längre tidsperioder, skall vara nettoplacerare, dels att huvuddelen av medlen skall placeras i tillverkningsföretag. Av appendix 2, som redovisar fjärde fondens aktieportfölj fördelad på branscher vid slutet av 1982, framgår också bl. a. att verkstadsindustrin är ”överrepresenterad” i portföljen. medan fastighets- och byggbolag är ”underrepresenterade", allt i jämförelse med det totala börskapitalets fördelning på branscher.

I reglementet till fjärde AP-fonden framhålls att förvaltningen skall gagna försäkringen för tilläggspension och att placeringarna skall tillgodose kravet på god avkastning. Detta anses innebära att nyplaceringar skall ge en marknadsmässig avkastning och att portföljförvaltningen (inkl. omplace— ringar) skall bygga på affärsmässiga principer.

Under senare år har portföljförvaltningen delvis ändrat karaktär — däremot knappast placeringsfilosofin. Under det inledande uppbyggnads- skedet var av naturliga skäl försäljningarna relativt små. Sedan 1980 har aktiemarknaden undergått stora förändringar, där parallellt med stigande kurser omsättningen ökat kraftigt. Fondens värdepappersomsättning har också ökat de senaste åren, vilket framgår av nedanstående tabell, som anger omsättningen (anskaffningsvärden) för åren 1980—1982.

1980 1981 1982 Köp (inkl. deltagande i nyemissioner) 170 477 565 Försäljningar 44 298 295 Nettoplaceringar 126 179 270

Placeringsfilosofin har förändrats i så måtto att fonden sedan 1980 också engagerar sig i icke börsnoterade företag och sedan 1982 i s. k. venture capitalföretag.

Skandiakoncernens allmänna placeringsfilosofi formuleras mot bakgrund av existerande bestämmelser om placeringskvoter, säkerhetskrav och rösträttsbegränsningar. För SAK-bolaget söker man öka placeringarna i aktier och den direkta långivningen till industrin. Vidare önskar man öka fastighetsinnehavet. Syftet är att vara ett företag som kan hjälpa det svenska näringslivet med finansiella lösningar, som kan avse tillhandahållande av riskvilligt kapital, korta och långa lån, kontors— och fabriksfastigheter samt obligationer och företagslån. Tvära resultatsvängningar inom Skadeförsäk- ringsrörelsen kräver en relativt betydande andel likvida eller kortfristiga placeringar.

För LIV-bolaget söker man långsiktiga placeringar i form av aktier och fastigheter. Långa lån och obligationer skall ha relativt korta räntebindnings- tider så att snabb anpassning till aktuella ränte- och inflationsnivåer kan ske. Parallellt med detta söker man aktivt medverka vid tillskapandet av en fungerande andrahandsmarknad för obligationer och förlagslån.

Placeringsfilosofin hos Skandia har förändrats på grund av ökad inflation och ökad osäkerhet. Men därutöver har förkortningen av konjunkturcykler- na liksom den ökade utslagningen av företag spelat en roll. Vidare har nya alternativplaceringar blivit aktuella, som kraftprojekt, hela fastighetsbolag

• Sida 57
•  Original

och korta placeringar på penningmarknaden. Slutligen har aktieportföljens tillväxt varit av betydelse liksom den ökade omsättningen på börsen, som förbättrat möjligheterna till omplaceringar.

För SPP.-s del kan den allmänna placeringsfilosofin sammanfattas i två grundsatser, formulerade i början av 1970-talet. Den första innebär att kapitalplaceringar skall ge en sådan avkastning att kompensation för penningvärdeförsämringen skall kunna ges till pensionärerna. Denna grundsats har tolkats som att institutionen inte eftersträvar en maximal avkastning utan att avkastningen i stället skall ges ett realt innehåll.

Den andra grundsatsen innebär att kapitalplaceringarna skall underlätta för näringslivet att utvecklas på ett sådant sätt att ett realt underlag finns för utgående pensioner. I denna grundsats ligger ett makroekonomiskt ansvar för SPP, som konkret har uttryckts som att en förbättring av den nominella avkastningen är skäligen likgiltig om inte näringslivet är tillräckligt effek- tivt.

Ovanstående grundsatser gäller för SPP:s agerande över hela kapitalmark- naden och är styrande för bl. a. de lånevillkor institutionen erbjuder (med ett paket av lån med varierande löp- och räntebindningstider). För agerandet på aktiemarknaden preciserades grundsatserna i ett dokument "SPP och aktierna", som antogs av SPP:s styrelse den 14 november 1979. Som en första riktlinje anges i detta dokument att SPP skall bibehålla och utöka sitt aktieinnehav. Om någon förändring skall äga rum, är det önskvärt att volymen aktier ökas.

Bakom denna första riktlinje ligger en avvägning mellan å ena sidan krav på att bidra med riskvilligt kapital och å andra sidan risken för dålig avkastning och därmed sämre förmåga att betala pensioner i framtiden. SPP:s utgångspunkt för denna avvägning är en tro på de svenska företagens framtid och därmed skall SPP i lämplig — kanske ökad — omfattning bidra med riskvilligt kapital i form av aktier. SPP måste i viss mån känna ansvar för kursutvecklingen och genom sitt agerande på börsen bidra till att den blir mer positiv än i dag (detta avsåg alltså förhållandena i slutet av 1979).

I en annan riktlinje i samma dokument sägs att det primära syftet med SPP:s aktieinnehav är att få en tillräcklig avkastning. Allt annat är sekundärt, om än i sig nog så viktigt. Till de sekundära syftena hänförs bl. a. riskkapitalförsörjning till företagen och ett vaktslående om lönsamhetskra- ven i svenskt näringsliv.

Beträffande avkastningskravens formulering i de berörda institutionerna bör först markeras skillnaden mellan å ena sidan ett utifrån formulerat avkastningskrav, som påläggs institutionen, och å andra sidan det avkast- ningskrav som institutionen själv ställer på sina placeringar.

För fjärde AP-fonden finns inte formulerat något yttre avkastningskrav i egentlig mening. Däremot skall fonden sedan 1979 till 1—3:e AP-fonderna inbetala ett belopp motsvarande 80 procent av rörelseöverskottet (= utdelningar + ränteintäkter — förvaltningskostnader) varje år som bidrag till pensionsutbetalningarna. För fjärde fonden gäller alltså ett flödeskrav. som emellertid inte är formulerat i absoluta termer — som en viss procent på tilldelat kapital. Flödet bestäms i stället i efterhand av fjärde fondens resultat, oavsett dettas storlek.

Även i fjärde AP-fonden saknar yttre. kvantitativt preciserade avkast-

• Sida 58
•  Original

'P/E—tal = förhållandet mellan börskurs och vinsten per aktie.

ningskrav använder sig fonden vid sina bedömningar av olika aktier av preciserade (interna) avkastningskrav, som formuleras antingen nominellt eller realt. Därvid formuleras kraven normalt som krav på effektiv (total) avkastning i nominella termer. I vissa fall — t. ex. i fråga om aktier i fastighetsbolag — kan ett avkastningskrav i reala termer användas.

Skandia söker uppnå en uthållig och jämn avkastning motsvarande realt 3 procent för en riskfri placering. För övriga placeringar tillkommer en riskpremie som varierar beroende på tillgångsslag. Avkastningskravet avser den effektiva avkastningen, alltså summan av utdelning och värdetillväxt.

Inflationsförväntningarna baseras såväl på olika instituts prognoser som på egna bedömningar. F. n. räknar man med en inflation om 10 procent för de närmaste åren.

För SPP:s del existerar ett yttre, låt vara implicit formulerat, avkastnings— krav, som har som förutsättning att man skall kunna utbetala pensioner värdesäkert enligt ingångna avtal. Detta yttre krav har transformerats om till ett internt krav på att den reala avkastningen på placeringarna skall uppgå till 3,5 procent. Vid placeringar i aktier får detta tolkas som ett krav på en real, effektiv (total) avkastning på 3,5 procent.

Vad beträffar riskbedömningar och principer för portföljvalet gäller för fjärde AP-fonden, utöver den i förarbetena uttalade prioriteringen av tillverkningsföretag och kravet på god avkastning, fondreglementets krav på riskbegränsning. Detta senare krav fordrar att portföljen ges en företags- och branschmässig spridning, men därutöver krävs även en ”kvalitetsprövning” av företagen. Talet om kvalitetsprövning kan tolkas som att fonden i sitt placeringsbeteende inte enbart söker vara en "passiv" placerare i den meningen att man endast använder sig av den information, som finns lagrad i kurserna på enskilda aktier. Denna ”marknadsinformation” kompletteras i stället med vad som brukar kallas ”fundamentalanalyser” av företagen.

För fjärde AP-fondens del kan vidare noteras att man i prospekt till icke börsnoterade företag markerar att man, givet ett grundläggande lönsamhets— krav, inte har något behov av avkastning på kort sikt: Företagen kan även efter ett engagemang från fonden fortsätta att prioritera tillväxt,

Storleken på Skandias portfölj i kombination med rösträttsbegränsningen till 5 procent per bolag skapar automatiskt den riskspridning man anser nödvändig. Vid valet av branscher styrs man av faktorer som samhällsnytta, utvecklingskraft, teknologisk utveckling och exportorientering (se vidare appendix 2 för branschfördelning).

Inför valet av enskilda aktier gör Skandia analyser av företagen, där en rad faktorer är av betydelse, nämligen företagets produkter och konkurrensmöj- ligheter, företagsledningen, huruvida företagets styrelse är aktieägarvänlig (hög utdelningstillväxt, fondemissioner m. m.). den finansiella styrkan (soliditet, likviditet och räntabilitet). P/E-talets storlekl samt storleken på direktavkastningen.

För SPP:s del gäller att innehaven begränsas till börsnoterade aktier och att eventuella undantag måste ha särskilda motiv och tekniska lösningar. SPP eftersträvar, givet kravet på tillräckligt hög avkastning, en stor spridning av sitt aktieinnehav. "Man förvärvar aktier i syfte att behålla dem länge och avvisar därför korta affärer av mer eller mindre spekulationskaraktär. SPP:s storlek möjliggör placeringar i ett flertal aktier utan att man behöver sälja

• Sida 59
•  Original

andra; portföljvalet blir därför i stor utsträckning beroende av utbudet av aktier. Slutligen indikerar det tidigare refererande dokumentet ”SPP och aktierna” i sin diskussion av SPP:s ägarroll att institutionen i sina placeringar skall vara aktiv i den mening som ovan angivits.

I avvägningen mellan direktavkastning och värdetillväxt gäller för fjär- de AP-fonden att en sådan avvägning inte blir aktuell; fondens krav gäller i stället totalavkastningen på aktieplaceringen. Däremot kan direktavkast- ningen i vissa fall spela en roll, t. ex. vid en bedömning av risken för en sänkning av den aktuella kursnivån för en viss aktie.

För Skandia gäller att avkastningskravet skall uppnås inom ramen för totalavkastningen, dvs. utdelningen och värdeförändringen. Därutöver är direktavkastningen viktig ur säkerhets- och kassaflödessynpunkt, vilket gör att man är positiv till konvertibla lån.

SPP ifrågasätter det meningsfulla i att göra en uppdelning mellan direktavkastning och värdetillväxt.

Vad beträffar totalt aktieinnehav den 31 december 1982 för de tre institutionerna hade fjärde AP-fonden börsnoterade aktier till ett marknads- värde av 3 475 miljoner kronor. Därutöver innehade fonden icke-börsnote- rade aktier till ett anskaffningsvärde av 37 miljoner kronor och dessutom konvertibla skuldebrev till ett marknadsvärde av 107 miljoner kronor. Marknadsvärdena på Skandias och SPP:s totala aktieinnehav uppgick vid samma tidpunkt till 4 500 miljoner kronor resp. 3 332 miljoner kronor.

De tio största innehaven (räknat i marknadsvärden) för de tre institutio- nerna framgår av appendix 3.

• Sida 60
•  Original

2. Hur formuleras avkastningskraven (ex. nominellt eller realt)? Görs någon kvantitativ precisering av avkastningskraven?

4. Hur fastställes avkastningskravens olika komponenter, den rena alterna- tivavkastningen och riskpremien?

normalt positiv? av Villy Bergström

InnehåH

1. Första grunden 2. Andra grunden 3. Tredje grunden

4. Sammanfattning av ränteteorin

5. Räntan i tillväxtförloppet 6. Är regeln praktiskt tillämpbar?

7. Kapitalräntan för optimal tillväxt

66

67

68

69

71

74

76

Jag är skyldig Ragnar Bentzel, Wlodek Bursztyn, Lennart Hjalmarsson samt Jan Södersten ett tack för synpunkter på manuskriptet. Ingen av dessa bär något ansvar för den slutliga utformningen av uppsatsen.

• Sida 64
•  Original

• Sida 65
•  Original

Varför är reala kapitalräntan normalt positiv?

Frågan om existensen av en positiv realränta — varför det kostar pengar att ta upp lån och varför realkapitalet ger en positiv avkastning — var länge en stridsfråga inom nationalekonomin. Frågan var hett debatterad därför att den var starkt involverad med etiska och politiska föreställningar vid slutet av förra seklet. Diskussionen om grunderna för en positiv ränta blev ofta ett försvar för eller ett angrepp på kapitalägarnas inkomster. När det gällde att försvara en positiv ränta, var det vanligaste argumentet, att utlåning av kapital är en prestation i den meningen att det innebär ett ”väntande”. Det som skulle kunna konsumeras omedelbart, tas inte i anspråk utan ställs till någon annans förfogande. Denna prestation betalas med en ränta.

Mot detta synsätt ställdes attackerna från socialister och arbetsvärdeteo- retiker, som i räntan såg en omotiverad arbetsfri inkomst: Lönearbetarna undanhålls en del av resultatet av sitt arbete genom att en del av produktionen tas i anspråk för räntebetalningar. Det vore, hette det, näppeligen någon prestation av en rik kapitalägare att vänta med att ta i anspråk alla sina resurser för konsumtion. Detta är naturligtvis sant men argumentet bortser ifrån att resonemanget om "väntande” som ett ”avstå- ende" rimligen måste tänkas gälla på marginalen, inte för all utlåning av kapital.

Den mer vetenskapligt inriktade diskussionen om räntans existens nådde sin kulmen genom Böhm-Bawerks stora arbete Kapital und Kapitalzins'. Man kan nog säga att den typ av fråga — den om räntans existens — som togs upp i hans arbete knappast längre är föremål för en vetenskaplig debatt. Frågan diskuterades visserligen av Wicksell på 1920-talet2 och av Cassel i hans stora lärobok Teoretisk socialekonomi3, vidare av Lindahl4 och så sent som 1953 av Guy Arvidsson5 i uppsatsen ”Om räntans grunder” och av Haavelmoé i inledningen till hans monografi om kapitalbildningen 1960. Arvidssons uppsats liksom Haavelmos inledning är närmast doktrinhistoris- ka. Det förekommer knappast längre en diskussion om varför räntan är positiv, däremot om hur den bestäms. Den första frågan, varför, är naturligtvis mycket djupare än den andra. Det finns många exempel på att vetenskapen kommit fram just genom att släppa en djup frågeställning och övergå till en ytligare. Så även i detta fall.

Undersökningarna om räntans existens kom aldrig mycket längre än dit Böhm—Bawerk förde dem. Sålunda återfinner man fortfarande hans tre grunder för räntans existens såsom distinkta komponenter i exempelvis den litteratur som försöker bygga upp teoretiska motiveringar för en eller annan samhällsekonomisk kalkylränta7.

1Böhm-Bawerk, 1921, 4:e uppl.

21 Knut Wicksell, 1928 och 1928—1929.

3 Gustav Cassel, 1934. 4 Erik Lindahl, 1939. 5 Guy Arvidsson, 1953.

6 Tryggve Haavelmo, 1960.

7 Se Hjalmarsson 1980, Lind 1982 samt Haugen og Sandmo, 1983.

• Sida 66
•  Original

1 Jag tänker här på icke resurskrävande teknisk utveckling, 5. k. Horn- dalseffekter av typ ”le— arning by doing”. 2 individ och hushåll används som likvärdiga

begrepp.

3 Det handlar ju här om olika konsumtionsnivåer vid olika tidpunkter i livscykeln, ej om alter- nativa konsumtionsnivä- er vid en och samma tidpunkt.

4 Det kan vara fråga om teknisk utveckling som är investeringsbunden (embodied) eller "dis- embodied” varvid alla årgångar av kapital och/ eller arbetskraft får hög- re effektivitet genom teknisk utveckling. I det förstnämnda fallet införs teknisk utveckling i ett stationärt samhälle ge- nom nya årgångar av kapital, när reinveste- ringar sker som håller kapitalbeståndet ofö- rändrat.

Det ställer sig utan tvekan svårare att förklara existensen av en positiv ränta i ett stationärt samhälle än i ett växande samhälle, där tillväxt förekommer t. 0. in. utan kapitalackumulation]. Det har diskuterats huruvida Böhm-Bawerks undersökning om räntans grunder gäller i ett stationärt samhälle eller i ett växande. Hur det än förhåller sig härmed har de av Böhm-Bawerk angivna tre grunderna för räntans existens den fördelen att dra in både individerna (hushållen)l och produktionsföretagen i analysen. Framställningen här är upplagd först som en diskussion om Böhm-Bawerks tre grunder för existensen av en positiv ränta. Vi resonerar som om den existerande befolkningen hade evigt liv. Komplikationer som arv, beskattning m. m. bortses ifrån. I en senare del som tar upp tillväxtteoretiska frågeställningar, tänker vi oss att oändligt många generationer existerar. Där behandlas normer för kapitalräntans bestämning. Därefter diskuteras, slutligen, den praktiska användningen av räntenormer i offentlig kapitalförvaltning.

1 Första grunden

Enligt den första grunden för räntans existens förutsätts att hushållen har större realinkomster i framtiden äni nutiden. Denna första grund för räntans existens tycks innebära att Böhm-Bawerk förutsätter ett växande samhälle. Detta behöver emellertid inte vara fallet. Arvidsson påpekar att samhället kan vara stationärt medan de enskilda individerna (hushållen) kan starta med låga inkomster och under sin livstid åtnjuta stigande inkomster, t. ex. på grund av tilltagande erfarenhet och produktivitet. Samhällets inkomster behöver för den skull inte växa. Kravet är att inkomstfördelningen är sådan att äldre generationer alltid har högre inkomster än yngre.

Denna grund för räntan hänför sig alltså uteslutande till hushållens beteenden och den bygger på den utbredda uppfattningen att konsumtionens marginalnytta för hushåll och individer är avtagande: En kronas konsum- tionstillskott värderas lägre ju högre konsumtionsnivän är, när tillskottet erhålles. Därför skulle yngre individer vara beredda att betala en premie — en ränta — för att få byta ut framtida konsumtion mot nutida konsumtion.

Den första grunden bygger alltså på en egenskap hos hushållens nyttofunktion (deras sätt att värdera konsumtionstillskott vid stigande konsumtion). Denna egenskap används ofta i ekonomisk teori, men den har ändå en viss ad hoc karaktär? Mer speciellt är dock Böhm-Bawerks antagande om med åldern växande inkomst (under stationära förhållanden), även om detta antagande fångar in ofta förekommande egenskaper även i moderna samhällen.

För ett samhälle med ekonomisk tillväxt på grund av teknisk utveckling4 följer omedelbart — utan något speciellt antagande om inkomstfördelningen mellan generationer — av principen vi nyss nämnde om avtagande marginal- nytta att räntan måste vara positiv.

Böhm-Bawerks första grund gäller alltså sammanfattningsvis i samhällen under tillväxt, men där tillväxten inte behöver förklaras av kapitalackumu- lation utan av teknisk utveckling. Den kan också sägas gälla stationära

• Sida 67
•  Original

samhällen med den speciella inkomstfördelningen att äldre generationer alltid har högre inkomst än yngre.

För stationära samhällen, där också de enskilda hushållens inkomster är stationära (och utan fluktuationer) är det inte möjligt att förklara varför räntan är positiv med Böhm—Bawerks första grund. För ett sådant samhälle är det i själva verket svårt att förklara varför räntan skulle vara positiv. Det behöver dock inte bekymra oss, eftersom ett typiskt drag i moderna industrisamhällen är just teknisk utveckling. Sådan teknisk utveckling är alltså i sig själv en orsak till en positiv realränta, enbart genom de egenskaper som oftast tillskrivs hushållens s. k. nyttofunktion, dvs. deras värdering av konsumtionstillskott vid olika nivå på konsumtionen.

Hushållens nyttofunktion kan visserligen inte observeras direkt. Man kan ändå få en viss uppfattning om den egenskap hos nyttofunktionen som är av intresse för räntebestämningen vid tillväxt. Genom empiriska uppskattning- ar av hushållens efterfrågefunktioner kan man nämligen dra vissa slutsatser om den ”bakomliggande” nyttofunktionens egenskaper.l

2 Andra grunden

Om den andra grunden för en positiv ränta kan vi fatta oss kort. Den handlar också om hushållens beteende, men den år så speciell att man kan säga att denna andra grund kommer mycket nära att förutsätta just det som skall bevisas, nämligen existensen av en positiv ränta.

Böhm-Bawerks andra grund säger att hushållen är kortsiktiga. Av brist på förutseende, fantasi och planeringsförmåga underskattas framtida behov. Man har också försökt motivera denna kortsynthet med hänsyn till att livet är ändligt och den återstående livslängden osäker.

Av de nämnda anledningarna skulle hushållen vara beredda att vid konstanta inkomster över tiden betala en ränta för att kunna öka konsumtionen i dag mot lägre konsumtion i framtiden. Det är då själva den framtida ”nyttan” som diskonteras ned jämfört med den omedelbara nyttan.

Denna andra grund lägger en restriktion på hushållens nyttofunktion. Hushållen har vad man brukar kalla en ren tidspreferens (nedvärdering av framtida nytta jämfört med omedelbar).2 Härigenom åstadkoms för hushåll, som har över tiden konstanta inkomster, samma beteende som gäller utan ren tidspreferens i växande ekonomier och för hushåll med stigande inkomster i stationära ekonomier.3

Detta antagande att hushållen har ”ren tidspreferens” kommer, som sagt, mycket nära att förutsätta just en positiv ränta.

Det har diskuterats mycket i litteraturen huruvida en ”ren tidspreferens" hos medborgarna skall tillåtas påverka samhällsorganens val av kalkylränta vid investeringar. Staten eller, säg, offentliga fonder representerar något utöver de enskilda medborgarna, nämligen framtida generationer, ”det nationella intresset" o. d. som går utöver intresset och preferenserna hos de enskilda medborgarna. Med en sådan ”statsteori” skall staten bestämma den "rena tidspreferensen" på politisk väg och det är inte givet att den behöver bli positiv.4

1 Johansen, 1974 och Hjalmarsson 1980.

2 Detta får ej förväxlas med den diskontering av framtida "nyttor" som görs i ekonomiska teorier om hushållens konsumtion, när en rän- ta förutsätts existera.

3 Olson and Bailey 1981 visar att hushåll med ändlig planeringshorisont rimligen har ren tidspre— ferens.

4Se Lind 1982, ch. 2.

• Sida 68
•  Original

I själva verket kan också medborgarna tänkas ge uttryck för en ren tidpreferens i sina privata val av konsumtionsbanor över tiden och en annan som politiska aktörer i tex politiska val.

Motsvarande resonemang kan naturligtvis föras om den första grunden. Om nyttofunktionerna i hushållssektorn är invarianta över generationerna försvagas dock argumentet att staten. som representant för framtida generationers intressen, skulle underlåta att ”erkänna" första grunden.

3 Tredje grunden

Den tredje grunden hänför sig till produktionsföretagen och produktions- processen, inte till hushållen. Det är ett viktigt element i Böhm—Bawerks produktions- och kapitalteori att produktion tar tid. Idén är enkel. Kapitalistiska produktionsprocesser är mer tidskrävande än icke kapitalis- tiska, alltså sådana där arbetskraft direkt framställer konsumtionsvaror. Kapitalistiska produktionsprocesser nyttjar nämligen producerade redskap som verktyg och maskiner. De "ursprungliga produktionsfaktorerna” arbetskraft (och jord) används först till framställning av dessa redskap, kapital, som sedan kombineras med de ursprungliga faktorerna för produktion av konsumtionsvaror. Det ligger i sakens natur att sådan ”omvägsproduktion” kan utsträckas i en lång kedja, varvid kapital och arbetskraft i flera led framställer kapital innan konsumtionsvaran slutligen produceras. Omvägsproduktion förutsätts ge mer utbyte än direkt produk- tion och längre omvägar större utbyte än kortare omvägar.

Denna idé om kapitalistiska produktionsprocesser som omvägsproduktion drevs av Böhm-Bawerk, men även i vissa sammanhang av Wicksell, så långt att själva tidsutdräkten, omvägsprocessen, blev uppfattad som ”produk— tionsfaktorn kapital” medan de intermediära produkterna, kapitalföremå- len, inte betraktades som produktionsfaktorer. Det är utan tvekan en viktig idé för förståelse av räntans uppkomst och dess roll i det ekonomiska livet, att kapitalistisk produktion tar tid.

Böhm-Bawerks tredje grund, som han kom att likställa med produktions- effekter av förändringar i produktionsperiodens längd, handlar om ett speciellt problem, nämligen s k point input — point output. Typfallen är mognande vin eller växande skog, varvid tiden själv. väntetiden, är den avgörande, värdeskapande faktorn. I dessa exempel åstadkommer som bekant väntandet först stark värdestegring genom kvalitetshöjning (vin) och volymtillväxt (skog). Denna värdeökning börjar emellertid efter viss tid att avta för att till sist helt upphöra.

I det alldeles övervägande antalet fall med kapitalistisk produktion är det inte tidsutdräkten i sig själv som är ”produktiv" utan det faktum att ju längre ”omvägsproduktion” som väljs, desto mer fysiskt kapital kan konstrueras och sättas in i produktionen. Produktiviteten är oftast en teknisk egenskap hos realkapitalet medan nödvändigheten att vänta på resultatet — tidsutdräk- ten, omvägsproduktionen — är en begränsning, en restriktion på den kapitalvolym, som med ekonomisk vinst kan konstrueras.

Böhm-Bawerks tredje grund innebär följande: Omvägsproduktion är mer

• Sida 69
•  Original

produktiv än direkt produktion. Ju längre produktionsperioden sträcks ut i tiden genom omvägsproduktion av realkapital, desto större blir produktions- resultatet. Men tillväxten av produktionsresultatet sker med avtagande takt. En marginell ökning av produktionsperioden genom omvägsproduktion leder till lägre produktionstillskott ju längre produktionsperioden är i utgångsläget.

Även denna grund för räntan är i sig själv tillräcklig för att räntan skall vara positiv. Antag att samhället är stationärt, att andra grunden ej är giltig och att ärvt kapital inte förekommer. Omvägsproduktionens tekniska överlägsenhet är en grund för kreditefterfrågan för produktiva ändamål. Denna efterfrågan kan inte mötas av ett utbud om inte hushållen är beredda att omvandla en del av sin konsumtion till förmån för konsumtion under senare perioder i livet. Även om inkomsterna från början är jämnt tidsfördelade och även om tidsvärderingen är neutral (andra grunden gäller ej) måste räntan vara positiv för att hushållen skall vilja göra en sådan omfördelning.

4 Sammanfattning av ränteteorin

Låt oss först bortse från Böhm-Bawerks andra grund, och anta att hushållen har neutral tidsvärdering. Konsumtionen värderas då lika, oberoende av när den tillfaller hushållen. Då återstår första grunden, detta att hushållen som förväntar växande inkomster är beredda att betala en ränta för att öka den omedelbara konsumtionen mot en minskning av den framtida konsumtionen. Detta beteende förklaras av att konsumtionens marginalnyt- ta avtar med stigande konsumtion. Detta betyder då omvänt att endast mot att erhålla en viss ränta är hushållen beredda att ge lån genom att dra ned på den omedelbara konsumtionen för större framtida konsumtion.

Enligt den tredje grunden är det ett tekniskt faktum att kapitalistisk produktion är överlägsen ”direkt produktion”. Företagen är därför beredda att betala en ränta för att få möjlighet att investera. Genom en sådan operation — investeringar i kapital- och tidskrävande produktionsprocesser — omvandlas en konstant inkomstström till en växande. Just denna möjlighet kan inte realiseras annat än vid en positiv ränta, som förmår hushållen att acceptera en sådan omvandling från konstant konsumtion till en omedelbart lägre, men i framtiden högre konsumtion.

Vi har nu kunnat konstatera att den första grunden — stigande inkomst t ex genom teknisk utveckling —i sig själv vore tillräcklig grund för uppkomsten av en positiv ränta. Detta konstaterande bygger på hushållens villighet att, inför utsikten av stigande inkomster, genom att uppta lån omfördela dessa för större omedelbar behovstillfredsställelse. Som jag påpekat har denna villighet sin grund i den allmänt omfattade föreställningen att marginalnyttan av konsumtionen faller med stigande konsumtion.

Vi har också sett att den tredje grunden i sig själv är tillräcklig för att framkalla en positiv ränta. Endast genom att betala hushåll med neutral tidsvärdering en positiv ränta, kan dessa förmås att acceptera en minskning av den omedelbara konsumtionen för större framtida konsumtion.

Den andra grunden innebär, som nämnts, ett antagande om hushållens

• Sida 70
•  Original

1 Förhållandena är mer komplicerade i verklig- heten genom att företa- gen har avdragsmöjlig- heter som håller nere den effektiva bolags- skatten genom att rän- tebetalningar är avdrags- gilla i företagen och genom att hushållen kan erhålla (lågt beskattade) kapitalvinster. Se vidare Agell och Södersten 1982.

2 Den viktiga egenska- pen hos nyttofunktionen i detta sammanhang mäts med den s k mar- ginalnyttoelasticiteten. Denna elasticitet anger hur snabbt marginalnyt- tan faller vid ett litet tillskott till konsumtio- nen.

tidsvärdering av konsumtionen, som närmar sig en förutsättning om en positiv ränta. Bortsett från denna andra grund kommer den första och tredje grunden i samverkan att förklara existensen av en positiv ränta utan att man behöver anta förekomsten av en teknisk utveckling, som skapar förväntning— ar om stigande inkomster. Räntan kommer därvid att vara jämviktsskapande och inställa sig på en sådan nivå, att en ytterligare ökning av kapitalinsatsen i produktionen ej längre än lönande. På marginalen överensstämmer då kapitalavkastningen med ränta på kreditmarknaden. Samtidigt är denna ränta tillräckligt hög för att förmå hushållen att genom sparande avstå så mycket omedelbar konsumtion, att utrymme skapas för just den kapitalbild— ning som vid denna ränta är lönsam.

Kapitalräntan bestäms alltså genom en samverkan mellan hushållens värderingar av konsumtionstillskott och kapitalets produktivitet på margi- nalen. Skulle inte räntan vara positiv skulle det inte finnas någon broms på tillväxten av kapitalintensiteten i produktionen och konsumtionen skulle förskjutas allt längre in i framtiden. Det skulle uppstå brist på konsumtions- varor för omedelbar behovstilIfredsställelse. Räntan skulle återuppstå genom den första grunden.

Räntan ”ransonerar" tillgången på investeringsresurser bland företagen i enlighet med hushållens värdering av omedelbar konsumtion jämfört med framtida konsumtion och den bromsar upp tendensen till att bortse från omedelbara behov genom att i överdriven grad utöka produktionens kapitalintensitet.

I realiteten förekommer naturligtvis avvikelser från denna idealiserade beskrivning. Skattesystemet driver in en kil mellan hushållens diskonterings- ränta och kapitalränta i näringslivet. Låt oss, för att belysa principen, anta att hushållen kräver 3 procents avkastning för att avstå omedelbar konsumtion och köpa aktier. För att enbart genom utdelningar kunna ge hushållen 3 procent efter skatt på investerat kapital måste företagen även utan inflation vid en effektiv bolagsskatt på 50 % och en marginalskatt hos hushållen på 70 % kräva en kapitalränta som är så hög som 0,03/(1—0.5) (1—0.7) = 20 %.I Hänsynstagande till inflation innebär en dramatisk stegring i denna kapitalränta före skatt.

Ytterligare en (teoretisk) komplikation skall här nämnas. Till den del räntan bestäms av Böhm-Bawerks första grund påverkas den av formen på hushållens nyttofunktion2 samt av konsumtionens tillväxttakt. Eftersom räntan är en viktig bestämningsfaktor för investeringsvolymen påverkas tillväxttakten åtminstone temporärt av räntenivån som i sin tur alltså påverkas av tillväxttakten. Vi borde alltså behandla räntan som simulant bestämd tillsammans med investeringsvolym och tillväxttakt i en "större modell”.

Låt oss slutligen göra ett par empiriska observationer om räntans roll i ekonomin. Det är lätt att inse konsekvenserna av en nollränta (eller negativ ränta) om man tänker på bostadskonsumtionen.

Utan en räntekostnad knuten till bostadsnyttjandet drivs standardkraven i höjden både vad gäller utrymme och kvalitet. Det är vad som inträffat i vårt land genom att bostadslåneräntor subventionerats, nominalräntor i infla- tionstider varit avdragsgilla vid den personliga inkomstbeskattningen och schablonintäkten för villaboendet legat på låg nivå. Bostadsstandarden — och

• Sida 71
•  Original

därmed samhällets bostadskapital — har drivits upp långt utöver den nivå som skulle ha existerat om bostadskonsumenterna direkt fått betala de samhälls- ekonomiska kostnaderna för bostadskonsumtionen.

I socialistiska ekonomier slutligen, som enligt marxistisk teori tidvis ej accepterat räntan som ett instrument för allokering av inkomster och konsumtion över tiden, trots att räntan inte behöver tillfalla huvudsakligen privata kapitalägare, har tendensen till överdriven kapitalackumulation varit iakttagbar. Företag som ej belastas av ränta har överdrivit kapitalintensite- ten i produktionen, investeringskvoten i de socialistiska ekonomierna har drivits upp och konsumtionsandelen har hållits på en, jämfört med marknadsekonomier på ungefär samma utvecklingsnivå, extremt låg nivå. Den ekonomiska tillväxten har också varit hög. Ofta har emellertid räntan införts "bakvägen” genom olika omskrivningar av begreppet för att åstadkomma den allokeringsfunktion den hari marknadsekonomier, utan att det behövts erkännas att ränta återinförts.

5 Räntan i tillväxtförloppet

Vi har konstaterat att räntan fungerar som ett pris, vilket allokerar resurser över tiden. Räntenivån bestäms av ett samspel mellan utbudssidan (hushål- len) och efterfrågesidan (företagen). Räntan är, mer specifikt, en viktig komponent i ett faktorpris, nämligen i ”utnyttjandepriset” för kapital, att jämföra med ett annat viktigt faktorpris, nämligen lönen.

Man kan göra den intressanta empiriska iakttagelsen att reallönerna växt under hela detta sekel medan realräntan inte har någon urskiljbar trend.l Redan detta konstaterande väcker en rad frågor. Förändringen av det relativa faktorpriset förklaras visserligen av att arbetskraften är begränsad i moderna industrisamhällen jämfört med kapitalet som är en producerad faktor (I fattiga, underutvecklade länder är förhållandena härvidlag omkas- tade.) Men frågan kvarstår varför realräntan förhåller sig konstant under långa perioder. Förklaras den konstanta räntan av att kapitalets produkti- vitet på marginalen hela tiden "råkat" bli oförändrat, trots snabb teknisk utveckling och enorma ökningar av kapitalinsatsen både absolut och i förhållande till arbetskraften? Har hushållens (allmänhetens) tidspreferen- ser — första grunden — verkligen inte ändrats trots mångdubblad levnadsstan- dard under detta sekel? Och, slutligen, har inte hushållens ”rena tidsprefe- rens” — andra grunden — förändrats med ökad levnadsstandrad och ökad utbildning?

Man har anledning att söka förklara varför realräntan varit konstant på lång sikt. Det verkar knappast troligt att blott tillfälligheter — tex att motverkande krafter på utbuds- och efterfrågesidan ”råkat ta ut varandra" — skulle vara förklaringen.

Modern tillväxtteori står för djupare förklaringar. När sådana tankegångar (mycket skissartat) här återges bör det genast understrykas att de är mycket abstrakta. Tillämpligheten på en komplicerad verklighet som den svenska ekonomin under 1900-talet, är sannerligen inte utan vidare given. Själva teorins förutsättningar och antaganden — som här inte redovisas — är så

1 Se Åberg, 1969, och Ståhl, 1980, och Wissén, 1982.

• Sida 72
•  Original

1 För en utförlig fram— ställning se Burmeister and Dobell, 1970, samt Burmeister, 1980.

2 Oftast är tekniken ock- så vad som brukar kallas arbetsbesparande (se Bergström, 1982).

3 Se härom Bentzel 1980 och Bergström 1982.

4 Produktionen i offent- lig sektor mäts som re- sursinsats, ej som pro- duktionsresultat. Det är därför svårt att inkludera offentlig sektor i den här typen av diskussio- ner.

5 S k steady state tillväxt.

krävande att det knappast ens går att kontrollera deras empiriska rimlig- het)1

Men en tillväxtteori måste inte enbart kunna förklara existensen av en positiv realränta utan tendens att långsiktigt stiga eller falla i kombination med stigande reallöner utan också en rad andra empiriskt iakttagbara fakta. Bl a tycks kapitalet i moderna industriländer växa ungefär i takt med produktionen, så att den s k capital-output kvoten, förhållandet mellan kapitalinsats och produktion, är konstant. Eftersom produktionen växer i ganska jämn geometrisk takt följer härav att också kapitalet gör så. Förutsatt att kapitalavgängen på grund av förslitning och obsolescence är en konstant andel av kapitalet, följer då att investeringarnas andel, liksom sparandets andel av produktionen, förblir konstanter. Dessa ”stylized facts” (för att tala med Kaldor), fångar in väsentliga drag i de moderna industrisamhällenas långsiktiga tillväxt.

Man kan tillägga att den tekniska utvecklingen tycks ha en mycket speciell karaktär — den verkar höja enbart arbetskraftens effektivitet.2 Arbetskraf- tens tillväxt kan därför sägas ha två komponenter från resurs- och produktionsteknisk synpunkt, dels en tillväxt i ”naturliga enheter” (antalet arbetande timmar eller antal årsarbetare), dels en tillväxt i effektivitet hos varje angivet manår. Man brukar därför tala om arbetskraftens tillväxt i "effektivitetsenheter" när man menar summan av de båda nämnda tillväxtkomponenterna.

Tar man hänsyn till dessa erfarenheter kan ytterligare två ”stiliserade fakta” noteras för moderna industrisamhällen: Kapitalet i förhållande till ”effektiv arbetskraft” tycks under långa perioder förhålla sig konstant.3 Härav följer att reallönernas tillväxt långsiktigt svarar mot just effektivitets- tillväxten hos arbetskraften. Den substitution, som kan observeras och som innebär stigande kapitalinsats per ”naturlig arbetare” (stigande kapitalin- tensitet), motsvaras inte av en stigande kapitalinsats per ”effektiv arbeta- re”.

Vill man drista sig till att klä dessa stiliserade fakta i empirisk utsmyckning skulle följande påstående kunna försvaras: Den svenska ekonomin (”privata BNP”, nämligen hela ekonomin minus den offentliga resursanvändningen)4 har under långa perioder växt med 3 a 4 % per år, varvid drivkraften varit uppdelad så, att ungefär hälften förklarats av växande arbetskraft och hälften av teknisk utveckling (ökad effektivitet hos arbetskraften).

Räntan i ekonomin — den riskfria reala obligationsräntan — tycks också ha legat omkring 3 ä 4 % per år. Det kan vara värt att notera att den effektiva räntan på konsolen under 1930—talets andra hälft, då inflationsförväntning- arna torde ha varit inställda på noll, låg på 3 % liksom det faktum att den interna reala kalkylräntan hos tunga kapitalmarknadsagenter som Skandia, SPP och 4:e AP-fonden tycks ligga i intervallet 3 a 4 % för riskfria placeringar.

Realräntan överensstämmer tydligen rätt väl med den långsiktiga tillväxt- tendensen i ekonomin. Det är antagligen ingen tillfällighet att en sådan tendens under långa perioder gjort sig gällande.

Det, med just denna innebörd, intressanta är nu att den normativa tillväxtteorin anvisar regler för att "uthålliga tillväxtbanor”5 skall leda till optimala resultat för befolkningen nu och i framtiden. Sådana regler, ehuru

• Sida 73
•  Original

från början härledda ur mycket enkla modeller, har visat sig mycket robusta och gäller tydligen i en rad modellformuleringar.l Idet enklaste fallet innebär optimaliteten en långsiktig, stabil tillväxtbana, på vilken per capita konsumtionen vid varje tidpunkt är högre än på någon annan möjlig långsiktig, stabil tillväxtbana.

Regeln för att ekonomin skall befinna sig på en sådan optimal bana är, som ovan antytts, att reala kapitalräntan överensstämmer med ekonomins tillväxttakt. Detta har döpts till "Den gyllene regeln". Utan teknisk utveckling fordrar regeln att reala kapitalräntan sammanfaller med befolk- ningens (arbetskraftens) tillväxt (den biologiska räntan). Förekommer teknisk utveckling, som en källa till ekonomisk tillväxt på det sätt som ovan beskrivits, skall reala kapitalräntan överensstämma med summan av befolkningstillväxten och den tekniska utvecklingen, mätt som takten av ökad effektivitet hos arbetskraften.

Skulle det vara så att befolkningen (planeringsmyndigheten, regeringen. parlamentet) har en ren tidspreferens — Böhm-Bawerks andra grund är för handen — modifieras ”Den gyllene regeln” så, att den reala kapitalräntan skulle överensstämma med summan av befolkningstillväxt. takten i den tekniska utvecklingen och den rena tidspreferensen, uttryckt som en procentsats.

Denna regel, som alltså får något olika utformning i olika ekonomier, garanterar att ”rätt” kapitalintensitet väljs. Härigenom undviks en överdri- ven kapitalackumulation och att kapitalbildningen blir för låg. I stället garanteras att befolkningens nytta eller — beroende på hur målfunktionen formuleras — per capita konsumtionen i varje tidpunkt är större än på varje annan uthållig tillväxtbana. Mer precist innebär Den gyllene regeln — och härav framgår dess abstrakta karaktär — ”att generationerna före oss skall spara för oss liksom vi skall spara för framtida ännu ej födda generatio- ner”.

Den gyllene regeln kan också formuleras på andra sätt och likväl garantera samma optimalitetsegenskaper: De alternativa formuleringarna är (1) att all kapitalersättning alltid återinvesteras och (2) att hela löneinkomsten alltid konsumeras. Märk att här finns inga förutsättningar om privat kapitalägan- de. Regeln gäller privatkapitalistiska ekonomier lika väl som socialistiska med eller utan marknadsprisbildning. I själva verket har ju regeln en slags planeringskaraktär även om den kan uppnås i ett decentraliserat marknads- system.

I de enklaste modellvarianterna innebär dessa regler kriterier för hur ekonomins kapitalintensitet — kapitalinsatsen per arbetare eller per effektiv arbetare — i varje ögonblick skall väljas. När regeln utformas som en norm för räntan innebär den — liksom de två övriga formuleringarna — att resurserna allokeras över tiden på det bästa möjliga sättet, med hänsyn även till framtida, ännu ej födda generationer.2

Vill man vara riktigt djärv (för att inte säga fräck) kan man göra gällande att den empiriskt iakttagbara överensstämmelsen mellan ekonomins lång- siktiga tillväxt och reala kapitalräntan speglar att vi lever i den bästa av världar. Visserligen är Den gyllene regeln normativ, en handlingsregel för en planerare eller för regeringens ekonomiska politik. Men optimalitetsegen- skapen kan också ges en positiv innebörd och anses förklara varför ekonomin

1 Se Burmeister, 1980, s 60 ff.

2 Uppenbart innebär en positiv tidspreferens att "vi” diskriminerar fram- tida generationer. Ur planeringssynpunkt, t ex när det gäller en rege- rings agerande, vore det svårt att motivera en positiv tidspreferens utom möjligen med det argumentet vi tidigare snuddat vid, nämligen att förekomsten av tek- nisk utveckling gör "oss' fattiga jämfört med framtida generationer. Avtagande marginell nytta hos konsumtionen borde då kunna leda till en diskontering. En ren tidspreferens kan däre- mot vara svårare att motivera. Se härom längre fram i bilagan.

• Sida 74
•  Original

1 Se Phelps. 1961.

3 För en djärv empirisk analys av den svenska ekonomin. baserad på s k steady state tillväxt se Wissén. 1982.

tycks ha följt regeln, t o in innan den upptäcktes av Edmund Phelpsi början av 1960-talet.1 Det skulle då finnas tendenser i marknadsekonomin, som vi ännu inte upptäckt, vilka för upp ekonomin på en optimal tillväxtbana.2

Diskussionen här har utgått från ekonomisk teori på hög abstraktionsnivå. Frågan är om "Den gyllene regeln" kan tas som en utgångspunkt för en diskussion om ”kapitalkostnaden” för offentliga fonder på kapitalmarkna- den? Jag övergår nu till den frågan och för ett resonemang om tillämpligheten av regeln.

6 Är regeln praktiskt tillämpbar?

Som nämnts ovan är Den gyllene regeln ursprungligen härledd ur abstrakta och mycket förenklade modeller. nämligen sådana med en produktionssek- tor och två produktionsfaktorer. arbetskraft och kapital. Olika homogeni- tetsegenskaper förutsätts för modellens variabler och samband.

Resultaten från sådana modeller kan verka något förbryllande, tex att ekonomins långsiktiga, uthålliga tillväxt — den s k steady state tillväxten — inte påverkas av sparkvotens och investeringskvotens nivå. Den bestäms enbart av arbetskraftens tillväxt och den tekniska utvecklingen. Visserligen medför en höjning av investeringskvoten temporärt höjd tillväxttakt, nämligen under övergångsskedet från en uthållig tillväxtbana till en annan, högre belägen bana. Dessa banor skiljer sig alltså åt nivåmässigt men tillväxttakten på dem är densamma. En höjning av spar- och investeringskvoten medför alltså en jämviktsrubbning varunder ekonomin byter tillväxtbana. Endast genom en ständigt stigande investeringskvot kan tillväxten hållas på en högre nivå än den som ges av arbetskraftens tillväxt och teknikfaktor.

Man kan fråga sig hur meningsfullt det är att tolka den historiska utvecklingen som ett resultat av sådana jämviktsbanor och byte av banor. Med en sådan tolkning skulle exempelvis 1960-talets snabba tillväxt förklaras av en rad ”yttre störningar”: Ökad frihandel ledde till strukturförändringar, stödda av snabb kapitalbildning, som resulterade i en förhöjd investerings- kvot. Den svaga utvecklingen under 1970-talets andra hälft skulle likaledes förklaras av jämviktsstörningar från yttre faktorer. Kraftigt höjda energi- priser slog ut omfattande delar av realkapitalet men också bruttoinvestering- arna föll. Nettoinvesteringskvoten föll därför drastiskt, varför tillväxttakten minskade påtagligt.

Under dessa dramatiska störningar skulle — — enligt vår modelltolkning av ekonomin — — ligga en orubbad tillväxtpotential. bestämd av arbetskraftens tillväxt och av teknikutvecklingen. Det är denna tillväxtpotential Den gyllene regeln tar sikte på. Detta att Den gyllene regeln har sin motivering genom 5 k steady state modeller, vars empiriska relevans kan ifrågasättas, är naturligtvis en svaghet: Strukturförändringar — helt uteslutna under steady state tillväxt — förekommer ju allmänt i verkligheten. Men det kan också vara en styrka med anknytningen till uthålliga tillväxtbanor i den meningen att dessa banor är invarianta över tiden. De beror endast på de tidigare nämnda grundläggande tillväxtbetingelserna.

Låt oss se något närmare på innebörden av de strukturförskjutningar som

• Sida 75
•  Original

inte kan behandlas inom ramen för steady state. Ett utmärkande drag för efterkrigstidens tillväxt har varit bl. a. en förskjutning av produktion och konsumtion från privat till offentlig sektor. Eftersom arbetsproduktiviteten i offentlig sektor växer långsammare än i privat bromsas ekonomins totala tillväxt, när den offentliga sektorns andel växer.

Åtminstone delvis är detta ett mättekniskt problem. Produktivitetstillväx- ten synes vara obefintlig i offentlig sektor helt enkelt därför att produktions- resultatet mäts som en insats av arbetskraft och kapital och inte som ett produktionsresultat, vilket skulle kunna stiga även vid konstant faktorin- sats.

Svårigheten att mäta produktivitetstillväxten gäller för övrigt också delvis privat tjänsteproduktion, som sker marknadsmässigt. Det är möjligt att produktivitetstillväxten i tjänsteproduktionen — — om produktionsresultatet kunde mätas på ett tillfredsställande sätt — — inte står den efter. som uppstår i varuproduktionen. När det gäller framtiden, då rationaliseringsvinster genom bl a datoriseringen står att vinna just inom delar av tjänsteproduk- tionen. kan det inte uteslutas att det kommer att förhålla sig så.

Komplikationer av här nämnda slag återfinns alltså inte inom ramen för steady state tillväxt, vars framträdande egenskap är just frånvaron av strukturförskjutningar. Alla relevanta variabler växer med samma hastighet, så att proportionerna icke förändras. Den gyllene regeln tvingar oss att betrakta totala BNP som homogen i här relevanta avseenden, nämligen som total resurstillväxt men också som mått på välfärdstillväxten.

Jag lämnar nu frågan om det är möjligt att tillämpa regeln och övergår till att kortfattat diskutera dess numeriska precision. För att bedöma tilväxten på uthålliga tillväxtbanor gäller det, vilket framgått flera gånger ovan, att bilda sig en uppfattning om arbetskraftens tillväxt samt om teknikfaktorn.

Arbetskraftens tillväxt är bestämd av befolkningens tillväxt, dess ålders- struktur, invandringen och förvärvsfrekvenserna. Dessa storheter uppvisar ganska stor stabilitet över tiden och det går att för, låt oss säga, ett eller ett par decennier ganska väl bestämma arbetskraftens tillväxt.I Att variationer i arbetstiden påverkar utfallet. vad gäller arbetsinsatsen i produktionen, behöver knappast bekymra oss. En sjunkande arbetstid betyder att en del av välståndsökningen tas ut som ökad fritid snarare än som stigande konsumtion av varor och tjänster. För våra resonemang här spelar det ingen roll hur de växande resurserna disponeras.

Enligt den senaste långtidsutredningen från 1980, liksom dess uppföljning 1982, kommer arbetskraften att växa med inemot 1 procent per år under 1980-talets första hälft.2 Även för resten av 1980-talet tycks denna tillväxt kunna bli bestående eller något påskyndad.3

Teknikfaktorn bedömdes av 1980 års långtidsutredning fram till 1990 komma att ligga på den nivå den hade under 1970-talet, nämligen 1,6 procent. Eftersom 1970-talet var ett ”svagt årtionde”, med krympande investeringar under årtiondets andra hälft, har man anledning tro att den investeringsbundna teknikintroduktionen hämmades. Förutsätter man där- för att stabiliseringsproblemen reder upp sig under de närmaste åren. varvid bl a investeringsverksamheten återgår till ”normala nivåer” igen med en investeringskvot i ekonomin på 22 a 23 procent, bör teknikfaktorn komma att ligga vid 2 procent per år. Denna högre siffra stämmer med resultat erhållna

1 En blick bakåt på bl & långtidsutredningars prognoser visar att dessa vad gäller arbetskraften lyckats väl.

3 Se SOU 1980:52 . kap. 12, och SOU 1982:14 . kap. 3.

3 Se SOU 1980:52. kap. 12.

• Sida 76
•  Original

1 Se SOU 1980:52 p. 469. Se också Bentzel 1980 samt Åberg 1969. Det bör nämnas att stu- dier av tillväxten i USA ger ungefär samma upp- skattningar av teknik- faktorn i den amerikan- ska ekonomin under 1900-talet.

2 Se Burmeister and Dobell 1970, ch. 11.

3 Se Johansen 1974, Haugen og Sandmo 1983 samt Hjalmarsson 1980. I dessa arbeten förs dis— kussioner om den empi- riska bestämningen både av den rena tidsprefe- rensen och marginalnyt- toelasticiteten. Jämför också Olson and Bailey 1981.

för långa perioder av 1900-talet. Den var dock betydligt högre under 1950- och 1960-talen.

För fyra tjugoårsperioder mellan 1870 och 1950 uppskattar Bentzel teknikfaktorn i näringslivet till 1,5 51 2 procent per år och Åbergs uppskattning för perioden 1870—1964 ligger på 2,2 procent.'

Jag kan knappast se något skäl att för de närmaste decennierna revidera ned teknikfaktorns bidrag till den svenska ekonomiska tillväxten till lägre än 2 procent per år. Den har legat omkring 2 procent under industrialismens drygt 100-åriga historia. Perioden 1950—1970 betraktas å andra sidan som exceptionellt förmånlig.

Med dessa argument skulle resurstillväxten för de närmaste decennierna uppskattas till 3 procent per är, lägre än perioden 1950—1970 men väl i överensstämmelse med tillväxten under långa perioder under de senaste 100 aren.

7 Kapitalräntan för optimal tillväxt

Vår diskussion har nu förts så långt att det är möjligt att ange en nivå för kapitalräntan, som enligt teorin för optimal tillväxt leder till den bästa möjliga ekonomiska utvecklingen. Vi har redan bedömt resurstillväxten till 3 procent per år, framsprungen ur en arbetskraftstillväxt på inemot 1 procent och ett bidrag från teknisk utveckling på 2 procent per år.

I en växande ekonomi har vi också att ta hänsyn till att räntenivån påverkar levnadsstandarden för framtida generationer, talrikare än oss men utan rösträtt nu. Om den nuvarande befolkningen har en subjektiv diskonterings— ränta vid konsumtionsfördelningen över tiden betecknad 6 kan denna sägas ha två komponenter. Den första reflekterar avtagande marginalnytta vid stigande konsumtion, säg —wc/c, liktydig med Böhm-Bawerks första grund där w är marginalnyttoelasticiteten, vilken är negativ och de per capita konsumtionens momentana tillväxt medan den andra utgörs av en ren tidspreferens kallad Q, motsvarande Böhm-Bawerks andra grund. Konsu- menternas-hushållens marginella tidspreferens kan då anges som ö=—wc/c + 9. Som tidigare framhållits fordrar Den gyllene regeln att reala kapitalrän- tan, r, är lika med summan av befolkningstillväxten, n, teknikfaktorn, 11, och i förekommande fall den rena tidspreferensen, 9. När ren tidspreferens förekommer lyder därför Den modifierade gyllene regeln2

r=n+1l+g

För jämvikt mellan utbud och efterfrågan på kapitalmarknaden fordras att hushållens marginella tidspreferens är lika med reala kapitalräntan: 6 = r. Tydligen är då

—wc—=n+/l. c

Denna likhet uppnås i den normativa ansatsen som ger Den gyllene regeln genom att hushållens nyttofunktion maximeras under restriktionen att produktionsvillkoren uppfylls.

Den rena tidspreferensen, Q, anges ofta något godtyckligt till 1 procent.3

• Sida 77
•  Original

Som tidigare nämnts är det tveksamt om offentliga myndigheter i sitt agerande skall ”erkänna” hushållens rena tidspreferens. Det behöver inte heller vara så att en ren tidspreferens, som kommer till uttryck i hushållens konsumtionsbeteende, innebär att hushållen önskar att myndigheter och politiker vid deras samhällsekonomiska överväganden om tidsallokering av konsumtionen, skall tillämpa en ren tidspreferens. Hushållen kan i sitt politiska agerande — genom det uppdrag de ger myndigheterna — tänkas honorera framtida generationers konsumtion på ett annat sätt än de ger uttryck för som privata agenter på kapital- och konsumtionsvarumarknader- na. Det finns därför knappast anledning, när det gäller att bedöma kapitalkostnaden för offentliga fonder, att räkna med hushållens rena tidspreferens.

Ett liknande ”halvt filosofiskt" problem gäller befolkningens absoluta storlek. I litteraturen om den samhällsekonomiska kalkylräntan behandlas förekomsten av en växande befolkning på ettdera av två principiellt olika sätt.

Enligt det första synsättet skall argumentet i den samhällsekonomiska nyttofunktionen vara per capita konsumtionen. Fördelningsproblemen inom generationerna antas därvid vara lösta och den absoluta storleken hos befolkningen beaktas inte.

Enligt det andra synsättet skall den absoluta storleken på befolkningen påverka kalkylräntan. Det vanligaste argumentet är därvid att det är bättre ju större befolkning som åtnjuter en viss per capita konsumtion. Med det synsättet skulle nyttan av en viss per capita konsumtion skalas upp med hänsyn till befolkningens storlek.

Å andra sidan har det hävdats att det är skalnackdelar förenade med en stor befolkning — trängsel, köbildning m.m. Men även den "skolan" erkänner att individer i varje generation förtjänar att behandlas likvärdigt med andra så fort de en gång existerar. Problemet nämns här men det torde knappast finnas anledning att låta den växande befolkningen i det här diskuterade avseendet påverka kalkylräntan. Olika modellformuleringar visar att denna faktor betyder mycket litet, när befolkningstillväxten är så låg som 1 procent.[

Den diskussion som här förts leder alltså fram till att den tidigare bedömningen står sig. Den kapitalkostnad som skall åläggas offentliga fonder på kapitalmarknaden bör vara 3 procent och reflektera summan av arbetskraftens tillväxt samt den tekniska utvecklingen, de 5 k fundamentala tillväxtbetingelserna.

Avslutningsvis kan den reflexionen göras att den samhällsekonomiska effektiviteten, när det gäller den s k intertemporala resursallokeringen, störs på många sätt. Regleringar på kreditmarknaden leder till marknadsräntor som avviker från hushållens marginella tidspreferens. Skattesystemet driver in åtskilliga kilar mellan den avkastning hushållen erhåller efter skatt vid kapitalinvesteringar och den räntabilitet på marginalen realkapitalet tjänar i produktionen.

Offentliga fonder kan bidraga till samhällsekonomisk effektivitet genom att närma kapitalräntan till vad som anges av Den gyllene regeln eller de modifikationer av den som är nödvändiga med hänsyn till just de störningar i marknadssystemet som här nämnts.2

1 Se Hjalmarsson 1980,

2 Jag har här pekat på marknadsimperfektioner som leder till s k second best problem. Det har inte funnits anledning att utförligt diskutera detta. Se härom Lind 1982.

• Sida 78
•  Original

1Se Hjalmarsson 1980,_ Lind 1982 samt Haugen of Sandmo 1983.

De komplikationer som här nämnts har gett upphov till en annan ansats för bestämningen av den samhällsekonomiska kalkylräntan. I exempelvis diskussionen om energiinvesteringar rekommenderas ofta att alternativkost- naden för investeringarna bestäms. Kalkylräntan i samband med energiin- vesteringar skulle då vägas samman av reala kapitalräntan före skatt vid privata investeringar i näringslivet och konsumenternas ränta efter skatt vid privat sparande. Vikterna skulle göras beroende av finansieringsformen, vilken avgör vilka resurser som trängs undan i samband med den aktuella investeringen. Det är därvid fråga om en helt annan ansats än den jag har diskuterat och den har fördelen att ta hänsyn just till marknadsimperfektio- ner och ”distortions” till följd av beskattningen.l

1 Motiven bakom realräntelånen

1970-talets ekonomiska utveckling innebar bla stigande och varierande inflationstakter. Detta skapade en ökad osäkerhet, bl a på kapitalmarkna- den, som manifesterades i en förkortning av löptiderna på lån och genom införande av räntejusteringsklausuler, som sammanlagt tenderat att elimi- nera den långa marknaden. Introduktionen av realräntelånen skall ses mot denna allmänna bakgrund. I botten fanns ett behov att uppfylla SPP:s åtaganden om värdesäkra pensioner till sina försäkringstagare. Det specifika med realräntelånen låg i försöket att klara av dessa åtaganden utan att driva upp nominalräntorna till en nivå, som kunde verka investeringshämman- de.

Till grund för lånekonstruktionen ligger ett kassaflödesresonemang, som utgår från att ett företag under de inledande perioderna av en investerings ”livslängd" har ett negativt kassaflöde, eftersom det dröjer innan intäkterna börjar flyta in medan räntor och amorteringar på lånen skall betalas från början. Särskilt besvärligt är detta för nya företag utan gamla investeringar eller för företag, som står i begrepp att företa stora och långsiktiga investeringar. Speciellt för fastighetsbolag gäller att dessa — i frånvaro av räntesubventioner — tvingas sätta höga hyror för att klara kassaflödet. Rent

1 Denna bilaga bygger på material som ställts till förfogande av direk- tör Nils-Axel Frisk, SPP. Detta gäller bl a den grundformel för realrän- telånen, som ges i ap- pendix.

• Sida 80
•  Original

80

generellt såg man inom SPP realräntelånen som ett sätt att hålla priserna nere.

Realräntelånen innebär en möjlighet för låntagaren att omfördela kassaflödet över tiden genom inledningsvis låga räntebetalningar, som emellertid successivt kommer att stiga i takt med att intäkterna ökar. Diagrammatiskt kan detta åskådliggöras genom nedanstående diagram. där I-kurvan anger strömmen av intäkter före kapitalkostnader över tiden, medan r-linjen anger den — konstanta — strömmen av räntebetalningar vid ett normalt lån. Realräntelånen utgör ett sätt att anpassa r-linjen till I-kurvan, så att de negativa kassaflödenai inledande perioder minskar medan de positiva flödena längre fram likaledes minskar.

l,r

Tid

2 Realräntelånens konstruktion

Realräntelånen bygger på SPP:s reala förräntningskrav om 3,5 procent Till detta reala krav adderas för varje lån den förväntade inflationstakter. under lånets löptid och detta ger det nominella förräntningskrav som SPP ställer på lånet. Poängen är nu att låntagaren i början av löptiden betalar en ränta på länet, som understiger detta nominella förräntningskrav, men att räntan i slutet av löptiden överstiger kravet. Av den grundläggande formeln . appendix till denna bilaga framgår att man för varje "initialränta" kan räkna fram den takt med vilken räntesatsen skall stiga under den återstående löptiden för att det nominella förräntningskravet skall uppfyllas. Denna räntestegringstakt blir beroende av inflationsantagandet, men även ay amorteringsplanen för lånet.

Enbart för att illustrera principen har i appendix härletts ett uttryck för räntestegringstakten för ett högst artificiellt fall med en löptid på två år och med ett antagande att länet i sin helhet amorteras vid löptidens slut till sitt nominella värde. Med en inflationstakt om 10 procent och ett realräntekray på 2 procent, skulle låntagaren vid ett normalt lån betala 12,2 procent per år

• Sida 81
•  Original

under löptiden. Om denne i stället vid ett realräntelån väljer att betala 5 procent under första året, får han betala 20,7 procent för det andra året.

Väljer låntagaren i stället att betala 10 procent vid första årets slut blir räntesatsen 14,7 procent för det avslutande året.

Den ström av räntebetalningar, som långivaren och låntagaren kommer överens om, är de räntebelopp, som långivaren betalar under förutsättning att det ursprungliga inflationsantagandet visar sig hålla streck. Inträffar däremot avvikelser mellan faktisk inflation och förväntad inflation under löptiden korrigeras räntebetalningarna. Om exempelvis inflationen under det första året i ovanstående exempel blir 5 procent i stället för 10 och om låntagaren enligt betalningsplanen skulle ha betalat 10 procents ränta under första året, får han i stället betala 4,9 procent detta år. På motsvarande sätt får han betala ett räntetillägg — jämfört med betalningsplanen — i det fall den faktiska inflationen överstiger den förväntade.

I ovanstående räkneexempel har förutsatts att länet i sin helhet amorteras vid löptidens slut till det nominella värdet. Detta är ett av flera tänkbara specialfall. Indexlån — dvs ett län där lånebeloppet räknas upp i takt med inflationen — utgör ett annat specialfall, där givetvis kravet på räntebetal- ningar under löptiden sjunker jämfört med fallet med nominell återbetal- ning. Vid indexlån uppfylls ju längivarens förräntningskrav i högre grad genom de värdesäkra amorteringarna än genom räntebetalningarna.

3 Realräntelånen som modell för avkastningskrav

Man kan nu fråga sigi vilken utsträckning ovanstående konstruktion av realräntelån kan utgöra en modell för en real utformning av det avkastnings- krav, som skall påläggas den institutionella placeraren. Först kan man notera att de medel. som tilldelas placeraren, kanske inte i juridisk mening är att se som län, men det är i sammanhanget en semantisk fråga. Om det blir fråga om ett lån till placeraren ligger det nära till hands att uppfatta det som ett amorteringsfritt lån med oändlig löptid.

Av avsnitt 1 framgick att motivet för realräntelånen var att skapa ett gynnsammare kassaflöde över tiden för låntagaren. Är detta motiv tillämpligt för utredningsdirektivens evige placerare? Det grundläggande är givetvis om det finns några skäl att kräva ett kassaflöde från den enskilde placeraren till huvudmännen. Detta har i sin tur att göra med målen för institutionen i fråga, om det bara är frågan om ett allmänt tillväxtmål eller om det därutöver finns kompletterande mål.

Om man nu hypotetiskt antar att det finns kompletterande mål som kräver ett visst penningflöde från placerare till huvudmännen, blir nästa fråga om det finns några särskilda skäl att kräva en viss fördelning i tiden av detta penningflöde. Mer precist uttryckt, vilka skäl finns att förskjuta penningflö- det in i framtiden? Det ligger här nära till hands att anknyta till önskemålet om ett långsiktigt beteende hos placeraren. Om detta kan tolkas så att man skall prioritera placeringar i tillväxtföretag, som under de närmaste åren kommer att ha låga utdelningar, ger ett stigande flödeskrav en möjlighet till en sådan prioritering. Sedan är frågan om denna möjlighet utgör ett tillräckligt incitament för att ge en sådan prioritering: Under de inledande

• Sida 82
•  Original

1 Vid SPP:s realräntelån bestämdes initialräntan genom en förhandling mellan långivare och låntagare.

perioderna klarar man ju tvärtom lättare av det låga — jämfört med ett vanligt ”lån” — flödeskravet genom att placera medlen i aktier med hög direktav- kastning.

Med ovanstående frågor i minnet övergår vi till att diskutera den mer begränsade frågan om tillämpningen av realräntelåneprincipen på amorte- ringsfria lån till placeraren. Löptiden får alltså betraktas som oändlig.

Det nominella förräntningskrav — summan av realräntekrav och förväntad inflation — som finns i realräntelånen får här uppfattas som det totalavkast- ningskrav som ställs på de medel, som tilldelas den institutionelle placeraren ett givet år. Detta totalkrav är fixerat för all framtid, men inom ramen för detta stiger flödeskravet över tiden. Man kan visa — se appendix — att ökningstakten i flödeskravet ges av differensen mellan totalavkastningskra- vet och det initiala flödeskravet. Detta innebär att ju högre det initiala kravet fixeras, givet ett visst totalkrav, desto långsammare växer flödeskravet. Vi har ett gränsfall med ett över tiden konstant flödeskrav, när initialkravet sätts lika med totalkravet.

Ett räkneexempel kan illustrera principen. Om det reala avkastningskra- vet sätts till 2procent, den förväntade inflationen till 10 procent och det initiala flödeskravet till 2 procent, kommer flödeskravet att växa med 10,2 procent per år i all framtid. Man kan då fråga sig hur lång tid det tar innan flödeskravet ligger i nivå med totalavkastningskravet, som i räkneexemplet blir 12,2 procent. Det visar sig att det tar ca 20 år innan denna nivå har uppnåtts och efter 20 år ligger alltså flödeskravet över totalkravet.

Vid ett högre initialt flödeskrav sänks tillväxttakten och brytpunkten (den tidpunkt då flödeskravet sammanfaller med totalkravet) skjuts längre framåt i tiden: Ett initialt krav på 5 procent ger en tillväxttakt på 7,2 procent och en brytpunkt vid 27 år (vid oförändrat realt avkastningskrav och oförändrad förväntad inflationstakt). På samma sätt ger ett lägre inflationsantagande en lägre tillväxttakt i flödeskravet och en brytpunkt längre fram i tiden.

Så långt den rent tekniska utformningen-av ett stigande flödeskrav, som kan förefalla principiellt tilltalande. Det finns emellertid vissa klara problem vid tillämpningen. För det första kan man fråga sig hur man rationellt skall kunna motivera en viss nivå på det initiala flödeskravet. Här finns inget självklart svar.1 Det bör påpekas att det här inte är frågan om att fixera ett realt avkastningskrav, något som också måste göras i ett sådant här system. Denna fixering måste göras i ett sådant här system. Denna fixering är i sig förknippad med vissa problem (se vidare bilaga 4 till betänkandet).

Ett andra problem gäller inflationsbedömningen. Systemet förutsätter att man utgår från en förväntad inflation. Skall man här basera bedömningarna på den historiska utvecklingen eller på något annat? Vidare återstår att precisera hur man skall hantera konstaterade avvikelser mellan faktisk inflation och förväntad inflation i olika perioder. Är det möjligt att arbeta med årsvisa upp- och nedjusteringar av flödeskravet av det slag som SPP-lånet förutsätter?

Slutligen förefaller det nödvändigt att betrakta varje kapitaltillskott till placeraren — som kan antas ske en gång per år — för sig, där varje tillskott är förknippad med unika villkor. Detta kan leda till svårigheter att få en överskådlig redovisning av och därmed en god överblick över placerarens ställning.

• Sida 83
•  Original

Ovanstående preliminära överväganden talar för att man — om man skall ha ett realt avkastningskrav — söker finna ett enklare system. Ett alternativ är därvid att man arbetar med ett fixerat realt krav i procent, som räknas på en kapitalbas, som justeras upp i takt med den faktiska inflationen. I praktiken uppnår man därvid ett stigande flödeskrav — om man skall ha ett flödeskrav. Systemet är mindre sofistikerat men bl a därför mer lätthanterligt och överskådligt.

Appendix

Formell framställning av SPP:s realräntelån m ut

Detta appendix innehåller inledningsvis realräntelånens grundformel och därmed förknippade begreppsdefinitioner. Därefter följer en härledning av räntesatsens tillväxttakt vid en löptid på två år, där lånet återbetalas vid löptidens slut till sitt nominella värde. Slutligen härleds tillväxttakten i ett fall med oändlig löptid.

Realräntelånens grundformel ges av nedanstående uttryck, nämligen

x V n—l '? * H(1+m) F L =

4 =1

[(H.—sn l..)j" + [(1+ä)(1+fao)l*

Första termen i högerledet är summan av alla helårsräntors nuvärde vid första årets början. Andra termen i högerledet är nuvärdet vid första årets början av det lånebelopp som återbetalas. L = det lånebelopp som utlämnas F = det lånebelopp som återbetalas (specialfall F=L); F=f(L) dvs F är en funktion av L t ex F= L (1 + Tg—OY x =lånets löptid 1 antal år n — aktuellt år av länets löptid dvs 1, 2, 3. H=lr—010L=första årets helårsränta ] kronor R =för lånet gällande realränta i procent r eller 11— — första årets verkliga räntesats i procent (låneräntan) rn _ —räntesatsen för år n i procent V =låneräntans årliga ökning 1 procent rk = konstant ränta i procent erhållen efter omräkning enligt formeln

= 100 [(1 +

1—00) (1 1100

Ia = antagen årlig inflation i procent Iv = verklig årlig inflation i procent med en decimal definierad såsom den

• Sida 84
•  Original

procentuella förändringen av konsumentprisindex för kalendermånader med ett års intervall och med början månaden tre månader före lånets utgivningsmånad.

Ai = Iv — Ia dvs skillnaden mellan verklig antagen inflation i procent Ar = räntetillägg resp ränteavdrag i kronor Arn = räntetillägg resp ränteavdrag för år 11

R Ai

Arn =(L+Dn—l)(1+1—00 1—00

I'k !L + Dn_1j_ Dn =E? [ 100 rnlOOL] dvs till och med år 11 ackumulerade differenser 1 kronor mellan räntan på det belopp (L + Dn_ ]) som förräntas med konstant ränta och årets ränta enligt betalningsplan.

Två kommentarer till ovanstående formler och definitioner skall göras. För det första bör grundformeln tolkas som att länet är amorteringsfritt fram till löptidens slut. Däremot är formeln generell i den meningen att vad som händer med lånebeloppet under löptiden ej preciseras. Vid sidan av specialfallet F: L, som innebär återbetalning av länet till nominella värdet, bör nämnas ett annat specialfall, nämligen F= L (1 + %&) , som repre- senterar ett fall med indexlån.

För det andra kan noteras att rk ovan representerar långivarens dis- konteringsränta (observera att nämnaruttrycket i grundformeln är = (1 + få».

En central parameter i låneekvationen är V, låneräntans årliga ökning i procent. För att lösa ut denna centrala parameter fordras i det allmänna fallet numeriska metoder för lösningar av ekvationer av grad x-1. För att kunna ge några enkla sifferexempel härleds här på algebraisk väg V för fallet x=2, alltså en löptid på två år, och med F=L.

Insättning av F=L i grundformeln ger efter summering och förenklingar följande uttryck för V, nämligen

10102 Ia __r1_ V _ [(+ + 1T0)(1 1100 1T0) (1 + 100)' 1001

Givet ett värde på V kan räntesatsen i period 2, rg, beräknas som _ V rz— rl (1 + m).

Låt oss slutligen härleda V för fallet med oändlig löptid, alltså x= + 00. Den första termen i grundformeln kan efter summering skrivas som

L. __L___. —k* 100 R 1., 1 k (1 + 10—0) 11 + 100) v 1 + _— där k = 100

13 (1 + 1T0) (1 + 100)

Om k är mindre än 1 (visas nedan) går kx mot 0, då x växer mot oändligheten. Vidare går hela andra termen i grundformeln mot 0. när x går

• Sida 85
•  Original

mot oändligheten (detta gäller åtminstone vid nominell återbetalning och vid indexlån). Allt detta ger efter förenkling att V kan lösas ut som

& 100

Ia

v=100[(1+ 100)—1]—rl=rk—r,

)(1+

Insättning av ovanstående uttryck för V i uttrycket för k ger

=100+rk—r1

k 100 + n,-

vilket är mindre än 1.

1 Samhällsekonomisk innebörd

Det principiella motivet att koppla avkastningskravet till en eller annan obligationsränta bygger på en grundläggande förutsättning, nämligen att obligationsräntan, som varande en lång ränta, avspeglar den samhällsekono- miska diskonteringsräntan med hänsyn tagen till förväntad inflation. Diskonteringsräntan uttrycker i sig samhällets relativa värdering mellan konsumtion i dag och konsumtion i framtiden. I frånvaro av inflation sammanfaller den nominella och den reala diskonteringsräntan och utgörs av ekonomins realränta. Den principiella innebörden i en positiv realränta diskuteras närmare i Villy Bergströms bilaga till betänkandet (bilaga 4).

Vid inflation överstiger nominalräntan realräntan och speciellt gäller att i en ekonomi, där man under ”rimlig” tid haft stabila förväntningar om en viss inflationstakt. kommer den nominella räntan (bl a obligationsräntan) att ges som summan av realränta och förväntad inflationstakt. Om man i en sådan ekonomi använder obligationsräntan som ett avkastningskrav är detta ett uttryck för att man strävar efter samhällsekonomisk effektivitet över tiden;

• Sida 88
•  Original

88

obligationsräntan sammanfaller då med normen för samhällsekonomisk (dynamisk) effektivitet.

2 Avvikelser mellan faktiska obligationsräntor och normen för samhällsekonomisk effektivitet

Förutsättningen för att obligationsräntan skall sammanfalla med den i föregående avsnitt definierade normen för samhällsekonomisk effektivitet år att man har förväntningar om en oförändrad inflationstakt i ekonomin, så att den faktiska inflationstakten sammanfaller med den förväntade. En första orsak till avvikelse mellan faktiska obligationsräntor och normen ligger då i förändrade inflationsförväntningar.

Antag att inflationsförväntningarna justeras ned på grund av en registre- rad nedgång i inflationstakten, vilket på sikt tenderar att sänka de nominella räntorna. Under en övergångstid kommer emellertid dessa räntor — och bl a obligationsräntorna — på grund av trögheteri systemet att ligga över den nya jämviktsnivån. På motsvarande sätt leder en uppjustering av inflationsför- väntningarna till att obligationsräntorna under en mellanperiod ligger under den nya jämviktsnivån.

En koppling av avkastningskravet till obligationsräntan innebär då att man i en period av sjunkande inflationstakt lägger ett realt avkastningskrav på placeraren, som överstiger realräntan, och tvärtom vid stigande inflations- takt. Förutom att man i perioder med varierande inflationstakter får en ryckighet i de reala krav, som ställs på placeraren, kan man notera en paradox. Det reala avkastningskravet på riskkapitalplaceringar skärps vid sjunkande inflationstakt, medan det tvärtom mildras vid stigande inflations— takter.

Förutom att avvikelser kan uppstå på grund av förändrade inflationsför- väntningar kan man ha avvikelser av ett mer permanent slag i det fall regleringar fixerar obligationsräntan under (eller över) jämviktsnivån. En koppling till en reglerad obligationsränta ger då effektivitetsförluster i ekonomin.

Hur pass allvarligt man skall se på avvikelser av ovanstående slag beror dels på hur stor avvikelsen mellan långsiktig jämviktsränta och den faktiska obligationsräntan är, dels på ”hur lång” den korta sikten är. Båda dessa frågor är empiriska till sin natur — bl. 3. finns här en fundamental svårighet att fastställa den långsiktiga jämviktsräntan (i nominella termer) — och som sådana besvärliga att utreda på ett begränsat utrymme. En partiell belysning ges dock genom nästa avsnitt, där räntestrukturen på den svenska obligationsmarknaden redovisas.

3 Räntestrukturen på den svenska obligationsmark- naden

Vid en koppling av avkastningskravet till obligationsräntan erbjuder sig en princip flera alternativ, bl. a. till räntan på statsobligationer och till

• Sida 89
•  Original

Nominell obligations- ränta

Inflations-

b/ takt

Genomsnitt- lig nominell effektiv av-

kastning på

aktier

1961 63 65 67 69 71 73 75 77 79 81 År

Diagram I Nominell ef- fektiv ränta på statsobliga- tioner med 10 års återstå- ende löptid, genomsnittlig nominell effektiv avkast- ning på aktieplaceringar samt faktisk inflationstakt för perioden 1961—1982.

Källor: Riksgäldskonto- ret, SCB samt Svenska Handelsbanken.

• Sida 90
•  Original

Lägsta ränta för * | industriobligationer |

Prioriterade obligationer

___T—l—|_T'—i—I——T—I— 1960 61 62 63 64 65 66 67 68 69 70 71 72 73 74 75 76 77 78 79 80 81 82 83 Är

Diagram 2 Nyemissions- räntor för prioriterade stats- och bostadsobliga— tioner för perioden 1961- 01-01—1 983 —03 -01 samt lägsta industriobligations— räntor för perioden 1980- 05-01—1 983-03-01.

Källa: Sveriges Riksbank

• Sida 91
•  Original

industriobligationsräntorna. Därför redovisas i detta avsnitt i diagramform några olika alternativ med några korta kommentarer. Möjligheten och lämpligheten av kopplingar till olika räntor diskuteras däremot först i nästa avsnitt.

För perioden 1961—1982 redovisas i diagram I bl. a. den nominella effektiva avkastningen på statsobligationer vid varje års slut för obligationer med en återstående löptid på 10 år. Denna effektiva ränta utgör ett bättre mått på den långsiktiga räntan än nyemissionsräntorna, som redovisas senare i diagram 2. Förutom den effektiva obligationsräntan anges i diagram 1 den faktiska inflationstakten för varje år. mått som förändringen i SCB:s långtidsindex från december föregående år till december det aktuella året.

Trendmässigt steg under 21-årsperioden såväl den nominella obligations- räntan som inflationstakten med drygt en tredjedels procentenhet per år. Den genomsnittliga realräntan var ca 0.9 procent.1 Bakom den likformiga trendutvecklingen för obligationsränta och inflationstakt döljer sig emeller- tid kraftiga svängningar i den faktiska realräntan med en amplitud på 7 procentenheter under perioden.

Med tanke på att det avkastningskrav som diskuteras avser aktieplace- ringar har i diagrammet inlagts den genomsnittliga nominella effektiva avkastningen på aktier enligt Svenska Handelsbankens beräkningar (uppgif- ter för 5-årsperioderna 1960—1964, 1965—1969, 1970—1974 och 1975—1979). Under 1960-talet låg avkastningen på aktieplaceringar över obligationsav- kastningen, medan bilden var den omvända under 1970-talet med lägre avkastning på aktieplaceringar. Under 1980-talets första år har som bekant situationen svängt igen.

I diagram 2 anges emissionsräntorna under perioden l960-01-01--1983- 03-01 dels för prioriterade (stats- och bostads-) obligationer, dels för industriobligationer (lägsta räntor). Fram t. o. m. april 1980 kontrollerades emissionsräntorna på de senare av Riksbanken och låg 0,25 procent över räntan på prioriterade obligationer. Efter april 1980 tilläts en fri räntesätt- ning på industriobligationer och räntan på dessa har därefter legat 1—1,5 procentenheter över räntan på prioriterade obligationer.

4 Avkastningskravets koppling till alternativa obli- gationsräntor

Som framgår av diagram 2 i föregående avsnitt existerar en räntedifferens på obligationsmarknaden. där räntan på industriobligationer historiskt legat 1—1,5 procentenheter över räntan på prioriterade obligationer. Man kan då fråga sig till vilken av dessa räntor avkastningskravet på placeraren skall kopplas. Här förefaller ekonomiska och praktiska hänsyn peka i delvis olika riktning.

Ur samhällsekonomisk synpunkt förefaller en koppling till industriobliga- tionsräntorna vara att föredra. Dessa ligger — särskilt efter det att en fri räntesättning medgetts sedan 1980 — förmodligen närmare den långsiktiga jämviktsräntan (nominellt) än vad räntan på prioriterade obligationer gör.

1 Som Ingemar Hansson påpekar i en bilaga till realbeskattningsutred- ningen, SOU 19823,

5. 10, utgör inte detta den marknadsmässiga realräntan. Ett bättre alternativ torde vara att beräkna den som diffe- rensen mellan effektiv obligationsränta och den förväntade inflationstak— ten, beräknad som en viktning av de historiska inflationstakterna under en viss period. Hansson väljer därvid en period- längd som sammanfaller med den återstående löptiden på obligationer- na (i Hanssons fall 15 år). För perioden 1959—1980 finner han därvid en realränta på ca 2,4 procent. Differen- sen mellan realräntan ex ante och den faktiska realräntan förklaras av den successivt stigande inflationstakten under perioden.

• Sida 92
•  Original

Dessutom torde industriobligationsräntorna inkludera en viss ”riskpremie” vid placeringar i näringslivet, som det är angeläget att fånga in i avkastningskravet.

Däremot finns praktiska problem med en koppling till industriobligations- räntorna. Räntorna varierar mellan olika företag, varför man får arbeta med någon form av genomsnitt.

Som framgått av föregående avsnitt finns löpande noteringar av den effektiva räntan på statsobligationer (med viss återstående löptid). Här finns alltså praktiska möjligheter att löpande koppla avkastningskravet till denna ränta. Däremot ligger förmodligen denna under den relevanta samhälls- ekonomiska diskonteringsräntan. Detta har att göra med att räntesättningen influeras av andra motiv än de rent allokeringsmässiga. I detta sammanhang kan man fråga sig om det är önskvärt att de som fattar beslut om denna ränta därutöver skall ta hänsyn till eventuella effekter på den evige placerarens beteende. Här kan, åtminstone i princip, olika delvis motstridiga hänsyn komma att ställas mot varandra.

5 Avkastningskravets tillämpning

Vid tillämpningen av ett krav kopplat till obligationsräntan bör man för det första fråga sig vad ett sådant krav rent praktiskt skall innebära för den evige placeraren. Här är distinktionen mellan totalavkastningskrav och flödeskrav avgörande. Medan det förra representerar ett krav på värdeökning och direktavkastning på de medel placeraren tilldelas, är det senare ett krav på en betalningsström från placeraren. Ett krav kopplat till en eller annan obligationsränta måste uppenbarligen tolkas som ett totalavkastningskrav: Det är orimligt, med tanke på fördelningen mellan värdetillväxt och direktavkastning vid aktieplaceringar, att uppfatta det som ett flödeskrav, ett alternativ som skulle innebära att placeraren löpande tvingas realisera värdestegringar för att tillfredsställa avkastningskravet.

Om det obligationsknutna avkastningskravet uppfattas som ett totalkrav, kan man fråga sig i vilket tidsperspektiv detta skall tillämpas. I avsnitt 2 noterades att i perioder av varierande inflationstakter kommer ett obliga- tionsanknutet krav i praktiken att innebära att det reala kravet på placeraren fluktuerar kraftigt från år till år. Man kan fråga sig hur placeraren över huvud taget skall agera för att kunna uppfylla kravet och dessutom vad en konstaterad avvikelse mellan krav och uppnått resultat har för informations— värde, när det gäller att i efterhand bedöma placerarens uppträdande.

Vad som just konstaterats och det faktum att placeraren skall ta långsiktiga hänsyn vid sina placeringar gör det orimligt att tillämpa ett totalkrav — något som gäller oberoende av obligationsanknytningen — för enstaka år. Tidsperspektivet måste sträckas ut över flera år. Man får i stället tänka sig en formulering av avkastningskravet, så att placeraren skall uppvisa en genomsnittlig värdeökning över X antal år på Y procent (där Y anger den relevanta obligationsräntan). Det problem som återstår är naturligtvis att fixera tidshorisonten (X). Att koppla den till återstående löptider på de obligationer kravet är knutet till är bara en ”teknisk" lösning; det återstår ju att motivera varför just denna löptid är relevant.

• Sida 93
•  Original

Ovanstående preliminära formulering av ett långsiktigt totalavkastnings- krav, kopplat till obligationsräntan, väcker emellertid ytterligare en central fråga, nämligen hur kravet skall förändras när obligationsräntan förändras. Här finns två huvudalternativ, antingen att det nya kravet tillämpas enbart på nytillskotten eller det tillämpas på hela kapitaltilldelningen, alltså inkl. det man tilldelats historiskt.

Det första alternativet innebär att man efter ett antal år får en struktur av avkastningskrav på olika ”årgångar” av tilldelat kapital. Förutom att detta är svåröverskådligt — vilket är ett problem vid bedömningen i efterhand av placeringspolitiken — förefaller en sådan öronmärkning av avkastningskrav inte ha någon rimlig ekonomisk innebörd: Varför skall inte förändrade avkastningskrav tillåtas slå igenom på hela stocken av utelöpande aktier, något som ju sker vid den löpande värderingen på andrahandsmarknaden? Förändringar i ett obligationsanknutet krav bör alltså slå igenom på hela det tilldelade kapitalet.

Den just erhållna slutsatsen, att förändringar i ett obligationsanknutet krav skall slå igenom på hela kapitalet, är emellertid svårförenligt med önskemålet att avkastningskravet skall tillämpas över en längre tidsperiod. Hur skall ett långsiktigt krav tolkas om förändringar i kravet samtidigt skall slå igenom fullt ut? Eftersom det finns starka argument för både långsiktig- heten och det omedelbara genomslaget återstår rimligen bara att fixera kravet för en längre tidsperiod, vilket samtidigt innebär att kopplingen till den faktiska obligationsräntan försvagas.

• Sida 94
•  Original

Kläällli _l'r" t.; Trp-Intl- . ..

' m

't . *J- » . FFF'ÄJI 51"-,i'|;i"-l-'i_

__H-l-u å_-|.u iZi, ].

• Sida 95
•  Original

Bilaga 7 Innebörden av ett realt flödeskrav — några räkneexempel

I denna bilaga redovisas effekten av ett realt flödeskrav, dels vid en tänkt tillämpning på fjärde AP-fonden, dels vid en tillämpning på en fiktiv aktieplacerare under 1970-talet.

1 Tillämpning av ett externt, realt avkastningskrav på 3,5 procent på fjärde AP-fonden 1974—1982.1

I nedanstående räkneexempel har fjärde AP-fonden tillförts medel i samma takt som skett i verkligheten. Varje tillfört belopp har successivt räknats upp med konsumentprisindex (1949=100), och fondkapitalet har alltså hela tiden bibehållit sitt realvärde. Ett direktavkastningskrav på 3,5 % av det genom— snittliga reala fondkapitalet har beräknats varje år och skuldförts i balansräkningen. Direktavkastningen har antagits betalas ut efter årsskiftet. I verkligheten erlagda skatter resp. bidrag till pensionsutbetalningarna har eliminerats.

Tabell 1 illustrerar utvecklingen av direktavkastningskravet och jämför likviditetseffekten av detta med de utbetalningar från fonden som faktiskt skett. Skillnaden — framför allt under fondens första fem år — har påverkat ränteintäkterna medan placeringarna i värdepapper (och därmed utdelning- arna) varit desamma som i verkligheten.

I tabell 2 jämföres det reala flödeskravet med den faktiska direktavkast- ningen för varje år under perioden. Vidare redovisas nettot efter förvalt- ningskostnader och flödeskrav.

I tabell 3 jämföres kravet på ett realt oförändrat fondkapital med fondkapitalets utveckling med värdepappersportföljen upptagen dels till anskaffningsvärden, dels till marknadsvärden.

Tabell 4 återger fondens balansräkning den 31.12.1982 i sammandrag, dels sådan den såg ut i verkligheten, dels sådan den skulle ha tett sig med de ovan redovisade förutsättningarna.

1 För räkneexemplet svarar direktör Sten Wikander, fjärde AP- fonden.

• Sida 96
•  Original

96

Tabell 1 Betalningsströmmar från fjärde AP-fonden årsvis 1974—82 Mkr, avrundade tal

1974 1975 1976 1977 1978 1979 1980 1981 1982

Enligt räkneexempel

3,5 % på realt medelkapital resp. år 5 17 25 39 50 59 66 77 89 ___—___ __— 137 291 428 I verkligheten Skatt 2 11 9 17 20 — — — — Betalning till 1—3 AP-fonderna — — — — — 53 69 83 98 59 303 ___—f

362

Tabell 2 Jämförelse mellan ett realt flödeskrav på 3,5 % per år med faktisk direktavkastning 1974—82. Fjärde AP-fonden. Mkr

1974 1975 1976 1977 1978 1979 1980 1981 1982

Flödeskrav enl. räkneexempel 5 17 25 39 50 59 66 77 89 Utdelningar 1 11 17 29 34 41 57 66 83 Räntor på konverteringslån och likvida medel 6 12 9 16 20 28 34 40 44

Summa direktavkastning 7 23 26 45 54 69 90 107 127 Netto (efter förvaltningskostnader) 6 21 24 43 52 67 86 103 123 Netto (efter förvaltningskostnader och flödes- krav) 1 4 —1 4 2 8 20 26 34

Tabell 3 Fondkapitalets utveckling 1974-82 enligt räkneexempel

Mkr 1974 1975 1976 1977 1978 1979 1980 1981 1982 Krav på fondkapital vid resp års slut Grundkapital 300 500 800 1 000 1 250 1 250 1 250 1 400 1 550 Indexuppräkning 11 59 122 249 350 505 752 941 1 172

311 559 922 1 249 1 600 1 755 2 002 2 341 2 722

Fondkapital enl balansräkning resp år Grundkapital 300 500 800 1 000 1 250 1 250 1 250 1 400 1 550 Balanserade vinstmedel — 1 10 9 10 13 8 29 106 Årets nettovinst 1 10 —2 2 3 —5 21 77 145

301 511 809 1 010 1 263 1 258 1 279 1 506 1 801

Övervärde (+)/undervärde (-—) i portföljen med hänsyn tagen till marknadsvärden —46 +18 —24 —178 —50 —82 +119 +749 +1 952

Summa 255 529 785 832 1 213 1 176 1 398 2 255 3 753

Brist/överskott —56 —30 —137 —417 —387 —579 —604 —86 +103l

• Sida 97
•  Original

Tabell 4 Balansräkning för fjärde AP-fonden 31.12.1982 Mkr, sammandrag

Verklig Likvida medel 313 Värdepappersportfölj Marknadsvärde 3 654 Övervärde —1 952 Anskaffningsvärde 1 702 2 015 Skuld till 1—3 AP-fonderna resp. till x 98 Fondkapital Grundkapital 1 550 1 550 Ackumulerat överskott från föreg. år 213 106 Årets nettoresultat 153 1916 145 2 015

2 Tillämpning av ett externt realt avkastningskrav på 3 procent på en fiktiv placerare under 1970-talet1

Nedanstående räkneexempel illustrerar tillämpningen av realt flödeskrav på en fiktiv placerare, som placerat tilldelade medel i aktier på den svenska marknaden under åren 1970—1979. Följande antaganden görs, nämligen

(1)Placeraren tilldelas varje år 100 milj. kr. i 1969 års penningvärde (mätt som värdet på långtidsindex i december månad 1969). (2) Varje år placeras medlen enligt ”index”, vilket tolkas som att den normala effektiva avkastningen, värdetillväxten och direktavkastningen (enligt Svenska Handelsbankens beräkningarz) för resp. år ges av nedanstående tabell, nämligen

1970—19743 1975—19793 Nominell effektiv avkastning 4,5 9,3 Nominell värdetillväxt 0,1 4,8 Direktavkastning 4,4 4,5

Flödeskravet innebär att placeraren i slutet av varje år skall inleverera ett belopp, motsvarande 3 procent av det historiskt tilldelade kapitalet, där detta successivt räknas upp med den faktiska inflationen (se vidare förklaringen till post 7 i tabell 5).

För att illustrera i vilken grad de tilldelade medlen värdesäkrats anges i tabell 5 för det första ett normbelopp, definierad som den ackumulerade tilldelningen, inflationsuppräknad. Till detta normbelopp relateras det faktiska utgående kapitalet. justerat för differensen mellan flödeskrav och utdelningar på placerarens aktier (se vidare förklaringarna till posterna 8, 9 och 11 i tabell 5). Detta ger ett indextal där ett värde på 100 anger att tilldelade medel värdesäkrats.

Enligt räkneexempel

1 702 1 890

1 801 1 890

1 För räkneexemplet svarar sekretariatet.

2 Se Avkastningen på börsnoterade aktier 1955—1979, Svenska Handelsbanken.

3 Här används alltså genomsnitten för två femårsperioder; en mer korrekt kalkyl skall ba- seras pä uppgifter för enskilda år. Den här presenterade kalkylen illustrerar dock princi- pen.

• Sida 98
•  Original

Tabell 5 Utfall för en fiktiv placerare under åren 1970—1979

N..-

xlONUt

10.

11.

. Inflationstakt, % . Tilldelat kapital, mkr . Ingående kapital från före-

gående år, mkr

mkr

. Värdetillväxt, mkr . Utdelningar, mkr . Flödeskrav, mkr

. Utgående kapital, mkr . Justerat utgående kapital, mkr . Summa ingående kapital, Norm för utgående kapi- tal, mkr Normindex, %

1970 1971 1972 1973 1974 1975 1976 1977 1978 1979

7,05 7,49 5,66 7,57 10,51 10,05 9,44 12,83 7.53 9.68 100 107,5 115,1 121,6 130,8 144,6 159,1 174,1 196,4 211.2

— 101,3 211,3 319,6 445,3 580,4 765,2 974,0 1 2080 1 4783 100 208,8 316,4 441,2 576,1 725,0 924,3 1 148,1 1 404,4 1 6895 0,1 0,2 0,3 0,4 0,6 34,8 44,3 55,0 67.3 80.9 4,4 9,2 13,9 19,4 25,4 34,2 43,6 54,1 66.2 79,7 —3,2 —6,9 —11,0 —15,7 —21,7 —28,7 —36,6 —47,1 —57,1 —69.5 101,3 211,3 319,6 445,3 580,4 765,2 974,0 1 208,0 1 478,3 1 777,5 100,1 209,0 316,7 441,6 576,7 759,7 967,0 1 201,0 1 469,2 1 7673

107,1 230,7 365,4 523,9 723,5 955.3 1219,6 1572,5 l90l_7 2317.4 93,5 90,6 86,7 84,3 79,7 79,5 79,3 76,4 77,3 76,3

Förklaringar till de olika posterna i tabell 5

1. Inflationstakten mäts som förändringen i långtidsindex från december föregående år till december innevarande år. Det tilldelade kapitalet antas utgå i början av resp. år och utgör 100 milj. kr. i 1969 års penningvärde (värdet på långtidsindex i december 1969). Ingående kapital ges som summan av tilldelat kapital för året (2) och ingående kapital från föregående år (3). Värdetillväxt räknas på summa ingående kapital (4). Utdelningar räknas på summan av utgående kapital (4) och värdetillväxt (5). Flödeskravet beräknas i procent av summan tilldelat kapital för inneva- rande år (2) och normen för utgående kapital föregående år (10), där summan inflationsuppräknas med innevarande års inflationstakt. Utgående kapital utgörs av summan av ingående kapital (4). värdetillväxt (5) och utdelningar (6) med avdrag för flödeskravet (7). . Justerat utgående kapital beräknas som summan av det utgående kapitalet (8) och flödeskravet (7) med avdrag för utdelningar (6). När flödeskravet understiger utdelningarna — som det gör i räkneexemplet — kommer följaktligen det justerade utgående kapitalet att vara mindre än det faktiska utgående kapitalet. 10.Normen för det utgående kapitalet beräknas som den inflationsuppräk- nade summan av tilldelat kapital innevarande år (2) och normkapitalet föregående år (jämför kommentaren till post 7). 11. Normindex definieras som relationen mellan justerat utgående kapital (9) och normen för utgående kapital (10) multiplicerat med 100.

• Sida 99
•  Original

— några huvuddrag i litteraturen av Anders Kristoffersson

Under de senaste decennierna har i den vetenskapliga litteraturen presen- terats en lång rad modeller dels för värdering av företag, dels för finansiella placerares val av olika tillgångar. Litteraturen är omfattande och växer ständigt, där såväl teoretiska bidrag som empiriskt orienterat arbete löpande presenteras. Att ge en heltäckande översikt är därför inte möjligt och denna bilaga syftar inte heller till detta.

Områdets omfattning och tillväxt gör det besvärligt att fixera kunskaps- läget på något enkelt sätt. Det bör vidare påpekas att den dominerande delen av litteraturen har ett anglosachsiskt ursprung (USA), där de institutionella förutsättningarna för aktie- och kapitalmarknadernas funktionssätt delvis är annorlunda än de som gäller för de svenska marknaderna.1

Här skall bara nämnas ett exempel. Den dominerande modellen för portföljval bygger sålunda på förutsättningen att aktiemarknaden är effektiv. Enkelt uttryckt innebär detta att all relevant information för prisbildningen på aktier finns ”lagrad” i existerande kurser och att ny information omedelbart påverkar kurserna.

Huruvida den svenska aktiemarknaden är effektiv i ovanstående mening kan diskuteras (se vidare avsnitt 3). Detta gör att man får vara försiktig med att överföra slutsatser, antingen de är av teoretiskt eller empiriskt slag, erhållna i en annan insitutionell omgivning.

Ovanstående brasklapp, som alltså gäller möjligheterna att överföra i litteraturen erhållna slutsatser till en diskussion av den svenska aktiemark- nadens sätt att fungera, aktualiserar emellertid en mer fundamental fråga. Denna gäller i vilken utsträckning det är möjligt och tillrådligt att lägga erfarenheter från en huvudsakligen positivt orienterad litteratur (positiv i meningen att den syftar till förklaringar av vissa förhållanden) till grund för normativa utsagor för hur en viss placerare på marknaden skall bete sig.

Mot att dra alltför snabba slutsatser från den vetenskapliga litteraturen kan en väsentlig invändning riktas. Litteraturen är inriktad på att förklara marknadsförhållanden, särskilt prisbildningen. Därvid görs vissa stiliserade, oftast allmänna antaganden om de aktörer som uppträder på marknaden. Mot dessa stiliserade antaganden kan en rad invändningar riktas, men dessa är missriktade i den omfattning som de enbart syftar till att öka realismen i antaganden.2

Koncentrationen på marknadsförhållanden innebär att de resultat som erhålls i litteraturen endast i begränsad omfattning kan läggas till grund för

1 De svenska bidrag är av naturliga skäl jämfö- relsevis få, såväl i teore- tiskt avseende som vad gäller empirisk prövning (se Forsgårdh-Herzen (1975) för en översikt).

2 Krav på realism i sig bygger oftast — men inte alltid — på missuppfatt- ningen att det som skall förklaras inte är mark- nadsförhållandena utan de enskilda aktörernas beteende.

• Sida 100
•  Original

1 För en utförlig genom- gång av aktievärdering i teori och praktik, se Forsgårdh-Herzen, a a, kap. 3. Framställningen i detta avsnitt bygger i hög grad på detta arbe- te. En alternativ beskriv- ning av utvecklingen från 1930-talet till början av 1960-talet ges av Mal- kiel (1963), avsnitt 1.

2 Graham-Dodd—Cottle (1962) föreslår att före- tag med en som normal betraktad tillväxttakt om 3,5 procent åsätts en vinstmultiplikator på 15, medan exempelvis ett företag med övernor- mal tillväxt om 10 pro- cent under de komman- de 7 åren (som av för— fattarna betraktas som den maximalt möjliga prognosperioden) och därefter återgång till normal tillväxt åsätts en multiplikator på 23,5.

formuleringen av placeringsregler. Resultaten är på sin höjd förenliga med vissa regler, men implicerar inte dessa.

Mot ovanstående bakgrund kommer jag i denna bilaga att mot bakgrund av litteraturen behandla tre huvudfrågor.

Den första frågan gäller principerna för aktie- och företagsvärdering, som de kan utläsas ur några centrala modeller. Denna litteratur är koncentrerad på värderingen av en enskild aktie. En fundamental utgångspunkt för den s. k. portföljvalsteorin är att prissättningen på en enskild aktie — vad gäller den s. k. riskpremiens storlek —i stället måste ses i relation till prissättningen på samtliga aktier i en marknadsportfölj. Som en andra fråga tar jag därför upp de grundläggande principerna för portföljvalsteorin och särskilt innebörden i begreppet risk. Slutligen behandlar jag som en tredje fråga föreställningen om en effektiv aktiemarknad. Denna fråga är av potentiellt intresse, när det gäller att diskutera den typ av information, som en placerare har att agera utifrån.

1 Aktie- och företagsvärderingl

I detta avsnitt använder jag begreppen aktievärdering och företagsvärdering synonymt. Ägarperspektivet på företagsvärderingen är alltså grundläggande och denna synonymitet uttrycker också ett fundamentalt samband mellan å ena sidan marknadens värdering av ett företag och å andra sidan företagsled- ningens beteende. Företagsledningen antas ofta — men inte alltid — maximera företagets värde i ägarnas händer.

Explicit formulerade aktievärderingsmodeller började dyka upp på 1930-talet, bl a hos Williams (1938). Dessförinnan förekom naturligtvis värderingsprinciper, som användes av placerare. Före första världskriget var det i huvudsak historiska bedömningar av stabiliteten — och i viss mån tillväxten —i utdelningar, som avgjorde om en aktie var köpvärd eller inte. Ett annat indicium på köpvärdhet var om företagets börsvärde — värdet av dess aktier — låg under eller nära dess substansvärde — värdet av dess realtillgångar.

1920-talets aktievärdering kom att utmärkas av en historisk optimism, som bl a baserades på resultatet av en viss studie (avseende USA från inbördeskriget och framåt), som visade att aktier över längre tidsperioder haft en högre avkastning än obligationer. Vidare betonades den förväntade tillväxten starkt: Företag med en övernormal tillväxt värderades mycket högt.

Kursraset kring decennieskiftet mellan 1920- och 1930-talen kom att förändra värderingsprinciperna. Begreppet P/E—tal eller vinstmultiplikator — förhållandet mellan aktiekursen och vinsten per aktie — kom att bli dominerande. Föreställningen var att man kunde fastställa ett företags värde genom att multiplicera vinstkapaciteten med ett visst tal, något som byggde på idén att historiska vinster ger en indikation om framtida vinster. Problem med denna metod uppstår naturligtvis om de historiska vinsterna i någon mening är extraordinära.2 Det bör noteras att vinstmultiplikatorerna är erfarenhetsmässigt, ej modellmässigt grundade.

Gemensamt för nästan alla aktievärderingsmodeller är antagandet att

• Sida 101
•  Original

aktievärdet bestäms som summan av de framtida diskonterade utdelningar— na. Med antagande om en oändlig tidshorisont och med en konstant tillväxt i utdelningar med 100 g procent ges då aktievärdet P(, av följande uttryck, nämligen

D1 P0 _ rg (1) där D1 anger utdelningar i period 1 och där k representerar aktieägarnas förräntningskrav.1 Uttrycket för P0 innebär att aktievärdet är positivt beroende av utdelningarna och tillväxten i dem och negativt beroende av förräntningskravets storlek.

En sådan enkel modell som (1) är naturligtvis förknippad med olika typer av problem. Ett första och grundläggande problem gäller tidshorisonten, som i princip förutsätts ligga oändligt långt borta (i praktiken förutsätts en horisont på minst 60 år), och de mycket långsiktiga förväntningar som placeraren därför förutsätts ha. Detta är naturligtvis anledningen till att modeller av denna typ inte anses användbara av placerare.

Det finns uppenbarligen ett behov av att på något sätt förkorta tidshorisonten. Här har gjorts olika försök, men innan dessa kommenteras, skall ett annat problem tas upp, som har vissa beröringspunkter med horisontproblemet. Detta gäller den s k tillväxtparadoxen. Denna har att göra med att uttrycket (1) är definierat endast under förutsättning att förräntningskravet överstiger tillväxttakten i utdelningarna. Paradoxen gäller det förhållandet att företag, där den förväntade tillväxttakten ligger mycket nära förräntningskravet, kommer att få ett mycket högt värde, som blir oändligt stort när de båda storheterna sammanfaller.

Det finns ingen anledning att här gå in på alla de försök som gjorts att lösa tillväxtparadoxen (se Forsgårdh-Herzen, a a, ss. 85—91 för en mer fullständig framställning). Här skall bara nämnas två huvudtyper, dels sådana som förutsätter ett variabelt förräntningskrav, dels sådana som modifierar antagandet om konstant tillväxt (de senare återför oss till horisontproble- met).

Gordons (se not 1, s. 101) lösning av problemet går ut på att förutsätta ett positivt samband mellan andelen nedplöjda vinstmedel och förräntningskra- vet. Detta positiva samband motiveras av att en ökad andel nedplöjda vinster förskjuter utdelningarna mot framtiden, vilket gör dem mer osäkra. Utdelningar långt i framtiden skall alltså diskonteras med en högre ränta. Man kan tolka detta som att riskpremien stiger över tiden. Som emellertid

1 En speciell och ofta använd variant av dessa modeller har formulerats av Gordon (1962), för vilken uttrycket (1) i huvudtexten har följande utseende, nämligen

=Y0(1—b) k—rb

där Yo anger vinsten i period 0, b andelen nedplöjda vinster och r räntabiliteten. Modellen är mer restriktiv än den allmänna varianten därigenom att utdelningsande- len (1—b) liksom räntabiliteten förutsätts konstanta över tiden. Därutöver antas soliditeten konstant liksom att inga nyemissioner förekommer (Gordon-Gould (1978) har dock modifierat det senare antagandet). Forsgårdh-Herzen, a a, håller det dock inte för osannolikt att aktieägare schabloniserar sina förväntningar på det sätt som de olika antagandena förutsätter.

Po

• Sida 102
•  Original

har visats av Bierman-Haas (1971) innebär ett antagande om stigande diskonteringsränta ett dubbelt hänsynstagande till den risk, som är förknip- pad med framtida utdelningar: För att ta hänsyn till denna risk är det fullt tillräckligt att arbeta med en konstant diskonteringsfaktor, där en riskpremie inkluderas.

Vad som just sagts väcker en intressant principiell fråga — som är aktuell oberoende av tillväxtparadoxen — om hur man skall ta hänsyn till risker vid aktievärdering. Ett sätt är alltså att baka in en riskpremie i förräntningskra- vet. Detta är emellertid otillfredsställande — såvida det inte gäller aggrege- rade analyser av aktiemarknaden — eftersom risken eller riskpremien — egentligen är förknippad med en viss specifik betalningsström (se vidare nästa avsnitt). Alternativet är då i stället att knyta risken till betalnings- strömmen genom att arbeta med s k säkerhetsekvivalenter, som förenklat uttryckt innebär att man översätter en osäker inkomst till en säker inkomst, Givet vissa antaganden om placerarens attityd till risk (se återigen nästa avsnitt).

Det andra sättet att lösa tillväxtparadoxen innebär att man modifierar antagandet om konstant tillväxt. Därmed är vi åter till horisontproblemet, därför att antaganden om en variabel tillväxttakt förutsätter att man har en föreställning om hur denna takt förändras över tiden. Diagram I — hämtad från Forsgårdh-Herzen, a a, s. 87 (i sin tur hämtad från Brigham-Pappas (1966) ) — visar på några olika tänkbara tillväxtmönster.

Vinsttillväxt i procent

Omedelbar

Kontinuerligt i/nedgång

ökande ned ån / 9 9

Över- normal S-formad nedgång Kontinuerligt Linjär avtagande nedgång nedgång | Normal ————__.—_____.___

Diagram ]. Olika tillväxtmönster för företag

I diagrammet anges vinsttillväxten, eller mer allmänt företagets tillväxt, över tiden fram till en tidpunkt, då företaget växer i normal takt. Det finns alltså i princip en rad alternativa tillväxtmönster och Brigham-Pappas (a a) associerar den kontinuerligt ökande nedgångskurvan med ett innovations- företag, vars marknadsförsprång allt snabbare inhämtas av tillkommande

• Sida 103
•  Original

konkurrenter, och den kontinuerligt avtagande kurvan med ett typiskt småföretag, som växer snabbt i början och där tillväxttakten långsamt klingar av.

Det finns två poänger med att arbeta med variabla tillväxttakter. För det första innebär uppdelningen i två tidsperioder, där övernormal tillväxt tillåtes under den första, att tillväxtparadoxen löses: Aktien får ett ”normalt” värde, även om man temporärt har en tillväxttakt som överstiger förränt- ningskravet. För det andra ställs i viss mening inte så hårda prognoskrav på placeraren, då intresset fokuseras på perioden med övernormal tillväxt, som är lättare att överblicka.

Vad som just sagts är emellertid en sanning med modifikation eftersom man vid värderingen ändå måste ha en föreställning om vad som händer efter perioden med övernormal tillväxt. Malkiel (1963) ”löser” detta problem genom att anta att aktievärdet vid denna periods slut kan beräknas genom att man multiplicerar den förväntade vinsten då med den för marknaden genomsnittliga vinstmultiplikatorn.l Ett problem med detta förfarande är att denna senare uppskattning visar sig väga tungt (vid en 5-årig period) vid bestämningen av aktievärdet i dag: Felaktiga uppskattningar av aktiens ”slutvärde” slår alltså igenom kraftigt.

En förkortning av tidshorisonten på ovanstående sätt är på sätt och vis en fråga om att ”lyfta sig i håret”: Hela framtiden är osäker och detta går inte att undvika. Det finns ändå anledning att något dröja vid Malkiels modell och detta av två skäl. För det första därför att den vid empirisk prövning på amerikanska data visat sig belysa en del intressanta fenomen. För det andra illustrerar modellen några av de problem som är förknippade med värdering av företag, särskilt s k tillväxtföretag. Modellerna2 bygger på att man jämför två aktier, en med övernormal tillväxt och en med normal tillväxt (kan vara en indexaktie). Det är alltså den relativa kursen på tillväxtaktien man är intresserad av, inte den absoluta nivån. De båda aktierna förutsätts representera lika stor risk; ett i sig problematiskt antagande, då tillväxtaktier ofta antas vara mer riskfyllda än andra aktier.

Den centrala fråga modellerna nu ställer är vilken föreställning marknaden har om längden på den övernormala tillväxtperioden. Marknadens föreställ- ningar förutsätts därvid finnas 1'inbakade” i den relativa kursnivån på tillväxtaktien.

Malkiel tillämpade modellen för att förklara kursförändringarna på den amerikanska aktiemarknaden under första halvåret 1962. Denna period utmärktes av ett kraftigt börsfall, där fallet var särskilt markerat för tillväxtaktier. Malkiel förklarar det senare med att kurserna före raset indikerade en mycket högt tillväxt för dessa aktier — avsevärt högre än den historiska tillväxten under de närmaste fem föregående åren — under ovanligt många år.

Nu är det en sak att använda modellen på historiska data för att förklara en viss utveckling, en helt annan sak att använda den för prognosändamål och som underlag för placeringsbeslut. För att det senare skall vara möjligt fordras att man kan prognostisera tillväxtaktien och för marknaden i stort.

Om man har tillförlitliga prognoser kan man på grundval av dessa och

1 Malkiel antar alltså att den övernormala tillväx- ten är konstant under hela perioden och att därefter företaget växer i samma takt som mark- naden. Det är alltså frå- gan om extremfallet enligt Brigham-Pappas” diagram.

2 Kommentarerna i det följande baseras förutom på Malkiel på ett arbete av Holt (1962), som presenterat en liknande modell (för ekvivalens hos modellerna se War- ren (1974). Brigham- Pappas, a.a, represente- rar för övrigt en kom- mentar till och utvidg- ning av just Holts mo- dell.

• Sida 104
•  Original

1 För en beskrivning och utvärdering av olika varianter och använd- ningsområden kan hän- visas till ett arbete av Schoemaker (1982).

2 För en diagrammatisk framställning med hjälp av nyttofunktioner, se appendix till denna bila- ga.

information om den rådande relativa kursen på tillväxttakten — egentligen det relativa P/E-talet — få en uppskattning av den bedömning marknaden gör av uthålligheten av den övernormala tillväxten i det aktuella företaget. Denna uppskattning kan sedan relateras till egna bedömningar av uthållig- heten och därefter kan ett placeringsbeslut fattas.

Ovanstående ”metod” hänger naturligtvis på att man har tillförlitliga prognoser och att man har bättre förutsättningar än marknaden att bedöma uthålligheten i tillväxten. Frågan är om det är möjligt att uppnå sådana ”informationsmonopol", dvs. om marknaden är ineffektiv i denna mening (se vidare avsnitt 3 för en behandling av begreppet effektiv marknad)

2 Riskattityder och portföljval

Till grund för diskussionen av risk och portföljval i ekonomisk teori ligger föreställningen att individen (placeraren) söker maximera sin förväntade nytta. Denna föreställning, som är en utvidgning av det traditionella antagandet om nyttomaximering till en värld med osäkerhet, har en lång historia, vars moderna fas inleddes med ett arbete av von Neumann och Morgenstern 1944. Dessa visade att föreställningen maximering av den förväntade nyttan kunde härledas från vissa axiom, som postulerade vissa "rimliga” egenskaper hos en rationell beslutsfattare under osäkerhet. Sedan dess har denna ””förväntade-nytto-modell” kommit att utgöra den domine- rande skolbildningen vid studiet av beslutsfattande i allmänhet.1

För att ge en första föreställning om innebörden i riskbegreppet kan man anknyta till ett av de axiom, som ligger till grund för förväntade nytto-modellen. Detta säger att för varje riskfyllt spel, där det finns två möjliga utfall med sannolikheterna p och (1-p) (där p alltså ligger mellan 0 och 1) kan en individ ange ett säkert utfall, som av honom värderas lika som det förväntade värdet av spelet. Värdet av detta säkra utfall kallas med en teknisk term för spelets säkerhetsekvivalent. Med hjälp av detta begrepp och det förväntade värdet av spelet kan man nu beskriva individer, som har en negativ attityd till risk, en positiv attityd till risk och som är neutrala till risktagande.

För en individ med riskaversion — en negativ attityd till risktagande — gäller att spelets säkerhetsekvivalent är mindre än det förväntade utfallet av spelet. För att konkretisera, en penningplacerande individ med riskaversion kan vara likgiltig i valet mellan 100 kronor i säker avkastning och en osäker förväntad avkastning på 120 kronor. Man kan också uttrycka det som att individen i valet mellan två placeringsalternativ med samma förväntade avkastning, men det där utfalleti det ena alternativet är säkert, alltid föredrar det säkra alternativet.

För en individ med riskpreferens — en positiv riskattityd — gäller motsatsen. Han föredrar det osäkra alternativet i valet mellan två alternativ med samma avkastning. Den riskneutrala individen, slutligen, är just neutral i valet mellan dessa alternativ.2

Det grundläggande antagandet bakom portföljvalsteorin än nu att placerarna utmärks av riskaversion. I princip kan man visserligen tänka sig situationer, där en individ i stället har en positiv attityd till risk. En sådan

• Sida 105
•  Original

situation är deltagande i lotterier, tips m. in., där ju den förväntade avkastningen är negativ, medan det säkra alternativet åtminstone har nollavkastning. Eftersom individen ändå väljer att delta i lotterier indikerar detta riskpreferens.

Riskpreferensen får förklaras med dels att man åsätter själva deltagandet i lotteriet ett positivt värde, dels att de summor det i allmänhet rör sig om utgör en negligerbar del av individens samlade förmögenhet.

En annan situation som utmärks av riskpreferens gäller vissa typer av målsparande. En individ vill kanske om ett antal år kunna delta i en utlandsresa, som kostar en vissa summa pengar. Han står inför två placeringsalternativ, som båda utmärks av att den förväntade avkastningen är densamma och lägre än den önskade summan. Det första placeringsal- ternativet är emellertid säkert (exempelvis banksparande), medan det andra är osäkert (exempelvis placering i aktier) men med en möjlighet till ett utfall, som överstiger den önskade summan.

Om individen sätter ett tillräckligt högt värde på deltagandet i resan kommer han att välja det osäkra placeringsalternativet, vilket indikerar riskpreferens. Denna kan tolkas som att individen har en tidshorisont, som bara omfattar sparperioden plus tiden för att genomföra utlandsresan och att han bortser från konsumtionsmöjligheterna efter denna tidsperiod.

3 Aktiemarknadens effektivitet

I föregående avsnitt konstaterades att portföljvalsteorin arbetar med ett effektivitetsbegrepp, som innebär att marknadsportföljen antas vara effektiv i den meningen att det inte finns några alternativa portföljer, som har en högre förväntad avkastning vid samma risk. Till grund för denna teori ligger emellertid ett annat effektivitetsbegrepp, som i stället tar fasta på informa- tionsbehandlingen på marknaden. Vi begränsar oss i fortsättningen till aktiemarknaden, även dm resonemangen är tillämpliga på kapitalmarkna- den i stort.

Enligt Fama (1970) utmärks en effektiv marknad av att priserna i varje ögonblick fullständigt reflekterar tillgänglig information. Med information på aktiemarknaden avses allt som är av betydelse för bedömningen av en akties värde. Forsgårdh-Hertzen, a. a, har i anslutning till Fama angett tre egenskaper som måste känneteckna en effektiv aktiemarknad.

För det första skall kurserna omedelbart anpassa sig till ny information. Detta innebär att redan existerande information inte kan utnyttjas för att förutsäga framtida kursförändringar.

För det andra skall det inte vara möjligt att förutsäga framtida kursföränd- ringar på basis av den historiska kursutvecklingen. Slutligen, för det tredje. skall det inte vara möjligt att finna över- eller undervärderade aktier genom en analys av existerande information.

I anslutning till ovanstående tre egenskaper har man formulerat tre olika slag av test för att pröva aktiemarknadens effektivitet. I ett första steg av test prövar man huruvida den historiska kursutvecklingen kan användas för att förutsäga de framtida kurserna. Tekniskt innebär detta det man testar om successiva kursförändringar är oberoende av varandra. _

I ett andra slag av test studerar man snabbheten i kursanpassningen, när det uppkommer ny information, exempelvis i form av bokslut- eller nyemissionsmeddelanden.

I ett tredje slag av test har man direkt prövat om vissa placerare på marknaden, genom monopol på viss information, kan uppnå en högre avkastning än den man skulle få vid en slumpmässig placeringspolitik.

De tre slagen av test representerar successivt en allt starkare prövning av effektiviteten hos marknaden. Därför kallas de också med en ungefärlig översättning också svaga, halvstarka och starka test.

' För problem med så- dana skattningar se Blu- me (1971) och för en kritisk utvärdering av hela ansatsen hänvisas till Ross (1978).

• Sida 110
•  Original

Det finns här ingen anledning att närmare gå in på de olika slagen av test och de olika modellmässiga preciseringar, som gjorts av den effektiva marknadsmodellen, antingen det är fråga om den s. k. random-walk— hypotesen — som förutsätter att successiva kursförändringar är oberoende och har samma sannolikhetsfördelning — eller något annat. Här behöver bara noteras, att för den amerikanska marknaden är utfallen för de olika testen tämligen entydiga, nämligen att marknaden förefaller vara effektiv. Sålunda tyder en studie över aktiefonders avkastning över längre tidsperioder att dessa har små möjligheter att slå index.

Vad gäller den svenska aktiemarknaden finns bl. a. Forsgårdh och Herzens tidigare refererade studie från 1975. I denna undersökte författarna kursbildningen på marknaden under åren 1969—1970. Genom en kombina— tion av enkäter till ett förhållandevis stort antal professionella aktieplacerare och statistisk metodik studerade man för det första genomslaget av ny redovisningsinformation på kurserna under den period den nya informa- tionen kom fram. Man fann därvid ett tydligt genomslag. Av större intresse är kanske deras undersökning av snabbheten i den nya informationens genomslag på kurserna, där kursanpassningen till bokslutsinformation visade sig vara fullbordad redan under bokslutsdagen.

I en tredje undersökning studerade man informati'onssystemets effektivi- tet genom att först se om det förelåg några skillnader inom placerargruppen. när det gällde förmågan att ”träffa rätt”. Man fann därmed inte några större skillnader och alltså inte något informationsövertag för vissa placerare. För det andra frågade man sig om det inte fanns information, som över huvud taget inte kom till marknadens kännedom. För den skull jämförde man placerarnas prognoser med företagsinterna prognoser och fann då en bristande överensstämmelse. Särskilt markanta var skillnaderna när det gällde förmågan att förutse onormala resultatförändringar. I detta senare avseende fungerade alltså informationssystemet mindre effektivt.

Huvudslutsatsen är dock att den svenska aktiemarknaden åtminstone i slutet av 1960-talet var "rimligt” effektiv. Av detta kan man emellertid inte dra slutsatsen att det räcker för en placerare att enbart agera passivt på den information, som redan finns i kurserna. Även om detinte är möjligt att ”slå index” på lång sikt är det tvärtom och marknadsförutsättningar genom en aktiv informationssökning, genom analyser av företag, som marknaden blir effektiv.