SOU 1964:1

Indexlån

N 4-0 Gc

oå (-

_ CUL"

&( 4, IGT?»

National Library of Sweden

Denna bok digitaliserades på Kungl. biblioteket år 2012

Jc u.. STATENS OFFENTLIGA UTREDNINCAR 1964:1 |?f'21—f'. I 9"

Finansdepartementet

INDEXLÅN

BETÄNKANDE

AVGIVET AV VÄRDESÄKRINGSKOMMITEN

DEL I

Stockholm 1964

STATENS OFFENTLIGA UTREDNINCAR 1964

Kronologisk förteckning

1. Indexlån. Kihlström. 96 s. Fi.

STATENS OFFENTLIGA UTREDNINGAR 1964;1

Finansdepartementet

INDEXLÅN

BETÄN KAN D E

AVGIVET AV VÄRDESÄKRINGSKOMMITTEN

DEL I

EMIL KIHLSTROMS TRYCKERI AKTIEBOLAG STOCKHOLM 1964

Till Herr Statsrådet och Chefen för Kungl. F inansdepartementet

Den 4 september 1959 bemyndigade Kungl. Maj:t chefen för finansdeparte- mentet att tillkalla högst fjorton sakkunniga för att verkställa utrednin'g'rö- rande värdesäkring av fordringar och därmed sammanhängande problem. Med stöd av detta bemyndigande tillkallade departementschefen den 30 sep-' tember 1959 såsom sakkunniga professorn Guy Arvidsson, riksbanksdirektö- ren Arne 'Callans, landshövdingen Per Eckerberg, kassören i Landsorgani'sa— tionen Gösta Eriksson, förste ombudsmannen i Svenska bankmannaförbuni det Sven Hallnäs, taxeringsintendenten i Göteborgs och Bohus län Erik Johansson, direktören i Svenska arbetsgivareföreningen Gunnar Lind- ström, verkställande direktören i Konungariket Sveriges stadshypoteks- kassa och Svenska bostadskreditkassan Gunnar Månsson, verkställande di- rektören i Livförsäkringsaktiebolaget Framtiden Waldemar Odhnoff, chefen för ekonomiska avdelningen i finansdepartementet Gösta Rehn, direktören Henning Throne-Holst, bankdirektören Lars-Erik Thunholm, verkställande direktören i Malmö sparbank Hans Erik Wihlborg samt verkställande direktören i Sveriges jordhrukskasseförbund Halvdan Åstrand. Tillika upp- drogs åt Eckerberg att såsom ordförande leda utredningsarbetet. De sakkunniga antog benämningen värdesäkringskommittén. Byrådirektören Kjell-Olof Feldt har varit sekreterare åt de sakkunniga. Från oktober 1959 har laboratorn Ingemar Ståhl och byrådirektören Rag- nar Sohlman varit knutna till utredningen i egenskap av biträdande sekre» terare. Pol. stud. Sven-Olov Larsson har även biträtt utredningen. Kommittén har biträtts av följande experter: taxeringsintendenten Rolf Bystedt, direktören Kjell Hansson, direktören Tage Larsson, direktören Ingvar Laurin, bankdirektören John Nylén, professorn Knut Rodhe, förste länsassessorn Arne Steneborn, bankdirektören Evert Tornberg, professorn Carsten Welinder och bankombud'smannen Axel Åström. Värdesäkringskommitténs sammansättning har under utredningsarbetets gång förändrats. På egen begäran entledigades Wihlborg den 23 oktober 1959 från uppdraget och i hans ställe tillkallade departementschefen samma dag verkställande direktören i Göteborgs och Bohus läns sparbank Olof Edsman. Sedan Kungl. Maj:t den 3 mars 1961 bemyndigat chefen för finans- departementet att tillkalla ytterligare en ledamot i värdesäkringskommittén

uppdrogs samma dag åt riksgäldsdirektören Georg Ringström att vara leda- mot av kommittén. Sedan Rehn den 12 oktober 1962 på egen begäran ent- ledigats från sakkunniguppdraget tillkallades samma dag såsom ledamot byrådirektören Kjell-Olof Feldt. På egen begäran entledigades vidare den 15 mars 1963 Hallnäs från sakkunniguppdraget och i hans ställe tillkallade departementschefen samma dag sekreteraren Gösta Dahlström.

Till kommittén har överlämnats Livförsäkringsaktiebolaget Thules fram- ställning angående s. k. aktielivförsäkring samt de likalydande motionerna till 1961 års riksdag 1:690 och 11:824 i vad de avser kapitalplacerings- frågor.

_Kommittén har efter remiss avgivit yttrande ”dels till riksdagens bankoutskott den 17 mars 1960 över de likalydande motionerna 1:434 och 11:543 till 1960 års riksdag om utgivande av ett värde- fast statligt obligationslån,

,,dels till. riksdagens första lagutskott den 9 mars 1961 över en i 1961 års riksdags andra kammare väckt motion nr 191 om åstadkommande av pen— ningvärdesäkra trafiklivräntor,

_ dels till riksdagens bankoutskott den 8 april 1961 över de likalydande motionerna 1:261 och 11:220 till 1961 års riksdag om utgivande av ett värde- fast statligt obligationslån,

. .d-els ock till Statsrådet och chefen för finansdepartementet den 12 februari 1963 över en framställning av försäkringsinspektionen angående utredning om höjning av utgående trafiklivräntor,

. .Av det föreliggande betänkandets två delar innefattar den första delen vissa av de sakkunniga framförda rekommendationer och förslag rörande Värdesäkra lån och deras användning samt vidare ett sammandrag av be- tänkandets tretton kapitel och bilaga I, vilka jämte övriga bilagor ingår i den andra delen. Dessa kapitel jämte bilaga 1—4 är av utredningens sekre- terare och experter utförda undersökningar, vilka legat till grund för kom- mitténs ställningstagande. Därvid har biträdande sekreteraren Ståhl svarat för utformningen av kap. 5 om indexlån vid bostadsfinansiering. Experten Bystedt har —— i samarbete med en inom kommittén upprättad arbets- grupp — svarat för utformningen av kap. 7—9, som behandlar frågorna rörande indexlåns beskattning, jämte bilaga 1, som innehåller en skiss till en real beskattning av kapitalinkomster och kapitalvinster m. m. Professorn Rodhe har varit utredningens sekretariat behjälplig vid ut- arbetandet av riktlinjerna för kap. 6 om indexreglerade inteckningar. I bilaga 2 har professorn Leif Mutén på kommitténs uppdrag undersökt vissa frågor rörande realisationsvinstbeskattning vid försäljning av egnahems- fastighet. Det av experterna Nylén och Tornberg avgivna utlåtandet angå- ende indexreglerat banksparande har fogats till utredningen som bilaga 3. — »De sakkunniga som nu slutfört sitt uppdrag får härmed vördsamt över-

lämna betänkande angående värdesäkring av fordringar och därmed sam- manhängande problem. Stockholm den 25 oktober 1963.

Per Eckerberg Guy Arvidsson Arne Callans Gösta Dahlström Olof Edsman Gösta Eriksson Erik Johansson Gunnar Lindström Gunnar Månsson Waldemar Odhnoff Georg Ringström H. Throne-Holst L-E. Thunholm

H. Åstrand Kjell-Olof Feldt

Utredningsdirektiven

Chefen för finansdepartementet, stats- rådet Sträng, anförde efter gemensam beredning med statsrådets övriga leda— möter till statsrådsprotokollet den 4/9 1959.

Frågan om värdesäkring av finansi— ella placeringar, speciellt av långfristig typ, har under senare år aktualiserats i olika sammanhang En första mer ut- förlig teoretisk behandling av frågan verkställdes sålunda av professorn Tord Palander på gemensamt uppdrag av 1951 års penningvärdeundersökning och Svenska livförsäkringsbolags förening. På ett teoretiskt plan har i anslutning till Palanders arbete diskussionen förts vidare genom ett flertal bidrag till fack- tidskrifter. De med värdesäkringen sam- manhängande praktiska problemen är dock i viktiga avseenden otillräckligt belysta. De. praktiska försöken med värdesäkrade fordringar har hittills va- rit av begränsad omfattning. Indexreg- lerade län har sålunda i viss utsträck- ning förekommit i bl.a. Finland, Frankrike och vissa sydamerikanska stater. Den fullständigaste indexregle- rade lånemarknaden torde för närva- rande finnas i Israel.

Bakgrunden till önskemålen att be- reda värdesäkring av det i penning— fordringar placerade långsiktiga spa- randet har självfallet varit den i Sve- rige liksom i flertalet industriländer un- der kriget och efterkrigsåren inträffade prisstegringen. I diskussionen av de olika systemen för en effektiv tjänste—

pensionering spelade frågan om meto- derna att säkra pensionernas realvärde en väsentlig roll. Genom tillkomsten av den allmänna tilläggspensioneringen har önskemålet om värdesäkring på ett viktigt område blivit tillgodosett i vä- sentlig omfattning. Vid riksdagens be- handling av förslaget till lag om försäk- ring för allmän tilläggspension (prop. 1959:100) framfördes motionsvägen yr- kanden om utredning rörande åtgärder för att främja och värdesäkra olika for- mer av långsiktigt sparande och försäk- ringar som kunde vara av betydelse för ålderdoms-, invalid- och efterlevande- försörjningen (1:429 och II:519, 1:432 och 11:521 samt 11433 och 11:523). I anledning av nämnda motioner beslöt riksdagen, på hemställan av Särskilda utskottet i dess memorial nr 2 år 1959, att hos Kungl. Maj:t anhålla om skynd- samma utredningar rörande konkreta åtgärder i sparfrämjande syfte och för att underlätta värdesäkring av långsik- tigt sparande (rskr 1959z269). Vad an- går åtgärder för att främja sparandet är dessa redan föremål för prövning inom den i oktober 1958 tillkallade ut- redningen om sparstimulerande åtgär- der. Frågan om värdesäkring av spa- randet berör denna utrednings uppdrag såtillvida som indexreglering av spar- medel kan ha en sparstimulerande ef- fekt,

En indexreglering av kreditmarkna- den kan, om den erhåller mer utsträckt omfattning, komma att få betydande

konsekvenser för den samhällsekono- miska utvecklingen och därigenom pä- verka förutsättningarna för och kraven på den ekonomiska politiken på ett sätt som ännu icke genomdiskuterats. Med hänsyn härtill synes det påkallat att nu föranstalta om en särskild utredning av problem sammanhängande med en värdesäkring av penningfordringar. En sådan utredning bör dels klarlägga un- der vilka förutsättningar en indexregle- ring på kreditmarknaden över huvud låte-r sig rent tekniskt genomföras, dels redovisa verkningarna av ett sådant system för att möjliggöra en samlad be- dömning av dess önskvärdhet mot bak- grunden av de allmänna målsättningar- na för den ekonomiska politiken. Intresset för värdesäkra placeringar har, som jag inledningsvis framhållit, motiverats av en önskan att erhålla skydd mot prisstegringar. Utvecklingen på prisområdet har i vårt land liksom i flertalet andra industriländer under snart halvtannat år varit stabil. Den nu pågående internationella konjunktur- uppgången utmärke-s av en påfallande prisstabilitet. Trots detta finns tecken som tyder på att förväntningarna i stor utsträckning är inställda på förnyade prishöjningar. Detta torde sålunda va- ra en av förklaringarna till den fort- gående kraftiga kursstegringen på aktie- marknaden såväl i vårt land som i ut- landet. Blotta förväntningar om pris- stegringar representerar i sig själv en prisstegringsfaktor. Frågan om införan- det av ett system med värdesäkring får därför bedömas också med hänsyn till dess verkan på prisförväntningarna. På denna punkt är det av intresse att få klarlagd även den effekt som ett infö- rande av värdesäkring på hittills osäk- rade fordringar kan väntas medföra för kursbildningen på aktiemarknaden. önskemålet om ett system med index- reglerade fordringar har i stor utsträck-

ning motiverats med dess förväntade effekt att stimulera sparandet. Med hän- syn härtill och till att den teoretiska diskussionen givit ganska obestämda resultat på denna punkt, är det ange- läget, att utredningen söker komma fram till mer underbyggda slutsatser. I detta sammanhang bör utredningen även söka närmare precisera innebör- den av de rättviseskäl som anförts för en indexreglering under hänvisning till den realvärdeminskning som en ned- gång i penningvärdet medför för i pen- ningfordringar placerade sparmedel. För en bedömning av lämpligheten att införa indexreglerade låneformer är det vid sidan av effekten på sparandet även angeläget att klarlägga effekten på den reala investeringsverksamheten. Det gäller härvid såväl investeringarnas to- tala omfattning som deras sammansätt- ning.

För att utredningens resultat skall kunna tjäna som underlag för ett prak- tiskt ställningstagande är det av vikt att utredningen verkställer en systema- tisk genomgång av de konkreta pro- blem 'som en eventuell indexreglering kan väntas medföra på olika områden och därvid redovisar de för- och nack- delar som kan väntas vara förknippade med ett sådant system. Som exempel kan här nämnas: återverkningarna på bostadsbyggande och hyresbildning av indexlåneformen för bostadslån; den rättsliga regleringen av inteckning för indexreglerade skuldebrev; inverkan på olika försäkringsformer, däribland pen- sionsförsäkring; den skatterättsliga be- handlingen av värdesäkra lån och den ekonomiska innebörden av olika alter- nativ i detta avseende; behovet av olika slags index för indexklausulerna bl.a. med hänsyn till att långivarnas och län- tagarnas intressen här icke kan förut- sättas sammanfalla; omfattningen av den indexreglerade lånemarknad som

kan väntas uppkomma genom privata initiativ under förutsättning att de rättsliga formerna härför ordnas; de problem av legal och teknisk natur som en mer omfattande indexreglering skul- le aktualisera för olika kreditinstitut och innebörden av den strukturom- vandling av det svenska kreditväsendet som på längre sikt skulle kunna bli en följd av indexregleringen.

För närvarande utgör köp av aktier den närmast till hands liggande möj- ligheten till värdebeständig penningpla- cering. I fråga om beskattningen av vinster som uppkommer vid aktieför— säljning gäller, att vinsten — även om den blott är uttryck för penningvärdets förändringar _ skall beskattas som in- komst, om försäljningen sker inom fem år. De första två åren skall uppkommen vinst i sin helhet upptagas som in- komst. Under återstoden av femårspe- rioden beskattas endast en del av vins- ten, mindre ju längre mot slutet av pe- rioden försäljningen äger rum. Efter femårsperiodens slut är vinsten helt skattefri. Med hänsyn till den aktuella utvecklingen på aktiemarknaden och det samband som råder mellan nu an- givna fråga och de skatte-frågor som uppkommer i anslutning till införandet av värdebeständiga lån, synes även rea- lisationsvinstreglerna böra kunna tagas upp till omprövning. I utlandet prakti- seras olika system för beskattning av hithörande inkomstslag. Frågan bör ut- redas i belysning av de erfarenheter som sålunda står till buds.

Frågan om statens medverkan vid olika system för värdesäkring har del- vis berörts i det föregående. Utredning- en bör undersöka om denna medver- kan vs-kall tänkas begränsad till de le- gala och tekniska aspekterna eller om därutöver statens medverkan som'ut- ställare av indexobligationer framstår som en nödvändig förutsättning för

uppkomsten av en indexlånemarknad. Utredningen bör i detta sammanhang upptaga frågan, huruvida det är möj- ligt och lämpligt att begränsa värde- säkringen genom indexreglering till vis- sa områden. Därvid bör undersökas om en tillämpning av indexlånesystem på en del av marknaden på grund av bl. a. den svenska kreditmarknadens organi- sation kan väntas medföra en generell övergång till värdesäkring.

För ett ställningstagande från stats- makternas sida är det slutligen av vikt att erhålla en ingående belysning av de problem av ekonomisk-politisk na- tur som utbredningen av olika system för värdesäkring kan medföra. Inte minst bör under utredningen analyse- ras de spörsmål av penningpolitisk na- tur som skulle uppstå vid en dubbel kreditmarknad. Utredningen bör följ- aktligen söka klarlägga hur en index- reglering av kreditmarknaden påverkar medlen och möjligheterna att förverk- liga målsättningen för statens handlan- de inom den ekonomiska politiken i vad avser såväl penningvärdet som sys- selsättningen, framstegstakten och in- komstfördelningen. _

Med åberopande av det anförda hem- ställer jag, att Kungl. Maj:t måtte

dels bemyndiga chefen för finansde- partementet att tillkalla högst fjorton utredningsmän med uppdrag att verk- ställa utredning rörande värdesäkring av fordringar och därmed sammanhäng- ande problem,

dels bemyndiga chefen för finansde- partementet att tillkalla experter för deltagande i utredningsarbetet ävensom att förordna sekreterare åt utrednings- männen samt förse dem med annat er- forderligt arbetsbiträde,

dels berättiga utredningsmännen att från ämbetsverk och myndigheter in- fordra de uppgifter som för arbetet kan erfordras,

dels förordna, att ersättning till ut- redningsmännen samt deras experter och sekreterare skall, i de fall Kungl. Maj:t ej annorlunda bestämmer, utgå i form av dagarvode enligt föreskrifterna i kommittékungörelsen,

dels ock förklara, att kostnaderna för ifrågavarande utredning skall gäldas från sjunde huvudtitelns reservations-

anslag till kommittéer och utredningar genom sakkunniga.

Tillika hemställer jag, att utdrag av statsrådsprotokollet i detta ärende måtte få offentliggöras.

Denna av statsrådets övriga leda- möter biträdda hemställan behagar Hans Maj:t Konungen bifalla.

Ur protokollet: Jan Nipstad

Sammanfattning av betänkandet (Indexlån, del II, SOU 1964: 2)

Avdelning I

Kapitel 2. Penningvärderisker vid låneavtal

2.2 Hushållens behov av värdesäkring Ett av de omdömen om indexlån, som inte synes möta någon gensaga, är att de bör vara väl ägnade att tillgodose hushållens behov av värdesäkra place- ringar. Eftersom det långsiktiga sparan- det till allra största delen är en omför- delning av konsumtion mellan olika pe- rioder i den enskildes liv, torde en ga- ranti för sparandets allmänna köpkraft motsvara önskemålen hos flertalet hus- håll. I och med att priset på de flesta nyttigheter företer en stark samvaria- tion med den allmänna prisnivåutveck- lingen bör detta gälla även när för spa- randet uppställts mera specifika mål, t.ex. inköp av Villafastighet eller annat realkapital. Med särskild styrka torde behovet av en ny värdesäker placeringsform göra sig gällande, när det är fråga om hus- håll med mindre förmögenheter, dvs. vad som brukar kallas småsparare. De alternativa placeringar, som har sådana egenskaper att ovissheten om tillgång- arnas framtida realvärde minskas, ut- göres av realkapital i olika former: fas- tigheter och rörelsetillgångar samt ak— tier, vilka ur det här anlagda perspek- tivet står innehav av realkapital mycket nära. För mindre förmögenhetsägare är innehav av fastigheter och rörelsetill- gångar i många fall av praktiska skäl

uteslutet, medan aktieinnehav ter sig riskfyllt när möjligheter saknas att sam- mansätta stora och differentierade ak- tieportföljer. (Ang. aktiens egenskaper ur värdesäkringssynpunkt, se sid. 23 ff.)

2.2.1 Enligt uppgifter, som inhämtats ur 1957 års sparundersökning, skulle de svenska hushållens sammanlagda till- gångar (brutto) i slutet av 1957 uppgå till omkring 100 miljarder kr. (Ta- bell 2: 2.) Härav utgjorde endast ca 30 miljarder rent finansiella tillgångar. Ak- tieposten värderades till ca 9 miljarder, innehavet av fastigheter av olika slag till ca 3 miljarder och rörelsetillgång— ar till ca 33 miljarder kr. Dessa siff- ror ger således närmast intrycket, att hushållen i mycket stor utsträckning placerat sitt sparande i realkapital eller andra värdesäkra tillgångar. Men det måste då observeras, att realkapitalet fördelas synnerligen ojämnt bland hus- hållen. Enligt den undersökning, som återges i kap. 4, tabell 2, skulle 73 % av hushållen helt sakna realkapital (inkl. aktier) eller endast redovisa smärre poster upp till 1 000 kr. Realkapital vär- derat till mer än 10000 kr. innehas av 12 % av hushållen. Uppgifterna avser år 1958 men någon större förskjutning torde knappast ha inträffat sedan dess. Behovet av värdesäkring måste i första hand ses som ett riskproblem. Index-

lån skiljer sig från andra placerings- former på det sättet, att de under vissa förutsättningar ger en helt säker real avkastning på de tillgångar, som place- rats mot indexklausul. Däremot finns det ingen garanti för att räntesatserna på indexlån i varje situation är så höga, att deras realavkastning blir större än t.ex. realavkastningen på nominallån. Penninglåns nominala avkastning be- räknas därvid såsom den nominella räntefoten minskad med den procen- tuella stegringen per år i den allmänna konsumtionsprisnivån.

2.2.3 Det är teoretiskt möjligt att redan vid penninglån erhålla värdesäkra place- ringar, om blott den framtida penning- värdeutvecklingen med tillräcklig sä- kerhet kan förutses. De i kap. 2.2 ut- förda undersökningarna av realränte- nivån i vårt land sedan 1930-talets bör- jan visar dock, att svängningarna i pen- ninglåns reala avkastning varit bety- dande. Detta gäller framför allt på kort sikt. Penningräntan är alltför trögrörlig för att förhindra kraftiga fluktuationer av den reala räntenivån, mätt per år. För placeringar på tio års sikt före- tagna under perioden 1931—1953 har den reala avkastningen varierat avse- värt mindre. Det är dock inte i första hand räntepolitikens förtjänst utan be- ror av att prisnivåns stegringstakt per tioårsperiod varit relativt stabil. Därav följer även att någon större skillnad mellan avkastningsvariationerna för ränterörliga och räntehundna ford- ringar ej förelegat.

2.3 Företagens risksituation Vid diskussionen av förutsättningarna för och behovet av en indexlånemark- nad synes man i allmänhet ha utgått från att låntagarna, då främst i form

av företag, skulle komma att uppvisa ett mycket svagt intresse för upplåning mot indexklausul eller ställa sig direkt av- visande. Denna slutsats torde vara na- turlig, om man förutsätter att det sam- tidigt finns tillgång till penninglån, vars räntevillkor är i stort sett desamma som indexlåns räntesatser, oberoende av riktningen och styrkan hos de på mark- naden rådande förväntningarna om den framtida indexutvecklingen. Ingår i re- sonemanget dessutom förvissningen, att penningvärdet kommer att" fortsätta att falla, måste låntagarens åtagande att via indextillägg kompensera långivarna för denna penningvärdeförsämring te sig som en onödig kostnadsbelastning, vil- ken kan undgås vid penninglån.

Uppfattningen att indexlåneavtal mellan privata långivare och låntagare, konstruerade enligt de angivna premis- serna, inte kan komma till stånd torde ha fog för sig. Det finns å andra sidan ingen anledning att anta, att långivarna i allmänhet skulle kräva, att place- ringar i indexlån redan på förhand måste garantera dem en högre real av— kastning än vad de kan vänta sig att erhålla vid de nominala placeringar, som samtidigt står dem till buds. Sna- rare bör hushållen vara beredda att ac- ceptera en tänkbar avkastningsförlust i utbyte mot vissheten om sparkapita- lets framtida realvärde och därmed om den levnadsstandard som de vid kon- sumtionen av detta kapital kan erhålla.

Spararna kan således vilja lösa sin vär- desäkringsfråga via indexlån, även om indexlåneräntan är så låg i förhållande till penninglåneräntan, att penninglån skulle ge en högre real avkastning om deras förväntningar om den framtida prisnivåutvecklingen infriades. Dessa resonemang torde ha sin främsta till- lämpning vid placeringar på lång sikt, då osäkerheten om penningvärdeut— vecklingen bör vara störst.

I och med att det förefaller troligt, att indexlåneräntan i en fri marknad vid förväntan om framtida prissteg- ringar understiger penningräntan, bor- de låntagarnas intresse för indexlån öka. De skulle då ha möjlighet att låna upp mot indexklausul till en real ränte- fot, som kan understiga eller vara un- gefär lika stor som den förväntade reala upplåningskostnaden vid penning- lån.

Det är dock därmed inte givet att de skulle föredra indexlån. Låntagarnas behov av riskskydd torde vara mera differentierat än långivarnas. Den som har att med upplånade medel finansi- era innehav av realkapital eftersträvar antagligen att hålla betalningsförplik- telserna i ett acceptabelt förhållande till tillgångarnas avkastning. Han bör därför vara mera intresserad av kon— traktsenheter, som minskar osäkerheten om avkastningens framtida storlek, än en garanti för skuldens framtida värde i allmänna köpkraftsenheter. I första hand antyder detta, att om man önskar eliminera de med innehav av realkapi- tal i allmänhet förenade riskerna, trä- der andra kontraktsformer än penning- och indexlån i förgrunden. Aktuella blir då lån, vars värde anpassas till det in- dividuella realkapitalföremålets värde- utveckling. Till en början gäller dock jämförelsen index- och penninglån.

Den fråga som då uppstår är om det ur företagens synpunkt generellt sett förefaller mindre riskfyllt att ha sina skulder fixerade i kronor än i en kon- traktsenhet, vars värde anpassas till förändringar av den allmänna konsum- tionsprisnivån. Något entydigt svar på den frågan kan inte lämnas. De olika överväganden, som bygger på analysen i kap. 2.3, ger därför endast besked om under vilka förutsättningar riskfrågan kan bedömas till indexlåns resp. pen- ninglåns fördel.

2.3.1 I bedömningen av ett företags ekono- miska situation bör normalt ingå en rad osäkra faktorer. Man har att bilda sig en uppfattning om den framtida ut- vecklingen av priserna på företagets produkter, arbetskraft och råvaror samt marknadsutsikterna och den tekniska effektivitetens utveckling inom företa- get. Sedan bruttovinsten, dvs. intäkter minus rörliga kostnader, reducerats med kapitalkostnaderna, erhålles den förvän- tade nettovinsten som mått på det eg- na kapitalets avkastning. En väsentlig utgångspunkt är att syftet med företagets verksamhet antas vara att finna en kombination av avkastning på det egna kapitalet och risktagand'et med avseende på detta kapital, som är opti- mal för företaget. Värderingen av netto- vinsten antas vidare ske i reala termer, varför det centrala osäkerhetsmomentet i företagets planering gäller den reala avkastningen på det egna kapitalet. Under denna förutsättning bör företa- gen i princip föredra indexlån ur risk- synpunkt vid lånefinansiering av real- kapitalinnehav. De undviker därmed det extra risktagande, som följer av de reala kapitalkostnadernas svängningar vid en penningvärdeförändring, som avviker från vad man räknat med. Penninglån har den motsatta effekten, nämligen att ytterligare förstärka de vinst- och för- lustmöjligheter, som uppstår när pris- nivåförändringen avviker från den för- väntade. Detta kan också uttryckas så, att låntagaren har att välja mellan minskade vinst- och förlustmöjligheter vid indexlån och ökade vinst- och för- lustmöjligheter vid penninglån. Vilket- dera han väljer beror av hans allmänna värdering av risker. De låntagare, som har benägenhet att tillmäta potentiella förlustmöjligheter större vikt än poten- tiella vinstmöjligheter (i meningen mindre resp. större real avkastning på

eget kapital än förväntat), skulle sålun- da föredra indexlån, medan låntagare med den motsatta värderingen bör före- dra penninglån.

Det ovanstående resonemanget gäller i första hand det fall, då osäkerheten om bruttovinstens (mätt före kapital- kostnader) Och penningvärdets inbör- des utveckling är total i den meningen, att något som helst samband, positivt eller negativt, inte förväntas råda mel- lan de båda storheternas avvikelser från den kalkylerade utvecklingen. För- väntas förskjutningar i real bruttovinst och penningvärde ske helt oberoende av varandra, ger således en finansiering med indexlån den minsta Osäkerheten om den reala nettovinstens storlek.

Skulle å andra sidan detta samband uppfattas såsom negativt, dvs. ett sämre vinstutfall antas inträffa samtidigt med en oväntat stark inflation, medan en gynnsammare vinstutveckling samman- faller med en oväntat svag eller helt utebliven prisstegring, erbjuder pen- ninglån större möjligheter än indexlån att motverka svängningar av den reala nettovinsten. En i förhållande till för- väntningarna ogynnsam bruttovinstut- veckling motverkas av de i reala termer sjunkande kapitalkostnaderna, varige- nom den reala (ehuru ej den nominala) nettovinsten hålles uppe. Vid en gynn- sammare vinstutveckling i kombination med en oväntat låg eller utebliven pris- stegring blir den reala kapitalkostnaden större än beräknat, varigenom nettovins- tens stegring i reala termer motverkas.

Det motsatta resonemanget gäller när sambandet mellan bruttovinst och pris- nivåutveckling förväntas vara positivt. Finansiering med penninglån förstärker i detta fall mycket kraftigt svängning- arna i den reala nettovinsten och ökar därmed osäkerheten om dess storlek. Företag med riskaversion, som framför allt eftersträvar en säker real nettovinst

även om det sker i utbyte mot vissa vinstchanser, har de största möjlighe- terna att realisera denna strävan, när skuldsättningen domineras av indexlån och kapitalkostnaderna således är obe- roende av prisnivåutvecklingen.

2.3.2 Av det ovanstående framgår att företa- gens val mellan penning- och indexlån i första hand kommer att bero av deras uppfattning om det troliga sambandet mellan bruttovinstens och prisnivåns framtida utveckling. Hur detta samband faktiskt uppfattas, kan inte avgöras an- nat än genom erfarenheter av företagens attityd till de båda låneformerna i en marknad. Från allmänna utgångspunkter före- faller det dock rimligt att anta, att fler- talet av förändringarna på ett företags intäkts- och kostnadssida uppvisar ett positivt samband med prisnivåutveck- lingen. När det gäller sådana störningar av den samhällsekonomiska balansen, som sammanfattas i termen allmänt ef- terfrågeöverskott, samvarierar således i allmänhet löner, råvarupriser och om- sättning. Utsikterna för en gynnsamma- re bruttovinstutveckling bör öka när prisstegringen blir starkare än förvän- tat, medan relativ samhällsekonomisk stabilitet bör ge en svagare vinstutveck- ling än vad som förväntas under infly- tande av en förmodan om fortsatt infla- tion. Andra förändringar av företagets eko- nomiska situation kan dock uppträda oberoende av penningvärdets utveck- ling. Det gäller i första hand produkti- vitetsförskjutningar men även sådana förändrade marknadsförhållanden, som beror av oväntade förändringar av kon- sumenternas värdering av olika varor samt ökad internationell konkurrens. Vid vissa slag av prisstegringar skul- le det aktuella sambandet även kunna

vara negativt: förändringar av indirekta skatter och subventioner, allmänna pro- duktivitetsförsämringar och ett föränd- rat bytesförhållande gentemot utlan- det. I vissa av näringslivets sektorer torde dessutom sambandet mellan brut- tovinst- och prisuivåutveckling vara osäkert eller negativt, t.ex. exportin- dustrin och — under vissa förutsätt- ningar — företag på marknader utsatta för prisreglerande ingrepp.

2.4 Sammanfattning

Den allmänna slutsatsen av de ovan förda resonemangen är att inom bety- dande delar av vårt näringsliv reallån bör kunna minska det slags risktagan- de som består i osäkerhet om storle- ken av kapitalets reala avkastning. Det utesluter inte, att det finns en rad sek- torer och enskilda företag, där penning- lån — eller andra slag av värdelån med olika specialindex —- skulle bättre mot- svara låntagarnas önskemål. Inom åter andra sektorer, t. ex. bostadsbyggandet, gäller särskilda förutsättningar för va— let mellan penning— och indexlån, vilka inte täckes av den ovan sammanfat- tade analysen (se sid. 35 ff).

Ytterligare ett väsentligt inslag i be- dömningen av penning- och reallåns in- bördes riskegenskaper bör dock beaktas. Såsom framgått av det ovanstående be- höver låntagaren för att föredra index- lån inte räkna med fallande prisnivå. Om differensen mellan penning— och indexlåns räntesatser ungefär motsvarar den under lånets löptid förväntade pris- stegringstakten och sambandet mellan variationer i bruttovinst och prisnivå uppfattas som positivt, ger indexlån ökad säkerhet om den reala nettovins- tens storlek. Å andra sidan torde det aldrig kunna helt uteslutas, att en ned- gång i bruttovinsten t. ex. till följd av isolerade förskjutningar av efterfrågan, produktionssvårigheter etc. inträffar

samtidigt med en oväntat snabb upp- gång av prisnivån. Det kan medföra så kraftiga påfrestningar, att återbe- talningsförmågan sätts i fara. Såvida inte det egna kapitalet kan utnyttjas el- ler andra kreditmöjligheter står till buds, uppstår en risk för förlust av hela det egna kapitalet i samband med lik- vidation eller konkurs.

Samma situation kan givetvis uppstå vid finansiering med penninglån, om vinstutvecklingen blir avsevärt sämre än förväntat. Men om möjligheterna för framtida kraftiga prisfall bedöms så- som mycket små eller helt uteslutes. medan snabba inflationsförlopp tillmä- tes en viss sannolikhet, inrymmer in- dexlånefinansiering en riskfaktor, som inte finns vid penninglån. Skillnaden ur risksynpunkt mellan penning- och indexlån blir således att indexlån kan reducera osäkerheten om vinstens rea— la storlek vid smärre avvikelser från vad som är den förväntade utveckling- en, medan penninglån minskar risken för stora förluster vid inte särskilt tro- liga —— men ändå möjliga — mera ex- trema avvikelser från denna utveckling. Det är därvid tänkbart, att risken för stora förluster vid valet av upplånings- form tillmätes långt större vikt än möj- ligheterna att reducera osäkerheten om den reala nettovinstens storlek.

Intressekonflikter vid indexlån Det är givetvis inte möjligt att avgöra hur dessa olika faktorer kommer att samverka vid valet av låneform. För många företag, där inslaget av främ- mande kapital är litet, kan de negativa egenskaperna hos indexlån spela mind— re roll. Det förefaller dock antagligt, att företagen kan komma att inta en av- vaktande attityd till en ny och oprövad låneform, vars egenskaper i vissa av-

* seenden avviker från vad man är van

vid. Det behöver inte betyda att man

helt avvisar indexlån; det kan ta sig uttryck i en benägenhet att företa en- dast en del av upplåniugen mot index- klausul. Audra lösningar är att index- klausulens giltighet begränsas (se sid. 20). De största problemen vid index— lånefinansiering kan uppstå för före- tag, vars förväntade nettovinst är liten i förhållande till kapitalkostnaderna och där det egna kapitalet endast med svå- righet kan lösgöras. En stor och bety- delsefull låntagarkategori, som uppfyl- ler båda dessa villkor, är innehavarna av bostadsfastigheter.

Det bör tilläggas, att här endast dis- kuterats privata subjekt som långivare och låntagare. När det gäller staten, torde motiven för dess engagemang bö- ra diskuteras från något andra ut— gångspunkter. För andra offentliga sub- jekt, dvs. i första rummet kommunerna, borde indexlån även ur risksynpunkt te sig fördelaktiga i och med att kommu- nernas återbetalningsförmåga i stor ut- sträckning sammanhänger med skatte- underlagets tillväxt. Ett positivt sam- band mellan skatteinkomster och all- män prisnivå torde därvid i allmänhet vara säkerställt.

Det bör slutligen erinras om att den intressekonflikt, som otvivelaktigt skul- le kunna uppstå mellan låntagares och långivares val av låneform, inte behö- ver vara större än att den kan över- bryggas av prissättningen på de pres- tationer, som avtalas. I själva verket torde en utjämning av parternas risk- tagande kunna ses som en av huvud- uppgifterna för en väl utvecklad kre- ditmarknad. Detta uttryckes främst i den struktur av räntesatser på skilda nivåer, som idag existerar och som har till syfte att särskilja avtal med olika risk till följd av säkerhetens art, kontraktets längd osv. Därvid bör sär— skilt uppmärksammas att långivarnas benägenhet att söka sig till indexlån

kraftigt bör stimuleras och räntan på indexlån ytterligare sjunka, om de de- lar låntagarnas penningvärdebedöm- ning och således som den största ris- ken ser en långt snabbare inflation än förväntat. Vinstmöjligheterna vid pen- ninglån genom en svag eller utebliven inflation är alltså begränsade, medan förlusterna vid en kraftig inflation kan bli betydande.

Kapitel 3. Indexlåns konstruktion

Den typ av värdelån, som i detta be- tänkande huvudsakligen varit föremål för studium, är s.k. obegränsade real— lån. Därmed menas kontrakt, vars vär- deenhet utgöres av en allmän köpkrafts- enhet, som tillämpas utan begräns- ningar. De avtalade prestationerna är således vid varje tidpunkt bestämda i realer. Det innebär att ränte- och amor- teringsbelopp någorlunda kontinuerligt anpassas till alla variationer av kon- traktsenhetens nominala värde, dvs. vad som allmänt brukar kallas pris— iudex. I praktiken åstadkommes detta genom att kapitalbelopp och ränta om- räknas med hjälp av prisindex. Vid annuitetslån blir annuiteten i dess hel- het indexreglerad. Amorteringar måste beräknas som en viss kvotdel av det ursprungliga kapitalbeloppet, sedan det uppräknats medelst prisindex.

3.2.2—3 Olika slag av begränsningar kan göras i indexklausulens giltighet. En närmast av bekvämlighetsskäl föranledd in- skränkning av dess omfattning åstad- kommes, om indexregleringen inskrän- kes till att endast gälla kapitalskulder. Räntebetalningarna beräknas således på det ursprungliga eller nominella låne- beloppet varigenom uträkningsförfaran- det förenklas. En annan av praktiska skäl införd begränsning är villkoret att

endast pristalsförändringar av en viss storlek skall påverka ränte- och amor- teringsbeloppens storlek. Även här är således syftet att undgå alltför täta om- räkningar av utbetalningarna.

3.2.4 En begränsning av indexlånens reala innehåll med ett mera långtgående syfte är att endast delvis anpassa kapitalskul- den till indexförändringarna. I Finland är det vanligt, att indexklausulen avser hälften av den under lånetiden inträf- fade prisstegriugen. Det innebär, att villkoret för ett lån i den ena kontrakts- enheten är att ett lika stort lån upptas i den andra kontraktsenheten. Dessa lån kallas 50-procentiga indexlån. Dylika partiella indexlån Skulle kun- na fylla ett behov för sådana subjekt, som av olika anledningar vill fördela sina tillgångar resp. skulder mellan pen- ning- och indexlån. Det bör dock ob- serveras, att det med partiella index- klausuler förenade syftet även kan upp— nås genom en blandning av obegrän- sade reallån och nominallån. Om till- gångar och skulder kan ges en önskad sammansättning med avseende på reala och nominala kontrakt, skulle behovet av lån med två kontraktsenheter mins- ka. När man har möjlighet att blanda obegränsade reallån och obegränsade penninglån blir dessutom den individu- ella valfriheten med avseende på de ur avkastnings- och risksynpunkt lämpli- gaste kombinationerna väsentligt stör- re. Huruvida partiella indexlån kom- mer att uppstå i någon större utsträck— ning kan således "bl.a. bero av funk— tionssättet hos en dubbel kreditmark- nad och möjligheten att fritt välja låne- form.

3.2.5 Ett annat sätt att begränsa indexklau— sulens omfattning är att fastställa ett

visst belopp i kronor, vartill låntaga- rens återbetalningsskyldighet begrän- sas. Kapitalskulden anpassas då till in- dexförändringar av en viss samman- lagd storlek. Lånet erhåller således ett nominalt ”tak", som består av ett visst indextal. Sedan detta indextal passerats, fungerar länet som ett penninglån. Ut- betalningarnas storlek påverkas således inte av pristalets förändringar. Detta gäller dock endast i det fall, att index- klausulen är uppåtriktad. Skall lånets nominala värde anpassas även till fallan- de index, övergår lånet från den nämn- da tidpunkten till att bli ett nedåtrik- tat indexlån.

Det enda svenska indexlånet av bety- denhet, emitterat av Kooperativa Förbun- det år 1952, innehåller en dylik be- gränsning av återbetalningsskyldighe- ten. Låntagaren förbinder sig att er- sätta långivarna för penningvärdets fall med ett belopp, som utgör högst_50 % av lånets nominella värde.

Indexlån kan också förses med ett nominalt ”golv” i och med at-t lånta- garen förbinder sig att alltid inlösa lånet till dess ursprungliga nominella värde. Det betyder, att en under låne- tiden inträffad uppgång av penning- värdet inte påverkar utbetalningarnas storlek i kronor. '

En maximering av återbetalningsskyl- digheten torde dock bli den i praktiken mest intressanta. För de låntagare, som hyser tvivel om sin återbetalningsför- måga vid en stark inflation, skulle i så- dant fall indexmaximeringen ge ett visst riskskydd samtidigt som lånets ränte- sats kunde sättas lägre än vid penning— lån. Svårigheterna med detta slags-in- dexlån är att de sedan »indextaket» passerats torde bli föga eftertraktade, eftersom i fortsättningen endast juste- ringar nedåt av kapitalbeloppet är möj- liga. Ur likviditetssynpunkt har index- obligationer med »tak» således den

nackdelen att de efter en tid antagli- gen endast med svårighet kan realiseras före inlösningstidpunkten.

3.2.7 Ovan har förutsatts, att den i anledning av indexklausulen uppkomna kompen- sationen för penningvärdets fall (vilken med en i andra sammanhang utnyttjad term kan kallas indextillägg) utgör en upplupen men under kontraktsperioden ej realiserbar fordran. Det för varje period registrerade indextillägget sam- manföres således med kapitalskulden och utbetalas i samband med länets in- lösen eller i den ordning, som föran— ledes av amorteringsplanen. Denna kon- struktion kan benämnas lån med kapi— taliserat indextillägg. Det är dock möjligt att utforma in- dexklausulen på så sätt, att det för varje period registrerade indextillägget ome- delbart förfaller till betalning och ut- betalas i samband med räntelikviden. Enklast kan detta beskrivas så, att in- dexlånet utöver den nominella ränte- satsen har en tilläggsräntesats per år, vars storlek beror av den under året in- träffade prisstegringen i procent. I princip måste denna indexlåne- konstruktion betraktas som ett obegrän- sat indexlån med den reservationen, att räntan inte blir föremål för indexregle- ring, eftersom den beräknas på en no- minalt fixerad kapitalskuld. För att lån med årligen utbetalade indextillägg skall kunna likställas med en garanti för tillgångens realvärde på längre sikt, krävs dock att indextilläggen kontinu- erligt kan omplaceras i indexreglerad form. För låntagarna kan låneformen med- föra en likviditetspåfrestning i förhål- lande till lån med kumulerade index- tillägg. Vid exceptionellt starka och kort- variga prisstegringar kan således betal- ningssvårigheter uppstå, såvida intäk—

terna inte uppvisar stor följsamhet med prisnivåns förändringar.

Det är därför tänkbart, att krav på begränsningar av indexklausulens gil- tighet uppstår. Dessa begränsningar kan utformas på två sätt. Å ena sidan be- höver de endast innebära, att låntaga- rens betalningsskyldighet uppskjutes i tiden, dvs. i princip till det år då index- tillägget inte är större än att tidigare och under året upplupna indextillägg inrymmes under en viss övre gräns för den årliga räntans storlek. Detta arran- gemang kan dock leda till att lånet i själva verket kommer att fungera som ett lån med kapitaliserade indextillägg. Å andra sidan kan låntagaren helt be- frias från återbetalningsskyldighet för den del av det årliga indextillägget, som överstiger ett visst procenttal. Därmed försämras lånets värdesäkringsegenska- per avsevärt i och med att långivaren inte erhåller det skydd mot särskilt sto- ra och snabba prisstegringar, som kan vara huvudmotivet för att han söker sig till indexlånemarknaden.

Skälen för att undvika en kapitalise- ring av upplupna indextillägg torde främst vara av praktisk art. Sålunda un- danröjes härmed en rad av de tekniska svårigheter, som är förenade med in- dexlåns skattemässiga behandling. Vi- dare kan med en nominalt fixerad kapi- talskuld ur diskussionen avföras de problem, som är förenade med index- "reglerade inteckningar.

3.3 Lån med specialindex Analysen av reallåns riskegenskaper har efterlämnat en viss tveksamhet rö- rande deras attraktionskraft för före- tag, som vid upplåning har att välja mellan penninglån och lån reglerade med konsumentprisindex. Därför har undersökts huruvida någon annan kon- traktsenhet kan erhållas, som bättre rc- ducerar riskerna vid lånefinansiering

av realkapital. Två förutsättningar bör föreligga. Dels måste dessa lån ge även långivarna en viss grad av värdesäk- ring, om de skall föredras framför pen— ninglån. Dels måste en prisindex eller något annat regleringstal existera, som på ett tillförlitligt och för båda parter acceptabelt sätt kan tillämpas för fast- ställandet av kapitalskuld och räntebe- talningar.

De undersökningar som utförts visar dock, att dessa två förutsättningar myc- ket sällan kan samtidigt uppfyllas, när man avlägsnar sig från konsumentpris- index som regleringstal. Partiprisindex, som utnyttjats för konstruktionen av in- dexlån bl.a. i Finland, är visserligen tekniskt enkel att tillämpa men lider av svagheten att förete starka svängningar. Övriga tänkbara regleringstal, såsom delindex ur partipris- eller konsument- prisindex, enstaka produktpriser samt fastighetsvärden, brister samtliga i bå- da de nämnda förutsättningarna. Vis- serligen kan det tänkas fall, där det ur låntagarens synpunkt vore en fördel att erhålla lån med olika specialindex. In- dextalens otillförlitlighet i kombination med det ringa skydd mot penningvärde- risken, som beredes långivarna, gör det dock inte troligt att sådana avtal i nå- gon större omfattning kommer till stånd. Sitt egentliga användningsområde skulle de kunna ha i fall, där både lån- givare och låntagare utgöres av före- tag.

3.3.5

Utomlands förekommer i olika samman- hang en låneform, som kallas partici- pating debentures eller vinstandelsldn. (Vinstandelslån har i Sverige inte emit- terats sedan mer än 30 år.) Deras främsta fördel ur det emitterande före- tagets synpunkt är att betalningsför- pliktelserna direkt anknytes till företa— gets ekonomiska resultat, dvs. vinsten.

I allmänhet torde de konstrueras så, att de i allt väsentligt fungerar såsom aktier _ med undantag för ett bättre förmånsläge och (eventuellt) en nomi- nal räntegaranti. Den utgående räntan anknyts till utdelningsprocenten på fö- retagets aktier. För syftet att bereda spararna skydd mot penningvärderis- ker torde de därmed i stort sett fylla samma syfte som aktier. Det bör dock observeras, att det för låntagarna i en kreditmarknad med fri tillgång både till penning- eller indexlånemarknader och aktiemarknad knappast kan te sig meningsfyllt att använda sig av vinst- andelslån. Om däremot övriga krediter ransoneras men vinstandelslånen får emitteras fritt kan de tänkas förekom- ma som ett substitut för aktier. Ett sär- skilt incitament till emissioner av vinst- andelslån skulle uppstå, om räntan i motsats till aktieutdelning blev avdrags- gill kostnad. På samma sätt kan särskil- da begränsningar i innehavsrätten av aktier för vissa kapitalplacerare göra vinstandelslån attraktiva i en ransone- rad kreditmarknad.

Sammanfattningsvis kan sägas, att det i princip bör ankomma på kreditmark- nadernas parter att söka sig fram till de kontraktsenheter, som bäst tillgodo- ser deras intressen och behov. Statens möjligheter att skapa de institutionella förutsättningarna för ett val mellan ett stort antal olika kontraktsenheter är dock begränsade. Skattefrågans lösning torde sålunda förutsätta klart" definie- rade indexklausuler. Likaså kräver in- dexreglerade inteckningar entydiga och lätt åtkomliga indextal. Dessutom kan tvekan uppstå om det ur penningpoli— tisk synpunkt rationella i att erhålla en kreditmarknad med en mångfald kontraktsenheter.

Om målet antas vara att i första hand minska de risker, som föranledes av osäkerheten om den framtida penning-

värdeutvecklingen, måste valet falla på reallån. Det är dock inte säkert, att detta mål kan realiseras med samma medel som dem, vilka krävs för att eli- minera företagens risktagande vid in- nehav av lånefinansierat realkapital.

3.4 Regleringsindex vid reallån Även om reallån, enligt vad ovan sagts, torde vara den mest ändamålsenliga for- men av värdelån, när syftet är att till- godose behovet av värdesäkring, synes konsumentprisindex inte reservations- löst kunna förordas som värdemätare vid långtidskontrakt. Det är framför allt i två avseenden, som indexlånens regleringstal kan behöva modifieras i förhållande till konsumentprisindex: vid förändringar i de indirekta skatter- na (och subventionerna) samt vid infla- tion till följd av en allmän nedgång i näringslivets produktivitet.

3.4.2 Lån reglerade med konsumentprisindex kommer att till sitt innehåll påverkas av förändringar av de indirekta skat- terna. För långivarna bör detta ses som en konsekvent utformning av riskskyd- det. Eftersom realkapitals värde i prin- cip ej påverkas av indirekta skat- ters förändringar, är det däremot ett låntagarnas intresse att lånen regleras med en index, som inte påverkas av in- direkta skatter och subventioner. De utredningar som företagits angå- ende möjligheterna att rensa konsu- mentprisindex från indirekta skatter och det förslag till en nettoprisindex, som därvid framlagts, ger dock inte besked om det är möjligt att konstruera en så- dan index, användbar vid låneavtal. En annan möjlighet är att direkt i avtalet inskriva att förändringar av t. ex. den allmänna varuskatten inte skall påverka avtalets innehåll.

3.4.3 Även om låntagarna i allmänhet skulle kunna acceptera indexreglerade lån, kan de vilja begränsa sina åtaganden att in- fria indexklausulens förpliktelser vid sådana prisstegringar, som inte sam- manhänger med högkonjunktur och ett allmänt högt efterfrågetryck. Det gäller 5. k. knapphetsprisstegringar i samband med en allmän produktivitetsförsäm- ring, och prisstegringar till följd av försämrade bytesrelationer med utlan- det. En automatisk anpassning av lånta- garens förpliktelser i dylika situationer skulle uppnås, om lånen regleras med två alternativa index, dels konsument- prisindex, dels en genomsnittlig in- komstindex. Lånets värde skall därvid anpassas till den index, som för varje period stigit minst. Indexlånen blir där- med begränsat värdebeständiga, efter- som de har en nedåtriktad standard- följsamhet. I och med att denna klausul träder i kraft endast vid en direkt ogynnsam samhällsekonomisk utveck- ling borde den kunna accepteras av långivarna, samtidigt som den ger lån- tagarna ett skydd mot risken för särskilt stora förluster. Praktiska svårigheter föreligger dock att realisera denna tanke. Den enda an- vändbara index är timlönen inom in- dustrin. Denna kan visserligen accep- teras såsom mätare på produktivitets— utvecklingen men har den mindre till- talande egenskapen att registrera löne- nivån med en i förhållande till konsu- mentprisindex stor tidsmässig eftersläp- ning. En snabbare redovisning av löne- nivåns förändringar vore därför önsk- värd för detta ändamål. Möjligt är även att använda på olika sätt begränsade indexlån för att redu- cera låntagarnas förlustrisker i ekono— miska krissituationer. Dessa lån har dock den nackdelen, att de begränsar

värdegarantin oberoende av prissteg- ringens orsaker, varför riskskyddet måste köpas till priset av väsentligt högre räntor än vid obegränsade real- lån med den ovan angivna nedåtrik- tade standardföljsamheten. Bäst lämpat för detta ändamål torde i sådant fall vara lån med ett maximerat återbetal- ningsbelopp.

3.5 Aktier ur värdesäkringssynpunkt Aktier betraktas allmänt som en form av realkapital, därtill det enda slag av realkapital, som är delbart i små en- heter och därför kan förekomma även i normalhushållets tillgångar. En utred— ning av värdesäkringsfrågan kan så- lunda inte förbigå aktien och dess möj- ligheter att erbjuda ett skydd mot pen— ningvärderisker. Först bör då observe- ras, att aktier alltfort synes vara en ex- klusiv placeringsform bland hushållen. Även om de olika undersökningarna av aktieägandets struktur är behäftade med en viss osäkerhet, kan man dock förmoda att aktieägande förekommer bland mindre än 10 % av de svenska hushållen. Dessutom är inslaget av ak- tier långt mindre i smärre förmögen- heter än i stora förmögenheter. Genom olika undersökningar har be- lysning erhållits av följande frågeställ- ningar: 1) Sambandet kursutveckling- penningvärdeförsämring 2) Den reala aktieavkastningens fluktuationer på kort och lång sikt 3) Möjligheterna att sam- mansätta ur värdesäkringssynpunkt ef- fektiva portföljer 4) Den reala aktieav- kastningens höjd.

3.5.2

När det gäller den första frågan är det lätt att konstatera, att index för aktie- kurserna och konsumentpriserna över längre perioder, dvs. i allmänhet mer

än tio år, visar en mycket god följ— samhet. Även teoretiska överväganden pekar mot slutsatser i denna riktning. Däremot kan aktiekursnivån på kort sikt genomgå betydande fluktuationer (diagram 3:3).

3.5.3 Fråga nr 2 har studerats mot bakgrun- den av olika empiriska iakttagelser rö- rande avkastningsutvecklingen på den svenska aktiemarknaden främst under 1950-talet. Sett år från år har avkast- ningen för de individuella aktierna ge- nomgått stora förändringar. Avkast— ningen för hela periodeu varierar myc- ket starkt mellan olika typer av aktier. Normalhushållens möjligheter att själva sammansätta ur värdesäkringssynpunkt effektiva portföljer måste därför be- tecknas som små i och med att en till- fredsställande avkastningsstabilitet er- hålles först vid en stor spridning över marknadens olika aktieslag. Genom en sammanlagring av många hushålls aktie- placeringar i kapitalförvaltande institut av olika slag — försäkringsbolag, aktie- stiftelser och investmentbolag — kan dessa variationer dock utjämnas. Där- emot är det tydligt, att aktieavkastning— en varit hög i förhållande till avkast- ningen på andra finansiella placeringar. Beräkningarna visar att den reala aktie- avkastningen för de större börsnote- rade företagen under hela 1950-talet le- gat på en nivå, som många gånger över- stigit den reala avkastningen på t.ex. statsobligationer.

3.5.4 Frågan om aktier och indexlån är lik- värdiga ur värdesäkringssynpunkt kan inte ges ett entydigt svar. Såväl det empiriska materialet som teoretiska överväganden visar att sambandet mel- lan aktiemarknadens kursutveckling och

prisnivåutvecklingen är positivt, sedan väl tillfälliga fluktuationer utjämnats. Samtidigt uppvisar de individuella ak- tiernas avkastning en betydande sprid- ning kring genomsnittsvärdet även på lång sikt. Det faktiska utfallet av en aktieportfölj beror sålunda i väsentlig mån på hur den är sammansatt.

Om man vill ställa samma krav ur risksynpunkt på aktier som på indexlån betyder det, att den reala avkastningen bör vara säker i den meningen att dess storlek kan på förhand anges. En sådan information kan knappast erhållas vid aktieplaceringar, även om perspektivet är relativt långsiktigt. Detta gäller med särskild styrka om antalet aktietyper, som ingår i portföljen, är litet.

Den tendens till stark samvariation mellan förskjutning av individuella ak- tiers avkastning, som den svenska aktie- marknaden uppvisar, gör det dessutom troligt, att inte heller avkastningen på stora och väl differentierade portföljer kan med säkerhet förutses i den mening- en, att den vid tidpunkten för portföl- jens sammansättning rådande genom- snittliga avkastningsnivån kan väntas bestå. De tillfällen då olika delar av ak- tiemarknaden visat olikriktade och be- stående förskjutningar av kurser och ut- delningar synes sålunda vara sällsynta.

Å andra sidan måste större portföljer antas reducera risktagandet i förhållan- de till ensidigt sammansatta portföljer. där bristande solvens hos ett enda före- tag med åtföljande totalförlust drastiskt försämrar hela avkastningsresultatet. Det är i detta fall närmast fråga om en skaleffekt; enstaka felspekulationer minskar i relativ betydelse med speku- lationens totala omfattning.

Vid korttidsplaceringar inträder en riskfaktor som inte synes kunna elimi- neras ens i stora portföljer: de stora fluktuationerna av såväl genomsnitts- kurs som individuella kurser över tiden.

Den reala avkastningen för aktier upp- visade sålunda enligt beräkningarna i avsnitt 5.3 årliga förändringar som är större än variationerna i penninglåns reala avkastning för samma år.

Det bör tillfogas, att de återgivna slutsatserna givetvis endast gäller un- der det ofrånkomliga förbehållet, att framtiden kan erbjuda andra förutsätt- ningar för aktiemarknadens kursbild- ning och avkastningsförhållanden. Den period som studeras i det empiriska ma- terialet är förhållandevis kort, samti- digt som den präglats av måhända exceptionellt goda konjunkturer.

Aktiemarknadens utveckling

Studiet av aktiemarknadens avkast- ningsförhållanden ger också ett visst underlag för en bedömning av huruvida införandet av indexlån skulle i någon större utsträckning kunna påverka ef- terfrågan och därmed prisutvecklingen på aktiemarknaden. I fråga om avkast- ningsnivå och risktagande i allmänhet torde indexlån komma att ligga betyd- ligt närmare penninglån än flertalet in- dustriaktier. Det kan med andra ord göras gällande, att avkastningen på ak- tier, åtminstone så långt efterkrigsti- dens erfarenheter visat, redan ligger så högt i förhållande till en hypotetisk realränta på kreditmarknaden, att pla- ceringsomläggningar i större skala inte behöver äga rum.

Däremot är det tänkbart, att en even- tuell ökning av aktieefterfrågan som ett resultat av nya gruppers uppträdande på marknaden kommer att utebli. Det skulle i så fall vara den fortsatta utbred- ningen av aktieägandet till ett större antal hushåll, som kan avsakta genom indexlånens uppkomst. Deras fördel är att de gör det möjligt att värdesäkra även den lilla förmögenheten utan att dess likviditetsegenskaper försämras.

Kapitel 4. Indexlån och den ekono- miska politikens mål

Bevarandet av penningvärdet är ett eko- nomiskt-politiskt mål av hög angelä- genhetsgrad. I likhet med de flesta be- grepp, som upphöjts till politiska mål, innehåller penningvärdemålsättningen en rad olika syften. Det mest näralig- gande är att i möjligaste mån undvika osäkerhet i det ekonomiska livet. Oviss- heten om långfristiga avtals reala inne- börd kommer därvid i förgrunden. Här- till anknyter värderingen, att förskjut- ningar av inkomst- och förmögenhets- strukturen bör ske genom en medve- ten och av medborgarna önskad omför- delningspolitik och inte genom (ej av- sedda) förändringar av penningvärdet.

Det kan vidare hävdas, att vårt inter- nationella handelsutbyte, vår valutasi- tuation och därmed vår levnadsstan- dard kommer att försämras, om den in- hemska prisutvecklingen får ett star- kare inflationistiskt inslag än våra han- delspartners. Ett uttryck för beroendet av utländska förhållanden i detta av— seende utgör de internationella avtal, vari Sverige beskurit sin handlingsfri- het i fråga om valutakursförändringar.

Dessutom torde det vara uppenbart, att de samhällsekonomiska balansrubb- ningar, varpå penningvärdeföränd- ringar år ett symptom, i sig är negativa företeelser. Härmed avses främst ten- denser till desorganisation inom pro- duktionen och svårlösta balansproblem på vissa delmarknader, t.ex. arbets- krafts- och råvarumarknaderna. En po- litik med stabilt penningvärde som sammanfattande mål är således samti- digt ett led i strävandena att öka pro- duktionens effektivitet och den ekono- miska framstegstakten.

Samtidigt kan en fortgående pen- ningvärdeförsämring — eller förvänt- ningarna om en fortsatt sådan — ha

destabiliserande verkningar. Det per- sonliga sparandet bör i längden påver- kas i negativ riktning eller i vidgad omfattning ta sikte på realvärden. In- vesteringsbenägenheten kan å andra si- dan stimuleras av prisstegringsförvänt- ningarna med åtföljande möjligheter till >>inflationsvinster». En av alla väntad prisstegring leder också till en strä- van från olika grupper att kompen- sera sig härför. Inbördes oförenliga krav med avseende på det för inkomst- stegringar tillgängliga reala utrymmet kan därvid uppstå.

Innebörden av indexlån

Indexlån undanröjer otvivelaktigt vis- sa av de motiv, som nu föreligger för ett stabilt penningvärde. De kan så- ledes reducera eller i gynnsamma fall helt undanröja den osäkerhet om kre- ditavtals reala innehåll, som följer av ovissheten om det framtida penning— värdet. De torde också kunna eliminera de inkomst- och förmögenhetsförskjut— ningar, som uppstår vid penninglån till följd av icke förväntade penningvärde- förändringar (se nedan sid. 27 ff). Vi- dare är det tänkbart, att indexlån mins- kar penningvärdeförsämringens negati- va konsekvenser för sparandets omfatt- ning och investeringsurvalet.

Övriga motiv för en effektiv stabilise- ringspolitik kvarstår dock. De gäller framför allt omsorgen om vår interna- tionella betalningssituation och en till- fredsställande ekonomisk framstegstakt. Visserligen är det svårt att bedöma hur avvägningen mellan de olika motiven för ett stabilt penningvärde faktiskt sker, men det synes ändå föga troligt att uppkomsten av en indexlånemark— nad, som till följd av rent institutio- nella begränsningar måste kvarlämna ett betydande utrymme för penningvär- deosäkerhet även vid låneavtal, skulle

i märkbar mån rubba det av alla grup- per omfattade önskemålet om ett sta- hilt penningvärde.

Å andra sidan kan man inte bortse från möjligheten att införandet av in- dexlån, där staten står som initiativta- gare, av allmänheten kan uppfattas som om statsmakterna betraktar en fortsatt penningvärdeförsämring (inom vissa gränser) som oundviklig. Huruvida den- na uppfattning uppstår beror dock i vä- sentlig män på utformningen av statens politik visavi indexlån. Det bör sålunda observeras, att om staten övergår till in- dexlån i sin upplåning och därmed förbinder sig att kompensera sin'a lån- givare för penningvärdets fall detta snarare borde tolkas som att statens till- tro till sin förmåga att bevara penning- värdet ökat. (Den motsatta tolkningen ligger närmare till hands om staten, även efter det att en indexlånemark- nad uppkommit, fortsätter att låna på penninglånemarknaden.)

4.1.2 I och med att man måste räkna med att staten i sin räntepolitik inte kan upp- träda som om penningvärdet alltid skul- le vara konstant utan i stället bör hålla en viss differens mellan penning— och realräntan (ang. skälen härför, se sid. 61 nedan), medför indexlån å andra sidan att möjligheten av ett på lång sikt fallande penningvärde uppenbaras för allmänheten. Skulle detta innebära, att medborgarna i gemen finner att tron på ett oföränderligt penningvärde är en illusion, kan det under vissa för- utsättningar påverka deras ekonomiska handlande. Frågan om hur ökade in- flationsförväntningar —— vilket i lång- siktsperspektivet är liktydigt med en räntesänkning — påverkar hushållens och företagens beteende skall nedan be- handlas. Den sistnämnda konsekvensen kan

dock inte utan reservationer betraktas som negativ. Ur välfärdspolitiska syn- punkter ter det sig knappast nödvän- digt, att människors förväntningar gäl- ler ett på längre sikt oförändrat pen- ningvärde. Väsentligare är, att förvänt- ningarna är realistiska, att människor- na handlar under så sanna premisser som möjligt och att de undgår de be- svikelser, som icke realiserade förvänt- ningar innebär. Det bör tilläggas, att detta icke innebär att kravet på ett sta- bilt penningvärde får eftersättas. En »lagfäst» eller säker inflation är såle- des inte eftersträvausvärd, även om därmed osäkerheten om penningvärde- utvecklingen kunde undanröjas.

Det kan därför inte utan supplerande argument påstås, att ett genom index- lånens uppkomst »rubbat förtroende» för penningvärdets framtida stabilitet utgör ett skäl mot införandet av index- lån. De som hävdar, att staten oberoen- de av realismen i sin attityd måste upp- träda som om penningvärdet aldrig kan förändras, torde för övrigt överskatta konsekvenserna av en dylik förtroen- dekris. Även om stabiliseringspolitikens effektivitet skulle komma att väsentligt ökas, förefaller det inte troligt, att den ekonomiska politiken under överskådlig tid skulle nå en sådan perfektion, att fullständig visshet kan råda om den framtida penningvärdeutvecklingen.

4.1.3

Även om uppkomsten av en indexlåne- marknad inte skulle ge upphov till nå- gon märkbar förändring av allmänhe- tens attityd till penningvärdeutveck- lingen och dess konsekvenser, är det dock möjligt att hävda, att införandet av indexlån kan vara ett incitament till indexregleringar inom andra områden av samhällsekonomin. Bilden av ett helt indexreglerat samhälle frammanas där det såväl för staten som den enskilde

medborgaren är av föga intresse hur den allmänna prisnivån utvecklas.

Först bör då sägas, att uppkomsten av indexlån knappast kan ses som en innovation i den meningen, att härige— nom idén om indexreglerade avtal in- troduceras. I olika sammanhang av stor betydelse förekommer redan nu index- klausuler. Det gäller främst på den stat- liga pensioneringens område, där såväl folkpensionerna som den allmänna till- läggspensionen är föremål för en auto- matisk värdesäkring. Även inom andra delar av socialpolitiken framföres ofta argument för en direkt indexreglering, t.ex. beträffande de allmänna barnbi- dragen. I jordbrukets långtidsavtal in- går vidare olika slag av indexklausuler. Även i många privata avtal ingår index- klausuler. I s.k. entreprenadkontrakt synes det sålunda vara brukligt att ta hänsyn till förändringar i kostnadslä- get under avtalsperioden.

I första hand synes man dock mena, att indexlånen skall sprida »indextån- kandet» till löneavtalsområdet och and- ra former av kortfristiga avtal inom nä- ringslivet. Först bör då erinras om de två huvudmotiven för en indexreglering av låneavtal: den långa avtalsperioden resp. trögheten i penningräntans an- passning till prisnivåförändringar. Lö- neavtal har dock inte dessa egenska- per. Eftersom något automatiskt sam- band mellan indexreglering på låne- marknaden och indexklausuler i löne- avtal ej existerar, borde, så länge ar- betsmarknadens parter använder re- lativt korta avtalsperioder, det avgö- rande vara att dessa parter hittills ej ansett sig vara betjänta av indexregle- rade avtal.

Det enda område av betydelse, där reala tänkesätt skulle kunna aktualise- ras till följd av indexlånens uppkomst, är beskattningen. Här föreligger ett di- rekt samband i så måtto, att införandet

av indexlån reser frågan hur den som ersättning för penningvärdets fall ut- gående kompensationen skall behand- las ur skattesynpunkt. Skulle en real beskattning införas på kapitalinkoms- ternas område, föreligger givetvis möj- ligheten, att krav uppstår på liknande förändringar för övrig inkomstbeskatt— ning.

4.2 Förmögenhetsfördelningen I den offentliga debatten i värdesäk- ringsfrågan har möjligheterna att med indexlån undgå den förmögenhetsöver- föring, som vid inflation sker från lån- givare till låntagare, fått en framträ- dande plats. Ofta synes man därvid mena, att hela den reala förmögenhets- förlust, som drabbar långivarna vid penninglån och inflation, egentligen borde ha undgåtts om man blott haft stabilt penningvärde. Det betyder med andra ord att man utgår från att pen- ningräntans höjd är oberoende av om inflation förekommer eller ej.

4.2.2 Helt säkert är detta dock icke. Antag att man i en fri kreditmarknad, där penningräntan tillåtits stiga upp till jämviktsnivån, från stabilt penningvär- de övergår till att ha en fortskridande penningvärdeförsämring. Om i samband därmed penningräntan höjes med så många procentenheter, som motsvarar den årliga prisstegringstakten, påverkas långivares och låntagares inbördes för- mögenhetsstatus inte av penningvärdets försämring. Långivarna lider vissa re- ala förmögenhetsförluster i den tidigare angivna meningen men deras reala till- gångar blir lika stora som i det fall att penningvärdet (och räntenivån) va- rit konstant tack vare att tillgångarnas värdeminskning motverkas av högre ränteinkomster. Det torde vara uppenbart, att en för-

utsättning för att detta skall uppnås är att prisstegringarna kan korrekt och i tid förutsägas av kreditmarknadens parter. Förutses inflationen allmänt, måste således räntenivån i en jämvikts- marknad vara högre när inflation in- träffar än när stabilt penningvärde rå- der. Förutses inflationen inte eller en- dast i begränsad utsträckning, inträffar vid inflation en förmögenhetsöverfö- ring från borgenärer till gäldenärer, som inte uppträder vid stabilt penning- värde. Orsaken är då att realräntan —— ehuru inte nödvändigtvis penningrän- tan — understiger räntenivån vid kon- stant penningvärde i samma mån som inflationen är icke förutsedd. Om man därför gör gällande, att den typ av förmögenhetsöverföringar vid inflation, som det synes angeläget att undanröja, är den icke förväntade och därmed icke avsedda förmögenhetsomfördelningen, torde detta överensstämma med all- mänt omfattade rättviseföreställningar. Det kan också tolkas så, att man accep- terar omfördelning av välstånd endast när den är resultatet av en medveten politik och inte orsakas av att medbor- garna — eller vissa grupper av med- borgare — varit omedvetna om pen- ningvärdeförsämringens existens och/ eller konsekvenser.

Situationen blir delvis annorlunda i en reglerad kreditmarknad, där pen- ningräntan inte tillåtits stiga till jäm- viktsnivån utan (onormal) kreditran- sonering förekommer. Om i ett dylikt läge inflation inträffar, torde det alltid vara möjligt att hävda att orsaken till den balansrubbning, som i sin tur or- sakar inflationen, är en alltför låg realräntenivå.

Jämförelsenormen är då samma eko- nomi, när antingen inga balansstör- ningar uppstår eller balans skapas ge— nom kontinuerligt genomförda ränte- höjningar. Rent definitionsmässigt föl-

jer, att realräntenivån i detta fall är högre än när regleringar och kredit— ransonering utnyttjas för att förhindra räntestegringar och samtidigt efterfrå- geöverskottet tillåtes få inflatoriska verkningar genom frånvaron av andra efterfrågereducerande åtgärder.

I en reglerad kreditmarknad med ef- terfrågeöverskott måste sambandet mel- lan allmänhetens inflationsförväntning- ar och penningräntans höjd vara mindre direkt än i en jämviktsmark- nad. Men det är ändå troligt, att de regleringspolitiska ingreppen och andra hinder för en ränteanpassning måste förstärkas, om inflationen allmänt för- utses. Man kan därför anta, att ränteni- vån även i detta fall visar en stigande tendens om allmänhetens förväntningar inriktas på ett fallande penningvärde.

4.2.3 Av det ovanstående torde följa, att in— dexlån synes ha de största utsikterna att undanröja den typ av förmögenhets- omfördelning vid föränderligt penning- värde, som inträffar till följd av att penningvärdets förändringar ej kunnat förutses. Däremot kan indexlån inte påverka den andra typen av omfördel- ning, som beror av en »alltför låg» rän- tenivå. Även i en indexlånemarknad måste det sålunda vara möjligt att upp- rätthålla en (real) räntenivå, som avvi- ker från jämviktsräntan och därmed or- sakar inflation. I ett samhälle med indexlån och in- flation kan förmögenhetsfördelningen inte utvecklas på samma sätt som om penningvärdet varit stabilt, i och med att förutsättningen för en dylik stabi- litet är en högre realräntenivå. Den kommer dock att ha samma utseen— de som om penningvärdeförsämring- en varit korrekt förutsedd av alla par- ter; ett villkor som knappast kan uppfyllas vid penninglån. Indexlånens

konsekvenser för förmögenhetsfördel- ningen följer således av deras grund- läggande egenskap att undanröja osä- kerheten om den reala avkastningens höjd.

En rad indicier pekar nu på att det i ett samhälle med enbart penninglån är mycket svårt att både korrekt för- utse framtida penningvärdeföränd- ringar och anpassa räntenivån till des- sa förändringar. Även om räntepoliti- ken syftar till att upprätthålla en jäm- viktsränta, torde en rad tröghetsmo- ment omöjliggöra en tillräckligt snabb ränteanpassning. Räntepolitiken är i första hand inriktad på att neutralisera kortsiktiga balansstörningar. Dessa kan gå åt olika håll även om långsiktstren- den är en fortskridande penningvärde- försämring. Det betyder att penningrän- tan knappast någonsin kan utgöra ett adekvat medel för att hålla den reala avkastningsnivån oberoende av för- skjutningar i långsiktstrenden för pris- nivåutvecklingen. Detta förhållande blir särskilt kännbart för räntebundna låneavtal, där penningräntans höjd vid avtalstidpunktcn kan vara beroende av helt andra faktorer än penningvärde- utvecklingen på längre sikt. Ett studium av realränteutvecklingen i vårt land un- der perioden -1930—1960 (diagram 2: 1—3) visar å andra sidan, att inte heller den reala avkastningen på ford- ringar med rörlig ränta kunnat stabi- liseras över en längre period. Dess- utom bör uppmärksammas att vid pris- stegringar av en viss typ räntepolitiska reaktioner inte förekommer, därför att de inte ter sig effektiva som motme- del. Det gäller s.k. autonoma prissteg- ringar till följd av stigande import- och exportpriser, ökade indirekta skatter (i kombination med sänkta direkta skat- ter) samt försämrade produktivitetsför- hållanden.

Oberoende av om de nämnda trög-

heterna i penningräntans anpassning existerar eller ej skulle det dessutom kunna göras gällande, att det normalt bör finnas en tendens att underskatta penningvärdeförsämringens storlek på längre sikt. I förhållande till förvänt- ningarna blir därmed realräntan i efter- hand »för låg» — utan att därför efter- frågeöverskott och en onormal kredit- ransonering behöver ha förelegat. In- flationen innebär då en överföring av välstånd från långivare till låntagare. Detta följer närmast av svårigheterna att förutse och rätt uppskatta de häf- tiga prisstegringar, som då och då in- träffar till följd av ekonomiska och po- litiska kriser, medan motsvarande pris- fall är långt sällsyntare. Utförda be- räkningar av den reala avkastningen för placeringar med tio års löptid visar att deras realränta under en rad år mel- lan 1930 och 1952 varit negativ. Det är dock möjligt att se de successiva ränte- höjningar, som genomförts under 1950- talet och som inneburit att realräntan på tioåriga lån från 1950-talets början varit positiv, såsom en anpassning av räntenivån till mera utpräglat inflatio- nistiska förväntningar. Ränteutvecklingen under de senaste årtiondena illustrerar sålunda trögheten i anpassningen av förväntningar och räntenivå till ändrade förutsättningar. Samtidigt antyder den dock möjligheten av att dagens penningränta till en del innehåller förväntningar om framtida inflation. Tänkbart är därför att index- lån kan introduceras utan någon vä- sentlig räntehöjning, om inflationsför- väntningarna redan skulle ha slagit igenom i räntenivån. Någon större för- skjutning i förmögenhetsfördelningen från nuläget behöver indexlån i sådant fall ej innebära. Det förefaller dock inte troligt, att det vid indexlån blir möj- ligt att hålla realräntenivån strax vid eller under noll, som faktiskt varit fal-

let under vissa perioder i det förflut- na. Problemet om realräntenivåns höjd i en indexlånemarknad beröres senare.

4.2.4 Någon möjlighet finnes ej att uppskatta den förmögenhetsomfördelning som i verkligheten ägt eller äger rum där- för att inflation inte förutses, såsom tor- de ha framgått av det föregående. Där- emot kan vissa upplysningar erhållas om arten och verkningarna av en dylik omfördelning. De svenska hushållens förmögenhetsstruktur har sålunda un- dersökts på grundval av det material som erhålles ur Konjunkturinstitutets s.k. sparundersökningar. (Tabellerna 4: 1—3 samt diagram 4:1.) Två frågeställningar har utvalts för närmare studium. Den ena är om ef— fekterna av en icke förväntad infla— tion på hushållens reala förmögenhets- ställning innebär en utjämning eller en ökad spridning av förmögenheterna. Den andra är om värdesäkringsfrågan kan ges en social dimension. Den se- nare skulle kunna avse hushåll vars inkomster till allra största delen är no- minalt fixerade. Deras levnadsstandard påverkas i väsentlig mån av föränd- ringar i finansiella tillgångars avkast- ning. När det gäller den första frågeställ— ningen bestyrker undersökningen inga- lunda den ibland framförda tesen, att de flesta hushåll bör ha både skulder och fordringar i ungefär samma om- fattning och därför stå ganska indif- ferenta i värdesäkringsfrågan. I stället visar den på ett otvetydigt sätt, att för- mögenheterna är mycket ensidigt orien- terade mot antingen realkapital och därmed också skuldöverskott eller inne- hav av finansiella tillgångar. De totala finansiella tillgångarna hos hushållen med fordringsöverskott uppgick så- lunda till ca 24,1 miljarder kr., me-

dan skulderna endast var 2,5 miljarder. Hos nettolåntagarna var bruttoskulden 23,8 miljarder och de finansiella till- gångarna 4,9 miljarder. (Eftersom skill- naden mellan hushållens nettofordring- ar och nettoskulder är alltför liten för att inrymma både statens, kommuner- nas och de juridiska personernas sam- manlagda nettoskuld, måste det anli- tade primärmaterialet väsentligt under- skatta den sammanlagda volymen av hushållens finansiella tillgångar.) Mellan hushållen sker således en be- tydande förmögenhetsöverföring när en icke förväntad inflation inträffar — varvid bör observeras att överföringen åt andra hållet också blir betydande om prisstegringen blir mindre än vad man allmänt väntat sig. Det förefaller tro— ligt, att framtida inflationsprocesser kommer att ytterligare skärpa den bild. som här givits, i riktning mot ökad för- mögenhetsspridning och ytterligare do- minans av realtillgångar hos hushåll med nettoskulder. I denna utveckling ligger således en kumulativ effekt i och med att realkapitalets värdetillväxt möjliggör för hushåll med dylika till— gångar att öka sina skulder för att yt- terligare öka sitt realkapitalinnehav. Andelen stora förmögenheter är vi- dare avsevärt större bland hushåll med skuldöverskott (nettolåntagarna) än bland hushåll med fordringsöverskott (nettolångivarna). Av nettolåntagarna innehar 44 % nettoförmögenheter som är större än 20000 kr., medan mot- svarande andel bland nettolångivarna är endast 23 %. Nettoförmögenheter över 50000 kr. har 18 % av netto- låntagarna, endast 11 % av nettolån- givarna. Om dessa iakttagelser motsva- rar verkligheten är de således ett till- räckligt underlag för slutsatsen, att en icke förväntad inflation, som överför förmögenhet från långivare till lånta- gare, ökar förmögenhetsspridningen i

samhället. Det sker med andra ord en förmögenhetsomfördelning från inne- havare av mindre till innehavare av större förmögenheter.

Den ojämna förmögenhetsfördelning- en innebär å andra sidan, att den största förmögenhetsöverföringen sker från ett förhållandevis litet antal lån- givande hushåll med stora förmögen- heter till ett ännu mindre antal lånta- gande hushåll med stora förmögenhe- ter. Det stora antalet »småsparare» bi- drar sålunda endast med en mindre del av överföringen.

Undersökningen i anledning av den andra frågeställningen ger vid handen att antalet hushåll, vars inkomster helt eller till större delen utgöres av rän- tor, livräntor, pensioner eller andra nominalt fixerade inkomster, synes va— ra betydande ehuru det inte kan preci- seras. Vissa egenskaper, som belyser de- ras situation, har dock erhållits. Hus- hållens främsta karaktäristika är en hög genomsnittsålder bland hushållsmed- lemmarna och en stor andel pensionä- rer. Deras bruttoinkomster är låga med 1/4 av hushållen i inkomstlägen, som ligger vid eller under existensminimum.

Förmögenhetssituationen är för dessa hushåll av naturliga skäl förhållande- vis god. De finansiella tillgångarna do- minerar, bl.a. i form av stora inne- hav av andelar i försäkringsfonder. De låga nominalinkomsterna måste därför söka sin förklaring i den låga avkast- ningen på finansiella fordringar av no- minal karaktär. Frapperande är också den mycket ringa skuldsättningen. Även i ekonomiskt avseende synes dessa hus- håll representera ett passivt eller sta- tiskt stadium i livscykeln, där man av- hänt sig större delen av sina reala till- gångar och i samband därmed också sina skulder. Detta har resulterat i en betydande känslighet med avseende på penningvärdeförändringars konsekven-

ser för hushållets levnadsnivå. Samti- digt representerar de en kategori, som genom ett utvidgat värdesäkert pen- sionsskydd i den statliga eller privata försäkringens form kan antas ständigt minska i omfattning.

4.3 Samhällsekonomisk balans och ekonomisk tillväxt

Två huvudmål för den ekonomiska po- litiken är att uppnå samhällsekonomisk balans och en hög takt i den ekono- miska tillväxten. Begreppet »samhälls- ekonomisk balans» brukar användas som en sammanfattning för de bägge målen »full sysselsättning» och »stabilt penningvärde». Det är i detta samman- hang dock enklast att anknyta till den totala efterfrågesituationen. Ett efter- frågeöverskott i förhållande till de to— tala resurserna medför tendenser till prishöjningar, medan ett efterfrågeun- derskott ger en lägre sysselsättnings— grad.

Möjligheterna att realisera den andra målsättningen, en hög ekonomisk till- växttakt, påverkas dels av nationalpro- duktens fördelning mellan aktuell kon- sumtion och investeringar, dels av in- vesteringsverksamhetens fördelning på skilda investeringsobjekt. Man brukar därvid anta att den ekonomiska till- växten främjas, om investeringarnas an- del ökas och om urvalet av realiserade investeringar gynnar de mest produk- tiva eller räntabla investeringarna.

4.3.1 Bland de argument, som framföres till förmån för en övergång till indexlån, synes ofta föreställningen, att man där- igenom kan erhålla en ökning av det en- skilda frivilliga sparandet. I den mån argumentet vilar på förutsättningen att införandet av indexlån kommer att ge spararna en högre real avkastning är

en positiv sparandeeffekt dock icke så- kerställd.

För det första behöver inte uppkoms- ten av indexlån medföra att realränteni- vån stiger. Indexlån kan sålunda infö- ras vid oförändrad penningränta, var- vid indexlåneräntan avpassas så, att den reala avkastningen på index- och penninglån av flertalet medborgare för- väntas bli ungefär lika stor. För de subjekt som förväntar sig en starkare penningvärdeförsämring än genomsnit- tet uppstår visserligen en positiv av- kastningseffekt vid indexlån. De hus- håll, som förväntar sig en mindre in- flation, finner däremot penninglån för- månligare ur avkastningssynpunkt.

För det andra torde effekterna på sparandet inte vara Säkerställda, även om hushållen i allmänhet skulle upp- fatta indexlån som en möjlighet att öka sparandets avkastning. Det är väl känt från den ekonomiska teorin att man icke, utan kompletterande empiriska un- dersökningar, kan avgöra om en ränte— höjning leder till ett minskat eller ökat sparande.

En räntehöjning är detsamma som en ökning av spararnas realinkomst. Det- ta kan leda till att de finner det mera lönsamt än tidigare att byta ut kon- sumtion i nutid mot framtida konsum- tion och därför ökar sitt sparande. Men då den ökade avkastningen per sparad krona leder till att ett visst sparmål kan uppnås med mindre sparande än före räntehöjningen, är det också tänkbart att hushållen ökar sin aktuella konsum- tion och minskar sitt sparande. Den totala effekten på sparandet —— och där- med den aktuella konsumtionsvolymens storlek _ är alltså osäker.

Det bör å andra sidan observeras att för hushåll, som är låntagare, en ränte- höjning innebär dels en stegring av kostnaderna för den aktuella konsum- tionen, till den del den finansieras med

lån, dels en minskning av den reala in- komsten. Dessa effekter verkar åt sam- ma håll, dvs. som en stimulans att re— ducera hushållets konsumtionskrediter och därmed minska den aktuella kon- sumtionen.

Det är tänkbart, att dessa olika ten- denser sammanlagt ger en positiv spa- randeeffekt, ehuru dess storlek vid be- gränsade ändringar av den förväntade avkastningen antagligen är obetydlig. Tendensen förstärkes om man tar hän- syn till att hushållen genom indexlån erhåller en möjlighet att undvika en annars ofrånkomlig osäkerhet om spa- randets framtida realvärde. Om hushål- len i allmänhet önskar undvika risk- tagande och därför avstått från ett an- nars möjligt sparande till följd av att förlustriskerna vid penninglån synes vara större än Vinstmöjligheterna, kan de när inslaget av risktagande minskar vara beredda att öka sitt sparande. För låntagare bör riskreduktionen få mot- satt effekt: de uppvisar en benägenhet att öka sin upplåning för omedelbar konsumtion. Med tanke på de trots allt begränsade möjligheterna att erhålla konsumtionskrediter bör effekten här- av på det totala sparandet dock vara li- ten.

Slutsatsen av dessa olika resonemang är att det förefaller troligt, att index- lån kan påverka det personliga frivil- liga sparandet i positiv riktning. Styr- kan av denna positiva effekt kan dock inte ens antydas, eftersom kunskap om de rådande sambanden saknas. Ett vä- sentligt påpekande är dock att möjlighe- terna att med indexlån åstadkomma en ökning av sparviljan intimt samman- hänger med i vilken utsträckning vär- desäkring kan erbjudas för de sparfor- mer, som hushållen för närvarande an- vänder sig av. Även om placeringsva- norna inte är helt orubbliga, torde dock en spridning av indexlån över kredit-

marknadens olika institutioner vara en fördel.

4.3.2

Om man söker bedöma indexlåns verk- ningar på den samhällsekonomiska si- tuationen är undersökning av sparan- deeffekten inte tillräcklig. Hänsyn mås- te också tas till att de kan påverka fö— retagens investeringar med avseende på såväl deras sammanlagda volym som deras sammansättning.

Investeringsbenägenheten kan påver- kas av att indexlån medför en förskjut- ning av den allmänna räntenivån. An— ledning finnes därvid att skilja mellan självfinansierande och lånefinansieran- de företag. När det gäller de själv- finansierande företagen kan räntehöj- ningar leda till att annars genomförda realinvesteringar inställes. De minst lönsamma projekten ersättes med place- ringar i indexlån, som ger en högre av- kastning. Det bör dock framhållas, att finansiella placeringar inte utgör något alternativ till realinvesteringar i de fall då företagen tillämpar kalkylräntor, som väsentligt överstiger avkastningen på finansiella placeringar.

För lånefinansierande företag gäller, att deras investeringar över huvud ej behöver påverkas i de fall, då företa- gen uppfattar indexlån som en dyrare upplåningsform —— under förutsättning att de har fritt tillträde till penning- lånemarknaden. Om indexlån förväntas ge en lägre kapitalkostnad än penning- lån, kan de däremot stimuleras att öka sina investeringar. Effekten på investe- ringsvolymen minskas dock om till- gången på kredit snarare än den mar— ginella investeringens räntabilitet är av- görande för upplåningens och kapital- varuefterfrågans omfattning.

Ränteeffekten av indexlåns tillkomst kan således gå i bägge riktningarna i den utsträckning företagens investe-

ringsplaner över huvud taget påverkas. Även när det gäller sambanden mellan ränta och investeringsvolymen är de empiriska kunskaperna mycket blyg- samma. Det är därför inte möjligt att precisera effektens storlek.

Det är tänkbart, att företagens upp- fattning om indexlåns riskegenskaper får större betydelse för investeringsbe- nägenheten. Av tidigare resonemang har framgått, att deras reaktioner i detta avseende kan bli splittrade eller t.o.m. innebära en övervägande negativ atti- tyd, åtminstone i indexlånemarknadens inledande skede. Detta gäller i varje fall om indexlånen är av den typ, som bäst torde motsvara hushållens önske- mål, dvs. obegränsade reallån.

I den utsträckning företagen uppfat- tar indexlån som mera riskfyllda än penninglån, bör investeringsbenägen- heten ej påverkas, såvida indexlån inte erbjuder mycket gynnsamma räntevill- kor. För självfinansierande företag gäl- ler detta generellt, för lånefinansieran- de företag under förutsättning att pen— ninglån står dem till buds.

De lånefinansierande företag, som ser indexlån som ett medel att reducera osäkerheten om sina investeringars reala avkastning, bör få en ökad benä- genhet att låna för inköp av realkapital om upplåningen kan ske i indexlån. För självfinansierande företag bör risk- reduktionen i stället leda till en investe- ringsminskning genom en övergång till finansiella placeringar i indexlån. Men även i detta fall är effekten för de själv- finansierande företagen osäker, då det inte är klarlagt i vilken utsträckning finansiella" placeringar kan betraktas som alternativ till realinvesteringar.

Det bör tillfogas att vagheten i dessa slutsatser delvis är en följd av att val- frihet mellan upplåning i penninglån och indexlån antas föreligga. Om index- lån är den enda tillgängliga upplånings-

formen _ vilket således förutsätter pen- ningpolitiska ingripanden i form av. ransonering av penninglån _— ökas möj- ligheterna att vid införandet av index- lån påverka den totala investeringsvoly- men. De lånefinansierande företag, för vilka indexlån innebär höjda upplå- ningskostnader och/eller ökat riskta- gande, kan således antas minska real- investeringarna. Om indexlån enligt dessa förutsättningar introduceras i ett läge, då investeringsverksamheten är högt uppskruvad till följd av allmänt rådande förväntningar om kommande prisstegringar, kan de bli ett verksamt medel att hålla denna typ av investe- ringar tillbaka.

Det sistnämnda sammanhänger med den måhända viktigaste eller i varje fall enda entydiga effekt på företagens investeringar, som kan uppstå i sam- band med införandet av indexlån. Den avser inte investeringsvolymen utan i första hand investeringsurvalet.

Indexlåns införande innebär att in- vesteringsbesluten påverkas av en real- räntesats, som är densamma för alla företag. Vid bedömningen av olika in- vesteringsprojekts reala räntabilitet måste hänsyn tas till indexlånens av- kastning resp. upplåningskostnad. Va- riationerna i olika företags prisförvänt- ningar spelar en mindre roll än i det fall endast penninglån finns. Om pen- ninglån utgör den enda upplåningsfor- men eller placeringsalternativet, upp- fattar företag med en starkt inflationis- tisk inställning den förväntade reala kapitalkostnaden som låg och har där- för en benägenhet att genomföra även investeringar med en låg real avkast- ning. Å andra sidan kommer företag med förväntningar om en svag inflation att överskatta den reala kapitalkostna- den och genomför inte investeringar, som skulle kunna ge en förhållandevis hög real avkastning.

Vid en övergång till indexlån är det lättare att erhålla ett investeringsurval, där de lågräntabla investeringarna, som baserats på en »inflationsspekulation», ersättes av investeringar med bättre räntabilitet, vilka tidigare ej genomförts på grund av företagens förhållandevis försiktiga inflationsbedömning. Om en för alla företag gemensam realräntesats blir avgörande för investeringsurvalet, är det troligt att den totala produktivi- teten ökar vid en given investerings- volym genom en omfördelning från låg- räntabla investeringar till projekt med en högre real avkastning.

För att full effekt skall uppnås, krävs dock även i detta fall en total övergång till indexlån.I en dubbel kreditmarknad, där index- och penninglån samtidigt kan användas för upplåning, begränsas ef- fekten på investeringsurvalet till att gälla de företag, som i en penninglåne- marknad inte utnyttjar sin investerings- kapacitet därför att de underskattar den framtida prisstegringens storlek och så— lunda överskattar den reala upplånings- kostnaden vid penninglån. Med tillgång till indexlån undanvikes denna investe- ringshämmande egenskap hos penning- lån. Företag med särskilt stora infla- tionsförväntningar kan däremot fortfa- rande upprätthålla sin finansiering med penninglån. Tänkbart är dock —- ehuru inte särskilt troligt — att självfinansie- rande företag kan ersätta vissa realin- vesteringar med portföljinvesteringar i indexlån, om deras inflationsförvänt- ningar är betydande.

4.3.3 Resultatet av undersökningen av index- låns betydelse för den samhällsekono- miska balansen och ett snabbt ekono- miskt framåtskridande kan sammanfat- tas sålunda. Effekten av indexlåns in- förande på den totala efterfrågan är långtifrån entydig. Det förefaller dock

mest troligt, att indexlån, om de intro- duceras i ett läge med tendenser till totalt efterfrågeöverskott och åtföljande prisstegringar, skulle kunna bidra till att återställa den samhällsekonomiska balansen. Möjligheterna härför ökar med den omfattning, som indexlåne- marknaden erhåller. Det senare anty- der dock, att den stabiliserande effek- ten av indexlån kan bli av mindre be- tydelse, innan indexlån nått en större institutionell spridning.

Till den ekonomiska tillväxttakten synes indexlån i två avseenden kunna lämna positiva bidrag. Det ena är att indexlån —— vid oförändrad räntenivå — skulle kunna såväl öka utrymmet för realkapitalbildningen genom ökat spa- rande som skapa stimulans för att ut- fylla detta utrymme med investeringar. Detta gäller under förutsättning att in- dexlån kan bereda både sparare och investerare en riskreduktion. Denna effekt kan tillta i styrka sedan hushåll och företag hunnit anpassa sig till en ny och oprövad låneform.

Indexlån kan även öka den ekono- miska tillväxten genom att möjliggöra ett bättre investeringsurval, De nega- tiva verkningar på investeringsurvalet som föreligger vid penninglån och pen- ningvärdeosäkerhet elimineras. Med in- dexlån som upplåningsform eller som alternativ finansiell placering kan in- vesteringsbesluten ske som om penning- värdet vore konstant. Detta innebär att inom en given investeringsram en om- fördelning från lågräntabla investering- ar till projekt med högre räntabilitet möjliggöres.

Kapitel 5. Bostadsmarknad och indexlån

Motiven för indexlån har främst varit att kunna säkerställa det reala innehål- let i långsiktiga fordringar och därige-

nom förhindra icke avsedda förmögen- hetsomfördelningar mellan låntagare och långivare. Men frågan om indexlåns införande aktualiserar även ett studium av andra långsiktiga bindningar eller regelsystem vilkas innehåll — mätt i reala termer — förändras vid icke för- väntade penningvärdeförändringar. In- flationens verkningar är inte begrän- sade enbart till relationerna mellan lån- tagare och långivare utan kan ha andra vittgående konsekvenser såväl för in- komst- och förmögenhetsfördelningen som för användningen av de totalt till— gängliga ekonomiska resurserna.

Verkningarna på bostadsmarknaden av prisförändringar är av detta slag. Inflationens verkningar på bostads- marknaden får betydelse vid ett admi- nistrativt hyressättningssystem (i mot- sats till fri prisbildning) i kombination med en nominal lånefinansiering. Detta samband motiverar en noggrann analys utvidgad till att omfatta både proble- matiken kring valet indexlån-penning- lån och utformningen av olika princi- per för hyreskontrollen.

5.1 Den aktuella bostadspolitiska situationen

Bakgrunden kan sägas vara den nomi- nalistiskt utformade hyreskontrollen. Därvid användes begreppet hyreskon- troll i en mycket vid mening. Det om- fattar hyresregleringen, bostadsstyrel- sens kontroll av hyror och försäljnings- priser samt självkostnadsprincipen i den allmännyttiga bostadssektorn. Det nominalistiska inslaget innebär för fas- tigheter under hyresreglering eller bo- stadsstyrelsens direkta kontroll att den del av utgående hyra som skall täcka fastighetens kapitalkostnader bestäm- mes som en i pengar fixerad annuitet. Detta är en huvudregel med vissa av- vikelser utan principiell betydelse. Men det reala värdet av en nominal annuitet

avtar när penningvärdet sjunker. Det innebär att kapitalkostnadsdelen av hyran är konstant i pengar men realt sjunkande. Självkostnadsprincipen av- ser att garantera att den sammanlagda hyresintäkten (kapitalkostnadsdelen) över fastighetens livslängd skall täcka de ursprungliga produktionskostnader- na plus löpande räntor. En lämplig för- delning av kapitalkostnaderna över ti- den bör anpassas till utvecklingen av bostädernas marknadsvärde. Men är in- flationstakten högre än vad som svarar mot en normal årlig sänkning av hyran orsakad av förslitning och avtagande relativ modernitet kan man säga att hyran är för hög i början av en fastig- hets livstid och för låg i slutet. Dessa resonemang är visserligen kraftigt för— enklade men de pekar på ett förhållan- de som väsentligt kan bidra till att för- klara den hyressplittring som förelig- ger på dagens bostadsmarknad. Med hyressplittring förstås då att ur konsu- mentens synpunkt likvärdiga lägenhe- ter betingar olika hyror.

En annan formulering av samma pro- blemställning är att hyresstrukturen, genom den för hyreskontrollen valda nominalistiska normen, blir beroende av inflationens storlek. Det är således omöjligt att för en fastighet göra en säker prognos på den reala hyrans stor- lek. Den nominalistiska utformningen av hyreskontrollen kräver att bostads- finansieringen sker i penninglån. Där- igenom garanteras likhet mellan fastig- hetens intäkter och utgifter. För den allmännyttiga bostadssektorn kan för- hållandet sägas vara det omvända: dessa företag har i princip fri hyres— sättning men genom att de baserar sin finansiering på penninglån får deras hyreskalkyler också en nominalistisk karaktär. En likartad form av infla- tionsbetingad hyressplittring uppkom- mer därvid.

Hyressplittringen är naturligtvis en icke avsedd bieffekt och har delvis mot— verkats genom den statliga räntesub- ventioneringens utformning. Vissa nega- tiva effekter är dock förenade även med en måttlig hyressplittring. Främst kan pekas på trögheter i rörligheten på bo- stadsmarknaden, vilka även påverkar rörligheten på arbetsmarknaden.

En analys av indexlåns introduktion på bostadsmarknaden måste ha som ut- gångspunkt att de nuvarande bostads- politiska målen skall kunna realiseras även vid en betydande indexlånefinan- siering. Detta kräver en specificering av bostadspolitikens mål. Dessa kan sammanfattningsvis sägas vara, att den genomsnittliga hyresnivån skall kunna bibehållas, att hyressplittringen ej skall ökas samt att rent sociala fördelnings- åtgärder ej skall försvåras vid index- lånens införande.

5.2 Två bostadsmarknadsmodeller I det föregående har inslaget av hyres- kontroll starkt framhävts. Men man får inte glömma att en stor del av bostads- marknaden arbetar med en fri hyres- och prissättning. Detta gäller främst enfamiljshus (med undantag för nyare statligt belånade hus) och privata fler— familjshus i orter utan hyresreglering. Tillsammans omfattar dessa kategorier — vilka kanske inte spelar så stor roll i den aktuella politiska debatten, som främst rör bristorternas problem _— omkring hälften av det totala bostads- beståndet. Gränsen mellan den »fria» sektorn och de kontrollerade och all- männyttiga bostadsföretagen kan också bli föremål för revision, sammanhäng- ande med hyresregleringens fortsatta avveckling. Det finns därför anledning att diskutera varje företagsgrupp för sig med tanke på de olikheter i reaktions- mönster som kategorierna visar inför indexlån.

5.2.1 En granskning av indexlån i den fria bostadssektorn måste renodla vissa för indexlån väsentliga eller karaktäristiska egenskaper. Hit räknas inte den reala avkastningens höjd (om man möjligen inte hävdar att negativa realräntesatser omöjliggöres genom indexlån). Real- räntesatsen kan i detta sammanhang antas bero av den förda räntepolitiken och det är sålunda inte möjligt att å priori säga om indexlån är mer eller mindre fördelaktiga än penninglån. Däremot kan man hävda att indexlån kommer att medföra en väsentlig för- ändring med avseende på de risker som en fastighetsägare utsättes för. Utan att i detalj specificera alla bakomliggande förutsättningar kan man säga, att en fastighetsägare med indexlån som hu- vudsaklig finansieringsform reducerar osäkerheten om framtida reala avkast- ningar från att vid penninglånefinan- siering ha gällt alla kombinationer av penningvärdeförändringar och utfall av real hyresutveckling till att vid index— lånefinansiering enbart avse den senare faktorn. Men man kan också konstruera situationer i vilka penninglån ger mind- re område för möjliga variationer i av- kastning än indexlån. Ett exempel på en sådan situation är om sjunkande reala hyresintäkter motverkas av en kraftig inflation. Penninglån ger då ett gynnsammare resultat än indexlån. Det bör understrykas att det knap- past är möjligt att avge definitiva om- dömen om indexlåns resp. penninglåns egenskaper med avseende på företagens risksituation. För det första är alltför litet känt om de principer och värde- ringar som ligger bakom företagares handlande i situationer i vilka beslutens konsekvenser är osäkra. För det andra innebär indexlåns införande en sådan väsentlig strukturförändring på kredit- marknaden, att prognosmöjligheterna

ytterligare minskas. Huruvida indexlån innebär välfärdsfördelar ur fastighets- ägarnas synpunkt kan enklast undersö- kas genom att studera företagens hand- lande i en marknad i vilken likvärdiga förutsättningar skapats för de båda låneformerna. Detta förutsätter bl.a. vitt- gående förändringar i intecknings- och skattelagstiftningen. Det är av intresse att konstatera, att indexlåns införande i en bostadsmarknad med fri hyres- och prissättning inte har omedelbara åter- verkningar med avseende på bostads- politiken. Dylika konsekvenser blir främst aktuella för den kontrollerade delen av marknaden.

5.2.2

Den hyresstruktur som nu råder på den kontrollerade delen av bostadsmarkna- den kan sägas vara betingad av att hyresreglering, kontroller och subven- tionssystem från början inte utforma- des med hänsyn till en kontinuerligt fortgående penningvärdeförsämring. Så länge ett efterfrågeöverskott råder är inte heller indexlånens effekt på fastig- hetsägarens risksituation av samma in- tresse som vid analysen av den fria marknaden. Efterfrågeöverskottet eller bostadsbristen ger betydande möjlighe- ter till kostnadsövervältring. Indexlåns främsta konsekvens är i stället att låne- formen för de allmännyttiga företagen underlättar eller nödvändiggör en by- reskalkyl som tar hänsyn till penning- värdeutvecklingen. Denna hyreskalkyl innebär, jämförd med en kalkyl baserad på penninglån med normala amorte- ringsvillkor, att kapitalkostnadsdelen i hyran följer penningvärdet. Om den to- tala reala kostnaden är densamma för ett indexlån som för ett samtidigt upp- taget penninglån, ger indexlånet möj- lighet till en bättre fördelning av ett och samma totala hyresbelopp över tiden. Med indexlån erhålles, så länge infla-

ngesbelopp

Penninqlduefinonsiering lndexlönefinunslering

Fastighetens ålder

Utvecklingen av de reala hyresbeloppen vid index- resp. penninglånefinansiering.

tionstakten är större än den normala deprecieringstakten, en lägre initial- hyra än med penninglån. Mätt i pengar kommer en hyra i en fastighet med in- dexlånefinansiering att stiga, medan hyran i en fastighet finansierad med penninglån är konstant. Den principiel- la formen för hyresstrukturerna vid de båda låneformerna anges i ovanståen- de diagram.

Indexlåns införande medför för den allmännyttiga sektorn en övergång från nominalistiska till reala hyreskalkyler. Detta torde på längre sikt medföra en bättre hyresstruktur med bl.a. en minsk- ning av hyressplittringen. Detta medför i sin tur en rad positiva följdverkningar med avseende på rörligheten på bo- stadsmarknaden och bostadsbeståndets fördelning mellan olika hushållskatego- rier.

Ett isolerat införande av indexlån påverkar dock inte situationen för pri- vata fastigheter under hyresreglering eller bostadsstyrelsens kontroll så länge som den i administrativ ordning fast- lagda kalkylen är nominalistisk. Index- lån måste i sådant fall framstå som föga attraktiva eftersom den nominalistiska

kalkylen ej medger fullständig övervält- ring av alla indextillägg.

För att indexlån skall kunna använ- das som finansieringsform inom den hyreskontrollerade sektorn krävs en omläggning av principerna för hyres- reglering och bostadsstyrelsens hyres- beräkningar. Kalkylerna måste ges en real utformning. Men en sådan utform- ning verkar samtidigt styrande på före- tagens val av finansieringsform: en real kalkyl gör nämligen penninglånefinan- siering mindre attraktiv och en kraftig övergång till indexlån kan bli följden. De välfärdsmässiga konsekvenserna för bostadsmarknadens funktionssätt av en övergång till reala hyreskalkyler torde i huvudsak bli desamma som för de all- männyttiga företagen.

En sammanfattning av vad indexlåne- finansiering och dess konsekvens (eller förutsättning), en real hyreskalkyl, skulle innebära för de kontrollerade och allmännyttiga sektorerna kan for- muleras som att det därigenom blir möjligt att åstadkomma en struktur för hyrorna i olika årgångar av fastigheter, som är oberoende av penningvärdeför- ändringarnas storlek. Inflationens hy- ressplittrande effekter elimineras sam- tidigt som andra mål, mer direkt knutna till existensen av indexlån, kan reali- seras.

5.3 Indexlån och den statliga bostadspolitiken En fullständig analys av indexlån på bostadsmarknaden kräver också en un- dersökning av indexlåns förenlighet med övriga bostadspolitiska mål. En avgörande fråga kan därvid vara real- räntenivåns höjd. Man kan hävda att indexlåns införande ej kan förenas med negativa realräntesatser och att real- räntcsatsen noll sålunda blir en undre gräns. Enkla beräkningar visar dock att realräntesatser upp till 2 % skulle

kunna vara acceptabla utan att hyran under en fastighets första år behöver bli högre än med nuvarande regler. Visserligen förutsätter detta vid index- lånefinansiering en högre hyra senare under fastighetens livstid, men denna högre hyra kan innebära en bättre an- passning till en hyresstruktur, som bi- drar till jämvikt på bostadsmarknaden.

5.3.2—3

En väsentlig del av nuvarande ränte- subventionering syftar till att sänka hyrorna i nybyggda hus. Dessa subven- tioner kan i allmänhet avvecklas efter en tid med hänsyn till att produktions- kostnaderna — mätta i pengar — stigit för nya hus. Den äldre fastigheten utan räntesubvention får då samma (ibland t.o.m. lägre) hyra som i en subventione- rad nybyggd fastighet. Den fortgående avvecklingen av räntesubventionerna har som syfte att till viss del åstad- komma den hyresstruktur som kan upp- nås med indexlån och reala kalkyler. Införandet av indexlån kan därför med- föra en omprövning av det statliga rän- tesubventionssystemet, om indexlån och real kalkyl i vissa avseenden kan överta dess nuvarande uppgifter. Ingenting hindrar dock att en real utformning av den statliga räntegarantin samtidigt in- föres.

5.3.4 De hittills framförda synpunkterna har baserats på en jämförelse mellan dagens läge och ett hypotetiskt läge i vilket indexlån och reala kalkyler är fullt ge- nomförda på delar av bostadsmarkna— den. Men analysen måste också komplet- teras med några av de övergångsproblem som kan vara förenade med en introduk- tion av indexlån. Hit hör främst konver- teringen av äldre, bundna penninglån. Utan drastiska ingrepp är det knappast möjligt att annat än på mycket lång sikt

erhålla en övergång till indexlån för samtliga fastigheter.

Ett annat problem, med räckvidd långt utanför själva indexlånefrågan, aktualiseras av de reala hyreskalkyler— na. Dessa kalkyler kan minska en an- nars oundviklig hyressplittring i nya lägenheter men torde knappast kunna eliminera en redan uppkommen sned- vridning i hyresstrukturen. Skall en anpassning ske av denna hyresstruktur till det läge som hypotetiskt skulle ha förelegat om fastigheten under hela sin livstid följt en real kalkyl kräves icke kostnadsbetingade hyreshöjningar i det äldre beståndet. Därvid uppkommer i stort sett samma kapitalvinst- och vår- destegringsproblem som vid en över- gång till en fri hyressättning. Denna fråga ligger dock helt utanför det nu aktuella utredningsuppdraget.

5.3.5 Den tänkbara utformningen av bostads- politiken med hänsyn till indexlånens införande kan delas upp i tre huvud- fall. Det första fallet, som kan ses som ett minimialternativ, är en begränsning av indexlånen till nyproduktionen. De statliga bostadslånen bör därvid index- regleras, samtidigt som hyreskontrollen baseras på en real kalkyl. De allmän- nyttiga företagen med fri hyressättning torde därvid i sin tur finna anledning att övergå till en real hyreskalkyl. Den- na politik kan naturligtvis inte påverka hyresrelationerna i det redan befintliga bostadsbeståndet. På lång sikt kommer å andra sidan en allt större del av bo- stadsmarknaden att omfattas av reala kalkyler. En ny typ av hyressplittring, nämligen mellan fastigheter med index- lån och fastigheter med penninglån, kan dock bli följden. Det andra fallet är en genomgående real utformning av hyresreglering och hyreskontroll, således även för det be-

fintliga bostadsbeståndet. Som påpekats tidigare aktualiseras därvid en rad pro- blem beträffande konvertering, värde- stegring och beskattning.

Det tredje fallet är en marknad med helt fri hyressättning. Det bostadspoli- tiska intresset kring indexlån koncent- reras därvid till möjligheten att åstad- komma en av inflationen okänslig hy- resstruktur inom den allmännyttiga sektorn. Genom indexlån kan de all- männyttiga företagens hyresstruktur bringas i bättre överensstämmelse med marknadsstrukturen i övrigt.

Kapitel 6. Inteckningsväsendet

Till de mera väsentliga tekniska förut- sättningarna för uppkomsten av en in- dexlånemarknad hör regler, som möjlig- gör pantförskrivning av fast egendom som säkerhet för indexlån. Den svenska kreditmarknaden är i stor utsträckning uppbyggd kring belåning av fast egen- dom. I synnerhet intar finansieringen av bostadsbyggandet en dominerande plats såväl på kapitalmarknaden som i våra banker. Skulle betryggande for- mella säkerheter för indexreglerade fastighetslån inte erhållas, måste index- lånemarknadens uppkomst och utveck- ling försvåras. Gällande intecknings- väsende är sålunda helt anpassat till penninglån. Särskilt banker, försäk- ringsbolag och andra kreditgivare med i lag givna krav på säkerheternas art kan i sådant fall utestängas från index- lånemarknaden.

För att ge säkerhetsfrågan dess rätta proportioner bör det å andra sidan er- inras om att frågan, huruvida låntaga- ren skall kunna fullgöra sina förplik- telser eller ej, måste besvaras helt obe- roende av hur säkerhetsfrågan lösts och om inteckningsväsendet anpassats till indexlån. Det är först när denna betal- ningsförmåga faktiskt upphört och fas-

tigheten skall försäljas på exekutiv auktion som inteckningsreglernas ut- formning får betydelse med avseende på långivarens kreditrisk, dvs. om han skall få tillbaka sina pengar eller inte. Inteckningsreglerna syftar till att av- göra dels förmånsordningen mellan borgenärerna dels det högsta belopp, varmed deras fordringar kan gäldas. Eventuella teoretiska eller praktiska svårigheter att skapa ett till indexlån anpassat inteckningsväsende säger så- lunda ingenting om indexlåns riskegen- skaper i allmänhet eller för den spe- ciella grupp, vars säkerhetsfråga är särskilt svår att lösa.

Beträffande inteckningsväsendets nu- varande utformning gäller att inteck- ningarna alltid utgör säkerhet för ett visst belopp i penningar. Denna ford- ran kan minska genom amortering, var- vid ett ägarhypotek uppkommer. En in- tecknings kapitalbelopp tillåtes under vissa omständigheter öka med ett be- gränsat belopp, vilket har till följd att efterföljande inteckningars förmåns- rättsläge undergår en viss försämring. En kraftig försämring av inteckningar- nas förmånsrätt tillåtes genom reglerna i gällande lag om bättre rätt för vissa »tysta panträtter».

6.2 Nominalinleckningar vid indexlån Teoretiskt sett skulle det vara möjligt att tillämpa dessa regler även vid index- reglerade fastighetslån. Varje kredit— givare skulle alltså tillse, att han hade säkerhet i inteckningar med ett så stort nominalt belopp, att det täckte lånets ursprungliga belopp och därtill den ök- ning av den indexreglerade skuldsum- man, varmed han ansåg sig böra räkna under kredittiden. Det innebär, att man från början skapar stora ägarhypotek, som successivt tas i anspråk vid en in- dexhöjning. Man måste då räkna med att dessa ägarhypotek regelmässigt

pantförskrives till innehavaren av ovan- för liggande inteckningar och att möj- ligheterna att genomföra denna pantför- skrivning spelar en viktig roll vid be- dömningen av säkerhetens värde.

Svårigheten med det ovan skisserade systemet är otvivelaktigt, att man arbe- tar med indexreglerade fordringar sä- kerställda av inteckningar på fasta be- lopp. Även om frågan om pantsättning av ägarhypotek löses på ett tillfreds- ställande sätt, måste kreditgivaren från början fixera en övre gräns i kronor för inteckningssäkerheten trots att han inte kan avgöra huruvida hans index- reglerade fordran med tiden kan kom- ma att överstiga denna gräns.

6.3 Indexreglerade inteckningar Dessa problem skulle emellertid lösas, om man förser inteckningen med sam- ma indexklausul som fordringen, dvs. tillåter indexreglerade inteckningar. Det betyder att det rådande förbudet i detta avseende måste upphävas. Lagstiftningen måste därvid också kompletteras på en annan punkt. Reg- lerna om exekutiv auktion måste ut— formas så, att det utan dröjsmål kan fastställas ett belopp i kronor, vartill inteckningen skall upptas i borgenärs- förteckningen. För att förenkla proce— duren bör endast vissa angivna index få användas. På sakens nuvarande ståndpunkt har anledning icke ansetts föreligga att i detalj undersöka hur en lagändring i nu angivna avseenden skulle utformas. Ett speciellt problem bör dock upp- märksammas. För närvarande är botten- lån i bostadsfastighet regelmässigt amorteringsfria. Deras formella löptid kan uppgå till 40—50 år medan den faktiska löptiden ofta överensstämmer med fastighetens livslängd, då lånet likvideras ur intäkter i samband med tomtens överlåtelse. Ur säkerhetssyn- punkt kommer indexlån och penning—

lån att skilja sig åt på det sättet, att de ackumulerade indextilläggen (vid sti- gande index) ökar kreditgivarens ute- stående fordran och därmed omfatt- ningen av hans kreditrisk, medan pen- ninglåneräntan i sin helhet —— och så- ledes även den del som motsvarar det årliga indextillägget — omedelbart reg- leras och inte belastar kapitalskulden.

Tomtprisernas förväntade höjd torde idag spela en väsentlig roll för möjlig- heterna att erhålla amorteringsfria bot- tenlån. Lägges en del av räntan till kapitalskulden i form av indextillägg är det tänkbart, att kreditgivarna inte vågar räkna med att tomtprisernas steg- ring är tillräcklig för att bottenlånet skall kunna likvideras vid slutet av fas- tighetens livstid.

Skulle indexreglerade bottenlån i bo- stadsfastighet allmänt komma att amor- teras måste ägarhypotekens inteck- ningsrättsliga läge bli av stor betydelse. I ännu högre grad än för närvarande kommer det i en indexlånemarknad att bli av stor betydelse för innehavare av inteckning med sämre rätt att få till sig pantförskrivet ägarhypoteket i inteck- ning med bättre rätt.

6.4 Kvoldelsinteckningar Det har också övervägts huruvida det skulle vara möjligt att i stället för fasta eller indexreglerade inteckningar an- vända inteckningar, som lyder på en viss kvotdel av fastighetens värde. För— delen härmed är att man får en full- ständig anknytning av inteckningens värde till den intecknade fastighetens värdeförändringar. Nackdelarna med en dylik metod har dock befunnits vara så stora att den inte kan rekommende- ras. Slutsatsen blir därför att det inteck- ningssystem, som är bäst lämpat för indexlån och samtidigt praktikabelt, är det som bygger på indexreglerade in- teckningar.

Avdelning II

Kapitel 7. Skatter och värdesäkring

Olika alternativ för beskattningen av indexlån ger skilda resultat för den grad av värdesäkerhet, som man genom införandet av denna låneform vill upp- nå. Även prisbildningen (räntan) på indexlån kommer enligt vad som fram- går av betänkandet att påverkas av be- skattningsreglernas utformning. I betän- kandet har visats att indexlån kan ge en hög grad av värdesäkerhet för såväl lån- givare som låntagare, om man helt bort- ser från skattefaktorn.

7.1 Nominalistisk beskattning Det nuvarande skattesystemet grundar sig på en nominalistisk princip. Denna princip innebär att man vid beskatt- ningen inte tar hänsyn till att sådana nominala förändringar, som är en följd av fallande eller stigande penningvärde, _kan ge ett realt oförändrat resultat. Med tillämpning av den nominalis- tiska principen kommer indextillägg att jämställas med ränta samt utgör så- lunda skattepliktig inkomst för långiva- ren och avdragsgill kostnad för lån- tagaren. Av betänkandet framgår att in- dexlånens huvudsyfte att åstadkomma värdesäkring åt finansiella kontrakt inte kommer till sin fulla rätt i ett på no- minalistisk grund uppbyggt skattesy- stem även 0111 säkerheten blir större än vid penninglån.

7.2 Real beskattning För att indexlån skall ge en efter skatt säker real avkastning eller kostnad bör en real princip tillämpas vid beskatt- ningen. Denna princip innebär, att in- dextillägget eller sålunda det belopp, som med ett realt betraktelsesätt är att anse som amortering, fritas från be-

skattning hos långivaren och utgör icke avdragsgill kostnad hos låntagaren.

Emellertid torde det inte vara möjligt att _ oberoende av lånens kontrakts- enheter — åstadkomma en real beskatt- ning av alla typer av indexlån såvida inte även penninglån blir föremål för real beskattning. Med hänsyn härtill har i själva betänkandet (kap. 9) förut- satts att i den mån en real beskattning av indexlån skall komma till stånd denna beskattningsmetod bör avse en- dast en typ av indexlån, nämligen in- dexlån som regleras med en allmän prisnivåindex (konsumentprisindex). Sådana lån benämnes också reallån. Att just denna typ av indexlån utvalts sam- manhänger med att regleringsindex för reallånen är den index som bäst mot- svarar ett realt betraktelsesätt samt att skiljandet av indextillägg (realt kapital) från ränta (real inkomst) i detta fall inte bör medföra några svårigheter. Övriga typer av indexlån skall alltså enligt detta alternativ beskattas enligt den nominalistiska principen. Sist- nämnda lån har betecknats som A-Iån och realt beskattade indexlån (reallån) som B-Iån.

7.3 Real beskattning av samtliga Idneformer Eftersom gällande skattesystem är upp- byggt på nominalistisk grund har det varit naturligt att frågan om nomina- listisk beskattning av indexlån först upptagits till behandling. Därefter har diskuterats det beskattningsalternativ som innebär real beskattning av real- lån och nominalistisk beskattning av övriga indexlån. Såsom framgår av be- tänkandet kommer emellertid den sam- tidiga förekomsten av två helt skilda beskattningsprinciper att medföra möj- ligheter till skattefria vinster, såvida

man inte kan få till stånd vissa korrek- tiv, som förhindrar uppkomsten av så- dana vinster. Möjligheterna att i sådant syfte finna lämpliga och tillika effek- tiva korrektiv är emellertid begrän- sade. Det har därför ansetts erforder- ligt att utsträcka utredningsarbetet till att omfatta även frågan om införandet av en allmän real beskattning av kapi- talinkomster och kapitalvinster, varige- nom tidigare berörda skattevinster skul- le kunna elimineras. Undersökningen av den allmänna realbeskattningens prob- lematik har redovisats i en vid betän- kandet såsom bilaga 1 fogad promemo- ria. Dcnna undersökning gör givetvis inte anspråk på att vara fullständig utan har begränsats till att söka belysa någ- ra av de viktigare frågorna. Av prome- morian framgår att införandet av såda— na reala beskattningsmetoder, som däri upptagits till behandling, kommer att medföra betydande praktiska svårighe- ter, inte minst av skatteteknisk art. Härjämte bör framhållas att förekoms- ten av real beskattning i ett land, me— dan övriga länder i princip tillämpar nominalistisk beskattning, kan åstad— komma en icke önskvärd snedvridning av de internationella kapitalrörelserna.

Kapitel 8. Nominalistisk beskatt- ning av indexlån

Eftersom det i åtskilliga fall blir svårt att dra gränsen mellan ränta och index- tillägg kan en nominalistisk beskattning av vissa typer av indexlån inte gärna undvaras. Härtill kommer att åtminsto- ne vissa låntagare, även ur ren risk- synpunkt, kan komma att föredra A—lån framför B-lån.

8.2 Beskattningsfrågor vid överlåtelse av indexlån 8.2.2 Enligt gällande rätt beskattas index-

tillägg vid inlösen som ränteinkomst. Vid avyttring av indexlån kan däremot indextillägg beskattas endast om för- utsättningar för realisationsvinstbeskatt- ning föreligger eller om indexlånet utgör omsättningstillgång i förvärvskällan rö- relse. På grund härav kan innehavaren av ett indexlån i andra fall än de nyss nämnda omedelbart före inlösningstid— punkten avyttra indexlånet till ett skat- tefritt subjekt eller till en bank — som vid taxeringen får avdrag för hela an- skaffningskostnaden — och på så sätt utan skattepåföljd tillgodoföra sig in- dextilläggets fulla värde eller i varje fall större delen därav. Här föreligger uppenbarligen en lucka i lagen, som kan utnyttjas för att vinna icke avsedda skattelättnader. Indextillägg bör därför även vid avyttring betraktas som ränte- inkomst och sålunda oavkortat beskat- tas som inkomst av kapital.

Om kontantmetoden skall tillämpas och beskattning av upplupna indextill- lägg sålunda skall ske först när de blir tillgängliga för lyftning, kommer ett vid avyttringen kumulerat indextillägg att oavkortat beskattas som inkomst av kapital. Avdrag skall emellertid givetvis medges för det ingående värdet. Detta beskattningsförfarande är avsett att till- lämpas även för det fall att förutsätt— ningar för realisationsvinstbeskattning föreligger, bl. a. med hänsyn till att den fallande skalan vid realisationsvinstbe- skattningen eljest skulle reducera det indextillägg, som enligt vad ovan sagts skall i sin helhet beskattas. I tekniskt avseende innebär förfarandet i korthet att indextillägget fastställes till sitt belopp och utbrytes från den i sam- band med avyttringen uppkomna kapi- talvinsten i övrigt. Den kvarstående vinsten kommer alltså att utgöra real vinst, som beskattas i den mån reglerna om realisationsvinstbeskattning är till- lämpliga.

Genom det föreslagna beskattnings- förfarandet inför man i skattelagstift- ningen ett nytt institut, som innebär att avyttring och inlösen av indexlån i princip likställes samt att säljaren av ett indexlån behandlas på samma sätt som en långivare vid lånets inlösen. Vid fallande penningvärde uppkommer i förhållande till gällande rätt en skärpt beskattning av indexlån. Detta blir emellertid en konsekvens som får ta- gas, om man vill upprätthålla principen att indextillägg skall beskattas som in- komst av kapital vare sig det uppbäres vid avyttring eller vid inlösen.

8.2.3 Vid benefik överlåtelse av indexlån sker ingen utbetalning av indextillägg. På grund härav uppkommer frågan huru- vida beskattningen skall träffa motta- garen i samband med en sedermera verkställd avyttring eller vid lånets in- lösen eller om överlåtaren skall beskat- tas för upplupna indextillägg i samband med överlåtelsen. En tillämpning av det första alternativet medför bl. a., att beskattning kan undgås genom att innehavaren omedelbart före inlös- ningstidpunkten genom gåva överlåter lånet på ett skattefritt subjekt eller till minderåriga barn, som inte påföres nå- gon beskattningsbar inkomst. Vidare kan inte — såsom vid en fortlöpande kedja av avyttringar — varje överlå- telse bli föremål för beskattningsåt- gärd. Härigenom uppstår svårigheter att utröna det ingångsvärde, som vid en kanske långt avlägsen tidpunkt skall frånräknas ett i samband med avyttring eller inlösen uppburet indextillägg. Des- sa och andra skäl talar sålunda för att överlåtaren även vid benefika fång be- skattas för det indextillägg, som upp- lupit under hans innehavstid, även om vissa invändningar kan riktas mot den- na beskattningsmetod.

Det skisserade beskattningsförfarandet vid onerösa och benefika överlåtelser avser indexlån med kapitaliserade in- dextillägg. Vid överlåtelse av indexlån med ärlig utbetalning av indextilläggel blir förfarandet såtillvida annorlunda som säljaren eller annan överlåtare en- dast kan beskattas för det indextillägg som enligt index upplupit under för- fluten del av året för överlåtelsen. Un- der tidigare år upplupna indextillägg har nämligen enligt kontantprincipen redan blivit beskattade.

8.3 Tidpunkt för den skattemässiga redovisningen av indextillägg och indexavdrag 8.3.1—3 Denna fråga har i betänkandet blivit belyst med utgångspunkt från gällande bestämmelser om kontantmässig redo— visning, å ena sidan, samt bokförings- mässig redovisning, å andra sidan. Be- träffande den hokföringsmässiga redo- visningen har det jämväl befunnits er- forderligt att lämna en redogörelse för de principer, som tillämpas vid bokfö- ringsmässig värdering av tillgångar och skulder samt vid redovisning av in- täkter och kostnader i räkenskaperna, samt hur dessa principer kan antas komma att verka med avseende på in- dexlån.

För indexlån med årligen utbetalade indextillägg behöver frågan om rätt be- skattningsår inte vålla några svårighe- ter.

För indexlån med kapitaliserade in- dextillägg, som utbetalas vid lånetidens utgång, kan däremot såväl bokförings- tekniska som skattemässiga problem uppkomma.

8.3.4 Frågan blir här om indextilläggen skall bli föremål för beskattningsåtgärd först

när utbetalning sker eller om beskatt- ningsåtgärder fortlöpande skall vidtas och sålunda avse upplupna men icke utbetalade indextillägg. Båda metoder- na har såväl fördelar som nackdelar. Dessa har i betänkandet blivit ganska ingående belysta. Då varken den ena eller den andra beskattningsmetoden lämpligen kan upphöjas till genomgåen- de princip —— bl. a. med hänsyn till de väsentliga avvikelser från gällande rätt som härigenom skulle uppstå — har den skattemässiga redovisningen av index- tillägg, enligt vad som torde framgå av de i betänkandet förda resonemangen, ansetts kunna anordnas i huvudsak på följande sätt.

8.3.5—6 1) I förvärvskälla, för vilken kontant- principen gäller, skall denna princip tillämpas av såväl långivare som lån- tagare. Beskattningsåtgärderna kommer då att hänföra sig till det beskattnings- år, under vilket indexlånet inlösts eller överlåtits.

2) Banker och försäkringsföretag skall tillämpa metoden med skatteplikt resp. avdragsrätt för upplupna index- tillägg.

3) övriga skattesubjekt med bokfö- ringsmässig redovisning skall som lån- givare beskattas enligt kontantprinci— pen men som låntagare under vissa vill— kor medges avdrag för upplupna index— tillägg i förvärvskällorna rörelse och sådan jordbruksfastighet, varav inkoms- ten redovisas enligt bokföringsmässiga grunder.

I sistnämnda fall uppkommer bris- tande kongruens mellan långivares och låntagares beskattning och denna in- kongruens kan utnyttjas för vinnande av obehöriga skattelättnader. På grund härav bör rätten till avdrag för upp- lupna indextillägg göras beroende av en i varje särskilt fall av vederbörande

taxeringsmyndighet verkställd pröv- ning. Om den skattskyldige uppträder som både långivare och låntagare hör vidare avdrag för upplupet indextillägg inte medges på så stor del av den in- dexreglerade skulden som motsvaras av en samtidigt innehavd indexbunden fordran, oavsett i vilken förvärvskälla denna fordran utgör tillgång.

8.4 R-eciprocitetsprincipen vid beskattning av indexlån 8.4.1—2 Vid beskattningen av indexlån hör re- ciprocitetsprincipen gälla: om långi- varen beskattas skall alltså låntagaren medges avdrag för indextillägg. Beträf— fande vissa typer av värdelån — s.k. vinstandelslån — kan man emellertid ifrågasätta om reciprocitetsprincipen genomgående skall tillämpas. I detta sammanhang har i betänkandet erinrats om att 1928 års bolagsskatteberedning ansett, att den rörliga delen av räntan på s. k. participating debentures —— vil- ka utgör en form av vinstandelslån —— borde jämställas med aktieutdelning och sålunda hänföras till icke avdragsgill kostnad för låntagaren. Någon bestäm- melse härom har emellertid inte införts i skattelagstiftningen.

8.4.3

Vinstandelslånen — som inte har något direkt samband med behovet av värde- säkra placeringsformer —— utmärkes av att de anknyter till det ekonomiska re- sultatet av låntagarens rörelse och grun- dar sig alltså inte på officiella index— tal eller på priser som noteras i en marknad eller på en varubörs. »Index- tillägget» på ett vinstandelslån kom- mer därför att vara nära besläktat med aktieutdelning, vilken utdelning med tillämpning av principen om dubbelbe- skattning av aktiebolagens vinster ut- gör icke avdragsgill kostnad. Denna

princip har dock under senare år mo- difierats såtillvida som aktiebolag en- ligt en särskild förordning äger åtnjuta avdrag för viss utdelning på nyemissio- ner.

Eftersom rättsläget är oklart i vad mån avdragsrätt skall tillkomma lånta— gare, som emitterat vinstandelslån, bör denna oklarhet genom särskilt stadgan- de undanröjas.

Om man av olika anledningar anser sig böra gynna uppkomsten av vinstan- delslån torde det bli nödvändigt att till- erkänna låntagaren avdragsrätt för in- dextillägg på sådana lån, även om man härigenom skulle komma att gynna så- dana aktiebolag, som i stället för att verkställa nyemission av aktier väljer denna låneform för anskaffande av er- forderligt kapital.

En obeskuren avdragsrätt för »index- tillägg» på vinstandelslån innebär att man på en omväg gör avsteg från prin- cipen om dubbelbeskattning av aktie- bolagens vinster. Det kan därför befin- nas lämpligt att begränsa rätten till emission av sådana lån samt att ut- färda bestämmelser som innebär att vinstandelslån endast får innehas av vissa subjekt, exempelvis försäkrings- bolag och banker. Därvid måste emel- lertid beaktas den företrädesrätt att teckna nya aktier som enligt aktiebo- lagslagen tillkommer aktieägare.

8.5 Värdesäkringsavdrag 8.5.1 För att främst tillgodose de s.k. små- spararnas behov av värdesäkra place- ringsformer har ett system med värde- säkringsavdrag diskuterats. Detta av- drag har till syfte att i ett eljest no- minalistiskt skattesystem värdesäkra kapitalplaceringar av mindre storlek, förslagsvis högst 10000 kr. för ensam- stående och 20 000 kr. för gift och där- med jämställd skattskyldig.

Avdraget har _ liksom det nuvarande skattefria avdraget vid beräkning av in. komst av kapital — ansetts höra till- komma endast fysisk person, som re- dovisar indextillägg som intäkt av ka- pital, och får inte ge upphov till nu- derskottsavdrag vid taxeringen. Värde- säkringsavdraget skall till varje års taxering fastställas av Kungl. Maj:t på grundval av en allmän prisnivåindex. Eftersom utnyttjandet av värdesäkrings- avdraget utgör en förmån som är av- sedd att komma alla fysiska personer till godo, bör man kunna uppställa kra- vet, att denna förmån anknytes endast till sådana indexlån som regleras enligt samma index som värdesäkringsavdra- get.

Då värdesäkringsavdraget är avsett att årligen få utnyttjas kommer detta avdrag att fylla sin funktion beträffan— de indexlån med årligen utbetalade in- dextillägg, exempelvis indextillägg som gottskrives inlåningsräkning i bank per den 31/12 varje år. För lån med kapita- liserade indextillägg kan man däremot i princip inte tillämpa ett system med årliga värdesäkringsavdrag, om kontant- principen i enlighet med vad tidigare sagts skall tillämpas.

För att kunna fritaga ett kapitalise- rat (kumulerat) indextillägg från be- skattning måste man därför använda sig av ett system med kumulerade värde- säkringsavdrag. Ett dylikt system har emellertid befunnits medföra så bety- dande svårigheter att det inte kunnat förordas.

En annan metod för tillgodoförande av värdesäkringsavdrag utan att kon— tantmetoden behöver frångås har även övervägts, nämligen en metod med ba- lanserade värdesäkringsavdrag. Även denna metod är emellertid svårhanter- lig i tillämpningen. Den innebär i kort- het att icke utnyttjade avdrag år från

år balanseras till dess det sålunda upp- komna >>tillgodohavandet» kan avräk- nas från uppburna indextillägg.

8.5.4 Resultatet av den verkställda undersök- ningen har blivit, att möjligheterna att i skattesystemet införa värdesäkringsav- drag, som fyller sin avsedda funktion, torde vara ganska små såvitt gäller in- dexlån med kapitaliserade indextillägg. Förutom taxeringstekniska svårighe- ter talar även andra omständigheter mot införandet av värdesäkringsavdrag. Sålunda kan en icke avsedd skattelätt- nad vinnas genom att en skattskyldig samtidigt uppträder som låntagare och långivare. Vidare kan det antas att ett system med värdesäkringsavdrag en— dast till en början kommer att verka stimulerande på benägenheten att verk- ställa placeringar i form av indexlån, eftersom denna förmån försvinner se- dan placeringarna nått fastställt maxi- mum.

8.5.5 Slutligen bör nämnas att frågan om in- förande av ett schablonmässigt värde- säkringsavdrag kortfattat berörts i be- tänkandet.

Kapitel 9. Real beskattning av real- lån; nominalistisk beskattning av övriga indexlån

9.2 Kombinationerna A-lån/B-Iån samt penningtån/B—Iån 9.2.1 Genom den samtidiga förekomsten av penninglån, A—lån och B-lån kommer en nominalistisk och en real beskatt- ningsmetod att tillämpas vid sidan av varandra. Härigenom uppstår möjlig- heter för de skattskyldiga att genom olika transaktioner göra icke avsedda

skattefria vinster. Det har härvid för- utsatts att en viss »dominerande» skat- tesats samt en allmänt förväntad pris- stegring är bestämmande för den rän- tedifferens mellan penninglån, A-lån och B-lån, som medför att de tre låne— formerna efter skatt betraktas som lik- värdiga och alltså ger samma avkast- ning resp. föranleder samma kostnad.

Vid högre marginalskattesatser kan en dylik skattefri vinst erhållas genom att en skattskyldig som låntagare upp- tar ett penninglån eller A-lån och som långivare placerar de upplånade medlen i ett B-lån. För skattskyldiga med lägre marginalskattesatser finns möjligheter att göra en motsvarande vinst genom att som låntagare uppta ett B—lån och som långivare placera de upplånade medlen i penninglån eller A-lån. I båda fallen kommer kombinationen A-lån/ B-lån att ge en mera säker skattefri vinst än kombinationen penninglån/B- lån, varför särskilt den förstnämnda kombinationen ur beskattningssynpunkt måste betecknas som icke önskvärd. I fråga om de skattefria subjekten bör en säker vinst alltid kunna påräknas. Då olika subjekt sålunda genom vissa transaktioner kan tillskansa sig mer el- ler mindre säkra skattefria vinster, blir det nödvändigt att såvitt möjligt söka få till stånd sådana anordningar att dy- lika vinster elimineras.

9.2.2 I fråga om kombinationen A-Iån/B-lån' har följande utvägar diskuterats. För fallet låntagare med A-lån/lån- givare med B-lån kan man föreskriva, att avdrag vägras för indextillägg på A—låneskulden eller — om denna över- stiger B-lånefordringen — på så stor del av A-låneskulden som motsvaras av B-lånefordringen, Härigenom kommer man att tillämpa samma princip som lagfästs i 39 5 1 mom. 2 p. kommunal—

skattelagen angående förlust av rätt till avdrag för gäldränta som belöper på viss skattefri utdelning.

För fallet låntagare med B-lån/lån- givare med A-lån är det betydligt svå- rare att finna ett lämpligt korrektiv som avskräcker från den angivna kombina- tionen. I detta avseende har antytts möjligheten att man skulle kunna införa en särskild, från inkomstbeskattningen fristående avgift, som skulle påföras så- väl skattefria som skattepliktiga sub- jekt. Avgiften skulle beräknas på sådant sätt att inte ens ett skattefritt subjekt kan göra någon vinst. För de skatte- pliktiga subjekten skulle detta innebära, att de åsamkas förlust i stället för vinst. Det är emellertid uppenbart, att en dy- lik »straffavgift» _— för att den skall kunna bli effektiv — förutsätter om- fattande kontrollåtgärder samt att man kan finna en lämplig form för avgif- tens debitering och uttagande.

9.2.3 Beträffande kombinationen penninglån/ B-lån kan visserligen sägas att redan nu gällande beskattningsregler medger möjligheter till skattefria vinster. En skattskyldig kan sålunda uppta ett pen- ninglån, vars ränta är avdragsgill, och för lånebeloppet inköpa exempelvis en fastighet eller aktier, som därefter utan beskattningspåföljd kan avyttras efter tio resp. fem år. Ovissheten om den framtida utvecklingen av penningvärdet kan också verka återhållande på benä- genheten att uppträda som låntagare med penninglån och som långivare med B—lån eller tvärt om, eftersom risken för att förlust i stället för vinst skall uppkomma är större vid denna kombi- nation än vid kombinationen A-lån/B- lån. Å andra sidan kan den skattefria vinsten vid en för den skattskyldige gynnsam indexutveckling bli större vid kombinationen penninglån/B-lån än vid

kombinationen A-lån/B-lån. Även kom- binationen penninglån/B-lån kommer sålunda i beskattningshänseende att medföra icke önskvärda resultat.

9.3 Reallåns beskattning i banker och försäkringsbolag Enligt gällande rätt får indexlån hos banker och försäkringsföretag betraktas som omsättningstillgångar (varulager). Detta innebär att indextillägg hos des- sa skattesubjekt utgör intäkt eller kost- nad i förvärvskällan rörelse. Vad särskilt angår reallån (B-lån) hos banker skulle en nominalistisk be- skattning av dessa lån medföra att han- kerna får åtnjuta en förmån som inte tillkommer andra skattesubjekt, nämli- gen att reallånens indextillägg kommer att utgöra en vid taxeringen avdragsgill kostnad. Detta förhållande medför att bankerna genom att verkställa inlåning i form av reallån och utlåning i form av penninglån eller A-lån skulle er- hålla en orimligt stor, av staten sub- ventionerad räntemarginal. Om denna räntemarginal minskas _— vilket förefal- ler sannolikt —— kommer en snedvrid- ning av kreditmarknadens funktionssätt att inträda och såväl långivare som låntagare utanför banksystemet kommer att finna det fördelaktigt att sluta låne- avtal med en bank i stället för att an— lita lånemarknaden i övrigt. På grund härav och då det får anses ligga i sakens natur att två helt skilda metoder för beskattning av reallån hos banker och försäkringsföretag å ena sidan samt hos övriga skattesubjekt å andra sidan måste leda till allvarliga komplikationer, bör reallånen även hos banker och försäkringsföretag beskat- tas enligt den reala principen eller allt- så som B-lån även om indexlånens nu- varande karaktär av omsättningstill- gång härigenom delvis går förlorad. Härvid förutsättes att B—lånen i räken-

skaperna redovisas skilda från övriga (nominalt beskattade) lån.

9.4 B-Iån och realisationsvinst- beskattning Vid realisationsvinstbeskattningen upp- kommer frågan huruvida en sådan no- minal vinst, som är föranledd av för- ändringar i den allmänna prisnivån, skall beskattas som realisationsvinst även för det fall att fråga är om reallån (B-lån). Som skäl för beskattning av en sådan vinst kan anföras, att en nominal värdestegring på exempelvis en fastig- het enligt gällande rätt kan beskattas som realisationsvinst. Emellertid kräver ett konsekvent fullföljande av den reala beskattningsprincipen för reallånens del att indextillägg på sådana lån så— som utgörande enbart nominal vinst inte blir föremål för realisationsvinst- beskattning. Det finns även andra i be- tänkandet redovisade skäl som talar för denna ståndpunkt. Visserligen kommer tillämpningen av en real princip även vid realisations- vinstbeskattningen av reallån att med- föra en diskrepans mellan reallån å ena sidan samt annan egendom å andra sidan. Att så blir fallet beror emellertid på att man för viss egendom — reallån — tillämpar en real princip för att just denna egendom oberoende av prisni— våförändringar och inverkan genom be- skattningen skall kunna bibehålla sitt reala värde. För att den angivna dis— krepansen skall bortfalla fordras up- penbarligen att realisationsvinstbeskatt- ningen genomgående får real karaktär. Slutsatsen av de förda resonemangen blir, att reallån även vid realisations- vinstbeskattningen bör behandlas enligt real metod, varigenom denna metod blir allenarådande vid beskattningen av reallån. Härigenom kommer alltså real- lånen att bli föremål för realisations-

vinstbeskattning endast i den mån real vinst uppkommer. En real vinst kan exempelvis vara föranledd av sådan kursstegring, som beror på förändring- ar i ränteläget.

9.5 Lånlagarna och B-Iånen Beträffande frågan hur låntagarna kan komma att ställa sig till en sådan låne- form som B-lån har i betänkandet till en början framhållits att B-lån ur kost- nadssynpunkt inte behöver ställa sig dyrare än penninglån eller A-lån. För- lusten av avdragsrätten för B-lånens in- dextillägg bör nämligen kompenseras av att räntan på dessa lån blir lägre än räntan på penninglån och A-lån. För en låntagare med real värdering bör däremot B-lån ur risksynpunkt va- ra att föredra framför penninglån och A-lån, eftersom bedömningen av den reala kostnaden blir säkrare vid B-lån än vid penninglån eller A-lån. Det sagda gäller emellertid inte i fråga om låntagare med tillgångar som avskrives enligt den gällande nomina- listiska principen och där alltså av- skrivningsunderlaget (den ursprungli- ga anskaffningskostnaden) inte påver- kas av penningvärdets förändringar. Om kapitalskulden utgöres av ett B—lån kommer skuldens nominala värde att ändras men dess reala värde förblir oförändrat under lånetiden. I fråga om avskrivningsunderlaget gäller där- emot att dess nominala värde förblir oförändrat, medan det reala värdet och därmed också de reala avskrivningar- na kommer att variera med penning- värdets förändringar. För att minska osäkerheten i fråga om de reala av— skrivningarnas storlek bör därför en real avskrivningsmetod tillämpas. En sådan real avskrivningsmetod _ den s. k. indexvärdemetoden — har belysts i bilaga 1.

Förekomsten av en real metod för be- skattning av en viss typ av indexlån i ett skattesystem, som eljest bygger på nominalistisk grund, kan bl. a. med— föra, att de skattskyldiga utnyttjar beskattningsreglerna i syfte att tillgodo- föra sig skattefria vinster. Detta gäller inte endast vid en kombination av pen- ninglån och B-lån utan även och fram— för allt vid en kombination av A-lån och B-lån. Möjligheterna att genom ac- ceptabla och effektiva åtgärder för- hindra uppkomsten av dylika vinster får — såvitt nu kan bedömas — anses vara mindre gynnsamma.

Om man därför ändock vill främja uppkomsten av en indexlånemarknad, som även omfattar realt beskattade in- dexlån, torde en upplåning i form av B-lån få förbehållas staten. Härigenom skulle de lågt beskattade och skatte- fria subjektens möjligheter till icke av- sedda skattevinster genom upplåning i B-lån och utlåning i penninglån eller A-lån komma att elimineras. Beträf- fande de högt beskattade subjektens möjligheter till liknande vinster genom upplåning i A-lån och utlåning i B-lån kan man antingen införa den tidigare berörda regeln att rätten till avdrag för A-lånets indextillägg slopas eller, i fö- rekommande fall, begränsas eller för varje subjekt maximera tillåtet innehav av fordringar i form av B-lån, varige— nom möjligheterna till skattefria vinster i varje fall kommer att väsentligt redu- ceras. Det sistnämnda alternativet bör ur skatteteknisk synpunkt vara att fö- redra. Om tillåtet innehav av fordringar i form av B-lån maximeras kommer detta givetvis att återverka även på de skattskyldigas möjligheter att genom upplåning i penninglån och utlåning i B-lån tillgodoföra sig Obeskattade vins- ter.

En begränsning i rätten att förvärva

av staten emitterade B-lån skulle göra det möjligt även för subjekt med låga skattesatser att åtminstone i viss ut- sträckning placera i realt beskattade in- dexlån. Om inköpsrätten inte begränsas är det däremot fara värt att det blir subjekten med de höga skattesatserna som i första hand kommer att inköpa de av staten emitterade indexlånen. På sätt som framgår i betänkandet kommer näm- ligen den reala beskattningen att leda till att dessa lån blir särskilt attraktiva placeringsobjekt för subjekt med höga skattesatser även vid förhållandevis lå- ga realräntor. Härigenom kan subjekt med låga skattesatser komma att ute- stängas från möjligheten att placera i realt beskattade indexlån, om dessa lån fritt får inköpas och överlåtas.

Bilaga 1. Real beskattning av kapitalinkomster och kapital- vinster

Den främsta anledningen till att frågan om en mera allmän real beskattning upptagits till behandling inom kommit- tén har varit att en sådan beskattning skulle undanröja de möjligheter till skatteflykt, som uppkommer enligt det beskattningsalternativ som innebär real beskattning av reallån men nominalis- tisk beskattning av övriga indexlån samt penninglån. Härtill kommer givetvis att den reala beskattningsmetoden är den metod som bäst tillgodoser indexlånens huvudsyfte.

B 1.1 Real metod för beräkning av kapitalintäkt och kapitalkostnad En real metod för beskattning av rän- tan på ett penninglån innebär i prin— cip, att den nominala avkastningen minskas genom medgivande av ett av- drag, motsvarande den värdeminskning som kapitalet undergår till följd av fal- lande penningvärde. Detta avdrag har

benämnts realavdrag. Såsom skatteplik- tig inkomst kvarstår därefter endast den reala ränteinkomsten. På motsva- rande sätt minskas den nominala ränte- kostnaden för en låntagare med real- avdraget, varefter endast den reala rän- tekostnaden kvarstår kostnad.

Realavdraget skall i princip beräknas efter det procenttal, som motsvarar pris- stegringen enligt en allmän prisnivåin- dex (konsumentprisindex). På grund härav kan det i tider av kraftig infla- tion inträffa, att realavdraget blir större än den nominala intäkten eller kostna— den. Om så blir fallet bör härigenom uppkommet underskott för långivaren medges till avdrag. På motsvarande sätt bör den överskjutande delen av real- avdraget för låntagarens vidkommande redovisas som intäkt.

Enligt vad ovan sagts skall realav- draget i princip beräknas till belopp som motsvarar den procentuella pris- stegringen. Vid 2 % prisstegring skall alltså realavdraget motsvara 2 % ränta vare sig den nominala räntesatsen är fastställd till 5 % eller 6 %. Realavdra- get kommer alltså i det förra fallet att motsvara 40 % men i det senare fallet 33,33 % av den nominala inkomsten eller k0stnaden. Härigenom får en »re- alt riktig» beskattning anses komma till stånd.

Emellertid torde det i praktiken knappast bli möjligt att använda en så- dan differentierad metod för beräkning av realavdraget. Man skulle nämligen få laborera med en mångfald olika pro- centtal med hänsyn till relationen mel- lan den procentuella prisstegringen och den i det enskilda fallet tillämpade no- minala räntesatsen. Det har därför bli- vit nödvändigt att undersöka, om inte någon mera schablonmässig metod för beräkning av realavdraget kan komma till användning. Två olika alternativ

som avdragsgill

har därvid diskuterats, nämligen dels en »kapitalmetod» (alt. I) och dels en »normalräntemetod» (alt. II).

Enligt kapitalmetoden skall realav- draget beräknas på grundval av kapi- talet. Här möter emellertid svårigheter att fastställa vilka tillgångar och skul- der som skall ingå i ett positivt eller ne- gativt kapital. Vidare kommer en riktig uträkning av realavdraget att i hög grad kompliceras till följd av kapitalets större eller mindre växlingar under be- skattningsåret. Det blir inte heller möj- ligt att beräkna realavdraget på grund- val av kapitalets genomsnittliga storlek (medeltalet av behållningen vid årets början och slut), eftersom en sådan schablonmässig beräkning direkt kan komma att inbjuda till vissa transaktio-' ner i syfte att få till stånd en så låg taxering som möjligt.

Enligt normalräntemetoden skall real- avdraget beräknas med direkt ut- gångspunkt från den redovisade no- minala ränteinkomsten eller räntekost- naden. Man anknyter realavdraget till en fastställd »normalränta», och det blir därefter relationen mellan denna nor- malräntesats och den procentuella'pris- stegringen som kommer att utvisa det procenttal, enligt vilket realavdraget genomgående skall beräknas. Denna be- räkningsmetod är i och för sig enkel i tillämpningen. Den leder emellertid till att långivare och låntagare, vilkas ford- ringar resp. skulder förräntas efter hög- re räntesatser än normalräntan, kom- mer att erhålla ett för högt realavdrag, medan det motsatta förhållandet inträf- far för långivare och låntagare, vilkas fordringar resp. skulder förräntas efter lägre räntesatser än normalräntan, allt i jämförelse med långivare eller lånta- gare, för vilka den avtalade räntesat- sen överensstämmer med normalräntan. Man kan visserligen tänka sig att till- lämpa flera normalräntesatser, exem-

pelvis en normalränta för utlåning och en normalränta för inlåning, men inte heller i detta fall uppnås ett tillfreds- ställande resultat. Härtill kommer att beskattningsförfarandet kompliceras om man har att tillämpa flera normalränte- satser. De angivna konsekvenserna av normalräntemetoden kommer visserli- gen att mildras, om det gynnsamma be— skattningsresultatet för vissa långivare eller låntagare leder till att eljest till- lämpade räntesatser sänkes eller höjes i riktning mot normalräntesatsen. Emel- lertid kvarstår det förhållandet, att vis- sa räntedifferenser ändock alltid kom- mer att finnas.

För reallån eller sålunda indexlån reglerade med den index, som ligger till grund för det reala skattesystemet, kommer indextilläggen att betraktas som amorteringar och skattemässigt be- handlas som sådana. Realavdraget skall alltså motsvara indextillägget. I för- enklingssyfte bör därför endast den reala räntan redovisas som intäkt resp. kostnad.

I fråga om andra indexlån än reallån bör däremot såväl ränta som index- tillägg redovisas. Från summan av des- sa båda poster avräknas därefter real- avdraget på samma sätt som realavdra- get vid penninglån avräknas från den totala ränteinkomsten. Vad särskilt an- går normalräntemetodens tillämpning på ifrågavarande indexlån kan denna metod leda till att realavdraget kom- mer att omfatta inte endast indextilläg— get utan även en större eller mindre del av räntan, om normalräntesatsen be- stämmes med utgångspunkt från pen- ninglånens räntesatser.

I fråga om utdelning på aktier och vinstandelslån torde sådan utdelning i dess helhet kunna betraktas som real kapitalinkomst och sålunda beskattas enligt nu gällande regler. Däremot krä- ver den reala principen för dessa vär-

dehandlingars vidkommande att över- gång sker till en real kapitalvinstbe- skattning.

Liksom man i fråga om reallån endast redovisar den reala räntan skulle ett motsvarande förfaringssätt kunna tän- kas även beträffande den stora massan av penninglån. Om nämligen erforder- liga tekniska och personella resurser finns att tillgå borde det inte vara otänkbart att en uträkning av den reala räntan på in- och utlåningsräkningar verkställes genom bankernas försorg, varefter uppgifter om den reala räntans storlek införes i motböcker och på lå- neavier eller lånekvitton. En liknande uträkning torde kunna ske i fråga om obligationsräntor. Bestyret med uträk- ning och kontroll av realavdrag skulle härigenom avsevärt reduceras såväl för de skattskyldiga som för taxeringsmyn- digheterna.

Införandet av en real beskattnings- metod kommer inte endast att ge upp- hov till åtskilliga skattetekniska frågor utan även föranleda vissa övergångs- probtem. En differens i räntenivån kan nämligen antas komma att föreligga mel- lan äldre lån med bundna räntesatser, som fastställts med hänsyn till ett 110- minalistiskt skattesystem, samt nya lån med räntesatser som anpassats till ett realt skattesystem. Då räntesatserna för de äldre lånen får anses vara delvis skattebetingade, synes dessa lån fort- farande böra behandlas enligt den no- minalistiska principen.

B 1.2 Real metod för beräkning av ka- pitalvinst (realisationsvinst) och kapi- talförlust (realisationsförtust) Om man tillämpar en real metod vid beskattning av kapitalinkomster är det naturligt att tillämpa en sådan metod även vid beskattning av kapitalvinster. Men även om man i övrigt bibehåller den nominalistiska beskattningen kan

en real beskattning av kapitalvinster — åtminstone för vissa tillgångar -— vara motiverad ur risksynpunkt. Med en real beskattning av kapitalvinster kommer nämligen placerarna i högre grad än vid nominalistisk beskattning att vara säkra på att få bibehålla ett realt oförändrat kapital.

I princip innebär en real kapital- vinstbeskattning att inköpspriset för den avyttrade egendomen med hjälp av en allmän prisnivåindex omvandlas i det penningvärde, som gäller vid för- säljningstidpunkten, samt att skillnaden mellan försäljningspriset och det index- omräknade inköpspriset utgör real vinst. I den mån de nuvarande redu— cerande skalorna bibehålles — vilket kan motiveras med att spekulationssyf— tet försvagas med innehavstidens längd — kommer den framräknade reala vins- ten därefter att reduceras enligt de pro- centsatser som framgår av dessa ska- lor.

Emellertid har man vid realisations- vinstbeskattningen att ta hänsyn även till andra faktorer än inköpspris och försäljningspris. Vid avyttring av fas- tighet gäller sålunda bl. a. att även för- bättringskostnader skall frånräknas för- säljningspriset samt att åtnjutna värde- minskningsavdrag skall återföras till be- skattning.

I fråga om förbättringskostnader mås- te även dessa indexregleras med hän— syn till den allmänna prisutvecklingen under tiden från deras uppkomst fram till försäljningstillfället.

Beträffande medgivna värdeminsk- ningsavdrag skall dessa återföras till be— skattning och kommer sålunda att öka eljest framkommen vinst. Man kan emel- lertid inte — såsom för närvarande sker — sammanräkna de under inne- havstiden medgivna avdragsbeloppen utan man har att konstatera, hur stor del av det vid försäljningstillfället gäl-

lande reala avskrivningsunderlaget som avskrivits och återföra denna reala av- skrivning till beskattning. Om sålunda en å fastigheten befintlig byggnad un- der innehavstiden avskrivits med sam- manlagt 10 % samt det reala avskriv- ningsunderlaget på grund av fallande penningvärde stigit från 100 000 kr. till 120 000 kr. skall 12 000 kr. återföras till beskattning.

En real kapitalvinstbeskattning kom- mer att aktualisera även vissa andra spörsmål. Man kan sålunda ifrågasätta, om inte avdrag för real förlust bör medges även om kvittning inte kan ske mot real vinst. Vidare kan man över- väga i vad mån de nuvarande tidsfris- terna skall bibehållas eller om en för- längning av dessa skall komma till stånd. En dylik förlängning torde emel- lertid i praktiken kunna genomföras en- dast såvitt gäller lös egendom.

Om den avyttrade egendomen är skuldbelastad har säljaren vid en i öv- rigt nominalistisk beskattning medgi- vits avdrag för hela den erlagda no- minala skuldräntan. Med ett realt be- traktelsesätt skulle man då kunna göra gällande, att säljaren under innehavs- tiden erhållit avdrag även för reala amorteringar och att dessa därför bör återföras till beskattning vid bestäm- mandet av den reala vinsten. Det är gi- vet att ett dylikt återförande till be- skattning av vad som anses vara reala amorteringar måste bli mycket kompli- cerat. Om man emellertid anser, att en låntagares inflationsvinster bör åter- föras till beskattning vid beräkning av realisationsvinst, kan man inte gärna bortse från de inflationsvinster som för en låntagare kan uppkomma även i and- ra förvärvskällor. Man kan dock med fog ställa frågan, huruvida resone- manget om återförande till beskattning av reala amorteringar överhuvudtaget är hållbart. Ett sådant resonemang

måste nämligen bygga på antagandet att den »riktiga» reala räntenivån under innehavstiden kan fastställas. Detta är emellertid inte möjligt, eftersom man inte vet i vilken omfattning en seder- mera inträffad prisstegring av båda parter faktiskt förutsågs vid låneavta- lets ingående och vid bestämmandet i samband härmed av den nominala rän- tesatsen. Man kan sålunda inte avgöra, hur stor del av låntagarens inflations- vinst, som varit icke avsedd, och där- med av sådan karaktär, att den bör åter- föras till beskattning. Resultatet av det förda resonemanget blir sålunda, att det torde saknas anledning att vid be- räkningen av den reala vinsten göra åtskillnad mellan skuldbelastad och skuldfri egendom. Det bör framhållas att frågan om beskattning av låntaga- res inflationsvinster överhuvudtaget inte blir aktuell, om en real metod för beräkning av kapitalkostnader genom- gående tillämpas. En real kapitalvinst- beskattning är sålunda nära förknip— pad med en real metod för beräkning av kapitalintäkter och kapitalkostnader, vilket förhållande särskilt framträder i fråga om sådana tillgångar som inte har real karaktär, exempelvis penning- lån.

I anslutning till frågan om en real kapitalvinstbeskattning har i en sär- skild promemoria (bilaga 2)1 till be- handling upptagits frågan om realisa- tionsvinstbeskattning vid försäljning av egnahemsfastighet m.m. I prome- morian har alternativt föreslagits an- tingen att vinst vid avyttring av en- och tvåfamiljsfastighet, andel i bostadsföre- ning m. ni. skall vara undantagen från realisationsvinstbeskattning eller att denna skattefrihet göres beroende av huruvida motsvarande ny egendom för- värvats som ersättning för den gamla.

1 Se Indexlån, del II, SOU 1964:2.

B 1.3 Real beskattning av banker, liv- försäkringsbolag samt allmännyttiga bostadsföretag m. fl.

B 1.3.1

I fråga om banker har tidigare berörts de beskattningsproblem som uppkom- mer vid tillämpningen av en real metod för beskattning av reallån samt en no- minalistisk metod för beskattning av övriga lån. Dessa problem skulle i prin- cip kunna undvikas vid tillämpning av en genomgående real beskattningsme- tod. Bankernas indexlån kan nämligen då behandlas på samma sätt som övriga värdepapperstillgångar utan några sned- vridande effekter.

Vid tillämpning av en realt riktig (differentierad) metod för beräkning av realavdraget blir beskattningsresul— tatet detsamma som enligt gällande rätt men endast under förutsättning att ut- låningsvolymen är lika stor som inlå- ningsvolymen. Är utlåningsvolymen där- emot större än inlåningsvolymen kom- mer en real metod att ställa sig gynn- sammare än en nominal metod, medan det motsatta förhållandet inträffar om inlåningsvolymen är större än utlå- ningsvolymen.

B 1.3.2

Beträffande livförsäkringsbolag får man göra åtskillnad mellan kapitalförsäk- ringar och pensionsförsäkringar.

För kapitalförsäkringar gäller att av- kastningen på inbetalade premier be- skattas hos försäkringsgivaren. Om man för livförsäkringsbolagens del till- lämpar normalräntemetoden och nor- malräntan exempelvis motsvarar medel- talet av de genomsnittliga in- och ut- låningsräntorna, kommer försäkrings- bolagen med hänsyn till de mycket be- tydande belopp, varom här är fråga, att få en särskilt gynnsam beskattning

även om avkastningen på placerade me- del utgår efter en räntesats som endast obetydligt överstiger normalräntan. Den omständigheten att försäkringsbolagen även har utgiftsräntor, som sannolikt beräknas efter en högre räntesats än :normalräntan, kommer därvid att få en ganska ringa betydelse, eftersom dessa räntor torde vara förhållandevis obe- tydliga i jämförelse med inkomsträn- forna.

Beskattningen av pensionsförsäk- ringar är så anordnad, att premierna är avdragsgilla hos försäkringstagaren och att utfallande belopp i sin helhet beskat— tas hos denne. De utfallande beloppen utgöres i princip av de erlagda pre- mierna — vilka alltså återföres till be- skattning — jämte härå upplupen av- kastning. Med tillämpning av ett realt betraktelsesätt bör då det reala värdet av premierna jämte den reala avkast- ningen härå bli föremål för beskattning i samband med utbetalningen. Eftersom summan av de indexreglerade pre- mierna och den reala avkastningen på dessa kommer att i huvudsak motsvara det belopp, som enligt gällande regler beskattas då utbetalning sker, synes nu- varande beskattningsregler i huvudsak kunna bibehållas oförändrade.

B 1.3.3 För allmännyttiga bostadsföretag, eg- nahemsägare m.fl. tillämpas en scha- blonmässig metod vid beräkning av in- komsten av annan fastighet. En över— gång till real metod vid beräkning av den avdragsgilla räntekostnaden kom- mer vid fallande penningvärde att med- föra höjd beskattning. Om man vill und- vika att skärpa beskattningen för dessa skattesubjekt ligger det närmast till hands att justera de procentsatser, en- ligt vilka fastighetsintäkterna beräknas.

B 1.4 Real metod för beräkning av skattemässiga avskrivningar på maskiner

B 1.4.1

Den aVSkrivningsmetod, som i förening med en real princip för beräkning av låntagarnas kapitalkostnader åstadkom- mer den största säkerheten i fråga om avskrivningarnas reala storlek, är den s.k. indexvärdemetoden. Avskrivnings- underlaget kommer enligt denna metod att följa de förändringar i prisnivån som kan avläsas medelst en allmän pris— nivåindex. Denna reala avskrivnings- metod kan sålunda sägas fungera som om penningvärdet vid tillämpning av en nominalistisk avskrivningsmetod vore konstant.

B 1.4.2

Vid en planenlig, indexreglerad av- skrivning kommer avskrivningsunder- lagets och därmed också avskrivningar- nas nominala belopp att variera med hänsyn till indextalens förändringar. I tider av inflation skall alltså avskriv- ningsunderlaget uppskrivas med ett tal som motsvarar prisstegringen. Mätt i reala termer kommer däremot såväl av- skrivningsunderlaget som avskrivning- arna att förbli oförändrade.

För att vid en viss tidpunkt kunna konstatera, hur stor del av en tillgång som avskrivits resp. kvarstår oavskri- ven, har man att utgå från det vid tid- punkten gällande indexreglerade av- skrivningsunderlaget. Om tillgången är avskriven med exempelvis 40 % kom- mer alltså 40 % av gällande avskriv- ningsunderlag att motsvara de verkställ— da avskrivningarna, medan 60 % av samma avskrivningsunderlag utgör det taxeringsmässiga restvärdet.

Vid avyttring kommer den skatteplik- tiga vinsten att motsvara skillnaden mellan försäljningspriset samt den del

av gällande avskrivningsunderlag för den avyttrade tillgången som kvarstår oavskriven. Vid fallande penningvärde innebär detta att vinsten i kronor räk- nat blir mindre och en eventuell förlust större än enligt gällande regler.

Sedan avyttring eller utrangering ägt rum skall avskrivningarna i fortsätt- ningen beräknas på det kvarstående av- skrivningsunderlaget. Detta framkom- mer som skillnaden mellan det totala indexreglerade avskrivningsunderlaget samt indexreglerade värdet av den av- yttrade eller utrangerade tillgången vid den tidpunkt då tillgången avföres från planen. För kommande beskattningsår uppräknas därefter det kvarstående av- skrivningsunderlaget enligt den pro- centsats som motsvarar prisstegringen under resp. år.

Vid avvikelse från värdeminsknings- planen genom jämkning eller förskjut- ning av värdeminskningsavdrag till nå- got senare beskattningsår kan man ifrå- gasätta, om även ett jämkat eller för- skjutet avdrag skall indexregleras. In- dexvärdemetoden får anses innebära, att det planenliga avdraget för visst år skall motsvara detta års värdeminsk- ning, beräknat i samma års penning- värde. Enligt detta betraktelsesätt skulle sålunda någon indexreglering av jäm— kade eller förskjutna avdrag inte äga rum. Eljest möter rent tekniskt inte några svårigheter att med hjälp av in- dex omräkna sådana icke utnyttjade av- drag som först framdeles skall åtnjutas.

Planenlig avskrivning innebär i prin- cip inte att den taxeringsmässiga av- skrivningen skall överensstämma med den bokföringsmässiga. I vissa fall — exempelvis vid avvikelse från värde- minskningsplanen _ fordras dock i regel att sådan överensstämmelse råder. Enligt gällande värderingsprinciper får emellertid uppskrivning av anläggnings- tillgångar inte äga rum. För att angiven

överensstämmelse skall vinnas fordras därför uppenbarligen att nuvarande regler för den bokföringsmässiga vär- deringen ändras. En övergång till in- dexreglerade avskrivningar torde emel- lertid i och för sig inte påkalla ändring av den bokföringsmässiga redovis- ningen även om en sådan ändring kan få viSs betydelse ur kontrollsynpunkt. Om även en bokföringsmässig uppskriv- ning anses böra komma till stånd skall det belopp, varmed uppskrivning skett, givetvis inte beskattas som inkomst.

I fråga om den taxeringstekniska kontrollen av värdeminskningsplanerna kommer denna kontroll med säkerhet att bli betydligt mer komplicerad och kräva större noggrannhet än om gäl- lande system bibehålles.

En övergång till reala avskrivningar kommer inte nödvändigtvis att medföra lindrigare beskattning. Om nämligen den nuvarande planenliga avskriv- ningen sker i snabbare takt än som motsvarar tillgångens ekonomiska livs- längd kan införandet av en real av- skrivningsmetod i förening med av- skrivningsperiodens anpassning till den verkliga varaktighetstiden medföra ett beskattningsresultat som i stort sett överensstämmer med det nuvarande.

B 1.4.3 En real avskrivningsmetod får anses vara mindre motiverad vid räkenskaps- enlig än vid planenlig avskrivning, eftersom den räkenskapsenliga avskriv- ningen i princip är oberoende av till- gångens ekonomiska varaktighetstid och därför kan ske i betydligt snabbare takt än den planenliga avskrivningen. Här- igenom kan företagen under inflations- tider erhålla kompensation för att av- skrivningarna inte får verkställas på ett nuvärde utan på den ursprungliga an- skaffningskostnaden. I tekniskt avseen- de torde det emellertid i stort sett vara

enklare att tillämpa en real metod vid räkenskapsenlig än vid planenlig av- skrivning.

Vid tillämpning av den s.k. 30-regeln kommer indexvärdemetoden i princip att innebära, att det ingående bokförda värdet — som i sig inkluderar restvär- det för samtliga inte helt avskrivna maskiner och inventarier -— vid fal- lande penningvärde uppräknas med det tal som motsvarar prisstegringen. I förekommande fall lägges härtill den faktiska anskaffningskostnaden för så- dana nytillkomna inventarier som vid årets slut fortfarande tillhör rörelsen. Summan av dessa båda poster utgör av- skrivningsunderlaget. För det fall att ersättning under beskattningsåret upp- burits för avyttrade eller förlorade in- ventarier kommer en sådan omständig- het inte att medföra några komplika- tioner.

Vid tillämpning av kompletterings— regeln blir förfarandet såtillvida be- svärligare som anskaffningskostnaden för inventarier, som inköpts under de tre åren före det aktuella beskattnings- året, måste för varje sådant anskaff- ningsår omräknas med hänsyn till pris- utvecklingen under hela den förflutna innehavstiden. Det måste också beaktas att det på sådant sätt framkomna index- reglerade anskaffningsvärdet för varje år i förekommande fall skall minskas med det likaledes indexreglerade an- skaffningsvärdet för sådana inventarier som avyttrats eller utrangerats.

Beträffande den indexreglerade rä- kenskapsenliga avskrivningen gäller i ännu högre grad än i fråga om den motsvarande planenliga att överens- stämmelse mellan bokföringsmässiga och taxeringsmässiga avskrivningar inte erhålles om man inte gör avsteg från gällande regler för värdering av anlägg- ningstillgångar.

B 1.5 Real metod för beräkning av skattemässiga avskrivningar på byggnader Vid tillämpning av indexvärdemetoden för beräkning av reala avskrivningar på byggnader _ häri inräknat vissa till byggnad hörande inventarier _— kom- mer avskrivningsunderlaget att utgöras antingen av den indexreglerade an- skaffningskostnaden, i den mån stor- leken av denna kan visas, eller av det taxerade byggnadsvärdet. Sistnämnda värde skall enligt gällande bestämmel- ser motsvara byggnadens allmänna salu- värde vid den tidpunkt då allmän fas- tighetstaxering äger rum.

Eftersom allmän fastighetstaxering författningsenligt skall ske vart femte år kan man givetvis ifrågasätta behovet av en indexreglering under löpande period av det vid sådan taxering åsatta byggnadsvärdet. Om en indexreglering kommer till stånd har man emellertid att beakta regeln att nytt taxerings— värde, som i anledning av ny-, till- eller ombyggnad åsättes under löpande pe- riod, skall anges i det penningvärde som var gällande vid föregående all- männa fastighetstaxering. Denna be- stämmelse medför sålunda, att även ett helt nytt taxeringsvärde måste upp- räknas om prisstegring inträtt under den tid som förflutit från närmast före- gående allmänna fastighetstaxering.

De procentsatser som tillämpas vid avskrivning på byggnader är förhållan- devis låga. I synnerhet gäller detta för- värvskällan annan fastighet. På grund härav kan man ifrågasätta, om en in- dexreglering av avskrivningsunderlaget ' överhuvudtaget är erforderlig. Om en real avskrivningsmetod tillämpas för maskiner och inventarier bör emeller- tid konsekvensen fordra att så sker även med avseende på byggnader. I detta sammanhang erinras emellertid om att allmännyttiga bostadsföretag,

villaägare och vissa andra Skattesubjekt inte äger åtnjuta avdrag för värde- minskning å byggnader.

Sammanfattningsvis kan beträffande ett realt skattesystem sägas att det ger upphov till åtskilliga beskattningspro- blem, som förefaller mycket vanskliga och som tarvar betydligt mera ingående undersökningar än som presterats i den i ämnet upprättade promemorian. I praktiskt deklarations- och taxerings- arbete kommer ett sådant system säker- ligen att vålla betydande svårigheter av skilda slag. Framställningen torde även ge belägg för att införandet av vissa schablonmässiga metoder för beräkning av reala kapitalintäkter och kapital- kostnader kan komma att otillbörligt gynna vissa skattesubjekt, även om dessa metoder med tillämpning av en real värdering får anses åstadkomma ett riktigare resultat än som ernås vid

bibehållande av den gällande nomina- listiska beskattningsprincipen. Det bör också framhållas, att även om man med tillämpning av normalräntemetoden kan få till stånd en sådan sammanpressning av räntesatserna, varom i olika samman- hang talats, kan denna sammanpress- ning dock aldrig få en sådan omfattning att inte vissa räntedifferenser kommer att finnas. På grund härav kan man inte heller helt undvika de mindre tilltalan- de konsekvenser som uppkommer ge- nom tillämpning av denna metod. Om man därför önskar införa ett realt skat- tesystem, torde man —- såvitt nu kan bedömas — böra tillämpa de i prome- morian angivna mera differentierade metoderna för beräkning av reala intäk- ter och kostnader även om dessa meto- der kommer att medföra en ytterligare komplicering av beskattningsförfaran- det.

Avdelning III

Kapitel 10. Staten och indexlåne- marknaden

En naturlig utgångspunkt för resone- mangen kring statens politik på index- lånemarknaden är de ekonomiska eller politiska mål som man med hjälp av indexlån kan uppnå. Det kan betyda antingen att realiserandet av dessa mål är exklusivt förbundet med införandet av indexlån eller att de uppnås lättare med indexlån än med andra, alternativa åtgärder. Mot dessa fördelar med in- dexlån bör ställas deras nackdelar, vilka kan ta sig uttryck bl. a. däri att den eko- nomiska politiken i andra avseenden försvåras. Nedan återges huvuddragen i denna avvägningsprocess, vilken dock inte kan föras till slut utan att hänsyn tas till den följande analysen av index-

lånemarknadens funktionssätt och pen- ningpolitikens problem i en dubbel kreditmarknad.

10.2 Skattefrdgans lösning

Utredningen av indexlåns skattemässiga behandling visade att en beskattning som lämnar indexlåns egenskap av värdesäkra kontrakt intakta, knappast kan uppnås utan att en allmän realbe- skattning av kapitalinkomster, kapital- utgifter och kapitalvinster genomföres. På kort sikt synes man därför böra anta, att indexlån beskattas enligt en nominalistisk princip: kompensationen för penningvärdeförändringarna, dvs. indextilläggen, utgör skattepliktig in- komst resp. avdrag. Realt beskattade indexlån kan tänkas förekomma endast

när staten står som låntagare. Beroende på hur risken för vissa spekulativa ope- rationer i syfte att utnyttja indextilläg- gens skattefrihet bedömes, är det tänk- bart, att dessa lån måste ransoneras och utges i mindre poster. Ur penningpoli- tisk synpunkt kan de därför antas kom- ma att spela en negligibel roll.

Det största intresset för placeringar i nominalt beskattade indexlån torde komma att uppvisas av skattesubjekt med förhållandevis låga skattesatser, t. ex. skattefria stiftelser och livförsäk- ringsbolag. Dit hör även hushåll med inte alltför höga inkomster eller med förmögenheter av sådan storleksord- ning, att kapitalinkomsterna skattebe- frias av schablonavdraget för dylika inkomster. Däremot är det mindre tro- ligt, att skattesubjekt med höga skatte- satser kommer att söka placeringar i indexlån med behovet av värdesäkring som drivfjäder. En omständighet av sär- skild betydelse är att indexlån för denna kategori knappast blir något sub- stitut för aktieplaceringar eller annat innehav av realkapital.

Indexlåns egenskaper som ekono— miskt-politiskt medel påverkas också. I och med att indexlån endast ger ett begränsat skydd mot penningvärderis- ken minskas möjligheterna att med hjälp av indexlån påverka det enskilda sparandets omfattning och investerings- urvalet.

Å andra sidan kan resultatet av en nominalistisk beskattning av indexlån aldrig bli att de nämnda egenskaperna helt försvinner. Ur värdesäkringssyn- punkt är även nominalt beskattade in- dexlån bättre än penninglån. I den mån riskreduktion påverkar sparandet posi- tivt, finns det fortfarande en sådan egenskap hos indexlån som inte finns hos penninglån. Och även om index- tillägg får avdras vid beskattningen och kapitalkostnaden för företagen sålunda

blir lägre desto starkare inflationstak- ten är, måste de dock vid användandet av indexlån ta större hänsyn till inves- teringsprojektets reala räntabilitet än vad de behöver göra vid penninglån.

Därtill kommer att andra argument för introduktionen av indexlån kvarstår orubbade. Det är framför allt möjlig- heterna att undgå förskjutningar av för- mögenhetsfördelningen vid en icke för- väntad inflation. Indexlån kan också i full utsträckning utnyttjas som medel i den för närvarande förda bostadspoli- tiken.

10.3 Behovet av värdesäkring Den grundläggande förutsättningen för en positiv attityd från statsmakternas sida till indexlån bör vara en önskan att tillgodose allmänhetens behov av skydd mot penningvärderisker vid fi- nansiella kontrakt. Det skulle därvid kunna hävdas att staten skall avstå från sådana ingrepp i kreditmarknaden och dess prisbildning, som styr detta behov och ger det en viss form eller omfatt- ning. Allmänheten skall själv avgöra till vilket pris den vill köpa skyddet mot penningvärderisker, antingen den upp- träder som långivare eller låntagare. Genom »de fria marknadskrafterna» bestäms då behovets storlek. Ur teknisk synpunkt betyder detta, att den relativa prisbildningen på kreditmarknaden måste lämnas fri; endera av penning- och realränta får bestämmas av mark— nadsförhållandena. Otvivelaktigt ligger det då närmast till hands att säga sig att uppkomsten och utvecklingen av indexlånemarkna- den bör försiggå utan statlig inbland- ning. Statsmakterna begränsar sina in— satser till att skapa de legala och tek— niska förutsättningarna för indexlån men överlåter sedan åt marknadspar— terna att avgöra om de vill utnyttja dessa förutsättningar.

Det bör dock observeras, att det an- givna syftet också skulle nås om stats- makterna avstod från allt inflytande över prisbildningen på penninglåne- marknaden. Statens upplåning och ut- låning samt centralbankens marknads- operationer skulle i fortsättningen en- dast avse indexlån. Om detta innebär att prisbildningen på penninglånemark- naden lämnas helt fri, medan marknads- operationer utföres i tillräcklig omfatt— ning för att tillgodose efterfrågan på indexlån vid en given real räntenivå, inträder det tillstånd av frihet i anpass- ningen till den nya låneformen varom tidigare talades.

Det bör dessutom innebära att bety- delsen av eventuella tröghetsmoment i anpassningen till indexlån minskas. Staten reducerar eller upphäver med andra ord det handicap, som indexlån har i förhållande till penninglån genom sin karaktär av en ny och tekniskt sett mera komplicerad kreditform än pen- ninglån.

En politik av detta slag innebär otvi- velaktigt en drastisk förändring av pen- ningpolitikens nuvarande arbetsmeto- der och kan också få svåröverskådliga verkningar för kreditmarknadens funk- tionssätt. (Se nedan.)

10.3.3 Risksituationen vid finansiella kontrakt beror inte enbart av ovissheten angå- ende penningvärdets framtida utveck— ling. Graden av risktagande samman- hänger också med den framtida kurs- utvecklingen. Värdesäkringsfrågans lös- ning är därför avhängig av stabiliteten i indexlånemarknadens kursförhållan- den.

Om man utgår från att sparande- och placeringsvanorna endast långsamt för- ändras, torde en aktiv indexlånepolitik även böra inriktas på att möjliggöra in-

dexklausuler i de kapitalförvaltande in- stituten. Särskilt försäkringsbolagens möjligheter att introducera försäkringar med real värdegaranti måste till väsent- lig del bero av indexlånemarknadens funktionssätt, dess omfattning och fram- tidsutsikter.

Staten kan sålunda ingripa på index- lånemarknaden helt enkelt av det skälet, att man därigenom undanröjer hinder för indexlån som beror på brister i marknadens funktionssätt och institu- tionella anpassningssvårigheter. I första hand innebär det ett slags handlings- beredskap: utvecklingen kan, om så behövs, påskyndas genom tillfälliga in- gripanden. Men det kan också betyda, att statens operationer i indexlån blir betydande och i praktiken avgörande både för marknadens uppkomst och till- växt.

10.4 Slalsfinansiella synpunkter Indexlån minskar statens upplånings- kostnader, när de kan emitteras till rän- tesatser, som även när hänsyn tas till framtida indextillägg ger en lägre ränta än den som gäller för penninglån.

10.41 En på de statsfinansiella syftena kon- sekvent inriktad politik skulle innebära, att man sålde resp. köpte indexlån när detta ter sig förmånligast och penning— lån när detta verkar fördelaktigt. I ex- tremfallet kommer marknadsoperatio- nerna att helt domineras av förvänt- ningarna hos den som utför operatio- nerna. Statens indexlånepolitik kan dock inte bestämmas med endast de stats- finansiella hänsynen för ögonen. Även om dessa hänsyn är viktiga — ehuru dock endast som ett inslag bland andra i skatte- och fördelningspolitiken —— måste penningpolitiken antas vara styrd även av andra, främst realekonomiska

överväganden. Penningpolitikens upp— gift att bidra till samhällsekonomisk stabilitet och ekonomiskt framåtskri- dande kan knappast undgå att påverka också dess utformning på indexlåne- marknaden.

10.5 Allmänhetens inflations- förväntningar Det har ibland förutsatts att staten som en naturlig sak bör söka använda in- dexlån för att minska eller helst elimi- nera allmänhetens inflationsförvänt- ningar. Medlet för denna påverkan är den av penningpolitiken påverkbara skillnaden mellan penning- och index— låneränta: utjämnas den kommer all- mänhetens inflationsförväntningar att avta eller eventuellt att förbytas i tron på framtida penningvärdestabilitet.

10.5.1 Det finns i och för sig skäl att anta, att uppkomsten av indexlån och den sam- tidiga noteringen av en penning— och en realränta kan påverka allmänhetens prisnivåförväntningar i riktning mot det procenttal för prisnivåns framtida stegringstakt, som uttrycks i differen- sen mellan penninglåns och indexlåns räntesatser (när penningräntan är större än realräntan). Men det bör å andra sidan observeras, att prisbild- ningens påverkan på förväntningarna löper stor risk att upphöra så snart det står klart, att räntepolitiken har just denna påverkan som syfte. Klarast torde väl räntedifferensens brister som in- dikator på den framtida penningvärde- utvecklingen framgå, om inflation in- träffar samtidigt som centralbanken söker skapa ett intryck av en »officiell» förväntan om penningvärdestabilitet genom sin räntepolitik. Om centralbanken vill utjämna skill- naden mellan penning- och realränta men inte når syftet att avlägsna allmän-

hetens inflationsförväntningar, kan om- fattande operationer krävas. Eftersom indexlån under sådana omständigheter måste te sig attraktiva för de flesta placerare medan låntagarna har anled- ning att föredra penninglån, kommer i extremfallet all enskild efterfrågan på obligationer att avse indexlånemark- naden och allt enskilt utbud penning- lånemarknaden. Skall de angivna ränte- relationerna bibehållas måste mark— nadsoperationer i stor skala genom- föras, som i princip inte behöver sluta förrän staten står som långivare i alla penninglåneavtal och som låntagare i alla indexlåneavtal. Inträffar så infla- tion, kan detta slags politik knappast försvaras ur statsfinansiella synpunkter.

10.5.2

Å andra sidan kan förekomsten av in- dexlån framkalla överdrivna föreställ- ningar om bristen på prisstabilitet i framtiden. Detta skulle kunna inträffa, om räntedifferensens storlek avgjordes av de marknadssubjekt, som har de star- kaste inflationsförväntningarna.

Det finns därför anledning att i vissa lägen söka hålla räntedifferensen under kontroll. Det kan bli direkt nödvändigt i indexlånemarknadens inlednings— skede, när man inte vill avhända sig inflytandet över räntebildningen på penninglån men också vill främja in- dexlånemarknadens tillväxt genom att stabilisera dess avkastningsförhållan- den och prisbildning. Räntepolitiken torde i sådant fall böra begränsas till att söka eliminera effekterna på ränte- differensen av tillfälliga förskjutningar av utbud och efterfrågan från den ena marknaden till den andra.

Om räntedifferensen inte helt utjäm- nas —— vilket med hänvisning till tidi- gare resonemang måste betecknas som välbetänkt — betyder det, att central- banken genom sina operationer upp-

rätthåller en differens mellan penning- och realränta, som avspeglar en förvän- tan om framtida penningvärdeförsäm- ring av viss, låt vara begränsad storlek. Detta kan tolkas som att centralbanken delar den penningvärdeuppfattning, som uttrycks i den sålunda uppkomna räntedifferensen.

Det är dock inte givet att samtidiga operationer på penning- och indexlåne- marknaden behöver tolkas på det sättet. Marknadsoperationer som syftar till att hålla räntedifferensen nere måste ta sig den formen, att man säljer real— obligationer och/eller köper penning- obligationer. Eftersom detta betyder att staten visar en benägenhet att låna upp i indexlån och låna ut i penninglån borde det snarast tolkas som att staten väntar sig långsammare inflation än marknaden.

Man kan dock inte bortse från att möjligheterna av en förväntningspåver- kan i inflationistisk riktning tillhör de negativa egenskaperna hos en indexlå- nemarknad. Men detta är då ett argu- ment mot uppkomsten av indexlån över huvud taget. Dess värde som argu- ment för att staten, sedan en indexlå- nemarknad väl uppkommit, skall avstå från varje inblandning i form av enga- gemang på indexlånemarknaden är mera tvivelaktigt. Om staten, trots att en väl fungerande marknad för indexlån existerar, fortsätter att placera all sin upplåning i penninglån, kan oviljan att operera på indexlånemarknaden upp- fattas som ett resultat av statsfinansiella överväganden. Och det intryck som då förmedlas till allmänheten är otvivel- aktigt att statsmakterna förväntar sig en framtida inflation, som t.o.m. är större än vad som motsvarar skillnaden mellan marknadsräntorna. En indexlå- nemarknad, vars räntebildning inte på- verkas av kursstödjande operationer, kan dessutom i inledningsskedet upp-

visa mycket låga realräntor, vilket skul- le kunna innebära en »räntechock» för kreditmarknaden med vida allvarligare följdverkningar än avslöjandet att stats- makterna inte anser en framtida pen- ningvärdeförsämring helt utesluten.

10.6 Stabiliseringspolitik och ekonomisk tillväxt Statens uppträdande på indexlånemark- naden kan, som tidigare i olika sam- manhang påpekats, orienteras efter samtliga de mål som penningpolitiken har att söka realisera och inte enbart med tanke på de speciella syften som anknyter till allmänhetens behov av värdesäkring. Det är då möjligt att göra gällande att en politik, som direkt på— verkar realräntans höjd, i vissa situatio- ner är effektivare än en politik, som endast när denna påverkan indirekt, dvs. via penningräntan. Har förtroen- det för det framtida penningvärdet all- mänt rubbats, kan det innebära vissa svårigheter för en räntepolitik, som syf- tar till att påverka sparandets och in- vesteringarnas volym eller som vill nå en rationell investeringsfördelning. Dessa svårigheter blir särskilt aktu- ella vid förändringar i allmänhetens at- tityd till det framtida penningvärdet. Marknadsräntan i reala termer kan så- lunda genomgå betydande fluktuationer, som endast med svårighet kan neutra- liseras genom förändringar av den no- minala räntenivån. Detta i första hand därför att man —— utan indexlån _— sak— nar instrument för att registrera för- skjutningar av allmänhetens prisnivå- förväntningar. Tillgripes i sådana lägen exempelvis en räntehöjning för att mot- verka en efterfrågeökning kan detta i sin tur leda till att förväntningarna om den framtida prisnivåutvecklingen yt- terligare förskjutes uppåt, varigenom effekten av räntehöjningen uteblir. (Motsatsen kan givetvis också inträffa;

det beror på hur allmänheten uppfat- tar räntehöjningars samband med kon- junkturutvecklingen och räntepolitikens möjligheter att styra denna utveckling.) I en reallånemarknad bör däremot vid oförändrad realränta förskjutningar i förväntningarna rörande den allmänna prisnivåns framtida höjd inte ha någon effekt på den totala efterfrågan. Där- emot kan förväntningar om ändringar av de enskilda varu- eller faktorpriser- na alltfort leda till efterfrågeföränd- ringar.

Realräntan bör därför vara ett ef- fektivare penningpolitiskt medel än penningräntan, när konsumtions- och investeringsplaner skall påverkas.

10.7 Penningpolitikens alternativ Det skulle således vara möjligt att ge- nom introduktionen av indexlån tillgo- dose behovet av värdesäkring och sam- tidigt effektivisera den ekonomiska po- litiken i vissa delar. Ehuru inga helt säkra resultat kan nås pekar dock de flesta indicierna på att dessa möjlighe- ter är störst om penningpolitiken snabbt omställes till att ha indexlånemarkna- den som sitt huvudsakliga arbetsfält. Härigenom skulle också en av index— låns mera framträdande negativa egen- skaper undgås, nämligen statens ansvar för räntedifferensen och därmed upp- komsten av en »officiell» förväntan om framtida penningvärdeförsämring. Det är tänkbart att statsmakterna kommer att hysa en betydande mot- vilja mot att bedriva penningpolitik i en dubbel kreditmarknad, om det inne- bär att räntedifferensens storlek upp- fattas som ett uttryck för statsmak- ternas inflationsförväntningar.

Såvida man inte i så fall bestämmer sig för att avstå från varje kreditpoli- tiskt engagemang på indexlånemarkna- den, finns det dock ytterligare ett al- ternativ för statens indexlånepolitik.

Man kan introducera indexlån i mind- re skala och i former, som skiljer sig från de tidigare diskuterade framför allt på det sättet, att marknadens omfång begränsas. Dess funktionssätt regleras genom att indexlånen göres oöverlåt- bara och säljes endast under vissa vill- kor till privatpersoner och kapitalmark- nadsinstitut m. fl. Någon marknadspris- bildning uppstår därmed ej. Det är så- ledes i princip fråga om en marknad endast för statliga indexlån, som ran- soneras och utsläppes till de place- rargrupper, vars behov av värdesäkra placeringar man vill tillgodose.

10.8 Sammanfattning De principiella övervägandena rö- rande penning- och kreditpolitikens ut- formning i en indexlånemarknad kan sammanfattas sålunda. För det första är det uppenbart, att denna politik kan föras på olika ambitionsnivåer med avseende på indexlåns utbredning och deras samhällsekonomiska roll. Huvud- frågan är om staten genom sin upp- och utlåning och centralbankens marknads- operationer skall engagera sig på in- dexlånemarknaden och därmed direkt påverka dess omfattning och prisbild- ning eller om man helt skall avstå från kreditpolitiska ingripanden och i stäl- let låta indexlåns uppkomst och fram- växt bli beroende av privata initiativ. Ett tredje alternativ är att införa in- dexlån i begränsad skala och med be- gränsade syften. Samtliga dessa hand- lingslinjer har undersökts och resulta- ten redovisas i det följande. För det andra är indexlåns värde som ekonomiskt—politiskt medel bero- ende av marknadens storlek och stabili- tet. För valet av politik skapar detta förhållande vissa spänningar. Det kom— mer sålunda att finnas ett övergångs- skede, varunder svårigheter uppstår bå- de att utnyttja indexlåns positiva egen-

skaper och att undvika deras negativa verkningar. Om man önskar avancera förbi detta stadium, krävs aktiva pen- ningpolitiska insatser som bl.a. kan innebära att traditionella handlings— mönster måste överges och att ganska omfattande förändringar i kreditmark- nadens institutionella förhållanden och funktionssätt aktualiseras.

Kapitel 11. Indexklausuler i bank- och försäkringsväsende

Den svenska kreditmarknaden domine- ras av olika slag av kapitalförvaltande och kreditförmedlande institut: banker, försäkringsbolag, hypoteksinstitut samt offentliga fonder. Med hänsyn till att en betydande del av hushållens finan- siella tillgångar utgöres av banktillgo- dohavanden och andelar i försäkrings- fonder av olika slag, torde bankernas och försäkringsbolagens uppträdande på indexlånemarknaden vara av stor betydelse för Värdesäkringsfrågans lös- ning. En ingående undersökning har därför ägnats möjligheterna att i de sistnämnda instituten introducera in- dexklausuler och de problem, som där— vid uppstår.

11.1 Värdesäkra försäkringsformer Värdesäkringsproblemen torde vara mest aktuella för kapitalförsäkringar och pensionsförsäkringar med sparmo- ment. Härför talar främst dessa för- säkringsformers betydelse för hushål- lens långsiktiga sparande och den stora omfattning livförsäkringsfondernas pla- ceringar har på kapitalmarknaden. I slutet av år 1961 uppgick det samman- lagda värdet av livförsäkringsbolagens och Svenska Personal-Pensionskassans (SFP:s) fonder till närmare 14 miljar- der kr. Men även för vissa typer av skadeförsäkringar, främst trafikför- säkringar, sjukförsäkringar och olika slag av olycksfallsförsäkringar med ut-

betalning av ersättningar i form av liv- räntor kan värdesäkringsfrågan aktua- liseras.

11.1.1 Ränteantagandena i livförsäkringarnas premiegrunder är för närvarande rela- tivt låga. De varierar mellan 2,5 och 3 %. Den säkerhetsmarginal, som före- ligger i förhållande till marknadsrän- tan, motiveras av marknadsräntans fluktuationer och av att räntan t. ex. på långa statsobligationer tidvis legat vid eller strax under försäkringsgrundernas ränteantagande. Den låga räntesatsen i grunderna för nominalförsäkring skapar vissa problem vid bestämning av grunderna för real— försäkringar, då det är önskvärt att så- kerhetsmarginalen i real- och nominal- försäkring ej blir alltför olika. Valet av ränteantagande spelar å andra sidan föga roll för den totala avkastningens nivå, när hänsyn även tas till återbä- ringen. Även om avkastningen inte blir högre för realförsäkringar med indexlån i försäkringsfonden än för nominalför- säkringar, ger dock realförsäkringar en garanti för den reala storleken av både premier och utgående försäkringsbe- lopp. Det är denna ökade säkerhet be- träffande det långsiktiga kontraktets re- ala innehåll, som är den väsentliga för- delen med realt utformade försäkringar. För försäkringar med nominalt fasta försäkringsbelopp och därmed också nominalt bestämda premier innebär en fortgående inflation ofta en mindre lämplig fördelning av in- och utbetal- ningar över tiden. Det reala värdet av en nominalt oförändrad premie avtar med sjunkande penningvärde, samtidigt som försäkringstagaren i allmänhet har en stigande realinkomst. Den reala för- säkringsformen har således den förde- len att en rationell tidsfördelning av

premiebetalningar och utbetalningar av försäkringsbelopp underlättas.

11.12 Det är inte nödvändigt att införa in- dexlån för att man skall kunna använda värdesäkra försäkringsformer. Efter- som den av försäkringsgivaren garan- terade avkastningen kan vara betydligt lägre än den faktiska avkastningen på premiereserv och andra fonder, ger den sålunda uppkomna överräntan ut- rymme för kompensation för penning- värdets fall. Om den årliga prissteg— ringstakten och överräntan (i procent) är lika stora, kan överskottet i form av s. k. återbäring tillföras försäkringsbe— loppet. Under förutsättning att premier- na indexreglerats (eller består av en- gångsinbetalning) kan på detta sätt full- ständig värdesäkring i princip åstad- kommas. Möjligheterna att i individuell liv— eller pensionsförsäkring införa ett realt förräntningsåtagande måste dock utan tillgång till indexlån betecknas som små, såvida inte ränteantagandet ligger mycket lågt i förhållande till marknads- räntan. I den kollektiva pensionsförsäkringen finns å andra sidan flera exempel på hur värdesäkringsgarantier införts utan tillgång till värdesäkra placeringar. Un- derlaget utgöres här dels av åtaganden från avgiftsbetalarna—arbetsgivarna dels av särskilda regler för överskottsmed- lens disponering, som tillåtits vid den kollektiva försäkringen. Ett exempel på en sådan försäkring utgör de nya grunderna för SPP, vilka möjliggör att återbäringsmedel använ- des som kompensation för den levnads- kostnadsstegring, som inträffar efter pensionsfallet. Pensionernas värdesäk- ring före pensionsfallet ordnas genom att de försäkrade pensionsbeloppen höjs mot avgiftsbetalning på vanligt sätt.

11.2 Aklielivförsäkring Livförsäkringsaktiebolaget Thule har i skrivelse den 23/3 1959 hos Kungl. Maj:t hemställt om vissa ändringar i lagen om försäkringsrörelse, varigenom Thule skulle få möjlighet att erbjuda allmänheten en livförsäkring med pre- miereserven placerad i aktier, s.k. ak- tielivförsäkring. Denna skrivelse jämte remissvar har sedermera överlämnats till värdesäkringskommittén. Syftet med Thules förslag är att ge försäkringsspararna en möjlighet att värdesäkra sina tillgångar genom pla- cering av premiereservmedlen i aktier. Aktiernas värdeutveckling har, fram- hålls det, haft en påfallande god anpass- ning till den långsiktiga prisstegringen. Om försäkringsfonden placeras i aktier kan försäkringsgivaren inte lämna nå- gon utfästelse om ett i kronor eller någon annan enhet fixerat sparresultat. Försäkringsbeloppets storlek beror av aktiernas växlande värde. Aktielivför— säkring blir därför ett i princip nytt verksamhetsområde för de svenska för- säkringsbolagen, som kan kallas försäk- ringsteknisk kapitalförvaltning utan för- räntningsåtagande. I anledning av Thules förslag har vis- sa utredningar gjorts rörande förekoms- ten och erfarenheter av aktielivför- säkring i andra länder (kap. 11.2.1). Möjligheterna att med den föreslagna försäkringsformen uppnå den åsyftade värdesäkringen har också undersökts. Vidare har en sammanställning och ana- lys av remissyttranden redovisats. Re- sultatet kan sammanfattas på följande sätt. När det gäller frågan om önskvärd- heten ur allmänna synpunkter av att aktielivförsäkring introduceras bör den— na bedömas bl.a. utifrån de tänkbara konsekvenserna för aktiemarknaden och dess möjligheter att utan kraftiga kurs— höjningar absorbera en ökad efterfrå-

gan på aktier från försäkringsbolagens sida. Särskilt bör uppmärksammas, att Svenska Livförsäkringsbolags Förening för sin del anser att en liberalisering av placeringsreglerna _— med sikte främst på att vidga utrymmet för aktie- placeringar —— först bör genomföras in— nan frågan om införandet av aktieliv- försäkring prövas.

Utförda undersökningar av aktiers egenskaper ur värdesäkringssynpunkt (kap. 3.5) visar, att dessa bäst kan utnyttjas vid långfristiga placeringar i stora portföljer med god spridning över marknadens olika aktietyper. I den av Thule skisserade försäkringsformen har man sökt eliminera eller reducera olika osäkerhetsfaktorer vid placeringar i ak- tier i värdesäkringssyfte. Detta skulle uppnås genom en begränsning till lång- siktiga försäkringar och en spridning i tiden av premier och försäkringsbe- loppets utbetalning samt genom god information till kunden. Det trots dessa åtgärder ofrånkomliga risktagandet vid aktielivförsäkring skulle kompenseras av de utsikter till högre avkastning, som aktiemarknaden torde ge.

Två synpunkter synes vara förtjänta av särskilt beaktande.0m ett av motiven för den nuvarande begränsningen av för- säkringsbolagens aktieinnehav är farhå- gor för att deras efterfrågan inte kan till- godoses utan kraftiga kurshöjningar, borde detta vara ett argument också mot införandet av aktielivförsäkring. Detta gäller särskilt som aktielivförsäkringen låser försäkringsbolagens placeringspo- litik: aktieefterfrågan bestäms av pre- mievolymen och kan inte hållas till- baka ens om det blir uppenbart att den resulterar i kursstegringar och avkast- ningsreduktioner. Det är vidare tänk- bart, att den låga flexibiliteten i de ak- tieplaceringar (och försäljningar), som härrör ur aktielivförsäkringsverksam- heten, kommer att kräva desto större

elasticitet i försäkringsbolagens övriga aktieplaceringar. Något säkert omdöme kan dock icke fällas om aktiemark- nadens möjligheter att utan väsentliga kursstegringar till följd av material- brist absorbera den sålunda skapade efterfrågeökningen.

11.3 Försäkringsbolagen och indexlånemarknaden Försäkringsbolagens placeringspolitik i en dubbel kreditmarknad skulle få en mycket särpräglad karaktär, om den inriktades på att hålla så gott som full- ständig balans mellan volymen index- resp. penninglån på in- och utlånings- sidan. Innan realförsäkringar skapats behövde man sålunda inte räkna med någon efterfrågan på realobligationer från försäkringsbolagen. Någon anledning att anta att för- säkringsbolagen skulle komma att upp- ställa — eller avkrävas _— så rigorösa balansvillkor finns dock inte. Redan existensen av ett fritt placeringsval i de s.k. fria fonderna, som ju i bety- dande utsträckning placeras i annan form än nominallån, bl.a. aktier, be- styrker en sådan hypotes. Återbäringen och dess egenskap av försäljningsargument borde utgöra en stimulans för bolagen att utnyttja in- dexlån för att uppnå bättre avkastnings- villkor även om försäkringsbeståndet uteslutande består av nominalförsäk- ringar. Med en räntefot på indexlånen, som är lika stor eller större än no- minalförsäkringarnas ränteantagande, skulle detta kunna ske utan större risk för att förräntningsgarantin på nominal- försäkringar ej kan infrias. Benägenheten att köpa indexlån ökar, om försäkringsgivarnas förvänt- ningar är asymmetriska med större sannolikhet för en kraftig inflation än för konstant eller stigande penningvär- de. Är indexlånen dessutom försedda

med ett nominalt »golv» kan försäk- ringsbolagens portföljer få ett betydan- de inslag av reallån utan motsvarande tillväxt av reala åtaganden på försäk- ringssidan.

Det bör dock observeras, att upp- komsten av indexlån och införandet av realförsäkringar kan kräva en uppjuste- ring av nominalförsäkringarnas ränte- antagande, t. ex. för att genom en pre- miesänkning minska försäkringstagar- nas benägenhet att återköpa nominal- försäkringar. Det kan leda till att ut- rymmet för »riskfria» indexlåneplace- ringar minskas.

Det är naturligtvis också ett intresse för försäkringsbolagens kunder och samhällets tillsynsorgan att premiere- serven även när det gäller fördelningen mellan penning- och indexlån placeras på ett sådant sätt, att solvensen inte äventyras. Utformningen av regler för detta ändamål synes kunna ske inom ramen för gällande lagstiftning.

11.32 Det reala försäkringsavtalets mest fram- trädande egenskap är att försäkringsgi- varen givit en utfästelse om en viss mi- nimiavkastning och att på grundval bl.a. härav en real premienivå fastställts, som — vid för närvarande tillämpad av- talsteknik _— kommer att bestå för lång tid framåt. Det är således fråga om s. k. andelsbevis med realgaranti eller real- försäkring, varom tidigare talats. Det råder knappast något tvivel om att premiereserven för dylika försäk- ringar praktiskt taget uteslutande måste placeras i indexlån, såväl med tanke på försäkringsbolagens egen riskbe- dömning som allmänna solvenskrav. Kravet på balans måste således i detta fall utformas avsevärt mera strikt än när det är fråga om placering av fon- den för nominalförsäkringar. Det förefaller därför troligt, att reala

livförsäkringar med sparmoment kan introduceras först sedan indexlåne- marknaden existerat en viss tid, erfa- renheter vunnits av räntebildningen och —— framför allt — realräntan visat en tendens att stabiliseras på en tillräck- ligt hög nivå.

I sitt val av ränteantagande och pre- mienivå torde försäkringsbolagen i in- dexlånemarknadens inledande skede bli ganska hårt bundna till soliditetskravets bud om försiktighet till följd av osä— kerheten om ränteutvecklingen på lång- re sikt. I samma riktning verkar strä- van att undvika större konverteringsak- tioner från försäkringstagarnas sida. varigenom försäkringsbolagen skulle tvingas realisera nominala värdepapper och i en måhända stram marknad köpa stora mängder realobligationer.

11.4 Indexreglerad in— och utlåning i bankerna Banksparandet är till sin formella ka- raktär övervägande kortfristigt. En stor del av hushållens, företagens och olika fonders medel i bankerna är höglikvida tillgångar av sådan karaktär att en in- dexreglering av rent praktiska skäl inte är möjlig. Hit förs i första hand olika slag av check- och giroräkningar men man kan också räkna med att olika sparräkningar och kortfristiga kapital- räkningar till stor del betraktas som så likvida placeringsformer att index- reglering är mindre lämplig. Å andra sidan ger den svenska kre- ditmarknaden begränsat utrymme för långsiktiga placeringar i mindre illik- vid form än försäkringssparande men utan de kursrisker, som är förknippa- de med obligationsinnehav och i ännu högre grad med aktieplaceringar. Det är därför troligt att en betydande del av bankernas inlåning utgöres av i rea- liteten långsiktigt placerade medel. För dessa kan insättarna önska en mindre

likvid placeringsform i utbyte mot hög- re avkastning eller en reduktion av de penningvärderisker som är förknippa- de med långsiktiga placeringar.

Inom värdesäkringskommittén har två av dess experter närmare granskat bl.a. de tekniska möjligheterna att åstadkomma indexreglerade kontofor- mer (bilaga 3). Man har stannat för räk- ningar bundna i minst sex och högst tolv månader. Insättningen (behållning- en) skall utgöra minst 1 000 kr. för att omfattas av värdegarantin. Insättarna bör ha möjlighet att med kreditinstitutet avtala om en förlängning av bindnings- tiden i perioder om tolv månader. Des- sa räkningar föreslås få formen av de- positionsbevis.

Den här skisserade inlåningsformen kan tillgodose i första hand hushållens, fonders och stiftelsers behov av värde— säkra placeringar utan kursrisker, Pro- longeringsmöjligheterna bidrar också till att räkningarna kan täcka place— ringar av avsevärd längd. Dessutom ger kontona valfrihet beträffande place— ringens storlek. Ur bankteknisk syn- punkt synes det dock rimligt att sätta en undre gräns för insättningar mot depositionsbevis.

11.4.2

Det torde vara en nödvändig förutsätt- ning för indexreglerad inlåning att han- kerna även kan redovisa indexlån på tillgångssidan. (Den i Finland prakti- serade tekniken att genom en särskild »indexavgift» på en helt nominal ut- låning täcka kostnaderna för den in— dexreglerade inlåningen, rekommende- ras sålunda icke.) Det blir då fråga om indexreglerade obligationer samt indexreglerad utlåning direkt till bo- städer, kommuner och företag. Vid in- dexreglering av banklån torde princip- frågan aktualiseras, huruvida indextill- läggen skall förfalla till betalning på

samma gång som räntan eller om den skall läggas till kapitalet och sålunda betalas i samband med amortering eller lånets inlösen. Även om den förstnämn- da tekniken kan te sig mest naturlig ur bankernas synpunkt har den dock bestämda nackdelar ur låntagarnas syn- punkt.

Indexlån är huvudsakligen av värde för den långsiktiga finansieringen av företagskapital, bostäder eller kommu— nala investeringar. Det är därvid svårt att ur företagsekonomisk synpunkt mo- tivera ett förfarande med en årlig be- talning av upplupna indextillägg. Detta innebär i princip att inflationen får bestämma amorteringstakten. En vä- sentlig fördel med indexreglerad upp- låning elimineras härigenom. Vid lång- siktig finansiering med indexlån kan det med tanke på likviditetsfrågan t.o.m. vara nödvändigt att indextilläg- gen kapitaliseras.

Skall dessa synpunkter tillgodoses bör den indexreglerade utlåningen" i bankerna innehålla relativt långsiktiga amorteringsplaner och kapitalisering av upplupna indextillägg.

11.4.3

Vidare gäller det för bankerna att er- hålla en lämplig sammansättning av in- och utlåningssidan. Detta gäller så- väl med avseende på fördelningen mel- lan penning- och indexlån som mellan lån med olika löptider och uppsägnings- villkor.

Ett kreditinstitut vars indexreglerade utlåning är lika stor som den indexreg- lerade inlåningen löper inga risker för förluster (eller motsvarande vinster) vid icke förväntade indexförändringar. Indextilläggen från utlåningen täcker de indextillägg, som skall erläggas för inlåningen. Visserligen kan vissa likvi- ditetsproblem uppstå om kontrakten på resp. sidor har väsentligt olik—a löpti-

der, men i stort sett bör en balans av denna karaktär vara eftersträvad av en bank. Med hänsyn till de små mar- ginaler som karaktäriserar bankernas verksamhet är det sålunda föga troligt att dessa institut kan spekulera i större skillnader mellan volymen indexlån på in- resp. utlåningssidan.

På kort sikt kan man räkna med en betydligt större rörlighet på bankernas inlåningssida än på utlåningssidan. Vid indexlånens introduktion kan således tendenser uppstå till en större inlå- ning på indexkonton än motsvarande utlåning. Denna situation torde vara den minst önskvärda ur risksynpunkt.

Problemet kan dock på olika sätt be— mästras. En möjlighet är att börja med mycket låga räntesatser på indexlån i förhållande till penninglån. Det bör be- gränsa inlåningen och stimulera lånta- garna till upplåning i indexlån. Allt- eftersom en större del av utlåningen konverteras till indexlån är det möjligt att genom en minskad räntedifferens — höjning av indexlåneräntan eller sänkning av penningräntan — öka in- låningen mot indexklausul.

Det är dock föga troligt att balans mellan penninglån och indexlån kan uppnås i varje bank eller ens i affärs- banker och sparbanker var för sig.

Det gäller särskilt om bostadsfinan- siering i hög grad blir föremål för in- dexreglering. Sparbankernas utlånings- sida kommer då att innehålla en stor andel indexlån. På inlåningssidan är det tänkbart att intresset för indexreg- lerade lån är störst för de förhållande- vis stora och långsiktiga placeringarna i affärsbankerna. Sparbankerna kan då ställas inför en tendens till överskott i indexlån på utlåningssidan medan af- färsbankerna har tendenser till över- skott på inlåningssidan. Sådana situatio— ner kan klaras genom ett slags clea- ringsystem; i det anförda exemplet så,

att affärsbankerna övertar indexregle- rade bostadsobligationer, medan spar- bankerna köper en större mängd nomi- nala fordringar. '

Det är med andra ord inte säkert, att dagens struktur på kreditmarkna- den kan upprätthållas, när hänsyn skall tas inte bara till löptider, säkerhetskrav, riskegenskaper etc. hos lånen utan även till kreditmarknadssubjektens varieran- de intresse för värdesäkra kontrakt. Om- den indexreglerade utlåningen är obe- tydlig kan olika institut för långfristig utlåning inrättas, som uppsamlar medel från indexkonton i bankerna och lånar ut dem mot indexklausul.

Behovet av ett clearingsystem eller något annat förfarande för att utjämna balansrubbningar mellan enskilda ban- ker och banksystem torde komma att accentueras om staten genom sin akti- vitet på indexlånemarknaden eller and- ra åtgärder framkallar en snabb över- gång till indexlån vid t.ex. bostadsfi- nansiering och kommunernas upplå- ning. I sådant fall kan det bli nödvän- digt att neutralisera balansrubbningarna med penningpolitiska medel. Ett sätt är att låta centralbanken fungera som mel- lanhand: i den omfattning som nödvän- diggörs av den indexreglerade bostads- kreditgivningen placeras Sparbankernas nominala inlåning i riksbanken för att där förvandlas till en riksbankens in- dexreglerade utlåning till sparbanker- na. Härigenom erhåller Sparbankerna en tillräcklig mängd indexreglerad in— låning för att täcka bostadskreditgiv- ning mot indexklausul. För affärsban- kernas del kan den motsatta transak- tionen bli aktuell: indexreglerad inlå- ning förvandlas med riksbankens hjälp till nominal inlåning.

För statens del betyder detta att den övertar vissa av de risker som rubb- ningar i enskilda bankers och bank- systems balans mellan in- och utlånings-

sidornas kontraktsenheter innebär. En brist på balans mellan volymen index- lån resp. penninglån på riksbankens skuld- och tillgångssida uppstår sålun- da, om något av de två banksystemen i större utsträckning än det andra skul- lc utnyttja riksbanken som mellanled. Den nominala inlåningen i riksban- ken blir då större än den nominala ut- låningen i det fall att transaktionerna med Sparbankerna blir större än trans- aktionerna med affärsbankerna (som svarar för den reala inlåningen i riks- banken). Motsatsen, dvs. ett överskott av real inlåning, inträffar om affärs— bankernas behov av nominallån i riks- banken skulle bli större än sparban- kernas behov av reallån från riksban- ken. Huruvida detta risktagande kan anses befogat beror helt på bedömning- en av värdet av en övergång till in- dexlån för bostadsbyggandets del (se även nedan).

Ett annat alternativ för bankernas po- litik i inledningsskedet är att införa en direkt ransonering av den indexregle- rade inlåningen i syfte att undvika att den blir större än den indexreglerade utlåningen. Om indexklausuler så små- ningom får större omfattning på kredit- marknaden, kan dock ransoneringen knappast ersätta en rörlig räntepolitik vid balansrubbningar av olika slag.

Det finns också vissa möjligheter att styra övergången genom att variera upp- sägningstiderna för olika slags index- konton. I ett inledningsskede kan det vara lämpligt att kräva lång uppsäg- ningstid för indexkonton eller införa flera räkningar med en räntepremie för de längre räkningstyperna. Index- kontonas likviditet minskas och detta bidrar till en långsammare omplace- ring.

Det långsiktiga balansproblemet för bankerna är att hålla en ekvivalent mängd indexlån på inlånings- och ut-

låningssidan vid olika störningar. För att upprätthålla balansen exempelvis vid ökade inflationsförväntningar är det nödvändigt att justera åtminstone en av räntesatserna på indexlån eller penninglån. Ökade inflationsförvänt- ningar ger vid en oförändrad räntedif- ferens en tendens till ökad inlåning och minskad utlåning på indexräkningar. Detta kan undvikas genom att avstån- det mellan de två räntesatserna vidgas.

I viss utsträckning bör bankerna kun- na neutralisera förskjutningar i sin ba— lans av reala fordringar och skulder genom förändringar av sin värdepap- persportfölj, vilken i detta avseende ganska naturligt kommer att bilda en buffert mellan in- och utlåningssidan. Det torde dock knappast kunna undvi- kas, att indexlån medför en rörligare räntestruktur i bankerna.

På längre sikt kan en tendens upp- stå till uppdelning av kreditmarkna- den i en lång marknad, som domine- ras av indexlån samt en kort penning- lånemarknad för likvida insättningar och kortare lån. En sådan uppdelning kan få konsekvenser för hela kredit- marknadsstrukturen och marknadens uppdelning mellan olika kreditinstitut.

Kapitel 12. En privat indexlåne- marknad

Ett alternativ för statens handlande i värdesäkringsfrågan är att statsmakter- na begränsar sina insatser till att skapa de tekniskt-legala förutsättningarna för indexreglerade kontrakt. Utgångspunk- ten bör då rimligen vara, att nackde- larna med direkta statliga operationer på indexlånemarknaden befunnits vara så stora, att man _ trots en positiv värdering av indexlånens egenskaper _— inte är beredd att beträda den vägen. Motiven för en dylik inställning har tidigare utretts.

Undersökningen har utformats som ett försök till prognos: vilka möjligheter har en indexlånemarknad att »spontant» uppstå, hur kommer den att fungera och utvecklas? En sådan undersökning ger också underlag för en bedömning av i vilken utsträckning de till indexlån knutna syftena uppnås. Om åtgärder för att i formell mening möjliggöra index— reglerade kontrakt karaktäriseras som ett statens »minimiprogram» i värdesäk- ringsfrågan, bör resultaten av detta pro- gram jämföras med vad som kan upp- nås genom direkta statliga insatser, där indexlån blir ett reguljärt inslag i mark- nadsoperationer och kreditpolitik.

Enligt vad tidigare sagts förefaller det som om huvudintresset bör ägnas indexlån, vars värdeklausul baseras på en allmän konsumtionsprisindex. Hu- ruvida denna klausul är försedd med be- gränsningar eller ej torde för de föl- jande resonemangen ha mindre bety- delse. För enkelhets skull antas dock att det är fråga om obegränsade real- lån.

12.1 Prisbildningsprocessen och marknadens utveckling Indexlånemarknadens funktionssätt be- skrives först i en förenklad teoretisk modell för efterfrågan och utbud på privata fordringar. Syftet är att skildra prisbildningsprocessens förlopp och marknadens utvecklingsmöjligheter, när man bortser från institutionella tröghe- ter av teknisk eller politisk art. Ut- gångspunkten är en kreditmarknad i jämvikt och med fri prisbildning på marknaden för privata fordringar.

12.1.1 Den grundläggande egenskap, som åt- skiljer penning- och indexlån, är att man med indexlån når en större säker- het angående finansiella tillgångars och skulders framtida realvärde. Om de

ekonomiska subjekten allmänt uppfat- tar osäkerheten om sin reala förmögen- hetsstatus som en icke önskvärd kon- sekvens av penninglån, skulle upp- komsten av realt säkra kontrakt kunna starta en process, som inte upphörde förrän alla existerande penninglån ut- bytts mot indexlån. Likaså skulle alla nya avtal slutas i realkontraktets form. I och med att penninglån av alla be- traktas som behäftade med en högre grad av risk än indexlån skulle nämli- gen parterna aldrig kunna enas om så- dana avkastningsvillkor för penninglå- neavtal, att de för båda sidor upphäv- de den i förhållande till indexlån ogynnsamma riskeffekten.

En rad omständigheter torde dock förhindra en fullständig övergång till indexlån. För det första synes det tro- ligt, att de mest kortfristiga kredit— transaktionerna inte kan ske mot in— dexklausul. Övergången till indexlån av- brytes sålunda på den punkt, där be- hovet av likvida tillgångar resp. kort- fristig skuldsättning värderas starkare än skyddet mot penningvärderisker.

För det andra kan vissa subjekt be- trakta realt säkra tillgångar eller skul- der som en icke önskvärd konsekvens av indexlån. De föredrar således pen- ninglån ur risksynpunkt. För det tred- je bör det mellan de ekonomiska sub- jekten råda vissa skillnader i uppfatt- ningen om den förväntade prisnivåut- vecklingen. Det betyder att långivarna med den minsta och låntagarna med den största inflationsförväntan fortfa- rande kommer att hålla sig till pen- ninglån.

12.1.2—4 Det torde vara uppenbart, att kredit- marknadssubjektens reaktioner inför indexlån inte kan förutsägas med nå— gon precision. Attityden till indexlåns och penninglåns inbördes riskegenska—

per kan endast beskrivas utifrån tidi- gare redovisade teorier för hushålls och företags val mellan de två låneformer- na. Kännedom om styrkan och rikt- ningen av subjektens prisnivåförvänt- ningar och dessa förväntningars inter- personella spridning saknas helt. De i diagram 12:1—4 redovisade efterfrå- ge- och utbudssambanden har därför helt det hypotetiska exemplets karak- tär.

Efterfrågan på indexlån kommer inte endast att härröra från sparandet ur löpande inkomster. En benägenhet tor- de också finnas att företa omplaceringar från nominala till reala fordringar. Om man tar hänsyn till att den utelöpande fordringsstocken är många gånger större än det löpande sparandet kan den potentiella efterfrågan på indexlån därför i första hand antas bestå av allmänhetens innehav av finansiella fordringar. På samma sätt existerar ock- så ett potentiellt utbud av indexlån som motsvarar allmänhetens finansiella skulder i utgångsläget.

Uppkomsten av indexlån får således i första hand en omplaceringseffekt. I princip utbytes penninglån mot in- dexlån till dess att varje individ er- hållit en sammansättning av sina till- gångar resp. skulder, som svarar mot hans värdering av de två låneformer- nas avkastnings- och riskegenskaper. Initiativet måste antas komma från lån— tagarna: de köper upp sina utelöpande skulder i form av penningobligationer och emitterar indexobligationer i stäl- let.

Vissa institutionella gränser för den- na utbytesprocess existerar dock, obe- roende av de agerande subjektens pris- förväntningar och riskattityder. För det första måste hänsyn tas till att finan- siella tillgångar och skulder har högst varierande likviditetsegenskaper och utbytbarhet. Kreditmarknaden uppvisar

ett rikt register av likviditetsegenska- per, från banktillgodohavanden och ob- ligationer till helt illikvida fordringar, t.ex. ett hushålls tillgångar i försäk- ringsbolags pensionsförsäkringsfond.

För det andra har kreditefterfrågan ofta en fast institutionell anknytning till olika delmarknader. Övergången till indexlån för exempelvis bostadsfinan- siering och företagens långsiktiga upp- låning kan sålunda ske i avsevärt olika takt beroende på om upplåningen sker på obligationsmarknaden — där hypo- teksinstitutens reaktioner som kredit- förmedlare kan komma att spela en be- tydande roll — reverslånemarknaden utanför bankerna, i sparbanker eller affärsbanker.

12.2 Jämvikismarknaden De gynnsammaste förutsättningarna för uppkomsten av en indexlånemarknad utgöres av en »ömsesidig riskfördel» samt en förväntningsstruktur, som i varje fall ej innebär, att låntagarna ge- nomgående förväntar sig en starkare inflation än långivarna. Det finns a priori ingen anledning att tro, att förväntningarna om prisni- våutvecklingens riktning och styrka skulle visa någon systematisk olikhet mellan de subjekt, som på kreditmark- naden uppträder som långivare resp. låntagare. När det gäller uppfattningen av indexlåns riskegenskaper är det tänkbart, att låntagarna åtminstone i inledningsskedet kommer att värdera indexlån mindre positivt än långivarna. Å andra sidan borde det finnas ett be- tydande antal låntagare, vars attityd till indexlåns riskegenskaper är mer posi- tiv än den genomsnittlige långivarens. Ett antal kombinationer långivare-lån- tagare existerar således, där antingen en ömsesidig riskfördel av indexlåne— kontrakt kan uppnås eller parternas prisnivåförväntningar skiljer sig åt på

ett sådant sätt, att den ökade risken för låntagaren uppvägs av lägre (för- väntade) upplåningskostnader.

Skall indexlåneavtal komma till stånd måste kreditmarknaden därför tillåta en god överblick över de villkor, som motparten kan tänkas acceptera eller erbjuda. En obligationsmarknad med ett stort antal placerare och låntagare skulle uppfylla detta krav. Låntagare med en relativt liten inflationsförvän- tan kan då emittera indexlån som fram- för allt tar sikte på placerarna med den största inflationsförväntan eller riskaversionen. Om initiativet kommer från långivarsidan skapas de bästa för- utsättningarna för indexlån i en re- verslånemarknad där långivaren har möjlighet att få förhandlingskontakter med ett större antal låntagare.

12.2.3 Det torde vara realistiskt att räkna med att indexlån som en ny och oprövad avtalsform till en början kommer att möta en avvaktande attityd, kanske främst från låntagarnas sida. Denna borde dock avta om positiva erfaren- heter av indexlån och deras egenskaper uppkommer. Det bästa sättet att sprida information om och erfarenheter av in- dexlåneformen vore antagligen om en stor och väl fungerande marknad för realobligationer kunde skapas. Det är dock inte säkert, att obliga— tionsmarknadens funktionssätt blir så- dant att det stimulerar till ett utvidgat engagemang från marknadsparternas si- da. I sitt inledningsskede kan indexlå- nemarknaden komma att uppvisa för- hållandevis instabila kurser. Den i för- hållande till volymen penninglån ringa mängden indexlån bör således i sin prisbildning ge kraftiga utslag på för- ändringar i placerarnas förväntningar och spekulativa attityder. Om härur uppstår osäkerhet rörande den fram-

tida kursutvecklingen kommer indexlå- nen att tillmätas en betydande kurs- risk och betraktas såsom en ur likvidi- tetssynpunkt ogynnsam placeringsform. Samtidigt som de ur låntagarsynpunkt lockande låga indexlåneräntorna där- med tenderar att pressas uppåt, skapar instabiliteten i räntebildningen speci- ella svårigheter för låntagarna att över- blicka de upplåningsvillkor, som kan beredas dem.

Slutsatsen blir därför att indexlåne- marknadens utvecklingsmöjligheter i väsentlig utsträckning beror av om in- dexklausuler introduceras i kreditmark- nadsinstituten, då främst i bankers och försäkringsbolags in- och utlåning. In- dexreglerade placeringar blir därmed direkt tillgängliga för ett större antal människor. Dessutom kan stabila rän- teförhållanden på denna del av index- lånemarknaden utöva ett modererande inflytande över prisutvecklingen bl.a. på obligationsmarknaden.

Det normala incitamentet för han— ker och försäkringsföretag att övergå till indexlån bör vara konkurrenshän- syn; om indexklausuler infördes i ett slags institut och därvid fick en gynn- sam effekt på inlåningsverksamheten, förefaller det troligt, att de skulle spri- da sig också till övriga institut.

Det måste dock ifrågasättas, om liv- försäkringsföretagen skulle ha en reell möjlighet att i indexlånemarknadens in- ledningsskede införa realförsäkringar. Livförsäkringskontraktens långsiktiga karaktär och kravet på en premiefond, som i avseende på kontraktsenhet och avkastningsvillkor mycket nära över- ensstämmer med försäkringsgivarens åtaganden, gör det (såsom tidigare an- förts) troligt, att realförsäkringar i egentlig mening inte kan introduceras förrän indexlånemarknadens utveckling nått ett relativt avancerat stadium.

Införandet av indexklausuler i bank-

väsendet skulle antagligen inte resa li- ka långtgående krav på indexlånemark- nadens funktionssätt, även om de tek— niska svårigheterna också här kan bli betydande. Å andra sidan kan bankerna inte antas ha företagsekonomiska skäl av samma styrka som försäkringsbola- gen att erbjuda värdesäkra placerings- former. Den uppfattning, som återges i ett till kommittén överlämnat yttran- de angående värdebeständigt bankspa- rande (bilaga 3), att bankerna knappast kan förväntas bli initiativtagare på in- dexlånemarknaden, torde därför ha fog för sig.

Läget kan bli ett annat, om en mark- nad för indexreglerade obligationslån existerar, som föranleder betydande omplaceringar från bankinlåning till obligationer. Men huruvida detta kom- mer att ske beror på den popularitet och det förtroende, som realobligations- marknaden kan vinna hos en större pla- cerarkategori.

Instabiliteten i prisbildningen kan som ovan framhållits bli en starkt häm- mande faktor för indexlånens utveck- lingsmöjligheter. För de subjekt, som framför allt sätter värde på goda lik- viditetsegenskaper, kunde osäkerheten om framtida säljkurser dock minskas eller i gynnsamma fall helt elimineras, om obligationerna eller förlagsbevisen emitterades till rörlig ränta.

Sammanfattningsvis kan sägas, att en indexlånemarknad utan stöd av statliga marknadsoperationer löper stora risker att hamna i ett tillstånd av permanent stagnation, som inte kan hävas utan ytt- re stimulans, dvs. genom penningpoli- tiska ingripanden. Den expansionspro- cess, som skulle krävas för att avlägsna den »underutvecklade» marknadens mindre tilltalande egenskaper, kommer aldrig till stånd därför att denna process för att starta kräver frånvaron av den lilla marknadens ofullkomligheter.

Marknadens tillväxt kan därför bli en mycket långsiktig företeelse.

12.2.4 En betydande osäkerhet kommer dock att vidlåda varje prognos om utveck- lingsmöjligheterna hos en på enskilt ini- tiativ uppkommen indexlånemarknad. Skulle t. ex. den rikskooperativa rörel- sen på bostadsområdet och de s.k. all- männyttiga bostadsföretagen med riks- omfattning bestämma sig för att i större utsträckning söka finansiera sina fas- tigheter med indexlån, måste detta be- slut, till följd av de nämnda organisa- tionernas kvantitativt sett betydande plats på kreditmarknaden, ge indexlån en helt annan start och därmed också andra utvecklingsmöjligheter än vad de tidigare resonemangen antytt. Indexlån kan bli en attraktiv upplå- ningsform om det med indexklausul blir möjligt att öka de olika bostads- företagens kreditunderlag utan att för- denskull väsentligt öka upplåningskost— naderna. Särskilt i inledningsskedet tor— de möjligheterna att öka kreditvolymen på förmånliga avkastningsvillkor vara stora för den eller de låntagare, som kan styra realräntebildningen.

12.3 En reglerad kreditmarknad De föregående resonemangen avsåg ge- nomgående en kreditmarknad utan in- slag av statlig kreditransonering eller kreditprioritering. Förutsättningarna ändras i väsentlig mån om det i stället råder ett bestående efterfrågeöverskott på kredit i samband med ränteregle- ring och prioritering av kreditgivningen till vissa sektorer.

12.3.2 Statens omfattande engagemang i bo- stadsbyggandets finansiering genom kreditpolitik och räntesubventioner och i prisbildningen på bostäder genom hy- reskontroll blir här av stor betydelse.

I krav som uppställes på lånevillkoren för beviljande av statliga tilläggslån och den därmed förbundna räntegarantin för underliggande län har staten ett in- strument, som i praktiken bör vara av- görande för frågan, huruvida indexlån skall kunna vinna insteg inom det stats- belånade fastighetsbeståndet. Genom hyresregleringen och andra hyreskon- trollerande åtgärder, dvs. i första hand maximihyror för statsbelånade fastig- heter och allmänna regler för koopera- tiva och s. k. allmännyttiga företag, kan förekomsten av indexlån vid bostads- fastighetsbelåning regleras i den ut- sträckning som ökade kapitalkostnader till följd av indexklausul medgives som skäl för hyreshöjning.

Förutsättningen för att detta system skall kunna anpassas till indexlån är att staten åtar sig kontrollen över rän- tebildningen även på indexlånemarkna- den. Ett dylikt engagemang strider dock mot förutsättningen att staten antas va- ra helt passiv visavi indexlånemarkna- den. Det synes dessutom inte vara lämpligt att stimulera en indexreglerad bostadsfinansiering, så länge en full- ständig övergång till indexlån inte kan åstadkommas. Det grundläggande skälet är detsamma som tidigare redovisats, nämligen att de bostadspolitiska förde— larna av indexlån inte kan utnyttjas an- nat än i samband med en övergång till reala normer för hyresreglering och räntegarantier.

Om man härav drar slutsatsen, att staten inte kan eller bör skapa samma förutsättningar för indexlån som för penninglån i den prioriterade och sub- ventionerade fastighetsfinansieringen, försämras otvivelaktigt prognosen för den privata indexlånemarknaden. Det bör å andra sidan observeras, att även om indexlån inte skulle kunna förses med räntegaranti (och därmed knap- past förekomma i fastigheter med stat-

liga lån), borde dock — med denna princip en gång etablerad — bostads- politiska hinder för indexlån utanför denna sektor kunna undanröjas. En re- form i den riktningen är att ökade ka— pitalkostnader till följd av indexklausul medges som skäl för hyreshöjning, vil— ket för närvarande inte synes vara praxis.

12.3.3 Förekomsten av indexlån inom den oprioriterade kreditsektorn kan stimu- leras om kreditransonering råder. In- dexklausuler kan vara ett verksamt me- del för låntagarna att erhålla det ökade kreditutbud, som de förhindras att framkalla medelst höjda räntor på pen- ninglån. Om uppkomsten av indexlån skulle leda till en press uppåt på pen- ningräntan, som inte accepteras av sta- ten, kan det få som konsekvens, att statsmakterna antingen måste direkt en- gagera sig på indexlånemarknaden för att kontrollera även deSS räntesättning eller också söka förhindra uppkomsten av indexlån. Problemet utvidgas med andra ord till att avse statsmakternas allmänna attityd till indexlånemarkna- den och dess egenskaper. Om centralbanken tillämpar en ran— sonering av oprioriterade krediter, t. ex. genom kontroll av företagens obliga- tionsemissioner, kan denna ransone- ring inte göras effektiv, såvida inte även emissioner av lån med indexklausul blir föremål för kontroll. Uppkomsten av indexlån på obligationsmarknaden blir med andra ord beroende av ett statligt ställningstagande. Den både kvantitati- va och kvalitativa kontroll, som upp- rätthålles över obligationsemissionerna, torde därvid göra det skäligen likgil— tigt, huruvida de >>tillåtna>> emissioner- na är försedda med indexklausul eller ej, så länge de oprioriterade krediter- nas totala volym kan kontrolleras.

Sammanfattningsvis kan sägas, att en privat indexlånemarknad knappast kan förutspås någon större framgång vid en kreditreglering av den typ och den omfattning, som rått under de senaste åren. Dess utveckling kan komma att avvika från förhållandena i en jäm- viktsmarknad på så sätt, att volymen indexlån i perioder av särskilt stark kreditransonering företer en viss ex- pansion. Å andra sidan kan indexlåne- marknaden, om den kraftigt expande- rar (eller framkallar en allmän press uppåt på räntenivån), kollidera med regleringspolitikens målsättningar och hämmas i sin tillväxt genom statliga ingrepp.

Kapitel 13. Penningpolitik i en dubbel kreditmarknad

En mycket allmän formulering av mo- tiven för statlig aktivitet i form av ope- rationer på indexlånemarknaden är att man vill främja uppkomsten och ut- vecklingen av indexlån. Det kan såle- des visa sig att indexlån inte spontant kommer till stånd, även om de for- mella förutsättningarna existerar, eller att en privat indexlånemarknad kän- netecknas av starkt fluktuerande kur- ser, varigenom dess utveckling häm- mas. Även om dessa farhågor skulle visa sig oberättigade, kan en utbredd motvilja råda bland de privata lånta- garna att engagera sig i indexlånekon- trakt, baserad på misstro mot en ny och oprövad låneform.

De upplysningar om statens beteende på indexlånemarknaden, som erhålles från dessa utgångspunkter, blir med nödvändighet ganska vaga. De kredit- politiska myndigheternas operationer bör inriktas på att bemöta tendenser till kursfluktuationer på indexlånemarkna- den. Denna kursstödjande politik bör också föras i syfte att undvika »allt-

för låga» realräntor. Men den närmare utformningen av denna politik _— hur långt man skall gå i kursstabiliserande syfte och vilken realräntenivå som skall upprätthållas —— måste av naturliga skäl ankomma på statsmakterna att avgöra med hänsyn till de i varje enskilt läge rådande samhällsekonomiska och kre- ditpolitiska förutsättningarna. Den vä- sentliga effekten av statens aktivitet på indexlånemarknaden kan bli att tilltro skapas till indexlånemarknadens stabi- litet och dess bestånd på längre sikt utan att därför all osäkerhet om ut- vecklingstendenserna på kort sikt kan avskaffas. Under alla förhållanden mås- te man ha samma utrymme för en rör- lig räntepolitik på indexlånemarknaden som på penninglånemarknaden.

Målen kan givetvis konkretiseras i större utsträckning. Man kan sålunda vilja stimulera (eller motverka) en ut— bredning av indexlån från obligations- marknaden till bankkreditmarknaden, uppkomsten av värdesäkra försäkrings- former etc. Om indexlån skall använ- das för de bostadspolitiska mål som ti- digare diskuterats kan det bli penning- politikens uppgift att i möjligaste mån söka överföra bostadskreditgivningen på real basis. Slutligen kan önskemålet om indexlåns utbredning och före- komst utsträckas till att gälla hela kre- ditmarknaden; man vill med andra ord nå en fullständig övergång till index- lån.

131 Jämviktsmarknaden Här antas att statens kreditpolitik be- drives med generellt verkande medel i form av diskontopolitik och marknads- operationer. Det betyder att något be- stående efterfråge- eller utbudsöver- skott på kredit inte existerar utan mer eller mindre omedelbart elimineras ge- nom förändringar av räntenivå och/ eller kreditvolym. Det bör framhållas,

a...... u.M—m.mu.WM

att jämvikten på kreditmarknaden inte säger något om den samhällsekonomiska situationen (dvs. läget på varu- och faktormarknaderna). Även under den angivna förutsättningen kan sålunda motivet för introduktionen av indexlån vara, att man vill, exempelvis, nå ett ökat enskilt sparande.

13.12 Det första problem, som statsmakterna ställs inför vid introduktionen av in— dexreglerade statsobligationer, är valet av räntesats och övriga lånevillkor. Det måste ske efter en bedömning av mark- nadsläget, varvid valet av realränta ut— trycker de penningpolitiska myndighe- ternas uppfattning om allmänhetens be- nägenhet att — vid en given penning- ränta _ efterfråga statliga indexlån. Det kan därvid visa sig att efterfrå— gan på indexlån är så stor, att indexlå- nemarknaden absorberar en större mängd obligationer än vad som mot- svarar upplåningsbehovet och detta vid en räntenivå, som är så låg, att kost- naderna för indexlån, även med hän- syn tagen till den av myndigheterna förväntade indexstegringen, understiger penningräntan. Kreditpolitikens upp- gift att bl.a. svara för en så gynnsam placering som möjligt av statsskulden motiverar i ett sådant läge ytterligare utbud av indexlån och inköp av mot- svarande mängd penningobligationer. Det blir således fråga om ett utbyte av penninglån mot indexlån enligt samma mönster, som tidigare antagits gälla för den enskilda fordringsmarknaden. Men det är också tänkbart, att efterfrågan på indexlån blir så obetydlig i förhål- lande till det aktuella upplåningsbeho- vet, att detta inte kan placeras till för staten acceptabla räntevillkor, varför en återgång till penninglånefinansiering ter sig mest gynnsam. Frågan om utformningen av kompro-

missen mellan de statsfinansiella intres- sena och andra penningpolitiska syften har tidigare berörts. En tänkbar lös- ning är, att operationerna i indexlån inte behöver ge någon direkt avkast- ningsmässig fördel men att de ändå inte bör föras längre än att kostnaderna för statsskulden kan förväntas bli un- gefär desamma som om den fortfa- rande vore placerad i penninglån. Det synes i varje fall inte rimligt, att cen- tralbanken i sin räntesättning uppträ- der som om penningvärdet inte kunde förändras.

Från den utgångspunkten bör över- gången till indexlån genomföras vid den räntedifferens, som ungefär mot- svarar de kreditpolitiska myndigheter- nas uppfattning om den framtida index— utvecklingen. En väsentlig konsekvens härav är att förekomsten av indexlån på den statliga fordringsmarknaden blir beroende av hur dessa organs förvänt- ningar förhåller sig till förväntningar- na bland de på denna marknad uppträ- dande placerarna. Anser sig staten kun- na räkna med en högre grad av pen- ningvärdestabilitet än flertalet av dess långivare, blir indexlåns avkastnings- villkor sådana, att en i det närmaste fullständig övergång till indexlån sker. överensstämmer förväntningarna där- emot med den allmänt förekommande prisnivåförväntan, kan —— vid en viss spridning av allmänhetens förvänt- ningar — en betydande efterfrågan på penninglån kvarstå. Det betyder att en del av statens nyupplåning måste ligga kvar på penninglånemarknaden. Om vman vill undvika det intryck av spe-

kulation i kommande prisstegringar, som samtidig upplåning i penning- och indexlån kan ge, måste övergången till indexlån fullföljas genom ett fortsatt utbyte av penninglån mot indexlån och ytterligare utjämning av ränteförhål- landena på de två marknaderna. Skulle

en fullständig övergång till indexlån inte ske förrän räntedifferensen helt utjämnats kan räntepolitiken råka i konflikt med de statsfinansiella hänsyn, varom tidigare talats.

13.1.3 Penningpolitiken kommer dock knap- past att ha den handlingsfrihet med avseende på valet av differens mellan penning- och realränta, som ovan för- utsatts. Man måste sålunda anta, att räntedifferensen på marknaden för statliga och för privata fordringar har ett starkt inbördes beroende. Bäntepo- litikens beroende av framför allt de pri- vata låntagarnas attityd till indexlån kan därvid bli en hämmande faktor. Ett ringa utbud av privata indexlån ska- par låga realräntor på denna del av kreditmarknaden och ökar samtidigt ef- terfrågetrycket på den statliga ford- ringsmarknaden. Staten har dock vissa möjligheter att ingripa mot dylika stagnationstenden- ser. Den kan sälja indexlån till en för- hållandevis hög realränta och samti- digt köpa penninglån inte bara på den statliga fordringsmarknaden utan ock- så på den privata. Det betyder att det utbudsöverskott av privata penning- fordringar, som framkallas av den höga realräntan, absorberas av staten. De penningpolitiska organen blir sålunda ett slags clearingcentral mellan de pri- vata låntagarna och långivarna: de lå- nar upp i indexlån för att låna ut i penninglån. Huruvida sådana operationer ter sig försvarbara torde i första hand bero av hur starka motiv statsmakterna anser sig ha för att främja en övergång till indexlån. Det har sålunda redan tidi- gare påtalats, att en politik, som syf- tar att helt utjämna skillnaden mellan penning— och realräntenivån, knappast kan försvaras av statsfinansiella skäl.

Metoden är närmast tänkt som ett sätt att minska inledningsskedets anpass- ningsproblem vid tendenser till en över- drivet stor räntedifferens.

13.1.4

Endast en ringa del av kredittransak- tionerna på den svenska kreditmark- naden utgöres av direkta avtal mellan de slutliga långivarna och låntagarna, dvs. hushåll och företag. Den allra största delen förmedlas genom bank— inrättningar, enskilda och offentliga försäkringsanstalter, hypoteksinstituten m. fl. kreditförmedlande organ. Deras reaktionssätt kan därför bli av avgöran- de betydelse för indexlånemarknadens utvecklingsmöjligheter.

I inledningsskedet är det enligt vad tidigare sagts tänkbart, att de kreditför- medlande instituten intar en avvaktan- de attityd och inte omedelbart engage- rar sig i mera omfattande värdesäk- ringsåtaganden. Det utesluter inte att kreditinstituten är villiga att köpa in- dexlån _ varvid försäkringsbolagen tor- de ha lättare än bankerna att accep- tera indexreglerade fordringar som täckning för nominala skulder. De 110- minala förräntningsåtagandena på in- låningssidan torde dock medföra att de ställer relativt höga förräntnings- krav eller begränsar andelen indexlån av de totala tillgångarna.

Under dessa förutsättningar måste ef- terfrågan på statliga indexlån bli be- gränsad. I den mån den består av hus- hålls och företags direkta köp av vär- depapper, borde den kunna tillgodoses inom ramen för statens normala upp— låningsverksamhet även vid en förhål- landevis hög realränta. Det bör också betyda att utbudet av privata indexlån blir ringa.

De institutionella placerarnas uppträ- dande medför således att indexlåne- marknaden i inledningsskedet företrä-

desvis lokaliseras till statens upplåning men att denna marknad samtidigt — trots sin begränsning —— kan antas upp- visa stabila och relativt höga realrän- tor. Staten skulle med andra ord kunna tillgodose allmänhetens direkta efter- frågan på värdesäkra placeringar utan att därför balansen på den privata ford- ringsmarknaden rubbades.

En rad omständigheter tyder dock på att den avvaktande hållningen från de kreditförmedlande institutens sida inte kan bli bestående någon längre tid. Fö- rekomsten av en indexlånemarknad, för vilken staten visar ett positivt intresse, borde stimulera kapitalmarknadsinsti- tuten att ge sina inlåningskunder vär- desäkra placeringsmöjligheter. Särskilt gäller detta, om den statliga indexupp- låningen innebär en konkurrens om spararnas placeringar.

Ju högre indexlåneräntan är i för- hållande till penningräntan, desto star- kare bör incitamenten att införa reala garantier i inlåningen vara. Hos vissa institut, som arbetar under marknads- mässiga förutsättningar, utgöres de av en sjunkande benägenhet att efterfråga deras tjänster, hos andra av en direkt press från uppdragsgivarna (delägar— na) på de beslutande organen. Men samtidigt kan det av marknadssituatio- nen framgå, att en ökad efterfrågan på värdesäkra placeringar från institutens sida måste medföra en betydande sänk- ning av realräntan. Särskilt för de in- stitut, vilka har att avvärja en direkt konkurrens från indexlånemarknaden, kan vid fixeringen av realränteåtagan- dena en konflikt uppstå mellan rådan- de och förväntade räntesatser på in- dexlån.

Bankerna kan i den beskrivna pro- cessen komma att spela en strategisk roll, bl. a. därför att övergången till in- dexreglerad inlåning för deras del kan få stor omfattning. En betydelsefull frå-

ga blir hur dessa institut kommer att säkerställa sitt behov av indexlån på tillgångssidan. Såvida inte den index- reglerade inlåningen ransoneras (vilket dock knappast fyller syftet att avvärja konkurrens från indexlånemarknaden i övrigt) måste detta huvudsakligen ske via indexklausuler i institutens direkta utlåning. Det är dock möjligt att ban- kerna inte kan förse sina indexregle- rade inlåningsräkningar med från kon- kurrenssynpunkt effektiva avkastnings- villkor utan att möta ett betydande mot- stånd från låntagarsidan gentemot den indexreglerade utlåningen.

Penningpolitikens reaktionsmönster i den här beskrivna situationen kan i stort sett bara bli ett. I viss utsträck- ning kan efterfrågeökningen på index- lån neutraliseras genom marknadsope- rationer. Men för att bereda plats för den efterfrågeökning, som härrör ur institutens fondtillväxt, torde det bli nödvändigt att tillåta en större differens mellan penning— och indexlåneränta.

övergångsproblemen skulle kunna reduceras, om värdesäkra placerings- möjligheter i olika institutionella for- mer uppstår ungefär samtidigt med sta- tens introduktion av indexlån. De ka- pitalförvaltande instituten skulle då in- föra reala åtaganden utan att avvakta störningar i sin inlåning. Introduktio- nen av indexlån torde i sådant fall bö- ra föregås av ett direkt samarbete mel- lan staten och berörda institut för att klarlägga förutsättningarna för en ge- mensam och såvitt möjligt samtidig ak- tion i indexlånefrågan.

13.2 En reglerad marknad Den problematik som skulle möta vid introduktionen av indexlån i en kredit- marknad med ett allmänt efterfråge- överskott, kännetecknad av kreditranso- nering och prioritering av krediter för

vissa ändamål, har tidigare redovisats. Den enda — ehuru i praktiken väsent- liga -— skillnaden är att de penning- politiska organen i detta fall utan re- striktioner kan operera på indexlåne- marknaden.

Förutsättningarna för indexlånens existens i en reglerad marknad torde huvudsakligen i två avseenden komma att avvika från de tidigare angivna. För det första måste indexlånen introduce- ras på ett sådant sätt, att den priorite- rade kreditgivningen — som här antas avse finansiering av bostadsbyggandet —- kan fortgå i oförändrad omfattning. För det andra antas en allmän över- skottsefterfrågan på kredit råda och en uttalad kreditransonering praktiseras.

Indexlåns förekomst bland de prio- riterade krediterna blir i stor utsträck- ning beroende av huruvida subven- tionssystemet samt normerna för hy- reskontrollen anpassas till det nya fi- nansieringssättet eller ej. En övergång till hyresreglering och kapitalsubvem tioner på real basis skulle medföra en kraftig styrning över mot indexlån vid bostadsbyggandets finansiering. Bibe- hålles den nuvarande hyres- och sub- ventionspolitiken torde bostadsbyggar- nas aversion mot indexlån å andra si- dan bli markant. Av vikt är därvid, att det inte synes vara förenligt med bo- stadspolitikens målsättningar att er- hålla en ny typ av hyressplittring, som orsakas av att vissa fastigheter finan- sierats med penninglån och andra med indexlån.

13.2.2

Introduceras statliga indexlån under förutsättningen, att de prioriterade kre- diterna (med undantag dock för sta- tens direkta upplåning) skall finansie- ras med penninglån, torde det bli nöd— vändigt att söka hålla indexlånemark- nadens expansion under kontroll. I

första hand måste räntepolitiken föras på ett sådant sätt, att en alltför liten räntedifferens kan undvikas. I annat fall kan indexlånemarknadens expan- sion kontrolleras endast genom en skärpning av kreditregleringen.

På bankkreditmarknaden skulle spe- ciella problem kunna uppstå till följd av ,den ojämna fördelningen av prioriterad kreditgivning mellan sparbanker och af- färsbanker. Större delen av sparbanker- nas utlåning måste sålunda ske i form av penninglån, medan affärsbankerna får avsevärt större möjligheter att in- dexreglera sin utlåning (kap. 12.4). Konkurrenssituationen mellan bankfor— merna kommer således att förskjutas till affärsbankernas förmån, när det gäller möjligheterna att tillgodose insättarnas efterfrågan på indexdepositioner.

Kravet på penningpolitiken att införa indexlån med minsta möjliga störning i kreditmarknadens funktionssätt torde sålunda vara avsevärt större i en regle- rad marknad. Otvivelaktigt ligger det då nära till hands att förorda en direkt ransonering av indexlån. Indexobliga- tioner skulle således göras till person- liga och icke överlåtbara skuldebrev och förvärvsrätten begränsas. Realrän- tan kunde därvid sättas avsevärt högre utan att kontrollen över marknadens ut- veckling gick förlorad.

Slutligen bör en annan egenskap hos en efter dessa riktlinjer fungerande dub- bel kreditmarknad noteras. I och med att den prioriterade kreditgivningen till av regleringspolitiken fastställda rän- tesatser skall ske på penninglånemark- naden, kan staten, om den samtidigt vill upprätta en indexlånemarknad byggd på statliga indexlån, knappast undgå att »ta ansvaret» för räntedifferensens storlek.

Betydelsen härav förstärkes, om sta- ten som låntagare uppträder även på penninglånemarknaden. Även om det

inte svarar mot det verkliga orsakssam- bandet, kan en dylik politik tolkas som om statsmakterna förväntar sig en stör- re inflation än den som motsvaras av differensen mellan indexlåneräntan och (den reglerade) penninglåneräntan och därför anlitar den billigare penning- låneformen. Hela den skisserade poli- tiken med avseende på indexlånemark- nadens utformning kan sålunda möta ett opinionsmässigt motstånd, grundat på uppfattningen att staten otillbörligt utnyttjar kreditmarknadsregleringen för att nedbringa sina reala upplånings- kostnader.

1323

Om indexlån skall ingå bland den prio- riterade kreditgivningen till bostads- byggandet, är penningpolitikens vikti— gaste förutsättning av bostadspolitisk art. Indexlån har sålunda accepterats som ett bostadspolitiskt medel, varvid man har att utgå från att statsmakterna eftersträvar en såvitt möjligt fullstän- dig övergång till indexlån inom bo— stadskreditgivningen.

Den centrala frågeställningen är hur kreditmarknaden skall kunna förmås att till i princip oförändrade räntor absorbera ett förhållandevis stort utbud av indexlån (dvs. efterfrågan på index- reglerade krediter). Kan detta inte ske måste antingen kostnaden för statens bostadssubventioner kraftigt ökas eller kreditmarknadsregleringen (i varje fall inledningsvis) skärpas. För att den sto- ra volymen bostadskrediter skall kun- na förses med indexklausuler krävs med andra ord en snabb omställning av så- väl obligationsmarknaden som bankkre- dit- och reverslånemarknaden till in- dexlån. Kravet på indexlånemarknadens omslutning förstärks givetvis om över— gången till indexlån gäller inte bara nyproduktionens finansiering utan även

ett utbyte av penninglån mot indexlån i delar av det existerande fastighets- beståndet.

Det är inte möjligt att på förhand av- göra om den åsyftade övergången till indexlån kan genomföras. Såvitt avser obligationsmarknaden ter sig utsikterna ganska goda för en snabb expansion av låneformen utan att därför kredit- regleringen måste skärpas. Denna be- dömning utgår i första hand från den stimulans att söka sig till indexlåne- marknaden, som för bostadsbyggarna skapas av bostadspolitikens omlägg- ning. Realräntenivån skulle alltså kun- na hållas relativt hög. Detta bör göra obligationsköparna benägna att övergå till indexlån. Det är dessutom troligt att bostadskreditmarknaden erhåller ett ökat medelstillflöde i och med indexlå- nens tillkomst. Såvida inte samtidigt realobligationer och andra värdesäkra papper med lika eller bättre villkor utbjudes på den oprioriterade markna— den måste en överströmning av obliga- tionsefterfrågan ske till marknaden för prioriterade krediter.

En annan omständighet kan verka i samma riktning. Införandet av index- lån kan öka efterfrågan på långa place- ringar över huvud antingen som ett re- sultat av ökat sparande eller av ökad obligationsefterfrågan ur tillgängliga kassamedel (eventuellt också en över- gång från t. ex. aktier till obligationer). Medan denna effekt av indexlån i en jämviktsmarknad inte behöver tillmä- tas någon direkt kreditpolitisk bety- delse, får den en annan innebörd i en marknad med efterfrågeöverskott och åtföljande kreditransonering. Introduk— tionen av indexlån skulle därmed kun- na leda till en allmän lättnad i kredit- marknadsläget.

Det kan å andra sidan inte uteslutas, att den åsyftade snabba övergången till indexlån Skapar anpassningsproblem på

andra delar av kreditmarknaden och då särskilt på bankkreditmarknaden.

Om Sparbankerna skall överföra större delen av sin utlåning på real ba- sis, måste en betydande del av inlå- ningen ske mot indexklausul. En för- hållandevis hög realränta kan krävas för att Sparbankernas inlåningskunder i tillräcklig omfattning skall övergå till indexlån. Affärsbankerna bör därvid er- hålla ett överskott av indexlån i sin in- låning.

Eftersom en höjning av penningrän- tan i bankerna strider mot centralban- kens intresse att stimulera efterfrågan på indexreglerade placeringar, skulle behov uppstå att utjämna balansrubb- ningar mellan banksystemen och even- tuellt också mellan enskilda banker. Det måhända effektivaste sättet är att låta centralbanken fungera som mellanhand: delar av Sparbankernas nominala inlå— ning placeras i centralbanken för att där förvandlas till en centralbankens indexreglerade utlåning till sparban- kerna. Härigenom erhåller de en till- räcklig mängd indexreglerad inlåning för att täcka sin bostadskreditgivning mot indexklausul. För affärsbankernas del kan den motsatta transaktionen bli aktuell: indexlån förvandlas med cen- tralbankens hjälp till nominallån.

En överföring av bostadskreditgiv- ningen på real basis torde sålunda inne- bära, att penningpolitiken delvis måste söka sig nya vägar och ingripa i kre- ditmarknadens funktionssätt på ett me- ra direkt sätt än vad som hittills varit vanligt. Centralbankens ställning som mellanled i kreditprocessen kan där- vid leda till att dess förmögenhetsba- lans får en ur statsfinansiell synpunkt mindre tilltalande sammansättning (se ovan sid. 69 f). Det inträffar om den ef- tersträvade snabba expansionen av reallån kräver så små räntedifferenser, att de inte täcker den faktiska index-

stegringen. I sista rummet avgöres va- let av politik av statsmakternas inställ- ning till indexlån som bostadspoli- tiskt medel i ett läge, när man av olika skäl önskar bibehålla självkostnadsprin- cipen på hyresmarknaden.

Slutligen bör erinras om att en an— nan vinst av den ovan diskuterade po— litiken är, att den otvivelaktigt på ett mycket effektivt sätt tillgodoser det ur- sprungliga syftet med indexlån: att för en stor del av allmänheten möjliggöra värdesäkra placeringar.

13.3 Ränlepoliliken på längre sikt I olika sammanhang har framhållits att ett motiv för indexlån är att man med en väl utvecklad indexlånemarknad har möjlighet att direkt påverka realräntan. Räntepolitiken skulle därmed kunna göras oberoende av både den interper- sonella spridningen av prisnivåför- väntningarna, som kan snedvrida in- vesteringsurvalet, och av allmänna för- väntningsförskjutningar, vars samhälls- ekonomiska verkningar endast med svårighet kan neutraliseras via penning- räntan. Helt kan dessa egenskaper hos indexlån utnyttjas först när de domi- nerar kreditmarknaden. Två frågor uppstår därför, dels om en total över- gång till indexlån ter sig sannolik, dels hur penningpolitiken skall bedrivas när penning- och indexlån båda utgör reguljära kreditformer och vi således har vad som benämnts en dubbel kre- ditmarknad. För indexlånemarknadens utveckling blir, som framgått av det ovanstående, låntagares och långivares värdering av de två låneformerna avgörande. Enbart spridningen av prisnivåförväntningarna och olikheten i riskuppfattning gör därvid en total övergång mindre antag- lig. Dessutom kan indexklausuler av rent tekniska skäl få begränsad an- vändbarhet. Det förefaller sålunda tro-

'#

ligt, att en stor del av bankernas korta inlåning fortfarande får nominal karak- tär; indexreglering av checkkrediter och korta inlåningsräkningar fyller knappast något ändamål.

Om man räknar med att indexlån och penninglån kommer att existera vid si- dan av varandra och att penninglån i varje fall på bankkreditmarknaden fortfarande har en uppgift att fylla, finns det knappast något tekniskt hin- der för att bibehålla penningpolitikens nuvarande arbetssätt. Centralbankens diskonto blir därmed riktpunkten för penninglåneräntan, såväl i bankerna som på kapitalmarknaden. Marknads- operationer kommer under de angivna förutsättningarna främst till använd- ning för att förändra räntedifferensens storlek.

Med den successiva framväxten av en indexlånemarknad kan det dock visa sig önskvärt att skjuta realräntenivån i förgrunden och låta dess förändringar bli den inledande signalen till räntean- passningar över hela kreditmarknaden. Penningräntans höjd — och därmed också centralbankens diskonteringsrän- tesatser — blir beroende av de allmänt rådande prisnivåförväntningarnas ut- seende och storlek. Det betyder att dis- kontopolitiken i växande utsträckning får karaktären av anpassningsrörelser till det ränteläge, som bestämts av marknadsoperationerna på indexlåne- marknaden. Det skulle således vara möjligt att nå den frihet i den relativa prisbildningen, som tidigare betecknats som önskvärd, utan att därför de nu- varande kontrollinstrumenten på pen- ninglånemarknaden uppgives. En akti- vare politik på penninglånemarknaden bör utan större svårigheter vid behov kunna användas genom en koordinering åt motsatta hållet av marknadsopera- tioner och diskontopolitik. De förvänt- ningar och psykologiska reaktioner, som

idag orsakar det omedelbara samban- det mellan diskonto och obligationsrän- ta, torde alltså kunna återupplivas.

Möjligheterna att genom operationer enbart på reallånemarknaden påverka den totala kreditvolymen och allmän- hetens likviditet avviker knappast från dem som existerar vid motsvarande operationer i enbart penninglån. För att exakt kunna fastställa även penning- räntenivån är samtidiga operationer på båda marknaderna dock effektivare. Dylika ingrepp kan bli nödvändiga, om räntedifferensen tenderar att bli större än vad som förefaller önskvärt med tanke på konsekvenserna för allmänhe- tens förväntningar. En sådan ränteut- veckling är tänkbar vid en stark sprid- ning av förväntningarna. Förutsättning- arna för att genom operationer på den ena marknaden nå en ränteförändring av samma storlek också på den andra marknaden är störst, om räntedifferen- sen motsvarar förväntningarna hos det stora flertalet marknadssubjekt. Bety- dande förskjutningar i det inbördes för— hållandet mellan utelöpande mängd penninglån och utelöpande mängd in- dexlån krävs då för att räntedifferen- sen i märkbar utsträckning skall påver- kas.

För att uppnå en kreditåtstramning genom operationer i realobligationer torde några särskilda krav på index- lånemarknadens institutionella utbred— ning inte behöva uppställas. Den likvi- ditetsindragande effekten av obliga- tionsförsäljningen torde snarare öka om bankerna inte kan erbjuda indexregle- rad inlåning. För det motsatta slaget av operationer, där man genom uppköp av realobligationer önskar öka allmänhe- tens likviditet, kan däremot en begrän- sad spridning av indexlåneformen visa sig vara ett hinder. Förutsättningen för att operationerna skall få avsedd effekt är således, att realobligationer innehas

även av placerare, som är beredda att göra korttidsaffärer i reallån, dvs. sälja dem före inlösningstidpunkten.

Sammanfattningsvis kan sägas, att de argument som talar mot en övergång till realräntepolitik i den ovan angivna meningen inte synes vara annorlunda än de som eventuellt talar mot mark- nadsoperationer över huvud som alter- nativ till diskontopolitiken. Uppmärk- sammas bör därvid, att förekomsten av likviditetskvoter, utlåningsbestämmelser och andra direkta kontroller reducerar betydelsen av om diskontopolitik kan bedrivas eller ej. De penningpolitiska målen kan dock ibland nås snabbare och effektivare genom en kombination av operationer i penning- och reallån, varvid också diskontopolitiken aktua- liseras. Det synes därför inte vara möj- ligt eller ens önskvärt, att centralban- ken avhänder sig något av de kredit- politiska instrument som står till dess förfogande i en dubbel kreditmarknad. Tyngdpunkten i räntepolitiken måste å: andra sidan i större utsträckning än för närvarande läggas på marknadsope- rationer om man i vissa lägen över huvud skall kunna påverka realräntan. Vid ett totalt sett begränsat utrymme för dylika operationer och vid trögheter i marknadens reaktionssätt kan detta otvivelaktigt betecknas som en kompli- kation.

13.3.2 Räntepolitiken torde i en dubbel kredit- marknad bli mera beroende av allmän- hetens prisnivåförväntningar än för närvarande. Om dessa förväntningar ändras, kan centralbanken knappast undgå att anpassa endera av real- eller penningräntan. Allt tyder därvid på att penningräntan bör bli den beroende storheten, såvida man inte eftersträvar den realränteförändring som annars blir följden.

För den dubbla kreditmarknadens utveckling på längre sikt kan en dylik räntepolitik få betydelse. Om penning- räntan utsätts för tätare förändringar än realräntan måste placeringar i pen- ninglån så småningom komma att om— ges med större osäkerhet än reallåne- placeringar. Blir penningräntans fluk— tuationer täta och av betydande storlek kan värderingen av penninglån för- skjutas i negativ riktning med åtföl- jande konsekvenser för placerarnas avkastningskrav. Det är dock inte troligt att förväntningarna om prisnivåutveck- lingen på längre sikt genomgår särskilt täta förskjutningar.

Resultatet bör bli att indexlånemark- nadens tillväxttakt ökas på penninglå- nens bekostnad. På lång sikt skulle där- för en dubbel kreditmarknad inte kunna upprätthållas annat än i den utsträck- ning som avtalens kortfristighet gör in- dexklausuler otympliga eller menings- lösa ur värdesäkringssynpunkt.

Förväntningarna om indexutveck- lingen på kort sikt kan bli avsevärt rör- ligare än långsiktsförväntningarna. Detta synes rimligt med utgångspunkt från erfarenheten att prisnivåns för- ändringstakt för kortare perioder, t. ex. ett år, uppvisar stora variationer även om förändringstakten över längre perio- der är mycket stabil. Allmänhetens be- nägenhet att placera resp. företa upp- låning kan därför uppvisa stora för- skjutningar mellan index- och penning— lån på den korta marknaden —— och då särskilt bankkreditmarknaden — utan att därför den långa penning- och real- räntan beröres. Skall bankerna i sådana lägen kunna hålla balans mellan index- lån på in- och utlåningssidan, måste räntestrukturen i bankerna antagligen bli något rörligare än hittills. Ur pen- ningpolitiska synpunkter borde on an- passning av bankernas räntestruktur

stå i samklang med den rörlighet i rän— tedifferensen, som vid allmänna för- skjutningar av förväntningarna torde bli nödvändig.

Om det skulle visa sig att räntediffe- rensen på bankkreditmarknaden styrs av andra krafter än de som avgör för- hållandet mellan penning- och realränta på kapitalmarknaden, bör det innebära att sambandet mellan »kort» och »lång» penningränta får ett delvis nytt inne— håll. Det kommer således att bero inte bara av förväntningarna rörande obli- gationsräntans framtida höjd utan ock- så av relationen mellan prisnivåförvänt- ningarna på kort och lång sikt. Det är alltså tänkbart, att den korta penning- räntan stiger — och tillfälligtvis blir högre än obligationsräntan — utan att detta får någon effekt på obligations- marknaden, helt enkelt därför att kort— siktsförväntningarna förskjutits utan att långsiktsförväntningarna märkbart på- verkats.

Det innebär att möjligheterna att med diskontopolitik direkt kontrollera den långa räntan minskas. En övergång till operationer företrädesvis i reallån skulle då inte nödvändigtvis stå i kon- flikt med önskemålet att fortfarande kunna utnyttja diskontopolitik för di- rekt reglering av kreditvolymen på bankkreditmarknaden. Dessa båda akti- viteter kan då utövas samtidigt utan att centralbanken behöver ta ansvaret för räntedifferensens storlek på kapital- marknaden och därmed deklarera en of- ficiell uppfattning om prisnivåutveck- lingen på längre sikt.

13.33

För bedömningen av indexlån är det av väsentligt intresse hur räntenivån kan tänkas bli påverkad av indexlånemark- nadens uppkomst. Tillgängliga hypo- teser tillåter dock inte någon entydig slutsats.

Å ena sidan kan man peka på de egen- skaper hos indexlån, som kan framkalla ett ökat sparande och en förbättrad effektivitet hos penningpolitiken i vissa lägen. Om man dessutom tar hänsyn till att indexklausuler vid upplåningen kan leda till en noggrannare sovring bland investeringsprojekten än vad som för närvarande sker, nås slutsatsen, attdet— med indexlån vore möjligt att hålla en- lägre räntenivå än vid penninglån.

Å andra sidan förefaller det troligt att det blir omöjligt att hålla så låga realräntor i en indexlånemarknad som det faktiskt varit möjligt att göra i kre-= ditmarknader med enbart penninglån. Realräntan på hushållens placeringar har i vårt land under långa perioder legat vid noll eller varit negativ. Inföa randet av indexlån och uppkomsten av en synlig realränta bör leda till ökad medvetenhet rörande den reala avkast- ningens storlek. En politisk-psykologisk undre gräns för realräntan kan uppstå (t.ex. att den inte kan vara negativ), som idag inte existerar i och med att kortvariga men kraftiga inflationsfö-r- lopp inte framkallar räntehöjningar, tillräckliga för att motverka prissteg- ringens effekt på realräntan över en längre period.

13.4 Indexlån och internationella kapitalrörelser-

Diskussionen av indexlånemarknadens funktionssätt och penningpolitikens ut- formning i en dubbel kreditmarknad har genomgående förts under förutsätt- ningen, att den svenska kreditmarkna- den är isolerad från utländskt infly- tande. Med de restriktioner på de inter- nationella kapitalrörelsernas område, som för närvarande tillämpas i vårt land, torde resonemangen i och försig kunna tillämpas på dagens verklighet.

Uppkomsten av en marknad för index- reglerade lån i Sverige vid fria kapital- rörelser (eller vid valutaregleringens avskaffande sedan indexlånemarknaden etablerats) skulle i princip innebära, att Sverige har att anpassa både penning- och realräntan till den internationella räntenivån, om man helt vill undvika kapitalrörelser mellan Sverige och ut- landet. Indexlånen bör således ge samma (förväntade) nominalränta som svenska och utländska penninglån. Räntepoliti- ken påverkas därmed av de i utlandet rådande förväntningarna om den svens- ka prisstegringen.

Villkoret om paritet mellan olika län- ders räntenivåer modifieras av olika friktionsmoment för kapitalöverföring- ar, bl.a. ovissheten om ränte- och valuta— kursförändringar. Vid placeringar i indexlån kan ett extra osäkerhets- moment ingå i och med att dessa låns avkastning beror av prisnivåutveck- lingen i Sverige.

Tänkbart är dock, att vid fria kapital- rörelser mellan ett större antal länder t.ex. i Västeuropa den svenska index- lånemarknaden skulle komma att regist— rera förskjutningar i allmänhetens pris- nivåförväntningar i dessa länder. Vid en tilltagande osäkerhet om penningvär- dets framtida stabilitet har Sverige så- lunda att motta en från utlandet in- strömmande kapitalmängd som söker placering i indexlån och att söka till- fredsställa denna extra efterfrågeök- ning. Alternativet till kapitalimporten är att dämpa efterfrågan genom en sänkning av realräntan.

Om förväntningarna inriktas på sta— bilt penningvärde eller deflation upp- träder ett extra utbud på den svenska indexlånemarknaden från utländska låntagare eller utländska innehavare av svenska indexlån. Detta utgör en export av kapital.

Under förutsättning att de svenska myndigheterna önskar undvika omfat- tande kapitalrörelser av detta slag måste de elimineras via förändringar av indexlåneräntan. De önskemål som knu- tits till möjligheterna att stabilisera indexlånemarknadens kursutveckling och att på längre sikt övergå till real- räntepolitik skulle därmed inte kunna infrias. I stället måste realräntan syste- matiskt användas i >>fel>> riktning: höjas när inflationsförväntningarna avtar och sänkas när de tilltar.

Kapitalrörelser av detta slag kan dock förhindras genom en förändring av den svenska valutans värde, som elimi- nerar avkastningseffekten från index- lån. Förutom att en dylik valutakurs- politik knappast kan motiveras av andra skäl, när inflationstakten är densamma i Sverige och i utlandet, går dock ut- vecklingen mot minskat utrymme för en nationell politik på valutaområdet.

Kapitalrörelserna skulle också utebli om nominalräntenivån i utlandet an- passades till de ändrade förväntning- arna — eventuellt i syfte att förhindra icke önskvärda kapitalrörelser till Sve- rige. Även om detta sker kan ändå efter- släpningen vara tillräckligt stor för att de ovan påtalade balansstörningarna på den svenska kreditmarknaden inträffar. Det kan i stället hävdas att om kapital- rörelserna till och från Sverige blir kännbara i utlandet uppstår en strävan att söka få Sverige att överge sin index- lånemarknad.

13.43 Det är dock inte givet, att de kapital- rörelser som framkallas av indexlåne- marknaden under alla förhållanden skulle i vårt land uppfattas som nega- tiva företeelser. Kapitalrörelser till och från ett land kan vara ibland önskvärda, ibland acceptabla. En kapitalimport har såsom

omedelbar effekt en förstärkning av landets valutareserv och en ökning av den interna likviditeten. Om en ränte- höjning genomföres för att åstadkomma en kreditåtstramning och därigenom bryta en inhemsk högkonjunktur kan detta syfte motverkas av en likviditets- ökande kapitalimport, orsakad av att den inhemska räntenivån avlägsnats från en »normal» internationell nivå.

Det bör å andra sidan observeras, att om högkonjunkturen beror av ett in- ternt efterfrågeöverskott sammanfaller den antagligen med en försämring av bytesbalansen och valutaavtappning. I sådana lägen kan valutatillskott via ka- pitalrörelserna vara önskvärda som en förstärkning av den externa likvidite- ten. Är det fråga om en av exportut- vecklingen betingad överkonjunktur med överskott i bytesbalansen, kan in- flödet av kapital vara av mindre värde. Ett analogt resonemang kan föras be- träffande räntepolitiken i en lågkon- junktur.

En indexlånemarknad och en kon— sekvent bedriven realräntepolitik har i princip samma effekter som de ovan berörda. Vid ökade inflationsförvänt- ningar har man dessutom att räkna med en ytterligare valutapåspädning, såvida inte utlandet reagerar med en snabb ränteanpassning.

Indexlånemarknaden kan dock i ett läge med en intern efterfrågeexpansion och samtidig försvagning av valutaläget utnyttjas för kapitalimport utan på- spädning av den interna likviditeten. Dess uppkomst kan innebära, att kapi- talrörelserna i större utsträckning er- håller långfristig karaktär och därmed riktas mot obligationsmarknaden. Ge- nom försäljning av realobligationer till utlandet kan centralbanken öka sin valutareserv utan påspädning av ban- kernas likviditet.

13.5 En begränsad indexlånemarknad I det föregående har i olika samman- hang tanken på en begränsad statlig aktion i indexlånefrågan framförts. Emissioner av icke överlåtbara index- lån, avsedda för hushållen och för vissa kapitalmarknadsinstitut, kan ses som en genväg att nå en snabb spridning av indexlåneformen till de grupper, vars behov av värdesäkra placeringar be- dömes vara störst. I och med att någon hänsyn ej behöver tas till marknads- prisbildningen skulle räntan på index- lån kunna sättas högre än om behovet av indexlån från de mest inflations- medvetna placerarna först måste till- godoses samt —— framför allt _— trög- heten i låntagarnas anpassning över- vinnas.

I en reglerad kreditmarknad, där av- sikten är att den prioriterade kredit- givningen fortfarande skall ske på pen- ninglånemarknaden, ligger det vidare nära till hands att acceptera införan- det av indexlån endast under sådana former, att marknadens utbredning kan kontrolleras med andra än räntepoli- tiska medel.

Om läget karaktäriseras av inflatio- nistiska tendenser, skulle specialemis- sioner av indexlån — med förhållande- vis hög ränta — kunna användas för att reducera allmänhetens likviditet och motverka en av inflationsfarhågor even- tuellt framkallad flykt till realvärden med efterfrågestegrande konsekvenser. Erfarenheterna av liknande aktioner i form av till hushållen riktade emissio- ner tyder dock på att resultatet främst blivit en omplacering av medel från andra former till statsobligationer.

Slutligen kan en introduktion av in— dexlån i denna speciella form motive- ras med en allmänt avvaktande attityd till värdelånen eller också härröra ur en uttalad skepsis gentemot deras posi- tiva egenskaper. Den avvaktande attity-

den skulle kunna tolkas som en önskan att i mindre skala pröva den nya låne- formen. Det är alltså fråga om ett slags experimentell verksamhet, där man genom att begränsa indexlånemarkna- den till en liten sektor också kan be- gränsa dess eventuella skadliga verk- ningar. Experimentet skulle dessutom kunna avbrytas vid en godtycklig tid- punkt.

Den mest värdefulla information, som man därmed skulle erhålla, är en uppfattning om allmänhetens intresse för indexlån och dess prisnivåförvänt- ningar. Ett begränsat experiment bör dock ge begränsade erfarenheter.

Det kan dessutom befaras, att intro- duktionen av indexlån som en särskild förmån för vissa placerargrupper ger dem prägeln av socialpolitiska förmåner i stället för en kontraktsform vid kre— dittransaktioner. Om dessutom index- lånens räntesatser blir så höga, att deras realräntor __ avsiktligt eller oavsikt- ligt — visar sig överstiga penninglånens reala avkastning, kan intrycket av in- dexlån som en exklusiv statlig förmån befästas.

13.5.2 Avgränsningen av den begränsade in- dexlånemarknaden stöter på vissa svå- righeter. I förgrunden träder de i hög grad illikvida och långsiktiga spar- former, som representeras av pensions- och sparförsäkringar. Dessutom kan det hävdas att behovet av indexlån är särskilt stort i de fall, där man enligt lag eller av speciella riskhänsyn är för- hindrad att placera medel i annan form än fordringar med låg kreditrisk, Ak- tuella blir då exempelvis förvaltare av förmyndarmedel, stiftelser, vissa offent- liga fonder och andra juridiska per- soner av icke—kommersiell karaktär. Men hushållen torde ha behov av värdesäkra placeringar också i andra

former. I det här skisserade experimen- tet bör indexlån således direkt ställas till deras förfogande i form av index- reglerade sparobligationer, eventuellt också indirekt via bankerna.

Tillgängliga kriterier på »behovet» av indexlån ger dock ingen upplysning om hur högt ambitionsgraden skall sättas, eller med andra ord vilken omfattning marknaden skall ges genom de avkast- ningsvillkor, som erbjuds indexlåne— innehavarna. Utanför gruppen fysiska personer måste urvalet av de subjekt, som skall tillåtas köpa de statliga in- dexobligationerna, ske enligt en sär- skild beslutsprocess, vars innehåll blir beroende av hur behovet av indexlån definieras.

Några tekniska svårigheter att kon- struera indexreglerade sparobligationer — frånsett de ovan berörda principiella problemen i samband med framför allt räntesättningen torde ej finnas. Emissionerna av dylika lån kan ankny- tas till redan existerande förebilder med den skillnaden att de förses med indexklausul. Ett särskilt avgörande måste dock träffas i frågan, huruvida de skall ransoneras eller ej. En ran- sonering skulle kunna motiveras med att behovet av värdesäkra placeringar är störst bland innehavare av mindre förmögenheter. Härvid bör dock erinras om att antalet stora förmögenheter med fordringsöverskott är betydande, enligt tidigare redovisade undersökningar. Skulle de indexreglerade sparobliga- tionerna förses med särskilda skatte- förmåner i form av skattebefrielse för indextilläggen torde kravet på ranso— nering förstärkas.

13.5.4

Den andra diskuterade formen för upp- byggnaden av en begränsad indexlåne- marknad är försäljning av indexregle-

rade statsobligationer till försäkrings- bolagen. Dessa kan förbindas med vill- koret att försäkringsavtal med reala åtaganden införes. Försäkringsbolagens behov av indexlån beror då i princip av omfattningen av deras realförsäk- ringsrörelse. Därmed får även statens insatser ett direkt samband med hus- hållen-försäkringstagarnas behov av värdesäkra placeringar.

Staten måste i detta fall garantera ett utbud av indexobligationer, som är till- räckligt stort och har sådana avkast- ningsvillkor, att försäkringsbolagen kan infria sina reala utfästelser. För försäk- ringar med under lång tid inflytande premier måste således ett indexlåne- utbud på längre sikt säkerställas.

Förutsättningen för att staten skall ställa garantier för ett fortlöpande obli- gationsutbud torde vara, att den i för- säkringsavtalen ingående reala kalkyl— räntesatsen sättes på en sådan nivå, att den kan accepteras av statsmakterna. Ur de synpunkter, som tidigare hävdats i detta betänkande, synes det ofrån- komligt, att den garanterade avkast- ningen på realförsäkringar sättes lägre

än på motsvarande nominala försäk- ringsavtal. Även om man bortser från förekomsten av inflationsförväntningar, bör förmånen av skydd mot penning- värderisken åsättas ett pris i form av en lägre förväntad avkastning.

Det är också tänkbart att projektet förenas med speciella åtgärder i syfte att för vissa grupper av försäkrings- tagare medge värdesäkring av redan löpande avtal. Om urvalsprincipen där- vid är att aktionen främst skall omfatta grupper, vars möjligheter är små att genom omdispositioner av sina försäk- rings- och sparandeplaner undgå osä- kerhet om förmånernas framtida real- värde, borde innehavarna av s.k. fribrev inom pensionsförsäkringen träda i för- grunden. Dessa försäkringar kan inte återköpas och innehavarna är för even- tuella värdetillskott helt oberoende av tillgängliga överskott i försäkringsrörel- sen. Frågan om deras premiereserver kan separeras ur försäkringsfonderna på ett sådant sätt, att en övergång till statliga reallån Skulle kunna genom- föras, måste i så fall bli föremål för vidare undersökningar.

Kommitténs rekommendationer och förslag

Principuttalande

I de av värdesäkringskommitténs sekre- terare och experter utförda under- sökningarna, redovisade i kap. 1—13 med bilagor, har en rad ekonomiska och juridiska problem behandlats, som sammanhänger med införandet av in- dexreglerade lån. Kommittén kan inte i detalj ta ställning till alla i kapiteltex- ten förda resonemang rörande index- låns egenskaper. De är i stor utsträck- ning hypotetiska och baserade på eko- nomiskt-teoretiska överväganden, där teoriernas grad av realism ofta är svår att utröna.

Kommitténs allmänna intryck är dock att argumenten mot indexlån ej sällan varit mindre väl underbyggda. Det gäller framför allt deras förmodade farlighet för samhällsekonomins funk- tionssätt och stabilitet. Argumenten för indexlån är å andra sidan av det slaget att de i en rad fall inte kan kontrolle- ras annat än i samband med faktiska erfarenheter av indexlåns sätt att fun- gera i praktiken. Andra åter, t. ex. in- dexlåns effekt på sparande och inves- teringsvilja, torde inte ens i efterhand kunna med säkerhet fastställas.

Till de ostridiga slutsatserna hör att behov synes föreligga av nya värde— säkra placeringsformer, varigenom spa- rarna beredes ökade möjligheter att värdesäkra sitt långsiktiga sparande. In- dexlån kan därvid bli ett alternativ el- ler ett komplement till direkta eller in— direkta placeringar i realkapital via köp av fast egendom och aktier. Kommittén

har vidare under sitt arbete granskat s.k. vinstandelslån eller participating debentures, vilka ävenledes kan vara ägnade att öka värdesäkringsgraden i allmänhetens placeringar.

Indexlåns mest värdefulla egenskap är att de reducerar eller eliminerar det risktagande med avseende på det reala utfallet, som härrör ur osäkerheten om det framtida penningvärdet och som i annat fall torde vara ofrånkomligt vid långsiktiga finansiella placeringar. I förhållande till innehav av aktier och realkapital ger indexlån detta riskskydd utan krav på direkt delaktighet i före- tagarrisken. Detta förhållande torde å andra sidan komma att avspeglas i ni- våskillnader mellan de olika placering- arnas avkastning.

Behovet av värdesäkring bland hus- hållen synes väl dokumenterat genom olika opinionsyttringar och genom hus- hållens faktiska dispositioner, framför allt den på senare tid allt starkare strä- van att söka placeringar i realvärden, t.ex. fast egendom och aktier. Utrym- met för placeringar från hushåll i all- mänhet på dessa marknader synes dock begränsat, även om möjligheter torde finnas att genom olika åtgärder bredda dessa marknader. I varje fall finns det en stor marknad för långsiktiga kre- dittransaktioner, för vilka värdesäk- ringsaspekten är väsentlig.

De enskilda låntagarnas _— och då framför allt företagens _ benägenhet att uppta lån mot indexklausul kan

inte bli föremål för säkra omdömen. Det finns å ena sidan skäl som talar för att dylika lån skulle te sig mindre lockande. Det kan å andra sidan knap- past göras gällande, att indexlån, kon- struerade på ett lämpligt sätt, skulle medföra så avsevärda risker eller faror för näringslivet, att de på den grun- den bör avvisas. Osäkerhet i detta stycke gör dock att det synes vara ett väsentligt villkor att uppkomsten och utbredningen av indexlån som låne- form bland de enskilda företagen får ske efter ett fritt val och i konkurrens med andra låneformer.

Sektorer som kan bli av särskilt in- tresse vid en eventuell uppkomst av in- dexlån är kommuners och bostadsfas- tigheters lånefinansiering. Kommuner- nas upplåning torde utan lagändringar eller andra särskilda åtgärder kunna ske i indexreglerad form. När det gäl- ler bostadsfinansieringen har kommit- tén låtit utföra omfattande utredningar. Deras resultat är sådana, att ett ställ- ningstagande till indexlån som finan- sieringsform inte kan göras utan att hela frågan insättes i ett större bo- stadspolitiskt sammanhang, Detta gäl- ler i första hand indexlån som finan- sieringsform vid hyressättning enligt en självkostnadsprincip. Vid en marknads— mässig hyressättning torde de allmänna omdömen om indexlåns egenskaper ur låntagarsynpunkt, som återgivits ovan, vara tillämpliga.

Med en annan utformning av hyres- kontrollen, kapitalkostnadssubventione- ringen och vissa andra bostadspolitiska medel, varigenom systemet bättre an- passas till en värld med föränderligt penningvärde, skulle indexlån kunna förbättra funktionssättet hos en bo- stadsmarknad, vars hyressättning base- ras på självkostnadsprincipen, och där— igenom även underlätta en övergång till mera marknadsmässig prisbildning.

Enligt kommitténs mening bör därför bostadspolitiken i de avseenden, som närmare utredes i kap. 5, bli föremål för omprövning med särskild inrikt- ning på möjligheterna att utnyttja in- dexlån som finansieringsmetod.

Utredningarnas resultat rörande in- dexlåns verkningar på sparande och in- vesteringsvilja är som sagt osäkra. Det synes dock kommittén sannolikt att po- sitiva effekter på sparandet är möjliga att uppnå, ehuru deras omfattning inte kan avgöras. Storleken av sparandeef- fekten är dessutom antagligen avhängig av att marknaden når en viss utbred- ning.

När det gäller indexlånetankens prak- tiska realiserande har utredningarna vi- sat att betydande problem kan uppstå. I första hand gäller detta de rent tek- niskt-legala förutsättningarna för in- dexlån. Någon för värdesäkringssyftet ideal lösning av skattefrågan har så- lunda inte kunnat åstadkommas. Någon annan lösning synes inte kunna rekom- menderas än att indexlån beskattas en- ligt den nominalistiska princip, på vil- ken det nuvarande skattesystemet är uppbyggt.

Penningpolitiken ställs inför nya problem, om indexlån på enskilt eller statligt initiativ uppkommer i sådan form och i sådan utsträckning, att en reguljär marknad för indexlån uppstår, som får samhällsekonomisk och kredit— politisk betydelse. Tre punkter är sär- skilt värda beaktande:

1) Indexlånens framväxt får inte på- tvingas marknaden genom penningpoli- tiska ingripanden.

2) Detta utesluter inte att staten ak- tivt engagerar sig på indexlånemark- naden. Det bör ske i sådan form, att valfriheten mellan låneformerna beva- ras.

3) Utformningen av statens politik på indexlånemarknaden kan inte i för-

väg bindas till stela riktlinjer utan mås- te anpassas till den i varje läge rå- dande kreditpolitiska och samhällseko- nomiska situationen.

Framhållas bör även de komplika- tioner, som kan uppstå om de interna- tionella kapitalrörelserna i större ut- sträckning frigöres. Under vissa, 1 kap. 13.5 redovisade förutsättningar kan därvid stabiliteten hos en svensk indexlånemarknad utan utländsk mot- svarighet äventyras, Omfattningen och betydelsen av den påverkan, som här- rör ur internationella kapitalrörelser, är dock svår att förutsäga.

Kommittén vill vidare klargöra, att den för sin del inte betraktar värdesäk- ringsfrågans lösning såsom beroende av att införandet av värdesäkra lån också leder till att sparandet beredes en högre avkastning. Realräntenivåns höjd måste anpassas till det samhälls— ekonomiska läget. Den eftersträvade lösningen av värdesäkringsfrågan mås- te således anses vara uppnådd i och med att osäkerheten rörande sparandets framtida realvärde i möjligaste mån av- lägsnats. Det förefaller å andra sidan realistiskt att tro, att mycket låga och framför allt negativa realräntor inte kan upprätthållas i en reallånemarknad. Det är därför tänkbart, att uppkomsten av indexlån i vissa lägen innebär att den allmänna räntenivån stiger.

Mot den ovan skisserade bakgrunden

vill kommittén anföra, att enligt dess mening någon anledning inte förelig- ger för statsmakterna att söka förhind- ra uppkomsten av indexlån. Tvärtom bör statsmakterna genom olika lag- stiftningsåtgärder söka göra det möjligt för enskilda subjekt att, om de så öns- kar, sluta låneavtal med indexklausul.

Dessutom anser kommittén, att stats- makterna bör överväga hur staten som låntagare skall bereda sina långivare viss värdesäkring. I det senare hänse- endet inskränker sig kommittén till att anvisa vissa riktlinjer för konstruktio- nen och uppläggningen av indexlåne- emissioner i särskilt angivna syften. Ett av dessa syften bör vara att _ i avvaktan på vissa specialutredningar och praktiska erfarenheter _— genom begränsade aktioner söka lösningar av värdesäkringsfrågan på de områden, där behovet av värdesäkring och möj- ligheterna att nå en positiv lösning sy- nes vara störst. Ställningstagandet till den närmare utformningen av index- lån, deras omfattning och räntevillkor samt valet av tidpunkt måste, enligt vad tidigare sagts, ankomma på vederbö- rande myndigheter. Av vikt är därvid att indexlån vid rådande bostadspoli- tiska förutsättningar endast kan tänkas få ett högst begränsat utrymme inom den både för kreditmarknaden i all- mänhet och statens upplåning betydel- sefulla bostadskreditgivningen.

Åtgärder för att möjliggöra indexlån

1. Skattefrågans lösning

De i avdelning II redovisade utred- ningarna har enligt kommitténs mening på ett övertygande sätt visat, att en- dast en nominalistisk beskattning av indexlån för närvarande kan ifråga- komma såsom generell lösning, om man vill undgå skattetekniska komplikatio-

ner. Denna likformning av beskattning- en, som står i viss motsättning till själva värdesäkringstanken, har inte ef- tersträvats av kommittén utan nödvän- diggöres av att nominalistisk beskatt— ning är den i vårt skattesystem allena- rådande principen. Kommittén vill dock i detta sammanhang hänvisa till

möjligheten att övergå till en beskatt- ning enligt reala principer av samtliga kapitalinkomster och kapitalvinster. Utredningarna i denna fråga, som re— dovisas i bilaga 1, visar dock att be- tydande praktiska svårigheter är före- nade med en allmän real beskattning på dessa områden.

Den rekommenderade lösningen av indexlånens skattefråga innebär, att indextillägg är skattepliktig inkomst hos långivare resp. avdragsgill kostnad för låntagare. Indexlån får därmed sin största betydelse ur värdesäkringssyn- punkt för skattefria eller lågt beskat— tade subjekt: i första hand skattefria stiftelser — med pensionsförsäkrings- fonderna som ett väsentligt inslag —— livförsäkringsbolagen i allmänhet och i viss utsträckning även hushåll. I det sistnämnda fallet avses personer, som antingen har små kapitalinkomster, varvid schablonavdraget kan ge hel skattebefrielse, eller vars kapitalin- komster beskattas enligt förhållandevis låga skattesatser. Den skatterättsliga förändring som krävs avser i första hand beskattningsförfarandet vid icke yrkesmässig avyttring eller annan icke yrkesmässig överlåtelse av indexlån vare sig förutsättningar för realisations- vinstbeskattning föreligger eller inte. I samtliga dessa fall måste indextillägg beskattas som inkomst av kapital.

Kommittén har även övervägt huru- vida särskilda värdesäkringsavdrag, äg— nade att befria indextillägg från be- skattning, bör införas. Därvid har kom- mittén funnit att denna tanke visser— ligen är principiellt tilltalande men praktiskt sett alltför ohanterlig i för- hållande till de resultat som uppnås. Däremot torde inga tekniska eller prin- cipiella hinder föreligga för att skatte- frihet medges för indextillägg, som uppbärs av innehavare av vissa, särskilt angivna statliga indexlån. (Se nedan

under rubriken emissioner.)

2. Indexreglerade inteckningar

Frågan om hur fast egendom skall pantförskrivas som säkerhet för index- lån bör detaljutredas enligt de i kap. 6 angivna riktlinjerna i syfte att möj- liggöra indexreglerade inteckningar.

3. Valet av index

Det bör få ankomma på marknadspar- terna att själva välja indextyp och även de olika begränsningar av indexklau- sulen som anvisas i kap. 3. Huvud- problemet synes vara hur indexklausu- len skall utformas vid knapphetspris- stegringar i samband med en allmän produktivitetsnedgång, ehuru denna typ av prisstegring i och för sig inte upp- träder särskilt ofta. Även ur allmänna synpunkter synes det önskvärt, att lån- tagarna inte belastas med att utge kom- pensation för dylika prisstegringar.

Av de olika metoder för att i detta syfte begränsa indexklausulens giltig— het, som diskuteras i kap. 3.4.3, tor- de den teoretiskt sett lämpligaste vara att lånens vände regleras medelst en all- män löneindex i lägen, när denna stigit mindre än konsumentprisindex. Huru- vida denna tanke kan realiseras beror i första hand av möjligheterna att med tillräcklig snabbhet producera en till— förlitlig löneindex. En annan inskränk- ning av indexklausulen, som skulle kun- na tjäna samma syfte, är en direkt be- gränsning av låntagarens återbetal- ningsskyldighet genom att maximera lånens inlösningsbelopp i kronor. Man kan också använda sig av en klausul enligt vilke-n låntagaren har rätt att för- handsinlösa lånen i de här avsedda si- tuationerna. Dylika begränsningar kan dock knappast undgå att försämra in— dexlånens egenskaper ur värdesäkrings- synpunkt.

4. Rensning av konsumentprisindex för indirekta skatter och subventioner

Möjligheterna att framställa en rensad konsumentprisindex har tidigare ut- retts utan att leda fram till något prak- tiskt resultat. (Nettoprisindex, SOU 1958:36 .) Kommittén vill för sin del anföra, att det för uppkomsten av in- dexlån synes vara ett väsentligt önske- mål att en lämplig index kan tillhanda- hållas, som inte registrerar förändring- ar av indirekta skatter och subventio- ner. Det bör dock uppmärksammas att kraven på rensningsförfarandets teore- tiska riktighet kan ställas lägre i detta fall, när det gäller att nå en för två

parter acceptabel utformning av låne- villkor. I avvaktan på att en officiell prisindex, rensad från indirekta skat— ter och subventioner, kan uppgöras, skulle problemet såvitt avser indexlån kunna lösas på följande sätt. Avtalet förses med en bestämmelse om att för- ändringar av vissa särskilt definierade skatter, främst den allmänna varuskat- ten, inte skall påverka lånets index- reglering. För detta slags rensning torde särskilda skiljenämnder böra inrättas, eventuellt i form av en till statistiska centralbyrån knuten nämnd med upp- gift att regelbundet fastställa ett för in— dexlån avsett (netto-)windextal.

Redovisningsregler i försäkringsbolag och banker

Följderna av ett fallande penningvärde är speciellt besvärande för livförsäk- ringssparandet, emedan detta i högre grad än annat institutionellt sparande är långsiktigt och bundet. Den bristan- de anpassningen till en stigande pris- nivå försvårar också uppgiften för liv- försäkringarna och särskilt för pen- sionsförsäkringarna att utgöra ett na- turligt komplement till grundskyddet inom socialförsäkringsområdet. Härvid avses det förhållandet att förmånerna exempelvis från den allmänna tilläggs- pensioneringen och folkpensioneringen är helt anpassade till prisförändringar- na.

De syften, som ligger bakom livför- säkringsbolagens framställningar om friare placeringsregler (redovisade i bl.a. kap. 1 och 11), får förutsättas i viss utsträckning bli tillgodosedda ge- nom uppkomsten av en indexlånemark- nad. Dessutom kan emellertid behov fö- religga av ändringar av placeringsföre— skrifterna i lagen om försäkringsrörel- se, som underlättar ett vidmakthållande av försäkringssparandets realvärde vid

stigande prisnivå. Närmast torde här ifrågakomma ändring av bestämmelser- na rörande de värdehandlingar i vilka försäkringsfond skall redovisas. I detta sammanhang aktualiseras också det för- slag till aktielivförsäkring, som fram- lagts av Livförsäkringsbolaget Thule. Detta förslag har behandlats 1 kap. 11. Kommittén har dock inte haft möj- lighet att företa de utredningar, som är nödvändiga för ett ställningstagande till utformningen av försäkringsbolagens placeringsregler.

I övrigt torde vad beträffar försäk- ringsbolagen vissa överväganden er- fordras angående den utsträckning i vilken försäkringsfonder för nominal- försäkringar får placeras i indexlån och vice versa. Enligt kommitténs mening bör dessa överväganden i största möj- liga mån göras av försäkringsbolagen i samråd med försäkringsinspektionen.

I fråga om bankerna har kommitténs experter funnit att nu gällande lagstift- ning för affärsbanker, sparbanker och jordbrukskassor inte synes innebära några hinder för bankerna att introdu-

cera indexreglerade kontrakt. För spar- bankerna-s vidkommande är det ange- läget att inlåningen betraktas som inlå- ning på sparbanksräkning enligt be- stämmelserna i 22 % sparbankslagen . Detta innebär att denna paragraf måste ändras så att tillgodohavande kan öka inte endast med upplupen ränta utan även med förfallna indextillägg. I den mån andra kreditinstitut vill använda indexreglering för sina sparkasseräk- ningar kräves motsvarande ändringar

i den för dessa institut gällande lag- stiftningen. Det är också angeläget att den indexreglerade utlåningen är att anse som täckningsfri placering enligt samma grunder som gäller för övrig utlåning i 27 % sparbankslagen och 34 5 jordbrukskasselagen. Dessutom får inga hinder föreligga för en kontinuer— lig kapitalisering av indextilläggen även på utlåningssidan och en uppskrivning av indexreglerade fordringar.

Vinstandelslån (participating debentures)

Vinstandelslån skulle vid sidan av in- dexlån och aktier kunna utgöra ytter- ligare ett alternativ för allmänheten att uppnå en högre grad av värdesäkring vid finansiella placeringar. De synes också vara ägnade att förbättra företa- gens kapitalförsörjning. (Vinstandels- lånen diskuteras i kap. 3 och 8.) Införandet av vinstandelslån torde dock vara förenat med vissa problem. För det första förefaller det som om denna låneforrn knappast torde komma till användning, såvida den inte skatte- mässigt behandlas på samma sätt som vanliga lån och sålunda räntan i dess helhet blir avdragsgill kostnad. De möj- ligheter, som därvid uppstår att kring— gå gällande beskattningsregler för ak-

tieutdelningar, synes vara så påtagliga att beskattningsfrågan måste bli före- mål för ingående överväganden. För det andra uppstår frågan, huruvida vinst- andelslån fritt kan emitteras oberoende av bestämmelserna i lagen om aktie- bolag rörande aktieägares förköpsrätt vid nyemission. Med hänsyn till önske- målet att nå så stora placerargrupper som möjligt, måste det närmare utredas hur detta skall kunna ske utan att ak- tieägarnas rättigheter åsidosättes. Un- dersökningen av dessa båda frågor, vars lösning måste betraktas som en förut- sättning för introduktionen av vinstan- delslån har dock icke av värdesäkrings- kommittén kunnat föras så långt, att någon definitiv lösning kan anvisas.

Statliga indexlåneemissioner

Sparobligalioner med indexklausul De indexreglerade sparobligationerna bör vara försedda med en obegränsad indexklausul, baserad på konsument- prisindex. Denna index bör tills vidare kunna användas utan rensning för in- direkta skatter och subventioner, i av- vaktan på att någon form av rensad in- dex kan skapas. Obligationerna kan i övrigt konstrueras enligt likartade prin- ciper som tidigare emitterade sparob-

ligationer: högst begränsad överlåtbar- het men obegränsad inlösningsrätt för att ge dem en hög likviditet. Indextill- läggen »— eventuellt också räntan — bör kapitaliseras för att nå syftet med ka- pitalets värdesäkring.

När det gäller beskattningen av dylika län är en speciallagstiftning enligt vad ovan sagts tänkbar, där indextilläggen befrias från inkomstbeskattning. Ana— lysen av de räntepolitiska problem, som

skulle uppstå i en kreditmarknad där indexlån blir föremål för en särbehand- ling i skattehänseende, visar att dessa blir synnerligen svårbemästrade särskilt i det fall, att de realt beskattade index- lånen kan fritt överlåtas. Det samman- hänger med att valet mellan penninglån och realt beskattade indexlån bestäms inte bara av subjektens prisnivåför- väntningar utan också av storleken av de skattesatser, varmed kapitalinkoms- terna beskattas. Prisbildningen erhåller därmed vissa irrationella inslag, för vilka närmare redogjorts i kap. 7.

Även i det fall att indexobligationerna givits en begränsad överlåtbarhet ställs de kreditpolitiska myndigheterna inför liknande problem. Valet av räntevillkor för de realt beskattade indexlånen kom- mer att avgöra vilka slag av skattesub- jekt, som blir benägna att placera i denna låneform. Ett visst godtycke tor- de därvid knappast kunna undvikas. En begränsning av inköpsrätten skulle gö- ra det möjligt för hushållen att åt- minstone i viss utsträckning placera i realt beskattade indexlån oberoende av

Y. ——__.—____ ___

”Justin ,__;

det enskilda hushållets skatteförhållan- den. Med hänsyn till de värdesäkra lå- nens syfte anser kommittén det vara önskvärt, att tanken på en real beskatt- ning av indexlån, begränsade på detta sätt, närmare prövas.

Obligationslån (ev. också försäljning av stalsskuldsförbindelser) med index- klausul, i första hand avsedda för ka- pitalmarknadens institut

Dessa lån bör inte förses med särskilda skatteförmåner med avseende på index- tilläggs beskattning. För livförsäkrings- bolag och andra fonder, som uppsamlar det långsiktiga sparandet och vars be- hov av värdesäkring torde vara störst, bör även nominalt beskattade indexlån ge en tillfredsställande grad av värde- säkring. Utformningen av dylika län samt tidpunkten och sättet för deras marknadsföring ankommer på de kre- ditpolitiska myndigheterna. Önskvärt vore dock att de utformades på ett så- dant sätt att de möjliggör och stimu— lerar till reala åtagande-n i de berörda institutens inlåning från spararna.

STATENS OFFENTLIGA UTREDNINGAR 1964

Systematisk förteckning

(Siffrorna inom klammer beteckna utredningarnas nummer i den kronologiska förteckningen)

Finansdepartementet Värdesäkringskommtttén 1. Indexlån. Del I. [1]