SOU 1988:38

Ägande och inflytande i svenskt näringsliv : huvudbetänkande

2. Metodbeskrivning

Syftet med detta avsnitt är att prestentera den metod som ofta används i empiriska studier av aktiemarknaden och dess effektivitet. Metoden kallas på svenska för residualanalysmetoden. Tanken är att aktiemark— naden omedelbart och perfekt kan värdera lönsamheten hos t ex ett kontroll— köp. Aktiekursen reagerar omedelbart på informationen om ett kontroll— köp och aktiepriset anpassas till det nya värdet på aktien utan efter- släpning i tiden. Om anpassning skulle ske gradvis, vore det möjligt att tjäna riskfria pengar på att räkna snabbare än andra aktörer på aktie— marknaden. Emellertid finns det ett stort antal professionella analytiker på aktiemarknaden vilka hela tiden räknar snabbare och bättre än andra och varandra. Dessa tillser därför att kursanpassningen sker omedel—

bart till ny information och aktiemarknadens reaktion på informa— tion om ett kontrollköp blir ett meningsfullt mått på kontrollköpets lönsamhet.

Kapitlets struktur är att först formulera testbara hypoteser om ägar- konkurrens och sedan att diskutera metodsvårigheter. Kapitlet är en förberedelse till genomgången av tidigare empirisk forskning samt till den empiriska studien i denna uppsats. Samma metodologi används genom- gående.

2.1 Testbara hypoteser

Ett stort antal tidigare studier av kontrollmarknaden handlar om köp av hela företag. De undersöker hur aktiekurserna reagerar på nyheten att ett företag har lagt ett bud på ett annat. Om marknaden är effektiv i den meningen att aktiekursen återspeglar all tillgänglig information om aktiens värde, kan premien i ett bud tolkas som värdet av att förändra företagets produktionsplan på något sätt (Shubik, 1986). Premien kan åter- spegla förhöjd effektivitet, synergieffekter, skatteeffekter, mm (se

Roll, 1986). Oavsett källan så har kontrolltransaktionen skapat värden och slutsatsen blir i så fall att ägarkonkurrens är bra.

Ett alternativ till att studera förändringar i företagets produktionsplan är att se vilken betydelse det har att ägarnas strategiska positioner för— ändras mot exempelvis en stabilare ägarstruktur. Det kan vara händelser som förändrar ägarnas relativa röstandelar typ ”greenmail", introduktion

eller upplösning av korsägande, uppflaggning av en ny storägare, att en part drar sig ur en maktkamp och säljer sitt block, o dyl. Det kan också vara händelser som inte påverkar ägarnas röstandelar men som ändå på— verkar sannolikheten för en maktkamp eller ett kontrollköp. Till den kategorin hör införandet av olika sorters klausuler i bolagsordningen, s k hajpulver. Gemensamt för alla dessa händelser är att produktions— planen förblir oförändrad men att stabiliteten i ägarstrukturen, dvs. sannolikheten för en maktkamp eller kontrollköp påverkas.

2.2 Metodproblem

Residualanalysmetoden har ett flertal, stora brister, men är trots det att föredra framför andra metoder. Det medför dock kraftiga begränsningar för hur man kan tolka resultaten.

En grundförutsättning är att marknaden är absolut effektiv. Ny information inbyggs omedelbart och perfekt i aktiekurserna. Ett mycket stort antal studier av olika slag stöder den förutsättningen, åtminstone i genomsnitt för ett stort antal aktier (Copeland och Weston, 1983).

En svårighet med metoden är att identifiera den exakta tidpunkten då information när aktiemarknaden. Åtskilliga studier visar att aktiekur— serna börjar anpassa sig till den nya informationen långt innan den

släpps, exempelvis vid bokslutsmeddelanden. Antingenläcker information ut från insiders i förtid eller så gissar sig aktiemarknaden till in- formationsinnehållet. Det medför att man måste mäta kursreaktionerna. över ett tidsintervall om man vill fånga in hela effekten. Det medför i sin tur ytterligare mätproblem.

Ett av dessa är att aktiekursen påverkas av annan information än den man vill studera. Den informationen kan indelas i två kategorier: marknads- information och företagsspecifik information.

Det finns ett flertal metoder att ta hänsyn till marknadsinformation. Några av dessa är beskrivna i appendix. Grundtanken är att på något sätt justera aktiekursens rörelse för en förändring i marknadsindex. Den enklaste metoden är att ta differensen mellan aktiens avkastning och avkastningen på marknadsindex. Den metoden kommer att användas i kapitel 4.

Utöver detta problem med marknadsinformation återstår annan företags- specifik information än den man avser studera. Det medför att metoden inte kan användas tillförlitligt över långa tidsintervall om man inte har mycket stora urval. Mycket störande information hinner anlända under mätintervallet.

Särskilt besvärligt är det om annan företagsspecifik information släpps samtidigt med den information man vill undersöka. Ett exempel kan vara slutet på en maktkamp som kan betyda både ökad stabilitet och en förändring i produktionsplanen på en gång. Det går då inte att särskilja effekterna

från de två nyheterna.

Alla dessa metodproblem skapar grova mätfel. Slutresultatet av en mätning kan ändå bli i genomsnitt ett positivt eller negativt resultat uttryckt som procentuell kursförändring. Det finns åtminstone tre invändningar mot att använda det erhållna resultatet som ett kvantitativt mått på värdet av informationen. För det första avser måttet en förändring i aktieägarnas förmögenhet, medan ett kontrollköp mycket väl kan påverka även anställda m fl. Aktieägarna är inte de enda residualtagarna utan även andra intressenter i företag bär viss risk. För det andra kan man inte mäta hur ägarkonkurrens påverkar incitamenten att driva företaget effektivt. För att mäta det krävs två olika världar, en med och en utan ägarkonkurrens. För det tredje avspeglar kursförändringen endast netto mot förväntan. Om ett bud på företaget väntas med hög sannolikhet, sker

en mycket liten kursreaktion när köpet annonseras.

Trots alla dessa betänkligheter vilka tydligare kommer att illustreras i det följande används residualanalysmetoden flitigt för att dra slut- satser om ägarkonkurrens. Det är dock viktigt att då beakta metodens svagheter.

i 3. Empirisk forskning

Detta avsnitt är en genomgång av tidigare empirisk forskning kring ägarkonkurrens och effektivitet. Genomgången upptar i tur och ord- ning studier kring händelser som medför förändring i produktions— planen och händelser som påverkar stabiliteten i ägarstrukturen.

3.1. Köp av hela företag

Det finns ett stort antal studier kring händelsen bud på hela före— tag. Jensen och Ruback (1983) sammanfattar flertalet viktiga amerikanska studier av fusionsvinster vid köp av hela företag. Det är nästan alltid så att aktieägarna i det köpta företaget erbjuds ett pris 20—30 % över börskurs så att dessa de facto gör en vinst. Effekten på aktieägarna i det köpande bolaget är däremot högst osäker. Vissa författare finner att inga vinster görs, medan andra finner positiva kursreaktioner eller t.o.m. negativa effekter. Jensen och Ruback (1983) sammanfattar resultaten som att aktieägarna i det köpande bolaget i vart fall inte förlorar på köpet. Det föran- leder ändå frågan om kontrollköp förbättrar resursallokeringen och om företagsköp över huvud är rationella i meningen vinstmaximering.

Av åtminstone fyra skäl är det inte så lätt att dra slutsatser av de blandade empiriska resultaten.

1. Det köpande bolaget är vanligen mycket större än det köpta bolaget. Den procentuella kursreaktionen blir därför liten i det köpande bolaget och kurseffekten drunknar i mätfelen, som är större i magnitud (Asquith et al, 1983).

2. Det råder hård konkurrens på kontrollmarknaden, så att vinsten av att köpa andra bolag blir liten och effekten på aktiekursen drunknar i mätfelen (Jensen och Ruback,1983).

3. Företagsköp sker ofta som del i ett program av köp, t.ex. Fermentas uppköpsprogram. En välfungerande aktiemarknad har redan tagit hänsyn till värdet av framtida uppköp i ett program, så att effekten vid uppköpstillfället bara motsvarar en del av den totala effekten. En liten reaktion sker därför att köpet realiserar ett osäkert program (Asquith et al, 1983).

4. Beslut om företagsköp fattas av kontrollerande aktieägare, medan mätningen avser oceanens värdering av köpet. Det är möjligt att köpet ter sig lönsamt ur kontrollaktieägarnas synvinkel utan att oceanen finner köpet lönsamt. Om oceanen har en annan uppfattning om köpets lönsamhet i vissa fall kommer man att finna negativa kursreaktioner för dessa trots att köpen är lönsamma ur kontrollägarnas synvinkel. Detta stör mätningarna och effekten på aktiekursen i det köpande bolaget blir i genomsnitt varken positiv eller nega- tiv (Rydqvist, 1986).

Den första punkten stöds av en mätning i Asquith et al (1983). De visar att kursreaktionen i det köpande bolaget är betydligt större om det köpta företaget är någorlunda jämnstort.

Asquith et al (1983) undersöker också punkt 3 ovan. De studerar ett antal fall av uppköpsprogram. Deras urval ser ut som följer:

Bud nr 1 2 3 4

___—___————_

Urval 70 59 47 38

70 av företagen lade ett bud. 38 av företagen bjöd en fjärde gång. Genom- snittlig effekt vid varje tillfälle är +1 % över två dagar kring informa- tionsdagen (dvs —1 till 0, och 0 till +1). Möjligen är effekten nåqot större vid det första budet än vid de senare. Det stöder i så fall hypotesen att marknaden redan har beräknat värdet av programmet. Skillnaderna är

dock för små för att medge säkra slutsatser.

3.2. Köp_qvinindre än samtliga aktier

De händelser som studeras i detta avsnitt är uppflaggningar av en ny storägare ur oceanen samt återköp av block av aktier,s.k.green- mailing.Denförsta studien är utförd av Holderness och Sheehan (1985). De studerar den initiala uppflaggningen av att en ny storägare dyker

upp i ett företag. De tittar särskilt på sex välkända namn som har rykte om sig att vara"klippare" och identifierar 99 företag där dessa sex har gått in. Dessa jämförs med 155 andra fall, där en ny storägare dyker upp ur oceanen.

I genomsnitt stiger aktiekursen 8-9 % i det köpta bolaget där de sex utvalda går in. I de övriga fallen stiger kurserna 4-5 % från 40 dagar före uppflaggningen. Den största delen av kursreaktionen sker på

uppflaggningsdagen.

Varför stiger aktiekurserna när ett företag får en ny storägare? Holderness och Sheehan (1985) spekulerar i att köparna antingen är särskilt välinformerade om aktiens värde, eller ändrar produktionsplanen. En tredje förklaring som författarna inte är medvetna om är att kurs-

stegringen kan vara hänförlig till en uppvärdering av rösten. Sven— ska data tyder på attröstpremien växer kraftigt då ägarstrukturen för- ändras. Det är möjligt att aktiens värde utöver rösten inte påverkas alls eller t.o.m sjunker. Det går inte att se ur deras mätning. Av detta skäl kan man inte av initialeffekten dra slutsatser att ägar_ konkurrens är bra.

En intressant studie av kursreaktionerna på kontrollköp har genomförts av Mikkelson och Ruback (1985). Deras studie är upp— byggd kring en serie av uppflaggningar, först en initial händelse då en ny ägare för första gången flaggar upp, och sedan inter- mediära uppflaggningar till en final händelse såsom bud på hela företaget, försäljning av det köpta blocket eller företagets åter- köp av de egna aktierna till en premie.

För 230 målföretag och 337 köpande företag visar studien att aktiekursen stiger + 3 % över två dagar kring den initiala händelsen för målföretag och + 1 % för köpande bolag. Mätt över 20 dagar fram t.o.m. dagen för den initiala händelsen stiger kursen med 6 % i målföretaget men bara 1 % i det köpande företaget. Det implicerar att marknaden förutspår att en ny ägare är på väg in i företaget, men att marknaden inte kan

förutse vem det är.

De definierar tre olika sluthändelser. Det kan vara bud på hela målföretaget från angriparen eller tredje part, försälj— ning av angriparens kontrollblock till annan aktieägare, eller försäljning av angriparens kontrollblock till företaget som återköper sina aktier. Om man summerar två dagars avkastning kring vardera initiala, intermediära och finala händelserna, finner man vid sluthändelsen bud att aktieägarna i målföretaget vinner 20 % medan aktieägarna i angripande företag får t 0 %. Om sluthändelsen är försäljning av block till annan aktieägare eller till målföretaget, vinner aktieägarna i angripande (och säljande) företaget 5 %. Aktieägarna i målföretaget vinner 6 % vid försäljning av block till annan ägare, och de vinner med 2 % om sluthändelsen är återköp av aktierna till det egna bolaget.

Både vid försäljning av blocket och återköp av aktierna vinner ägarna i det angripande bolaget. Den främsta anledningen till att man finner positiva kursreaktioner vid dessa händelser, men inte vid bud på hela företag, kan mycket väl vara, att vid försäljning och återköp vet alla aktieägare precis hur många kronor de tjänade på affären. Vid bud på hela företaget kan det däremot råda oenighet om de verkligen tjänade på affären och dessutom hur mycket (punkten 4 i avsnitt 3.1).

En likadan studie har utförts av SEC (Jarrell,Ryngaert, 1984). De undersöker 89 fall av uppflaggningar som slutar i riktade

återköp av aktierna.

Mätt över perioden 20 dagar före till 5 dagar efter den initiala upp— flaggningen stiger aktiekurserna cirka 10 %, vilket är något mer

men konsistent med de två studierna ovan. Vid återköpstillfället faller aktiekurserna 5 % mätt 55 dagar kring händelsen. De mäter också aktiekursens utveckling under interimsperioden mellan initial—och final— händelser. De finner att kurserna faller 7 % så att totaleffekten möjligen är negativ i stället för positiv som Mikkelson och Rubach (1985) rapporterar. Mätningen lider dock av mycket långa interimsperioder av varierande längd. Ibland är mätperioden några veckor och i andra fall upp till två år. Det kan leda till grova mätfel.

Ytterligare två studier, Dann och DeAngelo (1983), samt Bradley och Nakeman (1983), rapporterar kursfall på cirka 3 till 5 % över två dagar kring meddelande om företags egna återköp av kontrollblock. Jag tror att kursfallet kan vara hänförligt rösten. Ett återköp av aktier ger ägarstrukturen stabilitet och kan ofta tolkas som upplösningen av en maktkamp. Det stöds av svenska data med tydliga kursfall hos A—aktierna när maktkamper upphör. Det stöds också hos Dodd och Warner (1983) vilka finner kursfall på cirka 4 % då en maktkamp upphör.

Prissättningen av rösten kontra investeringssegmentet gör det svårt att använda något av dessa resultat till att uttala sig om ägar— konkurrens. Det går inte att ur mätningarna se hur investerings— segmentet hos en aktie påverkas av olika kontrollhändelser.

3.3. Konkurrenspåverkande åtgärder

Händelserna i detta avsnitt är sådana som påverkar sannolikheten för en maktkamp eller kontrollköp, utan att förändra aktieägarnas rela— tiva röstandelar. Det handlar om golden parachutes, som underlättar kontrollköp, och det handlar om hajpulver, som försvårar kontrollköp.

Lambert och Larcker (1985) har studerat hur aktiemarknaden tar emot beskedet att ett företag inför s.k. golden parachutes. Det är en klausul i anställningskontraktet för företagsledande personer som berättigar företagsledningen en viss ersättning om företaget blir

uppköpt och företagsledningen utbytt. Tanken är att företags- ledningen inte skall motarbeta uppköpserbjudanden, som ju ger de egna aktieägarna stora vinster. Ersättningsbeloppen är ofta ansenliga och uppgår till storleksordningen 1 % av företagets värde.

De nämnda författarna använder den ovan beskrivna metodologin för att se hur företagets värde påverkas av att det blir lättare att köpa kontrollen av företaget. Baserat på ett urval av 90 fall av introducerade golden parachutes anser författarna att aktie— marknaden genomgående välkomnar dessa. Enligt min mening är den slutsatsen inte möjlig att basera på de utförda mätningarna. Kursreaktionen uppgår inte ens till en procent, vilket gör det så gott som omöjligt att urskilja en positiv effekt bland de stora mätfelen orsakade av metoden.

Ett hajpulver är en klausul i bolagsordningen som ställer vissa krav på den som försöker skaffa sig kontrollen över företaget. Linn och McConnel (1983) räknar upp olika sorters hajpulver.

. Styrelsemedlemmarna är tillsatta på viss tid enligt bolagsordningen och bara exempelvis en tredjedel kan bytas ut per år. Det fördröjer ett övertagande även om man har röstmajoritet.

. Kvalificerad majoritet krävs för att byta ut styrelsemedlemmar eller för att genomföra en fusion.

. Krav på kvalificerad majoritet krävs inte under förut- sättning att alla aktieägare får samma bud som det högsta priset angriparen betalat för sina aktier (fair price amendment).

DeAngelo och Rice (1983) undersöker 100 företag där man infört dylika klausuler i bolagsordningen. De finner ingen reaktion hos aktiekurserna. Linn och McConnel har dels ett urval av 172 fall

då styrelsen godkänner dylika klausuler, dels 358 fall kring dagen då förslag om hajpulver meddelas aktieägarna. Inte vid något till- fälle reagerar aktiemarknaden. Detsamma gäller ett mindre antal

fall där hajpulver tas bort från bolagsordningen.

Hur skall dessa olika mätningar tolkas? Svaret kan vara att varken golden parachutes eller flertalet hajpulver har särskilt stor inverkan på sannolikheten för ett kontrollköp. Även om aktiemarknaden bryr sig om graden av konkurrens på kontroll- marknaden, syns det inte vid införandet av åtgärder som förmod— ligen har mycket liten effekt på sannolikheten för kontrollköp. Eventuella effekter av hajpulver drunknar i de stora mätfelen.

Olika hajpulver har olika stark avskräckande effekt. Det tar Jarrell, Poulsen och Davidson (1985) fasta på. De hittar ingen aktiemarknadsreaktion på 405 klausuler av typ lika pris eller kvalificerad majoritet. Skälet är att en sådan klausul ytterst lite påverkar sannolikheten för ett köp av hela företaget. För 139 klausuler av andra typer finner de däremot ett kursfall på

— 3 % över intervallet - 20 dagar till + 10 dagar. Bland dessa 139 fall är 48 av typen att styrelsen måste bytas ut sekventiellt. För dessa är kursfallet hela — 5 %. Det indikerar att styrkan i klausulen är viktig att ta hänsyn till i mätningarna.

Det finns ytterligare intressanta hajpulver, som inte omfattas av listan ovan. Det är s.k. poison pills. Jarrell och Pound (1986) räknar upp olika sorters poison pills. Tanken är att den som köper en större aktiepost i bolaget, t.ex. 30 % av aktierna, tvingas att

. emittera egna aktier till aktieägarna i det köpta bolaget till ett pris långt under börskursen

. utsträcka bud till samtliga ägare i det köpta bolaget (jfr the City Takeover Code)

. vidhäftade röster till blocket bara delvis får räknas på bolagsstämman (ett slags röstbegränsningsklausul)

. köpa upp en viss aktieklass av preferensaktier i det köpta bolaget till ett högre pris.

Jarrell och Pound (1986) har ett urval av 37 fall. För dessa sjunker aktiekursen med i genomsnitt 1 % över två dagar. 20 av dessa införde sina klausuler under övertagandeförsök. För dessa sjunker aktiekurserna med drygt 2 % över två dagar. En nedgång på - 2 % är också vad Malatesta och Walkling (1985) finner för 14 fall.

3.4. Sammanfattning

Studier av bud på hela företag är svåra att använda som stöd för eller mot ägarkonkurrens. Studierna i del 3.2 lider av att man inte kan åtskilja prisförändringen på röst och investeringsseg- ment. Studier av konkurrenspåverkande åtgärderna ger vissa indikationer för ägarkonkurrens. (Hajpulver accepteras dock vanligen under maktkamper, varför prisfallen åter kan vara hän- förliga till en nedvärdering av rösten och inte investerings- segmentet.)

4. Maktkamper i Sverige

I detta avslutande kapitel redovisas en begränsad empirisk studie av maktkamper i Sverige under 1980-talet. Studien har flera syften av vilket det främsta är att illustrera vad en maktkamp är för något. Ett annat syfte är att visa residualmetodens förtjänster och brister.

4.1. Urval

En maktkamp är ett övertagandeförsök som motarbetas av en annan aktieägare eller av företagsledningen. Maktkampen yttrar sig i öppna köp av aktier på marknaden för att få en så stark position på bolagsstämman att man kan försvara alternativt byta ut före— tagets produktionsplan. En maktkamp är således tecken på aktie- ägarnas oenighet om hur företaget skall drivas effektivt.

Maktkamper är ofta tidsmässigt utdragna processer. Residualana— lysmetoden å sin sida kräver ett specifikt datum. Vanligen går det inte att identifiera när maktkampen börjar, men ofta när den slutar. Det är ofta ett meddelande om att ena parten drar sig ur kampen eller att aktieköpen upphör. Denna studie baseras på maktkampens sluttidpunkt.

I tabell 1 återfinns identifierade maktkamper under 1980-talet i företag inregistrerade vid Stockholms Fondbörs. Uteslutna fall har okänt slutdatum. Tabellen innehåller också notis om med- delandets karaktär samt utfallet av maktkampen. I fyra av fallen, Volvo, Skånegripen och Boliden två gånger, var företagsledningen försvarare utan innehav av egna aktier i företaget.

Tabell 1

År Företag 1980 Boliden 1981 Iggesund 1982 Bulten—Kanthal 1982 SILA

1982 PLM

1983 Gotland 1983 Ratos

1983. Fagersta 1983 Sandvik 1984 Volvo

1984 Korsnäs 1984 Custos

1985 Swedish Match 1985 Modo

1985. Höganäs 1985 Herakles 1985 Skånegripen 1986 Boliden

4.2 Resultat

Studerade maktkamper 1980-1986

Utfall (vinnare)

Slutdatum Händelse (meddelande om)

800207 slut uppköp försvarare 810525 slut uppköp angripare 821216 slut uppköp försvarare 830926 försäljning angripare 840427 försäljning försvarare 841129 försäljning försvarare 850725 försäljning försvarare 850729 försäljning angripare 851104 försäljning angripare 851211 försäljning försvarare 860417 försäljning tredje part

Detta avsnitt innehåller analys av sluttidpunkterna i maktkamperna. Ett speciellt problem som angavs i kapitel 3 är att en akties röst- och investeringssegment påverkas olika under en maktkamp. Flertalet av de här studerade företagen har dock särnoterade B-aktier vilkas pris utgör en god approximation av aktiens investeringssegment.

Tabell 2 Företagsspecifik avkastning på investeringssegmentet

kring slutdagen för några maktkamper

Företag Företagsspecifik avkastning (%) f 1 dgr f 5 dgr Boliden (1980) — 9,1 —10,3 PLM - 7,8 —10,5 Sandvik +lO,9 +l4,6 Volvo + 1,6 + 3,3 Custos *) + 3,7 —16,3 Modo — 1,2 — 2,5 Herakles + 3,5 + 1,9 Skånegripen —13,9 —10,8

Boliden (1986) + 7,9

*) mycket fluktuerande prissättning kring

+ 8,4

Slut—

dagen, över tio dgr är avkastningen —6,9 %

Av tabell 2 framgår att aktiemarknaden tydligt reagerar på informa— tionen att maktkampen upphör. En maktkamp är således en väsentlig händelse. I vissa fall stiger kurserna kraftigt, medan de i andra fall sjunker. I några fall syns ingen reaktion. Korstabuleras resultaten i tabell 2 med maktkampens utfall erhålls följande mönster, tabell 3.

Tabell 3 Korstabulering av företagsspecifik avkastning på investeringssegmentet och maktkampens utfall

Angriparen lyckas lyckas inte Sandvik + Herakles Boliden 1986 Volvo *) Aktiemarkna— O Custos dens reaktion Modo

Boliden 1980*) _ PLM Skånegripen *)

*) Företagsledning utan egna aktier var stridande part

Tabell 3 visar ett mycket enhetligt mönster. I de fall angriparen lyckas, stiger värder på aktiens investeringssegment. När an- griparen inte lyckas, faller aktiens värde påfallande kraftigt.

Aktiekursen reagerade inte i Volvo, vilket kan bero på att den positiva nyheten av att sälja innehaven i Stora och Atlas Copco till ett högt pris uppvägde den negativa nyheten att angriparen misslyckades. Maktkampen i Custos är svår att utvärdera då aktie— kursen åkte berg- och dalbana kring maktkampens slut. Utgången av maktkampen i MoDo kan ha varit väntad och redan diskonterad

i aktiekursen.

Det är också intressant att notera i tabell 3 att angriparen inte lyckades i något fall där motståndaren var en fristående företags- ledning. I dessa tre fall reagerade aktiekursen negativt.

Som framgår av tabell 4 kännetecknas maktkampers slut av pris— fall på röstsegmentet. Det är beräknat som företagsspecifik avkastning för A-aktien minus dito för B-aktien enligt modell (1). Maktkamperna i MoDo och Herakles är uteslutna på grund av för liten handel i A—aktierna.

Tabell 4 Företagsspecifik avkastning på röstsegmentet kring slutdagen för några maktkamper

Företag Företagsspecifik avkastning (%) fldgr degr Boliden (1980) 0,0 + 1,3 Sandvik - 8,7 —11,5 Volvo —l3,8 —l4,8 Custos —18,9 — 9,6 Skånegripen — 6,0 + 1,4 Boliden (1986) — 5,6 - 5,1

I allmänhet faller värdet på rösten avsevärt. Ett undantag är Boliden (1980) där värdet på rösten är opåverkat. För Skåne- gripen syns också ett plustecken, vilket kan bero på mät— svårigheter. Räknat över perioden — 3 dgr till + 5 dgr erhålls ett prisfall om — 9,6 %, vilket mer liknar avkastningen kring informationsdagen.

En annan fråga är vad som händer i de företag som är inblandade i maktkamperna. I tabell 5 återfinns avkastningen i 1 dgr för de företag som deltog i respektive maktkamp.

Tabell 5 Företagsspecifik avkastning för företag inblandade i en maktkamp

Företagsspecifik avkastning t 1 dgr (%)

Företag Angripare Försvarare Boliden (1980) + 1,8 (Beijer) — Iggesund — 5,9 (Stora), -1,7 (MoDo) — PLM + 1 1 (Sw Match) - Sandvik — 1,1 (Skanska) — 2,0 (Korsnäs) Volvo - O 9 (Investor), -

- 2 2 (Providentia) Custos + 9,8 (Lundberg) - 1,1 (Skanska) Höganäs — 5 9 (Kanthal) + 4,4 (Custos) Herakles - 0,5 (Proventus) — 1,5 (Forsinvest) Boliden (1986) + 4 3 (Trelleborg) —

Av tabellen framgår att maktkamper ofta inte är tillräckligt viktiga händelser för att påverka aktiekurserna i de inblandade företagen. Dock är kursreaktionen i några fall tydlig. Lundberg vann mycket på att sälja sitt innehav i Custos. Sammaledes då Custos sålde sitt innehav i Höganäs. I Stora Kopparberg föll kursen när Iggesund gavs upp. Trelleborg vann då det lyckades ta över Boliden, medan Kanthals aktiekurs föll i motsvarande situation. Det är inte så lätt att se något mönster i detta, men oenighet mellan kontrollaktieägarna och oceanen kan tänkas förklara de blandade resultaten.

Den sista mätningen avser tre fall där hela maktkampsförloppet kan fångas inom en relativt kort tidsperiod. Det gäller fallen Iggesund, PLM och Sandvik. De tre fallen åskådliggörs grafiskt i figur 2, 3 och 4. Den företagsspecifika avkastningen är beräknad enligt marknads- modellen (2) där regressionsparametrarna är skattade över perioden —80 till —41 dgr före maktkampens slutdag. Alla fallen avser tidsperioden —40 till +10 dgr kring maktkampens slut.

70

30

—40 0 +10

Figur 2 Företagspecifik avkastning för röst— och investeringssegment under maktkamper i Iggesund

Maktkampen i Iggesund började med att Stora och Billerud lade ett bud på Iggesund för att få minst 51 % av rösterna. Budet var cirka 30 % över börskurs, men kursen steg omedelbart högre än budet. Efter några veckor av våldsamma uppköp och kraftiga kursstegringar slutade MoDo som vinnare. Börskursen föll kraftigt, men stannade cirka 20 % högre än när maktkampen började.

Kursstegringen och prisfallet beror på prissättningen av rösten. Det är intressant att notera att aktiekursen slutade klart över begynnelse-

nivån.

Figur 3 Företagsspecifik avkastning för investeringssegmentet under maktkampen i PLM

Swedish Match försökte ta över kontrollen av PLM från Handelsbankssfären. Börsnoteringen var samnotering av A— och B—aktien, men kurserna avsåg förmodligen B—aktien då A—aktien prissattes klart högre under makt— kampen (Affärsvärlden 1982 51/52).

Det är intressant att se att aktiens investeringssegment stiger under maktkampen. Det kan vara en spekulation i ett bud på hela företaget. När maktkampen upphör faller investeringssegmentet, men stannar på en högre nivå än innan. Det är konsistent med prissättningen av aktierna

ÄB”

Figur 4 Företagsspecifik avkastning för investeringssegmentet under maktkampen i Sandvik

I maktkampen om Sandvik hoppade aktiekursen upp anmärkningsvärt vid två tillfällen. Först då angriparen Skanska fick kontrollen på den extra bolagsstämman och sedan då försvararen Stenbeck be— slutade sig för att sälja sina aktier. Även i detta fall tycks aktiekursen sluta på en nivå högre än där den började.

4.3 Analys av resultaten

Data antyder följande mönster

. maktkamper medför att aktiekurserna stiger och stannar på en högre nivå än i utgångsläget oavsett utfallet i makt— kampen,

. aktiens röstsegment sjunker då maktkampen upphör,

. aktiens investeringssegment stiger vid sluttidpunkten om angriparen lyckas, och investeringssegmentet sjunker, om angriparen misslyckas.

Prisfallet på rösten beror på att röstens marginella värde är mycket högre under maktkampen än efter. Förändringen i aktiens investeringssegment kan förklaras av en signalhypotes. Övertagande- försöket är en signal att angriparen har bättre information om hur företaget skall drivas än den tidigare kontrollaktieägaren, därför att en maktkamp är en mycket dyrbar process som inte sätts igång utan starka, rationella skäl. Om angriparen lyckas stiger aktie- kursen, ty då vet aktiemarknaden att angriparen kan förverkliga sin idé (som är okänd för aktiemarknaden men vars värde avslöjas av att angriparen ger sig in i maktkampen). Om angriparen miss— lyckas faller aktiekursen, ty då vet aktiemarknaden att idén inte kommer att förverkligas. Aktiekursen faller dock inte tillbaka till utgångsläget, ty det är en relativt hög sannolikhet att någon annan upptäcker angriparens idé och på nytt försöker ta

över kontrollen.

Signalhypotesen är konsistent med data i en omfattande studie av maktkamper i USA utförd av Bradley et al (1983). De studerade 241 st bud (tender offers) där angriparen lyckades och 112 st där angriparen misslyckades. En stor del av buden var partiella. Bland de 112 kom ett nytt bud inom 5 år från någon annan aktie- ägare. Endast 24 fall fick inget nytt bud. För de 112 fallen stannade aktiekursen på en högre nivå än i utgångsläget, precis som i de tre figurerna 2,3 och 4. För de 26 fallen utan nytt bud återvände aktiekursen till utgångsläget inom 2 år. Det är fullt konsistent med Signalhypotesen och data i denna uppsats.

5. Slutord

Kontroll är ett kollektivt beslutsproblem som saknar optimal lösning. Diskussionen i denna uppsats har handlat om två olika lösningar. Den ena är principen en aktie — en röst, som karak- teriseras av hög konkurrens om kontroll. Den lösningen innebär att den aktieägare får bestämma som är beredd att betala mest för makten och som samtidigt bär en stor del av risken. Den andra lösningen, som karakteriseras av låg konkurrens, skiljer sig åt i det avseendet att den som bestämmer inte avkrävs risk— tagande.

Karakteriseringen som låg och hög konkurrens om kontroll beror på att i ena fallet är det relativt lätt för en enskild aktieägare att hålla majoriteten av rösterna, medan i det andra fallet kan det vara svårt för någon enskild att hålla egen majoritet. Om det saknas majoritets— ägare kan en konflikt inte bara lösas genom att den ene köper ut den andre, utan också genom en maktkamp, ett övertagande som motarbetas av en annan.

En stor del av uppsatsen handlar om huruvida man skall underlätta eller försvåra ägarkonkurrens, dvs möjliggöra maktkamper. Bland teoretiska argument märks särskilt två argument för ägarkonkurrens. Ägarkonkurrens ökar möjligheterna till effektivare resursfördelning i meningen Pareto- effektivitet, som dock aldrig kan garanteras av konkurrens. Risktagande skapar starka incitament för den som har makten att anstränga sig och driva företaget effektivt. Det är starka argument för ägarkonkurrens som inte motsägs av rådande empirisk forskning.

Appendix: Metoder för justering av marknadsinformation

Det finns ett flertal metoder att ta hänsyn till marknadsinformation. Den enklaste är att räkna kursrörelsen på aktien minus kursrörelsen på

marknadsindex, dvs

AR

ll »

jt jt _ Rmt (1)

där ARjt = (Abnormal Return) företagsspecifik avkastning över tids- intervallet [t—l, t] för företag j Rjt = (Pjt+Djt)/Pjt-1 — 1 = avkastning för företag j över inter— vallet [t-1, t] ' Rmt = It/It—1 = avkastning på marknadsindex över intervallet [t—1, t].

Den enkla modellen (1) kan vara en god approximation för korta tidsinter— vall. En utveckling av modellen är den s k marknadsmodellen (market model), vilken är den mest använda för att ta hänsyn till marknadsinformation.

ARjt = Rjt - (oj + Bijt) (2)

regressionsparametrar från en regression mellan aktiens

0. nu: _5 Q (I) ”

avkastning och marknadens avkastning.

Om uj = 0 och Bj = 1, sammanfaller modell (1) och (2). Genomsnittligt Bj på marknaden är definitionsmässigt lika med 1 och oj är i förväntan O. Därför är modell (1) ofta en god approximation, även om modell (2) är precisare och bygger på mer information.

Sofistikationsgraden kan ytterligare ökas. Modell (3) som är mycket snar- lik (2) har den fördelen att den är härledd ur en teori (Capital Asset Pricing Model), men den är en sämre statistisk modell än (2).

ARjt = Rjt - [(1 _ raj)th + Bijt] (3)

där th = riskfri väntan över intervallet [t—1, t].

Modell (3) väljs om man tror på den underliggande teorin. Om man inte har tilltro till teorin, är modell (2) bättre av rent statiska skäl.

Kritiskt 1 modell (2) och (3) är skattningen av %. Parametern som mäter aktiens samvariation med marknaden, måste skattas och skattningen beror på flera faktorer. Det är osäkert on! % är stabilt över tiden. Olika skattningar erhålls beroende på om data är på dags—, vecko— eller månadsbasis. Tunn aktiehandel försvårar ytterligare skattningsproceduren. Allt detta verkar mot väsentliga mätfel, vilket måste beaktas när resul- taten tolkas.

Referenser

Alchian A. och Demsetz H. (1972), "Production, Information Costs and Economic Organization", American Economic Review, Vol. 62 no. 5 sid. 777—795

Arrow K. (1951), "Social Choice and Individual Values", Edinburgh

Ashton D. och Atkins D. (1984), ”A Partial Theory of Takeover Bids", Journal of Finance, Vol. 39 no. 1 sid. 167—183

Asquith P., Bruner R. och Mullins D. (1983), ”The Gains to Bidding Firms from Merger", Journal of Financial Economics, Vol. 11 sid. 121—139

Baron D. (1979), "Investment Policy, Optimality, and the Mean-Variance Model", Journal of Finance, Vol. 34 no. 1 sid. 207-232

Berle A. och Means G. (1932), "The Modern Corporation and Private Property", Macmillan, New York

Bradley M., Desai A. och Kim E. (1983), "The Rationale behind Interfirm Tender Offers: Information or Synergy”, Journal of Financial Economics, Vol. 11

Bradley M. och Wakeman M. (1983), "The Wealth Effects of Targeted Share Repurchases”, Journal of Financial Economics, Vol. 11 sid. 301-327

Copeland T. och Weston F. (1983), ”Financial Theory and Corporate Policy" Addison-Wesley

Dann L. och DeAngelo H. (1983), ”Standstill Agreements, Privately Negotiated Stock Repurchases, and the Market for Corporate Control", Journal of Financial Economics, Vol. 11 sid. 275-299

De Angelo H. och Rice E. (1983), "Antitakeover Charter Amendments and Stockholder Wealth", Journal of Financial Economcis, Vol. 11 sid. 329—359

Diamond P. (1967), ”The Role of a Stock Market in a General Equilibrium Model with Technological Uncertainty", American Economic Review Vol. 57

Dodd P. och Warner J. (1983), "On Corporate Governance: A Study of Proxy Contests", Journal of Financial Economics, Vol. 11, sid. 351—374

Dreze J. (1974), "Investment Under Private Ownership: Optimality Equilibrium, and Stability", i Dreze (ed.): ”Allocation Under Uncertainty: Equilibrium and Optimality”, London sid. 129—166

Easterbrook F. och Fischel D. (1983), ”Voting in Corporate Law”, Journal of Law and Economcis, Vol. 26 sid. 395-427

Fama E. (1980), "Agency Problems and the Theory of the Firm", Journal of Political Economy, Vol. 88, 1980 sid. 288—307

Gevers L. (1974), "Competitive Equilibrium of the Stock Exchange and Pareto Efficiency", i Dreze (ed.): "Allocation under Uncertainty: Equilibrium and Optimality", London sid. 167-191

Grossman S. och Hart 0. (1981), "The Allocational Role of Takeover

Bids in Situations of Asymmetric Information", Journal of Finance, Vol. 36 no.2 sid. 253—270

Hart 0. (1977), "Takeover Bids and Stock Market Equilibrium", Journal of Economic Theory, Vol. 16 sid. 53—83

Holderness C. och Sheehan D. (1985), ”Raiders or Saviours? The Evidence on Six Controversial Investors", Journal of Financial Economics, Vol. 14 sid. 555—559

Jarrel G., Lehn K., och Marr W. (1985), "Institutional Ownership, Tender Offers, and Long—Term Investments” SEC Washington

Jarrell G., Poulsen A. och Davidson L. (1985), "Shark Repellants and Stock Prices: The Effects of Antitakeover Amendments Since 1980", SEC Washington

Jarrel G. och Pound J. (1986), "The Economics of Poison Pills", SEC Washington

Jarrell G. och Ryngaert M. (1984), "The Impact of Targeted Share Repurchases (Greenmail) on Stock Prices", SEC Washington

Jensen M. (1986), "The Takeover Controversy: Analysis and Evidence”, Uppsats presenterad vid Conference on Takeovers and Contests For Corporate Control, Columbia University

Jensen M. och Meckling W. (1976), "Theory of the Firm: Managerial Behaviour Agency Costs and Ownership Structure", Journal of Financial Economics, Vol. 3 1976 sid. 305—360

Jensen M. och Ruback R. (1983), "The Marketfor Corporate Control: The Scientific Evidence”,Journal of Financial Economics, Vol. ll Sid. 5-50

Lambert R. och Larcker D. (1985), ”Golden Parachutes, Executive Decision—

Making, and Shareholder Wealth", Journal of Acc0unting and Economics, Vol. 7 sid 179—203

Layard P. och Walters A. (1978), "Microeconomic Theory", New York

Linn S. och McConnell J. (1983), "An Empirical Investigation of the Impact of Antitakeover Amendments on Common Stock Prices”, Journal of Financial Economics, Vol. 11

Malatesta P. och Walkling R. (1985), ”The Impact of Poison Pill Securities on Stockholder Wealth", Uppsats University of Washington

Manne H. (1964), "Some Theoretical Aspects of Share Voting", Columbia Law Review, Vol. 64 sid. 1426-1445

Manne H. (1965), "Mergers and the Market for Corporate Control", Journal of Political Economy, April 1965 sid. 110—120

Mikkelson W. och Ruback R. (1985), "An Empirical Analysis of the Interfirm Equity Investment Process", Journal of Financial Economics, Vol. 14 sid. 523-553

Olson M. (1965), ”The Logic of Collective Action”, Cambridge Mass.

Rodhe K. (1978), "Aktiebolagsrätt enligt 1975 års aktiebolagslag", 9:e upplagan, Norstedts

Roll R. (1986), "Empirical Evidence on Takeover Activity and Shareholder Wealth", uppsats presenterad vid Conference on Takeovers and Contests for Corporate Control, Columbia University

Roos C.M. (1969), ”Avtal och rösträtt", Stockholm

Rydqvist K. (1986), "The Pricing of Shares with Different Voting Power and the Theory of Oceanic Games", Avhandling EFI, Stockholm

Shubik M. (1986), ”Corporate Control, Efficient Markets The Public Gool, the Law and Economic Theory and Advice, uppsats presenterad vid Conference on Takeovers and Contests for Corporate Control, Columbia University

Wallander J. (1986), "Mellan Skylla och Charybdis — röstvärden, korsägande och makten över företagen", Handelsbankens småskriftserie, nr. 25

Bilaga 3

Tjugofemprocentsregelns betydelse för

det ökade institutionella ägandet av Kristian Rydqvist

1. Skattelagstiftningen om utdelningsinkomster

Reglerna om utdelningsinkomster för aktiebolag återfinns i KL 54 & pkt 1 anvisningarna, samt i Si 7 5 för den statliga beskattningen. Den statliga inkomstskatten följer helt reglerna i kommunalskatte- lagen. I princip skall utdelningsinkomster tas upp till beskattning. Undantag medges i vissa fall för att undvika kedjebeskattning, d v s beskattning hos utdelande företag, hos mottagande företag, samt hos aktieägarna i det mottagande företaget. Skattefrihet för mottagande företaget innebär att beskattningen begränsar sig till två omgångar.

Olika regler gäller för förvaltningsföretag visavi rörelseföretag. Förvaltningsföretag är sådana som uteslutande eller så gott som ute— slutande förvaltar värdepapper. Dessa får skattefria utdelningar i den mån de vidareutdelar medlen till sina ägare. Således beskattas endast de fonderade utdelningsmedlen. För investmentbolag gäller särskilt att skattefrihet gäller för vidareutdelade utdelningsinkomster ökat med en fjärdedel. Dessa kan således fondera 20 % av erhållna utdelningar med bibehållen skattefrihet. Den specialregeln är viktig i detta sammanhang, eftersom investmentbolagen räknas till de största aktie— ägarna i ett stort antal börsnoterade företag.

Banker och försäkringsbolag är skattebefriade för utdelningar på organisationsaktier. Organisationsaktier kräver ett innehav på minst 50 % av rösterna, samt att det finns ett samband mellan verksamheterna (SOU 1977:86, sid 263 ff). Denna regel är dock mindre intressant här, eftersom försäkringsbolag inte får äga mer än 5 % av rösterna och banker inte får äga aktier utan regeringens tillstånd (Banklagen 55 5).

För rörelseföretag gäller skattefrihet för erhållna utdelningar, om aktierna inte utgör omsättningstillgång samt innehavet uppgår till 25 % av rösterna eller det är sannolikt att innehavet betingas av rörelsen. Lagtexten före 1981 års taxering var annorlunda formulerad

men innebar detsamma.

Det första kravet för skattefrihet är att innehavet inte utgör omsättningstillgång, d v s aktier vilka man kan vänta sig förr eller senare kommer att avyttras (Bratt et al, 1980, sid 73). Det andra kravet är att innehavet betingas av rörelsen. Ett inne— hav anses automatiskt betingat av rörelsen om det uppgår till minst 25 % av rösterna. Det är den regeln som kallas tjugofemprocentsregeln i denna uppsats. Om innehavet ej uppgår till 25 % av rösterna krävs att man visar att det är sannolikt att innehavet betingas av rörelsen. Så är fallet om innehavet är till för att trygga tillförsel av råvaror och andra insatsvaror, eller innehavet är ett led i avsättningen av de egna produkterna (SOU 1977:86, sid 266 ff). Innehavet anses också betingat av rörelsen om det gäller att samordna rörelserna eller rörelsegrenar. Dessa fall kan konceptuellt sammanfattas som integration, vertikal eller horisontell integration mellan företagen. Däremot är kontrollsyfte i allmänhet otillräckligt för att få skattefria utdel- ningar. Till exempel erhålls inte skattefrihet för medlemmarna i ett konsortium med 50 % av rösterna trots att vars och ens innehav är betingat av ett kontrollmotiv. Rättspraxis visar annars att mycket små procentandelar (( 10 %) kan medge skattefria utdelningar (SOU 1977:86).

Det kan noteras att tjugofemprocentsregeln inte kan användas av investmentbolag.

Den fråga som skall utvärderas i de följande avsnitten är om tjugo— femprocentsregeln underlättar integrationssträvanden, eller stimu- lerar till direkta aktieköp, t.ex. ömsesidigt ägande. En svårighet är att urskilja om köp av så stora aktieposter som 25 % motiveras av kontroll eller av tjugofemprocentsregeln, emedan båda effekterna följer av en investering i 25 % av rösterna i ett annat företag.

2. Värdet av tjugofemprocentsregeln

Utdelningsbeloppets storlek är av vikt för tjugofemprocentregelns betydelse. I tabell 1 visas utdelningsbeloppen som procent av aktie- kursen, den s k direktavkastningen på aktien. Den är beräknad som totala utdelningen under året dividerat med köpkursen på mest omsatta aktieslaget sista december varje år. I tabellen återfinns genomsnittet av direktavkastningstalen för samtliga börsbolag. Data är hämtade från FINDATA.

Tabell 1: Genomsnittlig direktavkastning i börsbolagen

Ål Direktavkastning (%) Standardavvikelse 1975 2,5 2,0 1976 2,8 2,2 1977 3,9 3,2 1978 3,3 2,8 1979 3,4 2,6 1980 3,7 2,8 1981 3,2 2,2 1982 2,7 1,8 1983 1,8 1,1 1984 1,8 1,3 1985 1,7 1,3 Genomsnitt

över tiden 2,8 2,1

Totalgenomsnittet på 2,8 % är ett genomsnitt av de elva årsvärdena. Beloppet är någorlunda konstant över tiden. Siffran för 1985 är på- verkad av det tillfälliga förbudet att höja det totala utdelnings- beloppet utöver 1983 års utdelning i respektive företag. Skillnaden är inte stor eftersom börskurserna endast var något högre i december 1985 än i december 1983.

Standardavvikelsen på 2,1 % visar att spridningen är liten mellan företagen. Blott ett fåtal företag når upp till 5 % direktavkast- ning eller mer, och nästan samtliga företag delar ut åtminstone någon procent. Stabiliteten över tiden och den lilla spridningen över tiden anger att en direktavkastning på 2 — 3 % är en god approximation för att beräkna värdet av tjugofemprocentsregeln.

Skattesatsen på direktavkastningen är fram till 1985 kommunalskatt plus statlig skatt på 40 % efter avdrag för föregående års kommunal- skatt. För en kommunalskatt på 30 % innebär det en total skattesats på 0,30 + 0,40 ' 0,70 = 0,58. Den skattesatsen kan bringas ned något med investeringsavdrag, anellavdrag m.m. Från och med 1985 gäller 52 % i statlig skatt och ingen kommunalskatt.

Den exakta skattesatsen är inte intressant här. En effektiv skatte— sats på cirka 50 % är en tillräckligt god approximation. Med hjälp av bokslutsdispositioner kan resultat utjämnas och medel fonderas Obeskattade i företagen. De faktiska skattebetalningarna på erhållna utdelningar kan då bli lägre.

Antag att vi har två identiskt lika aktieägare, men den ena har skattefria utdelningar. Det betyder att den med skattefria utdel— ningar kan sänka sitt avkastningskrav före skatt med ungefär 0,50 ' 2 % = 1 %, om direktavkastningen är 2 %. Effekten på avkast— ningskravet är mindre om skattesatsen sjunker och större om direkt— avkastningen ökar. Från tabell 1 ser man dock att utdelningarna hålls relativt konstanta över tiden och en kraftig utdelningshöjning är mindre trolig.

Vad betyder skillnaden i avkastningskrav för aktiens pris? Enligt Gordons modell bestäms aktiekursen som d

r-g

Pris =

där d = årlig utdelning g = utdelningstillväxt i (%) r = avkastningskrav

Antag att utdelningen är 10 kronor och tillväxttakten 5 %. Om av— kastningskravet är 15 % blir aktiens pris 10/(0,15—0,05)= 100 kr. Om avkastningskravet kan sänkas med 1 % på grund av skattefria utdelningar, blir aktiens pris 10/(0,14—0,05)=1111 kr. Skattefri— heten gör att den ene investeraren är beredd att betala upp till 11 kronor mer för aktien. Det är sedan en annan sak om aktiemark— naden prissätter aktien över eller under dessa belopp. Om priset är under 111 kronor men över 100 kronor kommer aktieägaren med skattefria utdelningar att köpa aktien medan den andre inte kommer att göra det (eller sälja om han har aktien).

Detta är en mycket enkel modell av aktieprissättning. För den fort— satta analysen räcker det att studera skillnader i avkastningskrav för att slippa använda modeller med begränsande antaganden. I de

tre närmaste avsnitten argumenteras för att blocket om 25 % som sänker avkastningskravet 1 % har en kostnad som mer än väl kan äta upp förmånen av skattefria utdelningar. Det är kostnaden av att inte diversifiera, som höjer avkastningskravet.

3. Prissättning av risk

Risk är att inte känna till framtiden, t.ex. en akties framtida värde. Människor har vanligen riskaversion, vilket innebär att man föredrar en säker avkastning framför en osäker avkastning som i genomsnitt är lika stor som den säkra avkastningen. Det finns undantag som lotterier, där man betalar för att utsätta sig för risk, därför att insatsen är så liten och den möjliga vinsten så stor. Det vanliga är dock att man betalar för att undvika risk, en försäkringspremie. Riskaversion är grunden för försäkrings—

verksamhet.

Aktiemarknaden skiftar risk från de riskovilliga till de riskvilliga. De riskovilliga är beredda att betala en försäkringspremie för att slippa risk. Den försäkringspremien tar sig uttryck i att en aktie i genomsnitt ger högre avkastning än t.ex. en bankinsättning. För- säkringspremien kallas vanligen riskpremie och utgör ersättning till de riskvilliga för att de bär risk. Ersättningen är nödvändig för att någon skall bära risk.

Riskpremiens storlek beror på aktiens risk. Dock prissätts inte hela risken hos en aktie, ty en viss andel kan diversifieras bort. Diversifiering innebär att man bildar en portfölj av aktier. En portfölj som består av flera aktier har lägre risk än en portfölj där man satsar hela beloppet på en enda aktie. Det gäller t.o.m. om var och en av aktierna i den diversifierade portföljen har högre risk än aktien som bildar sin egen portfölj. Anledningen är att om en aktie i portföljen faller i värde vägs det upp av en uppgång hos

en annan aktie.

Genom diversifiering kan man avsevärt reducera sin risk. Solnik (1974) beräknar att inte mindre än 73 % av en genomsnittlig akties risk kan diversifieras bort i USA. Motsvarande siffra för Italien är 62 %

och för Västtyskland 56 %. Dessa siffror är lägre, eftersom den amerikanska aktiemarknaden är mycket större och erbjuder rikare diversifieringsmöjligheter.

Värdet av att diversifiera avslöjas på andra sätt. Prisskillnaden mellan bundna och fria aktier visar att utländska investerare är beredda att betala en betydande överkurs för möjligheten att diversi— fiera sina portföljer med svenska aktier. Internationell diversi— fiering gör att en portföljs risk ytterligare kan sänkas, eftersom de olika aktiebörserna endast i mindre utsträckning följer varandra. Likaså den s.k. switchpremien är det överpris svenskar är villiga

att betala för att kunna diversifiera till utländska aktier.

Switchpremien är för närvarande större än 20 %. Premien blir så stor därför att den minskade risken avsevärt kan sänka avkastningskravet hos aktieägaren.

Det finns dock ett tak för hur mycket risk som kan diversifieras

bort, eftersom den totala aktiemarknaden har en viss risk som måste bäras av någon. Den risken kallas för systematisk risk eller marknads- risk till skillnad mot osystematisk eller företagsspecifik risk, som kan diversifieras bort.

En akties risk = marknadsrisk + företagsspecifik risk

(systematisk risk) (osystematisk risk)

Uppdelningen på systematisk och osystematisk risk är viktig därför att marknaden prissätter endast den systematiska risken. Det finns ingen anledning att kräva en riskpremie för den del av en akties risk som kan diversifieras bort, ty den risken behöver ej bäras.

Antag att man har två identiskt lika aktieägare med samma risk- preferenser, förväntningar och personlig budget för aktieplaceringar. Den enda skillnaden är att den ene diversifierar medan den andre placerar hela beloppet i en aktie. Den som diversifierar är villig att betala ett väsentligt högre pris för den aktie som den andre placerar allt i. Skälet är att den som diversifierar kan nöja sig med lägre avkastning än den andre, eftersom hans risk är mindre,

d v 5 den som diversifierar kräver en mindre riskpremie.

Saken är nu den att det står varje aktieägare fritt att diversi— fiera och således minska sin risk. Därför kommer ett mycket stort antal aktieägare att diversifiera, eftersom det lönar sig. Därmed stiger aktiekurserna ända tills ingen mer risk kan diversifieras bort. I själva verket borde alla aktieägare diversifiera, ty annars tvingas man betala det höga pris för aktierna som sätts av dem som diversifierar. Och det priset ger för liten ersättning för att bära risken i en odiversifierad portfölj. Se figur 1.

Figur 1 : Kostnaden av att inte diversifiera

Aktiens pris

pris om man diversifierar

kostnaden av = marknadens pris att ej diversifiera

pris man högst vill betala då man inte diversifierar

Den som ej diversifierar tvingas betala mer för aktien än han egentligen vill. Det är kostnaden av att ej diversifiera som skall studeras och mätas i följande avsnitt.

4. Varför någonsin avstå från diversifiering?

Man kan räkna med att marknadens pris verkligen avspeglar priset hos dem som väljer att diversifiera. Om så inte är fallet är det möjligt att sänka sin risk genom diversifiering utan att sänka sin avkastning. Detta är möjligt för alla och kostar mycket litet varför de flesta också väljer en diversifieringsstrategi så att marknadspriset endast ger ersättning för aktiens systematiska risk.

Ändå finns det aktieägare som avstår från att diversifiera. Ett skäl kan vara att få skattefria utdelningar för 25 % av rösterna. Ett annat skäl är kontroll. Det kan vara så att värdet av kontroll överstiger kostnaden av att avstå från diversifiering. I så fall

kan det löna sig att koncentrera sin portfölj till något stort kontrollblock. Det är typiskt för familjebolag och entreprenör— företag, där grundarna satsar allt sitt kapital i det egna före— taget i stället för att diversifiera. I dessa fall är uppenbart kontroll värdefullare än att diversifiera. Likaså de största in- vestmentbolagen har ett antal stora kontrollposter i sina port— följer (särskilt Custos, Industrivärden, Investor, Promotion, Providentia). Dessa företag väljer medvetet en kontrollstrategi i stället för ren diversifiering.

Det finns en uppenbar konflikt mellan att å ena sidan koncentrera sitt innehav i röstmässigt stora block och att å andra sidan diversi- fiera. Det finns ett flertal lösningar för att minska motsättningen. Ett sätt är röstvärdesdifferentiering som vidmakthåller höga röstan— delar till en minskad kapitalbas. I Rydqvist (1986) visas hur kors- ägande upprätthåller röstandelar till en minskad kapitalinsats. Åter andra metoder är ask—i-ask—ägande, konsortialavtal, hembudsklausuler och mycket annat. Den stora uppfinningsrikedomen är ett starkt doku— ment för att kostnaden av att inte diversifiera är ekonomiskt mycket betydande. Det är också ett dokument för det betydande värdet av kon- troll. Kan det vara så att tjugofemprocentsregeln stimulerar till upp— finningsrikedomen på detta område?

Innan frågan utvärderas, är det värt att poängtera att det implicit har antagits att fysiska personer har riskaversion och kräver risk- ersättning för att placera i aktier. Det är dock ingen begränsning då även institutionella placerare ägs av fysiska personer. Institutionella placerares mål bör vara att göra som majoriteten av de egna aktieägarna önskar. En rimlig approximation är att anta att dessa skall investera

i aktier så att värdet på aktierna i institutionen blir så högt som möjligt. Då gäller att de institutionella placerarna skall försöka minimera risken i sin portfölj för en önskad nivå på avkastningen, precis som för privatplaceraren. Därför är kostnaden av att inte diversifiera lika mycket en kostnad för en mellanhandsägare som för en slutlig ägare, eller, om man så vill, ägarna till mellanhands— ägaren får bära kostnaden av den obalanserade portföljen.

5. Hur mycket kostar 25 % av rösterna?

En optimalt diversifierad portfölj ser olika ut för olika aktieägare. Riskpreferenser, förväntningar och budget bestämmer portföljens ut— seende. Särskilt viktig är budgetstorleken då det handlar om att in— vestera 25 % av rösterna i börsföretag. Därför är det svårt att ut— tala sig annat än om specifika fall. I detta avsnitt skall ändå in- dikeras storleksordningen på kostnaden av att inte diversifiera. Det främsta empiriska stödet för att den kostnaden är ansenlig, är att stora företag har spritt ägande. Ingen har råd att placera 25 % i Volvo, ens om han tillåts av bankerna att lånefinansiera köpet.

Mätningar av riskpremien visar att för USA var riskpremien 6,4 % för perioden 1950-1981 och för Sverige drygt 3—4 % för ungefär mot- svarande period (Johansson, 1978). Siffrorna är approximativa då det föreligger svåra mätproblem, men det är inte av vikt här. Den skattade riskpremien bör avse ersättning för systematisk risk. Antag att cirka 50 % av risken kan diversifieras bort i Sverige (Västtyskland 56 %, Solnik 1974). I sådant fall ersätter marknaden för 50 % av en genom— snittlig akties risk.

Om 50 % av risken kostar 4 %, bör den dubbla risken kosta cirka 8 %. Dvs.,om man koncentrerar sin portfölj i en enda aktie, ökar avkast- ningskravet på den aktien med 4 %. Det innebär i det tidigare exemplet med Gordons modell, att placeraren som får skattefria utdelningar har ett avkastningskrav före skatt på 15 — 1 + 4 = 18 %. Det ger ett aktie— pris på 10/(0,18-0,05)= 77 kr enligt antagandena på sidan 5. Det är väsentligt lägre än de 100 kr som den andre aktieägaren är villig att betala, han som inte har skattefria utdelningar men som håller en diversifierad portfölj.

Beloppet 4 % är den maximala kostnaden då hela portföljen består av en enda aktie. Beloppet faller mycket snabbt då fler aktier tillförs port- följen under förutsättning att ingen aktie helt får dominera portföljen. Solnik (1974) visar att större delen av den osystematiska risken

är bortdiversifierad vid ca 15—20 aktier. Svårigheten är att säga

när ett 25 %-block skapar en obalans i portföljen så att kostnaden att ej välja den optimalt diversifierade portföljen överstiger värdet av de skattefria utdelningarna på ca 1 %.

Det bör noteras att maximibeloppet 4 % ökar avsevärt om man låne— finansierar köpet. Johanssons formel anger hur risken på det egna kapitalet beror på skuldsättningsgraden om man mäter risk med det statistiska spridningsmåttet varians.

)2

Var(R . Var (R

T)

_ å E)—(1+E

där R E avkastning på det egna kapitalet i investeringen

RT avkastning på hela investeringen

S/E = skuldsättningsgrad

Var varians

Om hela aktieköpet egenfinansieras blir Var(RE) = Var(RT). Det är Var(RT) som kan reduceras till hälften genom diversifiering. Om man i stället lånefinansierar halva aktieköpet blir Var(RE) =

4 - Var(RT), d v s om portföljen är odiversifierad ökar den o— systematiska risken fyra gånger och kostnaden stiger från 4 % till hela 16 %. Det är en s.k. hävstångseffekt som mycket snabbt ökar risken. Erik Pensers förmögenhet tillkom genom att konsekvent använda denna hävstångseffekt, ty man blir lika fort rik om kurserna går upp som man blir fattig om kurserna går ner.

När ett företag gör en stor investering i den egna verksamheten görs en lönsamhetskalkyl där man beaktar projektets förväntade avkastning och risk. Projektet genomförs endast om företagets avkastningskrav uppfylls. En investering om 25 % i ett annat börs— företag är en stor investering som måste underkastas samma lönsam—

hetsbedömning som vilken annan investering som helst. Problemet med investeringen i aktien är att investeringen är mycket dyr, därför

att priset på aktierna är upptrissat av dem som håller diversifierade portföljer. Den som köper 25 % och tvingas bära en stor portion osystematisk risk kan inte köpa aktierna till det lägre pris han egentligen vill. Att bära osystematisk risk är en ansenlig kapital— kostnad, som växer ju större investeringen är och ju större belånings— graden är. Den högre kapitalkostnaden äter nödvändigtvis upp en stor del om inte allt och mer till av värdet av de skattefria utdelningarna på 1 % lägre kapitalkostnad.

Det bästa empiriska stödet är att stora företag har mycket mer spritt ägande än små företag, därför att kostnaden av att bära diversifierbar risk är så hög för stora investeringar i en enda aktie. Ett annat bra stöd är,som nämnts, den stora uppfinningsrikedomen på åtgärder som sänker kapitalandelarna, men vidmakthåller röstandelarna (se föregående avsnitt).

Beaktar man att rörelsedrivande företag vanligen ägnar sig åt en verk- samhetsgren och inte håller stora portföljer av aktier, blir ett 25 %— block i ett annat börsnoterat företag en stor investering som ger obalans åt den egna aktieportföljen. 25 % i stora företag måste nästan nödvändigt— vis lånefinansieras, vilket kraftigt ökar kostnaden av att hålla en 0— balanserad portfölj. Undantag är konglomerat samt mycket stora företag som Volvo, vilka rymmer ett antal skilda verksamhetsgrenar. I sådana

fall kan ett 25 %-block i en främmande verksamhetsgren bidra till en bättre diversifierad portfölj. 25 %-blockets absoluta storlek avgör dock

vikten av den eventuella obalansen, även för företag som rymmer flera verksamhetsgrenar.

Mycket längre än så här går inte att komma utan att specificera en aktiemarknadsmodell och räkna på exempel med olika belåningsgrader och olika obalans på portföljen. Klart är ändå att man på marknaden väljer att hålla kontrollblock under 50 % av rösterna i stora företag, i trots av värdet av kontroll och just därför att kostnaden av att bära diversifierbar risk är så hög.

SOU 198838 Utvärdering av tjugofemprocentsregeln 73 6. Utvärdering av tjugofemprocentsregeln _______________________2_l__.___.________

Tjugofemprocentsregeln är intressant för rörelseföretag som vanligen inte har stora aktieportföljer. Det är i det närmaste uteslutet att dessa företag skall köpa 25 % i ett annat företag i syfte att få skattefria utdelningar vars värde är så litet som 1 % lägre kapital- kostnad än för andra placerare på börsen. En sådan investering inne— bär onödigt risktagande som inte uppvägs av högre förväntad avkast— ning. Däremot kan kontroll i viss mån motivera köp av stora poster i andra företag. Kostnaden av att inte diversifiera sätter dock starka begränsningar även på kontrollmotiverade köp. Därför kan inte tjugo— femprocentsregeln ha något större inflytande på den ökade koncentra— tionen av ägandet till institutionella placerare. Det är också tämligen klart att förändringen över tiden inte förklaras av tjugofemprocents- regeln, eftersom regeln har funnits länge och utdelningsbeloppen är konstanta.

Tjugofemprocentsregein är dock inte betydelselös. Ett företag som har valt att köpa ett kontrollblOCk i ett annat företag kan justera stor— leken på blocket med hänsyn till tjugofemprocentsregeln. I tabell 1 ges några exempel där gränsen 25 % tycks spela roll för storleken på blocken.

Tabell 1 : Exempel där tjugofemprocentsregeln tycks spela roll.

Röstandelar (%) Företag för de två Kommentar största ägarna Euroc 26 15 Skanska 26 %, investmentbolagen Opus och Protorp mindre poster

Forsheda 28 13 Grundarna har placerat 28 % i ett aktiebolag JM 50 27 DN 27 % har ej kontrollsyfte då majori-

teten hålls av Industrivärden

Opus 27 27 Skanska och Euroc delar lika och får skattefrihet Sandvik 25 7 Skanska gick ned till 25 % sedan

Stenbeck gått ur Sandvik

SKF 25 11 Skanska och Investor—Providentia är jämnstarka

Sydkraft 26 22 Boliden 26 %, kommunen har 60 % till— sammans

Dessa exempel visar hur tjugofemprocentsregeln verkar. I små företag kan den motivera köp av 25 % om den störste ägaren medger det (bl.a. JM). I större företag är kontrollmotivet det viktiga, men blockets storlek justeras efter gränsen 25 % (bl.a. Euroc, Sandvik, SKF).

Det finns dock ett antal fall där företag har valt att lägga sig strax under 25 % trots att en omfördelning inom en maktsfär eller ytterligare aktieköp skulle ge tillgång till skattefria ut- delningar.

Tabell 2 : Exempel där man ej brytt sig om tjugofemprocentsregeln

Röstandelar (%) Företag för de två Kommentar

största ägarna __________________________________________________________________________________

Företags- 30 24 ABV 24,7 % trots att sfären har 58 % finans Protorp 21 21 Skanska och Euroc delar lika och

hamnar under 25 %

Rang 24 21 Ikea har stannat under 25 % i detta lilla bolag

Sonesson 24 8 Volvo har lagt sig under 25 %

Swanboard 24 18 ASSI har lagt sig under 25 %

Slutsatsen blir att tjugofemprocentsregeln inte kan ha någon större inverkan på koncentrationen i ägandet och ökningen av det insti- tutionella ägandet i svenskt näringsliv. Argumentet är den höga kostnaden av att inte diversifiera relativt det låga värdet av skattefria utdelningar. Likaså kan man på samma grunder säga att aktiebolagens korsägande inte motiveras av tjugofemprocents- regeln, enär vart och ett av företagen i ett korsägande har sina egna aktieägare att visa upp bästa möjliga resultat för.

Referenser

Bratt J. och Fernström 0. (1985), "Deklaration och beskattning" 30:e upplagan

Copeland T. och Neston F. (1983), "Financial Theory and Corporate Policy", Addison Wesley

Hedlund G., Hägg I., Hörnell E. och Rydén B. (1985),"Institutioner som aktieägare", SNS

Johansson S-E. (1978), "Begreppet normal vinst" i Kapitalmarknads- utredningen SOU 1978:11

Rydqvist K. (1986),"The Pricing of Shares with Different Voting Power and the Theory of Oceanic Games", avhandling EFI, Handelshögskolan i Stockholm

Solnik B. (1974), "Why not diversify internationally rather than domestically?" Financial Analysis Journal, July—August 1974, sid 48—52

SIND 1980:5, "Agandet i det privata näringslivet"

SOU 1977:86,"Företagsbeskattningen"