SOU 1964:2

Indexlån

Kapitel 1

Kapitel 2

Kapitel 3

1. Prisbildningsprocessen och marknadens utveckling, en teore- . 324

tisk modell . . .

. 277 . 277 . 277 . 278 . 279 . 281 . 282 . 282 . 283 . 283 . 284 . 285 . 285 . 286 . 286 . 287 . 288 . 289 . 290 . 291 . 291 . 292 . 292

. 293

293 294

307

. 322

322

1.1 Riskattityder och förväntningar . . . . . . . . . 325 1.2 Kreditmarknadens struktur . . . . . . . 326 1.3 Efterfråge- och utbudsfunktioner, några exempel . . . . 328

1.4 Utvecklingsprocessen . . . . . . . . . . . . . 331

2. Jämviktsmarknaden . . . . . . . . . . . . . . . 335 2.1 Indexlåns förutsättningar . . . . . . . . . . . . 335 2.2 Friktionsmoment . . . . . . . 336 2. 3 Prisbildningen och marknadens utbredning. . . . . . 337 2.4 Olika prognosalternativ . . . . . . . . . . . . . 339

3. En reglerad kreditmarknad . . . . . . . . . . . . . 340 3.1 Regleringspolitikens syften . . . . . . . . . . . 340 3.2 Den prioriterade sektorn . . . . . . . . . . 341

3. 3 Indexlån i den oprioriterade sektorn . . . . . . 343

4. Penningpolitiken och den privata indexlånemarknaden . . . 345 Kapitel 13 Penningpolitik i en dubbel kreditmarknad . . . . . . . . . 347 Inledning . . . . . . . . . . . . . . . . . . 347 1. Jämviktsmarknaden . . . . . . . . . . . . . . . . 348 1.1 Förutsättningar . . . . . . . . . . . . . . . 348

1. 2 Marknaden för statslån . . . . . . . . . . . . . 348 1.3 Marknaden för privata lån . . . . . . . . . . . . 352 1.4 Kreditmarknadsinstitutionernas roll . . . . . . . . 354

2. En reglerad marknad . . . . . . . . . . . . . . . 359 2.1 Förutsättningar . . . . . . . 359 2. 2 Penninglånefinansiering av prioriterade krediter . . . . 359 2.3 Indexreglering av bostadskreditgivningen . . . . . . 361

3. Räntepolitiken langre sikt . . . . . . . . . 366 3.1 Marknadsoperationer eller diskontopolitik? . . . . . 366 3.2 Räntestabiliteten i en dubbel kreditmarknad . . . . . 372 3.3 Realräntans nivå . . . . . . . . . . . 374 4. Indexlån och internationella kapitalrörelser . . . . . . . 376 4.1 Kapitalrörelsernas karaktär . . . . . . . . . . . 376 4.2 Räntepolitiken . . . . . . . . . . . . . . 377 4.3 Konjunkturpolitiska aspekter . . . . . . . . . . . 380 Appendix till aVSnitt 4 . . . . . . . . . . . . . . . 382

5. En begränsad indexlånemarknad . . . . . . . . . . . 385 5.1 Motiv ..........385 5.2 Indexreglerade sparobligationer . . . . . . . . . 386 5.3 Försäkringstagarnas värdesäkringsproblem . . . . . . 388 5.4 Realförsäkringar . . . . . . . . . . . . . 389 5.5 Indexlåns vidare utveckling . . . . . . . . . 390

6. Förväntningsattityder och marknadsförhållanden . . . . . 391

Bilaga 1

Bilaga 2

Bilaga 3

Bilaga 4

BILAGOR Real beskattning av kapitalinkomster och kapitalvinster samt där- med sammanhängande frågor . . 397 Inledning . 397

1. Real metod för beräkning av kapitalintäkt och kapitalkostnad 403 2. Real metod för beräkning av kapitalvinst (realisationsvinst) och kapitalförlust (realisationsförlust) . 4.28 3. Real beskattning av banker, livförsäkringsbolag samt allmän- nyttiga bostadsföretag m.fl. 442 4. Real metod för beräkning av skattemässiga avskrivningar på maskiner . 448 5. Real metod för beräkning av skattemässiga avskrivningar på byggnader . 467 PM angående realisationsvinstskatt vid bostadsbyte . . 476 1. Frågans tidigare behandling . . 476 2. Gällande rätt . . . . . . . . . . . 477 3. Möjliga lösningar . . . . . . . . . . . . . 478 4 Sammanfattning . 488 Värdebeständigt banksparande . 489 Allmänna synpunkter 489 Konstruktion av inlåningsräkning med värdebeständighetsgaranti 491 Metoder för täckning av kostnaderna för värdebeständig inlåning 493 Vissa redovisnings- och skattetekniska problem . . 495 Appendix . . . . . 496 Indexlån i vissa länder . . 498 Finland . 498 Danmark . 506 Israel . . . . . 510

AVDELNING I

KAPITEL 1

Indexlånefrågans bakgrund

Inledning

I det moderna samhället har penning- en kommit att inta en dominerande ställning inte bara som betalningsme— del utan även som kontraklsenhet vid avtal där det är fråga om ett byte mel- lan nutida och framtida prestationer, dvs. låneavtal i allmänhet. Medan äldre tiders samhällen kurnde uppvisa en rik flora av olika slags kontraktsenheter, varvid de framtida prestationerna ofta skulle fullgöras i form av varor eller tjänster, har övergången till penning— hushållning medfört en betydande stan- dardisering i detta avseende.

Ingen torde ifrågasätta penningens överlägsenhet som betalningsmedel. För alla i ekonomiska transaktioner inveck- lade parter måste det sålunda framstå såsom mest ändamålsenligt att det byte i tiden av prestationer, som är innebör- den av 'ett låneavtal, sker i form av pengar. Däremot har penningens till- förlitlighet såsom värdemätare av vid olika tidpunkter fullgjorda prestationer ofta ifrågasatts. I och med att penning- en'hetens köpkraft eller realvärde för- ändras till följd av fluktuationer i va- rupriserna uppstår risk för att avtal med penningen som kontraktsenhet in- nebär ett byte av prestationer med oli- ka innehåll, vilket i princip inte bör ha varit avtal-sparternas mening. I lä- gen, när förtroendet för penningvärde'ts framtida stabilitet rubbats, måste slu- tandet av låneavtal ske under en viss osäkerhet angående den reala omfatt-

ningen av de förpliktelser, som lånta- garen förbinder sig att infria.

Tanken har därför uppkommit — och vid olika tillfällen omsatts i handling —— att långfristiga låneavtal bör kunna förses med en kontraktsenhet, som är en mera tillförlitlig värdemätare än penningen, medan de faktiska presta- tionerna fortfarande skulle fullgöras i pengar. Detta förutsätter att penning- värdets förändringar —— dvs. föränd- ringar i den allmänna varuprisnivån kan på ett någorlunda tillfredsstäl- lande sätt beräknas och att innebörden av dessa beräkningar även accepteras av avtalsparterna. Dylika värdemätare existerar i de flesta utvecklade samhäl- len i form av olika slags prisnivåindex, beräknade och auktoriserade av statliga organ. Diskussionen har därför i hu- vudsak kommit att gälla det slag av vår- delån, där kontraktsenheten är en köp- kraftsenhet och låntagarens förpliktel- ser i förhållan'de till långivarens ur- sprungliga prestation bestäms av ut- vecklingen av ett visst indextal. Hu- vudargumentet för denna avtalskon- struktion, som i fortsättningen skall be- nämnas indexlån eller reallån, är såle- des, att man därigenom kan uppnå en reduktion av osäkerheten rörande den realekonomiska innebörden av de fram- tida prestationer, som långivaren för- väntar sig och låntagaren förbundit sig att tillhandahålla.

I syfte att ge en uppfattning om de tankegångar och värderingar, som bil-

dat underlag för i olika sammanhang framförda ställningstaganden till infö- randet av värdesäkra låneformer, 'skall i det följande några avsnitt av diska-s- sionen kring indexlån i den ekonomis— ka litteraturen, vissa officiella utred- ningar och den svenska debatten i vär- desäkringsfrågan återges. Ambitionen är därvid inte att presentera en full- ständig historik över indexlånefrågans bakgrund sådan den av-tecknas i den offentliga debatten. Det huvudsakliga intresset har i stället ägnats de inlägg, vari de grundläggande frågeställningar- na väckts och de viktigaste argumenten framförts. Litteraturöversikten tjänar således i första hand syftet att upplin- jera den problematik, som varit väg- ledande vid kommitténs utredning av index-länens egenskaper och deras kon- sekvenser.

]. Indexlån i den ekonomiska litteraturen

1.1 Marshall Keynes Lindahl De första förslag, som i den ekonomis- ka litteraturen väckts om att i låneav- tal ersätta penningen med en mera vär- destabil kontraktsenhet, hade undanrö- jandet av osäkerheten vid penninglåne- avtal såsom syfte. Ekonomerna W. Stan— ley Jevons och Alfred Marshall fram- förde sålunda i slutet av 1800-talet tan- ken, att något slags »standard unit» som kontraktsenhet i långfristiga låneavtal bättre borde fylla det ekonomiska livets behov än den till sitt värde obeständiga penningenheten. Visserligen känneteck- nades 1800-talets senare del av ett på lång sikt i det närmaste stabilt penning- värde. Under perioden förekom dock omfattande pri'sfluktuationer med öm- som stigande, ömsom fallande priser. Särskilt vid den tidpunkt, då Marshall upptog ind-exlånediskussionen med ut- gångspunkt från Jevons' ursprungliga

förslag, rådde samhällsekonomisk insta- bilitet med starka depressiva tenden- ser. Affärslivet hade således under en längre tid arbetat under trycket av en fallande prisnivå. En annan tidsbunden omständighet, som också påverkade Marshalls behandling av problemet, var avsaknaden av tillförlitliga indextal. I första hand måste således en »standard unit» skapas genom uppkomsten av of— ficiella indexberäkningar.

Huvudtanken i Marshalls argumente— ring för indexlån framgår klarast av följande citat ur en tidskri'ft-sartike'l från 1887 (»Remedies for fluctuations of prices», i The Contemporary Review):

»Penningens huvudfunktioner kan redo— visas under två rubriker: penningen är för det första bytesmedel. Denna penningens första funktion fullgöres på ett förträff— ligt sätt av guld och silver 'samt av på dessa baserade pappersmynt.

Penningens andra funktion är den av värdeslandard, eller standard för tidsbe- talningar, dvs. att ange det belopp av all- män köpkraft, vars betalning är tillräcklig för att fullgöra ett kontrakt, eller en an- nan ekonomisk förpliktelse, som sträcker sig över en mera avsevärd tidsperiod. I detta hänseende år värdestabilitet ett vill- kor, som måste vara uppfyllt.

Betydelsen av att ha en god standard för tidsbetalningar är i mycket en säregenhet för vår moderna tid. Under tidigare civili- sationsstadier sträcker sig affärstransak- tionernas konsekvenser sällan långt fram i tiden; kontrakt som avsåg bestämda be- talningar vid avlägsna tidpunkter var säll— synta och utan större betydelse. Men en stor del av vår moderna affärsverksamhet bygger på sådana avtal. I stor utsträckning kommer ett lands inkomst de slutliga in— komsttagarn-a till handa i form av fasta penningbetalningar för statsobligationer, för privatbolags obligationer eller för be— talningar enligt långa arrende-, tomtav- gifts- och hyreskontrokt. En annan stor del av inkomsterna består av tjänsteman- na- och arbetslöuer, för vilka varje änd- ring av de nominella beloppen erbjuder stora friktionsmotstånd, så att vanligen de nominella lönesatserna kvarstår oföränd- rade, medan real-lönerna ständigt och jämt

varierar med varje ändring av pengarnas köpkraft. Slutlig-en medför den komplice- rade naturen av modern handel och indu- stri, att företagsledningen kommer i hän— derna på ett förhållandevis litet antal män med speciell skicklighet härför, och de flesta människor lånar ut större delen av sin förmögenhet till andra i stället för att använda den själva. Det är därför en stor olägenhet att närhelst en person lånar pengar för investering i sitt företag, före- tar han en dubbel spekulation. Först och främst löper han risken att de varor, i vil- ka han gör affärer, kan falla i värde i förhållande till andra varor; detta slag av risk är ofrånkomlig och den måste bäras. Men därtill kommer att han löper risken att den enhet, i vilken han har att åter- betala vad han har lånat, kommer att vara en annan än den, i vilken hans lånebelopp har mätts.

Vi är på ett obestämt sätt medvetna om att ett inslag av spekulation sålunda i onö- dan kommer in i vår tillvaro, men det är kanske få av oss som gör sig en föreställ- ning om hur stort det är. Vi talar ofta om att låna ell—er låna ut mot fullgod säkerhet, mot t. ex. 5 %. Om vi hade en verklig vär- destandard skulle en sådan lånetransaktion kunna genomföras, men som förhållandena nu är skulle det vara ett konststycke, som ingen utför annat än på grund av en till- fällighet. Antag t. ex. att en person avtalar att låna 100 pund mot en återbetalnings- skyldighet av 105 pund vid årets slut. Om pengarnas köpkraft under tiden har stigit med 10 % (eller, vilket är detsamma, den allmänna prisnivån har fallit i proportio- nen 10 till 11) kan han icke anskaffa de 105 punden, som han har att återbetala, utan att sälja 10 % mera varor än som skulle ha varit tillräckligt för ändamålet vid början av året. Om vi antar, att de va- ror i vilka han driver affärer "icke har för- ändrats i värde i förhållande till varor i allmänhet, betyder detta, att han måste sälja varor som skulle ha kostat honom 115 pund 10 shilling för att med ränta be- tala tillbaka ett lån på 100 pund. Han är alltså i en ekonomiskt sämre situation så- vida icke varorna i hans ägo stigit med 15,5 %. Medan han nominellt betal-ar 5 % för användningen av sina pengar, har han realt sett betalat 15,5 %.

Om å andra sidan priserna hade stigit så mycket att pengarnas köpkraft hade fallit med 10 % under året, så att han

kunde få 10 pund för varor vilka kostat honom 9 pund vid årets början (dvs. 105 pund för varor som kostat honom 94 pund 10 shilling vid början av året) så skulle han, i stället för att betala 5 % för att ta handlånet, realt sett bli betald med 5 %> % för att ta hand om pengarna.

Konsekvensen av detta slag av osäker- het är att när priserna väntas stiga rusar folk iväg för att låna pengar och köpa va— ror och bidrar sålunda till att priserna sti— ger; affärsverksamheten sväller och den sköts ansvarslöst och slösaktigt; de som arbetar med lånat kapital betalar tillbaka mindre i realvärde än de lånat och de be— rikar sig själva på samhällets bekostnad.

När ett låneavtal görs upp kunde det, efter fritt val av de berörda parterna, fixe— ras antingen i penningenheter eller i 'units'. [ det senare fallet skulle långiva- ren veta att han oberoende av ändringen i penningens värde vid skuldens betal- ning erhöll just det realvärdebelopp som han lånat ut, det vill säga motsvarande möjlighet att disponera över nödvändig- hetsvaror, bekvämlighet och lyxvaror. Om han slutit avtal om 5 procents ränta skulle han varje år erhålla pengar till ett värde motsvarande en tjugondedel av det belopp han utlånat; och hur än priserna föränd— rades, komme dessa pengar att betyda en säker och bestämd andel av hans reala ut- gifter. Låntagare s-kulle icke vid vissa till— fällen vara ivriga att sätta igång mindre välbetänkta affärer för att göra vinster på väntade allmänna prisstegringar samt vid andra tillfällen vara rädda för att låna til-l löpande affärsutgifter (på grund av risken att bli överraskade av ett allmänt prisfall).

Naturligtvis skulle varje verksamhet fort— farande ha sina risker, sammanhängande med för densamma speciella förhållanden; men genom användningen av 'the nnit' skulle man kunna undvika de tyngande ris- ker, som förorsakas av en stegring eller ett fall hos den allmänna prisnivån.»

Marshalls förslag kom dock inte att avsätta några spår på den amerikanska kreditmarknaden. Det dröjde också nä- ra 30 år innan problemet om låneavtals kontraktsenhet på nytt aktualiserades i den ekonomiska litteraturen. Det sked- de 1924, då två ekonomer, sven-sken Erik

Lindahl och engelsmannen J. M. Keynes, diskuterade införandet av indexlån, ehuru från vitt skilda utgångspunkter.

Tiden närmast efter det första världs— kriget präglades som bekant av en kraf- tig inflati'onistisk utveckling i de flesta industrista'ter. I ett av de länder, som drabbades svårast, nämligen Tyskland, ledde den tidvis svindlande snabba in- flationen till att kreditmarknaden mer eller mindre upphörde att fungera. I den mån långfristiga låneavtal över hu- vud kom till stånd, avsåg kontrakten genomgående framtida prestationer i form av främmande valutor, guld eller varor. Indexlån i den ovan beskrivna formen "förekom dock inte. Det bör så- lunda uppmärksammas, att den av Lin- dahl och Keynes förda diskussionen ägde rum i ett skede, när den relativa pri—sstabilitete—n med kortsiktiga fluktua- tioner av prisnivån upphört och den alltsedan dess pågående långsiktiga pen- ningvärdeförsämringen påbörjats. Sär- skilt Keynes' tankar kring indexlånen är starkt påverkade av denna omstän- dighet.

Lindahls diskussion i Penningpoliti- kens mål (1924) av penningvärdleför- ändringars betydelse för innebörden av långfristiga låneavtal ansluter mycket nära till Marshalls tankegångar. Enligt Lindahl är således huvudproblemet hur osäkerheten om den realekonomiska be- tydelsen av penningkontrakt skall bringas att upphöra. Dessutom betonas de slumpmässiga förskjutningar av för- mögenhets— och inkomstfördelningen, som sker genom den av penningvärde- förändringar orsakade överföringen av egendom från långivare till låntagare eller omvänt. Lindahls resonemang var följande (a.a. sid. 6—7):

»En . prisförskjutning förorsakar då bl.a., att i svenska kronor bestämda pen- ninglån komma att återbetalas i ett annat penningvärde, än som gällde vid lånens

erhållande. Dessa olägenheter skulle kunna avhjälpas på två sätt: långivare och lån- tagare kunna i kontrakten inrycka en klau- sul om att lånesummans storlek (eller låne- räntans höjd) skal-l modifieras med hän— syn till den svenska prisutvecklingen, eller de kunna vid kontraktens— upprättande överenskomma om en viss bestämd lägre eller högre låneränta som kompensation av penningvärdet. Den förra metoden, allt- så lånebeloppens reglering efter prisindex har emellertid trots sin riskfria karaktär små utsikter till att bli populär och torde även för framtiden endast undantagsvis komma till användning. Detta samman- hänger med att långivare och låntagare of- tast ej äro intresserade för samma stabili- tet hos penningvärdet —— utan långivarna t. ex. för oförändrade levnadskostnader och låntagarna t. ex. för oförändrade priser på vissa kapitalföremål —— och därför ha svårt att enas om lånevillkoren. Det senare för- farandet åter är effektivt, endast om kon- trahenterna riktigt förutse den verkliga utvecklingen. Det behöver knappast påpe- kas, att de framtida utsikterna i regel äro mycket ovissa, och att allmänheten i dylika fall föredrager att räkna med fortvaron av bestående förhållanden framför att byg— ga på osäkra spekulationer angående möj- liga förändringar.

l föreliggande fall kommer därför den svenska prisnivåns sänkning eller höjning att åt flertalet gällande penningavtal ge en annan innebörd, än som från början av— setts eller som skulle givits desamma, om man på förhand haft visshet om det bli- vande ekonomiska läget. Följden härav är först och främst, att den ena kategorien kontrahenter —— vid penningvärdets för— bättring långivarna och vid dess försäm- ring låntagarna gynnas på andras be— kostnad. En dylik av slumpen förorsakad förskjutning av egendomsfördelningen är naturligtvis ej önskvärd. Även om man an— ser att den förut rådande fördelningen be— hövde modifieras, är en förändring efter penningvärdet ett alltför schematiskt ver- kande medel för att kunna försvaras som ett socialpolitiskt korrektiv.»

Lindahl synes dock inte vilja betrak- ta indexlån som någon lösning på dessa problem. Hans motiv härför är det se- dermera ofta återkommande argumentet mot indexlån, att låntagare och långiva—

re har alltför avvikande intressen rö- rande kontraktsenhetens utformning för att de skall kunna antaga's bli ense om lånevillkoren. I stället framhåller Lin- dahl, att penningpolitikens uppgift mås- te bli »att minska låntagarnas och lån- givarnas risker genom en sådan regle- ring av prisnivån, att därigenom verk- ningarna av oförutsedda händelser neu- traliseras». En sådan politik måste en— ligt Lindahl innebära, att prisnivån in- te hålles stabil u'tan bringas att variera i omvänt förhållande till den allmänna produktivitetsutvecklingen. Såsom be- kant har dock detta mål för penning- politiken, vilket borde innebära en på sikt sjunkande prisnivå, knappast ac- cepterats i nämnvärd omfattning. Lin- dahls rekommendation avsåg .närmast att uppnå en riskreduktion för lånta- garna, medan den nu allmänt omfat- tade ambitionen att upprätthålla ett stabilt penningvärde skulle kunna sä- gas ta sikte på i första hand långivar- nas behov av säkerhet angående inne- börden av långfristiga finansiella åta- ganden.

De tidigare påtalade störningarna på penningväsendets område efter första världskriget föranledde Keynes att i ett vittnesmål inför den s.k. Colwyn- kommittén1 föreslå engelska staten att emittera indexreglerade obligationer. Keynes” huvudargument var följande:

»Jag har tidigare anfört, att staten kom- mer att kunna låna billigast genom att tillhandahålla sådana typer av obligatio- ner, som de olika grupperna bland den investerande allmänheten finner motsvara deras behov. Jag gör gällande, att det finns ytterligare en ännu ickc tillgänglig typ av obligationer, som kan tänkas bli uppskat- tad av vissa personer och därför göra det möjligt för staten att låna något billigare. Jag föreslår att det ges ut obligationer, för vilka kapitalet och räntan icke skulle ut- betalas i fasta belopp i pund utan i belopp som har ett bestämt varuvärde, mätt med hjälp av ett indextal. Jag anser att ett offi-

ciellt indextal borde konstrueras för så- dana ändamål i anslutning till de riktlin- jer för en lämplig 'tabular standard”, som rekommenderats för länge sedan av dr Marshall, samt att var och en och särskilt finansdepartementet borde ha frihet att er- bjuda lån, för vilka räntebetalningen och kapitalåterbetalningen bestämdes genom detta indextals förändringar. Av erfaren- het kan jag säga, att det finns många in- vesterare, som önskar undvika risker och därför begränsar sig till guldkantade pap- per, men som känn-er en naturlig oro inför tvånget att investera 'hela sin förmögenhet i penningform, eftersom erfarenheten visar att pengarnas realvärde är föränderligt. Nästan överallt i Europa har placerare i för förmyndarplacering godtagbara värdepap- per under de sista tio åren berövats större delen av sin förmögenhets värde. T.o.m. här i England har alla sådana placerare lidit mycket stora realförluster. Vi kan hoppas, att en mera betydande instabilitet hos penningvärdet icke utgör ett av de för— hållanden, som framtiden har i beredskap för oss. Men det är naturligt att vissa män— niskor hyser ängslan härför. Såvida alltså icke finansdepartementet hoppas göra en vinst på pengarnas värdeminskning, skulle det ingenting förlora och skulle kunna vin- na något i form av lägre ränta genom att ge ut sådana obligationer som jag här före- slagit.»

Keynes inför sålunda ett nytt argu- ment för indexlån: staten skulle i perio- der av stor osäkerhet rörande den fram- tida penningvärdeutvecklingen till av- sevärt lägre kostnader kunna företa sin upplåning mot indexklausul. Samtidigt förskjutes tyngdpunkten för hela reso- nemanget om indexlånens uppgift där- hän, att de i första hand antas skola svara mot spararnas behov och då främst dem, som saknar möjligheter till direkta realinvesteringar. Dessutom in- troduceras förutsättningen om en fort- skridande pennin-gvärdeförsämring,var— vid indexlånen uppfattas som ett spa- rarnas skydd mot en annars inträffan—

1 Committee on National Debt and Tax— ation, vars betänkande utgavs 1927. Se Vol. 1, sid. 278, 286 f och 4015—4022.

de förmögenhetsomförde'lning till län- tagarnas förmån. Denna tanke, att in- dexreglerade låneavtal kommer att ge långivarna en högre real avkastning än penninglåneavtal, har i stor utsträck- ning satt sin prägel på den senare dis- kussionen kring indexlånen.

1.2 Amerikansk diskussion åren 1950—1952 Den under andra världskriget och ti- den därefter accentuerade instabilite- ten i penningvärdeutvecklingen förde på nytt in indexlånetanken i den eko- nomiskt-politiska diskussionen. Trots att under 1950—talet indexlånemarkna- der av betydande omfattning kom till stånd i ett par länder, Finland och Is- rael, har dock den med indexlån för- enade problematiken i mycket liten ut— sträckning blivit föremål för studium av fackekonomerna. Här bortses då från diskussionen i de nordiska länder- na, vilken företrädesvis skett i form av offentliga utredningar; se avsnitt 2. En diskussion av viss omfattning upp- stod dock i USA åren 1950—52 i sam- band med Koreakrisen. Initiativtagare till denna diskussion var den s.k. Pat- man-kommittén, som bland frågorna i sin enkät rörande de amerikanska kre- ditmarknadsproblemen upptog även följande: »Di-skutera förtjänster och svagheter hos förslaget att utge ett slags obligationer, vilkas värde skulle garan- teras motsvara en viss mängd köpkraft.» Svar inkom från The Secretary of the Treasury, The Council of Economic Ad- visors samt ett 30-tal amerikanska na- tionalekonomer.1 De olika uttalandena uppvisar en rik provkarta på avvikande uppfattningar om indexlånens förtjänster och svaghe- ter. Möjligen kan en mera systematisk divergens i attityderna mot indexlån spåras i så måtto, att ekonomerna inom

administrationen och det enskilda nä- ringslivet uppvisade en mer genomgå- ende negativ inställning till indexlån, medan universitetsekonomerna i större utsträckning framhöll indexlånens po- sitiva egenskaper.

De argument som framfördes till för- män för en statlig emission av index- reglerade obligationer, var i stort sett följande:

1) Indexlånen bereder ett skydd mot inflationens verkningar för finansiella tillgångars realvärde. Den främsta be- tydelsen har detta för småspararna, dvs. personer med mindre inkomster och förmögenhet, vilka saknar möjlighet till investeringar i fast egendom, aktier och andra tillgångar, vars värde stiger i takt med den allmänna prisnivån.

2) Emissioner av indexlån i tider av osäkerhet beträffande den framtida pen- ningvärdeutvecklingen kan stimulera det privata sparandet eller motverka en annars inträffad nedgång av detta spa- rande. En av oron för det framtida pen- ningvärdet framkallad motvilja mot att företa långfristiga penningplaceringar kan således förbytas i sin motsats, om allmänheten ges möjlighet att placera sina sparmedel i värdesäker form. En minskning av tendenserna att söka und- gå köpkraftsförluster genom förtidsin- köp av konsumtionsvaror skulle också verka i riktning mot en dämpning av överskottsefterfrågan. Utgivandet av in- dexlån i perioder av samhällsekono- misk instabilitet skulle sålunda i sig vara ett viktigt bidrag i kampen mot in- flationen.

3) I och med att staten såsom lånta- gare i växande utsträckning åtar sig att kompensera sina långivare för de- ras förluster i samband med framtida

1 Sub-committee on General Credit Control and Debt Management, betänkande avgivet 1952 under titeln »Monetary Policy and the Management of Public Debt».

inflation, kommer ett rent statsfinansi- ellt intresse att öka statsmakternas vilja att stabilisera penningvärdet. Även på ett mer indirekt sätt skulle sålunda upp- komsten av indexlån verka i stabilise- rande riktning.

Knappast något av dessa argument lämnades dock obestritt av dem, som intog en negativ attityd till indexlåne— tanken. Framförallt ville man förneka, att utgivandet av indexlån kunde ha en stabiliserande effekt på samhällsekono- min. Tvärtom hävdades, att blotta det förhållandet, att staten emitterade lån med skydd mot framtida penningvärde- försämring, skulle uppfattas Isom ett så- kert tecken på att statsmakterna upp- givit tanken på penningvärdets stab-ili- tet. Det skulle leda till ökade inflations- förväntningar bland allmänheten och ytterligare öka den totala efterfrågan. En liknande effekt skulle uppstå där- igenom, —att intresset för en penningvär- destabiliserande politik skulle minska, om den breda massan inkomsttagare gå- ves möjlighet att skydda sina tillgång- ar mot inflationens verkningar. Det ekonomiska systemets inneboende mot- stånd mot inflation skulle med andra ord minska i och med att en ny typ av indexreglering lades till de redan exis- terande.

Andra argument mot introduktionen av indexlån gällde de störningar, som skulle uppstå på kreditmarknaden, var- vid bl. a. svårigheter för näringslivet att tillgodose sitt behov av krediter frammanades. Man anförde även, att beräkningen av de som kompensation för penningvärdets fall utgående index- tilläggen skulle medföra tekniska vansk- ligheter, vilket kunde skapa missnöje bland spararna. Framför allt ansågs det vara politiskt omöjligt att låta index- klausulen verka i båda riktningarna, så att vid stigande penningvärde statens återbetalningsskyldighet minskade.

Efter Koreakrigets slut upphörde dis- kussionen kring indexlånen utan att ha lett till några praktiska resultat. Det kan dock tilläggas, att frågan om in- dexreglerade stat-sobligationer på nytt upptogs i en rapport från den ameri- kanska kongressens Joint Economic Committee i januari 1960. Där föreslogs, att staten borde u'tge sparobligationer med indexklausul. Motiveringen är den- samma, som bildade tyngdpunkten i dis- kussionen från 1950-talets första år: småspararnas svårigheter att finna in- vesteringsobjekt, vilka både är värde- säkra och fria från andra slags risker. För att avgränsa förvärvet av de index- reglerade obligationerna till denna grupp borde inköpsrätten begränsas.1

Den ovan refererade diskussionen kan sägas ange huvuddragen i de resone- mang, som sedermera förts angående indexlånen och deras betydelse. Det centrala syftet var att bereda spararna ett skydd mot de risker för sparandets framtida realvärde, som penningvärde— förändringar innebär. Framför allt an- togs ett dylikt behov föreligga för per- soner i de lägre inkomst- och förmögen- hetsskikten, vilka i allmänhet saknar möjlighet till direkta investeringar i realvärden. Ett av hindren för små- spararnas engagemang i reali'nveste- ringar (bl. a. aktier) skulle vara, att dessa är förenade med andra slags ris- ker. Vidare betonades statens ansvar för undanröjandet av spararnas riskta- gande beträffande penningvärdeutveck- lingen, vilket följde av statens delaktig- het i den politik, som medfört penning- värdets instabilitet. Häremot hävdades att detta ansvar i stället borde ta sig uttryck i en intensifierad kamp mot in- flationen. Staten fick dessutom inte ut— sätta sig för misstanken om bristande

1 86th Congress, Senate Report No 1043, »Employment, Growth and Price Levels», sid. 36.

tilltro till sin stabiliseringspolitik ge- nom introduktionen av en låneform, där en fortsatt penningvärdeförsämring mer eller mindre förutsattes.

Ett nytt och i den senare debatten väsentligt moment infördes även i så måtto, att uppkomsten av indexlån till- mättes en stabiliserande effekt på sam- hällsekonomin. Det privata sparandet borde sålunda stimuleras om allmänhe- ten erhöll placeringsmöjligheter, vilka inte bara befriats från de risker, som i allmänhet är förenade med placeringar i realvärden, utan även erbjöd ett skydd mot penningvärderisker. Det motsatta argumentet, som sedermera ofta förfäk- tats, byggde på tesen att allmänhetens motstånd mot en fortgående inflation skulle minska samtidigt som introduk- tionen av indexlån kunde öka infla- tionsförväntningarna och framkalla en minskad sparbenägenhet h'os medbor- garna i gemen.

Den amerikansk-a diskussionen kom dock aldrig att tränga särskilt djupt in i indexlånens problematik. Framför allt ägnades föga uppmärksamhet åt index— lånemarknadens funktionssätt och pen- ningpolitikens påverkan härav. En bi- dragande orsak härti'll torde ha varit, att indexlånen genomgående förutsattes få en begränsad Spridning och enbart förekomma i form av statliga sparobli- gationer. Indexlån som ett mera regul- järt inslag på kreditmarknaden och in- dexlåneformens samhällsekonomiska verkningar i vidare mening diskutera- des således ej.

1.3 Palanders studium av indexlån

Såsom ovan påpekats har indexlånefrå- gan icke avsatt några djup-are spår i den ekonomiska litteraturen. Den enda monografi i ämnet som existerar är ett av den svenske ekonomen Tord Palan- der år 1957 utgivet arbete under titeln

»Värdebeständighet, ett problem vid sparande, livförsäkringar och pensio- ner»1. Paland'ers verk har i väsentlig utsträckning bild-at underlag för en rad av de problem-ställningar, vilka upp- tages till undersökning i detta betän- kande. Här skall därför endast huvud- tankegångarna i boken »Värde'bestän- dighet» återges.

Paland-ers mest betydelsefulla bidrag till indexlånediskussionen ligger på två plan. För det första återknyter han till det resonemang om betydelsen av att i långfristiga avtal erhålla en värdebe- ständig kontraktsenhel, som tidigare förts av Marshall och Lindahl. Index- klausulens principiella innebörd är såle- des att den neutraliserar de förskjutning- ar av låneavtalens reala innebörd, som annars uppstår vid icke förväntade för- ändringar i penningvärdet. Palander bygger därvid vidare på Marshalls tes att sådana förskjutningar är en olägen- het inte bara för långivaren, som vill kunna värdera sina tillgångar i köp- kraft-senheter, utan även för låntagaren i och med att värdet av hans med upp- låningen finansierade realkapital kan utsättas för fluktuationer. I motsats till Lindahl hävd-ar Palander därvid, att det finns en rad från penningen avvikande kontraktsenheter, vilka såväl uppfyl- ler långivarens intresse av oförändrad köpkraft hos sina tillgångar som lån- tagarens behov av en överensstämman- de utveckling mellan tillgångars och skulders realvärde. Med hänsyn till den allmänna tendensen hos företagens vins- ter och därmed deras återbetalningsför-

1 Stockholm 1957, med tillhörande Appen- dix »0m ovisshet, värderingsenheter, risk- värdering och förväntningsspridning», Upp- sala 1957. Boken bygger på en PM om »In- dexreg-leringar på lånemarknaden» (sten- cil), vilken av Palander utförts på gemen- samt uppdrag av penningvärdesutredning- en och Svenska Livförsäkringsbolags För- ening. Denna PM överlämnades i novem- ber 1955.

måga att samvariera med den allmänna prisnivåutvecklingen skulle sålunda lå- neavtal med ur köpkraftssynpunkt vär- debeständiga kontraktsenheter kunna accepteras även av låntagarna.

Den väsentliga konsekvensen härav är, att indexlånen nu ånyo av Palander lanseras som ett reguljärt inslag i kre- dittransaktionerna på en marknad, där avtalsparterna strävar efter att minska de med dessa transaktioner förenade riskerna. Indexlån betraktas således av Palander inte endast som ett spararnas skydd mot inflationen, som det åligger staten allena att tillhandahålla. Av in- dexlåneformen-s allmänna utbredning följer även, att den hos Lin-dahl fram- komna tanken på indexlån som ett me- del att undvika sådana förskjutningar av egen-domsfördelningen mellan lån- tagare och långivare, vilka orsakas av icke förväntade penningvärdeföränd- ringar, åter aktualiseras.

För det andra ger Palander index- låneformen en framskjuten plats som ett nytt medel i den ekonomiska politi- ken. Detta ic-ke blott i den meningen, att uppkomsten av värdesäkra place- ringsmöjligheter kan ha en dämpande effekt på den totala efterfrågan. Han framhåller dessutom, att penningpoliti- kens möjligheter att effektivt utnyttja räntan som stabiliseringspolitiskt me— del måste minska, om spararna Och in- vesterarna värderar lånens avkastnings- egenskaper i andra enheter än dem, som faktiskt förekommer på marknaden. I en marknad med penningen som domi- nerande kontraktsenhet men där mark- n-adsparterna genomgående värderar av- kastningen i köpkraftsenhe'ter, kommer den av penningpolitiken upprätthållna räntenivån att för marknadsparterna sönderfalla i en rad reala räntesatser, där den nominala avkastningen korrige- rats med hänsyn till den individuellt förväntade penningvärdeutvecklingen.

Särskilt borde mindre önskvärda kon- sekvenser av denna asymmetri mellan kreditmarknadens kontraktsenheter och allmänhetens värdering uppstå vid för- skjutningar i den allmänna uppfattning- en om penningvärdets framtida utveck- ling. Den faktiska förändring av de för sparande— och investeringsplanerna re- levanta räntesatserna, som därmed äger rum, kan endast med svårighet neutra- liseras genom ingrepp i den nominala räntenivån. Särskillt i tider, när tilltron till penningvärdets framtida stabilitet rubbats i större utsträckning, vore det en bestämd fördel, om långfristiga låne— avtal erhöll av penningvärdeförvänt— ningarna oberoende avkastningsvillkor, varvid penningpolitiken gavs möjlighet att direkt påverka realräntans höjd. En annan omständighet, som enligt Palander också talar för att man bör söka åstadkomma en allmän spridning av indexlåneformen, är de ur samhälls- ekonomiska synpunkter gynnsamma verkningar, som kan uppstå beträffande realinuesteringarnas fördelning mellan projekt av olika lön-samhet. Medan i en penninglånemarknad vissa investerings- projekt kommer till stånd endast därför att deras tillskyndare förlitar sig på att den framtida inflationen kommer att öka avståndet mellan avkastningen och upplåningskostnaderna, skulle någon så- dan möjlighet icke uppstå om upplå- ningen måste ske i värdebeständig form. I en indexlån—emarknad skulle med andra ord utsikterna öka att er- hålla en investeringsfördelning grun- dad på real räntabilitet, vilket 'borde gynna samhällsekonomins tillväxttakt.

1.4 Radcliffe-rapporten Slutligen kan återges ett relativt sentida meningsutbyte om indexlån, vilket ägde rum inför den s. k. Radcliffe-kommit-

ténl. Denna hade att genomföra en stu- die av Storbritanniens penningpolitis- ka problem och avge rekommendatio- ner rörande stabili-seringspolitiken så- vitt avsåg kreditmarknaden. I ett av de memoranda, som til'lst—älldes kommittén, framfördes av W. Manning Dacey, eko- nomisk rådgivare vid Lloyds bank, tan- ken på statliga emissioner av indexlån i syfte att framkalla en ökad efterfrå- gan på statsobligationer och därmed åstadkomma en önskvärd omplacering från korta till långa fordringar. I den diskussion kring Daceys memorandum, som ägde rum i kommittén, återkom förslagsställvaren till värdet av indexlån såsom en spararnas försäkring mot fram- tida penningvärdeförsämring samtidigt som han antydde de ur stat-sfinansiell synpunkt fördelaktiga villkor som kun- de erhållas på dylika emissioner. ln- dexlån sågs dock av Dacey som en åt- gärd motiverad endast i särskilt svåra lägen av samhällsekonomisk instabilitet med starka inflationsförväntningar hos allmänheten.

Radcliffe-kommittén intog i sitt be- tänkande en negativ attityd till tanken på införandet av indexlån. Man anför härom (paragraf 573):

»Indexlån skulle uppenbarligen ha en stor dragningskraft på placerarna, eftersom de skulle ge ett säkrare skydd mot infla— tion än vad någon aktieplacering kan ge. Myndigheterna skulle nå fördelen att er- hålla sin upplåning mot indexlån på sam- ma villkor som vid vanliga obligationer, om inflationen inte fortskred i snabbare takt än väntat. Mer än så: i lägen när all— mänheten inte bara betraktar en måttlig inflation som sannolik utan dessutom i någon mån befarar en snabbare inflation kan placerarna vara villiga att köpa index- obligationer på rimliga villkor, medan de förmodligen inte skulle köpa vanliga obli— gationer, oberoende av villkoren. Sedan systemet väl introducerats synes det så- kert, att det skulle sprida sig till andra räntebärande fordringar, och det skulle bli svårt att hålla tillbaka dess expansion till

en rad andra avtal, som hittills fixerats i pengar. En dylik utbredning skulle myc— ket snart grundlägga en större förändring i vårt ekonomiska systems funktionssätt och oundvikligen tendera att förstärka in- flationen. Ett finansdepartement, som ställts mot väggen i sin upplåningsverk- samhet, kan råka illa ut, men vi hoppas, att brittiska regeringen inte skall drivas att ta sin tillflykt till en utväg, som alltför tydligt skulle vara ett erkännande av att man inte lyckats upprätthålla en rimlig grad .av stabilitet hos penningvärdet och som lätt kunde få upplösande konsekven- ser för vårt ekonomiska system.»

2. Ofentliga utredningar i de nordiska länderna

2.1. Finland

De offentliga utredningar, som i Fin- land företa-gits i indexlånefrågan, måste ses mot bakgrunden av att frågan där haft —— och har —— en direkt praktisk aktualitet. Olika typer av indexreglera- de lån uppträdde på den finska kre- ditmarknaden redan i slutet av 1940- talet och in—dexlånemarknaden företed- de under mitten av 1950-talet en myc- ket stark expansion. Det främsta kän- netecknet hos denna marknad är, att den har uppstått och till huvuddelen utvecklats vid sidan av statens upplå- ning. Indexlån förekom således i be- tydande omfattning bland utlåningen från folkpensionsanstalten och försäk- ringsbolag till privata låntagare och vis- sa kommuner hade redan uppträtt så- som emittenter av indexreglerade obli- gationslån, innan staten år 1953 emit- terade sitt första egentliga obligations- lån med indexklausul. (Redan år 1945 utfärdade staten visserligen en betal— ningsförbindelse med indexklausul,

1 Report of the Committee on the Working of the Monetary System, London 1959. Se även rapportens bilagor: Memoranda of Evidence, vol. nr 3, sid. 67, och Minutes of Evidence, sid. 663—4, båda London 1960.

nämligen det 5. k. ersättningslå'net, som över 10 är fördelade ersättningen till den efter vinterkriget förflyttade be- tolkningen. Något obligationslån i egent- lig mening var dessa ersättningsobliga- tioner dock inte.) 1955 infördes index— klausuler i kreditinstitutens inlåning från allmänheten, vilket på olika sätt påverkat deras utlåning.1

Detta förhållande har i vissa avseen- den satt sin prägel på utredningsarbe- tet. De två större utredningarna röran- de den finska indexlånemarknaden, med betänkanden avgivna 1953 och 1958, hade sålunda att ta ställning till en re- dan existerande företeelse. Deras hu- vuduppgift blev att undersöka erfaren- heterna av indexklausulens tillämpning, varvid frågan knappast gällde huruvi- da systemet som sådant skulle bibehållas eller ej utan snarare huruvida staten lagstiftningsvägen borde ingripa i in- dexlånemarknadens utformning och funktionssätt. Framför allt syntes det angeläget att utröna konsekvenserna av indexlånens förekomst för näringslivet, bostadsbyggandet och andra privata låntagare. Ett annat problem, vilket spe- lade stor roll i utredningen från 1958, var om större enhetlighet i indexklau- sulernas utformning och tillämpning kunde skapas genom statliga ingripan- den. En rik flora av olika kontraktsen- heter och avtalskonstruktioner hade så- lunda uppstått, varvid framför allt kre- d'itinsti'tutens sinsemellan avvikande teknik att överföra kostnaderna för den indexreglerade inlåningen på sina lån- tagare tilldrog sig intresset. Till bak- grunden hör också efterkrigstidens eko- nomiska instabilitet i Finland, med ett ständigt efterfrågetryck och tidvis stark inflation, vilket bl.a. tagit sig uttryck i en bristfälligt fungerande kreditmark- nad och starka tendenser till kredit— ransonering. Låntagarna har sålunda in- te i större utsträckning medgivits val-

frihet mellan indexlån och penninglån. Inte heller synes prisbildningen på in- dexreglerade och icke indexreglerade krediter ha kunnat ske i sådan frihet, att räntevillkoren för de två lånefor- merna anpassats till låntagarnas pre- ferenser.

De två här refererade utredningarna tillsattes båda efter aktioner i finska riksdagen för ett in'skridande i rikt- ning mot en begränsning av indexklau- sulernas tillämpning. I februari 1953 avslog riksdagen sålunda en motion från agrart håll om förbud mot använd- ningen av indexklausuler i låneavtal men beslöt samtidigt att begära en ut- redning angående indexklausulens lämplighet vid kreditgivning. Utred- ningen ultfördes av den s. k. finanskom— mittén med Erik Törnqvist som ord- förande.2

Finanskommittén kom dock att ge- nomgående inta en positiv inställning till indexlånen. När det gällde de all- männa samhällsekonomiska verkning- arna av indexlån, anknöt man således till den i olika sammanhang framförda uppfattningen, att de har en positiv ef- fekt pd sparandet:

»Vid en granskning av indexklausulens tillämpning ur fordringsägarnas synpunkt torde det inte råda något tvivel om att en 100-%-ig eller redan en partiell tillämp— ning av indexklausul vid inflation eller vid hotande inflation skulle öka inkomsttagar- nas sparlust.»

Även indexklausulernas konsekven- ser för egendomsfördelningen vann kommitténs gillande:

»Frågan om hindrandet av den genom inflationen uppkomna oförtjänta överfö-

1 En närmare redogörelse för indexlåne- marknadens utveckling i Finland ges i bi- laga 4 till detta betänkande. 2 Det kortfattade betänkandet finns i svensk översättning, se den finländska tid- skriften Sparbanken, juni 1953.

ringen av egendom, vilket även rättssyn- punkterna talar för, skulle otvivelaktigt lösas genom att ta indexklausul i bruk. Även om man vid tillämpningen av den icke gick in för en full ersättning, vore den dock ägnad att utjämna den rådande orim- ligheten.»

I den centrala frågan, huruvida in- dexlån är en lämplig finansierings- form för privata investeringar, intog kommittén en ståndpunkt, som nära an- knyter till den teori om indexlånens riskreducerande egenskaper, vilken skymtat i den i avsnitt 1 ovan refere- rade diskussionen:

»Även realegendomen är utsatt för risker. Under depression kan det vara rätt svårt att realisera t. ex. skogslägenheter ens till en bråkdel av det tidigare under högkon- junktur gängse realpriset, trots att den allmänna prisnivån icke närmelsevis har sjunkit i samma proportion.

Med stöd av det ovansagda kan ur depo- nenternas m. fl. kredittagares synpunkt sett en tillämpning av index-klausul dock icke full 100-%-ig — väl försvaras.

V'ad tillämpningen av indexklausul på långfristiga, för investeringsändamål bevil- jade lån angår, bör vid bedömandet av dess verkningar på långivarens och låntaga- rens s-tällning fästas uppmärksamheten vid ändringar i kapitalets värde.

[ ekonomiskt avseende sunda företags räntabilitetskalkyler borde icke baseras på antecipertade inflationsvinst-er. Tillämpning- en av indexklausul särskilt på långfristiga investeringskrediter, av vilken man red-an har erfarenhet, är även ur kr-edittagarens synpunkt väl motiverad. Av ovannämnda orsaker vore det dock skäl »att göra ett visst avsteg från den fulla indexgottgörelsens linje.

Svårare är det att bedöma frågan i vil- ken utsträckning indexklausulen lämpar sig för den egentliga affärskrediten, och om den kommer att inverka höjande på kostnadsnivån. I praktiken existerar icke någon klar gräns mellan investerings- och affärskrediten. Ibland kan man först efteråt komma underfund med kreditens verkliga ändamål.

I den utsträckning som i den produktiva och kommersiella prissättningen tillämpas

den s.k. återanskaffningsu eller dagspris- principen —- enligt vilken varor och råma- terial, som anskaffas för tillverkning och försäljning prissättas till det pris, som rå- der vid tillverknings_ och försäljningsögon- blicket ås-amkar en på vaffärskrediten tillämpad indexklausul icke företagen eko- nomiska förluster. Om däremot det ur- sprungliga ans-kaffningspriset tillämpas vid prissättningen, lider företaget under samma förutsättningar förlust. Under normala för- hållanden är respektive varas återanskaff— ningspris en rättvis prissättningsgrund. För godkännande av denna princip talar även strävan att åstadkomma en enhetlig prisnivå. Då indexklausul icke tillämpas, är ett företags skulder endast bundna vid ett givet markbelopp, varför en skuldsatt företagare under en inflationsperiod erhål- ler inflationsvinster. Företagen torde of- tast ha såväl skulder som fordringar. Åt- minstone i sådana fall, då dessa i stora drag motsvara varandra, är inflationens inverkan på företagets ställning, vare sig indexklausul tillämpas eller ej, neutral. Tillämpning av återanskaffningsprincipen torde som sådan icke kunna ha en beford- rande inverkan på inflationen. Det är lik— väl skäl att betona, att i praktiken med- för tillämpning av indexklausul på myc— ket kortfristig affärskredit närmast på varuväxlar beviljade krediter —— svårig- heter.»

Man avger också vissa omdömen rö- rande den stabiliseringspolitiska effek- ten i allmänhet av indexlånens före— komst:

»Tillämpningen av indexklausul samt penning- och finanspolitiska medel äro icke tillfyllest att hålla penningvärdet sta- bilt. Att ta i bruk detta villkor i kredit- givningen och -tagningen vore likväl ägnat att hejda möjligheterna för inflation. Till- lämpningen av indexklausul ger vid han- den att ett till låns erhållet penningbelopp icke mera kan begagnas till nytta på and- ras bekostnad, varför den vore ägnad att inge en allmän uppfattning om att ingen drar nytta av en inflation.»

Kommitté-n kommer fram till följande slutsatser :

»I betraktande av vad som ovan fram— förts, år tillämpning av indexklausul i långivningen och —tagningen ur rätt- visesynpunkt fullt motiverad. Även ur eko-

nomisk synpunkt har sådana skäl mot till- lämpning av indexklausul i synnerhet om man gör ett mindre avsteg från den fulla indexgottgörelsens linje — icke fram- förts att det vore skäl att i lag förbjuda tillämpning av indexklausul i försträck— ningsavtal. Gällande lagstiftning ställer ju intet 'hinder i vägen för att ta den i bruk. Sålunda har kreditinstituten själva och de- ras samorganisationer varit berättigade att avgöra frågan om tillämpning av index- klausul liksom även graden för dess till- lämpning. Av deras prövning beror även, vilken index eller annan bas som väljs som måttstock för det utlånade penningbe- loppet. Såvida kreditinstituten anse det vara skäl att skrida till tillämpning av in- dexklausul, är det enligt kommitténs åsikt fullt rekommendabelt.»

Den återgivna utredningen ledde inte till några försök att hämma indexlåne- marknadens tillväxt. När frågan på nytt togs upp till behandling är 1955, hade sålunda även staten engagerat sig på indexlånemarknaden genom att emitte- ra indexreglerade obligationslån. S*am- ma år infördes indexklausuler för vissa av kreditin-stitutens inlåningsräkningar med konsekvenser i form av olika slags indexbindningar på utlåningssidan. Vi- dare kom indexlån att spela en väx- ande roll för bostadsbyggandets kredit- försörjning, vilket utlöste en allt star- kare kritik mot de av indextilläggen förorsakade hyresstegringarna.

Den kommitté, som i maj 1958 utsågs att under ordförandeskap av professor Nils Meinvander utreda »tillämpningen av indexklausuler på penningmarkna- den», såg därför 'som sin huvuduppgift att utröna, huruvida förekomsten av in- dexklausuler kunde begränsa—s och de- ras tillämpning göras mer enhetlig.1

Såsom utgångspunkt för sin-a rekom- mendationer ville kommittén ställa föl- jande villkor, vilka borde uppfyllas av den i låneavtal tillämpade indexklau- sulen:

»1) lndexkl-ausulen bör i så stor ut- sträckning som möjligt bevara stabiliteten

hos sparkapitalets realvärde och därigenom befordra sparandet även under sådana för- hållanden, då prisnivån av en eller annan anledning väntas stiga.

2) Indexklausulen bör dock vid utlå— ningen vara sådan, att den icke på kort sikt bereder låntagaren övermäktiga svå- righeter att bibehålla betalningsförmågan och icke tvingar honom att inskränka sin i annat fall lönsamma produktion.

3) Skillnaderna mellan de indextillägg, som förorsakas av indexklausulen, bör va- ra så små som möjligt mellan de olika penninginrättningarna.

Följaktligen anser kommittén, att en till- lämpning av indexklausulen kan vara mo- tiverad, då inflation råder eller inflations- hot föreligger, men man bör sträva till att så långt som möjligt reducera dess pro- duktionsminskande verkan.»

Frågan huruvida lån med indexklau— sul leder till ökade kapitalkostnader för låntagaren (och därmed, enligt kom- mittén, har en produktionsminskande effekt) ägnades den största uppmärk- samheten i utredningsarbetet. Man an- vände sig därvid av den inte helt in- vändningsfria tekniken att studera ka- pitalkostnadernas andel av den totala produktionskostnaden i olik-a produk- tionsgrenar. Med vissa reservationer för osäkerheten i de sålunda utförda beräk- ningarna ansåg man sig dock kunna fastslå, »att penningmarknadens index- klausuler i allmänhet icke lär förorsaka oöver—stiglig-a svårigheter för industrin eller varuhandeln, men att den förorsa— kar betydande höjningar av kostnader— na för fastighetsägarna, elkraftproduk- tionen och uppenbara kostnadsökning— ar för sjöfarten».

De ambitioner, som åtminstone vissa av kommitténs ledamöter? synes ha haft

1 Kommitténs betänkande är författat på finska. V'ärdesäkringskommittén har ut- nyttjat en inom den finska spanbanksför- eningen färdigställd översättning. 2 Jfr en artikel av kommitténs ordförande, prof. Nils Meinander, Den indexbundna kre— ditgivningen i Finland, Ekonomisk Revy nr 7 1958, där kommitténs arbete närmare kommenteras.

att söka uppnå en begränsning av in- dexlånens förekomst till vissa delmark— nader, främst obligationsmarknaden, och att uppnå ett förbud mot index- klausuler vid finansiering av bostads- fastigheter, kunde dock icke fullföljas. I stället sökte man på en annan väg be- gränsa indexklausulernas verkningar för låntagarnas kapitalkostnader. Sålun- da föreslogs, att i lag skulle förbjudas tillämpandet av indexklausuler, som anknöt lånebelopp och ränta till mer än 50 % av prisindex' förändringar. Varje avtal skulle sålunda till minst hälften av skuldförbindcl-sens ursprungliga belopp ha penningen som kontraktsenhet. För bankernas inlåningsräkningar med en bindningstid överstigande två år skulle dock denna begränsning av indexklau- sulens omfattning inte gälla.

Man föreslog även, att långivaren in- te skulle ha rätt att av låntagaren år- ligen utkräva större ind—extillägg än vad som motsvarade 2 % av kapitalskul- den. Eventuellt på året löpande in- dextillägg, som överskred detta pro- centtal, skulle låntagaren ha rätt att foga till kapitalskulden för återbetal- ning vid senare tidpunkt.

Kommittén utformade motiveringen för sitt förslag på i huvudsak följande sätt:

»Endast en 100-procentig indexklausul kan bibehålla sparkapitalets realvärde helt oförändrat. Detta krav på fullständigt bi— behållande av oföränderligheten hos spar- kapitalet är enligt kommitténs åsikt på sin plats i fråga om insättare och inneha- vare av sparförsäkringar, dock skulle en- dast för bankinsättningar en 100-procentig indexklausul vara tillåten. Kommittén an- ser, att en stegring av prisindex till den grad kan avvika från uppgången av priser— na på realegendom, 'att en mera än 50-pro- centig bundenhet vid index otillbörligt kan äventyra låntagarens ställning varför en dylik bundenhet icke bör tillåtas.

Kommittén håller före, att ett fullstän- digt indexskydd endast är tbehövligt för sparande på lång sikt. Därför borde ett 100-

procentigt bindande vid index endast kom- ma i fråga vid depositioner, när deposi- tionstiden är minst två år.

Enligt kommitténs uppfattning skulle ovannämnda förslag, om de förverkligades, icke medföra en minskning av det finan- siella sparandet från nuvarande nivå, men de skulle underlätta kredittagarnas likvi— ditet. Då vid all utlåning endast en högst 50 procents indexklausul skulle komma i fråga, med stöd av vilken årligen finge uppbäras i förhöjning 2 procent av låne— kapitalet, vore någon produktionsinskränk- ning icke att motse och icke heller några omotiverade prisförhöjningar på de områ- den, där på grund av efterfrågans tröghet prisstegrin-gar lätt kan genomföras.»

Däremot fann sig kommittén icke kunna föreslå några lagstiftningsåtgär- der i syfte att skapa större enhetlighet beträffande de i samband med index- klausulerna tillämpade indextalen, »ty därigenom komme man att otillbörligt bryta mot avtalsfrihetsprincipen». Här nöjde man sig med att bl. a. rekommen- dera, att »pennivng— och kreditanstalter- na genom gemensamma underhandling- ar skulle sträva efter en sådan överens- kommelse, att de indexförhöjningar, vilka uppbärs, och de indextal, vilka tillämpas, inom varje grupp av pen- ning- och kreditan'stalter vore enhet- liga».

De finska utredningarna i indexlåne- frågan skall i detta sammanhang inte bli föremål för någon kommentar annat än i så måtto, att det måste betecknas såsom märkligt, att den Meinanderska kommitténs diskussion om upplånings- kostnaderna fördes utan hänsynstagan- de till räntenivån på indexlån jämfört med penni'nglån. Man synes således ge- nomgående föra diskussionen med ut- gångspunkt från att någon nämnvärd differens mellan räntesatserna på de två lålneformerna ej existerar. Såsom beskrivning av den i Finland faktiskt rådande situationen är detta i och för sig riktigt, eftersom räntevillkoren på

index- och penninglånemarknaden före- tett mycket små avvikelser från var- andra. I varje fall har differensen mel- lan räntesavt'serna inte ens tillnärmelse- vis motsvarat den faktiska indexsteg- ringen och därmed den årliga index- gottgörelse, som utöver räntan avkrävts låntagarna på indexlånemarknaden. Tänkbart är, att kommittén kunnat nå andra slutsatser beträffande indexklau- sulens utformning, om man fört in rän- tebildningen i sitt resonemang. En all- män sänkning av indexlånens räntevill- kor borde således — såvitt avser låne— kostnadens höjd _ fylla samma syfte som det av kommittén föreslagna för- budet mot indexklausuler med mer än ål)-procentig bindning till regleringsin- dex.

2.2. Danmark

I oktober 1954 tillsattes av den dans- ke finansministern en utredning med uppdrag att »undersöge muligheterna for at utstede werdifaste obligationer eller for at etablere andre former for vaerdifast anbringelse af opsparede pengebelöb med henblick på derigen- nem at stimulere den private opspa- ring».

Utredningen, vars betänkande avgavs i slutet av år 19551, lämnade ett i stort sett negativt svar på den ovannämnda frågeställningen. Man tog sin utgångs- punkt i det förhållandet, att privata in— dexlåneavtal i perioder, när förvänt- ningarna om den framtida prisutveck- lingen genomgående är uppåtriktade, knappast kan komma till stånd utan att indexlånens räntesatser blir avsevärt lägre än på samtidigt förekommande penninglåneavtal. För att de privata låntagarna skall överta eller dela den inflationsrisk, som hittills burits av lån- givaren ensam, kommer de således att

kräva en viss riskpremie i form av en lägre nominell räntesats på indexlån. Det betyder å andra sidan, att spararna, om den faktiska prisstegringen blir mindre än skillnaden mellan räntorna på penning- och indexlån, kommer att få en lägre avkastning på indexlån än på andra låneformer. Deras enda chans att genom placeringar i indexlån nå en högre avkastning är, att prisstegringen blir större än vad som i avtalsögonblic- ket förväntas. Spararna får med and- ra ord endast ett skydd mot den icke förväntade penningvärdeförsämringen.

Upptäckten att i en fri marknad rän- tesatserna på indexlån torde» 'tendera att bli av ungefär samma höjd som den förväntade reala avkastningen på sam- tidigt förekommande penninglån, med- för en utpräglad skepsis inom utred- ningen angående indexlånen-s möjlighe— ter att påverka det privata sparandet i positiv riktning. Detta kan också tolkas så, att utredningen inte anser uppkoms- ten av en med avseende på den fram- tida köpkraften säker placeringsform vara tillräcklig för att uppnå en sådan effekt. Införandet av indexlån måste dessutom innebära, att sparandets reala avkastning ökar i den meningen, att indexlåneräntan överstiger den i all- mänhet förväntade reala avkastningen på placeringar i penninglånens form. En tendens till ökat sparande skulle i annat fall endast kunna uppstå hos de grupper, vilka har i förhållande till ge- nomsnittet extremt starka farhågor för framtida inflation.

Ur sin analys av indexlånemarkna- dens funktionssätt härleder utredning- en också en annan omständighet, som kommer att minska spararnas möjlig- heter att utnyttja indexlån som värde- säker placering. Man finner således, att utbudet av indexlån från privata

1 Beta—nknin-g nr 146/1956 om Vaerdifaste obligationer m. v.

låntagare och räntevillkoren på mark- naden kan bli högst varierande till följd av att parternas prisnivåförväntningar undergår förändringar. I varje fall mås- te man räkna med att värdefasta för- säkringar och andra indexreglerade sparformer hos de kapitalförvaltande instituten inte kan uppstå, om inte in- stituten kan förutse en regelbunden till- gång på indexlån i sin utlåningsverk- samhet. Över huvud anser utredningen, att spararnas intressen kräver ett jämnt tillflöde av material för att de skall und- gå de olägenheter, som är förenade med instabila marknadsförhållanden.

När det gäller utformningen av de privata indexlåneavtalen anser sig ut- redningen visserligen kunna förmoda, att parterna skall kunna enas om en kontraktsenhet, som tillfredsställer spa- rarnas behov av oförändrad köpkraft hos sina tillgångar. Låntagarna torde dock i allmänhet endast vara beredda att garantera en partiell kompensation för penningvärdeförsämringen. Något fullständigt skydd ens mot icke för- väntade prisstegringar skulle spararna sålunda inte kunna beredas.

Utredningens viktiga-ste slutsats blir därför, att om indexlån skall få någon praktisk betydelse, måste staten upp- träda som låntagare på indexlånemark- naden och därtill bära huvudansvaret för marknadens utveckling. Skall man därvid söka avlägsna den svaghet hos indexlån, som innebär att spararna måste acceptera en lägre ränta för att få skydd mot inflationsriskerna, måste staten helt eller delvis överta dessa ris— ker utan att kräva en motsvarande rän- tenedsättning. Detta borde även inne- bära, att den en gång etablerade ränte- nivån på in-dexlånemarknaden i fram- tiden måste vidhållas. Staten bör sålun- da garantera ett någorlunda fast utbud av indexlån til'l räntor, som inte påver- kas av svängningarna i prisnivåförvänt-

ningarna. Härigenom skulle statens risk- tagande ytterligare öka. Enligt utred- ningens mening vore det mycket be— tänkligt, om staten genom en nedsätt- ning av räntan på indexlån ökade all- mänhetens inflationsförväntningar.

Konsekvensen av detta stånd—punkts- tagande blir att staten tvingas att emit— tera indexlån till avsevärt bättre avkast- ningsvillkor än vad som gäller för pen- ninglån. Utredningen drar härav den slutsatsen, att kostnaderna för den slat- liga upplåningen måste öka och att det- ta kan leda till en ökad belastning för skattebetalarna. Man tar inte ställning till en dylik konsekvens men påpekar dock, att en inkomxstöv-erföring från skattebetalarna till statens långivare kan innebära en ökning av den totala efter- frågan, varigenom indexlånens eventu- ellt positiva effekt på sparandet kan upphävas.

Utredningen avger ingen sammanfat- tande rekommendation i indexlånefrå- gan. Det starka betonandet av den stats- finansiella aspekten och den allmänna tveksamheten rörande indexlånens sam- hällsekonomiska fördel-ar leder dock till en genomgående negativ attityd gentemot tanken på införandet av vår- desäkra låneformer. Man antyder dess- utom en väg att reducera statens enligt utredningens uppfattning riskfyllda en— gagemang på indexlånemarknaden. Det- ta skulle ske genom en stark |begräns— ning av utbudet av indexreglerade kre- diter och en ranvsonering av spararnas tillträde till marknaden. Indexreglerade placeringsmöjligheter skulle sålunda förbehållas vissa sparformer och/eller spararegrupper och närmast syfta till att öppna möjlighet för tecknandet av en mindre, värdefast tilläggspension till den allmänna pensionen. Såsom framgår av bilaga 4 till detta betän- kande har också sedermera en dylik ordning införts i Danmark.

Den 24 januari 1958 tillsattes en offent- lig utredning med uppgift att »utrede de prinsipielle og praktiske spörsmål i tilknytning til verdifaste fordringer, å vurdere om det vil vaere hensik'tsmessig å etablere verdifaste fordringar som grunnlrag for verdifast anbringelse av sparemidler, og å utarbeide naermere forslag dersom komitéen finner at det bör etableres verdifaste fordringer». Kommittén överlämnade sitt betänkan- de i juni 1960.1

Kommitténs ställningstagande till frå- gan om införandet av indexlån blev inte enhälligt. En majoritet, bestående av fem ledamöter (däribland ordföranden dir. Gunnar Jahn), ställde sig avvisan- de till tanken att genomföra någon form av indexklausuler på kreditmarknaden. Majoritetsuttalandet innehåller dock skiljaktiga meningar på en punkt, näm- ligen huruvida möjligheter för en in- dexreglerad frivillig ålderdom'sförsäk- ring 'borde skapas. Två ledamöter utta- lade sig för en vidare utredning av denna fråga, varvid det danska syste— met borde tjäna såsom förebild (ang. det indexreglerade ålderdomssparandet i Danmark, se bil. 4).

Kommitténs betänkande består till sin huvuddel av en analys av de med införandet av indexlån förbundna tek- niska oc-h samhällsekonomiska proble- men. Denna är i stort sett fri från vår- deringar av olika för- och nackdelar hos en indexlånemarknad. De egentliga slutsatserna finns i den avslutande sam- manfattningen, där de skiljaktiga me- ningarna kommit till synes.

Majoriteten har följande huvudmotiv för sitt negativa ställningstagande till indexlån:

1) »Den redu-ksjon av realverdien av no- minelle fordringer som er en =fölge av en prisstigning, förer til at kreditor lider tap og at debitor får ufortjent gevinst. Men

da mange samtidig er kreditor og debitor, lar det seg ikke gjöre å konstatere hvem det er som har tapt, og hvem det er som har vunnet på prisstigningen, uten at en går til en gransking av hver enkelts for- muesforhold. En gransking av denne art vil were vanskelig å gjennomföre i praksis, og en mener at en ikke kan legge de en- kelte individers status for og etter en prisxstigning til grunn for verdifesting av fordringskapital.»

2) När det gäller frågan om hur den samhällsekonomisk-a stabiliteten påver- kas av indexlånens förekomst synes man i och för sig mena, att fruktan för framtida penningvärdeförsämring kan leda till ett minskat sparande eller till att sparmedel placeras i former, som icke beröres av inflationen. Undanröj- andet av dessa farhågor genom införan- det av indexlån ses dock icke som en för det privata sparandets omfattning särskilt betydelsefull åtgärd. I stället kan ett statligt initiativ i indexlånefrå- gan av allmänheten uppfattas som ett uttryck för att de stabiliseringspolitis- ka problemen inte kan lösas. Det skulle därmed snarast förstärka prisstegring- en. Man framhåller också hurusom de länder, där indexreglerade fordringar nått en större spridning, särskilt Fin- land, uppvisar en fortsatt infl'ationistisk utveckling.

3) Om privata låntagare uppträder på indexlånemarknaden, skulle företa— gens kapitalkostnader öka i det fall att den faktiska prisstegringen blev större än skillnaden mellan räntesatserna på index- och penninglån. I viss omfatt- ning, beroende på den roll kapitalkost- naderna spelar i olika produktionsgre- nar och om ökningar av dessa kan över- vältras på konsumenterna, skulle såle- des förekomsten av indexklausuler kun- na ha en direkt höjande effekt på pris- nivån.

1 lnnstillning fra komitéen for utredning av verdifaste plasseringer av sparemidler m.v. (stencil).

4) Majoriteten har också en allmän motivering mot indexklausuler överhu- vudtaget:

»Uansett den stabiliserende virkning in- deksbindinger kan ha på forhand-linger om lönnsavtaler, vil en understreke at det ikke kan veere gunstig å bringe oss i en situa- sjon hvor .så å si alle forhold i samfunns— ökonomi-en blir indeksregulert. Hvis dette skulle bli tilfel-le, kan det bli en håplös oppgave å söke å opprettholde et stabilt prisnivå.»

Majoriteten har även undersökt hu- ruvida indexreglerade placeringsmöj— ligheter i mer begränsad omfattning skulle kunna skapas. Man finner där- vid, att banker och andra kapitalför- valtande institut knappast skulle kunna motta invdexreglerad inlåning från all— mänheten utan att i sin utlåning erhål- la motsvarande villkor. Majoriteten be- dömer det därvid som utsiktslöst att privata låntagare i tillräcklig utsträck- ning skulle acceptera indexlån med för spararna gynnsamma villkor. Inte hel- ler vill man förorda en begränsad in- dexreglering av den statliga upplåning- en. Av staten emitterade indexlån, som inte kunde omsättas och som begränsa- des ti'll vissa placerargrupper, bör en- ligt majoritetens uppfattning inte prak- tiseras. Ett sådant system skulle med- föra en omfattande och dyrbar kontroll- apparat utan att ge märkbara samhälls- ekonomiska verkningar i utbyte. Det le- der dessutom till stelhet på kreditmark- naden. Om enda-st vissa institutioner får rätt att inköpa de statliga indexoh- ligationerna, kan dessa sålunda erhålla en monopolstäl'lning. Det sistnämnda kan tänkas leda till att det reses krav på utvidgning av systemet.

De två reservanterna, försäkringsdi- rektören R. Holmsen och departements- rådet A. Kringlebotten, betonar i sitt särskilda uttalande starkt det orättfär- diga och irrationella i den egendoms-

överföring, som vid penningvärdeför- sämring äger rum från låntagare till långivare. De menar därför »at hen- synet til sparerne og behovet for låne- kapital til finansiering av langsiktige investeringar gjör det nödvendig å eta- blere låneformer som gir kreditorerna en rimelig grad av beskyttelse mot eventuell fremtidig forringelse av penge- verdien».

De anför även några reflexioner an- gående orsaken till att indexreglerade låneavtal, trots den pågående inflatio- nen och spararnas uppenbara behov av en annan ordning, inte i nämnvärd utsträckning kommit till stånd:

»Når indeksklausuler hittil ikke har vaert brukt i nevneverdig grad i förbindelse med lånteavtaler her i landet, skyldes dette i förste rekke at vårt kapitalmarked er sterkt tradisjonsbundet. Det har så å si vaert selvsagt at låneavtaler skulle inngås i nominelle kroner. Når debitor .fikk det pålydende belöp tilbake var avtalen opp- fylt, uansett om endringer i pengeverdien forrykket den ökonomiske balanse mellom de to kontraktsparters interesser i avtal-en. Sterke krefter har vaert imot at man skal slå inn på nye veier som går på tvers av gammel tradisjon og praksis. Et viktig moment er at låntakerne ikke har noen interesse av å endre forholdet da de har fordel av inflasjonen, mens på den annen side sparerne, i motsetning til andre inter- essegrupper, ikke har hatt noen slagkraf— tig organisasjon til å ivareta sine inter- esser.»

En av de konsekvenser i samband med indexreglerade låneavtal, som kom- mitténs majoritet synes ha tillmätt en väsentlig betydelse, gällde indexklausu- lens verkningar på företagens kapital- kostnader. Reservanterna anför här- emot:

»Det er på ingen måte sikkert at et in— dekslån vil bli dyrere for låntakeren enn et vanlig lån. Blir prisstigningen mindre enn ventet, kan indekslånet endog bli bil- ligere enn et vanlig lån.

Den prinsipielle forskjel-l mellom van— lige lån og indekslån er at ved de förste

låses renten og kapitalen fast for hele lå- netiden, mens vilkorene ved indekslån jus- teres etter de faktiske endringer i penge— verdien. Inde-kslån er derfor mer elastiskc enn vanlige lån. Man risikerer ikke som ved vanlige lån at en av partene oppnår en utilsiktet gevinst på den annen parts bekostning, fordi pengeverdien i lånetiden cndrer seg annerledes enn forutsatt ved lånets opptakels-e. Indexlån gir ikke bare långiverne men også låntakerne en garanti mot at det reelle innhold av låneavtalen blir forrykket.

Indekslån skaper med andre ord större rett/erdighet til begge sider. Samtidig mot- virker de konjunktursvingningene ved & stimulere spm-ingen og bremse overinvesle- ring under högkonjunktur.»

Reservanterna vill sålunda inte accep- tera en av majoritetens grundläggande teser, att privata låntagare kommer att inta en starkt negativ attityd till index- lån. Inte heller finner de att argumen- ten mot ett statligt engagemang i index- lånefrågan är övertygande. Tvärtom bör statsmakterna såsom ansvariga för pen- ningvärdeförsämringen vara de första att acceptera spararnas rätt till skydd mot inflationens verkningar. De avslu- tar sitt uttalande med följande hemstäl- lan:

>>Hverken i teori eller i praksis kan man finne tilstrekkelige argumenter for at spa- rerne fortsatt skal behöve å finne seg i at en del av deres formue og inntekt gjen- nom inflasjon overföres till låntakerne. Vårt ökonomiske system er ikke avhengig av at en slig urett opprettholdes. Det er tvert imot meget som tyder på at et system med hel eller delvis indeksbinding av lange lån vil ha en gunstig virkning på den öko— nomiske utvikling. Både rettferdighetshen— syn og ökonomiske hensyn taler for at slike lån blir etablert og staten bör her gå 1 spissen.»

3. Värdesäkringsfrågans behand- ling i Sverige 3.1 Riksdagsmotioner år 1952

Den svensk-a diskussionen kring index- lån kan sägas ta sin början år 1952, då

motioner väcktes i riksdagen om »en utredning rörande utgivandet av ett värdefast statligt obligationslån, varå teckningsrätt skulle tillfalla pensions- och livförsäkringsinstitutioner i avsikt att bereda pensioner och livförsäkring- ar upp till ett visst maximibelopp nå— got skydd mot den värdeminskning som inflationen eljest medför».1

Motionärernas principiella ring var följande:

motive-

>>luflationens orättvisor mot stora grup- per av sparare, särskilt småsparare, som be- rövas en stor del av det i penningford- ringar placerade sparandets realvärde, ut— göra en allt större social olycka. Den drab- bar stora grupper av människor med rela- tivt låg levnadsstandard och avskräcker d-em från den förtänksamhet och lust att själva såvitt möjligt trygga sin framtid, som samhället tvärtom har all anledning uppmuntra. Kravet att något göres för att minska dessa orättvisor och olägenheter, som följa i inflationens spår, växer därför i styrka. Efterkrigsårens erfarenheter synas bekräfta farhågorna, att den allmänna pris- nivån på lång sikt kommer att ha en be- stämt stigande tendens, även om priskur- vans förlopp blir oregelbundet och perio- der av snabb penningvärdeförsämring då och då avbrytas av perioder med relativ stabilitet.»

Man betonade vidare, att kravet på åtgärder för att minska inflationens konsekvenser för sparmedlens realvär- de med särskild styrka kan riktas mot staten i dess egenskap av landets störs- ta låntagare. För statens del borde dy- lika åtgärder bestå i utgivandet av vår- defasta obligationer. Motionärerna var dock icke beredda att utan reservatio- ner förorda införandet av indexlån:

»Att emittera dem i stor skala och even- tuellt i praktiskt taget obegränsad omfatt- ning inom det statliga lånebehovets ram skulle emellertid få svåröverskådliga kon- sekvenser. Det är detta som på många

1 Motion till 1952 års riksdag 1:353 samt (likalydande) 11:461. Bankoutskottets utl. nr 18.

håll framkallat en viss betänksamhet i frå- ga om tanken på sådana obligationer. Verk- ningarnas svårövers—kå-dlighet motiverar utan tvivel en viss försiktighet vid tankens prövning i praktiken. Starka skäl tala så- lunda för att statliga värdefasta obliga- tionslån på detta stadium försäljas endast till vissa slag av institutioner. Man kun- de till exempel göra en början genom att erbjuda pensions- och livförsäkringsinrätt- ningar av olika slag möjlighet att köpa så- dana obligationer i avsikt att göra det möjligt för dessa företag att bereda ett visst inflationsskydd åt pensioner samt livförsäkringar upp till ett visst maximerat belopp, som till en början finge sättas ganska lågt.»

Det var således en till omfattningen starkt begränsad indexlånemarknad, som föresvävade motionärerna. Inköps- rätten skulle förbehållas vissa kapital- förvaltande institut och förses med kvantitativa restriktioner. Några möj- ligheter ti=ll direkta placeringar i index- lån på en egentlig marknad förutsattes icke skola skapas. Observeras bör också frånvaron av de argument för indexlån, som i den samtida amerikanska debat- ten spelat en viss roll, nämligen infö— randet av indexlån i stabiliseringspoli- tiskt syfte. Ambitionen var att i viss om- fattning och för vissa institutionella sparformer undanröja »inflationens orättvisor».

Bankoutskottet remitterade motioner- na för yttrande till en rad på kredit- marknaden verksamma myndigheter och institutioner. De i utlåtande redo— visade yttrandena är i övervägande grad negativa till tanken på utgivandet av statliga indexreglerade obligationer. Nedan återges några uttalanden, vilka återspeglar den allmänna uppfattning- en bl-and remissinstanserna.

Fullmäktige i riksbanken anförde så— lunda, att en allmän indexreglering av kreditavtal skulle skapa osäkerhet och ovisshet "beträffande ingångna förbin- delser och erbjuda stora svårigheter till

en börshandel till realistiska kurser. Vi- dare måste man räkna med att ju större del av kreditmarknaden som indexreg- lerades, desto mindre skulle intresset bli för ett motstånd mot inflationen. Men man ställde sig även skeptisk till en in- dexreglering av begränsad omfattning. Frånsett att svårigheter måste uppstå att principiellt försvara och i praktiken genomföra en uppdelning av kredit- marknaden mellan indexreglerade och icke indexreglerade avtal, torde lätt krav på systemets utvidgning kunna uppstå. I sådant fall skulle »de ökade finansieringsbehoven och de kumulera- de k-ompensationskraven från andra grupper... ytterligare späda på infla- tionen».

Fullmäktige i riksgäldskonloret an- förde bl. a.:

yOm statsmakternas strävan att bevara penningvärdet krönes med framgång,... bort-faller automatiskt behovet av index- reglerade krediter. Här ligger alltså pro- blemets kärnpunkt. För en penningpolitik, vars målsättning är en stabilisering av penningvärdet, måste det te sig motsägelse- fullt att främja utgivningen av indexbund- na statsobligationer, som ju skulle inne— bära ett underkännande av möjligheterna att genomföra en sådan politi-k.»

Svenska bankförem'ngen framhöll, att det skulle vara både oegentligt och stö- rande för den normala obligationsmark— nalden, om staten skulle klassificera si- na förbindelser på så sätt, att vissa av dem gjordes okänsliga för penningvär- defluktuationer, medan andra och fler- talet finge vidkännas inträffade värde- försämringar. Staten bör honorera alla sina skulder lika. En annan princip skulle innebära en självuppgivelse med avseende på förmågan att upprätthålla penningvärdet, vilket skulle allvarligt rubba tilltron till staten som gäldenär. Detta medför å andra sidan, att staten måste göra allt som står i dess makt för att återbetalningen skall kunna ske i

samma myntvärde som upplåningen. In- förandet av något slags indexklausul vore uppenbarligen ett otjänligt medel för vinnandet av detta mål.

Svenska försäkringsbolags riksför- bund ansåg, att det för genomförandet av motionärernas förslag krävdes,

»att staten åtager sig både att utge och att i fortsättningen i erforderlig utsträck- ning tillhandahålla obligationer med bun- den ränta och indexgaranti, guldklausul eller dylikt, samt dessutom förbinder sig att icke under några omständigheter upp- häva dessa garantier eller klausuler, vil— ket med hänsyn till risken för krig och andra krissituationer torde få anses uteslu- tet. I fråga om tanken att inflationsskyd- det skulle maximeras till pensions- och livförsäkringar upp till visst belopp, vill riksförbundet framhålla, att det rent prin- cipiellt skulle vara oriktigt med en dylik begränsning samt att en sådan skulle med- föra ytterst besvärliga komplikationer i flera hänseenden».

Förbundet underströk vidare, att den ekonomiska politikens främsta mål mås- te vara att med alla till buds stående medel upprätthålla ett stabilt penning- värde. Förslaget om ett värdefast obli- gationslån kan knappast betraktas som ett led i dessa strävanden utan får sna- rare anses innebära ett accepterande av en fortgående penningvärdeförsämring. Förbundet ville för sin del bestämt ta avstånd från en dylik inställning.

Motionernas förslag om utredning blev föremål för ett direkt avstyrkande endast av riksbanksfullmäktige och Svenska bankföreningen. De övriga ha- de i princip intet att erinra mot en ut- redning av frågan, ehuru det från de flesta håll betonades, att denna borde gälla en indexreglering av sparandet över huvud och inte begränsas till för- säkringssparandet.

Utskottet instämde i stort sett i de av remissinstanserna anförda principi- ella och praktiska betänkligheterna an- gående utgivandet av ett statligt värde—

fast obligationslån. I likhet med dessa ansåg utskottet dock att spörsmålet kun- de vara förtjänt av ett närmare beaktan- de. Detta skulle dock kunna ske i sam- band med den 1951 påbörjade penning- värdesutredningen, varför utskottet av- styrkte motionen. Riksdagen biföll ut- skottets hemställan.1

3.2 Riksdagsmotioner år 1957 I motioner till 1957 års riksdag yrkades att riksdagen måtte hos Kungl. Maj:t an- hålla om utredning »av frågan om på vad sätt på bankräkning insatt kapital skall kunna göras Värdebeständigt». Motionärerna erinrar om det allmänt erkända behovet av ett ökat personligt sparande och påvisar hurusom penning- värdeförsämringen i kombination med rådande beskattningsregler berövar spa- rarna en del av sparkapitalets realvär- de. För det enskilda sparandet synes banksparandet ha den största betydel- sen och de bästa förutsättningarna för vidareutveckling. Enda möjligheten att i tillräcklig omfattning stimulera spa- randet är enligt motionen att göra spar- kapitalet Värdebeständigt. Man säger sig vara medveten om att problemet med värdesäkring av banksparande är synnerligen svårbemästrat. Tänkbart är dock att »från samhällets sida någon form av garanti för värdebeständighe- ten skapas». Frågan borde sålunda bli föremål för närmare utredning. Motionen avslogs av bankoutskottet med hänvisning till att undersökning- ar av värdesäkringsfrågans lösning an- förtrotts såväl stabiliseringsutredning— en som 1957 års pensionskommitté. Riksdagen biföll utskottets hemställan.2

1 Resultatet av penningvårdesutredningens arbete i vårdesäkringsfråg-an blev professor T. Palanders i avsnitt 1 omnämnda PM »Indexregleringar på lånemarknaden». 2 Motioner likalydande till 1957 års riks- dag 1:13!) och 11:175. Bankoutskottets utl. nr 10.

Bankoutskottet remittera-de före sitt ställningstagande motionerna för ytt- rande till ett flertal av kreditmarkna— dens institutioner. Av yttrandena, vilka i allmänhet betonade de med förslaget förenade praktiska svårigheterna och med vissa reservationer instämde i att frågan borde bli föremål för utredning, kan följande synpunkter av mera all- mänt intresse återgivas.

Bank- och fondinspektionen anförde bl.a.:

»Ett Värdebeständigt banksparande för- utsätter ett häremot svarande arrangemang på utlåningssidan, så att eventuella index— tillägg på de sparade medlen automatiskt kan finansieras. Detta innebär att banken måste i första hand finna en marknad för krediter, där låntagaren är villig att låta skuldens nominella belopp växa i takt med en eventuell penningvärdeförsämring. Vi- dare torde, både med hänsyn till att det sparande som här åsyftas enligt sakens na- tur bör vara tämligen stabilt, och av rent praktiska skäl böra förutsättas viss tids— bundenhet, sannolikt minst ett år, både för inlåningen och utlåningen. Av det sist an— förda framgår att med nuvarande banklag- stiftning affärsbankerna knappast torde kunna i nämnvärd omfattning medverka vid den förordade sparformen.»

Sparbanksinspekiionen ansåg, att den i motionen föreslagna begränsningen till bankinlåningen skulle skapa svära gränsdragningsproblem. Indexklausuler i Sparbankernas in- och utlåning kunde knappast införas utan att motsvarande företeelse vinner insteg på kapitalmark- naden.

Svenska bankföreningen ifrågasatte den allmänna nyttan av det föreslagna systemet. Man framhöll hurusom en större spridning av indexklausuler skul- le få olyckliga psykologiska verkning- ar och medverka till att intresset för penningvärdets stabilitet försvagas. Pro- blemet måste vidare betraktas som tek- niskt svårbemästrat. Indexreglering av

inlåningsräkningar torde kräva, att även utlåningen måste indexregleras. Härav skulle betydande komplikationer följa.

»För de kreditbehövande företagen måste det te sig som en högst betydande nackdel att ej från början kunna överblicka vilka förpliktelser en lånetransaktion kommer att medföra. Därigenom undanryckes ju bland annat i stor utsträckning grundva— larna för bedömningen av t. ex. ett investe- ringsprojekts lönsamhet. Och för bankerna uppkommer motsvarande svårigheter när det gäller att avgöra i vad mån utsikter finnes, att låntagaren skall kunna fullgöra sin återbetalningsskyldighet.»

Bankföreningen avstyrkte motioner- na.

Svenska sparbanksföreningen sade sig hysa tveksamhet angående förslagets genomförbarhet. Man fann det dock motiverat att en utredning av värdebe- ständighetsfrågan i allmänhet företogs.

De återgivna motionerna och deras behandling äger intresse närmast där- för, att de är de enda förslag i värde- säkringsfrågan som direkt avsett infö- randet av indexklausuler i kreditinsti- tuten. övriga i riksdagen framförda _vr- kanden har gällt antingen önskvärdhe- ten i allmänhet av indexlån på kapital- marknaden eller utgivandet av statliga indexlån. Såsom framgått av det ovan- stående, blev reaktionen inför förslaget från närmast berörda myndigheter och institut föga positiv.

3.3 Pensionsdebatten Värdesäkringsfrågan erhöll förnyad ak- tualitet i samband med förarbetena till den allmänna tilläggspensioneringen (ATP). I det förslag till ett system för allmän tilläggspension, som utarbetades av allmänna pensionsberedningen och sedermera blev föremål för riksdagens beslut, ingick såsom en väsentlig be-

ståndsdel, att från systemet utgående pensioner samt i viss mån även intjä- nade pensionsrätter skulle vara värde— beständiga, dvs. regleras medelst kon- sumentprisindex. Detta krav på den nya pensionsordningens prestationer spelade en viss roll i diskussionen om valet av finansieringsteknik: huruvida tilläggspensionerna skulle finansieras genom en fördelnings- eller premiere- servmetod. Indexlån ingick i förslaget om pensionsfrågans lösning på grund- val av ett premiereservsystem såtillvi- da, att de betraktades såsom en möj- lighet att till viss del värdesäkra pre- miereservfonden och utgående pensio- ner. Dels borde utgivandet av värdefas- ta obligationer underlättas, varvid sta- ten skulle ta initiativet, dels borde pen- sionsinrättningarnas möjligheter att an- vända sig av indexbun-dna reverslån ökas. Här avsågs bl.a. de avgiftsbeta- lande företagens återlåning av premie- medel.1

Mera väsentligt var dock den allmänt ökade uppmärksamhet på det långsikti- ga sparandets värdesäkringsproblem— och då framför allt sparande för ålder- domsförsörjning — som följde av vär- desäkringsfrågans framträdande plats i pensionsdebatten. Införandet av en allmän pensionering, vars förmåner —— i likhet med folkpensionerna — försågs med en köpkraftsgaranti, befarades så- lunda på olika håll kunna få ogynnsam- ma verkningar för andra former av långsiktigt sparande, vilka inte kunde förses med dylik garanti. Samtidigt upp- stod krav från företrädarna för redan existerande privata pensionsinrätt- ningar med stora fonder av premiere- servmedel att erhålla möjligheter till värdefasta placeringar av'dessa medel för att skydda sina pensionstagare mot fortsatt penningvärdeförsä-mring.

Vid pensionsfrågan's slutliga behand- ling inför 1959 års riksdag hemställde

sålunda Särskilda utskottet i anslutning till i ämnet väckta motioner, att riks- dagen måtte begära tillsättandet av en utredning om »åtgärder för att värde- säkra olika former av långsiktigt spa- rande och sådana försäkringar som kan vara av betydelse för ålderdoms-, inva- lid- och efterlevandeförsörjning». An- gående behovet av en dylik utredning anförde utskottet följande:

»Beträffande frågan om värdesäkrings- åtgärder vill utskottet understryka, att det är av central betydelse att pensionsförmå— ner, för pension sparat kapital och annat sparkapital behåller sitt reella värde. Om vid en penningvärdeförsämring pensionska- pitalet förlorar i värde, får pensionärerna icke den standard som avsetts. Beträffan- de sparande i övrigt, bundet annorledes än i realvärden, gäller såsom självklart att en fortgående penningvärdeförsämring mins- kar allmänhetens benägenhet till sådant sparande och sålunda motverkar det förut berörda, av alla omfattade önskemålet om ett ökat sparande. Starka rättvisekrav talar också för att vidgade möjligheter äntligen skapas för spararna att skydda sitt spar- kapital från sådan värdeförstöriug som hittills drabbat både pensions- och annat sparande.

Det är med hänsyn till det anförda ange- läget att man snarast till konkret behand- ling upptar frågan om värdesäkring av pensionskapital och annat långsiktigt spa- rande.»

Vid riksdagsbehandlingen av utskot- tets hemställan på denna punkt hade kamrarna skiljaktiga meningar och f-rå- gan återremitterades till utskottet. Ef- ter jämkning i utskottet beslöt riksda- gen i enlighet med utskottets hemstäl- lan att »med hänsyn till vikten av att konkreta åtgärder vidtages i sparfräm- jande syfte och för att underlätta värde- säkring av långsiktigt sparande» hos Kungl. Maj:t anhålla om att »erforder-

1 Se allmänna pensionsberedningens betän- kande »Förbättrad pensionering), SOU 1957: 7 sid. 124 samt Särskilda utskottets utl. nr 1 år 1958 sid. 102.

liga utredningar härför skyndsamt ge- nomföres».1

3.4 Framställning från liv- försäkringsbolagen I maj 1959 överlämnade Svenska Liv- försäkringsbolags Förening till Konung- en ett omfattande utredningsmaterial rörande dels önskemål om viSSa lagänd- ringar i syfte att åstadkomma ökade möjligheter till placering av försäk- ringsmedel i realvärden dels behovet av att det långsiktiga sparandet heredes möjlighet till värdesäkring genom vär- defasta låneformer. Föreningen hem- ställde att de för utredning av värde- säkringsfrågorna ansvariga statliga kommittéerna måtte anbefall—as att un- der beaktande av de av föreningen framförda synpunkterna skyndsamt slutföra sina utredningsuppdrag. I inlagan anförde föreningen följan- de beträffande sin-a principiella syn- punkter på värdesäkringsfrågan och dess problematik:

»Penningvärdeförsämring medför att re- alvärdet av i penningar uttryckta fordring- ar och skulder sjunker. Härigenom upp— står en överflyttning av förmögenhet från långivare till låntagare. Till den förra gruppen hör framförallt de många småspa- rarna, som placerar besparingar i livför- säkringar, sparbanks- och bankinsättning- ar. Dessa småsparare ävensom pensionärer och personer, som åtnjuter skadelivränta och dylikt, drabbas hårt av inflationen. Till låntagargruppen hör i betydande ut- sträckning större förmögenhetsägare, vilka har möjlighet att placera sina tillgångar i belånat realkapital, ävensom staten och kommunerna. De som har den största för— delen av inflationen är följaktligen de som på en gång är ägare av realkapital och har stora skulder.

Räutesåttningen har under en avsevärd del av efterkrigstiden varit sådan att rän- tan ej kunnat kompensera penningvärde- försämringen, varför den reala förräntning- en varit negativ. Redan år 1952 gav liv- försäkringsbolagen gemensamt i en skri-

velse till Kungl. Maj:t uttryck för sin uppfattning i hithörande frågor. Skrivelsen utmynnade i en hemställan om att effek- tiva åtgårder för att hejda inflationen måt- te vidtagas utan dröjsmål och sålunda icke uppskjutas i avvaktan på resultaten av de inom 1951 års penningvärdeundersökning pågående utredningarna angående möjlighe- terna att bevara ett stabilt penningvärde i ett samhälle med full sysselsättning.

Utvecklingen av penningvärdet är av na- turliga skäl alldeles särskilt betydelsefull för ett långsiktigt sparande sådant som livförsäkringssparandet. Detta har därför alltmer påverkats av penningvärdets för- sämring. Om man bortser från pensionsför— säkringarna, som i olika avseenden intar en särställning, kan man under de senaste åren konstatera en markant förskjutning mot mera riskbetonade försäkringar. En ökad försäljning av riskförsäkringar har helt naturligt på olika sätt stimulerats av bolagen såsom ett led i deras strävanden att åstadkomma ett förbättrat dödsfalls- skydd. Den ökade försäljningen under se- nare år har dock i hög grad skett på de sparbetonade försäkringarnas bekostnad, varvid enligt en samstämmig erfarenhet allmänhetens bristande förtroende för pen- ningvärdet varit en viktig orsaksfaktor. Denna misstro har helt naturligt bidragit till att driva över försäljningen till försäk- ringsformer, där premien i huvudsak täc- ker den aktuella risken och där allmän- heten ej behöver befara att få tillbaka sämre pengar än den betalar in.

En annan ännu mera betänklig företeel- se, som bör observeras i detta sammanhang, är den ökade frekvensen av återköp av ti- digare tecknade livförsäkringar, vilken ock- så till väsentlig del torde vara en följd av det bristande förtroendet för penningvär-

1 Särskilda utskottets utl. 1959 nr 1, sär- skilt sid. 102 f, samt utskottets memorial nr 2. Riksdagens skrivelse 1959:269. Se även likalydande motionerna 1:433 och 11: 523 till samma års riksdag. Genom denna riksdagens anhållan bifölls -— ehuru med någon fördröjning —— motioner i samma syfte såväl till 1958 som 1959 års riksdag, vilka i enlighet med bankoutskottets hem— ställan och med hänvisning till pågående utredningar avslagits av riksdagen. Se mo- tionerna till 1958 års B-riksdag 1:182, 183 samt 11:235 och 245, bankoutskottets utl. nr 7; motionerna till 1959 års riksdag 1:309 och 11:376, bankoutskottets utl. nr 5.

det. Utbetalningar på grund av vanliga återköp under åren 1954—1958 rör sig om storleksordningen 40, 50, 65, 90 och 115 miljoner kronor.

Den hittillsvarande försämringen av penningvärdet och farhågorna beträffande den fortsatta utvecklingen utgör sålunda på livförsäkringens område en betydande stör- ningsfaktor, vilken pressar ned livförsäk- ringssparandet till en lägre nivå än som eljest kunde uppnås. Denna effekt uppträ- der alldeles oavsett om farhågorna för en fortsatt penningvärdeförsämring är berät- tigade eller icke. Livförsäkringsverksamhe— tens företrädare kan emellertid icke annat än dela dessa farhågor.

Tid efter annan har klagomål från för— säkringssparares sida framförts över att livförsäkringsbolagen icke kunnat lämna helt eller delvis värdefasta förmåner. Att så icke kunnat ske har berott på, att bo- lagen ej haft tillräckliga möjligheter att verkställa placeringar i värdehandlingar, där låntagarnas prestationer är i någon form helt eller delvis värdefasta. — Det må framhållas, att det totala uppsamlade livförs-äkringskapitalet uppgår till cirka 11 miljarder kronor och att dessa medel utlånats av försäkringsbolagen i runda tal sålunda, att stat och kommun fått 4 mil— jarder, bostadsbyggandet likaledes 4 mil- jarder samt näringslivet närmare 3 mil- jarder kronor. —— Värdefasta placeringsfor- mer har fått stor utbredning i Finland och har även vunnit insteg i andra länder. Hit— hörande frågor har i vårt land underkas— tats teoretisk analys av professor Tord Pa- lander, först i en på uppdrag av finans- departementet och livförsäkringsbolagen utarbetad promemoria och sedan —— mera ingående — i det år 1957 i Livförsäkrings- bolagens Samhällsekonomiska Nämnds skriftserie utgivna verket »Värdebeständig- het, ett problem vid sparande, livförsäk- ringar och pensioner».

Erfarenheterna från den långa perioden av fallande penningvärde visar, att särskil- da åtgärder för att säkerställa penningspa- randet (framförallt det långsiktiga sparan- det) är nödvändiga. Det långsiktiga sparan— dets beroende av penningvärdet måste på ett eller annat sätt brytas.

Riksdagsbeslutet rörande tilläggspensio- nen aktualiserar starkt dessa krav. Utfäs- telsen om värdefasta pensionsförmåner icke

enbart i folkpensionen utan nu också i till- läggspensionen torde sålunda utan tvivel komma att öka allmänhetens befogade an— språk på värdesäkring av livförsäkrings— sparandet liksom av annat långsiktigt spa- rande.

Vårt lands möjligheter att upprätthålla ett blomstrande näringsliv förutsätter oundgängligen, att näringslivet tillföres erforderligt kapital för investeringar. Från näringslivets egen sida har flerfaldiga gång— er på senare tid, senast vid Sveriges Indu- striförbunds årsmöte 1959, med eftertryck framhållits behovet av ökad tillgång till investeringsmedel. Därvid har såsom lämp- liga och önskvärda åtgärder för tillgodose- endet av sådana behov pekats på behovet av en friare kapitalmarknad genom rätt för industrin att emittera obligationslån och genom återgång för försäkringsbolagen till de lagstadgade möjligheterna att låna ut medel till näringslivet utan dirigering från riksbankens sida. Genom motioner i riksdagen vid flera tillfällen under senare år har även understrukits behovet av att såväl hantverk och småindustri som jord- bruksnäringen beredes vidgade långfristiga lånemöjligheter. Nya kreditinstitut har planerats eller redan kommit till i syfte att söka tillgodose sådana lånebehov, var- vid dessa ins-titut uppgivit sig ämna i sin tur söka upplåna medel från försäkrings- bolagen.

Nysparandet inom individuell livförsäk— ring är sedan några år tillbaka statt på tillbakagång. Detta måste även märkbart påverka möjligheterna att genomföra den väntade enorma statsupplåningen. Om den- na kommer att ske genom långtidsbundna lån med fast ränta, kan på grund av ho— tande inflation resultatet bli nya förluster för dem, vilkas sparmedel placeras i sådana värdehandlingar.

Föreningen anser det därför vara en lika självklar moralisk skyldighet gentemot de enskilda medborgarna som en ekonomisk nödvändighet för samhället att statsmak- terna medverkar till värdesäkringsåtgärder för det frivilliga långsiktiga sparandet. Sådana åtgärder skulle på en gång bli en värdefull stimulans åt ökat sådant sparan- de och en betydelsefull faktor i kampen mot fortsatt penningvärdeförsämring. Det förtjänar starkt understrykas, att livför— säkringsbolagen i sina strävanden att vår- desäkra de av bolagen förvaltade sparmed- len är företrädare för miljoner småspara-

re, av vilka flertalet torde sakna möjlighe- ter att placera motsvarande sparmedel i realvärden.)

3.5. Riksdagsmotioner åren 1960—1961

Såväl vid 1960 som 1961 års riksdag framlades motioner med yrkande om ut- givande av ett värdefast statligt obliga- tionslån. Bankoutskottet avstyrkte i bå- da fallen motionerna med hänvisning till det pågående ntredningsarbetet. Riksdagen biföll dessa utskottets hem- ställanden.1

Ur motionerna till 1961 års riksdag må följande citeras till belysning av motionärernas huvudmotivering för sitt förslag:

»Knappheten på sparmedel som står till förfogande för långsiktiga placeringar har blivit alltmera utpräglad och resulterat i regleringsåtgärder på kapitalmarknaden, vilka kan befaras på sikt verka bromsande på produktionens ökning och näringslivets expansionstakt och konkurrensförmåga. Be- tecknande är att de långfristiga lån som staten upptagit har kunnat komma till stånd endast till priset av en relativt hög räntesats och vad gäller 'Spar 60' med hjälp av en betydande propagandaapparat.

Strävandena efter långsiktigt värdesäkra placeringsmöjligheter har även visat sig däri att det långsiktigt placeringsvilliga sparandet i för den svenska marknaden påfrestande omfattning inriktat sig på aktieköp. s.k. aktiesparklubbar jämte and- ra former för att möjliggöra för småspara— re att placera besparingarna i aktier har viss betydelse i sammanhanget. Trots de risker som alltid är inneslutna i aktiepla- ceringar har uppenbarligen sparare före- dragit att ta dessa risker jämsides med en mestadels låg reell avkastning på insatt kapital i förhoppning att därigenom någor- lunda värdesäkra sina besparingar.

Eftersom försäljning av statsobligationer är en prisfråga, dvs. Obligationernas ränte- sats tillsammans med övriga villkor måste vara sådana att papperen blir attraktiva, kan man utgå ifrån att en på lämpligt sätt utformad värdesäkringsklausul skulle med- föra att räntesatsen kan sättas avsevärt lägre än vad som varit fallet vid de under senare tid emitterade obligationslånen. En realränta av storleksordningen 3,5 proc. torde f.n. med tan-ke på dels den genom- snittliga reella avkastningen av alternati- va någorlunda värdesäkra placeringar, dels avkastningen på vanliga obligationer utan indexklausul vara tillräcklig.»

1 Motionerna till 1960 års riksdag 1:434 och 11:543, bankoutskottets utl. nr 20; till 1961 års riksdag 1:26] och II:220, banko- utskottets utl. nr 26.

KAPITEL 2

Penningvärderisker vid låneavtal

1. Riskteoretiska problem

Den renodlade penningvärderisken vid penninglån härrör ur osäkerheten an- gående de framtida prestationernas re- alvärde. Detta kan också uttryckas så, att osäkerhet råder om de i penninglån placerade tillgångarnas reala avkast- ning. Det enkla sambandet råder där- vid, att lånets nominala och reala av- kastning åtskiljes av ett tal, som ap- proximativt motsvarar genomsnittet av den under avtalsperioden inträffade år- liga prisstegringen i procent. Ett pen- ninglån, som avtalats till en årlig rän- tesats av 5 %, får sålunda en real ränte- sats av 2 %, om prisnivån under lånets löptid stigit med i genomsnitt 3 % per år. Ett mått på risktagandct i samband med penninglån blir därmed osäkerhe- ten angående prisnivåns genomsnittli- ga förändringstakt under avtalsperio- den, eller annorlunda uttryckt sprid- ningen av subjektens förväntningar an— gående storlek och riktning av de fram— tida prisnivåförändringarna.

1.1 Penninglån ur värdesäkrings- synpunkt Om fullständig visshet rådde beträf- fande penningvärdets framtida utveck- ling, skulle varje avtalad nominal rän- tesats motsvaras av en given real av- kastning, där skillnaden mellan dessa storheter motsvarades av den sålunda givna takten hos prisnivåns föränd- ringar. Ett dylikt antagande om full-

ständig säkerhet torde inte kunna be- traktas som realistiskt. Det pekar dock på den omständigheten, att om föga osäkerhet råder om den framtida pris- utvecklingen kan penninglåneavtalen ses såsom reala kontrakt i den mening- en, att det för parterna relevanta av- kastningsmåttet utgöres av den reala räntesatsen. Den vid varje tidpunkt rå- dande räntenivån skulle därmed bestå av dels långivarens kompensation för den förväntade penningvärdeförsäm- ringen dels den i reala termer avtalade ersättningen till långivaren. Om det existerade en allmän och säker kon- vention angående den framtida prisni- våutvecklingen, skulle sålunda redan penninglån innehålla en tillräcklig vär- degaranti.1

Upprätthållandet av ett stabilt pen- ningvärde utgör ett ekonomiskt—poli- tiskt mål med hög prioritet. Även om erfarenheten givit belägg för svårighe- terna att realisera detta mål, måste

1 I diskussionen kring värdefasta place- ringar anföres ofta aktier såsom en i för- hållande till penninglån värdesäker till- gång. Vad man då i första hand synes ha i åtanke är den i allmänhet vida högre reala avkastning, som aktier i allmänhet ger. Såsom framgår av kap. 3.6 kan dock den reala avkastningen på aktier vara av- sevärt svårare att förutsäga än motsva- rande avkastning på placeringar i nomi- nala kontrakt. Om begreppet »värdesäker placering» här i stället avser graden av osäkerhet beträffande den reala avkast- ningens storlek och inte dennas nivå, skulle därmed under vissa förutsättningar penninglån utgöra en mera värdesäker pla- cering än aktier.

Realvärde i procent av det genomsnittliga Prisnivåförändringar/år forvantnxngsvardet efter

5 år 10 år 20 år 30 år

1 % 116 134 181 243

0 110 122 149 181 + 1 % 105 110 122 135 + 2 % 100 100 100 100 + 3 % 95 90 82 74 + 4 % 90 82 67 55 + 5 % 86 74 54 40

dock vetskapen om den ekonomiska po- litikens ambition att motverka föränd- ringar av prisnivån sätta vissa gränser för allmänhetens osäkerhet angående penningvärdets framtida utveckling. Om man från bedömningen undantar sådana ekonomiska eller politiska kri- ser av större varaktighet, där samhälls- ekonomin över huvud utsättes för svåra påfrestningar, bör således huvuddelen av de alternativ för prisnivån—s fram- tida förändringar på längre sikt, som av allmänheten uppfattas som möjliga, lig— ga inom ett begränsat intervall. Den framskjutna ställning, som målen full sysselsättning och en expanderande ekonomi numera erhållit, gör det dess- utom troligt att allmänheten med ut— gångspunkt från erfarenheterna av pen- ningvärdets långsiktiga utveckling upp- fattar ett fallande penningvärde som det mest sannolika.1

Den på olika sätt begränsade osäker- heten angående såväl takten i prisni- våutvecklingen som dess riktning inne- bär å andra sidan ej, att finansiella pla- ceringar med en nominal garanti (dvs. penninglån) skulle vara befriade från varje slag av risktagande beträffande tillgångarnas framtida realvärde. Det väsentliga är därvid, att redan en gans- ka måttlig osäkerhet angående den framtida penningvärdeutvecklingen får betydande konsekvenser för den reala

förmögenhetssituationen, så snart det gäller en längre tidrymd.

Förväntningsspridning

Innebörden av detta resonemang kan illustreras på följande sätt. Ett förvänt- ningskomplex, som innebär att en år- lig prisnivåstegring med 2 % bedömes såsom mest sannolik men där en pris- stegring upp till 5 % liksom ett prisfall med 1 % per år också är möjlig, med- för en betydande osäkerhet angående tillgångarnas realvärde efter en längre tid. Sammanställningen i tab. 2:1 visar utvecklingen av ett penninglåns reala värde (med en godtycklig nominal av- kastning) vid olika alternativ för pris- nivåns årliga stegringstakt inom de ovan angivna gränserna. Realvärdet ut- tryckes i procent av lånets realvärde vid den ovan såsom »mest sannolika» betecknade prisnivåutvecklingen, dvs. en årlig prisstegring med 2 %.

En egenskap hos prisnivåns utveck- ling, som i detta sammanhang måste tillmätas väsentlig betydelse, är dess tendens att fluktuera över tiden. Fram- för allt åsyftas därmed de vid olika

1 Ett uttryck för hur begreppet stabilt penningvärde likställes med en penningvär- deförsämring inom vissa såsom rimliga be— dömda gränser ges i stabiliseringsutred_ ningens betänkande Mål och medel i sta— biliseringspolitikcn, SOU 1961:42. Se nedan kap. 4.1.

tillfällen återkommande ekonomiska och politiska kriser, vilka i allmänhet sammanfallit med starka inflations- el- ler deflationsprocesser. För prisnivåns utvecklingslakt över en längre period blir förekomsten resp. frånvaron av dy- lika kriser synnerligen märkbar. Så- som exempel kan väljas konsumtions— prisernas utveckling i Sverige under perioden 1949 t.o.m. 1962. Index steg härunder med 72 %, vilket motsvarar en stegringstakt per år med i genom- snitt 4,3 %. En väsentlig del av pn's- stegringen var dock koncentrerad till den s.k. Koreakrisen, då pristalet un— der åren 1951 och 1952 steg med ca 24 %, medan stegringen december 1952 t. o. m. december 1962 var drygt 34 %, dvs. endast ca 3,0 % per år.

Även om det inte behöver råda nå- gon större spridning av förväntningar- na angående den »normala» prisnivå- utvecklingen, existerar dock alltid ovissheten om framtiden skall komma att innehålla någon extraordinär eko- nomisk påfrestning. Det måste i all- mänhet vara mycket svårt att bilda sig en uppfattning om den ekonomiska ut- vecklingens innehåll i detta aVSeende. Om man som ett av de väsentligaste syftemålen med införandet av värde- säkra lån betraktar eliminerandet av »icke förväntade» förmögenhetsför— skjutningar vid låneavtal, kan man där- med i första hand avse de förändringar av penningvärdet som inträffar i sam- band med ekonomiska kristillstånd. Till hithörande frågeställningar finns det dock anledning att i olika sammanhang återkomma.

1.2 Begreppet risk I detta och följande avsnitt kommer uttrycket »risk» att användas såsom synonymt med »osäkerhet». En del av risktagandet vid penninglån antas så- lunda ha ett direkt samband med den

osäkerhet om finansiella tillgångars re- ala avkastning, som följer av den grund- läggande ovissheten om penningvärdets framtida utveckling. I tabell 2:1 gavs ett exempel på konsekvenserna av den- na osäkerhet för en tillgångs realvärde vid olika utfall för prisutvecklingen. Om penninglån ger en effektiv nominal avkastning av 5 %, skulle en placerare med det i tabellen återgivna förvänt- ningskomplexet vara osäker om huru- vida den reala avkastningen blir 6, 5, 4, 3, 2, 1 eller 0 %.

Med utgångspunkt från att det dels existerar vissa erfarenheter av prisni- våutvecklingen i förfluten tid dels är möjligt att bilda sig en uppfattning om de faktorer som påverkar takten i pen- ningvärdeförsämringen, borde dock osäkerheten inte vara total i den me- ningen, att alla utfallen betraktas som lika sannolika. De flesta människor bör sålunda ha en benägenhet att gradera de möjliga utfallen efter graden av san- nolikhet för att de skall inträffa, var- vid ett eller flera värden för den år- liga prisstegringstakten betraktas som mera sannolika än andra.

Sannolikhelsfördelningar I teoretiska framställningar brukar det- ta uttryckas så, att bedömningen av de möjliga utfallen sker i ett förväntnings- komplex, som har formen av en san- nolikhetsfördelning. Denna kan ha oli- ka utseenden, beroende på var tyngd- punkten i förväntningarna ligger, dvs. vilket eller vilka utfall som betraktas som »mest sannolika», men också på den vikt som tillmätes möjliga avvikel- ser från det mest sannolika värdet. Nedan ges två exempel på dylika sannolikhetsfördelningar:

Årlig procentuell

prisstegring —1 0 1 2 3 4 5 Grad av sannolikhet, % Exempel 1 51015 401510 5 Exempel 2 0 510 40 2515 5

I båda fördelningarna är den mest sannolika prisstegringstakten 2 %. De åtskiljes i det avseendet, att den första fördelningen är symmetrisk, dvs, avvi- kelser uppåt och nedåt från det mest sannolika värdet bedömes som lika tro- liga, medan i den andra fördelningen avvikelser uppåt, dvs. en starkare in- flation, uppfattas som avsevärt mera troliga än avvikelser nedåt. En fallande prisnivå är sålunda i detta fall helt osannolik. En individ med ett förvänt- ningskomplex, som liknar det i exempel 2 angivna, har avsevärt mer »inflatio- nistiska» förväntningar än en individ med en sannolikhetsbedömning enligt exempel 1 trots att deras uppfattning om den mest troliga prisstegringstak- ten överensstämmer.

Ett mått på konsekvenserna av olik- heter i uppfattningen om den framtida penningvärdeutvecklingen erhålles i det förväntade värdet, som helt enkelt är fördelningarnas medelvärde, dvs. de olika möjliga prisstegringstalen sam- manvägda med sannolikhetstalen som vikter. I exempel 1 sammanfaller det mest sannolika och det förväntade vär- det, dvs. en årlig prisstegring av 2 %, vilket gäller allmänt för symmetriska fördelningar av detta slag. I exempel 2 blir medelvärdet däremot 2,5 %.

Det finns i olika sammanhang anled- ning att återkomma till förväntningar- nas betydelse för kreditmarknadspar- ternas attityder till penning- och in- dexlån. Avsikten med det föregående är i första hand att klargöra skillna- den mellan de båda begreppen »mest sannolik» och »förväntad» prisstegring. Av speciellt intresse för penning- och indexlåns riskegenskaper är, såsom se- nare skall visas, graden av >>snedhet» i sannolikhetsfördelningen.

Det risktagande, som uppstår vid penninglån, är att denna låneform kan ge en real avkastning, som både över-

och understiger det förväntade värdet. Det betyder, att penninglån kan med- föra både vinster och förluster i för- hållande till den väntade reala avkast- ningen. Klarast framgår detta spekula- tiva moment vid en jämförelse med in- dexlån. Om den (säkra) reala avkast- ningen på ett indexlån utgör 3 % och den förväntade prisnivåstegringen är 3 %, kommer ett penninglån med en nominal avkastning på 6 % att i för- hållande till indexlån ge en högre real avkastning om prisstegringen understi- ger 3 %, medan avkastningen blir lägre om prisstegringen överstiger 3 % per år.

Riskaversion Det kan givetvis ifrågasättas, om det överensstämmer med allmänt språk- bruk att sammanfatta möjligheter till vinster och förluster i begreppet risk. Snarare brukar man tala om vinstchan— ser och förlustrisker, Valet av termi- nologi hänger dock intimt samman med det förhållandet, att begreppet risk inte kan förbehållas förlustsituationerna utan att man i varje enskilt fall defi- nierar även begreppet förlust. Och det senare uttrycket kan, såsom framgår av avsnitt 3, ges en mångtydig innebörd.

Den bakomliggande hypotesen är att det föreligger en viss brist på sym- metri i värderingen av förlust- resp. vinstmöjligheter. Människor skulle såle- des i allmänhet ha en benägenhet att inför ett handlingsalternativ, som inne- bär möjligheter till både vinster och förluster (i form av avvikelser från det förväntade värdet), se förlustmöj- ligheten som en negativ egenskap av större vikt än den positiva egenskap hos handlingsalternativet, som en vinst- möjlighet av samma storleksordning in- nebär. Denna asymmetri i värderingen av förlust- och vinstmöjlighete-r brukar betecknas som riskaversion.

Ett uttryck för människors aversion

mot risktagande är -— uppenbart nog — förekomsten av försäkringsföretag. Det intressanta är därvid, att i en rad fall, främst på sakförsäkringens områ- de, den enskilde individens förlustrisk är så liten, att förlus-tmöjligheten kor- rekt värderad borde understiga försäk- ringskostnaden. Detta kan tolkas som en övervärdering av förluster, varvid det karaktäristiska är att förlusten har en för individen mycket kännbar effekt, om den inträffar samtidigt som sanno- likheten för att den skall inträffa är mycket liten.

Riskpreferens

Samtidigt bör det dock erinras om att man ur verkligheten kan hämta exem- pel på att människorna har en tendens att övervärdera även de mycket stora vinsterna med låg sannolikhet. I de flesta spel och lotterier, vari en större allmänhet deltar — i regel samma män- niskor som upptar försäkringar —— torde således vinstmöjligheten i en korrekt värdering vara avsevärt mindre än spel- avgiften.

Att så är fallet tycks strida mot de vanliga antagandena om rationellt handlande. Å ena sidan behöver det dock endast innebära, att individerna är villiga att betala för den spänning eller miljö som är förknippad med spe- let eller lotteriet. Å andra sidan kan det också finnas individer, som har en viss förkärlek för risktagande, dvs. de föredrar en stor spridning i förvän- tan, som innebär både stora vinst- och förlustrisker. Ett visst utrymme för riskpreferens måste således finnas, även om den dominerande egenskapen skulle vara aversiOn mot risktagande i allmänhet,

Det skulle sålunda kunna hävdas, att förmögenhetsplacerare i allmänhet skulle vara benägna att acceptera ränte- satser på indexlån, som är lägre än vad

den förväntade reala avkastningen på motsvarande penninglåneformer i och för sig borde föranleda. Effekten på prisbildningen härav beror på graden av den penningvärdeosäkerhet som rå- der hos allmänheten.

2. Hushållens behov av värdesäkring

Ett av de omdömen om indexlån, som inte synes möta någon gensaga, är att de bör vara väl ägnade att tillgodose hushållens behov av värdesäkra place- ringar. Eftersom det långsiktiga spa- randet till allra största delen är en om- fördelning av konsumtion mellan olika perioder i den enskildes liv, torde en garanti för sparandets allmänna köp— kraft motsvara önskemålen hos flerta- let hushåll. I och med att priset på de flesta nyttigheter företer en stark sam- variation med den allmänna prisnivå— utvecklingen bör detta gälla även när för sparandet uppställts mera specifika mål, t.ex. inköp av Villafastighet eller annat realkapital.

Med särskild styrka torde behovet av en ny värdesäker placeringsform göra sig gällande, när det är fråga om hus- håll med mindre förmögenheter, dvs. vad som brukar kallas småsparare. De alternativa placeringar, som har sådana egenskaper att ovissheten om tillgångar- nas framtida realvärde minskas, utgö— res av realkapital i olika former: fas- tigheter och rörelsetillgångar samt ak- tier, vilka ur det här anlagda perspek- tivet står innehav av realkapital mycket nära. För mindre förmögenhetsägare är innehav av fastigheter och rörelsetill- gångar i många fall av praktiska skäl uteslutet, medan aktieinnehav ter sig riskfyllt när möjligheter saknas att sammansätta stora och väl differentie- rade aktieportföljer. (Ang. aktiens egen-

skaper ur värdesäkringssynpunkt, se kap. 3.5.)

Enligt uppgifter, som inhämtats ur 1957 års sparundersökning, skulle de svenska hushållens sammanlagda till- gångar (brutto) i slutet av 1957 uppgå till omkring 100 miljarder kronor (ta- bell 2:2). Härav utgjorde endast ca 30 miljarder rent finansiella tillgångar. Aktieposten värderades till ca 9 mil- jarder, innehavet av fastigheter av olika slag till ca 3 miljarder och rörelsetill- gångar till ca 33 miljarder kronor. Des- sa siffror ger således närmast intrycket, att hushållen i mycket stor utsträck- ning placerat sitt sparande i realkapital eller andra värdesäkra tillgångar. Men det måste då observeras, att realkapita- let fördelas synnerligen ojämnt bland hushållen. Enligt den undersökning, som återges i kap. 4, tabell 2, skulle 73 % av hushållen helt sakna realkapital (inkl. aktier) eller endast redovisa smärre pos- ter upp till 1 000 kr. Realkapital värd-e- rat till mer än 10 000 kr. innehas av 12 % av hushållen. Uppgifterna avser år 1958 men någon större förskjutning torde knappast ha inträffat sedan dess.

2.1 Hushållens långsiktiga sparande Ett genomgående tema i indexlånede- batten är, att behov av värdesäkra pla- ceringsformer framför allt föreligger för det långsiktiga sparandet. En dylik uppfattning kan baseras dels på anta- gandet, att osäkerheten om den fram- tida penningvärdeutvecklingen rimli- gen bör växa med längden av det tids- perspektiv .som anlägges, dels på det förhållandet, att konsekvenserna av denna osäkerhet, mätt i möjliga varia- tioner av tillgångarnas realvärde, blir desto kännbarare ju längre tid som för- flyter (vilket illustrerades i tabell 2:1). Det senare argumentet kan också ut- tryckas så, att avkastningens höjd spe- lar den största rollen för förmögen-

hetssituationen när sparandet ingår i hushållens finansieringsplan över en längre period.

Om man som kriterium på sparan- dets långsiktighet använder kontraktets formella löptid och tillgångens egen- skap att inte utan förlustrisker kunna omsättas i likvida medel, aktualiseras placeringsformer av typen långfristiga obligationer och andra liknande värde- papper med hunden ränta samt liv- och pensionsförsäkringar. (De ur avkast- ningssynpunkt i allmänhet ofördelak- tiga återköpsreglerna för livförsäk- ringar -— varvid är att märka att pen- sionsförsäkringar inte kan återköpas —— torde göra, att i synnerhet dessa pla- ceringsform-er uppfyller kravet på »långsiktigt» sparande.) Ett sätt att söka bilda sig en uppfattning om det faktiskt föreliggande behovet av värde- säkra placeringsformer skulle därför vara att med utgångspunkt från de ovan givna kriterierna undersöka förekoms- ten av långsiktiga placeringar bland hushållens tillgångar. I tabell 2:2 åter- ges därför hushållens finansiella till- gångar den 31 december 1957, sådana de beräknats i konjunkturinstitutets un- dersökning av hushållens sparande.

Av tabellen framgår, att obligationer (varav en väsentlig del torde utgöras av premieobligationer) och tillgångar i form av livförsäkringssparande, vilka i tabellen betecknats försäkringsfonder, tillsammans uppgår till endast drygt en femtedel av hushållens totala tillgångar. Den kvantitativt mest betydande till- gångsposten utgöres av banktillgodoha- vanden, medan aktier med deras ka- raktär av realtillgång utgör nära en fjärdedel av de totala tillgångarna. Å andra sidan kan det givetvis bland de övriga tillgångsposterna ingå fordring- ar, som uppfyller de ovan angivna kra- ven på »långsiktiga» placeringar. Sär- skilt bör uppmärksammas posten an-

Tabell 2:2. Hushållens tillgångar och skulder den 31/12 1957 samt föränd- ringar i finansiella tillgångar och skul- der under år 1957. Milf. kr. (Källa: Hushållens sparande år 1957. Konjunkturinstitutets meddelande

B:31.) Finansiella Ultimo Fågåggrågg tillgångar 1957 1957 Postgiro ......... 180 40 Banktillgodo- havanden 15 621 1 064 Obligationer 1 545 45 Aktier ............ 8 914 2951 Andelar i han- delsbolag och ekon. fören. 2 128 143 Kundford— ringar och andra ford- ringar på en- skilda företag 2 936 202 Försäkrings- fonder ......... 6 971 702 Summa 38 295 2 491 Skulder Egnahemslån 9 682 556 Andra fastig— hetslån ......... 3 661 103 Företags- och jordbruks— skulder ...... 9 318 594 Avbetalnings- lån ............ 497 74 Övriga bank— skulder ...... 999 9 Skulder till privata och företag ......... 1 508 186 Skatteskulder 543 0 Summa 26 208 1 522 Realtillgångar Egna hem ...... 25 940 Sommarstugor 2 879 , Andra fastig- 1 646 heter ............ 9 963 Jordbruk 23 313 Andra person- 1 708' liga företag 9 966 Summa 72 061 3 354

1 Utan avdrag för kursförändringar. 2 Utan avdrag för avskrivningar.

delar i ekonomiska föreningar, vari in- går även sådana tillgångar, vilka utgör i bostadsrättsförening insatta medel för innehav av föreningen tillhörig lägen- het. För ett växande antal hushåll torde tillgångar av detta slag både utgöra en väsentlig del av deras förmögenhet och samtidigt vara en i realiteten på lång sikt bunden fordran.

Placeringsvanoma Kravet på långfristigt bundna place- ringar kan dock inte göras till ett ex- klusivt villkor för att det skall vara fråga om ett långsiktigt sparande. Det torde sålunda vara en allmän uppfatt- ning, att även de formellt kortfristiga placeringar, som sker främst i form av inlåning i bankinstituten, innehåller vä- sentliga moment av långsiktigt sparan- de. De ingår sålunda i hushållens pla- nering av deras förmögenhets- och in- komstsituation på längre sikt. Det sy- nes därför inte vara möjligt att på grundval av hushållens institutionella placeringsvanor fälla något omdöme om deras behov av skydd mot penning- värderisker. Det bör därvid betonas, att dessa placeringsvanor till en del kan vara ett uttryck för en motvilja mot förvärv av långsiktigt bundna ford- ringar till följd av osäkerheten om des- sa tillgångars framtida realvärde. Detta problem, som nära ansluter till frågan om penningvärdeosäkerhetens betydelse för allmänhetens sparbenägenhet, blir föremål för behandling i annat sam- manhang (kap. 4.3).

Enligt tabellen svarade tillgångar i försäkringsfonder och banker för när- mare 60, % av hushållens totala finan- siella tillgångar. Av särskilt intresse är att notera de förändringar som ägde rum under år 1957, varvid place-ringar i banktillgodohavanden och ökning av försäkringsfonder utgör drygt 70 % av ökningen i de finansiella tillgångarna.

Genom tillkomsten av den allmänna tjänstepensioneringen har bilden av hushållens långsiktiga sparande i vä- sentliga delar ändrats. Det ligger utan- för denna framställnings ram att be- handla frågan om ATP-systemets par- tiella eller totala verkningar på kon- sumtionsefterfrågan och kreditutbud men några punkter av betydelse i vär- desäkringssammanhang skall dock tas upp.

Viktigast är därvid att ATP-systemet ger hushållen en värdesäker omfördel- ning av konsumtionen från den för- värvsverksamma perioden till pensions- åren. Detta har åstadkommits genom ett fördelningssystem, vari under året utbetalade pensioner också i princip skall täckas med avgifter, erlagda av de förvärvsarbetande under samma år.

Vissa beräkningar antyder, att den reala avkastningen av individens »pla- cering» i ATP—systemet blir positiv. Det måste dock understrykas, att svårighe- ter föreligger att utföra meningsfulla beräkningar av värdet av en enskild in- divids tillgångar inom ATP, dvs. en be- räkning av ett nuvärde av de förmå- ner, som hittills erhållna inkomster be- rättigar till. Dessutom är dessa till- gångar i det närmaste helt illikvida, då tidpunkten för utbetalning endast i mycket liten utsträckning kan påverkas av individen.

Ett ATP—system i fullfunktionsstadiet torde innebära en sådan omfattande omfördelning av individuella inkomster till pensionsåldern, att ett vidgat in- tresse måste riktas mot värdesäkra kompletteringsförsäkringar, som i förs- ta hand ger möjlighet till en mer indi- vidualiserad och också mindre illikvid omfördelning av inkomster och kon- sumtion i tiden.

Även om ATP—systemet innebär, att stora delar av det långsiktiga sparan- det värdesäkras, löses inte värdesäk- ringsproblemet för det mera kortsikti- ga sparandet. Dessutom kan kraven på värdesäkra pensionsmöjlighcter skärpas från de grupper, som står utanför för- delningssystemet. Den genomgripande förändring, som ett omfattande värde- säkert pensionssystem innebär, kan också öka behovet och värdet av värde- säkring av olika former av komplette- ringsförsäkringar.

2.3 En studie av realränteut- vecklingen 1931—1962 Det förhållandet, att hushållens finan- siella tillgångar i så stor utsträckning utgöres av kortfristiga fordringar med till det allmänna ränteläget omedelbart anpassningsbara räntesatser, föranleder frågeställningen, huruvida fordringar med rörlig ränta är mindre utsatta för värdemässiga fluktuationer än ränte- bundna fordringar.1 Om räntenivån samvarierade med prisnivåns förändringar, så att den steg vid inflation och sjönk vid deflation, skulle sålunda en någorlunda konstant real avkastning kunna uppnås, Teore- tiska belägg torde kunna erhållas för det rationella i en räntepolitik, som i varje fall ej låter perioder av allmänt efterfrågeöverskott och inflation sam- manfalla med perioder av sjunkande realränta och vice versa.

1 Detta gäller i första hand banktillgo— dohavanden. Men även tillgångar i form av andelar ] försäkringsfonder skulle i viss utsträckning kunna sägas vara försedda med en rörlig avkastning. Visserligen av- ser försäkringsföretagens placeringar ge- nomgående räntebundna värdepapper sam- tidigt som försäkringens avkastning avtalas till en fixerad räntesats. Den enskilde för- säkringstagaren blir dock, genom sina suc- cessiva premieinbetalningar och genom för. säkringsföretagens regler om fördelningen av överskottsavkastningen, delaktig av rän- tenivåns långsiktiga förändringar.

+5

+1+

+3

HHIHllillnllwllllmllml»|nlllllllllllnliitmlim wuh lllllilllllllllllllllllill|||lllllllllllllllllllllll

— —-—-|4,s

4—— 8,0

_ ***—VLG

_ l i i I | l93| |935 l940 I94

- — Nominol räntesats ——Rea| räntesats

T 5

l i | | l 1 I I IQSO 1955 [960

Diagram 2:1. Nominal resp. real årlig avkastning på ränterörliga fordringar åren 1931 ———1962. För närmare förklaringar: se Anmärkningar till diagram 2:1—3 (efter diagram 2:3).

Realräntans fluktuationer Det är mot den bakgrunden av intresse att undersöka hur realräntenivån i verkligheten utvecklats under förfluten tid. I diagram 2:1 återges de nominala och reala räntesatserna i årsgenomsnitt på bankernas depositions- och kapital- ' samlingsräkningar under perioden 1931 —1962, varvid den högsta inlåningsrän- tan genomgående valts. Den reala rän- tesatsen har erhållits genom att redu- cera eller öka den nominala räntefoten med den under året inträffade relativa pri-snivåförändringen enligt den all- männa konsumtionsprisindex. (Se an- märkningar till diagram 2:1—3.)

Av diagram 2:1 framgår, att den re- ala årsräntesatsen på bankernas inlå- ningsräkningar utsatts för relativt stora fluktuationer, från ett maximum av ca + 6,2 % (år 1931) till ett minimum av ca -—14,5 % (år 1940). De nominala årsräntesatserna har genomgått i för- hållande därtill mycket små föränd- ringar, från ett minimum av 2 % till ett maximum av 4,75 %. Prisnivåns år- liga fluktuationer återspeglas sålunda i betydande utsträckning i realräntans nivå.

Medan den årliga nominalräntan i ge- nomsnitt för hela perioden 1931—1962

1. Ar

0 ... . G/D Genomsmtt' forIO-örspermder 5—2 I _: I 5 l 4—2 ; 5 E' E' |: 5—2 3 : V 2—; _; t—I Dl.lll4Llllllllllllållllllj __ Q—N lr, Noon->o— griifggsignrrägmrrrrrr? || ||| || || _- —N än G) —-NN') mm;”??äRRRSQQåqq-Ssåoåmmm mswzmwwmzeemzmzzszzazes Genomsnitt för 8-örsperioder 6: | —I | 5 | 5? | : p,— _: E .. : Å—E " : U _ V) .: » 5-5 z—; lå 0 Illllllllll—lllllllllll ma—Nnåmmhnmo—NQOmhwmc— TTTTTTT???T?TTTTTTT"FTT? _ Q' — n smäggsäååxa—SQQSSSA—"ssmmma 22222222222222222222222

Diagram 2:2. Konsumentprisernas långsiktiga stegringstakt åren 1931—1962. För närmare förklaringar: se Anmärkningar till diagram 2:1——3 (efter diagram 2:3).

utgjorde ca 3,0 %, var realräntans ge- nomsnitt omkring —0,6 %.1

Tanken att nominalräntans föränd— ringar skulle kunna motverka prisnivå- fluktuationerna, så att realräntan på kort sikt är någorlunda konstant, har sålunda inte förverkligats under den studerade perioden. Frågan är då, om ränteutvecklingen på längre sikt är så- dan, att en långfristig placering med rörlig nominal ränta kan ske med re—

ducerad osäkerhet rörande den reala avkastningens höjd.

Den »Iånga» realräntan För att få en uppfattning härom har utvecklingen av den genomsnittliga prisnivån under 8- resp. 10-årsperioder studerats (diagram 2:2). Dessutom har

1 Spridningen för de observerade real- räntesatserna kring detta medelvärde ka- raktäriseras av att standardavvikelsen nt- gjorde ca 4,5 procentenheter.

+2

+|

|1|tl|||||||||l||||l||||l|||| ||||l||||l1|||I||||||n|l||||

| La

IO—ärsploceringar med rör/137 ränta

I+ o lullluul||||lu||l|||| ||||l|1|||||||I|||||||||l||||

äh

IQÖI —40—|

|952—m— maa—42— 1934—45— less-44— 1936—45— man—45— maa-47— mas—48— letu—hg— mln—50— ISM—51— |943—52— ISM-53— 1945—54— |946-55— 1947—56— [946—57— ISM—58— BSO—59— ISSI—EG— |952—5l — 1955—62—

Diagram 2:53. Real ränta på tioåriga placeringar gjorda åren 1931—1953.

den årliga reala räntan på 10 år långa placeringar mot rörlig resp. bunden ränta beräknats (diagram 2:3). Beträf- fande sättet att beräkna dessa prisnivå- förändringar och re-alräntor hänvisas till anmärkningarna till diagram 2:1—3.

Valet av periodlängden 10 år får vis- sa konsekvenser, som framgår av dia- gram 2:2. Den råkar nämligen vara en kritisk gräns för graden av stabilitet i den långsiktiga prisutvecklingen, Det- ta följer av att de två kraftiga-ste infla- tionsprocesserna under tiden 1931— 1962 infallit med ca tio års mellanrum:

vid andra världskrigets början åren 1940—1942 och under Koreakrisen 1951—1952. Om intervallet minskas till åtta år, erhålles en väsentligt annor- lunda bild i detta avseende. Av dia- grammet framgår att pristalets genom- snittliga stegringstakt per åttaårsperiod (under åren 1932—1961) fluktuerar av- sevärt kraftigare än i det fall, då ge— nomsnittstalen beräknas per tioårspe- riod.1

1 Standardavvikelsen för pristalets ge- nomsnittliga stegringstakt per tioårsperiod är 0,67 procentenheter, medan den för ge- nomsnittstalen per åttaårsperiod utgör 1,17 procentenheter.

Källa till nominalräntesatserna är riks- bankens Årsbok 1950 och 1962. Som den bundna räntan har valts riksbankens dis- konto den 1/1 samma år som placeringen gjorts. Som ett exempel på ett räntebundet 10—årigt län kan nämnas svenska statens obligationslån av den 10/5 1949 med inlös- ningsdatum den 10/5 1959 löpande till 2 3/4 % ränta (diskonto den 1/1 1949 var 21/2 %).

Den rörliga räntan är densamma som af- färsbankernas högsta inlåningsränta (på depositions_ och kapitalräkning), beräknad för varje år som ett vägt, aritmetiskt me- delvärde av de under året annonserade rän- tesatsern'.

Som mått på prisförändringarna har valts levnadskostnadsindex (basår 1914) för lån påbörjade åren 1931—1935 resp. socialstyrelsens allmänna konsumtionspris_ index (basår 1935) för lån påbörjade 1930 och senare.

I diagram 2:1 har exempelvis prissteg— ringen under 1950 beräknats som kvoten mellan (index dec. 1950+jan. 1951) och (index dec. 1949+index jan. 1950). Från den beräknade, årliga nominalräntan (be- tecknas 100 r 50 %) har sedan subtrahe- rats den ur den sålunda beräknade kvoten (betecknas 1+i50) erhållna prisstegringen (100 i50 %) så att realräntan för 1950 cr— hållits som 100 (r50—i50) %.

De genomsnittliga, långsiktiga prissteg- ringarna i diagram 2:2 har beräknats ur följande uttryck (där exempelvis 100 141_50 % är den genomsnittliga prissteg— ringen per år under perioden 1941—1950): 1+I41-—50=

10 V index dec. 1950+index jan. 1951 index dec. 1941+index jan. 1941

För att erhålla realräntorna på 10-åriga placeringar (diagram 223) måste nominala genomsnittsräntorna för 10-årsperioden beräknas. Detta har gjorts enligt följande formella uttryck (om genomsnittliga no- minalräntan för perioden 1941—1950 be- tecknas 100 R41_50 %):

1+R41——50=

10 —_____— : V(1+r41) (l+r42)....(l+r50)

Därefter har genomsnittliga realräntan för perioden 1941—1950 beräknats som

1001341—50 _ 141—50)?”

Ser man sedan på de långa realrän- tornas utveckling enligt diagram 3, fin- ner man att fluktuationerna över tiden av den reala avkastningen på placering- ar med tio års löptid varit avsevärt mindre än den reala årsräntans varia- tioner. Detta gäller oberoende av om placeringarna skett till rörlig eller bun- den ränta. Därav kan också den slut- satsen dras, att den >>långa>> realrän- tan varit åtskilligt stabilare än den »korta» realräntan under den studerade perioden.

Hypotesen att lån med en rörlig rän- tesats bör förete mindre fluktuationer i real avkastning bekräftas även, ehuru skillnaden här är långt mindre än mot- svarande avvikelse mellan den »långa» och den »korta» räntans variationer. Den olikartade utvecklingen av real- räntesatser för ränterörliga och ränte- bundna placeringar beror — såsom väntat — framför allt därav, att lån med hunden ränta återspeglar räntepo- litiken med i genomsnitt fem års efter- släpning. Detta har bl.a. lett till högre realräntesatser för räntebundna avtal ingångna under 1940-talets första år, medan motsatsen gäller för avtal in- gångna under 1940-ta1ets senare del.

2.4 Räntepolitiken och realräntans utveckling

Det kan dock med fog ifrågasättas, om det är räntepolitikens förtjänst, att långfristiga placeringar erhållit en ge— nom tiden relativt stabil real avkast- ning. Den egentliga orsaken till skillna- den i fluktuationer hos »kort» och »lång» realränta torde snarare vara att finna i den omständigheten, att inten- siteten av konsumtionsprisernas steg- ring per tioårsperiod varit mycket jämn. Det visar sig därvid, att fluktua- tionerna hos dessa procenttal t.o.m. va- rit mindre än för de beräknade real- räntesatserna, Det betyder, att man vid

en räntepolitik, som inneburit en un— der hela den studerade perioden oför- ändrad nominal räntenivå, skulle ha er- hållit en »lång» realränta, som fluktue— rat mindre än realräntesatserna i dia- gram 2 :3. Räntepolitiken har med andra ord i någon mån motverkat effekten av stabiliteten i prisnivåns utvecklingstakt på längre sikt.1

Ser man å andra sidan till realrän- tans nivå, finner man, att den långsam- ma höjningen av nominalräntenivån från 1950-talets början motverkat den ökade takten i prisnivåstegringen och under decenniets sista år lett till en höjning av realräntenivån. Det är också i samband härmed, som lån till bundna räntesatser visar sin oförmåga att be- vara realräntans höjd vid långsiktiga förskjutningar av prisstegringstakten.

Periodlängden

Mot bakgrunden av de angivna beräk- ningarna skulle det kunna hävdas, att om takten i den långsiktiga penning- värdeförsämringen verkligen skulle va- ra så stabil, som här redovisats, borde osäkerheten om det reala utfallet av långfristiga placeringar vara relativt li- ten. Det enda riskmomentet skulle i så fall utgöras av osäkerheten om den framtida räntepolitiken. Härtill bör sä- gas, att just den för realränteberäk- ningarna valda periodlängden, tio år, såsom tidigare framhållits råkar utgöra en kritisk gräns för graden av stabilitet i den långsiktiga prisnivåutvecklingen. Det framhäver därför ånyo de med eko— nomiska kriser sammanfallande infla- tionsprocessernas betydelse för den långsiktiga penningvärdeutvecklingen och omfånget av de osäkerhetsmoment, som de skapar vid försök till förutsä— gelser angående prisstegringstakten. För en diskussion av hithörande problem se bl. 3. kap. 13.6.

Beräkningar av det ovan redovisade slaget har givetvis endast ett begrän- sat värde som underlag för slutsatser angående den reduktion av penningvär- derisken, som kan uppstå till följd av ränteutvecklingens samband med pris- nivåutvecklingen. De ger dock belägg för omdömet, att placeringar med rör— lig ränta i allmänhet bör vara förenade med en något mindre osäkerhet beträf- fande den reala avkastningens höjd än placeringar med fixerade nominala rän- tesatser. Däremot synes räntepolitiken inte under den studerade perioden ha uppvisat en sådan samvariation med prisutvecklingen, att någon säkerhet om den reala avkastningen på långsiktiga placeringar kan antas ha förelegat. Sna— rare torde det kunna sägas att realrän- tesatsernas stabilitet uppkommit trots en betydande tröghet i den nominala räntebildningen och tack vare ganska små förskjutningar i prisnivåns lång- siktiga stegringstakt.

Negativa realräntor I detta sammanhang kan det finnas an- ledning att granska en annan uppfatt— ning om penningvärderiskernas inne- börd, som delvis utgör ett argument för att dessa risker i tillfredsställande omfattning kan avlägsnas redan vid penninglån. Premissen är därvid, att spararen i allmänhet är föga intresse- rad av den reala avkastningens storlek. Hans huvudintresse är att bibehålla den reala förmögenheten intakt. Spararna 1 Om standardavvikelsen användes så— som spridningsmått för de här framräk— nade talserierna, erhålles följande storhe- ter.

Standard— Medel- avvikelse, värde, % % Konsumtions— prisindex 0,67 4,02 Lån med rörlig ränta 1,04 —],35 Lån med bunden ränta 1,19 —l,10

skulle således betrakta riskproblemet såsom löst, om de erhöll en garanti för att den reala avkastningen inte blev ne- gativ. I ett samhälle med enbart pen- ninglån skulle en dylik garanti kunna ges, om visshet råder, att den reala rän- tenivån aldrig kommer att understiga noll.

Även om spararna kan antas betrakta möjligheten av en negativ avkastning som en allvarligare risk än variationer i en positiv avkastning, är det dock en godtycklig beskrivning av deras be- teende, att de i sin långsiktiga plane- ring skulle ta hänsyn till den reala av- kastningens storlek först när denna un- dersteg noll. Lika gärna kunde det sä- gas, att detta gränstal låg vid + 1 eller + 2 %. Tillämpades resonemanget ge- nerellt skulle det för övrigt innebära, att det personliga sparandet över huvud inte kan påverkas av ränteförändringar andra än sådana som förskjuter avkast- ningsförväntningarna från en negativ till en positiv realränta.

Såsom framgått av det föregående har realränteutvecklingen sedan 1930-talet varit sådan, att positiva realräntor en- dast undantagsvis förekommit. Även om den framtida utvecklingen skulle upp- visa en högre realräntenivå bör det dock uppmärksammas, att någon ga- ranti för den reala avkastningens stor— lek över huvud inte kan ges såvitt gäller disponibel avkastning, sedan hänsyn ta- gits till effekten av ränteinkomstens beskattning. (Ang. beskattningens kon- sekvenser för penning- och indexlåns reala avkastning, se avdelning II.) Det bör å andra sidan uppmärksam- mas, att förekomsten av indexreglerade lån och andra fordringar med värde— garanti inte nödvändigtvis behöver in- nebära, att realräntan blir positiv. In- dexlån kan, såsom i senare avsnitt av betänkandet skall illustreras, ha ränte- satser som understiger noll.

3. Företagens risksituation

Vid diskussionen av förutsättningarna för och behovet av en indexlånemark- nad synes man i allmänhet ha utgått från att låntagarna, då främst i form av företag, skulle komma att uppvisa ett mycket svagt intresse för upplåning mot indexklausul eller ställa sig direkt avvisande. Denna slutsats torde vara naturlig, om man förutsätter att det samtidigt finns tillgång till penninglån, vars räntevillkor är i stort sett desam— ma som indexlåns räntesatser, oberoen- de av riktningen och styrkan hos de på marknaden rådande förväntningar- na om den framtida indexutvecklingen. Ingår i resonemanget dessutom förviss- ningen, att penningvärdet kommer att fortsätta att falla, måste låntagarens åta- gande att via indextillägg kompensera långivarna för denna penningvärdeför- sämring te sig som en onödig kostnads- belastning, vilken kan undgås vid pen- ninglån.

Uppfattningen att indexlåneav-tal mellan privata långivare och låntagare, konstruerade enligt de angivna premis- serna, inte kan komma till stånd torde ha fog för sig. Det finns å andra sidan ingen anledning att anta, att långivarna i allmänhet skulle kräva, att placeringar i indexlån redan på förhand måste ga- rantera dem en högre real avkastning än vad de kan vänta sig att erhålla vid de nominala placeringar, som samti- digt står dem till buds. Snarare bör hushållen vara beredda att acceptera en tänkbar avkastningsförlust i utbyte mot vissheten om sparkapitalets fram- tida realvärde och därmed om den lev- nadsstandard som de vid konsumtio- nen av detta kapital kan erhålla.

Spararna kan således vilja lösa sin värdesäkringsfråga via indexlån, även om indexlåneräntan är så låg i förhål- lande till penninglåneräntan, att pen-

ninglån skulle ge en högre real avkast- ning om deras förväntningar om den framtida prisnivåutvecklingen infria- des. Dessa resonemang torde ha sin främsta tillämpning vid placeringar på lång sikt, då osäkerheten om penning— värdeutvecklingen bör vara störst.

I och med att det förefaller troligt, att indexlåneräntan i en fri marknad vid förväntan om framtida prissteg— ringar understiger penningräntan, bor- de låntagarnas intresse för indexlån öka. De skulle då ha möjlighet att låna upp mot indexklausul till en real rän- te-fot, som kan understiga eller vara ungefär lika stor som den förväntade reala upplåningskostnaden vid pen- ninglån.

Risksituationen Det är dock därmed inte givet att de skulle föredra indexlån. Låntagarnas behov av riskskydd torde vara mera differentierat än långivarnas. Den som har att med upplånade medel finansie- ra innehav av realkapital eftersträvar antagligen att hålla betalningsförplik- telserna i ett acceptabelt förhållande till tillgångarnas avkastning. Han bör där- för vara mera intresserad av kontrakts- enheter, som minskar osäkerheten om avkastningens framtida storlek, än en garanti för skuldens framtida värde i allmänna köpkraftsenh'eter. I första hand antyder detta, att om man önskar eliminera de med innehav av realka- pital i allmänhet förenade riskerna, trä- der andra kontraktsformer än penning— och indexlån i förgrunden. Aktuella blir då lån, vars värde anpassas till det in— dividuella realkapitalföremålets värde- utveckling (se kap. 3). Till en början gäller dock jämförelsen index- och pen- ninglån.

Den fråga som då uppstår är om det ur företagens synpunkt generellt sett förefaller mindre riskfyllt att ha sina

skulder fixerade i kronor än i en kon- traktsenhet, vars värde anpassas till för- ändringar av den allmänna konsum- tionsprisnivåu. Något entydigt svar på den frågan kan inte lämnas. De olika överväganden, som nedan redovisas, ger därför endast besked om under vil— ka förutsättningar riskfrågan kan be- dömas till indexlåns resp. penninglåns fördel.

3.1 Företagsplan och förväntningar I bedömningen av ett företags framtida ekonomiska situation bör normalt ingå en rad osäkra faktorer, Man har således att bilda sig en uppfattning om den framtida utvecklingen av priserna på företagets produkter, arbetskraft och råvaror samt marknadsutsikterna och den tekniska produktivitetsutvecklingen inom och utom företaget. Sedan brutto- vinsten, dvs. totala intäkter minus rör- liga produktionskostnader, reducerats med kapitalkostnaderna (de »fasta» kostnaderna) erhålles den förväntade nettovinsten såsom mått på det egna kapitalets avkastning.

En väsentlig utgångspunkt är, att syf- tet med företagets verksamhet antas vara att finna en kombination av avkast- ning på det egna kapitalet och riskta- gande med avseende på detta kapital, som är optimal för företaget. Värde- ringen av nettovinstens storlek antas vidare ske i reala termer, varför det centrala osäkerhetsmomentet i företa- gets planering gäller den reala avkast- ningen på det egna kapitalet.

Det bör också noteras, att den föl- jande analysen sker utan hänsynstagan- de till beskattningen. Såsom närmare utvecklas 1 kap. 7 och 10 skulle en no- minalistisk beskattning av indexlån in- nebära, att resultaten i viss mån måste modifieras.

Den reala bruttovinsten Vi antar, att det är fråga om en relativt långsiktig företagsplan och att denna (för enkelhets skull) uppgöres under in- flytande av förväntningar om över ti- den oförändrade värden på de storheter, som avgör intäkter och kostnader och därmed den nominala bruttovinstens storlek.

Samtidigt kan i förhandsbedömning- en den möjligheten ej uteslutas, att företagets produktionskostnader kom— mer att stiga, antingen som en följd av ökade arbetslöner och råvarupriser eller på grund av att den interna produkti- vitetsutvecklingen blir sämre än vad man kalkylerat med. Resultatet härav blir, att i förväntningskomplexet ingår möjligheten av en mindre nominal brut- tovinst än förväntat. Å andra sidan fö- religger också möjligheten att de ökade produktionskostnaderna kan övervält- ras via produktpriserna eller att intäk- terna av andra skäl, t.ex. ökad efter- frågan, kan komma att stiga. I båda dessa fall uppstår en nominal brutto- vinst, som i kronor är större än för- väntat.

Huruvida dessa olika förskjutningar från kalkylerna på företagets kostnads- och intäktssida också kommer att leda till att den reala bruttovinsten blir stör- re eller mindre än vad man räknat med, beror uppenbarligen av det samband, som kan tänkas råda mellan den all- männa prisnivåutvecklingen och den nominala bruttovinstens utveckling.

Arten av detta samband skall illustre- ras med några typfall för den före- tagsekonomiska och samhällsekonomis- ka utvecklingen. Vi har först det ofta iakttagbara fall, då företagets kostnader och intäkter stiger i ungefär samma proportion som den allmänna prisnivån under vad som brukar kallas kostnads- inflation till följd av ett allmänt efter- frågeöverskott, Det bör i princip bety-

da, att effekten på den reala brutto- vinsten elimineras av penningvärdeför- sämringen. Även den motsatta processen är tänkbar, där kostnader och intäkter (och därmed den nominala bruttovins— ten) sjunker i samband med en allmän deflationsprocess, men där den reala bruttovinsten lämnas intakt tack vare det stigande penningvärdet.

Den reala nettovinsten Det intressanta och karaktäristiska för den reala bruttovinstens utveckling i samband med en allmän inflation eller deflation är, att förväntningarna röran- de den reala bruttovinstens storlek kan infrias, trots att förväntningarna rö- rande penningvärdeutvecklingen inte slår in (dessa antogs ju vara inriktade på ett oförändrat penningvärde). Kon- sekvenserna vid indexlåne- resp. pen- ninglånefinansiering av företagets verk- samhet för den reala nettovinstens stor- lek, när den reala bruttovinsten över- ensstämmer med den förväntade, illust— reras i tabellerna 2:23 och 2:4. Dis- kussionen i föregående stycke avser så- ledes fall II i tabellerna. Det visar sig därvid, att vid penninglån med i reala termer rörliga kapitalkostnader kvarstår osäkerheten om den reala nettovinstens storlek, även om förväntningarna rö- rande bruttovinsten infrias. Vid en mindre prisstegring än förväntat (som i detta exempel är liktydigt med infla- tion) blir nettovinsten större än för- väntat tack vare att de reala kapital— kostnaderna blir mindre än förväntat. Motsatsen inträffar vid deflation. Vid indexlån kommer däremot de reala ka- pitalkostnaderna alltid att överensstäm- ma med de förväntade, varför någon ytterligare osäkerhetsfaktor vid bedöm- ningen av den reala nettovinstens stor- lek ej uppkommer.

Om den reala bruttovinsten blir mindre än förväntat, beror det på att

Tabell 2:3. Förväntad real nettovinst vid olika utfall av real bruttovinst och prisnivå. Finansieringsform: indexlån.

Prisnivåstegringen Real bruttovinst B F" . . or- .. A. Mindre väntad C. Storre I. Mindre än förväntad — II. Förväntad 0 0 0 III. Större än förväntad + + + Tecknet + anger en större real nettovinst ten överensstämmer med den än förväntat. förväntade. Tecknet 0 anger att den reala nettovins— Tecknet — anger en mindre real netto-

vinst än förväntat.

Tabell 2:4. Förväntad real nettovinst vid olika utfall av real bruttovinst och prisnivå. Finansieringsform: penninglån.

Prisnivåstegringen Real bruttovinst B F" . . or- .. A. Mindre väntad C. Storre I. Mindre än förväntad — -— — ? II. Förväntad — 0 + III. Större än förväntad ? + + +

Tecknet + anger en större real nettovinst än förväntat. Tecknet 0 anger att den reala nettovins— ten överensstämmer med den förväntade. Tecknet —-— anger en mindre real netto— vinst än förväntat.

den nominala vinsten fått en ogynn- sammare utveckling än väntat, utan att prisnivåstegringen blivit imotsvarande grad mindre (eller, som i vårt exempel, penningvärdet stigit). Typfallen för kostnads- och intäktsförskjutningar utan samband med den allmänna pris- och inkomstutvecklingen är en ogynn- sam intern kostnads— eller produktivi- tetsutveckling för det individuella före- taget samt isolerade efterfrågeföränd- ringar på företagets produktmarknad. Den motsatta effekten, en real brutto- vinst, som är större än förväntat, upp-

Dubbla tecken anger att de två faktorerna verkar åt samma håll. Tecknet ? anger att de två faktorerna ver- kar åt olika håll och att ut— fallet för den reala nettovins- ten är osäkert.

står när produktivitets- eller efterfrå— geutvecklingen blir gynnsammare än väntat utan att vinstökningen elimine- ras av en tillräckligt stark penningvär- deförsämring.

Resultat i fråga om de avvikelser som sker från den förväntade reala net- tovinsten, illustneras i tabellerna 2:3 och 2:4. Om skulderna består av pen- ninglån, kommer resultatet att i väsent- lig utsträckning bero av om förvänt- ningarna rörande penningvärdeutveck— lingen infrias eller ej. Skulle t.ex. en mindre real bruttovinst än förväntat in-

träffa samtidigt som prisnivåstegringen blir större än förväntat (fall C I i ta- bell 2z-t), reduceras avvikelsen från den förväntade nettovinsten i och med att de reala kapitalkostnaderna blir mindre än förväntat. Skulle å andra sidan av- vikelserna från det förväntade värdet för real bruttovinst och prisnivåsteg- ring gå åt samma håll (fall A I i tabell 2z4) blir de reala kapitalkostnaderna större än förväntat och nedgången i den reala nettovinsten förstärks. Samma ef- fekt uppstår vid penninglånefinansie- ring om den reala bruttovinsten är stör- re än förväntat. Inträffar detta samti- digt med en starkare prisstegring än man räknat med, blir uppgången av nettovinsten från det förväntade värdet större än vad som motsvarar den reala bruttovinstens uppgång. Motsatsen in— träffar vid en långsammare prisstegring än förväntat.

Vid indexlån påverkas däremot inte den reala nettovinsten av takten i pris- nivåstegringen vid en given real brutto- vinst, eftersom kapitalkostnaderna i re- ala termer i detta fall alltid överens- stämmer med den förväntade såsom illustreras i tabell 2:3. Någon ökad osä- kerhet rörande nettovinstutfallet utöver osäkerheten om den reala bruttovins- tens storlek uppstår sålunda icke.

Valet mellan penning- och indexlån Under den väsentliga förutsättningen att företaget önskar eliminera osäker- heten om den reala nettovinstens stor- lek (enligt de riskteoretiska resonemang som fördes i avsnitt 1) bör de föredra indexlån ur risksynpunkt. De undviker därmed det extra risktagande, som föl- jer av de reala kapitalkostnadernas svängningar vid en penningvärdeut- veckling, som avviker från vad man räknat med.

Penninglån har den motsatta effek- ten, nämligen att ytterligare förstärka

de vinst- och förlustmöjligheter, som uppstår när prisnivåstegringen avviker från den förväntade. Detta kan också uttryckas så, att låntagaren har att välja mellan minskade förlust- och vinstmöj- ligheter vid indexlån och ökade vinst- och förlustmöjligheter vid penninglån. Vilketdera han väljer måste, som tidi- gare betonats, bero av hans allmänna värdering av risker. De låntagare, som har benägenhet att tillmäta potentiella förlustmöjligheter större vikt än poten- tiella vinstmöjligheter, skulle sålunda föredra indexlån, medan låntagare med den motsatta värderingen bör föredra penninglån.

Det ovanstående resonemanget gäller i första hand det fall, då osäkerheten om bruttovinstens och penningvärdets in- bördes utveckling är total i den mening- en, att något som helst samband, posi- tivt eller negativt, inte förväntas råda mellan de båda storheternas avvikelser från den kalkylerade utvecklingen. Samtliga nio fall i tabellerna 2:3 och 2:4 ingår således i förväntningskom- plexet.

Det torde å andra sidan vara uppen- bart, att värderingen av penning- och indexlåns inbördes riskegenskaper rö— ner en bestämd påverkan, om företagets förväntningar innehåller ett antagande om ett någorlunda entydigt samband mellan real bruttovinstutveckling och penningvärdets utveckling. Uppfattas detta samband såsom negativt, dvs. ett sämre vinstutfall än förväntat antas in- träffa samtidigt med en oväntat snabb prisnivåstegring, medan en gynnsam- mare vinstutveckling sammanfaller med en oväntat svag prisstegring, ingår en- dast fallen A III, B II och C I i förvänt- ningskomplexet. Såsom framgår av en jämförelse mellan tabell 2:3 och 2:4 ger i detta fall penninglån större möjlig- heter än indexlån att undvika reala net— tovin's'tutfall som avviker från det för-

väntade. Det torde lätt inses, att man med resonemang liknande dem som för— des här ovan finner en bestämd pre- ferens för penninglån hos låntagare med en dylik uppfattning. En i förhål- lande till förväntningarna ogynnsam bruttovinstutveckling motverkas av de i reala termer sjunkande kapitalkostna- derna, varigenom den reala (ehuru ej den nominala) nettovinsten hålles uppe. Vid en gynnsammare vinstut- veckling kommer den reala kapitalkost- naden att bli oväntat hög genom den svagare prisstegringen och har även här en dämpande effekt på den reala nettovinstens variationer, även om det sker i negativ riktning.

Med det slags riskvärdering, som i avsnitt 1 anfördes såsom en rimlig för- klaring till kreditmarknadsparternas beteende, är penninglån den upplå— ningsform, som i detta fall ger de störs- ta möjligheterna att minska de med in- vesteringen förenade riskerna. Givetvis har därigenom inte dessa risker eli- minerats; vinstutvecklingen kan avvika så mycket från den förväntade, att ka- pitalkostnadernas reala nedgång inte är tillräcklig för att hålla nettovinsten på den avsedda nivån.

Skulle däremot företaget anse sig ha anledning att förmoda, att avvikelserna från de förväntade värdena för real bruttovinst och prisnivå kommer att gå åt samma håll, blir kombinationerna A I, B II och C III aktuella. Företag som förväntar sig ett positivt samband mellan bruttovinstens och den allmän- na prisnivåns utveckling bör betrakta indexlån som en ur risksynpunkt för- delaktigare upplåningsvform än penning- lån. Såsom framgår av tabell 2:4 för- stärkes vid penninglånefinansiering svängningarna i den reala nettovinsten. Vid kombinationen större bruttovinst och snabbare prisstegring än förväntat (fallet C III) erhålles visserligen en real

nettovinst, som blir ännu större än vad enbart bruttovinstutvecklingen skulle ge upphov till. Vid en sämre brutto- vinstutveckling än förväntat i kombina— tion med en oväntat långsam eller ute— bliven inflation förstärkes å andra si- dan den negativa effekten på netto- vinsten i samma grad. Företag med riskaversion, som framför allt eftersträ— var en säker real nettovinst även om det sker i utbyte mot vissa vinstchan- ser, har med andra ord vid ett positivt samband mellan vinst- och prisnivåut- veckling de största möjligheterna att realisera denna strävan när skuldsätt- ningen domineras av indexlån och ka- pitalkostnaderna således är oberoende av prisnivåutvecklingen.

3.2. Penningvärde och vinstutveckling

Den analys, som ovan utförts av det lånefinansierande företagets risksitua- tion, visar att slutsatserna angående penning- och indexlåns inbördes risk- egenskaper i hög grad är beroende av de tänkbara sambanden mellan fram- tida vinstnivå och penningvärde. I teo- rin kan detta samband härledas ur en granskning av de faktorer, som normalt bestämmer bruttovinsten eller andra mått på företagens ekonomiska resultat, och dessa faktorers utveckling i olika slags inflationsprocesser.

Uppenbart är dock att en sådan granskning måste ge resultat av begrän- sat värde för den angivna frågeställ- ningen. Inom varje bransch och varje enskilt företag existerar specifika för- utsättningar i dessa avseenden, varför det blir nödvändigt att anlita genera- liserande omdömen. Vidare måste be— skrivningen av olika inflationsförlopp och deras orsaker bli ytterst knapp- händig för att möjliggöra en tillräcklig koncentration i framställningen. Den avgörande invändningen är slutligen,

att även om man på teoretisk grundval kan nå vissa slutsatser om de mest tro- liga sambanden mellan vinster och pen- ningvärdeutveckling, vet man ändå inte hur företagarna i praktiken kommer att uppfatta dessa samband och hur deras förväntningar är beskaffade.

De följande resonemangen är därför med nödvändighet mycket allmänt hållna. För en produktionssektor av stor samhällsekonomisk och kreditpoli- tisk betydelse har dock ett försök gjorts att i detalj granska den angivna problematiken. Det gäller bostadsbyg- gandet, som behandlas i kap. 5.

Inflationsprocesser

En rad av de risker, som normalt är förenade med realinvesteringar, bör föreligga oberoende av hur penning- värdeutvecklingen gestaltas. Det gäller i första hand sådana förändringar av förutsättningarna, som uppstår vid en oväntat hög eller låg produktivitet till följd av förhållandena inom företaget och inom branschen. Förutom föränd- ringar av produktionens effektivitet in- går häri även de problem, som rör fö- retagets löpande försörjning med kre- dit, arbetskraft och råvaror. Men även sådana ändrade marknadsförhållanden, vilka beror av oväntade efterfrågeför- skjutningar till följd av ändrade värde- ringar hos konsumenterna, ökad inter- nationell konkurrens eller icke förut- sedda reaktioner på andra marknader, torde i allmänhet vara oberoende av inflationsgraden. Det är således i prin— cip fråga om sådana förändringar av in- dividuella priser, som lämnar den all- männa prisnivån opåverkad.

Givetvis gäller dessa resonemang ej mycket snabba inflationsförlopp, var— under desorganisationstendenser på olika marknader kan uppträda och för- orsaka produktionsstörningar. Det bör även erinras om att bedömningen här

antas avse en längre tidrymd. På myc- ket kort sikt kan förväntningar om en snabbare prisstegring sammanfalla med förväntningar om ökade svårigheter att klara t.ex. arbetskraftsförsörjningen i samband med ett allmänt efterfråge- överskott.

För flertalet av de förändringar på företagets intäkts- och kostnadssida, som kan härledas ur yttre förhållanden, finns det anledning att anta, att de upp- visar ett positivt samband med pris- nivåutvecklingen. En allmän iakttagelse är att löner, råvarupriser, omsättning och produktpriser samvarierar, när det är fråga om sådana störningar av den samhällsekonomiska balansen, vilka sammanfattas under termen allmänt ef- terfrågeöverskott. Utsikterna för en gynnsammare bruttovinstutve-ckling bör sålunda öka när också prisstegringen överstiger vad som kunnat förutses. Li- kaså bör sannolikheten för en svagare vinstutveckling vara större, om relativ samhällsekonomisk stabilitet inträffar, medan kalkylen uppgjorts under infly- tande av ett antagande om fortsatt in- flation.

Även om prisnivåförändringar till följd av en allmän överskottsefterfrågan synes vara det normala inslaget i infla- tionsprocessen, finns dock andra orsa- ker till prisförändringar. För det första påverkas prisnivån av förändringar i indirekta skatter och subventioner. I den mån något samband mellan pris- nivåförändringar av detta slag och fö- retagsvinsterna existerar, torde det vara negativt. (Detta problem behandlas i kap. 3.4.) För det andra kan pris- nivån utsättas för fluktuationer i sam- band med större förändringar av den samhälleliga produktiviteten. Det klas- siska exemplet på dylika s. k. knapp- hetsprisstegringar är ett dåligt skörde- utfall. För det tredje kan prisnivån på- verkas av ett förändrat bytesförhållan-

de gentemot utlandet, t.ex. i form av sjunkande exportpriser och/eller sti- gande importpriser. I båda de sist- nämnda fallen torde något positivt sam- band mellan vinst- och prisnivåutveck— ling ej existera, medan det för de sek- torer som direkt drabbas av föränd- ringarna bör vara negativt.

Om man bortser från dessa orsaker till prisnivåns förändringar (som fram- deles kommer att bli föremål för upp- märksamhet) bör dock det förväntade sambandet mellan vinst- och prisnivå- utveckling i allmänhet inte vara nega— tivt. För att hitta ett dylikt samband torde det vara nödvändigt att beakta de särskilda villkor, under vilka vissa sektorer av vårt näringsliv arbetar,

Expo:-[företagen

En betydande tvekan om sambandets art kan sålunda råda bland de företag, som för sina intäkter är beroende av priser och konjunkturer på utländska marknader medan deras kostnader be— ror av bl. a. den inhemska pris— och lö- neutvecklingen. För exportföretagens del uppstår därför ett negativt samband vid en inländsk kostnadsprisstegring, som inte har någon utländsk motsvarig— het och som inte heller föranleder nå— gon förändring av valutakurserna. En oväntat snabbt stigande inhemsk pris— nivå kan med andra ord ha en tendens att sammanfalla med en ogynnsam vinstutveckling. Vinsterna bör dessutom sjunka mera desto snabbare den in— hemska inflationen är.

Liknande företeelser kan uppträda på marknader, som är föremål för statliga ingrepp i prisbildningen eller i andra avseenden. Framför allt kan ett nega- tivt samband uppstå, om regleringsmo— mentet utnyttjas för att hålla tillbaka den allmänna prisstegringen i lägen av samhällsekonomisk instabilitet genom en fixering av de reglerade priserna.

Betydelsen av den statliga prisregle— ringens utformning för låntagarnas val mellan index- och penninglån framgår av den diskussion kring hithörande problem, som utföres i kap. 5 om bo- stadsfinansiering med indexlån.

3.3 Företagen som långivare I det föregående har enbart företagens beteende vid valet av upplåningsform behandlats. För att komplettera bilden av företagens uppträdande på indexlå- nem-arknaden skall här i korthet deras val mellan index- och penninglån som placeringsobjekt behandlas.

Om man bortser från kortfristigt ul— lånade medel, som är att betrakta som företagens kassahållning, kan en acku- mulation av finansiella tillgångar inom ett företag ha två i princip skilda mo- tiv. I det ena fallet är förmögenhets— ackumulationen ett led i en långsiktig finansieringsplan för fortsatt förmögen- hetsuppbyggnad. I det andra fallet är de finansiella placeringarna en ersätt- ning för realinvesteringar. Anledningen till att de göres är med andra ord, att de förväntas ge en större (eller säkrare) avkastning än investeringar i realkapi— tal. Avkastningen förutsättes bli ett sta- digvarande bidrag till företagets vinst.

I det senare av ovanstående två fall måste indexlån antas vara den ur risk- synpunkt gynnsammaste placeringsfor- men i och med att värderingen av före- tagets vinst sker i reala termer. Ingår kreditgivningen i en finansieringsplan, borde värderingen av tillgångarna där- emot ske med sikte på den köpkraft de kan ha inom den speciella varukate- gori, som planen avser. En reduktion av risktagandet vid kreditgivning med detta syfte uppnås således, om kon— traktsenheten utgöres av den eller de realkapitalvaror, som finansieringspla- nen tar sikte på.

Frånsett att det måste uppstå svårig- heter att arrangera låneavtal med dylika kontraktsenheter (se kap. 3.3), är frågeställningen dock i detta sam- manhang hur indexlån, jämfört med penninglån, ter sig ur risksynpunkt. En bättre approximation av tillgångarnas värde till finansieringsplanens syfte bör då uppnås med indexlån så snart som realkapitalvarornas priser väntas förete med konsumtionsprisnivån lik- riklade utvecklingstendenser.

Eftersom de flesta priser, såväl på konsumtionsvaru- som investeringsva- rumarknaden, torde ha ett intimt sam- band med den allmänna prisnivåutveck- lingen, skulle det sålunda kunna göras gällande, att en garanti för den allmän- na köpkraften kan reducera osäkerhe- ten om realvärdet även av tillgångar, som är avsedda att finansiera mycket speciella investerings- och konsum- tionsändamål. Den premie i form av lägre avkastning, som långivaren är vil- lig att betala för det erhållna riskskyd- det, bör dock bli allt mindre desto grövre approximationen är till den för honom relevanta värderingsenheten.

Det bör tilläggas, att samtliga resone- mang avser företag, som äger realkapi— tal. För kreditmarknadens kvantitativt sett mest betydande placerarekategori, de kreditförmedlande och kapitalförval- tande instituten, är riskproblematiken i väsentliga avseenden en annan. Ban- ker, försäkringsföretag, hypoteksin'stitut m. fl. måste sålunda antas lägga stor vikt vid att tillgångarnas och skuldernas kontraktsenheter överensstämmer med varandra. Detta förhållande, som får be- tydelse vid diskussionen av indexlåne- marknadens funktionssätt, omnämnes här närmast för att erinra om att de in- stitutionella placerarna kan uppvisa andra reaktionsmönster än hushåll och företag.

4. Penning- och indexlåns risk- egenskaper, sammanfattning

Enligt vad tidigare sagts, förefaller det troligt, att företagarna normalt bör för- vänta sig en med prisnivåutvecklingen samvarierande bruttovinstutveckling. Om de därvid vid val av upplånings- form främst söker reducera det slags risktagande, som består i osäkerhet om nettoavkastningens reala storlek, skulle de föredra indexlån framför penning- lån ur risksynpunkt. Det betyder att de uppsöker indexlånemarknaden även i det fall att indexlåneräntan är större än den förväntade realräntan på mot- svarande former av penninglån. Efter- som långivarna enligt analysen i avsnitt 1 skulle vara villiga att i utbyte mot skyddet för penningvärderisker accep- tera en lägre förväntad avkastning på indexlån, borde utrymmet för indexlå- neavtal vara betydande under förutsätt- ning att förväntningarna om den fram- tida indexutvecklingen är någorlunda likformiga hos parterna.

Denna teoretiska härledning av lån— tagares och långivares inbördes risk- bedömning måste dock kompletteras på några väsentliga punkter, varvid en nå- got annan och mindre gynnsam bild av indexlånemarknadens förutsättningar framträder,

4.1. Riskvärderingen

För det första bör låntagarna liksom långivarna ha en icke symmetrisk vär- dering av avvikelser från det förvän- tade utfallet. En lägre avkastning på realk—apitalinnehavet än förväntat vär- deras negativt och starkare negativt desto större avvikelsen är. En högre avkastning än förväntat värderas inte lika starkt positivt, varvid det dess- utom är troligt att ökningen i värde av sådana avvikelser avtar ju större vinsten därmed tenderar att bli. För-

utom de allmänna skäl, som i avsnitt 1 angavs för en sådan aversion mot risk- tagande, tillkommer för realkapitalin- nehavarens eller företagets del möjlig— heten, att negativa avvikelser från det normala kan leda till en sådan reduk- tion av återbetalningsförmågan, att det egna kapitalet måste förbrukas.

Det har i det föregående synts rim- ligt att anta, att prisnivåförväntningar- na genomgående är uppåtriktade. Men även om låntagaren sålunda är inställd på fortsatt inflation måste han dock räkna med möjligheten. att den nomi- nala bruttovinsten till följd av bl. a. isolerade förskjutningar i efterfråge- strukturen kan komma att bli avsevärt mindre än förväntat. Inträffar detta samtidigt med att prisnivån stiger ovän— tat snabbt, kan indexlån medföra en negativ (nominal) nettovinst.

Konklusionen att indexlån under vis- sa förutsättningar medför större risk för uppkomsten av en negativ netto- vinst har i och för sig intresse endast om det kan antas, att detta utfall till- mätes större vikt än de övriga, som är möjliga. Och det bör gälla om uppkoms- ten av en negativ nettovinst innebär en väsentlig risk för en förlust av hela eller större delen av investerarens eget kapital. Detta inträffar, om den bris- tande återbetalningsförmågan leder till företagets likvidation eller företags- ägarens konkurs. Särskilt utsatta för detta slags risktagande är företag, vars förväntade nettovinst är liten i förhål- lande till kapitalkostnaderna. Ett ytter- ligare villkor torde vara, att det egna kapitalet inte kan lösgöras eller att and— ra kreditmöjligheter ej står till buds. I vilken utsträckning dessa båda villkor samtidigt uppfylles i praktiken, låter sig inte närmare avgöras. Uppenbart är dock, att innehav av bostadsfastigheter och liknande realkapital i en rad fall kommer dem mycket nära. (Se kap. 5.)

Asymmetriska förväntningar Effekten på låntagarnas attityd till in- dexlån av händelsekombinationen myc- ket snabbare inflation och svagare in- täktsutveckling än förväntat förstärks, om det dessutom skulle vara så, att även prisnivåförväntningarna är asymmet- riska. Det innebär att man allmänt för- väntar sig att de avvikelser från det förväntade värdet, som kan inträffa i form av en mindre eller utebliven in- flation, är begränsade till sin storlek, medan det däremot alltid är möjligt, att inflationen blir långt större än förvän- tat. Det kan då vara fråga om mycket kraftiga, ehuru sällsynta inflationsför— lopp av engångskaraktär. Ett sådant för- väntningskomple-x innebär exempelvis att man räknar med att inflationer av Koreatyp kan upprepas men inte fin- ner deflationer av motsvarande omfatt- ning möjliga. (Den närmare bakgrun- den till dessa hypoteser redovisas se- nare i kap. 13.)

Med de angivna förutsättningarna blir indexlån för låntagarna avgjort mindre attraktiva ur risksynpunkt än penning- lån. Inträffar »normal» eller förväntad inflation är penninglån och indexlån likvärdiga ur risksynpunkt med undan- tag för den osäkerhet, som följer av att bruttovinsten kan avvika från det för- väntade värdet. Blir inflationen större än förväntat reducerar penninglån ris- ken för en negativ nettovinst under alla förlopp för den reala bruttovinsten. Un— der förutsättning att prisnivåns avvikel- ser från den förväntade utvecklingen framför allt antas bestå av en större prisstegring, blir skillnaden ur risksyn- punkt mellan indexlån och penninglån således den att indexlån kan reducera osäkerheten angående den reala netto- vinstens variationer kring ett visst po- sitivt tal, medan penninglån i stället ger ett bättre (ehuru naturligtvis ej fullgott) skydd mot den verkligt stora

förlustrisk, som innebär en total förlust av det egna kapitalet.

Långivarnas riskaltifyder

Å andra sidan bör förväntningar av det angivna slaget öka långivarnas intresse för indexlån. Vinstmöjligheterna vid penninglån genom en långsammare in- flation än förväntat är begränsade, me- dan förlusternas omfattning vid en långt snabbare inflation kan bli bety- dande. Frågan om hur förhållandet mel— lan kreditmarknadsparternas attityder till de båda låneformernas riskegenska- per skall beskrivas i det fall att de har motsatt innehåll låter sig dock inte så lätt besvaras. En icke oväsentlig faktor i sammanhanget är att långivarnas för- lust vid penninglån aldrig kan bli total till följd av penningvärdeutvecklingen. Penningvärdet kan med andra ord inte sjunka till noll.

För vissa hushåll kan det dessutom vara en ur standardsynpunkt marginell effekt som uppstår, om den reala av- kastningen på deras kapital nedgår un- der den förväntade. För andra hushåll, i vilkas långsiktiga planering ingår en stor omfördelning i tiden av inkomster, vanligen till pensionsåldern, kan stan- dardeffekten av avkastningsförskjut- ningar te sig betydande. Det betyder helt enkelt, att sparbenägenheten och därmed intresset för den reala avkast- ningens höjd och variationer skiljer sig mellan olika hushåll.

Påpekandet har intresse närmast där- för att de flesta former av långsiktigt sparande sker via kreditinstitut av oli- ka slag, där de bundna sparformerna representeras av försäkringssparandet. Därmed övergår problemet om hushål- lens riskattityder till att i viss mån gälla bankers och försåkringsbolags be- teende både såsom långivare på kapital- marknaden och som utbjudare av vår- desäkra sparformer bland bank- och

försäkringssparare. Indexlånemarkna- dens uppkomst- och utvecklingsmöjlig- heter måste därför behandlas mot den institutionella bakgrund, som de kredit- förmedlande instituten erbjuder. (Se avdelning III, särskilt kap. 11.)

4.2. Intressekonflikter

Det anförda skulle tyda på att det mel- lan parterna på kreditmarknaden före- ligger en intressekonflikt vid valet av de kontraktsenheter, som är bäst ägnade att reducera de med avtalen förenade riskerna. Förekomsten av en dylik in- tressekonflikt har i indexlånedebatten spelat en framträdande roll. Den har ofta betraktats som det avgörande hind- ret för uppkomsten av indexlån i an- nan form än med staten såsom lån- tagare, varvid man i allmänhet förut- satt, att staten — av andra än ekono- miska skäl — skall vara villig att på sig överflytta penningvärderisken. Skäl finns dock att föra resonemanget på denna punkt ett par steg vidare.

Räntebildningen Först bör uppmärksammas att den in- tressekonflikt, varom ovan talats, inte behöver vara större än att den kan överbryggas av prissättningen på de prestationer, som avtalas. I själva ver- ket torde en utjämning av långivares och Iåntagares risktagande kunna ses som en av huvuduppgifterna för en ut— vecklad kreditmarknad och dess pris— bildning. Detta uttryckes främst i den struktur av räntesatser på skilda ni- våer, som idag existerar och som har till syfte att särskilja avtal med varie- rande risk på grund av säkerhetens art, kontraktets längd osv. Det skydd mot penningvärderisken, som spararna kan erhålla genom indexlån, bör sålun- da föranleda, att de accepterar en lägre ersättning för sina prestationer i detta fall än vid avtal med ett större mått av

risktagande beträffande kontraktets re- ala innehåll.

På samma sätt borde låntagarna vara beredda att utge högre ersättning för långivarens prestationer, om lånet av- talades i enheter, som minskade deras risktagande med avseende på möjlighe— terna till återbetalning. Förutsättningen för att penninglån alltfort skall betrak- tas som den enda ur risksynpunkt ac- ceptabla låneformen är således, att lån- givares och låntagares bedömning av andra låneformers egenskaper går så vitt isär, att några för båda parter god- tagbara räntesatser på dessa lån ej exis- terar. Härav följer att värdet av och möjligheterna för en övergång till köp- kraftsenheter och andra från penningen avvikande kontraktsenheter i låneavtal måste bedömas utifrån en jämförelse mellan det risktagande, som på båda sidor äger rum vid dessa slags avtal, och samma risktagande vid penning- lån.

Institutionella förutsättningar

Slutligen bör även framhållas, att re- sonemangen kring indexlånens risk- egenskaper har oinskränkt giltighet en- dast med utgångspunkt från att de rent institutionella förutsättningarna för lå- neavtal med indexklausul utformats på ett sådant sätt, att indexlånens egenska— per av realt garanterade kontrakt fram- träder. Till de förutsättningar, som kan antas ha särskild betydelse, hör lag— stiftningens utformning på beskattning- ens område samt reglerna för kon- struktionen av lånesäkerheter i allmän- het, Skulle en sådan institutionell miljö för indexlån ej kunna skapas, att till- räcklig hänsyn inte tas till det reala elementet i indexreglerade kredittrans- aktioner, måste den här givna bilden modifieras. Skatte- och säkerhetsfrågor- nas lösning behandlas i det följande.

Därvid granskas även konsekvenserna i dessa hänseenden av olika lösningar. Det bör dock redan nu sägas, att en för- utsättning för att såväl långivare som låntagare skall kunna helt utnyttja de möjligheter till minskat risktagande vid kredittransaktioner, som inrymmes i värdesäkra lån, torde vara en på vissa punkter i lagstiftningen genomförd till- lämpning av reala tänkesätt.

5. Övriga låntagare

När det gäller upplåning för andra än— damål än innehav av realkapital, dvs. i stort sett upplåningen utanför före- tagssektorn, torde de med indexlån förenade riskproblemen inte behöva på- kalla större uppmärksamhet. I förgrun— den träder då statens och kommuner- nas upplåning, i den män inte även denna avser finansiering av kommer— siellt inriktade projekt. De med stats— upplåningen förenade problemen kom— mer att bli föremål för behandling i det sammanhang, där kreditpolitiken dis- kuteras. För övrigt torde-, om risksyn- punkter över huvud behöver anläggas, statens och kommunernas återbetal- ningsförmåga sammanhänga med den allmänna inkomstutvecklingen och där- ur inflytande skatteintäkter. Med hän- syn till att totalinkomsten företer ett mycket intimt samband med prisnivå- utvecklingen, borde indexlån för den- na kategori låntagare te sig avsevärt mindre riskfyllda än penninglån. För staten och kommunerna kan indexlån med andra ord i störne utsträckning än för andra kategorier fylla kravet på po- sitivt samband mellan återbetalnings- förmåga och skuldens värdeutveckling. Ett liknande betraktelsesätt torde kun- na tillämpas i fråga om hushållens upp- låning, såvitt avser krediter för kon- sumtionsändamål.

KAPITEL 3

Värdelåns konstruktion

1. Olika slag av värdelån Föregående kapitel diskuterade endast en kontraktsenhet vid låneavtal förutom penningen, nämligen en allmän köp- kraftsenhet eller realenhet. Denna be- gränsning följer av att huvudfrågeställ- ningen gäller hur man skall kunna und- gå de med långsiktiga avtal i allmänhet förenade penningvärderiskerna, varvid penningens värde definierats som dess allmänna köpkraft. Uppenbart är dock, att penningen kan ersättas med en mångfald andra kontraktsenheter, om behov därav skulle föreligga. I detta ka- pitel skall granskas olika slag av lån med från penningen avvikande kon- traktsenheter, vilka då och då skymtat i diskussionen och även existerat eller existerar i sinnevärlden.

I förfluten tid har guld eller andra myntmetaller haft stor betydelse som kontraktsenhet, varvid syftet uppenbar- ligen varit att undgå penningens bris- ter som värdemätare. Den allmänna ekonomiska utvecklingen torde dock ha medfört, att guldets användbarhet som tillförlitlig mätare av den inhemska va- lutans köpkraft avsevärt reducerats. Snarare torde guldprisernas numera ut- talade tendens till långvarig stabilitet, avbruten av ryckvisa förändringar, leda till ökad osäkerhet från avtalsparternas sida om kontraktets värdemässiga inne- håll. Lån med guldklausuler har endast undantagsvis introducerats i länder, där i övrigt värdelån flitigt använts. I vissa länder, t.ex. USA, existerar ett direkt

förbud mot användning av guldklausu- ler.

Samma resonemang torde kunna fö- ras om lån med en utländsk valuta som kontraktsenhet men med den inhemska myntenheten som betalningsmedelsen- het. Även ändringarna i valutakurserna torde sålunda ske med en diskontinui- tet, som snarare ökar risktagandet. Där- emot spelar dylika lån en viss praktisk roll. Detta gäller främst Israel, vars vär- delånemarknad till stor del består av lån knutna till växelkursen gentemot den amerikanska dollarn. En väsentlig del av förklaringen till valutavärdelå- nens användbarhet i Israel torde dock utgöras av den kontinuerligt pågående anpassningen av det israelitiska pun- dets växelkurs gentemot dollarn. Även om lån kontrakterade i utländsk valuta skulle kunna tänkas fylla vissa behov hos låntagare och långivare med bety- dande internationella engagemang, före- faller det dock realistiskt att inte räkna med någon större marknad för dylika lån.

Vid olika tillfällen har i den penning- teoretiska litteraturen upptagits tanken, att den mest tillförlitliga mätaren av penningvärdet egentligen är en allmän löne- eller inkomstenhet, eftersom den- na bättre än prisnivån uttrycker vål- färdsutvecklingen i samhället. Även i in- dexlånediskussionen har förslag väckts om att ersätta penningen med en in- komstenhet. I ett särskilt yttrande till det i kap. 1 omnämnda danska be-

tänkandet om värdefasta obligationer anför sålunda professor Jörgen Peder- sen, att man genom att använda in- komstenheter i stället för köpkraftsen- heter skulle undgå att i kontraktet re— gistrera sådana prisförändringar, som beror av icke-monetära orsaker, dvs. in- träffar utan samband med inkomsternas utveckling. Dit hör vissa typer av för- sämrad allmän produktivitet, t. ex. i form av missväxt, förändringar i bytes- balansen och försämrade produktions- tekniska förutsättningar. Till dessa pro- blem, som i första hand berör låntaga- rens risksituation, återkommes i sam- band med diskussionen av lämpliga reg- leringsindex vid reallån (avsnitt 4).

Angående tanken att i låneavtal er- sätta penningen med en på genomsnitts- inkomsten byggd kontraktsenhet bör sä- gas, att den för att utan inskränkningar fylla de av Pedersen angivna syftemå- len förutsätter, att produktivitetsföränd- ringar i allmänhet påverkar endast va— rupriserna och inte nominalinkomster- na. För de normala produktivitetsför- ändringar, som sammanfattas i begrep- pet ekonomisk tillväxt, torde dock i praktiken gälla, att de endast i obetyd— lig utsträckning leder till sänkta varu- priser. Standardstegringen sker i stället via ökade nominallöner. Införandet av en inkomstenhet i låneavtal skulle där- för i själva verket förskjuta hela fråge- ställningen från att gälla värdebestän- diga kontrakt till att avse slandardfölj- samma kontrakt. Någon anledning att med de i praktiken existerande förut- sättningarna upptaga detta slags lån till ingående diskussion _— utöver vad som sker nedan i avsnitt 4 —— synes ej före- ligga.

I ett följande avsnitt skall de typer av värdelån diskuteras, vilka genom ur— valet av kontraktsenheter i första hand tar sikte på låntagarnas behov av pari- tet mellan värdeutvecklingen av till-

gångar och skulder. Därvid behandlas även lån, som regleras med andra offi- ciella prisindex än det allmänna kon- sumtionsprisindex.

2. Indexlånens konstruktion

Med indexlån eller reallån har i det föregående avsetts kontrakt, vars värde- enhet utgöres av en allmän köpkrafts- enhet och där denna tillämpas utan be- gränsningar. Låntagarens prestationer är således vid varje tidpunkt bestämda i realer, vilket innebär att ränte— och amorteringsbelopp kontinuerligt anpas- sas till alla variationer av kontraktsen- hetens nominala värde, dvs. till vad som allmänt brukar benämnas prisin— dex.

En realenhet av år 1954 är år 1960 i kronor

prisindex 1960

' prisindex 1954, eller, om de faktiska indextalen använ- des (konsumentprisindex 1949 = 100),

163 1 - 129 — 1,26 kronor,

vilket även kan beskrivas som att vär— det av en real i kronor år 1960 utgör 126 % av dess värde i kronor år 1954. Talet 126 är indexutvecklingen 1954— 1960, om 1954 utgör basåret för index- talet. För konstruktionen av ett index- lån kräves således ett basta!, vilket ut- göres av prisindex vid emissionstid- punkten, och ett regleringslal, varmed lånets värde i kronor vid varje tidpunkt kan fastställas. Regleringstalet beräknas då såsom förhållandet mellan prisindex vid betalningstidpunkten och prisindex vid emissionstidpunkten.

I praktiken torde anpassningen av lå- nets värde i kronor till regleringsindex inte ske helt kontinuerligt. Om även

Tabell 3:1. Betalningstransaktioner vid indexlån.

Förutsättningar: Lånetid 5 år. Ränte- och amorteringsbetalningar i efterskott halvårsvis. Räntefot 2 %. Lånebelopp 10 000 kronor. Belopp i kronor.

Kapitalskuld Ränta A t . . . mor e-

År Prlsindex Regleringstal F t lå Amorte- Fast lå Amorte- ring

as n ringslån n ringslån 0 163,00 100 10 000 10 000 — — 1: 1 163,43 100 (100,43 10 000 10 000 100 100 1 000 1: 2 169,44 104 103,68 10 400 9 360 104 94 1 040 2:1 170,44 104 104,29 10 400 8 320 104 83 1 040 2: 2 176,47 108 107,98 10 800 7 560 108 76 1 080 3: 1 178,46 109 109,20 10 900 6 450 109 65 1 090 3: 2 175,51 107 107,39 10 700 5 350 107 54 1 070 4: 1 171,45 105 210431 10 500 4 200 105 42 1 050 4: 2 175,49 107 107,38 10 700 3 210 107 32 1070 5:1 182,48 112 111,66 11200 2240 112 22 1120 5: 2 191,51 117 117,18) 11 700 1170 117 18 1170

Kommentar "till tabell 3.1. Den vid var- je betalningstillfälle återstående kapital- skulden, varå ränta skall räknas, beräk- nas på följande sätt.Ln = ursprunglig kapi- talskuld i kronor, I.- : regleringstal vid tidpunkten (i), n : antalet före tidpunkten (i) fullgjorda amorteringar. Om amorte- ringsprocenten per halvår betecknas med k, utgör varje halvårsamortering i kronor: k-Lo »Ii. Kapitalskulden vid tidpunkten (i) utgör:

Lo'Ii—n'k'Lo 'liv

Det betyder bl. a., att den återstående kapitalskulden inte kan beräknas på så sätt, att de i det förflutna fullgjorda amorte- ringarna summeras och fråndrages den med regleringstalet uppskrivna kapitalskulden. Vid olika tidpunkter gjorda utbetalningar kan således, om prisindex under tiden för— ändrats, inte summeras utan att varje be- lopp först omräknas till ett enhetligt pen- ningvärde. För att summan av de på amor- teringslånet successivt utbetalda indextill- läggen i kronor skall överensstämma med indextillägget på det fasta lånet, mås- te varje halvårsamortering uppräknas med regleringstalets stegring från amorterings- tillfället till tidpunkten för det fasta lå- nets inlösen. Även i praktiken måste så- lunda de ovan angivna formlerna använ— das vid beräkning av amorteringsbelopp och återstående kapitalskuld. Härav följer bl.a., att amorteringSplanen alltid torde behöva fastställas i kvotdelar av skaldens real- värde.

räntebetalningarna skall bestämmas i realer utgöres det kortaste justeringsin- tervallet av lånets räntetermin. För så- dana kontrakt, där ränta (och even- tuella amorteringar) betalas halvårsvis, måste således lånet omräknas varje halvår. Den registrering av prisnivån för varje månad, som sker i konsu- mentprisindex, föreligger numera den 20 i månaden efter den, som registre- ringen avser. Justeringen av lånets vär- de i kronor och omräkningen av utbe- talningarna skulle således inte behöva ske med större eftersläpning i förhål— lande t'ill prisindex” förändringar än ca 3 månader. I tabell 3: 1 har med exem- pel illustrerats förfarandet enligt dessa principer vid beräkningen av ränta och amorteringsbelopp för dels ett fast lån, dels ett amorteringslån med amortering- en bestämd till en viss kvotdel av skul- dens realvärde.

En närmast av bekvämlighetsskäl föran- ledd inskränkning av indexklausulens omfattning åstadkommes, om indexreg—

leringen begränsas till att endast gälla kapitalskulden. Räntebetalningarna be- räknas således på det ursprungliga eller nominella lånebeloppet och utgår vid fasta lån och bundna räntesatser med ett i kronor oförändrat belopp. Ränte- beräkningen förenklas därmed i så måtto, att den kan ske på den faktiska kapitalskulden i kronor, dvs. det ur- sprungliga lånebeloppet (eventuellt minskat med fullgjorda amorteringar). Vid annuitetslån torde dock en index- reglering även av räntan vara att före- dra ur teknisk synpunkt.

Det enda existerande svenska index- lånet av nämnvärd omfattning är ett av Kooperativa Förbundet år 1952 utgivet förlagslån. Dess räntesats är 3 % och räntan beräknas på förlagsbevisens no- minella värde. Kompensationen för pen- ningvärdets fall skall betalas vid lånets inlösen år 1971. Indexkompensationens storlek fastställes med utgångspunkt från den procentuella förändringen av socialstyrelsens levnadskostnadsindex (numera beräknad med utgångspunkt från konsumentprisindex) under perio- den 1951——1971.

Den genom räntans nominala beräk- ning genomförda begränsningen av in- dexklausulens omfattning undgår givet- vis inte att påverka avtalets egenskaper ur värdesäkringssynpunkt. Medan ett obegränsat indexlån har en oberoende av penningvärdeförändringen given real avkastning, uppstår således i detta fall ett visst beroende mellan denna avkast- ning och prisutvecklingen.

En uppfattning om den nedgång av den effektiva realräntan, som inträffar vid en viss penningvärdeförsämring, er- hålles genom nedanstående numeriska exempel. Det baseras på antagandet, att prisnivån har en oförändrad årlig steg- ringstakt. Om indexlånets räntesats ut- gör 2 % och lånetiden är tio år, erhål— les följande ungefärliga realräntesatser.

Prisnivåns ökning Eff. realränta, %

per år, % 0 2,00 2 1,83 3 1,76 4 1,68

Sammanställningen kan också sägas uttrycka den osäkerhet angående kon- traktets reala innebörd, som uppleves av en långivare eller låntagare med den angivna spridningen i förväntningarna om prisnivåns stegringstakt.

2.3 Toleransintervall vid index- klausulens tillämpning En annan av praktiska hänsyn föran- ledd begränsning av indexklausulens omfattning är villkoret, att endast pris- talsförändringar av VISS given storlek skall påverka ränte- och amorteringsbe- loppens storlek. Även här är således syftet att undgå alltför täta omräkning- ar av utbetalningarnas nominala belopp. Toleransintervallen kan utformas på olika sätt. Vanligen sker justeringen av kapitalskulden först när prisindex för- ändrats med antingen ett visst antal en- heter eller ett visst antal procent. Den senare konstruktionen innebär, att tole- ransintervallets omfång är oberoende av pristalets absoluta storlek. Införandet av toleransintervall får vissa konsekvenser för indexlånens reala avkastning. Dessa bör ha en nega- tiv innebörd, när förväntningarna be- träffande prisutvecklingen är övervä— gande uppåtriktade, men positiv, när prisfall förväntas. Vid prisstegringar torde eftersläpningen i utbetalningar- nas anpassning till indexförändringen leda till en långivarens underkompen- sation. Vid prisfall kan en överkompen- sation uppstå i förhållande till en helt kontinuerlig anpassning av utbetalning- arna, Det bör dock uppmärksammas, att toleransintervall av märkbar storlek

knappast kan användas vid mycket korta kontrakt. Om indexklausul skall komma till användning i kreditinstitu- tens in- och utlåning torde en någor- lunda kontinuerlig anpassning av kapi- talbelopp och utbetalningar till prisin- dex” förändringar vara nödvändig.

2.4- Partiella lån En begränsning av indexlånens reala innehåll med ett mera långtgående syfte är att endast delvis anpassa kapitalskul- den till indexförändringarna. I Finland är det vanligt, att indexklausulen avser hälften av den under lånetiden inträf- fade prisstegringen. Det innebär, att villkor för ett lån med den ena kon- traktsenheten är att ett lika stort lån upptas i den andra kontraktsenheten. Dessa lån kallas 50-procentiga indexlån.

Såsom framhölls i kap. 1 i anslut— ning till referatet av den finska diskus- sionen i indexlånefrågan, torde de 50- procentiga indexlånen i Finland när- mast ha utgjort ett substitut för en sänk- ning av indexlåneräntan (eller höjning av penningräntan). Skillnaden mellan penning- och indexlåns räntesatser har sålunda varit så obetydlig, att den inte kunnat motsvara en någorlunda realis- tisk uppfattning om den framtida pris- stegringstakten. Vid de indexhöjningar, som faktiskt inträffat, har därför upp- låningskostnaden för indexlån genom- gående varit större än för penninglån.

Även i en marknad, där prisbildning- en uppfyller större krav på anpassning till parternas prisförväntningar och värdering av de olika låneformerna, kan det dock finnas plats för kontrakt, som utgör en blandning av penning- och in- dexlån. De skulle då fylla ett behov för de låntagare och långivare, som -— i ut- byte mot en högre nominell räntesats vill i begränsad utsträckning ta del av de med penninglån förenade vinst- och förlustmöjligheterna.

Hypotesen kan illustreras med följan- de exempel. Om det i en marknad exis- terar tre låneformer, penninglån, obe- gränsade reallån och 50-procentiga real- lån, och parterna allmänt förväntar sig en årlig prisstegring på ca 2 %, skulle (utan hänsynstagande till riskegenska- perna) de nedan angivna ränterelatio- nerna uppstå, så snart en av räntesat- serna fixeras. I sammanställningen an- ges även den spridning av de tre låne- formernas förväntade reala avkastning som uppstår vid en viss osäkerhet an- gående den tänkbara prisnivåutveck- lingen.

. 50-pro- Peniånng- Reallån centigt n lån Nominella rän- tesatser, % 4 2 3 Prisstegring/ Förväntad realränta, % år, % 3 1 2 1,5 2 2 2 2 1 3 2 2,5

Vid 50-procentiga lån är det således möjligt att erhålla en partiell reduktion av de förlustrisker och vinstchanser, som i förhållande till obegränsade real- lån uppstår vid penninglån. De partiella lånen kan attrahera långivare, som öns- kar ta del av Vinstmöjligheterna vid penninglån utan att helt bära de förlus— ter, som inträffar vid en snabbare pris- stegring. Särskilt gäller detta om place- rarens prisnivåförväntningar avviker från marknadens i så måtto, att han för- väntar sig en lägre prisstegringstakt än den som motsvarar räntedifferensen mellan penning- och indexlån. Han kan då önska utbyta en del av den högre förväntade avkastningen på penninglån mot en partiell riskreduktion för det fall att prisnivåutvecklingen skulle kom- ma att avvika från den av honom för- väntade. För låntagarna skulle liknande förhållanden (ehuru med motsatta för- tecken) gälla. Blandade kontrakt kan

dessutom ur låntagarsynpunkt te sig till- talande vid tveksamhet om arten av be- talningsförmågans samband med den framtida prisnivåutvecklingen (se här- vid avsnitt 4.3).

Det bör dock påpekas, att det med partiella indexklausuler förenade syftet även kan uppnås genom en bIandm'ng av obegränsade reallån och nominallån. Om såväl långivare som låntagare har möjlighet att ge sina tillgångar och skul- der den önskade sammansättningen med avseende på reala och nominala kon- trakt, skulle behovet av lån med två kontraktsenheter kraftigt minska. Vid blandade portföljer skulle dessutom den individuella valfriheten med avseende på de ur avkastnings- och risksynpunkt optimala kombinationerna vara väsent— ligt större. Huruvida partiella indexlån kommer att uppstå i någon större ut- sträckning kan således bl.a. bero av funktionssättet hos en dubbel kredit- marknad och parternas möjligheter att träffa ett fritt val mellan de båda låne- formerna.

2.5 Lån med minimerat eller maximerat inlösningebelopp Ett annat sätt att begränsa indexklau- sulens omfattning är att fastställa ett visst belopp i kronor, vartill låntaga- rens återbetalningsskyldighet begrän- sas. Lånet erhåller således ett nominalt »tak», som består av ett visst indextal. Sedan detta indextal passerats, funge- rar lånet som ett penninglån. Utbetal- ningarnas storlek påverkas således inte av pristalets fortsatta stegring. Det tidi- gare omnämnda s.k. KF-lånet innehål- ler en dylik begränsning av återbetal- ningsskyldigheten. Låntagaren förbin- der sig endast att ersätta långivarna för penningvärdets fall med ett belopp, som utgör högst 50 % av lånets nominella belopp.

Indexlån kan också förses med ett no- minalt »golv» i och med att låntagaren förbinder sig att alltid inlösa lånet till dess ursprungliga nominella värde. Det betyder, att en under lånetiden i dess helhet inträffad uppgång av penning- värdet inte påverkar utbetalningarnas storlek.

En minimering av återbetalningsskyl- digheten saknar relevans, när en på längre sikt fallande prisnivå bedömes som helt osannolik. Låntagaren bör inte löpa någon risk, om han villfar ett dy- likt önskemål från långivarens sida. Å andra sidan kan det knappast göras gäl- lande att ett kontrakt, som innebär att långivarens nominala fordran kan mins- ka, skulle strida mot någon etisk prin- cip vid kreditgivning. Rättviseföreställ- ningar av detta slag torde bortfalla om ett realt betraktelsesätt konsekvent till- lämpas.

Avsikten med en maximering av åter- betalningsskyldigheten bör vara att und- gå en nominal skuldökning, vilken kan inträffa vid en prisstegringstakt under lånetiden som åtminstone betraktas som möjlig. Sättes den övre gränsen för det nominala åtagandet så högt, att det mot- svarar ett indextal, som inte ens under mycket extrema förhållanden kan upp- nås under lånetiden, torde klausulen vara att betrakta som en praktisk nul- litet.

Om i ett indexlån stipuleras, att lån- tagarens återbetalningsskyldighet en- dast omfattar 150 % av den nominella skulden, blir den reala avkastningens storlek beroende av om och i så fall när regleringsindex uppnår talet 150. I syfte att antyda konsekvenserna för lånets reala egenskaper av olika utfall i detta avseende, har nedan de reala räntesatserna återgivits för ett 20-årigt lån med indexmaximeringen vid talet 150. För jämförelsens skull beräknas även den reala avkastningen för pen-

ninglån och 50-procentiga indexlån. De nominella räntesatserna har därvid av- vägts så, att de utgör j-ämviktsrelatio- nerna mellan de tre låneformerna, när den av parterna förväntade årliga pris- stegringstakten utgör 3 %. (Det bör erinras om att dessa räntedifferenser är de som skulle uppstå utan hänsyns- tagande till riskförhållandena.)

. 50—pro- Lån med Pengirllng- centigt indextak lån : 150

Nominell ränta, % 6 4,5 4 Prisstegring, % Reala räntesatser, %

5 1 2 1 .2 4 2 2,5 2,5 3 3 3 3 2 4 3,5 4 1 5 4 4

(De förväntade effektiva realränte- satserna för lånet med begränsat inlös- ningsbelopp har beräknats på grundval av härledningar i ett appendix till detta kapitel. Det är dock förenat med viSSa svårigheter att exakt bestämma dessa räntesatser, varför de ovan angivna ut- gör approximationer.)

För att de indexmaximerade lånen skall kunna accepteras av både långi- vare och låntagare bör indexklausulen utformas på ett sätt, som ger lånet föl- jande egenskaper ur risksynpunkt. Vid en måttlig prisstegring fungerar länet som ett obegränsat indexlån. Indexta- ket träder därvid endast i kraft vid en prisstegringstakt, som överstiger den förväntade. För de låntagare, som hy- ser tvivel om sin återbetalningsförmåga vid en mycket stark inflation, skulle i sådant fall indexmaximeringen ge ett visst riskskydd samtidigt som lånets räntesats kunde sättas lägre än vid pen- ninglån. Såvida inte långivarna förvän- tar sig en lägre prisstegringstakt än lån- tagarna, måste dock räntesatsen bli högre än för obegränsade reallån. (Se avsnitt 4.)

Om långivaren (vanligen obligationsin— nehavaren) ges rätt att påkalla lånets inlösen före den i avtalet fastställda tid- punkten, kan förhandsinlösningen för- knippas med inskränkningar i index- klausulens giltighet. En normal form härför är, att lånet inlöses till sitt no- minella belopp. (Detta villkor gäller vid förhandsinlösen av det tidigare om- nämnda KF-lånet.) Tänkbart är också att det förtida inlösningsvärdet faststäl- les i realer, varvid sålunda en viss och på förhand fastställd uppräkning av lå- net medelst regleringsindex skall ske.

Huruvida förhandsinlösen av index- lån med åtföljande inskränkning av in- dexklausulens giltighet är att betrakta som en begränsning av avtalets reala in- nebörd, sammanhänger med länets egen- skaper ur allmänna likviditetssynpunk- ter. Vid personliga skuldbevis, som inte kan överlåtas, eller andra icke mark— nadsförbara värdepapper måste ett vill- kor om förlust av kompensationen för penningvärdets fall väsentligt försämra lånets likviditetsegenskaper. Vid inne- hav av marknadsförbara obligationer eller andra liknande värdepapper redu- ceras konsekvenserna av det nämnda villkoret i samma grad som rätten till förhandsinlösen också minskar i bety- delse.

Problemet om förhandsinlösen och dess konsekvenser för indexklausulens giltighet torde främst få betydelse när det gäller fordringar, vilka för närva- rande närmast har karaktären av a vista-fordringar, t.ex. på viss tid bun- den inlåningsräkning i bank med rela- tivt milda villkor för förhandsinlösen. Hithörande frågor behandlas i anslut- ning till diskussionen av indexklausu- ler i bankinstituten.

Även låntagaren kan betinga sig rätt till förhandsinlösen. Denna kan ta sig uttryck antingen i en rätt att efter viss

tid men före kontraktstidens utgång helt eller delvis inlösa lånet eller i rätt till konvertering efter viss tid. Konver- teringsrätten får betydelse främst i det fall, att den även kan innebära en kon- vertering från indexlån till penninglån och vice versa.

Det karaktäristiska hos dessa villkor är att de skapar osäkerhet om kontrakts- tidens längd. Ehuru en dylik osäkerhet i allmänhet inte behöver innebära nå- gon nackdel är det dock tänkbart, att rätten till förhandsinlösen av låntaga- ren utnyttjas för en befrielse från sina åtaganden, om det efter en tid skulle visa sig att den faktiska prisstegringen överstiger den vid avtalstidpunkten för- väntade och att denna tendens har ut- sikter att bli bestående. Härigenom skulle en av indexlånens väsentliga egenskaper, att bereda långivaren skydd mot icke förväntade prisstegringar, för- svagas. Det torde därför inte undgås, att indexlån, som utan egentliga sank- tioner kan förhandsinlösas av låntaga- ren, medan motsvarande åtgärd från långivarens sida leder till att den upp- lupna kompensationen för penningvär— dets fall helt eller delvis går förlorad, ur långivarsynpunkt betraktas som en placering med begränsat riskskydd.1

2.7 Lån med nominalt fixerat kapitalbelopp och årlig utbetal- ning av indextillägget Ovan har förutsatts, att den i anledning av indexklausulen uppkomna kompen- sationen för penningvärdets fall (vilken med en i andra sammanhang utnyttjad term kan kallas indextillägg) utgör en upplupen men under kontraktsperioden ej realiserbar fordran. Det för varje period registrerade indextillägget sam- manföres således med kapitalskulden och utbetalas i samband med länets in- lösen eller i den ordning, som föran-

ledes av amorteringsplanen. Denna kon- struktion kan benämnas lån med kapi- taliserat indextillägg.

Det är dock möjligt att utforma in- dexklausulen på så sätt, att det för varje period registrerade indextillägget ome- delbart förfaller till betalning, varvid det sålunda skall utbetalas i samband med räntelikviden. Enklast kan detta beskrivas så, att indexlånet utöver den nominella räntesatsen har en tilläggs- räntesats per år, vars storlek beror av den under året inträffade prisstegring- en i procent. Om den nominella ränte— satsen utgör 3 % och den relativa pris- stegringen under en följd av år beskri- ver följande serie: 3, 2, 8, 1, 0 och —2 % utgör således ränta + indextillägg i procent av kapitalskulden 6, 5, 11, 4, 3 resp. 1 %. Det bör därvid uppmärksam- mas, att ränteutbetalningarna blir ne- gativa, om ett prisfall av tillräcklig stor- lek under året inträffar. Skulle prisfal- let i det ovan givna exemplet uppgå till 4 %, uppstår således en låntagarens fordran på långivaren, som utgör 1 % av kapitalskulden. Enklast kan detta regleras genom en motsvarande minsk- ning av kapitalskulden, ehuru då prin- cipen om en nominalt fixerad kapital- skuld uppges.

I princip måste denna indexlånekon- struktion betraktas som ett obegränsat indexlån med den reservationen, att räntan inte blir föremål för indexregle- ring, eftersom den beräknas på en no- minalt oförändrad kapitalskuld.

För att lån med årligen utbetalade indextillägg skall kunna likställas med en garanti för tillgångens realvärde på längre sikt, krävs dock att indextilläg-

1 Osäkerhet om kontraktstidens längd uppstår även vid den form av amortering, som vid t. ex. obligationslån innebär att lånet amorteras genom ett lottningsförfa- rande bland de utelöpande obligationerna. Denna teknik liir dock inte kunna utnyttjas av låntagaren i spekulativa syften.

gen kontinuerligt kan omplaceras i in- dexreglerad form. Medan detta villkor bör kunna uppfyllas av större förmö- genhetsinnehavare, t.ex. kapitalförval- tande institut, som regelbundet reinves— terar influtna räntor och amorterings- medel, är det tvivel underkastat, om detsamma gäller för innehavare av små förmögenheter, där de utbetalade in- dextilläggen uppgår till små belopp.

Det skulle därför kunna sägas, att den aktuella formen av indexlån synes i större utsträckning kunna accepteras av de institutionella placerarna på kredit- marknaden, medan de knappast lämpar sig för smärre placerare, som framför allt söker en långsiktig värdegaranti och inte särskilt uppskattar det bättre likvi- ditetsläget till följd av att indextilläggen årligen utbetalas. Uppmärksammas bör därvid, att detta resonemang inte gäl- ler för den typ av kortfristiga place- ringar, som utgöres av bankinsättningar och liknande. Även här är visserligen det årligen upplupna indextillägget omedelbart förfallet till betalning. Ban- kens åtagande att kapitalisera denna fordran gör dock, att bankinsättning- arna kommer att fungera som indexlån med kapitaliserat indextillägg.

För låntagaren kan den årliga utbe- talningen av indextilläggen medföra en likviditetspåfrestning i förhållande till såväl penninglån som indexlån med ka- pitalisering av indextilläggen. Vid ex- ceptionellt starka och kortvariga pris- stegringar kan således betalningssvårig- heter uppstå, såvida intäkterna inte uppvisar stor följsamhet med prisni- våns förändringar. Denna likviditets- risk kan betraktas som särskilt stor vid finansiering av bostadsfastigheter, där den helt övervägande delen av hyres- intäkterna går till kapitalkostnaderna, samtidigt som hyresnivån kan visa en betydande tröghet i ett snabbt infla- tionsförlopp. Låntagaren står då inför

tvånget att finansiera indextilläggens utbetalning genom ytterligare, tillfällig upplåning. Att denna konsekvens upp- märksammats vid låneformens prak- tiska tillämpning torde framgå av att huvudmotiveringen för den s.k. Mei- nanderska kommitténs förslag om för- bud mot obegränsade reallån i Finland avsåg just låntagarens likviditetspro— blem (se kap. 1.2.1).

Indexlån med årlig utbetalning av in- dextilläggen saknar dessutom en annan väsentlig egenskap, som kan bedömas vara ett önskvärt resultat av en över- gång till indexlån. Det gäller den lämp- ligare fördelning i tiden av in- och ut— betalningar vid olika slags långfristiga avtal, som kan uppnås genom att index- tilläggen kapitaliseras och utbetalas först i samband med amortering eller inlösen av länet. Hithörande frågor be- handlas i flera sammanhang nedan, se bl. a. kap. 5.2 och 11.1.

Motiven för att undvika en kapitali- sering av upplupna indextillägg torde främst vara av praktisk art. Sålunda undanröjes härmed en rad av de tek- niska svårigheter, som är förenade med indexlåns skattemässiga behandling (se avdelning II). Vidare kan med en no- minalt oförändrad kapitalskuld ur dis- kussionen avföras de problem, som är förenade med indexreglerade inteck- ningar (se kap. 6). Skulle betydande svårigheter uppstå att i vårt inteck- ningssystem införa ett realt moment och sålunda nominalt fixerade inteckningar vara de enda tillgängliga, kan lån med årligen utbetalade indextillägg innebära bestämda fördelar ur risksynpunkt.

Begränsningar av det årliga index- tillägget Såsom ovan påtalats, kan ett system med årlig återbetalning av de upplupna indextilläggen medföra vissa risker för låntagarens likviditet. Det är därför

tänkbart, att man vill ha en begräns- ning av den årliga återbetalningsskyl- digheten. Detta kan åstadkommas ge- nom att storleken av det indextillägg, som långivaren årligen kan utkräva, maximeras till ett visst procenttal av kapitalskulden.

En sådan begränsning kan utformas på två sätt. Å ena sidan behöver den endast innebära, att låntagarens betal- ningsskyldighet uppskjutes i tiden, dvs. i princip till det år då indexstegringen inte är större än att tidigare och under året upplupna indextillägg inrymmes under den övre gränsen.1 Sättes denna gräns alltför lågt i förhållande till den faktiska prisstegringstakten, kan ar- rangemanget leda till en oupphörlig för- skjutning av låntagarens återbetalnings- skyldighet, varigenom lånet, beroende på förhållandet mellan indextilläggens maximigräns och prisstegringstakten, kommer att fungera som ett lån med kapitaliserade indextillägg. En konse- kvens härav är givetvis, att de tidigare omnämnda praktiska fördelarna med lånekonstruktionen i motsvarande grad minskar. Uppenbart är att en på detta sätt begränsad återbetalningsskyldighet inte påverkar lånets egenskaper ur vär- desäkringssynpunkt.

Skulle klausulen å andra sidan inne- bära en befrielse från återbetalnings- skyldigheten för den del av indextill- lägget, som överstiger ett visst procent- tal, påverkas även lånets avkastnings— och riskegenskaper. Ett lån, där kom- pensation lämnas endast för ett årligt penningvärdefall av viss omfattning, skulle närmast kunna jämföras med ett lån med kapitaliserat indextillägg, som har ett nominalt >>tak>> för låntagarens betalningsförpliktelser. En maximering av det årliga indextillägget har dock andra och mer svåröverskådliga konse- kvenser. Utfallet skulle visserligen bli detsamma, om prisnivån förändrades

med ett för varje år konstant procent- tal. Ett 20-årigt län, där det totala in— dextillägget begränsas till 50 % av den ursprungliga nominella kapitalskulden, har således under denna förutsättning samma avkastnings- och riskegenskaper som ett län, där det årligen upplupna och utbetalade indextillägget maximeras till 2 % av kapitalskulden.

En av de mest framträdande egen- skaperna hos prisnivåutvecklingen är dock, att den genom tiden företer be- tydande variationer, även om långsikts- trenden är relativt stabil. Om man antar, att det efter 20 år uppnådda indextalet 150 åstadkommits genom att pristalet vartannat år stiger med 4 % och vartan- nat år varit konstant (i stället för en år- lig stegring med 2 %) skulle ett med in- dextaket 150 försett lån ge fullständig kompensation för penningvärdets fall, medan en årlig utbetalning av ett till 2 % av kapitalskulden maximerat in- dextillägg endast ger en 50-procentig kompensation. Givetvis uppvisar pris- nivån i sin utveckling ingen sådan lag- bundenhet som i dessa båda fall anta- gits. Såsom tidigare påtalats är index- lånens främsta egenskap att bereda skydd mot icke förväntade prisstegring- ar. Och en väsentlig orsak till att osä- kerhet råder om den framtida prisnivå- utvecklingen torde vara möjligheten av exceptionellt starka och kortvariga in- flationsförlopp. Lån med en maximerad återbetalningsskyldighet för de årliga indextilläggen skulle sålunda i större utsträckning än lån med kapitaliserat indextillägg — sakna egenskapen att be- reda skydd mot icke förväntad infla- tion. I varje fall måste svårigheterna att bedöma dylika låns avkastnings- och riskegenskaper vara betydande.

1 Förslag om att i lag införa en dylik begränsning av låntagarens årliga återbe- talningsskyldighet väcktes sålunda av den i kap. 1.2.1 omnämnda finska utredningen i indexlånefrågan.

2.8. Kursrisker vid begränsade reallån

De risker som är förenade med finan- siella placeringar härrör inte enbart ur osäkerheten om det framtida penning- värdet. Förutom den rena kreditrisken, dvs. bedömningen av låntagarens kre- ditvärdighet, måste hänsyn även tas till indexlånens egenskaper ur likviditets- synpunkt och de vinst- och förlustmöj- ligheter, som kan existera i det fall att en tillgång av detta slag före kontrakts- tidens utgång måste förvandlas till lik- vida medel. När det gäller obegränsade reallån kommer båda dessa problem att ingående behandlas i olika samman- hang. Här skall diskuteras de speciella egenskaper med avseende på kursut- veckling och kursrisker, som kan fin- nas hos vissa former av begränsade reallån.

Gemensamt för de olika former av begränsade indexlån, som ovan beskri- vits, är att de samtliga i ett eller annat avseende utgör en blandning av nomi- nala och reala kontrakt. Det nominala elementet förekommer därvid på i prin- cip två olika sätt. Antingen består det under hela löptiden, t.ex. vid lån med nominalt fixerad ränta och s.k. par- tiella indexlån, eller också fungerar lå— net under en viss del av löptiden som penninglån och under resten av löpti- den som indexlån.

Den förra typen av begränsade index- lån synes inte påkalla någon uppmärk- samhet ur de här anlagda synpunkterna. Visserligen försvåras jämförelsen mel- lan olika lån i den meningen, att den förutsätter en noggrann information om indexklausulens konstruktion. Obliga- tionerna torde dock fylla samma krav beträffande graden av likviditet och vara utsatta för i stort sett samma kurs- risker som obegränsade indexlån. (I ett appendix till detta kapitel genomföres

en mera formaliserad studie av kursut— veckling och kursrisker för begränsade och obegränsade indexlån.) Ett uttryck härför är att detta slags obligationer un- der löptiden kan utbytas mot obegränsa- de i.ndexlån utan större svårigheter än dem, som föreligger vid byte mellan obegränsade realobligationer och obe- gränsade nominalobligationer.

Om obligationens karaktär av pen- ning- eller indexlån beror av den un- der löptiden faktiskt inträffade index- utvecklingen, vilket främst gäller för lån med maximerat inlösningsbelopp, har detta däremot vissa konsekvenser ur likviditetssynpunkt. Såsom närmare utvecklas i det ovannämnda appendix, kommer detta slags obligationer under sin livstid att allt eftersom indextalet närmar sig det för inlösningen bestäm- da »taket» anta karaktären av ett pen- ninglån. Sedan detta tak passerats blir den att jämställa med en indexobliga- tion, vars inlösningsvärde anpassas en- dast till fallande index. Skulle index- klausulen vara »enkelriktad», dvs. med- ge justering av obligationens kapitalbe- lopp endast vid stigande index, blir obligationen ett rent penninglån sedan indextaket passerats. Medan enkelrik- tade klausuler knappast förefaller tro- liga vid obegränsade reallån, kan de vid denna typ av indexlån tjäna syftet att undvika, att lånet får karaktären av ett »nedåtriktat» indexlån och därmed hamnar i den lägsta likviditetsklassen.

Vid stabil räntenivå och oförändrade prisnivåförväntningar kommer kurser- na för denna obligationstyp _— om in- dex stiger _ att från emissionstidpunk- ten oupphörligt falla i reala termer. Möjligheterna att under löptiden reali- sera obligationen och därigenom er- hålla kompensation för penningvärdets fall under innehavstiden är därför starkt reducerade. Samtidigt som det kan te sig föga meningsfyllt att behålla

indexobligationer med ett maximerat inlösningsbelopp sedan indextaket väl passerats, torde de i det läget inte kunna realiseras utan betydande förlus- ter. Bedömningen av avkastnings- och riskegenskaperna hos dessa obligationer är således mycket komplicerad. Jämfö- relser i dessa avseenden mellan obliga- tioner av olika ålder och med varie- rande återstående löptid är också svåra att genomföra. Samma problem torde uppstå vid jämförelser med andra ty- per av indexlån och med penninglån. Den låga likviditetsgraden hos obliga— tioner med maximerat inlösningsbelopp bör därför göra dem mindre attraktiva än andra former av indexlån, vars in— dexklausuler i och för sig inte ger ett bättre skydd mot penningvärderisken men som i större utsträckning är mark- nadsförbara.

2.9. Sammanfattning

I detta avsnitt har det största intresset ägnats åt riskegenskaperna hos begrän- sade reallån. Någon anledning finns i och för sig ej att prestera ett ställnings- tagande till förmån för den ena eller andra formen av indexklausul. Valet av indexklausul och dess utformning måste bli ett resultat av kreditmarknadspar- ternas avvägning rörande de för- och nackdelar, som är förenade med en di- rekt begränsning av värdesäkringsga- rantins omfattning. I andra samman- hang finns det dock anledning att åter- komma till indexklausulens konstruk— tion, bl.a. vid behandlingen av olika tekniska och legala problem i samband med förekomsten av en indexlånemark- nad. I avsnitt 4 diskuteras begränsning- ar av indexklausulens omfattning som ett medel att undgå vissa effekter av större prisfluktuationer i samband med politiska och ekonomiska kriser, som av låntagarna kan uppfattas som ett onödigt stort risktagande vid indexlån.

3. Län med specialindex

Den tveksamhet, som man kan hysa om låntagarnas vilja att acceptera reallån, har frammanat tanken att introducera andra kontraktsenheter, vilka bättre än penninglån uppfyller kravet på värde- säkra kontrakt och samtidigt tillgodoser låntagarnas önskemål om värdeparitet mellan tillgångar och skulder. Såsom framhölls i kap. 2.3 kan den med upplåning i allmänhet förenade företa- garrisken helt elimineras endast om skuldsättningen värderas i kontraktsen- heter, vilka direkt anknyter till det in- dividuella realkapitalets avkastning.

Uppenbart är dock, att kravet på sam- variation mellan tillgångars och skul- ders värde inte kan drivas hur långt som helst. Eftersom nuvärdet av ett visst realkapitalföremål är summan av förväntad nettoavkastning skulle det i extremfallet innebära, att det på lån- tagaren ensam ankom att fastställa av- talets innehåll. Användbara kontrakts- enheter bör därför endast vara sådana, som är »objektiva» i den meningen, att deras utformning inte beror uteslutan- de av endera partens godtycke. I prin— cip torde det bli fråga om av utomstå- ende organ beräknade indexserier och andra pris- eller värdenoteringar, vilka kan registreras på en marknad. I detta avsnitt skall en rad sådana kontrakts- enheter diskuteras med tanke på deras användbarhet i låneavtal, varvid deras gemensamma egenskap är att i olika mån utgöra en approximation till lån- tagarens individuella förmögenhets- situation.

Den i det föregående utförda gransk- ningen av möjligheterna att genom valet av kontraktsenhet minska risktagandet vid lånefinansiering av realkapital har givit vid handen att dessa möjligheter är begränsade. Kravet att avtalets inne- håll skall bestämmas på grundval av officiella indextal eller på en marknad iakttagbara prisnoteringar medför, att antalet användbara kontraktsenheter vid sidan av penning- och reallån inte blir särskilt stort. Dessutom förefaller det som om den därmed uppnådda risk- reduktionen är relativt osäker.

Frågan bör därför ställas, om låne- former kan skapas, vars kontraktsenhe- ter direkt anknyter till det individuella företagets ekonomiska situation utan att därför omfattningen av låntagarens för- pliktelser blir beroende av dennes god-

tyckliga avgörande. Av de olika storhe- ter, som avgör ett företags ekonomiska situation, torde vinstutvecklingen ut- göra det bästa sammanfattande uttryc— ket. Den är också lättillgänglig infor- mation i och med att vinstens storlek, sådan den av företaget redovisas, kan kontrolleras av utomstående.

Det sistnämnda innebär dock icke, att ett företags vinst skulle vara en ob- jektivt given storhet i den meningen, att dess storlek inte kan påverkas ge- nom företagets ensidiga åtgörande. Där- med avses inte den omständigheten, att vinstutvecklingen beror av beslut an— gående företagets allmänna aktivitet, dess produktionsvolym, produkt- och prispolitik etc., som är förutsättningen för uppkomsten av ett överskott i rö- relsen. Misslyckanden i dessa avseen- den med åtföljande negativa konsekven- ser för vinstutvecklingen hör liksom det motsatta slaget av konsekvenser — till de vinstchanser och förlustrisker, som långivaren i avtal förbundit sig att dela. Med företagets ensidiga åtgörande avses i stället det mått av godtycke, som alltid finns vid definitionen av begrep- pet vinst. Såvida inte vinstbegreppet ges en vid innebörd i form av en brutto- vinst, definierad som skillnaden mellan intäkter och rörliga kostnader, kan nettovinstens storlek variera inom gans- ka vida gränser till följd av företagets politik i fråga om avskrivningar och fondavsättning.

Det kan dock ifrågasättas, om det blir aktuellt att utforma värdelån med vins— tens storlek som regleringstal. Lånets värde skall i sådant fall anpassas till de relativa förändringarna av den .no- minala vinstens storlek. En viss vinst- volym måste därvid utgöra »basindex».

1 Vid innehav av bostadsfastighet till- kommer, beroende på bl. a. hyresmarkna- dens funktionssätt, särskilda överväganden, se kap. 5.

Denna konstruktion har dock betydande olägenheter. Avgörande för avtalets in- nehåll blir vinstens storlek vid avtals- tidpunkten. Skulle låneemissionen ske i ett onormalt högt vinstläge innebär vär— deklausulen, att lånets nominala värde i fortsättningen sjunker. Emitteras lånet däremot när vinsten är onormalt liten måste en snabb anpassning uppåt ske. Om ett nettovinsthegrepp användes, kan vidare skuldernas värde fluktuera till följd av företagets interna förmögen- hetsdispositioner utan att därför någon förändring av den reella förmögenhets- situationen skett.

Närmast sitt syfte skulle vinstandels- lånen komma, om kontraktsenheten an- knöts till den egentliga bruttovinsten, ehuru i sådant fall låntagaren skulle ut- sättas för obehaget att fixera sina åta- ganden utan hänsynstagande till bl.a. skattepostens storlek. Därtill kommer, att lån av detta slag inte kan användas vid starten av nya företag, eftersom i det läget ingen vinst existerar, som kan göras till »basindex».

Eftersom det inte förefaller troligt, att vare sig låntagare eller långivare skulle anse sig vara betjänta av värde— lån konstruerade på detta sätt, torde det vara nödvändigt att överväga andra lösningar, Den enda existerande formen av lån, vars avkastning mer eller mindre direkt anknyter till företagets vinstre- sultat, år s.k. participating debentures.1 De kallas här vinstandelsldn. Deras främsta karaktäristika är, att avkast- ningen göres beroende av aktieutdel- ningens storlek. Detta samband kan ut- formas på i princip tre olika sätt.

Alternativ I. Lånet emitteras till pari och åsättes en garanterad minimiränte- sats. Årsräntan förändras i samma pro- portion som den årliga utdelningen per aktie förändras, varvid denna följsam- het dock endast gäller för variationer av aktieutdelningen ovanför den nivå,

som rådde vid tidpunkten för vinstan- delslånets emission. (Exempel: Ett lån med garantiräntan 5 % emitteras vid en tidpunkt, då utdelningen per aktie är 10 kr. En utdelningshöjning till 13 kr. eller med 30 % höjer lånets ränte- sats till 6,5 %. Sänkes utdelningen nästa år till 8 kr., sjunker låneräntan till 5 % och påverkas sedan av aktieutdelning- ens storlek först när denna åter över- stiger 10 kr.)

Alternativ Il. Lånet emitteras till pari och räntevillkoren innebär, att årsrän- tesatsen är en viss kvot av det procent- tal, som utgör förhållandet mellan ak- tieutdelning och aktiernas nominella värde. (Om kvoten är 50 % uppgår års— räntesatsen vid en serie utdelningar på aktier [nom. värde = 100 kr.] av stor- leken 10, 13 och 8 kr. till 5, 6,5 resp. 4 %.)

Alternativ III. Lånet emitteras till en kurs, som är skild från pari, varvid förhållandet mellan emissions. och parikurs är detsamma som vid emis- sionstillfället gäller mellan marknads- värdet av företagets aktier och deras nominella värde. Årsräntan motsvarar sedan utdelningen per aktie. (Exempel: Nominellt aktievärde 1000 kr., mark- nadsvärde 2000 kr. Vinstandelslånets skuldbevis emitteras till 2000 kr., no- minellt värde 1 000 kr. Vid en aktieut- delning av 100 kr. utgöres årsräntan av 100 kr. eller 5 %.)

Den principiella skillnaden mellan alt. I i förhållande till alt. II och III är såsom synes, att långivaren i det första fallet erhåller en nominal räntegaranti. Alt. II och III skiljer sig åt främst där- igenom, att lån med avkastningsvillkor enligt III erhåller i princip samma av-

1 Lån av typen participating debentures har i Sverige inte emitterats sedan mer än 30 år. Exempel på sådana lån återfinnes dock utomlands, bl. a. i USA.

kastningsvillkor som aktier, köpta vid samma tidpunkt. Detta är dock inte en nödvändig följd av konstruktionen. Ge- nom att använda en annan relation mel- lan emissions- och parikurs, kan av- kastningen sättas såväl högre som lägre än aktieavkastningen.

Genom årsräntans beroende av aktie- utdelningens storlek regleras avtalets innehåll _— med de gränser som anges av en eventuell nominal räntegaranti och med hänsynstagande till återbetal- ningsskyldighetens utformning, se ne- dan — av låntagarens beslut rörande aktieutdelningen. Långivaren befinner sig därvid i samma situation som aktie- ägaren med den skillnaden, att denne har åtminstone en teoretisk möjlighet att påverka innehållet i dessa beslut. Långivarna har dock i allmänhet ett underlag för bedömningen av företa- gets framtida utdelningspolitik och dess samband med rörelsens ekonomiska ut- veckling, varvid erfarenheten talar för att vinstutdelningen på längre sikt i de flesta företag måste ta skälig hänsyn till aktieägarnas krav på delaktighet i före- tagets förmögenhetstillväxt.

En förutsättning för att innehavare av vinstandelslån skall kunna betrakta avtalets innehåll såsom i nämnda av- seende säkerställt är dock, att låntaga- ren inte har möjlighet att genom val mellan olika former av vinstutdelning undgå höjningar av länens räntesats. Detta torde kräva, att sambandet mel- lan vinstandelslånens ränta och vinstut- delningen göres oberoende av om den senare sker i form av direkta utdel- ningar, fondemissioner eller särskilda förmåner vid nyemissioner.

Det finns i princip två sätt att skapa ett av vinstntdelningstekniken obero- ende samband mellan företagets vinst och avkastning på vinstandelslån. Det ena sättet är att låta innehavarna av vinstandelslån delta i fond- och nyemis-

sioner på samma villkor som aktieinne- havarna. Låntagaren måste således för- binda sig att vid fondemissioner, där gratisaktierna utdelas i en viss relation till utelöpande aktiekapital, emittera nya vinstandelslån i samma relation till den ursprungliga låneemissionen, var- vid innehavare av vinstandelslån erhål- ler dessa skuldbevis på samma villkor som aktieägarna.

På samma sätt bör vid nyemission av aktier vinstandelslånens innehavare ges företrädesrätt till inköp av nya skuldbevis på villkor, som överensstäm- mer med de för aktieemissionen gäl- lande. När det gäller den vanligaste formen av förmån till aktieägare vid nyemission, dvs. en emissionskurs som är så avvägd i förhållande till mark- nadskursen att teckningsrätten erhåller ett visst värde, torde dock vissa svå- righeter föreligga att i låneavtalen pre- cisera innehållet i dylika förmåner. En förutsättning är, att kursutvecklingen för vinstandelslånen blir jämförbar med aktiekursernas utveckling. Denna kon- struktion lämpar sig bäst för (och är den enda möjliga vid) lån med avkast- ningsvillkoren utformade enligt alt. III ovan.

Det andra förfaringssättet innebär, att den vinstutdelning till aktieägarna, som sker i form av gratisemissioner och förmåner vid nyemissioner, återspeglas i en stigande ränta på vinstandelslånen. Fondemissioner jämställes således med höjd utdelning. En gratisemission med t. ex. en ny aktie på fyra gamla är vid oförändrad utdelning per aktie att be- trakta som en utdelningsökning med 25 %. Skulle vinstandelslånets ränta utan hänsynstagande till fondemissio- nen uppgå till 5 % skall denna ränte- sats höjas med en fjärdedel till 6,25 %. För lån med nominal räntegaranti (alt. I) är detta detsamma som att garanti- räntan höjts med en fjärdedel. För lån

med avkastningen bestämd till en viss kvotdel av den nominella utdelnings- procenten måste samma förfarande till- lämpas. Utdelningsprocenten beräknas som förhållandet mellan total aktieut- delning och nominellt aktiekapital ea:— klusive det genom fondemissioner ska- pade aktiekapitalet. Även i detta fall har således en nominalt fixerad undre gräns satts för lånets avkastning.

Någon möjlighet att enligt liknande schablonregler fastställa hur vinstutdel- ning i form av förmåner vid nyemissio- ner skall överföras till vinstandelslå- nens innehavare existerar däremot icke. Värdet av teckningsrätter för den indi- viduelle aktieinnehavaren kan dock i efterhand fastställas. Regler för teck- ningsrätters värdering kan därvid in- föras i avtalet.

Ett särskilt problem utgör återbetal- ningsvillkoren. En rätt för låntagaren att efter viss tid inlösa skuldbevisen en- ligt deras nominella värde skulle kunna utnyttjas på så sätt, att höjningar av den direkta utdelningen uppsköts i av- vaktan på fondemission, varefter lånen kunde inlösas strax före fondemissio- nen (eller —— vid en fixerad förfallodag _ fondemissionen förläggas efter den- na tidpunkt). Enbart risken för opera- tioner i detta syfte från låntagarnas sida kan få mindre önskvärda effekter på marknadsprisbildningen och försämra lånens likviditetsegenskaper. Det torde därför vara nödvändigt — och ur lån- tagarens synpunkt acceptabelt att in- lösning av skuldbevisen sker till mark- nadsvärde, varvid stor frihet bör kunna ges beträffande inlösningstidpunkten. Samtidigt bör innehavarna erhålla rätt att kräva inlösen till pari efter viss tid.

Beskrivningen av vinstandelslånens tekniska egenskaper ger dock ingen upplysning om huruvida avtal av detta slag i någon större utsträckning kan komma till stånd, dvs. om låntagare och

långivare skulle finna det med sin för- del förenligt att utnyttja dem som alter- nativ till de övriga placerings- och fi- nansieringsmöjligheter, som erbjudes. Såsom framgått av det föregående, torde vinstandelslånen erhålla avkastnings- villkor och riskegenskaper, som mycket nära ansluter till aktiens. Frågan måste därför ställas, vilka skäl som kan före- bringas för att ett dylikt substitut till aktieformen skulle komma till använd— ning.

Ur långivarnas synpunkt skulle vinst- andelslånen kunna vara attraktiva i två avseenden. För det första innehåller så- dana fordringar i sin egenskap av främ- mande kapital en mindre kreditrisk än aktier. (Lån av detta slag kan dock knappast förses med pantförskrivna sä- kerheter, dvs. inteckning i fast egen- dom. Lämpligen torde de böra utges så- som förlagslån.) För det andra kan lå- nen förses med en nominal räntega- ranti. Gentemot dessa ur risksynpunkt gynnsamma egenskaper måste då ställas eventuella tekniska svårigheter att till vinstandelslånens avkastning överföra alla former av vinstutdelning samt av- saknaden av direkt inflytande över hur de för avkastningen avgörande besluten fattas. (Eftersom i värderingen av ak- tier måste antas ingå deras egenskap av äganderättsbevis, bör detta ha positiva effekter på kursnivån. Härvid kan dock en viss instabilitet i prisbildningen uppstå, varav vinstandelslånen sålunda inte skulle beröras.)

Av dessa olika faktorer skulle den lägre kreditrisken hos vinstandelslånen och förekomsten av en nominal ränte- garanti kunna göra placerarna benägna att acceptera en lägre avkastning på dessa än på aktier. Å andra sidan bör uppmärksammas, att kraven på vinst- andelslånens omedelbara avkastning kan vara relativt höga i ett läge, när den nya låneformen introduceras och

erfarenhet saknas av marknadsprisbild— ningen.

För låntagarna kan vinstandelslån under vissa förutsättningar utgöra ett alternativ till kapitalanskaffning genom aktieemissioner, under förutsättning att de kan emitteras med en lägre omedel- bar avkastning än motsvarande aktie- emissioner. Om villkoret för den lägre räntan är att lånen förses med en no- minal räntegaranti, erbjuder de dock vissa nackdelar ur risksynpunkt i för- hållande till aktier. Ett skäl, som talar för ett utnyttjande av vinstandelslån i stället för aktier, skulle kunna vara, att de förra saknar karaktären av delägar- bevis och därmed ej medför något ägar- inflytande för innehavarna. Möjlighet förefinnes dock att emittera aktier med en högst begränsad rösträtt, varför detta skäl inte är särdeles starkt. En annan konsekvens av en övergång till vinst- andelslån är att dessa _ i motsats till aktier —— icke medför krav på avsätt- ning till reservfonder. Å andra sidan förbättrar en aktieemission förhållan- det mellan eget kapital och sknlder, vil- ket kan vara en fördel med hänsyn till skyldigheten att göra avsättningar till skuldregleringsfond.

Det finns dock en annan faktor av väsentlig betydelse, som i praktiken tor- de bli avgörande för huruvida vinst- andelslån kommer till stånd eller ej. Aktieutdelning är enligt svensk skatte- lagstiftning ej att betrakta som avdrags- gill kostnad för företagen. Skulle av- dragsrätt medgivas för de utbetalningar, som sker i samband med vinstandels- lån, erhåller dylika lån en ur avkast- ningssynpunkt avsevärt bättre ställning än aktier. I ett kreditmarknadsläge, när svårigheter föreligger att till rådande räntesatser emittera vanliga lån, medan emissioner av vinstandelslån liksom aktieemissioner kan ske utan restrik- tioner, skulle det sålunda vara ur kost—

nadssynpunkt fördelaktigt att tillgodose finansieringsbehovet genom emissioner av vinstandelslån.1

Ur rådande institutionella förutsätt- ningar kan också argument hämtas för en långivarnas preferens för vinstan- delslån, vilken har sitt ursprung i de för bl.a. försäkringsbolag gällande re- striktionerna vid aktieplaceringar. En- ligt försäkringslagen får aktieinnehav redovisas endast för belopp motsvaran- de de s.k. fria fonderna, däremot icke för medel ingående i försäkringsfon- dens huvuddel. Även om vinstandelslån inte kan redovisas såsom ingående i för- säkringsfond, skulle de dock kunna an- vändas för placering av medel till be— lopp motsvarande försäkringsfondens s.k. fria sektor.

Avslutningsvis bör framhållas, att lik- som vid aktier blir frågan om möjlig- heterna att med vinstandelslån skydda tillgångarna mot penningvärdets för- ändringar beroende av sambandet mel- lan penningvärdets utveckling och den ekonomiska utvecklingen hos det emit- terande företaget. För en bedömning av vinstandelslån som substitut för place- ringar med en allmän köpkraftsgaranti, dvs. reallån, måste således aktiers egen- skaper i dessa avseenden vara vägle- dande (avsnitt 5). I förhållande till ak— tier skulle vinstandelslån med en nomi- nal räntegaranti dock erbjuda ett för- bättrat riskskydd för placerarna, fram- för allt i det fall, att företagets vinster nedgår samtidigt med att den allmänna prisnivån stiger.

3.1. Partiprisindex

Det första indextal, som därvid skulle kunna komma till användning, är index för partiprisernas utveckling. För en rad företag är det sålunda partipriserna som direkt avgör försäljningsintäkter

index 350

300—

250——

200—

150—

l25—

IDG

Pa rtiprisindex

Konsumtionsprisindex

lll ll ! l 1 I l956 lll/#0 l945

l ! [

T . i l i | _ l950 |955 [960 Ar

Diagram S:t. Konsumtions- och partipriser åren 1935—1962. Årsmedeltal (1935 = 100). Logaritmisk skala. Index: Socialstyrelsens allmänna kon- sumtionsprisindex och Kommerskollegii partiprisindex (generalindex).

och marknadsutsikter. Visserligen torde partiprisernas förändringar inom de flesta branscher förr eller senare åter- speglas i motsvarande förändringar av detaljhandelspriserna. Med denna rikt- ning av orsakssambandet är det dock rimligt att antaga, att partiprisindex reagerar snabbare på ändrade produk- tivitets- och konjunkturförhållanden än konsumentprisindex. För vissa bran- scher är dessutom sambandet vagt och eftersläpningen i konsumentprisindex' anpassning betydande. Särskilt torde detta gälla företag med produktion av realkapitalvaror.

I syfte att ge en uppfattning om san- ningshalten av deSsa hypoteser har i diagram 3: 1 utvecklingen av partipris- och konsumentprisindex jämförts för perioden 1935—1960. Diagrammet åter- ger indextalens förändringar i procent- enheter per år (och således inte index- enheter). Genom studium av de två kur- vornas lutning erhålles en direkt jäm- förelse av takten i de båda indextalens årliga stegring. Jämförelsen ger vid handen, att partiprisindex givit snab-

bare och långt kraftigare utslag i den inflationsprocess, som ägt rum under den studerade perioden. Framför allt verifieras hypotesen om konsumentpris- index' eftersläpning under de starka in- flationsperioderna vid 1940- och 1950- talens början. Det försprång, som parti- prisindex då erhöll, har inte inhämtats av konsumentprisindex, vilket huvud- sakligen förklarar de två pristalens skil- da nivåer. Bristen på omedelbart sam- band mellan de båda pristalen visar sig också däri, att kortare perioder av fall i partiprisindex inte berört konsument- prisindex, som vid dessa tillfällen varit oförändrad eller t.o.m. stigit.

En i sammanhanget icke oväsentlig skillnad i de båda indextalens konstruk- tion bör också framhållas, som torde ut- göra en del av förklaringen till deras skiljaktiga utveckling. Partiprisindex ut- gör en s.k. Laspeyres-index, dvs. pris- förändringarna gäller en till sin sam- mansättning oförändrad varustock. Da- gens partiprisindex baseras på ett varu- urval från år 1949. Konsumentprisindex är däremot en modifierad form av en

s.k. Paasche-index, som karaktäriseras av att de i index ingående varugrup- perna förändras till sin sammansättning allt eftersom konsumtionens samman- sättning förändras. I allmänhet brukar Laspeyres-index resultera i starkare prisstegringar än Paasche-index. Parti- prisindex registrerar sålunda prisut- vecklingen hos ett varuurval, som icke anpassats till den aktuella pris- och ef- terfrågesituationen.

De påtalade svagheterna hos parti- prisindex kan dock minskas genom att dess underlag med vissa mellanrum blir föremål för omfattande revisioner, då nya vikter för de i ind-ex ingående varu- grupperna fastställes. Detta innebär å andra sidan, att en ny indexserie i princip startar, som kan sammankedjas med den föregående endast genom en särskild omräkning. Även om dylika kedjeringsförfaranden bör kunna förut- ses i avtalen, skapar de dock ett ytter— ligare osäkerhetsmoment. Särskilt gäller detta om revisionerna innebär djupgå- ende förändringar av indextekniken.

En annan egenskap hos partiprisin- dex, som kan försvåra dess utnyttjande som regleringsindex i låneavtal, är att den på kort sikt genomgår betydande fluktuationer. Indextalet för månad har således i det förflutna företett stora svängningar, vilka inte har någon mot- svarighet i årsmedeltalets förändring. Dessa svängningar kan dock modifieras genom att genomsnittet av indexutveck- lingen för en något längre period, t. ex. kvartal eller halvår, användes.

I allmänhet torde hushållen ha föga intresse av en garanti för sina tillgång- ars köpkraft, mätt i råvaru- och gross- handelsmarknadens varuenheter. Deras benägenhet att acceptera lån reglerade med partiprisindex måste därför an- tas bero av hur dylika lån uppfattas med avseende på sin förmåga att lämna en

nr allmän penningvärdesynpunkt säker avkastning. Av diagram 3:1 framgår att partiprisindexlån i det förflutna skulle ha givit en både i kronor och realer högre avkastning än konsument- prisindexlån, när den nominella ränte- satsen är densamma. Skulle såväl lån- tagare som långivare ha noterat dessa egenskaper hos de två indextalen och betrakta det som troligt, att partipris- index även i fortsättningen ger krafti- gare utslag — såväl uppåt som nedåt — i en prisförändringsprocess, måste detta återspeglas hos räntesatserna. I inflationsperioder bör de således vara lägre än räntesatserna på konsument- prisindexlån.

Av diagram 3: 1 och de föregående re- sonemangen framgår även, att partipris- index på kort sikt har en tendens att fluktuera kraftigare än konsumentpris- index. Den årliga avkastningen på kort- fristiga placeringar med en partiprisin- dexklausul skulle sålunda i reala ter- mer uppvisa större variationer än såväl penninglån som reallån. Frågan är då i vilken utsträckning man kan förvänta sig att dessa fluktuationer utjämnas över en längre tidsperiod. Sker inte detta måste osäkerheten rörande det reala ut- fallet av en viss placering mot partipris- indexklausul rent definitionsmässigt vara större än vid placeringar i pen- ning— och konsumentprisindexlån. I syf- te att undersöka partiprisindex” egen- skaper i detta avseende har i diagram 3: 2 återgivits vissa beräkningar röran- de den reala avkastningen av dels tio- åriga placeringar i penninglån dels tio- åriga placeringar i partiprisindexlån, varvid placeringarna tänkes företagna under vart och ett av åren 1935—1953. Diagrammet ger vid handen dels att denna nominella räntesats skulle ha va- rit avsevärt lägre för partiprisindexlån dels att de under varje år erforderliga räntesatserna varierar avsevärt mera

|D: å—Penninqlån

9—2 - _ '- Partiprisindexlön %

a—z

75

E

A

5 ,, sx—

I,

4-5 I

% _,I : ',- 5—5 I"

_; ,.—— I, 2? , xx /' ss.-__!

%,! _—__, xx I,

: *]

'?

Gäl ] l l l | | I i l l l ? | I I | 1 $ $ '$ 5 $ % 5 $ 53 ?Är 33 få 5 3 3? 8 E 'å' éléåéiååååéåéåélåå ååååååååzååååååååå

Diagram 3:2. Nominalräntor kastning åren 1936—1962.

för penning-

Anmärkningar till diagram 3:2.

Diagrammet avser att visa de variatio- ner i nominalräntorna på tioåriga penning- resp. partiprisindexlån, som skulle ha va- rit nödvändiga för att dessa lånetyper skulle ha givit en realränta på 3 %, om placeringen gjorts under något av åren 1936—1953. Som grund för realenheten har valts konsumentprisindex. Indexserierna är desamma som i diagram 3:1. Beräkningar- na av de genomsnittliga indexstegringar- na för tioårsperioderna har gjorts på sam- ma sätt som för diagram 2:2—3 (se anm. till dessa). Nominalränta n för penninglån har erhållits genom formeln

(l+in)=(1+ pk) (H"Ek)

där in: nominalräntan på penninglån för en viss period, pk : genomsnittlig föränd- ring av konsumtionsprisindex under mot- svarande period och där Ek : effektiv, år- lig realränta på konsumentprisindexlån (här : 3 %). Nominalräntan för partipris— indexlån har erhållits som

1 1 E (. . -,-H_>(_u> (l+Pp) där pp betecknar genomsnittlig föränd- ring av partiprisindex för ifrågavarande period.

resp. parliprisindexlån med samma reala av-

vid partiprisindexlån än vid penning- lån.1

Orsaken till dessa fluktuationer är helt enkelt, att långsiktstrenden för partiprisindex är avsevärt mindre sta- bil än långsiktstrenden för konsument- prisindex.

Mot bakgrunden av de här förda re- sonemangen måste det ifrågasättas, om någon större marknad skulle kunna uppstå för partiprisindexlån. I varje fall måste de ur låntagarsynpunkt med- föra i riskhänseende påtagliga fördelar för att kunna emitteras till räntesatser, som gör dem ur långivarsynpunkt att- raktiva framför penning- eller reallån.

1 Den avsevärt större spridningen av de för en konstant real avkastning på parti- prisind-exlån erforderliga nominella ränte- satserna framgår därav, att standardavvi— kelsen för dessa räntesatser vid partipris- indexlån utgör 1,21, medan den vid pen- ninglån utgör endast 0,63.

Detta gäller i första hand när hushållen tänkes vara långivare, direkt eller in- direkt. Risksituationen kan dock vara annorlunda för företag, som avser att genomföra en finansiell investering. I detta fall är det tänkbart, att parti- prisindex ibland bättre motsvarar öns- kemålen rörande tillgångarnas framtida köpkraft än konsumentprisindex. Parti- prislån skulle med andra ord kunna användas när företag står som både låntagare och långivare.

3.2 Delindex ur partipris- och konsumentprisindex Nästa steg i anpassningen av indexlåns kontraktsenheter till företagens önske- mål är att såsom regleringsindex an- vända i de officiella pristalen ingående delindex för olika varugrupper. Om de officiella pristalens varugruppsindex di- rekt återger prisutvecklingen för den bransch företaget tillhör, skulle de ris- ker ha eliminerats, som följer av osäker- heten angående sambandet mellan ut- vecklingen av enskilda produktpriser och allmän prisnivå. När det gäller de tillgängliga delin- dextalens användbarhet för dylika ändamål torde de i konsumentprisindex ingående delindextalen knappast fylla de ovan ställda kraven. De har valts med utgångspunkt från sammansättningen av konsumenternas budget och är allt- för fåtaliga och omfattar alltför stora delar av den totala konsumtionen för att kunna sägas anknyta till någon viss marknad eller produkt. För de flesta låntagare borde det därför särskilt med hänsyn till den likartade utveck- lingen av pristalets olika delposter vara skäligen likgiltigt om lånet regle- ras medelst konsumentprisindex eller någon av dess delindex, (Se tabell 3:2.) Däremot är det tänkbart, att delin- dextalen i partiprisindex kan komma till användning, ehuru även här vissa

Tabell 3:2. Prisutvecklingen 1949—1959 för i partiprisindex och konsumentpris- index ingående varugrupper (specialin- dextal efter varornas art).

Stegring Partiprisindex i % Generalindex .............................. 44 Trä .......................................... 78 Pappersmassa, papper .................. 54 Textil ....................................... 29 Kautschuk ................................. 72 Hadar, läder .............................. 88 Kemisk-tekniska varor ............... 8 Sten—, ler— och glasvaror ............ 52

Metall- och maskinindustrivaror 52 Foder— och gödselmedel ............... 48 Vegetabiliska livsmedel ............... 40 Spannmål ................................. 56 Animaliska livsmedel .................. 55 Konsumentprisindex

Generalindex .............................. 54 Livsmedel ................................. 69 Alkohol och tobak ..................... 73 Bostad, bränsle och lyse ............ 56 Kläder och skor ........................ 26 Inventarier och husgeråd ............ 34 Diverse ....................................... 51

delindex synes omfatta en alltför stor mängd olika varor för att kunna återge prisutvecklingen på någon enstaka marknad. Främst skulle de delindextal få betydelse, som återspeglar marknads- villkoren för vissa exportindustrier. För dessas del torde, såsom framhölls i kap. 2.3, sambandet mellan produktpri- ser och de inhemska konsumtionsvaror- nas prisnivå vara vagare och osäkrare än för företag med huvuddelen av sin försäljning förlagd inom landet. (Där- emot förefaller det mindre troligt, att exportprisindex som sådan, med dess stundtals häftiga fluktuationer, skulle te sig attraktiv som regleringsindex ur ex- portföretagens synpunkt.)

Det är inte möjligt att avge något be- stämt omdöme om i vilken utsträckning företagen kan komma att finna det med sin fördel förenligt att emittera lån med specialindex av det angivna slaget. Exempel på låneformer, reglerade me- delst en ur en allmän prisnivåindex ut- bruten delindex, har emellertid icke

kunnat återfinnas i de länder, där in- dexreglerade låneformer i övrigt erhål— lit en mindre eller större utbredning. Uppkomsten av en marknad med lån reglerade medelst delindextal försvåras på två sätt. Dels föreligger svårigheter för företagen att hitta indextal, som på ett tillfredsställande sätt återspeglar prisutvecklingen inom deras bransch el— ler för deras produkter. Dels måste parterna ha ingående kunskaper både om delindextalens konstruktion och om de olika branschernas framtidsutsikter för att kunna bedöma avtalets innehåll. De långivare som vill ha garanti för sina tillgångars allmänna köpkraft kan knappast utan betydande risktillägg i förhållande till reallån acceptera de här nämnda lånen, såvida de inte har möjlighet att kombinera ett större antal lån med dessa slags index. För hushåll med mindre förmögenheter bör direkta placeringar i lån med så speciella risk- egenskaper, som det här är fråga om, inte vara något alternativ till lån regle- rade med en allmän prisnivåindex.

3.3. Produktpriser

I stället för värdelån reglerade med del- indextal kan man använda sig av priset på företagets egna produkter. Någon fullständig garanti för följsamhet mellan skulders och tillgångars värdeutveck- ling erhålles därmed i och för sig inte. För ett företag, som arbetar på en mark- nad under fri konkurrens, där mark- nadspriset är en för det enskilda före- taget mer eller mindre given storhet, kvarstår osäkerheten om vinstutveck- lingens beroende av interna kostnads- och produktivitetsförändringar. Före- tag, som själva administrerar sina pro- duktpriser, torde i mindre utsträckning löpa risken att inte kunna övervältra höjda produktionskostnader. Den all- männa prisstelheten i ett system av

ofullständig konkurrens kan å andra si- dan medföra, att bruttointäkterna ge- nomgår relativt stora förändringar till följd av förskjutningar på efterfrågesi- dan utan att produktpriserna påverkas.

Den största svårigheten vid detta slags värdelån är dock indexklausulens konstruktion. Skall produktpriset utgöra regleringstalet kommer de definitions— och kvalitetsmätningsproblem, som i och för sig även finns i en prisnivåin- dex, att framstå renodlade. Definitio- nen av produkterna och regleringstalets fastställande inrymmer sålunda ett ofrånkomligt godtycke, som det ur lån- givarsynpunkt kan bli svårt att accep- tera. Användbara såsom kontraktsen- heter torde i första hand vara produkter av homogent och entydigt slag såsom råvaror och vissa halvfabrikat med ett fåtal kvalitetsgrupper, t.ex. kol, stål, pappersmassa o. dyl. Även elektrisk energi torde uppfylla dylika krav.

I Frankrike har under efterkrigstiden ett antal värdelån emitterats med pro- duktpriser som regleringstal. Det har genomgående gällt råvarorna kol, stål och elektrisk energi. Därvid har ofta prisregleringen kombinerats med en viss följsamhet av kapitalbelopp och/el- ler ränta till företagets produktivitets- utveckling, ibland enligt mycket inveck- lade regler. Ett exempel på hur en mer sammansatt vara använts vid konstruk- tionen av värdelån erhålles också från Frankrike. Det är ett av statsjärnvägar- naår 1951 emitterat lån, vars ränta var- je kvartal lottades ut i form av fria järnvägsresor av viss längd. Detta lån kan betraktas som ett varulån, där lån- tagarens prestationer delvis utgår in natura.

Av rent tekniska skäl kan sålunda lån med värdereglering efter produktpriser endast förekomma inom vissa bran- scher. En väsentlig konsekvens härav torde vara, att den tidigare nämnda

möjligheten för långivarna att genom »blandning» av olika låneformer uppnå en garanti för tillgångarnas allmänna köpkraft inte föreligger.

3.4. Fastighetsvärden

En annan tänkbar form av värdeklausul är att använda värdet av det genom upplåningen finansierade realkapitalet som regleringstal. I det ideala fallet kommer skuldernas värde att direkt samvariera med tillgångarnas värde. Så- vida inte bestämningen av detta värde helt skall överlåtas till låntagarens eget skön, måste skuldens regleringsindex ut- göras av kapitalföremålets försäljnings- pris. Förutsättningen är således, att det för realkapitalföremål av en viss typ finns en marknad, där prisnoteringar regelbundet göres.

Den första konsekvensen av kravet på marknadspriset som regleringstal är, att någon omedelbar anknytning av skuldvärdet till det individuella för- mögenhetsvärdet ej uppstår. För det andra kan dylika klausuler endast användas vid vissa typer av realkapital- föremål. De enda realvärden, som nå— gorlunda regelbundet och i större om- fattning blir föremål för prisnoteringar i samband med köp och försäljning är fast egendom, närmare bestämt jord- bruksfastigheter samt bostads- och af- färsfastigheter.

Prisbildningen på fastighetsmarkna— den är föremål för registrering och be- arbetning av offentlig myndighet. Sta- tistiska centralbyrån insamlar årligen uppgifter om köpeskillingarna för fri- villigt (dvs. ej exekutivt) försålda fas- tigheter. På grundval av dessa upp- gifter uträknas sedan för varje län ett genomsnittspris. Det redovisas i form av ett s.k. överpris, som utgör kvoten mellan genomsnittspris och genomsnitt—

ligt taxeringsvärde för fastigheterna i länet. Överpris beräknas för jordbruks- fastigheter samt för bostads- och affärs- fastigheter. För den senare gruppen redovisas överpriserna även fördelade på fastigheter försålda i tätorter resp. på landsbygden. Bostads- och affärsfas- tigheterna uppdelas vidare i en— och två- familjsfastigheter, bostadsfastigheter och affärsfastigheter.

Det kan dock ifrågasättas, om de på detta sätt redovisade genomsnittspri- serna för försålda fastigheter har något värde som information om värdeutveck- lingen för fastighetsbeståndet i dess hel- het. För att åstadkomma en mätare av fastighetsvärdena torde det vara nöd- vändigt att göra en sammanvägning av prisnoteringarna utifrån de egenskaper, som kan antagas återspegla fastighetsbe- ståndets sammansättning i olika avse- enden. Genomsnittsprisernas största svaghet är att de inte ger något besked om hur de försålda fastigheterna förde- lar sig med avseende på sådana för priset relevanta omständigheter som ålder, läge och allmän standard. Den marginella del av fastighetsbeståndet, som varje år blir föremål för försälj- ning, kan i dessa avseenden ha en helt annan sammansättning än fastighetsbe- ståndet i dess helhet. I sådant fall ger prisnoteringarna en missvisande bild av beståndets värdeutveckling, såvida inte korrigeringar sker med avseende på des- sa avvikelser genom konstruktionen av ett indextal.

I viss utsträckning ger de nu företag- na prisinsamlingarna information om fastigheternas egenskaper (bl. a. de- ras ålder). För konstruktionen av en fastighetsvärdeindex torde dock särskil- da utredningar vara nödvändiga. Det bör här framhållas, att syftet med be- räkningarna av fastigheternas genom- snittliga salupris inte är att åstadkomma en fastighetsvärdeindex utan att erhålla

ett underlag för den allmänna fastig— hetstaxeringen.

Frågan i vilken utsträckning låntagar- na skulle vilja uppta lån reglerade med ett (icke bearbetat) genomsnittspris för fastigheters saluvärden låter sig knap— past bedömas. Osäkerheten om samban- det mellan det individuella fastighets- värdet och detta pris måste dock antas vara betydande. Särskilt borde detta gälla vid finansieringen av nybyggda fastigheter, om det främst är äldre fas- tigheter med väsentligt annorlunda egenskaper, som försäljes.1

Även för långivarna torde osäker- heten angående genomsnittspristalens innebörd bli en negativ faktor. Skulle å andra sidan en någorlunda rättvisan- de fastighetsvärdeindex kunna skapas, erhåller placering i dylika indexlån närmast karaktären av en realplacering, där långivaren tar del av de vinst- och förlustchanser, som i genomsnitt gäller vid innehav av fastigheter.

3.6. Sammanfattning

Den i detta avsnitt utförda granskning- en av möjligheterna att skapa värdelån med andra kontraktsenheter än pen-

1 Skattefrågans läge med avseende på av- dragsrätt för ränteutbetalningar vid vinst- andelslån eller participating debentures är för närvarande inte klarlagd, se kap. 8.4.

ningen eller realenheter, har givit vid handen, att dessa möjligheter med rå- dande institutionella förutsättningar in- te är påtagligt stora. Tekniskt använd- bara torde endast vara lån reglerade medelst partiprisindex samt s.k. vinst- andelslån eller participating debentures. Däremot uppfyller knappast övriga här diskuterade låneformer kravet på tek- nisk precision och enkelhet vid tillämp- ningen.

Det skulle mot den bakgrunden kunna diskuteras, huruvida skäl föreligger att söka skapa nya eller förbättrade index- serier vilka kunde komma till använd- ning vid låneavtal. Såvitt här kan be- dömas skulle behov av nya indextal existera endast på ett område, nämligen när det gäller fastighetsvärdenas ut- veckling. Möjligheterna att konstruera och beräkna en dylik index måste dock undersökas i annat sammanhang. (För ytterligare diskussion av fastighetsvär- den och byggnadskostnader såsom reg- leringsenheter i låneavtal, se kap. 5.)

Marknadsmässiga förutsättningar I det föregående har olika egenskaper undersökts hos olika värdelån för att utröna deras attraktivitet ur låntagar- resp. långivarsynpunkt. De omdömen som kan fällas måste bli vaga och föga entydiga. När det gäller lån med spe- cialindex, dvs. partiprisindex, delindex- tal, produktpriser, fastighetsvärden etc., synes det dock föga troligt, att dessa lån skulle kunna tillfredsställa hushål— lens behov av skydd mot penningvärde- risken. För de långivare, som främst är intresserade av sina tillgångars allmän- na köpkraft, innebär specialindexlånen snarast ett större risktagande än pen— ninglån. Detta intryck förstärkes av att indexklausulerna ofta skulle bli relativt komplicerade och kräva ingående kän- nedom om de olika indexseriernas kon- struktion och innebörd. För att avtal

med hushåll och företag som parter skall komma till stånd krävs således förhållandevis goda avkastningsvillkor på detta slags indexlån, vilket i sin tur innebär att de måste i väsentlig mån förbättra låntagarens risksituation. För kapitalmarknadsinstitut med möjlighet att sammansätta lån med olika slag av indexklausuler i större portföljer skulle placeringar i specialindexlån kunna te sig mer attraktiva, ehuru de knappast torde ersätta indexlån.

Å andra sidan kan den möjligheten inte uteslutas, att företagen som långi- vare skulle vara intresserade av en in- dexklausul som närmare anknöt till fö- retagets verksamhet än en allmän köp- kraftsenhet. Förutsättningar för special- indexlån skulle därmed företrädesvis fö- religga vid kredittransaktioner mellan företag.

Förutsättningarna för uppkomsten av en marknad för vinstandelslån samman- hänger dels med den allmänna kredit- marknad'SSituationen dels med de insti- tutionella förutsättningar som råder. I en kreditmarknad, där företagen utan restriktioner kan tillgodose sitt kredit- behov på den reguljära lånemarknaden, kan det vara svårt att finna något skäl för låntagarna att använda sig av vinst- andelslån. Situationen blir väsentligt annorlunda om kreditransonering råder och företagen för kapitaltillskott är hän- visade till aktiemarknaden. För att vinstandelslån i detta läge skall te sig gynnsammare än aktieemissioner torde dock ytterligare krävas, att räntan på dessa lån behandlas som avdragsgill kostnad vid beskattningen. Den förbätt- ring av avkastningsvillkoren, som där- med kan uppnås på vinstandelslån, bor- de också stimulera långivarnas intresse för vinstandelslån. Det är vidare tro- ligt, att vinstandelslån skulle efterfrå- gas av försäkringsbolagen såsom ett substitut för aktier. Deras aktieköp be-

gränsas nu av lagens bestämmelser. Sär- skilt förbudet att förvärva aktier för mer än 5 % av röstetalet i ett enskilt bolag synes vara ett hinder som kan undgås med vinstandelslån.

Valfrihet mellan olika slags värdelån Det skulle här kunna hävdas, liksom skedde i samband med diskussionen av begränsade reallån, att det ur ekono- miskt-politisk synpunkt är av föga in- tresse att söka bilda sig en uppfattning på förhand om värdet av olika slags låneformer. Om kreditmarknadens par- ter finner sig vara betjänta av att införa andra kontraktsenheter än penningen kommer detta också att ske. De poli- tiska åtgärderna skulle därvid inskrän- ka sig till att skapa de institutionella förutsättningarna för ett såvitt möjligt fritt val mellan olika kontraktsenheter.

På åtminstone ett par punkter upp- står doek tvekan angående möjligheter- na att realisera ett dylikt program. Vid valet av beskattningsprincip för index- lån uppträder i en rad sammanhang frå- gan om innebörden av begreppet »index- tillägg» och svårigheterna att vid oklar- heter i detta avseende nå en adekvat utformning av skattereglerna. Särskilt framträdande blir detta problem i den mån man önskar införa ett realt mo- ment vid värdelåns beskattning. Det finns också anledning att återkomma till frågan om önskvärdheten av en fler- fald kontraktsenheter i samband med diskussionen av indexklausulens före- komst inom bank- och försäkringsvä- sende. Valfriheten kan dessutom behöva inskränkas för att det skall bli möjligt att ordna säkerhet för värdelån mot pantförskrivning av fast egendom.

De följande utredningarna måste ske mot bakgrunden av de slutsatser, som nåtts angående den centrala egenskapen hos olika slags värdelån, nämligen de- ras förmåga att reducera de med kre—

dittransaktioner förenade riskerna. Om målet antas vara att i första hand mins— ka de risker, som föranledes av osäker- het om penningvärdets framtida utveck- ling, måste valet falla på den låneform, som här kallats reallån. Det kan också uttryckas så, att detta mål inte kan rea- liseras med samma medel som dem, vilka skulle krävas för att reducera eller eliminera den vid lånefinansiering av investeringsprojekt ofrånkomliga före- tagarrisken, föranledd av osäkerhet om möjligheterna att infria de med projek- tet förenade avkastningsförväntning- arna.

4. Regleringsindex vid reallån

Huvudtemat i debatten kring värde— säkra lån är behovet av ett skydd mot förändringar av finansiella tillgångars allmänna köpkraft, mätt i konsumtions- varor. Det torde också svara mot be- greppet »skydd mot penningvärdeför- sämring». De i föregående kapitel samt avsnitt 1 och 3 utförda undersökning- arna visar att ingen av de värdemätare, som står till buds vid konstruktionen av låneavtal, kan på allvar konkurrera med en allmän konsumtionsprisindex, när det gäller spararnas behov av skydd mot detta slags risktagande. Diskussio- nen kan dock knappast slutföras utan att beröra frågan, i vilken utsträckning konsumentprisindex mäter penningvär- dets förändringar med tillräcklig preci- sion och även i övrigt motsvarar upp- ställda krav.

4.1 Konsumentprisindex som värdemätare

Avsikten är här inte att behandla de många teoretiska och praktiska svårig- heterna vid indexberäkningar. Utrym- met ger endast möjlighet att antyda in- nebörden av två egenskaper hos konsu- mentprisindex. Den ena gäller dess re-

presentativitet såsom mätare av kon- sumtionens sammansättning inom olika konsumentgrupper. Den andra avser va- rornas kvalitetsförändringar och de möjligheter som finns att ta hänsyn här- till vid indexberäkningen.

Kvalitetsförändringar

Det sistnämnda problemet tillhör de klassiska inom prisindexteorin. Den svenska konsumentprisindexen avser att vara en kompensationsindex, dvs. man försöker få ett mått på vad som krävs för att konsumenten skall erhålla kom- pensation för inträffade prisförändring- ar. Syftet är i överensstämmelse med internationella normer —- »att mäta för- ändringarna i tiden av konsumentpri— serna vid en given levnadsnivå». Så- lunda formulerad måste målsättningen för konsumtionspristalets konstruktion sägas stå i samklang med de syften, som är förenade med tanken på infö- randet av indexlån.

Samtidigt är det en i hög grad om- stridd fråga huruvida man faktiskt lyc- kats konstruera indextalet så, att det kan användas för beräkningar av de in- komsttillskott, som erfordras för upp- rätthållandet av en oförändrad levnads- standard vid prisförändringar. Vid so- cialstyrelsens beräkning av konsument- prisindex eftersträvas en kontinuerlig anpassning av de insamlade prisupp- gifterna till konstaterbara förändringar av produkternas kvalitet och därmed deras innehåll ur levnadsstandardsyn- punkt. Denna anpassning måste ske en- ligt vissa schablonregler varvid olika slag av teknisk expertis utnyttjas _ och under inflytande av svårlösta de- finitionsproblem, särskilt när kvalitets- förbättringen sker genom att gamla pro- dukter ersättes av nya. Socialstyrelsens egen uppfattning om möjligheterna att korrigera indextalet för inträffade kva- litetsförändringar framgår av följande

citat ur publikationen Konsumentpriser och indexberäkningar åren 1931—1959 (Sveriges officiella statistik, Stockholm 1961, sid. 24):

»Under — — tidsperioden 1931—1959 har många kvalitetsförändringar inträffat. Endast ett fåtal av de varor, som åter- fanns i den år 1931 begagnade varulistan, finns i själva verket alltjämt i han- deln —- — —. Det är en öppen fråga, i vilken utsträckning man lyckats att på det ovan skildrade sättet ta hänsyn till kva- litetsförändringarna. I fråga om många varor sker kvalitetsförändringarna succes- sivt och under lång tid, och dylika föränd- ringar är svåra att fånga, men kan inte desto mindre vara mycket betydelsefulla. Som exempel kan nämnas livsmedel; i viss mening kan man för övrigt betrakta olika slag av livsmedel som olika kvaliteter av varan mat.»

Även om osäkerheten om möjligheter- na att vid indexberäkningarna korrekt uttrycka innehållet i en »oförändrad levnadsstandard» sålunda är påtaglig, torde dock följande allmänna omdömen kunna fällas. För det första borde ett otillräckligt hänsynstagande till kvali— tetsförändringar, som ju i allmänhet är liktydiga med kvalitetsförbättringar, leda till en överskattning av den kom- pensation, som krävs för att upprätt- hålla en oförändrad levnadsstandard. För det andra måste konsekvenserna av denna missvisning hos konsument- prisindex bli större desto längre tid- rymd standardjämförelsen avser.

Prisindexens huvudsyfte är att ange prisförändringarna under kortare pe- rioder, dvs. ett åt två år. Vid låneavtal kommer den dock att mäta prisföränd- ringar över avsevärt längre perioder. Med den teknik som för närvarande står till buds vid indexberäkningarna torde det sålunda vara ofrånkomligt att den kompensation för penningvärdets fall, som utgår till långivaren, inte bara motsvarar det för upprätthållandet av en given levnadsstandard nödvändiga

tillskottet utan också innehåller en del av den standardstcgring, som faktiskt inträffat under avtalsperioden.

Det kan dock ifrågasättas, om dessa påpekanden är något särskilt starkt ar- gument mot konsumentprisindex som regleringsindex vid reallån. Konsument- prisindex är den allmänt accepterade mätaren av penningvärdets förändring- ar, även vid långtidsjämförelser. För huvudsyftet med värdefasta lån, att un- danröja osäkerheten om finansiella till- gångars realvärde, torde konsument- prisindex utifrån denna allmänna kon- vention vara det enda tänkbara. Den omständigheten att indextalets ofull- komlighet medför en viss överkompen- sation till långivarna, torde få en natur- lig återspegling i prisbildningen. Ge- nom valet av räntesats på indexlån i förhållande till penninglån kan således denna överkompensation återföras till låntagaren.

Pristalets representativitef Det andra problem, som här skall berö— ras, gällde konsumentprisindex' repre- sentativitet som mätare av konsumtio- nens sammansättning hos olika konsu- mentgrupper. Konsumtionspristalet, så- dant det numera beräknas, kan sägas återge prisförändringarna i en genom- snittlig konsumtionsvolym. De i index ingående vägningstalen motsvarar såle- des den privata konsumtionens värde- mässiga fördelning. Konsekvensen här- av för pristalets användbarhet vid låne— avtal är, att indexklausulen ger en full- ständig garanti för tillgångarnas real- värde endast när dessa användes för en konsumtion samman-satt i enlighet med den totala konsumtionsvolymen. Det enskilda hushållet kan lida stan- dardförluster (eller standardvinster) när dess konsumtion har en samman- sättning som avviker från den genom- snittliga. Detta problem anknyter till

den tidigare diskussionen om låntaga- rens risksituation, ehuru det här rim- ligen måste ha väsentligt mindre pro- portioner.

Någon generell lösning av hur indi- viduella värderingar skall uttryckas i valet av indexklausul kan inte anvisas. I olika sammanhang har dock frågan aktualiserats om särskilda index borde skapas som tar hänsyn till vissa konsu- mentkategorier. Framför allt har därvid åsyftats en särskild prisindex för pen- sionärer, vars levnadsstandard antas ha en annan sammansättning än den ak- tiva generationens. Frånsett de faktiska möjligheterna att konstruera dylika spe— cialindex, synes det dock vara tvivel underkastat, om något egentligt behov av ett »pensionärsindex» vid låneavtal skulle föreligga. Den omständigheten, att konsumentprisindex utan debatt kommit till användning vid pensioners värdereglering både inom folkpensione- ringen och vid den allmänna tilläggs— pensionen, tyder sålunda på att detta indextal skulle kunna accepteras även ur de här anlagda synpunkterna.

Konsumentprisindex avser att mäta marknadspriserna, dvs. de priser som konsumenten ställs inför på marknaden och som han faktiskt får betala. Dessa priser påverkas av indirekta skatter och statliga subventioner. Konsumentprisin- dex' utveckling är därför beroende av den indirekta beskattningens och pro- duktsubventioneringens utformning och omfattning. Det betyder, att låntagarens förpliktelser vid indexlån skulle öka, när de indirekta skatterna höjdes, och minska, när statliga subventioner öka- de, allt eftersom dessa förändringar på- verkade den allmänna prisnivån.

Det skydd mot tillgångarnas värde- förändring, som långivarna kan antas

eftersträva, torde omfatta även prisför- ändringar till följd av ändrade skatte- förhållanden. Realvärdet av en finan- siell tillgång, mätt i en given volym konsumtionsvaror, påverkas otvivelak- tigt på samma sätt av prishöjningar till följd av ökade indirekta skatter som av prishöjningar orsakade av andra fak- torer. I den osäkerhet om penningvär- dets framtida utveckling, som konstitue- rar behovet av indexlån, borde därför ingå även osäkerhet om den indirekta beskattningens framtida höjd.

Detta resonemang är dock inte utan vidare tillämpligt om höjningar av den indirekta beskattningen sammanfaller med motsvarande sänkningar av den direkta beskattningen. En indirekt skat- tehöjning som höjer prisnivån med ett visst antal procent motväges sålunda av en sänkning av den direkta inkomst- skatten i samma proportion som pris- nivåstegringen. Av intresse i detta sam- manhang är främst pensionsförmåners värdereglering. Om de beskattas och en skatteomläggning av ovan antytt slag genomföres skulle en indexreglering av pensionerna medföra en realinkomst- ökning, som motsvarade sänkningen av den direkta skatten. Angående ankny- tande frågeställningar för indexlånens del, se kommentar till en nedan återgi- ven skrivelse till finansministern från SvehskaPersonal-Pensionskassan (SPP).

I väsentliga avseenden annorlunda ter sig problemet ur låntagarens syn— punkt. Om denne är innehavare av rcal- kapital, vars värde är beroende av pris- utvecklingen på vissa varor och tjäns- ter, kommer detta värde i princip inte att påverkas av förändringar i den in- direkta beskattningen. Upplåning mot en indexklausul, som innebär att betal- ningsförpliktelserna påverkas av den indirekta beskattningens höjd, måste därför betraktas som en försämring av indexlåns riskegenskaper.

Ur låntagarsynpunkt skulle det såle- des föreligga behov av ett pristal, som registrerade prisnivåns förändringar exklusive indirekta skatter och subven- tioner. Styrkan av detta behov beror av bedömningen av skattepolitikens framtida inriktning. Skulle man allmänt förvänta sig att framtida skattehöjning— ar i väsentlig utsträckning sker i kon— sumtionsbeskattningens form liksom att även en omfördelning av skattebördan från direkt till indirekt beskattning kommer att företas, kan valet mellan index- och penninglån påverkas av in- dexklausulens konstruktion.

Behovet av en från indirekta skatter och subventioner rensad konsument- prisindex har aktualiserats i andra sam- manhang, där indexklausuler utnyttjas. En statlig utredning har haft i uppdrag att undersöka hur en sådan indexserie skall definieras och beräknas (1958 års indexutredning i Nettoprisindex, SOU 1958: 36). De sakkunniga nödgades där- vid konstatera, att det statistiska under— laget saknas för utarbetandet av en teo— retiskt tillfredsställande indexserie, som rensats från inflytandet av indirekta skatter och subventioner. Utredningen var därför hänvisad till ett mera kon- ventionellt rensningsförfarande, som en- dast kan ges en operationell tolkning. Den föreslog, att rensningen av kon- sumentprisindex skulle omfatta endast sådana indirekta skatter och subventio- ner (till hela deras belopp), som är di- rekt knutna till färdiga nyttigheter för den privata konsumtionen. Man sade sig dock vara medveten om att en korrige- ring för indirekta skatter endast i det sista distributionsledet medförde en rad brister hos nettoprisindex:1

»För det första blir, såsom nämnts, kra- vet på kongruens mellan den privata kon- sumtionen och avdragstermerna för de in- direkta skatt-erna ej tillgodosett. Detta leder

1 Nettoprisindex, sid. 96 f,

till att sådana förändringar i den indirek- ta beskattningen, som innebär en förskjut- ning i denna från tidigare till senare led av produktions- och distributionskedjan för konsumtionsnyttigheter eller tvärtom, kommer att påverka den korrigerade index. För det andra måste man räkna med att det stundom kommer att uppkomma tveksam— ma gränsfall av indirekta skatter och sub- ventioner, för vilka det blir svårt att av- göra huruvida de skall beaktas eller ej vid korrigering av konsumentprisindex. Upp- står sådana tveksamma gränsfall i större utsträckning riskerar indexens ställning i förtroendehänseende att härigenom rub- bas.»

Angående egenskaperna hos den en- ligt utredningens förslag rensade in- dexen framhåller man:

»Vid exempelvis en höjning av indirek- ta skatter på färdiga konsumtionsvaror el- ler vid införandet av nya skatter av detta slag kommer denna index ej att påverkas under förutsättning dels att ifrågavarande skatteförändring övervältras 100-procentigt. dels att inga sekundära verkningar av skat— teförändringen förekommer. Såsom fram- hållits i kapitel III innebär detta dock icke att den rensade indexen vid en allmän prisstegring behöver stiga mindre än den orensade, inte ens om de indirekta skat- terna samtidigt stiger. I en situation där det indirekta skattesystemet till stor del bygger på kvantitetsskattesatser och det- ta är för närvarande fallet med det svens- ka systemet verkar de indirekta skat- terna stabiliserande på marknadspriserna så länge skattesatserna inte ändras. Det kan därför såsom framhållits mycket väl tänkas att den rensade indexen i en in- flationsperiod kan komma att stiga snab- bare än den orensade beroende på att pri- serna exklusive de indirekta skatteelemen- ten stiger relativt mer än de totala mark- nadspriserna, vilket innebär att det relativa indirekta skattetrycket sjunker. Utredning- en anser det angeläget att understryka det- ta. då det kan medföra att den rensade indexen, i den mån den kommer till utnytt- jande i löneavtal etc., i vissa situationer icke kommer att få den stabiliserande ver- kan som det stundom förmodats.»

Något arbete med en rensning av kon- sumentprisindex på det av 1958 års in- dexutredning angivna sättet har ej på-

börjats. För närvarande existerar så- lunda inte något underlag i form av officiella pristal, när det gäller att kon- struera indexklausuler med syfte att från indexregleringen undanta prisför— ändringar till följd av ändrad beskatt- ning.

Det kan tilläggas att SPP i skrivelse till finansministern den 27 februari 1963 hemställt, att frågan om en annan utformning av det s.k. pensionsprista- let upptas till utredning med syfte att eliminera verkningarna av förändrade indirekta skatter. SPP anför, att före- taget genom nya återbäringsregler be- retts möjlighet att kompensera sina pen- sionstagare för penningvärdets föränd— ringar. Kompensation har således läm- nats SPP:s pensionstagare även för de stegringar av pensionspristalet (vilket helt överensstämmer med konsument- prisindex), som härrör ur införandet år 1960 av allmänna varuskatten på 4 % och dess höjning 1962 till 6 %. SPst styrelse har däremot icke tagit ställning till frågan om eventuella fram- tida höjningar av varuskatten skall be- handlas på samma sätt i återbärings- hänseende.

SPP anser följande:

»Vad som talat för att låta konsument- prisindex och därmed pensionspristalet till fullo ligga till grund för kompensationens storlek har i främsta rummet varit det'för- hållandet, att nämnda indexserier begagnas vid indexregleringen av folkpensionen och allmänna tilläggspensionen samt att det inte finns någon officiell indexserie som är rensad från ändringar i den indirekta be- skattningen. Men ju mer prisläget kommer att bero på nya eller ökade indirekta skat— ter, desto mera betänksam måste man å andra sidan ställa sig till att framdeles låta nuvarande konsumentprisindex bli normgivande för vad som bör betecknas som full kompensation för prisstegringar. Risken för att det i stället blir överkom— pensation är nämligen påtaglig.

Sistberörda förhållande illustreras på ett klargörande sätt av Herr Statsrådets ytt-

rande i den till årets statsverksproposition fogade finansplanen (sid. 8):

'Den förhållandevis kraftiga ökningen av inkomster och lönekostnader har utlöst en prisstegring, som varuskatten inräknad uppgått till närmare 5 procent under lop- pet av 1962. Exkluderas effekten av den all- männa varuskattens höjning, vilken ju ut- gjorde ett led i en total skattesänkning, be- gränsar sig prisstegringen till 3 procent.'

Då SPP med tillämpning av det officiella pensionspristalet lämnar ett kompensa— tionstillägg om 5 % för prisstegringen un- der år 1962, innebär detta sålunda att man delvis lämnar kompensation. för en pris- stegring som redan kompenserats på annat sätt, nämligen genom sänkning av de di- rekta skatterna. Och det är att märka, att skattesänkningen kommit just de inkomst- tagargrupper till godo som till största de- len tillhör SPP:s pensionärsklientel.

Givetvis kan SFP:s styrelse vid framtida beslut om kompensationstillägg göra egna reduceringar för indirekta skatter i index- serien, men sådana reduceringar blir alltid i viss mån godtyckliga och framstår i varje fall så för den enskilde pensionstagaren, som svårligen kan förstå, varför det pro- centuella tillägget från SPP utgår efter andra mått än tilläggen till de allmänna pensionerna.

Det anförda pekar hän mot, att i stället för eller som komplement till nuvarande konsumentprisindex en ny indexserie bör framräknas, som är bättre ägnad att läg— gas till grund såväl för indexreglering av folkpensioner och tilläggspensioner som för bestämmande av kompensationstillägg på pensioner från SPP/PRI och andra privata pensioneringsorgan.»

De av SPP aktualiserade frågorna har anknytning till konstruktionen av in— dexlåns regleringstal på så sätt, att om värdesäkra pensioner införes och dessa regleras med en från indirekta skatter och subventioner på ett eller annat sätt rensad prisindex, erhålles fullständig överensstämmelse mellan kontraktsen— heter i försäkringsföretagets åtaganden och placeringar endast om de senare sker i indexlån, reglerade med samma pristal. Det bör också observeras att in-

förandet av indexlån, som inte lämnar kompensation för indirekta skatteför- ändringar, kan leda till att försäkrings- bolagens åtaganden inte gäller indirekta skatters effekt på prisnivån.

Mot bakgrunden av att behov i en in- dexlånemarknad torde föreligga av en regleringsindex, som inte påverkas av förändringar i den indirekta beskatt- ningen, är införandet av en nettopris— index otvivelaktigt påkallat. Huruvida detta syfte kan uppnås genom beräk- ningen av den av 1958 års indexutred- ning föreslagna nettoprisindex synes däremot vara svårt att avgöra. En alter- nativ möjlighet är att direkt i låneav- talet inskriva villkor, som i viss —— eventuellt också tillräcklig mån till- godosåg samma syften som utnyttjandet av en nettoprisindex. I princip innebär detta, att en rensning sker för föränd- ringar i vissa särskilt angivna skatte- former. Denna rensning kunde i första hand inriktas på den allmänna varu- skatten, vilket skulle kunna vara till- räckligt med hänsyn till att denna skat- teform i varje fall för närvarande —— har de största konsekvenserna för pris- talets utveckling. Den omständigheten att varuskatten ej omfattar vissa nyttig- heter, främst bostäder, behöver inte vara någon avgörande svårighet. Sär- skilda reduktionstal, grundade på infor- mation om hyrespostens relativa vikt i konsumentprisindex, kan användas för att utesluta denna nyttighet från rens- ningsförfarandet. I stort sett skulle där- med, såvitt den allmänna omsättnings— skatten angår, samma resultat uppnås som om en nettoprisindex av tidigare beskrivet slag användes. Den allra enk- laste formen för en dylik rensnings- klausul är att föreskriva, att lånets in- lösningsbelopp ej Skall påverkas av den allmänna varuskattens förändringar. Regleringstalets procentuella stegring minskas (ökas) då med det antal pro-

centenheter, som varuskatten under kontraktsperioden stigit eller sjunkit.

4.3. Inflation och sjunkande produktivitet

För en låntagare, som avser att uppta ett indexreglerat län, kan en förbindel- se att ersätta långivaren för alla föränd- ringar av konsumentprisindex betraktas som ett alltför riskfyllt åtagande. Såsom framgått av diskussionen i kap. 2.3 gäller detta särskilt prisstegringar som orsakas av företeelser, som normalt inte sammanhänger med högkonjunktur och ett allmänt högt efterfrågetryck. Typ- fall för dylika inflationsprocesser utgör dels en s.k. knapphetsprisstegring i samband med en produktivitetsförsäm- ring av större omfattning, dels prissteg- ringar till följd av försämrade bytes- relationer gentemot utlandet. I båda dessa fall kan låntagaren hysa tvekan huruvida hans återbetalningsförmåga —— genom i motsvarande grad stigande in- täkter — kommer att anpassas till den ökade skuldbelastningen. Låntagarna kan sålunda betrakta det som angelä- get, att deras betalningsskyldighet be- gränsas i ekonomiska och politiska kris- situationer.

Olika metoder har övervägts, varmed dylika önskemål skulle kunna tillgodo— ses. En teoretiskt sett tillfredsställande lösning är att lånen regleras med två al- ternativa index, dels en konsumentpris- index, dels en inkomstindex. Lånets no- minala värde skulle därvid för varje regleringsperiod anpassas till den in- dex, som stigit minst. Har sålunda pris- nivån stigit mer än de nominala in— komsterna i samhället, tyder detta på en nedgång av den samhälleliga pro- duktiviteten. När nominalinkomsterna ökat snabbare än prisnivån är det ut- tryck för en realinkomststegring, för vilken långivarna ej erhåller kompensa-

tion. På detta sätt konstruerade index- lån är med andra ord begränsat värde— beständiga i den meningen, att de har en nedåtriktad standardföljsamhet. Vid en ogynnsam allmän ekonomisk utveck- ling ger de en otillräcklig kompensation för penningvärdets fall. Med utgångs— punkt från att ett sådant utfall kan av allmänheten tillmätas en relativt liten sannolikhet, skulle detta dock endast i mindre utsträckning behöva påverka långivarnas värdering av lånen, medan ett skydd mot inte särskilt troliga men mycket stora förluster kan betraktas som ett väsentligt värde ur låntagarsyn- punkt.

Vissa svårigheter föreligger dock att realisera denna tanke. Något direkt an- vändbart indextal, som utvisar den sam- hälleliga genomsnittsinkomstens föränd- ringar finns sålunda icke. De genom- snittstal, som kan framräknas ur natio— nalräkenskaper eller ur statistiken över taxerade inkomster, är knappast an- vändbara för detta ändamål. De enda indexserier, som står till buds, är so- cialstyrelsens statistik över timlönen inom industrin och vissa andra nä— ringsgrenar (bl. a. lantbruket). Den redovisas i genomsnitt för hela in- dustrin och för olika industri- och branschgrupper (varvid materialet upp- delats på män och kvinnor). Index för genomsnittsinkomsten för industriarbe- tare skulle kunna användas såsom mä- tare på produktivitetsutvecklingen in- om den i sammanhanget väsentligaste ekonomiska sektorn.

Den ur praktiska synpunkter allvar- ligaste invändningen mot löneindex är, att den registrerar lönenivån med en tidsmässig eftersläpning, som väsentligt överstiger konsumentpristalets. För när- varande är således socialstyrelsens pre- liminära statistik över den årliga in- dustriarbetarlönen tillgänglig först efter ca ett år och den slutliga redogörelsen

publiceras ytterligare några månader senare. (Vissa uppgifter om löneutveck- lingen insamlas och bearbetas dock kvartalsvis.) Löneindex är sålunda inte användbar för en snabb anpassning av låneskuld och ränteutbetalningar. Så- dan den nu beräknas, avser den dess- utom en längre period än den, varun- der prisnivåförändringarna registreras. Däremot skulle den kunna användas vid fasta lån med längre löptid och utan indexreglering av räntebetalningarna, där frågan om indextilläggets storlek blir aktuell först vid lånets inlösen. Svå- righeterna att ta hänsyn till den nomi— nala inkomstutvecklingen under avtals- periodens sista år skulle i sådana fall måhända spela mindre roll. Dock kan problem uppstå i samband med länets värdering under löptiden såväl i lån- tagarens skuldbalans som på värdepap- persmarknaden.

Det bör tillfogas, att det inte torde vara uteslutet att genom en större re— sursinsats än för närvarande erhålla både tätare och snabbare registreringar av löneutvecklingen. Skulle i samband med uppkomsten av en indexlånemark- nad behov i större omfattning uppstå att erhålla en tillförlitlig löneindex som kompletterande regleringsindex i låne- avtal, kan således de nu berörda insti- tutionella förutsättningarna komma att förändras.

En alternativ utväg är att begränsa indexklausulens omfattning på något av de sätt, som diskuterats i avsnitt 2. De begränsade indexlånen fungerar dock ej på det här avsedda sättet. De medför i stället en befrielse från skyldigheten att utge kompensation för prishöjningar ovanför en viss nivå, oberoende av de- ras orsaker.

Av värde kan därvid under vissa för- utsättningar vara att erhålla en begräns- ning av återbetalningsskyldigheten ge- nom att maximera inlösningsbeloppet i

kronor. Utgångspunkten är antagandet, att låntagarens risker för stora förlus- ter sammanhänger med risken för att prisstegringen i märkbar omfattning kommer att överstiga den förväntade. Denna lånetyp är dock förenad med vissa nackdelar ur likviditetssynpunkt och erbjuder en svåröverskådlig mark- nadsprisbildning, varför den ur kapi- talplacerarnas synpunkt kan komma att omfattas med mindre intresse. I varje fall kan låntagaren knappast erhålla det angivna riskskyddet utan att erbjuda högre räntesatser.

Slutligen bör erinras om de möjlig- heter, som existerar att i politisk ord- ning upphäva eller begränsa låntagar- nas återbetalningsskyldighet i kriser av allvarligare karaktär. Med hänsyn till att dylika situationer ofta förenas med knapphetsprisstegringar skulle behovet av beslut om moratorium antagligen öka om en indexlånemarknad existerade.

A

5. Aktien som värdesäkert placeringsob jekt

Det är naturligt att avsluta undersök- ningen i detta kapitel av olika värde- säkra placeringsformer med en gransk- ning av aktiens egenskaper ur värdesäk- ringssynpunkt. Aktier betraktas allmänt som en form av realkapital, därtill det enda slag av realkapital som är delbart i små enheter och därför kan förekom- ma även i normalhushållets tillgångar. Dess egenskap av realplacering tas ofta som intäkt för att aktier erbjuder ett skydd mot penningvärderisken, som fordringar i allmänhet inte ger. Mot den bakgrunden år det befogat att ställa den allmänna frågan, om aktier (och där- med närbesläktade placeringsformer, t. ex. vinstandelslån) är likvärdiga med indexlån för de sparare, som eftersträ- var realt säkra placeringsformer.

5.1 Hushållens innehav av aktier Till de argument för införandet av in- dexlån, som redovisades i kap. 1, hör uppfattningen, att aktier är ett svår- hanterligt placeringsobjekt för mindre förmögenhetsägare. Innehav av aktier innebär att man här en del av själva företagarrisken. Möjligheter att redu- cera konsekvenserna av detta slags risk- tagande har framför allt sådana place- rare, som antingen besitter en ingående kännedom om näringslivets villkor i all- mänhet och de aktieemitterande före- tagens situation i synnerhet eller som har möjlighet att i stora portföljer sam- mansätta aktieinnehavet på ett sådant sätt, att det sprids över ett större antal företag med sinsemellan olikartade risk- egenskaper. Stöd för tesen att aktier betraktas som en exklusiv placeringsform av hushållen i allmänhet finner man i undersök- ningar som gjorts av aktieägandets struktur. Härav framgår att, oavsett vil- ka skälen nu må vara, aktieägande före- kommer inom en mycket liten andel av de svenska hushållen med säkerhet mindre än 10 %. Dessutom är inslaget av aktier långt mindre i smärre förmö- genheter än i stora förmögenheter.

Av 1945 års folkräkning framgick, att antalet aktieägare utgjorde 165 000. Aktie- innehavet hos 60 % av dessa översteg ej 5000. Av det totala aktievärdet torde de- ras innehav representera högst 5 %. De 11000 största aktieägarna (med ett aktie— innehav på mer än 100 000 kr) ägde å andra sidan ungefär 2/3 av totalvärdet. År 1951 ägdes 4 % av börsaktierna av personer med förmögenheter på högst 30 000 kronor, me- dan drygt 21 % ägdes av personer med förmögenheter över 1 miljon kronor (vilka representerade 1,6 % av samtliga aktie- ägare). Enligt 1957 års undersökning av hushållens sparande ingick aktierna i för- mögenhetsbalansen hos 5,4 % av de svenska hushållen (medan 66 % redovisade bank— tillgodohavanden, 49 % tillgångar i för- säkringsform och 42 % obligationsinne- hav). Dessa uppgifter är som synes inte

helt aktuella. En reservation måste således göras för den utvidgning av aktieägandet, som kan ha inträffat under de senaste 5—6 åren. Till en sådan utvidgning kan de 5. k. aktiestiftelserna ha bidragit genom sin se- dan 1958 bedrivna försäljning av andelar i aktieportföljer. Det kan nämnas att aktie— innehavet hos Stiftelsen Aktietjänst den 27/5 1962 hade ett dagsvärde av ca 29 mil- joner kronor. Antalet andelsägare uppskat- tas till ca 12 å 14000 (uppgiften baseras på en undersökning från 1958 av antalet andelar, som i genomsnitt ingick i varje försäljningspost).

5.2. Aktievärdena och inflationen

De sparsamma informationerna om ak- tieägandets struktur säger i och för sig föga mer än att aktier hittills inte fått någon större spridning bland de svenska hushållen. Frågan om aktiers egenska- per ur värdesäkringssynpunkt och möj— ligheterna att genom aktieplaceringar nå en i riskhänseende tillfredsställande sammansättning av tillgångarna måste undersökas i annan ordning. Det bör därvid observeras, att den speciella risk, som härrör ur osäkerheten om det en- skilda företagets solvens, intebehandlas. Huvudintresset ägnas i stället de fluk- tuationer i real avkastning, som anting- en hela aktiemarknaden undergår eller också drabbar ett urval av aktier. Ett sådant betraktelsesätt är det naturliga, om man vill jämföra aktier med index- lån, vars främsta egenskap ju är att un— danröja osäkerheten om den reala av- kastningens höjd.

I första rummet skall följande pro- blem belysas: 1) Sambandet kursutveck- ling-penningvärdeutveckling. 2) Den reala aktieavkastningens variationer på kort sikt. 3) Möjligheterna att samman- sätta ur värdesäkringssynpunkt effek- tiva portföljer. 4) Den reala avkast- ningens höjd.

Det torde knappast råda någon tve- kan om att index för aktiekurser och konsumentpriserna över längre perio-

Index 400

!)

_ _ Aktleindex _ _ " " _ Levnadskoetnadelndex

.. . | I925

Illllllll ISBD I935

I | [ IMO

lillllllltllllllll. lll/45 1350 I555 |960 ISEZM'

Diagram 3:3. Aktiekurser och levnadskostnader. Redovisade siffror avser december resp. år. Index: Affärsvärldens aktieindex (1937 = 100) och levnadskostnadsindex (juli 1914 =

= 100.

100) omräknad så att årsmedeltalet för 1937

der visar en mycket god följsamhet. Detta samband illustreras av diagram 3:3, där utvecklingen för aktieindex och konsumentprisindex i Sverige åter- ges för perioden 1925—1962. Aktieport- följer med aktieindex' sammansättning som sträckt sig över 10 år eller längre, bör således om man antar att utdel- ningarna genomgått en liknande utveck- ling — ha givit god värdesäkring i stort sett oberoende av när de inköpts. Vid innehav under kortare tidrymd har möj- ligheterna till såväl reala värdestegring- ar som reala värdeminskningar varit avsevärt större.

Även från teoretiska utgångspunkter kan det göras gällande att aktiekurserna i genomsnitt och på längre sikt bör stiga i åtminstone samma takt som varu- prisnivån. En akties värde brukar antas vara detsamma som nuvärdet av fram- tida utdelningar. I den mån de på aktie- marknaden agerande subjekten värderar aktierna efter denna princip bör aktie- kurserna förskjutas åt samma håll som förväntningarna om den framtida ut- delningsnivån. Om subjekten i allmän- het tror att företagens vinstutveckling har ett positivt samband med den all- männa prisnivåutvecklingen och dess- utom utgår från att en pågående infla- tion ganska snart kommer att ge utslag i ökade (nominala) vinster och utdel- ningshöjningar av motsvarande omfatt- ning, kan kursutvecklingen bli sådan att aktiers reala avkastning är förhållande- vis oberoende av penningvärdets ut- veckling. Detta gäller under förutsätt- ningen att även aktieutdelningarna sti- ger i motsvarande grad.

Å andra sidan påverkas aktiekurserna av en rad andra faktorer än aktieplace- rarnas långsiktsförväntningar. Dessa faktorer är mindre väl kända; endast deras effekter kan iakttas i form av häftiga allmänna kursförskjutningar som snabbt kan upphöra och förbytas

i sin motsats. Även den förväntnings- mekanism, som i det teoretiska fallet styr aktiekurserna, är långt mer kom- plicerad än de förväntningar om fram- tida prisnivåförändringar som skulle av- göra t.ex. prisbildningen på indexlån. Redan den senare teorin har dock en betydande grad av abstraktion (se av- delning III, främst kap. 12). Slutsatserna om aktiers egenskaper ur värdesäkringssynpunkt måste därför till allra största delen bygga på empiriska iakttagelser och statistiska data. Med hänsyn till det ovan redovisade materia- let och möjligheterna att underbygga det med gängse teori kommer vi dock i det följande inte att ifrågasätta ett starkt positivt samband mellan aktie- kursutveckling mätt i genomsnitt _- och konsumtionsprisnivåns förändring- ar på längre sikt. Däremot finns det anledning att uppmärksamma de be- tydande variationer kring den genom— snittliga kursutvecklingen, som de in- dividuella papperen geno'mgår.

5.3. Aktieavkastningar åren 1951—1960

För att belysa spridningen av aktievär- denas utveckling redovisas i det följan- de några beräkningar kring avkastning- en på vissa aktieplaceringar under pe- rioden 1951—1960. Med avkastning för- stås summan av utdelningar, kapital- vinster genom kurshöjningar och vär— det av teckningsrätter. Beräkningar har gjorts såväl av den nominala som av den reala avkastningen. Förutom avkast- ningsspridningen mellan olika aktier undersökes även avkastningsvariatio- nerna under 10-årsperioden för en och samma aktie. Härigenom kan fluktuatio— nerna av aktievärdena och aktiers risk- egenskaper på kort sikt studeras. Möj- ligheterna att reducera osäkerheten om den reala avkastningens nivå i större

aktieportföljer belyses med några ex- empel på graden av samvariation mellan olika aktier.

Företagsurvalet

Urvalet omfattar 27 större företag av de vid årsskiftet 1960/61 börsnoterade företagen. Vid urvalet har företagsstor- leken mätts med aktiekapitalet vid 1960 års slut. Grängesberg med ett vid detta tillfälle nominellt aktiekapital om ca 300 miljoner kronor var därvid själv- skrivet. Av investmentföretagen har de tre största medtagits alla har ett ak- tiekapital om 60 miljoner kronor eller däröver. Av >>verkstadsföretag» har alla med ett aktiekapital på minst 100 mil- joner kronor medtagits. Förutom de sin som erhålles med denna princip har beräkningar gjorts för Åtvidaberg. Inom >>bruks- och trägruppen» har också 100- miljonersgränsen använts. Den ger i detta fall fem företag. Av övriga »indu- stri- och handelsföretag» har de två största Boliden och Tändsticksbola- get — medtagits. Dessutom har beräk- ningar skett för ett bryggeri, ett större handelsföretag och en cementindustri. Undersökningen omfattar också ett re- deri, ett försäkringsbolag och de till ak- tiekapitalet största bankerna.

Valet av de största företagen bör med- föra att de mest omsatta aktierna kom- mit med i beräkningarna. Den speciella urvalsprincipen innebär att undersök- ningen inte kan generaliseras till att gälla alla börsnoterade företag. Direkta jämförelser med olika aktieindexserier är inte heller möjliga.

Nominal avkastning Avsikten är att mäta avkastningen när hänsyn tagits till såväl utdelning som kapitalvinster (eller kapitalförluster) i form av kursförändringar och försälj- ning av teckningsrätter. Följande defi- nitioner har därvid använts:

a. Utdelning. Denna räknas som vär- det av kupongen det år den inlöses. Kupongerna tänkes alltid bli inlösta vid årets slut.

b. Kapitalvinst. Denna räknas som skillnaden mellan köpkursen vid ett års slut och samma års början, sedan juste- ringar gjorts för eventuella fondemis- sioner.

c. Teckningsrätter och nyemissioner. Värdet av dessa har beräknats som en skillnad mellan aktiers köpkurs vid årets slut och emissionsvillkoren. Detta motsvarar värdet för en placerare, som utnyttjar teckningsrätten vid emissio- ner, men sedan säljer aktierna vid årets slut. Denna definition kan ge värden som avviker från de fondbörsnoterade värdena på teckningsrätter. Dessa vär- den är dock svåra att använda då teck- ningsrätterna noteras under en längre period och väsentliga kursvariationer förekommer.

Följande två olika avkastningsbe- grepp kommer att användas:

a. Genomsnittlig ärlig avkastning. Denna mätes som ett enkelt (aritme- tiskt) medelvärde av de 10 årliga av- kastningarna. Den årliga avkastningen (i %) mätes som kvoten mellan sum- man av utdelning, kapitalvinst och vår- det av teckningsrätt (i täljaren) och aktiers värde vid årets början (i nämna- ren).

b. Effektiv årlig avkastning. Den ef- fektiva avkastningen brukar mätas som den konstanta räntesats som gör nuvär- det av kommande utbetalningar och in- lösningsbelopp lika med dagskursen. Applicerat på aktier för en tioårsperiod skulle detta innebära att aktievärdet vid 1960 års slut (som motsvarar ett inlösningsbelopp) samt värdet av alla utdelningar och teckningsrätter under tioårsperioden diskonterade till 1951 års början med den effektiva räntesat-

Tabell 3:3. Nominal avkastning. Avkastning i löpande priser på aktier i 27 svenska fondbörsnoterade företag 1951—1960.

.. Genomsnittlig årlig Effektiv årlig Foretag avkastning i % avkastning i % Grängesberg ..................... 12,9 11,9 Custos ........................... 20,8 18,8 Industrivärden .................. 22,0 21,1 Investor ........................... 19,9 18,1 Asea .............................. 14,2 12,1 Bofors ........................... 10,6 9,0 Elektrolux ........................ 15,8 12,5 Kullager ser A .................. 15,9 14,4 LM Ericsson ser B ............ 25,3 20,4 Metallverken ..................... 11,9 9,9 Volvo .............................. 17,1 14,0 Åtvidaberg ........................ 23,4 20,7 Billerud ........................... 16,2 14,7 Cellulosa ........................ 27,7 24,6 Korsnäs ........................... 25,3 22,5 Mo & Domsjö .................. 27,1 23,2 St. Kopparberg .................. 14,7 13,6 Uddeholm ........................ 12,9 10,9 Boliden ........................... 11,4 10,0 Pripp & Lyckholm ............ 9,2 8,0 Skånska cement 15,7 13,1 Turitz .............................. 23,6 20,4 Tändsticksbolaget ............ 18,7 16,4 Svenska amerikalinjen ...... 6,8 5,0 Skandia ........................... 13,4 12,4 Skandinaviska banken ...... 12,0 10,4 Svenska handelsbanken ...... 8,5 7,4

sen skulle vara lika med köpkursen vid detta tillfälle. , Denna definition måste dock något modifieras för att beräkningar skall kunna ske. I stället kommer effektiv avkastning att definieras som den kon— stanta räntesats som ger likhet mellan inköpspris och det till inköpstidpunk- ten diskonterade värdet av kursen vid 10-årsperiodens slut plus värdet av alla utdelningar och teckningsrätter, när dessa använts för köp av nya aktier vilka tänkes försålda först vid perio- dens slut. Detta innebär att utdelningar och värdet av teckningsrätter reinveste- ras i nya aktier med en avkastning som kan vara något skild från den effektiva

avkastningen för perioden som helhet. I den vanliga definitionen på effektiv avkastning antas i stället all reinveste— ring äga rum till en räntesats som överensstämmer med den effektiva av- kastningen.

Av tabell 3: 3 framgår att den nomi- nala avkastningen på flertalet aktier har varit hög under den studerade perioden när jämförelser görs med alternativa placeringsobjekt (t.ex. obligationer). Med utgångspunkt från den definition av effektiv avkastning som använts är det möjligt att beräkna kapitalvärdet vid den studerade periodens slut av ett belopp, som placerades i en aktie vid periodens början, och där utdelningar

Tabell 3:11. Real avkastning på aktier i 11 svenska fondbörsnote- rade förelag 1951—1960.

Real genomsnittlig Real effektiv Företag årlig avkastning årlig avkastning

i % i % Grängesberg ..................... 7,9 7,1 Gustas .............................. 15,8 12,9 Industrivärden .................. 17,1 15,9 Asea .............................. 9,6 7,3 Volvo .............................. 12,5 9,1 Cellulosa ........................ 22,2 19,3 St. Kopparberg .................. 9,8 8,5 Turitz .............................. 20,4 18,3 Svenska amerikalinjen ...... 2,3 0,4 Skandia ........................... 8,8 7,5 Svenska handelsbanken ...... 4,1 2,7

och teckningsrätter hela tiden placerats i samma aktie (men till den kurs som rådde vid tidpunkten för utdelnings- kupongens inlösning). En effektiv av- kastning på 7,5 % innebär en fördubb- ling av kapitalet under 10-årsperioden, en avkastning på 12 % att kapitalet är tre gånger större, 16 % fem och en halv gånger större och 24,5 % nio gånger större.

Real avkastning

I detta sammanhang är det av särskilt intresse att beräkna storleken av den reala avkastningen (dvs. avkastningen mätt i fasta priser). I det syftet defla- teras samtliga nominala årliga avkast- ningar med prishöjningen under det aktuella året. Som prisindex användes här konsumentprisindex. Följande väl- kända samband gäller: real årlig avkastning mätt i procent- enheter =

(nominal årlig avkastning _ procentu- ell indexändring)

- 100

100 + procentuell indexändring. Real avkastning har beräknats för elva olika aktier. Företagen har utvalts så att varje bransch eller kategori är representerad av ett eller flera företag. Resultatet redovisas i tabell 3: 4.

En jämförelse mellan ovanstående ta- bell och den föregående, som redovisa- de den nominala avkastningen, visar att den reala legat 4 a & procentenheter lägre. Detta motsvarar ungefär den år- liga indexhöjningen under perioden på ca 4,5 %. Att differensen mellan real och nominal avkastning är olika för oli- ka aktier beror på det samband i tiden som funnits mellan prishöjning och kursförändring. En hög nominal avkast- ning under ett år med kraftig prishöj- ning innebär en lägre real avkastning än om samma nominala avkastning in- träffat ett år med prisstabilitet.

Skattefaktorns betydelse

Värdestegringen spelar en stor roll för den höga avkastningen för flertalet av de här redovisade aktierna. Relationen mellan värdestegring och utdelning är avgörande för den avkastning olika pla- cerare kan erhålla efter Skatt. Nedan vi- sas för fem aktier hur hög den nominala effektiva avkastningen hade varit om beskattningen på utdelningar och teck- ningsrätter varit 100 %, varvid endast den rena värdestegringen återstår. Ka- pitalvinstbeskattning blir i detta fall inte aktuell, då en tioårsperiod betrak- tas och beskattning av aktier erhållna i samband med fondemissioner baseras

Tabell 3:5. Nominal effektiv avkastning efter skatt.

Skattesats

0 % 50 % 100 %

Grängesberg ............ 11,9 10,0 7,8 Industrivärden ...... 21,1 17,4 Asea ..................... 12,1 10,8 Cellulosa ............... 24,6 22,7 21,1 Svenska handelsban-

ken .................. 7,4 0,6

på inköpstidpunkten för den ursprung- liga aktien.

Som jämförelse beräknas för de två största exportföretagen avkastningen ef- ter skatt när utdelning och teckningsrät- ter beskattas med 50 %. Inte heller i detta fall blir kapitalvinstbeskattning aktuell annat än för de aktier som köpts för de fem sista årens utdelningar. Av beräkningsskäl har dock hänsyn ej kun- nat tas till denna beskattning, vilket innebär att avkastningen efter skatt något överskattats. Se tabell 3: 5.

För en tioårig obligation eller för en sparbanksräkning skulle den effektiva avkastningen ha varit antingen halva räntesatsen (vid en 50-procentig skatt) eller noll (skattesatsen 100 %).

Andra undersökningar av aktiers avkastning Dessa resultat av ett fåtal observationer kan jämföras med en undersökning av aktieavkastningen, som baseras på ett större antal värdepapper och avser en längre tidrymd. (»Svensk .Aktiemark- nad», förf. Birger Möller, sid. 218 ff.) För samtliga börsbolag har beräknats dels procentuell kursökning per är dels effektiv avkastning (som här betyder kvoten mellan årlig utdelning och kurs- värde) och dels vad som kallats aktie- ägarens »årsresultat» vid beskattning med 50 % av intäkterna. Därmed menas summan av (beskattade) utdelningar och (icke beskattade) kapitalvinster vid en tänkt investering, då aktierna för- sålts efter 5 år. Dessa belopp har sedan delats med genomsnittskursen/år under resp. perioder. Det är framför allt resultaten av det sistnämnda förfaran- det, som direkt kan jämföras med de tidigare redovisade beräkningarna. Se tabell 3: 6.

Avkastningsnivån på den svenska aktiemarknaden och aktieavkastningens spridning mellan olika aktiekategorier kan ytterligare belysas av de faktiska avkastningsresultat, som uppnåtts i en

Tabell 3:6. Effektiv avkastning samt »årsresultat» efter skatt på aktier i olika

branscher. Kursökning/ Effektiv av— Aktieägarens >>årsresultat>> vid 50 % år i % kastning marginalskatt

1935—1959 1935—1959 1935—1959 1935—1944 1945—1959 Samtl. börsnoterade bolag .................. 5,5 4,5 7,7 5,5 9,0 Grängesberg ......... 6,2 5,2 8,8 10,0 7,8 Förvaltningsbolag 8,2 4,1 10,3 6,9 12,9 Bruk ..................... 7,4 3,8 9,3 9,7 9,6 Träbolag ............... 8,3 4,4 10,5 6,6 12,6 Verkstäder ............ 7,6 4,5 9,9 6,0 12,2 Hemmaförädlingsin- dustri .................. 6,0 3,7 9,3 6,4 9,9 Rederier ............... 6,3 5,0 8,8 12,7 6,2 Banker ............... 2,3 4,7 4,7 2,9 4,7 Försäkringsbolag 1,0 4,6 3,3 ——2,2 6,7 Preferensaktier ...... 0,5 5,3 3,1 4,8 2,6

Inköps— Marknadsvärde Värde- Medelut- Eff. av- värde stegring delning kastning Procen- inkl. vär- tuell för- destegr. Milj. kr. Milj. kr. delning % % % Verkstäder ..................... 32,2 60,6 24 88 6,5 15 Bruk .............................. 23,6 46,4 18 97 4,6 13 Skogsindustri .................. 19,8 40,9 16 107 5,3 16 Förvaltningsbolag ............ 14,5 40,6 16 180 5,5 17 Banker ........................... 12,8 19,2 8 50 5,8 11 Grängesberg .................. 5,3 13,5 5 155 7,7 14 Järnverk ........................ 4,5 9, 4 120 7,0 19 Kemisk-teknisk industri 4,7 9, 4 111 5,0 14 Rederier ........................ 2.2 4, 2 118 5,7 11 Gruvor ........................ 1,5 2, 1 33 6,3 12 Kraftverk ........................ 1,4 2, 1 43 4,6 10 Övriga ........................... 2,6 3, 1 42 5,9 9 Summa 125,1 253, 100 103 0,7 14,5

existerande aktieportfölj för perioden 1936—1959. Tabellen nedan återger re- sultatet, mätt med olika mått, av Liv- försäkringsaktiebolaget Thules place- ringar sedan 1936. Relationen mellan 1959 års marknadsvärde och de olika aktieposternas sammanlagda inköpspri- ser visar värdestegringen, medelutdel- ningen återger den genomsnittliga ut- delningsinkomsten i förhållande till in- köpsvärdet under den tid aktierna inne- hafts; den effektiva avkastningen är summan av båda dessa storheter, beräk— nad i medeltal per år och diskonterad till en räntesats.

Avkastningsvariationer Förutom avkastningens höjd är variatio- nerna i avkastningens storlek mellan olika perioder av betydelse vid valet mellan olika placeringsobjekt. Av två placeringar med samma genomsnittliga avkastning mätt över en längre period måste den placering som uppvisar de minsta variationerna i avkastning över tiden vara att föredra (om placerings- subjektet har aversion mot risker). En obetydlig variation i avkastning inne- bär att risken för förluster vid försälj-

ningar är liten men samtidigt att chan- sen till försäljningsvinster också är liten.

Det är rimligt att tänka sig att de flesta placerare gör en avvägning mel- lan avkastning och de risker, som är förknippade med variation i avkast- ningen. En placering med stora varia- tioner och därmed också stora risker kan då vara likvärdig med en placering med små variationer, om dess avkast- ning är större än på den mindre risk- fyllda placeringen.

Det bör erinras om att obegränsade reallån (utan hänsynstagande till be- skattningen) innebär fullständig varia- tionslöshet i den reala avkastningen. Avkastningen på ett penninglån kom- mer däremot att (realt sett) variera om- vänt med prisindex. Stora indexhöj- ningar innebär låg avkastning (eventu- ellt negativ avkastning) medan index- stabilitet eller sjunkande index medför högre real avkastning.

Tabell 3: 8 innehåller data om varia— tionerna på de årliga reala avkastning- arna för 11 aktier under åren 1951— 1960. Som en jämförelse återges varia- tionerna i prisindex (med omvänt för-

Tabell 3:8. Variationer i årlig real avkastning (11 aktier). Antal år med real avkastning i följande intervall.

s s . . s s s s s s e & o o & = o o o :: N Fl IO & O N 09 *" 60 cc 1 | | = — + + + + + Företag _. _. __ i "= + _. _. .. ,. _. =: = := .— + _. = :: = = :: av vu & = = .— vA-ö +| ..- u o o o *" E '" o :: o = c: M N H IG ...a ln Fl N :o ä' :o I | l 1 0 + + + + + + Grängesberg ............ 2 2 2 2 1 1 Custos .................. l 1 1 1 1 3 2 Industrivärden ......... 1 1 2 1 3 2 Asea ........................ 2 1 1 1 1 1 l 2 Volvo ..................... 1 1 2 1 2 1 1 1 Cellulosa ............... 1 2 2 1 1 1 2 St. Kopparberg ......... 2 1 1 3 2 1 Turitz ..................... 1 1 1 1 1 2 1 1 Svenska amerikalinjen I 2 1 1 1 2 1 Skandia .................. 2 1 1 1 1 3 1 Svenska handelsban- ken ..................... 3 2 1 2 1 1 Prisindex ............... 1 6 1 1 Samtliga aktier 2 14 12 12 12 6 14 17 7 10 4

tecken kan dessa ses som den reala av- kastningen på ett penninglån med rän— tan 0 %).

Ett studium av tabellen visar att va- riationerna i real avkastning varit myc- ket stora för flertalet aktier. Detta gäl- ler även jämfört med penninglån, som uppvisar den minsta variationen i ta— bellen. Det är uppenbart att såväl av- kastning som avkastningsvariationer för aktier legat på helt andra nivåer än motsvarande karaktäristika för pen- ninglån. Intressant är också det för vissa aktier relativt stora antal år som givit kraftiga negativa avkastningar. Ingen av de här studerade aktierna har haft mindre än två »dåliga år» och flera har haft upp till fem år med negativ real avkastning. Å andra sidan kompen- seras dessa »dåliga år» med extremt »goda år» med reala avkastningar, som i enstaka fall uppgått till över 60 %.

Samvariation mellan aktiers avkastning Det torde vara ett önskemål från de

flesta placerares sida att kunna sätta samman aktieportföljer, som vid en given avkastningsnivå ger så liten variation i avkastningen som möjligt. Även om två olika aktier, var för sig, har en hög variation i avkastning, kan en portfölj sammansatt av dessa aktier under vissa förutsättningar uppvisa en mindre va- riation. Ger den ena aktien hög avkast- ning under de år då den andra aktien ger låg avkastning, stabiliseras portföl- jens avkastning. Det bör alltså vara av intresse att söka kombinera aktier som samvarierar negativt.

En undersökning av de i föregående avsnitt behandlade aktierna visar dock att för samtliga aktier föreligger en po- sitiv samvariation (mä-tt som positiva korrelationskoefficienter). Är med hög avkastning brukar således inträffa sam- tidigt för flertalet aktier och möjlighe- terna att över kortare perioder kompen- sera låg avkastning på några aktier med hög avkastning på andra för att erhålla en stabil portfölj är således starkt be-

+sa—

+50— Asea +70 Custos + 70

O _ O __ O . O O O 0 U _ O *"" | 1 | | 1 1 1 l l —4u to +50 +70 Volvo _ O 0 o(, 0 _ o o O O _ o C "4" 1 1 | | | | 1 1 | —40 10 +50 +70

Stora Kopparberg

Grängesberg +7G +50— ”* o _ o o _ o o o t 0 O 0 o — o "40 | | | 1 | | | | —40 in +50 +70 Cellulosa Svenska Handelsbanken +70 +50— _ o '— o _ o o i o 0 o _ 0 o % _40 l l l l I | | | I —40 to +50 +7D

Svenske Amerikolinjen

Diagram 3:4. Samvariation i real årlig avkastning mellan olika aktier. Siffrorna anger procenttal.

gränsade. (Det finns knappast skäl att tro att förhållandena skulle vara väsent- ligt annorlunda för aktier i mindre före- tag.)

I diagram 3.4 återges samvariationen mellan fyra grupper, vardera om två fö- retag. Längs axlarna har årlig real av- kastning avsatts i tiotal procentenheter. De olika punkterna anger samtidiga år—

liga avkastningar. Diagrammen visar en klart positiv samvariation.

5.4. Slutsatser

Det i föregående avsnitt redovisade ma- terialet har en begränsad omfattning. Det avser också en förhållandevis kort period, som präglats av måhända excep-

tionellt goda ekonomiska förhållanden. Några slutsatser kan därför inte dras, som skulle gälla hela den svenska aktie- marknaden eller innebära förutsägelser om de omedelbara utvecklingstenden- serna. Med ledning av dessa beräkningar och övrig information om aktiemarkna- den är det dock möjligt att belysa hu- vudfrågan om aktiers egenskaper ur värdesäkringssynpunkt under det ofrånkomliga förbehållet att framtiden kan erbjuda helt andra förutsättningar. (En väsentlig förändring av förutsätt— ningarna för den svenska aktiemarkna— dens prisbildning skulle antagligen in- träffa, om de internationella kapital- rörelserna frigjordes. Innebörden av dylika förändringar och deras relation till de empiriska data, varpå dagens slutsatser grundas, kan dock icke här anges.)

Frågan om aktier och indexlån är lik- värdiga ur värdesäkringssynpunkt kan inte ges ett entydigt svar. Såväl det empiriska materialet som teoretiska överväganden visar att sambandet mel- lan aktiemarknadens kursutveckling och prisnivåutvecklingen är positivt, sedan väl tillfälliga fluktua-tioner utjämnats. Samtidigt uppvisar de individuella ak- tiernas avkastning en betydande sprid- ning kring genomsnittsvärdet även på lång sikt. Det faktiska utfallet av en aktieportfölj beror sålunda i väsentlig mån på hur den är sammansatt. Om man vill ställa samma krav ur risksyn- punkt på aktier som på indexlån be- tyder det, att den reala avkastningen bör vara säker i den meningen att dess storlek kan på förhand anges. En sådan information kan knappast erhållas vid aktieplaceringar, även om perspektivet är relativt långsiktigt. Detta gäller med särskild styrka om antalet aktietyper. som ingår i portföljen, är litet. Den ten- dens till stark samvariation mellan för- skjutningar av individuella aktiers av-

kastning, som den svenska aktiemarkna- den uppvisar, gör det dessutom troligt, att inte heller avkastningen på stora och väl differentierade portföljer kan med säkerhet förutses i den meningen, att den vid tidpunkten för portföljens sam- mansättning rådande genomsnittliga av- kastningsnivån kan väntas bestå. De till- fällen då olika delar av aktiemarknaden visat olikriktade och bestående förskjut- ningar av kurser och utdelningar synes sålunda vara sällsynta. Å andra sidan måste större portföljer antas reducera risktagandet i förhållande till ensidigt sammansatta portföljer, där bristande solvens hos ett enda företag med åt— följande totalförlust drastiskt försämrar hela avkastningsresultatet. Det är i detta fall närmast fråga om en skaleffekt; en- staka felspekulationer minskar i rela- tiv betydelse med spekulationens totala omfattning.

Vid korttidsplaceringar inträder en riskfaktor som inte synes kunna elimi- neras ens i stora portföljer: de stora fluktuationerna av såväl genomsnitts- kurs som individuella kurser över tiden. Den reala avkastningen för aktier upp- visade sålunda enligt beräkningarna i avsnitt 5.3 årliga förändringar som är större än variationerna i penninglåns reala avkastning för samma år.

Indexlån och aktiekursernas nivå En annan fråga, som tilldragit sig in- tresse, är hur införandet av indexlån skulle komma att påverka efterfrågan och därmed prisbildningen på aktier. Vi kan här skilja mellan två principfall för styrkan av denna påverkan. Det ena innebär att införandet av indexlån le- der till utförsäljning av redan existeran- de portföljer och en direkt efterfråge- minskning, mätt från utgångsläget. Det andra är en förmodan, att förutsedda framtida ökningar av aktieefterfrågan inte uppträder, sedan indexlån införts.

En förutsättning för dessa resultat har redan presenterats i form av hypotesen, att indexlån är överlägsna aktier ur värdesäkringssynpunkt. För att fallet nr 1 skall inträffa krävs dock att sam- mansättningen av portföljerna i ut- gångsläget är inoptimal, dvs. att aktier innehas och efterfrågas av subjekt, som »egentligen» eftersträvat värdesäkra placeringar men inte hittat några så- dana. Dessutom måste indexlåneräntan ha en sådan nivå i förhållande till av- kastningen på aktier, att den senare inte ger tillräcklig kompensation för det öka- de risktagandet.

Beräkningarna i avsnitt 5.3 visar, att den reala aktieavkastningen för de stör- re börsnoterade företagen under hela 1950-talet legat på en nivå, som många gånger överstigit den reala avkastningen på t. ex. statsobligationer. Av den ana— lys, som så småningom i avdelning III presenteras av indexlånemarknadens prisbildning, framgår att indexlån både vad det gäller avkastningsnivå och i fråga om avkastningsvariationer torde komma att ligga betydligt närmare pen- ninglån än flertalet industriaktier. Det kan med andra ord göras gällande, att avkastningen på aktier, åtminstone så långt efterkrigstidens erfarenheter vi- sat, redan ligger så högt i förhållande till en hypotetisk realränta på kredit- marknaden, att placeringsomläggningar i större skala med åtföljande ytterligare avkastningsstegring inte behöver äga rum. Med säkerhet kan naturligtvis inte något omdöme fällas. Men det förefaller ändå troligt, att de grupper som idag huvudsakligen placerar i aktier utan att kunna utöva ägarinflytande _— även i fortsättningen skulle föredra denna placeringsform.

Däremot är det tänkbart, att det för- tunnade resonemanget i fall nr 2 är befogat och att således en eventuell ök— ning av aktieefterfrågan som ett resultat

av nya gruppers uppträdande på mark- naden kommer att utebli. Ett argument för dessa slutsatser är den nuvarande strukturen av aktieägandet med dess do- minans av större förmögenhetsägare som var för sig har möjlighet att ut- nyttja aktiernas realvärdeegenskaper och goda avkastning. Det skulle i så fall vara den fortsatta utbredningen av aktieägandet till ett större antal hushåll med små förmögenheter, som kan av- sakta genom indexlånens uppkomst. De- ras fördel är att de gör det möjligt att värdesäkra även den lilla förmögenhe- ten utan att dess likviditetsegenskaper försämras.

Appendix

Kurshildningen på realobligationer

För en obegränsad realobligation med inlösningskursen A. (i realer) och emis- sionskursen A., (i realer) är den effek— tiva reala avkastningen (100 E. %) = den nominella räntesatsen (100 i %).

Bevis: Formeln för obligationens nuvärde i - A., i - Ao i - A. _— _- + .. . + _— + 1+E, (1+E,)2 (1+E,)n A.. _ :An + (1 +E,)n H ' . A A.. eller 2' l " = , _+___ 1_—_1 (1 +Er)t (1 +E,)n

Formeln för summan av en geomet- risk serie ger: i-A.[(1+E,)n—1] A.. _ (1+E,)n(1+E,—1) (1+E,)”— Om A0=An kan dessa elimineras så att i[(1+E,)n—1] _ 1 _ (1+E,)nE, _ _ (1+E,)n' i [(1+E,)n—1]=E,[(1+E,)n—1] Härav framgår att i=E..

ll

På samma sätt kan nuvärdet av real- obligationen beräknas vid en godtyck- lig tidpunkt under löptiden. (1+p)t ut- gör den fram till tidpunkten [ realise- rade prisstegringen, vilken sammanfal- ler med det för obligationen upplupna indextillägget. A. är kursen i tidpunk- ten t.

i-AM1+pV i.AM1+pV + 1+Er (1+E,)2 '

+i-AM1+pN AA1+pH (l+EJWt (l+EJwt '

Villkoret för att i=Er är, såsom ovan visats, att A,=A. (1 +p)t. Det betyder att obligationens parikurs, dvs. den kurs som håller obligationens effektiva ränte- sats oförändrad, är emissionskursen uppskriven med obligationens regle— ringsindex. Vid en stabil realränta skall således kursnivån på realobligations- marknaden utvecklas i samma relativa takt som prisnivån.

Partiella indexlån

För beräkningen av den effektiva reala avkastningen på ett partiellt indexlån måste lånet uppdelas i ett nominallån och ett obegränsat reallån. Aa(1—k) ut- gör »nominaldelen» och Aa - k »realde- len», där 0 ( k ( 1 (dvs. vid ett 50-pro- centigt indexlån är k=0,5). I den föl- jande formeln betecknar (100 1.) %) för- väntad genomsnittlig årlig indexföränd- ring.

l- Aa(1—k) +

_ .. + U+p)U+EJ

i. A., (l—k) A..(1—k) (1+B)n(1+E.)n (1 +5)n (1 +E.)n +i.A..k+ +i-Aa-k A.,-k

1+E. ”' (1+E.)n (l+EJ” :Aa Antag Aa=A,.,

Vi vet nu att för ett penninglån är den förväntade effektiva reala avkast- ningen: '

1+5 För »nominaldelen» utgör den för- väntade effektiva avkastningen

i—E

+5

På samma sätt erhålles avkastningen för »realdelen»

,E,= k - i En enkel summering av dessa båda

..E,=(1—k) '

räntesatser (varvid försummas)

1 + p ger då lånets totala reala avkastning Er=i— (1—k)pi

Förväntad real avkastning vid tid- punkten t: i. A., (1—k)+ i- A.; - k(1+p)t

U+5)U+EJ + i- A., (1—k3+ i- Aa-k (1+p)t + (1 +p)” (1 +Er)” + Aa (1—k)_+A, . k (1 +p)t =A (1 +p)" (1 +Er)”

där n avser återstående löptid för lånet.

Villkoret för oförändrad realränta vid oförändrade förväntningar angående den mest sannolika prisnivåutveckling- en är således att

AtzAa [1—k+k (1 +p)t]

Palander har i »Värdebeständighet» anfört, att de partiella indexlånen skulle medföra en svåröverskådlig prisbild- ning, närmast därför att lån utgivna vid olika tidpunkter inte kan ges jämför- liga avkastningsmått. Det torde dock inte vara svårare att göra denna jäm- förelse än att jämföra obegränsade in- dexlån, emitterade vid olika tidpunkter. Detta torde enklast framgå därav, att de obegränsade reallånen (liksom f. ö. även penninglån) endast utgör specialfall av ovanstående generella formulering, där indexbindningen är 100-procentig för »indexdelen» och där k=1 för 100—pro- centigt indexbundna reallån och där

. +

!

k=0 vid penninglån i den ovanstående formeln. Kursbildningen på partiella reallån företer sålunda vid oförändrade förväntningar variationer i anslutning till indextalets variationer, som är en given multipel av motsvarande föränd- ringar vid obegränsade reallån. Där- emot måste de partiella lånens kurs för- ändras i anslutning till förändrade för- väntningar om den framtida indexut- vecklingen för att den förväntade effek- tiva avkastningen skall kunna hållas oförändrad. Dessa förändringar blir då på liknande sätt en given multipel av de kursförändringar, som vid 100-pro- centiga penninglån måste inträffa för bibehållandet av en oförändrad real av- kastning,

Lån med nominalt ntak-

För obligationer med ett i kronor maxi- merat inlösningsvärde kan den reala av- kastningen inte härledas på samma sätt som skett i det föregående. Med given löp— tid kan dessa lån dock betraktas såsom obegränsade reallån under en viss del av löptiden och såsom penninglån under den återstående delen. Om »taket» ut- göres av indextalet I blir obligationens funktionssätt för en placerare med för- väntan om en årlig genomsnittlig pris- stegringstakt av storleken ?) beroende av sambandet I =(1+1_))f, där (t) är den avgörande storheten.

De förväntade utbetalningarna i reala termer, diskonterade med den reala räntefaktorn, får således följande ut- seende: [ ' A!) 1 + Er

i-Ao

+...+ —(1+Er)t +

+ __li— +...+ (1 +p) (1 +Er)t*1

i-Aa (1+p)n—t (1+E.)'n __£_ _ (1+p)n—t (1+E.)n _

+

0

Med resonemang liknande dem, som ovan använts beträffande de partiella indexlånen, kan dock följande härled- ning av den ungefärliga effektiva reala räntesatsen göras.

Om obligationens löptid uppdelas i de två ovan angivna delarna, varvid de sättes i relation till den totala löptiden

[ —l f (n) erhålles—+n—=1, där (—) utgör " n 11

den kvot av löptiden, varunder obli- gationen fungerar som ett obegränsat reallån. För denna period kan den effek- tiva reala avkastningen skrivas som

t

i _

n

För den återstående delen, då obliga- tionen fungerar som ett penninglån, blir motsvarande avkastning

( n—t) (t'—p)

n (I+ p) Summeras dessa båda räntesatser (varvid försummas) erhålles E.=(1+p)i_ "4 .p_

Sanningshalten hos detta närmast in- tuitivt härledda samband kan under- sökas genom ett numeriskt exempel. Om en obligations löptid är 20 år och lån- tagarens maximala återbetalningsskyl- dighet utgör 150 % av emissionskursen, kommer vid en förväntad prisstegring på 4 % per år det 5. k. indextaket (150) att uppnås efter något över 10 år. Upp- giften blir då att beräkna den nominella räntesats, som krävs för att obligatio- nens effektiva reala avkastning skall ut- göra 2 %. De utförda beräkningarna ger en nominell räntesats av ca 3,75 % vid dessa förutsättningar. Insättes de ovan angivna värdena i formeln

E.:(1+p)/i_ "4

' P

erhålles E.=1,04 - 3,75— & 4 20 vilket ger E.=1,90

Detta kan betraktas som en tillräck- ligt god approximation till den antagna effektiva avkastningen på 2 % för att sambandet skall anses vara verifierat.

Den mest utmärkande egenskapen för detta slags obligationer är att de succes- sivt under sin livstid alltmera kommer att likna ett penninglån. Skulle obliga- tionen vara dubbelriktad, dvs. dess no- minala värde anpassas till både stigan- de och fallande index, blir den dess- utom att likställa med ett nedåtriktat indexlån, sedan »taket» väl passerats. Dess realvärde är således oförändrat vid fallande prisnivå men sjunker vid stigande prisnivå.

Denna vaghet i obligationens egenska- per ur penningvärderisksynpunkt kan inte undgå att påverka kursutveckling- en. Såsom ovan framhållits ger en in- dexobligation ett fullgott risk- och lik- viditetsskydd endast när kursutveck- lingen är sådan att innehavaren kan på- räkna dess inlösen under löptiden till dess reala parikurs, dvs. inköpskursen uppskriven med prisindex. Vid obe- gränsade och partiella indexlån upp- fylldes detta villkor vid en oförändrad realräntenivå.

För indexlån med maximerat inlös— ningsbelopp gäller dock inte detta. Den kursutveckling, som skulle ge ett full- gott skydd mot likviditetsrisker, utgör innan taket nåtts

AJ=AO(1+p)8, där s=1,2,...,l och (1+p)8 är den realiserade prisnivåstegringen. Efter den tidpunkt (1), då indextaket nåtts, skall kursen vara oförändrad i kronor

AJ=A0(1+p)t, där s=l, t+1,..., n.

Villkoret för att denna kursutveckling skall erhållas är dock, att obligationens reala avkastning oavbrutet sjunker fram till tidpunkten (t). Obligationens kö- pare skall således acceptera en lägre realränta än den vid emissionstidpunk- ten gällande. Under förutsättning att den förväntade årliga prisstegringen hela tiden är densamma kan detta för- hållande illustreras med det tidigare antagna sambandet för den effektiva reala räntesatsen. Vid kursen

A.=Ag(1+p)8

blir således E.=i_ Ei . p,

n—s där s=1,2, .. ., l.

För s=t är E.=i—p, dvs. obligationen har då samma reala avkastning som en på samma villkor emitterad penning- obligation.

Detta måste betyda såvida inte en oavbrutet fallande allmän räntenivå för- utsätts — att kurserna inte kan förvån- tas utveckla sig på ett sådant sätt, att villkoret om oförändrad real parikurs uppfylles. Försäljningar av på detta sätt begränsade realobligationer måste så— lunda ske till fallande kurs, mätt i reala termer. Den 5. k. subjektiva avkastning- en är sålunda för dessa obligationer all- tid lägre än den effektiva avkastningen, dvs. den avkastning som erhålles om obligationen behålles till inlösningstid- punkten.

Storleken av den kursförlust, som så- lunda kan uppstå, beror vid ett givet »indextak» av den indexstegring, som inträffat under innehavstiden.

Detta kan illustreras med ett nume— riskt exempel, där förutsättningarna beträffande avkastning, löptider och in- dexklausulens konstruktion är desamma, som i de tidigare återgivna beräkning- arna.

För en obligation med löptiden = 20 år krävs följande kurs för att kravet på

en effektiv real avkastning på 2 % skall upprätthållas, när det indextal, som ut- gör >>taket>>, uppnåtts efter

a) 5 år: kurs 116 b) 10 år: kurs 123 c) 15 år: kurs 135.

Bland förutsättningarna ingick att den förväntade årliga prisstegringen ut- gjorde 4 %. Fall b) innebär således att förväntningarna här infriats. Även de i fall a) och c) angivna kurserna förut- sätter, att prisnivåförväntningarna är oförändrade och således ej anpassas till de faktiska indexförändringarna. Skulle i fall a) där indextalet 150 uppnås re- dan efter 5 år, vilket motsvarar en årlig prisstegring av ca 8 %, prisförväntning- arna justeras uppåt, kan kursnivån på- verkas på två sätt. Leder de ökade in— flationsförväntningarna till sänkt real-

räntenivå måste kurserna stiga. Sker inte detta, och penningräntan stiger, blir kursutvecklingen än svagare än vad som här beräknats. De motsatta effek- terna uppstår vid fall c), om förvänt- ningarna anpassas till en lägre prissteg- ringstakt.

Sammanfattningsvis kan sägas, att obligationer med maximerat inlösnings- belopp måste anses utgöra en riskfylld placering ur likviditetssynpunkt. Tving- as innehavaren realisera dylika obliga- tioner under deras löptid, torde han, såvida inte realräntenivån uppvisar en fallande tendens eller också prissteg— ringstakten — vid oförändrad realrän- tenivå —— blir avsevärt lägre än förvän- tat, inte undgå betydande förluster. Kompensation för penningvärdets fall under innehavstiden erhåller han i varje fall ej.

KAPITEL 4

Indexlån och den ekonomiska politikens mål

Inledning

Åtgärder för att skapa en marknad för indexreglerade lån har av olika skäl ansetts vara både en samhällets skyldig- het och ett samhällets intresse. När man krävt ett statligt engagemang i syfte att introducera och vidareutveckla index- lån, synes detta krav i första hand utgå från statens officiella ansvar för pen- ningvärdets stabilitet. Kan den ekono— miska politiken inte infria sina åtagan- den i det avseendet, åligger det stats- makterna att så långt det är möjligt undanröja konsekvenserna härav. Till dessa konsekvenser hör förskjutning- arna av låneavtals reala innehåll vid penningvärdeförändringar och därur uppkommande osäkerhet i det ekono- miska livet.

Dessutom kan man göra gällande, att införandet av indexlån även är en ra- tionell åtgärd ur ekonomiskt-politiska synpunkter. Intresset har därvid kon- centrerats till möjligheterna att med indexlån som medel öka den samhälls- ekonomiska stabiliteten. En rad argu- ment har här framförts. De mest vä- sentliga torde vara värdesäkra låns effekt på sparandet, varvid man i all- mänhet synes hävda att deras påverkan går i positiv riktning, samt penning- politikens ökade effektivitet i och med att man genom indexlån erhåller en möjlighet att direkt påverka den reala räntenivån. Från den senare omstän- digheten utgår även en annan typ av

argument, som betonar de gynnsamma konsekvenserna för den ekonomiska framstegstakten, om investeringsur- valet baseras på den reala räntabiliteten utan att störas av de agerande subjek- tens penningvärdeförväntningar. Under värdesäkringskommitténs arbete har vidare uppmärksammats möjligheterna att genom användandet av indexlån lösa vissa av de prisbildningsproblem, som uppstår på reglerade marknader, vars prisstruktur påverkas av realkapital- föremålens varierande ålder och där— med bl. a. de reala kapitalkostnadernas växlande höjd vid en fortgående pen— ningvärdeförsämring. (Bostadsfinansie- ring med indexlån granskas ur dessa och andra synpunkter i kap. 5.) Uppfattningen att indexlån skulle vara ett medel att uppnå ökad samhälls- ekonomisk stabilitet har på olika sätt bemötts. Målet stabilt penningvärde och på statligt initiativ introducerade in- dexlån uppfattas sålunda som ofören- liga element. Staten kan inte medverka till uppkomsten av en indexlånemark- nad utan att deklarera, att den uppgivit penningvärdets stabilitet som ekono- miskt-politiskt mål. I varje fall måste allmänhetens förtroende för det fram- tida penningvärdet kraftigt rubbas. En dylik förtroendekris skulle förstärka existerande inflationstendenser. Slut- satsen av dessa och liknande resone- mang brukar vara, att staten i stället för att uppmuntra värdesäkra lån måste

intensifiera sina ansträngningar att be- vara penningvärdet.

Parallellt härmed göres även gällan- de, att såväl statens som allmänhetens intresse av ett stabilt penningvärde måste minska i och med att sparare och andra långivare hålles skadeslösa för inflationens verkningar. Man hänvisar till faran för att systemet med index- reglering sprides till andra områden. Härigenom skulle det intresse för en av penningvärdeutvecklingen opåverkad inkomst- och förmögenhetsfördelning, som idag utgör ett av fundamenten för penningvärdemålets centrala politiska roll, inte längre gälla penningvärdets bevarande utan omsorgen om en så vittomfattande indexreglering som möj- ligt.

Vidare brukar indexlån uppfattas som en självständig inflationsfaktor även i så måtto, att de vid prisstegringar ut- gående indextilläggen fördyrar produk— tionen och leder till ytterligare pris- stegringar. Dessa prisstegringar medför i sin tur nya indextillägg med ökade produktionskostnader som följd osv. Indexlån Skulle därmed vara det aktiva inslaget i en kumulativ inflationspro- cess, som i princip kan vara oändlig. Till denna tankegång anknyter före- ställningen, att indexlån över huvud är en alltför kostsam och riskfylld upp— låningsform för att kunna komma till användning inom den privata kredit- sektorn. Man har därvid talat om möj- liga produktionsstörningar, sjunkande investeringsbenägenhet och åtföljande konsekvenser för sysselsättning och framstegstakt (se bl. a. den finska dis- kussionen, kap.1.2.1). Dessa resonemang brukar utmynna i slutsatsen, att index- lån bör begränsas till den offentliga kreditsektorn eller —— om en sådan be- gränsning inte visar sig vara möjlig över huvud ej introduceras.

De argument för och emot indexlån,

som ovan refererats, skall bli föremål för granskning i detta kapitel. Till vissa delar har problematiken dock redan tidigare behandlats. Det gäller främst frågan om indexlånens egenskaper vid företags finansiering av realinveste- ringar, som ingående studerats i kap. 2.3. Frågorna rörande indexlånemark- nadens spridningstendenser och möjlig- heterna att hålla dess expansion under kontroll diskuteras i avdelning III. De olika betänkligheter som anförts angå- ende de praktiska och politiska möjlig- heterna att realisera tanken på indexlån blir vidare föremål för studium längre fram i betänkandet. Här koncentreras intresset till fyra huvudproblem: in- dexlånens samband med intresset för ett stabilt penningvärde, indexlånen och den »rättvisa» förmögenhetsfördel- ningen, indexlånens egenskaper ur sta- biliseringspolitisk synpunkt och då sär- skilt deras effekt på sparande- och investeringsbenägenheten samt slut- ligen eventuella konsekvenser för den ekonomiska tillväxten i vårt sam— hälle av indexlånemarknadens upp— komst och utveckling.

1. Penningvärdets stabilitet

I likhet med de flesta begrepp, som upphöjts till politiska mål, innehåller penningvärdemålsättningen en rad olika syften. Det mest näraliggande är att i möjligaste mån undvika osäkerhet i det ekonomiska livet. Ovissheten om långfristiga avtals reala innebörd kom— mer därvid i förgrunden. Härtill an- knyter värderingen, att förskjutningar av inkomst— och förmögenhetsstruktu— ren bör ske genom en medveten och av medborgarna önskad omfördelnings— politik och inte genom (ej avsedda) för— ändringar av penningvärdet.

Det kan vidare hävdas, att vårt inter-

nationella handelsutbyte, vår valuta- situation och därmed vår levnadsstan- dard kommer att försämras, om den in- hemska prisutvecklingen får ett star- kare inflationistiskt inslag än våra han- delspartners. Ett uttryck för beroendet av utländska förhållanden i detta av- seende utgör de internationella avtal, vari Sverige beskurit sin handlingsfri- het i fråga om valutakursförändringar.

Dessutom torde det vara uppenbart, att de samhällsekonomiska balansrubb- ningar, varpå penningvärdeförändring- ar är ett symptom, i och för sig är nega- tiva företeelser. Härmed avses främst tendenser till desorganisation inom produktionen och svårlösta balanspro- blem på vissa delmarknader, t.ex. ar- betskrafts. och råvarumarknaderna. En politik med stabilt penningvärde som sammanfattande mål är således sam- tidigt ett led i strävandena att öka pro- duktionens effektivitet och den ekono— miska framstegstakten.

Samtidigt kan en fortgående penning- värdeförsämring eller snarare för- väntningarna om en fortsatt sådan ha destabiliserande verkningar. Det personliga sparandet bör i längden på- verkas i negativ riktning eller i vidgad omfattning ta sikte på realvärden. In- vesteringsbenägenheten kan å andra sidan stimuleras av prisstegringsför— väntningarna med åtföljande möjlighe- ter till >>inflationsvinster». En av alla väntad prisstegring leder också till en strävan från olika grupper att nå kom- pensation för förskjutningar i realin- komsternas relationer, varvid inbördes oförenliga krav med avseende på det för inkomststegringar tillgängliga reala utrymmet kan uppstå.1

1.1. Indexlån och statens vilja att bevara penningvärdet Indexlån undanröjer otvivelaktigt vissa av de motiv, som nu föreligger för ett

stabilt penningvärde. De kan således reducera eller i gynnsamma fall helt undanröja den osäkerhet om kreditav- tals reala innehåll, som följer av oviss- heten om det framtida penningvärdet. De torde också kunna eliminera de inkomst— och förmögenhetsförskjutning- ar, som uppstår vid penninglån till följd av icke förväntade penningvärdeför- ändringar (se avsnitt 2.2 och 3.1). Vida- re är det tänkbart, att indexlån minskar penni.ugvärdeförsämringens negativa konsekvenser för sparandets omfattning och investeringsfördelningen.

Övriga motiv för en effektiv stabilise- ringspolitik kvarstår dock. Det gäller framför allt omsorgen om vår inter- nationella betalningssituation, graden av resursutnyttjande i form av bl. a. full sysselsättning och en tillfredsstäl- lande ekonomisk framstegstakt. Vis- serligen är det svårt att bedöma hur avvägningen mellan de olika motiven för ett stabilt penningvärde faktiskt sker, men det synes ändå föga troligt att uppkomsten av en indexlånemark- nad, som till följd av rent institutio— nella begränsningar måste kvarlämna ett betydande utrymme för penning- värdeosäkerhet även vid låneavtal, skulle i märkbar mån rubba det av alla grupper omfattade önskemålet om ett stabilt penningvärde.

Dock har man endast undantagsvis gjort gällande, att statens vilja att upp— rätthålla penningvärdemålet faktiskt skulle minska, om indexlån infördes. I stället har det hävdats att ett statligt engagemang på indexlånemarknaden av allmänheten skulle uppfattas som om staten och de för den ekonomiska poli- tiken ansvariga givit upp sina strävan-

1 För en sammanfattning av penning- värdemålsättningens bakgrund se stabilise— ringsutredningens betänkande Mål och me- del i stabiliseringspolitiken, SOU 1961:42, sid. 45 ff.

den för samhällsekonomisk balans och betraktar en fortsatt penningvärdeför- sämring (inom vissa gränser) som oundviklig.

Svårigheterna att förutsäga allmän- hetens reaktioner vid uppkomsten av indexlån är naturligtvis stora. Ytligt sett torde det ovan anförda argumentet dock vara felaktigt. Om staten inför indexlån i sin upplåning och därmed förbinder sig att kompensera sina lån- givare för penningvärdets fall, borde detta snarare tolkas som om statens till- tro till sin förmåga att bevara penning- värdet ökat. Detta intryck måste för- stärkas, om staten endast i mindre ut- sträckning uppträder som låntagare på penninglånemarknaden eller helt över- går till indexlån. En uppfattning bland allmänheten, att stabiliseringssträvan- dena avtagit, borde därför i stället upp— komma, om staten koncentrerar sin upplåning till penninglånemarknaden även efter det att en indexlånemarknad uppkommit på privat initiativ. Om in- dexlånens räntesatser understiger pen- ninglåneräntan, kan en dylik politik leda till uppfattningen, att statsmak— terna förväntar sig en större prissteg- ring än den som avspeglas i differensen mellan penning— och indexlåneräntans nivå.

Räntedifferensens betydelse

Dessa resonemang implicerar dock en viktig konsekvens av penningpolitiken i en kreditmarknad, som innehåller både index- och penninglån. Söker man genom diskontopolitik, marknadsopera- tioner och den statliga upplåningen på- verka både penning- och realräntan, kan detta tolkas som att den penning- värdeuppfattning, vilken uttryckes i den sålunda uppkomna räntedifferensen, också delas av statsmakterna. Vid en penningränta, som överstiger realrän-

tan, har penningpolitiken därmed ut- sagt, att fortsatt prisstegring kan för- väntas, åtminstone om bedömningen gäller en längre tidsperiod.

Det antydda problemet är centralt för penningpolitiken i en dubbel kredit- marknad. Det skall senare bli föremål för utförlig behandling. Här intresserar i första hand frågan om betydelsen av att staten genom sin räntepolitik måste vidkännas möjligheten, att penning— värdet på lång sikt kan komma att falla. För att ett dylikt medgivande skall till- mätas någon vikt, måste det innebära, att det för en större allmänhet uppen— barar ett samband, som tidigare icke varit känt.

Om den dubbla kreditmarknadens räntedifferens motsvarar den uppfatt— ning om den framtida penningvärde- utvecklingen, som är gemensam för de flesta medborgare, måste effekterna i samhällsekonomiskt avseende vara be- tydelselösa. Medför det å andra sidan, att medborgarna i gemen finner att tron på ett i framtiden oföränderligt pen- ningvärde är en illusion, kan det under vissa förutsättningar påverka deras ekonomiska handlande. Frågan om hur ökade inflationsförväntningar vilket i långsiktsperspektivet är liktydigt med en realräntesänkning _ påverkar hus- hålls- och företagsplaner skall nedan behandlas (avsnitt 3.1—2).

Den sistnämnda konsekvensen kan dock inte utan reservationer betraktas som negativ. Ur välfärdspolitiska och allmän-moraliska synpunkter kan det knappast vara motiverat, att människors förväntningar nödvändigtvis gäller ett på längre sikt oförändrat penningvärde. Det ur dessa synpunkter väsentliga bör i stället vara, att förväntningarna är realistiska, att människorna handlar under så sanna premisser som möjligt och att de undgår de besvikelser, som icke realiserade förväntningar innebär.

Skulle införandet av indexlån innebära, att (den erfarenhetsmässigt bestyrkta) fiktionen om ett på längre sikt oförän- derligt penningvärde försvinner, skulle det därför kunna betraktas som en väl- färdspolitisk vinst.

Samtidigt ställer detta resonemang dock det kravet på indexlånemarkna- den, att dess uppkomst inte medför en bristande realism av det motsatta slaget, dvs. att den inte leder till alltför stora inflationsförväntningar. Detta krav in- går i den allmänna problematik, som gäller penningpolitiken i en dubbel kreditmarknad. Det kan därför inte utan supplerande argument påstås, att ett genom indexlånens uppkomst »rub- bat förtroende» för penningvärdets framtida stabilitet utgör ett skäl mot in- förandet av indexlån. De som hävdar, att staten oberoende av realismen i sin attityd måste uppträda som om pen- ningvärdet aldrig kan förändras, torde för övrigt överskatta konsekvenserna av en dylik förtroendekris. Eftersom den attityd till det framtida penningvärdet, som statsmakten avslöjar genom intro- duktionen av indexlån i sin långfristiga upplåning, måste gälla penningvärdeut- vecklingen på längre sikt (10, 20 år eller mera), borde det vara möjligt att hävda, att man i varje situation avser att utnyttja tillgängliga medel för att upprätthålla penningvärdet, samtidigt som man erkänner, att framtida ekono- miska eller politiska kriser eller andra påfrestningar kan göra dessa medel otillräckliga.

En modifierad uppfattning om innebör- den av målet stabilt penningvärde har även kommit till synes i stabiliseringsut- redningens tidigare omnämnda betänkande >>Mål och medel i stabiliseringspolitiken». Man anför (sid. 50 ff), att »målet för pen— ningvärdeutvecklingen skall vara en fast prisnivå såväl på kort som på lång sikt. under förutsättning att den härför erfor- derliga internationella handlingsfriheten

kan upprätthållas. . .. Vid en närmare pre- cisering av målsättningen synes det emel- lertid inte lämpligt, att som mål för pen- ningvärdeutvecklingen uppställa en på längre sikt fullständigt oföränderlig kon- sumtionsprisnivå, dels därför att de meto- der som används vid des mätning såsom framhållits är ofullkomliga, dels därför att det finns typer av prisstegringar, för vil- ka det inte vore praktiskt eller rimligt att begära motsvarande sänkningar av andra priser för att målet skall anses vara upp- nått».

De viktigaste typerna av sådana prisför- ändringar anges av utredningen vara föl- jande:

l) Förändringar av indirekta skatter och subventioner. »I den mån genomförandet av en viss ekonomisk politik kräver på- läggandet av nya indirekta skatter eller en minskning av utgående subventioner, skall således därigenom uppkommande prishöj- ningar inte behöva föranleda några sär— skilda, motverkande åtgärder för att åstad- komma prissånkningar inom andra områ- den för att målet skall anses vara uppfyllt.»

2) Förändringar i produktionens effekti- vitet. Utredningens formulering på denna punkt kan tolkas så, att en svagt stigande prisnivå accepteras i den utsträckning pris- ändringarna beror av skillnader i produk- tivitetsutvecklingen inom olika branscher. Vid stabila priser inom de sektorer, som har den bästa produktivitetsutvecklingen, blir sektorer med en sämre produktivitets- utveckling — främst servicenäringar och jordbruk tvungna att höja priserna.

3) Förändringar av export- och import- priserna. Eftersom enligt utredningens me- ning växelkursförändringar »endast bör tillgripas vid 'fundamentala jämviktsrubb- ningar'», måste »mindre förändringar i ex- port- och importprisnivän motverkas eller balanseras med interna ekonomisk-politis- ka medel. Därvid måste också motsvaran- de förändringar i den allmänna prisnivån accepteras».

Stabiliseringsutredningens slutsats bc- träffande innehållet i målet stabilt pen- ningvärde blir: »Prisstegringar tillhörande här beskrivna typer, vilka i och för sig skulle kunna accepteras inom ramen för målsättningen stabilt penningvärde och så- ledes inte skulle leda till skärpta åtgärder för att bevara detsamma oförändrat, kan. om de adderas till varandra, otvivelaktigt leda till en avsevärd uppgång i den all-

männa prisnivån under t ex ett år.... De statliga åtgärderna och den ekonomiska politiken måste utformas så att pris- förändringarna hålles inom en mycket snäv ram. För att så långt som möjligt motverka en långsiktig uppgång i prisnivån måste man dessutom kunna räkna med att en sänkning av de indirekta skatterna eller av utrikeshandelspriserna verkligen slår igenom i konsumtionsprisnivån.»

De slutsatser, som bör kunna dras av dessa resonemang, är att införandet av indexlån inte behöver stå i någon mot- satsställning till ambitionen att upp- rätthålla ett stabilt penningvärde. Även om stabiliseringsutrcdningens defini- tion av detta mål inte blir bestående eller ens kommer att accepteras i prak- tisk politik och även om stabiliserings- politikens effektivitet skulle komma att väsentligt ökas, förefaller det inte tro— ligt, att den ekonomiska politiken under överskådlig tid skulle nå en sådan per- fektion, att fullständig visshet kan råda om den framtida penningvärdeutveck- lingen. Och såsom visats i kap. 2 är indexlånens främsta egenskap att möj- liggöra säkerhet om avtals reala inne- håll.

Behovet av indexlån är således inte i någon mening förbundet med förvänt- ningar om fallande penningvärde. Även i en situation, där tilltron till penning- värdets framtida stabilitet är stor men ändå förenad med en viss osäkerhet angående den grad av precision, med vilken målsättningen kan realiseras, finns det anledning att söka undvika detta slags risktagande. I och med att perioder av stigande penningvärde där- vid också bör vara möjliga, skulle sär- skilt låntagarna kunna vara intresse- rade av indexlån. Det bör tillfogas att dessa slutsatser inte berör frågan om hur de faktiska möjligheterna att be- vara penningvärdet påverkas av index- lånens införande. Den måste angripas med andra metoder.

1.2 Allmänhetens intresse för penningvärdets stabilitet Ett argument mot indexlån, som spelat en viss roll i diskussionen, är att de skulle försvaga allmänhetens intresse för penningvärdets upprätthållande. Man synes helt enkelt mena, att om lån- givarna eller »spararna» beredes till- fälle att värdesäkra sina finansiella till- gångar, skulle de (i bästa fall) bli in- differenta inför takten i prisnivåns stegring. Huvudinvändningen häremot brukar å andra sidan vara, att låntagar- na, som åtagit sig att svara för värde- säkringen, rimligen bör inta den mot- satta attityden och med långt större kraft än för närvarande kräva ett sta- bilt penningvärde. Även om de båda gruppernas reak— tioner inte kan avläsas på det enkla sätt som ovan skett, skulle dock det först redovisade argumentet kunna till- erkännas en viss logisk sanningshalt. Allmänheten måste sålunda ha ett över- skott av finansiella fordringar i sina förmögenhetsbalanser. Statens stora skuldöverskott innebär, att hos med- borgarna som grupp långivarintresset dominerar. Tolkas detta intresse på det sätt som tidigare angivits skulle det betyda, att en total övergång till index- lån minskar allmänhetens intresse för penningvärdets stabilitet. Möjligheterna att bedöma konsekven- serna av en sådan attitydförändring _ om den inträffar är små. Om man bortser från statens reaktioner efter indexlånens införande, som behandlats ovan i avsnitt 1, skulle de framför allt kunna uppstå i form av en ökad benä- genhet från olika grupper att söka skaf- fa sig ett försprång i den relativa in- komstutvecklingen utan hänsyn till konsekvenserna för penningvärdet. Det förefaller dock inte troligt att det in- vecklade system för inkomstbildningen, som på arbets- och produktmarknader

uppstått i intresseorganisationernas form, skulle genomgå någon märkbar förändring i sitt funktionssätt enbart av den anledningen att en indexlånemark- nad uppstått.

Vidare finns det ur den enskilde in- dividens synpunkt ett rent privatekono- miskt skäl att undvika nominala in- komststegringar, som orsakar en infla- tionistisk process. Ett på nominalistiska principer byggt progressivt skattesy- stem medför således, att vid i samma proportion stigande priser och inkoms- ter den disponibla reala inkomsten sjunker.

Slutligen bör det erinras om att det även efter införandet av indexlån måste kvarstå en betydande mängd nominalt fixerade fordringar. Under en avsevärd tid, vars längd beror av den takt, var- med omplaceringar och konverteringar kan ske, är således fordringsstocken till största delen penninglån, även om alla nya låneavtal skulle slutas i reala kon- traktsenheter,

Det är även möjligt att ur dessa resone- mang härleda det motsatta slaget av argu- ment, nämligen att indexlån skulle ha en återhållande verkan på olika gruppers be- nägenhet att framtvinga inkomststegringar m-cd inflatoriska effekter. Förutsättningen för att en grupp genom dylika aktioner skall erhålla en även i reala termer för- bättrad position år att någon annan grupp gör en viss real förlust. Stiger alla inkoms- ter i samma proportion torde den reala in- komstökningen utebli hos samtliga grupper under de angivna förutsättningarna. Det måste med andra ord finnas nominalt fixe- rade inkomster i samhället för att »auto- noma» inkomsthöjningar av detta slag skall få en omfördelande effekt. Införes index- reglering av en hittills (i stort sett) nomi- nalt fixerad inkomstkategori, dvs. avkast- ningen på finansiella fordringar, borde det reducera möjligheterna för andra katego- rier att åstadkomma en real inkomstomför- delning till sin förmån. Huruvida denna in— sikt sprides och får till konsekvens, att den påtalade aktiviteten minskar, är givetvis svårare att bedöma.

1.3. Spridning av indexklausuler till andra områden

Även om uppkomsten av en indexlåne- marknad inte skulle ge upphov till någon märkbar förändring av allmän- hetens attityd till penningvärdeutveck- lingen och dess konsekvenser, är det dock möjligt att hävda, att införandet av indexlån kan vara ett incitament till indexregleringar inom andra områden av samhällsekonomin. Bilden av ett helt indexreglerat samhälle frammanas där det såväl för staten som den enskilde medborgaren är av föga intresse hur den allmänna prisnivån utvecklas.

Först bör då sägas, att uppkomsten av indexlån knappast kan ses som en innovation i den meningen, att här- igenom idén om indexreglerade avtal introduceras. I olika sammanhang av stor betydelse förekommer redan nu indexklausuler. Det gäller främst på den statliga pensioneringens område, där såväl folkpensionerna som den all— männa tilläggspensionen är föremål för en automatisk värdesäkring. Även inom andra delar av socialpolitiken fram— föres ofta argument för en direkt in- dexreglering, t.ex. beträffande de all- männa barnbidragen. I jordbrukets långtidsavtal ingår vidare olika slag av indexklausuler. Även i vissa privata av- tal torde indexklausuler ingå. I s.k. entreprenadkontrakt synes det sålunda vara brukligt att ta hänsyn till föränd- ringar i kostnadsläget under avtals- perioden.

I första hand synes man dock mena, att indexlånen skall sprida »index- tänkandet» till löneavtalsområdet och andra former av kortfristiga avtal inom näringslivet. Först bör då erinras om de två huvudmotiven för en indexregle- ring av låneavtal: den långa avtals- perioden resp. trögheten i den nomina- la avkastningens anpassning till pris-

nivåförändringar. Löneavtal har dock inte dessa egenskaper i någon större utsträckning. Avtalstiden har i allmän- het inte överstigit två år. Därigenom kan anpassningar till prisutvecklingen göras utan alltför stora intervall. Vi- dare är lönerna i många fack rörli- ga under avtalsperioden genom löne- glidning. Eftersom något automatiskt verkande samband mellan indexreg— lering på lånemarknaden och index— klausuler i löneavtal ej existerar, borde, så länge arbetsmarknadens parter nöjer sig med relativt korta avtalsperioder, det avgörande vara att dessa parter hittills ej ansett sig vara betjänta av indexreglerade avtal.

Det enda område av betydelse, där reala tänkesätt skulle kunna aktualise- ras till följd av indexlånens uppkomst, är beskattningen. Här föreligger ett direkt samband i så måtto, att införan- det av indexlån reser frågan hur den som ersättning för penningvärdets fall utgående kompensationen skall behand- las ur skattesynpunkt. Skulle en real beskattning införas på kapitalinkoms- ternas område, föreligger givetvis möj- ligheten, att krav uppstår på liknande förändringar för övrig inkomstbeskatt- ning. I kap. 7 diskuteras de skäl som kan föreligga för en särbehandling av kapitalinkomster i detta avseende.

2. F örmögenhetsfördelningen

2.1 En ”rättvis” förmögenhets- fördelning I den offentliga debatten i värdesäk- ringsfrågan har möjligheterna att med indexlån undgå den förmögenhetsöver- föring, som vid inflation sker från lån- givare till låntagare, fått en framträ- dande plats. Ofta synes man därvid mena, att hela den reala förmögenhets- förlust, som drabbar långivarna, dvs. innehavarna av nominalt fixerade ford-

ringar, vid penninglån och inflation, egentligen borde ha undgåtts om man blott haft stabilt penningvärde. Det be- tyder med andra ord att man utgår från att penningräntans höjd är oberoende av om inflation förekommer eller ej.

Helt säkert är detta dock icke. Antag att man i en fri kreditmarknad, där penningräntan tillåtits stiga upp till jämviktsnivån, från stabilt penning- värde övergår till att ha en fortskri- dande penningvärdeförsämring. Om i samband därmed penningräntan höjes med så många procentenheter, som mot- svarar den årliga prisstegringstakten, påverkas långivares och låntagares in- bördes förmögenhetsstatus inte av pen- ningvärdets försämring. Långivarna lider vissa reala förmögenhetsförluster i den tidigare angivna meningen men deras reala tillgångar blir lika stora som i det fall att penningvärdet (och ränte- nivån) varit konstant tack vare att till- gångarnas värdeminskning motverkas av högre ränteinkomster.1

Det torde vara uppenbart, att en för- utsättning för att detta skall uppnås är att prisstegringarna kan korrekt och i tid förutsägas av kreditmarknadens parter. Förutses inflationen allmänt måste således räntenivån i en jämvikts- marknad vara högre när inflation in- träffar än när stabilt penningvärde råder. Förutses inflationen inte eller endast i begränsad utsträckning inträf- far vid inflation en förmögenhetsöver— föring från borgenärer till gäldenärer, som inte uppträder vid stabilt penning— värde. Orsaken är då att realräntan ehuru inte nödvändigtvis penningrän-

1 Villkoret för att ett penninglån vid in_ flation skall erbjuda samma reala avkast- ning som om prisnivån vore konstant är att dess räntesats ökas med samma antal pro- centenheter som prisnivån stiger per år. (Noga räknat skall räntesatsen vid inflation vara 100 [i + p + ip] %, om räntesatsen vid konstant penningvärde är 100 i % och den årliga prisstegringen 100 p %.)

tan —— understiger räntenivån vid kon- stant penningvärde i samma mån som inflationen är icke förutsedd.

Om man därför gör gällande, att den typ av förmögenhetsöverföringar vid inflation, som det synes angeläget att undanröja, är den icke förväntade och därmed icke avsedda förmögenhetsom- fördelningen, torde detta överensstäm- ma med allmänt omfattade rättviseföre- ställningar. Det kan också tolkas så, att man accepterar omfördelning av väl- stånd endast när den är resultatet av en medveten politik och inte orsakas av att medborgarna eller vissa grupper av medborgare varit omedvetna om penningvärdeförsämringens existens och/eller konsekvenser.

Situationen blir delvis annorlunda i en reglerad kreditmarknad, där pen- ningräntan inte tillåtits stiga till jäm- viktsnivån utan (onormal) kreditranso- nering förekommer. Om i ett dylikt läge inflation inträffar, torde det alltid vara möjligt att hävda att orsaken till den balansrubbning, som i sin tur orsakar inflationen, är en alltför låg realränte- nivå.

Jämförelsenormen är då samma eko- nomi, när antingen inga balansstör- ningar uppstår eller balans skapas ge- nom kontinuerligt genomförda ränte- höjningar. Rent definitionsmässigt föl- jer, att realräntenivån i detta fall är högre än när regleringar och kredit- ransonering utnyttjas för att förhindra räntestegringar och samtidigt efter- frågeöverskottet tillåtes få inflatoriska verkningar genom frånvaron av andra efterfrågereducerande åtgärder.

I en reglerad kreditmarknad med efterfrågeöverskott måste sambandet mellan allmänhetens inflationsförvänt- ningar och penningräntans höjd vara mindre direkt än i en jämviktsmark- nad. Men det är ändå troligt, att de regleringspolitiska ingreppen och andra

hinder för en ränteanpassning måste förstärkas, om inflationen allmänt för— utses. Man kan därför anta, att ränte- nivån även i detta fall visar en stigande tendens om allmänhetens förväntningar inriktas på ett fallande penningvärde.

Av det ovanstående torde följa, att indexlån synes ha de största utsik- terna att undanröja den förmögenhets- omfördelning vid föränderligt penning- värde, som inträffar till följd av att penningvärdets förändringar ej kunnat förutses. Däremot kan indexlån inte påverka den andra typen av omfördel- ning, som beror av en »alltför låg» räntenivå. Även i en indexlånemarknad måste det sålunda vara möjligt att upp- rätthålla en (real) räntenivå, som av— viker från jämviktsräntan och därmed orsakar inflation.

I ett samhälle med indexlån och in- flation kan förmögenhetsfördelningen inte utvecklas på samma sätt som om penningvärdet varit stabilt, i och med att förutsättningen för en dylik stabili- tet är en högre realräntenivå. Den kom- mer dock att ha samma utseende som om penningvärdeförsämringen varit korrekt förutsedd av alla parter; ett villkor som knappast kan uppfyllas vid penninglån. Indexlånens konsekvenser för förmögenhetsfördelningen följer så- ledes av deras grundläggande egenskap att undanröja osäkerheten om den reala avkastningens höjd.

En rad indicier pekar nu på att det i ett samhälle med enbart penninglån är mycket svårt att både korrekt förut- se framtida penningvärdeförändringar och anpassa räntenivån till dessa för- ändringar. Även om räntepolitiken syf- tar till att upprätthålla en real jämvikts- ränta, torde en rad tröghetsmoment omöjliggöra en tillräckligt snabb rän- teanpassning. Räntepolitiken är i första hand inriktad på att neutralisera kort- siktiga balansstörningar. Dessa kan gå

åt olika håll även om långsiktstrenden är en fortskridande penningvärdeför- sämring.

Det betyder att penningräntan knap- past någonsin kan utgöra ett adekvat medel för att hålla den reala avkast- ningsnivån oberoende av förskjutningar i prisnivåns långsiktstrend. Detta för- hållande blir särskilt kännbart för rän- tebundna låneavtal, där penningräntans höjd vid avtalstidpunkten kan vara beroende av helt andra faktorer än pen- ningvärdeutvecklingen på längre sikt. Ett studium av realränteutvecklingen i vårt land under perioden 1931—1962 (diagram 2:1—3) visar å andra sidan, att inte heller den reala avkastningen på fordringar med rörlig ränta kunnat stabiliseras över en längre period.

Dessutom bör uppmärksammas att vid prisstegringar av en viss typ ränte- politiska reaktioner inte förekommer, därför att de inte ter sig effektiva som motmedel. Det gäller s.k. autonoma prisstegringar till följd av stigande import- och exportpriser, ökade indi- rekta skatter (i kombination med sänk- ta direkta skatter) samt försämrade produktivitetsförhållanden.

Oberoende av om de nämnda trög- heterna i penningräntans anpassning existerar eller ej, skulle det kunna göras gällande, att det normalt bör finnas en tendens att underskatta penningvärde- försämringens storlek på längre sikt. I förhållande till förväntningarna blir därmed realräntan i efterhand »för låg» _ utan att därför efterfrågeöverskott och en onormal kreditransonering be- höver ha förelegat. Inflationen innebär då en överföring av välstånd från lån- givare till låntagare. Detta följer när- mast av svårigheterna att förutse och rätt uppskatta de häftiga prisstegringar, som då och då inträffar till följd av ekonomiska och politiska kriser, medan motsvarande prisfallsprocesser är långt

sällsyntare. Utförda beräkningar av den faktiska reala avkastningen för place- ringar med 10 års löptid visar att deras realränta under en rad år mellan 1931 och 1951 varit negativ. Det är dock möj- ligt att se de successiva räntehöjningar, som genomförts under 1950-talet, såsom en anpassning av räntenivån till mera utpräglat inflationistiska förväntningar.

Ränteutvecklingen under de senaste årtiondena illustrerar sålunda tröghe- ten i anpassningen till ändrade förutsätt- ningar. Samtidigt antyder den dock möjligheten av att dagens penningränta till en del innehåller förväntningar om framtida inflation. En väsentlig konse- kvens härav är att indexlån skulle kun- na introduceras utan någon väsentlig räntehöjning i och med att inflations- förväntningar redan slagit igenom i räntenivån. Någon större förskjutning i förmögenhetsfördelningen från nuläget medför indexlån i sådant fall inte. Det kan dock ifrågasättas om det vid index- lån vore möjligt att hålla realräntenivån strax vid eller under noll, som faktiskt varit fallet under vissa perioder i det förflutna. Problemet om realräntenivåns höjd i en indexlånemarknad beröres se- nare.

Någon möjlighet finnes ej att uppskatta den förmögenhetsomfördelning som i verkligheten ägt eller äger rum därför att inflation inte förutses, såsom torde ha framgått av det föregående. Däremot kan vissa upplysningar erhållas om ar- ten och verkningarna av en dylik om- fördelning.

Två frågeställningar har utvalts för närmare studium. Den ena gäller huru- vida en icke förväntad inflation inne- bär en utjämning eller en ökad sprid- ning av hushållens reala förmögenheter.

Den andra är om värdesäkringsfrågan har en direkt social dimension i den meningen, att det finns ett antal hus- håll vars inkomster till allra största delen är nominalt fixerade, varför de- ras levnadsstandard i väsentlig män på- verkas av förändringar i finansiella till- gångars avkastning.

Förmögenhetens sammansättning För den följande diskussionen kan hus- hållens förmögenhetsmassa uppdelas i följande komponenter. Å ena sidan kan man särskilja det fysiska realkapitalet (i form av mark, byggnader, maskiner osv.). Hit förs även det som kan kallas finansiellt realkapital, dvs. i första hand aktier och andra värdepapper, vilka re- presenterar delägarskap i fysiskt real- kapital. Å andra sidan talas om finans- kapital, varmed förstås sådana värde- papper, som utgör ett avtal mellan två parter om vissa framtida prestationer fixerade i kronor, dvs. låneavtal. Dessa två förmögenhetskategorier av- viker från varandra främst i det avse- endet, att realkapital (inklusive aktier) såsom förmögenhetsvärde är summan av framtida avkastningar från den verk- samhet, som möjliggöres av realkapital- innehavet. Dessa avkastningar är till sitt framtida innehåll osäkra i den me- ningen, att deras nominala storlek kan variera under tiden för realkapitalets varaktighet. I allmänhet bör dock _ som framhållits tidigare i kap. 2.3 _— avkastningsvariationerna förete ett positivt samband med den allmänna prisnivåns variationer. För finanskapi- talet föreligger däremot i det närmaste full säkerhet om den nominala storle— ken av de framtida utbetalningarna, medan någon samvariation mellan av- kastning och prisnivå i allmänhet ej existerar. (Diskussionen 1 kap. 2.2 visar, att skillnaden i detta avseende mellan fordringar med bunden resp.

rörlig ränta inte är stor.) Detta bör betyda att innehav av realkapital ger en i förhållande till innehav av fi— nanskapital relativt god garanti för att den reala förmögenhetsställningen inte påverkas av penningvärdets föränd- ringar.

Om den individuella förmögenhets- situationen påverkas bör det således bero av den utsträckning i vilken för- mögenhetsbalansen innehåller finanska- pital. Förmögenheter med ett överskott av fordringar över skulder minskar i realvärde under en inflationsprocess. Innehåller förmögenheten däremot ett överskott av skulder över fordringar ökar dess reala nettovärde genom den minskade skuldbelastningen. Opåverka- de av penningvärdeförändringen är de förmögenheter, vars finansiella skulder och fordringar balanserar.

Det bör observeras, att dessa »förlus- ter» och >>vinster>> inträffar oberoende av om förmögenheten innehåller real- kapital. Innehavare av realkapital, som har en nettofordran, får således även de vidkännas en reduktion av sin reala nettoförmögenhet. När man i diskussio- nen kring inflationens verkningar ibland ställt innehavarna av realkapi- tal och innehavarna av finanskapital mot varandra som vinnande resp. för- lorande part, synes man dock ha ut- gått från det i och för sig rimliga an- tagandet, att förmögenheter med real- kapital mycket ofta innehåller en netto- skuld. Detta förhållande bekräftas av tabell 4: 2.

Förmögenhetsomfördelningen vid inflation Frågan om inflationens effekt på för- mögenhetsfördelningen skall belysas ge- nom vissa data rörande förmögenhets- strukturen hos de svenska hushållen. Ur det primärmaterial, som insamlats

för 1958 års sparundersökning, har vissa sammanställningar gjorts. De i undersökningen ingående hushållen har fördelats efter storleken av den inne- havda nettoförmögenheten (dvs. real- kapital + aktier + finansiella fordring- ar — skulder). De har därvid uppde- lats i tre kategorier, dels hushåll med fordringsöverskott (nettolångivare) dels hushåll med skuldöverskott (nettolån- tagare) dels hushåll med balans mellan fordringar och skulder. I uppräknade tal uppgick antalet hushåll med netto- fordran till ca 2,4 milj., sådana med nettoskuld till c.a 1 milj. och sådana med balans mellan skulder och ford- ringar till knappt 300 000.

Fördelningen av de sålunda uppdela- de hushållen med avseende på storleken av den innehavda nettoförmögenheten återges i tabell 4: 1. Av denna framgår, att andelen stora förmögenheter är av- sevärt större bland nettolåntagarna än bland nettolångivarna. Av nettolånta— garna innehar 44 % nettoförmögenhe- ter som är större än 20 000 kronor, me- dan motsvarande andel bland nettolån- givarna är 23 %. Nettoförmögenheter över 50000 kr. har 18 % av netto- låntagarna, endast 11 % av nettolångi- varna. Motsvarande relationer för samt- liga hushåll är 27 resp. 12 %. Om dessa iakttagelser motsvarar verkligheten är de således ett tillräckligt underlag för slutsatsen, att en icke förväntad infla- tion, som överför förmögenhet från lån- givare till låntagare, ökar förmögenhets- spridningen i samhället: dvs. både an- delen hushåll med små och andelen hus- håll med stora nettoförmögenheter ökar. Det sker med andra ord en förmögen- hetsomfördelning från innehavare av mindre till innehavare av större för- mögenheter.

Den totalt sett ojämna förmögen- hetsfördelningen innebär å andra sidan, att den kvantitativt största förmögen-

hetsöverföringen sker från ett förhål- landevis litet antal långivande hushåll med stora förmögenheter till ett ännu mindre antal låntagande hushåll med stora förmögenheter. Av den totala nettofordran hos de långivande hushål— len på knappt 22 miljarder kr. inne- has sålunda drygt 15 miljarder av 660000 hushåll, vars nettoförmögenhet överstiger 20000 kronor. Av den sam- manlagda nettoskulden på ca 19 miljar- der kr. innehas 14 miljarder av de ca 450 000 hushåll vars nettoförmö— genheter överstiger 20000 kr. De 7 resp. 5 miljarder kr., som därmed återstår av hushållens nettofordringar och nettoskulder, ligger hos ca 1,8 mil- jarder långivande hushåll och ca 600000 låntagande hushåll.

Anmärkningsvärt är vidare, att över- skottet av fordringar resp. skulder är mycket stort inom de båda grupperna. Även om det inte kan betecknas som överraskande, att antalet hushåll med exakt lika stora fordringar och skulder är förhållandevis litet, bestyrker under— sökningen ingalunda den ibland fram- förda tesen om att de flesta hushåll bör ha både skulder och fordringar i unge— fär samma omfattning och därför stå ganska indifferenta i värdesäkringsfrå- gan. I stället visar den på ett otvetydigt sätt, att förmögenheterna är mycket en- sidigt orienterade mot antingen realka- pital och därmed också skuldöverskott eller innehav av finansiella tillgångar. De totala finansiella tillgångarna hos hushållen med fordringsöverskott upp- gick sålunda till ca 24,1 miljarder kr., medan skulderna endast var 2,5 miljarder. Hos nettolåntagarna var bruttoskulden 23,8 miljarder och de fi- nansiella tillgångarna 4,9 miljarder. Vi- dare framgår av tabell 4:2, att endast 19 % av hushållen med nettofordran innehar realtillgångar eller aktier vär- derade till mer än 1 000 kr. För

Tabell ful. Hushållens förmögenhetsställning enligt 1958 års sparundersökning.

Sammanställningen avser att visa hur hushåll med nettoskuld (nettolåntagare) resp. nettofordran (nettolångivare) fördelar sig med av- se-ende på nettoförmögenhetens storlek samt storleken av nettoskulder resp. nettofordringar.

Hushåll med nettoförmögenhet (realtillgångar + aktier + finansiella tillgångar _ skulder)

Hushåll med ( 0 0—— 1 000— 5 000— 10 000— 20 000— 50 000— 999 4 999 9 999 19 999 49 999 . . . .

96,6 264,6 190,2 1 039,2 1,4 8,2 0 267,0

Antal i 1 OOO—tal nettoskuld 386,0 8,9 36,0 56,8 skulder : fordringar 0 234,4 16,9 6,1

nettofordran 0 624,9 658,0 331,4 256,8 393,6 267,7 2431,3 3

Totalt 386,0 868,2 710,9 394, 354,8 566,4 457,9 3 737,5

Procentuell fördelning nettoskuld 37 1 3 6 9 26 18 100 skulder : fordringar 0 88 6 2 l 3 0 100 nettofordran 0 25 27 14 11 12 11 100

Totalt 10 23 19 11 10 15 12 100

—1 797 ——63 —588 —778 —1 663 —5 549 ——8 453 ——18 890 0 249 1 662 2 006 2 550 4 547 10 584 21 598 Finansiella tillgångar Totalt —1 797 186 1 074 1 228 887 —1 002 2131 2 708

_skulder per hus- nettoskuld —4655 ——7075 —16303 —13708 —17213 —20972 —44441 ——18179 hållikr. nettofordran 0 399 2525 6055 9930 15541 39535 8883

Totalt —4 655 214 1511 3116 2 501 ——1 772 4 653 725

totalti nettoskuld milj. kr. nettofordran

Kommentarer: I tabellen givna uppgifter grundar sig på en undersökning av 1 708 hushåll. Av dessa var 1 024 nettolångivare, 603 netto- låntagare samt 81 hushåll med skulder : finansiella tillgångar. I materialet ingår även enheter, som varken har finansiella tillgångar, aktier eller skulder. Genom den låga urvalsandelen (0,46 %0 av alla hushåll), kan det tänkas att vissa slumpfel kan ha blivit alltför stora genom uppräkningen till hela populationen. Därför bör inte de absoluta talen tas som helt exakta.

Enligt 1958 års sparundersökning, Procentuell fördelning av hushåll med nettoskuld (nettolåntagare) resp. nettofordran (nettolångivare) med avseende på innehavet av real- tillgångar + aktier, dvs. realt »säkra» tillgångar.

Hushåll med realtillgångar + aktier 0—999 1 000— 5 000— 10 000— 20 000— 50 000— Totalt som har 4 999 9 999 19 999 49 999 . . . . Nettoskuld 48 13 11 13 12 3 100 Skuld : ford— ringar 100 0 0 0 0 0 100 Nettofordran 81 8 4 5 ' 0 100 Samtliga 73 9 7 4 1 100

nettolåntagarna är motsvarande siffra 52 % och realtillgångar värderade till mer än 20 000 kr. innehas av 15 %.

Mellan hushållen sker således en be- tydande förmögenhetsöverföring när en icke förväntad inflation inträffar — varvid bör observeras att överföringen åt andra hållet också blir betydande om prisstegringen blir mindre än vad man allmänt väntat sig. Det förefaller troligt, att framtida inflationsprocesser kom- mer att ytterligare skärpa den bild som här givits: ökad förmögenhetsspridning och ytterligare dominans av realtill- gångar h0s hushåll med nettoskulder. I denna utveckling ligger således en ku— mulativ effekt i och med att realkapi- talets värdetillväxt möjliggör för hus- håll med dylika tillgångar att öka sina skulder för att ytterligare öka sitt real- kapitalinnehav.

Det kan också noteras, att enligt un- dersökningen skulle penningvärdeför- sämringens effekt beröra ungefär 90 % av hushållen — ehuru i mycket varie- rande grad, som framgått av det ovan- stående. Av samtliga hushåll är ca 65 % nettolångivare medan knappt 30 % är nettolåntagare, vilket betyder att det finns mer än dubbelt så många hus- håll, vars reala nettoförmögenheter ned- går vid inflation, än sådana vars netto- förmögenheter ökar. Ser man på netto-

skulden resp. nettofordran per hus- håll finner man, att skulderna hos nettolåntagarna är väsentligt större än fordringarna hos nettolångivarna. Lån— tagarhushållens reella förmögenhetsök- ning blir alltså i genomsnitt större än långivarhushållens förmögenhetsminsk- ning vid inflation.

Den redovisade bearbetningen av sparundersökningens primärmaterial är dock knappast tillförlitlig som mätare av den absoluta storleken av de för- mögenhetsöverföringar till och från samtliga hushåll, som sker vid inflation. Det bör sålunda observeras, att hus- hållssektorns fordringsöverskott enligt undersökningen skulle utgöra endast ca 2,7 miljarder kronor. Denna post är allt- för liten för att inrymma hushållens nettoutlåning till staten, kommunerna och juridiska personer i allmänhet (främst aktiebolag). Enbart den ute- löpande statsskulden i obligationer upp- gick vid slutet av år 1958 till mer än 12 miljarder kronor. Materialet måste således innehålla betydande mätfel, vil- ka torde härröra ur en underskattning av de finansiella tillgångarnas storlek. Detta behöver dock inte betyda att den relativa fördelningen av nettoförmögen- het, fordringar och skulder som erhål- lits ovan skulle vara särskilt missvi- sande.

2.3. Hushåll med nominalt fixerade inkomster

För att belysa den andra frågeställning- en om hushållens beroende av nominalt fixerade inkomster har ur primärmate- rialet för 1958 års sparundersökning vissa hushåll utvalts. Det grundläggande villkoret är att hushållen redovisar en inkomst (för 1958) av minst 1 000 kro- nor, som består av antingen räntor, andra pensionsförsäkringar än folkpen- sion, livränta eller annan pension än statlig och kommunal pensionsförmån. Dessa inkomstslag har antagits vara i huvudsak nominalt fixerade i den me- ningen, att deras storlek beror av den nominala räntenivåns höjd (i nuet eller förfluten tid). Även om de sålunda an- givna inkomsterna uppgått till 1000 kronor eller mera har dock de hushåll uteslutits, vars övriga inkomster är minst 10 gånger så stora som de nomi- nalt fixerade inkomsterna. Ett fåtal hus- håll med mycket stor sammanlagd in- komst har dessutom uteslutits från be- arbetningen. Gränsen ligger vid en års- inkomst för 1958 av drygt 30000 kro- nor. (Samtliga inkomster har räknats brutto, dvs. före skatt. Någon hänsyn har vidare ej tagits till s.k. inkomst- vinster i form av arv, lotterivinster m. m.)

Det bör betonas att avsikten inte är att uppskatta hur många hushåll som totalt sett till mera väsentlig del lever på ränteinkomster. Syftet är endast att ge information om egenskaperna hos de hushåll, företrädesvis i det lägre in- komstskiktet, vars levnadsstandard be- ror av den reala avkastningen på pen- ningfordringar. Hur detta beroende skal] definieras är som sagt en värde- ringsfråga. Den följande redovisningen av undersökningens resultat avser att ge underlag för denna värdering.

De enligt de angivna principerna ut-

plockade hushållens antal är 81 (av ett sammanlagt antal i sparundersökningen ingående hushåll av 1 708). Deras ge- nomsnittliga inkomst, tillgångar och skulder framgår av tabell 4: 3. Tabellen innehåller även en jämförelse med mot- svarande data för samtliga hushåll i 1958 års sparundersökning.

Den sociologiska sammansättningen av de 81 hushållen har följande karak— täristika, Intervjupersonernas, dvs. hus- hållsföreståndarnas, genomsnittsålder är hög: 66 år. Urvalstekniken är delvis en förklaring härtill, eftersom alla hushåll med pensionsinkomster (andra än folk- pension och statlig eller kommunal pen- sion) medtagits. Antalet hushåll, vilka uppbär en eller annan form av pension (således inklusive folkpension etc.) uppgår till 44. Medelåldern i denna del av materialet är 72 år, bland övriga »icke-pensionstagare» 59 år. Antalet in- tervjupersoner i en ålder av 67 år eller mera utgör 41.

Av hushållen uppbär 12 inkomst av jordbruk, 10 inkomst av annan rörelse medan 12 uppgivit inkomst av tjänst. Av de övriga är 44 att betrakta som pen- sionärer och 3 att hänföra till gruppen »rentierer».

I sparundersökningen rubriceras alla, som ej redovisar inkomst av jordbruk eller rörelse, såsom löntagare. En jäm- förelse mellan samtliga hushåll i spar- undersökningen och vårt urval med av- seende på andelen jordbrukare och fö- retagare ger följande resultat:

Sparunder-

sökningen Urvalet Andel Andel Löntagare 65 % 73 % Jordbrukare 21 % 15 % Företagare 14 % 12 %

Antalet försörjda personer per hus- håll är ca 1,7. Totalt ingår i urvalet ca 133 individer, som försörjes av de 81 hushållen.

NominuH rörlig inkomst (B) i kronor

lllillllilllLiJllliilll

20.000?

15.000

iiiwwl'iwliliviliiiinnillnilllJiillli]!11lllllill|||vutiliililliliJliliuiliillliiniin

I0.000 5.000 0 IUI!IUIIIQIIIllllllllllnllllllll|||![IIIlHllllllllHIlllllllllllllllllllllllll 0 5.000 20.000

.0 . Nominolt fixerad inkomst- (N) i kronor

Diagram 4.1. Sambandet mellan nominalt rörliga och nominalt fixerade inkomster hos vissa hushåll i 1958 års sparundersökning.

Intervjupersonernas yrkesfördelning, sådan de själva uppgivit sin yrkestill- hörighet, har följande utseende:

Antal hushåll

Affärsmän och jordbrukare 24 Akademiker, ej affärsmän och jordbrukare 2 Tjänstemän 3 Arbetare 8 Obestämt yrke, t. ex. pensionär 44

Summa 81

Urvalskriteriet är, som nämnts, att hushållet har en nominalt fixerad in- komst av minst 1000 kronor och att övriga >>nominalt rörliga» inkomster är högst 10 gånger så stora som den no- minalt fixerade delen av totalinkomsten. Diagram 4:1 syftar till att ge en bild av storleksförhållandet mellan nominalt rörliga och nominalt fixerade inkomster och den tyngd i hushållens totala in-

Tabell 4:53. Inkomsl- och förmögenhetsställning hos de undersökta hushållen jäm- förda med samtliga hushåll i 1958 års sparundersökning.

Brutto- Realkapital Finansiella Skulder Nettoför- inkomst (inkl. aktier) tillgångar mögenhet Urvalet (81 hus- håll) 9 386 27 037 46 531 605 72 963 Sparundersökningen (totala antalet hushåll 1 708) 13 532 35 613 9157 11 175 33 601 Löntagare (1108 enheter) 11 660 15139 6 685 3 767 18 057 Jordbrukare (352 enheter) 11103 68 900 10 086 16111 62 875 Företagare (248 enheter) 25 342 79 840 18 886 37 266 61 500

komster som de senare utgör. Varje punkt i diagrammet betecknar ett hus- hålls inkomst av dels »nominalt rör- liga» inkomster på den vertikala axeln dels »nominalt fixerade» in- komster _ på den horisontella axeln.

En närmare beskrivning av de båda i dia- grammet använda inkomstbegreppen torde vara påkallad. Såsom »nominalt fixerade in- komster» har betraktats de under följande rubriker i sparundersökningen upptagna in- komsterna: 1) Under året uttagna eller på- förda räntor 2) Andra pensionsförsäkring- ar (än folkpension) och livränta samt 3) Annan pension. 1 det sistnämnda inkomst- slaget ingår även statliga och kommunala pensioner, vars storlek här antas bero av andra faktorer än den nominala ränteni- våns höjd och som dessutom betraktats som värdesäkra. Vid urvalet har sålunda stat- liga och kommunala pensioner subtrahe- rats från posten »Annan pension». Till de »nominalt rörliga» inkomsterna har hän- förts: 1) Inkomst av rörelse resp. jordbruk 2) Inkomst av fast tjänst 3) Inkomst av tillfälliga uppdrag, övertid o. d. 4) Utbe- talningar från handelsbolag, kommanditbo- lag eller ekonomiska föreningar där hus— hållet är delägare 5) Utdelningar på aktier 6) Folkpension samt stats- och kommunal- pensioner. Dessa inkomstslag har samman- förts med utgångspunkt från hypotesen att de samtliga är att betrakta som »värdebe- ständiga» eller standardföljsamma. De har således betecknats som realinkomster. Spar- undersökningen uppdelar hushållsinkoms-

ten i ytterligare ett antal arter: stipendier, sjukpenning, barnbidrag, inkomst av inne- boende och inackorderingar (netto) samt understöd i pengar. De 81 hushållen uppvi- sar i 12 fall dylika inkomster på samman- lagt 36888 kr. (varav 25 536 kr. faller på ett enda hushåll). Dessa inkomsters egen- skaper ur de här anlagda synpunkterna kan knappast klarläggas. De har därför ej medtagits i diagram 4:1.

Kommentarerna till diagram 4:1 kan sammanfattas på följande sätt.

Andelen nominalt fixerad inkomst av totala hushållsinkomsten är

mindre än mindre än mer än 33 % 50 % 50 % i i i 39 fall 51 fall 30 fall mer än 67 % 100i % i 15 fall 5 fa”

Det betyder, att för 42 av de 81 hus- hållen är mer än 1/3 av inkomsten no— minalt fixerad, för 15 hushåll är mer än 2/3 nominalt fixerad. Diagrammet vi- sar också att urvalet innehåller en stor andel hushåll med mycket små inkoms- ter. 25 % av hushållen har således en total inkomst under ca 5000 kronor. Den övre kvartilinkomsten är ca 12 000, varför hälften av hushållsinkomsterna ligger mellan 5 000 och 12 000 kronor.

Intrycket att de utvalda hushållen re-

presenterar ett mycket lågt inkomst- skikt bekräftas i och för sig av tabell 4:3 vid en jämförelse av genomsnitts- inkomsten i hela materialet och i vårt urval. Det bör dock erinras om att hus- håll med höga inkomster medvetet ute- slutits vid urvalet. Av större intresse är därför tabellens upplysningar om för- mögenhetsställningen hos de undersökta hushållen. Den förhållandevis låga ge— nomsnittsinkomsten i urvalet motsvaras sålunda inte av en nettoförmögenhet som i samma riktning avviker från samtliga hushåll, Medelnettoförmögen- heten är tvärtom större för vårt urval än för varje delgrupp i hela materialet.

Det är två faktorer som svarar för detta förhållande: finansiella tillgångar, som vida överstiger medelvärdet hos huvudmaterialets delgrupper samt såsom den märkligaste egenskapen hos urvalet en mycket låg genomsnitts— skuld. Realkapitalets medelvärde (inklu- sive aktier) är i konsekvens härmed för- hållandevis lågt. (Genomsnittet för samtliga hushåll utgör ca 35 600 kr.) Den stora andelen finansiella tillgångar i förmögenheterna var väntad, eftersom ränteinkomster och pensionsinkomster (försäkringsfonder redovisas som en hushållets tillgång) utgjort det väsent- liga urvalskriteriet. Den mycket låga genomsnittliga skuldsättningen måste däremot förklaras på annat sätt; se ne- dan.

Undersökningens resultat kan sam- manfattas på följande sätt. De hushåll vars inkomster i mer betydande ut- sträckning innehåller räntor, livräntor, pensioner eller andra nominalt fixera- de inkomster, har som främsta karak- täristika hög genomsnittsålder och en stor andel pensionärer (dvs. personer över 67 år). Deras bruttoinkomster är — om vissa toppinkomster exkluderas — förhållandevis låga med 1/4 av hus- hållen i inkomstlägen, som ligger vid

eller under existensminimum. (Obser- veras bör då, att hänsyn ej tagits till förekomsten av kapitalkonsumtion eller negativt sparande.)1

De i allmänhet låga inkomsterna har knappast någon motsvarighet på för- mögenhetssidan. Hushållen har en för- hållandevis god förmögenhetssituation. De finansiella tillgångarna dominerar. Mest frapperande är dock den mycket ringa skuldsättningen. Även i ekono- miskt avseende synes de utvalda hus- hållen representera ett passivt eller sta- tiskt stadium i livscykeln, där man både avhänt sig större delen av sitt realka- pital och amorterat sina skulder. De i förhållande till förmögenhetsställning- en låga inkomsterna illustrerar avkast- ningssituationen hos finansiella ford- ringar av olika slag.

Dessa faktorer har resulterat i en be- tydande känslighet med avseende på penningvärdeförändringars konsekven- ser för hushållens levnadsnivå. Samti- digt representerar de studerade hushål- len en kategori, som genom ett utvid- gat värdesäkert pensionsskydd i den statliga eller privata försäkringens form kan antas ständigt minska i omfattning.

3. Samhällsekonomisk balans och ekonomisk tillväxt

Två huvudmål för den ekonomiska poli- tiken är att uppnå samhällsekonomisk balans och en hög takt i den ekono- miska tillväxten. Begreppet »samhälls- ekonomisk balans» brukar användas som en sammanfattning för de bägge målen >>full sysselsättning» och »stabilt penningvärde». Det är i detta samman- hang dock enklast att anknyta till den

1 Sparandet är obetydligt hos de under- sökta hushållen. Sparandet per hushåll är endast 79 kronor. Ett negativt sparande uppvisas av 24 hushåll, medan 10 ej redo- visar något sparande, vare sig negativt eller positivt.

totala efterfrågesituationen. En över- skottsefterfrågan, som avser den sam- manlagda konsumtionsvaru- och kapi- talvaruefterfrågan, medför tendenser till prishöjningar, medan en under- skottsefterfrågan ger en lägre sysselsätt- ningsgrad.

För att studera verkningarna av in- dexlån på den samhällsekonomiska ba- lansen fordras en undersökning av kon- sumtions- och kapitalvaruefterfrågans förändringar vid en övergång till en ekonomi med indexreglerade fordring- ar. En analys av förändringar i kon- sumtionsefterfrågan kan också betrak- tas som en undersökning av verkning- arna på sparandet. När man i den stabi- liseringspolitiska diskussionen framhål- lit önskvärdheten av ett ökat sparande i situationer med total överskottsefter- frågan har detta varit likvärdigt med att den omedelbara konsumtionsefter- frågan bör minska.

Möjligheterna att realisera den andra målsättningen, en hög ekonomisk till— växttakt, påverkas dels av nationalpro- duktens fördelning mellan aktuell kon- sumtion och investeringar, dels av den totala investeringsverksamhetens för- delning på skilda investeringsobjekt. För det fortsatta resonemanget antas att den ekonomiska tillväxten främjas, om investeringarnas andel ökas och om ur- valet av realiserade investeringar gyn- nar de mest produktiva eller räntabla.

Det måste framhållas, att en analys av dessa problem måste bli teoretisk till sin karaktär, då de empiriska samban- den mellan exempelvis räntans höjd och sparandets och investeringarnas storlek är i stort sett okända till sin storlek och osäkra beträffande sin rikt- ning. I det följande användes beteck- ningen »indexlån>> för att beteckna lån reglerade med en konsumtionsprisin- dex, om ej annat särskilt angives.

Först behandlas verkningarna av in-

dexlåns införande på omfattningen av konsumtionsvaruefterfrågan och spa- randet. Därpå följer en liknande dis- kussion av verkningarna på investe- ringsverksamheten. Dessa två aVsnitt sammanfattas i en kort diskussion av verkningarna på den totala efterfrågan och konsekvenserna för den samhälls- ekonomiska balansen. Därutöver disku- teras hur investeringsfördelningen kan förändras vid en övergång från ett läge med penninglån som enda placerings- eller upplåningsform till en situation där företagen kan välja mellan penning— lån och indexlån.

Önskemålen om införandet av indexreg- lerade fordringar har i stor utsträck- ning motiverats med att indexlån skulle ha sparstimulerande verkningar, dvs. minska den aktuella konsumtionsefter- frågan, och därmed underlätta uppnå- endet av samhällsekonomisk balans i en situation med överskottsefterfrågan och inflationstryck.

Det har i detta betänkande tidigare antagits att en räntedifferens kommer att föreligga mellan indexlån och pen— ninglån, och att denna differens åter- speglar förväntningar om framtida pris- och indexhöjningar. Indexlån behöver således inte ge en högre (eller lägre) förväntad avkastning än penninglån. Det är dock uppenbart att en del av argumenten för indexlån som ett spar- stimulerande medel har baserats på fö- reställningen att avkastningen på index- lån skall överstiga penninglånens av- kastning. För att undersöka indexlåns verkningar på sparandet är det därför nödvändigt att söka särskilja effekten av eventuella förändringar i förväntad avkastning från de verkningar, som sammanhänger med att indexlån ger en realt säkrare avkastning för spararna.

Problemet kan också formuleras så att sparandets känslighet för föränd- ringar i förväntad real avkastning och dess känslighet för förändringar i osä- kerheten om avkastningen skall under- sökas var för sig.

Sparandets räntekänslighet I den utsträckning avkastningsförhål- landena bidrar till att påverka hushål- lens sparande borde det vara den reala avkastningen som främst är bestämman- de. För hushåll med nominala tillgångar måste således hänsyn tas till den för- väntade prisutvecklingen för att den förväntade reala avkastningen skall kunna erhållas. Om ingen hänsyn tas till beskattningsförhållandena kommer således en placering med nominalrän- tan 5 % att ge en real avkastning på 3 % vid en tvåprocentig årlig prissteg- ring, 0 % vid en femprocentig prisök- ning och —2 % vid en sjuprocentig prisökning.

För en placering i indexreglerade fordringar kommer däremot den för- väntade reala avkastningen även här utan hänsyn tagen till beskattningen — att vara oberoende av de förväntningar individerna har beträffande den fram- tida prisnivån. Det är troligt att hus- hållen har en viss spridning i sina för- väntningar om den framtida prisnivå- utvecklingen. Denna spridning är av två slag; dels kan bedömningen av den framtida prisutvecklingen ske med en varierande grad av osäkerhet, dvs. in- nehålla ett större eller mindre antal möjliga utfall, dels kan den förväntade1 prisförändringen variera mellan olika hushåll.

Spridningen av förväntningarna är av betydelse för de verkningar indexlån kan ha på sparandet. I detta avsnitt be- handlas enbart sparandets ränte- eller avkastningskänslighet. Det är därför lämpligt att bortse från att subjekten

kan vara osäkra i sin bedömning av framtida prisförändringar. I stället an- tas att varje hushåll har en entydig för- väntan om prisnivåförändringarna, men att dessa förväntningar varierar för olika hushåll.

Vid givna räntesatser på penninglån och indexlån erhåller de subjekt, som har förväntningar om en inflation som är större än den rådande differensen, en högre avkastning på indexlån. De hushåll, som däremot förväntar en mindre inflation än vad som svarar mot räntedifferensen, finner penninglån för- månligare ur avkastningssynpunkt.

Vid oförändrad penningränta är det således räntedifferensens storlek, som avgör om och för vilka grupper en höj- ning av den möjliga förväntade avkast— ningen inträffar. En räntedifferens, som motsvarar genomsnittliga inflationsför- väntningar, uppfattas som en avkast- ningsökning vid placeringar i indexlån för alla, som har genomsnittliga eller större inflationsförväntningar. Övrigas avkastningsförväntningar påverkas ej, då penninglån för dessa hushåll fram- står som den placeringsform, som ger den högsta avkastningen. Endast vid en mycket stor räntedifferens och en be- gränsad spridning i hushållens förvänt- ningar föreligger en situation där ingen uppfattar indexlånens tillkomst som en höjning av den förväntade avkast- ningen.

Dessutom bör observeras, att för- väntningarna om framtida prisnivåför- ändringar kan påverkas av indexlåns införande. Hithörande problem behand- las i avdelning III och behöver därför här endast antydas. Förekomsten av en räntedifferens, baserad på en för mark- naden genomsnittlig uppfattning om de framtida prisförändringarnas storlek, kan påverka de individuella förvänt—

1 För en definition av begreppet förvån- tad prisnivåförändring se kap. 2.1.

ningarna så att dessa närmar sig den genomsnittliga. Detta skulle alltså mins. ka spridningen i förväntningar. Men indexlåns införande kan också bidra till en övergång till ett mer realt betraktel- sesätt och minska den »nominalillu- sion», som kan finnas hos allmänheten. Förekomsten av indexlån kan således klargöra den relativt låga reala avkast- ning, som sparande givit under efter- krigstiden. Det bör framhållas att hän- syn dessutom måste tas till att införan- det av indexlån också påverkar osäker- heten om sparandets avkastning (se ne- dan).

Även om vissa långivargrupper kan uppfatta indexlåns införande som en avkastningsökning, är därmed inte effekterna på sparandet Säkerställda. Det är välkänt från den ekonomiska teorin att man icke, utan komplette- rande empiriska undersökningar, kan avgöra om en ränteökning leder till minskat eller ökat sparande.

En kort beskrivning av argumenten för denna uppfattning kan lämnas. I teorin för sparande och konsumtion studeras ett hus- håll, som uppgör en konsumtionsplan för en längre tid. En avkastningshöjning tolkas som att framtida varor blir billigare än dagens varor. Detta kan inträffa antingen genom att penningräntesatsen ökas vid oförändrad förväntan om prisnivåutveck- lingen eller att inflationsförväntningarna minskar vid oförändrad penningräntesats. Vid sparande i indexreglerade fordringar fordras en höjning av realräntesatsen. Ge- nom att avstå från en viss mängd varor idag kan man köpa en större mängd varor i framtiden än före höjningen av sparan- dets reala avkastning. Samtidigt verkar räntehöjningen som en ökning av sparar- nas realinkomst. Detta kan antingen leda till att hushållet nu finner det mer lön- samt än tidigare att byta ut konsumtion i nutid mot framtida konsumtion och där- för ökar sitt sparande. Eller också kan det tänkas, att då den ökade avkastningen per sparad penningenhet leder till att ett visst sparmål kan uppnås med mindre sparande än tidigare, hushållen ökar sin aktuella

konsumtion och minskar sparandet. Den to- tala verkan på sparandet av en höjning av den reala avkastningen är alltså osäker. Därmed är också verkan på spararnas ak- tuella konsumtion osäker. För en låntagare verkar däremot räntehöjningen dels som en relativ höjning av kostnaderna för den ak- tuella konsumtionen, dels som en minsk- ning av den reala inkomsten. Dessa tenden- ser verkar alltså åt samma håll dvs. mot en minskning av den aktuella konsumtio- nen.

De flesta torde dock vilja göra troligt att nettoeffekten av en real avkastnings- ökning är en minskning av den aktuella konsumtionen, även om storleken av konsumtionsförändringarna vid begrän- sade ändringar i den förväntade avkast- ningen antagligen är obetydliga. I så- dant fall skulle indexlåns införande vid oförändrad penningränta och en diffe- rens i ränta mellan penning- och index- lån, som motsvarar en genomsnittligt förväntad årlig indexhöjning, öka spa- randet för de grupper, som är långivare och förväntar en kraftigare inflation än vad som svarar mot räntedifferen- sen.

För låntagare blir situationen något annorlunda. Om ingen hänsyn tas till den individuella osäkerheten i förvänt- ningarna, kommer hushåll som har för- väntningar om en mindre inflation än vad som indikeras av räntedifferensen att välja indexlån för sin upplåning. Låntagare, som väntar större inflation, kommer även i fortsättningen att välja penninglån. Indexlåns införande upp- fattas således som en sänkning av den reala upplåningskostnaden för de grup- per, som har de lägsta inflationsför- väntningarna, och detta bidrar till att öka deras upplåning. Den ovan nämnda effekten av en eventuell minskning av konsumtionsefterfrågan kan således del- vis kompenseras av att vissa låntagare ökar sin aktuella konsumtion. Denna ökning torde dock bli kvantitativt obe- tydlig hl. a. med hänsyn till de begrän-

sade möjligheterna att erhålla långa konsumtionskrediter.

S parandets riskkänslighet För att undersöka hur indexlåns egen- skap att ge en säker real avkastning på- verkar sparandet är det lämpligt att ut- gå från ett antagande om att differen- sen mellan penning- och realräntesats precis svarar mot förväntningarna om penningvärdeförändringarna. Indexlån och penninglån ger med detta antagan- de samma förväntade reala avkastning. Den väsentliga skillnaden ligger i att för penninglånet är den reala avkast- ningen osäker, medan indexlån ger en av penningvärdeförändringarna obero- ende real avkastning.

I kap. 2 har visats att i det fall pla- ceraren har en aversion mot penning- värdeosäkerheten kommer indexlån att väljas som huvudsaklig placerings- eller upplåningsform. Även om hushållet fö- redrar indexlån är dock därmed inte klarlagt om sparandet påverkas av den riskreduktion, som indexlån kan ge. Nå- got empiriskt material som belyser sam- bandet mellan penningvärdeosäkerhet och sparandets omfattning existerar ej, varför alla omdömen måste baseras på teoretiska resonemang.

Ur teoretiska överväganden kan argument hämtas för uppfattningen att riskreduktio- nen leder till en konsumtionsminskning. De är i huvudsak följande. Ett hushåll, som med fullständig säkerhet om framtida pri— ser och avkastning väljer att skjuta upp en del av den nu möjliga konsumtionen till framtiden, upplever vid tillkomsten av osäkerhet en direkt minskning av värdet av den framtida konsumtionen. Det är rimligt att anta att ett hushåll värderar möjlighe- terna till mindre konsumtion än förväntat (vilket inträffar vid kombinationen pen- ninglån - större inflation än förväntat), starkare negativt än vad motsvarande möj- liga vinster värderas positivt (vid en infla- tion som är mindre än förväntat). Om osä- kerheten minskar, ökar således värdet av den framtida konsumtionen, och hushållet

kan föredra att uppskjuta en del av den nu möjliga konsumtionen och öka sparandet.

Ovanstående argument bygger på före- komsten av en viss värdering av framtida konsumtion. Det är dock möjligt att kon- struera fall, för vilka riskminskningen le- der till minskat sparande och ökad konsum- tion. Antag att en sparare är mycket ange- lägen om att det framtida realvärdet av förmögenheten skall ligga ovanför en viss gräns, och att det subjektiva värdet av denna förmögenhet kraftigt minskar om realvärdet underskrider denna gräns. Vid placeringar i penninglån måste spararen bygga upp en förmögenhet som tolererar även kraftiga inflationer för att gränsen ej skall underskridas. Om osäkerheten mins- kar genom en övergång till indexlån med ett säkert realt framtida värde, behövs ett lägre sparande för att garantera att mi— niminivån för den framtida reala förmö- genheten verkligen uppnås.

Det är således möjligt att konstruera fall, baserade på olika värderingstyper, för vilka riskreduktionen av indexlån ger olika resultat beträffande sparan- dets förändringar. I allmänhet kan man anta att den värderingstyp, som baseras på en klar aversion mot penningvärde- risker överväger, och att sparandeeffek- ten för denna kommer att vara positiv om subjekten är långivare eller har en positiv nettoförmögenhet. För låntagare bör riskreduktionen få den motsatta effekten: dessa har en tendens att öka sin upplåning och sin aktuella konsum— tion. Den sammanlagda effekten av den riskreduktion, som indexlån ger, bör dock bli positiv, då nettoförmögenheten för långivarna är större än nettoskuld- sättningen för låntagarna, såvitt avser hushållen (se avsnitt 2.2).

Inflationens förmögenhetseffekt I tidigare avsnitt i detta kapitel har visats att en inflation som är större (eller mindre) än förväntat medför reala förmögenhetsförskjutningar. Då hushållssektorn som helhet betraktad har en positiv nettoförmögenhet i nomi- nala fordringar, kan således en icke

förväntad inflation minska det reala värdet av hushållens totala förmögen- hetsmaSSa. Denna minskning leder tro- ligen i sin tur till en konsumtionsminsk- ning och därigenom till en minskad total efterfrågan och ett lägre inflations- tryck.

En dylik förmögenhetseffekt kan be- traktas som en >inbyggd stabilisator» i ekonomin genom att den dämpar en ur- sprunglig inflationsstörning. Det måste understrykas att stabiliseringen i så fall sker till priset av icke avsedda förmö- genhetsomfördelningar. Om en väsent- lig del av hushållens fordringar utgöres av indexlån föreligger inte längre en sådan automatik. En inflation påverkar inte i samma grad den reala förmögen- hetens storlek, varvid konsumtionen, i den utsträckning ett samband föreligger mellan konsumtion och real förmögen- het, lämnas opåverkad. I en ekonomi med indexlån kan krav således ställas på en aktivare finans- och penningpoli- tik för att kompensera förlusten av en inbyggd inflationsdämpning.

Värdet av den stabiliseringseffekt, som realvärdeförluster hos nominalt fixera- de. fordringar har vid inflationsstör- ningar, skall dock inte överdrivas. Även bortsett från den förmögenhetsomför- delning, som äger rum och som kan värderas negativt, kan storleken av den uppkomna konsumtionsminskningen vara begränsad.

Inflationsförväntm'ngarnas roll

Det har tidigare framhållits att den för- väntade reala avkastningen på penning- lån är beroende av de individuella pris- förväntningarna, och att dessa kan upp- visa betydande variationer. Om sparan- det bestämmes av de reala avkastnings- förhållandena, måste man, för att kun- na ange sambandet mellan penningrän- tesatser och sparande, ta hänsyn till spararnas inflationsförväntningar.

Detta innebär bl. a. att förändringar i inflationsförväntningarna kan få verk- ningar på sparandets omfattning, Om allmänhetens prisnivåförväntningar un- dergår en förändring i inflationistisk riktning, ger detta vid oförändrade no- minalräntesatser en sänkt real avkast- ning. Tidigare har hävdats, att en sänkt real avkastning troligen leder till ett minskat sparande och en ökad konsum- tion. Enbart förväntningar om inflation kan på detta sätt ge upphov till kon- sumtionsökningar, som leder till över- skottsefterfrågan och ett inflationstryck.

Om däremot en väsentlig del av hus— hållens tillgångar är indexreglerade, ger förändrade inflationsförväntningar inga sådana effekter på konsumtionen, då den för avvägningen mellan sparande och konsumtion aktuella reala avkast- ningen är oberoende av penningvärde- utvecklingen. Risken för att enbart för- väntningar om inflation skall leda till överskottsefterfrågan och prishöjningar är således mindre i en ekonomi med in- dexlån. Denna minskning av förvänt- ningarnas roll som störningsfaktor bör värderas positivt ur stabiliseringspoli— tisk synpunkt.

Den i föregående avsnitt beskrivna stabiliserande egenskapen hos nominala fordringar vid inflation kan också mins- kas eller helt elimineras av inflations- förväntningarnas konsumtionsökande effekt. En realiserad inflation minskar visserligen det reala värdet av nomi- nala tillgångar med en möjlig konsum- tionsminskning som följd men kan sam- tidigt ge upphov till förväntningar om ytterligare inflation. Om dessa förvänt- ningar inte neutraliseras av nominal- räntehöjningar, uppkommer troligen konsumtionsökande tendenser, vilka kan vara större eller mindre än den konsumtionsminskning, som orsakas av de realt minskade förmögenheterna.

För en bedömning av de totala verk- ningarna på den samhällsekonomiska balansen av indexlåns införande ford- ras en undersökning av den samman- lagda effekten på sparande och inves- teringar. I de följande avsnitten stude- ras hur. indexlån kan ge avkastnings— och riskeffekter, som påverkar såväl in- vesteringarnas omfattning som deras sammansättning.

Även i detta avsnitt antas, att index- lånen regleras med konsumentprisin- dex. Detta innebär, att den riskreduk- tion som erhålles för företagen antag- ligen ej är lika stor som den som hus- hållen normalt kan uppnå. Dessa pro- blem har blivit föremål för en utförlig behandling i kap. 2 och kommer i det följande att beröras endast i samband med diskussionen om investeringarnas riskkänslighet.

Investeringarnas räntekänslighet

I en diskussion om hur företagens ka- pitalvaruefterfrågan och därmed den totala investeringsvolymen påverkas ge- nom tillkomsten av indexlån är det lämpligt att göra en uppdelning på självfinansierande och lånefinansieran— de företag. På samma sätt som för hus- hållen kan verkningarna vara olika för låntagare resp. långivare. Dessutom an- tas att penningräntan är i stort sett oförändrad och att räntedifferensen mellan indexlån och penninglån svarar mot de genomsnittliga inflationsförvänt- ningarna bland företagen.

Det självfinansierande företagets handlande kan beskrivas som att före- taget försöker fördela sina tillgångar mellan inköp av realkapital och finan- siella placeringar så att den förväntade vinsten blir den största möjliga. Själv- finansierande företag, som väntar en tillräckligt liten inflation — i detta av- snitt bortses från företagens osäkerhet

i prisnivåbedömningen — påverkas inte av indexlånens tillkomst, utan place- ringar i penninglån utgör det bästa alternativet till realinvesteringar. Om företaget förväntar en större inflation än den genomsnittligt förväntade kan placeringar i indexlån vara ett aktuellt alternativ. För företag med sådana för— väntningar ger indexlån en högre för- väntad avkastning än penninglån. Det är därför troligt att företaget kan vara berett att något minska sina realinveste- ringar Och ersätta de minst lönsamma investeringarna med placeringar i in- dexlån, som ger en högre avkastning.

Det bör i detta sammanhang fram- hållas, att finansiella placeringar inte behöver utgöra något alternativ till real- investeringar för självfinansierande fö- retag, om dessa för sina investeringar tillämpar kalkylräntor, som väsentligt överstiger avkastningen på dylika pla- ceringar. Även för lånefinansierande företag kan ränteförändringarnas verk- ningar på investeringsvolymen minskas om tillgången på kredit snarare än den marginella investeringens räntabilitet är avgörande för upplåningens och ka- pitalvaruefterfrågans omfattning.

För lånefinansierade företag med upplåningsmöjligheter gäller, att före- tag med förväntningar om en större in— flation än genomsnittligt ej kommer att påverkas, då indexlån för dessa upp- fattas som en upplåningsform med en högre real kapitalkostnad än penning- lån. Däremot kan indexlån ge en lägre förväntad kapitalkostnad i förhållande till penninglån för företag som förvän- tar en mindre inflation. Dessa företag kommer att ha en tendens till att över- gå till upplåning i indexlån, samtidigt som den lägre reala kapitalkostnaden ökar dessa företags kapitalvaruefterfrå- gan.

Ränteeffekten av indexlåns tillkomst kan således gå i bägge riktningarna i

den utsträckning företagens investe- ringsplaner överhuvudtaget påverkas. Även när det gäller styrkan av sam- banden mellan räntans och investe- ringsvolymens storlek är kunskaperna mycket blygsamma, och det är inte möjligt att närmare precisera varken storleken eller riktningen av den totala effekten.

Investeringarnas riskkänslighet Företag, som förväntar ett positivt sam- band mellan utvecklingen av den egna bruttovinsten och den allmänna pris- nivån, bör uppfatta lån reglerade med en konsumentprisindex som en riskre- duktion. Det innebär att osäkerheten om storleken av företagets förväntade, reala nettovinst kommer att vara mindre vid upplåning i indexlån än i penning- lån.

Verkningarna på företagets kapital- varuefterfrågan av förändringar i den med upplåningen förenade penningvär- derisken kan enklast studeras under förutsättningen att företaget ur avkast- ningssynpunkt finner indexlån och pen- ninglån likvärdiga. Räntedifferensen mellan de två låneformerna skall alltså motsvara den förväntade penningvärde- förändringen.

Ett lånefinansierande företag bör un- der dessa förutsättningar få en ökad benägenhet för skuldsättning för inköp av realkapital om upplåningen kan ske i indexlån. För dessa företag skulle alltså riskreduktionen leda till en in- vesterings- och upplåningsökning. För självfinansierande företag bör riskre- duktionen i stället leda till en inves- teringsminskning. Om företaget har som mål att vid en given förväntad real av- kastning söka minska Osäkerheten i dessa förväntningar bör en övergång från realinvesteringar till finansiella placeringar i indexlån bidra till en ökad säkerhet beträffande det reala

värdet av den framtida vinsten. Men även i detta fall är effekten för de själv- finansierande företagen osäker, då det inte är klarlagt i vilken utsträckning finansiella placeringar kan betraktas som alternativ till realinvesteringar.

Investeringsfördelningen

Om företagen har en tillräckligt stark riskaversion och indexlån ger en risk- reduktion vid investeringar, kan detta förhållande leda till att företag använ- der indexlån för upplåning eller finan- siella placeringar även om den förvän- tade reala avkastningen för penninglån är lägre (för låntagare) eller högre (för långivare). Det är tänkbart att vissa företag i sin upplåning eller sina pla- ceringar är beredda att avstå från en del av de vinster, som är möjliga vid penninglån, för att erhålla den större säkerhet, som indexlån ger. Det kan också göras sannolikt att företagen kom- mer att finna det lämpligt att använda indexlån och penninglån samtidigt. Av- vägningen mellan storleken av engage- mangen i de två låneformerna blir där- vid beroende på företagens riskattityd och prisnivåförväntningar.

Indexlåns införande innebär att in- vesteringsbesluten påverkas av en real— räntesats, som är densamma för alla företag. Vid bedömningen av olika in- vesteringsprojekts reala räntabilitet måste hänsyn tas till indexlånens av- kastning resp. upplåningskostnad. Va- riationerna i olika företags prisförvänt- ningar spelar en mindre roll än i det fall endast penninglån finns. Om pen- ninglån utgör den enda upplåningsfor- men eller placeringsalternativet, kom- mer företagets investeringsplaner att påverkas av prisförväntningarna. Före- tag med en starkt inflationistisk inställ- ning uppfattar den förväntade reala ka- pitalkostnaden (och realavkastningen vid alternativa placeringar i finansiella

objekt) som låg och har därigenom en benägenhet att även genomföra investe- ringar med en låg real avkastning. Å andra sidan kommer företag med för- väntningar om en svag inflation eller penningvärdestabilitet att överskatta den reala kapitalkostnaden och genom- för inte investeringar, som skulle kunna ge en högre real räntabilitet. Den reala räntabiliteten kan således i en ekonomi med penninglån variera starkt mellan olika företag beroende på dessa pris- förväntningar.

Vid en övergång till indexlån är det lättare att erhålla ett investeringsurval, där de lågräntabla investeringarna, som baserats på en »inflationsspekulation», ersättes av investeringar med bättre räntabilitet, vilka tidigare ej genomförts på grund av företagens förhållandevis försiktiga inflationsbedömning. Om en för alla företag gemensam realräntesats blir avgörande för investeringsurvalet, är det troligt att den totala produktivi- teten ökar vid en given investerings- volym genom en omfördelning från låg- räntabla investeringar till projekt med en högre real avkastning.

Denna slutsats kan dock behöva mo- difieras bl. a. med hänsyn till institu- tionella kreditmarknadsförhållanden med olika inslag av kreditransonering. Dessa problem skall behandlas i de pen- ningpolitiska kapitlen.

33. Sammanfattning Den samhällsekonomiska balansen

I det föregående har visats att vid en oförändrad penningränta och en ränte- differens, som ungefär svarar mot den genomsnittligt förväntade penningvär- deförändringen, kan indexlåns införan- de påverka konsumtion och investe- ringar i Såväl positiv som negativ rikt- ning. Även om effekterna inte är säkra, är det troligt att indexlåns införande

leder till en konsumtionsminskning och en investeringsökning. Den samman- lagda effekten på den totala efterfrågan är därmed obestämd. Denna osäkerhet beträffande verkningar på den sam- hällsekonomiska balansen behöver dock inte vara avgörande vid en total vär- dering av indexlån. Även om indexlån skulle bidra till en total efterfrågeök- ning, kan denna effekt neutraliseras med andra medel. Indexlåns egenskap av värdesäkra kontrakt och därigenom föreliggande möjligheter att minska risktagandet i det ekonomiska livet och uppnå en önskad förmögenhetsfördel- ning, även om inflation inträffar, är däremot exklusiva företeelser, som inte kan erhållas på något annat sätt.

Den ekonomiska tillväxten Vid en i stort sett oförändrad ränte- nivå skulle indexlån kunna öka såväl sparandet som investeringarna. Denna effekt sammanhänger med den riskre- duktion som indexlånen kan ge såväl sparare som investerare. Detta förhål- lande måste tolkas positivt ur välfärds- synpunkt, då det möjliggör en snabbare ekonomisk tillväxt vid en oförändrad avkastningsnivå. Men indexlånens infö- rande kan även påverka den ekono— miska tillväxten i en positiv riktning genom att bedömningar baserade på en för alla investerare gemensam realrän- tesats ger ett bättre investeringsurval. De negativa verkningar på investerings- urvalet, som föreligger vid finansiering med penninglån och penningvärdeosä- kerhet, elimineras. Med indexlån som upplåningsform eller som alternativ fi- nansiell placering kan investeringsbe- sluten ske som om penningvärdet verk- ligen kunde hållas konstant. Detta inne- bär att inom en given investeringsram kan en omfördelning från lågräntabla investeringar till projekt med högre räntabilitet möjliggöras.

KAPITEL 5

Bostadsmarknad och indexlån

Inledning

I detta kapitel behandlas indexlåns an- vändning för bostadsfinansiering och det samband som finns mellan införan- det av indexlån och bostadspolitikens utformning. I en studie av dessa frågor kan två något olika ansatser väljas. Den första, som kan betecknas som en me- delansats, är en undersökning av de verkningar, bl. a. med avseende på upp- nåendet av de bostadspolitiska målen, som ett införande av indexlån får vid i övrigt oförändrade bostadspolitiska medel. Den andra ansatsen, som är en målansats, innebär en analys av alter- nativ för bostadspolitikens utformning i den situation som uppstår när ett nytt medel, indexlån, införes och bostads- politikens mdl skall hållas oförändrade.

I den följande framställningen har den andra av dessa två ansatser valts. Motiven för detta är främst att den första ansatsen ofta leder till svårtolka- de resultat. Det är i många fall omöjligt eller orimligt att tänka sig alla övriga politiska medel oförändrade, och ett godtycke uppstår beträffande vilka kompenserande förändringar i politi- kens utformning som kan tillåtas. Denna ansats medger ej heller en diskussion av den politik som bör föras för att de politiska målen skall uppnås.

Med den andra ansatsen, målansatsen, är det nödvändigt att i större utsträck- ning ta hela det bostadspolitiska om- rådet i betraktande. Den följande ana- lysen visar också, att under bestämda

förutsättningar är indexlån ett medel, som direkt underlättar ett uppnående av de bostadspolitiska målen. Genom den- na utvidgning skiljer sig föreliggande kapitel i vissa avseenden från de övriga i betänkandet. Men särställningen vid behandlingen av bostadsmarknadens problem kan motiveras av att bostads- finansieringen är dominerande för stora delar av kreditmarknaden samt att bo- stadskrediternas villkor är starkt he- roende av den statliga politikens ut- formning. Med hänsyn till bostadskre- ditgivningens dominerande andel av den svenska kapitalmarknaden kan en mer omfattande marknad för indexlån kräva att åtminstone delar av bostads- finansieringen är indexreglerade. Det kan därför också ställas som ett villkor för en mer omfattande indexlånemark- nad att de huvudsakliga bostadspolitiska målen skall kunna uppnås även vid en indexlånefinansiering av bostadsfastig- heter.

Kapitlets första det ger en beskriv- ning och analys av dagens bostadspoli- tiska situation. Därvid behandlas de mål, som ligger till grund för politikens utformning och de medel, som använ- des. Den aktuella situationen med av- seende på hyresnivå och hyresstruktur, fördelning av bostäder mellan olika konsumentgrupper och tilldelningsprin- ciper på marknaden behandlas också i detta avsnitt. DeSSa frågor kan kanske förefalla perifera med hänsyn till frå- gan om indexlånefinansiering, men dis-

kussionen av de nämnda problemen mo- tiveras med att inflation, penninglån och ett nominalistiskt betraktelsesätt spelat en stor roll för den aktuella si- tuationen. För att kunna göra en be— dömning av indexlånens egenskaper är det lämpligt att utgå från dagens läge. Avsnittet avslutas med en kort beskriv- ning av föreliggande utvecklingstenden- ser som den pågående avvecklingen av vissa hyreskontrollerande åtgärder och förändringar i den slutliga subventione- ringen. En slutsats i denna första del är att för överskådlig tid framåt kom- mer det att finnas två olika system för prisbildning på bostadsmarknaden, dels en jämviktshyresbildning, dels en hy- ressättning baserad på självkostnader.

Det andra kapitelavsnittet behandlar två teoretiska modeller i vilka de två ovan nämnda typerna av hyresbildning renodlas. Därigenom är det möjligt att närmare undersöka indexlånens egen- skaper, samtidigt som renodlingen i två typfall innebär att ett underlag förelig- ger för en fortsatt analys av mer realis- tiska marknadsmodeller, i vilka jäm- viktsprisbildning och självkostnadshy- ressättning blandas. Huvudintresset är knutet till en analys av fastighetsägarens val mellan penninglån och indexlån i de två olika marknadsformerna.

I det tredje avsnittet diskuteras ut- formningen av den statliga politiken vid en övergång till en marknad med in— slag av indexreglerad finansiering. Som ett första problem behandlas därvid frågan om realräntenivåns höjd, dvs. vilken högsta realräntenivå, som kan tänkas vara förenlig med vissa bostads- politiska målsättningar. Detta leder över till en diskussion om utformning- en av den statliga räntegarantin. En övergång till indexlån och andra meto- der för hyressättningen kan även aktua- lisera vissa kapitalvinstproblem. I den senare delen av tredje avsnittet disku-

teras ett antal fall som skiljer sig åt be- träffande ambitionerna att introducera indexlån på marknaden för bostads- krediter. Den roll indexlånen kan spela och de övergångsproblem som är förknippade med indexlånens införan- de varierar starkt mellan olika kom- binationer av de två ovan nämnda hy- ressättningstyperna. I detta samman- hang behandlas också olika alternativ för övriga bostadspolitiska medels ut— formning.

1. Den aktuella bostadspolitiska situationen

Detta avsnitt avser att belysa några av de mål, som kan anses ligga till grund för den förda bostadspolitiken, samt de medel, som användes för målens upp- nående. Särskild vikt lägges därvid vid den roll för uppkomsten av en ganska speciell hyresstruktur, som spelats av den inflationistiska utvecklingen i kom— bination med de bostadspolitiska med- lens utformning. Denna hyresstruktur, ofta karaktäriserad med begreppet hy- ressplittring, får i sin tur verkningar på efterfrågans och nyproduktionens inriktning, fördelningen av bostäder, uppkomsten av olika slag av kapital- vinster etc.

Vid ett försök till sammanfattning av den förda bostadspolitikens mål ställs man omedelbart inför svårigheten att det i offentligt material, som utredning- ar eller propositioner, inte föreligger formuleringar av de bostadspolitiska målen, som direkt kan tillämpas i en studie av indexlån. Inte heller finns sådana kriterier formulerade, som ome- delbart medger en analys av hur ut— vecklingen på bostadsmarknaden för- håller sig till de uppställda målen. I det följande görs därför en sammanfattning

och tolkning av olika offentliga utta- landen med särskild hänsyn till de mo— ment som är väsentliga i en studie av indexlån för bostadsfinansieringen.

Det är därvid möjligt att i stort sett bortse från de motiv, huvudsakligen av stabiliseringspolitisk och social karak- tär, som låg bakom hyresregleringens införande 1942 och i stället koncentrera framställningen till de motiv, formulera- de i första hand i bostadssociala utred- ningens huvudbetänkande 1947, som idag fortfarande kan betraktas som cen- trala och giltiga. Hit måste främst räk- nas önskemålet att kunna ge barnfamil- jerna bostäder med en god utrymmes- och utrustningsstandard. Bakom detta önskemål ligger en rad sociala skäl, som här inte närmare behöver specificeras. Detta mål kan ges en rad alternativa formuleringar, delvis beroende på den politik med vilken målet skall uppnås. En möjlig formulering är att relationen mellan en (subventionerad) hyra för en socialt lämplig familjebostad och in- komst (inkl. direkta transfereringar) ej skall överstiga ett visst tal. Som lämp- ligt tal har i detta sammanhang ofta preciserats 20 % av inkomsten i hyra för en normal familjebostad. Ett annat uttryck för samma mål är att säga att barnfamiljerna skall tilldelas en viss del av det totala bostadsbeståndet.

En bostadssocial politik med ovanståen- de mål har som grund antingen ett under- kännande av de berörda konsumenternas val i en marknad eller. en bestämd uppfatt- ning om bostadskonsumtionens positiva ex- terna effekter. En hög bostadsstandard kan således ge positiva effekter på områ- den utan prisbildning, främst avseende bar- nens utveckling: förbättrade skolprestatio- ner, minskad ungdomskriminalitet etc., men också för andra familjemedlemmars arbets— prestationer och sociala beteende. Skulle samhället helt acceptera familjernas kon- sumtionsval behövs inga särskilda mål be- träffande konsumtionen av vissa varor. Ett annat problem kan dock vara att inkomst-

fördelningen betraktas som mindre lämp- lig och med olika åtgärder bör rättas till. För att uppnå den bättre inkomstfördel- ningen är det emellertid tillräckligt att ge direkta transfereringar utan krav på viss fördelning av konsumtionen eller utan så- dana subventioner som påverkar de relativa priserna.

Den andra väsentliga målsättningen är att hyrorna, åtminstone i nyproduk- tionen, skall vara kostnadsbestämda, samt att dessa kostnader ej skall av- vika från vad som kan bedömas svara mot en långsiktig jämviktsnivå för hy- rorna. Kortsiktiga byggnadskostnads- stegringar, orsakade av knapphet på re- surser eller ett forcerat bostadsbyggan- de, bör Således ej tillåtas slå igenom. Som senare skall visas är detta mål av stor betydelse för hyrespolitikens ut- formning i ett samhälle med en fortgå- ende inflation.

De två ovanstående målen har gällt fördelningen av bostäder mellan olika konsumentgrupper samt en övre gräns för hyresnivån. Men dessa mål komplet- teras också med ett par mål som avser bostadsmarknadens balans. Det första av dessa kan formuleras som ett krav på hyresparitet eller en enhetlig hy- resnivå, det andra som ett krav på en tillräcklig nyproduktion för att en total jämvikt mellan utbud och efterfrågan skall uppnås på bostadsmarknaden. Ut- budet omfattar därvid såväl det tidigare existerande beståndet som nyproduktio- nen.

Vad som skall förstås med hyrespari- tet eller dess motsats, hyressplittring, är ej helt självklart. I det följande an- vändes begreppet hyresparitet om två för (den »representative») konsumenten likvärdiga lägenheter betingar samma hyra. Med hyra (i en vid mening) för- stås inte bara hyresutgifter för hyres- lägenheter utan också bostadsrättsavgif— ter (inkl. alternativ avkastning på egen insats) samt kostnader för egna hem,

eventuellt beräknade som den hyra äga- ren avstår från genom att själv utnyttja bostaden. Att två lägenheter är tekniskt likvärdiga och betingar samma hyra är således inte ett tillräckligt eller ens nödvändigt villkor för att hyresparitet skall föreligga. Om t.ex. i en storstad en centralt belägen lägenhet betingar samma hyra som en tekniskt sett likvär- dig lägenhet i ett avlägset område före- ligger inte hyresparitet.

Beträffande nyproduktionens omfatt- ning räcker det med att hänvisa till det ofta uttalade målet att »bygga bort bo- stadsbristen», utan att några väsentliga hyresförändringar behöver inträffa. Detta mål har dock tidvis kommit i konflikt med olika stabiliseringspolitis- ka mål, som krävt en minskning av bo- stadsbyggandet. Även andra mål som inte direkt berör bostadsmarknaden har betydelse för de bostadspolitiska åt- gärderna. Främst gäller detta allmänna mål rörande inkomst- och förmögenhets- fördelningen. En nedpressad hyresnivå kan under vissa betingelser ha inkomst- utjämnande effekter. Drastiska hyres- höjningar kan också leda till uppkoms- ten av kapitalvinster och förmögenhets- omflyttningar, som inte är önskvärda och som med nuvarande skattesystem inte heller effektivt kan beskattas.

1.2. Bostadspolitikens medel

De bostads- och hyrespolitiska medlen kan föras till tre huvudgrupper. Den första av dessa'grupper utgöres av olika slag av hyres- och priskontroll, som gäller såväl det existerande beståndet som nytillkomna bostäder. För att ga— rantera att kostnaderna sättes från kostnadssidan kan också olika former av självkostnadsföretag, s. k. allmännyt- tiga företag, stimuleras. En styrning av bostadsbeståndets fördelning till för- mån för en ökad andel bostäder ägda av allmännyttiga företag kan också ses

som ett bostadspolitiskt medel med syf- te att uppnå mål beträffande hyror och bostadsbyggandets stabilisering. Den andra huvudgruppen av medel utgöres av subventioner, antingen av byggnads- kostnaderna eller också av löpande ka- pitalutgifter. Genom sin utformning, som skall beskrivas närmare i ett kom- mande avsnitt, brukar denna typ av subventioner betecknas som generella, då de i kombination med hyreskontrol- len påverkar hyrorna för samtliga hus- håll i de berörda fastigheterna. Till den- na grupp kan också föras den statliga långivningen, som sker till räntesatser avsevärt understigande motsvarande (hypotetiska) marknadsräntor.

Ett tredje väsentligt inslag i bostads- politiken är subventioner som ges direkt till hushåll med en förhållandevis låg hyresbetalningsförmdga eller för vilka en förbättrad bostadsstandard kan ha positiva sociala effekter, t.ex. barnfa— miljerna. Dessa bidrag är i allmänhet behovsprövade, och konstruktionen och verkningarna av dessa icke generellt verkande medel behandlas ej här, då frågeställningen inte är av omedelbart intreSse ur indexlånesynpunkt. Men även genom medel som inte är direkt bostadspolitiska kan samhället styra ut- vecklingen. Främst sker detta genom skattereglerna som har verkningar på bl.a. hyresrelationerna mellan olika fastighetstyper.

Hyreskontroll och självkostnadsföretag De hyreskontrollerande åtgärder som för närvarande tillämpas på den svens- ka bostadsmarknaden kan uppdelas på skilda system. Det mest omfattande hy- reskontrollsystemet är det som utövas genom hyresregleringslagstiftningen. Under denna lagstiftning faller både bo- stadslägenheter i flerfamiljshus och af- färslokaler. Även möblerade rum i de större orterna faller under denna lag-

stiftning. När det gäller bostäder är hy- resregleringen begränsad till ca 250 or- ter (1963).Dessa utgöres av samtliga stä- der (med ett fåtal undantag), vissa kö- pingar och en del större tätorter. För regleringen av affärslokaler är lagstift- ningen begränsad till de större kom- munerna.

Undantagna från hyresregleringen är privata fastigheter med statliga lån, till- delade efter 1956, samt allmännyttiga företag. Totalt kan man räkna med att 1960, det år då bostadsräkningen genom- fördes, ca 860 000 lägenheter eller 32 % av det totala lägenhetsbeståndet omfat- tades av regleringen. Huvuddelen av detta bestånd var uppförd före 1942.

Hyresregleringen är i princip utfor- mad så att för lägenheter byggda före 1942 har den vid denna tidpunkt gällan- de hyran satts som grundhyra. Den ut- gående hyran har därefter endast fått höjas för inträffade stegringar av drift- och kapitalkostnader. I det äldre bestån- det föreligger således fortfarande en hy- resstruktur som återspeglar hyresrela- tionerna från mellankrigstiden. För se- nare byggda lägenheter har grundhyror beräknats på grundval av produktions- kostnad och löpande driftkostnad. Även för dessa lägenheter tillämpas ett sy- stem med generella höjningar baserade på uppskattningar av genomsnittliga drift- och kapitalkostnadsförändringar.

Hyresregleringslagstiftningen förbju- der också en hyresgäst att mot ersätt- ning överlåta hyresrätten till en annan hyresgäst. För affärslokaler är däremot överlåtelser mot ersättning under vissa förutsättningar tillåtna och torde idag vara det normala, åtminstone inom det äldre fastighetsbeståndet. Även för hyreslägenheter har troligen en be- tydande grå eller svart marknad upp- stått med överlåtelser av hyresrätter, eventuellt i dold form som ersättning för överlåtelse av möbler m. m.

Bostadsrättslägenheter omfattas av en kompletteringslagstiftning till hyres- regleringen. Av intresse är därvid de regler, som gäller för beräkning av över- låtelsepriser på bostadsrätter. Lagstift— ningen tillåter att överlåtelsevärdena be- räknas som en andel av fastighetens värde, men systematiska underskatt- ningar torde vara vanliga då fastighets- värdet beräknas på basis av taxerings- värde eller bokfört värde. Antalet lä- genheter i bostadsrättsföreningar som 1960 omfattades av bostadsrättskontrol- len kan uppskattas till ca 250 000 eller 9 % av bostadsmarknaden. En väsentlig del av dessa lägenheter ingick i de stora allmännyttiga organisationerna HSB och Svenska riksbyggen.

För statligt belånade privata fastig- heter (med undantag av fastigheter be- lånade före 1948) gäller att låneorganel åsätter maximihyror för hyreslägenhe- ter eller maximerar överlåtelsepriserna för egna hem. Beträffande metoderna för beräkning och förändringar av maximihyrorna gäller i stort sett sam- ma regler som inom hyresregleringen. För de egna hemmen tillämpas en me- tod enligt vilken hänsyn tas till nominal värdestegring baserad på förändringar i byggnadskostnader men med avdrag för en värdeminskning om 1,5 % per år.

Låneorganets hyres- och priskontroll omfattade 1960 ca 130 000 bostadslägen- heter och 150 000 egna hem, dvs. 5 resp. 6 % av beståndet och gäller även på or- ter utanför hyresregleringen. Större de- len av de nu nämnda privata bostads- lägenheterna (alla byggda mellan 1948 och 1956 i hyresreglerade orter) tillhör samtidigt hyresregleringssystemet.

En betydande del av nyproduktionen av bostadslägenheter handhas bl.a. av kommunerna genom såsom allmännyt— tiga betecknade företag. Dessa drives utan vinstsyfte. De allmännyttiga före- tagen anses innebära en garanti för ett

spekulationsfritt byggande. Deras hy- ressättning är i princip fri men med den betydelsefulla restriktionen att hy- rorna skall sättas på basis av självkost- nader. Ändringar i hyressättningen skall föregås av förhandlingar mellan bostadsföretag och hyresgästrepresen- tanter. De metoder, som användes inom dessa företag vid hyressättningen, över- ensstämmer därför i allt väsentligt med de regler, som tillämpas av lokala hy- resnämnder eller statliga låneorgan för det reglerade beståndet. Ett undantag av viss betydelse är att de allmännyttiga bostadsföretagen kan beräkna själv- kostnadshyror för hela grupper eller områden av fastigheter och sedan för- dela ett totalt hyresbelopp med hänsyn till lägenheternas värde ur konsument- synpunkt.

De stora rikskooperativa organisatio- nerna, HSB och Svenska riksbyggen, till- lämpar vid överlåtelse av bostadsrätter beräkningsmetoder, som oftast är snä- vare än hyresregleringslagstiftningens. Generellt beräknas i dessa företag över- låtelsevärdena som ursprungliga insat- ser plus gjorda amorteringar efter det att hänsyn tagits till eventuell förbätt- ring eller förslitning. Överlåtelsepriser på bostadsrätt i dessa företag skall dock godkännas av hyresnämnd.

Hyreslägenheterna i allmännyttiga företag (exkl. de rikskooperativa före- tagen) omfattade 1960 ca 290 000 lägen- heter eller 11 % av det totala beståndet. Huvuddelen har byggts under 1950- talet.

Sammanfattningsvis kan sägas att de olika hyreskontrollsystemen garanterar siälvkostnadshyror för den överväldi- gande delen av hyreslägenheter och att överlåtelse av hyresrätter mot ersätt- ning ei tillåtes. För bostadsrättslägenhe- ter och statligt belånade egna hem till- låtes i begränsad utsträckning värde- stegringen att påverka överlåtelsepri-

Tabell 5:1. Lägenhetsbeslåndels fördel- ning på olika kontrollsystem 1960.

Kategori Antal %. Privata hyreslägenheter med hyreskontroll ...... 890 000 33 Därav enbart under hy- resreglering ............ 750 000 28 Därav enbart med låne- organets kontroll 28 000 1 Därav m. dubbelkontroll 112 000 4 Allmännyttiga hyreslä- genheter .................. 287 000 11 Kooperativa företag 250 000 9 Därav rikskooperativa 180 000 7 Småhus, hyreslägenheter utanför kontrollsyste- men ........................ 1 244 000 47 Därav egna hem med maximerade försälj- ningspriser ............ 150 000 5 Summa 2 671000 100

serna. För affärslägenheter accepteras i stort sett marknadsbestämda överlå- telsevärden. En helt fri prisbildning och hyressättning tillåtes på icke stat- ligt belånade egna hem samt det be- gränsade antalet hyreslägenheter på icke hyresreglerade orter.

I nedanstående tabell visas hur bo- stadsbeståndet i slutet av år 1960 för- delades på olika kontrollsystem. Beräk- ningarna får betecknas som preliminära och på många punkter osäkra, då de hyreskontrollerande myndigheterna saknar uppgifter om hur många lägen- heter, som omfattas av resp. system.

Ränte- och kapitalsubventioner Tillfälliga stegringar i byggnadskostna- derna har under 40- och 50-talen delvis eliminerats genom att de bostadspolitis- ka låneorganen gett tilläggslån vilka va- rit ränte- och amorteringsfria. Den del av byggnadskostnaderna, som motsva- ras av tilläggslån påverkar ej hyrorna eftersom inga kapitalkostnader förelig- ger för denna del. Nya tilläggslån till-

delas ej längre och huvuddelen av ti- digare lån är uppsagd till amortering och löper nu med ränta (eller har de- finitivt avskrivits som en statlig ford- ran).

För att allmänt påverka hyresnivån i de nybyggda fastigheterna tillämpas ett system med statliga lån för toppfi— nansieringen och räntegarantier för un- derliggande lån. Toppfinansieringen ut- göres för flerfamiljshus av statliga bo- stadslån (tidigare s. k. tertiärlån) med räntesatser som väsentligt understiger jämförbara marknadsräntor men också den statliga upplåningsräntan. De stat- liga bostadslånen skall amorteras på 30 år och löper för nya fastigheter med en räntesats på 4 %. Den övre gränsen är för den statliga långivningen 100 % av belåningsvärdet för allmännyttiga företag, 95 % för bostadsrättsföreningar och 85 % för privata företag.

För underliggande lån tillämpas ett system med räntegarantier, enligt vilka staten betalar skillnaden mellan aktu- ella upplåningsräntor och de garante- rade räntesatserna. Staten erlägger dock endast skillnaden upp till en fastställd högsta lånemarknadsränta. Idag gäller för nyproduktionen att lån inom 60 % av belåningsvärdet har en garantiränte- sats på 3,5 % och lån inom ytterligare 10% upp till det statliga lånet har räntesatsen 4 %. För egnahemsfinansie- ringen föreligger ett i stort sett lik- artat system. Av intresse är att notera att de garanterade räntesatserna satts högre för tidigare uppförda fastigheter. För primärlånen var före 1963 ränte- garantin 4,5 % för hus färdigställda före 1951, 4% för hus färdigställda 1951 och 1952 samt 3,5 % för senare till- komna hus. Efter beslut av 1963 års riksdag har dessa gränser ändrats så att den statliga räntegarantin är helt slopad för fastigheter färdigställda före 1951, höjd till 4,5 % för hus färdigställ-

da 1952—56, höjd till 4 % för hus fär- digställda i stort sett 1956—58 samt oförändrad, dvs. 3,5 % för senare till- komna hus.

Avtrappningen av räntegarantin har varit möjlig att genomföra utan att hy- rorna i äldre hus ligger över nyproduk- tionens hyror. Detta sammanhänger med de ökade byggnadskostnaderna för den senare produktionen. Som också skall visas är avtrappningen och de öka- de byggnadskostnaderna av stor bety- delse för diskussionen av indexlånens egenskaper ur bostadspolitisk synpunkt.

Skaltepolitiken Genom skattepolitiken föreligger möj— ligheter att styra såväl konsumenternas efterfrågan mellan olika lägenhetskate- gorier som produktionen mellan olika företagsformer. Det svenska skattesyste- met innehåller två inslag som har direkt styrande effekter på bostadsmarknaden. Det ena inslaget är beskattningen av egna hem. För dessa beräknas intäkter schablonmässigt som 2,5 % av taxe- ringsvärdet, medan avdrag tillåtes för hela ränteutgiften. Underskottet kan av- dragas mot intäkter från andra förvärvs- källor. Då intäkterna räknas lågt i för- hållande till exempelvis en alternativ finansiell placering, innebär denna be- skattning en subvention av egnahems- ägare i förhållande främst till hyres- gäster. Subventionsgraden ökar med sti- gande inkomst på grund av skatteska- lans progressivitet. Därigenom verkar beskattningen styrande på konsumtio- nens inriktning med en ökad efterfrå- gan på egna hem och villor, inte minst från grupper med höga marginalskatte- satser.

Ett liknande system för beräkning av intäkåå'na gäller även i allmännyttiga och kooperativa företag. För dessa be- räknas en beskattningsbar intäkt scha- blonmässigt till 3 % av taxeringsvärdet.

Därvid anses hänsyn ha tagits till vår- deminskning, Räntekostnader får av- dras mot dessa intäkter, varigenom nå- gon skatt oftast ej behöver erläggas då räntekostnaden är väsentligt högre. Däremot finns ej möjligheter att avdra ett eventuellt underskott mellan den schablonmässigt beräknade intäkten och ränteutgiften. En bostadsrättsinnehava- res avkastning av sin insats (i form av lägre hyror) blir med dessa beskatt- ningsregler lindrigare beskattad än en motsvarande finansiell placering.

1.3 Den aktuella marknads- situationen

Den aktuella bostadsmarknadssituatio- nen präglas av ett efterfrågeöverskoft på bostäder, eller, med ett annat ord, en bostadsbrist. Men efterfrågeöverskot- tet är ojämnt fördelat inte endast mel- lan olika orter utan också inom ett 10- kalt begränsat bostadsbestånd. Situatio- nen kan också karaktäriseras med be— greppet hyresspliltring, dvs. en bris- tande hyresparitet föreligger. Inled- ningsvis måste understrykas att den uppkomna hyresstrukturen, som i stort sett innebär att nya lägenheter har en tendens att vara dyrare än äldre, ur konsumentsynpunkt likvärdiga lägen- heter, inte varit avsedd utan har mot- arbetats med olika medel. Ett sådant medel utgöres av »avtrappningen» och den pågående avvecklingen av de gene- rella räntesubventionerna. Det finns i denna framställning anledning att när- mare studera hyressplittringens orsa- ker, framför allt därför att inflationen kan ha spelat en avsevärd roll för upp- komsten av det ojämnt fördelade efter- frågeöverskottet. Hyressplittringen har via inflationsfaktorn ett intimt samband med frågan om indexlån och dessa låns egenskaper för bostadsfinansiering och hyresbildning.

Inledningsvis granskas hur hyressätt- ningen i princip sker i dagens mark- nad. Därefter diskuteras två huvudor- saker bakom hyressplittringen; en »in- flationseffekt» och en »expansions- effekt». Hyressplittringens verkningar belyses, sedda ur såväl konsument- som producentsynpunkt. Avslutningsvis be— handlas frågan om det är möjligt att »bygga bort bostadsbristen».

Hyressätlning: principer

I tidigare avsnitt har beskrivits hur hy- ressättningen på bostadsmarknaden i hög grad sker via olika kontrollsystem baserade på en självkostnadsprincip. I det följande koncentreras framställning- en till dessa delar av marknaden.

Hyran kan delas upp i en del, som skall täcka löpande driftkostnader och en andra del, som skall svara mot kapi- talutgifterna och en tredje del som skall täcka underhåll och reparationer. Dessa senare avsättningar fonderas i allmän- het med hänsyn till att mer omfattande reparations- och underhållsarbeten ofta utföres med långa tidsavstånd. Drift- kostnaderna är av mindre intreSse i detta sammanhang då de i stort sett följer den allmänna prisutvecklingen. Däremot visar en granskning av kapi- talkostnadsdelen att de bakomliggande kalkylerna i hög grad baseras på ett nominalistiskt betraktelsesätt. Detta gäl- ler även reparations- och underhålls- kostnaderna.

För de statligt belånade privata hu— sen tillämpas följande system av de statliga låneorganen. För varje hus fast- ställes ett belåningsvärde. Detta värde beror av bl.a. kostnadsnivån på bygg- nadsorten, utrustningsstandard och lä- genhetsstorlek och blir bestämmande för omfattningen av den statliga belå- ningen. Efter avdrag för eventuella kommunala och statliga bidrag från den av lånemyndigheten godkända pro-

duktionskostnaden återstår ett avkast- ningsvärde, som ligger till grund för hyressättningen. Därvid beräknas en kapitalkostnad på 4,6 % av det kapital som utgöres av statliga län eller omfat- tas av statlig garanti. Detta tal svarar mot en genomsnittlig kapitalutgift i rän— tor och amorteringar under de första tio åren. För byggherrens egen insats beräkna—s en kapitalutgift på 6,85 %.

Kommunala hyresnämnder och all- männyttiga bostadsföretag tillämpar i princip likartade kalkyler vid sina be- räkningar av den hyresdel som skall svara mot fastighetens kapitalutgifter.

En självkostnadskalkyl kan sägas in- nebära att det totala värdet över tiden av en fastighets hyror (efter avdrag för löpande kostnader) skall svara mot pro- duktionskostnaden när hänsyn tagits till avkastning på eget kapital och ränte- betalningar.

Den kostnadsbaserade hyreskalkylen innebär att likvärdiga fastigheter upp- förda samtidigt men med olika produk- tionskostnader också får olika hyror. Dessutom bidrar variationerna i den statliga subventioneringens och långiv- ningens omfattning till hyressplittring- en. Men ännu mer avgörande för bris- ten på hyresparitet är troligen den no- minalistiska principen i hyreskalkylen (i kombination med inflationen) samt att hyresberäkningarna inte tar någon hänsyn till förändringar i bostadsvärde orsakade exempelvis av stadsområdenas expan-sion, nya trafikleder eller tek- niska förbättringar i nyproduktionen.

Inflationseffekten Den för hyressplittringen betydelse- fulla »inflationseffekten» sammanhäng- er främst med att ett rent nominalis- tiskt betraktelsesätt tillämpats för för- delningen av en fastighets kapitalutgif- ter över åren. Den penning- eller nomi- nalränta som ligger till grund för kal-

kylen kan tänkas uppdelad i en del, som svarar mot penningvärdets föränd- ringar och vid en fortgående inflation är ett slags real amortering och en del (eventuellt negativ) som utgör real av- kastning. Den nominalistiska hyreskal- kylen innebär med detta betraktelsesätt att fastigheterna amorteras realt mycket kraftigt i början av sin livstid, som to- talt sträcker sig över ett flertal decen- nier. Genom inflationen sjunker med ti- den det reala värdet av nominalt fast- lagda amorteringar, samtidigt som ett ständigt minskat realt värde återstår av fastighetens skulder.

Om kapitalkostnadsdelen i hyran be- räknas som en nominal annuitet inne- bär detta att hyrorna på fastigheter byggda under olika år kommer att åter- spegla utvecklingen av byggnadskost- nader och inte de olika fastigheternas bostadsvärde. Detta är vad som i hög grad inträffat på den svenska bostads- marknaden. Självkostnadsprincipen i sig behöver inte leda till denna typ av hyressplittring men i kombination med en nominalistisk kalkyl, penninglån och inflation har hyressplittring inte kun- nat förhindras. Endast för det mycket unika fall att fastigheternas värde- minskning precis skulle överensstämma med inflationstakten leder den nomina- listiska kalkylen till hyresparitet. Men då inflationstakten i Sverige varit 3 a 4 % under de senaste decennierna och man normalt kan räkna med kanske 1 ä 2 % årlig minskning av realvärdet för bostäder har de »reala överamorte- ringarna» blivit avsevärda.

Det bör understrykas att den ovan använda uppdelningen av en nominal- ränta på en del, som svarar mot en real amortering och en andra del som ut- gör den reala avkastningen, bygger på förutsättningen att låntagare och långi- vare har rättvisande inflationsförvänt- ningar. Om prisutvecklingen varit en

Tabell 5:2. Konsumentpris- och bygg- nadskostnadsindex 1949—1962

(december). Konsumentprisindex har 1949 som bas (: 100) Byggnadskostnadsindex har 1/1 1950 som bas (: 100)

År Konsumentpris- Byggnadskost- index nadsindex 1949 ...... 100,0 100.0 1950 ...... 103,3 108,2 1951 ...... 123,2 134,5 1952 ...... 128,2 136,2 1953 ...... 127,9 133,8 1954 ...... 129,4 134,8 1955 ...... 137,2 141,6 1956 ...... 142,1 147,5 1957 ...... 147,6 151,3 1958 ...... 152,3 150,5 1959 ...... 154,53 154,1 1960 ...... 160,2 164,1 1961 ...... 163,9 170,8 1962 ...... 172,2 178,1

annan än den normalt förväntade är det möjligt att tala om direkta infla- tionsförluster eller -vinster. Ett bety- dande godtycke gäller för alla kalkyler av det senare slaget: det är knappast möjligt att i efterhand avgöra vilka in- flationsförväntningar som förelegat.

I ovanstående tabell visas hur bygg- nadskostnader och konsumentpriser ut- vecklats under perioden 1949—1962. Byggnadskostnader och konsumentpri- ser har i stort sett följts åt under denna period.

Inflationseffekten kan belysas med ett enkelt "exempel. Antag att kapital- kostnadsdelen i hyran beräknas som 4,6 % av produktionskostnaden samt att denna kapitalkostnadsprocent gällt under en längre tid. Beroende på infla- tionstakten kan olika hyresstrukturer erhållas. Några sådana återges i tabell 5:3. Förutsättningen är därvid, att den senast byggda fastigheten kostat 100 000 kronor och att de tidigare byggda fas- tigheterna realt sett har kostat lika myc- ket. (Den nominala kostnaden har dock

varit lägre om inflation inträffat.) Be- räkningarna baseras på antagandet att nominalräntenivån är oberoende av in- flationstakten samt att produktionskost- nader och konsumtionspriser utvecklas helt parallellt.

En utebliven eller svag inflation skulle med dessa hyressättningsprinci- per kunna leda till en typ av hyres- splittring i vilken nya lägenheter är bil— ligare än eller betingar samma hyra som äldre lägenheter (kolumn 1). Vid en fortgående inflation inträffar i stål- let en splittring som bättre överens- stämmer med den idag observerade (kolumn 2 och 3). Visserligen har den- na splittring delvis motverkats av den statliga subventioneringens utformning för hus med statliga lån byggda under 1940- och 1950-talen. Men avtrappning- en av räntesubventionerna har inte lyc- kats återställa en struktur med hyrespa- ritet. Det bör också observeras att av- trappningen har en i tiden begränsad effekt, då räntegarantin för äldre hus snart kommit ikapp marknadsräntan. Dessutom saknas möjligheter att med nuvarande bostadspolitiska medel kom- ma åt den splittring, som föreligger i förhållande till äldre, helt privat finan- sierade fastigheter. Samma förhållande gäller naturligtvis splittringen inom det- ta senare bestånd.

Tabell 5:3. Hyror för fastigheter av olika ålder (avseende kapitalkostnadsdelen).

» (1) (2) (3) 532155- Stabilt Årlig två- Årlig tre— ålder penning- procentig procentig värde inflation inflation 1 ......... 4 600 4 600 4 600 5 ......... 4 600 4 250 4 090 10 ......... 4 600 3 850 3 530 15 ......... 4 600 3 490 3 040 20 ......... 4 600 3 160 2 620 25 ......... 4 600 2 860 2 260 30 ......... 4 600 2 590 1 950

Tabell 5:4. Beräknade medelhyror (kr/m? exklusive bränsle) samt uppgifter om basräntor före och efter de år 1963 beslutade ändringarna. »Västeråsort», subventionsgrupp 1/ortsgrupp 6.

Basränta, % (den garante- Enligt 1963 beslutad avveckling Hus fårdig- 131113??? rade räntan) (4,75 % marknadsränta) stallda år kl./mg 1,1 1963 enligt beslut hyreshöjning kallhyra

1963 kr/m2 kr/m2 1942 ......... 30,38 4,5 — 0,51 30.89 1947 ......... 31,01 4,5 0,64 31,65 1949 ......... 33,10 4,5 —— 0,69 33,79 1950 ......... 33,47 4,5 0,69 34,16 1952 ......... 39,13 4,0 4,5 1,50 40,63 1953 ......... 38,44 3,5 4,5 3,05 41,49 1954 ......... 36,78 3,5 4,5 3,20 39,98 1955 ......... 38,95 3,5 4,5 3,40 42,35 1956 ......... 38,51 3,5 4,5 3,65 42,16 1957 ......... 40,02 3,5 4,0 1,95 41.97 1958 ......... 40,59 3,5 4,0 2,00 42,59 1959 ......... 39,59 3,5 4,0 2,00 41,59 19591 ......... 42,18 3,5 3,5 42,18 1960 ......... 44,01 3,5 3,5 44,01 1961 ......... 45,99 3,5 3,5 45,99 1962 ......... 47,65 3,5 3,5 —— 47,65

1 Enligt nya villkor för statliga lån, dvs. hus

Hyressplittringen inom det statligt belånade beståndet belyses av tabell 5:4, som visar den 1/1 1963 utgående kall- hyran och en hyra beräknad med hän- syn till den 1963 beslutade avveckling- en av vissa räntesubventioner och höj- ningen av garantigränserna.

Tabellen visar att några helt skilda hyresnivåer inte föreligger i detta be- stånd.1 Men den kostnads- och infla- tionshetingade hyresstegring som före- ligger kan knappast vara rationell ur konsumenternas synpunkt. Lägenheter byggda under 1952—53, år med en kraf- tig byggnadskostnadsstegring, betingar en väsentligt högre hyra än lägenheter byggda under närmast föregående år, men i det närmaste samma hyra som senare byggda lägenheter. Dessutom in- nebär den här beskrivna strukturen, att hyrorna i de äldre fastigheterna inte längre kan höjas genom en fortsatt av- veckling av räntegarantin medan en av- veckling för de senast byggda husen

påbörjade efter 1/1 1958.

leder till hyreshöjningar på upp till 20 %.

Sammanfattningsvis kan sägas att vä- sentliga delar av den beskrivna hyres- splittringen uppkommit som en följd av inflation i kombination med en nomi- nalistisk självkostnadskalkyl baserad på penninglån. Det föreligger också be- gränsade möjligheter att komma till rätta med denna hyressplittring inom

1 Det bör observeras att de här påvisade hyresrelationerna ej tar hänsyn till de vä- sentliga standardförbättringar som inträf- fat. Dessutom kan hävdas att det äldre be- ståndet kan bli föremål för hyreshöjningar i samband med mer omfattande reparatio- ner och underhåll genom att de fonderade avsättningarna inte är tillräckliga. Detta förhållande kan förklaras dels med att den fortgående inflationen minskat det reala värdet av reparations- och underhållsfon- der (dvs. man har räknat med en högre real avkastning än den inträffade) dels med att reparationskostnaderna stigit snabbare än nyproduktionskostnaderna till följd av en långsammare produktivitetsökning för reparationer och underhåll. Den >>verkliga» hyressplittringcn skulle således vara mind- re än den som tabellen antyder.

ramen för den nuvarande bostadspo- litiken.

Expansionseffeklen

Inflation och nominalistisk kalkyl är icke ensamma avgörande för uppkoms- ten av hyres-splittring. Det är troligt att väsentliga delar av hyressplittringen härrör från orsaker, som har ett mera direkt samband med att hyrorna sättes från kostnadssidan. Vissa, kanske be- tydande, hyresskillnader mellan likvär- diga lägenheter skulle kvarstå även om hyreskalkylerna utformades realt. Själv- kostnadskalkylerna medger inte upp- komsten av kapitalvinster. Kapitalför- luster behöver ej heller inträffa så länge en tillräcklig överskottsefterfrå- gan består. Däremot skulle såväl vinster som förluster vara normalt förekom- mande i en marknad med friare hyres- bildning.

Städernas allmänna expansion ger normalt upphov till ett slags jord- eller tomtränta. En sådan uppkommer oftast för de centrala delarna av en stad eller ett tätortsområde även om de centralt belägna fastigheterna inte undergår några tekniska förbättringar. Orsaken är främst att nyexploaterade, mindre centralt belägna områden, bl.a. ur av- ståndssynpunkt är mindre gynnsamma än tidigare bebyggda områden. Normalt leder en expansion till ständiga hyres- höjningar i städernas centrala delar. Genom de olika formerna för hyreskon- troll har en sådan hyreshöjning i stort sett förhindrats. För affärslokaler har dock denna effekt delvis kommit till ut- tryck i stegrade överlåtelsepriser på hy- resrätter. Dessutom framkommer värde- stegringen vid försäljning av tomter.

Det är också troligt att delar av tät- orterna, främst de större städernas city- områden, till följd av utbyggnad av tra- fik- och serviceorgan har undergått så- dana förbättringar, att man även kan

tala om en ökning av fastigheternas pro- duktivitet. Kommunala investeringar, men även privata investeringar i buti- ker m.m., skulle således i en friare marknad bidra till en hyreshöjning i vissa fastigheter och därmed också till motsvarande ökningar i fastighets- och tomtvärdena. Men detta slags hyreshöj- ning har förhindrats genom de hyres- politiska åtgärderna.1

Den hyressplittring som föreligger kan i huvudsak uppdelas på de här be- rörda komponenterna: en »inflations- effekt» och en »expansionseffekt». För ett stort antal fastigheter i städernas innerområden är dessa två komponen- ter positivt korrelerade. Äldre fastighe— ter med gynnsamt läge skulle i en friare marknad betinga högre hyror till följd av bägge effekterna. Men det torde vara svårt att bedöma hur stor del som kan tillföras resp. komponent. I städernas ytterområden kan inflationseffekten vara obetydlig. Det är möjligt att det i en friare marknadssituation skulle vara svårt att ta ut hela den nuvarande hyran i avlägset belägna förorter eller i bostäder av låg kvalitet.

Även om det i allmänhet skulle fin- nas ett samband mellan husets ålder och hyressplittringens storlek, dvs. ef- terfrågeöverskottet är störst för de äldre husen och avtar för de yngre, gäller detta samband antagligen inte för de äldsta och minst moderna delarna av beståndet. Hyrorna i dessa återspeglar fortfarande förkrigstidens hyresstruk- tur, baserad på väsentligt lägre inkomst- nivå, ojämnare inkomstfördelning och litet utbud av moderna, rymliga bostä— der. I en marknadsprisbildningsprocess skulle troligtvis delar av detta bestånd betinga lägre hyror än idag, men det

1 Åtgärder av det här beskrivna slaget kan naturligtvis även leda till kapitalförluster. Det kan dock göras troligt att kapitalvins— terna överväger.

ojämnt fördelade efterfrågeöverskottet bidrar i detta fall att hålla uppe en re- lativt hög hyresnivå.

Den hyressplittring som föreligger i dagens bostadsmarknad är således be- tingad av ett antal olika faktorer. Detta förhållande medför att det inte finns några enkla och generella tumregler för att bestämma hyreshöjningar (eller eventuella sänkningar) som för varje fastighet skulle föra hyrorna närmare en marknadsmässig struktur.

Hyressplittringens verkningar

Det finns i denna framställning inte an- ledning att närmare gå in på funktions- sättet i en marknad med hyressplittring och ett ojämnt fördelat efterfrågeöver- skott. Ett par punkter som är av bety- delse för den följande behandlingen av indexlånens roll skall dock nämnas.

Hyressplittringens omedelbara effekt är att konsumenternas valfrihet på bo- stadsmarknaden inte bara blir beroende av hyresbetalningsförmågan utan också av en lång rad andra faktorer. Dessa är bl.a. innehav av tidigare bostad, likvi- ditet, mantalsskrivningsort, tid i bo- stadskö, relationer till släktingar och fastighetsägare.

Marknaden karaktäriseras av att val- möjligheterna är olika för personer med samma ekonomiska utgångsläge och samma konsumtionsvärderingar. De största möjligheterna för gynnsamma val har hushåll som innehar eller hyr lägenheter för vilka överskottsefterfrå- gan är störst dvs. hyressplittringen ger de relativt lägsta hyrorna. Dessa hus- håll har möjlighet att genom byte välja inom en stor del av marknaden. De starkast begränsade valmöjligheterna har å andra sidan nytillkommande hus- håll som i allmänhet tilldelas de senast byggda och dyraste lägenheterna eller mindre moderna lägenheter i bestån- dets äldre delar med karaktären av ge-

nomgångslägenheter. Före tilldelningen av lägenhet har dessa hushåll ofta kor- tare eller längre tid saknat egen lägen- het.

Hyressplittringen kan bidra till en icke önskad fördelning av bostadsbe— ståndet. Äldre hushåll >>sitter kvar» i större lägenheter som ur hyrcssynpunkt ofta är gynnsammare än de mindre lä- genheter främst i nyproduktionen som kan erbjudas. De yngre hushållen, som tilldelas de dyrare lägenheterna, saknar ofta de ekonomiska möjligheterna att vid den högre hyresnivån som gäller för nyproduktionen uppnå en ur social synpunkt tillräcklig bostadsstandard; ett förhållande som dock delvis kan kompenseras genom subventionering. En hyresstruktur, som mer ansluter sig till marknadens värderingar av olika lä- genheter, kan bidra till en i viss mening effektivare fördelning av det existeran- de bostadsbeståndet mellan olika hus- hållskategorier.

Bostadsmarknaden karaktäriseras ock- så av en regional trögrörlighet. En an- ställd, som bebor en äldre lägenhet, mås- te i allmänhet vid en regional förflytt- ning räkna med att på den nya orten er- hålla en helt nybyggd lägenhet. Utan att ge någon standardförbättring kan denna nya lägenhet betinga en avsevärt högre hyra än den lägenhet som lämnas. För att en flyttning i så fall skall komma till stånd måste en inkomstökning i samband med flyttningen kompensera såväl den ökade hyran som andra olä- genheter och utgifter förenade med en flyttning. Hyressplittringen motverkar på detta sätt en rörlig arbetsmarknads- politik och en aktiv lokaliseringspolitik.

Den inflationsbetingade hyressplitt- ringen är i huvudsak orsakad av att för- delningen av fastighetens kapitalkost- nader över tiden sker i form av nomi-

nala annuiteter. Denna del av hyres- splittringen behöver således inte inne- bära någon orättvisa för ett hushåll som ej flyttar. Visserligen betalar hushållet i början en »för hög» hyra, men denna kompenseras senare av en »för låg» hyra.1 Självkostnadsprincipen är ju en garanti för att nuvärdet av de framtida hyresbetalningarna är konstant och oberoende av hyrans fördelning över tiden. Däremot är den inflationsbe- stämda fördelningen över tiden av hy- reskostnaderna föga rationell även för ett hushåll som ej flyttar. De flesta hus- håll har en stigande realinkomst, vilket i detta fall innebär en mindre lämplig fördelning av boendekostnaderna. Hy- ressplittringen försvårar också en an- passning i hushållets bostadsefterfrågan till de förskjutningar i familjestruktur och -storlek som normalt inträffar.

Hyressplittring och allmän över- skottsefterfrågan får också verkningar på nyproduktionen. Risker kan således föreligga för att nyproduktionen inrik- tas efter icke representativa konsument- gruppers efterfrågestruktur, exempelvis sådan denna registreras hos bostadsför- medlingarna. Byggnadsproduktionens motståndskraft mot olika slag av kost- nadsökningar blir också nedsatt då öka- de kostnader relativt lätt kan övervält- ras i högre hyror. Detta förhållande kan å andra sidan kompenseras av den kostnadskontroll som är förenad med den statliga långivningen. Den mindre lämpliga fördelningen av hyreskostna- derna över tiden utgör emellertid ett incitament för byggherrarna att bygga förhållandevis små lägenheter som med säkerhet kan hyras ut till de relativt höga hyror som karaktäriserar nypro- duktionen.

Sammanfattningsvis kan således sä— gas att hyressplittring och efterfråge- överskott på bostadsmarknaden har snedvridande effekter på fördelningen

av de tillgängliga resurserna. Dessa ef- fekter måste vid en given uppsättning av bostadspolitiska medel vägas mot de fördelar som kan föreligga ur förmö- genhets- och inkomstfördelningssyn- punkt.2

Nuvarande avveckling av hyreskontrol- lerande åtgärder Som tidigare påpekats har hyresregle- ringen avvecklats på ett flertal mindre orter och planer föreligger för en vi- dare regional avveckling, främst i mind- re tätorter. Gemensamt för dessa orter är dock att beståndet av hyresreglerade flerfamiljshus är begränsat. För lägen- heter i moderna flerfamiljshus i dessa orter hibehålles den hyreskontroll som utövas av de statliga långivande orga- nen, samtidigt som man kan räkna med att väsentliga delar av det nyare bestån- det producerats av allmännyttiga före- tag. Enligt planerna skall avvecklingen ske allteftersom bostadsbristen byggts bort på de aktuella orterna och hyres- kontrollen kan avvecklas utan att några väsentliga hyreshöjningar inträffar. Endast för det fall ingen väsentlig hy- ressplittring föreligger kan man räkna med att en avveckling av hyresregle- ringen kan ske utan hyreshöjningar. Detta kan främst inträffa i stagnerande orter eller i orter där det äldre, hyres- reglerade beståndet är kvalitetsmässigt dåligt. En annan möjlighet är att hyres- regleringens regionala avveckling ac-

1 Som tidigare påpekats gäller detta un- der förutsättning av en »rättvis» realav- kastning i det förflutna.

2 Som visas i avsnitt 3 finns det —— vid en alternativ uppsättning av bostadspolitis- ka medel inget konstitutivt samband mellan en omfattande hyressplittring och ett bibehållande av nuvarande inkomst- och förmögenhetsfördelning. Den nuvarande fördelningen kan således om den är ett politiskt mål —- mycket väl bibehållas sam- tidigt som överskottsefterfrågan och hy- ressplittring elimineras.

cepteras så länge den på orten genom- snittliga hyresnivån ej märkbart påver- kas vid en avveckling, främst beroende på den obetydliga andel av beståndet som äldre privata, icke statligt belånade flerfamiljshus utgör.

Så länge en bestående hyressplittring och ett efterfrågeöverskott på nästan samtliga reglerade delmarknader före- ligger kan en total marknadsjämvikt en- dast uppnås genom en anpassning av samtliga lägenhetskategoriers hyror, vil- ket torde innebära en höjning från hy- resnivån. Ett återställande av balans med oförändrad genomsnittlig hyres- nivå kan endast uppnås om ett efter- frågeunderskott, dvs. motsatsen till bo- stadsbrist, på vissa delmarknader kan kompensera det efterfrågeöverskott som föreligger på andra delmarknader. En sådan situation är dock inte eftersträ- vad. Det finns därför anledning att när- mare undersöka hur en bättre anpass- ning till en marknadsstruktur, eventu- ellt inom hyreskontrollens ram, kan ske. Den följande analysen avser bl. a. att visa att indexlån och reala kalkyler kan spela en väsentlig roll för denna anpass- ning.

2. Två bostadsmarknadsmodeller

I detta avsnitt studeras indexlåns egen- skaper i två olika typer av bostads- marknad. Som visats i föregående av- snitt är det troligt att den svenska bo- stadsmarknaden för överskådlig tid kommer att uppvisa en blandning av två olika pris- och hyressättnings- system. Den omfattning, som respektive system erhåller, blir beroende av poli- tiska beslut och det finns därvid ett stort antal möjliga kombinationer. Det är knappast möjligt att diskutera index- låns egenskaper i varje tänkbar kom- bination av de två marknadstyperna. I stället har valts att renodla egenskaper-

na dels i ett system med genomgående marknadsprisbildning, dels i ett annat system med hyressättning baserad på sjålvkostnader.

2.1 Indexlån i en bostadsmarknad med jämviktsprishildning För att beskriva en bostadsmarknad med »fri» eller »marknadsmässig» hy- ressättning väljas i det följande en idea- liserad modell i form av en marknad med jämviktsprisbildning. Motiven för detta val är främst att en sådan ideali- serad marknad kan beskrivas i förhål- landevis enkla ekonomiska termer. Även om en perfekt marknad med jäm- viktsprisbildning inte är möjlig att upp- nå vid en fri hyressättning har »mo- dellen>> väsentliga drag som är gemen- samma för varje marknad med fri pris- eller hyresbildning. De avvikelser, be— tingade av en rad institutionella förhål- landen, som kan föreligga mellan en jämviktsmarknad och en »fri» marknad behandlas endast i den utsträckning av- vikelserna är relevanta för en studie av indexlånens egenskaper.1

Marknadens egenskaper En grundläggande förutsättning för existensen av en marknad med jäm- viktsprisbildning är att det finns en uppsättning med hyror, som är så be- skaffad att efterfrågan och utbud ba- lanserar varandra inte endast för bo-

1 Denna modell är naturligtvis föga rea- listisk för en beskrivning av dagens svens- ka bostadsmarknad med dess domineran- de inslag av hyresreglering och företag med självkostnadshyror. Även i en marknad utan hyresreglering är modellen mindre an- vändbar för att analysera hela bostads- marknaden, på grund av det starka insla- get av allmännyttiga företag. Däremot kan modellen användas för att studera den del av marknaden som är »fri», dvs. i första hand vissa typer av egna hem men också i varierande utsträckning privata hyreslä- genheter och bostadsrättsföreningar.

stadsmarknaden som helhet utan även för alla dess delmarknader. Utbudet ut- göres därvid av hela det existerande beståndet och efterfrågan av samtliga hushålls (eller potentiella hushålls) önskemål, med hänsyn bl. a. till den be- gränsning som hushållens inkomster ut- gör. Den hyresstruktur som ger full- ständig marknadsjämvikt skall i fort- sättningen kallas jämviktsstrukturen.

En jämviktsstruktur ger definitions- mässigt hyresparitet, dvs. ett tillstånd i vilket från den typiska konsumentens synpunkt likvärdiga bostäder betingar samma hyra. Ett sådant statiskt jäm- viktsläge är naturligtvis omöjligt att uppnå på bostadsmarknaden med tanke på den tidsutdräkt som flyttningar in- nebär, hyreskontraktens långa avtals- perioder och de ständiga förändringar som äger rum av hushållens samman- sättning, värderingar och inkomster. Men det hypotetiska statiska jämvikts- läget kan ändå spela en väsentlig roll för den fortsatta analysen. Det är näm- ligen av intresse att studera hur för- ändringar i hushållens efterfrågan och förskjutningar i bostadsproducenternas utbud av nya bostäder påverkar de i marknaden existerande hyrorna. Om hyrorna därvid rör sig i riktning mot ett nytt jämviktsläge, är det möjligt att tala om en marknad med jämviktspris- bildning. Men innan det nya jämvikts- läget har uppnåtts har marknadsjäm- vikten i allmänhet ånyo störts och hy- rorna går i riktning emot ytterligare ett nytt jämviktsläge.

En sådan jämviktshyresbildning före- ligger i en fri marknad utan monopol— inslag under förutsättning av att fastig- hetsägare och byggherrar strävar efter maximal avkastning. Nyproduktionens storlek bestämmes då av de förväntade hyresintäkterna, de aktuella produk- tionskostnaderna samt byggherrens av- kastningskrav och riskvärdering. Vid

en samtidig jämvikt på bostads_ och hyggnadsmarknad skall bostadsutbudet bli precis så stort att nuvärdet av de förväntade hyrorna svarar mot produk- tions- och driftkostnader och dessutom ger en rimlig avkastning på fastighets— ägarens eget kapital. Med den långa varaktighet som karaktäriserar bostäder är naturligtvis byggherrens bedömning av den framtida hyres- och kostnads— nivån och hans riskvärdering av stor betydelse.

Fastighetsägaren kan i en marknad av detta slag göra kapitalvinster eller kapitalförluster beroende på jämvikts- hyrornas utveckling. En minskad efter- frågan eller ett ökat utbud till följd av icke förväntade förändringar i konsu- menternas preferenser eller produktivi- teten i nyproduktionen av en bostads- typ kan leda till allvarliga kapitalför- luster. Vid förändringar i motsatt rikt- ning uppkommer kapitalvinster. Fastig- hetsägarens risksituation skall bli före- mål för en mer ingående behandling i de följande avsnitten. Det bör också framhållas att räntekostnaderna i en marknad med jämviktshyresbildning inte är direkt hyresbestämmande utan verkar indirekt via nyproduktionens räntabilitet och omfattning. Via avkast- ningsutsikterna påverkar räntan nypro— duktionens storlek. Därmed förändras det totala utbudet av bostäder vilket i sin tur påverkar hyresnivån på längre sikt. Det är rimligt att anta att ränte- höjningar leder till en minskad nypro- duktion. Som en följd av det minskade utbudet kan en räntehöjning leda till en höjd hyresnivå.

En bostadsmarknad, på vilken jäm- viktsstrukturen uppnåtts, ger defini- tionsmässigt varje konsument den bo- stad som önskas, naturligtvis med hän- syn till vederbörandes ekonomiska si- tuation. Jämviktsstrukturen återspeglar därigenom konsumenternas värdering

av såväl olika bostäder som bostäder i förhållande till andra konsumtionsva- ror. Marknaden blir konsumentstyrd i den meningen att förändringar i kon- sumenternas värderingar kan påverka byggnadsverksamhetens inriktning och omfattning. Genom att bygga ur konsu- mentsynpunkt begärliga bostäder är det möjligt för byggherrarna att öka av- kastningen på det egna kapitalet.

Att en bostadsmarknad har »fri» pris- bildning behöver inte betyda att den är fri från offentlig politik. Samhället kan styra fördelningen av bostäder mel- lan olika konsumentkategorier eller. på- verka utbudet och därigenom priset på vissa bostadstyper. Genom subventioner i form av hyresrabatter till särskilda konsumentgrupper kan dessas bostads- efterfrågan ökas. Men bostadssubventio- ner verkar genom sin efterfrågestimule— rande effekt hyreshöjande och kan be- höva kompletteras med kompenserande åtgärder.

Det är i en marknad med jämvikts- prisbildning också möjligt att genom räntesubventioner eller gynnsam skatte- mässig behandling stimulera produktio- nen av vissa bostadskategorier. Markna- dens hyresstruktur blir naturligtvis en annan än om inga statliga åtgärder vid- tagits. Risker föreligger dock alltid för att subventioner åtminstone på kort sikt ej tillfaller hyresgästerna utan i stället fastighetsägarna om inte utbudet är till- räckligt elastiskt.

Fastighetsägarens risksituation

Fastigheter och byggnader har en lång livslängd i förhållande till många andra investeringar. Detta förhållande inne- bär att fastighetsägarens riskbedömning och förväntningar om den framtida hy- resströmmen är av stor betydelse. En marknad med jämviktsprisbildning ger en större osäkerhet än en marknad med

efterfrågeöverskott, åtminstone om detta väntas bestå över en lång tid.1

I en jämviktsmarknad tillhör kapital- vinster och kapitalförluster det nor- mala. Visserligen talar bl.a. den i före— gående avsnitt behandlade expansions- effekten för att kapitalvinsterna kom- mer att överväga, men man kan inte bortse från kapitalförluster som åstad- kommes genom befolkningsomflyttning, utbud av nya, billigare och tekniskt bättre bostäder eller felaktiga bedöm- ningar av den framtida bostadsefterfrå- gans inriktning på olika hustyper (t. ex. avvägningen mellan höghus och små- hus).

Fastighetsägarens risksituation kan formuleras med utgångspunkt från va- riationerna i avkastning på det egna kapitalet. Högre hyresintäkter än för- väntat, stigande fastighetsvärden samt lägre än förväntade drift- och kapital- kostnader ger en hög avkastning på det egna kapitalet. Lägre hyresintäkter än förväntat, sjunkande fastighetsvärden samt högre kostnader än förväntat ger å andra sidan en låg eller t. o. m. nega- tiv avkastning. Det senare fallet inne- bär att hela eller delar av det egna ka- pitalet förbrukas.

Den ekonomiska planeringssituatio- nen kan beskrivas på följande sätt. Fas- tighetsägaren tänkes göra en kalkyl över förväntade hyresintäkter och kostnader för olika handlingsalternativ, exempel- vis beträffande fastighetsbelåningen, ut— förandet av alternativa förbättringsar- beten eller inköp eller försäljning av en fastighet. Men det är därvid inte till- räckligt att betrakta det förväntade, det mest troliga eller i liknande termer mätta resultatet. Hänsyn måste också

1 Däremot kan naturligtvis en reglerad marknad med hyressplittring och ojämnt fördelad överskottsefterfrågan, men med en pågående avveckling av kontrollen, ge en mycket stor osäkerhet om de framtida in- täktsströmmarna.

tas till de avvikelser från det förvän- tade (eller mest troliga) som kan in- träffa. Frågan om vad som händer med avkastningen på det egna kapitalet om avvikelserna från det normalt förvän- tade inträffar måste ställas.

Det är på denna punkt fastighetsäga- rens riskvärdering kommer in. Det är rimligt att anta att fastighetsägaren i likhet med flertalet företagare, konsu— menter och kreditinstitut har en icke symmetrisk värdering av avvikelser från det förväntade resultatet. En lägre avkastning än förväntat värderas nega- tivt, starkare negativt ju större avvikel- sen är. En högre avkastning än förvän- tat värderas inte lika starkt positivt och det är troligt att ökningen i värde av sådana positiva avvikelser avtar när vinstens storlek ytterligare ökas.

Skälen för denna icke symmetriska bedömning av riskerna är främst att kraftiga negativa avvikelser från det normala kan leda till starkt nedsatt återbetalningsförmåga och till en för- brukning av det egna kapitalet. Konse— kvenserna av detta kan bli särskilt all- varliga om det egna kapitalet är litet eller belåningsmöjligheterna begrän- sade.

Det ligger således i fastighetsägarens intresse att i valet mellan två handlings- alternativ, som ger samma förväntade avkastning, välja det alternativ som ger den minsta variationen eller osäkerhe- ten i avkastningens storlek. Visserligen elimineras eller minskas därvid möjlig- heterna till större vinster än normalt, men samtidigt minskas också trolighe- ten av mindre vinster eller förluster, vilkas konsekvenser kan värderas starkt negativt.

En analys i risk- och osäkerhetster- mer av fastighetsägarens situation nöd- vändiggöres ytterligare av att för fler- talet fastigheter är det egna kapitalet ringa i förhållande till det upplånade.

Måttliga kostnadsstegringar eller in- täktsminskningar ger en mycket kraf— tig nedgång i avkastningen på det egna kapitalet. På samma sätt leder begrän- sade intäktsökningar till stora relativa kapitalvinster.1

Institutionella förutsättningar för analysens uppläggning Intresset koncentreras i det följande till fastighetsägarens val mellan penninglån och indexlån för finansieringen. Valet tänkes stå mellan s.k. obegränsade in- dexlån (dvs. lån utan restriktioner med avseende på indexklausulens omfatt- ning) och penninglån. Indexlånen an— tas löpa med en räntesats understigan- de penninglånens med en differens som bestäms av kreditmarknadens penning- värdeförväntningar och riskvärdering.

Beträffande amorteringsvillkoren an- tas följande. För penninglån är villko- ren i stort sett oförändrade jämfört med dagens situation. Indexlånens amorte- ringsvillkor antas anpassade till den för fastigheten normala värdeminsk- ningen. Dessutom förutsättes säkerhets- frågan ha lösts så att indexreglerade inteckningar är möjliga. Den rättsliga bakgrunden för denna förutsättning be- handlas i nästa kapitel.

Om framtida penningvärde med sä- kerhet kan förutsägas föreligger inga väsentliga skillnader mellan penning- låns och indexlåns egenskaper. Ränte- satsen på ett penninglån svarar i järn- vikt mot räntesatsen plus indextillägget på indexlånet. De väsentliga skillnader- na föreligger när den framtida prisni- vån inte med säkerhet kan förutsägas. Uppmärksamheten riktas i det följande mot sådana situationer.

1 Om en fastighet är belånad upp till 90 % av sitt värde leder exempelvis en fem- procentig (permanent och icke-förväntad) hyresstegring till en femtioprocentig ök— ning av det egna kapitalet.

De följande partierna behandlar två möjliga samband mellan den reala hy- resnivåns och prisnivåns utveckling. Först studeras det fall då den framtida reala hyresnivån med stor säkerhet kan förutsägas. Den reala hyresnivån antas vara oberoende av penningvärdets ut- veckling. Denna förutsättning gäller även i det andra fallet som innebär att en viss osäkerhet råder beträffande den framtida reala hyresnivån. Uppdelning- en är analystekniskt motiverad, och den följande framställningen visar att index- låns egenskaper ur risksynpunkt vä- sentligt skiljer sig åt i de bägge fallen.

Säkerhet beträffande den reala hyresnivån

Detta första fall avser inte att vara en korrekt beskrivning av en ofta inträf- fande planeringssituation, utan avsikten är endast att belysa indexlåns resp. penninglåns egenskaper under vissa ideala betingelser. Förutsättningen att fastighetsägaren kan göra en säker och entydig prognos på fastighetens reala hyresutveckling behöver naturligtvis inte innebära att de reala hyresintäk- terna är oförändrade över tiden eller att de helt följer en genomsnittlig hy- resutveckling. Fastighetsägaren kan mycket väl göra en säker prognos på att den studerade fastighetens hyror kommer att öka eller sjunka i förhål- lande till en allmän hyresnivå. Likaså kan säkerhet tänkas råda beträffande fastighetens värdeminskningstakt som kan vara större eller mindre än normal. I prognosen kan också ingå en förut- sägelse om en höjning eller sänkning av den genomsnittliga hyresnivån.

Om en säker förutsägelse kan göras beträffande den framtida reala hyres- nivån och giltigheten av denna prognos är oberoende av inflationsutvecklingen innebär detta att den nominala hyres— nivån helt följer prisnivåutvecklingen.

En tioprocentig prisstegring följes så- ledes av en tioprocentig hyreshöjning, räknat från den hyra som skulle utgått vid fullständig prisstabilitet.

Visserligen är det möjligt att fastig- hetens hyresintäkter stiger mer eller mindre än den allmänna prisnivån un- der en period, men orsaken till dessa avvikelser är inte den inflationistiska utvecklingen utan sådana förskjutning- ar i efterfrågan som sammanhänger med fastighetens förslitning, föränd- ringar i konsumentsmak eller regional befolkningsutveckling. Även vid en full- ständig prisstabilitet skulle således hy- ran ha förändrats. Om fastighetens reala hyresutveckling avviker från den nor- mala får detta kompenseras av juste- ringar av amorterings- och lånevillko- ren.

De icke kontrollerbara faktorer som är avgörande för fastighetsägaren i va- let mellan penninglån och indexlån är således fastighetens reala hyresutveck- ling samt prisnivåns utveckling. För prisnivåutvecklingen kan de olika möj- ligheterna reduceras till tre principiellt skilda utfall: större prisnivåökning än förväntad, förväntad prisnivåföränd- ring och lägre prisnivåökning än för- väntad.

För en fastighetsägare som har finan- sierat fastigheten med indexlån blir de reala kapitalutgifterna (ränta samt amorteringar) oberoende av inflationen. De reala hyresintäkterna är definitions- mässigt i detta fall också oberoende av inflationen. Den reala vinsten eller den reala avkastningen på det egna kapita- let blir således oberoende av om pris- förändringarna blir större eller mindre än de förväntade. Man kan också ut- trycka förhållandet i nominala termer. Hyresintäkter och kapitalutgifter (mät- ta i kronor) följs parallellt vid pen- ningvärdeförändringar. I nedanstående tabell redovisas utfallet av den reala

Tabell 5:5. Real avkastning på eget kapi- tal vid indexlånefinansiering.

Real hyres- nivå Säker Större än Förväntad förväntad avkastning Prisnivåför— .. .. Förväntad ändring Forvantad avkastning Mindre än Förväntad förväntad avkastning

avkastningen på det egna kapitalet vid de tre studerade möjligheterna för pris- nivåns förändringar. Under förutsätt- ning av att finansiering skett med in- dexlån blir fastighetens reala avkast- ning oberoende av prisnivåförändring- arna.

För en fastighet finansierad med pen- ninglån är kapitalutgifterna nominalt konstanta och oberoende av inflations— graden. Om fastighetsägaren i sina kal- kyler utgått från en viss penningvärde- försämring och denna inte inträffar, re- duceras avkastningen på det egna kapi- talet (återbetalningsförmågan reduce- ras). Om inflationen blir större än för- väntat ökar hyresintäkterna nominalt medan kapitalutgifterna är konstanta. I reala termer leder alltså en mindre inflation än förväntat till ökade reala kapitalutgifter medan en större infla- tion än förväntat leder till minskade reala kapitalutgifter. De olika möjlighe— terna återges schematiskt i nedanståen- de tabell.

Penninglån kommer med det betrak- telsesätt som tidigare refererades att framstå som mer riskfyllda än index- lån.

Men fastighetsägarens val mellan pen- ninglån och indexlån är också beroen- de av inflationsförväntningarnas stor- lek. Understiger inflationsförväntning- arna räntedifferensen mellan penning- lån och indexlån talar såväl den lägre

Tabell 5:6. Real avkastning på eget kapi- tal vid penninglånefinansiering.

Real hyres- nivå Säker Större än Större än __ förväntad forväntad avkastning Frisnivåför- F" _ t d Förväntad and"!!! orvan a avkastning . .. Mindre än äindretaål förväntad rvan & avkastning

reala kostnaden som den minskade osä- kerheten för en total finansiering med indexlån. Även om den förväntade ka- pitalkostnaden är densamma för de två lånetyperna är indexlån gynnsammare genom det mindre risktagandet. Endast om prisändringsförväntningarna över- stiger räntedifferensen med en margi- nal, som är tillräcklig för att kompen- sera penninglånefinansieringens större osäkerhet, kan fastighetsägaren tänkas vara villig att finansiera delvis eller helt med penninglån.

Ett särskilt problem är utformningen av amorteringsvillkoren för de båda lånetyperna. Som en huvudprincip bör gälla att den reala amorteringen av bo- stadslånen följer fastighetens realvärde- utveckling. Om amorteringen av lånen går för snabbt i förhållande till fastig- hetsvärdets utveckling, dvs. »överamor- teringar» äger rum, kan fastighetsäga- ren ställas inför likviditetssvårigheter. En alltför långsam amortering är där- emot inte önskvärd ur långivarnas syn- punkt då detta innebär att lånens rela- tiva läge inom fastigheten förskjutes ogynnsamt.

Allmänt kan sägas att det bör vara lättare att åstadkomma rationella amor- teringsplaner för indexlån än för pen- ninglån. Utgångspunkten är att fastig- hetsägaren har vissa förväntningar om

den framtida reala hyresströmmen. Om dessa förväntningar är säkra, är det för ett indexlån alltid möjligt att utforma en amorteringsplan så beskaffad att det kvarstående skuldbeloppet vid varje tidpunkt svarar mot fastighetens real- värde. En förutsättning är att indextill- läggen kapitaliseras och amorteringar beräknas på hela det återstående index- reglerade skuldbeloppet.

För ett penninglån är det svårare att på förhand bestämma en amorterings- plan som uppfyller kravet att värdet av amorteringarna skall följa värdeminsk- ningen. Är inflationstakten hög, mins- kar penninglånens reala värde snabbt. Detta innebär att även om lånet över- huvudtaget ej amorteras men penning- värdeförsämringen är snabbare än fas- tighetens reala värdeminskning uppstår ett ökande ägarhypotek. Detta medför att fastighetsägaren utsättes för stän- diga likviditetspåfrestningar. Visserli- gen kan teoretiskt en justering ske ge- nom att delar av de nominala räntebe- talningarna årligen kapitaliseras, men samma säkerhet som vid indexlånefi- nansiering uppnås ej.

Det bör emellertid framhållas, att en amorteringsplan för indexlån som för- utsätter en årlig betalning av upplupna indextillägg är särskilt ogynnsam. Detta innebär att inflationens storlek och ej den reala värdeutvecklingen får bestäm- ma amorteringstakten. Fastighetsägaren kan därvid ställas inför mycket kraftiga likviditetspåfrestningar.

Den relativt snabba amortering, som normalt äger rum vid penninglånefi- nansiering, kan visserligen bedömas po- sitivt för fastigheter vilkas reala värde minskar förhållandevis snabbt eller för vilka riskerna för kapitalförluster är stora. Men det måste påpekas att det för dessa fastigheter alltid är möjligt att åstadkomma en mer rationell amor- teringsplan med indexlån, om amorte-

ringstider och lånevillkor anpassas till fastighetens speciella villkor. Att upp— rätta en amorteringsplan för indexlån innebär samma problem som att upp- rätta en amorteringsplan för penning— lån om penningvärdet med säkerhet kunde förutsägas bli stabilt (eller om inflationstakten med fullständig visshet kan förutsägas).

Osäkerhet beträffande den reala hyresnivån Hittills har förutsatts att fastighetsäga- ren med säkerhet kan göra en förutsä- gelse om den framtida reala strömmen av hyresintäkter. Denna förutsättning överges i det följande. Fastighetsägaren tänkes fortfarande göra en kalkyl över den förväntade hyresströmmen, men räknar också med att hyresintäkterna kan avvika såväl positivt som negativt från de förväntade eller mest troliga. En positiv avvikelse inträffar om efterfrågan på fastighetens lägenheter ökar, antingen som en följd av en all— män, icke förväntad, förskjutning av konsumtionen i riktning mot ökad bo- stadskonsumtion eller också som en följd av regionalt eller typmässigt be- gränsade förskjutningar av bostadsef- terfrågan. En icke förväntad sänkt pro- duktivitet i byggnadsproduktionen i förhållande till utvecklingen inom andra sektorer kan också ha en realt hyreshöjande effekt. Om förtecknet byts på de ovan beskrivna händelserna kan den reala hyresströmmen sänkas under den förväntade. Det finns således en lång rad faktorer, inte minst samman- hängande med den regionalt begränsa- de efterfrågans utveckling, som påver- kar och ger en viss osäkerhet kring den förväntade reala intäktsströmmen. Det måste också understrykas att de fakto- rer som diskuterats ovan i allmänhet är oberoende av allmänna förskjutning- ar av prisnivån.

Tabell 5:7. Real avkastning på eget kapital vid indexlåne-

finansiering. Real hyresström Större än .. _ Mindre än förväntad Forvantad förväntad Större än Större än Förväntad Mim!” än förväntad forvantad avkastning forvantad avkastning avkastning Frisnivåför— Förväntad ?.torre find Förväntad Mindre ag ändring orvan a avkastning orvanta avkastning avkastning Mindre än S.torre änd Förväntad glimt." ag förväntad forvanta avkastning orvanta avkastning avkastning

Den reala hyresströmmen kan utveck- las på tre olika sätt: större än förvän- tad, ungefär förväntad och mindre än förväntad. Totalt, när hänsyn tas till de möjliga utfallen av penningvärdeför- ändringarna, erhålles nio olika kom- binationer.1 Dessa redovisas i tabell 5:7 (och 5:8).

Det är av intresse att närmare under- söka konsekvenserna beroende på om fastighetsägaren använt indexlån eller penninglån för finansieringen. Om fi- nansieringen helt skett med indexlån blir naturligtvis avkastningen den för- väntade om den reala hyresströmmen ej avviker från vad som förväntats. Är den reala hyreSStrömmen större än förvän- tad kommer för samtliga fall beträffan- de penningvärdets förändringar också den reala avkastningen att vara större än förväntad. Är däremot den reala hy- resströmmen mindre än förväntad sänks den reala avkastningen. (Se tabell 5:7.)

Indexlånen ger således inget tillskott till den totala osäkerheten utöver vad som förorsakas av osäkerheten kring den reala hyresströmmen. Om finan- sieringen i stället hade skett med pen- ninglån erhålles en något annorlunda sammanställning av utfallen. Om hyres- intäkterna ej avviker från de förväntade erhålles samma utfall som tidigare. (Se

tabell 5:6 och mittenkolumnen i tabell 528.) Inträffar en större prisnivåsteg- ring än förväntat i kombination med större reala hyresintäkter kan den reala avkastningen öka kraftigt. Är prisnivå- förändringen mindre än förväntad me- dan hyresströmmen är större föreligger två effekter som går åt motsatt håll, avvikelserna från avkastningsförvänt- ningarna behöver därigenom inte bli så stora.

Vid en minskande real hyresström bromsas den sjunkande avkastningen om prisnivåförändringen är större än förväntad, dvs. inflationen »räddar» av— kastningen. Vid en utebliven inflation i kombination med sjunkande real hyres- ström kan däremot situationen bli kri- tisk. Den reala avkastningens utveckling vid olika kombinationer sammanfattas i tabell 5:8.

Som framgår av tabell 5:8 kombine- ras vid finansiering med penninglån Osäkerheten beträffande det framtida penningvärdet med osäkerheten röran- de den reala hyresströmmen. Under ogynnsamma betingelser medför denna

1 Det bör understrykas att dessa pio oli- ka kombination-er endast representerar oli- ka principiella utfall. Ingenting är sagt om dessa möjligheter är lika »sannolika» eller om de är förknippade med olika »sannolik- heter».

Tabell 5:8. Real avkastning på eget kapital vid penninglåne-

finansiering. Real hyresström Större än .. .. Mindre än förväntad Forvantad förväntad Större än Väsentligt Större än Ungefär f.. _ större än _ .. .. .. orvantad förväntad forvantad forvantad avkastning avkastning avkastning Prisnivåför_ Större än _ .. Mindre än ändring Förväntad förväntad Sgizzäfnd förväntad avkastning g avkastning Mindre än Ungefär Mindre än läget?—blä? förväntad förVåmad förväntad förväntad avkastning avkastning avkastning

kombination en ökning av det totala variationsområdet; under mer gynn- samma betingelser kommer de två ef- fekterna att motverka varandra.

Om fastighetsägaren främst är käns- lig för det totala variationsområde inom vilket avkastningen på det egna kapi- talet kan ligga är således en finansie- ring med penninglån ur denna syn- punkt mindre gynnsam än en finansie- ring med indexlån. Man kan också säga att med indexlån reduceras den totala osäkerheten, förorsakad av såväl pen- ningvärdeförändringar som förskjut- ningar i den reala hyresströmmen, en- bart till en osäkerhet om de framtida realhyrornas utveckling. Det bör då erinras om att realhyran antagits vara helt oberoende av penningvärdets ut- veckling. Den slutsats som preliminärt uppnås är således att indexlån ur risk— synpunkt är gynnsammare än penning- lån. Beträffande den totala bedömning som måste göras och vid vilken hänsyn även tas till de förväntade indexföränd- ringarnas förhållande till räntedifferen- sen mellan penninglån och indexlån hänvisas till tidigare avsnitt.

Resonemanget kan dock behöva mo- difieras när hänsyn tas till hur kraf-

tiga indexförändringarnas variationer kan vara. Antag att fastighetsägarens prisnivåförväntningar är sådana att de avvikelser som kan inträffa i form av mindre eller utebliven inflation är be- gränsade medan däremot möjligheterna alltid föreligger till mycket kraftiga (men sällsynta) inflationer av engångs- karaktär. Ett sådant förväntningskom- plex innebär exempelvis att fastighets- ägaren kan räkna med ett upprepande av en inflation av Korea-typ men knap— past finner motsvarande deflationer möjliga. Om förväntningskomplexet är av denna typ kan en finansiering med indexlån framstå som mindre attraktiv jämfört med en finansiering med pen- ninglån. Detta framgår av en jämförelse mellan tabellerna 5:7 och 5:8. Inträffar den »förväntade» inflationen är pen- ninglån och indexlån likvärdiga; kvar står osäkerheten beträffande den fram- tida reala hyresströmmen. Blir inflatio- nen större än förväntat är penninglån gynnsammare än indexlån. Den senare låneformen är särskilt ogynnsam i för- hållande till penninglån om en kraftig inflation inträffar samtidigt med en sjunkande real hyresintäkt. En mindre inflation än förväntat behöver, så länge

avvikelserna är begränsade, inte inne- bära att penninglånefinansiering är av- sevärt sämre än indexlånefinansiering.

Ett annat sätt att beskriva dessa för- hållanden är att indexlån i kombina- tion med en sjunkande real hyresnivå kan leda till att avkastningen på det egna kapitalet blir mycket låg. Denna »katastrofsituation» inträffar vid index- lånefinansiering oberoende av penning- värdets förändringar när realhyran sjunker. Vid finansiering med penning- lån kan däremot dessa katastrofsituatio- ner emellanåt »räddas» genom att in- flationen blir större än förväntat och de sjunkande reala intäkterna kompen- seras av sjunkande reala kapitalutgifter.

Den tidigare slutsatsen måste således modifieras: en fastighetsägare vars eget kapital är förhållandevis begränsat och som räknar med stora variationer i de framtida reala hyresintäkterna kan lät— tare hamna i situationer med starkt re— ducerad äterbetalningsförmåga vid fi- nansiering med indexlån än vid finan- siering med penninglån. En »normal» riskaversion talar fortfarande för in— dexlån som finansieringsinstrument me- dan en aversion riktad mot rena kata— strofsituationer innebär att penninglån kan framstå som gynnsammare vid en viss typ av inflationsförväntningar. För fastighetsägare med den här diskute- rade konstellationen av förväntningar och riskbedömningar kan en optimal belåning omfatta en blandning av pen- ninglån och indexlån.

En invändning, som kan resas mot indexlåns lämplighet för bostadsfinan- siering i en marknad med jämviktspris- bildning, baseras på hypotesen att hy- resnivån släpar efter i förhållande till den allmänna prisnivån, främst beroen- de på trögheter i marknadsprisbild- ningen. Här avses då icke sådana olik- heter i pris- och hyresutveckling som

karaktäriserar det nuvarande hyreskon- trollsystemet i vilket eftersläpningen är avsedd. Orsakerna till trögheten skulle i stället vara de förhållandevis långa kontraktsperioderna och en allmän orörlighet i hyressättningen.

En tröghet i hyresanpassningen leder till en snedvridning i relationen mellan hyror och övriga priser. Denna sned- vridning resulterar i sin tur i tempo- rära bostadsköer och tendenser till hy- ressplittring. Det bör därför, oberoende av finansieringsformen, vara angeläget att finna metoder för en snabbare an- passning i riktning mot jämviktshyror efter en allmän inflationistisk störning. En sådan metod kan vara att komplet- tera hyresavtalen med indexklausuler. En ökad finansiering med indexlån kan också följas av ett större intresse för indexklausuler i hyresavtal.

Kompletterande synpunkter Hittills har i första hand uppmärksam- mats de problem som är aktuella för ägare av hyresfastigheter. Hänsyn mås- te också tas till finansieringen av bo- stadsrättsföreningar och egna hem. I en marknad med jämviktsprisbildning får förutsättas att värdet för överlåtelser av bostadsrätter resp. försäljningspriserna för egna hem är marknadsbestämda. Hela den tidigare analysen kan därför utan väsentliga förändringar tillämpas även för de senare fastighetskategorier- na. I en beskrivning av egnahemsäga- rens situation får uttrycket »real hyres- ström» ersättas av förväntningar om reala försäljningspriser. I en analys av bostadsrättsföreningar svarar »avkast- ningen på eget kapital» mot avkastning- en på hostadsrättsinnehavarnas insatser i form av en lägre bostadsrättsavgift än marknadshyran på en jämförbar lägen- het.

En annan förutsättning har varit att de studerade indexlånen antagits vara

reglerade med en allmän konsumtions- prisindex. Detta innebär att fastighets- ägaren endast kan gardera sig mot de risker som är förknippade med föränd- ringar i den allmänna prisnivån. Men det finns tekniska möjligheter att an- vända index som följer den allmänna hyresnivån. Genom användning av så— dana index kan fastighetsägaren minska den osäkerhet som är förknippad med allmänna förskjutningar av hyresnivån, exempelvis genom icke-förväntade pro— duktivitetsförändringar i byggnadspro- duktionen eller förändrade konsument- avvägningar mellan bostadskonsumtion och annan konsumtion.

Möjliga specialindex är i stort sett hyresindex, fastighetsvärdeindex och byggnadskostnadsindex. Hyresindex be- räknas för närvarande som delindex i konsumtionsprisindex. Denna hyresin- dex baseras på ett representativt ur- val av hyreslägenheter, bostadsrättslä- genheter och bostäder i övriga fastighe- ter. En nackdel med de nuvarande be- räkningarna är att prisinsamlingen en- dast görs en gång årligen, medan de må- natliga justeringarna sker med hjälp av centralt tillgängligt material (exempel- vis hyresrådets beslut om generella hy- reshöjningar, ändringar av bränsleklau- suler). Delvis kan detta förhållande återspegla den stelhet, som karaktärise- rar hyresbildningen i ett regleringssy- stem, och en friare marknad kan kräva tätare prisinsamlingar. Slutsatsen blir att med smärre tekniska förändringar bör det vara möjligt att erhålla en re- presentativ och säker hyresindex.

Att tekniskt beräkna en fastighets- värdeindex ställer sig svårare. Endast en liten del av beståndet är föremål för försäljningar årligen, och de försålda fastigheterna utgör knappast ett repre- sentativt urval för fastighetsbeståndet. , Alla de fastigheter, som ägs av allmän- nyttiga företag eller bostadsrättsför-

eningar, blir mycket sällan föremål för försäljning. Visserligen insamlas och redovisas (per år och med en viss för- dröjning) data rörande fastighetspriser, men detta material kan knappast ligga till grund för en rättvisande fastighets- värdeindex. Möjligen kan en sådan vär- deindex begränsas till vissa fastighets- typer, exempelvis enfamiljshus, för vil- ka försäljningar förekommer relativt ofta och ett representativt material lät- tare kan erhållas.

Ändringar i byggnadskostnader bör i en fri marknad leda till förskjutningar i hyresnivån. En minskning i byggnads- kOStnaderna leder till ökad räntabilitet för nyproduktionen och ett ökat utbud, som på längre sikt kan ge sjunkande hyresnivå. Det bör dock observeras att denna anpassning kan vara mycket långsam, varför byggnadskostnadsindex som regleringsindex endast ger ett skydd mot förändringar i relationen mellan hyresnivå och allmän prisnivå betingade av långsiktiga strukturella förändringar. En annan nackdel med byggnadskostnadsindex är att denna in- dex är höggradigt konjunkturkänslig och uppvisar starka variationer kring en trend.

Bostadsstyrelsen beräknar en bygg- nadskostnadsindex, som publiceras må- natligen. Denna index har dock den nackdelen, att den bygger på fasta vik- ter, som hänför sig till 1950 års för- hållanden. Index överskattar antagligen något kostnadsutvecklingen, eftersom produktionsfaktorer och materiel, som stigit kraftigare i pris än genomsnittet, i betydande utsträckning ersätts med faktorer och materiel, som stigit mindre i pris. Därmed kommer »dyra» varor och arbetskraftskategorier att väga för tungt i index.

Även om det är möjligt att åstadkom- ma låneklausuler med något slags in- dex som återspeglar de allmänna för-

ändringarna i hyror eller fastighetsvär- den erhålles inget skydd mot icke för- väntade förändringar i den individuella fastighetens värde i relation till den allmänna utvecklingen på fastighets- marknaden. De vinster, som ur risksyn- punkt kan uppnås med specialindex för bostadsfinansieringen kan bli förhål- landevis begränsade om Osäkerheten för den individuella fastighetens värde- utveckling är den dominerande risk- faktorn. Dessutom kan specialindexlån vara mindre attraktiva ur långivarsyn- punkt, inte minst med hänsyn till svå- righeterna att ordna inteckningsfrågan. De totala vinsterna med användning av speciella bostadsindex i stället för en allmän konsumtionsprisindex har såle- des bedömts som osäkra och framställ— ningen har därför i hög grad koncentre- rats till användningen av en allmän konsumtionsprisindex. Som dessutom skall visas i ett följande avsnitt är spe- cialindex mindre lämpliga i en mark- nad med självkostnadshyror.

2.2 Indexlån i en bostadsmarknad med självkostnadshyror Den följande beskrivningen av en bo- stadsmarknad med självkostnadshyror avser främst att understryka den stora vikt som måste läggas vid fastställan- det av en »norm» för utvecklingen av hyrorna över tiden i en fastighet. Det är för en marknad med självkostnads- hyror viktigt att skilja mellan det fall då normen för hyressättningen är gi- ven utifrån, exempelvis av statliga myn- digheter i samband med en hyresregle- ring, och det fall då Självkostnadsprin- cipen utgör en del av bostadsföretagets normala (och självständigt beslutade) marknadspolitik. Till det" senare fallet föres främst de allmännyttiga bostads- företagen. I det förra fallet är det hy- resnormens utformning som blir avgö-

rande för om fastighetsägaren önskar en upplåning i exempelvis penninglån eller indexlån. För de allmännyttiga fö- retagen är sambandet det motsatta, och upplåningens amorteringsvillkor blir i hög grad bestämmande för den valda hyresnormen. I det följande kommer bägge dessa två modellfall, det hyres- reglerade och det allmännyttiga före- taget, att behandlas.

Visserligen fordrar en fullständig och mer realistisk beskrivning av dagens bostadsmarknad många avvikelser från ett enkelt självkostnadsschema, men i detta avsnitt är det angeläget att ren- . odla Självkostnadsprincipen för att kun- na studera valet mellan penninglån och indexlån. De nödvändiga modifikatio- nerna göres i senare avsnitt, när ana- lysen direkt behandlar problem för- knippade med indexlåns införande i dagens bostadsmarknad.1

Självkostnadsprincipen

En självkostnadsprincip syftar till att ge fastighetsägaren fullständig täckning för fastighetens totala produktionskost- nad genom hyresbetalningar som är tillräckliga för fastighetens amortering och räntebetalningar på upplånat kapi- tal. För en självkostnadskalkyl måste också en avkastning på fastighetsäga— rens egen insats fastställas. Denna av- kastning kan bestämmas från gällande marknadsräntesatser eller avkastningen på alternativa finansiella placeringar. I princip är kapitalvinster inte fören- liga med Självkostnadsprincipen och kapitalförluster uppstår inte så länge

1 Den kanske viktigaste avvikelsen från självkostnadsschemat föreligger inom de allmännyttiga företag som beräknar själv- kostnadshyror på basis av företagets tota- la utgifter. Dessa fördelas sedan mellan olika fastighetcr och lägenheter efter ett uppskattat bostadsvärde. De relativa hyror— na behöver med ett sådant hyressättnings- system inte systematiskt avvika från per- fekta marknadshyror.

fastigheten kan uthyras till självkost- nadshyror.

Motiven för en självkostnadsprincip vid hyressättningen är främst att åstad- komma låga hyror. I regleringsfallet har man önskat förhindra prisstegringar på äldre bostäder i samband med kraftiga kostnadsökningar i nyproduktionen. För de allmännyttiga företagen har ock- så »spekulationsfriheten» i en själkaSt- nadsprincip och frånvaron av olika slags kapitalvinster ansetts äga ett vär- de i sig.

Under idealiska förutsättningar behö- ver skillnaderna mellan en marknad med jämviktsprisbildning och en mark- nad med självkostnadshyror inte vara så stora. För en bostadsmarknad i jäm- vikt med en samtidig jämvikt på pro- duktionssidan (dvs. utan övernormala vinster för byggherrarna) kommer, som tidigare nämnts, nuvärdet av framtida hyresintäkter att efter avdrag för lö- pande drift- och underhållskostnader att svara mot produktionskostnaderna. Detta gäller när avkastningen på fastig- hetsägarens eget kapital antas svara mot avkastningen på en alternativ placering. I det långsiktiga jämviktsläget ger alltså en marknad med jämviktsprisbildning självkostnadshyror, åtminstone för ny- produktionen.

Denna egenskap hos marknaden med jämviktsprisbildning har också spelat en bestämd roll vid hyreskontrollens genomförande. I en krissituation med temporärt stegrade byggnadskOStnader Och en kraftig nedgång i produktionens omfattning kan en kortsiktig jämvikt på hela bostadsmarknaden uppnås endast vid en (kanske mycket) högre hyres— nivå. Detta leder till kapitalvinster för fastighetsägarna och eventuellt också en ökad avkastning för nyproduktionen. Denna senare vinstökning fördelas mel- lan byggherrar, anställda, tomtägare och materielleverantörer. Tillfälliga hyres-

fluktuationer av detta slag kan också leda till ökad osäkerhet för nyproduk- tionen och ökade >>spekulativa>> inslag med snedvridningar i resursfördelning- en som följd. För att förhindra en tem- porär hyresnivåhöjning kan hyresregle- ring tillgripas. Om hyrorna i nyproduk- tionen beräknas efter (subventionera- de) självkostnader, elimineras en orsak till splittring i hyresnivå mellan be- stånd och nyproduktion.

En följd av dessa åtgärder blir ett efterfrågeöverskott. Detta kan »byggas bort» under förutsättning av att kost- nadsstegringen varit temporär och verk- ningarna på hyrorna i nyproduktionen eliminerats genom subventionering. Ge- nom ett fortsatt byggande kan vid den »normala» kostnadsnivån jämvikt så småningom uppnås utan att hyreshöj- ningar behöver äga rum i det äldre be- ståndet. Hyresreglering och självkost- nadsprincip kan i detta »idealfall» sä- gas innebära att marknaden hela tiden ligger kvar på den långsiktiga jämvikts- nivån. Tillfälliga kostnadsstegringar får slå ut i temporär bostadsbrist i stället för i hyreshöjningar. Dessa senare kan, trots sin begränsning i tiden, medföra svåröverskådliga fördelningspolitiska konsekvenser. Så länge de relativa hy- rorna på olika lägenheter är oförändra- de (jämfört med den jämviktsmarknad i vilken regleringen startade) år också efterfrågeöverskottet jämnt fördelat över olika bostadstyper och någon hy- ressplittring behöver icke uppkomma.

Det får anses vara önskvärt att även med självkostnadshyror uppnå en hy- resstruktur som ungefär svarar mot de relativa hyror som erhålles i en jäm- viktsmarknad. En kraftig hyressplitt- ring får icke önskvärda verkningar på inkomstfördelning och resursanvänd- ning. Ett villkor för att hyresparitet skall bestå är att hyrorna i nybyggda fastigheter inte överstiger hyrorna för

likvärdiga lägenheter i det existerande beståndet. Om en splittring uppstår kan detta återföras på byggnadskostnads- stegringarnas karaktär samt de princi- per som tillämpas vid hyressättningen. Det är därvid möjligt att peka på en rad olika fall.

Om byggnadskostnaderna ökar tem- porärt men prisnivån i övrigt är stabil uppnås hyresparitet genom en subven- tionering (i kombination med självkost- nadskalkyl) för nyproduktionen sam- tidigt som hyrorna i beståndet förut- sättes låsta genom direkta reglerings- åtgärder. Den reala hyresnivån föränd- ras ej. Det fall som främst diskuterades vid den nuvarande regleringens infö- rande var en byggnadskostnadsstegring i kombination med vad som förvänta- des vara en tillfällig höjning av den all- männa prisnivån. På lång sikt skulle alltså oförändrade nominalhyror, som innebar en omedelbart lägre real hy- resnivå, kunna ge jämvikt vid en till- räcklig produktion om prisnivå och byggnadskostnader så småningom åter— gick till sin ursprungliga höjd.

Det mest relevanta fallet är då pris- nivå- och byggnadskostnadsförändring- ar inte är temporära utan har karaktä- ren av en ständigt fortgående inflation. Hyresparitet kan uppnås vid en låsning av den nominala hyresnivån för det äldre beståndet endast genom en allt kraftigare ökning av subventionerna för nyproduktionen. Detta innebär också en fortgående sänkning av den reala hy- resnivån med ett ökat efterfrågeöver- skott som följd.

Ett annat sätt att uppnå hyresparitet är att låta hyrorna i beståndet följa den allmänna prisnivåutvecklingen och att genom subventioner eliminera endast sådana byggnadskostnadsförändringar som avviker från den allmänna pris- nivåutvecklingen. Den reala hyresnivån kan därmed hållas konstant och ett pro-

gram för nyproduktionen som syftar till fullständig marknadsjämvikt behö- ver kvantitetsmässigt inte bli lika am- bitiöst som i det föregående fallet.

Den utveckling som karaktäriserat den svenska bostadsmarknaden kan sä- gas vara att hyresreglering (och andra former av hyreskontroll) samt subven- tionssystem från början utformades som om prisnivåstegringar och byggnads- kostnadsökningar var av temporär na- tur. Prisstegringarna har dock fortsatt och följden har blivit en hyressplitt- ring och en hyresstruktur som i hög grad avspeglar den inflationistiska ut- vecklingen. Det äldre beståndet har del- vis låsts fast vid en oförändrad nomi- nal hyresnivå: hyreshöjningar har en- dast fått ske för inträffade driftkost- nadsförändringar. Samtidigt har hyres- nivån för nyproduktionen ej helt kun- nat anpassas till beståndets nivå. Sub- ventionerna har gradvis avvecklats och hyrorna i olika fastighetsårgångar visar följande tendens: ju äldre hus, desto lägre hyra.

Fastighetsägarens risksituation Analysen av en marknad med själv- kostnadshyror begränsas i det följande till det fall då ett totalt efterfrågeöver- skott föreligger på bostadsmarknaden. Detta innebär att fastighetsägarens risksituation normalt förefaller gynn- sam: ökade kostnader kan övervältras i högre hyror utan att efterfrågeöverskot- tet helt elimineras. (Detta förutsätter naturligtvis att regleringskalkylen till- låter en sådan övervältring.) Övervält- ringsmöjligheterna ökar naturligtvis med efterfrågeöverskottets storlek. Självkostnadskalkylen i kombination med ett allmänt efterfrågeöverskott kan å andra sidan leda till att enstaka fastig- heter eller begränsade delmarknader uppvisar högre hyror än vad som skulle förekomma i en marknad med jämvikts-

prisbildning och samma bostadsbestånd. För dessa fastigheter, vilka endast kan omfatta en mycket begränsad del av marknaden, är övervältringsmöjlighe- terna för ytterligare kostnadshöjningar avsevärt begränsade. Under ideala be- tingelser kan en marknad med själv- kostnadshyror även uppvisa marknads- jämvikt. Ett av motiven för de rena självkostnadsföretagens tillkomst torde ha varit att man med utgångspunkt i »icke-spekulativa» bostadsföretag lätta- re skulle kunna uppnå en långsiktig marknadsjämvikt än vad som bedömdes vara möjligt på en bostadsmarknad med starka spekulativa inslag.

Oberoende av om fastigheten finan- sieras med penninglån eller indexlån ger förekomsten av ett allmänt efter- frågeöverskott fastighetsägarna väsent- ligt större möjligheter att övervältra oli- ka kostnadsökningar utan att avkast- ningen på det egna kapitalet påverkas. Men samtidigt är avkastningens övre gräns i stort sett låst genom självkost- nadsberäkningar. Fastighetsägarna får avstå från såväl kapitalförluster som kapitalvinster och avkastningen på det egna kapitalet blir inom vida gränser oberoende av förändringar i omkostna- derna.1

För de fastigheter som inom själv- kostnadsramen knappt kan täcka sina kostnader borde risksituationen vara mindre attraktiv: möjligheterna till ka- pitalvinster är genom Självkostnadsprin- cipen i stort sett eliminerade medan däremot kapitalförluster kan inträffa vid ytterligare kostnadsökningar eller vid en vikande efterfrågan.

Av särskilt intresse i detta samman- hang är en beskrivning av risksituatio- nen för de allmännyttiga företagen. En analys av dessa företags handlande un- der osäkerhet kan lämpligen baseras på företagens återbetalnings- eller amorte- ringsförmåga. Så länge kostnadssteg-

ringar kan övervältras påverkas inte återbetalningsförmågan och företagens handlande påverkas ej. Kan någon över- vältring inte äga rum eller efterfrågan sjunker uppstår en ogynnsam risksitua- tion, som företagen kan antas försöka undvika.

Den privata fastighetsägarens val- situation kan inte heller angripas med samma analysinstrument som i före- gående avsnitt. I stället för att söka finna en lämplig kombination mellan förväntad avkastning och variationer (osäkerhet) i avkastning måste en fas- tighetsägare i en marknad med själv- kostnadshyror primärt sträva efter att undvika sådana handlingsalternativ som kan leda till kostnadsökningar vil- ka ej kan täckas av hyresintäkter. Hand- landet blir således i betydelsefulla avse- enden detsamma som för de allmännyt- tiga företagen.

Av detta handlingsmönster följer att ägare av fastigheter med ett kraftigt ef- terfrågeöverskott blir förhållandevis okänsliga: skilda handlingsalternativ förefaller för dessa fastighetsägare lik- värdiga. För ägare av fastigheter med ett obetydligt efterfrågeöverskott blir valet av lämpligt alternativ mera kri- tiskt.

Nominalistisk hyreskalkyl Nu gällande hyresreglering och hyres- kontroll, utövad av de statliga låne- organen, är beträffande kapitalkostna- derna rent nominalistisk. Vid hyresbe- räkningar utgår man från penningränte- satser och amorteringsvillkor gällande för penninglån.

1 Det finns i denna framställning inga skäl att närmare belysa sådana kostnads- förändringar som ej kan påverka hyreskal- kylen. Likaså kan naturligtvis likvärdiga lägenheter inom kalkylens ram ge väsent- ligt olika avkastning, bl. a. beroende på den hyra som förelåg vid hyreskontrollens genomförande eller därefter inträffade re- parationsbehov etc.

Det bör vidare understrykas, att fastighetsägaren i detta läge har små möjligheter att påverka avkast- ningen. Ett hyresregleringssystem utan vinstmöjligheter och med begränsade belåningsmöjligheter leder till låg lik- viditet för fastighetsägarna. Detta med- för i sin tur att fastighetsägarna måste vara angelägna om att finna en sådan fördelning över tiden av sina kapitalut- gifter att dessa nära ansluter sig till en motsvarande intäktsström av hyror.

Ett penninglån med en räntesats som svarar mot eller understiger ränteanta- gandet i den godkända kalkylen med- för inga svårigheter för fastighetsäga- ren. Men det finns anledning att åter peka på ett förhållande som gör den nominalistiska självkostnadskalkylen mindre attraktiv än en jämviktshyra. Om hyreskalkylen baseras på att hy- rans kapitalkostnadsdel skall vara en nominalt fixerad annuitet påverkas realhyran starkt av inflationstakten.

Inom den nominalistiska ramen kan man säga att en bättre hyreskalkyl skul- le erhållas om nominalhyran initialt nå- got sänktes och därefter fick höjas. Nu- värdet av de framtida hyresintäkterna, diskonterade med en lämplig penning- räntesats, tänkes vara oförändrat och svarar mot produktionsvärdet. Med en kalkyl som utgick från en sakta stigande nominalhyra för en och samma fastighet skulle fastighetsägaren komma i ett från risksynpunkt gynnsammare läge. Den lägre hyran på nybyggda lägenheter un- derlättar uthyrandet av dessa, samtidigt som den högre hyran på äldre lägen- heter minskar efterfrågeöverskottet rik- tat mot denna senare kategori. Detta kan påverka produktionen i riktning mot något större lägenheter, vilka annars kan vara svåruthyrda under de första åren. En hyresgäst som bebor en och samma lägenhet under hela tiden er- håller en bättre fördelning av sina hy-

resutgifter. Samtidigt leder det jämnare fördelade efterfrågeöverskottet till en bättre fungerande marknad.

Men det finns inom den institutio- nella ramen bestämda hinder mot en omedelbar tillämpning av en nomina- listisk hyreskalkyl med en program- mässig höjning av den utgående nomi- nalhyran. Amorteringsvillkoren för penninglån måste först anpassas till en sådan kalkyl, om inte fastighetsägarna under de första åren skall utsättas för kraftiga likviditetspåfrestningar. En helt rationell nominalistisk kalkyl i vilken full hänsyn tas till den inflationistiska utvecklingen kan förutsätta initialt amorteringsfria sekundär. och tertiärlån eller en partiell kapitalisering av ränte- utgifterna under de första åren. Först därigenom kan utgiftsbelastningen bringas i överensstämmelse med en by— potetisk hyreskalkyl baserad på stigande nominalhyra.

Denna ganska omfattande utvikning från huvudproblemet har haft två hu- vudsyften. För det första har den velat visa att en nominalistisk hyreskalkyl, baserad på nominal finansiering, kan ges en alternativ utformning så att viss hänsyn tas till inflationens verk- ningar. För det andra syftar diskussio- nen fram mot rent reala hyreskalkyler, i vilka penningvärdets förändringar di- rekt påverkar utgående penninghyror.

Det är nu anledning att undersöka hur indexlån kan förenas med den no- minalistiska kalkylen. Man kan därvid särskilja två fall. Det första svarar mot en helt schablonmässig hyreskalkyl som ej tar hänsyn till individuella variatio- ner i kapitalutgifter. I det andra fallet tillåtes vissa variationer i fastigheternas hyressättning sammanhängande med in- dividuella förändringar i kapitalutgif- terna. Detta senare fall kan sägas svara mot det system för tilläggskompensation som för närvarande tillämpas.

Det förra fallet innebär mycket stora risker för en fastighetsägare som finan- sierar med indexlån. Även om den för- väntade avkastningen för penninglån och indexlån är densamma, innebär en kraftigare inflation än förväntat att fas- tighetsägarens nominala utgifter för ka— pital kraftigt ökar, samtidigt som den nominala intäktsströmmen är oföränd- rad. Detta skall visserligen vägas mot möjligheten av en lägre inflations- takt än förväntad.Analysen i föregående avsnitt visade dock hur en starkt asym- metrisk värdering hos fastighetsägaren i detta fall gör indexlån föga attraktiva.

Det andra fallet innebär att fastig- hetsägaren erhåller årliga hyreshöj- ningar som svarar mot utgifterna för in- dextilläggen. Sker sådana beräkningar för varje enskilt år kan hyran variera mycket starkt, samtidigt som »taket» för vad som i rådande efterfrågesituation är möjligt att övervältra kan uppnås un- der år med mycket kraftiga prissteg- ringar. Indexlåns riskegenskaper är vis- serligen förbättrade jämfört med det föregående alternativet, men låneformen torde fortfarande betraktas som mycket riskfylld jämförd med penninglån. Till- låter däremot hyreskalkylen att fastig- hetsägaren får kompensation för index- tilläggen genom en utspridning och ut- jämning över flera år närmar man sig en real princip för hyressättning.

Den slutsats som kan dras är att med ett bibehållande av en nominalistisk hy- reskalkyl inom hyresreglering eller hy- reskontroll är penninglån den enda möj— liga finansieringsformen. Indexlånefi- nansiering kommer för en fastighets- ägare att vara förenad med mycket stora risker utan att kompenserande avkast- ningsförbättringar kan förväntas.

Så länge den nominalistiska kalkylen bibehålles oförändrad uppnås ej heller den önskade tidsstrukturen för hyran.

Real hyreskalkyl En real hyreskalkyl baseras på en plan för den reala hyrans utveckling över ti- den. De krav som kan ställas på en norm för en real hyreskalkyl är att denna skall ge en hyresutveckling för den in- dividuella fastigheten och en hyres- struktur för marknaden som ger ett nå- gorlunda jämnt fördelat efterfrågeöver- skott, dvs. liten hyressplittring. Kalky- len skall dessutom ge en hyresutveck- ling som är förenlig med bostadsfinan- sieringens lånevillkor. Detta senare vill- kor innebär att lånens reala amorte- ringar skall anpassas till den nedgång av fastighetens reala värde som normalt kan inträffa under fastighetens livs- längd.

En real hyresnorm innebär att såväl driftkostnadsdelen i hyran som kapital- kostnadsdelen förändras vid penning- värdeförändringar. Om byggnadskostna- der och allmän prisnivå utvecklas lik- formigt kommer den reala hyresstruk- turen att vara opåverkad av inträffade penningvärdeförändringar. Skillnaden mellan hyrorna i nyproduktionen och det äldre beståndet följer den i kalky- len planerade. Dessutom förutsättes i regleringsfallet att de hyreskontrolle- rande myndigheterna fastställer en (eventuellt subventionerad) realränte- sats som skall ligga till grund för hyres- kalkylen. Avkastningen på eget kapital blir med en sådan real norm också säker i reala termer. Vid finansiering med indexlån med amorteringsvillkor som är avpassade till den reala hyresnormen utvecklas kapitalutgifter och motsvaran- de hyresintäkter parallellt.

Vid finansiering med penninglån le- der en lägre inflationstakt än förväntat till förluster för fastighetsägaren. Vis— serligen kan vinster göras om infla- tionstakten är större än förväntat, men troligen kommer fastighetsägaren att ständigt befinna sig i en besvärlig lik-

viditetssituation. Detta sammanhänger dels med fluktuationerna mellan hyres- intäkter och kapitalutgifter vid finan- siering i penninglån och en real hyres- kalkyl, dels med de principiella olik- heter i fördelningen över tiden som finns mellan den reala hyresströmmen och penninglånens amortering.

Som visades i föregående avsnitt är det dock möjligt att inom en nomina- listisk hyreskalkyl och med ett bibe- hållande av penninglån som finansie- ringsform erhålla en hyresutveckling som bättre ansluter sig till bibehållna paritetshyror. Detta skulle ske genom att hyrorna tilläts stiga med vissa pro- centtal, motsvarande en förväntad in- flation. Någon garanti för fullständigt bibehållen paritet kan dock ej uppnås med sådana metoder, även om delar av den inflationsinducerade hyressplitt- ringen kan undvikas. En bättre garanti erhålles uppenbarligen med en real norm.

Men den reala normen ger inte auto- matiskt hyresparitet. Bortsett från att den valda reala schablonen kan vara mindre lämplig kvarstår alla de indivi- duella variationer i fastighetens värde- utveckling som sammanhänger med läge, befolkningsutveckling, konsument- smakens förändringar och olikheter i byggnadskOStnader för samtidigt bygg- da likvärdiga fastigheter.

Så länge ett markerat efterfrågeöver- skott föreligger kan fastighetsägarens risksituation vara opåverkad av måttliga variationer i normen för hyresreglering eller -kontroll. Men den väsentliga frå- gan är hur en lämplig norm skall kon- strueras. I en ort utan kraftigare be- folkningsförändringar är det rimligt att tänka sig att realhyran för en fastighet sjunker allteftersom fastigheten blir äldre. En sådan utveckling motiveras av en rent fysisk nedslituing och kvalitets- försämring men också av en fortgående

»normal» (men dold) produktivitets- förbättring. Denna senare faktor kan vara svåråtkomlig; om man jämför två lägenheter byggda olika år och med samma reala produktionskostnad, talar erfarenheten för att den senare av de två byggda lägenheterna kommer att föredras av konsumenterna. Föränd- ringar av planlösningar, materialanvänd- ning, hustyp etc. som av konsumenter- na i allmänhet tolkas som förbättringar påverkar inte byggnadskostnadsindex. Det här anförda exemplet är en variant av det generella problemet om hur kva- litetsförändringar skall kunna återspeg- las i olika slag av prisindex.

En preliminär slutsats blir att utan alltför kraftiga lokala befolkningsför- ändringar eller förskjutningar i nypro- duktionens omfattning, bör en real hy- resnorm med en svagt sjunkande real hyra ge en förhållandevis god anpass- ning med bibehållen hyresparitet.

En väsentlig osäkerhetsfaktor är byggnadskostnadernas framtida utveck- ling. Denna osäkerhet kan visserligen elimineras genom att låta hyreskalkylen baseras på lån reglerade med byggnads- kostnadsindex i stället för konsumtions- prisindex. Med en reglering efter bygg- nadskostnadsindex skulle hyrorna i de äldre delarna av beståndet smidigare kunna följa nyproduktionens hyror och hyresparitet lättare uppnås. Å andra si- dan är det inte säkert att en sådan följ- samhet är helt eftersträvad. I en mark- nad med ett allmänt efterfrågeöverskott och politiskt bestämd bostadsproduk- tion behöver förändringar i byggnads- kostnadsindex i förhållande till pris- nivån i övrigt inte direkt återspegla för- skjutningar i produktiviteten. Föränd- ringar av byggnadskostnadsindex kan också sammanhänga med fluktuationer i bostadsproduktionens omfattning och åtföljande prisrörelser på faktormark— naderna. Det kan ju tvärtom vara ett mål

för hyrespolitiken att hyrorna i bestån- det ej skall följa kortsiktiga fluktuatio- ner i produktionskostnaderna. Använd- ningen av en byggnadskostnadsindex för lån torde dessutom vara föga attrak- tiv ur långivarsynpunkt.

Svårigheterna är om möjligt ännu större beträffande användningen av en hyresindex eller fastighetsvärdeindex för bostadslån. En hyresindex omfattar en kapitalkostnadsdel och en driftkost— nadsdel. För närvarande väger dessa de- lar ungefär lika tungt i index. Vid en förändring av driftkostnaderna, exem- pelvis genom en höjning av priserna på bränsle eller lönerna för fastighetsskö- tare, stiger totalindex med omkring hälf- ten av driftkostnadernas procentuella ökning. En höjning av hyresindex kom- mer _ om hyror och bostadslån är knutna till denna index att automa- tiskt medföra en höjning av kapitalkost- naderna genom ökade indextillägg. Des- sa bidrar ånyo till en höjning av hyres- index. På detta sätt kan en initialhöj- ning av hyrorna förstärkas till det dubbla. Det är inte otroligt att en pro- cess av detta slag ganska snart skulle konvergera mot marknadshyrornas nivå.

Även en höjning av räntenivån kan få en motsvarande multiplikativ effekt. En reglering med hyresindex måste där- för betraktas som olämplig på grund av att de ökade utgifter som indexregle- ringen medför direkt påverkar regle- ringsindex. Samma förhållande gäller visserligen också konsumtionsprisindex, men då bostadskostnaderna omfattar mindre än tio procent av denna index blir den multiplikativa effekten avsevärt mindre.

En fastighetsvärdeindex har i stort sett samma effekter. Dessutom tillkom- mer den instabilitet som kan finnas be- träffande fastighetsvärdena i en regle— rad marknad, med spekulationer i och

förväntningar om andra hyressättnings- system och kapitalvinstbeskattningens utformning vid en övergång till jäm- viktshyresbildning.

Slutsatsen blir att om regleringar med index, vilka tar hänsyn till rela- tiva förskjutningar mellan allmän pris- nivå och byggnadskostnader, är mindre lämpliga kan hyresparitet i allmänhet ej bibehållas vid icke-förväntade föränd- ringar. Hyresparitet kan därvid endast återställas genom sådana förändringar av hyreskalkylen som ger upphov till kapitalvinster eller -förluster.

Kompletterande synpunkter

En i detta sammanhang väsentlig skill- nad mellan allmännyttiga företag med självkostnadshyror och privata fastig- hetsägare med hyreskontroll är att hy- rans tidsutveckling för den förra grup- pen primärt bestäms av lånens amorte- ringsvillkor medan för den senare grup- pen hyresutvecklingen fastlägges av de kontrollerande myndigheterna. Med »hyra» avses i första hand den del av totalhyran som skall täcka kapitalkost- naderna.

De allmännyttiga företagens situation blir således något annorlunda, då det för dessa företag inte är aktuellt att finna en låneform vars villkor är väl anpassade till något slags hyresnorm. I stället kan man förutsätta att dessa före- tag främst är intresserade av att ge sina hyresgäster en hyresutveckling över ti- den som är anpassad till hyresgästernas betalningsförmåga och ger likvärdiga bostäder samma hyra. Dessa två princi- per minskar samtidigt riskerna för att lägenheter ej skall kunna hyras ut till kostnader som svarar mot aktuella ka- pitalutgifter.

Det är rimligt att förmoda att allmän- nyttiga företag i en väl etablerad dub- bel kreditmarknad utan större differen- ser i avkastningsförväntningar skulle

Reel hqro | [!

Rea/ kap/'fa/Ufgiff Indexlån

Driffkosfnaa' | | | l D [0 20 50 40 50 Tid i är

Diagram 5:1. Real hyresutveckling. 3 % inflation per år.

föredra indexlån framför penninglån. Argumentet är främst de fördelar index- lånen ger beträffande hyrans tidsstruk- tur. Slutsatsen kan skärpas ytterligare: i en marknad där privata fastighetsägare tillämpar marknadshyror kan indexlån vara ett nödvändigt villkor för att en splittring i hyresstrukturen inte skall uppstå mellan allmännyttiga och privata fastigheter.

I diagram 5:1 och 5:2 visas utveck- lingen av kapitalutgifterna över tiden, dels med penninglån, dels med index- lån. För penninglånet antas räntesatsen vara 4 % och amorteringstiden 50 år. Om räntor och amorteringar erlägges som en konstant nominal annuitet inne- bär detta en årlig kapitalutgift av 4,65 % av fastighetens ursprungliga kostnad. Ingen hänsyn tas till den statliga sub- ventioneringens fortgående avveckling. För ett indexlån tänkes följande kalkyl gälla: realräntesatsen är 1 % och den årliga inflationstakten bedömes med så— kerhet bli 3 %. Fastigheten skall amor- teras fullständigt över 50 år men amor-

Nominal huru.

| I | | |] ID 20 30 40 T|d i är Diagram 5:2. Nominal hyresutveckling. 3 % inflation per år.

50

teringarnas storlek är störst i början och avtar sedan med 1,5 % årligen. Den— na utveckling kan på ett schematiskt sätt antas återspegla fastighetens värde- utveckling och svarar således mot ett slags real hyresnorm. Den initiala ka- pitalutgiften blir 3,52 % men sjunker till 1,67 % per år efter 50 år.

Med dessa beräkningar kommer den reala principen att leda till väsentligt lägre initialhyra än den nominalistiska principen. Den senare leder dock till en lägre hyra under fastighetens senare period. Hyresutvecklingen åskådlig- göres såväl realt som nominalt i dia- gram 5:1 och 5:2.

Situationen kompliceras emellertid om gemensamma kalkyler äger rum för hela bostadsföretag. Genom att samman- slå samtliga fastigheters utgifter och en fördelning av hyrorna efter olika lägen— heters bostadsvärde kan irriterande hy- ressplittringsinslag helt eller till väsent- lig del undvikas. Om dessutom själv- kostnadsprinciper tolkas mindre strängt med möjlighet till skapandet av smärre

fonder bortfaller delvis hyressplittrings- motivet för att indexlån särskilt väl skulle lämpa sig för allmännyttiga bo- stadsföretag. Kvar står dock att index- lån skulle underlätta en smidigare an- passning av hyresstrukturen, samtidigt som indexlån har de gynnsamma risk- egenskaper som tidigare berörts.

Ett annat väsentligt område för själv- kostnadskalkyler är beräkning av över- låtelsepriser för bostadsrätter. För när- varande tillämpas ofta ett system som innebär att överlåtelsepriset beräknas som ursprunglig insats plus senare gjor- da amorteringar. Om fastighetens amor- teringsplan motsvarade värdeminsk- ningen skulle överlåtelsepriser av detta slag aldrig vara möjliga: endast realvär- det av den ursprungliga insatsen skulle svara mot överlåtelsepriset. Att det idag normalt är möjligt att erhålla de be- räknade överlåtelsepriserna (samtidigt som dessa ofta kan ligga under ett fik- tivt marknadspris eller svarta-börspris) visar att nuvarande system leder till mycket kraftiga överamorteringar. Det är uppenbarligen samma problem som tidigare: nominal kalkyl, penninglån och inflation står för en väsentlig del av den reala amorteringen.

En belåning av kooperativa fastighe- ter med indexlån och en real beräkning av insatser och överlåtelsevärden skulle för det första sätta bostadsrättsinnehava- ren i en gynnsammare position genom att hans bostadsrätt skulle ha ett realt säkerställt värde. För det andra skulle reala kalkyler minska de olägenheter som hyressplittringen medför och som för bostadsrättslägenheternas del i förs- ta hand tar sig uttryck i ett efterfråge- överskott på bostadsrätter i något äldre fastigheter.

Den kontroll som utövas över försälj- ningen av egna hem är i princip redan nu »realt» utformad. Försäljningsvär- dena för statligt belånade egna hem ba-

seras på den ursprungliga produktions- kostnaden ökad med produktionskost- nadsindex men minskad med en scha- blonmässig värdeminskningspost. Pris- kontrollen utgör i sin nuvarande ut- formning inget institutionellt hinder för indexlån i egnahemsfinansieringen.

3. I ndexlån och den statliga bostadspolitiken

I föregående avsnitt visades att index- lån som en normal finansieringsform på bostadsmarknaden är väl förenlig med väsentliga bostadspolitiska mål. Om hy- rorna tänkes bestämda i en marknads- prisbildningsprocess kan finansiering med indexlån minska en del av den osäkerhet på fastighetsägarsidan som förekommer beträffande förväntningar- na om relationen mellan framtida hy- resintäkter och kapitalutgifter. En så— dan minskning av osäkerheten kan be— traktas som ett partiellt förverkligande av ett allmänt välfärdspolitiskt mål, nämligen att minska osäkerheten i det ekonomiska livet.

Med utgångspunkt i dagens situation är kontrollerad hyres- eller prissättning efter en självkostnadsprincip den mest relevanta. Därvid gäller att en finansie— ring med indexlån kan bidra till att minska eller eliminera den hyressplitt- ring som är en följd av inflationistiska förändringar i byggnadskostnaderna. Men som visades i det första avsnittet kan de bostadspolitiska målen också tol- kas som bestämda krav på en övre gräns för hyresnivån. I det följande behandlas en rad frågor som berör sambandet mel- lan å ena sidan indexlån som finansie- ringsform för bostadsbyggandet och å andra sidan övriga bostadspolitiska mål, utformningen av statlig subven- tionspolitik samt slutligen vissa över- gångsproblem och bostadspolitikens konkreta utformning i tre typfall.

En kanske avgörande punkt för möjlig- heten av en normal bostadsfinansiering med indexlån är den realräntenivå, som kan förväntas uppstå vid balans på kre— ditmarknaden mellan indexlån och pen- ninglån.1 Frågan blir om denna hypo- tetiska realräntenivå är förenlig med de hyrespolitiska målen. Argumentatio- nen mot indexlån som normalt finan- sieringsinstrument för bostäder — en argumentation som å andra sidan kan anses stödja indexlån om frågan ses ur långivarnas synpunkt är att index- låns införande kommer att medföra en höjning av räntenivån och en ökning av kapitalutgifterna för fastighetsägandet. Slutsatser av detta slag brukar anföras med en hänvisning till den ränte- och penningvärdeutveckling som ägt rum under efterkrigstiden och som inneburit att den för bostadsfinansieringen i ef- terhand beräknade realräntan legat kring noll eller strax därunder. Det häv- das därvid att det inte skulle vara möj- ligt att explicit acceptera en statlig räntesubventionering som systematiskt syftade till negativa realräntor och att realräntesatser! noll (på indexlån) an- tagligen skulle vara en praktisk undre gräns. Avslöjandet av inflationen och de låga men positiva realräntesatser som kan bli följden av indexlåns intro- duktion skulle nödvändiggöra högre hy- ror.

I en marknad med självkostnadshyror skulle en väsentlig höjning av realränte- satsen höja hyrorna automatiskt. Med den hyreSStruktur som föreligger i den hyressplittrade marknaden uppnås där— vid först jämvikt på marknaden för ny- producerade lägenheter. Detta leder i sin tur vid oförändrad subventionering till minskade incitament för bostadspro- duktion. Denna kan sjunka samtidigt

som en överskottsefterfrågan föreligger på något äldre lägenheter. I en marknad med jämviktsprisbildning slår en höj- ning av realräntesatsen också ut i mins- kad bostadsproduktion och på längre sikt höjd hyresnivå. Fastigheter byggda efter kalkyler som förutsatt en lägre real kapitalutgift drabbas av kapitalför- luster.

Problemställningen kan också formu- leras på följande sätt: baseras den nuva- rande bostadspolitiken på en icke utta— lad förutsättning om negativa realrän- tor? För att belysa denna väsentliga frå— geställning göres i det följande några enkla beräkningar som avser att visa sambandet mellan realräntenivå och hy- resnivå.

Med nu gällande regler och praxis kommer den del av första årets hyra som svarar mot kapitalutgifterna för en helt statligt belånad fastighet att svara mot 4,6 % av produktions- kostnaden. Jämförelsen skall främst av- se första årets hyra (initialhyror). En högre hyra under senare år i en fastig- het med indexlån (jämfört med hyran i en fastighet med penninglån) kan in- nebära en bättre anpassning till en jäm- viktshyra för den indexlånefinansie— rade fastigheten.

För fastigheten finansierad med in- dexlån antas realhyran (kapitaldelen) sjunka med 1,5 % per år, samma värde- minskningstal som förutsättes i de stat- liga bestämmelserna beträffande god— kända försäljningsvärden för egna hem. Dessutom antas lånen amorteras så att kapitalkostnaderna (räntor och amor- teringar) varje år är lika med motsva- rande hyresintäkter. Vid olika antagan- den beträffande realräntesats och livs- längd för fastigheten erhålles de resul- tat som redovisas i nedanstående tabell.

1 Beträffande de rena kreditmarknads- aspekterna hänvisas till Avdelning III i be- tänkandet.

Tabell 5:9. Initialhyra motsvarande ka- pitalkostnaderna (räntor och amorte- ringar) i procent av fastighetens pro- duktionskostnad vid olika livslängder och realräntesatser.

Realränte- Livslangd sats 40 år 50 år —1 ......... 2.76 2.26 0 ......... 3.33 2,84 1 ......... 3,95 3.46 2 ......... 4,65 4,24 3 ......... 5,39 5,03

Tabell 5:9 visar att med de givna förutsättningarna är det möjligt att ac- ceptera en realräntenivå på mellan 2 och 3 % utan att hyran under det första året blir väsentligt skild från nu ut- gående hyror i statligt belånad och sub- ventionerad nyproduktion. Däremot blir hyresutvecklingen över tiden beroende på om finansieringen skett i indexlån eller penninglån. Storleken av denna differens sammanhänger med infla- tionstakten.

De principer som av bostadsstyrelsen tillämpas vid beräkningen av försälj- ningsvärden för egna hem innebär, som ovan påpekats, att den ursprungliga produktionskostnaden först räknas upp med produktionskostnadsindex fram till försäljningstillfället varefter värdet minskas med 1,5 % per år från produk- tionsåret till försäljningsåret. Eftersom inga direkta svårigheter förelegat vid försäljning av statligt belånade egna hem (utanför rena avflyttningsområ- den) kan man påstå att en hypotetisk real värdeminskningstakt på 1,5 % inte överskattar de möjliga försäljningsvär- dena i marknaden. Denna värdeminsk- ningstakt innebär att kapitalkostnads- delen i stort sett halveras under 50 år. Ett svar på frågan om det är möjligt att upprätthålla denna struktur i en jäm- viktsmarknad fordrar en mer ingående

analys av efterfrågans och bostadsbe- ståndets struktur.

Det kan räcka med att peka på några faktorer som bör medtas i en sådan analys. Vid en helt fri prissättning på statligt belånade egna hem skulle det antagligen vara möjligt att för närva- rande på vissa orter ta ut högre priser än de maximalt tillåtna försäljningsvär- dena (vid i övrigt oförändrad hyres- kontroll). Samtidigt kan det föreligga en uppdämd efterfrågan genom att små- husproduktionen varit begränsad, åt— minstone i större tätorter. Dagens efter- frågesituation på marknaden för små- hus kan dock delvis sammanhänga med att ett efterfrågeöverskott från hyres- marknaden kan ha flyttats över till små- husmarknaden.

En del av dessa argument kan också användas mot hypotesen att det i en marknad med ett större mått av jämvikt skulle vara möjligt att upprätthålla sam- ma hyror som för närvarande i ny- produktionen. En omedelbar övergång till jämviktsprisbildning för hela bo- stadsbeståndet kan leda till såväl hyres- höjningar som hyressänkningar för den nyproducerade delen. För hyreshöj- ningar talar främst att ett allmänt efter- frågeöverskott föreligger. Men helt orimlig är inte en situation med så pass kraftiga minskningar av efterfrågan ge- nom hyreshöjningar i det äldre bestån- det att hyrorna i nyproduktionen sna- rast skulle ha en tendens att sjunka.

Även om analysen således inte med säkerhet kan fastslå att det i en mark- nad med en högre grad av marknads- jämvikt än idag skulle vara möjligt att upprätthålla nuvarande initialhyror samtidigt som den reala hyresstruktu- ren (och hyresutvecklingen) får den form som här diskuterats, föreligger så- dana säkerhetsmarginaler vid bedöm- ningen att man kan fastslå att de hyres- politiska målsättningarna är förenliga

med en positiv realräntenivå. Denna nivå kan visserligen vara mycket låg (0—2 %) och kan kanske endast upp- nås genom subventionering.

3.2 Motiv för en statlig ränte- subventionering I detta kapitels första del gavs en be- skrivning av den nuvarande statliga subventionspolitikens utformning. In- nan framställningen övergår till att be- handla alternativa utformningar av rän- tegarantier och statliga toppkrediter finns det skäl att några ögonblick stan- na vid motiven för en statlig räntesub- vention. Det första motivet är av välfärdspoli- tisk karaktär och utgör en skärpning av en tidigare formulering om »att hy- rorna skall vara kostnadsbestämda, samt att dessa kostnader ej skall av— vika från vad som kan bedömas svara mot en långsiktig jämviktsnivå». Man kan hävda att en optimal samhällelig resursfördelning uppnås först om hy- resnivån understiger en långsiktig jäm- viktsnivå, bestämd utan subventioner. Argumenten för en generell, bestående subventionering är av känd välfärdseko- nomisk karaktär:bostadskonsumtion har för samtliga konsumenter sådana posi— tiva, normalt icke prissatta effekter, att motiv kan föreligga för en allmän hy- ressubventionering. På fastighetsägarsi- dan är det möjligt att räkna med att producenterna har en tendens att över- skatta riskfylldheten i bostadsinveste- ringar. En sådan överskattning är inte särskilt märklig då bostäder har en ur den enskilde investerarens synpunkt mycket lång varaktighet, samtidigt som prognosmöjligheterna för en enskild fastighetsägare-byggherre normalt är mindre än för samhälleliga — statliga eller kommunala — planeringsorgan. Om riskbedömningarna är överdrivna leder detta till ett minskat utbud jäm-

fört med vad som motiveras av en »rik- tigare» riskbedömning. För att öka ut- budet och neutralisera riskeffekten kan därför allmänna produktionssuhventio- ner tillgripas.1 Det bör observeras att en allmän produktionssubventionering är möjlig även i en marknad med jäm- viktsprisbildning.

De motiv som spelat en stor roll för den statliga räntesubventionens utform- ning och efter den aktuella ompröv- ningen av räntesubventionerna kvarstår som avgörande har ett mera direkt sam- band med de gällande hyressättnings- principerna och den aktuella marknads- situationen, Räntesnbventionen (inkl. den gynnsamma statliga toppbelåning- en) har som Sina väsentligaste funktio- ner att eliminera räntefluktuationers verkningar på hyran och dämpa den hyressplittring som åstadkommes av in- flation och nominalistisk hyreskalkyl i kombination.

Så länge hyrorna är kontrollerade och baseras på beräknade historiska byggnadskostnader och aktuella ränte- satser finns det naturligtvis anledning att konstruera systemet så att ränte- fluktuationer inte omedelbart påverkar hyresnivån. Genom att införa en ränte- garanti är hyrorna okänsliga för ränte- fluktuationer så länge marknadsräntan ligger ovanför den garanterade ränte- satsen. När räntegarantigränsen succes- sivt höjes och för de äldre fastigheter- na helt avvecklas blir hyrorna helt ut- lämnade för fluktuationer i samband med räntesatsförändringar. Ett ränte- garantisystem som är effektivt i eli- mineringen av räntevariationernas

1 Även det motsatta förhållandet kan gi- vetvis hävdas: att nuvarande bostadsin- vesteringar förutsätter en större framtida efterfrågan, åtminstone för vissa hustyper eller områden, än vad som kan vara rea- listiskt. Producenterna skulle således sna- rast överskatta marknaden. Kritiken mot den omfattande höghusproduktionen utgår snarast från denna synpunkt.

verkningar — innebär således att en subventionering äger rum under en del av fastighetens livslängd. Om man inte önskar någon subvention men samtidigt önskar kvarhålla principen om själv— kostnadshyror och eliminering av rän- tefluktuationer på hyresnivån, måste ga- ranti och långivning utformas så att fastighetsägaren genom tillfällig kapi- talisering av räntesatser eller temporärt ökade amorteringar ges möjlighet att utjämna avvikelser uppåt och nedåt från en genomsnittlig räntenivå. Några oöverstigliga tekniska hinder synes inte föreligga för konstruktioner av detta slag.

Ytterligare ett motiv för avtrappning- en av räntesubventionerna är att den nominalistiska hyreskalkylen ur real synpunkt ger en mindre önskvärd för- delning av amorteringarna över tiden. Om man betraktar en del av den utgå- ende penningräntesatsen som en ersätt- ning för penningvärdeförlusterna och därmed som ett slags real amortering blir resultatet >>för höga» hyror i bör- jan av fastigheternas livslängd och »för låga» hyror senare. För att undvika de högre hyrorna i början av fastighetens livslängd kan man då tänka sig att en del av ränteutgifterna subventioneras. Allteftersom den utgående hyrans real- värde minskar kan räntesubventionen avvecklas. Inflationens verkningar på hyresstrukturen kan därigenom par- tiellt korrigeras, åtminstone så länge det är möjligt att ytterligare avveckla räntesubventionen. När subventionen är helt avvecklad är däremot fastighetens reala hyresutveckling helt utlämnad åt inflationens verkningar.

för alla räntekostnader från räntega- rantins gräns upp till en högsta god- känd upplåningsränta. Räntegarantin är given som en penningräntesats. Som tidigare påpekats är räntegarantigrän- serna olika för hus med skilda bygg- nadsår. Den första frågan är om den nuvarande räntegarantin går att förena med finansiering i indexlån.

Hyrorna i beståndet beräknas scha- blonmässigt på basis av räntegarantin (eller om denna underskrides, av en marknadsränta). Om fastigheter finan- sieras med indexlån, och indextillägg av de kontrollerande myndigheterna be- traktas som likvärdiga med ränta, ak- tualiseras de statliga garantiförpliktel- serna för den del av indexlåneräntan plus indextillägg som ligger mellan räntegarantigränsen och den högsta till- låtna nominala upplåningsräntan. Om indextilläggen kan fördelas över ett större antal år behöver riskerna med indexlånefinansiering inte vara avskräc- kande stora: staten kan komma att stå för huvuddelen av de indexlåneräntor och indextillägg som ligger ovanför ga- rantin men under den övre nominala gränsen. Risk föreligger dock för fas- tighetsägarförluster om den inträffade inflationen blir större än förväntat. Slutsatsen blir att indexlån med en bi- behållen nominalistisk garanti för fler- talet fastighetsägare saknar påtagliga fördelar och framstår som mindre attraktiva än penninglån. Dessutom kan de rent bostadspolitiska fördelarna för- knippade med indexlån och real hyres- kalkyl inte förverkligas under dessa förhållanden.

Den hittills förda analysen har visat att man vid en indexlånefinansiering kan förvänta sig en lägre initialhyra än för närvarande (vid en oförändrad realräntenivå). Ett av de väsentligaste motiven för den nuvarande räntesub- ventioneringen elimineras därigenom.

Ett motiv som emellertid kvarstår är att marknadens realräntesats kan vara oförenlig med rent hyrespolitiska mål. Detta kan nödvändiggöra en real ränte- garanti. En realräntegaranti är vid så- väl penninglån som indexlånefinansie- ring också rationellare om politiken syftar till exempelvis en bestämd rela- tion mellan hyror och inkomster. En inflation lämnar därvid bostadskostna- dernas utgiftsandel oförändrad. Detta är, som tidigare visats, inte möjligt med en nominal garanti.

Den reala räntegarantin kan kon- strueras helt analogt med den nomi- nala: staten står för skillnaden i ränte- utgift mellan garantiränta och en maxi- merad upplåningsränta. Det är också en självklarhet att en real garanti förut- sätter en real hyresnorm. Visserligen är en real hyresnorm och eventuell ränte- garanti starkt styrande i riktning mot indexlån, men upplåning i penninglån kan samtidigt tillåtas. För beräkningen av de statliga förpliktelserna får då an- vändas en princip liknande den som kan användas vid indexlånefinansiering och nominal räntegaranti.

Om den garanterade realräntesatsen är 2 % och en fastighet finansieras med in- dexlån erlägger staten alla räntekostnader därutöver upp till en högsta accepterad räntesats för upplåning, säg 3,5 %. Hela indextillägget på kapitalet övervältras i hy- rorna med en fördelning över tiden som följer en fastlagd norm. Om fastigheten däremot finansieras med penninglån från- räknas först från penningräntesatsen den under året inträffade penningvärdeförsäm- ringen. Av återstoden erlägger staten den del som ligger mellan 2 % och 3,5 %. En kraftig inflation leder till minskade statliga utgifter för räntegarantin. Men fastighets- ägarens intäkter beräknas vid hyreskon- trollen efter den reglerade räntesatsen var— för direkta inflationsvinster för fastighets- ägarna uppträder först när inflationen är lika stor som skillnaden mellan markna- dens penningräntesats och garanterad real- räntesats. Däremot står fastighetsägaren alla de risker som är förknippade med en

utebliven inflation. Indexlån mäste under dessa omständigheter framstå som attrak- tiva jämfört med penninglån.

Däremot saknas all bostadspolitisk mening i en politik som samtidigt ope- rerar med både en nominal garanti och en real garanti och låter fastighetsäga- ren välja mellan dessa. Detta innebär ju enbart att ett nytt hyressplittringsmo- ment olikheter i belåningsform -— införes.

De hittills förda resonemangen är i alla huvuddrag tillämpliga även för all- männyttiga företag även om dessa har en viss formell frihet beträffande hy- ressättningen. Däremot har den proble- matik som sammanhänger med ränte— subventioner och produktionssubven- tioner i en marknad med jämviktshy- resbildning lämnats utanför. Den nuva- rande statliga toppbelåningens karak- tär har ej heller berörts explicit; en förutsättning har varit att villkoren för dessa lån utformats med hänsyn till räntegarantin.

I det följande redovisas några av de övergångsproblem som är förknippade med en introduktion av indexlånefinan- siering på bostadsområdet.

Konverteringsproblem

Av särskild betydelse vid en mer om- fattande övergång till indexreglerad fi- nansiering är de villkor som det äldre bostadsbeståndet har för sin nuvarande belåning. Den största långivaren till bo- stadssektorn är sparbankerna. Deras lån är i allmänhet korta, varför inga rena konverteringsproblem torde före- ligga i samband med en mer omfattan- de övergång till indexlån. En del av de övriga problem som bl. a. sammanhäng- er med sparbankernas möjligheter att erhålla balans mellan indexlån och pen-

ninglån på in- och utlåningssidan be- handlas utförligt i kreditmarknadska- pitlet. Situationen för bostadskreditgiv- ningen genom affärsbankerna är i stort densamma, även om fastighetskrediter- na spelar en avsevärt mindre roll för denna sektor. Det bör understrykas att en regelmässig bostadsfinansiering med indexlån ställer särskilda krav på in- dextilläggens kapitalisering och amor— teringsvillkorens utformning. Framför allt måste understrykas att lån som för- utsätter årliga betalningar av indextill- lägg är helt oförenliga med fastighets— ägarens normala likviditetssituation. Även om lånen är formellt kortfristiga måste kapitalisering av indextillägget accepteras.

Lånen i hypoteksinstituten löper i allmänhet på längre tid och räntesat- serna är bundna vid obligationsräntan vid utlåningstidpunkten. Någon formell konverteringsrätt föreligger ej, men praxis torde vara att om konvertering kan ske av obligationslånen till förmån- ligare villkor, konverteras även motsva- rande utestående fastighetslån. Detta in- nebär att de lån som nu finnes knap- past kommer att kunna konverteras till indexlån, om inte den senare lånefor- men är väsentligt gynnsammare ur av- kastningssynpunkt. Bindningstiden in- om dessa institut är lång, ända upp till 40 är, varför övergångstiden blir rela- tivt lång. Tomträttskassornas utlåning torde i väsentliga avseenden likna hy- poteksinstitutens, även om obundna lån förekommer. Försäkringsbolagens fas- tighetslån har i allmänhet löptider om 10 år och är räntebundna. Några kon- verteringsmöjligheter föreligger nor- malt ej, men den övergångsperiod som kan bli aktuell är avsevärt kortare än vad som gäller för hypoteksinstitutens utlåning.

Postsparbankens utlåning är nästan uteslutande obunden beträffande ränte-

satserna och är därmed jämförbar med övriga banker. I allmänhet har dock lånen väsentligt längre löptider. Den utlåning, främst tertiärlånen, som skett genom bostadsstyrelsen torde knappast vara konverteringsbar. Dessutom har denna långivning mycket långa bind- ningstider med 30 år för tertiärlånen.

Kapitalvinslproblem

Den hyressplittring som karaktäriserar den svenska bostadsmarknaden har till väsentlig del orsakats av inflation i kombination med en nominalistisk hy— reskalkyl. Det finns därför anledning att närmare studera de kapitalvinstpro- blem som är förknippade med en över- gång antingen till en marknad med jämviktshyresbildning eller till en marknad med bibehållen hyreskontroll för vissa delar av beståndet, men med en real norm för hyressättningen. Över- gången till en real norm kan aktualise- ra hyresanpassningar som kan vara av samma karaktär som en övergång till en marknad med friare hyresbildning. Den följande analysen innebär ingen rekommendation till en övergång till andra hyressättningssystem utan syftar endast till att belysa de principiella ka- pitalvinstproblem som orsakats av ett speciellt hyresregleringssystem. För detta fordras en kort rekapitulation av vissa tidigare resonemang.

För att ej onödigtvis belasta fram- ställningen betraktas endast kapitalut- gifterna och motsvarande del i hyran. Den metod som valts för fördelningen av kapitalutgifter inom den nominalis— tiska hyresregleringen eller maximihy- ressättningen är en fördelning av kapi- talutgifterna som en nominal annuitet. Om inflationen sker i en någorlunda jämn takt kommer det reala värdet av hyran att ständigt sjunka. Är inflations- takten större än den normala deprecie- ringstakten erhålles en hyressplittring

av det slag som nu föreligger: nybygg- da lägenheter är dyra i förhållande till äldre. Antag dessutom att den mark- nadshyra (eller hyra kontrollerad efter en real norm), som jämförelsen sker med, har den egenskapen att nuvärdet av den framtida hyresströmmen svarar mot produktionskostnaden. Dessutom antas att skillnaden mellan real ränta och penningränta svarar mot någor- lunda realistiska inflationsförvänt- ningar.

De två olika hyresstrukturer som skall jämföras har schematiskt åskåd- liggjorts i diagram 5:1.

Med de förutsättningar som gjorts ligger den nominalistiskt reglerade hy- ran högre än hyran enligt en real norm. Efter en viss tid ger däremot den no- minalistiska normen en lägre utgående hyra. Om man nu betraktar situationen för ett hushåll som avser att bo kvar i en bostad under hela dess livslängd är den totala hyran (i detta fall defini- tionsmässigt) oberoende av om hyran erlägges efter den reala eller nominala normen. Däremot är ju fördelningen över tiden olika, varför troligen det reala systemet föredras framför det no- minala med hänsyn till hushållets in- komstutveckling.

Sker däremot en övergång från en nominal självkostnadsprincip till den reala normen under fastighetens livs- längd får hyresgästen betala ett belopp som är större än den totala produk- tionskostnaden. Ett möjligt betraktelse- sätt är det följande: Hyresgästen byg- ger genom den högre hyran vid en no- minalistisk självkostnadsnorm (jämfört med den reala normen) upp ett slags förmögenhet, som senare realiseras ge- nom lägre hyror. Detta >>hyresgästhypo- tek» kan legalt endast realiseras genom att hyresgästen sitter kvar i lägenheten.

Situationen kan också exemplifieras

med de svårigheter som råder vid flytt- ning och byte av lägenheter i en hyres- splittrad marknad. Om man vill byta lägenhet eftersträvar man ett oföränd- rat nuvärde av de framtida (sjunkande) hyresbeloppen, En person som utan er- sättning överlämnar en (icke nybyggd) lägenhet till en annan hyresgäst över- lämnar därmed också en förmögenhet i form av framtida lägre hyror. Skill- naden mellan en hyra, bättre anpassad till marknadsvärdet, och de aktuella lägre hyrorna kan sägas ha erlagts av den tidigare hyresgästen under fastig- hetens första år. Det torde vara van- ligt att någon form av ersättning läm- nas för det värde hyresrätten i icke ny- producerade hus har. Den tidigare hy- resgästens »hypotek» kan således akti- veras direkt genom illegala överlåtelse- priser eller exempelvis (under legala former) som en nedsättning av ett villa- pris om hyresrätten till lägenheten by- tes mot en villa.

Slutsatsen blir att om man frångår Självkostnadsprincipen som grund för hyressättningen så kommer en kraftig förmögenhetsomfördelning att äga rum från hyresgästen till fastighetsägaren. Det innebär att det sparande som en kvarboende hyresgäst byggt upp under fastighetens tidigare år överföres till fastighetsägaren. För hyresgästen som senare kommit in i äldre fastigheter och betalat ett överlåtelsepris för en hyresrätt till tidigare hyresgäst innebär det att överlåtelsepriset överföres till fastighetsägaren.

En väsentlig förutsättning för detta resonemang är att den reala avkastning som penninglån gett under en historisk tid accepteras, dvs. att den lägre hyran är resultatet av att tidigare hyresbetal- ningar baserats på penningräntesatser av vilka en del kan betraktas som en real amortering och inte av en ständigt icke-förväntad inflation. Problemet om

en »rättvis» fördelning av förmögen— hetsökningen vid en hyreshöjning är tydligen också ett problem om den »rättvisa» eller »riktiga» realräntesat- sen under tidigare år. Eftersom inga marknadsnoteringar för reallån förele- gat är problemet till sin karaktär olös- ligt.

Situationen kompliceras ytterligare av de fastigheter som är byggda innan hy- resreglering och hyreskontroll. Dessa utgör också huvuddelen av det direkt hyresreglerade beståndet. Det är rim- ligt att utgå från att de ursprungliga hyresförväntningarna för dessa fastig- heter skilde sig väsentligt från den hyra som erhölls efter regleringens ikraftträ- dande. En friare hyressättning skulle för dessa fastigheter åter föra upp hy- ran i riktning mot den ursprungligen förväntade hyresströmmen och fastig- hetsägarna kan därvid hävda att ingen egentlig kapitalvinst uppstår. Mot detta resonemang kan dock invändas att många fastigheter under regleringstiden bytt ägare till priser som baserat sig på förväntningar om fortsatta hyresreg- lerade hyror. För de nuvarande fastig- hetsägarna uppstår således direkta ka- pitalvinster om fastigheten anskaffats efter regleringens ikraftträdande.

En intressant fråga är möjligheten att bibehålla nuvarande förmögenhetsfördel- ning, samtidigt som en anpassning sker av hyresstrukturen till den reala normen. En utväg är att man för en fastställd real norm baserad på ursprunglig produk- tionskostnad, fastighetens ålder, prisnivå- förändring från produktionstidpunkten och en schablonmässig värdeminskning —— fast- ställer ett nuvärde av den ökade hyran över ett antal år, som skall utgå vid den reala normen jämfört med den nominalis- tiska. En hyresgäst som flyttar kan till- godogöra sig detta nuvärde i form av en revers, som i stort sett svarar mot tidi- gare sparande gcnom högre hyresbetalning- ar. Denna revers är utställd på hyresgästen av hyresvärden och kan medtagas vid flytt- ningen. En hyresgäst som kvarstannar, får

visserligen vidkännas en högre hyra, men reversens avkastning och amortering år till- räcklig för att täcka den ökade hyran. Ur förmögenhetssynpunkt lämnas även denna hyresgäst intakt. Samma gäller fastighets- ägaren: för denne gäller en ny hyresnorm som är real. Detta innebär ökade omedel- bara hyresintäkter för något äldre hus. (Initialhyran i nybyggda hus kan däremot sjunka.) Men den ökade hyran svarar mot ökade kapitalutgifter för de utställda »hy— resgästreverserna». Den här skisserade me— toden har ett antal välfärdsekonomiskt in- tressanta följder: förmögenhetsfördelning- en lämnas oförändrad samtidigt som hyres- strukturen förbättras. Detta leder till bl. a. en ökad rörlighet och anpassning på ar- betsmarknaden. En reversmetod är också i hög grad tillämpbar i allmännyttiga före— tag, delvis som ett substitut till den sam- manslagning som äger rum av olika fastig- heter vid hyresberäkningen. Denna »pool- ning» kan betraktas som något orättvis ge- nom att hushåll som bor i de äldre fastig- heterna ständigt kan få sina hyror höjda genom tillkomsten av nya fastigheter inom ett och samma företag. De kapitalvinst- problem som här har berörts har enbart haft samband med vad som benämnts »in- flationseffekten» i hyressplittringen. Det betydligt mer intrikata problem som sam- manhänger mcd kapitalvinster av annat slag, huvudsakligen hänförbara till en ex- pansionseffekt, skall ej beröras här.

I detta avsnitt redovisas tänkbara ut- formningar av vissa bostadspolitiska medel för tre fall karaktäriserade av skilda ambitionsnivåer beträffande in- dexlånens spridning på marknaden för fastighetskrediter. Med nödvändighet återspeglas därmed även olika utform- ningar av de bostadspolitiska åtgärder- na. Som tidigare understrukits är det inte möjligt att studera indexlån som finansieringsform på bostadsmarknaden utan att samtidigt göra en rad alterna- tiva antaganden beträffande den sam- tidigt förda bostadspolitiken. Men det måste påpekas att de fall som här pre-

senteras främst valts med hänsyn till att vart och ett belyser väsentliga egen- skaper hos indexlån inte att de olika fallen skulle kunna betraktas som rele- vanta bostadspolitiska alternativ.

I kapitlets första del preciserades ett antal bostadspolitiska mål. Vid sidan av de bostadssociala målen riktades upp- märksamheten på önskemålen att upp— nå en hyresnivå, som medger en lång- siktig jämvikt på bostads- och bygg- nadsmarknaderna samt att åstadkomma en hyresstruktur med lika hyror för likvärdiga lägenheter, dvs. en elimine- ring av förefintlig hyressplittring. Den roll som den inflatoriska penningvär- deutvecklingen i kombination med pen- ninglån och en nominalistiskt präglad hyresstruktur spelat för den aktuella hyresstrukturen belystes ingående.

Kapitlets andra del behandlade en fråga som är av särskilt intresse för bostadspolitikens utformning, nämligen indexlåns egenskap att (i kombination med en real hyreskalkyl) ge en hyres— struktur i vilken de relativa hyrorna är oberoende av penningvärdeutveck- lingen. Detta gällde situationen under en hyreskontroll eller i allmännyttiga och kooperativa företag med självkost- nadskalkyler. Denna egenskap kan hos indexlån, utöver de möjligheter till öm- sesidig riskreduktion för långivare (och låntagare), som helt allmänt gäller in- dexreglerade kontrakt, motivera index— lånens införande på bostadsmarknaden och en utformning av den statliga bo- stadspolitiken som har detta syfte. In- dexlåns införande kan således betrak— tas dels som ett mål i sig, dels som ett medel för att med bibehållande av viss hyreskontroll eller självkostnadskalkyl uppnå en bättre hyresstruktur på bo- stadsmarknaden.

Den första studien avser en begräns- ning av indexlånefinansieringen till ny- produktionen och därvid främst den

dominerande del som har statliga lån och följer låneorganens hyres- och pris- kontroll eller tillämpar en självkost- nadskalkyl. Beståndet av tidigare bygg- da lägenheter beröres ej direkt. Det andra fallet beskriver en något mer omfattande ambition för indexlånens spridning. Den statliga räntegarantin, långivningen, hyreskontrollen och till- Iämpningen av hyresregleringslagstift- ningen förutsättes därvid anpassade till reala kalkyler för hela den berörda sek- torn, således även det tidigare belånade beståndet. Detta ger mycket starka in- citament för en konvertering av tidi- gare penningupplåning till län med in- dexklausul. Detta fall kan sägas beskri- va en real utformning av en bostads- marknad med självkostnadshyror. Det tredje och sista fallet syftar närmast till en beskrivning av en bostadsmark- nad utan hyreskontroll men med ett mycket starkt inslag av självkostnads- företag. Den privata sektorn antas till- lämpa en helt marknadsmässig hyres- sättning och detta alternativ svarar där- igenom mot en mycket långt gången avveckling av direkt statlig bostads- marknadskontroll.

Indexlån [ nyproduktionen En begränsning av indexlånefinansie- ringen till att gälla nyproduktionen kan i den aktuella bostadspolitiska situatio- nen tänkas som ett minimiprogram för indexlånens introduktion för bostads— finansiering. Detta kan åstadkommas genom att de statliga bostadslånen in- dexregleras. Kompletteras denna utlå— ning med en real norm vid hyresberäk- ningen och eventuellt även en real rän- tegaranti, föreligger starka incitament att övergå till indexlånefinansiering för nybyggda bostäder. Fastighetsägare som i denna situation väljer uteslutande pen- ninglånefinansiering måste ha förvänt- ningar om en framtida inflations stor-

lek som överstiger den för marknaden normala. Dessutom ställs dessa fastig- hetsägare inför betydande likviditets- svårigheter genom att räntebetalnings- och amorteringsvillkor för penninglå- nen ej överensstämmer med den reala normens förutsättningar.

En real norm för hyreskontrollen in- nebär att kapitalkostnadsdelen i hyran eller hela hyran följer konsumentpris- index. Hänsyn får vid normens upprät- tande tas till ett slags normal eller ge- nomsnittlig real värdeminskning för fastigheter. Som utförligt redovisats i kapitlets tidigare avsnitt kan man för- vänta att en real hyresnorm vid en fort- gående inflation ger en annorlunda för- delning av hyreskostnaderna över tiden än en nominalistisk norm. Den reala hyresnormen, som närmast förutsätter indexlånefinansiering, torde ge en lägre hyra och (för egna hem m.m.) lägre reala kapitalutgifter (ränta plus amor- tering) under de första åren. Hyran under senare år kommer emellertid att vara högre än om finansieringen skett med penninglån och en nominalistisk kalkyl tillämpats.

För att undvika hyressplittring mel- lan samtidigt uppförda fastigheter mås- te ett val ske mellan att för varje pro- duktionsårgång antingen tillämpa en real eller en nominalistisk hyresnorm. Denna restriktion kan tänkas härledd ur önskemålet att över huvud und- vika hyressplittring varigenom en be— gränsning av indexlånefinansieringen till nyproduktionen utgör ett minimi— program. Men vilka egenskaper erhål- ler en bostadsmarknad med denna upp- delning i finansieringshänseende? För nybyggda hus kan en framtida infla- tionsinducerad hyressplittring undvi- kas. Samtidigt ger övergången till real norm en omedelbar sänkning av kapi— talkostnadsdelen i hyran för nybyggda fastigheter. Denna hyressänkning kan

helt eller delvis utnyttjas för en av- veckling av nu utgående generella rän- tesubventioner. Dessa har ju under se— nare tid haft som främsta syfte att sän- ka hyran under de första åren i ny- byggda hus.

Gentemot tidigare byggda hus kom- mer dock hyresparitet inte att uppnås. I stället erhålles en ny uppdelning av marknaden i hus med hyror enligt no- minalistisk norm och hus byggda efter den reala hyreskalkylens införande. Skillnaden mellan de två kategorierna blir ej heller konstant över tiden. Om de »sista» husen med penninglån och de »första» husen med indexlån jäm- föres blir resultatet att de senare ome- delbart kommer att visa lägre hyror än de förra, efter en tid kanske tio år eller mer visar de två kategorierna samma hyra för att därefter ge högre hyror för husen med real norm. Ett nytt inslag av hyressplittring tillkom- mer, men med tiden uppnås paritet i en allt större del av beståndet alltefter- som den indexbelånade andelen ökas. Den bestående hyressplittringen i det redan uppförda beståndet kan självklart ej påverkas av detta program. Konver- teringsproblemen och kapitalvinstfrå- gan aktualiseras ej heller.

För de allmännyttiga företagens ny- produktion innebär detta att den ut- jämning som numera i allt större nt- sträckning äger rum mellan äldre och nyare bestånd ej behöver omfatta de indexbelånade fastigheterna som följer en realkalkyl. Den utjämning av hyran över tiden som automatiskt kan åstad- kommas med en real kalkyl förefaller att i många avseenden vara överlägsen den nu förekommande utjämningen, vars verkningsgrad är starkt beroende av sammansättningen i det allmännyt- tiga bostadsföretagets fastighetsbestånd. För privatbyggda fastigheter som sak- nar dessa utjämningsmöjligheter blir

fördelarna med avseende på hyresstruk- turen ännu mer uppenbara.

Som tidigare visats får en real kalkyl konsekvenser för beräkningar av över- låtelsevärden i det kooperativa bostads- beståndet. Överlåtelsevärden bör i detta fall också indexregleras, men med av- drag för en normal värdeminskning. Ur kostnadssynpunkt får därigenom bo- stadsrättslägenheterna, bortsett från olikheterna i beskattningsregler, i högre grad samma karaktär som egna hem. Beträffande den sist nämnda kategorin bör det påpekas att den kalkyl, som användes i kontrollen av försäljnings- priserna av de statliga lånemyndighe- terna, redan idag kan sägas vara real. Detta innebär att paritet avseende till- låtna överlåtelsepriser kommer att före- ligga även mellan äldre (penningbelå- nat) bestånd och nybyggda (med åt- minstone statliga indexlån belånade) egna hem.

Ett särskilt problem utgör det icke- statligt belånade beståndet vars hyres— sättning (för flerfamiljshus) fastlägges av de lokala hyresnämnderna. För att möjliggöra indexlånefinansiering i den- na kategori, som dock omfattar en myc- ket liten del av den totala nyproduk- tionen, fordras en ändring i nuvarande praxis så att indextillägg betraktas som en kapitalkostnad, vilken skall påverka hyressättningen.

Det ovan beskrivna minimiprogram- met för indexlåns introduktion kräver en ganska begränsad förändring av nu- varande bostadspolitik. I stort sett skul- le det vara tillräckligt med en real ut— formning av de statliga bostadslånen och i konsekvens därmed en real kal- kyl för kapitalkostnadsdelen i hyran. Hur en sådan real kalkyl utformas har beskrivits tidigare. Men den anpaSSning till en rimligare hyresstruktur, som är ett av många bostadspolitiska mål, skul- le med detta program ske i en långsam

takt: det kan dröja minst 20 år innan hälften av bostadsbeståndet i flerfa- miljshus följer en real kalkyl.

Real utformning av samtliga hyres- kontrollerande åtgärder

I föregående avsnitt tänktes program- met för indexlånens införande begrän- sat till fastigheter som erhöll nya stats- bostadslån. Men programmet kan ut- vidgas till att omfatta även det tidigare byggda beståndet. Detta skulle innebära att det statliga låneorganets hyreskal- kyl för samtliga belånade fastigheter la- des om till real basis. Dessutom måste bostadsstyrelsen i detta program vara villig att konvertera tidigare statliga penninglån mot nya statliga indexlån. En press kommer, som tidigare påpe- kats, även att finnas på en konverte- ring av underliggande lån. Samtidigt bör möjlighet ges för fastigheter som enbart följer hyresregleringens regler att övergå till en real kalkyl.

Men hur kan detta tänkas påverka hyresstrukturen? Som ett första alter- nativ är det lämpligt att anta att inga andra åtgärder vidtas samtidigt. De ka- pitalkostnader som vilar på varje fas- tighet kommer i den reala kalkylen att skjutas framåt i tiden med en omedel- bar hyressänkning som följd, även i äldre fastigheter. Den totala hyresnivån skulle därmed sänkas. Men detta inne- bär att ett fjärmande troligen sker från ett hypotetiskt jämviktsläge som ger marknadsbalans. Följden blir en ökning av bostadsbristen. Dessutom kommer hyresstrukturen i det tidigare produce- rade beståndet ej att automatiskt ut- jämnas utan kommer ständigt att direkt återspegla utgångspositionen vid den reala kalkylens införande. Endast i nya fastigheter uppnås den förbättrade strukturen. Utan att samtidiga kompen- serande åtgärder vidtas förefaller detta

alternativ ur bostadspolitisk synpunkt inte att kunna bjuda på några fördelar utöver minimiprogrammet.

Det är lätt att inse hur denna situa- tion uppkommer och vilka medel som kan användas för att undvika den. För en fastighet som följt den nominala kal- kylen kan sägas att amorteringarna un- der de första åren varit för stora jäm— fört med en real kalkyl. Om nuvärdet av framtida hyresbetalningar ej skall ökas vid övergången till real kalkyl måste dessa tidigare överamorteringar tillfalla hyresgästerna. Avvikelserna från den >>perfekta» reala kalkylen åter- speglar vid en övergång de tidigare gjorda överamorteringarna. Endast ge- nom att höja den framtida hyran kan en bättre anpassning uppnås. Detta kan med bibehållen självkostnadsprincip endast ske genom ökade kostnader, exempelvis genom en differentierad hy- resskatt. I princip kan en sådan skatt konstrueras med olika höjd beroende av husens ålder så att en önskad hy- resstruktur uppnås. Denna fråga ligger dock utanför det aktuella utrednings- området.

Indexlån i en fri hyresmarknad

Hittills har konstaterats att indexlån utöver de konstitutiva riskreducerande egenskaperna i en marknad med olika inslag av hyreskontroll även kan fun- gera som ett bostadspolitiskt medel. Ti- digare har indexlåns allmänna egenska- per i en marknad med fullständigt fri prisbildning behandlats. Men denna marknad kan genom det mycket stora och växande inslaget av företag base- rade på självkostnadshyressättning inte ses annat än som ett rent hypotetiskt studiealternativ. Även i en marknad med fri hyressättning för privata fas- tigheter kommer hyresnivån och hy- resstrukturen att i hög grad vara bero-

ende av självkostnadsföretagen. I ett tidigare avsnitt har visats hur man un- der vissa förutsättningar kan betrakta hyressättning efter självkostnadsprin- cip som en god approximation till den hyresnivå och hyresstruktur som skulle råda vid perfekt bostadsmarknadsjäm- vikt. Men en viktig förutsättning var därvid full säkerhet om framtida priser och kostnader.

Skall det nu vara möjligt att inom självkostnadsprincipens ram åstadkom- ma ett närmande till denna jämvikts- struktur är det ett krav att osäkerheten om framtiden i möjligaste mån undan- röjes. Indexlån kan bidra till detta ge- nom att i en ekonomi med föränderlig prisnivå i väsentliga avseenden över- föra självkostnadsföretagens planering till en situation där hänsyn endast be- höver tas till relativa prisers men ej den absoluta prisnivåns fluktuationer. Med andra ord: indexlån gör det möj- ligt för alla allmännyttiga och koopera- tiva företag att planera i stort sett som om den framtida prisnivån skulle vara konstant (eller dess utveckling med visshet känd).

Slutsatsen kan formuleras ännu strängare. Skall de allmännyttiga före- tagen kunna fungera och uppfylla sitt huvudsakliga syfte att ge bostäder till självkostnadspris med bibehållen hyres- paritet är det nödvändigt att hyrorna följer den allmänna prisnivåns fluktua- tioner. Detta kan med bibehållande av Självkostnadsprincipen åstadkommas endast genom en indexreglering av ka— pitalkostnaderna, dvs. indexlån.

Det är uppenbart att kraven på de allmännyttiga företagens förmåga att upprätthålla paritetshyror måste öka i en marknad med i övrigt fri hyressätt- ning därigenom sker ju automatiskt en minskning av hyressplittringen. Ur bostadspolitisk synpunkt skulle index- lån i en fri marknad ha den värdefulla

egenskapen att bidra till självkostnads- företagens anpassning till en rimlig hyra och av penningvärdefluktuationer oberoende hyresstruktur. Det finns dock inte här anledning att närmare behandla de problem som kan vara för-

knippade med övergången till denna typ av marknad. Av intresse är dock att konstatera det starka samband som kan finnas mellan å ena sidan lämplig upplåningsform och å andra sidan före- tagstyp och hyressättningsprincip.

KAPITEL 6

Inteckningsväsendet vid indexlån

Inledning

Till de mera väsentliga tekniska förut- sättningarna för uppkomsten av en indexlånemarknad hör tillkomsten av regelsystem, som möjliggör pantför- skrivning av fast egendom som säker- het för indexlån. Den svenska kredit- marknaden är i stor utsträckning upp- byggd kring belåning av fast egendom. I synnerhet intar finansieringen av bostadsfastigheter en dominerande plats såväl på kapitalmarknaden som inom vissa delar av banksystemet. Indexlånemarknadens uppkomst och utveckling skulle därför underlättas, om sådana regler kunde konstrueras, att betryggande formella säkerheter för indexreglerade fastighetslån erhålles. Gällande inteckningsväsende diskrimi- nerar sålunda indexlån. Penninglån kan komma att användas, även om indexlån är att föredra ur risksynpunkt, helt enkelt därför att de institutionella för- hållandena är anpassade endast till pen- ninglån. Särskilt banker, försäkrings- bolag och andra kreditgivare med i lag givna krav på säkerheternas art kan i sådant fall utestängas från indexlåne- marknaden.

För att ge säkerhetsfrågan dess rätta proportioner bör det å andra sidan er- inras om att säkerhetens konstruktion inte har något att göra med den pri- mära kreditrisk, som långivaren tar. Frågan om huruvida låntagaren skall kunna fullgöra sina förpliktelser eller ej måste besvaras helt oberoende av hur

säkerhetsfrågan lösts och om inteck- ningsväsendet anpassats till indexlån. Det är först när betalningsförmågan faktiskt upphört och fastigheten skall försäljas på exekutiv auktion, som in— teckningsreglernas utformning får bety- delse med avseende på långivarens kreditrisk, dvs. om han skall få tillbaka sina pengar eller ej. Inteckningsreg- lerna syftar då till att avgöra dels för- månsordningen mellan borgenärerna dels det högsta belopp, varmed deras fordringar kan gäldas.

Den väsentliga slutsatsen av dessa konstateranden är att all riskvärdering äger rum, när långivare och låntagare kommer överens om villkoren för ett indexlån som alternativ till ett penning- lån. De har därmed båda accepterat de speciella riskfördelar eller -nackdelar som är förenade med indexlån. Inteck- ningsreglernas utformning kommer in i bilden endast som en bekräftelse av hur men inte att) full eller partiell återbetalning skall kunna erhållas i det fall att låntagaren visat sig vara ett dåligt kreditobjekt.

Av resonemanget följer sålunda att eventuella teoretiska eller praktiska svå- righeter att generellt eller i vissa fall ordna ett till indexlån anpassat inteck- ningsväsende inte säger något om in- dexlåns riskegenskaper i allmänhet eller för den speciella grupp, vars säkerhetsfråga är särskilt svår att lösa. Det bör också betyda att något försök att med inteckningsreglernas hjälp ute-

sluta någon låntagar- eller långivar- grupp från indexlånemarknaden inte får göras. De parter som vill utnyttja de till indexlån anpassade inteckning- ar, som nedan rekommenderas, har av- gjort sitt risktagande när låneavtalet ingicks och bör således vara medvetna om de konsekvenser detta kan få, när inteckningssystemet eventuellt träder i funktion.

1 . Inteckningsväsendets nuvarande uppbyggnad Den rätt som en inteckning medför, innebär att innehavaren som säkerhet för sin fordran på gäldenären har pant- rätt i fastighet. Med panträtt avses här rätt att föranstalta om dess försäljning på exekutiv auktion, om betalning inte erhålles enligt skuldebrevets innehåll. Beroende på inteckningens plats i för- månsrättsordningen erhåller innehava- ren därefter utdelning ur köpeskillingen om fastigheten försålts exekutivt liksom ur brandförsäkringsersättning eller ur ersättning som utfaller vid expropria- tion och liknande tillfällen.

l.1 Förmånsrättsordningen

För att fylla sitt ändamål måste det regelsystem som styr inteckningsväsen- det möjliggöra för långivaren att be- döma värdet av den erbjudna säker- heten vid den tidpunkt, då han mottar erbjudandet om panträtt i fastighet. I gravationsbeviset för fastigheten kan utläsas vilka inteckningar, som belastar fastigheten samt var i förmånsrätts— ordningen den erbjudna panträtten be- finner sig. Denna förmånsrättsordning finns reglerad i HB 17 kap. Vad som emellertid inte kan fastställas är stor- leken av de fordringar, som enligt lag utgår med förmånsrätt framför inteck- ningar, de s.k. tysta panträtterna. Vissa

av dessa utgår dock endast om fastig- hetsägaren är i konkurs.

I konkursfallet uttas kostnaderna för egendomens förvaltning under kon- kursen med förmånsrätt framför övriga fordringar. En förmånsrätt, som kan få stor inverkan på värdet av de i fastig- heten lämnade inteckningarna, är lön- tagares rätt enligt HB 17 kap. 4 5 att, om lös egendom inte finns att tillgå, ur köpeskillingen utfå upp till ett års lön som av arbetsgivaren inte utbetalats. Dessa lönefordringar behöver inte ha något samband med fastighetens skötsel.

Oberoende av om konkurs inträffat eller ej utgår före inteckningar vissa fordringar enligt HB 17 kap.6 &, såsom fastighetsskatt, odlingslån och avdik- ningslån m.m. Slutligen erlägges i båda fallen kostnaderna för det exekutiva förfarandet ur den för fastigheten in- flutna köpeskillingen.

Även andra förskjutningar kan in- träffa, som innebär förändringar i in- teckningarnas förmånsrättsläge. Till intecknings kapitalbelopp kan, där så är avtalat, läggas även ränta för en tid av högst två år före den dag utmät- ningen sker eller konkurs börjas.

Är inteckning meddelad för rätt till avkomst eller annan förmån av fast egendom, äger rättighetens innehavare ur egendomen utbekomma förmån i pengar eller i varor, som vid exeku- tionen är förfallen till betalning. För det fall att fastigheten säljes utan för- behåll om rättighetens bestånd, utgår ur köpeskillingen ersättning motsva- rande det uppskattade värdet av för- månerna. Även i detta fall kan således inteckningens kapitalvärde öka från tiden för inteckningens beviljande till tiden för auktionen.

Ytterligare är att beakta att den som sålt 'en fastighet och lämnat köparen kredit, under en begränsad tid har för- månsrätt i den sålda fastigheten fram-

för köparens övriga borgenärer för den oguldna köpeskillingen, se JB 11 kap. 2 5.

Den långivare som till säkerhet för sin fordran av låntagaren erbjudits panträtt i fastighet, är vid det tillfälle då han mottar säkerheten hänvisad till att med ledning av de i gravationsbevi— set lämnade uppgifterna bedöma de möjligheter, som vid en framtida tid- punkt kan finnas att ur fastigheten ut- bekomma sin fordran eller den del av fordringen, som då kvarstår obetald. I denna bedömning måste också ingå en kalkyl innefattande fastighetens framtida värdeutveckling. Mot bakgrund av inteckningens läge i förmånsrätts- ordningen samt långivarens bedömning av fastighetens värdeutveckling och lån- tagarens möjligheter att infria sina ut- fästelser sker sedan fastställandet av räntan liksom övriga lånevillkor.

Vid exekutiv auktion har man att räkna med att de enda intressenterna är inteckningshavarna. De bud som avges vid auktionen är i praktiken be- räknade så att de täcker den fordran, som innehas av den budgivande borge- nären. Det inträffar dock inte så sällan att de inteckningar som har den sämsta förmånsrätten inte skyddas av inne- havarna. Att så är fallet beror endera på att borgenärens ekonomi inte till- låter honom att förvärva fastigheten eller på att han inte vill inträda i affä- ren och således uppger sin rätt till panträtt i fastigheten. Någon budgiv- ning baserad på det värde, som åsatts fastigheten vid inledandet av det exe- kutiva förfarandet, brukar vanligtvis inte förekomma.

Den mellan långivaren och låntagaren ingångna överenskommelsen innehåller ofta bestämmelser om viss amortering

av lånet. Som säkerhet för lånet lämnas emellertid en inteckning för hela be- loppet. En växande differens uppkom- mer sålunda under lånets löptid mellan den fordran, som efter amortering återstår enligt omslagsreversen och den panträtt, vilken lämnats som säkerhet för lånet. Den ursprungliga panträtten i fastigheten förändras därvid på så sätt att skillnaden mellan det i inteck- ningen angivna beloppet och den åter- stående fordringen kommer att inne- fatta ett ägarhypotek. Reglerna om ägarhypotek innebär att inteckningen tillfaller fastighetsägaren eller vid kon- kurs hans konkursbo, om vid det exeku- tiva förfarandet en inteckning av fastig— hetsägaren inte pantförskrivits eller om en inteckning är belånad men inte tas i anspråk för täckande av skulden. Därvid gäller även att konkursboet eller ägaren själv inträder med samma före- träde enligt förmånsrättsordningen som varje annan rättsägare skulle ha gjort. I det fall att en inteckning är belånad men inte helt behöver utnyttjas, gäller beträffande överskottet på inteckningen att det är ett ägarhypotek och tillkom- mer fastighetsägaren eller hans kon— kursbo.

Det förhållandet att ett ägarhypotek föreligger i en del av en inteckning är inget hinder för att innehavaren av in- teckningen om så skulle visa sig vara nödvändigt kan ta i anspråk ägarhypo- teket helt eller delvis för att erhålla täckning för betalningsutfästelsen i om- slagsreversen. Innehavarens fordran kan exempelvis vid tidpunkten för det exekutiva förfarandet ha stigit på grund av utebliven räntebetalning.

Ett ägarhypotek i en del av inteck- ning kan av fastighetsägaren pantsättas till annan fordringsägare. Sådan pant- sättning sker ofta till en fordringsägare som lämnat kredit mot en sämre lig- gande inteckning i fastigheten. Denne

vill därigenom åstadkomma att det blir han och ej fastighetsägaren som får det belopp som vid exekutiv auktion ut- faller på den bättre inteckningens ägar- hypotek. Det kan också vara så, att fastighetsägaren pantförskrivit ägar- hypoteket till just den kreditgivare, som har panträtt i inteckningen. Det utgör då säkerhet för en annan skuld till denne, vanligen genom en s.k. gene- ralpantklausul. Det förekommer slut— ligen att någon av fastighetsägarens fordringsägare för att få betalt för sin fordran utmäter ett icke belånat ägar- hypotek.

Gällande inteckningssystem är till sin karaktär helt nominalistiskt. Visserli- gen synes vissa möjligheter finnas att konstruera inteckningar med föränder- ligt nominellt värde. I inteckningsför- ordningens 11 % stadgas att »inteckning för fordran må ej ske utan till visst belopp i penningar eller varor». Att man intecknar en viss kvantitet varor lär vara så sällsynt att man helt kan bortse från det fallet. Som varor i juri- disk bemärkelse kan emellertid även utländsk valuta betecknas. Man kan alltså i fastigheten inteckna en summa i utländsk valuta. Inteckningens kapi- talvärde kan då beräknas med ledning av den vid inteckningstillfället gällande valutakursen. Om sedan växelkursen förändras så att den svenska valutans värde sjunker i förhållande till den utländska valutan, stiger inteckningens kapitalvärde i samma utsträckning som växelkursförändringen. I det praktiska rättslivet synes dylika inteckningar knappast alls ha kommit till använd- ning. I lagberedningens förslag till ny jordabalk, avgivet i betänkande år 1960

(SOU 1960: 24), har möjligheten att in- teckna för visst belopp i varor uteslu- tits. Endast inteckningar fixerade i svenska kronor är enligt detta förslag tillåtna. Motiven till denna förändring i gällande rätt är att förhindra en even- tuell försämring av efterföljande in- teckningar i förmånsrättsordningen.

Sammanfattningsvis kan beträffande inteckningsväsendet sägas att inteck- ningarna alltid gäller som säkerhet för ett visst belopp i penningar. Denna fordran kan minska genom amortering, varvid ett ägarhypotek uppkommer. En intecknings kapitalbelopp tillåtes under vissa omständigheter öka med ett be- gränsat belopp, vilket har till följd att efterföljande inteckningars förmåns- rättsläge undergår en viss försämring. En kraftig försämring av inteckningar- nas förmånsrätt tillåtes genom reglerna i gällande lag om bättre rätt för vissa »tysta panträtter».

2. Nominalinteckningar vid indexlån

I en tänkt indexreglerad kapitalmark- nad uppställer sig först frågan huruvida gällande regelsystem med dess nuvaran- de utformning i lag och rättspraxis möjliggör belåning av fastigheter för indexreglerade fordringar.

I Finland, där indexreglerade ford- ringar förekommit sedan ett antal år, har detta gått att genomföra. Den finska bostadsfinansieringen är uppbyggd på ett sådant sätt att bostadslånen (även bottenlånen) amorteras under en tids- period som inte sträcker sig över 30 å 40 år. Det egna kapitalet i fastigheten utgör en betydande andel av byggnads- kostnaden (belåningsvärdet). I helt pri- vatfinansierade hus utgör lånesumman högst ca 50 % av byggnadskostnaden men det förekommer fall där det egna

kapitalet uppgår till 80 %. I de hus som finansieras med statssubventionerade lån utgör det egna kapitalet minst 20 % av belåningsvärdet. Vidare tillåtes i Finland endast 50-procentiga index- klausuler. Denna belåning har kunnat genomföras inom ramen för en lagstift- ning, som mycket liknar den svenska. För att långivarna under alla förhål- landen skall ha säkerhet för det ut- lånade kapitalet fordras att låntagarna överlämnar inteckningar till belopp, som icke oväsentligt överstiger låne- beloppen. Avsikten är att skillnaden skall täcka den ökning av skuldernas belopp som inträffar vid en eventuell penningvärdeförsämring. Det förekom- mer att marginalen täckes av en inteck- ning med förmånsrätt efter övriga i fastigheten intecknade län.

Det är emellertid att märka att för- farandet i Finland inte utan vidare kan överflyttas till den nuvarande svenska kapitalmarknaden eller till den typ av indexlånemarknad, som troligen skulle komma till stånd i vårt land. Bl. a. gäl- ler i Finland att fastighetsbelåningen i allmänhet ej går så högt som i Sverige och att upplupna indextillägg regleras för varje år.

Teoretiskt sett skulle även i Sverige en kapitalmarknad med indexreglerade fastighetslån kunna fungera på detta sätt. Varje kreditgivare skulle alltså till- se, att han hade säkerhet i inteckningar med ett så stort nominalt belopp, att det täckte lånets ursprungliga belopp och därtill den ökning av den index- reglerade skuldsumman, varmed han ansåg sig böra räkna under kredittiden. En sådan anordning innebär, att man från början tillskapar stora ägarhypo— tek, som successivt tas i anspråk vid en indexhöjning. Det är emellertid uppen- bart att den som ger kredit mot inteck- ning med sämre rätt i fastigheten icke kan nöja sig med att det framför hans

inteckning finns ägarhypotek till stora belopp, vilka vid exekutiv auktion till- faller fastighetsägaren. Man måste räkna med att dessa ägarhypotek regelmässigt pantförskrives till innehavaren av ovan- för liggande inteckningar och att denna pantförskrivning spelar en viktig roll vid bedömningen av säkerhetens värde.

Gällande regler innebär emellertid att en pantförskrivning av ägarhypotek (liksom en utmätning) troligen »låser» ägarhypoteket, så att detta därefter inte automatiskt minskas till förmån för inteckningshavarens indexreglerade fordran, när denna växer vid en upp- gång av prisindex. Om detta är riktigt, måste en lagändring komma till stånd för att det nu beskrivna systemet skulle kunna fungera. Särskilt med hänsyn till den stora roll som sekundär- och tertiärbelåningen spelar på den svenska bostadskreditmarknaden synes det vara oundgängligen nödvändigt att frågan om pantförskrivning av ägarhypotek löses på ett för alla kreditgivare till- fredsställande sätt.

Ytterligare en svårighet är, att en fordringsägares säkerhet helt kan kom- ma att ligga inom ett ägarhypotek i en inteckning med bättre rätt än den som han själv innehar. I så fall har denne fordringsägare inte möjlighet att få till stånd exekutiv auktion utan medverkan av innehavaren av den bättre liggande inteckningen. Även på denna punkt blir en lagändring nödvändig.

Det ovan skisserade systemet innebär att man arbetar med indexreglerade fordringar Säkerställda av inteckningar på fasta nominala belopp. Även om frågan om pantsättning av ägarhypotek löses på ett tillfredsställande sätt, måste kreditgivaren från början fixera en övre gräns i kronor för inteckningssäker- heten, varvid han dock inte med viss- het kan förutse den framtida storleken av sin indexreglerade fordran.

3. Indexreglerade inteckningar Den ovan angivna svårigheten kan emellertid övervinnas om man förser inteckningen med samma indexklausul som fordringen.

Såsom framgått av det föregående kan enligt gällande lag en inteckning inte förses med indexklasul. Detta skulle ej heller vara möjligt enligt lagbered- ningens förslag till jordabalk. Det enda avsteget från nominalismen, som för närvarande accepteras, är att inteck- ningsbeloppet anknytes till viss mängd varor, exempelvis guld eller främman- de valuta. Förslaget till jordabalk har avvisat detta undantag. Det har motive- rats med att en inteckning i annat än svensk valuta skulle ge upphov till allt- för stor osäkerhet för panthavare med sämre rätt i fastigheten. Argumentet är riktigt om man betraktar nominalismen som en självklar förutsättning för sta- bilitet i relationerna på kreditmarkna- den. I detta sammanhang, där vi har att undersöka hur ett blandat nomina- listiskt och realt system skulle fungera, kan argumentet däremot icke vara av- görande.

Om man nu accepterar indexregle- rade inteckningar, måste emellertid lag- stiftningen kompletteras på en särskild punkt. Reglerna om exekutiv auktion måste utformas så, att det under för- beredelserna för auktionen kan utan dröjsmål fastställas ett bestämt belopp uttryckt i kronor, för vilket inteck- ningen vid detta tillfälle skall upptas i borgenärsförteckningen. För att för- enkla proceduren synes man höra före- skriva att endast vissa officiellt god- kända indextyper får användas. Helst bör index vara detsamma för alla in- teckningar i fastigheten. Nödvändigt synes detta dock icke vara; således måste det vara möjligt att samtidigt ha indexreglerade och nominalt fixerade

inteckningar i en fastighet, svarande mot en samtidig belåning med index- lån och penninglån. Det är dessutom uppenbarligen enklast om samma index användes i inteckning och omslags- revers.

På sakens nuvarande ståndpunkt saknas anledning att i detalj undersöka hur en lagändring i nu angivet av- seende skulle utformas.

av indexlån

Vid belåning mot indexreglerade in- teckningar kommer inteckningarnas värde i kronor att växla i takt med regleringsindex. Utgör inteckningarna säkerheter för indexreglerade län är även kapitalskulden indexreglerad. Vid fasta, amorteringsfria lån kommer där- för värdeparitet mellan inteckning och låneskuld att föreligga i varje tidpunkt. Vid amorteringslån blir däremot inteck- ningens nominalvärde större än kapi- talskulden. Vid stigande index växer denna skillnad med tiden, mätt i kro— nor. Ett överhypotek kommer således att uppstå, då den formella säkerheten överstiger den faktiska skulden.

Uppkomsten av överhypotek är i och för sig ingenting exklusivt för index— lån; när penninglån amorteras uppstår vid oförändrade inteckningsbelopp ett överhypotek. Under vissa förutsätt- ningar kan dock överhypotek bli både vanligare och kvantitativt sett av större betydelse vid indexlånefinansiering än vid penninglån.

För närvarande är bottenlån i fler- familjshus regelmässigt amorterings- fria. Deras formella löptid kan uppgå till 40—50 år medan den faktiska löp- tiden ofta överensstämmer med fastig- hetens livslängd, då lånet likvideras ur intäkter i samband med tomtens över- låtelse. Bottenlån ges i allmänhet upp

ursprungligt belåningsvö rde

IED

(] 5 IO 15

Överhypotek

Överhgpotek

Överhypotek

20 25

Diagram 6.1. Utvecklingen av skulder och uppkomsten av överhypotek. Prisstegring per år 2 %. Amorteringstid på bottenlånet 50 år.

till 60 % av belåningsvärdet. Ur säker— hetssynpunkt kommer indexlån och penninglån att skilja sig åt på det sättet, att de ackumulerade indextilläggen (vid stigande index) ökar kreditgivarens utestående fordran och därmed omfatt- ningen av hans kreditrisk medan pen- ninglåneräntan i sin helhet och så- ledes även den del som motsvarar det årliga indextillägget — omedelbart reg— leras och inte belastar kapitalskulden.

Om kreditgivarna för att låna ut mot indexklasul skulle kräva att den ute- stående kapitalskulden i kronor inte vid någon tidpunkt får vara större än vad den skulle vara vid penninglån be- tyder detta i princip att lånen måste amorteras i en takt som motsvarar in- dexstegringen. I diagram 6:1 ges ett exempel på amortering av ett index- reglerat bottenlån på 50 år, dvs. med 2 % om året. Blir den årliga indexsteg-

ringen av samma storlek, ligger botten- lånets nominalbeIOpp till en början oförändrat och sjunker sedan under detta värde, beroende på att indexreg- leringen sker på ett successivt mins- kande kapitalbelopp. För överliggande krediter, sekundär- och tertiärlån, gäl- ler att de idag amorteras på i allmän- het 30 resp. 20 år. Vid indexlån innebär dessa amorteringsvillkor, att kapital- skulden inte överstiger ursprungsvärdet så länge som den årliga prisstegringen understiger drygt 3 % resp. 5 % per år. Är den faktiska indexstegringen endast 2% kommer, såsom framgår av dia- gram 6:1, betydande överhypotek att uppstå för alla lån, eftersom säkerhe- terna utan inskränkningar växer i sam- ma takt som regleringsindex.

Skulle långivarna kräva att kapital- skulden även vid indexlån aldrig över- stiger ursprungsvärdet måste uppenbar-

ligen, om förväntningar om en stark inflation råder, amorteringsvillkoren för bottenlån närmast överensstämma med sekundärkrediternas. Någon an- ledning att förutsätta så rigorösa säker- hetskrav finns dock knappast. De lån- givare, som vill använda sig av index- klausul, måste antas ha en positiv vär- dering av indexlåns egenskap att redu- cera penningvärderiskerna. Med de riskförhållanden, som för närvarande råder på marknaden för bostadsfinan- siering, torde risktagandet med avseen- de på osäkerheten rörande kontraktens reala innehåll vara avsevärt större än det risktagande, som består i osäker- heten om fastighetsprojektets återbetal- ningsförmåga. Långivarna bör således vara benägna att utbyta en något större kreditrisk mot säkerhet om kontraktets reala innehåll. Såsom framgått av re- sonemang i kap. 5 rörande fastighets— innehavarens attityd till indexlån är denna i betydande grad beroende av att man genom indexlån erhåller en rationell tidsfördelning av kapitalkost- naderna. En real amorteringstakt på indexlån, som överensstämmer med den som faktiskt råder vid penninglån, skulle antagligen minska låntagarnas intresse för indexlån. Långivarna har således ytterligare att mot kreditrisken väga möjligheten att över huvud erhålla indexlåneplaceringar mot hygglig ränta.

Resonemangen i kap. 5 antyder att amorteringstakten på bottenlån, trots den formella amorteringsfriheten, i själva verket är ganska hög som en följd av att penningräntan anpassats till inflationsförväntningarna. En av fördelarna med indexlån är därför att amorteringstakten kan reduceras och dessutom anpassas till en bedömning

av fastigheternas saluvärde i framtiden i stället för att vara beroende av infla- tionsförväntningar och storleken av den faktiska prisstegringen.

En eventuell övergång till indexlån kan därför medföra vissa förändringar i fastighetsfinansieringens struktur och framför allt i fråga om storleken av den nominala gäld, som vid olika tidpunkter belastar fastigheten. Hur långt denna strukturförändring sträcker sig kan av naturliga skäl inte anges och därmed inte heller omfattningen av de amorte- ringskrav, som kan komma att ställas på bottenlånefinansieringen.

I det sammanhanget är det av vikt att erinra om att de långivare, som för— väntar inflation och således förutser en stegring av fordringens nominalvärde, inte rimligen kan förvänta sig att fastig- hetsvärdet är helt opåverkat av den all- männa prisnivåstegringen. Stiger fastig- hetens saluvärde i ungefär samma takt som prisnivån utgör lånen en oföränd- rad andel av realsäkerhetens värde, även om inga som helst amorteringar sker. I diagram 6: 2 ges ett exempel på bottenlåns värdeutveckling i ett fall med förhållandevis lång amorterings- tid. Amorteringstakten uppgår till 1 % och lånet skall sålunda slutamorteras på 100 år, medan prisnivån stiger med i genomsnitt 4 % per år. Skulle även fastighetens saluvärde stiga med 4 % per år utgör index för detta värde efter exempelvis 30 år 324, medan botten- lånets kapitalvärde anges av talet 115. Dess andel av fastighetens totala värde är således 35 %, varför kreditrisken måste sägas vara avsevärt mindre än i utgångsläget, då bottenlånet uppgick till 50 % av belåningsvärdet. Å andra sidan kan kraftiga indexstegringar i början av lånetiden, som inte motsvaras av värdestegringar på fastighetsmark- naden, tillfälligtvis väsentligt öka kre- ditrisken; en riskskärpning, som dock

Procent alv? ursprung i belåningsvärde

250

D 5 I0 I5

Överhgpotek

Överhgpotek

. överhypotek

a' '.

20 25 35 År

Diagram 6:2. Utvecklingen av skulder och uppkomsten av överhypotek. Prisstegring per år 4 %. Amorteringstid på bottenlånet 100 år.

genom en kombination av återhämtade fastighetsvärden och amortering av lånen så småningom kan elimineras. Huvudorsaken till att krav på en viss amortering av indexreglerade bottenlån trots allt förefaller troliga är den roll tomtprisernas förväntade höjd idag spe- lar för möjligheterna att erhålla amor— teringsfria bottenlån. Skulle en del av räntan läggas till kapitalskulden i form

av ackumulerade indextillägg är det tänkbart, att kreditgivarna inte anser sig kunna utgå från att tomtprisernas stegring under alla förhållanden är till- räcklig för att likvidera bottenlånet vid slutet av fastighetens livslängd. Denna bedömning måste dock antas ske i sammanjämkningen av långivares och låntagares intressen, där inte minst attityden till indexlåns allmänna risk-

Procent av ursprungligt belåningsvärde o) Indexlån. Amorteringstid på bottenlån IDO år. Prisstegrinq per år l$'”/o 130 lonJ Tertiörlån Sekundörlån 50— Bottenlån 0 lllllllljlll|[IIll|Ill||lllIlllll |00 b) Indexlån. Amorteringstid på bottenlön 508r. Prisstegring per år 'Zo/o Tertiörlön Sekundär-lön 50 Bottenlån 0|IlI|l|ll|||lI|I!|l|llll|llll]llll IDO c] Penninglån. Ingen amortering på bottenlön Tertiärlån Sekundörldn 50 =— Bottenlån qllllllllllllIIIIIlljllllllllllllll o 5 m 15 20 25 30 35Är

egenskaper kommer att spela en stor roll. Av relevans för en bedömning av amorteringsfrågans läge är således i hög grad diskussionen av penning- värderisker och företagarrisker vid indexlån i kap. 2.3—4 och den speciella analysen av indexlåns för- och nack- delar vid bostadsfinansiering i kap. 5.

Skulle indexreglerade bottenlån i bo— stadsfastighet allmänt komma att amor- teras måste ägarhypotekens inteck- ningsrättsliga läge bli av stor betydelse. I ännu högre grad än för närvarande kommer det i en indexlånemarknad att te sig angeläget för innehavare av in- teckning med sämre rätt att få till sig pantförskrivet ägarhypotek i inteck- ning med bättre rätt. Det blir också av stor betydelse för honom att kunna få tillförlitliga uppgifter om ägarhypo- tekets storlek från innehavare av in- teckning med bättre rätt.

Av figurerna i diagram 6: 3 framgår de olika lånens läge vid en genomförd pantsättning av ägarhypotek dels vid indexlån med en amortering av botten- lånet på 100 resp. 50 år, dels vid pen- ninglån, varvid förutsättningen är att bottenlånet ej amorteras.

Vid en övergång till ett system med indexreglerade inteckningar måste rim- ligen gälla, att vid utbyte av en inteck- ning med fast belopp mot en inteck- ning med indexreglerat belopp kräves samtycke inte endast av innehavaren av denna inteckning och av fastighets- ägaren utan också av innehavare av inteckning med sämre rätt i fastigheten. övergången förutsätter sålunda att man träffar överenskommelse med sistnämn- da inteckningshavare även i det fall att deras inteckningar skall ligga kvar oförändrade. Någon stämpelavgift utgår inte vid utbyte av inteckningar så länge det i inteckningen angivna beloppet är oförändrat.

Ett alternativ till indexreglerade in— teckningar är, att inteckningen saknar ett fixerat kapitalbelopp och i stället lyder på en viss kvotdel av fastighetens värde.

Det har därvid förutsatts, att kvot- delsinteckningarna i anslutning till rådande sedvana på kreditmarknaden normalt skall sättas med förmånsrätt efter varandra. I en fastighet skall allt- så kunna gälla exempelvis, med för- månsrätt i här angiven ordning, en för bottenlånet avsedd inteckning om 50 % av fastighetens värde, en för sekundär- lånet avsedd inteckning om 20% av fastighetens värde och en för tertiär- lånet avsedd inteckning om 20% av fastighetens värde.

Fördelen med en kvotdelsinteckning skulle vara att man finge en fullständig anknytning till den intecknade fastig- hetens värdeförändringar. Syftet med en indexreglering av län är att med en schablonmässig metod vinna en sådan anknytning. Eftersom index är gene- rellt kan det emellertid inträffa att vär- det av just den intecknade fastigheten utvecklas på ett sätt som avviker från index, uppåt eller nedåt. Man kan söka undvika detta genom att renodla och individualisera ett index för fastighets- värden. Ju mer man gör detta, desto närmare kommer man en inteckning, som gäller en viss kvotdel av just den intecknade fastigheten och som bygger på en individuell värdering av denna fastighet.

Den fördel som ligger i kvotdelsin- teckningens anknytning till det indi- viduella fastighetsvärdet motväges av en nackdel. Det blir mycket svårt att ordna så, att man under förberedelserna för en exekutiv auktion snabbt kan få fram ett värde som kan läggas till grund för inteckningarnas kronbelopp i borgenärsförteckningen, Och det blir

också svårt för intressenterna att vid andra tillfällen, t.ex. vid ifrågasatt be- låning, med tillräcklig snabbhet och säkerhet göra en kalkyl grundad på en evalvering av inteckningarna till ett visst kronbelopp. Olägenheten härav år så stor, att det redan av denna anled- ning förefaller otänkbart att bygga på ett system med kvotdelsinteckningar. Härtill kommer att det synes ogörligt att låta kvotdelsberäkningen gälla även omslagsreversen, bl.a. med hänsyn till svårigheten att bestämma hur amorte- ringar skall avräknas från lånet.

5. Sammanfattning

Vid granskningen av olika system för inteckningar vid indexreglerade lån har utgångspunkten varit att söka de for- mer, som är bäst lämpade för indexlåns speciella egenskaper. Det anförda ger vid handen, att det enda system, som ur dessa synpunkter skulle fungera på ett tillfredsställande sätt och som sam- tidigt synes vara praktikabelt, är det som bygger på indexreglerade inteck- ningar.

AVDELNING II

KAPITEL 7

Skatter och värdesäkring

Inledning

Utformningen av beskattningsreglerna är av en avgörande betydelse för den grad av värdesäkring, som kan uppnås för olika former av finansiella kontrakt. I föreliggande kapitel diskuteras olika alternativ beträffande beskattningen av kapitalinkomster och kapitalvinster (realisationsvinster). Dessa alternativ ger skilda resultat beträffande möjlig- heterna att uppnå värdesäkerhet. I detta sammanhang är det också nödvändigt att behandla alternativa utformningar av avskrivningsreglerna, vilka ger olika resultat ur värdesäkringssynpunkt. Detta kapitel avser att främst be— handla ekonomiska och ur värdesäk- ringssynpunkt principiella synpunkter i fråga om beskattningen av indexlån. Avslutningsvis vidgas framställningen till att omfatta synpunkter på ett be- skattningssystem, som ger en betydande grad av värdesäkerhet, oberoende av om de finansiella kontrakten är för- sedda med indexklausul eller ej. Diskus- sionen av indexlånens skatteproblem fullföljes i kapitlen 8 och 9. Dessa ka- pitel behandlar de rättsliga aspekterna på indexlåns beskattning och de taxe- ringsmässiga problem, som är förknip- pade med två av de i föreliggande ka- pitel diskuterade alternativen. I bilaga 1 till detta betänkande, »Real beskattning av kapitalinkomster och kapitalvinster samt därmed sammanhängande beskatt— ningsfrågor», upptas därefter till när- mare behandling frågan om införandet

av en för samtliga låneformer gemensam beskattningsmetod av real karaktär. Denna metod berör sålunda inte endast frågan om beskattning av indexlån utan även frågan om beskattning av penning- lån (nominallån). Anledningen till att detta tredje beskattningsalternativ inte behandlasi själva betänkandet utan i en bilaga till detta framgår av den följande framställningen. '

Värdesäkerhet som ' politiskt mål Utgångspunkten för hela värdesäkrings- diskussionen är den osäkerhet, som an- ses föreligga om' det framtida penning- värdet. Denna osäkerhet medför också, att det reala'värdet av nominalt fixera- de fordringar är osäkert. En möjlighet att minska de risker, som är förknippa- de med penningvärdeosäkerheten, är in- förandet av värdesäkra lån, för vilka kapitalets och/eller avkastningens no- minala värde är knutet till utvecklingen av en prisindex.

I den tidigare framställningen har vi- satshur sådana indexreglerade lån kan ge en hög grad av värdesäkerhet för såväl långivare som låntagare, när ingen hänsyn tas till beskattningen. Med vår- desäkerhet förstås då att den reala av- kastningen på en placering, den reala kapitalkostnaden vid upplåning eller det reala värdet av ett företags vinst är obe- roende av inträffade allmänna penning-'- värdeförändringar.

De slutsatser, som framförts i kap.

2 beträffande indexlånens egenskaper ur värdesäkringssynpunkt, kommer i väsentlig grad att modifieras när hän- syn tas till beskattningen. Det nuvaran- de skattesystemet grundar sig genom- gående på en nominalistisk princip. Denna princip innebär att ingen hän- syn tas till att sådana nominala föränd- ringar, som är en följd av fallande eller stigande penningvärde, kan ge ett realt oförändrat resultat. Ett exempel på detta är, att nominala kapitalökningar, som ger ett oförändrat realt kapital vid in- flation, beskattas som kapitalinkomster eller kapitalvinster (realisationsvins- ter).

Det är därför angeläget att närmare undersöka vilka förändringar av det nominalistiska skattesystemet, som er- fordras för att syftet att åstadkomma full värdesäkerhet för finansiella kon- trakt lättare skall kunna förverkligas. För att nå detta resultat måste ett realt betraktelsesätt tillämpas vid beskatt- ningen av kapitalinkomster och kapital- vinster. En sådan undersökning kan yt- terligare vidgas till att gälla frågeställ- ningen hur ett skattesystem skall utfor- mas i en ekonomi med penningvärdeför- ändringar, vilkas storlek varierar och inte med säkerhet kan förutsägas, för att det reala skatteresult'atet skall bli oberoende av penningvärdeförändring- arnas storlek.

Det nominalistiska systemet kan sägas fungera väl i en ekonomi med fast pen- ningvärde. Problemet kan då formuleras på det sättet, att det gäller att finna ett skattesystem, som trots penningvärde- förändringar ger samma resultat som om prisstabilitet rådde.

Problemställningar Kapitlet inleds _ under avsnitt 1 —

med en diskussion av värdesäkerheten för olika slag av finansiella kontrakt eller tillgångar i det nuvarande nomina-

listiskt präglade systemet. Framställ- ningen visar att indexlånens huvud- syfte att ge värdesäkerhet ej kommer till sin rätt i detta system. Intresset för värdesäkra placeringar har i första hand antagits föreligga för långivare med be- gränsade förmögenheter. Med denna ut- gångspunkt är det därför naturligt att undersöka möjligheterna att åtminstone för sådana långivare införa en real bc- skattning av indexlån.

Beskattningsreglerna påverkar också prisbildningen på indexlån. För vart och ett av de beskattningsalternativ som diskuteras upptas därför till behandling även verkningarna på prisbildningen.

Avsnitt 2 behandlar en real beskatt- ning av en viss typ av indexlån (real- lån). För företag, som är låntagare, spe- lar avskrivningsreglerna därvid en av- sevärd roll för storleken av de risker, som sammanhänger med penningvärde- osäkerhet och upplåningsform. Detta avsnitt behandlar därför även frågan om införandet av ett realt avskrivnings- system med avskrivningar på ett index- reglerat avskrivningsunderlag.

I det avslutande avsnittet — avsnitt 3 behandlas en real beskattning av så— väl indexlån som penninglån. I detta sammanhang behandlas också några pro- blem förknippade med en real kapital- vinstbeskattning utformad så, att nomi- nala kapitalvinster, vilka endast ger ett oförändrat realt värde åt det ursprung- liga kapitalet, ej blir föremål för be- skattning.

1. Nominalistisk beskattning och värdesäkring

1.1 Det aktuella rättsläget Som närmare visas i kap. 8 innebär det nuvarande rättsläget en viss osä- kerhet angående reglerna för indexlåns beskattning. Rättsläget kan i korthet be- skrivas så, att låntagare erhåller avdrag

för indextillägg och långivare beskattas för indextillägg som inkomst av kapital vid inlösen av indexlån. I princip är således indextillägg jämställt med ränta. Men beskattningen av indextillägg kan helt eller delvis undgås från långivarens sida, eftersom indextillägg vid försälj- ning av indexlån torde kunna beskattas endast som intäkt av rörelse eller som realisationsvinst. Vid icke yrkesmässig avyttring av en indexobligation, som innehafts mer än fem år, blir sålunda in- nehavaren inte beskattad för indextill- lägg som upplupit under innehavstiden. Om indexobligationen avyttras till ett skattefritt subjekt blir inte heller det indextillägg, som av låntagaren utbeta- las vid lånets inlösen, föremål för in- komstbeskattning. I ett sådant fall kom- mer alltså indextillägget helt att undgå beskattning.

Detta rättsläge är såväl ur skattemäs- siga som ekonomiska synpunkter otill- fredsställande. Då reciprocitetsprinci- pen är satt ur spel genom att den för låntagaren avdragsgilla kostnaden inte nödvändigtvis blir skattepliktig inkomst för långivaren uppstår möjligheter till skatteflykt. Det kan här räcka med att peka på att en och samma person sam— tidigt kan uppträda som både låntagare och långivare.

Dessa verkningar kan också försvåra indexlånemarknadens funktionssätt. Ge- nom den kraftiga subvention, som den asymmetriska beskattningen innebär, borde det för såväl långivare som lån- tagare föreligga en tendens att övergå till indexlån. En långivare kommer vid 6 % ränta på penninglån, 50 % margi- nalskattesats och en förväntad prissteg- ring på 3% att föredra indexlån till räntesatser omedelbart ovanför 0 %, om indextillägg ej blir föremål för beskatt- ning. Den nominala avkastningen efter skatt på penninglånet blir 3 %, vilket vid en årlig prisstegring av samma

storlek motsvarar en real avkastning av ca 0 %. En låntagare bör dock under samma förutsättningar vara beredd att betala upp till 3 % ränta på ett index- lån, om indextillägg utgör avdragsgill kostnad. Med dessa antaganden är in— dexlån med räntesatser mellan 0 % och 3 % fördelaktigare än penninglån för såväl låntagare som långivare genom den skattesubventionering som bristen på reciprocitet i beskattningen medför. Anledningen till att dessa skatteflykts- möjligheter inte utnyttjats torde sam— manhänga med den osäkerhet som före- ligger beträffande rättsläget. Det är tro- ligt att tendenser till spekulation av an- givet slag skulle följas av ändringar i beskattningsreglerna.

För att undvika de i föregående avsnitt behandlade effekterna torde det bli nöd- vändigt att vidta ändringar i gällande beskattningsregler. En konsekvent till- lämpning av såväl den nominalistiska beskattningsprincipen som reciproci- tetsprincipen innebär att indextillägg alltid beskattas som intäkt av kapital (i den mån inte beskattning skall ske som intäkt av rörelse). Vid försäljning eller inlösen av indexlån måste därför en uppdelning ske i indextillägg, som beskattas som intäkt av kapital, samt övrig vinst, som beskattas enligt regler- na för realisationsvinstbeskattning.

Det kan här vara av intresse att jäm- föra den nominalistiska beskattningens verkningar med avseende på värdesäk- ringen för penninglån, indexlån och aktier, allt sett ur en placerares syn- punkt.

Den reala avkastningen på ett pen- ninglån följer helt variationerna i pen- ningvärdet, oberoende av skattesatsens höjd. För indexlånen gäller däremot att variationerna i real avkastning minskar i jämförelse med penninglånen. Ju stör-

re inflationen blir. desto lägre blir den reala avkastningen. efter skatt på ett indexlån genom att ett större indextill- lägg tas till beskattning. Vid mycket höga skattesatser utgör skatten en så stor del av indextillägget, att den reala av- kastningen efter skatt varierar nästan lika mycket som vid penninglån. Skatte- fria långivare erhåller däremot en helt säker real avkastning. Vad som avses med uttrycket »real avkastning» fram- går av avsnitt 1.4.

I den mån värdet på aktier följer förändringarna i den allmänna pris- nivån, är den reala avkastningen på ak- tier i stort sett säker. Graden av säker- het bl_ir oberoende av skattesatsens höjd, om försäljning sker efter den tidpunkt då kapitalvinster är skattefria.

Vid en nominalistisk beskattning kan indexlån inte ge mer än partiell minsk- ning av osäkerheten om framtida reala avkastningar. Den kvarstående osäker- heten är dock mindre än vad som gäl- ler för penninglån. Indexlån kan före- falla ogynnsamma i förhållande till ak- tier, då den del av en värdestegring på ett indexlån, som enbart är nominal och ger ett oförändrat realt värde åt kapita- let, blir föremål för kapitalinkomstbe- skattning, medan den reala värdesteg- ringen endast beskattas som realisa- tionsvinst med åtföljande total skattefri- het efter fem år. För aktier gäller att hela vinsten blir skattefri efter samma tid. En konsekvent nominalistisk be- skattning och en tillämpning av nuva- rande regler för beskattning av realisa- tionsvinst leder för indexlån till det mot själva värdesäkringstanken stridande re- sultatet, att rent nominala vinster beskat- tas, medan reala vinster kan bli skatte- fria. Å andra sidan kan aktier innehålla så många andra slag av risktaganden, att indexlån — trots skattereglerna —— kan komma att betraktas som den totalt säkrare placeringsformen av de två.

En nominalistisk princip för skattemäs- siga avskrivningar innebär att ingen hänsyn tas till de värdeförändringar, som realkapitalet kan undergå vid all- männa förändringar i prisnivån, efter— som avskrivningar tillåtes endast på den ursprungliga anskaffningskostnaden. Detta innebär att ett företag vid en in- flationistisk utveckling, som ökar intäk- terna, blir beskattat för rent fiktiva vinster, eftersom avskrivningsunder- laget är nominalt oförändrat (men realt sjunkande). Vid en allmänt förväntad inflation kan företagen visserligen kom- penseras för detta genom att avskriv- ningar får göras innan dessa är tekniskt- ekonomiskt motiverade. Ur avkastnings- synpunkt kan det således för ett företag vara likvärdigt om avskrivningarna be- räknas på anskaffningskostnaden men verkställes under en kortare avskriv- ningsperiod än som motsvarar tillgån- gens ekonomiska livslängd eller om av- skrivningarna baseras på något slag av nuvärde men sker enligt en avskriv- ningsplan, som följer realkapitalets för- slitning och värdeminskning.

Däremot kan naturligtvis inte avskriv- ningar på anskaffningskostnad ge sam- ma säkerhet som avskrivningar efter en princip, som tar hänsyn till realkapita- lets aktuella värde.En större inflation än förväntat kan sålunda vid avskrivningar på anskaffningskostnaden medföra att fiktiva vinster beskattas, medan en mindre prisstegring än förväntat kan ge skattefrihet för reala vinster.

Det har i olika sammanhang riktats kritik mot det nuvarande systemet med avskrivningar på anskaffningskostnaden samtidigt som man uppställt krav på avskrivningar enligt något slag av nu— värdemetod. Det är därför av intresse att närmare diskutera hur företagets situation utvecklas under förutsättning

av nominalistisk beskattning vid upp- låning i penninglån respektive index- lån.

Som utgångspunkt för den följande diskussionen antas att företagets totala intäkter i stort sett följer den allmänna prisnivån, dvs. att det reala värdet av bruttovinsten är oberoende av infla- tionsgraden. Det nominala värdet av avskrivningarna är konstant, varför det reala värdet sjunker med penningvär- det. Ökningen av den reala skattebelast- ningen för företaget blir därvid propor- tionell mot skattesats och inflation. Men en kraftigare prisökning än förväntat kommer också att leda till minskade reala kapitalkostnader. För penninglån är den nominala kapitalkostnaden stän- digt oförändrad, medan den reala va- rierar omvänt med prisindex. För ett indexlån som beskattas nominalistiskt, dvs. indextillägg betraktas som avdrags- gill kostnad för låntagarna, kommer vär- det av den skattelindring, som avdrags- rätten medför, att vara proportionell mot skattesatsens och inflationens stor- lek.

Minskningen av det reala avskriv- ningsunderlaget vid en inflation, som är större än förväntat, kommer således vid en nominalistisk beskattning av in- dexlån att kompenseras av en ökning av den avdragsgilla kostnaden för in- dextillägg.

En liknande situation föreligger även vid en mindre inflation än förväntat (eller vid stigande penningvärde), ef- tersom den avdragsgilla kapitalkostna- den visserligen minskar, medan det reala värdet av de skattemässiga av- skrivningarna samtidigt ökar. Under gynnsamma betingelser kan således kombinationen nominalistisk beskatt- ning av indexlån och avskrivningsreg- ler baserade på anskaffningsvärden ge en avsevärt minskad osäkerhet vid upp- låning i indexlån.

Man kan också anlägga följande be- traktelsesätt på riskproblemet. Indextill- lägget bör med ett realt betraktelsesätt uppfattas som en amortering. På samma sätt kan en del av räntan på penninglån betraktas som en real amortering. I ett realt skattesystem skulle således denna del betraktas som icke avdragsgill ka- pitalkostnad vid beskattningen. Men å andra sidan skulle i ett system med reala avskrivningar hänsyn tas till det nominalt ökade värdet av avskrivnings- underlaget. I stället för att få göra ett avdrag på grundval av det nominalt öka- de men realt oförändrade avskrivnings- underlaget medges i det nominalistiska systemet avdrag på ett nominalt oför- ändrat men realt minskat avskrivnings- underlag samtidigt som indextillägget utgör avdragsgill kostnad, ehuru det med ett realt betraktelsesätt är att anse som en amortering. Resultatet blir det- samma som vid en real beskattning. In- dexlån med nominalistisk beskattning fungerar således tillfredsställande för de låntagare, som har ett skattemässigt av- skrivningsunderlag.

Ovanstående slutsatser framgår också av följande exempel och tabell 7:1. För att undvika de svårigheter beträffande periodi- seringen, som uppstår vid fleråriga investe- ringar, utgår exemplet från ett företag som i början av ett år anskaffar ett varulager som försäljes vid årets slut. Det antas att varulagret inköpes för 100 000 kr. och att lagret oberoende av förändringar i pen- ningvärdet efter ett år kan avyttras för 103000 kr. räknat i det ursprungliga pen- ningvärdet. Räntan på penninglån är 6 % och på indexlån 3 %. Räntedifferensen mot- svarar sålunda en förväntad allmän pris- stegring på 3 %. Varulagret finansieras med upplånat kapital (80000 kr.) och eget kapital (20000 kr.). Vid beräkning av av- kastning på eget kapital har utgångspunk- ten varit att det egna kapitalets nominala värde skall följa prisindex och vara realt oförändrat. Med dessa förutsättningar kom- mer avkastning på eget kapital och skatte— pliktig vinst att överensstämma endast om stabil prisnivå föreligger. I andra fall kom-

. mer den del av det egna kapitalets ökning, ,,,, . ,. :» oo == . - DU?; få .g 5, 3 $ 2 som egentligen endast är en nominal varde- gf—ä; 5" + + + stegring, att bli föremål för beskattning. ':',—335 & o o o En helt säker avkastning inträffar dock i % .... "' _5 =, g, 3 0,2 det fall att hela lagret finansieras med in- i gaf 22 _. & daxlån. Därvid motsvarar det avdragsgilla 41 53 a: | + + indextillägget helt den värdeökning för va- rulagret som kompenserar prisnivåföränd- ,'4 g 3 & ringen. Det bör också observeras att upplå- ; än gå *” i 53 ning i penninglån i detta fall kan leda till 8:2'5 EH + + + kraftigt varierande avkastningar, med för- få lustmöjligheter i det fall prisnivåutveck- 2 'i än 3 g % lingen blir lägre än förväntat. 5: > .. :: 00 01 m . & 575 T '_'I'_ i Som en sammanfattning av ovanstå- Q . . u . 9— ende diskussmn kan sagas, att om 1n- . o 00 % dexlån beskattas enligt den nominalis- o _ . n o ha 5 = *” N ” tiska principen uppnås inte fullständig ?: = == & o -4 —-— __ .S'Ez' 5 3 3 5 värdesäkring för långivarna (och for > " . | 1735— . låntagare utan skattemasmgt avskriv- E & E =, % å % ningsunderlag). För låntagare med av- ” 55 ”0 "' *" skrivningsmöjligheter reduceras avkast- w ”” 2 3 B* ningens variationer, då de avdragsg1lla »; g g % indextilläggen kompenseras av att av- .) . åå ; å : skrivningarna baseras på anskaffnings- m 3 " N " kostnaden. 0 o 0 eu $ $ $ *— =: : ha N N 2 ca = :a _— ” ” & + +!” +m 1.4 Prisbildnin en *" % of: N * g 552 E. % å+å+ Beskattningens inverkan på prisbild- ;å % g % ningen kan vara av stor betydelse för äg o o o indexlånemarknadens funktionssätt och i? = g 3 % olika gruppers intresse för indexlån i % _5 % e i LT. ff. förhållande till penninglån. Beskattning- & 0 .E B* ens verkningar på räntedifferensen mel- : . " E gm % 8 8 lan indexlån och pennlnglån skall dar- . o 9 .. E s. å % % for studeras. För att en långivare eller lån—tagare _| .2 o o 0 skall betrakta indexlån och penninglån :” ** .. . .. . .. . & % g 2 53 som ungefar likvard1ga for placermgar en CD 05 _ 5 5 53 eller som upplåningsform, fordras att = den förväntade reala avkastningen efter å ,, å % % skatt eller den förväntade reala kostna- 2 & g g 3 den efter skatt är densamma för de : _ v—1 . . . *" " båda upplånlngsformerna. V1ssa diffe- N . , _ renser i förväntad avkastning eller kost- .. ,,, " % åå & & ge nad kan dock accepteras, om den ena "ES % åå", o en == låneformen kan betraktas som säkrare 'D D.. I:... ”O .. d 5 an den an ra.

För penninglån gäller att den reala avkastningen efter skatt utgöres av den nominala räntan minskad med margi- nalskatten på denna och slutligen yt- terligare minskad med den procentuella prishöjningen. För ett indexlån utgöres den reala avkastningen efter skatt av realräntan ökad med den procentuella prishöjning, som svarar mot indextill- lägget, men sedan minskad med margi- nalskatten på summa ränta och index- tillägg och slutligen ytterligare minskad med den procentuella prishöjningen. (Se Appendix till detta kap.) En nomi- nalränta på 6 % ger alltså efter skatt en nominalavkastning på 3 % vid 50 % marginalskatt. Den reala avkast- ningen blir 1 % om prishöjningen är 2 %. Ett indexlån måste, för att ge sam- ma reala avkastning, ha en räntesats på 4 %. Vid denna räntesats erhålles en no— minal avkastning före skatt på (4+2) 6 %, dvs. densamma som för penning- lånet. Efter skatt blir den nominala av- kastningen 3 % och den reala avkast- ningen 1 % under förutsättning att mar- ginalskatt och prishöjning liksom ti- digare antas vara 50 % resp. 2 %. Helt allmänt gäller vid en nominalistisk beskattning av såväl penninglån som in- dexlån att räntedifferensen i stort sett är oberoende av skattesatsen och att vill- koret för att långivare och låntagare skall finna indexlån och penninglån lik- värdiga är att räntedifferensen ungefär motsvarar den förväntade prissteg- ringen.

1.5 Beskattningens periodisering Den ovan angivna slutsatsen behöver dock något modifieras när hänsyn tas till fördelningen över tiden av index- tilläggens beskattning.

Två huvudprinciper är härvid aktu- ella: antingen beskattas indextillägget omedelbart, även om det endast är upp-

lupet men icke förfallet till betalning, el- ler också sker beskattningen först för det år då utbetalningen äger rum. Ur ekonomiska synpunkter kan de olika be- skattningsprinciperna ge något skilj- aktiga resultat och påverka prisrelatio- nerna mellan indexlån och penninglån.

För låntagarna är det en fördel att få göra de skattemässiga avdragen så tidigt som möjligt och därmed erhålla en räntevinst motsvarande avkastningen på den skattekredit som uppkommer ge- nom att avdrag medges för upplupna men icke utbetalade indextillägg. Dess- utom vinnes en jämnare vinstutveckling.

För långivarna föreligger ingen en- tydighet beträffande vilken av metoder- na som är att föredra. Mot en beskatt- ning av upplupna indextillägg talar den omständigheten, att detta alternativ kan medföra likviditetssvårigheter och ökade risker för långivaren, som har att betala skatt för ännu icke realise- rade inkomster. En beskattning enligt kontantprincipen kan å andra sidan in- nebära att de utbetalade indextilläggen till följd av skatteprogressiviteten be- skattas efter en högre skattesats eller att schablonavdragen vid kapitalin- komstbeskattningen ej kan årligen ut— nyttjas. För en beskattning av utbeta— lade indextillägg talar dock att långiva— ren vid oförändrade eller sänkta skatte— satser kommer att göra en räntevinst jämfört med beskattning av upplupna indextillägg. Nuvärdet av en skatteskuld blir mindre ju längre avståndet är till betalningstidpunkten. Långivare, som har relativt begränsade förmögenheter placerade i indexlån och för vilka ut- betalningen av ett låns indextillägg inte påverkar marginalskattesatsen, bör såle- des föredra beskattning av utbetalade indextillägg, framförallt med hänsyn till likviditets- och risksynpunkter. Ränte- vinsten kan elimineras genom att pris- bildningen på indexlån tar hänsyn till

beskattningens effekter på avkastning- en; se Appendix till detta kap.

Den undersökning av gällande rätt, som presenteras i kap. 8, visar att en asymmetrisk princip i vissa fall kan komma att tillämpas vid indexlånens beskattning: låntagarna medges avdrag för upplupna indextillägg, medan lån- givarna beskattas enligt kontantprin- cipen. Detta innebär, att den för lånta- garna fördelaktigaste beskattningsmeto- den användes, om långivarna finner de båda metoderna i stort sett likvärdiga. Den räntedifferens, som uppstår i en marknad, blir då mindre än vad som motsvaras av förväntade penningvärde- förändringar. Detta kan också uttryckas så, att indexlånemarknaden erhåller en statlig subvention genom den skatte- kredit, som låntagarna medges.

1.6 Beskattning av vinstandelslån Ett problem, som utförligt behandlas i nästa kapitel, gäller tillämpningen av en nominalistisk skatteprincip på vinst- andelslån och därmed jämförliga typer av indexlån. Svårigheten är här att dra en gräns mellan indexlån reglerade med en index och lån reglerade med tal som hänför sig till ett företags vinstutveck- ling. I det senare fallet torde lånen få betraktas som mycket närstående aktier, varför det kan bli nödvändigt att till- lämpa samma beskattningsregler som för aktieutdelning för att förhindra oli- ka former av skatteflykt och ersättande av aktier med vinstandelslån (parti- cipating debentures). För övriga index- lån bör däremot den nominalistiska be— skattningsprincipen kunna tillämpas konsekvent. Enda villkoret är, att till- förlitliga data föreligger för att taxe- ringsmyndigheterna skall kunna skilja indextillägg från ränta och kapital- vinster. En dubbelbeskattning, som medför att låntagarna inte medges avdrag för

indextillägg på vinstandelslån, kan göra denna låneform förhållandevis dyr i jämförelse med penninglån eller sådana egentliga indexlån, för vilka reciproci- tetsprincipen tillämpas. Denna beskatt- ning kan dock vara nödvändig för att förhindra att indextillägg (utdelning) på vinstandelslån behandlas gynnsam- mare ur skattesynpunkt än utdelning på aktier. Gränsen mellan vinstandelslån samt indexlån, som genomgående bc- handlas enligt reciprocitetsprincipen, bör lämpligen läggas så, att till den sist- nämnda kategorin räknas alla län ba- serade på en prisindex, vars utveckling ej är hänförbar till företagets vinstut- veckling eller företagets egna beslut och som baseras på en eller flera priser, no- terade i en marknad eller på en varu- börs.

1.7. Värdesäkringsavdrag

I tidigare avsnitt har visats, att den no- minalistiska beskattningen i första hand är ogynnsam för långivarna, för vilka osäkerheten i real avkastning vid pla- cering i indexlån blir beroende av marginalskattesatsen och prisnivåns för- ändringar. Beträffande låntagarna fram- gick det, att risksituationen vid kom- binationen nominalistisk beskattning och avskrivningar på anskaffningskost- nad kan behandlas ungefär som om in- dexlån beskattades efter reala prin- ciper.

En stor del av diskussionen kring be- hovet av värdesäkrade finansiella kon- trakt har gällt innehavare av mindre för— mögenheter. För dessa är aktieplace- ringar med spridning över tillräckligt många aktier för att uppnå en utjämning av riskerna inte alltid möjlig, varför be- hovet av indexlån bör vara starkast hos denna förmögenhetskategori.

En möjlighet till högre grad av värde- säkring för långivarna är, att indextill- lägg göres skattefria för en begränsad

förmögenhet. Varje år fastställes ett högsta tillåtet värdesäkringsavdrag. Det- ta avdrag får endast avdras från intäkt av indextillägg.Målet kan vara att värde- säkra antingen en viss nominal för- mögenhet eller en viss real förmögen- het. I det första fallet bestämmes högsta tillåtna värdesäkringsavdraget som den under året inträffade prisstegringen i procent multiplicerad med den nomi- nala förmögenhet som önskas värdesäk- rad. I det andra fallet får värdesäkrings- avdraget i stället baseras på en index- reglerad förmögenhet.

Ett system med värdesäkringsavdrag kan dock medföra vissa effekter på pris- bildningen. Om den förmögenhet, som skall värdesäkras, är ganska begränsad (exempelvis 10 000 kr. för ensamstående och 20 000 kr. för äkta makar), ger in- dexlån låga kapitalkostnader för de förs- ta låntagarna, då huvuddelen av place- rarna erhåller skattefria indextillägg medan låntagarna får göra avdrag för indextilläggen i sin helhet. Detta inne— bär att räntedifferensen mellan indexlån och penninglån kan göras större än som motsvarar den förväntade prisnivåför- ändringen.

Med ett annat betraktelsesätt kan sä- gas, att staten via en skatteförmån sub- ventionerar indexlånen i introduktions- stadiet. För att få till stånd en index— lånemarknad kan alltså införandet av värdesäkringsavdrag vara en tänkbar metod. Efter introduktionen och när allt fler långivare har indexlån till belopp överstigande den begränsade förmögen- het, som man avser att värdesäkra, sjun- ker räntedifferensen genom att skatte- subventionen försvinner. Men även i detta mera utbyggda stadium kan lånta- garna i första hand vända sig till pla- cerare som inte alls eller endast delvis börjat utnyttja dem tillkommande värde- säkringsavdrag.

Tidigare har två principer för index-

tilläggens beskattning behandlats: be- skattning av upplupna indextillägg samt beskattning av kontant utbetalade index- tillägg. Vid tillämpning av den första metoden kan värdesäkringsavdraget vis- serligen utnyttjas varje år, men denna metod innebär beskattning av en icke realiserad inkomst och kan därför med- föra likviditetssvårigheter. Vid tillämp- ning av den andra metoden kan det för visst är fastställda värdesäkringsavdra- get utnyttjas endast om indextillägg un- der samma år utbetalas. För indexlån med kapitaliserade indextillägg, som utbetalas först vid lånetidens utgång, innebär detta att värdesäkringsavdragen inte kommer att fylla sin avsedda funk- tion. Båda metoderna är således för- knippade med nackdelar.

För att lösa detta dilemma kan man tänka sig att tillämpa en metod med balanserade värdesäkringsavdrag. Den- na metod innebär i korthet att icke ut- nyttjade värdesäkringsavdrag balanse- ras och tillgodoföres den skattskyldige för det eller de beskattningsår då in— dextillägg utbetalas.

Värdesäkringsavdraget har närmast avsetts för lån reglerade med en allmän konsumtionsprisindex, medan inneha- vare av andra indexlån ej skulle erhålla denna förmån. Motiven för begränsning- en kan vara dels av marknadspolitisk art, dels av taxeringsteknisk natur. Då syftet i första hand är att ge en garanti mot allmänna prisnivåförändringar, är det rimligt att förmånen knytes till just den lånetyp som baseras på en allmän prisnivåindex. Detta underlättar också det taxeringsmässiga arbetet vid beräk- ningen av värdesäkringsavdragets stor- lek.

2. Real beskattning 2.1 Den reala principen

Det nuvarande skattesystemet är genom- gående grundat på en nominalistisk

princip. Definitionerna av kapital, ka- pitalinkomst och kapitalvinst sker enligt ett nominalistiskt betraktelsesätt. In— komstskatteskalorna är baserade på i nominala belopp fixerade inkomster.

Syftet med indexlån är att minska den osäkerhet, som kan föreligga i sam- band med finansiella kontrakt”. Därvid bör undersökas huruvida olika institu- tionella system, som grundar sig på no— minalistiska principer — exempelvis beskattningsregler och hyresreglering — kan omformas i en real riktning. En närmare analys visar, att det finns ett samband mellan värdesäkringen av finansiella kontrakt och en real utform- ning av de ovan nämnda systemen. För att indexlån skall ge en efter skatt sä— ker real avkastning fordras att dessa be- skattas efter en real princip. I ett före- gående kapitel, där bostadsfinansiering med indexlån behandlats, visas att in- förandet av indexlån kan fordra en lik- nande omläggning av hyresreglerings- kalkyler eller sålunda att man även i detta hänseende tillämpar en real i stål- let för en nominalistisk princip. Med indexlån har här i första hand avsetts lån reglerade med en allmän konsum- tionsprisindex. Dessa lån benämnes även reallån.

Utgångspunkten för en diskussion av en real beskattning måste vara att fler- talet skattesubjekt har en real värdering av inkomster, avkastning och vinster samt att en allmän konsumtionsprisin- dex, exempelvis konsumentprisindex, är en god mätare på vad subjekten upp- fattar som penningvärdeförändringar. Med en beskattning utformad efter reala principer vinnes då en minskad osäker- het om (det reala) värdet av framtida skatteförpliktelser.

I detta sammanhang är beskattningen av kapitalinkomster och kapitalvinster av intresse. En real beskattning i dessa avseenden innebär, att endast real av-

kastning och real vinst blir föremål för beskattning. För en låntagare uppdelas återbetalade belopp på real kapitalåter- betalning samt real kapitalkostnad, för vilken avdragsrätt gäller.

En real beskattningsprincip kräver även, att de skattemässiga avskrivning- arna för låntagare baseras på en real kalkyl. Avskrivningar reglerade med samma index som tillämpas vid av- gränsningen mellan kapital och kapital- utgifter skulle också bättre överensstäm- ma med avskrivningar på något slags nuvärde än med avskrivningar på en nominalt oförändrad anskaffningskost- nad.

Om en allmän konsumtionsprisindex av flertalet skattesubjekt uppfattas som en god mätare av penningvärdets för- ändringar, kan ett skattesystem baserat på denna index sägas fungera som om penningvärdet hela tiden var konstant. Med indexlån och en genomgående real beskattning (inklusive förändringar av hyresregleringen i real riktning) inträ- der således samma läge som vid oför- ändrad prisnivå och nominalistisk be- skattning.

2.2 Beskattning av reallån En konsekvent real uppdelning mellan kapital och kapitalintäkt för alla slag av finansiella kontrakt innebär en genom- gripande omvandling av det nuvarande skattesystemet. Samtidigt måste helt nya beräkningsförfaranden införas. Det är därför motiverat att till en början un- dersöka hur en real beskattning enbart av indexlån reglerade med konsument— prisindex skulle gestalta sig och vilka effekter en sådan särbeskattning kan ha, bland annat på prisbildningen. Mo- tiven för att just en lånetyp _ reallån utväljes är att regleringsindex för denna är den index som bäst svarar

mot det reala betraktelsesättet, samtidigt som särskiljandet av kapital (inklusive indextillägg) och kapitalintäkt inte tor- de medföra några större problem. För övriga låneformer skulle således den nominalistiska beskattningen bibehållas.

Om målet i fråga om reallån är att ge långivarna en säker real avkastning ef- ter skatt, måste indextillägget betraktas som kapitalåterbetalning och därigenom bli skattefritt. Genomförandet av en real beskattning måste med hänsyn till reci- procitetsprincipen även gälla låntagare. Indextillägg kommer således att bli en icke avdragsgill kostnad. Följdriktigt kräves också att indexavdrag (vid sjun- kande index) ntgör en icke avdragsgill kostnad för långivare och en icke skatte- pliktig intäkt för låntagare.

Av särskilt intresse vid en real be- skattning av indexlån är att studera dels hur prisbildningen påverkas, dels hur låntagarnas risksituation ter sig vid oli- ka alternativ beträffande avskrivnings- systemets utformning. Förutsättningen är därvid att alla andra låneformer än reallån beskattas enligt en nominalistisk princip.

Som tidigare framhållits utgöres den reala avkastningen efter skatt på ett penninglån av den nominala avkast- ningen efter skatt minskat med penning- värdeförsämringen. För ett reallån gäl- ler att den reala avkastningen efter skatt utgöres av räntan minskad med skå'tten på denna. Detta innebär att ett skattesubjekt kommer att finna en pla- cering i reallån eller penninglån likvär- dig, om räntedifferensen mellan de två lånetyperna motsvarar den förväntade prisnivåförändringen dividerad med ett tal som anger den behållna andelen efter skatt (se Appendix). Valet mellan real-

lån och penninglån blir således beroen- de av såväl den förväntade prisnivåför- ändringen som den marginalskattesats subjektet har.

Detta kan visas med några enkla exem- pel. Ett subjekt, som med säkerhet väntar sig en årlig prisstegring av 3 %, har att välja mellan två placerings- eller upplå- ningsalternativ: ett penninglån med ränte- satsen 5 % och ett reallån med räntesatsen 2 %. Om kalkylen baseras på skattesatsen 0 %, är den reala avkastningen på de två placeringsformerna densamma eller 2 %. Utgår man i stället från en marginell skat- tesats på 50 %, blir penninglånets reala av- kastning efter skatt —0,5 % (hälften av 5 % minus 3 % prisnivåhöjning) medan reallånets reala avkastning blir 1 % (hälf- ten av 2 %). För att subjektet i detta fall skall finna de två låneformerna likvärdiga, måste räntedifferensen öka från 3 % till 6 %. Om penninglåneräntan ligger vid 6 %, kan reallån för skattesubjekt med en skatte- sats av 50 % vara likvärdiga med penning- lån, om reallåneräntan ligger vid 0 %. Vid en högre reallåneränta kommer reallån att vara förmånligare än penninglån för lån- givare med de angivna skattesatserna. Lån- tagarna kommer i stället att välja penning- lån som en billigare upplåningsform.

Den räntedifferens, som föreligger i marknaden, kommer således att inne- hålla ett skattemoment. Differensens storlek blir beroende av vilka subjekt, som dominerar prisbildningen. Utan att gå närmare in på konsekvenserna för penningpolitiken kan här framhållas, att en skattemässig särbehandling av indexlån måste bli ett starkt irrationellt inslag i en dubbel kreditmarknad. Vis- serligen kan skattefaktorns inverkan på räntedifferensen delvis undanskymmas av olika placerares variationer i upp- fattningen om den förväntade prissteg- ringen. Men den offentliga räntepoliti- ken måste ta hänsyn till beskattnings- förhållandena och kommer därigenom att indirekt bestämma vilka subjekt som blir benägna till placeringar eller upp- låning i form av indexlån.

I fråga om låntagarsidan kan den

uppdelas i två huvudkategorier: dels skattefria låntagare, såsom stat, kom- muner och i praktiken även vissa bo- stadsföretag, dels företag med skattesat- ser kring ca 50 %. Detta innebär att den senare gruppen kan kräva en dubbelt så stor räntedifferens som den förra för att föredra reallån framför penninglån. Reallån kommer i första hand att te sig förmånliga för skattefria låntagare, medan de skattefria långivarna eller pla- cerare med låga skattesatser föredrar penninglån.

Det antas nu att endast staten får emittera realt beskattade indexlån, samt att räntesatsen på dessa lån avväges så, att skattesubjekt med 40 % marginal- skatt kommer att erhålla samma reala avkastning på penninglån och indexlån, om penninglåneräntan är 6 % och den allmänt förväntade prisstegringen upp- går till 3 %. Räntan på realt beskattade indexlån blir då 1 %. Under de angivna förutsättningarna kommer indexlån att bli särskilt begärliga för placerare med skattesatser över 40 %.Den reala avkast- ningen efter skatt på indexlån kommer nämligen för sådana skattesubjekt att bli större än motsvarande avkastning på penninglån och kommer differensen i avkastning att öka med skattesatsens höjd. Däremot kommer subjekt med skattesatser under 40 % om förvänt- ningarna även hos dessa subjekt sam- manfaller med eller kretsar kring de allmänna prisstegringsförväntningarna att finna penninglån fördelaktigare än indexlån, eftersom den reala avkast— ningen efter skatt blir större vid pen- ninglån än vid indexlån. Dessutom kom- mer differensen i avkastning för dessa subjekt att öka ju lägre skattesatsen är.

Visserligen är det ovan angivna exemplet godtyckligt valt, men av exemplet framgår dock att man kan för- vänta att det i första hand blir subjek- ten med- de höga skattesatserna, som

kommer att förvärva indexlån, medan subjekten med de låga skattesatserna blir mera benägna att placera i pen- ninglån. Om indexlån fritt får överlåtas, är det också troligt att subjekt med höga skattesatser kommer att söka för- värva sådana indexlån som ursprungli- gen kan ha inköpts av subjekt med låga skattesatser. En följd av detta blir att kursen på indexlån stiger och att real- räntan sålunda sjunker.

Valet mellan penninglån och index- lån kommer alltså att bestämmas inte endast av de agerande subjektens pris- nivåförväntningar utan också av deras marginalskattesatser. Härigenom kom- mer prisbildningen (räntan) på index- lån att utsättas för vissa irrationella in- slag, varvid ett visst godtycke knappast torde kunna undvikas. På grund av vad sålunda anförts torde det bli nödvän- digt att införa vissa begränsningar i rät- ten att förvärva realt beskattade index- lån, om endast staten får emittera såda- na lån. Om rätten att inköpa realt be- skattade indexlån maximeras för varje subjekt och om dessa lån sedermera inte får överlåtas skulle samtliga hushåll oberoende av sina skatteförhållanden kunna förse åtminstone en del av sina placeringar med indexklausul. Härige- nom undvikes de mycket låga realrän- tor i förhållande till penningräntan, som kan antas uppkomma vid en fri prisbildning.

2.4- Kreditinstitutens beskattning

En särbeskattning av indexlån medför komplikationer även i samband med kreditinstitutens beskattning. Enligt gäl- lande beskattningsregler kommer index- lån liksom penninglån att i banker he- skattas som omsättningstillgångar, vilket innebär att alla nominala inkomster hänföres till intäkt av rörelse och att

förluster betraktas som driftförluster. Eftersom olika beskattningsregler till- lämpas för reallån å ena sidan och öv- riga låneformer å andra sidan hos lån- givare och låntagare utanför banksyste- met samt räntedifferensen är bestämd av de marginella placerarnas och lån- tagarnas skattesatser, kan ett direkt sammanbrott för en dubbel kreditmark- nad och en allvarlig statsfinansiell be- lastning uppstå.

Det är enklast att redovisa dessa kom- plikationer med utgångspunkt från ett exempel. Antag att den i allmänhet för- väntade indexhöjningen är 3 %, och att marknadens räntedifferens bestämts så, att reallån och penninglån är likvärdiga för placerare och låntagare med skatte- satser kring 50 %.

Den räntedifferens, som ger den an- tagna jämvikten, är ca 6 %. Dessutom antas att penninglåneräntan ligger kring 7 % och reallåneräntan kring 1 %. Med denna räntedifferens lönar det sig för en bank att låna upp mot en reallåne— ränta på 1 % och 3 % förväntat av- dragsgillt indextillägg (med en total nominal kostnad av 4 %) samt att låna ut mot en penninglåneränta på 7 %. Bankerna arbetar i detta fall med en räntemarginal på 3 %.

Det är troligt att denna marginal sän- kes och att räntedifferensen mellan pen- ninglån och reallån minskar i banksys- temet. Detta kan snedvrida kreditmark- nadens funktionssätt och innebär dess- utom en väsentlig statlig subventione- ring av reallånen på samma sätt som om indextillägg var avdragsgilla h05 lån- tagare men ej beskattades hos långivare. Den del av penninglåneräntan, som sva- rar mot ett indextillägg, är ju avdrags- gill kapitalkostnad. Genom bankens för- medling >>förvandlas>> penninglånet till ett reallån med icke skattepliktiga in- dextillägg.

Det är sålunda möjligt för låntagarna

att utnyttja banksystemet för att erhålla lägre räntesatser på penninglån än vad marknaden utanför banksystemet kan erbjuda. Motsvarande möjligheter att nå högre avkastning på reallån kan också uppstå för långivarna. För två parter på kreditmarknaden är det lönsamt att för- medla ett lån via en bank i stället för att direkt sluta ett avtal om lån. Beskatt- ningsreglerna kan också utnyttjas så, att samma skattesubjekt placerar medel på indexkonto (med skattefria indextill- lägg) och lånar upp motsvarande belopp i penninglån (med avdragsrätt för hela den nominala räntan). Även om detta slag av spekulationer kan begränsas av kreditinstitutens motstånd mot en allt- för olikartad sammansättning av in- och utlåningsbalanser, är det uppenbart att en svårbemästrad marknadssituation uppstår och att möjligheter till skatte- flykt föreligger.

En teknisk möjlighet att undvika en sådan snedvridning av marknadens funktionssätt är att särbehandla index- tilläggen vid bankernas beskattning. Om indextillägg inte behandlas som skatte- mässig intäkt eller kostnad för en bank, heskäres möjligheterna att sluta avtal via en bank. Men inte heller i detta fall erhålles en fullständig neutralitet gente— mot den prisbildning, som uppstår vid direkta kontakter utanför banksystemet mellan marknadsparterna. Även ban- kernas skattesatser och handlande kom- mer att påverka räntedifferensen. I fort- sättningen antas att reallånen även hos bankerna behandlas enligt en real be- skattningsprincip.

Om marknadens räntedifferens är ba- serad på en skattesats, som är lägre än bankernas, har dessa ett direkt intresse av att låna ut mot reallån och ha in- låning på nominala räkningar. Antag att räntorna i marknaden är 1 % för reallån och 6 % för penninglån. Skatte- subjekt med 40 % marginalskatt finner

vid denna räntedifferens (5 %) och 3 % förväntad prisstegring penninglån och reallån likvärdiga. Ingen hänsyn tas i exemplet till behovet av räntemar- ginaler. Om bankerna har 50 % margi- nalskatt lönar det sig för dessa att låna ut mot reallån, som ger en skattepliktig intäkt på 1 % men en totalt förväntad intäkt på 4 % (indextillägget beskattas ej), samt att låna upp i penninglån med 6 % ränta. Hela denna ränta är av- dragsgill. I beskattningshänseende upp- kommer en förlust på 5% och efter skatt på 2,5 %. Men denna senare för- lust är mindre än den icke beskattade intäkten av indextillägg, som i detta exempel antagits bli 3 %. Transaktioner av detta slag måste dock antas bli för- hållandevis begränsade. Dels har han- kerna aversion mot olika klausuler på inlånings- och utlåningssidan och dels uppkommer en skattemässig förlust, som måste kunna avdras från vinsten av andra transaktioner. Om räntedifferen- sen i marknaden i stället varit baserad på en marginalskattesats som är högre än bankernas vilket dock är föga tro- ligt hade det varit lönande för banken att låna upp i reallån och låna ut i penninglån.

Vilken metod som än användes vid bankernas beskattning kommer störande moment in i prisbildningen, även om dessa blir avsevärt mindre i det fall att reallånen även hos bankerna be- handlas enligt real metod. Det uppstår dock vissa redovisningstekniska pro— blem i anledning av att reallånen på detta sätt utbrytes från bankernas övriga tillgångar och skulder.

Som en sammanfattning kan sägas att penningpolitiska och skattemässiga hän- syn talar emot den samtidiga förekoms- ten av två olika beskattningsprinciper, av vilka den ena är förbehållen en typ av lån, reallån, och den andra gäller för samtliga övriga låneformer.

2.5. Avskrivningsprinciper och real beskattning av indexlån

För ett företag, som upptar ett reallån, är den reala räntekostnaden säker med det skattealternativ, som innebär att in- dextillägg ej utgör avdragsgill kapital- kostnad. Det måste här understrykas att det förhållandet, att indextillägget ej får avdras, inte behöver försätta lånta- garen i en ogynnsammare situation än om avdrag beviljades. Den vid real be- skattning förlorade avdragsrätten kan nämligen antas bli kompenserad genom en i motsvarande mån lägre räntesats.

Vid ett bibehållande av skattemässiga avskrivningar på anskaffningskostnaden kan emellertid indexlån med real be- skattning ställa sig ogynnsammare ur risksynpunkt än penninglån. Som tidi- gare framhållits kan avskrivningar på anskaffningskostnad ta viss hänsyn till förväntad inflation, genom att de skatte- mässiga avskrivningarnas periodisering göres gynnsam.

Däremot tar detta system ingen hän- syn till de icke förväntade variationer i penningvärdeutvecklingen, som kan inträffa.

Företag, som lånar upp mot index- lån, kommer således att vara osäkra om förhållandet mellan kapitalskuldens storlek och motsvarande avskrivnings- underlag. För att minska denna osäker- het kan en real princip vid avskrivning- en tillämpas.

Den avskrivningsprincip, som i kom- bination med indexlån och real beskatt— ning av dessa ger den största reduktio- nen av prisnivåosäkerhetens verkningar på den förväntade reala vinstutveck- lingen, är en indexvärdemetod. Denna metod innebär, att avskrivningsunder- laget följer de förändringar i konsum- tionsprisnivån, som kan avläsas medelst en allmän prisnivåindex. Hänsyn tas således vid denna metod inte till den

individuella prisutveckling, som kan gälla för olika kapitalföremål. Men även vid stabilitet i den allmänna prisnivån förekommer sådana individuella varia- tioner. Indexvärdemetoden kan sägas återföra avskrivningarna till den nivå och de risker som skulle ha förelegat, om den allmänna prisnivån verkligen varit stabil.

För ett företag med reallån och med indexvärdemetoden för avskrivningar är den reala, redovisade vinsten opåver- kad av inflationens verkan på kapital- utgifterna. Antag att amorteringar på reallån och skattemässiga avskrivningar helt följer varandra under en med låne- tiden sammanfallande avskrivnings- period. Visserligen kommer en inflation att leda till ökade nominala kapitalut- gifter till följd av indextillägg, som inte är avdragsgilla, men samtidigt kommer det nominala värdet av avskrivningarna att ökas i samma takt.

Om upplåningen däremot skett i pen- ninglån, kommer risksituationen inte att bli lika gynnsam. De nominala kapi- talkostnaderna efter skatt är oberoende av inflationen, men det reala värdet varierar. En större inflation än för- väntat ger lägre reala kapitalkostnader, medan en lägre inflation än förväntat ökar dessa kostnader. Vinstens reala värde kommer att variera i motsatt rikt- ning.

Ur risksynpunkt blir således index- värdemetoden gynnsammast för lånta- gare med reallån, medan risksituationen för låntagare med penninglån kan un- dergå en försämring.

En övergång från avskrivningar på historiska värden till avskrivningar på indexvärden innebär med i övrigt oför- ändrade avskrivningsregler en förbätt- rad avkastning vid en fortgående infla- tion, genom att ett större totalt belopp får avskrivas. Detta gäller oberoende av belåningsform. Men de nuvarande av-

skrivningsreglerna och särskilt den s. k. räkenskapsenliga avskrivningen har bland annat motiverats med att den gynnsamma periodiseringen av avskriv- ningarna i tider av fallande penning- värde skulle utgöra en kompensation för att avskrivningarna inte får ske på nuvärdet. Indexvärdemetoden kan där- för aktualisera frågan om en förändring av reglerna för avskrivningarnas fördel- ning i tiden. En lägre procentsats än nu- varande 30 % kan användas vid räken- skapsenlig avskrivning. Avskrivnings- perioderna vid planenlig avskrivning kan i en del fall utsträckas för att kom- ma i bättre överensstämmelse med kapi- talföremålens ekonomiska livslängd.

Eftersom avskrivningar enligt annan princip än den nominalistiska blev före- mål för en viss diskussion inom före- tagsbeskattningskommittén, är det av in- tresse att något beröra argumentationen för och emot olika slags avskrivnings- principer. Företagsbeskattningskommit- tén anför bland annat följande.1

»Det ligger i sakens natur att avskriv- ningsregler, som innebär en periodisering av den historiska anskaffningskostnaden, i tider med fallande penningvärde medför, att det sammanlagda beloppet av gjorda av- skrivningar inte svarar mot kostnaden för ett återanskaffande av en med den avskrivna maskinen likvärdig sådan. Det kan således , göras gällande att i ett läge som det nyss antydda en viss förtäring av företagets ka- pital genom beskattningen äger rum. Från dessa utgångspunkter har också från nä- ringslivets sida vid skilda tillfällen gjorts gällande att man borde få grunda avskriv- ningarna inte på det historiska anskaff- ningsvärdet utan på maskinens nuvärde vid varje avskrivningstillfälle. Då reglerna inte varit så utformade har ett särskilt värde tillerkänts den fria avskrivningsrätten där- utinnan att densamma teoretiskt möjlig- gjort en omedelbar och fullständig avskriv- ning, vilket alltså skett i det aktuella nu- värdet.»

1 Betänkande med förslag till ändrad fö- retagsbeskattning, SOU 1954:19, sid. 133.

Kommittén avvisar dock avskrivning— ar på nuvärde bland annat med motive- ringen >>att någon enhetlig uppfattning inte råder om det teoretiskt riktiga i en avskrivning på nuvärdet. Det hävdas nämligen att något godtagbart resultat inte uppnås om man isolerat beaktar prisförändringarna för allenast en post i balansräkningen. En förlust på till- gångssidan sammanhängande med en nedgång i penningvärdet kan mycket väl ur företagets synpunkt vara kompen— serad genom en vinst på passivsidans skulder. Det sagda exemplifieras lättast om man tänker sig att en maskin helt finansierats med lånade medel och de mot avskrivningarna svarande beloppen skall användas för amorteringar å lånet. Skulle man i ett sådant läge medge av- skrivning på nuvärdet, innebar detta en- dast att man tillförde företaget en vinst lika stor som den förlust, vilken lån- givaren åsamkas. Resultatet är sålunda beroende av i vilken utsträckning före- taget arbetar med lånat kapital».1

Antag att ett företag har lånat upp i indexlån samt att real beskattning och avskrivningar på indexvärden tilläm- pas. Om avskrivningar och amorteringar följes åt och alla priser utvecklas pa- rallellt kommer paritet att föreligga mel- lan återstående kapitalskuld och det ' skattemässiga restvärdet.

Om företaget i stället hade haft sin upplåningi penninglån hade visserligen kapitalskulden varit mindre än det in- dexreglerade avskrivningsunderlaget. Men samtidigt hade låntagaren fått be- tala en ränta på penninglån, som över- stigit indexlåneräntan. Företagets totala kapitalutgifter kan Således vid realise- rade förväntningar bli desamma för penninglån som för indexlån. Med det- ta betraktelsesätt är det teoretiskt rik- tiga i nuvärde— (eller indexvärde-) metoden inte beroende av den använda upplåningsformen.

Det bör framhållas att avskrivningar på indexvärde inte ger exakt samma re- sultat som avskrivningar på nuvärde eller på återanskaffningskostnad, om dessa senare metoder dessutom syftar till att eliminera en del av sådana »före- tagarrisker», som är förknippade med fluktuationer i produktpriser eller real- kapitalets värde kring den allmänna prisnivåutvecklingen. Det som uppnås är, att avskrivningssystemet fungerar som om den genomsnittliga prisnivån var konstant.

Ovan har indexvärdemetoden för av- skrivningar diskuterats oberoende av upplåningsform. Det torde knappast vara möjligt att begränsa indexvärde- metoden för avskrivningar endast till sådana fall då låntagaren lånar upp i reallån. Förutom bevisnings- och tek- niska svårigheter talar även marknads- skäl mot en sådan uppdelning. En upp- delning skulle nämligen i princip ge samma effekt som om indextilläggen var avdragsgilla, då avskrivningsunder- laget får höjas med samma belopp som utgående indextillägg. Resultatet blir en kraftig subvention av kreditmarknaden till enbart indexlånens fördel med åt- följande snedvridning av marknadens. funktionssätt (jämför avsnitt 2.3 och 2.4).

Beträffande den praktiska utform- ningen av indexvärdemetoden såvitt gäl- ler avskrivning på maskiner och bygg— nader hänvisas till bilaga 1.

3. Real beskattning av samtliga låneformer

En särbeskattning av indexlån reglerade- med en allmän konsumtionsprisindex kan ur penningpolitisk synpunkt bli ganska svårbemästrad samtidigt som

1 SOU 1954:19, sid. 134.

möjligheter föreligger till olika transak- tioner i syfte att undgå beskattning. Detta sammanhänger med att två skilda beskattningsprinciper samtidigt tilläm- pas. En lång rad av de störningar på prisbildningen, som därigenom uppstår, skulle elimineras om en real princip genomgående kunde tillämpas vid be- skattningen. Ett första steg mot en så— dan mer omfattande real beskattning har diskuterats i tidigare avsnitt om av- skrivningar enligt indexvärdemetoden.

Det är i detta sammanhang framför allt två problem som aktualiseras, näm- ligen frågorna om en real beskattning av kapitalinkomster och av kapital- vinster (realisationsvinster). Det måste framhållas att ett genomförande av re- former i denna riktning inte direkt nöd- vändiggöres av indexlåns införande på kreditmarknaden. En omläggning av skattesystemet i real riktning kan vä- sentligt bidra till att minska penning- värderiskerna för samtliga låneformer och sålunda även för penninglån.

I fråga om en real beskattning av samtliga låneformer kan sammanfatt- ningsvis anföras följande.

När det gäller att åstadkomma en vär- desäker placerings- och upplåningsform står indexlån i centrum för intresset. Om indexlånen skall kunna uppfylla sitt huvudsyfte att oavsett lånetidens längd utgöra värdesäkra kontrakt, torde detta syfte kunna förverkligas endast genom att dessa lån behandlas enligt en real beskattningsmetod och att indextillägg sålunda varken beskattas hos långivaren eller medges till avdrag h05 låntagaren. Om man uteslutande tar sikte på att åstadkomma en låneform, som är obe- roende av såväl penningvärdets föränd- ringar som inverkan genom beskatt- ningen, skulle det i och för sig vara till- räckligt om man för indexlånens del frångår den nominalistiska principen och tillämpar en real beskattningsme-

tod. Den föregående framställningen har emellertid visat, att ett realt inslag i ett beskattningssystem, som i övrigt vilar på nominalistisk grund, kommer att ge upphov till åtskilliga komplikationer och därjämte öppna möjligheter till skatteflykt. Med hänsyn härtill kommer man fram till den uppfattningen, att en- dast en real beskattning av samtliga låneformer är det alternativ som åter- står, om man vill såväl tillgodose kra- vet på värdesäkerhet hos indexlånen som undvika de icke önskvärda verk- ningarna av den samtidiga förekomsten av två helt skilda beskattningsprinciper.

Emellertid kommer en allmän real be- skattningsmetod att medföra så många problem, inte minst av skatteteknisk art, att en sådan metod i varje fall inte utan ytterligare ingående undersökning- ar kan tänkas bli införd i skattesyste- met. Det har ändock ansetts önskvärt att utröna de möjligheter, som kunde finnas att åstadkomma en real beskatt- ning av såväl penninglån som indexlån och att i detta syfte skissera några prin- ciplösningar. Undersökningen återges i bilaga 1.

I det nu föreliggande kapitlet kom- mer endast att lämnas en mycket kort- fattad översikt på vad sätt en real be- skattning av kapitalinkomster och kapi— talvinster i princip synes böra anord- nas.

Ett mycket viktigt, kanske avgörande hinder för ett isolerat genomförande av real beskattning i Sverige är att det där- med skulle uppkomma möjligheter att genom lånetransaktioner med utländska subjekt göra skattevinster, som är helt analoga med dem som skulle uppkomma vid samtidig förekomst av nominalt och realt beskattade indexlån (se kap. 9.2).

Vid isolerad övergång till real beskatt- ning i Sverige sknlle den inhemska rän— tenivån sjunka, absolut sett och i för-

hållande till utlandets. För att motverka den tendens till snedvridning av de in- ternationella kapitalrörelserna, som där- igenom skulle uppkomma, borde som första åtgärd ifrågakomma en föreskrift att en här i riket bosatt långivare får realbeskattas, endast om låntagaren ock- så är bosatt här i riket; som korrelat till denna regel finge gälla att en här i riket bosatt låntagare skulle få beskattas no- minalt, när långivaren är bosatt i ut- landet. Därigenom skulle visserligen uppnås, att det relativa ränteläget skulle lämnas intakt för vissa skattesubjekt med en låt oss säga »genomsnittlig» skattesats, men för alla övriga subjekt skulle detta icke bli fallet. Sålunda skul- le det bli fördelaktigt för subjekt med mer än genomsnittlig marginalskatte- sats att låna upp utomlands och låna ut i Sverige, medan det för subjekt med mindre än genomsnittlig marginalskatte- sats skulle bli fördelaktigt att låna upp i Sverige och låna ut utomlands. På det- ta sätt skulle det alltså bli möjligt att göra skattevinster på precis samma sätt som vid samtidig förekomst av nominalt och realt beskattade indexlån, med den enda skillnaden att utländska subjekt skulle behöva utnyttjas som mellanled.

Med de för närvarande tillämpade re- striktionerna på kapitalrörelsernas om- råde torde de påtalade företeelserna dock kunna hållas under någorlunda tillfredsställande kontroll. Är man av den uppfattningen, att en övergång till friare kapitalrörelser bör eftersträvas, reduceras å andra sidan användbarhe- ten av detta kontrollinstrument.

3.2 Real beskattning av kapitalinkomster Den reala beskattningen av kapitalin- komster baseras på begreppen realt ka- pital och real kapitalinkomst samt sker med utgångspunkt från en allmän pris- nivåindex. För indexlån reglerade med

denna index — reallån _ blir index— tillägg skattefria för långivare, då de utgör en real kapitalåterbetalning. I konsekvens härmed blir indextilläggen icke avdragsgilla för låntagaren. Vid be- skattning av penninglån betraktas den del av penningräntan, som svarar mot under året inträffad prisstegring enligt ovan angivna index, som real amorte- ring och är således varken skattepliktig inkomst hos långivaren eller avdragsgill kostnad hos låntagaren.

Analoga regler skall gälla för andra indexlån än reallån. Summan av ränta och indextillägg uppdelas i två delar, varefter den del, som svarar mot pris- stegringen enligt en allmän prisnivåin- dex, betraktas som kapitalåterbetalning, medan återstoden utgör skattepliktig in- komst av kapital resp. avdragsgill kapi- talkostnad.

En real beskattning minskar väsent- ligt den osäkerhet i real avkastning och real kostnad, som föreligger vid nomi- nalistisk beskattning. Denna riskreduk- tion gäller för samtliga låneformer. Ge- nom tillämpningen av en enhetlig be- skattningsprincip förenklas också den penningpolitiska problematiken. Ränte- differenserna mellan olika låneformer blir oberoende av marknadssubjektens skattesatser. Olika lånetransaktioner i syfte att undgå beskattning är ej heller möjliga.

En real beskattning av samtliga kapi- talinkomster fordrar dock att några vä- sentliga beräkningstekniska problem kan lösas. I detta avseende hänvisas till bilaga 1.

Mot en real beskattning av kapitalin- komster kan invändas att denna metod vid fallande penningvärde leder till sänkt beskattning i förhållande till ett nominalistiskt system, i vilket även rent nominala kapitalinkomster blir föremål för beskattning. Om det nominalistiska systemet skulle kunna sägas fungera

som ett slags förmögenhetsbeskattning med en efter penningvärdeförändring- arna varierande skattesats, kan dock den skatteminskande effekten av en real kapitalinkomstbeskattning kompenseras genom en ändrad förmögenhetsbeskatt- ning.

3.3 Real beskattning av kapitalvinster Om kapitalinkomster blir föremål för real beskattning är det naturligt att till- lämpa ett realt betraktelsesätt även be- träffande beskattningen av kapitalvins- ter (realisationsvinster). Genom en real beskattning av kapitalvinster kommer en placerare i högre grad än vid nomi- nalistisk beskattning att kunna vara så- ker på att få behålla ett realt oförändrat kapital. Även om skattesystemet i övrigt får behålla sin nominalistiska karaktär kan sålunda en real beskattning av ka- pitalvinster vara motiverad ur risksyn- punkt. I vad mån en real metod i be- skattningshänseende kommer att ställa sig gynnsammare än en nominalistisk metod är bland annat beroende av huru- vida de nuvarande avtrappningsregler- na och tidsfrister