SOU 2008:107

Etiken, miljön och pensionerna

Kommittédirektiv

AP-fondernas riktlinjer för miljö och etik m.m.

Dir. 2007:160

Beslut vid regeringssammanträde den 29 november 2007

Sammanfattning av uppdraget

En kommitté ska utvärdera Första-Fjärde och Sjunde AP-fondernas riktlinjer för miljö och etik samt riktlinjerna för bolagsstyrning.

Kommittén ska

• undersöka omfattningen och utformningen av kapitalförvaltning som tar miljömässiga och etiska hänsyn bland större pensionsfonder i Sverige och utomlands,
• bedöma konsekvenserna av att bedriva kapitalförvaltning med sådan inriktning, dels med avseende på förväntad avkastning och risk, dels med avseende på portföljbolagens arbete med miljö och etik,
• utreda den praktiska innebörden av kravet på att AP-fonderna ska uppbära allmänhetens förtroende och redovisa olika sätt att tillgodose detta krav, och
• mot denna bakgrund utvärdera AP-fondernas riktlinjer för miljö och etik, respektive riktlinjer för bolagsstyrning, och föreslå förändringar i den utsträckning det är motiverat.

Kommitténs utvärdering och förslag ska beakta AP-fondernas uppdrag som det framgår av lag och förarbeten, bl.a. att målet för verksamheten är hög långsiktig avkastning i förhållande till risken i placeringarna. Utvärderingen ska även omfatta regeringens årliga utvärdering av AP-fondernas verksamhet och vad som där sagts med anledning av de aktuella riktlinjerna. Kommitténs förslag ska inte försämra förutsättningarna för en effektiv styrning och utvärdering av fonderna. Kommittén ska föreslå nödvändiga författningsändringar.

Uppdraget ska redovisas senast den 28 november 2008.

• Sida 126
•  Original

Bakgrund

Inledning

AP-fonderna förvaltar den allmänna pensionens fonderade kapital. Alla som har eller har haft pensionsgrundande inkomster är systemets förmånstagare och kan därmed betraktas som AP-fondernas yttersta uppdragsgivare.

Av uppdraget att förvalta ett kapital som tillhör andra följer krav på att bedriva förvaltningen inom givna ramar och riktlinjer. Denna förutsättning delar AP-fonderna med andra institutionella investerare. AP-fondernas särställning som allmänhetens gemensamma pensionsförvaltare medför emellertid att frågor om förvaltningens övergripande etiska riktlinjer får särskild vikt. I regeringsformen står det bl.a. att den offentliga makten skall utövas med respekt för alla människors lika värde och för den enskilda människans frihet och värdighet och att det allmänna ska främja en hållbar utveckling som leder till en god miljö för nuvarande och kommande generationer.

Miljö och etik

Kapitalförvaltning som tar miljömässiga och etiska hänsyn har utvecklats starkt efter en blygsam start för mer än 35 år sedan. Inledningsvis var denna typ av förvaltning begränsad till värdepappersfonder som riktade sig till allmänheten, ofta på initiativ av kristna organisationer. Som exempel från denna tid kan nämnas fonder som uttryckligen undvek beröring med Vietnamkriget, med apartheid i Sydafrika eller med bolag som bidrog till miljöförstöring.

Bland institutionella investerare fanns länge tveksamhet inför att låta andra än finansiella aspekter påverka förvaltningsverksamheten, mot bakgrund av skyldigheten att iaktta förmånstagarnas intressen (eng. fiduciary duty). Eftersom miljömässiga och etiska hänsyn kan uppfattas som en restriktion på verksamheten − i synnerhet om hänsynstagandet har formen av uteslutningar som begränsar listan av tillåtna placeringar − föreföll det logiskt och rimligt att förvänta sig en lägre avkastning som en följd av att välja en sådan inriktning av förvaltningsverksamheten. Uppmärksammade miljökatastrofer, exempelvis oljetankern Exxon Valdez som gick på grund utanför Alaska 1989, satte emellertid fingret på miljöriskernas ekonomiska

• Sida 127
•  Original

konsekvenser (många institutionella investerare förlorade pengar som aktieägare i Exxon). Det kunde därför hävdas att det var i hög grad förenligt med förmånstagarnas intressen att undvika väsentliga miljörisker. På liknande sätt kan krav på att portföljbolagen ska respektera mänskliga rättigheter uppfattas som en förutsättning för hållbara affärsmodeller och långsiktigt uthålliga vinster, vilket långsiktiga investerare knappast kan bortse från. Det tidigare upplevda motsatsförhållandet mellan miljömässiga och etiska restriktioner å ena sidan och finansiella mål å andra sidan har därför förlorat kraft. Begreppet socialt ansvarsfulla investeringar (eng. socially responsible investment, SRI) har kommit att beteckna en förvaltning som har finansiella mål, vilka kan vara överordnade, men på samma gång beaktar miljömässiga och etiska krav. En inriktning mot SRI strider därför inte mot de institutionella investerarnas uppdrag att iaktta förmånstagarnas intressen.

Så sent som 2005 konstaterade en brett anlagd juridisk granskning initierad av FN att det är förenligt med förmånstagar- nas intressen att i relevanta fall vidga perspektivet till andra omständigheter än de rent finansiella (Freshfields Bruckhaus Deringer, The legal limits on the integration of environmental, social and governance issues into institutional investment, september 2005). Enligt granskningen är detta möjligt, eller t.o.m. nödvändigt, när de åsyftade omständigheterna kan förväntas ha ekonomiska konsekvenser, när uppdragsgivarna gett sitt samtycke (uttryckligen eller underförstått) eller i samband med val mellan annars likvärdiga placeringar. Dock ska förmånstagarnas intressen stå i förgrunden vid varje placeringsbeslut. De omständigheter som avses är frågor som rör miljö, mänskliga rättigheter i vid mening samt bolagsstyrning (eng. environmental, social and governance issues, ESG). Dessa faktorer har kommit att betraktas som nära förknippade med hållbar utveckling som i sin tur har särskild betydelse för långsiktiga investerare. Enligt den nyss nämnda juridiska granskningen har flera länder, däribland Tyskland, Frankrike och Storbritannien, infört krav på att pensionsfonder ska offentliggöra i vilken omfattning de beaktar ESG-kriterier i samband med förvaltningen av fondens tillgångar, vilket t.o.m. kan tolkas som ett implicit önskemål om att så sker.

Ett grundläggande ekonomiskt motiv för att föreslå eller främja användandet av hållbarhetskriterier i samband med förvaltning av bl.a. pensionsfonder kan sökas i behovet att balansera den asymmetri som uppstår till följd av aktieägarnas begränsade ansvar i

• Sida 128
•  Original

förhållande till vinstmöjligheter (eng. limited liability), genom förekomsten av långsiktiga investerare som i sina placeringsbeslut tar hänsyn till ESG-faktorer och förutsättningarna för hållbara bolagsvinster och uthållig tillväxt. Behovet av balanserande motkrafter har snarast stärkts genom avregleringar som utökat marknadens spelrum och genom förekomsten av belöningssystem till ledande bolagsföreträdare som kan förstärka tendensen till kortsiktigt beteende (Russel Sparkes, Socially Responsible Investment, 2002).

Ett annat ekonomiskt motiv har samband med de finansiella institutionernas växande storlek och betydelse som innebär att de med viss nödvändighet blir exponerade mot marknaderna som helhet, snarare än mot enskilda bolag. Det innebär i sin tur att de finansiella risker som institutionerna löper inte är specifika bolagsrisker utan systematiska marknadsrisker. Den långsiktiga avkastningen blir därmed beroende av de breda marknadernas utveckling, som i sin tur bör vara en spegelbild av den vidare samhällsekonomiska utvecklingen. Begreppet ”universella ägare” (eng. universal owners) har myntats för att beskriva stora finansiella institutioner för vilka ansvaret för den breda marknadsutvecklingen sammanfaller med skyldigheten att iaktta förmånstagarnas intressen (Hawley, Williams, The Rise of Fiduciary Capitalism, 2001). Ett sådant ansvar för den breda marknadsutvecklingen innebär att universella ägare inte kan bortse från negativa återverkningar av bristande miljöhänsyn, bristande hänsyn till mänskliga rättigheter eller bristande bolagsstyrning.

Bolagsstyrning

Den bolagsstyrning som de finansiella institutionerna bedriver gentemot portföljbolagen påverkar dessa bolags långsiktiga resultat och ingår därför bland de ESG-kriterier som har ekonomiska konsekvenser och som institutionerna därför måste beakta under alla omständigheter. I bakgrunden ligger bl.a. risken för förtroendeskadliga ersättningsvillkor till ledande företrädare för bolagen, exempelvis genom att vara oproportionerligt generösa och/eller ge upphov till asymmetriska risker. Ekonomer analyserar denna problematik i termer av intressekonflikter och därav följande s.k. agentkostnader, dvs. kostnader som uppstår genom att en uppdragstagare inte agerar i uppdragsgivarens intresse.

• Sida 129
•  Original

Ett viktigt steg i utvecklingen togs i USA 1988 genom ett uttalande från Department of Labor med innebörden att rösträtten för aktier ingick bland de tillgångar som privata tjänstepensionsfonder har en skyldighet att förvalta på förmånstagarnas uppdrag (genom att utöva rösträtten), enligt Employee Retirement Income

Security Act (ERISA). Denna skyldighet utsträcktes 1995 till att även avse de amerikanska pensionsfondernas innehav i bolag utanför USA. Liknande krav har därefter införts i OECD:s principer för bolagsstyrning (OECD 2004, s. 37) och svensk kod för bolagsstyrning (SOU 2004:130, s. 57). Finansiella institutioner, i synnerhet långsiktiga investerare, förväntas därför utnyttja det inflytande som följer med rollen som ägare av börsbolag.

Riktlinjernas genomförande

Den praktiska tillämpningen av riktlinjer för miljö och etik och riktlinjer för bolagsstyrning är i väsentliga delar gemensam. Vissa medel kan användas både för att ta miljömässiga och etiska hänsyn och för att genomföra en viss ägarpolicy med syfte att skapa värden för aktieägarna. De vanligaste medlen är

• undvika vissa placeringar (negativa urval),
• föredra vissa placeringar (positiva urval), och
• utnyttjande av ägarrollen.

För att undvika vissa placeringar (negativa urval) avgränsas ofta placeringsuniversum genom s.k. filtrering (eng. screening) som leder till att bolag som producerar vissa typer av produkter utesluts. Målet kan också vara att åstadkomma förändring genom att utesluta bolag på grundval av deras agerande och därpå offentliggöra skälen för uteslutningen, vilket kan förväntas få större praktisk betydelse ju större och mer känd institutionen är. Positiva urval syftar till att identifiera antingen bolag eller branscher som bedöms vara framtida vinnare i något avseende eller de mest hållbara bolagen inom varje bransch. Ägarrollen kan utnyttjas diskret genom dialog med ledningen i bolag där man önskar åstadkomma förändringar eller genom att mer tydligt utmana ledningen tillsammans med andra aktieägare. Det kan inte uteslutas att även andra medel kommer att utvecklas och tas i bruk. Om många investerare utnyttjar medlen kan aktiemarknadens värdering, och därmed

• Sida 130
•  Original

kapitalkostnaderna, komma att skilja sig åt mellan bolag och branscher på ett sätt som gynnar hållbar utveckling.

AP-fondernas uppdrag

AP-fonderna ska förvalta tilldelade medel så att de blir till största möjliga nytta för pensionssystemet. Målet är långsiktigt hög avkastning i förhållande till risken i placeringarna. Fonderna ska inte ha näringspolitiska eller ekonomisk-politiska mål. Rollen som förvaltare av statliga pensionsmedel ställer krav på att fonderna uppbär allmänhetens förtroende, varför hänsyn till miljö och etik ska tas i placeringsverksamheten utan att avkall görs på det övergripande målet om hög avkastning.

AP-fonderna ska årligen fastställa en verksamhetsplan som innehåller en placeringspolicy, en ägarpolicy och en riskhanteringsplan. Riktlinjerna ska bl.a. visa hur hänsyn till miljö och etik tas i placeringsverksamheten utan att avkall görs på målet om hög avkastning. I ägarpolicyn ska det fastslås mål, medel, regler för beslutsfattande samt allmänna riktlinjer för bolagsstyrning. Sjunde AP-fonden som inte har rätt att rösta för fondens svenska aktier har undantagits från kravet att upprätta en ägarpolicy.

Första-Fjärde samt Sjunde AP-fondernas riktlinjer för miljö och etik har konvergerat över tiden och närmat sig den principiella utformning som ursprungligen föreslogs och utvecklades på initiativ av Sjunde AP-fonden, även om tillämpningen fortfarande varierar. Den numera gemensamma grunden för fondernas agerande på detta område är den etiska syn som staten gett uttryck för genom att underteckna internationella konventioner och överenskommelser. AP-fondernas riktlinjer för miljö och etik tar sikte på bolag som kan konstateras ha brutit mot sådana konventioner och överenskommelser. Fonderna försöker i första hand åstadkomma förbättringar genom att i rollen som aktieägare kontakta berörda bolag. Försäljning av aktierna tillgrips som en sista utväg, om kontakter med berörda bolag inte ger önskat resultat. Sjunde APfonden, som inte har rätt att rösta för fondens svenska aktier, arbetar primärt med uteslutning.

Första-Fjärde AP-fonderna har, efter gemensam upphandling av analys- och rådgivningstjänster inom miljö och etik, bildat det gemensamma Etikrådet, genom vilket det sker en samordning av fondernas agerande i förhållande till utländska portföljbolag. När

• Sida 131
•  Original

det gäller svenska portföljbolag arbetar Första-Fjärde AP-fonderna däremot enskilt. Exempelvis har flera fonder, var för sig, bedrivit separata dialoger med utvalda svenska börsbolag om miljö och etik.

Var och en av Första-Fjärde AP-fonderna lägger stor vikt vid bolagsstyrning medan tillvägagångssättet kan variera något även inom detta område. En omständighet som påverkar förutsättningarna är den svenska aktieportföljens storlek och sammansättning (graden av koncentration). Ett större ägande i ett enskilt bolag ger i allmänhet bättre förutsättningar att utöva direkt inflytande i bolaget, bl.a. genom medverkan i valberedningen inför bolagsstämman, än vad som gäller för mindre aktieägare. Första-Fjärde AP-fonderna har under årens lopp deltagit i ett antal valberedningar och i dessa fall haft ett direkt inflytande på styrelsernas sammansättning. Fonderna utövar även inflytande genom att delta i debatten om självreglering och uppförandekoder genom sammanslutningar i Sverige och utomlands, t.ex. Kollegiet för svensk bolagsstyrning, International Corporate Governance Network (ICGN), SNS och Institutionella ägares förening för regleringsfrågor på aktiemarknaden.

Behovet av en utvärdering

Utvecklingen i omvärlden

Utvecklingen har gått mycket snabbt, särskilt under senare år, när det gäller förekomsten av finansiella institutioner som i sin verksamhet integrerar finansiella mål med hänsynstagande till miljö, etik och bolagsstyrning (ESG). Ett exempel på denna utveckling är FN:s principer för ansvarsfulla investeringar (Principles for

Responsible Investment, PRI) som offentliggjordes så sent som 2006 och som ett år senare hade undertecknats av 180 institutionella investerare − däribland flera AP-fonder − och rådgivare som tillsammans representerade ett förvaltat kapital på 8 000 miljarder US dollar. FN:s principer innehåller bl.a. ett åtagande om att de institutionella investerarna ska integrera ESG-faktorer i beslutsprocessen och utnyttja ägarinflytandet för att åstadkomma önskade förändringar i de ägda bolagen.

Ett närliggande exempel är den norska Statens pensjonsfond bolagsstyrningen och har avsatt betydande resurser för ändamålet. Eftersom fonden inte investerar lokalt i Norge avser bolagsstyr-

• Sida 132
•  Original

ningen endast utländska bolag. Finansdepartementet beslutar om uteslutning av bolag efter förslag från ett fristående etikråd (Första-Fjärde AP-fonderna har valt ett likalydande namn för sitt samarbetsorgan, jfr ovan). Medan filtrering tar sikte på produkter baseras uteslutning på bolagens uppträdande. Norska regeringen har beslutat att de etiska riktlinjerna ska utvärderas under loppet av 2008 och att resultatet av denna utvärdering ska läggas fram för Stortinget under våren 2009.

AP-fondernas arbete med frågor som rör miljö, etik och bolagsstyrning har genomgått en fortlöpande utveckling, vilket som framgått även gäller för omvärlden. Förekomsten av jämförelsenormer skärper behovet av att hålla jämna steg med utvecklingen.

Allmänhetens förtroende

Eftersom kapital ger inflytande blir det betydelsefullt hur inflytandet utnyttjas. Som redan påpekats råder numera bred enighet om att de finansiella institutionerna − i enlighet med skyldigheten att iaktta förmånstagarnas intresse − ska utnyttja det inflytande som följer med rollen som ägare av börsbolag. Innebörden av rätten och skyldigheten att förvalta kapitalet med förmånstagarnas underförstådda samtycke är mer diffus. Detta kan även, med motsvarande brist på precision, tolkas motsatsvis som att verksamheten inte ska bedrivas på ett sätt som väcker förmånstagarnas misstycke.

I regeringsformen står det bl.a. att den offentliga makten skall utövas med respekt för alla människors lika värde och för den enskilda människans frihet och värdighet. Det allmänna ska också främja en hållbar utveckling som leder till en god miljö för nuvarande och kommande generationer. En viktig del i regeringens ägarpolicy för statliga företag är att företagen har en genomtänkt och förankrad policy och strategi för att hantera miljöhänsyn, sociala frågor, mänskliga rättigheter, jämställdhet, mångfald och etik.

Vad som krävs för att uppbära allmänhetens förtroende är en bedömningsfråga och kan dessutom variera över tiden. Det är därför angeläget att det sker en avstämning av AP-fondernas riktlinjer i förhållande till svensk och internationell praxis, inklusive frågor om riktlinjernas genomförande. En oberoende och kvalificerad bedömning av AP-fondernas riktlinjer bör vara till gagn i fondernas

• Sida 133
•  Original

fortsatta arbete. En sådan utvärdering har också efterfrågats av riksdagen.

Riksdagens beställning

Finansutskottet gjorde hösten 2004 uttalanden med innebörden att AP-fondernas kostnader samt riktlinjer för miljö och etik borde utvärderas i särskild ordning. AP-fondernas kostnader utvärderades under det följande året, medan riktlinjerna för miljö och etik ännu inte har granskats. Utskottet utgick från att regeringen i kommande utvärderingar av AP-fondernas verksamhet även utvärderar effekterna av fondernas riktlinjer för miljö och etik. Finansutskottet uttalade dock att riktlinjerna bör ha varit i kraft under ett antal år för att det skall vara meningsfullt att analysera och utvärdera dem (bet. 2004/05:FiU6, s. 18).

I regeringens skrivelse med redovisning av AP-fondernas verksamhet 2001−2005 (skr. 2005/06:210, s. 53) konstaterades att fonderna hade verkat med det nya regelverket i mer än fem års tid, varför en tillräcklig tidsperiod kunde anses vara passerad och att ett förslag till en utvärdering av fondernas riktlinjer för miljö och etik som skulle ha formen av en offentlig utredning därför bereddes inom Regeringskansliet, med bl.a. den norska utredningen angående den dåvarande petroleumfondens etiska riktlinjer som förebild (NOU 2003:22 Forvaltning for fremtiden). Detta noterades i utskottets betänkande hösten 2006, under rubriken om bolagsstyrning (bet. 2006/07:FiU6, s. 9).

Regelverket

Kommittén ska beakta AP-fondernas uppdrag, som det framgår av lag och förarbeten. Oaktat denna förutsättning finns det skäl att överväga de instruktioner för utövandet av ägarrollen som ges i förarbetena till lagen (2000:192) om allmänna pensionsfonder (APfonder). Där finns skrivningar om att det för AP-fondernas del (med undantag för Sjätte AP-fonden) inte kan bli fråga om någon utpräglad aktiv ägarroll som riskerar att bli överordnad avkastningsmålet och att det finns skäl att iaktta restriktivitet när det gäller exempelvis egen styrelserepresentation (prop. 1999/2000:46, s. 83). Även om det saknas indikationer som tyder på att fonderna

• Sida 134
•  Original

skulle vara i någon mening passiva som ägare finns det ändå skäl att överväga om inriktningen av dessa instruktioner är ändamålsenlig, bl.a. mot bakgrund av den utveckling som ägt rum sedan lagen antogs och de krav som i dag mer allmänt ställs på institutionella investerare som ägare av börsbolag.

Landsorganisationen (LO) har i en skrivelse till regeringen föreslagit att riksdagen ska besluta om en ram för AP-fondernas riktlinjer för miljö och etik samt riktlinjer för bolagsstyrning (Fi2007/4815). Det bör övervägas om förslaget förbättrar allmänhetens förtroende för fonderna, med beaktande av bl.a. fondernas uppdrag och regeringens årliga utvärderingar. Exempel på sådana överväganden är om fondernas egna riktlinjer kan bedömas vara ändamålsenliga ur förtroendesynpunkt och om ytterligare instruktioner från riksdagens sida skulle påverka förutsättningarna att kritiskt värdera riktlinjerna och deras genomförande.

Uppdraget

En kommitté tillkallas för att utvärdera AP-fondernas riktlinjer för miljö och etik i placeringsverksamheten samt riktlinjerna för bolagsstyrning.

Avgränsning

Sjätte AP-fonden ligger utanför fempartiöverenskommelsen om pensionsreformen. Det finns inte några krav i lag och förarbeten om att Sjätte AP-fonden ska ta hänsyn till miljö och etik i placeringsverksamheten eller utforma riktlinjer för detta ändamål. Sjätte AP-fonden har emellertid utformat sådana riktlinjer på eget initiativ. Sjätte AP-fonden har ett särskilt uppdrag att investera fondens medel i små och medelstora bolag, vilket ger andra och större möjligheter − och även krav − att bedriva bolagsstyrning, bl.a. genom egen styrelserepresentation. Till skillnad från Första-Fjärde APfonderna kan Sjätte AP-fonden uppträda som majoritetsägare i portföljbolagen, vilket ger andra förutsättningar för verksamheten. Resultatet av Sjätte AP-fondens bolagsstyrning framgår av fondens löpande avkastning och bör utvärderas i det sammanhanget.

• Sida 135
•  Original

Sjunde AP-fonden saknar rätt att rösta för fondens svenska aktier, varför fonden har undantagits från kravet att upprätta riktlinjer för bolagsstyrning, dvs. en ägarpolicy.

Av ovanstående skäl lämnas Sjätte AP-fonden utanför den direkta granskningen, medan Sjunde AP-fonden undantas från granskningen av riktlinjer för bolagsstyrning. Därmed omfattar utvärderingen Första-Fjärde AP-fondernas riktlinjer för miljö och etik samt bolagsstyrning och Sjunde AP-fondens riktlinjer för miljö och etik.

Utvecklingen i omvärlden

Kapitalförvaltning som tar hänsyn till miljö, etik och bolagsstyrning har utvecklats mycket snabbt under senare år. Förekomsten av sådan verksamhet bland större pensionsfonder i Sverige och utomlands ska undersökas med avseende på omfattning, principiell utformning och praktiskt genomförande. Viktiga förändringar under senare år ska identifieras. Särskild vikt ska läggas vid aktörer som har offentliga uppdrag som kan jämföras med APfondernas och aktörer som av andra skäl kan komma att jämföras med AP-fonderna.

Konsekvenser

Till undersökningen av kapitalförvaltning som tar miljömässiga och etiska hänsyn ska fogas bedömningar av konsekvenserna av en sådan inriktning, dels med avseende på förväntad avkastning och risk samt kostnader, dels med avseende på portföljbolagens arbete med miljö och etik. Bedömningarna ska ha ett medelfristigt till långsiktigt perspektiv och beakta vedertagen forskning på området.

Allmänhetens förtroende

AP-fonderna måste uppbära allmänhetens förtroende. Kommittén ska utreda den praktiska innebörden av kravet att uppbära allmänhetens förtroende och redovisa olika sätt att uppfylla det. Till grund för kommitténs bedömningar ska ligga fondernas uppdrag inom pensionssystemet och målet om hög långsiktig avkastning i förhållande till risken i placeringarna. Därutöver har det betydelse

• Sida 136
•  Original

på vilka sätt resultaten uppnås och hur ansvaret och inflytandet som ägare utnyttjas. Fonderna har även skäl att eftersträva samverkan med andra institutionella investerare eftersom det är på det sättet minoritetsägare får reellt inflytande. En central fråga är fondernas ställningstaganden till aktierelaterade incitamentsprogram i samband med bolagsstämmorna och hur dessa sedan kommuniceras utåt. Incitamentsprogram som är felaktigt konstruerade riskerar att inte endast vara förtroendeskadliga utan kan också vara långsiktigt kostsamma genom att uppmuntra kortsiktigt agerande i portföljbolagen.

AP-fondernas riktlinjer

AP-fondernas riktlinjer för miljö och etik samt riktlinjerna för bolagsstyrning, ska utvärderas med utgångspunkt i utredningens bedömningar enligt ovan. Utvärderingen ska inkludera riktlinjernas genomförande, t.ex. genom filtrering, utslutning, positiva urval och utnyttjandet av ägarrollen, och de instruktioner för utövandet av ägarrollen som ges i lagens förarabeten. Utvärderingen ska också omfatta regeringens årliga utvärdering av AP-fondernas verksamhet och vad som där sagts med anledning av de aktuella riktlinjerna. Kommittén ska överväga om riktlinjerna och deras genomförande behöver förändras. Kommittén ska också föreslå nödvändiga författningsändringar. Kommittén ska beakta AP-fondernas uppdrag som det framgår av lag och förarbeten, med reservation för de ovan nämnda riktlinjerna för utövandet av ägarrollen. Kommitténs förslag ska inte försämra förutsättningarna för en effektiv styrning och utvärdering av fonderna. Fondernas mål ska ligga fast.

Utredningsarbetet

Under arbetet ska kommittén samråda med berörda AP-fonder. Uppdraget ska redovisas senast den 28 november 2008.

(Finansdepartementet)

• Sida 137
•  Original

Aktörsperspektiv och AP-fondsetik

av Per Bauhn Professor i praktisk filosofi vid Högskolan i Kalmar

1 Om etiska resonemang och aktörsperspektivet

Etiska resonemang kan vara av två olika slag. Deskriptiv eller beskrivande etik handlar om de normer för rätt och orätt handlande som människor faktiskt följer eller har följt, vid en viss tidpunkt och i ett visst samhälle. Studier av etik i denna beskrivande mening kan förekomma i historiska, antropologiska, eller sociologiska framställningar. Men vanligare är att vi med etiska resonemang menar argument rörande hur vi bör handla, alltså vad som är rätt och orätt att göra. Sådana normativa argument nöjer sig inte med att rapportera människors åsikter om rätt och orätt, utan vill nå fram till hållbara slutsatser om det etiskt rätta.

Vad menas då med ”hållbara slutsatser” i normativ etik? Ett minimikrav – som gäller alla argument, och inte bara den normativa etiken – handlar om logisk motsägelsefrihet. Etiska resonemang måste hänga ihop, i den enkla meningen att de etiska principer eller regler som man kommer fram till inte får upphäva varandra. Man kan t.ex. inte samtidigt hävda både ”Det är alltid orätt att beröva en människa livet” och ”Dödsstraff kan ibland vara berättigat”.

Men kravet på motsägelsefrihet är ett formellt villkor. Det säger bara att vi inte samtidigt kan bejaka och förneka ett och samma påstående. Det säger inget om vilket påstående som vi bör ställa oss bakom, inget om innehållet i vår etik. Kravet på motsägelsefrihet säger alltså inget om huruvida dödsstraff är rätt eller orätt. Det säger bara att om vi anser att det alltid är orätt att beröva en människa livet, så kan vi inte samtidigt vara för dödsstraff.

• Sida 138
•  Original

Så hur kommer vi in i den normativa etiken? Hur kan vi argumentera för att vissa handlingar är moraliskt rätta, andra moraliskt orätta, att vi har vissa rättigheter och vissa skyldigheter gentemot varandra?

En möjlig väg är att hävda att det finns vissa värden som är så självklara att vi inte kan eller behöver argumentera för dem, och att det etiskt rätta måste handla om att åstadkomma så mycket som möjligt av dessa värden. Detta är den maximeringsetiska modellen. Lycka brukar vara ett vanligt förekommande maximeringsetiskt värde, och är centralt för den mest kända maximeringsetiska teorin, utilitarismen. Grundtanken är enkel. Lycka måste vara bättre än olycka, och mer lycka måste vara bättre än mindre lycka. Alltså bör vi maximera lycka, dvs. se till att så många människor (eller förnimmande varelser, om man också vill inkludera djur) blir så lyckliga som möjligt.

1

Att lycka måste vara ett värde för varje människa ter sig så intuitivt självklart, att det inte verkar behöva något argument. Man kan visserligen påpeka att det finns människor som medvetet väljer ett asketiskt liv under stora försakelser, avstår från all lyx, alla nöjen, alla lustar. Men maximeringsetikerns svar blir bara att det är deras sätt att söka lycka. Vissa blir lyckliga av ett liv i sus och dus, andra av en eremittillvaro i öknen. Men lycka är vad de alla eftersträvar.

Maximeringsetiken är emellertid inte oproblematisk. Det som kan te sig rimligt på det individuella planet kan bli absurt på det kollektiva planet. Det må vara förnuftigt för mig att eftersträva så mycket lycka som möjligt i mitt liv. Det är trots allt jag själv som får stå för såväl uppoffringarna som framgångarna i min personliga strävan efter lycka. Men när vi talar om att maximera lycka för ett kollektiv, så handlar det inte om att balansera minus- och plus-

¹ Så formulerar Jeremy Bentham den s.k. utilitetsprincipen: ”[D]et är det största antalets största lycka som är måttet för rätt och orätt”. Se hans A Fragment on Government, i A

Fragment of Government and An Introduction to the Principles of Legislation (red. Wilfred

Harrison), Basil Blackwell, 1948 [1776], s. 3. För en modern och mer sofistikerad version av lyckomaximeringsteorin, se Richard Hare, Moral Thinking, Oxford University Press, 1981. Hare skiljer mellan två nivåer av etiskt tänkande. På den kritiska nivån väljer vi våra etiska principer utifrån ambitionen att maximera preferenstillfredsställelse. På den intuitiva nivån, dvs. i vårt vardagliga handlande, följer vi sedan dessa principer, som t.ex. att man bör hålla sina löften, att oskyldiga inte bör straffas, osv., utan att ta ställning till om de i varje enskilt fall maximerar preferenstillfredsställelse. Härigenom skyddar vi oss mot de förödande misstag som kan bli följden om man i en komplicerad situation där mycket står på spel börjar spekulera i vad som ger största möjliga lycka i långa loppet. Ett problem här är förstås om en teori som accepterar att man inte alltid i sitt dagliga handlande ska eftersträva största möjliga lycka fortfarande är en form av maximeringsetik.

• Sida 139
•  Original

poster inom ett enskilt liv, utan över individgränser. Vissa individer måste kanske göras olyckliga för att andra ska bli desto mer lyckliga och därmed totallyckan maximeras i kollektivet som helhet.

Med den maximeringsetiska modellen kan det vara rätt att jag räddar mitt liv genom att söva ner min granne och låta inoperera hans njure i min kropp – nämligen om mitt fortsatta liv erbjuder så mycket lycka för mig själv och andra att det mer än uppväger den olycka som åsamkas min granne, hans nära och kära, och andra som berörs av ingreppet. På liknande sätt kan den maximeringsetiska modellen sanktionera avsteg från traditionella rättviseprinciper, som att ingen oskyldig får straffas, nämligen om tillräckligt stora lyckovinster står på spel. Antag att en oskyldig man sitter fängslad för ett mord. Den lokale polischefen vet att han är oskyldig, men ingen annan vet det, och utanför fängelset kräver en upprörd folkmassa att mannen ska hängas. Polischefen har att välja mellan att hänga mannen och därmed undvika kravaller, eller att mobilisera nationalgardet, vilket kommer att innebära att minst tio personer i folkmassan kommer att skjutas ihjäl. Eftersom ingen annan än polischefen vet att mannen är oskyldig, så kommer inte tilltron till rättsväsendet att skadas av att han låter hänga honom. Maximeringsetikens slutsats förefaller här bli att den oskyldige ska hängas. Frågan om skuld och oskuld har ingen tyngd i sig inom denna modell. I slutändan handlar det om att antingen döda en eller döda tio, och om vi antar att varje dödsoffer medför lika stor förlust av lycka, så bör vi hellre offra en än offra tio.

Maximeringsetiken hanterar kollektiv lyckomaximering som om kollektivet vore en individ. Man tänker sig en total lycka som kan summeras över individgränser, på samma sätt som man inom ett enskilt liv kan summera lyckliga och olyckliga tillfällen. Men det finns ingen kollektiv organism som upplever denna totala lycka – det enda som finns är vissa lyckliga och vissa olyckliga individer.

2

Och de som får sina intressen offrade till förmån för de andras större intressetillfredsställelse kan med all rätt ställa frågan: ”Varför ska vi offras för deras skull?” Detta är en fråga som handlar om rättvisa och om individers rättigheter.

Att hävda att man har en rättighet till ett visst objekt är att hävda att ingen annan får beröva en detta objekt, och att åtminstone vissa andra (som står i en viss relation till en själv) också bör hjälpa

² Robert Nozick, Anarchy, State, and Utopia, Basil Blackwell, 1974, s. 32–33.

• Sida 140
•  Original

en att förvärva objektet, om man inte kan göra det av egen kraft.

Rättigheter kan alltså inte handla om vad som helst som en person råkar vilja ha, utan måste syfta på något som är genuint nödvändigt. (Att jag väldigt gärna vill semestra billigt i Toscana gör det inte till en rättighet för mig. Om min granne köper den sista restresan till Toscana, så har han därmed inte åsidosatt mina rättigheter, även om jag blir frustrerad av hans agerande.)

Om en rättighet dessutom ska gälla som en mänsklig rättighet (till skillnad från sedvanerätt eller stiftad lag), så måste den också göra anspråk på allmängiltighet. Den måste kunna göra anspråk på giltighet över tid och över kulturella gränser. Det är dessa krav på nödvändighet och allmängiltighet som Immanuel Kant tar fasta på när han säger att ”en lag måste föra med sig absolut nödvändighet om den ska vara moraliskt giltig”.

3

Det mänskliga handlandet, aktörskapet, erbjuder en utgångspunkt just för ett sådant möte mellan det allmänmänskliga och det nödvändiga. Som människor är vi, åtminstone i normalfallet, handlande personer eller personer som avser att i framtiden handla. Vi har mål som vi vill se förverkligade, och vi planerar och agerar för att uppnå deras förverkligande. Handlingslivet är också en naturlig utgångspunkt för moraliska resonemang, eftersom moralen handlar om hur vi bör eller inte bör handla. Det är också en mer basal utgångspunkt än det lyckobegrepp som figurerar i maximeringsetiken. Lycka betyder olika saker för olika människor, men varje människa behöver åtminstone någon grad av handlingskapacitet för att förverkliga sin bild av vad lycka är.

Allt handlande har också en normativ dimension, eftersom vi i vårt handlande ger uttryck för våra föreställningar om vad som är gott och värt att eftersträva. Vi handlar för att vi vill uppnå något. I denna mening kan man tillskriva varje aktör eller handlande person en positiv värdering av målet för hennes handlande. Hon handlar utifrån vad som åtminstone förefaller henne vara gott.

4

Olika aktörer har olika mål och sätter därmed värde på olika ting. Vissa vill bestiga berg, andra nöjer sig med att samla frimärken. Men gemensamt för bergsbestigaren, frimärkssamlaren och alla andra aktörer är att de måste betrakta själva sin förmåga till framgångsrikt handlande, liksom de egenskaper och villkor som

³ Immanuel Kant, Groundwork of the Metaphysic of Morals [Grundlegung zur Metaphysik der

Sitten], 1964 [1785], s. 57 [389]; 76 [408]. ⁴Aristoteles, Ethica Nicomachea, III, iv, 1113 a15–23, i Richard McKeon (red.), The Basic Works of Aristotle, Random House, 1941.

• Sida 141
•  Original

ingår i denna förmåga, som nödvändiga värden. Det skulle innebära en självmotsägelse för dem att hävda både att de vill sina respektive mål, och att de kan vara utan det som är nödvändigt för att de ska lyckas i dessa mål.

Vilka är dessa nödvändiga värden? Den amerikanske moralfilosofen Alan Gewirth har summerat upp dem som frihet och välbefinnande.

5

Frihet handlar om formen för vår handlingskapacitet,

om att kunna utöva informerad kontroll över vårt uppträdande, dvs. att slippa tvång och vilseledning och att kunna agera utifrån eget informerat val. Välbefinnande handlar om innehållet i vår handlingskapacitet, det vi behöver när vi handlar: liv, hälsa, säkerhet, utbildning, försörjningsmöjligheter, självtillit.

Frihet och välbefinnande kan bli föremål för allmänmänskliga rättighetsanspråk. Eftersom vi gör anspråk på frihet och välbefinnande i vår egenskap av att vara aktörer med mål som vi vill förverkliga, så måste vi också gå med på att alla andra aktörer, med lika god rätt, kan göra samma anspråk. Alltså måste vi gå med på att alla aktörer har rättigheter till frihet och välbefinnande.

Aktörsperspektivet är alltså ett normativt perspektiv, som utgår från att vi, i vår egenskap av att vara handlande varelser, sätter värde på målen för vårt handlande och på vår förmåga att framgångsrikt förverkliga dessa mål. Utifrån detta perspektiv kan vi värdera handlingar, tillstånd, politiska, sociala och ekonomiska förhållanden utifrån om de är eller inte är förenliga med den frihet och det välbefinnande som alla aktörer måste göra anspråk för att kunna upprätthålla sin status som just aktörer.

Olika typer av välbefinnande kan graderas utifrån deras betydelse för framgångsrikt handlande. Mord och misshandel är värre angrepp på en aktörs rättigheter än stöld, eftersom förlust av liv och hälsa kan helt eliminera förutsättningar för handlande, medan en stöld visserligen sänker en aktörs nivå av tillgångar och därmed hennes kapacitet för framgångsrikt handlande, men utan att helt upphäva hennes handlingsförmåga. På samma sätt kan ingrepp i frihet graderas utifrån om de är permanenta eller tillfälliga, om de är generella eller gäller endast enstaka handlingar. Att bli inlåst och drogad är ett värre angrepp på en aktörs frihet än att förbjuda henne att rasta sin hund i parken.

Rättigheter är inte absoluta. Om alla har rättigheter till frihet och välbefinnande, så måste det finnas gränser för den enskilde

⁵ Alan Gewirth, Reason and Morality, The University of Chicago Press, 1978, s. 48–63.

• Sida 142
•  Original

aktörens rätt till frihet. Denna rätt kan t.ex. inte omfatta att misshandla eller förslava andra aktörer. Och en aktör som förgripit sig på andra och därmed givit sig själv en större frihet än vad han medger för sina offer, kan av domstol berövas sin egen frihet, som en markering av att han åsidosatt den balans som bör råda mellan hans egna och andras rättigheter.

Det finns också ett samband mellan aktörsperspektivets rättighetsanspråk och det rättvisa samhällets utseende. Statens mest basala funktion är att skydda de enskilda medborgarnas rättigheter till frihet och välbefinnande. Det innebär först och främst en kapacitetsbevarande funktion, med ett rättsväsende som förhindrar och bestraffar angrepp på individers liv, frihet, och hälsa. (Med ”kapacitet” avses i aktörsperspektivet handlingskapacitet och det välbefinnande som förknippas med bevarade grundläggande förutsättningar för målinriktat handlande.) Men det innebär också en proceduriell ordning, där den aktörsrelaterade rätten till frihet kommer till uttryck i en process för politiskt beslutsfattande som direkt eller indirekt vilar på medborgarnas samtycke. Det är så den demokratiska staten rättfärdigas utifrån aktörsperspektivet: rätten till en frihet i handlande utsträcks till en frihet att tillsammans med andra forma det samhälle under vars lagar man lyder.

I den svenska regeringsformens första kapitel uttrycks sambandet mellan individuell frihet och demokrati i den första paragrafens formulering om att ”All offentlig makt i Sverige utgår från folket” och i den andra paragrafens formulering om att den offentliga makten ska utövas med respekt för ”den enskilda människans frihet och värdighet”. Att staten dessutom har som uppgift att skydda medborgarnas rätt till välbefinnande framhålls på samma ställe med formuleringen att ”Den enskildes personliga, ekonomiska och kulturella välfärd skall vara grundläggande mål för den offentliga verksamheten”. De mer specifika politiska friheterna som bär upp demokratin preciseras i 2 kap., 1 §: yttrandefrihet, informationsfrihet, mötesfrihet, demonstrationsfrihet, föreningsfrihet, religionsfrihet. Till frihetsrättigheterna hör också att varje medborgare är ”gentemot det allmänna skyddad mot frihetsberövande” (dvs. godtyckligt frihetsberövande, utan prövning i rättsinstans), liksom varje medborgares ”frihet att förflytta sig inom riket och att lämna detta” (2 kap., 8 §).

Friheterna i regeringsformen är dock inte absoluta. Här finns en parallell till aktörsperspektivet, där man i händelse av konflikter mellan rättigheter kan göra avvägningar mellan mer och mindre

• Sida 143
•  Original

väsentliga värden, och t.ex. prioritera långsiktig frihet framför kortsiktig frihet. På motsvarande sätt noterar regeringsformen att de uppräknade frihetsrättigheterna kan bli föremål för begränsningar, men ”endast för att tillgodose ändamål som är godtagbart i ett demokratiskt samhälle” (2 kap., 12 §). Yttrandefriheten och informationsfriheten kan bli föremål för begränsningar ”med hänsyn till rikets säkerhet, folkförsörjningen, allmän ordning och säkerhet, enskilds anseende, privatlivets helgd eller förebyggandet och beivrandet av brott” (2 kap., 13 §). Vidare gäller att ”Mötesfriheten och demonstrationsfriheten får begränsas av hänsyn till ordning och säkerhet vid sammankomsten eller demonstrationen eller till trafiken” (2 kap., 14 §).

Men statens skydd för de aktörsrelaterade rättigheterna handlar inte bara om att bevara individers frihet och välbefinnande, utan också om det mer dynamiska målet att främja och utveckla dessa värden för alla medborgare. Vi kan här tala om statens kapacitetsfrämjande funktion. Alla medborgare kan inte från början antas ha den grad av handlingskapacitet som de enligt aktörsperspektivet har rätt till, och då blir det en samhällelig uppgift att avhjälpa detta: ”Det allmänna skall verka för att alla människor skall kunna uppnå delaktighet och jämlikhet i samhället” (1 kap., 2 §). Termen ”jämlikhet” bör i detta sammanhang inte förstås som att alla ska ha lika mycket pengar eller ha exakt samma boendestandard, utan snarare som en medborgerlig jämlikhet, som innebär att alla ska kunna vara delaktiga i samhällslivet. De efterföljande raderna om motverkande av olika typer av diskriminering talar också för denna tolkning. Skolplikten, liksom föreskriften om att ”Det allmänna skall svara också för att högre utbildning finns” (2 kap., 21 §) syftar också till ett sådant dynamiskt främjande av handlingskapacitet.

Det är i detta sammanhang som man bör se frågan om APfondernas placeringar. Utifrån aktörsperspektivet handlar det om att idag göra insatser för att främja framtida pensionsmottagares handlingskapacitet, genom att skapa bästa möjliga avkastning på deras förvaltade kapital. Som medborgare i en demokrati ikläder vi oss ett ömsesidigt ansvar för de samhälleliga förutsättningarna för vår långsiktiga frihet och välbefinnande. Av samma skäl som vi gemensamt måste finansiera ett militärt försvar, så måste vi också tillse att det finns resurser att trygga vår ålderdom. AP-fondernas avkastningskrav kan också motiveras av det faktum att de fonderade resurserna utgörs av medel som löntagare och medborgare avstått till fonderna i enlighet med politiska beslut. Alltså

• Sida 144
•  Original

är det rimligt att kräva av de politiska institutioner som tagit på sig uppgiften att förvalta medborgarnas pengarna i deras eget ställe – alternativet kunde ju ha varit att medborgarna själva fullt ut ansvarat för sina pensionsplaceringar – att de gör ett så bra arbete som möjligt.

Avkastningskravet är alltså inte väsensskilt från de etiska krav som nu diskuteras. Tvärtom är avkastningskravet i sig etiskt motiverat, utifrån aktörsperspektivet och dess betoning av långsiktig handlingskapacitet.

2 Aktörsperspektivet och AP-fondernas placeringar

Den nätbaserade affärstidningen E24 skrev den 13 mars 2008 att AP-fonderna placerat två miljarder i ”bolag med koppling till kärnvapen och klusterbomber”.

6

I artikeln i E24 påpekas att AP-

fonderna dessutom ökat sina placeringar i dessa verksamheter under det sista halvåret. Ordföranden i det etiska råd som de fyra första AP-fonderna bildat, Carl Rosén, försvarade placeringarna: ”Vår utgångspunkt är att vi ska följa de internationella konventioner som Sverige skrivit på, vi kan inte göra någon egen tolkning. Till exempel har Sverige skrivit på icke-spridningsavtalet för kärnvapen, men inom ramen för det är tillverkning av atomvapen tillåten”.

Nu är detta inte en självklar konklusion. Om man med etik inte menar mer än att man avser att följa lagen, så kan man lika gärna utelämna hänvisningarna till etik helt och hållet. Då räcker det med att hänvisa till allmän laglydnad som högsta norm. Ska det vara någon poäng med ett förhållningssätt som rubriceras som specifikt etiskt, så måste det kunna gå bortom det rent juridiska. (Och hur förtroendeskapande är det om man anger ”Vi avser att följa lagen” som vägledande norm för ens val? Det är som om man övervägt möjligheten av lagöverträdelse men sedan bestämt sig för att trots allt hålla sig inom lagens råmärken.)

Att etik är något annat och mer än att följa lagen innebär emellertid inte att Carl Roséns slutsats är fel i sak. Man kan t.ex. hävda att om det inte är orätt att tillverka ett visst vapen, så är det

⁶ http://www.e24.se/branscher/bankfinans/artikel_321613.e24

• Sida 145
•  Original

inte heller orätt att placera i bolag som tjänar pengar på tillverkningen.

Det finns också andra alternativ än att avstå från att placera för den som ser tillverkning av klusterbomber som moraliskt problematisk. Man kan t.ex. välja att rikta sina placeringar mot utveckling av självförstörande klusterbomber som inte ligger kvar i terrängen och skadar civila långt efter den ursprungliga bombfällningen. Man kan också välja att placera vinsten från bolag som tillverkar vapen till att stödja rörelser och strategier som syftar till att begränsa vapnens användning. Avkastningen från en placering som i sig kan vara etiskt tveksam kan alltså användas till mål som har en mer tydlig etisk profil.

7

Etiska Nämnden för Fondmarknadsföring (ENF) avgav i januari 2004 på Konsumentverkets och Konsumentombudsmannens anmodan ett vägledande uttalande om vad som bör vara god branschsed för etiska fonder. ENF hade problem med själva termen ”etisk”. Utifrån en ordförklaring hämtad från Svenska Akademiens ordlista nöjde sig ENF med att avgränsa ”etik” som ”vetenskapen om sedligt gott och ont”. Detta är inte särskilt lyckat, eftersom denna definition beskriver vad etiken som disciplin ägnar sig åt, inte vad som är etiskt rätt eller orätt. Definitionen ger alltså inte någon vägledning i frågan om vad som utmärker en etisk fond, med avseende på dess placeringspolicy.

Vad värre är, ENF tar sin missvisande definition till intäkt för en fullständig relativism. Den ordboksdefinition som ENF utgår från skiljer inte mellan normativ och deskriptiv etik. Alltså kan ENF tolka ”sedligt gott och ont” i termer av det som uppfattas (i ett visst samhälle, vid en viss tidpunkt) som sedligt gott och ont. Följaktligen slår ENF fast att vad som är etiskt ”är relativt och subjektivt och dess innebörd förändras över tid.” Kontentan blir därför att ”[b]edömningen av vad som kan kategoriseras som etisk[t] måste därför göras av den enskilde från fall till fall”. Följaktligen avstår ENF från att peka ut vissa placeringar som ickeetiska.

8

Relativism är emellertid en problematisk position. Om det rätta jämställs med det som någon/flertalet/alla tror är det rätta, så blir det omöjligt att hävda att någon kan ha fel i etiska sammanhang. Vi

⁷ Den här idén framförs av Joakim Sandberg, i artikeln ”Vad gör dina pensionspengar just nu?”, Filosofisk Tidskrift nr 1/2007, s. 45–56, se särskilt s. 52–55. ⁸Etiska Nämnden för Fondmarknadsföring, Vägledande uttalande avgivet den 19 januari 2004 i ärende 1/03 angående marknadsföringen av etiska fonder http://www.swedbank.se/sst/www/inf/out/fil/0,,469104,00.pdf

• Sida 146
•  Original

kan inte ens hävda om oss själva att vi hade fel när vi igår hävdade att slaveri är rätt, även om vi idag menar att slaveri är orätt. I stället måste vi säga, enligt den relativistiska tolkningen av etik, att slaveri var rätt igår men är orätt idag (eftersom rätt och orätt relateras till våra åsikter i frågan). Men då blir moralisk utveckling omöjlig att förklara. Vi kan aldrig hävda att vi nu insett att vår gamla ståndpunkt var felaktig och att det är därför vi övergivit den. I stället blir ståndpunkten felaktig därför att vi ändrat oss. Detta är inte en rimlig beskrivning av vad moraliska överväganden handlar om.

Det är heller inte en beskrivning som kan förklara moralisk oenighet. När vi är oeniga med någon annan om vad som är rätt, t.ex. om huruvida dödsstraff bör tillåtas, så menar vi att oenigheten handlar om dödsstraffets beskaffenhet, och att den andre har fel därför att han inte har insett något om dödsstraffet som vi har insett. Men för relativisten finns här ingen oenighet i sak, eftersom inget kan vara rätt eller orätt i sig om dödsstraffet. Det enda som finns är en person som säger ”Jag anser att dödsstraff är rätt” och en annan som säger ”Jag anser inte att dödsstraff är rätt”. Och att en person har en viss uppfattning är ju fullt förenligt med att en annan person inte delar denna uppfattning. Så här finns inte ens en konflikt. Men vi skulle hävda att här finns en konflikt, och den konflikten handlar om dödsstraffets moraliska beskaffenhet. Relativismen döljer denna konflikt genom att inte skilja mellan frågan om vad som är rätt (som är en normativ fråga) och frågan om vad människor anser är rätt (som är en deskriptiv fråga: en beskrivning av opinionsläget, helt enkelt).

Relativismen är emellertid inte en nödvändig slutsats. Det finns visserligen en betydande varians när det gäller människors faktiska värderingar av vad som är gott och ont, önskvärt och avskyvärt, tillåtet och otillåtet. Men i rollen som aktörer måste vi, hur olika och mångskiftande våra mål än är, trots allt göra anspråk på vissa generella förmågor och färdigheter, utan vilka vi inte kan räkna med att framgångsrikt förverkliga dessa mål. Dessa generella förmågor och färdigheter har vi här summerat upp som frihet och välbefinnande. Och det är upprätthållandet av frihet och välbefinnande som fungerar som kriterium för etiskt försvarbara placeringar nedan.

Man kan tänka sig två typer av mål för etiska placeringar. Ett negativt mål (där ”negativ” inte avser en värdering, utan handlar om vad man inte får göra) handlar om att undvika att medverka till

• Sida 147
•  Original

skada, där skada definieras i termer av förlust av frihet och välbefinnande för individer, grupper, eller hela samhällen. Ett positivt mål (där ”positiv” inte avser en värdering, utan handlar om vad man måste bidra med) handlar om att medverka till utveckling, där utveckling definieras i termer av höjd nivå av frihet och välbefinnande för individer, grupper, eller hela samhällen.

Joakim Sandberg argumenterar i sin doktorsavhandling i praktisk filosofi, som handlar om placeringsetik, just för ett sådant mer ambitiöst förhållningssätt:

Investeringar som försummar att göra en betydande skillnad för människor i stor nöd ... är helt klart oetiska och orätta. Vi kan inte längre fortsätta att investera pengar som vi inte behöver på aktiemarknaden bara för att något förbättra vår levnadsstandard. Så länge som människor i andra delar av världen svälter och dör när vi med lätthet skulle kunna ha hjälpt dem, så bör vår primära uppgift gälla deras grundläggande behov och inte vårt överflöd.

9

Kravet på att göra en positiv skillnad innebär i förlängningen inte bara att man ska ha en viss inriktning om eller när man investerar, utan också att man bör investera (dvs. om man inte redan ägnar sig åt annan än mer effektiv filantropi). Om man har medel tillgängliga för goda investeringar och avstår från att alls investera, och inte heller väljer något annat och bättre sätt att lindra nöden i världen, så har man inte gjort sin plikt mot världens behövande. Med Joakim Sandbergs ord: ”Kanske filantroper helt enkelt borde bli kapitalister i större omfattning än vad som har varit fallet på senare tid, och kapitalister borde förvisso bli filantroper i större skala än vad de är nu.”

10

Det är emellertid inte uppenbart att rättvisan fordrar att vi riktar alla våra investeringar på ett sådant sätt att det bidrar till att främja aktörskap på en global nivå. Vissa investeringar har en mer lokal och begränsad målgrupp, och AP-fondernas placeringar hör hit, eftersom den målgrupp som ska gagnas av deras resultat är svenska pensionärer, inte jordens befolkning i stort. Detta borde inte vara kontroversiellt. Det finns flera exempel på skyldigheter som uppkommer ur vad vi kan kalla specifika ansvarsrelationer och som inte utsträcks till individer utanför dessa relationer.

⁹ Joakim Sandberg, The Ethics of Investing. Making Money or Making a Difference?, Acta Universitatis Gothoburgensis, 2008, s. 280. Sandbergs bok, som är hans doktorsavhandling i praktisk filosofi, kan läsas i pdf-format via länken

http://gupea.ub.gu.se/dspace/bitstream/2077/10109/1/Sandberg%20-%20The%20Ethics%20of%20Investing.pdf

¹⁰ Sandberg, 2008, s. 284 (kursivering i original).

• Sida 148
•  Original

Genom att sätta barn till världen ikläder sig föräldrar ett särskilt ansvar för dessa barn, som de inte har till barn i allmänhet, och som ingen annan har till deras barn. Genom att ta anställning som livvakt, livräddare, läkare, polis, osv. ikläder man sig ett ansvar för att trygga andras liv, säkerhet, och hälsa som inte andra personer har. Genom att avge ett löfte eller skriva på ett kontrakt kan man på liknande sätt ikläda sig ett ansvar för att en viss uppgift eller transaktion utförs, som inte delas av personer som inte avgivit detta löfte eller skrivit på detta kontrakt.

En särskild typ av specifik ansvarsrelation uppkommer genom demokratiskt medborgarskap. Som medlemmar i ett kollektiv av medborgare, med rätt till politiskt självbestämmande, har vi ett ömsesidigt ansvar för att trygga varandras rättigheter till frihet och välbefinnande som vi inte har gentemot människor i allmänhet. Institutioner som ombesörjer utbildning och sjukvård, men också system för pensioner hör till detta medborgerliga ansvarsområde.

Hur dessa institutioner ser ut (med avseende på drift, finansiering, behovsprövning, osv.) är en fråga för den parlamentariska processen. Men att en medborgargemenskap har som uppgift att upprätthålla sina medlemmars aktörsrelaterade rättigheter till frihet och välbefinnande är centralt för den demokratiska statens moraliska legitimitet. Utifrån ett aktörsperspektiv måste nämligen staten, och våra plikter mot den, rättfärdigas med att staten är nödvändig för att upprätthålla våra rättigheter till frihet och välbefinnande.

11

Det är således en plikt för svenska medborgare att ombesörja utbildning och sjukvård för svenska medborgare, som en del av förverkligandet av vår rätt till välbefinnande. Vi kan däremot inte kräva som en rättighet att amerikanska medborgare ska finansiera

¹¹ Att staten rättfärdigas utifrån dess roll som nödvändigt medel till säkrandet av medborgarnas frihet och välbefinnande (även om innehållet i dessa värden beskrivs på skiftande sätt) är en föreställning som återkommer i den politiska filosofins historia. Man kan här tänka på Aristoteles, Politiken (i Richard McKeon (red.), The Basic Works of Aristotle, Random House, 1941), 1252b28–30; Marsilius av Padua, Defensor pacis, Columbia University Press, 2001 [1324], s. 12–14; Thomas Hobbes, Leviathan, Hackett Publishing Company, 1994 [1651], kap. xiii; John Locke, Second Treatise of Government, i Two Treatises of Government and A Letter Concerning Toleration (red. Ian Shapiro), Yale University Press, 2003 [1690], kap. viii; Jean-Jacques Rousseau, Du contrat social, Garnier-Flammarion, 1966 [1762], bok I, kap. v–viii. I modern tid har idén om samhällsfördraget, liksom möjligheten att utifrån denna idé försvara en omfördelande välfärdsstat, aktualiserats av John Rawls, A

Theory of Justice, Oxford University Press, 1972, s. 17–22, 60–65, 100–108. Rawls’ argument när det gäller omfördelning har ifrågasatts av Robert Nozick, Anarchy, State, and Utopia,

Basil Blackwell, 1974, s. 183–231. För ett argument som, utan att referera till något samhällsfördrag, legitimerar en välfärdsstat baserad på ömsesidiga och positiva skyldigheter mellan medborgarna, se Alan Gewirth, The Community of Rights, The University of Chicago Press, 1996, s. 31−91.

• Sida 149
•  Original

vår utbildning och sjukvård (även om de skulle ha råd att göra det, och vi inte skulle ha det). Inte heller har vi en skyldighet att finansiera amerikanska medborgares utbildning och sjukvård (även om vi skulle ha råd att göra det, och de inte skulle ha det.) Stater kan givetvis avtala om ömsesidigt bistånd och därmed ikläda sig internationella förpliktelser, men i avsaknad av sådana avtal föreligger ingen positiv politisk plikt att främja frihet och välbefinnande över statsgränser.

Vi lämnar alltså därhän tanken att AP-fondernas placeringar, för att vara etiskt försvarbara, måste medverka till utveckling av frihet och välbefinnande på en global nivå. AP-fondernas uppdragsgivare är de svenska pensionärerna, och det är deras intressen som fondernas placeringar ska tjäna. Det är detta som är vad vi ovan kallat det positiva målet för fonderna. Vi kommer nu i stället att fokusera på det negativa målet, alltså att undvika att medverka till skada i samband med placeringar.

Utifrån målet att undvika att medverka till skada kan placeringar bli problematiska av åtminstone två olika skäl. För det första kan en verksamhet som är ett tänkbart objekt för placeringar producera varor eller tjänster som i sig utgör ett hot mot människors frihet och välbefinnande. För det andra kan en verksamhet som är ett tänkbart objekt för placeringar producera varor eller tjänster som visserligen inte i sig utgör ett hot mot människors frihet och välbefinnande, men där själva produktionen, arbetsmiljön, eller anställningsförhållandena utgör ett sådant hot. Vi ska nedan diskutera båda dessa kategorier av etiskt problematiska placeringar.

2.1 Etiskt problematiska placeringar som har att göra med vad som produceras

Om man ser till hur etiska fonder faktiskt marknadsförs, så förefaller det etiska innehållet bestå i att man inte placerar i, eller placerar endast i blygsam omfattning i företag som ägnar sig åt tillverkning eller försäljning av krigsmateriel, pornografi, spel, alkohol och tobak, eller som använder sig av barn som arbetskraft, eller på annat sätt bryter mot internationella konventioner och mänskliga rättigheter.

12

¹² Så är t.ex. fallet med Handelsbankens etiska fonder http://shb.ecovision.se/DocWeb/Funds/ProductSheet/sv/SEFN911533/REGULATIONS/ Fondbestammelser_Sverige_Index_Etisk.pdf , SEB:s etiska fonder http://www.seb.se/pow/content/fonder/oevrigt/placeringskriterier_etiska_fonder.pdf

• Sida 150
•  Original

Dessa negativa kriterier har emellertid karaktären av ad hocvillkor, som reflekterar röststarka opinioner i Västvärlden under det senaste seklet, snarare än att vara resultatet av ett sammanhängande principiellt argument. Alkoholens skadeverkningar låg till grund för framväxten av nykterhetsrörelsen och olika typer av inskränkningar i tillgängligheten av rusdrycker (förbud i USA 1920–33, motbok i Sverige 1917–55). Tobakens skadeverkningar har uppmärksammats under årtiondena efter andra världskriget, och har på senare år motiverat rökförbud i offentliga miljöer i ett flertal västerländska stater. Pornografin har sedan länge betraktats som ett negativt fenomen – som synd i religiösa gruppers ögon, som förnedring enligt ett visst feministiskt perspektiv.

13

Vapen-

handeln, med dess koppling till mellanstatlig aggression och storskalig förödelse, har länge betraktats som moraliskt suspekt, och som en väsentlig källa till mänskligt förtryck och lidande.

Att översätta sådana opinioner i generella förbud mot placeringar är inte oproblematiskt. Är det verkligen moraliskt förkastligt att placera i ett företag som erbjuder sina kunder goda viner av hög kvalitet, bara med hänvisning till att det finns människor som missbrukar alkohol och därmed hamnar i stor misär? Borde man då inte också förbjuda placering i företag som framställer bacon, korv, grädde och ost, med hänvisning till att övervikt är ett stort hälsoproblem och att dessa matvaror främjar övervikt? Borde man inte förbjuda placering i biltillverkning, med tanke på bilismens bidrag till dålig stadsluft och åtföljande sjukdomar? Och är vapenhandel alltid förkastlig? Om Finland än en gång blir angripet av Ryssland, skulle det vara lika illa att sälja vapen till Finland som att sälja dem till Ryssland? Skulle vi inte vilja kunna köpa vapen själva, om vårt land blir angripet? Är det verkligen likvärdigt att sälja vapen till en demokrati som försvarar sin frihet och att sälja vapen till en diktatur där de väpnade styrkornas huvudsakliga uppgift är att tyrannisera den egna befolkningen (som t.ex. i fallet med Burma)?

När det gäller pornografi, så förefaller de kommersiella vinsterna ligga i förmedling, snarare än i produktion. Tvärtemot vanliga föreställningar förefaller inte framställningen av pornografiska

Nordeas etiska fonder http://www.nordea.se/sitemod/upload/Root/www_nordea_se/Privat/spara_placera/fonder/ filer/Etiskgranskning_EtisktUrval.pdf , och Swedbanks etiska fonder http://www.swedbank.se/sst/inf/spara-och-placera/0,,173182,00.html ¹³ Man kan dock vara feminist utan att ta generellt avstånd från pornografi. Se Petra Östergren, Porr, horor och feminister, Natur och Kultur, 2006, s. 150–156.

• Sida 151
•  Original

filmer i sig generera stora pengar. Däremot kan bredbandsleverantörer eller kabel-tv-bolag berika sig på de kunder som använder sin internetuppkoppling till att ladda ned och se pornografiska alster.

14

En diskussion av etiska placeringskriterier som

ensidigt fokuserar framställningen av pornografi blir därför lätt missvisande.

Är pornografi i sig oetisk? Ur ett aktörsperspektiv kan man tänka sig att såväl framställningen som konsumtionen av pornografi kan vara problematisk. Framställningen av pornografi är oetisk, om den utnyttjar människors okunskap eller beroende (t.ex. av snabba inkomster, eller av droger) till att förmå dem att spela in sexscener där de gestaltar olika former av förnedring, eller om sådana scener spelas in under tvång och hot. Konsumtionen av pornografi kan vara etiskt problematisk om den resulterar i ”porrmissbruk”, som får konsumenten att lägga ned så mycket tid och pengar på pornografi att han eller hon blir oförmögen att t.ex. sköta sitt arbete. När det gäller såväl framställningen som konsumtionen så ligger alltså det etiska problemet i förluster av aktörskap, eller i utnyttjandet av sådana förluster.

Men lika lite som i fallet med alkohol och tobak kan man göra det svepande påståendet att all pornografi skulle vara oförenlig med den frihet och det välbefinnande som allt aktörskap förutsätter. Människor kan, utan att vara tvingade eller utnyttjade, välja att vara porraktörer, liksom de kan välja att ägna sig åt många andra aktiviteter som i det allmänna medvetandet ter sig mindre attraktiva: städa offentliga toaletter, värva sig som legosoldat, leva som eremit, osv. Människor kan också konsumera pornografi, liksom de kan konsumera alkohol och tobak, utan att nödvändigtvis bli beroende av sin konsumtion. Vi måste skilja mellan å ena sidan våra mer eller mindre subjektiva ideal om hur människor bör och inte bör leva, och å andra sidan aktiviteter som är genuint oförenliga med ett aktörskap med bevarad handlingskapacitet, dvs. baserat på individens frihet och välbefinnande.

Det finns givetvis typer av pornografi som måste ses som generellt oförenliga med frihet och välbefinnande. Hit hör pornografiska alster där aktörerna utgörs av minderåriga eller förståndshandikappade, eller där man gör inspelningar av faktiska övergrepp, där människor utsätts för sexuellt våld. Men från det faktum att det finns etiskt förkastlig pornografi kan man inte sluta sig till att all

¹⁴ Mattias Andersson, Porr – en bästsäljande historia, Prisma, 2005.

• Sida 152
•  Original

pornografi är etiskt förkastlig, eller att ett pornografiskt alster, bara för att det är just pornografiskt, skulle vara oetiskt.

En fond kan givetvis välja att generellt avstå från att placera i företag som producerar eller förmedlar pornografi, tobak, alkohol och vapen, för att slippa ägna sig åt komplicerade gränsdragningar mellan etiskt och oetiskt, och för att tillgodose rådande opinioner. Men man bör då vara medveten om att det är just dessa skäl – förenklad handläggning och anpassning till opinionen – som ligger till grund för det generella avståndstagandet, och inte etikens krav i sig. Och när det gäller anpassning till opinioner bör man vara försiktig, eftersom det inte är uppenbart att opinioners krav alltid är förenliga med ett etiskt förhållningssätt, baserat på alla aktörers rätt till frihet och välbefinnande. Man kan t.ex. tänka sig opinioner som vägleds av religiös eller etnisk intolerans och där en placeringsstrategi baserad på en vilja att gå sådana opinioner till mötes ofrånkomligen kommer att resultera i en etiskt oförsvarlig diskriminering.

Om vi däremot menar allvar med att det är just etiska överväganden som ska ligga till grund för pensionsfondernas placeringar, så måste vi ofta väga in flera faktorer som har att göra med en produkts faktiska inverkan på människors frihet och välbefinnande. När det gäller t.ex. alkohol och tobak, så måste man se till sådana omständigheter som konsumentens grad av ansvar, vilket i sin tur hänger samman med vilken grad av upplysning och information om alkohol- och tobaksbrukets risker som konsumenterna haft tillgång till, och hur tillgänglighet och reklam regleras i det omgivande samhället. Ett sådant förhållningssätt bygger direkt på aktörskapet, i så måtto att det betraktar också konsumenten som en aktör som i sitt handlande har att ta ansvar för sin frihet och sitt välbefinnande. Men det innebär också att man tar hänsyn till att konsumentens förmåga till sådant ansvarsfullt aktörskap påverkas av samhälleliga faktorer, som utbildning och tillgång till saklig information.

Det innebär konkret, att om ett företag skulle producera alkohol och tobak enbart för konsumtion i sådana länder som erbjuder såväl saklig hälsoinformation som regler för marknadsföring, där konsumenterna är välutbildade och där det finns möjlighet att begränsa konsumtionens skadliga sidoeffekter på icke-konsumenter (genom t.ex. rökförbud i offentliga miljöer), så är det inte uppenbart oetiskt att placera i ett sådant företag. (Det är inte uppenbart oetiskt, i betydelsen att det skulle vara helt

• Sida 153
•  Original

uteslutet, men om det finns ett placeringsmässigt likvärdigt alternativ som inte alls inbegriper produktion och försäljning av alkohol och tobak, så är det att föredra, eftersom man då helt kan undvika att medverka till skadliga utfall.)

Däremot skulle ett företag i tobaks- eller alkoholbranschen vara etiskt kontroversiellt om det i vinstsyfte utnyttjade sådana omständigheter som låg utbildningsnivå i ett visst samhälle i kombination med en bristfällig eller obefintlig hälsoinformation och frånvaro av lagstiftning om tillåten marknadsföring. Ett sådant företag visar i sitt handlande att det är mer intresserat av vinst än av ansvarstagande, och kan inte frias från misstanken att det profiterar på sina kunders okunnighet och på svagheten i det omgivande samhället – kort sagt, på kundernas brist på aktörskap och samhällets oförmåga att skydda detta aktörskap. Ett sådant företag är inte ett värdigt placeringsobjekt för fonder med anspråk på etiskt ansvarstagande.

På samma sätt bör man ha en mer komplex syn på produktion och handel med vapen. Vissa typer av vapen, som förefaller specifikt inrikta sig på att skada icke-stridande – man kan här tänka på de s.k. fjärilsminorna, som av barn lätt tas för leksaker – gör förvisso det framställande företaget till ett ovärdigt objekt för placeringar. Genom att i sin produktion ignorera skiljelinjen mellan skyldiga och oskyldiga, mellan stridande och icke-stridande, diskvalificerar sig företaget från det etiska ansvarstagande som är en nödvändig förutsättning för att vara ett värdigt placeringsobjekt. Men alla vapen är inte nödvändigtvis av detta slag.

I andra fall är det inte vapnet i sig, utan dess användning i en särskild konflikt eller av en speciell aktör som gör det problematiskt. Att möjliggöra ett väpnat försvar av en demokrati som upprätthåller sina medborgares rättigheter till frihet och välbefinnande är inget oetiskt. Annorlunda är det emellertid med företag som säljer vapen och utrustning avsedda för väpnade styrkor i en diktatur där medborgerliga rättigheter ignoreras, eller till en diktatur som med vapenmakt vill underkuva en demokrati, eller expandera sitt territorium på dess bekostnad. Ett sådant företag motverkar därmed respekten för de aktörsrelaterade rättigheterna till frihet och välbefinnande.

Man kan också säga att ett sådant företag gör sig skyldigt till en självmotsägelse i handling, eftersom det medverkar till att bekämpa samma rättigheter till frihet och välbefinnande som det måste göra anspråk för egen del i sin dagliga verksamhet. Utan frihet kan inte företaget utveckla och marknadsföra sina produkter, och utan

• Sida 154
•  Original

trygghet till liv och lem (välbefinnande) för dess anställda, så kan företaget inte framgångsrikt tillverka dem. Ändå är det just dessa värden som företagets verksamhet bidrar till att underminera.

Företag kan ses som kollektiv av aktörer och som sådana måste de göra anspråk på samma rättigheter till frihet och välbefinnande som andra aktörer. Men företagen är också skyldiga att respektera andra aktörers rättigheter, inklusive deras rättigheter till frihet och välbefinnande som berörs av företagens handlingar. Ett företag som väljer att tjäna pengar på att medverka till att samhällen och individer berövas frihet och välbefinnande är således ur ett aktörsperspektiv ett ovärdigt placeringsobjekt. Men företag blir alltså inte ovärdiga placeringsobjekt bara genom att tillverka och sälja vapen, utan genom att ställa sina produkter i diktatorers, religiösa fundamentalisters, eller etnonationalistiska extremisters tjänst när dessa berövar individer och hela samhällen frihet och välbefinnande.

Ofta erbjuder verkligheten inte så enkla gränslinjer mellan värdiga och ovärdiga placeringsobjekt. Ett och samma företag kan framställa tobak för såväl välutbildade medborgare i industriländer som analfabeter i utvecklingsländer. Ett och samma företag kan leverera vapen såväl till demokratier som till diktaturer. En etisk strategi för placeringar måste ta hänsyn till hur man genom ägande i ett företag kan påverka verksamheten i ett annat företag. Omvänt måste man också vara medveten om hur bilden av ens ägande i ett företag färgas av vad som utspelas i andra verksamheter som i sin tur ägs av detta företag. Vi återkommer till frågan om hur en etisk placeringsstrategi kan se ut i sektion 3.

2.2 Etiskt problematiska placeringar som har att göra med hur något produceras

Så här långt har vi resonerat kring den etiska beskaffenheten i ett företags produkter: tobak, alkohol, vapen. Men även i de fall där själva produkten förefaller etiskt oproblematisk, så kan framställningssättet vara etiskt kontroversiellt. Om ett företag t.ex. framställer sina produkter med barnarbetskraft eller utsätter personalen för hälsorisker på arbetsplatsen, så kan detta vara tillräckligt för att göra företaget i fråga till ett ovärdigt placeringsobjekt. Vi säger att det kan vara tillräckligt, eftersom man också här måste kunna medge nyanser i bedömningen. Att utnyttja barn som arbetskraft är i normalfallet moraliskt förkastligt, eftersom det berövar barnen

• Sida 155
•  Original

nödvändig tid för skolgång och lek, och alltför tidigt ålägger dem alltför stort ansvar. Men man måste också fråga sig vad som är alternativet i det konkreta fallet. Är alternativet att barnen i stället driver på gatan, försörjer sig med tiggeri och småstölder, utsätts för våld, droger, och sexhandel, så är det inte uppenbart att detta är moraliskt att föredra framför lönearbete.

Sanktioner och bojkotter från västerländska importörer gentemot exportörer i utvecklingsländer som använder sig av barnarbete har visat sig vara ett trubbigt vapen. FN:s barnfond UNICEF redovisade i en rapport 1997 hur blotta oron för att bli utsatt för bojkott från amerikanska importörer fick konfektionsindustrin i Bangladesh (som exporterade 60 % av sin produktion till just USA) att omgående avskeda de barn, mestadels flickor, som arbetade där. Vissa av dessa flickor, vars öden kunde följas upp av internationella organisationer, tvingades att söka sig till mer hälsofarliga arbeten med lägre lön, eller att bli prostituerade. Ambitioner i Västvärlden att genom lagstiftning, importrestriktioner, sanktioner och bojkotter motverka den exploatering av barn som arbetskraft som förekommer i många utvecklingsländer, kan alltså, som rapporten påpekar, bli exempel på ”goda motiv som leder fel”. Merparten av världens barnarbetare är också oåtkomliga för sådan sanktioner, eftersom kanske endast 5 % av dem arbetar inom exportindustrin (1997).

15

Barnarbete blir en etisk fråga för fondplacerare när man överväger att placera fondmedel i en verksamhet som direkt eller indirekt (genom underleverantörer) använder sig av barnarbetskraft. Givet de reservationer som framfördes i UNICEF-rapporten om det goda som det rättas möjliga fiende, så är det inte uppenbart att man ska avvisa sådana placeringar rakt av.

Om man väljer att placera fondmedel i verksamheter som direkt eller indirekt använder sig av barnarbete, så ikläder man sig emellertid ett ansvar för de barn vars arbete är en förutsättning för den utdelning man erhåller på placerade medel. Detta ansvar måste handla om att använda rollen som ägare till att se till att de berörda företagen inte bara avvecklar barnarbete, utan också ser till att barnen får en möjlighet till skolgång och en hälsosam uppväxtmiljö och på så sätt inte bara kompenseras för den tid som de utnyttjats i arbete, utan också ges en möjlighet att utveckla sitt eget aktörskap. Om man som placerare inte är beredd att axla ett sådant ansvar, så

¹⁵ UNICEF, The State of the World’s Children 1997, Oxford University Press, 1997, s. 23–24; 21. Rapporten går också att ladda ned från http://www.unicef.org/sowc97/report/

• Sida 156
•  Original

bör man helt avstå från att investera i företag som direkt eller indirekt använder sig av barn som arbetskraft.

På samma sätt måste frågor om låglönearbeten och hälsofarliga arbetsplatser ges en mer komplex bedömning. I samhällen där fackliga aktiviteter är otillåtna, där mötesfriheten är obefintlig, och där arbetsgivarna kan räkna med bistånd från staten när det gäller att kväsa missnöje bland de anställda, så går det inte att utgå från att människor fritt accepterat sina arbetsvillkor. Företag vars anställda far illa och som opererar i repressiva samhällen bör betraktas som etiskt ovärdiga placeringsobjekt. Men i fall där fackföreningar är tillåtna och där det råder demokrati med fungerande mötesfrihet, föreningsfrihet, och yttrandefrihet, bör man kunna tänka sig ett mer flexibelt tillvägagångssätt. I stället för att avstå från att placera i ett i övrigt intressant företag, men som har problem med arbetsmiljön, eller vars underleverantörer har sådana problem, kan man använda en placering av fondmedel till att från en position som ägare medverka till att en förbättring av de anställdas villkor sker inom en på förhand angiven tidsrymd. Här måste den placerande fonden pröva möjligheten att använda de demokratiska mekanismer som erbjuds i det omgivande samhället till att i samråd med de anställda söka åtgärda de problem som man har identifierat.

Om man inte kan eller vill åta sig ett sådant aktörsorienterat ägaransvar, så bör man avstå från placeringen i fråga. På samma sätt bör man signalera att man drar sig ur om det visar sig att utlovade förbättringar inte genomförs. I annat fall riskerar etiken i ägaransvaret att urvattnas genom att kopplingen mellan placering och förbättrade förhållanden upphör.

Den modell för etiska överväganden i samband med placeringsbeslut som här presenterats är på en gång mer öppen och mer restriktiv än de kriterier som idag ofta används för att vägleda placeringsbeslut. Den är mer öppen i så måtto att den inte rakt av avvisar placeringar i ett företag med hänvisning till dess produktion av vissa varor, som vapen, alkohol, eller tobak. I stället fordrar modellen att vi ser till hur dessa produkter i det konkreta fallet påverkar berörda aktörers rättigheter till frihet och välbefinnande. På liknande sätt förordar modellen ett flexibelt förhållningssätt till det sätt på vilket produktionen bedrivs i ett företag. Det handlar inte bara om att avvisa barnarbete och dålig arbetsmiljö, utan också om att se till vilka möjligheter till förbättring som föreligger och som man som ägare kan förverkliga.

• Sida 157
•  Original

Modellen är mer restriktiv i så måtto att den direkt avvisar placeringar i företag som i sin produktion av varor och tjänster tjänar repressiva regimer i just utövandet av deras repression. Ett företag som säljer vapen eller annan krigsmateriel till en regim vars väpnade styrkor används till att förtrycka den egna befolkningen och därmed beröva dem frihet – och ofta nog också välbefinnande, om man tänker på sambandet mellan förekomst av svält och avsaknad av demokrati

16

– är ett ovärdigt placeringsobjekt för en

fond med anspråk på etiskt förhållningssätt. Samma sak gäller för ett företag som i samhällen med bristfällig lagstiftning, utbildning och hälsovårdskunskap marknadsför och säljer tobak, alkohol, och andra liknande produkter som fordrar konsumentkunskap om gränsen mellan bruk och missbruk.

3 En modell för etiska placeringar

Vare sig produkten är tobak, alkohol eller vapen så måste vi tänka oss den komplikationen att de producerande företagen inte med lätthet låter sig inordnas i de här presenterade kategorierna av etiskt acceptabel och etiskt oacceptabel produktion. Ett företag kan producera tobak för såväl välutbildade konsumenter i ett industriland som analfabeter i ett u-land. Ett företag kan sälja vapen till såväl demokratier som diktaturer. Samma sak när det gäller hur en produktion går till. Ett europeiskt företag som en fond avser att placera medel i kan vara ett föredöme när det gäller arbetsmiljö och medarbetarinflytande. Men det europeiska företaget kan också äga andelar i verksamheter i andra delar av världen där produktionen fortgår under väsentligen sämre villkor. Vad innebär ett etiskt förhållningssätt för en fondplacerare i sådana fall?

Det blir givetvis en fråga om proportioner, och man kan tänka sig olika modeller för att hantera sådana etiskt svårbedömda företag. Vi kan utifrån aktörsperspektivet formulera en kvalitativ modell som syftar till att jämföra olika placeringsalternativ utifrån vilken inverkan de har på människors innehav av frihet och välbefinnande. Vi kan här tänka oss tre olika kategorier av företag eller verksamheter.

I kategori 1 finner vi sådana företag och verksamheter som varken direkt eller indirekt (via dotterbolag, underleverantörer,

¹⁶ Detta samband har framhållits av Amartya Sen. Se hans Development as Freedom, Oxford University Press, 1999, s. 160–188.

• Sida 158
•  Original

osv.) motverkar personers innehav av frihet och välbefinnande. Kategori 1 utgörs alltså av etiskt oproblematiska placeringsobjekt.

I kategori 2 finner vi sådana företag och verksamheter som antingen direkt eller indirekt medverkar till att sänka personers nivå av frihet och välbefinnande. Det kan handla om skadlig arbetsmiljö eller framställning av produkter vars konsumtion riskerar att framkalla hälsofara. Kategori 2 utgörs av etiskt diskutabla placeringsobjekt. Den slutgiltiga bedömningen påverkas av ett antal överväganden. Är de skadliga effekterna tillfälliga eller strukturella? (Handlar det om enstaka fall av dålig arbetsmiljö, eller är det något som utmärker den här verksamheten i dess helhet?) Beror de skadliga effekterna på bristande hälsokunskap och konsumentkunskap? Finns det lagligt skydd för konsumenternas intressen? Är detta något som man kan räkna med kommer att förbättras under den närmaste framtiden? Kan man som placerare och ägare påverka förhållandena i gynnsam riktning? Inom vilken tidsrymd? Om placeringen äger rum i ett företag som i sig hör till kategori 1, men missförhållandena utspelas i en annan verksamhet som ägs och kontrolleras av det första företaget, kan man använda sin placering till att framtvinga förbättringar i den andra verksamheten? Om inte, kan man genom sitt ägande genomdriva att kategori 1-företaget avyttrar sitt innehav i den problematiska verksamheten? Beroende på utfallet av denna prövning blir det antingen ja eller nej till placering i kategori 2-företag.

I kategori 3 finner vi sådana företag och verksamheter som antingen direkt eller indirekt medverkar till att inte bara sänka, utan till att upphäva personers frihet och välbefinnande. Hit räknas företag som utrustar diktaturer med vapen och annan militär utrustning som är nödvändig för diktaturernas upprätthållande av ett förtryck, där människor nekas politiska, ekonomiska, religiösa och andra friheter, och dessutom riskerar att dödas, torteras och fängslas om de ägnar sig åt oppositionell verksamhet, även om denna är fredlig till sin natur. Kategori 3 utgörs av etiskt förkastliga placeringsobjekt. Sådana ska undvikas av en placerare med anspråk på etiskt förhållningssätt. Att placera i sådana företag eller i företag som äger sådana företag är att tillföra resurser till upphävandet av de mest basala delarna av mänskligt aktörskap, och det är inte moraliskt försvarbart, inte ens i ringa omfattning eller för en kortare tidsperiod.

En etisk placeringsstrategi av ovanstående slag fordrar ett betydande informationsinhämtande och en förmåga att analysera den

• Sida 159
•  Original

information man får in. Samtidigt är informationsinhämtande och informationsanalys en del av den ordinära placeringsverksamheten, fast då vanligen med inriktning på marknadsandelar, konjunkturutveckling, förväntad utdelning, osv. Det är detta informationsinhämtande som bör ges också en etisk inriktning. Givet intresset för etiska aspekter på ägande och produktion, så kan man också räkna med en viss draghjälp från medier och enskilda opinionsbildande grupper inom t.ex. miljö- eller människorättsområdet, som kommer att publicera rapporter om hur företag och stater tar sitt etiska ansvar. Företagen själva kommer att vara angelägna att redovisa vad de gör för att tillgodose etiska krav, i hopp om att därigenom vinna såväl konsumenters som placerares förtroende.

Här kan man också peka på FN-initiativet Principles for

Responsible Investment (PRI), till vilket i nuläget drygt 360 pensionsfonder och andra placeringsinstitutioner har anslutit sig. PRI uppmuntrar till ett aktivt investeringsansvar med avseende på miljömässiga, sociala, och ledningsrelaterade förhållanden i de tilltänkta investeringsobjekten. Detta innebär att man förordar att investerare begär in redovisningar från företag som man överväger att placera i, och att dessa redovisningar ska vara tillräckligt tydliga och detaljerade för att investerarna ska kunna ta ställning till om en placering är försvarbar. Utebliven eller bristfällig redovisning är i sig omständigheter som kan påverka placeringsbeslutet. Rapporter i t.ex. media om missförhållanden i ett företag som man investerat i kan föranleda kontakter med företaget i fråga för att klarlägga vad som hänt och vad företaget gjort för att åtgärda saken. De fonder och placeringsinstitutioner som signerat PRI har också ett utbyte av information mellan sig och underlättar på så sätt för varandra när det gäller att bygga upp underlag för investeringsbeslut.

17

Informationsunderlag lär alltså inte saknas. Problemet ligger snarare i att värdera informationen utifrån hållbara och rimliga etiska kriterier. Denna studie har syftat till att erbjuda ramar och redskap för en sådan bedömning.

¹⁷ Se PRI Report on Progress 2008, UNEP Finance Initative, 2008. Rapporten går också att ladda ned från http://www.unpri.org/files/2008PRI_Report_on_Progress.pdf

• Sida 160
•  Original

• Sida 161
•  Original

Förvaltning av aktieportföljer

Erik Sjöberg

Detta dokument beskriver de olika delmoment som ingår i förvaltning av aktieportföljer med särskilt fokus på internationella portföljer. Vidare beskrivs ett antal vanliga och sinsemellan mycket olika ansatser vad avser investeringsmetodik. För respektive metod diskuteras även möjligheten att infoga etiska, sociala och miljömässiga aspekter (här kallat ”SRI-kriterier”, Socially Responsible Investing) och vilken effekt det kan ha på förvaltningsprocessen.

En reservation: Redogörelsen bygger på ”anekdotisk evidens” (dvs. undertecknads observationer av att arbeta som konsult inom kapitalförvaltning och finansiell ekonomi) och utgör därmed inte resultatet av någon systematisk undersökning av hela kapitalförvaltningsmarknaden.

1. Steg i utveckling av en aktiv investeringsprocess

En aktiv investeringsprocess är en förvaltning som syftar till att överträffa antingen ett marknadsindex eller alternativt en riskfri placering plus ett visst antal procent. Inriktning mot marknadsindex kallas relativavkastning, inriktning på riskfri plus kallas absolutavkastning. I båda fallen måste en kapitalförvaltare gå igenom ett antal steg för att organisera sin förvaltning, i huvudsak följande:

• På vilken del av den globala kapitalmarknaden finns det möjligheter att skapa meravkastning?
• I vilka finansiella instrument skall förvaltaren kunna investera?

(=investeringsuniversum).

• Vilken jämförelsenorm (index eller absolut?) och vilket avkastningsmål?
• Investeringsfilosofi: Förvaltaren måste ha en grundläggande filosofi som förklarar varför den skall kunna överträffa sitt avkastningsmål. Det bör bygga på att den marknad där man tänker arbeta på något sätt felprissätter finansiella instrument och, inte minst, att det finns någon mekanism som på sikt bidrar till att dessa felprissättningar upphör.
• Vid aktieförvaltning:

o Förstasortering (”screening”): hur skall förvaltaren bestämma vilka bolag som skall analyseras? När det globalt finns över 40 000 bolag att välja mellan, så behövs någon definierad metod för att bestämma vilka bolag som är intressanta att ens undersöka. o Analysprocess (vid traditionell fundamental analys): Definition av metod för företagsanalys. Vilka informationskällor är extra intressanta (dvs. ej redan utnyttjade av marknaden). Hur göra prognoser? Indikatorer på över-/underprissättning (”alfa-signaler”). o Portföljkonstruktruktion: Hur översätta alfa-signaler till faktisk portfölj? Vilken riskprofil? Vilken placeringshorisont? o Riskkontroll: Vilken hänsyn till risk? Hur mäta risk? Hur anpassa risk vid olika resultat?

• Sida 163
•  Original

2 Systematiska riskfaktorer

Modern riskanalys bygger på att den totala risken i en portfölj kan brytas ner på olika riskfaktorer. Dessa utgörs normalt av s.k. systematiska riskfaktorer. Exempel på sådana är:

• Sektor
• Land/valuta
• Storlek på bolagen
• Tillväxt/värde
• Volatilitet
• Arbetskraftsintensitet
• Exportandel

Den återstående delen av risken i en aktieportfölj utgörs av den ytterligare risk som kommer av aktieurvalet (s.k. företagsspecifik risk, även kallad residualrisk). Beroende på vilken investeringsansats som väljs kommer förvaltningen att inriktas på att välja olika typer av risk i en portfölj – systematisk eller specifik. Risken i portföljen styrs ofta med moderna riskmätningssystem som t.ex. Barra, Northwind, Style Analysis eller hemmabyggda system som även innehåller portföljoptimerare.

3 Olika ansatser att tillämpa SRI-kriterier

Det finns en rad olika ansatser beträffande tillämpning av SRIkriterier i en aktieportfölj. Några av de vanligaste är följande:

En tidig ansats som tillämpats i s.k. etiska portföljer var att utesluta hela branscher som ansågs ”oetiska”, t.ex. företag som tillverkade alkohol, tobak, vapen, pornografi, spel etc. Ett problem med en ansats av detta slag är att denna svartlistning av branscher ofelbart blir relativt godtycklig. Dessutom kan man möjligen ifrågasätta varför en verksamhet som godkänts av regering och riksdag som helt laglig skulle anses vara oetisk för en kapitalplacerare (särskilt om kapitalplaceraren är en statlig pensionsfond). Om därtill samma stat är en stor och lönsam aktör inom flera av dessa branscher blir inkonsistensen desto mer iögonenfallande.

En idag vanlig ansats (som kan kombineras med andra ansatser) är att utesluta bolag baserat på kritisk analys (”svartlistning”) enligt fastställda kriterier. Dessa kriterier kan vad avser t.ex. sociala kriterier avse att bolagen accepterat internationella överenskommelser

• Sida 164
•  Original

om arbetsrätt (ILO) och mänskliga rättigheter (FN) m.fl.. Vad avser miljö kan det avse huruvida man har en miljöpolicy och huruvuda den uppfylls. Denna typ av svartlistning har stundtals fått kritik för att den i hög utsträckning baseras på omfattande enkäter till företagen (”tick-box”) med fokus på formaliteter samtidigt som mer övergripande frågor kan komma bort. I vilket fall är det fortfarande en vanligt förekommande ansats.

Ett exempel är Sjunde AP-fonden som tillämpat en ansats av detta slag. I praktiken blir det emellertid en mycket begränsad effekt på den faktiska portföljen och avkastningen jämfört med vad som skulle ha uppnåtts utan SRI-kriterierna då svartlistningen normalt endast omfattar 20−30 av bolagen i världsindex, som innehåller cirka 1 500 bolag.

En mer positivt inriktad ansats är att i varje bransch styra bolagsurvalet mot de företag som bäst uppfyller olika SRI-kriterier (”best-in-class”). Ingen bransch utesluts utan vidare (dock med ett minimikrav att branschen i sig är laglig). En del förvaltare som arbetar med denna ansats anser att tillämpningen av SRI-kriterier är en ytterligare källa till meravkastning (”alfa-faktor”).

En ytterligare aspekt är i vilken utsträckning SRI-analys är integrerad med traditionella finansiella analysen. Många förvaltare köper in SRI-analys från externa konsulter, och då kan man ifrågasätta i vilken utsträckning SRI-analysen är integrerad med den finansiella analysen. Även hos förvaltare som internt har SRI-analys finns en risk att SRI-delen av organisationen inte har något större genomslag i de faktiska portföljvalen.

4 Exempel på investeringsstrategier

Det finns teoretiskt sett oändligt många sätt att förvalta en aktieportfölj. I detta dokument redovisas några vanliga ansatser som alla har relativt distinkta skillnader mellan varandra.

a. Traditionell fundamental icke-systematisk förvaltning

Att förvalta en aktieportfölj genom att välja ett mindre antal aktier utan någon nämnbar hänsyn till hur jämförelseindex ser ut eller vilka systematiska risker som kan uppstå skulle kunna gå under beteckningen ”traditionell fundamental icke-systematisk förvalt-

• Sida 165
•  Original

ning”. Ofta är en sådan ansats mer att likna vid en förvaltning som syftar till positiv absolut avkastning oavsett utvecklingen för ett brett marknadsindex. Man skulle t.o.m. kunna jämföra denna typ av förvaltning med private-equity-förvaltare som har en liknande ansats även om det då handlar om onoterade bolag. Denna typ av förvaltning är särskilt vanlig avseende småbolag, där många förvaltare har en stark misstro mot de marknadsindex som förekommer.

Exempel på den svenska marknaden utgör Carnegies globalfond Worldwide, som arbetar med en mycket koncentrerad portfölj på cirka 30 aktier och en kraftig undervikt av amerikanska aktier jämfört med världsindex. Andra exempel är Odin Fonder, Lannebo och Skagen. Skagens globalfond är ett praktexempel med en visserligen väldiversifierad portfölj med ett stort antal aktier. Däremot har denna portfölj – med hela 50 procent av portföljen investerad i tillväxtmarknader – en avsevärd systematisk risk till följd av en kraftigt avvikande regionallokering jämfört med portföljens jämförelseindex MSCI World, där tillväxtmarknader inte uppgår till mer än knappt 10 procent.

Denna förvaltningsansats lämpar sig mycket väl för att väga in SRI-kriterier. Ett känt exempel är Generation Investment Management, som anser att SRI-kriterier (eller med ett annat ord SIkriterier, ”Sustainable Investment”) är en källa till meravkastning. Ett annat exempel är den danska förvaltaren Bankinvest, som arbetar med ”stock-picking” och som har förvaltningsprodukter med SRI-profil för såval globala aktier som tillväxtmarknadsaktier.

b. Traditionell fundamental analys i kombination med viss riskkontroll

Ett första steg från ansats a. ovan var att kapitalförvaltarna löpande började följa upp hur index såg ut, dvs. hur mycket varje bolag vägde i index. Denna information har sedan arbetats in i de interna portföljsystemen, vilket innebar att förvaltarna hela tiden gjordes medvetna om viljen position de hade (över- eller undervikt jämfört med index). Detta sätt att jämföra positioner jämfört med index ger i och för sig en viss överblick om hur den totala risken i portföljen ser ut, men är relativt primitiv jämfört med ett riktigt riskmätningsverktyg. Konsekvensen av att denna ansats börjat tilllämpas hos ett stort antal förvaltare, inklusive de flesta större förvaltarna i Sverige, är att portföljförvaltarna blivit mycket med-

• Sida 166
•  Original

vetna om hur index ser ut och hela tiden utformar sina positioner i förhållande till index. Resultatet blir en mycket index-liknande förvaltning, vilket bl.a. avseende AP-fonderna ofta kritiserats i finansdepartementets årliga utvärdering.

Denna relativt osystematiska ansats lämpar sig emellertid väl för att tillämpa SRI-kriterier. Ett bra exempel i Sverige är Robur som arbetar med relativt indexnära förvaltning och som har interna SRIanalytiker som ingår i den ordinarie analysorganisationen. I detta fall kan man möjligen ifrågasätta i vilken utsträckning SRI-kriterierna är integrerade i och med att det i botten finns en ”finansiellt optimal” portfölj som sedan skall justeras efter SRI-kriterier.

c. Traditionell analys av systematiska faktorer (”top down”)

En traditionell analys av olika systematiska faktorer kan utformas på olika sätt. Ett sätt är att basera analysen på en traditionell makroanalys av konjunktur, räntor, priser och baserat på denna välja olika vikt för olika marknader eller sektorer. En annan variant är s.k. tematisk investering, att identifiera olika globala teman som kan påverka olika sektorer. Exempel på globala teman kan vara ”stigande råvarupriser” eller ”ökad lyxkonsumtion bland nyrika tillväxtmarknadsmedborgare”. Fokus i denna ansats är makrotrenderna eller de tematiska trenderna, så då läggs inte särskilt stor möda ned på aktieanalysen. Denna förvaltningsansats kan även bedrivas med olika typer av indexinstrument som faktiska investeringsobjekt, t.ex. börshandlade fonder (”Exchange Traded Funds”, ETF).

Exempel på temabaserad förvaltning är tidigare Unibank i Danmark (numera en del av Nordea) som arbetat med denna ansats sedan början av 1990-talet. Den mer konjunkturinriktade analysen har många paralleller med s.k. makro-baserade hedgefonder, där dock de senare normalt inte har den underliggande exponeringen mot aktiemarknaden

Denna ansats har normalt ett begränsat intresse av de enskilda bolagen annat än som representanter för en viss sektor eller marknad. Därmed kan det vara svårt att integrera vissa former av SRIhänsyn, speciellt om förvaltaren arbetar med rena indexinstrument. Svartlistning av ett mindre antal bolag är däremot sannolikt möjligt att implementera.

• Sida 167
•  Original

d. Systematisk aktieförvaltning baserad på traditionell analys

Bland de större internationella (särskilt amerikanska) kapitalförvaltarna har det blivit allt vanligare med traditionell fundamental analys av företagen i kombination med en ytterst systematisk och kvantitativt baserad portföljkonstruktion. I organisationer som arbetar enligt ansats b. är det relativt vanligt att man anställer unga analytiker som efter ett antal års erfarenhet går vidare och blir portföljförvaltare. Så gäller normalt inte i den här typen av organisationer. Att vara analytiker är en karriär i sig, och en analytiker skall gärna ha lång erfarenhet och t.ex. kunna diskutera med företagens chefer utan att bli bortkollrade. Att byta till att bli portföljkonstruktör är inte en naturlig karriärväg.

Analytikernas arbete är att löpande sätta betyg på bolagen som bevakas (t.ex. 1−5). Det sker sedan en systematisk uppföljning av mervärdet i varje analytikers betygsättning, där det bör vara så att ju högre betyg, desto högre avkastning, annars får man se sig om efter en annan sysselsättning. Betygen tas sedan omhand av portföljkonstruktörerna, som med fördel kan vara ingenjörer som har god hand med risk- och optimeringssystem. Betygen matas in i dessa system.

Vidare är det vanligt att man i samband med optimeringen av portföljen ”låser” eventuella systematiska risker till i stort sett noll. Det skulle t.ex. kunna tänkas att analytikerna har satt i genomsnitt höga betyg på IT-aktier och låga betyg på banker. Om man inte styrde optimeringen skulle portföljen landa med stor övervikt i ITaktier och undervikt i banker. Denna icke avsedda systematiska risk kan då elimineras genom att optimeringsverktyget ”låses” vad avser, i detta fall, sektorallokering. Systemen klarar även att låsa övriga systematiska riskfaktorer (t.ex. småbolag, regionallokering eller tillväxt/värde) så att den överväldigande majoriteten av risk som finns i portföljen är s.k. residualrisk, dvs. ren och skär företagsspecifik risk.

Exempel på förvaltare som arbetar enligt denna ansats är Fidelity Institutional, Citigroup, JP Morgan Chase och RCM (amerikansk, men del av tyska Allianz).

För att väga in SRI-kriterier i en förvaltning av detta slag finns i huvudsak två alternativ: (i) svartlistning, vilket är enkelt och billigt att implementera, eller (ii) att aktieanalytikerna skall väga in SRI i betyget, vilket sannolikt – i dessa ofta mycket stora analysorganisa-

• Sida 168
•  Original

tioner – är mycket omfattande och dyrt. Att implementera en ”best-in-class”-ansats av SRI-kriterier skulle antingen kräva nyanställning av SRI-analytiker eller ”omprogrammering” och vidareutbildning av befintliga aktieanalytiker.

e. Kvantitativ förvaltning med inriktning på aktieurval

Att förvalta aktiva globala och regionala aktieportföljer med kvantitativa, datorbaserade ansatser har blivit alltmer populärt under de senaste åren. Fördelarna med denna ansats är många, t.ex.:

• Man kan undersöka väsentligt fler bolag än vad en traditionell organisation för fundamentalanalys hinner med.
• Man tvingas att tillämpa en systematik i analysen, som förhoppningsvis går att repetera period efter period i och med att den är mer systematisk.
• Kvantitativ förvaltning sker med samma typ av riskkontroll som ansats d., om inte ännu mer utvecklad.
• Många av dessa förvaltare har haft en mycket stadig överavkastning jämfört med index (dvs. en hög meravkastning i förhållande till avvikelser från index, allmänt kallat informationskvot).

De kvantitativa faktorer som används kan vara av många olika slag. En del är kopplade till fundamentala bolagsdata som vinsttillväxt, substans etc. Andra kan ha mer karaktär av teknisk analys, s.k. momentum, dvs. att en aktie som börjat röra sig fortsätter i samma riktning. Även indikatorer som bygger på s.k. behavioural finance, dvs. finansiell psykologi, kan användas som kvantitativa alfa-signaler. Vidare fungerar inte aktiemarknaden på samma sätt över tiden, så de kvantitativa strategierna behöver fortlöpande anpassas och justeras. Någon gång slutar en viss alfa-signal att fungera (=marknaden har blivit effektiv i det specifika avseendet), så plockas den bort och kan förhoppningsvis ersättas av någon ny ineffektivitet i prissättningen

En ny typ av portföljer har dykt upp de senaste 2−3 åren kallade 130/30-portföljer, ofta lanserade av de förvaltare som arbetar med kvantitativ aktieförvaltning. Enligt Barclays Global Investors, en av de största förvaltarna inom detta område, är den nämligen så att man tappar cirka 1/3 av den potentiella meravkastningen från de olika alfa-signalerna genom begränsningen att man inte får blanka

• Sida 169
•  Original

aktier i en traditionell aktieportfölj. I de nya 130/30-portföljerna är riktmärket att man kan blanka aktier upp till 30 procent av nettoförmögenheten samtidigt som man får köpa aktier upp till 130 procent Netto bör exponeringen mot aktiemarknaden i stort i en sådan portfölj bli 100 procent men tanken är att man skall ha bättre förutsättningar att överträffa index genom att man har större möjligheter att ”gå kort” även i aktier som väger relativt lite i index.

Under senare tid har en ny typ av systematisk risk dykt upp för de kvantitativa förvaltarna. I många fall arbetar hedgefonder med samma typer av aktiva positioner (i deras fall långa och korta – dvs. blankade – positioner i olika aktier). I augusti 2007 fick många hedgefonder en påringning från sina banker om att de ville ha tillbaka sina lån, vilket tvingade hedgefonderna att stänga sina positioner (sälja sina långa positioner och köpa tillbaka sina blankade positioner, ”margin calls”). Resultatet blev att många ”dåliga” aktier gick bra och många ”bra” aktier gick dåligt, vilket ledde till mycket svaga resultat även för de kvantitativa förvaltare som förvaltade vanliga aktieportföljer. Detta är ett exempel på svagheten med riskmätningssystem: om något stort systematiskt inte har hänt under den period då man estimerar riskmönstren, så kan man inte förutse sådana händelser. Det kan bli som Tage Danielsson sade om härdsmälta i kärnkraftverk: ”Det är så osannolikt att det har nog egentligen inte hänt”. Det har även varit lite skakigt därefter

De största aktörerna inom kvantitativ förvaltning är samtidigt de största inom indexförvaltning, nämligen Barclays Global Investors (BGI) och State Street Global Advisers (SSGA). Andra stora aktörer är Goldman Sachs, Axa Rosenberg och Robeco. Bland svenska förvaltare sköts såväl SEBs som Skandias globalfonder med kvantitativa metoder.

Beträffande SRI-kriterier är det möjligt att implementera på ett helt integrerat sätt. Som exempel kan nämnas SSGA, som förvaltar bl.a. en europeisk aktieportfölj kvantitativt, och där förutom de traditionella finansiella kvantitativa alfa-signalerna även läggs till ett betyg avseende SRI-kriterier från den franska konsultfirman Innovest. SRI-kriterierna blir därigenom en fullt integrerad alfa-faktor vid bestämningen av portföljen.

• Sida 170
•  Original

5 Exempel på systematiska felprissättningar som förvaltare försöker utnyttja

Det är möjligt att förvaltare inte berättar alla sina hemligheter även när man dyker upp som potentiell kund, men vissa slutsatser kan ändå dras om hur olika förvaltare försöker hitta alfa-signaler. Nedan följer ett antal vanliga exempel:

• Värdebolag avkastar mer än tillväxtbolag (dvs. bolag med låg förväntad tillväxt och låg värdering brukar avkasta mer än bolag med hög förväntad tillväxt och hög värdering; undandag: ITbubblan).
• Småbolag har avkastat mer än vad man kunde förvänta enligt teorin (kanske s.k. likviditetsriskpremie).
• Prognosrevideringar (”Earnings Revisions”): när bolagen ändrar vinstprognoser kan det uppkomma möjligheter att överträffa index. Denna alfa-signal var lönsam under 1990-talet, men är enligt flera förvaltare inte längre lönsam.
• Momentum: Aktier som börja går bra fortsätter går bra ett tag, och omvänt. Även akademiker har börjat upptäcka detta.
• ”Reversal”: Aktier som har gått bra ett tag (säg 1−2 år) enligt ovan går ovanligt dåligt och tvärtom.
• Aktier som plockas ut ur respektive plockas in i index: Särskilt de stora indexförvaltarna BGI och SSGA är väldigt kunniga på att försöka tjäna lite extra på byten av bolag i index.

6 Passiv förvaltning

Passiv förvaltning innebär att förvaltaren bara försöker efterlikna index, inte överträffa det. Kapitalförvaltningsbranschen är ganska unik genom att den erbjuder ett mycket kostnadseffektivt sätt att uppnå precis den genomsnittliga avkastningen i hela branschen, eller ofta – efter kostnader – en något högre avkastning en branschens genomsnitt.

I USA har indexfonder tagit en relativt stor marknadsandel, medan de i Sverige utgör en obetydlig andel. Bland större kapitalägare (t.ex. AP-fonder och livbolag) är emellertid indexering en relativt vanlig företeelse.

Vid indexering är självklart val av index en mycket viktig fråga. T.ex. omfattar det vanliga världsindexet MSCI World Developed

• Sida 171
•  Original

Markets cirka 1 500 bolag av världens totalt existerande dryga 40 000 bolag. Sett till marknadsvärdet omfattar emellertid MSCI World enligt utgångspunkten för indexet cirka 70 procent av det totala globala marknadsvärdet. Effekten av detta blir att en indexering mot detta vanliga världsindex leder till en kraftig underexponering mot mindre bolag, särskilt i tillväxtmarknader.

Avseende SRI-kriterier är det som vanligt ganska enkelt att implementera en ren svartlistning, medan en ”best-in-class” är närmast omöjlig i och med att den förutsätter en väsentlig större aktiv avvikelse från index.

Capital Markets Size and Participants and Responsible Investing for Large Institutional Investors

• Sida 174
•  Original

Table of Contents

Introduction.....................................................................176

1 Mapping of the global financial markets......................176

1.1 Global wealth portfolios (GWP) ..........................................176

1.2 GWP Sources..........................................................................178

2 Asset Classes ...........................................................179

2.1 Equities ...................................................................................179

2.2 Debt Securities Market ..........................................................182 2.3 Real Estate ..............................................................................183

2.4 Private Equity .........................................................................184 2.5 Hedge Funds ..........................................................................185

3 Pension Assets .........................................................187

4 Size of Institutional Investors.....................................188

4.1 The Hundred Largest Institutional Investors ......................188 4.2 Sovereign Pension Funds.......................................................190

5 Responsible Investments...........................................192

5.1 Overview.................................................................................192 5.2 Defining responsible investment (RI) ..................................193

5.3 Regional Trends......................................................................193 5.3.1 Australia/New Zealand...............................................193 5.3.2 Europe..........................................................................195 5.3.3 Sweden .........................................................................197

• Sida 175
•  Original

5.3.4 Scandinavia .................................................................. 198 5.3.5 United States............................................................... 199

5.4 Collaborative industry initiatives.......................................... 201

5.5 Asset classes ........................................................................... 201 5.6 Responsible Investment and Performance........................... 204

5.7 Looking ahead ........................................................................ 207

6 Next steps for the AP funds....................................... 208

• Sida 176
•  Original

Introduction

This report was prepared by Mercer Investment Consulting at the request of the Kommittén för AP-fondernas riktlinjer om miljö och etik m.m. (The Committee). The report aims to provide the Committee with a good overview of sizes and participants in the current asset markets as well as providing insights of responsible investing for institutional investors.

The sections about sizes and participants in the asset markets cover the global aggregated asset markets, size and developments of the main asset classes for the last years, and a mapping of the largest institutional investors.

The section about responsible investments provides an overview of current situation with regard to who, where, and developments. Further the report looks at the latest finding regarding the performance of responsible investing.

1 Mapping of the global financial markets

1.1 Global wealth portfolios (GWP)

In this section we have outlined a so called Global Wealth Portfolio (GWP). It is a way of mapping the global financial markets and to give a view of their relative sizes. Constructing a GWP is complex. Among the many delicate tasks in the construction are identifying the relevant markets, limit the markets, identify fair representtations of the size of each individual market. The portfolio below is our best estimate.

This is our suggestion to a Global Wealth Portfolio (GWP) as per December 31, 2007. The GWP has been defined using a bottom-up strategy, trying to identify the best estimate for each asset class. Alternatives such as absolute return strategies/hedge funds are not included in the portfolio since we do not define them as separate asset classes. They are instead to be seen as alternative investment vehicles that invest in the asset classes listed below.

• Sida 177
•  Original

The Global Wealth Portfolio 2007-12-31

Asset Class

US$ trn %

Source

Global Equity

33.6

27% MSCI World mkt cap

Emerging Market Equity 4.3

3% MSCI World mkt cap

Debt Securities

79.8

63% Bank for International Settlements (BIS)

Bonds 67.2 84% Money Market 12.6 16% Global Property 4.8 4% Investment Property Databank (IPD) Private Equity 1.1* 1% McKinsey Infrastructure 3.0** 2% Mercer Investment Consulting

Total 123.6 100%

* 2006-12-31. ** 2007-03-31.

The complexity of the GWP construction is high and the numbers of definitions and interpretations are many. In order to give an example of its complex structure we include two other suggestions to the GWP in this report. It is McKinsey

1

and the New Zealand

Superannuation Fund (NZSF) who has created these portfolios. And as the table shows these two have chosen very different approaches. McKinsey’s estimate refers to the allocation of global financial assets by the end of 2006 and the NZSF report does the same thing for March 31, 2007.

¹ “Mapping Global Capital Markets Fourth Annual Report”, January 2008.

• Sida 178
•  Original

McKinsey NZSF Asset Class US$ trn % US$ trn %

Global Equity 54 32 29.7 40.5 Emerging Market Equity n/a - 2.5 3.4 NZ Equity n/a - 0.1 0.1 Global Property n/a - 8.0* 10.9 Private Equity n/a - 1.3* 1.8 Infrastructure n/a - 3.0 4.1 Absolute Return n/a - 0.0 Global Timberland n/a - 0.2 0.2 Commodities n/a - 0.0 Securitized Private Sector Debt 43 26 11.5 15.7 Non-securitized Private Sector Debt n/a - 17.2 23.4 Government Debt 26 16 n/a - Bank Deposits 45 27 n/a -

TOTAL 167 100 73.39 100

* As of December 31 2006.

1.2 GWP Sources

MSCI – is a leading provider of market indices to investment institutions world wide. According to MSCI their indices cover 85% of the underlying markets.

2

The market caps listed in the table

above are adjusted for free float and recalculated to represent 100% of the market.

BIS − The Bank for International Settlements (BIS) is an international organization which fosters international monetary and financial cooperation and serves as a bank for central banks.

3

BIS debt securities market definition contains domestic and international bond and notes plus money market instruments.

IPD – independent, world leader in performance analytics for owners, investors, managers and occupiers of real estate. IPD along with NCI and NCREIF estimates the total value of the 22 most mature real estate markets to be $4.8 trillion. See chapter 2.3 to find out which these markets are.

4

² www.mscibarra.com ³ www.bis.org ⁴ www.ipd.com

• Sida 179
•  Original

McKinsey – global management consulting firm.

5

The estimate

of the private equity landscape is taken from their report “The New Power Brokers: How Oil, Asia, Hedge Funds and Private Equity are Shaping our Capital Markets”. The Private Equity market cap includes investments in venture capital, mezzanine financing and leveraged buyout funds.

Mercer – Mercer’s Investment Consulting business has made an estimate of global infrastructure assuming the market value of listed infrastructure equals unlisted infrastructure.

2 Asset Classes

In this section we present the major asset classes included in the GWP presented in section 2. The aim is to give an indication of their size and development over the last ten years.

2.1 Equities

The market capitalization for global equity was $37,900

6

billion by

the end of 2007. Since 2002 equity markets have seen a steady growth. Emerging markets have nearly doubled their relative share of the global equity market.

⁵ www.mckinsey.com ⁶ Market cap for MSCI World 2007-12-31 was $28 600 bn. MSCI state they cover 85% of the market. $28 600/85% gives our estimate of the global market cap.

Market Capitalization - Global Equity Markets

0

10 000 20 000 30 000 40 000

1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007

$ B illio n

Emerging markets Developed markets Total equity

• Sida 180
•  Original

MSCI World Index – membership countries (defined as developed markets)

• Australia
• Greece
• Portugal
• Austria
• Hong Kong
• Singapore
• Belgium
• Ireland
• Spain
• Canada
• Italy
• Sweden
• Denmark
• Japan
• Switzerland
• Finland
• Netherlands
• United Kingdom
• France
• New Zealand
• United Kingdom
• Germany
• Norway
• USA

MSCI World Index

Region Weights 2007-12-31

North America

51%

Pacific

15%

Europe

34%

MSCI World Index

Country Weights 2007-12-31

US 46%

Canada

4%

Japan

10%

Pacific Ex-

Japan

5%

Euro 18%

UK 11%

Other Non-Euro

6%

• Sida 181
•  Original

MSCI Emerging Markets – membership countries

• Argentina
• Indonesia
• Philippines
• Brazil
• Israel
• Poland
• Chile
• Jordan
• Russia
• China
• Korea
• South Africa
• Colombia
• Malaysia
• Taiwan
• Czech Republic
• Mexico
• Thailand
• Egypt
• Morocco
• Turkey
• Hungary
• Pakistan
• India
• Peru

MSCI Emerging Markets

Region Weights 2007-12-31

Europe/Mideast

/Africa

25%

Pacific

55%

Latin America

20%

MSCI Emerging Markets

Region Weights 2007-12-31

Brazil 13%

Mexico

5%

Other Latin

3%

Russia

10%

South Africa

7%

China

16%

India

8%

South Korea

14%

Other Pacific

16%

Other

Europe/Mideast

/Africa

8%

• Sida 182
•  Original

2.2 Debt Securities Market

By the end of 2007, global debt securities market totalled just under $80 trillion according to Bank for International Settlements (BIS).

From having represented over 50% of the bond issuances in 1998, governments have fallen back to represent only 36% of the market today. In 2007 financial institutions were the most frequent issuer of bonds.

In nominal terms the government related bonds have increased from a value of $18.2 trillion in 1998 to $28.6 trillion in 2007. That equals a rise of almost 160%. In the mean time, financial institutions issued bonds for a value worth $41.9 trillion in 2007. That corresponds to a growth of nearly 450% compared to the $9.5 trillion in 1997.

Debt Securities Market Capitaliz ation

0

10 000 20 000 30 000 40 000 50 000 60 000 70 000 80 000 90 000

1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007

$ B il li o n

International debt securities Domesti c debt securities Total Debt Securities

• Sida 183
•  Original

2.3 Real Estate

According to IPD the value of global real estate (22 most developed markets) was $4.7 trillion by the end of 2007. The markets defined by IPD as the most developed are:

• Australia
• Ireland
• South Korea
• Austria
• Italy
• Spain
• Belgium
• Japan
• Sweden
• Canada
• Netherlands
• Switzerland
• Denmark
• New Zealand
• United Kingdom
• Finland
• Norway
• United States
• France
• Portugal
• Germany
• South Africa

Compared to the MSCI world equity developed market index the global real estate index adds South Africa and South Korea while Greece, Singapore and Hong Kong falls out.

Debt Securities Issuers 2007

Corporate

11%

Government

36%

Financial Institutions

53%

Debt Securities Issuers 1998

Corporate

14%

Government

56%

Financial Institutions

30%

• Sida 184
•  Original

Cohen and Steers

7

presents the following numbers with regards

to real estate securities.

The charts show that non-REITs have seen a strong development over the last decade. These securities have grown from a market cap of $178 billion (REIT $272) in 1997 to $515 billion (REIT $599) in 2007. Total value of real estate securities market by year end 2007 was $1,114 according to Cohen Steers and S&P/Citigroup.

2.4 Private Equity

According to a McKinsey report

8

the global private equity assets

under management (AuM) is estimated to be $1.1 trillion by year end 2006. The largest group of investments is leveraged buyout funds (LBO) followed by mezzanine and venture capital.

⁷ In cooperation with S&P/Citigroup World Property Broad Market Index. ⁸ “The New Power Brokers: How Oil, Asia, Hedge Funds and Private Equity are Shaping our Capital Markets”, October 2007.

Real estate securities 2007

REIT 54%

Non-REIT

46%

Real estate securities 1997

REIT 60%

Non-REIT

40%

• Sida 185
•  Original

2000 and 2006 were the periods with the strongest capital inflows to private equity (see chart below). Funds raised means the money investors have committed to private equity funds in each year.

2.5 Hedge Funds

Hedge Fund Research (HFR) states the hedge fund market contained $1.9 trillion in December 2007. Net asset flows to hedge funds continue to grow. During 2007 investors allocated 194.5 billions to the industry and that is 50% more than 2006. Since 1990

Global Private Equity Market

LBO 64%

Mezzanine/

Other 24%

Venture Capital

12%

Global Private Equity Market

Source: IFSL

0 50 100 150 200 250 300 350 400

1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006

PE Investments Funds Raised

• Sida 186
•  Original

there has only been one year with negative net asset flows to hedge funds. That was in 1994 and ever since then hedge fund strategies have increased in popularity among the world’s investors.

According to McKinsey

9

, the number of registered hedge funds

has increased steadily over the years. The growth is 1,400% when hedge funds have exploded from around 500 in 1990 to over 7,000 in 2007.

As noted earlier, for the purpose of this report we do not consider hedge funds an individual asset class but an alternative investment vehicle. Hedge funds are in this regard to be seen as investors in the other asset classes.

⁹ “The New Power Brokers: How Oil, Asia, Hedge Funds and Private Equity are Shaping Capital Markets”, October 2007

Hedge Fund Industry - AuM

0 400 800 1200 1600 2000

19

90

19

91

19

92

19

93

19

94

19

95

19

96

19

97

19

98

19

99

20

00

20

01

20

02

20

03

20

04

20

05

20

06

20

07

$ B ill io n

• Sida 187
•  Original

3 Pension Assets

By the end of 2006 the total value of globally managed pension assets reached $26 trillion. In the past five years the pension assets have seen a steady growth which could be explained by an expansion in funding, pension reforms and a recovery in equity markets.

10

According to IFSL Research the pension capital can be divided into three different categories:

• Autonomous Pension Funds – “public pensions”
• Pension Insurance – life and insurance companies
• Book reserves and other retirement products

The first category, the autonomous pension funds, constitutes two thirds of the total global pension volume and has done so over the past six years. Pension insurance stands for one fifth of the assets. The allocation has not changed much during the 21st century.

¹⁰ IFSL Research, “Pension Markets 2008”.

Hedge Fund Industry - Net Asset Flow

-50

0 50 100 150 200

19

90

19

91

19

92

19

93

19

94

19

95

19

96

19

97

19

98

19

99

20

00

20

01

20

02

20

03

20

04

20

05

20

06

20

07

$ B ill io n

• Sida 188
•  Original

4 Size of Institutional Investors

11

4.1 The Hundred Largest Institutional Investors

The chart below presents the distribution of size amongst the 100 largest institutional investors by the end of 2006.

¹¹ If not mentioned otherwise, all statistics in this section comes from Watson Wyatt Worldwide, ”The world’s 300 largest pension funds – year end 2006”. The graphs and tables are reconstructions of information in that report.

Pension Assets 2001

70%

12%

18%

Pension Assets 2003

68%

13%

19%

Autonomous Pension Funds Pension Insurance Other

Pension Assets 2006

67%

13%

20%

100 Largest Institutional Investors

Size

52

31

10

2 2 2 1

25-50 51-100 101-150 151-200 201-250 251-300

300-

Assets (Billon US$)

• Sida 189
•  Original

AP-funds 1-4 qualify within the top 100 with assets around $30 billion each. In the table below you can see the exact placement of all the AP-funds.

Fund Assets

($billion)

Rank

AP1 30.0 85 AP2 31.2 81 AP3 31.1 82 AP4 29.2 91 AP6 2.5 - AP7 11.8 227

TOTAL 135.7 11

With aggregated assets the AP-funds would climb significantly in the ranking and place as the 11

th

largest institutional investor. Two

other Swedish institutions are included in the Watson Wyatt report referred to earlier; Alecta (36) and AMF pension (59). These two are not included in the Sweden AuM in the chart below.

US investors have AuM which totals $3,070 billion. That makes the United States the largest institutional investor without competition. But if you put the assets in relation to the number of investors, the US is beaten by both Japan and the Netherlands.

100 Largest Institutional Funds Aggregated by Country

The AP-funds compared to other countries

0 500 1 000 1 500 2 000 2 500 3 000 3 500

US

Ja

pan

Ne

th

er

lan

ds UK

Ca

nada

No

rw

ay

Kore

a

So

ut

h Af

ric

a

Swe

de

n

(A

P-

fu

nds

)

Tai

wa

n

De

nm

ark

Ma

lay

sia

Si

ng

ap

or

e

Fi

nlandBr

az

il

Ge

rm

any

Sp

ain

Fra

nc

e

Kuw

ait

Ch

ina

In

dia

Ch

ile

$ B il lio n

• Sida 190
•  Original

Country No of Investors Assets ($bn)/

investor

United States

46

67

United Kingdom

11

42

Japan 7 197 Canada 6 62 The Netherlands 6 88 Sweden 6 23 Denmark 2 55 Finland 2 32 Brazil, Chile, China, France, Germany, India, Korea, Kuwait, Malaysia, Norway, Singapore, South Africa, Spain, Taiwan

1 -

4.2 Sovereign Pension Funds

Watson Wyatt lists 23 sovereign pension funds (SPF). We have included AP 6 in the report as well. The bigger part of the funds has a volume between $25−49 billion. This is also the range where we find AP-funds 1−4.

Sovereign Pension Funds

Size

10

2 2

1

6

3

0-24 25-49 50-99 100-199 200-299

300-

Assets (billion US$ )

AP-Funds 1-4

AP-Funds

6 and 7

• Sida 191
•  Original

It is worth noting that Sweden is the only country with more than one SPF. In the chart below all AP-fund’s assets are added together to make a more fair comparison to the other countries.

Japan manages the largest SPF. Government Pension Investment’s assets amounted to $937 billion by the end of 2006. The table below lists the ten largest SPF’s.

Ten Largest Sovereign Pension Funds

Fund Country Assets

($ bn)

Government Pension Investment

Japan

935.6

Government Pension

Norway

285.6

National Pension Korea 203.2 GEPF South Africa 177.6 Postal Savings Fund Taiwan 128.2 Canada Pension Canada 100.7 Employees Provident Fund Malaysia 82.3 Central Provident Fund Singapore 70.5 Fondo de Reserva Seguridad Spain 47.2 FRR France 41.3

Sovereign Pension Funds

Size

0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 1 000

Ja

pan

No

rw

ay

Ko

re

a

So

ut

h A

fri

ca

Sw

ed

en

Ta

iwa

n

Ca

nad

a

Ma

lay

sia

Si

ng

ap

ore

Sp

ain

Fr

an

ce

Ku

wa

it

Ch

ina

Indi

a

Fin

lan

d

Ire

lan

d

Au

stra

lia

NZ

Th

ail

an

d

$ B ill io n

• Sida 192
•  Original

In the last few years we have seen the emergence of some very large sovereign wealth funds. When these funds have not been dedicated to manage pension assets they have been left out of this report. For many of the sovereign wealth funds it is difficult to get clear evidence of their assets under management.

5 Responsible Investments

5.1 Overview

An increase in total responsible investment (RI) assets under management (AUM) is evident in all the key markets including Europe, the US, Canada, Australia and New Zealand. In Europe, RI investing is estimated to represent 17.6%

12

of all funds under

management with the two most active investor communities being those of the UK and the Netherlands. Institutional investors continue to lead the way on responsible investment.

One of the key themes emerging in the public conscience and among institutional investors is climate change. An increasing number of asset owners are examining how they might better address the risks and investment opportunities across their asset classes and investment horizon. Social criteria are also emerging as an area of concern and most investors globally remain focused on corporate governance issues, especially but not exclusively executive compensation.

Public equity investments remain the key focus for ESG integration however other asset classes – including alternatives – are increasingly considered valid subjects for ESG review, though using approaches and tools that are tailored to the asset class in question.

Much of the work on responsible investment continues to be coordinated globally through and encouraged by collaborative initiatives. For the most part, these initiatives are growing in terms of assets under management, number of signatories, and volume of interaction and joint actions.

¹² Eurosif (2008) “European SRI study 2008.” Data as at 31/12/2007. http://www.eurosif.org/publications/sri_studies

• Sida 193
•  Original

5.2 Defining responsible investment (RI)

“Responsible investment” is a growing and changing field. Broadly defined, it incorporates an active consideration of environmental, social, and corporate governance (ESG) factors within investment decision making and ownership. This is driven by growing recognition among investors that responsible corporate behaviour with respect to ESG issues can have a positive influence on the financial performance of companies, particularly over the long term.

Unlike “ethical” or “socially responsible” investors, responsible investment describes investors who address ESG factors not on ethical grounds, but because they believe these factors can affect the performance of underlying investments. They therefore include these factors into the investment process as an element of prudent risk management.

5.3 Regional Trends

Throughout this section, we present data on the RI market in a common format. We distinguish between core and broad RI – the former includes ethical exclusions, positive screening and a combination of ethical exclusion and positive screening − while the latter includes simple screening, including norms-based screening, engagement and integration

13

. This typology is used by most national social investment industry groups.

5.3.1 Australia/New Zealand

Strong returns, new inflows into existing products, and the addition of pension funds integrating ESG analysis drove substantial growth in the RI market in 2007. A large part of the growth in the region is due to integration of ESG issues by mainstream institutional investors, most notably in 2007 a change in course for the AU$13.3 billion New Zealand Superannuation Fund.

14

¹³ For a more detailed explanation to these segments, please see Eurosif (2008) “European SRI study 2008.” Data as at 31/12/2007. http://www.eurosif.org/publications/sri_studies ¹⁴ Superannuation is a synonym for pension, used in the UK and Australia/New Zealand.

• Sida 194
•  Original

All three fund categories tracked by the Responsible Investment Association Australasia (RIAA) – Australian, Foreign, and Balanced Growth funds – outperformed passive benchmarks and the average mainstream fund over one, three, and five years (to June 2007).

Australia

15

Size of SRI market as at 30/06/07

Core SRI: AU

$19.4 billion

Broad SRI: AU

$52.8 billion

Key SRI investors

Core SRI: Managed portfolios, community finance, charitable trusts, environ- mentally themed investors

Broad SRI: Superannuation Funds, etc.

Main SRI practice

Corporate Engagement and ESG Integration (according to RIAA).

RI Investments

Australian large cap equities are most often conducted with an RI element.

Active Ownership

No specific shareholder resolutions that related to an issue of environmental or social responsibility in Australia in 2007.

ESG Issues

Climate change is the over-riding issue.

Legislative drivers & regulatory changes

Financial Services Reform Act 2001 − All investment funds (incl. Super Funds) are required by law to disclose to what extent ESG factors are taken into consideration in the selection, retention or realisation of an investment. Ethical funds are required to set out their criteria for what is and what is not an “ethical” investment.

Actions of leading asset owners

AMP Capital Investors and BT Financial Group, provide a public report on their active ownership practices. VicSuper also leads the way in terms of RI implementation and disclosure. Three of the four largest fund managers in Australia and New Zealand have signed up to the UN PRI: BT Financial Group, AMP Capital Investors and Colonial First State Global Asset Management.

¹⁵ The information in this table is from the following reference unless otherwise noted:

Responsible Investment Association Australasia (RIAA) and Association for Sustainable & Responsible Investment in Asia (ASrIA) http://www.eia.org.au/files/78RUBP9VVA/RIAA%20Benchmark%20Report%202007%20

FINAL.pdf

• Sida 195
•  Original

5.3.2 Europe

Europe continues to be the leading region for RI strategies and, as Eurosif reports, some strategies will soon be considered accepted mainstream investment practice in several member nations. In recent years, the greatest growth has been in the area of engagement and integration strategies, compared to screening strategies. The key targets for engagement strategies remain climate change and carbon disclosure.

Screening is most prevalent in the Netherlands with €436 billion managed using ethical exclusions, best-in class and simple screening. Screens targeting the trade in armaments represent over half of all screening in Europe.

Adjusting for overall growth in European markets between 2005 and 2007, Eurosif reports an 85.5% real market growth rate for the total SRI market over the two year period. Composition of the European SRI market as at 31/12/07 was 94% institutional assets and 6% retail. This composition breakdown remained the same as 2005, although the 2007 figures take into account the Nordic SRI market (not including Iceland) which was not included in the previous Eurosif report.

• Sida 196
•  Original

Europe

16

Size of SRI market

Core SRI:

€ 512 billion

Broad SRI:

€ 2.154 billion

Key SRI investors

Institutional Investors, largely pension funds.

Main SRI practice

Engagement and ESG integration.

RI Investments

Emphasis remains on public equities (50% of total AUM). SRI bonds increased and now represent 39% of total SRI AUM.

Active Ownership

• UK investors are ahead of their peers with regards to engagement activities.
• Engagement is practiced almost equally at both domestic and international level.
• Direct private engagement is the most common method adopted.

ESG Issues

Climate change is the over-riding issue.

Legislative drivers & regulatory changes

• National SRI regulations in place in the UK, France,

Germany, Sweden, Belgium, Norway, Austria and Italy.

• Soft legislation or ethical guidelines (the Netherlands and

Switzerland).

• European Parliament is currently in discussions regarding the possible introduction of mandatory transparency laws.

Actions of leading asset owners

• The Environment Agency recently terminated two mandates, which is stated was partly due to the fact that the managers were not signatories to the PRI.
• ABP has extended its commitment to microfinance investing by allocating an extra $75m (€50m) to Swiss asset manager BlueOrchard.
• PGGM the Dutch pension fund, issued what is believed to be the first large emerging markets equity mandate to explicitly place environmental, social and corporate governance (ESG) factors at the heart of the investment process.

¹⁶ The information in this table is from the following reference unless otherwise noted: Eurosif (2008) “European SRI study 2008.” Data as at 31/12/2007. http://www.eurosif.org/publications/sri_studies

• Sida 197
•  Original

5.3.3 Sweden

The SRI market in Sweden continues to be driven by large institutional investors, namely pension funds. This is partly due to a government directive from 2001 stating that pension funds must consider ethical and environmental aspects “without giving up their priority goal of a high return on investment”. There has been an increasing number of smaller pension funds selecting investment funds with SRI characteristics.

The main SRI method adopted by Swedish companies is negative screening; with approximately 80% of SRI assets being managed using ethical exclusions or simple screens. The visibility of the Swedish Government within the SRI space is likely to continue influencing the integration of ESG factors by investors within Sweden.

Sweden

17

Size of SRI market

Core SRI:

€ 56.8 billion

Broad SRI:

€ 134.3 billion

Key SRI investors

Institutional Investors, mainly pension funds.

Main SRI practice

Negative screening.

RI Investments

Market is dominated by investments in equities, namely domestic equities.

Active Ownership

Engagement is growing, primarily practiced amongst large organisations.

ESG Issues

Climate change is the over-riding issue.

Legislative drivers & regulatory changes

• National SRI regulations require pension funds to consider ethical and environmental aspects “without giving up their priority goal of a high return on investment”.
• Swedish Parliament appointed a committee to evaluate the implementation of ethical and environmental criteria in the investment process of the AP-funds.

¹⁷ The information in this table is from the following reference unless otherwise noted: Eurosif (2008) “European SRI study 2008.” Data as at 31/12/2007. http://www.eurosif.org/publications/sri_studies

• Sida 198
•  Original

Actions of leading asset owners

• The AP national pension buffer funds (AP1, AP2, AP3 and

AP4) have disinvested from nine companies that are involved in the sale of cluster bombs.

• Svenska Kyrkans Pensionskassa, the Swedish Church

Pension Fund, has allocated €26.3m in new global equities to Sustainable Asset Management (SAM) and increased its investments with Swedish ethical manager Ethos Sverige.

• The Swedish AP7 fund recently announced that it will invest more than €300 million over the next 3 years via two or more clean tech private equity fund-of-funds

18

.

5.3.4 Scandinavia

The Scandinavian region represents a large section of the SRI market within Europe. For the purpose of this report, Scandinavia as a region includes Finland, Denmark and Norway. The main driver in the region is demand from institutional investors who continue to be influenced by the Norwegian Government’s adoption of SRI practices. In Norway, engagement is the most commonly applied method, with €151 billion SRI AUM using this approach.

SRI is steadily gaining momentum in the Danish and Finnish markets after initially making slow progress. Denmark’s growth can be linked to the integration of ESG factors into fixed income asset classes, namely bonds, whilst Finland’s lack of an institutional leader in the SRI space had hindered earlier uptake in the country. In Denmark and Finland SRI is mainly practiced through ethical exclusions and negative screening.

¹⁸ Source: UK Social Investment Forum Responsible and Sustainable Investment Update, issue number 6, published spring 2008. http://www.uksif.org/pension-funds/sustainable_pensions/newsletter/spring_2008

• Sida 199
•  Original

Scandinavia

19

Size of SRI market

Core SRI:

€ 229.6 billion

Broad SRI:

€ 161.1 billion

Key SRI investors

Institutional Investors, Norway also has a considerable SRI retail sector.

Main SRI practice

Norms-based screening and ethical exclusions are most commonly applied in Denmark and Finland. The main approach in Norway is engagement (€150.8 billion).

RI Investments

The majority of SRI investments are in equities and bonds..

Active Ownership

• Engagement is the most widely applied strategy in

Norway’s broad SRI market. Engagement occurs at a much lesser extent in Denmark and Finland although this is growing.

• Most common method is direct engagement.

ESG Issues

Focus is on climate change.

Legislative drivers & regulatory changes

• The Norwegian Government is currently reviewing its ethical guidelines for the government pension fund which were approved in 2004. The guidelines require the fund to carry out negative screening of companies producing certain categories of weapons (such as biological weapons and cluster bombs).
• While there is a lack of strict regulations, public pressure plays an important role in influencing change in the Scandinavian region.

Actions of leading asset owners

• Collaboration of largest Norwegian companies to form the

Sustainable Value Creation, an initiative developed to influence Norwegian companies to incorporate long-term investment views.

• Danica pension, the pension fund for Danske Bank, has adopted a new ethical investment policy which will be published in the third quarter.

5.3.5 United States

Assets in all types of socially and environmentally screened funds – including mutual funds and exchange-traded funds (ETFs) – rose to $201.8 billion in 260 funds in 2007, a 13 percent increase over the $179.0 billion in the 201 tracked in 2005. Eight socially and environmentally screened exchange-traded funds (ETFs) with $2.25 billion in total net assets were available through the end of

¹⁹ The information in this table is from the following reference unless otherwise noted: Eurosif (2008) “European SRI study 2008.” Data as at 31/12/2007. http://www.eurosif.org/publications/sri_studies

• Sida 200
•  Original

2006 – the first time SRI-focused ETFs have been a factor in a Social Investment Forum Trends report.

At more than $1.9 trillion in assets, socially screened separate accounts managed for institutional investors and high net worth individual clients constituted the bulk of SRI assets tracked in 2007, up 28 percent from $1.5 trillion in 2005. Institutional investors have also used the stock they hold to increasingly participate in shareholder resolutions.

United States

20

Size of SRI market $2.71 trillion

21

Key SRI investors

High net worth individuals and other retail investors, defined contribution retirement plans, public and faith-based pension funds.

Main SRI practice

Screening, advocacy, community investing.

RI Investments

Primarily domestic large-cap equity but expanding into other asset classes; real estate, hedge funds, etc.

Active Ownership

Shareholder resolutions more popular than in others regions. The average level of shareholder support for resolutions on social and environmental issues increased 57 percent from 9.8 percent in 2005 to 15.4 percent in 2007, a record high.

ESG Issues

Climate change is the over-riding public issue. However, executive compensation controversies continue to generate more shareholder actions.

Legislative drivers & regulatory changes

US government passed the Sarbanes- Oxley Act (2002), including new requirements that should serve to significantly enhance corporate governance. 2003 requirement by the SEC that mutual funds disclose their proxy voting policies and actions.

22

Some state laws on renewable energy standards or other environmental regulations, and forthcoming carbon legislation.

²⁰ The information in this table is from the following reference unless otherwise noted: Social Investment Forum. 2007 Report on Socially Responsible Investing Trends in the United States. March 5, 2008, http://www.socialinvest.org/pdf/SRI_Trends_ExecSummary_2007.pdf ²¹ The US SIF does not give a breakdown between core and broad SRI categories. ²² As of 31 August 2004, mutual funds and registered investment advisors must disclose both their proxy voting policies and how votes are cast.

• Sida 201
•  Original

Actions of leading asset owners

California Teacher’s and Los Angeles made allocations to governance/activist funds which seek to improve financial performance through active engagement strategies.

23

Leading US & European institutional investors, with over

$1.75

trillion AUM, have signed a climate change action plan to increase pressure for environmental disclosures by companies as well as greater direct investment in energy efficiency and cleantech.

24

5.4 Collaborative industry initiatives

Principles for Responsible Investment (PRI)

25

The PRI is an investor-led initiative which was launched in partnership with UNEP Finance Initiative and the UN Global Compact. As of June 2008, the signatories included 135 asset owners, 168 investment managers, and 75 service providers with over US$13 trillion in assets under management.

Carbon Disclosure Project (CDP)

26

The CDP is an independent not-for-profit organisation aiming to create a lasting relationship between shareholders and corporations regarding the implications for shareholder value and commercial operations presented by climate change. As of June 2008, there were 385 CDP signatories with AUM of $57 trillion.

5.5 Asset classes

Public equities have traditionally been the focus for the SRI community and 2007 saw the continuing growth of new products targeting this asset class. The Responsible Investor 2007 survey

27

of

84 institutional asset owners, managing over $1.5 trillion in assets,

²³ Global Proxy Watch, February 1, 2008. ²⁴ Website: www.ceres.org ²⁵ Website: www.unpri.org ²⁶ Website: www.cdproject.net ²⁷ Responsible Investor (2008) RI Landscape 2008: Asset Owners. Retrieved from http://www.responsibleinvestor.com/reports/reports_page/ri_landscape_2008_asset_owners/

• Sida 202
•  Original

found that public equities continue to be the most important asset class for RI investments.

Figure 1 Percentage of AUM invested using responsible investment criteria allocated to different asset classes

28

However, as more investors become interested in and committed to ESG integration, more attention is being paid to other asset classes. We see the development of responsible investment strategies for other asset classes, including alternatives, as an important trend for 2008 and beyond.

A number of introductory studies examining the application of RI to diverse asset class have been published. Of particular note, the Handbook on Responsible Investment across Asset Classes, published by the Institute for Responsible Investment in 2007, is an excellent resource regarding the broader application of responsible investment.

29

Fixed Income: Systematic consideration of ESG issues with regards to risk and opportunity within fixed income portfolios is still relatively uncommon though there are a number of products available. Fixed income investment vehicles that employ a traditional SRI screening approach are more common, but still

²⁸ Responsible Investor (2008) RI Landscape 2008: Asset Owners. Retrieved from http://www.responsibleinvestor.com/reports/reports_page/ri_landscape_2008_asset_owners/ ²⁹ Institute for Responsible Investment. (2007). Handbook on Responsible Investment across

Asset Classes. Retrieved from http://www.bcccc.net/index.cfm?fuseaction=page.viewPage&PageID=1869

0 10 20 30 40 50 60 70

Other

Real estate and

infrastructure

Hedge funds Private equity Fixed Income

Publicly listed equities

%

• Sida 203
•  Original

form a very small part of the fixed income market. In February 2007, JPMorgan and Innovest Strategic Value Advisors launched the JPMorgan Environmental Index – Carbon Beta. The high grade US corporate bond index is based on the JPMorgan US Liquid Index and is tilted in favour of companies that have relatively lower risk due to climate change.

Public Equities: Public equities are expected to remain the most important asset class in the RI space in the foreseeable future. The last years has seen an increasing interest in emerging market equities. For example, Mercer has worked with the large Dutch pension fund, PGGM, in this area. Focusing on emerging markets, we developed a framework to combine our assessment of manager integration of ESG with Mercer’s traditional manager research process. The ESG assessment was conducted after the short-list of managers was determined.

30

Private Equity: The Cleantech Group tracks private cleantech investments around the world. For 2007, they counted US$5.18 billion in North America and Europe, up from $3.6 billion in 2006 and $2.5 billion in 2005.

31

The top five categories by financing

activity in 2007 were energy generation, energy storage, transportation, energy efficiency, and recycling and waste. Nicholas Parker, the Chairman and co-founder of the Cleantech Group is based in Toronto.

Real Estate/Property: Energy conservation strategies have become an accepted focus for most if not all property developers, tied in no small part to projected and actual increases in energy prices. There are, however, other ESG-related considerations that are gaining a higher profile. Examples include concerns about labour standards, environmental remediation, and the fit between development projects and broad urban planning trends. Hedge Funds: 2007 saw the launch of some environmentally themed funds, but the consideration of ESG factors by most hedge fund managers is likely limited. Notable exceptions included

Perrella Weinberg’s Oasis Fund, launched in June. The Oasis Fund focuses on water and clean technology with long/short strategies

³⁰ Mercer. (2007). Mercer conducts search for world’s first major ESG-driven emerging markets mandate. Retrieved from http://www.mercer.com/pressrelease/details.jhtml/dynamic/idContent/1285435 ³¹ Cleantech Group. (2008). Cleantech investments reach new apex. Retrieved from http://cleantechnetwork.com/documents/CleantechGroup_PressRelease_20080117.pdf

• Sida 204
•  Original

and private equity placements. Similarly, Kenmar Securities, Inc. has launched their Global Eco Fund of Funds targeting commodities, energy and water.

Infrastructure: Because infrastructure investments are often so large and involve multi-year if not multi-generational contracts, the potential for public scrutiny can be a material consideration. An interesting example from 2007 was the purchase of Texas power company TXU Corp. by Kohlberg Kravis Roberts & Co. and TPG

Capital. Facing concerns about regulatory approval and openly expressed opposition from environmental groups, the consortium agreed to reduce the number of coal-fired plants it would build and to invest instead in energy efficiency and renewable energy.

5.6 Responsible Investment and Performance

Academic research on responsible investment, socially-responsible investment, and ethical investing continues apace. Mercer monitors academic literature, focusing where possible on highly-cited peerreviewed publications.

In conjunction with the Asset Management Working Group of the United Nations Environment Program Finance Initiative (UNEP FI), Mercer researched and wrote a report, Demystifying

Responsible Investment, released in October 2007.

32

The report

examined 20 academic studies and ten broker studies that studied responsible investment using various research methods and concentrating on diverse regions and approaches.

³² The report can be found online at www.mercer.com/ri under “Publications” or form the UNEP FI website: www.unepfi.org

• Sida 205
•  Original

The overall findings from the majority of the research include:

• It is a misconception to assume that responsible investment leads to financial underperformance
• Various factors such as manager skill, investment style and time period are integral
• Evidence suggests that there appears to be no performance penalty from taking ESG factors into account in the investment management process (10 studies are positive, 7 neutral and 3 negative)
• As a financial discipline, responsible investment can be successfully implemented in virtually any investment style
• Genuine ESG analysis needs to be distinguished from simple automatic exclusions
• Systematic translation of ESG factors into quantitative inputs and financial ratios still needs to be developed in broker research

Other articles of interest from 2007 and early 2008 include the following research on corporate governance issues:

• Pornsit Jiraporn and Kimberly Gleason demonstrate a link between shareholder rights and capital structure. Firms covered by the study showed higher levels of leverage where rights were more restricted than other firms.

33

• Jiraporn and Yixin Liu study the impact of staggered board elections on leverage. Again, firms with a staggered board show lower levels of leverage than firms in which all directors are elected at the same meeting. The same results were found in regulated as well as industrial firms. The difference between the two board structures, with regards to leverage, seems to disappear after the passage of Sarbanes-Oxley. The authors posit this relationship exists, at least in part, because staggered boards tend to protect inefficient management.

34

³³ “Capital structure, shareholder rights, and corporate governance,” Journal of Financial

Research, Volume 30, Number 1. ³⁴ “Capital structure, staggered boards, and firm value,” Financial Analysts Journal, Vol. 64,

No. 1.

• Sida 206
•  Original

• Denise Dickens and Robert Houmes find that higher executive compensation levels, vis-à-vis the firm’s peers, does not lead to better performance than the rest of the peer group.

35

• The Association of British Insurers recently completed a study,

Governance and Performance in Corporate Britain (February 2008), which found that companies with the best corporate governance records have produced returns 18% higher than those with poor governance records. This was based on a survey of 654 UK FTSE-listed companies from 2003 to 2007. Causality was also tested and the Association reports that governance drives performance, rather than the reverse.

36

Other articles of interest, addressing social, environmental, and related issues, include:

• Holden Partners, based in the UK, published a report on SRI and ethical funds that argues that these funds have little positive impact on the struggle to confront climate change. In fact, many of them have significant positions in corporations that are considered, by many environmentalists, to be obstacles to climate change reforms. By contrast, there are an increasing number of targeted funds that invest in nothing but clean technologies.

37

• Alex Edmans argues that there is positive relationship between employee satisfaction and long-run stock performance. Using backtesting, Edmans created a portfolio based solely on Fortune magazine’s, “Best Companies to Work for in America”. The portfolio was rebalanced annually. The results from 1998 to 2005 showed a return double that of the market and outperformance against industry- and characteristic-matched benchmarks.

38

• In a major nod to industry trends, the Economist published a long survey of corporate CSR practices in its January 19

th

2008

edition. The survey presented a positive view of the relationship

³⁵ “Executive compensation: Much ado about nothing?” Financial Analysts Journal, Vol. 63, No. 3. ³⁶ Available online at http://www.abi.org.uk/BookShop/ResearchReports/Research_Feb_08.pdf ³⁷ From firm website: http://www.holden-partners.co.uk ³⁸ “Does the Stock Market Fully Value Intangibles? Employee Satisfaction and Equity Prices” by Alex Edmans of Wharton, 2007 Moskowitz Prize Winner, see: http://www.socialinvest.org/resources/research/documents/Moskowitz2007Paper.pdf

• Sida 207
•  Original

between CSR and corporate results – although recognizing many of the problems involved in assessing and implementing CSR. The magazine also noted and rejected its earlier editorial criticism of CSR noting, in addition to financial results, peer pressure is such that few corporations can afford to ignore how they are perceived by social critics.

39

• A survey article by Iain Davies on the development of the “fairtrade” industry focuses on how the industry has changed over time and the role of mass-marketing in this transition. The phases identified respond to changing approaches to consumer demand and include the solidarity era, niche-market era, and mass market era, followed by the institutionalisation era. This typography provides an interesting parallel with responsible investment as it has evolved to meet customer (i.e. Investor) needs starting with a values-driven era, moving through niche products towards value-added and finally incorporation into institutional risk management processes.

40

5.7 Looking ahead

In recent years, we have seen increased interest in responsible investment and growing integration of ESG-analysis into the investment process of many asset owners and investment managers. More importantly, however, there is increasing evidence that responsible investment strategies are being integrated into mainstream dialogue within the financial services industry. We have come to a point where few asset owners and investment managers deny the role an enhanced risk-return framework should play in modern investment management.

However, despite an overall growth in RI, ESG integration remains quite rare. Looking at the full spectrum of approaches to RI amongst global pension funds, very few position themselves as ‘leaders’ in this area.

We define the ‘leaders’ as those funds that fully integrate ESG factors in decision making processes from a risk and return perspective. Examples include Dutch Pension Fund for Health, Mental and Social Interests (PGGM), the UK Environment

³⁹Economist, January 19, 2008. ⁴⁰ “The eras and participants of fair trade: an industry structure/stakeholder perspective on the growth of the fair trade industry,” Corporate Governance, Volume 7, Number 4, 2007.

• Sida 208
•  Original

Agency, British Telecom Pension Scheme (BTPS) and Dutch Stichting Pensioenfonds ABP. These funds integrate RI considerations into requests for proposals, investment mandates and investment manager agreements, and have developed a proactive approach to active ownership. Furthermore, the ‘leaders’ assess the ESG capacity of current or prospective investment managers and tend to analyse existing portfolios for exposure to ESG risks. To various degrees, these funds have also conducted RI manager search and selection for alternative strategies.

At the other end of this spectrum are the “ethical” or “socially responsible” investors, who address ESG factors on ethical grounds, and are not necessarily concerned about any affect that these factors may have on the performance of underlying investments. These funds are considered ‘laggards’ according to this definition as their ethical considerations are taken independently from the investment management function. Also asset owners who have reverted to simplistic exclusions and /or superficial engagement policies would fall in this category.

In the mid-category on this spectrum, we find ‘developing’ funds that have started to move towards integration. They have generally developed an RI action plan in the context of their overall plan philosophy and beliefs. This often includes a component of peer benchmarking. To various degrees, they have also started to move away from simplistic exclusions and to integrate RI considerations into their own portfolio construction, requests for proposals, investment mandates and investment manager agreements.

6 Next steps for the AP funds

The Swedish AP funds vary considerably in their integration and can be found in both the developing and lagging category. Few have communicated clear rationales for their adopted positions on RI, and are not among the global pension funds that actively consider risks and opportunities that arising from ESG issues in their investment processes. Looking forward, the AP funds can further enhance their aptitude in the RI space by moving towards full integration of ESG issues in investment decisions.

• Sida 209
•  Original

The asset owners that are leading in the RI field have often addressed a number action items that are described below. Many of the following have relevance for the AP funds as well.

Possible Action Areas Example of Actions Taken

Beliefs and Policy Development

Review beliefs and attitudes towards RI RI policy review

Review of RI policy, strategy and philosophy Integration of RI into Investment Policy and Guidelines Peer comparison and positioning Stakeholder surveys

Review of Mandates and Managers

Ensure ESG integration of all relevant policies, mandates, and activities Review all existing managers and consultants for ESG suitability Report on the carbon footprint of the company’s entire portfolio

Investment Manager Agreement, Mandate and RFP review Manager RI/ESG review ESG portfolio monitoring

Manager Search and Selection

Incorporate ESG as an essential factor in manager and other supplier selection processes

Manager search and selection Review of ESG integration and research providers

Active Ownership

Review of active ownership policy Develop criteria for engagement Develop internal engagement capacity or appoint external engagement overlay manager

Review of active ownership policy Collaborative shareholder engagement program development Proxy voting and engagement services review Search and selection process for a engagement overlay manager

Leadership and Collaborative Initiatives

Become a leader in incorporating responsible investing Participate in collaborative initiatives

Seek advice and recommendations on collaborative initiatives Seek advice on PRI implementation

External Communication Inclusion of fund performance against RI targets in Annual Report Educate and inform clients and the public on RI

Communicate new developments to beneficiaries and the wider public regularly Encourage research and demand standardised reporting

Determination of strategy for communicating policies, practices, outcomes with respect to RI/ESG integration among beneficiaries and the wider public

• Sida 210
•  Original

• Sida 211
•  Original

Doing Well While Doing Good? A survey of the socially responsible investments literature

1

Kees Koedijk

2

and Jenke Ter Horst

3

¹ This survey is written by order of the Commission on ESG-issues for the Swedish Public Pension Funds. ² Corresponding author; Department of Finance, Tilburg University, P.O. Box 90153, 5000 LE Tilburg, the Netherlands, and CEPR, email: c.koedijk@uvt.nl, phone: +31 13 466 3048. ³ Department of Finance, Tilburg University, P.O. Box 90153, 5000 LE Tilburg, the Netherlands, email: j.r.terhorst@uvt.nl.

• Sida 212
•  Original

• Sida 213
•  Original

1 Introduction

During the last decade, one of the impressive new developments in the financial community has been the rise of social and ethical investments. Although the origins of ethical investing date back many hundreds of years, the modern roots of social investing can be traced to the political climate of the late 1950s and early 1960s. Issues such as the environment, civil rights, and nuclear energy increased the social awareness of investors. Accordingly, mutual funds were set up that specifically met the demand for incorporating ethical criteria into the investment process. This development led to a dramatic increase in ethically managed mutual fund assets, an industry that now represents several hundred billion dollars in the United States. If all U.S. private and ethically screened portfolios are included, now, at the end of 2008 this number tops the three trillion dollar mark. At the moment, approximately 10% of all money under professional management in the United States is part of a socially responsible portfolio.

Because of the size and importance of this movement, both academics and practitioners have investigated the financial consequences of ethically or socially responsible investing (SRI). The fact that MISTRA, the foundation for strategic environmental research, is funding a Sustainable Investment research program, is an excellent example of the relevancy of this topic. In this survey we will discuss a number of projects from the Sustainable Investment research program amongst others. One of their questions is, does it cost to be socially responsible? There are many authors who have investigated the financial consequences of these investments and evaluated how SRI factors such as environmental, social, and governance factors (the ESG factors) affect the portfolios' financial outcomes. For the U.S. and the UK, there is little evidence that the financial performance of the SRI industry is different from that of the conventional investment industry (see, e.g., Statman, 2000; and Bauer, Koedijk, and Otten, 2005). However, for Continental Europe and the Asia-Pacific region, there is evidence of underperformance (see, e.g., Renneboog, Ter Horst, and Zhang, 2008a).

In the SRI industry it is common for investment professionals to pursue both financial goals and non-financial objectives. SRI funds usually employ all kinds of SRI screens that restrict their investment opportunity set. Excluding companies based on screens

• Sida 214
•  Original

that reflect social, environmental, or corporate governance issues reduces the diversification opportunities, and therefore may negatively affect the financial performance of those funds compared to the performance of conventional mutual funds. Moreover, the exclusion of companies may negatively affect the stock prices of those companies, and raise the expected returns. This exclusion effect probably explains why the so-called ‘sin’ stocks in the U.S. have significantly outperformed the stock market in the last decade (Hong and Kacperczyk, 2008). However, one can also argue that the screens are used as filters to identify companies that can expect superior future performance. The identification effect would imply that the screening process generates value-relevant information that would otherwise not be apparent to investors. This implies that screening would later result in superior fund performance.

Both the outperformance and the underperformance hypotheses can both be motivated by theoretical arguments. For example, if financial markets underestimate costs that may emerge during corporate social crises or environmental disasters, then portfolios that use screens based on these criteria may show outperformance. For example, Derwall, Gunster, Bauer, and Koedijk (2005a) show that a portfolio of firms with high environmental scores outperforms a portfolio of firms with low scores. One of the key assumptions in this part of the SRI literature is that stock markets misprice information on ESG in the short run. In this survey, we examine the most important and recent papers that provide the theoretical arguments and empirical findings related to financial under- or outperformance.

It has to be stated that the empirical literature on SRI fund performance mainly focuses on mutual funds. Pension funds that invest with SRI constraints hardly got attention, probably due to data availability. Besides data availability, it is also difficult to compare social responsible pension funds with usually much smaller social responsible mutual funds. Nevertheless, the question whether and how pension funds should incorporate ESG issues in their investment decisions is a topic that receives considerable attention (see, ‘De gearriveerde toekomst, 2007). Recent studies by Eurosif (2006) and Social Investment Forum (2006) show that engagement and integration strategies are becoming mainstream for pension funds nowadays. The potential power of pension funds in terms of voting practices or in the form of direct dialogues between the funds and the companies are instruments to encourage

• Sida 215
•  Original

companies to incorporate ESG issues in business practices. Furthermore, the integration of values-based investing in the traditional asset allocation and risk management process is a trend that becomes truly visible.

The historical development of the SRI industry also shows some interesting patterns. The first-generation SRI funds used mostly negative or exclusion screens. This negative screening implies that the funds excluded certain parts of the initial asset pool. In contrast, the second-generation SRI funds primarily used positive or selection screens. Doing so enabled them to select companies with a ‘best in class’ approach. The more recent third and fourth generation of SRI funds combines the selection and exclusion screens together with shareholder activism. In a sequence of papers, Renneboog, Ter Horst, and Zhang (2006, 2008a, 2008b), using a sample of SRI funds from throughout the world, discuss the effects of the use of different investment screens on the performance of SRI funds, the money flows into and out of SRI funds, and the flow volatility of the SRI funds. In this survey, we discuss their findings and relate them to the issue of whether there are systematic differences between SRI investors who work on an ‘engagement’ basis and those who use a ‘divestment’ strategy.

For pension funds that already incorporate ESG issues in their investment policy an interesting question is whether they should restructure investment strategies from negative screening towards positive screening. Positive screening will probably narrow down the investment opportunity set of the pension fund much stronger than negative screening does. Furthermore, it has to be noted that the use of engagement power of pension funds can only be effective when the funds have an ownership stake in a company. Therefore, switching from negative towards positive screening may have undesirable ESG implications for society in general. Alternatively, empirical evidence shows that positive screening can generate value. Over the period 1992-2007, a best-in-class approach would have outperformed a conventional portfolio strategy for the U.S. market.

A recent SRI literature stream focuses on what socially responsible investors want, and what distinguishes them from conventional investors. The integration of personal values in the traditional riskreturn trade off framework of portfolio optimization is an important cornerstone of this part of the SRI literature. As stated by Statman (2007), ‘Like conventional investors, socially respons-

• Sida 216
•  Original

ible investors want high returns and low risk, but socially responsible investors also want their portfolios to conform to their values, whether promotion of worker rights, opposition to war, or protection of the environment’. Renneboog, Ter Horst and Zhang (2006) find that socially responsible investors care about social or ethical issues in their investment decision. Money flows into and out of SRI funds that mainly employ sin/ethical SRI screens are much less sensitive for past fund returns than conventional fund flows.

Alternative investments such as private equity and hedge funds are important asset classes. Thus, it is interesting and relevant for us to examine whether and to what extent these asset classes incorporate social responsibility into their investment decision process. Although, as far as we know, there are hardly any academic papers on the subject, we nevertheless observe that sustainable or socially responsible private equity is gaining momentum. For example, a recent study by Cumming and Johan (2008) shows that Dutch institutional investors invest in sustainable private equity. However, it appears that both the organizational structure and the global diversification opportunities affect the size of the sustainable investment program.

Today, the SRI industry represents a significant part of all investment funds. Therefore, we wish to examine whether ESG affects corporate behavior. In this survey we present a number of different papers that investigate this issue. For example, Barnea, Heinkel, and Krause (2005) examine the effects of negative pollution screening on the investment decisions of polluting firms. The main finding in this study is that negative screening reduces polluting firms' incentives to invest, which would lower the firms' total investment in the economy.

The remainder of this paper is organized as follows. In Section 2 we review theoretical arguments and the empirical findings related to financial under- or outperformance of SRI funds. Section 3 discuss differences in behavior between socially responsible investors and conventional investors. In Section 4 we discuss financial performance and SRI Factors. In Section 5 we review the studies on systematic differences between SRI investors who work on an ‘engagement’ basis and those who use a ‘divestment’ strategy. In Section 6 we review the few papers on alternative assets such as private equity, hedge funds, and real estate in relation to social responsible investment. In Section 7 we discuss the literature

• Sida 217
•  Original

related to the question of whether ESG affects corporate behavior. In Section 8 we conclude. We briefly indicate the scholarly frontier and topics for future research in the development of SRI.

2 The Performance of Socially Responsible Investment Funds

The performance of SRI mutual funds compared to conventional funds is the most extensively studied topic in the SRI literature. From a theoretical point of view, imposing SRI constraints in the investment process reduces the diversification opportunities. According to Markowitz's portfolio theory, these constraints move the mean-variance frontier to the right, and result in less attractive risk-return tradeoffs relative to those in conventional mutual funds. Alternatively, SRI screening may generate value-relevant information. Socially responsible portfolio selection based on environmental, social, or governance criteria may lead to outperformance.

For the period 1981−1990, Hamilton, Joe, and Statman (1993) examine the performance of 32 SRI funds and 320 non-SRI funds in the U.S. They find that SRI funds established before 1985 outperform, on a risk-adjusted basis, their conventional counterparts by almost 1% per year. The more recently initiated SRI funds underperform their counterparts by almost 2.5% per year. Although economically significant, the differences in performance are not statistically different from zero. Statman (2000) finds a similar result. Statman examines the performance of 31 SRI funds and 62 non-SRI funds over the period 1990−1998 and reports a risk-adjusted outperformance of about 2.5% on an annual basis. For both studies, it holds that both SRI and non-SRI funds underperform the benchmark.

One of the first international SRI fund performance studies is by Bauer, Koedijk, and Otten (2005). These authors use the Fama-French Carhart (FFC) model to measure the performance of SRI funds in Germany, the UK, and the U.S. over the period 1990-2001. For the UK, they find that domestic and internationally investing SRI funds significantly outperform their conventional counterparts. Domestic ethical SRI funds in the U.S. significantly underperform, but the difference for internationally investing funds is not significant. For Germany, they find nonsignificant

• Sida 218
•  Original

differences between ethical and conventional funds. Bauer, Koedijk, and Otten (2005) report that German and U.S. ethical funds experienced a learning phase. Initially, the funds underperformed, but during the period 1998−2001 the funds matched the performance of conventional funds.

Geczy, Stambaugh, and Levin (2005) use a different approach. Using a Bayesian framework, these authors examine whether investors in socially responsible equity mutual funds pay a price, via their investments, for their willingness to do well. Imposing SRI constraints reduces the diversification benefits to less favourable risk-return tradeoffs. The difference between the certainty equivalent returns on a portfolio with and without SRI constraints clearly reveals the costs of trying to do well via investments. It appears that investors who have a strong belief in the traditional CAPM and a disbelief in managerial ability bear very little cost in terms of certainty equivalent loss. However, as soon as the investor beliefs shift in the direction of multifactor models such as the FFC model, then the costs of imposing SRI constraints rises significantly to about 30 basis points per month.

A recent study by Renneboog, Ter Horst, and Zhang (2008a) compares socially responsible and conventional equity funds in 17 countries. They determine FFC 4-factor alphas (annualized) for equally weighted portfolios of SRI funds and conventional funds. The returns of the benchmark portfolios are in local currency and are evaluated from a local investor’s perspective, i.e., with local benchmark factors and local risk-free rates. Figure 1 shows the 4factor alphas for the SRI funds as well as their conventional counterparts.

• Sida 219
•  Original

Figure 1 SRI and Conventional risk-adjusted performance around the world

Source: Renneboog, Ter Horst ,and Zhang (2008a).

It appears that in all 17 countries under consideration, the SRI mutual funds underperform their benchmark. For seven countries (France, Ireland, Netherlands, Sweden, the UK, Canada, and Japan), the authors find a significantly negative risk-adjusted performance. However, they report a significantly negative difference in performance between SRI funds and conventional funds only for Sweden and Japan. This result implies that although SRI funds economically underperform conventional funds in all countries, the underperformance is only statistically significant for two out of the 17 countries.

The empirical evidence on the nonsignificant difference between SRI and conventional responsible funds focuses mainly on equity funds. In a recent study, Derwall and Koedijk (2008) evaluate the performance of SRI bond funds and the SRI funds that hold both debt and equity (balanced funds). Over the period 1987−2003, these authors find that socially responsible fixed-income funds show a risk-adjusted performance similar to that of their conven-

-7 -6 -5 -4 -3 -2 -1

0 1 2

Belg

iu

m

Fr

anc

e

Ge

rm

an

y

Irelan

d

Ita

ly

Lu

xe

m

bo

urg

Ne

th

er

la

nd

s

Nor

w

ay

Swe

de

n

Sw

itz

er

la

nd

UK US Can

ad

a

Aus

tral

ia

Jap

an

M

al

ay

si

a

Si

ng

ap

or

e

R is kadj us te d P er for m anc e ( % ) a t a nnua l ba si s

SRI

Conv

• Sida 220
•  Original

tional counterparts. SRI balanced funds even outperform conventional balanced funds by about 1.3% per year. Derwall and Koedijk's results are robust for various performance evaluation techniques and imply that SRI constraints do not negatively affect fixed-income fund performance.

To summarize, most empirical studies provide evidence that the risk-adjusted performance difference between SRI funds and their conventional counterparts is not statistically different from zero. In the U.S. and UK, the average performance of SRI funds and conventional funds is comparable. Sweden and Japan are the only two countries for which researchers find a significant underperformance. Nevertheless, socially responsible investing has experienced a strong growth.

3 The Appeal of Socially Responsible Investing

An important observation in the recent SRI literature is that socially responsible investors care about other issues than performance only. Note that this does not imply that performance of pension or mutual funds is not relevant. Like conventional investors, socially responsible investors also have to save/invest for their own personal financial planning such as retirement. Socially responsible investors care about the integration of personal and societal values in the traditional investment decision process. In a sequence of papers, Statman (2007a, 2007b, 2007c) portraits socially responsible investors. Who are those people and what drives them? Bollen (2007) and Renneboog, Ter Horst and Zhang (2006) relate this part of the SRI literature with a more quantitative approach to disentangle the difference in behavior between conventional investors and socially responsible investors.

In the previous section we have seen that a lot of research regarding socially responsible investing focuses on the question whether there is a performance difference between SRI funds and their conventional counterparts. However, many investors may derive utility from owning companies or mutual funds that care about their personal expressive characteristics as well. Bollen (2007) introduces a multi-attribute utility function that incorporates personal or societal values into the traditional investment decision problem. Even in the case that social responsible screening negatively affects fund performance, investors can nevertheless

• Sida 221
•  Original

derive nonfinancial utility by investing in SRI funds consistent with their environmental, social, and ideological issues. To examine whether SRI investors care more about these nonfinancial issues than about fund performance, Renneboog, Ter Horst, and Zhang (2006) extend the framework of Bollen (2007) and examine the flow-performance relation of SRI and conventional funds. For conventional mutual funds and hedge funds, researchers know well that financial attributes, such as risk-adjusted and raw past returns, significantly affect the money flows into the funds (see, e.g., Sirri and Tufano, 1998; and Agarwal, Daniel, and Naik, 2004). Topperforming funds attract most of the inflow, while poor performing funds are hardly affected by outflows.

Renneboog, Ter Horst, and Zhang (2006) report that SRI investors around the world care less about past performance than do conventional fund investors. In comparison to conventional funds, the authors find a somewhat weaker reaction to positive performance in the previous year, but more interestingly, that the flows of SRI funds are significantly less sensitive to past negative returns. Furthermore, they report that the types and the intensity of the screening significantly affect the money flows. SRI funds that are characterised by primarily negative screens, or by mainly sin and ethical screens, receive larger money inflows and have a weaker sensitivity to negative returns. The reduced sensitivity to past negative returns corresponds to Bollen’s (2007) study on U.S. funds. However, Bollen (2007) reports a stronger flow sensitivity to past positive returns. According to Renneboog, Ter Horst, and Zhang (2006) this result can be explained by the fact that U.S. SRI funds mostly use ethical and sin screens. Finally, Renneboog, Ter Horst, and Zhang (2006) report that stock-picking based on inhouse SRI research increases the money flows by about 0.8% per month. This result indicates that investors in SRI funds care more about nonfinancial attributes and pay less attention to financial performance.

The findings of Bollen (2007) and Renneboog, Ter Horst and Zhang (2006) correspond with the way Statman portraits socially responsible investors. A clear picture of a social responsible investor does not exist. Social responsibility has different interpretations for different investors as well as their aims. Some investors care about the environment, and prefer a portfolio where polluting companies are excluded, while alcohol, gambling and tobacco companies are not considered as social responsibility

• Sida 222
•  Original

issues. But what socially responsible investors share is consistency between their values and investments. They care about performance, but some of them are even willing to sacrifice returns in order to have peace of mind.

4 Are SRI Factors Priced by the Market?

One of the most controversial issues in the SRI literature is whether the introduction of nonfinancial criteria in the investment decision process affects financial performance. But beforehand, it is difficult to claim that criteria such as environmental, social, and corporate governance targets will positively or negatively affect performance. At the heart of the discussion is the question of whether these nonfinancial targets are priced by the market. In the recent SRI literature we can distinguish three alternative hypotheses. The ‘neglect’ or ‘doing good but not well’ hypothesis states that the expected returns of social responsible stocks are lower than are those of the stocks of conventional, or even controversial, companies. Alternatively, the ‘errors in expectations’ or ‘doing well while doing good’ hypothesis states that expected returns from social responsible firms are higher than are those of conventional firms. Finally, in the ‘no effect’ or ‘irrelevance’ hypothesis, the social responsibility feature is not priced in the market, and expected returns of SRI companies will be equal to those of conventional companies.

Jaworski (2007) conducted a survey among research analysts and investors to examine how and the ways in which they incorporate ESG issues into their analysis. Jaworski's results show a growing interest in SRI. Table 1 shows which ESG factors matter the most for the investment community. It appears that corporate governance indicators are the most important factors, and that environmental responsibility and community involvement receives relative less attention. Furthermore, most participants think that ESG factors have an impact on market value and financial performance, in particular over the long term, and that the information on ESG issues is not fully reflected in the stock prices.

• Sida 223
•  Original

Table 1 Relative Importance of ESG issues to investors’ investment decisions and recommendations

Source: Jaworski (2007), www.corporate-engagement.com

Nilsson, Cunningham and Hassel (2008) examine whether environmental information is actually used by financial analysts in their equity valuation reports on two industries: the chemical and the oil and gas industry. Although companies increasingly report environmental information, the authors find that only 35% of the financial analysts’ equity valuation reports actually contain environmental information. Surprisingly, environmental information is used more often by American analysts than by European, and it is used more often for North American than for European companies. Apparently, the higher litigation risk faced by American companies makes analysts focus more on environmental factors when valuing American companies.

From a theoretical point of view, we could argue that incorporating ESG targets reduces potential costs of conflicts between society and corporations, and therefore may lead to a higher shareholder value. However, according to traditional finance thinking, the focus in companies should be only on shareholder value maximization. As soon as the interest of other stakeholders, such

• Sida 224
•  Original

as, for example, employees or the environment in general, is taken into account, the economic efficiency and managerial incentives can be negatively affected. Thus, the implementation of the socalled stakeholder theory could be a prescription for destroying firm value and reducing social welfare (Jensen, 2001). As stated by Tirole (2001) “management can almost always rationalize any action by invoking its impact on the welfare of some stakeholder”.

Although some well-known economists express a negative view on incorporating nonfinancial goals in the investment decision process, corporate social responsibility is becoming increasingly popular. Part of this popularity can be explained by pressure from society in general. Media attention or the growing social and environmental awareness of people may lead to a ‘boycott’ of those firms that do not take these issues into account in their business policy. Thus, the effects of social norms on markets is one of the key interests in recent SRI literature. The fact that a growing group of investors, among which are institutional investors such as pension funds, ignore a set of stocks could negatively affect the stock prices of those companies. The limited risk-sharing opportunities and the increased litigation risk of the products of those companies has the potential to increase the expected returns of the companies involved.

Hong and Kacperczyk (2008) test the so-called 'neglect' hypothesis for a sample of sin stocks over the period 1965−2006. These authors define a sin stock as a publicly traded company involved in the production of alcohol, tobacco, or gaming. In the U.S. SRI industry, sin screening is the most popular screening structure, i.e., 92% of the SRI mutual funds use some kind of sin screen, which implies that such funds exclude companies involved in the manufacturing of tobacco products, alcoholic beverages, and casinos and suppliers of gambling equipment from the investment opportunity set. Hong and Kacperczyk (2008) find that sin stocks outperform comparable stocks by about 3.6% at an annual basis. An explanation for their result is that the sin stocks have less institutional ownership due to social norms pressure compared with the otherwise comparable stocks. Moreover, the sin stocks have less analyst coverage. Although hedge funds, mutual funds, and individual investors will also feel the social pressure, it can nevertheless be expected that some of them buy these often neglected and cheaply priced sin stocks.

• Sida 225
•  Original

The alternative hypothesis that receives a lot of attention in the empirical literature is whether stocks of social responsible companies have higher expected returns than do those of conventional stocks. This ‘doing well while doing good’ or ‘errors in expectations’ hypothesis can only hold true when stock markets misprice information on ESG in the short run. Selecting firms with above-average scores on these ESG targets can then lead to a better financial performance in the long run.

Derwall, Gunster, Bauer, and Koedijk (2005a) use monthly ecoefficiency ratings obtained from Innovest Strategic Value Advisors, and find a positive relation between the rating and firm value as measured by Tobin’s q. Eco-efficiency is defined as the creation of more value with fewer environmental resources, resulting in less environmental impact. For the period 1995-2003, an investment strategy based on the eco-efficiency scores shows that a portfolio that contains stocks with the highest scores outperforms a portfolio that contains stocks with the lowest scores by almost 6% per annum (Derwall, Gunster, Bauer, and Koedijk (2005b). This result supports the claim that the stock market undervalues the publicly available environmental information, which is at odds with market efficiency. Alternatively, the eco-efficiency premium may also reflect a premium for missing risk factors in asset pricing models.

Previous research on the relation between environmental and financial performance has been extended by Semenova and Hassel (2008). While Derwall et al. (2005a) only use eco-efficiency as an environmental measure, Semenova and Hassel (2008) extend the analysis to a multi-variate three factor environmental model. The environmental measures are obtained from GES Investment Services. GES assigns stocks an environmental risk rating that includes the industry risk level and company specific risk level. The authors make a distinction between inherent environmental industry risk, preparedness and performance. Environmental preparedness reflects reputational benefits from a company’s environmental policy, management systems and regular reporting. This distinction allows the authors to distinguish between industry effects and company specific environmental effects. The authors find a positive relation between environmental preparedness and firm value, while preparedness has a negative impact on operating performance. For low risk industries, environmental preparedness and performance have a positive impact on market value, but no

• Sida 226
•  Original

effect on operating performance. Apparently, as stated by the authors, companies attempting to be environmentally responsible, show low profitability but a high market value.

Olsson (2007) uses the GES environmental risk ratings in an investment strategy setting. Using the FFC model, the author finds that a more responsible low environmental risk portfolio has a similar risk-adjusted performance as a high risk portfolio over the period 2004-2006. This indicates that responsible investing does not necessarily lead to poor performance.

Using event study methodology, Lundgren and Olsson (2008) examine whether environmental incidents affect firm value. The authors observe 142 environmental incidents during the period 2003-2006. The incidents appear to have a negative significant effect for European firms, while the effect is nonsignificant for U.S. firms. Apparently, U.S. firms are less sensitive for environmental incidents than European firms.

Corporate scandals such as Ahold in the Netherlands, and Enron and Worldcom in the U.S., have led to increased attention on corporate governance. Corporate governance is usually defined as the relationship between all the stakeholders in a company. This relationship includes the shareholders, directors, and the management of a company, as defined by the corporate charter, by laws, formal policy, and the rule of law. Such designs induce or force management to internalize the welfare of stakeholders (Tirole, 2001). Gompers, Ishii, and Metrick (2003) analyze the relation between corporate governance and long-term equity returns for the U.S. market. They report that an investment strategy based on selecting well-governed companies outperforms a strategy based on selecting poorly governed companies by about 8.5% per year. Combined with a positive relation between good corporate governance and firm value, this result clearly indicates that good corporate governance increases financial performance for U.S. companies, and that the information is not incorporated in the stock price.

Bauer, Gunster, and Otten (2004) examine the impact of corporate governance on firm value by using a sample of European corporate governance ratings of Deminor. They find that on average, there is a positive relation between corporate governance rating and firm value. However, the relation appears to be much stronger for EMU countries than for the UK. Moreover, an investment strategy that is long in a ‘good corporate governance

• Sida 227
•  Original

portfolio’ and short in a ‘poor corporate governance portfolio’ leads to an average annual return of 2.1% for EMU countries, while it is more than 7% for the UK. This result implies that in EMU countries, the corporate governance standards are already incorporated in stock prices, but in the UK, the adjustment is still taking place.

In traditional finance, employees were considered as a cost that had to be minimized. Moreover, opponents of the stakeholder theory claimed that taking into account the interests of other stakeholders, such as employees, destroys value. Nowadays, management philosophies are more likely to recognize employees as important organizational assets (see, Zingales, 2000). Edmans (2008) examines whether employee satisfaction is related to equity prices. It appears that a portfolio of firms from the ‘100 Best Companies to Work For in America’ generates a risk-adjusted return of about 4% on an annual basis over the period 1984−2005. (Since 1998, Fortune has published this list of companies in its magazine; before 1998 it was only published in book form.) The positive relation between employee satisfaction and shareholder return indicates that the stock market does not incorporate this publicly available information in the stock price, at least not in the short run. Apparently, environmental, social, and corporate governance factors are not always priced in the market.

Now the question is, can social responsible investors do both well and good? The studies by Edmans (2008), Gompers, Ishii, and Metrick (2003), and Derwall, Gunster, Bauer, and Koedijk (2005b) show that selecting firms with above-average scores on environmental, social, or corporate governance targets can lead to a better financial performance. These studies strongly support the ‘doing well while doing good’ or ‘errors in expectations’ hypotheses. In contrast, Hong and Kacperczyk (2008) show evidence for the ‘doing good but not well’ or ‘neglect’ hypotheses. In their study, sin stocks outperform comparable stocks by about 3.6% annually. However, a recent study by Statman and Glushkov (2008) arrives at the opposite conclusions. Statman and Glushkov show that the return advantage of selecting stocks of U.S. companies with high social responsibility scores is almost canceled out by the return disadvantage of neglecting stocks of so called ‘shunned’ U.S. companies. Shunned stocks include sin stocks as well as stocks of companies involved in firearms, military and nuclear industries. Nevertheless, over the period 1992−2007, a portfolio strategy with

• Sida 228
•  Original

a tilt towards stocks of companies with high social responsibility scores outperformed a conventional portfolio. Although economically significant, the outperformance is statistically significant only in case of the Fama-French factor model. Nevertheless, by following a best-in-class approach in the construction of portfolios, socially responsible investors can do both well and good.

5 Optimal SRI Strategies: the Divestment versus the Engagement Strategy

Another extensively studied question concerns optimal SRI strategies for portfolio management: should a SRI strategy lead to a divestment policy or an engagement strategy?

In a recent study, Renneboog, Ter Horst, and Zhang (2008b) describe the development of the SRI industry across the world. Although the first signs of ethical investing can be found in the bible, the Pioneer Fund (1928) was the first modern mutual fund to screen its investment portfolio based on religious traditions. Sinful companies, such as the companies involved in the production of alcohol, were excluded from the investment portfolio. In 1971, the Pax World Fund was the first fund to use screens that were not based on religious traditions. However, it did avoid investments in the weapon industry.

Although the first generation of SRI funds primarily used negative screening structures, the second generation mainly applies positive screening structures. This structure implies that SRI funds select companies for their investment portfolios when such companies meet superior environmental, social, or corporate governance standards. Often, SRI funds follow a best-in-class approach, selecting firms within an industry when the firms pass a minimum threshold. The third generation of SRI funds combines the negative and positive screens into what is referred to as "sustainable investing." The fourth and newest, most modern generation of funds combines sustainable investing with shareholder activism. The fourth-generation portfolio managers try to be actively involved in the company’s policy through direct dialogue or via the annual meetings with the shareholders. For a more extensive overview of the historic development of the SRI industry, we refer to Sparkes (2002).

• Sida 229
•  Original

In SRI we can distinguish three main investor strategies. First of all, SRI investors can screen their investment portfolios or mutual funds on social, ethical, environmental, or sin criteria. Second, socially aware investors may exhibit shareholder advocacy. Finally, SRI investors may be involved in community investing, in which capital is directly provided to communities underserved by traditional financial services. SIF (2005) reports that in the U.S., 68% of the total assets under management (AUM) in the SRI industry is socially screened only, and 26% of the total AUM exhibits shareholder advocacy only, while 1% of the total AUM is involved in community investing. Renneboog, Ter Horst, and Zhang (2008a) develop a list of SRI screens used by SRI funds around the world. They identify 21 different screening criteria, which are classified into four main categories: sin, ethical, governance and social, and environmental. Table 2 summarizes the most interesting characteristics of SRI funds around the world.

Table 2 Summary statistics of SRI funds around the world

Percentage of funds with

Continental Europe UK USA Asia-Pacific

Negative screens

56%

85% 97% 72%

Positive screens

92%

87% 69% 58%

Sin screens

54%

85% 92% 67%

Ethial screens

38%

85% 57% 52%

Governance & Social screens

78%

85% 68% 47%

Environmental screens

88%

94% 72% 60%

Islamic screens

3%

2% 3% 36%

Activism policy

18%

31% 47%

6%

In-house SRI research

22%

27% 55% 11%

Source: Renneboog, Ter Horst, and Zhang (2008b).

It appears that 97% of the U.S. SRI funds apply negative screening, while in Continental Europe 92% of the funds apply one or more positive screens. Sin screens are the most popular in the U.S., but in Continental Europe, we more often find governance, social, and environmental screens. In the UK, all screens are more or less equally popular. We are interested to note that the role as active shareholder is much more common in the U.S. SRI industry than in Continental Europe or the Asia-Pacific region. Finally, Renneboog, Ter Horst, and Zhang (2008a) report that 55% of the

• Sida 230
•  Original

U.S. SRI funds base their SRI screening activities on in-house research.

Furthermore, Renneboog, Ter Horst, and Zhang (2008a) examine whether the screening structure affects the risk-adjusted performance of the SRI funds, an issue that has not previously been explored. They find that on average, SRI funds underperform a sample of matched conventional funds by about 60 basis points per month. However, screening activities have a significant impact on the risk-adjusted performance. Funds that focus on community involvement can expect an additional return of 30 basis points per month, while an in-house research team can increase risk-adjusted performance by ten basis points per month. Apparently, the screening process can generate value-relevant information. Screening intensity, as measured by the number of screens applied, increases the underperformance. Finally, following an activism policy does not significantly affect performance.

Johnson and Gjolberg (2008) study the potential ethical implications of screening of the Norwegian Government Pension Fund-Global (GPFG). The study shows some interesting conclusions that do not necessarily hold for the usually much smaller SRI funds. In the recent public debate, it has been proposed that the GPFG should restructure its investment strategy from negative screening towards positive screening. However, as stated by the authors, for a large pension fund such as GPFG, this restructuring can significantly narrow the investment opportunity set of the fund. In the extreme case, positive selection can imply that the fund only holds ‘clean’ companies in the portfolio. But that implies that you cannot directly use your engagement power to change ESG standards in the right direction in companies that failed to be included in the portfolio. Furthermore, according to GPFG’s mandate, the fund is not allowed to hold an ownership stake that exceeds 10%. This constraint implies that the fund’s investment universe is already restricted to larger companies. Positive selection strategies in combination with the size of pension funds and the often existing maximum ownership stake, will reduce diversification possibilities. This reduction will lead to higher risk exposure of the fund itself, and may have undesirable ESG implications for society in general due to less influence of the fund in companies.

Major institutional investors increasingly recognize that social, environmental, and ethical issues may have an impact on

• Sida 231
•  Original

shareholder value. According to Sparkes and Cowton (2004), the maturation of the SRI concept has important implications for the relation with corporate social responsibility. SRI has shifted from margin to mainstream, and these days, due to shareholder pressure by institutional investors, companies are more or less obliged to address CSR issues. The direct engagement strategy and shareholder advocacy can both involve writing letters to the management, filing shareholder resolutions, engaging upper-level executives in a direct dialogue, or initiating lawsuits. According to SIF (2005), the number of shareholders' resolutions in the U.S. on ESG issues increased by 16%, from 299 proposals in 2003 to 348 in 2005. It is interesting to note that companies seem to respond in a cooperative way rather than fighting shareholder resolutions. Shareholders increasingly withdraw their proposals after the management agrees to address the shareholders' concerns.

In Europe, the Broad SRI market, i.e., Core SRI plus engagement and integration, has grown by about 106% to more than €1 trillion assets under management as of December 2005 (Eurosif, 2006). The engagement strategy, dominated by the UK, has gained a lot of momentum, and has grown by 157%. Eurosif observes an increase in shareholder involvement at general meetings, in particular at those involving corporate governance issues.

But the question is whether institutional activism creates value for shareholders. Barber (2006) evaluates the activism of the largest pension fund in the world, CalPERS (California Public Employees’ Retirement System). Barber (2006) distinguishes two types of activism: shareholder activism and social activism. Shareholder activism relates to the conflict of interest between corporate managers and shareholders. Increased monitoring by institutions may reduce the agency costs involved and raise the value of stocks for all investors. Social activism covers the conflict of interest between portfolio managers and investors. Managers may abuse their voting power to benefit their own objectives, rather than those of their investors. Although social activism may lead to important social benefits, such as reduction of pollution, it may damage potential returns to shareholders. However, investors in SRI mutual funds may care more about ESG issues in their investment decisions and pay less attention to fund performance.

CalPERS is considered a leader in institutional activism, taking on issues such as greenhouse gas emissions, labor negotiations, and investments in tobacco firms. Barber (2006) reports that during the

• Sida 232
•  Original

period 1992–2005, CalPERS activism led to a small positive market reaction of about 23 basis points the moment that CalPERS publicly announced its focus-list firms. This result indicates that activism creates shareholder value at the short run. Over the long term, the performance of the focus-list firms is even more impressive. The average focus-list firm appears to outperform the market by almost 32% annually. A portfolio strategy of investing in the focus-list firms as soon as the firm is placed on the list leads to an economically but statistically nonsignificant abnormal performance of about 4.1% annually over a holding period of five years.

In the late 1990s, CalPERS became the leader in the divestment of tobacco industry stocks. Barber (2006) reports ‘according to press accounts of this decision, the CalPERS board did not consider political nor moral values of CalPERS investors when arriving at their decision.’ We note that Hong and Kacperczyk (2008) report that sin stocks, such as tobacco stocks, outperform comparable stocks by about 3.6% at an annual basis. This result indicates that CalPERS' decision to divest stocks from this industry did not benefit CalPERS investors. However, although social activism probably does not maximize shareholder value, it can nevertheless be in accordance with the preferences of the investors.

A Dutch report on sustainable investing for pension funds shows that pension funds increasingly pay attention to environmental, social or corporate governance issues in their investment decisions during the period 2003−2007 (De gearriveerde toekomst; 2007). Interestingly, only 20% of the Dutch pension funds consider financial performance as a reason to incorporate ESG issues, indicating that pension funds take the personal or societal values of their participants into account in the investment decision process. For the pension funds the question remains on how to incorporate ESG in their investment policy? Corresponding to the figures of Eurosif (2006), besides engagement the integration of values in the traditional risk-return trade off framework seems to be preferred above pure negative or positive screening. The reason is that e.g. in a pure best-in-class approach, companies will be compared on ESG issues only, while financial performance is not taken into account. In the integrated values process both issues play a role.

To summarize, the answer to the question whether institutional activism creates value for shareholders is still an open issue. As shown by Statman and Glushkov (2008) divesting from so-called

• Sida 233
•  Original

shun stocks did result in a return disadvantage. However, this return disadvantage can be compensated by investing in companies with high ESG scores, indicating that activism related to ESG issues can potentially lead to shareholder value.

6 SRI and alternative asset classes.

Alternative investments such as private equity, real estate, and hedge funds are important asset classes nowadays. Given the increase in the size of the investments in these alternative asset classes, it is relevant to examine whether they also incorporate social responsibility in the investment decision process.

The aim of a hedge fund is to generate a positive return independent of the market movement. While managers of traditional mutual funds charge a management fee, hedge fund managers impose both a management fee and an incentive fee. The incentive fee encourages managers to achieve high returns, while high-watermark levels try to avoid excessive risk taking by the managers. A high-water mark implies that previous losses must be recovered before the manager receives an incentive fee. Moreover, hedge funds are very flexible in the type of securities they hold and the positions they take. Investors in hedge funds are often confronted with lock-up periods of sometimes more than three years. These restrictions on withdrawals allow fund managers to set up longterm or illiquid positions. The nonstandard features and the low correlation of hedge funds with traditional asset classes make them an interesting investment alternative that reduces risk exposure by diversification. This is one of the main reasons why institutional investors such as pension funds allocate capital to hedge funds.

According to SRI-advisor.com, there are only a very few socially responsible (green) equity hedge funds in the market. As far as we know, there is no academic research on the performance of those green hedge funds. The magazine Investment Advisor reports that in October 2006, AIG global investment group was managing about $300 million in assets that had been invested under SRI constraints. The head of the hedge fund strategies of AIG states that ‘the returns on the restricted accounts are very similar to those of the non-restricted funds’, indicating that SRI constraints do not necessarily have a negative effect on the aim of hedge funds to generate positive returns independent of market movements.

• Sida 234
•  Original

Some other green hedge funds in the market are the Winslow Hedge Fund, which has about $20 million under management and which focuses on environmental factors; and Green Cay Asset Management, which has four market-neutral funds and about $200 million under management. These funds are managed using environmental and social factors as criteria. Furthermore, there is a small number of hedge funds that are based on religious grounds, such as the Shariah funds that invest according to Islamic law. So, we can state that hedge funds with an SRI agenda are only a recent phenomenon, and it is hard to predict how such funds will develop in near future.

Another important asset class is real estate. Researchers report that buildings account for approximately 40% of the consumption of raw materials and energy. In addition 55% of the wood that is not used for fuel production is consumed in construction. Overall, buildings and the associated materials produced for construction account for at least 30% of world greenhouse gas emissions. Once a building is constructed, the energy consumption associated with it continues. Recent estimates indicate that energy represents 30% of operating expenses. These magnitudes suggest that real estate can play an important role in making societies more energy efficient and sustainable.

Typically, awareness of this possibility is growing. A recent example is the increasing emphasis on green ratings for both new and existing construction. In general, these ratings assess the energy footprint of buildings and provide the owners and occupants with a yardstick of the energy efficiency and sustainability of properties. However, the use of these ratings has been limited. Moreover, both real estate developers and institutional investors are generally uncertain about how far they should go in implementing environmental investments. Thus, sustainable real estate investment vehicles is still in its infancy. But research in the area is picking up. In a recent paper Kok, Quigley, and Eichholtz (2008) investigate the impact of sustainable building practices and analyse a large sample of U.S. office buildings. For some 8,000 subject and office buildings, the authors relate market rents and asset values to a set of objective hedonic characteristics of buildings, holding constant the location characters of properties. In addition to determining the average rental premium, their method also makes it possible for them to estimate the rental increment for each green

• Sida 235
•  Original

building relative to the control buildings in its immediate geographic neighbourhood.

Another asset class with attractive diversification opportunities for institutional investors is private equity. Most private equity funds are organized as limited partnerships, with institutional investors acting as capital providers and limited partners. The limited partners usually make a commitment to provide funds when needed for new investments. A typical fund has a lifetime of about ten years. The general partners make investment in companies during the first five years, and exit from the companies during the second half of the company's lifetime. The funds usually charge an annual management fee on committed capital during the lifetime of the fund (see, Metrick and Yasuda, 2007).

Sustainable or socially responsible private equity is gaining momentum in the private equity industry. According to a case study by Robeco (2007), there are about 200 dedicated sustainable private equity funds, and more than 50 of them can be considered as being of institutional quality, given the amount of money raised. The funds focus on new forms of energy, agriculture, and new ways of utilising resources such as, water. Since it is expected that the demand for water will increase in near future, the potential for sustainable private equity investments is very large.

A recent study by Cumming and Johan (2008) examines the intersection between socially responsible investing and private equity. Using survey data from Dutch institutional investors, the authors report that the internal organizational structure of the institution and global diversification opportunities significantly affect an institution's decision to invest in sustainable private equity. Institutions in which the investment decisions are centralized through a Chief Investment Officer are more likely to have socially responsible investment policies than are institutions with less centralized decision structures. Furthermore, it is more likely that the funds invest in socially responsible private equity programs in Europe and the U.S. than that invest in domestic or Asian programs. This result may indicate that there are relatively few sustainable investment opportunities in Asian countries. Finally, Cumming and Johan (2008) report that larger institutional investors are more likely to be involved in socially responsible private equity.

So, although academic research in the direction of alternative investments is still in its infancy, we nevertheless observe that

• Sida 236
•  Original

socially responsible private equity and sustainable real estate starts to incorporate social responsibility in their investment process. Academic research will probably catch up in near future.

7 The Effects of SRI on Corporate Behavior

In both Europe and the U.S., 10% of the total assets under professional management is invested according to SRI policies. Given the huge growth of the SRI fund industry over the past decade, it is interesting to examine whether the increased attention to environmental, social, and corporate governance issues affects corporate behavior. One of the important trends that researchers observe is the growth in activities related to corporate social responsibility. Corporate social responsibility can be defined as actions taken by firms with respect to stakeholders and environment that go beyond what is legally required. As stated by Porter and Kramer (2006): “CSR has emerged as an inescapable priority for business leaders in very country.” Today, most major companies devote a large section of their annual report to CSR. One of the reasons companies may take ESG or CSR issues into account in their business policies may be due to increased pressure of society in general. Nongovernmental organizations, such as human rights organizations, community groups and anti-apartheid activists, have strong networks and force public pension funds to divest companies that do not take CSR issues into account (Guay, Doh, and Sinclair, 2004). Due to reduced risk-sharing opportunities, divesting those firms that do not adhere to ESG standards can lead to an increased cost of capital for these firms. Later, it can be more difficult for those firms to find investment projects that increase the total value of the firm. Alternatively, reporting that your company takes ESG issues into account may also be used as an information signal to financial or labor markets regarding the firm's quality or reputation.

Lundgren (2007) develops a micro-economic model of firm CSR behavior in order to explain the often observed overcompliance of companies with respect to social and environmental responsibilities. In the model, investing in CSR is considered as investing in goodwill capital. The model shows that when consumers reward CSR the costs of CSR may be offset by the benefits in terms of higher profitability. Hassel and Semenova (2008)

• Sida 237
•  Original

provide empirical evidence in this direction. Firms are motivated to invest in CSR to obtain a higher ESG ranking, and are rewarded with relatively higher stock prices.

Heinkel, Kraus, and Zechner (2001) examine the effect of exclusionary ethical investing on corporate behaviour. Basically, these authors examine whether the presence of green investors influences or persuades the company to change from using a polluting technology to a clean one. The theoretical model assumes that there are two types of risk-averse investors, green and neutral. The latter ignore ethical considerations in their investment decisions, while green investors refuse to invest in firms that do not meet their ethical criteria. Furthermore, the model assumes that each company can choose between a polluting and a clean technology, and that the green investors will not invest in the firms that use the polluting technology. From the model, it follows that negative screening criteria by investors leads to fewer polluting firms in investment portfolios. This result implies that the stock price of those companies will fall and that the cost of capital will increase due to lower risk-sharing opportunities. A result implying a higher cost of capital that is empirically confirmed by Hong and Kacperczyk (2008), who report that sin stocks outperform the stock market Heinkel, Kraus, and Zechner (2001) show that the proportion of green investors in the economy eventually decides whether a company will convert from a polluting technology to a clean one. Thus, as soon as the increased cost of capital of the polluting firms exceeds the cost of capital of firms that use a clean technology, the polluting firms will decide to turn to the more environmentally friendly technology. A calibration of their model with empirically reasonable parameters indicates that a proportion of about 25% green investors in the economy is necessary to persuade a company to change to a clean production technology. This result implies that the previously mentioned 10% of the total assets under professional management that is invested according to SRI guidelines is not sufficient to encourage firms to use a clean technology in their model. Nevertheless, it increases the cost of capital of those firms.

Barnea, Heinkel, and Kraus (2005) extend the previous model by explicitly modelling investments by firms. They report that negative screening reduces the incentives for polluting firms to invest for various levels of reforming costs. This result implies that the total level of investment in the economy as a whole decreases.

• Sida 238
•  Original

In both models that predict an increase of the cost of capital for companies that do not take ESG issues into account, a necessary condition is that there are not sufficient arbitrageurs in the market who are buying the shares of the polluting firms if they are underpriced.

Barnea and Rubin (2006) examine the drivers behind firms' increase in CSR expenditures. They argue that when CSR expenditures are low, that fact contributes positively to firm value due to, e.g., lower pollution related costs. However, since there is no limit in the amount that firms can transfer to its stakeholders, Barnea and Rubin (2006) state that at some point, CSR expenditure must decrease shareholder wealth. This reduction of firm value is in line with the theoretical objections against the stakeholder model, as shown by Jensen (2001) and Tirole (2001). Using a data set in which they classify firms as either social responsible or irresponsible, these authors find that insider ownership is significantly and negatively related to CSR ratings. Insiders are usually defined as all officers and directors of the company, and beneficial owners as those who own more than 5% of the company’s stock. These insiders may gain private benefits, such as reputation effects, from having a high CSR rating. However, the costs of obtaining a high rating may reduce total firm value due to overinvesting in CSR. Therefore, when insiders bear little of the cost of overinvesting in CSR, CSR expenditures may create a conflict between different shareholders in a company. Barnea and Rubin's (2006) findings show that apparently, insider interests are more aligned with firm value maximization rather than with bearing the costs of being involved in CSR. Furthermore, Barnea and Rubin (2006) report that on average, leverage is negatively related to CSR ratings, indicating that high debt levels make overinvesting in CSR more difficult because creditors take a more active monitoring role in the firm. Finally, the authors find that institutional ownership appears to be positively correlated with CSR ratings. Apparently, possibly driven by pressure from society, public institutions care more about social issues than about financial performance.

• Sida 239
•  Original

8 Concluding Remarks

In this survey we present an overview of the literature on the financial consequences of socially responsible investing. The performance of socially responsible investment (SRI) funds is the topic that is most extensively studied in the empirical SRI literature. In this literature, the question of interest is whether imposing SRI constraints affects the performance of SRI mutual funds compared to conventional funds. We can conclude that the majority of studies show that the risk-adjusted performance difference is not statistically different from zero between socially responsible investment mutual funds and their conventional counterparts.

A more recent SRI literature stream considers the performance of SRI funds as granted, and explicitly examines the behavior of socially responsible investors. From this part of the literature it becomes clear that socially responsible investors care about other issues than financial performance only. Personal and societal values also play an important role in their investment decision process. For pension funds active engagement and the integration of values into the investment decision process becomes mainstream. Apparently, the values of their participants are taken into account.

Closely related is the question of whether the introduction of environmental, social, and corporate governance targets affects financial performance. Major institutional investors, such as pension funds, increasingly recognize that ESG issues may have an impact on shareholder value. Direct engagement or shareholder advocacy has gained a lot of momentum. Although the answer depends critically on whether these non-financial targets are priced by the market, it appears that social responsible investors can do well and do good. Over the period 1992-2007, for U.S. companies, a portfolio strategy that followed a best-in-class approach would have outperformed a conventional portfolio strategy. Furthermore, a case study by Barber (2006) shows that activism by CalPERS creates shareholder value in both the short and long run.

Today, alternative investments such as private equity, real estate, and hedge funds are important asset classes. Although academic research on this subject is still in its infancy, we nevertheless observe that sustainable or socially responsible private equity is gaining momentum. We find similar patterns for sustainable real

• Sida 240
•  Original

estate investment vehicles and hedge funds. Apparently, research in this area is picking up.

Finally, the increased attention to environmental, social, and corporate governance issues affect corporate behavior. Media attention and the growing social and environmental awareness of people may lead to a boycott of firms that do not take these issues into account in their business policies. These days, most major companies devote a section in their annual report to corporate social responsibility. Divesting stocks in firms that do not adhere to ESG standards can lead to increased cost of capital for those firms. Therefore, we can conclude that the maturation of the SRI industry and the shift from the movement from margin to mainstream has led to important financial consequences that will certainly develop further in the near future.

References

Agarwal, V., N. Daniel and N. Naik, 2004, Role of managerial

incentives, flexibility and ability: evidence from performance and money flows in hedge funds, Working paper, London Business School. Barber, B.M., 2006, Monitoring the monitor: Evaluating CalPERS’

activism, Working paper, University of California. Barnea, A., R. Heinkel and A. Kraus, 2005, Green investors and

corporate investment, Structural Change and Economic Dynamic 16 (3), 332−346. Barnea, A. and A. Rubin, 2006, Corporate social responsibility as a

conflict between shareholders, Working paper, University of Texas. Bauer, R., N. Gunster and R. Otten, 2004, Journal of Asset

Management 5 (2), 91−104.

Bauer, R., K. Koedijk and R. Otten, 2005, International evidence

on ethical mutual fund performance and investment style,

Journal of Banking and Finance 29, 1751−1767.

Bollen, N., 2007, Mutual fund attributes and investor behaviour,

Journal of Financial and Quantitative Analysis 42, 683−708.

Cumming, D. and S. Johan, 2008, Socially responsible institutional

investment in private equity, Journal of Business Ethics (forthcoming).

• Sida 241
•  Original

De gearriveerde toekomst, 2007, Nederlandse pensioenfondsen en

de praktijk van verantwoord beleggen. Derwall, J., N. Gunster, R. Bauer and K. Koedijk, 2005a, The

economic value of corporate eco-efficiency, Working paper, Maastricht University. Derwall, J., N. Gunster, R. Bauer and K. Koedijk, 2005b, The eco-

efficiency premium puzzle, Financial Analyst Journal 61 (2), 51−63. Derwall, J., K. Koedijk, 2008, Socially responsible fixed-income

funds, forthcoming. Edmans, A., 2008, Does the stock market fully value intangibles?

Employee satisfaction and equity prices, Working paper, Wharton School, University of Pennsylvania. Eurosif, 2006, European SRI study. Geczy, C.C., R.F. Stambaugh, and D. Levin, 2005, Investing in

socially responsible mutual funds, Working paper, Wharton School, University of Pennsylvania. Gompers, P. A., J.L. Ishii and A. Metrick, 2003, Corporate

governance and equity prices, The Quarterly Journal of

Economics 118, 107−155.

Guay, T., J. Doh and G. Sinclair, 2004, Nongovernmental

organizations, shareholder activism and socially responsible investments: ethical, strategic and governance implications,

Journal of Business Ethics 52, 125−139.

Hamilton, S., H. Joe and M. Statman, 1993, Doing well while doing

good? The investment performance of socially responsible mutual funds, Financial Analysts Journal 49 (6), 62−66. Heinkel, R., A. Kraus and J. Zechner, 2001, The effect of green

investment of corporate behavior, Journal of Financial and

Quantitative Analysis 35, 431−449.

Hong, H. and M. Kacperczyk, 2008, The price of sin: the effects of

social norms on markets, Working paper, Princeton University. Jaworski, W., 2007, Use of extra-financial information by research

analysts and investment managers, ECCE report, Maastricht University. Jensen, M., 2001, Value maximization, stakeholder theory, and the

corporate objective function, Journal of Applied Corporate

Finance 14 (3).

Johnson, T. and O. Gjolberg, 2008, Ethical management of the

Government Pension Fund – Global: an updated analysis, report Ministry of Finance.

• Sida 242
•  Original

Kok, N., J. Quigley and P. Eichholtz, 2008, Doing well by doing

good? Green office buildings, ECCE report, Maastricht University. Lundgren, T., 2007, On the economics of corporate social

responsibility, Sustainable Investment Research Platform Working Papers. Lundgren, T. and R. Olsson, 2008, How bad is bad news?

Assessing the effects of environmental incidents on firm value, Sustainable Investment Research Platform Working Papers. Metrick, A. and A. Yasuda, 2007, The economics of private equity

funds, Working paper Wharton School, University of Pennsylvania. Nilsson, H., G. Cunningham and L. Hassel, 2008, A study of the

provision of environmental information in financial analysts’ research reports, Sustainable Development 16, 180−194. Olsson, R., (2007), Portfolio performance and environmental risk,

Sustainable Investment Research Platform Working Papers. Porter, M., and M. Kramer, 2006, Strategy and society: the link

between competitive advantage and corporate social responsibility, Harvard Business Review, 1−14. Renneboog, L., J. Ter Horst and C. Zhang, 2006, Is ethical money

financially smart? The impact of non-financial investment attributes, centerDP, Tilburg University. Renneboog, L., J. Ter Horst and C. Zhang, 2008a, The price of

ethics and stakeholder governance: The performance of socially responsible mutual funds, Journal of Corporate Finance 14, 302−328. Renneboog, L., J. Ter Horst and C. Zhang, 2008b, Socially

responsible investments: institutional aspects, performance and investor behavior, Journal of Banking and Finance (forthcoming). Robeco, 2007, Responsible investment in sustainable private

equity. A Case study. Semenova, N., and L. Hassel, 2008, Financial outcomes of

environmental risk and opportunity for U.S. Companies,

Sustainable Development 16, 195−212.

Sirri, E. and P. Tufano, 1998, Costly search and mutual fund flows,

Journal of Finance 53, 1589−1622.

Social Investment Forum (SIF), 2005, Report on socially

responsible investing trends in the United States.

• Sida 243
•  Original

Sparkes, R., 2002, Socially responsible investment: a global

revolution, John Wiley & Sons. Sparkes, R. and C.J. Cowton, 2004, The maturing of socially

responsible investment: a review of the developing link with corporate social responsibility, Journal of Business Ethics 52, 45−57. Statman, M., 2000, Socially responsible mutual funds, Financial

Analysts Journal 56 (3), 30−39.

Statman, M, 2007a, Socially responsible investments, The Journal

of Investment Consulting, 8, 17−37. Statman, M., 2007b, The expressive nature of socially responsible

investors, Working paper, Santa Clara University. Statman, M., 2007c, Socially responsible investors and their

advisors, Working paper, Santa Clara University. Statman, M. and Glushkov, 2008, The wages of social

responsibility, Working paper, Santa Clara University. Tirole, J., 2001, Corporate governance, Econometrica 69, 1−35. Zingales, L., 2000, In search of new foundations, Journal of Finance

55, 1623−1652.

• Sida 244
•  Original

• Sida 245
•  Original

AP-fondernas inverkan på portföljbolagens arbete med etik och miljö

Emma Sjöström SuRe: Sustainability Research Group Handelshögskolan i Stockholm

Bakgrund

Denna studie utgör underlag till den av Finansdepartementet utsedda kommitté som utreder AP-fondernas arbete med etik och miljö (Fi 2007:13).

Syftet med studien är att är att undersöka vilken inverkan APfonderna har haft på svenska portföljbolags arbete med miljö och socialt ansvar (CSR) sedan riktlinjerna om sådant arbete infördes år 2001 (se Direktiv 2007:160).

Studien är baserad på intervjuer med företrädare för tio svenska börsnoterade bolag. Bolagen valdes ut genom att först tillfråga APfonderna vilka bolag de har träffat över åren, och sedan identifiera bolag som så många AP-fonder som möjligt hade haft kontakt med. Följande bolag har intervjuats: AtlasCopco, Clas Ohlson, Ericsson, Hennes & Mauritz, Hemtex, Lundin Petroleum, Sandvik, SCA, Securitas och TeliaSonera. I samtliga fall har den person som AP-fonderna typiskt sett träffar angående etik och miljö intervjuats, vilket oftast varit en person med särskilt CSR-ansvar men i vissa fall Investor Relations.

När bolagen i den här studien refererat till AP-fonderna har de avsett AP1, AP2, AP3 och/eller AP4. AP7 har begränsad kontakt med svenska bolag, och lägger istället fokus på utländska placeringar.

• Sida 246
•  Original

Portföljbolagens syn på interaktionen med AP-fonderna

AP-fonderna initierar möten med de bolag de vill träffa ungefär en gång per år. Endast ett par bolag i den här studien har kontaktats av alla fyra AP-fonderna medan övriga har träffat två eller tre av dem. I några fall har man bara haft några enstaka möten med fonderna över åren medan flera bolag har träffat AP-fonder återkommande. Mötena sker typiskt sett på AP-fondernas initiativ och då i personliga möten på bolagets kontor. Mejl- och telefonkontakt kan förekomma mellan mötena. Ett av bolagen har dessutom bjudit in till intressentdialoger, där bland andra några av AP-fonderna har deltagit. I några få fall har AP-fonder även besökt bolags produktionssajter (exempelvis i Kina), något som tycks vara en ny företeelse bland AP-fonderna såväl som andra etik- och miljöorienterade investerare. Men de personliga mötena på portföljbolagens kontor består alltjämt som den huvudsakliga kontaktytan för samtal.

I allmänhet är det företagets CSR-ansvarige som blir kontaktad av AP-fonderna (och som kan tillhöra olika avdelningar i olika bolag, såsom human resources eller kommunikation), och eventuellt Investor Relations. Det tycks i det flesta fall finnas en etablerad kommunikation mellan CSR- och IR-funktionerna inom bolagen, och i mötena kan CSR och/eller IR delta, samt exempelvis VD eller andra personer som har relevans för det som mötet ska behandla. Om det snarare är bolagsstyrning (”corporate governance”) som ska avhandlas är det Investor Relations som kontaktas. CSR och bolagsstyrning behandlas i princip som separata frågor både av investerare och av bolagen. Från AP-fondernas sida är det någon som har till speciell uppgift att arbeta med etik- och miljöanalys som kontaktar bolagen, snarare än en konventionell analytiker eller förvaltare.

Utöver AP-fonderna blir bolagen kontaktade av ”SRI-fonder” (såsom Banco, Folksam och Swedbank Robur) samt etikanalytiker. En del bolag nämner enbart svenska exempel, andra påtalar att även utländska aktörer hör av sig.

Anledningen till att AP-fonderna tar kontakt angående etik och miljö är (enligt bolagens uppfattning) att de vill informera sig om hur bolaget jobbar med frågorna, och att både styrka och komplettera det som står i hållbarhetsredovisningen. I mötena med portföljbolagen frågar AP-fonderna exempelvis om riskanalyser och system för att hantera risker, hur uppförandekoden implementeras

• Sida 247
•  Original

och följs upp, vad bolaget har för mål för olika miljö- och sociala frågor och vad de gör för att uppnå dem. Ibland kan AP-fonderna också ta kontakt för att följa upp något som uppmärksammats i media, såsom kritik för bristande arbetsvillkor i ett visst land, etc.

AP-fondernas inverkan

I de flesta fall kommer inte AP-fonderna med konkreta uppmaningar till bolagen, utom i några fall där de haft tydliga önskemål kring rapportering. De flesta bolag kan inte heller ge något exempel på där AP-fonderna skulle ha haft en inverkan på deras arbete med etik och miljö, utom i några fall där det påverkat just informationsgivningen.

Ett bolag menar dock att kontakterna inte bara handlat om att AP-fonderna vill uppdatera sig om bolagets arbete eller verka för en utökad rapportering, utan att ”många SRI-fonder har under de senaste åren haft synpunkter på vårt arbete gällande vårt sätt att ställa krav och följa upp tillverkningsförhållandena hos våra leverantörer” och att en AP-fond gett konkreta råd och förslag på hur de tyckte att bolaget skulle gå vidare med sitt arbete. Samtidigt menar bolaget att deras arbete med frågorna ändå inte kan härröras direkt från AP-fonderna, utan fondernas synpunkter kan ses om en del i det allmänna fokus kring företaget i samband med publik kritik gällande leverantörsförhållanden (initierat av en Swedwatchrapport), vilket möjligen kan ha bidragit till att det redan påbörjade arbetet påskyndades. Även i andra fall där företag varit föremål för publik kritik gällande CSR-relaterade frågor så har AP-fonderna och andra investerare inte spelat en avgörande (om ens någon) roll för hur företaget adresserat eller arbetat vidare med saken, enligt bolagens egen uppfattning.

Portföljbolagen menar att samtalen med AP-fonderna främst är till nytta för att bekräfta att företaget gör rätt; att de är på rätt väg, och att man uppfattar vad förväntningarna är på bolaget och vilka frågor som är viktiga, snarare än att det påverkar det operationella arbetet i sig. Några nämner att de får värdefull input av APfonderna och främst då kring hur de ska rapportera. De allra flesta uppskattar mötena. En respondent, som anser att en AP-fond (hittills) mest är reaktiv på mediahändelser utan att bygga mötena på egen analys, menar dock att de inte får ut så mycket av kontakterna med fonden.

• Sida 248
•  Original

De flesta bolag svarar att AP-fonderna inte är en pådrivande kraft för deras arbete med miljö och socialt ansvar, eller att det är det i viss mån men då på ett mer indirekt sätt, dvs. att visa intresse på sätt och vis är att sätta press, eller att man förstår att det finns ägarkrav även om man ändå ligger över ribban för dessa krav. Ett bolag svarar att ”vi började jobba med CSR utan AP-fonderna, men våra kontakter med dem markerar att det är viktigt, och jag ger feedback från mötena med dem till vår VD, som ju är beslutsfattare nummer ett”.

Flera bolag menar att vissa ägare påverkar mer än just APfonderna. Bland dessa pekar någon ut utländska investerare som mer pådrivande än svenska, men det tycks även finnas svenska SRIfonder som är mer progressiva än AP-fonderna.

Även om inte AP-fonderna har en framträdande roll för bolagens CSR-arbete så uppfattas investerarkåren i gemen som en viktig intressent. Ett bolag påpekar att investerares intresse spänner över hela verksamheten, till skillnad från andra grupper, vilket gör dem till förhållandevis viktiga intressenter. Ett bolag menar att av företagets intressenter så har SRI-fonder och vissa NGOs mest påverkan eftersom de arbetar i symbios med media därmed blir starkt opinionsbildande (AP-fonderna använder dock inte media, utan här syftades främst på andra fonder). Ett par företag nämner kunder och anställda som åtminstone lika viktiga intressenter som investerare för CSR.

När det gäller AP-fonderna som samtalspartner så tycker de flesta att kontakterna är bra och att AP-fonderna är bra pålästa. Det är en bra dialog, och samtalen upplevs inte som konfliktmöten. Någon menar dock att trots att kontakterna är goda och att APfonderna visar god förståelse för verksamheten, så saknar mötena stuns; mötena är lite för snälla. AP-fonderna skulle kunna utmana och ifrågasätta mer.

På frågan om investerare ger extra legitimitet åt CSR-frågor internt i bolaget håller alla med. Ett företag säger t.ex. att ”Jag tycker absolut att det hjälper i arbetet att få den resterande delen i företaget att förstå viktigheten och nödvändigheten i att arbeta med de här frågorna.” En annan säger att ”Visst underlättar det om det kommer tunga externa aktörer som tar upp frågorna.”

På frågan om bolagen lyssnar olika mycket på olika ägare svarar de flesta att man värderar alla ägare lika mycket och försöker lyssna lika mycket på alla. Några påpekar att man kan ha en mer intressant dialog ju mer kunniga en ägare är och att vissa väljer att ta en mer

• Sida 249
•  Original

proaktiv roll. Ett bolag menar att SRI-fonder ju har mycket kunskap i frågorna och att man därför har störst dialog med dem kring just CSR, samtidigt som alla ägare är lika viktiga på ett principiellt plan.

Även om AP-fonderna besitter kunskaper kring CSR och har åsikter så tycker inte bolagen att de spelar en roll som konsulter. Några företag menar att de själva söker en dialog där de också vill lära sig saker, och ett par bolag nämner att de skickat en rapport eller liknande för utlåtande, men ingen menar ändå att AP-fonderna spelar en ren konsultroll. Det handlar om avstämning snarare än samarbete.

Möjligheter till förbättring

De flesta uppger att de inte upplever något som problematiskt i kontakterna med AP-fonderna, med två undantag. Ett bolag menar att AP-fonderna inte alltid förstår att bolaget är för litet för att kunna lägga samma resurser på att ta fram hållbarhetsredovisning osv som stora koncerner i samma bransch. Förväntningarna på hur mycket pappersarbete man kan ägna sig åt är med andra ord för höga. Ett annat bolag menar att ett konsultbolag (GES) på senaste tiden tycks ha ersatt kontakterna med AP-fonderna och man skulle hellre gå tillbaka till de kontakter man hade tidigare. Detta är förmodligen sprunget ur att ett flertal AP-fonder använder GES för att göra en första genomlysning på vilket man baserar sitt egna fortsatta arbete, men detta tycks inte klart kommunicerat till portföljbolagen som åtminstone i något fall upplever det som att GES ersatt fondernas kontakter med bolagen.

När bolagen tillfrågades om de hade förslag på hur dialogerna med AP-fonderna skulle kunna bli mer konstruktiva framkom ett flertal önskemål. Ett bolag efterlyser mer jämförande information, som ett slags ”best practice”, tex att en AP-fond skulle kunna säga att ”bolaget ABC gör så här och det tycker vi är bra”. Ett bolag vill att AP-fonderna ska vara tydligare med sina krav och förväntningar på bolaget, vilket vissa andra ägare tydligen är. Ett annat bolag framför att det skulle vara bra om även fondförvaltarna blev involverade så att det finns en brygga över till deras arbete. Detta liknar en kommentar från ett annat bolag som menar att det inte är bra om CSR blir frikopplat från det finansiella perspektivet och inte heller tvärtom. Ett bolag tycker att det är oklart vem som är

• Sida 250
•  Original

kontaktpunkten, t.ex. om AP-fonderna för varandras talan så att det egentligen räcker att tala med en av dem. Dessutom efterlyser ett par bolag dokumentation och återkoppling. Flera bolag menar att de inte får någon återkoppling efter mötena, det varierar dock i vilken utsträckning detta uppfattas som ett problem.

Alla intervjuade bolag verkar tycka att samverkan mellan APfonderna på det nationella planet angående CSR är ett bra förslag. Någon menar att AP-fonderna säkert skulle bli ”vassare” då, och någon menar att man blir bättre ju mer man delar med sig, och att CSR inte är en konkurrensskyddad fråga i företagssfären (där man däremot ofta har rundabordssamtal och andra gemensamma forum) så det borde inte heller vara det för finansaktörer.

Slutsatser om AP-fondernas inverkan på portföljbolagen

Studien visar att AP-fonderna har en marginell direkt påverkan på portföljbolagens arbete med etik och miljö. Inget bolag kunde ge ett exempel på att AP-fonderna påverkat bolaget att arbeta annorlunda eller mer med frågorna. Däremot upplever en del bolag att AP-fonderna har en påtaglig inverkan på informationsgivningen, exempelvis på vilket sätt man anger mål för olika aspekter av sitt CSR-arbete samt att vara mer transparent i sin hållbarhetsrapport. Betydelsen av detta ska inte underskattas, då uppföljning och transparens är ett nödvändigt led i ett konstruktivt hållbarhetsarbete, samtidigt som det är anmärkningsvärt att så lite av synpunkterna tycks gälla det mer konkreta arbetet. Det kan möjligen vara en mognadsfråga där många bolag ännu är i en fas av att bygga upp en adekvat rapportering vilket senare kan komma att bli etablerat och mer fokus från investerare kan då istället läggas på det bakomliggande arbetet.

Studien visar samtidigt att trots att AP-fonderna har en marginell direkt inverkan på portföljbolagens arbete med etik och miljö så kan de ha en betydande indirekt påverkan, inte minst genom att förstärka det omvärldstryck som finns på bolagen att arbeta aktivt med etik och miljö. Viktigast av allt är troligen att AP-fonderna tillsammans med andra investerare ger tyngd åt frågorna internt i bolagen, vilket kan bidra till att CSR kan komma att spela en mer central och strategisk roll i bolaget än det annars skulle ha gjort.

• Sida 251
•  Original

Rekommendationer till AP-fonderna och till kommittén

Rekommendationer till AP-fonderna:

• Om AP-fonderna vill ha en större direkt inverkan på portföljbolagens arbete med etik och miljö så bör man utvidga fokus från transparens till att också utmana företagen att sätta högre mål för sitt arbete eller att adressera nya frågor (såsom vattenfrågor om det inte varit på agendan tidigare, osv) och på andra sätt se på sin roll inte bara som informationsinhämtare och analytiker utan även som en aktiv part i att stimulera arbetet.
• Om AP-fonderna vill ha en större inverkan på portföljbolagens arbete med etik och miljö så bör man tillsätta resurser till att träffa fler bolag. AP-fonderna träffar en handfull företag per år trots att deras portföljer oftast är betydligt större. Man bör även överväga, i den mån de omfattas av portföljen, att träffa mindre bolag och mindre erfarna bolag, då dessa sannolikt har störst utväxling av AP-fondernas synpunkter, och då AP-fonderna kan få mest utväxling på sitt engagemang.
• Om AP-fonderna vill ha en större inverkan på portföljbolagens arbete med etik och miljö så bör man söka involvera fondförvaltarna i att ta upp CSR-frågor i sina möten med bolagen i en större utsträckning. Det skulle dels kunna ge mer tyngd till frågorna men även sätta CSR i ett strategiskt och affärsdrivande sammanhang på ett tydligare sätt.
• Om AP-fonderna vill ha en större inverkan på portföljbolagens arbete med etik och miljö så bör återkoppling ges till bolagen i större utsträckning än idag.

Rekommendationer till Kommittén:

• Om ett syfte med kravet att AP-fonderna skall ta hänsyn till miljö och etik i sina placeringar är att AP-fonderna ska vara ett led i att förbättra företags arbete med miljö och etik så bör kravet fortlöpa, då AP-fonderna tydligtvis har en inverkan på portföljbolagens arbete, om än oftast indirekt eller övergripande.

• Sida 252
•  Original

• För ökad effektivitet och inverkan på portföljbolagen i fråga om miljö och etik bör AP-fonderna ges möjlighet att samverka kring CSR på det nationella planet, på liknande vis som nu sker genom Etiska Rådet för utländska placeringar.