SOU 2008:107

Etiken, miljön och pensionerna

Till statsrådet Mats Odell

I november 2007 bemyndigade regeringen statsrådet Mats Odell att tillkalla en kommitté för att utvärdera hur och med vilka resultat de Första−Fjärde AP-fonderna samt Sjunde AP-fonden arbetat med de krav man haft sedan 2001 att ta hänsyn till miljö och etik i sin placeringsverksamhet.

Statsrådet Odell förordnade som ordförande för kommittén förra chefen för Kammarkollegiets kapitalförvaltning Ulla-Carin Giertz, och som övriga ledamöter professor Hans De Geer och advokaten Bertil Villard. Som sekreterare förordnades ekonomen Hans Bäckström.

Kommittén har antagit namnet AP-fondernas etik- och miljöansvar.

Till kommittén har en expertgrupp varit knuten, bestående av investeringskonsulten Märtha Josefsson, direktören Kajsa Lindståhl, enhetschefen Irene Wennemo (t.o.m maj 2008), ekonomen Åsa-Pia Järliden Bergström (fr.o.m juni 2008), samt ämnesrådet Lars Gavelin. Kommittén och expertgruppen har tillsammans hållit sju möten.

Kommittén har låtit forskare och konsulter utarbeta fem studier för att belysa vissa viktiga frågeställningar. Dessa redovisas som bilagor. De analyser och slutsatser som redovisas i dessa är respektive författares egna. Av betänkandet framgår hur materialet använts av kommittén.

Ett stort antal kontakter har tagits och flera möten har hållits med olika aktörer, i Sverige och utomlands, som kommittén bedömt kunna tillföra utredningen relevant information och intressanta synpunkter. Detta gäller självfallet AP-fonderna och det Etikråd som AP 1−4 driver gemensamt, men också andra svenska och internationella institutionella investerare, konsulter och analytiker. Kommittén har också haft ett gemensamt seminarium med

norska myndigheter, bl.a. mot bakgrund av att en liknande utvärdering av den norska pensionsfonden-utland pågår i Norge.

De slutsatser som dragits och de rekommendationer arbetet lett fram till redovisas i detta betänkande ”Etiken, miljön och pensionerna” (SOU 2008:107) som härmed överlämnas. Uppdraget är därmed avslutat.

Stockholm i november 2008

Ulla-Carin Giertz Hans De Geer Bertil Villard

/Hans Bäckström

Sammanfattning

Allmänna slutsatser

Statsmakterna har uttalat att AP-fonderna ska förvalta tilldelade medel så att de blir till största möjliga nytta för pensionssystemet. Målet är långsiktigt hög avkastning i förhållande till risken i placeringarna. Fonderna ska inte ha näringspolitiska eller ekonomisk-politiska mål.

Däremot har AP-fonderna uppdraget att ”ta hänsyn till miljö och etik” i sin placeringsverksamhet, utan att göra avkall på avkastningen. Kommitténs uppgift har varit att utvärdera hur fonderna arbetat med detta uppdrag och hur det avspeglats i deras ägarstyrning.

Vi anser att AP-fonderna har hanterat detta på ett bra sätt. Samtidigt är det önskvärt att precisera vad uppdraget innebär och att utveckla arbetssättet. I framtiden bör fonderna arbeta mer proaktivt och med en strävan mot integrering av hållbarhetsaspekter inom sin förvaltning, en strävan som vi bedömer vara långsiktigt värdeskapande. För att befästa och stärka förtroendet bör fondstyrelserna besluta, följa upp och kommunicera sin värdegrund för verksamheten. Ytterligare resurser behöver avsättas till analys och till uppföljning av fondernas ägarstyrning. Slutligen bör AP-fondsstyrelserna utses på grundval av en professionell nomineringsprocess.

Hur har man arbetat?

Under senare år har intresset för vad som brukar benämnas ”hållbara” eller ”ansvarsfulla” investeringar ökat starkt bland institutionella investerare i Sverige och utomlands. Ett omfattande internationellt samarbete har växt fram, delvis i FN:s hägn, där APfonderna medverkat aktivt. Detta område innefattar en mångfald av

begrepp och beteckningar. Vi har valt att i huvudsak använda den internationellt vanliga beteckningen ”ESG” (Environment, Social,

Governance) som det som enligt vår uppfattning bäst täcker både

AP-fondernas roll och vårt utredningsuppdrag.

Fortfarande handlar detta om en verksamhet som är i snabb utveckling. Trots detta har en relativt omfattande forskning bedrivits internationellt kring effekterna av ESG, som pekar mot att hänsyn till ESG-faktorer snarare tycks förbättra än försämra avkastningen, även om det är svårt att dra entydiga slutsatser.

Fonderna har valt delvis olika ansatser och profil i arbetet, och har dels tillsammans, dels var och en för sig utvecklat metoder och arbetsformer. Några fonders insatser har fått internationell uppmärksamhet. Några påvisbara negativa konsekvenser för APfondernas avkastning har inte uppstått, och de administrativa kostnaderna har varit begränsade. AP-fondernas – och andra investerares − aktivitet tycks i flera fall ha bidragit till förbättringar i de företag fonderna är ägare i och till att frågor rörande miljö och etik ges större uppmärksamhet i företagen.

Även om AP-fonderna gjort ett bra arbete finns en potential för utveckling och förbättring. Kommittén vill inledningsvis slå fast att fondernas uppgift att genom en hög avkastning bidra till goda pensioner, vilket i sin tur ska bidra till trygghet för nuvarande och blivande pensionärer, i sig utgör ett grundläggande etiskt mål.

Våra förslag

1. Fondernas övergripande mål är att skapa trygghet i pensionssystemet. Det ska uppnås genom en långsiktigt hög avkastning. Med bibehållande av denna övergripande målsättning skall fonderna även ta hänsyn till miljö, etik och andra hållbarhetsaspekter. Detta bör tydliggöras genom att föreskrifterna rörande ESG-hänsyn, som hittills funnits i förarbetena, lyfts in i lagen om AP-fonderna.

2. Problemen på de internationella finansmarknaderna under hösten 2008 blixtbelyser vilken avgörande betydelse förtroendet spelar i finansiell verksamhet. Med tanke på det uppdrag man har spelar allmänhetens förtroende en särskilt stor roll för AP-fonderna. Pensionsförvaltning är en komplicerad verksamhet som de flesta inte kan följa och bedöma i detalj. Där kun-

skaperna tar slut måste förtroendet ta vid, och förtroendet bygger på faktorer som kompetens, öppenhet och integritet. Fondernas arbetssätt, organisation och kommunikation måste ta sin utgångspunkt i detta.

3. Fonderna bör utveckla och tydliggöra den värdegrund som man ska ha som utgångspunkt för verksamheten, innefattande ESGaspekter. Detta innebär att på ett tydligt och sammanhängande sätt formulera de centrala värderingar som ska ligga till grund för hur man agerar i sin placeringsverksamhet. För AP-fonderna, som har sitt uppdrag från alla svenska medborgare, måste värdegrunden vara kommunicerbar och kunna få bred acceptans. De etiska grundvärden som kommer till uttryck i regeringsformen utgör naturliga utgångspunkter för att utveckla en sådan värdegrund. I detta innefattas också att säkerställa en god miljö för nuvarande och kommande generationer. De internationella konventioner Sverige undertecknat är ett uttryck för och utgör en konkretisering av dessa grundvärden, och kan därför ses som ytterligare utgångspunkter för fondernas värdegrundsarbete. Fonderna bör aktivt kommunicera sin värdegrund mot allmänheten, och hur den styr fondernas placeringsverksamhet.

4. Vår uppfattning är att ESG-aspekter representerar både risker och möjligheter som bäst hanteras respektive tillvaratas om dessa så långt möjligt integreras i den löpande analysen och förvaltningsverksamheten, istället för att vara en fråga vid sidan av. Att utveckla metoder för att analysera och tillämpa ESGaspekter i placeringsverksamhet och ägarstyrning är på många sätt komplicerat, och ett område där framsteg sker successivt. Det viktiga är att det finns en målinriktning och uttalade strategier för att nå dit. Hur snabbt och exakt på vilket sätt man rör sig framåt måste AP-fonderna själva ges frihet att utforma, samtidigt som man måste kunna redovisa och motivera de vägval man gör.

5. Inom ramen för sina ägarpolicies har AP-fonderna på ett bra sätt formulerat tydliga krav på relevant information från bolagen. Dessa ägarpolicies behöver successivt följas upp, utvecklas och anpassas till utvecklingen inom ESG-området. Ett steg i utvecklingen är att på grundval av den information man tar in utveckla strategier för framtida investeringar med

avseende på olika ESG-aspekter. Ett exempel kan vara att utveckla en strategi för fondportföljens samlade koldioxidutsläpp.

6. Det bör vara styrelsernas uppgift att besluta om fondernas värdegrund och att utifrån denna fastställa och följa upp hur verksamheten ska bedrivas.

7. Styrelsernas uppdrag aktualiserar också frågor om hur de rekryteras, arbetar, och arvoderas. Regeringen bör i fortsättningen utse styrelsernas ledamöter på basis av rekommendationer från en av regeringen utsedd, professionellt arbetade och brett sammansatt nomineringskommitté. Antalet ledamöter i varje styrelse ska kunna vara färre än de nio som lagen stipulerar idag.

8. Bestämmelsen att ett visst antal styrelseledamöter ska nomineras av arbetsmarknadsparterna bör utgå.

9. Externa utvärderingar av styrelsernas arbete bör göras regelbundet, i linje med den praxis som på senare år etablerats i näringslivet, och ligga till grund för nomineringskommitténs arbete. 10. Det bör avsättas tillräckliga resurser för att säkerställa beställarkompetens och kvalitet i arbetet med ESG-frågor. Detta gäller informationsinhämtning, analys, dialog och uppföljning. 11. Det bör finnas möjligheter att vidga samarbetet mellan APfonderna när det gäller ESG-frågor utan att detta kommer i konflikt med den av statsmakterna önskade självständigheten i de enskilda fondernas arbete. Det gäller bland annat ESGdialoger med svenska bolag. 12. Ägandet är grunden för AP-fondernas möjlighet till inflytande på företagen Det bör utnyttjas så effektivt och målmedvetet som möjligt. En utvecklad ägarpolicy – vilket fonderna var för sig har utformat − är en förutsättning för detta. Ägar- och investeringspolicies som innefattar ESG-aspekter bör övervägas för alla typer av tillgångar, inte enbart börsnoterade aktier, och måste följas upp regelbundet. 13. Begränsningen när det gäller Sjunde AP-fondens rösträtt för sina aktieinnehav bör tas bort. Andra restriktioner i regelverken som förhindrar en aktiv ägarroll för fonderna bör ses över.

Ägarrollen bör i övrigt utformas så att AP-fonderna balanserar ett investerarperspektiv mot ett långsiktigt ägarperspektiv. 14. Principerna för företagens ersättnings- och kompensationsfrågor

för styrelse och ledning är ägarfrågor med viktiga förtroendedimensioner, både för fonderna själva, för företagen och för näringslivet i stort. Ett fortsatt aktivt arbete för att främja ersättningssystem som är måttfulla och transparenta och som ger incitament till ett välavvägt risktagande, är en viktig uppgift för fonderna. För fonderna är även utformningen av incitamenten för den egna personalen av betydelse för hur ESGaspekter omhändertas och allmänhetens förtroende upprätthålls. 15. Fondernas arbete med ESG bör utvärderas regelbundet. Rege-

ringens årliga utvärdering bör därför även omfatta dessa aspekter på fondernas verksamhet. Detta ligger i linje med tanken att integrera ESG-analysen i fondernas arbete. 16. Vi föreslår att lagen om AP-fonderna (2000:192) ändras på fem

punkter:

  • Skrivningarna att fonderna ska ta miljö- och etikhänsyn förs från förarbetena in i lagtexten.
  • En nomineringskommitté svarar för rekrytering av styrelseledamöter.
  • Begränsningarna avseende Sjunde AP-fondens rösträtt tas bort.
  • Antalet styrelseledamöter föreslås vara högst nio.
  • Bestämmelsen att fyra styrelseledamöter ska föreslås av arbetsmarknadens parter tas bort.

Summary

Our general view

The Swedish Government and Riksdag (parliament) have stated that the National Pension Funds – the AP-funds – are to administer allocations in such a way as to ensure the greatest possible benefit to the pension system. The aim is a high rate of return in the long term in relation to the investment risk. The funds are not to be used for the achievement of industrial policy or economic policy goals. The AP-funds are, however, required to take environmental and ethical considerations into account in their investment activities without deviating from the overall objective of a high rate of return. The task of the present committee has been to evaluate how the funds have lived up to their obligations in this respect and the way this has been reflected in their corporate governance.

In our view, the AP-funds have dealt commendably with this task. However, it is desirable that the assignment be more closely defined and that working methods be further improved. In future, the funds should work more proactively and seek to integrate sustainability aspects into the investment management process. To consolidate and strengthen confidence, the funds’ governing boards should adopt, follow up and communicate a set of basic values or principles for how the funds should operate. Further resources need to be set aside for the purpose of analysing and following up the governing boards’ governance practices. Finally, the AP-funds’ governing boards should be appointed on the basis of a professional nomination process.

The work so far

In recent years, interest in what is usually referred to as “sustainable” or “responsible” investment has increased significantly among institutional investors both in Sweden and abroad. Extensive international cooperation has developed, partly within the UN, where the AP-funds have played an active role. A wide range of terms and designations are used in this sphere. We have chosen to confine ourselves principally to the term ESG (Environment, Social, Governance), which is internationally established and which in our view best encompasses both the role of the AP-funds and our own remit.

This area of activity is still developing rapidly. Nevertheless, fairly extensive research has been conducted internationally on ESG impact and it would seem that taking ESG-factors into consideration is more likely to boost than to reduce returns, although it is difficult to draw any unequivocal conclusions in this respect. The various funds have to some extent chosen different approaches and profiles when working in this area, and have developed methods and procedures both jointly and separately. The efforts of some of the funds have attracted international attention. Returns on the AP-funds’ investments have not had any demonstrably adverse effects, and administrative costs have been kept down. In a number of cases, the activities of the AP funds – and of other investors – have led to improvements in the enterprises owned by the funds and also to closer consideration of environmental and ethical issues in these enterprises.

While the AP-funds have worked well in this sphere, there is potential for further growth and improvement in some respects. The committee would, however, like to begin by making clear that the basic task of the funds – to help ensure good pension levels through high returns, which in turn ensures the wellbeing of pensioners both present and future – is in itself a fundamental ethical objective.

Our proposals

1. The funds’ overall objective is to create security in the national pension system. This is to be achieved by means of high rates of return in the long term. Without deviating from this overall objective, the funds are also required to consider environmental, ethical and other sustainability aspects. This can be made clear by incorporating the provisions regarding ESG consideration – which have hitherto been present only in the preparatory material – into the relevant law, i.e. the Public Pension Funds Act (2000:192).

2. The problems that have beset the international finance markets in the autumn of 2008 have made abundantly clear the importance of confidence in financial activities. For institutions like the AP-funds public confidence is even more crucial. Pensions management is a complicated field of activity that most people are unable to follow and assess in detail. Where knowledge fails, confidence must take over, and confidence is built on factors such as levels of skill, transparency and integrity. The funds must proceed from this perception in their working methods, organisation and communication.

3. The funds must define a set of principles or basic values on which to base their activities, incorporating ESG aspects. This will involve formulating clearly and coherently the key values that are to inform the way they proceed in their investment activities. For the AP funds – which act on behalf of all Swedish citizens – these basic values must be communicable and must have broad public support. A natural starting point for the development of such values is the perspective of agency reflected in the Swedish Constitution's Instrument of Government – aiming to promote the freedom and welfare of citizens so as to enable them to act independently, and to support them in this endeavour. This also includes ensuring a good environment for present and future generations. The international conventions that Sweden has signed represent a practical expression of these basic values and may therefore be viewed as further starting points for the funds’ work on developing a set of fundamental principles. The funds should actively communicate their basic values to the public and describe how these govern their investment activities.

4. We take the view that ESG aspects represent both risks and opportunities that can be confronted and exploited respectively by integrating them into ongoing analytical and management processes as far as possible, instead of treating them as a separate issue. Developing methods for analysing and applying ESG-aspects in investment activities and corporate governance is in many respects a complicated endeavour that necessarily proceeds by stages. What is important is to ensure that there is a clearly defined target to work towards and that there are strategies for reaching it. How quickly and by what precise means progress is to be made in this direction must be up to the AP funds themselves to decide, although they must be able to show why they have chosen a particular course in this respect.

5. The AP-funds have formulated requirements for corporate information in an exemplary manner in their ownership policies. These have to be followed up and further developed in accordance with market developements. One step is to proceed from the information acquired in this way and develop strategies for future investments taking into account ESG-aspects. One such course might be to develop a strategy for the fund portfolio’s total carbon emission count.

6. It should be the task of the governing boards to adopt a set of fundamental values and on the basis of these principles to establish and follow up how the funds are to operate.

7. In light of the board assignments, the question arises of how the board members are recruited, how they work and how they are paid. In future, the Government should appoint board members on the basis of recommendations from a governmentappointed, professionally active and broad-based nominating committee. Boards must be allowed to have fewer than the nine members currently stipulated by law.

8. The provision requiring a given number of board members to be nominated by trade unions and employers’ organisations (social partners) should be abolished.

9. External evaluations of the boards’ work should be undertaken regularly, in line with standard practice in the business sector in

recent years, and should serve as a basis for the work of the nominating committee. 10. Sufficient resources should be set aside for the purpose of

securing the requisite procurement skills and quality in work with ESG-issues. This applies to information gathering, analysis, dialogue and follow-up. 11. Opportunities should be created for broadening cooperation

between the AP-funds on ESG-issues without this conflicting with the independence of each individual fund, as called for by central government. This applies for instance to ESG-dialogues with Swedish enterprises. 12. Ownership is the foundation on which the influence of the AP-

funds rests. This should be exploited as effectively and determinedly as possible. A well-developed ownership policy – which each of the First-Fourth AP-Funds has formulated separately – is essential in this respect. Ownership and investment policies embracing ESG-aspects should be considered for all types of assets, not just listed shares, and must be followed up regularly. 13. The restriction on the Seventh AP-Fund’s right to vote in

respect of its share holdings should be removed. Other regulatory restrictions preventing the funds from playing an active ownership role should be reviewed. The funds’ ownership role should otherwise be defined in such a way as to strike a balance between an investor perspective and a long-term ownership perspective. 14. The principles governing board and management remuneration

and compensation are ownership issues with important confidence-related implications, for the funds themselves, for the enterprises concerned and for the business sector as a whole.

The funds must continue to actively encourage the development of a remuneration system that is moderate and transparent and provides incentives for well-judged risk-taking. The way incentives for the funds’ own employees are constructed will also have an impact on how ESG-aspects are dealt with and on the extent to which public confidence is maintained.

15. The funds’ ESG work should be evaluated regularly. The Government’s annual evaluation process, therefore, should also encompass these aspects of the funds’ operations. This is in line with the idea that ESG analyses need to be integrated into the work of the funds. 16. We propose that the Public Pension Funds Act (2000:192) be revised on five counts:

  • The preparatory text requiring the funds to take environmental and ethical considerations into account is incorporated into the text of the law.
  • A nominating committee is responsible for recruiting the members of governing boards.
  • The restrictions concerning the Seventh AP Fund’s voting rights are removed.
  • The number of board members is to be nine at the most
  • The provision requiring four board members to be proposed by the social partners is abolished.

Författningsförslag

Förslag till lag om ändring i lagen ( 2000:192 ) om allmänna pensionsfonder (AP-fonder)

Härigenom föreskrivs i fråga om lagen (2000:192) om allmänna pensionsfonder (AP-fonder)

dels att 3 kap. 3 § och 5 kap. 4 § ska upphöra att gälla,

dels att rubriken närmast före 5 kap. 4 § ska utgå,

dels att det i lagen ska införas en ny paragraf 3 kap. 3 a § av följande lydelse,

dels att det i lagen ska införas en ny paragraf 4 kap. 2 a § av följande lydelse,

dels att rubriken närmast före 4 kap. 2 a § ska lyda ”Hållbar utveckling”,

dels att 3 kap. 1, 2 och 5 §§ samt 5 kap. 6 § ska ha följande lydelse.

Nuvarande lydelse Föreslagen lydelse

3 kap.

1 §

För var och en av Första– Fjärde AP-fonderna skall det finnas en styrelse. Varje styrelse skall bestå av nio ledamöter.

För var och en av Första– Fjärde AP-fonderna skall det finnas en styrelse. Varje styrelse ska bestå av högst nio ledamöter.

Styrelsen ansvarar för fondens organisation och förvaltningen av fondens medel.

Styrelsen företräder fonden. Detta gäller också inför domstol.

2 §

Styrelsens ledamöter utses av regeringen.

Styrelsens ledamöter utses av regeringen efter förslag från en nomineringskommitté som har utsetts enligt 3 a §.

Regeringen utser en ledamot till ordförande och en ledamot till vice ordförande.

Ledamöterna skall utses på grundval av sin kompetens att främja fondförvaltningen.

Ledamöterna skall vara svenska medborgare. Den som är underårig eller som har förvaltare enligt 11 kap. 7 § föräldrabalken får inte vara ledamot. Detsamma gäller den som är i konkurs eller har näringsförbud enligt lagen (1986:436) om näringsförbud.

3 a §

För Första–Fjärde AP-fonderna ska det finnas en nomineringskommitté med bred samhällsförankring som utses av regeringen på grundval av sin kompetens att identifiera och rekrytera styrelseledamöter.

5 §

Regeringen får entlediga en ledamot i förtid. En ledamot skall entledigas i förtid, om ledamoten eller den som enligt 3 § första stycket föreslagit ledamoten, begär det. Om en ledamot entledigas eller hans uppdrag annars upphör i förtid, skall en ny ledamot utses enligt 2 och 3 §§ för den återstående tiden.

Regeringen får entlediga en ledamot i förtid. En ledamot ska entledigas i förtid, om ledamoten begär det. Om en ledamot entledigas eller hans uppdrag annars upphör i förtid, ska en ny ledamot utses enligt 2 § för den återstående tiden.

4 kap.

2 a §

Första–Fjärde AP-fonderna ska i sin placeringsverksamhet, med bibehållande av målet enligt 1 §, ta hänsyn till miljö, etik och andra hållbarhetsaspekter.

5 kap.

6 §

Följande bestämmelser i denna lag för Första–Fjärde APfonderna skall gälla också i fråga om Sjunde AP-fonden:

– 3 kap. om fondernas ledning utom 3 § första stycket,

– 3 kap. om fondernas ledning,

– 4 kap. 1 § andra stycket om mål för placeringsverksamheten med den avvikelsen att det för förvaltningen av Premievalsfonden inte krävs att den totala risknivån skall vara låg,

– 4 kap. 2 § om verksamhetsplan utom vad gäller riktlinjer för utövande av rösträtt i enskilda företag, och

– 4 kap. 18 § första stycket om förvaltningsuppdrag.

1. Bakgrund

1.1. Dags att utvärdera

I samband med reformeringen av pensionssystemet år 2000 fastslogs att AP-fondernas uppdrag är att åstadkomma hög avkastning på de fonderade pengarna i syfte att bidra till goda pensioner. I den nya lagens förarbeten påpekades därutöver att fonderna också skulle ta hänsyn till miljöaspekter och till etiska dimensioner i sin placeringspolitik, utan att göra avkall på målet om en hög avkastning.

1

År 2005 påpekade Riksdagens finansutskott att erfaren-

heterna av arbetet med etik och miljö inom AP-fonderna borde utvärderas.

2

Inom ramen för regeringens årliga utvärdering av AP-

fondernas verksamhet året därpå, förutskickade regeringen att en offentlig utredning skulle tillsättas för att genomföra denna utvärdering. Det kan också nämnas att Landsorganisationen (LO) år 2007 i brev framförde till regeringen att riksdagen borde besluta om en ram för AP-fondernas etiska riktlinjer och ägarpolicy.

Detta resulterade i det uppdrag som kommittén har fått och som här avrapporteras.

1.2. Utredningens uppdrag

I regeringens uppdrag (se bilaga 1) anges att utredningen ska ”utvärdera första till fjärde och sjunde AP-fondernas riktlinjer för miljö och etik samt riktlinjerna för bolagsstyrning” Inom den ramen ska innefattas en beskrivning av hur kapitalplaceringar på grundval av sådana premisser bedrivs i dag av kapitalförvaltare i Sverige och utomlands. Vidare ska kommittén bedöma om och i så fall på vad sätt denna typ av hänsyn påverkat AP-fondernas huvudmål, dvs. avkastningen, och om och hur det påverkat de företag

1Prop. 1999/2000:46 ”AP-fonden i det reformerade pensionssystemet”. 2 ”Redovisning av AP-fondernas verksamhet 2003”. 2004/2005: FiU 6.

som fonderna investerar i. Utredningen ska också diskutera kravet att AP-fonderna ska arbeta på ett sätt som inger förtroende hos allmänheten. En del av detta handlar om hur de bör utöva sin ägarroll och vilka möjligheter de bör ha för att göra detta. Slutligen ska utredningen föreslå förändringar i fondernas riktlinjer om man finner det motiverat, givet det i lag och förarbeten givna uppdraget till AP-fonderna, med hög långsiktig avkastning som grundläggande mål, och givet att inte förutsättningarna för utvärdering av fondernas verksamhet försämras.

Ett utredningsuppdrag av det här slaget innebär möjlighet till olika angreppssätt och till prioritering av olika aspekter. Kommittén har lagt huvudvikten vid ett antal övergripande aspekter på ”hänsyn till miljö och etik”. Däremot har kommittén inte sett som sin uppgift att gå igenom och utvärdera enskilda fall, gå in i mer tekniska metoddiskussioner eller att formulera operativa råd.

När det gäller bolagsstyrningsfrågorna, som i direktiven nämns i generella termer och med ersättningsfrågor som exempel, har det enligt kommitténs uppfattning varit naturligt att koncentrera arbetet till de aspekter som kan bedömas antingen ha tydlig koppling till företagens sätt att hantera etiska krav och miljöhänsyn, eller som har specifik betydelse för allmänhetens förtroende för AP-fonderna. Kommittén har däremot inte sett som sin uppgift att försöka göra en genomgång av bolagsstyrningsproblematiken i hela dess vidd, i synnerhet som en sådan bred analys relativt nyligen genomfördes inom ramen för Förtroendekommissionens arbete.

3

Avslutningsvis bör nämnas att uttrycket ”AP-fondernas riktlinjer” kan tolkas antingen som regeringens och riksdagens riktlinjer till fonderna eller de riktlinjer fonderna själva utarbetar för arbetet med etik- och miljöaspekterna. Enligt vår uppfattning är bägge dessa led i högsta grad relevanta, samtidigt som de också kan sägas betinga varandra. Vi kommer därför att diskutera bägge dessa aspekter. Det kommer att framgå av sammanhanget vilken aspekt som diskuteras i det enskilda fallet.

1.3. Ökat fokus på etik och miljö

Att ett antal år gått sedan AP-fonderna fick ett delvis nytt uppdrag är i sig ett gott skäl att utvärdera hur uppdraget hanterats och vilka effekter det fått. Frågorna om mänskliga rättigheter, om miljö-

3”Näringslivet och förtroendet” SOU 2004:47.

hänsyn med mera när det gäller finansiella placeringar och bolagsstyrning har på senare år fått kraftigt ökat uppmärksamhet, inte minst internationellt. Ökat fokus på barnarbete, på korruption och på olika former av diskriminering har påverkat tänkesätt och agendor. På miljöområdet har klimatfrågan intagit en huvudroll på den politiska scenen. Det senaste decenniet har också bjudit på ett antal s.k. företagsskandaler, både i Sverige och på andra håll, där företagsledningar mer eller mindre självsvåldigt gynnat sig själva på andra intressenters bekostnad. Detta har satt fokus på bolagsstyrningsfrågorna och på vikten av aktiva ägare.

Detta har lett till reaktioner från allmänheten och till åtgärder från företag, från internationella organisationer, från stater och från frivilligorganisationer. Bland företagen har begreppet Corporate

Social Responsibility (CSR), kommit i fokus, dvs. en förväntan att företag på eget initiativ, och utöver vad lagstiftningen kräver, tar ansvar för sin roll i och påverkan på samhället. Det kan handla om att säkerställa att företaget inte genom sin verksamhet medverkar till kränkningar av mänskliga rättigheter, att försäkra sig om att godtagbara arbetsvillkor råder även i produktionsländer där arbetslagstiftningen är svag eller inte efterlevs, ett aktivt miljöarbete etc.

4

”CSR” är den oftast förekommande beteckningen, även

om det finns varianter som uttrycker i huvudsak detsamma.

På investerarsidan motsvaras detta av begreppet Socially Responsible Investment (SRI), som är den beteckning som oftast används. På svenska brukar man tala om ”hållbara”

5

eller ”ansvarfulla”

investeringar. De centrala beståndsdelarna i detta brukar i sin tur betecknas med ”ESG”, vilket står för Environment, Social, Governance. Det är alltså miljöhänsyn, frågor kring mänskliga rättigheter och arbetsvillkor, och bolagsstyrning som är de tre pelare som ett ansvarsfullt investerarbeteende vilar på.

6

På det multilaterala planet har dessa frågor diskuterats och även kodifieras i en rad olika sammanhang; inom FN och dess under-

4 Statligt ägda företag i Sverige är numera är skyldiga att redovisa sitt arbete med etik, miljö, jämställdhet mm. Noteras kan också att Sverige och Kina nyligen slutit ett unikt avtal angående CSR-samarbete. (se:www.swedenabroad.com/Page____20803.aspx) 5 ”Hållbarhet” och ”hållbar utveckling” brukar generellt definieras som att utnyttja jordens resurser på ett sätt som inte negativt påverkar kommande generationers möjligheter att utnyttja resurserna. Hållbarhetsbegreppet fördes fram i samband med Rio-konferensen 1992, och var då helt fokuserat på miljöaspekter. Senare har begreppet fått ett successivt vidare innehåll och innefattar numera frågor av exempelvis social och etisk karaktär. 6 Ibland talar man om enbart ”responsible” eller om ”sustainable investments”. Floran av näraliggande begrepp kan ses som ett uttryck för situationen på ett område som fortfarande söker sina former, avgränsningar och exakta definitioner, men avspeglar också en konkurrens mellan olika synsätt och tolkningar.

organ ILO, inom OECD och EU när det gäller mellanstatliga samarbeten, men också inom exempelvis ICC (International Chamber of Commerce) och ISO.

Inom FN lanserades 1999 av dåvarande generalsekreteraren Kofi Annan nio principer (som några år senare utökades till tio) på basis av ett antal centrala konventioner, som riktar sig till företag under namnet ”Global Compact” (se faktaruta). Tanken med Global Compact är att företag tecknar ett avtal med FN och dess generalsekreterare att arbeta efter dessa principer. Det unika med detta förfaringssätt är att företag avtalsmässigt förbinder sig att följa innehållet i centrala konventioner, konventioner som ju i sig bara riktar sig till stater.

Global Compact är ett frivilligt FN-initiativ för att främja att företag bedriver sin verksamhet med hänsyn till tio universellt etablerade principer.

De tio principerna bygger på internationella konventioner inom områdena:

  • Mänskliga rättigheter
  • Arbetsrätt
  • Miljö
  • Korruption

Kraven för att vara med i Global Compact är att:

  • Företagets VD skickar ett brev – helst med godkännande av företagets styrelse – att man stöder principerna i Global Compact till FN:s Generalsekreterare. Detta innebär att företaget ska:
  • Se till att inkorporera Global Compacts principer i sin företagsstrategi och arbeta för att principerna blir en del av företagskulturen i det dagliga arbetet.
  • Åta sig att offentligt stå upp för Global Compact och dess principer.
  • I sin årsredovisning redogöra för hur de stödjer och arbetar för Global

Compact och de tio principerna. Mer information om Global Compact finns på (www.unglobalcompact.org) Arton svenska företag som ställt sig bakom bl.a. Global Compact har i samarbete med Utrikesdepartementet bildat gruppen ”Globalt Ansvar”, ett initiativ som togs av regeringen år 2003 syftande till att främja svenska företags arbete för mänskliga rättigheter, grundläggande arbetsvillkor, bekämpande av korruption och en bättre miljö. Utgångspunkten för Globalt Ansvars verksamhet är de internationella konventioner och normer för företag som formuleras i OECD:s riktlinjer för multinationella företag och i FN:s Global Compacts tio principer. Mer information om Globalt ansvar finns på www.regeringen.se/sb/d/2657/a/14557

2006 lanserades de sex principer för s.k. ansvarsfulla investeringar och som riktar sig till investerare, under namnet ”Principles for

Responsible Investment ” (PRI).

De sex principerna hade i maj 2008 undertecknats av 362 finansiella företag, däribland AP-fonderna, som tillsammans förvaltar tillgångar till ett värde över 14 triljoner USD.

7

I oktober 2008 hade

antalet undertecknare växt till 441 stycken. PRI utgör också ett samarbetsforum mellan deltagarna, bl.a. finns ett gemensamt, internetbaserat forum eller ”clearinghouse” för diskussioner och erfarenhetsutbyte och kontaktskapande.

PRI – principerna

1. We will incorporate ESG issues into investment analysis and decisionmaking processes.

2. We will be active owners and incorporate ESG issues into our ownership policies and practices.

3. We will seek appropriate disclosure on ESG issues by the entities in which we invest.

4. We will promote acceptance and implementation of the Principles within the investment industry.

5. We will work together to enhance our effectiveness in implementing the Principles.

6. We will each report on our activities and progress towards implementing the Principles.

- - - In signing the Principles, we as investors publicly commit to adopt and implement them, where consistent with our fiduciary responsibilities. We also commit to evaluate the effectiveness and improve the content of the Principles over time. We believe this will improve our ability to meet commitments to beneficiaries as well as better align our investment activities with the broader interests of society. We encourage other investors to adopt the Principles.

7 ”PRI Report on Progress 2008” UNEP Finance Initiative. I rapporten konstateras, förutom att antalet undertecknare växt snabbt, att implementeringen av principerna varit snabb och framgångsrik.

Framväxt av placerarnätverk och allianser

Ansvarsfulla investeringar är ett område där såväl handfast aktivitet som teoretiskt och metodmässigt tänkande pågått ett antal år, men det är fortfarande ett område där erfarenheterna ändå är relativt begränsade, informationsunderlaget ibland bristfälligt och metodiken långtifrån ”färdig”. Detta gör att det finns ett stort behov av informations- och erfarenhetsutbyte mellan investerarna. Dessutom finns det ofta behov av samarbete mellan olika investerare för att påverka portföljföretagen. Detta är inte unikt för etik/miljöområdet; det typiska för en institutionell investerare är att vara minoritetsdelägare, och samarbete är generellt en förutsättning för att kunna påverka som ägare.

Mot den bakgrunden är det inte förvånande att det under senare år växt fram ett antal mer eller mindre formaliserade samarbeten mellan större eller mindre grupper av investerare. Det handlar också i många fall om en samverkan mellan investerare och portföljföretag, eftersom även de senare har ett intresse av att enhetliga standarder etc. kan utvecklas.

Utöver PRI finns flera internationellt samarbetsinitiativ, som en eller flera fonder deltar i. Ett sådant, där samtliga deltar, är Carbon

Disclosure Project (CDP), som är ett samarbetsprojekt för att öka företagens medvetande om klimatförändringar. Genom projektet påverkar institutionella investerare företagen att rapportera på ett mer transparent sätt kring strategier för klimatfrågor, och att bättre dokumentera nyckeltal som kan visa på förbättringar. CDP syftar till att effektivisera datainsamlingsprocessen genom att ett stort antal investerare kollektivt skriver under en gemensam förfrågan om data och rapportering om utsläpp av växthusgaser. Första februari 2007 skickades den femte omgången formulär ut till 2 400 företag från 280 institutionella investerare som sammanlagt representerar över 41 miljarder dollar. Svaren görs fritt tillgängliga på en webbsida och formulären har haft en svarsfrekvens kring 80– 90 procent de senaste åren.

Ytterligare ett internationellt initiativ som fonderna stödjer är initiativet för transparens inom utvinningsindustrierna, framför allt oljebolag, benämnt Extractive Industries Transparency Initiative (EITI). Tillsammans med ett 70-tal andra investerare har fonderna formellt gett sitt stöd till EITI, vilket signalerar till länder och bolag med utvinningsverksamhet att ägare förväntar en tydlig och transparent redovisning av intäkterna. Behovet är särskilt stort i

länder med rika naturresurser men svaga regeringar. Tydligare rapportering av inkomster från värdländerna, liksom att företagen rapporterar vad de betalar, ökar transparensen i samhället och bidrar till bättre villkor för ekonomisk styrning.

1.4. Dolda agendor ?

Våra värderingar och andras värderingar

Är det rätt och rimligt att kräva att företag i andra länder ska underkasta sig svenska eller västerländska regler och värderingar för att anses acceptabla? Med vilken rätt, kan man fråga, ska Sverige, USA eller något annat land tala om och föreskriva för resten av världen vad som är det rätta och det goda? Är inte detta att se som ett etnocentriskt eller besserwisseraktigt beteende?

Ett sätt att hantera detta kan vara att ta utgångspunkt i sådana regler och konventioner som är accepterade av en stor grupp av länder, och från alla världsdelar, företrädesvis inom FN:s ram. Med regler som är globalt accepterade skulle man kunna säga att problemet åtminstone i formell mening är löst. Å andra sidan är mycket av den filosofiska och ideologiska grunden till huvuddelen av de internationella konventionerna rotad i västerländskt tänkande, i vid mening. Internationella konventioner kan dessutom uppfattas, tolkas och tillämpas olika. Om normer och regler bara har en genuin förankring i den vita, kristna och rika världen kan det kvarstå ett latent legitimitetsproblem.

Det är således viktigt att inse att tillämpandet av etiska principer på global nivå är en komplex fråga samtidigt som detta inte behöver leda till slutsatsen att värderelativism skulle vara den enda möjliga hållningen. Samhällen, liksom enskilda individer, kan stå för sina egna värderingar och samtidigt inse och respektera andras. Det finns dock värden som alla i den globala affärsvärlden borde ha goda skäl att omfatta.

8

8Thomas Donaldson och Thoams W. Dunfee har diskuterat begreppet ”hypernorms”, beskrivna som ”- - - principles so fundamental that they constitute norms by which all others are to be judged. Hypernorms are discernible in a convergence of religious, political and philosophical thought… “When ethics travel: the promise and peril of global business ethics” by Thomas Donaldson and Thomas W. Dunfee, California Management Review, Summer 1999; 41).

Protektionism

En besläktad problemställning gäller risken att etiska och miljömässiga krav i realiteten kan bli en förevändning för att hindra konkurrens och frihandel. Den handelspolitiska historien inrymmer åtskilliga inslag där utländska eller andra icke-önskvärda konkurrenters påstådda osunda och orättfärdiga affärsmetoder utmålats som en ”orättvis” konkurrens som bör motverkas med politiska ingrepp. Det är viktigt att hålla isär vad som kan vara berättigade, etiskt grundade krav och vad som är maskerad egennytta.

Statsnytta

De risker för etnocentriskt och protektionistiskt beteende som kan uppstå om man från svenska investerares sida avkräver andra länders företag anpassning till svenska/västerländska värderingar har på senare tid fått en ny dimension. Det handlar om s.k.

Sovereign Wealth Funds, helt eller delvis statliga kapitalplacerare, företrädesvis från icke-OECD-länder, som på basis av mycket omfattande kapitaltillgångar i växande grad går in som ägare av stora och strategiska företag i USA och Europa. Även om det i ett världsekonomiskt perspektiv i grunden är naturligt och önskvärt att dessa kapitaltillgångar får en produktiv användning och bidrar till att finansiera utveckling av företagen, har det funnits farhågor för att dessa fonder i sin placeringspolitik ska styras inte enbart av finansiella kriterier utan också av politiska mål.

Här finns beröringspunkter med frågan hur och vem som ska formulera fondernas etiska utgångspunkter som kommer att diskuteras i kapitel 5, graden av formell och reell självständighet från den politiska makten, och huruvida fonderna, särskilt på den internationella arenan, mot den bakgrunden kan uppfattas som styrda av en politisk agenda eller ej.

”Window Dressing”

Uttryck som ”etisk standard”, ”miljömedvetenhet” och ”hållbarhet” när företag beskriver sig själva och sin verksamhet kan bli attribut som man av opportunistiska skäl infogar i sin marknadsföring och sitt varumärkesbyggande. Huvudsyftet är då att skapa ett intryck av etisk och miljömässig medvetenhet snarare än att seriöst förändra och utveckla sitt sätt att arbeta. Resultatet blir i så fall uppvisningar i politisk korrekthet och ”corporate bullshit” snarare än verklig utveckling. Därför är det viktigt att utveckla och kommunicera tydliga normer, begrepp och måttstockar och att utveckla genomlysning och reviderbarhet. Här kan initiativ som GRI (Global Reporting Initiative)spela en viktig roll. Aktiva massmedia har också stor betydelse för att uppnå den transparens som är nödvändig för att kunna skilja seriöst arbete från mindre seriöst.

2. Omvärldsförändringar

Kommitténs bedömning: AP-fonderna tagna tillsammans till-

hör världens sex största statliga pensionsförvaltare. En begränsad men växande andel av kapitalet i den europeiska pensionsindustrin, som i sig är växande, förvaltas med uttryckliga hänsyn tagna till hållbarhetsaspekter. Verksamheten är ännu inte fullt utvecklad. Genom deltagande i internationella nätverk, som FN:s principer för ansvarsfulla investeringar, sprids erfarenheter och information om god praxis. Det är positivt att AP fonderna deltar i sådana nätverk.

2.1. Växande globala kapitalmarknader

Globaliseringen har de senaste 10−20 åren satt sin prägel både på den reala och på den finansiella ekonomin. Globaliseringen innebär stora ekonomiska fördelar, men också växande risker och därmed växande krav på institutionella investerare, liksom på andra, att kunna bedöma och hantera dessa risker – utvecklingen under hösten 2008 visar tydligt att detta är lättare sagt än gjort. Ett grundläggande problem för en placerare är att det av uppenbara skäl är svårare att bevaka och bedöma utvecklingen i ett stort antal företag i ett stort antal länder än att bara bevaka företag på sin hemmamarknad. Och eftersom ”hemmaföretagen” alltmer har sin verksamhet utanför Sverige växer informations- och bedömningsproblemen även när det gäller dem. En snabbt växande flora av ofta komplexa finansiella instrument där riskbilden kan vara svår att genomskåda adderar till transparensproblemen och gör riskbilden svårbedömd.

Att ta in, jämföra och värdera information om företag världen över innebär många svårigheter, men när det gäller tekniska, juridiska och finansiella förhållanden finns ändå en hel del fakta, doku-

mentation och siffror att tillgå. När det däremot gäller ESG-frågor blir det oftast svårare. I den mån rimligt säkra data överhuvudtaget funnits, har det saknats etablerade mät- och värderingsmetoder. På senare år har dock viktiga initiativ tagits, kanske framför allt inom ramen för Global Reporting Initiative (GRI), som etablerar en internationell plattform för rapportering av denna typ av data.

1

Icke

desto mindre är det en lång väg att gå innan data och information om miljöförhållanden, hävdandet av mänskliga rättigheter etc. når samma säkerhet och jämförbarhet som traditionella finansiella data. Detta innebär med andra ord en stor utmaning för AP-fonderna, liksom för andra investerare med ambition att ta in denna typ av aspekter i sin målfunktion, både när det gäller att utveckla ett förhållningssätt och praktiskt fungerade, rimligt kostnadseffektiva metoder att omhänderta detta.

1−4 AP-fondernas samlade tillgångar var vid årsskiftet 2007−2008 nästan 900 mdkr.

2

Det handlar alltså om i och för sig

avsevärda finansiella resurser. Samtidigt utgör detta en mycket liten del av den globala kapitalmarknaden. Denna marknad kan definieras och avgränsas på olika sätt, vilket gör att man kan komma fram till olika stora belopp. Enligt den undersökning kommittén låtit göra uppskattas omfattningen av den totala globala kapitalmarknaden, i princip det summerade värdet av utestående aktier, obligationer och andra värdepapper, till 123,6 triljoner

3

dollar, per

den 31 december 2007.

4

Uppdelat på de två huvudkategorierna

aktier respektive räntebärande instrument faller 31 procent på aktier och 63 procent på räntebärande instrument. I undersökningen återges också två alternativa uppskattningar, gjorda av konsultföretaget McKinsey’s respektive New Zealand Superannuation Fund, som uppskattar den samlade globala portföljen till 167 respektive 74 triljoner dollar.

Den samlade volymen av ”pensionstillgångar” – innefattande både offentliga och privata pensionstillgångar – beräknades vid slutet av 2006 till 26 triljoner dollar, dvs. drygt 20 procent av den totala tillgångsportföljen, om man räknar på den förstnämnda uppskattningen ovan. Av detta utgjorde ”public pensions”, dvs. den

1 Man kan även nämna Enhanced Analytics Initiative, ett samarbetsintiativ for forskning när det gäller ”extra-finansiella”data. (www.enhancedanalytics.com). För mer information om GRI, se http://www.globalreporting.org/Home 2 Redovisning av AP-fondernas verksamhet t.o.m. 2007. Skr. 2007/08:130. 3 En triljon = 1 000 miljarder. 4 Mercer: ”Capital Markets Size and Participants and Responsible Investing för Large Institutional Investors”. (Bilaga 4 till utredningen).

kategori AP-fonderna tillhör, cirka två tredjedelar, dvs 17 triljoner dollar. Denna fördelning har varit stabil under ganska lång tid.

Ser man till storleksförhållandena för de olika instutitioner som verkar på denna marknad, kan man se att amerikanska aktörer är överlägset flest – 46 stycken – och sammantaget störst; deras samlade förvaltningsvolym uppgår till över tre triljoner dollar, medan AP-fonderna sammantaget (inklusive AP6 och AP7) förvaltar cirka 135 miljarder dollar. Ser man till förvaltande institutioner finns AP1−AP4 med bland världens 100 största förvaltare, placerade i intervallet mellan 81:a och 91:a plats. Räknar man samman tillgångarna hamnar man på elfte plats i rankning efter storlek.

Diagram 2.1 Världens 100 största institutionella placerare grupperade efter

nationell tillhörighet (miljarder dollar)

Källa: Mercer.

Går man ytterligare ett steg och ser på statliga pensionsförvaltare beräknas summan av det förvaltade kapitalet till 937 miljarder dollar hos den i särklass största aktören, den Japanska pensionsfonden, per december 2006. Notervärt är att den norska pensionsfonden var den näst största med cirka 286 miljarder dollar i förvaltat kapital.

5

AP-fonderna tagna var för sig kommer inte in

5 I grunden är dock den norska pensionsfonden, trots namnet, att se som en s.k. Sovereign Wealth Fund snarare än en pensionsfond, eftersom det handlar om en fondering av oljeinkomster. 0 500 1 000 1 500 2 000 2 500 3 000 3 500

US

Ja

pan

Ne

th

er

land

s

UK

Ca

nada

No

rw

ay

Ko

re

a

So

ut

h A

fri

ca

Sw

ed

en

(A

P-

fu

nd

s) Ta

iw

an

De

nm

ar

k

Ma

lay

sia

Si

ngap

or

e

Fin

landBra

zil

Ge

rm

an

y

Spai

n

Fra

nc

e

Kuw

ait

Ch

ina

Indi

a

Ch

ile

bland världens tio största statliga pensionsförvaltare, men om de räknades samman skulle man nå en sjätteplats. I rapporten framgår för övrigt att Sverige är det enda land som har mer än en statlig pensionsfond

2.2. Några drag i strukturutvecklingen

Ökat institutionellt ägande

Finansmarknaderna har genomgått både en kraftig tillväxt och en strukturell metamorfos under de senaste decennierna: en tidigare i huvudsak nationell, skyddad och hårt reglerad marknad har blivit internationell, konkurrensutsatt och marknadsstyrd. Produktutvecklingen har varit snabb, liksom utvecklingen av tekniken för att hantera och distribuera tjänsterna.

En aspekt av denna förändringsprocess avspeglas i en ökning av det s.k. institutionella ägandet. I USA var år 1970 omkring 20 procent av börsaktierna ägda av institutioner, 2005 var motsvarande siffra över 50 procent. Motsvarande process har ägt rum även i andra utvecklade länder, och Sverige är inget undantag. 1950 ägdes ungefär 75 procent av börsvärdet av privatpersoner, medan 25 procent ägdes av instutitioner. 1985 var siffrorna de omvända. Utvecklingen sedan dess innebar ett fortsatt fall ner mot nivån 15 procent för det privata ägandet. Andelen har sedan millennieskiftet legat stabilt kring 13−14 procent. Till en del handlar detta om en avspegling av marknadernas internationalisering; det ökade utländska ägandet som steg kraftigt från 1990 och framåt, handlar oftast om just ett institutionellt ägande. Till en annan del handlar det om förändringar i de underliggande sparmönstren i samhället, med ett ökat sparande i olika typer av aktie- och blandfonder och av försäkringssparande, vilket också bidrar till att aktieägandet institutionaliseras.

Utvecklingen har bland annat inneburit att förutsättningarna för styrningen av företagen har förändrats; den debatt kring bolagsstyrning och bolagskoder som förts under senare år handlar till betydande del om behovet ett aktivt ägarskap samtidigt som en institution – exempelvis ett försäkringsbolag, ett fondbolag eller en pensionsfond − till skillnad från en enskild ägare inte hanterar − och riskerar − sina egna pengar utan sina kunders och förmånstagares pengar. En annan grundläggande egenskap är att insti-

tutioner sällan är majoritetsägare och oftast inte heller strävar efter att bli det.

Ett aktivt ägarskap är viktigt för företagen och för näringslivet; om företagen i allt högre grad ägs av institutioner och om dessa är passiva, innebär detta risker för att bolagsledningarna får ett för stort inflytande och en alltför skyddad ställning, något som manifesterats i ett antal s.k. företagsskandaler på skilda håll i världen.

”Universal Owners”

Att vara aktiv ägare har också av andra skäl blivit allt viktigare för i synnerhet de största institutionerna. En sådan aktör kan inte utan vidare, i motsats till en liten placerare, bara arbeta med ”köp-ochsälj” som affärsmetod, eftersom deras agerande ofta blir direkt kurspåverkande. Då kan det vara en bättre väg att i kraft av sin ställning som ägare aktivt påverka bolagen, för att på så sätt förbättra avkastningen på sin portfölj.

En annan grundläggande skillnad gentemot en liten placerare är att volymernas storlek kan försvåra en s.k. stockpicking-strategi, dvs. att sätta samman en portfölj genom att handplocka ett ganska begränsat antal enskilda aktier. Normalt har en institutionell placerare inte ambitionen att bli majoritetsägare i något företag. Eftersom tillgångarna är mycket stora måste det då med nödvändighet blir placerat över ett stort antal bolag – därav beteckningen ”universal owners”.

Att bedriva s.k. aktiv förvaltning av alla dessa placeringar är sällan kostnadsmässigt attraktivt. Huvudlinjen för de stora institutionella placerarna har blivit att i betydande grad arbeta med indexportföljer, dvs. ett brett urval värdepapper för exempelvis ett land eller en region. Större eller mindre delar av förvaltningen är dessutom ofta extern, dvs. ”outsourcad” till andra kapitalförvaltare.

Den avkastning man får när man ”köper hela marknaden” kommer att bestämmas av makroekonomiska snarare än av företagsspecifika händelser. Detta innebär också – vilket har mycket tydlig bäring på diskussionen om hållbarhet – att om ett företag i portföljen ger god avkastning, men som delvis skapar denna genom att arbeta miljöskadligt, kan det innebära att kostnader övervältras på andra företag i portföljen, som då får sämre lönsamhet och ger investeraren sämre avkastning. Uttryckt i ekonomisk-teoretiska

termer kan man alltså säga att en stor institutionell ägare med ett brett ägarintresse får ett incitament att ta hänsyn till, eller ”internalisera”, s.k. externa effekter på ett sätt som annars bara staten brukar ha anledning att göra.

”Private Equity”-marknaden växer

Ytterligare en företeelse som på senare år i hög grad satt sin prägel på hela aktie- och riskkapitalmarknaden är tillväxten av den s.k. private equity-marknaden. Riskkapitalmarknaden kan grovt taget delas upp i två delar, dels den noterade, publika delen av aktiemarknaden där handeln med aktier sker på börser och andra organiserade marknadsplatser, dels den onoterade, privata delen. I det senare fallet handlar det antingen om små familjeföretag, där ägaren/entreprenören, hans familj och andra närstående står för riskkapitalet, eller om företag där s.k. riskkapitalister eller riskkapitalbolag går in som oftast aktiva men tidsbegränsade ägare för att ta tillvara utvecklings- och omstruktureringsmöjligheter. Centralt är att tilllföra management- och marknadskunnande, liksom att optimera belåningsgrad och kapitalanvändning. Då kan det handla om att satsa i relativt små företag på tröskeln till ett bredare marknadsgenombrott (s.k. venture capital), eller om s.k. buy-outs, dvs. att köpa ut och, om det gäller börnoterade företag, avnotera dessa. Det är framför allt den sistnämnda formen av aktivitet som fått uppmärksamhet under senare år, och det är ofta det som avses när man talar om ”private equity”.

6

Expansionen av private equity-marknaden har haft flera drivkrafter. Kraven från lagstiftare och tillsynsmyndigheter på öppenhet och information när det gäller publika företag och marknadsplatser har ökat markant under senare år. Även om ökad transparens i sig är positivt innebär det också dels hanteringsmässiga kostnader, dels att ett ”snabbfotat” agerande kan försvåras, exempelvis när det gäller strukturförändringar.

En aktiv och väl fungerande privat riskkapitalmarknad fyller en viktig roll för näringslivet och för samhällsekonomin, inte minst som katalysator för nödvändiga strukturförändringar; private equity ger möjlighet till s.k. alignement dvs. identiska mål mellan ägare, styrelse och ledning, något som i vissa lägen är mycket värdefullt. Men samtidigt innebär en ”privatisering” av riskkapital-

6 Den är också volymmässigt den helt dominerande delen. Se exempelvis bilaga 4.

marknaden sämre möjligheter för investerare och för andra att få reda på vad företagen gör och planerar, bland annat när det gäller etik och miljö. Dock är det intressant att notera att det, som ett svar på ett ökat tryck från allmänhet och media, nu finns en ambition i branschen, både i Sverige och på annat håll, att förbättra transparensen mot omvärld och samhälle, bland annat när det gäller ESG-frågor. På den internationella marknaden finns för övrigt vissa Private Equity-fonder med uttalad miljöprofil eller etisk profil.

7

Eftersom verksamhetsförutsättningarna är annorlunda krävs också delvis annorlunda metoder för en investerare som vill tilllämpa en hållbarhetspolicy; exempelvis att formulera krav och villkor vid rätt tillfälle i processen, vilket normalt är vid investeringstillfället. Därefter är påverkansmöjligheterna normalt mycket små.

2.3. Omfattningen av ”ansvarsfullt” kapital

I Mercers rapport framgår att det globalt skett en tydlig ökning av den tillgångsvolym som förvaltas med någon form av uttalade hållbarhetskriterier. De två nationella marknader där aktiviteten är mest omfattande är Holland och Storbritannien. Den tillgångsklass som är främst i fokus är publika aktier, även om det sker en breddning av användningen av hållbarhetskriterier också för andra tillgångsslag. Som antytts är detta en viktig del av utvecklingen på ESG-området; hänsyn till etik- och miljöaspekter kan på sikt inte bara gälla för börsnoterade aktier utan måste också kunna tillämpas på exempelvis fastighetsinvesteringar. När det gäller Private Equity kan nämnas att de holländska pensionsförvaltarna ABP och PGGM för att tillgodose hållbarhetsaspekter bildat bolaget Alpinvest som snabbt blivit en stor och viktig investerare på Private Equity området.

I en rapport från Eurosif

8

framgår att den kapitalvolym som

förvaltas utifrån ”SRI-kriterier” uppgick till nästan 2,7 triljoner dollar i december 2007.

7 Se Koedijk-Ter Horst (bilaga 5). 8 Eurosif: ”European SRI Study 2008”.

Diagram 2.2 Ansvarsfulla investeringar i Europa 20022007

Anm.: Värdena mellan olika år inte helt jämförbara, eftersom fler länder successivt kommit till. Källa: Eurosif.

Som framgår av diagrammet har tillväxten varit snabb; noteras ska dock att för 2007 ingår de nordiska länderna i underlaget vilket inte var fallet 2005. Jämför man 2007 för samma länder som ingick 2005, handlar det ändå om en mycket tydligt tillväxt: 102 procent på två år. Som andel av den totala kapitalförvaltningen handlar det enligt Eurosifs bedömning om nära 18 procent av tillgångsmassan om man ser till summan av de tretton ländersom ingår i undersökningen.

9

Ser man till kategorin ”broad SRI” är Storbritannien,

Holland och Belgien de största marknaderna. ”Broad SRI” involverar både rena uteslutningsstrategier, engagemang/dialog och integration (av finansiella och av ESG-faktorer). Flera aktörer utnyttjar kombinationer av dessa ansatser.

Som antytts är exakta och helt jämförbara uppgifter svåra att få fram när det gäller omfattning och trender för investeringar där hållbarhetsfaktorer vägs in. Huvuddragen är dock ganska tydliga. Å ena sidan är det fortfarande en begränsad del av placerings-

9 Österrike, Belgien, Frankrike, Tyskland, Italien, Holland, Spanien, Schweiz, Storbritannien, Sverige, Norge, Danmark, Finland. 0 500 1000 1500 2000 2500 3000

2005 (9 länder)

M ilja rd er E ur o

2007 (13 länder)

2005 (8 länder)

volymerna i världen och Europa som förvaltas under uttryckligt hänsynstagande till hållbarhetsaspekter. Å andra sidan är ökningen betydande både i absoluta och relativa tal, vare sig man talar i aktörstermer eller om de ekonomiska värden som berörs.

Ser vi till Sverige har Swesif, delvis som ett underlag för den europeiska studie som refererades ovan, tagit fram data för den svenska marknaden. Baserat på intervjuer med 73 företag/organisationer anges summan av investeringar där någon form av SRIansats används till drygt 2 400 miljarder kronor i december 2007 (motsvarande nästan 60 procent av det totala börsvärdet vid samma tidpunkt), varav den helt övervägande delen (93 procent) avser institutionella investerare. Över 60 procent av det investerade beloppet avsåg börsnoterade aktier, varav knappt hälften svenska. Notervärt är att en stor majoritet av de intervjuade kapitalförvaltarna upplevde en växande kundefterfrågan på att investera utifrån hållbarhetskriterier.

2.4. Svenska och internationella jämförelser

Som framgått är AP-fonderna långt ifrån den enda kapital- eller pensionsförvaltare som under senare år börjat arbeta systematiskt med miljö- och etikhänsyn i sin förvaltning. Det är enligt branschbedömare de institutionella investerarna som i hög grad drivit utvecklingen de senaste åren.

10

Samtidigt kan man också konstatera

att alla dessa arbetar på mer eller mindre olika sätt och med olika förutsättningar. Även om jämförelser alltid är intressanta och ofta relevanta, måste de alltså göras med viss försiktighet. Exempelvis är, som framskymtat, Sverige det enda land som har fyra statliga pensionsfonder, och de statliga pensionsfonder som finns i olika delar av världen är sinsemellan olika i ganska många avseenden. Förutom att de är olika stora, lever man med olika grad av politiskt inflytande, olika placeringsregler etc.

11

. Man ska också notera att statliga pensionsfonder av den typ AP-fonderna representerar överhuvudtaget inte finns i många länder. Detta avspeglar självfallet att man valt att utforma och organisera pensionssystemen på olika sätt i olika länder.

10 Se bilaga 4. 11 Se exempelvis “Governance and Investment of Pubic Pension reserve Funds in Selected OECD Countries” av Juan Yermo (OECD Working Papers on Insurance and Private Pensions No.15, (2008).

Sverige

De institutioner som i någon mening kommer närmast APfonderna i storlek på förvaltat kapital och när det gäller uppdragets karaktär är tjänstepensionsförvaltarna Alecta och AMF. En punkt där man mer tydligt skiljer sig är förvaltningsinriktningen, där man, till skillnad från AP-fonderna, inte arbetar med indexförvaltning i någon större utsträckning. Både Alecta och AMF har på senare tid mer aktivt börjat arbeta med ESG-faktorer inom ramen för placeringspolitiken. Ansatsen och förhållningssättet påminner starkt om AP-fondernas: att avkastningen är det uttryckligt överordnade målet, och att placeringar i verksamhet som bryter mot grundläggande etiska och miljömässiga krav kan hota både den långsiktiga avkastningen och den egna legitimiteten som placerare. Man utgår från internationella konventioner som bas för etiska och miljömässiga överväganden. Argumentet är att eftersom en mycket stor del av befolkningen är intressenter i förvaltningen, är det nödvändigt att de värderingar som kommer till uttryck i miljö- och etikpolicyn har en bred acceptans i samhället.

12

Skillnaden mot AP-

fonderna ligger främst i det faktum att man påbörjat detta arbete först de senaste 1−2 åren.

Sedan länge har det funnits olika typer av etiska fonder på den svenska (fond)sparmarknaden, som i huvudsak vänder sig till privatpersoner, ideella organisationer m.fl. Förvaltare som Robur och Banco utformar och erbjuder dels olika typer av investeringsupplägg för olika kundgrupper, och med olika profil, dels utformar man skräddarsydda produkter för exempelvis organisationer. Deras uppdrag och verksamhet skiljer sig alltså avsevärt från AP-fondernas, men det finns ändå inslag i sättet att fånga upp, analysera och tillämpa olika slag av ”hållbarhetsinformation” där det finns beröringspunkter med AP-fonderna. Exempelvis arbetar man med olika typer av s.k. screening både för att hitta företag som inte håller måttet när det gäller miljö- eller etikhänsyn, men också för att hitta företag som är branschledande vad gäller miljöarbete, mänskliga rättigheter och socialt ansvar.

13

Man arbetar dessutom

aktivt med ESG-frågor inom ramen för ägarstyrningen.

12 Det är således samma filosofi som AP-fonderna arbetar efter. (se kapitel 4). 13 Detta brukar kallas ”negative” respektive ”positiv” screening, eller ”best-in-class”. (se kapitel 3).

Utländska aktörer

En stor förvaltare och som dessutom har en uttalad hållbarhetsprofil är den norska pensionsfonden

utland(tidigare oljefonden).

Det ska dock observeras att den i strikt mening, trots namnet, inte är någon pensionsfond; fondens intäkter härrör från oljeutvinningen och har, till skillnad från AP-fonderna, ingen som helst koppling till arbetsinkomster, arbetsmarknadsdeltagande etc. Man har satsat betydande resurser på ESG-arbete, både vad gäller analys och bolagsstyrning, och genomslaget har givetvis förstärkts av det faktum att fonden är en av världens största institutionella investerare.

Sedan december 2004 har fonden arbetat med etiska riktlinjer som beslutats av Finansdepartementet. Strategin är tredelad och består av (i) aktiv bolagsstyrning på grundval av FN:s Global Compact, OECD:s riktlinjer för multinationella företag och OECD:s riktlinjer för bolagsstyrning, (ii) negativ filtrering av bolag som självt eller genom de enheter som de kontrollerar producerar vapen som vid normal användning bryter med grundläggande humanitära principer, och (iii) möjlighet till uteslutning av bolag som genom sitt sätt att uppträda skulle innebära en oacceptabel risk för fonden att i egenskap av investerare blir medskyldig till ”särskilt grova brott mot grundläggande etiska normer”, exempelvis grova eller systematiska kränkningar av de mänskliga rättigheterna, allvarlig miljöskada eller grov korruption. I augusti 2008 fanns 27 bolag på uteslutningslistan. Eftersom fonden inte investerar lokalt i Norge avser bolagsstyrningen endast utländska bolag.

Styrning och organisation skiljer sig på ett ganska betydande sätt från AP-fonderna. Det är Finansdepartementet som bestämmer riktlinjerna för placeringar och beslutar om uteslutning av bolag efter förslag från ett fristående etikråd. Bolagsstyrnings- och förvaltningsarbetet sköts av Norges bank. Norska regeringen har beslutat att de etiska riktlinjerna ska utvärderas under loppet av 2008 och att resultatet av denna utvärdering ska läggas fram för Stortinget under våren 2009.

Två pensionsförvaltare som ofta utpekas som ledande när det gäller hållbarhetsaspekter är holländska ABP och PGGM. ABP förvaltar pensioner för huvudsakligen holländska statstjänstemän, medan PGGM är pensionsförvaltare främst för anställda inom sjuk- och hälsovården. Tillsammans svarar dessa två för förvaltningen av drygt 40 procent av det holländska pensionskapitalet.

PGGM säljer också tjänster till andra, mindre förvaltare. Förvaltningsmässigt har man något olika profil, i så måtto att ABP har en mer ”stockpicking”-inriktad strategi, medan PGGM har tonvikten på indexförvaltning. Bägge förvaltarna arbetar dock aktivt både med uteslutningar och med bolagsstyrning för att påverka i ESG-relaterade frågor. Man har egna analysresurser för denna typ av frågor (6−8 personer), men utnyttjar också konsulter. Nyligen har man också, som nämnts, bildat ett gemensamt bolag – Alpinvest – för att kanalisera investeringar i private-equity med ESG-profil.

14

Det finns också ett antal privata eller mer fristående förvaltare som på olika kunders uppdrag – bl.a. pensionsstiftelser – hanterar tillgångar och gör detta med uttalad hållbarhetsprofil. Två stilbildande exempel på detta är det brittiska företagen Hermes och

F&C. Hermes är ett dotterbolag till British Telecoms pensionsfond och förvaltar dess pensionsfond samt därutöver för ett tiotal andra större institutionella kunder. F&C har utformat ett brett utbud av etiska fondkoncept, både riktat mot ”retail”-marknaden och mot den institutionella marknaden. Bägge företagen satsar relativt betydande interna resurser, cirka 20 personer vardera, för ESG-frågor; ett skäl till detta är att kvaliteten på den information som kan köpas på marknaden anses ojämn, och att man som förvaltare också anser sig ha större möjligheter att få fram information än fristående analytiker. Man arbetar framför allt med att inom ramen för sina förvaltningsuppdrag föra dialog med och påverka olika företag i

ESG-frågor, exempelvis drev Hermes under våren 2008 aktiv dialog med över 200 företag.

14 För fylligare beskrivningar, se ”Today is Tomorrow” ABP Responsible Investment Report 2007, respektive Pensioenfonds Zorg & Weltzijn, Annual Report 2007.

3. Verktygslådan

Över tiden har det utvecklats ett antal metoder och ansatser som en investerare kan utnyttja, var för sig eller i någon kombination. Metodutvecklingen avspeglar en lärande- och utvecklingsprocess, vilket dock inte innebär att den senast utvecklade eller någon annan specifik metod är ”bäst” och därför bör användas av alla i alla lägen. De olika metoderna utgör tillsammans en växande verktygslåda där olika verktyg kan användas och kombineras på det sätt som passar den enskilde investeraren bäst i olika situationer.

3.1 ”Screening” som informationshantering

En grundläggande metod när det gäller att praktiskt arbeta med etik- och miljöfaktorer i investeringssammanhang är s.k. screening. Den kan utföras av investeraren själv eller, vilket är vanligt, av fristående konsulter. Det innebär enkelt uttryckt att man på basis av insamlad och strukturerad information – data från bolag, myndigheter, massmedia, ideella organisationer etc. – systematiskt söker igenom stora informationsmängder för att hitta företag som tillverkar produkter eller använder produktions- och affärsmetoder som man som investerare inte vill befatta sig med, som exempelvis sprit eller vapen, respektive barnarbete eller mutor. I AP-fondernas fall söker man efter företag som begått eller anklagas för brott mot internationella, av Sverige undertecknade, konventioner (om exempelvis korruption, barnarbete, vissa typer av vapen, diskriminering, viss miljöfarlig verksamhet etc.). De företag som fångas upp i ett sådant filter kan sedan undersökas vidare och senare av investeraren bli föremål för bearbetning/dialog eller uteslutning.

3.2. Välja bort och välja till

Att ställa etiska eller andra krav på finansiella placeringar utöver att placeringarna ska ge god avkastning är ingen ny företeelse. Redan i slutet av 1920-talet etablerades den första s.k. etiska fonden av amerikanska nykterhetsvänner. Medlen fick inte placeras i företag som var involverade i sprit- eller tobaksindustrin. Några decennier längre fram kom motsvarande typ av krav, med udden mot företag som bedrev handel med apartheidregimens Sydafrika eller som tillverkade vapen som användes i Vietnamkriget. Under 1980- och 1990-talen började miljö och miljöhänsyn att komma i blickfånget.

Huvudlinjen i alla dessa stävanden handlade alltså om att finansiellt bojkotta företag som tillverkade eller tillhandahöll en viss typ av produkter, som använde vissa produktionsmetoder eller som verkade i ett visst land.

Att ansatsen ”negativt urval” var den modell som först etablerade sig och som fortfarande är den vanligaste, i synnerhet bland s.k. etiska fonder, kyrkor, ideella organisationer etc. är inte särskilt förvånande. Den är lättbegriplig, transparent och för många intuitivt tilltalande. En naturlig reaktion visavi ett företag som anses producera skadliga produkter eller producerar i former man ogillar är ju att inte köpa dess produkter, att inte äga dess aktier och överhuvudtaget befatta sig så lite som möjligt med företaget. Att hamna på en ”svart lista” hos en etisk fond eller annan kapitalförvaltare ger också en tydlig − och publik − signal till företaget och kan i bästa fall skapa ett opinionstryck som startar en förändringsprocess i företaget och kanske också i den bransch eller på den marknad där företaget arbetar.

Samtidigt finns problem och begränsningar. Om en aktör säljer eller avstår från att köpa aktier avhänder han eller hon sig, för det första, möjligheten att själv eller tillsammans med andra ägare direkt kunna påverka företaget; i praktiken kan det få karaktären av att två sina händer snarare än att försöka påverka positivt.

1

För det

andra uppstår ofta besvärliga gränsdragningsproblem; hur ska man se på företag som bara till begränsad del eller indirekt sysslar med produktion man ogillar, på banker som ger krediter till ett ickeönskvärt företag, eller på företagets underleverantörer? Den som

1 Den ansats med negativt urval som flertalet svenska s.k. etiska fonder tillämpar, granskas kritiskt i avhandlingen ”The Ethics of Investing. Making Money or Making a Difference?” av Joakim Sandberg, filosofiska institutionen vid Göteborgs universitet.

vill vara helt obefläckad kan tvingas beskära sina investeringsmöjligheter dramatiskt.

Vid sidan av negativt urval har på senare år intresset ökat för att i stället arbeta med metoder för att hitta företag som på olika sätt utmärker sig positivt utifrån de värden man vill främja. Det kan handla om företag som aktivt främjar jämställdhet, som utvecklar intressant miljöteknik eller liknande. Inom ramen för detta koncept har under senare år ett antal metoder och ansatser utvecklats. Ett exempel är den metod som brukar kallas ”bäst i klassen”, som bygger på att man bransch för bransch går igenom olika risker och problemområden och sedan försöker systematiskt värdera vilka företag som hanterar ESG-faktorer bäst, vilket sedan bildar utgångspunkt för hur man bygger upp portföljen. Genomgående förefaller investerare som arbetar med positiva urval vara tydligt inriktade på att denna metod ska skapa en meravkastning.

2

Man kan

också tillämpa en spegelvänd ansats, nämligen att gå in i ”dåliga” företag där man ser potential och möjligheter att förbättra den etiska eller miljömässiga standarden, och som därmed har en potential för ökad avkastning; dvs. i grunden samma ansats som s.k. riskkapitalister ofta tillämpar.

3.3. Dialog och påverkan

Arbetet med ansvarsfulla investeringar innefattar också andra handlingsalternativ än att bara exkludera respektive inkludera företag i sin portfölj.

När det gäller att uppträda som ägare i ett företag brukar man oftast peka på två huvudvägar för agerandet – ”voice” eller ”exit”.

3

Den som helt sonika säljer sina aktier om han eller hon är missnöjd tillämpar ”exit”-principen, dvs. man röstar med fötterna. Med ”voice” avses ett aktivt ägarskap; att man agerar och röstar på bolagsstämman eller tar upp synpunkter i bilaterala dialoger (vilket är en vanlig form för att ta upp etik- och miljöfrågor) och försöker påverka företaget att ändra sig om man anser något är fel . Vilken väg man i det enskilda fallet väljer handlar för det första om

2 Ett exempel är Generation Investment Management, ett företag där förre amerikanske vicepresidenten Al Gore är en av grundarna. Den uttryckliga affärsidén är att investeringar i ett sparsmakat urval företag med hög miljömässig och etisk profil ska ge hög avkastning. 3 Ekonomen Albert Hirschman, som myntade begreppen, talade också om ett tredje, i praktiken väl så viktigt handlingsalternativ, nämligen ”loyalty”, dvs. att inte agera alls. Detta kan vara ett uttryck för att ”hälsan tiger still”, eller ett uttryck för passivitet.

huruvida man själv ser sitt innehav som en rent finansiell placering, eller om man ser sitt engagemang som mer långsiktigt. För det andra handlar det om hur man bedömer sina reella möjligheter att påverka och kostnaderna för detta – för en stor ägare kan det t.ex. sannolikt vara mer meningsfullt att agera på en bolagsstämma än för en liten ägare.

Det här avspeglar sig också i sättet att hantera området ansvarsfulla investeringar – ägandet kan användas som en plattform för att förbättra företagens verksamhet när det gäller etik eller miljö, och indirekt och på sikt kanske också sin egen avkastning som ägare. Detta förhållningssätt brukar kallas ”engagemang” eller ”dialog”, och har på senare år fått en alltmer framskjuten roll bland investerare med ambitioner att investera ”hållbart” eller ”ansvarsfullt”. I miljö- och etikfrågor förs ofta i första hand dialog med portföljbolagen och bolagsstämman används som ett alternativ om man inte kunnat enas genom dialog. Dialoger anses i allmänhet mer kostnadseffektiva och mindre konfrontativa än bolagsstämman som påverkansform/forum. Eftersom dialoger med företag också bygger på ett visst mått av förtroende kan det vara mer effektivt att föra samtal med bolagen enskilt snarare än i ett publikt forum, så länge samtalen upplevs som tillräckligt konstruktiva. Det är den form som svenska (och även andra) investerare tycks föredra som interaktionsform med portföljbolagen beträffande ESG-frågor. Svenska investerare har också i enstaka fall använt bolagsstämman för att ta upp miljö- och etikfrågor på ett mer allmänt plan för att sända en signal om att investeraren ser frågorna som viktiga, t.ex. i samband med ett VD-byte.

I USA, till skillnad från Sverige, används bolagsstämman i relativt stor utsträckning för att ta upp miljö- och etikfrågor, åtminstone för stora bolag. Där är det vanligt att investerare sätter press på bolag genom att frågorna tas upp för röstning genom s.k. ”shareholder resolutions”. Men även där kan detta föregås av dialog eller andra metoder för att interagera med bolaget enskilt.

Genom att föra samtal med portföljbolagen om etik och miljö kan investerare försöka påverka enskilda företag i enskilda frågor – exempelvis att ifrågasätta varför företaget ABC inte har en långsiktig plan för hur de ska minska koldioxidutsläppen från sin produktion. Man kan också påverka mer branschöverskridande normer om företags ansvar. Investerare var aktiva i den förändringsprocess som ledde fram till att företag började utsträcka sitt CSR-ansvar

även till leverantörskedjan (s.k. supply chain liability), något som inte var självklart vid 1990-talets början.

Ofta finns dock ”exit” eller uteslutningsalternativet kvar som en sista utväg om en dialogprocess framstår som alltför svårframkomlig. Detta gäller i Sverige för 1−4 AP-fonderna.

3.4. Integrering

En annan aspekt när det gäller ansvarsfulla investeringar handlar om i vilken utsträckning och på vilket sätt man för samman resultaten från den traditionella finansiella analysen med bedömningen av ESG-faktorer. När det gäller investerare som arbetar med negativa urval/uteslutningar som huvudprincip tycks det i praktiken ofta fungera så att förvaltarna får en ”svart lista” på företag, branscher eller länder man inte får placera i, och sedan har förvaltaren fria händer att, utifrån traditionella finansiella kriterier, placera i varje företag som inte är svartlistat. Här finns alltså ingen integrering, utan ESG-analys och finansiell analys är två skilda processer.

Framväxten av positiva urvalsprinciper och dialog har aktualiserat behovet att både göra en mer utvecklad analys av de s.k. ”extrafinansiella” aspekterna och att på ett strukturerat sätt föra samman denna del av analysen med den finansiella – intresset och drivkrafterna för integrering av finansiell och icke-finansiell analys har alltså ökat. Trenden mot en ökad integrering avspeglar också en utveckling av synsättet på hållbarhetsaspekter i investeringsverksamhet; från att ha varit ett ”påhäng” för att undvika medial kritik eller för att markera en moralisk-ideologisk uppfattning i någon viss fråga, till att se det som en chans att ta tillvara affärsmöjligheter, begränsa risker och förbättra avkastningen.

3.5. Traditionell bolagsstyrning

AP-fondernas och andra ägares möjlighet att påverka företag ligger i att man är just aktieägare, till skillnad från t.ex. miljöorganisationer eller andra som också försöker påverka företag. Den etablerade formen för ägare att utöva ägarstyrning är att delta på bolagsstämman och där föra fram och rösta för (eller emot) förslag avseende alla förekommande ägarfrågor som val av styrelse och

revisorer, utdelningar och andra kapitalfrågor, ändringar av bolagsordning etc. Detta kan sägas vara ägarstyrningens kärna. Av flera skäl har, som antytts, inte aktivitet på bolagsstämmor och i valberedningar varit huvudverktyget för de investerare som velat arbeta aktivt med hållbarhetsfrågor. Delvis kan detta bero på att dialogformen, då man ofta träffas personligen, ofta anses som en effektivare metod att påverka bolag i fråga om miljö och etik, men det kan också ses som en avspegling av att dessa frågor upplevts ligga vid sidan av de frågor som traditionellt står i fokus på bolagsstämmor och i ägarstyrningen. I takt med att dessa frågor får successivt större betydelse för bolagen och för deras värde finns anledning att tro att detta också kommer att gälla för de verktyg man arbetar med, dvs. hållbarhetsfrågor i form av exempelvis krav på hållbarhetsredovisning, kommer sannolikt över tid att bli en naturlig integrerad del av den reguljära löpande ägarstyrningen och därmed ha en naturlig plats när ägarna utvärderar företagets verksamhet och utser styrelse.

3.6. Ansvarsfulla investeringar och investeringsstilar

Inom området finansiell portföljförvaltning har det över tiden utvecklats ett antal ansatser för hur investeraren ska välja investeringsobjekt och sätta samman portföljer. Detta brukar kallas investeringsstilar.

Val av en sådan ”stil” beror på flera saker; om det är en stor eller liten investerare, om det är en privat eller offentlig institution, om man har många kunder, få kunder eller inga kunder, om man har hög eller låg riskprofil, tillgång till egen expertkompetens etc. För att ta reda på huruvida ett uttryckligt hänsynstagande till hållbarhetsaspekter vid investeringsbesluten är så att säga kompatibelt med de investeringsstilar som finns etablerade på marknaden har utredningen låtit genomföra en särskild studie.

4

Det finns i teorin oändligt många sätt att förvalta en aktieportfölj. Här redovisas kort några vanliga ansatser.

4”Förvaltning av aktieportföljer”, författare Erik Sjöberg. Bilaga 3 till utredningen.

Traditionell fundamental icke-systematisk förvaltning

Att förvalta en aktieportfölj genom att välja ett mindre antal aktier utan någon nämnbar hänsyn till hur jämförelseindex ser ut eller vilka systematiska risker som kan uppstå skulle kunna gå under beteckningen ”traditionell fundamental icke-systematisk förvaltning”. Denna typ av förvaltning är särskilt vanlig avseende småbolag, där många förvaltare har en stark misstro mot de marknadsindex som förekommer.

Denna förvaltningsansats lämpar sig mycket väl för att väga in ESG/SRI-kriterier. Ett känt exempel är Generation Investment Manageent, som anser att SRI-kriterier är en källa till meravkastning.

Traditionell fundamental analys i kombination med viss riskkontroll

Ett första steg från ansatsen ovan var att kapitalförvaltarna löpande började följa upp hur index såg ut, dvs. hur mycket varje bolag vägde i index. Denna information har sedan arbetats in i de interna portföljsystemen, vilket innebar att förvaltarna hela tiden gjordes medvetna om de hade över- eller undervikt jämfört med index. Konsekvensen av att denna ansats börjat tillämpas hos ett stort antal förvaltare, inklusive de flesta större förvaltarna i Sverige, är att portföljförvaltarna blivit mycket medvetna om hur index ser ut och hela tiden utformar sina positioner i förhållande till index. Resultatet blir en mycket index-liknande förvaltning.

Denna relativt osystematiska ansats lämpar sig emellertid väl för att tillämpa SRI-kriterier. Ett bra exempel i Sverige är Robur som arbetar med relativt indexnära förvaltning och som har interna ESG/SRI-analytiker som ingår i den ordinarie analysorganisationen.

Traditionell analys av systematiska faktorer (”top down”)

En traditionell analys av olika systematiska faktorer kan utformas på olika sätt. Ett sätt är att basera analysen på en traditionell makroanalys av konjunktur, räntor, priser och baserat på denna välja olika vikt för olika marknader eller sektorer. En annan variant är s k tematisk investering, att identifiera olika globala teman som kan påverka olika sektorer. Exempel på globala teman kan vara

”stigande råvarupriser”. Fokus i denna ansats är makrotrenderna eller de tematiska trenderna, så då läggs inte särskilt stor möda ned på aktieanalysen.

Denna ansats har normalt ett begränsat intresse av de enskilda bolagen annat än som representanter för en viss sektor eller marknad. Därmed kan det vara svårt att integrera vissa former av SRI-hänsyn, speciellt om förvaltaren arbetar med rena indexinstrument. Svartlistning av ett mindre antal bolag är däremot sannolikt möjligt att implementera.

Systematisk aktieförvaltning baserad på traditionell analys

Bland de större internationella kapitalförvaltarna har det blivit allt vanligare med traditionell fundamental analys av företagen i kombination med en ytterst systematisk och kvantitativt baserad portföljkonstruktion.

Analytikernas arbete är att löpande sätta betyg på bolagen som bevakas. Betygen tas sedan omhand av portföljkonstruktörerna, som med fördel kan vara ingenjörer som har god hand med risk- och optimeringssystem. Betygen matas in i dessa system.

Exempel på förvaltare som arbetar enligt denna ansats är Fidelity Institutional, Citigroup och JP Morgan Chase. För att väga in SRI-kriterier i en förvaltning av detta slag finns i huvudsak två alternativ: svartlistning, vilket är enkelt och billigt att implementera, eller att aktieanalytikerna skall väga in ESG-aspekter i betyget, vilket sannolikt – i dessa ofta mycket stora analysorganisationer – är mycket omfattande och dyrt.

Kvantitativ förvaltning med inriktning på aktieurval

Att förvalta aktiva globala och regionala aktieportföljer med kvantiativa, datorbaserade ansatser har blivit alltmer populärt under de senaste åren. Fördelarna med denna ansats är t. ex. att man kan undersöka väsentligt fler bolag än vad en traditionell organisation för fundamentalanalys hinner med. Man tvingas också att tillämpa en systematik i analysen. Många av dessa förvaltare har haft en stadig överavkastning jämfört med index.

De kvantitativa faktorer som används kan vara av många olika slag. En del är kopplade till fundamentala bolagsdata som vinsttillväxt, substans etc. Andra kan ha mer karaktär av teknisk analys,

s.k. momentum, dvs. att en aktie som börjat röra sig fortsätter i samma riktning. Även indikatorer som bygger på s.k. behavioural finance, dvs. finansiell psykologi, kan användas som kvantitativa s.k. alfa-signaler, dvs. tecken på felprissättning som kan utnyttjas för att öka avkastningen.

De största aktörerna inom kvantitativ förvaltning är samtidigt de största inom indexförvaltning, nämligen Barclays Global Investors (BGI), State Street Global Advisers (SSGA)och Goldman Sachs. Bland svenska förvaltare sköts såväl SEB:s som Skandias globalfonder med kvantitativa metoder.

SRI-kriterier är möjliga att implementera på ett helt integrerat sätt. Som exempel kan nämnas SSGA, som förvaltar bl.a. en europeisk aktieportfölj kvantitativt, och där förutom de traditionella kvantitativa alfa-signalerna även lägger till ett betyg avseende SRIkriterier från konsultfirman Innovest. ESG-kriterierna blir därigenom en fullt integrerad alfa-faktor vid bestämningen av portföljen.

Passiv förvaltning indexförvaltning

Passiv förvaltning innebär att förvaltaren bara försöker efterlikna index, inte överträffa det. Kapitalförvaltningsbranschen är ganska unik genom att den erbjuder ett mycket kostnadseffektivt sätt att uppnå precis den genomsnittliga avkastningen i hela branschen, eller ofta – efter kostnader – en något högre avkastning en branschens genomsnitt.

I USA har indexfonder tagit en relativt stor marknadsandel, medan de i Sverige utgör en obetydlig andel. Bland större kapitalägare (t.ex. AP-fonder och livbolag) är emellertid indexering en relativt vanlig företeelse.

Vid indexering är självklart val av index en mycket viktig fråga. Till exempel omfattar det vanliga världsindexet MSCI World Developed Markets cirka 1 500 bolag av världens totalt existerande dryga 40 000 bolag. Sett till marknadsvärdet omfattar emellertid MSCI World enligt utgångspunkten för indexet cirka 70 procent av det totala globala marknadsvärdet. Effekten av detta blir att en indexering mot detta vanliga världsindex leder till en kraftig underexponering mot mindre bolag, särskilt i tillväxtmarknader.

Avseende ESG/SRI-kriterier är det som vanligt ganska enkelt att implementera en ren svartlistning, medan en ”best-in-class”-

ansats är närmast omöjlig i och med att den i grunden är oförenlig med en indexansats.

Passiv förvaltning – plus: ”Enhanced Indexing”

Under de senaste 5−7 åren har det uppstått ett ökat intresse bland indexeringskunder att försöka skapa ett visst mervärde till en mycket begränsad risk att avvika från index. Man kan betrakta Enhanced Indexing som kvantitativ förvaltning med lägre avvikelse från index. Ett typiskt uppdrag av detta slag är att försöka överträffa index med en procent med en aktiv risk på lika mycket, en procent. I denna typ av förvaltning skulle – i likhet med vanlig kvantitativ förvaltning – ESG-kriterier kunna implementeras.

Summering

Det finns som framgått många olika ansatser när det gäller att förvalta aktieportföljer. Några slutsatser är följande:

  • Traditionell fundamental icke-systematisk lämpar sig väl för

ESG-kriterier.

  • Traditionell fundamental med viss riskkontroll lämpar sig väl för

ESG-kriterier.

  • Top-down lämpar sig mindre väl för ESG-kriterier i och med att fokus inte ligger på företagsanalys.
  • Systematisk förvaltning baserad på fundamental analys lämpar sig mindre väl i och med att tillägget av ESG-kriterier sannolikt skulle vara dyr och omständlig.
  • Kvantitativt baserad förvaltning lämpar sig mycket väl för ESGkriterier.
  • Indexförvaltning innebär svårigheter med framför allt ”best-inclass”-strategi för ESG.
  • Enhanced Index skulle kunna implementera ESG-kriterier på samma sätt som kvantitativ förvaltning.

4. AP-Fonderna och hållbarheten

Kommitténs bedömning: Det finns likheter men också skill-

nader i fondernas sätt att arbeta med hållbarhetsfrågor. Fondledningarnas inställning har varit avgörande för hur och i vilken utsträckning fonderna har arbetat med miljö och etik. Etikrådet har bidragit positivt genom att tyngden i agerandet mot utländska portföljbolag har ökat, samtidigt som frågor om miljö och etik har getts ökad legitimitet internt i fonderna. Dock kan bristen på interna resurser när det gäller ESG-frågor vara problematisk, liksom konsultberoendet.

Det är svårt att dra bestämda slutsatser om konsekvenserna av att ta hänsyn till miljö och etik på avkastningen och på portföljbolagens arbete med miljö och etik. Det finns dock mer som tyder på att konsekvenserna för avkastningen skulle vara positiva än motsatsen. En ESG-inriktad förvaltning kan därför inte anses stå i strid med avkastn