Statsskuldspolitiken

Ur KB:s samlingar

Digitaliserad år 2015

Stajc§skulds-

polltlken

Betänkande av Statsskuldspolitiska utredningen

SOU 1997: 66

A z m3

Öcc; §0 Uk/

Statens offentliga utredningar

w

MM 1997:66

w Finansdepartementet

Statsskuldspolitiken

Betänkande av Statsskuldspolitiska utredningen

Stockholm 1997

SOU och Ds kan köpas från Fritzes kundtjänst. För remissutsändningar SOU och Ds

av svarar Fritzes, Offentliga Publikationer, på uppdrag av Regeringskansliets förvaltningsavdelning.

Beställningsadress: Fritzes kundtjänst

106 47 Stockholm Orderfax: 08-690 91 91 Ordertel: O8-690 91 90

Svara på remiss. Hur och Varför. Statsrådsberedningen, 1993. En liten broschyr som underlättar arbetet för den skall på remiss. - som svara Broschyren kan beställas hos: Regeringskansliets förvaltningsavdelning Distributionscentralen 103 33 Stockholm Fax: 08-405 10 10 Telefon: 08-405 10 25

NORSTEDTS TRYCKERI AB ISBN 91-38-20591-2 Stockholm 1997 ISSN 0375-25OX

Till statsrådet och chefen för

Finansdepartementet

Genom beslut den 16 november 1995 bemyndigade regeringen chefen för Finansdepartementet, statsrådet Persson, att tillsätta

en utredning med uppdrag att utreda den statliga upplåningen.

Med stöd av bemyndigandet förordnades professorn Peter Englund som särskild utredare. Att experter biträda utred-

som ningen förordnades den 18 januari 1996 departementssekreteraren Martin Falk, sakunnige Lars Hömgren, chefsekonomen Per-Olof Jönsson, avdelningschefen Jonas Lind, och enhetschefen Kerstin Mitlid. Tillförordnade professorn Staffan Viotti förordnades

som expert fr.o.m den 12 juni 1996. Per-Olof Jönsson entledigad

var som expert under perioden den 12 juni 1996 till den 23 oktober 1996. Jonas Lind entledigades expert fr.0.m. 23 oktober

som 1996. Martin Falk. entledigades expert fr.o.m den 17

som mars 1997. Fr.o.m. den 17 mars 1997 förordnades departmentssekreteraren Johan Molin som expert. Den 1 januari 1996 förordnades ekonomie doktorn Torbjörn Becker och ekonomie doktorn Anders Paalzow som sekreterare i utredningen.

Utredningen har antagit namnet Statsskuldspolitiska utredningen STUP.

Utredningen får härmed överlämna sitt betänkande med titeln Statsskuldspolitiken. Utredningsuppdraget är därmed slutfört.

Stockholm den 22 april 1997

Peter Englund

/T orbjöm Becker /Anders Paalzow

SOU f997:66

Innehåll

Sammanfattning

6 Innehåll

3¶Statsskuldspolitikens mål

71 3.1 Statens budget- och medborgarnas 72

3.2¶Varför budgetunderskott

3.3¶Kortsiktig stabiliseringspolitik 76

3.4 Trovärdighet för inflationsmålet 79 3.5 Nivå och variation i skattetrycket 86

Värdet av skattesatsutjämning 86 Statsskuldspolitik och Skattesatsutjämning 92

3.6¶Riskdelning och inkomstfördelning

99 3.7 Marknadernas funktion 101 3.8 Slutsatser 105 Appendix 107 Ricardiansk ekvivalens 107 Skattetryckets varians 109

4 Marknaderna för statspapper 113 4.1 Marknademas mikrostruktur 114 Likviditet 116

Prisbildning och informationsspridning 117 Finansiell intermediering 12 1

Innehåll 7 5.2 Sverige med i EMU 164 5.3 Avslutande kommentarer 168

Hur kan man slå riktmärket är marknadema

-

8 Innehåll

Bilagor

l Riksgäldskontorets roll marknadsvårdare,

som av ekonomie doktor Jonas Niemeyer 241

2¶Riksgäldskontorets försäljning statsobligationer

av och statsskuldväxlar En utvärdering auktionsfonnen,

- av av filosofie doktor Johan Lindén och filosofie licentiat Anders Lunander 301

Sammanfattning

Den svenska statsskulden har på några år vuxit från mindre än hälften bruttonationalprodukten till närmare 90 procent. Även

av med framgångsrik budgetsanering kommer Sverige under

en många år framåt att ha en stor statsskuld. Räntorna på statsskulden kommer även fortsättningsvis att vara en av de största budgetpostema. Ur ett snävt statsñnansiellt perspektiv framstår därför hanteringen statsskulden uppenbarligen som en mycket viktig

av fråga. Samtidigt möter ibland uppfattningen att den egentli-

man

har andra rangens betydelse. Tanken är att räntebetalningar på gen statsskulden bara är transfereringar från staten till medborgarna,

eftersom de ändå i slutändan skall betalas av medborgarna i men deras egenskap av skattebetalare borde den exakta utforrrmingen

statsskuldspolitiken inte ha så stor betydelse. Det ligger en hel av del i detta synsätt, kanske också förklarar varför statsskulds-

som politiken nonnalt hamnar i skuggan av penning- och finanspolitiken. Just i ett läge där statsskulden vuxit sig stor är det ändå anledning att fundera över vilka effekter som statens val av form för sin upplåning har. Efter vilka principer bör statsskuldspolitiken föras Vilka bör dess grundläggande mål Dessa är utred-

vara ningens viktigaste frågor. De diskuteras i kapitel Efter att dessa frågor besvarats kan vi vidare och diskutera hur de kan konkretiseras i forrn av hållpunkter för Riksgäldskontorets agerande på de finansiella marknaderna kapitel 4 och sammansättningen

statsskuldsportföljen kapitel 5. I stor utsträckning kommer de av statsskuldspolitiska besluten att delegeras till Riksgäldskontoret. Förutsättningarna för att styra och utvärdera dess verksamhet diskuteras i kapitel I kapitel slutligen, diskuteras vad som är en ändamålsenlig fördelning av beslutsbefogenheter mellan riksdag, regering och Riksgäldskontoret.

I kapitel 2 presenteras bakgrundsfakta som belyser den svenska statsskuldens utveckling och dess sammansättning på olika

låneformer. I ett internationellt perspektiv har den svenska statsskulden en ovanligt stor andel i utländsk valuta och kort

genomsnittlig löptid. Sverige är också ett de få länder emit-

av som terat realobligationer, vars avkastning är indexerad till konsumentprisema, i större skala. Kapitlet avslutas med några räkneexempel som belyser effekterna på statskassan olika

som sammansättningar av statsskuldsportföljen skulle ha haft. För perioden 1987/88 1995/96 är skillnaden mellan den billigaste låneformen

utländsk valuta och den dyraste inhemsk penningmarknad så stor som 17 mdr kr per år. Av en sådan jämförelse kan dock

man inte dra någon slutsats än att det är stora belopp står på

annan som spel. Räntekostnadema är osäkra och olika låneforrner skiljer sig åt med avseeende på risk. Valutaupplåning har t.ex. den högsta kostnaden alla låneformema för något enskilt år

av

devalveringsåret 1992/93. En bedömning statsskuldspoliti-

av ken, liksom av varje portföljvalsproblem, måste grundas på både kostnader och risktagande.

Kapitel 3 ägnas åt frågan vilket eller vilka bör de

om som vara övergripande målen för statsskuldspolitiken. En utgångspunkt är att budgetunderskott och statsskuld i grund och botten

är uppskjuten beskattning. För en given statsskuld är därför grundfrågan när och i vilka ekonomiska situationer som statsskulden skall

ge upphov till beskattning i framtiden. Under mycket speciella

omständigheter kan tänka sig att valet skuldprofil inte spelar

man av någon roll. En sådan förutsättning är att skatter kan drivas in utan snedvridningar i ekonomin. Så är inte fallet. En insikt bl.a.

som ligger bakom den svenska skatterefonnen från 1991 är i stället att snedvridningarna, bl.a. till följd av negativa effekter på arbetsutbudet, blir allt större högre skattetrycket är. Varje extra skattekrona som skall tas in till staten kostar allt i extra snedvri-

mer dande effekter. Härav följer att nivån på räntekostnadema spelar roll därför att den påverkar skattetrycket. Men det följer också att variansen i skattetryck över tiden har betydelse. Eftersom de marginella snedvridningarna ökar med skattetrycket är ett jämnt skattetryck bättre än ett variabelt, även den genomsnittliga

om nivån skulle vara densamma. Variansen i skattetrycket över tiden bestäms i första hand av variansen i offentliga utgifter och variansen i skattebasen. Statsskuldspolitiken kan emellertid lämna ett bidrag till låg varians på två sätt: dels låg varians i de

genom en reala räntekostnadema, dels att finna struktur på

genom en statsskulden som är sådan att lånekostnadema blir särskilt låga

om skattebasen eller de offentliga utgifterna skulle utvecklas särskilt

Sammanfattning l1

oförmånligt. Vi talar om detta som skattesatsutfiimningsmdlet för Statsskuldspolitiken.

Sverige har en lång historia av snabbare inflation än många andra länder. Sedan några år har penningpolitiken lagts om till att helt inriktas på ett mål om två procents årlig inflation. Det målet är ännu inte fullt trovärdigt vilket kan avläsas i räntemarginaler i förhållande till länderna i vår omvärld. Den bristande trovärdigheten kostar höga realräntor, så länge målet uppfylls.

oss som Med en statsskuld som till övervägande del är placerad i nominella kronobligationer finns det betydande kortsiktiga vinster för statskassan med överraskande engångsinflation. Även de

en om flesta numera gör likartade bedömningar av inflationens långsiktiga skadeverkningar kan ändå möjligheterna att göra kortsiktiga vinster genom en engångsinflation utgöra en lockelse, som gör det mindre troligt att man kommer att hålla fast vid inflationsmålet i framtiden. Statsskuldspolitiken kan därför bidra till att göra inflationsmålet mer trovärdigt genom att minska andelen nominella kronobligationer och därigenom reducera de statsfinansiella inflationsincitamenten. Detta är trovärdighetsmålet för statsskuldspolitiken.

Staten är den störste aktören på den svenska penningmarknaden. Detta staten ett särskilt ansvar men också särskilda möj-

ger ligheter att påverka strukturen på marknaden. Det handlar dels om att bidra till att förbättra funktionen hos existerande marknader för statspapper, dels om att bidra till att nya marknader utvecklas. Generellt sett borde bättre fungerande marknader bidra till att sänka kostnaderna för statsskulden och därmed skattetrycket. Väl fungerande marknader kan därför i viss mån ses som ett underordnat mål i förhållande till skattesatsutjämning. Men väl fungerande marknader har positiva verkningar som går vidare än så. Marknadsvård skall därför ses som ett självständigt mål för

statsskuldspolitiken.

Vid sidan om dessa tre mål diskuterar vi också andra potentiella mål. Ett sådant är att sammansättningen av statens skuldportfölj skulle kunna påverka den svenska räntestrukturen och växelkursen. Även inte kan utesluta sådana effekter på kort

om man sikt, särskilt om statsskuldspolitiken lades om med kort varsel, är det osannolikt att det skulle finnas bestående sådana effekter på dagens väl integrerade finansiella marknader. Vi diskuterar också kortfattat de effekter på inkomstfördelning och riskdelning, framför allt mellan olika generationer, som statsskuldspolitiken kan

12 Sammanfattning

ha. Vår bedömning är att de inte är tillräckligt entydiga för att

kunna läggas till grund för praktisk politik.

Slutsatsen är alltså att de övergripande målen för statsskuldspolitiken bör vara skatteutjärrming, trovärdighet och marknadsvård.

Hur statsskuldspolitiken kan påverka de finansiella marknadernas funktionssätt diskuteras i kapitel Effektiviteten hos existerande marknader kommer till uttryck dels i graden av likviditet dels i hur snabbt och effektivt ny information sprids på marknaden och inkorporeras i prisbilden. I egenskap av den störste emittenten på marknaden kan staten påverka likviditeten genom att koncentrera emissionema till vissa lån s.k. benchmarklån. Man kan också undvika att störa prisbildningen genom att följa i förväg annonserade emissionsplaner. I annat fall skulle det finnas

en risk att marknaden misstolkade en viss inriktning och tidsförläggning av nya emissioner som uttryck for inside information om framtida finans- eller penningpolitik. Det skulle i så fall kunna ge upphov till onödiga riskpremier. Vår bedömning är att Riksgäldskontorets marknadsvårdande politik i dessa avseenden varit framgångsrik.

En sida av marknadsvården är valet av forsäljningstelcnik vid nyemissioner. För närvarande säljs statsskuldväxlar och statsobligationer genom diskriminerande auktioner, medan realobligationer säljs till fast pris, s.k. on tap. Det finns en omfattande teoretisk litteratur om olika auktionsforrner, vilken diskuteras i en bilaga till betänkandet. Den tyder på att diskriminerande auktioner, där alla som fått tilldelning får betala sitt eget bud, kan ha problem genom att de leder till bud som ligger under budgivarens värdering. Denna effekt skulle bortfalla med enhetsprisauktioner där alla betalar det lägsta antagna budet. Ett pågående experiment med amerikanska obligationsemissioner ger också visst stöd för

sådan effekt. Även de potentiella vinsterna att byta auken om av tionsfonn inte är så stora sannolikt mindre än en räntepunkt, anser vi att ett motsvarande svenskt experiment vore värdefullt.

Staten kan också bidra till att utveckla nya finansiella marknader, och därmed vidga möjligheterna för riskspridning i ekonomin. Man kan naturligtvis fråga sig varför detta skulle vara en uppgift för staten. Borde inte de marknader som fyller en funktion uppstå spontant Så sker nog också i många fall. Staten har dock ett par naturliga försteg i sammanhanget. Genom sin förmåga att emittera stora kvantiteter har man möjligheteter att bidra till att snabbt skapa likviditet, något som är en förutsättning för väl fun-

Sammanfattning 13

handel. Vidare har nära fullständig kreditvärdig-

gerande man en

vilket unikt framför allt for mycket långsiktiga kontrakt. het, är De möjligheter till skydd mot inflationsrisker som realobligatioutmärkt exempel på finansiell innovation, ner erbjuder är ett en det svårt att någon aktör på marknaden skulle som är att se annan ha kunnat erbjuda. Obligationer avkastning är knuten till vars BNP-utvecklingen är ett annat exempel på produkt som både en kan ha intresse statsskuldspolitisk synpunkt och öppna möjligur heter för handel i nya risker. framtid när EMU etablerats kommer förutsättningarna för I en svenska penningmarknaden och Riksgäldskontorets markden nadsvårdande åtgärder att ändras. Om Sverige blir medlem i EMU

kommer vi bli delmarknad i euroobligationsmarknaden, och

att en målet måste bli det skall gå att handla i svenska euroobligatioatt med så liten landmarginal möjligt i förhållande till euner som roobligationer emitterade t.ex. Tyskland eller Frankrike. Konav kurrensen mellan marknadsplatsema kommer att hårdna och om den svenska penningmarknaden skall kunna överleva kommer kraven på god likviditet och effektiv informationsspridning att ställas högt. Antagligen är det också fördel strukturen på en om den svenska marknaden i olika avseenden görs så lik de stora europeiska marknadsplatsema möjligt. Diskussionen om som möjligheterna etablera svensk börshandlad räntefuture kan t att en i det ljuset. ex ses I kapitel 5 diskuterar vi, mot bakgrund de tre mål för politiav ken fonnulerats i kapitel hur den övergripande sammansom sättningen statsskulden bör ut. Hur bör portföljen fördelas av se mellan nominella kronobligationer, realobligationer och valutalån Vilken fördelning på olika löptider bör väljas Marknadsvårdsmålet har liten betydelse för dessa bedömningar i praksom tiken handlar sammanvägning mellan skatteutjämning och om en trovärdighet för inflationsmålet, två mål som kan stå i motsatsställning till varandra. I vilken utsträckning så är fallet beror på hur penning- och valutapolitiken utformas. Vi skiljer på två penregimer. Först behandlar vi det fall där Sverige står

ningpolitiska

utanför EMU och fortsätter dagens politik med rörlig växelkurs och penningpolitiken inriktad på ett inflationsmål. Därefter diskuterar vi det fall när Sverige är med i EMU. För de närmaste åren kan mellanläge med någon form styrd växelkurs, t.ex. ett av vid svenskt deltagande i ERM, te sig mer sannolikt. ett Skattetryckets varians blir låg de reala räntekostnadema har om låg varians och skuldstrukturen är sådan att statsskuldskostnaden

14 Sammanfattning

blir särskilt låg i dåliga tider skattebasen när utvecklas svagt eller utgiftsbehoven är särskilt stora. De reala räntekostnadema kan i princip göras helt säkra reallån med genom lämpligt vald löptid. Löptiden bör bestämmas så att den den svarar mot planerade amorteringsprofilen för statsskulden. Med ackumulerad en stor statsskuld ligger nettoamorteringama i huvudsak långt fram i tiden. Långa realobligationer är därför en naturlig grundsten i statsskuldsportföljen. Allmänt sett kan variansen också hållas ned genom en diversifierad portfölj där inget skuldslag blir helt dominerande. Skydd mot varians i skattebasen kan i

princip åstadkommas obligationer vilkas

genom avkastning är knuten till BNP. Vi är positiva till försöksverksamhet en med sådana instrument men inser att de inte kan bli annat än marginell betydelse av för de närmaste åren. Vanliga nominella obligationer kan ha sitt berättigande som försäkring mot dålig

en BNP-utveckling eftersom

hög inflation historiskt sett varit kopplad till svag tillväxt. Nominella obligationer skulle alltså bli särskilt

billiga i dåliga tider.

Den uppenbara invändningen mot denna tanke är att den skapar incitament att inflatera bort statsskulden. Den står alltså i direkt motsatsställning till trovärdigheten för inflationsmålet som gagnas bäst andelen nominella obligationer hålls om nere så långt som möjligt. Om de ersätts valutalån eller realobligationer av är av underordnad betydelse. I dagens läge med Sverige utanför EMU och fortfarande ganska låg trovärdighet för inflationsmålet är det rimligt att ge prioritet att stärka trovärdigheten. Våra slutsatser kan sammanfattas i fem punkter:

0 Minskad andel nominella kronobligationer för att stärka inflationsmålets trovärdighet. 0 Ökad andel realobligationer för att öka inflationsmålets trovärdighet och för att minska variansen i skattetrycket.

0 En viss andel nominella obligationer är befogad på sikt som en

försäkring mot en oförmånlig utveckling skattebasen.

av Andelen kan hållas högre starkare inflationsmålets trovärdighet

ar. 0 Man bör undvika att lägga alla ägg i samma korg. Det finns riskfaktorer är specifika för som utvecklingen på enstaka marknader, är svåra att bedöma i som förväg. En diversifierad statsskuldsportfölj utgör ett skydd mot sådana risker. Skuld i utländsk valuta utgör ett värdefullt komplement i detta per-

spektiv.

0¶Försöksverksamhet med obligationer betingade

på BNP.

Sammanfattning 15

Vid svenskt EMU-medlemskap bortfaller trovärdighetsmåett let, eftersom den svenska statsskuldspolitiken inte kan ha någon

effekt på den europeiska centralbankens politik. Argumenten för realobligationer för säkra räntekostnader kvarstår. Lämpliatt ge bör de indexeras till ett svenskt konsumentprisindex snarare gen till europrisindex. Argumenten för nominella obligationer som än försäkring mot dåliga tider stärks eftersom den negativa effeken på trovärdigheten inte är något problem. ten Vi tänker att regeringen fattar beslut om den övergripande oss sammansättningen statsskuldsportföljen och delegerar till av Riksgäldskontoret att bestämma politikens närmare utformom ning. Hur kontorets förvaltning statsskulden kan utvärderas av diskuteras i kapitel Idag sker det genom att Riksgäldskontorets

styrelse lägger fast två s.k. riktmärkesportföljer, en för den nomi-

nella lcronupplåningen och för valutaupplåningen. Kontoret en åläggs hålla kron- och valutaportföljemas sammansättning att inom vissa intervall omkring dessa riktmärken. Skuldförvaltning-

utvärderas sedan att jämföra de faktiska kostnaderna en genom med dem uppnåtts följt riktmärket exakt. Under som om man 1990-talet i genomsnitt lånat två miljarder billigare än har man valutariktmärket, miljard dyrare än det inhemska riktmärmen en ket.

Riktmärkesjämförelser är problematiska flera skäl. För det

av första de inte hänsyn till osäkerhet. Avvikelser från riktmärket tar slumpens skördar. För det andra tar de inte hänsyn till kan vara risk. Finansiella marknader prissätter risk och man kan alltså

den systematiskt tar större risker också kan låna vänta sig att som till genomsnittligt lägre kostnad. För det tredje kan lånekostnaden

för själva riktmärket påverkas upplåningens inriktning. Det av gäller på den inhemska marknaden där Riksgäldskontoret är den

dominerande aktören, inte för valutaupplåningen. Men om men själva påverkas det skall utvärderas blir

jämförelsenormen av som

utvärderingen svårtolkad. Särskilt problematiskt är att den kost-

nadssänkande effekten marknadsvårdande åtgärder inte kom-

av

till uttryck i sådan jämförelse, eftersom de normalt kan mer en påverka riktmärket och den faktiska portföljen i lika grad. väntas Till visso kan god marknadsvård, som kräver stabilitet yttermera och förutsägbarhet, stå i konflikt med strävan efter att överträffa

riktmärket, förutsätter rörlig placeringspolitik. Vår slutsats som en är att utvärdering den inhemska upplåningen genom jämföen av relse med riktmärkesportfölj är olämplig och riskerar att styra en

16 Sammanfattning

upplåningen i fel riktning. Däremot vi det

anser att är rimligt att utvärdera valutaupplåningen på detta Slutligen sätt. finner vi det anmärkningsvärt att sammansättningen hela statsskulden av på olika övergripande skuldslag tidigare inte blivit föremål för någon

systematisk utvärdering.

Besluten om statsskuldspolitiken utgör hierarki från en övergripande formuleringar allmänt hållna mål av ned till dagliga beslut enskilda lån. I kapitel 7 diskuterar om vi hur ansvar och befogenheter skall fördelas mellan riksdag,

regering, Riksgälds-

kontorets styrelse och riksgäldsdirektören. Vårt förslag är att riksdagen formulerar de övergripande målen för politiken, t.ex. i enlighet med de tre allmänna mål vi föreslagit i kapitel som Regeringen fastställer årligen för

en ram statsskuldsportföljens sammansättning på de tre skuldslagen nominella lcronobligationer, realobligationer och valutalån. Regeringen tar också till ställning räntebindningstiden för var och dessa kategorier. Dessa

en av beslut bör med vida intervall, eventuellt anges som kan begränsas till att ange en rörelseriktning i förhållande till

utgångsläget. De

årliga besluten kan naturligen formuleras led i som ett en mer

långsiktig plan för hur statsskuldsportföljen skall utvecklas.

Riksgäldskontorets styrelse operationaliserar regeringsbeslutet i form av snävare riktmärken för den övergripande portföljsammansättningen. Styrelsen formulerar också riktmärken för de

tre delport-

följema med angivande duration och

av valutasammansättning.

Styrelsen ser också till att verksamheten utvärderas. Riksgäldsdirektören under styrelsen för den ansvarar löpande skuldförvaltningen. Med tanke på statsskuldspolitikens vikt föreslår vi att

riksdagen årligen ordnar offentlig utfrågning

en med riksgäldsdirektören och ñnansministem. Vi föreslår också att den marknadsvårdande verksamheten årligen utvärderas genom särskilda konsultrapporter skrivna oberoende experter. av Riksgäldskontoret är ett regeringens verk. I vissa avseenden utövar Riksbanken fortfarande ett visst inflytande verksamöver heten. Konkret tar det sig främst uttryck i förbud mot att Riksgäldskontoret växlar valuta på marknaden samt restriktioner på kontorets rätt att inneha valutakonton. Från

principella utgångs-

punkter är det svårt att finna dessa restriktioner befogade. Vi förutsätter att erfarenheterna från de valutakonton införts som i dagarna snabbt utvärderas, samt att därefter, man om inte utvärderingen tyder på motsatsen, snabbt avvecklar återstående restriktioner. Regeringens beslut om valutaupplåningen fattas idag efter samråd med Riksbanken. Vi finner det naturligt, mot bakgrund av

att inflationsmålets trovärdighet bör vara ett av målen för statsskuldspolitiken, att sådant samråd även fortsättningsvis sker inför regeringens årliga beslut om statsskuldportföljens sammansättning.

Summary

Swedish government debt now amounts to 90 per cent of GDP. Even under a very strict budgetary policy Sweden will have a sizeable government debt for decades. Interest payments will remain a major budgetary item. From a purely fiscal perspective

apparent that government debt policy a matter of prime importance. Sometimes, however, one encounters the opposite view, that government debt policy a second-order issue. The idea that interest payments are transfers from the government to the citizens, payments that in the end will have to be covered by the citizens in their capacity of tax payers. In view of this the exact structure of the government ought to be of little importance. While there undoubtedly something to this View a deeper analysis warranted, particularly given the current size of the debt. Which should be the basic principles of government debt policy How should the goals be formulated Having taken a stand on these issues we can proceed to asking more precise questions about the conduct of government debt policy and the composition of the debt portfolio. We also discuss how the debt management agency should be evaluated and how decision-making authority should be divided between the parliament, the government and the Swedish National Debt Office SNDO.

Chapter 2 gives some background information about the development and composition of the Swedish government debt. In an international perspective characterised by a short average time to maturity and a large fraction of foreign-currency borrowing. Sweden also one of the few countries with a sizeable fraction of real-interest bonds, indexed to the Consumer Price Index. The chapter contains some numerical examples that illustrate the potential budgetary impact of different debt portfolios. Over the period 1987/88-1995/96 the difference between the cheapest form of debt foreign-currency debt and the most expensive one

20 Summary

domestic bonds amounts to 17 billion SEK per year 1 per cent of GDP. Such a comparison, however, does not lead to any firm conclusions, except that big sums are at stake. Forms of borrowing differ with respect to risk characteristics. Foreign currency borrowing, for example, although cheapest average, has the

on highest cost of any single portfolio in any one year the devaluation of 1992. An assessment of government debt policy, as any portfolio choice problem, has to be based both on costs and risktaking.

Chapter 3 devoted to the general goals of government debt policy. The point of departure that running budget deficits amounts to postponing taxation. Hence, for any given size of the debt the question when and under what economic conditions future taxes should be levied. Under highly restrictive assumptions the choice of debt structure may be of no consequence at all. One such assumption that taxes carry no excess burdens. This not so, however. On the contrary, excess burdens tend to rise increasingly fast with increased tax rates due to, e.g., disincentives to labour supply. This implies that the average tax level matters because affects the level of excess burdens. Furthermore the variance in tax rates over time also matters. Since marginal excess burdens increase with tax rates desirable to smooth tax rates over time, even at the cost of a higher average tax rate. The variance primarily function of the variance in the permanent

a tax base e.g. measured by GDP and the variance in the pennanent level of public expenditures. Government debt policy can affect the variance in tax rates in two ways: first, by a low variance in real interest costs, second, by finding a debt structure which makes interest payments particularly low when GDP unexpectedly low and/or when public expenditure unexpectedly high. This the tax-smoothing goal of government debt policy.

Sweden has a long history of higher inflation rates than many other countries. Since 1993 monetary policy conducted with

a two—percent inflation target the only goal. So far the goal has

as not attained full credibility, be read off the interest differ-

as can entials between Sweden and other countries. The cost of lacking credibility shows up in high real interest costs, at least as long as the central bank sticks to its commitment to the goal. With a major share of the government debt in nominal bonds there are considerable budgetary incentives for surprise inflation. Even the costs of high inflation tend to be widely recognised these gains

nevertheless make tempting to solve budgetary problems may

Summary 21

by inflation. Hence, these budgetary incentives contribute to making the inflation goal less credible. Credibility could be enhanced by decreasing the fraction of domestic nominal bonds. This the credibility goal of government debt policy.

The government the single largest actor on the Swedish bond market. This gives extra responsibility but also special opportunities to have impact the structure of the market. The gov-

an on ernment could, through its debt policy, improve the working of existing markets. could also contribute to the development of

markets. In general efficient market structure should new a more lead to reduced risk premia and liquidity premia thereby reducing the cost of government debt. But has positive impact on the

a

in general that further. Contributing to market eflieconomy goes ciency should be treated as a goal of its own.

Apart from these three goals also discuss other potential

we goals. could, be argued that the portfolio composition of

e.g., government debt could affect the structure of domestic Swedish interest rates and the exchange rate. Even do not want to

we dismiss such effects in the short term, in particular as the result of sudden changes in debt policy, we find unlikely that there should be lasting effects today’s global financial markets. We

on also discuss possible effects income distribution and risk

on sharing generations. We do not see, however, any clear-cut

across such effects.

Our conclusion that the general goals for government debt policy should be: tax smoothing, credibility and market efficiency.

Chapter 4 devoted to discussing how government debt policy could be used to improve the efficiency of financial markets. As the largest issuer of new bonds the government could increase liquidity by concentrating on a limited number of benchmark loans. could also avoid adding noise to the price formation

by following preannounced schedules for new issues. process Otherwise there would be risk that the market misinterpreted the

a timing of issues reflecting inside information about

new as monetary and fiscal policy. This could give rise to unnecessary risk premia. In this respect, we find the policies pursued by the SNDO in recent years quite successful.

New loans could be issued tap or by auctions. Currently

on discriminating auctions are used for t-bills and nominal bonds, whereas indexed bonds sold tap. A well-known problem of

are on discriminating auctions the winner’s i.e. that bidders tend

curse,

22 Summary

to shade their bids in order to avoid paying too much. Such problems are reduced by switching to uniform auctions, where everybody pays the lowest accepted bid. A current experiment conducted by the U.S. Treasury to give empirical appears some support for such an effect. Although potential gains rather small are less than one basis point we believe that corresponding Sweda ish experiment would be valuable. The government also contribute to the development of can new financial markets, thereby widening the for risk sharing in scope the economy. One could naturally ask this should be task for a the government. Wouldn’t socially useful markets arise spontaneously This probably the rule, but the government have may a special role to play since arguably the only actor in the market that could be considered to be fully creditworthy in the even very long run. The sheer size of government debt also gives opportunities to issue large quantities of a new instrument thereby enhancing liquidity. Indexed bonds, allowing investors inflation protection, an excellent example of useful financial innovaa tion, that would have been difficult for other actor in the any market to launch. Instruments indexed to GDP another example that would both be of interest for government debt and open up new opportunities for risk trading. In a future when the EMU established the conditions for the Swedish money market and the operations of the SNDO will change. If Sweden joins the EMU the Swedish market will be a part of the European market for bonds denominated in The euros. aim should be to minimise the interest margin between Swedish bonds and bonds issued by the main European AAA-countries like Germany and France. The competition between different market places will sharpen. For the Swedish market to money survive high liquidity and transparency and efficient dissemination of new information will be required. probably advantageous to make the structure of the Swedish market place simias lar as possible to other major market places. Discussions about a Swedish interest future should be in this light. seen In chapter 5 we apply the goals put down in chapter 3 and discuss the optimal composition of the government debt portfolio. How should be divided between nominal bonds, indexed bonds and bonds denominated in foreign currency Which maturities should be chosen This choice will largely depend future on monetary policy and exchange rate arrangements. We distinguish between two cases: Sweden remaining outside the EMU with a

Summary 23

monetary regime of floating exchange rates and inflation tar-

an get, and Sweden joining the EMU.

The variance in be kept down by a low variance

tax rates may in real interest costs and by a debt structure that leads to interest costs being positively correlated with GDP or other

some measure of the tax base. Real interest costs can in principle be made fully safe by bonds of appropriate maturity indexed to a price index. The choice of maturity should be governed by planned net amortisations, which, particularly given the current size of the debt, should be far into the future. Hence, long-term indexed bonds should constitute a major part of government debt. Generally Speaking, a diversified portfolio also conducive to reducing variance. Protection against uncertainty about the future tax base can in principle be provided by bonds positively indexed to GDP. Attempts by the SNDO at issuing such bonds should be encouraged, but in the near future they cannot be of more than marginal importance. Ordinary nominal bonds may also provide insurance against adverse shocks to GDP, since high inflation historically in many countries has been associated with poor growth performance. Consequently, nominal bonds could be expected to be particularly cheap in bad times. The obvious objection that this would create incentives to use inflationary taxation. stands in direct contrast to the goal of credibility, which best served by keeping the fraction of nominal bonds at a minimum. With Sweden outside the EMU and the inflation target having limited credibility, priority should be given to increasing credibility.

Our conclusions may be summarised in five points

0 Decreased fraction of nominal domestic bonds to increase

credibility of the inflation target. 0 Increased fraction of long-term indexed bonds to increase

credibility of the inflation target and to decrease the variance in the tax rate.

0 Some nominal bonds as an insurance against adverse devel-

opments of the tax base. 0 A diversified debt portfolio, including a fraction of foreign

currency debt. 0 Attempts at issuing bonds indexed to GDP.

With Sweden entering the EMU increasing credibility will no longer be a goal, since Swedish debt policy cannot have an impact on the policies of the European Central Bank. The arguments in

24 Summary

favour of long-term indexed bonds to smooth taxes remain. A Swedish price index should be used rather than European

a one. The arguments in favour of nominal bonds to insure against bad times are strengthened since there will be adverse effects

no on credibility.

The government should take a general decision about the

composition of the debt portfolio along the principles discussed in chapter then delegated to the SNDO portfolio

to act as a manager and implement the govemment’s decision. In chapter 6 we discuss how the debt portfolio management by the SNDO

may be evaluated. Today this done using two benchmark portfolios, one for domestic nominal borrowing and for foreign

one currency borrowing. The SNDO required to maintain the two portfolios within bounds around the benchmarks. Its performance evaluated by comparing actual costs interest plus capital gains with the benchmark. During the l990’s the SNDO has outperformed the foreign currency benchmark by an average 2 of billion SEK per year, but has fallen short of the domestic benchmark by

an average of 1 billion per year.

Benchmark comparisons have several problems. First, they do not take account of uncertainty. A deviation in single

any year may be the result of chance. Second, they do not account for risk. Since risk-taking priced by financial markets one would expect

to be possible to beat the benchmark by taking risk.

on more Third, the benchmark be endogenous, i.e. the result of the

may benchmark itself may be affected by government borrowing, making a comparison difficult to interpret. This problem aggravated SNDO actions affect market efficiency, which should have very similar effects on the benchmark and the actual portfolio. Furthermore enhancing market efficiency by following

preannounced schedules and concentrating on issuing benchmark loans, may be contradictory to trying to beat the benchmark, which requires a more flexible borrowing behaviour. We conclude that domestic borrowing should not be evaluated by benchmark comparisons. On the other hand we find reasonable to evaluate foreign borrowing in this keeping the problems of

way, interpretation in mind. Finally, we find remarkable that the overall debt composition currently not evaluated analysed in

or any systematic way.

Decisions about government debt policy may be viewed as a hierarchy from the formulation of general goals to daily decisions about individual loans. In chapter 7 we discuss how decision-

Summary 25

making authority should be divided between the parliament, the government, the board of the SNDO and the Director General. We propose that the parliament decides the general goals along the on lines set out in chapter The takes yearly decision government a on the general composition of the debt portfolio specifying within wide margins the portfolio shares of domestic nominal bonds, indexed bonds and foreign borrowing. The currency government should also specify desired duration a for these three categories. These yearly decisions should form part of medium-tenn a strategy, e.g. five year, for government debt policy. the responsibility of the board of the SNDO to make the government decision operational by formulating overall benchmark a more narrow portfolio and separate benchmarks for the three sub-portfolios. also the responsibility of the board that there to ensure a system for evaluation. The director general responsible for the operations within the limits provided by the board’s decisions. In view of the importance of government debt policy

we propose

that parliament arrange yearly hearing with the Director General a of the SNDO and the Minister of Finance. We also that propose SNDO actions with regard to market efficiency be evaluated yearly by outside experts. The Riksbank maintains control of SNDO operations, some primarily in the foreign market. In particular the SNDO currency not allowed to exchange the market, but has to currency on go through the Riksbank, and they have not been allowed hold to foreign-currency accounts. Recently, however, two foreigncurrency accounts have been opened at the Riksbank in US dollars and D-marks. In principle, we find the current restrictions hard to defend. The foreign-currency should be new accounts evaluated as soon as possible. Hopefully remaining restrictions could then be abolished. The government today decides the on size of foreign currency borrowing after hearing the Riksbank. In view of the fact that that credibility of the inflation we propose target be one of the goals of government debt policy, find we natural that such consultations also held in the future. are

l

Utredningsuppdraget

1.1¶Direktiven

Direktiven Dir. 1995:145 till statsskuldspolitiska

utredningen

fastställdes vid regeringssammanträdet den 16 november 1995.

Sammanfattning av uppdraget

En särskild utredare tillkallas med uppdrag att utreda vissa frågor

avseende statens upplåning och förvaltningen

av statsskulden. Frågorna kan delas in i tre huvudområden, nämligen statsskuldens sammansättning och struktur, valutaupplåningen samt utvärderingen Riksgäldskontorets

av utvärderingsmodeller för sin förvaltnings- och upplåningsverksamhet. Utredarens huvuduppgifter

är att

0 kartlägga vilka faktorer bör styrande för som vara statsskuldens räntebindningstid, löptid och struktur,

0 överväga om det bör åligga regeringen att fatta beslut om rän-

tebindningstiden, löptiden och/eller skuldstrukturen,

0 analysera för- och nackdelar med valutaupplåning ur ett risk-

och kostnadsperspektiv samt kartlägga vilka faktorer

som bör

styra valutaupplåningens omfattning och sammansättning,

0 överväga lämpliga fonner för regeringens beslut upplåning om i utländsk valuta,

0 analysera nuvarande utvärderingsmodeller för kronskulden och för skulden i utländsk valuta samt överväga alternativa modeller för utvärdering.

28 Utredningsuppdraget

1.1.2¶Bakgrund

delen 1980-talet låg statsskulden på en i stort sett Under senare av 1988/89 och 1989/90 visade statsfioförändrad nivå. Budgetåren överskott. Därefter har statsfmansema försämnanserna ett visst budgetunderskott på 177 miljarder kronor budgetåret rats till ett 1993/94, vilket motsvarade drygt 12 % BNP. Under perioden av 1994 har statsskulden således ökat kraftigt. 1990 t.o.m. för närvarande. Trots detta kommer

Ökningstakten avtar

fortsätta öka i nominella termer under ett antal statsskulden att att underskotten under 1990-talets början har medfört att år. De stora stigit andel BNP från 45 % år 1990 till statsskulden har som av ca vid utgången år 1994. Vid årsskiftet 1994/95 uppgick ca 85 % av statsskulden till 1 286 miljarder kronor. Den höga skuldsättningen

belastning på statsbudgeten. Räntekostnadema innebär en stor 1994 till 15 % statens utgifter och utgjorde uppgick under ca av det tredje största utgiftsanslaget på statsbudgeten. statsfinansiella utvecklingen har lett till att statsskuldspoli- Den En statsskuld minskar flexibiliteten tiken fått ökad betydelse. stor tillkommande underskott och i förvaltningen i finansieringen av därför angeläget att de riktlinjer och strastatsskulden. Det är av till för upplåningen är väldefinierade och i tegier som ligger grund

linje med den övriga ekonomiska politiken. års budgetproposition prop. 1994/95:l00, bil. 8 är Enligt 1995 målet för statsskuldsförvaltningen att minimera

det övergripande

kostnaderna för statsskulden inom för penningpolitikens ramen har fått långtgående befogenheter vad

krav. Riksgäldskontoret

genomförandet statsskuldsförvaltningen gäller det praktiska av samråda med Riksbanken i frågor större betyär ålagt att av men Härigenom tillgodoses kravet på

delse för penningpolitiken.

statsskuldspolitikens förenlighet med penningpolitiken.

upplåning sker i huvudsak på två olika

Riksgäldskontorets

marknader: dels på den inhemska penning- och obligationsmark-

internationella kapitalmarlcnaderna. Inför varje naden, dels på de valutaupplåningens storlek. Övriga år beslutar regeringen om till statsskuldsförvaltningen fattas Riksbeslut i anslutning av

gäldskontoret.

Under de åren har förutsättningarna för statsskuldspolisenaste förändrats väsentlig punkt. Valutalånenonnen, som tiken en

fick täcka sina utgifter upplåning i

innebar att staten inte genom avskaffades i december 1992. Riksbanken riskeutländsk valuta, valutareserven vid försvaret den fasta växelkurrade att tömma av samband med spekulationema mot kronan under 1992. Spesen i bidrog dessutom, i kombination med rådande finankulationema det svenska banksystemets möjligheter att låna utslcris, till att

Utredningsuppdraget 29

ländsk valuta minskade. För att förstärka valutareserven genomförde Riksbanken, Riksgäldskontoret, omfattande genom en valutaupplåning på totalt 225 miljarder kronor. Riksdagens beslut att avskaffa valutalånenorrnen innebar de upplånade

att beloppen

kunde användas till finansiering utgifter. av statens Vid två tillfällen, januari 1993 och juni 1993, överfördes

sammanlagt 215

milj arder kronor till kontorets konto i Riksbanken. År 1993 beslutade regeringen

att utöka valutaupplåningen med

ytterligare 50 miljarder kronor. Tillsammans med

valutaupplå-

ningen från 1992 innebar detta att valutalånen ökade från 59 miljarder kronor i början 1992 till 363 miljarder kronor i slutet av av 1993, motsvarande 32 % av den totala statsskulden. Denna andel minskade något under förra året utgör fortfarande men ca 30 %. En stor del dagens valutaupplåning är därmed resultat av ett av den upplåning beslutades 1992 och främst som som var avsedd för försvaret den fasta växelkursen. av I gällande riktlinjer för valutaupplåningen, beslutades som av riksdagen den 9 juni 1993, anges att:

0 huvudparten av statens skuld även fortsättningsvis bör

avse svenska lcronor, 0 den statliga valutaupplåningen skall bedrivas så förutsägatt barhet främjas på kort sikt flexibilitet upprätthålls men på me-

dellång sikt,

o regeringen får, under beaktande de övergripande

av riktlinjerna

för valutaupplåningen, och efter samråd med Riksbanken, meddela Riksgäldskontoret beslut i vilken

om utsträckning valutaupplåning skall ske.

För 1995 har regeringen beslutat att valutaupplåningen skall uppgå till minst 30 miljarder kronor netto med möjlighet för en Riksgäldskontoret att låna mer om goda villkor kan uppnås. När beloppet från 1992 års valutaupplåning gjordes

tillgängligt för budgetfinansiering minskade Riksgäldskontorets emissionsbe-

hov drastiskt. Långsiktig överlikviditet är inte förenlig med Riks-

gäldskontorets upplåningsbemyndigande,

som ytterst är reglerat i lagen 1988:1387 statens upplåning. Överlikviditeten om användes därför under budgetåret 1993/94 till att minska emissionerna i främst statsskuldsväxlar och i viss utsträckning

även obligation-

semissionema. Den samlade effekten de minskade av emissionerna var att den genomsnittliga löptiden för skulden

förlängdes.

Denna förlängning ansågs önskvärd ett

ur statsskuldspolitiskt

perspektiv eftersom refinansieringsbehovet på detta minskasätt de. Ränteutvecklingen har en mycket stor betydelse för statens lå-

30 Utredningsuppdraget

nekostnad. Något förenklat kan säga att sjunker ränteläget man efterhand konstateras att kort räntebindningstid hade kan det i en föredra framför längre. Riksgäldskontorets beslutssituvarit att en emellertid fatta beslut räntebindningstid under ation är att om osäkerhet de framtida ränteförhållanden. Riksgäldskontoret om har under år strävat etter att minska refinansieringsrisken senare

förlänga löptiden. Samtidigt har räntebindningstiden

genom att därmed ränterisken ökat. För att få uppfattning om hur och en och förfaller till betalning över tiden använder amorteringar räntor

Riksgäldskontoret ett durationsmått. Riksgäldskontorets styrelse

skuldsammansättningen att besluta inom vilket styr genom om intervall skuldens duration skall ligga. Därmed görs en avvägning sidan refinansieringsrisken och å andra sidan den mellan å ena nominella ränterisken. med ovanstående är att det endast beak- Problemet resonemang nominella räntekostnadema är förknippade med tar de som lång räntebindningstid förvisso liten varistatsskulden. En ger en nominella räntekostnadema, variabiliteten i de abilitet i de men räntekostnadema kan bli högre än kortare räntebindreala om en väljs. inflationsosäkerheten stor kan den reala risken

ningstid är högre i jämförelse med kortare räntebindningstid. Pro-

vara en blemen med ett nominellt baserat synsätt har accenturerats genom emissioner realränteobligationer. Om sta-

Riksgäldskontorets av

de reala kostnaderna ränteförändring beten vill minimera av en höver statsskuldens kostnader analyseras ur ett realt perspektiv. verksamhet utvärderas och redovisas för

Riksgäldskontorets

riksdagen i samband med den årliga budgetprocessen. För att kunna beräkna och utvärdera resultatet verksamheten jämför av

den verkliga upplåningskostnaden med den

Riksgäldskontoret beräknade upplåningskostnaden för två s.k. riktmärkesportföljer,

kronskulden och för valutaskulden. Riktmärkesför en annan en konstruerade så de avspeglar standardiserade

portföljerna är att

med avseende på instrument, löptider och

upplåningsstrategier

Utvärderingen bygger på marknadsvärdering av statsvalutor. en

skulden, respektive riktmärkesportfcâljen, vilket innebär att räntan

får relativt stort genomslag i resultatet.

på utvärderingsdagen ett

har många fördelar. Det är ett rättvisande Marknadsvärderingen hur den egentliga statsskulden är med hänsyn tagen mått på stor till aktuella marknadsräntor och växelkurser. Vidare syns räntepå skuldens värde med hjälp av markförändringarnas påverkan statsskulden värderades till sitt nominella nadsvärdering. Om det möjligt att minska skuldens storlek värde så skulle t.ex. vara obligationer löses in och ersätts med obli-

genom att utelöpande

gationer med en högre kupongränta. marknadsvärdering skulden kan dock medföra problem En av

Utredningsuppdraget 31

som måste uppmärksammas. Ett problem information är att om marknadsvärdet kan tyckas begränsat värde vara av så vida inte staten står i begrepp att lösa in skulden före

förfallodagen. Fokuseringen på marknadsvärderingen kan vidare leda

till att s.k. marknadsvårdande åtgärder, som syftar till att få ned ränteni- Vin för statsskulden, inte utslag i

ger resultatutvärderingen då

jämförelsenormen också förändras. När

avkastningskravet på

statsobligationema sjunker på grund marknadsvårdande av en åtgärd sänks också kalkylräntan för

riktmärkesportföljen vilket

leder till att åtgärden inte får någon synbar effekt i resultatutvär-

deringen.

Det finns också risk att utvärdering på basis en en av ett marknadsvärde kan leda till att vissa instrument framstår som fördelaktigare, även räntekostnaden inte skiljer om sig över tiden,

beroende på att marknadsvärderingen kan

skilja under instrumentens löptid. Denna situation kan ibland uppstå då olika instrument med samma kassaflöde prissätts olika på andrahands-

marknaden beroende på skillnader i likviditet osv.

Utredningsuppdraget

Inledning

Strävan efter att uppnå effektiv

en skuldförvaltning är mycket

mer betydelsefull när statsskulden är hög. Den tilltagande skuldsättningen under de senaste åren har ökat statsfmansemas

känslighet

för ränte- och valutaförändringar.

Riksgäldskontoret har inom

ramen för sin verksamhet möjlighet påverka att statsskuldens marknadsvärde och räntekostnader val

genom av låneinstrument,

ränta, löptid och valutasammansättning i utlandsskulden. Härutöver har kontoret möjlighet att påverka likviditeten i handeln med obligationema, och därigenom räntan, marknadsvårdande genom åtgärder. Dessa består i regel emissionstekniker av att och instrument utformas efter placeramas önskemål för att minska avkastningskravet, men även graden öppenhet och

av förutsägbarhet

i information har betydelse.

Riksdag och regering har givit Riksgäldskontoret flexibilistor tet i förvaltningen statsskulden inom för av ramen penningpolitikens krav. Genom valet de variabler av som nämnts ovan kan

Riksgäldskontoret emittera obligationer med mycket

lång löptid och med såväl nominell real ränta och därmed binda som staten för mycket stora utgifter under en lång period. På detta sätt är

32 Utredningsuppdraget

kostnaden för given period inte längre bara en funktion av en Statsskuldens storlek och det allmänna ränteläget utan också i hög

beroende den valda sammansättningen skulden. grad av av på skulden ökar risken för att räntekostnaden va-

En kort löptid tiden. Förlängs löptiden ökar förutsägbarheten om den

rierar över nominella räntekostnaden. På motsvarande sätt skiljer framtida kostnadsutvecklingen åt, i reala termer, mellan å ena sidan sig andra sidan vanlig nominell upplåning. Med realräntelån och å för fast räntekostnad i realräntelån binder kontoret upp staten en reala kostnaden för upplåning i nominella oblireala termer. Den beror på hur inflationen utvecklas. Ett liknande resonegationer med avseende på valutaskulden. På lite längre sikt mang kan föras växelkursutvecklingen i huvudsak så är det rimligt att anta att skillnader i inflationstakt mellan två länder. Genom att

avspeglar

lands valuta har lägre variabilitet i inflationstakten låna i ett som möjligt minska variabiliteten i den reala kostär det i princip att

naden för statsskulden.

Statsskuldens räntebindningstid

har i sin fördjupade anslagsframställning hem-

Riksgäldskontoret

ställt regeringen bör ta ställning till den övergripande om att statsskulden att fastställa ett durationsinterstrukturen för genom Regeringen har redan tidigare uttalat önskemål vall för skulden. löptid inte får bli alltför kort eftersom variatioatt skuldens om räntekostnader därvid skulle kunna öka prop. nema i statens sid.44. Mer explicita riktlinjer har dock 1990/ 1991:100, bilaga

inte utfärdats. Utredaren bör analysera vilka faktorer och överväganden som

lcronskuldens sammansättning med avseende bör styra beslut om räntebindningstid och bruk indexobligationer. Det är på löptid, av vikt inte bara det nominella, utan även det reala perspektiav att vid studien denna fråga. Utredaren bör vidare vet används av för- och nackdelar med att sådana beslut fattas av- regeöverväga Riksgäldskontoret, samt lägga fram förslag på ringen respektive besluten, främst med avseende på beslutlämplig utformning av sintervall och precisering. Som utgångspunkt för utredarens över-

olika ekonomiska förhållanden kan kräva väganden bör gälla att Sålunda utgör t.ex. variationer i ränteutgifterna ett olika lösningar. vid hög statsskuld än vid statsskuld av mer större problem en en omfattning. En nivå på statsskulden utredaren här

begränsad som

avseende vid är det långsiktiga mål som Ma-

bör fästa speciellt

astricht-avtalets konvergenskriterier nämligen att den ofanger, konsoliderade skuld högst bör uppgå till 60 profentliga sektorns

Utredningsuppdraget 33

cent av BNP.

Utredaren bör vidare överväga möjligheterna och de eventuella fördelarna med att analysera statens räntekänslighet i ett större sammanhang, med hänsyn även till statens intäkter och tillgångssida. I dagsläget fattar Riksgäldskontorets styrelse ett isolerat beslut om räntebindningstiden vad avser statens skulder. Utfallet av statsbudgetens övriga delkomponenter, förutom räntebetalningarna, beror dock i viss grad på hur realräntan och inflationen utvecklas. Det kan tänkas att det är fördelaktigare att beakta även dessa effekter. Bedömningen om vilken instans, Riksgäldskontoret eller regeringen, som bör fatta beslut om räntebindningstiden, kan påverkas av om räntekänsligheten fastställs i ett större sammanhang eller inte.

Valutaupplåningen

Riksgäldskontoret saknar behörighet att fatta beslut om valutaupplåningens omfattning. Denna beslutskompetens tillkommer regeringen vilket innebär att Riksgäldskontorets flexibilitet att utnyttja förändringar i marlcnadsförutsättningama är begränsad. De årens beslut om valutaupplåningens omfattning har

senare inneburit att regeringen årligen fastställer ett relativt precist upplåningsbeting. Beslutet om 1995 års upplåning skiljer sig mot de föregående årens beslut då det lämnat en större flexibilitet för Riksgäldskontoret att avgöra omfattningen av valutaupplåningen.

Utredaren bör analysera vilka faktorer som bör ligga till grund för beslut om valutalånens storlek, samt de återverkningar besluten antas få på övriga politikområden. Utredaren bör vidare överväga om den nuvarande beslutsordningen bör behållas, med avseende på graden av flexibilitet och tidsintervall mellan regeringens beslut, och i annat fall föreslå en alternativ form för beslutsfattandet. Utredaren bör dessutom kortfattat redogöra för internationella erfarenheter av statsskuldsfinansiering i utländsk valuta.

Utredaren har dock som förutsättning att utgå ifrån att regeringen även fortsättningsvis fattar beslut om valutalånens omfattning.

Utvärderingen av Riksgäldskontorets verksamhet

För att verksamhetens resultat skall kunna jämföras med den uppställda målsättningen bör någon form av resultatutvärdering ske. Det är av vikt att utvärderingsmodellen skapar incitament att utforma upplåningen på ett ändamålsenligt sätt. Utvärderingsmodellen måste dessutom beakta de speciella förhållanden som gäl-

ler för Riksgäldskontorets upplåning i svenska kronor, i första hand den dominerande ställning kontoret har låntagare på

som den inhemska marknaden.

Utredaren skall analysera nuvarande utvärderingsmodeller och överväga om de finns alternativa modeller är att föredra

som framför de nuvarande. I detta sammanhang bör utredaren diskutera för- och nackdelar marknadsvärdering statsskulden.

av en av Det är av vikt att även upplåningen med hjälp av realräntelån kan utvärderas. Utredarens analys bör även innehålla synpunkter på för- och nackdelar med att överföra behörigheten att besluta

om utformningen av utvärderingsmodellen från Riksgäldskontoret till regeringen. Utredarens överväganden vad gäller utvärdering skall naturligtvis vara konsistenta med utredarens överväganden vad

gäller kompetensfördelning mellan regeringen och Riksgälds-

kontoret vid beslut om statsskuldens sammansättning.

Utredaren bör oförhindrad att ta angränsande frågor

vara upp som kommer fram i utredningsarbetet.

1.2 arbete

Utredningens

Utredningen inledde sitt arbete i januari 1996. Genomgångar

av teori och empiri omkring statsskuldspolitiken liksom olika

versioner av slutbetänkandet har löpande diskuterats med referensgruppen, vilken sammanträtt 12 gånger. Under våren uppdrogs filosofie doktor Johan Lindén och filosofie licentiat Anders Lunander vid Uppsala universitet att författa expertrapport

en om auktioner på statspapper och åt ekonomie doktor Jonas Niemeyer vid Handelshögskolan i Stockholm att författa expertrapport

en om penningmarknadens mikrostruktur. I juni 1996 gjorde kommittén en resa till London och sammanträffade med representanter för Bank of England, Her Majesty’s Treasury och penningmarknaden. Kommittén har även bjudit in professor Alessandro Missale, Universitâ Brescia, för diskussioner. Vi har också under arbetets gång haft ett antal kontakter med representanter för Riksgäldskontoret, Riksbanken, Riksrevisionsverket och aktörerna på den svenska penningmarknaden.

Utredningsuppdraget 35

1.3 av betänkandet

Uppläggningen

Utredningens direktiv är vittomfattande. De berör de flesta sidor statsskuldspolitiken. Vi har tolkat direktiven som att de

av syftar till en genomgång av statsskuldspolitiken i dess helhet från de övergripande målen till den praktiska utforrrmingen. Av naturliga skäl har vårt arbete koncentrerats på de principiella frågorna, medan ett antal praktiska frågor behandlas ofullständigt eller inte alls. De uppgifter vi tagit oss an kan delas upp i ett antal delfrågor: Hur bör de allmänna målen för statsskuldspolitiken formuleras Hur kan målen operationaliseras Vilken är den optimala sammansättningen av statsskulden under olika omständigheter Hur bör beslutsbefogenheter fördelas mellan riksdagen, regering-

och Riksgäldskontoret Hur bör Riksgäldskontoret styras och en utvärderas

Slutbetänkandet är uppdelat på sex kapitel utöver denna introduktion. Kapitel 2 ger allmänna bakgrundsfakta om statsskulden och de olika låneinstrument som står till buds. Några räkneexempel belyser statsskuldsförvaltningens statsñnansiella betydelse. Kapitel 3 söker besvara frågan vilka de övergripande målen bör vara mot bakgrund av en diskussion av statsskuldspolitikens verkningar från ett antal olika utgångspunkter. Vår slutsats är att politiken bör ha tre mål: att söka minska skattesystemets snedvridande verkningar genom att bidra till att skattetrycket kan hållas på en så låg och jämn nivå som möjligt, att bidra till trovärdigheten för penningpolitikens inflationsmål och att förbättra de finansiella marknademas funktion. Det senare målet behandlas närma-

i kapitel Det berör dels hur statsskuldspolitiken kan bidra till re effektivitet ooch god likviditet på existerande statspappersmarknader, dels hur den kan bidra till att utveckla nya marknader. I kapitel 5 försöker vi bryta ned de allmänna målen i mer operationella regler för den övergripande sammansättningen av statsskulden mellan olika typer av skulder och på olika löptider. Diskussionen förs under två olika huvudaltemativ, dels att Sverige står utanför EMU och har rörlig växelkurs med penningpolitiken inriktad på ett inflationsmål, dels att Sverige går med i EMU. I kapitel 6 dikuteras hur den skuldförvaltande myndigheten kan styras och utvärderas. Möjligheterna till styrning och utvärdering har betydelse för frågan om hur långt beslutsbefogenheter kan delegeras från riksdag och regering till Riksgäldskontoret. Fördelningen av beslutsbefogenheter mellan dessa organ, och mellan Riks-

36 Utredningsuppdraget

gäldskontorets styrelse och riksgäldsdirektören, behandlas i kapitel Där diskuteras också vissa frågor om relationerna mellan Riksbanken och Riksgäldskontoret.

Till betänkandet fogas två expertrapporter bilagor, Jo-

som av nas Niemeyer Riksgäldskontorets roll som marlcnadsvårdare" och av Johan Lindén och Anders Lunander "Riksgäldskontorets försäljning av statsobligationer och statsskuldväxlar En utvärde-

-

auktionsfonnen. ring av

Bakgrund

Statsskuldspolitiken handlar om hur staten skall finansiera de under- och överskott som uppstått i statsbudgeten över tiden. Med den snabba svenska skuldutvecklingen under 1990-talet har statsskuldspolitiken fått ökad betydelse. Syftet med detta kapitel är att ge vissa basfakta. I avsnitt 2.1 tecknar vi översiktligt den svenska statsskuldspolitikens historia under de senaste 100 åren. Vi relaterar också statens skuld till övriga delar den offentliga

av sektorns balansräkning. Valet av form för upplåning kan i stora drag delas in i tre kategorier: val av skuldkontrakt instrument, val av löptid, samt val av marknad. I avsnitt 2.2 beskrivs olika typer statsskuldsinstrumenten. Vi på hur upplåningen fördelats

ser på dessa kategorier under "modern tid", dvs. sedan de finansiella marknaderna börjat utvecklas efter 1980, i avsnitt 2.3. Vidare redovisas räntebindningstidema för upplåningen på olika delmarknader. I avsnitt 2.4 redovisas sedan en översiktlig bild över statens långivare. En principiell diskussion av räntekostnader och riskpremier för olika instrument presenteras i avsnitt 2.5. Kapitlet avslutas i avsnitt 2.6 med några räkneexempel över statsskuldens kostnader.

38 Bakgrund

2.1¶Statens skulder och

tillgångar

l Statsskulden de senaste hundra åren

figur 2.1 visas statsskuldens utveckling under det senaste decenniet.‘ Sett över hela perioden har skulden vuxit kraftigt, från under 20 procent av BNP under tiden fram till andra världskriget till över 80 procent av BNP på 1990-talet. Stabila perioder med en trendmässig ökning av statsskulden ungefär i takt med nationalprodukten har avbrutits av perioder med snabb skulduppbyggnad.

Figur 2.1 statsskulden 1885-1995 i 1991 års priser samt som andel av BNP

mdr kronor

1 400 90%

Zlstatsskulden 80%

1 200

% av BNP 70%

1 000

60%

3°° 50%

600 40°/-

30%

20%

10./

0 0%

1895 1905 1915 1925 1935 1945 1955 1965 1975 1985 1995

Källa: Riksgäldskontoret och SCB

Man kan identifiera tre sådana perioder då de offentliga finanser-

drabbats störningar som lett till stora budgetunderskott. På na av 1940-talet kom störningen från de offentliga utgifterna i form av andra världskriget. De båda senare topparna härrör från makroekonomiska chocker, som medfört att skattebasen utvecklats

F utförlig historik över statsskuldsförvaltning Upplåning och utveckling,

ör en se Riksgäldskontoret 1789-1989, red. Erik Dahmén, Stockholm 1989, som utgavs i samband med Riksgäldskontorets ZOO-årsjubileum 1989.

Bakgrund 39

svagt: oljekrisernas lågkonjunktur under slutet av 1970-talet och början av 1980-talet och den aktuella krisen på 1990-talet. De båda tidigare perioderna av särskilt snabb skuldtillväxt följdes av perioder då skuldens andel av BNP sjönk. Under de allra senaste åren har skuldandelen planat ut, men det är ännu för tidigt att tala om en nedgång.

2.1.2¶Den offentliga sektorns balansräkning

Riksgäldskontoret har ansvaret för att placera statsskulden. Statsskulden utgör dock bara en begränsad del av den samlade offentliga sektorns balansräkning. Tabell 2. beskriver statens, socialtörsälqingssektorns, kommunernas och Riksbankens balansräkningar per l januari 1995, så som de anges i Nationalräkenskaperna Om vi först ser isolerat till statens minus statliga affársverk3 balansräkning balanseras visserligen statsskulden delvis av tillgångar, framför allt olika former av realkapital. Den resulterande nettofönnögenheten är ändå starkt negativ, dvs. staten har en nettoskuld. Övriga delar av den offentliga sektorn har däremot positiv nettoförmögenhet och för den konsoliderade offentliga sektorn inklusive Riksbanken‘, kommunema och

socialförsäkringsselctom överstiger de samlade tillgångarna

skulderna med 832 mdr kronor. Detta skulle kunna uttryckas

som att soliditeten förmögenheten som andel av tillgångarna i den offentliga sektorn är 33 procent, vilket jämfört med soliditetstal inom töretagssektom är en ganska normal siffra. En sådan jämförelse är dock missvisande av åtminstone två skäl. För det första saknar en stor del av den offentliga sektorns tillgångar ett väldefinierat marknadsvärde, eftersom de ofta inte har någon alternativ användning. För det andra är balansräkningen inkomplett. Den tar varken upp värdet av olika förpliktelser, t.ex. framtida pensioner,

2Den löpande finansiella statistiken redovisas Finansräkenskapema.i Enstaka år infogas dessa siffror med data över värdet av icke-finansiella tillgångar, vilket beräknas i Nationalräkenskapema. Siffrorna i tabellen är hämtad ur N10 SM 9501, Appendix 3 Eftersom statliga affársverk redovisas tillsammans med icke-finansiella företag och inte tillsammans med staten i övrigt, finns inte värdet av de statliga affärsverken med. ‘ Siffrorna för Riksbanken är hämtade Finansräkenskapema, därav avsakna-

ur den av de icke-finansiella tillgångarna

eller den offentliga sektorns värdefullaste tillgång, nämligen rätten att beskatta.

Delvis har således posterna på skuld- och tillgångssidan mycket olika karaktär. Till en viss del rör det sig dock om i stort sett identiska tillgångar, vilka uppträder som skulder hos staten men som tillgångar hos Riksbanken valutareserven eller AP-fonden statsobligationer. En bild av detta fås genom att renodla den finansiella nettoställningen för staten och den offentliga sektorn i stort. Vi kan då konstatera att från statens finansiella skuld på 1.290 mdr kronor skall dras positiva finansiella netton på 257 mdr kronor för Riksbanken och 563 mdr kronor för socialförsäkringssektorn. Kommunerna har mer eller mindre balans mellan finansiella tillgångar och skulder, med en nettoskuld på 10 mdr kronor. Om vi konsoliderar hela den offentliga sektorn kommer vi fram till en finansiell nettoskuld på ca 300 mdr kronor.

Tabell 2.1 Den offentliga sektorns balansräkning 1995-01-01, mdr kronor

Stat Kom- Social Riks-bank Totalt

mun försäkr.

Källa: SCB, National- och finansräkenskapema

Normalt diskuteras statsskuldspolitik som en fråga enbart om hur skall förvalta statens finansiella bruttoskuld. Det är na-

man turligt för oss att följa denna uppläggning, om inte annat därför att det är just bruttoskulden som Riksgäldskontoret har att hantera. Ändå är det självklart att hanteringen statens bruttoskuld måste

av

mot bakgrund av att det finns motverkande poster inom andra ses delar av statens balansräkning. Valet av skuldinstrument bör sty-

den verksamhet skall finansieras. Olika låneformer ras av som kan t.ex. vara lämpliga för att finansiera konsumtion och investeringar. För många syften är det också den offentliga sektorns nettoskuld eller nettoinnehav av en viss tillgång som har betydel-

sl

l

Bakgrund 41

se. Det kan därför vara lämpligt att netta bort AP-fondens innehav av kronobligationer mot motsvarande skuld hos Riksgäldskontoret eller Riksbankens valutareserv mot Riksgäldskontorets skuld i utländsk valuta. Ett sådant synsätt är emellertid inte oproblematiskt. AP-fonden och Riksbanken är visserligen delar den

av offentliga sektorn, men båda är institutioner med ett stort mått

av oberoende eftersom det är AP-fondens styrelse respektive Riksbanksfullmäktige som ansvarar för placeringsbesluten inom ramen för de lagar och instruktioner som reglerar verksamheten.

Tabell 2.2 Internationell jämförelse av den offentliga sektorns finansiella brutto- och nettoskuld som procentuell andel av nominell BNP

1980 1985 1990 1995

Bruttoskuld

Nettoskuld

Källa: OECD Economic Outlook

I ett internationellt perspektiv har den offentliga sektorn i Sverige en relativt stor finansiell bruttoskuld, på grund ett relativt

men av

stor innehav av finansiella tillgångar i socialförsäkringssektom är

den den offentliga sektorns finansiella nettoställningen bland de bättre i OECD, tabell 2.2. Av de länder i

se som rapporteras OECD:s statistik har offentlig sektor endast i Norge -26.2, Finland -7.4 och Japan 10.2 haft finansiell

en mer gynnsam

nettoställning än Sverige 1995.

42 Bakgrund

2.2¶Statsskuldsinstrumenten

De instrument som kan användas för att finansiera statsskulden kan delas in i tre huvudgrupper: nominella instrument, reala instrument och instrument denominerade i utländsk valuta. Inom varje grupp kan instrumenten skilja sig åt när det gäller löptid och räntebindningstid samt tekniska konstruktioner för ränteberäkning

Vidare finns det derivatinstrument, vars avkastning är direkt m.m. betingad på priset på någon annan finansiell tillgång. Det finns också anledning att skilja mellan instrument avsedda för allmän handel på marknaden och sådana som är specialkonstruerade för en viss placerare eller riktade mot en viss grupp av placerare, t.ex. enskilda hushåll. Den följ ande diskussionen sker på ett principiellt plan och behandlar därför även instrument och konstruktioner

for närvarande förekommer i Sverige. I tabell 2.3 presentesom ras en översiktlig bild av statsskuldens sammansättning i några andra länder.

Tabell 2.3 Statsskulden i några OECD länder

USA CA JP NZ AUS UK Procent av total skuld: Nominell skuld 99,2 94,7 100,0 78,0 87,4 85,0 obligationer 50,3 50, I 70,0 50,0 00,4 64,0

växlar 74,3 37,6 9,0 22,0 750 4,0 privatmar/mad 5.9 7,0 0,0 7,0 0,0 I 6,0 övrigt 20,3 0,0 27,0 7,0 -0,0 7,0 Real skuld 0,1 1,4 0,0 0,7 3,5 15,0 Utländsk valuta 0,7 3,9 0,0 21,0 9,1 0,0 Genomsnitt löptid 5,2 5,0 5,6 3,6 4,9 9,3 Modifierad duration 2,9 2,7 3,1 5,89

- - Bruttoskuld % av BNP 64 101 87 93 43 62 Nettoskuld % av BNP 50 71 14 28 45

Bakgrund 43

FR BE 0K SE Procent av total skuld:

~ Not: Datum för uppgiftema i tabellen skiljer sig mellan länderna, uppgifter för USA per 970228, Canada CA 950331, JapanJP 961030, Nya Zeeland NZ 961231, Australien AUS 960630, Storbritannien UK 960331, Frankrike FR 951231, Belgien BE 941231, Danmark DK 921231, Irland IR 921231, Italien IT 921231, Sverige SE 961231. Uppgifterna kommer från respektive skuldförvaltande myndighet, utom för DK, IR, IT som är hämtade ur Missale 1994, samt uppgifter om löptid och modifierad duration som för CA, JP, NZ, BE är hämtadeur Cassardoch Folkerts-Landau l 996.

Källa: Ländernas skuldförvaltande myndigheter, Missale 1994, och Cassard och Folkerts-Landau 1996

2.2.1¶Nominella instrument

Ett nominellt instrument karakteriseras av att dess betalningsflöden, såväl amorteringar som räntebetalningar, är givna i nominella termer. Ett exempel på ett nominellt instrument är en vanlig statsobligation som löses in om fem år för en miljon kronor och som ger en årlig ränta på 100.000 kronor. Det reala värdet dess

av betalningstlöden kommer att variera med den framtida prisnivån. Såväl emittent som placerare utsätter sig således för en inflationsrisk. Den ökar med obligationens Iöptid, eftersom det är svårare att prognosticera prisnivån längre fram i tiden. Nominella instrument dominerar statsskulden i de flesta länder, likaväl de

som dominerar de finansiella marknadema i övrigt.

44 Bakgrund

2.2.2¶Reala instrument

Reala instrument har betalningsströmmama indexerade mot ett prisindex. Om indexeringen är fullständig och omedelbar är betalningsströmmamas realvärden, beräknade enligt det använda prisindexet, helt säkra. Varken emittent eller placerare är således utsatt för någon inflationsrisk. Till följd osäkerhet om den

av framtida inflationstakten kommer däremot det nominella värdet på realobligation att variera. Med real avkastning på tre

en en procent blir den nominella avkastningen tio procent om inflationstakten är sju procent. Är inflationen däremot två procent blir den nominella avkastningen fem procent.

Huruvida investeraren är utsatt för någon inflationsrisk beror på skattesystemets konstruktion. Om skattesystemet är nominellt, vilket är fallet i de flesta länder, kommer investerarens avkastning efter skatt utsatt för inflationsrisk. Antag att staten emitte-

att vara

realobligationer till realränta på tre procent och att rar en skattesatsen är 30 procent. Om inflationen är två procent, måste realobligationens nominella avkastning före skatt vara fem procent för att real avkastning före skatt på tre procent. Den

ge en nominella avkastningen efter skatt blir vid 30 procents skatt därmed tre och halv procent, vilket en real avkastning efter

en ger skatt på och halv procent. Är inflationen däremot sju

en en procent, kommer den nominella avkastningen före skatt att uppgå till tio procent och efter skatt till sju procent. Den reala avkastningen efter skatt kommer med andra ord noll. Med ett nominellt

att vara skattesystem varierar således den effektiva reala skattesatsen med inflationen.

Reala obligationer används b1.a. i Storbritannien, Canada, Australien, Nya Zeeland och Israel tabell 2.3 ovan. Andelen reala

se

obligationer varierar från knappt procent i Nya Zeeland till

en närmare 80 procent den totala upplåningen i Israel ej med i

av tabell 2.3 då övriga uppgifter saknas. I januari 1997 introducerade USA realobligationer och det utestående beloppet 7,4 mdr

var dollar i februari 1997 motsvarande knappt 0,1 % av statsskulden.

Bakgrund 45

2.2.3 Instrument i utländsk valuta

Instrument med amorteringar och räntebetalningar i utländsk valuta kallas ofta "utlandsupplåning" till skillnad från inhemsk upplåning". Detta är dock missvisande, eftersom valet att låna upp i utländsk valuta inte nödvändigtvis innebär att statens skuld till utlandet ökar. Inget hindrar svenskar från att investera i statspapper denominerade i utländsk valuta och det finns heller inget hinder för utlärmingar att investera i kroninstrument.

För den som värderar avkastning i svenska kronor är upplåning i utländsk valuta varken nominellt eller realt säker, i och med att såväl det nominella som det reala värdet i kronor valutaskul-

av dens betalningsflöden påverkas av den framtida växelkursen mellan kronor och den utländska valutan. Med andra 0rd tillkommer för emittenten en risk i samband med utlandsupplåning, nämligen växelkursrisk. Hur detta påverkar den reala risken med valutaupplåning beror på hur växelkursrisken samvarierar med intlationsrisken.

Vissa stater lånar över huvud taget inte i utländsk valuta, till exempel Storbritannien och Japan se tabell 2.3. Exempel på länder som lånar i utländsk valuta är Australien 9 procent

av skulden, Nya Zeeland 21, Irland 40 och Danmark 17.

2.2.4¶Derivatinstrument

Det finns två typer av derivatinstrument, icke börsnoterade och börsnoterade De icke börsnoterade instrumenten benämns även OTC-instrument over the counter. Av dessa är det framför allt swap-avtal och terminskontrakt som används vid förvaltning av statsskulden. Swappar är ett byte av betalningsströmmar, mellan fast och rörlig ränta eller mellan olika valutor. Terminer är avtal om köp och försäljning av värdepapper och valutor med framskjuten leveranstidpunkt. Swappar kan således tolkas som en portfölj av terminer. Såväl swappar som tenniner är icke standardiserade instrument, vilket innebär att de kan anpassas efter statsskuldsförvaltarens önskemål, så att får ett instrument

man med de önskade ränte- och valutaegenskapema. Affärer på OTC-

5För utförligare diskussion Kohn 1994.

en se

46 Bakgrund

marknaden görs ofta upp med en handlare dealer som mellanhand. Handlaren är vanligen en bank eller värdepappershandlare,

kan även ñnansavdelningen i ett stort företag. Om två men vara parter via ett swap-avtal byter betalningsströmmar med varandra sluter de inte ett avtal med varandra utan var sitt avtal med handlaren. De två parterna utsätter sig därmed för en motpartsrisk som består i att handlaren inte kan fullgöra sina förpliktelser För att minska denna risk har många av aktörerna på swapmarknaden infört regler om att endast handla med motparter som har hög lcreditvärdighet, det vill säga AAA eller AA. Om motparten har en lägre kreditvärdighet måste han lämna säkerheter.

Det börshandlade instrument som framför allt används vid statsskuldsförvalmingen i många länder är futures—kontrakt. En future är ett standardiserat terminskontrakt, som handlas på en börs. I och med att kontrakten är standardiserade kan det vara svårt att skapa en portfölj av instrument med exakt de egenskaper man önskar, varför man inte alltid kan få en perfekt riskgardering. Å andra sidan är kreditnsken liten, eftersom den aktör ligger

som på minus måste leverera in underskottet till börsen.

Riksgäldskontoret utnyttjar framför allt derivatinstrument swap-avtal vid upplåning i utländsk valuta för att kunna separera valet av upplåningsmarknad från valet av valutasammansättning. Hur detta går till i praktiken kan illustreras med hjälp av ett exempel. Antag att det bedöms som fördelaktigt att låna på marknaden för tioåriga obligationer i japanska yen, samtidigt som man inte vill exponera sig för ytterligare valutakursrisker i yen. Genom att sluta ett swapavtal kan man omvandla yenlånets betalningsströmmar så att de exakt motsvarar betalningsströmmama för ett lån i en annan valuta, t.ex. D-mark. Tanken är att det kan vara totalt sett billigare att låna på yen-marknaden och transformera betalningsströmmama till D-mark med hjälp av derivatinstrument än att låna direkt på marknaden för obligationer i D-mark. Att det kan bli billigare kan t.ex. bero på att vissa marknader har högre likviditet och lägre transaktionskostnader än andra eller på att låntagaren är mer känd på vissa marknader, vil-

marginellt bättre villkor. i ket kan ge

6 Motpaitsriskema har uppmärksammats under de senasteåren. Det mest iögonfallande exemplet är kanske Drexel Bumham Lambert som gick i konkurs med uteståendeswappar till ett värde av cirka 30 miljarder USA-dollar.

2.2.5¶Ränteegenskaper

En obligation inlöses till fast pris vid den tidpunkt då lånet förfaller. Räntan kan erläggas dels periodvisa betalningar genom under lånets löptid, även benämnda kuponger, dels genom att obligationen emitteras till ett lägre pris än lösenkursen, s.k. underkurs. För obligationer helt utan kupongbetalningar, s.k. nollkupongare, avspeglas avsaknaden räntebetalningar i prisav sättningen vid emissionstillfället. Räntan uttrycks av skillnaden mellan emissionspriset och inlösenvärdet på förfallodagen. Till

exempel, nollkupongsobligation med ett inlösenvärde om

om en år på 110.000 kronor säljs för 100.000 kronor vid emisett sionstillfállet, uppgår årsräntan till tio procent. Vid räntebetalningar under lånets löptid står valet mellan att emittera instrument med fast kupongränta under hela löptiden en och instrument med rörlig ränta ändras under löptidens gång. som Instrument med fast ränta har fördelen att de är lätta att prissätta, vilket kan underlätta handel på andrahandsmarknaden. Å andra

sidan binder emittenten sig på längre tid för en räntenivå som upp i efterhand kan visa sig hög det skulle ske ett oförväntat vara om räntefall. Stiger däremot räntorna efter emissionstillfället blir räntekostnaden över hela perioden lägre än om man skulle ha emitterat till rörliga räntor. För placeraren gäller det motpapper lcursförluster uppkommer räntan stiger och kursvinster satta, om faller. Instrument med rörlig ränta kan ha två olika om räntan konstruktioner: antingen helt flytande ränta dagligen bestäms som ränteutvecklingen på obligations- eller penningmarknaden, av eller ändras vid eller flera i förväg fastställda en ränta som en

Räntan vid räntejusteringstidpunkten baseras vanligen tidpunkter.

på referensränta, t.ex. LIBOR. en således viktigt att skilja på löptid och räntebindningstid. Det är Frågan är vilken betydelse löptiden i sig har för en given ränte- Hur skiljer sig ett instrument med t.ex. tioårig

bindningstid. en

löptid med räntejustering varje år från ett instrument som har men löptid på år Uppenbarligen kan det inte vara någon skillen ett nad, sig för emittent eller placerare, om ingen osäkerhet vare råder det går att låna respektive placera i framtiden till om att upp just den referensränta ligger till grund för räntejusteringen. som Skillnaden ligger alltså i den eventuella osäkerheten om räntejusteringsklausulen perfekt fångar framtida förändringar i upp marknadsförhållandena, t.ex. variationer i likviditet. Strategin att

48 Bakgrund

emittera och investera i det tioåriga instrumentet renodlar således osäkerhet till att endast avse utvecklingen av räntan under perioden.

En annan form av räntebetalning är att lotta ut räntan som kan vara fast eller rörlig på de olika obligationerna ingående i ett obligationslån. Räntan för det totala obligationslånet är fastställd, men inte fördelningen av räntebetalningama på de enskilda obligationerna. Premieobligationer är det vanligaste instrumentet av denna typ. Motiv till att emittera denna instrument kan

typ av vara att de till följd av lotterimomentet dels kan ge upphov till lägre upplåningskostnader jämfört med andra upplåningsfoimer, dels attrahera grupper som annars inte skulle spara.

Innan vi avslutar diskussionen om olika instruments ränteegenskaper kan vi jämförelse mellan nominella obligatio-

göra en ner och realobligationer. Det enda som skiljer nominella obligationer med rörlig ränta från realobligationer är det sätt på vilket räntan bestäms, eftersom även realobligationer har rörlig nominell ränta. För den nominella upplåningen till rörliga räntor bestäms räntan till exempel av den rådande marknadsräntan eller ett ränteindex. Realobligationens ränta bestäms däremot av ett prisindex.

2.2.6¶Räntebindningstid

Med löptid avses tiden från emissionstillfállet till den framtida tidpunkt då lånet löses in till ett angivet belopp. Statsskuldsinstrument kan förekomma med olika löptider, allt från korta växlar med någon månads löptid upp till obligationer med löptider på flera decennier. Det är lättast att illustrera betydelsen av valet av löptid för en obligation helt utan kupongränta. Då är den nominella lånekostnaden helt säker sedd över en horisont som svarar mot löptiden. Om räntebindningstid och horisont inte sammanfaller uppstår osäkerhet om räntekostnaderna. Om räntebindningstiden är kortare än horisonten är den ränta till vilken lånet kan förnyas osäker, s.k. återfinansieringsrisk. Om placerarens horisont är kortare än lånets räntebindningstid, och lånet därför skall säljas på marknaden innan det löpt ut, är dess värde osäkert, s.k. prisrisk. Eftersom lånets värde utgörs av det diskonterade nuvärdet av alla återstående kuponger och lösenpriset, är

Bakgrund 49

prisrisken funktion variationer i ränteläget. Återfinanäven en av sieringsrisk och prisrisk är således bara två olika yttringar av den fundamentala ränterisken.

Förfallotidpunkten utgörs oftast av ett i förväg fastställt datum. Det finns emellertid andra konstruktioner. Förfallotidpunkten kan till exempel specificerad att äga rum inom en viss period,

vara t.ex. från åtta till tio år efter emissionsdagen. Vilka obligationer

skall förfalla eller lösas in under det åttonde, nionde eller som tionde året avgörs sedan med lottens hjälp under respektive år. Man kan även konstruera instrument med möjlighet till förtida inlösen, där staten eller innehavaren har rätt att lösa in obligatio-

före förfallodagen. Vanligen är det innehavaren som har nen möjlighet att begära förtidsinlösen vid vissa i förväg fastställda tidpunkter. Möjligheten till förtida inlösen bidrar till att minska risken förenad med att emittera eller inneha obligationer med en lång löptid. Slutligen, tredje konstruktion innehavaren

en är att ge möjlighet att vid förfallodagen köpa en ny obligation till i förväg fastställda villkor.

Från tabell 2.3 framgår att den genomsnittliga räntebindningstiden varierar från knappt 3 år i Italien till närmare 10 år i Storbritannien.

2.2.7¶Instrument riktade till vissa placerare

I Sverige placeras huvuddelen av statsskulden i standardiserade instrument emitteras i stora volymer och är föremål för han-

som del på likvida andrahandsmarlcnader. Statsskuldsförvaltaren kan emellertid instrumentens egenskaper så att de riktar sig

anpassa till viss placerare eller en enskild placerare. Riks-

en grupp av gäldskontoret har utnyttjat denna möjlighet när det gäller instrument riktade till hushållsmarknaden. Exempel är sparobligationer och allemanssparandet. För att göra instrumenten attraktiva för hushållen har vid konstruktionen ofta givit dem

man skattefördelar. Så till exempel tidigare fallet med både pre-

var mieobligationema och allemanssparandet, vars avkastning beskattades lindrigare än övriga kapitalinkomster.

Statsskuldsförvaltaren kan även emittera instrument riktade till

speciell institutionell placerare, till exempel ett försäkringsen bolag, bank eller pensionsfond. Denna metod benämns

en en

private placement och innebär att belopp, löptid och räntebetalningar skräddarsys för att passa den enskilda placerarens behov. I Sverige utnyttjas denna teknik främst när det gäller upplåningen i utländsk valuta. Eftersom sådana instrument är specialkonstruerade för viss placerare är de föremål för handel

en andrahandsmarknader.

2.3¶Statsskuldens sammansättning

Så här långt har vi bara sett till hur den totala statsskulden har utvecklats, vilket till stor del kan sägas funktion av den

vara en förda finanspolitiken, och beslcrivt principiellt hur olika upplåningsinstrument är konstruerade. Vi skall titta på mer i detalj

nu hur den faktiska upplåningen fördelats på olika marlmader, in-

och löptider, dvs. de val görs inom för strument som ramen statsskuldspolitiken. Staten i huvudsak på tre olika del-

agerar marknader: den inhemska penning- och obligationsmarknaden P/O, den inhemska privatmarlcnaden Privat samt på marknaden för lån denominerade i utländsk valuta Valuta. I figur 2.2 kan vi

värdet den utestående statsskulden på de olika delmarknase av dema under perioden 1980-1996, medan figur 2.3 visar hur stor

den totala skulden de olika kategorierna stått för. I figurerdel av

återfinns också kategorin Övrigt, som bl.a. innehåller Riksna gäldens kontolqedit i Riksbanken vilken ersattes dagslån vid

av halvårsskiftet 1994, samt statsskuldsförbindelser. De år kategorin "Övrigt har stått för något nämnvärda belopp i statsskuldssammanhang är 1991-92, då "Övrigt" för stora negativa belopp

svara

-100 mdr kr 1992. Detta beror på att kontolcrediten i Riks-

ca

banken fick negativ ställning i samband med kronförsvaret då

en Riksbanken lånade pengar av Riksgäldskontoret.

Bakgrund 51 Figur 2.2 Statsskulden på olika delmarknader, mkr i löpande priser vid kalenderårets slut 1600000 1400000 ElValuta

EIÖvr 1

I Privat 1

PIO 200000

1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 Källa: Riksgäldskontoret Figur 2.3 Delmarknademas andel av statsskulden

.x -7 7/ :war

1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996

PIO I Privat növr IJValuta | Källa: Riksgäldskontoret

52 Bakgrund

Upplåningen på penning- och obligationsmarknaden har beloppsmässigt gått från knappt 150 mdr kronor 1980 till närmare 900 mdr kronor vid utgången av 1996. Andelen den totala

av skulden som lånats upp på penning- och obligationsmarknaden har legat relativt konstant runt 60 procent, utom for 1991 då den kraftiga ökningen i statsskulden till stor del lånades på

upp penning- och obligationsmarknaden som då stod för över 80 procent av upplåningen. Den avvikande bilden för 1991 hänger dock ihop med penningpolitiska snarare än statsskuldspolitiska överväganden.

Figur 2.4 Instrumenten på penning- och obligationsmarknaden som andel av den totala statsskulden

.%A%.¢.a..-s§§,a..44A4,4.agAA.4A/

1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996

ElKorta obligationer ILånga obligationer EIRiksobIlgationer Elskattkammarväxlar Istatsskuldväxlar ElReaIobIigationer

Källa: Riksgäldskontoret

De instrument som använts för upplåning på penning- och obligationsmarlcnaden under perioden är korta och långa nominella obligationer, riksobligationer, realobligationer, statsskulds- och skattkammarväxlar; se figur 2.4. Under de senaste åren har

uppsättningen instrument renodlats till tre kategorier, nominella obligationer, reala obligationer och statsskuldväxlar. Upplåningen i obligationer har denna under år koncentrerats på s.k.

senare benchmarklån, och vid utgången 1996 fanns åtta benchmarklån

av

Bakgrund 53

svarade för över nittio procent av upplåningen i nominella som obligationer. Under hela perioden har upplåningen i nominella obligationer stått för 40 till 50 procent den totala upplåning-

ca av

Växlamas andel den totala upplåningen har varierat mer en. av över åren, från 11 procent 1981 till 44 procent extremåret 1991 vilket igen torde sammanhänga med penningpolitik snarare än statsskuldspolitik för att i normala tider svara för ca 15 pro-

mer

den totala upplåningen. Realobligationer introducerades cent av 1994, och utgör så här långt en relativt liten men växande del av den totala skulden. I slutet 1996 svarade de fem reallånen för

av

5 procent den totala upplåningen, vilket motsvarar 73 mdr ca av lcronor.

Upplåningen på privatmarknaden expanderade gradvis under

1980-ta1et, till stor del drivet låneforrner med skattefri avkast-

av ning blev särskilt intressanta med ett asymmetriskt

som skattesystem. Som mest svarade privatmarknaden för närmare 23 procent statsskuldcn i slutet av l980-talet. Därefter har andelen

av privatmarknadsupplåning vänt nedåt till 8 procent vid utgången

ca

1996. Beloppsmässigt har dock inte upplåningen minskat lika av kraftigt; 1988 upplåningen störst med nästan 140 mdr

var som kronor, mot 115 mdr kronor 1996. Det ökade hushållssparandet under 1990-talet har i stället kanaliserats till pensionssparande, privatobligationer och annat där hushållen bara indirekt investerat i statspapper.

I figur 2.5 visas hur upplåningen på privatmarknaden har fördelats på de olika instrumenten. Vi kan notera att i början av l980-talet svarade och premieobligationer för jämförbara

sparandelar upplåningen 6 procent totala upplåning för re-

av ca av spektive instrument. I slutet 1980-ta1et kom allemansparandet

av att utgöra viktig del upplåningen på privatmarknaden. I

en av slutet perioden stod allemanssparandet för ca 4 procent av den

av

totala upplåningen, riksgäldskonton för ca 1 procent och pre-

mieobligationer för ca 3 procent av den totala upplåningen.

54 Bakgrund

Figur 2.5 Instrumenten på privatmarknaden som andel av total upplåning

25%-

14:

.A5

1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996

Premieobligationer lsparobl o riksgädskonto DAIIemansspar I

Källa: Riksgäldskontoret

Upplåningen i utländsk valuta ökade andelsmässigt från i stort sett ingenting i början av 1970-talet till drygt 20 procent total

av upplåning i mitten av 1980-talet. Den 1984 införda valutalånenormen ledde sedan till att valutaupplåningen successivt krympte till knappt 9 procent 1992. Den stora upplåningen efter övergången till flytande växelkurs har sedan medfört att andelen stigit till närmare 30 procent.Upplåning i utländsk valuta görs på kapitalmarknaderrna världen över. Skuldens sammansättning efter den valuta som lånen är noterade i framgår figur 2.6. Vi att

av ser yen är den dominerande valutan följd dollar, D-mark och pund. De

av valutarisker som staten tar hanteras genom att Riksgäldskontoret genom swapavtal byter betalningsflöden från en valuta till

en annan. Ett lån i yen kombinerat med en swap från till pund är

yen liktydigt med ett lån i pund, kostnad är räntan i plus

vars yen kostnaden för swap-avtalet. Ur kursrisksynpunkt är det valutaexponering med hänsyn tagen till swapavtalen är relevant.

som För denna finns målsättning, uttryckt s.k. riktmär-

en genom en kesportfölj. Under perioden med fast växelkurs svarade vikterna i riktmärket mot vikterna i den valutakorg kronan var knuten

som

Bakgrund 55

till. Efter att kronan släppts fri ändrades riktmärket med ökade andelar för yen och dollar; se figur 2.6. Vi ser att yen och dollar har dominerat som upplâningsvalutor. Valutaexponeringen med hänsyn till swap-avtal är dock väsentligt mindre för dessa valutor, medan det omvända gäller för flertalet europeiska valutor.

Figur 2.6 Valutaupplåningen 1996-12-31

Upplåuingsvalutor

JPY

28%

USD

21%

Valutaexponering i riktmärket

ITL NLG

9% ÖVR ECU

ECU 8%

4°/ 5°/.JPY

6%

FRF

17/u

USD

13°/o

GBP

11/o

DEM

27/o

Källa: Riksgäldskontoret

En central dimension av valet statsskuldsinstrument utgörs

av av räntebindningstiden på de olika instrumenten. Den överensstämmer numera oftast med lånets återstående löptid.7 Räntebindninggstiden har betydelse för statsskuldens ränterisk avsnitt 2.5 mel.

se

är därför en central beslutsvariabel för Riksgäldskontorets styrelse. Eftersom ett enskilt lån får gradvis kortare räntebindningsztic finns det en tendens till att den genomsnittliga räntebindningstiden förkortas när statsskulden minskar och det är få nyemissiomer Omvänt kommer räntebindningstiden att förlängas när statsskulden växer snabbt om inte nyemissionerna läggs mot kortare

om löptider. Det kan således svårt att hålla konstant ränte-

vara en bindningstid om upplâningsbehoven varierar starkt över tiden.

Tabell 2.4 Räntebindningstid och modifierad duration

Budgetår Kron- P/O Hus- Kron- Valuta-

Not: Siffran för budgetåret 1995/96 avser den 31 december 1996.

Källa: Riksgäldskontoret

För upplåningen i kronor har räntebindningstiden förlängts under de senaste åren av exploderande statsskuld, från i genomsnitt 2,6 år 1988 till 5,0 vid utgången 1996; tabell 2.4. Ränte-

av se bindningstiden på penning- och obligationsmarknaden har ökat från 3 till 5,4 år, samtidigt den minskat på privatrnarknaden

som

7Äldre statsobligationer hade ofta mycket långa löptider med periodvis räntejustering, t.ex. vart femte år.

från drygt två till något än ett år. Ökningen avspeglar framför

mer allt beslutet under 1993 att öka riktmärkets duration från 1,8

procent till 2,6 procent avsnitt 6.4.2. Under period har

se samma valutalånen gått i motsatt riktning från genomsnittlig ränte-

en bindningstid på drygt 6 år 1988 till 1,4 år 1991. Därefter finns för valutaskulden enbart siffror för den modifierade durationen,

som sedan 1992 ökat från 1,3 till 2,2 vid utgången 1996.

av

2.4¶Statens

långivare

Medan man kan få exakta uppgifter instrumenten för statens

om upplåning och på vilka marknader lånen tas vet vi inte

som upp, lika väl vilka som står som långivare till staten. Statistiken på detta område är något osäker, och olika källor varierande

ger uppskattningar av andelarna. I tabell 2.5 presenteras uppskattning

en av de andelar statsskulden hålls olika placerare

av som av grupper baserat på statistik från SCB för åren 1991-95 och Riksbanken 1996.

Tabell 2.5 Andel i procent av statsskulden placerad hos olika långivare

1991 1992 1993 1994 1995 1996

Källa: SCB 1991-1995 och Riksbanken 1996

Från tabell 2.5 kan vi konstatera att försäkringsbolagen där APfonden ingår och står för hälften försäkringsbolagens inne-

ca av hav av statsskulden för den största delen utlåningen till

svarar av staten, men också att utländska placerare står för stor del

en av

58 Bakgrund

utlåningen även i kronor. I takt med att skulden har ökat har däremot hushållens och bankernas andel av utlåningen minskat, samtidigt andelen valutalån ökat kraftigt. Även svenska

som om investerare innehar delar av valutaskulden, är det rimligt att anta att de utländska investerarna äger den största delen av valutaskulden. Därmed kan vi konstatera att de utländska investeramas andel den totala upplåningen har ökat markant över perioden,

av och har närmat sig 40 procent av den totala upplåningen om svenska investerares innehav av valutaskuld är litet. Detta är en indikation på att den svenska statspappersmarknaden är väl integrerad med den internationella kapitalmarknaden.

2.5¶Räntor och

riskpremier

För att förstå förutsättningama för statsskuldspolitiken måste vi ha en uppfattning om hur räntorna på olika instrument hänger samman. Det handlar om tre centrala relationer: sambandet mellan räntor med olika räntebindningstid, sambandet mellan räntor i olika valuta och sambandet mellan reala och nominella räntor.

Låt börja med att betrakta valet av räntebindningstid med

oss utgångspunkt från placerare, som vill investera ett belopp idag,

en år för att ha det tillgängligt om två år, år Han kan antingen köpa ett tvåårspapper som ger den årliga avkastningen r13 sett över hela perioden, eller placera pengarna kort till räntan rn och sedan placera nästa år till den korta ränta gäller

om pengarna som då, Om det inte rådde någon osäkerhet skulle dessa båda pla-

r23. ceringsstrategier vara helt likvärdiga, och de måste därför ge

avkastning på en väl fungerande marknad. Annars kunde samma placerama göra säkra arbitragevinster. Vi får då följande enkla samband mellan de olika räntorna 1 +r|21 + r23 1 + r,32 Med

. hjälp dagens korta och långa ränta kan vi således räkna ut vad

av morgondagens korta ränta blir. Ett så enkelt samband gäller dock endast vi bortser från osäkerhet om framtiden. Om alla place-

om

riskneutrala skulle dock motsvarande samband gälla rare vore mellan de förväntade räntorna, den s.k. förväntanshypotesen för avkastningskurvan. Om t.ex. ettårsräntan idag är lägre än tvåårs-

räntan så kan det tolkas att den ettåriga räntan förväntas gå som upp till nästa år Om placerama har riskaversion gäller dock inte förväntanshypotesen, åtminstone inte exakt, utan det tillkommer riskpreen mie. Investeraren i vårt exempel, vill placera på två års sikt, som skulle kräva en högre förväntad avkastning kompensation för som risken med två rullande ettårsplaceringar i stället för tvåårsen placering. Om placerare med lång placeringshorisont domineen rade marknaden skulle det leda till positiv riskpremie på korta i en förhållande till långa räntor. I omvänt fall, placerama typiskt om sett hade en kort horisont, skulle vi vänta positiva premier på oss långa räntor. För USA under efterkrigstiden visar Campbell 1995 att det funnits en positiv terminspremie, dvs. det har varit billigare att låna på korta löptider. I Sverige under perioden 1919 till 1990, å andra sidan, visar Frennberg och Hansson 1991 att terrninspremien varit svagt negativ. Motsvarande kan föras statens val mellan kort resonemang om och lång upplåning. Antag att det råder osäkerhet framtida om räntor, men att staten anser sig ha säkra över framtida prognoser budgetsaldon. Antag t.ex. att budgeten bedöms i balans ett vara antal år framåt för att sedan visa överskott något decennium om som är tillräckligt stora för att betala tillbaka statsskulden inklusive dagens långa räntor. En lång placering statsskulden då av ger säkerhet om att statsskulden verkligen kan betalas tillbaka. I den meningen håller den nere ränterisken. Om i stället valde att man placera statsskulden kort skulle utsätta sig för ränterisk, man en eftersom man måste göra återkommande korta placeringar i framtiden till idag okända korta räntor. Väljer istället att emittera man ett papper med längre räntebindningstid än den tänkta placeringshorisonten uppstår en prisrisk till följd att inte känner den av man framtida räntan. Med andra ord är det skillnaden mellan räntebindningstid och placeringshorisont utgör ränterisken i som en placering. Nästa steg är att diskutera olika former upplåning på av samma löptid, dvs. nominell och real upplåning och upplåning i utländsk valuta. Valet mellan real och nominell upplåning beror på inflationen. Om den känd måste följande samband gälla mellan vore inflationen, den nominella, och reala räntan, p, r:

Sådana beräkningar av s.k. implicita terminsräntor använts flitigt bl.a. som penningpolitiska indikatorer just för att ge indikationer om marknadens ränteförväntningar; set.ex. Svensson 1995.

Detta kan för normala räntor och inflations-

1+p1+r1+i.

takter approximeras med i dvs. den nominella räntan är r+ p , lika med den reala räntan plus inflationstakten. Om inflations-

takten känd med säkerhet skulle det inte spela någon roll om vore valde ut reala eller nominella obligationer; de skulle staten att ge reala räntekostnad. Om vi tar hänsyn till att inflationen ge samma osäker skulle kunna ersättas med den förväntade inflationen, är p Detta samband brukar betecknas Fisher-ekvationen. Precis

p.

förväntanshypotesen måste den gälla marknaden kännesom om tecknas riskneutralitet, inte Om marknaden av men annars. prissätter den inflationsrisk ligger i nominell placering som en tillkommer riskpremie. Om staten känner sina framtida reala en utgifter och inkomster är osäker inflationen är de nomimen om nella instrumenten därför förknippade med inflationsrisk. Ur en den aspekten bör emittera reala obligationer åtminstone så man länge den förväntade inflationen är mindre än skillnaden som mellan den nominella och reala räntan, dvs. så länge som

p S i r - . Den lånar i utländsk valuta får betala den ränta som gäller som i valutan ifråga i" omräknad enligt osäker framtida växelkurs en E. Med riskneutralitet måste den förväntade kostnaden vara

densamma för ett valutalån för ett kronlån, dvs. som /E, Denna relation brukar betecknas öppen

1+i,1+i,"E:+,

. icke kurssäkrad ränteparitet. Den kan approximeras med

eller

följande samband: +E,+, —E,/E, Uttrycket säger att . med öppen ränteparitet är den nominella räntan i Sverige lika med

motsvarande ränta i utlandet plus förväntad procentuell förändring

i växelkursen E betecknar förväntat snarare än realiserat vär-

växelkursen i period. Åter håller detta samband de för nästa exakt endast investerarna är riskneutrala. I normala fall måste om vi addera riskpremie bestäms investerarnas risken som av aversion i kombination med den upplevda växelkursrisken. Med

fullt trovärdig fast växelkurs mellan de två valutorna skulle de en nominella räntorna desamma hemma och i utlandet, bortsett vara från transaktionskostnader och effekter regleringar. av Om den nominella växelkursen är osäker är lån i utlandet för-

knippade med nominell osäkerhet. Detta är dock inte liktydigt

med osäkerhet lånets reala kostnad. För att beräkna den måste om betalningen i kronor justeras för inflationstakten. Det kan kanske

Bakgrund 61

synas som att det bara innebär att båda sidor i uttrycket för öppen ränteparitet justeras lika mycket och att paritetsvillkoret alltså inte skulle påverkas. Så är emellertid inte fallet det råder ett om samband mellan de båda osäkra faktorerna, inflationen och den nominella växelkursen. Den reala växelkursen Q definieras som den nominella växelkursen E justerad för skillnaden i prisnivån mellan hemlandet P och utlandet P ; Q: EP /P Om pris- . nivån är densamma hemma och i utlandet motsvarar den nominella växelkursen den reala växelkursen. Om prisnivån hemma är lägre högre än utlandets, blir den reala växelkursen högre lägre än den nominella. Om den reala växelkursen är konstant säger man att det råder köpkraftsparitet mellan två länder; den nominella växelkursen ändras precis så mycket att skillnader i inflationstakt neutraliseras Om detta antagande är uppfyllt påverkar det den reala ränterisken med utlandslån. Genom att kombinera uttrycken för öppen ränteparitet och köpkraftsparitet ser vi att den förväntade realräntan blir densamma vid lån i inhemsk och utländsk valuta. Problemet med dessa slagkraftiga paritetsvillkor är dock att de oftast förkastas när de testas empiriskt, speciellt på kort sikt. Vid längre horisonter finns det dock visst belägg för att åtminstone köpkraftsparitet gäller, varför resultatet avseende realränterisk möjligen giltigt vi är mer om ser till en längre placeringshorisont. I annat fall kan vi konstatera att utlandsupplåning på det sätt vi beskrivit är förknippat med såväl växelkurs- inflationsrisk. som Vi har således identifierat ett antal riskpremier hänger som samman med räntans utveckling över tiden, växelkursen samt inflationen inom och utom landet. Vid sidan dessa faktorer om kan det råda osäkerhet om den framtida betalningsfönnågan hos en låntagare, vilket bl.a. reflekteras i ratingen på deras lån. Då uppstår en kreditrisk, som ger upphov till räntemarginaler mellan lån med betyget AAA och lån med sämre rating. Det kan också råda osäkerhet om likviditeten på andrahandsmarknaden, vilket påverkar möjligheterna att omsätta ett instrument i förtid. Detta kan ge upphov till likviditetsriskpremier; avsnitt 4.2.1 för se en närmare diskussion om innebörden av likviditet.

9 Är det dessutom så att den reala växelkursen är konstant lika med ett råder absolut köpkraftsparitet, vilket är lagen om ett pris tillämpat på varukorgar i olika länder.

Bakgrund 62

2.6¶Statsskuldens räntekostnader

Statsskuldspolitikens utformning får stora konsekvenser för statsbudgeten. Statsskuldens statsfinansiella kostnader består av två komponenter: räntebetalningar och förändringar i den utestående skuldens marknadsvärde, vilka härrör dels från kursfluktuationer på utestående lån, dels från va1utakursfluktuationer.° De nominella och reala kostnaderna beräknade på detta sätt, uttryckta i skulden, presenteras i tabell 2.6 och tabell 2.7 för de procent av huvudsakliga komponenterna i statsskulden: upplåning på fem

penning- och obligationsmarlcnaden P/O, privatmarlcnadslån

G’rivat, nominella kronlån Kronor, vilket innefattar upplåning både på privat och penning- och obligationsmarknadema, valutalån och reallån Real från 1993/94 då de

Valuta

introducerades. Årskostnademas variation från år till år domineras förändringar i den utestående skuldens marknadsvärde. Under av 1992/93 deprecierades den svenska kronan. Samtidigt föll krontill 7-8 procent räknat från juli till juli, räntan från 10-12 procent vilket skapade kapitalvinster hos obligationsinnehavarna och motsvarande kapitalförluster hos emittenten. Under 1993/94 gick utvecklingen motsatt håll, framför allt inom Sverige med sti-

och sjunkande obligationsvärden. Om vi jämför de

gande räntor lånekategoriema med varandra valutalånen mellan 1 och olika var billigare än kronlånen ñam till 1992, dvs. så

6 procentenheter

den fasta växelkursen kunde försvaras. Fram till 94/95 länge som sedan valutalånen dyrare, med så mycket mellan 4 och 7 var som 95/96 när kronan apprecierade låg lånekost-

procentenheter, men

naden för valutalånen långt under kostnaden för lcronlån, för valutalånen jämfört med 19 procent för lcronlånen. Om procent de genomsnittliga årliga kostnaderna för de olika del-

vi jämför

marknaderna vi valutalånen ligger lägst med en ser att genomsnittlig kostnad på 8,6 procent, vilket är ca två procentenheter lägre än kronlånen. Placerarna har alltså krävt en större för investera i kronor än vad svarat mot den fakpremie att som v växelkursförändringen." Å andra sidan kan vi konstatera att tiska

‘° sammanhänger med förändringar i den utestående skul- Komponenten som marknadsvärde benämns ibland kursvinster/iörluster alternativt dens kapitalvinster/förluster. Huruvida detta beror att investerarna krävt en riskpremie för att köpa växelkursförändringen inte stämt med deras förväntade kronskuld eller att växelkursförändring är dock svårt att uttala sig om så kort sikt.

Bakgrund 63

variationerna i årskostnader varit större för valutalånen, med en standardavikelse på drygt 6 procentenheter att jämföra med kronlånens knappa 5 procentenheter. Om vi isolerat på den ser kronupplåning som sker på privatmarknaden uppvisar den en betydligt jämnare årlig kostnadsutveckling än övriga kategorier,

vilket avspeglar att kapitalvinster har mindre betydelse där. Vi

noterar också stora fluktuationer för reallånen, vilket avspeglar

deras längre räntebindningstid. Den långa räntebindningstiden

innebär att marknadsvärdet på den utestående skulden förändras

med stora belopp för ett givet skift i avkastningskurvan, dvs. variationerna i även de reala kostnader för reallån beror på förändringar i marknadsvärdet, än variationer i de realsnarare räntor som gäller vid olika emissionstidpunkter. Detta reser omedelbart frågan vilken den relevanta horisonten då om är man jämför medelvärde och standardavvikelse för olika upplåningsinstrument. Här kan vi konstatera upplåningsfonn att en som ger en säker real kostnad om den inte omsätts innan förfall kor-

den

taste realobligationen vid utgången 1996 på knappt 5 år, av var medan den längsta på 24 år kan upphov till de var ca ge största variationerna i årliga kostnader. Vi återkommer till detta senare.

Tabell 2.6 Nominella kostnader i procent av skulden

Källa: Riksgäldskontoret

64 Bakgrund

långt har vi studerat de nominella räntekostnadema, men Så här återkommer till finns det anledning att koncentrera som vi senare reala upplâningskostnader, då dessa är mer nära försig mer på de samhällsekonomiska kostnaderna för

knippade med

tabell motsvarande reala kostnader, upplåningen. I 7 presenteras nominella kostnaderna minus årets inflation mätt som vilka är de KPI. De genomsnittliga lånekostnadema halveras förändring i för inflationstakten, dvs. hälften kostnaderna är när vi justerar av för det försämrade penningvärdet. Stan-

bara en kompensation

förblir däremot eller mindre oförändrade dardavvikelsema mer nominella och reala kostnaderna, utom för prinär vi jämför de där standardavvikelsen för de reala kostnaderna är vatrnarknaden, nästan dubbelt så stor.

Tabell 2.7 Reala kostnader i procent av skulden

Budgetår Kronor P10 Real Privat Valuta

3,59 3,54 4,48 -2,11 87188 2,22 3,27 0,14 1,32 88189 -1,74 -1,72 -2,52 -4,64 89190 4,87 5,79 2,29 0,63 90191 91192 8,78 9,13 7,73 7,26

92193 10,50 11,19 8,06 16,53 - 0,10 -0,26 9,78 4,47 5,53 93194 4,60 4,54 -8,20 5,32 8,73 94195 18,13 17,43 16,83 12,13 -1,47 95196

5,67 5,88 6,14 4,68 3,53 Medel 6,04 5,93 12,9 4,40 6,62 Std.av.

Beräknade nominella kostnader minus faktisk inflation KPI. Not: som

Källa: Riksgäldskontoret och SCB

12 med variansen för de nominella kostnaderna består Detta sammanhänger att i realräntan och inflationstakten, och av dessakomponenters både av variationen variationer är olika på olika horisonter samtidigt som samvariation. Om dessa löptider skiljer sig kan dettaresultat uppstå. låneformemas

Bakgrund 65

För att studera hur dessa skillnader i procentuella lånekostnader påverkar statens budget kan vi multiplicera de procentuella lånekostnaderna med statsskulden och på så sätt få fram kostnaderna i kronor. Vi kan dessutom konstruera olika hypotetiska portföljer för att illustrera hur olika statsskuldspolitiska beslut skulle kunna påverka statens räntebetalningar. Dessa kontrafaktiska räkneexempel skall dock under inga som helst omständigheter ses som en utvärdering av den förda statsskuldspolitiken, utan bara

som en illustration av statsskuldspolitiska överväganden.

Beräkningarna vi gör utgår från den faktiska storleken på statsskulden vid slutet respektive budgetår. De förutsätter att

av skulden i dess helhet placeras om varje år till den faktiska

genomsnittliga kostnad inklusive kapitalvinster och förluster

som Riksgäldskontoret uppnått för respektive kategori instrument. Ett mer kritiskt antagande är att kostnaderna antas oberoende

vara av hur stor del av skulden som placeras i ett visst instrument. Slutligen bortser vi från att de ökade eller minskade kostnader

som en viss portfölj medför jämfört med den faktiska upplåningen påverkar den skuld som måste lånas upp i nästa period. Statsskulden som multiplicerat den procentuella upplåningskostnaden är alltså densamma i alla altemativ.

De olika portföljer som jämförs är dels förenklad variant

en av den faktiska portföljen som är en ihopvägning kron- och valu-

av taupplåning till de andelar som gäller vid årets slut Faktisk, dels portföljer bestående av enbart nettokronskuld Kronor, enbart utlandslån Valuta, enbart upplåning på penning- och obligationsmarknaden P/O, enbart upplåning på privatmarknaden Privat, enbart upplåning i realobligationer Real, mix

en av en tredjedel lcronlån, en tredjedel utlandslån och tredjedel reallån

en Lika delar, de portföljsammansättningar gällt budgetåren

som 1987/88 1988 och 1995/96 1996, och slutligen extremt

en hypotetisk portfölj som kräver att statsskuldsförvaltaren har

en magisk kristallkula i handen och vid årets början väljer den de

av ovanstående portföljema som minimerar det kommande årets realiserade kostnader Ideal. Eftersom realobligationer inte funnits hela perioden utan bara tre av nio år måste vi göra ett antagande om kostnaderna för real upplåning den funnits de

om första sex åren. Vi har antagit att den reala lånekostnaden varit konstant fem procent för alla dessa år, och vid beräkningen

av

3 För en liknande beräkning av hypotetiska portföljer applicerad på Canadas statsskuld, seBoothe och Reid 1992.

66 Bakgrund

motsvarande nominell kostnad har sedan den faktiska inflationen för respektive år adderats.

I tabell 2.8 sammanfattas de olika portföljemas genomsnittliga nominella och reala lånekostnader i kronor samt deras standardavvikelser under perioden. De reala kostnaderna är uttryckta i 1987/88 års priser. I räkneexemplen har alltså antagit att man hållit samma portfölj över hela perioden, utom i fallet med den ideala portföljen. Idealportfciljen kan ses som en ouppnåbar nedre gräns för räntebetalningarna och tjänar som jämförelse till övriga. Tabellen är uppställd med portföljen med den lägsta genomsnittliga kostnaden först och den högsta sist. I kolumnen med standardavvikelse presenteras rangordningen inom parentes.

Tabell 2.8 Upplåningskostnader för olika Iåneformer, 1987/88-1995/96, årsmedelvärde och standardavvikelse i mdr kronor

Not: Resultaten för de portföljer markerade med ""’ är beräknade under antagandetom 5 procents realränta de första sexåren.

Vi kan börja med att konstatera att med den magiska kristallkulan i handen kunde räntekostnadema ha reducerats helt. Den genomsnittliga reala kostnaden är t.o.m. negativ. Bland de mindre orealistiska porttöljerna är skillnaden i genomsnittliga kostnader

20 mdr mellan den lägsta och högsta genomsnittskostnaden, ca vare sig man räknar realt eller nominellt. Samtidigt kan vi konstatera att de portfölj gett de lägsta genomsnittskostnaderna

er som

Bakgrund 67

medfört större variation i kostnaderna. Den portfölj

en som gett lägst variation i kostnader är portföljen med lika delar valuta, nominell och real upplåning, vilket kan ses som en illustration

av att man inte skall lägga alla ägg i samma korg ogillar

om man risk. Rangordningen i exemplet blir i stort sett densamma i reala och nominella termer.

En annan frågeställning är vilken tidsperiod skall använda

man när man utvärderar olika upplåningsstrategier. I tabell 2.9 har vi därför delat in de nio åren i tre delperioder, fast växelkurs, övergång till rörlig, samt rörlig växelkurs. Vi kan konstatera att den portfölj som i en period genererar låga kostnader i andra perioder kan generera väldigt höga kostnader. Detta har till exempel varit fallet med valutalånen, som under perioderna 1987/88-1991/92 och 1993/94-1995/96 varit den portfölj haft lägst kostnader

som men för året 1992/93 var den portfölj som medförde klart högst kostnader. Samtidigt kan vi konstatera att portföljen Lika delar konstant legat i mitten av de utvärderade portföljema, vilket

verkar rimligt då vi från tabell 2.8 kunde konstatera att den portföljen hade en relativt liten variation i kostnader.

Tabell 2.9 Reala upplåningskostnader för olika låneformer årsgenomsnitt olika perioder, mdr kronor i 87/88 års priser

1987/88 1987/88 1992/93 1993/94

Not: Resultaten för de portföljer markerade med är beräknade under antagandet om 5 procents realränta de första sexåren.

68 Bakgrund

Ett alternativt sätt att illustrera tidsperiodens betydelse vid jämförelse portföljemas variation i kostnader är att beräkna

av standardavvikelser för olika horisonter. Att jämföra medelvärden och standardavvikelser på ett år må visserligen sammanfalla med budgetår eller en allmän konvention, men inte nödvändigtvis representera den relevanta utvärderingshorisonten. I tabell 2.10 presenteras därför standardavvikelser för portföljemas kostnader på både ett, två och tre års sikt. Naturligtvis skulle det kunna vara

intresse att göra det på än längre sikt, men det skulle uppenav barligen kräva fler observationer. Redan att beräkna treårs standardavvikelser på nio observationer leder till att standardavvikelsen är baserad på endast tre observationer. Från tabellen kan vi konstatera att rangordningen av portföljerna i termer av standardavvikelse ändras radikalt då vi går från en ettårig standardavvikelse till en två- eller treårig. Till exempel går privatmarknaden från tredje till åttonde plats i rangordningen medan real upplåning går från tionde till första.

Tabell 2.10 Standardavvikelser på olika horisonter

Ettårs stdav Tvåårs stdav Treårs stdav

Not: Resultaten för de portföljer markerade med är beräknade under antagandet om 5 procents realränta de Förstasexåren.

Sammanfattningsvis visar räkneexemplet att statsskuldspolitiska

överväganden har stor betydelse för statsbudgeten, både för de genomsnittliga kostnaderna och variationerna i kostnader. Dessutom är det viktigt vid jämförelse variationer i kostnaderna för

av

Bakgrund 69

olika upplåningsforrner först justerar for inflationstakten

att man så att variationer i reala kostnader jämförs, eftersom det upplåningsalternativ som framstår mindre riskfyllt i

som mer nominella termer kan vara mindre riskfyllt i reala termer.

mer

Slutligen kan vi konstatera att utvärderingshorisonten är stor

av vikt då olika upplåningsalternativ jämförs.

3 mål

Statsskuldspolitikens

Målen för statsskuldspolitiken har varierat över årenf För närvarande anges det övergripande målet att "minimera kostna-

vara derna for statsskulden inom för penningpolitikens krav",

ramen en formulering som inte är särskilt klargörande. Syftet med detta kapitel är att förutsättningslöst diskutera olika typer effekter

av som statsskuldspolitiken kan ha. Detta lägger en grund för att ta ställning till hur det övergripande målet för statsskuldspolitiken bör formuleras.

I avsnitt 3.1 analyseras sambanden mellan statens skuld och dess budget i övrigt. Ett huvudtema är att upplåning är liktydigt med att skjuta beskattning på framtiden. I det följande avsnittet diskuteras olika aspekter på uppkomsten budgetLmderskott och

av överskott och därmed förändringar statsskuld och budgetsaldots roll som ekonomiskt-politiskt instrument. I de följande fem

avsnitten diskuteras olika potentiella mål för statsskuldspolitiken. Vilken betydelse kan statsskuldens sammansättning ha från olika utgångspunkter Avsnitt 3.3 behandlar möjligheten att påverka räntestrukturen inom ramen för en efterfrågepåverkande stabiliseringspolitik. Avsnitt 3.4 diskuterar hur statsskuldens sammansättning kan påverka penningpolitikens trovärdighet. Avsnitt 3.5 utgår från att skattesystemets effektivitetskostnader beror på nivån och variabiliteten i skattetrycket över tiden och diskuterar hur dessa kan påverkas av statsskuldspolitiken. Avsnitt 3.6 diskuterar vissa iördelningsaspekter inom och mellan generationer. Avsnitt 3.7 behandlar översiktligt statsskuldspolitikens möjligheter att påverka de finansiella marknademas funktionssätt, diskussion

en som fördjupas i kapitel Våra slutsatser redovisas i avsnitt 3.8.

1 Se till exempel SOU 1989:95, Riksgäldskontoret en fmanstörvaltning i staten,

sid 48 ff.

72 Statsskuldspolitikens mål

3.1¶Statens och medborgarnas budget —

Utredningens uppgift är att analysera konsekvenserna av olika sätt att placera den offentliga sektorns skuld. För att förstå effekterna

olika lånefonner är det naturligt att börja med den mer grundav läggande frågan följderna att ackumulera en statsskuld över

om av huvud taget. De offentliga utgifterna konsumtion, investeringar,

transfereringar och räntor på statsskulden måste fortlöpande

finansieras. Det kan i princip ske på endera av två sätt: genom skatter och avgifter eller genom nya lån. De nya lån som tas upp skall läggas till den redan existerande statsskulden, och adderar därmed ytterligare räntebetalningar till nästa års utgifter. Med oförändrade skatter och utgifter i övrigt kommer i så fall upplåningsbehovet budgetunderskottet att bli än större under näst-

— — kommande år. För att undvika instabil bana med ständigt väx-

en ande statsskuld måste därför skatterna förr eller senare höjas, eller utgifterna skäras ned. Valet att skatte- eller lånefmansiera en gi-

offentlig verksamhet kan därför i stället som ett val melven ses lan beskattning och i framtiden. Staten, eller hela den offentli-

nu

sektorn, har budget inte behöver vara i balans varje ga en som enskilt år, måste balansera över tiden; det diskonterade

men som nuvärdet alla framtida utgifter måste lika med det dis-

av vara konterade nuvärdet alla framtida skatteintäkter.

av

Vilken betydelse har statens val mellan skatte- och lånefi-

nu nansiering för den privata sektorn i ekonomin För ett enskilt hushåll skall i princip varje års inkomster räcka till skattebetalningar, konsumtionsutgifter och sparande. Annorlunda uttryckt kan hushållet välja mellan att finansiera sin konsumtion med löpande inkomster efter skatt eller med lån. Precis som för staten ökar belåning behovet finansiering i framtiden, genom ökade

av inkomster eller minskade konsumtionsutgifter eller genom nya lån. Budgeten måste ihop över livstiden för varje enskilt hushåll, och för den samlade hushållssektorn måste därför också balans gälla sett över tillräckligt lång horisont. Nuvärdet av hus-

en hållens konsumtionsutgifter måste således lika med nuvärdet

vara

alla inkomster minus nuvärdet alla skatter. Men nuvärdet av av av de skatter den privata sektorn skall betala är ingenting

som annat än nuvärdet de offentliga utgifterna, eftersom den offent-

av liga sektorns budget skall balansera över tiden. Låt oss nu anta att hushållens beteende enbart styrs av den diskonterade summan av deras livstidsinkomster efter skatt och att hushållen inser att skat-

terna enbart bestäms av den offentliga sektorns utgifter. I så fall spelar det inte någon roll för hushållet när skatterna betalas. Då är budgetpolitiken neutral; avvägningen mellan budgetunderskott idag och högre skatter i framtiden, å ena sidan, och en starkare budget och högre skatter idag, å andra sidan, saknar reell betydel-

eftersom det lämnar nuvärdet av hushållens nettoinkomster se oförändrat. Om budgetpolitiken är neutral gäller rimligen det-

för statsskuldspolitiken; om beslutet att låna saknar betysamma delse gäller detsamma för valet form för upplåningen. Observa-

av tionen att budgetpolitiken kan vara neutral går tillbaka på David Ricardos On the Principles Political Economy and Taxation från 1821, och benämns därför ofta Ricardiansk ekvivalens

Ricardiansk ekvivalens skall inte ses som något annat än ett teoretiskt referensfall byggt på en uppsättning starkt förenklande antaganden. Det illustrerar på enklast tänkbara sätt att statsskuld utgör en uppskjuten beskattning. Härigenom pekar det på att sammansättningen statsskulden kommer att påverka strukturen

av på den framtida beskattningen, ett tema som vi skall återkomma till. I övrigt utgör det ingen utgångspunkt för konstruktiv dis-

en kussion statsskuldspolitiken. Däremot kan en genomgång av de

av olika bakomliggande antaganden som leder fram till Ricardiansk ekvivalens god grund för att förstå de mekanismer som

ge oss en statsskuldspolitiken kan tänkas verka genom. Dessa antaganden är bl.a. följande:

Priserna sig smidigt på alla marknader så att det inte 0 anpassar

finns några outnyttjade resurser som motiverar en aktiv stabili-

seringspolitik.

0 Hushållen kan fritt låna och spara till samma ränta som staten.

Staten kan trovärdigt binda sig för en framtida utgifts- och

skattestruktur. Beskattningen har inga snedvridande effekter.

Samma hushåll får skattesänkning idag betalar skatten

som en

i framtiden.

Staten kan inte skapa finansiella tillgångar eller påverka 0 nya

kapitalmarknademas funktion på annat sätt.

Avsteg från de båda första antagandena om flexibla priser och likviditetsbegränsningar leder till kort diskussion stabi-

oss en om

Teorin återuppväcktes inom modern nationalekonomi av Barro 1974 och har gett upphov till en livaktig litteratur; set.ex. Becker och Paalzow 1997.

74 Statsskuldspolitikens mål

liseringspolitik i avsnitt 3.3. Följderna av bristande trovärdighet behandlas i avsnitt 3.4, och frågor som sammanhänger med skattemas snedvridningar diskuteras i avsnitt 3.5. Aspekter på omfordelningar mellan olika generationer av hushåll diskuteras kort i avsnitt 3.6. Frågan om statsskuldspolitikens möjligheter att skapa nya finansiella tillgångar eller påverka de finansiella marlcnadema tas upp i avsnitt 3.7. Kapitlet avslutas med sammanfattande slutsatser i avsnitt 3.8.

3.2¶Varfor

budgetunderskott

Om nu statsskuld rent principiellt inte är annat än beskattning skjuten på framtiden är det naturligt att fråga sig varför staten väljer att låta verksamheten ge över- och underskott. Denna fråga har flera För det första innebär skatte- och utgiftssystemens

svar. praktiska konstruktion, samt svårigheterna att göra exakta prognoser av inkomster och utgifter, att det i praktiken inte går att balansera statsbudgeten varje enskilt budgetår. Ur ett sådant kameralt perspektiv utgör statsskuldsforvaltningen en ren likviditetsforvaltning i syfte att se till att staten kan betala sina löpande utgifter. Detta kommer alltid att vara en sida av statsskuldsförvaltningen, även om den vid dagens stora ackumulerade underskott är av underordnat intresse.

Ett andra skäl till att ackumulera budgetunderskott kan vara att staten bedriver stabiliseringspolitik. Genom att öka de offentliga utgifterna i lågkonjunktur för att minska dem i högkonjunktur kan man tänka sig att staten bidrar till att jämna ut konjunktursvängningarna. Tanken med renodlade konjunkturella budgetsvängningar är att underskotten i lågkonjunktur skall motsvaras av överskott i högkonjunktur så att budgetbalans nås över en hel konjukturcykel. Stabiliseringspolitiken kan dels vara resultat av aktivt politiskt beslutsfattande, dels av automatiska stabilisatorer som finns inbyggda i skatte- och transfereringssystemet. Exempel är arbetslöshetsförsäkringen och skattesystemet. I en lågkonjunktur ökar ersättningen till de arbetslösa, samtidigt som skatteintäkterna minskar, med negativ effekt på budgetsaldot, och omvänt i

högkonjunktur.

För det tredje kan budgetunderskotten strukturella och inte

vara balanseras av överskott över konjunkturcykeln. Utgiftema är då

varaktigt högre än intäkterna, och statsskulden kommer således att fortsätta växa så länge de strukturella obalansema består. Strukturella budgetunderskott kan tecken på en i längden ohållbar

vara finanspolitik, de kan också avspegla medelfristiga obalanser i

men ekonomin demografisk och annan karaktär. Uppdelningen i

av konjunkturella respektive strukturella underskott är alltid förknippad med antaganden om bland annat hur stor potentiell BNP är och vilka utgifter och inkomster som påverkas av konjunkturläget. Med andra ord leder olika analysmetoder till olika uppdelningar mellan konjunkturella och strukturella underskott. En vanligt använd uppdelning är den görs OECD och som pre-

som av senteras i figur 3.1.

Figur 3.1 Strukturellt och konjunkturellt budgetsaldo som procent av BNP

N

O V - J-

-g

-10

strukturellt konjunkturellt

Källa: OECD Economic Outlook

För det fjärde kan staten, andra än konjunkturpolitiska skäl,

av finansiera de offentliga utgifterna med lån i stället för skatter. Orsakerna kan flera. Exempelvis kan man utnyttja statsskul-

vara den for att fördela kostnaderna för investeringar i infrastruktur över längre period. En annan orsak kan vara att man vill hålla

en

76 Statsskuldspolitikens mål

ett någorlunda jämnt skattetryck över tiden. Om budgeten måste balansera i varje enskild period, skulle tillfälliga variationer i skattebasema eller behoven av offentliga utgifter leda till variationer i skattetryck. Sådana variationer kan man dock vilja undvika inte bara för att de kan leda till onödiga administrativa kostnader utan också för att de kan ge oönskade effekter på fördelningen

inkomster mellan olika generationer och för att höga skatter är av förknippade med särskilt höga snedvridande effekter.

För det femte diskuteras i den teoretiska litteraturen möjligheten att via budgetunderskott påverka framtida regeringars möjligheter att föra en viss ekonomisk politik. Detta synsätt, som diskuteras bl.a. Persson och Svensson 1989, bygger på att

av dagens regering inte vet om den kommer att bli omvald, men att den ändå vill påverka politiken bortom den egna mandatperioden. Om den önskar en relativt liten offentlig sektor kan den till viss del binda framtida regeringar vid en sådan politik genom att idag ackumulera en stor statsskuld. Den stora statsskulden leder till höga framtida räntebetalningar och amorteringar, vilket begränsar framtida regeringars möjligheter att expandera den offentliga sektorn. De empiriska beläggen för denna något Macchiavelliska strategi är dock, som bland annat Persson 1996 framhåller, tvetydiga.

3.3¶Kortsiktig stabiliseringspolitik

Enligt traditionell Keynesiansk syn får penningpolitiken effekter på den reala ekonomin genom att påverka räntan vilken sin tur påverkar hushållens sparande och företagens investeringar. I den enkla grundmodellen av IS/LM-typ finns bara en ränta och ett penningpolitiskt instrument, t.ex. den monetära basen. Modellen tar inte hänsyn till att det finns en uppsättning olika räntor och finansiella priser, påverkar olika efterfrågekomponenter olika

som mycket. Investeringar är t.ex. sannolikt mer känsliga för långa räntor och aktiekurser än för korta räntor. Eftersom staten genom att den kan välja sammansättning på statsskulden förfogar över ytterligare instrument vid sidan den monetära basen eller den

av korta räntan, är det naturligt att fråga under vilka förutsättningar förändringar i statsskuldens sammansättning kan påverka räntestrukturen och därmed investeringarna i ekonomin. Den frågan

Statsskuldspolitikens mål 77

uppmärksammas i den tidiga statsskuldspolitiska litteraturen inom

för utvidgade IS/LM-modeller Brownlee och Scott 1963, ramen Musgrave 1959, Rolph 1957 och Tobin 1963. Analysen bygger på jämviktsmodeller det finansiella systemet där staten

av kontrollerar utbudet olika finansiella instrument och den pri-

av vata sektorn representeras med exogent givna efterfrågefunktioner. Problemet för statsskuldspolitiken är enligt detta synsätt att välja den sammansättning av långa och korta instrument som ger önskad räntestruktur, t.ex. så att investeringarna blir så stora som möjligt för en given penningpolitik.

En central fråga är huruvida budgetunderskott, med tillhörande ökning statsskulden, tränger ut den privata kapitalbildningen.

av Leder ett ökat utbud statspapper till höj da marknadsräntor med

av åtföljande fallande investeringar, som ett resultat av att investe-

kräver högre räntor för att hålla ytterligare statspapper rarna Friedman 1978 visar att staten har tillgång till olika upp-

om låningsinstrument så är svaret på denna fråga inte uppenbart. Kär-

i resonemanget är att effekterna på marknadsräntoma bestäms nan

graden substituerbarhet mellan olika upplåningsinstrument av av och andra placeringar. Om exempelvis placerarna uppfattar långa statspapper ett nära substitut till aktier och korta statspapper

som

ett svagt substitut eller komplement till aktier, kan en emissom sion korta statspapper leda till att efterfrågan på aktier ökar.

av Detta leder till lägre kapitalkostnader för företagen, vilket stimulerar investeringarna. Slutsatsen är att statsskuldspolitiken, via valet instrument, kan påverka huruvida ett budgetunderskott

av leder till undanträngning av de privata investeringarna eller till att de privata investeringarna stimuleras till följd av lägre kapitalkostnader.

Ansatsen är problematisk av flera skäl. För det första bygger den på antagandet att graden substituerbarhet mellan olika

av tillgânger är exogent given. I praktiken är den i hög grad en funktion den förda ekonomiska politiken För det andra ser den

av räntornas löptidsstruktur bestämd av utbud och efterfrågan

som utan hänsyn till hur de långa räntorna styrs av förväntningar om framtida korta räntor. För det tredje bygger den på förutsättningen att staten har kontroll över nettoutbudet av olika tillgångar. Den

modernare versioner av teorin, t.ex. Roley 1979, Friedman 1992 eller Agell och Persson 1992, härleds visserligen efterfrågefunktionema från ekonometriskt estimerade korrelationsstrukturer. Även dessakorrelationer måste dock ansesvara funktioner av den förda politiken.

78 Statsskuldspolitikens mål

bortser från att viss struktur på statsskulden upphov till en ger en viss struktur på skattebördans fördelning idag och i framtiden, och det görs ingen explicit analys varför statsskuldspolitiken inte av skulle ha neutrala verkningar hänsyn togs till sambandet melom lan statsskuld och beskattning. För det fjärde förutsätts att staten via statsskuldspolitiken verkligen har inflytande över räntorna i ekonomin. Det är i och för sig uppenbart att staten kan påverka räntestrukturen på kort sikt att emittera stora mängder genom av ett visst statspapper vid en och samma tidpunkt, frågan är men om statsskuldspolitiken mer varaktigt kan påverka räntorna i dagens svenska ekonomi med internationellt integrerade kapitalmarknader. Agell och Persson 1992 och Stoltz 1994 har utnyttjat kapitalmarknadsjämviktsmodeller och estimerade korrelationsstrukturer för att empiriskt studera denna fråga. Båda studierna tyder på att statsskuldspolitikens effekter på den svenska räntestrukturen numera är mycket små. Man kan också tänka sig att statsskuldens sammansättning på lån i inhemsk och utländsk valuta kan ha betydelse för växelkurs och inhemsk ränteutveckling. Fram till det att den fasta växelkursen övergavs på hösten 1992 gällde valutalånenorm inneen som bar att staten inte skulle låna i utländsk valuta än vad mer som svarade mot bytesbalansunderskottet. En tanke bakom den normen var att budgetunderskott via statlig upplåning på hemmamarknaden skulle få omedelbart synliga effekter i form högre av inhemska räntor. Detta tänktes bidra till att disciplinera budgetpolitiken. Statlig valutaupplåning kan också tänkas påverka växelkursutvecklingen. Detta kunde visserligen ha varit fallet växelkurom sen varit rörlig under tidigare perioder då den privata sektorn inte hade fri tillgång till den internationella kapitalmarknaden. Med dagens intemationaliserade kapitalmarknader finns det dock liten anledning att tro att statens upplåning i utländsk valuta lika litet som steriliserade interventioner på valutamarknaden skulle påverka växelkursen, annat än på kort sikt. Detta skulle möjligen kunna vara fallet ett större valutalån växlas på marknaden under om en kort period. Vår slutsats är att det inte är meningsfullt att försöka utnyttja statsskuldspolitiken för att påverka räntestrukturen eller växelkursen i stabiliseringspolitiska syften. Dels är räntestrukturen knappast påverkbar annat än på mycket kort sikt. Dels har vi inte den typ av detaljerad kunskap om olika strukturella samband som skulle behövas för att framgång sådan finkalibrerad stage en

Statsskuldspolitikens mål 79

biliseringspolitik, inriktad inte bara på aggregerad efterfrågan

utan också på dess sammansättning.

3.4 för inflationsmålet

Trovärdighet

Stabiliseringspolitiken kan sägas ha två mål: att stabilisera sysselsättning och produktion och att hålla inflationen på en stabilt låg nivå, i Sverige specificerad till två procent per år, med en tillåten variation på plus eller minus procentenhet. Även vi,

en om som framgått föregående avsnitt, inte tror att statsskuldspolitiken

av har någon direkt stabiliseringspolitisk roll att spela kan det finnas

indirekt sådan roll. Anledningen är att dess utformning kan en påverka trovärdigheten för statsmaktemas mål om låg inflation och därmed inflationsbenägenheten i ekonomin. Stark trovärdighet ökar förutsättningarna för att hålla nere inflationen utan onödiga samhälleliga kostnader i form hög arbetslöshet. Samtidigt

av bidrar det till att hålla kostnadema för statsskulden genom att

nere inflationsriskpremien förknippad med nominella instrument minskar.

På kort sikt råder motsättning mellan de båda stabiliserings-

en politiska målen; sysselsättningen kan ökas men endast till priset

högre inflation. Till följd trögheter i pris- och lönebildningav av

expansiv eller kontraktiv penning- och finanspolitik ha en kan en kortsiktiga effekter på produktionen och sysselsättningen. Efter-

Riksbanken kan påverka inflationen, kan den också påverka som reallönema nominallönema är trögrörliga. Med sänkta real-

om löner följer ökad sysselsättning, och det finns därför en avvägning mellan inflation och ofrivillig arbetslöshet, åtminstone på kort sikt.

Staten kan därför vilja öka sysselsättningen genom en överraskande inflation medför lägre reallöner än förväntat och där-

som med ökad efterfrågan på arbetskraft. Om arbetsmarknadens parter är förutseende kommer de att inse att staten har dessa inci-

nog, tament att skapa inflation. I så fall tenderar de att i förväg anpassa sina nominella lönekrav efter högre förväntad inflation. Om de

en har rationella förväntningar och inte gör systematiska fel i sina

inflationen, kommer den genomsnittliga inflationsprognoser av takten i ekonomin att högre än de med säkerhet visste att

vara om staten aldrig skulle inflatera. Trots varaktigt högre inflation har

den genomsnittliga nivån på den ofrivilliga arbetslösheten inte påverkats. Samhället har åsamkats kostnad i form högre en av inflation utan att ha vunnit något i termer minskad arbetslöshet av Slutsatsen är att det vore bättre staten kunde göra trovärdigt om att man inte kommer att tillåta inflation annat än i extrema krissituationer. Bristande trovärdighet har också direkta statsñnansiella kostnader. Dessa illustreras tydligast gapet mellan genom nominella och reala räntor. I figur 3.2 kan konstateras att den nominella räntan alltid ligger än två procent över den reala, mer vilket leder till ökade statsfmansiella kostnader så länge staten väljer att emittera nominella obligationer samtidigt inflasom tionsmålet uppfylls.

Figur 3.2 Real och nominell ränta

10 - 9 nominell s .

1 . s . /.

5-

4- real - — - 1"‘ 3 . 2 . 1 .. 0 . . . 960118 960613 961101 970402

Not: Den nominella ränta är räntan på lån 1035, med förfall 2005-02-09 och sexprocentig kupong. Den reala ränta är räntan lån 3002, med förfall 2004-04-01 och utan kupong. Luckoma i kurvan "real" beror på att noteringar saknas.

Källa: SIX

Uppenbarligen hade de statsfinansiella vinsterna varit stora om inflationsmålets trovärdighet hade kunnat etableras snabbare. Även inflationsmålet just i skrivande stund, 1997, framom mars står som relativt trovärdigt, kan inte utesluta att den situatioman nen kan ändras ganska snabbt, inte minst i ett annat konjunktur-

läge. Det finns därför goda skäl att diskutera hur trovärdigheten kan befástas. Olika vägar mot ökad trovärdighet har diskuterats i både den teoretiska och den praktiska litteraturen Några de mer av recept som föreslagits är att göra Riksbanken mer självständig i förhållande till den politiska beslutsprocessen och att skriva in prisett stabiliseringsmål i grundlagen. Sådana institutionella förändringar skulle göra det svårare och kostsamt att avvika från ett mer uppsatt inflationsmål. Även de eventuellt skulle genomföras om utgör de ingen garanti för inflationsmålets trovärdighet. Oberoende av den institutionella ramen finns det anledning att studera vilka andra möjligheter det finns för att skapa incitament för låg en inflationstakt. De statsfinansiella incitamenten för inflation sammanhänger med att storleken på statens inkomster och utgifter påverkas av inflationstakten. I den akademiska litteraturen har bl.a. Lucas och Stokey 1983 och Persson, Persson och Svensson 1987 diskuterat hur statsskuldens sammansättning och löptidsstruktur kan påverka regeringens incitament och därmed den förda politiken. Om staten emitterar nominella skuldinstrument i inhemsk valuta förstärks de statsfinansiella vinsterna att bedriva inflationistisk av en politik, eftersom högre inflation än den förväntade minskar de en reala kostnaderna för den nominella statsskulden. Med andra ord

kan man genom inflationsöverraskningar tillfälligt minska de statsfinansiella kostnadema budgetunderskott, samtidigt

av som man undviker att höja snedvridande skatter eller att skära i utgiñerna. Sådana möjligheter står visserligen inte till buds i längden, eftersom tendensen att inflatera bort budgetunderskott kommer att förutses. Det hindrar dock inte att inflationsbenägenheten i varje tidpunkt kan bero på de statsfinansiella vinstema. Eftersom en nominell statsskuld på detta sätt statsfinansiger ella vinster hög inflation tenderar den att minska trovärdigav

heten för en låginflationspolitik. Det gäller däremot inte

om upplåningen görs med realobligationer eller lån i utländsk valuta.

Med realobligationer blir statens reala upplåningskostnader

definitionsmässigt opåverkade av inflationstakten. Med valutalån beror kostnaderna på hur valutakursens utveckling sammanhänger med inflationen. Om valutakursen kontinuerligt anpassar sig så att prisnivån blir densamma i valuta, dvs. köpkraftsparitet gemensam

‘ Se t.ex. Riksbanksutredningen SOU 1993:20, kap 4 och bilaga 2 och Persson och Tabellini -1990, l 993.

gäller, blir de reala lånekostnadema för valutalån oberoende av vår inhemska inflation. Som vi närmare diskuterat i avsnitt 2.5 är det rimligt att tänka sig att köpkraftsparitet gäller på lång sikt. Det förekommer dock stora avvikelser på kort och medellång sikt, varför valutaupplåning inte ett lika tydligt oberoende mellan ger reala lånekostnader och inflation realobligationer. Inflationssom incitamenten beror också på löptiden på statsskulden. Om löptiden är kort påverkas inte realvärdet särskilt mycket av måttliga ändringar inflationstakten, och när skulden skall omsättas av måste det ske till högre nominella räntor tar hänsyn till den som högre inflationen. Ju längre räntebindningstiden är desto mer kan de reala lånekostnadema sänkas ökad inflation. En förgenom längning den inhemska nominella statsskuldens ränteav bindningstid leder således till ökning av inflationsskattebasen en och ökade incitament att inflatera bort delar statsskulden. Med av andra ord skulle inflationsincitamenten minska, men inte eliminelöptiden på den nominella statsskulden kortades. ras, om De statsfmansiella incitamenten att bedriva en inflationistisk politik begränsas inte till möjligheten att minska realvärdet av statsskulden. Även andra komponenter i statsbudgeten påverkas inflationstakten eftersom det svenska skatte- och transav fereringssystemet i grund och botten är nominellt, även om vissa komponenter är indexerade. En fråga är hur stora de inflationsvinster kan göras på statsskulden är i förhållande till övriga som statsfinansiella vinster ökad inflation. Beräkningar över detta av har utförts Persson, Persson och Svensson 1996 utgående av från 1994 års förhållanden. De jämför fallet där inflationen trovärdigt ligger på två procent med det fall där den oväntat men varaktigt stiger till 12 procent. I tabell 3.1 redovisas resultatet av deras beräkningar i fonn ett kapitaliserat nuvärde av alla framav tida förändringar i statens budget.

Tabell 3.1 Förändringar i nuvärde för olika budgetposter till följd av 10 procents överraskningsinflation.

Transfereringar

fördröjd indexering 220

ofullständig indexering 501

Skatterna

Källa: Persson,Perssonoch Svensson 1996

En första observation är att det handlar mycket stora belopp.

om Slutsumman på 1.454 mdr kr är i nivå med hela statsskuldenf Som synes framstår inte den nominella statsskulden do-

som en minerande faktor i sammanhanget. De budgetvinster görs till

som följd av urholkade förmåner och smyghöjda skatter ute-

genom bliven indexering är flera gånger större. Det intryck tabellen

som ger kan dock missvisande i dagens läge två skäl. För det

vara av första härrör de båda största posterna från tillfälliga avindexeringar i samband med budgetsaneringen i mitten 1990-talet. Det

av gäller såväl den ofullständiga indexeringen pensionema 501

av miljarder i nuvärde den ofullständiga indexeringen in-

som av komstskatteskaloma 428 miljarder vilka båda tänks upphöra 1998. För det andra är beräkningama i tabellen baserade på skuldbelopp från 1994, och med tanke på de stora budgetunderskotten de senaste åren kan det finnas anledning fråga hur

pass annorlunda motsvarande siffror ut idag. Om vi istället betrak-

ser tar läget i mitten av 1996 finner vi att det skuldbegrepp Pers-

som son, Persson och Svensson använde, den offentliga sektorns

nominella nettolcronskuld, har vuxit från 265 till 418 miljarder,

se

5Beloppenkan även presenterasi form effekter budgeten för enskilt år.

av ett För 1998är siffran 55 miljarder kronor.

Persson 1996b. Dess sammansättning på olika komponenter framgår tabell 3.2.

av

Tabell 3.2 Statsskuldskomponenter i mdr kronor, 1996-06-30

Källa: Perssonl996b

Vi kan beräkna nuvärdet överraskningsinflation för olika

nu av definitioner på nominell skuld. Tabell 3.3 visar värdet av överraskningsinflation, definierad som inflation överstigande Riksbankens mål på två procents inflation dvs 1% överraskningsinflation motsvarar realiserad inflation på 3%, diskonterat till

en nuvärde med fem procents realränta. De båda nedersta raderna bygger på definition i tabell 3.1 den nominella

samma som av kronskulden netto efter avdrag valutaskuld och AP-fondens

av innehav nominella kronobligationer. Skillnaden dem emellan

av illustrerar alltså betydelsen den skulduppbyggnad som skett

av under dessa två år, samt i någon mån ändringar i duration och räntelägef De båda andra raderna utgår från alternativa antaganden inflationsincitamenten. I definitionen av den nominella

om kronskulden har inte AP-fondens innehav av statspapper nettats bort. Detta resulterar i att inflationsvinstema blir mer än dubbelt så Vidare har vi utfört beräkningar för hela den no-

stora. samma minella skulden inklusive valutaskulden. Det är visserligen naturligt att utgå från att skuld i utländsk valuta inte går att inflatera bort. Om köplcraftsparitet råder kommer ökad inflation att leda till

depreciering den nominella växelkursen. Köpkraftsparitet en av på kort sikt har dock inte så starkt empiriskt stöd, varför det kan

Beräkningarna för 1996 är gjorda for en duration på 4 år och en ränta på 7,7 procent.

Statsskuldspolitikens mål 85

vara av intresse att också göra det motsatta antagandet att inhemsk inflation inte alls påverkar växelkursen på den horisont som utlandsskulden är placerad. I det fallet blir den statsfinansiella vinsten av engångsinflation ytterligare nästan 50 procent större.7

Tabell 3.3 Nuvärdet av överraskningsinllation för olika delar av statsskulden 1996-06-30 mdr kr

Källa: Persson l996b och egnaberäkningar

Vår slutsats är att de statsfinansiella incitamenten att inflatera är betydande, och att de idag dominerar över de incitament

som finns i skatte- och bidragssystemens konstruktion. Att beräkna realistiska storleksordningar är dock mycket svårt framför allt därför att det förutsätter en uppfattning vilka faktorer

om som påverkar den politiska beslutsprocessen, t.ex. vilken betydelse den bokföringsmässiga åtskillnaden mellan AP-fonderna och statskassan har.

Räkneexemplen övergång från trovärdigt låg till

avser en en en trovärdigt hög inflation. Det är rimligare att tänka sig att den låga inflationen i utgångsläget inte är fullt trovärdig. Det innebär att man skulle behöva bedöma hur graden trovärdighet påverkas

av av övergången till en högre inflationstakt. Skulle återgång till

en tvåsifiriga inflationstal uppfattas ett trovärdigt och stabilt

som skift eller skulle detta uppfattas ett första steg mot än snabba-

som re inflation och finansiellt kaos I det fallet, kanske är

senare som mest realistiskt, är de statsfinansiella vinsterna med hög inflation

7Awikelsen från köpkraftsparitet behöver ochi för sig inte gå i denna riktning. Väl så sannolikt är att en omläggning politiken i inflationistisk riktning för-

av svagar förtroendet för svensk ekonomi så starkt att växelkursen på kort sikt faller mer än vad som svarar mot penningvärdets försämring.

mindre än vad framkommer i de presenterade beräksom ovan ningarna. En aspekt på trovärdighet är den räntestruktur som staten annan när emitterar obligationer. Räntemarginalen melaccepterar man lan nominell och real obligation med samma löptid avspegen en lar marknadens inflationsförväntningar, plus risk- och inflationspremier. Den implicita tenninsräntan mellan förfallotidpunkterna för kort och lång obligation avspeglar den förväntade nomien en nalräntan under den perioden, plus eller minus riskpremier. Den förväntade nominalräntan kan i sin tur delas i en förväntad upp realränta och förväntad inflation. Räntedifferensema ger såleen des uttryck för marknadens förväntningar, bl.a. om framtida inflation, och utgör därigenom mätare på inflationsmålets trovärdighet. Med låg trovärdighet blir vi framhävt lånekostnadema som höga, framför allt för lång nominell upplåning. Den som ändå emitterar till sådana räntor markerar att han delar marknadens bedömning den bristande trovärdigheten. Om så inte vore fallet av skulle han ju, enligt sina förväntningar, kunna tjäna pengar egna på över till reallån och korta obligationer. För en vanlig att marlmadsaktör är detta val naturligtvis hans egen ensak. Men om det gäller staten kan det uppfattas som en signal att inte ens staten själv inflationsmålet på fullt allvar. Omvänt borde en omtar svängning i riktning mot reallån och korta papper kunna stärmer ka trovärdigheten för inflationsmålet.

3.5¶Nivå och variation i skattetrycket

3.5.1¶Värdet av skattesatsutjämning

de inledande i avsnitt 3.1 ledde fram till att I resonemangen som budget- och statsskuldspolitiken under vissa förhållanden skulle neutral förutsatte vi att skattebetalningarna oberoende av vara var hushållens inkomster eller konsumtion eller någon storhet annan hushållet kan påverka sitt beteende. Därav följde att som genom den positiva effekten på hushållens disponibla inkomster av budgetimderskott och sänkt skatt idag exakt motverkades av den negativa effekten på hushållens inkomster när skatten måste höjas i framtiden. I verkligheten är skatter utan beteendeeffekter, så kal-

lade klumpsummeskatter, mest att betrakta teoretiska kon-

som struktioner. I praktiken definierar staten skattesatser och skatteskalor i relation till inkomst, konsumtion och andra skattebaser. Sådana skatter påverkar det ekonomiska utbytet olika aktivite-

av ter. De får därigenom effekter inte bara på hushållens inkomster utan också på lönerna för olika verksamheter och på priserna för olika och tjänster. Härigenom kommer de att snedvrida hus-

varor hållens val av arbetsinsats, sparande och konsumtion.

Det grundläggande problemet är att skatter slår in kilar mellan den samhällsekonomiska och privatekonomiska avkastningen

av olika aktiviteter. Skatt på arbetsinkomster medför att lönen efter skatt blir mindre än det produktionsvärde arbetsinsatsen ska-

som par. Skatt på kapitalinkomster får nettoavkastning att

spararens understiga räntabiliteten på den investering sparandet finan-

som sierar. Skatt på konsumtion medför att konsumentens pris blir högre än producentens kostnader. Eftersom hushållens och företagens beslut styrs priserna efter skatt, medan de samhällseko-

av nomiska värdena uttrycks priserna före skatt, leder höjda skat-

av tekilar till ett sämre utnyttjande ekonomins Enkelt sett

av resurser. innebär det att om staten tar in en extra skattekrona förlorar den privata sektorn mer än en krona. Skillnaden mellan den privata sektorns förlust och den offentliga sektorns inkomst utgör den samhälleliga kostnaden för beskattningen. Sådana kalkyler kan också göras på marginalen; med hur mycket ökar den samhällsekonomiska kostnaden extra skattekrona Svaret på den frå-

per gan ger en prislapp på skattekronor, som kan jämföras med det samhällsekonomiska värdet den verksamhet skatterna

av som skall finansiera. Sådana beräkningar ibland betecknade

- som marginella överskottsbördor har gjorts för många industriländer

det senaste decenniet.

Storleken på överskottsbördan beror framför allt på två faktorer: för det första de marginella skattekilamas storlek och för det andra hur känsliga olika aktiviteter, t.ex. utbudet av arbetskraft, är för ekonomiska incitament. Tidigare kalkyler baserade på vad som då bedömdes vara empiriskt rimliga värden för arbetsutbudets löneelasticitet mm gjordes Hansson och Stuart 1985 för

av Sverige. De visade på mycket stora överskottsbördor, än

mer en krona i extra samhällsekonomisk kostnad extra skattelcrona.

per Senare beräkningar gjorda Agell m.fl. 1995 ett led i ut-

av som värderingen av 1991 års skatterefonn resulterar i lägre värden. Detta beror dels på att de utifrån aktuella studier nedreviderat antagandena om arbetsutbudets löneelasticitet, dels på att margi-

88 Statsskuldspolitikens mål

nalskattema efter skattereforrnen är lägre än tidigare. Även i dessa beräkningar framstår den marginella överskottsbördan som betydande. Det finns knappast anledning att fästa alltför stort avseende vid de exakta siffrorna, eftersom de bygger enkla modeller med osäkra värden på många parametrar. Däremot visar kalkyler-

mycket tydligt hur kraftigt storleken marginella överskottsna av bördor varierar med skattetrycket i utgångsläget. Att så är fallet är inte förvånande tänker på att överskottsbördan åtminsto-

om man

måste bli mycket hög när skattetrycket närmar sig sådana nivåne

att avkastningen på extra arbetsinsatser blir obetydlig. Figur er 3.2 sammanfattar beräkningama hur den marginella över-

av skottsbördan växer med skattekilen för tre olika värden på arbetsutbudets löneelasticitet 0,05; 0,11; 0,25. Om vi studerar kurvan baserad på elasticitet på 0,11 vi att överskottsbördan ökar

en ser långsamt mot 30 procent vid en skattekil omkring 70 procent

ca för att sedan börja stiga allt snabbare och nå upp till 70 procent vid en skattekil på 80 procent

Figur 3.2 Marginell överskottsbörda flir olika värden på arbetsutbudets kompenserade löneelasticitet

zoo -

i

180 -

16° 0,25

-

140 -

120 ~

1oo -

so -

so - 0,05

40 /

20 -

55 57 59 61 63 65 67 69 71 73 75 77 79 81 83 85

skattekil I la

Källa: Agell m.fl. 1995 tabell 8.1.

överskottsbördan blir oändlig vid den punkt Lafferkurvans topp där skatteintäkterna maximeras. gModellen enbart snedvridningama via effekter arbetsutbudet. Siffrorna

avser skall tänkas den samlade marginaleffektema i beskattningen av arbetsin-

som komster, dvs vid 55 procents marginalskatt, 40 procents löneskatter och 25 procents moms ärmarginaleffekten 74 procent.

Skattetryckets samhällsekonomiska kostnader har betydelse för statsskuldspolitiken på två sätt. För det första innebär de att det önskvärt att hålla nere nivån på räntekostnaderna för statsskulden. Ibland framförs uppfattningen att dessa inte spelar så stor roll

-

annat än möjligen inkomstfördelningssynvinkel eftersom de

ur bara utgör omfördelning inom nationen från skattebetalare till

en obligationsinnehavare. Ett sådant synsätt bortser dock från att räntekostnadema läggs ovanpå övriga offentliga utgifter skall

som skattefinansieras och att de därför, via de snedvridande effekterna, ökar de samhällsekonomiska kostnaderna för den offentliga verksamheten. Hänsyn till sådana kostnader motiverar att minimering av de reala räntekostnadema är ett delmål för statsskuldspolitiken.

För det andra innebär skattesystemets överskottsbörda att det är önskvärt att hålla nere variationerna i skattetryck över tiden. Budgetunderskott påverkar fördelningen av skattebetalningar mellan olika tidpunkter. Eftersom skattemas samhällsekonomiska kostnader är starkt beroende av skattetryckets nivå kan vänta

man sig att en omfördelning av beskattningen från en tidpunkt till

en annan har samhällsekonomiska effekter. Låt betrakta ett

oss enkelt exempel där vi antar att staten enbart använder proportionella inkomstskatter. Skatteintäktema bestäms alltså skattesatsen

av multiplicerad med skattebasen inkomstsumman. Antag att

nu skattebasen idag är relativt liten, medan den kommer att vara 20 procent större nästa år, som ett resultat av konjunktursvängningar. Med ett konstant SO-procentigt skattetiyck och inkomstsumma

en på 100 i år och 120 nästa år blir skatteintäktema 50 respektive 60. Med konstanta offentliga utgifter på 55 uppstår ett primärt underskott det första året och ett överskott det andra.

Ett alternativ för staten skulle vara att istället variera skattesatserna över tiden, med 55 procent det första och 46 procent det andra året, så att budgeten balanserades båda åren. Frågan är om de olika budgetstrategiema medför olika samhällsekonomiska kostnader. Om den marginella överskottsbördan vore konstant skulle detta uppenbarligen inte vara fallet; den extra överskottsbördan av det högre skattetrycket år ett skulle exakt motverkas

av den lägre överskottsbördan år två. Som vi sett är så inte fallet. De snedvridande effekterna växer än proportionellt mot skatte-

mer kilamas storlek. Det ligger därför ett samhällsekonomiskt värde i att försöka hålla ett jämnt skattetiyck och låta över- och underskott balansera varandra, i stället för att sträva efter budgetbalans varje enskilt år.

Om vi vill beräkna vilka samhällsekonomiska kostnader som är förknippade med olika finansieringstrategier när skattebasen vari-

kan vianvända den principskiss som visas i figur 3.3. erar oss av

Figur 3.3 Marginell överskottsbördan vid olika skattekilar

Marginell överskottsbörda

n

Skattekil

Kurvan i figur 3.3 representerar den marginella överskottsbördan

är förknippad med olika skattesatser, vilket leder till att ytan som under kurvan visar hur stor den totala överskottsbördan är för ett visst skattetryck. För ett lågt skattetryck ta utgörs den totala överskottsbördan yta A, för ett medelhögt skattetryck tb av

av yta A+B, samt för ett högt skattetryck tb av yta A+B+C. Skillnaden mellan de två finansieringsaltemativen kan sedan beräknas

skillnaden mellan ytorna i figuren. Den årliga överskottssom bördan förknippad med konstant skattesats är A+B. En balan-

en serad budget varje år, med medföljande variation i skattesatser, leder vid hög skattebas till överskottsbörda storleken A, och

en av vid låg skattebas till A+B+C. Den genomsnittliga överskottsbördan vid ett varierande skattetryck blir därmed A+A+B+C/2, att jämföras med överskottsbördan A+B vid ett konstant skattetryck. Skillnaden är C-B/2, som är större än noll, eftersom den marginella överskottsbördan växer med skattetrycket. En finansieringsstrategi med konstant skattetryck leder således till en samhällsekonomisk besparing jämfört med en årligt balanserad bud-

get. Hur stor besparingen är beror på hur snabbt den marginella överskottsbördan ökar med skattetrycket.

Vi skall illustrera de extrakostnader uppstår vid ett varia-

som belt skattetryck med ett räkneexempel med utgångspunkt i den svenska ekonomin. Exemplet är baserat på hypotetisk kon-

en junktursvängning som gör att BNP varierar regelmässigt med tre procent mellan hög- och lågkonjunktur. Vi jämför sedan skatternas samhällsekonomiska kostnader om budgeten balanseras år for år med fallet då skattetrycket bibehålls konstant över konjunkturcykeln. De totala utgifterna för den konsoliderade offentliga sektorn 1995 var 1.114 mdr kronor inkl statsskuldsräntor, medan BNP var 1.625 mdr kronor, vilket motsvarar ett skattetryck, uttryckt som andel av BNP, 68,55 procent. Ett konstant skattetryck på denna nivå skulle således balansera budgeten över hela konjunkturcykeln. Alternativet är att eftersträva budgetbalans varje enskilt år. I högkonjunkturen, när BNP är tre procent högre, kan skattetrycket sänkas till 66,56 procent, i lågkonjunktur,

men när BNP är tre procent lägre, måste det höjas till 70,61 procent.

För att räkna ut värdet av att hålla skattesatserna konstanta över konjunkturcykeln använder vi de uppskattningar faktiska över-

av skottsbördor som presenterades i figur 3.2 för att sedan räkna ut vad motsvarande C-B/2 i figur 3.3 blir i det här fallet. Vi har alltså i vårt exempel att t366,56, tb68,55, t°70,61, medan ea24, eb27, e°3l alla värden i procent vi antar att arbets-

om utbudets löneelasticitet är 0,11. Välfárdsvinsten att hålla ett

av konstant skattetryck dvs C-B/2 blir då ungefär halv miljard

en kronor eller 0,35 promille BNP. Om vi istället gör motsva-

av rande beräkning för löneelasticiteten 0,25 blir värdet att hålla

av ett konstant skattetryck drygt tre miljarder. Med andra ord är det ur ett samhällsekonomiskt perspektiv lönsamt att ha budgetunderskott i lågkonjunktur och budgetöverskott i högkonjunktur.

Räkneexemplet skall inte ses som annat än mycket enkel il-

en lustration av värdet med skattesatsutjämning byggd på ett antal mer eller mindre verklighetsanknutna antaganden. Vi har till

exempel antagit att samtliga hushåll betalar skattesats. I

samma realiteten är skattesystemet progressivt, och den effektiva skattesatsen varierar mellan olika hushåll. Genomsnittet de margi-

av

Detta gäller fortfarande med det skattsystemet hänsyn till alla skat-

nya om tas ter och bidrag, även om marginalskattema arbetsinkomster varierar väsentligt mindre än tidigare. Se Björklund m fl 1995 för en analys av det samlade skatteoch bidragssystemets omfördelande verkan.

nella överskottsbördoma för olika individer är då högre än den marginella överskottsbördan för genomsnittsindividen. Våra beräkningar tenderar därför att underskatta vinsterna med skattesatsutjämning. Vidare har vi bortsett från att staten har andra typer

inkomster, till exempel från historiskt ackumulerat kapital. av Detta minskar det genomsnittliga skattetrycket, och därmed värdet att utjämna skattesatser över tiden. Allmänt sett påverkar

av statens finansiella historia dess räntenetto och alltså värdet av skattesatsutjämning. Efter den period skulduppbyggnad som

av Sverige gått igenom under 1990-talet framstår därför skattesatsutjämning som ett viktigare mål än tidigare.

3.5.2¶Statsskuldspolitik och skattesatsutj ämning

Om vi vet hur konjunkturen kommer att utvecklas räcker det med ett finansiellt instrument med känd realränta för att omfördela skatteinkomstema över tiden på lämpligt sätt. Exemplet ovan illustrerar värdet skattesatsutjämning, men utan en diskussion

av

osäkerheten i framtidsbedömningama leder det inte till några av direkta lärdomar för valet skuldinstrument. De kalkyler som vi

av redovisat värdet att gardera sig mot kortsiktiga fluktua-

avser av tioner i nivån på skattebasen. De tenderar därför att trivialisera problemen med osäkerhet de statsfinansiella framtidsutsikter-

om

Om osäkerheten i stället avsåg tillväxttakten över en längre na. period skulle skillnaden i nivå efter ett antal år framstå som väsentligt större och värdet att kunna utjämna skattetrycket skulle

av i motsvarande mån öka. Detsamma skulle gälla det bedömdes

om finnas risk för att ekonomin skulle hamna i instabil situation

en en där statens solvens sattes ifråga. Det finns därför anledning att tro att värdet att gardera sig mot långsiktiga variationer i skattebas

av och utgiftsbehov kan betydande storlek.

vara av

I praktiken går det inte att förutsäga sig skattebasens eller

vare de offentliga utgiftemas utveckling. Man kan göra prognoser, men dessa kommer alltid behäftade med osäkerhet. Problemet

att vara är därför hur staten skall ordna sin upplåning på ett sätt som minskar risken för oförutsedda förändringar i skattetrycket. Vi kan tänka att staten i utgångsläget bestämmer ett skattetryck

oss

är sådant att inget oförutsett skulle inträffa, långsom man, om siktigt förmår finansiera sina planerade utgifter. En oförutsedd

Statsskuldspolitikens mål

minskning av skattebasen måste dock leda till höjd skattesats eller minskade offentliga utgifter, vilka åter sätts så nivåerna beatt döms uthålliga på sikt. Hur mycket skatterna behöver höjas beror på om skattebasens minskning bedöms tillfällig eller varaksom tig. Frågan är därför hur statsskulden skall struktureras för de att samhällsekonomiska effekterna osäkerheten framtiden av om skall minimeras. För en given genomsnittlig nivå på skattetrycket, är problemet att hålla nere variansen i skattesats och komma så nära idealet skattesatsutjämning möjligt. Det gäller om som att hitta bästa möjliga försäkring mot osäkerheten den framtida om skattebasens utveckling. Ett alternativt synsätt är att koncentrera uppmärksamheten till statens utgiftssida än till skattesatserna. I stället för snarare att fokusera på variationer i skattetryck kan fråga vilka variatioman ner i offentliga utgifter blir nödvändiga för att hålla variasom tionema i skattetryck inom rimliga gränser. Den infallsvinkeln kan ligga särskilt nära till hands om man bedömer att skattetrycket närmat sig gränsen för det maximalt möjliga Lafferkurvans krön. Då skulle ytterligare höjda skatter få så starka negativa incitamentseffekter att skatteintäktema t.o.m. skulle minska, vilket är liktydigt med att överskottsbördan går mot oändligt höga värden. I figur 3.2 kan vi också att vid löneelasticitet på 0,11 så se en växer överskottsbördan mycket snabbt när skattetrycket går över 75 procent, vilket är en indikation på att vi närmar Lafferkuross vans maxpunkt. Eftersom de utgifter staten har i form t.ex. av rättsväsende, sjukvård, pension- och arbetslöshetsersättning representerar genuina samhällsekonomiska värden, finns ett intresse att söka garantera nivån på dessa tjänster. Det gäller särskilt eftersom många av dessa utgifter bygger på åtaganden alla som att sjuka skall ha rätt till vård och viss ersättningsnivå skall att en gälla för socialförsäkringen. De framtida utgifterna för dessa åtaganden är osäkra idag och beror på antalet barn föds, hur som många som blir sjuka och på antalet arbetslösa i framtiden. Om den offentliga sektorn ändå vill garantera medborgarna att man skall tillhandahålla alla dessa tjänster och transfereringar i framtiden, samtidigt som man inte kan öka skatteinkomstema genom höjda skattesatser, kräver detta att kan gardera sig oförman mot väntade utfall i de variabler är relevanta för bestämma som att såväl utgifter som skattebasens utveckling. Man skulle kunna tro att även slumpmässiga oförutsedda variationer i skattebas och utgifter kunde mötas med över- och underskott i budgeten och ett givet skattetryck. Det kan synas som att

positiva och negativa överraskningar borde jämna ut varandra sikt, och skattetrycket inte skulle behöva ändras även om det att inte går att säga på vilken sikt budgeten åter skulle komma i ba-

lans. Så är emellertid inte fallet. Det har betydelse för statens som budget på lång sikt är den permanenta skattebasen respektive den

permanenta offentliga resursförbrukningen, vilka kan definieras

de diskonterade nuvärdena av förväntad skattesom summan av bas och resursförbrukning över all framtid. Dessa långsiktiga

ändras generellt när någon variabel utvecklas på ett prognoser sätt. Det beror framför allt på att överraskningar har en oväntat tendens bli varaktiga. En oväntat låg BNP-siffra föranleder att ofta nedrevidering BNP-prognoserna inte bara för nästen av kommande långt in i framtiden." Även det inte skulle år utan om finnas anledning att revidera för framtiden, kommer prognoserna tillfälligt underskott att upphov till viss nedrevidering av ett ge en den permanenta skattebasen därför att den framtida utvecklingen, vilken förväntningarna inte påverkats, diskonteras ned vid om beräkning de permanenta värdena. Annorlunda uttryckt komav även ett tillfälligt underskott att upphov till räntebetalmer ge ningar måste täckas med höjda skatter i framtiden. Staten som måste då förändra skattetrycket och därmed göra avsteg från per-

fekt skattesatsutjämning. kunna utjämna skattesatserna över tiden med hänsyn ta- För att till osäkerheten framtiden behöver staten finna en struktur gen om på statsskulden är sådan att de reala kostnaderna för som statsskulden blir särskilt låga då det primära budgetsaldot utvecklas oväntat svagt. Man eftersträvar således försäkring mot en variationer i det primära budgetsaldot. I princip skulle en sådan

kunna åstadkommas kontrakt reala räntebetalningar genom vars betingade på såväl skattebasens på de offentliga utgiftervar som storlek. I praktiken är detta dock knappast någon lösning. För nas det första existerar inga liknande instrument idag i något land. För det andra skulle kontrakt där räntan betingad direkt på budgetvar saldot innebära stark lockelse for staten att expandera de ofen fentliga utgifterna, eftersom finansieringen skulle lösas

automatiskt de tänkta kontrakten. Detta är ett tydligt genom exempel på moral hazard, dvs. situation där ett kontrakt är en

"Empiriska makroekonomiska tidsserier, t.ex. BNP, har funnit att de i studier av allmänhet har s.k. icke-stationär komponent se t.ex. Becker och Paalzow en 1997 för studie svenska data. Det innebär att en prognosavvikelse ett en av visst år leder till revidering förväntningarna för all framtid. en av

betingat på utfallet av någonting parterna kontrollerar.

som en av Det skulle knappast att finna köpare till sådana kontrakt. De kontrakt som kan tänkas i praktiken kan därför endast betingas på variabler som är relaterade till skattebasen, t.ex. BNP, eller

utgiftsbehoven, t.ex. mått på den demografiska utvecklingen,

men däremot inte på budgetsaldot direkt. Det saknas inte konkreta förslag i denna riktning, vare sig i den akademiska litteraturen Shiller, 1993, eller från praktikens män och Nachemson,

Alaton

1996. Det mest realistiska förslaget är obligationer med avkastningen knuten till den reala BNP-utvecklingen, vad i Sverige

som av förslagsställarna Alaton och Nachemson benämns tillväxtobligationer. Sådana instrument kan dock inte spela någon större praktisk roll inom överskådlig framtid.

En annan aspekt på denna typ betingade kontrakt är att de

av som lånar ut pengar till staten på sådana villkor med all sannolikhet kommer att kräva en riskpremie för att ta på sig den risk

som staten avhänder sig. Gängse finansiell teori, representerad den

av s.k. konsumtionsbaserade kapitalmarlmadsmodellcn CCAPM, säger nämligen att marknaden kräver kompensation för att

en hålla tillgångar vilkas avkastning samvarierar positivt med konsumtionen, vilken i sin tur kan relaterad till den

antas vara permanenta inkomstnivån. Bruttonationalprodukten kan ett

anses som gott mått på de permanenta inkomsterna. Annorlunda uttryckt vill hushållen ha tillgångar god avkastning när den makro-

som ger ekonomiska utvecklingen är dvs. raka motsatsen till sådana

svag, tillgångar vi funnit att staten har intresse att Visser-

som av ge ut. ligen är det empiriska stödet för teorin att marknaden prissätter samvariation med konsumtionen mycket blandat. Det

är nog ändå rimligt att räkna med att det skulle uppstå positiv risk-

en premie på kontrakt positivt betingade på BNP. På

som var en internationell kapitalmarknad är det dock sannolikt att riskerna förknippade med ett enskilt lands BNP-utveckling till stor del kan diversiñeras bort varför riskpremien inte skulle behöva bli så stor. Om staten finansierade sig med sådana kontrakt skulle det alltså leda till en högre genomsnittlig skattesats än även

annars, om extrakostnaden borde bli begränsad med väl fungerande internationella kapitalmarknader. Dessa extrakostnader måste sättas i relation till vinsterna minskad variation i skattesatsen. Arbeten

av

omkring skattesatsutj ärrmingshypotesen har dock kommit fram till

Se t.ex. Campbell 1997.

vinsterna att hålla variansen sannolikt är större än att av nere kostnaderna högre skattenivå. av en En skuldstruktur skulle leda till skattesatsutjämning skulle som innebära att medborgarna försäkrade staten mot följderna av vari-

ationer i skattebas och offentliga utgifter. Detta kan synas som

och nedvända världen, eftersom det brukar anses vara en upp klassisk funktion för staten att försäkra medborgarna mot olika

risker. Då är dock utgångspunkten att staten kan diversifiera bort

risker i större utsträckning än enskild individ. Detta är omöjligt en med makrorisk, risken för variationer i skattebasen. Om en som skulle bära den, skulle tvärtom skattebetalarna åsamkas en staten kostnad i form snedvridningar från skattesystemet utöver extra av de kostnader inkomstvariationen i sig medför, dvs den risk som kompensation individerna kräver för att via kapitalsom marknaden minska variationen i skattesatser är relativt liten jim-

för med de samhällseknomiska vinster uppstår om variasom tioner i skattetrycket kan undvikas. Lite slarvigt uttryckt beror

detta på det kan billigare att omfördela samhällets resuratt vara via kapitalmarknaden snarare än via skattesystemet. ser I är kontrakt betingade direkt på skattebasen inte nå-

praktiken

realistiskt altemativ. Frågan är då de gängse statsskuldsgot om instrumenten kan ha liknande egenskaper, dvs om deras reala

betalningsflöden samvarierar med statens övriga utgifter och in-

komster på ett sådant sätt att de i praktiken kan ge staten partiellt

skydd mot dåliga utfall. Vad finns det för möjlighet att sätta

statsskuldsportfölj med nominella och reala obligasamman en tioner valutalån fyller dylik försäkringsñinktion Till samt som en börja med inser vi att realobligationer förvisso kan bidra till att att hålla variansen i framtida reala räntebetalningar eftersom nere deras reala betalningsströmmar definitionsmässigt inte varierar.

Men just därför kan de inte alls fylla rollen försäkringar mot som i skattebas eller offentliga utgifter. För nominella obvariationer

Förklaringen sammanhänger med att skattesystemets överskottsbörda bedöms öka snabbt med variationer i skattetryck jämfört med konsumenternas värdering konsumtionens nivå. Annorlunda uttryckt skulle den försäkringav osäkerhet om spremie marknaden kräver för att köpa obligationer som ger låg avkastning i som dåliga tider lägre än det samhällsekonomiska värdet av att hålla skattesysvara snedvridningar i schack. Den teoretiska argumentationen förutsätter dock temets de riskpremier det handlar inte äralltför stora.Den bygger nämligen på en att om linjär approximation; Bohn 1990 och Missale 1994. I grund och botten är se det därför empirisk fråga inte kan besvarasi frånvaron av en marknad för en som sådanaobligationer.

ligationer och valutalån varierar de reala betalningsströmmama med den realiserade inflationen och växelkursen. Detta innebär att

om oförväntad inflation eller oförväntade växelkursförändringar

samvarierar med oförväntade förändringar i statens permanenta inkomster och utgifter på ett systematiskt sätt så kan detta faktum exploateras för skattesatsutjämning. De förväntade förändringarna i prisnivå och växelkurser är däremot redan inkorporerade i de olika instrumentens priser på det sätt beskrivits i avsnitt 2.5.

som

Mer formellt kan man tänka sig en optimal statsskuldsportfolj som är sådan att variansen i framtida skattesatser minimeras, givet att den förväntade realräntan är densamma för alla låneformer eftersom den genomsnittliga skattesatsen då inte är beroende

av de olika instrumentens portföljandelar. Som närmare visas i

appendix kan det framtida skattetrycket ses som summan följan-

av de faktorer:

skattekvot utgiftskvot

+ skuldkvotx reala räntekostnader, där

reala räntekostnader realobligationsränta

tillväxttakt i skattebasen

-

andelnominellalån x inflationsöverraskningar

-

andelvalutalânx överraskningari real växelkurs

-

Skatte-, utgifts- och skuldkvotema är uttryckta som andelar

av skattebasen. Skattekvoten bestäms i första hand utgiftskvoten.

av Härtill kommer statsskuldskostnadema som beror på skuldkvoten och räntekostnaderna. Dessa utgörs av det vägda genomsnittet

av räntorna på olika sorts lån minus tillväxtakten i skattebasen; med tillväxt i ekonomin kan räntekostnaderna gradvis allt

tas ur en större kaka. Eftersom vi antagit att den förväntade realräntan är densamma på alla sorters lån, är det portföljandelar multiplicerade med avvikelser i inflation och växelkurs från förväntan har

som betydelse. Variansen i skattekvot beror på variansen i utgiftskvot och på variansen i räntekostnader samt på korrelationen mellan utgiftskvoten och räntekostnaderna. Variansen i utgiftskvot beror i sin tur på variansen i täljare och närrmare, dvs. offentliga utgifter respektive skattebasen. Om korrelationen mellan räntekostnaderna för samtliga slags lån och utgiftskvoten är låg är slutsatsen att variansen för skattekvoten minimeras om de reala ränte-

kostnaderna görs så säkra som möjligt. Det sker naturligen genom

stor andel reallån. Ju högre variationen är i inflationen och den en reala växelkursen desto mindre andelar bör nominella obligationer och utlandslån ha i statsskuldsportföljen. Så länge kostnaderna för dessa lånefonner inte uppvisar någon samvariation med ut-

gifiskvoten, bidrar en hög egenvariation i dessa räntekostnader

bara till att öka variationen i skattekvoten. Variation i de reala räntebetalningama är bara önskvärd det finns en positiv sam-

om variation mellan räntebetalningama och de primära budgetsaldo-

dvs det blir höga låga räntebetalningar vid primära överna, om

skott underskott."

Andra låneformer än reallån kan fylla en fiirséikringsfunktion

deras oprognosticerbara kostnader är negativt korrelerade om med utgifiskvoten. Mer precist uttryckt kan nominella obligationer bidra till att minska variansen i skattetryck om det finns en positiv korrelation mellan inflation och statens utgifter och en negativ korrelation mellan inflation och skattebasen. I sådana fall är den reala räntekostnaden för nominella obligationer låg hög när staten har oförutsedda budgetunderskott överskott. Den optimala andelen utlandslån fyller en försäkringsfunktion om den reala växelkursen är negativt korrelerad med skattebasen och positivt korrelerad med de offentliga utgifterna. I sådant fall är den reala räntekostnaden för utlandslån låg hög vid budgetunderskott överskott. Dessa korrelationer skall genomgående tolkas korrelationer med de permanenta offentliga utgifterna

som och den permanenta skattebasen.

Frågan är då det finns anledning att tro att det finns dylika

om samvariationer kan utnyttjas i törsäkringssyñe. I princip har

som vi två sätt att söka svaret på den frågan: titta på historiska data eller analysera teoretiska modeller. Vissa slutsatser kan dras av empiriska studier för USA Bohn, 1990, samt för England och Italien Missale, 1996. Dessa studier tyder på att man i USA och Italien kunnat minska variationen i statsbudgeten genom att använda nominell upplåning, men att man i England tjänat på att

För att bestämma de olika instrumentens optimala andelar i statsskuldsportföljen måste man utöver de direkta korrelationema mellan å ena sidan utgiftskvoten och å andra sidan inflationen och den reala växelkursen ta hänsyn till korrelationen mellan inflationen och den reala växelkursen. Detta avgör om nominella obligationer och valutalån fungerar som komplement eller substitut i portföljen. Med en positiv korrelation är instrumenten komplement, efersom deras reala räntebetalningar då är negativt korrelerade. Se vidare en något mer formell framställning i appendix.

Statsskuldspolitikens mål

emittera reala instrument. Utlandsupplåning tycks varken i Italien eller England, men möjligen i USA, ha kunnat bidra till att minska variationema i budgetsaldona. Det tycks inte finnas något generellt och entydigt svar på vilken sammansättning låneinstru-

av ment som bör användas för att försäkra statsbudgeten mot oförutsedda variationer. Den slutsatsen förstärks att resultaten i flera

av fall visar instabilitet över tiden. Korrelationsmönster i data från tidigare år går inte igen i senare perioder. En naturlig slutsats är att korrelationsmönsten i hög grad beror på den underliggande ekonomiska strukturen såväl som på den förda finans- och

penningpolitiken. Om så är fallet ligger det närmare till hands att dra eventuella praktiska slutsatser utgående från teoretiska resonemang, beroende på vilka penningpolitiska regimer som kan bedömas som mest sannolika. Vi återkommer till sådan diskus-

en sion i avsnitt 5.2.

3.6 och

Riskdelning inkomstfördelning

I och med att statsskuldspolitiken påverkar beskattningens fördelning över tiden och över olika tillstånd kan den påverka fördelningen av såväl inkomst och förmögenhet som risktagande, både mellan olika individer i samma generation och mellan olika generationer. Fördelningsverloiingarna beror väsentligen på om det är samma individer som innehar statsobligationer och som kommer att betala de skatter som krävs för att täcka statsskuldens räntebetalningar och amorteringar. Eftersom statsskuld är liktydig med uppskjuten beskattning är omfördelningen mellan generationer, från kommande generationer till förmån för dagens, i princip tydlig. I den utsträckning det finns arvsmotiv, vilket antas i teorin om Ricardiansk ekvivalens, motverkas omfördelningen dock av att inkomstökningen kommer att gå tillbaka till framtida generationer i form av arv. Frågan om den vertikala inkomstfördelningen mellan individer på olika inkomstnivå är mer komplicerad. Om obligationsinnehavare och skattebetalare inte är samma personer, t.ex. om de framtida skatterna enbart faller på arbetsinkomster, kan statsskuldspolitiken förvisso påverka inkomst- och fönnögenhetsfördelningen. Ett sådant antagande skulle dock godtyckligt,

vara och det finns knappast någon grund för att hävda att statsskuldspolitiken generellt sett skulle ha effekter på den vertikala in-

komstfördelningen. Det är i så fall rimligare att se sådana effekter

resultat den förda skattepolitiken. Fördelningsmönstren som av kompliceras dessutom att stor del av skattebetalarna indirekt

av en äger statsskulden via AP-fonderna och andra pensions- och värdepappersfonder. Fördelningen av risk snarare än förväntad inkomst kan dock påverkas om vi har uppdelningen mellan obligationsinnehavare och arbetare i de fall vi konstruerar en statsskuldsportfölj har som mål att minimera variationer i skatte-

som satserna, eftersom variationema i skattebasen då inte slår igenom på skatterna utan på statens räntebetalningar. I det fallet blir det alltså så att obligationsinnehavama försäkrar arbetarna mot oönskade variationer i skattesatser genom att deras räntebetalningar blir höga låga i högkonjunktur lågkonjunktur då skattebasen är stor liten.

Vidare kan det värt att notera att en förändring av

vara statsskuldens räntebindningstid inte i sig innebär någon förändring skattebördans fördelning på olika kohorter. Antag, t.ex.,

av att statsskuldspolitiken syftar till att förflytta skattebördan två år framåt i tiden. Det kan göras antingen genom att man emitterar en tvåårsobligation eller två på varandra följande ettårsobligationer. Trots att de två strategierna innebär olika räntebindningstid på statsskulden blir skattebördan i princip densamma. Vad som spelar roll är således inte räntebindningstiden utan när beskattningen för att täcka räntebetalningar och amorteringar kommer att ske.

När det gäller förmögenhetsfördelningen och riskdelningen mellan olika generationer kan statspapper med lång löptid fungera

instrument för intergenerationell omfördelning. Låt oss göra som ett enkelt tankeexperiment. En placerare köper en obligation med

löptid överstiger hans placeringshorisont. Han säljer den en som

på andrahandsmarknaden till då rådande marknadspris, senare vilket bestäms det tillstånd ekonomin befinner sig i vid försälj-

av ningstidpunkten. Vi tänker att världen kan beskrivas av en

oss modell med två generationer, yrkesverksamma och gamla

unga pensionärer. Eftersom säljarna obligationer typiskt sett är pen-

av sionärer fungerar den långa obligationen ett instrument för att

som fördela risk mellan de två generationerna. En högkonjunktur innebär att de har höga inkomster, vilket, allt annat lika, ökar

unga deras sparande. Detta ökar efterfrågan på obligationer och pressar dänned ned räntorna. De högre obligationsprisema gynnar de gamla är säljare de långa obligationerna. Långa obligatio-

som av

fungerar således, till skillnad från korta, som en försäkring i nema

och med att även de gamla får ta del högkonjunkturen. Enligt av detta resonemang fungerar statsskulden på liknande sätt ett som icke fonderat pensionsystem, dock med den skillnaden att pensionen bestäms av obligationens pris på andrahandsmarknaden. Man kan dock, t.ex. Fischer 1983, fråga sig hur starka som policyslutsatser kan dra utifrån analys där ingen hänsyn man en tagits till hur skatterna för de olika generationerna påverkas. Dessutom framstår ett lämpligt utformat pensionssystem ett som betydligt mer effektivt sätt att fördela inkomster och risker mellan olika generationer. Vi kan konstatera att det går att konstruera exempel på att statsskuldspolitikens inriktning kan få effekter på inkomstfördelningen. Den empiriska relevansen hos dessa exempel är dock oklar. Vår slutsats är att det inte är meningsfullt att låta eventuella effekter på inkomsttördelningen inverka på statsskuldspolitiken.

3.7¶Marknademas funktion

Staten är den störste emittenten på den svenska penning- och obligationsmarknaden. Staten är också unik att i stort genom vara sett fullständigt kreditvärdig. Båda dessa förhållanden staten ger särskilda möjligheter och ett särskilt att påverka marknaansvar demas funktionssätt. För det första kan på olika sätt påverka man strukturen på existerande statspappermarknader i syfte att få dem att fungera bättre. Sådana, s.k. marknadsvårdande åtgärder, syftar framför allt till att minska de likviditets- och riskpremier som investerarna kräver för att hålla statspapper. Härigenom kan de delvis ses som underordnade i förhållande till ett mål låga och om stabila statsskuldskostnader. God likviditet kommer emellertid alla aktörer till del, och det kan därför även utgöra ett självständigt mål. Det kan också öka informationsinnehållet i prisbildningen på marknaden och därmed göra räntorna användbara mer som underlag för beslut sparande och investeringar och om som penningpolitiska indikatorer. För det andra kan statsskuldspolitiken bidra till att utveckla finansiella instrument. Realobligationer nya

s För diskussion denna aspekt statsskulden Stiglitz 1983, en av av se Gale 1990 och Blanchard och Weil 1992.

aktuellt exempel. Det kan hävdas att staten har särskilda utgör ett förutsättningar att bidra till sådana finansiella innovationer. Marknadsvården tar sig uttryck bland annat i åtgärder som syftar till att öka marknadernas djup och likviditet. Ett medel för att uppnå detta är att koncentrera emissionema till ett fåtal standardiserade instrument. Få instrument kan samtidigt innebära att för extra ränterisk till följd att en stor andel staten exponeras en av skulden förfaller i tidpunkt. Det sätter också en gräns av samma för övriga aktörers möjlighet att handla med ränterisker på olika tidshorisont. Det föreligger således avvägning mellan ett fåtal en upplåningsinstrument handlas på marknader med hög likvisom ditet och omsättning, och diversifierad skuldportfölj med en mer instrument handlas på andrahandsmarknader med lägre omsom sättning och likviditet. Andra marknadsvårdande åtgärder tar sikte på att öka förutsägstatsskuldsförvaltarens beteende. Ökad förutsägbarheten om barhet, till exempel framtida emissioner, volym, typ av inom strument och löptider, kan leda till minskad osäkerhet i marknaden. Minskad osäkerhet innebär i sin tur att riskpremiema på därmed kostnaden för statsskulden faller. Ökad statspapper och förutsägbarhet innebär också minskar risken för att markatt man nadsaktörema söker utläsa information framtida finans- och om penningpolitik statsskuldsförvaltarens beteende, i tron att denur på inside information från finansdepartment och riksne agerar bank. Marknadsvård kan också innebära försök att effektivisera strukturen på marknaden för statspapper via exempelvis förändringar i försäljningstekniker, avtal med återförsäljare, konstruktion clearingsystem Till detta återkommer vi i nästa av m.m.

kapitel.

De finansiella marknademas grundläggande funktion är att ge företag och individer möjligheter att dela risker och att fördela konsumtionsmöjligheter över tiden. Olika finansiella kontrakt fungerar försäkringar mot utfall av olika slag. som ogynnsamma årens utveckling har vidgat möjligheterna att handla De senare med risker. Fortfarande saknas dock marknader gör det möjsom ligt gardera sig mot vissa de viktigaste riskerna i ekonomin. att av Många marknader t.ex. dåliga möjligheter att gardera sig emot ger inflationsrisker. Realobligationer, introducerats i Sverige och som antal andra länder på år, fyller därför ett viktigt hål i ett senare marknaden och är ett utmärkt exempel på finansiell innovaen

tion. De är särskilt intressanta för placerare med reala långfristiga förpliktelser som pensionsfonder. Som bl.a. Fischer 1975 och Bodie 1990 framhållit borde nominella obligationer främst

ha en plats i portföljema hos de placerare som har en så kort placeringshorisont att inflationsrisken inte har så stor betydelse. Men för placerare med längre horisont motsvarar måttlig osäker-

även en het om inflationstakten stor osäkerhet det framtida realvär-

en om det hos en nominell tillgång. Avsaknaden realobligationer är

av således ett problem för den långsiktiga och introduktio-

spararen, nen av realobligationer torde kunna ge upphov till avsevärda samhällsekonomiska vinster. Andra exempel på tänkbara finansiella innovationer kan vara skuldinstrument speciellt konstruerade för småplacerare, obligationer knutna till BNP-utvecklingen, eller future-kontrakt kopplade till regionala fastighetspriser.

Man kan dock ställa sig frågan: Varför uppstår inte instru-

nya ment spontant på marknaden om de upphov till välfärds-

ger höjningar Möjliga på den frågan diskuteras bland annat

svar av Gale 1990 och Fischer 1983. Deras är att staten har

svar möjligheter som andra aktörer på marknaden saknar. För det första är staten normalt den i särklass största aktören på den inhemska kapitalmarknaden. För det andra lever staten längre än de flesta andra aktörer och har därför möjlighet att emittera instrument med längre löptid. För det tredje är statens kreditvärdighet, särskilt för långa instrument, normalt överlägsen andra aktörers. Dessa tre faktorer kan bidra till att göra det billigare för staten att lansera nya instrument. Det är därför sannolikt att

mer staten skulle finna instrument statsfinansiellt lönsamma än

nya att en privat aktör skulle göra privatekonomiska vinster, under i övrigt likartade förhållanden. Härtill kommer att staten till skillnad från de privata aktörerna bör ta hänsyn till de positiva externa effekterna av en finansiell innovation. En finansiell marknad

ny med nya finansiella instrument är kollektiv Genom att

en vara. öppna marknader för nya instrument erbjuder inte bara

man nya investeringsaltemativ för utan också möjligheter för andra

sparare aktörer att börja emittera dessa instrument. Detta innebär att det

ur ett samhälleligt välfärdsperspektiv kan vara lönsamt att staten

emitterar instrument som den privata sektorn inte finner lönsam-

6 Se Campbell och Shiller 1996 för en översikt. För en populär översikt se Lindgren l 992. 7 Se också Allen och Gale 1994 för en introduktion till teorin om finansiell innovation.

De samhällsekonomiska vinsterna i form effektivare riskma. av hantering finansiella innovationer för med sig behöver dock som inte nödvändigtvis avspeglas i lägre räntekostnader för staten. Även finansiell innovation kan ha betydande positiva efom en fekter finns det åtminstone två problem när staten ägnar sig finansiell innovation. För det första kräver väl fungerande marknader hög likviditet. Ju fler marknader och fler typer av instrudesto mindre blir volymen och därmed likviditeten på varje ment, enskild marknad. Detta innebär i sin tur ökning risk- och en av likviditetspremier. Så länge skapar ett fåtal nya instrusom man är problemet troligen begränsad omfattning vid dagens ment av höga statsskuldsnivåer i många länder. För det andra skall man inte underskatta den inlärning krävs och de psykologiska som barriärer är förknippade med introduktion finansiella som av nya instrument. Nya instrument kräver inlärning, dels i form av att investerarna lär sig räkna på dem, dels att de inser hur de passar in i deras portföljer. Investerama kan ovilliga att investera i vara de instrumenten till följd att de till fullo förstår att uppnya av skatta deras riskegenskaper. Detta har bland annat varit fallet på derivatmarlmaderna där introduktioner instrument ibland av nya

har misslyckats trots att det tyckts uppenbart att de haft en

vara funktion fylla i placeramas portföljer, Shiller 1993, kap. 2. att se Slutsatsen är att vården existerande finansiella marknader av och utvecklande marknader är viktiga mål för statsskuldsav nya politiken två skäl. För det första kan genom att förbättra av man marknadernas funktion och att erbjuda allmänheten nya genom former riskkontrakt bidra till att sänka nivån och variansen för av statsskuldskostnadema. För det andra uppstår det positiva samhällsekonomiska effekter utöver vad som kan avläsas i statens

räntekostnader.

3 SeShiller 1993, kapitel och Campbell och Shiller 1996 för en diskussion av dessafrågor.

3.8¶Slutsatser

Syftet med detta kapitel har varit att sortera bland de möjliga

övergripande mål statsskuldspolitiken kan bidra till att upp-

som fylla. Vår slutsats är att det finns tre sådana mål:

bidra till hålla skattetrycket på så låg och jämn nivå 0 att att en möjligt. som bidra till trovärdigheten för Riksbankens inflationsmål. 0 att bidra till att förbättra de finansiella marknademas funktion. 0 att

På detta stadium finns det ingen anledning att ta ställning till hur målen skall relateras till varandra det skulle uppstå konflikt om mellan dem, eller hur de kan formuleras i mer operationella ter- Till detta skall vi återkomma i senare kapitel. mer. Det kan värde att relatera våra tre mål till det övergrivara av pande mål idag i instruktionen för Riksgäldskontoret, som anges nämligen minimera räntekostnadema inom för penatt ramen ningpolitikens krav". Det finns kopplingar, men det finns också avgörande skillnader. Låga statsskuldskostnader bidrar, allt annat lika, till lågt skattetryck och är därmed förenliga med det första ett våra mål. Målsättningen kostnadsminimering är emellertid av oklar eftersom de realiserade kostnaderna alltid kommer att vara osäkra. Det bästa kan göra är att sträva efter att hålla nere de man förväntade kostnaderna. Man måste dessutom göra en avvägning mellan kostnadsminimering och risktagande. Vidare är det inte kostnaderna, eller deras varians, i sig har betydelse utan det som bidrag de till ett så lågt och stabilt skattetryck som möjligt. ger Att relatera kostnaderna till skattetrycket har två konsekvenser. För det första framstår det tydligt att det är de reala kostnaderna skattebasen är real storhet liksom de offentliga som avses; en utgifterna skall finansieras. För det andra är det inte bara som variansen i de reala statsskuldskostnaderna spelar roll utan som också deras samvariation med skattebasen och utgiñsbehoven. Formuleringen kostnadsminimering är därför i bästa fall ofulloch i värsta fall vilseledande. Det hindrar inte att kost-

ständig,

nadsminimering kan ändamålsenlig operationell målsättvara en

ning för förvaltningen delar statsskuldsportföljen; se kapitel

av av De båda andra målen vi formulerat har också en viss koppling till kostnadsminimering; ett trovärdigt inflationsmål håller nere de nominella räntorna och god marknadsvård kan reducera risken

och likviditetspremier. Men som vi framhållit går dessa mål utöver statsñnansiell kostnadsminimering. De samhällsekonomiska vinsterna med trovärdigt låg inflation och väl fungerande finansiella marknader kommer inte enbart till uttryck i räntornas nivåer. De bör därför ses som separata mål för statsskuldspolitiken.

1997:66 Statsskuldspolitikens mål 107

SOU

Appendix

Ricardiansk ekvivalens

Låt betrakta budgetar för två perioder, där den andra oss statens perioden kan tolkas framtiden i allmän mening. Utgångssom är staten har verksamhet måste finansieras. punkten att en som förbrukar given mängd reala G måste fi- Den en resurser som nansieras med antingen skatter T eller upplåning D. Det staten lånar i första perioden måste betalas tillbaks med den reala räntan i andra perioden. Statens budget i period ett och två kan ut-

r

tryckas dessa räkenskapsidentiteter subskript står för pegenom riod ett respektive två

GfÄ+D1

qn4nnq+q,

Eftersom det inte är rimligt att staten kan ackumulera skulder, eller tillgångar, fortlöpande inför vi restriktionen att D2 O. Statsskulden ska förr eller amorteras i sin helhet. Om vi senare av de båda budgetama erhåller vi en tvåperiodig budget nu summerar

G1+G2T1+l_,

l+r l+r

vilken helt enkelt säger att nuvärde offentliga utgifter summa av måste lika med nuvärde offentliga intäkter, dvs vara summa av skatter. Med andra ord, staten har ett budgetunderskott i första om perioden måste det följas ett budgetöverskott motsvarande av av storlek i nuvärdestermer. Vi tänker sedan att den privata sektorn består av ett stort oss antal identiska hushåll, väljer sin konsumtion i period ett och som två C1, . Deras budgetar kan skrivas

QK-Ä-M

qg-gqnnm-M,

där Y,,Y2 står för arbetsinkomster i respektive period, W,,W2 för den fönnögenhet ackumuleras och T,,T2 igen är skatter som som betalas till staten. Alla variabler är reala även för hushållet. Budgetrestriktionema säger då att konsumtionen i period är lika en med inkomst minus skatter och sparande, eller annorlunda uttryckt, den del av nettoinkomsten som inte konsumeras På sparas. sparande erhålls ränta staten betalar på statsskulden. samma r som Om hushållen har samma horisont staten och inte ackumulesom rar tillgångar eller skulder efter period två kan vi sätta 0. Vi kan nu summera de två en-periodiga budgetama för att erhålla hushållssektoms tvåperiodiga budget

+ :Yi

-- l ——-— 9 l+r l+r

vilken säger nuvärde av privat konsumtion måste att summa vara lika med summa nuvärde av hushållens nettoinkomster, dvs summa nuvärde av den disponibla inkomsten inkomster minus skatter. Om vi nu jämför statens och hushållens tvåperiodiga budgetar ser vi att summa nuvärde skatter finns med i båda med av omvänt tecken. Om vi kombinerar dem erhåller vi

G2 G1

C,+l-Y,+ l

+r l+r l+r

där vi kan konstatera att varken skatter eller statsskuld finns med i hushållens flerperiodiska budget; nuvärdet all konsumtion, av både statens och konsumenternas, är helt enkelt lika med nuvärdet av hushållens arbetsinkomster före skatt. Endast statens reala resursfdrbrukning begränsar hushållens konsumtionsutrymme, inte om staten väljer att ñnansisera sin konsumtion med skatter eller lån i en viss period. Om hushållen genomskådat detta förhållande påverkar inte sättet att finansiera de statliga utgifterna hushållens konsumtions- eller sparbeteende. Detta förhållande brukar benämnas statsskuldspolitisk neutralitet eller Ricardiansk ekvivalens. Om det skulle gälla aktiv budget- eller vore en statsskuldspolitik fullständigt verkningslös.

Statsskuldspolitikens mål 109

Skattetryckets varians

Det enklaste sättet att identifiera de olika riskfaktorer som påverkar det framtida skattetrycket är att åter betrakta en tänkt stat som existerar i två perioder, eller precist uttryckt som har en - mer planeringshorisont på period och att betala av hela en avser statsskulden i nästa period. Efter genomgång tvåperiodsen av fallet presenterar vi motsvarande uttryck för stat som existerar en stort oändligt antal perioder och i görligaste mån avser ett som att jämna ut skattebetalningama över framtiden. Vi tänker att valet budgetunderskott i period 1 är fatoss nu av och frågan är hur det skall finansieras. Den totala statsskulden tat alltså ha given storlek, D. Den ska fördelas på tre instruantas en Andelen m lånas i utländsk valuta till räntan i, andelen m ment. med inhemska nominella obligationer till räntan och lånas upp andelen 1-m-m lånas med realobligationer till den reala ränupp Nästa periods reala skatteintäkter, ska täcka den offentlitan r. sektorns resursförbrulcning G samt de reala kostnaderna for ga statsskulden. Skatteintäktema direkt proportionella mot antas vara nationalprodukten; T rBNP. Under förutsättning att hela statsskulden amorteras i nästa period kan budgetrestriktionen skrivas

1 rBNPG+1+r1-m-mD+mD+ mD

l+7r 1+7r

De reala kostnaderna för den inhemska nominella statsskulden uttrycks att deflatera med nästa periods penningvärde, genom l+p, där är inflationstakten. Kostnaderna för valutaskulden p uttrycks att multiplicera med den framtida växelkursen genom uttryckt i kronor enhet utländsk valuta, l+e, och dividera med per prisnivån. är således depreciering den inhemska valutan une av der perioden. Uttrycket identifierar sju riskfaktorer bestämmer det framsom tida skattetrycket, nämligen skattebasen BNP, de offentliga utgifterna, inflationen, växelkursen samt de tre räntorna. För att nedbringa antalet riskfaktorer och därigenom förenkla diskussionen vi dels att räntan på realränteobligationer är säker, antar dels att den förväntade realräntan är densamma för de tre låneformerna, dvs. vi antar dels att den s.k. Fisher-ekvationen gäller:

1+i1+r(1+E(P)),

dels att inhemska och utländska räntor binds öppen samman av ränteparitet:

1+i1+i(1+ Ee.

Med dessa antaganden identifieras osäkerheten i nominell upplåning med osäkerhet om inflationen och osäkerheten i valutaupplåning med osäkerheten om den reala växelkursen definierad av

l+ql+e/(1+p), där q är den reala deprecieringen under perio-

den. Om vi definierar den offentliga utgiftsandelen som g G/BNP och nationalproduktens tillväxttakt 7 kan 1 skrisom vas om som

2Tg+1+r—}7—mP-E(P)+"1"(tI—E(q))d-

Variansen i skattetrycket är summan av Variansen för de fem termema i högerledet plus två gånger kovariansema summan av mellan alla ingående tenner. För ekonomi utan statsskuld en skulle skattetryckets varians enbart bestämmas Variansen i av utgiftskvoten g. Med en statsskuld i utgångsläget tillkommer variansen i räntebetalningar i relation till BNP. Om och f är g okorrelerade med räntekostnaderna handlar det helt enkelt att om minimera Variansen i dessa, vilket kan reallån, förutgöras genom satt att löptiden på dessa kan väljas fritt, så att löptiden sammanfaller med periodlängden, vilket säker. I denna värld fyller gör r annan upplåning en funktion i den utsträckning inflation som respektive real växelkurs samvarierar med och Om vi inte g lägger några restriktioner på portföljvalet, och tillåter staten att nettoinvestera i vissa tillgångar, kan såväl positiva negativa som kovarianser exploateras. D bör egentligen uppfattas minus som statens nettofönnögenhet och inte statsskulden i teknisk som mening. Man kan i så fall se statsskuldspolitikens problem att som se till att nettoförmögenheten önskad sammansättning, ges en genom att statsskulden bestäms utifrån den predeterrninerade sammansättningen av övriga tillgångar. Som vanligt när det gäller portföljvalsproblem med flera tillgångar går det inte att dra några klara slutsatser annat än i förenklade fall där bortser från man olika korseffekter.

Följande portföljandelar, och m, leder till att Variansen i m r minimeras:

{c0vg.p-d-c0v .pvarq+d-c0v 5 ,q-covg.qcovp.q)}/A m {dC0V ,q-C0Vgq)lVafP)+C0V(gP)-d°0V( f ,Pl°°VP1l/A, m där

A varp-varq-cov(p,q)2.

Det följer att:

Upplåningen bör koncentreras till realobligationer om samtliga korrelationskoefficienter är små. Den optimala andelen inhemsk nominell upplåning, rn, ökar med kovariansen mellan offentliga utgifter och inflation och avtar med kovariansen mellan nationalprodukt och inflation. Nominell upplåning fyller försäkringsfunktion den är en om billig oväntad hög inflation när skattebasen utvecklas oväntat dåligt eller ñnansieringsbehoven är oväntat stora. Den optimala andelen valutaupplåning, m, ökar med kovarimellan nationalprodukten och den reala växelkursen och ansen med kovariansen mellan offentliga utgifter och den reala avtar växelkursen. Valutaupplåning fyller en försälcringsfunktion om den är dyr q är oväntat stor, dvs. valutan deprecierar oväntat mycket i reala termer när nationalprodukten växer oväntat mycket eller ñnansieringsbehoven är oväntat små.

I modell med två perioder, den vi betraktat ovan, tänkes en som regeringen först ha fattat beslut den horisont över vilken om statsskulden ska amorteras. Detta definierar entydigt planeringshorisonten oberoende utfallet för de olika stokastiska variav ablema. Detta kan inte optimal politik i verkligheten där vara en inte placeringshorisonten är definierad priori. I stället kommer a delvis att vilja möta ett oväntat dåligt utfall för nationalproman dukten eller ett oväntat behov offentliga utgifter med ytterligaav upplåning. I vilken utsträckning detta är lämpligt beror dock på re det oväntade utfallet är tillfälligt eller varaktigt. Om man antar om att den extra resurskostnad beskattningen lägger på ekonomin som överskottsbördan är kvadratisk funktion skattesatsen och en av att regeringen tänks maximera nyttan för en representativ konsument med oändligt liv, kan modellen omformuleras så att regeringen i varje period väljer skattesats, och därmed statsskuldens storlek för den kommande perioden. I en sådan värld kommer försäkringsfimktionen för nominell upplåning och valutaupplå-

112 Statsskuldspolitikens mål

ning att bero på kovariansen med permanent inkomst respektive permanent offentlig resursförbrukning, definierade

av

oo 1+i

Y/rW.+Z—l+r E.y,+-,

i0

där r är den reala diskonteringsfaktom sammanfaller med

som

den reala avkastningen, W tidigare kapitalförmögenheten

är som och termen i summatecknet beskriver det förväntade nuvärdet

av alla framtida arbetsinkomster. Den permanenta inkomsten

är sedan avkastningen på "vanligt" kapital och human-

summan av kapital. Alternativt kan den den annuitet vi får vi

ses som om sprider ut det förväntade nuvärdet alla inkomster över all

av framtid. De permanenta offentliga utgifterna GP definieras sedan analogt, dvs. först diskonteras alla framtida utgifter till idag och sedan omvandlas de till en annuitet. Anledningen till att vi först diskonterar och sedan beräknar en annuitet är att de förväntade inkomsterna och utgifterna kan variera över tiden. Vore de konstanta skulle dagens inkomst utgift motsvara den permanenta

inkomsten utgiften.

4 för

Marknaderna statspapper

Som vi konstaterade i avsnitt 3.7 kan staten i kraft sin storlek av som emittent utöva inflytande över strukturen på statspappersmarknadema. Varken de lagtexter reglerar Riksgäldssom kontorets verksamhet eller regleringsbrevet på vilket anger sätt eller med vilka finansiella instrument upplåningen skall I göras. utredningen om Riksgäldskontorets verksamhet SOU 1988:59, sid 44, sägs att "det står Riksgäldskontoret fritt att med hänsyn till rådande förhållanden bestämma villkoren på sina förbindelser. Under 1990-talet har statsskuldsförvaltningen i Sverige och många andra länder alltmer kommit att präglas strävanden av att förbättra marknademas funktionssätt, även marknadsvård inte om har satts ett formellt mål i det regleringsbrev upp som som styr Riksgäldskontorets verksamhet. Däremot framhåller Riksgälds-

kontoret själva i sin fördjupade anslagsframställning vikten

av marknadsvård för att minska transaktionskostnader och risker för marknadens aktörer och därigenom minska kostnaderna för statsskulden.‘ Exempel på sådana marknadsvårdande insatser är tekniker att emittera instrument, åtgärder för förbättra nya att marknademas likviditet, åtgärder för att förbättra informationen till marknaden och öka förutsägbarheten emissionspolitiken, om samt åtgärder för att utbilda marknadens aktörer. Väl fungerande marknader kan öka likviditeten och minska osäkerheten för aktörerna på marknaden. Detta kan i sin leda tur till lägre räntor i och med att investerarna kräver lägre risk- och likviditetspremier. Lägre räntor innebär i sin tur lägre upplåningskostnader för staten. Väl fungerande marknader leder därmed till lägre krav på skatteintäkter. Utöver att bidra till hålla att nere skattetrycket är väl fungerande marknader också ett mål i sig, i

Se regleringsbrev för budgetåret 1997 avseende anslag till Riksgäldskontoret samt Riksgäldskontorets fördjupade anslagsframställning 1995/96 1997/98. -

Marknaderna för 114 statspapper

utsträckning effektivare riskhantering och förbättrad den som en likviditet kommer andra aktörer på marknaden till del. När man diskuterar hur väl marknad fungerar fokuserar man en ofta på hur väl prisbildningen fungerar. Analysen av prissystemets roll för fördela i ekonomin är kärnan i ekonomisk att resurser teori. Ändå har nationalekonomerna traditionellt sett ägnat ett ganska förstrött intresse frågan hur priser bildas, till skillnad analysera deras effekter. Under de två senaste decennierna från att har det utvecklats litteratur analyserar de finansiella en som marknademas struktur i syfte att förstå hur priserna på de finansiella marknadema bildas Även den litteraturen huvudsakligen om sig aktiemarknaden är den naturlig utgångspunkt även ägnar en

för analys penning- och obligationsmarknademas struktur.

en av är det uppenbart att dessa marknaders mikrostruktur

Samtidigt

skiljer sig från andra finansiella marknader i flera avseenden. För det första monopolist på marknaden för statspapper deär staten nominerade i inhemsk valuta och därigenom ofta en dominerande på hela marknaden. För det andra har staten, till skillnad aktör från exempelvis enskilt företag, i kraft sin dominerande ett av position frihet att bestämma hur marknaden skall organiseras stor och vilka instrument skall emitteras. Man är således typer av som begränsad till traditionella värdepapper utan kan välja att emithelt instrument tidigare funnits på marknaden. När tera nya som analyserar Riksgäldskontorets roll på marknaden tillkommer man således ytterligare dimension vanligen diskuteras i litteen som raturen marknadens mikrostruktur, nämligen möjligheten att om bidra till finansiella innovationer.

4.1¶Marknademas mikrostruktur

teorin för prissättning finansiella instrument förut- Den gängse av de finansiella marknaderna fungerar friktionsfritt; det sätter att finns inga transaktionskostnader, alla aktörer har full information och homogena och rationella förväntningar. Jämviktspriset blir detsamma hur marknaden är organiserad. Marknadspriset oavsett

2 introduktion till litteraturen marknadens mikrostruktur se exempel- För en om vis O’Hara 1995. För diskussion statspappersmarknademasmikrostruktur en av seDattels 1995.

Marknaderna för l 15 statspapper

reflekterar då alltid den finansiella tillgångens fundamentala eller underliggande värde med hänsyn tagen till tillgänglig information och osäkerheten framtiden. Detta är centralt samhällsom ur ett ekonomiskt perspektiv eftersom priserna på finansiella tillgångar styr besluten i ekonomin sparande och investeringar. Ränteom strukturen har också betydelse indikator för penningpolitisom ken. Marknadens inflationsförväntningar kan, t.ex., avläsas i marginalen mellan real- och nominalräntor och i löptidsstrukturen som avspeglar marknadens förväntningar den framtida ränteom utvecklingen. För att kunna värdera tillgång lcrävs mängd information en en av olika slag. Grundläggande för teorin marknadernas milcroom struktur är att den information har betydelse för värderingen som av tillgångar är ojämnt fördelad. Teorin betonar också det att är resurskrävande att samla in denna information. Till följd detta av och av olikheter bland marknadens aktörer beträffande kostnaden och det förväntade värdet ytterligare information, kommer inte av alla aktörer att vara lika välinformerade tillgångs fundaom en mentala värde. På en sådan marknad med asymmetriskt fördelad information kan man dela in aktörerna i två huvudgrupper beroende på drivkraften bakom deras agerande på marknaderna: infonnationsmotiverade och likviditetsmotiverade aktörer. Den senare gruppen kallas ibland noise traders, term kan en som ge associationer till hasardspelare, på marknaden med som agerar köp och försäljningar i hopp att tjäna särskilt om pengar men utan informationsunderlag.’ Till den likviditetsmotiverade hör också de som drivs av andra motiv, t.ex. behov att frigöra för av resurser att genomföra en realinvestering. För marknadens funktion är den viktiga faktorn att noise traders agerande inte primärt påverkas av ny information om tillgångens underliggande värde. De infonnationsmotiverade aktörerna, å andra sidan, genomför transaktioner till följd av att de fått tag på information påverkar deras ny som värdering av en tillgång. De kan också benämnas arbitragörer, en term snarast avsedd att leda tanken till systematiskt söker att man finna och utnyttja felprissättningar i marknaden. Uppenbarligen kan de olika kategorierna överlappa varandra. En och samma aktör kan handla utifrån informationsmotiv vid ett tillfälle och

aGränsdragningen

mellan infonnationsmotiverade aktörer och noise traders är uppenbarligen flytande. Aktörer som grundar sitt handlande s.k. teknisk analys kan uppenbarligen föras till enderagruppen beroende det värde man tillmäter teknisk analys.

Marknaderna för 116 statspapper

likviditetsmotiv vid ett annat. På marknad där likviditet efteren finns det också roll för aktörer specialiserade på att tillfrågas en handahålla likviditetstjänster. Sådana aktörer, t.ex. banker och

mäklare, fungerar finansiella intermediärer. som Detta frågor hur marknadernas organisation påverkar reser om i olika avseenden. Det centrala budskapet i littera-

prisbildningen

marknaders mikrostruktur är att prisbildningen är en turen om funktion marknadens institutionella struktur. De två viktigaste av kriteriema på väl fungerande marknader är att de erbjuder god

likviditet och information betydelse för att värdera tillatt ny av på effektivt sätt och därmed avspeglas i tillgångarna sprids ett

gångspriserna.

4.1.1¶Likviditet

Graden likviditet på marknaden har betydelse av två skäl. För av det första värdesätts likviditet vissa aktörer och det är önskvärt av denna nyttighet produceras till så låga kostnader som möjatt ligt. För det andra riskerar priset på finansiell tillgång att aven vika från det fundamentala värdet likviditeten är dålig på om

marknaden. På välfungerande marknad styrs prisutvecklingen

en information de fundamentala variabler som bestämmer av ny om tillgångens värde. Priset skall däremot inte påverkas att en viss av investerare likviditetsskäl bestämmer sig för att sälja eller köpa av viss mängd av tillgången. en Likviditet kan vid ett första påseende tyckas vara ett ganska rättframt begrepp, vid närmare eftertanke kan det uppdelas i men flera delkomponenter. Djup beskriver hur mycket en investerare kan köpa eller sälja utan att förändra priset. Det kan avse order-

djup, dvs. hur kvantiteter normalt kan handlas till anstora som givna köp- och säljkurser, eller marknadsdjup, dvs. hur stora

kvantiteter kan handlas utan att påverka köp- och säljkursersom Bredd beskriver hur mycket det kostar för att först köpa och na. sedan omedelbart sälja viss kvantitet, dvs. skillnaden mellan en köp- och säljkurs samt övriga transaktionskostnader. Omedelbar-

hur snabbt kan genomföra viss transaktion, och het säger man en hur snabbt priset återvänder till det

âterhämtningsförmåga anger

fundamentala värdet vid temporär likviditetsstörning. En likvid en

Marknaderna för statspapper l 17

marknad karaktäriseras alltså stort djup, liten bredd, hög av ome-

delbarhet samt god återhämtningsförmåga.

På en illikvid marknad representerar marknadspriset inte nödvändigtvis tillgångens fundamentala värde. Anledningen är att färre transaktioner kommer att genomföras än på likvid marken nad, vilket innebär att information kommer spridas

ny att lång-

sammare än som annars vore fallet. Det är samtidigt möjligt att mycket hög likviditet inbjuder till transaktioner inte insom är forrnationsdrivna noise traders. Prisemas informationsinnehåll

kommer i så fall att bero på balansen mellan de olika typerna av aktören Det är därför inte självklart att högsta likviditet alltid bör eftersträvas.

4.1.2 och

Prisbildning informationsspridning

Om alla aktörer hade tillgång till information och kände samma den modellen för att värdera tillgång, kunde sanna en var och en räkna ut vad jämviktspriset skulle bli på marknaden. Till

följd av

att det är kostsamt att skaffa information och infonnationen att normalt är asymmetriskt fördelad, råder det olika uppfattningar

om hur tillgångar ska värderas. Det jämviktspris bildas kan som ses som en sammanvägning av alla dessa, eller mindre välmer grundade, uppfattningar. Varje gång aktör kan observera en en transaktion marknaden tillförs information de andra aktöom rernas uppfattning om tillgångens värde, vilket är del den en av s.k. prisupptäcktsprocessen price discovery. De faktiska trans-

aktionerna utförs på marknaden hjälper därför aktörerna som att värdera tillgången. Om, och hur snabbt, denna leder fram process till ett pris som korrekt avspeglar tillgångens fundamentala värde, beror på marknadens mikrostruktur i stort. Förknippat med frågan

om både prisupptäckt och asymmetrisk information marknaär dens transparens. Ju information handeln på marknaden mer om som är allmänt tillgänglig, desto transparent är marknad. mer en Denna information kan bestå faktiska transaktionspriser och av volymer samt vilka aktörer genomför transaktionerna. som

‘Se Lex. DeLong m.fl. 1991 för analys av prisbildningen på en marknad med noise traders.

för 118 Marknaderna statspapper

karakterisera hur väl de finansiella marknadema funge- För att

därför fokusera på hur väl prisupptäcktsprocessen

rar kan man och hur väl priserna fångar tillgänglig information; fungerar upp hur information påverkar priserna, hur snabbt det till exempel ny i vilken omfattning det sker. Får information som ensker, samt det fundamentala värdet någon effekt på

dast marginellt påverkar

måste den informationen ändra det fundamenpriserna eller nya tala värdet i betydande grad för att priset skall justeras en hänger nära med frågan om

Prisupptäcktsprocessen samman

De klassiska definitionerna olika marknadens effektivitet. tre av informationseffektivitet skiljer sig med avseende på

grad av

information avspeglas i priset. En marknad som vilken typ av som immun arbitragörer utnyttjar information är effektiv är mot som den formen marknadseffektivitet inav olika slag. I svagaste av dagens pris all den information finns i den histokorporerar som riska prisutvecklingen. Det innebär att man inte kan tjäna pengar teknisk analys och andra beslutsregler mekaniskt på att använda historiska priser. Halvstark effektivitet kräver att härledda från avspeglar all offentligt tillgänglig information. marknadspriset innebär utomstående inte kan tjäna pengar på systematisk Det att

bransch- och företagsinfonnation. Om markna-

analys av makro-, enligt den starka formen avspeglas all relevant den är effektiv priset. Det innebär att det inte skulle gå att tjäna information i ens inside information. Frågan marknadseffektivitet har pengar på om till empirisk litteratur Något hårdraget kan gett upphov en enorm sammanfattas att effektivitet gäller, medan resultaten som svag vissa avvikelser från halvstark effektivitet som inte är det finns förenliga med att analysverksamhet hos fondstörre än att de är andra ungefär täcker sina kostnader. Av naturliga förvaltare och

svårare ha välgrundad uppfattning om hur stora

skäl är det att en avvikelsema är från stark effektivitet. för inside infonnation snabbt skall av- Förutsättningarna att marknadspriser är sannolikt bättre marknaden känne-

speglas i om

hög Om övriga aktörer kan iaktta tecknas en grad av transparens. och vilka aktörer handlar, blir det lättare

både prisutveckling som prisutvecklingen avspeglar information

att dra slutsatser om ny marknaden är mindre transparent och endast eller Om däremot kan observeras är det svårare att värdera i vilken

prisutvecklingen

information fundamenta ligger bakom en viss utsträckning ny om Det ligger nära till hands att dra slutsatsen att

prisutveckling.

55eFama1991 för en översikt.

Marknaderna för statspapper

maximal transparens är önskvärd. Detta skall dock det vägas mot faktum att information inte uppstår kostnadsfritt utan är ett resultat av att tid och andra lagts ned. Därför kan det behövas resurser incitament för att information skall komma fram. Med ny maximal transparens riskerar de incitamenten att bli otillräckligaf

Ett sätt att Värdera prisupptäcktsprocessen är studera priseratt nas volatilitet, mätt t.ex. med variansen i prisförändringarna. Tanken är att hög Volatilitet är ett tecken på ineffektiv en anpassningsprocess efter att information nått marknaden, på ny t.ex. grund av bristande likviditet. En sådan tolkning är dock inte

självklar, eftersom hög Volatilitet kan förenlig med Väl funvara gerande marknader om det är så att det kontinuerligt kommer ny information påverkar tillgångens fundamentala värde. som För att dra några slutsatser från ett volatilitetsmått till utsaga huruen om vida marknaden fungerar bra eller dåligt måste Vi alltså först

rensa för" den infonnationsmotiverade volatiliteten.

En internationell jämförelse volatiliteter i tabelav presenteras lerna 4.1 och 4.2. I början 1990-talet volatiliteten av Var i Sverige högre för den enmånaders statsskuldväxeln, under 1995 och men 1996 var den aningen högre för den femåriga obligationen. Jimfört med de andra länderna Var volatiliteten på det korta i papperet paritet med Italien och Spanien i inledningen perioden och av klart över den Volatilitet rådde i Tyskland och Storbritannien. som De två senaste åren har dock volatiliteten på det korta svenska papperet närmat sig den tyska och den brittiska. För det långa papperet finns ingen lika klar trend i den svenska volatilitets-

utvecklingen. I inledningen perioden låg volatiliteten något av lägre än under de senaste åren, med klar uppgång i Volatilitet en under åren 1992-94. I Tyskland och Storbritannien har dock Vola-

tiliteten det längre papperet Varit eller mindre konstant mer under hela perioden. I slutet av perioden befinner sig den svenska

volatiliteten på det långa papperet mellan de stabila länderna mer Tyskland och Storbritannien och de volatila marknadema i mer Spanien och Italien. Hög Volatilitet på det långa tycks papperet vara starkt förknippat med vad vi normalt makroser som ekonomiskt oroliga perioder. Under makroekonomiskt stabila

perioder har den svenska volatiliteten varit jämförbar med mer den tyska och brittiska än med den spanska och italienska. Detta

kan tolkas som att de svenska kapitalmarknadema

fungerat rela-

‘Se Grossman 1989 för en analys av prissystemets informationsinnehåll i en värld med asymmetrisk infonnation.

Marknaderna 120 för statspapper

tivt väl i internationellt perspektiv, och att perioder med hög

ett Volatilitet varit förknippade med makroekonomisk osäkerhet sna-

än med dåligt fungerande kapitalmarknader.

rare

Tabell 4.1 Volatilitet mätt prisavkastningamas standardavvikelse

som beräknat på dagsdata, 1 månaders statsskuldväxlar

lmånad Sverige Tyskland Stor- Spanien Italien

Källa: Riksbanken och egnaberäkningar

Tabell 4.2 Volatilitet mätt prisavkastningarnas standardavvikelse

som beräknat på dagsdata, 5 års obligationer

1996 Källa: Riksbanken och egnaberäkningar

Marknaderna för statspapper 121

l Finansiell interrnediering

I den friktionsfria modellvärlden bedrivs handel kontinuerligt på alla marknader med alla köpare och säljare ständigt närvarande. I praktiken är dock köpare och säljare åtskilda både fysiskt och över tiden, vilket skapar ett behov intermediärer. Intennediä-

av remas roll är att överbrygga avstånden i tid och rum mellan köpare och säljare. De kan antingen agera som renodlade mäklare brokers, vilkas enda uppgift är att koppla ihop köpare och säljare, eller som handlare dealers, vilka köper och säljer för

egen räkning. Genom att ställa köp- och säljkurser tillhandahåller handlaren de andra aktörerna en likviditetstjänst. För att detta skall vara möjligt behöver dock intermediären under kortare eller längre perioder ta egna positioner i tillgången, dvs. intermediären utsätter sig under viss tid för risken att priset på marknaden förändras på ett ofördelaktigt sätt. Intennediären får betalt för detta genom skillnaden mellan köp- och säljkurserna. På vissa marknader, t.ex. penning- och obligationsmarknadema i Sverige och många andra länder, fungerar vissa handlare som marknadsgaranter market makers. Det innebär att de åtar sig att alltid, oberoende av marlcnadssituationen, ställa köp- och säljkurser, till vilka de köper respektive sälj er vissa angivna minimikvantiteter.

Storleken på handlamas marginal bestäms av marknadskonkur-

och beror dels på faktiska hanterings- och lagerkostnader, rensen dels på de risker som handlaren utsätter sig för genom att

agera motpart i transaktionen se diskussionen av informationsasymmetrier ovan. I de fall en oinfonnerad handlare inte vet huruvida motparten är informations- eller likviditetsmotiverad riskerar han att konsekvent göra dåliga affärer. För att kompensera för denna risk anpassar intermediären sin marginal, vilken ges av den skillnad han har mellan sina köp- och säljkurser. Därmed blir alltså de ovan diskuterade transaktionskostnadema bestämda av graden av informationsasymmetrier; mer privat information det förekommer, desto högre tenderar skillnaden mellan köp- och säljkursema att bli. Det är därför en naturlig uppgift för aktör

en med dominerande inflytande över marknaden att söka minska dessa asymmetrier.

122 Marknaderna för statspapper

4.1.4 och marknadsstrukturen

Riksgäldskontoret

En dominerande aktör som Riksgäldskontoret kan på olika sätt påverka marknadsstrukturen i syfte att förbättra marknadens funktionssätt så att det närmar sig den ideala marknaden där pri-

avspeglar tillgångarnas fundamentala värden. Detta innebär serna också att den risk är förknippad med en tillgång endast styrs

som

dess fundamentala risk och inte av risker förknippade med att av handla på marknaden, till exempel bristande likviditet eller asyrnmetrisk information. Åtgärder som syftar till att förbättra marknadernas funktsionssätt kan kallas marknadsvårdande. God marknadsvård kan minska osäkerheten för aktörerna på marknaden, och därigenom leda till att investerarna kräver lägre riskpremier i form hög ränta. För Riksgäldskontoret är marknadsvârd

av uppenbart intresse när det gäller utformningen av statsskulds-

av politiken i och med att minskning risken för marknadsaktö-

en av

och reduktion transaktionskostnadema i förlängningen rema en av

leder till lägre upplâningskostnader.

De marknadsvårdande åtgärderna måste ses i samband med hur marknaderna är organiserade. I de följande avsnitten skall vi därför beskriva hur marknaderna för handel i statspapper kan organi-

och hur de faktiskt är organiserade. Vi kommer i diskussioseras

att skilja på primär- och andrahandsmarknaden. I diskussionen

primärmarknaden kommer vi att studera olika emissionsnen av tekniker, medan vi i diskussionen andrahandsmarknaden foku-

av

på hur olika strukturer påverkar kostnaderna och informaserar tionsspridningen och därmed riskerna på marknaden.

4.2¶Primärmarknaden

Primärrnarknaden är den marknad där Riksgäldskontoret emitterar sina instrument. I praktiken bestämmer Riksgäldskontoret struktu-

på primärmarknaden genom val av försäljningstelçniker och

ren instrument, de kontrakt upprättas med de övriga aktö-

genom som

på primärmarknaden, de s.k. återförsäljarna primary dea-

rerna lers, samt sättet att förse marknaden med information om

genom kommande emissioner. I detta avsnitt kommer vi att diskutera olika försäljningstelcniker, närmare bestämt auktioner och försälj-

Marknaderna för statspapper 123

ning on tap. Övriga marknadsvårdande åtgärder är i många fall framför allt inriktade på att förbättra andrahandsmarknadens funktionssätt. Vi kommer därför att diskutera dem när vi analyserar den svenska obligationsmarknadens utveckling i avsnitt 4.5.

Låt oss börja med att översiktligt beskriva olika försäljningstekniker innan vi analyserar auktionsformer mer i detalj. Vi skiljer

försäljning av instrument riktade till de finansiella marknaderna och instrument direkt riktade till hushåll. Emissioner in-

av strument avsedda för de finansiella marknadema kan genomföras på ett flertal olika sätt: auktioner, on tap, fixed price subscription och private placement.’ Auktioner finns av ett antal olika typer som skiljer sig när det gäller anbudsförfarande och prissättningsregler. Traditionellt har statsskuldväxlar sålts via auktioner i många länder. Sedan början av 1980-talet utnyttjas auktioner också i ökande omfattning för att sälja längre statspapper. I Sverige säljs för närvarande såväl statsskuldsväxlar som obligationer via auktioner. Försäljning on tap innebär att statspapper emitteras till ett i förväg angivet pris under en viss tidsperiod. Om det finns

en fungerande andrahandsmarknad kan det likställas med direkt försäljning till andrahandsmarknaden, varför gränsdragningen mellan primär- och andrahandsmarknaden blir otydlig. Försälj-

mer ning av nominella statspapper sker tap i ett fåtal länder, däri-

on bland Danmark, Irland, Storbritannien och Tyskland. I vissa länder, till exempel Nederländerna och Tyskland, används kombinationer av försäljning on tap och auktioner, där valet av metod bestäms av rådande marknadsförhållanden. I Sverige, liksom i Storbritannien, säljs realobligationer tap. Fixed price subscrip-

on tions innebär att priset är fast under hela emissionsperioden. Det används i ett fåtal OECD-länder, användningen har minskat.

men I Sverige används fixed price subscriptions vid försäljning

av premieobligationer. Private placement, slutligen, används endast i ett fåtal OECD-länder där det statsskuldsförvaltande organet säljer icke marknadsnoterade statspapper utformade för institutionella placerare. Bland de länder som använder private placement är Finland, Nederländerna, Norge och Tyskland. I Sverige

används private placement endast vid emission vissa lån i ut-

av ländsk valuta.

Försäljningen till hushållsmarknaden har traditionellt skett via ett nät av återförsäljare, vanligtvis banker, postkontor och fondkommissionärer. Problemet för det statsskuldsförvaltande organet

7SeOECD 1993 för utförligare översikt.

en

124 Marknaderna för statspapper

är hur skall skapa rätt incitament för återförsäljare. Detta man problem blir särskilt påtagligt när återförsäljama erbjuder liknande produkter. Courtage eller andra avgifter leder i de flesta fall till höga avgifter på små transaktioner. Hushållsmarknaden måste därför i många fall subventioneras för att statsskuldsinstrumenten skall utgöra intressant placering. För att undvika detta problem en har de statsskuldsförvaltande i bland annat Danmark, organen Storbritannien och USA liksom i Sverige öppnat egna försäljningskanaler för instrument riktade till hushållsmarknaden. Av den korta genomgången ovan av olika försäljningstekniker framgick att utvecklingen går mot ökad försäljning via auktioen I den kommande diskussionen kommer vi därför att koncentner. på olika typer auktioner och jämföra dessa med varrera oss av andra och med försäljning on tap.

4.2.1¶Auktioner och on tap

När det gäller auktioner finns det ett antal olika arrangemang. Den utgångspunkten brukar vara att kvantiteten gemensamma först sedan skiljer sig auktionsfonnerna beträffande sätts, men anbudsförfarande samt hur priset bestäms. Man skiljer på öppna och slutna bud. Öppna bud innebär att alla köpare ser vad de andbjuder och kan bjuda över i vanlig auktion, medan ra som en slutna bud samlas in säljaren utan att de andra köparna känner av varandras bud. Priset kan bestämmas på två sätt, genom diskriminerande prissättning eller enhetspris. I enhetsprisauktion betaen lar alla det lägsta bud gör att hela den utbjudna kvantiteten som blir såld. diskriminerande auktion, å andra sidan, får köparna I en betala olika pris för Det mest uppenbara och vanligast förevaran. kommande är att köparen betalar det pris han bjudit. En annan variant är att köparen betalar det näst högsta icke accepterade budet, s.k. andraprisauktion eller Vickrey-auktion. Två centrala frågor är vilken typ auktioner som genererar de av största intäkterna till säljaren, samt vilken auktionsforrn som leder till budgivama avslöjar sin betalningsvilja. De båda fråatt sanna hänger ihop därför att budgivningen i många former av gorna auktioner påverkas vad brukar kallas vinnarens förbanav som nelse curse. Den innebär i korthet att den som lagt ett

winners

vinnande bud i auktion sannolikt lagt ett alltför högt bud. Just en

Marknaderna för statspapper 125

det faktum att han bjudit högre än alla övriga budgivare tyder nämligen på att han överskattat tillgångens verkliga värde. Rationella budgivare är dock inte dummare än att de inser detta. Insikten om vinnarens förbannelse gör därför att de lägger ett lägre bud än deras sanna värdering tillgången ifråga. Om alla budgiav nu vare beter sig på detta sätt får det två effekter. Den är att säljaena rens intäkter minskar vilket inte nödvändigtvis behöver vara ett samhällsekonomiskt problem utan i vissa fall endast fråga är en om hur överskottet i auktionen ska fördelas och den andra är att budgivama inte avslöjar sin riktiga betalningsvilja, vilket försämrar prisupptäcktsprocessen och därmed leder till ineffektiv en fördelning av tillgången. De teorier som utvecklats för att analysera auktioner har till stor del behandlat situationer där endast enhet tillgång en av en utbjudits och där dess värde skiljer sig mellan olika köpare. Auktioner på statspapper består dock många enheter, och värav det är osäkert i princip lika för alla budgivare s.k. men common value auction. Detta är ett komplicerat problem och den mer teoretiska litteraturen är inte lika välutvecklad på detta område. Olika typer av auktioner leder till olika strategier hos budgivarna. I en diskriminerande förstaprisauktion, där och betalar var en sitt faktiska bud, påverkas buden särskilt mycket vinnarens av förbannelse, medan påverkan är mindre vid enhetsprisauktioner. Andraprisauktionen är ett speciellt fall. Där har inom man ramen för teoretiska modeller kunnat visa att problemet med vinnarens förbannelse under vissa förhållanden bortfaller helt. Deltagarna i auktionen bjuder därför sin betalningsvilja, vilket leder till sanna att summan av konsument- och producentöverskott maximeras. Detta är dock inte nödvändigtvis liktydigt med att säljaren har maximerat sina intäkter. Frågan om val auktionsform har gett upphov till av en synnerligen livaktig teoretisk litteratur. Ytterst är det dock empirisk en fråga. För att undersöka de teoretiska slutsatsemas bärkraft har man i några länder utfört praktiska experiment, att genom genomföra vissa emissioner enhetsprisauktioner och andra som som traditionella diskriminerande auktioner.

3 Mycket av de teoretiska utgångspunktema finns i 1996 års nobelpristagare William Vickreys arbeten; se bidragen av Jean-Jacques Laffont och Paul Milgrom i Les Prix Nobel 1997. Löfgren och Weibull 1996 populär ger en presentation.

Marknaderna 126 för statspapper

I USA har Treasury sålt två- och femårsobligationer via enpå försök sedan 1992.9 Buden rangordnas från

hetsprisauktioner

budet med den lägsta räntan till det med den högsta räntan som är nödvändig för sälja hela emissionen. Det högsta budet utgör att den kurs till vilken emissionen säljs. Tanken bakom försöket är att sälja via enhetsprisauktioner skall eliminera vinnaman genom att förbannelse uppkommer vid flerprisauktion. En elirens som en minering vinnarens förbannelse skall för det första resultera i av deltar i auktionen bjuder aggressivt, när de vågar att de som mer enligt sin värdering. För det andra kan man vänta sig

bjuda sanna

fler aktörer deltar i auktionerna när risken att få betala ett högatt andra är eliminerad. Analysen de amerikanska enre pris än av är ännu inte klar, preliminära resultat

hetsprisauktionema men

indikerar att de har resulterat i något lägre upplåningskostnader med samt att fler aktörer deltagit i

jämfört flerprisauktionema,

auktionema. Samtidigt finns det dock tecken som tyder på att

volatiliteten i priserna har ökat. osäkerhet är förknippad med att delta i auktion på- Den som en verkas inte bara valet auktionsforrn utan även av osäkerav av de framtida priserna på andrahandsmarknaden. Osäkerheten om de framtida priserna påverkas dels tiden från det att heten om av lägger bud till dess att kan omsätta tillgången på man ett man andrahandsmarknaden, dels eventuellt bristande likviditet och av i andrahandsmarknaden. Om det inte fanns några

prisosäkerhet

ledtider i auktionsprocessen och andrahandsmarknaden var fullständigt likvid skullet valet auktionsform eller primärav ointressant. I så fall kände alla till-

marknadsorganisation vara

värde. Härav följer att sig ha en väl gångens sanna om man anser och likvid andrahandsmarknad i ett papper så kan

fungerande

möda åt experimentera med olika typer primindre ägnas att av männarknader. Uppenbarligen har emittenten intresse av en så snabb auktionsprocess möjligt för att reducera riskpremier som kan uppstå. som annars fall inte skall emittera ett redan existerande instru- I de man med väletablerat pris, blir det särskilt viktigt att söka ment ett den osäkerhet är förknippad med handel på primärminska som marknaden. Exempel på åtgärder kan tänkas minska osäkersom deklarera emissionstillfällen och volymer i förväg, att heten är att använda auktionsforrner reducerar effekten av vinnarens som

9 ytterligare diskussion detta experiment bilaga 2 till utredningen. För av se mDepartment of the Treasury 1996. 1 l

§4

Marknaderna för statspapper 127

förbannelse enhetsprisauktioner än och

snarare diskriminerande

att bygga upp en god likviditet i andrahandsmarknaden genom att för nya instrument emittera tillräckligt stora volymer

auktioner

snarare än försäljning on tap.

4.2.2¶Jämförelse mellan auktioner och

on tap

Ju bättre marknaden och prisupptäcktsprocessen fungerar desto mindre roll spelar valet försäljningstelcnik, och, omvänt,

av

sämre prisupptäcktsprocessen fungerar, desto viktigare blir valet av försäljningsteknik. En dåligt fungerande prisupptäcktsprocess

innebär att det för emittenten råder osäkerhet vilket pris om man skall sätta vid försäljning statspapper. För placerarna innebär av

en dåligt fungerande prisupptäcktsprocess stor osäkerhet det

om fundamentala värdet och därmed även vad om man är villig att betala. Frågan är hur valet försäljningsteknik påverkas hur av av väl marknaden fungerar.

Om prisupptäcktsprocessen fungerar dåligt till följd

av exempelvis dålig likviditet, bör emittenten föredra auktioner framför att sälja on tap. Auktioner innebär ju, till skillnad från försäljning on tap, att priset sätts av marknaden, vilket medför att emittenten löper mindre risk att sälja till ett pris är för lågt. En nackdel som med auktioner jämfört med tap-försäljning emittenten on är att avhänder sig flexibilitet. Detta kan särskilt

vara påtagligt under

perioder med hög Volatilitet på de finansiella marknaderna. Om man säljer on tap minskar risken att är tvungen att emittera man statsskuldspapper till alltför höga räntor. En del denna risk kan av dock elimineras om emittenten förbehåller sig rätten skära i att utbudet om han finner att buden är alltför låga. Ur emittentens perspektiv kvarstår dock risken att få aktörer är villiga lämna att bud och att de bud inkommer är alltför dåliga. Denna risk som torde särskilt stor under perioder med osäkerhet och med vara stor volatila marknadsförhållanden. Ett sätt att komma förbi detta problem vore att utse särskilda marknadsgaranter vid varje auksom tion skulle vara tvungna att inkomma med rimliga anbud."

Ett förslag liknande det skisserade att utse särskilda marknadsgaranter för realobligationer diskuteras för närvarande i Storbritannien, se Her Majesty’s Treasury 1996. Något beslut har dock ännu fattats.

Marknaderna 128 för statspapper

Slutsatsen är att auktioner emittentens perspektiv bör vara att ur föredra på outvecklade marknader och marknader där prisupp-

täcktsprocessen fungerar dåligt. Vilken typ auktionsform är då av föredra Olika auktionsformer emittenten lika god känneatt ger dom marknadspriserna på tillgången, så ur detta perspektiv är om tämligen egalt för emittenten. För budgivama är emellertid valet valet desto större betydelse, eftersom enhetsprisauktion av en minskar risken för vinnarens förbannelse. Ju outvecklad mer marknaden och sämre prisupptäcktsprocessen fungerar desto är de risker budgivaren utsätter sig för. Ur detta persstörre är som pektiv bör därför emissioner på dåligt fungerande marknader or-

ganiseras enhetsprisauktioner i och med att risken för att som budgivaren skall få betala ett pris överstiger marknadspriset som minskar. Minskad risk för förluster till följd vinnarens förbanav kan därför påverka såväl deltagandet aggressiviteten i nelse som budgivningen, vilket i sin tur kommer emittenten till godo i form

högre priser. En nackdel med auktioner, oavsett form, jämfört av med försäljning är att auktioner kräver likviditet vid aukon tap tionstillfállet, det vill antal intresserade budgivare. Behosäga ett den likviditet måste "samlas ihop vid varje auktion vet av som dock hur ofta auktionerna hålls. Ju kortare intervall

påverkas av

mellan auktionema, desto mindre behov likviditet. av bättre marknaderna desto mindre betydelse har valet av för- Ju säljningstelcnik. Ur emittentens perspektiv kan dock ett skäl till att

föredra tap-försäljning framför auktioner, även när marknaden on fungerar väl, tap-försäljning möjlighet till ökad vara att on ger flexibilitet, något kan särskilt värdefullt i perioder av som vara Volatilitet på marknaden. Problemet med att utnyttja möjligheten

till ökad flexibilitet är dock att det kan skapa osäkerhet om emit-

framtida handlande, och leda till ökade riskpremier på tentens marknaden.

4.3¶Andrahandsmarknaden

delen statsskulden består löpande skuldebrev", Den största av av kan omsättas på andrahandsmarknad indvs. instrument som en lånet förfaller. Marknadsaktöremas möjligheter att agera på nan andrahandsmarknaden fyller viktig funktion eftersom ny inen formation hela tiden påverkar behoven likviditet och värdeav

Marknaderna för statspapper 129

ringen av olika tillgångar. För att på ett effektivt sätt hantera denna information behövs en väl fungerande marknad som snabbt inkorporerar ny information i tillgångsprisema.

Den första indelningen av olika marknader man brukar göra är i periodiska och kontinuerliga marknader. De periodiska marknaderna är vanligen någon form av auktionsmarknader medan de kontinuerliga marknadema kan antingen orderdrivna, fram-

vara för allt börser av olika slag, eller handlarmarknader. En anledning till att ha periodiska marknader är att man samlar alla köpare och säljare till ett tillfälle och på så sätt aggregerar likviditet över en viss tidsperiod. Priset blir då inte så känsligt för temporära fluktuationer i utbud och efterfrågan och kan bättre avspegla det fundamentala värdet på tillgången. Genom att samla ett större antal köpare och säljare vid ett och samma tillfälle behövs ingen mellanhand som tillhandahåller likviditetstjänster, vilket reducerar transaktionskostnadema. Det pris man får betala för en periodisk marknad är tämligen uppenbart. Marknaden brister i ett av de fyra kriterierna på god likviditet, nämligen omedelbarhet; man kan inte köpa eller sälja tillgången när man vill utan måste vänta tills marknaden öppnar.

I en kontinuerlig marknad är å andra sidan omedelbarheten stor. Eftersom det inte är säkert att man direkt kan hitta en motpart som vill genomföra den motsatta transaktionen kräver en sådan marknad att några aktörer är villiga att tillhandahålla likviditetstjänster. En kontinuerlig marknad kan organiseras med handlare som ställer kurser. Genom marginalen mellan köp- och säljkurs får de betalt för den likviditet de tillhandahåller. De transaktionskostnader som då uppstår hindrar att vissa effektivitetsmotiverade transaktioner genomförs men bidrar till att andra transaktioner som inte tillkommit utan en mellanhand genomförs istället. I de fall det finns ett stort flöde av köp- och säljorder

per tidsenhet kan man övergå till orderdriven handel enligt den princip som tillämpas på aktiebörser, dvs. man har en orderbok med köp- och säljorder som matchas. Härigenom minskar behovet

av en mellanhand som har en spread mellan köp- och säljkursen.

Om orderflödet är litet närmar sig den kontinuerliga marknaden den periodiska i fråga omedelbarhet, samtidigt den inte

om som förmår att skapa likviditet att samla köpare och säljare vid

genom ett specifikt tillfälle. En kontinuerlig auktionsmarknad ter sig med andra ord alltmer attraktiv större orderflödena är, eftersom avsaknaden av mellanhänder leder till att transaktionskostnadema

130 Marknaderna för statspapper

blir låga, omedelbarheten blir hög och risken för att inte hitta

en köpare eller säljare till ett effektivt pris liten.

Är orderflödet däremot lågt talar det för en periodisk marknad eller en kontinuerlig handlannarlcnad av motsatta skäl; risken att inte hitta en motpart är stor vilket motiverar lägre omedelbarhet eller högre transaktionskostnader. Avvägningen mellan perio-

en disk marknad och en handlannarknad beror till stor del på handlamas transaktionskostnader. Med konkurrens på handlannarknaden representerar transaktionskostnaden enbart en marknadsmässig ersättning för den likviditetstjänst som tillhandahålls. Dess storlek är dock i högsta grad beroende av den riskkompensation som handlama kräver. Eftersom handlama måste hålla ett lager av värdepapper är deras vinster känsliga för den osäkerhet som är förknippad med prisfluktuationer på marknaden. Särskilt om stor osäkerhet kombineras med att andra aktörer på marknaden är bättre informerade, måste handlaren ta ut en relativt hög transaktionskostnad för att inte konsekvent göra dåliga affärer och förlora pengar på att delta i marknaden. Det är därför viktigt att sträva efter att reducera inforrnationsproblemen genom åtgärder för att öka förutsägbarhet m.m. Alternativet vore att övergå till en periodisk marknad med de kostnader i form av minskad omedelbarhet detta skulle föra med sig.

4.4¶Derivatrnarknadema

Såväl primär- andrahandsmarknademas funktionssätt påver-

som kas av existensen av derivatmarknader som ger investerarna möjligheter att minska och omfördela de risker som är förenade med att hålla statspapper. En minskning av dessa risker kan särskilt under förhållanden med stor osäkerhet bidra till att stabilisera priserna och därmed minska volatiliteten i räntorna.

Det finns flera olika typer av derivatinstrument med statspapper som underliggande tillgång, exempelvis optioner, terminer och futures. En option innebär en rättighet för innehavaren att köpa eller sälja en tillgång. Ett terminskontrakt utgör ett avtal om framtida köp- eller försäljning av en tillgång. Slutligen, ett futurekontrakt är ett terminskontrakt där det under kontraktstiden görs en löpande avräkning mot kontraktets värde. Om termins- eller futurekontrakten är utestående 6ppna vid förfallotidpunkten

Marknaderna för statspapper 13 1

kan fysisk leverans av den underliggande tillgången bli aktuell. För att man skall undvika en situation med knapphet på den underliggande tillgången när fiirfallotidpunkten och därmed den fysiska leveransen närmar sig är det viktigt att den underliggande tillgången handlas på en välfungerande andrahandsmarknad. I annat fall kan existensen av derivatmarlmader ge upphov till ökad Volatilitet på andrahandsmarlmaden, exempelvis när man nära förfallotidpunkten befinner sig i en situation med många utestående kontrakt men dålig likviditet i marknaden för den underliggande tillgången. Dålig likviditet i andrahandsmarknaden innebär också större osäkerhet om möjligheterna och villkoren för framtida leverans, vilket påverkar derivatmarknaden negativt. Dålig likviditet innebär även att prisupptäcktsprocessen försämras, vilket i sin tur skapar osäkerhet om den underliggande tillgångens värde och bidrar till ökad osäkerhet om derivatinstrumentens fundamentala värden. Minskad osäkerhet de under-

om liggande värdena kan också uppnås genom Standardisering de

av underliggande instrumenten. För att sammanfatta: en väl fungerande derivatmarlcnad kräver dels djupa och likvida andrahands-

marknader, dels Standardisering av de underliggande instrumen-

ten.

4.5¶Den svenska

statspappersmarknaden

Detta avsnitt behandlar den svenska penning- och obligationsmarknaden tör statspapper. Diskussionen har sin utgångspunkt i Riksgäldskontorets roll som emittent men vi diskuterar även dess roll som störste aktör, i många fall med ett avgörande inflytande på marknadens struktur. Vi belyser vidare likheter och olikheter mellan den svenska marknaden för statspapper och marknaderna i andra industrialiserade länder.

2 Även endast liten del kontrakten hålls öppna till törfallotidpunkten

om en av och leder till leverans, påverkas prissättningen av möjligheten till leverans.

132 Marknaderna för statspapper

4.5.1 Marknadens aktörer

Återförsäljare

Riksgäldskontoret har liksom de statsskuldsförvaltande organen i ett flertal andra länder följt den amerikanska modellen att efter prövning utse vissa aktörer till återförsäljare, det vill säga specialister på handel med statspapper. Syftet med att utse återförsäljare har varit att höja kvaliteten på aktörerna på statspappersmarknadema och därmed förbättra deras funktionssätt. De institutionella arrangemangen skiljer sig från land till land men i huvudsak har en återförsäljare tre uppgifter: att deltaga i emissioner av statspapper, att upprätthålla tvåvägshandel i alla statspapper för vilka de är återförsäljare och att förse det statsskuldsförvaltande organet med marknadsinforrnation.

Enligt de avtal Riksgäldskontoret har slutit med återförsäljama måste dessa bland annat uppfylla följande krav: i återförsäljaren måste aktivt delta på primärmarknaden och lämna marknadsmässiga bud vid varje auktion samt ha en marknadsandel på minst 2,5 procent av primärmarknaden per kalenderkvartal; ii återförsäljaren måste aktivt delta på andrahandsmarknaden och ha en marknadsandel på minst 2,5 procent per kalendennånad; iii återförsäljaren måste fungera som marknadsgarant och ange indikativa köp- och säljräntor för minst fyra olika statsskuldväxellån, samt för alla benchmarkobligationer. Med indikativa köp- och säljräntor menas att återförsäljaren markerar två prisintervall inom vilka han är beredd att köpa respektive sälja ett instrument. Vid förfrågan från annan återförsäljare måste bindande räntor anges för de fyra statsskuldväxellånen samt för alla benchmarkobligationer. Vid förfrågan från kund måste bindande räntor anges för samtliga statsskuldväxlar och statsobligationer.

För närvarande finns det 14 återförsäljare på den svenska marknaden. Återförsäljama erhåller inte någon direkt ersättning från Riksgäldskontoret för att de agerar som marknadsgaranter. Genom sin ensamrätt att delta i statspappersauktionema får de dock ett visst informationsövertag gentemot övriga marknadsaktörer som de kan utnyttja vid handel på andrahandsmarknaden.

3 Den amerikanska benämningen på återförsäljare ärprimary dealers.

Marknaderna för statspapper 133

Övriga handlare Förutom de av Riksgäldskontoret auktoriserade återförsäljama finns ett antal övriga aktörer, handlare och mäklare som är aktiva på andrahandsmarknaden. Dessa förmedlar yrkesmässigt affärer i statspapper eller köper och säljer själva, det vill

säga tar egna positioner statspapper. Bland dessa finns ett antal utländska banker som fungerar som handlare speciellt mot utländska kunder.

Riksbanken Riksbanken agerar på penningmarknaden i syfte att styra

reporäntan. Det främsta medlet med statsskuldväxlar och

är repor statsobligationer som säkerhet. Riksbanken agerar endast via sina återförsäljare vilka är elva till antalet. Dessa är även återförsäljare för Riksgäldskontoret. Till skillnad från vad som är fallet i ett antal andra länder fungerar inte Riksbanken som en underwriter of last resort, vilket innebär emission inte blir fullteck-

att om en nad går centralbanken in och köper den del av emissionen som den statsskuldsförvaltande myndigheten inte lyckats placera på marknaden. Till följd av det ökande marknadstänkandet inom statsskuldsfdrvaltningen världen över har ett antal länder under senare år avskaffat centralbankens roll som underwriter of last resort,‘ vilket innebär att staten som emittent måste konkurrera på samma villkor som andra emittenter.

Slutplacerare

Statsskuldens fördelning på olika typer långivare eller placera-

av re gavs i tabell 2.5. Någon tillförlitlig statistik på vilka är

som slutplacerare i de olika typerna av instrument finns dock inte. När det gäller långa instrument är det huvudsakligen AP-fondema och försäkringsbolagen som är slutplacerare. När det gäller statsskuldväxlar är det däremot banker och företag är de huvud-

som

sakliga slutplacerarna.

1‘ Att utnyttja centralbanken underwriter of last resort" strider dessutom

som mot EG-fördraget. 5 SeHagerud och Lybeck 1996.

134 Marknaderna för statspapper

4.5.2 Primärmarknaden

Statsskuldväxlar och nominella statsobligationer säljs via diskriminerande auktioner med slutna bud, där Riksgäldskontoret i förväg försäljningsvolym och typ instrument. Auktionema

anger av äger varje onsdag. Varannan onsdag emitteras statsskuld-

rum växlar, varannan statsobligationer. Växlar med olika löptid, 90, 180 och 360 dagar, säljs vid tre separata auktioner varannan onsdag. Budgivningen sker elektroniskt via PMI:s ADB-system. I budgivningen får endast de av Riksgäldskontoret auktoriserade återförsäljarna delta. Önskar andra aktörer delta i auktionerna måste de lämna bud via återförsäljama. Buden specificerat både

l den volym budgivaren önskar köpa och den kurs han är villig att betala. Varje budgivare kan lämna flera bud. Den önskade voly- l men i ett bud får inte överstiga den av Riksgäldskontoret utbj udna

i

försäljningsvolymen. Buden måste vara Riksgäldskontoret till

handa senast klockan 12.30 på auktionsdagen. De inkomna buden rangordnas efter kurs. Budgivama tilldelas volymer i enlighet med de rangordnade buden. Först tilldelas budet med den högsta kursen den volym som är specificerad i det budet, därefter tilldelas det näst högsta budet den volym som specificerad i det budet och så vidare. För att försäljningsvolymen inte skall överskridas reducerar Riksgäldskontoret tilldelningen till det lägsta accepterade budet. Är det fler bud till den lägsta accepterade kursen sker tilldelningen i proportion till begärd volym. Bud under den lägsta accepterade kursen erhåller ingen tilldelning. Budgivarens betalning för varje tilldelad volym är lika med den kurs han bjudit. Det rör sig alltså diskriminerande auktion. Till skillnad från i

om en många andra länder är det i Sverige tillåtet för en budgivare att köpa hela den utbjudna emissionsvolymen. Riksgäldskontoret förbehåller sig friheten att acceptera anbud som anses alltför låga. Om Riksgäldskontoret beslutar att begränsa tilldelningen av detta skäl innebär det att hela den vid emissionen utbjudna voly-

blir såld. Riksgäldskontoret kungör inte före auktionen den men nivå buden måste överstiga för att bli accepterade, utan reservationspriset bestäms efter det att Riksgäldskontoret tätt en bild av

1°För utförlig beskrivning de svenska statspappersauktionema bilaga 2

en av se till utredningen. 7 Penningmarknadsinfomiation AB, PMI är ansvarigt för ett ADB-system som mottar och sprider information på den svenska penningmarknaden. Bolaget ägs gemensamt av Riksgäldskontoret och budgivarna.

Marknaderna för statspapper 135

hur de inkomna buden är fördelade. Under perioden 1993-96 har det i cirka 10 procent av auktionerna inträffat att Riksgäldskontoret minskat emissionsvolymen att förkasta bud

genom som annars skulle ha fått tilldelning.

Klockan 12.50 offentliggör Riksgäldskontoret auktionens utfall via PMI-systemet. Ledtiden, dvs. tiden från det att budgivaren lägger ett bud till dess att det är möjlighet att omsätta tillgången, är alltså tjugo minuter, avsevärd förkortning från två och

en en halv timme som gällde för några år sedan. Detta har inneburit

en avsevärd minskning av de risker är förknippade med att delta

som i en auktion. Uppgifter lämnas om auktionens högsta bud, det lägsta accepterade budet, den vägda genomsnittliga avkastningen priset av de bud som accepterats, täckningsgrad efterfrågad volym i förhållande till utbjuden volym, samt totalt antal bud och antalet accepterade bud.

Riksgäldskontoret började emittera realobligationer under 1994. Under det första året såldes realobligationer via enhets-

en prisauktion. Ambitionen var att under 1994 emittera realobligationer till ett nominellt belopp 10 mdr lcronor, nådde i

av men man praktiken bara upp till 6,7 mdr kronor. Ett skäl till att full-

man följde det tänkta emissionsprogrammet att marknadens real-

var ränteuppfattning var högre än Riksgäldskontorets, varför

man kapade emissionema. 1995 övergick till sälja realobligatio-

man ner via flerprisauktioner. Under 1995 ägde 43 auktioner och

rum vid varje auktion emitterades realobligationer till ett nominellt värde av i genomsnitt cirka 500 miljoner kronor. För att öka flexibiliteten i försäljningen övergick Riksgäldskontoret 1996 till försäljning on tap. Försäljningen steg till 70 mdr kronor under 1996, långt över tidigare års försäljning. Systemet innebär att Riksgäldskontoret ställer indikativa priser mot återförsälj utan

arna att meddela vilken volym har för avsikt att emittera. Åter-

man försäljama tar kontakt med Riksgäldskontoret och meddelar den kvantitet de önskar köpa varvid de erbjuds ett pris. Priset kan avvika från det indikativa priset och är beroende såväl den

av

8 I och med införandet av flerprisauktioner infördes en så kallad noncompetitive facilitet, främst avsedd för mindre placerare. En placerare som saknar god information riskerar vid en flerprisauktion att antingen lägga ett för högt bud och inte tilldelning eller tvärtom att kräva för låg ränta och därigenom göra en dålig affär. Med en non-competitive facilitet har budgivare möjlighet att lägga bud omfattande en mindre volym utan att ange ränta. Tilldelning sker snitträntan i emissionen.

136 Marknaderna för statspapper

önskade volymen som Riksgäldskontorets benägenhet att vid tillfället emittera ytterligare realobligationer.

4.5.3¶Andrahandsmarknaden

Den svenska andrahandsmarknaden för statspapper är en decentraliserad handlarmarknad består två delar: dels en kund-

som av orienterad och decentraliserad marknadsgaranthandel, dels en interbanlonarlcnad. På ktmdmarknaden sker handel mellan återförsäljare och slutkunder eller placerare såsom företag, fonder, andra institutioner och privatpersoner. Handeln på kundmarknaden sker utifrån indikativa priser ställs i ett skännbaserat

som system, där de faktiska avsluten sker per telefon. Interbank-

men marknaden, är telefonmarknad mellan de olika återförsäl-

som en jama och vissa mäklare brokers, gör det möjligt för marknadsgarantema att avhända sig positioner och därmed risk. På interbankmarknaden ställs tvåvägspriser med en spread av tre räntepunkter och minsta volym som beroende på papper och mot-

en part antingen är 20 eller 40 miljoner kronor.

Även på andrahandsmarknaden för realobligationer är återförsäljama tvungna att ställa tvåvägspriser, vilka vanligen ligger mycket nära Riksgäldskontorets indikativa priser. De indikativa priser för tap-försäljningen som Riksgäldskontoret ställer kan

on därför i det närmaste betraktas som norrngivande. I takt med den ökade volymen utestående realobligationer har likviditeten på andrahandsmarknaden ökat avsevärt. Detta är särskilt påtagligt när det gäller de korta realobligationema där det finns en relativt stor investerarbas och där även utländska placerare börjat handla. Djupet är fortfarande dåligt, men det finns dock möjlighet att handla tämligen stora volymer är beredd att sprida han-

om man deln över ett antal handlare och ett antal dagar. För de längsta realobligationema är likviditeten fortfarande tämligen dålig, vilket kan förklaras att investerarbasen är betydligt mindre jäm-

av fört med investerarbasen för de korta realobligationema. På interbankmarknaden för realobligationer ställs tvåvägspriser med en

19Dessutom finns det derivatmarknader. Dessa beskrives i bilaga 1 till utredningen.

Marknaderna för 137 statspapper

spread på tio räntepunkter och en minsta volym på tio miljoner kronor.

4.5.4¶Derivatmarknaden

Marknaden för ränteterrniner med statsskuldväxlar och statsobligationer som underliggande instrument infördes 1984. När handeln i penningmarknadsinstrument belades med omsättningsen skatt 1989 försvann dessa instrument helt för att återkomma när omsättningsskatten avskaffades 1990. Idag handlas standardiserade terminer på två löptider: till tre och tre till månader, en sex med underliggande tillgångar i form statsobligationer med av löptider på två, fem och tio år, samt statsskuldväxlar på 180 dagar. Handeln sker via OM och kontrakten stipulerar fysisk leverans vid förfallotidpunkten. Eftersom det inte finns obligationer med exakt två, fem och tio års löptid används syntetiska obligationer, vilket innebär att OM fastställer ett durationsintervall de av obligationer som har den mest näraliggande durationen och som samtidigt är tillräckligt likvida för att kunna levereras. OM:s terminer är viktiga för marknadens likviditet. För placerama utgör de ett alternativ till repomarknaden för att hantera ränterisker. Marginalen mellan köp- och säljkurser är lika stor på terminsmarknaden som på avistamarknaden, det vill säga tre räntepunkter.’° Dessutom tar OM ut en avgift, vilket i praktiken innebär att det är dyrare att handla på terminsmarknaden än avistamarknaden. Detta, samt det faktum att kravet på fysisk leverans av de underliggande instrumenten begränsar antalet aktörer, innebär att den svenska terminsmarknaden inte är särskilt aktiv jamfört med andra länder, såsom Frankrike, Italien, Storbritannien och Tyskland.

2° andraI länder, såsom Frankrike och Storbritannien, är spridningen mellan köpoch säljkursen endasten räntepunkt.

138 Marknaderna för statspapper

4.5.5 och marknadsvården

Riksgäldskontoret

Vid emissionema har Riksgäldskontoret allt mera använt sig av s.k. assimileringstekniker, vilket innebär att man emitterar statspapper med ränta, löptid och andra karaktäristika som

samma

redan handlas på andrahandsmarknaden. Detta de papper som innebär stark koncentration på ett fåtal lån, s.k. benchmark-

en lån. Satsningen på benchmarklån har varit den enskilt viktigaste satsningen på marknadsvård som Riksgäldskontoret genomfört under 1990-talet. Syftet har varit att öka volymen och därmed djupet och likviditeten på redan existerande marknader. Denna utveckling ligger i linje med många andra länder, till exempel Danmark, Canada, Storbritannien och USA. Det ökade lånebehovet under 1990-talet har samtidigt inneburit att Riksgäldskontoret, trots avsikten att koncentrera statsskulden på ett begränsat antal instrument, haft möjligheter att tillgodose marknadens behov ett bredare och varierat utbud av lån och låne-

av mer villkor. I syfte att öka variationen i utbudet har villkoren for de nyemitterade benchmarklånen i många fall satts på ett sådant sätt att de markant avvikit från de redan existerande lånen. Satsningen på benchmarklån har kompletterats med olika uppköpsprogram, där illikvida lån lösts in i utbyte mot benchmarklån eller statsskuldväxlar med motsvarande löptid. Även detta ligger i linje med den utveckling observerats i andra länder.

som

Riksgäldskontoret har, liksom dess motsvarigheter i exempelvis Frankrike och USA, under de senaste åren satsat på ökad forutsägbarhet och stabilitet när det gäller framtida emissioner for att på sätt minska osäkerheten på marknaden. Andra länder, till exempel Danmark och Storbritannien, bedriver en väsentligt annorlunda och flexibel upplåningspolitik, där valet av emissions-

mer tidpunkt, löptid och även instrument i hög grad bestäms utifrån de aktuella marknadsforhållandena. Prognoser av såväl lånebehovet

dess finansiering publiceras månadsvis. Emissionsvillkor som

2 Den 31 december 1996 fanns det åtta uteståendenominella benchmarklån av totalt 15 nominella lån och fem reala benchmarklån. När det gäller statsskuldväxlar har den tidigare policyn varit att det alltid skall finnas 12 utestående växlar, med förfall varje månad. slutetl av 1996ändradesdock policyn såatt det

en alltid skall finns växel med förfall varje månad under de närmaste sex måna-

en derna och två växlar med förfall mellan sex månader och ett år. Avsikten med denna förändring var att, mot bakgrund av det minskade statliga upplåningsbehovet, koncentrera likviditeten till ett mindre antal kontrakt.

Marknaderna för statspapper 139

tillkännages i god tid före emissionema, vilka följer ett i förväg fastställt schema. Tre veckor före auktion statsobligationer

en av och en vecka före en auktion av statsskuldväxlar meddelar Riksgäldskontoret marknadsaktörema den kommande emissionen.

om Aktörema informeras om auktionsdag, vilket eller vilka instrument som skall emitteras, den totala volymen, samt tidpunkten för likvid. Vid emission av statsobligationer lämnas även information om kupongbelopp och när det för första gången utfaller. Syftet är att ge aktörerna tid att planera sitt agerande och eventuella deltagande i emissionema. Politiken syftar även till att reducera Riksgäldskontorets påverkan på räntebildningen. Tanken är att man genom förutsägbarhet skall minska osäkerheten på marknaden. Syftet är att bidra till att minska riskpremien, och därigenom få en lägre räntenivå och lägre upplåningskostnader. Vid sidan

av satsningen på benchmarklån har satsningen på ökad förutsägbarhet varit Riksgäldskontorets mest betydande marknadsvårdande åtgärd under de senaste åren.

Även marknadskommunikationen har förbättrats. En stor del

av Riksgäldskontorets information sprids via det elektronis-

numera ka PMI-systemet. Dessutom har Riksgäldskontoret komple-

som ment till övrig information börjat publicera ett engelskspråkigt marknadsbrev riktat till internationella placerare.

Ett annat område för marknadsvården omfattar penning- och obligationsmarknadens infrastruktur. För att förbättra likviditeten har det skett en ökning av antalet timmar statspapper kan handlas. Dessutom har en förbättring av såväl informations- och ordersystem som clearing- och betalningssystem skett. Genom sty-

en relsepost i Penningmarlmadsinformation AB, PMI, har Riksgäldskontoret verkat för förbättrad informationsspridning på marknaden och utvecklandet av den till PMI knutna börsen PMX där alla utelöpande statspapper är registrerade. Syftet med PMX har varit dels att undanröja alla formella hinder för placerare att förvärva statspapper, dels att skapa öka stabilitet och genomlysning av handeln i statspapper. När det gäller clearing har Riksgäldskontoret registrerat alla benchmarklån och statsskuldväxlar hos Värdepapperscentralen AB, VPC.

22Se Riksgäldskontorets fördjupade anslagsframställning 1995/96 1997/98.

-

140 Marknaderna för statspapper

4.6¶EMU och den svenska

statspappers-

marknaden

Oavsett Sverige deltar eller kommer ett genomförande av

om EMU-projektet att innebära stora förändringar marknaden för

av svenska statspapper. Vid ett svenskt deltagande kommer den konkurrensfördel Riksgäldskontoret har i egenskap av att vara störste

kreditvärdige emittent på lqonmarknaden att försvinna. och mest Riksgäldskontoret blir i stället liten aktör på marknaden för

en

denominerade i där marknaden för svenska statspapper euro,

kan delmarknad. Riksgäldskontoret komstatspapper ses som en

visserligen den ende aktören på denna delmarknad mer att vara

kommer att tvingas konkurrera med andra länder. Framför men allt kommer konkurrensen att komma från EMU-länder med liknande kreditvärdighet som Sverige.

Det är inte bara den direkta konkurrensen mellan de olika EMU-ländemas statspapper kommer att förändras; även in-

som vesterarbasen kommer att påverkas. Många av de dominerande investerarna på den nuvarande svenska penning- och obligationsmarknaden hindras placeringsregler att förvärva värdepapper

av denominerade i utländsk valuta. Ett svenskt deltagande i EMU innebär att detta hinder bortfaller, vilket bör minska efterfrågan på svenska Å andra sidan innebär ett svenskt EMU-

statspapper. deltagande att de utländska aktörer för närvarande är förhind-

som rade eller ovilliga att ta den risk som är förenad med kronplaceringar kan komma att överväga placeringar i svenska statspapper. Dessutom kommer stor derivatmarknad i euro att

en uppstå, vilken kan utnyttjas för riskhantering i samband med investeringar i eurodenominerade svenska statspapper. Nettoeffekten på investerarbasen för svenska statspapper kommer troligtvis att positiv till följd ett svenskt EMU-deltagande.

vara av

En ökning investerarbasen innebär dock inte att efterfrågan

av på svenska statspapper kommer att öka automatiskt. Effekten kan mycket väl bli den omvända beroende på hur pass konkurrenskraftig den svenska marknaden är. Detta innebär att vikten av marknadsvård sannolikt kommer att öka i och med att investerar-

under i övrigt lika förhållanden, kommer att söka sig till den na, marknad fungerar bäst. Om den svenska marknaden för

som statspapper kan bli konkurrenskraftig borde efterfrågan på svens-

Marknaderna för statspapper 141

ka statspapper öka, vilket skulle kunna bidra till att sänka statens lånekostnader. Även Sverige väljer att stå utanför EMU kommer konkurren-

om sen med övriga statspappersmarknader att öka. Investeringar i statspapper på kronmarknaden kommer marknadsmässigt att framstå som mindre attraktiva än investeringar i statspapper på den betydligt större euromarknaden. Ett svenskt utanförskap skall därför inte ses som att marknadsvård blir mindre viktigt,

snarare tvärtom i och med att den svenska marknadens relativa konkurrenskraft försämras.

4.7¶Slutsatser

Internationellt sett går utvecklingen av statspappersmarknadema mot ökad konkurrens mellan de olika marknadsplatsema, vilket innebär att konkurrensen om placerarna skärps. Denna utveckling kommer ytterligare att accentueras vid ett genomförande av EMU-projektet. Riksgäldskontoret har mött denna utveckling med en ökad satsning på marlcnadsvård som framför allt tagit sig uttryck i en satsning på ett fåtal likvida lån, s.k. benchmarklån. Man har även satsat på ökad information och förutsägbarhet när det gäller den kommande upplåningspolitiken. Dessutom har man minskat ledtiden i auktionerna till 20 minuter, en av de kortaste i världen. Sammantaget har dessa åtgärder bidragit till att minska osäkerheten för aktörerna på den svenska statspappersmarknaden. Även det är svårt att empiriskt belägga har resultatet troligen

om blivit en minskning av statens lånekostnader till följd av att investerarna kräver lägre riskpremier för att hålla svenska papper. Den förda upplåningspolitiken inriktad på förutsägbarhet innebär visserligen att Riksgäldskontoret mister en del av den kortsiktiga flexibiliteten när det gäller att anpassa upplåningspolitiken till de aktuella marknadsförhållandena. Vi anser ändå inte att de ökade intäkter som skulle kunna uppnås till följd av ökad flexibilitet uppväger den ökning av upplåningskostnadema som skulle uppkomma om aktörernas osäkerhet om Riksgäldskontorets upplåningspolitik ökade. Riskerna med ett sådant beteende är antagligen särskilt stora i ett läge med hårdnande internationell konkur- TCIIS.

142 Marknaderna för statspapper

När det gäller primärmarknaden för nominella instrument kan man ställa sig frågan om det värt att experimentera med

vore enhetsprisauktioner för att på så sätt minska betydelsen vinnarens

av förbannelse och därmed uppnå högre deltagande och större

aggressivitet i budgivningen. Såväl utvärderingen av det amerikanska experimentet med enhetsprisauktioner som den empiriska studien av den svenska marknaden, som presenteras i bilaga

ger vid handen att de direkta förtjänster som kan uppnås i form

av ökade intäkter är relativt små. Det skulle ändå kunna ha ett värde att välja ut ett eller två benchmarklån som emitterades genom enhetsprisauktioner för att kunna jämföra resultaten med diskriminerande auktioner. Betydelsen av valet av auktionsform är särskilt stor när man emitterar nya instrument, exempelvis nya benchmarklån, för vilka det vid emissionstillfállet inte finns någon andrahandsmarknad. Vi anser därför att Riksgäldskontoret också bör överväga att på försök emittera ett nytt benchmarklån med enhetsprisauktioner.

I en konkurrenssituation mellan olika marknadsplatser kan

graden av konkurrens på den svenska marknaden ha betydelse. Sverige har till skillnad från många andra länder inte några regler som förhindrar att enskild aktör tar alltför stor andel emis-

en en av sionsvolymen. Syftet med en sådan regel är att förhindra

en squeeze av marknaden. Möjligheter till squeeze uppkommer

en om ett nytt instrument som kommer att emitteras är föremål för

tenninshandel s.k. "when issued-handel före emissionsdagen.

Om det inte finns några regler om hur stor andel en aktör får ta

av en nyemission finns möjligheten att en enskild aktör genom att ta en mycket stor del av emissionen en corner till stor del själv kan diktera villkoren på den efterföljande andrahandsmarknaden. De som är korta, dvs. har negativa positioner i de nyemitterade instrumenten, måste därför acceptera villkoren för att få instrumenten och därmed kunna fullfölja sina åtaganden. För närvarande är detta inget problem på den svenska marknaden. Dessutom motverkas denna risk av Riksgäldskontorets repofacilitet i nya lån. Om svenska statspapper i framtiden blir föremål för en mer omfattande "when issued-handel bör dock de nuvarande reglerna för

23 börjanI av 1990-talet lyckades ett antal aktörer den amerikanska marknaden kringå regeln om att en enskild aktör maximalt får teckna 35% av en nyemission och på såsätt "squeeza" marknaden. Den mestkända affären ärden s.k. Salomon Brothers-skandalen då Salomon Brothers lyckades teckna 85% av en emission.

Marknaderna för statspapper 143

auktioner kompletteras med regler om hur stor andel varje

av auktion en enskild aktör får ta.

En annan faktor som kan ha betydelse i en framtid med hårdnande konkurrens mellan olika marknadsplatser är förekomsten av en effektiv futuresmarlcnad. I Sverige har det under det senaste året förts en diskussion om att införa börshandlade futureskontrakt i svenska statspapper. Möjligheten till handel i ett sådant instrument skulle kunna bidra till en förbättrad hantering av ränterisker, något som i sin tur borde öka efterfrågan på svenska statspapper. De viktigaste faktorerna för att etablera en framgångsrik svensk futuremarknad ligger utanför Riksgäldskontorets direkta kontroll. En introduktion av en svensk statspappersfuture underlättas dock om Riksgäldskontoret fortsätter med satsningen på flera benchmarklån och ökad likviditet i andrahandsmarknaden. Med en svensk statspappersfuture skulle den svenska statspappersmarknaden också bli mer lik motsvarande marknader i andra länder, vilket skulle stärka dess konkurrenskraft.

Som framgått av diskussionen i kapitel och som närmare utvecklas i kapitel anser utredningen att realränteobligationer på sikt bör ha en väsentligt större andel av statsskuldsportföljen än i dag. Det är därför av största vikt att fundera över vad som kan göras för att utveckla den svenska realobligationsmarknaden. En likvid andrahandsmarknad för sådana obligationer bör också ha betydelse för den svenska penningmarknadens allmänna konkurrenskraft, särskilt mot bakgund av att Sverige efter Storbritannien är pionjär på området. I ljuset av den goda utvecklingen under 1996 ter sig en fortsatt snabb utveckling av den svenska realobligationsmarknaden fullt möjlig. Möjligheterna har förbättrats inte bara av de ökade volymerna som emitterats, utan även av det ökade intresset från såväl inhemska utländska placerare. Dess-

som utom bör den lyckade introduktionen av realobligationer på den amerikanska marknaden ytterligare bidra till att öka placerarnas intresse och därmed bredda investerarbasen.

Det är dock långt kvar innan den svenska realobligationsmarknaden kan betraktas som välfungerande. Frågan är vad som kan göras för att skapa förutsättningar för en bättre fungerande marknad. Ett förslag är att återgå till försäljning real-

av obligationer via enhetsprisauktioner. Inte minst i ett läge med

2‘ Problemen vid det tidigare försöket med försäljning realobligationer via

av enhetsprisauktioner skall inte tas som intäkt för att enhetsprisauktioner fungerar vid försäljning av instrument som är föremål för handel en dåligt funge-

144 Marknaderna för statspapper

osäkerhet om priset på andrahandsmarknaden, vilket kom till uttryck i en stor spridning i buden vid de tidigare auktionerna på realobligationcr, kan övergång till enhetsprisauktioner leda till ökat deltagande och mer aggressiv budgivning i auktionen. En nackdel med att sälja realobligationer via auktioner enligt ett fastställt emissionsschema som brukar framhävas är att det minskar aktörernas möjligheter att fritt välja förvärvstidpunkt, något

som skulle vara särskilt viktigt på en marknad med låg likviditet. Eftersom huvuddelen av placerama är slutplacerare med lång placeringshorisont förefaller det dock osannolikt att det problemet skulle vara framträdande. För att förbättra deltagandet och budgivningen i auktionerna skulle man också kunna tänka sig att söka en lösning där man utser separata marknadsgaranter för realobligationsmarlcnaden. Dessa skulle, liksom på den konventionella statspappersmarknaden, vara tvungna att delta i auktionema och där lämna rimliga bud.

rande marknad. Problemen 1994 är troligtvis att hänföra till de psykologiska barriärer somär förenade med finansiella innovationer se Shiller l993. 2‘ Se Persson 1997.

5 en

Statsskuldsportfölj

Statsskuldspolitiken syftar till att placera statens skuld till så små samhällsekonomiska kostnader som möjligt. Analysen i tidigare kapitel har särskilt behandlat kostnader och intäkter tre olika

av slag. För det första kan statsskuldspolitikens uppläggning påverka trovärdigheten för penningpolitiken och inflationsmålet och därmed de samhällsekonomiska kostnaderna for att hålla låg och

en stabil inflationstakt. För det andra kan statsskuldspolitiken bidra till att minska skattesystemets snedvridande verkan. Eftersom denna växer mer än proportionellt med skattetryckets höjd bör politiken utformas så att den håller nivån på skatterna och

nere minskar risken för svängningar i skattetrycket. För det tredje kan statsskuldspolitiken påverka likviditet och infonnationsspridning på de finansiella marknaderna och därmed förutsättningarna för en effektiv riskhantering i ekonomin. Den kan också medverka till eller motverka utvecklingen av nya finansiella marknader och därmed nya former för riskdelning och riskspridning. För enkelhets skull kommer vi att tala om dessa mål som trovärdighet, skattesatsutjärrming och marknadsvård.

Om vi tänker oss att statsskuldspolitiken utformas med dessa tre allmänt hållna mål för ögonen, blir nästa fråga hur den kan formuleras i termer av operationella regler för hur statens portfölj av skuldinstrument skall sättas samman. Det är naturligt att söka besvara den frågan i två steg, där det första avser portföljens övergripande sammansättning och det andra den mer detaljerade dagliga förvaltningen av statsskulden. Vi tänker oss således i analogi med t.ex. förvaltningen av en fond att det finns en huvudman som lägger fast vissa allmänna principer och en fondförvaltare som har ansvaret för den löpande förvaltningen. Parallellen till statsskuldspolitiken är inte så tydlig, eftersom besluten här fattas på åtminstone fyra nivåer: riksdag, regering, Riksgäldskontorets styrelse och riksgäldsdirektören. Till den exakta an-

146 Statsskuldsportfbljen

svarsfördelningen mellan dessa organ skall vi återkomma i kapitel

Utan att föregripa den diskussionen är det för konkretionens skull naturligt att i detta kapitel tänka sig samma allmänna ansvarsfördelning idag, dvs. att riksdagen lägger fast de all-

som männa målen, att regeringen och/eller Riksgäldskontorets styrelse bestämmer den övergripande skuldsammansättningen och att riksgäldsdirektören har ansvaret för den löpande skuldförvaltningen. Diskussionen i detta kapitel handlar alltså om mellannnivån i denna beslutshierarki, de beslut som regeringen och/eller Riksgäldskontorets styrelse skall fatta.

De båda första målen trovärdighet och skattesatsutjämning

- påverkas mest direkt statsskuldsportföljens fördelning på in-

av strument olika slag; nominella lån i inhemsk eller utländsk

av valuta och instrument vilkas avkastning betingas på konsumentprisindex eller andra ekonomiska storheter. För var och en av dessa huvudkategorier handlar det också om val av räntebindningstider. Det tredje målet marknadsvård beror framför allt

- på antalet olika instrument, instrumentens tekniska konstruktion, emissionstekniker och kontraktsfonner med marknadsaktörerna

Det kan lägga begränsningar på vilka instrument som kan osv. emitteras utan sidokostnader i form av totalt sett försämrad likviditet o.dyl. Marknadsvårdshänsyn kan ändå i stor utsträckning diskuteras oberoende av frågan om statsskuldens övergripande sammansättning på olika typer av instrument. De berörs därför bara kortfattat i detta kapitel.

sammansättningen på olika skuldinstrument bör således i första hand bestämmas genom en sammanvägning av effekterna på trovärdighet och skattesatsutjämning, två mål som kan stå i motsatsställning till varandra. I vilken utsträckning så är fallet beror i hög grad på hur penning- och valutapolitiken utformas. Vi kommer därför att diskutera valet statsskuldsinstrument utifrån de två

av penningpolitiska regimer framstår som mest sannolika på

som längre sikt: för det första oberoende svensk penningpolitik med

en rörlig växelkurs inriktad på ett inflationsmål, och för det andra ett svenskt deltagande i EMU. I ett medelfristigt perspektiv kan ett mellanläge mellan dessa renodlade alternativ te sig mer sannolikt, antingen ett svenskt deltagande i ERM eller någon form av

genom avvaktande strategi inför ett eventuellt framtida EMUmedlemskap. En diskussion statsskuldspolitiken under något

av

dessa alternativ blir med nödvändighet så situationsspeciñk att av vi bara kan beröra den i förbigående.

I avsnitt 5.1 diskuteras statsskuldspolitikens utfomming

om Sverige står utanför EMU. Diskussionen är uppdelad i ett avsnitt för varje mål och ett sammanfattande avsnitt med slutsatser. Därefter övergår vi i 5.2 till att diskutera det fall där Sverige är medlem av EMU Kapitlet avslutas i 5.3 med ett försök att tillämpa

. principerna på de senaste årens statsskuldspolitik

5.1 utanför EMU

Sverige

Trovärdighet

Om Sverige skulle stå kvar utanför EMU måste trovärdigheten för den svenska antiinflationspolitiken skapas inom landet Detta kan i princip ske på två sätt. En väg går genom en lång historia av låg inflation, särskilt historien visar att varit villig att betala

om man höga kostnader i andra avseenden för att uppnå inflationsmålet. Denna väg till trovärdighet tar nödvändigtvis tid, tiden

även om för Sveriges del kan ha förkortats de höga kostnaderna i

genom form av arbetslöshet och produktionsförluster som burits sedan inflationsmålet gavs hög prioritet. Det andra sättet att skapa trovärdighet är att försätta sig i en sådan situation att även de kortsiktiga motiven för inflation försvagas, eller att möjligheten att föra en inflationspolitik begränsas. Med statsskuld kom-

en som mer att ligga kvar på en hög nivå under lång tid framöver kommer de statsñnansiella motiven för en oväntad inflation att finnas kvar. Som vi visade i avsnitt 3.4 kan statens budget stärkas relativt kraftigt genom en plötslig inflationschock, dels genom att realvärdet av den nominella delen av statsskulden minskar, dels

genom att delar av skatte- och bidragssystemet inte är indexerade. Institutionella reformer som skulle försvåra för beslutsfattarna att falla.för en sådan frestelse har föreslagits av Riksbanksutredningen SOU 1993:20 och senare förordats bl.a. EMU-utredningen

av SOU 1996:158 som ett centralt element i en strategi där ett EMU-medlemsskap skjuts på framtiden. Regeringsförslag i den riktningen har dock hittills lyst med sin frånvaro. Det nyligen

Vi bortser i detta avsnitt från hur trovärdigheten kan påverkas av deltagande i ERM och andraväxelkursarrangemang.

148 Statsskuldsportfbljen

framlagda förslaget i den valutapolitiska utredningen SOU 1997:10 om att överföra det övergripande ansvaret för valutapolitiken till regeringen kommer det genomförs att verka i

om rakt motsatt riktning. I avsaknad av institutionella reformer som stärker trovärdigheten eller som ett komplement till de reformer

eventuellt kan komma att föreslås i framtiden, finns det ansom ledning att diskutera hur statsskuldsförvaltningen kan utformas för att minska incitamenten för inflation och därigenom stärka antiinflationspolitikens trovärdighet. De statsfinansiella vinsterna inflation beror på den samlade

av offentliga sektorns nominella nettoskuld. Den kan beräknas vara drygt 400 miljarder kronor tabell 3.2, vilket innebär att ett så stort nettoskift bort från nominella obligationer och statsskuldväxlar skulle krävas för att eliminera de statsskuldspolitiska inflationsincitamenten. En så stor minskning av den utestående mängden nominella statspapper, vilket motsvarar ungefär hälften av den nominella lcronskulden, skulle dock sannolikt leda till en väsentligt mindre ändring den samlade offentliga sektorns nomi-

av nella nettoposition. Anledningen är att AP-fonden skulle göra motverkande ändringar i sitt obligationsinnehav. AP-fondens placeringspolitik har i hög grad präglats av insikten att man är den dominerande aktören på den inhemska obligationsmarknaden med ett innehav vid utgången 1995 på omkring 32 procent av det

av

‘ samlade värdet statsobligationema. Denna dominans är till stor

av i del följd att AP-fonden enligt sitt reglemente får placera

en av högst 10 procent fondens tillgångar i utländsk valuta För att

av inte störa" marknadema har man därför historiskt haft ett placeringsmönster nära avspeglar statsskuldens sammansättning.

som Man kan visserligen ifrågasätta sådan placeringspolitik

om en ligger i fondens huvudmäns intresse, men den har likafullt varit ett faktum, och det finns idag inga tecken på att den är på väg att ändras. Härtill kommer att AP-fonden framstår som en naturlig köpare realränteobligationer med tanke på att pensions-

av åtagandena i ATP-systemet måste uppfattas som reala. Fonden torde idag inneha omkring hälften av den emitterade volymen av sådana obligationer. Om Riksgäldskontoret övergick till att emittera realränteobligationer i stället för nominella obligationer torde det möta mycket litet köpmotstånd från AP-fondens sida. Det skulle därför sannolikt krävas en mycket stor neddragning av den

praktiken har man dessutom valt att lägga sig långt därunder med en andel i l utländsk valuta endast2 procent.

Statsskuldsportfdljen 149

utestående stocken av nominella statsobligationer för att den offentliga sektorns nominella nettoposition skulle bli noll.

Incitamenten att höja inflationstakten påverkas också av löptiden för den nominella statsskulden. Vinsten för statskassan består av att realvärdet av räntebetalningar och inlösenvärde minskar. Ju kortare tid som återstår desto mindre hinner prisnivån påverkas fram till förfallotidpunkten, och desto mindre är kapitalvinsterna för staten procentenhets extra inflation. En förkort-

per ning den genomsnittliga löptiden på de nominella obligatio-

av nema minskar därför inflationsincitamenten och kan bidra till att höja inflationsmålets trovärdighet.

Det andra alternativet till nominell upplåning, vid sidan av realobligationer, är skuld denominerad i utländsk valuta. Det reala värdet valutaskuldens betalningsflöden minskar normalt inte

av heller om man bedriver en inflationistisk politik. Om köpkraftsparitet gäller är den reala växelkursen, och därmed realvärdet av valutaskulden, opåverkad av inflationen. Av det skälet räknade vi också bort valutaskulden i kalkylen över inflationsvinster i avsnitt 3.4. Som vi konstaterade där är det dock en viss skillnad mellan valutaskuld och realobligationer i så måtto att de reala värdena av realobligationemas kassaflöden är defmitionsmässigt givna, medan de reala värdena av valutaskuldens kassaflöden normalt varierar. Det är således inte säkert att en svensk överraskningsinflation skulle neutraliseras växelkursen. Även den reala växelkur-

av om sen skulle vara konstant kan vi också få situationer där inflationspolitik i Sverige är förenlig med att det reala värdet av utlandsskuldens kassaflöden minskar. Det skulle normalt vara fallet om graden av överraskningsinflation var större i det land i vars valuta upplåningen skett än i Sverige, i förhållande till de inflationsförväntningar kom till uttryck i räntorna när lånet togs. I så

som fall skulle Sverige kunna föra en inflationistisk politik samtidigt som valutaskuldens reala värde faller. Ur ett trovärdighetsperspektiv kan därför realobligationer vara att föredra framför valutalån, eftersom det reala värdet av deras betalningsflöden verkligen är konstant.

Vi har också diskuterat nya typer av betingade instrument. Med obligationer vilkas avkastning är betingad på BNP-utvecklingen

så att god BNP-utveckling hög avkastning och dålig BNP-

ger utveckling ger låg avkastning skulle trovärdigheten för pen-

— ningpolitiken kunna minska om det vore så att hög inflation ledde till BNP-utveckling och därmed lägre kostnader för

svag statsskulden. Emission av sådana instrument skulle därmed bidra

till att minska penningpolitikens trovärdighet under förutsättning att samvariationen mellan långsiktig BNP-utveckling och inflation är negativ. Empiriska studier av samvariationen mellan inflation och BNP-utveckling, som refererats i avsnitt 3.5, tyder på att ett sådant samband kan finnas även om det är ganska svagt och knappast särskilt stabilt sett över olika länder och tidsepoker. Det är också oklart vilken kausalitet som den observerade negativa korrelationen avspeglar. Om den kommer från att negativa reala chocker oftast mötts med en inflationistisk politik, innebär det inte att kostnaden för BNP-betingade obligationer kan reduceras

ökad inflation. Den observerade korrelationen kan också genom tyda på en verklig kausalitet från hög inflation till svag BNPutveckling. Det ter sig emellertid väldigt långsökt att spekulera i

att politikerna medvetet skulle föra en sådan antitillväxtpolitik.

Slutsatsen är därför att det inte finns skäl att räkna med att statsskuldsinstrument betingade på BNP-utvecklingen skulle påverka trovärdigheten för antiinflationspolitiken i negativ riktning. Tvärtom, i den mån som sådana instrument kan minska sannolikheten för en okontrollerbar utveckling av statsfinanserna med exploderande budgetunderskott, borde de kunna ha en positiv effekt i det avseendet.

Slutsatsen är att staten bör vara beredd att betala en högre real : ränta för andra lånefomer än nominella instrument i den mån de l ger ökad trovärdighet "på köpet. Hur mycket extra det kan vara värt beror naturligtvis på hur låg trovärdigheten är i utgångsläget, samt hur mycket den påverkas av att man går ifrån nominella obligationer. Ju lägre trovärdigheten är, desto mer är man rimli-

beredd att betala, i form av högre förväntade kostnader för gen exempelvis realobligationer, för att uppnå ökad trovärdighet. Är å andra sidan trovärdigheten redan hög, till följd av att man under en lång rad av år bedrivit en framgångsrik lâginflationspolitik eller som ett resultat av institutionella arrangemang som garante-

att inflationsmålet tillräckligt hög prioritet, bör man kunna rar ges tillåta sig en stor nominell nettoskuld utan att penningpolitikens trovärdighet påverkas nämnvärt. Det finns som bekant ett antal exempel på länder t.ex. USA och Tyskland med hög inflationstrovärdighet där nominella, till stor del långfristiga, obligationer helt dominerar statsskulden.

En annan aspekt på inflationsmålets trovärdighet hänger samman med de räntedifferenser som staten genom sin emissionspolitik visar sig villig att acceptera. Skillnaden mellan nominella och reala räntor vid samma löptider utgörs av förväntad inflation un-

Statsskuldsportföljen 151

der lånets löptid plus en riskpremie vars storlek sammanhänger med graden av osäkerhet i inflationsförväntningama. Eftersom marknaden för realobligationer ännu är outvecklad minskas differensen av en likviditetspremie denna marknad. Om räntedifferensen påtagligt överstiger inflationsmålet, är det ett tecken på att målet inte är fullt trovärdigt; den förväntade inflationstakten är högre än målet och/eller riskpremien är positiv. Om staten i en sådan situation emitterar båda slagen av obligationer i stor omfattning, kan det rimligen tolkas som att man delar marknadens bedömning av sannolikheten att inflationsmålet inte kommer att uppnås. Ett sådant agerande där staten synbarligen demonstrerar

bristande tilltro till det mål man själv ställt kan i varje fall

upp inte vara ägnat att stärka marknadens förtroende för målet. Omvänt borde statlig beredvillighet att emittera realobligationer så länge räntan understiger nominalräntan med mer än målet för inflationen leda till stärkt förtroende. Att som skedde under 1993 t.o.m. förlänga den genomsnittliga räntebindningstiden för de nominella statsobligationema innan realobligationsprogrammet sjösatts, kan ha gett upphov till uppfattningen att inte ens staten själv tog inflationsmålet på fullt allvar. Om målet verkligen

var allvarligt menat och skulle komma att uppnås kan en sådan upplåningspolitik heller inte ha gagnat statsfinanserna.’

Statsskuldspolitiken skulle således kunna tjäna som signal för statens intentioner. Antag att staten vill signalera att inflationsmålet med säkerhet kommer att uppnås. Om detta vore allmänt känt och accepterat borde nominalräntan vara lika med realräntan y ‘ plus inflationsmålet minus en likviditetspremie. Vidare borde ‘ riskpremien, som är förknippad med att inflationen i praktiken inte kan kontrolleras perfekt, vara liten. I ett renodlat fall kan

man tänka sig att staten skulle signalera att låta emissionerna

genom helt styras av ränterelationema i förhållande till inflationsmålet, så att enbart realobligationer emitterades så länge som realräntan, vid samma löptid, låg under nominalräntan minus inflationsmålet plus likviditetspremien. Modifierade beslutsregler, t.ex.

som av marknadsvårdsskäl undviker tvära kast i emissionema, kan naturligtvis vara att föredra i praktiken. I vilken utsträckning en sådan signaleringsstrategi verkligen skulle stärka inflationsmålets tro-

3Det är inte utredningens uppgift att sättabetyg på den förda statsskuldspolitiken vid olika tidpunkter. Det kan bara göras mot bakgrund av den information som fanns vid beslutstillfállet. Bl.a. skulle det förutsätta en diskussion av inflationsmålets statussamt en närmare analysav hur de finansiella marknaderna fungerat.

152 Statsskuldsportfoljen

värdighet, och därmed minska nominalräntan, beror på två fakto-

För det första beror det på i vilken utsträckning Riksgäldsrer. kontorets styrelse, eller Finansdepartementet beroende på var beslutet tas, kan anses ha speciell information om målets sanna trovärdighet. Rimligen har trovärdigheten mest att göra med en ekonomisk bedömning av de störningar som politiken kan utsättas för och en politisk bedömning av målets förankring bland politiska partier och folkopinion. Frågan blir då om marknaden påverkas av signaler som sänds ut av Riksgäldskontorets styrelse eller Finansdepartementet. Om marknaden inte tror att statsskuldspolitiken grundas på insiktsfulla bedömningar än marknadens eg-

mer

men vet att staten har intresse av att sända ut signaler om låg na, inflation, kan det tvärtom finnas en risk att politikens trovärdighet minskar. Allra helst är det knappast sannolikt att statsskuldspolitiken har tillgång till inside information i ett längre perspektiv när de penningpolitiska arrangemangen blir allt svårare att överblicka, även Sverige skulle ha tagit ställning mot ett EMU-

om medlemskap. För det andra kan statsskuldspolitiken påverka marknadens inflationsbedömningar i den utsträckning som den påverkar kostnads-intäktskalkylen för staten av att föra en inflationistisk politik. Men detta för oss tillbaka till den diskussion vi fört ovan.

i

Slutsatsen är att bedömningar räntestrukturens konsistens l

av med inflationsmålet bör ha betydelse för statsskuldspolitikens inriktning. Som vi konstaterat har ett sådant synsätt betydelse för vår värdering av upplåningen åren närmast efter omläggningen av penningpolitiken, 1993 och 1994. Fortfarande våren 1997 ligger skillnaden mellan de implicita reala och nominella terminsräntor-

tio år framåt i överkant på fyra procent. Med tanke på att det na aldrig går att förvänta sig full trovärdighet på så lång sikt är det svårt ha uppfattning den differensen alltför Om i

att en om är stor. vi framåt kan tänka sig två situationer där stora gap åter

ser man skulle kunna uppstå: antingen att ett EMU-medlemskap bedömdes i som sannolikt men marknaden betvivlade den europeiska centralbankens förmåga att hålla inflationen i schack, eller att den inhemska trovärdigheten sviktade av ekonomiska eller politiska skäl. I det förra fallet kan signaler från svensk upplåning inte ha någon betydelse. I det senare fallet är det naturligtvis möjligt, även om statsskuldspolitikens bidrag sannolikt kommer att vara marginellt.

.

Sammanfattningsvis är vår bedömning att en minskad andel nominella obligationer framför allt långa skulle bidra till att öka

trovärdigheten för antiinflationspolitiken. Det gäller i all

synnerhet för en ekonomi den svenska, med hög statsskuld och

som förhållandevis låg trovärdighet i utgångsläget. Realobligationer garanterar trovärdigheten mest direkt, även valutalån och

men andra instrument kan fylla en liknande funktion. Av det skälet är det befogat att betala en positiv räntepremie för realobligationer. Eftersom dagens ränterelationer indikerar att räntepremien är negativ, givet att inflationsmålet kommer att uppnås, stärks

argu-

menten för ökad andel realränteobligationer.

en

1¶Skattesatsutj ämning

Gängse portföljvalsteori beskriver förmögenhetsförvaltarens

problem som en avvägning mellan förväntad avkastning och risktagande, vanligen mätt med avkastningens varians. Beroende på riskattityd kan placeraren välja mellan en säker placering med låg avkastning och en mer riskfylld placering med högre förväntad avkastning men också större förlustrisk. I avsnitt 3.5 har vi diskuterat hur skattesystemets samhällsekonomiska kostnader beror på skattetryckets nivå och varians. I analogi med vanlig portfoljvalsteori kan alltså problemet att placera statsskulden beskrivas som att avväga förväntad kostnadsnivå mot varians. Skillnaderna mot det vanliga portföljproblemet är två. För det första gäller det, eftersom det rör sig om skuldförvaltning, att väga höga

om kostnader och låg varians mot lägre förväntade kostnader

men högre varians. För det andra skall kostnaderna översättas i skattetryck, eftersom det är nivån och variationema i skattesatser

snarare än i direkta statsfmansiella kostnader i kronor och öre

som ger upphov till samhällsekonomiska kostnader.

Med ovan nämnda skillnader i minnet kan ändå problemet, i analogi med ett vanligt portföljvalsproblem, beskrivas att

som finna en punkt på en "effektiv front" med skattetryckets förväntade nivå på den ena axeln och dess varians på den andra. I figur 5.1 representeras de möjliga portföljema den tjockare kurvan.4

av Kurvorna A och B i figuren representerar kombinationer nivå

av och varians i skattetrycket, där respektive kurva kombinatio-

ger

4Notera att den effektiva fronten vid kosmadsminimering spegelvänd den

är mot effektiva front som gäller vid vinstmaximering, sefigur

är likvärdiga samhällsekonomisk synpunkt. De är rener som ur laterade till de kurvor beskriver hur den marginella över-

som skottsbördan varierar med skattetryckets nivå se figur 3.3. De visar att överskottsbördan stiger mer än proportionellt med skattetrycket. Det innebär lägre varians är önskvärd så länge

att en den inte medför alltför stor höjning av den genomsnittliga

en skattesatsen. Det finns med andra 0rd ett utbytesförhållande mellan nivå och varians uttrycks av lutningen på kurvorna A och

som B. I figur 3.3 visade vi att det samhällsekonomiska värdet av en jämn skattesats är högre högre arbetsutbudets löneelasticitet är. Vi kan därför tänka på den brantare kurvan, A i figur 5.1, som svarande mot hög löneelasticitet, medan kurvan B svarar mot

en

låg löneelasticitet. Den bästa möjliga avvägningen mellan de en samhällsekonomiska vinsterna av skatteutjämning å ena sidan och kostnaderna för skatteutjärrming å den andra illustreras av tangeringspunktema i diagrammet. Den brantare kurvan som svarar mot större snedvridningar skattesystemet ger alltså högre

genom prioritet för låg varians. Från figuren inser vi också att om den effektiva fronten är relativt flack, dvs. om markanden kräver en relativt liten kompensation för att hålla de instrument som leder till låg variation i skattetrycket, så leder detta till att den önskade statsskuldsportföljen hamnar längre till vänster i figuren. Detta kan representera det fall när de risker som är förknippade med inhemsk BNP-utveckling i stor utsträckning kan diversifieras bort

på internationella kapitalmarknader.

I princip kan alltså tänka sig att bestämma statsskulds-

man portföljens sammansättning genom att numeriskt lösa ett vanligt optimeringsproblem i varians och förväntad kostnad. Första ordningens villkor för modell där variansen i skattesats minimeras

en utan hänsyn till dess förväntade nivå finns angivna i appendix till kapitel I den akademiska litteraturen har bl.a. Bohn 1990 och Missale 1996 gjort kvantitativa beräkningar för likartade modeller. Det värde att motsvarande studier även utfördes för

vore av Sverige. Bohns och Missales studier är baserade på ekonometriska skattningar. Man skall dock inte överbetona värdet av ekonometri här eftersom korrelationsstrukturen, som bestämmer portföljproblemet, i så hög grad är funktion den ekonomiska

en av politiken, och dessutom ändras över tiden beroende på marknademas utveckling. Ekonometriska beräkningar och kvantitativa kalkyler optimala portföljer kan därför inte vara något mer än,

av i och för sig värdefulla, komplement till en kvalitativ analys.

Figur 5.1 Skattetryckets effektiva front

Förväntat skattetryck

AL

Möjliga skuldportföljer

B

Variation i slrattetrycket

Låt oss utgå från att ett övergripande mål för statsskuldspolitiken kan formuleras att minimera variansen i skattetrycket. Som

som vi närmare diskuterat i avsnitt 3.5 beror den dels på variansen i de reala räntekostnadema för de olika instrumenten,

dels på samvariationen mellan de olika instrumentens räntekostnader å den ena sidan och den varaktiga nivån på offentliga utgifter och skattebasen å den andra, allt mätt i reala termer. Om vi först bortser från eventuell samvariation kan vi konstatera att den reala kostnaden för realränteobligationer i princip alltid är helt säker sedd över obligationens löptid Det innebär hela statsskulden

att om

vore placerad i realränteobligationer med lämplig löptid skulle

skattetrycket inte behöva variera än vad är betingat

mer som av variationen i skattebas och offentliga utgifter. Det skulle inte påverkas osäkerhet framtida prisnivå.

av om

Osäkerheten om skattetrycket hänger också med valet

samman av löptid for statsskulden. Som vi diskuterade i avsnitt 3.5 måste risk definieras i förhållande till placeringshorisonten,

dvs när man planerar att amortera ett lån. Antag att staten bara lånade för

av att

kunna bedriva skattesatsutjämning över konjunkturcykeln

och att över- och underskott uppträdde med jämna intervall. I så fall

5 Den reala räntan på realränteobligationer kan dock osäker det index

vara om som används inte är en perfekt deflator för skattebasen.

skulle kostnaden för ett reallån togs i botten på lågsom upp konjunkturen helt säker länets löplängd var en halv konvara om

junkturcykel, tiden fram till nästa konjunkturtopp. Med en stor

ackumulerad statsskuld är det sannolikt ändamålsenligt att skjuta återbetalningen långt in i framtiden. Det innebär i så fall att osäkerheten de reala lånekostnadema minimeras med en lång om löptid och reala lån.° Lån med kort löptid bör i första hand användas för att hantera tillfälliga likviditetssvängningar och konjunkturvariationer. Mot den bakgrunden är löptiden på den svenska statsskulden anmärkningsvärt kort. Utöver att skydda skattetrycket mot effekterna av en variabel inflation kan dess varians i princip nedbringas ytterligare genom skuldstruktur garderar mot osäkerheten i skattebas och en som offentliga utgifter. Det skall åter betonas att osäkerheten avser den långsiktiga permanenta nivån på utgifter och skattebas Tanken är att skattetrycket i varje tidpunkt anpassas efter bedömningen av den permanenta nivån på utgifter och skattebas, for att på så sätt åstadkomma automatisk utjämning underskott och överskott en av över konjunkturen. Vad här har betydelse är osäkerheten om som dessa permanenta nivåer. För att variationerna i skattetryck skall bli så små möjligt behöver skuldkostnadema vara låga om som skattebasen skulle utvecklas svagt eller de offentliga utgifterom skulle bli särskilt stora. Med sådan ideal struktur på na en statsskulden skulle t.ex. skulduppbyggnaden till följd av andra världskriget och 90-talsdepressionen, med åtföljande konsekvenför skattetrycket, ha kunnat dämpas. ser I den teorins värld kan skattesatsutjämning åstadkommas rena obligationer avkastning på lämpligt sätt är betingad genom vars på den permanenta skattebasen respektive de permanenta offentliga utgifterna. Som vi närmare diskuterade i avsnitt 3.5 möter detta ett antal praktiska problem. Betingning på de offentliga utgifterna måste helt utesluten på grund problem med m0anses av ral hazard; staten skulle i så fall nämligen kunna nedbringa kostnaderna för statsskulden att expandera den offentliga verkgenom samheten. Skattebasens utveckling är dock inte på samma sätt möjlig att påverka för staten. Det är därför uppenbart att variansen

Se Barro 1995 för argumentation for att statensskuld normalt bör finansieen rasmed mycket lång real löptid. 7Det är egentligen det diskonterade nuvärdet av alla framtida offentlisom avses utgifter respektive skattebaserBNP. En i och for sig temporär störning som ga andra världskriget, vilket ökade forsvarsutgiftema under ett antal år, innebar såledesen ökning av den permanenta utgiftsnivån.

i skattetrycket skulle minskas statsskulden finansierades med om instrument vars avkastning positivt betingad på något mått på var skattebasen; BNP framstår det mest realistiska alternativet. som Det finns därför goda skäl att ställa sig positiv till försöksverken samhet med sådana instrument för att undersöka de går om att emittera till rimliga kostnader. Det är dock uppenbart att de för närvarande inte utgör något praktiskt alternativ i större skala. Eftersom instrument direkt betingade på BNP eller skattebasen i praktiken inte kan större betydelse inom överskådlig framtid, är den naturliga nästa frågan det går att uppnå liknande effekom ter genom en lämplig kombination existerande instrument. av Slutatsema från empiriska korrelationsstudier för USA, Storbritannien och Italien är, nämnts i avsnitt 3.5, att de empirissom ka mönstren är för och instabila för att utgöra meningssvaga en full grund för praktisk politik. Även de observerade korrelaom tionema vore stora och statistiskt säkerställda är det inte säkert att de borde läggas till grund för statsskuldspolitiken. De är nämligen delvis reflektioner den förda penning- och finanspolitiken, av t.ex. om kostnadschocker historiskt sett har mötts med expansiv penningpolitik eller Detta är viktig delförklaring till att obseren verade korrelationer varierar så kraftigt över tid och Det rum. medför också att de inte är direkt användbara underlag för som politiken framåt i tiden. När vi övergår till att diskutera möjnu lighetema att utnyttja nominella obligationer och obligationer denominerade i utländsk valuta för skattesatsutjämning, är det därför viktigt att utgå från den ekonomiska politik och makroekonomiska miljö som vi bedömer mest sannolik inför framsom tiden. Nominella statsskuldsinstrument kan användas för att jämna ut skattesatserna över tiden under förutsättning att inflationen samvarierar negativt med den långsiktiga nivån på nationalprodukten det operationella måttet på skattebasen. I så fall tenderar inflationen att vara hög när den permanenta skattebasen är låg. Härigenom kommer en del av kostnaderna för statsskulden att betalas via inflationen, vilket minskar behovet skatteav höjningar eller minskade statsutgifter. Omvänt kommer inflationen att vara låg när skattebasen utvecklas starkt, dvs. i ett läge där det finns utrymme för ökade statsutgifter inom för givet ramen ett skattetryck. I första hand är det långa nominella obligationer som har dessa egenskaper eftersom realvärdet är känsligare för variation i inflationstakten längre tid återstår till förfall. Hur som sannolikt är det att en nominell statsskuld kan användas som en

15 8 Statsskuldsportfbljen SOU l 997 :66

försäkring mot variationer i skattebasen på detta vis Om Sverige stannar utanför EMU räknar vi med att den svenska penningpolitiken kommer att inriktas på att hålla inflationen inom ett snävt intervall. Om den politiken vore fullt trovärdig och inte lämnade utrymme för avvikelser från målet under några omständigheter, kan vi direkt konstatera att variationerna i inflationstakt inom bandet kommer att vara så små att de knappast kan exploateras i skattesatsutjämningssyñe. Det är dock mer realistiskt att räkna med att inflationen kan hamna utanför bandgränsema, både avsiktligt och oavsiktligt. Eftersom inflationen är svår att styra för Riksbanken på kortare sikt än något år kan prognosmissar och oförutsedda händelser eller ofullständigheter i indexkonstruktio-

medföra under begränsad tid hamnar utanför bandnen att man en gränsema. Utvecklingen under 1996/97 är ett aktuellt exempel på detta. Fortfarande handlar det dock ganska små avvikelser,

om

knappast är intressanta i detta sammanhang. Av större betysom delse kan tänka sig extrema störningar där regering och

är att man riksbank väljer att utnyttja explicita eller implicita "undantagsklausuler och medvetet tillåta en "engångsinflation" långt utanför bandet. Exempel skulle kunna vara större störningar till världshandeln, internationella konflikter, dramatiskt höjda priser på importerad olja, stora omställningar på grund av miljökatastrofer Det kan kanske te sig osannolikt att sådana händelser

m.m. skulle slå med sådan kraft medvetet vald inflation skulle

att en

lämplig motåtgärd. Historiskt är det emellertid just i vara en samband med krig och andra katastrofer som inflationsskatter kommit till användning i större skala.

Frågan är då vilken typ chocker eller störningar som kan

av tänkas ha betydelse för samvariationen mellan inflation och BNPutveckling, särskilt vilka som är så starka att Riksbanken medvetet skulle välja att låta inflationen avvika från målet. Låt oss

skilja på chocker som påverkar den aggregerade efterfrågan i

ekonomin och chocker påverkar ekonomins utbudssida. Vid

som

negativ efterfrågechock kommer normalt även inflationstakten en att falla. Det är naturligt att möta negativa efterfrågechocker med

3 För länder med stor statsskuld i utgångsläget kan sådana störningar annars tänkas tvinga fram betalningsinställelser och liknande åtgärder med än allvarligare långsiktiga konsekvenser för möjligheten att agera kapitalmarknadema. Möjligheten till inflationsbeskattning kan då framstå som ett mindre skadligt alternativ. För att citera Stanley Fischer 1983: "The best of all possible worlds,

govemments acted optimally, may be one in which the govemments had the option of imposing a capital levy by inflating in emergencieslike wars.

en expansiv penningpolitik, vilket har positiv motverkande en inverkan på inflationstakten. Den expansiva penningpolitiken kommer därför att stabilisera såväl produktion inflation. Det som finns dock knappast skäl att räkna med avsiktligt eller att man av misstag skulle föra så expansiv penningpolitik att inflationen en blir särskilt hög samtidigt BNP förblir onormalt låg. Om som ekonomin domineras efterfrågechocker borde korrelationen av mellan BNP och inflationen positiv penningpolitiken vara om är

passiv och nära noll om efterfrågechockema framgångsrikt möts

med expansiv penningpolitik. Den roll nominell statsskuld som en kan spela instrument för att jämna ut skattesatserna vid eftersom frågechocker är således starkt begränsad. Utbudschocker utgörs störningar leder till oväntade förav som

ändringar av prisbildning och produktionsmöjligheter i ekonomin.

I Sverige har utbudschockema till stor del varit att hänföra till

lönebildningen, bortsett från oljeprischockema på 1970-talet. De

svenska löneavtalen har med jämna mellanrum hamnat på nivå en som varit högre än konkurrentländemas. Utbudschocker leder till att produktionen och sysselsättningen faller samtidigt inflasom tionstakten ökar. En expansiv penningpolitik i syfte att begränsa utbudschockens negativa effekter på produktion och sysselsättning bidrar till att öka inflationen ytterligare. Om ekonomin framför allt utsätts för utbudschocker kommer därför samvariationen mellan inflationstakt och BNP-tillväxt negativ, åtrninstoatt vara

ne om stabiliseringspolitiken inte är fullt framgångsrik i att ut-

jämna stömingamas effekter på produktionen. Nominell statsskuld skulle vid negativa utbudschocker är så inflasom stora att tionsmålet får vika internationella konflikter och miljökata- strofer därför kunna spela betydande roll för jämna - en att ut skattesatserna. Ett annat instrument som skulle kunna bidra till att jämna ut skattesatserna över tiden är valutaupplåning. För att detta skall fungera krävs att den svenska kronans styrka gentemot de valutor i vilka upplåning skett samvarierar negativt med den svenska BNP-utvecklingen. I så fall blir det billigt, räknat i svensk köpkraft, att betala räntor och amortera på utlandsskulden när den svenska kronan är stark, vilket skulle inträffa när skattebasen är låg den reala BNP-utvecklingen svag. Detta bra vore ur ett

skattesatsutjämningsperspektiv. Som vi närmare diskuterat i ka-

pitel 3 är det den reala växelkursens samvariation med BNP som spelar roll. Försäkringsfunktionen beror på växelkursändringar

160 Statsskuldsportfáljen

utöver dem neutraliserar skillnader i inflationstakt mellan

som länderna.

Vad samvariationen mellan kronans värde och

kan vi säga om den svenska BNP-utvecklingen Det historiska mönstret har präglats upprepade misslyckade försök att hålla en fast nomi-

av nell växelkurs. Kronan har först stärkts realt som ett resultat av snabbare inflation än omvärlden kombinerat med fast växelkurs. Dessa perioder har präglats en allt svagare produktionsutveck-

av ling. Utvecklingen har så tillfälligt vänts av en devalvering och, särskilt efter 1982, av ett kortsiktigt uppsving. Svag BNPutveckling har därför föregått reala deprecieringar, och kostnaden i svenska kronor för utlandsskulden har blivit hög som en följd av

BNP-utveckling. Valutalån har alltså inte fungerat som en en svag försäkring mot produktionsutveckling. Detta historiska

en svag mönster präglat fast växelkurs med devalveringar har dock

av begränsat värde för att bedöma framtiden.

Det kan finnas skäl att räkna med långsiktiga samband mellan den reala växelkursen och produktivitetsutvecklingen. Historiskt har produktiviteten utvecklats snabbare i den konkurrensutsatta sektorn än i den skyddade sektorn. Om denna skillnad är större i länder där produktiviteten ökar särskilt snabbt, tenderar sådana länder också att högre prisnivå i gemensam valuta. Anled-

en ningen är att den konkuirensutsatta sektorn kommer att pressa upp lönenivån i hela ekonomin, vilket kommer att leda till högre priser i den skyddade sektorn och därmed en högre allmän prisnivå. Denna teori också ha ett visst empiriskt stöd, även om olika

synes studier gett något motstridiga resultat Om den stämmer skulle alltså negativ chock till den permanenta skattebasen i form av

en

sämre svensk produktivitetsutveckling upphov till en real en ge depreciering kronan. Utländsk upplåning skulle alltså bli sär-

av skilt dyr när BNP utvecklas svagt, i rak motsats till den eftersträvade försäkringseffekten. Utan att ta ställning för eller emot den-

i och för sig plausibla, teori stärker den uppfattningen att det na, är svårt att roll för lån i utländsk valuta ur ett skattesatsut-

se en jämningsperspektiv. I de fall man är osäker på instrumentens skattesatsutjämnande egenskaper kan dock utlandslån användas för diversifiering i syfte att minska räntebetalningamas varians.

9 Teorin går tillbaka arbeten Balassa 1964 och Samuelson 1964. Se

av Froot och Rogoff 1994 för en diskussion av empiriska tester av teorin.

5.1.3 Marknadsvård

Marknadsvårdsmålet kan delas upp i två delmål: att se till att existerande marknader fungerar väl och att bidra till att nya riskmarknader utvecklas. Genom att introducera realränteobligationer har staten gjort sådan insats. En ytterligare satsning på den

en marknaden borde kunna bidra till att få in nya investerarkategorier och därmed förbättra likviditeten och göra handeln i inflationsrisker effektivare. Den borde också göra realräntenoteringama

användbara som penningpolitiska indikatorer. Om staten ockmer så introducerar obligationer knutna till BNP har man tagit ett steg mot att utveckla försäkringsmarlmader för den kanske allra största risk vanliga hushåll möter, nämligen värdet av deras human-

som kapital. Som vi konstaterat skulle visserligen staten vara försäkringstagare på denna marknad, varför den privata sektorn som helhet måste törsäkiingsgivare. På internationell kapital-

vara en marknad bör dock landspeciñka risker kunna diversifieras bort. I förlängningen kan också tänka sig att det utvecklas markna-

man der för värdepapper knutna till inkomstutvecklingen regionalt eller för specifika grupper. Genom att delta i en sådan utveckling skulle Riksgäldskontoret kunna göra samhällsekonomisk nytta

gick utöver bidraget till en bättre skattesatsutjämning. som

En satsning på nya instrument har emellertid sina risker. Den största är att den tunnar ut andra marknader. Den svenska penning- och obligationsmarknaden har utvecklats till en av de mest likvida i världen. Detta är resultatet dels av den stora statsskulden och de stora volymer statspapper som den fört med sig, dels av den medvetna satsningen på förutsägbarhet och regelbundna emissioner stora volymer koncentrerade på ett mindre antal

av benchmarklån. En ökad satsning på andra instrument med minskade volymer vanliga obligationer skulle riskera att försämra

av likviditeten på obligationsmarknaden. I värsta fall kan man hamna i situation där förlorar mer i likviditet för vanliga obliga-

en man tioner än vad man vinner i likviditet för realobligationer.

°Se Shiller 1993 för vältalig och övertygande argumentation för behovet av

en sådanamarknader.

5.1.4¶Slutsatser

Vi har i detta avsnitt framför allt diskuterat två statsskuldspoliav tikens huvudfunktioner om Sverige stannar utanför EMU: att bidra till trovärdigheten för inflationsmålet, och att bidra till att hålla nere variationema i skattetrycket. Det första målet uppfylls bäst genom en låg andel nominella kronobligationer. Huruvida dessa ersätts av valutalån eller realobligationer är underordnad av betydelse, även om realobligationer utgör det mest direkta sättet att eliminera de statsfmansiella incitamenten för inflation. En nackdel med valutalån kan att trovärdigheten knyts till lånvara givarens trovärdighet. Om långivarlandet skulle genomföra en överraskande engångsintlation skulle Sverige kunna "kosta på sig detsamma och ändå bibehålla realvärdet på det ursprungliga skuldbeloppet. Detta är dock ett litet problem om valutaupplåningen diversifieras på flera valutor. Beträffande det andra målet kan två saker sägas. För det första det sannolikt gagnas genom att hålla nere variationema i de reala statsskuldskostnadema så långt möjligt. För det andra bör den reala räntesom bindningstiden efter för de framtida primära anpassas prognoserna budgetöverskotten. Med en stor statsskuld i utgångsläget kommer det att ta decennier att amortera den, det någonsin sker. Det om innebär att mycket långa realräntelån är att föredra. Med kortare löptider skulle man utsätta sig för refmansieringsrisk till följd av osäkerhet om framtida realräntor. Grunden för statsskuldsportföljen bör således bestå långa reala lån. av Hur osäkerhet om annat än inflation och realränta skall hanteras är mer osäkert. Om risken är stor för variationer i de andra faktorer som varaktigt påverkar de offentliga finanserna, skattebasen och de offentliga utgiftsbehoven, finns det skäl att också fundera över om det går att finna en struktur på statsskulden som utgör en försäkring mot att de utvecklas ogynnsamt. Ett alternativ som skulle innebära en direkt försäkring av detta slag är obligationer betingade på BNP-utvecklingen. Även sådana föreom slagits i olika sammanhang, kan de inte utgöra ett realistiskt alternativ i större skala under de närmaste åren. Sannolikt kan nominella obligationer fylla något funktion. De situationer av samma där det skulle kunna bli aktuellt att tillåta avvikelser från inflationsmålet torde nämligen sådana där BNP-utvecklingen är vara svag till följd utbudschocker. Genom att behålla möjligheten av till att bredda skattebasen med extra inflationsskatt just i sådaen

sällsynta krislägen hålla tillbaka skattehöjningar som na kan man annars vore nödvändiga.

Man inser omedelbart att här finns en direkt konflikt mellan trovärdighets- och skattesatsutjämningsmålen. Det första uppfylls bäst om möjligheten till statsfinansiella vinster av inflation tas bort, det den finns kvar. Real statsskuld ger ökad tro-

senare om värdighet, men till priset av extra samhällsekonomiska kostnader om man tvingas höja skattetrycket i samband med en ekonomisk kris med svag BNP-utveckling. Nominell statsskuld kan fungera som en försäkring mot en sådan utveckling. En sådan försäkring blir mer kostsam lägre trovärdigheten är i utgångsläget, dvs. större sannolikheten är för avvikelser från inflationsmålet. Slutsatsen blir att högre man prioriterar en ökning av trovärdigheten framför en utjämning av skattesatserna, desto mer benägen bör man vara att betala en premie i form av högre förväntad räntekostnad för reala obligationer jämfört med nominella obligationer. Naturligtvis innebär det inte att man är beredd att acceptera diffe-

i förväntad räntekostnad som är hur stora som helst. Vilken renser kompromiss som är önskvärd beror på vilka andra medel som finns för att garantera att inflationsmålet framstår som trovärdigt. Om Riksbanken hade ett starkare oberoende än idag och om det vore förenat med särskilda procedurer att byta mål för penningpolitiken, skulle kraven på statsskuldspolitiken kunna ställas läg-

En annan faktor är storleken på de samhällsekonomiska kostre. naderna av variationer i skattetrycket. Ju större offentlig sektor, och därmed högre nivå på skattetrycket, desto högre är dessa kostnader. Ju högre skattetrycket är i utgångsläget, desto större värde har möjligheten att ta till inflationsskatter i krissituationer.

En tillämpning de grundprinciper som vi diskuterat tidigare

av leder alltså till vissa praktiska slutsatser. Dessa kan sammanfattas

i punktforrn:

Så länge som inflationsmålet har begränsad trovärdighet bör 0

åtgärder som kan bidra till att höja trovärdigheten ges hög pri-

oritet. Ur det perspektivet framstår nuvarande andel nominella

kronobligationer som alltför hög. Den bör minskas till fönnån

för realobligationer i takt med att realobligationsmarknaden

utvecklas.

0 Vilken skuldstruktur som bäst bidrar till att minska osäker-

heten framtida skattetryck beror på vilka underliggande

om

osäkerhetsfaktorer som är viktiga. Skattetrycket kan skyddas

mot verkningama av osäker inflation realränteobliga-

genom tioner. Skattetrycket kan skyddas mot verkningama realav ränteosäkerhet genom att anpassa de reala räntebindningstiderna efter prognosticerade primära budgetöverskott. I praktiken innebär det långa räntebindningstider.

0 Förutsättningarna för att skydda skattetrycket mot variationer i skattebas och offentliga utgifter är svårbedömda. Sannomer likt kan långa nominella obligationer fylla funktion i ett såen dant perspektiv. Om inflationsmålet med tiden skulle få större trovärdighet som ett resultat längre period med låg inav en flation kanske i kombination med riksbanksreform finns en utrymme för en nominell nettoskuld, dock sannolikt på lägen re nivå än dagens.

0 Instrument vilkas reala avkastning är betingad på nationalpro-

dukten eller något annat mått på skattebasen framstår i princip

som idealiska. De möjliggör skattesatsutjämning och saknar

problem från trovärdighetssynpunkt. Försöksverksamhet med att utveckla marknader för sådana instrument bör därför uppmuntras. Inom överskådlig framtid utgör de dock inget praktiskt alternativ i större skala.

0 Slutligen bör det poängteras att vår kunskap de långsiktiga om

förutsättningarna för statsskuldspolitiken är begränsade. Vi vet

inte hur likviditeten på olika marknader kommer att utvecklas, inte hur den penning- och valutapolitiska kommer att ramen utvecklas och inte hur kostnaderna för olika lånefonner samvarierar med varandra. Denna grundläggande osäkerhet utgör argument för att undvika en alltför ensidig sammansättning av statsskulden. Det finns ingen patentlösning.

5.2 med i EMU

Sverige

Om Sverige går med i EMU kommer ansvaret för penningpolitiken att flyttas från Sveriges Riksbank till den europeiska centralbanken. Sverige kommer att så litet inom EMU att möjvara pass ligheten att påverka penningpolitikens utformning är obetydlig. Det innebär t.ex. att den nominella svenska statsskulden inte kan

Statsskuldsportföljen 165

ha någon betydelse för trovärdigheten för den europeiska centralbankens penningpolitik. För ett enskilt EMU-land finns det heller ingen lokal inflationstakt som kan styras av penningpolitiken. Trovärdighetsaspekten på statsskuldspolitiken bortfaller därför, och politiken kan ges en starkare inriktning mot att bidra till att jämna ut de svenska skattesatserna.

Penningpolitiken inom EMU kommer säkerligen att vara inriktad på inflationsbekämpning, även om man inte kommer att arbeta med ett formellt inflationsmål. Maastrichtfördraget fastslår uttryckligen att huvudmålet för den europeiska centralbanken skall vara prisstabilitet. Prisstabilitetsmålet är således överordnat andra mål och endast om det uppfylls kan penningpolitiken utnyttjas i syfte att bedriva stabiliseringspolitik. Ändå kommer det även inom EMU att råda en viss osäkerhet om den framtida prisnivån, och reala obligationer bör därför ha en central roll för att bidra till skattesatsutjärrming. För ett enskilt EMU-land kan man tänka sig att realobligationerna antingen är knutna till ett nationellt konsumentprisindex eller till ett gemensamt europrisindex. I praktiken behöver det kanske inte medföra så stor skillnad eftersom den lokala svenska inflationen inte kan avvika alltför mycket från den allmänna nivå som bestäms av den gemensamma penningpolitiken. Lokala svenska störningar kan dock medföra att prisnivån i Sverige temporärt ändras i förhållande till Europa i övrigt. Eftersom kostnaderna för svensk offentlig konsumtion är närmare knutna till svenska konsumentpriser, är det för skattesatsutjämning bäst om räntan på realobligationer relateras till ett svenskt konsumentprisindex. Eventuellt kan emellertid en väl fungerande marknad i eurorealobligationer med lägre likviditetspremier erbjuda ett mer attraktivt alternativ.

Nästa fråga gäller möjligheterna att direkt eller indirekt betinga kostnaderna för statsskulden på skattebasens utveckling. Möjligheten att använda nominella euroobligationer som en gardering mot osäkerhet om skattebasen beror på vilka faktorer kan

som bedömas driva inflationen. Under normala förhållanden är det visserligen troligt att variationen i inflationstakt inom EMU kommer att vara tämligen liten, vilket begränsar värdet av nominella instrument för att jämna ut skattesatserna. Liksom i det fall där vi står utanför EMU måste man dock räkna med möjligheten av inflation i krissituationer. Två faktorer har då betydelse för att bedöma hur nominell statsskuld skulle fungera för skattesatsutjämning: om utbuds- eller efterfrågechocker är mest sannolika, och graden av samvariation mellan de chocker som kan störa den

166 Statsskuldsportfoljen

svenska ekonomin och de chocker stör övriga EMU-länders som ekonomier eller åtminstone de stora EMU-ländernas ekonomier. Om det skulle röra sig positivt samvarierande utbudschocker, om det vill säga att hela EMU-ornrådet utsattes för likartade chocker, den europeiska centralbanken lättade på penningpolitiken och om för att chockema, skulle det även vid en svensk EMUparera anslutning finnas skäl att räkna med en negativ samvariation mellan inflationstakten och den svenska BNP-utvecklingen. Nominella obligationer skulle då ha ett värde för skattesatsut-

jämning.

Om Sverige utsätts för chocker är landspeczfika och som som inte drabbar de övriga EMU-ländema kan dessa inte mötas med penningpolitik, och de kan därför inte ha något samband med den allmänna euro-inflationen. Däremot kan de leda till att inflationstakten i Sverige tillfälligt avviker från den i övriga Europa. De chocker här kan tänka sig kan olika slag. En typ av man vara av chock är teknisk utveckling eller internationella efterfrågeskift påverkar någon nyckelgren svenskt näringsliv. Sådana som av chocker tenderar positiv samvariation mellan svensk att ge en inflation och BNP-utveckling. En annan typ av chock skulle kunhärröra svensk lönebildning. Om svenska lönekostnader na ur även i framtiden periodvis skulle öka snabbare än lönekostnaderinom övriga EMU kan det uppstå tillfälliga svenska kostna nadskriser med negativ samvariation mellan svensk inflation och BNP. Det är alltså svårt att priori ha någon uppfattning om a samvariationen mellan svensk BNP och inflation till följd av landspeciñka chocker. Det beror på vilken typ av chock som överväger. Det går därför inte att ha någon bestämd uppfattning hur nominell statsskuld skulle kunna fungera som instrument om för att jämna ut skattesatserna vid landspecifika chocker. Vid svensk anslutning till EMU avses med valutaupplåning en skuld denominerad i valuta än Sådan upplåning bidrar annan euro. till skattesatsutjärrming styrka mot de valutor i vilka om eurons upplåningen skett samvarierar negativt med svensk BNP. Om så fallet beror framför allt på de chocker påverkar de är om som ländema i EMU även påverkar Sverige. Om alla länder stora drabbas chocker kan vi föra samma resonemang som av samma Sverige inte med i EMU, vilket ledde till slutsatsen att om var valutalån inte tjänade något syfte för skattesatsutjämning. Om chockema inte är synkroniserade är situationen annorlunda. Låt betrakta fallet med chocker inte påverkar Sverige, men oss som påverkar övriga länder i EMU eller åtminstone de största som

Statsskuldsportfdljen

länderna i EMU. Om vi antar att till exempel Frankrike och Tyskland men inte Sverige drabbas negativ chock, av en som möts med en expansiv penningpolitik den europeiska centralav banken, så kommer att försvagas mot andra valutor. Om euron den svenska prisutvecklingen är opåverkad, eller i fall påvervart kas mindre än priserna i andra länder, skulle Sveriges reala växelkurs försvagas och det svenska näringslivets konkurrenskraft förstärkas. Detta leder till en positiv BNP-utveckling, samtidigt som den svenska utlandsskulden blir "dyrare". Vi kommer med andra ord att få positiv samvariation mellan den svenska BNPen utvecklingen skattebasen och kostnaden för valutaskulden. Utlandsskuld kan i så fall utnyttjas ett instrument för jämna som att ut skattesatserna under förutsättning att utvecklingen domineras av chocker som påverkar övriga EMU-länder inte Sverige. men Sammantaget förefaller dock inte argumenten från skattesatsutjämningssynpunkt för upplåning i annan valuta än säreuro vara skilt starka. Marknadsvårdsmålet kommer att få karaktär inom en annan EMU, även om det kan svårbedömt vilken. Med all säkerhet vara kommer det att etableras mycket likvid marknad för en eurostatspapper utan kreditrisk. För närvarande har EU-länder sex Frankrike, Luxemburg, Nederländerna, Storbritannien, Tyskland och Österrike högsta rating, AAA. Sverige och övriga länder med lägre kreditvärdighet kommer sannolikt att ha intresse av att emittera benchmarkpapper liknar AAA-ländemas så som mycket som möjligt vad gäller löptider och konstruktion i övrigt. Detta kommer att underlätta för separat handel i länderrisker. en Kraven på förutsägbarhet för statsskuldspolitiken kommer troligen att vara minst lika stora som idag. Däremot är det inte säkert att detsamma på sikt kommer att gälla kraven att emittera stora volymer. AAA-marknaden kommer nämligen att garantera likviditet för den som vill handla längs euroavkastningskurvan. Farhågoma att marknaderna för svenska nominella skulle statspapper tunnas ut av satsning på realobligationer borde därför snarast vara mindre inom än utom EMU. Beträffande realobligationer borde strävan vara att bibehålla lcnytningen till ett svenskt prisindex än ett europrisindex. Även skillnaderna i prisutvecksnarare om ling inte kan alltför stora mellan olika länder, borde koppvara lingen till ett nationellt index störst intresse både för vara av emittent och investerare. Mot sådan utveckling skulle en eventuellt kunna tala att förutsättningarna för hög likviditet är störst om

168 Statsskuldsportjbljen

handeln koncentreras till dominerande marknad i obligationer en

knutna till europrisindex. Sammanfattningsvis blir valet statsskuldspolitik enklare som

av EMU-medlem i och med att ingen hänsyn behöver tas till effekpermingpolitikens trovärdighet. Man kan därför renodla terna på målet låg skattevariabilitet. Dessvärre det minst lika om synes svårt att bedöma hur kostnaderna för olika typer av upplåning kommer samvariera med BNP vi är med i EMU än om vi att om står utanför. Därför landar vi åter i ungefär samma slutsatser som i förra avsnittet: reala obligationer helst knutna till svenskt kon-

sumentprisindex, viss andel obligationer i och, kanske,

en euro utländsk valuta komplement, samt försöksverksamhet med som obligationer betingade på BNP.

5.3¶Avslutande kommentarer

med detta kapitel har varit att diskutera hur de allmänna

Syftet

målen trovärdighet, skattesatsutjärrming och marknadsvård - i konkreta riktlinjer för sammansätningen på kan översättas mer statsskuldsporttöljen. Snarare än att upprepa slutsatserna, som finns angivna i slutet respektive avsnitt, kan det vara värt att av fråga hur de senastetre till fyra årens statsskuldspolitik skulle ha dessa riktlinjer hade tillämpats. Till följd av inflationssett ut om målets låga trovärdighet, särskilt åren närmast efter att den fasta växelkursen hade övergivits, hade rimligen en prioritering av trovärdighetsmålet gjorts. Detta hade inneburit snabbt ökad en andel realobligationer. Även med målmedveten satsning på en snabb expansion är det uppenbart att bristande likviditet i marknaden skulle ha begränsat andelen realobligationer. Av det skälet hade det varit naturligt att inte minska andelen valutalån, eftersom alternativet hade varit nominella kronlån. Vidare hade man undvikit förlänga löptidema för den nominella kronskulden, efteratt det skulle ha ökat inflationsincitamenten. Målet att hålla nere som varians hade sannolikt också tjänats bäst en ökad

skattetryckets av

andel långa reala obligationer. Med tanke på den stora andelen nominella kronobligationer i utgångsläget är det svårt att se någon motsättning mellan de båda målen här. Även med maximal en satsning på realobligationer hade knappast på några få år man kunnat nå längre än till Storbritanniens andel om ca 15 procent

Statsskuldsportfbljen 169

realobligationer, vilket hade lämnat nominella kronobligationer som det dominerande skuldslaget. För realobligationer hade det varit självklart att välja långa löptider. För nominella obligationer finns en motsättning mellan trovärdighetsmålet som uppfylls bäst med korta löptider och skattesatsutjämningsmålet som kräver långa löptider. Det synes rimligt att det första målet prioriterats, vilket alltså skulle ha medfört fortsatt korta löptider.

Strävan att snabbt expandera andelen realobligationer talar för att man varit villig att acceptera minst lika höga förväntade räntekostnader för realobligationer som för nominella obligationer med motsvarande löptid. Så länge som regering och riksdag inte ställt sig bakom Riksbankens inflationsmål var det inte orimligt att en sådan jämförelse utgick ifrån inflationsförväntningar något i överkant av målet. De räntedifferenser som rådde mellan nominal- och realräntor indikerar ändå ett det fanns ett stort utrymme för att öka andelen realobligationer. Efter att regeringen tydligt hade ställt sig bakom inflationsmålet hade detta på ett tydligare sätt lagts till grund för beräkningama av de förväntade räntekostnadema. Med tanke på den osäkerhet som alltid måste finnas på lång sikt är det dock inte säkert att detta skulle ha tolkats som att differensen mellan real- och nominalränta även på tio eller femton års sikt måste ligga på inflationsmålets två procent. Motsvarande resonemang kan föras om valutalån och korta kronlån i förhållande till långa kronlån.

6 och av

Styrning utvärdering

statsskuldsförvaltningen

Riksdag och regering har delegerat till Riksgäldskontoret och dess styrelse att fatta beslut om statsskuldsförvaltningen som kan påverka statsbudgetens saldo med åtskilliga miljarder. Effektiv delegering förutsätter ett effektivt system för styrning och utvärdering verksamheten. Problemet för staten är i stor utsträckning

av analogt med andra situationer där en huvudman, t.ex. ägaren av ett företag, behöver instrument för att styra dem som är satta att förvalta företaget, den verkställande ledningen. I vårt fall är huvudmännen riksdagen och regeringen, som vill att förvaltaren, Riksgäldskontoret, skall uppnå målen med statsskuldsförvaltningen. Samtidigt vill man inte att Riksgäldskontoret i sin strävan att uppnå målen skall ta för stora risker. Man vill ha god kontroll över att Riksgäldskontoret arbetar med de av riksdagen uppsatta målen för ögonen, samtidigt som man vill ge stor frihet för kontoret att finna de bästa medlen att nå dit.

Det vanligaste instrument för att styra förvaltare av finansiella portföljer är så kallade riktmärkesportföljen Sådana används sedan länge framför allt inom förmögenhetsförvaltning. Under 1990-talet har riktmärkesportföljer även börjat utnyttjas i några länder, däribland Sverige, för att styra och utvärdera statsskuldsförvaltningen. Eftersom metoderna för styrning och utvärdering med hjälp av riktmärkesportföljer har utvecklats för förmögenhetsförvaltning är det naturligt att inleda kapitlet, i avsnitt 6.1, med diskussion utvärdering förmögenhetsförvaltning.

en om av Det finns vissa speciella problem förknippade med att använda riktmärkesportföljer för statsskuldsförvaltning, både beroende på

1För diskussion riktmärkesportföljer för styrning av utvärdering av port-

en av följförvaltning set.ex. Amott och Fabozzi 1992 och Bodie, Kane och Marcus 1996.

172 Styrning och utvärdering

att målen för statlig verksamhet kan vara annorlunda och att staten är en stor aktör som kan ha ett dominerande inflytande över hela marknadsutvecklingen. I avsnitt 6.2 diskuterar vi några av dessa skillnader på ett principiellt plan. Efter denna bakgrundsgenomgång följer, i avsnitt 6.3, kort presentation av hur utvär-

en dering görs i några andra länder med tyngdpunkt på de ganska

fåtaliga länder använder riktmärkespoxtföljer. Därefter går vi,

som i avsnitt 6.4, igenom hur Riksgäldskontorets upplåning för närvarande styrs och utvärderas. Slutligen dras vissa slutsatser i avsnitt 6.5.

6.1 er

Riktmärkesportfolj

Huvudmannens problem att styra och utvärdera förvaltaren diskuteras vanligen i tenner av förmögenhetsförvaltning, till exempel hur en aktiefond eller pensionsfond skall styras och utvärde-

Huvudmannens strategi, till exempel låg men säker avkastras. ning eller hög men osäker avkastning, reflekteras i en s.k. rikt-

märkesportfölj benchmark portfolio. Riktmärkesportföljen är

sammansatt av ett antal olika tillgångar med olika portföljvikter, exempelvis 25 procent statsskuldväxlar, 15 procent statsobligatio-

och 60 procent aktier. I traditionella portföljvalstenner kan ner man tänka på riktmärkesportföljen som en punkt på den s.k. effektiva fronten; sefigur 6.1.

Den effektiva fronten visar de mest fördelaktiga kombinationer av förväntad avkastning och risktagande som är möjliga att uppnå genom optimalt sammansatta portföljer. Risk mäts vanligen med avkastningens varians eller standardavvikelse roten ur variansen sett över viss placeringshorisontz Lutningen på fronten anger

en hur mycket den förväntade avkastningen kan ökas genom att öka

zDet är inte säkert att varians är det riskmått bäst fångar huvudmannens mål.

som Ett alternativ är sannolikheten att avkastningen underskrider ett visst minimivärde. Detta kan uttryckas som den "maximala" förlust som är möjlig, där "maximal" ska förstås som att förlusten med någon mycket låg sannolikhet, t.ex. 1%, inte kan bli större än ett visst värde. Sådan analys av s.k. Value at Risk VAR har kommit till flitig användning under senare år, bl.a. för analys av risken att en bank inte skall klara sitt kapitaltäckningskrav; se t.ex. Fries och Perraudin 1991 för en beskrivning. Om avkastningen är normalfördelad kan dess varians entydigt översättastill en sådansannolikhet. Under andra förhållanden kan motsvarande sannolikhet genererasgenom simulering.

Styrning och utvärdering 173

risktagandet. En placerare kan ge uttryck för sin benägenhet att ta risker genom att välja en punkt på den effektiva fronten där han får tillräcklig ersättning för risktagande; längre uppåt och till höger på fronten desto större är den förväntade avkastningen, men också risken.

Figur 6.1 Den effektiva fronten

Förväntad avkastning

A

Effektiva fronten

Möjliga

portfölj er

Lr

Standardavvikelse

Om frontens läge vore en känd storhet och marknadema vore fullt effektiva skulle inget styrproblem föreligga. Huvudmannen skulle helt enkelt kunna uppdra förvaltaren att placera i t.ex. punkten A. Från år till år skulle naturligtvis den realiserade avkastningen avvika från den förväntade som ett uttryck för slumpfaktorer, men detta vore i sig ingen anledning att ompröva valet av placeringsstrategi. Så enkelt är dock inte ñnansmarknadema beskaffade. Det finns åtminstone två skäl till att det inte är ändamålsenligt att ålägga förvaltaren helt fixerad portfölj sammansättning. För det

en första är de varianser och kovarianser som i teorin översätter en viss portfölj sammansättning till en punkt på den effektiva fronten inte kända. I bästa fall kan de uppskattas utifrån historisk information, men det finns i allmänhet inte skäl att tro att historiska samband även ska gälla framgent. Olika bedömare kommer därför utifrån sin egen tro, information och analys att komma till olika slutsatser om såväl var den effektiva fronten ligger som vilken sammansättning av tillgångar som behövs för att generera en viss

174 Styrning och utvärdering

punkt på fronten. Förvaltaren, med sin nära kontakt med marknaden, kan ofta ha bättre kunskap eller göra bättre analys än hu-

en vudmannen. För det andra är marknaderna inte fullt effektiva i den meningen att tillgångar, eller kombinationer av tillgångar, med samma avkastning och samma riskkarakteristika alltid har exakt samma marknadspris. Det kan finnas temporära hål i marknaden som lämnar utrymme för att göra arbitragevinster genom att köpa överprissatta och sälja underprissatta tillgångar. Det är just marknadsaktöremas strävan efter arbitragevinster

som garanterar att de flesta marknader är i stort sett effektiva. Det råder således ingen motsättning mellan uppfattningen att marknaderna för många syften kan uppfattas effektiva och det fak-

som tum att många marknadsaktörer tjänar sitt levebröd på att

mer

eller mindre framgångsrikt sträva efter att slå" marknaden;

se vidare avsnitt 6.2.3 för en diskussion av ñnansmarknadernas effektivitet. Båda dessa förhållanden att risk- och avkastnings-

förhållanden inte är kända och att marknaderna inte är fullt effektiva medför att expertkunskaper de finansiella marknadema

- om kan ge avkastning. Det finns skäl för delegering till professionella förvaltare, men det finns också behov av utvärdering.

Riktmärkesportföljen skall fylla två funktioner: kontroll och utvärdering. Kontrollfunktionen uttrycks genom att förvaltaren endast tillåts avvika från riktmärkesportföljen inom givna intervall. Härigenom garanteras att den faktiska portfölj i drag

en grova kommer att avspegla huvudmannens intentioner. Ju större intervall desto lösare är kontrollen och desto angelägnare är den andra funktionen, att utvärdera resultatet. Förvaltaren utvärderas genom att hans avkastning under viss period jämförs med riktmärkes-

en portföljens avkastning under samma period. Man kan också tänka sig att incitament i form av bonus o.dyl. är knutna till resultatet i förhållande till riktmärket för att stimulera till en effektiv portföljförvaltning i linje med förvaltarens övergripande strategi.

Det är inte självklart att en och samma riktmärkesportfölj skall användas både för utvärdering och kontroll. Om samma portfölj användes för båda syftena tas huvudmannens övergripande beslut för givet och utvärderingen avser resultatet i förhållande till den. Man kan också tänka sig att kontrollfunktionen fylls genom en portfölj som avspeglar huvudmannens riskpreferenser, medan utvärderingen görs gentemot portfölj avspeglar

en annan som avkastningsförhållandena i en mer allmän bemärkelse, t.ex.

en marknadsportfölj. I så fall kommer utvärderingen såväl

att avse huvudmarmens val av portfölj, eftersom den begränsar förvalta-

Styrning och utvärdering 175

rens handlingsfrihet, som förvaltarens beslut att avvika från "kontrollportföljen". Vanligen fyller dock samma riktmärke båda funktionerna.

För en förvaltare som utvärderas mot en riktmärkesporttölj är den riskfria strategin att hålla en portfölj som är identisk med riktmärket, även om detta inte behöver vara en lågriskstrategi i allmän mening, t.ex. genom att ligga långt nedåt till vänster på den effektiva fronten. Genom att följa riktmärket kan förvaltaren vara säker på att aldrig få ett sämre, eller bättre, resultat än riktmärket. Genom att avvika kan han söka uppnå en högre avkastning än riktmärkets, samtidigt som han tar risken att det realiserade resultatet kan bli sämre. Genom restriktionema för avvikelser från riktmärket kan huvudmannen kontrollera de risker som förvaltaren tar. Man får således naturlig ansvarsuppdelning mel-

en lan huvudman och förvaltare. Huvudmannen får ett redskap för styrning och utvärdering samtidigt som förvaltarens befogenheter tydligt definieras.

Möjligheterna till utvärdering begränsas av att resultatet i en enskild period påverkas av en rad olika faktorer. I termer av den effektiva fronten kan huvudmannen sägas önska sig en bättre kombination av risk och förväntad avkastning än riktmärket; han vill hitta en punkt nordväst om A. Antag att avkastningen mäts efter varje period som svarar mot huvudmannens placeringshorisont. För varje sådan period får man en observation av faktisk avkastning. Efter ett antal perioder kan man få mått på varians och genomsnittlig avkastning, som kan tjäna som osäkra uppskattningar av förväntad avkastning och varians för riktmärket och förvaltarens portfölj. En jämförelse mellan dessa mått för de båda portföljema kan användas för utvärdering. Om avsikten är att göra statistiskt säkerställda utsagor kan riktigt meningsfulla utvärderingar endast göras med stor eftersläpning, när ett antal perioder gått till ända. Periodemas längd skall svara mot huvudmannens placeringshorisont. Att vänta så länge skulle dock stå i strid med önskan att ge förvaltaren incitament som ger snabb återföring från resultat till val av placeringsstrategi. En utvärdering baserad på faktisk avkastning utförd med korta intervall kan därför riskera att styra i riktning mot ett alltför kortsiktigt placeringsbeteende.

Här får man dock skilja på två problem. Frågan kan

sägas vara om resultatet under en begränsad period, t.ex. ett år, i genomsnitt utgör ett gott mått på förvaltarens placeringsskicklighet, eller, mer precist uttryckt, om den kortfristiga avkastningen är en vänte-

176 Styrning och utvärdering

värdesriktig prediktor på den förväntade avkastningen sett över hela placeringshorisonten. Om så är fallet är problemet med

en högfrekvent utvärdering att den inte är särskilt informativ på grund av rena slumpfaktorer, kan inte hävda att den

men man skulle stimulera till ett alltför kortsiktigt placeringsbeteende. Hög avkastning under ett år är i så fall indikator, än otillförlitlig,

en om på hög avkastning efter tio år. På motsvarande sätt kan ett mått på variansen från dag till dag under vissa omständigheter ett

vara gott mått på variansen på längre sikt. Så är fallet kursutveck-

om lingen från i dag till i morgon är oberoende kursutvecklingen

av från i går till i dag liksom kursutvecklingen under tidigare

av perioder. Den process som driver avkastningen följer i så fall

en s.k. random walk.

Ett mer problematiskt fall uppstår kortsiktig avkastning och

om varians är systematiskt felvisande mått på långsiktigt för-

som väntad avkastning och varians. Det är fallet för obligationer och andra instrument med fixerade betalningsströmmar. För noll-

en kupongobligation, t.ex. gäller att avkastningen över hela löptiden är given. Kortfristiga variationer i avkastningen till följd kurs-

av fluktuationer när ränteläget varierar är således irrelevanta för att bedöma osäkerheten över obligationens livslängd. Om huvud-

mannen för en obligationsportfölj har placeringshorisont på

en fem år och förvaltaren utvärderas efter varje år, riskerar resultaten därför att bli misssvisande, åtminstone förvaltaren stort

om ges spelrum att välja löptid. En ettårsobligation har normalt lägre daglig varians än en femårsobligation trots att en placeringsstrate-

med rullande ettårsplaceringar är riskfylld i ett femårs-

mer perspektiv än en femårsobligation. Detta är i första hand ett

problem med variansmått, men kan även gälla avkastningsmåttet. Slutsatsen detta är att utvärdering mot riktmärken

av resonemang har uppenbara begränsningar, nöjer sig med att jämföra

om man faktisk avkastning och varians med riktmärket

3En teoretiskt sett tillfredställande utifrån observerade tidsse-

mer ansatsvore att rier över avkastningen riktmärke och faktisk portfölj estimera tidsseriemodeller över respektive avkasmingsprocess och använda dessa för att prognosticera väntevärde och varians över hela placeringshorisonten. En sådan baserad

ansats-

historiska uppskattningar av väntevärden, varianser och kovarianser måste i

~ princip tänkas ligga bakom det ursprungliga valet av riktmärkesportfölj. Varje ny period ger ny information somkan användas för att revidera estimaten. Utvärderingen borde då göras i termer av de reviderade estimaten av förväntad avkastning och varians. Antag att förvaltaren väljer att avvika från riktmärket. Definitionsmässigt kan han inte slå riktmärket ante eftersom det tänkes avspegla

ex

Styrning och utvärdering 177

Om portföljens avkastning avviker från riktmärkets kan det ha flera förklaringar. För det första kan det reflektera oskicklighet; förvaltaren har t.ex. gjort särskilt insiktsfull bedömning baseen rad på ny information eller trott sig hål i marknaden visade se som sig inte finnas. För det andra kan det avspegla slumpfaktorer; portföljen hade visserligen högre förväntad avkastning än riktmärket men tillfälliga avvikelser medförde lägre avkastning just i den aktuella perioden. För det tredje kan avvikelsen ha uppstått som ett resultat av högre eller lägre risk än i riktmärket; den representerar en rörelse längs den effektiva fronten än bort snarare från den. Denna aspekt kan man i princip tänka sig att hantera

genom att jämföra riskjusterade avkastningsmått där utbytet i

form av avkastning i förhållande till varians relateras till lutningen på den effektiva frontenf

För att utvärdering av portföljförvaltaren med hjälp riktav en märkesportfölj skall bli meningsfull måste riktmärket konvara struerat utifrån de förutsättningar förvaltaren verkar under; som mer om detta i nästa avsnitt. Vidare förutsätts att tillgångsprisema inte påverkas av portföljförvaltarens agerande på marknaden. Detta beror på att jämförelsen skall kontrafaktisk analys avse en där man ställer det realiserade resultatet mot det resultat som skulle ha erhållits om förvaltaren hållit riktmärkesportföljen. För att beräkna resultatet för riktmärkesportföljen används den faktis-

ka avkastningen under utvärderingsperioden. Om förvaltaren

genom sitt beteende påverkat dessa tillgångspriser, vilket kan vara fallet för stor aktör på marknaden, inte metoden någon en ger rättvisande bild av riktmärkesportföljens resultat; tillgångspriserna och därmed kostnaden för riktmärket hade varit annorlunda om portföljförvaltaren verkligen hade hållit riktmärkes-

portföljen.

Slutsatsen av denna allmänna genomgång är att jämförelser med en riktmärkesportfölj kan nyttig information, att de ge men måste tolkas mycket försiktigt. Infonnationsvärdet i några enstaka

huvudmannens önskade position på den av honom upplevda effektiva fronten. Däremot kan en hög periodavkastning medföra en upprevidering estimatet för av den förväntade avkastningen på den valda portföljen i relation till riktmärket. Samtidigt kan variansestimatet påverkas. Gängse mått för att utvärdera aktiefonder m.m. som beskrivs i läroböcker i finansiell ekonomi relaterar överavkastningen till marknadsportföljens varians eller till portföljemas beta-värde kovarians med marknadsportföljen. Här tjänar alltså marknadsportföljen som riktmärke. Set.ex. Elton och Gruber 1995 kapitel 17.

178 Styrning och utvärdering

jämförelser är begränsat. Låt över till att diskutera i mer

oss nu konkreta termer hur ett riktmärke skall konstrueras för att fylla sina syften så väl som möjligt.

6.1¶Riktmärkesportfölj ens konstruktion och

användning

Riktmärket skall användas både för utvärdering och kontroll. För att utvärdering skall vara möjlig måste riktmärkesportföljen specificeras entydigt med exakt angivna andelar för alla ingående tillgångar och skulder. Endast då är det möjligt att beräkna avkastningen på riktmärket utan subjektiva inslag, något som är nödvändigt för att det skall ett trovärdigt instrument för ut-

vara värdering. Samtidigt syftar riktmärket till att styra förvaltaren och kontrollera hans risktagande. Ofta är det dock inte praktiskt möjligt, och i varje fall knappast önskvärt, att i detalj begränsa hans portfölj till att följa riktmärket tillgång för tillgång, med tillåtna placeringsintervall specificerade för varje enskild tillgång. I stället

normalt förvaltarens rörelseutrymme i förhållande till något anges eller några sammanfattande mått på portföljsammansätming. Det kan duration eller räntebindningstid för en obligations-

vara portfölj, eller andelar i större valutablock för valutaportfölj.

en

Vilka är då de risker huvudmannen utsätter sig för och hur

som skall riktmärket konstrueras för att huvudmannen skall kunna kontrollera dessa risker Varje huvudman har både tillgångar och skulder och den grundläggande risken är att förändringar i huvud-

kostnader inte matchas förändringar i hans intäkter mannens av och vice Skatteutjämningsmålet för statsskuldsförvaltning

versa. är egentligen inget annnat än tillämpning av denna grundtanke.

en Vissa risker, t.ex. valutarisker, kontrolleras i praktiken ofta enklast att specificera de andelar av portföljen som skall hål-

genom las i olika valutor. Ränterisker, däremot, är centrala i stats-

som skuldssammanhang, kontrolleras normalt genom något sammanfattande mått. Det finns därför skäl att diskutera ränterisker när-

mare.

Med ränterisk vanligen hur avkastningen på enskild

avses en tillgång eller portfölj tillgångar påverkas förändring i

av av en ränteläget. En tillgång har hög ränterisk om avkastningen är känslig för ränteförändringar och vice Ränterisken kan

versa.

Styrning och utvärdering 179

delas in i två komponenter: prisrisk, hur tillgångens en som avser marknadsvärde påverkas förändringar i marknadsräntan, och av

en återinvesteringsrisk, som avser osäkerhet avkastningen på

om en nyinvestering när lånet förfaller. De två riskerna motverkar varandra, eftersom en stigande ränta leder till att priset på tillgången faller men samtidigt till att de med portföljen sammanhängande kassaflödena kan återinvesteras till högre ränta. Den en återstående löptiden är förknippad med ränterisk den om sam-

manfaller med placeringshorisonten. I det fallet föreligger

varken prisrisk eller återinvesteringsrisk. Ränterisken ökar större skillnaden är mellan återstående löptid och placeringshorisont. Detta beror på att det är osäkert till vilken ränta eller pris tillen gång kan köpas eller säljas före placeringshorisontens slut. Om löptiden är kortare än horisonten dominerar återinvesteringsrisken och om den är längre dominerar prisrisken. Ränterisk mäts vanligen antingen med räntebindningstid eller duration, vilket egentligen är mått på prisrisken. Räntebindningstiden kan tyckas ett naturligt och lättolkat mått på ränterisk. vara Det uppstår dock problem när kassaflöden vid olika tidpunkter skall vägas samman, t.ex. för kupongobligationer eller för portföljer med obligationer med olika räntebindningstid. Det behövs ett mått på räntekänslighet som väger kassflöden vid samman olika tidpunkter. Ett sådant mått kallas duration. Durationsmått finns i många varianter. Den vanligaste är s.k. modifierad duration, som definieras som den procentuella förändringen portav följens värde vid en förändring i räntan med procentenhet, en under förutsättning att räntan ändras lika mycket på olika löptider. Det är således ett mått på prisrisken. Duration ett generellt som ränteriskmått har dock begränsningar. För det första är det approximativt och gäller bara för små förändringar i räntan För det andra säger durationsmåttet inte mycket den totala ränterisken om över en tidsperiod, till exempel ett år, eftersom det endast mäter värdeförändringen i portföljen givet procentenhets förändring i en räntan. Man måste också ta hänsyn till räntans varians. Således beror ränterisken inte bara på durationen utan även på räntenivån eftersom sannolikheten för en förändring på till exempel en procentenhet troligtvis är större vid räntenivå på 15 procent än vid en en räntenivå på 5 procent. Vidare förutsätter modifierad duration, till skillnad från mer sofistikerade durationsmått, att räntan på alla

5Eftersom måttet är definierat per procentenhets ränteförändring är det beroende av den räntenivå somdet beräknas vid; seappendix.

180 Styrning och utvärdering

löptider ändras lika mycket, dvs. att hela avkastningskurvan parallellförskjuts uppåt eller nedåt. Andra durationsmått tar även hänsyn till att avkastningskurvans lutning kan ändras. Vid låga räntenivåer är skillnaden mellan olika durationsmått liten. Skillnaden mellan de olika måtten ökar dock högre räntenivån är. Den beror också på obligationsportföljens sammansättning på

olika löptider

Antag att ränterisken kontrolleras att en duration för genom riktmärket utan pekpinnar hur mycket som skall anges, men om lånas eller placeras på valje enskild löptid. Då kan det uppstå två problem. Det är att förvaltaren alltför stor frihet; en riktena ges märkesduration kan t.ex. i princip uppnås genom att koncentrera hela portföljen till eller ett löptider, något skulle kunna en par som innebära ett alltför stort risktagande, t.ex. för likviditetsrisker eller för andra räntevariationer än fångas parallellskift i avkastsom av ningskurvan.7 Det skulle också kunna inverka menligt på andra mål huvudmannen kan ha inte fångas av avkastsom men som ningsjämförelser mot ett riktmärke, t.ex. ett marknadsvårdsmål för statsskuldspolitken. Problemet är att ett riktmärke som är specificerat portföljens duration bara fångar upp en aspekt på genom risk, nämligen marknadsvärdets känslighet för parallellskift av avkastningskurvan. Man kan därför vilja lägga ytterligare restriktioner på hur portfölj med målsatt duration skall sättas samen Det andra problemet är att riktmärket riskerar att vara en man. skrivbordskonstruktion inte skulle kunna realiseras utan extra som kostnader. Ett orealistiskt riktmärke kan t.ex. förutsätta så stora omplaceringar existerande skuld att de endast skulle vara möjav liga marlmaderna djupare och tätare än de verkligen är, om var och olika derivatmarknader var välutvecklade. Ett sådant om riktmärke skulle inte utgöra någon rättvisande jämförelsenorm. Ett angränsande problem, också hänger samman med som marknademas likviditet, är att riktmärket bara bör innehålla sådatillgångar för vilka det finns entydiga och allmänt tillgängliga na marknadsnoteringar. Med sådan begränsning kan t.ex. inte en utlåning eller upplåning från enskilda långivare på individualiserade villkor s.k. private placement ingå i riktmärket. Om så vore fallet måste kostnaderna eller intäkterna för den delen av riktmär-

För diskussion olika durationsmått se till exempel Söderlind 1996. Se en av också appendix. 7Empiriska studier tyder dock att parallellskift förklarar merparten av räntevatill exempel Campbell m.fl. 1997. riationema, se

Styrning och utvärdering 181

ket beräknas utifrån de faktiska kostnader eller intäkter flir-

som valtaren haft för sina private placements, och någon utvärdering av den delen av verksamheten kan inte göras. Däremot bör självfallet sådan upplåning tillåtas vara en viktig del av en verkliga skuldportföljen, och dess kostnader kan utvärderas gentemot

annan upplåning.

En annan fråga gäller hur resultaten for de båda porttöljema skall beräknas. Den vanligaste metoden är att marknadsvärdera hela portföljerna vid början och slutet av utvärderingsperioden, och resultaten som summan av utdelning och kapitalvinster,

se vare sig de realiserats eller Med väl fungerande andrahandsmarknader och/eller derivatmarknader som gör det möjligt att kontinuerligt transformera portföljens löptid och valutasammansättning utan extra kostnader är detta den självklara beräkningsgrunden. Dagens marknadsvärde representerar då alltid potentialen för framtida avkastning, och en kapitalvinst innebär att den potentialen ökat vare sig den realiserats och omplacerats eller Om möjligheterna till omplacering är begränsade lägger det dock en restriktion på portföljsammansättningen. Om, t.ex. en tillgång stigit kraftigt i värde borde det normalt, enligt vanliga principer om diversiñering, leda till att delar av vinsten realiseras och

omplaceras i andra tillgångar. Om en sådan omplacering inte är möjlig är portföljen egentligen mindre värdefull den möj-

än om ger lighet till fri omplacering. För statsskuldens hantering skulle

en sådan situation kunna inträffa om avkastningskurvan plötsligt ändrat lutning. Antag, t.ex. att långa men inte korta räntor fallit. Det skulle innebära kapitalförluster i och med att marknadspriserna på de långa obligationema ökat. Det skulle också innebära en ökad duration på hela portföljen, eftersom den definieras som det med marknadsvärdena vägda genomsnittet av de enskilda lånens duration. Om derivatmarknaderna vore outvecklade och det vore kostsamt att lösa in utestående lån skulle det vara svårt att återställa önskad duration. Det kan tolkas som att den totala förlusten är större än den som svarar mot skuldens ökade marknadsvärde, eftersom den också lett till ett oönskat risktagande.

Förändringar genom köp och försäljningar av värdepapper på marknaden kan ta viss tid om likviditeten är låg eller stora omplaceringar på kort tid riskerar att påverka prisbildningen. Om det av olika skäl aldrig vore aktuellt att ompröva sammansättningen på den utestående skuldportföljen innan obligationer och andra värdepapper förtöll, skulle man egentligen vilja göra resultat-

en jämförelse som bara avsåg nyupplåningen. Det är dock svårt att

182 Styrning och utvärdering

tänka sig realistiska situationer där det rimligt att utgå från

vore

sådan restriktion. Ofta kan t.ex. en förändring av ränteen bindningstid eller valutasammansättning åstadkommas på kort tid via derivatinstrument. Om den historiskt givna portföljen ändå utgör restriktion kan det befogat att anpassa riktmärket

en vara efter portföljens sammansättning i utgångsläget. Samtidigt är det värt att notera att portföljen i utgångsläget ligger inom det

om tillåtna intervallet, vilket måste fallet så länge som rikt-

vara märket inte ändrats, har portfölj förvaltaren tämligen stor frihet när det gäller att välja instrument och löptider på periodens nyinvesteringar, åtminstone så länge som de nyinvesteringar som skall göras inte är alltför stora i förhållande till hela portföljen.

Ett annat problem med marknadsvärdering är av bokföringskaraktär. I statsbudgeten, t.ex. är bokföringen av räntekostnader grundad på kassaflöden. Det innebär att en ändring av marknadsräntan överhuvudtaget inte påverkar innevarande års budgetunderskott statsskulden består långa obligationer

om av och inga nyemissioner görs. Man kan visserligen på goda grunder hävda att politiken inte bör ledas vilse godtyckliga bokförings-

av regler. Reglerna bör i stället anpassas efter den ekonomiska verkligheten. Det är likafullt ett faktum att det registrerade budgetunderskottet spelar påtaglig roll både i den politiska processen

en och i olika internationella sammanhang, t.ex. konvergenskriterier-

i Maastricht-fördraget. na

Ofta tillämpas utvärdering mot riktmärken endast på delportföljer och inte på den samlade portföljen. Om man har separat förvaltning olika delportföljer är det i och för sig lämpligt att

av utvärdera dem för sig. Om syftet endast är att utvärdera av-

var kastningen eller kostnaden för hela portföljen innebär detta i princip inte något problem. Avkastningen på hela portföljen liksom dess förväntade värde är inget annat än del-

summan av portföljernas förväntade avkastning, räknat i kronor och öre. Om

däremot är intresserad även variansen är det annorlunda. man av Då spelar även portföljandelar och kovarianser in. Helheten är inte lika med delarna, eftersom variansen blir mindre

summan av

mindre samvariation delportföljema har.

Styrning och utvärdering 183

6.2 med rikt-

Statsskuldsförvaltning märkesportföljer

Utvärdering av statsskuldsförvaltning skiljer sig från vanlig portföljutvärdering på två sätt. För det första handlar det skuld- i

om stället för tillgångsförvaltning. För det andra är huvudmannen staten i stället för, t.ex. ett enskilt företag eller pensionsstiftel-

en se. Låt oss diskutera vad dessa skillnader innebär.

6.2.1¶Förrnögenhets- och skuldförvalming

Rent principiellt är det ingen skillnad mellan förmögenhets- och skuldförvaltning. Skulder kan betraktas som negativa tillgångar och portföljförvaltningen syftar till att minimera kostnaderna för skuldportföljen, det vill säga att ge minsta möjliga avkastning på portföljen. Praktiskt sett kan det emellertid vara stora skillnader. En synbarligen stor skillnad är mängden av olika instrument

som finns tillgängliga. Förmögenhetsförvaltaren kan välja mellan ett närmast oändligt antal instrument utgivna av en stor mängd olika emittenter. Slculdförvaltaren är däremot hänvisad till de instrument som det är möjligt för honom att emittera. Hans möjligheter begränsas bland annat av existensen av fungerande marknader, likviditet i marknadema och antalet investerare och deras preferenser. Skuldförvaltarens möjligheter att förändra portföljens sammansättning på kort sikt begränsas även av att det vanligen är svårare att köpa tillbaka skuldinstrument än att sälja finansiella

av tillgångar, bl.a. beroende på legala hinder eller begränsad likviditet i marknaden. Dessa begränsningar i skuldförvaltarens handlingsfrihet kan avspeglas i riktmärkesportföljen, t.ex. att

genom delar av den låses vid historiskt givna andelar. Betydelsen så-

av dana begränsningar har dock minskats kraftigt det senaste de-

av cenniets utveckling av marknader för olika derivatinstrument. Ett exempel är swap-transaktioner som används flitigt för att transformera skuld mellan olika valutor. I princip skulle de även kunna användas för att transformera kronskuldens löptid, även ränte-

om swappar inte använts i praktiken.

De skillnader som finns mellan förmögenhetsförvaltning och skuldförvaltning framstår därför inte som avgörande argument

184 Styrning och utvärdering

att använda lämpligt specificerad riktmärkesportfcilj vid

emot en skuldförvaltning.

6.2.2¶Särskilda problem vid statsskuldsförvaltning

Staten skiljer sig från andra skuldförvaltare dels genom sin storlek, dels att ha komplicerad måluppsättning. Utgenom en mer värdering riktmärkesportfölj tar inte alls hänsyn till två av mot en mål vi formulerat trovärdighet för inflationsmålet och de tre marknadsvård annat än i så måtto att de skulle kunna lägga re- striktioner på hur riktmärket konstrueras. Målet om skatte-

utjämning speciellt portföljvalsproblem, vilket har kostnads-

är ett minimering för given risknivå ett delmål. som I de flesta länder är den förvaltar statsskulden en dominesom rande aktör på den inhemska marknaden. Till följd sin storlek av kan det statsskuldsförvaltande organet inte bara utvärderas snävt utifrån kostnaderna för den upplåningen. Man måste också egna beakta hur dess agerande påverkar marknademas funktionssätt. Det kan gälla hur likviditeten utvecklas på existerande markt.ex. nader, det kan också gälla politiken bidrar till att utveckla men om marknader. I viss utsträckning kommer sådana effekter till nya uttryck i kostnaderna för statens upplåning och skulle därför i princip kunna fångas jämförelse med riktmärket, om detta av en kunde konstrueras så att dess kostnader inte påverkades. Till en del handlar det dock extern effekt, där staten genom sin om en storlek och sin unika förmåga att emittera värdepapper i stort sett helt kreditrisk kan bidra till att producera likviditet och nya utan former för riskhantering, utan att det fulla värdet syns i form av

lägre statsskuldsräntor. En effekt statsskuldens storlek är att det statsskuldsannan av förvaltande organet, åtminstone på kort sikt, skulle kunna påverka priserna på marknaden förändringar i utbudets sammangenom sättning. Om så fallet skulle själva jämförelsenonnen riktvore märkesportföljen påverkas det ska utvärderas stats- - av som skuldens sammansättning; riktmärket skulle vara endogent. Detta kan kanske konstruerad invändning, eftersom det synas som en knappast är storleken i förhållande till hemmamarknaden, utan storleken i förhållande till världsmarknaden som har betysnarare delse; i bestäms de svenska räntorna världsstort sett av

Styrning och utvärdering 185

marknadens bedömningar oberoende av den svenska statsskuldens sammansättning. Trots att så är fallet finns det rimligen alltid ett visst utrymme för inhemskt utbud och efterfrågan att påverka de svenska räntorna. Särskilt gäller det antagligen för

de små avvikelser från effektiva marknader är anledningen till att

som man vill tillåta avvikelser från riktmärket och att dessa behöver utvärderas.

Låt oss betrakta ett par exempel på de problem riktmärkets

som endogenitet kan leda till. Om den faktiska skuldportföljen avviker från riktmärket borde statens marlcnadsmakt i allmänhet ta sig uttryck i ränteeffekter som går olika håll för olika skuldinstrument. Om den faktiska portföljandelen för någon tillgång är större än samma tillgångs andel i riktmärket, borde det medföra en tendens till högre räntor på den tillgången än den faktiska

om portföljen varit identisk med riktmärket. Samtidigt måste åtminstone någon tillgång ha en mindre andel än i riktmärket och därmed tendens till lägre ränta. Effekten på statens samlade räntekostnader beror därför på de relativa ränteelasticitetemas För att kunna säga något mer bestämt måste betrakta ett specifikt

man exempel. Antag, för att konlcretisera, att de båda tillgångarna är nominella och reala obligationer, att den faktiska portföljen har

en större andel realobligationer än riktmärket, och att realräntan

men inte nominalräntan är känslig för statens utbud. I så fall kommer

Betrakta portfölj med två tillgångar ingår i riktmärket i andelama

en som x, och x2 Deras avkastning är resp om de faktiska portföljandelama över-

. ensstämmer med riktmärket. Antag att de faktiska andelama i stället är och

och att räntorna då blir och Vi antar och x2 vilket

. , borde leda till r och i den mån som man utövar marknadsmakt. Räntan går upp för den tillgång där utbudet ökar. Den korrekta utvärderingen är

.

1 xiri. +x;’2.‘xI’i +x2"2

men i stället jämförs

2 + x;r2 +

xfrf —x1r1x2r2.

Biasen i utvärderingen utgörs av skillnaden mellan dessa båda differenser, det vill säga2 l

-

3 x1’1 "1‘+x22

‘ Eftersom uttrycken inom parentesenligt hypotesen har olika tecken kan man inte säga något generellt om i vilken riktning biasen går. Om ränteeffektema vore lika stora skulle portföljandelarna i riktmärket bestämma tecknet. Om marknadsmakten är större den enaän på den andra marknaden fäller det utslaget.

186 Styrning och utvärdering

den faktiska portföljen att framstå i alltför fördelaktig dager om jämförelsen baseras på observerade räntor, därför att den realränta

riktmärkesportföljen belastas med vid utvärderingen är högre som än den skulle ha varit om den faktiska portföljen överensstämt med riktmärket. Man kan tänka sig andra exempel. Antag t.ex. att marknaden för statspapper med viss löptid har särskilt låg likviditet och att räntan därför ligger högre än på jämförbara marknader; avkastningskurvan har puckel inte kan hänföras till

en som ränteförväntningar eller riskpremier. I ett sådant läge kan staten öka likviditeten och sänka räntorna genom att koncentrera nyemissionema till just den löptiden. Detta minskar kostnaderna för statsskulden, det minskar samtidigt kostnaderna för rikt-

men märkesportföljen. Den totala kostnadsminslcningen kommer därför inte till uttryck vid jämförelse med riktmärket. Slutsatsen är

en att vissa räntor verkligen är endogena, måste man fråga sig

om vad räntorna skulle ha varit om portföljen följt riktmärket; utvärderingen måste baseras på ett kontrafaktiskt tankeexperiment.

Ytterligare faktor att beakta är att det kan finnas misstankar

en hos marknadens aktörer att statsskuldsförvaltaren försöker sänka sina kostnader att utnyttja icke offentliggjord information

genom från exempelvis finansdepartementet eller centralbanken. Genom att på sådant sätt kan det vara möjligt att överträffa rikt-

agera märket på kort sikt, ett sådant agerande riskerar att straffa sig

men på längre sikt att skapa osäkerhet i marknaden och ge upp-

genom hov till riskpremier och högre räntor. Sådana effekter skulle dock knappast fångas vid jämförelse med en riktmärkesportfölj,

upp en eftersom dess kostnader också skulle öka. Blotta förekomsten av misstankar ett sådant agerande, även de är ogrundade,

om om lägger dock begränsning på statsskuldsförvaltarens handlings-

en frihet. Man kan t.ex. tänka sig situation där en kostnads-

en minskande strategi, till exempel lång nyupplåning, ryms inom riktmärkesportföljens ramar, men att strategin om den genomförs skulle tolkas att statsskuldsförvaltaren fått information från

som centralbanken att inflationen är på väg att öka, vilket i sin tur

om skulle driva upp räntorna.

Sannolikt är det svårt eller omöjligt att direkt mäta statsskuldspolitikens bidrag till likvida marknader och förtroende för att den inte utnyttjar inside information. Sådana aspekter bör därför komma till uttryck i restriktioner på riktmärkets konstruktion och tillåtna avvikelser ifrån det.

Styrning och utvärdering 187

6.2.3¶Hur kan slå riktmärket är

man - marknaderna

effektiva

Vi har tidigare, i avsnitt 6.1, konstaterat att kan nå ett bättre man resultat än riktmärket under endera följande förutsättningar: av l tur; rena slumpfaktorer medför att realiserad avkastning överträffar riktmärket även om den förväntade avkastningen inte gör det, 2 ökat risktagande; eftersom marknadema normalt prissätter risk kan man öka avkastningen eller minska kostnaderna ta genom större risker, 3 riktmärket ligger inte på den effektiva fronten, t.ex. därför att det tillkommit information, och 4 bristande ny marknadseffektivitet; man kan utnyttja felprissättning i marknaden. Slumpens utslag gör att ett enstaka års resultat i förhållande till riktmärket ger litet information, och det är risk att utvärdering mot riktmärke stimulerar till oönskat risktagande. En förutsättning för att mätning mot riktmärke skall godo är därför att vara av man kan bedöma det som sannolikt att de båda förutsättningarsenare na är uppfyllda. Endast då kan det styra verksamheten i riktning mot sänkta kostnader för staten. Frågan om de finansiella marknadema är effektiva har genererat ett i det närmast oändligt antal empiriska studier. Den mest aktuella avancerade läroboken inom empirisk finansiell ekonomi Campbell, Lo och MacKinlay 1997 kap. 2 -tolkar de samlade resultaten som att avkastningen på finansiella tillgångar är predikterbara i viss utsträckning. Därav drar de emellertid inte utan vidare slutsatsen att marknadema är ineffektiva. En alternativ förklaring till en viss predikterbarhet på mycket kort sikt utgörs av transaktionskostnader och andra friktioner i prisbildningen; det skulle alltså gå att förutse överavkastning på viss tillgång en men inte att tjäna pengar på den. Möjliga förklaringar till långsikmer tig överavkastning hänger med att marknadens avkastsamman ningskrav och riskpremier kan variera över tiden, t.ex. beroende på konjunkturläge. Trots omfattande forskning finns ännu ingen en consensus om svaren finns i dessa riktningar, eller de fiom nansiella marlcnadema är ineffektiva i fundamental mening. mer Vilket svaret än är torde dock kunna två saker: för man enas om det första att de outnyttjade vinstrnöjlighetema är små, för det andra att effektiva marknader förutsätter att vissa aktörer aktivt strävar efter att hitta de kvarvarande vinstchanser trots allt som kan finnas.

188 Styrning och utvärdering

En typ studier kan ha särskild relevans i detta sammanav som hang är tester jämför portföljförvaltares resultat med olika som marlcnadsindex. Om marknadema effektiva skulle en fondvore förvaltare systematiskt kunna uppnå bättre resultat än mark-

nadsindex, när hänsyn tagits till den risk fondförvaltaren tar. Slut-

satsen från dessa studier är att när tar hänsyn till risk samt de man kostnader är förenade med fondförvaltningen, så är fondsom förvaltamas resultat längre tidsperiod sämre än det resulöver en skulle ha erhållit hållit portfölj motsvarande tat man om man en

marknadsindexetg

Mot bakgrund denna allmänna på marknadernas effektiav syn vitet är det i och för sig ingen orimlig målsättning för en stor lån-

tagare att sträva efter att sänka upplåningskostnadema genom ett

aktivt agerande på marknaden. Det finns emellertid två problem med och utvärderas, utifrån ett sådant mål. Det första att agera, problemet är att det kan komma i strid med olika aspekter av

marknadsvårdsmålet Mer detta senare. Det andra problemet om är att skilja mellan kostnadsbesparing, å ena sidan, och sänkta ren kostnader ersättning för ökat risktagande, å den andra. som en Uttryckt i termer den effektiva fronten är frågan om resultatet av aktiv skuldförvaltning huvudsakligen blir vertikalrörelser av en mot fronten eller glidande rörelser utefter den. Låt oss mot den

bakgrunden diskutera möjligheten att tjäna pengar på att välja

löptid för statsskulden. Det finns två enkla huvudteorier för att beskriva avkastnings-

kurvan, dvs. den kurva binder samman räntorna på olika som löptider. Enligt förväntansteorin bestäms de långa räntorna av förväntningar framtida korta räntor på så sätt att den förväntaom de kostnaden serie korta lån blir densamma som kostnaden av en för ett långt lån. Enligt teorin löptidspreferenser föredrar olika om

9 Studierna i flera fall s.k. "mutual funds", dvs. fonder som både håller avser aktier och obligationer. För översikt dessa studier se en grundläggande en av lärobok i finansiell ekonomi, exempelvis Ross m.fl. 1990 eller Elton och Gruber 1995. När diskuterar denna typ av undersökningar kommer ofta frågor man följande karaktär Titta på den här fondförvaltaren, han har under 15 av av upp: de senastetjugo åren uppnått bättre avkastning än index, är detta förenligt en med effektivitet Svaret är "ja" och kan förklaras av som brukar benämnas "selection bias inom statisistisk teori och kan förklaras med hjälp av följande exempel. Av de säg 50 fondförvaltare fanns för 20 år sedan finns fönnodlisom inte alla kvar. Några, troligtvis de med sämstresultat, har försvunnit under gen 20-årsperioden. Skulle studera alla de förvaltare som farms för 20 år sedan man skulle såledesresultatet troligtvis bli ett annat. Setill exempel Ross m.fl. 1990 för en diskussion.

och

Styrning utvärdering 189

aktörer olika löptider; vi har för t.ex. argumenterat att staten normalt borde föredra lång upplåning. Om placerama typiskt sett önskar korta löptider medan låntagama vill låna långt måste de långa räntorna i jämvikt normalt bli högre än de korta. Denna

variant av löptidspreferensteorin kallas likviditetspreferensteorin.

Med en kombination förväntans- och likviditetspreferensav teorierna kommer fram till att avkastningskurvan i man genomsnitt borde luta uppåt, med tillfälliga avvikelser beroende men på aktuella ränteförväntningar. Om så skulle fallet borde vara det på lång sikt vara billigare att låna på kortare än på längre löptider. I en studie den svenska kapitalmarknaden 1919-1990 av visar Frennberg och Hansson 1991 emellertid att den svenska avkastningskurvan har haft svagt negativ lutning, vilket innebär en att det å andra sidan på lång sikt borde vara billigare att låna på långa löptider. Campbell 1995 studerar möjligheterna att via en permanent förkortning av statsskuldens löptid sänka de finansiella kostnaderna för statsskulden. Utifrån amerikanska data avseende hela

efterkrigstiden visas att vinsterna förkortning löptiden i

av en av form av lägre finansiella kostnader för statsskulden är mycket små. Campbell diskuterar också möjligheten minska att statsskuldens finansiella kostnader att förkorta löptiden genom när

avkastningskurvan lutar särskilt brant uppåt och förlänga löptiden

när den är flat eller lutar nedåt. För amerikanska samma data visar det sig att den genomsnittliga kostnaden för statsskulden skulle kunna ha minskats följt denna enkla strategi. Detta om man mönster kan tolkas som att förväntanshypotesen inte förklarar all variation i avkastningskurvans lutning, utan att tidsvarierande riskpremier och löptidspreferenser också spelar in. Likaså synes det finnas vissa förtjänstmöjligheter förknippade med samspelet mellan ränteskillnader i olika länder och växelkursrörelser. Om öppen ränteparitet gällde skullle ränteskillnaderna motsvaras av lika stora deprecieringsförväntningar. Om marknaden hade rationella förväntningar skulle valet upplåningsav valuta därför sakna betydelse. Empiriskt det emellertid synes som om valutorna i länder med höga räntor inte deprecieras i en takt som svarar mot räntedifferensen. Det skulle alltså gå att sänka kostnaderna för upplåningen att koncentrera den till låggenom ränteländer. Hur stora dessa vinstmöjligheter är och om de är

190 Styrning och utvärdering

uttryck för ineffektiviteter eller varierande iiskpremier är dock fortfarande öppen fråga. en

6.3¶Styrning och utvärdering -

utländska erfarenheter

de flesta OECD-länder har renodling de statsskulds- Inom en av skett under de två senaste decenniema. I vissa

politiska målen

länder har fokusering på minimering kostnadema för den en av statliga upplåningen skett. Andra länder har mindre explicita mål, vilket i många fall kan tolkas att marknadsvård är det översom målet. Andra mål att stimulera hushållssparandet

gripande som

och utveckla de finansiella marknaderna har i allmänhet fått en underordnad roll. Fokuseringen på kostnadsminimering som det övergripande målet har lett till att såväl förvaltningen som utvärderingen den förda politiken blivit mera aktiv. Man har i av flera länder närmat sig de metoder, baserade på portfoljvalsteori, används professionella placerare i exempelvis pensionssom av fonder. Vid valet instrument görs avvägning mellan den av en förväntade kostnaden för ett visst instrument och dess risk mätt varians i kostnadema. som Flertalet länder gör ingen utvärdering kostnaderna for sin av statsskuldsforvaltning, sig med riktmärkesportföljer eller på vare Det gäller bl.a. de fyra största länderna inom OECD, annat sätt. det vill säga Frankrike, Storbritannien, Tyskland och USA. Förklaringen i de flesta fall att politiken främst styrs av marknaär dens efterfrågan, emissionsscheman och likviditetsmaximering. Vid sidan Sverige har också Australien, Irland och Nya av Zeeland definierat riktmärkesportfoljer for styrning samt i något fall for utvärdering statsskuldsförvaltningen. Kostnadsäven av minimering det övergripande målet for statsskuldspolitiken som medfört allt större vikt lagts vid marknadsvård, framhar även att för allt i form ökat intresse for de primära och sekundära av

‘°Se Lewis 1995 och Engel 1997 for aktuella Översikter. Detta avsnitt bygger på uppgifter från de statsskuldsforvaltande organen, samt på andrahandsuppgifier från Cassardoch Folkerts-Landau 1996, OECD 1993, Riksgäldskontoret och Riksrevisionsverket.

Styrning och utvärdering 191

marknadernas funktionssätt. Tanken väl fungerande är att marknader for statspapper innebär att osäkerheten förenad med att hålla statspapper minskar, vilket bör leda till lägre räntor och därmed lägre kostnader. I ett antal länder har därför marlcnadsvård fått karaktären ett delmål för statsskuldspolitiken. av

Australien

Det statsskuldsförvaltande organet, som är en avdelning inom

finansdepartementet, skall enligt direktiven sköta upplåning, för-

valtning och inlösen statsskulden så lägsta möjliga kostnad av att under rimlig riskexponering uppnås på lång sikt. För att uppnå detta använder sig Treasury

av en portföljoptimeringsmodell för

att bestämma riktmärkesportfölj avspeglar en som den önskade avvägningen mellan kostnad och risk. Detta reflekteras i två modifierade durationsmått, ett för den inhemska

upplåningen och ett för utlandsupplåningen. Riktmärkesportföljen fram

tas i samarbete med Union Bank of Switzerland och fångar upp löptids-

struktur och valutakurssammansättning valet mellan

samt instrument med fast respektive flytande ränta.

Portföljoptimerings-

processen bygger på simuleringar ett stort antal scenarier för av den framtida ränte- och Genom

valutakursutveckling. att dessa

åsätts subjektiva sannolikheter kan effektiv front en med ett subjektivt konfidensintervall" konstrueras. Modellen tjänar som

beslutsunderlag för strukturering statsskuldsportföljens av löptid

och valutaproñl. Den används för närvarande inte för utvärdering

av statsskuldsförvaltningen. Tanken är emellertid att den i framtiden även skall utnyttjas för utvärdering av Treasurys statsskulds-

förvaltning.

Irland

Det irländska statsskuldsförvaltande National organet, Treasury Management Agency, är oberoende myndighet under finansen departementet. Enligt sina direktiv skall förvalta man statsskulden kostnadseffektivt under beaktande fastställda riktlinjer av och den

fristående riktmärkesportföljen. omfattar Riktlinjerna bland annat

kombinationen fast och flytande

av ränta, löptidsstruktur, samt

valutaexponering. Den fristående riktmärkesportföljen da-

är en torbaserad hypotetisk portfölj har konstruerats

som av Union

Bank of Switzerland i samarbete med det irländska

finansdepar-

tementet och National Treasury Management Agency. Union Bank of Switzerland administrerar

riktmärkespottföljen i enlighet

och utvärdering 192 Styrning

operativa regler, samt utvärderar National Trea-

med detaljerade

Management Agency mot riktmärket. Resultatet beräknas i sury varje år att jämför den faktiska skuldens slutet av genom man marknadsvärde med riktmärkesportfölj ens. National Treasury Management Agency skall uppnå ett För att resultat riktmärkesportföljens varierar den faktiska bättre än man duration. Om tror att räntan skall falla emitterar

portföljens man

med kort löptid eller med rörlig ränta. Tror man å man statspapper skall stiga emitterar fastförräntande andra sidan att räntan man obligationer med lång löptid. Man använder dessutom ränteförändra den faktiska portföljens duration. Sedan swappar för att 1991 har National Treasury Management Agency slagit starten

benchmarkportföljens resultat varje år.

Nya Zeeland Zeeland förvaltar Debt Management Office, som är en av- I Nya Treasury, både statens finansiella tillgångar och delning inom Verksamheten och utvärderas mot riktmärkesskulder. styrs en antal fasta riktlinjer används för att styra transaktio-

portfölj. Ett

i den faktiska förvaltningen och i riktmärkesportföljen. Den nerna får variera riktmärket inom vissa fastställverkliga portföljen runt da Liksom i Australien utnyttjas en portföljoptimeringsramar. analyserar olika scenarier för räntor och valutaprocess där man för bestämma den sammansättning riktmärkesportkurser att av den önskvärda fördelningen mellan kostnader och följen som ger risk.

6.4¶Styrning och utvärdering av

Riksgäldskontoret

beskrivs hur styrning och utvärdering Riksgälds- I detta avsnitt av utvecklats under 1990-talet och hur den bedrivs idag. kontoret Avsikten översiktligt diskutera den filosofi som ligger bakär att om dagens utvärderingssystem, inte att in på en närmare men teknisk diskussion av dess egenskaper.

Styrning och utvärdering 193

6.4.1¶Riksgäldskontorets uppgifter

Utvärderingen av Riksgäldskontoret måste relateras till målen för

statsskuldspolitiken och de uppgifter som kontoret har. Regle-

ringsbrevets målformulering är att "minimera kostnadema för statsskulden inom ramen för penningpolitikens krav. Det s.k. verksamhetsmålet anges vara att ...de faktiska kostnaderna för statsskulden under en femårsperiod understiger kostnadema för de två s.k. riktmärkesportföljerna, en för loonskulden och en för valutaskulden." Mot bakgrund av den måldiskussion som vi fört tidigare kan några kommentarer göras. För det första nämns ordet risk inte. En tolkning är att det ansetts omhändertaget i samband med specificeringen av riktmärkena, men att det inte bedömts

meningsfullt att ta hänsyn till ändring i risk vid rörelser omkring

dessa. För det andra anges att målet avser kostnadema över en femårsperiod. En tolkning är att fem år skall uppfattas som statens placeringshorisont. En annan tolkning är att horisonten är kortare, men att det inte är meningsfullt att utvärdera måluppfyllelsen över

kortare tid, eftersom resultatet ett enskilt år påverkas så starkt en av slumpfaktorer. En tredje tolkning är att horisonten är längre och att resultatmätning efter fem år skall ses som en första indikation på resultatet vid horisontens slut. För det tredje specificeras inte riktmärkesportföljerna, vilka är de centrala uttrycken för statens attityd till avvägningen mellan risk- och kostnadsminimering. Styrelsen i Riksgäldskontoret får således ingen vägledning i denna centrala fråga. För det fjärde nämns inte målet att bidra till väl fungerande finansiella marknader. Möjligen kan det anses underförstått i den mån som det bidrar till kostnadsminimering.

Regleringsbrevet ger således Riksgäldskontoret betydande fri-

heter. Dess styrelse fattar alla övergripande beslut om skuldförvaltningens inriktning sånär som på beslut om valutaupplåningens omfattning, vilket fattas regeringen. Riksdag

av och regering har i egenskap av huvudmän intresse av att sätta upp

Riksgäldskontoret har i sin fördjupade anslagsframställning hemställt att "regeringen fastställer att ränterisken för statsskulden får variera inom ett intervall av två till tre procent mätt som modifierad duration." Denna hemställan har inte lett till något beslut från regeringens sida. Beträffande utlandsupplåningen anges för 1997 att den inte skall överstiga vad som behövs for att ersätta de lån som förfaller. Samtidigt sägs att "Riksgäldskontoret får emellertid i viss utsträckning avvika från den nämnda nivån beroende situationen på de internationella kapitalmarknadema.

194 Styrning och utvärdering

regler som begränsar de risker som Riksgäldskontoret tar, och skapa incitament för en kostnadseffektiv förvaltning. Det

senare förutsätter i sin tur ett system för utvärdering Riksgäldskonto-

av rets verksamhet. Frågan är om det system med riktmärkesportföljer för de två största delportföljema som tillämpas idag är ändamålsenligt.

6.4.2¶Inhemsk

upplåning

Sedan budgetåret 1990/91 utnyttjas en riktmärkesportfölj för den inhemska nominella upplåningen. Den fastställs av Riksgäldskontorets styrelse och presenteras for regering och riksdag. Årligen rapporteras skillnader i kostnader mellan den faktiska upplåningen och riktmärket. Riktmärkesportföljens sammansättning avspeglar standardiserade upplåningsstrategier vad gäller instrument och löptider, och dess resultat kan beräknas utan inslag av

godtycke.

Den inhemska riktmärkesportföljen var vid starten 1990/91 sammansatt av 25 procent statsskuldväxlar och 75 procent statsobligationer med en samlad genomsnittlig räntebindningstid på 2,7 år. Ett problem var att riktmärket kom att skilja sig från den faktiska skuldportföljen, vilken hade betydligt större andelar i avkastningskurvans båda ändar. Detta var framför allt resultatet

att kontoret valde att tillföra marknaden material på någorlunda av långa löptider, samtidigt som lånebehoven ökade. Detta nödvändiggjorde mycket stora emissioner av statsskuldväxlar för att hålla skuldens löptid på 2,7 år.

En ny modell för riktmärket togs i bruk i januari 1993. Nu infördes modifierad duration som riskmått, och räntebindningstiden på 2,7 år översattes till en modifierad duration på 1,8 procent med en tillåten variation på plus/minus 0,3 procentenheter, beräknat vid en normaliserad räntenivå på 10 procent. Den målsatta durationen beräknas för den inhemska skuldportfoljen i dess helhet. Man utgår från skuldens sammansättning vid periodens början och lägger sedan på den nyupplåning som behövs för att ersätta förfallande lån samt for att täcka det lånebehov som budget-

Styrning och utvärdering 195

underskott och utlåning till statliga myndigheter genererar. Nyupplåningens sammansättning anpassas så att durationen på portföljen i dess helhet hålls på den målsatta nivån. För att åstadkomma detta varieras den andel av nyupplåningen görs i två

som givna subportföljer, en med statsskuldväxlar och en med obligationer. Den första portföljen består av lika stora andelar av statsskuldväxlar med 6 och 12 månaders löptid, den senare av lika stora andelar samtliga aktuella benchmarldån. Den princi-

av piella konstruktionen av riktmärket har bibehållits, men durationen har förlängts vid två tillfällen. Under våren 1993 beslutade Riksgäldskontorets styrelse att förlänga durationen till 2,1 procent. Senare under året förlängdes den till 2,6 procent. Ytterligare en förlängning skedde i början av 1996 då riktmärkets duration förlängdes till 3,1 procent. I februari 1997 förkortades durationen till 2,9 procent. Toleransintervallet är alltjämt +/- 0,3 procentenheter.

Riktmärkets duration beräknas på nettokronskulden efter att nettoutlåning till statliga institutioner dragits från. Det innebär att dess utveckling är känslig för lånebehoven inom övriga delar

av staten. Dessa avspeglar i många fall lånefmansierade realinvesteringar. Att som nu görs netta bort utlåningen från statsskulden är då i princip liktydigt med att integrera både skulder och tillgångar från de lånande statliga institutionemas balansräkningar, under förutsättning att durationen på realkapitalet är densamma

som durationen på lånet. Ett alternativt synsätt är att bortse från realkapitalet, vars duration under alla omständigheter är svår att mäta, och i stället utgå från durationen på den finansiella nettopositionen när Riksgäldskontoret och de lånande statliga institutionerna integrerats. Detta är liktydigt med att beräkna durationen på bruttoskulden hos Riksgäldskontoret. En sådan ordning skulle göra durationen mindre känslig för upplåning från statliga institutioner, som ibland kan bero på rena bokföringstransaktioner. Förkortningen av riktmärkets duration i februari 1997 var föranledd att

av en fordran mot före detta Arbetsmarknadsfonden avvecklades.

En central fråga är på vilken tidshorisont utvärderingen skall göras. För närvarande rapporteras årsvisa jämförelser i Riksgäldskontorets årsredovisningar. Samtidigt har det angetts i olika

sammanhang att målet är att uppnå lägre kostnader än riktmärket över ett par års tid RGK Dnr -1-3 932143. I Riksgäldskontorets för-

Nyupplåningen är den faktiska nyupplåningen och inte den upplåning

som skulle ha behövts om man följt riktmärkesportföljen under en tid.

196 Styrning och utvärdering

djupade anslagsframställning från mars 1994 sägs att det aktuella målet är att kostnaderna för den faktiska upplåningen skall understiga kostnaderna i riktmärkena under perioden l juli 1991 30

juni 1995. I det senaste regleringsbrevet anges att utvärderingen bör göras över en femårsperiod. Tolkningen av en mer långfristig utvärdering kompliceras naturligtvis av att riktmärket har ändrats ett flertal gånger sedan det introducerades 1990.

6.4.3¶Hushållsupplåning

För att utvärdera hushållsupplåningen jämförs kostnaderna för upplåningen på hushållsmarlmaden inklusive administrativa kostnader, kostnader för marknadsföring etc. med mått på den alternativa upplåningskostnaden på penning- och obligationsmarknaden. Allemanssparande jämförs med kontokrediten i Riks-

banken, och premieobligationer, sparobligationer och riksgälds-

konto jämförs med statsobligationer med motsvarande löptid. Hänsyn tas till skillnader i skattebehandling mellan dessa sparforrner. Enligt en sådan jämförelse gav hushållsupplåningen under perioden juli 1991 till december 1996 upphov till en lägre kostnad på cirka 2,5 mdr kronor jämfört med den tänkta upplåningen på penning- och obligationsmarknaden. Här rör det sig inte om likvärdiga instrument varför tolkningen av jämförelsen inte är så lätt. För staten skall kostnaden för jämförelsealtemativen ses som altemativkostnaden om upplåningen gjordes på penningmarlmaden.

6.4.4¶Valutaupplåning

Även valutaskulden utvärderas sedan 1990/91 gentemot kostnaderna för en riktmärkesportfölj. Valutarisken kontrolleras genom vikter för de valutor som ingår i riktmärket, medan ränterisken liksom för den inhemska upplåningen hanteras genom regler för durationen. Eftersom swap-avtal och andra derivatinstrument används i stor omfattning för att transfonnera betalningar till

annan valuta och löptid, är det inte några större kostnader förknippade med att ändra skuldportföljen löpande. Till skillnad från för

Styrning och utvärdering 197

kronupplåningen förändras därför hela riktmärkesportföljens

sammansättning på kort tid utan någon åtskillnad mellan gamla

lån och nyupplåning.

Syftet är att riktmärket skall så immunt möjligt

vara som gentemot förändringar av utländska valutakurser sinsemellan. Det skall begränsa utrymmet för spekulation i utländska växelkursrörelser. Valutasammansätmingen har därför varit avhängig

av den rådande valutakursregimen. Så länge Sverige hade fast

en växelkurs knuten till en korg av utländska valutor var det naturligt att ha samma valutasammansättning i riktmärket i valuta-

som korgen. Riktmärkets fick därför justeras när kronan kopplades till ecun 1991, samt när kronan började flyta fritt 1992. Efter kopplingen till ecun 1991 kom riktmärket att följa ecu-korgens vikter för de olika valutorna. Beslut fattades i slutet av maj 1991 och anpassning till det nya riktmärket skulle ske före utgången av juni 1991. Genom derivattransaktioner eliminerades upplåningen i andra än ecu-valutor, framför allt USAdollar, schweizerfranc och japanska yen. Till följd övergången

av till flytande växelkurs i november 1992 fattades i slutet januari

av 1993 beslut att åter inkludera USA-dollar, med andelen 12

om procent, och japanska yen, med andelen 6 procent. Det nya och alltjämt gällande riktmärket fick en modifierad duration på 2

procent med en tillåten avvikelse +/- 0,5 procentenheter. Anpassningen till det nya riktmärket skulle vara slutförd i slutet april

av 1993. Ett skäl som anfördes för förändringen av riktmärket var att den fritt flytande kronan troligtvis skulle uppvisa en viss följsamhet gentemot kursutvecklingen för USA-dollar och japanska

yen. Genom att inkludera dessa valutor i riktmärket skulle risken för valutaförluster minskas. Ett annat skäl att stor del Riks-

var en av gäldskontorets kommande valutaupplåning skulle ske i USAdollar och japanska yen. Om hela upplåningen i dessa valutor skulle behöva swappas om till ecu kunde detta riskera att leda till

ökad kreditrisk samt ökade transaktionskostnader. Därefter en har valutasammansättningen i riktmärket hållits oförändrad.

Vinst- och förlustmöjlighetema vid valutaupplåning två

är av slag. Dels kan man tjäna och förlora val valuta-

pengar genom av andelar och duration. Dels kan man tjäna eller förlora

pengar genom att låna på rätta delmarknader vid rätt tidpunkt; en stor del

av

Se Riksgäldskontorets fördjupade anslagsframställning 1995/96-1997/98 för en mer omfattande genomgång av de statsskuldspolitiska effekterna av övergången till flytande valutakurs novemberi 1992.

198 Styrning och utvärdering

upplåningen är skräddarsydda lån s.k. private placement kombinerade med swap-avtal. Syftet med valutariktmärket är att utvärdera endast den första aspekten, förmågan att tjäna pengar på ränte- och valutatro. Detta åstadkoms genom att kostnaden för de olika valutorna och räntebindningstidema i riktmärket beräknas utifrån kontorets faktiska upplåningskostnader på respektive valuta och löptid. Avvikelsen mellan faktisk portfölj och riktmärke speglar därför endast avvikande val av räntebindningstider och valutasammansättning. Därutöver söker man utvärdera den andra aspekten att komplettera utvärderingen mot riktmärkes-

genom portföljen med jämförelse med de resultat som andra aktiva

en skuldförvaltare uppnår. Riksgäldskontoret anlitar sedan 1992 därför två tidigare tre externa förvaltare för förvaltningen av en mindre del, cirka 5 procent, utlandsskulden. Dessa agerar uti-

av från riktlinjer för duration och valutasammansättning som

samma Riksgäldskontoret. En jämförelse med deras resultat fångar upp såväl valuta- och durationsval som skickligheten i att låna på rätt delmarknader. För perioden 1 januari 1992 till och med 31 december 1996 har Riksgäldskontoret haft ett bättre reslutat än den mest framgångsrike de externa förvaltama. Riksgäldskontorets

av genomsnittliga månadsresultat i baspunkter i förhållande till riktmärkesportföljen under perioden 6,53. Detta skall jämföras

var med den bästa externa förvaltarens månadsresultat på 4,10 baspunkter och genomsnittet de externa förvaltarnas månadsre-

av sultat på 1,60 baspunkter.

s För ytterligare analys jämförelsen med de externa förvaltarna seRiksgälds-

av kontorets årsredovisning 1995/96, bilaga

Styrning och utvärdering 199

Figur 6.2 Faktisk överavkastning i procent

1,00% - 0,80% -

Källa: Riksgäldskontoret

De faktiska överavkastningarna i procent presenteras i figur 6.2. De största vinsterna gjordes i samband med övergången från fast till rörlig växelkurs. För perioden därefter är överavkastningarna mindre. I figur 6.3 visas det rekursiva medelvärdet for överavkastningarna tillsammans med gränserna för ett 95-procentigt konfidensintervall. Under större delen perioden inte medel-

av är värdet för överavkastningen signifikant skilt från noll, det är

men precis på gränsen till att vara signifikant större än noll det sista året. Medelvärdet för överavkastningen sett över hela perioden är 6,53 räntepunkter per månad, vilket på årsbasis motsvarar knappt en procentenhet.

16Det rekursiva medelvärdet i en tidpunkt är medelvärdet beräknat de faktiska observationerna upp till den aktuella tidpunkten.

200 Styrning och utvärdering

Figur 6.3 Överavkastningens rekursiva medelvärde i procent med 95% konfidensintervall

0,40% -

0,30% -

07 9312 9405 9410 9503 9508 9601 9606 9611

Källa: Riksgäldskontoret och egnaberäkningar

Den växande valutaskulden tillsammans med den ökade användningen derivattransaktioner har inneburit att Riksgäldskonto-

av rets derivatportfölj ökat kraftigt. Ökningen derivatportfdljen

av har till stor del skett genom en ökad användning av icke börsnoterade derivatinstrument, dvs. och tenniner. Riksgälds-

swappar kontorets kreditriskexponering har därmed ökat kraftigt. Kreditrisken kan delas in i två typer av risker, motpartsrisk och avvecklingsrisk. Motpartsrisken uppkommer till följd av förändring-

i marknadsvärde påverkar värdet skulden eller fordar som av ringen. Om marknadsutvecklingen exempelvis är fördelaktig för Riksgäldskontoret kommer fordran att uppkomma på motpar-

en ten. Samtidigt utsätts för kreditriskexponering i och med

man en att inte vet motparten kommer att erlägga vad han är

man om skyldig. Denna typ risk kan reduceras om man avtalar om net-

av ting, vilket innebär att tar nettot Riksgäldskontorets skul-

man av der till och fordringar på motparten vid konkursdagen. Vissa länders konkurslagstiftning tillåter dock inte netting, varför det i vissa fall inte är möjligt att via avtal reducera denna risk. Avvecklingsrisken uppkommer i samband med avvecklingen av en affär, likvid och leverans inte är fullständigt matchade. Om

om motparten inte kan uppfylla sina åtaganden kan en situation uppkomma där Riksgäldskontoret uppfyller sin del av affären medan

Styrning och utvärdering 201

motparten inte gör det. För att styra kreditriskema som uppkomi derivathanteringen fattar Riksgäldskontorets kreditkommitté mer dels beslut limiter mot de enskilda motpartema, dels beslut om om ratingkrav på motpartema. Riksrevisionsverket har i sin revisionsrapport avseende Riksgäldskontoret 1994/95 uppmärksammat den ökade exponeringen för kreditrisker, samt påtalat vissa brister i Riksgäldskontorets interna kontroll- och riskhanteringssystem för derivattransaktio- Detta har resulterat i att Riksgäldskontoret har utarbetat mer ner. detaljerade och riktlinjer för hanteringen av kreditrisker i ramar derivathanteringen. Dessa började gälla den l januari 1997 och går i korthet ut på att explicit formulerat krav på motparterman rating; längre löptid på avtalet desto högre ratingkrav. nas Dessutom strävar efter att minska kreditriskerna genom att man undvika lcreditexponeringar löper längre än 15 år. som

6.4.5¶Realräntelån

Realräntelån utvärderas än så länge mindre formaliserat än andra

upplåningsformer. Enligt redogörelsen i Riksgäldskontorets års-

redovisning 1995/96 sid. 30 jämförs kostnaderna för upplåning i realobligationer med kostnaderna för motsvarande upplåning i nominella instrument, där den beräknats genom att subtrasenare hera den inflation Riksgäldskontoret förväntar från den nosom minella räntan på motsvarande löptid. Skillnaden kan tolkas som besparing att emittera realobligationer i stället för en genom nominella obligationer. Resultatet kalkylen är enlligt årsredoav visningen besparing för samtliga realobligationslån på samen manlagt drygt 400 miljoner kronor per år. Beräkningen beror naturligtvis helt på det inflationsantagande görs, vilket inte som finns redovisat i årsredovisningen. Mer infonnativt är att beräkna den inflationstakt under lånens livslängd som krävs för att kostnaden iör reala och nominella obligationer skall bli desamma. Under 1996 föll denna kritiska inflationstakt från 3 till 2 procent för den realobligation förfaller 2001 och från 4,5 till 3,5 procent för som den realobligation som förfaller 2014.

7 SeRiksgäldskontoret Dnr 1-3 962624.

202 Styrning och utvärdering

Resultatsammanställning

Tabell I sammanfattar i kronor och öre kostnaderna för de olika delarna av skuldpoxtföljen jämfört med respektive riktmärke. Sett över perioden 1990/91-1995/96 har valutaupplåningens resultat varit en besparing på närmare 12 miljarder kronor, medan kronupplåningen lett till ett negativt resultat på ca 5,5 miljarder kronor. Den totala besparingen sett över alla sorters lån är 6,5

ca miljarder kronor.

Tabell 6.1 Resultat för kron- och valutaupplåniugeu, mkr

Kronskuld Valutaskuld Budgetâr Faktisk Riktm. Resultat Faktisk Riktm. Resultat

Källa: Riksgäldskontoret

6.5¶Slutsatser

Vi har angett tre huvudmål för statsskuldspolitiken: skatteutjämning, trovärdighet för inflationsmålet och marknadsvård, mål som vi tänker oss att riksdagen ställt sig bakom. Det är sedan en uppgift för regeringen och/eller Riksgäldskontorets styrelse att konkretisera dessa mål i form övergripande portföljandelar,

av en sorts riktmärkesportfölj för hela verksamheten. Härtill behöver var och en av delportföljema kontrolleras, vilket åtminstone

Styrning och utvärdering 203

delvis kan göras med särskilda riktmärkesportföljer. Att verksamheten kan och bör kontrolleras på detta vis torde inte vara kontroversiellt. Det behöver diskuteras är hur verksamheten

som utvärderas på lämpligt sätt. Vad gäller de två senare målen tror vi inte att en kvantitativt orienterad utvärdering är meningsfull. Det är svårt att finna enkla kvantitativa indikatorer på om marknader-

fungerar väl eller om penningpolitiken är trovärdig. Exempel na skulle olika mått på likviditet handelspostens storlek,

vara spread mellan köp- och säljkurs eller räntedifferenser som

m.m. -

mått på penningpolitikens trovärdighet. Sådana mått kan och bör

användas. Den fundamentala svårigheten är dock att utläsa

statsskuldspolitikens bidrag till utvecklingen dessa indikatorer

av på ett enkelt sätt. Likviditeten påverkas också av teknisk utveckling och konkurrensen på marknaden, och för inflationsmålets trovärdighet är sannolikt penningpolitiska och andra åtgärder långt viktigare. Dessa invändningar innebär naturligtvis inte att måluppfyllelsen i dessa avseenden inte bör utvärderas, bara att det inte kan göras med några enkla kvantitativa indika-

torer.

Med det tredje målet att bidra till skatteutjämning och låga

samhällsekonomiska kostnader för skattesystemet förhåller det

sig något armorlunda. Vi har konstaterat att man kan se på det målet i analogi med ett vanligt portföljvalsproblem som att finna

balans mellan minsta möjliga varians och lägsta möjliga en förväntade kostnad. Vi har också konstaterat att staten bör agera

hade stark riskaversion, dvs. att låg varians bör ges som om man prioritet även till priset högre kostnad. Man skulle i princip

av

kunna tänka sig utvärderingsinstrument som fångade upp målupp-

fyllelsen i båda dessa dimensioner, i analogi med de riskjusterade mått används vid utvärdering av vanliga portföljförvaltare.

som Inte minst med tanke på att risken skulle behöva mätas i form av varians i skattesatsen skulle dock ett sådant utvärderingsinstrument bli mycket komplicerat att handha. Det kan därför vara praktiskt att tänka i två steg. I ett första steg sätts riktmärkesportföljen utifrån målet om skatteutjämning, men i det

samman andra steget görs den formella utvärderingen bara med avseende på kostnadernas nivå, inte deras varians. I termer den effektiva

av fronten innebär det att riktmärket väljs för att ge bästa möjliga balans mellan nivå och varians på skattetrycket, punkt A i figur 6.1, att avvikelsema endast utvärderas i kostnads-

men dimensionen, vertikalt i diagrammet. Vi är medvetna om farorna med sådan ordning, nämligen att strävan att sänka kostnaderna

en

204 Styrning och utvärdering

endast resulterar i ett ökat risktagande. De skall dock vägas mot fördelarna, nämligen att de stimulerar till kostnadseffektivitet och professionalism inom Riksgäldskontoret. Vi har gjort bedömningen att fördelarna överväger, åtminstone för valutaupplåningen; se vidare nedan.

6.5.1¶Utvärdering av helheten

De övergripande målen för statsskuldspolitiken bör i första hand komma till uttryck i sammansättningen av statsskulden i breda kategorier nominellt, realt och valutaupplåning samt i normer

- för räntebindningstid eller duration inom var och en av dessa kategorier. Dessa övergripande riktlinjer är inte föremål för någon utvärdering idag, trots att målet nu är så enkelt formulerat som att minimera kostnaderna och trots de stora budgetkonsekvenserna; jämför kostnadsskillnadema mellan olika sammansättningar på skulden enligt tabell 2.7 med att "besparingen" i förhållande till valutariktmärket varit i genomsnitt 2,7 miljarder under de fyra senaste budgetåren. Det är därför angeläget att även helheten blir föremål för utvärdering, lämpligen i form av en enkel jämförelse med kostnaden för det av regering och riksdag angivna riktmärket, där kostnaderna för de olika delportföljema anges av de faktiska kostnaderna för respektive delportfölj. Det som skall utvärderas är således de avvikelser som Riksgäldskontoret gjort från den av regering och riksdag angivna sammansättningen på delområden. Det skall genast sägas att en sådan utvärdering delar alla de tolkningsproblem som gäller för riktmärkesjämförelser i allmänhet. Den får således tolkas mycket försiktigt, och skall i praktiken främst underlag för diskussion och analys den förda

ses som en av politiken.

Låt oss nu övergå till att diskutera användningen av riktmärken för kontroll och utvärdering av de olika delportföljerna.

Styrning och utvärdering 205

6.5.2¶Inhemsk upplåning

Medan utvärderingen av helheten i första hand skall ses som underlag för diskussion och analys, kan utvärderingen av de olika delportföljema i princip tänkas ha en mer direkt styrande inverkan på den dagliga verksamheten. För att Riksgäldskontoret skall kunna göra bättre prognoser än marknaden förutsätts antingen att marknaden inte är effektiv, vilket innebär att det går att slå marknaden att utnyttja historiska samband, eller att man ut-

genom nyttjar inside information om låneplaner och budgetpolitiken

-

i första hand påverkar de långa räntorna och penningsom politiken som i första hand påverkar de korta räntorna. Till följd

-

storleken och likviditeten på den svenska marknaden för statsav

är det rimligt att förutsätta att den är tämligen effektiv. papper Åtminstone torde det gälla för statsskuldväxlar och benchmark-

obligationer. Eventuella möjligheter att låna systematiskt billigare

på vissa löptider torde därför främst avspegla förekomsten av risk- och likviditetspremier. För att Riksgäldskontoret skall kunna göra bättre ränteprognoser än marknaden måste man således huvudsakligen utnyttja inside information. Blotta misstanken om att så fallet skulle innebära att de övriga marlmadsaktörema

vore försökte läsa in offentliggjord information i Riksgäldskontorets agerande, vilket i sin tur ofelbart skulle leda till en ökad Volatilitet på marknaden och därmed till högre räntor på statsskulden. Det är därför angeläget att man inte agerar på ett sätt som kan ge upphov till sådana misstankar.

Även det är rimligt att anta att de svenska räntorna i huvud-

om sak är bestämda världsmarknaden har Riksgälden genom sin

av storlek på den svenska penning- och obligationsmarlcnaden möjlighet att på kort sikt påverka räntorna, till exempel genom överraskande åtgärder som en ovanligt stor emission eller uppköp av vissa Upprepade sådana åtgärder skulle dels innebära att

papper. överraskningseffekten på räntorna blev allt mindre, dels att volatiliteten och därmed riskpremiema ökade, vilket i sin tur skulle leda till högre räntor på statsskulden. Man skulle också kunna tänka sig att söka utnyttja fe1prisséittningar på marknaden, t.ex. temporärt lägre räntor på vissa löptider. Det skulle kräva en aktiv statsskuldspolitik med beredskap att ändra upplåningens sammansättning med stor flexibilitet och med kort varsel. Men en sådan politik skulle leda till minskad förutsägbarhet och gå stick i stäv mot god marknadsvård.

206 Styrning och utvärdering

Slutsatsen är att statsskuldsförvaltning inriktad på kortsiktig

en kostnadsminimering utan sidoblickar mot andra aspekter löper stor risk att försämra marknademas funktionssätt och på sikt leda till högre statsskuldskostnader. Problemet är att sådana effekter på det allmänna ränteläget inte skulle fångas jämförelser med upp av kostnaderna för riktmärkesportfölj. Risken är en snarare att en "framgångsrik" politik med denna inriktning kan till resultat ge att riktmärket överträffas år efter år, samtidigt kostnaderna som för riktmärket gradvis ökar. Slutsatsen är jämförelse att om en med riktmärke skall användas för utvärdering måste det komplet-

teras med mycket tydliga riktlinjer för emissionspolitiken i syfte

att förhindra negativa effekter på marknadernas funktion. I praktiken kan man tolka den förda politiken, där emissionema koncentrerats till benchmarklån enligt ett fastlagt emissionsschema, på detta sätt. Utrymmet för avvikelser från riktmärket har huvudsakligen utnyttjats för att de volymer bjudits ut de anpassa som av olika benchmarklånen. Vår bedömning är således att den utvärdering lcronav upplåningen mot riktmärken som gjorts sedan 1990 knappast har lett till negativa sidoeffekter på målet att bidra till väl fungerande marknader. Tvärtom har den gått hand i hand med medveten en satsning på förbättrad marknadsvård. Det hindrar inte att man även framgent måste vara uppmärksam på sådana risker. Om vi antar att de negativa sidoeffekterna även fortsättningsvis kan hållas under kontroll, blir ändå frågan utvärdering mot ett riktom märke skulle fylla någon funktion. Vi har svårt det. Om den att se överhuvudtaget betyder någonting är det risk att den skulle en inrikta verksamheten mot ofruktbar analys den kortsiktiga en av ränteutvecklingen. Däremot kan jämförelse mellan faktiska en kostnader och kostnader för riktmärket tjäna underlag för som analys och diskussion den förda politiken. En sådan jämförelse av skall inte göras med för-tecknet låg kostnad i förhållande till att en riktmärket alltid är tecken på framgång. I själva verket skulle det kunna vara tvärtom, t.ex. särskilt hög kostnad kunde motiom en veras av extrakostnader för att utveckla marknader för sorters nya lån eller att stödja inflationsmålets trovärdighet. I sådana fall är det värdefullt att prislapp på kostnaden för att söka uppfylla en dessa andra mål. Det bör emellertid påpekas att även riktmärom kesportföljen inte lämpar sig som utvärderingsinstrument för lcronskulden, kan den dock precis idag användas som som ett styroch kontrollinstrument för den inhemska upplåningen.

Styrning och utvärdering 207

Vid svensk anslutning till EMU skulle Riksgäldskontoret bli

en

liten aktör på stor penning- och obligationsmarknad med en en tillgångar denominerade i euro. Det innebär att Riksgäldskontoret

sitt agerande knappast kan tänkas påverka räntorna på genom penning- och obligationsmarknadema. Vid svensk EMU-

en anslutning skulle dessutom penningpolitiken skötas av europeisk centralbank, vilket innebär att möjligheten att utnyttja inside information penningpolitiken, skulle vara liten. I kapitel 4 gjor-

om de vi bedömningen att Riksgäldskontorets marknadsvårdande roll, åtminstone under den första tiden inom EMU, blir minst lika viktig idag. Detta förhållande utgör dock ingen invändning mot

som att använda riktmärkesportfölj som instrument för utvärdering.

en Riktmärkesportföljen skulle nämligen kunna definieras i obligationer på den mest likvida euromarlcnaden för länder med AAArating. Den svenska statsskuldsförvaltningen skulle då inriktas på att minimera kostnadsdifferensen i förhållande till kostnadema för AAA-upplåning. Vid en sådan jämförelse skulle Riksgäldskontoret kunna tillgodoräkna sig intäkterna marknadsvårdande åt-

av gärder bidragit till att minska eventuella räntepremier i

som svenska statens eurolån. Vid svensk EMU-anslutning skulle

en således riktmärkesportfölj kunna fungera som ett meningsfullt

en mått på hur väl, mätt i räntekostnader, Riksgäldskontoret lyckats förvalta den inhemska statsskulden.

6.5.3¶Realobligationer

Realobligationer är särskilt svåra att utvärdera i termer av kortsiktig kostnadsbesparing i förhållande till ett riktmärke av två skäl. För det första har de längre löptid än andra lånekategorier, och för det andra är de indexerade till konsumentprisindex. De är alltså definitionsmässigt riskfria över sin löptid samtidigt som de kan uppvisa mycket stora svängningar i årsresultat från ett år till ett annat. Vidare är marknadsvårdsaspekten särskilt viktig på realobligationsmarknaden eftersom den är stadd i så snabb utveckling. En kostnadsjämförelse mot ett riktmärke ter sig alltså ännu mindre meningsfull här än för övrig inhemsk upplåning.

Det är lämpligare att i stället analysera upplåningen i realobligationer utifrån de inflationsförvänmingar och riskpremier som impliceras av marlcnadsräntoma. Ett intressant mått är den

208 Styrning och utvärdering

break-even inflation, som publiceras i Riksgäldskontorets årsredovisning 1995/96. I en värld utan riskpremier kan den tolkas som kontorets implicita inflationsförväntan. Avvikelser från inflationsmålets 2 procent bildar då lämplig utgångspunkt för en en

diskussion om långsiktigt rimliga inflationsförväntningar. Efter-

som staten sätter ett värde på realräntesäkerhet, särskilt i ett utgångsläge där sådana obligationer bara utgör mindre del en av

portföljen, borde man vara villig att betala försäkringspremie,

en dvs. att acceptera en break-even inflation" understiger den som förväntade inflationen. I motsatt riktning kan tala det faktum att marknaden är outvecklad och Riksgäldskontoret monopolist, vilket innebär att marginalkostnaden för att emittera ytterligare realobligationer är större än den genomsnittskostnad uttrycks i som marknadsnoteringama.

Hushållsupplåningen

Upplåning direkt från hushållen skall komplement till ses som annan upplåning. Om vi bortser från möjligheten att erbjuda skattefavörer, vilket är irrelevant i sammanhanget, skall sådan upplåning ses som ett sätt att konkurrera med den privata finansiella sektorn, t.ex. de privatobligationer bankerna erbjuder. som Det innebär att utvärderingen bör den marginella kostnaden, avse korrigerad för skatteeffekter, för varje krona lånas direkt som upp av hushållen i stället för på marknaden. Ett första steg i sådan en riktning vore att redovisa räntedifferensema för varje lånefoim separat.

6.5.4¶Valutaupplåningen

På de internationella marknadema, till skillnad från den inhemska, är Riksgäldskontoret en liten aktör. Man påverkar inte räntebildningen i utländsk valuta sin upplåningspolitik. Man genom har små möjligheter att utnyttja inside infonnation, och om man skulle göra det har man inte direkt för hur det påverkar ansvar marknademas funktion. Det finns därför inte några tydliga marknadsvårdsaspekter att ta hänsyn till. De allvarligaste invändning-

Styrning och

utvärdering 209

arna mot att använda en riktmärkesportfölj för utvärdering av upplåningens kostnader faller således när diskuterar valutaman

upplåningen.

Som vi konstaterat kan avvikelser från riktmärket delas i upp två delar: de som hänger med lånat i rätt samman om man valuta och på "rätt" räntebindningstid, och de hänger som samman med om man hittat rätt kombination låntagare och derivatav transaktion och på så sätt utnyttjat temporära hål i marknaden. Valet av valuta och löptid har stor potential att påverka resultatet i positiv och negativ riktning. Diskussionen valuta- och ränteom marlcnadernas effektivitet i avsnitt 6.2.4 inget slutgiltigt gav svar på frågan om man systematiskt kan tjäna på sin ränte- och pengar valutakurstro utan att samtidigt ta större risker. Den genomsnittliga kostnadsbesparingen i förhållande till riktmärket under 1990talet har dock varit stor, även den är beräknad med stor osäom kerhet. Valet av långivare och teknisk konstruktion för lånet ger däremot inte upphov till marginaler på än några få mer räntepunkter, även om man skall komma ihåg att volymema är så stora att det totalt sett kan bli betydande belopp. Fem räntepunkter på hela utlandsskulden motsvarar 200 miljoner kronor år. Även per här finns en riskaspekt, nämligen de motpartsrisker tas vid som olika derivattransaktioner. Om utvärderingen görs i förhållande till en internationell referensränta, t.ex. LIBOR, bör också man hålla i minnet att den differensen påverkas svenska av statens

allmänna kreditvärdighet oberoende upplåningens utfomming.

av Vår slutsats är ändå att det nuvarande systemet för utvärdering

av utlandsupplåningens kostnader fungerar tämligen väl, att

men det måste tolkas försiktigt eftersom det inte mäter risken. Utvärderingen bör presenteras separat för val valuta och ränteav bindningstid å ena sidan och val av lånekonstruktion och upplåningsmarknad å den andra.

6.5.6 Frekvensen med vilken riktmärkes-

portfölj ema ändras

Eftersom det tar tid att förändra lånestrukturen, särskilt för den inhemska upplåningen, och marknadens benägenhet att absorbera statspapper med t.ex. nya löptider kan begränsad, bör riktvara märket inte ändras alltför ofta. Ofta förekommande förändringar

210 Styrning och utvärdering

och korta anpassningstider innebär stora kostnader om man får placera statsskuldsporttöljen till oförmånliga villkor. Dessom medför det att förutsägbarheten i emissionspolitiken minsutom kar, och att marknadsaktörema kan fås att tro att Riksgäldskontoinformation den ekonomiska politiken. Å ret utnyttjar inside om andra sidan kräver effektiv statsskuldsförvaltning att huvuden

har möjlighet att balansera riktmärkesporttöljen vid

mannen om ändrade förutsättningar till exempel förändrade finansiesom ringsbehov och uppkomsten av nya instrument.

6.5.7¶Marknadsvård

Det finns problem med att kvantifiera effekterna av markstora nadsvårdande åtgärder. Orsakerna är flera. För det första är effekterna varje enskild åtgärd troligtvis små och ojämnt återav kommande. Exempelvis har satsning på ökad förutsägbarhet en små effekter under lugna marknadsförhållanden, medan den däremot kan ha påtaglig effekt i ett oroligt marknadsläge. För det en andra saknas lämpliga referensobjekt att mäta de samlade effekterna mot. Avkastningskurvan för statspapper kan varken jämfömed historisk kurva eller andra låntagares avkastningsras en kurvor eftersom skillnader mellan dessa i okänd omfattning påverkas andra faktorer än skillnader i marknadsvård. Slutsatsen av är att kvantitativa analyser marknadsvårdens effekter är myckav svåra göra och att i den mån de görs är de behäftade med et att mycket stor osäkerhet. En kvalitativ analys marknadsvården ställer dock inte samav krav på referensobjekt kvantitativ analys. Den kan ma som en vid handel, information och andra kontakter med bestå i att man aktörerna på marknaden får omdömen penning- och obligaom tionsmarknadernas funktionssätt. Den kan också systematiseras, exempelvis årliga enkäter till aktörerna på marknaden. Ett genom annat alternativ att regelbundet låta en utomstående part göra vore i huvudsak kvalitativ utvärdering marknadens funktionssätt en av och Riksgäldskontorets roll marknadsvårdande organ. som

B Enligt Riksgäldskontorets fördjupade anslagsframställning 1995/96 1997/98 har Riksgäldskontoret planer att formulera en enkät som via tredje part skall föreläggas internationella placerare och banker. l enkäten skall aktören rangordde viktigaste kriterierna för att bedöma en marknads attraktionskraft, samt na

Styrning och utvärdering 211

Appendix

Något om hur duration beräknas

Under förutsättning att alla ränteförändringar innebär parallella

förskjutningar av hela avkastningskurvan kan ett entydigt man

svar på följande fråga: Hur känslig är obligationsportfölj för

en en förändring i marknadsräntan Svaret på den frågan beges av greppet duration egentligen modifierad duration eller Macaulays duration, definierad elasticiteten för portföljens värde med som avseende på l plus marknadsräntan. Portföljens värde definieras som nuvärdet av alla framtida betalningsflöden diskonterade med marknadsräntan. Matematiskt kan det skrivas som:

D -dNuv/d1+r 1+r/Nuv

där D betecknar portföljens duration, Nuv nuvärdet portföljens av

betalningsflöden, dNuv förändringen i nuvärde, marknadsräntan

r och d1+r förändringen i l plus marknadsräntan. För små ränteförändringar är durationen således ett approximativt mått på portföljens procentuella värdeförändring när marknadsräntan ändras med en procent. Durationen i formeln är detsamma den ovan som genomsnittliga löptiden för portföljen beräknad viktgenom en ning av tiderna till de framtida kassaflödena, där vikterna utgörs av de olika kassaflödenas nuvärden i relation till portföljens totala nuvärde. Betrakta följande exempel där vi har portfölj bara been som står av ett värdepapper, treårig obligation årlig en som ger en ränta på 100 kr, vilken betalas i slutet varje år. Vid slutet av av det tredje året betalas även obligationens nominella belopp, 1.000 kr, tillbaka. Marknadsräntan är åtta procent. Nuvärdet betalav

rangordna den svenska marknaden med avseendepå dessakriterier. Tanken är att enkäten skall sändasut regelbundet så att Riksgäldskontoret för ett underlag för att bedöma utvecklingen på olika delar avmarknaden. 19Andra durationsdefinitioner fångar mer komplicerade ränteskift, t ex sådana som påverkar avkastningskurvans lutning. Se exempelvis Copeland ochWest0n 1988 eller Söderlind 1996. 2° För en portfölj som består av flera tillgångar är portföljens duration lika med den vägda genomsnittliga durationen för de ingående instrumenten, där varje instruments vikt anges av dess andel nuvärdet alla de med portföljen av av sammahängande betalningsflödena.

212 Styrning och utvärdering

ningsflödena är således l.O51,50 kr. Den andel av nuvärdet som

betalningsflödet det första året är 0,088. För betalningsflöges av det det andra året är andelen 0,082 och för det tredje året 0,830. Dessa andelar utgör viktema vid beräkningen av durationen. För

erhålla durationen tar den första vikten mulatt man summan av tiplicerad med den andra med 2 och den tredje med vilket ger

och därmed duration på 2,74. En förändring av en summa en marknadsräntan med procentenhet till nio procent kommer

en approximativt att leda till förändring i portföljens värde med

en

2,74 procent. Således, större duration, desto större ränte- —risk.

2 Om räknar nuvärdet portföljens betalningsflöden vid en marknads-

man om av ränta på nio procent blir nuvärdet l025,3. Den exakta värdeförändringen är därmed -2,49 procent och inte -2,74 ges av durationsmåttet.

som

7¶Beslutsstruktur

Man kan se besluten statsskuldspolitiken hierarki från om som en övergripande formuleringar allmänt hållna mål ned till dagliga av beslut om enskilda lån. I föregående kapitel har vi behandlat de övergripande målen kapitel 3 och 4, hur de kan översättas i mer

operationella riktlinjer för hur skuldportföljen

skall sättas samman kapitel 5 samt möjligheten att utvärdera statsskuldsförvaltningen kapitel 6. Den fråga återstår att diskutera är hur befogensom heten att fatta beslut skall fördelas mellan de olika statliga organ som är involverade. I utredningens direktiv bland huvudanges uppgifterna att "överväga det bör åligga regeringen fatta om att beslut om räntebindningstiden, löptiden och/eller skuldstrukturen. Denna fråga kan emellertid bara del den ses som en av mer allmänna frågan hur ansvaret skall fördelas mellan riksdag, regering, Riksgäldskontorets styrelse och riksgäldsdirektören. Riksgäldskontoret är sedan 1989 ett regeringens verk, närmast underställt finansministern. statsskuldspolitiken skall således ses som en del skatte- och finanspolitiken. Detta är också i linje av med den syn vi utvecklat. Traditionellt har det funnits beröringsytor mellan statsskuldspolitiken och penningpolitiken, till stor del som en följd av tidigare regleringar på de finansiella marknaderna. Fortfarande har Riksbanken visst inflytande framför allt över frågor som berör valutaupplåningen. Dels fattar regeringen beslut om riktlinjerna för valutaupplåningen efter samråd med Riksbanken. Dels lägger Riksbanken restriktioner på Riksgäldskontorets möjligheter att ha valutakonton och att växla valuta på marknaden utanför Riksbanken. Dagens beslutsstruktur beskrivs i avsnitt 7.1. Därefter diskuteras Riksbankens roll i avsnitt 7.2. Resterande avsnitt behandlar ansvarsfördelningen mellan riksdag, regering, Riksgäldskontorets styrelse och riksgäldsdirektören. I avsnitt 7.3 preciseras målen för statsskuldspolitiken, och i avsnitt 7.4 förs kort principdiskusen

214 Beslutsstruktur

för- och nackdelar med delegering. Avsnitt 7.5 diskuterar sion om delegering statsskuldspolitiken i relation till budgetprocessen i

av övrigt. Vårt förslag presenteras slutligen i avsnitt 7.6.

7.1¶Dagsläget

Beslut statsskuldens förvaltning fattas idag på fyra olika nivå-

om

Riksdagen reglerar verksamheten genom lagen om statens er.

upplåning 1988:1387, är mycket allmänt hållen. Den anger

som

riksdagen årligen skall bemyndiga regeringen att själv eller att

Riksgäldskontoret ta lån till staten. Den anger vidare genom upp att lån får tas för följande syften: finansiera löpande under-

upp skott i statsbudgeten; tillhandahålla sådana krediter som riksdagen beslutat amortera, lösa in och i samråd med riksbanken köpa

om;

statslån; samt tillgodose Riksbankens behov av valutareserv. upp Det är värt att notera att lagen därigenom innebär ett förbud mot

lån för att investera i tillgångar; Riksgäldskontorets att ta upp verksamhet skall i praktiken ren skuldförvaltning. Riksdagen

vara underställs årligen regeringens redovisning och bedömning av

upplåningspolitiken i Budgetpropositionen. I samband härmed har

det övergripande målet för politiken angetts vara att "minimera kostnaderna för statsskulden inom ramen för penningpolitikens lcrav". Dessutom fattade riksdagen i juni 1993 beslut om riktlinjer

innebär att huvuddelen statens skuld bör avse svenska som av kronor samt att regeringen, med beaktande av de övergripande riktlinjerna för valutaupplåningen och efter samråd med riksbanken, får meddela Riksgäldskontoret i vilken utsträckning valutaupplåning får ske.

Regeringen utfärdar förordningen med instruktion för Riksgäldskontoret 1989:248, vilken innehåller den ovan nämnda, av riksdagen antagna, målfonnuleringen. Iregleringsbrevet för Riksgäldskontoret att "kontoret långsiktigt skall minimera kost-

anges naderna för upplåningen". Instruktionens mål är alltså i någon mån preciserat till de långsiktiga kostnaderna. Vidare

att avse

under rubriken verksamhetsmål att "målet skall vara att anges de faktiska kostnaderna för statsskulden under en femårsperiod understiger kostnaderna för de två s.k. riktmärkesportföljerna, en för lcronskulden och för valutaskulden. Horisonten har alltså

en preciserats till fem år och målet kostnadsminimering har re-

om

Beslutsstruktur

laterats till två i regleringsbrevet ospecificerade riktmärkesportföljer. Regeringen fattar också årligen beslut valutaom upplåningens omfattning i konsekvens med riksdagsbeslutet från 1993. Det senaste beslutet har forrnulerats att som Riksgäldskontoret skall inte låna i utländsk valuta än vad mer som motsvaras av valutalån som förfaller. Riksgäldskontoret får emellertid i viss utsträckning avvika från den nämnda nivån beroende på situationen på de internationella kapitalmarlcnadema". Riksgäldskontorets styrelse fastställer, i enlighet med sin instIuktion,ramar och riktlinjer för upptagande lån och förvaltav ning av statens skuld. I enlighet härmed preciserar styrelsen de båda riktmärkesportföljema och intervall inom vilka den anger faktiska upplåningen får avvika från riktmärkena. Styrelsen fattar även övergripande beslut som rör upplåningen i övriga avseenden. Riksgäldsdirektären sedan för den löpande upplåningen ansvarar inom dessa intervall och inom de styrelsens, ramar som anges av regeringens och riksdagens beslut i övrigt. Verksamheten utvärderas i första hand genom årsvisa jämförelser upplåningsav

kostnaderna mot riktmärkesportfölj

erna.

7.2¶Riksbanken och

Riksgäldskontoret

Traditionellt har statsskuldspolitiken förts i nära samråd mellan Riksgäldskontoret och Riksbanken. Enligt gällande instruktion är målet för Riksgäldskontorets verksamhet att minimera kostnaderna "inom ramen för de krav penningpolitiken ställer". Vidare som föreskrivs att Kontoret skall samråda med Riksbanken i frågor om den allmänna inriktningen verksamheten. Samrådet skall av företrädesvis gälla frågor större penningpolitisk betydelse". I av praktiken har samråd skett i två samrådsgrupper, för kronuppen låning och för valutaupplåning. Idag finns bara formell en en samrådsgrupp för valutaupplåningen, bestående vice riksbankscheav fen, riksgäldsdirektören och statsselcreteraren i finansdepartementet. Fram till början 1980-talet när penning- och obligaav tionsmarlmadema outvecklade och penningpolitiken bedrevs var

genom regleringar fanns ett självklart samordningsbehov. Ett upplåningsbeslut, t.ex. att ut ett nytt obligationslån i kronor,

ge ñck en direkt inverkan på likviditeten och räntebildningen i eko-

2 l 6 Beslutsstruktur

nomin. I frånvaron ett effektivt system för öppna marknadsav operationer ktmde Riksbanken inte utan vidare neutralisera sådana effekter, de bedömdes oönskade. Detta måste i stället, om som åtminstone i vissa situationer, åstadkommas ändringar av genom reglering, t.ex. höjning bankernas likviditetsen genom en av kvoter. Eftersom detta kunde ta viss tid, kunde statsskuldspolitiken på kort sikt få vissa penningpolitiska effekter. Likaså kunde

Riksgäldskontorets valutaupplåning ha betydelse for utvecklingen

på valutamarknaden. Utöver den allmänna föreskriften samråd, som angivits i om instruktionen, föreskriver lagen statens upplåning att beslut om köpa statslån skall tas i samråd med Riksbanken. Det om att upp innebär i praktiken att Riksbanken kan bestämma spelreglerna för sådana beslut, inklusive olika former för byten av obligationer och växlar. Vidare klargörs i regeringsbeslut från 1993-10-14, i samband med ändringen Riksgäldskontorets författning, att av praxis skall att kontoret inte självt förvaltar medel i utländsk vara valuta. takt med de finansiella marknaderna har utvecklats och I att penningpolitiken fått smidigare styrmedel har behovet av samordning minskat. Samrådet inskränker sig numera till ett eller ett par årligen med samrådsgruppen för valutaupplåning, i första möten hand inför regeringens beslut valutaupplåningen for nästom kommande år. Riksbanken lägger dock fortfarande vissa restriktioner såväl på Riksgäldskontorets operationer på den inhemska marknaden på formerna for kontorets hantering utländsk som av valuta. Detta två frågor; för det första det i dag finns reser om anledning för Riksbanken att begränsa Riksgäldskontorets verksamhet i dessa avseenden; för det andra om det är lämpligt att beslut riksdag och regering Riksbanken laglig majgenom av ge lighet att införa sådana restriktioner situationen skulle kräva om det. I princip bör eftersträva sådan ordning att penningman en och statsskuldspolitiken kan bedrivas så fristående från varandra möjligt. Detta skulle bidra till att minska eventuella misstansom kar i marknaden att Riksgäldskontoret utnyttjar inside inforom mation penning- och valutapolitiken. Av det skälet bör man i om första hand fråga sig det finns penningpolitiska skäl att beom hålla restriktionema. I andra hand, det skulle finnas sådana om skäl, får de vägas mot eventuella olägenheter för Riksgäldskonto-

ret.

Beslutsstruktur 217

Kronupplåningen

Penningmarknadsräntoma på olika löptider är viktiga penningpolitiska indikatorer, eftersom de innehåller information

om marknadens förväntningar om framtida räntor, och därmed indirekt inflationsförväntningama. Möjligheten att utläsa ränteförväntningar är dock sämre på tunna marknader där prisbildningen kan påverkas genom tillfälliga skift i utbud och efterfrågan. Likaså kan räntomas informationsinnehåll påverkas negativt före-

av komsten av likviditetspremier och riskpremier. Riksbanken har därför ett intresse av en väl fungerande likvid penningmarknad för statspapper på olika löptider. Mot den bakgrunden har Riksbanken, även sedan penningpolitiken börjat bedrivas med marknadskonforma styrmedel, lagt vissa restriktioner på Riksgäldskontorets agerande på marknaden.

Samtidigt regleringarna på de finansiella marknaderna

som avskaffats och informationsteknologin utvecklats har penningmarknadema effektiviserats och segmenteringen olika delmarknader

av minskat. Riksbankens penningpolitik har också utvecklats mot att vara alltmer marknadskonfonn och inriktas den enbart på

numera att styra den korta räntan Som ett resultat av denna utveckling har Riksbanken lagt allt mindre restriktioner på Riksgäldskontorets agerande på kronmarknaden. Detta har tagit sig uttryck i en serie beslut om vilka affärer som kontoret kan genomföra direkt mot marknaden och vilka skall genomföras via Riksban-

som ken. Ett område gäller formerna för byten obligationer före

av förfall. Riksgäldskontoret får själv direkt mot återförsäl-

numera jama genomföra byten i samband med introduktion

av nya benchmarklån liksom byten av benchmarkobligationer mot statsskuldväxlar när återstående löptiden underskridit ett år. I vissa andra fall, t.ex. byten illikvida statsobligationer mot

av benchmarobligationer, har transaktionen skett via Riksbanken. Riksbanken hävdar också ensamrätt på s.k. marknadsvårdande repor. Det är svårt att i något av dessa fall se att det längre skulle finnas något penningpolitiskt skäl för att Riksgäldskontoret inte skulle kunna ha frihet att göra transaktionerna direkt emot marknaden.

Se Hömgren 1994 för en beskrivning av systemet.

218 Beslutsstruktur

7.2.2¶Valutaupplåningen

Vad gäller hanteringen utländsk valuta har Riksgäldskontoret

av ålagts restriktioner framför allt i två avseenden. Kontoret har inte rätt att växla utländsk valuta på marknaden, utan all växling skall ske i Riksbanken. Kontoret har heller inte haft rätt att ha medel på konto i utländsk valuta. I samband med ändringen instruktio-

av

för Riksgäldskontoret 1993-10-14 stipulerades följande: nen Enligt gällande praxis förvaltar inte Riksgäldskontoret medel

nu i utländsk valuta. Den beslutade ändringen i förordningen till Riksgäldskontoret innebär inte någon förändring av denna praxis.

Båda dessa inskränkningar har inneburit vissa olägenheter för Riksgäldskontoret. Förbudet mot att växla valuta på marknaden utanför Riksbanken har dock i praktiken begränsad betydelse. Förbudet mot innehav valutakonto däremot ha medfört

av synes påtagliga extrakostnader i vissa fall. Om ett valutalån tas upp för att täcka statens budgetunderskott uppstår normalt inget problem. De utgifter skall täckas är i svenska kronor och lånebeloppet

som växlas därför direkt från utländsk till svensk valuta. En stor del av upplåningen är dock avsedd att täcka förfallande valutalån. Detta skulle heller inte medföra problem om det nya lånet kunde tas upp

det gamla lånet förföll. En sådan exakt matchsamma dag som ning återfinansiering och förfall kan dock i praktiken vara svår

av att genomföra. En upplåning avsedd att möta ett förfallande lån i

valuta måste därför ibland växlas om till svensk valuta för samma att vid tidpunkt växlas tillbaka till utländsk valuta. Detta

en senare medför i sig vissa kostnader. Dessutom kan det uppstå ett behov

att gardera den position i utländsk valuta uppstått. Om det av som rör sig ett större lån kan resultatet annars bli att valuta-

om exponeringen hamnar utanför gränserna för riktmärkesportföljen. Denna gardering åstadkoms transaktioner på derivatrnark-

genom naden. Det handlar alltså två slag kostnader för Riksgälds-

om av kontoret: den växlingskostnaden i huvudsak kan ses som

rena som

omfördelning mellan två statliga organ så länge som växlingen en sker i Riksbanken, och kostnaden för derivattransaktionerna som

nettokostnad i förhållande till den privata sektom. är en

Under 1996 inleddes förberedelser för att låta Riksgäldskontoret öppna två valutakonton i Riksbanken, i D-mark respektive USdollar. Kontona, skall börja användas i april 1997, skall en-

som bart få användas för transaktioner i commercial papers, och det

Beslutsstruktur 219

avses inte vara tillåtet att swappa från valuta till D-mark annan eller dollar för att föra behållningen till kontot. Behållningen skall vara begränsad till att ligga mellan noll och 0,5 miljarder D-mark respektive 1,5 miljarder dollar. Nollgränsen är betingad EUav fördragets bestämmelse förbud mot centralbanksutlåning till om statliga myndigheter, vilken förhindrar Riksbanken att koppla en checkräkningskredit till valutakontona. Detta skulle möjligt vara om valutakontona låg utanför Riksbanken. Följden kan bli nu att kontoret måste bedriva viss överupplåning för att kunna en utnyttja valutakontona till fullo, både när ett lån förfaller innan ett nytt tagits upp och när tidsföljden är den omvända. Storleken på den möjliga överupplåningen begränsas dock det tak av som Riksbanken lagt på kontona. Taket kan dels motiveras med att Riksgäldskontoret enligt lagen om statens upplåning inte har rätt att ta upp lån för att investera i finansiella tillgångar, dels med att Riksbanken inte önskar att det skall byggas "skuggvalutaupp en reserv på valutakontona parallellt med Riksbankens valutaegen reserv. En alltför stor behållning på ett valutakonto skulle t.ex. av marknaden kunna tolkas att Riksgäldskontoret ville dra forsom del information finanspolitiken betydelse för växelkursav om av utvecklingen. Grunden till problemen både de Riksgäldskontoret - som upplever med dagens ordning och de Riksbanken befarar som om restriktionema skulle släppas hänger med storleken på - samman valutatransaktionema. Riksgäldskontorets problem med valutakontona i deras nuvarande utfomming är dels att de är kringgärdade av ett antal restriktioner, dels att de kan för små vara spännvidden mellan den övre gränsen och noll kan för liten vara för att de skall kunna fungera buffert i alla lägen dels att som en —de inte får visa negativt saldo, vilket kan leda till onödigt stor en och dyrbar överlikviditet på kontona. Riksbankens problem är att man befarar att Riksgäldens skulle kunna störa valutaannars marknaden den ökade möjligheten att bestämma tidpunkgenom ten för att ta upp ett nytt valutalån. Problemet med att tillåta Riksgäldskontoret att växla valuta direkt på marknaden, eller att själv välja tidpunkt för Valutaväxlingen, är att växling så stora belopp det här är fråga av som om skulle kunna få viss initial påverkan på växelkursen. På väl en fungerande effektiva marknader borde denna effekt klinga efter av ganska kort tid när det står klart för marknaden att transaktionen inte avspeglar någon ny information betydelse för valutornas av långsiktiga värde. Det kan emellertid tänkas att valutamarknaden

220 Beslutsstruktur

misstolkar den initiala växelkursrörelsen, därmed kan bli som inledningen på utdragen Om så vore fallet skulle en mer process. Riksbanken kunna ha intresse att intervenera på marknaden för av stabilisera kursutvecklingen. Här riskerar man dock att komma att in i efterhand för att försöka korrigera en valutarörelse som eventuellt redan har initierat förväntningar ytterligare framtida om kursrörelser. Detta kan svårt i vissa situationer. Syftet med vara nuvarande restriktioner, då Riksbanken utför Riksgäldskontorets Valutaväxling, är att undvika att hamnar i en sådan situation. man Detta förutsätter att marknaden inte vet vem som resonemang utlöste den initiala kursrörelsen eller varför. Därför riskerar marknaden misstolka rent likviditetsmotiverad transaktion att en den avspeglar information valutomas fundamentala som att ny om värde. Antag i stället att marknaden visste att det var just Riksgäldskontoret agerade. Det kunde också tänkas vara kursdrisom vande övriga marknadsaktörer trodde att kontoret grundade om sin skuldförvaltning på unik information t.ex. kommande fiom nanspolitik eller penning- och valutapolitik. Deras agerande skulle i så fall med rätt eller orätt kunna tolkas en signal om som den ekonomiska politiken. Vilketdera antagande än görs marknadens information som om kan således måla situationer där det skulle kunna vålla man upp vissa olägenheter för den ekonomiska politiken om Riksgäldskontoret fritt finge hantera sina valutapositioner. Det skall dock konstateras att det handlar rent hypotetiska exempel utan speom cifik empirisk grund. Tanken att handel motiverad av likviditetsskäl skulle upphov till kurssvängningar, s.k. noise trading, ge finns visserligen utvecklad i ett antal teoretiska modeller som väckt intresse i den akademiska litteraturen, det empiriska men stödet för dessa modeller är oklart. Frågan Riksgäldskontorets om agerande kan störa kursutvecklingen genom att signalera information den ekonomiska politiken går dessutom långt utöver om frågan Valutaväxling. Den gäller i själva verket flertalet asom pekter på val upplåningsforrn. Inte minst har kontoret redan av enligt idag gällande ordning möjlighet att välja mellan inhemsk och utländsk valuta för nyupplåningen inom ett ganska vitt intervall. Allrahelst gäller det valutalånens tidsförläggning under året. Om det funnes farhågor att kontoret ägnade sig åt störande spekulation i valutakursrörelser, så skulle det därför behövas kraftfullare åtgärder än restriktioner mot valutakonton och rätten att växla valuta i marknaden för att undanröja dem.

Beslutsstruktur 221

Även bedömde om man att Riksgäldskontoret skulle kunna agera så att valutamarknaden stördes måste också man fråga sig vilket intresse det kan ha detta. Som vi diskuterar av närmare i kapitel 4 ligger det normalt i kontorets intresse att på olika sätt, t.ex. genom att följa på förhand fastlagda emissionsscheman, övertyga marknaden om att inte utnyttjar inside information man eller på annat sätt söker göra vinster på kortsiktiga marknadsfluktuationer. Det verkar inte sannolikt kontoret skulle att riskera det förtroende det lyckats bygga på den inhemska marknaden upp genom ett kortsiktigt spekulativt agerande på valutamarknaden. Riksgäldskontorets behov att växla valuta på marknaden av utanför Riksbanken är allt döma begränsat. Nuvarande

av ordning

där Riksbanken fungerar Riksgäldskontorets

som betalningsbank

synes fungera väl i flertalet fall. Det finns inget uttalat missnöje med de direkta kostnader är förknippade med som att använda Riksbanken. Möjligheten att utsätta Riksbanken för konkurrens torde ändå, inte minst på längre sikt, ha ett värde för åstadatt komma lägre kostnader och effektiva mer arrangemang i olika avseenden. Även restriktionema på detta om område släpptes torde det fortfarande ligga i kontorets intresse på förhand att informera Riksbanken och erbjuda den att genomföra hela eller en del växlingen. Anledningen är samtidig av att försäljning av stora belopp valuta på marknaden skulle riskera driva ned kursen, att vilket det ligger i kontorets intresse att motverka. Detta intresse torde normalt sammanfalla med Riksbankens intresse stabiliseatt ra kursutvecklingen. Om Riksbanken genomför motverkande en intervention borde det också möjligt att finna former för vara att informera marknaden anledningen. om Sammantaget är det svårt att finna att restriktionema mot Riksgäldskontorets agerande på valutamarknaden fyller något syfte för penning- och valutapolitiken i ett system med genuint rörlig växelkurs, där Riksbanken inte har någon målsättning knuten till växelkursutvecklingen på kortare eller längre sikt. Det är också uppenbart att problemen kommer att bortfalla vid framtida ett EMU-

medlemskap.

Däremot kan det hävdas att Riksgäldskontorets valutatransaktioner direkt på marknaden skulle kunna skapa problem för penning- och valutapolitiken, Riksbanken strävade efter om att påverka växelkursutvecklingen. Så kan fallet med princip vara en rörlig växelkurs, där Riksbanken intervenerar från tid till annan i syfte att undvika oönskad kursutveckling. Det skulle särskilt en kunna gälla Sverige inför ett kommande

om EMU-medlemskap

Beslutsstruktur

skulle delta i ERM, eftersom fasta växelkurser med band av ERM-typ kan känsliga för spekulation. I avvaktan på att Svevara riges framtida växelkursarrangemang klarnar, vilket kan ta lång tid vi förblir utanför EMU, kan därför se ett visst penom man intresse att Riksbankens möjlighet att lägga re-

ningpolitiskt av

striktioner på Riksgäldskontorets agerande på valutamarknaden kvarstår. Samtidigt är det påpekats svårt att att Riksgäldssom se kontoret, restriktionema avskaffades, skulle ha intresse av att om så att det skapas på valutamarknaden. agera oro bedömning det på längre sikt, när Sveriges långsikti- Vår är att växelkursarrangemang lagts fast, inte finns några skäl för att ga behålla restriktionema mot Riksgäldskontorets agerande på valutamarknaden. Det gäller såväl förbud mot Valutaväxling på markförbud och restriktioner valutakonton. Förbunaden som mot det upplåning för andra syften än de som anges i Lagen om mot sätter naturlig gräns för behållningen på så-

statens upplåning en

dana konton. I det kortare perspektivet bör de valutakonton vars utformning utvärderas snabbt. Om inga olägenheter för penman enats om kan påvisas, borde kvarvarande restriktioner kunna

ningpolitiken

avskaffas.

7.3 mål

Statsskuldspolitikens

tidigare diskuterat målen för statsskuldspolitiken på flera Vi har kapitel 3 diskuterades ett antal potentiella mål. Vi stanställen. I politiken bör utformas med tre mål för ögonen: nade för att Statsskuldsförvaltningen skall

Skattesatsutjämningsmålet: -

till utvecklingen skattebasen och de offentmed hänsyn tagen av bidra till att hålla skattetrycket på en låg nivå

liga utgifterna

variationer tiden. Målet kan en utveckling med små över ses som mål att "kontoret långsiktigt skall minimera

av idag gällande

kostnaderna. Det förtydligar att kostnadsminimering bör vara ett därför det bidrar till lägre skatter och därigenom lägre mål att samhällsekonomiska kostnader för att finansiera den offentliga Vidare fäster det uppmärksamheten på variabiliteverksamheten. vilket i sin hänger med variabiliten i skattetrycket, tur samman

Beslutsstruktur 223

teten i statsskuldskostnadema och deras samvariation med skattebas och offentliga utgifter.

Troviirdighetsmilet: Penningpolitiken vägleds infla-

av ett tionsmål som riksdag och regering ställt sig bakom. Dess trovärdighet beror bl.a. på styrkan i de statsfinansiella incitamenten att avvika från målet. Dessa påverkas statsskuldens av sammansättning, i första hand andelen nominella obligationer. Ökad genom trovärdighet för inflationsmålet bör medföra lägre räntor och

därigenom lägre statsskuldskostnader, de positiva men verkning-

arna går vidare än så. De positiva verkningama av en låg infla-

tionstakt, ligger till grund för inflationsmålet,

som uppstår nämligen endast som en följd den stabilitet varaktigt av som en låg inflation ger.

Marknadsvårdsmålet:

Statsskuldsförvaltningen skall bidra till

väl fungerande finansiella marknader, såväl genom en positiv inverkan på funktionen hos befintliga marknader som genom att bidra till att marknader utvecklas. Detta kan också nya delvis ses som ett underställt mål i förhållande till

skattesatsutjämning och kostnadsminimering. Väl fungerande marknader för

statspapper bidrar till lägre nivå och mindre variabilitet i riskoch likviditetspremier och därmed i kostnaderna för statsskulden. Om staten bidrar till uppkomsten marknader för olika

av nya slag av beting-

ade kontrakt, t.ex. realränteobligationer, kan det hålla nere osäkerheten statens framtida räntekosmader. om Härtill har emellertid en rik flora väl fungerande finansiella marknader av med möjligheter att hantera olika risker positiva effekter på ekonomin i stort. Marknadsvårdsmålet skall därför

ses som ett självständigt mål för statsskuldspolitiken.

I kapitel 5 diskuterade vi i konkreta hur mer tenner statsskuldens sammansättning bör bestämmas utifrån dessa delvis motstri-

diga mål. I praktiken måste beslut

om statsskuldspolitikens ut-

formning fattas på olika nivåer. Å sidan ena är det självklart att den allmänna inriktningen skall läggas fast på politisk nivå. Inte minst gäller detta i ett läge där statsskuldens hantering har så stor statsfinansiell betydelse idag, då statsskuldsräntoma som motsvarar cirka 12 procent de samlade statsutgiftema. Å av andra sidan är det lika självklart att ansvaret för statsskuldspolitikens praktiska genomförande måste delegeras till den ansvariga myndigheten. Frågan är hur lämpligt avvägd beslutsstruktur en ser ut.

224 Beslutsstruktur

7.4¶Delegering av beslutsansvar

finns två principiella argument för delegering. Den ena kate- Det praktisk art. Den centrala beslutsingorin av argument är av mer detta fall riksdagen, kan inte ha kompetens att fatta destansen, i beslut på alla områden. Det gäller allra helst på ett så

taljerade

tekniskt område finansiella marknader. På cen-

komplicerat som

tral nivå, där många frågor trängs med varandra om uppmärksam-

heller inte fatta beslut så snabbt ofta krävs. heten, kan man som specialistkompetens och förmåga att fatta snabba be- Behovet av talar alltså till förmån för delegering. Den andra kategorin av slut hänger med den politiska processen. De utgår argument samman det kan finnas risk för kortsiktighet när besluten fattas från att och riksdag. Sådana farhågor har varit vägledirekt av regering penningpolitiken bör delegeras till en

dande för uppfattningen att

fristående Riksbank med särskilt för målet om låg inflaansvar inflationsmålet skulle riskera att få för tion. Tanken är att annars och kortsiktiga sysselsättningsvinster skulle köpas

låg prioritet, att

till priset varaktigt högre inflation. Om Riksbanken endast är av Riksdagen i så måtto att den för inflationsberoende av ansvarar målet, har fullt oberoende vad gäller valet av penningpolitismen medel för uppnå målet, ökad trovärdighet åt att inflaka att ges tionsmålet verkligen kommer att uppnås. Härigenom förbättras

för långsiktigt önskvärd avvägning mellan förutsättningarna en

inflations- och sysselsättningsmålet.

Även delegering har uppenbara fördelar finns det också om sådan huvudmannen riskerar att tappa kontroll avi gsidor. En är att verksamheten. Den fått ansvaret delegerat tilll sig kan över som ineffektiv eller driva verksamheten efter målsättvisa sig egna strider huvudmannens. Delegering ställer därför ningar som mot kontroll och utvärdering. Sambandet mellan målforrnulekrav på också centralt i den budgetlagen. Där ring och uppföljning är nya "Regeringen skall för riksdagen redovisa de mål heter det i §2 att åsyftas och de resultat uppnåtts på olika verksamhetssom som Effektiv delegering förutsätter allmänt sett ett väl speområden. mål, och den fått för målet också förfogar cificerat att som ansvar tillräckliga medel för att målet skall kunna uppnås. Så är över Riksbanken och inflationen, där måluppfyllelsen kan fallet med konsumentprisindex och orsaken till eventuella avvikelavläsas i i Riksbankens inflationsrapporter och i andra fora. I ser analyseras andra sammanhang är målen för verksamheten mer många

Beslutsstruktur 225

komplexa, och sambanden mellan mål och medel svårare att analysera. Förutsättningarna för delegering är då sämre, och det ställs större krav på ett genomtänkt system för utvärdering och kontroll.

7.5¶Ansvaret for

statsskuldspolitiken

Hur skall vi då se på delegering av ansvaret för statsskuldspolitiken mot denna bakgrund Eftersom ett de tre målen är att bidra

av till penningpolitikens trovärdighet kan det tyckas ligga nära till hands att hantera statsskuldspolitiken på liknande

sätt som penningpolitiken och delegera den direkt under riksdagen. Det skulle i princip kunna göras genom att ge Riksbanken ansvaret för

statsskuldspolitiken, eller genom delegering till en separat myn-

dighet, dvs. en återgång till former liknande dem som gällde för Riksgäldskontoret före den l juli 1989. Det skulle emellertid vara förhastat att dra sådana slutsatser. Trovärdighetsmålet är bara ett av målen för statsskuldspolitiken och knappast det viktigaste. I själva verket har statsskuldens placering ganska liten betydelse för penningpolitikens trovärdighet jämfört med andra förhållanden, inte minst Riksbankens ställning. En stark och oberoende Riksbank kan skapa trovärdighet med andra medel än statsskuldens sammansättning, och med en svag och osjälvständig Riksbank kan inte statsskuldspolitiken ensam garantera att inflationsmålet är trovärdigt.

Eftersom skattesatsutjämning huvudmålen kan det

är ett av vara naturligt att tänka på statsskuldspolitiken i analogi med

annan skattepolitik. Det skulle i så fall tala för att ge riksdagen en stark ställning. Beslut om skatter har traditionellt ansetts tillhöra de centrala politiska besluten. Enligt regeringsformen skall riksdagen fatta beslut om skattesatser och skattesystemets konstruktion i övrigt. Sådana beslut kan inte fattas regeringen Än

av ensam. mindre kan de delegeras till enskilda ämbetsverk. I det perspektivet kan det synas anmärkningsvärt att beslut statsskuldens

om sammansättning i allt väsentligt, med undantag för andelen utlandslån, inte ens fattas av regeringen utan delegerats till Riksgäldskontoret.

Parallellen mellan statsskuldspolitik och vanliga beskattningsfrågor haltar dock. Att ta upp ett lån innebär ett beslut of-

om

226 Beslutsstruktur

fentliga utgifter, men inte om när och hur utgifterna skall täckas med skatter. Det ligger därför närmare till hands att jämföra med hanteringen av beslut om andra statsutgifter. Med den bud-

nya getprocessen, som tillämpas fr.o.m innevarande budgetår, fattar riksdagen beslut om utgiftstak omfattande dels statsbudgetens utgifter utom statsskuldsräntor fördelade på 27 utgiftsornråden, dels utgifterna inom socialförsäkringssektorn utanför statsbudgeten. Riksdagens beslut om anslag till olika enskilda ändamål skall sedan tillsammans rymmas under taket för de totala anslagen på respektive område. Dessa anslag kan ta endera av två former: reservationsanslag, som inte får överskridas, och ramanslag, som får överskridas genom att en kredit som belastar nästa års anslag tas i anspråk. Sådana anslag är bl.a. en förutsättning för att regelstyrda förmåner skall kunna hanteras utan alltför stor ryckighet. Även de verksamheter där ramanslag används skall dock balansera på sikt.

Medan riksdagen på detta sätt styr och kontrollerar andra delar av den statliga verksamheten ligger statsskuldsräntoma alltså helt utanför varje form av utgiftstak. Det är lätt att inse vilka problem det skulle möta om man försökte lägga ett utgiftstak på räntekostnaderna, men det kan ändå vara värt att reflektera över konsekvenserna. Om det inte funnes någon reservutgång, som vid ett reservationsanslag, skulle ett sätt att säkert hamna under taket vara att placera hela statsskulden i nollkupongobligationerz som förfaller samtidigt som utgiftstaket löper ut. På så sätt skulle man kunna garantera helt säkra räntekostnader på en viss horisont, t.ex. ett år, och därmed att utgiftstaket uppfylls, förutsatt att det är satt på en realistisk nivå, som inte understiger ettårsräntan. Exemplet pekar tydligt på de absurda konsekvenserna av ett strikt utgiftstak. Det kan endast uppfyllas till priset av desto större osäkerhet på längre sikt, eftersom hela statsskulden skulle få lov att omplaceras vid och samma framtida tidpunkt till ett idag okänt ränteläge

en Det är alltså inkonsistent att samtidigt formulera bindande utgifts-

zNominella obligationer, eftersom utgiftstaket ärformulerat i nominella termer. 3Man kan också tänka sig sofistikerade dynamiska regler för statsskuldsför-

mer valtning, där portföljen anpassaskontinuerligt för att garantera att kostnaden fram till ett visst datum inte överskrider ett visst tak, en sorts portföljförsäkring av statsskulden. Sådana strategier innebär dock att man med viss sannolikhet kommer att få tvära kast i statsskuldens sammansättning. Uppfyllande av taknonnen fram till en viss tidpunkt kan även i detta fall ut över räntekostnaderna längre fram.

Beslutsstruktur 227

tak för flera olika horisonter. Ett strikt tillämpat ramanslag, där överskridande medför en skuld som måste betalas tillbaka, ter sig ännu mindre meningsfullt. Det går inte som inom andra utgiftsområden att rädda ett tillfälligt överskridande att "spara"

genom längre fram. Att lägga om mot billigare upplåning kan normalt inte ske annat än till priset av ett ökat risktagande. Det finns heller inga andra delar av verksamheten, där besparingar av motsvarande storlek kan göras. Om staten inte överväger statsbankrutt måste räntorna betalas, och man råder inte själv över ränteläget. Den styrning riksdagen eventuellt skulle kunna uppnå genom ett utgiftstak är att ge maximal säkerhet räntekostnadema över

om en viss horisont, till priset av större osäkerhet på andra horisonter. Motsvarande effekt nås dock flexibelt för

mer genom nonner skuldens duration eller räntebindningstid. Detta gäller allra helst eftersom den naturliga horisonten för statsskuldspolitiken är väsentligt längre än den som normalt gäller för utgiftstaken. Att utsätta statsskuldsförvaltningen för årliga utgiftstak att driva

vore problemen med årliga jämförelser med en riktmärkesporttölj in extremo.

Det är alltså ganska självklart att den form för delegering och styrning med utgifistak som tillämpas för statlig verksam-

annan het inte direkt låter sig tillämpas på statsskuldsförvaltningen. Härav följer inte utan vidare att den långtgående delegering som tillämpas idag är den lämpligaste ordningen. Man kan tänka sig andra former för kontroll, t.ex. ett tak för statsskuldskostnadema formulerat i relation till ett index på den allmänna räntenivån. Kostnaden för en riktmärkesportfölj är ett exempel på ett sådant index. Riktmärkesportföljema är emellertid inte antagna riks-

av dagen och utvärderingen tar inte formen ett tak för

av avvikelsema i förhållande till riktmärket. Avvikelser rapporteras visserligen till riksdagen, men det är oklart vilka konsekvenser de får. Kontrasten är alltså slående mellan den strikta kontrollen över andra statsutgifter och den i stort sett totala avsaknaden närma-

av re riksdagsbehandling av frågor om statsskuldens förvaltning, annat än som en del i den årliga behandlingen av budgetpropositionen.

Behovet av en närmare kontroll från riksdagens sida måste dock bedömas mot verksamhetens art. Det är inte ändamålsenligt att ha en detaljerad styrning verksamhet kräver hög

av en som specialistkompetens och löpande beslut i rad frågor. Detta talar

en för en fortsatt långtgående delegering från riksdagen. Delegeringen skall ske till regeringen i linje med att vi i första hand

ser

228 Beslutsstruktur

statsskuldspolitiken som en finanspolitisk fråga. Det skall alltså inte, som med penningpolitiken, vara fråga om att delegera för att besluten skall fattas oberoende av regering och riksdag. Tvärtom skall statsskuldspolitiken ses som en integrerad del av skatte- och finanspolitiken. Regeringen delegerar i sin tur uppgifter vidare till Riksgäldskontoret.

7.6¶Vårt

forslag

Med det synsätt som vi skisserat blir riksdagens uppgift att lägga fast de allmänna målen för statsskuldspolitiken i enlighet med de tre mål som vi fonnulerat: att bidra till att hålla skattetrycket på en så låg och jämn nivå som möjligt, att bidra till trovärdigheten för Riksbankens inflationsmål, samt att bidra till att förbättra de finansiella marknadernas funktionssätt.

Nästa fråga är hur ansvaret skall fördelas mellan regeringen och Riksgäldskontoret. Traditionellt kännetecknas svensk statsförvaltning långtgående delegering av uppgifter till ämbets-

av en verken. Denna ordning är dock inte konstitutionellt grundad utan har uppkommit av praktiska skäl. Detta framhävs av verksledningspropositionen 1986/87:99 liksom av utredningen om förvaltningsmyndigheternas ledningsformer SOU 1993:58, sid 35t. Delegering innebär inte att regeringen frånhänder sig ansvar. Ansvarsfördelningen är hierarkisk, och regeringens ansvar är odelat och påverkas inte av en eventuell delegering av befogenheter till en myndighet. Kommittén om förvaltningsmyndighetemas ledningsformer framhäver också att "regeringen successivt kommit att styra myndigheterna på ett tydligare och mer konsekvent sätt. Det skall inte tolkas som mindre delegering, utan som delegering med tydligare målangivelser och större insatser lagda på kontroll och utvärdering.

Regeringens huvuduppgift bör vara att operationalisera riksdagens allmänna målforrnulering genom att ange ramar inom vilka Riksgäldskontoret ges ansvar för upplåning och skuldförvaltning. Inte minst därför att den övergripande inriktningen av statsskuldspolitiken är så nära integrerad med skattepolitiken och finanspolitiken i övrigt bör regeringen ha ett tydligt ansvar för den under riksdagen. Regeringens beslut bör i första hand uttryckas i

Beslutsstruktur 229

form av andelar för olika övergripande skuldslag. Som framgått av kapitel 5 måste dessa andelar i praktiken bestämmas utifrån ganska subjektiva bedömningar. Dels skall de olika målen avvägas mot varandra, med hänsyn till den penningpolitiska

normen och rådande valutaarrangemang. Trovärdighetsmålet skulle ju, t.ex., bortfalla vid svenskt medlemskap i EMU, och minska i betydelse om ett medlemskap förestående. Dels måste

vore grova uppskattningar av relativa varianser och kovarianser göras, vilka också är avhängiga av bedömningar den framtida ekonomiska

av politiken. Eftersom regeringens beslut påverkas penning- och

av valutapolitiska bedömningar är det naturligt att det, liksom idag gäller för valutaupplåningen, fattas efter samråd med Riksbanken.

Vårt förslag är att regeringen lägger fast ett övergripande riktmärke för hela statsskulden med angivande poitföljandelar för

av de tre viktigaste skuldslagen: nominella lån i svenska honor, reala lån och lån i utländsk valuta. Vi ser ingen grund för

nuvarande ordning där endast andelen valutalån fråga för

är en regeringen. Hushållsupplåning bör ses som en del av var och

en av dessa kategorier. Dess omfattning bör styras av dess kostnader i förhållande till annan upplåning inom respektive kategori. Något särskilt kvantitativt riktmärke behövs därför för hushållsupplåningen. För varje skuldslag skall vidare ett riktmärke för räntebindningstid, t.ex. uttryckt som modifierad duration, läggas fast. Omkring dessa riktmärken tillåtna intervall inom vilka

anges Riksgäldskontoret skall ha full frihet att välja skuldens

sammansättning. Storleken på dessa intervall bör vara ganska vida. Det kan i vissa fall vara lämpligt med öppna intervall, där nedre eller övre gränsen definieras i förhållande till situationen i dagsläget, t.ex. att andelen reallån bör öka eller att durationen inte bör minska. Öppna intervall kan vara särskilt lämpliga för mer svårbedömda marknader som reallån.

Det övergripande riktmärket skall normalt läggas fast för ett år i taget, helst som en del i en mer långfristig plan för i vilken riktning statsskuldsportföljen bör utvecklas. Härigenom garanteras den förutsägbarhet som är viktig för att upprätthålla väl fungerande marknader. I sällsynta undantagsfall bör det finnas möjlighet att ändra på andelama mellan ordinarie beslutstillfällen. Detta skulle t.ex. kunna bli fallet i samband med svenskt EMU-inträde.

I jämförelse med nuvarande ordning skulle vårt förslag innebära att ett tydligare läggs på regeringen. Det är därför natur-

ansvar ligt att regeringen förstärker sin analyskapacitet på området. Det är också viktigt att statsskuldsfrågoma analyseras tillsammans

230 Beslutsstruktur

med skatte- och stabiliseringspolitiken snarare än ur ett isolerat kreditmarknadsperspektiv. I huvudsak bör naturligtvis departementet förlita sig på underlag, analyser och förslag från Riksgäldskontoret. Man kunde tänka sig att regeringen lade fast riktmärkesportföljen på direkt förslag från Riksgäldskontoret. Enligt vår mening vore detta inte lämpligt, eftersom det sannolikt skulle medföra en alltför stark tendens till att regeringen helt skulle följa kontorets förslag. Ett avsteg skulle nämligen kunna tolkas som kritik kontoret. Med sådan ordning vore det därför en risk

av en att det reella ansvaret försköts bort från regeringen.

Till skillnad från idag bör även den övergripande sammansättningen avhela statsskulden bli föremål för utvärdering. Dels kan regeringen företa en självutvärdering av sitt beslut om riktmärket, t.ex. genom att jämföra dess kostnader med kostnaderna för föregående års riktmärke eller med något annat relevant alternativ. Dels skall regeringen utvärdera Riksgäldskontorets avvikelser från det övergripande riktmärket. Naturligen kan båda dessa jamförelser utgå från de faktiska kostnader som Riksgäldskontoret haft för de olika låneforrnema. Avvikelser från riktmärkets duration måste mätas gentemot en tänkt portfölj, där en viss duration åstadkoms genom att t.ex. variera andelarna av statsskuldväxlar och benchmarkobligationer med fasta inbördes andelar inom båda kategorierna; se vidare avsnitt 6.4.2. Som vi framhållit i föregående kapitel skall sådana kostnadsjämförelser gentemot ett riktmärke inte uppfattas som en betygsättning utan som underlag för diskussion och analys. Inte minst bör en kostnadsjämförelse relateras till placeringshorisonten för statsskulden och innefatta en diskussion av skillnader i risktagande i förhållande till det övergripande riktmärket.

Övriga beslut föreslås delegeras till Riksgäldskontoret. Det innebär att kontoret självt skall bestämma de exakta andelarna för de tre övergripande skuldslagen inom de ramar som anges av regeringens beslut. Vidare skall kontoret bestämma valutaskuldens sammansättning på olika valutor liksom hur de av regeringen fastlagda durationema skall åstadkommas genom att kombinera instrument med olika löptider. Dessa beslut bör naturligtvis också kontrolleras och utvärderas. Ansvaret för att dra slutsatser av en sådan utvärdering vilar ytterst på regeringen. Det praktiska ansvaret för att till att utvärderingsinstrument tas fram och används

se bör dock åvila kontorets styrelse.

Riksgäldskontoret tillhör de statliga verk som har en styrelse. Huvudformen för centrala förvaltningsmyndigheter s.k.

är annars

Beslutsstruktur 231

enrådighetsverk, där myndighetens chef avgör alla ären-

ensam den. Till den grupp av myndigheter har styrelser hör bl.a.

som sådana med särskilt stort finansiellt dit uppenbarligen

ansvar, Riksgäldskontoret räknas. Styrelsemas ledamöter är i stor utsträckning lekmän, i Riksgäldskontorets fall bl.a. fyra riksdagsmän. Styrelsens beslutsbefogenheter i allmänhet i 13§

anges

verksförordningen 1987:100. De hänför sig till tre huvudfrågor:

anslagsframställning och årsredovisning, åtgärder efter

genomförd revision samt beslut föreskrifter riktar sig till enskil-

om som da, kommuner eller landsting. Utöver dessa frågor i in-

anges struktionen för Riksgäldskontoret att dess styrelse skall besluta om fastställande av ramar och riktlinjer för upptagande lån

av och förvaltning av statens skuld. I praktiken har detta varit det viktigaste området för styrelsens beslutsfattande. Det bygger på ett förslag från riksgäldskommittén som utredde Riksgäldskontorets uppgifter och organisation i samband med att huvudmannaskapet övergick från riksdagen till regeringen. Förslaget motiverades med behovet av samråd med Riksbanken och Finansdepartementet. Tanken var att Riksgäldskontorets styrelse, efter sådant samråd, skulle vara ansvarig för avvägningen statsskuldspoliti-

av ken mot andra delar den ekonomiska politiken SOU 1988:59,

av sid. 28. På senare år har den praktiska betydelsen samrådet

av med Riksbanken minskat. Enligt vårt förslag bör avvägningen

av statsskuldspolitiken mot övrig ekonomisk politik göras

av regeringen och påverka dess beslut den övergripande sammansätt-

om ningen av statsskuldsportföljen.

Vi finner det således naturligt att regeringen, än Riks-

snarare gäldskontorets styrelse, skall ha ansvaret för att genom sitt övergripande beslut om statsskuldsportiöljens sammansättning göra avvägningen mot andra delar av den ekonomiska politiken. I första hand gäller det skatte- och finanspolitiken, men regeringen skall också väga in trovärdigheten för penningpolitiken. Styrelsens ansvar tör upplåningen begränsas således enligt vårt förslag av de beslut som regeringen har för. Riksgäldskontorets

ansvar styrelse skall liksom regeringen fatta sina beslut mot bakgrund

av de tre övergripande målen för statsskuldspolitiken. Den relativa vikt som tillmäts målen bör dock skilja sig åt. För regeringens beslut, som skall ligga fast i ett år, bör skatteutjämning och trovärdighet väga tungt, t.ex. för att bestämma andelen nominella kronobligationer. Marknadsvård bör däremot främst komma in som en allmän restriktion, t.ex. för hur snabbt det är praktiskt genomförbart att öka andelen realränteobligationer. För styrelsens

232 Beslutsstruktur

beslut bör däremot marknadsvårdshänsyn ges större vikt, t.ex. för att bestämma på hur många olika löptider som lån bör emitteras.

Riksgäldskontorets styrelse skall, utöver att precisera regering-

beslut övergripande portföljandelar, också fatta beslut om

ens om riktmärken med toleransintervall för de olika delportföljemas duration och valutasammansättning. En modell för att utvärdera realobligationema bör också tas fram. Detta är inte minst viktigt eftersom dessa bör ökande andel i den totala portföljen un-

en der kommande år. Riksgäldsdirektören har sedan inom ramen för

styrelsens beslut för den löpande upplåningen. Riktmärke-

ansvar na bör i första hand användas för kontroll av låneportföljen. Därtill bör kostnadsjämförelser göras mellan den faktiska upplåningen och riktmärkena. Som vi diskuterade i kapitel 6 kan inga enkla slutsatser dras från sådana jämförelser för att utvärdera den inhemska upplåningen. Det dominerande målet för Riksgäldskontorets inhemska upplåning bör därför inte vara att nå lägre kostnader än riktmärket. Även i den löpande dagliga verksamheten måste möjliga kosmadssänlmingar vägas mot effekter på de finansiella marknadernas funktionssätt. Vid upplåning på internationella marknader är kostnadsjämförelse mot riktmär-

en ket informativ. Med alla sina tolkningsproblem, som vi dis-

mer kuterade i föregående kapitel, framstår ändå kostnadsminimering i förhållande till ett riktmärke som den lämpligaste operationella

målsättningen för valutaupplåningen.

Frågan hur den inhemska upplåningen bör utvärderas har inget enkelt Målet att bidra till väl fungerande finansiella

svar. om marknader är mångfacetterat och Riksgäldskontorets bidrag låter sig inte kvantifieras. Ett sätt att ändå göra en utvärdering, vid sidan den diskussion och analys som kontoret självt för i sin

av årsredovisning, fördjupade anslagsframställning och andra dokument, att styrelsen tog initiativ till att låta utomstående be-

vore dömare med jämna mellanrum analysera olika aspekter på hur marknadsvårdsmålet uppfyllts. Dessa bedömare kunde antingen hämtas från den svenska eller internationella akademiska världen, eller från de konsultbyråer är verksamma inom området.

som Lämpligen kunde välja rapportskrivare med varierande bak-

man grund och infallsvinkel från år till år.

Ett problem med det system för styrning och kontroll som här skisserats är dess hierarkiska struktur med delegering vertikalt från riksdag till regeringen till Riksgäldskontorets styrelse och slutligen till riksgäldsdirektören. Samtidigt som goda argument kan anföras för långt gående delegering får man inte blunda för

en

Beslutsstruktur 233;

2 -

risken att det i praktiken kan innebära att riksdagen förlorar insyn och insikter i verksamheten, även om detta i någon mån motverkas av de riksdagsledamöter som sitter i Riksgäldskontorets styrelse. Det är därför angeläget att stärka de direkta kanalerna mellan kontoret och riksdagen. Ett sätt att göra detta skulle vara att

riksdagen åtminstone en gång per år, lämpligen i anslutning till Riksgäldskontorets årsredovisning, höll en offentlig utfrågning om statsskuldspolitiken med finansministern och riksgäldsdirek-

tören.

v x I l

Referenser

Agell, Englund, P. och Södersten, 1995, Svensk skattepo-

litik i teori och praktik, Bilaga 1 till SOU 1995:104. Agell, och M. Persson 1992, Does Debt Management Mat-

ter" i Agell, M. Persson och B. Friedman red: Does Debt

Management Matter, Clarendon Press, Oxford. Alaton, P. och M. Nachemson, 1996, Ny lånemodell säkrar

välfärden", Dagens Nyheter, 17 februari. Allen, F. och D. Gale, 1994, Financial Innovation ana Risk Sha-

ring, MIT Press, Cambridge, Massachusetts. Amott, R.D. och F.J. Fabozzi, 1992, Active Asset Allocation,

Probus Publishing Company, Chicago. Balassa, B., 1964, "The Purchasing Power Parity Doctrine: A

Reappraisal, Journal of Political Economy, 726. Barro, R.J., 1974, Are Government Bonds Net Wealth, Jour—

nal of Political Economy, 123. Barro, R.J., 1995, Optimal Debt Management, Working Paper

5327, National Bureau of Economic Research. Becker, T. och A. Paalzow, 1997, Real Effects of Budget Defi-

cits Theory and Evidence, Swedish Economic Policy Revi-

—

ew, 41. Björklund, A., Palme M. och Svensson, 1995, Tax Reforms

and Income Distribution: An Assessment Using Different Concepts, Swedish Economic Policy Review, 22.

Blanchard, O.J. och P. 1992 Weil, "Dynamic Efficiency, the

Riskless Rate, and Debt Ponzi Games under Uncertainty, NBER working paper No 3992.

Bodie, Z., 1990, Inflation, Indexed-linked Bonds and Asset

Allocation; the Gains to Investors from Indexed-linked Bonds, Journal of Portfolio Management, 162.

Bodie, Z., Kane, A. och A.J. Marcus, 1996, Investments, Third

Edition, Irwin, Chicago.

Bohn, H., 1990, "Tax Smoothing with Financial Instruments,

American Economic Review, 805. Boothe, P. och B. Reid, 1992, Debt Management Objectives

for Small Open Economy", Journal Money, Credit, and

a

Banking, 241. Brownlee, O.H. och I.O. Scott, 1963, "Utility, Liquidity and

Debt Management", Econometrica, 313. Campbell, 1995, "Some Lessons from the Yield Curve,

Journal of Economic Perspectives, 93. Campbell, J 1997, Consumption and the Stock Market: Inter-

.,

preting International Experience", Swedish Economic Policy

Review, 41. Campbell, Lo, A.W. och A.C. MacKinlay, 1997, The Econo-

metrics of Financial Markets, Princeton University Press,

Princeton. Campbell, J och R.J. Shiller, 1996, A Scorecard for Indexed

.

Government Debt, Working Paper 5587, National Bureau of

Economic Research. Cassard, M. och D. Folkerts-Landau, 1996, Risk Management

of Sovereign Assets and Liabilities in Global Financial Markets, International Monetary Fund Working Paper 96/1.

Copeland, T.E. och J.F. Weston, 1988, Financial Theory and

Corporate Policy, Second edition, Addison-Wesley, Reading,

Massachusetts. Dattels, P., 1995, "The Microstructure of Government Securities

Markets, International Monetary Fund Working Paper

95/117. DeLong, B.J., Shleifer, A., Summers, L.H. och R.J. Waldmann,

1990, Noise Trader Risk in Financial Markets, Journal Political Economy, 984.

Department of the Treasury, 1996, United States of America

U.S. Treasury Security Auctions, stencil, Office of Market Finance, June Washington DC.

Elton, E.J. och M.J. Gruber, 1995, Modern Portfolio Theory and

Investment Analysis, Fifth Edition, John Wiley Sons, New

York. Engel, C.M., 1997, The Forward Discount Anomaly and the

Risk Premium: A Survey of Recent Evidence", NBER working

No 5312, under publicering i Journal Empirical Fi-

paper

nance. Fama, E., 1970, Efficient Capital Markets: A Review of Theory

and Empirical Work , Journal of Finance, 252.

Fama, E., 1991, Efficient Capital Markets II", Journal of Finance, 465. Fischer, S., 1975, "The Demand for Index Bonds, Journal of Political Economy, 833. Fischer, S., 1983, Welfare Aspects of Government Issue of Indexed Bonds", i R. Dombusch och M.H. Simonsen red: Inflation, Debt and Indexation, MIT Press, Cambridge, Massachusetts. Frennberg, P. och B. Hansson, 1991, Bör pensionssparande ske i aktier, Ekonomisk Debatt, 193. Friedman, B., 1978, Crowding Out or Crowding In Economic Consequences of Financing Government Deficits, Brookings Pappers on Economic Activity, Friedman, B., 1992, "Debt Management Policy, Interest Rates, and Economic Activity", i Agell, M. Persson och B. Fried-

red: Does Debt Management Matter, Clarendon Press, man Oxford. Fries, S.M. och W.R.M. Perraudin, 1991, Banking Policy and the Pricing of Deposit Guarantees: A New Approach", International Monetary Fund Working Paper, WP/91/13 Froot, K.A. och K. Rogoff, 1994, Perspectives on PPP and Long-Run Real Exchange Rates, Working Paper 4952, National Bureau of Economic Research. Gale, D., 1990, "The Efficient Design of Public Debt, i R. Dombusch och M. Draghi red: Public Debt Management Theory: Theory and History, Cambridge University Press, Cambridge. Grossman, S., 1989, The Informational Role of Prices, MIT Press, Cambridge Massachusetts. Hansson och C. Stuart, 1985, Tax Revenue and the Marginal Cost of Public Funds in Sweden", Journal of Public Economics, 273. Her Majesty’s Treasury, 1996, Debt Management Report 1996- 97, March 1996, London. Her Majesty’s Treasury and the Bank of England, 1995, Report of the Debt Management Review, July 1995, London. Hörngren, L., 1994, "Riksbankens nya räntestymingssystem", Penning- och valutapolitik, nr Kohn, M., 1994, Financial Institutions and Markets, McGraw- Hill Inc., New York. Laffont, J-J. och P. Milgrom, 1997, Les Prix Nobel 1996, Almqvist Wiksell International, Stockholm.

Lewis, 1995, K.K, Puzzles in International Financial Markets, i Grossman och Rogoff utg Handbook of International Economics, vol Lindgren, R., 1992, Emittera Realobligationer, Ekonomisk Debatt, 205. Lucas, R.E. och N.L. Stokey, 1983, Optimal Fiscal and Monetary Policy in an Economy without Capital, Journal of M0netary Economics, 121. Lybeck, J.A. och G. Hagerud, 1996, Penningmarknadens instrument, Fjärde upplagan, Rabén Prisma, Stockholm. Löfgren, K-G. och J .W. Weibull, 1996, "Årets ekonomipristagare: James Mirrlees och William Vickrey, Ekonomisk Debatt, 248. Missale, A., 1994, Public Debt Management", Doktorsavhandling, Massachusetts Institute of Technology. Missale, A., 1996, "Tax Smoothing with Price Indexed Bonds: A Case Study of Italy and the United Kingdom", manuskript, Universitâ Brescia. Musgrave, R.A., 1959, The Theory of Public Finance, McGraw- Hill, New York. OECD, 1993, Government Securities and Debt Management in the 1990s, OECD, Paris. O’Hara, M., 1995, Market Microstructure Theory, Blackwell, Cambridge, Massachusetts. Persson, M., 1996, "Swedish Government Debt and Deficits, Swedish Economic Policy Review, 31. Persson, M, 1996b, Statsñnansiella effekter ett EMUav medlemskap, Bilaga 11 till EMU-utredningen, SOU 1996:158. Persson, M, 1997, Index Bonds: The Swedish Experience, i M. De Cecco, L. Pecchi och G. Piga red.: Managing Public Debt: Index-Linked Bonds in Theory and Practice, Edward Elgar, Cheltenham, Storbritannien. Persson, M., Persson T. och L.E.O. Svensson, 1987, Time Consistency of Fiscal and Monetary Policy, Econometrica, 556. Persson, M., Persson T. och L.E.O. Svensson, 1996, Debt, Cash Flow and Inflation Incentives: A Swedish Example, Seminar Paper No. 613, Institutet för internationell ekonomi. Persson, T., 1993, Centralbankens ställning teori, erfarenheter och slutsatser för Sverige, Bilaga 2 till SOU 1993:20. Persson, T. och L.E.O. Svensson, 1989, "Why Stubborn Cona servative Would Run Deficit: Policy with Time-Inconsistent a Preferences, Quarterly Journal of Economics, 1042.

Persson, T. och G. Tabellini, 1990, Macroeconomic Policy, Credibility and Politics, Harwood Academic Publishers, Chur. Persson, T. och G. Tabellini, 1993, "Designing Institutions for Monetary Stability, Carnegie Rochester Conference Series on Public Policy, 39. Ricardo, D., 1821, On the Principles of Political Economy and Taxation, Third edition, John Murray, London. Riksgäldskontoret, Verksamhetsberättelser, 1988/89 1990/91.

— Riksgäldskontoret, Årsredovisningar, 1991/92- 1995/96. Roley, V.V., 1979, A Theory of Federal Debt Management, American Economic Review, 695. Rolph, E.R., 1957, "Principles of Debt Management, American Economic Review, 472. Ross, S.A., Westerñeld, R. och J.F. Jaffe, 1990, Corporate Finance, Second edition, Irwin, Homewood, Illinois. Samuelson, P.A., 1964, "Theoretical Notes on Trade Problems, Review of Economics and Statistics, 462. Shiller, R.J., 1993, Macro Markets Creating Institutions for Managing Society Largest Risks, Oxford University Press, Oxford. SOU 1989:95, Riksgäldskontoret en finansförvaltning i staten.

- SOU 1993:20, Riksbanken och prisstabiliteten.

SOU 1993:58, Eflektivare ledning i statliga myndigheter.

SOU 1997: 10, Ansvaret för valutapolitiken. Stiglitz, J.E, 1983, On the Relevance or Irrelevance of Public Financial Policy: Indexation, Price Rigidities, and Optimal Monetary Policies, i R. Dombusch och M.H. Simonsen red: Inflation, Debt and Indexation, MIT Press, Cambridge, Massachusetts. Stoltz, B., 1994, "Two Essays on Portfolio Behavior", Nationalekonomiska institutionen, Uppsala universitiet, Working paper, 1994:32. Svensson, L.E.O., 1995, "Estimating forward interest rates with the extended Nelson Siegel method, Sveriges Riksbank Quarterly Review, no. Söderlind, L., 1996, Att mäta ränterisker, SNS Förlag, Stockholm. Tobin, J 1963, "An Essay on the Principles of Debt Manage-

., ment i Tobin: F iscal and Debt Management Policies, Prentice-Hall, Englewood Cliffs, New Jersey. Upplåning och utveckling, Riksgäldskontoret 1789-1989, 1989, E. Dahmén redaktör, Allmänna Förlaget, Stockholm.

Bilaga 1

Riksgäldskontorets roll som marknadsvårdare

Expertrapport till Statsskuldspolitiska

utredningen av ekonomie doktor Jonas Niemeyer

Introduktion 242 Behovet av en eflektiv andrahandsmarknad 243 Viktiga definitioner målsättningar 245

- 3.1 Effektivitet 246 3.2 Prisbildningsprocessen "Price Discovery" 247 3.3 Likviditet 248 3.4 Volatilitet 253 3.5 Genomlysning 255 Olika former av marknadsstrukturer 256 4.1 Andrahandsmarlcnader 257 4.2 Primärmarknader 266 Den svenska statslånemarknaden 268 5.1 Instrumenten 268 5.2 Benchmarksystemet 274 5.3 Aktörerna 275 5.4 Marknaderna 278 Potentiella problem 283 6.1 Är volatiliteten för hög 283 6.2 Är spreadama för höga 286 6.3 Finns det för få aktörer 286 6.4 Är genomlysningen för låg 288 6.5 Behövs ett börshandlat futureskontrakt 288

l Introduktion

Riksgäldskontorets primära mål är att minimera upplåningskostnaden för statsskulden. Ett andra sekundärt mål är att bedriva marknadsvård, dvs. till att andrahandsmarknaden för instru-

se menten på den svenska räntemarknaden blir så effektiv och likvid

möjligt. Avsikten med denna bilaga är just att behandla som Riksgäldskontorets marlmadsvårdande funktion, och som en bakgrund beskriva den akademiska litteraturen på området.

Den svenska räntemarknaden är i ökande grad en del av den internationella räntemarknaden. Utlänningamas andel av den totala omsättningen av statsobligationer och statsskuldväxlar på avista- och tenninsmarknaderna har ökat från 23 procent till 32 procent de senast tre åren, sefigur

Figur l Utländsk andel av handeln på den svenska statslånemarknaden, statobligationer och statsskuldväxlar avista och termin

40%

30%

20%

10%

0%.

1993 1994 1995 1996

Källa: Riksbanken PVA

Därmed konkurrerar de svenska obligationema och statsskuldväxlama med andra länders instrument. För att attrahera utländska investerare är marknadens funktionssätt av mycket stor betydelse.

Bilaga 1 243

Variabler som är intressanta ur den internationella investerarens perspektiv är t.ex. både effektivitet och likviditet. Eftersom Riksgäldskontoret är den helt dominerande emittenten har stor

man möjlighet att påverka marknadens funktionssätt. Riksgäldskontorets roll som marknadsvårdare är därför av stor vikt för den svenska räntemarknaden.

Denna bilaga kommer att utgå från teorier för hur handeln kan bedrivas på olika marknader, den s.k. "market microstructure"litteraturen. Att använda denna litteratur bas för denna bilaga

som medför ett par problem. För det första är nästan all teori utvecklad med utgångspunkt från aktiemarknadema. Där har man bl.a. haft de bästa möjligheterna att testa resultaten empiriskt eftersom tillgängligheten på handelsdata i normalfallet är avsevärt bättre från aktiemarknadema än från alla andra typer finansiella markna-

av der. Referenser till och jämförelser mot aktiemarknadema kommer därför regelbundet att göras. För det andra är all terminologi på engelska varför lämpliga uttryck inte alltid existerar

på svenska. Dessutom blir då försök till svenska översättningar både klumpiga och diffusa. I vissa fall, t.ex. när en etablerad term finns på engelska men inte på svenska, har jag därför valt att använda mig av de engelska tennema.

Resten av bilagan har följande uppläggning. Inledningsvis behandlas kortfattat i avsnitt 2 varför effektiv andrahands-

en marknad är viktig. I avsnitt 3 definieras ett antal mål-variab1er av betydelse för den diskussion olika stiliserade marknads-

av strukturer som följer i avsnitt 4. Avsnitt 5 beskriver i detalj

mer den svenska marknaden för statsräntepapper medan det i avsnitt 6 förs en diskussion om ett antal problemområden på marknaden. I det följande avsnittet, analyseras Riksgäldskontorets roll på marknaden. Avsnitt 8 innehåller en kortfattad diskussion

om framtiden i ett EMU-perspektiv. Bilagan avslutas med

en sammanfattande presentation slutsatserna.

av

2 Behovet av effektiv andrahands-

en

marknad

En väl fungerande andrahandsmarknad för statsskulden är viktig ur flera perspektiv. För det första finns det ett antal motiv

som

244 Bilaga 1

överensstämmer för alla emittenter som gör finansiella tillgångar tillgängliga för investerare. Dessa motiv gäller m.a.0. för såväl ett företags aktier och obligationer och för lcreditinstituts bostadsobligationer som för statens statsskuldväxlar och statsobligatio-

Dessa motiv finns tämligen utförligt beskrivna i den finansiner. ella litteraturenf För det andra existerar det för den statliga upplåningen ytterligare ett antal mer specifika motiv.

Till den första allmänna gruppen kan framhållas att det för vilken emittent som helst är viktigt att en marknadsprissättning på tillgången. Det går här att urskilja åtminstone tre olika motiv för en marknadsnotering. För det första ger en marlcnadsnotering en klar indikation på möjligheterna att tillgång till mer kapital, samt mer specifikt kostnaden för detta kapitaltillskott. Utan en marlcnadsnotering försvåras beslutsprocessen, vilket ökar de samhällsekonomiska kostnaderna. Om marknaden dessutom är effektiv och likvid minskar upplåningskostnadema, eftersom investerare då kan kräva en mindre likviditetpremie

För det andra ger en marlcnadsnotering en direkt bedömning av hur emittenten sköter sin verksamhet. Effekten av ett misslyckat beslut går att avläsa snabbt. Det är därför möjligt att på ett tidigt stadium korrigera detta beslut och i förlängningen minska de samhällsekonomiska konsekvenserna. Denna direkta betygsättning bör ha en viss betydelse som kontrollstation för emittentens agerande.

För det tredje ger själva marlcnadsprisema information till andra aktörer, vilket torde vara speciellt viktigt på räntemarknaden. Prisbildningens externa effekter torde ha en stor betydelse for t.ex. investeringar, både finansiellt och realt. Betydelsen av en effektiv och likvid marknad för att sända korrekta signaler till olika aktörer i ekonomin som underlag för investeringsbeslut m.m. kan därför knappast underskattas.

Den andra specifika motiv har att göra med

mer gruppen av möjligheterna att utöva monetär politik. Genom att agera på den svenska penningmarknaden kan Riksbanken utöva ett betydande inflytande på den korta räntenivån. Det är i samspelet mellan Riksbanken och den så kallade marknaden som den korta räntan

1 Se t.ex. Holmström och Tirole 1993. 2 Om marknaden är illikvid kommer investerare kräva högre avkastning

att en för att vara villiga att investera i tillgången. Detta beror på att värdet när investeraren i framtiden skall avyttra tillgången blir ännu osäkrare, efiersom det då kan vara svårt att hitta en köpare.

Bilaga I 245

fastställs. Riksbankens främsta styrmedel torde vara reporäntan, dvs. den ränta som sätts på Riksbankens repor Denna reporänta används framför allt för att styra dagslåneräntan en vecka framåt. Det är sedan i sin tur den förväntade dagslåneräntan på litet längre sikt som styr de korta marknadsréintoma.‘ För att för det första effektivt kunna använda repomarknaden som ett styrmedel och för att för det andra kunna avläsa om marknaden har uppfattat Riksbankens signaler korrekt behöver Riksbanken därför en väl fungerande och därmed mycket likvid andrahandsmarknad för statens räntebärande instrument.

3¶Viktiga definitioner målsättningar

-

I en diskussion om en optimal struktur på en andrahandsmarknad i en finansiell tillgång är det viktigt att på ett tidigt stadium göra ett antal definitioner. För det första måste klargöras att vi nu lämnar den nationalekonomiska och läroboksmässiga perfekta konkurrensmarkanden med dess avsaknad av alla typer av marknadsimperfektioner. I stället fokuserar "market microstructure"litteraturen just på dessa imperfektioner. Vilken roll spelar transaktionskostnader Varför existerar olika former av finansiella mellanhänder, eller intermediärer Vad bestämmer skillnaden mellan köp och säljkurser "spreaden"° Vad blir konsekvensen

att olika marknadsaktörer har olika tillgång till information av asymmetrisk information Olika typer av marknadsstrukturer möjliggör olika grader av information om marknadsvillkoren. På vissa marknader vet aktörerna inte bara till vilket pris man kan handla utan även hur mycket och med vem man handlar. Dessa marknader präglas av en hög genomlysning. På andra mindre

3 Egentligen repurchase agreement, eller på svenska återköpsavtal, med vilket avsesköp eller försäljning av värdepapper med samtida avtal om att affären ska återgå ett bestämt antal dagar senare.För en diskussion av Riksbankens användning av repor set.ex. Hömgren 1994 och Holmberg 1996. 4 Dagslåneräntan är den "over-night"-ränta används mellan bankerna för

som netta ut de dagliga nettopositioner som uppstår mellan dem. 5 Räntor med längre löptid realt avkastningskrav och inflations-

styrs snarareav förväntningar. Ju längre löptid mindre inverkan av framtida förväntade dagslåneräntor. 6 I brist lämplig svensk term skillnaden mellan köp- och säljkurs kommer den engelskatermen "Spread"att användas i denna bilaga.

genomlysta och anonyma marknader är bara priset känt. Hur påverkar transaktionskostnadema, intermediärema, spreaden, asymmetrisk information, genomlysning m.m. sådana varaibler som t.ex. marknadens effektivitet, prisbildningsprocess, likviditet, Volatilitet

En konsekvens av fokuseringen på dessa marknadsimperfektioner är att det blir nödvändigt att göra en distinktion mellan fundamentalt eller underliggande värde och observerat pris. En central fråga blir naturligtvis till vilken grad det observerade priset motsvarar det underliggande priset i varje givet ögonblick. För att bättre förstå den senare diskussionen behöver vi klargöra vad som menas med vissa begrepp, bl.a. effektivitet, prisbildning, likviditet, Volatilitet och genomlysning.

3.1¶Effektivitet

Även fokuseringen inom "market microstructure"-litteraturen

om ligger på imperfektionema är naturligtvis målsättningen fortfarande att marknaderna skall vara så effektiva som möjligt. I den klassiska finanslitteraturen7 brukar definiera tre olika former

man av marknadseffektivitet.

I den svaga formen av marknadseffektivitet återspeglar priserna omedelbart all historisk information. Detta innebär att det inte går att använda historiska data till att göra konsekvent bättre prognoser av framtida avkastningar än vad slumpen skulle ha genererat. All fonn teknisk analys blir då överflödig.

av

I den halvstarka formen av marknadseffektivitet inkorporeras all offentligt tillgänglig information omedelbart i priserna. Om detta är fallet kan så kallad fimdamentalanalys, dvs. analys av offentligt tillgänglig information, inte användas till att producera systematiskt bättre prognoser av framtida avkastningar än en

slumpmässig prognos.

I den starka formen av marknadseffektivitet finns omedelbart all information, även eventuell insider information med i priserna. En konsekvens av detta är att all form av värdepappersanalys blir

överflödig.

7 Set.ex. Fama 1970 eller i läroboksform Elton och Gruber 1987.

Bilaga 1 247

I denna indelning ligger fokus vilken typ av information som analytikerna kan använda för att prognostisera priserna och därmed vilka handelsstrategier de kan utveckla. Dessutom antas i princip alla aktörer möjligen med undantag för insiders

ha samma tillgång till infonnationen. I den klassiska "market microstructure"-litteraturen istället speciellt intresserad hur

är man av en asymmetrisk informationsstruktur påverkar effektiviteten. Dessutom breddar man imperfektionema till att även gälla transaktionskostnader m.m.

Prisbildningsprocessen "Price Discovery"

Nära besläktad med marknadens effektivitet är frågan hur

om själva prisbildningen äger rum. Klassisk ekonomisk teori studerar i stor omfattning olika aspekter på jämviktspriser. Däremot lämnas oftast frågan om hur dessa jämviktspriser i praktiken uppstår obesvarad. "Market microstructure"-litteraturen fokuserar just på hur priser kommer till stånd och därmed i vilken grad priserna reflekterar ny information och om detta sker på ett effektivt sätt. En av dessa frågeställningar är hur ny information påverkar priserna, hur snabbt det sker samt till vilken grad det sker. Får information som endast marginellt påverkar det fundamentala värdet någon effekt på priserna, eller måste informationen ändra det fundamentala värdet i en betydande grad för att priset skall justeras Detta beror naturligtvis bl.a. på hur stor skillnad det föreligger mellan fundamentalt och observerat värde. Detta i sin tur, och därmed hela prisbildningsprocessen beror i hög grad på hur själva marknaden är organiserad. Inom "market microstructure"litteraturen har man påvisat att denna skiljer sig åt en hel del mellan olika typer av marknadsstrukturer.

Det tydligaste exemplet har att göra med att spreaden varierar mellan olika handelssystem. Ofta tenderar priserna i systern med stora spreadar att bli mer trögrörliga. Information som endast marginellt påverkar det fundamentala värdet kommer i ett dylikt handelssystem inte att påverka prisema. Prisbildningen försämras. Det kan dock också konstateras att möjligheten att handla stora volymer mycket väl kan vara större om spreadarna är stora mer om detta nedan. Ett annat exempel på hur marknadsstrukturen kan påverka prisbildningen är marknadens genomlysning. Är det

248 Bilaga I

svårt att få tag i relevant information, kommer priserna inte att kunna bildas lika effektivt. Å andra sidan kan hög grad

en av genomlysning negativt påverka mäklarnas incitament att kontinuerligt ställa kurser för att upprätthålla marknaden. Därmed kan likviditeten försämras mer om detta nedan.

3.3¶Likviditet

Likviditet är ett inte helt enkelt begrepp. OHara 1995 uttrycker det på följande sätt: "likviditet är som pornografi, lätt att identifie-

svårt att definiera".‘ En tänkbar definition skulle kunna ra men

hur snabbt, billigt och enkelt en tillgång kan omsättas med vara minimal effekt på priset. Det är också viktigt att göra en distinktion mellan likviditet för hela marknaden, respektive för olika typer av enskilda aktörer. I det första fallet tänker man kanske i första hand på det orderflöde är nödvändigt för att flytta pri-

som set en enhet. För en liten aktör torde spreaden vara av mer intres-

För en institutionell aktör kanske möjligheterna att handla se. stora volymer är det viktiga. Harris 1990 föreslår en mer operativ indelning av begreppet likviditet i följande fyra delbegrepp:

Omedelbarhet "immediacy", dvs. hur snabbt en marknadsaktör kan effektuera sina handelsbeslut och hitta en motpart, dvs. gå från beslut till utförd handling. En auktionsmarknad som äger rum varannan vecka har m.a.o. låg omedelbarhet, medan valutamarknaden som i princip är öppen dygnet runt alla dagar året runt har en mycket hög omedelbarhet.

Bredd "width", dvs. kostnaden för att först köpa en minsta möjliga kvantitet och sedan direkt sälja samma kvantitet. I princip är detta lika med skillnaden mellan köp- och säljkursen. Ibland inkluderas även transaktionskostnadema i form av courtage, mäklaravgifter m.m.

i

Djup "depth", dvs. hur mycket aktör kan köpa eller sälja

en utan att förändra priset. Ofta görs en distinktion mellan orderdjup, dvs. volymen för en order eller volymen för en mäklares prisnotering och marknadsdjup, dvs. volymen för ett antal order eller volymen för flera mäklares noteringar med samma pris.

8 1 fri översättning från OHara 1995 215.

s.

Återhämtningsförmåga "resiliency", dvs. hur snabbt marknaden återhämtar sig, dvs. j ämvikten återupprättas, efter en temporär likviditetschock. När någon t.ex. köper en tillgång vet säljaren inte alltid om köparen har ny information om tillgången eller inte. Om volymen är icke-försumbar kan därför själva köpet leda till att säljaren höjer priset. Resultatet blir att det observerade priset stiger. Om det en oinforrnerad aktör köpte tillgången,

var som dvs. det fundamentala värdet inte har förändrats, borde priset så småningom sjunka tillbaka till den urspnmgliga jämvikten. Återhämtningsfinnågan är ett mått på hur snabbt denna återgång går.

En likvid marknad bör ha hög omedelbarhet, låg bredd, stort djup, och hög återhämtningsfönnåga. Ju högre omedelbarhet, lägre bredd, större djup och högre återhämtningsförmåga desto likvidare blir marknaden. En likvid marknad är eftersträvansvärd eftersom den underlättar effektiviteten. På illikvid

en marknad kommer priserna sällan att avspegla all relevant information, eftersom prisbildningen försämras. Därmed kommer den information som priserna normalt förmedlar till övriga marknadsaktörer att minska. Som en följd ökar också sannolikheten att felaktiga ekonomiska beslut fattas.

Noteras bör att de olika aspekterna av likviditet ofta står i konflikt med varandra. Dessa konflikter sker på olika plan. Bredden minimeras samtidigt som djupet och återhämtningsförmågan maximeras t.ex. i ett periodiskt auktionssystem. Detta systern innebär dock en mycket låg omedelbarhet. Skapas i stället ett kontinuerligt handelssystem, med hög omedelbarhet, blir det svårt att samtidigt skapa både låg bredd och stort djup.

Det finns flera förklaringar till detta varav den enklaste är följande: På en marknad där mäklaren sätter köp- och säljkurser, kommer incitamenten att erbjuda stora volymer att öka större spreaden är. Detta beror åtminstone på två olika faktorer. För det första tjänar mäklaren oftast en stor del av sin vinst på spreaden. Ökar spreaden Ökar därför också incitamenten att handla i stora volymer. För det andra innebär en stor spread att den förväntade förlusten minskar av att handla med aktör med bättre informa-

en tion. En djupare förståelse av dessa mekanismer kräver

en genomgång av de generella orsakerna till att spreaden uppstår.

Den teoretiska "market microstructure"-litteraturen fokuserade från början på orsakerna till att spreaden uppstår. Ett otal orsaker har angetts i litteraturen. Här skall endast fem aspekter diskuteras: diskrepans i otålighet, optionssynsättet, rena hanteringskostnader, lagerkostnader och asymmetrisk information.

3.3.1 Diskrepans i otålighet

Om det kontinuerliga systemet verkligen skall erbjuda en likvid marknad krävs att utbudet av likviditet tillhandahålls eller erbjuds av någon, t.ex. aktör A. Kommer det sedan en annan otålig aktör, som snabbt har behov att ändra sitt innehav av tillgången, kan han utnyttja Azs utbud likviditet, dvs. han efterfrågar likviditet. För

av detta kräver naturligtvis A en kompensation. Den förste att analysera detta problem i termer av ett enkelt utbuds- och efterfrågediagram var Demsetz 1968. Han konstaterade att det är en skillnad mellan efterfråge- och utbudkurvoma i jämvikt och i temporär ojämvikt, dvs. när köpare och säljare har svårt att omedelbart hitta varandra. Demsetz’s illustrativa diagram se figur 2 visar hur utbudskurvan skiftar nordväst till Utbud när köpare och säljare inte kan hitta varandra omedelbart. Det innebär att köpare av tillgången är beredda att betala litet extra för att snabbt kunna effektuera sitt köp. Därmed stiger priset, från jämviktspriset till säljkursen. På samma sätt gäller att de som är otåliga att sälja är beredda att acceptera ett lägre pris bara de snabbt blir av med tillgången, varvid priset sjunker till köpkursen. Skillnaden mellan köp- och säljkurs kan därför ses som en ersättning för servicen att erbjuda likviditet. Alternativt kan man se det som att vi får en marknad där som handlas är likviditet. I denna enkla modell

varan blir storleken på denna "spread" en funktion av storleken på skillnaden i otålighet mellan olika marknadsaktörer.

Bilaga 1 251

Figur 2 Utbud och efterfrågan vid diskrepans i otålighet

Pris‘

Säljkurs

Köpkurs

Kvantitet

3.1.2 Optionssynsättet

När marknadsaktör A utbjuder likviditet att fastställa ett

genom pris och en kvantitet till vilka han är villig att köpa sälja

eller

tillgången, t.ex. genom att lägga en limit order, är det ekvivalent med att ställa ut amerikansk option, så kallad "free trading

en en option. Andra aktörer kan med omedelbar verkan handla till dessa priser. Ur detta perspektiv kan "spreaden"

ses som en optionspremie, dvs. ersättning för att tillhandahålla likviditeten. Eftersom likviditeten både i tenner bredd, djup och återhämt-

av ningsfönnåga beror på incitamenten att ställa kurser,

är spreadens storlek viktig för skapa likvid marknad. Denna "free

en trading option" ställs dessutom ut till samtliga aktörer på marknaden. Därigenom uppstår ett "public good"-problem. Från generell mikroteori vet vi att en "public good" i normalfallet kommer att produceras i för liten omfattning jämfört med samhälls-

en ekonomiskt optimal kvantitet. Från optionsteorin vet vi dessutom att en option har ett tidsvärde, dvs. värdet är positivt relaterat till den utestående tiden. Det gör att det kan finnas anledning att på något sätt subventionera de aktörer utbjuder likviditet, och

som framför allt de är villiga att göra det under längre tid.

som en

9 Se t.ex. Stoll 1992.

252 Bilaga 1

3.1.3 Orderhanteringskostnader "order processing costs"

Vid försök att skatta hur olika komponenter påverkar spreaden har det naturligtvis också konstaterats att handeln medför vissa direkta kostnader för mäklaren. Det är inte gratis att hantera en order, i termer back-office, trading m.m. Dessa kostnader, liksom

av de följande, gör att den erbjuder likviditet kommer att kräva

som en ersättning.

3.1.4 Lagerkostnader "inventory costs"

Lagerkostnaden är mindre uppenbar. Orsaken till denna kostnad är att mäklare måste ställa tvâvägspriser också måste ha

en som

lager tillgången. Detta lager medför två typer kostnader. ett av av Garman 1976 visade att för att undvika att lagret exploderar eller blir negativt vilket i bägge fallen skulle betyda att mäklaren inte kan fullgöra sina plikter att ställa tvâvägspriser måste mäkla-

positiv spread. Risken för konkurs räcker alltså för att ren sätta en

spread skall uppstå. Den andra typen lagerkostnad bygger en av på ett portföljargument. Mäklarens behov av ett handelslager omöjliggör för honom att investera i en väldiversiñerad portfölj. Därför måste han behålla del tillgångsspecifik risk. I jämvikt

en blir han kompenserad för denna risk att sätta en positiv

genom spread."

3.1.5 Asymmetrisk information

Bakgrunden till den asymmetriska inforrnationsansatsen är i sig mycket enkel. Den bygger på att det finns aktörer med olika mycket information på marknaden. När mäklaren handlar med en specifik kund vet han inte denne har mer eller mindre infor-

om mation än han själv. En aktör har bättre information till-

som om gångens värde kommer endast att köpa priset är för lågt,

sanna om respektive sälja priset är för högt. I det första fallet kommer

om priset därför att öka och i det att falla. Mäklaren kommer

senare

att förlora på varje transaktion med en informerad aktör. För mao. att mäklaren inte skall i konkurs måste han tjäna pengar på

0 Se ävenAmihud och Mendelson 1980.

Se t.ex. Stoll 1978 och H0 och Stoll 1981.

Bilaga 1 253

handeln från de oinfonnerade, dvs. han måste sätta positiv en spread, där köpkursen är vad som kallas "regret-free". Med detta menas att mäklaren sätter köpkursen så att någon köper om av honom så ångrar han sig inte, utan den potentiella information som fanns i transaktionen tar han redan hänsyn till när han sätter köpkursen. Vid första påseende kan termen likviditet rätt enkel. Som vara framgår av ovanstående diskussion, är dock likviditet ett mångfacetterat begrepp. Dessutom står vissa likviditetens kompoav nenter i konflikt med varandra. Förbättras likviditeten genom ökad omedelbarhet, är det sannolikt att även spreadama ökar vilket är negativt likviditetssynpunkt. Å andra sidan kan ökade ur spreadar leda till ökat djup vilket är positivt. Eftersom likviditet är ett komplicerat begrepp finns det även, framgår stor som ovan, en mängd aspekter som påverkar likviditeten, vilket ytterligare komplicerat analysen.

3.4¶Volatilitet

Osäkerheten på en marknad mäts i normalfallet volatiliteten. av Att i praktiken fånga ett mått på osäkerheten är dock inte så enkelt. Konceptuellt kan man å sidan beskriva osäkerheten i ett ena givet ögonblick, t.ex. variansen mellan olika individers värsom dering i viss tidpunkt. Å andra sidan kan i vissa applikaen man tioner vara intresserad att mäta osäkerheten under längre av en tidsperiod, t.ex. som variansen i marknadspriset under viss en period, oftast i framtiden. A priori borde lägre volatilitet en vara av godo, eftersom investerare oftast antas ogilla osäkerhet. Volatilitet mäts normalt variansen i avkastningarna. Det som finns två olika sätt att göra detta. Oftast använder sig hisman av toriska avkastningar och skattar den historiska volatiliteten, som en approximation till framtida Volatilitet. Ett annat problem med detta mått är att man måste definiera avkastningama över en specifik tidsperiod. Dessutom måste ha relativt många observaman tioner, t.ex. dagsdata, för att kunna skatta den historiska volatiliteten under t.ex. en månad. De flesta volatilitetsskattningar blir därför en uppskattning av en storhet den historiska volatiliteten

z Set.ex. Bagehot 1971 och Glosten och Milgrom 1985.

254 Bilaga 1

endast förhoppningsvis är relaterad till det vill mäta som man nämligen den framtida volatiliteten. Ett annat sätt att mäta volatiliteten är att utgå från optionspriser och med hjälp av Black Scholes optionspris-fonnel baklänges räkna ut vilken Volatilitet impliceras de observerade optionsprisema. Detta sätt ger som av ett framåtblickande mått har andra problem. Ett problem är men då utgår från att optionsprismodellen stämmer. Eftert.ex. att man Vi vet att antagandena bakom modellen inte helt är uppfyllda som t.ex. avseende konstant ränta och konstant Volatilitet blir det

återigen endast approximation av den sanna underliggande

en volatiliteten. Ett annat problem med volatiliteten är att älva handelsstruktukan påverka den observerade volatiliteten. Konceptuellt ren måste därför skilja mellan sådan Volatilitet är fundaman som mental och sådan är beroende marlcnadsstrukturen. Det är som av dock mycket svårt att från empiriska data göra en distinktion. På mycket kort sikt viss Volatilitet nödvändig. Så fort vi är en har positiv spread kommer transaktionsprisema att Variera en mellan köp- och säljsidan. Dessutom kommer en begränsad Volatilitet att öka olika spekulanters möjligheter att göra Vinster. Detta torde öka likviditeten på marknaden, eftersom dessa spekulanter fungerar smörjmedel i maskineriet. Saknas volatiliteten helt som saknas även möjligheterna att göra kortsiktiga spekulationsVinster. Därför är de flesta marknadsstrukturer beroende av viss grad spekulation för att upprätthålla likviditeten på en av marknaden. Mer generellt kan anta att för att vissa markman nadsaktörer skall villiga att utbjuda likviditet dvs. ställa vara priser andra kan handla till krävs ett Visst minimalt orderflösom de med omväxlande aktörer vill köpa och som vill sälja. Den som "spread" existerar implicerar viss minimal grad av mycket som en kortsiktig Volatilitet.

3 Det är t.ex. lätt att inse att skillnaden i kortsiktig Volatilitet mellan börserna i Stockholm, London och New York är betydande. I Stockholm, med en orderdrimarknad, varierar köp- och säljkursema ofta en hel del över dagen. På den Ven dealerbaserademarknaden i London, där spreaden är högre, kan köp- och säljkursema ofta konstanta hela dagen. I New York måste specialisten upprättvara hålla "orderly market" Vilket innebär att han bara får genomföra prisjusteringen ar i förutbestämda steg.

Bilaga 1 255

Genomlysning

Med genomlysning hur mycket och vilken information menas om den specifika marlcnadssituationen aktör kan observera som en och därmed ha underlag för beslut handla. Därmed som om att påverkar graden genomlysning även olika aktörers

av möjligheter

att fatta välgrundade beslut. Många tycker därför marknad att en skall vara så genomlyst möjligt. Det är dock möjligt hävsom att da att en mindre genomlyst marknad är bättre, prisbildur t.ex. ningssynpunkt. Olika marlcnadsstrukturer skiljer sig också i avsevärd grad i form genomlysning. Skillnader i

av genomlysning

kommer därför att avspegla sig i såväl prisbildning och likviditet som Volatilitet. Genomlysningen på marknaden har flera dimensioner. För det första gäller det information priser, om aggregerade volymer, enskilda order/transaktioner, handlaridentiteter, respektive kundidentiteter. För det andra är det skillnad mellan en ex ante och ex post genomlysning. Ex ante genomlysning gäller hur mycket information som marknadsaktörerna har tillgång till i sitt beslut handla, dvs. att om utestående order i form priser, volymer, handlaridentiteter, och av kundidentiteter. Om jag vill handla jag till vilka nu genast, vet priser, i vilka volymer och med jag kan göra det Vet jag hur vem stora volymer marknaden kan svälja till bästa utestående pris Kan jag se flera prisnivåer Kan jag de enskilda orderna eller se endast aggregerad volym på varje prisnivå Detta är information som de professionella aktörerna utnyttjar i hög grad den finns om tillgänglig. Ex post genomlysning information exekverade avslut. avser om Kan jag se vad har handlats, till vilka priser, i vilka som av vem, kvantiteter och i hur många transaktioner Även detta kan vara

Londonbörsen använder t.ex. bristen på genomlysning ett försäljningsarsom gument. Man hävdar att möjligheten att inte omedelbart publicera all transaktionsinfomiation gör att mäklama är villiga att handla större vilket i sin poster, tur attraherar stora, inflytelserika och informativa transaktioner till London. Eñersom dessatransaktioner dåäger rum i London blir prisbildningen där effektivare. Många andra organiserade börser tillåter även lägger in "hidden att man orders", dvs. order som inte offentliggörs i full utsträckning. Argumentet här liknar det i London, dvs. att möjligheten att inte visa sig drar till sig informativa aktörer. Även möjligheten att handla utanför den organiserade börsen i form av efceranmälda affärer kan ses som ett sätt att attrahera stora, inflytelserika och informativa transaktioner.

256 Bilaga 1

mycket värdefull information for beslutet hur aktören skall bete sig på marknaden.

4¶Olika former av marknadsstrukturer

Finansiella marknader kan strukturellt indelas på flera olika sätt. blir med nödvändighet relativt översiktlig, där

Denna genomgång

vissa drag på dessa marknader hårdras. I verkligheten finns många mellanformer. Förhoppningsvis kan dock genomgången fungera referensram för analys betydelsen olika marknadssom en av av strukturer. Dattels 1995 gör schematisk indelning enligt figur en 3a och 3b."

Figur 3a Periodiska marknader

Periodiska marknader

J | Diskriminerande auktion Enhetsprisauktion l

r

/ J Seald bid auction I Open outcry auction

i l

F Pit trading I Electronic call

auctioLl

5 Detta avsnitt bygger i stor utsträckning på Dattels 1995. Om inget annat kommer faktauppgifter från dennakälla. anges 6 Figurema är modifierade versioner avfigur 1i Dattels 1995.

Bilaga I 257

Figur 3b Kontinuerliga marknader

Kontinuerligamarknader

| |

Dealermarlmad Orderdiivna marknader

Centraliserad Decentralisemd Elektronisk order- Golvhandel

dealermarlmad dealermarknad,orc drivenmadmad

En klar distinktion är mellan A periodiska och B kontinuerliga marknader. På de periodiska marknaderna sätts ett marlmadsklarerande pris endast med jämna mellanrum. De periodiska marknaderna är nästan undantagslöst av auktionstyp. Det finns en relativt vittgående litteratur om olika former av auktioner. På primärrnarknaden brukar man göra en distinktion mellan t.ex. diskriminerande och icke-diskriminerande eller enhetsprisauktioner. På sekundännarknadema, där det oftast finns både många köpare och många säljare, används nästan uteslutande enhetsprisauktioner.

4.1¶Andrahandsmarknader

4.1.1 Periodiska marknader

Fördelen med periodiska marknader är bl.a. att man samlar ihop likviditeten i tiden. På så sätt får man ett stort djup i marknaden. Samtidigt avskaffar man i princip "spreaden" eftersom man normalt fastställer ett pris som alla aktörer får handla till enhetsprisauktion. Vidare stabiliseras ofta priset eftersom likviditeten

7 Ett exempel på periodisk marknad är primärmarknaden för statsobligationer. Ett annat exempel är öppningsauktionen på Stockholms fondbörs. Periodiska marknader i övrigt används oftast på mindre mogna marknader. 8 Se t.ex. Milgrom och Weber 1982, Nyborg och Sundaresan 1996 och Nyborg, Rydqvist och Sundaresan1997.

koncentreras. Ur dessa aspekter stort djup och låg bredd har vi en likvid marknad. Omedelbarheten saknas dock eftersom aktörer inte kan reagera speciellt snabbt på ny information utan måste vänta till nästa handelstillfálle. Detta kan orsaka avsevärda kostnader. Om aktörer inte har möjlighet att snabbt posi-

reversera en tion kommer villigheten att ta position initialt att avsevärt

en minska. Därmed minskar både omsättning och likviditet på marknaden, vilket fördyrar transaktionerna för de aktörer måste

som utföra dem. På de flesta organiserade andrahandsmarknader

av börstyp startar den dagliga handeln med enhetsprisauktion. På

en detta sätt etableras ett öppningspris och det ackumulerade orderflödet med köp- och säljintressen till överlappande priser kan matchas.

4.1.2 Kontinuerliga marknader

En fördel med de kontinuerliga marknadema är självfallet att de är öppna en längre tid. Med kontinuerlig tid inte nödvän-

menas digtvis att marknadema är öppna 24 timmar dygnet, utan att

om handel kan ske när som helst under del eller hela dygnet. I

en av en periodisk marknad samlas alla order i tiden. Vid övergång

en till kontinuerlig handel förändras handelsförutsättningama radikalt. Orderflödet kommer inte att vara samlat i tiden utan obalanser kommer lätt att uppstå i och med att summan av köpintressena inte nödvändigtvis kommer lika med summan sälj-

att vara av intressena i varje givet ögonblick. Detta skulle leda till stora prisfluktuationer om inte mindre otåliga aktörer i Demsetz 1968 anda kan tillhandahålla likviditet. Dessa tålmodiga aktörer är därför mycket viktiga för marknadens likviditet. Eftersom den fundamentalt motiverade handeln nu sprids ut över tiden kommer det att vara svårt att upprätthålla en marknad med stort djup och liten bredd. Samtidigt medför möjligheten att snabbt kunna avhända sig en position att flera kortsiktiga aktörer intresserar sig för marknaden. Detta höjer transaktionsvolymen och likviditeten. För att dessa kortsiktiga aktörer skall lockas till marknaden krävs dock att det finns vinstrnöjligheter. En potentiell sådan möjlighet till vinster ligger i att tjäna på "spreaden". Genom att ständigt

vara beredd att köpa till köpkursen och sälja till säljkursen, och därmed utbjuda likviditet på marknaden, kan dessa aktörer tjäna på varje enskild transaktion. Detta förutsätter dock att motparten inte har mer information än den kortsiktiga aktören. I dessa fall kommer

Bilaga 1 259

den kortsiktiga aktören alltid att förlora. Den bättre informerade kommer endast att köpa när priset är för lågt och sälja när priset är för högt. Den som står för likviditeten kommer därför alltid att förlora om man handlar med de informerade aktörerna. För att de kortsiktiga aktörerna skall kunna fortleva krävs därför att de i jämvikt kan tjäna ihop minst lika mycket på handel med mindre informerade aktörer. Dessa i sin tur måste då handla av andra orsaker än att tillgången är felprissatt, dvs. av likviditetsskäl, och kallas därför likviditetshandlare.

Behovet tålmodiga aktörer kan tillgodoses på flera olika sätt.

av På vissa marknader finns det tillräckligt med aktörer som inte har bråttom och som därför vill utbjuda likviditet. Detta är fallet på de s.k. orderdrivna auktionsmarknadema. Eftersom likviditetsutbudet är en "public good" finns det risk att det inte kommer att produceras i en tillräckligt stor kvantitet för att vara samhällsekonomiskt effektivt. För att tillgodose detta utbud, och framför allt kontinuiteten i utbudet, ger man på vissa marknader vissa aktörer

specialroll, där dessa kontinuerligt ställer köp- och säljkurser, en s.k. "quotes". I gengäld är spreaden oftast större på dessa marknader. Den senare typen kallas omväxlande dealermarknader eller

"quote-driven markets".

Orderdrivna marknader För att underlätta interaktionen mellan köp- och säljorder är orderdrivna marknader typiskt centraliserade. Basen för de orderdrivna marknaderna är själva orderflödet. Här kan en enkel distinktion göras efter teknologisk utveckling. På många marknader sker orderflödet till en central plats där marknadsaktörema och deras ombud samlas för att köpa och sälja. Detta system brukar benämnas golvhandel. På andra marknader har man ersatt den fysiska närvaron med ett datomätverk, ett elektroniskt orderdrivet system.

Golvhandel Typiska exempel på golvhandel är derivathandeln i Chicago, samt i viss mån aktiehandeln på New York Stock Exchange, där alla

9 En de första modellerna detta samspel finns i Glosten och Milgrom

av av 1985.

som vill handla samlas i vad som kallas en grop. I varje

grop handlas ett begränsat antal tillgångar och handel sker bilateralt med rop och teckenspråk i vad som för en utomstående ofta ter sig som en kaotisk kakafoni. Handel på dessa marknader kräver m.a.o. fysisk närvaro både mäklare och börsanställda

av som sköter back-office. Det är därför en relativt dyr handelsform. Samtidigt begränsas flödet av realtidsinformation. De är fy-

som siskt närvarande får ett informationsförsprång framför andra aktörer. Detta försprång kan vara betydelsefullt vid större kursrörelser.

Elektronisk orderdriven marknad Med den teknologiska utvecklingen har det blivit möjligt att kommunicera utan fysisk närvaro. Detta har gjort att det under de sista 10-15 åren har utvecklats ett antal elektroniska handelssystem. På en elektronisk orderdriven marknad blir den fundamentala skillnaden mellan limitorder" och marknadsorder extra betydelsefull. Här samlas alla limitorder inte har matchats i s.k.

som en orderbok. Den enda likviditet som utbjuds är via dessa omatchade limitorder. Att avge en ny limitorder inte direkt leder till ett

som avslut innebär därmed ett utbud av ny likviditet. En marknadsorder innebär istället en konsumtion av likviditet. För att säkerställa att marknaden blir likvid kan det i dessa fall bli nödvändigt att på olika sätt stimulera användandet av limitorder. Detta behov förstärks av att limitordem implicerar ett utställande s.k. "free

av en

trading option".

Noteras bör också att marknader som är organiserade efter den elektroniska principen ofta kombineras med inofficiella

mer arrangemang tör stora handelsposter. Aktörer vid riktigt stora transaktioner är rädda för den kurspåverkan det skulle få om de lade in sin order som en limitorder. Samtidigt finns det sällan tillräckligt med andra utestående limitorder för att kunna svälja en riktigt stor marknadsorder. Dessutom skyr man ofta den genomlysning

som

2° Gropen kallas engelska "pit", därav också benämningen golvhandel "pit-trading". 2 En limitorder att sälja köpa innebär att kunden ett lägsta högsta pris

anger somkunden är villig att acceptera.Om priset är lägre högre blir det inget avslut och kunden har kvar sina tillgångar köper inte tillgångarna. 22 En marknadsorder att sälja köpa innebär att tillgången säljs köps så fort som möjligt till gällande marknadspris dvs. till högsta möjliga köpkurs lägsta möjliga säljkurs. 23 Se avsnitt 3.3.

Bilaga I 261

finns på de elektroniska marknaderna. Därför finns det ofta någon form av handel utanför det organiserade börsen, s.k. "offexchange trading" eller "upstairs trading".

En viktig konsekvens av en övergång till elektronisk handel är, förutom ökad effektivitet, att anonymiteten pi marknaden ökar. I ett golvhandelssystem kan varje mäklare se vilken annan mäklare de handlar med. Dessutom har man en möjlighet att avgöra hur angelägen motparten är att handla. Många mäklare på golvhandelsbaserade systern anser att detta är mycket viktig information. I ett elektroniskt system försvinner denna information. I vissa av de elektroniska börssystemen kan man se motpartens identitet, men systemet möjliggör enkelt att utesluta denna information.

Den elektroniska marknaden medför också att ett antal tekniska frågor "tick size"2‘, prioritetsregler, "hidden vo1umes""

som m.m. ökar i betydelse. Här varierar olika faktiska elektroniska marknader hel del. I samtliga fall ges dock prioritet till de order som

en har de fördelaktigaste priset. Om flera order har samma pris d.v.s finns på samma "tick" ges oftast prioritet efter tid, dvs. det uppstår i princip en kö. Det kan då vara fördelaktigt att finnas långt fram i kön. I så fall kommer kanske aktörernas beteende att inriktas på detta. Empiriska studier visar också att det finns

en avvägning i hur stor tick sizen bör vara. En mindre tick size leder ofta till högre handelsvolym och lägre "spread" men också till mindre djup på marknaden. Effekten pi likviditeten är därför entydig.

Dealermarknader Som framgick ovan består den utbjudna likviditeten på de orderdrivna marknadema av order från en mängd olika aktörer. En annan lösning pi problemet med det stokastiska flödet av order är att ha speciella mellanhänder som står redo att handla i varje givet ögonblick. På dealennarknader är det dessa s.k. dealers som står

2‘ I de flesta elektroniska aktiebörssystemen är mäklaridentifikationen möjlig, t.ex. på Parisbörsen och Torontobörsen. 25 "Tick size" den börsen faställda minsta möjliga prisförändringen. På

avser av Stockholms fondbörs kan t.ex. en aktie inte handlas till 200,2 kronor utan endast till 200 eller 200,5 kronor. 2° "Hidden vo1umes" innebär att limitorder läggs att andra aktörer endast

en men kan se en liten del därav. Så fort avslut sker mot en del av denna limitorder, dyker mer av volymen upp. 27 Sebl.a. Harris 1994 och Niemeyer och Sandås1994.

för utbudet av likviditet." Dealem ställer både köp- och säljkurser som kunder kan handla till. Som kund kan man då inte handla direkt med en annan kund utan all handel sker med dealem som motpart.

Dealermarknader kan indelas i centraliserad handel eller decentraliserad handel/OTC. På de centraliserade marknadema ag-

alla dealer quotes i ett system, t.ex. ett elektroniskt gregeras system. På en decentraliserad marknad finns inte dessa koordinerande system.

På vissa dealermarlcnader har det uppstått ett behov av att säkerställa utbudet av likviditet. På dessa marknader har därför vissa aktörer s.k. marknadsgaranter, eller "market makers", avtal om en specialroll. En market maker är tvungen att i varje situation ställa både köp- och säljkurs. Avtalet innefattar normalt också klausuler om minsta acceptabla djup och största acceptabla "spread". Eftersom detta potentiellt medför kostnader för marknadsgaranten, brukar avtalet kombineras med någon form av rabatt på avgifter eller annan marlcnadsfördel.

Decentraliserade dealermarknader Decentraliserad dealermarlcnad är en vanligt förekommande marlcnadsfonn. Exempel från verkligheten inkluderar Londonbörsen, räntemarknaden i många länder däribland Sverige och den internationella valutamarknaden. Tanken är här att det är många konkurrerande dealers som köper och säljer på en marknad

23 Den svenska termen mäklare är något olycklig. I denna bilaga kommer både de engelska beteckningar-na"dealer" och "broker" samt den svenska mäklare att användas. I linje med den internationella litteraturen på området, avses med "broker" en finansiell mellanhand som endast exekverar andra slutkunders order, medan "dealem" dessutom kan handla för egenräkning. En dealer som är tvungen att ställa både köp och säljkurser brukar benämnas "market maker", eller i den svenska litteraturen marknadsgarant. När argumentationen gäller oavsett distinktionen mellan "broker" och "dealer", kommer begreppet mäklare att användas. 29 En market maker kan också finnas på auktionsmarknad, där de då komp-

en letterar och konkurrerar med kundorder. Ett exempel är Specialisten på New York Stock Exchange där market makem i en given aktie dessutom är monopolist. 3° På OMs marknad för aktiederivat i Sverige får t.ex. marknadsgarantema rabatt på den handel som sker i eget lager. På andra marknader, t.ex. New York Stock Exchange, är det vanligt att ge marknadsgarantema en infonnationsfordel, t.ex. om ordertlödet.

Bilaga I 263

där order och priser inte koordineras. Istället erhålls viss koor-

en dinering genom arbitrage och konkurrens mellan dealers.

Decentraliserade dealermarknader består oftast flera olika

av segment. För det första finns det handel mellan slutkund och

en dealer, s.k. kundhandel. På de följande två segmenten i

agerar normalfallet endast dealers. Ett av dessa segment består inter-

av dealerhandel, dvs. handel direkt mellan olika dealers. Ett tredje segment är den s.k. interdealer broker-handeln, där en utomstående broker förmedlar transaktionen.

Kundhandeln, som oftast består av relativt små transaktioner, är ganska lätt att förstå. Kunden ringer till en dealer och köper

av eller säljer till honom direkt. Eftersom orderflödet från kunderna inte kan förväntas vara köp-sälj-neutralt i varje stund använder dealem sitt eget lager som buffert. Via dealers samlade kund-

en transaktioner och handel i eget lager uppnår dealem inte alltid en önskvärd exponering. Ett sätt att komma ifrån position är att

en handla på interdealermarknaden. Denna skiljer sig i princip inte så mycket från kundhandeln och man kan mycket väl tänka sig

en kund som beter sig som den initierande dealem på interdealermarknaden. Skillnaden är att en kund inte ställer priser utan efterfrågar kurserna. I normalfallet går då detta till på följande sätt:

Aktör A en dealer eller möjligen kund ringer B

en upp en

dealer och vill ha priser, både köp- och säljkurser, på till-

en gång. B ställer bindande köp- och säljkurser och anger vilka största volymer dessa är för. A har då i princip att välja på att:

a acceptera priset och köpa eller sälja givet att volymen inte

är större än maxvolymen, b se om B är villig att handla ännu större volymer, eller e avstå från handel.

Om handel har ägt rum bekräftas den via back-office och går

för clearing och settlement.

Ett annat sätt att handla är via interdealer broker-handel. Detta går oftast till på följande sätt:

3 På den svenska räntemarknaden är det oftast en spread på 3 punkter och en volym om 20 miljoner.

264 Bilaga 1

A en dealer ringer upp till C en broker och meddelar att han

t.ex. vill köpa och/eller sälja en större volym till ett visst pris. Olika order hos C samlas i en orderbok.

via informationssystem eller via telefon till andra C annonserar dealers de köp- och säljintressen som finns till de bästa priserna, utan att ange mäklarnas identitet. På den svenska marknaden anges även volymer. På den svenska marknaden är dessa priser bindande. Om någon dealer, D, är intresserad, kontaktar han C och

annan köper eller säljer. Först när avslutet är klart meddelar brokem de båda kontrahentema varandras identitet.

Transaktionema är typiskt större och spreadama mindre än på interdealennarlcnaden. Brokem handlar aldrig själv utan funge-

endast fönnedlare transaktionen. Han får dock betalt rar som av

bägge eller parterna i form av kommission. av en av

Fördelen med interdealer broker-handeln är att det är relativt lätt att handla stora volymer till små spreadar och att det kan ske anonymt. Denna anonymitet är speciellt viktig på en marknad där infonnationen är mycket asymmetriskt fördelad eller där det finns ett begränsat antal dealers. En annan fördel är att priserna rör sig snabbt på denna marknad. Mycket av prisbildningen sker ofta på denna marknad.

Interdealer broker-handeln används ofta till att fördela risker. Om en enskild dealer har fått en stor position är det relativt lätt att sprida risken via denna brokennarknad. En stor transaktion är mer sannolikt informativ. Genom att delta på denna marknad är det därför möjligt att snabbt få reda på de senaste prisförändringama.

En potentiell nackdel med decentraliserade dealennarknader är att genomlysningen är så låg. Realtidsinforrnationen är oftast bristfällig. Affärer kan ofta göras till olika priser vid samma tidpunkt. Detta försvårar slutkundemas möjlighet till verifikation av att bästa pris har erhållits. Eftersom "dealem" i normalfallet besitter bättre information orderflöde m.m. än slutkunden och

om det potentiellt finns ett s.k. "agency problem" i relationen mellan slutkund och "dealer", kan denna brist på möjlighet till veriñka-

32 Antalet interdealer brokers är oftast mycket begränsat. Även så likvid

en marknad som den amerikanska räntemarknaden med sina 39 primary dealers finns det enligt Dattels 1995 endast 7 interdealer brokers. På den franska räntemarknaden finns det endasten monopolbroker.

Bilaga 1 265

tion leda till att "dealem" utnyttjar slutkundens order, s.k. "frontrunning". Om t.ex. slutkundens order är en inte försumbar köporder kan "dealem" med lätthet först själv köpa, varvid priset stiger, och sedan själv sälja till slutkunden till det högre priset. Risken för "front-running" ökar alltså på en decentraliserad marknad. Samtidigt försvårar en centraliserad marknad teknologiska innovationer, eftersom själva centraliseringen kan innebära en viss konkurrensbegränsning.

Bristen på genomlysning brukar ibland framhållas, både av akademiker och marknadsaktörer, inte enbart som en nackdel utan även konkurrensfördel för vissa marknader, t.ex. aktie-

som en börsen i London. Argumentationen brukar baseras på den observerade heterogeniteten bland handlare. För vissa aktörer är marknadens djup än bredd det eftertraktade. I en jämförelse

snarare mellan kontinuerlig auktionsmarlmad och en dealennarknad

en leder den i normalfallet till en högre spread men även ett

senare större djup. Det är därför inte orimligt att tro att en informerad handlare föredrar att handla på djup marknad utan stor genom-

en lysning. En eventuell prispåverkan minimeras därmed. Dealem är beredd att stå motpart eftersom den låga genomlysningen gör

som det möjligt för honom att avhända sig positionen via interdealer broker-marknaden, innan de andra aktörerna har fått tillgång till informationen. Samtidigt får han själv tillgång till informationen och kan handla i eget lager. I en konkurrenssituation mellan olika marknadstyper är tänkbar jämvikt därför att de informerade

en handlar på dealermarknaden, vilket naturligtvis får en avgörande negativ effekt på prisbildningen på auktionsmarknaden. Samtidigt gör de negativa aspekterna av den låga genomlysningen samt de ofta relativt höga spreadama på en dealennarknad att andra jämvikter också är tänkbara.

Centraliserade dealermarknader På centraliserad dealennarknad är oftast de kurser som olika

en dealers ställer konsoliderade. Graden av konsolidering kan variera

hel del. Somliga t.ex. att London-börsen är centraliserad en menar eftersom alla kurser presenteras i ett gemensamt system som dessutom indikerar vilken kurs som är den bästa. Andra menar att

33 För diskussion för och nackdelar, samt empiriska studier, att handla

en av av på auktionsmarknad respektive en dealennarknad, set.ex. Pagano och Röell

en 1992, 1996 och de Jong, Nijman, och Röell 1994.

266 Bilaga 1

centraliseringen kräver att en order med någon form av automatik hittar den bästa kursen vilket, enligt Dattels 1995, är fallet på den italienska räntemarknaden.

En centraliserad dealennarknad skiljer sig i normalfallet på fle-

punkter från decentraliserad. Det finns ett antal fördelar med ra en ett centraliserat system:

Genomlysningen är högre ofta både ex ante och ex post.

Prisprioritet är automatisk eller i alla fall underlättad.

.

Ett interdealer broker-segment är inte nödvändigt då pris-

bildningen oftast sker på den nonnala marknaden. Risken för "front-running" minskar.

5 Marknadsövervakningen underlättas.

. Det finns också ett antal nackdelar med ett centraliserat system:

Dealem har svårare att lokalisera informativa transaktioner.

Därmed ökar risken att den asymmetriska informationen skall

få en negativ effekt på likviditeten. Både djup och bredd torde

därför försämras. Dealem får minskade möjligheter att konkurrera om orderflö-

det, utom via priset. Därmed sjunker också möjligheterna att

tjäna pengar på den information som orderflödet medför. Den centraliserade strukturen minskar också konkurrensen vilket gör systemet mindre flexibelt inför teknologiska förändringar.

4.2 Primärmarknader

Innan vi lämnar den mer teoretiska beskrivningen av olika marknadsstrukturer är det värt att notera att primärmarknaden för en tillgång kan organiseras på flera olika sätt. När en emittent vill sälja en tillgång och därmed öka den utestående stocken av tillgången i fråga, kan det ske på åtminstone tre olika sätt:

Ett sätt är att sälja så fort någon köpare dyker upp. Detta brukar benämnas "on tap". Detta innebär i princip att emittenten låser andrahandsmarknaden vid ett pris. Utbudskurvan blir helt horisontell. Istället används volymen för att uppnå jämvikt på marknaden. Detta innebär att emittenten, vid givet pris, inte kan be-

Bilaga 1 267

stämma hur mycket som skall emitteras. Beroende på marknadssituationen, t.ex. vid fallande efterfrågan, kan det bli svårt för emittenten att överhuvudtaget sälja.

Ett annat emissionssätt är via en auktion. Här kan en distinktion göras mellan diskriminerande auktion och enhetsprisauktion. En enhetsprisauktion innebär att olika aktörer lägger bud om att köpa sälja till vissa maximi- mimini- priser. Det marknadsklarerande priset fastställs som det pris varvid aggregerad efterfrågad volym motsvarar utbud. Alla får i denna auktionsfonn betala det marknadsklarerande priset, p, se figur Vid en diskriminerande auktion läggs t.ex. bud att köpa till olika priser.

om Här får varje enskild kund betala det pris hon har sagt sig villig att betala, figur Budgivare A får betala pA och budgivare B

se PB-

Figur 4 Prissättning vid olika auktionsformer

Pri

PA Marknadsjämvikt

PO

Kvantitet

Vilken typ auktionsförfarande man väljer påverkar naturligtvis

av hur olika aktörer lägger sina bud. Det är därför mycket svårt att visa att den eller andra auktionsformen är överlägsen den

ena andra emittentens synvinkel. Det mycket svår empirisk

ur är en fråga att mäta vilken metod som minimerar kostnaden för emittenten.

268 Bilaga I

5¶Den svenska statslånemarknaden

I detta avsnitt beskrivs först något om de olika instrument som handlas på den svenska statslånemarknaden, samt något om dessa instruments storlek. Den svenska statslånemarknaden placeras därefter in i det teoretiska ramverket som finns beskrivet i avsnitt

Därefter diskuteras något om de aktörer som är aktiva på denna marknad. Slutligen analyseras frågorna om likviditet, genomlysning och volatiliteten på den svenska statslånemarknaden.

Den svenska statslånemarknaden indelas traditionellt i en kort del bestående av statsskuldväxlar, och en lång del, bestående av statsobligationer och realränteobligationer.

5.1¶Instrumenten

Den svenska statsskulden har flera komponenter. De relativa storlekarna per sista december 1996 framgår av figur I storleksordning kommer statsobligationer, lån i utländsk valuta, statsskuldväxlar och realränteobligationer. I denna bilaga kommer jag inte att behandla skulden i utländsk valuta, utan begränsa mig till den marknadsnoterade skulden i SEK. Statsobligationema bör täcka statens långsiktiga lånebehov medan statsskuldväxlarna lättare kan användas för att hantera betalningsflödena under året. Från tabell 1 framgår också att statsobligationernas andel av den totala statskulden inte Varierar lika mycket över tiden som statsskuldväxlamas andel.

Bilaga I 269

Figur 5 Statsskulden per 1996-12-31

DStatsobligationer

DUtländskalån

45%

DStatsskuldväxlar

DÖvrigt

I Realräntelån

Källa: Riksgäldskontoret

Tabell 1 Lånebehov 1989-1996 i 1.000 mdr SEK

Källa: Riksgäldskontoret Av tabell 1 framgår också tydligt det explosionsartade lånebehovet som uppstod mellan 1992 och 1995, se även figur

270 Bilaga 1

Figur 6 Statens Iånebehov 1991 1997 mdr SEK

-

1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997

Not: 1997 är en prognos.

Källa: Riksgäldskontoret

5.1.1 Realränteobligationer

Realränteobligationer är en relativt företeelse i Sverige. Dessa

ny obligationer introducerades Riksgäldskontoret 1994 och

av garanterar investeraren en real avkastning. Detta innebär att utbetalningarna beror på inflationen mätt konsumentprisindex,

som KPI. För närvarande finns det fem utestående löptider, två med kupongränta och tre utan, se figur Av flera orsaker har dessa obligationer inte blivit en handlad tillgång på sätt

samma som övriga obligationer. De flesta potentiella investerare

tycks köpa en viss mängd realränteobligationer placerar dem därefter längst

men ned i portföljen. Från januari 1996 har därför Riksgäldskontoret beslutat sälja denna typ av instrument "on tap".

Bilaga 1 271

Figur 7 Förfall på realränteobllgationer per 1996-12-31

50 3001

SEK30

3002 3102

mdr

0.::::l::::::::::::::1:l

1997 2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018

Källa: Riksgäldskontoret

Tidigare har det funnits ett visst köpmotstånd. För det första tycks marknadsaktörema och Riksgäldskontoret ha hafi olika åsikter om realränteutvecklingen. För det andra har likviditeten på andrahandsmarknaden inte varit tillfredsställande. Därmed har intresset att deltaga i primärmarknaden varit begränsat. Detta är ett tydligt exempel på interdependensen mellan primär- och sekundärmarknaden. Om inte andrahandsmarkanden är tillräckligt likvid kan

inte emittera i stora volymer och om man inte kan emittera i man stora volymer kan inte få likviditeten. Får man å andra

man upp sidan likviditeten kan emittera större volymer vilket

upp man ytterligare spår på likviditeten. Det är därmed troligt att det finns två jämvikter, med och utan aktiv andrahandsmarknad.

en en

5.1.2 Statsskuldväxlar

Statsskuldväxlar är värdepapper nollkupongstyp med löptider

av

till ett år. Hitintills har Riksgäldskontoret sett till att det finns upp 12 utestående växlar, med förfall varje månad, se figur I

en slutet 1996 ändrades dock policyn så att det framdeles alltid

av skall finnas växel med förfall varje månad under de närmaste

en

månaderna och två stycken mellan sex månader och ett år, se sex figur Förfallen skall vidare koncentreras till de s.k. IMM-

3‘ http://www.sndo.se/ nyheter, pressmeddelande 1996-12-10.

dagarna, i mars, juni, september och december. Avsikten med denna ändrade policy att koncentrera likviditeten till bevar ett gränsat antal kontrakt, mot bakgrund det minskade statliga av

upplåningsbehovet.

Figur 8 Förfall på statsskuldväxlar per 1996-12-31

SEK mdr

Jan Feb Mar Apr Maj Jun Jul Aug Sept Okt Nov Dec

Källa: Riksgäldskontoret

Figur 9 Tänkt forfallsstruktur på statsskuldvllxlar framdeles 1 januari 1997

SEK mdr

Jan Feb Mar Apr Maj Jun Jul Aug Sept Okt Nov Dec Förfallsminad

Källa: Riksgäldskontoret

Statsskuldväxlar säljs för närvarande via diskriminerande auktioner varannan vecka. En specifik aspekt Riksgäldskontorets av diskriminerande auktioner är att förbehåller sig rätten att man kapa emissionen. Det innebär att man inte alltid emitterar lika mycket som man har indikerat i förväg, att priset är om man anser

felaktigt. Om marknadseflerfrfigan emitterar helt

är svag man

Bilaga 1 273

enkelt en mindre volym, vilket gör att vissa återförsäljare inte får den tilldelning som de skulle ha fått. annars

5.1.3 Statsobligationer

Statsobligationer är kupongobligationer med löptider över ett år. Kupongerna varierar kraftigt mellan olika lån. Per 961231 fanns det 15 utestående obligationslån. Förfallsstrukturen framgår av figur 10. Riksgäldskontoret har policy att koncentrera likvisom diteten till ett begränsat antal utestående lån. Under slutet av 1996 infördes ytterligare ett s.k. benchmark lån, lån 1038. För att snabbt få upp likviditet i detta lån erbjöds placerama ett utnya byte av lån 1028 mot det nya lånet 1038. I februari 1997 infördes ytterligare ett benchmarklån, lån 1039, femåring med förfall i en april 2002. Även här erbjöds utbyte mot lån 1028.

Figur 10 Förfallsstruktur på statobligationer per 1996-12-31

120 1028 1033 100 1035 I0351030 80 1034 SEl 6O mdr 40 1037 20 I

I I

0 . I | | | - | 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009

Not: I februari 1997, introducerades ett nytt benchmarklån, 1039, med förfall i april 2002. Delar av 1028 omvandlades till detta lån så att den utestående nya stocken per 97-02-28 var SEK 22 mdr för 1039, medan 1028 minskade till SEK 93 mdr.

Källa: Riksgäldskontoret

Även statsobligationer säljs för närvarande på primännarknaden via diskriminerande auktion vecka. Även här tillämpar varannan Riksgäldskontoret ibland möjligheten att kapa emissioner.

35 Se http://www.sndo.se/ nyheter, pressmeddelande 1996-10-09.

274 Bilaga J

5.1.4 Repor

För att underlätta likviditeten på marknaden tillhandahåller Riksgäldskontoret även möjlighet att genomföra repor. När en återförsäljare obligation till Riksgäldskontoret med samtidigt

säljer en avtal återköp två veckor gör återförsäljaren en repa och

om senare Riksgäldskontoret en omvänd repa. Genom detta förfarande kan

återförsäljare lättare på ktmdmarlmaden, utan att nöden agera vändigtvis behöva hålla ett stort lager av obligationer. Däremot gör Riksgäldskontoret inga repor med statsskuldväxlar.

5.1.5 Övriga instrument

Som framgår figur 5 är än en fjärdedel av upplåningen i

av mer utländsk valuta. Denna, som till största delen är långsiktig över ett år, faller dock utanför diskussionen i denna bilaga. Den upplåning går under benämningen "övrigt" hänför sig nästan

som uteslutande till upplåning från privatpersoner."

5.2¶Benchmarksystemet

Riksgäldskontorets upplåning via statsobligationer har sedan en tid dominerats ett antal s.k. benchmarklån, per 961231 åtta

av stycken. Dessa finns angivna i figur 10. Ett benchmarklån är ett lån där Riksgäldskontorets återförsäljare är tvungna att ställa tvåvägspriser, dvs. både köp- och säljräntor. Riksgäldskontoret motiverar systemet med att det en god likviditet, vilket i sin

ger tur bidrar till att begränsa statens upplåningskostnad.

3° Viotti och Wissén, 1991, s. 154. 37 Premieobligationer, allemanssparandeoch riksgäldskonto. 38 Som tidigare har nämnts införde Riksgäldskontoret ett nytt nionde benchmarklân i februari 1997. 39 Riksgäldskontorets återförsäljaravtal.

5.3¶Aktörema

5.3.1 Återförsäljarna "market makers"

-

För att garantera en likvid marknad har Riksgäldskontoret slutit avtal med ett antal återförsäljare, i princip fungerar

som som "market makers", dvs. garanterar fungerande sekundärmarknad

en för dessa instrument. För närvarande finns det 14 återförsäljare. Enligt återförsäljaravtalet finns ett antal krav specificerade:

Återförsäljaren skall aktivt delta på primärmarknaden och måste dels lämna rimliga, dvs. marknadsmässiga, bindande bud vid varje auktion, dels ha en marknadsandel på minst 2,5 procent av primärmarknaden kalenderkvartal.

per Återförsäljaren skall även aktivt delta på andrahandsmarknaden och måste där ha en marknadsandel på minst 2,5 procent per kalendermånad. Återförsäljaren måste ange indikativa köp- och säljräntor för minst fyra olika statsskuldväxellån samt för alla

benchmark-obligationer. Vid förfrågan från annan återför-

säljare måste bindande räntor anges för dessa lån. Vid förfrågan från kund måste bindande räntor för samtliga

anges

statsslculdväxlar och statsobligationer. Skyldigheten gäller

dock endast för ett lån förfrågan.

per

Däremot stipulerar återförsäljaravtalet ingenting eventuell

om om största storlek på spread respektive minsta volym fär ställas

som på andrahandsmarknaden. Å sidan kan därför

ena man argumentera för att kraven inte är speciellt betungande. Å andra sidan är det svårt, med tanke på det begränsade antalet aktörer och marknadens repetitiva karaktär, för en enskild återförsäljare att frångå marknadskutymen och ställa en spread på än 3 räntepunkter

mer eller en volym understiger 20 miljoner SEK, annat än i

som extrema situationer. Det utgår ingen ersättning till återförsäljama för att de uppfyller ovanstående krav. Däremot är det endast återförsäljama

som har möjlighet att delta direkt i auktionerna på primärmarknaden. Detta kan ge dem ett visst övertag visavi kundema.

5.3.2 Riksbanken

Riksbanken erbjuder också sina "primary dealers", vilka är elva till antalet, repomöjligheter i såväl statsobligationer som statsskuldväxlar. Till skillnad från Riksgäldskontoret erbjuder således Riksbanken på statsskuldväxelmarlcnaden. Den

även repor största delen repomarlmaden sker dock utan Riksbankens in-

av blandning. Endast när marknaden inte fungerar vänder sig aktö-

till Riksbanken eftersom denna oftast är dyrare än övriga. rerna Möjligheten att vid behov vända sig till Riksbanken förhindrar därigenom inlåsningar och förbättrar likviditeten. Genom att "primary dealers" mellanhänder till slutkunderna

agerar som kommer den ökade likviditeten även dessa till gagn.

Riksbankens genomför två orsaker, dels kan man vilja

repor av använda ett penningpolitiskt instrument, dels kan man

repor som

framgick vilja förse marknaden med likviditet och försom ovan hindra inlåsningar, dvs. använda i ett marknadsvårdande

repoma syfte.

5.3.3 Slutkunderna

Dct är inte lätt att få fram bra statistik på vilka som faktiskt investerar i statslånemarlmaden. Det är en stor omsättning på tillgångarna. De flesta tillgångarna finns i depå hos mäklama, så

VPC skulle kunna få fram ägardata skulle det endast bli även om på begränsad del den utestående stocken. Alla siffror blir

en av därför uppskattningar. De flesta är dock överens om att antalet svenska slutkunder är mycket begränsat. Dessa består, speciellt på den långa marknaden, i huvudsak AP-fondema och olika för-

av

säkringbolag. Lybeck och Hagerud 1996 uppskattar att företag

och banker är störst på statsskuldväxlar, se figur 11 medan APfondema är störst på statsobligationer, figur 12. En annan lik-

se nande uppskattning framgår Handelsbanken/Bloomberg 1996

av

31. Även Riksgäldskontoret har gjort uppskattningar av storles. ken på slutkundemas positioner." Dessa uppskattningar skiljer sig dock del ett mycket osäkert grundmaterial. Skattning-

en p.g.a.

bör därför tolkas med stor försiktighet. arna

° Alla dessa elva "primary dealers" år även återförsäljare hos Riksgäldskontoret. 4 Sehttp://www.sndo.se/ fakta statsskulden,historik.

Figur 11 Investerare i statsskuldväxlar 1994-12-31

DBanker

37%

Företag Övriga

Utlandet

DFörsäkringsbolag

I AP-fonder

Källa: Lybeck och Hagerud 1996 s.44

Figur 12 Investerare i statsobligationer 1994-12-31

8%

D AP-fonder

Övriga Placerare

mFörsäkringsbolag

DBanker

I Utlandet

Källa: Lybeck och Hagerud 1996 s.45

5.3.4 Utländska banker

Ett antal utländska banker är även aktiva på den svenska

penningmarknaden utan att ha officiell status som återförsäljare. Dessa fungerar ofta som dealers, speciellt mot utländska slutkunder men i strikt mening är de inte "market makers". Dessa utländska

278 Bilaga 1

bankers närvaro gör att konkurrensen mellan mäklarna är hårdare än skulle vara fallet.

annars

5.4¶Marknaderna

På den svenska räntemarknaden finns det dels en avistadel där

handlar direkt i statsobligationer och statsskuldväxlar. Därman utöver finns det en räntederivatmarknad. Där sker den mest omfattande handeln i ränteterminer. Dessa är viktiga för att olika parter kan avhända sig risk.

Storleken av omsättningen på marknaden för statsräntepapper framgår av figur 13. Som en jämförelse har här även börsens aktieomsättning inkluderats.

Figur 13 Årsomsättning olika typer finansiella instrument 1993-1996

av av

Statsobl. Statsobl. SSVX SSVX Börsen

Avista Termin Avista Termin Totalt

Avista

Källa: Riksbanken PVA och Stockholms fondbörs 1996a, 1996b

5.4.1 Avistamarknaden

Den svenska räntemarknaden är i princip en decentraliserad dealerrnarknad. Den består i princip av tre delar. Den första kategorin är kundhandeln. Det andra segmentet är en decentraliserad dealermarknad benämns oftast interbank handel. Denna handel

men sker utifrån priser som ställs i ett skärmbaserat system, men där de faktiska avsluten sker per telefon. På denna marknad ställs tvåvägspriser med en spread av tre räntepunkter och en minsta

Bilaga J 279

volym av 20 miljoner SEK, i normalfallet 40 miljoner SEK. Räntorna på interbankmarknaden är dock endast indikativa dvs.

man måste ringa upp mäklama för att få definitivt besked vilka räntor som gäller. För att möjliggöra för "market makers" att avhända sig positioner och därmed risk finns därutöver även broker-

en handel mellan olika dealers och med konkurrerande brokers. På den svenska marknaden finns för närvarande tre konkurrerande brokers. Buden till dessa brokers med volym och räntor är bindande. I normalfallet är spreadama på denna marknad mindre än 3 räntepunkter. Varje broker samlar alla order orderbok

i en som meddelas alla mäklare. Dessa kan se räntor och volymer inte

men vem som är motpart. Handeln sker sedan telefonledes via brokem.

Från figurerna 14 och 15 framgår dagsomsättningen av stats-

obligationer och statsskuldväxlar från 1993 och framåt,

med genomsnittlig högsta och lägsta dagsvolym för varje kalendennånad.

Figur 14 Omsättning av statsobligationer avista, dagsvolym månadsvis

-

SEX Low

mdr

40 .Average

0 a a

. . . . . . .

9301 9307 9401 9407 9501 9507 9601 9607 9701

Månad

Källa: Riksbanken PVA

42 Enligt telefonintervju med Kjell Nordkvist på Prebon Yamane, ett av brokerföretagen.

280 Bilaga 1

Figur 15Omsättning av statsskuldväxlar avista, dagsvolym månadsvis

-

9301 9307 9401 9407 9501 9507 9601 9607 9701

Månad

Källa: Riksbanken PVA.

skall tolka dessa figurer är det viktigt att notera att den När man allt överskuggande delen av handeln är interbankhandel respekti-

interbank broker-handel. En återförsäljare som gör en större ve affär med kund avhänder sig oftast positionen omedelbart till

en andra återförsäljare, förlitande sig på det åtagande som dessa har att ställa tvåvägspriser till varandra. Innan positionerna har hunnit placeras ut på kunder kan obligationerna runt flera varv bland återförsäljama.

5.4.2 Derivatmarknaden

OM organiserar marknad för räntederivat i Sverige. Via OM

en handlas bl.a. terminer, FRAs‘, optioner och swappar. OMs del i handeln begränsar sig dock egentligen till att man tar motpartsrisken samt clearing och settlement den handel sker i den

av som telefonbaserade dealermarknaden.

Marknaden för ränteterminer, med statsskuldväxlar och

statsobligationer underliggande instrument infördes 1984."

som

När sedan omsättningsskatt på handel i permingmarknads-

en instrument infördes den första januari 1989 försvann dessa in-

Enligt telefonintervju med Kjell Nordkvist PrebonYamane står interdealer broker-handeln i statsobligationer för cza50 procent av volymen.

Forward Rate Agreement, dvs. två parter kommer idag överens om vilken ränta som ska gälla under 90 dagarmed start ett antal månadersenare. ‘5 Viotti och Wissén, 1991, 35.

s

strument helt. När skatten avskaffades våren 1990 kom marknaden igång igen. Idag handlas via OM standardiserade terminer på två löptider, ett till tre och tre till sex månader, där den underliggande tillgången är i form av statsobligationer med löptider på två, fem eller tio år, respektive statsskuldvåxlar på 180 dagar. Kontraktet stipulerar att obligationema skall levereras fysiskt vid förfall. Eftersom det inte finns obligationer på precis två, fem och tio års löptid används syntetiska obligationer. OM fastställer därför ett durationsintervall av de obligationer har den mest

som näraliggande durationen och samtidigt är tillräckligt likvida

som för att kunna levereras.

OMs terminer är viktiga för marknadens likviditet. En aktör kan, istället för att använda sig av en repa, gå kort med hjälp av en termin. Det är därför ett alternativ till repamarknaden. Därmed medför terminsmarknaden en utmärkt sätt att effektivt allokera ränterisken. Jämfört med andra länder är den svenska terrninsmarknaden inte speciellt aktiv. Det beror bl.a. på att spreadama generellt sett är tre punkter, dvs. lika mycket som på avistamarknaden. Dessutom tar OM en avgift vilket i praktiken gör det dyrare att handla på terminsmarknaden än på avistamarknaden. I andra länder är spreadama på futuresmarknaden ofta bara en punkt. Vidare ställer de flesta återförsäljare räntor i dessa instrument på sin egen marknadsplats, och handel mellan återförsäljama sker via telefon. Visserligen skall alla transaktioner rapporteras till OM för clearing och settlement men vi får i och med detta inte en central order-driven marknad.

Det finns ett antal komplement och möjliga substitut till ränteterminer. På den korta sidan är marknaden för FRAs relativt likvid men även här är spreadama oftast tre räntepunkter. Ränteoptioner handlas både via OM och OTC. Denna marknad är dock inte speciellt aktiv. Swappar används flitigt trots att OM har

men försökt få igång handel med centralt clearade har detta

swappar inte varit vidare framgångrikt. Swappar handlas istället i första hand via bankerna och denna handelsform har visat sig konkurrenskraftig.

Figurerna 16 och 17 visar omsättningen på ränteterrniner

av statsobligationer respektive statsskuldväxlar. Omsättningen är uttryckt i dagsvolymer och anges med genomsnitt, och min

max per kalender-månad.

46 Jämför Matif i Frankrike och LIFFE i England.

282 Bilaga I

Figur 16 Omsättning av statsobligationer -termin, dagsvolym månadsvis

High 80 SEX Low 60 mdr

.Average 40

0 c : 1 a : : : a

.

9301 9307 9401 9407 9501 9507 9601 9607 9701

Månad

Källa: Riksbanken PVA

Figur 17 Omsättning av statsskuldväxlar -termin, dagsvolym månadsvis

High 80 SEX Low 60 mdr

.Average 40

0 a a a e : : :

. .

9301 9307 9401 9407 9501 9507 9601 9607 9701

Månad

Källa: Riksbanken PVA

Bilaga 1 283

6¶Potentiella

problem

6.1¶Är volatiliteten för

hög

Skattningar av volatiliteten kan göras på många olika sätt. Tabell 2 beskriver på ett enkelt kanske inte alldeles

men korrekt sätt

volatiliteten på räntemarlmaden i Sverige och några viktiga jämförelseländer." Utan att ta hänsyn till kuponger får m.m. vi ett resultat som klart indikerar att volatiliteten på den svenska räntemarknaden är högre än ett antal lågränteländer, t.ex. Tyskland och Storbritannien, men i paritet med ett antal andra högränteländer, t.ex. Spanien och Italien. Tydligt framgår också den extrema volatiliteten under 1992. Alla volatilitetsskattningar ligger klart över dem som gäller för Tyskland, det land oftast används som som jämförelsenonn. Tydligt är också att den svenska räntevolatiliteten har sjunkit betydligt under de senaste åren och att vi närnu mar oss den som gäller i ett antal lågränteländer. Fortfarande är dock den svenska räntevolatiliteten högre.

Tabell 2a Standardavvikelse för 1månads räntor i olika länder

Sverige Tyskland Storbrit. Spanien Italien

‘7 Volatiliteten har beräknats från dagsavkastningar från prisserien, dvs. först har ränteserierna diskonterats till en prisserie, därefter har dagsavkastningarna på dessa beräknats och till sist har standardavvikelsen dessa avkastningar beräknats. Grunddata som kommer från Riksbanken PVA är dagliga euromarknadsräntor. Jag vill tacka Patrik Säfvenblad för hjälp med data.

284 Bilaga 1

Tabell 2b Standardavvikelse för 1 års räntor i olika länder

Sverige Tyskland Storbrit. Spanien Italien

Tabell 2c Standardawikelse för 5 års räntor i olika länder

Sverige Tyskland Storbrit. Spanien Italien

Not: 1996hänför sig endasttill data från de första sexmånaderna.

Källa: Riksbanken PVA och egnaberäkningar

Frågan infinner sig är naturligtvis den relativt höga

som om svenska räntevolatiliteten beror på det statsñnansiella läget eller

det finns faktorer på den svenska marknaden som genererar en om onödigt hög Volatilitet. Enligt Bergkvist och Elofsson 1997, är

oomstridd åsikt bland marknadens aktörer att "den svenska det en penningmarknaden under de senaste tio åren präglats av internationellt sett hög vo1atilitet"‘‘. Som konsekvens hävdas att

en statspapper säljs med volatilitetsrabatt. Alla marknadsaktörer

en tycks att det i först hand finns fundamentala orsaker

vara ense om bakom den höga volatiliteten. Frågan marknadsstrukturen

om adderar ytterligare Volatilitet är mycket omstridd.

48 Bergkvist och Elofsson, 1997, 13.

s.

Bilaga 1 285

Bergkvist och Elofsson 1997 redovisar flera olika synpunkter. Ett argument är att handeln idag är koncentrerad till relativt få men stora transaktioner. Många portföljförvaltare vill handla relativt stora poster och ett resultat den begränsade kundsom av kretsen kan det vara svårt att snabbt hitta kunder med motsatt intresse. Visserligen tar oftast mäklama viss risk även en men dessa sprider sina positioner, via interbankmarknaden till övriga mäklare, så det kan ändå bli betydande påverkan på räntan. en Risken är därför att volatiliteten, åtminstone den kortsiktiga volatiliteten, ökar. Ett annat argument är att det med dagens dåliga genomlysning och de stora spreadama inte finns tillräckligt med spekulanter som är villiga att ta positioner. Därför uppstår lätt ett ilockbeteende gör att volatiliteten blir högre än den borde som vara. Ytterligare ett argument går ut på att räntemarknadens låga genomlysning medför en ökad osäkerhet, vilket i vart fall i vissa sammanhang skulle kunna leda till högre Volatilitet. en Det är naturligtvis näst intill omöjligt att vetenskapligt visa att volatiliteten är för hög, dvs. det är omöjligt att diskriminera mellan å ena sidan hypotesen att den höga volatiliteten i alla fall till del kan förklaras marknadsstrukturen och å andra sidan den av att enbart beror på den makroekonomiska situation. Det finns få empiriska studier sambandet mellan marknadsav struktur och Volatilitet. En studie är Esposito och Giraldi 1994. Även deras datamaterial litet och därför om är skall tolkas med försiktighet visar de att volatiliteten på de underliggande italienska obligationerna faller när man inför börshandlad ränteterrnin. en En mer direkt studie av handelssystem och volatilitet finns i Amihud och Mendelson 1987. De studerar aktieavkastningama på NYSE baserade på öppnings- till öppningskurser respektive sluttill slutkurser. De finner bl.a. att auktionsmekanismen som används vid öppningen leder till större varians och större avvikelser från en den effektiva marknadens "random walk" än marknad en av "market maker"-karaktär används under resten dagen. som av Bägge dessa studier tyder på att marknadens organisation kan ha effekt på Volatilitet, effektivitet m.m.

4° Det ska dock konstateras att jämförelsen mellan auktionsmarknaden och market maker marknaden i Amihud och Mendelson 1987 inte är riktigt så enkel. Graden av "ny" information skiljer sig systematiskt mellan öppningen och stängningen.

286 Bilaga 1

6.2 Är för höga

spreadama

Spreadarna på interbankmarknaden är nästan undantagslöst tre räntepunkter. Det än i många andra länder. I länder med de är mer aktiva räntemarknadema finns dessutom börshandlad mest en räntefuture med mycket låga spreadar där aktörerna till en mycket låg kostnad kan avhända sig oönskade positioner. Det går dock att argumentera för att spreadama kanske inte är Flera mäklare har, enligt Riksgäldskontoret, det sista året så stora. klagat över den dåliga avkastningen på mälderiet. Ett naturligt sätt försöka reducera spreadama skulle vara att stimulera att annars ökad konkurrens från utlandet. Om mäklama hävdar att det inte är lönsamt aktivt stå återförsäljare, kommer försök att öka att som konkurrensen kanske misslyckas. Å andra sidan finns det ingen att anledning inte genomföra åtgärder för att stimulera ökad konatt från utländska mellanhänder, givet att kostnaderna för kurrens åtgärderna inte är för betydande. Vid bedömning graden likviditet på marknad är det en av av en nödvändigt inte enbart fokusera på spreadama. Det är viktigt att marknadens djup i beaktande. Den svenska hanatt även ta t.ex. delsstrukturen med relativt få nästan uteslutande mycket men transaktioner, i ett dealerbaserat system, leder naturligt till stora relativt stora spreadar och relativt stort djup. Frågan om en annan, modifierad, handelsstruktur skulle kunna optimal likvige en mer ditet blir därmed inte helt enkel. Olika aktörer torde vara intresserade olika aspekter likviditeten. För vissa mindre aktörer av av torde spreadama det mest betydelsefulla, För andra större vara aktörer kanske djup är viktigare. Eftersom ett eventuellt förslag modifiera marknadsstrukturen för att minska spreadama värdeatt olika olika aktörer kommer det inte heller att var konkurras av rensneutralt. Det gör vidare att det kommer att finnas ett visst motstånd förändringar, eftersom det torde finnas ett antal av mot dagens aktörer föredrar det stora djupet framför att minska som

spreadama.

6.3 Finns det för få aktörer

Även utlänningamas andel omsättningen har ökat under de om av åren, figur är den svenska räntemarknaden i stor senaste se

Bilaga I 287

utsträckning begränsad till ett fåtal, framför allt inhemska, aktörer. Från figurerna 11 och 12 framgår att de största investerarna är banker, försäkringsbolag och AP-fonder, med tillsammans över 60% av innehavet. Med det relativt begränsade antal banker och försäkringsbolag som den svenska marknaden uppvisar innebär det en stor koncentration till ett begränsat antal slutkunder. Ett sätt att öka likviditeten och därmed troligen även effektiviteten på marknaden därför att försöka öka antalet placerare. finns vore Det två tänkbara kategorier kunder skulle kunna öka aktiviteav som ten på den svenska räntemarknaden. Den absolut viktigaste kategorin är utländska aktörer. I mindre grad borde dock mindre även kunder kunna tillföra marknaden likviditet och ökad grad en av

heterogenitet.

6.3.1 Utländska aktörer

Om vi jämför figurerna 11 och 12 framgår de utländska att aktörernas innehav begränsas till 8 medan ca procent de står för ca 25 procent transaktionsvolymen. Utländska aktörer har av m.a.o. en avsevärt högre omsättningshastighet. För att in fler utländska aktörer är det dock vikt att öka den svenska av räntemarknadens attraktivitet. Vid en jämförelse med de större internationella räntemarknadema har den svenska marknaden visserligen djup ett stort men även ett par, ur en internationell placerares perspektiv, negativa aspekter som stora spreadar, dålig genomlysning och ingen möjlighet att använda sig risk via ett börshandlat futureskontrakt. Införandet ett börshandlat futureskontrakt skulle av avsevärt förbättra genomlysningen.

6.3.2 Mindre aktörer

En begränsning för mindre aktörer på många räntemarknader är odelbarheter. De nominella beloppen på t.ex. l miljon SEK gör det mycket svårt för bättre bemedlade privatpersoner, mindre företag och organisationer att placera kortsiktigt och helt riskfritt. Med ränteinstrumenten noterade via VPC borde själva hanteringskostnadema uppdelning obligationerna och växlama av en av i mindre delbelopp mycket begränsade. En notering på vara t.ex. SOX för att tappa denna privatmarknad i konkurrens av med pri-

288 Bilaga 1

vatobligationema torde knappast störa den reguljära marknaden. Samtidigt borde det för denna marknad inte spela någon roll om

handlade 20 eller 2000 obligationer/växlar.

man i poster om För det första borde detta ett sätt för Riksgäldskontoret att var

sänkaupplåningskostnaden. För det andra skulle denna privatdel

den utvecklas till likvid marknad i framtiden, dessutom, om en eventuellt kunna bidra till likviditeten på den reguljära marknaden liknande mindre kunder på aktiemarknaden bidrar på ett sätt som till likviditeten för större placerare. En bieffekt skulle kunna vara öka medvetenheten räntemarknaden hos allmänheten. att om

6.4 Är för låg

genomlysningen

Eftersom de räntor ställs på den svenska marknaden endast är som indikativa och eftersom det dessutom inte med säkerhet går att se till vilka volymer dessa gäller, är ante genomlysningen låg. Ex ex genomlysningen är dessutom i det närmaste obefintlig. post För attrahera fler aktörer är förmodligen genomlysningen att både och post relevans. Om vill öka antalet ex ante ex av man aktörer på marknaden är det därför kanske intressant att försöka

öka genomlysningen. Å andra sidan kommer mer genomlyst

en marknad troligen att leda till att möjligheterna för dealers att avhända sig sina positioner minskar. Detta torde få en negativ inverpå marknadens djup och kanske även resultera i en högre kan

spread.

En större genomlysning skulle därför locka till sig fler aktörer därigenom öka konkurrensen, omsättningen och därmed likoch viditeten. Det är dock också möjligt att dealers kommer att vara mindre intresserade att delta i marknaden och ställa lika djupa av vilket begränsar likviditeten. Vad nettoeffekten

"quotes", m.a.o.

blir är därför inte helt klart.

6.5¶Behövs ett börshandlat futureskontrakt

infördes börshandlat futureskontrakt och det blev Om det ett skulle den svenska marknaden komma att lik-

framgångsrikt mer

de internationella räntemarknaderna i länder som USA, na stora

Bilaga 1 289

Tyskland, Storbritannien, Frankrike, Italien, och Spanien. Det borde öka den svenska marknadens attraktionskraft för utländska investerare, vilket i sin tur borde sänka Riksgäldskontorets upplåningskostnad. En orsak till den ökade attraktiviteten är att det skulle bli lättare att in i och ut vissa positioner. Det är dock

ur långt ifrån säkert att introduktion ett futureskontrakt skulle

en av bli framgångsrikt.

Frågan ett börshandlad futureskontrakt är dock mycket

om komplex. Skulle det introduceras torde det få betydande konsek-

för den existerande avistahandeln. För det första torde det venser finnas substitutionseffekt mellan en likvid futuresmarknad och

en avistamarknaden. Blir marknaden för ett börshandlat futureskontrakt tillräckligt likvid skulle många aktörer troligen använda sig den marknaden avistamarlmaden för att ändra

av snarare än av sina positioner. Följden skulle kunna bli mindre likvid avista-

en marknad, och frågan den nuvarande handelsstrukturen

är om skulle överleva. En misslyckad introduktion av futureskontraktet skulle kunna katalysera förändrad avistamarknad och få klart

en

konsekvenser på den svenska räntemarknaden när ogynnsamma sedan futureskontraktet inte längre finns att tillgå. Det är m.a.o. inte riskfritt att försöka introducera ett futureskontrakt. Vid en lyckad lansering futureskontraktet skulle ändå sättet varpå

av återförsäljama hanterar sin risk ändras. Istället for försäkring

en via åtaganden tvåvägspriser och handel via interbank broker-

om marknaden kommer att använda sig av derivathandel.

man

För det andra är det mycket möjligt att det finns en motsatt effekt, komplementeffekt, vilket skulle kunna generera en mer

en likvid avistamarknad. Återigen är nettoeffekten oklar.

Det är också möjligt att ett futureskontrakt skulle minska den svenska räntevolatiliteten. För det första torde fler aktörer lockas till marknaden. För det andra är det möjligt att den stora omsättningen i interbankledet i dag i sig har bidragit till de stora räntesvängningama på den svenska marknaden. Det torde särskilt gälla i perioder med stor osäkerhet om ränteutvecklingen, då slutkundema är avvaktande och återförsäljama försöker bli med

av den heta potatisen mellan varandra. Allmänt kända och snabbt rapporterade transaktionspriser skulle kunna minska prisosäkerheten och kundintressena skulle kunna lockas fram snabbare med minskad Volatilitet som följd.

Bergkvist och Elofsson 1997 har intervjuat de svenska mäklarna och slutkundema deras inställning till en börshandlad

om

290 Bilaga 1

futures. Majoriteten både mäklare och kunder är positiva till av en sådan introduktion. Det finns dock framför allt bland mäklama ett motstånd, vilket skulle försvåra introduktion. De argument en för en introduktion nämns är att det skulle öka genomlyssom ningen, minska volatiliteten, sänka transaktionskostnadema. De argument mot som framförs bottnar framför allt i för att en oro marknadens djup kommer att försämras på avistamarknaden. Om man skall införa en börshandlad futures uppstår ytterligare en fråga nämligen vilken marknadsstruktur denna skall ha. Med den svenska traditionen av elektronisk handel på såväl aktiebörs som derivatbörs torde detta alternativ ligga närmast för handen. Internationellt kan det dock konstateras att den vanligaste strukturen för räntefutures är s.k. golvhandel CBOT för USA, LIFFE för Storbritannien, Tyskland, och Italien, och MATIF för Frankrike. Det finns dock exempel på fungerande elektronisk handel i räntefutures DTB för Tyskland och MEFF för Spanien.

7 roll

Riksgäldskontorets

Som huvudsaklig emittent på den svenska räntemarknaden har Riksgäldskontoret möjligheter att i betydande grad påverka hur andrahandsmarknaden för räntor fungerar i Sverige. Man skulle t.o.m. kunna säga att det inte endast finns möjlighet att påverka en utan även en skyldighet att vårda marknaden. Dessutom ligger det i Riksgäldskontorets eget långsiktiga intresse att till att markse naden upprätthålls och utvecklas i en positiv riktning. Hur än man beter sig kommer under alla förhållanden att påverka andraman handsmarknaden. Marknadsvård kan därför definieras de åtgärder Rikssom som gäldskontoret kan genomföra för att säkerställa effektiv och en likvid andrahandsmarknad. Med effektiv marknad här menas en likvid marknad, där priserna snabbt avspeglar information och där endast fundamental osäkerhet påverkar volatiliteten. Det är därför under alla förhållanden befogat att försöka reda ut hur olika åtgärder påverkar marknadsaktörema och därmed marknadsstrukturen.

50 Seäven Ode och Sundberg 1996.

Bilaga J 291

Riksgäldskontorets påverkan på andrahandsmarknaden tar sig flera olika uttryck. Dels kan man direkt påverka marknaden på ett antal sätt, dels kan påverkan ske mer indirekt.

7.1¶Direkta effekter

7.1.1 Marknadskoncentration

Riksgäldskontoret kan relativt i detalj bestämma hur primärmarknaden organiseras. Denna har naturligtvis även effekt på se-

en kundärmarlcnaden. Emittenten kan t.ex. sätta gränser för hur stor andel tilldelningen i auktionen enskild aktör kan få.

av en en Avsikten kan att uppnå tillfredsställande spridning av

vara en instrumenten för att underlätta andrahandsmarknad.

en

7.1.2 Förfallsstrukturen

Under alla förhållanden måste Riksgäldskontoret bestämma hur

vill att törfallsstrukturen skall se ut. Denna i sin tur påverkar man i vilken grad det är möjligt att tillfredsställande likviditet i

en de handlade instrumenten. Det är dock hela tiden en avvägning mellan att koncentrera handeln till ett fåtal löptider för att höja likviditeten och att öka instrumentens attraktionskraft genom att emittera på många löptider för att förse olika investerare med investeringsaltemativ i nära anslutning till deras preferenser.

Enligt den s.k. preferred habitat-teorin kommer en typisk investerare att ha preferens för att investera i en viss löptid, t.ex.

en 5,5 år. Om alternativen är att investera i 4,6 eller 6,5 år, kom-

nu

investeraren att begära kompensation, en högre mer en genom ränta, för att avvika från den hans synvinkel optimala löptiden.

ur Genom att tillgodose ett bredd spektrum löptider kan man mi-

av nimera dessa kompensationskostnader. Sprider man å andra sidan

5 U.S. Treasury har t.ex. regeln att ingen enskild aktör kan få mer än 35 procent av en emission. 52 Preferred habitat-teorin som finns beskriven bl.a. i Modigliani och Sutch 1966, är egentligen en variant på iden om marknadssegmentering, dvs. att interaktionen mellan marknaden för instrument med olika löptider inte är friktionsfri.

292 Bilaga I

ut emissionema för tunt över för många löptider kommer likviditeten att försvinna.

En mycket viktig restriktion i beslutet vilken förfalls-

om struktur Riksgäldskontoret skall välja är naturligtvis ränterisken i portföljen. Ränterisken uppskattas separat för lån i SEK och för lån i utländsk valuta. Som riskmått använder Riksgäldskontoret modifierad duration MaCauleytyp. Riktmärket är idag 2,9% med en tillåten avvikelse på i0,3%. Däremot ingår inte realränteobligationema i riktmärket för krondurationen.

7.1.3 Repofaciliteter

m.m.

För närvarande deltar Riksgäldskontoret inte i med

repor statsskuldväxlar som underliggande intstrument. Ett sätt att påverka marknaden är naturligtvis att öka eller minska möjligheterna att införa repor mot olika instrument.

7.1.4¶Antalet återförsäljare

Genom de i återförsäljaravtalet stipulerade miniminivåerna för marknadsandelar 2,5%, sätter Riksgäldskontoret även övre

en gräns för antalet möjliga återförsäljare. Med tanke på att det finns ett antal större aktörer torde det svårt att komma i ett

vara upp långt mycket större antal återförsäljare än de knappa 14 vi har idag. Ytterligare en faktor som begränsar antalet återförsäljare är den lilla kretsen slutkunder. Å andra sidan krävs det tillräckligt

av många återförsäljare för att kunna upprätthålla god konkur-

en renssituation. Detta är naturligtvis yttersta vikt för Riksgälds-

av kontoret när det skall minimera upplåningskostnaden. Dessutom behöver återförsäljarna varandra när de skall avhända sig eventuella ränterisker som har uppstått i handeln med slutkunderna. Om antalet återförsäljare blir för litet kommer denna risksharing att försvåras.

53 Set.ex. Hull 1993. 5‘ Sedanifebruari 1997. 55 Detta är svårt att inkludera eftersom realränteobligationemas kostnad beror både på realiserad realränta och inflation.

Bilaga 1 293

Utöver dessa direkta effekter kan Riksgäldskontoret som den dominerande emittenten och med den statliga bakgrunden även påverka mer indirekt.

7.2¶Indirekta effekter

7.2.1 Marknadsstruktur

Ett tänkbart sätt att öka antalet slutktmder skulle kunna vara att emittera i nominellt mindre belopp. Därmed skulle slutkundsbasen troligen kunna breddas. Detta förutsätter dock att i vart fall

del sekundärhandeln bedrivs i form mer liknar en en av en som vanlig börs med central clearing och settlement. Annars torde transaktionskostnadema bli för höga. Detta hindrar dock inte att den nuvarande marknaden för större transaktioner i vart fall initialt kan ske på sätt idag. Emitteras alla obligationema

samma som i mindre belopp kommer arbitrage att till att differensen mellan

se räntorna på börshandlad ktmdmarknad och pi den institutio-

en nella marknaden via återförsälj arna hålls i schack.

Vidare krävs i så fall att detta kontrakt får en tillräckligt stor likviditet. För att uppnå denna stora likviditet skulle en stor del av ett lån troligen i ett svep behöva överföras till de nya lägre nominella beloppen. Eventuellt skulle man kunna genomföra ett försök med ett nytt statsskuldväxellån och emittera dessa i nominellt belopp om 10.000 kr istället för 1.000.000 kr och samtidigt få det noterat på t.ex. SOX, på det sätt även SBAB har gjort med

som sina lån SBAB-114 och SBAB-115.

7.2.2 Ett börshandlat futureskontrakt

Riksgäldskontoret kan knappast ensamt till att det införs ett

se börshandlat futureskontrakt. Om man vill införa ett sådant kontrakt gäller det att få stöd från de större mäklarna utan vilkas akti-

stöd en introduktion knappast kan bli framgångsrik. Riksgäldsva kontoret kan dock för att underlätta en introduktion. Ett sätt

agera att göra detta är att modifiera förfallsstrukturen på statsobligationer. En framgångsrik futures-handel bygger på att det finns olika tänkbara underliggande obligationer som kan levereras

294 Bilaga 1

vid inlösen. Därför måste antalet olika obligationslån öka. Rimligen kommer det att krävas ett lån med förfall varje år i intervallet 1 till ll år.

Ett annat relativt bryskt sätt för Riksgäldskontoret att påverka sannolikheten att ett futureskontrakt introduceras är att ändra i

återförsäljaravtalen.

7.3¶Marknadsaktöremas åsikt

Ode och Sundberg 1996 har intervjuat i stort sett alla mäklare på den svenska marknaden och frågat efter deras uppfattning

om Riksgäldskontorets agerande och marknadens struktur. De flesta mäklare är relativt nöjda med Riksgäldskontorets agerande på dagens marknad. En kvalificerad majoritet anser t.ex. att det är OK att återförsäljaravtalets krav på att ställa tvåvägspriser samt ha viss andel av marknaden inte är ett problem. Vidare

anser man att auktionsförfamadet på primärmarknaden är OK.

De flesta invändningama berör Riksgäldskontorets policy att ibland kapa emissioner. Argumentet går här ut på kapning

att en innebär att Riksgäldskontoret har en uppfattning vad är

om som rimliga räntor, dvs. en räntetro. Staten kan, eftersom upplåningsbehovet annonseras i förväg, sätta sig i en problematisk situation om man väljer att vänta med en del emissionen. Marknads-

av aktörema är inte dummare än att budbilden påverkas Riks-

av gäldskontorets lånebehov. Dessutom menar man att kapningar leder till osynliga kostnader för Riksgäldskontoret då risken för kapning påverkar återförsäljarnas budgivning. Riksgäldskontorets motiv för att kapa en emission är att vissa bud anger en oseriöst hög ränta. Flera mäklare menar att detta normalt speglar tro på

en stigande räntor. Om Riksgäldskontoret inte kapar kommer snitträntan att öka varvid räntan på andrahandsmarkanden troligen stiger. Om Riksgäldskontoret istället kapar emissionen kommer marknadsaktörema också att tolka detta signal att mark-

som en nadsräntoma borde stiga, varvid de naturligtvis också gör det.

Mäklarna uttryckte också uppfattningen att volymerna i den utestående stocken av statsskuldväxlar var för låg. Dessutom

var många missnöjda med benchmarksystemet, men bland de negativa rådde delade meningar det borde finnas fler eller färre

om benchmarklån. De flesta mäklarna positiva till ett börs-

av var

Bilaga 1 295

handlad futureskontrakt och argumenterade för att detta skulle ge

bättre genomlysning av marknaden. en

8¶EMU-perspektivet

Ett eventuellt införande av en euro lär drastiskt påverka marknadsstrukturen på den svenska räntemarknaden. Det är svårt att veta exakt hur den svenska marknaden kommer att påverkas av denna utveckling, och vad konsekvenserna blir för vår del. Detta stycke blir därför naturligt nog mer av spekulativ art. Det finns tre tänkbara scenarier, med alla olika effekter på den svenska marknaden. För det första kan hela EMU-projektet haverera. För det andra kan EMU komma igång men utan Sveriges medverkan. För det tredje kanske Sverige går med i EMU.

Om hela EMU havererar kommer betydelsen av att ha en effektiv och likvid inhemsk räntemarknad att vara stor. Det är inte säkert att den nuvarande strukturen kan fortleva. Pressen på de individuella marknaderna kan bli betydande.

Om vissa länder startar med en gemensam valuta men Sverige står utanför kommer mycket av den europeiska likviditeten förmodligen att koncentreras till en marknad i eurostatspapper, baserad på t.ex. de tyska statspapperen. Vidare är det sannolikt att det kommer att uppstå länderspecifika spreadar för de länder inom valutaområdet som har en sämre kreditvärdighet. Gissningsvis kommer variationen i dessa länderspreadar att bli begränsade inom valutaområdet och därmed inte motivera separata terminsmarknader. Som utomstående blir det för Sveriges del än viktigare att ha en effektiv marknad för att hantera denna risk som kanske inte blir obetydlig. I ett sådant scenario skulle kanske en börshandlad futures kunna förbättra såväl effektivitet som likviditet.

Om Sverige går med i den gemensamma valutan kommer Riksgäldskontoret att behöva konvertera den utestående statsskulden till euro. Vidare kommer det falla sig naturligt att handla i en räntespread gentemot t.ex. de tyska obligationema och sedan använda sig av det troliga futureskontraktet för euroräntor för att avhända sig risk.

296 Bilaga 1

9¶Slutsatser och forslag

Syftet med denna bilaga var att ge en akademisk bakgrund till en diskussion om strukturen på den svenska räntemarknaden och Riksgäldskontorets roll som marknadsvårdare av denna marknad. slutsatserna är att den svenska räntemarknaden är en dealennarknad med som negativa aspekter relativt stor Volatilitet, relativt få aktörer, relativt stora spreadar, dålig genomlysning och med som positiva aspekter ett stort djup. Att ändra detta är inte helt enkelt.

Riksgäldskontoret har inte endast möjlighet, utan som dominerande aktör på marknaden kanske även en skyldighet, att vårda marknaden. Dessutom kommer en välvårdad marknad att resultera i lägre upplåningskostnad då de likviditets- respektive volatilitetsrabatter som investerare kräver minskar effektivare och likvidare marknaden blir. Riksgäldskontorets arsenal av instrument för att påverka marknaden är betydande.

Man kan verka för att öka antalet aktörer på marknaden genom ett flertal åtgärder. Det viktigaste är att stimulera den internationella konkurrensen. Det sker bäst genom att modifiera upplåningspolitik och förfallsstruktur till att likna den på andra större internationella marknader. Därigenom skulle även möjligheterna till att införa ett börshandlat futureskontrakt öka. En annan åtgärd är att stimulera en privatmarknad i statslånepapper där man vänder sig till mindre inhemska aktörer. Detta skulle kunna öka heterogeniteten mellan olika aktörer och därmed bidra till likviditeten. En bieffekt skulle kunna vara att öka medvetenheten om räntemarknaden hos allmänheten. För att ytterligare belysa behov av, problem med och konsekvenser av att införa ett börshandlat futureskontrakt bör dessa frågor lämpligen utredas vidare. I ljuset av en eventuell framtida gemensam europeisk valuta är det viktigt att på ett tidigt stadium se till att den svenska marknaden har en så välfungerande och konkurrenskraftig struktur som möjligt. En utredning om ett börshandlat futureskontrakt bör därför snarast genomföras.

Bilaga I 297

Referenser

Amihud, Y. och H. Mendelson 1980, "Dealership Market: Market Making with Inventory", Journal of Financial Economics, 31-53. Amihud Y. och H. Mendelson 1987, "Trading Mechanisms and Stock Returns: An Empirical Investigation", Journal of Finance, 42, 533-555. Bagehot, W. pseudonym 1971, "The Only Game in Town", Financial Analyst Journal, 27, March-April, 12-14, 22. Bergkvist, A. och T. Elofsson 1997, "En svensk börshandlad ränteterrnin: Argument från återförsäljare, kunder och riksgäldsk0ntor", Masters Thesis in Finance, Stockholm School of Economics, February 1997. Black, F. och M. Scholes 1973, "The pricing of Options and Corporate Liabilities", Journal of Political Economy, 81, 637- 654. Dattels, P. 1995, "The Microstructure of Government Securiti-

Markets", Working Paper, IMF, November 1995. es Elton, E. och M. Gruber 1987, Modern Portfolio Theory and Investment Analysis, 3rd Edition, John Wiley Sons. Esposito. G. och C. Giraldi 1994, "Preliminary Evidence on a New Market: The Futures on the Italian Treasury Bonds", Journal of Futures Markets, 14, 121-146. Fama, E. F. 1970, "Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work", Journal of Finance, 25, 383- 417. Garman, M. B. 1976, "Market Microstructure", Journal of Financial Economics, 257-275. Glosten, L. R och P. R Milgrom 1985, "Bid, Ask and Transaction Prices in Specialist Market with Heterogeneously In-

a formed Traders", Journal of Financial Economics, 14, 71-100. Handelsbanken Markets/Bloomberg 1996, Nordic Bond Indi-

Client Advisory Reference Library, nr London. ces, Harris, L. 1990, "Liquidity, Trading Rules, and Electronic Trading Systems", Monograph Series in Finance and Economics, 1990-4, New York, New York University, Salomon Brothers Center.

298 Bilaga 1

Harris, L. 1994, "Minimum Price Variations, Discrete Bid/Ask Spreads, and Quotation Sizes", Review of Financial Studies, 149-178. H0, T. S. Y. och H. R Stoll 1981, "Optimal Dealer Pricing

under Transactions and Return Uncertainty", Journal of Financial Economics, 47-73. Holmberg, K. 1996, "Riksbankens styrning av de korta räntorna", Penning- och Valutapolitik, 4/1996, 22-29. Holmström, B. och Tirole 1993, "Market Liquidity and Performance Monitoring", Journal of Political Economy, 101, 678-709. Hull, 1993, Options, Futures, and Other Derivative Securities, Second Edition, Prentice-Hall Inc., Englewood Cliffs, N.J., USA. Hörngren, L. 1994, "Riksbankens räntestymingssystem",

nya Penning- och Valutapolitik, 2/ 1994, 48-53. Jong, F. de, T Nijman, och A. Röell 1994, "A Comparison of the Cost of Trading French Shares the Paris Bourse and

on on SEAQ International", Working Paper, Tilburg University, August 1994. Lybeck, A. och G. Hagerud 1996, Penningmarknadens instrument, Rabén Prisma, Stockholm Milgrom, P. R. och R. Weber 1982, "A Theory of Auctions and Competitive Bidding", Econometrica, 50, 1089-1122. Modigliani, F. och R. Sutch 1966, "Innovations in Interest Rate Policy", American Economic Review, Papers ana Proceedings, Supplement, 56, 178-97. Niemeyer, och P. Sandås 1994, "Tick Size, Market Liquidity and Trading Volume: Evidence from the Stockholm Stock Exchange", Working Paper, Stockholm School of Economics, June 1994. Nyborg, K. G. och Sundaresan 1996, "Discriminatory

versus Uniform Treasury Auctions: Evidence from When-Issued Transactions, Journal of Financial Economics, 42, 63-104. Nyborg, K. G., K. Rydqvist, och Sundaresan 1997, "Bidder Behavior in Multiple Unit Auctions: Evidence from Swedish Treasury Auctions", Working Paper, February 1997. Ode, O. och C. Sundberg 1996, "Den svenska marknaden for statsskuldväxlar och statsobligationer utifrån återförsäljarnas perspektiv" Masters Thesis in Finance, Stockholm School of Economics", December 1996.

Bilaga 1 299

OHara, M. 1995, Market Microstructure Theory, Blackwell,

Oxford. Pagano, M. och A. Röell 1992, "Auction and Dealership Mar-

kets: What the Difference", European Economic Review,

36, 613-623. Pagano, M. och A. Röell 1996, "Transparency and Liquidity: A

Comparison of Auction and Dealer Markets with Informed Trading", Journal of Finance, 51, 579-611.

Riksgäldskontoret 1994, Riksgäldskontorets fördjupade an-

slagsframställning 1995/96 1997/98, Stockholm.

-

Riksgäldskontoret, Återförsäljaravtal, samt följande www-

adresser:

http://www.sndo.se/fakta statsskulden, historik.

http://www.snd0.se/fakta statsskulden, månadsblad 1996-12-31.

http://www.sndo.se/nyheter, pressmeddelande 1996-10-09. http://www.sndo.se/nyheter, pressmeddelande 1996- 12- 1 http://www.sndo.se/nyheter, pressmeddelande 1997-01-09.

Stockholms fondbörs 1996a, Fact Book, 1996. Stockholms fondbörs 1996b, Kvartalsrapport, 1996:4. Stoll, H. R. 1978, "The Supply of Dealer Services in Securities

Markets", Journal of Finance, 33, 1133-1 151. Stoll, H. R. 1992, "Principles of Trading Market Structure",

Journal of Financial Services Research, 75-107. Viotti, och P. Wissén 1991, Penningmarknaden, SNS Förlag,

Stockholm.

. ‘

. i ‘

Bilaga

Riksgäldskontorets försäljning av statsobligationer

och statsskuldväxlar En utvärdering av auktions-

-

formen

Expertrapport till Statsskuldspolitiska utredningen

filosofie doktor Johan Lindén och filosofie

av

licentiat Anders Lunander

1 Inledning 303

2 Riksgäldskontorets försäljning statsobligationer och av statsskuldväxlar 304 2.1 Lagstiftning 305 2.2 statsobligationer och statsskuldväxlar 305 2.3 Auktionsprocedur 306 2.4 Budgivama 308 2.5 Andrahandsmatknaden 308

Auktionsteori och dess prediktioner 310 3.1 Auktion en enhet 312 av 3.2 Auktion fler enheter 319 av

4 Auktion statsobligationer och statsskuldviixlar i andra länder 327 av 4.1 Danmark 328 4.2 Finland 330 4.3 Norge 331

5 Empiriska studier auktioner statsobligationer och av av statsskuldväxlar 332 5.1 Jämförelse olika auktionsmekanismer 332 av

° Ett särskilt tack till följande personer, som på olika sätt har ökat vår förståelse för den svenska auktionsmarknaden statspapper:Örjan Pettersson,Per Kvarnav ström, Hans Kjelldorff, Riksgäldskontoret; Bo Hegg, Kerstin Hessius Alfred Berg Transferator Fondkommission AB; Per Lindkvist Consensus Fondkommission AB. Ett stort tack också till Terje Prøsch Norges Bank, Raija Hyväri- Statskontoret Finland, Perti Pylkkönen Finlands Bank och Morten Penen, dersenDanmarks Nationalbank.

302 Bilaga 2

6 Empirisk analys 339 6.1 Påslag 339 6.2 Data 341 6.3 Resultat 343

7 Sammanfattning och slutsatser 352 7.1 Teoretiska överväganden 353 7.2 Regelförändringar som kan gyrma både köpare och säljare 354 7.3 Det amerikanska fáltexperimentet 356 7.4 Analys av data från svenska emissioner 357 7.5 Förväntad intäktsökning från byte av auktionsform 359 7.6 Ett förslag om försök med alternativa auktionsformer 360

Referenser 363

Bilaga 2 303

l Inledning

Riksgäldskontoret emitterar statsobligationer och statsskuldväxlar

ett auktionsförfarande vari presumtiva köpare lägger bud genom via kontrakterade återförsäljare. Denna bilaga behandlar dessa emissioner ett auktionsteoretiskt perspektiv. Utgångspunkten är

ur

spelteoretisk analys av vilket beteende som kan förväntas av en budgivare i olika auktionsfonner. Analysen utgör grunden för en statistisk analys buddata från Riksgäldskontorets statspapper-

av sanktioner 1993-1997. Syftet är att undersöka i vilken utsträckning det möjligt att höja intäkterna i auktionerna, och därmed

vore sänka statens upplåningskostnader, genom att modifiera de nu gällande auktionsreglema.

Avsnitt 2 beskriver Riksgäldskontorets auktioner statsobli-

av gationer och statsskuldväxlar, samt andrahandsmarknaden för dessa värdepapper. Avsnitt 3 beskriver ett antal olika auktionsformer med tonvikt på sådana där flera enheter av samma vara säljs samtidigt och ger en genomgång av deras egenskaper utifrån modern auktionsteori. Avsnitt 4 redogör kortfattat för förfarandet vid emissioner statspapper i andra länder, speciellt Danmark,

av Finland och Norge. Avsnitt 5 sammanfattar flera tidigare empiriska studier statspappersauktioner, samt redovisar resultat från

av två fáltexperiment i Mexiko och USA. De två experimenten jämför utfallet från två skilda auktionsformer. Avsnitt 6 analyserar Riksgäldskontorets data för de svenska auktionerna av statsobligationer och statsskuldväxlar. Utrymmet för att höja intäkterna i auktionerna uppskattas, och auktionsmodellemas antaganden prövas empiriskt. Avsnitt 7 sammanfattar diskussionen kring möjligheten att höja intäkterna från emissionema genom olika alternativa auktionsfonner. Där presenteras även ett förslag till ett svenskt fältförsök med parallell användning olika auktionsfor-

av mer.

304 Bilaga 2

2¶Riksgäldskontorets försäljning av

och statsskuldväxlar

statsobligationer

De flesta människor associerar säkerligen begreppet auktion med den vanliga bondauktionen eller med kända konst- och antikvitetsauktionema världen över, där budgivaren med det högsta budet får köpa auktionsobjektet till en kostnad motsvarande sitt eget bud. Ett auktionsförfarande används även av köpare för att

upphandla varor eller tjänster. Vinnaren i en sådan auktion är i regel den budgivare som avgivit det lägsta budet. Auktionen är

en mycket gammal företeelse. Den grekiske historikern Herodotos 480-420 f.Kr beskriver den årliga jungfrumarknaden i Babylonien, där unga kvinnor såldes till sina blivande män ett auk-

genom tionsförfarande. De romerska legionärema använde sig auktio-

av ner för att fördela krigsbyten, s k auktioner sub hasta, under lansen. Ordet auktion härstammar också från den latinska termen "auctio", en ökning.

Numera används auktioner vid försäljning av en rad olika

varor och tjänster. I Sverige kan man finna auktionsmarknader för t.ex. grönsaker, fisk, fastigheter och lokalradiolicenser. Lagen of-

om fentlig upphandling LOU stadgar att auktionsförfarandet även skall användas vid praktiskt taget all offentlig upphandling. I USA har auktioner framgångsrikt tillämpats för att fördela bl.a. oljeprospekteringsrättigheter i mexikanska golfen och rättigheter att utnyttja olika radiofrekvenser för mobiltelefoni.

Den till omsättningen största auktionen i Sverige idag är Riksgäldskontorets försäljning eller emission statsobligationer och

av statsskuldväxlar. Under 1996 auktionerades statsobligationer och statsskuldväxlar ut varje vecka till ett genomsnittligt värde

av drygt 4,6 miljarder lcronor. Ett viktigt mål med dessa auktioner är att de skall generera en så låg upplåningskostnad som möjligt för staten. En rad faktorer, som antas påverka budgivningen och därmed upplåningskostnaden och som Riksgäldskontoret också har ett direkt inflytande över, är t.ex. valet av auktionssätt, sättande

av reservationspriser och hur lång tid som förflyter mellan det att auktionen stänger och det att auktionsresultatet blir offentligt. Riksgäldskontoret kan med andra ord påverka sin intäkt från auktionen genom att styra auktionsreglema.

Bilaga 2 305

Lagstiftning

Riksgäldskontorets verksamhet och organisation är reglerad

genom Lagen om statens upplåning SFS 1988:1387 och Förordning med instruktion för Riksgäldskontoret SFS 1989:248. I regleringsbrevet från Finansdepartementet inför varje budgetår deklareras också Riksgäldskontorets övergripande mål. Lagtexterna, liksom dess förarbeten, anger inte på vilket sätt eller med vilka finansiella instrument som upplåningen skall göras. Tvärtom, Riksgäldskontoret bör "vara fritt att med hänsyn till rådande förhållanden bestämma villkoren på sina förbindelser Auktionssättet som Riksgäldskontoret använder sig idag för att

av sälja statsobligationer och statsskuldväxlar började tillämpas från och med september 1984. Budgivningen sker enligt de villkor som anges i Riksgäldskontorets Villkor vid försäljning

av Statsobligationer respektive Villkor vid försäljning

av statsskuldväxlar

2.2 och statsskuldväxlar

Statsobligationer

Riksgäldskontorets auktioner äger onsdag varje vecka. Va-

rum rannan onsdag försäljs statsskuldväxlar, onsdag försäljs

varannan statsobligationer. Riksgäldskontoret använder sig tre typer

av av statsskuldsväxlar med olika lång löptid: 90, 180 och 360 dagar Dessa säljs samtidigt i tre separata auktioner, dvs. budgivama3 kan onsdag lägga bud på tre slag statsskuldväxlar

varannan av Statsskuldväxlama har ingen kupongränta.

‘ sou 1988259, 44s. 2Den exakta löptiden beror naturligtvis på statsskuldväxelns förfallodatum. En statsskuldväxel, som t.ex. emitteras tre gånger i följd med två veckors mellanrum men med samma förfallodag, har de facto olika löptid men ges ändock

samma officiella beteckning. 3 I detta första avsnitt betecknas alla lägger bud i Riksgäldskontorets auk-

som tioner för budgivare. Budgivarna utgörs av återförsäljare eller deraskunder. 4 Antalet olika växlar som emitteras simultant varierar med Riksgäldskontorets lånebehov. Under 1996 emitterades t.ex. en 90-dagars statsskuldväxel endast vid åtta tillfällen medan statsskuldväxeln med 360-dagars löptid såldes i 25 emissioner.

306 Bilaga 2

statsobligationer är värdepapper med längre löptid än statsskuldväxlar och med kupongränta som årligen utfaller till

en innehavaren av statsobligationen. Statsobligationer säljs antingen i fonn ett nytt lån med förfallodag eller som en ökning av

av ny ett redan befintligt lån, ett s.k. referens- eller benchmarklån.

2.3¶Auktionsprocedur

Tre veckor före auktion statsobligationer och vecka före

en av en en auktion av statsskuldväxlar underrättar Riksgäldskontoret marknadsaktörema den kommande emissionen. Aktörema

om informeras om auktionsdag, vilket eller vilka instrument som skall försäljas, dess förfallodag, den totala volymen som skall försäljas samt tidpunkten för likvid. Vid försäljning av statsobligationer lämnas även information om kupongbelopp och när det för första gången utfaller. Budgivningen sker elektroniskt via PMI:s ADB-systems Auktionen är en s k diskriminerande auktion med slutna bud. Budgivaren väljer både volym och kurs, dvs. ett bud anger dels hur stor volym av statsobligationer eller statsskuldväxlar budgivaren önskar köpa, dels till vilken kurs han är beredd att köpa den specificerade volymen Volymen anges i hela miljoner kronor. Budgivaren är fri att lämna flera bud, vilket gör att han kan bjuda varierande priser på olika stora kvantiteter värdepapper. Den önskade volymen i ett bud får inte överstiga den utbjudna försäljningsvolymen. Buden måste vara Riksgäldskontoret tillhanda senast 12.30 på auktionsdagen. De inkomna buden rangordnas efter kurs. Budgivama tilldelas volymer av

försäljningsvolymen i enlighet med de rangordnade buden. Först

tilldelas budet med den högsta kursen den volym som är specificerad i det budet, därefter tilldelas budet med den näst högsta kursen den volym som är specificerad i det budet, budet med den tredje högsta kursen osv. Buden accepteras efter denna rang-

5Penningmarknadsinformation AB PMI är ansvarig för ett ADB-system

som mottager och sprider information på den svenska penningmarknaden. Bolaget ägs gemensamt av Riksgäldskontoret och återförsäljama. 5 Budgivaren priset eller kursen på statsskuldväxlar i termer av begärd

anger avkastning uttryckt i enkel årsränta, angiven med högst tre decimaler. Ett "högt bud är sålunda en låg begärd avkastning låg räntesats och ett lågt bud är en hög begärd avkastning hög räntesats.

ordning till dess att hela volymen statsobligationer eller av statsskuldväxlar är såld. För att törsäljningsvolymen inte skall

överskridas reducerar Riksgäldskontoret tilldelningen för budet

med den lägsta accepterade kursen. Är det fler bud vid den lägsta accepterade kursen sker tilldelningen i proportion till begärd volym. Bud under lägsta accepterade kurs erhåller ingen tilldelning. Budgivarens betalning likvid för varje tilldelad volym är lika med den kurs som han angivit i det accepterade budet.7 Auktionssättet brukar kallas för prisdiskriminerande auktion. Det är fullt möjligt för en budgivare att med ett enda bud eller med flera höga bud köpa hela den utbjudna volymen. Riksgäldskontoret kan bestämma sig för att acceptera inkomna bud de bedösom mer vara alltför låga, dvs. med för låg kurs eller för hög begärd räntesats. Beslutar Riksgäldskontoret detta skäl att begränsa av tilldelningen så innebär det att hela den utbjudna volymen av

statsobligationer eller statsskuldväxlar blir såld. Riksgäldskon-

toret kungör inte före auktionen att buden på statsobligationer måste överstiga en viss kurs, alternativt understiga viss ränteen sats, för att bli accepterade, utan ett eventuellt reservationspris bestäms efter det att Riksgäldskontoret har fått bild hur de en av inkomna buden är fördelade. Tjugo minuter efter det att budgivningen är avslutad, kl. 12.50, offentliggör Riksgäldskontoret utfallet från auktionen. Resultatet publiceras via PMI:s ADB-system. Uppgift lämnas auktioom i nens högsta bud, ii auktionens lägsta accepterade bud, iii den

vägda genomsnittliga avkastningen priset de bud blivit

av som

accepterade, iv teckningkvot efterfrågad volym/utbjuden

volym samt v totalt antal bud och antalet accepterade bud. Riks-

gäldskontoret publicerar inga uppgifter om vem som har lämnat

vilket bud i auktionen.

7 Vid budgivning på statsskuldväxlar rangordnas buden efter begärd avkastning räntesats. Först tilldelas bud med den lägsta räntesatsenoch sedan etter hand bud med allt högre räntesats.

308 Bilaga 2

Budgivama

För att direkt lämna bud på statsobligationer och/eller statsskuldväxlar till Riksgäldskontoret fordras att budgivaren har

ett återförsäljaravtal med Riksgäldskontoret. Riksgäldskontoret

upprättar ett avtal för budgivning på statsobligationer och ett avtal för budgivning på statsskuldväxlar. I bägge avtalen stadgas att budgivaren skall bekräfta att han har rätt att bedriva värdepappersrörelse i Sverige.: Under 1996 varierade antalet återförsäljare på statsobligationer och statsskuldväxlar mellan tretton och femton.’ Återförsäljama är bundna att vid uppmaning från kund lägga bud för dennes räkning. Riksgäldskontoret kan dock inte av själva budet det läggs för återförsäljarens räkning eller för nå-

veta om

kunds rälcning. Det finns med andra 0rd ingen samlad uppgift gon över hur många budgivare återförsäljare + kunder som faktiskt lägger bud i auktionen.

2.5¶Andrahandsmarknaden

En konventionell handel med statsobligationer och statsskuldväxlar på den s.k. andrahandsmarknaden. Transaktio-

äger rum

görs telefon. Handeln sker dels mellan återförsälnema upp per jama internbanlcmarlcnad, dels mellan återförsäljama och deras

kunder kundmarknad. Återförsäljama är ålagda att löpande på

intembankmarknaden via PMI:s ADB-system visa indikativa köpoch säljräntor på referenslånen och på minst fyra av statsskuldväxlarna. Med indikativa räntor menas att återförsäljaren visar ett

8För detaljer i avtalet mellan Riksgäldskontoret och återförsäljarna, sebilaga Tillstånd att driva värdepappersrörelse ges av finansinspektionen enligt Lag om värdepappersrörelse SFS 1991:981. 9Per den 31/12 1996 hade följande bankinstitut eller fondkommissionärer avtal med Riksgäldskontoret att direkt få lägga bud på statsobligationer och statsskuldväxlar: Banque lndosuez, Föreningsbanken, JP Bank, Midland Bank plc Stockholm Branch, Nordbanken, Sparbanken Sverige, Skandinaviska Enskilda-Banken, Handelsbanken, Unibørs Unibank A/S, Den Danske Bank, Con-

Fondkommission, Erik Penser Fondkommission AB, Öhman J:or Fondsensus kommisson och Alfred Berg Transferator Fondkommission. ° Detta skiljer sig från t.ex. auktionsförfarandet i USA, där återförsäljarna är tvungna att till U.S. Treasury specificera för vems räkning de olika buden läggs.

Bilaga 2 309

prisintervall för att ge en "fingervisning" till vilket pris han är beredd att köpa eller sälja ett instrument. En återförsäljare är vis-

serligen skyldig att vid förfrågan från en annan återförsäljare eller

från kund ställa bindande köp- och säljpriset, det bindande

men priset behöver dock inte ligga i det via PMI indikerade prisintervallet, utan återförsäljaren är fri att välja vilket pris han vill att erbjuda motparten." Den indikativa spreaden mellan köp- och säljkurs på internbanlcmarknaden är normalt tre räntepunkter för både statsobligationer och statsskuldväxlar. Förekomsten

av endast indikativa priser innebär att det för de olika instrumenten inte

finns något entydigt bestämt pris. Marknadspriset, köp eller sälj-

pris för en given tidpunkt för ett specifikt instrument, kan därför endast approximeras, genom t.ex. att bland de indikerade priserna välja ut det högsta säljpriset eller ta medelvärdet av de ställda prisintervallen.

Det är fullt möjligt att på andrahandsmarknaden redan före auktionen köpa statsobligationer i det lån den förestående

som emissionen avser, om emissionen gäller ett redan existerande referenslån. Avser emissionen öppnandet ett nytt referenslån,

av ställer återförsäljarna i regel inga priser före emissionen. Även statsskuldväxlar med samma löptid som emissionen finns

avser att köpa på andrahandsmarknaden före auktionen. Eftersom varje månad endast har en förfallodag, så kommer t.ex. 90-dagars

en statsskuldväxel som blir emitterad vid två eller tre tillfällen i januari att förfalla på samma dag i april. Detta innebär att den vid andra emissionstillfället i januari finns tillgänglig på marknaden redan före auktionen. Dessutom 180-dagars statsskuldväxel,

är en emitterad för 90 dagar sedan, identisk med 90-dagars statsskuldväxeln redan vid den senares första emission.

Incitamenten för en placerare att lämna bud i Riksgäldskontorets auktioner är hans sannolikhet att i auktionen kunna köpa ett

" Vid prisförfrågan hos återförsäljaren av kund måste kunden först uppge vilken kvantitet han önskar köpa alternativt sälja innan återförsäljaren ställer sitt bindande pris. Handeln mellan återförsäljare sker regeli utan explicit angivna kvantiteter eftersom parterna har en överenskommelse hur stor kvantitet eller handelspost varje förfrågan avser. ‘Z Till skillnad mot t.ex. USA förekommer det i Sverige ingen organiserad when-issued handel. When-issued handel kan lite

förenklat beskrivas som handel med instrument som ännu inte har blivit emitterade. I Sverige väljer få återförsäljare att före en emission av ett nytt statsobligationslån eller av en ny 360-dagars statsskuldväxel sälja ett instrument som ännu inte har blivit "riktigt" prissatt av andrahandsmarknaden.

310 Bilaga 2

värdepapper till ett lägre pris än vad det kostar på andrahandsmarknaden vid auktionstillfället alternativt är värt på andrahandsmarknaden efter auktionen. Budgivningen innebär dock att budgivaren utsätter sig för en viss risk. Under de tjugo minuter som förflyter mellan det att budgivningen är avslutad tills dess att Riksgäldskontoret offentliggör auktionsresultatet, är budgivarens handlingsutryrnme kraftigt begränsat p.g.a. osäkerheten om en eventuell tilldelning. Av dessa skäl, incitamenten att deltaga i budgivningen och osäkerheten om utfallet av auktionen, bör man således förvänta sig att budgivaren kräver en större avkastning av ett köp i auktionen än han gör ett motsvarande köp på andra-

om handsmarknaden. Denna förväntade differens mellan marknadspriset på det aktuella instrumentet och budgivarens bud brukar benämnas påslag eng. markup Påslaget kan antingen mätas som differensen mellan marknadspriset vid tidpunkten före auktionen och budgivarens bud, eller som differensen mellan budgivarens bud och marknadspriset på instrumentet efter det att resultatet av auktionen har blivit offentligt. Ju större påslag/avdrag

budgivama kräver desto lägre blir Riksgäldskontorets intäkt som från auktionen.

Auktionsteori och dess prediktioner

Spelteorins generella sätt att analysera och formulera hur rationella beslut fattas under hög grad av osäkerhet är en lämplig grundval för att försöka förstå aktörernas beteende i en auktion. Både säljaren och budgivama står inför valsituation där det

en

valet bygger på en prediktion om de andra aktörernas beteegna endet olika tänkbara alternativ. Säljaren har att välja en auk-

av tionsmekanism honom största möjliga intäkt

som genererar och/eller den högsta effektiviteten. Säljarens val in-

av

Läggsvbudet i termer av pris kurs, kallas differensen mellan marknadspris och bud för avdrag eng.discount. 4 Med effektiv auktion att auktionsobjektet tilldelas den budgivare

en menas som har den högsta värderingen för det. Effektiviteten i en auktion mäts som summan av producent- och konsumentöverskott från auktionen dividerad med summan av producent- och konsumentöverskott som genererasnär budgivaren med den i.-te högsta värderingen av auktionsobjekten också erhåller det i:te objektet i auktionen.

Bilaga 2 311

täktsmaximerande mekanism beror b1.a. på hans information om med vilken säkerhet som budgivama kan precisera sin värdering av varan som skall säljas. Den enskilde budgivaren i sin tur står inför problemet att försöka förutsäga hur de andra budgivama kan tänkas välja att för olika budaltemativ den enskilde agera som

budgivaren har.

Auktionsteorin analyserar rad olika sätt att genomföra en en auktion med ett bestämt utbud. För given auktionsmekanism en försöker teorin att förutsäga budgivamas beteende och därmed säljarens intäkt och hur detta påverkas förändringar t.ex. av av antalet budgivare i auktionen och deras attityd till risk. En teoretisk viktig distinktion är mellan fallet där säljaren endast bjuder ut en enhet till försäljning och fallet där budgivama kan bjuda på fler än en enhet i samma auktion. Auktion statsskuldväxlar och av obligationer innebär att den enskilde budgivaren har möjlighet att lägga flera olika bud på varierande kvantiteter värdepapper. av Ökningen av budgivarens beslutsvariabler i auktionen till två, från enbart pris till pris och kvantitet, gör emellertid den spelteoretiska

formuleringen av problemet betydligt komplicerad än vid

mer fallet där endast enhet är till försäljning, dvs. budgivaren specien ficerar endast ett pris. En ytterligare viktig distinktion är mellan auktioner där den enskilde budgivaren kan antas med säkerhet känna sin eget värde

v

av objektet som skall auktioneras ut och auktioner där budgivaren endast antas ha ett estimat eller signal objektets värde. Ett s av exempel illustrerar åtskillnaden. Antag tavla okänd att en av en konstnär skall auktioneras ut till ett antal budgivare. Ingen dem av planerar att sälja tavlan vidare, utan de lägger bud på den för egen konsumtion. Varje budgivare har individuell värdering en av tavlan, som är oberoende vad de andra budgivama maximalt är av villiga att betala. Den enskilde budgivaren är, liksom säljaren, ovetande om vad och de andra budgivama har för värdevar en av ring av tavlan. Budgivaren känner dock fördelningen vilken ur alla budgivares privata värden är dragna. En sådan modellering av auktionen benämns auktion med oberoende privata värden som eng. independent private value auction. Antag nu istället att budgivama i exemplet är konsthandovan lare som var och hoppas på att kunna in tavlan, för en ropa att sedan försöka sälja den vidare i sin butik. Ingen dem vet exakt av hur mycket tavlan kan säljas för, erfarenhet och förmen genom väntningar om prisrörelser på marknaden har budgivama ett estimat om det framtida försäljningspriset, dvs. tavlans sanna vär-

312 Bilaga 2

de. Antag att medelvärdet budgivamas olika estimat väl av-

av speglar tavlans värde. Det innebär att några budgivare underskattar värdet på tavlan medan andra överskattat det. Budgivaren med det högsta estimatet, alltså största skattningen av tavlans värde, är den kommer vinna auktionen. Är budet lika med estimatet

som att innebär det att han får betala för tavlan än dess sanna vär-

mer de. Detta fenomen kallas inom auktionsteorin för vinnarens förbannelse eng. the winner°s curse. En rationell budgivare tar emellertid hänsyn till vinnarens förbannelse" vid budgivningen och bjuder ett lägre belopp än sitt estimat av värdet. Detta sätt att modellera auktionen på kallas för auktion med gemensamt men okänt värde eng. value auction. Auktion med obero-

common ende privata värden eller med gemensamt okänt värde kan sägas

två specialfall hur budgivamas efterfrågan i en auktion vara av kan modelleras. Antagandet privata oberoende värden uteslu-

om ter t.ex. att budgivama på tavlan inom en framtid kan tänka sig att sälja tavlan eller att den ägaren status bland konstsamlare.

ger Vanligt vid auktioner, framförallt när värdet är eller mindre

mer okänt, är att budgivamas estimat är positivt korrelerade med varandra afñlierade. Med detta att högre lägre estimat

menas

värdet på tavlan den enskilde budgivaren har, desto mer av som troligt är det att de andra budgivamas estimat också är höga låga, snarare än låga höga.

I det följande redogörs för några vanliga auktionsmekanismer. Beskrivningen görs först under antagandet att det finns endast en enhet att bjuda på och därefter under antagandet om fler enheter. Budstrategiema för de olika mekanismema presenteras både för fallet när budgivama har oberoende privata värden och för fallet med ett gemensamt okänt värde med affilierade signaler.

men

3.1¶Auktion av en enhet

3.1.1 Sluten budgivning

Vid sluten budgivning lämnar varje budgivare sitt bud till säljaren före säljaren fastställd tidpunkt. Budgivama vet således

en av

Bilaga 2 3 l 3

ingenting varandras agerande under auktionen. Två vanliga om mekanismer vid simultan budgivning är första-pris auktionen och Vickrey-auktionen. Vinnaren i första-pris auktion är den en budgivare som bjudit det högsta budet. Hans betalning för objektet blir också sitt eget avgivna bud. Första-pris auktionen förekommer ofta vid upphandling. Vinnaren i sådan köpauktion är en den leverantör som avger det lägsta budet. Vinnaren i Vickrey-auktionen är också den budgivare lämsom nat in det högsta budet till säljaren. Hans betalning för objektet blir däremot inte det budet utan det näst högsta inlämnade egna budet i auktionen. Till skillnad första-pris auktionen implimot cerar Vickrey-auktionen att budgivarens bud endast påverkar hans sannolikhet att vinna auktionen och inte vad han kommer att få betala om han vinner. Budgivaren vet endast att betalningen blir lägre än hans inlämnade bud.

3.1.2¶Öppen budgivning

Med öppen eller Sekventiell budgivning att budgivaren kan menas observera vad de andra budgivama för bud. Två vanliga ger auktioner med öppen budgivning är den engelska och den holländska auktionen. Under den engelska auktionen ökar säljaren priset stegvis, från en låg nivå till ett allt högre pris. Budgivama

s Även Sekventiell sluten budgivning kan förekomma, dvs. budgivama lämnar in slutna bud i omgångar till säljaren. Mellan omgångarna tillkännagiver säljaren det högsta inkomna budet, vilket tjänar som reservationspris inför nästa omgång. Säljaren begär in nya slutna bud och proceduren upprepas under det antal omgångar som säljaren bestämt. Vinnaren av auktionen ärden som i sista omgången lämnat in högst bud. 6 Inom teorin för auktion enhet är det vanligt kalla Vickrey auktionen av en att for andra-pris auktion. 7 Vickrey-auktionen kan naturligvis även användas vid upphandling. Budgivaren med det lägsta budet vinner kontraktet men erhåller som ersättning det näst lägsta budet i upphandlingen. S Satsen att "ett bud som endast påverkar budgivarens sannolikhet att vinna auktionen och inte vad han kommer att få betala" är ett nödvändigt med tillräckligt villkor för att budgivama skall "drivas" att bjuda sin värdering for sanna auktionsobjektet. En s.k. tredje-pris auktion vinnande bud erhåller objektet, men betalar auktionens tredje högsta bud innebär inte att det är budgivarens bästa strategi att uppge sin sannavärdering i budet. 19 många auktionerI med öppen budgivning är det vanligt att man också kan observera vem som lägger vilket bud.

314 Bilaga 2

markerar att de är beredda att köpa objektet till det rådande priset

att kontinuerligt signalera, t.ex. hålla upp handen eller med genom

elektronisk signal. Avbryter budgivaren sin signal, visar han att en han går budgivningen. Säljaren fortsätter att höja priset ända

ur tills det att den näst siste budgivaren markerar att han drar sig ur budgivningen. Auktionen upphör och den återstående budgivaren vinner auktionen. För auktionsobjektet betalar han det pris där den näst siste budgivaren lämnade budgivningen.

Den holländska auktionen innebär att säljaren börjar med att sätta priset på mycket hög nivå för att sedan stegvis sänka pri-

en set. Nedräkningen priset upphör så snart någon av budgivarna

av

säljaren signal att han accepterar det rådande priset. Denne ger en budgivare vinner auktionen och betalar det pris som han stannat nedräkningen vid. Det är inte ovanligt att en klocka används i både den holländska och engelska auktionen för att illustrera den stegvisa förändringen priset. Budgivama kan observera föränd-

av ringen priset att visare på tavla kontinuerligt rör

av genom en en sig mot ett allt högre alternativt lägre pris.

3.1.3 Budstrategier under oberoende privata värden

Utgångspunkten vid analys av budstrategier är normalt att budgi-

antas symmetfiska, dvs. de har samma information om varna vara hur fördelningsfunktionen bakom de individuella värdena ser ut och de maximerar förväntad nytta enligt samma nyttofunktion. När budgivarna har privata oberoende värden finns det vissa paralleller mellan mekanismema vid sluten och öppen budgivning. Under den engelska auktionen är det budgivarens bästa strategi att

kvar i auktionen så länge säljarens utropade pris är lägre än vara budgivarens värde, att ur budgivningen så snart priset

men

det individuella värdet. Auktionen kommer därför att passerar upphöra när budgivaren med den näst högsta värdet lämnar bud-

2° Auktionen är variant "bondauktionen" där budgivama istället ropar ut

en av sina bud. Den budgivare som har ropat det högsta budet och därmed vunnit auktionen., betalar visserligen sitt egetbud, men givet att det endastär marginellt högre än det näst högsta budet, så blir den vinnande budgivarens betalning i princip identisk med vinnarens pris under den engelska auktionen. 2 De båda sekventiella auktionsmekanismema brukar ofta kallas för engelskrespektive holländsk klockauktion. 22Med budgivarens värde det värde budgivaren åsättervaran efter tilldel-

menas ning.

Bilaga 2 3 l 5

givningen. Vinnaren auktionen, dvs. budgivaren med den högav sta värdet, betalar alltså det pris "tvåan i auktionen maxisom malt var beredd att betala. Budgivarens beteende i den engelska auktionen kommer med andra ord att helt bestämmas hans av värdering av auktionsobjektet. I Vickrey-auktionen är situationen liknande. Budgivarens bästa val bud på objektet hans av är värde av det. Låt illustrera med ett exempel. Antag

oss att budgivare A

maximalt är villig att betala 100 kronor för objektet. Han kan inte tjäna något på att bjuda under 100 kronor eftersom hans betalning, om han vinner auktionen, är lika med det näst högsta budet. Ett bud under sitt värde betyder endast att budgivaren minskar sannolikheten att vinna auktionen. Lägger budgivare A bud ett över 100 kronor, säg 120 kronor och med det budet vinner auktionen, riskerar A att tvingas betala än sitt värde det mer sanna om näst högsta budet råkar ligga mellan 100 och 120 kronor. Den engelska auktionen och Vickrey-auktionen har samma teoretiska prediktion beträffande pris och effektivitet. I bägge auktionerna är det budgivarens bästa strategi att gå

ur budgivningen

när säljarens pris är lika med värdet, alternativt sitt uppge sanna värde av objektet. Budgivaren med det högsta värdet kommer sålunda också att vinna auktionen. I båda fallen blir vinnarens betalning lika stor eftersom denne i bägge situationema erlägger den näst högste budgivarens värde. I fallet med privata värden finns det emellertid viktig skillnad mellan mekanismema, en som teoretiskt inte påverkar budgivarens val strategi, väl prakav men tiskt kan göra det. I den engelska auktionen behöver inte budgivaren räkna ut någon bästa strategi. Genom observera att de andra budgivamas agerande under auktionen upptäcker han att det är optimalt för honom att kvar i budgivningen så länge vara som priset på objektet understiger hans värde. I

eget Vickrey-

auktionen får budgivaren ingen sådan information hjälper som honom att inse vad är bäst, utan han måste på förhand förstå som att konsekvenserna ett bud avviker från av som hans värde beror på hans förväntningar de andra budgivamas beteende. om Den strategiska ekvivalensen mellan engelsk auktion och Vickreyauktion har studerats i rad auktionsexperiment. Dessa visar en att beteendet i den engelska auktionen överensstämmer med den teoretiska prediktionen, medan buden i Vickrey-auktionen tenderar att överstiga det predikterade värdet t.ex. Kagel 1995.

se

Budgivarens bästa budstrategi är även identisk mellan den holländska auktionen och första-pris auktionen. Genom vinnaren att i bägge mekanismema betalar sitt eget bud, finns det

ingenanled-

316 Bilaga 2

ning för budgivaren att bjuda över sin värdering. Budgivaegen överskott endast när han vinner på ett bud som är rens genereras hans värde. Detta ställer honom inför avvägning mellägre än en lan förtjänst och sannolikhet att vinna auktionen; lägre budet är under hans värde, desto större blir förtjänsten om han vinner auktionen, ett lågt bud minskar samtidigt sannolikheten att vinmen na. Eftersom detta gäller både i den holländska auktionen och i första-pris auktionen är det förväntade utfallet från auktionerna identiskt. Till skillnad mot den engelska auktionen finns det i den holländska auktionen ingen informationseffekt. Den sekventiella sänkningen priset i den auktionen tillför inte budgivaren av senare någon information han bör ta hänsyn till vid val av budstrasom tegi. Experimentella studier den holländska auktionen och av första-pris auktionen visar dock att genomsnittsbudet generellt är högre i första-pris auktionen än i den holländska auktionen Kagel

l995.

Av genomgången skulle kunna tro att säljaren alltid ovan man borde välja antingen den engelska auktionen eller Vickreyauktionen för att erhålla så stor intäkt möjligt. Dessa meen som kanismer inga incitament för budgivaren att med sitt bud ger avvika från sitt värde, till skillnad mot den holländska auksanna tionen och första-pris auktionen, där budgivaren tjänar på att försöka vinna auktionen med ett så lågt bud möjligt. Givet antasom gandet att budgivarna är symmetriska, rislcneutrala och har av varandra oberoende privata värden kommer emellertid varje effektiv auktion lika stor intäkt till säljaren. Resulatt generera en ekvivalent intäkt. Eftersom tatet kallas allmänt för teoremet om budgivare i första-pris auktionen endast gör en förtjänst en t.ex. han vinner auktionen med ett bud under sitt värde, kommer om hans bud avvika från värdet. Antagandet symmetriska budatt om givare implicerar att de alla har information om hur församma delningen de oberoende värdena ut. Den enskilde budgivaav ser justerar sitt bud nedåt i förhållande till sitt eget värde så att ren hans bud sammanfaller med det värde han förväntar sig skall som ligga under sitt eget värde. Hans sänkning budet i förhålstrax av

23Budgivarens strategi i första-pris auktionen och i den holländska auktionen kan formuleras som v1- K Budet, flv som är en funktion av bud- . givarens privata värde, är lika med det privata värdet minus ett avdrag, K , vilket är funktion av antalet budgivare. en 24Teoremet gäller även vid köpauktion, givet samma antaganden som vid säljauktionen.

Bilaga 2 317

lande till det värdet kommer därför bli mindre egna att fler budgivare han tror kommer att deltaga i auktionen. Budgivaren, som har det högsta värdet i fördelningen, kommer sålunda att vinna auktionen med ett bud sammanfaller

som med fördelning-

ens näst högsta värde, dvs. med värdet "tvåan" i auktionen som har. Teoremet om ekvivalent intäkt gäller emellertid inte budom givama har riskaversion. Vid riskaverta budgivare gäller att första-pris auktionen och den holländska auktionen leder till en större

intäkt för säljaren än vad andra-pris respektive den engelska auk-

tionen gör Milgrom och Weber 1982.25

3.1.4 Budstrategier under okänt gemensamt värde

Den strategiska ekvivalensen mellan den holländska auktionen

och första-pris auktionen gäller budgivaren

även när står inför ett

osäkert värde med endast ett estimat det. Estimatet av är givetvis utgångspunkten för budet och liksom i fallet med privata obero-

ende värden, så budet efter antalet anpassas budgivare, men dess-

utom reduceras budet ytterligare för att undvika vinnarens förbannelse. Den engelska auktionen och Vickrey-auktionen är inte ekvivalenta när budgivama inte känner värdet på objektet. Den förra auktionen leder till högre förväntat pris än den senare auk-

tionen. Förklaringen är att budgivaren den

genom sekventiella budgivningen i den engelska auktionen får

en uppfattning om de

andra budgivamas estimat det värdet. Risken av gemensamma att råka ut för vinnarens förbannelse minskar, vilket leder till aggressivare budgivning. En tredje teoretisk prediktion är att Vickrey-auktionen genererar högre intäkt till sälj förstaen aren än pris auktionen. Budgivarens vetskap han, i händelse att av vinst, bara behöver betala det näst högsta budet i Vickrey-auktionen istället för sitt eget bud i första-pris auktionen, gör att reduktionen av budet, hänsyn till vinnarens förbannelse, av inte blir lika stor i Vickrey-auktionen den blir i första-pris auktionen. som Rangord-

ningen de fyra auktionsmekanismerna efter

av intäkt till säljaren, från högsta till lägsta intäkt, är sålunda: 1 engelsk auktion, 2 Vickrey-auktion och 3 holländsk auktion och första-pris auktion

25 Detta beror att budgivaren i första-pris auktionen och i den holländska auktionen inte vill avvika så mycket från sitt värde. Ju närmare sitt värde som budgivaren bjuder, desto mindre riskerar han att någon bud lägger sig annans mellan budgivarens värde och bud.

3 l 8 Bilaga 2

och Weber 1982. Avgörande för hur mycket budgi-

Milgrom

justerar budet med hänsyn till "vinnarens förbannelse bevaren hur han bedömer sin osäkerhet. Ju information budgiror på mer objektets värde, desto mindre blir hans reduktion av varen har om budet. Om säljaren har tillgång till information om objektets egen värde kan han, att avslöja den till budgivama, driva upp genom budgivningen och därmed öka sin intäkt.

3.1.5 Sammanfattning

Tabell sammanfattar den predikterade rangordningen av intäk- 1 till sälj för de fyra beskrivna auktionsmekanismema. ten aren ovan

Predikterad rangordning säljarens intäkt från fyra olika auk- Tabell 1 av tionsmekanismer vid försäljning enhet under antagandet om symmetav en riska budgivare

Budgivamas uppfattning värdet på aukom

tionsobjektet

Ett andra oberoen- Okänt men ett för alla av de privat värde gemensamt värde

Budgivning Engelsk auktion l Engelsk auktion

l

under 1 Holländsk auktion 2 Vickrey-auktion rislcneutralitet Första-pris auktion 3 Holländsk auktion

l

1 Vickrey-auktion 3 Första-pris auktion

Holländsk auktion Rangordning beror på Budgivning l Första-pris auktion styrkan i riskaversiounder l riskaversion 2 Engelsk auktion nen.

2¶Vickrey-auktion

Bilaga 2 319

Tabellen illustrerar att säljarens val ovan av intäktsmaximerande

auktionsmekanism vid ett givet antal budgivare beror på vilken

information han har dels i vilken grad

om budgivama känner

sin egen värdering, dels vilken om attityd till risk budgivama som

kan tänkas ha. Under antagandet om privat värdering är alla fyra

auktionerna effektiva, dvs. budgivaren med det högsta privata

värdet predikteras att vinna auktionen. Vid auktioner med okänt

värde är effektivitet irrelevant, eftersom

budgivningen är en funk-

tion av budgivamas estimat och inte av något privat värde.

3.2¶Auktion fler av enheter

Sättet att formulera modell beskriver

en som en försäljning fler

av enheter i samma auktion beror i hög grad på antaganden budom givamas kvantitativa efterfrågan, graden av delbarhet i den ut-

bjudna kvantiteten och huruvida budgivamas marginella värde-

ring för auktionsobjektet är konstant eller avtagande. Auktion av fler enheter kan t.ex. formuleras auktion där som en var och en av budgivama endast efterfrågar enhet eller andel en en av den ut-

bjudna kvantiteten. Den kan också modelleras som en auktion där

varje budgivare får lägga ett valfritt antal bud och i budet fritt

kombinera pris och kvantitet. Generellt gäller att såväl den teore-

tiska som den experimentella forskningen idag inte är lika väl

utvecklad för att beskriva budgivamas beteende i en auktion av fler enheter den är i fallet med auktion som av endast enhet. en

Trots att det är relativt enkelt att modifiera de olika mekanismer

som används vid auktion enhet till av en att passa vid försäljning

av fler enheter, så finns det ingen perfekt analogi vad gäller det

predikterade utfallet.

Nedan beskrivs i princip auktionsmekanismer samma som

ovan. Beskrivningen bygger på antagandet budgivama

att i auk-

tionen har multipel efterfrågan identisk av en och diskret delbar

enhet, samt att den aggregerade efterfrågan vid priset noll antas

vara större än säljarens utbud.

320 Bilaga 2

3.2.1 Sluten budgivning

första-pris auktionen vid auktion flera en- Motsvarigheten till av

auktion eng. discriheter brukar kallas för prisdiskriminerande

säljaren angiven tid avger budgiminatory auction‘ Före en av

bud på både pris och kvantitet, dvs. ett valfritt antal slutna varna kvantitet specificerat budgivaren ett prisbud.

för varje uppgiven

inlämnade prisbuden, från det högsta till

Säljaren rangordnar de

Den budgivare det högsta prisbudet det lägsta beloppet. som ger

specificerad med det budet, budgivatilldelas kvantiteten som är

högsta prisbudet tilldelas kvantiteten som är ren med det näst

Proceduren så länge det specificerad med det budet, osv. upprepas

och budgivare kan sålunda få betala finns enheter kvar. En samma

identiska objekt. Den prisdiskriminerande aukolika priser för

tionsmekanismen är mycket vanlig vid auktion av statspapper.

auktionsfonn också förekommer vid försäljning av En som

och statsskuldväxlar är enhetsprisauktionen

statsobligationer

uniform-price auction.27 Proceduren vid enhetsprisauktioeng.

vid den prisdiskriminerande auk-

är i mycket densamma som nen inlämnade buden rangordnas efter pris och tilldelningtionen. De

fallande skala efter pris tills dess att hela kvantiteter sker i en av

skillnad den prisdiskriminerande auktio-

utbudet är såld. Till mot

bud de fått accepterat ett och betalar budgivama för varje som nen Jämviktspriset är lika med

pris, nämligen jämviktspriset.

samma accepterade budet fick tilldelning på. En det pris det lägsta som

betalningen sätts till det högsta förkastade budet. variant är att

har också tilldelningsförfarande av Vickrey-auktionen samma

auktionen och enhetspri-

kvantiteter som den prisdiskriminerande

budgivare med accepterade bud enligt rangordsauktionen. Alla

sina tilldelade kvantiteter. I Vickreyningen efter pris får köpa

betalning för den i te tilldelade kvanauktionen är budgivarens :

högst förkastade budet, avgivet av någon titeten lika med det te

i fallet vid enhet har Vickreybudgivare. Liksom en annan betalningsregel vid auktion fler enheter den egenauktionens av

med sitt eller sina bud endast kan påverka skapen att budgivaren

inte hur mycket han får betala för volymen sin tilldelning, men av kan förekomma när budgivningen sker varje enhet. Undantag

litteraturen går auktionssättet också under namnet 2° I den intemationella

pay-your-bid auction eller amerikansk auktion. "multiple-price auction" , för 27 framförallt finansiella kretsar kallas ibland enhetsprisauktionen Inom

holländsk auktion".

Bilaga 2 321

anonymt via ombud, fallet är i statspappersauktionema, efsom

tersom budgivama kan lämna bud olika återförsäljare. En

genom budgivare kan då få tilldelning på ett bud, för vilket han betalar ett pris som bestäms ett annat bud budgivare lämnat av som samma via en annan återförsäljare. Att budgivarna på detta riskerar sätt att bjuda mot sig själva dem incitament lämna bud via ger att endast ett ombud. Om det emellertid finns andra skäl ändå bjuda att via flera ombud, blir buden lägre och intäkten högre än vid direkt

budgivning

Skillnaderna mellan de tre auktionsfonnema prisdiskriminerande auktion, enhetsprisauktion och Vickrey-auktion illustreras i figur

Figur l Priser i olika auktionsformer

Pris /

Total emissionsvoly

minus summan all av bud utom bud i C

’ ‘ ‘ ‘ ‘ Jämviktspris

B

Budgivare is bud

A

Volym

I

Budgivare is

tilldelade volym

Den fallande linjen representerar samtliga bud från en viss budgivare. Den stigande linjen är den utbudskurva budgivaren som möter i auktionen, konstruerad den totala volymen till försom säljning minus alla andra budgivares summan av bud. Vid det pris där dessa skär, i figuren markerad som jämviktspriset, är den efterfrågade volymen lika med den försålda. Samtliga budgivare får

322 Bilaga 2

tilldelning för de bud ligger över detta pris. De tre auktionssom formerna skiljer sig endast i vad betalas för de tilldelade vosom lymema. I den prisdiskriminerande auktionen betalar budgivaren ett pris mot ytan A+B+C i figuren, i enhetsprisauktiosom svarar betalar han endast A+B, medan han i Vickrey-auktionen slipnen undan med bara A. Enhetsprisauktionen kan således ses som per mellanform den prisdislcdminerande auktionen och en av

Vickrey-auktionen.

3.2.2 Öppen budgivning

Den engelska och den holländska auktionen används i stort sett på sätt vid auktion fler enheter vid försäljning av samma av som enhet. När priset i den engelska auktionen stegvis ökas endast en noll, markerar budgivama kontinuerligt hur många enheter de från villiga köpa vid det rådande priset. Säljarens sekventiella är att höjning priset stannar så snart budgivamas sammanlagda av som efterfrågade kvantitet är lika med säljarens utbud. Auktionen upphör och budgivama tilldelas det antal enheter de markerat att som de efterfrågat vid priset där auktionen stoppas, vid jämm.a.o. viktspriset. De budgivare fått tilldelning betalar alla jimsom viktspriset, dvs. det högst förkastade budet, för varje tilldelad

enhet. Den engelska auktionen kan sägas vara en öppen motsva-

righet till den slutna enhetsprisauktionen.

den holländska auktionen avbryts säljarens stegvisa sänkning I priset temporärt när någon budgivare markerar att han vill köav enhet eller flera enheter. För varje enhet som budgivaren pa en önskar köpa får han betala det rådande priset där nedräkningen avbröts. Säljaren fortsätter den sekventiella prissänkningen till någon budgivare ånyo markerar att han vill köpa en eller dess att till det något lägre priset. Proceduren till flera enheter nu upprepas säljaren har sålt hela kvantiteten. Den öppna holländska dess att auktionen kan sägas motsvara den slutna prisdiskriminerande

auktionen. Även Vickrey-auktionen har öppen motsvarighet, uppfunnen en Ausubel 1995. Liksom i den engelska auktionen höjs av L.M. tills den efterfrågade volymen är lika med den för-

priset gradvis

sålda. Skillnaden ligger i att inte alla betalar slutpriset för sin tilldelning. I stället betalar budgivare för sin nzte enhet det pris en vid vilket det står klart att han kommer tilldelas åtminstone n

att

enheter. Ett exempel illustrerar: I Ausubel-auktion bjuder st. en

2 323

Bilaga

Adam och Bertil mot varandra på två enheter Bertil av en vara. drar tillbaka sitt bud från två till enhet vid 5 kronor och drar sig en ur helt vid 7 kronor, medan Adam bibehåller sitt bud på två enheter. När Bertil minskar efterfrågan till enhet står det klart att en Adam kommer att tilldelas minst enhet, varför han betalar 5 en kronor för denna. Först när Bertil drar sig helt vid 7 kronor kan ur Adam tilldelas den andra enheten, för vilken han alltså betalar 7 kronor.

3.2.3 Teoretiska prediktioner budgivning på fler enheter av

Betalningsprincipen vid budgivning på fler enheter är densamma i

den holländska auktionen i den prisdiskriminerande auktiosom nen. Budgivama betalar olika priser för sina tilldelade kvantiteter. I båda auktionssätten står budgivaren inför problemet att väga priset i budet mot sannolikheten att få tilldelning. Oavsett antagande om privata värden eller ett gemensamt värde aukav tionsobjekten och antagande den marginella värderingen, är om det teoretiskt predikterade utfallet från de två auktionsmekanismema lika. Vid t.ex. konstant marginell värdering lägger budgivaren i bägge auktionsmekanismema ett bud för samtliga enheter

han önskar köpa horisontell efterfrågan. Hur mycket budgivaren

predikteras att sänka sitt bud i förhållande till sitt privata värde, alternativt i förhållande till sitt estimat det värdet av gemensamma p.g.a. vinnarens förbannelse", beror under bägge auktionsformema på antalet budgivare är med i auktionen. Givet som att budgivama är riskneutrala och har konstant marginell värdering av auktionsobjekten är det budgivarens bästa strategi att bjuda ett pris hela sin efterfrågade kvantitet, dvs. horisontell efterfråen gekurva. Back och Zender 1993 antyder att budstrategin skulle vara annorlunda under antagandet riskaversion: om

With risk aversion, probably equilibrium for not an bidders to submit flat demand in discriminatory curves a auction. When bidders risk their true demands are averse, are downward sloping, and would expect this to be one reflected in their bids. Back och Zender 1993 747. s.

Regeln for vinnamas betalning i både den engelska auktionen och enhetsprisauktionen är i princip lika. Under den engelska auktionen betalar alla budgivare för varje kvantitet det högsta vunnen

324 Bilaga 2

förkastade budet medan de under enhetsprisauktionen betalar det lägsta accepterade budet. Trots att betalningsregeln för de bägge auktionerna är mycket lika, så antas dess budstrategier avvika från varandra. Teorin saknar ännu generell härledning av det preen dikterade beteendet för bägge auktionsfonnema. Under antagandet privata värden är det, i motsats till fallet med en enhet, om inte optimalt för budgivaren att bjuda sin/hålla kvar vid sin sanna värdering för enheterna vid budgivning i den engelska auktionen eller i enhetsprisauktionen. I båda auktionerna finns det en sannolikhet att budgivaren med ett bud på andra kvantitet kan påveren ka priset på den första bjudna kvantiteten, vilket honom inciger tament att bjuda under sin värdering på de återstående enheterna. Ausubel och Cramton 1996 visar att för enhetsauktionen gäller budgivarens bästa bud inte är att bjuda sin sanna värdering att under sin värdering även när alla andra budgivare bjuutan sanna

der sin värdering." Experimentella jämförelser av intäkten

sanna

från den engelska auktionen och enhetsprisauktionen, där budgi-

har haft privata värden, antyder att den auktionen vama senare högre intäkt än den förra auktionen Alsemgeest genererar en m.fl. l996. Sker budgivningen under antagandet om ett gemensamt men okänt värde, den engelska auktionen det öppna budger genom givningsförfarandet information till budgivaren de andra mer om budgivamas estimat objektens värde än vad den slutna budgivav ningen under enhetsprisauktionen Avsaknaden teoretiska ger. av budgivningbeteendet gör det dock svårt att hävda

prediktioner om

den engelska auktionen större intäkt till säljaren att genererar en

än vad enhetsprisauktionen gör.

Auktionsteorin har ännu heller något på frågan huruvida svar någon skillnad mellan den predikterade intäkten från endet är

hetsprisauktionen och den från den prisdislqiminerande auktio-

Ausubel och Cramton 1996 visar att rangordningen i intäkt nen.

mellan enhetsprisauktionen och den prisdislcriminerande auktio-

i hög grad beror på hur budgivamas efterfrågan är specificenen rad. De pekar emellertid på att den auktionen är effektiv, senare enheter till försäljning i auktionen tilldelas de budgivare dvs. att värderar dem högst, medan enhetsprisauktionen har samsom

ma egenskap.

28Back Zender hävdar också att ... there no equilibrium in auniform-price auction in which bidders submit flat demand curves." Back Zender 1993 s. 746

Av de auktionsmekanismer redogjorts för i fallet med för-

som säljning av en enhet, är Vickrey-auktionen den optimala meka— nismen när fler enheter skall säljas. Vickrey-auktionen

är mer effektiv och genererar större intäkt till säljaren än de öppna

en budgivningsmekanismema, den prisdiskriminerande auktionen och enhetsprisauktionen. Dess inneboende egenskap att budgivaren med sina bud inte kan påverka sin betalning gör att det,

egen liksom i fallet med enhet, är budgivarens bästa strategi att

en uppge sin sanna värdering för samtliga enheter han bjuder på. Vickrey-auktionen eliminerar budgivarens incitament att med ett allt lägre bud på varje enhet försöka påverka sin betalning på de tidigare enheterna. Budgivarens bästa strategi är med andra ord att bjuda sitt privata värde på samtliga enheter. Resonemanget förutsätter dock att budgivama har privata värden samt att deras

marginella värdering är konstant. I fallet där budgivaren hyser större eller mindre osäkerhet om objektens värde är den teoretiska

prediktionen inte fullt lika entydig.

3.2.4¶Sammanfattning

I jämförelse med teorin för auktioner enhet teorin för

av en ger auktioner av fler än en enheter betydligt oklar bild vil-

en mer av ken auktionsmekanism en säljare skall välja för att maximera sin

intäkt, framförallt när auktionsobjektens värde budgivama

av uppfattas som okänt. Tabell 2 kan sägas illustrera den än så länge ofullständiga teoribildningen.

326 Bilaga 2

Tabell 2 Predikterad rangordning av säljarens intäkt från olika auktionsmekanismer vid försäljning av fler an en enhet under antagandet om symmetriska budgivare

Budgivamas uppfattning om

värdet på auktionsobjektet

Ett andra oberoende Okänt men ett av privat värde för alla gemensamt värde

Budgivning under l Vickrey-aulction

konstant marginalnytta l Ausubel auktion Holländsk auktion

Engelsk auktion

Prisdiskriminerande auktion Enhetspris auktion

Budgivning under

avtagande marginal-

nytta °

En auktion statspapper är att karakterisera som en auktion av av fler enheter med gemensamt okänt värde value auction.

common

Budgivaren får fritt välja antal bud med olika kombinationer av pris och kvantitet. Den utbjudna volymen värdepapper är diskret delbar eftersom de efterfrågade kvantitetema i regel måste vara specificerade hela andelar volymen. Budgivarens margiom av nella värdering torde konstant tör statspapper, vilket implicevara att han lägger ett bud på hela sin efterfrågade kvantitet till ett rar enda pris. Priset är lika med budgivarens estimat det okända av värdet, justerat för antalet budgivare och för vinnarens förbannelse" och antalet budgivare Den teoribildning som hittills är . utvecklad visar emellertid att budgivaren i vissa auktionsfonner har incitament att inte bjuda horisontell efterfråga utan en neden åtlutande efterfrågekurva, dvs. det budet blir allt lägre pris på tillkommande enheter. Hur stor budgivarens predikterade ned-

skalning av priset är på tillkommande enheter i t.ex. enhetsprisauktionen, jämfört med hans predikterade bud på hela kvantiteten i den prisdiskriminerande auktionsformen, teorin inget

ger svar på.

4¶Auktion av och

statsobligationer

statsskuldväxlar i andra länder

En internationell jämförelse visar att auktionen är mycket vanlig vid emission av statsobligationer och statsskuldväxlar. Bartolini och Cottarelli 1994 går igenom auktionsförfarandet

av statsskuldväxlar i 42 länder. I de flesta fallen är användandet

av auktionen för försäljning av statspapper en relativt ny företeelse. Så sent som i början av 1980-talet tillämpades en auktionsmarknad vid emission av statsskuldväxlar bara i de 42 länderna.

sex av Den prisdiskriminerande auktionsmetoden är den mest framträdande och förekommer i över 90% av fallen. Trots denna likhet finns det emellertid stora skillnader beträffande övriga auktionsregler. Olikhetema gäller framför allt vilka som får lämna bud i auktionen, förekomsten s.k. icke-konkurrerande bud, möjlig-

av heten för auktionären att före eller efter auktionen bestämma ett reservationspris och vilken information utfallet från auktionen

om som offentliggörs.

En liknande bild vad gäller emission av statsobligationer

ger OECD 1994. I samtliga OECD:s medlemsländer, utom Danmark, emitteras statsobligationer ett auktionsförfarande.

genom Den prisdiskriminerande mekanismen dominerar, i några

men länder Finland, Grekland, Italien, Nederländerna, Norge och Schweiz sker försäljningen genom enhetsprisauktionen. Länderna avviker även här från varandra vad gäller utformningen

av övriga auktionsregler. En framträdande skillnad är graden

av regelbundenhet i auktionerna. I Portugal och Turkiet hålls t.ex. auktioner varje vecka medan det i Irland endast sker gång i kvar-

en talet. En annan olikhet är hur lång tid före auktion säljaren

en som ger marknadsaktörema information om den kommande emissionen. I Sverige får budgivama detaljerad information auktionen

om tre veckor före försäljningen, i Tyskland informeras budgivama

328 Bilaga 2

dagen före auktionen om storleken på kupong och tidpunkt för likvid.

4.1¶Danmark

Danmark är det enda land inom OECD där emissionen av statsobligationer sker s.k. on tap försäljning. Central-

genom banken i Danmark, Danmarks Nationalbank, säljer statsobligatio-

på Köpenhamns Fondbörs till samma marknadspriser och ner villkor som de övriga handlarna av obligationer gör. Den genomsnittliga försäljningen dag under 1994 uppgick till ca 500 milj.

per DK. Priset centralbanken ställer på de olika obligationslånen

som

efter det rådande marknadspriset. För att undvika att anpassas skapa negativa trender med fallande marknadspriser, har centralbanken huvudregel att inte sänka sitt eget pris under en och

som

dag, såvida ett eventuellt prisfall inte beror på ett generellt samma skifte prisnivån, orsakat av t.ex. stigande utländska obliga-

av tionsräntor. Centralbanken har också som målsättning att inte sänka sina priser över tidsperioder på några dagar, givet att det inte sker ett skifte av marknadspriset.

2°I Bartolini Cottarelli och i rapporten från OECD jämförs endastauktionsiörfarandet i olika länder, utan några empiriska resultat. Det går således inte att utifrån dessa studier försöka utvärdera i vilken utsträckning ländernas olika regler kring emissionen påverkar auktionsutfallet.

Bilaga 2 329

Figur 2 Den danska nationalbankens försäljning av lån 2004 den 16 september 1994 vid olika tidpunkter jämfört med marknadsutvecklingen under samma dag

- Mntkedskuxs B6.w ;. 86.50 /

M

v

n/vd Wi

W 86.1008.30 12.00 l5.30

Källa: Danmarks Nationalbank

Figur 3 Den danska nationalbankens försäljning av lån 2004 under mars månad 1994 jämfört med marknadsutvecklingen under tidsperiod

s ..___________.l

:::;:::‘:::::.:.n|

§ J

rm ma

103 ,..

Wyr’

HW

hm

V r

l/3 15/3 30/3

Källa: Danmarks Nationalbank

Figur 2 och figur 3 visar utvecklingen av marknadspriset på ett av obligationslånen under dag och utvecklingen av marknadspri-

en set på lån under en månad. Av den senare figuren framgår

samma det att centralbanken i Danmark har genomfört försäljningar under perioder med stigande marknadspris. I praktiken försäljs inte statsobligationer centralbanken "on tap varje dag. Under 1994

av sålde centralbanken obligationer under i genomsnitt 60 % av antalet handelsdagar på Köpenhamns Fondbörs.

En vecka före varje emission av ett nytt lån informerar centralbanken marknaden det lånets egenskaper, t.ex. förfallo-

om nya dag, kupongstorlek, och tidpunkt för försäljning. På själva emissionsdagen kl. 09.00 kungör centralbanken hur stor kvantitet

bjuds ut initialt i det k matchsystemet och hur mycket som s

maximalt kommer att bjudas ut under resten av emissionsdasom

Säljkursen offentliggörs så snart försäljningen av det nya gen. lånet börjar. Endast godkända värdepappershandlare får köpa och sälja statsobligationer.

Emissionen danska statsskuldväxlar sker genom ett auk-

av tionsförfarande. Den näst sista bankdagen i varje månad försäljer den danska centralbanken två växlar med 90- resp l80-dagars löptid. Vid varje nytt kvartal öppnas ett växellån med 210-dagars löptid. Växlama har ingen kupongränta. Den slutna budgivningen avslutas kl 10.30 på emissionsdagen och kl 13.00 samma dag publiceras resultatet. Priset sätts enligt enhetsprisauktionen. Handeln med statsskuldväxlar i Danmark kännetecknades under 1994- 1995 minskad räntespread på marknaden och lägre påslag i

av auktionsbuden. Antalet budgivare ökade också under perioden från l0-l5 till 15-20 budgivare.

4.2¶Finland

Den finska marknaden för statsobligationer serieobligationer är mycket snarlik den svenska. I Finland finns samma systern med kontrakterade återförsäljare förbinder sig att för egen och

som /eller för kunders räkning medverka i auktionerna och på andrahandsmarknaden ställa indikativa priser på referenslånen. Antalet

3° Matchsystemet är ett automatiskt handelssystem, som kontinuerligt kombinerar inlagda köp- och säljbud.

Bilaga 2 331

återförsäljare är nio och antalet referenslån är fem aug. 1996. Auktionema hålls varannan torsdag. Det finska systemet skiljer sig dock från det svenska genom att man tillämpar enhetsprisauktionen vid försäljning av statsobligationer. Statskontoret det fins-

ka Riksgäldskontoret kan dessutom erbjuda budgivama s.k.

en

tilläggspost. Tilläggsposten är högst 30 % det belopp

av som godkänts vid auktionen och emissionskursen är den samma som den som godkändes vid auktionen eller högre. Statskontoret meddelar beloppet av tilläggsposten och emissionskursen samtidigt som resultatet av auktionen offenliggörs. Marknadsgarantema får teckna tilläggsposter i relation till sin auktionsdel. Tilläggsposten kan tecknas fram till kl. 16.00 följande dag efter auktionen. Statskontoret meddelar det tecknade beloppet tilläggsposten av efter det att den fastställda tiden gått ut.3 Den finska motsvarigheten till statsskuldväxlar Statens skuldförbindelser, har fyra olika löptider, tre, och tolv månaen, sex der. De emitteras varje vecka tisdag den prisdiskriminegenom rande auktionsformen.

4.3¶Norge

Försäljningen av statsobligationer i Norge med hjälp auktioner av påbörjades 1991. Auktionsmekanismen är enhetsprisauktionen. Under perioden februari 1991 september 1996 har totalt 23 emissioner genomförts i olika statsobligationslån. Emissex sionsvolymen i auktionerna har varierat mellan fyra och sju miljarder NOK. Alla kan avge ett valfritt antal bud direkt i auktionen, minsta belopp för varje bud är dock l miljon NOK. Resultatet från auktionen publiceras samma dag, i regel tre till fyra timmar efter auktionen. Prøsch 1994, 1996 utvärdering auktionerna av visar bl.a. att antalet bud har varierat mellan 77 och 251, fördelat på 21 till 46 budgivare. Prøsch uppskattar det genomsnittliga påslaget för de sista fjorton auktionerna till 2.38 räntepunkter. De norska statsskuldväxlarna säljs med prisdislcriminerande auktion. Instrumenten har kupongränta.

3 Statskontoret l995; "Finska statensupplåning i mark" ll. s. 32Antalet observationer från de norska emissionema av statsskuldväxlar är alltför få för att man skall kunna göra några tillförlitliga analyser påslag. av

332 Bilaga 2

5 studier av auktioner

Empiriska av

och statsskuldväxlar

statsobligationer

Antalet empiriska studier av auktioner av statsobligationer och statsskuldväxlar är relativt få. Litet förenklat kan dela in dem

man i analyser av auktionsdata där auktionären använt sig av två olika auktionsmekanismer för att sälja statspapper och analyser auk-

av tionsdata som genererats under mekanism. Tonvikten i de förra

en studierna läggs främst på att jämföra påslagets storlek mellan olika auktionsfonner för att försöka utvärdera vilken av mekanismema som genererar den högsta intäkten till auktionären. Intresset i de senare studierna fokuseras mer på sambandet mellan emissionsräntan och marknadspriset efter auktionen, dvs. "the common value. På grund av auktionsteorins begränsning att formulera modeller som väl beskriver auktionen av statspapper, inskränker sig de flesta empiriska studierna emellertid till att endast påvisa och diskutera olika estimerade samband.

5.1¶Jämförelse olika auktionsmekanismer

av

Två större "fältexperiment", som möjliggjort direkt jämförelse

en av budgivningsdata från två olika auktionsmekanismer, har under 90-talet genomförts i Mexiko och i USA. I båda fallen har den prisdiskriminerande auktionen och enhetsprisauktionen använts.

5.1.1 Det mexikanska experimentet

Den mexikanska staten ändrade i juli 1990 auktionsmekanism vid emissionen av 30-dagars statsskuldväxlar, från den prisdiskriminerande auktionen till enhetsprisauktionen. Umlauf 1993 analy-

33Ett mindre experiment med enhetsprisauktionen genomfördes U.S Treasury

av under perioden 1973-1976 vid emissionen av obligationer med längre löptid 15- 30 år. Enhetsprisauktionen tillämpades först under sex auktioner för att sedan ersättas av den prisdiskriminerande metoden. På grund av relativt få observationer och ändrade Skatteregler under den studerade perioden är det svårt att dra några entydiga slutsatser om vilken av auktionsmekanismema som genererade högst intäkt. Se Tsao och Vignola 1977 och Simon 1994

Bilaga 2 333

serar utfallet från 207 auktioner under perioden augusti 1986

maj 1991, av vilka 181 auktioner genomfördes under den förra mekanismen och 26 auktioner under den senare formen. Studien uppskattar att budgivamas genomsnittliga vinst, mätt diffe-

som rensen mellan emissionsräntan och avkastningen från ett motsvarande köp på marknaden dagen efter auktionen, sjönk från 2.04 till -0.3 räntepunkter. Under den studerade perioden karakteriserades den mexikanska ekonomin av stor osäkerhet med bl.a. hög inflation, kraftigt växande utlandsskuld och presidentval. Dessutom förekom koalitionsbildning bland de största budgivama

sex under den diskriminerande auktionen, vilket allmänt känt.

var Dessa budgivare gjorde före auktionen upp om budens storlek och om hur statsskuldväxlarna skulle fördelas inom koalitionen. Resultatet från Umlauf visar att avkastningen till budgivama inom koaltionen helt och hållet försvann vid bytet av auktionsmekanism. Det kan dock inte avgöras om denna reduktion berodde på mindre samarbete mellan budgivama eller på den lägre inverkan

"vinnarens förbannelse under enhetsprisauktionen. av

5.1.2 Det amerikanska experimentet

Sedan september 1992 låter U.S Treasury emissionen två- och

av femåriga statsobligationer ske genom enhetsprisauktion istället för den tidigare använda prisdiskriminerande auktionen. Malvey m.fl. 1995 visar att bytet av auktionsmekanism har påverkat budgivningen. Resultatet för den undersökta perioden indikerar att påslaget efter introduktionen av enhetsprisauktionen för tvåoch femåriga statsobligationer i genomsnitt sjönk från 0.41 till 0.22 räntepunkter, respektive 0.33 till 0.23 räntepunkter. Den markant ökade spridningen i påslaget mellan auktionstillfállena efter förändringen gör emellertid en jämförelse av medelvärden

3‘ Den mexikanska penningmarknaden öppnades i början 1991 för utländska

av investerare. Det medförde en aggressiv budgivning med kraftiga variationer i räntan som följd, vilket drev bort inhemska placerare. I syfte att öka det inhemska deltagandet i budgivningen, övergick Mexiko i januari 1993 åter till den prisdiskriminerande auktionen. 35Analysen omfattar 104 auktioner av vilka 30 observationer är prisdiskriminerande auktioner juni 1991- aug 1992 och 74 observationer är enhetsprisauktioner sep 1992 sep 1995.

- 36 Påslaget är definierat som emissionsräntan minus marknadens köpränta vid tidpunkten för auktionens stängning, kl 13.00 when-issued yield".

334 Bilaga 2

lite osäker. Författarna analyserar differensen direkt och indirekt

att testa två hypoteser. Den första hypotesen påslaget genom under de båda mekanismema är identiskt kan inte förkastas. Den

andra hypotesen påslaget för respektive auktionsmekanism är

lika med noll förkastas för den prisdiskriminerande auktionen

-

inte for enhetsprisauktionen. Under perioden med enhetsprimen sauktion två- och femåriga statsobligationer ökade budgivamas

av påslag för de tre- och tioåriga statsobligationema, som fortfarande säljs med den prisdislcriminerande auktionen, med i genomsnitt

0.16 räntepunkter.

Figur 4 Påslag i U. S Treasurys auktioner av två-åriga statsobligationer under perioden juni 1991 sept. 1995.

-

BasisPoints

B

AvenynundSid.EmwlolSpnnds

BllwunAuclionYlcldiI 1 WIpm BIIIYield:

e§v-am

Avg ouap. 022hp

SidEno: ann. 0.26up.

u

//\/\/\

/AMr/\/\A/

o v

VH/v www

4 A

u;aluminiumum m-n...-um-I:Iv11|oVnovII-Illu-uucouruIn-wl...mm

AuctionDale Not: Påslag Emissionsränta marknadens köpränta omedelbart före auktionen

-

Källa: U.S Treasury, Office of Market Finance

37Standardavvikelsen för det genomsnittliga markup för de två- och femåriga statsobligationema under perioden med enhetsprisauktionen var 0.22 respektive 0.28 räntepunkter.

Figur 5 Påslag i U. S Treasurys auktioner av fem-åriga statsobligationer under perioden juni 1991 sept. 1995.

-

BasisPoint

O

AvenynmdStd.EuronulSpvudn

Between YllldsAncllnn I 1 WIEldYludspm

5 Emil EZJM

Avg o.a3Dy. ozaup.

sm.:nu 0.05an. 0.32un.

n

"//F‘/\

/ AAA

o

W//V\/WV

‘ I I I I I l l l l l l l I11 I I I I l I l I II

uuuuwu-nannu-uuuunuvumoummmnnuunu-ummuum-menu-m

AudionDala

Källa: Department of the U.S Treasury, October 1995

Figur 3 och figur 4 illustrerar påslaget i auktionerna två- och

av femåriga statsobligationer under den studerade perioden. Av figurerna framgår tydligt hur variationen i påslaget mellan auktionstillfállena ökade efter det att den prisdiskriminerande byttes ut mot enhetsprisauktionen under september 1992. Den ökade variationen i påslaget kan delvis förklaras att emissionsräntan

av bestäms på olika sätt under de två auktionsformema. Vid den prisdiskriminerande auktionen definieras emissionsräntan ett

som vägt genomsnitt av de accepterade buden, medan den i enhetsprisauktionen är lika med ett enda enkelt tal, den högst accepterade räntan. En sådant enkelt tal, representerar ändpunkten eller

som ett extremvärde av en serie tal, kan förväntas uppvisa större variation än ett vägt medelvärde.

Det amerikanska experimentet visar också att den genomsnittliga tilldelningen av två- och femåriga statsobligationer till de tio största budgivama reducerades efter bytet auktionsmekanism.

av Samtidigt tenderar de större budgivama att under enhetsprisauktionen fördela sin efterfrågan på fler bud med mindre

men en specificerad kvantitet för varje bud. Buden läggs såväl högt över som långt under marknadspriset. Den ökade spridningen bud

av och en därmed lägre koncentration tilldelning till de största

av budgivama är också att vänta auktionsteorin. Fördelningen

av av

336 Bilaga 2

bud under den diskriminerande auktionen kommer att vara koncentrerad runt det genomsnittliga budet eftersom varje budgivare, i händelse tilldelning, får betala sitt uppgivna bud. I enhetspri-

av sauktionen däremot straffas inte den enskilde budgivaren för att han bjuder högt över marknaden, såvida inte aggregatet av sådana bud är större eller lika med det emitterade beloppet.

Malvey m.fl. 1995 undersöker även hur känslig enhetsprisauktionens budgivning är för osäkerhet jämfört med den prisdiskriminerande auktionen. Enligt teorin kan vi förvänta oss att, för ett givet antal budgivare, spridningen i auktionsbuden ökar med tilltagande osäkerhet. En ökad spridning i buden innebär att den enskilde budgivaren möter lägre sannolikhet att någon annan

en budgivare skall lägga ett bud med ett något högre pris. Budgiva-

får sålunda ett incitament att sänka budet utan att för den skull ren minska sin sannolikhet att erhålla den efterfrågade kvantiteten, vilket i sin tur sänker intäkten till säljaren. Malvey m.fl. mäter osäkerhet förändringar i marknadspriset Volatilitet strax

som före auktionen. I enlighet med teorin visar det sig också att spridningen i auktionsbuden ökar när volatiliteten tilltar. Givet den positiva korrelationen mellan Volatilitet och spridning i auktionsbuden, utvärderas sambandet mellan graden påslag och sprid-

av ningen under de två auktionsformema. Analysen ger ett positivt signifikant samband mellan påslag och spridning samt att graden

påslag är dubbelt så känslig för spridningen i auktionsbuden av under enhetsprisauktionen än under den prisdiskriminerande auktionen. Studien mäter även det direkta sambandet mellan volatilitet och påslag för bägge auktionsmekanismema. Resultatet visar att ökning med räntepunkt marknadsprisets standardav-

en en av vikelse 30 minuter före auktionens stängning, driver upp påslaget med i genomsnitt 1.18 räntepunkter. Under enhetsprisauktionen ökar påslaget med 4.39 räntepunkter för motsvarande förändring av volatiliteten.

Omständighetema kring det amerikanska sättet att auktionera ut statsobligationer och statsskuldväxlar skiljer sig från det svenska på några väsentliga punkter. I de amerikanska auktionerna förekommer det s.k. "non-competitive bids vilka enbart specifi-

efterfrågad kvantitet och inget pris och tilldelningen sker cerar en till auktionens genomsnittligt accepterade pris. U.S Treasury tilllämpar inget reservationspris, utan hela volymen emitteras vid varje auktion oavsett fördelningen bud. Däremot får ingen

av budgivare lägga ett bud på än 35% emissionsvolymen.

mer av

Bilaga 2 337

5.2 Studier endast auktionsmekanism

av en

Ett antal arbeten har analyserat auktionsdata från försäljningen av amerikanska statsobligationer och statsskuldväxlar. I samtliga fall har data genererats den prisdiskriminerande auktionen. Cam-

av mack 1991 och Spindt och Stolz 1992 utvärderar utfallet från auktioner 90-dagars statsskuldväxlar under delar av perioden

av 1973-1984 respektive 1982-1988. Påslaget estimeras till mellan tre och sju räntepunkter beroende på vilken marlcnadskurs köp-

eller säljkurs används referenspunkt. Cammack visar

- som som att budgivama sänker sina bud när de förväntar en ökad spridning i auktionen. Vidare faller marknadspriset efter auktionen när marknadsaktörerna erfar att spridningen i buden visade sig bli större än förväntat stiger antalet budgivare är högre än

men om anticiperat. Jegadeesh 1993 analyserar avkastningen från amerikanska statsobligationer köpts auktioner under perio-

som genom den 1986-1991. Han mäter den faktiska och förväntade vinsten av två-, fem-, sju- och tioåriga statsobligationer, som efter auktionen säljs på marknaden vid tidpunkten för likvid en vecka efter auk-

eller behålls kortare tid innan de säljs. Jegadeesh esti-

tionen en

att den faktiska genomsnittliga vinsten för obligationer som merar behållts mellan tidpunkten för likvid och till fyra veckor efter

upp auktionen varierar mellan 24 och 33 cent per $100.

Utfallet från svenska auktioner av statsskuldväxlar och statsobligationer finns analyserat i två tidigare studier. Hedborg 1995 undersöker i vilken utsträckning marknadspriset på sex-månaders statsskuldväxlar under perioden 1991-1994 påverkas av förväntat respektive faktiskt resultat auktionerna under den aktuella pe-

av rioden. Hedborg jämför emissionsräntan med marknadspriset på motsvarande instrument vid olika tidpunkter på auktionsdagen. Analysen görs under två tidsperioder, 1991-92 och 1993-94. Medelvärdet påslaget för bägge perioderna estimeras till två rän-

av tepunkter. I likhet med Cammack undersöker också Hedborg huruvida förändringar i priset på statsskuldväxeln mellan tidpunkten före auktionen och tidpunkten efter auktionen kan förkla-

oförväntade händelser i auktionen. Hypotesen är att asymras av metrisk information bland budgivama om t.ex. förväntad teck-

33 Jämförelsen mellan perioderna bygger på observationer av marknadspriset, köpränta, gjorda kl 11.00. Under den andra perioden observeradesäven marknadspriset kl 12.30 vilket sänkte påslagetsmedelvärde till en räntepunkt.

338 Bilaga 2

ningskvot och förväntad spridning av de accepterade buden påverkar värdet på statspapperet efter auktionen. De förklarande variablerna, spridning och teckningskvot, är delar den infor-

av mation som säljaren publicerar i samband med auktionsresultatet. Hedborg delar upp variablema i en anteciperad och en oanteciperad komponent. Den anteciperade komponenten mäter den förväntade storleken i variabeln utifrån tidigare gjorda observationer. Den oanteciperade delen beräknas som differensen mellan faktiskt och förväntat utfall. Analysen visar att framförallt oanteciperade förändringar i teckningskvoten driver upp marknadspriset efter auktionen.

De empiriska resultaten pekar på en brist i den konventionella teorin om auktioner av okända värden, som antar att auktionsobjektets värde the common value är exogent givet och inte är påverkat att budgivamas beteende. Hedborgs och Cammacks resultat antyder emellertid att en adekvat teoretisk modell måste ta hänsyn till det ömsesidiga beroendet eng interdependence mellan budgivningsbeteende och värdet på auktionsobjektet.

Nyborgs m.fl. 1996 studie omfattar ungefär samma tidsperiod som Hedbergs, men undersökningen inbegriper även emissionerna av 90- och 360-dagars statsskuldväxlar samt statsobligationer. För samtliga auktioner som ingår i studien analyseras omfattningen av vinnarens förbannelse, dvs. marknadspriset efter auktio-

köpkursen jämförs med emissionsräntan. Det genomsnittnen liga avdraget, som varierar mellan 1,2 och 36,1 öre per efterfrågad volym lOO-tal kronor, tenderar att öka längre löptid som det aktuella instrumentet har. Författarna jämför det uppmätta

avdraget med ett från teorin predikterat värde. Det predikterade värdet är dock härlett från en konventionell modell av teorin för auktioner enhet. Testet visar att estimatet för budgivamas fak-

av en tiska avdrag är konsistent med teorin. Budgivama tenderar att ta hänsyn till vinnarens förbannelse och ökar spridningen av antalet bud vid tilltagande osäkerhet.

39Bikhchandani Huang 1989 gör ansats att modellera sambandet mellan

en utfallet från budgivningen och auktionsobjektets värde. Deras modell bygger dock på antagandet att budgivaren endast har efterfrågan på en enhet och inte kan avge olika budkombinationer av pris och kvantitet. ° Köpkursen är noterad först kl. 16.00 på auktionsdagen, dvs. mellan fyra till fem timmar efter det att auktionsresultatet blivit offentligt.

Resultaten presenteras i kurs och inte begärd avkastning ränta, därav termen avdrag istället för påslag.

Bilaga 2 339

6¶Empirisk analys

6.1¶Påslag

Utredningens analys av svenska budgivningsdata från auktioner

statsobligationer och statsskuldväxlar följer i stor utsträckning av det tillvägagångssätt som används i flertalet internationella studi-

Intresset i dessa studier fokuseras snarare på att försöka förklaer. ra s.k. stiliserade fakta än på att försöka testa ekonomisk teori. De teoretiska prediktioner som eventuellt kan testas mot data bygger på mycket starka och ibland orealistiska antaganden.

Den generella utgångspunkten för att undersöka hur väl en auktion av statspapper ex post fungerar är att mäta storleken på påslaget, givet att det finns en fungerande andrahandsmarknad. Genom att jämföra den i auktionen genomsnittligt vägda accepterade avkastningen eller emissionsräntan med avkastningen från ett köp av ett identiskt instrument på andrahandsmarknaden omedelbart före auktionen, eller med ett köp omedelbart efter auktionen

bild det aggregerade påslaget. Eftersom ett alternativ ges en av till säljarens försäljning via auktion är en direkt försäljning på marknaden, så kommer marknadspriset vid tidpunkten strax före auktionen att på marginalen Visa säljarens altemativkostnad att

av använda auktionen. En positiv differens mellan emissionsräntan och marknadsräntan före auktionen ger med andra ord en uppfattning hur mycket säljaren har fått avstå i intäkt. Sett budgi-

om ur varens perspektiv kommer både marknadsräntan omedelbart före auktionen och den förväntade marknadsräntan omedelbart efter auktionen det gemensamma värdet att påverka budgivarens val

bud. Antag att budgivaren vid tidpunkten figur 4 med stor av säkerhet tror att räntan rp,,,,a,,k,,,,,, vid tidpunkten kommer att

lika med Budgivarens önskade avkastning, vara rp,m,m~,,,,.

rm , för ett instrument kan i sådant fall fonnuleras som ett påslag på marknadens avkastning för ett identiskt instrument omedelbart före auktionen, + där är lika med budgivarens

rbm, rp,eau,m-0,,

, påslag. Om budgivaren däremot endast har ett estimat vad vär-

av det på statspapperet kommer att vara efter auktionen t1, kan

‘2 Med omedelbart före auktionen den tidpunkt då budgivarna senastskall

menas ha lämnat sina bud till säljaren. Med omedelbart efter auktionen avses den tidpunkt då säljaren offentliggör utfallet från auktionen.

340 Bilaga 2

budgivarens budstrategi formuleras som s+p, dvs. budgirbw, bjuder sitt estimat av värdet, justerat för vinnarens förvaren s , bannelse, Det är i framförallt den empiriska litteraturen vanligt p. att också beteckningen påslag, där används som p ges rp,eau,,,,-M approximation för budgivarens estimat I det följande kommer s . dock begreppet påslag att endast avse på individnivå och diffepå aggregrad nivå. rensen r r auktion emission pre

Figur 6 Räntor vid tre viktiga tidpunkter under emissiondagen

I r rpost preauktion emission auktion

B eslutstid för säljaren

to: auktionens stängning t : säljaren offentliggör auktionens resultat 1 Tpreauktion5 marknadsavkastningen på det aktuella instrumentet omedelbart före auktionens stängning remission emissionsränta,offentliggörs vid auktion: marknadsavkastningen det emitterade instrumentet post omedelbart efter det att säljaren offentliggjort auktionens resultat "the common value

6.1.1 Marknadsränta, köp- och säljränta

Vid utvärdering budgivningsdata från auktioner av statspapper av är det stor vikt att göra distinktion mellan marknadens köpav en och säljränta. För säljaren är köpräntan före auktionen tg av stor betydelse eftersom den avspeglar dennes alternativa intäkt. Det relevanta måttet på det aggregerade påslaget for säljaren är således När budgivaren förväntar att remission rköp, auktion pre torde marknadens säljränta före auktionen rpreaukriøn postauktion den mest intressanta. Säljräntan visar avkastningen för en vara

Bilaga 2 341

placering i ett identiskt instrument på andrahandsmarknaden, momentet innan auktionen stänger. Budgivarens påslag kan skrivas som rbud r,,,,j,,m,,,,-¢,,, vilket för en kvantitet på margina-

— , len torde vara positivt. I fallet där budgivaren hyser större eller mindre osäkerhet om värdet på statspapperet efter auktionen, är marknadens köpränta efter auktionen, den relevanta

rm pomukäøn, referenspunkten för budgivarens val bud, vilken är the

av common value.

6.2¶Data

6.2.1 Datakällor

Den empiriska analysen bygger på tre olika typer data: i

av Riksgäldskontorets aggregerade emissionsstatistik; ii Riksgäldskontorets anbudsdata från varje återförsäljare; iii marknadsräntor för de aktuella instrumenten.

Riksgäldskontorets emissionsstatistik publiceras bl.a. över Internet och innehåller i huvudsak den information i

som ges samband med att Riksgäldskontoret offentliggör resultatet från emissionerna. Viktiga variabler i denna statistik är framförallt teckningskvot, antal bud, antal accepterade bud och den viktade

genomsnittligt accepterade avkastningen i auktionen emissionsränta. I Riksgäldskontorets anbudsdata återfinns för given

en emission återförsäljarnas samtliga bud, dvs. deras olika kombinationer av ränta och efterfrågad kvantitet. I datamaterialet till utredningen har återförsäljarnas identitet kodats Riksgäldskonto-

av ret, men varje återförsäljare har fått en unik kod är densam-

som ma för dennes samtliga bud i alla emissioner.

Marknadsräntor för statsobligationer har hämtats från Consensus Fondkommission. Datamaterialet innehåller alla förändringar av kommissionärens indikativa köpränta under emissionsdagen för det aktuella statsobligationslånet. Det går med andra 0rd att i materialet urskilja marknadens köpränta omedelbart före auktionen, och omedelbart efter auktionen, Intra-

rp,mk,,0,, r auktion

, post dagsräntor för statsskuldväxlar har lämnats Alfred Berg Trans-

av ferator Fondkommission. Dessa visar marknadens högsta

342 Bilaga 2

köpränta respektive lägsta säljränta kl. 12.00 på en 180-dagars och en 360-dagars statsskuldväxel.

6.2.2 Undersökt tidsperiod

Den aggregerade emissionsstatistiken från Riksgäldskontoret omfattar samtliga emissioner statsobligationer och statsskuld-

av växlar under åren 1993 1996. Totalt har under denna period 177

emissioner statsobligationer genomförts, fördelade på nio olika

av lån. Under tidsperiod har 101 emissioner verkställts i vart

samma och ett de tre statsskuldväxellånen. På grund av att ränteupp-

av gifterna från Consensus Fondkommission omfattar en kortare period, maj 1994 1996, begränsas analysen av statsobligationer

till motsvarande period, totalt 100 emissioner. 44 Intradagsräntor

för statsskuldväxlar statsskuldväxel med 180- respektive

avser 360-dagars löptid, dvs. analysen inkluderar statsskuldväxeln med den kortaste löptiden, 90 dagar. Vid emissioner av en 360dagars statsskuldväxel med identisk förfallodag har marknadsräntan noterats vid den andra, tredje och i förekommande fall fjärde emissionen. Totalt analyseras 93 emissioner av en 180dagars statsskuldväxeln och 55 emissioner av en 360-dagars statsskuldväxeln under perioden 1993-1996. I dessa fall är noteringen av marknadsräntan köpränta gjord kl. 12.00.

43Under hela den undersökta perioden har Consensusköpränta före auktionen r

,

auktion, noterats kl. 12.30 på emissionsdagen för det aktuella statsobligapre tionslânet. Köpräntan efter auktionen, auktion, har noterats samma dag kl

r post 13.30 maj-juli 1994, kl. 13.00 augusti 1994 februari 1996 och kl. 12.50

mars 1996 mars 1997.

- 44Samtliga 177 observationer emissioner av statsobligationer kan utnyttjas

av om man använder sig av de datakällor som har marknadsräntenoteringar vid tidpunkten för andrahandsmarknadensstängning varje dag. Att använda sådana räntenoteringar innebär dock att den statistiska precisionen vid analys av t.ex. påslaget blir betydligt sämre än om marknadsräntan omedelbart före auktionen används.

Bilaga 2 343

6.3¶Resultat

Tabell 3 ger en sammanfattande statistik de viktigaste variab-

av lema i emissionema av statsobligationer och statsskuldväxlar under perioden 1993-1996.

Tabell 3 Sammanfattning av budgivningen på statsobligationer och statsskuldväxlar under perioden 1993-1996. Genomsnitt per emission, standardavvikelse i parentes.

Statsskuldväxlar

variabel Stats- 90-dagar 100-dagar 360-dagar

obligationer

3249 1400 2311 4852 """"°. ""°""‘°. m .. k