SOU 1980:51
Valutareglering och ekonomisk politik : expertrapporter från Valutakommittén
Till statsrådet och chefen för ekonomidepartementet
Genom beslut den 30 juni 1977 bemyndigade regeringen chefen för ekonomidepartementet att tillkalla en kommitté med högst elva ledamöter med uppdrag att utreda med valutaregleringen sammanhängande spörs- mål.
Med stöd av bemyndigandet tillkallades den 20 september 1977 f.d. riksbankschef Krister Wickman (ordförande) samt den 1 februari 1978 direktör Bengt R. Berg, numera finanssekreterare Bengt Åke Berg. numera vice riksbankschef Kurt Eklöf, bankdirektör Jan Ekman. riksdagsledamot Eric Enlund. professor Kurt Grönfors, ombudsman Göran Johansson, riksdagsledamot, numera förste vice talman Thorsten Larsson, utrednings- chef Bengt G. Nilsson samt riksdagsledamot Knut Wachtmeister att vara ledamöter i kommittén.
Enlund entledigades fr. o. m. den 25 oktober 1978. Från den 12 december 1978 förordnades ekon. lic. Anne Wibble att vara ledamot i kommittén. Johansson entledigades fr. o. m. den 30 april 1980. Utredningssekreterare Lars Ljung förordnades som ledamot från samma dag. Nilsson entledigades fr. o. rn. den 13 augusti 1980. Från samma dag inträdde utredningssekrete— rare Lars Gunnar Lendenius i kommittén.
Som experter har följande personer knutits till kommittén: departements- sekreterare Björn Jonsson (fr. o. m. den 1 april 1980). professor Börje Kragh (fr. o. m. den lseptember 1980), byråsekreterare Charlotte Linton (fr. o. m. den 1 februari 1980), avdelningsdirektör Lars Nyström (fr.o.m. den 1 augusti 1978). bankokommissarie Jan Nipstad (fr. o. m. den 15 november 1977). departementsråd Lars Persson (fr.o.m. den 7 november 1978). departementssekreterare Peter Sandén (fr.o.m. den 1 juni 1978) samt departementssekreterare Kurt Arne Hall (fr, o. m. den 1 september 1978 t.o.m. den 31 mars 1980).
Kommitténs huvudsekreterare är pol. mag. Anders Sahlén (fr. o. m. den 1 september 1978). Sekreterare är hovrättsassessor Per-Göran Öjeheim (fr. o. m. den 1 september 1978). Biträdande sekreterare har varit numera ambassadråd Claes de Neergaard (fr. o. m. den 1 juli 1978 t. o. m. den 28 februari 1979).
Kommittén har antagit namnet valutakommittén. Valutakommittén har låtit genomföra en rad expertutredningar för att bl. a. belysa valutaregleringens samhällsekonomiska verkningar och regle- ringens ställning som ekonomisk-politiskt instrument. Dessa utredningar
överlämnas härmed som delbetänkande med titeln Valutareglering och ekonomisk politik.
Följande rapporter ingår i betänkandet:
Kapitel 1 Valutaregleringens principer och funktionssätt, en översikt utarbe- tad av kommitténs sekretariat;
Kapitel 2 Valutaregleringen i vissa länder, av bankokommissarie Jan Nipstad;
Kapitel3 Valutaregleringen och de reala kapitalrörelsernas samhällseko— nomiska effekter, av docent Hans Tson Söderström;
Kapitel 4 Valutaregleringen och direkta investeringar, av Ph. D. Birgitta Swedenborg;
Kapitel 5 Exchange Controls on Financial Capital Flows in Sweden—Impli- cations for Costs to Firms, Effectiveness and Allocation. med svensk
sammanfattning. av Ph. D. Clas Wihlborg;
Kapitel 6 Valutaregleringen, kapitalrörelserna och stabiliseringspolitiken, av ekon. dr. Lars Calmfors;
Kapitel7 Kapitalrörelsemas bestämningsfaktorer och partiella kapitalkon- trollsystem, av fil. kand. Johnny Zetterberg;
Kapitel 8 Kreditpolitik och valutareglerande åtgärder 1960—79, av utredningssekreterare Per Arne Ström.
Författarna ansvarar själva för de synpunkter som framförs i rapporterna. Kommitténs ställningstaganden kommer att redovisas i dess slutbetänkan- de. Stockholm den 18 december 1980
Krister Wickman
/Anders Sah/én Per-Göran Öjeheim
InnehåH
Valtttukommittens direktiv
] Valtttaregleringens principer och _fil/ikliO/tsst'itl . . . . . 23 1.1 Valutaregleringens huvudprinciper—en sammanfattning . . 25 1.2 Valutaregleringen och Sveriges internationella åtaganden . 28 1.2.1 Allmänt . . . . '. . . . . . . . . . . . 28 1.2.2 Internationellavalutafonden . . . . . . . . . 28 1.2.3 OECD . . . . . . . . . . . . . . . . 29
1.2.3.1 Stadgan för liberalisering av löpande osynliga betalningar . . . . . . . . . . . 29 1.2.3.2 Kapitalliberaliseringsstadgan . . . . . 29 1.2.3.3 Sveriges reservationer och derogationer till kapitalliberaliseringsstadgan . . . . . 32 1.3 Valutaregleringens tillämpning . . . . . . . . . . 34 1.3.1 Allmänt . . . . . . . . . . . . . . . . 34 1.3.2 Löpande betalningar . . . . . . . . . . . 36 1.3.3 Svenska direkta investeringariutlandet . . . . . 36 ' 1.3.3.1 Gällande regler och praxis . . . . . . 37 1.332 Utvecklingen av direktinvestcringarna och deras finansiering . . . . . . . . . 39
1.333 Prövningen av direktinvesteringarna fran bytesbalanssynpunkt . . . . . . . . 42 1.334 Prövningen av direktinvesteringarna från industri— och sysselsättningspolitisk synpunkt 43 1.3.4 Utländska direkta investeringariSverige . . . . 47 1.3.5 Portföljinvesteringar . . . . . . . . . . . 49" 1.3.6 Krediter . . . . . . . . . . . . . . . . 52 1.3.6.1 Leverantörskrediter . . . . . . . . 53 1.3.6.2 Kommersiella krediter . . . . . . . 53 1.3.6.3 Finansiella krediter . . . . . . . . 55 1.3.7 Bankkonton . . . . . . . . . . . . . . 60 1.3.7.1 Valutakonto . . . . . . . . . . . 60 1.372 Externt kronkonto . . . . . . . . . 63 1.3.8 Privatpersoners kapitaltransaktioner . . . . . . 63 1.3.8.1 Emigrationsvaluta . . . . . . . . . 63 * 1.382 Rekreationsbostad . . . . . . . . . 64
1.3.8.3Övrigt.............65
1.4 Valutaregleringen och bankerna 1.4.1 Allmänt . . . . . . 1.4.2 Valutahandelstillstånden . 1.421 Valutahandelstillstandensinnehall 1.422 Handläggningen av valutaärenden 1.423 Valutalimitcrna 1.424 Nettoinnehavets funktion 1.425 Riksbankens löpande övervakning av valuta- handeln 1.4.2.6 Sammanfattning . 1.4.3 Bankernas operationer på valutamarknaden 1.431 Avistamarknadens funktionssätt 1.432 Bestämmelser rörande avistamarknaden 1.433 Terminsmarknadens funktionssätt 1.434 Bestämmelser rörande terminsmarknaden 1.4.4 Bankernas utlandsställning: statistisk sammanfattning 1.5 Valutaregleringens administration 1.5.1 Valutastyrelsen 1.5.2 Valutadirektionen 1.5.3 Valutaavdelningen 1.5.4 Valutabankerna 1.6 Valutakontroll och statistikinsamling 1.6.1 Allmänt . . . . . . . 1.6.2 Valutabankerna som riksbankens ombud 1.6.3 Förutsättningar för valutakontrollen 1.6.4 Riksbankens statistikinsamling 1.6.5 Kontrollverksamheten . . . . . 1.6.6 Riksbankens samarbete med andra myndigheter 1.7 Valutaregleringens rättsliga uppbyggnad och funktion 1.7.1 Den författningsmässiga utformningen 1.7.2 Förbudens omfattning och inriktning 1.7.3 Tillståndsgivning och restriktivitetsniväcr 1.7.4 Sanktioner och åtal
Bilagor . . . . . . . . . . . . . . . . 1.1 Sveriges reservationer 1980 till OECD:s kapitalliberaliserings— stadga . . . . . . . . . .
1.2 Förändringar i valutaregleringens tillämpning 1957479 1.3 Betalningsförskjutningar genom variationer i handelskreditgiv- ningen . . . 1.4 Valutahandelstillstand 1.5 Valutalagen och valutaförordningen
2 anutaregleringen i vissa länder av bankokommissarie Jan Nipstad 2.1 Inledning 2.2 Danmark . 2.2.1 Allmänt om valutaregleringen 2.2.2 Gällande bestämmelser
65 65 66 66 67 68 71
73 74 75 75 76 80 82 87 89 90 91 91 92 92 92 93 95 96 98 100 101 101 101 102 104
106
106 108
114 120 124
137
139 140 140 141
2.3 Finland
2.3.1 Allmänt om valutaregleringen . . . . . . . . 144 2.3.2 Gällande bestämmelser . . . . . . . . . . 145 2.4 Norge 148 2.4.1 Allmänt om valutaregleringen . . . . . . . . 148 2.4.2 Gällande bestämmelser . . . . . . . . . . 149 2.5 Frankrike . . . . . . . . . . . . . . . . . . 155 2.5.1 Allmänt om valutaregleringen . . . . . . . . 155 2.5.2 Gällande bestämmelser . . . . . . . . . . 157 2.6 Italien . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 160 2.6.1 Allmänt om valutaregleringen . . . . . . . . 160 1 2.6.2 Gällande bestämmelser . . . . . . . . . . 161 . 2.7 Nederländerna . . . . . . . . . . . . . . . . 164 2.7.1 Allmänt om valutaregleringen . . . . . . . . 164 2.7.2 Gällande bestämmelser . . . . . . . . . . 166 3 Valutaregleringen och de reala kapitel/rörelserum samhällseko- nomiska effekter . . . . . . . . . . . . . . . 169 av docent Hans Tson Söderström . . . . . . . . |3.11nledning..................171 3.2 Vad menas med kapitalrörelser? . . . . . . . . . 173 3.3 En långsiktig återblick på de reala kapitalrörelsernas omfattning och karaktär . . . . . . . . . . . . . . . . . 178 3.4 De finansiella kapitalrörelsernas realekonomiska effekter . 182 3.5 De reala kapitalrörelsernas allokerings- och fördelningseffek— ter....................185 3.5.1 Statiska effekter vid "perfekta marknader" . . . . 186 3.5.2 Statiska effekter vid marknadsimperfektioner och risk 192 3.5.3 Effekter på sparande och kapitalbildning . . . . 198 3.6 Valutaregleringen och de reala kapitalrörelserna . . . . 208 3.6.1 Bör marknadsstyrda reala kapitalrörelser begränsas? 208 3.6.2 Valutaregleringens möjligheter som realekonomiskt instrument . . . . . . . . . . . . . 209 3.6.3 Valutaregleringens effektivitet som realekonomiskt instrument . . . . . . . . . . . . . . . 214 Referenser . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 219 4 Valutareg/eringen och direkta investeringar . . . . . . 221 av Ph. D. Birgitta Swedenborg . . . . ,. . . . . 4.1 Inledning . . . . . . . . . . . . . . . . 223 4.2 Begreppet direkta investeringar och gällande regleringar . . 225 . 4. 3 Teorin för internationella direkta investeringar: drivkrafter och verkningar . . . . . . . . . . . . . . . . 227 4.3.1 Den traditionella allmänna jämviktsteorin . . . . 228 4.3.2 Den nya teorin för internationella direkta investering- ar..................230 4.4 Finansiella flöden över betalningsbalansen . . . . . . 234
4.4.1 Investeringsflödet . . . . . . . . . . . . 234
4.4.2 Remittering av vinst och räntor . . . . . . . . 237 4.4.3 Andra betalningar . . . . . . . . . . . . 241 4.4.4 Effekten av finansiella flöden över betalningsbalansen 242 4.4.5 Sammanfattande synpunkter . . . . . . . . . 244
4.5 Sambandet mellan utlandsproduktion och hemmaproduktion 245 4.5.1 Vad menas med '”utlandsproduktionens effekt pa
exporten"? . . . . . . . . . . . . . . . 245
4.5.2 Effekten av reglerad utlandsproduktion: Allmänna överväganden . . . . . . . . . . . . . . 248 4.5.3 Empirisk analys av svenska företag: Bakgrund och tolkning . . . . . . . . . . . . . . . . 251 4.5.4 Resultaten . . . . . . . . . . . . . . . 253 4.5.5 Makroekonomiska implikationer . . . . . . . 254 4.5.6 Sammanfattande synpunkter . . . . . . . . . 255 4.6 Slutsatser och implikationer för valutaregleringen . . . . 256 Appendix: Den teoretiska modellen . . . . . . . . . . . 259 Referenser . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 265
5 Exchange Controls on Financial Capital Flou's in .S'u'eden—Itn— plications for Costs to Finns. Effectiveness und Allocation . 267 by Ph. D. Clas Wihlborg . . . . . . . . . . . . 5.1 Introduction . . . . . . . . . . . . . . . . . 269 5.2 The optimal currency position of a firm . . . . . . . 270 5.3 Costs of portfolio management techniques . . . . . . 271 5.3.1 Pure market costs . . . . . . . . . . . . 272 5.3.2 External marginal transaction costs . . . . . . 273 5.3.3 Internal costs. marginal. temporary and fixed . . . 274 5.4 The costs of specific exchange restrictions for the firm. Implica- tions for effectiveness . . . . . . . . . . . . . . 276 5.4.1 Analyzing costs and effectiveness ol' controls for one firm . . . . . . . . . . . . . . . . . 276 5.4.2 Swedish exchange controls . . . . . . . . . 278 5.4.3 Swedish exchange controls and working capital manage- ment . . . . . . . . . . . . . . . . . 279 5. 4. 4 Swedish exchange controls and long-term financing . 281 54 5 Swedish exchange controls and accounting exposure 283 5.5 Effects of controls in the markets for loanable funds . . . 283 5.5.1 The market for short—term funds . . . . . . . 283 5.52 The market for long- term funds . . . . . . 283 5.6 The costs to firms of exchange contiols on banks and individuv " als . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 288 5.7 Empirical evidence on effects of exchange controls . . . 290 5.7.1 Costs of capital . . . . . . . . . . . . . 290 5.7.2 Evidence on the effectiveness of controls on short—term capital flows . . . . . . . . . . . . . . 292 5.7.3 Measures of potential costs of effective controls . . 294 5.8 Summary and conclusions . . . . . . . . . . . . 294
A I) pen dix 5.1 Dctcrminants of the firms currency position without controls A5.1.1 A general framework A5.1.2 lntcrest rates and expected exchange rates A5.1.3 Risks in different currencies .
A5.1.4 Portfolio management without controls
Techniques of portfolio management A521 lnternal techniques A5.2.2 Organizational changes A5.2.3 External hedging techniques
References
Sa/ntnanfall/ring [Nl svenska
6
6.1 6.2 6.3
6.6
6.7
6.8
Valtttareg/eringcn. kaplta/rörelserna och smhi/[serifigspo/iliken
av ekon. dr. Lars Calmfors
Inledning . . . . . .
En kortfattad teoribakgrund De privata kapitalrörelserna och stabiliseringspolitiken 6.3.1 Argumenten mot privata kapitalrörelser 6.3.2 Kapitalrt'irelser som underlättar stabiliseringspolitiken
Valutaregleringen som stabiliseringspolitiskt hjälpmedel — nagra
principiella aspekter
Malcn bakom valutaregleringen 6.5.1 Valutarcgleringcn. den penningpolitiska sjz'ilvständighe- ten och valet av fast växelkurs 6.5.2 De förväntningsstyrda kapitalrörelserna och den ekono— miska politiken Den svenska valutarcglcringens effektivitet 6.6.1 Huvuddragen i den svenska valutaregleringen 6.6.2 Kapitalrörelserna och utrikeshandeln 6.6.3 Valutaregleringen och deti langfristiga finansiella utlandsupplaningen . 6.6.4 Hur effektiv är valutaregleringen'? Andra metoder för att uppna penningpolitisk självständighet 6.7.1 Valutareserven som buffert 6.7.2 Kompenserande statliga lanetransaktioncr 6.7.3 Åtgärder för att styra de privata kapitalrörelserna 6.731 "Kvantitativa" atgärder riktade mot banker-
na . . . . . . . . . . . 6.732 Variationer i räntan pa utländska banktillgo— dohavanden
6.733 Finanspolitiska incitament 6.734 lntei'ventioner på terminsmarknaden 6.735 Separata valutamarknader 6.7.4 Vilka alternativa medel kan användas? Avslutande synpunker
297 297 297 298 299 301 305 305 306 306
309
311
317
319 320 322 323 325
327 329
330
332 333 334 335
337 338 346 347 347 348
349
350 350 351 352 354 354
10 SOU 198051 Appendix . . . . . . . . . . 357 De privata kapitalrörelserna vid en fritt flytande växelkurs 357 Referenser 361 7 Kapitu/rörelser]tas bestämningsfaktorer och partie/la kapitalkon—
7.3
tro!/system . . . . . .
av fil. kand. Johnny Zetterberg Inledning
Portföljvalsteorin
7.2.1 Teorins huvuddrag 722 Empiriska studier Det monetaristiska synsättet 7.3.1 Teorins huvuddrag 7.3.2 Empiriska studier Effekter av reglering . Sammanfattning och slutsatser beträffande resultatens relevans för den svenska valutaregleringen
Referenser
8.1 8.2
8.3
8.4
8.5
8.6
8.7
Kreditpolitik och valutareglerande åtgärder. Huvuddragen [ kreditpolitikens utformning och valutaregleringens funktion 1960—79 . . . . . . av utredningssekreterare Per Arne Ström Inledning . . . . . Högkonjunkturen 1960/61 8.2.1 Konjunkturläget 8.2.2 Kreditpolitiken 8.2.3 Valutaregleringens funktion Högkonjunkturen 1964/65 8.3.1 Konjunkturläget 8.3.2 Kreditpolitiken 8.3.3 Valutaregleringens funktion Valutaoron 1967 8.4.1 Konjunkturläget 8.4.2 Kreditpolitiken 8.4.3 Valutaregleringens funktion Högkonjunkturen 1969/70 8.5.1 Konjunkturläget 8.5.2 Kreditpolitiken 8.5.3 Valutaregleringens funktion Oljekrisen 1973/74 8.6.1 Konjunkturläget 8.6.2 Kreditpolitiken 8.6.3 Valutaregleringens funktion Utvecklingen under 1976—78 8.7.1 Konjunkturläget 8.7.2 Kreditpolitiken
365
367 367 367 369 373 373 377 378
384
387
389
391 392 392 392 395 397 397 398 401 403 403 404 405 407 407 408 413 416 416 417 423 426 426 427
8.7.3 Valutaregleringens funktion . . . . . . . . . 433 8.8 Sammanfattande synpunkter på valutaregleringens funktion 436 8.8.1 Valutaregleringens handlingsomrade . . . . . . 436 8.8.2 Valutaregleringen och rantepolitiken . . . . . . 438 8.8.3 l960-talets högkonjunkturår . . . . . . . . . 442 8.8.4 Valutaoron 1967 . . . . . . . . . . . . . 442 8.8.5 Högkonjunkturen 1969/70 . . . . . . . . . 443 8.86 Oljekrisen 1973/74 . . . . . . . . . . . . 444 8.8.7 Valutaoron 1976/77 . . . . . . . . . . . . 445 8.8.8 Återhämtningen 1978 . . . . . . . . . . . 446 8.8.9 Aktuella tendenser 1979/80 . . . . . . . . . 447 88.10 Valutaregleringens effektivitet . . . . . . . . 448 Bilagor . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 450 8.1 Utvecklingen 1979/80. En statistisk översikt. . . . . . . 450
8.2 Utdrag ur riksbankens kalendarium 1959—80. . . . . . . 456
Direktiv
Beslut vid regeringssammanträde 1977—06-30. (Dir. 1977:85)
Departementschefen. statsrådet Bohman. anför. Den svenska valutalagstiftningen infördes som ett led i den beredskaps— lagstiftning som tillkom i samband med andra världskriget. Efter den skärpta valutareglering som tillämpades under 1940—talet har en liberalisering successivt skett. Detta har främst gällt s. k. löpande betalningar. dvs. normala betalningar i samband med näringsverksamhet och andra likartade betalningar över gränserna. Sverige tillämpar numera liksom andra industri— länder inte någon valutareglering i fråga om de löpande utlandsbetalningar- na. Denna utveckling har självfallet nära samband med de internationella förpliktelser som Sverige i olika sammanhang har åtagit sig i fråga om sådana betalningars frihet från restriktioner.
Kapitalbetalningar har däremot alltsedan valutalagstiftningens tillkomst varit föremål för valutareglerande åtgärder. Med kapitalbetalningar avses bl. a. betalningar i samband med direkta investeringar och personliga kapitalöverföringar. Valutaregleringen har varit och är fortfarande mest restriktiv i fråga om placeringar i värdepapper och andra finansiella placeringar. Den tillämpas däremot liberalt i fråga om in— och utgående direkta investeringar.
Valutaregleringen är ett av flera ekonomisk-politiska instrument som används för att nå de allmänna mål som har ställts upp för den ekonomiska politiken. Sålunda har valutaregleringen använts i syfte att stödja övriga mer generella penning— och valutapolitiska åtgärder. Kreditpolitiska åtgärder kan t. ex. kombineras med en allt efter situationen skiftande restriktivitet när det gäller upplåningi utlandet. Valutaregleringen har vidare använts som skydd åt valutareserven och växelkurserna mot balansrubbande kortfristiga valuta- rörelser. I fråga om direkta investeringar utomlands kan sedan år 1974 även industri- och sysselsättningspolitiska strävanden beaktas. * Den författningsmässiga grundvalen för valutaregleringen utgörs av valutalagen (19391350, ändrad senast 19771354). Valutalagen är en fullmakts- lag och ger regeringen rätt att under vissa angivna förutsättningar utfärda i lagen bestämda valutareglerande föreskrifter. Bortsett från krig och ! krigsfara. då särskilda bestämmelser gäller. skall fullmäktige i riksbanken ' göra framställning till regeringen om valutareglering. om det prövas ' nödvändigt för att nå de centrala mål som har fastställts för den ekonomiska politiken.
Då valutalagens fullmakter tas i anspråk. skall förordnandet härom gälla för viss tid. högst ett år. När förslag till lag om tillämpning av valutalagen framläggs skall även de valutareglerande föreskrifter som regeringen med stöd av fullmakterna avser att utfärda föreläggas riksdagen.
Huvudbestämmelserna i valutalagen om vad sådana valutareglerande föreskrifter får innehålla innebär bl. a. följande. Regeringen kan föreskriva att endast riksbanken och. efter riksbankens bemyndigande. annan bank och postverket (valutabank) får driva handel med utländska betalningsmedel. fordringar och värdepapper. Vidare kan föreskrivas. att sådana tillgångar endast i den omfattning och på de villkor regeringen eller — efter regeringens bemyndigande — riksbanken bestämmer får förvärvas och föryttras mot vederlag i svenskt mynt. Bestämmelser kan också meddelas bl. a. om att svenska och utländska betalningsmedel. fordringar och värdepapper inte utan särskilt tillstånd får utföras ur Sverige eller på annat sätt överföras till utlandet och att sådana tillgångar inte får införas till Sverige utan tillstånd av riksbanken.
När det anses behövligt för tillsyn över efterlevnaden av ett valutaregle— rande förordnande. kan regeringen även i övrigt meddela de föreskrifter, som behövs för att genomföra förordnandet och för att hindra åtgärder som är ägnade att uppenbart motverka ändamålet med detta.
Riksbankens beslutanderätt enligt valutalagen utövas i första hand av valutastyrelsen. Den består av sju ledamöter utom vid handläggning av ärenden rörande direkta investeringar utomlands. då den utökas med fyra ledamöter. Valutastyrelsens beslut får överklagas hos riksbanksfullmäktige. Om minst tre av de ledamöter eller suppleanter. som har deltagit i styrelsens beslut. yrkar det skall beslutet underställas fullmäktige för prövning. Mot fullmäktiges beslut får talan ej föras.
De valutareglerande föreskrifter. som regeringen har meddelat med stöd av valutalagen, återfinns i valutaförordningen (1959:264, ändrad senast 1975z206). Denna har fått sin giltighet förlängd för ett åri sänder, senast för tiden t. o. m. den 30 juni 1978 genom förordningen (1977:356) om fortsatt giltighet av valutaförordningen.
Enligt valutaförordningen ligger all växling mellan utländsk och svensk valuta under riksbankens kontroll. Riksbanken kan dock ge tillstånd t. ex. at valutabank att driva handel med utländska betalningsmedel och fordringar. Förutom regleringen av valutahandeln upptar valutaförordningen tre olika avsnitt som innehåller skilda förbud mot valutadispositioner utan riksban- kens tillstånd. Som jag tidigare har nämnt gäller dessa förbud väsentligen s. k. kapitalbetalningar.
Ett avsnitt innehåller förbud mot utförsel ur landet av de värden som berörs av valutaregleringen. Det andra avsnittet innehåller motsvarande förbud mot införsel. Resande får emellertid utföra och införa resevaluta till belopp som riksbanken medger. I avsnittet om utgående betalning ges. utöver förbud mot konkret utförsel. ett allmänt förbud för den som är bosatt i Sverige (5. k. valutainlänning) att betala till den som är bosatt i utlandet (s. k. valutautlänning) eller till förmån för valutautlänning. På motsvarande sätt gäller i fråga om införsel principiellt förbud för valutainlänning att ta emot betalning från valutautlänning. Idet tredje avsnittet förbjuds valutainlänning att utan riksbankens tillstånd förfoga över utländska betalningsmedel.
banktillgodohavanden m.m. på sådant sätt att hans innehav av sådana tillgångar minskas.
Valutaförfattningarnas utformning och tillämpning får ses mot bakgrund av våra internationella åtaganden i det ekonomiska samarbetet inom Internationella valutafonden (IMF) och Organisationen för ekonomiskt samarbete och utveckling (OECD). Sverige har i dessa organisationer förbundit sig att fritt medge löpande transaktioner. Vidare har Sverige anslutit sig till OECD:s stadga för liberalisering av kapitalrörelser (den s. k. kapitalkoden). Kapitalkoden föreskriver att medlemsländerna successivt skall avveckla restriktioner mot kapitalrörelser i den utsträckning som är nödvändig för effektivt ekonomiskt samarbete. I bilagor till kodens huvudtext finns förteckningar över de kapitalrörelser som liberaliseringen skall omfatta. Varje medlemsstat i OECD gavs dock tillfälle att reservera sig mot de kapitalrörelser som man inte var beredd att medge vid anslutningen till koden. Vidare kan gjorda liberaliseringsåtaganden återkallas under vissa förutsättningar. exempelvis vid betalningsbalanssvårigheter.
Efter förslag i prop. 1976/77zl31 om fortsatt valutareglering rn. ni. har riksdagen beslutat om förlängning av valutaregleringen ytterligare ett år. dvs. för tiden den 1 juli 1977—den 30 juni 1978. Samtidigt har — som jag tidigare har nämnt — valutaförordningens giltighet förlängts under samma tid. Ipropositionen (s. 5) framhöll jag att jag avsåg att föreslå regeringen att låta göra en översyn av valutaregleringen och valutalagstiftningen. Jag vill nu ta upp frågan om en sådan översyn.
Sedan valutaregleringen tillkom år 1939 har den — som jag nämnde inledningsvis — successivt förändrats 1 flera viktiga avseenden. Ändringarna har avsett bl.a. de löpande betalningarna delvis som en följd av våra internationella åtaganden. Någon mer genomgripande översyn av valutareg- leringen har dock inte skett. År 1960 tillsattes den s. k. valutakommittén för att utreda valutaregleringen. Kommittén fick två huvuduppgifter. dels en författningsöversyn. dels en analys av verkningarna för den händelse valutaregleringen skulle avskaffas eller väsentligt uppmjukas. Den senare uppgiften fullföljdes dock inte. Anledningen val den i början av 1960- talet aktuella frågan om en ev. svensk associering till den europeiska gemenska— pen EG. Även författningsöversynen begränsades. Det viktigaste resultatet av valutakommitténs arbete blev att valutaförordningen år 1963 anpassades till den liberalare valutaregleringspraxis som uppkommit under 1950—talet. Den allmänna liberaliseringsnivå som uppnåddes i detta sammanhang bibehölls i stort sett oförändrad fram till år 1969. Mot bakgrund av uppkomna betalningsbalanssvårigheter införde Sverige detta år med OECD:s medgi— vande vissa temporära inskränkningar i åtagandena inom OECD. Dessa har sedermera återtagits med undantag för den som avser direktinvesteringar i utlandet. Den mest betydande förändringen därefter i valutaregleringspraxis vidtogs år 1974. Sveriges försämrade bytesbalansläge framtvingade då en förstärkning av kapitalbalansen genom en ökad upplåning i utlandet från svenska företags och kommuners sida. Detta möjliggjordes genom en avsevärd lindring av de restriktioner som tidigare förhindrat sådan upplå- ning.
Är 1975 inledde riksbanken en intern översyn av valutaregleringens tillämpning och betalningsbalansstatistiken. Uppgifterna för översynen
gäller dels valutaregleringens tillämpningsbestämmelser och administration i syfte att åstadkomma effektivisering. förenklingar och förtydliganden. dels betalningsbalansstatistiken i syfte att göra den till ett bättre underlag för analys och prognos. Översynen ledde år 1976 fram till ett antal förslag. väsentligen av rationaliserings- och moderniseringskaraktär. vilka ruinera genomförts. Vissa ytterligare förslag. bl. a. avseende en fullständig omstriv— ning av valutaregleringsföreskrifterna. är ännu under arbete. Översynen beräknas vara i stort sett slutförd vid utgången av år 1977.
Sveriges situation i fråga om betalningsbalansen är från flera synpurikter f. n. mer problematisk än vid något tidigare tillfälle under valutaregleringens existens. Vårt land har dessutom bl. a. genom näringslivets tilltaginde internationalisering större svårigheter än tidigare att föra en ekonomisk politik som är oberoende av den internationella utvecklingen. Bankerna och näringslivet har senast i samband med rernissbelurndlingen våren 1977 av frågan om valutaregleringens förlängning framfört uppfattningen att valuta— regleringen försvårar näringslivets utvecklings- och finansier'ingsmöjligheter och att vårt valutaregleringssystem därför borde omprövas.
Valutaregleringen har sålunda varit i kraft i nära 40 år utan att någon genomgripande prövning av dess ändamålsenlighet har företagits. Valuta— regleringens tillärnpningsområde har starkt beskurits i och med att de löpande betalningarna som svarar för den helt övervägande andelen av utlandstransaktionerna undantagits. Även i fråga om vissa kapitaltransak— tioner sätter vårt utlandsberoende och våra åtaganden i OECD gränser för valutaregleringens omfattning. Som jag framhöll i prop. 1976/771131 (s. 15) harjag den uppfattningen att en valutareglering som har varit i kraft så länge som den svenska behöver ses över. De angivna omständigheterna visar enligt min mening att skälen att snarast starta en sådan översyn är mycket starka. Jag förordar alltså att en kommitté tillkallas med uppdrag att se över valutaregleringen och valutalagstiftningen. I fråga om utredningsarbetets inriktning och några huvudfrågor som bör behandlas av kommittén vill jag anföra följande.
Utgångspunkter för kommitténs arbete bör vara. för det första. att belysa och analysera verkningarna av de olika valutareglerande åtgärder som tillämpats särskilt under senare delen av 1960-talet och hittills under 1970-talet och. för det andra. att bedöma de behov av att påverka utrikesbetalningarna som kan väntas föreligga under överblickbar framtid. Mot bakgrund av vad som därvid framkommer bör kommittén värdera betydelsen av tillämpade valutarestriktioner och bedöma i vad mån det går att undvara sådana restriktioner eller byta ut dem mot andra medel inom den ekonomiska politiken.
Enligt min mening är det sannolikt att det även framdeles kommer att föreligga behov av en särskild valutalagstiftning— icke enbart i krigstid — som ger möjlighet till erforderliga valutapolitiska ingripanden. Kommittén bör likväl. som nyss antytts. vara oförhindrad att pröva huruvida lagstiftningens giltighet kan begränsas till krigsförhållanden eller därmed jämförliga extraordinära krissituationer och i så fall vilka instrument som i stället kan erfordras för att garantera att statsmakternas mål för den ekonomiska politiken kan uppnås. Om kommittén finner att valutareglering är erforderlig som ett normalt inslag i och komplement till statsmakternas ekonomiska
arsenal i övrigt bör kommittén särskilt granska innehållet i och ändamålsen- ligheten av de hittillsvarande bestämmelserna i valutaförordningen och de tillämpningsföreskrifter som med stöd därav har utfärdats av riksbanken samt framlägga förslag till de ändringar däri som kan befinnas påkallade.
Inom ramen för den principiella bedömningen av valutaregleringens utformning bör tre konkreta problemområden särskilt studeras, nämligen dels svenska företags direktinvesteringar i utlandet, dels värdepappershandel och övriga finansiella transaktioner samt dels den författningsmässiga utformningen av valutaregleringen inbegripet frågan om förebyggande och beivrande av överträdelser och kringgående av valutaregleringen. Förslag och synpunkter i nämnda hänseenden bör grundas på en bedömning av hur väl den hittillsvarande valutaregleringen fyllt sina syften under beaktande av andra länders motsvarande erfarenheter av valutareglerande åtgärder.
Vad först gäller direktinvesteringarna, dvs. investeringar utomlands i marknadsförings- och produktionstillgångar m. m.. medför dessa enligt min uppfattning övervägande fördelar för svensk ekonomi. De är ägnade att stärka det svenska näringslivet i den internationella konkurrensen på såväl utlands- som hemmamarknaderna. I vissa fall kan dock de negativa effekterna bedömas överväga. Sedan år 1969 gäller dock vissa inskränkning- ari tillståndsgivningen för direktinvesteringar med hänsyn till Sveriges svaga betalningsbalans. En förutsättning för tillstånd är att investeringarna skall vara exportfrämjande eller eljest förmånliga från betalningsbalanssynpunkt. Tillstånd att bilda produktionsbolag förenas vanligen med krav på att projekten helt eller delvis skall finansieras i utlandet. Inskränkningarna av friheten till utlandsinvesteringar får betraktas som temporära, bl. a. med hänsyn till våra internationella åtaganden i OECD.
Jag har i det föregående redan erinrat om den år 1974 genomförda lagändringen varigenom valutastyrelsen fick möjlighet att beakta även industri- eller sysselsättningspolitiska strävanden vid sidan av rent penning- och valutapolitiska motiv. Samtidigt utökades styrelsen i sådana ärenden med fyra ledamöter företrädande arbetsmarknads- och industridepartemen- ten samt LO och TCO. I ärenden rörande investeringar främst i tillverknings- eller sammansättningsföretag inhämtas synpunkter från de anställda i det ansökande företaget. Lagändringen innebär vidare (jfr prop. 1974z89, FiU 1974123) att industri- eller sysselsättningspolitiska hänsyn får föranleda avslag på framställning om direktinvestering utomlands endast då denna skulle åsamka landets intressen utomordentlig skada på grund av beloppets storlek eller annorledes.
Att de direkta utlandsinvesteringarna kommit att bli de mest uppmärk- sammade av de transaktioner som faller under valutaregleringen beror bl. a. på följande omständigheter. Tillstånden till sådana investeringar har ökat beloppsmässigt under senare år. Frågan om utlandsinvesteringarnas inver- kan på sysselsättning och industristruktur i Sverige har i detta sammanhang aktualiserats särskilt mot bakgrund av den svaga industriella utvecklingen i Sverige under senare år. Härtill kommer speciella utflyttningsproblem ivissa ' branscher såsom tekoindustrin och den s.k. utflaggningen inom sjöfar- ten.
Valutastyrelsen, som har att pröva företagens ansökningar om tillstånd till valutautförsel enligt valutalagen, har nyligen i en rapport till riksbanksfull-
mäktige tagit upp behovet av en utredning om de svenska utlandsinveste- ringarnas effekter. Valutastyrelsen framhåller att en sakprövning i riksban— ken av en investerings exportfrämjande eller betalningsbalansmässiga effekt är svår att göra främst på grund av svårigheterna att få fram erforderliga uppgifter för en sådan analys. Det betonas att med hänsyn till att utlandsinvesteringarna utgör en ständigt ökande del av det totala svenskägda realkapitalet kontrollen av dem inte bör ses isolerat som en valutareglerings- fråga utan snarare som ett betalningsbalansproblem med industri- och sysselsättningspolitiska aspekter. Valutastyrelsen framhåller det angelägna i att en samlad utredning av de svenska utlandsinvesteringarnas effekter och därmed sammanhängande problem så snart som möjligt kommer till stånd. Landsorganisationen har i skrivelse den 21 februari 1977 hemställt att en offentlig utredning tillsätts med uppgift att utreda frågor som sammanhänger med internationella investeringars samhällsekonomiska effekter.
Mot denna bakgrund är det angeläget att kommittén söker bilda sig en uppfattning om direktinvesteringarnas effekter på den allmänna ekonomiska utvecklingen på kort och lång sikt. Hit hör också frågorna om konsekven- serna för utrikeshandel, internationell konkurrenskraft och bytesbalan- sen.
Kommittén bör i sina överväganden rörande möjligheten och lämplighe- ten av att vidta förändringar i nuvarande prövnings- och kontrollförfarande uppmärksamma både de direkta och de indirekta valutaeffekterna av de utgående investeringarna, dvs. deras inverkan på export (och/eller import) resp. på det investerande företagets internationella konkurrenskraft. Härvid bör hänsyn även tas till den viktiga frågan i vad mån man kan och bör effektivare än f. n. påverka omfattningen av det återflöde i form av utdelningar, royalties, provisioner etc. som utlandsinvesteringar normalt förväntas ge upphov till. Givetvis måste härvid hänsyn tas till de begräns- ningar av våra handlingsmöjligheter som ligger i våra åtaganden gentemot OECD.
Kommittén skall i frågor som berör svenska företags investeringar utomlands samråda med den utredning som chefen för industridepartemen- tet avser att tillkalla angående de internationella investeringarnas närings- politiska effekter. Så långt det bedöms möjligt bör en samordning ske av de bägge utredningarnas faktainsamlings- och analysarbete liksom av utred- ningssekretariatens arbete i dessa frågor. Jag har i detta hänseende samrått med chefen för industridepartementet.
Beträffande valutaärenden som rör företagsverksamhet över gränserna vill jag härutöver särskilt rikta uppmärksamheten på följande förhållanden. De underlag för den valutavårdande myndighetens beslut som företagen brukar redovisa består ofta av detaljerade uppgifter om direktinvestering- arnas förväntade lönsamhet, inriktning, av företagen förväntad effekt på svensk export och på betalningsbalansen m. m. Det är förenat med både principiella och praktiska svårigheter för valutamyndigheten att pröva huruvida direktinvesteringar är exportbefrämjande eller förmånliga från betalningsbalanssynpunkt ofta för en lång tid framåt. Allt efter som fler rekvisit lagts till för beaktande i valutamyndighetens prövning (industripo- litisk och sysselsättningsmässig effekt) har prövningen också blivit alltmer arbetskrävande.
Större utlandsinvesterande svenska företag har ett stort antal tillstånds- ärenden varje år. vilket försvårar en samlad bedömning av effekten av deras totala utlandsverksamhet på svensk ekonomi i berörda hänseenden. Utredningen bör överväga om det är möjligt att finna mer generella bedömningsgrunder för de utlandsinvesterande företagens direktinveste- ringar. På grundval av tidigare och planerad utveckling av ifrågavarande koncern som tillgodoser allmänna krav bör möjligheter prövas att ge företag generella tillstånd för utlandsverksamhet eventuellt efter generella riktlinjer från valutamyndigheten. Utredningen bör därvid också kartlägga det informationskrav som måste ställas på företagen vid en sådan förskjutning av bedömningsgrunderna.
Det står utredningen fritt att pröva även en alternativ utformning av valutaregleringen som uppfyller rimliga krav på kontroll av direktinveste- ringsverksamhetens förenlighet med de allmänna samhällsekonomiska målen och önskemålen om en förenkling av nuvarande kontrollsystem.
I detta sammanhang vill jag också nämna riksdagens beslut (UU 1976/77122, rskr 1976/77z350) att hos regeringen hemställa om en utredning om förbudsåtgärder från svensk sida med avseende på kapitalexport till Sydafrika och Namibia i samband med företagsinvesteringar där. Denna utredning bör ske i särskild ordning, men kontakt bör upprätthållas mellan de bägge utredningarna när det gäller utformningen av det av riksdagen begärda lagförslaget och dess förenlighet med de bedömningar i Övrigt som görs av valutaregleringskommittén. I denna fråga har jag samrått med cheferna för utrikes- och handelsdepartementen.
Vad därefter gäller det andra särskilt angivna utredningsområdet, nämligen värdepappershandel och övriga finansiella transaktioner vill jag framhålla följande synpunkter.
Till detta område hör främst upplåning och aktieemissioner utomlands för finansiering av företagens verksamhet i Sverige. Hit hör också finansiella placeringar i utländsk bank. köp av värdepapper, fordringar, fast egendom etc. samt motsvarande transaktioner från utlandets sida i Sverige. Bortsett från de senare årens dispenser för långfristig utlandsupplåning gäller med något undantag tämligen strikt upprätthållna förbud för sådana transaktio- ner. Syftet har främst varit att motverka kortfristiga kapitalrörelser och därmed begränsa kreditmarknadens beroende av utlandet. I viss män kan syftet också sägas ha varit att skydda valutareserven mot ett tänkbart mera permanent kapitalutflöde.
Kommittén bör undersöka i vad mån dess syften uppnåtts och huruvida vissa restriktioner kan undvaras utan men för de ekonomisk-politiska målen. Vidare bör övervägas vilka nya krav på restriktionernas utformning som kan motiveras av Sveriges betalningsbalansläge och behov av en fortsatt omfattande utlandsfinansiering. Möjligheterna till administrativa förenk- lingar, genom att exempelvis slopa nuvarande ordning med prövning av varje enskild transaktion, bör också undersökas i detta sammanhang.
Vad slutligen gäller det tredje huvudområdet för kommitténs arbete, lnämligen den författningsmässiga utformningen av valutaregleringen bör utredningen pröva om det nuvarande principiella förbudet mot alla valutatransaktioner bör bibehållas eller om den ändringen bör vidtagas att alla dylika transaktioner utom de som särskilt undantagits bör vara tillåtna.
Väljes sistnämnda väg torde särskild lagstiftning för krigsförhållanden och därmed jämförliga situationer vara erforderlig. Oberoende härav bör kommittén pröva om nuvarande uppdelning i en valutalag och en valutaför- ordning är lämplig och om lagtekniska förenklingar kan göras så att valutalagstiftningens regler blir lättare att tolka och tillämpa än vad som hittills visat sig vara fallet. Härvid bör eftersträvas en sådan utformning av regelsystemet att möjligheterna att kringgå valutaregleringen minimeras och att överträdelser kan beivras. Vidare bör en översyn företas av valutaregle- ringens ansvarsbestämmelser och deras anknytning till de materiella bestämmelserna i valutaförordningen och de bakomliggande fullmakterna i valutalagen.
Vid sidan av uppenbara överträdelser av valutaförordningen förekommer för närvarande inte sällan skentransaktioner av olika slag. Dessa transaktio- ner överensstämmer — så långt de kan följas från svensk sida — sålunda formellt med gällande lagregler men kan misstänkas ha en annan faktisk och med valutalagstiftningens syfte icke förenlig innebörd. Möjligheten till den valutaflykt som här åsyftas sammanhänger i första hand med en strävan vid hittillsvarande tillämpning att så litet som möjligt belasta allmänheten med fysiska kontroller och registreringar av olika slag. Denna ”öppenhet" i valutaregleringen bör i princip bestå. Utredningen bör dock undersöka i vad mån ett effektivare kontrollsystem kan åstadkommas utan nämnvärd störning av det stora antalet legala betalningar.
Svårigheterna att inom valutaregleringen få enkla och klara men samtidigt effektiva och ändamålsenliga regler sammanhänger också med att valutareg- leringen ofta rör komplicerade affärstransaktioner. Möjligheterna att arrangera skenaffärer eller andra kringgående transaktioner blir så mycket större som löpande betalningar inte blir föremål för prövning i riksbanken. Det bör därför övervägas hur riksbanken utan att ett betungande kontroll- system byggs upp skall kunna övervaka att förbjudna kapitalbetalningar inte utförs under sken av att vara löpande.
Omprövningen av de materiella reglerna i valutaförordningen bör också ske mot bakgrunden av de erfarenheter som vunnits inom riksbanken beträffande möjligheterna att på olika sätt kringgå nuvarande regler. Även privatpersoners kapitaltransaktioner behöver utredas mot denna bakgrund. De försök att kringgå valutaregleringen som det här kan vara fråga om torde i vissa fall ha sin grund i strävanden att undgå beskattning häri riket. Detta har lett till att ett samarbete mellan riksbanken och skattemyndigheterna inletts under senare år. Den valuta- och skattebrottslighet det här gäller bör bekämpas.
Kommittén bör ta ställning till vilken grad av restriktivitet som bör gälla och vilken övervakning som privatpersoners utlandstransaktioner bör utsättas för samt i vad mån detta kan ske med generella, för den enskildes personliga integritet mindre ingripande medel. Vidare bör övervägas om kontroll och brottsförebyggande verksamhet bör tillföras ökade resurser.
En fråga som bör behandlas med förtur är hur en effektivare kontroll av valutabestämmelsernas efterlevnad skall kunna uppnås, t. ex. genom en utvidgad stickprovskontroll vid gränsstationerna, och vilka lagstiftningsåt- gärder som i så fall påkallas. I prop. 1976/77: 131 uttalade jag att denna fråga rymde flera problem, bl. a. om den personliga integriteten. och att den
därför borde övervägas ytterligare. Med anledning av riksdagsmotion i ärendet anförde finansutskottet (FiU 1976/77z24), vars uttalande godkändes av riksdagen, bl. a. att det inte var möjligt att f.n. bedöma i vilken utsträckning en effektivare kontroll av att valutabestämmelserna iakttas kan uppnås genom stickprovskontroll av berört slag och att problemet borde få en skyndsam behandling. Om så befinnes lämpligt bör de förslag i nu berört hänseende som utredningen kan stanna för redovisas särskilt och oberoende av utredningsuppdraget i övrigt.
Andra frågor som kommittén bör överväga gäller valutastyrelsens sammansättning och beslutsformer. Dessa frågor togs upp i motioner till årets riksdag. Därvid berördes särskilt handläggningen av ärenden rörande direktinvesteringar och en utökad rätt för fackliga företrädare att delta i valutastyrelsens arbete. Finansutskottet (FiU 1976/77124), vars uttalande även i denna del godkändes av riksdagen. anförde bl. a. att en utökning av valutastyrelsen kunde påverka styrelsens arbetsformer och att det kunde vara lämpligt att även de nu aktuella frågorna övervägdes vid en översyn av valutaregleringen.
Ytterligare ett spörsmål som kommittén bör pröva är frågan om talan mot riksbanksfullmäktiges beslut i valutaärenden. Som jag tidigare har nämnt gäller f. n. att valutastyrelsens beslut kan överklagas hos fullmäktige men att talan inte får föras mot fullmäktiges beslut. Frågan om besvärsrätt har behandlats vid flera tillfällen, bl. a. i prop. 1974z89 angående ändringar i valutalagstiftningen. Som svar på förslag om besvärsrätt från bl. a. bankin- spektionen fann dåvarande chefen för finansdepartementet att ett under- ställningsförfarande till regeringen eller ett besvärsinstitut med regeringen som sista instans inte var erforderligt. Enligt min mening bör besvärsrätts- frågan nu tas upp till granskning. Utredningen bör därvid bl. a. uppmärk- samma de statsråttsliga problem som i detta sammanhang har åberopats. Frågan bör bedömas mot bakgrund av strävandena att begränsa antalet löpande ärenden hos regeringen.
En särskild fråga gäller vilka sekretessbestämmelser som bör gälla vid tillståndsgivning och tillsyn enligt valutalagstiftningen. Denna fråga utreds f. n. inom justitiedepartementet och bör därför beröras av kommittén endast i den mån det finns särskild anledning till det.
1. Valutaregleringens principer och funktionssätt
Detta kapitel är utarbetat av valutakommitténs sekretariat
1 Valutaregleringens principer och funktionssätt
1.1. Valutaregleringens *huvudprinciper — en sammanfattning
Från dess införande vid krigsutbrottet fram till slutet av 1950—talet var valutaregleringen i grunden ett ransoneringssystem. Det gällde att hushålla med knappa valutatillgångar i en situation utan konvertibilitet och upplå- ningsmöjligheter och där utrikeshandeln i huvudsak måste balanseras mot varje enskilt land.
Sedan full konvertibilitet genomförts för de viktigaste valutorna 1958 och efterhand som den internationella kreditgivningen utvecklats, har ransone- ringselementet upplösts och valutaregleringen utvecklats till ett stabilise- ringspolitiskt instrument. Denna ändrade funktion har kunnat genomföras inom en i huvudsak oförändrad lagstiftning.
Stabiliseringsmålet omfattarfinansiella kapitalrörelseri båda riktningarna mellan Sverige och utlandet. Det innebär att betalningar mellan Sverige och utlandet i princip skall ha en bakgrund i form av handelstransaktioner eller direktinvesteringar. Förvärv av valutor utan sådan bakgrund medges sålunda i princip inte för valutainlänning. liksom inte heller valutautlänning medges förvärva kronor i Sverige om transaktionen inte är realekonomiskt motive- rad.
Ett andra stabiliseringselement i regleringen är att den i princip förbjuder uppbyggnad av svenska finansiella fordringar och skulder i utlandet och motsvarande för utlänningar gentemot Sverige. Med finansiella fordringar och skulder avses här sådana som inte uppkommit i samband med handelsutbyte med marknadsmässigt normala betalningsvillkor. Kommer- siell kreditgivning i båda riktningarna mellan Sverige och utlandet. liksom refinansiering i utlandet av sådana krediter, har under senare år rationali— serats väsentligt under bankernas medverkan och faller numera till stor del utanför riksbankens tillståndsprövning.
Förbuden mot finansiell stockuppbyggnad. eller med en vanlig benämning portföljinvesteringar, är valutaregleringens grundprincip och gäller således både för valutainlänningar gentemot utlandet och för valutautlänningar gentemot Sverige. Härigenom avses utrymmet minska för ränte- eller kursförväntningsbestämda kapitalflöden över gränserna med störande återverkningar på betalningsbalansen. på växelkursen och på den inhemska kreditmarknaden. Något ransoneringsmotiv av typen "att reservera svenskt sparande för inhemskt bruk" finns alltså inte.
Portföljinvesteringar kan genomföras i ett nära nog oändligt antal former
från de enklaste av typen bankdepositioner i utlandet eller förvärv av utländska värdepapper till mer svårgenomskådliga där investeringen bakas in i andra transaktioner. Den praktiska handläggningen av regleringen kan sägas i hög grad syfta till att kontrollera att förbuden inte kringgås. Kraven på ”normala" betalningsvillkor vid handelskreditgivning är ett uttryck för denna strävan. Höganåsvillkoren (förbud mot "onormala” fonderingar i utländska dotterbolag) vid direktinvestering ett annat. Det ärinte onaturligt att regleringens uppbyggnad härigenom blir komplex och svåröverskådlig.
De senaste årens samhällsekonomiska obalans med åtföljande stora finansieringsunderskott gentemot utlandet har gett valutaregleringen en ny roll. Det tidigare relativt strikta förbudet mot finansiell upplåning i utlandet har bytts mot en liberal praxis vid behandlingen av ansökningar om upplåningstillstånd och i vissa fall krav på medel- eller långfristig upplå- ning.
När sålunda upplåning medgetts eller stimulerats. har den potentiellt destabiliserande effekten av skuldackumuleringen reducerats genom före- skrifter om minsta genomsnittliga löptid för lånen. vanligen fem år. Eftersom förtida återbetalning inte medges är den betydande stock medel- och långfristiga lån som byggts upp (ca 50 miljarder kr. vid utgången av år 1979 för icke statliga låntagare) stabiliseringspolitiskt kontrollerad utöver årliga kontraktsenliga amorteringar och räntebetalningar.
Krav på medel- eller långfristig upplåningi utlandet ställs regelmässigt i två fall, vid direktinvestering utomlands och i samband med stora (över 100 mkr.). långfristiga (minst fem år) import- och exportkrediter eller. vid exportkrediter. om varorna innehåller en stor andel utländska komponenter. Kraven på utlandsfinansiering av direktinvesteringar medför att den betalningsbalansmässiga belastningen sprids på flera år och motverkas genom valutainströmning när anläggningen kommer i drift.
I andra sammanhang än de båda nämnda kan valutaregleringen inte användas för att få utlandsupplåning till stånd utan incitamenten måste skapas genom kreditpolitiken. Den nära nog permanenta åtstramning som framtvingats på den inhemska kreditmarknaden har sålunda åtföljts av en alltmer liberal praxis vid tillståndsgivningen till medel- och långfristig upplåning för inhemskt bruk. Upplåning på genomsnittligt minst fem år medges numera regelmässigt företag oavsett låneändamål. Utestängda från lånemöjligheter är i princip endast kommuner (utom de fyra största), kommunägda företag. finansieringsföretag samt. när det gäller låneändamål. lån för förvärv i kapitalplaceringssyfte av fastigheter. värdepapper eller andra tillgångar liksom för finansiering av bostads- och fritidshus. Samtliga kommuner har dock möjlighet att ta upp utlandslån förmedlade av de båda kommunlåneinstituten.
Upplåning i utlandet för importfinansiering och refinansiering av export— krediter (kommersiell upplåning) medges regelmässigt i utländsk valuta förutsatt att utlandslånens villkor överensstämmer med villkoren för normal leverantörskredit. Kraven på "normala" villkor avses förhindra att "positio— ner" i utländsk valuta (portföljinvesteringar) byggs upp. Valet av kontrakts- valuta styrs inte av valutaregleringen utan får fritt avtalas. men refinansiering utomlands i svenska kronor medges inte.
Finansieringen utomlands av utrikeshandeln. liksom medel- och långfristig
finansiell upplåning. har rationaliserats väsentligt under senare år under valutabankernas medverkan. Generellt kan sägas att bankerna numera medges genomföra all slags upplåning eller utlåning till utlandet i eget namn för kunders räkning för vilka kunden själv har. eller skulle få, riksbankens tillstånd. För kommersiell kreditgivning med högst sex månaders löptid behöver företaget inte söka riksbankens tillstånd för finansiering i valuta- bank liksom inte heller för finansiella lån i valutabank motsvarande högst 10 mkr. i utländsk valuta.
Valutabankerna har vid sidan av sin internationella kredit— och betalnings- förmedling också viktiga uppgifter som parter på valutamarknaderna i Sverige och i utlandet. De har också vid sidan av riksbanken ensamrätt att driva handel med valutor i Sverige. Det innebär att exempelvis företag inte har rätt att göra valutaaffärer med varandra. Likaså skall alla betalningar mellan Sverige och utlandet förmedlas av valutabank. Denna roll förutsätter att bankerna medges kontinuerligt delta i valutahandeln även utan den bakgrund som utgör en förutsättning för allmänhetens förvärv av valutor.
Den teknik som med valutahandelstillstånden valts för kontrollen av bankernas valutatransaktioner är avsedd att medge att bankerna deltar i valutahandeln samtidigt som de är förhindrade att bygga upp positioner (portföljinvesteringar) i utländska valutor. I princip skall sålunda valuta- skulder och -tillgångar gentemot valutautlänningar balansera inom ett intervall som anges av riksbankens fastlagda maximi- och minimilimiter. Det s. k. egeninnehavet av valutor, som uppgår till relativt ringa belopp. ärinte i och för sig avsett för placeringsändamål utan för att absorbera tillfälliga svängningar i utbud och efterfrågan på valutamarknaden. På liknande sätt balanseras den omfattande upplåning utomlands som bankerna genomför för kunders räkning av valutafordringar mot dessa. I valutahandelstillstånden fastslås även valutabankernas skyldigheter som ombud för riksbanken i den löpande handläggningen av valutaregleringen.
Valutaregleringens huvudprinciper att portföljinvesteringar är förbjudna och att valutaförvärv inte medges utan real bakgrund medför att privatper- soners utrikes transaktioner är ganska strikt begränsade. Resevaluta för personligt bruk får förvärvas utan beloppsbegränsning (högre belopp dock efter ansökan). Förvärv av rekreationsbostäder medges intill ett fastställt maximalt belopp per familj. Härvidlag kan möjligen ett ransoneringstänkan- de spåras ehuru motiven för beloppsbegränsningen anges vara att förhindra att fastighetsförvärvet i realiteten kommer att utgöra en portföljinvestering. Reglerna för utförsel av emigrantvaluta är uteslutande till för att hindra valutautförsel under falska förespeglingar.
Marknaden för utländska värdepapper är genom förbudet mot portföljin- vesteringar strikt begränsad till den stock av värdepapper som redan är i svensk ägo och förvärv av sådana papper förutsätter att de kan erhållas från valutainlänning varefter de genom switchtransaktion kan omplaceras i utlandet. På motsvarande sätt gäller förbudet mot utländska portföljinves- teringar i Sverige värdepapper i kronor som inte ingår i den pool som redan befinner sig i utländska händer. Härutöver har dock riksbanken på senare år medgett vissa aktieförsäljningar till utlandet efter ansökan. Svenska värde- papper i utländsk valuta, främst obligationer, emitteras däremot i stor skala i utlandet som ett led i den svenska upplåningen.
Sammanfattningsvis kan valutaregleringens huvudelement anges vara följande.
&) Valuta får av annan än valutabank endast köpas eller säljas för transaktioner som år medgivna enligt valutaföreskrifterna.
b) Förbud råder mot finansiell utlåning till valutautlänning. liksom mot finansiella placeringar i utlandet (med vissa undantag).
c) Finansiell upplåning i utlandet medges företag enligt liberal praxis. men förtida återbetalning medges inte.
d) Valutautlänning medges inte göra finansiella placeringar i kronor i Sverige. Förbuden enligt a), b) och d) förhindrar svensk finansiell stockuppbygg- nad i utlandet och utländsk i Sverige (portföljinvesteringar), skuldsätt- ning enligt c) stabiliseras genom återbetalningsrestriktionerna.
e) Valutaregleringen avses ej uppställa hinder mot betalningar eller leverantörskreditgivning på normala villkor vid export och import. Sådana betalningar klassificeras som löpande och faller utanför reglering- en. Finansiering utomlands av handelsutbyte på normala villkor medges regelmässigt.
f) Prövningen av direktinvesteringar går i praktiken i huvudsak ut på att kontrollera att det inte är fråga om förtäckta portföljinvesteringar. Höganäs-villkorens förbud mot onormal fondering i de utländska dotterbolagen avses förhindra att en ursprunglig direktinvestering övergår till att bli en portföljinvestering. Utlandsfinansiering krävs regelmässigt av direktinvesteringar.
1.2. Valutaregleringen och Sveriges internationella åtaganden
1.2.1. Allmänt
Sverige har genom olika internationella överenskommelser gjort åtaganden som påverkar utrymmet för valutareglerande åtgärder. De förpliktelser det är fråga om är i första hand de som är en följd av Sveriges medlemskap i IMF och OECD. I EFTA-konventionen och i Sveriges avtal med EG ingår visserligen bestämmelser om frihet för löpande transaktioner men dessa ansluter sig till åtagandena i IMF och OECD.
1.2.2. Internationella valutafonden
Enligt artikel VIII i Internationella valutafondens stadga får ett medlemsland inte utan fondens samtycke införa restriktioner i fråga om betalningar och överföringar som avser löpande transaktioner. I fondstadgan finns således inga förbud eller restriktioner mot en reglering av kapitaltransaktioner. En betalning definieras som löpande om den inte avser kapitaltransaktion och det preciseras i stadgan att följande betalningar utan begränsning är att betrakta som löpande:
I) alla betalningar i samband med utrikeshandel och andra löpande
transaktioner inklusive tjänster samt normala kortfristiga bank- och kredittransaktioner; 2) räntor på lån och nettoavkastning på andra investeringar; 3) betalningar av skäligt belopp för amortering på län eller för värdeminsk- ning på direkta investeringar; samt 4) skäliga penningförsändelser för familjeunderhåll.
Sverige har i likhet med övriga industriländer fullt ut åtagit sig förpliktelserna enligt artikel VIII.
1.2.3. OECD
De mest omfattande mellanstatliga förpliktelserna avseende utrikesbetal- ningar och internationella kapitalrörelser har gjorts inom ramen för OECD-samarbetet. Enligt OECD-konventionen har medlemsländerna åtagit sig att medverka till att minska eller avskaffa återstående hinder för varu- och tjänsteutbytet och för löpande betalningar samt söka bibehålla eller utsträcka liberaliseringen av kapitalrörelser (art. 2). Medlemsländernas åtaganden i fråga om tjänstebetalningar och kapitalrörelser har preciserats i två särskilda liberaliseringsstadgor. Medlemsländernas åtaganden gäller sinsemellan, men stadgorna innehåller även en rekommendation att liberaliseringen bör utsträckas till alla medlemsländer i IMF.
1.2.3.1 Stadgan för liberalisering av löpande osynliga betalningar
Enligt stadgan för liberalisering av löpande osynliga betalningar ("Code of Liberalization of Current Invisible Operations”, 1961)1 skall ett drygt femtiotal i en förteckning särskilt angivna transaktionskategorier vara fria. För en del transaktionstyper finns förklarande och/eller inskränkande regler. Förteckningen är avsedd att täcka alla förekommande typer av löpande osynliga transaktioner, omfattande i princip alla tjänstebetalningar (frakter, provisioner, försäkringar, licensavgifter, räntor m. m.). Möjligheterna för ett medlemsland att reservera sig eller tillfälligt åberopa undantagsbestäm- melser sammanfaller i stort med dem som gäller för den andra liberalise- ringsstadgan avseende kapitalrörelser och behandlas i samband därmed. Emellertid kan nämnas, att Sverige har reserverat sig på två punkter till stadgan för löpande transaktioner, nämligen avseende vägtransporter och försäkringar. Dessa reservationer har emellertid gjorts av andra skäl än valutaskäl.
Uppräkningen i valutaförordningen av transaktioner som skall anses utgöra löpande betalningar är direkt hämtad från OECD:s stadga.
1.2.3.2 Kapitalliberaliseringsstadgan
Kapitalrörelser behandlas i kapitalliberaliseringsstadgan (”Code of Libera- lization of Capital Movements”, 1961), i vilken medlemsländerna åtar sig att sinsemellan successivt avskaffa restriktioner för kapitalrörelser ”i den utsträckning som är nödvändig för ett effektivt ekonomiskt samarbete”. Medlemsland som inte önskar åta sig liberaliseringsförpliktelserna för alla de
1Denna ersatte en mot- svarande stadga inom OEEC.
2Formellt finns en rätt att i OECD klaga på annat land om skada kan göras gällande på grund av att dylika s. k. interna åtgärder in- skränkt ålagd liberalise- ring (art. 16). Denna procedur har dock inte utnyttjats.
transaktioner som omfattas av stadgan har möjlighet att reservera sig mot vissa av dem.
Vanligt förekommande typer av kapitalrörelser finns angivna på två listor. A och B. Det finns dock ett antal transaktionstyper som inte omfattas av stadgan, t. ex. korta finansiella krediter och längre finansiella krediter som upptas eller ges av andra än kreditinstitut. Uppdelningen på de två listorna är ett uttryck för liberaliseringens angelägenhetsgrad. Reservationer mot poster på lista A får nämligen endast göras då dessa tillförs listan eller då åtagandet för ifrågavarande transaktionstyp utvidgas i samband med revision av kodens bestämmelser. I praktiken måste reservationer avseende lista A därmed ha gjorts då stadgan skrevs under. Reservationer mot lista B kan emellertid göras när som helst, om vägande skäl kan åberopas.
I kapitalstadgan finns ett antal övergripande begränsningar i liberalise— ringsförpliktelsen. Ett medlemsland har möjlighet att inskrida för att
C upprätthålla allmän ordning, hälsa och moral och skydda väsentliga säkerhetsintressen (art. 3) fullgöra skyldigheter i fråga om internationell fred och säkerhet (art. 3) verifiera transaktionens äkthet (art. 5) hindra kringgående av lagar och bestämmelser (art. 5)
Med anledning av ovanstående behöver frilistade transaktioner inte åtföljas av en generell dispens. Ett ansökningsförfarande som syftar till en kontroll av att en transaktion har den uppgivna karaktären (äkthetskontroll) är således fullt förenlig med stadgan. All kontroll för att förhindra t. ex. skatteundan- dragande är också tillåten. Däremot fordras stöd i form av reservation eller undantagsbestämmelse för kontroll och hinder som går utöver vad som nämnts i det föregående. Åtgärder som syftar till att öka eller minska incitament till kapitalrörelser omfattas inte av direkta förpliktelser. Bland sådana åtgärder kan nämnas skatter och subventioner samt särskilda räntevillkor.2 En sådan form av styrning av kapitalrörelserna är inte ovanlig.
De viktigaste transaktionstyperna fördelade på lista A och B framgår av tabell 1.1. Liberaliseringsförpliktelserna har inskränkts för en del poster. För t. ex. direktinvesteringar (lista A) finns två stycken anmärkningar enligt vilka det i det enskilda fallet finns möjlighet att hindra investeringen. Enligt den första anmärkningen kan transaktionen stoppas om den är av rent finansiell karaktär syftande till att bereda investeraren tillträde till ett lands penning- eller kapitalmarknad. I den svenska valutalagen har bedömningen av industri- och sysselsättningsmässiga effekter av en direktinvestering i utlandet knutits till de stränga villkoren enligt andra anmärkningen. Enligt denna kan en enskild investering avslås om den på grund av sin storlek eller andra faktorer skulle få en utomordentligt skadlig verkan på landets intressen. Ett ingripande med stöd av någon av de två anmärkningarna skall anmälas till OECD. Någon sådan notifikation har emellertid aldrig skett i praktiken från något medlemslands sida.
Tolkningen av vad som kan anses vara utomordentlig skada är omstridd. Frågan har i Sverige tillmätts särskilt intresse eftersom OECD-kodens formulering på denna punkt direkt överförts till valutalagen (2 a &) varvid
Tabell 1.1 Liberaliserade kapitaltransaktioner fördelade på lista A och B i OECD:s kapitalliberaliseringsstadga
Transaktionstyp Lista Viktiga inskränkningar i liberaliseringsåtagandena Ut- och ingående direktinvesteringar (inkl. A Gäller ej för direktinvesteringar desinvesteringar) 1) som är av rent finansiell karaktär och syftar till
att bereda investeraren tillträde till annat lands penning— eller kapitalmarknad (la anm.) 2) som p. g. a. beloppets storlek eller andra fakto- rer skulle få en utomordentligt skadlig verkan på landets intressen (2a anm.)
Börsintroduktion av värdepapper A Gäller endast värdepapper som är introducerade på erkänd börs i företagets hemland
Värdepappershandel
— börsnoterade värdepapper A Gäller endast om transaktionen sker via fondkom- — icke börsnoterade värdepapper B missionär. Gäller inte för terminsaffärer i värdepap- per Finansiella krediter B Avser medel- och långfristiga utgående krediter som lämnas av kreditinstitut och motsvarande ingående krediter som ges till kreditinstitut Emissioner av aktier och obligationer B
Kommersiella krediter. andra än leveran- törskrediter, till och från utlandet — finansiering av medlemslandets utrikes— A Såvida krediterna följer normal kommersiell praxis
handel — finansiering av handel mellan tredje län- B Såvida krediterna följer normal kommersiell praxis der samt såvida de ges av kreditinstitut
Fastigheter
— köp B — avveckling A
Personliga kapitaltransaktioner A Enligt en förteckning omfattande bl. a. arv. emigra- tionsvaluta. gåvor etc. Utfallna livförsäkringar A
Säkerheter och garantier A Endast när bakomliggande löpande betalning eller kapitaltransaktion är fri eller har medgetts Fysisk överföring av värdepapper A Utförsel gäller i princip endast för valutautlänning
Medel på spärrade konton A
den hittillsvarande svenska tolkningen blivit mycket restriktiv. Det är naturligt, att en bestämmelse av denna karaktär i en internationell konvention kan komma att tolkas olika av de anslutna länderna, även om den restriktiva utformningen i detta fall i och för sig är ägnad att begränsa l tolkningsutrymmet. Av OECD-material att döma vore det inte omöjligt att l med stöd av andra anmärkningen ingripa mot enstaka direktinvesteringar | som får allvarliga konsekvenser för sysselsättningen. Detta borde också vara . möjligt vid t. ex. fusioner av omstridd karaktär. Under de senaste åren har I det sålunda framkommit att flera OECD-länder tillämpar ett prövningsför-
farande för att tillgodose näringspolitiska och betalningsbalansmässiga aspekter utan att ha stöd i vare sig reservation eller temporär befrielse (se nedan) och utan att ha gjort vederbörlig notifikation angående utnyttjandet
av andra anmärkningen. Den gängse internationella tolkningen av utomor- dentlig skada får därmed anses vara mer liberal än vad ordalydelsen ger vid handen. Den hittillsvarande svenska bedömningen av skaderekvisitets innebörd får också anses vara mer restriktiv än andra länders mera flexibla tolkning.
Skulle ett medlemslands ekonomiska situation försämras finns möjlighet att upphäva gjorda liberaliseringsförpliktelser enligt bestämmelserna i artikel 7 om temporär befrielse, s. k. derogation. Liberaliseringsåtgärd som lett till ”allvarlig ekonomisk eller finansiell störning” kan upphävas enligt art. 7 b). Derogation kan även göras med stöd av art. 7 c), då medlemslandet bedömer betalningsbalansutvecklingen som allvarlig. Artikel 7 b) har sedan stadgans införande kommit att åberopas främst i situationer då ett kortfristigt kapitalinflöde medfört eller hotat medföra en besvärande störning på den inhemska kreditmarknaden. Skillnaden mellan 7b) och 7 c) är emellertid inte distinkt varför derogationer i en del fall skulle kunna göras med hänvisning till den ena likaväl som till den andra artikeln.
Medlemsland som begagnar sig av derogation skall inom tolv månader återställa liberaliseringen i skälig omfattning och inom 18 månader fullstän- digt. I praktiken har väsentligt längre derogationsperioder medgetts.
Sammanfattningsvis kan således konstateras att kapitaltransaktioner som omfattas av stadgan inte får hindras annat än om de omfattas av
a) de övergripande begränsningarna i liberaliseringsförpliktelserna (allmän ordning, säkerhetsintressen etc.) ' 1 b) de särskilda inskränkningarna i förpliktelserna (utomordentlig skada etc., se tabell 1.1) c) gjorda reservationer d) temporär befrielse, derogation.
1233. Sveriges reservationer och derogationer till kapitalliberaliseringsstadgan
Skillnaden mellan medlemsländerna vad avser antalet reservationer till kapitalliberaliseringsstadgan är betydande (tabell 1.2). I någon mån intar de nordiska länderna en särställning genom att de vardera har gjort tjugo eller fler reservationer. De stora medlemsländerna, med undantag av Italien, har över lag få reservationer. Förbundsrepubliken Tyskland har inte gjort någon över huvud taget och Storbritannien har upphävt samtliga sina i anslutning till avskaffandet av återstående valutareglering i oktober 1979. Däremot har de mindre länderna — förutom Schweiz och Belgien, vilket senare land dock är täckt av en dubbel valutamarknad, — inskränkt liberaliseringen på många punkter.
Det måste understrykas att reservationslistan inte ger en fullständig bild av den direkta påverkan på kapitalrörelserna, eftersom vissa länder använder sig av andra metoder för vilka reservation inte behöver avges. På grund av stadgans utformning med värdepapperstransaktionerna uppdelade på en lång rad delposter framstår vidare medlemsländer som reserverar sig mot värdepappershandel som extra regleringsbenägna eftersom reservation måste göras mot varje transaktionstyp. 1
Tabell 1.2 Vissa OECD-länders reservationer till kapita!Iiberaliseringsstadgan vid utgången av 1980
Medlemsland Antal reservationer Norge 23 Sverige 21 Danmark 19 Finland 18 Irland" 17 Italien 14 Australien 16 Nya Zeeland 16 Österrike 15 Frankrike 10 Nederländerna 10 Japan 8 Schweiz 5 Belgien 4 Förenta staterna 1 Förbundsrepubliken Tyskland 0 Storbritannien 0
" Enligt föreliggande förslag till reglering av Irlands ställning vis-å-vis stadgan sedan landet anslutit sig till det europeiska monetära systemet och sammankopplingen med Storbritanniens (sedermera upphävda) valutaregleringssystem upphört. Källa: OECD.
De svenska reservationernas omfattning framgår av uppställningen i bilaga 1.1. som av riksbanken i OECD har använts för att åskådliggöra skälen för upprätthållandet av reservationerna. De angivna motiven är hänsyn till annan lagstiftning, kapitalmarknad, betalningsbalans och penningpolitik. En sådan kraftig schematisering ger emellertid en förenklad bild av verklighe- ten. I en del fall kan t. ex. en reservation motiveras av flera skäl, en del starkare än andra. beroende på den för tillfället rådande ekonomiska situationen.
Med stöd av artikel 7 c) inskränkte Sverige 1969 liberaliseringsförpliktel- sen för tre poster, nämligen utgående direkta investeringar, återköp av utlandsägda svenska aktier och tilldelningen av emigrantvaluta. Derogatio- nen avseende de två sistnämnda posterna frånfölls 1973. Derogationen för direktinvesteringar kvarhölls emellertid och är fortfarande i kraft.
Medlemsländerna har tillgripit derogation enligt artikel 7 i ett femtiotal fall sedan stadgan trädde i kraft. I regel har derogationerna varit kortvariga, i enlighet med deras syfte. Undantag förekommer emellertid.
Utöver vårt eget fall märks att Italien kvarhöll en derogation enl. artikel 7 b) under nästan nio år. Under lika lång tid har Förbundsrepubliken Tyskland och Österrike begränsat liberaliseringen för vissa poster (med stöd av artikel 7 b). Den långa tidsutdräkten för en del derogationer har skapat svårigheter att i praktiken upprätthålla de avsedda skillnaderna mellan en reservation — att användas vid mer permanent reglering — och en derogation som huvudsakligen syftar till att ge utrymme för kortvariga ingrepp motiverade av särskilt svåra omständigheter av tillfällig natur.
1.3. Valutaregleringens tillämpning
1.3.1. Allmänt
Den svenska valutaregleringens författningsmässiga grund är valutalagen och valutaförordningen. Valutalagen är en fullmaktslag som gäller tills vidare. Lagen anger vilka slag av restriktioner som regeringen får tillgripa när det gäller betalningstransaktioner med utlandet m. m. Dessa fullmakter kan under fredstid bara tas i bruk för ett år i taget, vilket sker genom att riksdagen en gång om året antar en lag om tillämpning av valutareglering. Därvid utfärdar regeringen en valutaförordning som upptar de konkreta förbuden och som således också gäller för ett år 1 sänder. (Valutalagen och valutaförordningen återfinns som bilaga 1.5 till detta kapitel).
Valutaförfattningarna skiljer mellan valutainlänning och valutautlänning. Valutainlänning är- fysisk person som har fast bostad i Sverige och juridisk person vars styrelse har säte i Sverige. Valutautlänning är den som inte räknas som valutainlänning.
Den svenska valutaregleringen är konstruerad som en rad generella förbud, genombrutna av undantag. Förbuden i valutaförordningen avser i huvudsak ut- och införsel av betalningsmedel. värdepapper och guld (4, 6. 7 åå), betalning till och från valutautlänning (5, 6 åå),skuldsättning gentemot valutautlänning och kreditgivning mot borgen av valutautlänning (6 E), förminskning av innehav av utländska betalningsmedel, fordringar och värdepapper (9 %) samt medgivande av anstånd eller uppskjutande av betalning, såvitt ej annat följer av handelsbruk, liksom kringgående av förbud genom fiktiv prissättning (10 8).
Vissa undantag från förbuden har införts direkt i valutaförordningen. Det viktigaste undantaget är rätten att genom valutabank genomföra och motta s. k. löpande betalning (10 a 8). Löpande betalning har definierats i valutaförordningen genom en exemplifierande uppräkning och kan generellt sägas vara betalning för import och export av varor och tjänster. Som andra exempel kan nämnas undantaget från skuldsättningsförbudet för ingående av köpeavtal på inom branschen allmänt tillämpade köpevillkor, vidare från förbudet mot förminskning av innehav av utländska betalningsmedel. fordringar och värdepapper i den mån denna sker genom försäljning till valutabank samt undantagen för vissa betalningar direkt mellan valutainlän- ning och valutautlänning vid utlandsvistelse.
För övriga transaktioner innebär förbuden att de inte får utföras utan riksbankens tillstånd. Sådana tillstånd kan meddelas på två sätt. Antingen kan riksbanken utfärda en generell dispens för visst slag av transaktion eller också kan tillstånd lämnas för individuella fall efter ansökan.
Utländska betalningsmedel och utländska fordringar får endast förvärvas från eller avyttras till riksbanken eller genom dess förmedling. Riksbanken får emellertid ge bankaktiebolag, sparbank och postverket rätt att driva handel med valutor. Detta sker genom utfärdandet av ett valutahandelstill- stånd som auktoriserat respektive institution som valutabank.
Valutahandelstillståndet uppställer regler dels för hur valutabanken skall tillämpa valutaregleringen gentemot sina kunder, dels för hur banken får placera sitt innehav av utländska valutor.
Som framgått ovan tar inte förbuden i valutaförordningen sikte direkt på komplexa ekonomiska transaktioner som exempelvis direkta investeringar. Sistnämnda begrepp finns över huvud taget ej nämnt i förordningen. Istället inriktas förbuden på de elementära komponenter som sådana transaktioner är uppbyggda av. En direkt investering i utlandet kan, på grund av de betalningar m. in. som krävs för genomförandet. i avsaknad av riksbankens tillstånd råka i konflikt med samtliga eller ett antal av följande förbud: utförselförbudet i 4 å (vid utförsel av betalningsmedel), betalningsförbudet i Så, skuldsättningsförbudet i 6å (vid eventuell finansiering i utlandet), införselförbudet i 7å (vid införsel av aktierna i dotterbolaget), förminsk- ningsförbudet i 9 å (vid disposition av eventuella utländska tillgångar) och eventuellt mot förbudet i 10 å att till någon med vilken man har gemensamt ekonomiskt intresse sälja varor till annat pris än det i allmänhet gällande. Den som öppnar konto i utländsk bank utan tillstånd kan bryta mot 4å (utförsel av betalningsmedel), 5 å (betalning till den utländska banken), 6 å (mottagande av ränta på annat sätt än genom valutabank), 9 å (uttag från kontot, dvs. förminskning av innehav) och 6 å (införsel till Sverige av betalningsmedel).
Valutaregleringens mål att främja penning- och valutapolitiken, som finns angivet i valutalagens 2 a å, tillgodoses främst genom att valutaregleringen erbjuder möjlighet till en viss avgränsning av den svenska kreditmarknaden från oönskat inflytande från utlandet. Det är därför naturligt att tillämp- ningen är inriktad på kapitaltransaktioner, medan betalningar i samband med varu- och tjänstetransaktioner i princip lämnas fria. Genom att de löpande betalningarna sålunda redan i valutaförordningen undantas från betalningsförbuden kommer valutaregleringen i praktiken endast att beröra kapitaltransaktioner. Med nuvarande tillämpning utgör dessa transaktioner 15—20 procent av betalningsutbytet med utlandet.
Valutaregleringen syftar dock inte till någon total isolering av den svenska kreditmarknaden från utlandet. Utöver de undantag från förbuden redan i valutaförordningen som behandlats ovan, gör därför riksbanken undantag både genom generella dispenser och genom tillståndsgivning som anpassas till det samhällsekonomiska läget. För den aktuella tillämpningen härav redogörs längre fram i detta avsnitt.
De löpande betalningarna kan på grund av sin stora volym (ca 150 miljarder kr. i vardera riktning per år) genom utnyttjande av leverantörs— krediter och förändringar i dessa ge upphov till mycket stora och för utrikesbalansen besvärande kapitalflöden (se bilaga 1.3). Skydd häremot finns på tre ställen i valutaförordningen. För det första har i definitionen av löpande betalning betonats att varulikvid skall ske på normala betalnings- villkor (anvisning till 3 och 10 a åå). För det andra förklaras i 6 å, som från skuldsättningsförbudet undantar ingående av köpeavtal, att avtalet skall 1 överensstämma med inom branschen allmänt tillämpade köpevillkor. För det tredje har i 10 å ett särskilt förbud införts mot medgivande av anstånd med eller uppskjutande av betalning, såvitt ej annat följer av handelsbruk, (Däremot saknas ett motsvarande förbud mot påskyndande av betalning.) Dessa tre preciseringar visar alla att lagstiftaren tänkt sig att betalningar direkt mellan köpare och säljare skall få ske fritt vid sådana tidpunkter som betingas av normalt tillämpade villkor i branschen men att förlängning av
betalningsfrister därutöver skulle innebära sådana finansiella kapitaldispo- sitioner som valutaregleringen är avsedd att motverka.
På basis av valutaförordningens bestämmelser utfärdar riksbanken till- lämpningsföreskrifter, vilka samlas i riksbankens författningss'cmling (RBFS). På grund av valutaförordningens generella karaktär har tilämp— ningsföreskrifterna fått göras så mycket mer detaljerade. Deras gemensam- ma syfte är att möjliggöra sådana utlandstransaktioner som omfattas av förbuden i valutaförordningen. men som bedöms böra få ske. och att därvid tillse att valutaregleringens syfte att motverka destabiliserande kapitalrörel- ser ändock beaktas.
I bilaga 1.2 återfinns en översikt över förändringar av regleringens tillämpning sedan slutet av 1950-talet.
1.3.2. Löpande betalningar
Valutaregleringen syftar inte till att hindra eller reglera normala kommer— siella transaktioner. För att underlätta genomförandet av sådana transaktio— ner har från de allmänna betalningsförbuden i 5, 6 och 10 a åå valutaförord- ningen gjorts undantag för löpande betalningar genom valutabank. (Med betalning genom valutabank skall i detta avseende jämställas betalning genom avräkning i kontokurantförhållande, dvs. kvittning av valutainlän- nings fordran och skuld gentemot samma valutautlänning.) Sverige har också som övriga OECD-länder åtagit sig att ej uppställa några hinder för sådana betalningar.
Vad som är att hänföra till löpande betalning har angivits i valutaförord- ningen i en anvisning till 3 och 10 a åå genom en exemplifierande uppräkning, hämtad direkt från OECD:s kod för liberalisering av löpande osynliga betalningar. Löpande betalning är betalning på normala betalnings- villkor vid import och export av varor och betalningar för tjänstetransaktio- ner (frakter, resor, provisioner, royalties. räntor, utdelningar, försäkringar m. m.). Det som inte är en löpande betalning utgör en kapitaltransak- tion.
Eftersom de löpande betalningarna ej omfattas av förbuden i valutaför- ordningen (om de sker genom valutabank) kan valutaregleringen sägas gälla endast för kapitaltransaktioner. Det bör dock observeras att kapitalrörelser i realiteten kan åstadkommas genom förskjutningar av tidpunkten för löpande betalningar.
1.3.3. Svenska direkta investeringar i utlandet
Enligt OECD:s definition är en direkt investering en sådan investering som har till ändamål att etablera ett bestående ekonomiskt förhållande till ett företag och som ger möjlighet att utöva ett faktiskt inflytande på dess drift. Det är alltså fråga om kapitalinsats i ett företag i syfte att delta i den verksamhet som företaget bedriver. Motsatsen är en portföljinvestering. som sker enbart i placeringssyfte. Detta är en viktig distinktion. eftersom den svenska valutaregleringen i stort sett accepterar direkta investeringar men ej portföljinvesteringar. Begreppet portföljinvestering omfattar härvid ej enbart placering i värdepapper utan även andra kapitaltransaktioner i
placeringssyfte. t.ex. i form av bankinsättningar eller förvärv av fast
* egendom.
Till direkta investeringar hänförs inte endast insatser i form av aktiekapi- tal. Även ett lån från moderbolag till dotterbolag. annat än normal handelskredit, räknas som en direkt investering.
1.3.3.1 Gällande regler och praxis
I princip har valutaregleringen under normala förhållanden ej funnit skäl lägga hinder för direkta investeringar. Tvärtom har grundinställningen till dessa varit positiv. De omfattas av OECD:s kapitalliberaliseringskod och Sverige fann vid anslutningen till denna 1961 ej skäl att göra någon reservation på detta område. På grund av de valuta- och värdepapperstrans- aktioner investeringarna innebär krävs dock alltid riksbankens tillstånd. Riksbankens prövning har därvid tidigare kunnat inskränkas till att verifiera att det rört sig om en verklig direktinvestering och inte en portföljinveste- ring.
Då betalningsbalansen kraftigt försämrades 1969 infördes emellertid restriktioner mot svenska direkta investeringari utlandet. Härför krävdes att Sverige åberopade de undantagsregler i OECD:s kapitalliberaliseringskod som ger möjlighet att tillfälligt göra avsteg från liberaliseringsåtaganden vid tillfällen med betalningsbalansproblem (derogation). Restriktionerna inne- bar, att en direkt investering i utlandet i princip skulle vara exportfrämjande eller på annat sätt förmånlig från bytesbalanssynpunkt, utöver vad avser investeringens avkastning, för att tillstånd skulle lämnas. Det accepteras emellertid att denna effekt inträder först på längre sikt. Detta fick sitt uttryck i ett beslut 1972 att man skulle beakta att vissa utlandsinvesteringar. utan att därvid direkt exportfrämjande eller valutabesparande effekter kan påvisas. dock är av väsentlig betydelse för ett företags utvecklingskraft och internationella marknadsposition och därmed ett stöd för dess verksamhet i Sverige, Även beträffande dylika investeringar förutsätts att de skall vara förmånliga från bytesbalanssynpunkt, låt vara på längre sikt. Bytesbalans- effekten skall bedömas i jämförelse med den utveckling som skulle ha ägt rum utan investeringen.
Samtidigt härmed infördes krav på utlandsfinansiering av direkta investe- ringar i vissa fall. Upplåningskravet har därefter tillämpats olika under åren men sedan 1974 krävs i regel att en investering i utlandet i sin helhet finansieras genom upplåning i utlandet pä genomsnittligt minst 5 år. Undantag görs för investeringar i försäljningsbolag. i u-länder som är huvudmottagare av svenskt bistånd och för investeringar på mindre belopp än 1 mkr. Härigenom har den utgående investeringens påfrestning på betalningsbalansen kunnat förskjutas framåt i tiden.
Sedan 1974 medger valutalagen att riksbanken vid ianspråktagande av valutaregleringen utöver vad som sägs om penning- och valutapolitiken, även får beakta industri- och sysselsättningspolitiska strävanden. Hänsyn av *- sistnämnda slag får dock föranleda avslag på en ansökan endast då ett bifall ? p. g. a. beloppets storlek eller andra faktorer skulle åsamka landets intressen
utomordentlig skada (Zaå). Samtidigt med att detta tillägg gjordes i valutalagen utökades riksbankens valutastyrelse vid handläggning av ären—
den rörande direkta investeringar utomlands med representanter för ansvariga departement och för de anställda. Avsikten härmed var givetvis att dessa skulle tillföra styrelsen kompetens när det gäller de industr- och sysselsättningspolitiska aspekterna. Det uppställda skaderekvisitet. mm är hämtat från en motsvarande formulering i OECD:s kapitalliberaliserings— stadga. medför att avslag med hänvisning till industri- eller sysselsättnings- politiskt skadliga effekter endast i undantagsfall kan göras. Lagändringen 1974 har lett till att riksbanken i ärenden rörande nyinvesteringar och större följdinvesteringar i tillverknings- och sammansättningsföretag och i större tjänsteproducerande företag kräver uppgift om de anställdas inställning till den planerade investeringen. Erfarenheten hittills är att de anställda] regel är införstådda med företagets planer.
En effekt av att direkta investeringar är underkastade tillståndstvång från riksbanken blir. även om tillstånd regelmässigt skulle lämnas. att riksbanken får tillfälle att uppställa villkor. Det krav på utlandsfinansiering för vilket redogjorts ovan har sålunda kunnat framläggas såsom ett villkor för tillstånd.
Sedan 1949 har riksbanken. då investeringstillstånd lämnas. använt en form av villkor som fått benämningen Höganäs-villkor. Dessa villkor får sökanden skriftligen förbinda sig att iaktta för att tillståndet skall bli giltigt. Höganäs-villkoren har varit tre:
1. Investeraren får inte utan riksbankens tillstånd överlåta andelar i det utländska
företaget.
2. Investeraren får inte låta fondera vinstmedel i det utländska företaget (eller. vid minoritetsintresse. medverka därtill) i större utsträckning än vad som är skäligt med hänsyn till den för riksbanken uppgivna arten av företagets verksamhet.
3. Investeraren skall till riksbanken årligen överlämna årsredovisning för det utländska företaget.
Villkor 1 syftar bl. a. till att förhindra att en direktinvestering. för vilken riksbanken lämnat tillstånd. genom försäljning övergår till att bli en portföljinvestering. för vilken tillstånd inte hade kunnat erhållas eller att en delförsäljning medför att tillståndshavarens inflytande på det utländska företaget inte längre kan utövas.
Villkor 2 syftar till att förhindra att investeraren via ett utländskt dotterbolag med inom detta genererade medel upptar verksamhet eller gör kapitalplaceringar för vilka riksbanken inte skulle ha medgivit valutautförsel från Sverige. Utan tillstånd skall heller inte vinstmedel kunna användas för bildande av dotterdotterbolag. Däremot avser villkoret inte att hindra att vinstmedel fonderas för en normal konsolidering av det utländska företaget. Givetvis får också hänsyn tas till lagregler i värdlandet. Härutöver är det dock meningen att vinster skall tas hem till Sverige.
Villkor 3 avsåg att ge riksbanken insyn i det utländska företaget. bl. a. när det gäller vinstdisposition och verksamhet. jämförd med det ändamål som uppgivits för riksbanken.
Inga Höganäs-villkor brukar åsättas tillstånd till direkta investeringar i de nordiska länderna. Vid investeringar i u—länder har enbart villkor 1 använts. Härtill kommer att det finns investeringar sedan tiden före 1949. dvs. före dessa villkors tillkomst. Ofta har dock senare utvidgningar av dessa
investeringar eller andra transaktioner som krävt riksbankens tillstånd förekommit, varvid riksbanken fått tillfälle att uppställa villkor även för sådana äldre investeringar.
Då det bedömdes som otillfredsställande att uppgifter enligt Höganäs- villkor 3 sålunda ej erhölls för alla utländska dotterbolag. gjordes en teknisk förändringi slutet av l977. Villkor 3 avskaffades då och i stället infördes en generell föreskrift om redovisning av direkta investeringar i utlandet. Redovisningskravet omfattar därför numera dotterbolag i samtliga länder och även alla gamla investeringar från tiden före villkorens tillkomst. Utöver insändande av årsredovisning med balans— och resultaträkningar samt förvaltningsberättelse skall efter anmodan från riksbanken på särskild blankett redovisas vinstdisposition i dotterbolaget och hemtagen utdelning. Den nya föreskriften är baserad på 13 & valutaförordningen. som säger att envar är pliktig att. i den omfattning riksbanken finner erforderligt, till riksbanken lämna uppgift om bl. a. tillgångar i utlandet.
Innebörden från rättslig synpunkt av ett brott mot något av Höganäs- villkoren har hittills inte prövats av domstol. I fall då riksbanken betraktat någon disposition som en överträdelse av villkorens innehåll har efter kontakt med investeraren överenskommelse om rättelse kunnat nås.
Även för en desinvestering krävs i regel riksbankens tillstånd. Med desinvestering förstås en avveckling eller minskning av ett företagsengage— mangi utlandet. Tillstånd till desinvestering lämnas alltid under förutsättning att full likvid hemtas till Sverige. Eftersom ett finansiellt lån från moderbolag till dotterbolag betraktas som en direkt investering. är även en återbetalning av sådant lån en desinvestering. Generell dispens har utfärdats för kontraktsenliga amorteringar.
1.332. Utvecklingen av direktinvesteringarna och deras finansiering
Under 1960- och 70-talet har internationaliseringen av det svenska företa— gandet ökat kraftigt. Som framgår av figur 1.1 var de svenska direktinves- teringarna i utlandet och de utländska i Sverige ungefär lika stora under 1960-talet fram till 1968. I motsats till den internationella trenden fortsatte inte de ingående direktinvesteringarna att öka utan har t. o. m. gått ned något under 1970—talet. Med tanke på den höga inflationstakten har de ingående investeringarna i reala termer minskat kraftigt.
År 1969 skedde ett markerat trendbrott i nettoflödet av direktinvestering-
) ar (skillnaden mellan ut- och ingående investeringar). Under 1970-talets tre * första år var nettoutflödet en dryg miljard kr. per år. Efter 1975 .blev , ökningstakten större och 1977 noterades det största utflödet under efter-
krigstiden. nästan 3 miljarder kr. Den kraftiga ökningen av nettoutflödet 1976 och 1977 förklaras emellertid av speciella faktorer (svenska varvs
investeringar i utländska rederier genom leverans av fartyg som inte kunnat | betalas). 1979 uppgick nettoutflödet till drygt 2 miljarder kr. ' Enligt riksbankens praxis medgavs utlandsfinansiering av direktinveste- ringar under 1960-talet då önskemål härom fanns från investeraren. Prövningen av investeringarna inskränkte sig i övrigt till en äkthetskontroll för att därigenom gallra bort portföljinvesteringar. Eftersom den markerade
Mkr
_ Direktinvesteringar i utlandet 3000 nuo-o- Direktinvesteringar i Sverige
-—-- Skillnaden mellan ut- och ingående direktinvesteringar
2000
1000
--1000
—2000
Figur 1.I.: Utgående och —3000 ingående direktinveste- ringar" 1960—79 (mkr, 1960 62 64 66 58 löpande priser). aRedovisade med desinvesteringar fråndragna
70 72 74 : 76 78 l79
ökningen 1969 av de utgående direktinvesteringarna inträffade i ett prekärt betalningsbalansläge, beslöts att Sverige gentemot OECD bl. a. för denna transaktionstyp skulle åberopa artikel 7 c) i kapitalliberaliseringsstadgan om temporärt undantag från liberaliseringsförpliktelserna. I skydd av denna derogation har de utgående direktinvesteringarna sedan dess bedömts huvudsakligen från två utgångspunkter (förutom äkthetsprövningen). För det första har man önskat sålla bort sådana investeringar som inte bedöms ha exportfrämjande eller valutabesparande effekter. För det andra har det ställts villkor/krav avseende det sätt på vilket investeringen skall finansieras. (Utlandsfinansieringskravet skulle dock sannolikt kunna uppställas i viss utsträckning även utan derogation.)
Kriterierna om exportfrämjande eller i övrigt gynnsamma bytesbalansef— fekter har i stort sett bibehållits oförändrade sedan 1969. Däremot har regleringen av finansieringen tydligt varierats med avseende på förändring- arna i bytesbalansen. Klarast framgår detta år1969, då finansieringsvillkoren infördes, och år 1974, under vilka är merparten av de utgående direktinves-
teringarna pålades krav på långfristig finansiering (i genomsnitt minst fem år) i utlandet av hela investeringsbeloppet.
Utvecklingen av de utgående direktinvesteringarna och dessas finansiering framgår av tabell 1.3. Kolumnerna 1—4 i tabellen är baserade på riksbankens tillståndsstatistik och kolumnerna 5—6 på utnyttjandet av tillstånden (betal- ningsbalansstatistik). Utnyttjandet (kol. 5) har — med få undantag — följt tillståndssiffrorna förhållandevis nära, låt vara med viss eftersläpning. Under 1970-talet utnyttjades i genomsnitt ca 90 procent av tillstånden. Det bör observeras, att utlandsfinansiering enligt kolumn 3 avser tillstånd som till sin karaktär är olika genom tiden. Fram till derogationen 1969 lämnades tillstånd för frivillig utlandsupplåning. Åren 1970—73 föreskrevs upplåning i ett successivt minskande antal fall. Fr. o. m. 1974 föreskrivs utlandsfinan- siering för nästan alla mer betydande investeringar.
Av statistiken framgår att utlandsfinansieringen ökade något under 1970—1971 och att den mer liberala praxis som tillämpades de följande två åren bidrog till att väsentligt minska utlandsupplåningen. År 1973 var sålunda endast 16 procent av tillstånden förbundna med finansiering i utlandet. Skärpningen av regleringen år 1974 ledde till en stark ökning av den långfristiga upplåningen.
Tabell 1.3 Utgående direkta investeringar 1960—1979 - tillstånd, utnyttjande och utlandsfinansiering
År Tillstånd Utnyttjandeh Mkr. % av BNP Utlandsfinan- Transferering Mkr. Utlandsfinansierat. % siering. % från Sverige. %" (1) (2) (3) (4) (5) (6) 1960 288 0.4 — — 148 1961 346 0,4 — — 154 1962 430 0,5 11 — 310 1963 391 0,4 2 — 338 1964 747 0.7 14 — 483 1965 538 0,5 5 — 528 1966 735 0,6 21 — 612 1967 877 0,7 29 — 569 1968 673 0.5 12 — 229 1969 1 696 1.1 27 — 1 225 1970 1 093 0,6 34 — 1 103 1971 1 255 0,7 40 — 1 135 1972 1 975 1,0 28 — 1 461 1973 1 503 0.7 16 62 1 475 1974 2 430 1.0 59 27 2 101 1975 2 303 0.8 61 17 1991 . . 1976 3 476 1,0 56 14 2 814 47 1977 4 315 1,2 43 11 3 823 44 1978 3 005 0,7 56 17 2 559 49 1979 3 506 0,8 58 17 3 161 51
” Summan av kolumn (3) och (4) understiger 100 med den andel som finansierats genom insats av varor och tjänster. Se särskilt 1977. 5 P. g. a. ofullkomligheter i statistiken inkluderar värdena för 1960—1970 desinvesteringar. Fr. o. m. 1971 anges det faktiska utnyttjandet. Källa: Sveriges Riksbank.
3 En utlandsfinansierad direktinvestering redo- visas brutto i betalnings- balansen med investe- ringen som kapitalutflöde och länet som kapitalin- flöde.
4 Se nästa sida.
Som framgår av tabell 1.3 (kol. 6) finansierades nästan hälften av direktinvesteringarna i utlandet under perioden 1976—79. Om man antar att utlandsfinansieringen var ungefär lika stor 1974 och 1975 — vilket verkar sannolikt utifrån en bedömning av tillståndsstatistikens utveckling 4 skulle den totalt sett ha uppgått till cirka 8 miljarder kr. 1974—79. Det långfristiga kapitalutflödet till följd av direktinvesteringarna skulle därmed ha begrän- sats med samma belopp.3 En del av utlandsupplåningen för direktinveste- ringar skulle naturligtvis kommit till stånd även utan valutareglering. Det är emellertid svårt att precisera storleken av denna autonoma upplåning. Erfarenheterna från 1960-talet (kol. 3) visar att utlandsfinansieringen kan variera mycket från år till år. i första hand sannolikt beroende på investerarens likviditet och kreditmarknadsläget i Sverige i förhållande till utlandet. Om man gör ett minimiantagande. att 10—15 procent av utlands— upplåningen fr. o. m. 1974 har varit autonom. skulle den icke-autonoma upplåningen 1974—1979 totalt ha uppgått till omkring 7 miljarder kr. Detta utgör således den av valutaregleringen framtvingade upplåningen. Detta belopp behöver dock i sin helhet inte motsvara en ökning av företagens utländska skuldsättning eftersom kompenserande ändringar i andra skulder kan ha förekommit.
Riksbankens finansieringskrav har påverkat inte bara utlandsupplåning— ens omfattning utan även dess löptider genom att föreskriva en minsta genomsnittlig kredittid av 5 år. Låntagarens fria val av den för honom mest lämpliga finansieringen har därmed begränsats till förmån för en mer långfristig upplåning som riksbanken bedömt vara mera ändamålsenlig ur samhällsekonomisk synvinkel.
1.333. Prövningen av direktinvesteringarna från bytesbalanssynpunkt
Hur mycket betyder begränsningen att direktinvesteringar skall vara export— främjande eller i övrigt förmånliga från bytesbalanssynpunkt? Det är svart att över huvud taget göra en uppskattning. Först måste påpekas. att regleringen varit mycket liberal på denna punkt. År 1972 fastslogs den ovan nämnda regeln att hänsyn även kunde tas till om investeringen var av ”väsentlig betydelse för ett företags utvecklingskraft och internationella marknadsposition och därmed ett stöd för dess verksamhet i Sverige". Även i detta fall förutsätts dock en förmånlig bytesbalanseffekt. låt vara på lång sikt. Riksbanken måste således ta ställning till om investeringen år till både företagets och bytesbalansens nytta. Är det första kriteriet uppfyllt vill det mycket till för att ansökan skall avslås. Den tillbakahållande verkan på direktinvesteringarna av så allmänt hållna kriterier som "utvecklingskraft" och "marknadsposition” måste rimligtvis bli liten. särskilt med tanke på att riksbanken så gott som uteslutande måste förlita sig till de fakta och bedömningar som presenteras av den sökande.
Under 1970-talet har avslag med stöd av export- och bytesbalanskriteriet huvudsakligen fördelats på följande investeringstyper:4
a) hotell-/restaurangrörelse b) vissa servicenäringar
c) mark- och fastighetsprojekt
d) utlokalisering av centrala företagsfunktioner5
e) bildandet av särskilda licensbolag”
f) vid investeringar där vinstmotivet är det enda bärande skälet.
Avslagen har emellertid varit högst obetydliga och uppgick under perioden 1975—1979 till 1 1/2 procent i antal och 1 procent i belopp av behandlade ansökningar. De flesta av avslagen avser mycket små investeringar (mindre än 1 mkr.).
Möjligheten att precisera avslagsgrunden i det enskilda fallet vid främst b)—e) kompliceras emellertid av att avslag kan ha flera samverkande orsaker.
Vid a)—c) är praxis svårbedömbar eftersom både avslag och tillstånd förekommer. Riksbanken har t. ex. ställt sig positiv till vissa annons= och konsultbyråers utlandsetablering liksom köp/uppförande av hotell i svenska researrangörers regi. Även fastighetsförvärv har tillåtits om de haft samband med annan verksamhet. Det framgår. att bedömningskriterierna sannolikt ger olika utslag i olika branscher.
Vid d)—f) är praxis mer precis och avslag ges regelmässigt. Vad beträffar f) kan det hävdas. att en lönsam utlandsinvestering — vid i övrigt netural bytesbalanseffekt — leder till valutainflöde i form av vinsthemtagning. Detta bedöms emellertid inte vara ett tillräckligt starkt motiv. I många fall. särskilt inom den varuproducerande industrin. kan man emellertid säkert ofta relatera sådana investeringar till "företagets utvecklingskraft" och ”mark— nadsposition". varvid förutsättningarna för bifall bör vara goda.
De få avslagen kan inte utan vidare motivera slutsatsen att regleringen av direktinvesteringarna saknar tillbakahållande effekt. Kännedomen om riks- bankens restriktiva prövning av vissa transaktionstyper torde ha avhållit företag från att söka tillstånd. För dessa transaktioner bör det därmed finnas en uppdämd efterfrågan.
1.3.3.4 Prövningen av direktinvesteringar från industri- och sysselsättningspolitisk synpunkt
Möjlighet till industri- och sysselsättningspolitisk prövning av direktinveste- ringar infördes 1974. Enligt den detta år införda 2 aå valutalagen kan en ansökan om direktinvestering avslås när "denna på grund av beloppets storlek eller andra faktorer skulle åsamka landets intressen utomordentlig skada”. Lydelsen innebär att andra anmärkningen i OECD:s kapitallibera-
4 Dessutom finns ett antal avslag som baseras på dels äkthetsprövning, dvs. att investeringen verkligen är en direktinvestering och inte en portföljinvestering. dels en prövning som behövs för att hindra kringgående av lagar och bestämmelser. Avslag på grund av det senare har. oavsett bytesbalanseffekten. getts i en del fall när privatpersoner ansökt om att få göra direktinvestering utomlands. Det finns nämligen , risk att bestämmelserna avseende emigrantvaluta därigenom kan kringgås. Bifall har emellertid regelmässigt getts om den sökande i stället valt att göra investeringen genom en svensk juridisk person. 5T. ex. koncernledning. forskning och utveckling samt finansiering. 6 För licensiering av tillverkningsråitter och uppsamling av licensintäkter.
7Jfr SOU 1974:100 5. 89 Internationella Över- enskommelser och svensk rätt.
liseringsstadga ordagrant överförts till den svenska lagtexten. Möjligheterna att använda valutalagen i närings— och sysselsättningspolitiskt syfte är därför avsevärt begränsade. Under nuvarande period av derogation med dess betalningsbalansmotiverade prövning. finns dock vissa möjligheter att väga in även de näringspolitiska effekterna i riksbankens prövning. I ett begränsat antal fall, där investeringen inte kan väntas få en export- eller bytesbalans- främjande effekt. har riksbanken meddelat avslag med stöd av derogationen. Det har exempelvis gällt utflyttning av koncernledningar eller forskningsav- delningar, där företagen inte kunnat åberopa exporteffekter och där myndigheterna ansett att det är ett industripolitiskt intresse att behålla strategiska företagsfunktioner i Sverige. Möjligheterna att genomföra en liknande prövning utan stöd av derogation är beroende av tolkningen av andra anmärkningen.
I den praktiska tillämpningen av 2 a så har emellertid formuleringen ”utomordentlig skada” skapat osäkerhet på två plan. För det första är det oklart vad som egentligen åsyftas i andra anmärkningen i kapitalliberalise— ringsstadgan liksom vilken tolkning OECD:s medlemsländer kommit att ge uttrycket. Efter hand har framkommit att myndigheterna i flera länder tolkar anmärkningen extensivt och utövar en kontroll över direktinvesteringarna. både med hjälp av valutareglering och med andra metoder. utan att för den skull stöda sig på vare sig reservation eller derogation mot åtaganden enligt kapitalliberaliseringsstadgan.
Den andra oklarheten vid bedömningen av direktinvesteringarna gäller innebörden av riksdagens ställningstagande år 1974. Klart är att den direkta anknytningen till kapitalliberaliseringsstadgan infördes för att markera att Sverige inte skulle frångå sina internationella åtaganden. Däremot råder osäkerhet om 2 a % skall följas strikt enligt dess bokstav eller enligt internationellt gängse mer extensiva tolkningar av uttrycket "utomordentlig skada”.
I fall där text ur internationella konventioner direkt överförs till svensk lagtext brukar i propositionen ett särskilt utlåtande lämnas i tolkningsfrå- gan.7 Eftersom formuleringen av 2 aå tillkom vid utskottsbehandlingen i riksdagen gjordes aldrig någon precisering av bestämmelsens innebörd. Riksbanken har hittills ansett. att lagen och dess förarbeten inte ger utrymme för annat än en bokstavlig tillämpning. Den svenska tolkningen av andra anmärkningen har således blivit mer restriktiv än den som görs i många andra länder.
Avslagsfrekvensen är mycket låg vid ansökningar om direktinvesteringar. Avslag med hänvisning till "utomordentlig skada" har sedan 1974 skett endast två gånger. Båda ärendena avsåg s. k. utflaggning av fartyg. Efter överklagande ändrade bankofullmäktige i det ena fallet valutastyrelsens beslut. I det andra fallet skedde aldrig något överklagande. De fackliga organisationerna hade i dessa fall avstyrkt framställan (se mer härom nedan).
En viktig fråga i samband med riksbankens bedömning av investeringarnas närings- och sysselsättningspolitiska effekter är om man kan hindra en enskild investering i syfte att förebygga en trendmässig utveckling som inte bedöms önskvärd. Frågan är således om det är möjligt att även beakta den prejudicerande verkan av ett bifall.
Det är omtvistat om lagens förarbeten ger stöd i någondera riktningen. Frågan aktualiserades i ett utflaggningsärende 1976 där valutastyrelsen meddelade avslag med den huvudsakliga motiveringen att ett positivt beslut skulle leda till en omfattande utflaggning med allvarliga konsekvenser för sjöfartsnäringens framtid i landet. Vidare hävdades. att stadgandet i 2 aä skulle bli praktiskt taget verkningslöst om hänsyn inte kunde tas till utvecklingen för denna typ av direktinvesteringar. Under hänvisning till förarbetena inför 1974 års ändring av valutalagen hävdade den sökande i sitt överklagande av valutastyrelsens beslut. att varje enskilt fall inte kunde bedömas annat än på sina egna omständigheter. Fullmäktige undvek denna principiella fråga genom att hänvisa till att det åvilade kommerskollegium att reglera fartygsöverlåtelser utifrån samhälleliga och näringspolitiska utgångs— punkter. Mot den bakgrunden ansågs riksbanken endast behöva göra en mer begränsad prövning från valutasynpunkt. Därmed ansåg sig fullmäktige inte ha anledning att motsätta sig ett bifall till ansökan. En sannolik förklaring till osäkerheten om tolkningen av lagstiftningen är att lagstiftaren förbisett denna speciella problematik. Sedan 1974 inhämtar riksbanken vid prövning av direktinvesteringar yttrande från det ansökande företagets lokala fackliga organisationer för att därmed få vägledning vid bedömningen av de sysselsättningsmässiga effekterna. Detta görs regelmässigt vid nyinvesteringar och större följdin- vesteringar i tillverknings- och sammansättningsföretag samt i större tjänsteproducerande företag. Riksbanken har olika möjligheter att inhämta de lokala fackliga organi— sationernas yttrande. När den sökande är ett så stort företag att det finns facklig styrelserepresentation räcker det att riksbanken får del av protokollet från det möte där styrelsen godkänt investeringen. I andra fall kan protokoll begäras från MBL-förhandling. eftersom en utlandsinvestering innebär en sådan förändring av företagets verksamhet att arbetsgivaren har 5. k. primär förhandlingsskyldighet enligt medbestämmandelagen. I de återstående fåtaliga fall då de anställda inte redan tagit ställning till utlandsinvesteringen måste den sökande i särskild ordning inhämta personalens uppfattning. Ibland kan det råda tveksamhet om vilken personalkategori som skall yttra sig. Det har t. ex. förekommit att de anställda i ett mindre holdingbolag för en koncern tillstyrkt en investering som i praktiken berört anställda i något av de producerande bolagen i koncernen. I sådana fall uppmanar riksbanken den sökande att höra de anställda inom företagsgruppen som bedöms komma att bli mest berörda av investeringen. ! En utvidgning av verksamheten i ett svenskt företags dotterbolag i * utlandet. finansierad utan inblandning av svensk part, t. ex. med dotterbo- lagets egna medel eller dess egen upplåning utanför Sverige, kan inte prövas * enligt valutaregleringen eftersom denna inte omfattar valutautlännings ; handlande. Tillstånd krävs emellertid om moderbolaget skall engageras * genom ett borgensåtagande till förmån för dotterbolaget. I samband med denna tillståndsprövning görs från riksbankens sida en bedömning av investeringens betalningsbalansmässiga och näringspolitiska effekter endast då det är fråga om en väsentlig utökning av dotterbolagets verksamhet. De anställdas synpunkter inhämtas då också. i
Det ringa antalet avstyrkanden från de fackliga organisationerna kan inte
8Med hänvisning till OECD:s definition av direkta investeringar kan man hävda att över- låtelser med bevarat driftsinflytande är en direktinvestering och inte enbart en försälj- ning.
tas som ett helt tillförlitligt tecken på att arbetsgivare och anställda sedan lagens tillkomst alltid varit överens om utlandsinvesteringarnas nödvändig- het. Riksbankens statistik speglar nämligen inte fall där de anställda ställt sig avvisande till en investering och företagsledningen av denna anledning beslutat avstå från investeringen. Några sådana fall har under hand kommit till riksbankens kännedom.
Riksbanken inhämtar synpunkter från lokalt fackligt håll i minst femhund- ra ärenden per år. Bankens praxis härvidlag grundas på en tolkning av riksdagens beslut är 1974 och på ett allmänt uttalande av samma innebörd från finansutskottet (FiU 1976/77124 s. 17). Den tillämpade praxis står i kontrast mot den stränga tolkning man gett skaderekvisitet "utomordentlig skada” i 2 a åvalutalagen för att en ansökan om direktinvestering skall kunna avslås av industri- eller sysselsättningspolitiska skäl.
Som framgått ovan har avslag med hänvisning till "utomordentlig skada” meddelats i två utflaggningsärenden där de anställda också avstyrkt bifall. I andra fall där avstyrkande förelegat, vilket dock är en mycket ovanlig företeelse, har ansökningarna bifallits på grund av att skaderekvisitet bedömts så strängt. Avstyrkande har skett i ett antal ärenden avseende fartygsöverlåtelser under senare år. Bedömningarna av sysselsättningseffek- terna har för dessa ärenden emellertid flyttats över på kommerskollegium. I övriga ärenden har avstyrkande bara förekommit en gång (med motiveringen [ att värdlandets regim ogillades). Det händer dock att investeringarna i tillstyrks av de fackliga organisationerna med den reservationen att investeringarna inte får påverka/minska sysselsättningen för de anställda i Sverige. | Med den hittillsvarande tolkningen av skaderekvisitet enligt 2 a & valuta- lagen finns det således små möjligheter att beakta ett avstyrkande av de fackliga organisationerna trots att riksbanken anser sig vara förpliktad att inhämta yttrande i alla investeringsärenden av betydelse. Därmed kan de anställda sällan påverka riksbankens prövning. Det hindrar naturligtvis inte att de anställda på det lokala planet kan påverka företagens investeringsbe- slut. Sjöfartsinvesteringar kommer till riksbanken på två vägar, dels som tillståndspliktiga ärenden avseende direktinvesteringar i utlandet, dels som remissärenden från kommerskollegium (KK) angående överlåtelse av fartyg för registrering i annat land (numera med stöd av 1977 ars lag om överlåtelse av fartyg). I det förstnämnda fallet bedöms investeringen med stöd av derogationen enligt artikel 7 c) 1 OECD:s liberaliseringskod på samma sätt som andra direktinvesteringar, dvs. att den skall ha positiv bytesbalansef— fekt. I det andra fallet kan det vara fråga om antingen en ren försäljning eller en överlåtelse där överlåtaren bevarar ett inflytande över fartygets drift (s. k. utflaggning).8
Fartygsöverlåtelser har sedan andra världskriget handlagts av KK enligt 1939 års lag (1939:299) om förbud mot överlåtelse av fartyg. KK har därvid gjort bl. a. en handelspolitisk bedömning. Sedan 1957 har prövningen skett i samråd med riksbanken. Mot bakgrund av överlåtelselagens karaktär av kristidsreglering blev KKzs prövning med tiden mer summarisk. Den reella 1 granskningen av transaktionerna kom därvid att ske i riksbanken. Den ökade . frekvensen av s. k. utflaggningsärenden ledde till att de industri- och
sysselsättningspolitiska aspekterna tillmättes allt större vikt.
Med tanke på de speciella omständigheter som rått på sjöfartsområdet under det senaste decenniet blev fartygsöverlåtelser till utlandet 1977 reglerade i en ny temporär överlåtelselag (SFS 1977:49). Därmed utförs den närings- och sysselsättningspolitiska prövningen av dessa investeringar hos KK. Enligt 1977 års lag skall KK:s prövning lägga särskild vikt vid hur överlåtelsen påverkar effektivitet och sysselsättning inom sjöfartsnäringen samt de ombordanställdas arbetsvillkor. Om överlåtelsen skulle strida mot "väsentligt allmänt intresse” skall tillstånd inte ges. Med denna bestämmelse har man i första hand velat försvåra fartygsöverlåtelse till s.k. bekvämlig- hetsflagg. Ärenden av större principiell räckvidd underställs i regel regeringen för prövning.
Överlåtelser med bevarat driftsinflytande synes inte kunna förbjudas med hänsyn till förpliktelserna enligt OECD:s kapitalliberaliseringsstadga såvida inte andra anmärkningen i stadgan kan åberopas i det enskilda fallet (eller betalningsbalansskäl under derogation). Bestämmelsen avseende ”väsent- ligt allmänt intresse" är utformad så att den motsvarar ”utomordentlig skada” i 2 a & valutalagen. Därmed torde det vara en viss bristande konsekvens i den svenska synen på vad det internationella åtagandet på denna punkt egentligen omfattar. I valutalagens tillämpning är, som tidigare redovisats, tolkningen av andra anmärkningen mycket strikt. Som nämnts, är det ur juridisk synvinkel inte klarlagt huruvida man vid prövningen får ta hänsyn till ev. precedenseffekter av ett bifall. På basis av 1977 års överlåtelselag görs på sjöfartsnäringens område däremot i praktiken en mer extensiv tolkning av åtagandet i kapitalliberaliseringsstadgan och bedöm- ningen i det enskilda fallet görs dessutom utifrån en övergripande politik för en hel bransch. Eftersom den närings- och sysselsättningspolitiska gransk- ningen görs av en annan myndighet begränsas riksbankens bedömning till de valutamässiga aspekterna.
Specialregleringen av fartygsöverlåtelser är intressant inte bara med anledning av dess förhållande till Sveriges internationella åtaganden utan även av den anledningen att det är det enda fall av direktinvestering där de industri- och sysselsättningspolitiska övervägandena överförts från riksban- ken till annan myndighet.
1.3.4 Utländska direkta investeringar i Sverige Även för utländska direkta investeringar i Sverige behövs tillstånd från riksbanken på grund av de betalnings- och värdepapperstransaktioner som krävs när investeringen skall genomföras. Sådant tillstånd lämnas alltid. i Riksbankens prövning inskränks till en verifiering av att det gäller en verklig direktinvestering och inte en portföljinvestering. Då investeringen utgör ett finansiellt lån från utländskt moderbolag kräver dock riksbanken för
* närvarande att lånet löper på genomsnittligt minst 5 år. Ett utlandsägt företag 1 Sverige är givetvis valutainlänning som andra 1 j Sverige registrerade företag och kan som sådan uppta län 1 Sverige utan att ivalutaregleringen berörs. Emellertid förekommer det att moderbolaget i utlandet vill finansiera en investering i Sverige med ett lån på den svenska kreditmarknaden. Om det då är fråga om belopp på 5 mkr eller mer som ej
avser anskaffning av rörelsekapital, har riksbanken sedan 1974 krävt att minst hälften av beloppet tillförs från utlandet. (Beloppsgränsen nöjdes 1979-01-01 från 1 mkr.).
Valutaförordningen innehåller ett förbud mot långivning mellan vautain— länningar mot säkerhet av borgen av någon som är bosatt i utlandet (6.5 2 st. 3 p.). Förbudet har betydelse huvudsakligen för utlandsägda företags upplåningi Sverige. Om det utländska moderbolaget vill göra en investering i dotterbolaget och finansiera denna genom dotterbolagets upplåning i Sverige mot moderbolagets borgen krävs riksbankens tillstånd. Om det är fråga om belopp på 5 mkr. eller mer som inte avser rörelsekapital krävs för tillstånd att moderbolaget tillför minst hälften av beloppet från utlandet. Detta är analogt med vad som gäller när ett utländskt moderbolag i samma syfte tar upp ett lån i Sverige.
Vid direkt investering i Sverige genom övertagande av företag här får likvid med högst 1/3 erläggas med aktier i det utländska företaget.
Någon näringspolitisk eller sysselsättningsmässig prövning av ingående direktinvesteringar görs ej av riksbanken. Denna sker i stället hos regeringen eller industriverket med stöd av 1973 års ändring (prop. 1973z72, SFS 1973:305, 307, 309) till 1916 års lag om vissa inskränkningar i rätten att förvärva fast egendom m. m. Den grundläggande föreskriften i 1916 års lag . innebär att utländska företag (och vissa likställda svenska företag) inte får i förvärva fast egendom här i landet utan särskilt tillstånd. För att hindra l kringgående av förbudet genom köp av svenska aktier föreskrivs, att svenskt i aktiebolag får förvärva fast egendom endast om det har 5. k. utlänningför- behåll i bolagsordningen, vilket begränsar det utländska intIytandet till högst 20 procent av röstetalet och 40 procent av aktiekapitalet. Om det utländska inflytandet skall vara större än vad som anges i förbehållet måste det svenska företaget begära hos regeringen att få höja de angivna gränserna. Syftet med 1973 års lagändring var att regeringen vid prövningen av ärende om utlänningsklausul även skulle kunna pröva om det stred mot ”väsentligt allmänt intresse” att det svenska företaget övergick i utländsk ägo. Bedöms så vara fallet kan investeringen hindras. Bestämmelsen hänför sig således även här till andra anmärkningen i OECD:s kapitalstadga.
Vad som åsyftas med väsentligt allmänt intresse har preciserats i lagens förarbeten. Bl. a. avses övertagande av svenskt företag som på grund av sin storlek har särskild betydelse för landets ekonomi eller som äger unika maskiner eller har andra tillgångar som teknik, know-how, patent och varumärken.
Vid regeringens prövning av borttagande av utlänningsklausul infordras i regel utfästelser (”declaration of intent”) från det köpande företagets sida om den framtida verksamheten i det övertagna företaget (avseende| sysselsättning, forsknings- och utvecklingsverksamhet etc. ). Yttrande frånL de fackliga organisationerna inhämtas alltid. lndustriverket bereder alla ärenden och fattar beslut 1 de fall antalet anställda understiger 100 hos deti inhemska företaget. I övriga fall beslutar regeringen.
Tillståndsgivningen efter 1973 års ändring av 1916 års lag har varit oförändrat liberal. Endast i enstaka fall har bolag vägrats att ta bort, utlänningsförbehåll. l
Utöver 1916 års lag finns ett stort antal lagar som särskilt reglerar ingående!
direktinvesteringar i t. ex. försäkringsföretag, kreditupplysningsföretag och företag som tillverkar krigsmateriel.
Sammanfattningsvis torde kunna konstateras att tolkningen av "väsentligt allmänt intresse” och därmed av andra anmärkningen i kapitalliberalise- ringsstadgan är mer extensiv än den som legat till grund för prövningen av utgående direktinvesteringar enligt 2 a 5 valutalagen.
1.3.5 Portföljinvesteringar
I motsats till vad som gäller för direkta investeringar medges i princip ej portföljinvesteringar, vare sig svenska i utlandet eller utländska i Sverige. Sålunda får valutainlänning inte i utlandet i placeringssyfte förvärva utländska värdepapper eller fast egendom eller göra insättningar i utländsk bank eller andra placeringar av portföljkaraktär. Visserligen får valutabank öppna kronkonto för valutautlänning, men eftersom sådant konto ej får vara räntebärande undanröjs därigenom utländskt intresse för placeringar av portföljkaraktär på kronkonto.
Motivet för det strikta förbudet mot portföljinvesteringar är att söka hindra att kortfristigt lättrörligt kapital strömmar fram och tillbaka över gränserna, i enlighet med valutaregleringens uppgift att vara ett stöd för penning- och valutapolitiken. Att man i en viss ekonomisk situation samtidigt vill hindra såväl inflöde som utflöde av kapital förklaras av att portföljin- vesteringar p. g. a. sin lättrörliga natur ej med säkerhet kan förväntas bli bestående någon längre tid. Även i en situation då kapitalimport i övrigt är angelägen vill man således ej ha kapitalimporti form av köp av värdepapperi svenska kronor. Sådant kapital reagerar nämligen ofta mycket snabbt på förändringar i växelkursförväntningar och kan därför väntas i ett ansträngt valutaläge strömma i en riktning som förvärrar läget. När det gäller finansiella län kan däremot tidpunkten för betalningsströmmarna kontrolle- ras.
Trots det allmänna önskemålet att förhindra portföljinvesteringar finns det en rad dispenser från de generella förbuden på detta område. Här skall endast de som gäller värdepapper behandlas.
De förbud det här gäller avser främst in- och utförsel av värdepapper, förminskning av innehav av utländska värdepapper och betalningar till och ' från valutautlänning för värdepapperstransaktioner. Förbudet mot förminskning av innehav av utländska värdepapper gäller . sålunda inte för överlåtelse till riksbanken eller valutabank (9 % valutaför- l ordningen). Därtill har riksbanken utfärdat en dispens för överlåtelser mellan valutainlänningar. (Denna liksom följande dispenser gäller ej direktinveste- ringsaktier.) Det förekommer därför en fri marknad i Sverige för den stock av utländska värdepapper som innehas av valutainlänningar. Eftersom 1 efterfrågan överstiger utbudet, som ju ej får fyllas på från utlandet, sker 1 omsättningen till en högre kurs än i värdepapperets hemland. Denna överkurs, den s. k. switchpremien, ligger vid 15 a 17 %. Kursen är dock ej helt marknadsstyrd utan hålls traditionellt konstant av bankerna. Trots överkursen finns det en viss otillfredsställd efterfrågan. Vidare får försäljning av utländska värdepapper ske i utlandet under förutsättning att likvid mottas genom valutabank. Denna dispens torde ej ha
större betydelse för utländska aktier så länge överkurs betalas för sådana i Sverige, men den möjliggör t. ex. inlösen av utländska obligationer.
Dispens föreligger för valutainlännings omplacering (switch) av innehav av utländska värdepapper som förvaras i Sverige. För rätten att göra sådana omplaceringar gäller vissa villkor. Omplaceringen. som skall ske genom valutabank eller annan fondkommissionär, tillgår så att värdepapperen utförs till utlandet och där försäljes, varefter likviden används för köp av andra utländska värdepapper som därpå införs till Sverige. Betalningarna skall gå genom valutabank. Högst sex månader får förflyta mellan försäljning och köp. Endast börsnoterade värdepapperfår förvärvas. Om någon innehar utländska värdepapper som förvaras i utlandet, t. ex. på grund av arv från utlandet eller p. g. a. tidigare bosättning i utlandet, kan tillstånd lämnas till omplacering utan förmedling av valutabank och utan införsel till Sverige.
Valutainlänning som har utländska aktier kan i begränsad utsträckning delta i nyemission i det utländska bolaget. Valuta får i princip ej föras ut för ändamålet. Aktieägaren får dock i utlandet sälja så många teckningsrätter som han erhåller på grund av sitt innehav, att försäljningslikviden tillsammans med kvarvarande teckningsrätter räcker som likvid vid nyteck- ning. Detta innebär att aktieägaren inte kan delta fullt ut i en nyemission. Dock får härutöver högst 1 000 kr föras ut för ändamålet.På motsvarande sätt kan valutainlänning som äger aktier i bolag som gör en fondemission få föra ut valuta motsvarande högst 1 000 kr. för förvärv av delbevis.
Börsnoterade svenska värdepapper (lydande på svenska kronor) som befinner sig i utländsk ägo får återköpas till Sverige med betalning till utlandet genom valutabank. Som villkor härför gäller för VPC-registrerade aktier, att innehavet enligt aktiebrevet av VPC är registrerat på utländsk adress och för övriga värdepapper att de är åtföljda av ett s.k. affidavit. Härmed förstås en försäkran, utfärdad av välkänd utländsk bank eller bankir, att värdepapperen ej vid någon tidpunkt under de närmast föregående fem kalenderåren ägts av valutainlänning eller att de med riksbankens tillstånd förvärvats från valutainlänning.
Valutautlänning som äger svenska börsnoterade värdepapper (lydande på svenska kronor) får på vissa villkor göra omplaceringar i andra svenska börsnoterade papper (switch). De värdepapper som valutautlänningen avyttrar skall vara åtföljda av affidavit eller vara VPC-registrerade. Säljare och köpare i utlandet skall vara en och samma person. Innehav av obligationer får ej omplaceras i aktier. Högst tre månader får förflyta mellan försäljning och köp.
För återköp från emigranter och för emigranters omplaceringar finns särskilda regler.
Ut- och införsel av svenska värdepapper har under 1970-talet ökat från ca 100 mkr till ca 700 mkr respektive från ca 150 mkr till ca 1 000 mkr per år (tabell 1.4). Huvuddelen av dessa belopp representerar switch-tramsaktio-_ ner, medan nettot väsentligen bör avse återköp. ,
Affidavitreglerna är till för att försvåra för valutainlänningar ochi emigranter att genom utsmuggling av värdepapper utan riksbankens tillståndi skaffa sig medel i utlandet. Att man kan avstå från affidavitkravet när det: gäller VPC-registrerade aktier som bär utländsk adress beror på att' riksbanken via VPC får information om adressändringar.
Tabell 1.4 Ut- och införsel av värdepapper 1969—79, mkr”
1969 1970 1971 1972 1973 1974 1975 1976 1977 1978 1979
Utländska värdepapper Utförsel 569 541 1 158 924 587 528 772 952 I 487 1 809 1 937 Införsel 572 557 1 084 927 707 536 768 930 1 453 1 735 1 884 Netto —3 —16 74 —3 —120 —8 4 22 34 74 53 Svenska värdepapper Utförsel 125 94 210 195 228 145 382 367 707 787 740 Införsel 244 140 323 402 367 334 520 508 981 993 1 123 Netto —1 19 —46 —1 13 —207 —139 —189 —138 —141 —274 —206 —383
"I siffrorna ingår utländska obligationsemissioner i Sverige, men inte svenska obligationsemissioner utomlands. Källa: Bankinspektionen.
Valutautlänning som äger börsnoterade aktier i svenskt bolag som genomför en nyemission får delta i emissionen så långt honom på grund av aktieinnehavet tillkommande teckningsrätter medger under förutsättning att likvid för nyteckningen överförs från utlandet genom valutabank.
Vid fondemission får valutautlänning genom betalning från utlandet via valutabank köpa till det antal delbevis som fordras för tilldelning av en fondaktie då innehavet av gamla aktier ej motsvarar helt antal fondak- tier.
Slutligen finns en dispens för ut- och införsel av värdepapper genom valutabank eller annan fondkommissionär i vissa fall, nämligen dels för genomförande av medgiven transaktion, dels för tekniska åtgärder av olika ' slag, såsom komplettering eller utbyte.
Då riksbanken 1974 sökte vägar att genom kapitalimport åstadkomma en finansiering av underskotten i bytesbalansen för detta och kommande år upptogs frågan om lämpligheten att som ett led i kapitalimporten också acceptera utlänningars köp av svenska aktier. Denna utväg avvisades emellertid med hänvisning till riskerna för betalningsbalansmässiga påfrest- ningar vid återflöde till utlandet av portföljinvesterat kapital, riskerna för störning av kreditpolitiken och riskerna för störningar på Stockholms- börsen. Även frågan om kostnaderna för kapitalimporten vid försäljningar och återköp i olika kurslägen diskuterades.
Dock framhölls, att om man vid försäljning av aktier till utlandet kunde nå kategorier som var mindre intresserade av kortsiktig avkastning och mer av riskspridning eller andra långsiktiga motiv, skulle riskerna för större återförsäljningar vid olämpliga tidpunkter i hög grad minska. Valutastyrel- sen beslöt därför 1975 att tillstånd skulle kunna lämnas till utländska förvärv av svenska aktier om dels särskilda skäl förelåg och dels försäljningen kunde ske i utlandet i form av konvertibla obligationer, warrants eller riktade aktieemissioner eller i övrigt i större aktieposter till köpare som kunde antas göra mer varaktiga placeringar. Valutastyrelsen har 1979 beslutat att . försäljning av svenska aktier till utlandet härutöver skall kunna medges i ; vissa fall på ansökan från det företag, vars aktier skall säljas. En förutsättning skall då vara, att aktieöverlåtelsen bedöms medföra fördelar från export- eller kapitalförsörjningssynpunkt.
Uppgifter har hittills saknats om hur stor andel av de svenska börsföreta—
gens aktier som är placerade i utlandet. Valutakommittén har därför låtit Värdepapperscentralen VPC Aktiebolag genomföra en beräkning baserad på de offentliga aktieböckerna och de offentliga förteckningarna över de större förvaltarregistrerade innehaven per 25 februari respektive 25 mars 1980. Det betyder dels att poster som understiger 501 aktier ej alls kommit med i materialet, dels att materialet inte omfattar de i början av året ej VPC-anslutna börsbolagen (ett fåtal bolag). Undersökningen omfattade såväl aktier noterade på börsens A-lista. som aktier på fondhandlarlistan.
Bolagen fördelades i två grupper, dels de i början av året utomlands börsnoterade bolagen (AGA, Alfa-Laval, ASEA, Atlas Copco. Electrolux. L M Ericsson, Esselte, Gränges, Sandvik, SKF. Swedish Match och Volvo), dels övriga börsnoterade bolag.
För gruppen utlandsnoterade bolag var det totala börsvärdet vid under- sökningstillfället 15 502 mkr och värdet av de utlandsregistrerade innehaven av poster på mer än 500 aktier 722 mkr, d. v. 5. 4,7 procent av dessa bolags totala börsvärde.
För att uppskatta andelen utlandsregistrerade poster under 501 aktier genomförde valutakommittén också en stickprovsundersökning av sådana innehav för de utlandsnoterade bolagen. Den visade att det utlandsregistre— rade innehavet av sådana poster motsvarade omkring 32 mkr eller 0,2 procent av de utlandsnoterade bolagens totala börsvärde vid undersöknings- tillfället. Totalt skulle därmed ca 4,9 procent av de utlandsnoterade bolagens aktier befinna sig i utländsk ägo. (”Utlandsregistrerade aktieinnehav” betyder här innehav som registrerats på utländsk adress. Detta innebär att en del innehav kommit med vilkas ägare endast tillfälligt bor i utlandet.)
För övriga börsnoterade bolag var det totala börsvärdet 38 540 mkr och värdet av de utlandsregistrerade aktieinnehaven av poster på mer än 500 aktier 635 mkr, d. v. 5. 1,7 procent av dessa bolags totala börsvärde.
1.3.6 Krediter
Valutaregleringens uppgift att främja penning- och valutapoliken fullgörs genom att den används för att söka avgränsa den inhemska kreditmarknaden från okontrollerat inflytande från utlandet. Kapitaltransaktioner mellan Sverige och utlandet är därför föremål för reglering. Detta innebär inte att regleringen söker förhindra alla slag av kapitaltransaktioner. Vissa slag medges alltid, andra är permanent förbjudna, medan andra åter är föremål för varierande praxis.
Nyss har beskrivits hur direkta investeringar i princip är accepterade, medan portföljinvesteringar i princip ej medges. När det gäller krediter kan som en allmän karakteristik sägas, att normala kredittransaktioner för finansiering av svensk utrikeshandel i regel är tillåtna, medan riksbankens praxis när det gäller finansiella lån utgör ett ekonomisk-politiskt instrument och därför kan varieras med konjunkturpolitiken.
De förbud i valutaförordningen som är mest aktuella i samband med kredittransaktioner är betalningsförbuden i 5 och 6 åå, förbudet att skuldsätta sig i 6 & och förbudet att medge anstånd eller uppskjuta betalningi 10 &. Något direkt förbud att ge lån till utlandet finns ej i valutaförordningen. Sådan långivning förhindras dock i regel genom förbuden mot betalning.
1.3.6.1 Leverantörskrediter
Från förbudet att sätta sig i skuld till någon som är bosatt i utlandet är redan i valutaförordningen undantaget ingående av köpeavtal på inom branschen allmänt tillämpade köpevillkor. Härmed ligger en mycket stor och viktig kategori av krediter, nämligen krediter direkt mellan köpare och säljare, vanligen kallade leverantörskrediter, i praktiken helt utanför valutaregle- ringens räckvidd. Visserligen finns förbudet i 10%? mot medgivande av anstånd och uppskjutande av betalning (däremot ej något motsvarande förbud att påskynda betalning). Förbudet är emellertid inskränkt genom tillägget "såvitt ej annat följer av handelsbruk”, vilket torde göra det ytterst vanskligt att leda i bevis att en iakttagen senareläggning av en betalning innebär en överträdelse av förbudet.
Med en import och en export som är av storleksordningen 140 miljarder kr per år vardera inses lätt att även mycket små tidsförskjutningar av betalningsmönstret kan ge ett mycket stort utslag på valutareserven. Detta i kan riksbanken således ej påverka med nuvarande valutareglering (se bilaga 1.3).
1.3.6.2 Kommersiella krediter
Med kommersiella krediter avses här krediter för finansiering av svensk export och import av varor och tjänster, lämnade av tredje part, d. v. 5. av ett kreditinstitut. För utlandskrediter krävs i princip alltid tillstånd. För en väsentlig del av de kommersiella krediterna har generella tillstånd lämnats till valutabankerna, vilket innebär att företagen i dessa fall ej behöver söka tillstånd från riksbanken.
Valutaregleringen söker i princip ej hindra kommersiella krediter som överensstämmer med normal kommersiell praxis. Vid kredittider över 6 månader söker riksbanken bedöma huruvida kreditens längd är normal för ifrågavarande varuslag. Även krav på viss andel kontantbetalning kan uppstiillas i samma syfte.
I enlighet med dessa principer lämnar riksbanken tillstånd till svensk exportÖt att i utlandet uppta lån i utländsk valuta för att finansiera egen leverantörskredit vid förestående varuexport och till svensk importör för att finansiera förestående varuimport. Sådant tillstånd kan avse revolverande belopp som bestäms med hänsyn till sökandens totala export respektive import och till inom branschen normal kredittid och brukar då lämnas för ett år i taget.
Nyssnämnda upplåning kan medges ske via valutabank, vilket innebär att banken lånar i utlandet i eget namn för vidareutlåning i utländsk valuta till exportören respektive importören.
Vad här sagts om finansiering i utlandet av varuexportkrediter och varuimport gäller också för finansiering av transitohandel och av export och import av tjänster.
När det gäller varuexport och varuimport och då kredittiden ej överstiger 6 månader kan utlandsfinansiering via valutabank dessutom ske utan att exportören respektive importören behöver begära tillstånd. Riksbanken har nämligen lämnat valutabankerna generella tillstånd fr. o. m. 1979 att uppta
lån i utländsk valuta i utlandet för vidareutlåning till företag för här avsedda ändamål.
Vid utgången av 1978 uppgick summan av direkt i utländska banker upptagna export- och importfinansierande lån på högst 6 månader till 4,6 miljarder kr. Nivån var ungefär densamma vid föregående två årsskiften. När möjlighet öppnades att erhålla sådana lån i svenska banker, kom huvuddelen av finansieringen att snabbt flyttas över till dessa. De utestående lånen uppgick sålunda vid utgången av 1979 till 4,6 miljarder kr i svenska banker , och 1,2 miljarder direkt i utländska banker. Vid halvårsskiftet 1980 hade de förra stigit till 7,5 miljarder, medan de senare låg kvar på 1,2 miljarder kr.
Företagens intresse av att kunna skifta mellan finansiering i Sverige och i * utlandet illustreras av förhållandet mellan tillstånd och utnyttjande. Vid den tid (före 1979), då individuella tillstånd ännu krävdes, låg utnyttjandet av tillstånd till kort utlandsfinansiering av export och import mycket lågt. Vid utgången av 1978 var sålunda endast en tredjedel av tillståndsbeloppet på 15 miljarder kr utnyttjad. Riksbankens erfarenhet var att även företag, som under lång tid inte utnyttjat sitt tillstånd alls, alltid var mycket angelägna att ändå få dem förlängda då tillståndstiden utgick. Det är uppenbart att företagen betraktade dessa tillstånd som ett slags likviditetsreserv som kunde tillgripas om finansieringssvårigheter skulle uppstå i Sverige, t ex på grund av kreditrestriktioner.
När det gäller finansiering av fartyg har reglerna för utlandsfinansiering [ utsträckts till att gälla även leveranser av fartyg från svenskt varv till inhemsk | beställare. Såväl varvet som rederiet kan få tillstånd att uppta sådant lån, antingen direkt hos utländskt kreditinstitut eller via valutabank. i
En alternativ metod att finansiera svensk utrikeshandel är att den , utländska parten beviljas en kredit av svenskt kreditinstitut. Krediten kan | även lämnas till utländsk bank. Utan tillstånd från riksbanken får valutabank ' sålunda i normal omfattning lämna utländsk bank kredit i kronor på högst 6 månader för finansiering av svensk export eller import av varor. Sådan kredit i utländsk valuta kan även lämnas om den refinansieras i utlandet.
Likaså utan tillstånd får valutabank som diskonterat exportörs varuväxel i utlandet rediskontera växeln eller refinansiera diskonteringen genom att ta upp lån i utlandet.
Valutabank, Sveriges Investeringsbank och Svensk Exportkredit kan även | få riksbankens tillstånd att medverka till finansiering av utrikeshandel genom att lämna medel- och långfristig kredit, som överensstämmer med villkoren för normal leverantörskredit, till exportörens resp. importörens utländska motpart eller till dennas bank. Denna finansieringsform har särskilt kommit till användning vid större exportaffärer till Östeuropa och vissa u-länder (se tabell 1.5).
När kredit till utlandet av sistnämnda slag har en löptid på 5 år eller mer och uppgår till 100 mkr eller mer kräver riksbanken som regel att den kreditgivande svenska banken refinansierar krediten genom upplåning i utlandet på lika lång tid som utlåningen. Refinansiering i utlandet kan krävas även i andra fall, då i leveransen till mer än 30 procent ingår utländska varor. Med refinansiering i utlandet jämställs refinansiering eller avlyft av kredit hos Svensk Exportkredit inom ramen för det statsstödda systemet för
Tabell 1.5 Tillstånd för kredit från svensk bank (inkl. lnvesteringsbanken och Svensk Exportkredit) till svensk exportörs eller importörs utländske motpart eller dennes bank 1971—1979, mkr"
1971 1972 1973 1974 1975 1976 1977 1978 1979
Tillstånd. mkr 200 1 400 2 600 4 500 4 000 3 600 3 100 6 400 ' 4 500 Andel refinansierad i
utlandet, % 100 100 44 25 74 78 64 58 95 Tillstånd avseende krediter _
med löptid 5 år eller mer 160” 1 100” 1 900 3 800 2 600 2 600 2 400 4 900 2 100
" Statistiken avser krediter för både export och import. Den absolut största delen avser emellertid export. Krediter lämnade av Svensk Exportkredit och valutabanker under dets. k. SEK—systemet (fr. o. rn. andra halvåret 1978), för vilka riksbankens tillstånd inte krävs, ingår inte i siffrorna. ') Uppskattning. Källa: Sveriges Riksbank.
exportkreditfinansiering (SEK—systemet. SFS 1978:404), eftersom SEK till huvudsaklig del finansierar sig genom upplåning i utlandet. Då bankens exportkredit till utlandet refinansieras på detta sätt får den lämnas utan särskilt tillstånd från riksbanken. SEK behöver heller inte söka tillstånd för att lämna statsstödd kredit till exportör, valutabank. exportörens utländske motpart eller dennes bank.
1.3.6.3 Finansiella krediter
Kontrollen av finansiella krediter och förändringar i denna är det instrument inom valutaregleringen som främst använts som ekonomisk-politiskt medel.
Finansiella krediter till utlandet medges normalt ej. Här upprätthålls förbudet i princip lika strikt som när det gäller portföljinvesteringar i utländska värdepapper. Praxis har härvidlag ej varierat utan ligger fast. Dock förekommer det att svenska banker medges delta när internationella banksyndikat lämnar större krediter till länder där ett svenskt deltagande i finansieringsoperationer bedöms främja svenska exportföretags möjligheter att få order. I dessa fall krävs alltid att banken skall refinansiera sin kredit i utlandet och på sikt helst sälja sin andel till utländsk bank (s. k. bortparticipering). Ett skäl för önskemålet om bortparticipering är att Sveriges lånemöjligheter i utlandet med nuvarande lånebehov inte i onödan skall tas i anspråk för andra länders räkning.
Finansiell upplåning i utlandet har i viss utsträckning förekommit långe. Före 1974 försökte man dock hålla upplåning i utlandet för användning i Sverige på en låg nivå. Den svenska kreditmarknaden skulle inte få spädas på ifrån utlandet annat än i begränsad omfattning. Däremot medgavs finansie- ring i utlandet av bl. a. direkta investeringar i utlandet. När den kraftiga försämringen av bytesbalansen inträffade 1974 lades valutaregleringens tillämpning på detta område helt om. Från att med nämnda undantag i princip ha sökt hindra kapitaltillskott från utlandet till den inhemska kreditmarknaden övergick man nu till att främja kapitalimport.
Eftersom underskotten i bytesbalansen kunde förutses bli bestående under en rad år var det angeläget att den upplåning som kom till stånd blev relativt
långfristig. Det bestämdes därför att all finansiell upplåning skulle ha en löptid på genomsnittligt minst 5 år. För att återställa jämvikten i bytesba— lansen krävdes en ökad exportkapacitet och ökad kapacitet hos den importkonkurrerande hemmamarknadsindustrin och därför produktiva investeringar inom industrin. Det syntes därför naturligt att i första hand försöka styra den upplåning som ändå måste ske för att på kort sikt finansiera underskottet i bytesbalansen till industriella investeringar. Med ökande upplåningsbehov har denna styrning senare upphävts. Även kommunupplå— ning medgavs nu för första gången. Endast de större kommunerna får dock låna i eget namn i utlandet. I övrigt skall kommunupplåningen ske genom Kommunkredit och Kommunlåneinstitutet.
1 och med att riksbanken nu vill främja utlandsupplåning välkomnas bankernas medverkan. Valutabanker medges sålunda på ansökan i varje enskilt fall att i eget namn låna i utlandet för vidareutlåning till företag som erhållit riksbankens tillstånd att ta upp lån utomlands. Bankens upplåning får bestå av kortare lån som successivt omsätts, under förutsättning att utlandsfinansieringen består under minst 5 år.
Med den snabbt växande utlandsupplåningen framstod den administrativa proceduren som betungande, varför en förenkling införts. Denna innebär att valutabankerna får uppta lån i utlandet för vidareutlåning till främst mindre och medelstora företag utan att den slutliga låntagaren behöver inhämta riksbankens tillstånd. Vissa särskilt angivna låntagarkategorier och lånean— damål är dock undantagna. Det individuella kreditbeloppet begränsades först till 5 mkr., men höjdes 1977 till 10 mkr. Förändringen kan karakteri— seras som en delegering av beslutanderätten till bankerna. Därmed har också deras område för prövning utvidgats. Arrangemanget har uppmuntrat en storskalig användning av s. k. korglån som är sammansatta av flera valutori syfte att begränsa låntagarens kursrisk. Riksbanken fastställde till en början beloppsramar för denna upplåning men detta innebar inte någon begräns— ning av upplåningen, eftersom höjning av beloppen vid behov alltid medgavs. Beloppsramarna har senare avskaffats.
Systemet med individuella tillstånd både för låntagaren och för banken behålls emellertid för krediter överstigande 10 mkr. Skälet till att utlands- upplåningen delas upp på detta sätt mellan direkta lån och lån via de svenska bankerna år inte enbart av administrativ art. Tanken är nämligen att endast större och i utlandet välkända företag skall exponeras på den internationella kreditmarknaden. Därmed åstadkoms även en reduktion av antalet svenska låntagare, vilket bedöms främja villkoren för upplåningen totalt sett.
Finansiering i utlandet genom aktieemissioner medges som tidigare nämnts däremot normalt ej. Aktierna skulle kunna återsäljas till Sverige vid en tidpunkt som innehavaren väljer och riksbankens önskemål om långfristig finansiering således ej kunna garanteras såsom vid lån, då återbetalningsti- den kan fastläggas i förväg. Undantag har gjorts i enstaka fall. t. ex. när aktierna utgör likvid för övertagna utländska företag. Tillstånd till upplåning genom emission av konvertibla obligationer har lämnats i ett par fall. Dessa tillstånd inkluderar rätten till konvertering av obligationerna till aktier.
Den medel— och långfristiga utlandsupplåningen sköt ordentligt fart först 1975 (tabell 1.6), vilket innebar att föregående års bytesbalansunderskott till mycket stor del kom att finansieras av en minskning i valutareserven. I
Ta e I 1. 6 Ti lstånd till medel- och långfristig upplåning | utlandet 1968—79 (mkr.) Låntagare 1968 1969 1970 1971 1972 1973 1974 1975 1976 1977 1978 1979
Staten och riksbanken — — — — — — — 815 — 9 855 6 409 9 057 Kommuner — — — — — — — 1 231 894 740 553 365 Rederier 183 135 651 446 557 764 1 346 498 401 1 569 1 436 1 438 Varv 179 498 366 814 1 246 337 398 2 91 l 1 951 2 020 3 365 2 244 Övriga 140 446 950 937 1 794 1 451 2 635 7 791 8 487 9 475 8 638 7 865
Summa 502 1 079 1 967 2 197 3 597
hl lr. in (*I
4 379 13 246 1 1 733 23 659 20 401 20 969
därav upplåning för för- tidsinlösen av tidigare lån 277 7 968 3 346
Anmärkning. Medel- och långfristig upplåning omfattar lån med en löptid på ett år eller mer Bankernas refinansiering av till utlandet lämnade lån och utlandsägda företags lån från moderbolag eller koncernbolag ingår inte Lån från moderbolag eller koncernholag räknas som direkt investering. Observera däremot att utlandsfinansiering av svenska direkta investeringar i utlandet mgår
Källa: Sveriges Riksbank
enlighet med regeringens och riksbankens intentioner svarade företag. kommuner och banker för den utländska upplåningen 1975 och 1976. För 1977 behövdes emellertid en avsevärt mycket större upplåning för att finansiera bytesbalansunderskottet och en återuppbyggnad av valutareser- ven. Med tanke på den svaga inhemska investeringsutvecklingen i förening med en hög likviditet bedömdes det orealistiskt att räkna med att den privata sektorn skulle klara finansieringen av bytesbalansens underskott. ] detta läge var det naturligt att staten tog på sig en del av denna finansiering. Sådan statsupplåning kan sålunda ses som ett komplement och i viss mån som ett alternativ till en genom kreditpolitik och valutareglering framdriven privat upplåning. År 1977. 1978 och 1979 svarade staten för 42. 31 respektive 43 1 procent av bruttoupplåningen enligt tillståndsstatistiken. Om man bortser från belopp som avser omsättning av äldre lån blir statens andel 42. 16 respektive 51 procent.
När ett lånetillstånd lämnas tar riksbanken i regel samtidigt ställning till återlmalningen. Tillståndet innefattar således rätt att göra amorteringar enligt lånekontraktet eller enligt vad som särskilt anges i tillståndet. För återbetalning i annan ordning. t. ex. förtida återbetalning eller förlängning av lånet. krävs nytt tillstånd.
Den strikta tillämpningen av femårsregeln har medverkat till att amorte- ringar för den icke—statliga upplåningen koncentrerats till 1980—1984 (figur 1.2). För att utjämna den tidsmässiga snedfördelningen av landets totala amorteringsbörda har statens upplåning gjorts mer långfristig än den privata. Detta har bl. a. åstadkommits genom en omstrukturering av tidigare upptagna lån. En stor del av statens amorteringar infaller därför efter 1983. Om inga restriktioner uppställts i valutaregleringen avseende lånens minsta löptid fr. o. m. 1974 skulle en större andel av amorteringarna kommit att betalas tidigare än vad som nu är fallet. Den redan stora upplåningen 1975-1978 hade därmed blivit ännu större. Å andra sidan hade amorterings- puckeln inte blivit lika markerad.
Sedan utlandsupplåningen började i större skala har valutakurserna i många fall utvecklats till de svenska företagens nackdel. delvis till följd av nedskrivningarna av den svenska kronan. Den kraftiga kursuppgången för DM. yen och 5er har inte kunnat kompenseras av den i regel lägre räntan för * lån i sådana valutor. Dessa för låntagaren icke kontrollerbara kostnadsför- höjningar— som i det enskilda fallet kan uppgå till högst avsevärda belopp —1 har föranlett krav på förtidsinlösen eller omstrukturering av utlandslån. ,
Förtidsinlösen medges om den sker genom upptagande av nytt lån il utlandet med minst samma löptid som det inlösta lånets återstående löptid. ] Sådan förtidsinlösen förekommer särskilt då låntagaren önskar byta låneva- ; luta (vilket medges sedan juni 1978) eller kan erhålla nytt lån med lägre. ränta. Därjämte medges uppköp av egna obligationer som förfaller tilli betalning inom nio månader.
Reglerna för förtidsinlösen i syfte att byta valuta berör inte 5. k. . multicurrencylån (lån som under löptiden kan byta valuta). som svarat för en 1 stor del av den privata upplåningen. eller 5. k. korglån som ges i bankernas regi. Med några få undantag har det inte beviljats tillstånd för att konvertera utlandslån till län i Sverige eller att förtidsinlösa dem med egna medel. Detta, är en logisk konsekvens av femårsregeln. Från förbudet mot- förtidsinlösen av
Miljarder kr
12
1980 81 82 83 84 85 86 87 88 89 och
Senare [i Statlig upplåning
Icke-statlig upplåning
Det bör observeras, att diagrammet speglar läget vid utgången av 1979. Medel- och långfristig upplåning omfattar lån med en löptid på ett år eller mer. Uppställningen omfattar inte amorteringar avseende bankers skulder på grund av refinan51ering av till utlandet lämnade lån, kortfristiga skulder eller utlands- agda bolags lån från moderbolag eller koncernbolag.
utlandslån med svensk kredit har dock gjorts undantag för vissa särskilt ömmande fall. som t. ex. vid stora omstruktureringar av ett företag och dess utlandsverksamhet. Mindre lån som getts via bankerna kan också få återbetalas om kursförändringar riskerar att allvarligt skada låntagarens ekonomiska ställning.
För privatpersoner gäller att tillstånd kan erhållas till lån till eller från släkting eller annan närstående person i utlandet utan avseende på ändamål. belopp eller löptid, Emigrant som har medel på spärrat konto i Sverige kan medges att låna ut dessa till valutainlänning, varvid återbetalning skall ske till spärrat konto. Valutainlänning som är utländsk medborgare medges i regel att uppta lån i hemlandet på upp till 100 000 kr. oavsett ändamålet. Valutautlänning som har svensk anknytning. t. ex. genom att vara emigrant eller äga fastighet i Sverige. kan få låna upp till 50 000 kr. i Sverige. Emigrant 1 som är anställd i företag med svensk anknytning kan medges låna högre belopp än 50 000 kr. '
Figur 1.2: Förfallande amorteringar" på utestå- ende medel- och långfris- tiga utlandslån (miljarder kr). Källa: Sveriges Riks— bank.
1.3.7 Bankkonton 1.3.7.1 Valutakonto
Valutakonto är ett inlåningskonto i utländsk valuta i en valutabank. Valutakonto kan föras både för valutainlänning och för valutautlänning.
Ett sådant konto kan uppstå på olika sätt. (Här bortses tills vidare från de hinder valutaregleringen ställer upp.) En mottagen betalning i utländsk valuta kan gottgöras ett konto för mottagaren i banken. Den utländska valutan kan överföras från konto i annan bank eller lånas eller köpas från den kontoförande banken. I princip skulle också kontanter i utländsk valuta kunna överlämnas till banken för insättning på valutakonto.
Från bankteknisk synpunkt kan valutakonto förekomma i olika former. Kontot kan vara avista eller bundet på viss tid. vilket kan påverka räntesättningen. Utgående ränta är beroende av bankens möjligheter att själv förränta motsvarande belopp i respektive valuta. i regel på eurovaluta— marknaden. Räntesatsen avviker därför från tillämpade räntesatser vid inlåning i svenska kronor. Den banktekniska benämningen på valutakonto- inlåning från utländsk bank är depositioner (deposits).
Motivet för placering av medel på valutakonto är i princip detsamma som för annan bankinlåning: Kunden behöver likvida medel i valutan ifråga . och/eller gör en placering i avkastningssyfte. För en svensk kund gäller det . ofta att behålla ett mottaget belopp i utländsk valuta som beräknas senare - behöva disponeras i samma valuta och därmed inbespara dubbla omväxlings- kostnader. Ett annat motiv kan vara att skydda sig mot eller vinna på valutakursförändringar eller att tillgodogöra sig en högre ränta än som kan erhållas på placering i den egna valutan.
Når bankerna deltar i kreditförmedling på den internationella interbank- marknaden genom att ta emot respektive göra depositioner i utländsk valuta. innebär de mottagna depositionerna att valutakonton för utländska banker uppstår.
Valutaregleringen ställer upp olika regler för valutakonto för valutainlän- i ning och valutautlänning. Målsättningen för regelsystemet när det gäller valutainlänningar är att valutakontot inte ska erbjuda en möjlighet till ränte- och valutakursbetingade placeringar i utländsk valuta utan vara ett transak- tionskonto som kan förenkla och förbilliga transaktioner i utländsk valuta. Både när det gäller konto för valutainlänning och för valutautlänning avser : reglerna att i möjligaste mån eliminera valutapolitiska effekter av rörelser på ; kontona.
Valutainlänning som mottar en betalning i utländsk valuta är ej skyldig att omväxla denna till svenska kronor utan kan efter eget val i stället sätta in beloppet på valutakonto hos valutabank. Även vid upptagande av lån i utländsk valuta kan denna valuta placeras på ett valutakonto i avvaktan på att bli disponerad.
Däremot får inte valutainlänning köpa utländsk valuta för placering på valutakonto. Inte heller får den som har utländska sedlar. t. ex. överbliven resevaluta, omvandla dessa till en valutakontoinsättning. I praktiken är det bara företag som har valutakonton.
Behållning på valutakonto får alltid säljas till den kontoförande banken mot kronor. Den får också disponeras för betalningar i utländsk valuta som i ;
övrigt är medgivna. Det är dock ej tillåtet för valutainlänning att växla ett innehav av en utländsk valuta mot annan utländsk valuta för placering på valutakonto. Det får normalt ej heller överlåtas på annan valutainlänning.
Valutakonto för valutainlänning får inte vara räntebärande utan tillstånd från riksbanken. Härifrån har generellt undantag gjorts för valutakonto för svenskt rederi samt för svenskt försäkringsbolag inom vissa gränser. Förbud mot räntegottgörelse förelåg tidigare under åren 1969—1972. Nuvarande förbud infördes 1974 och gällde till en början endast nyinsättningar. Sedan slutet av 1977 gäller dock förbudet även eventuella äldre saldon.
När förräntningsförbudet infördes var det. både 1969 och 1974. i en period av försämrad betalningsbalans och minskande valutareserv. Samtidigt observerades en kraftig uppbyggnad av valutakontobehållningarna (se även figur 1.3). Sålunda ökade dessa under perioden juli 1973 till juni 1974 med 3 000 mkr. till 4 400 mkr.. vilket innebar att motsvarande belopp undanhölls ett annars normalt inflöde i valutareserven. som sålunda härigenom utsattes
för ytterligare åderlåtning. Förbudet mot räntegottgörelse avsåg att genom förändring av kostnaderna
vara ett generellt verkande medel mot fortsatt avtappning av valutareserven via valutakontouppbyggnad. Ökningar av saldona på dessa konton upphörde också och förbyttes i en minskning. Under 1979 låg behållningen kring 1 500 mkr. och 1980 omkring 2 000 mkr.
Utöver ovan nämnda generella undantag för rederier och försäkringsbolag kan riksbanken också göra undantag från förräntningsförbudet på ansökan. Enligt gällande praxis lämnas tillstånd till förräntning upp till vanligen en månad till den som tar upp lån i utländsk valuta. Låntagaren beredes därigenom möjlighet att i viss mån välja från kurssynpunkt lämplig dag för avräkning av lånebeloppet mot kronor. Om länet är avsett att användas i utlandet. vanligen för finansiering av en direkt investering och således inte alls skall växlas om till kronor, medges även längre tids förräntning.
Det är inte tillåtet att sälja valutakontobehållning på termin. För valutautlänning kan placering på valutakonto mottagas utan begräns- ning. Den utländska valutan kan överföras från utlandet eller från annat
' valutakonto och den kan köpas från valutabanken mot kronor eller annan
valuta. Valutautlänningen kan också på valutakonto motta sådan betalning från valutainlänning som eljest är medgiven. Något hinder mot förräntning föreligger inte.
Kontot får disponeras för överföring till utlandet eller till annat valutakon- to och för försäljning till valutabanken mot kronor eller annan valuta. Det får också disponeras för sådan betalning till valutainlänning som denna får mottaga.
Bestämmelserna innebär att svenska banker kan delta i den internationella interbankkreditmarknaden (helt övervägande på eurovalutamarknaden) , genom att ta emot depositioner från utländsk bank i viss utländsk valuta på
valutakonto och i sin tur göra en deposition i samma valuta i annan utländsk bank.
Sedan svenska banker fått möjlighet att ge lån i utländska valutor till inhemska kunder. sker anskaffningen även av dessa valutori hög grad genom mottagande av depositioner på valutakonto för valutautlänning.
Generellt gäller att valutabank skall ha täckning i utlandet som i varje
Miljarder kr
18 Riksbankens valutareserv
Behållning på | 1 valutakonto för 1 .n- 53. - valutainlänning ' 4 %)*-.." " l i : '. & :. "åå :: $.".— .M i iq... " .b .
2 _: (4) ._r.__ ;. _ .... i (2) ,: *., '..-.'._ ___: '-_-'" ] coc' 'o'. '.'.
.."..i .ru—””" l l
(1 )l's—.o--'s"*" '
1969! 701 71 i 72 73 74 75 76 77 78 79 80
Åtgärder avseende förräntning av valutakonton (1) Sep 1969 — Förräntning av ti/lgodohavande på valutakonto tillåts endast efter särskilt medgivande från 1 riksbanken.
(2) Nov 1972 — Förräntning tillåts åter. (3) Jun 1974 — Förräntnlng slopas på alla nyinsättningar på valutakonto, men kan medges i särskilda fall. (4) Sep 1977 — Förräntning slopas på behållningar som stått på kontona redan före juni 1974.
Figurl.3.: Riksbankens enskild valuta motsvarar bankens skulder i form av valutakonton för valumreserv OCh de" mm” valutainlänning och valutautlänning i samma valuta. Undantag har givetvis lafieåehéunmge" pa valu— måst göras för sådana från utlandet inlånade medel som vidareutlånas till tam/anmngars valutakon- ton 1969—80 (miljarder valutainlänning. Valutakontoskulderna och deras täckning påverkar således kr). ej bankernas nettobehållning av utländsk valuta. Källa: Sveriges Riks- bank.
1.3.7.2 Externt kronkonto
Valutautlänning kan hålla kronor på konto i svensk valutabank. s. k. externt kronkonto. Den största delen av dessa konton utgörs av utländska bankers transaktionskassor i kronor.
Eftersom valutaregleringen söker förhindra kortfristigt kapitalflöde. är inte heller utländska placeringsmotiverade förvärv och avyttringar av kronor över externt kronkonto önskvärda. Regleringen söker förhindra sådana transaktioner på två sätt. Dels får externt kronkonto normalt inte göras räntebärande, dels har föreskrivits att behållning på sådant konto inte får överstiga vad som kan betecknas som normal kontobehållning. Den senare föreskriften kan genom sin allmänna utformning närmast sägas utgöra en markering av valutaregleringens syn på användningen av kontona.
När det 1973 förekom spekulationer om en förestående uppskrivning av den svenska kronan. och behållningarna på externt kronkonto i samband därmed tenderade att stiga. preciserade riksbanken att normal kontobehåll— ning skulle anses vara belopp som icke översteg den genomsnittliga behållningen på varje konto under januari 1973. Avgift. dvs. negativ ränta. skulle kunna uttas på behållning som översteg sålunda fastställd normalbe- hållning. Dessa regler upphävdes ett år senare. Något avgiftsuttag hade då inte förekommit.
1.3.8 Privatpersoners kapitaltransaktioner
1.3.8.1 Emigrationsvaluta
Emigrationsvalutatilldelningen skall i enlighet med Sveriges OECD-åtagan— de vara fri. Den reglering som ändå förekommer syftar till att pröva att det är fråga om varaktig emigration och. i viss män. att endast nettotillgångar utföres.
För överföring av emigrationsvaluta till utlandet krävs riksbankens tillstånd. Först och främst skall visas att anmälan om flyttning till utlandet gjorts. Härför skall insändas flyttningsbevis som utfärdas av pastorsämbetet i hemförsamlingen resp. av den lokala skattemyndigheten i Stockholm och Göteborg. Flyttningsbevis behöver inte insändas på nytt om sökanden återkommer med flera ansökningar. Därjämte skall till ansökan fogas ett s.k. skattebevis. vari länsstyrelsen uttalar att hinder ej föreligger från skattesynpunkt till bifall till framställningen. Sådant hinder kan vara att sökanden har obetalda skatter eller är föremål för taxeringsrevision. Denna regel har tillkommit sedan riksdagen på förekommen anledning särskilt uppdragit åt riksbanken och skattemyndigheterna att samarbeta vid beslut om valutautförsel vid emigration. Om dessa två handlingar är i sin ordning kan utförsel av högst 100 000 kr. per person medges.
För att medge utförsel av mer än 100 000 kr. per person vill riksbanken förvissa sig om att verklig emigration kommit till stånd. För detta ändamål tillämpade man tidigare en kvalifikationstid på ett helt kalenderår utöver utflyttningsåret. Numera söker man i stället tillämpa samma reella prövning av bosättningsförhållandena som ändå görs av skattemyndigheterna. För detta ändamål skall skattebeviset av länsstyrelsen kompletteras med uppgift om huruvida emigranten enligt kommunalskattelagen bedömts ej vara bosatt
iSverige. Bakom denna bedömning ligger en utredning av personens faktiska bosättning, hans anställningsförhållanden, egendom i Sverige m.m. Om sökanden sålunda av skattemyndigheten ej bedömts som bosatt i Sverige. kan utförsel av obegränsat belopp i princip medges.
Om den sökta emigrationsvalutatilldelningen överstiger 5 mkr. kan riksbanken dock begära att få en redogörelse för sökandens totala tillgångar och skulder i Sverige. Större valutautförsel än vad som motsvarar nettotill— gångarna medges då ej.
1.3.8.2 Rekreationsbostad
Förvärv av fast egendom i utlandet för annat ändamål än direkt investering i
jämställs enligt riksbankens synsätt med en portföljinvestering och medges såledesi princip ej. Emellertid har det ansetts rimligt att en som vistas länge och ofta i utlandet skall ha möjlighet att för ändamålet skaffa sig en egen bostad. Därför medges valutainlänning inom vissa regler att i utlandet förvärva bostad, avsedd för egen och för familjens rekreation. Det kan då gälla ett hus. en lägenhet eller en andel i en lägenhet. På senare tid har även den varianten uppstått. att man kan förvärva en aktie eller andel i ett utländskt bolag eller en ekonomisk förening. vilken i sin tur ger rätt till disposition av en bostad viss tid per år. Reglerna är i korthet följande.
Endast ett objekt får förvärvas per familj. Bostadens värde får inte överstiga f. n. 175 000 kr. Detta innebär bl. a. att när någon vill uppföra ett hus på tomt i t. ex. Norge med byggnadsmaterial som utförs från Sverige. detta material skall inräknas i totalbeloppet 175 000 kr. Om flera slår sig ihop om en bostad gäller fortfarande att dennas värde ej får överstiga 175 000 kr. Vid förvärv av andel som beskrivits ovan får dock objektets värde överstiga denna gräns. Ändamålet med förvärvet skall vara egen rekreation. Inget hindrar att ägaren också uthyr sin bostad på de tider han ej själv vistas där. Om detta sker till valutautlänning måste likviden mottas genom valutabank på vanligt sätt. Däremot godtas ej ett förvärv som är förenat med att köparen till annan, ofta säljaren, genom uthyrningskontrakt överlåter nyttjanderät— ten på sådant sätt att hans egna dispositionsmöjligheter inskränks. Då anses ändamålet mera vara placering av kapital för avkastning och eventuell värdestegring, dvs. en portföljinvestering.
Valutautförsel kan medges för köp av enbart tomt med högst 70 000 kr. under förutsättning att tomten skall bebyggas inom 2 år.
Om särskilda skäl föreligger, såsom vid specialutrustning av bostad för handikappad, kan större valutautförsel medges. Ett annat skäl härför är bostadsförvärv i land där sökanden tidigare varit medborgare.
Företag eller personalstiftelse kan få förvärva flera och dyrare objekt för personalens utnyttjande. Beloppet beror på företagets storlek. Riksbanken kräver att de anställda skall ha inflytande över bostadens utnyttjande.
Riksbanken söker ej reglera utlänningars förvärv av fritidsbostad i Sverige. Därför har en rad dispenser utfärdats. Valutainlänning får sålunda vid försäljning av sådan bostad till valutautlänning motta betalning från denna. både direkt och genom valutabank. samt lämna kredit till köparen. Bank får överföra befintliga lån i fastigheten på den nya ägaren om ej lånet upptagits inom 12 månader före försäljningen samt lämna nytt lån med högst
50 000 kr. Vid uppförande av ny bostad på fritidsfastighet medger riksbanken på ansökan normalt att kredit på högst 100000 kr. lämnas.
Det kan tilläggas att utlänning måste ha förvärvstillstånd från länsstyrelsen för att få köpa fritidsbostad i Sverige. Detta bevakas dock inte av riksbanken.
1.3.s.3 Övrigt
Ovan har behandlats de större och viktigare transaktionskategorier som är föremål för reglering eller omfattande undantag från gällande förbud. Härutöver finns en lång rad detaljbestämmelser både på dessa och andra områden. Här skall endast nämnas något om försäkringar, arv och gåvor.
När det gäller annan försäkring än livförsäkring är såväl premiebetalning som utfallande belopp löpande betalning och kan således fritt överföras enligt utfärdat undantag i valutaförordningen. Detsamma gäller betalning p. g. a. återförsäkringsavtal. Premiebetalning till utlandet, som ej är av engångsnatur. för livförsäkring. inkl. pensionsförsäkring innehållande ålders-. familje- eller sjukpensionsförmåner. betraktas som löpande betal- ning om summan av sådana premiebetalningar till utlandet ej överstiger 1000 kr. per kalenderår. I annat fall krävs tillstånd från riksbanken. För betalning av utfallande belopp p. g. a. livförsäkring har dispens utfärdats.
Betalningar p. g. a. testamente och arv betraktas som kapitalbetalningar och omfattas sålunda av betalningsförbuden. Dispens har emellertid utfärdats för sådana betalningar. Överföring av arv till svensk medborgare i utlandet får dock endast ske om denne under senast förflutna kalenderår ej haft fast bostad i Sverige.
Gåva får enligt dispens överföras till person med fast bostad i utlandet med högst 5 000 kr. per år. Vid högre belopp krävs riksbankens tillstånd. vilket kan erhållas om transaktionen bedöms utgöra en verklig gåva. Invandrare, som inte blivit svensk medborgare, kan överföra arbetsinkomst till sitt tidigare hemland som löpande betalning, oavsett ändamålet med överföring- * en, med upp till 5 000 kr. per månad. För högre belopp lämnar riksbanken ' normalt tillstånd. Underhållsbidrag som fastställts av myndighet är löpande
betalning. För mottagande av gåva från utlandet har generell dispens utfärdats.
1.4 Valutaregleringen och bankerna
1.4.1 Allmänt
Valutaregleringens uppbyggnad och tillämpning förutsätter en långtgående medverkan av valutabankerna. Dessa har vid sidan av riksbanken ensamrätt att bedriva handel inom landet med valutor och att svara för betalningsför- medlingen mellan Sverige och utlandet. I denna roll ligger ett ansvar för valutaregleringens löpande tillämpning där bankerna har att avgöra om ett betalningsuppdrag får genomföras enligt generella regler eller om transak- tionen förutsätter riksbankens prövning.
Generellt gäller att valutabankernas transaktioner skall ha svensk anknytning vilket bl. a. innebär att bankerna inte medges delta som
9 Valutahandelstillstån-
dens formulär bifogas (bilaga 1.4).
kreditgivare till utländska företag i fri konkurrens på nationella eller internationella kreditmarknader.
Grundprincipen i valutaregleringen. att alla valutatransaktioner skall ha en bakgrund i form av t. ex. en handelstransaktion eller kapitaltransaktion medgiven av riksbanken, medför också att valutabankerna inte har rätt att för egen räkning skuldsätta sig i utlandet utan en parallell mottransaktion i form av utlåning till eller deposition i utländsk bank. I tekniken med s. k. valutahandelstillstånd och de övriga regler som gäller för valutabankerna ligger att bankernas nettoinnehav av utländska valutor skall ligga inom en relativt begränsad beloppsram som fastställs av riksbanken. Det innebär att * grundförutsättningen för valutaregleringen. att hindra finansiell stockupp— byggnad i utlandet (portföljinvesteringar) liksom skuldsättning utomlands tillämpas i princip även för bankerna. De undantag från huvudregeln. som föranletts av den omfattande upplåningen i utlandet. har i hög grad förutsatt bankernas medverkan som låntagare i eget namn. en verksamhetsgren som år kringgärdad av särskilda bestämmelser.
Den omfattande valutahandel som valutabankerna bedriver sinsemellan och med utländska banker är grundvalen för valutamarknadens funktion. Genom den kontinuerliga valutahandeln utjämnas tillfälliga fluktuationer i utbud och efterfrågan på valuta och en homogen kursbildning upprätthålls mellan kronan och utländska valutor. Denna verksamhet kan bedrivas utan hinder av valutahandelstillståndet så länge nettoinnehavet hålls inom det föreskrivna intervallet.
I detta avsnitt kommer valutahandelstillståndens uppbyggnad att närmare redovisas liksom bankernas operationer på valutamarknaden. Bankernas medverkan i utlandsupplåningen och bestämmelserna för valutakonton och s. k. externa kronkonton har behandlats i avsnitt 1.3.
1.4.2 Valutahandelstillstånden
1.4.2.1 Valutahandelstillståndens innehåll
Valutahandelstillstånden ersatte år 1969 de valutakontrakt som tillämpats mellan riksbanken och valutabankerna sedan valutaregleringen infördes. Tillstånden utfärdas av riksbanken med stöd av Zl? andra stycket a) i valutaförordningen där det föreskrivs att
Riksbanken äger meddela a) bankaktiebolag. sparbank och postverket tillstånd att, för egen eller riksbankens räkning, driva handel med utländska betalningsmedel och utländska fordring-
är;...
Den som erhållit tillstånd enligt denna bestämmelse benämnes valutabank. Samtliga fjorton affärsbanker, tre sparbanker och postverket har förordnats som valutabanker.
Med stöd av 2 & andra stycket b) i valutaförordningen kan riksbanken ge ' bank eller annan tillstånd att försälja resevaluta. Utöver valutabankerna har ett 40-tal sparbanker och ungefär 20 reseföretag sådana tillstånd. Valutahandelstillståndet utgör således det formella instrumentet för auktorisation av valutabank. Tillståndet innehåller bestämmelser i följande
avseenden.9
Regler anges som banken har att iaktta som företrädare för riksbanken gentemot allmänheten i sin medverkan i valutaregleringen. För varje individuell valutabank fastställs en maximi- och minimilimit för nettoinnehavet av utländska tillgångar. Limiternas storlek anges i en särskild skrivelse till banken. Vidare preciseras i valutahandelstillståndet vilka slag av utländska tillgångar banken får inneha utan särskilt medgivande av riksbanken. Bestämmelser anges för vad som skall gälla om bankens nettoinnehav överskrider maximilimiten eller underskrider minimilimiten. Vidare stipuleras att riksbanken kan indra uppkommen kursvinst respektive påföra utebliven kursförlust om bankens nettoposition legat utanför de föreskrivna limiterna. Allmänna regler anges för valutatransaktionerna, bl. a. att plötsliga, icke kommersiellt motiverade förändringar i valutapositionerna skall undvi- kas och att valutahandelns omfattning med andra banker skall stå i rimlig proportion till bankens storlek och kundunderlag. Banken åläggs också att rätta sig efter riksbankens anvisningar i valutahandeln. Slutligen fastslås att .valutabanken på anmodan skall bereda riksbanken insyn i bankens verksamhet som valutabank och förete de rapporter beträffande sitt innehav av utländska tillgångar och sina utländska skulder som riksbanken infordrar. Valutahandelstillståndet upphör att gälla en månad efter det att riksbanken underrättat banken om att tillståndet återtas. Har valutabanken i något väsentligt avseende åsidosatt sina skyldigheter enligt tillståndet, kan dock riksbanken återta detta med omedelbar verkan.
1.422 Handläggningen av valutaärenden
I valutahandelstillståndet föreskrivs inledningsvis att banken i enlighet med valutaförordningens bestämmelser. tillämpningsföreskrifter och de närmare regler som meddelas i tillståndet. får driva handel med utländska betalnings- medel och utländska fordringsbevis. Efter prövning av framställningar från allmänheten i valutaärenden får banken utföra härav föranledda betalningar i såväl utländsk valuta som kronor.
Föreskrifterna i valutahandelstillståndet är indelade i åtta paragrafer. I 1 & konstateras att valutabanks prövning av framställning från allmänheten innebär en form av offentlig förvaltning ehuru bedriven genom ett enskilt företag. Banken skall därför på ett objektivt och likformigt sätt tolka och tillämpa valutaförordningens bestämmelser och riksbankens tillämpningsfö- reskrifter i enlighet med deras syfte. Däri ligger också att banken skall genom upplysning till kunder och andra söka förebygga att valutabestämmelserna överträds eller kringgås.
För att uppfylla dessa krav måste bankledningen övervaka att de tjänstemän inom banken som handlägger valutaärenden besitter erforderliga kunskaper om gällande bestämmelser och är införstådda med de krav som verksamheten ställer.
I 2 % föreskrivs att inkomna valutaärenden skall ges en omsorgsfull prövning. Det innebär att löpande betalning eller annan transaktion som är generellt medgiven får verkställas först sedan man genom erforderlig
101 skrivelse till valuta- bankerna har emellertid riksbanken meddelat att nettoinnehavet av valutor (se nedan) i princip skall placeras så att det är tillgängligt inom 2 dagar. Paragrafen kommer att ändras i enlighet här- med.
utredning övertygat sig om att transaktionen är av uppgiven karaktär. Framställning som enligt bestämmelserna inte får bifallas av valutabank skall vidarebefordras till riksbankens valutaavdelning för avgörande. Valutaban- ken bör därvid ha utrett ärendet så att det kan handläggas av riksbanken utan komplettering.
De båda inledande paragraferna i valutahandelstillståndet anger alltså valutabankens åliggande som företrädare för riksbanken vid den adminis— trativa handläggningen av valutaregleringen.
1.4.2.3 Valutalimiterna
Enligt 3 5 i valutahandelstillståndet får valutabankens innehav av utländska valutor placeras i följande tillgångar.
1. Kontotillgodohavanden hos utländsk bank avista (tillgängliga inom 2 dagar) eller bundna på en längsta tid av sex månader.”'Om kontotillgo— dohavandet utgör täckning för valutakonto för valutautlänning får dock medlen bindas på den längre tid för vilken valutakontot bundits;
2. lätt realiserbara utländska statsobligationer med högst ett års återstående
löptid samt 3. lätt realiserbara utländska skattkammarväxlar (treasury bills). certificates l
of deposit i US dollar samt bankers” acceptances i US dollar. alla med en återstående löptid av högst sex månader. "
Det bör således observeras att, bortsett från värdepapperen, fordringar i utländsk valuta på annan än utländsk bank inte ingår bland de tillgångar som | anges i valutahandelstillståndet.
Enligt 5 & i valutahandelstillståndet gäller för varje valutabank en individuellt fastställd maximilimit och en minimilimit för nettoinnehavet av utländska valutor. .
Nettoinnehavet. eller bankens s. k. egenbehållning av valutor, skall enligt 5 5 a) beräknas som skillnaden mellan tillgångarna enligt 3 & och skulder i i utländska valutor till valutautlänningar och valutainlänningar. Skulderna utgöres i praktiken endast av kontoskulder (valutakonton). Från kontoskul- derna skall dock undantas skulder som härrör från upplåning i utlandet med _ riksbankens tillstånd för refinansiering av kredit till valutautlänning eller' valutainlänning. '
Enligt 5 & b) skall tillgångarna också minskas med ej ianspråktagen remburstäckning som *
1) sålts till kunder eller ; 2) gottskrivits banken som täckning för remburser ställda från utlandet. *
Poster enligt 1) avser fall när en svensk importör öppnat remburs hos den svenska banken. När dokument företes skall banken betala beloppet till den ' utländske säljaren. Eftersom fast kurs överenskommits har kunden anmodat ' banken att köpa valutan i förväg. Banken har placerat valutan på konto i utländsk bank. Beloppet utgör avdragspost då det inte innestår på kontot för bankens egen räkning.
I fall 2) har en utländsk köpare öppnat remburs. När den svenska exportören företer dokument kan han lyfta beloppet. Den utländska l
köparen har i förväg köpt valutan som innestår på bankens konto i utländsk bank. Beloppet utgör avdragspost av samma skäl som enligt 1). Båda transaktionstyperna uppgår numera till endast ringa belopp eftersom utrikeshandeln i regel finansieras med andra metoder.
Anledningen till att skulder avseende refinansiering av kredit utgör avdragspost på skuldsidan är att krediterna som framgått inte ingår bland tillgångarna vid beräkning av nettoinnehavet av valutor. Utan avdragsposten - skulle bankerna genom att öka sin upplåning i utlandet redovisa ett minskat utnyttjande (netto) av valutahandelstillstånden.
Schematiskt kan en banks ställning enligt valutahandelstillståndet sam- manfattas som följer:
T Til/gångar
1. Kontotillgodohavanden hos utländska banker enligt 3 %$ 2. avgår: ej ianspråktagen remburstäckning enligt Så 3. Utländska värdepapper enligt 3 i?
S Skulder
4. Valutakonton för valutautlänningar
5. avgår: skulder avseende refinansiering av lån till valutautlänning eller valutainlänning
6. Valutakonton för valutainlänningar
T—S = Bankens nettoinnehav (egeninnehav) av utländska valutor. j Omräkning till svenska kronor skall ske enligt medelkursen mellan de på ' rapportdagen för respektive valuta noterade köp— och säljkurserna. Enligt riksbankens valutaföreskrifter 1:42 åligger det valutabank att i varje : enskild valuta ständigt hålla medel i utlandet motsvarande förpliktelserna på * valutakonto för såväl valutautlänning som valutainlänning. Eftersom dessa ' är de enda poster som finns på skuldsidan innebär bestämmelsen att bankerna inte kan ha en nettoskuld i någon utländsk valuta. Valutahandels- tillstånden medför alltså att bankernas egeninnehav av yalutor begränsas till ett maximalt belopp motsvarande tillgångar utöver täckning för medel innestående på valutakonto.
Beträffande kontoskulder till valutautlänningar (4) bör framhållas att i posten ingår dels skulder motsvarande inlåning från valutautlänningar. dels bankernas egen upplåning i utländska banker i form av mottagna depositio- ner för skilda ändamål. Avdragsposten ”skulder avseende refinansiering av län" (5) kan alltså inte särskiljas från övriga kontoskulder utan får hämtas från uppgifter om bankernas utlåning i utländsk valuta.
För nettoinnehavet av utländska valutor gäller en maximilimit och en minimilimit som fastställts av riksbanken för varje individuell valutabank. Limiterna meddelas banken i särskilt brev. Generellt gäller att minimilimiten *uppgår till 50 procent av maximilimiten.
Senast kl. 11.00 varje bankdag skall valutabank meddela riksbanken sitt nettoinnehav av utländska valutor, beräknat enligt uppställningen ovan. vid affärernas slut föregående bankdag.
Visar det sig därvid att maximilimiten överskridits. skall överskjutande belopp enligt 65 i valutahandelstillståndet säljas till riksbanken om riksbanken begär det. Försäljningen skall ske i US dollar och/eller annan valuta enligt riksbankens beslut. Därvid skall marknadsköpkursen vid tiden för kurssammanträdet mellan valutabankerna och riksbanken på transak- tionsdagen tillämpas. Om riksbanken finner skäl att indra uppkommen kursvinst skall dock kursen fastställas annorlunda. se nedan.
Om minimilimiten underskridits, skall felande belopp köpas från riksban- ken om riksbanken så påfordrar. Köpet skall ske i US dollar och/eller annan valuta enligt riksbankens beslut varvid marknadssäljkursen vid tiden för kurssammanträdet på transaktionsdagen skall tillämpas.
Om emellertid riksbanken finner skäl att indra uppkommen kursvinst eller påföra utebliven kursförlust på innehav utanför limiterna skall tillämpas marknadsköpkursen respektive marknadssäljkursen vid tiden för kurssam— manträdet på bankdagen närmast före transaktionsdagen.
Bestämmelserna enligt 6 & syftar till att begränsa bankernas möjligheter att göra kursvinster eller undvika kursförluster på riksbankens bekostnad vid valutakursförändringar. Bankerna kan således endast tillgodogöra sig kursvinster eller undgå kursförluster på egeninnehavet av valutor inom
ramar som anges av maximi- och minimilimiterna och något utrymme för . spekulativa valutatransaktioner finns inte.
Sammanfattningsvis reglerar alltså valutahandelstillstånden nettot mellan bankernas tillgångar och skulder i utländsk valuta. Bankernas ställning i kronor gentemot utlandet innefattas således inte. Positionen i terminsvalutor regleras inte heller kvantitativt. men riksbanken har. som redovisas i ett senare avsnitt. enligt allmänna bestämmelser i valutahandelstillstånden långtgående befogenheter att påverka även terminsaffärernas omfattning och inriktning. Som framgått inräknas inte heller bland tillgångarna enligt ' valutahandelstillståndet krediter i utländsk valuta till valutainlänning eller valutautlänning och inte heller motsvarande skulder vid refinansiering i utlandet med riksbankens tillstånd. Det innebär att uppgifter i anslutning till valutahandelstillstånden inte ger någon bild av bankernas ställning gentemot utlandet. Bankerna har sålunda en positiv nettobehållning av valutor enligt valutahandelstillståndet, men samtidigt en betydande nettoskuld i utländska valutor gentemot utlandet till följd av den på senare år omfattande refinansieringen i utlandet av krediter till inhemska låntagare.
Limitsystemets konstruktion. med en övre och en undre gräns för bankernas egeninnehav av valutor. avses förhindra att bankerna bidrar till kursförväntningsstyrda in- eller utflöden av valutor. Förutom att de kvantitativa gränserna för nettoinnehavet av valutor anges. åläggs bankerna genom valutahandelstillstånden att följa riksbankens direktiv i sina opera- tioner på valutamarknaden och tillhandahålla de uppgifter som riksbanken infordrar.
Regleringen genom valutahandelstillstånden av bankernas nettoinnehav av valutor tar alltså sikte på att kontrollera de marknadsmässiga effekterna av bankernas valutatransaktioner. Däremot är ambitionerna uppenbart inte att påverka de skilda transaktionstypernas absoluta storlek eller att styra bankernas totala ställning gentemot utlandet. De tillgångs- och skuldposter som regleras av tillstånden täckte tämligen väl bankernas utlandsrörelse när
tillstånden infördes 1969. Den omfattande refinansieringen i utlandet av lån till valutautlänningar och valutainlänningar är det främsta exemplet på transaktionskategorier som sedan i huvudsak tillkommit.
Sådan koordinerad upp- och utlåning i utländsk valuta påverkar inte den förmedlande bankens valutaställning i nettotermer. Ur stabiliseringssyn- punkt utgör de transaktionskategorier som faller utanför valutahandelstill- stånden inte någon risk eftersom de förutsätter tillstånd i varje enskilt fall eller sker enligt särskilt fastställda regler och lånen inte får lösas före de tidpunkter som anges i riksbankens föreskrifter.
l.4.2.4 Nettoinnehavets funktion
Limitsystemets syfte är att sätta gränser såväl uppåt som nedåt för valutabankernas egeninnehav av valutor och samtidigt lämna utrymme för bankerna att upprätthålla en väl fungerande valutamarknad genom aktiv valutahandel med allmänheten och sinsemellan. Begränsningen av nettoin- nehavet till ett belopp motsvarande maximilimiten motiveras av myndighe— ternas behov att direkt kontrollera större delen av landets likvida valutatill- gångar. ett krav som endast uppfylls av den centrala valutareserven. Bankernas avista valutainnehav räknas sedan 1977 inte heller in i valutare- serven i statistiska sammanhang.
Minimilimiten hindrar bankerna att bygga upp en skuldposition i utländska valutor inför en förväntad appreciering av kronan. Den kvantita- tiva regleringen av nettopositionerna kompletteras som framgått av bestäm- melser i valutahandelstillstånden om reglering av kursvinster eller uteblivna kursförluster på valutapositioner utanför limiterna vid en valutakursföränd- ring.
Det medgivna nettoinnehavet är i och för sig inte avsett att tillgodose ett placeringsändamål för bankerna. Syftet är att bankerna med egeninnehavet som buffert skall absorbera kortfristiga svängningar i utbud och efterfrågan på valutamarknaden och därigenom dämpa kursfluktuationerna utan att riksbanken skall behöva ingripa annat än med spetsbelopp. Denna funktion förutsätter en aktiv valutahandel mellan bankerna och allmänheten och bland bankerna inbördes för att utjämna valutapositionerna och därmed ständigt ställa en homogen marknadskurs. De kortfristiga fluktuationerna i utbud och efterfrågan kan vara betydande eftersom in— och utgående betalningar inte sammanfaller i tiden. effekter som förstärks av att enskilda betalningar kan uppgå till mycket stora belopp.
Kraven på valutamarknadens funktion har också vuxit sedan Bretton- Woodssystemets fasta kursrelation övergavs. Det vidgade utrymmet för kursfluktuationer har medfört att efterfrågan på terminssäkring ökat. Sedan länge föreligger en större efterfrågan på terminsvalutor från svenska importörer och låntagare än utbud från exportörer varför bankernas terminsposition visar ett avsevärt netto sålda terminsvalutor gentemot allmänheten i Sverige. Efterhand som detta netto vuxit. har behovet ökat för bankerna att täcka sina terminspositioner (balansera kursriskerna) med ett egeninnehav av valutor.
För banksystemet som helhet måste således egeninnehavet av valutor stål en skälig proportion till betalningstrafikens omfattning och behovet att täcka
terminspositionerna. Även fördelningen av valutainnehavet mellan banker- na påverkas av dessa faktorer. Eftersom valutahandeln domineras starkt av storbankerna har dessa också tilldelats det största utrymmet för egeninnehav av valutor enligt valutahandelstillstånden. Av de sammanlagda maximilimi— terna har ungefär fyra femtedelar tilldelats de fyra största valutabankerna (SE-banken. Handelsbanken, PKbanken och Götabanken).
Egenbehållningens karaktär av transaktionskassa ("working balance") eller buffert för kortfristiga fluktuationer i utbud och efterfrågan på valutamarknaden förutsätter givetvis att bankernas valutatillgångar är av likvid karaktär. Som framgått föreskrivs enligt 3 & i valutahandelstillstånden att tillgångarna skall placeras på konto i utländsk bank avista (tillgängliga inom 2 dagar) eller i vissa likvida utländska värdepapper. I själva verket placerar valutabankerna huvuddelen av valutainnehavet på konton i utländska banker i mycket likvid form. Möjligheterna att placera i utländska värdepapper utnyttjas i mycket ringa utsträckning.
Det bör tilläggas att bankernas totalposition i utländska valutor i likviditetshänseende inte återspeglas i placeringen av egeninnehavet enligt valutahandelstillståndet. Sålunda är den stora volymen valutakrediter till valutainlänningar och valutautlänningar (som ju regleras utanför valutahan- delstillstånden) i hög grad bundna på minst fem år, medan motsvarande refinansiering har skett med korta, rullande krediteri utländska banker. En sådan tidsmässig samstämmighet råder således inte mellan totala tillgångar och skulder i utländsk valuta att egenbehållningen framkommer som ett netto mellan korta poster. Tillgångssidan har en övervikt på långa fordringar medan skuldsidan är av övervägande kortfristig karaktär.
Bankernas genomsnittliga utnyttjande av utrymmet för egna valutainne- hav har legat på en hög nivå, ca 80-90 procent sedan limitsystemet infördes 1969. Den höga utnyttjandegraden är delvis betingad av behovet att hålla avista valutor som täckning för det traditionella underskottet i terminsposi- tionen. Detta behov har också beaktats av riksbanken vid avvägningen av limiterna.
Emellertid utsätts bankernas saldo mellan in- och utgående betalningar för kraftiga dagliga fluktuationer även under perioder med extern balans för den svenska ekonomin. Enskilda betalningar. såväl avista som på termin. kan numera i synnerhet för storbankerna uppgå till mycket stora belopp och det dagliga saldot kan fluktuera med 50—10() mkr, eller mer.
Vid några tillfällen har riksbanken också beslutat att höja maximilimiterna för de större bankerna för att därigenom underlätta för banksystemet att absorbera ett valutainflöde utan interventioner från riksbankens sida. Dessa limithöjningar har varit tillfälliga och har återtagits så snart valutasituationen stabiliserats. Ibland kan tillfälliga limithöjningar också medges för att möjliggöra för en bank att balansera sin terminsposition med avistainnehav av valutor om en tillfällig mindre obalans uppkommit i tidsfördelningen mellan förfallande köpta och sålda terminsvalutor. Sådana tillfälliga höjningar kan sägas vara en metod att säkerställa att systemet fungerar friktionsfritt.
l l l i
1.4.2.5 Riksbankens löpande övervakning av valutahandeln
Vid sidan av de kvantitativa regler för bankernas valutatransaktioner som anges i valutahandelstillstånden, meddelas i 45 allmänt formulerade föreskrifter som i praktiken har väl så stor relevans för bankernas agerande och riksbankens övervakning.
I4 åanges'att valutabanken vid fördelning av valutainnehavet enligt 3 & på olika valutaslag. liksom av terminspositionen, skall undvika plötsliga, icke kommersiellt motiverade förändringar. Vidare sägs att med andra banker avslutade avista- och terminstransaktioner, i fråga om såväl totalvolym som de enskilda transaktionernas antal och storlek. skall stå i rimlig proportion till bankens storlek och kundunderlag. Banken åläggs också att hålla en sådan tidsmässig överensstämmelse mellan sin in- och utlåning i utländska valutor som är rimlig med hänsyn till kravet på likviditet, särskilt inom utlandsrö- relsen. Dessa allmänna riktlinjer avslutas med ett åläggande för banken att rätta sig efter de anvisningar som riksbanken kan komma att utfärda med avseende på bankens position och omsättning i utländska valutor samt valutahandel i övrigt.
I följebrevet till valutahandelstillståndet förstärks ytterligare de generella riktlinjerna för valutabankernas verksamhet (se bilaga 1.4). Där sägs att riksbanken utgår från att limiter gäller vid valutatransaktioner med andra banker. bl. a. i syfte att begränsa de risker som är förknippade med valutahandeln. Banken förutsätts också vara uppmärksam på om det i marknaden förekommer valutatransaktioner som kan anses avvika från det normala med avseende på transaktionernas storlek. frekvens eller avsluts- kurs. Särskilt bör observeras om annan bank önskar göra swap-Il eller terminsaffär baserad på icke aktuella marknadskurser. Riksbanken utgår
' från att banken inte engagerar sig i transaktioner av detta slag och informerar
riksbanken om man får kännedom om dylika.
Bestämmelserna i valutahandelstillståndets 4é ger således riksbanken betydande möjligheter att styra valutamarknaden. Där åläggs bankerna att iaktta kontinuitet i placeringsmönstret, upprätthålla rimliga proportioner mellan affärer med såväl inhemska som utländska banker och kundunderlag. beakta likviditetsriskerna vid in'- och utlåning på skilda bindningstider samt att underrätta riksbanken om förhållandena på valutamarknaden och följa riksbankens löpande anvisningar.
Introduktionen under 1970-talet av rörliga växelkurssystem i kombination med en snabbt växande internationell kreditmarknad har pålagt valutaban- kerna uppgifter av en annan dimension än tidigare såväl i kvantitativ mening som när det gäller kraven på teknisk kompetens. Riskerna vid operationer på valutamarknaden har ökat för bankerna själva och för riksbanken som ansvarig för den centrala valutareserven och kronans ställning. De kvalita- tiva bestämmelserna rörande valutabankernas operationer och riksbankens övervakning som sammanfattas i valutahandelstillståndens 4 % har följaktli- gen skärpts och fått växande betydelse i den löpande verksamheten.
Valutabankerna ståri löpande telefonkontakt med riksbankens arbitrage- expedition och informerar riksbanken om varje större valutatransaktion. Frågan gäller därvid ofta om riksbanken önskar intervenera genom köp eller försäljning av valuta för att påverka marknadskurserna.
” Samtidigt köp och försäljning av valutor där de två affärerna har skilda valutadagar.
Varje dag lämnas skriftlig rapport till riksbanken om avistabehållningen av valutor enligt valutahandelstillståndet och om terminspositionen i.valutor. Den månadsvisa rapporteringen till riksbanken omfattar också en detaljerad fördelning av tillgångar och skulder i utländska valutor gentemot valutain- länningar och valutautlänningar liksom ställningen i kronor gentemot valutautlänningar. Terminspositionen specificeras i månadsrapporten med avseende på valutaslag och förfallotidpunkter.
Som framgått regleras inte formellt bankernas positioner i terminsvalutor enligt valutahandelstillstånden. Rik.— banken följer emellertid dagligen utvecklingen av terminspositionen för varje valutabank. I praktiken har valutakursernas ökade rörlighet medfört att utvecklingen av den s. k. totalnettopositionen, dvs. summan av egenbehållningen enligt valutahandels— tillståndet och nettopositionen i terminsvalutor. kommit att tillmätas stor betydelse av riksbanken och valutabankerna själva.
1.4.2.6 Sammanfattning
Valutahandelstillstånden har utformats som ett instrument för riksbanken att kontrollera utvecklingen på valutamarknaden. Genom Iimitkonstruktionen. :
löpande övervakning per telefon och daglig rapportering kan riksbanken förhindra att bankerna engagerar sig i spekulation mot den svenska kronan eller medverkar i sådana transaktioner av utländska banker. Genom anvisningar till bankerna kan riksbanken löpande styra bankernas valuta- ' handel så att de bidrar till en väl fungerande valutamarknad. Bestämmelserna i valutahandelstillstånden har tillämpats flexibelt för att undvika störningar på marknaden. Det gäller i synnerhet Iimitkonstruktio— nen, där en för snävt tilltagen maximilimit kan ge upphov till onödiga kursrörelser både på avista- och terminsvalutor och hämma utvecklingen av terminsmarknaden. Tillfälliga höjningar av maximilimiterna utfärdas därför ibland för att Iimitkonstruktionen skall fungera friktionsfritt och inte tvinga riksbanken att genomföra icke önskade interventioner. En hög limit ger å andra sidan bankerna möjligheter att tillgodogöra sig kursvinster på riksbankens bekostnad varför limithöjningar inte är en självklar rättighet. Alla höjningar av maximilimiten är därför temporära och kan återkallas av riksbanken när som helst. Riskerna med en flexibel tillämpning av limitsystemet är dock begränsade ur riksbankens synvinkel genom den styrning av bankernas valutadispositioner man åstadkommer med löpande anvisningar. ' Valutahandelstillstånden syftar således endast till styrning av bankernas nettoposition i valutor som är av störst relevans för valutamarknaden. Den absoluta storleken (bruttobeloppen) av bankernas tillgångar och skulder i utländsk valuta eller deras ställning gentemot utlandet i valutor eller svenska kronor berörs således inte av limitsystemet. Den omfattande kreditgivningen i utländsk valuta som refinansieras i utlandet. regleras genom tillstånd i varje särskilt fall eller genom generella tillstånd. Eftersom upp- och utlåningen är synkroniserad, påverkar dessa transaktioner emellertid inte bankernas nettopositioner i valutor.
1.4.3 Bankernas operationer på valutamarknaden
I det följande behandlas huvuddragen av bankernas transaktioner på valutamarknaden och de regler som gäller för verksamheten. Däremot är ambitionen inte att prestera någon ingående analys av marknadens funktionssätt och de internationella system som utarbetats för att stabilisera olika valutors inbördes kursrelationer.
Valutakurserna bestäms liksom priset på andra marknader av utbud och efterfrågan. Valutamarknaden skiljer sig dock från andra marknader genom att centralbankerna i hög grad strävar efter att stabilisera kursrörelserna genom påverkan av utbud och efterfrågan. s. k. interventioner.
Valutamarknaden kan delas upp i två separata marknader. avistamarkna- den och terminsmarknaden.
1.4.3.1 Avistamarknadens funktionssätt
Med avistaaffär menas enligt internationell praxis sådana köp och försälj- ningar av utländska valutor där valutabeloppet levereras senast andra bankdagen efter det affären gjorts.
Ramen för riksbankens övervakning av kursutvecklingen på avistamark- naden utgöres sedan Sverige lämnade EG-ormen år 1977 av den handels- vägda valutakorgen. Korgsystemet innebär att kronans värde påverkas av värdet av de valutor som inräknas i korgen i förhållande till den viktprocent dessa valutor tilldelats. Femton valutor ingår i korgen och deras vikt har satts med utgångspunkt i ursprungsländernas andel av den svenska utrikeshan- deln. Dollarns vikt har dock fördubblats med hänsyn till denna valutas betydelse på de internationella kreditmarknaderna.
Fördelen med korgkonstruktionen är att extrema kursrörelser för en enstaka valuta mildras. Om exempelvis i Sverige dollarkursen sjunker drar dollarn med sig kronan i fallet med den viktprocent som dollarn represen- terar i korgen. Följaktligen sjunker dollarn mindre mot kronan vilket kompenseras av att övriga korgvalutor kommer att stiga mot kronan. Värdet på kronan beräknas genom ett index som satts till 100 samt en svängnings- marginal runt detta värde. Den medgivna svängningsmarginalen som bildar utgångspunkt för riksbankens interventioner har inte publicerats och omfattningen av riksbankens interventioner offentliggörs inte heller löpan- de.
Möjligheterna att på lång sikt upprätthålla en given kursrelation gentemot andra valutor bestäms av samstämmigheten i den realekonomiska och finansiella utvecklingen där inbördes skillnader yttrar sig som skillnader i prisutveckling. snedfördelade handels- och bytesbalanser etc. Den kortsik- tiga kursutvecklingen speglar tillfälliga ojämnheteri betalningsflödet mellan länderna och följaktligen påverkas kursbildningen av handelsrelaterade fluktuationer i betalningsströmmarna. Under senare år har också de rent finansiella kapitalströmmarna ökat i betydelse för kursfluktuationerna på marknaden. Både betalningar för handelstransaktioner och rena kapital- transaktioner kan påverkas av valutakursförväntningar.
Prismekanismen på valutamarknaden kan jämföras med en vanlig
börskursbildning. låt vara att marknaden har förgreningar över hela världen med hjälp av direkta telefon- och telexförbindelser.
Den internationella avräkningsvalutan i valutahandeln är den amerikan— ska dollarn. dvs. varje valutakurs som ställs för en valuta ställs mot betalning i amerikanska dollar. Om en svensk bank vill köpa tyska mark mot betalning i svenska kronor måste banken först köpa dollar mot betalning i kronor och därefter sälja dessa dollar till exempelvis en tysk bank mot betalning i DM. Denna omgång kan synas komplicerad men är rationell eftersom varje deltagare på marknaden endast behöver hålla ett litet antal valutakurser aktuella. S. k. crosskurser. exempelvis svenska kronor mot DM eller pund mot Schweizerfranc. efterfrågas mycket sällan i modern valutahandel.
Kurssättningen går till så att banker på anmodan gentemot varandra ställer både köp— och säljkurser för de valutor man bedriver handel i. framför allt givetvis för de egna valutorna. Svenska banker förväntas således ställa dollarkurser mot betalning i svenska kronor. tyska banker mot DM osv. Marginalerna mellan dessa ställda köp- och säljkurser är mycket små. Valutabankerna gör på basis av denna kurssättning sedan valutaaffärer med varandra. grundade både på bakomliggande kundtransaktioner och ännu oftare för att dra nytta av den marknadsutveckling man tror är föreståen- de.
Genom det sistnämnda slaget av affärer — interbankhandeln — som volymmässigt är betydande skapas ständigt köp— och säljkurser med små marginaler på marknaden. Marknaden kan därigenom absorbera eller tillhandahålla även stora valutaorder. De svenska valutabankerna fastställer vid sammanträde på förmiddagen varje bankdag, vid vilket riksbanken är representerad. de köp- och säljkurser för de vanligen förekommande valutorna som sedan under dagen tillämpas vid transaktioner med allmän- heten.
Skillnaden mellan köp- och säljkurser för varje valuta får inte ligga utanför ett intervall som riksbanken föreskrivit för valutan. De vid sammanträdet fastställda kurserna tillämpas i praktiken inte vid större valutatransaktioner med t. ex. företag där det ofta är fråga om ett offertförfarande vars utfall beror på marknadsutvecklingen under dagen och som ytterligare kan krympa bankens marginaler mellan köp- och säljkurserna.
1.4.3.2 Bestämmelser rörande avistamarknaden
De för valutabankernas avistaaffärer gällande bestämmelserna är tämligen kortfattade. Enligt riksbankens valutaföreskrifter får avistaaffärer mellan valutabank och allmänheten i Sverige ske endast då det är fråga om anskaffning eller avyttring av valuta för löpande betalning eller betalning medgiven av riksbanken genom generell dispens eller enligt särskilt tillstånd.
Valutabank får utan begränsningar göra avistaaffär med annan valutabank i utländsk valuta mot annan utländsk valuta eller svenska kronor.
Med utländsk bank eller annan valutautlänning får valutabank göra avistaaffär i utländsk valuta mot annan utländsk valuta eller svenska kronor. Vid köp eller försäljning av utländsk valuta skall kronmotvärdet krediteras resp. debiteras externt kronkonto i banken (lorokonto). Sistnämnda
bestämmelse syftar till att begränsa utländska bankers möjligheter att spekulera i en paritetsändring av kronan. I valutaföreskrifterna 1:34 föreskrivs att kreditering av externt kronkonto inte får ske i sådan omfattning att behållningen på kontot överstiger vad som kan betecknas som normal kontohållning. Analogt föreskrivs i 3:65 att valutabank utan riksbankens tillstånd får medge övertrassering på externt kronkonto endast om denna är av normal omfattning. Genom begränsningarna av rörelsefriheten motver- kas att valutautlänningar bygger upp krontillgodohavanden vid en förväntad uppskrivning av kronan och sätter sig i skuld i kronor vid förväntan om en nedskrivning.
Precisering av vad som skall anses vara normal behållning på externt kronkonto utfärdades första gången vid Sveriges anslutning till EG-ormen i mars 1973 då förväntningar om en appreciering av kronan förelåg. Åtgärder måste då vidtas för att dämpa ett valutainflöde. Bl. a. fastställdes att det genomsnittliga nettotillgodohavandet på externt kronkonto för utländsk bank (eller allmänt konto som det då kallades) under januari 1973 skulle anses som normal kontobehållning. Riksbanken förbehöll sig också rätt att utta avgift på belopp över normalbehållningen och att göra den kontoförande banken betalningsansvarig. Denna befogenhet utnyttjades emellertid inte och bestämmelsen om särskild avgift, liksom preciseringen av vad som skall avses med normal behållning. upphävdes 1974. Bestämmelsen är emellertid ett exempel på tillämpning av negativ ränta som alltså kan tas ut i extrema lägen.
När bestämmelserna om kontobehållning infördes i mars 1973 utfärdades också förbud för valutabank att utan riksbankens tillstånd genomföra avista affär med utländsk bank i utländsk valuta på kortare tid än två bankdagar. exempelvis s. k. endagsswappar.
En endagsswap innebär att banken köper eller säljer en valuta per en dag och gör en mottransaktion per två dagar. Swaptransaktioner av detta slag ' används av utländska banker för att exempelvis förvärva svenska kronor per . en dag i stället för enligt internationell praxis per två dagar. På motsvarande sätt kan svenska banker förvärva utländsk valuta mot kronor. Transaktio- nerna kan bl. a. användas för att överbrygga tidsdifferenser mellan köpta och sålda terminsvalutor. Riksbanken brukar också ge tillstånd att genomföra endagsswappar för sådana ändamål.
Emellertid kan endagsswappar användas för att dölja en övertrassering eller ett onormalt stort tillgodohavande på en utländsk banks kronkonto i svensk bank. Därigenom kan valutaregleringens bestämmelser om normal övertrassering eller kontobehållning kringgås i spekulativt syfte inför en förväntad kursändring på kronan.
För att genom en endagsswap åstadkomma en övertrassering utan att kontot valutadagsmässigt visar ett minussaldo i den svenska bankens böcker. kan den utländska banken sälja kronor mot utländsk valuta avista (dvs. per två dagar). Följande dag kan den utländska banken köpa tillbaka kronbe— loppet per en dag och sälja det åter per två dagar. Dessa transaktioner kan därefter upprepas så länge den utländska banken vill behålla en kort minusposition i kronor. På motsvarande sätt kan den utländska banken med hjälp av endagsswappar med svensk bank hålla ett större kontotillgodoha- vande i kronor än normalt utan att detta valutadagsmässigt framträder i den
svenska bankens bokföring. Behållningen på kronkontot hos svensk bank blir således valutadagsmåssigt oförändrad medan positionen i verkligheten blir större.
Syftet med riksbankens kontroll av endagsswappar är att förhindra sådana spekulativa transaktioner. När tillstånd lämnas noterar man i riksbanken den utländska bankens namn och affärens bakgrund. Denna kontroll kan naturligtvis inte hindra att utländska banker utför endagsswappar i kronor sinsemellan utan att anlita svensk bank. Denna verksamhet kan emellertid bara bli av begränsad omfattning och påverkar inte Sveriges utrikesbalans. Som närmare kommer att framgå i det följande har endagsswapparna också relevans för terminsmarknadens funktionssätt.
Som beskrivits i avsnitt 1.4.Z.3 fastlägger valutahandelstillståndet gränser— na såväl uppåt som nedåt för varje valutabanks nettoinnehav av utländska valutor. Någon absolut gräns för tillgångar och skulder i bruttotermer finns emellertid inte. Däremot uppställs i valutahandelstillståndet vissa allmänna riktlinjer för valutahandeln. där det sägs att handeln skall ha skälig omfattning med hänsyn till bankens omslutning och kundunderlag. att man skall bevaka den tidsmässiga fördelningen av tillgångar och skulder etc. Likviditetsaspekten tas också upp i allmänna termer i 63 & banklagen.
Bankerna har dock relativt fria händer att bedriva avista handel med valutor för egen räkning inom de gränser som ställs upp i valutahandelstill- stånden och de fåtaliga regler som finns i valutaföreskrifterna. Denna handel, som alltså inte har någon grund i kundaffärer. kan sägas innebära att bankerna aktivt marknadsför den svenska kronan och gör att bankerna kan erbjuda kunderna bästa möjliga kurser för utländska valutor. Upprätthål- landet av en aktiv marknadi svenska kronor bör också underlätta för svenska importörer och exportörer att fakturera sin handel i svenska kronor.
Bankinspektionen har emellertid utfärdat allmänna anvisningar för att begränsa den del av valutahandeln som saknar anknytning till kundaffärer. Verksamheten är nämligen inte helt riskfri eftersom fallissemang inte kan uteslutas bland de banker som man gör affärer med. Detta illustrerades t. ex. av Herstattkraschen år 1974. Bankinspektionen har som riktmärke satt upp att den kundanknutna delen av omsättningen bör vara minst omkring 5 procent. Eftersom detta krav kunde skapa svårigheter för bankerna om beräkningen gjordes under för kort period. beräknas kundandelen som ett genomsnitt för en sexmånaders period.
Omsättningen på avistamarknaden uppgår till väldiga belopp årligen. Enligt bankinspektionens statistik över arbitrageomsättningen avista upp- gick den totala omsättningen 1979 till 2088 miljarder kr. för samtliga valutabanker. Härav var 321 miljarder kr. (15.4 procent) transaktioner direkt med kunden. Skillnaden mellan de båda beloppen utgörs till stor del av transaktioner för att täcka kundaffärerna och är alltså också kundanknutna. En annan del, vars storlek är svår att beräkna, motsvaras av rena bank-till- bankaffärer.
De stora beloppen förklaras delvis av att affärerna sker i flera led med dubbelräkning som följd. Alla affärer mellan svenska banker blir sålunda minst dubbelräknade och i vissa fall adderade upp till tio å femton gånger.
Arbitrageomsättningen domineras starkt av storbankerna (SE-banken.
Handelsbanken, PKbanken och Götabanken). Av den totala omsättningen år 1979 svarade dessa för 84 procent.
Bankernas handel i välutor med utländska banker genom 5. k. räntearbi- trage inräknas trots namnet inte i arbitragehandeln som utgör växling av valutor. Räntearbitrage innebär att man lånar upp valutor på euromarkna— den genom inlåning på valutakonto på tider från några dagar upp till sex månader och lånar dem vidare genom deposition hos andra banker. Depositionerna sker i enlighet med reglerna för täckning av behållning på valutakonto. Några kvantitativa begränsningar gäller inte enligt valutaföre- skrifterna för denna s. k. depositionshandel. Marginalerna i denna handel är mycket små men intäkterna kan ändå bli betydande genom de stora belopp som omsätts.
Räntearbitraget utgör basen för den internationella lånemarknaden och de svenska bankerna ger genom sina depositioner ett bidrag till denna. låt vara att de inte står för något nettotillskott eftersom refinansieringen av depositionerna sker på samma marknad. Bankernas nettoposition (egenin— nehav av valutor) påverkas således inte av räntearbitraget. Genom depositionerna framstår emellertid de svenska bankerna som långivare och aktiva deltagare på euromarknaden. vilket brukar anses vara en förutsätt- ' ning för att bankerna skall kunna tillhandahålla kundkrediter på rollover- basis i erforderlig utsträckning från denna marknad (den s. k. reciprocitets- principen).
Det bör tilläggas att den depositionshandel som i Sverige kallas räntear— bitrage inte är något egentligt räntearbitrage eftersom sådan handel skall omfatta ett terminsmoment.
En egentlig räntearbitrageaffär genomförs i minst fyra steg exempelvis enligt följande:
1. Bank A lånar ett belopp i DM i den utländska banken B på sex månader.
2. Bank A säljer dessa DM avista på marknaden mot likvid i pund.
3. Bank A köper DM på sex månaders termin mot pund.
4. Bank A lånar ut pund på sex månader till bank C.
När DM-lånet enligt 1. förfaller till betalning inflyter samtidigt pundvaluta från krediten enligt 4. Kursen mellan pund och DM har säkrats enligt 3. och alla affärer avvecklas samtidigt. Ränteskillnaden mellan lånen enligt 1. och 4. återspeglas i terminssatsen enligt 3. med en mindre differens som banken kan tillgodogöra sig om man lyckats utnyttja ett gynnsamt marknadsläge. Någon risk löper man dock inte med transaktionerna eftersom alla variabler (räntor och terminskurs) är kända när affärerna genomförs.
Bankernas deltagande i egentligt räntearbitrage hindras alltså genom bestämmelserna om täckning i form av motdepositioner i utländsk bank av förpliktelser på valutakonto. Reglerna medför att bankerna inte kan sätta sig i nettoskuld i en utländsk valuta och alltså inte inleda transaktionskedjan enligt steg 1. ovan.
1.4.3.3 Terminsmarknadens funktionssätt
Huvuddelen av utrikeshandeln sker inte mot kontant betalning utan mot någon form av kredit. För största delen av exporten och importen ligger kredittiden inom sex månader men betydligt längre tider tillämpas för industrianläggningar, entreprenadprojekt. fartyg etc. Iden man fakturering— en inte sker i den egna valutan löper exportören/importören risken att faktureringsvalutan sjunker/stiger i kurs gentemot den egna valutan med förluster som följd. Ungefär en tredjedel av den svenska exporten och två tredjedelar av importen sker mot utländsk valuta och är alltså förenade med kursrisker för den svenska parten. Två metoder kan användas för att balansera kursriskerna.
En exportör kan ta upp ett lån i utlandet i faktureringsvalutan med samma löptid som sin lämnade leverantörskredit. Exportören garderar sig då genom att lånet förfaller till betalning samtidigt som leverantörskrediten varvid eventuella kursrörelser utjämnas. En importör kan däremot inte gardera sig mot kursrisker genom en länetransaktion. Tar han upp ett lån i utländsk valuta kan detta användas för kontant betalning till den utländska exportören. Importören utnyttjar då inte leverantörskredit. men löper istället kursrisk för det upptagna lånet.
Enligt valutaföreskrifterna lämnar riksbanken normalt svensk exportör eller importör tillstånd att ta upp lån i utländsk valuta i valutabank eller i utlandet för att finansiera varuexport eller -import förutsatt att lånevillkoren överensstämmer med villkoren för normal leverantörskredit. Lånen skall i regel tas i anspråk vid leverans men vid större exportorder lämnar riksbanken normalt tillstånd till utlandslån som kan utnyttjas för finansiering även under tillverkningsskedet. Sedan den 1 januari 1979 krävs inte riksbankens tillstånd för exportör eller importör att ta upp kredit på högst sex månader i valutabank om motsvarande leverantörskredit lämnas på högst sex månader. Den växande stocken finansiella lån i utländsk valuta som exportföretagen ackumulerat under senare år utgör också i sig en valutakursmässig motvikt till utestående exportfordringar.
En alternativ metod för företagen att skydda sig mot kursrisker är att genomföra en terminstransaktion på valutamarknaden. Med en valutater— minsaffär förstås ett avtal mellan två parter om köp eller försäljning av en valuta mot betalning i en annan valuta för leverans och likvid vid en bestämd tidpunkt längre fram i tiden till en redan vid avtalstillfället uppgjord kurs. Enligt praxis avses med terminsaffär ett valutaavtal med längre leveranstid * än två dagar efter avtalstillfället. l
Terminsaffärer i valutor gjordes i betydande omfattning redan under J
l i |
mellankrigstiden men den internationella valutaterminsmarknaden expan— , derade i takt med den explosionsartade utvecklingen av eurodollarmarkna- den framförallt under 1960—talet. Under detta skede har också efterfrågan på terminsvaluta stigit till följd av avvecklingen av de fasta valutakursrelatio— ; nerna. i Genom terminstransaktioner öppnades möjligheter till byten. s. k. , valutaswappar, av dollarlån till lån i andra valutor. Terminsmarknaden gav * således upphov till internationella marknader också för de europeiska
valutorna, exempelvis "euromark" och "eurofranc".
Kurssättningen på terminsmarknaden är fri och den begränsades inte av exempelvis det interventionsprogram som fanns i valutaormen inom EG och inte heller i Sverige av den tillåtna svängningsmarginalen över eller under riksbankens valutakursindex.
Prisbildningen på terminsmarknaden är således helt ett resultat av utbud och efterfrågan som i sin tur avgörs av köp och försäljningar med kommersiell bakgrund, räntemässiga och förväntningsbetingade faktorer.
Valutorna på termin kan antingen noteras med underkurs. ”discount". jämfört med gällande avistakurs eller med överkurs "premium”. Dessa över— eller underkurser brukar på valutamarknaden kallas "swappriset" och motsvarar under normala förhållanden ofta ränteskillnaden mellan två valutor, Detta resonemang kan illustreras med följande transaktioner.
Antag att en exportör gett en sex månaders leverantörskredit i utländsk valuta. För att skydda sig mot kursförändringar tills krediten förfaller till betalning säljer exportören den utländska valutan på sex månaders termin, dvs. valutan skall av exportören levereras till banken om sex månader till en kurs som bestäms idag. Också för banken gäller det nu att gardera sig mot kursrisker med de köpta terminsvalutorna. Två utvägar finns i princip. Antingen säljer banken det köpta beloppet på sex månaders termin till annan bank. Den terminskurs banken själv får ger då den kurs man skall tillämpa gentemot kunden.
Enligt en alternativ metod att balansera kursrisken lånar banken ifrågavarande valuta på sex månader och säljer denna avista till dagens kurs. När lånet förfaller till betalning efter sex månader. inflyter samtidigt valutabeloppet från kunden och eventuella kursförändringar utjämnas. För att bestämma terminskursen gentemot kunden jämförs räntan för lån i ifrågavarande valuta med räntan för lån på samma tid i kronor. Om räntan på valutalån är högre än på kronlån skall terminskursen vid köp av valutan sättas så mycket lägre än avistakursen på samma valuta att kursskillnaden ("discount") omräknad i årlig ränta motsvarar ränteskillnaden mellan lån i valutorna. Denna discount utgör alltså kostnaden för kunden att eliminera kursrisken och är ett alternativ till att själv ta upp ett lån i den utländska valutan för att finansiera exportkrediten.
Det bör tilläggas att bankens upplåning i utländsk valuta använts för att åskådliggöra kursbildningen på terminsmarknaden. I praktiken är sådan upplåning inte längre tillåten för de svenska valutabankerna sedan tidigare regler som medgav viss upplåning som motvikt till köpta terminsvalutor utmönstrats ur valutaföreskrifterna. Det visade sig nämligen att bankerna inte utnyttjade lånemöjligheten eftersom man traditionellt har en negativ terminsposition, dvs. beloppet sålda terminsvalutor överstiger köpta valu- tor.
Den valutamarknad som skapades genom en kombination av eurodollar- lån och terminsaffärer brukar ges beteckningen den externa räntemarknaden eller eurovalutamarknaden. Om räntenivån för en valuta på denna marknad är given, som exempelvis för eurodollar. får man följaktligen via termins- marknaden räntenivån även för andra valutor. Tumregeln är härvid att den valuta som på termin mot en annan valuta noteras med överkurs har den lägre räntenivån. Ett typiskt drag är att räntebilden för enskilda valutor på den externa marknaden kan avvika markant från läget på inhemska
marknader för respektive valuta om dessa är föremål för valutareglerande åtgärder.
Något matematiskt samband mellan relationen terminskurs/avistakurs å ena sidan och räntedifferensen mellan valutorna å andra sidan finns emellertid inte heller i avsaknad av valutareglering. Kursmarginalen påverkas också av marknadsparternas förväntningar om kursutvecklingen varför kursutslagen på kort sikt av förväntningsstyrda transaktioner kan vara så stora att räntedifferenserna blir av underordnad betydelse. (Exempel redovisas i kapitel 8 av Per Arne Ström.)
1.4.3.4 Bestämmelser rörande terminsmarknaden
Ijämförelse med bestämmelserna för transaktioner på avistamarknaden är reglerna rörande terminsmarknaden relativt restriktiva, Däremot berörs som nämnts inte terminsmarknaden av interventionsgränser liknande dem som tillämpas av riksbanken vid operationer på avistamarknaden.
Allmänt kan sägas att motivet bakom riksbankens bestämmelser om terminsmarknaden är att värna om valutareserven och att undvika störningar för kronan både avista och på termin. Syftet har alltså varit att så långt möjligt, och utan att lägga alltför stora hinder i vägen för säkring av normala betalningar, förhindra rent kursförväntningsstyrda. spekulativa valutaaffä- rer på den svenska valutamarknaden. Vidare har regleringen varit utformad för att ge betalningar för varor samt frakter och charterhyror prioritet i form av längre säkringstider framför exempelvis rent finansiella betalningar. Numera tillämpas inga begränsningar av säkringstiden vid företagens försäljning av valutor på termin.
För valutabanks terminsaffärer med allmänheten i Sverige gäller i huvudsak följande regler.
Betalning i utländsk valuta mellan valutainlänning och valutautlänning får terminssäkras mot svenska kronor då betalningen är löpande eller medgiven av riksbanken och då det finns ett avtal om betalning. Härtill kommer att svensk exportör får terminssäkra även avgivet anbud. Med bestämmelserna att endast medgivna betalningar får säkras och att avtal om betalning skall föreligga, avser man att hindra kursförväntningsstyrda terminsaffärer. I samma riktning verkar regeln att valutabank vid leverans av utländsk valuta under terminsaffär skall förvissa sig om att valutan används till den betalning som legat till grund för terminsaffären samt regeln att eventuell vinst vid annullering av affären inte får gottskrivas kunden.
Terminsaffären skall avse den valuta i vilken bakomliggande betalning skall ske. Affären skall vidare utlöpa på eller i omedelbar anslutning till bakomliggande betalnings förfallodag.
Kravet på en tidsmässig överensstämmelse mellan terminskontraktets förfallotidpunkt och den bakomliggande betalningen har införts för att under terminsaffär utfallande belopp skall användas för en faktisk betalning gentemot utlandet. Härigenom har man velat undvika att ett företag skall kunna terminssäkra bara en del av den bakomliggande betalningens löptid för att sedan, om det ter sig lönsamt, avstå från terminssäkring under en period. Företaget skulle sedan åter kunna ingå terminskontrakt t. ex. för att överbrygga perioder med valutaoro. Transaktionerna skulle då kunna
inrymma även terminsaffärer av spekulativ karaktär med återverkningar på kursutvecklingen på såväl termins- som avistamarknaden och därmed på valutareserven.
Den tidsmässiga överensstämmelsen mellan utfallande terminskontrakt och betalning innebär att möjligheter saknas att terminssäkra långa lån i utlandet mot kronor eftersom någon marknad för mycket långa terminsaffä- rer knappast finns. Den alternativa utvägen att successivt kurssäkra lånet genom korta terminskontrakt är således stängd. Ett slopande av den tidsmässiga knytningen skulle öka den potentiella efterfrågan på termins- säkring starkt. särskilt som det i kronor räknat i regel blir billigare att terminssäkra en långt fram i tiden förfallande betalning genom en kort terminsaffär över en orosperiod. Valutabankerna skulle då också få mindre möjligheter än för närvarande att kontrollera att en legitim bakgrund föreligger.
Inga begränsningar gäller för terminsaffärs löptid vid allmänhetens försäljning av utländsk valuta till valutabank.
Vid allmänhetens köp av utländsk valuta på termin finns inga begräns- ningar av löptiden om den bakomliggande betalningen avser likvider för ! import, frakter eller charterhyror.
Köp av terminsvaluta får göras tidigast tolv månader före förfallodagen för bakomliggande betalning då denna avser återbetalning och ränta på lån upptaget i utlandet för finansiering av svensk exportkredit i kronor.
Iövrigafall får terminsvaluta köpas tidigast sex månader före förfallodagen för bakomliggande betalning.
Reglerna om terminsköpens löptid innebär således att kurssäkringsmöj- ligheterna för varulikvider och frakter prioriteras och att även säkring av lån för refinansiering av exportkrediter i kronor har en gynnad ställning. För andra ändamål, t. ex. betalningar för tjänster och framför allt långfristiga låneskulder gentemot utlandet, är utrymmet för kurssäkring relativt begränsat.
Vid utgången av augusti 1980 fördelade sig företagens löpande kontrakt med valutabankerna om terminsförsäljning och —köp av valutor mot kronor tidsmässigt enligt följande tablå.
Termin Allmänhetens köp (%) försäljning (%) — 1 månad 32 30 — 2 månader 21 21 — 3 månader 15 16 — 4 månader 10 10 — 5 månader 6 6 — 6 månader 8 8 7—12 månader 7 8 13—24 månader 1 1 25— månader (0,2) (0,2) 100 100
Det framgår att drygt 90 procent av såväl köp som försäljningar avslutats på terminer upp till sex månader. Den ringa omfattningen av kurssäkringar på längre tider än tolv månader torde främst förklaras. förutom av valutaregleringens tidsrestriktioner. av de begränsade möjligheter som finns för valutabankerna att göra motaffärer med utländska banker för långa perioder (se vidare härom i det följande).
Den svenska terminsmarknaden har sedan ett tiotal år en snedbelastning mellan utbud och efterfrågan från allmänhetens sida. En viktig förklaring är att endast ca 1/3 av exporten faktureras i utländsk valuta medan motsvarande andel för importen är ca 2/3. Det sålunda genom exporten genererade underlaget för utbud av terminsvalutor är alltså mindre än den potentiella efterfrågan från importörerna. De sistnämnda förefaller dessutom ha en större benägenhet att utnyttja terminssäkringsmöjligheterna än exportörer- na. Exportörerna balanserar ju också ofta sina kursrisker genom finansiell upplåning i utländska valutor.
Den betydande andel av exporten som faktureras i kronor ger upphov till en motsvarande terminsefterfrågan på kronor från de utländska importörer- na genom utländska banker och därmed utbud av utländska terminsvalutor. Detta utbud av terminsvalutor har dock inte kunnat motverka att marknaden totalt har kännetecknats av efterfrågetryck på valutor av kommersiell karaktär och att de svenska bankerna uppvisar en betydande nettoposition sålda terminsvalutor.
För att terminsmarknaden skall fungera utan extrema kursutslag i förhållande till relationen mellan låneräntorna för transaktionsvalutorna (se föregående avsnitt) får utbud och efterfrågan från allmänheten inte avvika alltför mycket från varandra. Om balansen på marknaden rubbas genom exempelvis ett kraftigt efterfrågetillskott till följd av förväntning om fallande kronkurs på avistamarknaden, riskerar terminsmarknaden att bryta samman till följd av snabbt stigande och till sist prohibitivt höga terminskurser. Terminsmarknaden är alltså så ”tunn" (utbuds- och efterfrågekurvorna så oelastiska) att plötsliga förändringar på utbuds- eller efterfrågesidan resulte- rar i extrema kursrörelser. Kraftiga kursrörelser på terminsmarknaden får omedelbara återverkningar på avistamarknaden med förstärkta förvänt- ningsstyrda kapitalflöden och ett ökat tryck på den inhemska valutan till följd.
Det är mot denna bakgrund som det ansetts lämpligt att begränsa löptiden på terminskontrakten vid köp av valutor för andra betalningar än vid import. frakter och charterhyror. Det innebär således att efterfrågesidan på termins— marknaden framför allt avlastas sådana ränte— och amorteringsbetalningar för finansiella lån som utfaller under tiden bortom sex månader.
Möjligheten föreligger naturligtvis alltid för riksbanken att intervenera på terminsmarknaden och avistamarknaden genom försäljningar i en krissitua— tion och därigenom hindra ett sammanbrott. Detta alternativ innebär emellertid i praktiken att riksbanken övertar kursrisken också på den privata utlandsupplåningen.
Med allmänheten får bankerna göra terminsaffärer mellan två utländska valutori två fall. Om förutsättningar föreligger enligt gällande bestämmelser att till en valutainlänning sälja en utländsk valuta på termin mot kronor och från samma valutainlänning köpa en annan utländsk valuta på termin. får
terminsaffär göras direkt mellan de två utländska valutorna (s. k. multilate- ral terminsaffär) intill det minsta av de två betalningarnas belopp. En förutsättning är att de bakomliggande betalningarnas förfallodag nära överensstämmer.
Den andra dispensen för multilaterala terminsaffärer med allmänheten utfärdades sommaren 1980. Numera får sålunda den som upptagit lån i utländsk valuta köpa den valuta i vilken lånet löper på termin mot annan valfri utländsk valuta. För dessa terminsaffärer gäller ingen begränsning av löptiden. De behöver inte heller utlöpa vid tiden för någon betalning. utan kan närsomhelst avvecklas genom att den på termin köpta valutan säljs avista mot den på termin sålda valutan. Genom denna bestämmelse har möjlighet öppnats för den som har en kursrisk på grund av skuldsättning i en viss utländsk valuta att överflytta risken till annan utländsk valuta. t. ex. en valuta där kursrisken balanseras av fortlöpande inkomster i samma valuta. Anledningen till att riksbanken medgett friare regler i dessa fall är att transaktionerna inte berör den svenska kronan. vare sig avista eller på termin.
För att balansera sina köp och försäljningar på terminsmarknaden genomför valutabankerna omfattande affärer inbördes och med utländska banker. Följande regler gäller enligt valutaföreskrifterna för sådana bank—till—bank transaktioner.
Valutabank får utan formella kvantitativa begränsningar genomföra ter- minsaffärer med annan valutabank i utländsk valuta mot annan utländsk valuta eller mot svenska kronor. Ingen gräns gäller heller för sådana transaktioners löptid.
Vidare får valutabank (med det undantag som enligt det följande gäller för s. k. multilaterala terminsaffärer) utan formella kvantitativa begränsningar köpa av eller sälja till utländsk bank utländsk valuta på termin mot annan utländsk valuta eller svenska kronor. Likviden skall i det senare fallet krediteras respektive debiteras den utländska bankens kronkonto.
Terminsaffär med utländsk bank får löpa på högst tolv månader. eller, om terminsaffären utgör täckning för terminsaffär med valutainlänning, den längre tid på vilken den bakomliggande affären löper.
Även om några kvantitativa limiter således inte fastställts för valutaban- kernas terminstransaktioner med andra banker begränsas utrymmet för icke kommersiellt betingade affärer på flera vägar. Som redovisats i avsnitt 1.4.2 föreskrivs i valutahandelstillståndens s'4 att banken vid fördelningen av valutainnehavet både avista och på termin skall undvika plötsliga. icke kommersiellt betingade förändringar. Med andra banker avslutade avista- och terminsaffärer skall såväl när det gäller totalvolym som de enskilda transaktionernas antal och storlek stå i rimlig proportion till bankens storlek och kundunderlag.
Dessa kvalitativa krav övervakas av riksbanken som dagligen följer utvecklingen av varje banks avista- och terminsposition. Avistalimiterna för bankerna har också anpassats för att bl. a. medge att bankerna balanserar sin traditionella nettoförsäljning av terminsvalutor med avistainnehav. Riksban- kens övervakning tar också i hög grad sikte på deras totala nettoposition. dvs. avistapositionen plus terminspositionen.
Valutabankernas terminspositioner mot utländska banker vid utgången av
Tabell 1.7 Valutabankernas terminspositioner (köpta—sålda terminsvalutor) mot utländska banker och allmänhe— ten, ultimo december 1971—79 (mkr.)
1971” 1972h 197317 19741" 1975" 19761" 1977(' 19785 19791"
Position gentemot
utländska banker 240 3 966 766 282 743 — 47 474 1 159
Position gentemot allmänheten —147 —341 —1 792 —1 766 —1 263 —2 155 —1 484 —1 498 —2 473 Totalt 93 —338 — 826 —1 000 — 981 —1 412 —1 531 -1 024 —1 314
” De 5 största valutabankerna b De 4 största valutabankerna f Samtliga valutabanker Källa: Sveriges Riksbank.
åren 1971—79 framgår av tabell 1.7. I tabellen redovisas också positionen gentemot allmänheten.
Den negativa nettopositionen (nettoförsäljningen av terminsvalutor) gentemot allmänheten balanseras delvis av nettoförvärv från utländska banker. Terminstransaktioner med utländska banker utgör således en möjlighet för valutabankerna att täcka kursriskerna vid terminsaffärer med allmänheten. Hur stora dessa möjligheter är varierar genom tiden beroende på intresset i utlandet för terminsaffärer i kronor och hur dessa köp och försäljningar balanseras. Underlaget för sådana terminssäkringar är i och för sig betydande eftersom 2/3 av exporten och 1/3 av importen faktureras i kronor. Det framgår emellertid att bankernas nettoköp från utlandet inte helt balanserar nettoförsäljningen till allmänheten i Sverige.
Omsättningen på terminsmarknaden är betydande. Följande tablå visar valutabankernas genomsnittliga omsättning i utländsk valuta mot svenska kronor per dag under första halvåret 1980.
Mkr. Procent Omsättning mot svensk bank 453 34 Omsättning mot utländsk banka 480 36 Omsättning mot allmänheten 400 30 Totalt 1 333 100 .
"En betydande del av dessa affärer är kundrelaterade (till utländska bankers kunder). Rena bank—tilI—bank—affärer ingår också. *
Ovanstående regler för valutabankernas terminstransaktioner med utländska banker avser affärer mellan två utländska valutor eller i den utländska bankens hemlandsvaluta mot svenska kronor. Terminsaffär med utländsk bank i tredje lands valuta mot svenska kronor (multilaterial terminsaffär) får endast genomföras om affären görs i syfte att täcka terminsaffär som valutabanken gjort med valutainlänning.
Denna regel innebär att exempelvis en engelsk bank kan köpa eller sälja kronor på termin mot betalning i pund (en bilateral affär med en svensk bank). Emellertid görs terminsaffärer liksom avistaaffärer i respektive valutor med US dollar och kurserna sätts i dollar. För att kunna göra en
multilateral terminsaffär. dvs. för att den engelska banken skall kunna köpa kronor på termin mot betalning i US dollar krävs särskilt tillstånd i varje enskilt fall från riksbanken. Den engelska banken måste då kunna påvisa att affären görs för att täcka en kommersiell affär som avser import från Sverige. Om ingen sådan kommersiell bakgrund finns. tvingas den engelska banken att vända sig till den begränsade marknad för kronor som finns utanför Sverige.
Bakgrunden till restriktionerna rörande multilaterala terminsaffärer är önskemålet att så långt möjligt förhindra spekulativa terminsaffärer i kronor från utländska bankers sida. Eftersom i praktiken all terminshandel i kronor sker mot US dollar kan de svenska bankerna handla fritt endast mot banker i USA. Därmed är sådan handel med banker i andra länder utesluten om kommersiell bakgrund saknas.
Terminsaffärer utan kommersiell bakgrund kan av banker i andra länder än USA emellertid kanaliseras via banker i New York som i sin tur gör motsvarande affärer med svenska banker. Eftersom den amerikanska marknaden i kronor är relativt begränsad och de amerikanska bankerna bl. a. med hänsyn till tidsskillnaden inte är beredda att handla obegränsat i svenska kronor får bestämmelsen ändå en viss restriktiv effekt på utländska bankers möjligheter att göra terminsaffärer i kronor i rent kursförväntnings- syfte. Regeln har också visat sig effektiv under akuta krisförhållanden för kronan. t. ex. under den svaghetsperiod som föregick devalveringen i augusti 1977.
En alternativ möjlighet för en valutabank att täcka kursrisken vid en valutaförsäljning på termin är att köpa motsvarande belopp avista och hålla det till terminsaffärens förfallodag. Enligt nuvarande regleri valutahandels- tillståndet inräknas ett sådant avistabelopp i bankens valutainnehav och begränsas därmed av maximilimiten. Terminsförsäljningen utgör nämligen ingen avdragspost från avistainnehavet. Härigenom begränsas effekten på valutareserven av terminsförsäljningen av valutor. Om bankerna gavs ökade möjligheter att hålla avista valutatillgångar för att balansera den permanent negativa terminspositionen skulle detta innebära en överflyttning av valutor från den centrala valutareserven till bankerna. Riksbanken tar emellertid viss hänsyn till behovet av terminstäckning när man fastställer bankernas valutalimiter.
Eftersom en del av bankernas avista valutainnehav är ”intecknade" som motvikt till en negativ terminsposition är den faktiska nettopositionen eller totalnettopositionen betydligt lägre än den som medges enligt valutahandels— tillstånden. Omvänt kan kursrisken för avistainnehavet av valutor sägas balanseras av nettoförsäljningen av terminsvalutor. Som framgått tillmäter såväl bankerna själva som riksbanken utvecklingen av totalnettopositionen större praktisk betydelse än avistainnehavet eller terminspositionen var för sig. Behovet för bankerna att totalbalansera terminspositionen mot avistain- nehav av valutor måste således vägas mot riksbankens intresse att ha omedelbar kontroll över större delen av landets valutatillgångar.
1.4.4 Bankernas utlandsställning; statistisk sammanfattning
Från och med är 1979 lämnar valutabankerna månadsvis rapporter till riksbanken över sina utländska tillgångar och skulder som i fråga om
Överskådlighet och detaljrikedom är betydligt överlägsna den tidigare rapporteringen. De följande tabellerna l.8—1.10 utgör ett sammandrag av valutabankernas rapporter per den 30 september 1980.
Tabell 1.8 sammanfattar den bild som tidigare redovisats av bankernas kreditgivning och finansiering. Rad 1 visar att nettoställningen gentemot utlandet är negativ (— 16 687 mkr.) dvs. att utestående skulder till valutaut— länningar överstiger fordringarna i utländska valutor och kronor. Den negativa positionen har uppkommit i huvudsak genom den omfattande upplåningen i eget namn för vidareutlåning till inhemska låntagare (jfr rad G.1).
Rad K i tabell 1.8 visar att ställningen i utländsk valuta däremot är positiv (till största delen egenbehållningen enligt valutahandelstillstandet). Den utlandsfinansierade utlåningen till inhemska och utländska låntagare skerju i utländsk valuta varför bankerna inte bär någon kursrisk för denna kreditgivning.
Tabell 1.9 visar att US dollar är den dominerande valutan och att bankernas valutaposition i de enskilda valutorna balanserar relativt väl.
Tabell 1.10 slutligen. visar tidsfördelningen av valutatillgångar och skulder. Den kraftiga skuldpositionen i intervallet 3 dagar — 6 månader
Tabell 1.8 Valutabankernas utlandsposition per 30 september 1980 (mkr.)
A. Fordringar pa valutautlänningar i utländsk valuta 26 915 1. Fordringar på utländska banker 23 063 2. Krediter till andra än banker 2 352 3. Ovriga fordringar 1 500 B. Fordringar på valutautlänningar i svenska kronor 5 222 ]. Fordringar på utländska banker 4497 2. Krediter till andra än banker 506 3. Ovriga fordringar 219 C. Summa fordringar på valutautlänningar (A+B) 32 137 D. Skulder till valutautlänningar i utländsk valuta 44 659 l. Skulder till utländska banker 41 023 2. Inlåning från andra än banker 905 3. Ovriga skulder 2 731 E. Skulder till valutautlänningar i svenska kronor 4 165 1. Skulder till utländska banker 3 385 2. Inlåning från andra än banker 766 3. Ovriga skulder 14 F. Summa skulder till valutautlänningar 48 824 G. Fordringar på valutainlänningar i utländsk valuta 22 234 1. Krediter till valutainlänningar 21 180 2. Ovriga fordringar 1 054 H. Skulder till valutainlänningar i utländsk valuta 2 385 1. Inlåning i utländsk valuta 2 091 2. Ovriga skulder 294 I. Ställning gentemot utlandet ((”—F) —16 687 K. Ställning i utländsk valuta (A+G—D—H) 2 105
Källa: Sveriges Riksbank.
Tabell 1.9 Valutabankernas utländska tillgångar och skulder fördelade på valutor per 30 september 1980 (mkr.)
US Dollar Pund Sl'rs DM Övriga Summa
A. Fordringar pa valutautlänningar
i utländsk valuta 16 130 727 3 530 4 646 1 882 26 915 B. Skulder till valutautlänningar
i utländsk valuta 27 104 1 835 5 236 6 690 3 794 44 659 C. Krediter till valutainlänningar
i utländsk valuta 12 112 1 736 1 586 2 842 2 904 21 180 D. Valutakonton för valutainlänningar ] 241 90 27 471 262 2091 E. Ställning A+C—B—D — 103 538 — 147 327 730 1 345
Källa: Sveriges Riksbank
Tabell 1.10 Förfallotidpunkter för valutabankernas utländska tillgångar och skulder per 30 september 1980 (mkr.) ( 3 2 3 dagar > 1 mån. > 6 mån. > 1 år > 5 år Summa dagar S 1 mån. $ 6 mån. $ 1 år 5 5 är A. Fordringar på valutautlänningar i utländsk valuta 5 290 3 268 10 020 2 403 3 839 2 095 26 915 B. Skulder till valutautlänningar i utländsk valuta 4 232 10 371 23 529 2 999 2 478 1 050 44 659 C. Krediter till valutainlänningar i utländsk valuta 1 131 3 799. 4 361 488 8 371 3 030 21 180 D. Valutakonton för valutainlänningar 842 682 347 60 74 86 2091 E. Ställning A+C—B—D ] 347 —3 986 —9 495 —168 9 658 3 989 1 345
Källa: Sveriges Riksbank
återspeglar tekniken med korta lån som successivt omsätts. s.k. roll- over—krediter.
1.5 Valutaregleringens administration
Valutaregleringen administreras av riksbanken. Redan för ianspråktagande av fullmakterna i valutalagen krävs i fredstid initiativ från riksbanksfull- mäktige (l ävalutalagen). Den valutareglering som kan införas på grundval av valutalagen kan schematiskt sägas innebära dels att all handel med valuta centraliseras till riksbanken och av riksbanken utsedda valutabanker. dels att en rad transaktioner får utföras endast i den mån riksbanken så medger (2 ä'). Förordnande enligt valutalagen skall av riksbanken ianspråktagas för att främja penning— och valutapolitiken (2 a ä). Riksbanken får meddela närmare föreskrifter rörande tillämpningen av meddelat förordnande och ärenden som föranleds av förordnandet skall prövas och avgöras av Riksbanken utfärdar föreskrifter om tillämpning av . valutaft'irordningen. Dessa ingåri riksbankens författningssamlingi en serie
riksbanken (6 5).
WB.
1 .5. l Valutastyrelsen
Riksbankens beslutanderätt enligt valutalagen utövas av valutastyrelsen. Denna består av sju ledamöter utom vid handläggning av ärenden rörande direkta investeringar i utlandet. då den består av elva ledamöter.
Vice riksbankschefen är ordförande i valutastyrelsen. Av de övriga ledamöter som deltar i handläggningen av samtliga ärenden utses en av regeringen (en tjänsteman i ekonomidepartementet) och fem av riksbanksv fullmäktige. Av sistnämnda ledamöter representerar tvä riksbanken (depu— teraden i riksbanksfullmäktige och der för valutaärenden ansvarige bankdi- rektören). en valutabankerna (bankföreningen) och två näringslivet i övrigt. Av de fyra ledamöter som endast deltar i handläggningen av ärenden rörande utgående direkta investeringar utses två av regeringen. De representerar industridepartementet och arbetsmarknadsdepartementet. De övriga två utses av bankofullmäktige och representerar löntagarorganisationerna (LO och TCO).
Beslut i valutaärende kan inom tre veckor överklagas hos riksbanksfull- mäktige. Prövningen av besvärsärenden bereds av en delegation inom fullmäktige. Delegationen består av riksbankschefen som är ordförande samt ytterligare en av de av riksdagen valda fullmäktigeledamöterna. ] fullmäktiges prövning deltar ej deputeraden. Mot fullmäktiges beslut kan talan ej föras.
En av valutastyrelsens huvuduppgifter är att besluta om valutaregleringens konkreta innehåll. Detta sker genom utfärdande av generella dispenser frän förbuden i valutaförordningen och genom fastläggande av praxis i ansök— ningsärenden. Avgöranden av detta slag grundas på ekonomisk—politiska överväganden samtidigt som allmänhetens och företagens intressen måste beaktas. Dispenserna och huvuddragen i tillstandspraxis publiceras av valutastyrelsen som föreskrifter i riksbankens författningssamling.
En annan av huvuduppgifterna är att avgöra ansökningsärenden som hänskjutits till styrelsen. Så sker när ett ärende på grund av sin tvistiga natur. sin prejudicerande betydelse eller transaktionens storlek ter sig särskilt viktigt.
När beslut överklagats hos riksbanksfullmäktige. avger styrelsen ett yttrande över besvären.
Valutastyrelsen avger årligen en berättelse till riksbanksfullmäktige över sin verksamhet. Berättelsen innehåller en genomgång av eventuella författ— ningsändringar under året och av tillämpningen av valutaregleringen med tyngdpunkten på inträffade förändringar samt en statistisk översikt över tillståndsgivningen för viktigare transaktionskategorier.
Valutastyrelsen sammanträder normalt en gång i månaden. Däremellan kan extra sammanträden vid behov förekomma.
Till riksbanken har under senare är kommit ca 35 000 ansökningsärenden per år. En mycket ringa del härav är av sådan karaktär att de inte i enlighet med de riktlinjer som styrelsen fastlagt kan avgöras på lägre nivåer. Under 1979 behandlades i styrelsen 31 ansökningar. varav 19 avsåg svenska direkta investeringar i utlandet. Styrelsen avgav under året 31 yttranden över besvär till riksbanksfullmäktige. 14 ärenden förekom som gällde principiella valutaregleringsfrågor. såsom föreskriftsändringar och fastställande av
praxis. Härjämte förekom ett antal internt administrativa fragor. anmälan av statistiska uppgifter och om gjorda åtalsanmälningar m.m. Över valutasty- relsens sammanträden förs protokoll. Protokollet förbliri regel pa grund av gällande sekretessregler hemligt.
1.5.2 Valutadirektionen
Valutadirektionen består av valutastyrelsens ordförande. den i styrelsen ingående riksbanksdirektören. deras suppleanter i styrelsen och den gruppchefinom valutaavdelningen till vars verksamhetsområde föreliggande ärende hör.
Valutadirektionen förbereder ärenden som skall avgöras av styrelsen. både när det gäller principfrägor och ansökningsårenden m. m. Förslag till praxisändringar och utfärdande av föreskrifter framläggs således av valuta— direktionen. l direktionen avgörs vidare ärenden som bedöms betydelsefulla utan att för den skull kräva beslut av styrelsen. Beslut i atalsfrågor fattas av valutadirektionen.
Valutadirektionen sammanträder en ä två gånger i veckan. Antalet ärenden brukar ligga kring 20 i veckan. varav ungefär hälften är ansökningar. Detta representerar endast2 procent av alla till riksbanken inkommande ansökningar 1 valutaärenden. Över direktionens beslut förs enkla protokoll | form av kortfattade beslutsnoteringar 1 föredragningslistan.
1.5.3 Valutaavdelningen
Riksbankens arbetsuppgifter med anledning av valutaregleringen handläggs av valutaavdelningen. som har en personal på drygt 100 personer. Avdelningen är organiserad i sex grupper. I arbetet deltar också riksbankens jurister. av vilka en del är placerade i direktionssekretariatet.
Allmänna gruppen har en rad arbetsuppgifter av huvudsakligen administ- rativ natur. Den fungerar som sekretariat för valutastyrelsen och valutadi- rektionen och svarar därmed bl. a. för sammanträdesprotokoll. Gruppen ansvarar för utgivandet av föreskrifter och annan extern och intern information. utför utredningar samt svarar för intern utbildning. diarieföring och arkiv. Personalen uppgår till ca 30 personer. varav de flesta arbetar med valutaavdelningens arkiv.
Licensgrupp ] handlägger ärenden som rör direkta investeringar. LicensgruppZ handlägger ärenden som rör finansiella och kommersiella lån. övriga kommersiella tiansaktioner och sjöfartsärenden.
Licensgrupp 3 handlägger huvudsakligen ärenden som rör privatpersoners utlandstransaktioner.
På vardera licensgruppen tjänstgör ca 10 personer. Kontrollgruppen har att övervaka att gällande valutabestämmelser efter- levs. Häri ingår utredning av misstänkta valutabrott och frågor om åtalsanmälan samt stickprovskontroller av den stora mängden utförda utlandstransaktioner. Vidare görs en viss uppföljning av utvecklingen av svenska direkta investeringar i utlandet. Gruppen har även att tillse att valutabankerna korrekt utövar sin roll inom valutaregleringen. Kontroll- gruppen består av ca 15 personer.
Statisrikgruppen utarbetar statistik över betalningstransaktioner med utlandet som ett underlag för betalningsbalansstatistiken. Vidare förs statistik över lämnade tillstånd och över utnyttjandet av dessa. Slutligen utför statistikgruppen i samband härmed en kontroll av att utnyttjandena sker i enlighet med tillstånden och eventuella därvid fogade villkor. Gruppen har en personal på ca 35 personer.
Av de till riksbanken inkommande ca 35 000 ansökningarna per år hänför sig ungefär 5 000 till licensgrupp 1. 6 000 till licensgrupp 2 och 25 000 till licensgrupp 3.
Ärenden som ej ankommer på valutastyrelsen eller valutadirektionen avgörs av enskilda tjänstemän. en eller två i förening. enligt valutastyrelsens bemyndigande. Valutadirektionen fastställer vilka ärendeslag som kräver beslut av två respektive en tjänsteman. Till ledning för handläggningen har utarbetats en intern handbok. Den helt dominerande delen av antalet ansökningar. ca 98 procent. handläggs på detta sätt på valutazwdelningen.
Ärenden som man på respektive licensgrupp är tveksam om kan tas upp på ett avdelningssammanträde som brukar hållas två gånger i veckan under medverkan av avdelningschefen och riksbanksdirektören. Detta är dock ingen formell beslutsinstans utan även här fattas tvämansbeslut. varvid ärendet antingen avgörs eller förs vidare till valutadirektionen. De flesta
avslagsbeslut brukar behandlas vid avdelningssammanträde.
1.5.4 Valutabankerna
Till valutabanker har utsetts samtliga affärsbanker. tre sparbanker samt postverket.
Valutabankerna har tilldelats en betydelsefull roll i valutaregleringens administration och deras verksamhet har ingående beskrivits i avsnitt 1.3 och 1.4. Mellan 80 och 85 procent av hela betalningsutbytet med utlandet kan ske utan tillstånd från riksbanken om betalningarna sker genom valutabank. För den allra största delen av betalningarna blir det därför en valutabank som får pröva betalningens karaktär för att avgöra om den får utföras enligt generella | regler eller om den måste underställas riksbankens prövning.
Det kan givetvis innebära en kontliktsituation för en bank att hävda sina | skyldigheter som valutabank gentemot sin kunds intressen. Valutabankernas ] ansvar i detta avseende har emellertid fastlagts i det för varje valutabank ( utfärdade valutahandelstillståndet. De kan i sin roll som valutabanker sägas i utöva en form av offentlig förvaltning. ehuru bedriven genom ett enskilt , företag (& 1 valutahandelstillståndet). '
1.6 Valutakontroll och statistikinsamling
1.6.1 Allmänt ”»
Riksbankens uppföljning av betalningsstrt'immarna mellan Sverige och utlandet kan schematiskt indelas i en kontrollfunktion och en verksamhet för framställning av ekonomisk statistik. Även om det i grunden är fråga om två separata funktioner. som i stor utsträckning fördelats på skilda enheter inom
valutaavdelningen. grundas båda verksamheterna till stor del på samma uppgiftsunderlag som infordras från allmänheten och bankerna. En stor del av valutakontrollen är delegerad till valutabankerna som därigenom kan sägas också fylla en myndighetsfunktion som ombud för riksbanken.
Drivkraften bakom valutabrott är ofta att undandra inkomster från beskattning. Valutakontroll och skattekontroll är därför i hög grad ömsesidigt beroende. Ett effektivt samarbete mellan riksbanken. skattemyn— digheterna och andra myndigheter är följaktligen av central betydelse för att såväl valutaregleringens som skattepolitikens avsedda syften skall kunna nås.
[ detta avsnitt beskrivs inledningsvis valutabankernas roll som riksbankens ombud varefter följer en diskussion av de allmänna förutsättningarna för statistikbehandling och kontroll av skilda transaktionsslag. I tur och ordning behandlas sedan riksbankens statistikproduktion. kontrollverksamhet och samarbete med olika myndigheter.
1.6.2 Valutabankerna som riksbankens ombud
Valutabankerna har tilldelats en central roll i administrationen av valutareg— leringen och har enligt valutalagen vid sidan av riksbanken ensamrätt att bedriva handel med utländska valutor. Till följd av den stora volymen rutinmässiga utrikesbetalningar har det varit ändamålsenligt att till stor del delegera valutakontrollen till valutabankerna. Som nämnts i tidigare avsnitt preciseras bankernas roll som kontrollorgan i valutahandelstillståndet. Detta utgör bankens auktorisation som valutabank och innehåller föreskrifter om hur prövning av allmänhetens betalningar m. m. skall göras.
Bankernas kontrolldomän omfattar de löpande betalningarna och andra betalningar som faller under generella dispenser som meddelats av riksban- ken. l valutahandelstillståndet stipuleras bl. a. att banken omsorgsfullt skall pröva transaktionerna och godkänna dem först efter det att man genom erforderlig utredning övertygat sig om deras riktighet. Dock sägs i riksbankens föreskrifter att bankens prövning inte behöver gå utöver vad sökanden uppger och vad banken i övrigt känner till. Vid mindre betalningar (under 1 000 kr.) är kraven på kontroll väsentligt reducerade. Valutaban- kerna är också ålagda att tillämpa regleringen i enlighet med dess syfte och söka förebygga överträdelser och kringgående. Enligt valutahandelstillstån— det måste bankerna därför se till att berörda banktjänstemän har tillräckliga kunskaper om bestämmelserna och om de särskilda krav som ställs på handläggningen.
Delegeringen av ett myndighetsansvar till enskilda rättssubjekt. som har skett när det gäller valutaregleringen. är en ovanlig form av myndighetsut— övning. I regel iakttas stor restriktivitet mot att lägga myndighetsansvar på annan än en offentlig myndighet. Någon annan praktiskt genomförbar lösning är dock svår att föreställa sig i fråga om valutaregleringen. För riksbanken gäller det att se till att den valda lösningen inte medför endast en formell kontroll och att regleringens tillämpning i bankerna blir enhetlig.
För att ge möjlighet till övervakning av de löpande betalningarna finns bestämmelser om att i princip alla betalningar mellan Sverige och utlandet skall kanaliseras via valutabank. Detta innebär. att ut— och ingående
transaktioner kan kontrolleras i valutabankerna.
I början på 1960—talet godkändes ett undantag från principen om att betalning skall kanaliseras via svensk bank. dä kvittning (avräkning i kontokurantförhållande) av löpande betalningar mellan två företag tilläts under vissa förutsättningar. Sådana transaktioner anmäls inte till riksban- ken. För ett kvittningsförfarande mellan flera företag inom samma koncern. s. k. koncernclearing. fordras emellertid tillstånd varvid riksbanken uppstäl- ler särskilda villkor. bl. a. för rapporteringen av de enskilda betalningarna. Vid sådan clearing blir därför riksbankens kontroll- och statistikkrav väl tillgodosedda. Ett antal svenska dotterbolag i utländska koncerner kvittar systematiskt koncernbetalningar på detta sätt.
Kvittningsförfarandet är inte särskilt vanligt totalt sett och svarade enligt 1978 års tullenkät för ca 5 procent av betalningarna i utrikeshandeln (mot ca 3 procent 1973). Ca 7 procent av de svenska inomkoncernbetalningarna reglerades 1973 medelst kvittning (uppgift saknas för 1978). Det är sannolikt. att valutabankernas "monopol" på betalningstrafiken minskar i betydelse. Storföretagens finansavdelningar övertar sålunda gradvis en del uppgifter som tidigare skötts av bankerna.
Bankernas kontroll sker såväl på lokalkontoren som i den centrala och regionala verksamheten. Kontrollen är knuten till utlandsbetalningarna så som de redovisas på särskilda av riksbanken utgivna blanketter. i första hand inköpsanmälan för betalningar till utlandet. Kontrollen är koncentrerad till betalningar till utlandet.
Valutabankerna vidarebefordrar årligen i runt tal 1 miljon inköpsanmäl- ningar till riksbanken. För varje transaktion skall valutabanken ta ställning till om detär en löpande betalning. om betalningen kan godkännas till följd av en generell dispens eller om riksbankens tillstånd måste inhämtas. Valutaanmälan skall enligt bestämmelserna föreligga innan betalning kan ske.
Valutabankerna förlitar sig i sin kontroll i de flesta fall på de uppgifter kunden lämnar. Detta gäller så gott som uteslutande när kunden är känd i banken. Riksbanken har inte föreskrivit att betalningar skall verifieras med faktura eller tullhandlingar som är fallet i en del länder. utan valutabanken avgör själv vilken eventuell verifikation som erfordras. Det är inte onaturligt, att situationer kan uppstå dä bankens strävan att erbjuda kunderna en smidig service kommer i konflikt med dess myndighetsfunktion.
För att motverka att kapitalbetalningar slipper igenom under sken av att vara löpande har riksbanken gett tämligen preciserade anvisningar om vad som är att betrakta som löpande betalning. Valutabankerna måste därför bl. a. kontrollera att förskottsbetalningar för importerade varor inte överstiger vad som medges enligt valutaföreskrifterna. att bestämmelserna för transitohandel följs etc. Även om löpande betalningar således är fria. krävs en granskning i valutabankerna av varje enskilt fall.
Vad gäller inkommande betalningar är valutabankernas kontroll obefint- lig. Det finns ingen anmälningsskyldighet för inkommande betalningar för svensk varuexport men däremot för tjänstebetalningar. I regel notifierar valutabanken sin kund att en betalning från utlandet krediterats dennes konto. bifogar en försäljningsanmälan och uppmanar företaget att fylla i och återsända denna såvida betalningen avsåg annat än varuexport. Några övriga åtgärder vidtas inte.
1.6.3 Förutsättningar för valutakontrollen
Nedanstående figur åskådliggör de allmänna förutsz'ittningarna för valuta- kont.ollen. Den illustrerar betalningsflödet över landets gränser. Det framgår i stora drag vilka transaktionskategorier som ligger inom resp. utom räckhåll för kontrollen. Figuren är enbart avsedd som en principskiss. medan cirklarnas storlek etc. inte avses spegla den relativa betydelsen av olika transaktionskategorier eller kontrollens verkliga omfattning.
Fyrkanten A representerar alla utrikestransaktioner. Av dessa finns transaktioner, representerade av cirkel B. som skall anmälas till riksbanken och sådana som faktiskt anmäls till riksbanken (cirkel C). Den delen av fyrkanten som ligger utanför cirkel B. dvs. A—B. består av alla de transaktioner som inte behöver registreras. och om vilkas storlek man har begränsad kunskap. Här återfinns t. ex. handelskrediterna vilkas storlek och förändring är av stor betydelse för penningpolitiken och valutareserven. samt ev. förtäckta finansiella lån genom handelskreditgivningen. Riksbanken har vidare avstått från möjligheterna till kontroll genom generella dispenser från anmälningsskyldighet för t. ex. likvider för varuexport, normal resevaluta. kvittning av fordringar och skulder mellan två företag etc.
En stor volym anmälningspliktiga betalningar och transaktioner kommer aldrig till riksbankens kännedom då valutaanmälan inte lämnas enligt gällande regler. Dessa transaktioner symboliseras av B—C i figuren. Som framgått är försäljningsanmälan avskaffad för likvider för varuexport. Däremot kva'står anmälningsplikten för tjänsteexportlikvider. Under sena- re år har emellertid bortfallet av valutaanmälningar blivit allt större i samband med tjänsteexport. Ett bortfall av en anmälan leder till att transaktionen över huvud taget inte blir registrerad. Eftersom det således har visat sig omöjligt att upprätthålla tillräckligt noggranna anmälningsrutiner för bara vissa typer av likvider från utlandet har avskaffandet av försälj-
Anmälningspliktiga, men ej anmälda transaktioner (B—Cl
- intäkter från tjänsteexport - övrigt
Till riksbanken anmälda transaktioner (C)
- importbetalningar (varor och tjänster) - direktinvesteringar — finansiella lån - övriga kapitalbetalningar
Totala antalet Anmälnings— A utrikestrans- pliktiga trans— aktioner ' aktioner
Okontrollerade trans— aktioner (A—Bl
- handelskrediter
- finansiella krediter genom handelskrediter - intäkter från varuex- port
— resevaluta S 6000 kr
- kvittning - betalningars 5000 kr (den s.k. frigränsen)
- övrigt
Till riksbanken faktiskt anmälda transaktioner
Figur 1.4 Principskiss över kontrollen av utri- kestransaktioncr'
ningsanmälan för varuexporten haft mycket allvarliga konsekvenser för bytesbalansstatistiken.
Cirkel C omfattar alla transaktioner och betalningar som anmäls till riksbanken och som därigenom täcks av betalningsbalansstatistiken och blir föremål för en varierande grad av kontroll. Är det fråga om transaktioner som kräver riksbankens tillstånd. prövas de av riksbanken i varje särskilt fall.
Transaktioner som med eller utan stöd av valutaföreskrifterna inte anmäls eller registreras (A—B resp. B—C) kan naturligtvis inte inga i riksbankens egen statistik. Kontrollmöjligheterna är avhängiga av de resurser som riksbanken kan avsätta för uppsökande verksamhet. en aktivitet som hittills varit av begränsad omfattning. Samarbete med andra myndigheter kan också medföra att brott mot valutaregleringen uppdagas. låt vara att legala hinderi form av sekretessbestämmelser utgör starka restriktioner mot ett utvecklat samråd.
Valutaflykt kan förekomma vid alla slags utrikestransaktioner. En överfakturering vid en importbetalning kan t. ex. återfinnas bland inköps- anmälningarna avseende utgående betalningar i kategori C i figuren. En underfakturering av exporten i syfte att ackumulera kapital utomlands kan hänföras till B—C vid icke redovisade anmälningspliktiga betalningar för tjänsteexport eller till A—B vid varuexport. Möjligheterna att ingripa mot valutaflykt är naturligtvis störst då riksbanken har tillgång till någon form av verifikation (kategori C). även om det ofta även i sådana fall är förenat med stora svårigheter att bedöma transaktionernas verkliga syfte.
Under senare år har det framstått allt tydligare att de data som inhämtas i samband med valutaregleringen är otillräckliga för att kvantifiera väsentliga kapitalflöden. Handelskreditgivningen mellan företag. en allt mer betydel- sefull post. registreras t. ex. inte och tjänsteexporten underskattas med miljardbelopp.
1.6.4 Riksbankens statistikinsam/ing
] runda tal passerar en miljon valutaanmälningar valutaavdelningen varje år. Ca 75 procent härav är inköpsanmälningar som avser varuimport och ca 25 procent övriga inköpsanmälningar. Antalet försäljningsanmälningar är endast ca 50 000. Härtill kommer ca 40 ()()(l rapporter direkt från företagen till riksbanken om utnyttjanden av tillstånd (främst avseende lån och direkta . investeringar). Antalet ansökningar slutligen är ca 35 ()()0.
Som framgått kan de inhämtade uppgifterna användas för både tillstånds- prövning. statistik och kontroll. Tillståndskrävande betalningar blir föremål för alla tre slagen av behandling medan den stora volymen inköpsanmäl- . ningar i samband med varubetalningar (som ju är löpande betalningar) l endast används som underlag för efterhandskontroll. För statistiken över varuimporten i betalningsbalansen används nämligen tullverkets uppgifter i om införseln. Inköpsanmälningar rörande tjänsteimport är däremot ett I direkt underlag för betalningsbalansstatistiken.
Företag kan få tillstånd till förenklad redovisning av varu- och tjänstebe— talningartill utlandet. vilket innebär att betalningarna till ett och samma land * kan redovisas en gång per månad på en enda inköpsanmälan. dock med varje l
betalning specificerad. Denna förenkling har delvis möjliggjorts tack vare valutabankernas datoriserade system för utlandsbetalningar vilka utan svårighet kan sammanställa ifrågavarande statistik. Därigenom har tillväxten i antalet avlämnade inköpsanmälningar kunnat hållas tillbaka.
Som redan framhållits i föregående avsnitt har de statistiska problemen i samband med bortfallet av försäljningsanmälan för tjänsteexporten antagit växande proportioner. Bortfallet har svåra återverkningar på tillförlitlighe- ten av bytesbalansstatistiken och därmed på betalningsbalansstatistiken.
Redan under 1960-talet uppmärksammades bristerna i valutaregleringens statistik över tjänsteexporten. Detta rättades till genom införandet av en successivt stigande korrigeringspost för att kompensera det uppskattade bortfallet av valutaanmälningar. Från 1969 fick denna post stå kvar vid 800 mkr. per år. Felaktigheterna i betalningsbalansstatistiken antog i mitten av 1970-talet emellertid orimliga proportioner. Den 5. k. restposten. som beräknas som skillnaden mellan förändringen i valutareserven och betal- ningsbalansens saldo och därmed samlar upp de ackumulerade ofullkomlig- heterna och den bristande täckningen i statistiken. visade 1975—1977 ett sammanlagt positivt värde överstigande 18 miljarder kr. Restposten motsva- rade således ett lika stort oredovisat valutainflöde.
Med tanke på den samhällsekonomiska betydelsen av en korrekt betalningsbalansstatistik tillsatte finansdepartementet 1975 en särskild utredningsgrupp, ”Delegationen för samordning av betalningsbalansstatisti- ken” (betalningsbalansdelegationen, BBD) med företrädare för departe— mentet, riksbanken och statistiska centralbyrån (SCB). Dess uppgift är att verka för en utveckling och samordning av statistikmetoder och att pröva ansvarsfördelningen mellan de statistikproducerande myndigheterna.
På begäran av betalningsbalansdelegationen har statistiska centralbyrån utfört enkätundersökningar avseende företagens tjänstetransaktioner 1977 och 1978. Resultaten av dessa undersökningar har. trots att tveksamhet rått om vissa uppgifter, visat att den av riksbanken tidigare använda korrige- ringsposten måste uppjusteras väsentligt med motsvarande förbättring av bytesbalansens saldo och minskning av restposten. Betalningsbalansdelega- tionen föreslog att man i avvaktan på säkrare underlag använde en korrigeringspost på 8 miljarder kr. för 1979 och för tidigare år beräknade korrigeringsposten genom en i stort sett linjär uppskrivning med en något högre takt för senare år. Detta innebär korrigeringsposter på 6,2 miljarder kr. 1977 och 7,1 miljarder kr. 1978.
Frågan om hur statistikinsamlingen i framtiden skall ske övervägs inom både BBD och riksbanken. Skall den baseras på valutaanmälningar är det uppenbart att väsentligt striktare anmälningsrutiner måste införas, troligen i form av ett återinförande av anmälningsplikten för samtliga exportlikvider (sannolikt dock med modernare och enklare teknik). Metoden för uppgifts- insamlingen kan heller inte utarbetas oberoende av hänsyn till riksbankens behov av uppgifter om samtliga exportlikvider, inklusive varubetalningar- na.
Som framgått grundas riksbankens betalningsstatistik på registrering av den fysiska in- och utförseln av varor över gränserna och inte på de relevanta betalningarna även om valutaanmälningar föreligger för importbetalningar. Det medför att i synnerhet förändringar i betalningsterminerna, t. ex. utlösta
av valutakursförväntningar, ger upphov till betydande oregistrerade valuta- flöden vilkas netto adderas till betalningsbalansens restpost. Ett återinföran— de av rapporteringsplikt för varuexportlikvider öppnar möjligheter att upprätta en mer tillförlitlig betalningsbalansstatistik på betalningsbasis.
Behandlingen av ut- och ingående varubetalningar är således olika eftersom anmälningsplikten kvarstår endast beträffande utgående betalning- ar. Motivet för avskaffandet av försäljningsanmälan vid varuexport synes ha varit att varuexporten ändå registreras av tullen. Att valutaanmälan för betalning av import, som också registreras av tullen. inte samtidigt avskaffades torde bero på uppfattningen att det är viktigare att kunna kontrollera betalningar till utlandet än betalningar från utlandet. Det är dock givet att riksbanken genom avsaknaden av försäljningsanmälan har mycket små möjligheter att bevaka att exportlikvider förs hem till Sverige i enlighet med valutaförordningens föreskrifter.
' Redogörelsen i detta avsnitt för riksbankens uppgiftsinsamling har berört några av de volymmässigt viktigaste källorna för betalningsbalansstatistiken och som även utgör underlag för kontrollen av valutaföreskrifterna. Den fullständiga listan över uppgiftslämnarna till betalningsbalansstatistiken är väsentligt längre och omfattar bl. a. valutabankerna, statistiska centralby- rån, andra statliga myndigheter och en rad affärsverk, större transportföre-
tag m.fl. : i
1.6.5 Kontrollverksamheten
Av föregående avsnitt har framgått att de transaktioner som prövas av riksbanken och de som rapporteras kan användas både för statistikändamål och för kontroll av de genomförda transaktionerna.
Mest lättillgängliga för kontroll är självfallet de transaktioner som äger rum efter tillstånd av riksbanken.
En andra kategori som ger gott underlag för övervakning är de ] transaktioner för vilka valutaanmälningar i enlighet med bestämmelserna ! inlämnas till riksbanken, låt vara att den stora volymen betalningar och i svårigheterna att genomskåda vissa betalningsändamål ställer särskilda krav på kontrollverksamheten.
En tredje betalningskategori, slutligen. som är mest svårtillgänglig. är . sådana transaktioner som överhuvudtaget inte anmäls till riksbanken, » antingen i samband med icke uppgiftspliktig betalning för varuexport eller i andra sammanhang. !
Varje enskild licensansökan enligt den första kategorin ovan. prövas och . kontrolleras av riksbanken. Liksom fallet är med valutabankerna måste riksbanken i regel förlita sig på de uppgifter den sökande lämnat. Vid bifall » fastställs också de villkor som riksbanken ställer upp för transaktionen i fråga * i enlighet med valutaföreskrifterna. Dessa kan bl. a. omfatta detaljerade anvisningar för den sökandes informationsplikt. Riksbanken söker utforma ' villkoren även med tanke på att dessa utgör grundvalen för den fortsatta kontrollen av att tillstånden efterlevs och för statistikinsamlingen.
Bland transaktionsslagen inom denna kategori återfinns bl. a. finansiell och kommersiell upplåning. direktinvesteringar. vissa värdepapperstransak- tioner, transaktioner över konton i utlandet. clearing av koncernbetalningar.
inköpsresor och förvärv av fritidsbostäder i utlandet. Uppföljningen av tillstånden varierar mellan de olika transaktionsslagen. För vissa transaktio- ner, t. ex. finansiella krediter och direktinvesteringar, är uppföljningen hundraprocentig medan andra, t. ex. förvärv av fritidsbostäder, inte övervakas sedan den medgivna betalningen utförts.
Den noggranna uppföljningen av finansiell upplåning är delvis betingad av statistikskäl. men också strävan att förhindra förtida återbetalning av lån i utlandet. De medgivna krediterna antecknas i ett särskilt låneregister där varje amortering och räntebetalning noteras med ledning av inlämnade inköpsanmälningar och andra rapporter.
En transaktionstyp som tillmäts stor betydelse i detta sammahang är de direkta investeringarna i utlandet. Med stöd av Höganäs-villkoren och den nyligen tillkomna informationsplikten avseende dotterbolagens verksamhet, har riksbanken möjligheter att kontrollera att verksamhetsinriktningen inte väsentligt kommer att avvika från den som uppgetts i ansökan. Bl. a. bevakar man att bolaget inte börjar ägna sig åt portföljinvesteringar i större skala. Vidare kan kontrolleras. att andelar i bolaget inte överlåts, att inte kedjebolag bildas. etc. Detta gäller emellertid inte investeringar i Norden, för vilka inga Höganäs-villkor tillämpas, eller i u-länder. för vilka inget villkor om fondering tillämpas. Undantagsförfarandet är av gammalt datum och motiven något dunkla. Det måste ses som ett försök till en förmånsbe- handling av dessa investeringar i kombination med tanken att portföljinves- teringari dessa länder sannolikt är mindre intressanta. Något förbud mot att via ett dotterbolag i ett nordiskt land bilda dotter-dotterbolag finns således inte, vilket från kontrollsynpunkt är mindre tillfredsställande.
För att förebygga portföljinvesteringar syftar Höganäs-villkoren också till att hindra en oskälig vinstackumulering i utländska dotterbolag. För att förbättra uppföljningen av hemtagna utdelningar har riksbanken för ett par år ålagt företagen redovisningsplikt över vinstdispositionerna. Från kontroll- synpunkt är det emellertid svårt att fastlägga vad som skall anses vara skälig vinstfondering med hänsyn till verksamhetsinriktningen. Riksbanken har sällan anledning att rikta kritik mot företagens beslutade vinstdispositio- ner.
Kontrollen av valutaanmälningarna från allmänheten, som inledningsvis hänfördes till kategori två ur tillgänglighetssynpunkt, baseras dels på slumpmässiga stickprov där dokumentation infordras från den betalande, dels på genomläsning av en del av anmälningsmaterialet. Den stora volymen inköpsanmälningar, ca 1 miljon per år. medför att urvalet med nödvändighet blir litet.
De inköpsanmälningar som inte avser varuimport sorteras med avseende på den sökandes namn och arkiveras i särskilda mappar för varje sökande. Materialet används i kontrollsyfte och t. ex. vid nya ansökningar. Inköps- anmälningar avseende varuimport arkiveras däremot i bokstavsgrupper. Arkiverade inköpsanmälningar har i åtskilliga fall kunnat användas som bevisi skattemål. Riksbankens egen kontroll har som framgått i huvudsak begränsats till relativt glesa stickprov, men man har också i några fall genomfört punktinsatser. Bl. a. har riksbanken på ”senare år gjort en undersökning av provisionsbetalningar till Schweiz och Liechtenstein i syfte att spåra illegal kapitalutförsel.
När det gäller transaktioner tillhöriga den sista av de tre inledningsvis angivna kontrollkategorierna, alltså transaktioner som över huvud taget inte anmäls till riksbanken är riksbankens möjligheter mycket små att bedriva någon utåtriktad eller uppsökande kontroll. Ett avgörande hinder är att banken saknar befogenheter att genomföra rutinmässiga revisioner hos företag eller enskilda. Endast när misstankar om valutabrott föreligger. kan riksbanken anmäla förhållandet till förundersökning eller åtal. Det är då fråga om illegala transaktioner som riksbanken själv uppdagat vid kontroll av lämnade tillstånd eller inkomna valutaanmälningar eller om förhållanden som avslöjats i samband med andra myndigheters utredningar. t. ex. i skattebrottmål. Det händer emellertid sällan att riksbankens egen gransk- ning leder till avslöjanden av sådan art att åtal blir aktuellt.
Ett sammanfattande omdöme om riksbankens kontrollverksamhet ger närmast vid handen att kontrollinsatserna är i hög grad koncentrerade till områden där det bästa underlaget föreligger, alltså rörande transaktioner för vilka banken själv meddelat tillstånd och där sannolikheten torde vara förhållandevis låg att några oegentligheter finns att uppdaga. Till icke ringa del är dock kontrollen betingad av statistikbehov och behovet att övervaka att utfärdade villkor iakttas. På de mer svårtillgängliga kontrollområdena är granskningen avsevärt mer sporadisk och i huvudsak begränsad till stickprov. Någon uppsökande verksamhet av revisionskaraktär i syfte att spåra icke anmälda illegala valutatransaktioner förekommer inte och är heller inte medgiven enligt gällande bestämmelser för verksamheten. Kapaciteten på kontrollsidan (exkl. statistikinsamling) utgör 1980 ca 15 tjänstemän.
l 1.6.6 Riksbankens samarbete med andra myndigheter l En väl fungerande valutakontroll är som framgått i hög grad beroende av ett i nära samarbete mellan berörda myndigheter, nämligen polisen. åklagarmyn- digheterna, centrala och lokala skattemyndigheter samt tullmyndigheten. , Detta samarbete har sedan länge utgjort en naturlig del av riksbankens i kontrollverksamhet, men hämmas av sekretesslagstiftningen. Enligt den nya ] sekretesslag som gäller fr. o. m. 1981 får emellertid sekretessbelagda i uppgifter lämnas till annan myndighet om detär uppenbart att intresset av att ' uppgiften lämnas har företräde framför det intresse som sekretessen skall skydda.
Bankinspektionens kontroll av valutabankerna syftar i första hand till att » säkerställa, att verksamheten bedrivs i enlighet med banklagstiftningen. dvs. * bl. a. på ett sådant sätt att insättarnas medel är skyddade. Det finns därför regler som syftar till att begränsa bankernas risktagande vid utlandsaffärer liksom riktlinjer för organisation och genomförande av sådana transaktio- ner. Det finns således vissa gemensamma beröringspunkteri riksbankens och * inspektionens kontroll. Skulle överträdelser av valutaregleringen upptäckas _ av inspektionen informeras riksbanken därom.
1.7 Valutaregleringens rättsliga uppbyggnad dch funktion
1.7.1 Den författningsmässiga utformningen
Grundvalen för valutaregleringen utgörs av valutalagen (1939z350). Denna lag är en s. k. fullmaktslag och ger regeringen rätt att vid krig, krigsfara eller då det prövas nödvändigt för att uppnå de centrala mål som fastställts för den ekonomiska politiken utfärda i lagen bestämda valutareglerande föreskrif- ter.
Lagen tillkom år 1939 och förlängdes därefter successivt ett år i taget fram till år 1959, då den ändrades till att gälla tills vidare. Den är emellertid skriven så, att det för att dess bestämmelser skall få tillämpas i fredstid krävs att riksdagen varje år i en särskild lag beslutar att så skall vara fallet.
De föreskrifter som regeringen meddelar med stöd av valutalagen återfinns i valutaförordningen (1959z264). Innehållet i denna förordning underställs varje år riksdagens prövning och på motsvarande sätt som i fråga om valutalagen krävs dessutom att det årligen utfärdas en särskild förordning om att valutaförordningen skall äga fortsatt giltighet.
De nämnda författningarna” kompletteras slutligen av de föreskrifter som riksbanken — efter bemyndigande av riksdagen och regeringen — utfärdar i sin ' författningssamling (RBFS).
Eftersom säväl valutalagen som valutaförordningen är förhållandevis kortfattade och i huvudsak innehåller rambestämmelser är det först i riksbankens föreskrifter som regleringen får ett konkret innehåll. Föreskrif- terna har härigenom kommit att få en mycket central ställning inom valutaregleringens regelsystem.
1.7.2 Förbudens omfattning och inriktning
Valutaregleringen tillkom i anslutning till andra världskrigets utbrott för drygt 40 år sedan. Under de förhållanden som då rådde önskade man av naturliga skäl åstadkomma en rigorös och omfattande reglering. Den lagtekniska lösning man valde för att uppnå detta mål var att införa en reglering som bestod av en rad generella förbud. genombrutna av ett fåtal undantag.
Flertalet av dessa generella förbud kvarstår i regleringen än i dag, även om den genom åren liberaliserats på åtskilliga punkter. De nuvarande förbuden i valutaförordningen avser i huvudsak följande områden;
a) ut- och införsel av betalningsmedel, guld och värdepapper (4, 6, 7 55)
b) betalningar mellan valutainlänning och valutautlänning (5, 6 åå)
c) valutainlännings skuldsättning hos valutautlänning eller utlåning mot borgen av valutautlänning (6 &)
d) förminskning av valutainlännings innehav av utländska betalningsmedel, fordringar och värdepapper (9 5)
e) valutainlännings medgivande av anstånd med eller uppskjutande av betalning till valutautlänning i de fall detta ej kan anses följa av handelsbruk (lOå 1 st.)
f) valutainlännings kringgående av valutaförordningens förbud genom fiktiv prissättning eller andra liknande åtgärder (10% 2 st.).
12 Valutalagen och va— lutaförordningen åter- finns som bilaga 1.5 till detta kapitel.
Förbuden innebär att de handlingar som anges i dem. inte får företas utan riksbankens tillstånd. Givetvis gäller detta tillståndskrav inte förbudet mot kringgående under punkt f) eftersom tillstånd aldrig kan lämnas till ett sådant förfarande.
Förutom att riksbanken kan meddela dispens från flertalet förbud genom att lämna tillstånd till en transaktion. så finns det också direkt i valutaför- ordningen en del viktiga undantag från dem.
Det betydelsefullaste av dessa är att det är tillåtet att genom valutabank verkställa och mottaga s. k. löpande betalningar, dvs. i princip betalningar för export och import av varor och tjänster. Detta undantag är mycket vittomfattande och innebär att ca 80 procent av betalningsutbytet mellan Sverige och utlandet hamnar utanför regleringen. Ett annat i förordningen intaget undantag är att skuldsättningsförbudet under punkt c) ovan inte gäller vid ingående av köpeavtal på inom branschen allmänt tillämpade köpevillkor. Vidare är det trots de allmänna betalningsförbuden under punkt b) tillåtet att genomföra vissa betalningar mellan valutainlänningar och valutautlänningar avseende bl. a. uppehållskostnader och arbetsprestationer såväl i Sverige som i utlandet. _ Som framgår av uppräkningen ovan riktar sig förbuden i valutaförord- ningen inte direkt mot olika tänkbara former av kapitalplaceringar. Begrepp s_om direktinvestering och portföljinvestering finns över huvud taget inte nämnda i förordningen. Förbuden tar i stället sikte på transaktioner som utgör nödvändiga-genomgångsled för att en kapitalplacering i utlandet skall kunna komma till stånd. I valutaförordningen finns exempelvis inget förbud mot att en valutainlänning utan riksbankens tillstånd förvärvar fast egendom i utlandet men väl mot att valutainlänningen överlämnar köpeskillingen till säljaren om denne är valutautlänning.
En följd av att valutaförordningens förbud givits denna inriktning är att de kommit att ligga i olika skikt över varandra. Detta medför i sin tur att den som gör en kapitalplacering i utlandet kan komma att överträda flera av förbuden. Om exempelvis någon olovligen placerar medel på ett eget bankkontoi utlandet så har till att börja med dessa medel sannolikt förts ut ur Sverige utan tillstånd. Härigenom har utförselförbudet i valutaförordningen (4 %) överträtts. När sedan insättningen görs på kontot så överträds det allmänna betalningsförbudet (5 &) genom att betalningen verkställs till den utländska banken. Vid räntepåföring på kontot överträds det allmänna mottagningsförbudet (6 å). eftersom räntebetalningen är en löpande betal- ning som endast får mottagas genom valutabank. Vid uttag från kontot kan så slutligen valutaförordningens förminskningsförbud (9 &) komma att överträ— das. En enda kapitalplacering kan således innebära att man gör sig skyldig till fyra olika brott.
1.7.3 Tillståndsgivning och restriktivitetsnivåer
De grundläggande allmänna förbuden i valutaförordningen genombryts som tidigare sagts av undantag dels i form av uttryckliga föreskrifter i förordningen och dels genom att riksbanken lämnar tillstånd till vissa transaktioner. De undantag som åstadkommes genom riksbankens tillstånd kan vara av två slag. Antingen kan de vara förhållandevis omfattande och
grunda sig på ett av riksbanken meddelat generellt tillstånd för en viss kategori transaktioner eller kan de vara mer begränsade och ha sin grund i ett tillståndsom lämnatsför en specifik transaktion. Gemensamt för speciellt den kategori av tillstånd som lämnas efter prövning i varje enskilt fall, men i viss mån även för övriga tillståndskategorier. är dock att de grundar sig på en prövning som görs med utgångspunkt från de förhållanden som råder vid tiden för beslutet och att ett valutaärende för riksbankens del är avslutat när tillstånd har meddelats. Någon prövning av valutaärendet efter beslutstill- fället sker således ej.
Från denna princip finns emellertid ett viktigt undantag och det gäller tillstånden till direktinvesteringar i utlandet. I fråga om dessa tillstånd sker nämligen en prövning inte endast på grundval av förhållandena vid ansökningstillfället utan riksbanken bedriver också efter denna tidpunkt en fortlöpande granskning av tillståndshavarens verksamhet.
Att riksbanken kan göra en sådan kontinuerlig granskning har sin grund i det förhållandet att det ursprungliga tillståndet förenas med s. k. Höganäs- villkor. Enligt dessa villkor får investeraren inte utan riksbankens tillstånd överlåta andelar i det främmande företaget eller fondera vinstmedel i detta i större utsträckning än vad som är skäligt med hänsyn till den uppgivna arten av företagets verksamhet. Uppfyller investeraren inte villkoren tar riksban- ken i första hand kontakt med denne för att få en rättelse till stånd. En underlåtelse att uppfylla villkoren kan också tänkas föranleda straffan— svar.
Att man inom valutaregleringens ram på detta sätt arbetar med förbud, undantag och olika former av tillstånd, har medfört att regleringen kommit att bli förhållandevis komplicerad. Inte minst framgår detta av att det i regleringen i dag kan urskiljas fem olika nivåer i restriktivitetshänseende, nämligen:
a) sådana transaktioner för vilka det endast är föreskrivet betalningsväg, s. k. löpande betalningar;
b) sådana transaktioner som i princip omfattas av de allmänna förbuden men för vilka det lämnas generella dispenser, t. ex. utbyte av ett visst innehav av utländska värdepapper mot andra utländska värdepapper (switch- affär);
c) sådana transaktioner som riksbanken förklarat sig beredd att inom vissa gränser eller på vissa villkor lämna tillstånd till i varje enskilt fall, t. ex. förvärv av rekreationsbostad i utlandet;
d) sådana transaktioner där riksbankens praxis varierar med valutasituatio- nen och konjunkturläget, t. ex. finansiell upplåning i utlandet; samt
e) sådana transaktioner för vilka tillstånd i princip ej lämnas. t. ex. portföljinvesteringar.
Som synes hänför sig denna schematiska uppdelning till olika kategorier av transaktioner eller kapitalplaceringar. Detta kan förefalla något märkligt eftersom det tidigare konstaterats att förbuden i valutaförordningen inte direkt riktar sig mot sådana placeringar. Att de olika nivåerna följer detta mönster beror emellertid på att riksbanken i viss utsträckning utformat sina föreskrifter med inriktning på olika slags kapitalplaceringar och på att riksbankens tillståndsprövning omfattar även syftet med den åtgärd som
ansökan avser. För att riksbanken skall kunna bedöma om man exempelvis skall lämna tillstånd till utförsel av betalningsmedel måste man således ha kännedom om vad dessa medel skall användas till. Regleringen får därför i praktiken en något annorlunda inriktning än vad som framgår av valutaför- ordningens förbud.
1.7.5 Sanktioner och åtal
De sanktionsformer som förekommer inom valutaregleringen är straff, förverkande och vite.
De centrala ansvarsbestämmelserna finns i valutalagens 9 och 10 55 och i dessa stadgas att den som uppsåtligen gör sig skyldig till:
C brott mot förbud eller villkor som meddelats med stöd av valutalagen; D användande av eller medverkan som bulvan för att kringgå sådana förbud;
att genom oriktig uppgift förskaffa sig erforderlig rätt att sälja eller köpa utländska betalningsmedel eller utländska fordringar; D underlåtelse att fullgöra uppgiftsskyldighet eller lämnar oriktig uppgift vid fullgörande av sådan skyldighet
dömes till böter eller fängelse i högst 1 år eller om brottet är grovt till fängelse i högst 2 år. Begås de nämnda gärningarna i stället av grov oaktsamhet är påföljden böter.
Även i valutaförordningen finns emellertid en straffbestämmelse. I den stadgas bötesstraff för den som åsidosätter en föreskrift som riksbanken meddelat med stöd av valutaförordningen, såvitt gärningen inte är belagd med straff i valutalagen.
Valutalagens 11 & är den centrala bestämmelsen när det gäller förverkan- de. Enligt denna kan förverkande ske av betalningsmedel, fordringar och värdepapper om dessa varit föremål för ett uppsåtligt brott. Detsamma gäller vederlag för sådan egendom eller värdet av densamma.
Riksbanken har vidare enligt valutaförordningens 13 a % möjlighet att vid vite förordna om rättelse av åtgärd som vidtagits i strid mot förordningen eller mot föreskrift som meddelats med stöd av denna. Sådant föreläggande får dock ej meddelas om egendomen, vederlag för den eller dess värde har förklarats förverkat. Riksbanken har också vissa möjligheter att vid vite framtvinga ett fullgörande av den uppgiftsskyldighet som föreskrivs i valutaförordningen (13 5).
Detta är alltså de sanktionsformer som förekommer inom valutareglering- en. I vanlig ordning är det allmän domstol som på talan av åklagaren beslutar om straffansvar och förverkande liksom om att av riksbanken förelagt vite skall utdömas.
Åklagaren får emellertid när det gäller valutabrott inte ensam bestämma om åtal skall väckas. Det är i stället riksbanken som i första hand avgör om så skall ske. För väckande av åtal för valutabrott krävs nämligen anmälan (valutalagen 12 ä 2 st.) respektive angivelse (valutaförordningen 20 %) av riksbanken. Ätalsanmälan erfordras när det är fråga om brott mot valutalagens bestämmelser. Angivelse är erforderlig när någon åsidosatt föreskrift som riksbanken meddelat med stöd av valutaförordningen.
Att man på detta sätt i valutaregleringen låtit riksbanken avgöra om åtal skall väckas eller ej torde främst bero på den uppbyggnad som regleringen har. De vittomfattande förbud som finns kan nämligen medföra att även icke klandervärda förfaranden formellt sett blir straffbara och meningen är att riksbanken — som besitter den största sakkunskapen när det gäller regleringen — skall kunna gallra bort dessa fall från åtal.
Bilaga 1.1 Sveriges reservationer 1980 till OECD:s
kapitalliberaliseringsstadga
Transaktionstyp
Precisering av reserva- tionens innebörd
Anledning till reservationen
Skydd för
Lista A Ingående direktinveste- ring av valutautlänning
Introduktion av ut— ländska värdepapper på den svenska fond- börsen
Valutautlännings köp av värdepapper note- rade på den svenska fondbörsen
Valutautlännings för- säljning av värdepap- per noterade på den svenska fondbörsen
Valutainlännings köp
i utlandet av värdepap- per noterade på fond- börs
Valutainlännings för- säljning i utlandet av värdepapper noterade på fondbörs
Valutautlännings köp av andelar i aktiefon- der
Valutautlännings för- säljning av andelar i aktiefonder
Valutainlännings köp i utlandet av andelar i aktiefonder
Valutainlännings för- säljning i utlandet av andelar i aktiefonder
Hänsyn Betal- Penningpoli- till annan inhemsk ningsbal- tiska skäl lagstift— kapital- ansskäl ning m; rknad Gäller endast i den X mån annan lagstiftning begränsat rätten att be- driva viss rörelse eller förvärva fast egendom X X X Gäller endast svenska X värdepapper denomi- nerade i kronor Gäller endast vårde— X X X papper denominerade i utländsk valuta och utländska värdepapper dominerade i kronor Se föregående X X X Gäller endast svenska X värdepapper denomi— nerade i kronor Se föregående X Gäller endast värde- X X X papper denominerade i utländsk valuta och utländska värdepapper denominerade i kronor Se föregående X X X Gäller endast svenska X värdepapper denomi» nerade i kronor
Transaktionstyp
Precisering av reserva- tionens innebörd
Anledning till reservationen
Hänsyn Skydd för Betal- Penningpoli— till annan inhemsk ningsbal- tiska skäl lagstift- kapital- ansskäl ning marknad
Lista B
Emission av svenska värdepapper på ut- ländska kapitalmarkna- der
Emission av utländska värdepapper på den svenska kapitalmarkna- den
Valutautlännings köp av icke-börsnoterade värdepapper
Valutautlännings för— säljning av icke-börs— noterade värdepapper
Valutainlännings köp i utlandet av icke-börs- noterade värdepapper
Valutainlännings för- säljning i utlandet av icke-börsnoterade vär- depapper Uppförande eller köp av fastighet i Sverige av valutautlänning
Uppförande eller köp av fastighet i utlandet av valutainlänning Valutainlännings kredit till valutautlänning i direkt samband med internationell kommer- siell transaktion avse- ende varor eller tjäns- ter, i fall då ingen va- lutainlänning deltar i den bakomliggande transaktionen
Valutautlännings finan- siella kredit till valuta- inlänning
Valutainlännings finan- siella kredit till valu- tautlänning
Gäller endast svenska värdepapper denomi- nerade i kronor
Gäller endast värde- papper denominerade i utländsk valuta och utländska värdepapper denominerade i kronor
Se föregående
Gäller endast svenska värdepapper denomi— nerade i kronor
Gäller endast i fall an- nan lagstiftning be- gränsar möjligheterna (jfr ingående direktin- vesteringar, lista A) Gäller ej fastighet i samband med direktin- vestering
X X X X X X X X X X X X X
X X X X X X
Bilaga 1.2 Förändringar i valutaregleringens tillämpning 1957—79
Läget 1957
Valutaregleringens administration överfördes 1957 från det delvis fristående Valutakontoret till riksbanken. Vid denna tidpunkt hade regleringen kommit att få en inriktning som i sina huvuddrag står mycket nära dagens utformning.
Den tidigare förekommande ransoneringen av valutor för varubetalningar och för andra löpande betalningar hade efter hand kunnat överges. och en i realiteten i det närmaste fullständig frihet, såvitt berodde på valutareglering- en, rådde för verkställande av betalningar av löpande natur.
Valutaregleringens viktigaste uppgift var från denna tid att kontrollera kapitalrörelserna. Praxis präglades därvid av en strävan att minska riskerna för plötsliga påfrestningar på valutareserven till följd av omplacering av kapital.
Denna princip ledde å ena sidan till en liberal behandling av direkta investeringar. Utländska direkta investeringar i Sverige medgavs i regel. Även för svenska direkta investeringar i utlandet lämnades i regel tillstånd. Dock krävdes för tillstånd till investering i dollarområdet att det kunde visas sannolikt att investeringen skulle vara exportfrämjande eller eljest inbringa valutainkomster utöver kapitalavkastningen.
Portföljinvesteringar medgavs ej, vare sig svenska i utlandet eller utländska i Sverige. S. k. switch-transaktioner, dvs. omplacering i andra värdepapper medgavs dock i båda riktningarna. Vidare medgavs återköp från utlandet av utlandsägda svenska värdepapper, beträffande dollarområ- det dock endast i begränsad omfattning.
När det gäller leverantörskrediter uppställdes inga hinder för sådana. medan andra krediter till och från utlandet behandlades restriktivt.
Hembudsskyldighet (dvs. skyldighet att sälja erhållen valuta till valuta- bank mot kronor) rådde endast för US-dollar, kanadensiska dollar och för schweizerfrancs, medan betalningar i övriga valutor efter mottagandet genom valutabank fick placeras på valutakonto för kommande betalningar som var medgivna.
Eftersom konvertibilitet mellan de nyss nämnda ”hårdvalutorna" och övriga valutor ej rådde, var en viktig uppgift för valutakontrollen att övervaka betalningsvägarna. Dollarvaluta fick således ej användas för betalning av import från annat håll än dollarområdet och betalning från USA fick ej mottas i annan valuta än dollar.
Den dagliga administrationen av valutaregleringen handhades i stor utsträckning av valutabankerna, till vilka delegerats prövningen av om betalningarna var medgivna eller ej. Detta gällde i regel för löpande betalningar med undantag för vissa betalningar till dollarområdet, medan kapitaltransaktioner i regel var underkastade riksbankens prövning.
Förändringar från 1957
I det följande återges de viktigare förändringar som lett fram till den tillämpning valutaregleringen har 1980. Perioden karakteriseras dels av en
fortgående liberalisering. dels av en anpassning till de behov som näringsli- vets internationalisering inneburit. dels av variationer med hänsyn till konjunkturerna och den ekonomiska politikens krav.
1958
En viktig förändring i valutaregleringen inträffade i december 1958, då kronan gjordes konvertibel även gentemot dollarn. Någon övervakning av betalningsvägarna behövdes därmed ej längre för betalningar till och från de flesta länder. Endast med ett mindre antal länder. främst i Östeuropa. behölls bilaterala betalningsavtal. Dessa. som dock inte var förestavade av valutaregleringsskäl utan av handelspolitiska överväganden. har senare efter i hand avskaffats. , I samband med införandet av konvertibilitet avskaffades hembudsskyldig- | heten för innehav av ”hårdvalutor”. | De flesta övriga inskränkningar som tidigare gällt för dollarområdet i i relation till andra länder avskaffades under 1959. Dock kvarstod ännu en tid * en mer restriktiv prövning av kapitalöverföringar för investeringar i dollarområdet än i andra länder.
1963
Vid halvårsskiftet 1963 gjordes efter förslag av 1960 års valutakommitte'
principiellt viktiga formella ändringar i valutaförfattningarna. De löpande i betalningarna undantogs genom en ny paragraf i valutaförordningen helt
från reglering, vilket dock överensstämde med den praxis som genom av riksbanken utfärdade dispenser redan tidigare vuxit fram.
Formellt åstadkoms undantagen för de löpande betalningarna genom att betalningsförbuden och förbudet mot förminskning av innehav av utländska valutor i 5, 6 resp. 9 %& sades gälla ”i den mån ej annat följer av vad i 10 a & sägs" och genom att undantagen i 10 a & uppställdes "utan hinder av vad i 5 &. 6 5 andra stycket och 9 5 första stycket stadgas".
Vad som skulle räknas som löpande betalning angavs i en anvisning i valutaförordningen. Man valde där att definiera dessa genom en exempli- fierande uppräkning, vilken utöver betalning för import och export av varor, upptog samma transaktionsslag som OECD's kod för liberalisering av osynliga löpande betalningar och därmed i stort sett utgjorde en översättning av denna.
[ propositionen anförde departementschefen: "Såsom kommittén fram- hållit, bör de löpande betalningarna i princip vara undantagna från förbuden i valutaförordningen. Det står dock alldeles klart att, så länge den del av valutahandeln som utgörs av kapitalbetalningar är reglerad, att visst mått av kontroll över de löpande betalningarna måste utövas, så att inte kapitalbe- talningar verkställs under sken av att vara löpande." Denna kontroll åstadkoms genom att som villkor för att löpande betalningar skulle vara undantagna från förbuden ivalutaförordningen skulle gälla att de skulle ske genom valutabank.
Vid halvårsskiftet 1963 vidtogs ytterligare en författningsändring som öppnade möjligheter även för sparbanker och för postbanken att bli
valutabank. För Sparbankernas del har denna möjlighet blivit föga utnyttjad. Till i dag har sålunda endast tre sparbanker blivit utsedda till valutabanker (Sparbankernas Bank, som är bankaktiebolag och valutabank, kan också bistå övriga sparbanker med utlandstransaktioner).
En rad smärre liberaliseringar i form av bl. &. höjda beloppsgränser för olika slag av transaktioner genomfördes under 1963 och även under de följande åren t. o. m. 1966.
När det gäller finansiering i utländskt kreditinstitut av import och av lämnade exportkrediter skedde 1962 och 1963 en viss försiktig uppmjukning av en tidigare mycket restriktiv praxis. I överensstämmelse med av Sverige biträdda ändringar i OECD's kapitalliberaliseringsstadga har riksbanken fr. o .m. 1964 regelmässigt lämnat tillstånd till sådan finansiering i utlandet under förutsättning att krediterna överensstämde med normal kommersiell praxis.
Denna utveckling med gradvis liberalisering bröts 1967. De smärre förändringar som gjordes i tillämpningen av valutaregleringen 1967 och 1968 gick i motsatt riktning.
1969
År 1969 försämrades utvecklingen av den svenska betalningsbalansen kraftigt. I samband härmed vidtogs i september tre slag av åtgärder. För att begränsa valutabankernas innehav av valutor fastställdes limiter för dessa i de valutahandelstillstånd som nu ersatte de tidigare valutakontrakten, Dock hade genom överenskommelser med de största bankerna redan tidigare limitering av valutainnehavet förekommit.
Vidare infördes en restriktivare behandling av fyra betalningskategorier, nämligen svenska direkta investeringar i utlandet, återköp från utlandet av svenska värdepapper, emigrationsvaluta samt premiebetalning till utlandet för livränte- och kapitalförsäkring. Då dessa transaktioner alla omfattades av liberaliseringsåtagandena mot OECD krävdes för en ny restriktivare praxis att Sverige utnyttjade OECD-stadgornas möjlighet till tillfälliga undantag från dessa åtaganden, s. k. derogation.
Direkta investeringar i utlandet medgavs med rätt till transferering av medel från Sverige om de bedömdes ha en exportfrämjande eller valutabe- sparande effekt. Investeringar i u-länder som var huvudmottagare av svenskt bistånd skulle likaså ges en förmånlig behandling. I gränsfall kunde tillstånd lämnas till investeringen om den finansierades genom upplåning i utlandet på minst fem år. Sådan utlandsupplåning kunde också föreskrivas för investe— ring som bedömdes förmånlig från valutasynpunkt om det erforderliga beloppet var mycket stort.
För återköp av svenska värdepapper från utlandet bestämdes att tillståndsgivningen ej alltför mycket skulle överstiga ett normalår. Som riktmärke uppsattes härvid tillståndsbeloppet 1968 som var 55 mkr. Detta innebar att en tillståndskö uppstod. I denna skulle innehavare som var fysiska personer ges företräde. Då man inte ville att den underkurs på svenska värdepapper som genom restriktionerna uppstod i utlandet skulle bli alltför stor, lämnades dock tillstånd i snabbare takt än som planerats. Tillstånds- beloppet kom under 1970 sålunda att uppgå till 93 mkr.
Vad gäller emigrationsvaluta innebar de nya reglerna ingen ändring av initialtilldelningen på 100000 kr. per person vid utflyttningen. Däremot tillämpades för den ytterligare tilldelning som brukat medges efter en kvalifikationstid på ett kalenderår en prövning av behovet.
För premiebetalning för livränte- och kapitalförsäkringar i utlandet slutligen föreskrevs att sådan fick utföras utan ansökan endast om summan av försäkringstagarens premier av denna art ej översteg 1 000 kr. per år. På ansökan medgav riksbanken premiebetalningar för nya försäkringar endast om de innefattade ett betydande element av dödsrisktäckning och om det utländska försäkringsbolaget var koncessionerat och ställt under uppsikt av myndighet i sitt hemland. I fråga om äldre försäkringar medgavs likaså premiebetalningar till sådana försäkringsbolag.
Slutligen föreskrevs att medel på valutakonto i svensk bank för valutain- länning ej längre skulle få vara räntebärande. Denna föreskrift upphävdes 1972.
Restriktionerna mot återköp av svenska värdepapper, emigrationsvaluta och försäkringspremier mildrades efter hand under de närmaste åren och upphävdes formellt genom anmälan till OECD 1973 om att Sverige för dessa kategorier ej längre önskade åberopa derogationsreglerna.
För direkta investeringar har däremot derogationen behållits. Även på detta område gjordes emellertid vissa förändringar då betalningsbalansen förbättrades. Sålunda avstod man från 1972 i regel från krav på finansiering i utlandet, Samma år gjorde valutastyrelsen en precisering av innebörden av kravet på positiva bytesbalanseffekter för att en direkt investering i utlandet skulle medges. Styrelsen fann det nödvändigt att beakta att vissa utlandsin- vesteringar. utan att direkt exportfrämjande eller valutabesparande effekter kan påvisas. dock är av väsentlig betydelse för ett företags utvecklingskraft och internationella marknadsposition och därmed ett stöd för dess verksam- het i Sverige. Investeringar i utlandet kan sålunda innebära ett effektivare utnyttjande av företagets speciella know-how på olika områden och göra det möjligt för det att slå ut olika slag av utvecklingskostnader på en större omsättningsvolym. Även beträffande dylika investeringar förutsattes att de skulle vara förmånliga från bytesbalanssynpunkt. låt vara på längre sikt.
1973
I början av 1973 bedömdes den svenska valutan som så stark att tendenser till spekulation i en uppskrivning av kronan uppstod. För att motverka dessa utfärdades föreskrift om att behållningen på utländsk banks kronkonto i svensk bank inte skulle få överstiga det genomsnittliga tillgodohavandet under januari 1973. Avgift skulle kunna uttas på belopp som översteg denna behållning (negativ ränta). Något sådant avgiftsuttag skedde dock aldrig.
1974
Det dröjde dock inte längre än till det följande året förrän läget var det motsatta. Bytesbalansen hade svängt från ett överskott på 5 1/2 miljarder till ett underskott på 4 1/2 miljarder kr. (enligt då föreliggande beräkningar av betalningsbalansen). Nu krävdes åtgärder för att finansiera underskottet och
för att skapa förutsättningar för att de löpande betalningarna på nytt skulle komma i balans.
Den viktigaste åtgärden inom valutaregleringen blev att främja utlands- upplåning av medel- och långfristig natur, medan man tidigare varit mycket restriktiv mot sådana lån. Emellertid hade redan 1971 öppnats möjligheter för svenska företag att få tillstånd till långfristig upplåning i utlandet för finansiering av industriella investeringar i Sverige som bedömdes angelägna från bytesbalanssynpunkt. Det hade därvid krävts att lånet skulle ha en löptid på minst 10 år utan amortering eller 12 år med amortering. Denna möjlighet hade utnyttjats i endast obetydlig utsträckning.
Enligt de nya reglerna 1974 godtogs till en början utlandsupplåning för användning i Sverige oavsett ändamålet, under förutsättning att lånet löpte på i genomsnitt minst 5 år. Trots önskemålet om långfristig upplåning tvingades man således sänka kravet på löptid till hälften av tidigare krav. Anledningen härtill var helt enkelt den bristande tillgången på längre krediter i utlandet. Valutabankernas medverkan vid utlandsupplåningen välkomnades nu, och tillstånd lämndes till bankerna på ansökan i varje särskilt fall att ta upp lån i utlandet för vidareutlåning till företag som fått tillstånd att låna i utlandet.
Tillstånd till direkta investeringar i utlandet förenades med villkor om finansiering av hela kaptalinsatsen genom lån i utlandet på genomsnittligt minst 5 år. Undantag härifrån gjordes endast för försäljningsbolag, för belopp ej överstigande 1 mkr. och för investeringar i länder som är huvudmottagare av svenskt bistånd.
När man nu ville ha så stor upplåning som möjligt fann man det inte längre nödvändigt att upprätthålla krav på överensstämmelse med kommersiell praxis då det gällde finansiering av import och export.
Det förändrade läget kan illustreras av att bestämmelserna om högsta utländska kronbehållning i svensk bank upphävdes och att i stället förbud utfärdades mot räntegottgörelse på nyinsättningar på valutakonto för valutainlänning.
En ny bestämmelse infördes i valutalagen per den 1 juli 1974 av innebörd att riksbanken vid handhavandet av valutaregleringen får beakta industri- och sysselsättningspolitiska strävanden. Avslag skulle dock få lämnas endast om ett bifall p. g. a. beloppets storlek eller andra faktorer skulle åsamka landets intressen utomordentlig skada. Redan tidigare hade riksbanken vid behandling av ansökningar om större investeringar i viss mån prövat att verksamheten i utlandet ej medförde någon inskränkning av moderbolagets verksamhet i Sverige och för detta ändamål även inhämtat uppgift om storleken av planerade investeringar i Sverige.
Den nya uttryckliga befogenheten, låt vara kraftigt inskränkt genom tillägget om utomordentlig skada. ledde till att upplysning om de anställdas inställning till en avsedd investering regelmässigt inhämtades då fråga var om tillverknings- och sammansättningsföretag. För att tillföra valutastyrelsen förstärkt kompetens vid bedömning av dessa aspekter hade också styrelsen kompletterats med fyra ledamöter vid behandling av direktinvesteringsären- den. Dessa representerar löntagarorganisationerna (LO och TCO) samt arbetsmarknads- och industridepartementen.
De regler som kom till 1974 är i stort sett bestående i dag. De förändringar
som skett är marginella. Dock skall här nämnas några förenklingar som vidtagits när det gäller upplåning i utlandet.
1976
För att administrativt underlätta den omfattande utlandsupplåningen lämnades i slutet av 1976 tillstånd till valutabankerna att inom vissa beloppsramar, som successivt höjts och senare avskaffats, ta upp lån i utlandet för vidareutlåning till företag i Sverige. utan att företaget behövde söka riksbankens tillstånd. Lånen, som skulle löpa på. genomsnittligt minst 5 i år. skulle företrädesvis lämnas till mindre och medelstora företag och i det individuella fallet ej överstiga 5 mkr., senare höjt till 10 mkr. Större företag och större lån hänvisades till upplåning med individuellt tillstånd antingen direkt i utlandet eller via bank, som även skulle söka särskilt tillstånd för varje kredit.
1979
l Fr. o. m. 1979 får bankerna i eget namn delta även i den korta upplåningen. När det gäller finansiering av import av varor och av lämnade exportkrediter för varor och krediten inte överstiger 6 månader behövs ej individuellt tillstånd från riksbanken, utan upplåningen kan ske enligt generella tillstånd som tilldelats valutabankerna. Möjligheten att få tillstånd att låna direkt i utländskt kreditinstitut för finansiering av import och exportkrediter kvarstår dock.
1SCB har gjort tre tull- enkäter, nämligen för 1968 (för betalningsba- lansutredningens räk- ning) samt för 1973 och 1978 (för betalningsba- lansutredningens räk- ning). Undersökningarna för 1973 och 1978 har publicerats i Statistiska Meddelanden nr N 1974:103 respektive F 198017.
3 Med detta betalnings- villkor menas. att betal- ningen inte regleras av särskilt betalningsinstru- ment (tratta, remburs o. dyl.). Kredittiden anges i form av en maxi- mal betalningsfrist (fri leveransmånad, 180 da- gar netto etc.) och köpa- ren har stor frihet att betala inom denna frist. Jämfört med andra betal- ningsvillkor har köparen i detta fall större möjlig— heter att överskrida kre— dittiden och att påskynda betalning.
Bilaga 1.3 Betalningsförskjutningar genom variationer i handelskreditgivningen
1.3.1 Allmänt
Som framgått av tidigare avsnitt är ett av huvudmålen för valutaregleringen att motverka kortfristiga kapitalrörelser. Men eftersom den löpande handeln. med några få undantag. är helt liberaliserad har företag full frihet att välja betalningsform och betalningstid såvida dessa kan anses överens— stämma med "normal kommersiell praxis". Denna begränsning utgör sannolikt ingen större restriktion för företagens agerande. da "normalt" i detta sammanhang är ett tänjbart begrepp. Valutaregleringen kan av detta skäl inte förhindra betalningsförskjutningar (s. k. leads och lags) i var handel med utlandet. Utöver de förskjutningar som är resultatet av skillnader i kreditmarknadsläge i respektive land och köparens och säljarens likviditets— situation, kan även växelkursförväntningar påverka betalningsströmmarna. Särskilt vid valutaoro kan valutareserven påverkas kraftigt av dessa s. k. förväntningsstyrda kapitalflöden. I valutaförordningen (10 &) stadgas att en valutainlänning inte får uppskjuta betalning eller ge utländsk motpart anstånd med betalning såvitt ej annat följer av handelsbruk. Det finns däremot inget förbud mot påskyndande av betalning. Det finns emellertid stränga villkor för betalning före leverans (förskott).
I det följande diskuteras utrikeshandelsföretagens utrymme för betal— ningsförskjutningar. Först skall emellertid ges en kort översikt över betalningsstrukturen i den svenska utrikeshandeln.
1.3.2 Betalningsstrukturen i den svenska varuhandeln med utlandet
Av en undersökning[ från 1978 framgår. att ca 59 procent av exporten och nästan 73 procent av importen detta år såldes i öppen räkning.: Den genomsnittliga kredittiden uppgick till två månader för exporten och en och en halv månad för importen.
Två tredjedelar av exporten och en fjärdedel av importen fakturerades i kronor (tabell 1). Dollarn, den näst mest betydelsefulla faktureringsvalutan. användes för 16 procent av exporten respektive 28 procent av importen. Som framgår av jämförelsen med motsvarande undersökning 1968 är fördelning- en på valutaslag tämligen stabil för de tongivande valutorna. med undantag för det engelska pundet vars betydelse minskat kraftigt.
Ungefär 30 procent av exportvärdet och 25 procent av importvärdet utgjordes både 1973 och 1978 av transaktioner mellan företag inom samma koncern. Detta var 1973 (uppgift för 1978 saknas här) särskilt framträdande för verkstadsindustrin. där tre fjärdedelar av exporten och två tredjedelar av importen härrörde från företag med egen verksamhet i utlandet. Multinatio- nella företag, med verksamhet i minst 10 länder. svarade för mer än en tredjedel av både export och import. Storföretag (med minst 500 anställda) svarade för drygt två tredjedelar av exportinkomsterna.
Tabell ] Utrikeshandelns fördelning på valutaslag 1968, 1973 och 1978 (procent)
Export
Import
1968 1973 1978 1968 1973 1978
Svenska kronor 66.1 67.4 61.5 25.8 25.7 23.5 US dollar 12.3 14.1 15.6 22.0 20.0 27.9 D-Mark 3.8 4.8 5.8 17.4 19.7 18.1 Pund 11.2 4.6 5.9 17.3 10.3 6.8 Danska kronor 1.8 0.9 2.2 3.9 4.5 3.3 Norska kronor 0.7 1.0 2.0 2.2 3.6 4.3 Övriga 4.1 7.2 7.0 11.4 16.2 16.1
Totalt 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0
Källa: Statistiska Meddelanden F 1980z7.
1.3.3 Effekterna av beta/ningsförskjutningarJ
Företags agerande vad gäller utländska handelsskulder och -fordringar bestäms av ett flertal faktorer. som företagets likviditet och konkurrenssitua- tion, kreditmarknadsläget, räntekostnader och valutarisker. En stram kreditmarknad i kombination med ett högt ränteläge jämfört med våra handelspartners ger ett incitament för en svensk importör att utnyttja utländska handelskrediter i större utsträckning. En sådan kreditpolitik gör också exportörer mer beroende av inflytande exportinkomster och minskar därmed benägenheten att ge krediter. Effekterna av förändringar i kreditpo- litik och ränteläge mellan länder ger sig till känna först på lite sikt genom en successiv anpassning av betalningar och betalningsvillkor. Valutakursför- väntningarna spelar däremot en större roll på kort sikt.
Möjligheterna att påverka betalningstidpunkten för utestående handels- skulder och -fordringar beror bl. a. på de betalningsvillkor som tillämpas. Störst manöverutrymme finns vid betalning i öppen räkning. Vid andra betalningsvillkor är det svårare att på kort sikt tidsförskjuta betalningarna. Importörer och exportörer har också olika förutsättningar att påverka betalningarna — med reservation för vad som i ett senare avsnitt sägs om koncernbetalningar. Inom ramen för betalningsvillkoren har importören ofta stor frihet att bestämma tidpunkten för betalning. Exportörens möjlig- heter att påverka denna är däremot mycket begränsade.
I tabell 2 illustreras effekterna av förskjutningar i betalningsströmmarna i ett läge med starka förväntningar om en devalvering av kronan (jämfört med ett läge där kapitalflödena är opåverkade). Den svenska exporten har delats upp med avseende på om den faktureras i svensk eller utländsk valuta (fall 1 respektive fall 4). Detsamma har gjorts med den svenska importen (fall 2 respektive fall 3). Intresset av betalningsförskjutning bestäms främst av de kursvinster (alt. uteblivna kursförluster) som köpare och säljare kan göra (kol. 5—6). Intresset och möjligheterna att påskynda respektive fördröja betalning bestäms av faktureringsvalutan (kol. 1) och betalningsvillkorens utformning (kol. 3). Exportörens/importörens sannolika åtgärder vid för- väntningar om en devalvering av kronan framgår av kol. 4.
3 Föreliggande avsnitt är till viss del baserat på SOU 1971:32, Valutare- serven och utrikeshan- delns finansiella struktur (bilaga till betalningsba- lansutredningens betän- kande) och SOU 1975:50, Internationella koncerner i industriländer (Betänkande av koncen- trationsutredningen) samt Franzén/Uggla: Valutaoron sommaren 1977, Ekonomisk Debatt 1978z2.
Tabell 2 Valutakursvinster/-förluster av ett förväntningsstyrt kapitalflöde inför en devalvering av kronan"
Transaktionstyp och Andel av svensk export/ Andel som betalas i Åtgärd Effekter för valuta importb. procent öppen räkningb, procent
Utländsk importör/ Svensk importör! exportör exportör
(1) (2) (3) (4) (5) (6) Fall 1
Svensk export i kronor 60 60 Utländsk importörs senarelägg- + 0 ning av betalning
Fall 2
Svensk import i kronor 25 70 Utländsk exportörs tidigare- + 0 läggning av hemtagning av exportlikvider
Fall 3
Svensk import i ut- 75 70 Svensk importörs tidigarelägg- 0 + ländsk valuta ning av betalning
Fall 4 Svensk export i ut- 40 60 Svensk exportörs förlängning 0 + ländsk valuta av kredittiden. placering av
likviderna på valutakonto etc.
+ = kursvinst 0 = varken kursvinst eller kursförlust
" Tabellen är i väsentliga delar hämtad från Franzén/Uggla: Valutaoron sommaren 1977. Ekonomisk Debatt 197822. b Siffrorna avser 1978. Andelen som faktureras i öppen räkning har antagits vara densamma oavsett faktureringsvaluta.
Den utländske och svenske exportörens svårigheter att påverka betal- ningstidpunkten illustreras av fall 2 och 4. 1 fall 2, vid utländsk export (svensk import) i kronor, är den utländske exportören angelägen om att få betalning så tidigt som möjligt. Den svenske köparen gör emellertid varken valutavinst eller —förlust på en sådan transaktion utan förlorar endast i likviditet.4 Något större förväntningsstyrt kapitalutflöde kan således knappast komma från fall 2. I fall 4. vid svensk export i utländsk valuta, är den svenske exportörens situation något bättre, eftersom han kan erbjuda en förlängning av kreditti- den (vilket är tillåtet enligt valutaregleringen endast om det äri enlighet med normal kommersiell praxis). Man kan även tänka sig, att det sker en senareläggning av hemtagningen av exportlikvider genom t. ex. ackumule- ring i utländska dotterbolag eller, vilket förmodligen är det vanligast förekommande, en insättning på valutakonto i svensk bank. Därmed kommer exportintäkterna inte att tillgodoräknas den centrala valutareser- ven. Fall 4 representerari stora drag 40 procent av exporten och 60 procent av ifrågavarande export faktureras i öppen räkning.
De stora nettoförändringarna i det kommersiella kapitalflödet inför en väntad svensk devalvering sker främst på grund av utländska och svenska importörers agerande (fall 1 och 3). Om man bortser från den begränsning som olika betalningsvillkor kan innebära har importören frihet att inom ramen för en ofta generös kommersiell praxis och för den egna likviditeten betala vid ett för denne lämpligt tillfälle. Vid en förväntad svensk devalvering kommer inflödet av exportlikvider till Sverige för export fakturerad i svenska kronor att bromsas upp eftersom utländska importörer ser chansen till kursvinster genom att fördröja inköpet av svensk valuta (fall 1). Konsekven- serna för det kommersiella kapitalinflödet blir betydande beroende på att en så stor del av exporten påverkas (60 procent). och att flexibla betalningsvill- kor tillämpas för över hälften av denna export.
Motsvarande effekter blir ännu större vid svensk import fakturerad i utländsk valuta (fall 3). vilken omfattar 75 procent av importen och som till . 70 procent betalas i öppen räkning. En svensk importör söker nämligen % påskynda betalning för att slippa kursförluster. Valutaregleringens bestäm-
melser hindrar inte detta. men bör utgöra en spärr mot betalningar innan varorna är levererade.
Genom ett räkneexempel skulle man grovt kunna uppskatta de kommer- siella kapitalrörelserna och storleken av det hot mot landets valutareserv som dessa representerar vid en väntad svensk devalvering. Den svenska varuex- porten och -importen uppgår 1980 till ca 132 miljarder kr. respektive 143 miljarder kr. Den genomsnittliga kredittiden var 1978 enligt tullenkäten 2 månader för export och 1 1/2 månad för import vilket vi antar gäller även under 1980. Därmed uppgår de genomsnittliga utestående exportfordringar- na till ca 22 miljarder kr. och importskulderna till ca 18 miljarder kr. Varje vecka uppgår betalningarna till i genomsnitt nära 3 miljarder kr. för vardera export och import.
De svenska och utländska importörernas skulder har enligt det föregående visats vara mest känsliga för betalningsförskjutning vid en väntad krondeval— vering. De utländska importörernas omedelbart påverkbara kronskulder (enligt fall 1) kan uppskattas till 7.9 miljarder kr. (22 x 0.60 x 0.60). ÅInga hänsyn tas till kas- Motsvarande importskuld i utländsk valuta hos de svenska importörerna (fall sarabatter.
3) kan beräknas till ca 9.5 miljarder kr. Vad gäller fall 4 (svensk export/utländsk valuta) är det svårare att tala om omedelbart pavcrkbara fordringar, men det bör ändå finnas stora möjligheter för den svenske exportören att få betalning uppskjuten och än mer att fördröja omväxling till kronor för inkommande betalningar. Dessa påverkbara fordringar uppskat- tas till maximalt 5,3 miljarder kr. (22 x ().40 x 0.60).
Av ovannämnda belopp är maximalt ungefär 15 miljarder kr. (fall 3 + fall 4) påverkbara av inhemska importörer och exportörer. Ett för tidigt utflöde/försenat inflöde begränsas i första hand av företagens likviditet och devalveringsförväntningarnas styrka. Med tanke på det stora latent lättrörli- ga kapitalet kan en ogynnsam samverkan mellan dessa två faktorer på kort sikt leda till en stark försämring av valutaställningen. De utländska importörerna med ca 8 miljarder i lätt påverkbara kronskulder (fall 1) har däremot inga direkta spärrar mot att fördröja betalning. Sammantaget representerar den här framräknade stocken av påverkbara fordringar och skulder — omkring 23 miljarder kr. — ett hot mot valutareserven. vilken i en krissituation kommer att angripas från två håll i form av ett minskat inflöde och ett ökat utflöde. Ett maximalt utnyttjande av dessa möjligheter att förskjuta såväl in- som utgående betalningar ger upphov till ett kapitalflöde per vecka på sammanlagt 2,4 miljarder kr.
I ovanstående räkneexempel har tjänstehandeln inte beaktats och hänsyn harinte tagits till omständigheten att vissa betalningsförskjutningar även kan ske vid andra betalningsvillkor än öppen räkning. Mycket viktigare är emellertid att vi har bortsett från en allt mer betydelsefull företeelse. nämligen inomkoncernbetalningar över gränserna.
Som redan nämnts utgjorde dessa 1978 30 procent av exporten och 25 procent av importen. Kredittiderna är allmänt längre mellan företag inom samma koncern än mellan fristående företag. Partsförhallandet mellan exportör och importör är inte lika framträdande i en koncern som mellan fristående köpare och säljare. Det organisatoriska sambandet i en koncern medför med all sannolikhet att eventuella intressekonflikter mellan köpare och säljare lättare kan undgås eller lösas på ett smidigt sätt. Det finns stora möjligheter att i koncernföretag styra betalningstidpunkten även för interna exportfordringar. eftersom dessa också motsvaras av interna importskulder. Betalningsvillkoren vid inomkoncerntransaktioner över Sveriges gränser är
Tabell3 Betalningsvillkoret öppen räkning fördelat på företagskategori 1973 (pro- cent)
Export 59 — inomkoncerntransaktioner 84 — transaktioner mellan fristående företag 48 Import 73 — inomkoncerntransaktioner 88 — transaktioner mellan fristående företag 68
Källa: Statistiska Meddelanden F 1980z7.
; i
vidare friare än vad som är fallet mellan fristående företag.
Som framgår av tabell 3 betalades exporten och importen mellan koncernföretag 1973 till 84 procent respektive 88 procent i öppen räkning. I kombination med bl. at. de längre kredittiderna i inomkoncerntransaktioner innebär detta att spelrummet för betalningsförskjutningar i endera riktning- en är åtskilligt större mellan företag inom samma koncern. Detta underlättas ocksa av de möjligheter som finns att från centralt håll inom företagsgruppen överblicka flera finansiella marknader och styra koncernens internationella likviditet. med syfte att minimera totala ränte- och transaktionskostnader samt att gardera koncernen mot valutarisker. En internationell koncern kan emellertid inte totalt sett göra några kursförluster vid inomkoncerntransak- tionerna eftersom den är både säljare och köpare. Vid betalningsförskjut- ning inför en väntad svensk devalvering hamnar eventuella kursvinster på den kronfakturerade exporten i den utländska delen av koncernen. Vid import fakturerad i utländsk valuta är det i stället den svenska delen som gör kursvinster genom att påskynda betalning. En internationell koncern har sannolikt bättre möjlighet än fristående företag att gardera sig mot växel- kursförändringar avseende de betalningar som inte är koncerninterna.
Före devalveringen i slutet av augusti 1977 skedde en omfattande avtappning av valutareserven bl. a. på grund av förskjutningar i de kommer- siella betalningarna. Ett försök har gjorts att uppskatta de totala förvänt— ningsstyrda kapitalrörelserna under tre månader före devalveringen.5 De viktigaste slutsatserna av denna undersökning var dels att de svenska företagen inom valutaregleringens ramar ansågs ha en rad möjligheter att genom olika dispositioner gardera sig mot växelkursändring. dels att dessa möjligheter i hög grad utnyttjades inför devalveringen.
Utifrån det faktiska bytesbalanssaldot och uppskattade belopp för en "normal" kapitalbalans (dvs.. hur den skulle ha utvecklats utan störningar på grund av växelkursförväntningar) och ”normal" restpost beräknades hur stor förändringen i valutareserven borde ha varit under ifrågavarande tremåna— dersperiod. Enligt denna kalkyl borde den ha ökat med 1.5 år 4 miljarder kr. I verkligheten minskade den med 4.5 miljarder kr. Skillnaden mellan den faktiska och den beräknade normala förändringen av valutareserven uppgick därför till 6 a 8.5 miljarder kr.. vilket togs som en uppskattning av det förväntningsstyrda valutautflödet. Enligt en motsvarande beräkning över det "onormala" inflödet efter devalveringen skulle detta ha uppgått till 4 a 6.5 miljarder kr. under september—november. Det stora återtlödet ansågs ge ytterligare belägg för att det kraftiga valutautflödet orsakats av devalverings- förväntningar.
De stora svängningarna kan tillskrivas förskjutningar i betalningar och i viss mån även en senareläggning av hemtagning av utlandslån. Betalningsför- skjutningar kan även åstadkommas genom att ändra leveranstider (påskynda import och uppskjuta export). Enligt Franzén/Uggla fanns det tecken påatt handelsbalansen försvagats mer än säsongnormalt före devalveringen med en motsatt effekt under månaderna därefter. vilket kan vara ett resultat av den förväntade devalveringen. Eftersom handelsströmmarna emellertid påverkas av många faktorer kunde några bestämda slutsatser inte dras på denna punkt.
5 Franzén/Uggla: Valu- taoron sommaren 1977. Ekonomisk Debatt 1978z2.
Bilaga 1.4 Valutahandelstillstånd
Valutahandelstillstånd
Sveriges riksbank lämnar jämlikt 2 & andra stycket a) valutaförordningen tillstånd för (bankens namn) att i enlighet med vad i valutaförordningen. dess tillämpningsföreskrifter och detta tillstånd närmare föreskrives driva handel med utländska betalningsmedel och utländska fordringar samt efter prövning av framställningar från allmänheten i valutaärenden utföra härav föranledda betalningar i såväl utländsk valuta som kronor. I denna sin verksamhet såsom valutabank skall (banken) iaktta vad nedan i åå 1—8 föreskrives.
& 1
Valutabanks prövning av framställning från allmänheten i valutaärende innebär en form av offentlig förvaltning ehuru bedriven genom ett enskilt företag. (Banken) skall sålunda på ett objektivt och likformigt sätt tolka och tillämpa gällande bestämmelser i valutaförordningen och dess tillämpnings- föreskrifter i enlighet med deras syfte. Häri ligger att banken skall i sina kontakter med kunder och andra genom upplysning om valutabestämmel— serna söka förebygga att dessa överträds eller kringgås.
Det åligger (bankens) ledning att vaka över att de tjänstemän inom banken som handlägger valutaärenden besitter såväl erforderlig kännedom om gällande bestämmelser som insikt om de särskilda krav som denna verksamhet ställer.
% 2 Från allmänheten inkomna framställningar i valutaärenden skall ges en omsorgsfull prövning. Löpande betalning eller annan transaktion som är generellt medgiven får alltså verkställas först sedan (banken) genom den utredning ärendet påkallar övertygat sig om att transaktionen är av uppgiven karaktär.
Framställning från allmänheten som enligt gällande bestämmelser ej får bifallas av valutabank skall av (banken) vidarebefordras till riksbankens valutaavdelning för avgörande. Därvid bör tillses att ärendet är så fullständigt utrett att det kan avgöras av riksbanken utan komplettering.
S' 3 (Bankens) innehav av utländska valutor får placeras i följande tillgångar:
1. Kontotillgodohavanden hos utländsk bank å vista eller bundna på antingen en längsta tid av sex månader1 eller — i den mån kontotillgodo— tsom framgår av följe- havandet utgörtäckning för valutakonto för valutautlänning — högst den brevet skall nettoinne- längre tid för Vilken valutakontot bundits: havet i princip placeras 2. lätt realiserbara utländska statsobligationer med en återstående löptid av så att det är tillgängligt _ 2 d P högst ett år; inom agar. aragra- .. . .. .. ' _ . _ ; fen kommer att ändras 3. latt realiserbara utlandska skattkammarvaxlar (treasury bills) med en i enlighet häl-med (Valu- återstående löptid av högst sex månader; takommittén anm.). 4. certificates of deposit i US dollar med en återstående löptid av högst sex
månader; samt 5. bankers" acceptances i US dollar med en återstående löptid av högst sex månader.
& 4 Vid fördelning på olika valutaslag av valutainnehavet enligt & 3 ovan och av terminspositionen skall (banken) undvika plötsliga, icke kommersiellt betingade förändringar.
Med andra banker avslutade avista- och terminstransaktioner skall i fråga om såväl totalvolym som de enskilda transaktionernas antal och storlek stå i . rimlig proportion till bankens storlek och kundunderlag. : (Banken) skall hålla en sådan tidsmässig överensstämmelse mellan ' bankens in- och utlåning i utländska valutor, som är rimlig med hänsyn till
kravet på likviditet. särskilt inom utlandsrörelsen.
Det åligger (banken) att ställa sig till efterrättelse de anvisningar som riksbanken från tid till annan kan komma att utfärda i avseende på bankens position och omsättning i utländska valutor samt valutahandel i övrigt.
ä 5 För (bankens) nettoinnehav av utländska valutor skall gälla en maximilimit och en minimilimit. vilka av riksbanken fastställes och i särskilt brev meddelas (banken). Vid beräkningen av nettoinnehavet av utländska valutor skall enligt å3 placerade belopp minskas med
a) skulder i utländsk valuta. med undantag av skuld på grund av sådan med riksbankens tillstånd i utlandet gjord upplåning. som avser refinansiering av en (bankens) kredit till någon inom eller utom landet bosatt. och
b) ej ianspråktagen remburstäckning som sålts till kunder eller gottskrivits (banken) såsom täckning för remburser ställda från utlandet.
ä 6 (Banken) skall senast kl. 11.00 varje bankdag meddela riksbankens arbi- trageexpedition sitt nettoinnehav av utländska valutor. beräknat enligt i? 5. vid affärernas slut nästföregående bankdag.
a) Befinnes därvid att maximilimiten överskridits. skall överskjutande belopp. om riksbanken så påfordrar. försäljas till riksbanken. Försälj- ningen skall ske i US-dollar och/eller annan valuta enligt riksbankens val. Därvid skall. med reservation för vad som sägs i följande stycke. tillämpas marknadsköpkursen vid tiden för kurssammanträdet på transaktionsda— gen.
b) Befinnes därvid att minimilimiten underskridits. skall felande belopp. om riksbanken så påfordrar. köpas från riksbanken. Köpet skall ske i US-dollar och/eller annan valuta enligt riksbankens val. Därvid skall. med reservation för vad som sägs i följande stycke. tillämpas marknads- säljkursen vid tiden för kurssammanträdet på transaktionsdagen.
Om riksbanken vid köp eller försäljning enligt a) eller b) ovan finner skäl att indra uppkommen kursvinst respektive påföra utebliven kursförlust. skall
dock marknadsköpkursen respektive marknadssäljkursen vid tiden för kurssammanträdet nästföregående bankdag tillämpas.
& 7 (Banken) skall på anmodan bereda riksbanken insyn i (bankens) verksamhet som valutabank. I enlighet härmed skall (banken) lämna de uppgifter till riksbanken om handläggningen av valutaärenden som riksbanken ma begära samt på riksbankens begäran låta riksbanken ta del av handlingarna i de ärenden som (banken) handlagt såson valutabank.
& 8 Detta valutahandelstillstånd upphör att gälla en månad efter det att riksbanken underrättat (banken) om att tillståndet återtas. Har (banken) i något väsentligt avseende åsidosatt sina skyldigheter enligt tillståndet. kan dock riksbanken återta detta med omedelbar verkan. Detta tillstånd gäller fr. o. rn.
Stockholm den SVERIGES RIKSBANK
Anvisningar till valutahandelstillstånd
Med hänsyn till gällande valutahandelstillstånd daterat får riksbanken meddela följande.
De i 55 i valutahandelstillståndet nämnda limiterna skall för Er bank tillsvidare utgöra
(maximilimit) och (minimilimit)
Rapport över Er banks nettoinnehav av utländska valutor enligt #5 i valutahandelstillståndet skall upprättas dagligen enligt bifogade stencilerade blankett och i ett exemplar vara riksbankens arbitrageexpedition tillhanda ? senast kl. 11.00 första bankdagen efter rapportdagen. Blanketten kan rekvireras från riksbankens arbitrageexpedition. Omräkning till svenska kronor skall ske enligt medelkursen mellan de på rapportdagen för respektive valuta noterade köp- och säljkurserna.
Riksbanken utgår ifrån att överskridanden av maximilimiten ej behöver förekomma efter den limithöjning som nu sker. Skulle sådana dock bedömas erforderliga skall tillstånd i förväg inhämtas från riksbankens arbitrageexpe- dition.
Riksbanken vill vidare erinra om att syftet med valutalimiterna är att skapa en buffert för valutabankerna att möta svängningarna i utbud och efterfragan på den svenska valutamarknaden. Medgivandet att inneha utländska valutor enligt valutahandelstillståndet syftar ej till att ge bankerna möjligheter till placeringar i utlandet. Härav följer att Er banks nettoinnehav av valutor under limiten inte utan särskilda skäl skall placeras på annat sätt än att det är tillgängligt inom högst 2 dagar. & 3 i valutahandelstillståndet kommer i sinom tid att ändras i enlighet härmed.
Riksbanken utgår ifrån att limiter gäller för Er banks valutatransaktioner med andra bankeri syfte bl. a. att begränsa de risker som är förknippade med valutahandeln. Vidare förutsätts Er bank vara uppmärksam på om i marknaden förekommer valutatransaktioner som kan anses avvika från det normala i avseende på transaktionernas storlek. frekvens eller avslutskurs. Särskilt bör här observeras om annan bank önskar göra swap eller terminsaffär baserad på icke aktuella marknadskurser. Riksbanken utgår ifrån att Er bank inte engagerar sig i transaktioner av ovannämnda slag. Om dylika företeelser kommer till Er banks kännedom önskar riksbanken bli informerad därom.
SVERIGES RIKSBANK
Valutalag; utfärdad den 22 juni I939(SFS l939:350)
1 ? Kommer riket i krig, skola bestämmelserna i 2 å första stycket och 5 å träda i tillämpning. Då kriget upphört, förordnar regeringen senast före avslutandet av det riksmöte, som börjar näst efter krigets slut, att bestämmelserna icke vidare skola tillämpas; dock att vad nu sagts ej skall gälla, i den mån bestämmelserna alltjämt skola äga tillämpning på grund av förordnande enligt andra eller tredje stycket.
Vid krigsfara, vari riket befinner sig, äger regeringen, efter hörande av fullmäktige i riksbanken, förordna, att nämnda bestämmelser skola tilläm— pas. Sådant förordnande skall, vid äventyr att det eljest förfaller. inom en månad underställas riksdagen för dess prövning av frågan. huruvida förordnandet skall bestå. Blir förordnandet icke inom två månader från det underställningen skett av riksdagen godkänt, är detsamma förfallet. Upphör krigsfaran, skall senast före närmast följande riksmötes avslutande meddelat förordnande av regeringen upphävas, i den mån bestämmelserna icke på grund av förordnande jämlikt tredje stycket alltjämt skola gälla.
Lagen om förfogande över utländska betalningsmedel m. m. under utomor- dentliga, av krig föranledda förhållanden (valutalag), som ursprungligen gällde till och med den 31 mars 1940. förlängdes successivt att gälla ett år i sänder, sista gången till och med den 30 juni 1959. Genom lag den 5 juni 1959 (SFS 1959:262) ändrades rubriken till förutnämnda lag till Valutalag. samt erhöll 1, 2 och 5 åå nämnda lag ändrad lydelse. Samtidigt förlängdes lagen att gälla från och med den 1 juli 1959 tills vidare.
Genom lag den 31 maj 1963 (SFS 1963:174) erhöll 2 å 1) ändrad lydelse.
Genom lag den 18 maj 1973 (SFS 1973:294) tillkom 2å 8). Genom lag den 7 juni 1974 (SFS 1974:458) erhöll 1 å. 2å 1) och 6 aå ändrad lydelse samt tillkom 2 a å.
Genom lag den 7 maj 1975 (SFS 1975z204) ändrades 4. 5. 6 a och 8 åå så att ordet "Konungen" utbyttes mot ”"regeringen"”, erhöll 1, 2 och 9 åå ändrad lydelse samt tillkom fem nya paragrafer, 10—14 åå.
Genom lag den 18 maj 1977 (SFS 1977:354) erhöll 9. 10 och 13 åå ändrad lydelse.
Genom lag den 18 maj 1978 (SFS 1978:257) erhöll 12 å ändrad lydelse samt tillkom 15 å.
Då i andra fall än som avses i första och andra styckena så prövas nödvändigt för att nå de centrala mål som fastställts för den ekonomiska politiken skola fullmäktige i riksbanken göra framställning om att regeringen föreslår riksdagen att, för en tid av högst ett år, antaga lag om tillämpning helt eller delvis av 2 å första stycket samt 5 å 1) och 3). Kan riksdagens beslut ej utan synnerlig olägenhet avvaktas, får regeringen förordna om tillämpning av dessa bestämmelser utom 2 å första stycket 3) och 8). Sådant förordnande skall inom en månad eller, om riksmöte ej pågår, inom en månad från början av närmast följande riksmöte underställas riksdagen. Vad i andra stycket sägs om påföljden, därest underställning ej sker eller riksdagen ej inom två månader godkänner förordnandet, skall äga motsvarande tillämpning i fall som nu avses.
Under tid. då bestämmelse i 2 å första stycket eller 5 å äger tillämpning, skola jämväl övriga däremot svarande stadganden i lagen tillämpas.
Då underställning av förordnande sker eller förslag till lag framlägges, skola även de föreskrifter, som regeringen i förordnandet med stöd av 2 å första stycket och Så utfärdat eller avser att utfärda, föreläggas riksda- gen.
2 % Regeringen får i förordnande, som den meddelar, föreskriva:
1) att allenast riksbanken samt, efter dess bemyndigande, annan bank och postverket (valutabank) må driva handel med utländska sedlar och skiljemynt, med växlar, checkar, andra penninganvisningar och fordringar, som innefatta rätt till betalning i utländskt mynt (utländska betalningsmedel och utländska fordringar), ävensom med aktier, obligationer och likartade värdepapper, vilka äro utfärdade av någon, som är bosatt i utlandet (utländska värdepapper);
2) att utländska betalningsmedel, utländska fordringar och utländska värdepapper må, mot vederlag som bestämmes i svenskt mynt, förvärvas och föryttras allenast i den omfattning och på de villkor regeringen eller, efter regeringens bemyndigande, riksbanken bestämmer;
3) att dylika tillgångar skola erbjudas riksbanken eller valutabank till inlösen mot kontant ersättning i svenskt mynt;
4) att svenska och utländska betalningsmedel, fordringar och värdepapper icke utan särskilt tillstånd må utföras ur riket eller på annat sätt överföras till utlandet eller överlåtas å den, som är bosatt i utlandet;
5) att dylika tillgångar icke utan tillstånd av riksbanken må införas till riket;
6) att över värdepapper, som införes till riket eller som här förvaras för den, som är bosatt i utlandet, så ock över köpeskilling, som influtit vid försäljning av sådana värdepapper, ej må förfogas i vidare mån än regeringen eller, efter regeringens bemyndigande, riksbanken bestämmer;
7) att i annat hänseende än under 2)—6) sägs ej må över utländska betalningsmedel, utländska fordringar och utländska värdepapper utan tillstånd av riksbanken förfogas annorledes än genom föryttring till riksbanken eller till valutabank;
8) att med stöd av meddelat förordnande får bestämmas att avgift skall utgå och tillfalla riksbanken; och
9) att annan än riksbanken eller Internationella regleringsbanken i Basel (Banque des Reglements Internationaux) icke får utan tillstånd av riksban- ken ur riket utföra eller till riket införa guldmynt, obearbetat guld eller med obearbetat guld jämförligt halvfabrikat av guld.
Genom förordnande, som här avses, må ej inskränkning ske i riksbanken tillkommande befogenheter.
2 a å Förordande enligt denna lag skall av riksbanken ianspråktagas för att främja penning- och valutapolitiken. Därvid får industri- och sysselsättningspolitis- ka strävanden beaktas. Hänsyn av sistnämnda slag får dock föranleda avslag på framställning endast då denna på grund av beloppets storlek eller andra faktorer skulle åsamka landets intressen utomordentlig skada.
3 5 Utan hinder av förordnande, varom i 2 å sågs, äge riksbanken meddela bankaktiebolag eller annan tillstånd att på de villkor riksbanken bestämmer driva den rörelse med utländska betalningsmedel och utländska banktillgo- dohavanden, som riksbanken prövar erforderlig för allmänhetens tillhanda— gående med medel för reseändamål.
4 %
Förordnar regeringen. att utländska betalningsmedel, utländska fordringar eller utländska värdepapper skola erbjudas riksbanken eller valutabank till inlösen, skall, där enighet ej kan vinnas om det värde i utländskt mynt, efter vilket ersättningen skall beräknas, värdet bestämmas av en nämnd av tre personer. Av dessa utses en. som tillika skall vara ordförande, av regeringen, en av riksbanken och en av handelskamrarna i riket.
Vid inlösen skall omräkning till svenskt mynt ske efter den av riksbanken vid tidpunkten för beslutet om inlösen tillämpade köpkursen.
Avdrag må vid inlösen göras för särskilda med inlösningen förbundna utlägg ävensom för diskonto enligt av riksbanken angivna grunder.
5 å Där för tillsyn å efterlevnad av förordnande, som av regeringen meddelas, så finnes behövligt, äge regeringen
1) stadga skyldighet att förete handelsböcker jämte därtill hörande handlingar;
2) medgiva rätt för polismyndighet, riksbanken eller tjänsteman, som riksbanken därtill förordnar. att öppna och granska brev och andra försändelser till eller från utlandet, som finnas i postverkets vård; och
3) i övrigt meddela erforderliga föreskrifter för förordnandets genomfö- rande så ock till förhindrande av åtgärder, som äro ägnade att uppenbart motverka vinnandet av det med förordnandet avsedda ändamålet.
6 5 Riksbanken må meddela närmare föreskrifter rörande tillämpningen av meddelat förordnande.
Ärenden som föranledas av förordnandet skola prövas och avgöras av riksbanken.
. l |
6 a å Riksbankens beslutanderätt enligt denna lag utövas inom riksbanken av en styrelse (valutastyrelsen). Valutastyrelsen består av sju ledamöter utom vid handläggning av ärenden rörande direkta investeringar utomlands, då den består av elva ledamöter.
Regeringen utser tre av ledamöterna, varav två skola tjänstgöra endast i ärenden rörande direkta investeringar utomlands. Övriga ledamöter utses av fullmäktige i riksbanken. För ledamöterna skola i samma ordning utses suppleanter.
Valutastyrelsens beslut må överklagas hos fullmäktige i riksbanken inom tre veckor från det klaganden fick del av beslutet.
På yrkande av minst tre av de ledamöter eller suppleanter, som deltagit i styrelsens beslut. skall beslutet underställas fullmäktige för prövning. Yrkande härom skall framställas genast efter beslutets fattande.
Mot fullmäktiges beslut må talan ej föras. Närmare bestämmelser rörande valutastyrelsen meddelas i bankoregle- mentet.
7 å Den, som på grund av sin befattning med i denna lag avsett ärende erhållit del av enskildas förhållanden, må ej, i vidare mån än ärendets beskaffenhet kräver. yppa vad för honom sålunda blivit känt.
8 % I—Iar regeringen meddelat förordnande, som i Zå under 1) sägs, äge riksbanken, utan hinder av vad i 14 och 16 åå i lagen den 30 juni 1934 för Sveriges riksbank är stadgat, köpa och sälja utländska betalningsmedel, utländska fordringar och utländska värdepapper ävensom förmedla köp och försäljning av dylika tillgångar i den omfattning, som föranledes av förordnandet.
9 5 Den som uppsåtligen
1) bryter mot förbud eller villkor som meddelas med stöd av 29" första stycket 1)—7) eller 5 å 3),
2) använder sig av eller medverkar som bulvan för att kringgå förbud som avses i 1).
3) genom oriktig uppgift förskaffar sig sådan rätt att förvärva eller avyttra utländska betalningsmedel eller utländska fordringar, som behövs enligt förordnande som meddelas med stöd av 2 å första stycket 2) eller 5 å 3), eller riksbankens tillstånd, i den mån det behövs enligt förordnande som meddelas med stöd av Zå första stycket eller 5 å 3). eller
4) underlåter att fullgöra uppgiftsskyldighet som föreskrives med stöd av denna lag eller vid fullgörande av sådan skyldighet lämnar oriktig uppgift,
dömes till böter eller fängelse i högst ett år eller, om brottet är grovt, fängelse i högst två år.
Har gärning som avses i första stycket begåtts av grov oaktsamhet, dömes till böter.
Om ansvar för överträdelse av utförsel- eller införselförbud som meddelas med stöd av 2 å första stycket 9) finnas bestämmelser i lagen (1960:418) om straff för varusmuggling.
10 5 För försök till överträdelse av utförsel- eller införselförbud som meddelas med stöd av 2 å första stycket 4) eller 5) eller 5 å 3) och försök till brott som avses i 9å första stycket 3) dömes till ansvar enligt 23 kap. brottsbalken. Ha flera medverkat till brott som avses i första stycket eller i 9 å första stycket äga 23 kap. 4 och 5 åå brottsbalken motsvarande tillämpning.
11 å Betalningsmedel, fordran eller värdepapper, som varit föremål för brott som avses i 9 å första stycket 1)—3) eller 10 å första stycket, eller vederlag därför får förklaras förverkat. I stället för sådan egendom kan dess värde helt eller delvis förklaras förverkat.
12 5 Den som ej har efterkommit vitesföreläggande som har meddelats med stöd av förordnande enligt denna lag får icke dömas till ansvar för gärning som omfattas av föreläggandet. Allmänt åtal för brott mot denna lag får utom i fall som avses i 15 å väckas endast efter anmälan av riksbanken.
13 & Utan hinder av 35 kap. 1 å brottsbalken får påföljd för brott som avses i 9 å första och andra styckena samt 10 å ådömas, om den misstänkte har häktats eller erhållit del av åtal för brott inom fem år eller, om brottet är grovt, inom tio år från brottet.
14 å Ifråga om utförsel- och införselförbud, som meddelas med stöd av 2 å första stycket 4) eller 5) äga bestämmelserna i lagen (1960:418) om straff för varusmuggling angående förundersökning m. m., beslag, husrannsakan och kroppsvisitation motsvarande tillämpning.
15 & Tullmyndighet får kontrollera att utförsel- och införselförbud som meddelas med stöd av 2 å första stycket 4) eller 5) efterlevs.
Den som till eller från det svenska tullområdet medför sådana tillgångar som avses i 2 å första stycket 4) eller 5) skall anmäla och lämna uppgifter om tillgångarna i enlighet med vad regeringen eller, efter regeringens bemyndi- gande, generaltullstyrelsen bestämmer. För kontroll av sådana uppgifter skall den uppgiftsskyldige bereda den som verkställer kontrollen tillfälle att undersöka handresgods, annat medfört gods och alla utrymmen i transport— medel samt därvid svara för den transport som behövs och för uppackning och återinpackning.
Iövrigt gäller för kontrollen i tillämpliga delar 38, 44, 45 och 50 åå tullagen (1973z670) samt 57, 58, 60—62, 65 och 68 åå samt 73 å 8 och 9 tullstadgan
(1973:671) i den lydelse stadgan hade den 1 januari 1978.
Till böter dömes den som uppsåtligen eller av oaktsamhet underlåter att göra anmälan eller lämna uppgifter i fall som avses i andra stycket.
Till ansvar enligt denna paragraf dömes ej, om gärningen är ringa eller kan föranleda ansvar enligt 9 eller 10 å denna lag, enligt brottsbalken eller lagen (19601418) om straff för varusmuggling. Allmänt åtal för brott som avses i denna paragraf får ej väckas utan anmälan av tullmyndighet.
Valutaförordning; utfärdad den 5 juni 1959 (SFS 1959264)
* Inledande bestämmelser
1 å ( I denna förordning förstås med betalningsmedel: sedlar och skiljemynt samt växlar, checkar och andra , penninganvisningar; i utländska betalningsmedel: utländska sedlar och skiljemynt samt andra * betalningsmedel, som innefatta rätt till betalning i utländskt mynt;
utländska fordringar: fordringar, som innefatta rätt till betalning i utländskt mynt och icke grunda sig på värdepapper, dock att till fordran, som här avses, ej skall räknas på avtal grundad fordran, där betalningen fortfarande är betingad av avtalets fullgörande å fordringsägarens sida;
utländska banktillgodohavanden: utländska fordringar, som innestå på räkning hos den, som inom riket äger driva bankrörelse eller som utom riket driver bank- eller bankirrörelse;
värdepapper: aktier, lottbrev och andra delaktighetsbevis i bolag samt obligationer och andra förskrivningar, vilka utfärdats för särskilda delar av skuldbelopp och uppenbarligen äro avsedda för den allmänna rörelsen, så ock handlingar, varigenom någon tillförsäkras förfoganderätt över värde- papper (certifikat);
utländska värdepapper: värdepapper, vilka äro utfärdade av någon, som är bosatt i utlandet;
vederlag i svenskt mynt: vederlag, som är bestämt att utgå i svenskt mynt eller som utgöres av fordringar eller värdepapper, vilka äro utställda i svenskt mynt.
Såsom bosatt här i riket anses enligt denna förordning den som har fast bostad i Sverige, därest han är utlänning dock endast om han innehaft sådan bostad de tre senast förflutna kalenderåren. Juridisk person skall anses vara bosatt i det land, där styrelsen har sitt säte, eller, om styrelse icke finnes, där huvudkontoret är beläget. Filial eller annat kontor för utländskt bolag eller för utländsk ekonomisk förening, som driver verksamhet här i riket, skall anses vara bosatt i Sverige. (SFS 1980:363)
Om köp och försäljning av utländska betalningsmedel och utländska fordringar
2 & Utländska betalningsmedel och utländska fordringar må, mot vederlag i svenskt mynt, förvärvas allenast från riksbanken eller genom dess förmedling och föryttras allenast till riksbanken eller genom dess förmedling.
Riksbanken äger meddela
a) bankaktiebolag, sparbank och postverket tillstånd att, för egen eller riksbankens räkning, driva handel med utländska betalningsmedel och utländska fordringar; samt
b) bank eller annan tillstånd att driva den rörelse med utländska betalningsmedel och utländska banktillgodohavanden, som riksbanken prövar erforderlig för allmänhetens tillhandagående med medel för reseän— damål.
Den, som erhållit tillstånd varom under a) sägs, benämnes i denna förordning valutabank. (SFS 1974:460)
3 å Riksbanken äger närmare bestämma, i vilken omfattning och på vilka villkor utländska betalningsmedel och utländska fordringar må. mot vederlag i svenskt mynt, förvärvas eller föryttras.
Begränsning må ej ske i omfattningen av valutabanks förvärv från eller föryttring till allmänheten av utländska betalningsmedel eller utländska fordringar, som härröra från eller fordras för löpande betalning.
(se vidare anvisning) (SFS 1975z206)
Om utförsel av betalningsmedel, värdepapper och guld med mera
4 5
Värdepapper, andra betalningsmedel än växlar samt guld och guldvaror som sägs i andra stycket må ej utan riksbankens tillstånd utföras ur riket, dock att resande till utlandet må utföra resevaluta till belopp som riksbanken medgiver.
Förbudet i första stycket omfattar guld och följande guldvaror enligt tulltaxan (1977:975), nämligen
ur nr 71.07 obearbetat guld, inbegripet platinerat guld, och andra formvaror av guld och platinerat guld än bladguld,
ur nr 72.01 guldmynt. (SFS 1977:1088)
5 5 I den mån ej annat följer av 10 21 å fordras riksbankens tillstånd, därest 1) tillgodohavande häri riket skall överföras till konto eller räkning, som föres i utlandet; 2) den, som är bosatt här i riket, skall å den som är bosatt i utlandet överlåta betalningsmedel eller värdepapper eller ock fordringsbevis. vilkas företeende utgör villkor för rätt att kräva betalning: eller
3) den, som är bosatt här i riket, skall verkställa inbetalning å eller överföring till konto eller räkning, som här föres till förmån för någon som är bosatt i utlandet, eller eljest verkställa betalning till eller till förmån för i utlandet bosatt person. (SFS 1963:176)
Om införsel av betalningsmedel, värdepapper och guld, så ock om försäljning av värdepapper med mera
6 å i Andra betalningsmedel än växlar samt guld och guldvaror som sägs i 4å andra stycket må ej utan riksbankens tillstånd införas till riket, dock att resande från utlandet må införa resevaluta till belopp som riksbanken medgiver. Iden mån ej annat följer av 10 a å fordras riksbankens tillstånd, därest den som är bosatt här i riket skall l) direkt eller genom annans förmedling, i annat fall än i första stycket [ avses, mottaga betalning från någon, som är bosatt i utlandet, i 2) ikläda sig gäld till någon som är bosatt i utlandet, där ej fråga är om ingående av köpeavtal på inom branschen allmänt tillämpade köpevillkor eller om vidtagande av därmed jämförliga åtgärder, eller 3) lämna försträckning mot säkerhet av borgen av någon som är bosatt i utlandet. (SFS 1975:206)
7 å Utan riksbankens tillstånd må värdepapper icke till riket införas annorledes än genom översändande till riksbanken eller till valutabank. Sålunda införda värdepapper må av valutabank utlämnas allenast i samband med deras försäljning till någon som är bosatt i utlandet eller återförande till utlandet, såvida icke riksbanken annat medgiver. (SFS 1975:206)
, 7 a å I fråga om värdepapper och betalningsmedel gäller icke lagen (1973:980) om transport, förvaring och förstöring av införselreglerade varor, m. m.
I fråga om guld och guldvaror som sägs i 4 å andra stycket gäller nämnda lag med undantag av att guldet och guldvarorna ej få förvaras på tullager eller
i frihamn, förstöras, återutföras eller tagas om hand av annan än riksbanken på sätt som avses i 3 å andra stycket tullagen (1973z670). (SFS 1975:206)
8 å
Värdepapper, som efter denna förordnings ikraftträdande till riket införts eller som här förvaras för någon, som är bosatt i utlandet, må ej utan riksbankens tillstånd försäljas.
Vid meddelande av tillstånd, som i första stycket sägs, må riksbanken jämväl bestämma i vilken ordning försäljningen skall ske och i vilken omfattning säljaren skall äga förfoga över köpeskillingen.
Om förfogande över utländska betalningsmedel, utländska fordringar och utländska värdepapper med mera
9 %
Över utländska betalningsmedel och utländska banktillgodohavanden. som tillhöra någon häri riket bosatt, må ej, i den mån icke annat följer av 10 a å. utan riksbankens tillstånd så förfogas, att ägarens innehav av utländska betalningsmedel och utländska banktillgodohavanden därigenom förmins- kas; dock att sådant tillstånd ej erfordras för föryttring till riksbanken eller till valutabank eller till den, som erhållit tillstånd, varom i Zå andra stycket under b) sägs.
Vad sålunda är stadgat skall äga motsvarande tillämpning i fråga om andra utländska fordringar än banktillgodohavanden, så ock beträffande utländska värdepapper, där fordringarna eller värdepapperen tillhöra någon häri riket
bosatt. (SFS 1975:206)
10 å Här i riket bosatt, som gentemot utlandet äger rätt att kräva betalning eller som ådragit sig betalningsskyldighet gentemot utlandet, må ej medgiva anstånd med eller uppskjuta betalningen eller träffa avtal om betalning annorledes än med vanliga betalningsmedel, såvitt ej annat följer av handelsbruk.
Ej heller må här i riket bosatt, i syfte att kringgå denna förordnings bestämmelser, till någon, som är bosatt i utlandet och med vilken han har gemensamt ekonomiskt intresse, sälja eller av honom köpa varor till annat pris än det i allmänhet gällande eller i samma syfte vidtaga andra liknande åtgärder.
Om löpande betalningar
10 a å
Utan hinder av vad i 5 å, 6 å andra stycket och 9 å första stycket stadgas äger den som är bosatt här i riket
1) genom valutabank och på betalningsväg, som anvisats av riksbanken, verkställa löpande betalning till eller till förmån för i utlandet bosatt person;
2) i Sverige verkställa betalning till eller till förmån för i utlandet bosatt person för arbetsprestation, som denne utfört i Sverige;
3) i Sverige verkställa betalning till eller till förmån för i utlandet bosatt person såsom gåva eller understöd till denne;
4) under vistelse utomlands verkställa betalning till i utlandet bosatt person för uppehållskostnader utomlands och för inköp för personligt bruk;
5) genom valutabank och på betalningsväg, som anvisats av riksbanken. mottaga löpande betalning från i utlandet bosatt person;
6) under vistelse utomlands mottaga betalning från i utlandet bosatt person för arbetsprestation, som betalningsmottagaren utfört utomlands; samt
7) i Sverige mottaga betalning från i utlandet bosatt person för uppehållskostnader här i riket och för inköp, som kunna antagas vara avsedda för köparens personliga bruk.
Med betalning genom valutabank skall vid tillämpning av denna paragraf jämställas betalning genom avräkning i kontokurantförhållande, under förutsättning att den här i riket bosatte betalaren eller betalningsmottagaren är skyldig föra handelsböcker och att riksbankens föreskrifter beträffande
betalningsväg iakttagas.
(Se vidare anvisning) (SFS 1975:206)
Särskilda bestämmelser i 11 5 Genom denna förordning göres ej inskränkning i riksbanken tillkommande befogenheter eller i den handlingsfrihet, som tillförsäkrats den internatio- nella regleringsbanken i Basel (Banque des Reglements Internationaux).
12 5 Denna förordning äger ej tillämpning å utländsk medborgare, som tillhör främmande makts härvarande beskickning eller lönade konsulat eller beskickningens eller konsulatets betjäning, ej heller å medlemmar av sådan i persons familj eller hans enskilda tjänare, därest de bo hos honom och äro utländska medborgare.
13 5
En var. som är bosatt här i riket eller eljest här uppehåller sig, är pliktig att, i i den omfattning riksbanken finner erforderligt, till riksbanken lämna uppgift * angående
a) de utländska betalningsmedel, utländska fordringar och utländska värdepapper. som han äger eller innehar;
b) tillgångar i utlandet, vilka tillhöra eller finnas framdeles skola tillkomma | honom; , c) guld (även arbeten därav) och guldmynt, som tillhöra honom och som _ förvaras här i riket; samt
(I) förpliktelser, vilka han åtagit sig eller för vilka han eljest häftar | gentemot utlandet. | Den som, utan att vara bosatt här i riket, här uppehåller sig är, jämväl i i andra fall än i första stycket avses, pliktig att i den omfattning riksbanken * finner erforderligt till riksbanken lämna uppgift angående de svenska betalningsmedel och svenska värdepapper, som han äger eller innehar, så ock angående sina fordringar hos eller skulder till här i riket bosatt person.
I förpliktelse, varom i första stycket under d) förmäles, innefattas jämväl åtagande att för någon i utlandet bosatt förvara betalningsmedel, fordrings- bevis. värdepapper, guld (även arbeten därav) eller guldmynt.
Underlåter någon att fullgöra uppgiftsskyldighet varom ovan sägs, äger riksbanken förelägga honom lämpligt vite. Riksbanken äger jämväl, där så erfordras för nödig upplysnings vinnande, vid lämpligt vite förelägga uppgiftsskyldig att för riksbanken eller den, som handlar å riksbankens vägnar, tillhandahålla sina handelsböcker jämte därtill hörande handling- ar.
13 a å Har åtgärd vidtagits i strid mot denna förordning eller mot föreskrift som meddelats med stöd av förordningen, får riksbanken förelägga den som kan förfoga över den egendom åtgärden avsåg eller det som har trätt i stället för egendomen att vidtaga rättelse. Motsvarande gäller, om villkor som riksbanken har uppställt vid lämnande av tillstånd enligt förordningen har åsidosatts. Meddelas föreläggande får vite utsättas.
Föreläggande enligt första stycket får riktas mot den som har förvärvat rätt till egendomen eller det som har trätt i dess ställe endast om förvärvet har skett på grund av giftorätt, arv eller testamente eller genom gåva eller om förvärvaren därvid har haft vetskap om eller skälig anledning till antagande om sambandet mellan det förvärvade och åtgärden eller åsidosättandet av villkoret.
Föreläggande enligt första stycket får ej meddelas, om egendomen, vederlag för den eller dess värde har förklarats förverkat. (SFS 1975:206)
13 b & Tillstånd eller föreskrift som meddelas med stöd av denna förordning får förenas med villkor att avgift skall utgå och att avgiften skall tillfalla riksbanken. (SFS 1975:206)
14 å Riksbanken äger medgiva befrielse från eller lindring i de skyldigheter. som stadgas genom denna förordning.
15 å Upphävd. (SFS 1975:206) 16 å . Upphävd. (SFS 1975:206) ( 17 å Upphävd. (SFS 1975:206) . Ansvarsbestämmelser 18 å
Den som åsidosätter föreskrift, som med stöd av denna förordning meddelats av riksbanken, dömes, där ej gärningen är belagd med straff i 9 eller 10 å valutalagen (19391350), till böter. (SFS 1975:206)
19 å Upphävd. (SFS 1975:206)
20 å Brott mot l8 å må av allmän åklagare åtalas endast efter angivelse av riksbanken. Åtalet anhängiggöres vid allmän domstol. (SFS 1975:206)
Upphävd. (SFS 1975:206)
Anvisning till 3 och 10 a åå
Med löpande betalning avses i denna förordning betalning av följande slag ävensom därmed jämförlig betalning, nämligen
l) varulikvid, inbegripet förskottslikvid, på normala betalningsvillkor vid import och export av varor och i transitohandel;
2) betalning i samband med utrikeshandel avseende utgifter för affärsresor och representation, provision, lagrings- och speditionskostnad, transiterings- ' kostnad, tull och avgift vid förtullning av varor samt differens-, marginal- och depositionsbetalning vid sådan terminsaffär på varubörs, som överensstäm- mer med normal kommersiell praxis;
3) betalning i samband med industriverksamhet och annan företagsamhet avseende ersättning för reparation. bearbetning och sammansättning av varor. teknisk biståndsverksamhet och entreprenadarbete, erläggande av licensavgift och royalty samt förvärv av patent och överföring till hemlandet av i annat land intjänad arbetsinkomst ävensom betalning mellan moderbo- lag. å ena sidan. samt dotterbolag och filialer, å andra sidan, avseende bidrag till gemensamma omkostnader;
4) betalning i samband med transportverksamhet avseende ersättning för gods— och personbefordran, befraktning av fartyg, reparation av transport- medel samt hamnkostnad (inbegripet bunkring och proviantering) och motsvarande kostnad vid flyg- och landtransport;
5) normal premiebetalning av icke-engångsnatur på grund av socialförsäk- ring eller försäkringsavtal samt ersättning på grund av socialförsäkring och skadeförsäkring ävensom överföring på grund av återförsäkrings- och retrocessionsavtal;
6) betalning avseende filmuthyrning och ersättning för filmproduktion; 7) betalning avseende avkastning av kapitaltillgång, såsom vinst å rörelse, ränta och utdelning, samt avkastning från fast egendom, såsom arrende och hyra:
. 8) betalning avseende normala utgifter för turist-, rekreations- och ! studieresa:
9) betalning avseende sådan personlig inkomst och utgift som pension, av J myndighet fastställt underhållsbidrag och därmed likartad betalning, ersätt- ning för reparation och underhåll av i annat land befintlig privat egendom, prenumerationsavgift samt sportpris;
l0) betalning av sådan samhällelig inkomst och utgift som skatt, kostnad för diplomatisk representation, bidrag till internationell organisation. avräkningsbelopp i samband med tjänst på trafik- och kommunikationsom— rädet samt konsulatsintäkt:
ll) diverse betalning avseende reklam, rättegångskostnad. skadestånds— betalning. böter. medlemsavgift, honorar. återbetalning vid kontraktsannul- lering samt registreringsavgift för patent och varumärke.
Såsom löpande betalning skall utan avseende å ändamålet därmed anses överföring av mindre belopp.
Såsom löpande betalning anses icke betalning i samband med direkt
investering, värdepappersöverlåtelse, personlig kapitalöverföring eller annan kapitalbetalning. Riksbanken meddelar de närmare föreskrifter, som fordras för att bestämma vad som skall hänföras till löpande betalning.
2 Valutaregleringen i vissa länder
Av bankokommissarie Jan Nipstad
2 Valutaregleringen i vissa länder
2.1 Inledning
Fran kapitalkontrollsynpunkt kan länder indelasi två grupper. Till den ena hör sadana som i likhet med Sverige i huvudsak litar till administrativ valutareglering för att astztdkomma önskad påverkan på de privata kapital- rörelserna. Den andra omfattar länder som främst utnyttjar alternativa metoder. Alternativen kan besta i en separat valutanuirkmid för alla kapitaltransaktioner eller för enstaka kategorier av dessa. Vanligast är dock användning av skilda sätt att uppmuntra eller avskräcka från bestämda kapitaltransaktioner via inverkan på kostnaderna för dessa. Hit hör specifika Iskatte— och räntevillkor. depositionskrav m. m. Vidare bör till denna andra kategori föras administrativa föreskrifter om anmälan. besluts- och pröv— ningsprocedur, villkor etc. för i synnerhet direkta investeringar, varigenom myndigheterna kan förhandla med intressenterna.
Denna promemoria syftar till att ge en ganska detaljerad bild av hur den förstnämnda gruppen av länder går till väga för att påverka kapitalrörelserna med valutareglerande åtgärder. Den som regel starkast verkande stabilise— ringspolitiska faktorn — kreditpolitiken — behandlas inte i detta samman- hang.
Centrala element i valutaregleringen kommer att belysas liksom hur åtgärderna varierat genom tiden och den betydelse regleringen tillmätts för den ekonomiska politiken. Med hänsyn till överskådligheten har det inte varit möjligt att ge en heltäckande beskrivning av de valda ländernas regleringssystem' varför framställningen har koncentrerats pa inslag som bedömts vara särskilt intressanta mot bakgrund av valutakommitténs uppdrag. Dessutom saknas i viss man erforderligt underlag för en fullständig
kartläggning. Ländernas inplaccring i den förstnämnda lmvudgruppcn utcrspcglar
situationen under 1981). Ett visst matt av godtycke vidladerofrankomligen en 1 För 0” "le fullständig redogörelse hänvisas till IMF:s Annual Report on Exchange Arrange- som i ett urval behandlas här. har det ocksa skett en förskjutning i riktning merits and Exchange mot ett ökat inslag av de alternativa metoderna. Rcslrictions. dylik klassificering. Det finns sålunda gränsfall för vilka en annan grupptill— hörighet kunde ifragasättas. [ flera länder som förts till den första kategorin.
2.2 Danmark
2.2.1 Allmänt om valutaregleringen, dess utveckling och betydelse för den ekonomiska politiken
Valutalagen är en allmän fullmaktslag. Den anger inte vilka mål regleringen skall främja. På grundval av lagen har handelsministeriet utfärdat mer detaljerade bestämmelser. Nu gällande "bekendtgorelse" är från 1973. Nationalbanken utfärdar de detaljerade valutabestämmelserna.
Danmark har gradvis genomfört en viss uppmjukning av restriktionerna mot kapitalrörelser. Delvis har detta skett på grund av EG—medlemskapets skyldigheter.
Valutaregleringen har sålunda inriktats pa att främja att en väsentlig del av de mångåriga underskotten i bytesbalansen finansieras genom inflöde av privat kapital från utlandet. Underskotten i bytesbalansen i förening med låga valutareserver har utgjort ett effektivt hinder mot ett nämnvärt frigörande av utgående kapitalrt'irelser. Det mera langsiktiga malet är att i i samklang med EG- och OECD-förpliktelserna kunna fullfölja en gradvis avveckling av restriktionerna.
Valutakrisen 1969 inskärpte att Danmarks ekonomisk—politiska och i synnerhet penningpolitiska handlingsfrihet var mycket begränsad. Hänsynen till utrikesbalansen har därefter behållit högsta prioritet. Finansieringen av bytesbalansens underskott och den privata sektorns betydande externa skuldtjänst har gjort det nödvändigt att hålla den danska räntenivån något i överkant av den internationella. Räntepolitiken och förekommande tak på bankutlåningen har förutom att hålla tillbaka den totala kreditexpansionen syftat till att förmå den privata företagssektorn att genom utländsk upplåning bidra till finansieringen av det ihållande stora bytesbalansunderskottet. , Framgång härmed har uppenbarligen förutsatt liberala regler för kapitalim— [ port via handelskrediter. direkta investeringar och. fran 1968. även j finansiella lån. Samtidigt har den stimulerade privata kapitalimporten ibland * gjort det svårare att nå den åsyftade penningpolitiska åtstramningen.
Följande exempel åskådliggör hur de internationella bindningarna verkar. Den höga danska räntenivån orsakade kring årsskiftet 1978/79 en interna— | tionell köprush i danska statsobligationer. Danmark tvingades införa ett förbud och begära dispens från sina EG- och OECD-förpliktelser. Eljest skulle inflödet ha underminerat den restriktiva penningpolitiken. Teoretiskt skulle likviditetseffekten av valutainlänningars försäljning av statsobligatio— ner ha kunnat neutraliseras av en ökad emissionsvolym. men parlamentet bedömdes inte vilja öka ramen för emissionerna. Att stämma det ovälkomna kapitalinflödet genom att bringa ned den effektiva förräntningen på danska statsobligationer framstod inte heller som en framkomlig väg: detta skulle ha försvårat upptorkningen av överskottslikviditet genom placering av obliga— tioner hos valutainlänningar och därmed ha lett till en för stark ökning av penningmängden. Att motverka likviditetseffekten av utländska förvärv av statsobligationer genom att mildra restriktionerna på kapitalexporten framstod slutligen som alltför äventyrligt mot bakgrund av byteslmlansun- derskottet.
De danska myndigheterna föredrar att den privata sektorns bidrag till utlandsupplåning sker genom långsiktig kapitalimport. t. ex. i anslutning till
investeringsfinansieringen. och ej genom import via utländska portföljinves- teringar. Anledningen är bland annat att förtida amorteringar kan förebyg- gas med den förstnämnda kategorin. medan portföljkapitalet kan vara instabilt, Ett visst inflöde av portföljkapital äger likväl rum. främst via utlandsförvärv av hypoteksinstitutionernas obligationer.
Den komponent i utlandsbetalningarna som kan ge de ojämförligt kraftigaste utslagen på valutareserven — förskjutningarna i export- och importbetalningarna — bedöms från dansk sida vara närmast oåtkomlig för påverkan med valutareglerande åtgärder. Samtidigt erinras om att återflö- den regelmässigt äger rum inom några månader i samband med normalise- ring av betalningsvanorna. Ibland har såväl restriktiv penningpolitik som valutareglerande åtgärder varit oförmögna att undanröja ett starkt devalve- ringstryck mot den danska kronan under perioder av valutaoro.
2.2.2 Gällande bestämmelser
En frigräns finns på DKK 5 000. Alla enstaka transaktioner under denna gräns är tillåtna. även om transaktionskategorin omfattas av restriktioner, och kräver ingen individuell valutaanmälan.
Löpande betalningar
Sådana betalningar är med få undantag fria. Reglerna för förskottsbetal- ningar av import skärptes 1969 i ett ansträngt valutaläge. men har sedan mildrats på nytt. Sedan 1969 gäller förbud att betala förfallna skulder mer än 30 dagar i förväg. vilket dock inte hindrat stora förskjutningar av typen "leads and lags". Man hade emellertid vid senare kriser funnit övervägande skäl tala emot en ytterligare skärpning. Alla utländska intäkter får stå 30 dagar på valutakonto i utlandet respektive 30 dagar på räntebärande valutakonto i Danmark. Dessa två möjligheter kan även kombineras.
Direkta investeringar
Praxis är liberal för investeringar i båda riktningarna.
a) Ingående: År 1979 frånfölls det förbehåll (OECD-reservation) som Danmark — i likhet med Sverige — upprätthållit för etableringsrättsliga hinder mot ingående direktinvesteringar. Något avslag hade inte förekommit på flera år.
b) Utgående: Direkta investeringar är upptagna på E65 lista A. vilket innebär krav på obetingad liberalisering. Bankerna kan meddela tillstånd inom en ram på DKK 200 000 per år sedan de verifierat den planerade investeringens art, storlek etc. I övrigt skall ansökningarna hänskjutas till Nationalbanken. Det finns inget krav på att utgående investeringar skall vara exportfrämjande. Avslagen begränsar sig till ett fåtal projekt vilka karakte— riserats som kringgående i syfte att få tillträde till den utländska kapital- marknaden. Nationalbanken är emellertid uppmärksam på riskerna att de danska bestämmelserna kringgås i anslutning till utlandsetableringar. I de begränsade fall då man önskar följa investeringarna förknippas tillstånden med villkoret att årsräkenskaper skall inges till Nationalbanken. Dessa skall
visa utdelningar, avsättningar till reserver etc. Villkoret tillämpas vid tillstånd som avser holdingbolag, investeringar i länder som betraktas som Skatteparadis. "finansselskaber", vid misstanke om att syftet kan vara att kringgå valutabestämmelserna samt vid övriga tveksamma fall. Vid uppfölj— ningen tillses att verksamheten hålls inom tillståndets ram. att kassa— och bankbehållning inte är orimligt stora och att överskott tas hem i enlighet med åläggandena. Fonderingar utan tillstånd får bara ske för att finansiera av Nationalbanken godkänd verksamhet. Dotterbolag i utlandet får etablera egna döttrar med uppgift att driva sådan verksamhet som de själva fått tillstånd till. Vid investeringar överstigande DKK 10 miljoner rekommende— rar Nationalbanken företagen att refinansiera sig utomlands. Tillstånd till större investeringar utanför OECD-området lämnas på villkor av sådan refinansiering. Moderbolag får ställa garanti för dotterbolags utländska upplåning.
Enligt dansk valutalagstiftning är utländska personer och företag valuta- inlänningar såvitt angår deras verksamhet i Danmark. På motsvarande sätt behandlas valutainlänningar som valutautlänningar i fråga om deras verk— samhet utomlands. Filialer utomlands och utländska filialer i Danmark har i möjligaste mån jämställts med dotterbolag i valutarättsligt hänseende. trots att de inte är självständiga rättssubjekt.
Kommersiella krediter
Sådana export- och importkrediter som stämmer överens med normalt handelsbruk är fria. Valutainlänningar kan ta upp lån på upp till 5 år (7 år för fartyg och 8 år för tyngre maskineri och installationer överstigande DKK l miljon) för import- och exportkreditfinansiering. förutsatt att krediterna följer normalt handelsbruk. Danska banker kan lämna upp till S—åriga krediter i utländsk valuta eller danska kronor till danska exportörers utländska motparter för finansiering av exportaffärer.
Värdepappersemissioner i utlandet
Aktieemissioner får ske fritt. förutsatt att aktierna börsnoteras. Obliga- tionsemissioner förutsätter tillstånd. Några avslag har inte skett under senare år. Ansökningar inges normalt inte med mindre förhandssonderingar givit positivt svar.
Valutautlänningars emissioner [ Danmark
Tillstånd beviljas inte för vare sig aktieemissioner eller obligationsemissio— ner.
Värdepappershandeln
a) Ingående portföljinvesteringar: Valutautlänningar kan för placeringsän— damål fritt köpa aktier som noteras på Köpenhamns-börsen. Undantag har gjorts för andelar i investmentbolag etc. vilkas tillgångar till mer än 10 procent består av annat än börsnoterade papper. Valutautlänningar får
också förvärva andra börsnoterade obligationer än statsobligationer (beträf- fande undantaget för statsobligationer. se föregående avsnitt).
b) Utgående portföljinvesteringar: Tillstånd beviljas i allmänhet inte. Valutainlänningar får dock förvärva börsnoterade obligationer med en ursprunglig löptid av minst två år som utges av specificerade internationella organisationer i vilka Danmark är medlem. Köpen måste förmedlas av en auktoriserad valutahandlare mot kontant betalning och avyttring eller
. influten amortering berättigar inte till återplacering i andra utländska , värdepapper.
Fastighetsförvärv (exkl direkta investeringar) | a) Ingående: Rätten att köpa fastigheter för rekreationsändamål är begrän- 1 sad om man inte tidigare bott i Danmark under minst 5 år.
b) Utgående: Valutainlänningar får förvärva fastigheter i icke-kommer- l siellt syfte för DKK 150000 per fastighet vid hälsoskäl och för DKK 60 000i ' övriga fall. Begränsningen gäller det belopp som enskilda individer får i investera i ett enskilt land. Inget hindrar i princip att sådana investeringar l görs i flera länder.
Finansiella lån
a) Ingående: Praxis är liberal. Företag inom de flesta industrier har generellt tillstånd att låna upp till DKK 20 miljoner per år utomlands, förutsatt att löptiden är minst 5 år och att hela beloppet används för att finansiera fasta investeringar i ett danskt företag som låntagaren äger eller kontrollerar, Anmälan skall dock göras till Nationalbanken om upptagande av sådan kredit och förändringari denna. Utlandsupplåning av kommuner och ”public utilities” kontrolleras av det behöriga departementet. Amortering på, respektive slutlikvid för utlandslån får ske högst 30 dagar före respektive j förfallodag. i b) Utgående: Tillstånd lämnas normalt inte. Man har dock rätt föra Över |
DKK 200000 per år som lån till utländskt dotterbolag eller familjemed- lem.
Kontrollen av bankernas utlandsställning
Regleringen omfattar nettot av avista tillgångar och skulder i såväl utländska valutor som danska kronor vis-ä-vis valutautlänningar. Flertalet tillgångs- och skuldtyper ingår i beräkningen av utlandsställningen. Nettot för varje bank får vara antingen: positivt intill en för banken fastställd limit (bankens egenbehållning i utlandsställningen), eller noll eller negativt intill ett belopp som motsvarar den del av bankens upplåning i utlandet som den disponerat för export— eller importkrediter i utländsk valuta till danska företag inom ramen för ett för banken fastställt belopp. '
Den positiva gränsen utgör normalt 15 procent av bankens egenkapital.
Tillstånd till temporära överskridanden kan ges när det behövs för att täcka terminsaffärer. Den negativa gränsen är 5 procent av bankens egenkapital. Bankerna måste dagligen inrapportera sina netto- och avistapositioner. Det danska systemet är inte konstruerat för att stimulera bankerna till utlandsupplåning. vare sig för vidareutlåning till företag på medellång eller lång sikt eller för tagande av en minusposition mot utlandet i en situation när den egna valutan är svag. Myndigheterna föredrar att företagen själva lånar i utlandet (se ovan). Huvudprincipen bakom det danska systemet är att i utlandsställningen ingående tillgångar och skulder skall balansera i den mån de ej avser kreditgivningen i utländsk valuta till danska importörer och exportörer eller bankens egenbehållning av valutor. Frånsett den sistnämnda skall alltså skulder och tillgångar balansera i bankernas utlandsrörelse.
2.3 Finland
2.3.1 Allmänt om valutaregleringen, dess utveckling och betydelse för den ekonomiska politiken
En ny valutalagstiftning trädde i kraft 1973. Lagen om valutareglering förlängs för två år i taget. Den anger vilka regleringsåtgärder regeringen kan förordna om. I regeringens beslut om tillämpning av valutalagen anges vad som i praktiken regleras. Tillämpningsföreskrifterna utfärdas av Finlands Bank. Mönstret är således detsamma som i Sverige. Alla förmögenhetsrätts— liga transaktioner med utlandet berörs av regleringen.
Finlands nya lagstiftning om valutareglering byggde på bedömningen att en fortsatt valutareglering behövdes med tanke på de betalningsbalanspro— blem som förekommer tid efter annan. Dessutom ville man kunna reglera det behov av utländsk finansiering av strukturell karaktär som kvarstår i Finland.
De olägenheter som variationer och störningar på den internationella valutamarknaden medför för den inhemska utvecklingen menade man borde kunna begränsas genom valutareglering.
Erfarenheterna anses ha visat att penningpolitiken kan verka effektivt endast om det finns tillräckliga garantier mot plötsliga externa störningar. vare sig dessa härrör från kapitaltransaktioner eller förskjutningar av löpande betalningar. Frånvaro av valutareglering bedöms ovillkorligen leda till ineffektivitet hos penningpolitiken och få olyckliga fördelningspolitiska effekter.
Det stora utrikeshandelsberoendet och behovet att såväl komplettera det inhemska sparandet med utländskt som att övervaka utgående rörelser har motiverat en mycket ingående reglering. Normalt har trycket att låna utomlands varit starkt. Risken för överdriven utländsk skuldsättning har därmed ansetts kräva en noggrann styrning av kapitalimporten. Centralban— ken går i detta hänseende längre än i övriga nordiska länder. Den väger sålunda de olika projektens samhälls- och företagsekonomiska meriter. inklusive möjligheterna att generera eller inspara tillräckligt med valuta för skuldtjänsten.
I Finland är kapitalinflödet från utlandet och affärsbankernas upplåning i centralbanken den huvudsakliga basen för den interna kreditexpansionen.
Politiken är följaktligen inriktad på kontroll av dessa två flöden. Det långsiktiga kapitalinflödet från utlandet behärskas genom tillståndsförfaran- de. De kortsiktiga rörelserna i anknytning till kommersiella transaktioner har givetvis visat sig svårare att styra. Energiska försök i den vägen har emellertid gjorts, främst genom det 5. k. kontantbetalningssystemet för importen. som varit i kraft november 1970 — juni 1972 och juni 1973 — mars 1979.
Kontantbetalningssystemet för importen kan anföras som en illustration av samspelet i Finland mellan penningpolitiken och valutaregleringen. Det infördes senast 1973 när det förelåg ett behov att strama åt penningpolitiken för att bekämpa en överhettning i ekonomin. Genom att reglera importkre- diterna ville man förebygga att den eftersträvade stramheten äventyrades genom kapitalimport. Åtgärden kan ses som en strävan att undvika att en kontroll av den finansiella upplåningen leder till att kreditefterfrågan spiller över till importkrediterna. Ett syfte var också att förstärka det selektiva elementet i efterfrågepolitiken (kontantbetalningskravet gällde framför allt importen av konsumtionsvaror). Under åren med stora bytesbalansunder- skott närmast efter fyrdubblingen av oljepriserna i slutet av 1973 tillkom ett motiv för kontantbetalningssystemet. Utöver stödet för en stram penning- politik skulle det medverka till att ge den behövliga utlandsupplåningen en adekvat tidsprofil genom begränsning av de kortfristiga skulderna.
Valutaregleringssystemet och centralbankens dominerande roll på valuta- marknaden gör att möjligheterna att motverka kortfristiga spekulativa rörelser bedömts vara större i Finland än i de övriga nordiska länderna. En kommersiell bakgrund fordras för alla kortfristiga kapitalrörelser. Fri kursbildning råder på terminsmarknaden. Finlands bank ingår terminskon- trakt med valutabank endast i US-dollar och om särskilda skäl föreligger. Likväl har vid förväntningar om ändringar i markkursen betydande förskjutningar i de löpande betalningarna kunnat konstateras. En veckas förskjutning i både export— och importbetalningarna motsvarar ca 1 miljard mark; en påfrestning av den storleksordningen kunde t. ex. konstateras 1974.
2.3.2 Gällande bestämmelser Löpande betalningar
Kontrollen av löpande transaktioner har delegerats till valutabankerna. Finlands Bank upprätthåller dock en effektiv efterkontroll. Tidpunkterna för betalningar och leveranser jämförs på basis av databehandlade uppgifter.
Valutabankerna kan fritt tillhandahålla utländsk valuta för privatperso- ners småbetalningar upp till ett belopp av FIM 2 000 per månad.
Kapitalrörelser
Utgående kapitalrörelser är på grund av den ömtåliga utrikesbalansen och den inhemska kapitalmarknadens begränsade storlek strängt reglerade. Även kapitalimporten styrs noggrant med hänsyn till riskerna för en överdriven utländsk skuldsättning.
Direkta investeringar
a) Ingående; Med undantag för vissa sektorer tillåts som regel investeringar i Finland, vilka inte bedöms få en utomordentligt skadlig verkan på ekonomin eller innebär kringgående av lagar och förordningar. De övervakas dock löpande av Finlands Bank. Bland de stängda sektorerna märks gruvor. skog, fastigheter. kollektiva transporter, telekommunikationer. träförädling. vapen, städning, hotell och liknande. Från 1979 tillåts utländska banker förvärva upp till 20 procent av bankers aktier med tillstånd av finansminis- teriet när särskilda skäl föreligger.
Förvärv och arrendering under mer än två år av mark får endast ske med regeringens tillstånd. Tillstånd fordras också för investeringar i finska bolag med utlänningsklausul (ZO-procentgräns). Inom ramen för prövningen av utlandslån som skett under senare år har även utländska moderbolags lån till dotterbolag i Finland granskats mera ingående. Lån från utlandet till utlandsägda försäljningsbolag inom landet har också behandlats mera restriktivt.
b) Utgående: Medan prövningen i de övriga nordiska länderna väsentligen gäller planerade investeringars finansiella effekter gör Finlands Bank en ingående företagsekonomisk och samhällsekonomisk värdering av projek- ten. Vid sidan av valuta- och finansieringsaspekterna ingår därvid lönsam- heten som ett viktigt kriterium. Som regel ges tillstånd till försäljningsbolag om exportökning kan förväntas. Investeringar i produktionsbolag prövas även utifrån sannolika verkningar i skatte-. sysselsättnings- och industripo- litiska hänseenden.
Företagen åläggs att ordna merparten av finansieringen utomlands men en del skall överföras från Finland. Sistnämnda krav avses ha en viss återhållande verkan. I övrigt lämnar Finlands Bank tillstånd enligt beting- elser som påminner om de svenska Höganäs-villkoren:
1) Aktiebreven bör tas hem. 2) Dotterbolagens bolagsordning och räkenskaper skall inlämnas. 3) Inga ändringar i verksamheten får ske utan tillstånd. 4) Utvidgning av investeringen fordrar tillstånd. 5) Fondering av vinstmedel fordrar tillstånd.
Vidare har övervägts att kräva att företag som får investeringstillstånd genererar ett visst valutainflöde.
Kommersiella krediter
3) Ingående: Under nästan hela 1970-talet tillämpades i Finland ett system med kontantbetalning av importen. Det angivna huvudsyftet har varit att förhindra att kreditrestriktioner kringgås genom tagande av importkredit — vilket för övrigt somliga företag skulle ha lättare uppnå än andra. (Se mera härom i föregående avsnitt.) Systemet gick ut på att importvaror som var upptagna på en särskild kontantbetalningslista måste betalas före förtull- ningen. I övrigt tillämpas ett avgiftssystem för att motverka längre leverantörskrediter än på 6 månader. Valutabestämmelserna innehåller följande klausul:
"Importör av vara får med utomlands bosatt ingå avtal om upptagande av leveranskredit förutsatt att kredittiden inte överskrider 12 månader. Om leveranskrediten emellertid på grund av avtal eller för övrigt överstiger 6 månader, bör importören av varan för den överskridande tiden till Finlands Bank erlägga en övertidsavgift, som för den kalendermånad, då den nämnda 6 månaders kredittiden överskrids, uppgår till 10 procent och för var och en av de därpå följande 4 hela kalendermånaderna till ytterligare 5 procent av den obetalda kreditens belopp.
Den ovan i moment 1 nämnda kredittiden räknas fr. o. m. den i tullagen avsedda förtullningsdagen.”
b) Utgående: Exportkrediter som stämmer överens med normalt handels- bruk är fria.
Värdepappersemissioner i utlandet
Av penningpolitiska skäl och för att undvika överdriven utländsk skuldsätt- ning upprätthålls kontroll. Genom prövning av ansökningar kan Finlands Bank påverka emissionernas villkor och inplacering i tiden.
Valutautlänningars emissioner i Finland
Eventuella ansökningar — hittills har inga förekommit — skulle inte beviljas.
Värdepappershandeln
a) Ingående portföljinvesteringar: Sedan början av 1960-talet har valutaut— länningar, på villkor som anges nedan, kunnat köpa finska aktier och obligationer. Intresset har dock varit mycket ringa. Följande bestämmelser gäller: Obligationer. debentures och aktier som noteras på Helsingforsbör— sen får köpas via auktoriserade banker mot konvertibel valuta eller debitering av konvertibelt konto. Sedan värdepapperen deponerats hos banken kan valutautlänningen sälja dem på börsen och ta hem köpeskilling- en i konvertibel valuta. Köp via auktoriserad bank får också ske mot debitering av s. k. kapitalkonto, men i detta fall krävs Finlands Banks tillstånd för repatriering efter försäljning. Tillstånd fordras för alla övriga värdepapperstransaktioner och utförsel av förräntade värdepapper till valutautlänningar. Tillstånd till utförsel beviljas om värdepapperen köpts för konvertibel valuta eller mot debitering av konvertibelt konto.
b) Utgående portföljinvesteringar: Inställningen är mycket restriktiv. Tillstånd beviljas endast för personer som varit anställda i finska dotterbolag i tre års tid att köpa aktier i det utländska moderbolaget.
Fastighetsförva'rv (exkl. direkta investeringar)
a) Ingående: Till privatpersoner kan tillstånd lämnas i särskilda fall enligt de etableringsrättsliga reglerna.
b) Utgående: Valuta tilldelas normalt för köp av rekreationsbostad upp till ett värde av FIM 150 000.
Finansiella lån
a) Ingående: Av omsorg om penningpolitikens effektivitet och för att undvika en för stor utländsk skuldsättning sker en ingående styrning av den finansiella utlandsupplåningen. Företagen måste inlämna finansieringspla- ner för så många år framåt som möjligt till Finlands Bank. De stora företagen gör detta årligen. Efter granskning av enskilda projekts räntabilitet och bedömning av lämplig finansiering lämnar Finlands Bank principtillstånd till upplåning. Samma typ av inflytande eftersträvas som vid obligationsupplå- ning.
b) Utgående: Kontrollen är strikt av betalningsbalansskäl. Lån från moderbolag till utländska dotterbolag brukar dock medges i anslutning till direkta investeringar. Lån under FIM 50 000 till valutautlänningar för användning i Finland är medgivna.
2.4 Norge
2.4.1 Allmänt om valutaregleringen. dess utveckling och betydelse för den ekonomiska politiken.
Den norska valutaregleringen bygger på en valutalag från 1950. Denna är en fullmaktslag som medger handelsdepartementet att utfärda bestämmelser om valutareglering. Lagen preciserar emellertid inte för vilka syften regleringen får utövas. Frågan om en ändring av lagen har diskuterats under senare år. Handelsdepartementet har delegerat en del av regleringsbemyn- digandet till Norges Bank. som i vissa fall delegerat den vidare till valutabankerna. Regleringen är liksom i de övriga nordiska länderna av s. k. negativ typ. Valutatransaktioner med utlandet fordrar sålunda tillstånd av departementet eller Norges Bank. Tillstånden kan ges genom generella dispenser i Norges Banks föreskrifter till valutabankerna eller efter prövning i enskilda fall.
Den omfattande regleringen av kapitaltransaktionerna med utlandet bedöms på officiellt håll ha varit ett viktigt led i norsk politik genom hela efterkrigstiden. Alla in- och utgående kapitalrörelser utom normala handels- krediter under 5 år och småbelopp fordrar individuella tillstånd. Regleringen har tagit sikte på att säkra att exportintäkterna tas hem och att kapitalinflödet från utlandet blir som förutsatt i det årliga "kreditoplegget". Målet för kapitalimporten avgörs av vilken finansiering som önskas av ett eventuellt bytesbalansunderskott, med hänsyn tagen till den önskade utvecklingen av valutareserven. Liksom i Finland har det trots en hög sparkvot normalt varit nödvändigt med kapitaltillskott utifrån för att upprätthålla den eftersträvade investeringsnivån. Samtidigt har konstaterats att behovet av en vittgående valutaransonering efter hand avtagit. I stället har valutaregleringens betydelse som stöd för den_inhemska kreditpolitiken och näringspolitiken ökat. Valutalagen bedöms ha givit en möjlighet att skärma av den inhemska kreditmarknaden. Detta tycks ha kunnat ske tämligen framgångsrikt. eftersom man menar att penningpolitiken inte behövt utformas med sikte på att påverka valutasidan. I Norge har problemet framför allt varit att motverka en för stor kapitalimport. I perioder med åtstramning har alltså
valutaregleringen framstått som nödvändig för att hindra att lånsökare som inte fått sitt kreditbehov tillfredsställt hemma i stället kan vända sig till utlandet. Möjligheten att reglera utgående finansiella placeringar uppges ha medgivit en självständig norsk räntepolitik. Regleringen av kapitaltransak- tionerna anses hindra överföringar som kan skada stabiliteten i norsk ekonomi. Allmänt bedöms att ett friare flöde av pengar till och från utlandet skulle ha gjort det svårare att genomföra de penningpolitiska intentionerna. Valutaregleringen sägs vidare ha haft grundläggande betydelse för växelkurspolitiken. * Beträffande näringspolitiken framhålls att valutaregleringen medverkat till att krediter på mjuka villkor kunnat kanaliseras till områden som prioriteras. Valutaregleringen gör att norska myndigheter kan ställa vissa villkor vid utländska etableringar i Norge och vid norska etableringar i utlandet. Detta anses bidra till en förnuftig användning av resurserna.
Inom centralbanken tvivlar man på att kortfristiga valutarörelser kan stoppas genom styrningsförsök via valutaregleringen och den interna likviditeten. Liksom i Danmark bedöms ”leads and lags" vara närmast oåtkomliga för praktiska åtgärder. Tvekan råder om det överhuvud taget vore önskvärt att söka påverka handelskrediterna i stället för att låta de fundamentala drivkrafterna bakom förskjutningarna ha sin gång.
Från norsk sida har betonats att överträdelser av valutabestämmelserna mycket ofta är förenade med andra lagöverträdelser. Ofta gäller detta skattelagstiftningen. Åtgärder inom valutakontrollens ram blir därmed ett medel att hindra skattefusk och skatteflykt.
Sammanfattningsvis har sedan länge hänsyn till penningpolitikens effek- tivitet. den strukturella resursfördelningen. betalningsbalansen och de fiskala intressena gemensamt åberopats till stöd för valutareglering i Norge. Mot bakgrund av Norges framtida ställning som nettokapitalexportör kommer man att arbeta sig fram mot en mer liberal och flexibel regleringspraxis för utgående kapitaltransaktioner.
2.4.2 Gällande bestämmelser
Frigränsen för småbetalningar är NOK 2 000.
Löpande betalningar är fria. men man har bevarat långtgående befogen- heter att kontrollera deras äkthet. Äktheten måste alltid kunna styrkas med dokument. Rapporteringssystemet medger att onormala förskjutningar mellan leverans- och betalningstidpunkter kan identifieras.
Direkta investeringar
Tumregeln år att innehav på 25 procent eller mer av aktierna i ett utländskt företag kan anses utgöra en direkt investering. Dock betraktas varje deltagande i ett utländskt rederi som en direkt investering. Förvärv av mellan 10 och 25 procent betecknas som en "aktiv investering" i syfte att etablera eller stärka ett affärssamarbete. Aktiva investeringar registreras och kontrolleras på samma sätt som direkta investeringar. En mindre investering än 25 procent kan betraktas som en direkt investering om den har ett direkt samband med investerarens verksamhet och det tydligt framgår att
investeraren strävar längre än att bara placera medel på ett finansiellt fördelaktigt sätt.
a) Ingående: Valutautlänningar kan som regel göra investeringar som bedöms harmoniera med industri- och utvecklingspolitiken. Begränsningar- na ligger, liksom i andra länder. inte på valutasidan utan på den etableringsrättsliga sidan. Norges koncessionslagstiftning från 1917 och 19741 stipulerar att industridepartementets eller lantbruksdepartementets tillstånd krävs för investeringar i vattenfall och gruvor. för leasing av elkraft samt för förvärv eller arrende av fast egendom. Till dels tillämpas dessa begränsningar på såväl valutainlänningar som valutautlänningar. till dels enbart på de sistnämnda. Enligt speciell lagstiftning tillåts utlandsinvesteringar normalt inte i vissa sektorer, t. ex. luftfart, sjöfart (inte över 40 procent av fartyg). fiske och fiskförädling, banker och andra finansiella institutioner. För oljesektorn gäller särskilda regler.
Utlandsägda norska dotterbolag har samma lånemöjligheter som övriga norska bolag. Garantier från utländska moderbolag för norska dotterbolags upplåning i Norge tillåts emellertid bara i etableringsfasen. och skall nedtrappas efter hand. Reglerna gäller oavsett om det rör sig om upprättande av ett nytt företag, utvidgning av ett utlandskontrollerat företag eller övertagande av ett företag som kontrolleras av norska intressen.
b) Utgående: Tillstånd till investeringar i utlandet lämnas liberalt när det inte föreligger några motsättningar mot den inhemska näringspolitiken. Trots att ansökningar prövas efter mycket ingående kriterier (se nedan) anses alla genuina projekt kunna komma till stånd. möjligen med undantag för utländsk rederirörelse. Kontrollen skulle alltså i praktiken knappast gå utöver en verifiering av äktheten. Ett väsentligt syfte med prövningsförfa- randet är att främja investeringar i sådana former som underlättar en fortlöpande insyn. Det krävs inte att investeringarna skall vara exportfräm- jande.
Fram till 1978 tillämpades i Norge enbart investeringsvillkori linje med de svenska Höganäs-villkoren, om än med stramare fonderingsbestämmelse. Detta innebar krav på insändande av årsräkenskaper. hemtagning av vinster exklusive nödvändiga avsättningar, förbud mot överlåtelse av aktierna i det utländska bolaget och höjning av aktiekapitalet utan tillstånd samt förbud mot upptagande av ny verksamhet och bildande eller deltagande i andra bolag utan tillstånd. Därefter har emellertid villkoren utvidgats. fördjupats och differentierats. För närvarande tillämpas på stortingets anmodan följande riktlinjer:
1) Villkoren bestäms in casu med beaktande även av skattemyndigheternas intressen. 2) Villkorens stränghet skall stå i relation till kontrollmöjligheterna i mottagarlandet. Är de små medges investeringar normalt inte. 3) Normalt godkänns inte att vinst tas hem genom överpriser. ersättning för förvaltningskostnader och liknande. 4) Komplicerade bolagskonstruktioner bör undvikas. Samma gäller kedje— bolagsbildning. 5) Nyetableringar bör företrädesvis göras direkt av norska aktiebolag. 6) Om detta inte går bör investeringen ske via dotterbolag med högsta
möjliga direktägande, dock ej kedjebolag.
7) Återhållsamhet gäller ifråga om norskt deltagande i utländska kom- manditbolag. vilka ofta är komplicerade bolagsbildningar (punkt 4). 8) Stor återhållsamhet gäller ifråga om upprättande av holdingbolag
utomlands. 9) Helägande eller majoritetsägande förordas med hänsyn till möjligheter-
na att ställa villkor (punkt 10).
10) Bestämmelser om att upplysningar skall kunna ges till norska myndig- heter bör tas in i bolagsordningen. Denna bör även innefatta bestäm- melser om överföring av rörelseöverskott och realisationsvinst. 11) Vinstbegreppet preciseras så mycket som möjligt i tillstånden. * 12) Gränser sätts för rätten att fondera medel i utländska dotterbolag, vilka ' dock inte bör hindra normal kapitalbildning.
Dessa är de generella riktlinjerna i Stortingsmelding nr. 27/1977—78 om valutakontroll. Vid tillståndsgivningen sätts fortfarande villkor i linje med Höganäs—villkoren.
Rederiinvesteringarna i utlandet har ökat starkt sedan början av 1960- talet. Ansökningar vilka som huvudmotiv haft att utnyttja fördelar som lägre skatter. lägre bemanning. lägre socialförsäkringsavgifter. subventioner eller nationella preferenser i andra länder har inte beviljats. I linje med den internationella utvecklingen har dock utrymmet för norsk sjöfart under främmande flagg vidgats. Följande förhållanden beaktas vid bedömningen av ansökningar:
1) Mer omfattande nationella preferenser som försämrar marknaden för
fartyg under norsk flagg.
2) Nya maktrelationer mellan befraktare och rederier, vilka kan försvaga
möjligheterna för norskflaggade fartyg att få frakter. 3) En utjämning av skillnader i säkerhet och arbetsförhållanden mellan
fartyg registrerade i Norge och en rad andra länder. 4) Ett bättre internationellt samarbete mellan sjöfolksorganisationerna. l 5) En önskan från en rad u-länder om att få delta i sjöfarten med fartyg under l egen flagg. . * 6) Sjöfartens stigande kapitalbehov, som kan nödvändiggöra spridning av riskerna på flera deltagare och fler registreringsländer i samma kon- cern.
l 7) Möjligheten att genom samarbetsprojekt erhålla frakter. l 8) Möjligheten att genom temporär utflaggning under lågkonjunktur l avvakta bättre försäljningspris på fartyg.
Därtill beaktas i ökad utsträckning möjligheterna att kunna bevara i norsk ägo fartyg som är olönsamma under norsk flagg. Förslag har aktualiserats om vidgade möjligheter till utflaggning.
Tillstånden förknippas oftast med villkoret att den norska andelen av vinsten efter vissa avdrag tas hem till Norge. Några betydande rederier har dock fått dispens från denna huvudregel. Vid deltagande i utländska rederier på mindre än 50 procent krävs normalt hemtagning av aktieutdelningen.
Inga villkor ställs beträffande finansieringen av utgående direkta investe- ringar. De kan alltså finansieras antingen genom utländsk upplåning eller genom överföring från Norge.
Kommersiella krediter
In- och utgående krediter under fem år som följer normalt handelsbruk och har en valutainlänning som part i den underliggande kommersiella transak- tionen är fria. Upptagande av kredit hos utländskt kreditinstitut för finansiering av förestående export eller import fordrar emellertid till- stånd.
Värdepappersemissioner i utlandet
Emissioner av värdepapper uttryckta i norska kronor tillåts normalt inte. Värdepapper i andra valutor kan emitteras efter tillstånd. På grund av det fleråriga underskottet i bytesbalansen till och med 1978 har sådana tillstånd givits förhållandevis liberalt. Prövningen har syftat till att hålla totalvolymen inom uppställda ramar och att undvika periodiska anhopningar av norska emissioner.
Valutautlänningars värdepappersemissioner i Norge
Utländska emissioner tilläts normalt inte.
Värdepappershandeln
a) Ingående portföljinvesteringar: Valutautlänningars rätt att köpa norska värdepapper för placeringsändamål är strängt begränsade av penningpolitis- ka skäl. Restriktionerna har åtminstone till och med 1970—talet i praktiken gällt aktier, eftersom utlandets intresse för norska obligationer torde ha varit ringa med hänsyn till den tidigare traditionellt låga norska räntenivån. Från oktober 1979 gäller att valutautlänningar får köpa börsnoterade norska värdepapper för upp till totalt NOK 1 miljon vardera (tidigare gräns var NOK 50000 och avsåg enbart aktier). En portföljinvestering får inte i överstiga 25 procent av ett företags aktiekapital (se ovan angående s.k. l aktiva investeringar). Placeringari Norsk Hydros aktier. som noteras på flera utländska börser, är fria. Rederiaktier går också utanför gränsen. Förvärv av i sådana aktier beviljas av handelsdepartementet enligt sjöfartspolitiska kriterier. Switchaffärer är tillåtna.
b) Utgående portföljinvesteringar: Valutainlänningar tillåts sällan köpa utländska värdepapper annat än på switch-marknaden. Fondmäklare kan omsätta börsnoterade utländska värdepapper mot betalning i kronor om säljaren förvärvat dem före 1966—01-01 eller switchat till sig dem mot papper som innehafts före detta datum. Reinvestering måste ske inom tre månader. Switchpremien har under åren före 1979 varierat mellan 10 och 18 procent. Under 1979 och 1980 har den varit lägre (5 procent i oktober 1980). Transaktioner i utländska värdepapper mellan valutainlänningar som avräknasi kronor fordrar tillstånd från Norges Bank om papperen inte legat i auktoriserad valutahandlares depå per 1969-05-31. Återköp av i utländska händer placerade norska värdepapper uttryckta i kronor medges.
Fastighetsförvärv (exkl direkta investeringar)
a) Ingående: Valutautlänningar medges normalt inte förvärva fastigheter för kommersiella ändamål. Om förvärvstillstånd lämnas medges också valuta- överföring. I de flesta fall bifalls ansökningar som avser rekreationsän- damål.
b) Utgående: Generell rätt gäller för valutainlänningar att per hushåll förvärva en rekreationsbostad utomlands till en kostnad av för närvarande högst NOK 250 000. I övrigt lämnas normalt inte tillstånd.
Finansiella lån
a) Ingående: Upptagande av finansiella lån och krediter utomlands fordrar tillstånd. Sådana lämnades förhållandevis liberalt. dock med beaktande av den interna kreditpolitiken. under den fleråriga perioden med stora bytesbalansunderskott före 1979.: Sedan 1979 gäller att prioritet ges ansökningar om långfristiga lån från industriföretag som avser finansiering av större investeringar och exportfrämjande verksamhet. (Mindre industrilån förutsätts normalt upptas inom landet.) Äterhållsamhet iakttas med tillstånd till län för övriga ändamål. såsom kontorsbyggnader och liknande. Ansök- ningar om utlandslån till avlösning av lån upptagna i Norge avslås som regel. Behandlingen av kortfristiga lån sker i linje med vad som gäller för långfristiga lån. Detta innebär att man för närvarande prioriterar lån som avser finansiering av export och import i anknytning till export. Normalt , beviljas ansökningar om förnyelse av existerande lånekontrakt. men utan 1 ökning av beloppet. Lån för andra ändamål underkastas en något strängare ' prövning. Utlandslån för finansiering av konsumtionsvaruimport beviljas
inte. b) Utgående: Finansiella lån till valutautlänningar medges normalt inte. Däremot ges liberal behandling av norska företags ansökningar om att få låna utomlands för finansiering av dotterbolag utomlands.
Kontroll av bankernas utlandsställning
l i En omläggning av regleringen av de större bankernas utlandsställning
: gjordes i november 1978. Den tidigare regleringen var baserad på ramar för bankernas bruttoupplåning och depositioner från utlandet. Limiterna kom emellertid för flera banker att visa sig otillräckliga för bankerna bl. a. som täckning för deras netto köpta terminsvalutor. Det nya systemet innebär en reglering av bankernas totalposition netto i utländska valutor. Kronsidan i bankernas utlandsställning ingår inte. Totalpositionen skall vara i jämvikt vid
3 Särskilt 1978 avslogs ett stort antal ansökningar. För detta ar hade det planerats att en stor del av bytesbalansunderskottet liksom tidigare är skulle täckas av offentlig upplåning utomlands. Vidare genomfördes en kraftig åtstramning av kreditpolitiken. särskilt med sikte på att dämpa den privata konsumtionen. Mot den bakgrunden var det nödvändigt att begränsa näringslivets (exkl. oljeverksamhct och rederier) tillgång till utlandsupplåning. Det visade sig att den fastlagda ramen klart understeg låncefterfrågan med paföljd att Norges Bank maste avsla ett betydande an'tal (98 st.) ansökningar.
varje dags slut. En viss svängningsmarginal kring noll har dock medgivits med hänsyn till marknadstekniska förhållanden. Med totalpositionen förstas summan av avistapositionen (samlade valutaaktiva minus samlade valuta— passiva) och terminsposition (samlade valutafordringar på termin minus samlade valutaskulder på termin). Då de norska bankernas terminsaffärer regelmässigt visar ett netto köpta valutor betyder kravet på balans att bankerna måste hålla en motsvarande minusposition i sin avistaställning.
Enligt Norges Banks cirkulär till valutabankerna vid omläggningen innebär denna ett mera marknadst rienterat regleringssystem i vilket bankernas upplåning i ökad grad bestäms av prismekanismen. Förutom att göra storleken av varje banks upplåning i utlandet beroende av storleken av dess köpta terminsvalutor har syftet varit att hindra bankerna från att hålla icke täckta positioneri valuta. Bankernas möjligheter att göra dispositioner inför väntade växelkursändringar har alltså inskränkts. Systemet innebär å andra sidan att det inte längre existerar någon kvantitativ begränsning av bankernas möjligheter att skaffa sig likviditet via upplåning av utländsk valuta.
Konton
a) Valutautlänningars konton i Norge: Ingen limit har stipulerats för utländska bankers behållningar på kronkonton i norska banker. Det förutsätts dock röra sig om normala arbetsbalanser.
b) Valutainlänningars konton [ utlandet: Generellt medgivande finns för banker. försäkringsbolag och rederier med utlandsrörelse att etablera arbetskonton utomlands. Företag inom övriga sektorer måste ansöka om Norges Banks tillstånd. Sökanden måste styrka att han har både intäkter och utgifter i valuta. Tillstånd beviljas då utlandsrörelsen är omfattande och avsevärt befrämjas av utlandskonto. Ett rapporteringssystem tillämpas i syfte att verifiera att betalningarna över kontot endast avser löpande transaktioner. Rederier har emellertid tidvis fått möjlighet att göra insättningar på längre tid och att köpa utländska obligationer till skydd mot kursrisker i samband med fartygsbestallningar. Detta gäller normalt bara värdepapper med 12 månaders löptid och tidsbundna (upp till 12 månader) insättningar i bank. Samma gäller numera också för exportorienterade industriföretag. Både rederier och industriföretag behöver emellertid tillstånd till dylika placeringar. Oljebolag har däremot generellt medgivande att placera valutalikviditet upp till 12 månader. Dessutom kan de efter ansökan i varje enskilt fall få tillåtelse att placera valutalikviditet på längre sikt än 12 månader. Försäkringsbolag får köpa börsnoterade obligationer utan begränsning i löptiden för att täcka försäkringstekniska reserver.
Valutainlänningars valutakonton [Norge: Rörelseidkare som har intäkter och utgifter i utländsk valuta kan fritt upprätta valutakonto i norsk bank. Ingen begränsning har stipulerats i fråga om behållningarnas storlek och förräntning. Kontona skall ha en löptid på 0—30 dagar.
2.5 Frankrike
2.5.1 Allmänt om valutaregleringen, dess utveckling och betydelse för den ekonomiska politiken
De franska myndigheterna utövar ett förhållandevis ingående inflytande över kapitalrörelserna. Gällande valutalag år från slutet av 1966. Den innebar en omläggning till ett positivt valutaregleringssystem, alltså med transaktionsfrihet i botten och förbuden som explicit stipulerade undantag. Samtidigt vidtogs en omfattande liberalisering av kapitalrörelserna. De facto tvingades man emellertid återgå till en negativ reglering på grund av den valutaoro som utlöstes av händelserna i maj 1968 varvid också liberalise- ringsåtgärderna frånfölls.
Huvudinslaget i den franska kontrollen av kapitalrörelserna är ett tillbakahållande av kapitalexporten inom godtagbara gränser. Särskilt har detta naturligtvis kommit till uttryck under perioder med förväntningar om francdepreciering. Följaktligen övervakas de kortfristiga kapitaltransaktio- nerna noggrant och uppbyggnad av likvida tillgångar utomlands medges inte. Restriktionerna syftar också till att förebygga att den interna kreditmarkna- den störs genom tillströmning av utländska låntagare. De höga lånekostna- derna på den franska marknaden, vilka medverkat till att stimulera utlandsupplåning, torde dock i sig ha varit en starkt återhållande faktor. Ett ytterligare framträdande drag i regleringen har varit kontroll av utlandsskul- dens utveckling under en lång period med bytesbalansunderskott i oljekri— sens spår.
Valutareglering utövas av tradition i Frankrike. Även om vissa ändringar således genomförts i systemets juridiska struktur och i tillämpningen har genomgående alla finansiella transaktioner övervakats. Sålunda bibehölls t. ex. restriktionerna avseende utgående kapitalrörelser under perioden augusti 1971 — mars 1974 med en dubbel valutamarknad, trots att denna i princip skulle skydda mot störningar från kapitalbalansen. Valutareglering- en har främst tjänat som stöd för stabiliseringspolitiken, men har även spelat en roll för strukturpolitiken. De ökade krav på strukturomvandling som följt i energikrisens spår har accentuerat behovet av inflytande över kapitalresur- sernas användning. Tillsammans med etableringsrättsliga bestämmelser har valutaregleringen även kunnat tillgodose industripolitiska intressen.
Frankrike reagerade, liksom Sverige, på det internationella efterfråge- bortfallet från 1974 i anslutning till den första oljeprischocken med att prioritera upprätthållandet av produktionen snarare än utrikesbalansen. Valutaregleringen lättades för att underlätta utlandsupplåningen, men den väsentligaste faktorn härvidlag var penningpolitiken med dess inriktning på att hålla ränteläget högre i Frankrike än utomlands. Utöver anpassningen till behovet av - kontrollerad — kapitalimport har valutaregleringen haft betydelse för stabiliseringspolitiken genom att hålla tillbaka exporten av kortfristigt kapital. Strävan har varit att hindra eller begränsa transaktioner som ägnar sig för kapitalexport vid förväntningar om francdepreciering.
Till skillnad från Sverige har dock dessa begränsningar inte omfattat handeln med börsnoterade värdepapper sedan den dubbla valutamarknaden avskaffades våren 1974. Trots att spekulativa rörelser förekommit. bl. a.
3Se dock nedan angåen- de regler om betalnings- vägar och deponering.
under 1977. anses dessa ha hållit sig inom tolerabla gränser. Det kan vara motiverat att se något närmare på de franska erfarenheterna av övervak- ningen av portföljinvesteringarna. Medan ingående portföljinvesteringar förblivit fria3 under hela den studerade perioden (sedan slutet av 1960-talet). har strikta kontroller av de utgående rörelserna förekommit under en begränsad period.
I anslutning till den kraftiga externa balansrubbning. inkl. stor kapitalex- port. som uppstod 1968 vidtogs direkta åtgärder för att bromsa all kapitalexport eftersom inga acceptabla generella ekonomisk—politiska åtgär- der bedömdes kunna återställa valutajämvikten inom rimlig tid. Från slutet av 1968 rådde sålunda totalt förbud att utomlands förvärva utländska värdepapper. På Paris-börsen kunde utländska värdepapper fritt omsättas. men nya papper kunde endast förvärvas genom switch av enskilda personers innehav. I augusti 1969 infördes en multilateral marknad för överlåtelse av switchvaluta (dévise—titre) mellan valutainlänningar. Systemet var tekniskt effektivt i så måtto att tillskott till portföljerna av utländska värdepapper förhindrades. Det ledde dock till ett mönster av över— och underkurser som innebar nackdelar. Premien på switchvaluta. som var variabel. uppfattades som en indikator på francens styrka och kunde alltså accentuera förvänt— ningar om växelkursändringar. Den underkurs som uppstod på franska värdepapper utomlands jämfört med noteringarna i Frankrike minskade utlandsintresset för dem. vilket skadade företagens anseende.
Detta begränsade element av dubbel valutamarknad avskaffades i september 1971. Trycket på francen avlöstes av förväntningar om apprecie- ring och för övrigt infördes en dubbel valutamarknad omfattande alla kapitaltransaktioner. När denna upphävdes våren 1974 lämnades de utgående portföljinvesteringarna oreglerade och har så förblivit trots tidvis betydande förväntningsbetingade köp. Under ca 3 1/2 år därefter uppgick kapitalexporten via valutainlänningars köp av utländska papper till ca 8 1/2 miljarder francs medan återköpen av franska värdepapper på utländska händer samtidigt uppgick till drygt 3 miljarder francs.
Under inemot 2 1/2 är tillämpades som nämnts ett system med dubbel valutamarknad. Separationen av transaktionerna på två marknader innebär normalt att de löpande betalningarna sker till den officiella växelkursen medan kapitalbetalningarna utan övrig reglering sker till en fri kurs. I Frankrikes fall kunde man dock knappast tala om en fri finansiell valutamarknad eftersom själva transaktionerna förblev reglerade som förut. Förutsättningen för att uppdelningen av betalningarna på två valutamark- nader skall kunna ge avsedd isolering av balansrubbningar är att separatio- nen kan upprätthållas effektivt. Fördelningen av transaktioner på de två marknaderna gjordes med ledning av såväl betalningsbalansstrukturen som kontrollmöjligheterna. Sålunda fördes betydande kategorier av löpande transaktioner som var svåra att kontrollera till marknaden för finansiella franc. I praktiken kom endast varuhandelsbetalningarna och offentliga tjänstebetalningar att ske till den officiella kursen. Under större delen av den dubbla valutamarknadens existens förekom förväntningar om francappre— ciering. vilket visade sig i en överkurs på den finansiella francen. Myndigheterna nödgades. trots att löpande transaktioner som kan användas för förväntningsbetingade rörelser förts till den fria marknaden. inskrida
med restriktioner mot inflöden av kort kapital. Man undvek dock att intervenera på den fria marknaden. Mot slutet av 1973 vände förväntning- arna och den finansiella francen noterades med underkurs. Sedan francen dragits ur ormsamarbetet i januari 1974, varigenom den kommersiella francen gavs friare kursbildning, försvagades grundvalen för uppdelningen i två valutamarknader. Härtill bidrog också en viss skärpning av valutaregle- ringen och ökat anlitande av kompensatorisk upplåning. Systemet avskaf- fades formellt i mars 1974.
2.5.2 Gällande bestämmelser Löpande betalningar
a) Varuhandel: Valutabankerna är bemyndigade att medge förtidsbetal- ningar av import med upp till 30 procent i fråga om kapitalvaror och 10 procent i fråga om övriga varor. Valuta får köpas på avistamarknaden 8 dagar i förväg. Generellt tillåts två månaders terminssäkring av importbe- talningar. För specificerade råvaror och livsmedel är den tillåtna tiden 6—12 månader. Betalning för export måste erhållas senast 180 dagar efter leverans. Senast en månad efter betalningen mäste valutan tas hem och säljas på valutamarknaden.
b) Tjänster: Förutsatt att tillfredsställande dokumentation företes får valutabankerna medge betalningar för många kategorier av tjänsteimport utan beloppsbegränsning. För vissa andra kategorier har limiter uppställts. Övriga fall liksom belopp över limiterna hänskjuts till centralbanken som beviljar tillstånd sedan äktheten styrkts. För småbetalningar gäller att valutainlänningar får föra över FRF 1 500 per gång förutsatt att betalningen varken avser delbetalning av högre belopp, reglerade transaktioner eller uppbyggnad av tillgodohavanden utomlands. Intäkten från tjänsteexport måste tas hem inom en månad från förfallodagen och i alla händelser 8 dagar efter mottagandet.
Direkta investeringar
Alla transaktioner som medför kontroll av ett företag betraktas som direkta investeringar. Detsamma gäller alla förvärv av minst 20 procent av ett företags aktiekapital. Lån från moderbolag till dotterbolag betraktas som direkta investeringar.
a) Ingående: Direkta investeringar i Frankrike fordrar dels en auktorise— ring av själva transaktionen4 (etableringstillstånd), dels ett medgivande enligt valutaregleringen. Dessa sammanförs till ett enda tillstånd. Undantag från tillståndsplikten tillämpas generellt, förutsatt att medel förs in i Frankrike, i fråga om 1) investeringar ej överstigande FRF 3 miljoner årligen i företag vari valutainlänningar tidigare bemyndigats att delta, om deras ägarandel inte ökas därigenom och 2) investeringar ej överstigande FRF 1 miljon för inköp eller upprät- tande av hantverks- eller detaljhandelsrörelse som skall drivas av investeraren själv.
4För EG-länderna krävs enbart en anmälan.
Praxis vid prövningen i övriga fall är övervägande liberal. Myndigheterna prövar ansökningarna för att utröna om de skulle ha en utomordentligt skadlig inverkan på de nationella intressena. Därvid beaktas främst de industripolitiska konsekvenserna. I synnerhet när en bransch är under omstrukturering eller när det gäller industrier med mer avancerad teknologi förekommer att önskade utländska förvärv utlöser strävanden att finna en "fransk lösning” som alternativ. Vid sidan av de industripolitiska aspekterna granskas de sysselsättnings- och regionalpolitiska.
Flertalet investeringar förknippas med finansieringsvillkor. Deras innehåll beror på betalningsbalansläget. Tillämpningen är i allmänhet mild vid nyetableringar men mera sträng vid uppköp av företag. Utlandsägda franska företags inhemska upplåning mot det utländska moderbolagets garanti kräver tillstånd.
b) Utgående: Förutsatt att äktheten styrks och uppställda finansierings- villkor uppfylls bifalls ansökningar om utlandsinvesteringar (när mottagar— landet tillhör EG räcker det med anmälan om investeringen ej medför transferering från Frankrike). Mera ingående prövas ansökningar om att få upprätta holdingbolag. Transfereringar upp till FRF 3 miljoner per utlands- företag och år får göras fritt. I övrigt sker prövning av finansieringen. Krav på utlandsfinansiering — som regel 50 procent — tillämpas bara på investeringar som överstiger FRF 10 miljoner. Sökanden har frihet att ordna utlandsfi- nansieringsdelen efter gottfinnande (utnyttjande av utländska fordringar, lånevaluta. löptid etc.).
Kommersiella krediter
Inga restriktioner.
Värdepappersemissioner [ utlandet
Tillstånd erfordras. Prövningen ingår som ett led i den allmänna kontrollen av att utlandsupplåningen anpassas till de ökade finansieringsbehov som framför allt 1974 och 1979 års oljeprischocker orsakat. (Se även under finansiella krediter.) Syftet har varit att behärska utlandsskuldens utveck- ling, motverka inflöden som äventyrar kreditpolitiken och att upprätthålla kreditvärdigheten. Övervakning av emissionstidpunkter och emissionsvill- kor har varit det främsta instrumentet härför.
Valutautlänningars emissioner i Frankrike
Internationella organisationers obligationer och statsgaranterade utländska obligationer får fritt emitteras. Andra emittenter beviljas endast undantags- vis tillstånd. Restriktionerna sammanhänger med att marknaden för nyemissioner är ganska begränsad, vilket i sin tur beror på att det finansiella hushållssparandet är svagt och väsentligen inriktat på likvida tillgångar. Följaktligen har nyemissionsmarknaden huvudsakligen förbehållits inhem- ska emittenter. Placeringsregler för institutionella investerare och jämförel- sevis höga kostnader vid upplåning på den franska marknaden har varit andra återhållande faktorer.
Beträffande aktier gäller olika regler beroende på om de tidigare noterats i Frankrike eller ej resp. om de avser nyemission mot kontant betalning eller ej. Sålunda kan aktier i utländska företag som redan noterats i Frankrike emitteras fritt. Icke börsnoterade aktier kan bara emitteras efter ansökan. vilken prövas restriktivt. och aktiv marknadsföring är förbjuden. För nyemissioner mot kontant betalning gäller att de kan ske fritt förutsatt att aktierna är noterade i Frankrike. Eljest råder förbud. Valutainlänningar kan dock alltid utomlands köpa börsnoterade utländska aktier genom en fransk valutabank.
Värdepappershandeln
a) Ingående portföljinvesteringar är fria. förutsatt att bestämmelser om betalningsväg och depositionsplikt respekteras. Dessa stipulerar att valuta- bankerna skall omhänderha och övervaka transaktionerna samt vara depositionsställe.
b) Utgående portföljinvesteringar är fria med smärre inskränkningar. förutsatt att bestämmelser om betalningsväg och depositionsplikt respekte— ras (se ovan). Inskränkningarna består i att utländska icke-noterade värdepapper liksom andelar i aktiefonder inte får säljas i Frankrike utan tillstånd. vilket normalt inte lämnas. Valutainlänningar kan dock köpa | utländska icke—noterade värdepapper utomlands vilka skall deponeras i * valutabank (som alltid måste ombesörja transaktionerna).
Fastighetsförvärv (exkl. direkta investeringar)
a) Ingående: Inga restriktioner.
b) Utgående: Valutainlänningar får föra ut FRF 150 000 per hushåll (före i september 1976 FRF 300 000) för förvärv av permanent- eller rekreations-
bostad. Därutöver får eventuella utländska tillgångar användas. men upplåning utomlands för ändamålet tillåts inte.
a) Ingående: Tillstånd erfordras för all utlandsupplåning i eurofrancs (beviljas normalt ej) och med vissa undantag för all upplåning i utländsk valuta. Undantagen äri huvudsak följande: Lån får i princip tas upp fritt hos utländska kreditinstitut för att finansiera industriell verksamhet utomlands. handel eller tjänster. Auktoriserade banker får vidare låna fritt. Dessutom tillämpas en frigräns på FRF 10 miljoner per låntagare. förutsatt att följande villkor uppfylls:
Finansiella lån l
i) räntan måste vara normal marknadsränta. ii) beloppet måste omedelbart säljas på valutamarknaden. iii) löptiden får inte understiga ett år.
Liksom kontrollen av utlandsemissionerna syftar denna reglering till att avvärja en utlandsupplåning som vore överdriven med hänsyn till penning- politiken och valutareserven.
b) Utgående: Kreditinstitut kan inte lämna finansiella lån i francs till
valutautlänningar utom vissa län som främjar exporten och inteckningslån (upp till 50 procent) i samband med fastighetsförvärv i Frankrike. Krediteri utländsk valuta kan lämnas fritt. förutsatt att de finansieras med utlands- upplåning eller eget kapital (se nedan angående reglerna för bankernas utlandsposition). Andra valutainlänningar behöver tillstånd för krediter i francs över FRF 3 miljoner till dotterbolag (se under direkta investeringar) och kan inte lämna lån i utländsk valuta. Restriktionerna syftar till att beskära valutautlänningars möjlighet att spekulera mot francen.
Kontroll av bankernas utlandsställning
Huvudregeln är att valutabankerna dagligen måste balansera sina avista- och terminspositioner i utländska valutor på en konsoliderad basis (alltså ej i varje valuta för sig). Vissa långsiktiga skulder i utländsk valuta faller utanför den föreskrivna positionen.
a) Ingående lån och depositioner från utländska banker: Län i utländsk valuta är fria. Det är också depositioner i francs och i utländsk valuta. 5. k. swapar medges däremot inte.
b) Utgående lån och depositioner i utländska banker: Endast tillfälliga övertrasseringar på utländska bankers franckonton tillåts. Varken francde- positioner utomlands eller franclån i form av swap är medgivna.
Län och depositioner i utländsk valuta kan ske fritt och utan begränsning i fråga om löptid, förutsatt att de kan finansieras utan att anlita valutamark- naden.
Konton
Valutautlänningar kan ha franckonton i franska valutabanker och använda dessa för de flesta ändamål utan formaliteter. Övertrasseringar fordrar j tillstånd. De kan också ha konton i utländska valutor. Valutainlänningar bemyndigas att ha konton i utländsk valuta i utländsk bank endast för specificerade kommersiella ändamål. | i l l
2.6 Italien
2.6.1 Allmänt om valutaregleringen, dess utveckling och betydelse för den ekonomiska politiken
Italien tillhör länderna med ett omfattande system för påverkan av utlandsbetalningarna. Det omfattar såväl valutareglerande åtgärder i tradi— tionell bemärkelse som en skyldighet att deponera medel vid alla utgående kapitalrörelser utom kommersiella krediter och flertalet direkta investering— ar. I början av 1970-talet förekom dessutom en dubbel valutamarknad. Styrkan i tillämpningen synes under det senaste decenniet ha varit tämligen oberoende av betalningsbalansens utveckling. även om kombinationen av instrument varierar. Behovet att hålla utlandsbetalningarna under ingående och kontinuerlig uppsikt har accentuerats av återkommande politiska förtroendekriser, vilka i förening med en inflationstakt över genomsnittet
drivit upp intresset för utlandsplaceringar. Illegal export av sedlar har tidvis varit en framträdande företeelse.
Valutaregleringen uppfattas som ett nödvändigt stöd för den ekonomiska politiken. särskilt under de instabila internationella förhållanden som rätt sedan den första oljeprischocken 1973. Vid ingången av 1980—talet uppfattas utrikesbalansen som på sikt bräcklig mot bakgrund av svaga internationella konjunkturutsikter. interna strukturproblem. högt budgetunderskott, stor utlandsskuld. hög inflationstakt och fortsatt risk för kapitalflykt. Farhågorna har besannats i så måtto som bytesbalansen 1980 svängt till underskott efter tre år av överskott. Utan skydd av depositionsplikten på 50 procent skulle man vidare riskera utgående portföljinvesteringar på många miljarder lire.
Under perioden januari 1973 —mars 1974 tillämpade Italien ett system med dubbel valutamarknad. Det upprättades i ett läge med stigande spekulativt tryck på liran. Samtidigt skärptes reglerna avseende betalningstidpunkterna vid kommersiella transaktioner. Redan i juni 1972 — i samband med valutaoron som tvingade det brittiska pundet att lämna ormsamarbetet — hade Italien gjort sina sedlar inkonvertibla. Vid införandet av systemet med dubbel valutamarknad förband sig centralbanken att upprätthålla en fast officiell kurs med vidgade marginaler för kommersiella transaktioner. Kapitalbetalningarna skulle gå över en fri finansiell marknad. alltså med kursbildning på grundval av utbud och efterfrågan. Redan efter den andra dollardevalveringen i februari 1973 släpptes emellertid kursen på den italienska liran fri. Systemet administrerades av bankerna på basis av två skilda lirakonton i utlandsvaluta för valutainlänningar. Separationen följde inte strikt indelningen i löpande och kapitaltransaktioner. Sålunda gick en rad löpande transaktioner över den finansiella marknaden, bl. a. räntebe- talningar, artistlöner och transaktioner med betalning i sedlar. Vissa kapitalbetalningar gick över den reguljära valutamarknaden, såsom lever- antörskrediter och kompensatorisk upplåning. Sedlar fortsatte att huvudsak- ligen omsättas på den illegala parallellmarknaden. där lirakursen vanligtvis var lägre. Sedan det konstaterats att den dubbla valutamarknaden inte fungerade tillfredsställande avvecklades den efter något drygt år. Utbrett kringgående och mindre effektiv kontroll hade bidragit därtill.
2.6.2 Gällande bestämmelser
Löpande betalningar
a) Varuhandel: Import under LIT 1 miljon (ca 5 000 kronor) kan ske utan försäljningsanmälan. Vid import över 2 miljoner lire krävs att ett importdo- kument inges via valutabank. Senareläggning av importbetalningar tillåts förutsatt att 90 procent betalas inom 360 dagar och resten (efter tillstånd) inom 24 månader. Om importbetalning enligt kontrakt skall erläggas senare än 360 dagar efter leverans krävs tillstånd för förtida betalning. I övrigt kan förskottsbetalningar ske utan tillstånd högst 120 dagar före leverans. Förskottsbetalningar över LIT 2 miljoner måste finansieras genom utlands— upplåning via valutabank. Vid belopp över LIT 10 miljoner krävs en deposition på 5 procent. Intäkterna från export måste till 90 procent erhållas
inom 120 dagar och hembjudas inom 7 dagar. Återstoden måste tas hem inom två år. Exportlikvider får utan tillstånd mottas upp till ett år före leverans.
b) Tjänstebetalningar till utlandet kan på grundval av generell dispens verkställas via valutabankerna. förutsatt att nödvändiga dokument företes. Särskilda begränsningar gäller dock ifråga om resevaluta och släktöverfö— ringar. I vissa fall fordras tillstånd för själva transaktionerna. i
Direkta investeringar
a) Ingående: Valutautlänningar kan utan restriktioner investera i alla sektorer utom försvarsindustrin. bank- och försäkringsväsendet och kom- munikationer. Tillstånd erfordras inte, men transaktionerna måste verkstäl- las via valutabank och rapporteras. En distinktion upprätthålls mellan investeringar som medför upprättande eller utvidgning av ett produktions- företag (s. k. produktiva investeringar) och övriga investeringar. Endast de förstnämnda åtnjuter en obegränsad transfereringsrätt för vinster och vid likvidation.
b) Utgående: Alla investeringar utomlands med undantag för banksektorn kan ske utan tillstånd. Bankerna skall före transferering granska äktheten på basis av dokument. Sedan juli 1973 krävs en icke räntebärande deposition på 50 procent av investeringens värde under hela investeringens livslängd. Dispens lämnas dock för alla utlandsinvesteringar av värde för Italiens ekonomi. Flertalet investeringar har därmed undantagits från depositions- plikten.
Kommersiella krediter
Kortfristiga krediter knutna till transaktioner i vilka en valutainlänning deltar är fria. Medelfristiga krediter fordrar emellertid tillstånd. Sådana * krediter på upp till 5 år till EG-länder och länder som slutit frihandelsavtal i med EG beviljas som regel efter granskning av dokument. Restriktionerna | motiveras med behov att influera kreditgivningen till utlandet och med
betalningsbalanshänsyn. Utgående handelskrediter i fall där ingen valutain- i länning är part i den underliggande transaktionen medges inte. i
Värdepappersemissioner i utlandet
Tillstånd erfordras av penningpolitiska skäl.
Valutautlänningars emissioner i Italien
Tillåts normalt inte. Förekommande tillstånd har avsett internationella institutioner.
Värdepappershandeln
3) Ingående portföljinvesteringar är fria förutsatt att bestämmelser om betalningsmedel och betalningsväg följs. b) Utgående portföljinvesteringar: Valutaregleringen stipulerar inget förbud
för valutautlänningar att sälja värdepapper i Italien. med undantag för aktiefondsandelar. Valutainlänningars rätt att köpa är dock reglerad. och dessutom krävs en kontantdeposition (se nedan). Köp av börsnoterade papper tillåts medan portföljinvesteringar i icke börsnoterade papper sällan medges. Köp av utländska aktiefondsandelar kräver tillstånd. Sådana beviljas ifråga om fonder som fått rätt att sälja andelar i Italien. Denna rätt förutsätter att minst 50 procent av fonden investeras i italienska värdepapper och att ett kontor upprättas i landet. Alla utländska värdepapper måste deponeras i italiensk bank eller i sådan banks depå i utländsk bank. Köparen måste deponera 50 procent (25 procent för aktiefonder med mindre än 100 procent i utländska papper, övriga 0 procent) av beloppet på ett icke räntebärande konto i den förmedlande banken. Depositionen kan återbetalas först efter desinvestering och tillstånd från centralbanken. Vissa obligationer emitterade av namngivna ISG—institutioner är undantagna.
Fastighetsförvärv (exkl. direkta investeringar)
a) Ingående: Inga restriktioner.
b) Utgående: Tillstånd erfordras. Praxis är restriktiv av omsorg om den inhemska aktiviteten inom sektorn. Köp av fastighet utomlands omfattas av skyldigheten att deponera 50 procent av köpeskillingen räntelöst i bank (se under utgående portföljinvesteringar).
Finansiella lån
a) Ingående: Tillstånd fordras med vissa undantag för all medel- och långfristig upplåning utomlands som inte avser direkta investeringar. Bland undantagen märks friheten att låna upp till LIT 250 miljoner från bofasta i EG-länder. Italienska banker behöver tillstånd för att ta upp krediter i utländska banker som överstiger 180 dagar. De medges normalt att motta depositioner i lire från valutautlänningar. Depositioner i utländsk valuta tillåts med endast smärre inskränkningar som rör banker utomlands.
b) Utgående: Lån som ej avser direkta investeringar begränsas under hänvisning till den inhemska kapitalmarknadens storlek och struktur. Förekommande lån omfattas av skyldighet för långivaren att under löptiden hålla 50 procent av beloppet på ett räntelöst konto. Banker etc. kan inte lämna lirekrediter annat än undantagsvis efter tillstånd. Deras krediter i utländsk valuta fordrar tillstånd när löptiden överstiger 180 dagar.
Vid avsaknad av kommersiell bakgrund behandlas ansökningarna mycket restriktivt. Andra än finansiella institutioner kan utan tillstånd ge krediter på upp till 5 år till bofasta i EG-länderna samt inteckningslån upp till LIT 50 miljoner vid fastighetsförvärv i Italien. Ovannämnda depositionsplikt torde dock verka prohibitivt på alla potentiella utgående krediter utom dem som utgör direkta investeringar.
Italienska banker får inte bevilja krediter i lire till utländska banker eller göra liredepositioner hos sådana. Bank—till—bank krediter i utländsk valuta fordrar tillstånd vid löptider längre än 180 dagar (350 dagar vid handelsfi- nansiering). Andra än banker får normalt inte hålla medel på konto i utländsk bank.
Kontroll av bankernas utlandsställning Kontrollen omfattar:
1) avistaposition gentemot valutautlänningar i lire och utländska valutor sammantaget,
2) totalpositionen — avista och termin tillhopa — i alla utländska valutor dagligen, fördelade på a) US-dollar b) EG-valutor c) övriga konvertibla valutor.
Centralbanken har rätt att reglera bankernas nettoposition mot utlandet inom vida gränser. För närvarande gäller att valutabankerna utan begräns- ning kan redovisa minusposition vis—ä-vis utlandet. De är däremot förhind- rade att ha nettofordran på utlandet. Därtill har individuella gränser satts för bankernas netto terminstransaktioner gentemot lire. Syftet med regleringen är att alltefter valutasituationens krav påverka bankerna så att de bidrar till att finansiera under— resp. absorbera överskott i betalningsbalansen. så att en alltför stark minskning resp. ökning i centralbankens valutareserv förhind- ras.
- 2.7 Nederländerna
2.7.1 Allmänt om valutaregleringen, dess utveckling och betydelse för den ekonomiska politiken
INederländerna skallen ny valutalagstiftning träda i kraft under 1981, men den tillämpas i praktiken sedan hösten 1977. Därmed upphävs 1934 års valutalag och 1945 års valutaförordning, vilka utgjort grundvalen för en valutareglering med negativ uppbyggnad (där tillåtna transaktioner utgjort undantag från generella förbud). Sedan omläggningen hösten 1977 har dock valutaregleringen med få avvikelser en positiv karaktär. dvs. transaktioner får ske med mindre förbud stadgas explicit. Från och med 1980-talet skulle därmed förhållandena på det monetära området regleras av ett antal nya lagar; den nya valutalagen, sanktionslagen (om utrikespolitiskt betingade ingrepp i betalningarna), lagen om florinens paritet och lagen om kreditvä— sendet. Den sistnämnda, som trädde i kraft i början av 1979, upptar bestämmelser i fråga om utlandsbetalningar som endast berör bankerna. Vidare har en särskild lag antagits om åtgärder vid krig eller krigsfara. De nederländska förhållandena på valutakontrollområdet synes förtjäna särskild uppmärksamhet med hänsyn till likheten med Sverige i fråga om storlek, utvecklingsnivå, internationellt beroende, ekonomisk-politisk ambi- tionsnivå och, möjligen framöver, också ekonomisk-politiska problem. Visserligen har Nederländernas situation under större delen av 1970-talet skiljt sig från den svenska därigenom att man länge hade överskott i bytesbalansen. Den långsiktiga strategin var då att främja netto kapitalex- port för att neutralisera dessa överskott. Främst skedde detta genom upprätthållande av en jämförelsevis låg räntenivå. Överskotten föranleddes dock delvis av naturgasexporten, för vilken möjligheterna om några år
beräknas vara uttömda. Sedan 1978 har bytesbalansen visat underskott. Denna nya situation har dock. åtminstone inte hittills. föranlett någon ökad offentlig styrning av kapitalrörelserna. Däremot har anpassningen till de internationella räntenivåerna ökat. Efter att ursprungligen ha fungerat som medel för att fördela knappa monetära reserver har valutaregleringen under senare år i tilltagande grad utnyttjats som stöd och skydd för finans- och penningpolitiken. Ambitionen vid övergången till det nuvarande positiva regleringssystemet var att bibehålla tillräckliga befogenheter på kapitalkon- trollens område för att vid behov kunna förebygga eller korrigera skadliga verkningar på kreditpolitiken. kreditmarknaden och valutareserven. Målet var samtidigt att främja enkelhet, lättförståelighet och rättssäkerhet vid tillämpningen av regleringen.
Vid omläggningen av valutaregleringen genomfördes vissa smärre upp- mjukningar. men huvudsträvan var att bibehålla restriktionsgraden i stort sett oförändrad. För att ett återupptagande av 1960-talets trend mot liberalisering skall bli möjlig bedöms ett antal villkor behöva uppfyllas. De viktigaste av dessa villkor är ett väl fungerande internationellt monetärt system och större förenlighet mellan de i betalningssammanhang viktigaste ländernas ekonomiska och monetära politik. Den allmänna ekonomisk- politiska filosofin i Nederländerna går emellertid ut på att man i normala tider skall kunna uppnå den önskade struktureni betalningsbalansen utan att ta till genomgripande valutarestriktioner.
Beträffande användningen i praktiken av valutaregleringen till skydd för den interna finansiella och monetära politiken kan hänvisas till ue inskränkningar som alltid tillämpas på emissioner av utländska värdepapper på den inhemska kapitalmarknaden. Dessa inskränkningar avses förebygga att den inhemska kapitalmarknaden störs genom att valutautlänningar anlitar den i alltför stor utsträckning. Ett annat exempel är avvärjning av inflatoriska inflöden från utlandet genom begränsning av valutainlänningars tillträde till utländska penning- och kapitalmarknader. De valutareglerande åtgärderna tjänar därvid till fullföljande av och skydd för den interna penningpolitiken.
Beträffande de löpande betalningarna betraktas det som önskvärt att kunna ingripa mot de kapitalbetalningselement som dessa kan innehålla. Härmed åsyftas främst betalningsförskjutningar av typ "leads and lags”. Restriktioner mot överdrivna kapitalrörelser i denna form måste dock lämna själva de löpande transaktionerna oinskränkta. Andra kapitalrörelser (sedelexport). kan i tider med valutaoro gå samman med turismen. Vid ingripande mot dessa skulle man sträva efter att lämna den normala turismen opåverkad och endast angripa uppenbara överträdelser.
Behövliga restriktioner kan under perioder med kreditrestriktioner åläggas kreditinstitutioner med stöd av lagen om kreditväsendet medan restriktioner för övriga subjekt baseras på valutaregleringen.
Ett omfattande inflöde av kapital kan också ske i lägen när inga interna kreditrestriktioner är i kraft. Dessutom kan det i tider av internationell valutaoro vara behov av mera vittgående befogenheter än dem som normalt förutses. Då kan åtgärder vidtas med stöd av en särskild klausul i den nya valutalagen. Som exempel på sådana situationer i det förgångna har visats på omfattande kapitalströmmar som sökt sig till Nederländerna sedan 1970 på
grund av dels förväntningar om appreciering av florinen. dels det höga ränteläget jämfört med Förenta staterna. Åberopandc av ifrågavarande klausul kan dock endast ske för ett år i taget och förutsätter godkännande av parlamentet.
Rörande skyddet för valutareserverna märks att lagförslaget ger möjlighet att införa restriktioner mot kapitalrörelser om det i situationer" med allvarlig valutaoro skulle ske en så allvarlig påfrestning på valutareserverna att det eljest skulle krävas åtgärder som äventyrar de ekonomiska målen. Vidare ges möjligheter att inskrida mot kapitalutförseln vid valutareservförluster av en sådan omfattning att det krävs motåtgärder med en omedelbar effekt. medan en skärpning av den ekonomiska politiken inte skulle verka förrän efter en viss tid. Härvid uppfattas kapitalrörelserna såsom innefattande även de överföringar som äger rum via de löpande transaktionerna. se ovan. Liksom för motsvarande klausul avseende kapitalimport är rätten att åberopa den tidsbegränsad och beroende av parlamentets godkännande.
2.7.2 Gällande bestämmelser Direkta investeringar
I praktiken är investeringar i industri och handel fria i båda riktningarna.
a) Ingående: Investeringar i form av aktiekapital fordrar inget tillstånd. Investeringar genom finansiella krediter från valutautlänningar fordrar tillstånd om beloppet överstiger NLG 500 000 per valutainlänning och år. (Sådant lämnas alltid, i enlighet med OECD-förpliktelserna. om lånen har en löptid på minst fem år.)
b) Utgående: Investeringar i form av aktiekapital fordrar inget tillstånd. Investeringar genom finansiella krediter (inkl. dotterbolag) fordrar tillstånd endast om de överstiger NLG 10 miljoner till samma valutautlänning (gäller även lån till dotterbolag; ansökningarna härom beviljas dock rutinmässigt. Koncernlån överstigande fem år räknas som direkta investeringar).
l Kommersiella krediter !
Valutainlänningar kan fritt lämna krediter i samband med import och export av varor. Mottagandet av importkrediter fordrar tillstånd av centralbanken när löptiderna överstiger vad som är normalt handelsbruk. Likaså får förtidsbetalningar av export som går utöver normalt handelsbruk accepteras först efter tillstånd av centralbanken.
Handelskrediter till valutautlänningar då ingen valutainlänning medver- kar i den underliggande transaktionen behandlas som finansiella krediter.
Värdepappersemissioner i utlandet
För aktieemissioner gäller inga begränsningar. heller inte för emissioner av obligationer som lyder på utländska valutor. I fråga om obligationeri floriner krävs tillstånd. Sådana beviljas inom vissa ramar och endast om valutan inte förs in i landet. Myndigheterna har velat undvika växelkurs- och likviditets- uppdrivande kapitalimport. Därtill har man önskat motverka att florinen utvecklas till reservvaluta och att utländska bankers innehav av floriner antar
sådana proportioner att risk uppstår för stora utförsäljningar i perioder av valutaoro.
Målet är att den internationella efterfrågan på likvida florinfordringar skall tillgodoses på marknaden för euroflorinpapper, till undvikande av överdriv- na köp på Amsterdam—börsen. samt att av valutautlänningar emitterade florinobligationer förblir i utländska händer.
Valutautlänningars emissioner i Nederländerna
Utländska emissioner av aktier i Nederländerna medges. I fråga om obligationer krävs tillstånd vid denominering i floriner. Sådana tillstånd har lämnats sedan mitten av 1975, frånsett sommaren och hösten 1976 då florinen var under tryck. (Före 1975. då behov upplevdes att förbehålla kapitalmark- naden för inhemska emittenter, släpptes bara internationella organisationer och Nederländska Antillerna fram.) Utländska emittenter måste inordnas i det kösystem som tillämpas för de inhemska låntagarna i syfte att undvika stockningar. Upprätthållandet av ordnade marknadsförhållanden har likaså föranlett viss reglering av valutautlänningars tillträde till marknaden för s. k. ”private placements". Vid förväntningar om depreciering av valutan stängs, som antytts ovan. marknaden för valutautlänningars emissioner av fastför— räntade florinpapper temporärt.
Värdepappershandeln
a) Ingående portföljinvesteringar är mestadels fria. Sålunda kan t. ex. valutautlänningar köpa börsnoterade värdepapper utan begränsning. Cen- tralbanken prövar dock från fall till fall försäljningar utomlands av icke börsnoterade räntebärande inhemska värdepapper. Försäljningar till valuta- utlänningar av aktier och obligationer som utställts av nederländska kreditinstitut kan förbjudas av centralbanken.
b) Utgående portföljinvesteringar är också mestadels fria. Valutainlän— ningar kan utan begränsning köpa värdepapper utomlands. med undantag för icke börsnoterade fastförräntade papper som lyder på floriner och som emitterats av valutautlänningar. Transaktioner mellan valutainlänningar och -utlänningar i värdepapper som noteras på Amsterdam-börsen och som sker till den officiella växelkursen är fria. Alla transaktioneri börsnoterade aktier är fria.
I fråga om värdepappershandeln är det främst inflöden via de räntekäns- liga obligationsförsäljningarna till utlandet som utgör en orosfaktor för penningpolitiken. Därtill kommer riskerna i samband med potentialen för valutainlänningars förvärv av utländska florinobligationer, vilka senare kan omvandlas till likviditet under perioder med åtstramning. Eljest betraktas inte portföljinvesteringarna som i sig mera riskabla än andra transaktions- kategorier. ' '
Fastighetsförvärv (exkl. direkta investeringar)
3) Ingående: Inga restriktioner. b) Utgående: Inga restriktioner.
Finansiella lån
&) Ingående: För andra valutainlänningar än banker gäller ett generellt tillstånd att låna upp NLG 500000 årligen (tidigare gränser 100 000 och 300000) i utländska kreditinstitut. Limiterna på checkräkningskrediter i utländska banker får årligen höjas med samma belopp. Undantag fran denna gräns lämnas för finansieringen av utgående direkta investeringar. fartyg och lån moderbolag—dotterbolag när löptiden är minst fem år. Av penning- och valutapolitiska skäl önskar man undvika utlandslån avsedda att finansiera verksamhet i Nederländerna. Andra företag än banker får endast ta upp dylika lån på villkor
D att den genomsnittliga löptiden är minst fem år och att det går minst 10 år från kontraktets ingående till den sista förfallodagen. C att återbetalningen sker med minst fem lika årliga amorteringar eller
minst 10 lika halvårsvisa amorteringar. att förtidsåterbetalningar inte sker. att räntan fixeras vid kontraktets ingående för hela löptiden: ingen periodisk anpassning till marknadsläget tillåts och _ att, i den utsträckning länet är uttryckt i floriner. fordringsbevis utställda på innehavaren inte utges.
På dylika villkor gäller ett generellt tillstånd för företag att ta upp ltJ-ariga län upp till en årlig gräns på NLG 16 miljoner. Särskilda regler gäller för företag verksamma på den nederländska delen av kontinentalsockeln. Lån upptagna utomlands för användning utomlands kan förutom till direkta investeringar användas till återbetalning av tidigare medgiven utlandsupplåning. Inget tillstånd krävs för utlandsupplåning hos andra än finansiella institutioner.
Bankerna får fritt ta upp lån i utländska banker och ta emot depositioner från valutautlänningar i inhemsk eller utländsk valuta.
b) Utgående: Kreditinstitut får fritt lämna lån i floriner till valutautlän- ningar med löptider under 12 månader liksom längre lån tipp till en gräns av NLG 10 miljoner per år och låntagare. Högre belopp kan medges enligt generell dispens. Län i utländsk valuta från kreditinstitut är fria. Samma gäller lån från andra valutainlänningar. oavsett valutaslag.
Bankerna får fritt lämna lån till och göra depositioner i utländska banker.
Kontroll av bankernas utlandsställning
Under loppet av 1979 avvecklades den formella regleringen av butikernas nettoposition. vilken sedan 1964 begränsat det tillåtna minussaldot till NLG 5 miljoner per bank. Regleringen kom att snarast komplicera valutapoliti- ken. Alltjämt är strävan att få bankerna att undvika stora öppna positioner vilka drar med sig oproportionerliga kursrisker för dem eller accentuerar kurstryck under perioder med valutaoro. Huvudprincipen är att bankernas avista— och terminsposition skall vara i ungefärlig jämvikt.
3. Valutaregleringen och de reala kapital- rörelsernas samhällsekonomiska effekter
Av docent Hans Tson Söderström
Institutet för Internationell Ekonomi Stockholms Universitet
3 Valutaregleringen och de reala kapitalrörelsernas samhällsekonomiska effekter*
3.1. Inledning
Valutaregleringen är i huvudsak ett stabiliseringspolitiskt instrument. Allmänt sett syftar regleringen till att möjliggöra en internationellt någor- lunda oberoende svensk kredit— och penningpolitik vid fast växelkurs utan att valutareserven därvid utsätts för alltför stora påfrestningar genom privata kapitalflöden mellan Sverige och utlandet. De kapitalflöden som av detta skäl underkastas reglering är huvudsakligen av finansiell och vanligtvis kortsiktig natur. Främst innebär de byten mellan å ena sidan svenska betalningsmedel och värdepapper och å andra sidan motsvarande utländska finansiella tillgångar.
Bland motiven bakom valutaregleringen förekommer dock även sådana. som tyder på oro för olika effekter av real och långsiktig natur, som skulle uppkomma om kapitalrörelserna inte underkastades offentlig kontroll. Det kan gälla förväntningar om sänkt kapitalintensitet inom näringslivet genom att kapital "försvinner till utlandet". strukturella sysselsättningsproblem p. g. a. att "svenska arbetsplatser exporteras". en stigande realränta och vinstandel i samhället genom tilltagande inhemsk kapitalknapphet. osv. I sådana sammanhang är farhågorna huvudsakligen baserade på ett realt kapitalrörelsebegrepp, som endast på indirekt väg kan påverkas genom valutaregleringen. En klarare boskillnad mellan de olika kapitalrörelsebe- greppen, deras respektive bestämningsfaktorer och samhällsekonomiska konsekvenser skulle därför kunna ge ökad klarhet åt resonemangen.
Mot denna bakgrund kan syftet med föreliggande uppsats sägas vara trefaldigt. För det första att klargöra skillnaden mellan olika kapitalrörelse— begrepp och beskriva de begreppsmässiga och ekonomiska sambanden mellan det som här betecknas som ”finansiella" respektive "reala" kapitalrörelser. För det andra att beskriva de reala kapitalrörelsernas realekonomiska effekter. dvs. effekter på resursanvändninv. produktions- struktur. tillväxt och inkomstfördelning. För det tredje. slutligen. att diskutera valutaregleringens möjligheter och effektivitet då det gäller att förhindra eventuella oönskade effekter i dessa avseenden av de reala kapitalrörelserna.
Det är viktigt att redan inledningsvis notera att när det gäller kapitalrö- relsernas effekter är vårt syfte begränsat i dubbel bemärkelse på ett sätt som framgår av nedanstående analysschema.
Denna uppsats omfattning är begränsad till position D i analysschemat.
' Jag har fått värdefulla synpunkter på tidigarc versioner av denna upp— sats från medlemmar i Valutakommitténs veten- skapliga råd samt från deltagare i seminarier vid Institutet för inter- nationell ekonomi och vid Göteborgs universi- tet. Särskilt vill jag tacka Lars Calmfors. Ronald W. Jones. Börje Kragh. Assar Lindbeck. Bengt Metelius. Lars E 0 Svensson och Krister Wickman. De bär givet- vis inget ansvar för upp- satsens slutliga utform- ning.
Analysschema för kapitalrörelsernas effekter
Effekter
Stabiliserings— Realekonomiska politiska (resursanvändning. (inflation. inkomstfördelning etc.) arbetslöshet)
Kapital- Finansiella A B rörelser Reala C D
Effekter enligt position B kommer här att beröras i förbigående. men behandlas mer ingående i Swedenborgs och Wihlborgs promemorior. Effekter enligt position A och C behandlas i Calmfors promemoria. Vi kommer i denna promemoria att i stort sett bortse från stabiliseringsproble- matiken och anta att denna kunnat finna en tillfredsställande lösning. så att ekonomin karaktäriseras av fullt kapacitetsutnyttjande. (Analysen i anslut— ning till figur 3.5 (1. utgör dock ett undantag från denna regel.)
Uppsatsen har följande uppläggning. Inledningsvis beskrivs utifrån den svenska betalningsbalansen olika kapitalrörelsebegrcpp. med särskild ton- vikt på distinktionen mellan de finansiella utlandstransaktionerna på kapitalbalansen och de reala kapitalrörelserna. Därefter ges — i avsnitt 3.3 — en kortfattad överblick över de reala kapitalrörelsernas historiska omfatt- ning och deras empiriska betydelse i olika realekonomiska sammanhang. för att ge en uppfattning om de behandlade fenomenens storleksordning innan den teoretiska analysen tar vid. I avsnitt 3.4 skissas en teoretisk struktur för analys av de realekonomiska effekterna av ökad finansiell integration vid given nivå på de reala kapitalrörelserna (position B i vårt analysschema). I avsnitt 3.5 — som utgör uppsatsens teoretiska stomme — presenteras teorin för de reala kapitalrörelsernas bestämningsfaktorer och effekter på resursallo- kering och inkomstfördelning (position D i analysschemat). Avsnittet sönderfaller i tre delar. I första delen behandlas de statiska effekterna vid perfekta marknader enligt gängse teori på området. Mot denna bakgrund behandlas i andra delen några specifika allokerings— och fördelningseffekter med hänsyn till marknadsimperfektioner och risk. Del tre. slutligen. lämnar det statiska perspektivet och tar upp kapitalrörelsernas effekter på sparande och investering i samhället som helhet.
I det sista avsnittet. 3.6. behandlas möjligheten och önskvärdheten av att påverka de reala kapitalrörelserna mellan Sverige och utlandet via valuta- regleringen. Argumentationen förs häri tre led: Först diskuteras av vilka skäl det kan vara önskvärt att reglera ett lands reala kapitalrörelser i ena eller andra riktningen. Diskussionen bygger på analysen i avsnitt 3.5. Därefter behandlas möjligheten att påverka de reala kapitalrörelserna via en reglering av enbart vissa finansiella flöden. Slutligen berörs i någon mån den samhällsekonomiska effektiviteten i att använda valutaregleringen för att uppnå realekonomiska mål, dvs. de samhällsekonomiska vinster som står att göra jämförs med de kostnader som regleringen åsamkar samhället. Här kommer den teoretiska strukturen i avsnitt 3.4 till användning. Ur analysen
dras slutsatsen att valutaregleringen är illa lämpad som instrument att styra de reala kapitalrörelserna.
3.2. Vad menas med kapitalrörelser?
Det förekommer inom området internationella kapitalrörelser en betydande begreppsförvirring såväl i den ekonomisk-politiska som i den rent akademi- ska diskussionen. Det kan därför vara rimligt att inleda denna uppsats med en liten begreppsapparat som sedan konsekvent kommer att tillämpas i den fortsatta analysen. Utgångspunkten för denna begreppsapparat tas i den svenska betalningsbalansstatistiken.
Tabell 3.1 visar den svenska betalningsbalansen för 1979 i koncentrerad form. Tabellen anger för de olika posterna såväl brutto- som nettoflöden för att illustrera hur nettobeloppen ofta framkommer till följd av små förskjutningar mellan mycket stora bruttobelopp. Det är brukligt att dela upp betalningsbalansens poster i löpande transaktioner och kapitaltransak- tioner. De löpande transaktionerna avser betalningar för varor och tjänster
Tabell 3.1 Sveriges betalningsbalans 1979 (miljarder kr.)
Brutto Netto
Valuta- Valuta- Valuta- Valuta- inflöde utflöde inHöde utflöde
Löpande transaktioner Varuhandel" 117 067 121 734 4 667 Transporter och tjänster” 26 705 26 096 609 Avkastning på kapital 3 977 7 435 3 458 ( Transfereringarf 890 5 389 4 499 * Bytesbalans 12 015
K apitaltransaktion er
; Statligad 10 551 1 256 9 295 * Privata långfristiga direktinvesteringar 974 2 677 1 703 I övriga? 16 931 17 176 245 kortfristiga 35 129 33 039 2 090 Kapitalbalans 9 437
Valutareservens transaktionsför- ändring 2 578
" Enl. korrigerad handelsstatistik. '” Inkl. resevaluta, korrigeringspost och restposten. ( Inkl. tilldelade SDR. (' Inkl. riksbanken. " Inkl. kommuner.
Källa: Sveriges Riksbank. Statistisk Årsbok 1979. Stockholm 1980.
1För enkelhets skull har här hela den s. k. rest— posten schablonmässigt placerats under rubriken "Transporter och tjän- ster". Utan denna skulle överskottet på tjänste- balansen ha uppgått till över 2 miljarder kr.
(inkl. avkastning på kapital) samt betalningar utan direkt motprestation — transfereringar. De löpande transaktionernas netto — bytesbalansens saldo — visar nationens sammanlagda löpande förbrukning av utländsk valuta minus intjänad valuta och utgör därför förändringen i rikets förmögenhetsposition gentemot omvärlden. År 1979 förbrukade Sverige varor från omvärlden till ett värde som med ca 4,7 miljarder kr. översteg värdet av de varor vi genom export ställde till omvärldens förfogande. Å andra sidan sålde vi mer tjänster av olika slag till omvärlden än vad vi köpte därifrån.' Våra räntor till utlandet för ianspråktagande av utländskt kapital översteg med 3.5 miljarder kr. utlandets motsvarande betalningar till oss. Slutligen ställde vi köpkraft till ett nettovärde av närmare 4.5 miljarder kr. till omvärldens förfogande genom gåvor och överföringar i olika former — huvudsakligen offentligt u— landsbistånd. Sammanfattningsvis innebar våra löpande transaktioner med omvärlden under 1979 att vi för konsumtion. investering, räntor och gåvor förbrukade reala resurser från omvärlden som till ett värde av 12 miljarder kr. översteg de resurser vi ställde till omvärldens förfogande; vi minskade alltså vår nettofordran på omvärlden (eller ökade vår nettoskuld) med detta belopp.
Kapitaltransaktionerna. å andra sidan. avser omdispositioner mellan utländska finansiella tillgångar och skulder av olika slag. Här registreras dels omfördelningar av givna förmögenhetstillgångar mellan olika typer av finansiella instrument utan att någon real resursförbrukning är inblandad. dels den nettoupplåning eller —utlåning som svarar mot den reala resurs- överföringen enligt bytesbalansen. Vi kan se att staten (inkl. riksbanken) under 1979 erhöll utländska valutor till ett värde av 9.3 miljarder kr. huvudsakligen i utbyte mot statsobligationer. Den privata sektorn genom- förde direktinvesteringar i utlandet till ett nettobelopp av 1.7 miljarder kr. Innebörden av detta är att betalningsmedel på detta belopp byttes mot aktier och låneinstrument i svenskägda företag utomlands; varje överföring av kapitalutrustning till utlandet registreras däremot givetvis över bytesbalan- sen som en vanlig exporttransaktion. Mot direktinvesteringarna har tidigare svarat en privat långfristig nettoupplåning i utlandet av tidvis betydande omfattning; under 1978—79 blev emellertid de svenska privata långfristiga kapitaltransaktionerna i stort sett balanserade; utlåning och amorteringar överstegt. o. m. upplåningen med 245 mkr. Slutligen resulterade den mycket omfattande kortfristiga kreditgivningen och upplåningen (huvudsakligen i samband med utrikeshandeln) i ett nettoinflöde av valuta på 2 miljarder kr.. dvs. svenska utestående kortfristiga nettoskulder hade vid årsskiftet ökat med detta belopp i förhållande till årsskiftet före. Summan av samtliga transaktioner på kapitalbalansen Linder 1979 blev en upplåning i utlandet på 9,4 miljarder kr. Denna upplåning förslog inte för att täcka underskottet i bytesbalansen, varför valutareserven minskade med 2,5 miljarder kr.
Alla de olika transaktionerna som registreras på kapitalbalansen brukar allmänt betecknas som kapitalrörelser. Det existerar dessutom en synnerli— gen rikhaltig Hora av speciella kapitalrörelsebegrepp, och det kan vara av värde för den följande analysen att i korthet beröra några sådana begrepp. Till att börja med kan vi konstatera att kapitalrörelserna sektorindelas med hänsyn till vilken juridisk eller fysisk person som på den svenska sidan företar transaktionen. Den traditionella indelningen brukar omfatta banker. stat.
kommuner och övriga sektorer. I tabell 3.1 har vi nöjt oss med att hålla isär statliga och privata kapitalrörelser.2 I andra sammanhang kan en mer detaljerad sektorindelning vara önskvärd: finansiella kontra icke-finansiella företag, hushåll. etc.
I uppställningen över Sveriges betalningsbalans görs vidare åtskillnad mellan kapitalrörelser med avseende på deras tidshorisont. Där skiljs på kortfristiga och långfristiga kapitalrörelser. Uppdelningen görs här på grundval av formella (nominella) skillnader i de finansiella instrumentens karaktär och löptid. En tremånaders handelskredit betraktas som kortfristig medan en tioårig statsobligation klassificeras som långfristig. Det bör dock observeras att kapitalrörelsernas faktiska tidshorisont inte nödvändigtvis är kopplad till de nominella löptiderna. I princip kan långsiktiga skulder till utlandet byggas upp genom en stigande volym kontinuerligt omsatta kortfristiga krediter. Likaså kan en kortsiktig fordran på utlandet ha formen av ett långfristigt värdepapper som avyttras efter kort tid.
Kapitalrörelsernas tidshorisont anknyter till en annan distinktion mellan olika typer av kapitalrörelser. nämligen den som har att göra med deras syfte. De kortfristiga kapitalrörelserna är till sin helt dominerande del knutna till betalningsvillkoren i varu- och tjänstehandeln. På den långfristiga sidan brukar man skilja på portföljinvesteringar och direktinvesteringar. Portfölj- investeringar sker främst i finansiella tillgångar och har huvudsakligen samband med placerarens förmögenhetsförvaltning. Direktinvesteringar däremot sker främst i reala tillgångar (via aktier och andra ägarbevis) och har väsentligen samband med någon produktionsaktivitet hos placeraren. Gränsen mellan produktionsaktivitet och förmögenhetsförvaltning kan dock ofta bli ganska suddig.
Slutligen särskiljs kapitalrörelsernas riktning genom begreppen kapitalex- port och kapitalimport. En införsel av utländska värdepapper till Sverige innebär att svenskt sparande binds i utlandet och utgör alltså kapitalexport. På motsvarande vis innebär en utförsel av svenska värdepapper till utlandet att utländskt sparande binds i Sverige — vi importerar kapital. När det i stabiliseringspolitiska sammanhang talas om "kapitalflöde till utlandet” är innebörden av detta att individer och företag inom den privata sektorn i Sverige ökar sina placeringar i utländska värdepapper och/eller att utlandet minskar sina placeringar i svenska värdepapper. Som framgår av tabell 3.1 äger det rum bruttoflöden av alla kapitalkategorier i såväl utgående som ingående riktning.3 I flera fall är som synes nettokapitalflödet under en viss rubrik mycket litet i förhållande till bruttof1ödenas omfattning.
Den klassificering av kapitalrörelserna som genomförs i betalningsbalan— sen kan lätt ge intrycket att analysen av deras samhällsekonomiska effekter låter sig genomföras bit för bit. för en typ av kapitalrörelser i taget. I viss utsträckning är detta också fallet. När det exempelvis gäller den inhemska räntenivåns effekter på de korta kapitalrörelserna är det uppenbart att mani det stora hela kan bortse från exempelvis den kommunala utlandsupplåning- en eller direktinvesteringarnas omfattning. Likaså när det gäller direktinves- teringarnas effekter på teknologi och sysselsättning inom någon enskild industribransch. kan exempelvis de statliga kapitaltransaktionerna och de privata handelskrediterna uteslutas ur analysen. Men redan när det gällde korta kontra långa placeringar av portföljkaraktär konstaterade vi att ett
3 Kommunerna har här inkluderats i den privata sektorn då de vad ut- landstransaktionerna beträffar mer är att be- trakta som privata före- tag än som statliga or- gan.
3Det bör påpekas att i tabell 3.1 har en omfat— tande aggregering och utnettning av olika betal— ningar redan genom— förts. och att tabellen därför underskattar brut- toflödenas faktiska om- fattning.
4Härtill kommer de för- ändringar i ett lands förmögenhetsposition som kan uppkomma genom migration och värdeförändringar. Så- dana förändringar skapar dock ytterligare be- greppsmässiga problem och lämnas utanför ana- lysen, då de är av mind- re intresse i detta sam- manhang.
alltför partiellt betraktelsesätt kan dölja väsentliga delar av verkligheten.
Ifråga om de problem som behandlas i denna uppsats — dvs. kapitalrörel- sernas effekter på hela folkhushållets långsiktiga resursanvändning. produk- tionsstruktur, tillväxt och inkomstfördelning — förlorar de klassificeringar som diskuterats ovan nästan all sin relevans. Vad som är av intresse i detta sammanhang är hur folkhushållets totala förmögenhetsposition utvecklas över tiden och hur förmögenheten fördelar sig mellan inhemska och utländska tillgångar. De inhemska tillgångarna består av landets samlade inhemska kapitalstock. och de utländska tillgångarna utgörs av samtliga fordringar på utlandet (inkl. i utlandet ägt realkapital) minus samtliga skulder till utlandet (inkl. den utlandsägda delen av den inhemska kapitalstocken), alltså nettofordran på utlandet. De enskilda beståndsdelar- na i fordringar och skulder med avseende på sektorfördelning, syfte, tidsfrist. typ av finansiella instrument etc. är i detta sammanhang av mindre intresse.
Den inhemska kapitalstocken förändras som bekant genom folkhushållets nettoinvesteringari maskiner. byggnader, anläggningar. varaktiga konsum— tionsvaror etc. Nettofordran på utlandet kan förändras på tre principiellt olika sätt:4
1) Genom nettotransfereringar till eller från utlandet. Under 1979 minskade Sverige sin nettofordran på utlandet med 4,5 miljarder kr. på detta sätt. 2) Genom nettoflöden av kapitalavkastning till eller från landet. Sverige hade här ett underskott för 1979 på 3,5 miljarder kr. 3) Genom över- eller underskott i varu- och tjänstetransaktionerna med omvärlden. Därigenom byts finansiella tillgångar mot varor och tjänster. Mot ett exportöverskott av varor och tjänster svarar en ökning av nettofordran på utlandet (kapitalexport) och vice versa. Under 1979 minskade Sverige sin nettofordran på utlandet genom ett importöverskott på 4 miljarder kr.
Vi kommer i resten av denna uppsats att i huvudsak bortse från de två förstnämnda formerna för en förändring i nettopositionen gentemot utlandet och koncentrera oss på det fall då förändringen i nettopositionen uppkom- mer genom nettoöverföring av varor och tjänster, dvs. reala resurser, mellan olika länder. Men även när de två förstnämnda förändringarna inkluderas kan vi konstatera att förändringar i ett lands förmögenhetsposition och nettofordran på utlandet aldrig kan uppkomma enbart genom finansiella transaktioner på kapitalbalansen. Det är nettot av transaktionerna på kapitalbalansen som utgör förändringen i ett lands utlandsposition, och mot detta netto måste svara ett netto av gåvor, kapitalavkastning och/eller reala utrikestransaktioner. Då vi här valt att koncentrera oss på det sistnämnda fallet kommer vi fortsättningsvis att tala om nettoförändringar i ett lands utlandsposition som reala kapitalrc'irelser.5
De reala kapitalrörelserna, som de här definierats, ställs i motsats till finansiella kapitalrörelser, varmed menas samtliga bruttotransaktioner på kapitalbalansen, oavsett sektortillhörighet, tidsfrist, syfte eller riktning. Enligt denna definition betraktas exempelvis svenska direktinvesteringar i utlandet som finansiella kapitalrörelser. En direktinvestering som exakt
motvägs av exempelvis statlig upplåning utomlands innebär ju att nationens nettofordran på utlandet blir oförändrad — ingen nettoöverföring av reala resurser har ägt rum. Däremot har det skett finansiella kapitalrörelser med den innebörden att svenska statsobligationer bytts mot aktier i utländska företag. Dessutom har det skett en inhemsk sektoromfördelning av utlandspositionen såtillvida att den privata sektorn ökat sin nettofordran på utlandet och den statliga sektorn minskat sin.
Med real kapitalexport menas alltså här att ett land ställer varor och tjänster till omvärldens förfogande i utbyte mot finansiella fordringsbevis. Landet skaffar sig genom ett exportöverskott en ökad finansiell fordran på (eller minskad skuld till) omvärlden. Om ett land å andra sidan importerar varor och tjänster till ett värde som överstiger den sammanlagda exportens, bedriver det real kapitalimport och ackumulerat en skuld till utlandet. Skulden kan endast återgäldas genom att landet under någon framtida period producerar mer varor och tjänster än vad det förbrukar för inhemsk konsumtion och investering. Real kapitalexport och real kapitalimport sammanfattas under begreppet reala kapitalrörelser.
Vi har alltså definierat en real kapitalrörelse som förändringen i ett lands finansiella nettoposition gentemot utlandet, vilket utgör en exakt spegelbild av bytesbalansens saldo. Nettot av landets alla finansiella transaktioner med utlandet — köp och försäljning av värdepapper och valutor, inkl. statens och centralbankens transaktioner — är ju definitionsmässigt lika med saldot av landets alla löpande utlandstransaktioner — export och import av varor och tjänster. kapitalavkastning och transfereringar. För ett land som helhet är det sålunda — när vi bortser från kapitalavkastning och transfereringar — omöjligt att bedriva en nettoimport av utländska värdepapper utan att ha ett motsvarande exportöverskott av varor och tjänster.
Fokuseringen på nettostorheterna innebär naturligtvis också att vi inte kan förknippa någon speciell komponent i bytes- eller kapitalbalansen med nettoöverföringen. Lika litet som vi kan säga om det är teet eller mjölken som får en tekopp att rinna över, lika litet kan vi uttala oss om vilka varor och tjänster som utgör själva exportöverskottet eller vilka slag av värdepapper som på marginalen importeras i utbyte mot denna nettoexport. Den relevanta frågan gäller istället vilka förhållanden på varu- och kapitalmark- naderna som helhet. som gett upphov till nettoöverföringarna.
5I den nationalekonomiska litteraturen finns — märkligt nog — ingen allmänt vedertagen benämning på detta kapitalrörelsebegrepp. Nettokapitalrörelser vore ett annat alternativ. Den benämning som här har valts är ämnad att understryka det faktum att förmögenhetspositionen inte kan påverkas enbart genom finansiella transaktioner på kapitalbalansen, utan att en nettoöverföring av reala resurser också är inblandad. Däremot får inte ordet "real" tolkas så att den nettoöverföring av varor och tjänster som är inblandad nödvändigtvis skulle ha formen av realkapital, t. ex. maskiner eller andra investeringsvaror. Nettoutförseln kan naturligtvis bestå av enbart konsumtionsvaror. (Det är dock ett empiriskt faktum att två av efterkrigstidens mer betydande kapitalexportörer. Västtyskland och Schweiz, har en stor och växande nettoexport av just kapitalvaror (Grubel 1980).)
6Uppgifterna i detta avsnitt bygger, i den mån inte annat anges, på Dunning (1970) och Wijkman (1971).
7 Motsvarande siffra vid utgången av 1979 var enligt finansstatistiken 26,1 miljarder kr., dvs. sex procent av BNP.
3.3. En långsiktig återblick på de reala kapitalrörelsernas omfattning och karaktär6
De reala kapitalrörelserna har undergått väsentliga förändringar under det gångna seklet, både vad beträffar omfattning och karaktär. För att ge någon uppfattning om den kvantitativa roll kapitalrörelserna har spelat i den internationella ekonomin och för enskilda länders ekonomi under olika tidsepoker kan en snabb rekapitulation av några huvuddrag i de senaste hundra årens utveckling vara befogad.
Halvseklet fram till första världskrigets utbrott var de privata portföljinves- teringarnas gyllene tid. Låntagande länders regeringar, offentliga organ och i viss mån privata företag (t. ex. järnvägsbolag) placerade en stor del av sin upplåning i form av obligationer på de välutvecklade kapitalmarknaderna i England, Frankrike och Tyskland. Dessa länder utvecklades till periodens tre stora långivare: Vid periodens slut beräknas utländska tillgångar ha svarat för mer än en fjärdedel av Englands nationalförmögenhet (”capital wealth”). Motsvarande siffra var för Frankrike 15 procent och för Tyskland 5 procent. Huvudsakliga låntagarområden var för Englands del expanderande regioner i andra världsdelar (f. d. och dåvarande kolonier och dominions), och för Frankrikes och Tysklands del olika europeiska länder (i avtagande storleks- ordning: Ryssland, Spanien och Portugal, Österrike-Ungern, Balkanstater— na och Turkiet, Skandinavien). I Sverige var det främst staten, kommunerna och olika hypoteksinstitut som lånade utomlands, och obligationslånen placerades huvudsakligen i Frankrike och Tyskland. Direktinvesteringarna under denna period har vanligtvis ansetts vara av ringa betydelse, men har på senare tid visats vara tämligen omfattande, åtminstone i de regioner som släpade efter i industrialiseringsprocessen (Svedberg 1978).
Den finansiella integrationen mellan olika finanscentra var stark under denna tid, och värdepapper kunde tämligen fritt köpas och säljas mellan olika länder. En skuld kom därför inte alltid att stannai det land där den en gång hade placerats. Ändå är det signifikativt för perioden att de finansiella bruttoflödena i hög grad motsvarades av nettoflöden, och alltså innebar faktiska reala kapitalflöden över gränserna. Diagram 3.1 visar bytesbalan- sens saldo i procent av GDP för tre av tidens kapitalimportörer. Sveriges kapitalimport kan i inhemsk betydelse inte mäta sig med Australiens eller Kanadas, men den var ändå tillräcklig för att Sverige under ett halvsekel årligen skulle kunna konsumera och investera varor och tjänster som med ca 3 procent översteg landets samlade produktionsresultat. Det kan beräknas att drygt en femtedel av den inhemska kapitalbildningen i Sverige under denna period finansierades med utländskt sparande. Under 1880-talet låg den utländska sparandeandelen på omkring 50 procent. Sveriges samlade utlandsskuld, beräknad som kumulerade bytesbalanssaldon, var vid utgång- en av 1913 2,25 miljarder kr. i löpande priser, motsvarande mellan hälften och två tredjedelar av nationalprodukten. 7 Detta reala kapitalinflöde till låntagarländerna motsvarades naturligtvis av ett lika stort utflöde från långivarländerna. England hade under hela denna period ett överskott i sina löpande transaktioner med utlandet på omkring fyra procent av BNP (diagram 3.2). '
Flrocent
Australien
Sverige»
2,5 ' * (
Diagram 3.1: Real kapi- . _ lalimport [ procent av _ _ BNP för Australien, ' 90 | ' 1900 Kanada och Sverige
1860—1914. Källa: Wijkman (1971).
Storbritannien
Italien
1980
Sverige
Danmark
1960
—2 1880 1900 1920 1940 1960 1980
Diagram 3.2: Bytesbalansens saldo iprocent av BNP för sex länder 1875—1975. Källa: Grassman (1980).
Fem orsaker har anförts till den unika roll som kapitalrörelserna kom att spela under detta halvsekel. För det första den extrema snedfördelningen av globalt sparande och kapitalbildning mellan de mognande industriländerna i Västeuropa (med "sparandeöverskott") och de expanderande regionerna i periferin (med motsvarande "sparandebrist”). För det andra den ekono- miska politiken, som inte lade några hinder i vägen för kapitalets rörlighet, utan snarast stimulerade den. För det tredje det stabila betalningssystemet, baserat på guldmyntfoten. som höll valutarisken på mycket låg nivå. För det fjärde de parallella befolkningsflyttningarna och den våldsamma expan- sionen av världshandeln. För det femte den politiska stabiliteten i värl- den.
Även mellankrigstidenfram till depressionen karaktäriserades i hög grad av de uppräknade faktorerna, och de internationella kapitalrörelserna kom snart efter första världskriget i gång i oförminskad omfattning. Tjugotalet innebar dock vissa förändringar i kapitalrörelsernas karaktär. Direktinves- teringarna vann i betydelse och utgjorde nu (enligt konventionella beräk- ningssätt) ungefär 25 procent av de totala kapitalrörelserna. Den offentliga , andelen ökade väsentligt. framför allt i samband med skadeståndsbetalning- * ar, återuppbyggnadslån etc. Slutligen ändrades kapitalrörelsernas länderför-
delning. USA framträdde nu som det största långivarlandet från att tidigare ha varit nettolåntagare. Tyskland hade under kriget förbrukat sina netto- fordringar på omvärlden, och ackumulerade under tjugotalet en betydande nettoskuld, främst gentemot USA. Frankrike och England hade gjort sig av med delar av sina utländska nettofordringar under kriget, men hade år 1930 i stort sett återupptagit sina ställningar som internationella långivare. På mindre än femton år avvecklade Sverige hela sin utlandsskuld. Till tre fjärdedelar skedde avvecklingen genom realvärdesänkningar till följd av växelkursförändringar och internationell inflation. Endast en fjärdedel av , vår reala utlandsskuld vid första världskrigets utbrott behövde återbetalas i egentlig mening genom överskott i bytesbalansen. Sverige framträdde därigenom fr. o. m. 1930 som internationell nettolångivare, om än i blygsam omfattning.
Den stora depressionen undanröjde i stort sett alla de här nämnda gynnsamma förutsättningarna för internationella kapitalrörelser. De många konkurserna, betalningssystemets sönderfall, protektionismen, nedgången i världshandeln och den politiska instabiliteten, var allt faktorer som bidrog till att göra kapitalplacering resp. upplåning i utlandet mer riskfylld och därmed mindre attraktiv. Såväl brutto- som nettoflöden av kapital ”avtog därför kraftigt under trettiotalet, men de internationella finansiella nettopositioner som förelåg vid trettiotalets början blev i stort sett bestående till andra världskrigets utbrott. '
De internationella kapitalrörelserna under efterkrigstiden fram till mitten på 1970-talet skiljer sig i åtskilliga avseenden från mönstret under tidigare perioder. Först och främst kan noteras att de finansiella kapitalflödena ökat kraftigt i förhållande till 30-talets låga nivå, medan de reala kapitalrörelserna snarast avtagit. Som framgår av diagram 3.2 tenderade bytesbalanssaldona i exempelvis USA, England och Sverige att stadigvarande ligga närmare nollstrecket under efterkrigstiden än under någon tidigare period. För det andra så gick de reala kapitalrörelser som faktiskt ägde rum huvudsakligen
från i-länder till u-länder, i regi av offentliga myndigheter och internationella organisationer (IMF, Världsbanken, IFC, IDA, IDB etc.) och delvis på icke-kommersiella villkor. För det tredje dominerades de privata kapitalrö— relserna av direktinvesteringar. Maximalt fem procent av bruttokapitalflö- dena skedde nu i form av privata köp av utländska värdepapper. Delvis berodde naturligtvis denna utveckling på att — för det fjärde — de privata kapitalrörelserna i de flesta länder kom att kringgårdas av omfattande offentliga restriktioner.
”Oljekrisen” vid mitten av 1970-talet ändrade delvis på detta efterkrigs- mönster. OPEC-ländernas stora exportöverskott skapade ett kraftigt ökat behov av finansiella kanaler för att överföra det motsvarande sparandeöver- skottet till länder med importöverskott ("sparandebrist"). Till stor del skedde överföringen i privat regi, från privata långivare i OPEC-länderna, via privata banker och andra kreditförmedlare, till privata låntagare i underskottsländerna. Oljekrisen tycks alltså ha påverkat det rådande mönstret för kapitalrörelser på flera sätt: de finansiella kapitalrörelserna ökade i omfattning och andelen privata portföljinvesteringar ökade, de reala kapitalrörelserna ökade likaså och deras huvudriktning ändrades. Man bör dock invänta ett fylligare empiriskt belägg och bättre perspektiv på dessa tendenser innan några mer definitiva slutsatser dras.
Sammanfattningsvis kan vi konstatera att reala kapitalrörelser av avsevärd omfattning förekommit under de tidsperioder då privata finansiella kapital— flöden fått någorlunda fritt spelrum. Finanscentra har växt fram i länder med sparandeöverskott, och företag och finansiella institutioner i länder med sparandeunderskott har på dessa marknader kunnat finansiera en del av sin inhemska verksamhet. På så vis har expanderande regioner kunnat dra till sig reala resurser och ge dessa en produktiv avkastning som de inte kunnat få på andra håll i världen. Storleken på kapitalrörelserna har rört sig om maximalt 25 procent av sparandet i långivarländerna och 50 procent av investeringarna i låntagarländerna. Bretton-Woods-perioden med sina små reala kapitalrö- relser framstår som undantaget från regeln i detta avseende.
Fördelningen av den resulterande produktionsökningen visade sig omsider bli till de långivande ländernas nackdel. Den internationella inflationen kom att urholka de utestående finansiella fordringarnas realvärde, och den del av långivarländernas nationalförmögenhet som var placerad utomlands fick sannolikt i de flesta fall negativ avkastning. Därav kan man emellertid inte definitivt dra slutsatsen att långivarländerna förlorade på sin kapitalexport. För att dra denna slutsats måste vi dels veta om kapitalexporten hade andra effekter på ekonomin (teknologi, migration, sparkvot, tillväxt), dels också veta vad det relevanta alternativet till kapitalexporten var. Det var inte självklart inhemsk kapitalbildning.
3.4. De finansiella kapitalrörelsernas realekonomiska effekter
Då det gäller att se på kapitalrörelsernas realekonomiska effekter — effekter på resursallokering, tillväxt och inkomstfördelning — är det väsentligt att påminna om den inledningsvis beskrivna distinktionen mellan å ena sidan
bruttokapitalrörelser — finansiella utlandstransaktioner, som förändrar olika sektorers fordringar och skulder i utlandet men lämnar ekonomins interna- tionella nettoposition opåverkad — och å andra sidan reala eller nettokapi- talrörelser — förändringar i en nations finansiella nettoposition gentemot utlandet och därmed en internationell överföring av reala resurser. Båda typerna av kapitalrörelser har realekonomiska effekter, men av olika karaktär. Denna uppsats koncentreras på de reala kapitalrörelsernas realekonomiska konsekvenser (position D i vårt inledande analysschema). Men innan vi övergår till att granska dessa konsekvenser mera i detalj kan det vara befogat att nämna några ord om de realekonomiska effekterna av rent finansiella kapitalflöden då inga internationella nettoöverföringar av reala resurser är inblandade (position B i analysschemat).
Internationella bruttoflöden av finansiellt kapital vid en given nationell nettoställning gentemot utlandet kan lämpligen behandlas under beteckning- en finansiell integration. Ett givet netto innebär ju att skuldsidan och fordringssidan i en sektors balansräkning måste förändras lika mycket. En ökning av en sektors utländska fordringar och skulder vid konstant inhemsk ställning — en ökning av utlandsandelen på både tillgångs- och skuldsidan av en sektors balansräkning — innebär en högre grad av finansiell integration gentemot utlandet. Förändringar i den finansiella integrationsgraden kan ha olika typer av realekonomiska återverkningar, varav fyra här ska näm- nas.
För det första kan den finansiella integrationen bidra till att förbättra den interna effektiviteten (s. k. ””X-efficiency”) hos de olika institutionerna på de finansiella marknaderna. Ett ökat antal tillgängliga placerings- och finansie- ringsalternativ medför skärpt konkurrens och därmed förbättrad intern effektivitet hos de institutioner som söker överleva på de finansiella marknaderna. Detta gäller både statiskt, i form av kostnadsreducerande åtgärder, förbättrad service etc., och dynamiskt, i form av exempelvis snabbare produktutveckling (nya placerings- och låneformer etc.).
För det andra kan en ökad finansiell integration ge förbättrad allokativ effektivitet på kredit- och kapitalmarknaderna. Placerare och låntagare kan till en lägre kostnad uppnå de finansiella positioner som bäst svarar mot deras behov. Avkastningen på placeringar med given risk kan höjas och risken på placeringar med given avkastning kan sänkas. Kostnaden för att uppta nya lån av given typ kan också sänkas. En breddning av kredit- och kapitalmark- naderna åstadkommes genom att finansiella transaktioner, som tidigare gick vid sidan av dessa marknader (ofta genom företagsinterna transaktioner, se Wihlborgs uppsats), nu kan ske via etablerade kanaler. Effektivitetsvinsten ligger bl. a. i att de finansiella institutionerna får ett större underlag för sin verksamhet, ett enhetligt pris på varje transaktion etableras, och företagen kan — om detta pris ligger under deras interna kostnader— ägna sig mer åt sin egentliga verksamhet.
För det tredje kan den portföljdiversifiering som en ökad finansiell integration innebär. ha vissa återverkningar på varumarknadernas funktions- sätt och effektivitet. Exempelvis kan den valutarisk som är förknippad med olika reala utlandstransaktioner reduceras, om de fordringar och skulder som uppkommer i samband därmed kan balanseras mot lån och tillgångar i samma valuta. Villigheten hos företag och hushåll att engagera sig i olika
8Som ett kuriosum kan dock noteras att valuta- regleringen, genom den särskilda prövningen för direktinvesteringar, i princip kräver att sådana skall vara förenade med real kapitalexport (minskad real kapitalim- port). Detta är ju inne- börden av villkoret att investeringen skall ha en positiv effekt på by- tesbalansen.
former av löpande utrikestransaktioner kan alltså vara beroende av möjligheten att diversifiera den egna portföljen genom finansiella utlands- transaktioner. I vilket fall som helst kommer den relativa kostnaden för utlandstransaktioner gentemot motsvarande transaktioner inom landet att sänkas, om olika administrativa hinder mot finansiella utlandsoperationer elimineras och kostnaden för t. ex. terminssäkring sänks. Ekonomin får därigenom större möjligheter att utnyttja sina komparativa fördelar och att dra fördel av den internationella arbetsfördelningen.
För det fjärde kan vissa typer av finansiell integration ha speciella återverkningar på faktormarknadernas effektivitet även utanför de finansiel- la marknaderna och därmed på effektiviteten iden inhemska resursanvänd- ningen. Detta gäller i första hand innehav av utländskt ägarkapital, som ger möjlighet att direkt ingripa i utländska företags skötsel. Utlandsägandet kan påverka den inhemska resursanvändningen och produktionsstrukturen på en mängd olika sätt, bl. a. genom att den inhemska delen av internationellt integrerade produktionskedjor ges möjlighet att specialisera sig på produk- tion av sådana varor och tjänster som normalt inte kan säljas på marknader till utomstående köpare (forskning, produktutveckling, marknadsföring etc.). Dessutom kan utländsk kontroll över produktionsprocessen bidra till en snabbare teknologispridning mellan olika länder. Swedenborgs uppsats behandlar utförligare dessa samband.
Viktigt att notera i detta sammanhang är att direktinvesteringarnas allokeringseffekter enligt det analysschema som används här inte är att betrakta som effekter av reala kapitalrörelser. Det är den finansiella integrationen av ägarkapitalet som är det väsentliga, inte frågan om det sker nettoöverföringar av reala resurser i den ena eller andra riktningen. Själva anskaffningen av utländskt ägarkapital innebär inte nödvändigtvis (och knappast ens vanligtvis) att en real kapitalexport äger rum. Om exempelvis direktinvesteringen finansieras genom försäljning av andra finansiella fordringar på utlandet eller genom upptagande av lån i utlandet förändras ju över huvud taget inte den inhemska privata sektorns finansiella nettofordran på utlandet.8 Vidare är det i princip ointressant för den typ av effekter som här diskuterats, i vilken riktning direktinvesteringarna går. Samma typ av specialiserings- och teknologispridningseffekter uppträder oavsett om svens- ka företag investerar i utlandet eller om utlandet investerar i Sverige.
Sammanfattningsvis gäller att bruttokapitalrörelserna — den finansiella integrationen — i alla former (direktinvesteringar, portföljinvesteringar, utlandsupplåning etc.) har väsentliga reala effekter på den inhemska ekonomin. Vi har här pekat på hur effektivitetseffekterna kan delas upp i sådana som verkar genom de finansiella marknaderna, via varumarknaderna och via faktormarknaderna. Alla dessa effektivitetseffekter är — mer eller mindre definitionsmässigt — positiva ur samhällsekonomisk synvinkel. Mot dessa positiva effektivitetseffekter står å andra sidan mindre väldefinierade effekter, som kan uppfattas som negativa ur samhällelig synvinkel, t. ex. ökat internationellt beroende och minskad nationell autonomi i allokerings- politiken. Det skulle dock föra långt utanför denna uppsats ramar att mer utförligt behandla vare sig positiva eller negativa välfärdseffekter av internationell finansiell integration. Vi kommer därför inte att ytterligare behandla dessa effekter här, utan övergår i stället till att behandla det
egentliga föremålet för uppsatsen, nämligen de samhällsekonomiska effek- terna av de nettokapitalrörelser. som innebär en internationell överföring av reala resurser. Vi kommer därvid fortsättningsvis att helt bortse från bruttoflödenas storlek och sammansättning.
3.5. De reala kapitalrörelsernas allokerings— och fördelningseffekter
Reala kapitalrörelser har här definierats som de förändringar i ett lands nettofordran eller nettoskuld gentemot andra länder, som uppkommer i genom att landet har ett export- eller importöverskott av varor och l tjänster. i Vi utgår i detta avsnitt från att de reala kapitalrörelserna initieras av den
privata sektorn och är betingade av en faktisk önskan hos enskilda hushåll
och företag att förändra den finansiella nettopositionen gentemot utlandetf) i Det måste då antas att det föreligger ekonomiska incitament bakom denna
önskan. Vi kallar sådana kapitalrörelser "marknadsbestämda", och stället i detta i motsats till stabiliseringspolitiskt bestämda reala kapitalrörelser, som inte behandlas i denna uppsats.”) Det dominerande incitamentet bakom marknadsbestämda reala kapitalrörelser antas vanligtvis vara internationella skillnader i kapitalets avkastning, och vi kommer här att bibehålla det
antagandet. Bakom de internationella skillnaderna i privatekonomisk kapitalavkast-
ning. kan dock i sin tur ligga ett antal faktorer av samhällsekonomiskt olikartad natur. ] frånvaro av offentliga marknadsingrepp och vid perfekt prisbildning och fullständig jämvikt på alla marknader (inklusive valuta- marknaderna) måste reala kapitalrörelser i grunden hänföra sig till internationella skillnader i kapitalets gränsproduktivitet. Om emellertid
91 avsnitt 3.6.2 nedan behandlas hur sådana finansiella omdispositioner leder till de nödvändiga realekonomiska anpassningarna under olika antaganden om den ekono- miska politiken. 10 Stabiliseringspolitiskt bestämda reala kapitalrörelser kan uppkomma som mer eller mindre oavsiktliga bieffekter av att ett lands totala förbrukning av varor och tjänster under en viss period över- eller understiger den inhemska produktionen. Om exempelvis folkhushållet sparar en större andel av det totala produktionsresultatet än vad som förbrukas för inhemsk kapitalbildning. kommer en del av ekonomins totala sparande att placeras i fordringar på utlandet i stället för i inhemskt realkapital. Orsaken till detta kan givetvis sökas i en mängd omständigheter. som inte nödvändigtvis har något att göra med den relativa avkastningen på utländska finansiella tillgångar.
Vid fasta växelkurser vilar ansvaret för reala kapitalrörelser alltid i sista hand på den offentliga sektorn och centralbanken. Genom finans-, penning- och växelkurspolitiken skapas överskott eller underskott i bytesbalansen som rena spegelbilder av inhemska obalanser på varu- och faktormarknaderna. Exempelvis kan ett "för högt" efterfrå- getryck vid fast växelkurs leda till underskott i bytesbalansen som måste finansieras genom upplåning utomlands. I sådanafall måste de reala kapitalrörelserna ses som en integrerad del av ett stabiliseringspolitiskt paket. där deras samhällsekonomiska effekter måste vägas mot förändringar i sysselsättningsnivå. inflationstakt etc. En sådan analys hör hemma i position C enligt värt inledande analysschema, och faller utanför denna framställning.
prisbildningen påverkas av offentliga ingrepp (ransoneringar, skatter. tullar), andra marknadsimperfektioner (monopol. externaliteter) eller förekomst av risk är det möjligt (och sannolikt) att de privatekonomiska incitamenten till kapitalrörelser delvis betingas av dessa ingrepp och inte nödvändigtvis motsvaras av internationella skillnader i kapitalets samhälls— ekonomiska gränsproduktivitet. Analysen av de reala kapitalrörelsernas allokerings- och fördelningseffekter kommer därför att genomföras i flera led. Först behandlas ett statiskt "grundfall" där privatekonomisk och samhällsekonomisk avkastning sammanfaller (avsnitt 3.5. l ). Därefter disku- teras de modifikationer i grundfallets slutsatser som måste göras med hänsyn till offentliga ingrepp, marknadsimperfektioner och risk (avsnitt 3.5.2). Slutligen behandlas de modifikationer av slutsatserna från den statiska analysen, som måste göras när hänsyn tas till sparande. investering och tillväxt (avsnitt 3.5.3).
3.5.1. Statiska effekter vid ”perfekta marknader”
För folkhushållet som helhet är real kapitalexport i hög grad analog med inhemska investeringar i maskiner och anläggningar. [ bägge fallen är det fråga om att ekonomin avstår från att konsumera en del av det sammanlagda produktionsresultatet för att i gengäld erhålla ett tillskott till de framtida konsumtionsmöjligheterna. Skillnaden ligger däri. att i det förra fallet sker kapitalbildningen i utlandet och den framtida betalningsströmmen är nominellt bestämd (utom vid direktinvesteringar). I princip innebär dock en analys av den reala kapitalexportens samhällsekonomiska konsekvenser en jämförelse av ett inhemskt och ett utländskt investeringsalternativ. Det förutsätts då (i *”grundmodellen”) att kapitalexport endast kommer att äga rum om kapitalavkastningen i utlandet överstiger kapitalavkastningen hemma.
Eftersom kapital förutsättes överföras från samhällsekonomiskt mindre produktiv till mer produktiv användning är det uppenbart att marknadsbe- stämda reala kapitalrörelser måste leda till ökad effektivitet i världseko- nomin. Vid varje given uppsättning av produktionstaktorer kommer det (potentiella) globala produktionsresultatet att vara högre med än utan marknadsbestämda kapitalrörelser.
Det enskilda landet kommer också att vinna i effektivitet och därmed öka sin (potentiella) nationalinkomst oavsett om landet exporterar eller importerar kapital. Källan till välståndsökningen för det kapitalexporteran- de landet är den ökning i kapitalets reala avkastning som kommer till stånd genom att kapital överförs till mer produktiv användning i andra länder. Kapitalinkomsterna på det i utlandet sysselsatta kapitalet antas — genom frånvaro av skatter o. d. —i sin helhet tillfalla det kapitalexporterande landets invånare. Dessutom åstadkommer kapitalexporten en höjning av kapitalets inhemska marginalproduktivitet till följd av att kapitalinsatsen per arbets- timme blir lägre än vad den skulle ha varit om det exporterade kapitalet kommit till användning inom landet.
Mot den ökningi det kapitalexporterande landets välstånd. som beror pa kapitalets höjda avkastning. står är andra sidan en välstandsminskning. beroende på en sänkning av arbetskraftens reallön. Reallönesänkningen
hänför sig till att kapitalintensiteten per arbetstimme blir lägre än vad den skulle varit om det exporterade kapitalet kommit till användning inom landet. Real kapitalexport kommer alltså att omfördela landets faktorin- komsterfrän arbetskraft till kapital. Det är möjligt att visa. att den vinst, som tillfaller kapitalet till följd av kapitalexporten. är större än motsvarande förlust för arbetskraften. Om en kostnadsfri omfördelning av inkomstök- ningen kan genomföras räcker alltså den ökade kapitalavkastningen till att (mer än) kompensera arbetskraftens inkomstminskning. I denna bemärkelse innebär kapitalexporten en välståndsökning för landet som helhet.
För marknadsbestämd real kapitalimport kan ett analogt resonemang föras. I detta fall kommer kapitalintensiteten att höjas. kapitalavkastningen därmed att sänkas. och en inkomstomfördelning alltså att ske från kapital till arbetskraft. Återigen är vinsten (i detta fall arbetskraftens) tillräckligt stor för att mer än kompensera förlusten (kapitalets). under förutsättning att kompensationsprocessen inte i sig själv är resurskrävande. Även det kapitalimporterande landet kommer alltså att i denna bemärkelse få en välfärdsvinst till följd av den reala kapitalrörelseri.
Det bör noteras att förekomsten av reala kapitalrörelser av väsentlig omfattning innebär att nationalprorlukten förlorar i värde som måttstock på ett lands välstånd. Vid marknadsbestämd real kapitalexport kommer nationalprodukten ceteris paribus att falla, medan nationalinkomsten stiger. Kapitalinkomsterna från utlandet svarar för mellanskillnaden. Vid kapital- import stiger nationalprodukten mer än nationalinkomsten.
De här beskrivna välfärdseffekterna av reala kapitalrörelser illustreras i figur 3.1.ll Kapitalstocken i land I mäts horisontellt från vänster till höger med utgångspunkt i ()l. Kapitalstocken i land 2 mäts från höger till vänster med utgångspunkt i 03. Den sammanlagda kapitalstocken i länderna ] och 2 utgörs av sträckan (),—02. På de vertikala axlarna mäts kapitalets volymmäs- siga gränsprodukter i respektive land. Kapitalet antas ha avtagande gränsprodukt. så att kapitalavkastningen blir lägre ju större kapitalstocken
Kapital-_ Kapital- avkastnlng avkastning r l'20 r2A 'D 01 D A 02
Kapitalstock
” Denna analysteknik används av Kemp (1962).
Figur 3.1: De reala kapi— talrörelsernas välfärds- effekter: ”grundfallet”.
är. Nivå och lutning på gränsproduktkurvan i respektive land bestäms av landets befolkningsstorlek. teknologi och efterfrågestruktur.
I utgångsläget antas varken utrikeshandel eller kapitalrörelser förekom— ma. Kapitalstocken i land I antas vara (),A och i land 2 följaktligen ()ZA. Det totala produktionsresultatet i land I utgörs av ytan r,,,BAO,. och detta fördelas mellan kapital och arbetskraft så att kapitalet får ytan rlABAOI, och arbetskraften den resterande delen, r|(,B rm. Motsvarande gäller för land 2, men vi ser att kapitalet där får en större andel av det totala produktionsre- sultatet (rmCAOZ) eftersom kapitalavkastningen. rZA, är högre i detta kapitalknappa land.
Antag nu att vi tillåter marknadsbestämda kapitalrörelser mellan de två länderna. En del av kapitalstocken i land 1 kommer då att överföras för användning i land 2. där kapitalavkastningen är högre. Som ett resultat av kapitalöverföringen kommer kapitalavkastningen att stiga i land ] och falla i land 2. När mängden DA kapital överförts från land 1 till land 2 är kapitalavkastningen lika (r,,) i båda länderna. och inga incitament att flytta kapital mellan länderna finns kvar.
Det sammanlagda produktionsresultatet uppgår nu till ytan under sträckan r,[,Er3(,. och kapitalrörelsen har alltså resulterat i en global välfärdsvinst motsvarande den streckade triangeln ECB. Denna välfärdsvinst delas mellan de båda länderna så att land ] får en andel motsvarande triangeln EFB (den ökade avkastningen på kapitalstocken DA) och land 2 får resten. dvs. triangeln ECF (den höjda reallönen till följd av den högre kapitalintensite- ten). Samtidigt sker emellertid en omfördelning av inkomsterna inom respektive land. I land ] stiger kapitalinkomsterna med r,)FBrIA och arbetsinkomsterna faller med r,)EBrIA. [ land 2 sker en motsatt process och inkomster motsvarande ytan CrgArDF omfördelas från kapital till arbets- kraft.
I långsiktig jämvikt vid perfekta marknader (där priserna återspeglar resursernas samhälleliga alternativkostnader) gäller alltså som huvudresultat att både det kapitalexporterande och det kapitalimporterande landet "tjänar på” marknadsbestämda reala kapitalrörelser i den bemärkelsen att båda ländernas nationalinkomst stiger i reala termer. Land 1:s nationalprodukt kommer visserligen att falla med en volym motsvarande ytan EBAD, men detta mer än uppvägs av kapitalinkomsterna från utlandet, motsvarande ytan EFAD. Land 2:s nationalprodukt stiger med hela ECAD. men därav skall räntor motsvarande ytan EFAD betalas till land 1.
Kapitalrörelserna kommer dessutom att påverka den funktionella in— komstfördelningen mellan arbetskraft och kapital inom respektive land. Om den funktionella inkomstfördelningen skall hållas oförändrad trots kapital- rörelsen måste det ytterligare villkoret uppställas att den resurskostnad, som är förknippad med att via skatte— och transfereringssystemet återställa den ursprungliga funktionella inkomstfördelningen, måste vara lägre än den produktionsvinst som kapitalrörelsen ger upphov till. Det är naturligtvis möjligt att tänka sig fall där inkomstomfördelningens administrations- och allokeringskostnader är så stora att de dominerar över välfärdsvinsten som följer av en bättre resursanvändning.
Tre förhållanden förtjänar att påpekas i samband med detta huvudresul- tat. För detförsta kan det kanske förefalla som om skillnaderna i kapitalets
marginalavkastning borde vara mycket stora mellan exempelvis å ena sidan Tredje Världens länder med deras mycket låga kapitalinsats per arbetstimme och å andra sidan industriländer av Sveriges typ med mångdubbelt högre kapitalintensitet i näringslivet. Potentialen för ökad kapitalavkastning skulle därför kunna uppfattas som mycket stor, om industriländerna med sin rika tillgång på kapital gavs fritt svängrum att överföra detta till u-länderna med en skriande brist på denna produktionsfaktor. En sådan kapitalöverföring skulle visserligen leda till stora effektivitetsvinster i världsekonomin, men samtidigt innebära en funktionell inkomstomfördelning av oanad och kanske okontrollerbar omfattning i såväl rika som fattiga länder. Sådana farhågor är dock ogrundade. Man bör nämligen hålla i minnet att den internationella handeln med varor och tjänster har en motsvarande internationellt utjämnande effekt på faktorersättningarna.
Genom att länder som är rikligt utrustade med kapital specialiserar sig på produktion och export av kapitalintensiva varor, och de länder, som har förhållandevis större tillgång på arbetskraft, specialiserar sig på arbetsinten- siva varor. kommer efterfrågan på produktionsfaktorerna inom respektive land att anpassas till utbudet, och en tendens till internationell faktorpris- utjämning att uppkomma. Kapitalrika länder kommer så att säga att bedriva indirekt kapitalexport genom att huvudsakligen exportera sådana varor som har förhållandevis höga åtgångstal för produktionsfaktorn kapital. På så vis kommer efterfrågan och därmed avkastningen på svenskt kapital att drivas upp i nivå med kapitalavkastningen i de länder som har en förhållandevis liten kapitalstock. men i gengäld en produktionsinriktning på arbetsintensiva varor.
Under vissa mycket restriktiva villkor kommer den internationella handeln med varor och tjänster ensam att fullständigt utjämna faktorersätt- ningarna mellan olika länder, oavsett storleken på internationella skillnader i kapital per sysselsatt. Något motiv för marknadsbestämda internationella kapitalrörelser skulle då inte längre finnas, eftersom kapitalets avkastning på marginalen skulle vara lika i alla länder. När kapitalets fördelning mellan länderna ändras kommer ändrade produktionsmönster att förskjuta margi- nalproduktkurvorna i figur 3.1 så att de hela tiden korsar varandra på samma nivå.
Kapitalrörelsernas effekter på kapitalavkastningen i långsiktig jämvikt skulle vid ett fullständigt uppfyllande av alla de restriktiva villkoren kunna illustreras på det sätt som visas i figur 3.2. Inom hela intervallet GH utjämnar handeln faktorersättningarna, så att kapitalavkastningen är lika hög i båda länderna. Vid den ursprungliga fördelningen av kapitalet, A, föreligger inga incitament till marknadsbestämda reala kapitalrörelser. Kapitalavkastning- en i land I hålls nämligen uppe av att landet specialiserat sig som nettoexportör av kapitalintensiva varor, och vice versa för land 2. Endast om kapitalfördelningen är så skev, att den ligger utanför intervallet GH, uppkommer incitament till reala kapitalrörelser. Här har nämligen något av länderna uppnått fullständig specialisering i produktionen av endera kapitalintensiva eller arbetsintensiva varor, och varornas relativa världs- marknadspriser kommer inte längre att ensamma bestämma produktions- faktorernas ersättningar, som de gör inom intervallet GH.
Fullständig internationell utjämning av faktorersättningarna genom han—
Figur 3.2: De reala kapi- talrörelsernas effekter
på kapitalavkastningen vid frihandel.
01 G A H 02
del och därmed avsaknad av incitament till marknadsbestämda reala kapitalrörelser är ett resultat som hör den rena utrikeshandelsteorin till. I praktiken kommer teknologiskillnader, stordriftsfördelar. transportkostna- der, tullar och andra handelshinder att förhindra en sådan fullständig internationell utjämning av faktorersättningarna genom varuhandeln. Vissa skillnader kommer alltjämt att föreligga, och därmed ett visst spelrum för intenationella faktorrörelser. Men man bör alltså, på grund av handels- mönstrets utjämnande verkan, inte hysa några överdrivna föreställningar om dessa skillnaders storleksordning. En svensk marknadsbestämd kapitalex- port skulle sannolikt kunna höja den reala kapitalavkastningen inom landet något på lång sikt, men den skulle knappast leda till någon mer påtaglig förändring i Sveriges funktionella inkomstfördelning.
För det andra bör påpekas att en förändring i ett lands funktionella inkomstfördelning som alltså kan uppkomma genom reala kapitalrörelser, inte nödvändigtvis har något entydigt samband med inkomstfördelningen över olika hushåll inom landet. Om — för att ta ett extremfall — kapitalstocken är helt jämt fördelad över hushållen, är hushållens inkomstfördelning helt oberoende av den funktionella inkomstfördelningen. Något kompensations- problem uppkommer i så fall inte till följd av handel eller kapitalrörelser. Detsamma gäller om den offentliga sektorn äger hela kapitalstocken. I Sverige, där de 10 procent rikaste hushållen äger ca 55 procent av den privatägda nettoförmögenheten (Spånt 1979), behåller den funktionella inkomstfördelningen sitt fördelningspolitiska intresse. Men man bör hålla i minnet att en ökning av kapitalägarnasfaktorinkomster inte omedelbart låter sig översättas i en motsvarande ökning av dessa hushålls välfärd. För att se de faktiska fördelningseffekterna av ökade kapitalinkomster måste vi studera förändringen i kapitalägarnas reala disponibla inkomster (efter skatt), samt hur den offentliga sektorn väljer att fördela ökade skatteinkomster över olika hushåll. Fördelningseffekterna av en höjd real kapitalavkastning (t. ex. till följd av ökad kapitalexport) är därför ingalunda självklara.
För det tredje har vi i detta avsnitt bortsett från ett par statiska effekter av reala marknadsstyrda kapitalrörelser vid perfekta marknader. som i den teoretiska litteraturen anförts som motiv för samhälleliga ingrepp i dessa
kapitalrörelser.
Den första effekten gäller kapitalexportens inverkan på realräntan i det kapitalimporterande landet. Den enskilde investeraren ser endast på avkastningen på sin egen investering, och kommer att investera i utlandet så länge realräntan där är högre än hemma. Emellertid kommer summan av dessa utlandsinvesteringar att öka den totala kapitalstocken i det mottagande landet, sänka realräntan där. och därmed sänka avkastningen på det kapitalexporterande landets tidigare investeringar i det mottagande landet. Här finns alltså en negativ effekt, vars storlek beror på volymen av existerande utlandsinvesteringar. att väga mot den positiva effekten, vars i storlek beror på skillnaden i kapitalets marginalproduktivitet mellan de två i länderna (MacDougall 1960, Kemp 1964, FeldsteinvI—Iartman 1979). Det
existerar en optimal skatt på utlandsinvesteringar. varigenom dessa begrän- sas till den nivå där deras marginella intäkter och kostnader ur det kapitalexporterande landets synpunkt exakt balanserar. Det finns två skäl att bortse från detta argument i föreliggande ; sammanhang. För det första är — för ett litet land som Sverige — kapitalexportens effekter på kapitalstocken — och därmed kapitalavkastning- en — i resten av världen helt försumbar. För det andra kan inte argumentet tillämpas på ett bilateralt förhållande (t. ex. Sverige—Finland), eftersom det då alltid är möjligt för en tredje part att tillgodogöra sig den högre realräntan i det potentiella mottagarlandet och därmed sänka avkastningen på tidigare investeringar där. Argumentets tillämplighet begränsas alltså till förhållan- det mellan tvä stora block som t. ex. OECD-området vs. LBC-området, under förutsättning att sådana block kan enas om en gemensam skattepoli- tik.
Den andra effekten av reala kapitalrörelser, som i litteraturen angivits som motiv för samhällsingrepp, har också att göra med en avvikelse mellan privat och samhällelig avkastning på utlandsinvesteringar. Den internationella omfördelning av världens kapitalstock, som kapitalrörelserna innebär, har naturligtvis effekter på de enskilda ländernas produktionsstruktur, såsom framgick av diskussionen i anknytning till figur 3.2 ovan, och därmed på handelsmönster och prisförhållanden. Det är nu tänkbart att kapitalexport innebär att det kapitalexporterande landets bytesförhållande i utrikeshan- deln försämras. Det kan därför vara samhällsekonomiskt lönsamt att begränsa kapitalexporten.
Samma skäl som ovan kan anföras för att bortse från detta argument i ett litet land som Sverige. Därtill kommer ytterligare ett skäl: utan synnerligen speciella antaganden är det omöjligt att avgöra om kapitalexport kommer att förbättra eller försämra det kapitalexporterande landets bytesförhållande (Pearce & Rowan 1966).
Sammanfattningsvis kan vi alltså om marknadsbestämda reala kapitalrö- relsers statiska effekter vid perfekta marknader säga. att de för ett litet land som Sverige är entydigt välfärdshöjande, under förutsättning att resurskost- naden för att kompensera den förlorande produktionsfaktorn är lägre än den totala resursvinsten. Man bör dock inte hysa överdrivna uppfattningar om de reala kapitalrörelsernas vare sig välfärdshöjande eller inkomstomfördelande effekter. I huvudsak har den internationella handeln åstadkommit exakt samma effekter på effektiviteten i resursanvändningen och produktionsfak-
torernas ersättningar utan att någon internationell nettoöverföring av reala resurser behövt äga rum. En stor del av de ytterligare effektivitetsvinster som reala kapitalrörelser skulle kunna åstadkomma. skulle lika gärna kunna vinnas genom eliminering av kvarvarande tariffära och icke-tariffära handelshinder och därav följande ytterligare specialisering i varuproduktio— nen.
3.5.2. Statiska effekter vid markhadsimpeifektioner och risk
Diskussionen ovan om kapitalrörelsernas reala effekter har bl. a. byggt på det viktiga antagandet att marknaderna är vad som kallats "perfekta". Innebörden av detta är att prisbildningen antas ske på ett sådant sätt att prisförhållandet mellan olika varor och tjänster exakt återspeglar dessa varors och tjänsters relativa samhällsekonomiska värde i bästa alternativa användning. Likaså antas de realräntor som individuella långivare och låntagare möter på kapitalmarknaderna exakt återspegla kapitalets samhäl- leliga marginalproduktivitet och samhällets kollektiva tidspreferens i de olika länderna. Slutligen antas att alla transaktioner sker under fullständig säkerhet om framtida avkastning o. d. Genom dessa antaganden kommer mer eller mindre definitionsmässigt de transaktioner som är privatekono- miskt lönsamma att också vara samhälleligt önskvärda och den resursan- vändning som blir resultatet av en privat maximeringsprocess också att vara samhällsekonomiskt optimal. De undantag från denna regel som diskuterats ovan skulle kunna klassificeras som ”externaliteter", dvs. samhällseko— nomiska kostnader och intäkter av kapitalrörelsen som inte direkt bäres av den som genomför transaktionen. Undantagen hänför sig — som vi sett — till kapitalrörelsernas effekter på den inhemska inkomstfördelningen. på realräntan utomlands. och på bytesförhållandet i varuhandeln mellan
kapitalexportör och kapitalimportör. Vi kommer i detta avsnitt att behandla samhällsekonomiska effekter av marknadsstyrda reala kapitalrörelser i det fall då marknadspriserna inte längre antas avspegla samhällelig alternativkostnad, beroende på olika typer av ingrepp i prisbildningen. Priserna kan därigenom komma att ge samhällsekonomiskt missvisande signaler till marknaden och leda till marknadsstyrda kapitalrörelser som har negativa välfärdseffekter på sam- hället som helhet. Diskussionen kommer här att begränsas till en sådan snedvridning av de relativa priserna som beror på tullar och skatter, men resonemangen skulle naturligtvis kunna utsträckas även till andra typer av marknadsimperfektioner. Vi kommer slutligen att något beröra hur den samhällsekonomiska önskvärdheten av marknadsstyrda reala kapitalrörelser kan påverkas av olika typer av risker, som kan vara förknippade med kapitalrörelserna.
Tullar. Tullar kan ha till syfte antingen att öka ett lands totala realinkomstnivå genom att utnyttja en monopolsituation i utrikeshandeln (s. k. optimal tull) eller att höja realinkomsten för den produktionsfaktor som används relativt intensivt i den importkonkurrerande industrin (Stolper- Samuelson 1941). I bägge fallen kommer reala kapitalrörelser att fullständigt omintetgöra tullens effekter, om de tillåts fortgå till den punkt där de helt eliminerat de internationella skillnader i faktorersättningar som tullen
skapat. lntuitivt följer detta av den substituerbarhet mellan kapitalrörelser och varuhandel som påvisades av bl. a. Mundell (1957). De exakta villkor som måste gälla för att marginella kapitalrörelser entydigt skall kunna sägas påverka tullens välfärdseffekter i den ena eller den andra riktningen är emellertid mycket restriktiva och lånar sig knappast till någon mer allmän karaktäristik (se t. ex. Brecher—Diaz Alejandro (l977) och Markusen & Melvin (1979)). På grund av det inbördes beroendet mellan varuhandel och faktorrörelser kan skatter och subventioner på kapitalrörelser under vissa förhållanden användas i stället för tullar för att uppnå samma effekter på samhällsekonomin, i lägen där tullar inte kan användas. Omvänt måste tullpolitiken ta hänsyn till de indirekta effekterna på kapitalrörelserna om oberoende medel att reglera dessa inte skulle stå till buds (Jones 1967).
För svenska förhållanden torde dessa samband vara av begränsat intresse. Vi befinner oss inte i en sådan marknadssituation att vi kan påverka vårt bytesförhållande i utrikeshandeln genom att begränsa importen. Och i de långsiktiga sammanhang det här är fråga om använder vi inte handelspoli- tiken för att påverka inkomstfördelningen. Det finns därför knappast någon anledning att intressera sig för i vilken utsträckning fria kapitalrörelser skulle kunna omintetgöra nationella mål vi sökte uppnå i tullpolitiken.
Skatter. Om en investerare kan välja mellan placeringsalternativ i två länder som tillämpar olika skattesatser för kapitalinkomster kommer investerarens nettoavkastning och därmed placeringsbeteende att bestäm- mas av ytterligare faktorer utöver kapitalets marginalproduktivitet. I valet mellan två placeringsalternativ med lika kapitalavkastning före skatt kommer investeraren att välja det där hans skattebelastning är lägst. Följden kan bli att marknadsstyrda kapitalrörelser blir för stora eller för små eller rent av komma att gå i fel riktning i förhållande till vad som är samhällsekonomiskt önskvärt.
Låt oss anknyta till figur 3.1 men nu anta att kapitalinkomster i land I belastas med en femtioprocentig inkomstskatt, medan kapitalinkomster i land 2 inte beskattas alls. Situationen återges i figur 3.3, där den streck—prickade kurvan för land 1 visar real kapitalavkastning efter skatt.
Figur 3.3: De reala kapi- talrörelsernas allokerings- effekter vid skillnader i beskattning.
Liksom tidigare antas att land I i utgångsläget har kapitalstocken OlA medan land 2 har OZA. Det är därför samhällsekonomiskt effektivt att överföra kapitalstocken DA från land 1 till land 2. där dess reala avkastning överstiger avkastningen i land I med ett produktionsresultat motsvarande triangeln ECB. Men på grund av skillnaden i beskattning av kapitalinkoms- ter kommer det att löna sig för den enskilda kapitalägaren i land 1 att investera i land 2 så länge bruttoavkastningen där överstiger nettoavkastning- en hemma. Kapitalexporten kommer därför att fortgå ända tills enbart kapitalstocken 016 är kvar i land I. Mot den globala allokeringsvinsten ECB står nu en motsvarande allokeringsförlust HJE och det är naturligtvis helt tänkbart att marknadsstyrda kapitalrörelser vid beskattningsskillnader leder till en kapitalallokering som är sämre ur samhällsekonomisk synvinkel än den ursprungliga.
Olikheter i beskattning mellan länderna kan följaktligen leda till att de reala kapitalrörelserna blir för stora eller för små eller rentav går i fel riktning i förhållande till vad som är samhällsekonomiskt effektivt. För att marknadsbestämda kapitalrörelser ska leda till en globalt önskvärd interna- tionell fördelning av kapitalstocken krävs att de internationella skillnaderna i beskattning neutraliseras. Detta innebär inte att ett kapitalexporterande land måste anpassa sina skattesatser till omvärldens. Den åstundade harmoniseringen kan åstadkommas genom att kapitalinkomster från utlan- det konsekvent påverkas i hemlandet genom inhemska skatter och subven- tioner så att den totala skattebelastningen blir exakt densamma som den som gäller för inhemska kapitalinkomster. Om exempelvis det kapitalexporte- rande landet vill höja skatten på kapitalinkomster, måste givetvis skatten på kapitalinkomster från utlandet skärpas i samma män. Det finns då ingen anledning för en inhemsk placerare att av enbart skatteskäl placera tillgångar utomlands (såvida han inte väljer att emigrera och därigenom underkasta sig ett annat skattesystem). I det angivna exemplet kan land 1 lösa problemet genom att helt enkelt beskatta kapitalinkomster som härrör från utlandet på samma sätt som inhemska kapitalinkomster. I konsekvens härmed måste utländska kapitalinkomster ges en inhemsk subvention om den utländska beskattningen är hårdare än den inhemska. Annars blir den marknadsstyrda kapitalexporten av för liten omfattning i förhållande till vad som är samhällsekonomiskt önskvärt.
Beskattningen av kapitalinkomster måste alltså anpassas så att effekterna av internationella skillnader i beskattning neutraliseras för att marknadsbe- stämda reala kapitalrörelser skall leda till en länderfördelning av kapital- stocken som är samhällsekonomiskt önskvärd ur global synvinkel. Även vid identiska beskattningsregler mellan länderna skapar emellertid beskattning- en problem ur det enskilda landets synvinkel, eftersom beskattningen utomlands av det exporterade kapitalet innebär en internationell omfördel- ning av skatteintäkterna.
Beskattningens internationella fördelningseffekter illustreras i figur 3.4, där vi för enkelhets skull bortser från den egna (land 1) kapitalexportens effekter på kapitalavkastningen i omvärlden (land 2), som därför antas vara konstant på nivån ?. Skattesatserna på kapitalinkomster antas vara lika i de båda länderna (50 procent). I utgångsläget har (liksom tidigare) land I kapitalstocken 01A och land 2 OZA. Vid marknadsstyrda kapitalrörelser
01
uppkommer jämvikt genom kapitalexporten DA. varigenom kapitalavkast- ningen i land 1 blir lika med den i land 2 såväl före som efter skatt. Den globala allokeringsvinsten av denna kapitalrörelse motsvarar triangeln ECB i figur 3.4. Men på grund av beskattningen fördelas denna vinst mycket skevt mellan de två länderna. Land 2 kommer att tillgodogöra sig nya skattein- täkter motsvarande rektangeln ECGF. varav triangeln EHF utgör ett produktionsresultat som i frånvaro av kapitalrörelser skulle ha tillfallit land I. Helt marknadsstyrda kapitalrörelser kommer därför att leda till ett nettoresultat för välfärden i land 1 motsvarande ”förlusttriangeln" EHF minus (den streckade) ”vinsttriangeln” HGB: i det här illustrerade fallet alltså en nettoförlust för det kapitalexporterande landet.
För att maximera sin egen nationalinkomst måste land I begränsa sin kapitalexport till den punkt där nettoavkastningen (efter utländsk skatt) på kapitalet utomlands är lika med bruttoavkastningen hemma (Kemp 1964. s. 201). Marknadsstyrda kapitalrörelser kommer att leda till denna punkt endast om nettoavkastningen (efter utländsk skatt) på kapitalet utomlands beskattas hemma enligt samma principer som bruttoavkastningen på det inhemska kapitalet. l figur 3.4 motsvaras detta av den prickade linjen, där investerarens nettoavkastning på utländska placeringar sänks genom inhemsk beskattning. Denna dubbelbeskattning kommer att leda till att kapitalexporten begränsas till JA, där den samhällsekonomiska vinsten för land 1 utgörs av ett realt produktionsresultat motsvarande triangeln HGB.
Slutsatsen är alltså att ett kapitalexporterande land för att maximera sin nationalinkomst bör beskatta hela nettoinkomsten från utländska placering- ar enligt inhemska principer oavsett i vilken grad bruttoinkomsten redan beskattats i utlandet. Avräkning av i utlandet erlagda skatter från det inhemska skattebeloppet (enligt modell dubbelbeskattningsavtal) kan leda till kapitalexport av en omfattning som innebär samhällsekonomiska förluster för det kapitalexporterande landet.”-
Det förtjänar att understrykas att vad som här sagts gäller det enskilda landets optimala skattepolitik med avseende på reala kapitalrörelser, dvs. nettot av alla finansiella fordringar och skulder mellan två länder. Om ett
02 fekter vid beskattning.
Figur 3.4: De reala kapi- talrörelsernas internatio- nella omfördelningsef-
12 Om det kapitalexpor- terande landet är så stort att kapitalexporten på- verkar kapitalavkastning- en eller rent av skatte- satsen i det mottagande landet blir den optimala inhemska skatten på kapitalinkomster från utlandet ännu högre. Se Feldstein—Hartman (1979).
lands fordringar på och skulder till omvärlden exakt balanserar, så att någon nettofordran inte föreligger, är enbart en harmonisering av skatteskalorna det samhällsekonomiskt optimala ur de synpunkter som här beaktas. Endast nettot av utestående fordringar på omvärlden bör ett kapitalexporterande land låta drabbas av den dubbla beskattningens fulla tyngd. Det är dock uppenbart att beskattningsregler inte kan utformas olika beroende på om en placering utomlands motvägs av en utländsk placering i det egna landet eller ej. De fiskala myndigheterna har inga möjligheter att åtskilja skattesubjek- ten i detta hänseende och behandla dem olika. Den praktiska lösningen på det enskilda landets maximeringsproblem kan därför knappast vara att låta nettofordringar på utlandet drabbas av dubbel beskattning. I stället torde den robusta lösningen vara att utforma det egna skattesystemet så att beskattningsmässig neutralitet åstadkommes mellan inhemska och utländska placeringar och sedan förhandla på regeringsnivå om den internationella fördelningen av de resulterande skatteintäkterna. Hot om dubbelbeskatt- ning av kapitalinkomster från utlandet vore en rationell sanktion i sådana förhandlingar, eftersom detta vore kapitalexportörens optimala politik om en förhandlingslösning inte kan nås.
Det finns dock anledning misstänka att förhandlingslösningar om omför— delningar av skatteintäkter på utländskt kapital till förmån för de kapitalex- porterande länderna skulle vara möjliga att uppnå. Den globala realinkom- sten maximeras alltjämt vid kapitalexporten DA i fig. 3.4. Det kapitalim- porterande landet skulle enligt fig. 3.4 dela med sig skatteintäkter motsva- rande triangeln EFH till det kapitalexporterande landet vid en potentiell kapitalrörelse DA. Ändå ökar kapitalimportören sina skatteintäkter med triangeln EKH jämfört med ett läge där en förhandlingslösning om skatteintäkterna inte kan näs och kapitalexportören därför begränsar kapitalexporten till JA. Det kommer alltså i detta fall att vara samhälls- ekonomiskt lönsamt för det kapitalimporterande landet att återremittera hälften av skatteintäkterna från avkastningen på den del av det utländska kapitalet (DJ), som inte hade kommit att överföras om kapitalexportören tillämpat full dubbelbeskattning.
En annan aspekt på skatteproblematiken utgörs av den fiskala kontrollen. Ibland framförs argumentet att skattefusk skulle förenklas genom kapital- export, eftersom kontrollmöjligheterna för kapitalinkomster från utlandet anses vara mycket begränsade. Huruvida så är fallet beror naturligtvis bl. a. på vilken typ av utlandsplaceringar som är tillåtna. Inget hindrar att man har i princip fria kapitalrörelser, men av fiskala skäl endast tillåter privata utlandsplaceringar genom svensk valutabank (eller annan ”godkänd” bank). Därigenom skulle taxeringsmyndigheterna behålla sina kontrollmöjligheter (i form av dessa bankers avräkningsnotor, räntebesked o. d.). För privata portföljplaceringar torde den fiskala kontrollen knappast vara något problem vare sig det gäller räntor, utdelningar eller kapitalvinster. Svårig- heter kan dock uppkomma vad beträffar kontrollen av i utlandet kvarhållna realisationsvinster o. (1.
Det kan rentav hävdas att skattefusket skulle avta i jämförelse med dagsläget genom en liberalisering av kapitalrörelserna. Den som i första hand är intresserad av att undandra sitt kapital från beskattning har naturligtvis samma möjligheter som tidigare att föra pengar ur landet på illegala vägar.
Men den som i första hand är intresserad av att placera kapital i utlandet har inte längre något särskilt incitament att därtill skattefuska. Vid gällande valutareglering har han däremot mycket starka incitament att skattefuska eftersom hans valutabrott annars skulle uppenbaras. Denna senare grupp ”ofrivilliga" skattefuskare (i den mån den existerar) skulle alltså kunna förväntas minska över tiden om valutaregleringen avvecklades. Dessutom skulle en stor del av den kontrollapparat, som nu granskar alla utlandspla- ceringar, kunna sättas in i kontrollen av potentiella skattebrott i utlandet.
Risk. Varje typ av placering i kapitalföremål är förknippad med kommersiella. politiska och andra risker. Vi har i analysen hittills bortsett från all risk. och därmed kunnat anta att kapitalrörelsernas riktning och omfattning enbart bestäms av kända skillnader i kapitalavkastning mellan olika länder. När hänsyn tas till risk uppkommer åtskilliga modifikationer i analysen av såväl utrikeshandel som kapitalrörelser. Det finns ingen möjlighet att här gå in närmare på dessa modifikationernutan vi nöjer oss med att påpeka ett par väsentliga kompletteringar till den tidigare analysen och de slutsatser vi dragit ur den.
För det första kan förekomst av risker bidra till att förklara varför finansiella kapitalrörelser samtidigt går i båda riktningar, dvs. både in i och ut ur ett land. Risk och osäkerhet tillsammans med likviditet och transaktions— kostnader är väsentliga förklaringsfaktorer utöver kapitalavkastningens nivå till placerarens portföljvalsbeteende. Skillnader i dessa avseenden skapar diversifieringsmöjligheter och ger upphov till dubbelriktade finansiella kapitalrörelser över gränserna. Denna typ av finansiell integration ger som vi tidigare påpekat flera typer av samhälleliga allokeringsvinster men är inte föremålet för denna studie.
För det andra kan nettokapitalrörelsernas riktning under risk komma att bero på utfallet av olika riskfyllda situationer. Om exempelvis Sverige och Norge investerat exakt lika mycket i varandras näringsliv. och det norska näringslivet på grund av någon teknologisk förändring visar sig bli mer lönsamt än det svenska kommer det att gå en nettoström av kapitalavkast- ning från Norge till Sverige.
För det tredje tillkommer nu ett skäl för nationella ingrepp i de marknadsbestämda reala kapitalrörelsernas omfattning, som utvecklats av bl. a. Keynes (1924), Kemp (1964) och Helpman—Razin (1978). Detta argument har att göra med den politiska risken för nationalisering genom konfiskation. Ur den enskilde investerarens synvinkel kan denna risk te sig tämligen likartad oavsett om placeringen görs hemma eller utomlands. Men för landet som helhet förhåller det sig annorlunda. Förstatliganden genom konfiskation inom ett land innebär en förmögenhetsomfördelning mellan olika invånare inom landet, men lämnar nationens förmögenhetsställning opåverkad. Konfiskation av utländsk egendom innebär däremot en förmö- genhetsomfördelning till det kapitalimporterande folkhushållet. Det kan därför finnas ett intresse hos det kapitalexporterande landets regering att hålla nere folkhushållets riskexponering genom att tillse att en inte alltför stor del av nationalförmögenheten är placerad i utlandet, eller åtminstone inte i något enstaka främmande land. Detta kan ske genom beskattning av utländska tillgångar eller med hjälp av administrativa regleringar. Det bör dock observeras att graden av riskexponering beror på nettofordran på
13 Helpman-Razin (1978) gör en koncis samman- fattning av den moderna teorin.
utlandet. Ett alternativt sätt att minska risken kan därför vara att subventionera kapitalimport från de länder mot vilka stora nettofordringar föreligger. Därmed ökar ju landets möjligheter att till fullo kompensera sig för utländska konfiskationer.
I hög grad analog med konfiskationsrisken är risken för internationell inflation och det därav betingade intresse ett lands regering kan ha av att balansera folkhushållets förmögenhetsportfölj med avseende på finansiella kontra reala tillgångar. Inhemsk kapitalbildning är ju real i den bemärkelsen att tillgångarnas förmögenhetsvärde i princip inte påverkas av penningvär- dets förändringar. Förmögenhetsvärdet av finansiella fordringar på utlandet kan däremot urgröpas av internationell inflation. Vi har exempelvis sett hur England som långivarnation kraftigt missgynnades och Sverige som lånta- garnation kraftigt gynnades av världsinflationen under och efter första världskriget. Här föreligger samma skillnad i riskbedömning mellan den enskilde investeraren och nationen som helhet som var fallet vid konfiska- tionsrisker. Det kan därför finnas ett nationellt intresse att regelbundet se över fördelningen av folkhushållets förmögenhetstillgångar i detta avseen- de.
För att landet inte skall drabbas alltför hårt vid plötsliga och oförutsedda förändringar i den internationella prisnivån bör den finansiella nettofordran på eller nettoskulden till omvärlden inte utgöra en alltför stor andel av landets totalförmögenhet. Detta kan åstadkommas genom att de privata bruttoflödena balanseras med statliga bruttoflöden i motsatt riktning. Vid en given nivå på nettofordran mot utlandet kan riskexponeringen i detta avseende dessutom minskas genom att man söker påverka fordrans sammansättning med avseende på reala och finansiella tillgångar. I Sveriges fall synes situationen för närvarande vara att våra fordringar på utlandet i hög grad utgörs av reala tillgångar (direktinvesteringar) medan våra skulder är nominella (obligationslån i utlandet). Under förutsättning att nominalrän- torna inte omedelbart anpassas till förändringar i denomineringsvalutornas inflationstakt är denna sits gynnsam om den faktiska världsinflationen blir högre än den förväntade, medan den är ogynnsam om världsinflationen blir lägre än förväntat.
3.5.3. Effekter på sparande och kapitalbildning
I den statiska analysen har det tagits för givet att real kapitalexport alltid innebär en minskning av den inhemska kapitalstocken. Vi följde därvidlag den gängse komparativt statiska analysmetoden i den teoretiska litteraturen om de reala kapitalrörelsernas bestämningsfaktorer och allokeringseffekter. Det experiment som genomförs där, är att en given kapitalstock skiftas fram och tillbaka mellan hemlandet och utlandet. Emellertid har vi konstaterat i det föregående att reala kapitalrörelser i sinnevärlden egentligen aldrig sker genom sådana engångsöverföringar av en redan existerande kapitalstock. Ett av de få exemplen från verkligheten på denna typ av överföringar av ”gammalt” kapital mellan länder är fartygsförsäljningar till utlandet. I detta fall minskar ju faktiskt den inhemska realkapitalstocken lika mycket som den utländska ökar, och säljarlandet erhåller i gengäld en finansiell fordran på utlandet (försäljningslikviden). Vanligtvis finns emellertid inte denna
direkta koppling mellan inhemsk och utländsk kapitalstock, som förutsattes i den statiska modell vi hittills analyserat. Fordringar på utlandet byggs gradvis upp över tiden genom kontinuerliga överskott i det kapitalexporterande landets bytesbalans. Den inhemska kapitalbildningen kan i princip därvid fortgå i oförändrad omfattning och den inhemska kapitalstocken behöver därför inte påverkas av kapitalexporten. Nettoimport av varor och tjänster i det kapitalimporterande landet å andra sidan behöver inte nödvändigtvis vara förknippad med ökad inhemsk kapitalbildning, vilket bl. a. Sverige fått erfara under 1970-talet.
När vi nu släpper det förenklande antagandet om en direkt koppling mellan reala kapitalrörelser och inhemsk kapitalstock, måste vi i stället ställa oss frågan hur kapitalrörelserna påverkar den inhemska kapitalstocken via sparande och kapitalbildning. Några antaganden om sparande och investe- ring ligger inte bakom den statiska analys av kapitalrörelsernas reala effekter som hittills genomförts. Vi har ju där rört oss med en given (men internationellt rörlig) kapitalstock.
När det gäller frågan hur sparandet påverkas av möjligheten till kapitalrörlighet har vi inte stor hjälp av den existerande teoretiska litteraturen om tillväxt och kapitalrörelser (se exempelvis Hamada (1966), Fisher och Frenkel (1972) och Ruffin (1979)). Denna litteratur sysslar med delvis annorlunda frågeställningar och nöjer sig därför vanligtvis med att anta att sparkvoten är konstant över tiden i såväl kapitalexporterande som kapitalimporterande länder.
Vi skall här se på tre olika fall med varierande antaganden om sambandet mellan sparande och realränta. Vi börjar med en sparande—investerings- modell som är konsistent med vårt statiska tankeschema, illustrerad i figur 3.5 a.
På den horisontella axeln mäts sparande och investering i volymmässiga termer, på den vertikala axeln mäts real kapitalavkastning. Sparande
|*
ml
- |,js
Figur 3.5 a: Sparande, investering och kapital- export. Fall ] .
definieras här som totalt produktionsresultat (BNP) minus total (privat och offentlig) konsumtion. Den horisontella linjen vid r=k anger kapitalavkast- ningen i utlandet. som antas vara oberoende av det egna landets sparande och investeringar. Kurvan 1 visar hur investeringsnivån inom landet antas öka när de reala kapitalkostnaderna faller. Sparandet antas vara helt oberoende av räntenivån och ligga på 5. Om den inhemska kapitalmarkna- den nu är helt avskärmad från utlandet kommer sparande och inhemsk investering att bli lika vid en inhemsk räntenivå rH avsevärt under den internationella räntenivån. Om däremot kapitalmarknaden är öppen. så att den internationella räntenivån r* råder även inom landet. sjunker de inhemska investeringarna till I* medan sparandet blir kvar på g. Mellan- skillnaden g—I* kommer att placeras i utlandet genom kapitalexport, K.
Den här synen på sparande. investering och kapitalexport är konsistent med det huvudresultat för kapitalrörelsernas reala effekter som presente- rades ovan och analyserades i figur 3.2. Här skerju hela kapitalexporten "på bekostnad av" inhemsk investering. och leder till att kapitalstocken i det kapitalexporterande landet blir lägre än den annars skulle ha varit. Men med andra antaganden om sparande och investeringar kommer man inte till samma slutsats.
I ett alternativt extremfall kan de inhemska investeringarna antas vara helt okänsliga för förändringari realräntan. Däremot antas sparandet öka med en stigande avkastning på sparkapitalet. Vi får den situation som avbildas i figur 3.5 b.
Vid avskärmad kapitalmarknad blir sparande och investering lika vidloch räntan rH. En öppen kapitalmarknad påverkar inte investeringarna men höjer sparandet till S*. Det uppstår ett sparandeöverskott K = S$ —T som placerasi utlandet genom kapitalexport. I detta fall blir den i avsnitt 3.5.1 och 3.5.2 tillämpade komparativt-statiska modellen för analys av kapitalrörelser helt otillämplig. Kapitalrörelsen K sker ju inte till någon del "på bekostnad
Figur 3.5 b: Sparande, investering och kapital- export: Fall 2.
av" inhemsk kapitalbildning. Kapitalstocken och därmed kapitalintensiteten i den inhemska produktionen blir därför opåverkad av kapitalexportens omfattning. I stället sker kapitalexporten genom samhälleligt nysparande som inte hade kommit till stånd utan de högre avkastningsmöjligheterna. Innebörden av kapitalrörelsen är att samhället valt en högre sparkvot och därmed en snabbare tillväxt i nationalinkomsten än det annars skulle ha gjort. Tillväxten i nationalinkomsten uppkommer i sin helhet genom räntor och utdelningar från utlandet.
Kapitalexportens reala effekter på samhällsekonomin beror alltså i hög grad på den inhemska alternativanvändningen av de reala resurser som utlånas till utlandet. Och denna alternativanvändning beror i sin tur på vad vi antar skulle ha hänt i samhällsekonomin om kapitalexporten inte hade ägt rum. Vi har identifierat två tänkbara fall i detta avseende. och kan rekapitulera dessa genom att konstruera ett sammansatt fall där kapitalex- porten innehåller element av bägge specialfallen (figur 3.5 c).
Figur 3.5 c visar alltså en situation där avsaknad av kontroll över kapitalrörelserna skulle resultera i en inhemsk räntenivå på r* och en kapitalexport av omfattningen K = S* — I*. Jämförelsenormen är att kapitalmarknaden avskärmas fran utlandet. och att den inhemska realräntan (rH) därvid kommer att ligga under den interna- tionellt rådande (rå). Vi kan nu identifiera tva "källor" till de reala resurser som utlånas till utlandet vid real kapitalexport. Resurserna uppbringas genom:
1) Minskad inhemsk investering (IH—I”"). Möjligheten till kapitalexport innebär att de inhemska investeringarna halls tillbaka till den nivå där deras avkastning på marginalen är konkurrenskraftig i ett internationellt perspek- tiv. Kapitalexporten höjer landets realinkomst och förändrat" den funktio— nella inkomstfördelningen.
Figur3_5 (: Sparande. investering och kapital- I* !H = SH S* |, S export. Samma/tsar! fall .
14Anledningen till att sparfunktionen S(r) inte ritats helt parallell med S (r) i fig. 3.5 d. är att sparkvoten antas be- stämd av realräntan. dvs. S(r) = s(r)Y.
Figur 3.5 d: Sparande. investering och kapital- export. Stun/minsta! "Keynesiansk!" fall. 202 Valutareglering och reala kapitalrörelser SOU 1980:51
2) Minskad privat konsumtion (S*—SH). Möjligheten till högre avkastning på sparandet innebär att den privata sektorn väljer en högre sparkvot. Landets nationalinkomst kommer att växa snabbare än den annars skulle ha gjort.
Det förtjänar att understrykas att vi här konsekvent arbetat med den inledningsvis poängterade förutsättningen att de stabiliseringspolitiska problemen antas lösta. Om vi för ett ögonblick släpper pa detta antagande kan ytterligare en potentiellt viktig källa till reala resurser för kapitalexport identifieras. nämligen en efterfrågebetingad ökning av produktionen.
Figur 3.5 d bygger på det sammansatta fallet i figur 3.5. c. men därutöver har antagits att realräntan vid avskärmad kapitalmarknad inte kommer att falla till den nivå rH. som ger jämvikt mellan investering och sparande. Orsaken till detta kan vara en Keynesiansk s. k. "liquidity trap". men i modern makroanalys (exempelvis s.k. Keynes-Wicksell-modeller) finns överhuvudtaget inga direkta mekanismer som driver räntan till den punkt där jämvikt mellan sparande och investering skapas vid full sysselsättning. Oavsett orsaken antas nu den inhemska realräntan stanna på nivån rh. där ett sparandeöverskott i ekonomin på Sh—Ih föreligger. Sparandeöverskottet. som p. g. a. kapitalmarknadens avskärmning inte kan kanaliseras till utlandet. antas i stället ge upphov till en kontraktiv kvantitetsanpassning av inhemsk produktion och sysselsättning (multiplikatorprocess) som skiftar sparfunktionen från 5 till S” Sparandet (definierat som produktion minus konsumtion) bringas alltså i jämvikt med investeringarna genom en volymmässig minskning av produktionen.
Med denna jämförelse—norm kan vi identifiera en tredje källa till de reala resurser (K) som kommer att utlänas till utlandet om kapitalexport är möjlig. Utöver minskad inhemsk kapitalbildning (lh—[*) och minskad konsumtion (S*—g,.) kommer ökad inhemsk produktion (S*—5:51) att frambringa en del av
de ianspråktagna resurserna. En viktig förutsättning är här givetvis att växelkursen anpassas så att en effektiv efterfrågan från utlandet uppkommer på produktion från den produktionsapparat som antas bli outnyttjad när möjligheten till kapitalexport inte står till buds. Omvänt mot analysen i figur 3.5 a—d kan vi analysera effekterna av kapitalimport på den inhemska resursanvändningen, varvid vi dock för enkelhetens skull bortser från potentiella "Keynesianska" effekter. Figur 3.6 visar en ekonomi som vid den internationellt givna räntenivån r* har ett sparandeunderskott och därför en kapitalimport av omfattningen K. Om ekonomin avskärmar sig från den utländska kapitalmarknaden uppkommer den inhemska realräntan rH, där inhemsk investering och sparande är lika. Vi ser nu att kapitalimporten endast till en del (l*=IH) motsvaras av ökad inhemsk investering. Endast till denna del är den komparativt-statiska analysen i avsnitt 3.5.1 och 3.5.2 tillämplig. Den andra delen (SH—S*) av kapitalimporten motsvaras av ett minskat inhemskt sparande och därmed ökad konsumtion. Till denna del innebär alltså kapitalimporten en långsam- mare framtida tillväxt av nationalinkomsten. eftersom landet måste betala räntor på lån som använts för löpande konsumtion.
Det är naturligtvis oerhört svårt att med någon grad av säkerhet söka fastställa vad som skulle ha hänt inom kapitalexporterande respektive kapitalimporterande länder om en viss kapitalrörelse inte hade ägt rum. och därmed att empiriskt bestämma de faktiska kapitalrörelsernas reala effekter på de kapitalexporterande resp. kapitalimporterande ländernas ekonomier. Observationer på historiskt material för Storbritannien under kapitalexport— perioden 1860—1915 (Thomas 1967) synes tyda på en förhållandevis konstant total sparkvot över tiden. och därmed på ett negativt samband mellan inhemsk kapitalbildning och kapitalexport (se diagram 3.3). Detta kan tolkas så att sparkvoten anpassade sig mycket långsamt (om ens överhuvudtaget) till förändringar i kapitalets avkastningsutsikter och att kapitalexporten blev
i", 5
Figur 3.6: Sparande, investering och kapital— import.
Milj. pund
Inhemsk brutto- kapitalbildning
Kapitalexport
Diagram 3.3: Kapital- exporl och inhemsk kapi- 25 talbildning [ Storbritan- nien 1860—1915. Källa: Thomas (1967)
en restpost. vars storlek bestämdes av avkastningsmöjligheterna pa inhem- ska investeringar. Thomas menar också att en stor del av den inhemska i kapitalbildningen under halvseklet fram till första världskriget var "befolk— 1 ningsrelaterad". dvs. förknippad med förändringar i befolkningens alders- * struktur och urbaniseringsgrad. Det var under de perioder då de befolk— i ningsrelaterade investeringarna var av liten omfattning. som den engelska kapitalexporten blev som störst.
Den svenska kapitalimporten under samma period kan givetvis ocksa ses som residuellt bestämd av en given sparkvot och plötsligt uppblommande investeringar inom järnvägsväsendet. stadskommunerna och bostadssek— torn. Med tanke på den låga nationalinkomsten per capita var möjlighetermi ; att höja sparkvoten inom landet sannolikt mycket små. Ett försök att finansiera de nämnda investeringarna inom landet skulle därför sannolikt ha resulterat i dels att de inte kunnat genomföras i sin helhet. dels att de — i den mån de genomförts — hade trängt undan andra inhemska investeringar företrädesvis inom industrin och övriga näringslivet. Ända maste givetvis en del av kapitalimporten ses som ägnad att upprätthalla en rimlig konsum— tionsnivå trots att investeringskvoten sköt i höjden.
I en studie av 21 OECD-länder under perioden 1960—74 fann Feldstein- Horioka (1980) att internationella variationer (pa saväl tvärsnitts— som tidsseriebasis) i inhemsk sparkvot tenderat att mycket nära motsvaras av motsvarande variationer i inhemsk im'esteringskvot. Jämför tabell 3.2. Nationernas sparande tenderade alltsa att stanna inom landet. liksom investeringarna i det stora hela fick en inhemsk finansiering. F—st slutsats blev att den internationella kapitalrt'irligheten varit mycket låg. Detta är knappast ägnat att förvåna eftersom jämvikt i bytesbalansen utgjort ett
Tabell 3.2 Genomsnittliga spar- och investeringskvoter för OECD-länder 1960—74
Land Sparkvot Investeringskvot Australien 0.250 0.270 Belgien 0.235 0.224 Danmark 0.202 0.224 Finland 0.288 0.305 Frankrike 0.254 0.260 Grekland 0.219 0.248 Irland 0.l90 0.218 Italien 0.235 0.224 Japan 0.372 0.368 Kanada 0.219 0.231 Luxemburg 0.313 0.277 Nederländerna 0.273 0.266 Nya Zeeland 0.232 0.249 Norge 0.278 0.299 Schweiz 0.297 0.297 Spanien 0.235 0.241 Storbritannien (). 184 0.192 Sverige 0.241 0.242 USA 0.186 0.186 Västtyskland 0.271 0.264 Österrike 0.285 0.282 Medelvärde 0.250 0.254 Standardavvikelse 0.045 0.041
Kvoten definieras som förhållandet mellan inhemskt bruttosparande respektive bruttoinvestering och BNP. Källa: Feldstein—Horioka (1980).
självständigt ekonomisk—politiskt mål i de undersökta länderna under hela efterkrigstiden. En indikation på den ekonomiska politikens roll för resultatet kan vara att den offentliga sparkvoten '5 visar en stark positiv samvariation med de privata bruttoinvesteringarna. Hushållens sparkvot visar däremot ingen signifikant samvariation med företagssektorns bruttoin- vesteringar.
Feldstein—I—Ioriokas undersökning ger oss dock inget svar på frågan huruvida de reala kapitalrörelser. som faktiskt ägt rum. i första hand varit förknippade med ("berott på") variationer i inhemskt sparande eller i inhemsk investering. För att ge åtminstone en visuell uppfattning om detta har data framtagits för några OECD-länder under perioden 1950—75. Diagram 3.4 visar årliga uppgifter för sparkvot. investeringskvot och kapitalrörelser för dessa länder. Investeringskvoten omfattar totala fasta investeringar (alltså ej lagerinvesteringar) i_procent av BNP. Sparkvoten är definierad som investeringskvoten plus bytesbalansens saldo i procent av BNP. De reala kapitalrörelserna framträder därmed som skillnaden mellan sparkvot och investeringskvot. och frågan är om kapitalrörelsernas omfatt— ning och riktning kan hänföras till större variabilitet i endera av de två kvoterna. Detta säger naturligtvis ingenting direkt om investeringarnas respektive sparandets känslighet för variationer i realräntan enligt figurerna 15 Offentligt sparande 3.4 och 3.5. och lika litet om huruvida variationer i kvoterna beror på som andel av BNP.
60 65
60 65
1950
30 Procent _ _ Västtyskland 20 Storbritannien
1950 55 60 " ' 65 70 75 Procent . 24 Italien Sverige
1950 55 60 ' esi 70 75
1950 55 60 65 70 75 Procent Nederländerna
__,_ _— Sparkvot 25
Investeringskvot
20 Kapitalexport
10950 55 60 65 70 75
Diagram 3. 4: Sparkvot, investeringskvot och reala kapitalrörelser i några OE C D—län der I 95 0—75 . Källor: International Financial Statistics Yearbook 1979 och 1978 Supplement Annual Data 1953—77.
förändringar i täljare eller nämnare. Men diagrammen kan ändå ge en indikation om huruvida kapitalrörelserna huvudsakligen varit förknippade med förändringar i ekonomins sparbeteende eller förändringar i den inhemska kapitalbildningen.
Diagram 3.4 ger ingen entydig bild i dessa avseenden. Såväl sparkvot som investeringskvot har för samtliga studerade ekonomier genomgått dels trendmässiga förändringar. dels kortsiktiga variationer av tidvis avsevärd omfattning. De reala kapitalrörelsernas riktning och storlek visar inget entydigt samband med dessa förändringar. Möjligen skulle man kunna urskilja tre olika kategorier av länder. i För det första länder med en relativt stabil investeringsutveekling. där
i kapitalrörelserna följaktligen samvarierar med förändringar i sparkvoten. Hit skulle man kunna räkna Storbritannien och Sverige. För det andra länder med en relativt stabil sparkvot. där kapitalrörelserna återspeglar variationeri den inhemska kapitalbildningens andel av BNP. Till denna kategori skulle man kunna räkna Västtyskland som kapitalexportör och Italien som kapitalimportör. Slutligen har vi en tredje kategori länder. däribland USA. Japan. Danmark, Norge och Nederländerna. där sparkvot och investerings- kvot varierat på ungefär samma sätt och där följaktligen förändringar i de
; reala kapitalrörelserna inte kan tillskrivas variationer i den ena eller andra j kvoten ens på detta schematiska sätt. * Bakom de mönster som här diskuterats kan naturligtvis anas stora förändringari de studerade aggregatens sammansättning. Framför allt skulle en disaggregering av sparande och investering med avseende på privat och offentlig sektor kunna ge ytterligare information om kapitalrörelsernas bestämningsfaktorer.16 De utvecklingar som visas i diagram 3.4 är ju bl. a. i resultatet av en ekonomisk politik som ofta haft till syfte att påverka * bytesbalansens saldo i någon bestämd riktning.
En analys på den höga aggregationsnivå som här varit fallet torde ge en indikation om svårigheterna att fastställa om real kapitalexport sker ”på bekostnad av” inhemsk kapitalbildning eller genom "nysparande", liksom att fastställa om real kapitalimport bidrar till inhemsk kapitalbildning eller enbart till att hålla konsumtionsnivån uppe. Svaret på sådana frågor måste alltid bli "det beror på”. Det är alltså inte möjligt att a priori avgöra i vilken j utsträckning den statiska analysen i avsnitten 3.5.1 och 3.5.2 ovan är * tillämplig på de reala kapitalrörelser som har ägt rum och som kan komma att
äga rum i sinnevärlden. I det ena extremfallet låter sig de reala effekterna helt beskrivas av sådana statiska allokeringseffekter. I det andra extremfallet förekommer inga effekter på den inhemska kapitalintensiteten utan det blir frågan om vilken tillväxtbana som anses önskvärd för ekonomin. I ett Keynesianskt extremfall slutligen blir det i stället fråga om i vilken utsträckning ett privat sparandeöverskott bör kompenseras genom ett efterfrågetillskott från utlandet respektive från den offentliga sektorn. Rimligen bör vi beakta alla dessa typer av effekter vid ekonomisk—politiska bedömningar av de reala kapitalrörelserna. "* Jfr Kragh (1979).
3.6. Valutaregleringen och de reala kapitalrörelserna
Frågan om valutaregleringens användning för att påverka de reala kapital- rörelserna delas här upp i tre delfrågor. som behandlas var och en för sig. För det första: finns det samhällsekonomiska skäl att söka påverka de marknads- styrda reala kapitalrörelsernas riktning och omfattning (avsnitt 3.6.1)? För det andra: kan valutaregleringen i så fall åstadkomma en sådan styrning (avsnitt 3.6.2)? För det tredje: är valutaregleringen. i den mån den kan påverka de reala kapitalrörelserna. ett effektivt medel för sådan påverkan. eller kan samma effekter åstadkommas till lägre samhällsekonomisk kostnad med andra medel (avsnitt 3.6.3)?
Det förtjänar att understrykas att diskussionen nedan är begränsad till valutaregleringens användning då det gäller att påverka de reala kapitalrö- relsernas realekonomiska effekter. Vi tar överhuvudtaget inte ställning till valutaregleringens roll i vad avser dess huvudsyfte, nämligen som stabilise- ringspolitiskt instrument.
3.6.1. Bör marknadsstyrda reala kapitalrörelser begränsas?
Som visats i det föregående bidrar marknadsbestämda reala kapitalrörelser i princip till att öka ett lands realinkomst. Vid kapitalexport sker detta genom att landets samlade kapitalstock ges en högre total avkastning än vad som skulle varit fallet om stocken i sin helhet behållits inom landet. Vid kapitalimport höjs realinkomsten genom att reallönen stiger till följd av den högre kapitalintensiteten i produktionen. Reala kapitalrörelser ger därtill folkhushållet som helhet möjlighet att omdisponera sin totala resursförbruk— ning över tiden. så att den inte exakt behöver sammanfalla med ekonomins sammanlagda produktionsresultat vid varje enskilt tillfälle. Det finns på enbart dessa grunder ingen anledning för det offentliga att bekymra sig för — eller ingripa mot — de marknadsstyrda kapitalrörelsernas omfattning eller i riktning.
Till huvudprinciperna för de reala kapitalrörelsernas samhällsekonomiska effekter kommer dock ett antal tillägg. som skulle kunna motivera samhällsingrepp av olika slag. Den första gruppen av sådana tillägg gäller bieffekter som kan uppkomma även vid välfungerande marknader. Landets funktionella inkomstfördelning påverkas, och det kan även uppkomma indirekta negativa effekter på realinkomsten via kapitalrörelsernas effekter på dels kapitalavkastningen utomlands. dels det egna landets bytesförhål- lande i varuhandeln med utlandet. För Sveriges del kan sådana negativa bieffekter antas vara försumbara.
Den andra gruppen av tillägg till huvudprinciperna gäller effekter av marknadsbestämda kapitalrörelser som påverkats av offentliga ingrepp i prisbildningen. Kapitalrörelser kan omintetgöra samhällsekonomiska effek- ter man söker åstadkomma genom tullar. Kapitalrörelser som styrs av skattehänsyn är ofta samhällsekonomiskt ineffektiva både ur global och särskilt ur det enskilda landets synvinkel. Den senare typen av negativa konsekvenser kan potentiellt vara högst väsentlig till sin storleksordning. men bör kunna undvikas genom en adekvat anpassning av skattesatser och beskattningsregler.
I en tredje grupp kan vi sammanföra sådana effekter av reala kapitalrö- relser som av andra skäl än offentliga ingrepp bedöms olika av å ena sidan den enskilde låntagaren eller investeraren och å andra sidan samhället som helhet. Hit hör olikheter i bedömningen av olika risker mellan individ och samhälle. exempelvis risken för konfiskation eller urholkning av finansiella fordringar genom inflation. Hit hör också rent handels- och utrikespolitiska aspekter på värdet av en nettofordran på eller nettoskuld till utlandet. Dessa aspekters betydelse låter sig inte bedömas utifrån enbart ekonomiska överväganden.
3.6.2. Valutaregleringens möjligheter som realekonomiskt instrument
Om vi sålunda — även för ett litet land som Sverige — kan finna vissa ekonomisk-politiska (eller åtminstone allmänpolitiska) skäl att från det offentligas sida påverka de marknadsstyrda reala kapitalrörelsernas omfatt- ning och riktning. uppkommer frågan vilken roll en valutareglering kan och bör spela i detta sammanhang. Vi kan då redan inledningsvis konstatera att regleringen som sådan har mycket små möjligheter att överhuvudtaget påverka reala storheter som bytesbalansens saldo. Real kapitalexport utgör spegelbilden av ett sparandeöverskott i samhället som helhet och kan i princip endast begränsas genom finans- och penningpolitiska åtgärder som påverkar detta sparandeöverskott.
De internationella finansiella bruttoflöden. som omfattas av valutaregle- ringen. har som vi sett karaktären av omdispositioner mellan olika utländska och inhemska finansiella tillgångar. Omdispositionerna kan visserligen påverka tillgångarnas värde och avkastning men inte omedelbart den finansiella nettoskuld eller nettofordran som landet som helhet har gentemot utlandet. Så innebär t. ex. ett finansiellt kapitalinflöde att den privata sektorn minskar sitt innehav av utländska värdepapper och betalningsmedel och samtidigt i motsvarande mån ökar sitt innehav av inhemska sådana. Ett kapitalinflöde innebär på motsvarande sätt att den privata sektorn minskar I sitt innehav av inhemska värdepapper och betalningsmedel och i samma [ utsträckning ökar innehavet av utländska. I ingetdera fallet förändras * ekonomins finansiella nettoställning gentemot utlandet. Landet som helhet blir varken "rikare” eller ”fattigare” i sin förmögenhetsställning gentemot utlandet än det var före omplaceringen. Någon real kapitalexport har inte ägt rum.
Vad de finansiella kapitalrörelserna däremot påverkar — vid fasta växelkurser — är fördelningen av skulder och fordringar på utlandet mellan å ena sidan privat och offentlig sektor och å andra sidan centralbanken. Vid ett finansiellt kapitalinflöde minskar de privata och offentliga sektorernas nettofordran på utlandet medan centralbankens nettofordran på utlandet ökar i samma mån. Vid ett finansiellt valutautflöde omfördelas landets— fordringar och skulder vid oförändrad nettoposition i andra riktningen: de privata och offentliga sektorernas nettofordran på utlandet ökar, medan centralbankens nettofordran minskar i samma mån. Valutaregleringen kan alltså inte direkt påverka de reala kapitalrörelser- na. eftersom dessa utgörs av nettot av landets varu- och tjänstetransaktioner
med utlandet. Vad valutaregleringen kan förhindra är att den finansiella utlandsfordran, som svarar mot ett positivt bytesbalanssaldo. förblir i den privata sektorns händer. Därigenom kan den också förhindra att en ökad efterfrågan på utländska finansiella tillgångar från den privata sektorns sida utgör orsaken till uppkomsten av reala kapitalrörelser. Endast om privat efterfrågan på utländska finansiella tillgångar utgör en väsentlig bestäm- ningsfaktor till samhällets totala sparande kan valutaregleringen i nämnvärd omfattning påverka bytesbalansens saldo.
Frågan om sambandet mellan den privata sektorns efterfrågan på utländska finansiella tillgångar och bytesbalansens saldo är alltså avgörande för valutaregleringens möjligheter att påverka de reala kapitalrörelserna. Detta samband kan rent bokföringsmässigt framställas genom en s. k. finansmatris som i tabell 3.3, där sambandet mellan reala och finansiella transaktioner visas. Ekonomin har indelats i privat sektor, centralbank, offentlig sektor och utlandssektor. För varje sektor anges i horisontalled dess finansiella sparande som nettot av dess transaktioner i varor och tjänster. samt hur detta finansiella sparande fördelas över andra sektorer i ekonomin i form av ökningar av sektorns finansiella nettofordringar på dessa sektorer. Centralbanken antas inte bedriva några reala transaktioner. och dess finansiella transaktioner summerar därför till noll. Tabellen kan också läsas i vertikalled varvid framgår hur en sektors utgiftsöverskott på varumarknaden finansieras genom att sektorn minskar sina nettofordringar på (ökar sina nettoskulder till) andra sektorer.
Finansmatrisen visar bokföringsmässiga identiteter som alltid måste vara uppfyllda ex post. Däremot säger matrisen ingenting om de mekanismer som leder till att identiteterna blir uppfyllda på det ena eller andra sättet. Men med hjälp av dessa national- och finansräkenskapsmässiga identiteter kan vi undersöka om en finansiell kapitalrörelse (exempelvis en privat placering i utländska värdepapper) faktiskt är förknippad med en motsvarande real kapitalrörelse (dvs. i så fall ett överskott i bytesbalansen) av samma storlek. Resonemanget kan föras i två led:
1) Innebär denna enstaka transaktion överhuvudtaget en förändring av hela den privata sektorns finansiella nettofordran på utlandet (AFP #: 0)? Så är inte fallet om:
a) placeraren säljer utländska tillgångar till samma värde.
b) de utländska tillgångarna förvärvas från annan valutainlänning inom den privata sektorn.
c) placeraren eller annan privat valutainlänning samtidigt skuldsätter sig i utlandet till motsvarande belopp.
2) Innebär transaktionen en förändring i hela ekonomins finansiella nettofordran på utlandet (dvs. ett över— eller underskott i bytesbalansen: AFP + AFCB + AFG = X— M =E 0)? Så ärinte fallet om:
a) den privata nettoökningen finansieras helt genom motsvarande minskning av den privata sektorns finansiella nettofordringar på andra sektorer i ekonomin (NAMP + ABP + AFP = ()) utan att detta leder till ett ökat finansiellt sparande inom dessa sektorer.
b) den privata nettoökningen finansieras genom ett privat finansiellt
Tabell 3.3: Finansmatris: samband mellan reala och finansiella transaktioner
Sektor Förändring i nettofordran på sektor Z ___—___— (finansiellt P CB G F sparande)
P Privat 0 A MP A BP A F? S—I CB Centralbank —A MP 0 A BCB AFCB 0 G Offentlig —ABP —AI3CB 0 AFG T—G F Utlandet —AFP —AFCB —AFG () M—X
(utgiftsöverskott på varumarkna- den) I—S O G—T X—M 0
A = Förändring i finansiell nettofordran (förändring i fordran minus förändring i skuld)
Finansiella nettofordringar
MP = Privata sektorns nettofordran på centralbanken. (Privata sektorns inne-
hav av betalningsmedel minus dess upplåning i centralbanken.)
BP = Privata sektorns nettofordran på konsoliderade offentliga sektorn. (Privata sektorns innehav av statspapper minus offentliga sektorns fordringar på privata sektorn.) FP = Privata sektorns nettofordran på utlandet. (Privata sektorns innehav av utländska betalningsmedel, utländska statspapper och fordringar på utländsk privat sektor minus privata sektorns upplåning i utlandet.) BCB = Centralbankens nettofordran på offentliga sektorn. (Centralbankens innehav av statspapper minus offentliga sektorns innehav av betalnings- medel.) FCB = Centralbankens nettofordran på utlandet. (Valutareserven minus utlan— dets innehav av inhemska betalningsmedel.) FG = Offentliga sektorns nettofordran på utlandet. (Offentliga sektorns inne- hav av utländska betalningsmedel och statspapper samt fordringar på utländsk privat sektor minus offentliga sektorns upplåning i utlandet.)
Reala flöden
l I = Privat investering S = Privat sparande j G = Konsoliderade offentliga sektorns utgifter T = Skatter och avgifter till konsoliderade offentliga sektorn X = Export av varor och tjänster
M = Import av varor och tjänster
sparande som exakt motvägs av ett utgiftsöverskott inom den offentliga sektorn [(S—I) + (T—G) = 0].
Dessa utsagor kan verifieras genom räkneexemplet i tabell 3.3 som lämpligen kontrasteras mot ett referensexempel med nollor i samtliga rader och kolumner.
Endast om bägge villkoren ] och 2 ovan är uppfyllda kan man hävda att transaktionen ifråga inneburit en real kapitalrörelse. och därigenom orsakat den typ av reala effekter på samhällsekonomin som behandlas i denna uppsats.
Det finns emellertid — som synes — inget självklart samband mellan finansiella och reala kapitalrörelser. Vi kan därför inte (i priori avgöra om olika finansiella utlandstransaktioner faktiskt leder till reala kapitalflöden. Det avgörande är hur centralbanken och den offentliga sektorn agerar vid försök från den privata sektorn att öka sin finansiella nettofordran på utlandet. Man kan i detta avseende särskilja olika "typfall". som skiljer sig ifråga om graden av interventionism från de offentliga myndigheternas sida. Vi skall här ta upp tre olika sådana typfall och se på sambandet mellan finansiella och reala kapitalrörelser. under varierande antaganden om de offentliga myndigheternas beteende.
Typfall ]: Fullständig passivitet (flytande växelkurs). Här antas att varken centralbanken eller offentliga sektorn opererar på de finansiella marknader- na och att de finanspolitiska parametrarna varieras så att den offentliga sektorns finansiella sparande hålls konstant. I detta fall innebär privata nettoköp av utländska finansiella tillgångar inte någon omfördelning av sådana tillgångar mellan de inhemska sektorerna. eftersom centralbanken och den offentliga sektorn inte antas förändra sina respektive nettopositioner gentemot utlandet (AFCB = AFG = ()).Försök från den privata sektorns sida att öka sitt nettoinnehav av utländska finansiella tillgångar kommer då momentant att driva upp priset på dessa (räknat i inhemsk valuta). Detta innebär att den egna växelkursen deprecieras och priset på utländska finansiella tillgångar stiger till en nivå där nettoköp inte längre ter sig attraktiva. Vid den lägre växelkursen kan bytesbalansen antas förbättras [(X—M)= (S—I) >0]. vilket leder till en viss nettoimport av utländska finansiella tillgångar (AI—"P > 0). Ökningen i nettobeståndet av utländska finansiella tillgångar kommer i sin tur att minska efterfrågeöverskottet på dessa och därmed gradvis höja växelkursen till den gamla jäim'iktsnivån där bytesbalansen åter är i jämvikt.
Processen illustreras i Fig. 3.7. där x—axeln mäter det inhemska nettobe- ståndet av utländska finansiella tillgångar (räknat i utländsk valuta). och y-axeln visar priset på utländsk valuta i svenska kronor. e:; är den växelkurs där jämvikt i bytesbalansen råder. När efterfrågan på utländska finansiella tillgångar skiftar från DU till D, stiger priset på utländsk valuta till e,. eftersom beståndet av sådana tillgångar inom landet på kort sikt är givet vid S.,. Vid den nya växelkursen uppstår ett överskott i bytesbalansen. som gradvis ökar det inhemska beståndet av utländska finansiella tillgångar. Allteftersom överskottsefterfrågan på utländska finansiella tillgångar på så vis elimineras faller växelkursen mot sin ursprungliga nivå. Detta pågår till dess tillgången på utländska finansiella tillgångar ökat till S,, där växelkursen återgått till sin
Figur 3.7: Sambandet mellan finansiella och reala kapitalrörelser vid Nettofordran på utlandet $ flytande växelkurs.
gamla nivå, bytesbalanssaldot åter är noll, och ny jämvikt råder.
Detta är det principiella sambandet mellan finansiella och reala kapital— rörelser enligt den moderna teorin för flytande växelkurser. '7 Växelkursför- j ändringar och deras effekt på bytesbalansen kan antas vara den huvudsakliga * ”'transmissionsmekanismen”, mellan finansiella och reala kapitalrörelser vid I fullständig passivitet från de offentliga myndigheternas sida. TypfallZ. Aktiv centralbank (fast växelkurs). Här antas centralbanken | operera på de finansiella marknaderna, medan den offentliga sektorns * finansiella sparande alltjämt hålls konstant. Centralbankens viktigaste
uppgift antas vara att genom köp och försäljning av utländska valutor hålla [ den egna växelkursen på konstant nivå. I detta fall tillåts inte den privata j efterfrågan på utländska finansiella tillgångar slå igenom i priset på dessa l (växelkursen), utan tillgodoses av centralbanken (AFP = —AFCB). Minsk-
ningen av valutareserven (och därmed den monetära basen) kommer att ha en kontraktiv effekt på inhemsk efterfrågan och (vid bibehållen produktions- » nivå) leda till ett överskott i bytesbalansen [(S—I) = (X—M) > 0]. Kontrak- tionen av den inhemska efterfrågenivån kan komma att förstärkas av den press uppåt på räntenivån som blir följden om den privata sektorns nettoförvärv av utländska tillgångar finansieras genom utförsäljning av svenska obligationer. Tillsammantaget finns alltså en viss koppling mellan finansiella och reala kapitalrörelser även vid fasta växelkurser. Men kopplingen är betydligt svagare än vid flytande växelkurser och kan sättas helt ur spel genom olika kredit- och penningpolitiska åtgärder.
Typfall 3: Målsatt bytesbalanssaldo. Som ett (tämligen allmänt förekom- mande) extremfall i detta avseende kan ställas det fall då bytesbalansens saldo under en viss period (ett eller flera år) är målsatt till noll, dvs. då frånvaro av reala kapitalrörelser utgör ett ekonomiskt—politiskt mål i sig. Under dessa omständigheter kan naturligtvis hela den ekonomisk—politiska 17 En detaljerad redogö- medelsarsenalen uppbringas för att förhindra att en privat finansiell relse ges i Kouri (1976).
kapitalrörelse slår igenom på bytesbalansen. Genom kreditpolitiken kan den privata portföljsammansättningen påverkas, och förändringar i den offent— liga sektorns finansiella sparande bringas att uppväga förändringar i den privata sektorns. Ju fler penning- och finanspolitiska instrument som tillåts operera, desto mindre ”automatiskt” blir sambandet mellan finansiella och reala kapitalrörelser, men desto mer blir också analysens resultat beroende av vilka antaganden som görs om hur de olika instrumenten används. I praktiken har variationer i den offentliga och den privata sektorns finansiella sparande i många länder tenderat att ta ut varandra, vilket haft till följd att dessa variationer knappast haft någon märkbar effekt på bytesbalansen (diagram 3.5).
Vår slutsats blir alltså att ett lands reala kapitalrörelser även i total avsaknad av valutareglering står under den offentliga sektorns kontroll. En privat överskottsefterfrågan på utländska finansiella tillgångar kan alltid hindras från att slå igenom på bytesbalansen och leda till real kapitalexport. Detta sker antingen genom att efterfrågeöverskottet elimineras av central- banken eller genom att det balanseras av offentliga sektorn.
Om, till yttermera visso, drivkraften bakom en real kapitalexport inte är en privat överskottsefterfrågan på utländska finansiella tillgångar (AFP = 0), utan en ökning av det privata finansiella sparandet i inhemska finansiella tillgångar (S—I = AMl> + AB?), har uppenbarligen valutaregleringen inga möjligheter alls att begränsa den resulterande kapitalexporten. Denna tar sig nu uttryck i en uppbyggnad av finansiella nettofordringar på utlandet i centralbanken (AF:B > 0, valutareserven ökar) eller i den offentliga sektorn (AFG > 0, t. ex. nettoinlösen av utländska Statslån). Kapitalexporten kan ändå vara "marknadsstyrd” i den bemärkelsen att en låg förväntad avkastning på inhemska investeringar styr över investeringsefterfrågan till en efterfrågan på inhemska finansiella tillgångar. Det enda sättet att begränsa kapitalexporten i detta läge är att spä på den inhemska efterfrågan genom stimulanser åt privat efterfrågan och/eller ökade offentliga utgifter (T—G ( 0).
3.6.3. Valutaregleringens effektivitet som realekonomiskt instrument
Vi har alltså kunnat konstatera att valutaregleringen i vissa ekonomisk—po- litiska situationer kan påverka de reala kapitalrörelserna, nämligen när dessa är orsakade av förändringar i den privata nettoefterfrågan på utländska finansiella tillgångar, som antingen via växelkursförändringar eller via förändringar på penning- och kreditmarknaden tar sig uttryck i en förändring av den inhemska efterfrågenivån. Frågan uppkommer då om valutaregle- ringen i dessa lägen är en effektiv metod att åstadkomma den eftersträvade begränsningen av kapitalrörelserna, dvs. om begränsningen åstadkommes till lägsta samhällsekonomiska kostnad.
Schematiskt skulle valutaregleringens samhällsekonomiska kostnader kunna indelas i följande kategorier:
1) Direkt regleringskostnad. Denna utgörs av alternativutnyttjandevär- det av de mänskliga och andra resurser som binds i själva ansöknings-, kontroll- och tillståndsgivningsapparaten, dels hos den valutareglerande myndigheten, dels hos de företag och hushåll som påverkas av regleringen.
C. Storbritannien _,x 8
,r & 'x
lx I I &_,Gx ,'Privat sektor »
Offentlig sektor
Offentlig sektor
2 Utlandet 2 I 0 0 —2 ”2 Utlandet _4 _4
1972' 73 74 75 78 77 | 78 1972 73 74 | 75 | 76 | 77 78
D. Japan I I I
[*s__)
0 8 6 I . , Privat sektor 4 2 0
I 4 I I I I
_2 __2 _4 Offentlig sektor —4 _6 —6 Offentlig sektor —8 —8 4 4 2 Utlandet 2 Utlandet
1972] 73 74 75 76 77 | 78 1972 73 74 | 75 | 76 | 77 | 78
Diagram 3.5: Finansiellt sparande i procent av BNP i några länder 1972—78. Källa: Kragh (1979).
Till den del vissa av dessa förfaranden måste bibehållas även utan reglering, exempelvis av statistiska eller fiskala skäl, skall de naturligtvis inte inräknas i allokeringskostnaden.
Under antagande om en samhällelig merkostnad på genomsnittligen 1 000 kr. per ansökan och en alternativutnyttjandekostnad av regleringens handläggare på 100 000 kr. per år hamnar den direkta regleringskostnaden i storleksordningen 50 milj. kr. per år.
2) Allokeringskostnader. Dessa består av kostnaderna av att styra nettokapitalrörelserna genom reglering av bruttoflödena. Härigenom upp- står de effektivitetsförluster på kredit-, kapital-, varu- och faktormarknader- na som behandlas i avsnitt 3.4 ovan. Storleksordningen på de potentiella vinsterna härvidlag är ännu osäkrare än den överslagsmässiga beräkning av den direkta regleringskostnaden som givits ovan. Om vi begränsar oss till kredit- och kapitalmarknaden och antar att allokeringsvinsterna här genom ökad finansiell integration med utlandet skulle kunna uppgå till uppemot 10 procent av förädlingsvärdet inom banksektorn hamnar siffran omkring en miljard kr. per år. Härtill kommer sedan potentiella allokeringsvinster på varu- och faktormarknaderna genom ökad internationell integration och specialisering, som givetvis kan röra sig om mångdubbelt större belopp.
Vid beräkningar av valutaregleringens allokeringskostnad har vi här antagit att avsaknad av reala kapitalrörelser utgör ett samhällsekonomiskt mål i sig. Vi har därför inte räknat in den potentiella samhällsekonomiska vinsten av en viss marknadsstyrd real kapitalexport enligt analysen i avsnitt 3.5.1 och 3.5.2. Om det av olika skäl anses önskvärt att Sverige inte har någon privat nettofordran på omvärlden bör givetvis någon sådan vinst inte inräknas. Om det — å andra sidan — i samband med lättnader i valutaregle- ringen ansågs acceptabelt med vissa marknadsstyrda reala kapitalflöden, tillkommer de vinster som kan göras på en bättre fördelning av den svenska kapitalstocken mellan Sverige och utlandet. Om vi rent hypotetiskt antar att den reala avkastningen på en tiondel av den totala svenska kapitalstocken skulle kunna höjas med en halv procentenhet per år genom en förbättrad sådan fördelning skulle den potentiella allokeringsvinsten ligga i storleks- ordningen 1 a 2 promille av BNP, dvs. i dagens läge en halv till en miljard kr. per år.
Givetvis måste valutaregleringens samhällsekonomiska kostnader jämfö- ras med motsvarande kostnad för alternativa medel att uppnå samma mål. Vi har här utgått från att de reala kapitalrörelserna alternativt kan påverkas med generellt verkande medel utan valutaregleringens allokeringskostnader. Detta förutsätter att de rent stabiliseringspolitiska problemen kan lösas, så att exempelvis full sysselsättning kan upprätthållas utan påverkan av kapitalrörelsernas riktning och omfattning. Med en väl avvägd generell ekonomisk politik är detta inget orimligt antagande. Om emellertid den ekonomiska politiken präglas av inkonsistenser, som exempelvis strävan att upprätthålla en övervärderad växelkurs, kan alternativen till valutareglering- en, exempelvis försök att hålla tillbaka ett privat kapitalutflöde genom en stram finans- och penningpolitik, vara ofantligt mycket mer kostsamma i termer av real resursuppoffring. De stabiliseringspolitska problemen faller emellertid utanför ramen för denna uppsats.
De siffror som här presenteras har naturligtvis helt och hållet karaktären
av räkneexempel, och får inte betraktas som seriösa uppskattningar av faktiska kostnader. Bedömningen av de olika kostnadsslagens inbördes storleksordning torde dock vara någorlunda riskfri: de samhällsekonomiska effektivitetsförluster som valutaregleringen åsamkar folkhushållet är mång- faldigt _ kanske hundrafalt — större än de direkta (mer eller mindre observerbara) regleringskostnaderna.
Sammanfattningsvis kan man göra bedömningen att valutaregleringen är illa lämpad som instrument för styrning av de reala kapitalrörelserna. Dels är regleringen riktad mot de bruttoflöden av finansiellt kapital som ur denna synpunkt är av mindre intresse, men vilkas reglering kan antas ha höga samhällsekonomiska kostnader. Dels är regleringens förmåga att påverka de reala kapitalrörelserna mycket begränsad. Här föreligger alternativa instru- ment med högre verkningsgrad och lägre samhällsekonomisk kostnad. Ett åberopande av de i denna uppsats diskuterade realekonomiska effekterna för ett fortsatt vidmakthållande av valutaregleringen förefaller därför svårt att motivera med utgångspunkt i en strikt samhällsekonomisk analys.
Referenser
Adler, J. H. (utg.) (1967),Capital Movements and Economic Development, Macmil- lan, London. Brecher, R. A. och C. F. Diaz Alejandro (1977), "Tariffs, Foreign Capital and Immiserizing Growth", Journal of International Economics, Vol. 7, No. 4. unning, J. H, (1970), Studies in International Investment, George Allen & Unwin, London. Dunning, J. H. (utg.), (1972), International Investment, Penguin Books. Feldstein, M. och D. Hartman (1979), ”The Optimal Taxation of Foreign Source Investment Income”, Quarterly Journal of Economics, Vol. 93, No. 4, Novem- ber. Feldstein, M. och C. Horioka (1980), Domestic Savings and International Capital Flows", Economic Journal, Vol, 90, No. 358, June. Fisher, S. och J. A. Frenkel (1972), ”Investment, The Two-Sector Model and Trade in Debt and Capital Goods”, Journal of International Economics, Vol, 2, No. 3. Grassman, S. (1980), ”Long—Term Trends in Openness of National Economics”,
Oxford Economic Papers, Vol 32, No. 1, March. Grubel, H. G. (1980), "The Theory of International Capital Movements”, Simon Fraser University, School of Business Administration and Economics, Discussion Paper 80-01-03. Hamada, K. (1966), "Economic Growth and Long—Run Capital Movements", Yale Economic Essays, Vol 6, Spring. Helpman, E. och A. Razin (1978), A Theory of International Trade under Uncertainty, Academic Press, New York. Jones, R. W. (1967), ”International Capital Movements and the Theory of Tariffs and Trade”, Quarterly Journal of Economics, Vol. 81, No. 1, February. Kemp, M. C. (1962), ”The Benefits and Costs of Private Investment from Abroad: Comment”, The Economic Record, Vol, 38, No. 81. (även i Dunning 1972). Kemp, M. C. (1964), The Pure Theory of International Trade, Prentice—Hall, Englewoods Cliffs, N. J. Keynes, J. M. (1924), "Foreign Investment and the National Advantage”, The Nation and Athenaeum, Vol.35, August. Kouri, P. J. K. (1976), ”The Exchange Rate and the Balance of Payments in the Short Run and in the Long Run: A Monetary Approach”, Scandinavian Journal of Economics, Vol 78, No. 2. Kragh, B. (1979), ”Finansiellt sparande — ett område för makroanalys", Kredit- och valutaöversikt, nr. 2. MacDougall, G. D. A. (1960), ”The Benefits and Costs of Private Investment from Abroad: A Theoretical Approach”, The Economic Record, Vol. 36, No. 73 (även i Dunning 1972). Markusen, J. R. och J. R. Melvin (1979), "Tariffs, Capital Mobility and Foreign Ownership”, Journal of International Economics, Vol. 9, No. 3, August.
Mundell, R. A. (1957), ”International Trade and Factor Mobility", American Economic Review, Vol. 47, No. 3, June. Pearce, I. F. och D. C. Rowan (1966), ”A Framework for Research into The Real Effects of International Capital Movements”, i T. Bagiotti (utg.) Essays in Honour of Marco Fanna, Cedam, Padova (även i Dunning 1972). Ruffin, R. J. (1979), "Growth and the Long-Run Theory of International Capital Movements”, American Economic Review, Vol. 69, No. 5, December. Spånt, R. (1979), "Den svenska förmögenhetsfördelningens utveckling", Löntagarna och kapitaltillväxten 2, SOU 1979:9. Stolper, W. F. och P. A. Samuelson (1941), ”Protection and Real Wages”, Review of Economic Studies, Vol. 9, No. 1. Svedberg, P. (1978), ”The Portfolio—Direct Composition of Private Foreign Invest- ment in 1914 Revisited”, The Economic Journal, Vol. 88, No. 352, December. Thomas, B. (1967), "The Historical Record of International Capital Movements to
1913" (i Adler 1967) Wijkman, P. M. (1971), "Capital Movements and Economic Development", Seminar Paper No. 5, Institute for International Economic Studies, University of Stock— holm.
4. Valutaregleringen och direkta investeringar
Av Ph D Birgitta Swedenborg
Industriens Utredningsinstitut
4 Valutaregleringen och direkta investeringar
4.1. Inledning
Den grundläggande målsättningen för den svenska valutaregleringen är stabiliseringspolitisk. Den skall främja penning— och valutapolitiken genom att tillåta en avskärmning av den svenska kreditmarknaden från oönskat inflytande från utlandet. Det betyder att den främst är inriktad på att motverka effekterna på kortfristiga kapitalrörelser av räntedifferenser och av förväntade valutakursförändringar.
De regleringar av svenska direkta investeringar i utlandet som successivt införts sedan 1969 har emellertid inget direkt samband med denna stabiliseringspolitiska målsättning. I stället motiveras de av att direkta investeringar inte skall tillåtas påverka betalningsbalansen i negativ riktning samt av "övriga centrala mål för den ekonomiska politiken" såsom strävan att (sedan 1974) överbrygga flera års betalningsbalansunderskott med utländsk upplåning samt industri- och sysselsättningspolitiska strävanden. (Se vidare kap. 1.)
Med undantag för kravet på utlandsfinansiering har den praktiska tillämpningen varit liberal och riksbanken menar att regleringen inte lett till nämnvärda inskränkningar i utlandsinvesteringarna. Avslagna tillståndsan- sökningar har varit få och oftast små.
Läget för närvarande är att en avveckling av regleringen av direkta investeringar vore i linje med Sveriges åtaganden inom ramen för OECD's kapitalliberaliseringsstadga, som Sverige anslutit sig till. Den nuvarande regleringen utövas sedan 1969 under åberopande av tillfälliga undantags- klausuler. Samtidigt framförs från fackligt håll i Sverige krav på ökade möjligheter till kontroll och styrning av företagens direkta investeringar i utlandet.[
Vare sig valutaregleringen faktiskt haft. eller i framtiden kommer att kunna få, betydelse för de direkta investeringarna är det av intresse att veta vilka effekterna på samhällsekonomin av direkta investeringar är. Mot bakgrund av dessa kan sedan önskvärdheten. och möjligheten, att åstad- komma olika inskränkningar diskuteras.
Min avsikt i denna uppsats är i första hand att belysa effekterna av direkta investeringar på betalningsbalansen och sambandet mellan direkta investe- ringar och svensk export och. indirekt. sysselsättning (eller inkomster). eftersom det år verkningarna på dessa områden som ligger bakom den nuvarande prövningen av svenska direkta investeringar i utlandet enligt
' Löntagarorganisatio— nernas grundsyn på in- ternationella investering- ar sägs vara positiv men de förordar ändå en skärpning av kontrollen med motiveringen att samhällsekonomiska och företagsekonomiska be- dömningar kan komma i konflikt med varandra.
valutalagen. Dessa effekter betraktasi allmänhet som de mest centrala. men de ärinte de enda som kan tänkas ha intresse i en samhällsekonomisk kalkyl. Framställningen bör därför inte ses som ett försök till en total utvärdering av de direkta investeringarnas samhällsekonomiska effekter.2
Den principiella redogörelsen för effekterna av direkta investeringar illustreras genomgående med empiriska data på. och analys av. svenska direkta investeringar i utlandet. Utländska direkta investeringar i Sverige analyseras inte på motsvarande sätt. eftersom de är kvantitativt mindre betydelsefulla för Sveriges del och effekterna är analoga. Dessutom berörs de inte av valutaregleringen i samma grad som svenska direkta investeringar i utlandet.
Effekterna av direkta investeringar i ovannämnda avseende är hänförliga till två förhållanden. Det första är att direkta investeringar ger upphov till finansiella flöden över betalningsbalansen. dels ett utflöde av investerings- * medel. dels ett återinflöde av vinster. Dessa flöden kan ge upphov till 4 underskott eller överskott i betalningsbalansen. beroende på tidsprofilen i | utflödet respektive inflödet. Utan motverkande ekonomisk-politiska åtgär- der kommer ett finansiellt nettokapitalutflöde (eller inflöde) att indirekt » via växelkursanpassning eller förändring i relativa prisnivåer — ge effekter på export. import, inkomster och inkomstfördelning?
Det andra förhållandet. vars verkningar också beaktas i valutaregleringen. år att direkta investeringar leder till en produktionsökning vid svenskkon- trollerade företag i utlandet. Denna produktionsökning kan — via effekter på de utlandsinvesterande företagens storlek och export — också påverka produktionsinriktning och inkomster i Sverige. Effekterna av en förändring i utlandsproduktionen är oberoende (på kort sikt) av de finansiella flödena över betalningsbalansen och av en eventuell anpassning av ekonomin till . dessa. De uppkommer t. ex. även om en given expansion vid ett svenskägt företag i utlandet finansieras genom lån utomlands.
Effekterna som sammanhänger med finansiella kapitalflöden över betal- ningsbalansen respektive med svenska företags produktion i utlandet är | således separerbara och kommer även att behandlas var försig i det följande. | Under rubriken "effekter av finansiella flöden" finns en viss (oundviklig) | dubblering av de problem som behandlas utförligare i kap. 3 av Hans Tson Söderström. nämligen förutsättningarna för att ett monetärt nettoutflödc | leder till en real resursöverföring mellan länder och effekterna av detta. ,
Mot bakgrund av redogörelsen för effekterna på betalningsbalansen och i mer centrala mål för den ekonomiska politiken diskuteras valutaregleringens funktionssätt och ändamålsenlighet. Det är viktigt att redan här understryka
7-En total utvärdering skulle kräva att man tar hänsyn även till implikationerna för andra ekonomisk-politiska målsättningar, t. ex. beträffande koncentrationen inom näringslivet och medbestämmandet inom företagen.
Några av dessa frågor har behandlats i tidigare sammanhang, nämligen av Nils Lundgren för koncentrationsutredningen i SOU 1975:50 och för löntagarfondutred- ningen i SOU 1979:9. Flera. däribland effekterna på sysselsättning och sysselsättnings- struktur, är föremål för förnyad och fördjupad analys i en pågående statlig utredning ("Utredningen om de internationella investeringarnas näringspolitiska effekter” (I 1977:06)). 3 Se kap. 6 av Lars Calmfors och kap. 3 av Hans Tson Söderström.
att trots att omsorg om betalningsbalansen och en fast växelkurs är en viktig orsak till regleringen av direkta investeringar så är det inte med hänsyn till effekterna på betalningsbalansen som utlandsinvesteringarna ytterst bör bedömas. Betalningsbalansens saldo är ju inget mål i sig. En samhällseko- nomisk kalkyl bör. om möjligt, baseras på en bedömning av utlandsinves— teringarnas effekter på inkomster och inkomstfördelning.
Denna uppsats är disponerad på följande sätt. Avsnitt 4.2 redogör för begreppet direkta investeringar och gällande regleringar. Avsnitt 43 ger den teoretiska bakgrunden för en analys av verkningarna av internationella direkta investeringar. I avsnitt 4.4 redovisas finansiella flöden över betalningsbalansen i samband med svenska direkta investeringar i utlandet. Där diskuteras även inverkan av valutaregleringens krav på utlandsfinansie- ring samt vilka återverkningar nettokapitaluttlödet under 1960- och 1970- talen kan ha haft på svensk ekonomi. Avsnitt 4.5 belyser sambandet mellan svenska företags produktion i utlandet och exporten från Sverige samt presenterar empiriska resultat från en analys av vilka effekter en hypotetisk begränsning av företagens utlandsproduktion skulle ha på företagens produktion i och export från Sverige. Implikationer för sysselsättning och inkomstfördelning diskuteras även. Avsnitt 4.6, slutligen. innehåller slutsat- ser och implikationer för valutaregleringen.
4.2. Begreppet direkta investeringar och gällande regleringar
Direkta investeringar definieras vanligtvis som investeringar i dotter- och dotterdotterföretag i utlandet eller förvärv av minoritetspost i ett utländskt företag över vars verksamhet investeraren kan utöva ett visst inflytande. Möjligheten att utöva ett faktiskt inflytande över det utländska företagets verksamhet är beroende av hur stort investerarens ägarintresse i företaget är. En tillräcklig men inte nödvändig förutsättning är ett majoritetsintresse i företaget.
Den av riksbanken tillämpade definitionen av direkta investeringar tar emellertid mer fasta på syftet med investeringen. Om syftet är att delta i det utländska företagets verksamhet är det en direkt investering. Om investe- ringen endast sker i avkastningssyfte räknas den som portföljinvestering. Distinktionen är viktig. eftersom den svenska valutaregleringen tillåter direkta investeringar men inte portföljinvesteringar.
Direkta investeringar är ettfinansiellt begrepp. Det visar endast den del av företagens investeringar i utländska tillgångar som finansieras långfristigt genom kapital från Sverige. All kapitalöverföring av långfristig karaktär mellan det svenska och utländska företaget bokförs som direkta investering- ar i den svenska betalningsbalansen. Som långfristigt kapital betraktas alla transaktioner med en löptid på mer än ett år. Kapitalöverföringen sker inte nödvändigtvis i form av kontantbetalningar till eller från utlandet. Återin- vestering av vinstmedel (nettovinsten) ingår t. ex. i kapitalutflödet under direkta investeringar med ett motsvarande inflöde under kapitalavkastning i betalningsbalansen; moderbolagets upplåning i utlandet för finansiering av utländska dotterbolag ingår också i kapitalutflödet med en motpost under upplåning i utlandet.
I princip räknas all faktisk eller implicit överföring av långfristigt kapital till det utländska intressebolaget som direkt investering. I praktiken är registreringen av remitterade och kvarhållna vinstmedel ofullständig, vilket medför en underskattning av både faktiska och implicita kapitalinflöden under posten kapitalavkastning och av implicita kapitaluttlöden under posten direkta investeringar.
Utländska dotterföretags investeringar som finansieras direkt på den utländska kapitalmarknaden — utan moderbolagets intermediering eller endast mot borgen eller garanti från moderbolaget — visar sig däremot aldrig i betalningsbalansstatistiken. Flödet av direkta investeringar över betalnings- balansen visar således endast den del av de totala utlandsinvesteringarna som finansieras på så sätt att det uppstår en svensk fordran på utlandet.
Fram till 1969 prövades inte direkta investeringar enligt valutaregleringen. De bestämmelser som gällde direkta investeringar var uteslutande motive- rade av de förbud och regleringar som gällde andra kapitaltransaktioner, dvs. portföljinvesteringar. Således krävdes ansökningsförfarande vid direkta investeringar endast för att riksbanken skulle kunna försäkra sig om att det rörde sig om en direkt investering och inte en portföljinvestering. De s.. k. Höganäsvillkoren4 som investeraren förband sig att åtlyda var ägnade att hindra investeraren att via ett utländskt dotterbolag kringgå förbudet mot portföljinvesteringar.
På grund av det försämrade betalningsbalansläget i slutet av 1960-talet infördes emellertid 1969 vissa villkor för att direkta investeringar skulle tillåtas. Tillstånd beviljades endast om investeraren kunde göra sannolikt att investeringen skulle ha en positiv effekt på exporten från Sverige eller i övrigt ha en ”gynnsam”, dvs. valutabesparande, effekt på bytesbalansen. År 1972 utvidgades dessa villkor för att kunna tillåta investeringar som hade en gynnsam effekt på det investerande företagets marknadsposition och utvecklingskraft. Även detta antogs ha en positiv effekt på bytesbalansen på sikt.
Samtidigt med att bytesbalansmässiga hänsyn infördes vid tillståndspröv- ningen av direkta investeringar infördes även möjligheten att ställa krav på utlandsfinansiering av investeringarna. Dessa krav har tillämpats i varieran- de grad sedan 1969 beroende på betalningsbalansläget. Sedan 1974 gäller emellertid att direkta investeringar tillåts endast om de finansieras genom utländsk upplåning under minst 5 år. Undantag från detta allmänna krav görs för investeringar i försäljningsbolag, investeringar i vissa u-länder samt för investeringar på mindre än 1 miljon kronor.
Sedan 1974 kan direkta investeringar även prövas med hänsyn till deras (förväntade) effekter» på sysselsättningen och industripolitiska mål i Sverige. Förbud kräver emellertid för närvarande att investeringen på grund av dess
4Höganäsvillkoren från 1949 innebär (i sin nuvarande utformning) följande: 1. Investeraren får inte utan Riksbankens tillstånd överlåta andelar i det utländska företaget eller 2. låta fondera vinstmedel i det utländska företaget (eller, vid minoritetsintresse. medverka därtill) i större utsträckning än vad som är skäligt med hänsyn till den för Riksbanken uppgivna arten av företagets verksamhet. 3. Investeraren skall till Riksbanken årligen överlämna årsredovisning för det utländska företaget.
storlek eller andra faktorer skulle åsamka ”landets intressen utomordentlig skada”.
Utländska direkta investeringar i Sverige har inte gjorts till föremål för liknande prövning. Tillstånd för direkta investeringar i Sverige lämnas alltid.5 Sedan 1974 krävs emellerid att lån från det utländska moderbolaget till det svenska företaget skall vara på minst 5 år. Vidare tillåts inte det utländska moderbolaget fritt ta upp lån på den svenska kreditmarknaden för finansiering av investeringar i Sverige.6
4.3. Teorin för internationella direkta investeringar: drivkrafter och verkningar
I den traditionella utrikeshandelsteorin och teorin för internationella kapitalrörelser görs ingen åtskillnad mellan direkta investeringar och portföljinvesteringar. Enligt denna förklaras internationella kapitalrörelser av skillnader i avkastning mellan länder och kapital flyter från länder där avkastningen är relativt låg till länder där avkastningen är relativt hög.
Enligt nyare teori representerar internationella direkta investeringar emellertid mer än enbart en överföring av kapital. Investeringar i kontrol- lerade företag i utlandet betyder även ett överförande — oftast mellan moderföretag och dotterföretag — av immateriella kapitaltjänster i form av företagsledning, produktions- och marknadskunnande och av företagets ”goodwill”. En utbyggd verksamhet i utlandet kan ofta ske utan överföring av finansiella resurser, om expansionen finansieras genom lån i utlandet. men den kräver alltid ett ianspråktagande av sådana immateriella, ofta företagsspecifika, kapitaltjänster. Det faktum att dessa tjänster är mer eller mindre specifika för det investerande företaget, i den meningen att det inte går eller inte är lika lönsamt att sälja på en marknad i form av licenser, patent eller management—kontrakt, utgör en central förklaring till varför direkta investeringar äger rum.7 Motivet till utlandsinvesteringar måste således även inkludera en högre avkastning på dessa resurser.
Den traditionella (neoklassiska) allmänna jämviktsteorin för sambandet mellan varuhandel och faktorrörelser är i stora stycken giltig även med den vidgade synen på internationella direkta investeringar, förutsatt att de idealiserade antaganden på vilka den bygger är uppfyllda. Internationella kapitalrörelseri denna teori är ett reellt, i motsats till ett finansiellt, begrepp, dvs. utgörs av förflyttning av realkapital mellan länder. En sådan real kapitalöverföring kan tänkas vara resultatet av ett monetärt investeringsut- flöde som leder till en motsvarande ändring av kapitalbildningen mellan länder — en minskning i investerarlandet och en ökning i mottagarlandet. Teorin ger främst en utsaga om effekterna på lång sikt, eftersom fullständig anpassning och allmän jämvikt antas uppnådd när effekten av en förändring i systemet studeras. Denna förenklade långsiktsteori för reala kapitalrörelser utgör emellertid en värdefull utgångspunkt för vidare analys av effekterna av internationella direkta investeringar.
5 Observera att detta gäller under valutaregle- ringen. Förvärv från utlandet av svenska före tag med utlänningsklau- sul kräver emellertid regeringens tillstånd under 1973 års lag (ur- sprungligen 1916 års) som reglerar utlänning- ars rätt att förvärva fast egendom.
6För en utförligare redo görelse för valutaregle- ringens utformning och tillämpning, se kap. 1 i detta betänkande. 7 Se t. ex. Kindleberger (1969), Caves (1971).
- x
4.3.1. Den traditionella allmänna jämviktsteorin
Förutsättningen för att det skall uppstå handel och kapitalrörelser mellan länder är att relativa varupriser och faktorpriser skiljer sig mellan länder. Enligt den s. k. faktorproportionsteorin (eller Heckscher-Ohlin teorin) sammanhänger dessa relativa prisskillnader med olikheter mellan länder i den relativa tillgången på produktionsfaktorer. Ett land som har relativt god tillgång på t. ex. kapital (fysiskt kapital eller kapitalföremål) jämfört med andra länder kan höja sin inkomst genom att antingen exportera realkapi- talet direkt eller exportera varor vars produktion kräver relativt stora insatser av kapital. I båda fallen erhålls en högre avkastning på kapitalet.
Kapitalrörelser — eller faktorrörelser överhuvudtaget — utgör ett alternativ till varuhandel. Effekterna på varupriser, faktorpriser och nationalinkomst blir under vissa förutsättningar identiska.x Valet mellan att exportera produktionsfaktorer (t. ex. kapital) och varor bestäms av vilka naturliga och artificiella hinder det finns för internationella faktorrörelser respektive internationell varuhandel. Exempel på hinder för de förra är högre risk vid investering i främmande länder (på grund av avståndsberoende kostnader). ovilja hos och kostnader för arbetskraften att flytta samt statlig kontroll av kapitalrörelser och immigration. Exempel på hinder för varuhandel är transportkostnader och produktegenskaper som gör det nödvändigt att förlägga produktionen nära avsättningsmarknaden samt tullar och ickcta— riffära handelshinder såsom diskriminering av utländska producenter vid statlig upphandling.
Utrikeshandelsteorin, som bygger på det extrema antagandet att produk- tionsfaktorer inte är rörliga mellan länder, visar att internationell handel ersätter faktorrörlighet och leder till utjämning av varupriser och en tendens till utjämning av ersättningen till produktionsfaktorer i olika länder. Mekanismen är följande. En relativt god tillgång på kapital. som speglar sig i ett relativt lågt kapitalpris, betyder att landet har en komparativ fördel i kapitalintensiv produktion. Utrikeshandel tillåter landet att specialisera sig i sådan produktion, vilket ökar efterfrågan på kapital relativt till efterfrågan på andra produktionsfaktorer (t. ex. arbetskraft). Därigenom stiger priset på kapital i landet, medan priset på andra produktionsfaktorer faller. I det land som importerar den kapitalintensiva produktionen äger motsatta förändring— ar rum. Den inhemska produktionen av kapitalintensiva varor dras ned och priset på kapital faller relativt till priset på andra produktionsfaktorer. » Relativa faktorersättningar blir på så sätt mer likartade mellan länderna.
Trots att den relativa faktortillgången inte har förändrats i något av
8Mundell (1957), Caves länderna har faktorersättningarna förskjutits. Utrikeshandel leder till att and Jones (19730- ersättningen till produktionsfaktorer som används relativt intensivt i varje lands exportindustri gynnas på bekostnad av dem som används relativt
9Bakom detta ligger att _ . . . . 4 9 _ _ .. mtensrvt ] den importkonkurrerande industrin. Inkomstoknmgen for de
kapitalintensiteten i det kapitalrika landet faller förra är mer än tillräcklig för att kompensera inkomstminskningen för de båd? i EXPPl'tindUStfin senare och landet som helhet tjänar på handel. OCh ' den Importkonkur' Om man i stället gör det omvända antagandet om relativ faktor- och
rerande industrin, när " , . __ . . den relativt kapitalkrä- varurorlighet kan man vrsa att faktorrorelser leder till en utjämning av
vande exportindustrin relativa faktorpriser mellan länder och en tendens till utjämning av expanderar. varupriser. Det kapitalrika landet exporterar nu kapitalet direkt. vilket höjer
ersättningen till kapital och sänker ersättningen till andra produktionsfak- torer i det kapitalexporterande landet. Faktortillgången i olika länder blir mer likartad och därmed även produktionskostnader och varupriser.
Produktionens lokalisering mellan länder ändras genom kapitalrörelser men inte inkomstfördelningen mellan länder så länge kapitalägarna inte också flyttar. Kapitalinkomsterna från utlandet remitteras då till det kapitalexporterande landet.
Mot den här skisserade bakgrunden skulle det vara likgiltigt om ett land exporterar kapitalföremål eller kapitalintensiva varor. Effekterna år likar- tade — under vissa speciella antaganden år de identiska.
En realistisk komplikation som skulle ändra denna slutsats är beskattning av kapitalet i produktionslandet. Skatten representerar en inkomstomför— delning mellan länderna och sänker investerarlandets avkastning på kapital- exporten i motsvarande män. Den skapar en avvikelse mellan samhälls- ekonomisk och privatekonomisk lönsamhet. eftersom kapitalägarna endast ser till avkastningen efter skatt i olika länder.
Den traditionella analysen av effekterna av internationella kapitalrörelser har klara implikationer för den ekonomiska politiken. Om målsättningen är att maximera global välfärd är den optimala politiken laissez-faire. Om å andra sidan målsättningen är att maximera nationell välfärd kan ekonomisk- politiska ingrepp motiveras för att öka det kapitalexporterande landets andel av den globala inkomstökningen.” För att sådana ingrepp skall lyckas krävs emellertid att det kapitalimporterande landet inte svarar med motåtgär- der.
Utrikeshandelsteorins analys av effekterna av kapitalrörelser gäller, som tidigare nämnts, överföring av fysiskt kapital, eller kapitalföremål. Det är genom den ändrade lokaliseringen av kapitalstocken som effekterna på inkomster och inkomstfördelning uppstår.
I verkligheten är internationella investeringar en överföring av finansiellt kapital, dvs. ett monetärt flöde. Det monetära utflödet kommer emellertid, under vissa omständigheter, att ge upphov till en överföring av reala resurser och en ändrad kapitalbildning länderna emellan. Det förutsätter att landet anpassar sig till ett monetärt utflöde, via förändring i växelkurser eller relativa prisnivåer, så att ett lika stort överskott genereras i bytesbalansen. Exportöverskottet utgör den reala resursöverföringen, som, i den mån det motsvaras av en minskad kapitalbildning i exportlandet och en ökad kapitalbildning i importlandet, ger de ovan beskrivna effekterna av reala kapitalrörelser på varu- och faktorpriser.11
Länder kan emellertid fördröja en anpassning till ett underskott i
10 Stora länder kan t. ex. söka påverka kapitalavkastningen i utlandet, liksom terms of trade, Se Jones (1967). ” Kapitalbildningen påverkas om det monetära utflödet innebär att räntan stiger i det kapitalexporterande landet och faller i mottagarlandet. Förutsättningarna för att ett monetärt utflöde skall ge upphov till en överföring av reala resurser samt effekterna av en real resursöverföring på investerarlandet behandlas utförligare i Hans Tson Söderströms kapitel 3 i detta betänkande. Se även Caves och Jones (1973). kap. 23. för en analys av sambandet mellan monetära och reala kapitalflöden.
12 Jones (1980) visar hur länder kan skilja sig i ”relative attractiveness” som produktionsland och hur det påverkar produktionens lokalise— ring när vissa produk- tionsfaktorer är rörliga.
betalningsbalansen och gör också det i praktiken. Effekter på kreditmark- naden kan undvikas genom penningpolitiska åtgärder. Kapitalutflödet kan åtminstone tillfälligt finansieras genom en neddragning av valutareserven eller genom utländsk upplåning. Förr eller senare måste valutareserven återställas — om den tidigare nivån var optimal — och utländska lån återbetalas. Men vid det laget har den tidigare kapitalexporten kanske genererat ett tillräckligt stort inflöde av vinstmedel och återställt jämvikt i betalningsbalansen.
Vilken blir då effekten av utlandsinvesteringen på det kapitalexporterande landet? På grundval av den traditionella analysen skulle svaret vara: ingen effekt. Den reala kapitalbildningen i de båda länderna är opåverkad, eftersom potentiella effekter av det monetära utflödet helt har neutraliserats genom motverkande ekonomisk-politiska åtgärder.
Här kommer den nyare synen på direkta investeringar in i bilden. Enligt denna finns det effekter av direkta investeringar utöver dem som uppstår till följd av en real kapitalexport — via ett exportöverskott — mellan länder. Dels pekar denna teori på att det finns en komplementaritet mellan produktions- ökningen i utlandet och exporten av vissa (företagsspecifika) immateriella kapitaltjänster. Dels implicerar den ett samband mellan det investerande företagets produktion i utlandet och produktionsinriktningen i investerar- landet. Denna teori har som utgångspunkt det som skiljer internationella direkta investeringar från andra internationella kapitalrörelser (portföljin- vesteringar), nämligen att de förra tillåter företagen att växa sig större över nationsgränserna.
4.3.2. Den nya teorin för internationella direkta investeringar
Orsaken till att företagen investerar utomlands är att det är mer lönsamt att förlägga en viss tillverkning utomlands på grund av ett relativt lägre pris på vissa (relativt orörliga) produktionsfaktorer eller på grund av tullar, transportkostnader eller nationella krav på lokal tillverkning.12 Orsaken till att denna tillverkning sker i t. ex. ett svenskt företags regi, som när svenska företag sätter upp egna dotterföretag i utlandet, är att det svenska företaget har en konkurrensfördel gentemot andra utländska företag eller lokala företagi denna tillverkning. Det sistnämnda är grunden för den nya teorin för direkta investeringar. Denna teori är inte ett alternativ till den rena utrikeshandelsteorin utan ett komplement: den har utvecklats för att ge svar på delvis andra frågor. .
Det utlandsinvesterande företagets konkurrensfördel sammanhänger med de immateriella kapitaltjänster som överförs inom det internationellt verksamma företaget. Den består av ett ackumulerat kunnande — antingen genom tidigare forsknings- och utvecklingsinsatser eller genom "learning -by-doing” — om den verksamhet företaget bedriver. Kunnandet är specifikt för företaget i den bemärkelsen att företaget (till följd av informations- och transaktionskostnader) kan erhålla en högre avkastning genom att själv utnyttja det än det skulle erhålla om kunnandet såldes till utomstående genom patent, licenser eller management—kontrakt.
Detta är den väsentligaste förklaringsgrunden till företagens utlandsinves- teringar. Den förutsätter inte, såsom ibland hävdas, en monopolistisk
marknadsstruktur i bemärkelsen ett fåtal stora säljare, även om den i andra avseenden innebär att man frångår den perfekta konkurrensmodellen. Den förutsätter inte heller att utlandsinvesteringar är begränsade till en viss typ av (teknologiintensiv) produktion. Den förutsätter endast att företag är olika med avseende på de produkter de tillverkar och de marknader de säljer på och med avseende på värdet av det företagsspecifika kunnande de ackumulerat rörande denna verksamhet.
Teorin förklarar varför ett svenskt massa- och pappersföretag etablerar massatillverkning i anslutning till utländska råvarutillgångar; den förklarar varför ett svenskt konfektionsföretag tillverkar konfektion i låglöneländer för försäljning på den svenska marknaden; den förklarar varför svenska exportföretag förlägger en del av sin produktion innanför utländska tullmurar och en viss typ av produktion nära avsättningsmarknaderna. I samtliga fall talar lokaliseringsskål (råvarupriser, arbetskraftskostnader, handelshinder) för att tillverkningen skall ske utomlands. I samtliga fall ger utlandstillverkningen det svenska företaget möjlighet att utnyttja det speciella kunnande det ackumulerat i sin tidigare verksamhet i Sverige eller, som är fallet med en FoU-inriktad, redan internationellt verksam koncern, som det kontinuerligt utvecklar både i Sverige och utomlands.
Teorin förklarar även den annorlunda sammansättningen av olika länders utlandsinvesteringar. Om genererandet av kunskap — både genom FoU och "learning-by-doing” — beror av en branschs (ett företags) tidigare och nuvarande produktionsvolym. är den relativa kunskapsmängden i olika branscher (deras teknologiska överlägsenhet) beroende av specialiserings- mönstret i olika länder. Branscher i vilka ett land har en komparativ fördel kommer även att ackumulera en relativt teknologisk överlägsenhet gentemot samma bransch i utlandet. En sådan relativ överlägsenhet kännetecknar skogs- och stålindustrin och maskinindustrini Sverige, den kemiska industrin och transportmedelsindustrin i England och visar sig i dessa branschers relativt stora andel av respektive lands utlandsinvesteringar.13
Med denna syn på direkta investeringar är det nödvändigt att inkludera en högre avkastning på företagens kunnande som en effekt av utlandsverksam- heten. Den högre avkastningen är beroende av att detta kunnande har en låg alternativkostnad, eftersom det är specifikt knutet till företaget och till en viss verksamhet. T. ex.: SKF's kunnande på kullagerområdet och L. M. Ericsons kunnande på teleproduktområdet skulle inte kunna utnytt- jas lika effektivt om företagen i stället för att växa på utlandsmarknaderna hade tvingats diversifiera till andra produktområden i Sverige eller varit hänvisade till att sälja sitt kunnande i form av licenser och patent.
Det är även nödvändigt att ta hänsyn till vissa effekter på resursalloke- ringen inom investerarlandet som följer av att företagen inte längre betraktas som anonyma agenter i en perfekt konkurrensekonomi. Utlandsinvestering- ar kan således ha betydelse för de investerande företagens konkurrenskraft och produktionsinriktning.
Utlandsverksamheten tillåter företagen att växa i enlighet med deras ”komparativa fördelar”. Därigenom kan de växa sig större än de skulle ha gjort om de varit begränsade till att producera enbart i hemlandet. Ökad storlek ger dem ökad möjlighet att dra nytta av storföretagsfördelar. De kan satsa mer på t. ex. FoU och investeringar i ett eget specialiserat distribu-
13 Se Swedenborg (1979). Sambandet mellan tek- nologisk överlägsenhet och produktionsvolym diskuteras av Jones
(1970).
” Med andra ord, om inte Volvo, L. M. Eric- son och Alfa Laval hade ökat sin produktion ut— omlands skulle motsva- rande produktionsökning ha kommit till stånd från utländska företags sida och denna produktion skulle ha konkurrerat i lika hög grad med' svensk export.
tionsnät, eftersom dessa investeringskostnader kan slås ut över en större produktionsvolym. Sådana investeringar främjar företagens konkurrens- kraft både i Sverige och utlandet.
Utlandsverksamheten ger dem också möjlighet till mer långtgående specialisering i enlighet med olika länders produktionsförutsättningar. Om vissa produktionsled eller tillverkningen av vissa komponenter eller andra komplementära produkter kan ske billigare utomlands kan företaget specialisera den svenska tillverkningen på de produkter för vilka förutsätt- ningarna i Sverige är speciellt gynnsamma. Genom att förlägga sammansätt- ningsfabriker i utlandet kan t. ex. Volvo sänka sina totala produktions-, transport- och tullkostnader och i stället öka leveranserna av de bildelar som kan produceras relativt billigare i Sverige. Om det utlandsinvesterande företaget däremot inte finner det lönsamt att bygga ut alternativ tillverkning i Sverige, innebär utlandsproduktion att just det företaget minskar tillverk- ningen i och exporten från Sverige.
Oavsett om utlandsinvesteringar innebär att det enskilda företaget i Sverige ökar eller minskar sin produktion och export. så innebär utlandsin- vesteringarna en ändrad resursallokering i Sverige. Produktionen av samma varor som produceras utomlands minskar. Produktionen av komplementära varor (halvfabrikat, komponenter) ökar, alternativt friställs resurser för helt annan tillverkning.
Förutsättningen för att den ändrade produktionsinriktningen skall vara en effekt av svenska företags utlandsproduktion är att förändringen inte skulle ha ägt rum om denna utlandsproduktion inte hade tillåtits öka. Detta i sin tur beror på vad alternativet till utlandsproduktion av svenska företag är. Om alternativet är samma produktion utomlands av icke-svenska företag och denna produktion är perfekt substituerbar för de svenska företagens produktion — såsom skulle vara fallet under läroboksmässiga, perfekta konkurrensförhållanden — har svenska företags utlandsproduktion inte någon effekt på svensk export.14 Produktionen i och exporten från Sverige skulle endast påverkas av de faktorer som motiverade en ändrad produk- tionsinriktning i utlandet, dvs. av ändrade konkurrensförhållanden mellan länder, handelshinder, etc. Höjda tullar i utlandet skulle leda till ökad tillverkning innanför tullmurarna och till minskad import från bl. 3. Sverige. Ökad utlandstillverkning av just svenska företag skulle då inte ha någon separat inverkan på svensk export.
Huruvida svenska företags produktion i utlandet i praktiken har en distinkt effekt på svensk export, och därmed på resursallokeringen i Sverige, jämfört med alternativet att sådan produktion inte tillåts. är en empirisk fråga som vi skall återkomma till längre fram.
Den ökade specialisering både mellan företag och mellan länder, som utlandsinvesteringarna möjliggör, kan innebära ett effektivare resursutnytt- jande globalt med välfärdseffekter som är likartade dem som uppstår vid fri handel och fria faktorrörelser. Otvetydiga slutsatser om välfärdseffekterna av utlandsinvesteringar — liksom av frihandel — bygger emellertid på ett antal modellförutsättningar som sällan är helt uppfyllda i praktiken. Det är omöjligt att här närmare gå in på innebörden av dessa. Vi får nöja oss med att konstatera att teorins användbarhet är beroende av att den är en tillfredsställande approximation av verkligheten och att dess förutsägelser
inte kullkastas utan bara modifieras i en mer komplicerad modell. Utrikeshandelsteorins viktiga roll som analysinstrument bygger på att detta anses vara fallet när det gäller de frågor teorin huvudsakligen behandlar. nämligen att identifiera vilka länder som tjänar respektive förlorar på handel. vilka sektorer som växer respektive krymper och vilka produktions- faktorer som används intensivt i dessa sektorer.”
Sammanfattningsvis kan vi konstatera att direkta investeringar. i motsats till den traditionella teorins utsaga. kan ha effekter på resursallokering. totala inkomster och inkomstfördelningi Sverige även på kort sikt och utan att själva investeringsutflödet leder till anpassning och genererar ett utflöde av reala resurser. Dessa effekter är oberoende av själva kapitalutflödet över betalningsbalansen och sammanhänger i stället med storleken av företagens utlandsproduktion. De uppstår för att utlandsproduktionen kan förväntas (l) höja avkastningen på företagens befintliga kunskapskapital. (2) möjlig- göra ökade investeringar i konkurrenshöjande verksamhet och (3) ha ett nära samband med det investerande företagets export.
I den mån dessa förändringar har en positiv nettoeffekt på betalningsba- lansen, dvs. genererar högre valutaintäkter, blir det betalningsbalansgap ("the transfer gap”) som skapas av investeringsutflödet mindre och därmed också kravet på finansiering av och framtida anpassning till detta utflöde.
Den svenska valutaregleringen tar i princip hänsyn till alla de effekter som berörts här: storleken av investeringsflödet och av remitterade vinster ("betalningsbalansgapet"'), effekter på exporten och företagens konkurrens- kraft (resursallokeringen) samt på sysselsättningen (kortsiktiga omställ- ningsproblem för arbetskraften och långsiktig inkomstfördelning). I det
15 Jones (1977) finner t. ex. att en ökning av antalet länder, varor och produktions- faktorer modifierar men kullkastar inte resultaten från den enkla Heckscher-Ohlin modellen med 2 länder, 2 varor och 2 produktionsfaktorer i dessa avseenden. Antagandet om perfekt konkurrens i modellen är ett som av många upplevs som särskilt orealistiskt i samband med internationella direkta investeringar. Innebörden av att släppa detta antagande är att priset inte längre är lika med marginalintäkten. som vid vinstmaximering av företagen sätts lika med marginalkostnaden. Även om detta har välfärdsteoretiska implikationer påverkar det inte de ovannämnda riktningsef— fekter som teorin behandlar. Det är naturligtvis möjligt att konstruera modeller som ger annorlunda välfärdsef- fekter än den traditionella teorin. En modell där välfärdseffekterna av faktorrörelser är tvetydiga har t.ex. nyligen presenterats av Helpman och Razin (1980). Den förtjänar nämnas som en illustration på den typ av modeller som ger sådana resultat. De tvetydiga välfärdseffekterna är således beroende av följande antaganden: länderna är olika stora och producerar två varor, varav en differentierad produkt, som inte går i internationell handel, produceras under monopolistisk konkurrens och med en produktionsteknologi som innebär minskad kapitalintensitet vid större produktions— volym. Modellen leder till ett kapitalutflöde från det större landet. vilket reducerar mängden varianter av den differentierade produkten som produceras och konsumeras i landet och därmed sänker välfärden i det landet. Mot denna välfärdssänkning står en välfärdshöjning till följd av att utlandsinvesteringarna höjer per capita inkomsten i investerarlandet. Om antagandet att den differentierade produkten inte går i internationell handel släpps, och de övriga antagandena i modellen bibehålls, blir emellertid slutsatserna de traditionella. Modellen är således inte tillämpbar på utlandsinvesteringar inom den konkurrensutsatta sektorn, dvs. i produktion av varor som går i internationell handel.
följande skall jag diskutera dessa effekter mer utförligt och belysa dem med data över svenska direkta investeringar i utlandet.
16Flera studier av effek- terna av direkta inves- teringar på investerar— landets betalningsbalans under 1960-talet utmyn- nade i beräkningar av sådana återbetalnings- perioder. Se t. ex. Bell (1962) och Hufbauer och Adler (1968).
17 Valutastyrelsens berät- telse 1977.
4.4. Finansiella flöden över betalningsbalansen
Internationella direkta investeringar har omedelbara och långsiktiga effekter på såväl investerarlandets som mottagarlandets betalningsbalans via de betalningsflöden som investeringen ger upphov till. Direkta investeringar representerar en kapitalöverföring från moderföretaget i investerarlandet till dotterföretaget (eller det affilierade företaget) i utlandet. Detta utflöde måste endera finansieras genom ökad upplåning i utlandet eller genom en neddragning av valutareserven.
Så småningom ger utlandsinvesteringen upphov till ett kapitalflöde i motsatt riktning allt eftersom vinster i det utländska företaget utdelas. och räntor betalas, till moderföretaget. Den tid det tar innan ackumulerade utdelningar till moderbolaget motsvarar det ursprungliga kapitalutflödet är ett mått på den likviditetsmässiga belastningen på betalningsbalansen och har kallats investeringens återbetalningsperiod. Ju större kapitalutflödet och ju längre återbetalningsperioden är. desto större är investerarlandets finansieringsbehov. Den direkta effekten på mottagarlandets betalningsba- lans är naturligtvis helt symmetrisk.16
4.4.1. Investeringsflödet
Figur 4.1 visar utvecklingen av svenska direkta investeringar i utlandet och utländska direkta investeringar i Sverige (i löpande priser) under perioden 1960—79. Fram till 1967-68 låg in- och utgående direkta investeringar på en likartad nivå, men från 1969 har svenska direkta investeringar skjutit i höjden medan utländska direkta investeringari Sverige har sjunkit, inte bara relativt utan även absolut sett. I slutet av perioden var kapitalinflödet i samband med utländska investeringar i Sverige mindre än en femtedel av utflödet i samband med svenska direkta investeringar i utlandet.
Man kan spekulera över orsakerna till den annorlunda utvecklingen av in- och utgående investeringar. En näraliggande förklaring är emellertid att båda är ett resultat av Sveriges försämrade internationella konkurrenskraft vid givna växelkurser, vilket också speglades i växande betalningsbalans- underskott under perioden.
Bakom kraftiga årliga variationer ligger däremot ibland speciella faktorer. Den starka uppgången i svenska investeringar i utlandet 1976—77 förklaras t. ex. av att svenska exportörer på grund av köparens insolvens tvingats omvandla en varufordran till aktiekapital i eller långfristigt lån till det köpande bolaget. Detta gällde i huvudsak varven dessa år.17
Tillväxten av svenska direkta investeringar i utlandet ter sig dramatisk: en sjudubbling 1960—70 och en fördubbling 1970—79. Rensad för inflationstak- ten under perioden blir den naturligtvis lägre, i synnerhet under 1970-talet. och satt i relation till svensk exporttillväxt under samma period ter den sig inte längre dramatisk. Investeringsutflödet har utgjort drygt 2 procent av
2 000 Svenska i utlandet 1 000
Utländska i Sverige ss-/'_s I*—o'
& I
8 I
196061 62 63 '64 65 66 '67 68 69 70 71 72" 73 74 75 76 77 78 79
svensk export under större delen av perioden.
Ett givet kapitalutflöde har emellertid finansierat en allt större utlandsex- pansion under perioden. Direkta investeringar, som de registreras i betalningsbalansen. visar ju endast den del av företagens utlandsexpansion som finansieras med långfristigt kapital från investerarlandet, och denna finansieringsandel har sjunkit under 1960- och 1970-talen. Uppgifter om industrins finansiering av sina utländska produktionsföretag—vilka uppskatt- ningsvis svarar för ca 70 procent av Sveriges direkta investeringar i utlandet — visar att den svenska långfristiga finansieringen av dotterbolagens totala tillgångar fallit från i genomsnitt 50 procent 1960 till 41 procent 1965 och 37 procent 1970.lg År 1978 låg den på 30 procent.”
Finansieringsstrukturen i industrins producerande dotterföretag i utlandet mellan 1965 och 1978 visas i tabell 4.1. Den långfristiga finansieringen från Sverige ("svenskt investerat kapital”) utgörs där av den svenska andelen av dotterföretagens egna kapital samt deras långa skulder till Sverige. Det motsvarar i princip det som i betalningsbalansen registreras som direkta investeringar i utlandet. Av tabellen framgår att minskningen i den svenska finansieringsandelen mellan dessa år uteslutande år hänförlig till en nedgång i det egna kapitalet relativt till totala tillgångar, dvs. i soliditeten. Den svenska andelen av eget kapital har hållit sig ganska oförändrad. omkring 90 procent. och den långfristiga upplåningen i Sverige oförändrat på 3 procent av utlandsföretagens totala tillgångar.
Vi vet inte vad orsaken till den trendmässigt sänkta soliditeten är.?” Tillgängliga uppgifter (jfr tabell 4. 4) tyder inte på att det skulle bero på en
Figur 4.1: Svenska direk— ta investeringar i utlandet och utländska direkta investeringar i Sverige 1960—79. (Löpande pri— ser.) Källa: Riksbankens års- bok.
'8 Swedenborg (1973).
19IUI:s enkätmaterial för 1978.
2" Den sänkta soliditeten utomlands har haft sin motsvarighet inom den svenska industrin under samma period. Inom svensk industri har soli— diteten — mätt på samma sätt som ovan - fallit från 36 procent 1965 till 25 procent 1970 och till 20 procent 1978. Både den absoluta och relativa minskningen i soliditeten i Sverige har därmed varit större än i utlands- företagen. Nivåskillna- derna kan däremot bero på olikheter i skattereg- ler och värderingsprin- ciper mellan Sverige och utlandet.
Tabell 4.1 De producerande utländska dotterföretagens finansieringsstruktur.1965, 1970, 1974 och 1978.
I % av totala tillgångar”
Förändring i procentenheter
1965 1970 1974 1978 1965—70 1970—74 1974—78
Eget kapitalh 43 35 32 29 —8 —3 —3 Långa skulder 17 21 4 Korta skulder 36 41 %
Svensk andel av eget kapital 38 3 ix) ix) OC ix) Xl | 17 l J.. |
Långa skulder till Sverige 3 5 3 2 Korta skulder till Sverige 7 7 0 Totala tillgångar. mkr. 8 033 15 607 27 050 47 260
" Totala tillgångar utgörs av den totala balansomslutningen i producerande koncern- företag i utlandet. ” Eget kapital utgörs av aktiekapital och övrigt beskattat eget kapital. som fonder reserver och balanserade vinster. Källa: IUI.
sänkt lönsamhet i utlandet. Den minskade finansieringen från Sverige betyder emellertid att en given expansion i utlandet har åstadkommits med en mindre belastning på betalningsbalansen. vilket i sig ligger i linje med riksbankens strävan under senare år.
Efter 1970. speciellt sedan 1974. har riksbanken krävt utlandsfinansiering av direkta investeringar för en period av minst 5 år. Det betyder att även det som rubricerats som ”svensk" finansieringsandel i tabell 4.1 i praktiken delvis finansierats genom utlandslån upptagna av de svenska moderföreta— gen. Eftersom detta sker via de svenska moderföretagen speglas det inte direkt i utlandsföretagens finansieringsstruktur. Moderföretagen tar upp lån i utlandet och tillskjuter sedan kapital till de utländska dotterföretagen i form av långfristiga län eller ökat aktiekapital. Nettokapitalutflödet Linder direkta investeringar i betalningsbalansen motsvaras därigenom delvis av en post under utländsk upplåning och belastar betalningsbalansen valutamässigt med en fördröjning på minst 5 år?I ;
21 Det är visserligen vanskligt att jämföra flödessiffror med stockförändringar, men det är ändå värt att notera att förändringen i svenskt investerat kapital i producerande dotterföretag 1974—78 motsvarar ganska exakt 70 procent av det ackumulerade nettokapitalutflödet enligt betalningsbalansen under åren 1975-78. Det är samma relation som erhölls för perioden 1965—70. Eftersom industriinvesteringarna (enligt riksbankens tillståndsgivning) utgör ca 70 procent av de totala direkta investeringarna tycks de tvåvsätten att mäta investeringsvolymen ge samma resultat, trots de många vanskligheterna i jämförelserna (se Swedenborg, 1973, Appendix B).
Riksbankens statistik över tillstånd som beviljats för direkta investeringar visar på en stark uppgång av moderföretagens utlandsfinansiering. Under hela 60-talet låg andelen utlandsfinansiering— enligt tillståndsstatistiken — på i genomsnitt 15 procent, mellan 1970 och 1974 låg den på 30 procent för att stiga 1974—78 till 55 procent.
Det är inte helt klart om den kraftigt ökade utlandsupplåningen enbart beror på riksbankens tvingande åtgärder. Dels är det möjligt att företagens finansieringsstruktur inte var optimal i utgångsläget på grund av valutareg- leringens tidigare restriktioner mot utlandsupplåning. Dels är det möjligt att kreditläget i Sverige jämfört med utlandet ändå hade drivit företagen till ökad utlandsfinansiering under denna period. I den mån den starkt ökade utlandsupplåningen betingas av den av riksbanken förda politiken, kan den emellertid förväntas ha inneburit ökade finansieringskostnader för de utlandsinvesterande företagen. Karaktären av dessa kostnader och riksban- kens möjlighet att påverka företagens finansiella transaktioner diskuteras av Clas Wihlborg i kapitel 5.
4.4.2. Remittering av vinst och räntor
Baksidan av en sänkt svensk finansieringsandel av utlandsinvesteringarna är ett mindre återinflöde av vinstmedel och räntor i framtida perioder. Storleken av detta inflöde bestäms av avkastningen på svenskt investerat kapital. dvs. den svenska andelen av utlandsföretagens nettovinst plus utlandsföretagens betalning av räntor på sina långa skulder till de svenska koncernföretagen. Tabell 4.2 visar vinster och ränteinkomster från industrins producerande dotterföretag i olika länderområden 1965, 1970 och 1978. Först och främst kan vi notera att redovisad vinst plus räntebetalningar 1965 och 1970 (281 mkr. resp. 507 mkr.) motsvarade omkring 50 procent av kapitalutflödet i samband med svenska direkta investeringar i utlandet samma år (528 resp. 1 010 mkr.). Om vi tar hänsyn till att investeringar i utländska industriföretag endast svarar för uppskattningsvis 70 procent av investeringsutflödet skulle denna relation höjas till över 70 procent. Följaktligen, om vi följer den princip som används i betalningsbalansstatistiken och räknar hela vinsten, oavsett om den remitteras till Sverige eller ej, som ett (implicit) kapitalflöde, betyder det att den likviditetsmässiga belastningen på betalningsbalansen av direkta investeringar uppvägts av ett betydande återinflöde under samma år.22 Ju mindre investeringsutflödet är relativt det befintliga utlandskapitalet, dvs. ju lägre tillväxttakten är i utlandet, desto "förmånligare" blir relationen mellan investeringsutflöde och vinstutflöde från betalningsbalanssynpunkt. En sådan förändring tycks emellertid inte ha skett ännu. Relationen mellan . . . . . .. (enbart) redovisad nettovinst 1978 (1 046 mkr.) och det totala investerings- mm och lmplmm) inne- det av Vinster och rantor utflödet samma år (2 195 mkr.) var oförändrad jämfört med 1970 (drygt 45 från industrins utländska procent). Samma beräkning som ovan innebär således att relationen mellan produktionsförelag be— implicita vinstinflöden och kapitalutflöden fortfarande skulle ligga på drygt räknats Uppgå ti.” 80 70 procent. Delvis speglar det att tillväxttakten i utlandet inte har avtagit, Procent." de (direkta _ __ " _ investeringarna ] samma delvrs speglar det en lagre lönsamhet 1 utlandet 1978. företag detta år. Se Swe- Tabell 4.3 visar avkastningen på svenska industriinvesteringar (r) och denborg (1973).
33 För 1970 har (det fak-
Tabell 4.2 Vinst- och ränteinkomster samt svenskt investerat kapital i producerande dotterföretag per region 1965, 1970 och 1978 (mkr)
Region Vinst” Vinst + Eget Svenskt rånteinkomsterb kapitalc investerat kapital"
1965 1970 1978 1965 1970 1978 1965 1970 1978 1965 1970 1978
I-länder
EEC 135 317 306 140 414 1 439 2 412 5 318 1 504 2 536 5 569 EFI A 34 59 282 37 67 398 683 2 442 456 821 2 752 varav " Norden 13 21 94 14 26 151 236 860 172 313 956 6
OV-r Emnpa 1 5 22 1 14 50 231 14 59 257 Nordamerika 48 18 52 26 511 619 2 162 621 1 042 2 566 Övr i-länder 13 10 60 17 13 82 94 466 92 108 495
U—länder Afrika, Asien 8 15 26 9 16 127 169 Latinamerika 21 40 212 25 51 609 2 319
Totalt 260 466 1 046 281 507 5 301 14 128
(' De svenska koncernföretagens andel av redovisad nettovinst.
b Vinst, enligt a, plus räntebetalningar till svenska koncernföretag. Finns ej för 1978.
C De svenska koncernföretagens andel av dotterföretagens aktiekapital plus övrigt beskattat eget kapital. 4 Eget kapital, enligt c, plus dotterföretagens långfristiga skulder till de svenska koncernföretagen.
Anmärkning: EEC och EFTA definieras som de var sammansatta fram till 1970. ”Övriga i—länder" utgörs av Australien, Japan. Nya Zeeland och Sydafrika.
Källa: IUI.
Tabell 4.3 Avkastning på eget kapital (r) och på svenskt investerat kapital (rl) samt återbetalningsperioder (n + 2) per region 1965, 1970 och 1978.
Region ” 1965 1970 1978
(n+2) (n+2)
I—Iänder EEC 0,094 0,093 0,55 0,052 15,4 0,131 0,163 0,42 0,055 12,8 0,057 0,80 0.046 EPTA 0,085 0,081 0,38 0,032 20,0 0,086 0,082 0,58 0,049 16,3 0,115 0,48 0055 varav Norden 0,086 0,08] 0,31 0,027 21,2 0,089 0,083 0,67 0,060 14,8 0,109 0,63 0,069 Övr Europa 0,071 0,071 0,14 0,010 34,1 0,100 0,102 0,04 0,004 36,1 0,095 0,56 0,053 Nordamerika 0,094 0,084 0,53 0,050 15,6 0,029 0,025 0,42 0,012 53,5 0,063 0,51 0,032 Övr i-länder 0,158 0,185 0,13 0,020 17,0 0,106 0,120 0,33 0,035 17,2 0,129 0,17 0,022 U-länder Afrika, Asien 0,071 0,072 0,83 0,059 16,5 0,129 0,126 0,57 0,073 11,5 0,157 0,37 0,058 Latinamerika 0,121 0,126 0,05 0,006 28,6 0,077 0,084 0,56 0,043 18,4 0,108 0,37 0,040
Totalt 0,095 0,093 0,47 0,045 16,3 0,104 0,096 0,45 0,047 15,3 0,082 0,54 0,044
" EEC och EFTA definieras såsom de var sammansatta fram till 1970. ”Övriga i-länder” utgörs av Australien, Nya Zeeland, Sydafrika och Japan.
Definitioner: r redovisad nettovinst/eget kapital r, (redovisad nettovinst + kostnadsräntor till svenska koncernföretag)/(eget kapital plus långfristiga skulder till svenska koncernföretag) a beslutad utdelning/redovisad nettovinst :amerbetahtingsperiod, som beräknas genom att lösa följande ekvation för n: 1=z+zx+zx2+ zxrl där 1 är ar och x är [1 + (l—a) r]. Återbetalningsperioden är (n+2) eftersom vinsten antas genereras först under det andra året efter investeringen.
andelen av vinsten som remitterades till Sverige (3) i olika regioner för samma år.23 Samtliga värden är bokförda värden enligt de utländska dotterbolagens balans- och resultaträkningar och därför känsliga för allt som påverkar redovisningsprinciper.
På grundval av dessa värden har vi sedan beräknat återbetalningsperioder (n+2), dvs. hur lång tid det tar innan ett givet kapitalutflöde genererat ett lika stort inflöde av vinstmedel, när hänsyn tas till återinvestering av vinst i utlandet. De beräknade återbetalningsperioderna förutsätter att det dröjer ett år innan ett investeringsutflöde motsvaras av fungerande anläggningstill- gångar i utlandet och att vinsten börjar genereras först under andra året. De förutsätter även-att den lönsamhet och remitteringsbenägenhet som gäller för ett enskilt år också gäller för hela perioden.
I tabellen kan vi notera att den genomsnittliga avkastningen på utlands— investeringar låg på 9—10 procent och remitteringsandelen på 45 procent 1965 och 1970. 1978 hade lönsamheten fallit till 8,2 procent, uteslutande beroende på en kraftigt försämrad lönsamhet inom de gamla EEC-länderna. Den försämrade lönsamheten idessa länder kompenserades emellertid till stor del av en kraftigt höjd remitteringsandel (från 55 procent till 80 procent). Den genomsnittliga remitteringsandelen för alla länder ökade härigenom till 54 procent, och relationen mellan vinstremitteringar och eget kapital bibehölls på ungefär samma nivå som tidigare är (ca 4,5 procent). (För jämförbarheten definieras EEC och EFTA såsom de var sammansatta 1970.)
Tabellen visar ganska stora regionala avvikelser alla åren. Man bör emellertid vara försiktig med långtgående tolkningar av dessa avvikelser eftersom tabellvärdena gäller enstaka år. Helst skulle de ju baseras på t. ex.
| | |
5-årsgenomsnitt. Tabellens värden implicerar emellertid att det tar ungefär 16 år innan betalningsbalansgapet, orsakat av ett givet kapitalutflöde, slutgiltigt slutits.
Motsvarande uppgifter för amerikanska industriinvesteringar i utlandet under perioden 1950—65 visar att de svenska återbetalningsperioderna är förhållandevis långa. De amerikanska har visserligen ökat under perioden men låg för världen som helhet på 13 år 1962—65. Detta förklaras både av en genomsnittligt högre lönsamhet (11,7 procent) och högre remitteringsbenä- genhet (50 procent) för amerikanska företag. (Hufbauer-Adler, 1968.)
Den redovisade lönsamheten (r) i utländska dotterbolag enligt tabell 4.3 är högre än i svensk industri samma år. Samma beräkning för svensk industri ger en genomsnittlig lönsamhet på 8,8 procent 1965, 6,8 procent 1970 och 5,8 procent 1978. (Källa: SOS, Företagen, SCB). Dessa siffror bör givetvis tolkas med stor försiktighet, dels för att bokförda värden av kapitalet i olika länder inte är direkt jämförbara och dels för att internationella koncerner,
23 Avkastningen beräknas som redovisad nettovinst i relation till eget kapital (r) och redovisad nettovinst plus kostnadsräntor i relation till eget kapital plus långfristiga skulder till Sverige (rl). Andelen av vinsten som remitteras till Sverige (a) beräknas som beslutad utdelning till svenska koncernföretag, även om den inte remitteras samma år. Faktiska remitteringar ligger genomgående lägre än beslutad utdelning. Om remitteringsandelen hade baserats på faktiska remitteringar hade den varit 41 procent 1965 och 19701 stället för 47 procent respektive 45 procent samma år. Över en period av flera år borde emellertid beslutad utdelning och faktiska remitteringar sammanfalla. vilket är anledningen till att den förra använts här.
inom vissa gränser, kan påverka vinstens fördelning mellan länder genom att manipulera t. ex. internprissättningen.
Utdelningsbenägenheten tycks däremot vara lägre i utlandsföretagen än i svensk industri. Beslutad utdelning relativt till redovisad nettovinst i svensk industri låg på 60 procent 1965 och 1970 för att sedan stiga till över 70 procent 1978. (Källa: som ovan).
Även om lönsamheten är högre i utlandet än i Sverige, vilket skulle förklara den högre tillväxten utomlands under 1960- och 1970-talen, betyder det inte att utlandsinvesteringarna är samhällsekonomiskt lönsamma. Som nämnts tidigare skulle en samhällsekonomisk kalkyl ta hänsyn till omfördel- ningen av skatteintäkter mellan Sverige och utlandet och jämföra avkast- ningen efter skatt i utlandet med avkastningen före skatt i Sverige. Å andra sidan skulle en sådan kalkyl eventuellt också ta hänsyn till de anspråk expansion i Sverige hade ställt på offentliga tjänster, i form av t. ex. utbyggd infrastruktur, om man ser skatt som, åtminstone delvis, en avgift för sådana tjänster.
4.4.3. Andra betalningar
För fullständighetens skull skall även sägas något om storleken av andra betalningar från utlandsföretagen till Sverige, nämligen betalning av royalties och licensavgifter och betalningar för administrativa tjänster eller konsultuppdrag. Ibland inräknas dessa i avkastningen på utlandsinvestering- ar med motiveringen att de utgör en förtäckt vinstöverföring, dvs. företagen förmodas utnyttja denna form av betalningar när en direkt vinstöverföring av olika skäl inte är möjlig eller praktisk.
Det är troligt att så faktiskt sker. Uppgifter från svenska utlandsinveste- rare tyder emellertid på att, i den mån kapitalöverföringar äger rum just via dotterföretagens betalningar för tjänster, så går dessa huvudsakligen i motsatt riktning. Flertalet svenska företag tar inte betalt för utlandsföreta- gens utnyttjande av inom moderföretagen utfört FoU-arbete eller centralt administrations- och planeringsarbete. Icke desto mindre betalade de utländska dotterbolagen sammanlagt 333 mkr. som ersättning för licenser, royalties, ”know-how” och tjänster från moderbolagen 1978. Det motsva- rade en tredjedel av (faktiska och implicita) vinstremitteringar samma år. Tillsammans med den FoU-verksamhet som bedrivs i utlandet (305 mkr. 1978) innebär det att utlandsföretagen betalar för närmare 20 procent av
Tabell 4.4 Svenska utlandsinvesterares intäkter från licenser, patent, ”know-how” och administrativa tjänster (mkr)
1970 1974 1978 Totalt 316 557 varav från utländska koncernföretag 111a 200 333 utländska minoritetsägda företag 25 33 övriga utländska företag 64 150
” Endast producerande koncernföretag.
koncernernas totala kostnader för FoU (3 620 mkr. 1978). Som jämförelse kan nämnas att utlandsföretagen svarade för omkring 25 procent av koncernernas totala produktionsvärde.
Av tabell 4.4 framgår att dessa betalningar har tredubblats 1970—78 och därigenom även ökat i betydelse relativt till remitterade vinstmedel. (Däremot har de inte ökat i relation till koncernernas kostnader för FoU). Huvuddelen av de utlandsinvesterande företagens totala intäkter från licenser, patent, etc., kom från utlandet och omkring 60 procent från utländska koncernföretag.24
Iden mån svenska företag väljer att inte ta betalt av utlandsföretagen för vissa tjänster innebär detta en subvention av de utländska företagen. Istället för att lägga faktiska betalningar till avkastningen på utlandsinvesteringar skulle en korrigering snarare behöva göras i motsatt riktning. Men detta är bara en av många möjliga felkällor när det gäller att konstruera rättvisande lönsamhetsmått.
4.4.4. Effekter av finansiella flöden över beta/n("rigs-balansen
Det är. som nämnts i avsnitt 4.3.1. i princip möjligt att fördröja eller helt undvika en anpassning i investerarlandet till ett nettokapitalutflt'ide. om detta kan finansieras genom en neddragning av valutareserven eller genom utländsk upplåning. De ovan redovisade "äterbetalningsperioderna" för svenska direkta investeringar i utlandet anger att detta finansieringsbehov skulle gälla. om än i avtagande grad. under en förhållandevis lång period. eller 15—16 år. Kostnaderna för en sådan politik kan då mätas som uteblivna ränteinkomster på valutareserven eller som räntekostnader på utländska lån.
Valutaregleringens nuvarande krav på utlandsfinansiering av svenska direkta investeringar ingår som ett led i den allmänna ekonomiska politik som förts sedan mitten av 1970-talet och som inneburit att växande
24 En jämförelse mellan siffrorna i tabell 4.4 för 1978 och motsvarande uppgifter för 1977 för hela den svenska industrin exkl. den utlandsägda sektorn i Sverige som samlats in av SCB för den s. k. Betalningsbalansdelcgationen (SCB. 1978) visar att de förra ligger väsentligt högre. Skillnaden skulle kunna spegla ökningen 1977—78 om de utlandsinvesterande företagen antogs ensamma svara för hela den svenska industrins intäkter från tjänsteexport. Detta är knappast fallet. då dessa företag "endast" svarar för uppskattningsvis 70 procent av svensk industris totala FoU-kostnader. Alternativa förklaringar till diskrepansen är då att SCB-materialet underskattar eller [Ul- materialet överskattar dessa betalningsflöden. Delvis kan detta bero på att IUI- enkäten använder en något vidare definition av tjänsteexport. inkluderande exempel— vis "know-how" och administrativa tjänster. [ övrigt går det inte att peka på någon orsak till att IUI-materialet skulle ge en överskattning av dessa flöden. Det kan nämnas att på kostnadssidan är förhållandet det omvända. Svenska utlandsinvesterande företag. enligt IUI-materialet. betalade endast 100 mkr. till utlandet 1978 för licenser. patent. etc.. medan hela industrin. exklusive den utlandsägda sektorn. enligt SCB-materialet betalade 240 mkr. 1977. Tjänstenettot för de utlandsinvesterande företagen är således betydligt mer positivt än för industrin i övrigt. För utlandsägda företag i Sverige är det. av kanske samma skäl. betydligt mer negativt.
bytesbalansunderskott har finansierats genom utlandsupplåning. Här ärinte platsen att diskutera det berättigade i denna politik. Kravet på utlandsfinan- siering kan ändå diskuteras i termer av de betalningsflöden som beskrivits ovan. Det lägger ansvaret. och kostnaderna. för finansiering av betalnings- underskottet på de utlandsinvesterande företagen själva under, åtminstone. de första 5 åren. Belastningen på betalningsbalansen av ett kapitalutflöde i samband med direkta investeringar skjuts 5 år framåt i tiden. Avkastningen på de investeringar som finansieras med den utländska upplåningen reduceras samtidigt med de utländska räntekostnaderna. Så länge avkast- ningen på utlandsinvesteringarna överstiger finansieringskostnaderna och om investeringarna börjar generera vinst som remitteras redan efter 2 år. som antagits i tabell 4.3. betyder det att den betalningsbalansmässiga återbetalningsperioden reduceras med mer än 5 år. l Företagens utlandsfinansiering medför uppenbarligen minskade krav på j anpassning av ekonomin som helhet. Mot detta bör emellertid ställas att politiken. om den är tvingande. höjer företagens finansieringskostnader. vilket bör leda till en minskad benägenhet att investera utomlands. Storleken av denna effekt beror på hur mycket billigare det hade varit att finansiera investeringarna från Sverige och på investeringarnas räntekänslighet.
Det är svårt att ange i vilken utsträckning Sverige har kunnat undvika att anpassa sig till ett ackumulerat nettokapitalutflöde under 1960— och 1970-talen och därmed undgått effekter på inhemsk förbrukning. kapital- bildning och inkomstfördelning. Vi kan emellertid illustrera storleksordning- en av potentiella effekter i dessa avseenden genom ett enkelt räkneexem- pel.
Det årliga investeringsutflödet över betalningsbalansen har varit i genom- snitt 0.7 procent av BNP under perioden 1960—1978 — något lägre under periodens tidigare del och något högre under dess senare del. Vi bortser från att en del av detta — speciellt under senare år _ har finansierats genom lån i utlandet och antar vidare att det årliga inflödet av vinst och räntor utgjort i genomsnitt 60 procent av utflödet.ZS Det årliga nettokapitalutflödet till följd av direkta investeringar och avkastningen på dessa skulle då ha varit i genomsnitt 0.3 procent av BNP under perioden. Om Sverige hade anpassat sig fullt ut till detta monetära utflöde. (. ex. genom devalvering. skulle den reala resursöverföringen via ett bytesbalansöverskott varit något större än 0.3 procentav BNP på grund av effekten på terms of trade. (Den nödvändiga exportökningen i fasta priser är större på grund av sänkta exportpriser.)
Räkneexemplet bygger givetvis på ett mycket partiellt betraktelsesätt. Utlandsinvesteringarnas bidrag till Sveriges externa balansproblem under senare år har varit ytterst marginellt och den massiva utlandsupplåningen har i själva verket möjliggjort en ansenlig import av reala resurser. Sverige har således varit en nettoirnportör av realkapital under perioden. Givet detta är det ändå möjligt och kanske sannolikt att utlandsinvesteringarna — partiellt —
inneburit en viss överföring av reala resurser under perioden. I så fall skulle både konsumtion och investeringar ha varit något lägre än de annars skulle ha
___—___
varit. I den mån den inhemska investeringsvolymen påverkats skulle inkomstfördelningen mellan kapital och arbetskraft ha förändrats på det sätt som förutspås av utrikeshandelsteorin. dvs. kapitalersättningen skulle ha ökat relativt till arbetskraftsersättningen.
35 Den konservativa siff- ran 60 procent motiveras av att endast en del av det implicita kapitalflö— det till följd av kvarhåll- na vinstmedel registreras i betalningsbalasen. Vi överskattar således den- na relation om vi inklu— derar hela det implicita inflödet (mått som redo- visad vinst) men inte hela det implicita utflö- det (vilket inte görs i betalningsbalansens ka- pitalutflöde.)
26 Om det finns fler än två produktionsfaktorer kan hela inkomstminsk— ningen falla på en pro- duktionsfaktor medan övriga inte vidkänner någon inkomstminsk— ning. Se Jones (1977) för en generalisering av den enkla teorin till flera produktionsfaktorer och varor.
27 På lång sikt leder ökad produktion av kapitalin- tensiva varor, via högre kapitalinkomster, till en högre kapitalbildning och därmed eventuellt högre inkomster för arbetskraften, absolut sett, än som skulle ha varit fallet utan inrikt- ningen på kapitalintensiv produktion. Detta gäller även när kapitalinkoms- terna stiger till följd av kapitalexport, men här kan den ökade kapital- bildningen även "spilla över” till utlandet.
Huruvida landet som helhet tjänar på den ändrade resursallokeringen är svårt att säga. Under läroboksmässigt perfekta konkurrensförhållanden är välfärdsökningen entydig — liksom i fallet med frihandel — så när som på omfördelningen av skatteintäkter mellan länder.
Teorin lär oss emellertid, vilket är viktigt att understryka, att effekterna på inkomster och inkomstfördelning av den ändrade kapitalbildningen i investerarlandet är desamma som de som skulle uppstå till följd av en ökad export av kapitalintensiva varor. Anledningen är, som nämnts tidigare (jfr avsnitt 4.3.1), att kapitalintensiteten i hela ekonomin sjunker i båda fallen, vilket betyder ökade kapitalinkomster och minskade inkomster för andra produktionsfaktorer som grupp.26 Mot den bakgrunden skulle det vara likgiltigt om landet exporterade realkapital eller kapitalintensiv produktion. Det skulle också vara ologiskt att, som ofta görs, motsätta sig internationella kapitalrörelser på grund av deras (potentiella) effekter på inkomstfördel- ningen i investerarlandet (”kapitalägarna tjänar, arbetstagarna förlorar”) samtidigt som man ser positivt på ökad specialisering till, och export av kapitalintensiv produktion. Effekterna, åtminstone på kort sikt, är analo- 27 ga.
4.4.5. Sammanfattande synpunkter
Sammanfattningsvis kan vi konstatera att utlandsinvesteringar inte är någon överdrivet lönsam affär för AB Sverige så länge vi endast ser till (faktiskt) remitterade vinster över betalningsbalansen. Det tar en ganska ansenlig tid innan ett kapitalutflöde återbetalas genom ett motsvarande inflöde av vinster och räntor. Å andra sidan är detta inflöde redan så stort i relation till i investeringsutflödet att det i betydande grad uppväger påfrestningen på betalningsbalansen av det senare. Med avtagande tillväxttakt av kapital- i stocken i utlandet kommer inflödet av vinstmedel så småningom att överstiga I det årliga investeringsutflödet — vilket sedan länge är fallet för större | utlandsinvesterande länder såsom USA och England.
Vad som kanske är mest väsentligt att understryka ur valutaregleringssyn- i punkt är emellertid att de finansiella flödena över betalningsbalansen i j samband med direkta investeringar är små och relativt stabila. De är t. o. m. mycket småi relation till betalningsflödena i samband med varuhandeln, som i i huvudsak är undantagna valutaregleringen. (Utflödet av direkta investe- ringar utgör ju endast 2—3 procent av exporten.) Givet den hittillsvarande liberala tillämpningen av regleringen kan detta inte anses vara ett resultat av att regleringen finns. Följaktligen tycks varken betalningsbalansmässiga eller stabiliseringspolitiska hänsyn kunna motivera en reglering av dessa finan- siella flöden. Argumenten för kontroll måste därför bygga på andra överväganden — såsom effekter på inkomster och inkomstfördelning i Sverige. Dessa är, av flera skäl, svåra att fastställa. En poäng med vår analys har emellertid varit att effekterna på inkomstfördelningen, som är beroende av en eventuellt minskad inhemsk kapitalbildning, är likartade de som uppstår till följd av friare utrikeshandel och att argumenten för frihandel i stora stycken också är argument för fria kapitalrörelser.
4.5 Sambandet mellan utlandsproduktion och hemmaproduktion
En av de mest kontroversiella frågorna kring utlandsinvesteringarnas växande betydelse under senare år har rört implikationerna av den ökade produktionen utomlands för exporten från hemlandet. Ersätter utlandspro- duktion exporten från hemlandet eller stimulerar den exporten? Denna fråga är oberoende av de tidigare diskuterade finansiella flödena över betalnings- balansen och gäller det partiella samband som finns mellan utlandsproduk- tion och handel innan (eller oberoende av om) investerarlandet tvingas anpassa sig till ett betalningsbalansunderskott som i sig genererar ökad export och/eller minskad import. Frågan är central för sådana större frågor som utlandsinvesteringarnas inverkan på betalningsbalansen och på syssel- sättning och inkomstfördelning i investerarlandet. Om utlandsproduktionen har en positiv effekt på exporten minskar således belastningen på betalnings— balansen av direkta investeringar. Dessutom ökar efterfrågan på arbetskraft i exportindustrin, vilket påverkar sysselsättning och inkomster där. Om effekten är negativ äger motsatta förändringar rum.
Kontroversen har fått näring av spännvidden mellan de effekter som har skattats i olika empiriska studier. Så t. ex. uppskattade en statlig utredningi USA att amerikanska utlandsinvesteringar — via effekten på amerikansk export och import — kan ha inneburit ett bortfall på 1,3 miljoner arbetstillfällen (U . S. Tariff Commission, 1973), medan en studie vid Harvard Business School kom fram till att de skapat 600 000 nya jobb (Stobaugh et al. , 1972).
Vilket är sambandet mellan utlandsproduktion och export (eller import)? Vad menas med utlandsproduktionens effekt på exporten? Och hur är det möjligt att komma fram till så vitt skilda uppfattningar och resultat vad gäller denna effekt? I det följande skall jag försöka reda ut dessa frågor. Därefter skall jag presentera egna resultat från en empirisk analys av effekten på svensk export av att svenska företag tillåts producera utomlands — resultat som borde vara mer rättvisande än de som redovisats i liknande undersök- ningar för USA, eftersom den använda analysmetoden undanröjer många av de invändningar man kan ha mot tidigare undersökningar.28
4.5.1 Vad menas med ”utlandsproduktionens effekt på exporten”?
Produktionens lokalisering och handelns omfattning och inriktning bestäms samtidigt och av, i huvudsak, samma faktorer. nämligen av produktionskost— nader i olika länder — ländernas komparativa fördelar — och av transport— kostnader, tullar och icke-tariffära handelshinder. Skillnader i produktions- kostnader, i sin tur, sammanhänger med skillnader i kostnader för geografiskt relativt orörliga produktionsfaktorer, främst arbetskraft och råvarutillgångar. Ändrade komparativa fördelar, eller ändrade handelshin- der, betyder således samtidigt en ändrad produktionsinriktning och ett ändrat handelsmönster.
Enskilda företags val mellan produktion hemma för export till utlands- marknaderna och produktion utomlands för försäljning där bestäms på
28 Denna analys återfinns i Swedenborg (1979)
samma sätt med den skillnaden att ett lands komparativa fördel som produktionsland utgör en absolut kostnadsfördel för företagen i det landet. Minskade komparativa fördelar för Sverige inom t. ex. skogs— och stålindu- strin betyder en absolut försämring i dessa branschers internationella konkurrenskraft.
Samma faktorer påverkar således både exporten och utlandsproduktio- nen. Det betyder att man kan tala om dessa faktorers inverkan på både utlandsproduktion och export. men man kan inte tala om "utlandsproduk- tionens effekt på exporten". (Man kan inte tala om effekten av en endogen variabel.)
Däremot kan man fråga sig vilka effekter kvantitativa regleringar av utlandsproduktionen skulle ha på t. ex. exporten från hemlandet. Man är då intresserad av hur mycket större eller mindre exporten hade varit om utlandsproduktionen inte hade tillåtits öka (eller öka lika mycket). Effekten på exporten av (exogena) förändringar i utlandsproduktionen definieras såledesi relation till en situation som vi inte kan observera. nämligen en där
Tabell 4.5 Utländska dotterföretags utlandsproduktion relativt till svensk export i olika regioner 1965—70 och 1970—74
Dotter— Förändring i % bolagspro- duktion”/ Total ut- Dotterbolags- Svensk exportr landsför- produktion säljningb (%) 1970 1965- 1970- 1965- 1970- 1970 1974 1970 1974 Industri/änder 29 83 93 66 96 EEC 42 103 96 52 87 EFTA 15 92 78 79 97 varav Norden 12 120 94 79 93 Övriga Europa 11 327 368 39 175 Nordamerika 37 16 94 76 83 varav USA 36 9 89 70 79 övriga i-länderd 42 104 74 40 124 Utvecklings/änder 31 76 78 92 140 Afrika 5 10 224 128 74 Asien 22 7 26 94 162 Latinamerika 49 131 90 69 121 Totalt 29 82 91 69 101
" Producerande dotterbolags försäljning minus import från Sverige. " Dotterbolagsproduktion plus svensk export. C Exklusive export till Östeuropa. ”' Australien, Nya Zeeland, Sydafrika.
8,89 9,76 10,63 11,50 12,37 13,24
7,15
Export
14,1.1 14,98
6,72 7,59 78,46 5,33 10,20 11,07 11,94 12,81
Anm.: Beteckningen "2" i figuren markerar två observationer.
allt annat är lika utom att utlandsproduktionen genom regleringar hålls på en lägre nivå än den faktiska.
Oklarhet om vad som skall menas med "utlandsproduktionens effekt på exporten" ligger bakom många missförstånd i den allmänna debatten. Svårigheten att empiriskt mäta denna effekt ligger bakom de vitt skilda resultat som redovisas i olika empiriska studier.
Det enkla samband mellan svenska företags utlandsproduktion och export som framgår av tabell 4.5 och av figur 4.2 kan illustrera dessa svårigheter. Tabellen avslöjar ett negativt samband mellan svensk exporttillväxt och utlandsproduktionens tillväxt i olika länderområden 1965—70 och 1970—74. Exporttillväxten har varit relativt blygsam i länder där produktionstillväxten har varit relativt hög. såsom i EEC. i Europa utanför handelsblocken (speciellt Spanien) och i Latinamerika. Det negativa sambandet är starkast för perioden 1965—70. Sambandet för den senare perioden är fortfarande negtivt men insignifikant?”
Ett diametralt motsatt samband kan observeras i jämförelsen av olika företags export och utlandsproduktion. Det enkla sambandet mellan export
13,68
14,55 15,42 Utlandsproduktion
Figur 4.2: Enkelt sam- band mellan olika före— tags export och utlands- produktion. (Logaritmisk form.)
29 Spearmans rangkorre- lation är 0.65 1965—1970 och —.20 1970—1974. men signifikant endast för den tidigare perioden.
30 Den enkla korrelatio- nen är här 0.81. Sam- bandet är fortfarande starkt signifikant och positivt (0.43) om både exporten och utlands- produktionen deflateras med företagets storlek.
och utlandsproduktion (i log form) är här starkt positivt, som framgår av figur 4.2.30
I ingetdera fallet säger sambandet något om ”vad som skulle ha hänt om utlandsproduktionen inte hade tillåtits öka”. Den utveckling som illustreras i tabellen speglar sannolikt främst inflytandet av faktorer som påverkar produktionens lokalisering, dvs. faktorer som gynnar produktionen i ett land och missgynnar exporten till samma land. Tullar och andra handelshinder i EEC och Latinamerika har således inneburit både en lägre export och en större utlandsproduktion. Det samband som framkommeri figuren visar inflytandet av faktorer som påverkar både exporten och utlandsproduktio— nen i positiv riktning, exempelvis skillnader mellan företag i konkurrens- kraft. Ett internationellt framgångsrikt företag har både en hög export och en stor utlandsproduktion.
För att besvara frågan om hur mycket större eller mindre exporten skulle ha varit om utlandsproduktionen inte hade tillåtits öka är det nödvändigt att konstanthålla alla andra faktorer som påverkar både export och utlandspro- duktion samt renodla den effekt som går från utlandsproduktionen till exporten från den som går i motsatt riktning. Den metod som använts vid analysen av den partiella effekten på svenska företags export av att företagen tillåts producera utomlands åstadkommer (i princip) detta. Men innan vi presenterar resultaten av denna analys skall vi se på vilket sätt kontroll av företagens utlandsproduktion skulle påverka exporten från investerarlan— det.
4.5.2 Effekten av reglerad utlandsproduktion: Allmänna överväganden
Förutsättningen för att regleringar av företagens utlandsproduktion skall ha någon effekt på samma företags export är att efterfrågan på företagens produkter i utlandet är priskänslig. Detta skulle vara fallet om de säljer en differentierad produkt (dvs. en produkt som i köparnas ögon inte är helt likvärdig konkurrenternas produkter) eller om de är så stora relativt till marknaden att de inte kan öka sin försäljning utan att sänka priset.
Ökad utlandsproduktion kan då förväntas ha vissa effekter på det utlandsinvesterande företagets export. Anledningen är att om företaget tillåts producera utomlands kommer utlandsförsäljningen att vara större och därmed priset i utlandet att vara lägre än det annars skulle vara. Det lägre priset innebär minskad efterfrågan på företagets export från Sverige av samma varor som de som produceras utomlands (substitut) och ökad efterfrågan på varor som är komplementära till de som produceras utomlands. Komplementära varor kan vara produkter som används i den utländska tillverkningen (komponenter, halvfabrikat) eller de kan vara produkter som säljs tillsammans med de utlandsproducerade varorna (t. ex. separat utrustning som levereras till hela anläggningar).
Resonemanget kan illustreras diagrammatiskt. Figur 4.3 visar hur ett vinstmaximerande företag. som producerar en vara. avgör valet mellan produktion hemma för export och produktion utomlands. Företaget antas ha möjlighet att producera både hemma och utomlands; den hemmaproduce— rade varan säljs både hemma och på export, men den utlandsproducerade
Hemma .
SH OH SHI|QH OA SX SA Villkoren för vinstmaximering är: MCH = MRH MCA = MRA MRH|= MRA
varan säljs bara utomlands. Efterfrågan antas vara priskänslig, så efterfrå— gekurvan är negativt lutande. Figuren visar företagets marginalintäkts- och marginalkostnadskurvor både hemma (H) och utomlands (A). Det totala utbudet på utlandsmarknaden anges av exportutbudskurvan plus marginal- kostnadskurvan för produktion utomlands. Exportutbudskurvan härleds som skillnaden mellan marginalkostnads- och marginalintäktskurvan hemma (MCH och MRH).
Villkoren för vinstmaximering är att (1) marginalkostnaden för produk- tion hemma är lika med marginalintäkten från försäljning hemma, (2) marginalkostnaden för produktion utomlands är lika med marginalintäkten från försäljning utomlands, och (3) marginalintäkten hemma är lika med marginalintäkten utomlands. Detta ger företagets optimala produktion och försäljning i båda länderna (QH, QA, SH och SA) samt exportvolymen (SX). (Sx : QH _ SH = SA _ OA)-
Om en bindande kvantitativ reglering av företagets utlandsproduktion införs, försvinner ett av vinstmaximeringsvillkoren, nämligen att marginal- kostnaden för utlandsproduktion skall vara lika med marginalintäkten utomlands. Vinstmaximering ger nu andra jämviktsvärden, som illustreras i figur 4.4. Utlandsproduktionen tillåts där inte överstiga ÖA. Det totala utbudet utomlands anges då av den streckade ”utbudskurvan”,31 som är mindre elastisk än den i figur 4.3.32Jämfört med i figur 4.3 är priset högre och försäljningen både hemma och utomlands mindre, medan hemmaproduk- tionen och exporten är större.33
En otvetydig effekt av att tillåta utlandsproduktion är således att företaget är större — totalt sett — än det annars skulle vara.
Utomlands MCA
MRA
SArlQA
Figur 4.3: Bestämning av företagets produktion och försäljning hemma (H) och utomlands (A).
31 En terminologi som används i brist på bättre. Utbudskurvan i strikt mening existerar ju inte för en monopolist.
32 Elasticiteten är samma som i figur 4.3 endast i det mindre intervall, där utlandsmarknaden förses genom produktion i båda länderna. Därefter är elasticiteten densam- ma som i exportutbuds- kurvan.
33 För en fullständigare presentation av model- len, se Appendix och Swedenborg (1979).
Utomlands
Villkoren för vinstmaximering är: MCH1= MRH_
MRH|= MRAi
Figur 4.4: Bestämning Effekten på exporten av att utlandsproduktion tillåts är alltid negativ av företag!?” Pdellkin'? (Sx( SX) för ett företag som producerar en enda vara. Då finns ju bara en och försäljning hemma
(H) och utomlands (A) substitutionseffekt. . . "
vid reglering av utlands- För ett flerproduktföretag kan det emellertid finnas effekter på företagets p_roduktionen (QA & andra produkter på grund av att utlandsproduktionen sänker priset på den QA). utlandsproducerade varan. Om dessa produkter huvudsakligen är komple—
mentära. ökar efterfrågan på dessa. Om de huvudsakligen är substitut. är effekten den omvända. l
Betydelsen av antagandet om negativt lutande efterfrågekurva kan också illustreras med hänvisning till figurerna. Om efterfrågan både hemma och j utomlands var oändligt elastisk — som vid perfekt konkurrens — skulle efterfrågekurvan vara en horisontell linje vid det utifrån givna priset (MRH = MRA = p). Företagets produktionsvolym bestäms av att marginalkostnaden hemma och marginalkostnaden utomlands är lika med priset. Avvägningen mellan hemmamarknadsförsäljning och utlandsförsäljning blir då obestämd. eftersom företaget kan sälja allt det producerar på endera av de två marknaderna.
Vidare är det uppenbart att perfekt konkurrens på enbart utlandsmark- naden är tillräckligt för att en reglering av utlandsproduktionen inte skall ha någon effekt på priset och därmed inte heller på exporten eller hemmamark— nadsförsäljningen.
En nödvändig förutsättning för att exporten skall påverkas av att utlandsproduktion tillåts är således att efterfrågan i utlandet inte är fullständigt elastisk. dvs. har ett sådant utseende som har antagits i figurerna 4.3 och 4.4. Huruvida denna förutsättning är uppfylld i praktiken är naturligtvis en empirisk fråga. Vi utgår emellertid tills vidare från att så är fallet.
Nettoresultatet av substitutions— och komplementaritetseffekter kan inte avgöras på a priori grunder utan är en empirisk fråga. Mycket talar emellertid för att ökad export av komplementära varor åtminstone delvis uppväger minskad export av samma varor som produceras utomlands. Så t. ex. finns det flera skäl för att förlägga just sammansättningsledet till utlandet. Detta produktionsled är ofta en relativt arbetskraftsintensiv process och därför relativt känsligt för lägre löneri utlandet. Transportkostnader och tullar— till följd av s. k. tulleskalering — är ofta högre för en sammansatt produkt än för komponenter. Praktiskt taget alla svenska företag med produktion utom— lands exporterar också insatsvaror till sina utländska produktionsbolag.”
En annan typ av komplementaritet uppstår på grund av vissa "institutio- nella" faktorer. En sådan. som sannolikt är viktig i praktiken. är krav från värdlandets sida att åtminstone en del av företagets försäljningi landet utgörs av varor som tillverkats lokalt eller. mer subtilt, offentlig upphandling som diskriminerar mot utländska tillverkare. En sådan politik kan motiveras av 1 försvarspolitiska överväganden (som är fallet med vissa produkter) eller vara en del av en medveten utvecklingspolitik (som i flertalet u-länder). Vanligtvis gäller kravet på lokal tillverkning endast en del av företagets produktion medan resten får utgöra importerade varor. förutsatt att företaget faktiskt producerari landet. Effekten av att tillåta utlandsproduktion i sådana fall är naturligtvis enbart positiv. eftersom företagets export till landet är helt beroende av att utlandsproduktion finns.
Indirekt. och på längre sikt. kan utlandsproduktion också ha en gynnsam effekt på grund av att utlandsproduktion tillåter de utlandsinvesterande företagen att växa sig större och ökad storlek möjliggör ökade investeringar i konkurrenshöjande verksamhet. Utan utlandsproduktion skulle de stora svenska multinationella företagen inte kunna upprätthålla samma nivå på FoU-verksamhet eller samma vitt förgrenade nät av egna försäljningsbolag runt om i världen. Man kan över huvud taget fråga sig hur de skulle kunnat hävda sig på utlandsmarknaderna i dag om de från början varit hänvisade enbart till produktion i och export från Sverige. Men detta gäller i en allt-eller-intet jämförelse. För marginella inskränkningar i utlandsproduk- tionens omfattning är denna indirekta effekt sannolikt inte viktig jämfört med de tidigare nämnda.
4.5.3 Empirisk analys av svenska företag: Bakgrund och tolkning
I len nyligen avslutad studie har jag sökt empiriskt bestämma effekten av att svenska företag tillåts producera utomlands på samma företags export. Med hänsyn till att frågeställningen är både komplicerad och kontroversiell är det motiverat att här säga något om den analysmetod jag använt och hur den förhåller sig till den som använts i tidigare undersökningar.
Analysen är baserad på data för samtliga svenska företag som bedriver produktion utomlands och är såtillvida — i motsats till fallstudier och urvalsundersökningar — generell. Den utnyttjar ett ekonometriskt skatt- ningsförfarande — multipel regressionsaimlys i två steg — som tillåter att man fastställer den partiella effekt som går från ökad utlandsproduktion (till följd av minskad reglering) till exporten. Den skattade effekten bygger därför inte på subjektiva värderingar angående vad alternativet till utlandsproduktion SOU 1980:51 Valutaregleringen och direkta investeringar 251
34 Effekten på exporten från andra svenska före- tag - konkurrenter och underleverantörer — dis- kuteras i avsnitt 4.5.4.
skulle ha varit. Den fångar inte heller upp inverkan på exporten av andra förklaringsfaktorer eller det dubbelriktade orsakssamband som finns mellan två simultant bestämda variabler. Den skattade effekten skiljer sig häri- genom på ett avgörande sätt från vad som presenterats i tidigare. framför allt amerikanska, undersökningar.35
Innebörden av min analys kan illustreras genom en jämförelse med den inledningsvis refererade amerikanska studien. som kom fram till att amerikanska utlandsinvesteringar kan ha inneburit ett bortfall på 1,3 miljoner arbetstillfällen. (U.S. Tariff Commission, ibid.) Den amerikanska utredningen arbetade med olika antaganden om vad alternativet till utlandsproduktion från amerikanska företag skulle ha varit. Den negativa effekten på —1,3 miljoner arbetstillfällen var då resultatet av de mest ”pessimistiska” antagandena om alternativet till utlandsproduktion, nämli— gen att utan amerikanska företags produktion i utlandet skulle motsvarande produktion inte ha kommit till stånd utanför USA. Det mest ”optimistiska" antagandet om alternativet var att sådan produktion hade kommit till stånd. vilket gav vid handen att antalet arbetstillfällen i USA skulle ha ökat med 0.5 miljoner. Sanningen antogs ligga däremellan. dvs. mellan —l.3 och +0,5 miljoner arbetstillfällen. Men var däremellan blir var och ens bedömning och beror på vad man tror om konkurrensförhållanden på utlandsmarknaderna. dvs. i vilken utsträckning amerikanska företags utlandsproduktion skulle kunna ha ersatts av utländska företags produktion. Bestämningen av ett sådant intervall är belysande, men den kontroversiella frågan om huruvida effekten av att tillåta utlandsproduktion är positiv eller negativ kvarstår uppenbarligen. Poängen med min analys är att subjektiva bedömningar av var i detta intervall effekten verkligen ligger blir onödiga. eftersom jag sökt skatta storleken på denna effekt direkt.
Även om den här redovisade analysen i flera avseenden innebär en förbättring jämfört med tidigare studier kan den självfallet inte göra anspråk på att ge fullkomliga eller slutgiltiga svar. Bättre teoretiska modeller. bättre data och bättre analysmetoder ger alltid bättre svar. Analysen ger oss emellertid en bättre vetenskaplig grund att stå på än tillgängliga alternativ när det gäller att bedöma de sannolika effekterna av att tillåta utlandsproduk- tion. Det är viktigt att understryka att det är mot denna bakgrund
35 Flera tidigare undersökningar, t. ex. Business International (1970) och US. Tariff Commission (1973), har dragit slutsatser om utlandsproduktionens effekt på exporten enbart genom att jämföra de multinationella företagens större export med de icke-multinationella företagens, utan hänsyn till andra faktorer som skulle kunna förklara sådana skillnader. Andra, t. ex. _Reddaway (1968). Hufbauer och Adler (1968) och Stobaugh et al. (1972) har beräknat effekten på grundval av vad de bedömer år sannolika, men som inte desto mindre är otestade, antaganden om vad alternativet till utlandsproduktionen skulle ha varit. Ett par studier, nämligen Horst (1974) och Lipsey och Weiss (1976). har använt multipel regressionsanalys för att fastställa det partiella sambandet mellan utlandsproduktion och export. Men dess studier har byggt på enstegsskattningar, vilket är en otillfredsställande metod vid skattning av simultana samband. (Den innebär både bias och inkonsistens.) En jämförelse mellan resultaten från enstegsskattningar med dem från tvåstegsskattningar på svenska data visar att den förra starkt överskattar den positiva effekten på exporten. Det tyder på att den positiva effekt som redovisas i dessa studier är en överskattning.
analysresultaten skall ses.
Den nuvarande regleringspolitiken, liksom över huvud taget alla uppfatt- ningar om utlandsinvesteringarnas effekter som framkommer i debatten, bygger på mer eller mindre explicita och mer eller mindre väl underbyggda teoretiska modeller av orsakssambanden och bedömningar av den kvantita- tiva betydelsen av olika faktorer. Självfallet kan också dessa uppfattningar kritiseras på vetenskapliga grunder, inte bara för sina implicita antaganden och modellsamband utan framför allt för sina otestade slutsatser. Detta är värt ett påpekande eftersom man ibland möter uppfattningen att teoretisk och empirisk analys skulle vara en esoterisk syssla för akademiker utan praktisk relevans.
4.5.4 Resultaten
Analysresultaten kan sammanfattas på följande sätt.36 Ökad utlandsproduk- tion från svenska företag leder till ökad export av varor som är komplemen— tära till utlandsproduktionen och en minskad export av varor som är icke-komplementära till, eller substitut för, utlandsproduktionen. De utlandsinvesterande företagens komplementära export ökar med i genom- snitt 15 kr. för varje ökning av utlandsproduktionen med 100 kr., medan deras icke-komplementära export minskar med 9 kr. Detta är genomsnitts— siffror. De skattade sambanden är inte linjära utan visar att storleken på effekterna avtar med ökad storlek på utlandsproduktionen. Vid lägre värden på utlandsproduktionen är effekterna större och vid högre värden är de mindre än de genomsnittliga, i båda fallen med bibehållet tecken. Nettoeffekten av dessa motsatta effekter är således en svagt positiv effekt på de utlandsinvesterande företagens export till länder där de bedriver produktion, i genomsnitt i storleksordningen 6 kr. per 100 kr. ökning av utlandsproduktionen.
Den skattade effekten kan tyckas liten. inte minst mot bakgrund av den livaktiga debatten. Men den är varken förvånande eller orimlig när man betänker vad som faktiskt ligger bakom. Den beror ju ytterst på priskäns- ligheten i efterfrågan på företagens produkter och på elasticiteten i utbudsfunktionen vid produktion hemma för export (jfr figur 4.3). Om priskänsligheten är hög, dvs. företagen konkurrerar på en marknad där det finns flera andra producenter av likartade produkter, som svenska företag kan antas göra på utlandsmarknaderna. kan effekterna inte vara särskilt stora. Ökad utlandsproduktion har då en liten effekt på priset i utlandet och därmed också på företagets export av substitut och komplementära varor.
Det är emellertid viktigt att understryka att de skattade exporteffekterna gäller marginella förändringar i utlandsproduktionen på kort sikt. För ett längre tidsperspektiv är det nödvändigt att till dessa lägga den sannolikt positiva effekten företagens utlandstillväxt har för deras totala konkurrens- kraft. Som nämnts ovan sammanhänger denna med storföretags- och specialiseringsfördelar som möjliggörs av att utlandsproduktionen tillåts öka. Denna indirekta effekt är svår att mäta. men det råder knappast någon oenighet om att den finns och att den kan vara betydande.
Man kan fråga sig varför frågan om "utlandsproduktionens effekt på
36 En utförligare redo- visning återfinns i Ap- pendix och i Swedenborg (1979).
exporten" skapat så mycken debatt — inte bara i Sverige utan även i andra utlandsirwesterande länder sotn USA och England — när effekterna är så små. Till stor del har det berott på osäkerhet om vad alternativet till utlandsproduktion skulle varit och i vilken utsträckning utlandsmarknaderna hade kunnat förses via export. Resultaten av min analys tyder på att de inte hade kunnat förses via export. att utan utlandspr'oduktion hade dessa marknader i stort varit förlorade för företagen. Den skattade substitutions— effekten innebär ju att i genomsnitt endast 9 procent av den försiiljningsök- ning som kommer från de utlandsproducerande företagen hade kunnat utgöra export från Sverige. De resterande 91 procenten av produktionsök- ningen representerar således en nettoökning av företagens utländska marknadsandelar.
Sammanlagt innebär resultaten att svenska företag inte bara vinner i utländska marknadsandelar utan också lyckas exportera något mer om de inte förhindras att förlägga en del av tillverkningen utomlands. Produktions— inriktningen i Sverige förändras samtidigt och mer än den skattade nettoeffekten pä exporten antyder. Den förändras från den typ av varor som produceras utomlands till komplementär produktion.
Det viktiga att notera är emellertid inte den exakta storleken på den skattade effekten utan att den är positiv. Detta resultat är viktigt. inte för att ökad export är ett mål i sig utan för att det eliminerar ett av de skäl som för närvarande anges till grund för kontroll av företagens utlandsirwesteringar under den svenska valutaregleringen. Det är också betydelsefullt för att det har implikationer för effekter på sysselsättning och inkomster. vilket är mål för den ekonomiska politiken.
4.5.5 Makroekonomiska implikationer
Den positiva effekten av svenska företags utlandsproduktion på de utlandsinvesterande företagens export betyder. om den inte uppvägs av motverkande effekter i ekonomin i övrigt. att betalningsbalansunderskottet till följd av investeringsutflödet blir mindre. Finansieringskrzwct. alternativt pressen att devalvera. blir mindre.
Men vad kan vi säga om effekterna i hela ekonomin? Uppvägs den positiva effekten på de utlandsinvesterande företagens export av andra förändringar? Vad som är viktigare. kan vi säga något om effekterna pä resursallokering och relativ efterfrågan på produktionsfaktoret"?
Det finns två sorters effekter att ta hänsyn till. Den första är att utlandsproduktionen kan påverka exporten från icke utlandsinvesterande företag i Sverige. Det förutsätter att det finns en interdependens till följd av substitutions— eller komplementaritctsförhållanden mellan utlandsproduk— tionen och dessa företags export. dvs. att andra svenska företag är konkurrenter eller underleverantörer till de utlandsinvesterande företagen. Med differentierade produkter och vertikalt integrerade företag bör dessa effekter emellertid vara ganska små jämfört med dem som vi har redovisat i det föregående. Nettoeffekten är visserligen osäker (! priori men mycket talar för att komplementaritetseffekten dominerar över substitutionseffekten när det gäller svenska företag. Antalet inhemska producenter av närliggande substitut är mycket litet i flertalet svenska branscher — exempelvis inom
kullager. teleprodukter. hushållskapitalvaror — på grund av hemmamarkna- dens litenhet. Dessutom drabbar inte konkurrensen från utlandsproduktio- nen dessa företag mer än den drabbar det stora antalet konkurrenter i utlandet. Beroendet av underleverantörer. varav några är svenska. kan däremot vara betydande. Tillgängliga uppgifter tyder ändå på att sådan komplementär export från svenska underleverantörer i praktiken är försumbar. (Se Swedenborg. 1973.)
Den andra effekten är den som uppstår via faktormarknader' vid full sysselsättning i investerarlandet. Ökad efterfrågan på de utlandsinvesteran- de företagens export innebär att dessa företag kommer att öka sin produktion hemma. De kommer att göra det genom att dra till sig produktionsfaktorer från den icke-utlandsproducerande sektorn. vilket tvingar denna sektor att krympa. De företag i den icke-utlandsproducerande sektorn som i första hand kommer att påverkas av höjda faktorpriser är marginella producenter i den irnportkonkurrerande industrin eller i den från internationell konkur- rens skyddade sektorn. Följaktligen borde utlandsproduktion innebära en viss produktionsminskning i dessa sektorer och en viss ökning av import- efterfrågan.37 l Nettoeffekten på bytesbalansen av de utlandsinvesterande företagens
exportökning. å ena sidan. och en produktionstninskning i den importkon- kurrerande industrin. å den andra. iir (återigen) osäker u priori. Men frågan är inte heller väsentlig. eftersom ett bytesbalansöverskott inte kan vara ett mål i sig.
Ökad export — eventuellt kombinerad med ökad import — innebär ökad specialisering mellan länder i enlighet med ländernas komparativa fördelar. Detta. i sin tur. innebär en högre nationalinkomst. Det innebär också ökad efterfrågan på produktionsfaktorer som används relativt intensivt i export- industrin och en minskad efterfrågan på produktionsfaktorer som används relativt intensivt i den importkonkurrerande industrin. Relativa faktorin— komster borde förändras på motsvarande sätt. Detta anger i vilken riktning eventuella förändringar kommer att äga rum. Den faktiska förändringen i resursallokering och relativa faktorinkomster kan vara obetydlig. åtminstone pa kort sikt.
4.5.6 Sainmanfattande synpunkter
I debatten talas det ofta om att "utflyttningen av företagens produktion" innebär en export av arbetstillfällen. Ibland kanske man t.o.m. kan observera att en svensk fabrik läggs ned för att återuppstå i ett annat land. Som jag understrukit i detta avsnitt betyder detta inte nödvändigtvis att produktionen i Sverige hade kunnat vara större om företagen inte hade tillatits förlägga produktion utomlands. De faktorer som leder till att produktionen förläggs utomlands betyder samtidigt försämrade betingelser för svensk export. Den för ekonomisk 37Vid mindre än full politik relevanta frågan är hur mycket större eller mindre produktionen i och sysselsättning innebär exporten från Sverige skulle vara om utlandsproduktionen inte tilläts en ökad efterfrågan På ök'i arbetskraft främst ökad (. S _ d f . _. l' l h" 1 l sysselsättning. utan en .; . ,. . . . . . . . . .. . .. _ _ » rret pa en ragan ar. en igt ( e ar presenterac e resu täten for svenska notsvarande krympnrng utlandsinvesterande företag. att exporten är i allmänhet något högre än den av andra sektorer.
annars skulle ha varit. I den mån utlandsproduktionen är förenad med minskad export från Sverige skulle exportminskningen således ha ägt rum även om utlandsproduktionen inte hade tillåtits öka. Utlandsproduktionen innebär visserligen ett mindre bortfall av konkurrerande export. men detta uppvägs mer än väl av en ökning av annan, komplementär export. Den ändrade exportsammansättningen implicerar att produktionsinriktningen i Sverige förändras, från den typ av varor som produceras i utlandet till varor som är komplementära till utlandsproduktionen.
Den ändrade resursallokeringen i Sverige till följd av att företagen tillåts producera utomlands kan naturligtvis ge upphov till omstållningsproblem för arbetskraften på kort sikt: vikande sysselsättning inom viss produktion eller vid vissa företag, ökande inom andra. Dessa omställningsproblem borde normalt sett inte vara större än de som ständigt uppstår till följd av skiftningar i efterfråge- eller utbudsförhållanden både i Sverige och utomlands. Snarare borde de vara mindre eftersom de huvudsakligen äger rum inom ett och samma företag.
I den mån omställningen leder till varaktiga sysselsättningsproblem kan det inte räknas som en effekt av utlandsproduktionen. Sysselsättningsnivån och det totala resursutnyttjandet i landet är ju en fråga för den ekonomiska politiken. På längre sikt bör därför de enda effekterna av ökad utlandspro- duktion vara på inkomster och inkomstfördelning mellan olika typer av arbetskraft i landet. I den mån utlandsproduktionen innebär att exporten är större än den annars skulle ha varit är dessa effekter desamma som de som följer av ökad specialisering och utrikeshandel.
4.6 Slutsatser och implikationer för valutaregleringen
Valutaregleringen stipulerar, i sin nuvarande utformning. att utlandsinves- teringar endast bör tillåtas om de är exportfrämjande eller i övrigt förmånliga från bytesbalanssynpunkt. Den medger även att industri- och sysselsättnings- politiska strävanden beaktas vid tillståndsprövningen. Bytesbalanskriteriet betyder att en hög avkastning på utlandsinvesteringen inte är ett tillräckligt skäl för att investeringen skall tillåtas, något som också sägs explicit i regleringen.
Om vi till en början lämnar det tveksamma i att bedöma de samhälls- ekonomiska effekterna av utlandsinvesteringar med utgångspunkt från bytesbalansmässiga kriterier därhän. bör en slutsats av diskussionen i det föregående vara att det är oerhört vanskligt att göra dessa bedömningar i enskilda fall. Detta gäller inte bara handläggande tjänstemän inom riksbanken, som har att fatta avgörandet, utan även det berörda företaget (och dess anställda) som lämnar underlag för beslutet.
De i valutaregleringen fastställda kriterierna förutsätter ju att det är möjligt att bedöma i varje enskilt fall: 1) vad som skulle hända med företagets export om företaget inte beviljas tillstånd att producera utomlands, 2) hur företagets konkurrenskraft på lång sikt skulle påverkas om det inte tilläts växa sig stort på utlandsmarknaderna och 3) vad alternativanvändningen av eventuellt friställda resurser i Sverige skulle vara.
Det är möjligt att, som jag har sökt göra. ge vissa generella svar på dessa
frågor på grundval av en analys av historiska data. Det torde vara omöjligt att ge några enkla tumregler för hur en sådan bedömning skulle göras i enskilda fall. Sådana bedömningar måste under alla omständigheter bli ytterst osäkra.
I praktiken försöker inte heller riksbanken att göra de bedömningar som förutsätts i regleringen. Man förlitar sig helt på företagens uppgifter. Kontrollen — i varje fall när det gäller industriinvesteringar — inskränker sig främst till att söka avgöra om det rör sig om en direktinvestering och inte en portföljinvestering, dvs. utgör huvudsakligen en tillämpning av Höganäsvill- koren (jfr avsnitt 4.2). Situationen är emellertid annorlunda för andra än industriföretag. Ansökningar om direkta investeringar i annan än industriell verksamhet — exempelvis i hotellverksamhet eller annan tjänsteproduktion — avslås således ibland med hänvisning till bytesbalanskriteriet i valutaregle- ringen. Detta är naturligtvis olyckligt. eftersom det står klart att effekten på bytesbalansen är ett mycket ofullständigt sätt att mäta den samhällseko- nomiska avkastningen på investeringar i utlandet såväl som i Sverige.
Eftersom det finns skäl — både på teoretiska och empiriska grunder — att förmoda att utlandsinvesteringar inte skulle ha allvarliga negativa effekter på samhällsekonomin. utan snarare tvärtom. borde. enligt min mening. slutsatsen vara att man skulle upphöra med den del av den nuvarande tillståndsprövningen för utlandsinvesteringar som inte sammanhänger med Höganåsvillkoren eller förbudet mot portföljinvesteringar.
Samma argument kan användas mot kravet att utlandsinvesteringar skall finansieras genom utländsk upplåning. Effekten av detta krav är visserligen förhållandevis entydig. Det minskar belastningen på betalningsbalansen av ett investeringsutflöde till priset av höjda finansieringskostnader för företa- gen och att vissa utlandsinvesteringar förmodligen inte kommer till stånd.
Huruvida kostnaderna för finansiering av ett betalningsbalansunderskott — givet att man inte vill anpassa sig till detta genom devalvering — bör läggas på just de utlandsinvesterande företagen eller på samhället i stort är en fördelningsfråga. Man kan emellertid lika gärna fråga sig varför inte varuimportörer skall åläggas kravet att minska belastningen på betalnings— balansen genom utländsk upplåning eller genom att generera en motsvaran- de varuexport. Med andra ord. varför skall en viss utlandstransaktion — direkta investeringar — vara självfinansierande ur betalningsbalanssyn- punkt?
Ur samhällsekonomisk synpunkt bör kriteriet i stället vara att utlandsin- vesteringarna genererar en högre avkastning än investeringarna i Sverige med hänsyn tagen till omfördelningen av skatteintäkter mellan länder. Även detta kriterium är svårt att tillämpa. Det enda man med säkerhet kan utgå ifrån är att det tillståndssökande företaget bedömer utlandsinvesteringen som lönsam ur hela koncernens synpunkt och att företagets lönsamhetskalkyl baseras på avkastningen efter skatt.
Det sistnämnda skulle kunna utgöra ett argument för att kräva utlandsfi- nansiering. Beskattning av vinsten i utlandet skapar ju en avvikelse mellan nationell och privatekonomisk lönsamhet. Om kriteriet på samhällsekono— misk lönsamhet kunde uttryckas så enkelt som att avkastningen i utlandet efter skatt måste överstiga avkastningen i Sverige före skattRX leder en företagsekonomisk lönsamhetskalkyl till ett ur svensk synpunkt för stort
38 Det förutsätter bl. a. att avkastningen på ut- landsinvesteringar upp— står som vinst i utlandet och inte som ökad lön— samhet på den svenska verksamheten. Det för— utsätter också att den samhällsekonomiska avkastningen på inves- teringar i Sverige svarar mot företagens vinst före skatt.
kapitalutflöde.
Kravet på finansiering av utlandsinvesteringarna på utländska kapital- marknader motverkar detta. Kapitalutflödet blir mindre och utlandsinves- teringarna kommer inte i samma utsträckning — via anpassning till ett betalningsbalansunderskott — att kunna återverka på den inhemska kapital- bildningen. Samtidigt innebär det att utlandsinvesteringarna inte leder till den resursomfördelning mellan länder som motiveras av olikheter i kapitalavkastning och följaktligen inte heller ger de globala allokeringsvins— ter som beskrivs i utrikeshandelsteorin. Vidare, i den mån en påtvingad utlandsfinansiering innebär att svenska företags utlandsproduktion blir mindre, reduceras de ovan redovisade positiva effekterna på svensk export och på svenska företags konkurrenskraft av denna verksamhet. Kravet på utlandsfinansiering blir därigenom ett tveeggat svärd.
Appendix 4:1 Den teoretiska modellen
Här återges endast en starkt sammandragen version av den modell som används i texten och som presenteras utförligare i Swedenborg (1979).
Företagets pris- och kostnadsfunktioner hemma (H) och utomlands (A) kan skrivas
PH = fH (Orrsx) (1)
PA = fA (QA + Sx) (2)
CH = En (QH) (3)
CA = gA (OA) (4)
där QH—SX = hemmamarknadsförsäljning (produktion hemma minus export)
OA + SX = total utlandsförsäljning (produktion utomlands plus export)
”= PH (QH _ Sx) + PA (QA + Sx) _ CH _ CA (5)
Vinstmaximering betyder
' och vinstfunktionen ] l
5 71 _ ÖPH _ _ öCH _
5. QH _ 5 QH (QH SX) + PH 8 QH 0 (6) 5 rr _ (SPA _ 5 CA _ Ö QA _ Ö QA (QA + SX) + PA 5 QA = 0 (7) ö 7r _ _ 5PH _ _ (SPA _ _ 5 Sx _ ÖQH (QH Sx) PH + SOA (OA + Sx) + PA _ 0 (8)
Modellen har följande principiella utseende
fi (QH. Sx- Mr ————— Mn) = 0 (9) f: (Sx— QA- Hi ----- :U'n) = 0 (10) fx (QH- Sx, QA» :'le - - - - Mn) = 0 (11) där QH, SX och Q,( är endogena variabler och ul . . . .nnär paramet'rari pris- och kostnadsfunktionerna.
Inom ramen för denna modell kan man inte tala om effekten av QA på QH (eller SX). De endogena variablerna bestäms simultant när de exogena variablerna förändras. Det finns inte heller något entydigt samband mellan de endogena variablerna. Systemet kan genom substitution reduceras till
år (QH— QA- Mi ----- Mn) = 0 (12) &: (QH— OA» #] ----- Mn) = 0 (13) vilket betyder att det finns två olika relationer mellan QH och QA för en given uppsättning 1.1.1, . . . . pm, nämligen (12) och (13).
Situationen förändras om utlandsproduktionen. QA. genom ekonomisk- politiska åtgärder bestäms exogent. Ekvation (7) — som svarar mot (10) — försvinner då. eftersom utlandsproduktionen inte tillåts variera så att detta vinstmaximeringsvillkor uppfylls. De två återstående ekvationerna, (6) och ' (8). kan lösas i reducerad form som en funktion av de exogena variablerna
1I—"örklaringsvz'irdena i tidsserier är ofta höga på grund av gemensam- ma tidstrender i variab— lerna. Förklaringsvärdet i tvärsnittet kan höjas bara genom att uttrycka den beroende variabeln i absolut storlek.
2 Intriligator (1978) säger att tvåstegsmetoden fungerar dåligt om för- klaringsvärdena (R2) i första steget är "för små", dvs nära noll, och skiljer sig inte från en- stegsskattningar om för— klaringsvärdena i första steget är "för höga",
dvs nära 1. Det är en— dast för "mellanliggan- de" värden på R2 i för- sta steget som tvåstegs- metoden är meningsfull. (Se ibid. s 392.)
enbart, dvs #1, . . . . ,u.n och ÖA. Teoretiskt bestäms effekten på QH och SX av en förändring i QA genom total differentiering av dessa ekvationer.
Skattning genom two-stage least squares
För att skatta effekten av ÖA empiriskt krävs att utlandsproduktionen faktiskt är en exogen variabel i skattningsekvationen. Detta skulle inte vara något problem om utlandsproduktionen faktiskt var reglerad och vi kunde observera exogena förändringar i ÖA till följd av ändrade regleringar. Så är emellertid inte fallet, utan vi vill kunna besvara den hypotetiska frågan om vilken effekt det skulle ha om vi kontrollerade QA.
Teoretiskt kan vi lösa det med hjälp av ett skattningsförfarande i två steg som gör QA exogen i den relevanta skattningsekvationen. Tvåstegsmetoden (two-stage least squares) innebär att man skattar OA med hjälp av värden på de exogena variablerna i första steget. I det andra steget använder man det skattade värdet för att bestämma utlandsproduktionens partiella effekt på exporten. Det skattade värdet. i motsats till det faktiska värdet. är en exogen variabel i modellen, vilket eliminerar den bias och inkonsistens som finns i enstegsskattningar (ordinary—least-squares) av detta samband. Metoden förutsätter att strukturekvationen för QA är identifierad med avseende på de exogena variablerna. I vårt fall betyder det att QA ekvationen måste innehålla åtminstone en exogen variabel. vars koefficient kan sättas lika med noll i de andra strukturekvationerna.
Regressionsskattningarna
Effekten av exogena förändringar i utlandsproduktionen har skattats med multipel regressionsanalys på ett tvärsnitt över svenska industriföretag med produktion utomlands 1974. Tvärsnitten har varit både över koncernernas totala utlandsverksamhet och över deras produktion i olika länder.
I första steget har utlandsproduktionen skattats. Den beroende variabeln. SQ/SH, mäts som storleken på utlandsproduktionen relativt till storleken på hemmamarknadsförsäljningen. Regr la (tabell A. 1) visar hur vissa företags— och branschkarakteristika förklarar skillnader mellan företag i utlandspro— duktionens relativa storlek totalt. Regr 2a (tabell A.2) visar därutöver hur vissa länderkarakteristika förklarar skillnader i utlandsproduktionens relati- va storlek i olika länder. Inverkan av dessa förklaringsfaktorer har ett intresse i sig. Men i detta sammanhang kan vi nöja oss med att konstatera att flertalet är signifikanta och regr la förklarar 44 % av variationen i skillnader mellan företag i utlandsproduktionens relativa storlek och regr 2a 23 % av variationen mellan företagens utlandsproduktion i olika länder. Detta är fullt tillfredsställande nivåer på förklaringsvärdena med hänsyn till att regressio- nerna är gjorda på ett tvärsnittsmaterial över enskilda företag. där storlekseffekter har rensats bort.' Det är också tillräckligt för att det skall vara meningsfullt att använda tvåstegsmetoden.2 Vidare är det (ur modell— teknisk synpunkt) viktigt att notera att åldern på företagens utlandsproduk- tion (YR) är en viktig förklaringsvariabel i båda regressionerna. Det är nämligen den variabel som tillåter oss att identifiera ekvationen för
Tabell A.] Tvåstegsskattning av utlandsproduktionens effekt på total export och på komplementär och icke-komplementär export. (Logaritmisk form)
Regr. Beroende Konstant Oberoendevariabler DF R2 F nr variabel
R&D LS NR SC YR
5"
sQ/sH —7.84 8.82* 1.62** 0.68 NI 0.78 0.44 14.96*** (1.89) (2.30) (1.13) (5.99)
sx/sH —2.69 7.03 1 NI 0.85 0.22:% 0.17 0.20 6.69” * (1.58) (1.54) (1.92) (1.32)
sXS/sH —2.81 5.07 NI 0.74 0.21* 0.15 87 0.14 4.72*** (1.09) (1.28) (1.80) (1.08)
SXC/SH —0,13 13.86” NI NI 1.86** —0.28 0.49** 77 0.24 7.30*** (2.15) (2.29) (1.66) (2.57)
. !
NI = variabeln inte inkluderad i regressionen beroende på attt ( 1. Eftersom variablerna är i log form är regressionskoefficienterna elasticiteter. dvs. visar den procentuella förändringen i den beroende variabeln när den oberoende
variabeln ökar med 1 procent. t-värden anges inom parentes. * ** *** anger signifikans på 0.10. 0.05 och 0.01 nivån respektive. R3 har korrigerats för antalet frihetsgrader (DF).
Definitioner:
= utlandsproduktion/hemmamarknadsförsäljning
export/hemmamarknadsförsäljning icke-komplementär export/hemmamarknadsförsäljning
komplementär export/hemmamarknadsförsäljning
R&D = FoU-intensitet (forsknings- och utvecklingskostnader/svenska koncernföretagens omsättning) LS = arbetskraftens kvalifikationsnivå (mätt som lön per anställd)
KL = kapitalintensitet (fasta anläggningstillgångar/antal anställda)
NR = "råvaruintensitet" (dummy—variabel för massa- och pappers- samt stålindustrin)
SC = "skalekonomi" (genomsnittlig anläggningsstorlek)
YR = ålder på företagens utlandsproduktion (1974 minus etableringsår)
-= skattat (enl. regl. la) värde på utlandsproduktionens relativa storlek
Tabell A.2 Tvåstegsskattning av utlandsproduktionens effekt på total export och på komplementär och icke-komplementär export till olika länder. (Logaritmisk form)
Regr. Beroende Kons- Oberoende variabler DF R2 F nr variabel tant
R&D LS KL GDP GDP/cap TU Wj/WH YR SQ ?
2a SQ/SH —4,53 2,18*** Nl ' 1,03*** -0,39** 0,26*** 0,41* NI 0,48*** O,91*** 292 0,2314,09*** (3,52) (2,59) (3,98) (4,20) (1,95) (2,72) (6,27) 2b sx/sH —19,13 NI 1,35” —0,32 1,22*** 0,30*** 0,33*** 0,53*** 1,75*** Nl 0,21 271 0,2512,66*** . . (2,03) (1,98) (3,17) (2,87) (4,25) (3,35) (5,52) (1,62) 2c sXS-/sH —18,61 5,49* 1,34 NI 1,93w NI 0.67*** 0,12 2,54*** 0,25 —0,28* 216 0,3314,66*” (1,69) (1,37) (5,46) (6,95) (6,73) (1,07) (1,83) 2d SXC/SH —10,43 5,18* NI —O.68*** 1,41*** 0,26* NI 0,61*** 0,93** NI 0,67***256 0,13 6,70*** (1,77) (2,82) (2,41) (1,70) (2,76) (2.18) (4,08)
t-värden anges inom parentes. *, **, *** anger signifikans på 0,10, 0,05 och 0,01 nivån respektive. R2 har korrigerats för antalet frihetsgrader (DF). NI = variabeln inte inkluderad i regressionen beroende på att t ( 1.
Eftersom variablerna är i log form är regressionskoefficienterna elasticiteter, dvs. visar den procentuella förändringen i den beroende variabeln när den oberoende variabeln ökar med 1 procent.
Definitioner: SO
De beroende variablerna ocl' S—- och YR definieras som i tabell A.] utom att de gäller per land. R&D. LS, KL. NR, SC definieras som i tabell A.]. H
GDP = (real) BNP i varje land
GDP/cap = (real) BNP per capita i varje land
TU = dummy-variabel för handelshinder (= 1 för EFTA—ländcr) wj/wH = lön per arbetare i producerande dotterföretag relativt till lön per arbetare i svenska koncernföretag
utlandsproduktionen (jfr ovan) och därmed koefficienten framför utlands- produktionen i det andra skattningssteget.
Regressionerna lb och 2b utgör det andra skattningssteget. Den beroende variabeln är nu exportens relativa storlek som förklaras av samma exogena variabler som utlandsproduktionen (exklusive YR) samt det (i steg 1) skattade värdet på utlandsproduktionen. I det* här sammanhanget är vi endast intresserade av koefficienten framför (Sx/SH) som visar den partiella effekten på exporten av att utlandsproduktionen tillåts öka. Förklaringsvär- det på ekvationen som helhet kan vi däremot lämna därhän.
Som framgår av regr1b och 2b har en (exogen) ökning av utlandsproduk- tionen ingen signifikant effekt på företagens export totalt eller till enskilda länder.
Bilden förändras emellertid om vi delar upp företagens export på varor som är komplementära till företagens utlandsproduktion. Komplementära varor är sådana vars försäljning ökar när utlandsproduktionen ökar. Icke-komplementära varor är sådana vars försäljning är opåverkad eller minskar när utlandsproduktionen ökar (beroende på om de är oberoende av eller substitut för de utlandsproducerade varorna).3
Regr lc och Id visar att en (exogen) ökning av utlandsproduktionen leder till en signifikant ökning av företagens komplementära export totalt men lämnar övrig, icke—komplementär export oförändrad. Regr 2c och 2d visar att effekten på exporten till de länder där företagen faktiskt bedriver produktion är större och mer signifikant. Effekten på komplementär export är här starkt positiv medan effekten på övrig, icke-komplementär, export är negativ.
De olika resultaten i de olika skattningsekvationerna är knappast förvånande. Utlandsproduktionens effekt på exporten bör framträda tydli— gast när man delar upp exporten på komplementär och icke-komplementär export (eftersom dessa kan förväntas påverkas på olika sätt) och när man ser
3 Den empiriska definitionen av komplementär respektive icke-komplementär export kan diskuteras. Komplementära varor definieras här som varor som säljs till de producerande dotterbolagen i utlandet. Denna export består dels av sådana varor som används i den utländska tillverkningen (halvfabrikat och komponenter), dels av varor som återförsäljs utan vidare bearbetning. Den förstnämnda typen är otvetydigt komplementära varor. Den andra typen behöver inte vara det. men mycket talar för att man inte exporterar varor till produktionsföretagen som konkurrerar med dem som tillverkas av samma företag. All övrig export till landet definieras som icke- komplementär och antas innehålla såväl varor som utgör substitut för de utlandspro- ducerade som de som är oberoende av utlandsproduktionen. I den mån definitionerna innebär att den komplementära exporten överskattas kommer det att leda till att vi underskattar den (förväntade) positiva effekten på sådan export. Denna positiva effekt kommer ju att motverkas av att den felaktigt inkluderade icke-komplementära exporten inte förändras alls eller förändras i motsatt riktning. Om definitionerna innebär att den komplementära exporten underskattas, kommer vi på motsvarande sätt att underskatta den (förväntat) negativa effekten på icke- komplementär export, eftersom denna då felaktigt inkluderar komplementär export. En överskattning av den komplementära exporten innebär således att effekten blir mindre positiv än den annars skulle vara, medan en överskattning av den icke—komplementära exporten innebär att effekten blir mindre negativ än den annars skulle vara.
4Ett skäl till att den negativa effekten är mindre signifikant kan vara att vi överskattat den icke—komplementära exporten. så att den kommit att innefatta en del komplementär ex- port. (Jfr föreg. fotnot.) Ett annat, och sannoli- kare, skäl är att den icke-komplementära exporten till stor del består av varor som är oberoende av utlands— produktionen.
på exporten till de länder där det faktiskt finns utlandsproduktion (eftersom det är i dessa länder utlandsproduktionen primärt påverkar efterfrågan på svensk export). I en mer aggregerad analys — som i regr lb och 2b _ försvagas och t. o. m. dränks denna effekt av andra inflytanden.
Regressionsresultaten visar således att det finns både en positiv och en negativ effekt på exporten och att den senare är mindre signifikant.J Men vilken av dessa effekter överväger?
””Effektkoefficienterna" i regr 2c och 2d är inte jämförbara eftersom de visar den procentuella förändringen i den komplementära respektive den icke-komplementära exportens relativa storlek när utlandsproduktionen ökar med 1 procent. En större procentuell ökning av den komplementära exporten behöver då inte innebära en positiv nettoeffekt om den komple- mentära exporten är liten jämfört tried den icke-komplementära export- en.
För att besvara frågan om vilken effekt som överväger måste vi räkna om till absoluta förändringar. vilket vi gör genom att multiplicera de skattade koefficienterna med storleken på exportkvoten relativt till storleken på utlandsproduktionskvoten. (Vi multiplicerar koefficienten framför S Å med
Sx SQ __/__ SH S11 )
S11 '
Då kan vi jämföra förändringen av den komplementära och icke- komplementära exporten i kronor när utlandsproduktionen ökar med. säg. 100 kr.
Eftersom de skattade effekterna inte är linjära (de är loglinjära) gäller de på så sätt kalkylerade effekterna endast för de värden för vilka de har beräknats. I tabell A.3 visas hur stora dessa effekter är när exportkvoten och utlandsproduktionskvoten är lika med medelvärdet. För lägre värden på dessa kvoter är effekterna större och för högre värden är de mindre, i båda fallen med bibehållet tecken.
Itabellen ser vi att en ökning av utlandsproduktionen med 100 kr i ett land leder till en ökning av den komplementära exporten till samma land med 15 kr. Den motverkas delvis av en minskning av icke-komplementär export på 9 kr. Nettoeffekten är positiv (6 kr).
Tabell A.3 Den skattade effekten av en ökning av utlandsproduktionen i ett land med ! krona på genomsnittsföretagets export till samma land
Variabel Medelvärde Elasticitetn Derivatab sQ/sH 0.0523 __
sX/sH 0,0373 ej signifikant ej signifikant st/SH 0,0172 —0,28 —0,09 SXC/SH 0,0113 0,67 0,15
" Är lika med regressionskoefficienten i tabell A.2. b Beräknat för medelvärdet.
Referenser
Bell. P.W.. "Private Capital Movements and the U.S. Balance-of—Payments Posi- tion". Joint Economic Committee. 87th Congress. an sess. Factors A_t'f'ccting thc Balance of Payments, 1962. Business International. Thc Effects of U.S. Corporate Foreign Investment l960—1970. Business International Corporation, New York. 1972. Caves. Richard E. and Ronald W. Jones. World Trade (HMI Payments — An Introduction. Little Brown and Company. Boston. 1973. Caves. Richard E.. "International Corporations: The Industrial Economics of Foreign Investment". Economica. February 1971. Helpman. Elhanan och Razin. Assaf. "Monopolistic Competition and Size Differen— ces as Causes of Factor Movements". Discussion paper presenterat vid Trade Theory Workshop. Institutet för internationell ekonomi. Stockholm. augusti 1980. Företagen. SOS. SCB. Stockholm (olika år). Horst. Thomas. "American Exports and Foreign Direct Investment". Discussion Paper Number 362. Harvard Institute of Economic Research. May 1974: also in Bergsten. Fred C.. Thomas Horst and Theodore H. Moran. American Multinatio- nals and American Interests. Brookings Institution. Washington. D.C.. 1978. Hutbauer. Gary C. and Michael F. Adler. Overseas thufacturing and the Balance of Payments. Tax Policy Research Study No. ]. Treasury Department, Washington. D.C.. 1968. Intriligator, Michael D.. Econometric Models, Techniques and Applications. North Holland. Amsterdam-Oxford 1978. Jones. Ronald W.. "International Capital Movements and the Theory of Tariffs and Trade", Quarterly Journal of Economics. February 1967. —. "Two-ness" in Trade Theory: Costs and Benefits. Special Papers in International Economics. No. 12. April 1977. International Finance Section. Department of Economics. Princeton University. 1977. -—, ”The Technology Factor in the Theory of International Trade". in Raymond Vernon. ed., The Technology Factor in International Trade. Columbia University Press, New York, 1970. _, "Comparative and Absolute Advantage". Discussion Paper presenterat vid Trade Theory Workshop, Institutet för internationell ekonomi. Stockholm. augusti
i 1980.
Kindleberger. Charles P., American Business Abroad. Six Lectures on Direct Investment. Yale University Press. New Haven. 1969. Lipsey. Robert E. and Merle Yahr Weiss. '"Exports and Foreign Investment in the Pharmaceutical Industry". NBER Working Paper87, January 1976. —. "Exports and Foreign Investment in Manufacturing Industries". NBER Working
Paper 13]. May 1976.
Lundgren, Nils, ”Internationella koncerner och löntagarfonder", i Löntagarna och kapitaltillväxten 2. Tre expertrapporter från utredningen om löntagarna och kapitaltillväxten, SOU 1979:9. Stockholm 1979. Mundell, Robert A. , ”International Trade and Factor Mobility”, American Economic Review, June 1957. Reddaway, W.B. et al., Effects ofU. K. Direct Investment Overseas." An Interim Report. Cambridge University Press, Cambridge, 1967. —, Effects of U. K. Direct Investment Overseas: Final Report. Cambridge University Press, Cambridge, 1968. Stobaugh, Robert, et al., ”U.S. Multinational Enterprises and the U.S. Economy: A Research Study ofthe Major Industries that Accountfor 90 Per Cent of U. S. Foreign Direct Investment in Manufacturing”, Harward Graduate School of Business Administration, Boston, January 1972. Swedenborg. Birgitta. Den svenska industrins investeringar i utlandet. Industriens Utredningsinstitut, Stockholm, 1973. —. The Multinational Operations of Swedish Firms. An Analysis of Determinants and Effects, Industriens Utredningsinstitut, Stockholm 1979. U.S. Tariff Commission, Implications of Multinational Firms for World Trade and Investment andfor U.S. Trade and Labor, Report to the Committee on Finance of the United States and its Subcommittee on International Trade, TL Publication 537, Washington D.C., 1973. Utrikeshandeln, SCB. Stockholm (olika är).
5 Exchange Controls on Financial Capital Flows in Sweden — Implications for Costs ! to Firms, Effectiveness and Allocation
By Ph. D. Clas Wihlborg
Graduate School of Business Administration New York University and Institute for International Economic Studies
Stockholm University
5 Exchange Controls on Financial Capital Flows in Sweden — Implications for Costs to Firms, Effectiveness and Allocation
5.1. Introduction
The purpose of this paper is to analyse the impact of exchange controls on firms in terms of costs. effectiveness and behavior. The analysis is limited to controls on financial capital flows. The allocation effects of the controls on such capital flows are considered.
The macro-economic impact of controls on the balance of payments is not considered in this paper. because a general equilibrium model is not developed. Therefore, any derived impacts on certain accounts in the balance of payments have no implication for the over-all balance.
Exchange controls may affect firms directly, by restricting firms from obtaining their desired portfolio of assets and liabilities in different currencies, and indirecrly, through the impact on the behavior of individuals and financial institutions.
Section 5.2 outlines the determinants of firms” optimal behavior with respect to working capital management and long term financing under the assumption of unrestricted capital movements. (Appendix 5.1 contains a more thorough analysis of this subject for the risk-averse firm). It is also argued in section 5.2 that the risk—attitude of firms depends on the ability of investors and shareholders to obtain their desired portfolios. Exchange controls on individuals are important for this ability.
The costs of specific controls to the firm can be separated into market costs of abstaining from a desired currency position. external transactions costs of alternative techniques for currency management. and internal variable and fixed costs. Section 5.3 contains a description of such costs related to different techniques for moving funds among currencies. These are costs of specific restrictions. given the firms trade and investment decisions. (Appendix 5.2 lists and describes different techniques for moving funds among curren- cies.)
Section 5.4 provides a framework for analysing the impact of specific exchange restrictions on a firm and the conditions are spelled out Linder which the firm's currency position is affected. The effectiveness of controls in terms of the interest rate structure depends on the number of firms that can avoid a specific exchange restriction at a zero marginal transaction cost. Swedish exchange controls are reviewed briefly in this section and their effectiveness and costs are evaluated.
The effect of exchange controls in the markets for loanable funds are
analysed in section 5.5. A distinction is made between the effects on the average and the marginal cost of capital to a firm. Also, the distributional effects of exchange controls are considered here.
Additional potential costs to firms of exchange restrictions on individuals and banks are discussed in section 5.6.
The analysis is qualitative through the above sections. Most of the cost effects of controls are very difficult to quantify. However. section 5.7 provides attempts at finding empirical evidence on the quantitative impact of restrictions on financial capital flows.
The allocation effects of exchange controls are summarized in section 5.8.
5.2. The optimal currency position of a firm
Appendix 5.1 contains an outline of a portfolio model applied to working capital management and long-term financing decisions ofa firm. lt considers relative rates of return in different currencies and two kinds ofcurrency risks. exchange risk and inflation risk. This model helps us understand the determinants of optimal positions in short—term and long term assets and liabilities for different kinds of risk-averse firms. The model can be applied on purely domestic firms as well as on exporting/importing firms and multina— tional corporations. The details of the model are not necessary for the discussion of the general effects of exchange controls. but some assumptions and conclusions shall be clarified at this point.
The assumption of risk—aversion is important and will be retained through the paper. However, the risk-attitude of a firm depends in itself on the functioning of capital markets and therefore on restrictions on capital flows.
It is well-known that a firm operating in perfect capital markets need not consider risk in their investment-and—borrowing decisions (see e.g. Giddy. 1977). Firms can simply maximize expected returns and minimize expected borrowing costs even when shareholders are risk-averse given that individu- als are able to diversify risks themselves. Then. investors will not demand a risk-premium on the firm with a relatively high variance in its profit stream. Consequently, the firm can be risk-neutral.
It is naturally a welfare gain to society if firms are not induced to be risk-averse. The rate of return on investments are maximized and the firm need not allocate resources to risk—management. "
The conditions under which a firm can behave in a risk-neutral fashion with respect to currencies are restrictive. There must be a sufficiently large number of participants in the stock market for whom the costs of borrowing and lending in different currencies are not higher than the costs for firms. Exchange controls are crucial in this connection. Most countries with controls. like Sweden and previously the UK. enforce more severe restrictions on foreign investment and borrowing on individuals and other portfolio investors than on firms. Even if the restrictions on firms were formally as severe as on portfolio-investors, there are many firms that are able to circumvent controls (compare with section 5.4). Altogether,
exchange controls on portfolio investments of individual investors make it impossible for investors in most countries to obtain portfolios that are diversified with respect to currency and country risks. This is certainly the case for Sweden as the list of restrictions in section 5.4 shows. Consequently. investors should be expected to put a premium on the diversified firm. inducing risk-averse behavior.
There is little evidence on the quantitative importance of the risk-averse attitude of firms in any country. Costs may show up in the form of lower profits when the firm has diversified and in the form of a larger staff for the evaluation of the riskiness of alternative sources and uses of funds.
A brief summary of the determinants of the optimal currency position of a risk-averse firm will now be made before discussing the direct costs to the firm of exchange controls. The appendix distinguishes between the optimal position in working capital. long-term financing and with respect to accounting exposure to exchange rate changes. Working capital is particu- larly exposed to exchange risk on currencies that are foreign relative to the future transaction currency. Thus. the optimal position is likely to be biased towards currencies in which future transactions are expected. There are situations. however. when an optimal position is biased towards a currency in which the price of particular commodities are determined. This currency may differ from the transaction currency.
The currency position for long term debt should be diversified with respect to the uncertainty about and the correlation between inflation rates in different currencies. The long—term position may be biased towards the currencies in the countries in which firms operate. because the firm is most well-known in these countries” financial circles.
Accounting exposure refers to the foreign currency position of the consolidated balance sheet ofa multi-national corporation. All items that are translated at the current exchange rate fluctuate in value with the exchange rate. Some firms are concerned about the stock-market effects of such fluctuations in their reported net worth. Consequently. they may wish to bias their currency-position towards the currency of the parent corporation.
In the following. exchange controls will be evaluated from the point of view of their potential interference with the outlined principles of the optimal currency position of a firm.
5.3. Costs of portfolio management techniques
There are three kinds of costs that must be considered by a firm when choosing among currency positions and among techniques for reaching a certain position. These are:
l) Pure market costs. 2) External variable transaction costs. 3) Internal costs. variable. temporary and fixed.
The reader. who is not familiar with alternative techniques for moving funds between different currency positions. can find a description of a number of external and internal techniques in appendix 5.2. External techniques
presume an additional transaction with an outside market participant while internal techniques involve only transactions that would be made in the conduct of business.
5.3.1. Pure market costs
When we abstract from the transaction costs. the administrative costs and exchange controls. the firm can obtain its optimal currency position such as it would be derived in a portfolio model. Expected exchange rates. relative interest rates. the forward premium/discount and risks determine the market-return/cost to the optimal portfolio.
An optimal portfolio in the sense above can be used as the standard of reference for analysing the ”pure market costs" of exchange controls. Effective controls or increased transaction and administrative costs that have to be incurred to reach the optimal currency position may induce the firm to choose a sub-optimal position. In other words. there is a trade-off between the increase in the cost of portfolio management per se and the desirability of the return/risk combination of the portfolio. The higher the variable transactions and administrative costs are. the more ”sub—optimal" is the return/risk combination on the portfolio that the firm will choose.
A sub-optimal position can cause pure market costs in three different ways. The rate of return on invested funds can be lower. the costs of borrowing can be higher and/or the riskiness on the portfolio can be higher than otherwise. In the second case. the firm's cost of capital is directly affected by higher financing costs. In the last case the firm's cost of capital is affected indirectly as shareholders” evaluation of the firm falls with the higher variance of profits. Consequently. the firm's cost of raising equity capital rises. We shall come back to these considerations in section 5.4.
Pure market costs can also be linked directly to the choice of specific techniques for obtaining a certain currency-position: For example. a trader holding a receivable in an undesired currency could shift currency position through the forward market or the money market. These two techniques as well as other techniques like leading and lagging are equivalent only if interest rate parity (IRP) holds. IRP can be written in the following way: w where tll] and rg are the nominal rates of interest in two currencies and &? is the forward pfemium on currency 2.' Expression (1) (an approximation) defines IRP as the situation when the difference between nominal interest rates is equal to the premium on the currency with the lower rate of interest.
IRP is the result of perfect covered arbitrage. This is a risk-free transaction in terms of currency risk and is perfect. if banks and other foreign exchange traders react upon incentives in different money markets. There is wide
1 Calling Swedish Kronor currency ] and U.S. dollar currency 2. the premium on the dollar is:
iF: SKr/$ forward— SKr/$ s ot (SKr/$) spot
Frenkel and Levich. 1975.)
To illustrate how pure market costs may depend on the choice of technique. we shall compare the costs of money market cover. forward cover and leading/lagging for obtaining a desired currency position under different assumptions about IRP. Set the Swedish interest rate to 6 %, the euro-dollar rate to 5 % and the expected depreciation of the Swedish Krona to 2 %. Assume first IRP so that the premium on the dollar is 1 %. Assume further that the firm has an interest bearing receivable in dollars but wants to balance this position relative to the Swedish currency.2 The expected cost of money market cover is 1 % (borrow dollars at 5 % + 2 % expected appreciation and invest at 6 % in Sweden). The corresponding expected cost of forward cover is also 1 % (the premium is 1 % but by selling dollars forward. the firm gives up the opportunity to earn 2 % on the appreciation). Assuming that the interest on trade credit is the market rate, the cost of fast payment of the receivable is similarly l % (5 % interest rate in dollars plus 2 % appreciation minus 6 % interest rate in Sweden).
It is worth noting that the costs could just as well have been gains. This would have occurred if the forward premium had been larger than the expected appreciation. Similarly a firm with payables would have made al % gain by covering.
Let us now assume that the forward market in Sweden is not well developed so that IRP does not hold. Assume also that money market cover is not permitted. There will now be a cost to some market participants of the controls on money market cover. To illustrate. assume that the premium on the dollar is 3 % at the above interest rates and exchange rate expectations. Firms with receivables would now gain 1 % by covering in forward markets. compared to a 1 % cost of the money market cover. Clearly the control on money market cover is no constraint for holders of receivables as they would cover in forward markets anyway.
The firms with payables, however will incur a cost of covering in forward markets amounting to 1 % compared to a l % gain on covering in money markets. Clearly, there is a 2 % market cost of the exchange controls to these firms relative to existing interest rates. However. ifthe firms with payables can resort to leading/lagging. they can circumvent the control and obtain the I % gain by paying fast. Thus, there is a cost only to firms without a substitutable technique for switching position. The example also shows that a cost to one firm corresponds to a gain to another firm or individual. In other words. restrictions may entail a redistribution of wealth.
5.3.2. External variable transaction costs
The second group of costs in portfolio management is the fees that must be paid to banks or brokers with whom transactions are carried out. For example, the cost of a money market cover is the difference between borrowing and lending rates. This difference is the fee to banks for evaluating the loan and for handling the deposit or lending'arrangement.
The transaction cost on forward transactions as well as on all exchange market transactions is the bid-ask spread that banks charge on sales and purchases of foreign currencies. The size of this spread depends on the size and effectiveness of the market in a currency and the riskiness of the
2In a portfolio model like in the appendix, there is never any reason to cover or shift curren- cy position as the firm is assumed to be able to choose its desired portfolio. Only when traders or investors are ”locked into” currency positions by, for examp- le. trade contracts be- yond the firm”s control, is there any reason to cover. This cover is a means of obtaining the desired portfolio in spite of ”forced” currency positions.
3American Banker, Ja- nuary 10, 1979. 274 Exchange Controls on Financial Capital SOU 1980:51
currency. Forward transactions are generally much more expensive than spot transactions because forward markets are much thinner. The fees in London charged to buyers and sellers range from 16 to 110 dollar per one million dollars.3 The lowest rates apply to spot transactions in dollars vs. pounds while the highest apply to currencies that are traded in extremely low volumes like the Spanish Peseta and the Finnish Markkaa. The Swedish Krona is also among the relatively expensive currencies.
Other external hedging techniques (see appendix 5.2) are generally more expensive but they often yield a different kind of service. Optional date—forward contracts are costly because the bank applies the least favorable rate during the option period. On the other hand. the firm's cover is extended over a period. Discounting receivables and factoring are more complicated transactions and unless the bank is a large trader in the currency in question. its risk taking makes the cost relatively high. lt should be remembered. however. that these techniques often involve transferring the credit risk in addition to the currency risk. The fees for these kinds of transactions show up as interest costs. In a reasonably competitive banking system the cost of the currency switching itself should not be higher in discounting and factoring than in forward market covers. The exposure—position of the bank changes the same way. whatever form the currency-switching takes. As a result. the bank has to incur the same costs for managing its own position. When a firm is prevented from taking a position of the desired maturity. it
may shift to a series of shorter positions or a longer position. Both cases entail costs. A series of short loans raises the fees that are charged by banks. thus raising transactions costs. Shifting to a longer position on the other hand raises the market cost because the firm has to face the risk of capital losses (gains) at the target date.
There is by definition no external variable transactions cost for an internal technique. Such techniques imply that a planned transaction in one currency is simply adjusted in time (leading/lagging) or in currency denomination (change of invoicing currency and change of the denomination of a loan ora deposit). Most important is that the transaction would have taken place anyway.
5.3.3. Internal costs, variable. temporary and fixed
Portfolio management is naturally an operation to which employees" time must be devoted. For example. it takes time to contact a bank to arrange a forward contract. Forms may have to be filled out and applications filed for certain transactions. Time also has to be devoted to forecasting in order to make rational currency decisions. All-together. a staff is needed and an organizational structure for handling different transactions must exist.
We must distinguish between the following kinds of internal costs for the analysis of the impact of exchange controls:
&) The fixed cost of having administrative capability for managing an international portfolio of assets and liabilities.
b) The temporary costs of searching for and evaluating techniques and organizational structures after changes in the external environment.
c) The variable costs of performing specific transactions.
Naturally. the more foreign currency transactions a firm performs. the more it can invest in the fixed cost of administrative capability. A large MNC may 'set up a separate department for currency management and it may even find
it worthwhile to set up separate companies for reinvoicing in countries with low taxes and few exchange controls (Prindle. 1976). Such export—financing and reinvoicing vehicles carry large fixed costs. Internal transfer pricing carries the cost of making a double accounting system necessary for the spreading of correct incentives and information among subsidiaries. i. e. arm's length price accounting must be conducted in parallel with the accounting of actual prices charged. Alternatively. some other means of spreading correct information is necessary.
Small firms with few foreign currency transactions may choose not to invest in administrative capability but deal with foreign currency problems once they arise. Naturally. such firms can accept substantial "market costs" on their currency-positions and they may be restricted to the most simple techniques for switching between different currencies.
The temporary costs ofsearching for and evaluating alternative techniques and organizations arise after changes in the external environment. For example. the firm may consider entering financial markets in new currencies with different regulations in times of instability in foreign exchange markets in general or when the development of a particular currency is uncertain. Here. the more relevant source of temporary costs is changes in the ”rules of the game". The instituting of exchange controls. credit controls or changes of controls are examples. The firm may then have to search and evaluate new techniques for obtaining the desired currency—position. An extreme case is the evaluation of reinvoicing vehicles. Less extreme is organizing a specialized and larger currency management department for handling applications. interpreting regulations and managing more complicated transactions. Switching from techniques that can be carried out at market or "arm"s length” prices to techniques involving a different pricing system for internal trade. royalties. licensing-fees. exchange rates or interest rates may be costly temporarily, because there are substantial costs in designing and evaluating internal and legal consequences of particular pricing systems. Once a system is in effect the marginal cost of moving funds from one currency to another tends to zero as the invoicing and the accounting must take place anyway. However. if transfers offunds take place only at times in a firm without a built-up organization for transfer pricing. the marginal cost of each transaction must include costs of misinformation and other variable costs of applying these techniques.
The firm with few foreign currency transactions and without expertise in the area can adjust to external disturbances in monetary conditions and regulations by buying services from the outside. Many banks make exchange rate forecasts that can be bought. Similarly their advice in currency management can be bought.
Finally we have the internal variable costs of carrying out the currency transaction. Here again we must distinguish between external and internal techniques. The external techniques carry the cost of contacting a bank and setting up the transaction. The internal techniques. like invoicing in a certain currency. switching between denominations of loans. leading and lagging. etc. need not carry any variable costs of this kind as the transactions would
4Another kind of cost of central bank beha- viour should be men- tioned but will not be analysed further. though the same kind of frame- work could be applied. This is the cost of crea- ting uncertainty about the future value of the currency over which & central bank has control.
5 Higher risk taking is of course relevant only for risk-averse firms.
have occurred anyway.
In conclusion. the variable cost of applying a certain technique for switching a position among currencies is the sum of external and internal variable costs for the transaction. The variable costs of internal techniques tend to zero once alternative techniques have been evaluated and the administrative capability exists. The variable costs of external techniques are the sum of fees to external agents plus the value of employees" time devoted to carrying out the currency—switching operation.
5.4. The costs of specific exchange restrictions for the firm. Implications for effectiveness of controls
It is assumed in the following that restrictions are such that they incur market costs to firms if effective. Gains may often simultaneously accrue to individuals. banks. central banks. foreigners. etc. The distributional issue is not of primary concern here. however. Instead. the costs of a specific restriction on different kinds of firms and the implications of these costs for the effectiveness of the restriction shall be discussed at given borrowing and investment requirements. Thus. the analysis is highly partial and does not consider secondary effects of changes in the firm's trade and investment decisions.
5.4.1. Analyzing costs and effectiveness of controls4
The following framework for analysing and identifying costs and effective- ness of controls can be applied on each particular form of restrictions on currency-positions and techniques for switching positions. (Figure 5.1.)
Assume the central bank institutes restrictions on certain currency operations. We ask then:
l) Is there a substitute-technique for firms to obtain a desired currency position? If No:
Za) What is the cost of the an best position that can be reached? Zb) Is the existing structure of the firm sufficient to manage the new technique?
When the existing structure is not sufficient. a new structure must be created (3 in Figure 5.1). For example. the firm may resort to transfer pricing. If it considers the necessary costs of setting up an internal structure for transfer pricing prohibitive. the exchange control is effective. as if no technique was available (2a again). However. if the firm accepts the costs of the changes in internal organization (4). the short run effect of the restriction on the firm's currency position depends on the magnitude of temporary costs of evaluating and implementing a new technique (5) in addition to the variable costs of the new technique (6a and b). The effectiveness over the long term rests only on the marginal transaction costs of the new currency management technique relative to the old one.i The same is. of course. true when the existing structure of the firm is sufficient. Note that exchange controls may induce the firm to carry fixed costs of additional structure even when they have no effect on the firm's portfolio choice.
The effectiveness of controls in a macro-economic sense depends on the number of firms that can switch to another technique with no additional variable costs. For exemple. if there is a large number of MNC's that have ample opportunity to carry out internal techniques. exchange controls are likely to be ineffective. The interest rate structure becomes the same with controls as without.
It should be noted that exchange controls can be costly also when they are ineffective (compare Figure 5.1). First, the introduction of controls induces the firm to incur temporary costs in order to find substitutable techniques for managing its currency position. Second, increasing sophistication of regula- tions induces the firm to set up a more sophisticated organizational structure with, for example, transfer pricing or reinvoicing vehicles. Such costs are fixed costs with respect to transactions and they will be taken by the firm, if the present value of expected gains in the market exceeds the investment in organizational capability. To be effective in a macro—sense. restrictions must
7 Lars Nyström. in He- arings before Valuta- kommittén, (1978).
either be changed with brief intervals or be so complete and sophisticated that investments in an improved organizational structure does not pay off for most firms when techniques with no additional variable costs are available for a large number of firms.
Figure 5.1 Analysing the partial impact on the firm ofa new exchange control.
3, NO: Costs of setting up new structure?
NON-PROHlBITlVE
——l__
4. Invest in structure
PROHIBITIVE
YES
2b. YES: Existing structure 5. YES: Temporary search NO
costs? Sufficient? 6. YES: a) Variable NO administrative costs? YES: NO
bl Variable external transactions costs?
1. Substitute technique?
YES
25: NO: Choose alternative financial asset/libiality:
Short term effect on firm's port- folie
| increased borrowing costs? || lower rate of return on funds? Ill higher risk taking?
__I____
Iong term effect on firm's portfolio
No effect of exchange control
5.4.2. Swedish exchange controls
Many Swedish exchange controls are potential controls. All capital account transactions are subject to prohibition but practice is such that a large number of transactions are free. Commercial banks function as controlling authori— ties and carry the supervisory responsibility. Firms and individuals buying foreign currency have to document that the particular purchase they want to do is allowed.
The following is a brief list of the current relevant eitchange regulations in Sweden.6
Current account transactions, i.e. transactions related to exports and imports of goods and services, dividend and interest payments are only subject to the demand that the firm should be able to document each transaction.
Trade credits are allowed on imports as well as on exports but they can not be extended beyond ”normal business practice” in each industry. There is no common maximum. Foreign currency must be exchanged to domestic immediately after payment or a firm can keep foreign currency in a foreign currency account in a Swedish bank. These are currently non-interest bearing. Similar accounts can be held in foreign banks with (restrictive) permission by the central bank.
Bilateral netting of trade balances between Swedish residents and non-residents is permitted. Multilateral netting can only be done with permission.
Dividend remittances and interest payments
These transactions are unrestricted. Foreign-owned subsidiaries are subject to the same conditions on legal reserves as a Swedish company.
Short-term borrowing
Commercial credits for the financing of imports and for the financing of l export credits are accepted with some limitations. Credits up to 180 days can * be taken without restrictions but beyond 180 days the credit must be in line with "common business practice" for the commodity in question. It should also be mentioned that Swedish banks have a general permission to borrow abroad up to 6 months for relending to Swedish firms.
Financial short term borrowing is generally not allowed. Financial short term investments in foreign currencies are not allowed.
Intracompany short-term loans in MNC”s are not permitted.
Forward markets
Forward sales and purchases of foreign currency can be made relative to Swedish kronor. when there is an eligible currency transaction to cox er. The time-limit generally corresponds to the maturity of the underlying transac- 6 Controls on foreign tion. _ . _ _ _ direct investments are The restrictions on forward market transactions are severe. Their maturity neglected here. must coincide with the underlying payment. The forward contract cannot be
sold before maturity. Forward contracts must normally be between the foreign currency in the underlying contract and Swedish kronor.
Long-term borrowing
The rules for long-term foreign borrowing are complicated and may change .' with the balance of payments situation. There are instances of required l foreign borrowing in connection with foreign direct investments.
Long-term foreign borrowing by Swedish companies for investments in Sweden requires approval from the central bank. Such approval is generally given provided the average pay back period is at least 5 years.
It should also be mentioned that Swedish banks have been encouraged to borrow long-term abroad during the last years. These loans in foreign Currencies are then re-lent to Swedish firms. in general with the firms carrying the exchange risk.
Equity issues in foreign markets are generally not permitted.
Long-term portfolio investments
These transactions are very restricted and not permitted unless a firm or an individual makes a 50 called "switch-transaction". This implies that the individual or another Swedish resident sells securities at the same time. In other words, there is a fixed stock of foreign securities held by Swedish residents.
In summary. one can speak about five categories of foreign-currency transactions with different degrees of restrictions.7
First, there are free transactions that are not covered by the exchange controls. These are transactions for trade in commodities and services and trade credits.
Second. there are transactions that are not permitted in general according to the regulations but for which there is "general exception to the rule". An example is currency purchases for travelling abroad and switch transac- tions.
. Third. there are transactions that are not permitted in general but the central bank has made public that exceptions will be given on application. Financing of exports and imports abroad is an example of this kind. Fourth. there are transactions that are not permitted in general. the central bank has not made public that exceptions will be given on application but exceptions are given at times on application. Fifth. there are transactions that are never permitted. These are for example portfolio investments. opening individual bankaccounts. and purchases of realty.
5.4.3. Swedish exchange controls and working capital management
The principles of optimal working capital management is outlined in 7 .. .
_ _ . . Lars Nystrom. in He- appendix 5.1. It lS argued that an exchange-risk-free portfolio can usually be arings before Valuta- obtained by holding positive currency positions in currencies in which future kommittén. (1978).
payments are to be made. The firm that is not absolutely risk-averse would modify this position by increasing receivables in currencies with relatively high expected returns. The question is now whether Swedish regulations put any restrictions on firms' ability to obtain optimal positions. In order to approach an answer it is necessary to distinguish between the MNC and the domestic firm with export and/or import transactions. The starting point is a position in different currencies that arise out of regular business opera- tions.
The Cheapest way for an MNC to switch currency positions is naturally through internal transactions. Through leading/lagging. the choice of invoice currency and dividend payments the MNC has a multitude oflegal techniques available ifit has considerable internal trade. Only when there is not enough flexibility given by internal trade would the MNC have to resort to external techniques. It should also be noticed that the initial currency position needs not be given for the MNC. as it has complete freedom to invoice internally in any currency. We can conclude that the MNC with large continuous internal trade flows is hardly affected by the current exchange controls. except in its choice of technique. The MNC has substantial leeway in the internal pricing of goods and services. even though it is illegal to transfer funds in this way. However. there is certainly a band of varying width consistent with ”arm's length" pricing and sales conditions for most kinds of internally traded commodities and services.
The MNC with little internal trade has less immediate flexibility but the flexibility ofdividend payments or internal fees for services give these MNC's substantial lee-way. too. They can move funds to countries with high expected returns with very little cost if the organizational structure is there.
The domestic firm with export and/or import transactions is in a less favorable position. However. leading/lagging is available and forward cover is available for transactions between each foreign currency and the domestic currency. Naturally. the more currencies the firm is operating in. the larger is its ability in holding a positive position in currencies with relatively high expected returns.
The firm that trades in fewer currencies has less flexibility. lt can not switch to a third currency in a forward market. It is restricted to holding asset/liability positions in the currency denominations of its or its partners” invoices. Therefore any firm can obtain a position that is free from exchange risk in its transaction currencies through forward contracts. foreign currency accounts and leading/lagging. Most firms can also attempt to benefit from exchange rate expectations in trading currencies. However. only MNC's and large export/import firms have enough flexibility to obtain an optimal position in terms of expected returns. interest costs and risks.
Some firms may have to incur some costs due to forward market restrictions when they are uncertain about the future date of payment and when they re-evaluate forward contracts before maturity. Similarly, forward swap transactions can not be made.
A second kind of risk that is of relevance in working capital management is relative price risk. i. e. uncertainty about exchange rate changes that causes uncertainty about the price on particular commodities or groups of
l l !
commodities (see appendix 5.1). All firms are exposed to this kind of risk but it is clear from the review of Swedish controls that all firms cannot cover such exposure. The purely domestic firm purchasing goods that are invoiced in Swedish kronor but on which the price is set in world markets in dollars would hedge against fluctuations in the kronor—price. caused by exchange rate changes, by holding U.S. dollars. This is clearly impossible as the domestic firm has no trade transaction denominated in dollars.
The MNC and the exporting/importing firm can manage this kind of exposure. They are more flexible because of their large number of foreign currency transactions. _
In conclusion, current Swedish controls do not cause any substantial marginal costs on the working capital management of the MNC or the firm with trade in a large number of currencies. These firms can use internal techniques in order to obtain their desired currency position.x The implication is that exchange controls on short term capita/flows are probably ineffective because MNC's and large trading firms account for a large share of Swedish trade. The stock of assets and liabilities that these firms can move from one currency to another at no cost is very large relative to for example the Swedish exchange reserves (see Grassman. 1973). Robbins and Stobaugh (1972) have also shown that the magnitude of the amounts that can be transferred between countries and currencies with techniques mentioned here. are sufficiently large for obtaining the desired positions.
The controls may at times prevent firms with few trade transactions and firms with trade in few currencies from obtaining their desired positions. Similarly, purely domestic firms could many times benefit from foreign currency transactions that are not allowed.
The introduction of new regulations could affect short term flows substantially for a period of time. but the only way to make controls effective in the long run is to add new regulations periodically (compare Section 5.5). Naturally, the fixed costs of currency management would increase with more restrictions.
5.4.4. Swedish exchange controls and long-term financing
The restrictions on long-term capital movements are severe. As there is limited substitutability among different techniques for changing the currency denominations of long-term assets and liabilities. the exchange controls on long-term currency positions are likely to be effective to some degree.
The optimal currency composition of long-term debt depends mainly on relative expected interest costs (including expected exchange rate changes). inflation risks in different currencies and transaction costs of raising capital in different currencies (compare with Appendix 5.1). In the absence of the latter costs the firm should aim at holding a diversified portfolio of currencies. This is especially relevant under flexible exchange rates when inflation rates in different countries are relatively independent.
There is certainly a bias towards raising capital in countries where the firm operates, because availability of information about the firm makes transac- tion costs lower in these countries. Economics of scale in costs of raising long-term capital strengthen this bias.
8See also Lessard (1979).
The restrictions on long-term borrowing vary over time. It is therefore difficult to generalize about their specific costs. The general conclusion that can be drawn. however, is that ifcontrols do not permit the optimal portfolio. there are costs to the firm in the form of higher borrowing costs and/or higher risk. In both cases the firm's cost of capital rises.
The one restriction on long-term borrowing that seems to be enforced without exception is that direct investments should be financed abroad. At the same time, there are severe restrictions on raising equity capital outside Sweden. This combination of controls can increase the costs of financing in several ways. First, foreign interest rates may not be favorable. Second. exchange rate expectations can be such that the timing of the loan in a foreign currency is unfavorable. Third, the firm may have to accept non-optimal inflation risk, enhanced by the restrictions on the raising of equity capital abroad. Fourth, the firm may have to raise equity capital under unfavorable conditions in the domestic market to hold the debt/equity ratio within acceptable limits. Naturally. these costs are increased when potential restrictions on the raising of long-term debt in foreign countries are enforced. The five-year minimum pay-back period decreases the range of available currencies and the flexibility in terms of maturity ranges of loans. adding to the costs mentioned.
The substitutabilities shall not be neglected for long-term loans. however. An MNC and a large trading firm can substitute foreign short-term loans for a long term. Similarly, medium term loans (1—5 years) in a range of currencies are available for these firms through the commercial credits that are permitted for the financing of export oriented production. Naturally, such credits can be obtained for other purposes by these firms if the export credits * can be financed in other ways. Money can not be earmarked. '
Temporary uncertainty about the value of a currency in which a firm holds a long-term liability could be neutralized through the forward market by taking a short-term offsetting position, for example, during av period of uncertainty about a pegged rate. The restrictions on forward market l transactions prohibit such hedges but, again, the firm with a large number of trade related short-term transactions can simply choose not to cover short-term asset positions in the relevant currency and thereby obtain the . desired hedge.
The importance of controls on equity financing in foreign countries has already been mentioned briefly. There are also indirect costs of this restriction in the form of information costs that affect the direct costs'of obtaining long-term debt. The market valuation of a firm*s equity is a source ofinformation about the value and prospects ofa firm. Therefore. local loans are more easily available for the firm that is listed in local stock exchanges.
In conclusion restrictions on long term capital movements increase the costs to all firms to obtain their desired long-term portfolio. The firm with little trade probably faces prohibitive restrictions. The MNC and the large trading firm can substitute temporary short-term loans to improve the timing of raising capital abroad and they can substitute a series ofshort-term loans in the desired currency for a long term loan. Similarly medium term commercial credits in foreign currencies for the financing of trade can be used as a
substitute for a pure financial loan. However, in all cases there are costs to the substitution so that the marginal cost of reaching the desired portfolio is increased. These costs consist of external transaction costs as well as internal costs in the form of filing applications for raising capital abroad. As a result, the interest costs of raising capital increase and/or the risk-position ofthe firm deteriorates. In both cases the cost of capital increases.
5.4.5. Swedish controls and accounting exposure
This section can be made very brief. The restrictions on forward market transactions simply prohibit forward contracts for hedging uncertainty about the book value of the firm with respect to a certain date. The cost of this restriction depends entirely on whether the firm is evaluated on its book value or if the market is more sophisticated in evaluating the economic exposure of the firm on a cash flow basis. In the latter case, accounting exposure has no independent meaning (compare Wihlborg. 1980).
5.5. Effects of controls in the markets for loanable funds
We have so far analyzed the effects of controls on firms, given trade and investment decisions. However. these decisions are themselves a function of the firms” cost of capital. The purpose of this section is to discuss the effects of controls on costs of capital and investment decisions in a very simple loanable funds model in which results of previous sections are applied. For this purpose. it is necessary to make assumptions about the credit market conditions under which exchange controls are applied. because exchange controls are part of more general credit and monetary policies. By implication. the market-effects of effective controls must be compared to the interest rate structure that would have existed without the controls. This structure can of course not be observed. However. the controls themselves. their combination with other policies, and the discussion of costs and effectiVeness above can tell us something about the conditions of the market in the absence of exchange controls.
5.5.1. The market for short-term funds
The conclusion in Section 5.4 was that exchange controls on short-term currency positions are ineffective because a large number of firms have the ability to obtain the desired short-term position by internal means on which the marginal transaction cost is zero. The implication is that Swedish short-term interest rates cannot deviate substantially from international rates as a result of controls. except temporarily after the introduction of new regulations. (If controls on short-term flows are effective. the analysis below is applicable.)
5.5.2. The market for long-term funds
The higher effectiveness of restrictions on long-term positions implies that the domestic long-term interest rate without controls could be different from
Long-term interest rate
Long-term loanable funds for domestic residents
Figure 5.2
the observed rate. To assess the market effects of controls in this case. we must distinguish between average and marginal costs and we must consider the market conditions under which controls are initiated.
Exchange controls are usually a part of a larger policy package related to the central bank's policy targets. In the Swedish case. portfolio investments abroad are not permitted, while long—term borrowing abroad is even encouraged at times. One obvious policy assumption is therefore that the central bank wishes to hold the long-term interest rate below the international equilibrium level while at the same time avoiding capital _ outflows. The reason for holding the interest rate at a relatively low level may ' be to induce investments in general or it may be to keep interest costs low in l politically sensitive sectors of the economy like residential construction. ;
Figures 5.2 and 5.3 illustrate two different situations in the domestic market for loanable funds. We shall evaluate the effects of exchange controls on outward portfolio investments (and borrowing by foreigners in the domestic markets) in the two cases. In figure 5.2. the closed economy supply (Sd) and demand curves (Dd) intersect above the international equilibrium rate. Si would be the supply curve in a small economy with free and cost/ess * capital flows. Point A shows the equilibrium level of loanable funds supplied to domestic firms. assuming that the demand is independent of the degree of openness of the economy. It is probably unrealistic. however. to assume that portfolio investments abroad are available to everybody even in the absence of exchange controls. Transaction and information costs are high for a large number of individuals and firms. Therefore, a domestic supply curve for loanable funds without controls could have the look of OSäSi.
Figure 5.3 shows a different case. The closed economy supply and demand curves intersect below the international supply curve. Thus, there is a relatively high supply of funds relative to investments in the domestic economy. The open economy supply curve is again OSäSi and the equilibrium level of loanable funds is again = OA.
We shall now consider the effects of exchange controls in three cases in the two diagrams. First. assume that the central bankpegs the domestic interest
rate at rR in figure 5.2 and that the supply of funds at this rate is infinitely elastic. Naturally this policy is highly expansionary. All borrowers at rR are in effect subsidized by the lenders. Without exchange controls the amount BC is supplied by the central bank and subsidized by the tax payers. The amount OB is supplied by the domestic private sector at rR. Assume now that exchange restrictions cause a shift of the supply curve to 0523. This curve lies to the right of OS,; and to the left of the closed economy supply curve, because controls cannot be completely effective and some investors may shift into short-term assets. The supply from the private sector increases to OD while the central bank supplies DC. Thus the only effect ofexchange controls here is to decrease the government's share of the subsidy to the borrowers. The average as well as the marginal cost of debt remains at rR.
The second case in figure 5.2 involves credit rationing at the administered interest rate rR. Domestic lenders supply OB without exchange controls while borrowers turn to foreign lenders for the amount BA. The introduction of exchange controls changes the supply by domestic lenders to OD. Thus. the average cost of capital for the firm falls with exchange controls. The marginal cost of capital remains unchanged at the international level, however.
Turning to figure 5.3 for the third case. we can see that the equilibrium level of funds in the domestic market is lower in the open economy (A) than in the closed economy (F). Therefore, exchange controls could potentially increase the 'evel of funds available for domestic investments. This happens when the domestic supply curve shifts to 085" with the introduction of exchange controls: OG will be supplied. An interest rate below the world rate follows endogenously. However. if exchange controls are less effective so that the supply curve shifts only to 0523. point A is again the equilibrium point. In fact. we are then back to the case described in figure 5.2. when controls affect only the average cost of debt.
Two crucial factors determine the effects on investment incentives of
Long-ferm interest rate
Long-term loanable funds for domestic residents
Figure 5.3
9The argument that fol- lows is due to Hans Tson Söderström.
exchange controls. The first refers to the effectiveness of the control: which determines where the supply curve for loanable funds is located relative to the pure open-economy supply curve and the closed economy suppl) curve. The discussion in the previous sections indicated that the supply cu-ve for long-term loanable funds is somewhat sensitive to exchange controls although short-term borrowing and lending provide close substitutcs. The second issue of relevance for the effects of controls is credit narket conditions as defined by the location of the closed economy supj'ly and demand curves. In general. the effect ofcontrols on outward capita/flows— is to increase the range of credit market conditions under wh ich a country car hold (! lover interest rate than the rest of the world without forcing banks !(. ration credit.
The discussion so far has implied an assumption to the effect that long—term loanable funds are homogeneous.” However. the supply of loanable funds for domestic projects can be expanded ifthe different projects along the demand curve in figures 5.2 and 53 can be identified and if borrowing for all those projects that correspond to points on the demand curve above the international rate, can be rationed and squeezed out from domestic borrowing. In other words, all borrowers along OA in figure 5.3 are forced to borrow abroad and the funds that are released domestically are lent to projects further to the right on the demand curve. For example. take the case in figure 5.3 with relatively effective controls i.e. the supply curve is OSd'”Si. OA must borrow abroad. AG borrows at home and the domestic funds OA are added from point G to the right in the figure for financing of low-return projects along the demand curve. Without exchange controls. there would be less funds to redirect in this way. Naturally. this kind of rationing and discrimination among projects presumes a sophisticated mechanism for squeezing out borrowers from the domestic market and it presumes extremely detailed centralized information on the productivity of different projects.
The analysis above was restricted to controls on foreign portfolio investments. Therefore the international supply curve to domestic residents remained unaffected by controls. Consider now exchange controls on foreign borrowing. We can distinguish between the case of general restrictions and cases of restrictions on currency denominations, maturity ranges and types of loans. As exchange controls often are related to a balance ofpayments target. the case of general restrictions may be unusual although some countries may want to insulate their credit markets on the supply as well as on the demand side. The latter case with restrictions on the maturity choice of foreign loans as well as restrictions on certain kinds of loans are more common. (Compare Section 5.4).
The first case of general restrictions on borrowing can be described in the figures above by a shift of the international supply curve. The size of this shift depends on the effectiveness of the exchange controls. As for long-term investments abroad, some effectiveness can be expected because the marginal transactions cost of raising funds by means of short term loans or by means of intre-company transfers is higher than the costs of raising long term loans. The excess transactions costs of substitutable techniques for raising long—term funds are likely to rise with the amount. We should therefore
expect the international supply curve to become more elastic with general restrictions on foreign borrowing.
Finally. consider controls on foreign borrowing in the form of application costs. restrictions on maturity terms. currency denominations and on the raising of equity capital abroad. These kinds of restrictions are also likely to be more costly the larger the need for funds with the implication that the foreign supply curve becomes more elastic.
Figure 5.4 summarizes the discussion by showing the domestic supply curve for the closed economy (Sd). the supply curve to domestic residents in the absence of exchange controls on outward and inward flows (OASi) and the supply curve for domestic residents with controls on outward and inward financial flows (OBSi'). Parallel arguments can be made with respect to the demand curve. The slope of Dk, in figure 5.4 presumes that controls on foreigners" borrowing are effective. Demand shifts will affect the interest rate somewhat more with controls than without. The conclusions above with respect to the effects of a monetary policy of pegging the interest rate below the world level does not change with the introduction of controls on foreign borrowing. The results of exchange controls at a low interest rate combined with credit rationing remain qualitatively unaltered. too. but the marginal cost of funds (raised abroad) become even higher relative to the average cost when restrictions on foreign borrowing are introduced.
In summary exchange controls on portfolio investments abroad have mainly redistributive effects except when the domestic demand for loanable funds is low (demand curve far left) in which case they can contribute to a lower marginal cost of funds than otherwise. Controls on foreign borrowing leads to a higher marginal cost of funds except when the demand curve lies to
Long-term X X
interest rate X
Long-term loanable funds for domestic residents
Figure 5.4
10 See for example. Krai- ner. (1972).
the far left in which case foreign borrowing is irrelevant.
Note finally that the demand for loanable funds does not correspond directly to the domestic investment schedule (compare with Tucker 1968). Also, the conclusions with respect to the marginal cost of capital do not take into account all sources of funds. However. accepting the conclusions with respect to the direction of change of the marginal cost of capital. we would ' conclude that controls on foreign portfolio investments do not generally matter for the level of physical investments. while controls on foreign borrowing could reduce physical investment. Again. the exception arises when the demand for funds is relatively low. in which case controls on foreign portfolio investments could contribute to an increase in physical investments. This presumes that the credit market can be insulated from borrowing by foreigners. Naturally. the arguments with respect to the effectiveness of controls on outward portfolio investments apply to controls on borrowing by foreigners in domestic markets. The latter exception can therefore be regarded as unimportant.
5.6. The costs to firms of exchange controls on banks and individuals
Exchange controls on the transactions of individuals as investors or suppliers of loanable funds and on banks affect firms indirectly through the rate of return investors demand on equity and through the fees firms have to pay for banking services.
The costs of exchange controls on individuals have already been touched upon in Section 5.2. First. by limiting the portfolio of equity and the currency-denomination on bonds to the Swedish Krona. controls effectively prevent individuals from obtaining well-diversified portfolios. Thus. risk- averse investors will put a premium on the firm that is diversified against risks of different kinds.”'
The restrictions on portfolio investments by foreigners may have a similar cost. Foreigners could be willing to supply funds to domestic firms at a lower rate of return than restricted domestic residents. because the Swedish investments could offer additional diversification opportunity.
Restrictions on forward market transactions by firms and individuals may add to the transactions costs in forward markets through the impact on banks" currency portfolios. For example. the thinner the forward exchange markets are the less likely it is that banks face both demands and supplies for a currency with respect to a certain date at a certain time. Therefore. banks must often cover themselves against undesired open positions in such thin markets.
Restrictions on the banks open positions in different currencies have similar effects. Preventing banks from obtaining desired portfolios in terms of expected returns and risks. raises the risk or lowers the return on the banks” currency management. These costs naturally affect the bid/ask spread that banks charge their customers on currency transactions.
An indication that banks are severely constrained in their currency operations is given by the substantial deviations from interest rate parity that
occur at times between the Swedish Krona and other currencies. Figure 5.5 illustrates this point relative to the euro-dollar. The covered euro—dollar rate would follow the Swedish short-term rate approximately in well-functioning markets because covered arbitrage is a risk-free transaction that ensures interest rate parity among most major currencies.ll Figure 5.5 shows, however. that the rate of return on covered euro—dollar positions have been substantially higher than the Swedish short-term rate over periods up to several months. Obviously, banks have not been able to borrow sufficient funds in the Swedish currency or not been able to invest in short-term euro—dollar funds. The exchange controls on banks do not clearly prevent banks from taking covered positions in foreign currencies but their foreign exchange operations are closely monitored by the central bank. One guideline of importance for the arbitrage operations is that a bank's foreign exchange transactions should stand in a "reasonable proportion" to its customer base. This can obviously prevent a bank from substantial covered arbitrage even though incentives are strong at times as demonstrated in ”See e.g. Frenkel and Figure 5.5. Levich, (1975).
Per cent
30 ,3—month covered eurodollarloan weekly average 28” ...",”.j3-month eurodollarloan, , weekly average ' 26 | _ , Day-to-dav loan in Sweden '|' 24 , __ Average interest rate for deposits on | 22 specia terms in commercial banks . | I |
Figure 5.5 Short-term interest rates 1976—77.
. Source: Sveriges Riks- Mar Jun 'Sep Dec lMar Jun Sep lDec bank Annual Report
1976 * 1977 ' 1977_
The market costs or gains of deviations from interest rate parity were discussed in Section 5.3. Figure 5.5 shows that the Swedish short-term rate is far below equilibrium or that the premium on the dollar is far above equilibrium at times. In the latter case. firms with receivables in dollars make substantial gains in the forward market while firms with payables face very high costs of covering compared to a situation in which the forward rate reflected relative interest rates. Thus. there is a redistribution from importers to exporters. As the importers have the incentive to switch to other kinds of covering. such a situation should not persist long. The figure substantiates this. However. it is clear that banks have not been able to react upon risk-free profit opportunities. Their costs (returns) on foreign currency management are therefore higher (lower) than what they would have been without controls. Naturally. the fees for foreign exchange transactions must reflect ,
this. .
5.7. Empirical evidence on exchange controls »
Fixed administrative costs and temporary search costs due to exchange controls are nearly impossible to isolate from other overhead costs. No attempt to measure such costs will be made here. Market effects of controls could theoretically be quantified. however.
First. we will compare costs of capital for firms in different countries with different degrees of restrictions on foreign investments and borrowing. Then. in 5.7.2, evidence on the effectiveness of exchange controls on short term '» capital flows in Germany during 1973—1974 will be presented and interpre- ted. Finally, measures of the potential costs of controls are presented in i 5.7.3.
5.7.1. Costs of capital
The market costs of exchange controls should ultimately show up in the cost of capital to the firm. However, there are different impacts on the average and the marginal costs of capital and the impact on the average cost of capital could go in either direction. The simple exercise here is to isolate differences in the real costs of capital. that can be attributed solely to differences in the cost of equity. Thus we assume a 10 % cost of debt in American dollars to firms in all countries. The presumption is that the international market for equity is the most segmented. l Table 5.1 lists the costs ofequity for firms listed on stock-exchanges in each l country, the shares of equity in the market values of the firms and the * inflation rates in the U.S.A.. the UK.. Germany and Sweden. Real costs of ; equity are approximated by earnings per share. The figures in table 5.1 refer -. to the average between 1975—1977. *
Assuminga 10 % nominal interest rate in dollars. the costs of capital in real terms can be estimated in the following way:
Cost of capital = [E/(E+D)]KC+[D/(E+D)][(1—t)(.10+p)—p]—[D/
» (E+D)](1—t)'pus. The inflation rates are not deducted from the earnings per
share, but from the after tax interest rate in each country. Earnings per share
Table 5.1
U. S. A. U. K. Germany Sweden Cost of Equity (KC) % 13.3 16.5 6.4 4.5 Equity/Equity & Debts (IE/E+ D) .613 .545 .414 .388 Inflation (p) % 7.2 18.8 4.8 9.3 Tax Rate (t) % 50.92 52 45 55
isa measure ofthe dividend per share plus expected realgrowth. The nominal interest rate in each country should be the dollar rate adjusted for expected exchange rate changes. We use the dollar interest rate plus the difference between each country”s inflation rate and the American inflation rate. Inflation in each country is then deducted from the nominal after tax cost of debt. It is assumed that purchasing power parity was expected and that actual inflation rates were expected.
Table 5.2 shows the estimates of the real costs of capital in percent at equal costs of debt for each country. for each of three years:
Table 5.2
USA UK Germany Sweden 1975 4.94 3.91 .78 — .95 1976 6.82 3.83 .80 —2.43 1977 4.25 0.81 —3.37 —6.92 Average p 7.2 18.8 4.8 9.3
The tax rates used are official rates on taxable profits after deductions that can be made explicitly for tax purposes. However. Sweden for example has ' liberal rules for manipulating the value of inventories. On the other hand the earning figures are collected before such dispositions of profits. The magnitude of such tax effects can be illustrated by assuming that the effective tax rate is only halfofthe 55 % in the table. The figure for Sweden would then rise by about two percentage points. Obviously, the large differences cannot be explained this way. Therefore. the discussion below will be based on the figures in the tables.
The average inflation figures show that there is no relation between the level of the inflation and the adjusted cost of capital among countries. Similarly. inflation each year in a country has little relationship to the changes in the costs ofcapital in the same country. (However, the high inflation in the USA in 1977 makes each country”s real cost of debt relatively low in 1977, because of the way in which expected exchange rate changes are derived.) Assuming that the figures reflect costs of capital in the sense described, it is clear that there is substantial market segmentation of the equity market. We do. of course. not know the extent to which this depends on exchange controls. .
The table shows that the USA, the least restricted capital market, has the highest adjusted cost of capital, while Sweden, the most restricted. had the lowest cost of capital. U.K. and Germany lie somewhere in between these
extremes. Germany with rather free capital flows destroys any negative correlation among the four countries between the adjusted real costs of capital and the restrictiveness of exchange and credit controls. It is clear though that there is no visible risk premium for restrictions on individuals' portfolio behavior or for firms” inability to choose optimal financing portfolios in terms of maturity. currency denomination and debt/equity ratio. It is possible that such effects are unimportant relative to other determinants of the cost of capital or that exchange controls simply are ineffective in these respects. However. the wide divergencies indicate that exchange controls may affect the average equity costs of capital in the way the average cost of debt was lowered by restrictions on outward portfolio investments in the previous section. Take the case of Sweden with the most severe restrictions on long-term portfolio investments in equity. We would expect the demand for equity financing to be relatively high and the supply ofequity capital to be relatively low at the low figures in table 5.1. Asa result there should be an excess demand for equity financing and the supply should constrain the amount actually financed by equity. Consequently the firms arc forced into other markets for financing. The domestic bond market would then offer . relatively favorable interest rates. but as this market often is rationed too. firms are forced into the international capital markets to raise debt. The large l differences in the debt/equity ratios substantiate such a story. Sweden has the lowest average cost of capital in the table and the highest debt/equity ratio. An alternative explanation for the low figures for Sweden could be that people are willing to invest in equity at a relatively low rate of return in which ' case controls in fact would increase the supply of funds in domestic equity markets. Such a story is not consistent with the differences in the debt/equity l ratios in table 5.1, however. , It should finally be noted that we cannot draw any conclusion with regard to the allocation of resources from the figures in table 5.2 if the interpretation above is correct. because the figures for the average costs of capital are consistent with identical tnarginalcosts ofcapital for firms in all the countries. The figures point only to income distribution effects among lenders and borrowers.
5.7.2. Evidence on the effectiveness of controls on short-term capital flows
Germany managed to hold the domestic money market rate above the interest rate on mark-deposits in London for a relatively long period during 1972 and 1973. The difference between these rates peaked in early 1973 at ' about 10 percentage points. This experience may seem to indicate that controls may be effective in isolating money markets for closely substitutable assets. A recent paper by Dooley and Isard (1979) shows that most of the differences can be attributed to capital controls mainly in the form of reserve requirements. These were reserve requirements on liabilities to non- residents. In addition, the purchase of fixed interest securities by non— residents was subject to authorization. In effect. this was equivalent to prohibition. Finally, all foreign borrowing by residents was subject to government authorization during 1973 and 1974.
The relationship between the control program and the interest rate differential has two outstanding features. First. the controls became successively more restrictive up to January—February 1973. when the German central bank raised the cash deposit requirement on most types of new credits by non—residents to German non-banks to its maximum (50 % with an exempt amount at .()5 million German marks) while the reserve requirement on bank-liabilities to non-residents was 85 %. Almost simul- taneously the raising of loans by residents abroad required authorization with the effect that almost all capital transactions with non-residents were controlled by February 1973. The interest rate differential reached its peak at this time.
The second feature of the controls is that they are in the form of reserve requirements (on banks as well as non-banks) to a large extent. This implies that funds that can be arbitraged efficiently between two markets are going to hear different interest rates in the two markets. Therefore, interest rate differentials due to such controls cannot be credited to the curtailing of capital flows. Instead. equilibrium interest rates must differ. There need not be any effect on the relative demands and supplies for assets and liabilities in the two markets. Assume for illustration that the euro-mark rate in London is 2 % on time deposits and that there are no reserve requirements in London while the reserve requirement in Germany is 85 %. In this situation the perfect arbitrage-interest rate in Germany is 2/. 15 = 13 and 1/3 because the bank can earn interest only on 15 % of a deposit in Germany but on this whole amount in London.
It is obvious that large parts of the interest rate differential can be ascribed to the reserve requirements. but it is very difficult to ascribe an exact magnitude to them because different rules apply to residents and non- residents so that the two groups face different arbitrage opportunities. Two conclusions can be drawn from this experience. The first is that quoted interest rate differentials do not tell us that restrictions on capital flows are effective. When the differential is due to reserve requirements the interest rates are bound to be different while at the same time most firms may be able to borrow at the relatively lower rates. The second conclusion refers to the increasing restrictiveness of controls. The introduction of restrictions on specific flows can be effective for some time. but when a large number of firms have learnt new techniques for moving funds the controls must be expanded to cover these in order to remain effective. The German central bank successively increased the authorization requirement to cover most kinds of foreign transactions by residents and non—residents before controls and reserve requirements were relaxed. Unfortunately. we cannot distingu- ish the effects of changes in reserve requirements on relative interest rates from the effects of restrictions on specific transactions in the German experience. We know. however. that most controls and reserve requirements were abolished in January 1974 with the result that the interest rate differential vanished.
5.7.3. Measures of potential costs of effective controls
Assume that firms are able to obtain a risk-free position in their transactions currencies at existing exchange restrictions. This is realistic in the Swedish case. We can then ask what the costs for firms would be if controls * constrained firms from obtaining a diversified portfolio in a number of currencies?
Levy and Sarnat provide a rough answer to this question for American firms by simply estimating the increase in monthly effective rates of return that can be obtained by diversifying into a limited number of non-interest bearing foreign currency positions relative to holding only U.S. dollars without interest. They arrive at the figure .86 % for the period 1971—1973. This increase may be associated with an increase in risk. however.
The potential costs of restrictions on long-term positions are investigated in a study by Lessard (1976). He studies the return on a domestic portfolio of equity compared to a risk-equivalent world portfolio ofequity. The result for Sweden indicates that the Swedish investor who is restricted to investing in shares in the domestic market lost 3.27 % in annual rate of return during the period 1959—1973. This is a very substantial figure. that may illustrate the potential income redistribution from individual investors to firms that obtain the limited supply of cheap funds. thereby decreasing their average cost of capital.
5.8. Summary and conclusions
The costs of exchange controls are almost impossible to quantity in a reliable way as they are part of cost-elements that exist without controls too.
Fixed internal costs of currency management should rise up to a point with controls due to the need for a larger and more sophisticated organization to manage currency positions and raise long-term debt. However. if these costs exceed the expected gains of avoiding controls. firms may choose to accept the limitations imposed.
The introduction of controls cause costs of search for ana' evaluation of alternative means of raising capital and obtaining the desired currency position.
Internal and/or external variable costs related to particular transactions may rise with controls as firms have to switch to more expensive techniques of obtaining a desired risk/return combination.
The pure market costs of controls are also difficult to quantify. Effective controls and controls that incur high marginal costs on particular transactions induce the firm to switch to lower yielding assets. higher-cost borrowing and/or a riskier currency position. Thus, profits decrease and/or the cost of capital to the firm increases on the margin. It is difficult to measure the magnitude of these costs as they should be estimated relative to the interest rate and risk structure that can be obtained without controls but available estimates show that effective controls could cause substantial costs.
The different kinds of costs are likely to be quite different for firms that are international to different degrees. The multinational corporations have such
a large range of internal techniques for short-term portfolio management available. tltat the nmrginal costs of switching currency positions are zero once the organizational structure exists. The importing/exporting firm with large amounts of trade in many currencies is also in a good position to use cost-less internal techniques for short-term portfolio management. The opportunities to switch costlessly between currencies decrease with less foreign trade and fewer currencies in trade. The demand for foreign currency positions also decreases with decreased internationalization ofthe firm but it should be noted that there are currency risks that can be avoided only by holding foreign currencies. whether the firm is a multinational or purely domestic.
The substitution possibilities among different ways of reaching a certain currency position for long-term borrowing are few. The transactions costs of raising capital for long periods with short-term loans are high. Consequently. controls on long-term positions incur non-negligible costs on the firm. either in the form of transactions and administrative costs or in the form of market costs. These latter costs show up in the form of higher borrowing costs and/or higher risk. ln both cases the cost of capital for the firm rises on the margin. )
The total effects of exhange controls in the markets for loanable funds cannot be estimated without knowledge about the effectiveness of controls. This determines how the interest rate structure would have looked without controls. The conclusion in section 5.6 is that controls on short-term capital movements are not effective and cannot be effective except temporarily as a large number of firms can move funds costlessly between currencies or can build up an organization so that funds can be moved costlessly even when controls are very severe. Thus. market costs of short—term controls burden on the margin only those firms that have few currency transactions or trade in few currencies.
Controls on long-term capital movements are most likely effective. i. e.. the interest rate structure would have been different without the controls. Then. the market costs cannot be evaluated without distinguishing between average costs and marginal costs. The average cost of capital is always going to be below the equilibrium cost when the interest rate is set low administratively by the central bank. When the rate is pegged without rationing the marginal cost is naturally also low. In effect. the government subsidizes borrowers. When the low rate is combined with credit rationing. the average cost is lower than the marginal because firms must borrow in international markets to obtain marginal funds. The effect of exchange controls on outward foreign investments in this case is to increase the supply of low—interest rate funds so that the average cost of capital falls even lower. Howevemhe marginal cost of funds is not affected.
Exchange controls may lower the marginal as well as the average cost of debt and expand the supply of funds in domestic markets in situations when a country would have an ample supply of loanable funds if it were not for the opportunity to invest in financial higher yielding assets abroad. In other words. controls may expand the range of credit market conditions under which domestic credit rationing becomes unnecessary in order to keep the long-term interest at a relatively low level. The magnitude of this effect is low
1. if firms can substitute short-term for long-term positions.
Restrictions on equity issues abroad and on the maturity and currency denomination of foreign loans increase the marginal cost of funds. lhowever. Alternatively, firms decrease their demand for loanable funds abroad.
Exchange controls on individuals create costs to firms for several reasons. Most important when individuals cannot diversify against risks. they put a premium on the firm that does it. Consequently. firms will not maximize returns/minimize costs in investment and borrowing decisions.
Exchange controls on banks create indirect costs to firms. Banks” inability to obtain their optimal portfolio of currencies and to conduct risk-free covered arbitrage spills over into higher fees charged to customers for currency transactions.
In each case when there is a cost to some firms there are allocation al effects of exchange controls. Based on the analysis. the following misallocations of resources are possible:
Exchange controls on firms imply that more resources than otherwise are spent on the management of currency positions. avoidance of controls. search for alternative means of obtaining the desired risk/return combination and formulating and filing applications. Exchange controls on individuals increase the risk aversion of firms so that more resources have to be spent on risk management. Business decisions will not be made only to maximize expected returns but also to affect the variability of profits. . The restrictions on banks” portfolio management cause higher fees for
foreign-exchange transactions. Consequently. exports as well as imports may be lower than otherwise. . The big internationalized firm is favored relative to the small firm win few
international transactions or with transactions in few currencies. The multinational firm can "internalize" international financial markets. (Compare with Giddy. 1980.) . The higher marginal cost of capital to firms as a result of restrictions on
and rigidities in the choice of foreign borrowing. restrictions on short-term hedging of long positions in forward markets and restrictions on foreign equity issues, implies that real investments may become lower than they otherwise would have been. In cases when exchange controls lower the marginal costs of funds to firms. domestic investments rise above the level corresponding to equilibrium in international capital markets.
Appendix5
without controls
A 5.1.1 A general framework
.1 Determinants of the firm s currency position
The desired currency position of a firm depends naturally on a large number of factors related to its business in different countries and currencies. such as planned investment and production. interest costs. returns and risks connected to holdings of specific currencies.
It will be practical to distinguish between short—term working capital decisions and long-term financing decisions below and between multinatio- nal corporations (MNC's). exporting or importing firms and domestic firms & with * transactions will depend on which kind of firm we are discussing and whether we discuss the long-term or short-term issues.
A general formulation for the desired position in a currency can be based on traditional portfolio theory. This theory takes the view that the firm is risk averse. lt maximizes the "utility"
no international
business. The currency risks and the type of
of future profits. Expected profit enters
negatively. Risk will here be defined as the subjectively evaluated variance of future profits.l The following expressions defines the demand for short-term assets or liabilities in currency i and the demand for long—term assets or liabilities in currency i. respectively:
C?=f(rt—rå.rl—' rn. [cov] ?]5. [cov]5|. TT. T])W
”
)W
Superseripts s and 1 denote short-term and long-term assets. respective-
ly.
Subscripts denote currency denomination. r s denote expected rates of return/costs of borrowing. [cov'il ] refels to all covariances between short- term rates of return/costs of bo'rrowing on short— term as well as long- -term assets.
[cov'il ] refers to all covariances between Iong— —tetm rates of return on
long- Iterm as well as on a series of short— term assets.
& . . . . . Ti refers to transactions in currency 1 111 the short-term.
T: refers to transactions in currency i in the long—term.
w: total financial wealth.
Expression (1) is very general. It captures all possible substitutabilities among currencies as well as maturities. The demand for short-term assets in a certain currency depends on the rates of return on short-term assets in all other currencies. In addition. long-term assets can be substituted for short—term as long-term assets can naturally be sold at any time. Therefore the rates of interest on long-term assets enter into the demand for short-term assets. Similarly a series of short-term investments (or borrowings) can substitute for one long-term. Accordingly. short-term rates of interest enter into the demand for long-term assets and liabilities. The risks are captured by
1For simplification it will be assumed that all expectation—variables in the following are nor- mally distributed. This makes it possible to con- centrate on variances in the risk analysis. If not. the analysis becomes extremely complicated. The unrealism of the assumption does not invalidate the analysis but implies that firms may take additional ele- ments into consideration in their decisions.
3Thc covariance bet— wecn ri and ri =standaid deviation of "i times the standard deviation ol' rj times the correlation between ri and ri.
3Currency risks on real ' variables are different and less important as prices are flexible over time while the value of financial assets are nor— mally fixed in nominal terms. Currency risk on long-term physical as— sets. especially. is negli- gible. (See Wihlborg 1978).
4 Exchange controls are nevertheless of impor— tance for the cost of equity. This is discussed in section 5.4.
the covariance terms.3 There are two sets of these. The first is the covariance between all short-term rates of return on short—term as well as long—term assets and liabilities. The second is the covariance between all long-term rates of return on long—term and all possible series of short—term assets and liabilities. All covariances enter into the demands for short- term as well as all' long- term assets because both kinds ofassets can be used fo1 shott— tc1m .ind long— term purposes. The propeity of these functions that assets of .ill' currencies and all maturities .ire substitutes. important for the effects of exchange controls.
The net wealth variable (W) describes net short—term plus net long-term wealth. This is the size of the total wealth to be distributed into short-term and long-term assets and liabilities. lt includes net financial working capital i. e. accounts receivables (A/R). accounts payables (A/P). short-term investment. short-term borrowing and cash and it includes net long-term financial wealth.
is stressed because it is
c.]ong-term portfolio investments and long—term debt. Physical capital .11'1d inventories am not included as the location .md size of these depend primarily on an entirely different set of variables: Equity' is not included in the formulation because we are assuming that all shareholders live in the home country?l
Finally. T? and T] . the planned short-term and long-term transactions. enter into the demand for assets of different currency denomination because a firm needs transactions and precautionary balances in currencies and countries in which transactions are to be made. These needs depend on considerations beyond risk and exchange controls. lt is primarily transactions costs in the exchange between currencies and in moving funds between countries that account for a basic need for such balances. We shall see below that risks also depend 011 planned transactions.
A 5.1.2 Interest rates and expected exchange rates
the currency with the highest return because it is assumed that the firm is risk—averse. The firm normally wants to hold a diversified portfolio. attempting to reach a desired trade off between risk and retum. By concentrating a larger share of its funds in currencies with high returns it can obtain a higher return only at the cost of higher risk. When the rate ofreturn on assets in a certain currency denomination increases. firms shift into these assets but not completely. The firm only raises the proportion of an asset with a higher return. Similar reasoning is of course valid on the borrowing side. The firm wishes to minimize costs of borrowing. given risks. A decrease of the rate ofinterest in a currency induces firms to borrow a larger share of total borrowing in this currency. but they will normally not shift entirely into this currency.
It is important to note that the rates of return in (1) are expected They include not only nominal rates of interest but also expected exchange rate changes. We can define the effective rate of return (ri) as the nomintl interest rate in a currency plus the expected rate of change of the exchmge rate between this currency and the base currency. Within the above framework the firm would not place all available funds in l
_ _n .... (2) ri_'i +X id
where rl: is the nominal rate of interest (plus or minus possible capital gains or losses) in the currency of investment or borrowing.”
x::"id is the expected rate of change of the exchange rate between the investment currency and the base currency. The foreign currency holding can be covered in forward markets. In this case the relevant exchange rate change is the premium or the discount on the forward rate relative to the current spot rate of the foreign currency. We shall abstract from forward markets in this appendix. as they are irrelevant within the outlined model as long as investors can shift freely among different currencies."
The rate of return analysis can be taken one step further by viewing expected real7 rates of return and costs as the relevant decision variables. Assuming that the firm plans to use the domestic currency as the transactions currency. the expected real rate of return (i) on the domestic currency is:
(3) f = rg —pd* where pf = expected domestic inflation. d
The expected real rate of return on the foreign currency position is:
(4) ?i : ri Apa? : r'i' + Xar i5.1"
The expected domestic inflation enters (3) as well as (4). It does not influence the difference between real rates of return. This is captured by the difference between expected effective returns. For future reference it is worthwile to break down expression (4) further. by recognizing that the change of the exchange rate is not independent of inflation rates but reflects changes in relative price levels in the long run. We can write:
p's are inflation rates and flii is the rate of change of deviations from purchasing power parity (ppp).'
Inserting (5) into (4) we get the expected real rate of return in the foreign currency:
..,) f. = rH» +
The expected real rate of return is the nominal interest rate in the currency of investment minus the expected inflation rate in the same currency plus expected exchange rate changes in excess of changes in relative price levels. The domestic inflation rate does not enter the expression. Comparing (3) and (6) it is obvious that when ppp holds. the expected return depends only on the nominal interest rate and the inflation rate in the currency of investment. whether domestic or foreign. This isa reasonable approximation in the long run but in the short run (at least up to 1 year) deviations from ppp are substantial and up to quarters they often dominate exchange rate move— mentsff
A 5.1.3 Risks in different currencies
Before going into the risks on different kinds of assets and liabilities. currency risks shall be defind in general terms. We can distinguish between three
5 If the asset is of longer maturity than the time horizon of the invest- ment. thc expected rate of return includes the expected capital gain or loss that occurs at the time ol' the sale. If the investment is a series of shorter maturities the rate ol' return is a geo- metric average ol' the series of shorter rates.
" A foreign asset that is covered is in fact a posi— tion in the domestic cur— rcncy. as the forward contract to sell foreign currency is an offsetting liability in the foreign currency. Domestic posi- tions can accordingly bc interpreted as pure do— mestic positions plus covered foreign posi— tions.
7The expected rate of change in the purchasing power of funds.
3 For detail, see Wihl- borg, (1978).
9 Wihlborg (1978).
major types of currency risks? a) Inflation risk. It follows from expressions (3) and (6) above that an investor or borrower faces the risk that inflation in the currency of denomination of the asset or liability will differ from the expected. An unanticipated rise of the rate of domestic infiation lowers the real rate of return on assets denominated in the domestic currency. It does not affect the real rate of return on foreign-currency denominated assets when the foreign currency appreciates with higher domestic inflation relative to the foreign. A foreign investment is in fact a hedge against domestic inflation risk. The longer the time horizon. the stronger is the relation between exchange rate changes and relative inflation rates. Accordingly. inflation risk increases in importance with the time horizon of an investment or a loan.
b) Exchange risk. This is a risk on foreign currencies in particular and is normally set equal to the variance of the exchange rate. From (6) it can be seen however. that when ppp holds. there is no exchange risk. Instead this risk depends on uncertainty about the deviations from ppp. Such deviations dominate exchange rate changes in the short—run but decrease in importance with the length of the horizon. Note that exchange risk is a risk on currencies that are foreign relative to the future transaction currency.
c) Relative price risk with exchange rate changes. The relative price between exportable goods and importable goods may change with the exchange rate when the price of one of these commodity groups are determined primarily in world markets while the price on the other groups is determined mainly by domestic cost considerations. The risk in terms of purchasing power of holding an asset or liability in a particular currency will then depend on the share of exportables and importables in future purchases and sales. For example. domestic investments are more risky than foreignfor future purchases of imported goods when prices on imports fluctuate with the exchange rate. This kind of risk is entirely independent ofthe residence of the investor but depends on the share of the different kinds of goods in future purchases and sales. It may therefore be misleading to call it exchange risk.
The relative price risk is a short term risk as there is very little long-term correlation between the relative prices and the exchange rate. The short run correlation depends on price rigidities such as price controls. mark-up pricing and fixed price contracts.
d) Accounting risk. Many countries have instituted rules for translating accounts denominated in foreign currencies at consolidation dates. For example the United Kingdom has the rule that all assets and liabilities should be translated at the current exchange rate. This implies. that the domestic currency value of the net worth of foreign subsidiaries will fluctuate with the exchange rate. The American rule up to 1980 is roughly that monetary assets and liabilities are translated at the current rate while inventories and plant and equipment are translated at historical rates. Such a rule implies a completely different exposure. Other countries. like Sweden, have no set rules but some translation rule has to be used. It may differ from firmto iirm but almost all rules have in common that the accounting exposure differs substantially from the economic exposure in terms of the risks above. One reason is that accounting is in general conducted in nominal prices. Also.
!
firms do usually not know their actual exposure while they still have to design some method for translation.
Whatever method is applied. the value of a firm will fluctuate positively or negatively with fluctuations in the exchange rate. Most firms regard this as & source ofworry because the stock market's valuation ofa firm may depend on their reported net worth. Their cost of capital may therefore rise as a result of an exchange rate movement even though it has little effect on the economic value of the firm over the longer run. The fluctuations themselves may raise the cost of capital if shareholders put a premium on firms with stable accounting net worths.
A 5.1.4 Portfolio management without controls
We can now proceed to discuss the exposure and management of different kinds of assets and liabilities. First. the management of working capital position will be analysed. Thereafter. we proceed with long—term financial management and finally the management of accounting exposure.
a) Working capital management
Short-term positions are mainly exposed to exchange risk and relative price risk. Inflation risk is also relevant but in the short run the inflation rate can be viewed as much more stable and predictable than the exchange rate. It can therefore be neglected in the discussion here.
The crucial characteristic of exchange risk. once returns are defined in terms of purchasing power. is that it is a risk on currencies that are foreign relative to the planned transaction-currency. The relative price risk on the other hand depends on the planned purchases of goods. It makes a tremendous difference if risks are defined relative to shareholders” planned transactions or whether it is the firm's own transactions that matter. as all foreign currency positions would be exposed to exchange risk in the former case, when shareholders are home country-residents.
However. it can be shown that it is the firm's own transactions and planned purchases that primarily determine risk even in the case when the firms objective is to maximize a combination of return and risk to shareholders (see Wihlborg. 1979). The intuitive argument is that any gains or losses in the purchasing power of the firm's working capital increases or decreases the firm's ability to pay dividends to shareholders. Risks are accordingly independent of the shareholders residency.
The implication of this view of exposure for working capital management can most easily be seen under the assumption that the firm wishes to minimize exchange risk. The firm would distribute its gross short-term assets among currencies in such a way that its open positions in different currencies exactly correspond to the distribution of currencies among planned payments.
This can be illustrated by an example. Assume that a firm has the following positions in currencies A. B and C with regard to a certain future date:
Cash A/R 200 150 50 A/P 50 50 150 Wages due 150 100 Dividends to be paid 50
Net position + 50 + 50 —1()0
Note that the firm has a subsidiary in B where wages are going to be paid. After balancing the asset position with expected payments in different currencies. a net asset position remains in currency A and B. balanced by a 100 liability position in C. Accordingly. the firm can become risk-free by transforming in one way or the other its positive A and B positions into an additional 100 of currency C.
Note that the above analysis includes the expected cash flows for the MNC as a whole. Parent as well as subsidiaries should balance its payments where payments are going to be made. It is often argued that the firm should balance its working capital accounts in foreign currencies on the balance sheet and thereby maximize the domestic positions. In the table above these working capital accounts include cash. A/R and A/P. Balancing these in foreign currencies would obviously not make the MNC risk—free. It is the expected cash flows that must be balanced.
An additional risk-consideration. that modifies the analysis above. is the relative price risk. Assume for example that the parent in country A plans to purchase raw-materials domestically for an amount of 50. Assume also that the raw material is produced domestically, but its price is set in world markets in currency B. Its price in currency A. the transaction currency. will change with any exchange rate change between currencies A and B. The company can now hedge against this price uncertainty by holding an additional 50 currency units in currency B. An appreciation of B's exchange rate will then cause a gain on the asset position that exactly cancels the increase in the domestic—currency price of the raw material. The risk-free currency position in terms of expected cash flows for the company is then:
A B C — 50 50 ()
No firm can operate with the target of minimizing risk. however. without consideration of costs. Accordingly. relative expected returns must influence the working capital position. For example. if the effective rate of return/cost of borrowing is relatively high in A and relatively low in B. the firm's opportunity cost of holding a liability in the A-currency and an asset in the B-currency as in the table. is high. Cost/return considerations imply that the opposite strategy is rational. The choice of an optimal portfolio of currencies becomes a trade-off between risk and return considerations. The more risk—averse the firm. the more closely will its portfolio approximate the
risk—free portfolio above. The risk-neutral firm will instead maximize its liability position in the low—cost currency and invest in currency A. and thereby obtain a higher rate of return. Note that these expected costs and returns include expected exchange rate changes. Without being ”Speculati— ve". the firm would tend to hold a positive asset position in the currency that is expected to appreciate”)
Naturally. the firms portfolio choice is not limited to the three currencies in which it has transactions. If there was a fourth currency D. that gave a very high return. the firm would want to hold a positive asset position in this currency. It would possibly be a risky position in terms of expected transactions, but on the other hand. the more currencies the firm holds. the more diversified the portfolio is. so that total risk could decrease. Risk depends on covariances and not on individual variances. A negative correlation between currency D and the other currencies would therefore decrease the total risk on the portfolio.
Note that international diversification could reduce risk for all kinds of firms. The example above was for a multinational but also a purely domestic firm could reduce risk by holding foreign currencies in the case when it plans to purchase products on which prices are determined in world markets. Any firmys optimal portfolio is likely to consist of a number of currencies with a strong bias towards currencies in which transactions are going to be made.
b) Management of long-term financial positions
The principles of diversifying long term debt are more simple than the case above. In the long run the exchange rate follows relative price-levels closely. As a result the firm is exposed to changes in the price level in the currency of denomination of & loan. Domestic loans may accordingly be as risky or more risky than foreign. It is simply not meaningful to distinguish between domestic vs foreign. The inflation exposure is independent of the planned transactions of the firm as well as the residency of the shareholders.
The optimal loan portfolio is diversified among currencies. The less risk-averse the firm. the more the firm will concentrate loans into low-cost currencies. The more risk-averse it is. the more it will try to diversity into many currencies in which inflation rates are not perfectly correlated. It is the covariances among inflation rates that determine the portfolio in addition to relative effective borrowing costs.
Naturally there is a limit to diversification. There are economics of scale'in issuing bonds in a currency due to transaction cost and a firm does not have easy access to a market where it is not known. Given these constraints. it would follow the outlined diversification principles. whether the firm is an MNC or a purely domestic firm.
It is often argued that the firm should raise capital in the country in which it invests and operates. However. the diversification argument above is completely independent of the country in which assets are located. The reason is that the return on physical assets is likely to rise with inflation. Real long-term investments are therefore hardly exposed to any currency risks. The argument for local financing in the country of operations rests upon
l”Speculation lacks mca- ning in a portofolio mo- del in which every—one holds identical expecta- tions. Speculations is a phenomenon that arises with heterogeneous ex— pectations. An investor can profit from holding information and expec— tations that differ from and are better than the markets
accounting measures of exposure in cases when long—term assets as well as long—term liabilities are translated at current exchange rates. (Accessability to capital markets may of course bias the firm in favor of raising capital where it is known even when it attempts to diversify inflation risk).
Debt in the form of equity is largely free from currency exposure. The firm may benefit. however. by being able to raise equity capital in different capital markets. because information about the firm is spread through the stock market and local banks can use the stock market valuation of the firm as a source of information. The firm's ability to raise long-term debt in different markets and benefit from interest rate differentials and risk—diversification. is enhanced when the firm's equity is traded internationally.
An alternative adjustment to inflation risk on long-term debt should be mentioned. This adjustment is to raise capital via a series of shorter loans that are rolled over. or to raise capital with flexible interest rate loans (Einzig 1973). When interest rates adjust to changes in the expected inflation rate. such shortening of positions reduces risk because the expected inflation rate is more likely to be correct the shorter the time horizon. The increased use of credits on which the interest rate is renegotiated every 6 months. is an indication that suppliers and users of funds are sensitive to inflation risk.
Finally. long-term assets can be hedged temporarily in forward markets or by short-term offsetting borrowing under some circumstances. A firm that has a long run obligation in a currency and finds that this currency may change drastically in value during the short-term. can protect itself without * balancing all furture cash flows by creating a short-term liability as large as the asset position. A realized gain (loss) in the short—term on the liability position is equal to the unrealized loss (gain) in the present value of all its future expected reciepts on the long-term asset position when the new exchange rate is sustained into the long-term.
This latter technique of managing long-term positions is naturally most relevant during periods oflarge uncertainty about a pegged exchange rate. It is worthless. however. against short-term fluctuations under & flexible exhange rate. During the latter regime. this technique should be utilized only if the firm can judge whether short-term exchange rate changes are likely to be sustained.
c) Management of accounting exposure
Accounting exposure implies that the net worth. in terms of the domestic currency of a firm. will change with exchange rate changes. These accounting gains or losses are unrealized as they occur with fluctuations of the rate at which foreign positions are translated in the books.
Offsetting short-term positions in the currency of exposure can be used to hedge against this kind of exposure with respect to a specific translation date. , Realized gains (losses) will offset unrealized losses (gains) at translation. whether the exchange rate is sustainable or not.
Note that accounting gains or losses may have very little to do with economic exposure. The basis for hedging accounting exposure is a fear that * shareholders are concerned mainly with the book-value of a firm's net worth in the domestic currency.
Appendix 5.2 Techniques of portfolio management
There are a large number of techniques through which a firm can alter its currency position. Most of these are of a short-term nature, i.e. they are related to the management of the firm's working capital or to the temporary hedging of long-term positions.
In this section different techniques will be described and. following Prindle (1976), we shall distinguish between internal and external techniques. The internal techniques are primarily open to MNC's and to firms with a large number of transactions in foreign currencies. These techniques include adjustments in the currency denomination of assets or liabilities that would be held anyway in some currency. External techniques involve additional transactions with market participants outside the firm. Organizational changes that increase the firm”s ability to move funds between currencies will also be considered.
A 5.2.1 Internal techniques
Choice of invoice-currency — By invoicing in the appropriate currency, the firm can affect the denomination ofits account receivables (A/R). Similarly, it may be able to influence the denomination of its payables (A/P) by negotiating with a seller to invoice in a suitable currency. The ability of the firm to make these adjustments are necessarily quite restricted by its market position. In a competitive market it may simply have to accept the terms that are general in the market.”
Price adjustments —The firm can protect itself against a loss on an A/P when the domestic currency depreciates by raising prices on inventories of the product for which it is going to pay. This can ofcourse only be done on goods that are held in inventories when the depreciation occurs or when it is expected. (McKinnon 1979.)
Another kind of price adjustment is to raise the price as compensation for risk that has to be taken on A/R. Like the choice of invoicing, this adjustment can only be done if the firm*s market position is strong enough. In effect, such adjustments shift the cost of risk-taking directly to consumers.
Leading and lagging — Import commitments can normally be pre-paid when the firm has a trade credit in a foreign currency and when the foreign currency is expected to appreciate. A/R on exports cannot be influenced much in this way unless the claims arise out of trade among entities of an MNC. Intercompany term adjustments within an MNC is a standard and easy way to transfer liquidity among subsidiaries and can be used to affect the currency position of the MNC as a whole. Exposure netting can be passive or active. Passive netting is simply to accept open positions with different signs in two different currencies when currencies are expected to move in the same way relative to the domestic currency. Active netting would accordingly be to seek a liability position in Swiss francs, when the firm has an asset position in German marks, if the two currencies are expected to move together.
Transfer pricing — Intra company billing can be used to move funds among subsidiaries or to and from the parent. There are many channels through which funds can be moved in this way. The price on a product can be higher or
” Grassman (1973) has shown that most coun- tries” exports are de- nominated in foreign currencies. Customs seem rather rigid in most markets.
lower than the ”arm”s length" price. Management and licensing fees can be exaggerated or understated. The same holds for royalty fees. The internal exchange rate used in intercompany invoicing can similarly be raised or lowered. (Compare with Lessard, 1979.)
Short-term asset/liability shifts — A firm has to raise short—term funds continuously and it may have excess cash to invest for some period. The denomination of these assets and liabilities can of course be determined with a view to the currency position on trade credits relative to an optimal position.
Long-term asset/liability shifts — Long-term liability positions are generally more difficult to shift, although prepayment of long-term debt in one currency with a loan raised in another currency is possible. Raising long-term debt is a costly process, however. This kind of adjustment will therefore not be done unless exchange rate forecasts are substantially re-evaluated.
A 5.2.2 Organizational changes
A drastic reorganization could increase the firm”s room for maneuvering funds by means of internal techniques. A financing vehicle buys the export receivables of an MNC and assumes the credit and currency risk. Offsetting possibilities are easily detected in this company and it is more flexible in offering invoicing in different currencies (Prindle).
A more complex approach is offered by reinvoicing vehicles. Such a company takes actual title to goods moving through an MNC and can act as a central purchasing agent. It reinvoices goods for sale to ultimate customers at unchanged credit terms. The point of reinvoicing is to create payables and receivables that did not exist before so that the company's flexibility in portfolio management is doubled. Its techniques in management are naturally the same as any company's. Financing vehicles are naturally set up in countries with few exchange controls. They become a means of avoiding the effect of these controls on the MNC by assuming or offsetting the positions of subsidiaries and parent.
A 5.2.3 External hedging techniques
These techniques rely on transactions that would not have occurred if it were not for the sake of hedging or for the management of currency positions into which the firm is ”forced” by its business operations in the market.
Money market cover or hedge — An undesired asset position in, for example, German marks is offset by creating a liability position in the same currency. This can be done by borrowing in German marks, buying the corresponding amount of domestic currency and investing this amount in the domestic currency. At the maturity date of the asset in German marks, the loan is paid by the receipt on the asset.
The firm may want to balance foreign positions in two currencies when one is positive and the other is negative. The firm could balance such exposures in one currency transaction. Assume a Swedish firm has an A/R amounting to 100 dollars in the U.S.A. and an A/P in pounds Sterling of the same amount.
In this case it wants to borrow 100 dollars, buy pounds and invest in a pound asset, thereby balancing both positions. '
Forward market cover and hedge -— In the case of an undesired German mark position in an asset, the firm could enter the forward market and sell marks (buy domestic currency) forward at a rate that is fixed at the date when the contract is made. At maturity the firm uses the proceeds on the asset to fulfill the forward contract. It obtains the amount of domestic currency that was determined in the contract. The forward contract is in effect a liability in German marks in the above case. This libility balances the asset position. Therefore, a forward market cover and a money market cover are equivalent transactions
The forward market can be used between two foreign currencies just as the money market. As in the case above, an A/R in dollars and an A/P in pounds can both be covered through a sale of dollar for pounds (purchase of pounds for dollars in the forward market).
Optional date forward contracts — Many payments are uncertain in time. The firm may therefore wish to have the option to fulfill the contract on any date within a period. The rate on such a contract is usually the most unfavorable during the time period within which the option can be realized. These option contracts exist only in a few major currencies.
Forward swaps — A company expecting to hold a foreign currency position from a certain future date for a period, would not be completely covered if it sold the foreign currency forward already at the current rate. Instead it could do 3 swap by purchasing the currency forward for the beginning date and selling forward for the end of period date. It would then fix the domestic currency value at the beginning as well as the end of the period during which the foreign currency is expected to be held.
Unhedging — A forward contract can be sold before maturity like any other asset. If the currency position of the firm changes during the period for which the forward contract is held, the firm may want to sell its forward contract instead of buying another offsetting forward contract for the remaining period till maturity.
Discounting foreign currency receivables — Export bills denominated in foreign currencies can be discounted if banks are willing to take over the currency risk and the credit risk. This alternative is attractive to firms with few foreign transactions. Banks that make a large number of foreign currency transactions are in a better position to diversify risk and are therefore able to assume the currency and the credit risk at a relatively low cost.
Foreign currency accounts — A company that has two-way flows in the same currency can simply hold receipts in a foreign currency account in a domestic bank and draw on this when payments are due. The same function is performed by holding accounts in foreign banks, of course.
These are the most important external techniques. There are other related alternatives in special cases like factoring of recievables in foreign currencies and leasing i. e. selling capital goods to a leasing company that leases to the ultimate users. Finally, governments in some countries have established exchange risk guarantees, especially on long-term contracts in certain currencies. Such guarantees take the form of an insurance. The guarantee does usually not fix the domestic currency value in the furture but the
guaranteeing institution takes the loss only if the foreign currency depreciates by a minimum percentage. These guarantees are usually for relatively long-term contracts for which there are no forward markets.
References
American Banker. (1979) ”Carte! Charge Brings Sharp Cut in Foreign-Exchange Broker Fees" by M.S. Mendelsohn, Jan. 10. Black, Fischer (1974) ”International Capital Market Equilibrium with Investment Barriers” Journal of Financial Economics, I, 337—352. Dooley. Michael, P. and Peter Isard (1979) ”Capital Controls. Political Risk and Deviations from Interest Rate Parity" International Finance Discussiorl Paper, Board of Governors of the Federal Reserve System. Einzig. P., (1973) Rollovcr Credits—The System ofAdaptab/e Interest Rates, London and Easingstoke. Fieleke, Norman S. (1971) The Welfare Effects ofContro/s on Capital Exportsfrom the United States—Princeton Essays in International Finance, No. 32, January. Frenkel, Jacob A. and Richard M. Levich, (1975) ”Covered Interest Arbitrage, Uncxploited Profits?” Journal of Political Economy March/April. Johnsson. Harry G., (1958) "Towards a General Equilibrium Theory of the Balance of Payments". Readings in International Finance, Penguin Books (1969) Reprint. Giddy, lan, (1977) "Exchange Risk—Whose View", Financial Management, Sum-
mer.
Giddy. Ian. (1980) ”Exchange Risk under Exchange Controls and Credit Controls”, in R. Levich and C. Wihlborg (Eds), Exchange Risk and Exposure, Lexington Books, D.C. Heath and Company. Grassman. Sven. (1973) Exchange Reserves and the Financial Structure of Foreign Trade, Saxon House Studies, D.C. Heath Ltd., London. Krainer. Robert, (1972) "The Valuation and Financing of the Multi-National Firm". Kyklos pp 553—573. Lessard, Donald R. (1976) "World, Country and Industry Relationships in Equity Returns", Financial Analysis Journal, Jan./Feb. Lessard, Donald, R. (1979) "Transfer Prices, Taxes, and Financial Markets. Implications of Internal Financial Transfers within the Multi-National Corpora- tion”, in Hawkins, R.G. (ed.), The Economic Effects of Multi-National Corpora- tions, JAI Press. Levy, Haim and Marshall Sarnat, (1978) ”Exchange Rate Risk and the Optimal Diversification of Foreign Currency Holdings", Journal of Money Credit and Banking, Nov. Makin. John H. (1978) ”Portfolio Theory and the Problems of Foreign Exchange Risk", Journal of Finance, May. McKinnon, Ronald, (1979) Money in International Exchange, Oxford. Prindle. Andreas, R. (1976) Foreign Exchange Risk, John Wiley & Sons. Robbins, Sidney, M. & Robert B. Stobaugh, (1972) Money in the Multinational Enterprise, New York, National Bureau of Economic Research. Sveriges Riksbank Annual Report (1977).
Swoboda, Alexander, K., (1974) ”The Dual Exchange Rate System and Monetary Independence” in Aliber, R.Z. (ed.) National Monetary Policy and the International Financial System., U. of Chicago Press. Wihlborg, Clas, G. (1978) Currency Risks in International Financial Markets, Princeton Study in International Finance, No. 44, Dec. Wihlborg, Clas, G. (1980) ”Currency Exposure—Taxonomy and Theory" in Levich, Richard M. and Clas G. Wihlborg (eds.) Exchange Risk and Exposure—Current Developments in International Financial Management, Lexington Book, D.C. Heath and Co.
Sammanfattning av Regleringar av finansiella kapitalflöden i Sverige — konsekvenser för företagskostnader, effektivitet och allokering*
Undersökningens syfte är att analysera effekterna av valutaregleringar på företag med hänsyn till kostnader, effektivitet och beteende. Analysen är begränsad till regleringar av finansiella flöden, dvs. reala utlandsinvestering- ar lämnas helt utanför diskussionen. Slutsatserna av undersökningen gäller framförallt finansiella allokeringseffekter av regleringar av finansiella kapitaltransaktioner med utlandet. Dessa effekter kan i sin tur ha reala allokeringseffekter.
Valutaregleringar kan påverka företagen direkt genom att företag förhindras från att uppnå sina optimala portföljer av tillgångar och skulder i olika valutor. Indirekt påverkas företag genom att valutaregleringarna påverkar individers, andra företags och finansiella institutioners beteen- den.
Avsnitt 5.2 — Företagets optimala valutaposition — sammanfattar appendix 5.1. Detta innehåller en portföljmodell, som appliceras på kortsiktiga och långsiktiga finansiella beslut. Det antas att företag är riskundvikande. Detta antagande är viktigt för en analys av företags beteende.
En annan viktig aspekt på detta senare antagande är att graden av riskundvikande beteende i sig kan bero på valutaregleringar. Företag som arbetar i väl fungerande kapitalmarknader, där individer kan diversifiera olika risker till låga kostnader behöver ej vara riskundvikande. Därav följer att valutaregleringar för individer kan påverka aktieägarnas krav på företagens riskbeteende. Ju högre kostnader för individerna att diversifiera valutarisker, desto högre grad av riskundvikande beteende krävs av företagen. Detta innebär att regleringar av individers utlandstransaktioner kan orsaka kostnader i form av mera sofistikerade organisationsformer för att uppnå företagens mål. Vidare påverkas företagen så att de inte nödvändigtvis investerar i de tillgångar som ger högst förväntad avkast- ning.
l appendix 5.1 visas att företagens kortsiktiga valutarisker domineras av växelkursrisk på fordringar och skulder i andra valutor än framtida betalningsvalutor. Riskerna på långsiktiga tillgångar och skulder beror å andra sidan till stor del på osäkerhet om inflationstakten i denominerings- valutan. Detta innebär att inhemska värdepapper kan vara väl så riskfyllda som utländska från valutasynpunkt.
Den viktigaste slutsatsen av avsnitt 5.3 — Kostnader för olika metoder att ändra porföljsammansättningen — är att den marginella kostnaden för att ändra valutaposition tenderar mot noll. när företagsinterna metoder kan
' Jag är tacksam för kommentarer från Hans Tson Söderström och andra medlemmar i valu- takommitténs expert- grupp på denna sam- manfattning såväl som på olika versioner av den fullständiga rappor- ten.
användas. Företagsinterna metoder är sådana som inte förutsätter transak- tioner med utomstående, t.ex. tidsanpassningar i betalningarna. En förut— sättning för slutsatsen är dock att företaget har en tillräckligt avancerad organisation och att det inte behöver ådra sig sökkostnader för att finna den optimala metoden. Företagsexterna metoder, å andra sidan, kräver transak— tioner med banker, andra företag eller individer och medför därför vissa marginella kostnader i form av personaltid och avgifter.
För att komma till dessa slutsatser görs distinktionen mellan marknads- kostnader. externa transaktionskostnader och interna kostnader. Den första kostnaden (eller intäkten) är skillnaden mellan avkastningen eller räntekost— naden på den optimala portföljen och den avkastning eller räntekostnad. som faktiskt uppnås med hänsyn till transaktionskostnader och regleringar. Externa transaktionskostnader består av avgifter till utomstående för att utföra en viss transaktion. Terminskontrakt, till exempel, erhålls mot avgift till en bank. Naturligtvis kan de externa transaktionskostnaderna variera mellan olika sätt att förändra en portföljs valutasammansättning. De interna kostnaderna delas i sin tur upp i fasta kostnader, sökkostnader för alternativa medel att ändra valutaposition och interna rörliga kostnader sammanhäng- ande med specifika transaktioner. Appendix 5.2 innehåller en beskrivning av ett antal vanliga företagsinterna och företagsexterna metoder för att ändra valutaportföljen. Sist i denna sammanfattning ges exempel på olika metoder att ändra valutasammansättningen av ett företags portfölj.
Avsnitt 5.4 — Kostnader för företaget av specifika valutaregleringar. Slutsatser rörande effektiviteten — innehåller en modell för analys av kostnaderna och effektiviteten av regleringar av specifika valutatransaktio— ner. Vidare beskrivs den svenska valutaregleringen helt kort och slutligen analyseras valutaregleringarnas inverkan på företagens möjligheter att uppnå sina respektive optimala valutaportföljer.
Slutsatserna beträffande regleringarnas inverkan på företagens kortfristiga positioner är att multinationella företag och företag med omfattande export och import har så många företagsinterna medel till förfogande att deras marginella kostnader för att ändra portföljsammansättningarna knappast påverkas av valutaregleringen. De företagsinterna metoderna kan vara mer eller mindre i överensstämmelse med valutalagens anda utan att vara illegala. Det är t ex omöjligt att fastställa exakta "lagliga" internpriser med de många dimensioner som varu- och tjänstehandel har. Utdelningar till moderbolag är också mycket anpassningsbara. Däremot kan inhemska företag och företag med få utlandstransaktioner förhindras att uppnå önskade positioner.
Med hänsyn till den stora volymen transaktioneri multinationella företag och i stora exporterande och importerande företag är det troligt att den svenska valutaregleringen inte påverkar läget på den svenska korta räntan i förhållande till den utländska korta räntan. Emellertid kan införandet av nya restriktioner vara effektiva innan företagen funnit nya metoder och investerat i nya organisationsformer. Naturligtvis är det åtminstone teore- tiskt möjligt att göra valutaregleringarna så allomfattande och komplicerade att kringgå, att det inte lönar sig för företagen att investera i organisations- former. som kan handskas med regleringarna. I detta fall blir dessa effektiva också på lång sikt. Kostnaderna visar sig då i de ovan nämnda marknads- kostnaderna för företagen.
Restriktionerna på långfristiga kapitaltransaktioner har större möjligheter att uppnå effektivitet, eftersom substitution till kortfristiga tillgångar och skulder medför extra kostnader. Följaktligen höjs företagens kapitalkostna- der vid varje investerings- och handelnivå av sådana regleringar. Det bör återigen påpekas att det multinationella företaget troligen drabbas minst då det kan substituera korta utlandslån för långa i viss mån, medan de företag som arbetar på hemmamarknaden drabbas hårdast. Detta beror på att ett företag alltid måste bära inflationsrisk i den valuta den lånar, dvs. lån i svenska kronor är ej nödvändigtvis mindre riskfyllda än lån i andra valutor.
Avsnitt 5.5 — Effekter av valutaregleringar på kredit- och kapitalmarkna- derna — innehåller en analys av effekterna av regleringarna på marginella och genomsnittliga kapitalkostnader och på den totala mängden utlånade medel till inhemska låntagare. Marknaden för kortfristiga lån påverkas ej nämnvärt i konsekvens med analysen i föregående avsnitt. Den svenska korta räntan kan därför ej hållas avsevärt skild från den utländska.
Marknaden för långfristiga lån kan däremot påverkas av valutareglering- arna. Detta innebär dock inte säkert att den marginella lånekostnaden för långa lån blir lägre med begränsningar på portföljinvesteringar i utlandet eller på utlänningars upplåning i Sverige. Denna typ av begränsningar ökar visserligen mängden lånemedel på den inhemska marknaden till en relativt låg ränta men förekomsten av kreditransonering innebär ändå att en överskottsefterfrågan på lån kvarstår. [ detta fall kommer den marginella lånekostnaden att bli den utländska högre räntan ty den "sista" lånade kronan kommer från utlandet. Den låga inhemska räntan kommeri detta fall att medföra att den genomsnittliga lånekostnaden sjunker men detta påverkar endast inkomstfördelningen mellan svenska långivare och låntaga- re.
Valutaregleringar av det nämnda slaget kan emellertid medföra att den inhemska räntan sjunker under den utländska eller att kredit-ransonering ej behövs för att åstadkomma detta. Ju lägre efterfrågan på län är i förhållande till den inhemska sparviljan (utbudet av lån) vid en viss ränta, desto troligare är det att valutaregleringen kan bidra till en låg inhemsk ränta utan ransonering. Substituerbarheten mellan utländska kortfristiga och långfris- tiga tillgängar bestämmer hur effektiva begränsningarna på portföljinveste- ringar är. Om denna substituerbarhet är stor kommer regleringarna av utländska portföljinvesteringar knappast att bidra till en ökning av utbudet av långa lån inom landet.
Restriktioner på upptagandet av lån i utlandet i form av t. ex. ansöknings- kostnader. begränsningar i kort- eller långsiktighet och förbud mot att anskaffa eget kapital i utlandet kan höja den marginella kapitalkostnaden för företagen med följden att den långfristiga upplåningen minskar.
Sammanfattningsvis kan vi säga, att valutaregleringarna bidrar till att utbud och efterfrågan på långfristiga lån i Sverige hindras från att bli helt elastiska. Detta innebär, att riksbanken erhåller viss kontroll över företagens marginella lånekostnader. Substituerbarhet med kortfristiga lån gör emel- lertid. att denna kontroll troligen är liten.
Avsnitt 5.6 — Kostnader för företagen av valutaregleringar för banker och individer — behandlar framför allt effekterna av restriktioner på termins-
marknadstransaktioner och på bankernas valutapositioner. Dessa restriktio- ner kan medföra att bankernas avgifter för valutahandel blir högre än de annars skulle varit.
Avsnitt 5.7 — Empiriska mått på effekterna av valutaregleringar — har syftet att illustrera storleksordningen av effekterna av valutaregleringar. Först visas att genomsnittskostnaden för eget kapital ligger betydligt lägre i Sverige än i USA, England och Tyskland. Likaså är andelen eget kapital i svenska företag lägst. Detta kan verifiera de effekter av valutaregleringar, som beskrevs i avsnitt 5.5. Dessa innebar att den artificiellt låga avkastningen på långfristiga finansiella tillgångar håller nere utbudet. I stället tvingas företagen till alternativa lånemarknader, då bl. a. i utlandet, så att den marginella kapitalkostnaden trots allt blir lika hög som i länder utan regleringar. Det skall dock nämnas att siffrorna för Tyskland är sådana att olikheter i kapitalkostnaderna måste bero även på andra faktorer än valutaregleringar.
I andra delen av avsnitt 5.7 diskuteras perioden 1972—73 då Tyskland lyckades hålla den korta räntan i Frankfurt avsevärt under räntan på tyska mark i London. Valutaregleringar och reservkvoter för bankerna användes som medel. Tyvärr kan man inte avgöra hur stor del av ränteskillnaden som förklarades av de olika medlen. Man kan däremot visa att reservkvoterna var av den storleksordningen att de ensamma skulle kunna förklara hela ränteskillnaden i marknaden med perfekt arbitrage mellan bankeri London och Frankfurt. Vi kan därför inte dra slutsatsen att kvantitativa valutaregle- ringar var effektiva.
Den tredje empiriska delen, slutligen, ställer frågan hur stora marknads- kostnaderna potentiellt kunde vara om valutaregleringarna effektivt förhind- rade en diversifiering av företagens valutaportföljer. En litteraturstudie för USA visar att det företag eller den individ som enbart höll amerikanska tillgångar förlorade 0,86 % i avkastning åren 1971—1973 i förhållande till det företag som höll en internationellt diversifierad portfölj. Dock kan en sådan ökning i avkastningen även medföra en riskökning.
En annan studie visar att svenska porföljinvesterare skulle ha erhållit 3,27 procentenheter högre årlig avkastning vid oförändrad risk åren 1959—1971 genom att hålla en diversifierad portfölj av utländska aktier i stället för enbart svenska aktier. Detta kan vara ett mått på inkomstfördelningen mellan vissa låntagare och långivare inom svenska kapitalmarknader i förhållande till en situation med fria kapitalflöden.
Avsnitt 5.8, slutligen, innehåller en summering av ovanstående avsnitt och sammanfattar potentiella reala felallokeringar på grund av valutaregleringar. Dessa är:
1) Ökade resurser åtgår till att hålla en organisation för att bestämma portföljsammansättningen och för värdering och utförandet av metoder , att ändra sammansättningen av portföljerna. 2) Regleringar av individers valutatransaktioner ökar företagens riskaver- sion. Detta förstärker effekterna i 1) ovan och företagens investerings- beslut baseras till en lägre grad på förväntad avkastning. 3) Regleringar av bankers valutaportföljer medför högre transaktionskost-
nader i valutamarknaderna med potentiella effekter på export och
import.
4) De stora internationella företagen gynnas på de mindre och de rent inhemska företagens bekostnad. Multinationella företag kan "internall- sera” de internationella kapitalmarknaderna. 5) Den högre marginella kapitalkostnaden för företag som följer av restriktioner på utlandsupplåningen kan medföra en minskning i inves- teringsnivån.
6) Då valutaregleringarna på portföljinvesteringar sänker den marginella kapitalkostnaden kan investeringarna bli större än de skulle blivit vid en internationell jämviktsränta.
Exempel på metoder att ändra valutasammansättningen av ett företags porfölj (se Appendix 5 .2 för mer utförliga beskrivningar)
Företagsinterna metoder 1) Val av faktureringsvaluta. 2) Tidsanspassningar i export- och importbetalningar. 3) Kvittning (netting) av en positiv position i en valuta mot negativ position i annan valuta som väntas följa värdet av den första valutan. 4) Internprissättning med avseende på företagsintern handel i varor, licensavgifter eller andra tjänster. Prisanpassningen kan ske via interna priser, växelkurser. rabatter eller andra betalningsvillkor. 5) Anpassningar i upp- och utlåning i olika valutor. Tillåten upplåning i viss valuta för visst ändamål kan användas som finansieringskälla för generella ändamål (pengar kan ej öronmärkas). 6) Internlån mellan koncernföretag. 7) Anpassning i betalning i form av utdelningar till moderbolag.
Organisatoriska förändringar Skapande av speciella faktureringsföretag och finansieringsföretag kan öka utrymmet för vissa ovan nämnda transaktioner.
Företagsexterna metoder 1) Täckning av valutapositioner på penningmarknaderna. 2) Täckning av valutapositioner på terminsmarknaden.
3) Rediskontering, dvs. bank övertar fordran med kredit- och valutarisk. 4) ”Factoring” dvs. annat företag övertar fordran med kredit- och valuta- risk.
i l i | !
6. Valutaregleringen, kapitalrörelserna och stabiliseringspolitiken
' Av ekon dr Lars Calmfors
Institutet för Internationell Ekonomi Stockholms Universitet
6 Valutaregleringen, kapitalrörelserna och stabiliseringspolitiken*
6.1. Inledning
Den svenska valutaregleringen innebär en administrativ reglering av vissa typer av finansiella kapitaltransaktioner med utlandet.1 Motiven bakom regleringen har huvudsakligen varit stabiliseringspolitiska; man har velat försvåra sådana privata kapitalrörelser som kan hota de uppställda målen i fråga om sysselsättning och prisstabilitet. Ett syfte har varit att avskärma den inhemska kreditmarknaden och ränteutvecklingen från påverkan utifrån och på så sätt ge visst utrymme för penningpolitisk självständighet i förhållande till omvärlden. Ett annat mål har varit att försvåra sådana finansiella kapitalrörelser som kan hota valutareserven och därmed också valutakur- sen.2 De främsta nackdelarna med valutaregleringen sammanhänger med de samhällsekonomiska kostnader den förorsakar. Dels är det fråga om rent administrativa kostnader i samband med ansökningar, beslut och övervak- ning, dels är det fråga om de samhälleliga effektivitetsförluster som uppkommer genom att valutaregleringen lägger restriktioner på företagens och hushållens beteende. I en fullständig analys ska dessa förluster vägas in liksom också eventuella effekter på inkomstfördelningen och möjligheterna att upprätthålla en effektiv skattekontroll. Något försök till sammanfattande analys ska dock inte göras här, utan avsikten är endast att diskutera .
valutaregleringen utifrån rent stabiliseringspolitiska synpunkter. Laltransaktion avses eFt
_ yte av en finanstell till-
Framställnmgen består av två huvuddelar. Den första delen syftar till att ge gång (I_ ex. pengar) mot en mer allmän bakgrund och består av följande avsnitt: (1) en kortfattad en annan (t. ex. en obli- sammanfattning av den moderna teorin för internationella kapitalrörelser; gation, en aktie, ett (2) en diskussion av hur möjligheterna att bedriva stabiliseringspolitik banktillgOdOhavande* ., . . .. . . . . . en skuldsedel etc.). paverkas av pr1vata kapitalrörelser och (3) en prmcrpiell diskussmn av hur en valutareglering kan användas som stabiliseringspolitiskt hjälpmedel. 2m-_ t. ex, Kragh [1963] Iden andra huvuddelen görs ett mer direkt försök att värdera den svenska eller Rosengren [1975].
1Med en finansiell kapi-
*Jag har fått värdefulla synpunkter på tidigare versioner av denna uppsats från medlemmarna i Valutakommitténs vetenskapliga råd samt på seminarier vid Insti- tutet för internationell ekonomi och vid Göteborgs universitet. Jag vill särskilt tacka Refik Erzan, Thomas Franzén, Sven Grassman, Lars Hansson, Jan Herin. Börje Kragh, Assar Lindbeck, Erik Lundberg, Johan Lybeck, Johan Myhrman, Lars Nyberg, Lars Nyström, Torsten Persson, Anders Sahlén. Per Arne Ström, Birgitta Swedenborg, Hans Tson Söderström, Gabriel Urwitz, Krister Wickman och Clas Wihlborg. Ansvaret för uppsatsens slutliga utformning är dock enbart mitt eget.
3 Kommunerna har ovan förts till den "privata" sektorn, eftersom kom- munernas finansiella kapitaltransaktioner lika litet som företagens och hushållens direkt styrs av statsmakterna.
4De grundläggande refe- renserna här är Marko- witz [1959] och Tobin [1958].
5 Några referenser på området är Branson [1968, 1976] resp. Ny- berg & Viotti [1975] och Takayama [1978].
valutaregleringens stabiliseringspolitiska betydelse. Det är två frågeställ— ningar som ägnas intresse i detta sammanhang. Den ena gäller hur man ska bedöma de mål om stabiliseringspolitisk självständighet i förhållande till utlandet som fått motivera valutaregleringen. Den andra gäller hur effektiv valutaregleringen är när det gäller att uppnå dessa mål och vilka alternativa metoder som finns att tillgå. Avslutningsvis görs sedan ett försök till sammanfattande bedömning av det stabiliseringspolitiska värdet av valuta- regleringen.
6.2. En kortfattad teoribakgrund
Finansiella kapitaltransaktioner med utlandet kan antingen genomföras av staten eller av den ”privata" sektorn (företag. hushåll, kommuner).3 De statliga kapitaltransaktionerna ingår som ett led i den allmänna ekonomiska politiken och sker därför utifrån stabiliseringspolitiska överväganden. Det som valutaregleringen tar sikte på är de privata kapitalrörelserna.
Den moderna teorin för de privata finansiella kapitalrörelserna grundar sig på vad som brukar kallas porUföljvalsansatsenf Denna syftar till att förklara hur de enskilda ekonomiska subjekten — hushåll eller företag — fördelar sina förmögenheter på olika typer av tillgångar som skiljer sig åt med avseende på förväntad avkastning, risk och likviditet. Varje subjekt antas fördela sin totalförmögenhet på ett sådant sätt att det uppnår vad det betraktar som bästa möjliga kombination av avkastning. risker och likviditet. Resultatet blir en ”portfölj" i vilken såväl olika typer av finansiella tillgångar (kontanter. banktillgodohavanden, obligationer. aktier. andra fordringar, etc.) som olika slag av realtillgångar (fastigheter. kapitalvaror, etc.) vanligen ingår. Exakt hur den individuella ”portföljen" ser ut beror på de individuella önskemålen. Såvälfordringar som skulder kan ingå i den finansiella delen av "portföljen", och inget hindrar att nettot av finansiella tillgångar och skulder kan bli negativt för ett enskilt subjekt, t. ex. ett företag.
Inom teorin för internationella finansiella kapitalrörelser tar man i regel fördelningen mellan finansiella och reala tillgångar som given och koncen- trerar sig i stället på att förklara hur den finansiella delen av förmögenheten fördelas mellan inhemska och utländska placeringar (resp. skulder).S Vid helt fria kapitalrörelser kan de enskilda hushållen och företagen i varje land välja mellan inhemska och utländska placeringar av sina medel resp. mellan att skuldsätta sig på den inhemska marknaden eller utomlands. Avgörande för fördelningen mellan inhemska och utländska tillgångar (skulder) i ett läge utan valutareglering blir då enbart skillnaderna i förväntad avkastning, risktagande och likviditet.
Kapitalrörelser mellan ett enskilt land och omvärlden kan således ses som förändringar antingen av den inhemska efterfrågan på utländska finansiella tillgångar eller av den utländska efterfrågan på inhemska finansiella tillgångar. På kort sikt spelar i regel förändringari olika tillgångars verkliga eller uppfattade risk- och likviditetsegenskaper inte någon större roll för dessa efterfrågevariationer. De viktigaste faktorerna bakom mer kortsiktiga kapitalrörelser är i stället förändringar i avkastningen på inhemska resp. utländska placeringar, förändringar av aktivitetsnivån i den inhemska
ekonomin eller utomlands och inhemska resp. utländska förmögenhetsför- ändringar.
Om den förväntade avkastningen på utländska i förhållande till svenska placeringar stiger, kommer svenska företag och hushåll att försöka öka inslaget av utländska och minska inslaget av svenska tillgångar i sina portföljer. På samma sätt kommer utländska placerare att reagera. Resultatet blir ett kapitalutflöde från Sverige.
Förändringar i den förväntade avkastningen kan bero antingen på förändringar av räntedifferensen mellan Sverige och utlandet eller på förväntade växelkursändringar. Om t. ex. ett svenskt företag överväger att kortfristigt placera pengar i London — såg på sex månader — måste det ta hänsyn dels till eventuella ränteskillnader, dels till att växelkursen mellan kronor och pund kan ändras. Väntar man sig t. ex. en depreciering av pundet i förhållande till kronan, krävs en högre ränta på utlandsplaceringen i förhållande till en placering i Sverige än som annars skulle ha varit fallet, eftersom ränteskillnaden då måste kompensera för den förlust på utlands- placeringen som pundets förväntade värdeminskning innebär. Vill företaget i fråga inte ta risken att påverkas av sådana mer eller mindre förutsebara växelkursförändringar, kan det gardera sig genom kurssäkring på den s. k. terminsmarknaden. Det innebär att företaget redan när kapitaltransaktionen genomförs säljer pund mot kronor till ett bestämt pris (terminskursen) för ”leverans” om sex månader då utlandsplaceringen ska ”tas hem”. Om sådan terminssäkring sker, gäller det att jämföra räntedifferensen med skillnaden mellan dags- och terminskursen på pund när man bedömer hur lönsam utlandsplaceringen i fråga år. Är t. ex. pundets terminskurs lägre än dagskursen får man betala mer i kronor för de pund man köper när man gör utlandsplaceringen än vad man får tillbaka vid försäljningen. I så fall måste räntan i London vara så mycket högre än den svenska att den kompenserar för detta om utlandsplaceringen ska löna sig.
Aktivitetsnivån i en ekonomi är en viktig bestämningsfaktor för efterfrågan på olika typer av finansiella tillgångar av det skälet att den påverkar behovet av likviditet. Om t. ex. produktion och inkomster stiger i den svenska ekonomin kommer såväl företag som hushåll att försöka öka inslaget av likvida medel i sina ”portföljer" på bekostnad av mindre likvida placeringar. Delvis kommer man att försöka göra sig av med inhemska långfristiga finansiella tillgångar. Men man kommer också att minska innehavet av utländska värdepapper och tillgodohavanden. En höjning av den inhemska aktivitetsnivån leder därför under i övrigt oförändrade förhållanden till ett kapitalinflöde till Sverige. Av samma skäl tenderar en ökad aktivitetsnivå i utlandet att ge upphov till ett kapitalutflöde från Sverige. Särskilt stora utslag blir det fråga om när en uppgång i aktivitetsnivån i första hand tar formen av en investeringsuppgång med snabbt ökad kreditefterfrågan från företa- gen.
Slutligen påverkas kapitalrörelserna också av förändringar i de totala privata finansiella förmögenheterna såväl här hemma som utomlands. Om en finansiell förmögenhetsökning sker i Sverige, ska den ju fördelas på olika typer av finansiella tillgångar. Efterfrågan på såväl inhemska som utländska finansiella tillgångar kommer därför att öka. Den ökade efterfrågan på utländska tillgångar innebär ett kapitalutflöde från Sverige. På samma sätt
6Jfr. t. ex. Branson och Hill [1971].
kommer en finansiell förmögenhetsökning i omvärlden att leda till ökad efterfrågan på svenska finansiella tillgångar och därför leda till ett kapitalinflöde till Sverige.
Den kanske viktigaste slutsatsen av den beskrivna teorin är att inhemska och utländska finansiella tillgångar ses som s. k. imperfekta substitut, dvs. tillmäts olika egenskaper. Det betyder att t. ex. den förväntade avkastningen på svenska företagsobligationer kan ligga lägre än den förväntade avkast— ningen på utländska företagsobligationer med samma löptid utan att fördenskull alla innehavare av svenska obligationer försöker sälja dessa för att i stället placera i utländska obligationer. Det finns med andra ord gränser för hur stora kapitalrörelserna kan bli även vid fria kapitaltransaktioner. Ett faktum är dock att den fortgående internationella finansiella integrationen under efterkrigstiden successivt ökat substituerbarheten mellan inhemska och utländska finansiella tillgångar och därmed också kapitalrörelsernas känslighet för t. ex. avkastningsförändringar i olika länder, vilket är en utveckling som med all sannolikhet kommer att fortsätta.
Slutsatserna från portföljvalsteorin avviker från det synsätt som domine- rade under 50- och 60-talen då man i regel tänkte sig att en bestående ränteskillnad mellan två länder — vid fast växelkurs — måste ge upphov till ett kontinuerligt kapitalflöde. I motsats till detta betonar portföljvalsansatsen att den huvudsakliga effekten av ett förändrat räntegap mellan två länder blir temporära kapitalrörelser under den tidsperiod då placerarna ändrar proportionerna mellan inhemska och utländska tillgångar i sina portföljer. Sedan väl dessa effekter ebbat ut, påverkas kapitalflödena endast i den mån som inhemska och utländska finansiella förmögenheter växer över tiden, eftersom fördelningen av dessa förmögenhetsökningar mellan inhemska och utländska tillgångar sker i proportion till den relativa avkastningen. Dessa ”flödeseffekter” är dock små i förhållande till de omfördelningar av existerande portföljer som äger rum redan på kort siktf”
6.3. De privata kapitalrörelserna och stabiliseringspolitiken
Helt avgörande för hur de privata kapitalrörelserna påverkar möjligheterna att föra stabiliseringspolitik är valet av växelkursregim.
Vid enfast växelkurs— antingen denna gäller mot samtliga viktigare valutor som under Bretton-Woods-systemet eller mot en valutakorg i en värld där de dominerande valutorna flyter relativt fritt mot varandra — köper och säljer Riksbanken utländska valutor på ett sådant sätt att den fasta valutakursen försvaras. Det innebär att privata kapitalrörelser under i övrigt oförändrade förhållanden får effekter på såväl valutareserv som penningmängd i den inhemska ekonomin. Detsamma gäller om man aktivtstyr växelkursen (t. ex. så att kronan successivt revalveras gentemot en valutakorg i syfte att hålla nere export- och importprisökningarna i svenska kronor), eftersom Riks- banken också i detta fall måste vara beredd att köpa och sälja utländska valutor för att de valda växelkursmålen ska kunna uppnås.
Med en fritt flytande växelkurs avstår Riksbanken från köp och försäljning av utländsk valuta och den egna valutans kurs kommer därför att bestämmas av ”marknadskrafterna”. Privata kapitalrörelser påverkar då i stället direkt
växelkursen, medan valutareserv och inhemsk penningmängd förblir oför- ändrade.
Många synpunkter kan läggas på valet av växelkursregim; det finns en rikhaltig litteratur på området.7 Såvitt här kan bedömas är dock en fritt flytande växelkurs knappast ett praktiskt-politiskt alternativ i Sveriges fall. Vanligtvis brukar man bedöma risken för stora kortsiktiga växelkursfluktua- tioner som alltför stor; i en så öppen ekonomi som den svenska skulle de ju få ett mycket kraftigt genomslag. Dessutom har en fast växelkurs traditionellt uppfattats som ett slags långsiktig norm för pris- och lönebildningen. Eftersom det tycks råda betydande enighet om att växelkurspolitiken även fortsättningsvis bör utformas på ett sådant sätt att den anger ramarna för den långsiktiga inhemska inflationstakten, ska analysen nedan begränsas till fallen med en fast eller styrd växelkurs.8 Alternativet med en fritt flytande kurs behandlas endast summariskt i ett appendix.
Argumenten mot fria kapitalrörelser under en fast (styrd) växelkurs är välkända men kan ändå förtjäna att upprepas. Farhågorna för att de privata kapitalrörelserna ska försvåra stabiliseringspolitiken avser dels deras direkta effekter på den inhemska likviditeten, dels deras påverkan på valutareserven och de risker som därigenom uppkommer för att ekonomisk—politiska åtgärder med negativa effekter på de interna stabiliseringspolitiska målen ska framtvingas.9 De fall som vanligen diskuteras är utrymmet för en självständig penningpolitik och riskerna för valutaavtappning i samband med en förväntad devalvering. Huvuddragen i argumentationen ska återges nedan. Det förbises emellertid ofta att privata kapitalrörelser också kan spela en ”stabiliserande” roll som snarast underlättar stabiliseringspolitiken. Också dessa fall ska diskuteras.
6.3.1. Argumenten mot privata kapitalrörelser
Vad beträffar penningpolitiken är det välkänt hur ”felriktade” privata kapitalrörelser minskar möjligheterna till en självständig politik.10 Ta först exemplet att man i en lågkonjunktur vill föra en mer expansiv penningpolitik än omvärlden med snabbare penningmängdsökningar och lägre räntor i syfte att stimulera den inhemska efterfrågan. Detta kan ske dels genom traditionella kreditpolitiska åtgärder, dels genom att en större del av det statliga budgetunderskottet finansieras genom upplåning i Riksbanken och
7Jfr t. ex. Branson & Katseli-Papaefstratiou [1978] eller Heller [1978]. 8För en utförligare diskussion om växelkurspolitiken som norm för pris- och löneutvecklingen hänvisas till Calmfors, Lundgren, Matthiessen & Nordin [1976], Lindbeck [1978] eller Calmfors [1979]. 9Jfr. speciellt Kragh [1963] som talar om intern resp. extern likviditet. Se också Rosengren [1975]. 10Eftersom statsmakterna påverkar räntor och likviditetsläge inte bara genom ””traditionella”” kreditpolitiska åtgärder — operationer i den öppna marknaden, diskontoförändringar, kassa- och likviditetskvoter, utlåningstak etc. — utan också genom metoderna att finansiera budgetunderskottet innefattas också dessa här i begreppet penningpolitik, som således ges en mycket vid definition. Med begreppet finanspolitik avses här i första hand de direkta efterfrågeeffekterna av variationer i skattesatser och offentliga utgifter.
” Detta gäller även om den utländska räntenivån är högre än den inhem- ska. Även i ett sådant läge kommer ett kapi- talinflöde att äga rum vid en kreditransonering och denna kommer där- för inte att innebära någon kvantitativ be- gränsning av tillgången på kredit utan endast höjda räntekostnader.
kapitalrörelserna är känsliga för förändringar i ränte- och likviditetsläget i förhållande till utlandet, kommer emellertid tendenserna till likviditetsök— ning och räntesänkning i den inhemska ekonomin att motverkas av ett kapitalutflöde.
Detta ställer Riksbanken inför ett val. Antingen kan man acceptera att likviditetsökningen och räntesänkningen blir mindre än vad som anses konjunkturmässigt motiverat. Eller också kan man ta till kraftigare penningpolitiska åtgärder för att få till stånd önskade stimulanseffekter. Men detta sker då till priset av ett ännu större kapitalutflöde. Att på detta sätt öka de penningpolitiska ”doserna” förutsätter därför att man har en tillräckligt stor valutareserv och/eller att valutareserven kan fyllas på genom statlig upplåning utomlands. Är detta inte fallet, sätts uppenbarligen bestämda gränser för i vilken utsträckning som penningpolitiken kan användas för att stimulera efterfrågan. Särskilt liten blir rörelsefriheten i lägen med en liten valutareserv, en stor statlig utlandsskuld och underskott i bytesbalansen. I sådana situationer leder lätt kapitalutflöden till förväntningar om en kommande devalvering som ytterligare späder på kapitalutflödena osv.
På motsvarande sätt gör privata kapitalrörelser det svårare att föra en mer restriktiv penningpolitik än omvärlden i en högkonjunktur. Ju känsligare kapitalrörelserna är för ränte- och likviditetsförändringar i förhållande till utlandet, desto mindre verksam blir en inhemsk kreditåtstramning. Anta t. ex. att man genom att obligationsfinansiera en större del av budgetunder- skottet och genom olika kreditpolitiska åtgärder försöker minska penning- mängdens ökningstakt och höja räntenivån. Tendenserna till likviditets- minskning och räntehöjning kommer då att ge upphov till ett kapitalinflöde som minskar effekterna av åtstramningen. Vid ett kapitalflöde av detta slag kan Riksbanken tvingas att öka ”doserna” i sin politik för att nå önskade effekter. Men om man på detta sätt försöker ”sterilisera” likviditetseffek- terna av de privata kapitaltransaktionerna med omvärlden, kommer de privata kapitalinflödena att spädas på, vilket riskerar att skapa förväntningar om en förestående revalvering. Uppstår sådana förväntningar kan de privata kapitalflödena nå en sådan omfattning att en ”'steriliseringspolitik” i praktiken blir omöjlig.
Speciella problem uppstår när Riksbanken i första hand låter en skärpning av penningpolitiken ta formen av en minskning i tillgången på kredit (kreditransonering), så att de huvudsakliga effekterna uppkommer genom att en del av efterfrågan på kredit vid rådande räntor inte kan tillgodoses på den inhemska kreditmarknaden. Ett motiv för att låta en restriktiv penningpolitik ta denna form kan vara att man i första hand vill påverka hushållen, vilkas kreditefterfrågan på grund av de höga marginalskatterna ju blir mycket okänslig för förändringar i de nominella räntorna (före skatt). Effekterna av en sådan kreditransonering är helt beroende av möjligheterna till privata kapitalrörelser. Kan kredittagare som utestängs från den inhemska kreditmarknaden i stället få utländska krediter, blir kreditranso- neringen inte bindande för dessa.11 Ju större möjligheterna till privata kapitalrörelser är, desto mindre meningsfullt blir det därför att tillgripa kreditransonering när man vill strama åt penningpolitiken. Därigenom kan en selektiv kreditpolitik i syfte att skära ner den privata konsumtionen utan
banksystemet (eller eventuellt genom utländsk upplåning). Om de privata
alltför stora effekter på näringslivets investeringar försvåras.
Den välkända slutsatsen av diskussionen ovan är således att stora möjligheter till privata kapitalrörelser utgör en restriktion på penningpoliti- ken såväl i låg- som högkonjunkturer. Formerna för penningpolitiken påverkas också, eftersom privata kapitalrörelser försvårar en ransonering av tillgången på kredit. Dessa inskränkningar i penningpolitikens effektivitet innebär också en minskad effektivitet för den kortsiktiga stabiliseringspoli- tiken i dess helhet. Endast när det är fråga om att motverka smärre konjunkturstörningar, torde det vara möjligt att kompensera den minskade handlingsfriheten för penningpolitiken genom en ökad användning av de finanspolitiska medlen. Även i sådana lägen har dock penningpolitiken särskilda fördelar som kan vara svåra att kompensera: den kan snabbt läggas om, den är fri från många av de politiska bindningar som kännetecknar finanspolitiken, den är särskilt effektiv när det gäller att påverka investe— ringarna.
Den andra huvudinvändningen mot fria privata kapitalrörelser gäller inte så mycket deras effekt på inhemsk likviditet och räntenivå utan i stället risken för att förväntningar om förestående växelkursförändringar ska leda till sådana valutaflöden att drastiska omläggningar av den ekonomiska politiken tvingas fram. I princip kan det vara fråga både om förväntade revalveringar och devalveringar. Det senare fallet är dock det som diskussionen i regel brukar skjuta in sig på.
Problemet i en situation då ett kraftigt underskott i bytesbalansen skapar devalveringsförväntningar är att incitamenten till kapitalrörelser blir oerhört kraftiga. De kursvinster som på kort tid kan göras vid en växelkursförändring som genomförs i ett slag är ju mycket stora i förhållande till tänkbara räntedifferenser gentemot utlandet. Dessutom är de risker som tas av placerarna mycket små, eftersom någon valutakursändring åt ”fel” håll inte behöver befaras vid en ”fast” växelkurs; man brukar tala om ”a one-way bet”. Vid starka devalveringsförväntningar är därför ofta penningpolitiska åtgärder otillräckliga för att stoppa kapitalutflödet. En kraftig finanspolitisk åtstramning kan bli nödvändig för att skapa trovärdighet för att valutakursen ska försvaras. Alternativt kanske man måste devalvera. Idet första fallet blir resultatet en minskad sysselsättning, i det andra en höjning av den inhemska prisnivån.
6.3.2. Kapitalrörelser som underlättar stabiliseringspolitiken
Något som ofta förbises är att de privata kapitalrörelserna inte alltid behöver minska det internationella utrymmet för stabiliseringspolitiken utan att det också finns lägen då de snarast underlättar en självständig politik.
Ett exempel på hur stabiliseringspolitiken kan underlättas är den automatiska buffertroll som de privata kapitalrörelserna ofta spelar vid tillfälliga bytesbalansstörningar genom att dämpa effekterna på valutareser- ven.
På mycket kort sikt är denna buffertroll närmast självklar. Vid t. ex. en importökning är det naturligt att denna till stor del finansieras genom att utländska leverantörer lämnar handelskrediter till svenska importörer. På samma sätt minskar svenska exportörer sina utestående krediter till
utländska importörer om den svenska exporten faller. Resultatet blir ett finansiellt kapitalinflöde som motverkar effekterna på valutareserven av en försämring av bytesbalansen. På likartat sätt motverkar förändringar i handelskreditgivningen också tendenserna till ökning av valutareserven om tillfälliga överskott i bytesbalansen uppstår.
Men även på litet längre sikt spelar de privata finansiella kapitalrörelserna en buffertroll. Detta följer direkt av portföljvalsansatsen. I den mån som ett bytesbalansunderskott leder till en likviditetsavtappning i den inhemska ekonomin skapas nämligen tendenser till räntehöjningar (större överefter- frågan på krediter vid kreditransonering). Härigenom kommer ett visst finansiellt kapitalinflöde till stånd. Innebär underskottet i bytesbalansen att den privata sektorns totala finansiella förmögenhet minskar, kommer dessutom den inhemska efterfrågan på alla slag av finansiella tillgångar att minska. Eftersom därigenom efterfrågan också på utländska finansiella tillgångar minskar, blir följden ett ytterligare kapitalinflöde. De privata kapitalrörelserna kan således även på litet längre sikt dämpa effekterna på valutareserven av tillfälliga bytesbalansojämvikter, vilket snarast underlättar stabiliseringspolitiken12 En förutsättning för detta är dock att t. ex. ett bytesbalansunderskott inte leder till devalveringsförväntningar av det slag som diskuterades ovan, eftersom de finansiella kapitalflödena då i stället kommer att systematiskt förstärka valutaavtappningen.
Huvudpoängen i diskussionen ovan är således att det finns lägen då de privata kapitalrörelserna automatiskt gör stabiliseringspolitiken lättare på så sätt att extern balans — i meningen oförändrad valutareserv — och en hög sysselsättning samtidigt kan uppnås. Om det inte fanns möjligheter till privata kapitalrörelser skulle det vid ett bytesbalansunderskott vara nödvän- digt att antingen eliminera detta genom en restriktiv ekonomisk politik eller också skulle staten själv behöva låna upp medel utomlands. om man inte vill acceptera en minskning av valutareserven eller en förändring av växelkur- sen.
Man kan också systematiskt utnyttja de privata kapitalrörelsernas räntekänslighet i den ekonomiska politiken genom att välja en sådan ”mix” av penning- och finanspolitik att intern balans och oförändrad valutareserv samtidigt kan uppnås.
Anta t. ex. att man vill stimulera den inhemska konjunkturen utan att valutareserven minskar. Då kan man kombinera en expansiv finanspolitik, som ökar efterfrågan, med en restriktiv penningpolitik, som leder till räntehöjningar och på så sätt ger upphov till ett privat kapitalinflöde. Detta motverkar då de negativa effekterna på valutareserven av den försvagning av bytesbalansen som inträffar i detta fall. En sådan politik är lättare att föra ju känsligare kapitalrörelserna är för ränteförändringar i förhållande till omvärlden.
12 Den ovan beskrivna buffertrollen för de privata kapitalrörelserna innebär emellertid också att genomslaget på den inhemska likviditeten av t. ex. ett underskott i bytesbalansen minskas. Härigenom försvagas de kontraktiva effekterna på den inhemska efterfrågan och därmed den automatiska ”adjustment mechanism" vid ojåmvikter i bytesbalansen som ägnats så stort intresse i den teoretiska litteratu— ren.
6.4. Valutareglering som stabiliseringspolitiskt hjälpmedel — några principiella aspekter
Hur ska man då mot bakgrund av de tidigare avsnitten se på valutaregle- ringen som stabiliseringspolitiskt hjälpmedel? I princip kan man tala om två olika funktioner för en valutareglering som syftar till en administrativ kontroll av de privata kapitaltransaktionerna med omvärlden. Dels kan den ses som en permanent institutionell ram, dels som ett vanligt ekonomisk- politiskt instrument som aktivt kan varieras i olika situationer.
' När en valutareglering används som en permanent institutionell ram som inte varieras, begränsar man genom generella restriktioner och förbud möjligheterna till ”portföljshift” mellan inhemska och utländska finansiella tillgångar. Förutsatt att regleringen av kapitaltransaktionerna verkligen är effektiv, kan man på så sätt permanent minska de privata kapitalrörelsernas känslighet för ränteförändringar, förväntade växelkursförändringar osv. Detta ökar penningpolitikens självständighet och minskar riskerna för förväntningsstyrda valutautflöden (jfr. diskussionen ovan).
En permanent begränsning av möjligheterna till privata kapitalrörelser innebär emellertid också att man får mindre av de ”stabiliserande” kapitalrörelser som diskuterades ovan. Vill man t. ex. få till stånd ett finansiellt kapitalinflöde för att kompensera effekterna på valutareserven av ett underskott i bytesbalansen, måste i så fall kanske en direkt statlig utlandsupplåning komma till stånd. I princip är detta alltid möjligt, men det kan också finnas skäl mot en sådan upplåning i statlig regi (jfr. diskussionen i avsnitt 6.7.2).
Det andra sättet att använda en valutareglering är som ett vanligt stabiliseringspolitiskt instrument som aktivt varieras i olika situationer. Valutaregleringen ses då som ett av myndigheterna kontrollerat hinder för de finansiella kapitalrörelserna som kan ändras i syfte att släppa fram eller förhindra in- eller utgående kapitalflöden. Hur effektivt detta medel är beror på i vilka lägen det används och med vilka andra åtgärder det kombineras. I en situation då såväl inhemska som utländska placerare har önskad sammansättning på sina portföljer blir ett isolerat förbud mot tidigare tillåtna kapitaltransaktioner verkningslöst. Men om t. ex. den inhemska räntenivån sänkts och de finansiella placerarna därför börjat fördela om sina portföljer, kan en skärpt valutareglering — förutsatt att den är effektiv — delvis stoppa upp ett kapitalutflöde och skapa en situation med tillbakahållen efterfrågan på utländska finansiella tillgångar. Likaså kan en uppmjukning av eventuella restriktioner mot kapitalexport släppa fram ett kapitalutflöde, om man i utgångssituationen haft en sådan överefterfrågan på utländska finansiella fordringar som hållits tillbaka av valutaregleringen.
Används valutaregleringen på detta senare sätt som ett vanligt stabilise- ringspolitiskt medel, kan man i princip undvika de tidigare beskrivna nackdelar som privata kapitalrörelser kan ge upphov till utan att fördenskull behöva gå miste om fördelarna. I lägen då de privata kapitalrörelserna verkar destabiliserande får kapitalkontrollerna skärpas, medan de i andra lägen får mjukas upp så att de tillåter önskade privata kapitalrörelser.
Används valutaregleringen för stabiliseringspolitiska ”finjusteringar” av ovan angivet slag får man emellertid — som alltid vid regleringar som
tillämpas med varierande restriktivitet — räkna med intertemporala omför- delningseffekter, dvs. med att kapitalrörelserna i stor utsträckning kommer att omfördelas över tiden. Under perioder med uppmjukad reglering kan större kapitalflöden komma till stånd än vad som är motiverat utifrån för tillfället rådande avkastningsförhållanden etc., därför att företag och hushåll förväntar sig kommande begränsningar och därför tar mer långsiktig hänsyn. Att kapitalrörelsernas känslighet för avkastningsdifferenser på detta sätt ökas under perioder med uppmjukad reglering kan vara både en för- och en nackdel från stabiliseringspolitisk synpunkt. Å ena sidan blir variationer i valutaregleringen ett mycket effektivt medel i den meningen att effekterna på de privata kapitalrörelserna kan bli betydande. Å andra sidan kan de intertemporala omfördelningseffekterna göra det svårt att i förväg mer exakt uppskatta effekterna på kapitalrörelserna.
Den svenska valutaregleringen har fyllt båda de funktioner som diskute- rats ovan, dvs. den har både verkat som en permanent institutionell ram, vilken generellt begränsat möjligheterna till kapitalrörelser, och som ett stabiliseringspolitiskt medel, vars ”dosering” ändrats i olika ekonomisk- politiska lägen. En förskjutning i användningssättet har dock skett över tiden. Under 50- och 60-talet dominerade rollen som en permanent institutionell ram. Men på senare år har ”finjusteringar” av regleringen såsom inslag i stabiliseringspolitiken kommit till användning i allt större omfattning. Detta har framfört allt hängt samman med behovet av långfristig utländsk upplåning i syfte att finansiera underskotten i bytesbalansen sedan 1974.
Den hittills förda diskussionen har syftat till att ge en allmän bakgrund till den följande analysen. Den fortsatta framställningen avser att mer direkt ge underlag för en bedömning av valutaregleringens stabiliseringspolitiska värde. Diskussionen ska föras i tre led.
1) I avsnitt 6.5 diskuteras hur man skall värdera de mål om stabiliserings- politisk sjålvständighet i förhållande till utlandet som fått motivera valutaregleringen. Diskussionen skall föras utifrån det nyare synsätt på ekonomisk politik som vuxit fram under senare år och som betonar behovet av vissa långsiktiga "spelregler” för politiken snarare än maximal handlingsfrihet på kort sikt. Som kommer att framgå är det mot en sådan bakgrund inte längre självklart hur de vedertagna stabiliseringspolitiska målen för valutaregleringen bör bedömas. 2) I avsnitt 6.6 diskuteras i vilken utsträckning som valutaregleringen verkligen ökar den stabiliseringspolitiska självständigheten. Denna analys har sitt intresse oavsett vilken vikt man fäster vid detta mål, eftersom varje bedömning av valutaregleringen måste grundas på en uppfattning om de faktiska effekterna på stabiliseringspolitiken. 3) Avsnitt 6.7 slutligen förutsätter att man verkligen vill uppnå den typ av
stabiliseringspolitisk autonomi som valutaregleringen syftat till men diskuterar alternativa metoder att göra detta.
6.5. Målen bakom valutaregleringen
Den första diskussionspunkten gäller således hur man skall värdera de vedertagna motiven för valutaregleringen: att uppnå penningpolitisk själv- ständighet och att skydda valutareserven/valutakursen. Dessa mål bör ses som ”delmål" i syfte att uppnå ett övergripande mål om så stor stabilise— ringspolitisk självständighet i förhållande till utlandet som är möjlig med hänsyn till den valda växelkurspolitiken.
Hur skall man då se på försöken att genom begränsningar av de privata kapitalrörelserna öka den stabiliseringspolitiska autonomin? Med det keynesianska synsätt som var helt dominerande på 50- och 60-talen, då man nästan enbart betonade Störningarna från den privata sektorn är svaret självklart. Det gäller enligt detta synsätt att använda så många medel som möjligt — inkl. valutareglering — i syfte att vid varje tidpunkt kunna uppnå de internt uppställda stabiliseringspolitiska målen.
Men mot bakgrund av 70-talets inflations- och arbetslöshetsproblem framstår inte längre detta renodlade keynesianska betraktelsesätt som särskilt meningsfullt. Det har alltmer vuxit fram en alternativ syn, enligt vilken en betydande del av det senaste årtiondets konjunkturproblem skulle bero på försök att föra en alltför ambitiös efterfrågepolitik.
Detta alternativa synsätt som utvecklats i bl. a. McCracken-rapporten13 har växt fram av framför allt tre orsaker.
En första orsak är att inflationen successivt kommit att bli ett allt svårare problem. Man menar att en strävan att vid varje tidpunkt garantera full sysselsättning oberoende av det ekonomiska läget i övrigt innebär att parterna på arbetsmarknaden mer eller mindre kan tvinga myndigheterna att ”ackommodera” inflationistiska pris- och lönehöjningar via en alltför expansiv ekonomisk politik.
En andra orsak är att medvetenheten om de intertemporala avvägningarna i sysselsättningspolitiken ökat. En kortsiktigt alltför snabb sysselsättnings- ökning med åtföljande inflationsstörningar och försämring av kostnadsläget i förhållande till utlandet kan göra det nödvändigt med kraftiga åtstramningar och ch0ckhöjningar av arbetslösheten på ett senare stadium.
En tredje orsak är slutligen att de praktiska möjligheterna att manipulera ett stort antal medel i syfte att uppnå en ”fine tuning” visat sig mer begränsade än vad man tidigare trott. Svårigheterna att sätta in åtgärderna i rätt tid och att bedöma effekterna framstår ofta som närmast oöverstigli- ga. Med det ovan skisserade synsättet framstår behovet av ett stort antal stabiliseringspolitiska medel som betydligt mindre än med ett traditionellt keynesianskt betraktelsesätt. Detta skall inte tolkas som en sänkt ambitions- nivå för den ekonomiska politiken utan som ett uttryck för att man blivit mer medveten om avvägningsproblemen mellan en låg arbetslöshet på kort sikt och den mer långsiktiga inflations- och sysselsättningsutvecklingen. I syfte att trygga målen om prisstabilitet och hög sysselsättning även på lång sikt, kan det rentav vara önskvärt att bygga in vissa restriktioner på de tillgängliga kortsiktiga handlingsmöjligheterna i den ekonomiska politiken.” Detta skulle förmå företag och arbetsmarknadsorganisationer att vara mer återhållsamma i pris- och lönebildningen och på så sätt automatiskt minska
13 Se också Lindbeck [1978] eller Myhrman [1977].
14 Detta synsätt innebär givetvis inte att man tar avstånd från alla former av kortsiktig stabilise- ringspolitik utan endast att man i förhållande till nuläget vill minska möjligheterna.
15 Det är detta tänkande som legat till grund för EPO-modellen. Dessa tankegångar utvecklas närmare i Calmfors, Lundgren, Matthiessen & Nordin [1976] resp. Calmfors [1979].
1636 också Myhrman [1975].
17Ett vanligt fel i analy- ser som betonar de posi- tiva effekterna på inves- teringarna av en lätt penningpolitik är just att man bortser från , sambandet penningpoli- tik—kostnadsstegring- ar—lönsamhet.
risken för konjunkturstörningar och därmed också behovet av kortsiktig stabiliseringspolitik.
Detta alternativa sätt att se på de villkor som stabiliseringspolitiken bör bedrivas under påverkar också synen på de privata kapitalrörelserra och behovet av penningpolitisk självständighet. Följande resonemang skall därför föras utifrån det betraktelsesätt som ovan skisserats.
6.5.1. Valutaregleringen, den penningpolitiska självständigheten och valet av fast växelkurs
Enförsta punkt anknyter till valet avfast växelkurs. Redan detta val måste ses som en medveten begränsning av handlingsfriheten. I syfte att skapa en norm för den långsiktiga inflationstakten avstår man under normala förhållanden från växelkursförändringar och avhänder sig därmed ett instrument som skulle kunna användas i den kortsiktiga stabiliseringspolitiken.
En fast växelkurs innebär som ovan framhållits att den inhemska pris— och löneutvecklingen på sikt måste följa inflationen i de länder mot vilka växelkursen hålls fast (den ”genomsnittliga" inflationen i ”korgländerna” med den nuvarande valutapolitiken), om den internationella konkurrens- kraften skall kunna upprätthållas. Härigenom läggs restriktioner på såväl arbetsmarknadsorganisationernas som de ekonomisk-politiska beslutsfattar- nas handlingsmöjligheter. Arbetsmarknadens parter måste försöka anpassa lönestegringarna till det internationella utrymmet. I den mån som detta inte sker utan en alltför snabb inhemsk löneutveckling leder till minskad efterfrågan på arbetskraft i den för utländsk konkurrens utsatta sektorn. bör detta inte motverkas genom ekonomisk-politiska åtgärder utan tillåtas slå igenom på sysselsättningen. så att incitament skapas för arbetsmarknadens parter att själva rätta till kostnadsläget.15 I fråga om penningpolitiken blir restriktionen att penningmängden på sikt måste öka i ungefär samma takt som i de länder mot vilka vi har en fast växelkurs — eventuella skillnader skall huvudsakligen återspegla skillnader i den långsiktiga tillväxttrenden.16
Tillåts den inhemska penningmängden öka i avsevärt snabbare takt än i omvärlden under någon längre period, blir följden en snabbare inflation. Detta gäller oberoende av om en inflationsprocess startas av en alltför expansiv penningpolitik eller om en ”ackommoderande” politik bidrar till att hålla i gång en pris—löne-spiral som startats från kostnadssidan. I båda fallen kommer kostnadsläget i förhållande till utlandet att försämras. Även om en lätt penningpolitik till en början påverkar den utlandskonkurrerande sektorns investeringar positivt, kommer de negativa effekterna på investe- ringarna av den sänkta lönsamhet som blir följden av snabbare inhemska kostnadsstegringar så småningom att överväga.17 Följden blir en minskad internationell konkurrenskraft: produktion och sysselsättning i den för utländsk konkurrens utsatta sektorn minskar och bytesbalansen kommer kontinuerligt att försämras. Vill man med hänsyn till prisstabilitetsmålet inte devalvera, tvingas man i ett sådant läge på grund av bytesbalansens försämring förr eller senare till en kraftig åtstramning av den ekonomiska politiken — med en Chockhöjning av arbetslösheten som resultat —i syfte att anpassa kostnadsläget.
Hur skall man då se på de privata kapitalrörelserna och valutaregleringen i
detta sammanhang? Ju större möjligheterna är till privata kapitalrörelser, desto svårare blir det uppenbarligen redan på kort sikt att föra en avsevärt mer expansiv penningpolitik än i omvärlden, eftersom den omedelbara följden av en sådan politik skulle bli ett finansiellt kapitalutflöde som kan hota valutareserven. Genom att minska ett sådant finansiellt valutautflöde gör valutaregleringen det lättare att på kort sikt föra en mer expansiv penningpolitik än i omvärlden. Om detta sker t. ex. för att man vill förhindra att en inhemsk kostnadsinflation leder till arbetslöshet. skjuts emellertid bara en nödvändig anpassning framåt i tiden och blir desto mer drastisk när den sätts in. Om man som inslag i en långsiktig anti-inflationspolitik vill upprätthålla en viss växelkurs, kan därför värdet av den kortsiktigt ökade penningpolitiska självständighet som en valutareglering bidrar till ifråga- sättas i många situationer. Man kan rentav argumentera för att fria kapitalrörelser ofta kan tjänstgöra som en värdefull restriktion på de ekonomisk-politiska möjligheterna — ett slags tidig varningssignal — som minskar riskerna för att vi skall hamna i allvarliga krislägen.
Värdet av de förda resonemangen beror på hur man bedömer sannolik- heten för att en alltför expansiv penningpolitik skall skapa obalans resp. sannolikheten för att det skall uppstå konjunkturstörningar i den privata sektorn som bör motverkas genom en annorlunda stabiliseringspolitik än i vår omvärld. Vid en stabil utveckling av den internationella konjunkturen och av den inhemska privata efterfrågan, minskar kraven på en självständig penning- och stabiliseringspolitik. Detsamma gäller om vi drabbas av ungefär samma störningar som utlandet och det där också förs en enligt vår mening vettig motverkande penningpolitik som kan vara lämplig att följaÄgMen om t. ex. den internationella utvecklingen kännetecknas av tvära kast mellan inflationskonjunkturer och djupa recessioner och om man i omvärlden inte försöker motverka dessa konjunkturvariationer genom en lämpligt utformad penning- och finanspolitik, ställs helt andra krav på våra möjligheter att föra en självständig konjunkturpolitik.”
En tillbakablick på 70-talet ger knappast några entydiga svar beträffande vilka makroekonomiska scenarion som man bör vänta sig. Å ena sidan har vi den internationella ”inflationsboomen" 1973/74 med efterföljande djupa världsrecession, till vilka bl. a. olyckliga missgrepp i penningpolitiken i de stora industriländerna bidrog. Å andra sidan råder väl i dag enighet om att den självständiga stabiliseringspolitik som fördes i Sverige 1973—76 (inklu— derande en betydligt lättare penningpolitik än i omvärlden) i hög grad bidrog till den internt skapade kostnadskrisen.20 Förmodligen hade det också varit en fördel om en högre grad av kapitalrörlighet hade tvingat fram en bättre anpassning av den svenska räntan till de stigande utlandsräntorna under 1979/80, så att vi hade fått en långsammare (och mer utdragen) konjunktur- uppgång och därmed mindre av inhemska inflationsstörningar. Kanske hade det inte heller vid en högre grad av kapitalrörlighet varit möjligt att tillåta de statliga budgetunderskotten att leda till en så omfattande likvidisering av samhällsekonomin som nu skett 1979—80.
Självfallet kan man utifrån olika bedömningar av 70-talets erfarenheter och utifrån olika prognoser om framtiden dra skiljaktiga slutsatser om hur önskvärd en hög grad av penningpolitisk självständighet är. Vid en sådan värdering bör dock stor vikt läggas vid de ovan anförda ”disciplinargumen-
13 Liknande argument framfördes redan av Dahmén [1963].
19 Diskussionen ovan har utgått från en fast växelkurs. Ett i stort sett likartat resonemang kan föras om vi väljer en aktiv växelkurspolitik med t. ex. successiva revalveringar i syfte att nå en målsatt inflations- takt. Också i detta fall är det nödvändigt med en långsiktig penningpo- litik som underordnas växelkurs- och inflations- målen och inte enbart anpassas till det kortsik- tiga konjunkturläget.
20Jfr fig. 6.4 och 6.5.
ten”. Tar man hänsyn också till de mer långsiktiga konsekvenserna för pris- och sysselsättningsutvecklingen, behöver ett stort mått av kortsiktig pen- ningpolitisk frihet inte framstå som ett viktigt mål.”
6.5.2. De förväntningsstyrda kapitalrörelserna och den ekonomiska politiken
Diskussionen ovan avsåg de kapitalrörelser som kan komma till stånd när man för en annorlunda penningpolitik än i omvärlden. Hur skall man då se på valutaregleringens roll när det gäller de förväntningsstyrda kapitalrörelser som kan uppstå då ojämvikter i bytesbalansen skapar förväntningar om växelkursförändringar. Också här kan värdet av att motverka kapitalrörel- serna variera i olika situationer beroende på hur förväntningarna om växelkursförändringar bildas och huruvida det är fråga om cykliskt betingade ojämvikter av tillfällig karaktär eller om fundamentala ojämvikter i bytesbalansen.
Om t. ex. ett tillfälligt bytesbalansunderskott leder till förväntningar om en förestående devalvering och ett förväntningsstyrt valutautflöde, innebär detta allvarliga problem. Det kan t. ex. vara fråga om att vi släpar efter konjunkturutvecklingen i omvärlden och att den inhemska efterfrågan i början av konjunkturnedgången ligger kvar på en hög nivå samtidigt som exporten vänder nedåt. Ekonomisk-politiska åtgärder kan då framtvingas som egentligen är onödiga, eftersom bytesbalansen kommer att rättas till automatiskti nästa konjunkturfas. En möjlighet är att en allmän åtstramning måste genomföras som i onödan förstärker en kon junkturnedgång som redan är på väg. En annan möjlighet är att man tvingas devalvera, vilket kan utlösa en inhemsk inflationsspiral som kommer att motivera växelkursanpassning- en ex post, även om denna varit onödig ex ante. Det är självklart en fördel om valutaregleringen bidrar till att förhindra en sådan utveckling.
Är det däremot fråga om en fundamental ojämvikti bytesbalansen — t. ex. efter en kostnadsexplosion — som ändå måste rättas till därför att den innebär en oacceptabel skuldsättning i förhållande till utlandet, kan man argumen- tera för att ett förväntningsstyrt valutautflöde förorsakar mindre skada. Man kan rentav hävda att de ekonomisk-politiska beslutsfattarna har en tendens att i sådan lägen vänta alltför länge med åtgärder och att det därför kan vara en fördel om en nödvändig anpassning i tid tvingas fram av ”marknadskraf— terna”.
Paradoxalt nog behöver inte ökade möjligheter till förväntningsstyrda kapitalrörelser öka sannolikheten för återkommande växelkursanpassning- ar. Det är troligt att en ökad risk för förväntningsstyrda kapitalrörelser ”tvingar” fram en så mycket större försiktighet i politiken att frekvensen av mer fundamentala balansrubbningar blir mindre. Den allmänna efterfråge-
21 En berättigad fråga som kan ställas om man av ”disciplinskäl” vill undvika en alltför stor stabiliseringspolitisk självständighet på kort sikt är varför detta i så fall just skall gå ut över penningpolitiken. Denna fråga diskuteras inte här utan resonemangen ovan har endast syftat till att belysa en typ av aspekter som kan läggas på penningpolitiken och de privata kapitalrörelserna, men en helhetsbedömning blir beroende av hur man använder t. ex. de finanspolitiska instrumenten.
politiken skulle förmodligen komma att läggas om på ett tidigare stadium (jfr diskussionen av penningpolitiken ovan). Men äveni de fall då en devalvering ändå framstår som oundviklig, skulle det ofta vara en fördel om politikerna tvingas genomföra denna på ett tidigt stadium.22 Det finns tyvärr många exempel på att restriktioner på kapitalrörelserna gjort det möjligt att skjuta upp en devalvering alltför länge — det mest tydliga är förmodligen den engelska devalveringen 1967 som kom åtskilliga år för sent.
Men man kan också skissera motfall där ett förväntningsstyrt valutautflöde kan tvinga fram en alltför tidig devalvering. Även i de fall då en devalvering är nödvändig kan det finnas skäl att vänta till dess en efterfrågedämpande politik reducerat inflationsförväntningarna och ett allmänt krismedvetande hunnit växa fram; annars kan risken vara stor för att kompensationskrav från löntagarna skall starta en inflationsspiral. 1977 års svenska devalvering kan ha varit ett sådant exempel. Likaså kan det finnas situationer då ett förväntningsstyrt valutautflöde tvingar fram en devalvering som helt skulle ha kunnat undvikas om man fått tid att lägga om den allmänna efterfråge- politiken (jfr tidigare resonemang).
Diskussionen ovan har tagit fasta på en förväntad devalvering. Liknande resonemang kan föras när det är fråga om privata kapitalinflöden till följd av en förväntad revalvering. Det är onödigt att i detalj upprepa resonemangen för detta fall, men argumentet att en önskvärd växelkursanpassning i tid kan tvingas fram genom förväntningsstyrda kapitalrörelser har snarast ännu större tyngd här än i devalveringsfallet. Det är nämligen en allmän erfarenhet att man tycks vänta ännu längre med revalveringar än med devalveringar. Inte minst de svenska erfarenheterna från 1973/74 visar ju faran av att inte i tid konsolidera en lägre inflation än i omvärlden genom att revalvera: väntar man för länge blir följden en inhemsk anpassningsinflation och man förlorar möjligheterna till en lägre inflationstakt än i omvärlden.
Slutsatsen av diskussionen ovan blir att bedömningen av de förväntnings- styrda valutaflödena och valutaregleringens roll i detta sammanhang beror dels på hur förväntningarna om växelkursförändringarna bestäms, dels på hur stabiliseringspolitiken utformas. Om stabiliseringspolitiken är välavvägd och växelkursförväntningarna grundar sig på irrationella överväganden och/eller otillräcklig information är det självklart värdefullt om valutaregle- ringen bidrar till att motverka de förväntningsstyrda kapitalrörelserna. I situationer med mindre lämpligt utformad stabiliseringspolitik och med rimliga växelkursförväntningar — vilka kanske är de vanligast förekommande — framstår emellertid värdet av att hindra de förväntningsstyrda kapitalrö- relserna som tveksamt.23
6.6. Den svenska valutaregleringens effektivitet
Ovan fördes en principiell diskussion om hur de vedertagna stabiliserings- politiska målen för valutaregleringen ska värderas. Detta avsnitt syftar i stället till att försöka bedöma hur effektiv den svenska valutaregleringen är och i vilken utsträckning den verkligen ökar den kortsiktiga stabiliserings- politiska handlingsfriheten.
221931 års svenska de- preciering är förmodli- gen ett av de bästa ex— emplen på hur en fram- gångsrik växelkursan- passning kan tvingas fram av finansiella kapi- talutflöden. Deprecie- ringen anses ju vara en av huvudorsakerna till att Sverige drabbades jämförelsevis lindrigare av den stora trettiotals- depressionen än de flesta andra industriländer. Jfr Lundberg [1953].
23 Även om det inte exis— terar någon fullständig enighet angående hur förväntningarna om väx- elkursförändringar bil- das, finns det en kraftig tendens i både teoretisk och empirisk litteratur mot att alltmer betona att gissningarna om den framtida utvecklingen bör grunda sig på ratio- nella kalkyler snarare än enkla tumregler.
24Jfr kapitel 1 i detta betänkande.
25 Distinktionen mellan finansiell upplåning ut- omlands som numera tillåts och portföljinves— teringar i Sverige som är förbjudna, innebär i stort sett att svenska företag kan emittera nya obligationslån i utländsk valuta utomlands men att möjligheterna till handel över gränserna
i ”gamla" obligationer är begränsade.
26 Jfr Swedenborg i,kapi—' tel 4 i detta betänkande.
6.6.1. Huvuddragen i den svenska valutaregleringen
Eftersom den svenska valutaregleringen finns väl beskriven på annat håll, ska här endast en kortfattad redogörelse för huvuddragen lämnas.24 Grundmotivet för valutaregleringen har varit en önskan att förhindra flöden av kortfristigt lättrörligt kapital. Därför är såväl svenska portföljin vesteringar i utlandet som utländska portföljinvesteringar i Sverige i princip förbjudna * (med begreppet portföljinvesteringar avses då förutom köp av värdepapper också bl. a. bankinsättningar). För sådana finansiella placeringar kan valutaregleringen därför ses som en permanent institutionell ram som generellt begränsar möjligheterna.
Finansiella län till och från utlandet regleras likaså. Tidigare behandlades dessa mycket restriktivt. Behovet att finansiera de bytesbalansunderskott som vi haft sedan 1974 har dock medfört en ändrad inställning och en : omfattande medel- och långfristigfinansiell upplåning i utlandet har inte bara medgivits utan också uppmuntrats.25 Däremot behandlas finansiell långiv- ning till utlandet fortfarande mycket restriktivt. Vad beträffar den finansiella upplåningen har valutaregleringen på senare år använts som ett ekonomisk- politiskt instrument i vanlig mening, eftersom praxis varierats i olika situationer. l
Direktinvesteringar är i princip tillåtna även om tillstånd krävs. Valutareg- leringen har också på detta område använts i syfte att påverka valutaström— marna. Sedan 1974 kräver man i regel långfristig utlandsfinansiering av svenska direktinvesteringar i utlandet. Bedömningen sker dock också utifrån andra kriterier än de rent stabiliseringspolitiska.26
Löpande betalningar av transaktioner i utrikeshandeln berörs egentligen inte av valutaregleringen. Också i fråga om krediter i anslutning till utrikeshandeln ger regleringen stor frihet. I praktiken har svenska exportörer och importörer mycket stor valfrihet mellan att finansiera utrikeshandels- transaktionerna på den inhemska kreditmarknaden eller i utlandet. Likaså finns stora möjligheter att variera den utestående ”nettostocken” av handelskrediter till och från utlandet — dvs. nettot av svenska exportörers leverantörskrediter till utländska importörer och utländska exportörers leverantörskrediter till svenska importörer — genom förskjutningar av tidpunkterna för utlandsbetalningar (s. k. ”leads and lags”). Även om valutaregleringen förbjuder att företagen medger anstånd resp. skjuter upp betalningar — liksom utför förskottsbetalningar — på ett sätt ”som inte följer av handelsbruk”, finns knappast några praktiska möjligheter att kontrollera att dessa bestämmelser efterlevs. En sådan detaljkontroll skulle kräva en mycket omfattande byråkratisk apparat med alla de kostnader detta irnebär för såväl kontrollmyndigheter som företag och skulle dessutom göra det svårare för företagen att använda handelskreditgivningen som ett konkur— rensmedel på utlandsmarknaderna. Till detta kommer också att vi är bundna av en rad internationella åtaganden på detta område.
Vilket utrymme för privata finansiella kapitalrörelser ger då den sxenska valutaregleringen? Någon uttömmande empirisk analys skall inte göras, men det kan ändå finnas skäl för en principiell diskussion. För detförsta är det då frågan om de möjligheter som ges i anslutning till utrikeshandelns finansiering. För det andra har ett visst utrymme skapats genom den
. långfristiga finansiella utlandsupplåningen i samband med underskotten i
bytesbalansen.
6.6.2. Kapitalrörelserna och utrikeshandeln
En första möjlighet till kapitalrörelser i anslutning till utrikeshandeln ges i samband med de kommersiella krediter som ges av tredje part — dvs. svenska eller utländska kreditinstitut — i syfte att finansiera export och import. Tidigare lämnade riksbanken tillstånd i form av rambelopp för svenska exportörer att direkt ta upp utländska banklån för finansiering av leveran- törskrediter till utländska importörer liksom för svenska importörer att direkt ta upp liknande utlandslån för att finansiera varuimport. Fr. o. m. 1979 har riksbanken dessutom lämnat valutabankerna generella tillstånd att uppta lån i utländsk valuta i utlandet för vidareutlåning till företag för de ovan nämnda syftena.27 Därmed har en växande del av företagens utländska handelsfinansiering kommit att kanaliseras via valutabankerna för vilka inga beloppsgränser uppsatts. Vid utgången av 1979 uppgick företagens utestå- ende utlandslån av denna typ via bankerna till ca 5 miljarder kr.. medan tillstånden att låna direkt i utländsk bank sjunkit till ca 1 miljard kronor.23
Ipraktiken har följaktligen företagen stora valmöjligheter mellan inhemsk och utländsk finansiering av utrikeshandeln, vilket skapar förutsättningar för betydande kapitalrörelser i båda riktningarna. Ett kapitalutflöde kan komma till stånd när svenska exportörer finner det förmånligt att minska utländsk bankupplåning och i stället finansiera leverantörskrediterna till utländska kunder med egna medel eller genom inhemsk upplåning. På motsvarande sätt kan svenska importörer som finansierat sin import genom utländska banklån välja att övergå till inhemsk finansiering. Kapitalinflöden kan komma till stånd om företagen i stället ökar den utländska bankupplåningen. Eftersom tillstånden till sådan utländsk upplåning tidigare i många fall skaffades som en likviditetsreserv av samma slag som en beviljad checkräk- ningskredit, var det naturligt att en stor del av tillstånden aldrig utnyttjades, vilket skapade en potential för en snabb ökning av denna typ av utlandsupplåning.29 Denna möjlighet är nu, när upplåningen kan ske genom valutabank utan att ens tillstånd behöver sökas snarast ännu större.
En andra möjlighet till kapitalrörelser i samband med utrikeshandeln ges genom s.k. betalningsförskjutningar — ”leads and lags” — i export och import. Genom att påskynda eller fördröja betalningarna av utestående leverantörsskulder (handelskrediter) kan såväl svenska som utländska importörer påverka kredittiderna och därmed den vid varje tillfälle utestående "nettostocken” krediter.30
Särskilt stora är incitamenten till snabba betalningsförskjutningar vid förväntade växelkursförändringar, eftersom det då i regel är fråga om tillfälliga omdispositioner inom ramen för gällande köpeavtal. Exakt hur stora möjligheterna är beror på vilka betalningsformer som tillämpas och i vilka valutor som kontrakten är skrivna. Initiativet ligger i regel hos importören. Så t. ex. lönar det sig för en svensk importör med en leverantörsskuld i utländsk valuta att påskynda betalningen om en devalve- ring av den svenska kronan väntas — efter devalveringen ökar ju skulden
27 Jfr kapitel 1 i detta betänkande.
23 Källa; Riksbanken. 29 Ibid,
30 En noggrannare analys av möjligheterna till sådana betalningsför- skjutningar görs i Fran- zén & Uggla (1978), Grassman (1971) samt i kapitel 1 och 5 i detta betänkande.
31Valutakonton är kon- ton i svensk bank, på vilka valutainlänningar och valutautlänningar kan göra insättningar i utländsk valuta. Dessa konton används framför
allt av företagen som transaktionskassor där inflytande exportintäkter uppsamlas för att senare kunna användas för im- portbetalningar.
32 Jfr särskilt Grassman (1971).
33 Se Grassman (1971) och Wihlborgs kapitel 5 i detta betänkande för en närmare analys.
räknati kronor. Incitamenten att göra detta är mycket starka, eftersom något motsatsförhållande till den utländske leverantören inte föreligger i detta fall; för denne är det ju endast en fördel med tidigare betalning.
Likaledes tjänar utländska importörer med skulder i svenska kronor på att uppskjuta sina betalningar; efter en eventuell devalvering åtgår ju mindre utländsk valuta för att betala ett givet belopp i kronor. Incitamenten till detta är visserligen något svagare än i det första fallet, eftersom den svenske exportören kan få likviditetsproblem vid en fördröjd betalning, men normalt torde möjligheterna till kursvinster vara så stora vid en förväntad kursänd- ring att denna tillbakahållande faktor knappast spelar någon större roll. Också en svensk exportör med exportfordringar i utländsk valuta kan emellertid i syfte att göra en kursvinst vid en förväntad devalvering förlänga de utländska kundernas kredittider, vilket naturligtvis ligger också i dessa utländska kunders intresse. Alternativt kan svenska exportörer fördröja omväxlingen av intjänad utländsk valuta genom att placera denna på valutakonto i svenska banker.31
Utifrån information om hur export- och importbetalningarna fördelar sig på olika valutor och om vilka betalningsformer som tillämpas, kan grova beräkningar göras av hur stora kapitalflöden som kan komma till stånd genom denna typ av betalningsförskjutningar. En sådan kalkyl (för 1980) redovisas i bilaga till kapitel 1 i detta betänkande enligt vilka de av importörer/exportörer ”lättpåverkade” handelskrediterna skulle uppgå till cå. 23 miljarder kronor, vilket är en summa betydligt större än den nuvarande valutareserven. Utifrån dessa beräkningar uppskattas en veckas förskjutning av betalningstidpunkterna på såväl export- som importsidan resultera i ett kapitalflöde av storleksordningen 2 miljarder kronor.
Betalningsförskjutningar av ovan behandlat slag äger också rum vid ränteförändringari förhållande till utlandet och vid inhemska resp. utländska inkomst- och förmögenhetsförändringar. En viktig skillnad gentemot fallet med förväntade växelkursförändringar är dock att det i dessa fall inte finns samma incitament till betalningsförskjutningar inom ramen för gällande avtal, utan det blir i stället ofta fråga om en gradvis anpassning av betalningsvillkoren efter förhandlingar mellan köpare och säljare i takt med att nya köpeavtal ingås.32 Så t. ex. leder en utländsk räntesänkning inte automatiskt till att utländska importörer snabbare betalar utestående leverantörsskulder, eftersom dessa ofta löper utan ränta. En sådan utländsk räntesänkning skapar inte heller några direkta incitament för svenska importörer att i någon större utsträckning skjuta upp sina betalningar av utestående skulder till utländska leverantörer, även om motpartens finan- sieringskostnader minskar. Det är i stället rimligt att tänka sig att genomslaget på betalningstidpunkterna till största delen kommer när nya avtal ingås, därför att utländska exportörer då kan förväntas erbjuda i genomsnitt längre kredittider och utländska importörer acceptera kortare kredittider.
En tredje möjlighet till finansiella kapitalrörelser i samband med utrikes- handeln gäller slutligen de internationella koncernerna (de multinationella företagen). Dessa kan ju internt ”simulera” fria marknader och har på så sätt större möjligheter än andra företag att göra finansiella omplaceringar?” den mån som dessa koncerner har en gemensam finansförvaltning för alla
ingående företag, kan överväganden rörande hur hela gruppens finansiella medel skall fördelas mellan olika länder och valutor göras centralt. Aven om så inte sker är ändå intressekonflikterna mellan köpare och säljare inom en koncern mindre än mellan fristående parter, vilket gör betalningsförskjut- ningar av ovan skisserat slag lättare. Eftersom inomkoncernbetalningar svarar för ca 30 % av exporten och 25 % av importen,34 utgör därför förmodligen de ovan redovisade siffrorna för de maximala betalningsför- skjutningarna en underskattning.35 Det är förmodligen också rimligt att räkna med att de betalningsförskjutningar som äger rum t. ex. vid ränteförändringar sker betydligt snabbare när det är fråga om affärer inom en koncern än vid affärer mellan fristående företag. Dessutom kan de internationella koncernerna i viss utsträckning också använda andra kanaler för att göra finansiella omplaceringar än de som skisserats ovan: möjlighe- terna till variationer i internprissättning och utdelningspolitik skapar nämligen ytterligare utrymme.
Slutligen bör en fjärde möjlighet till kapitalrörelser nämnas, nämligen de möjligheter till substitution som finns mellan finansiella och reala tillgångar (jfr den inledande diskussionen av portföljvalsmodellen). Hindras ett företag av valutaregleringen från att göra en finansiell placering i utlandet i t. ex. ett läge med devalveringsförväntningar, kan ett alternativ vara att i stället köpa utländska varor. Ett tillbakahållet finansiellt kapitalutflöde spiller då i stället över på bytesbalansen. Det är dock givet att möjligheterna till sådan varusubstitution är begränsade. Det tar tid att fatta inköpsbeslut liksom att komma överens med utländska säljare. Själva leveranserna tar också tid och kan inte ökas över vissa gränser utan betydande merkostnader. Inköparnas lagerkapacitet är begränsad osv. Detta hindrar dock inte att det kan vara fråga om fullt märkbara effekter. Så t. ex. har ”varuspekulation” av detta slag ansetts förklara en viss del av bytesbalansens försämring omedelbart före 1977 års svenska devalvering liksom den oväntat snabba förbättringen direkt efter devalveringen.36
6.6.3. Valutaregleringen och den långfristiga finansiella utlandsupplåningen
Ytterligare möjligheter till kapitalrörelser skapas av den långfristiga privata finansiella upplåning i utlandet som sedan 1974 ägt rum i syfte att täcka underSkott i bytesbalansen. Det finns två problem i detta sammanhang: ett flödesproblem som avser nyupplåning -i utlandet och ett stockproblem som hänger samman med den utlandsupplåning som ägt rum tidigare.
Med flödesproblemet avses här att det krävs en kontinuerlig nyupplåning i utlandet när man har underskott i bytesbalansen, om valutareserven skall kunna hållas uppe. Mot bakgrund av det nuvarande stora bytesbalans- underskottet är det rimligt att utgå från ett fortsatt behov av en sådan finansiell upplåning också under de närmaste åren. Dessa utlandslån kan tas antingen av staten eller av den "privata” sektorn, dvs. av företag, banker och kommuner. Med hänsyn till vår internationella kreditvärdighet brukar det emellertid bedömas som önskvärt med en ”balanserad” upplåning, där både staten och den privata sektorn medverkar. Detta ställer krav på att penningpolitiken skall utformas på ett sådant sätt att incitament skapas för
34 Dessa siffror avser år 1978.
35 Denna bedömning görs också i bilaga till kapitel 1 i detta betän- kande.
36 Jfr Franzén & Uggla (1978).
37 Ibid.
38 Jfr också diskussionen nedan av alternativa medel.
39 En fullständig amor- tering av den privata utlandsskulden förutsät- ter antingen en längre period av bytesbalans- överskott eller att staten successivt tar upp nya ”ersättningslån” i utlan- det i takt med att den privata sektorn betalar tillbaka sina lån.
den privata sektorn att låna i utlandet.
Om låneräntorna i Sverige sänks i förhållande till omvärlden eller om devalveringsförväntningar uppstår, kommer den ”privata” sektorns nyupp- låning att minska. Att den icke-statliga upplåningen i utlandet verkligen är känslig för störningar av detta slag visade sig inte minst i samband med 1977 års devalvering.37 Det maximala ”kapitalutflödet" i en sådan situation uppgår dock högst till den planerade upplåning som inte blir av. Självfallet kan valutaregleringen inte användas för att förhindra denna typ av kapitalrörelser. Däremot är den naturligtvis effektiv i den meningen att en alltför stor finansiell upplåningi utlandet kan hindras i lägen med tendenser till kapitalinflöde.
Stockproblemet avser det utrymme för kapitalrörelser som skapas av den redan existerande ”stocken” utlandsupplåning som den icke-statliga sektorn svarar för. Möjligheterna till kapitalutflöden uppkommer därför att de nuvarande utlandslånen successivt skall amorteras. Dessa amorteringar ger upphov till ett kapitalutflöde från den icke-statliga sektorn om inte kreditpolitiken skapar incitament att ta upp nya lån som ersättning för dem som återbetalas. Följden av ett sådant privat kapitalutflöde blir att valutareserven minskar om kapitalutflödet inte kompenseras av ett överskott i bytesbalansen — vilket för de närmaste åren måste bedömas som helt osannolikt — eller av en statlig nyupplåning i utlandet.38
Även om valutaregleringen kan användas för att förhindra sådana kapitalutflöden som beror på förtida amorteringar av gamla utlandslån, kan — och vill — man inte förhindra de kontraktsenliga återbetalningarna. Eftersom den icke-statliga sektorns amorteringar kommer att vara av storleksordning- en 5—7 miljarder kronor per år under de närmaste åren, har ett betydande potentiellt utrymme för kapitalutflöden tillkommit. Den tillåtna privata finansiella upplåningen i utlandet under senare år har således — trots att valutaregleringen hindrar finansiell långivning till utlandet — i hög grad ökat möjligheterna till kapitalutflöden. Dessa möjligheter kommer att bestå så länge som den icke-statliga sektorns utlandsskuld kvarstår. Även om vi — vilket förefaller helt osannolikt — på några års sikt skulle lyckas eliminera det löpande underskottet i bytesbalansen (som definitionsmässigt är lika med ökningen av landets nettoskuld till omvärlden) skulle således detta stock- problem bli bestående lång tid framöver.39
6.6.4. Hur effektiv är valutaregleringen?
Diskussionen i föregående avsnitt reser frågan om hur effektiv den svenska valutaregleringen är i praktiken om hänsyn tas till de möjligheter till privata kapitalrörelser som ändå ges? Varje försök att besvara denna fråga blir naturligtvis mycket osäkert, eftersom vi saknar erfarenhet av vad som skulle hända med friare kapitalrörelser. Viss ledning skulle kunna fås genom att jämföra ekonomier med varierande grad av kapitalkontroller eller genom att studera enskilda länder som avvecklat — eller infört — valutaregleringar. Sådana empiriska studier ligger dock utanför ramen för denna uppsats. Det får i stället bli fråga om mer resonemangsvisa försök till slutsatser.
De centrala frågorna när man bedömer valutaregleringens effektivitet är i vilken utsträckning tillåtna kapitalrörelser utgör substitut för förbjudna
l l l
finansiella transaktioner och hur kostsamt det är att använda dessa alternativa kanaler. Det är ett vanligt felslut att dra slutsatser om valutaregleringens effekter på det totala privata nettokapitalflödet till utlandet från uppskattningar av effekterna på någon enskild komponent i kapitalbalansen: att en viss typ av kapitaltransaktioner kan reduceras med ett visst belopp genom tvingande bestämmelser i valutaregleringen innebär inte att det totala privata nettokapitalflödet påverkas med samma belopp. Så länge vissa typer av kapitalrörelser är oreglerade, kommer en tillbakahållen efterfrågan på en typ av finansiella tillgångar att åtminstone delvis ”spilla över” på en annan. Det är dessa ”spill-over-effekter” som gör det så svårt att värdera valutaregleringens effekter. Särskilt svårt blir det när det är fråga om förändringar i valutaregleringen av typen att långfristig exportkreditgivning måste refinansieras i utlandet eller att direktinvesteringar i utlandet måste finansieras 'genom utländsk upplåning.
De ovan påtalade substitutionsmöjligheterna varierar mellan olika eko- nomiska subjekt. Den tidigare diskussionen om möjligheterna till kapitalrö- relser i anslutning till utrikeshandeln pekade på de mycket stora möjlighe- terna för internationella koncerner och andra företag med mer betydande utrikeshandel. Wihlborg har i kapitel 5 i detta betänkande dragit slutsatsen att valutaregleringen innebär relativt små begränsningar för dessa företag i fråga om möjligheterna att nå önskad fördelning mellan inhemska och utländska finansiella placeringar av kortfristig karaktär. Genom att kapital- rörelserna till stor del hänvisas till den "oreglerade utrikeshandelssektorn” och företagen därmed inte själva fritt kan välja mellan olika typer av finansiella placeringar i utlandet, ökar visserligen kostnaderna för finansiella omplaceringar i förhållande till utlandet. Men enligt Wihlborgs analys skulle det till stor del vara fråga om fasta kostnader; har ett företag en gång skaffat sig den administrativa kapaciteten för att t. ex. systematiskt variera betalningstidpunkterna i syfte att nå en önskad fördelning mellan inhemska och utländska finansiella tillgångar, behöver denna substitution mellan reglerade och oreglerade kapitaltransaktioner inte vara alltför kostsam.
Att mer exakt bedöma hur stora dessa substitutionsmöjligheter är låter sig dock inte göras utan en ingående empirisk analys. En möjlig indikation på att variationer i handelskreditgivningen verkligen kan ersätta andra typer av kapitalrörelser är dock att svenska företags skulder till utländska leverantö- rer stagnerat på senare år sedan en mer betydande finansiell upplåning i utlandet tillåtits, medan någon motsvarande utveckling inte ägt rum på fordringssidan (jfr fig. 6.1 och 6.2).40
För hemmamarknadsföretag, kommuner, hushåll, kapitalmarknadsinsti- tutioner osv., spelar emellertid valutaregleringen en annan roll än för de internationella koncernerna och andra företag med betydande utrikeshan- del. Hemmamarknadssektorn kan inte kringgå valutaregleringen genom tillåtna kapitaltransaktioner i anslutning till utrikeshandeln. För hemma- marknadsföretag och kommuner är möjligheterna till kapitalrörelser begrän- sade till det utrymme som en pågående eller tidigare finansiell utlandsupp- låning ger (jfr diskussionen i avsnitt 6.6.3). För hushållen — vilkas likvida tillgångar är mer än tre gånger så stora som de icke-finansiella företagens41 — kan man i det närmaste bortse från möjligheterna till utlandsplaceringar resp. utlandsupplåning och betrakta valutaregleringen som nästan helt
40 Denna tolkning förut- sätter dock att substitu- tionsmöjligheterna är större mellan olika typer av skulder än mellan skulder och fordringar, så att en ökad långfristig utlandsupplåning i högre grad används till att minska den kortfristiga upplåningen än till att öka fordringarna på utlandet.
41 Enligt SCB uppgick de icke-finansiella före- tagens likvida tillgångar — sedlar, mynt och bank- tillgodohavanden — den 31 december 1979 till ca 59 miljarder kronor medan motsvarande siff- ra för hushållen var ca 187 miljarder kronor.
Mdr kr|
Totala utländska skulder
Figur 6.1 Svenska icke- 10 finansiella företags ut- landsskulder 1971—80 (miljarder kr.).
Utländska handelsskulder
Källa: SCB. 1971i 1972x 1973 1974 1975 1976 1977 1978 1979 1980
Mdr kri
40
Totala utländska 30 fordringar 20 Utländska handelsfordringar
Figur 6.2 Svenska icke- 10 j finansiella företags ut- . landsfordringar 1971—80 (miljarder kr.). Källa: SCB 1971| 1972'
bindande: Valutaregleringens huvudsakliga effekt på kapitalrörelserna uppkommer således genom effekterna på hemmamarknadssektorn.42 Något förslag till kvantifiering av valutaregleringens effekter skall inte göras här; Det kan dock vara av värde att på ett mer principiellt plan försöka särskilja olika typer av effekter. Detta görs med hjälp av fig. 6.3, där den heldragna linjen tänkes åskådliggöra sambandet mellan förväntad avkast- ningsdifferens till utlandet och den privata sektorns nettoinnehav av utländska finansiella tillgångar (= det svenska innehavet av utländska finansiella tillgångar minus det utländska innehavet av svenska finansiella
42 Viss försiktighet bör dock iakttas vid värderingen av hur dessa effekter påverkar de totala privata kapitalrörelserna. Det kan nämligen vara rimligt att räkna med att en del av de företag som i anslutning till utrikeshandeln kan göra finansiella omplaceringar i förhållande till utlandet i t. ex. ett läge med höga utländska räntor och en lätt inhemsk kreditmarknad kan komma att låna upp medel från hemmamarknadssektorn på såväl den organiserade som den grå kreditmarknaden för att finansiera sina egna utlandsplaceringar.
197311974. 1975 1976 1977 1978 1979 1980 | | i
A I" = förväntad avkastningsdifferens (avkastning i Sverige minus avkastning utomlands Af = den svenska privata sektorns nettoinnehav av utländska finansiella tillgångar
Den heldragen kurvan illustrerar fallet med den nuvarande valuAtaregleringen, de tre streckade kurvorna tre olika möjliga fall utan valutareglering.
tillgångar) under nuvarande valutareglering i hypotetiska jämviktssituatio- ner då alla möjliga portföljanpassningar hunnit genomföras.43 De tre streckade kurvorna illustrerar tre olika möjligheter för hur detta jämvikts- samband kan tänkas se ut utan valutareglering.
Vi skall här skilja mellan fyra olika effekter av valutaregleringen:
1) på nettoinnehavet av utländska tillgångar vid en given avkastningsdiffe- rens (kurvans läge i horisontalled); på känsligheten vid en förändring av avkastningsdifferensen (kurvans lutning); på den tid det tar att åstadkomma en portföljomfördelning (tiden för en förflyttning från en punkt på kurvan till en annan); och på stabiliteten i det visade sambandet (möjligheterna till förskjutningar av
kurvan). 2) 3) 4)
(1) Vad beträffar effekterna på den Visade kurvans läge i diagrammet — storleken på den privata sektorns nettoinnehav av utländska finansiella tillgångar vid en viss avkastningsdifferens — är våra kunskaper mycket begränsade. Vad vi vet med säkerhet är att en uppmjukning av valutaregle- ringen i t. ex. ett läge då det inte föreligger några förväntade avkastnings- differenseri förhållande till utlandet skulle ge upphov till stora bruttoeffekter, eftersom möjligheterna för såväl svenskar som utlänningar att diversifiera sina finansiella portföljer skulle öka. Större svenska placeringar skulle göras i utlandet och större utländska i Sverige. Likaså skulle sannolikt omfördel- ningar mellan korta och långa placeringar/lån komma till stånd. På fordringssidan fick man förmodligen räkna med mer långfristiga utlandspla-
Figur 6.3 Sambandet mellan den privata sek- toms utländska finansiel- la tillgångar och förvän— tad avkastningsdifferens.
43 Som diagrammet ritats_ förutsätts övriga tidigare diskuterade faktorer som påverkar nettoefter- frågan på utländska fi- nansiella tillgångar som realinkomst, finansiell förmögenhet osv. vara oförändrade. Effekterna av förändringar i dessa variabler kan dock lätt illustreras på liknande sätt.
"Självfallet kan man i en allmän jämviktsanalys inte göra någon skarp distinktion mellan kapi- talrörelser som beror på korta respektive långa räntor, eftersom det alltid finns substitu- tionsmöjligheter mellan ”korta” respektive ”långa” tillgångar och skulder, men en sådan uppdelning fångar ändå det väsentliga i en sådan mer fullständig analys.
ceringar, eftersom dessa hittills inte varit tillåtna; på skuldsidan skulle utlandsupplåningen kanske göras mer kortfristig. eftersom valutaregleringen använts i syfte att tvinga fram en relativt långfristig utlandsupplåning. Men det är svårt att säga något om nettoeffekten av en avveckling av valutaregle- ringen i en situation utan avkastningsdifferenser i förhållande till utlandet, dvs. om kurvans skärning med den horisontella axeln i diagrammet skulle förändras (vilket är skälet till att tre olika kurvor dragits i fig. 6.3 för att illustrera tre möjliga fall i ett läge utan valutareglering).
(2) Den ovan behandlade frågan om hur den privata sektorns nettoinne— hav av utländska finansiella tillgångar (kurvans läge i horisontalled) påverkas av valutaregleringen, måste hållas isär från frågan om hur de finansiella portföljsammansättningarnas känslighet för förändringar i avkastningsdiffe- rensen (kurvans lutning) påverkas. Det är fullt tänkbart att nettoinnehavet av utländska finansiella tillgångar givet samma förväntade avkastning hemma som utomlands inte alls påverkas (den mellersta streckade kurvan som visar nettoinnehavet utan valutareglering skär den horisontella axeln i samma punkt som den heldragna linjen som visar portföljsammansättningen med valutareglering), samtidigt som effekterna på känsligheten kan vara betydande. När man diskuterar dessa senare effekter är det viktigt att skilja mellan hur känsligheten påverkas i olika intervall. Valutaregleringen torde ha störst effekter på känsligheten vid mycket stora portföljomfördelningar. då substitutionsmöjligheterna mellan reglerade och oreglerade kapitaltrans— aktioner blir allt mindre (jfr. de brantare segmenten av den heldragna kurvan i fig. 6.3). Vad beträffar de kapitalrörelser som trots valutaregleringen kan äga rum i anslutning till den finansiella utlandsupplåningen finns ju en direkt maximigräns och vad beträffar t. ex. möjligheterna till ”leads and lags” i utrikeshandeln ökar sannolikt kostnaderna — t. ex. i form av rubbade relationer till kunder/leverantörer— kraftigt när det bli fråga om mycket stora förändringar.
(3) Det är också viktigt att skilja mellan valutaregleringens effekter på fördelningen mellan inhemska och utländska finansiella tillgångar i ett jämviktsläge sedan alla portföljanpassningar genomförts och effekterna på den tid det tar att genomföra önskade ”portföljshift" vid störningar av olika slag. Diskussionen ovan har gällt den första typen av effekter. Vad beträffar den senare aspekten är det uppenbart att valutaregleringen har betydande effekter särskilt på de finansiella transaktioner som främst motiveras av förändringari de långa räntornaf'4Det ”utflöde" per månad som beror på att en planerad långfristig finansiell utlandsupplåning inte blir av uppgår ju högst till det belopp som annars skulle ha flutit in per månad. Vid amorteringar av den utestående finansiella utlandsskulden uppgår det maximala privata kapitalutflödet per månad likaså högst till de amorteringar som görs av den privata sektorn. Men också i fråga om de kapitalrörelser som i första hand hänger samman med förändringar av de korta räntorna påverkas tidsförlop- pet. Detta torde särskilt gälla då, som t. ex. vid ränteförändringar. betalningsomläggningar främst kommer till stånd gradvis i takt med att nya avtal växer fram. Vid förväntade växelkursförändringar då betalningsför- skjutningar i regel äger rum inom ramen för redan träffade avtal, torde emellertid effekterna på anpassningstiden bli betydligt mindre. Även här tänjs dock tidsförloppet ut i den mån som kapitalutflödet tar formen av
uteblivna betalningar, då det maximala utflödet per månad till följd härav högst kan uppgå till det belopp som annars skulle ha flutit in.
(4) Slutligen bör man också beakta de effekter valutaregleringen kan ha på stabiliteten i det visade sambandet. Självfallet påverkas det visade sambandet — dvs. kurvorna i diagrammet förskjuts — när utländska eller inhemska inkomst- och förmögenhetsförändringar äger rum (jfr. portfölj- valsmodellen i avsnitt 6.2). Valutaregleringens effekter vid denna typ av förändringar kan dock i dessa fall illustreras på liknande sätt som i fig. 6.3 och en relativt likartad diskussion kan föras. Men man kan naturligtvis också tänka sig andra orsaker till att stabiliteten i sambandet mellan vårt nettoinnehav av utländska finansiella tillgångar och förväntad avkastnings- differens till utlandet skulle påverkas. Rent teoretiskt kunde man vid en avvecklad valutareglering t. ex. tänka sig att arabiska oljepengar skulle placeras i Sverige i betydande omfattning och att dessa tillgångar hastigt kunde dras tillbaka i någon speciell politisk situation. Sådana risker elimineras av den nuvarande valutaregleringen — frågan är dock om sannolikheten för att vi skulle hamna i en sådan situation utan valutareglering är särskilt stor.
Om man försöker summera diskussionen ovan är det tydligt att det även med nuvarande valutareglering finns mycket stora möjligheter till privata kapitalrörelser. Några mer exakta uppskattningar ska inte göras, men redovisade siffror t. ex. på vad en veckas förskjutning av betalningstidpunk- terna betyder eller på den privata sektorns årliga genomsnittliga amortering- ar av utestående finansiella utlandsskulder visar att man lätt kommer upp i belopp som hotar valutareserven. Att detta inte enbart är fråga om teoretiska spekulationer bekräftas också av t. ex. Franzén & Uggla [1978] som uppskattade det privata förväntningsstyrda kapitalutflödet under månaderna närmast före 1977 års svenska devalvering till 6—8,5 miljarder kr. Likaså pekar ju de få ekonometriska studier vi har av de privata kapitalrörelserna på mycket betydande möjligheter.45
När det gäller att bedöma vad de ovan diskuterade möjligheterna till kapitalrörelser betyder för penningpolitiken är det viktigt att skilja mellan den korta och den långa räntan. I fråga om den korta räntan finns uppenbarligen även med den nuvarande valutaregleringen en mycket stark koppling till utlandet främst på grund av möjligheterna i samband med utrikeshandeln. Detta ränteberoende diskuteras mer utförligt av Ström i kapitel 8 i detta betänkande som visar hur penningpolitiken särskilt under perioder med svag bytesbalansutveckling och/eller devalveringsförväntning-
45 Lybeck [1977] uppskattar att i den mån som Riksbanken genom kvantitativa restriktioner på affärsbankernas s. k. övrigutlåning skapar en ransoneringssituation, så kommer överskottsefterfrågan på denna typ av inhemska krediter att till ca 45 procent tillgodoses av ett kapitalinflöde från utlandet. En diskontoförändring på en procentenhet uppskattas ge upphov till ett kapitalinflöde av engångskaraktär av storleksordningen 350 mkr — detta gäller vid 1977 års BNP; som skattningarna är gjorda ökar denna siffra i takt med BNP — och en permanent förbättring av kapitalbalansen på ca 150 mkr (jfr också diskussionen om temporära och kontinuerliga kapitalflöden i avsnitt 6.2 ovan). Grassman & Herin [1976] uppskattar att en föränd— ring av den inhemska komponenten av den monetära basen till nästan hälften kommer att motverkas av privata kapitalrörelser i förhållande till utlandet.
46 Kostnaden för ter- minssäkring (skillnaden mellan dags— och terminskurs på dollar) kan användas som en indikator på förväntade växelkursförändringar i förhållande till dollarn.
47 Jfr Ström som i kapitel 8 nedan gör en mer ingående analys av det historiska förloppet.
Figur 6.4 Det svenska diskontot jämfört med ett sammanvägt diskonto för hela OECD-området 1959—80. (Som vikter har andelarna i Sveriges utrikeshandel 1971—74 använts.) Källa: Kapitel 8 i detta betänkande.
Procent 11
5 ...
uno
...-o'
ar kommit att styras av hänsyn till externbalansen (t. ex. 1969/70, 1974, 1976/77).
Den korta räntans utlandsberoende åskådliggörs i fig. 6.4 som visar det svenska diskontot jämfört med ett sammanvägt diskonto för hela OECD— området. För tiden 1959-73 ger detta diagram en god bild av avkastnings- skillnaderna på ”korta” placeringar mellan Sverige och omvärlden, eftersom kronans effektiva växelkurs endast varierade obetydligt under denna period. Fr. o. m. 1973 måste emellertid diagrammet tolkas med stor försiktighet, eftersom de förväntade avkastningsskillnaderna då också i hög grad påverkats av förväntningar om växelkursförändringar. En bättre bild för perioden efter 1973 ges därför av fig. 6.5 som visar räntan på svenska checkräkningskrediter jämfört med kostnaden för 3-månaders terminssäk- rade eurodollarlån för vilka ingen valutarisk föreligger.40
Någon närmare empirisk analys ska inte göras här.47 Klart är dock att de avkastningsdifferenser till omvärlden som förelåg under t. ex. 1974 och 1976/77 (jfr fig. 6.5) gett upphov till ett betydande valutautflöde (jfr fig. 6.6).
Vad gäller den långa räntan medger valutaregleringen en större frihet. Denna har dock sedan mitten av 70-talet inskränkts till följd av den långfristiga finansiella upplåningen i utlandet i syfte att täcka underskotten i bytesbalansen. Härigenom har det trots valutaregleringen skapats en direkt koppling till utlandet också i fråga om den långa räntan. Hålls inte denna tillräckligt hög kommer den privata sektorn att avstå från nyupplåning och
star e o diskonto ; i: = : $'"")! s ' . ; i ; : = : : : r". _ ." " S' ":=" :i : 5 = E.? :|. I. = ...g: : .5 .u- = | ou. .;
66 67 68 69 70 71
Procent
24
Term i nssäkrad
22. eudollarränta
2.0. | 18 | 16 | | | 14 | 12 | | | 10. | I '
.: | ' ' __- - - - |
_ Ränta på svensk | checkräkningskredit | ' | |
| i . | | | | | | |
' | |
| | | | 1970 1971 1972 1973 1974 1975 1976 1977 1978 1979 1980
Figur 6.5 Räntan på svensk checkräkningskredit jämfört med terminssäkrad tremåna- ders earodollarränta 1970—80. Källa: Riksbanken.
Officiell valutareserv
Valutareserv exkl statens skuld till utlandet
Figur 6.6 Riksbankens valutareserv och valutareserven exklusive statens skuld till utlandet 1960—80 (miljarder kr.). Källa: Riksbanken och SCB.
gamla lån som amorteras kommer inte att ersättas med nya. Det ovan beskrivna trendbrottet i fråga om den långa räntan illustreras i fig. 6.7, som visar hur den svenska långa räntan höjts i förhållande till USA och Västtyskland under andra delen av 70-talet efter att i början av decenniet ha
.at3.-rv"”
Västtyskland
1560 51 62 63
Figur 6. 7 Industriobliga- tionsräntor 1970—78. Källa: Riksbanken.
48 Observera dock att inte heller detta diagram tar någon hänsyn till de ovan diskuterade för- väntningarna om växel- kursförändringar under senare år!
i _l"
651—66 67 68
legat avsevärt lägre.48 Valutaregleringen bidrar dock som ovan framhållits i hög grad till att fördröja reaktionerna på den ”långa" sidan. Den är också fortfarande effektiv när det gäller att förhindra ”långa” kapitalinflöden, varför någon urholkning av möjligheterna att hålla en högre lång ränta än omvärlden knappast skett. Valutaregleringen har därför asymmetriska effekter på möjligheterna att avvika från omvärlden i fråga om den långa räntan; möjligheterna att avvika uppåt är fortfarande stora. men mer långsiktiga avvikelser nedåt underlättas inte längre i lika hög grad som
tidigare.
Den huvudslutsats som kan dras är att valutaregleringens effektivitet som stabiliseringspolitiskt hjälpmedel successivt urholkats under efterkrigstiden genom de möjligheter till privata kapitalrörelser som skapats genom vidgade möjligheter i anslutning till handelskreditgivningen och dess finansiering, genom de internationella koncernernas ökade betydelse och genom den långfristiga finansiella upplåningen i utlandet. Detta innebär dock inte att valutaregleringen helt saknar stabiliseringspolitisk betydelse utan endast att den i dag i avsevärt mindre grad än tidigare bidrar till en kortsiktig stabiliseringspolitisk självständighet.
6.7. Andra metoder för att uppnå penningpolitisk självständighet
Diskussionen hittills har behandlat målet om stabiliseringspolitisk självstän- dighet och frågan om hur effektiv valutaregleringen är som medel att uppnå detta mål. Som har framhållits kan man ha olika uppfattningar om hur viktigt det är att uppnå en hög grad av kortsiktig penningpolitisk autonomi. Men förutsatt att man verkligen vill uppnå detta mål, är det viktigt att diskutera i
vilken utsträckning man kan använda sig av andra metoder än valutaregle- ring.
I princip kan man skilja mellan tre andra metoder att uppnå viss penningpolitisk självständighet. En första metod är helt enkelt att hålla en så stor valutareserv att man kan finansiera stora kortsiktiga kapitalrörelser. En andra metod är att genom statliga lånetransaktioner kompensera de privata kapitalrörelserna. En tredje metod är slutligen att direkt försöka påverka de privata kapitalrörelserna via mer marknadskonforma instrument.
6.7.1. Valutareserven som buffert
En första metod är således att hålla en så stor valutareserv att tillfälliga privata kapitalrörelser kan finansieras utan att valutareserven när någon kritisk nedre gräns. Ju större valutareserven är, desto lättare är det att tillfälligt föra en mer expansiv penningpolitik än i utlandet, eftersom kraftigare penningpolitiska ”doser” då kan tillgripas utan att betalningsba- lansrestriktionen blir omedelbart bindande. Större förväntningsstyrda kapi- talutflöden kan också finansieras. Dessutom verkar en stor valutareserv sannolikt stabiliserande på växelkursförväntningarna; ju större valutareser- ven är, desto mindre är risken att det uppkommer tvivel på myndigheternas förmåga att försvara valutakursen vid tillfälliga kapitalutflöden.
Det är givetvis svårt att ange någon ”optimal" storlek på valutareserven. Denna beror på en hel rad faktorer som huruvida man deltar i ett organiserat valutasamarbete tillsammans med andra länder där också dessas centralban- ker intervenerar på valutamarknaderna för att förhindra fluktuationer i kronkursen (som i valutaormen). på möjligheterna till kompenserande statlig upplåning och krediter från andra centralbankeri akuta krislägen (jfr. diskussionen nedan),49 på hur man bedömer sannolikheten för olika störningar, på vilket risktagande man är beredd till och på kostnaderna för att hålla en stor valutareserv.
Vill man öka valutareserven i syfte att vidga den kortsiktiga handlingsfri- heten i penning- och stabiliseringspolitiken kan detta ske på två sätt. Det ena är genom överskott i bytesbalansen, som emellertid innebär att den inhemska efterfrågan måste hållas lägre än produktionen, vilket är detsam- ma som att avstå reala resurser till utlandet. Det andra sättet att bygga upp valutareserven är genom långfristig statlig upplåning i utlandet. Också denna metod har en kostnad, nämligen de räntebetalningar till utlandet som man ådrar sig.
I dagsläget med de stora underskotten i bytesbalansen får den första metoden att öka valutareserven anses som utesluten. Däremot vore en större statlig utlandsupplånig i syfte att fylla på valutareserven iprincip möjlig.
6.7.2. Kompenserande statliga lånetransaktioner
En andra metod för att minska de problem som privata kapitalrörelser kan ge upphov till är kompenserande statliga lånetransaktioner med utlandet. Ett privat kapitalutflöde kan således balanseras genom statlig upplåning i utlandet och ett privat kapitalinflöde av statlig utlåning till utlandet (eller amorteringar av tidigare utlandsupplåning). Hittills har det väl varit något av
491 och för sig kan man diskutera hur begreppet valutareserv ska definie- ras när det finns möjlig- heter till såväl kort— som långfristig statlig upplå- ning utomlands. Ovan används dock begreppet valutareserv på samma traditionella sätt som i den officiella statistiken.
50Jfr också Söderströms kapitel 3 i detta betän- kande.
51 Ett ytterligare — poli- tiskt — skäl att avstå från statlig utlandsupplåning skulle dock möjligen kunna vara en fruktan att det skulle bli svårare för politikerna att stå emot krav på offentliga utgiftsökningar om det ”fanns mer pengar i kassakistan".
en officiell doktrin att den statliga utlandsupplåningen främst ska användas för att bidra till att täcka underskotten i bytesbalansen, men variationer i denna utlandsupplåning kan lika gärna användas för att balansera de privata kapitalrörelserna (vilket i praktiken också kommit att ske 1979—80).
En kompenserande statlig utlandsupplåning i lägen med privata kapital- utflöden kan betraktas både som ett substitut och ett komplement till en stor valutareserv. Å ena sidan minskar ju behovet av en stor valutareserv i traditionell mening om man i akuta krislägen kan låna upp nya reserver; jämfört med alternativet att ständigt hålla en stor valutareserv, har en statlig utlandsupplåning den fördelen att man inte drar på sig några räntekostnader förrän upplåningen verkligen behövs. Å andra sidan är en viss miniminivå på valutareserven förmodligen en nödvändig förutsättning för att nya utlandslån ska kunna tas upp i krissituationer.
Normalt måste möjligheterna att kompensera tillfälliga privata kapitalrö- relser genom statliga lånetransaktioner betraktas som stora. Sålänge som det är fråga om ”rimliga" belopp behöver man knappast befara någon :.örtroendekris som skulle försvåra en statlig utlandsupplåning. En statlig utlandsupplåning i syfte att balansera ett tillfälligt privat kapitalutflöde bör i princip vara lättare att få accepterad i omvärlden än upplåning i syfte att finansiera underskott i bytesbalansen. I detta senare fall minskar ju landets finansiella nettoförmögenhet, men när det är fråga om att kompensera ett privat kapitalutflöde, dvs. privat utlåning till utlandet eller minskad privat skuldsättningi utlandet, påverkas ju inte den finansiella nettoförmögenhets- ställningen i förhållande till utlandet för landet som helhet. Vad som sker är en omfördelning av utländska finansiella tillgångar mellan den privata sektorn och staten.5"Den främsta restriktionen skulle i så fall vara att man av hänsyn till vår kreditvärdighet bedömer det som önskvärt att utlandsupplå- ningen fördelas på så många agenter som möjligt och inte i alltför hög grad koncentreras till staten.51 Men denna restriktion torde först bli bindande om den statliga utlandsupplåningen under en längre tid måste användas såväl för att finansiera ett permanent underskott i bytesbalansen som för att balansera ett privat kapitalutflöde. En sådan situation — som rått under 1979—80 — kan dock knappast tillåtas bli bestående.
I mer normala ekonomisk-politiska situationer framstår emellertid statliga lånetransaktioner med utlandet som ett verksamt medel för att balansera tillfälliga privata kapitalrörelser. Ju mer man är beredd att använda detta medel, desto mindre blir kraven på valutareglering och en stor valutareserv i syfte att uppnå en viss grad av penningpolitisk självständighet. Att statliga lånetransaktioner av detta slag i dag blivit ett accepterat inslag i den internationella ekonomin utgör en betydande skillnad i den stabiliserings- politiska bilden om man jämför med 50— och 60—talen och bör få konsekvenser för synen på valutaregleringen.
6.7.3. Åtgärder för att styra de privata kapitalrörelserna
Den tredje typen av metoder för att öka den penningpolitiska självständig- heten är att direkt försöka styra de privata kapitalrörelserna. Till skillnad från de ovan behandlade medlen — en stor valutareserv och kompenserande statliga lånetransaktioner — som endast indirekt påverkar den interna
likviditeten i den inhemska ekonomin genom att öka utrymmet för penningpolitiska åtgärder, påverkas i de fall som man lyckas styra de privata kapitalrörelserna inte bara valutareserven (den externa likviditeten) utan också den interna likviditeten direkt.
Generellt kan man skilja mellan två huvudtyper av medel: marknadskon- forma och administrativa.52 När man använder sig av marknadskonforma medel försöker man styra med hjälp av prismekanismen. Dessa medel får således sin effekt på de privata kapitalrörelserna genom att påverka det enskilda företagets — eller hushållets — kalkyl för hur lönsam en viss kapitaltransaktion är. Så länge som företaget eller hushållet är berett att betala det pris som för ögonblicket råder— och som myndigheterna i detta fall använder som styrmedel — finns inga restriktioner på kapitaltransaktionerna. Fördelen med marknadskonforma medel är att man fortfarande kan utnyttja marknadsmekanismen som resursfördelningsinstrument och därför slipper ifrån centrala beslut om vilka transaktioner som ska tillåtas. Detta är inte fallet vid administrativa regleringar av det slag som valutaregleringen representerar, då en viss transaktion får utföras endast av dem som får tillstånd.
De alternativa metoder att styra de privata kapitalrörelserna som ska diskuteras nedan kan rangordnas på en skala från mer eller mindre administrativa till mer eller mindre marknadskonforma. De medel som kortfattat ska behandlas är: (1) "kvantitativa” åtgärder riktade mot bankerna; (2) variationer av räntan på utländska banktillgodohavanden i Sverige; (3) finanspolitiska incitament; (4) interventioner på terminsmark- naden; och (5) separata valutamarknader.
6.7.3.1 ”Kvantitativa” åtgärder riktade mot bankerna
Även om man avstår från en generell valutareglering som begränsar utrymmet för kapitalrörelser för icke-finansiella företag och hushåll, kan fortfarande specifika åtgärder riktas mot bankerna för att styra deras in- respektive upplåning i förhållande till utlandet. Flera metoder kan använ- das.
I lägen då likviditetskvoterna (grovt taget förhållandet mellan likvida tillgångar och skulder) är bindande, kan incitamenten till utländsk upplåning påverkas genom variationer i sättet att beräkna dessa kvoter — det kan t. ex. gälla hur nettotillgodohavandena gentemot utländska banker och/eller skulder som refinansierats i utländska banker behandlas när likviditetskvo- terna räknas fram. I princip kan också beräkningsmetoderna för kassakvo- terna (förhållandet mellan ”kassamedel” och skulder) varieras i samma syfte. I situationer då bankernas kreditgivning begränsas genom utlåningstak kan
också sättet att beräkna detta varieras — incitament för upplåning i utlandet kan skapas genom att krediter som refinansieras i utlandet inte räknas in, incitament för utlåning till utlandet kan skapas genom att krediter till utlandet exkluderas från utlåningstaket. En ytterligare möjlighet är att påverka bankernas internkostnader för utlåning till utlandet genom föränd— ringar i de 5. k. kapitaltäckningskraven, som föreskriver att ”en viss andel 52 Se också Fleming eget kapital måste ”öronmärkas' som säkerhet för utlåning och garantigiv- [1974] och Rosengren ning”. Man kan också tänka sig att direkt påverka bankernas placeringar [1975].
genom att ändra de limiter för bankernas nettopositioner i utländska valutor som fastställs i valutahandelstillstånden. Slutligen skulle man i akuta krissituationer direkt kunna ålägga bankerna att låna upp vissa belopp utomlands för att motverka ett kapitalutflöde från den övriga privata sektorn.
Sammanfattningsvis måste statsmakternas möjligheter att genom "kvan- titativa” metoder direkt styra bankernas utländska upp- respektive utlåning sägas vara så stora att de kan betraktas som nära substitut till kompenserande statliga lånetransaktioner. Den främsta nackdelen med metoder som riktas specifikt mot bankerna är att anpassningsbördan läggs endast på en del av den privata sektorn, vilket från långsiktiga resursfördelningssynpunkter kan vara diskutabelt. På kort sikt i syfte att vinna tid för att tillgripa andra medel kan dock åtgärder av detta slag vara lämpliga och har också kommit till ' användning i viss utsträckning under senare år.
6.732. Variationer i räntan på utländska banktillgodohavanden
Ett ytterligare medel för att styra de privata kapitalrörelserna är variationer i räntan på utländska banktillgodohavanden i Sverige. Vill man hindra ett kapitalinflöde utan att sänka den allmänna räntenivån, kan man minska räntegottgörelsen på utländska banktillgodohavanden eller rentav avgiftsbe- lägga utländska bankplaceringar i Sverige (negativ ränta).
En begränsning av detta medels effektivitet är dock att det endast påverkar utländska placerare medan däremot incitamenten för svenska placerarel förblir oförändrade.53 En annan och kanske viktigare svaghet är att om man j t. ex. genom negativ ränta förhindrar utländska bankplaceringar i Sverige, [ kommer ett eventuellt privat kapitalinflöde från utlandet att i stället ta andra * former om dessa inte motverkas på annat sätt. Det kan antingen bli fråga om köp av värdepapper eller direkta lån mellan utländska och inhemska företag. ' där det inte är möjligt att på liknande sätt reglera räntesättningen. Som isolerad åtgärd torde därför variationer i räntan på utländska banktillgodo- havanden i Sverige inte vara någon effektiv metod att påverka de privata kapitalrörelserna. Som kortsiktigt komplement till andra medel bör dock metoden inte uteslutas.
6.7.3.3 Finanspolitiska incitament
En ytterligare möjlighet att styra de privata kapitalrörelserna — som kommit till användning i andra länder men inte i Sverige — är genom finanspolitiska incitament, dvs. svenska ränteinkomster från utlandet och utländska
53 En näraliggande metod att påverka svenska placerares beteende är genom variationer av räntan på de tidigare nämnda valutakontona. Genom att. som ibland gjorts, slopa räntegottgörelsen på dessa konton kan företagen relativt snabbt tvingas att överföra medel därifrån till den centrala valutareserven. Denna metod torde dock vara effektiv endast om överföring av medel till utländska banker i en sådan situation förhindras genom en valutareglering. varför räntevariationer på valutakonton inte kan betraktas som något alternativ till valutaregleringen.
ränteinkomster från Sverige kan beskattas på ett särskilt sätt.—”Anta t. ex. att ; vi vill förhindra ett privat kapitalutflöde utan att höja den allmänna
räntenivån i landet. En möjlighet är då att beskatta ränteinkomster från utlandet hårdare än inhemska ränteinkomster. Likaså skulle man i princip kunna subventionera ränteutgifter (öka avdragsmöjligheterna) vid lån från utlandet eller subventionera utlänningars ränteinkomster från Sverige. Vill man i stället förhindra ett kapitalinflöde utan att sänka den allmänna räntenivån. kan ränteinkomster från utlandet beskattas lindrigare än inhemska ränteintäkter och "straffskatter" läggas på utlänningars räntein- komster från Sverige (eller alternativt avdragsmöjligheterna för ränteutgifter till utlandet minskas).
Poängen med de ovan skisserade åtgärderna är att påverka räntorna efter skatt på utländska placeringar och lån för att på så sätt ”frikoppla" den inhemska räntenivån från den utländska och därmed göra det möjligt att hålla lånekostnaderna vid framför allt investeringar på önskad nivå. En näraliggande möjlighet som uppnår samma frihet i förhållande till utlandet i fråga om investeringskostnaderna är att låta den allmänna räntenivån anpassa sig till den nivå som krävs för att förhindra oönskade privata kapitalrörelser och i stället genom investeringsbidrag och investeringsavgif— ter av den typ som vi är så vana vid direkt påverka incitamenten att investera. Också på detta sätt kan man göra de inhemska investeringarna oberoende av den internationella räntenivån, även om den allmänna inhemska räntenivån förblir kopplad till den utländska.
Fördelen med dessa olika typer av finanspolitiska incitament ligger i att det är fråga om marknadskonforma metoder. Finansiella kapitaltransaktioner över gränserna kan genomföras utan att det behövs någon tillståndsprövning. Detta hindrar dock inte att också dessa medel kan vara relativt administrativt besvärliga. Dessutom får man som alltid när finanspolitiska medel används räkna med en mindre flexibilitet än för penningpolitiken; det tar tid att vidta lämpliga åtgärder. Finanspolitiska incitament kan därför knappast användas för "fine tuning” — om nu detta eftersträvasSS— eller för att snabbt stoppa ett valutautflöde som beror på devalveringförväntningar. Däremot kan denna typ av åtgärder vara lämplig om man utan att öka företagens investerings- kostnader vill få till stånd ett privat kapitalinflöde under en längre tid, t. ex. för att finansiera ett "strukturellt” bytesbalansunderskott till följd av höjda oljepriser.
6.7.3.4 Interventioner på terminsmarknaden
Ännu en metod för att styra de privata kapitalrörelserna är genom interventioner av Riksbanken på terminsmarknaden för valutor. Som framhölls i avsnitt 6.2 kan man på denna marknad köpa respektive sälja valutor för leverans vid en senare tidpunkt till en i förväg bestämd kurs som kan skilja sig från dagskursen. Den svenska valutaregleringen har i stort sett inskränkt möjligheterna till sådana terminsaffärer till transaktioner i samband med export- och importbetalningar. Ett företag som väntar en exportlikvid i utländsk valuta kan t. ex. gardera sig mot kursfluktuationer genom att i förväg sälja utländsk valuta på termin. I princip kan emellertid denna marknad lika väl komma till användning vid rent finansiella
54 Det mest kända ex— emplet är väl den s. k. ”interest rate equaliza- tion tax" i USA som var i kraft 1963—74. Jfr också Fleming [1974].
55 Jfr också diskussionen i avsnitt 6.5 om önsk— värdheten av att möjlig- göra en sådan penning- politisk frihet.
56Jfr Day [1976], Fle- ming [1974] eller Tew [1977]. 352 Valutaregleringen och stabiliseringspolitiken SOU 1980:51
transaktioner. !
I ett läge då en devalvering av kronan förväntas, kan det som tidigare framhållits vara omöjligt att förhindra ett privat kapitalutflöde ens genom en kraftig räntehöjning, eftersom risken för kursförluster och/eller skillnaden mellan termins- och dagskurs vid terminssäkring då ofta väger över en eventuell räntedifferens. Ett alternativ kan då vara att Riksbanken genom att sälja utländsk valuta (köpa inhemsk valuta) på termin håller uppe terminskursen på den inhemska valutan och på så sätt hindrar skillnaden mellan termins- och dagskurs att bli alltför stor. I så fall ökar lönsamheten på utländska kurssäkrade placeringar i Sverige samtidigt som kurssäkrade placeringar av svenskar i utlandet blir mindre lönsamma. Självfallet kan interventioner på terminsmarknaden komma till användning också i mer normala situationer i syfte att tillåta en räntedifferens till utlandet eller påverka den inhemska likviditeten.56
Utan tvekan har metoden med interventioner på terminsmarknaden betydande fördelar. Den är marknadskonform och kan snabbt tillgripas vid behov. Den påverkar även handelskreditgivningen som kan vara svår att komma åt med andra metoder (inklusive valutaregleringen). Den kan som illustrerades ovan vara effektiv vid förväntningar om en förestående devalvering och kan i sådana lägen rentav bidra till att stabilisera växelkursförväntningarna, men kan också användas för att öka den penningpolitiska självständigheten i mer normala situationer.
Naturligtvis finns också nackdelar med denna metod. Den är begränsad till sin verkan i den meningen att den endast påverkar dem som vill undvika valutarisker och därför kurssäkrar sig respektive dem som kan fås att "shifta" j från spot- till terminsmarknaden. Interventioner på terminsmarknaden kan också bli mycket kostsamma för Riksbanken om man t. ex. under en längre i tid ligger och säljer utländsk valuta på termin till en lägre kurs än man köper på spotmarknaden. Särskilt stora blir kostnaderna om man försöker motverka ett förväntningsstyrt valutautflöde genom operationer på termins- , marknaden men sedan ändå tvingas till en devalvering, eftersom Riksbanken då i förväg enligt utestående terminskontrakt förbundit sig att sälja utländsk valuta billigare (köpa kronor dyrare) än vad man tvingas köpa (sälja) till på spotmarknaden efter devalveringen. Självfallet kan också alltför massiva interventioner på terminsmarknaden — lika väl som på spotmarknaden — skapa tvivel på myndigheternas förmåga att i längden försvara valutakur- sen.
Att på grundval av diskussionen här dra några slutsatser om den ”optimala” graden av interventioner på terminsmarknaden vid en avveck- ling/uppmjukning av valutaregleringen är inte möjligt. Så mycket kan dock sägas som att mer omfattande interventioner på terminsmarknaden än som hittills företagits torde vara fullt möjliga, vilket inte minst visas av utländska erfarenheter.
6.7.3.5 Separata valutamarknader
Slutligen ska också metoden med separata valutamarknader för kapitalbe— talningar och för löpande betalningar av varor och tjänster nämnas. Även om detta alternativ veterligen aldrig aktualiserats i den svenska ekonomisk-
politiska debatten och därför i dag knappast framstår som någon praktiskt- politisk möjlighet kan denna metod ändå förtjäna en kort beskrivning, eftersom den kommit till användning t. ex. i Belgien, Italien och Frankri- ke.57
Poängen med separata valutamarknader är att centralbanken på vanligt sätt intervenerar på valutamarknaden för löpande betalningar (den officiella marknaden) i syfte att upprätthålla en fast växelkurs, medan kursen på marknaden för kapitalbetalningar (den fria marknaden) tillåts flyta. Uppstår en tendens till finansiellt kapitalutflöde, blir effekten en depreciering av den egna valutan på marknaden för kapitalbetalningar, men några effekter på likviditeten eller valutareserven uppstår inte. Eftersom den officiella kursen
. förblir oförändrad, får den förändrade växelkursen för kapitalbetalningar
inte några direkta reala effekter på varuefterfrågan och utrikeshandeln. Man når således samma avskärmning vid finansiella kapitalrörelser som vid en enhetlig flytande kurs utan eventuella negativa effekter på den reala sidan.58
Teoretiskt är denna metod mycket elegant: den är marknadskonform och kombinerar de goda egenskaperna hos fasta och flytande kurser. Nackde- ,larna ligger främst på det praktiska planet och gäller svårigheterna att
effektivt segregera de två marknaderna. Till stor del är det fråga om samma svårigheter som vid den nuvarande valutaregleringen: de kapitalrörelser som tar formen av variationer i handelskreditgivningen skulle komma att gå via den officiella marknaden, vilket minskar systemets effektivitet. Ju större skillnaderna mellan den officiella och den fria kursen blir, desto större blir incitamenten att kringgå bestämmelserna. Det kan vara särskilt problema- tiskt i ett läge då förväntningar om en devalvering av den officiella kursen underblåses av att den fria kursen deprecierar. Då får man räkna med ett betydande kapitalutflöde via den officiella marknaden, där centralbanken tvingas stödköpa den egna valutan (sälja utländsk valuta) varvid valutare- serven kommer att minska. Vill man undvika denna minskning av valutareserven, kan centralbanken kompensera försäljningen av utländsk valuta på den officiella marknaden genom att köpa utländsk valuta på den fria marknaden men kommer då att göra en förlust — man köper utländsk valuta till ett högre pris på den fria marknaden än man säljer till på den officiella — och driver dessutom ytterligare ned den fria kursen på den egna valutan.
De praktiska svårigheterna ska dock inte överbetonas, eftersom de är av samma slag som vid en valutareglering av nuvarande slag och metoden mycket väl kan fungera utan en perfekt segregering av marknaderna. Skillnaden gentemot valutaregleringen ligger huvudsakligen i att metoden med separata valutamarknader är marknadskonform. Nackdelarna ligger i att förekomsten av marknadsincitament kan öka lönsamheten och därmed också benägenheten att kringgå bestämmelserna, i att olika finansiella transaktioner därför kommer att ske till olika växelkurser och i att variationer i den fria kursen kan bidra till instabila förväntningar om den officiella växelkursens utveckling. Något försök till sammanfattande bedöm- ning ska inte göras, eftersom alternativet med separata valutamarknader inte analyserats mer ingående, men det förefaller inte å priori självklart att detta alternativ nödvändigtvis är underlägset en valutareglering av nuvarande slag.
57 För en mer utförlig diskussion hänvisas till Day [1976], Fleming [1974] eller Swoboda [1974].
6.7.4. Vilka alternativa medel kan användas?
De argument som i samband med diskussionen av valutaregleringen framförts mot målet om penningpolitisk självständighet kan anföras också mot de ovan behandlade alternativa medlen. Accepterar man denna målformulering är det dock tydligt att det finns metoder som skulle kunna användas i större utsträckning om valutaregleringen avvecklades eller mjukades upp. Mer av kompenserande statliga lånetransaktioner, en ökad valutareserv, mer ”kvantitativa” åtgärder som specifikt riktas mot bankerna, operationer på terminsmarknaden, finanspolitiska incitament — och möjligen också variationer av räntan på utländska bankkonton i Sverige — är alla åtgärder som är fullt möjliga att vidta. De finanspolitiska incitamenten är de minst flexibla men kan som ovan framhölls vara speciellt lämpliga i situationer då man under en längre tid vill upprätthålla en räntedifferens gentemot utlandet. Detta medel kompletterar således övriga metoder av mer kortfristig karaktär, vilka därmed med fördel skulle kunna användas för att ”köpa tid” för finanspolitiska åtgärder av detta slag. En sådan koordinerad användning av de olika instrumenten bör eftersträvas, om man väljer att använda dem i syfte att upprätthålla en viss penningpolitisk självständighet i förhållande till utlandet.
Någon utvärdering av i vilken grad som de stabiliseringspolitiska konsekvenserna av en avveckling/uppmjukning av valutaregleringen kan motverkas av en ökad användning av de ovan diskuterade alternativa medlen kan inte göras på grundval av den kortfattade diskussionen här. Genom- gången har endast syftat till att visa att det finns också andra medel som kan användas i större utsträckning. Vid en analys av konsekvenserna av en| avveckling/uppmjukning av valutaregleringen måste man därför ta hänsyn , till vad som kan uppnås genom ett helt paket andra medel. Man får ändå* räkna med en minskad stabiliseringspolitisk autonomi, men skillnaderna är kvantitativa snarare än kvalitativa.
6.8. Avslutande synpunkter
Diskussionen av valutaregleringens stabiliseringspolitiska roll har koncen- trerats till tre huvudfrågor: (1) önskemålen om stabiliseringspolitisk själv— ständighet; (2) valutaregleringens effektivitet och (3) möjligheterna att använda alternativa medel. Huvudslutsatserna kan sammanfattas på följan- de sätt.
(1) Det är inte självklart hur man ska se på den minskning av den stabiliseringspolitiska självständigheten som skulle bli följden av friare kapitalrörelser. Om vi drabbas av ungefär samma konjunkturstörningar som ' vår omvärld och det där förs en lämplig penningpolitik, som vi kan ansluta oss till, framstår en närmare knytning av den inhemska räntan till den utländska knappast som något problem. Man kan rentav hävda att det är ologiskt att först inskränka den långsiktiga stabiliseringspolitiska självständigheten genom att välja en fast växelkurs och sedan på "konstlad” väg försöka skaffa sig kortsiktig penningpolitisk autonomi genom en valutareglering. Enligt ett i dag allt vanligare synsätt som betonar svårigheterna att bedriva ”fine tuning"
och intertemporala avvägningsproblem i den ekonomiska politiken framstår dessutom behovet av kortsiktig stabiliseringspolitisk självständighet som mindre än enligt tidigare dominerande keynesianska betraktelsesätt. En inskränkning av den kortsiktiga penningpolitiska självständigheten behöver inte på sikt reducera möjligheterna att föra en framgångsrik sysselsättnings- politik. Tvärtom kan fria kapitalrörelser spela en positiv roll — som inte bör motverkas genom valutareglering — genom att tvinga fram en mer stabil och disciplinerad ekonomisk politik som skulle bidra till att företag och arbetsmarknadsorganisationer visade större återhållsamhet i pris- och * lönebildningen. l, (2) Valutaregleringens effektivitet är betydligt mindre i dag än under 50- ] och 60-talen. Till följd av de stora möjligheterna till privata kapitalrörelser i l, anslutning till utrikeshandeln (som knappast kan inskränkas utan en omfattande detaljkontroll som skulle påverka vår internationella konkur- renskraft) är även med nuvarande valutareglering den korta räntan i hög grad utlandsberoende. På grund av den knytning till de utländska finansiella marknaderna som skett som en följd av de senaste årens långfristiga privata utlandsupplåning har också möjligheterna att hålla en lägre lång ränta än omvärlden kraftigt minskats, även om handlingsfriheten beträffande den långa räntan fortfarande är större än för den korta. Valutaregleringens största betydelse ligger kanske i dess effekter på formerna för kreditpoliti— ken. Utan valutareglering skulle kreditåtstramningar som främst tar sikte på att ransonera tillgången på kredit försvåras. Det är dock oklart hur man ska se på en sådan begränsning av kreditpolitikens möjligheter; många kritiker av den nuvarande kreditpolitiken skulle uppfatta en sådan utveckling som positiv.
(3) Vad beträffar möjligheterna att — om man så vill — kompensera en avveckling/uppmjukning av valutaregleringen genom en ökad användning av alternativa medel, är det svårt att göra någon exakt bedömning. Det finns dock en hel uppsättning andra medel som kan användas i större utsträckningi *syfte att även utan valutareglering upprätthålla en viss penningpolitisk självständighet. Dit hör en ökning av valutareserven genom statlig utlands- upplåning, kompenserande statliga lånetransaktioner, olika metoder för ”kvantitativ” styrning av bankernas utlandsställning, operationer på ter- minsmarknaden, finanspolitiska incitament och eventuellt också variationer i räntan på utländska bankkonton i Sverige.
Den sammanfattande slutsatsen blir att valutaregleringens stabiliserings- politiska värde måste bedömas som begränsat. Önskemålen om kortsiktig stabiliseringspolitisk självständighet i förhållande till omvärlden framstår inte längre som självklara. Och även om man håller fast vid målet om penningpolitisk autonomi är valutaregleringen i dag ett medel vars effekti- vitet allt mer reducerats. Dessutom kan man använda alternativa och mer marknadskonforma medel i större utsträckning än tidigare.
Klart är att de stabiliseringspolitiska konsekvenserna av en avveckling/ uppmjukning av valutaregleringen inte behöver bli särskilt drastiska. Någon anledning att tro att vi skulle ställas inför ett renodlat val mellan att överge den nuvarande växelkurspolitiken för att i stället låta kronan flyta fritt och att helt avstå från möjligheterna att föra en självständig stabiliseringspolitik finns inte.
Avslutningsvis kan det också finnas skäl att påpeka att man måste hålla isär de kortsiktiga anpassningsproblem som kan uppstå just i samband med en avveckling/uppmjukning av valutaregleringen och de mer långsiktiga effek- terna på ekonomins funktionssätt. En sammanblandning av dessa två typer av konsekvenser kan leda till en underskattning av de svårigheter som själva avregleringen för med sig och/eller en motsvarande överskattning av de svårigheter som är förknippade med att på lång sikt klara sig utan valutareglering.
Diskussionen ovan har nästan uteslutande ägnats åt de mer långsiktiga aspekterna. Vad beträffar själva anpassningsproblemen är osäkerheten mycket stor. Detta beror inte bara på bristande kunskaper om i vilken utsträckning valutaregleringen hållit tillbaka inhemsk resp utländsk efterfrå- gan på finansiella tillgångar, utan också på att allmänhetens beteende under själva anpassningsperioden kan komma att styras av överdrivna förväntning- ar om de långsiktiga effekterna och av farhågor för att liberaliseringen endast är temporär.
Anta att en mer betydande liberalisering av valutaregleringen kommer till stånd. En lätt förutsebar konsekvens vore som tidigare påpekats en kraftig ökning av de finansiella kapitalrörelserna såväl till som från Sverige. Bruttoflödeti båda riktningarna skulle således öka kraftigt till en början. Det är svårare att förutsäga vilken nettoeffekten av dessa ökade bruttoflöden skulle bli. Eftersom utgående finansiella kapitalrörelser varit hårdare reglerade än ingående bör man kanske bedöma risken för ett nettoutflöde under själva anpassningsperioden som relativt stor.
För att så mycket som möjligt minska risken för ett sådant temporärt kapitalutflöde kan just själva förändringen av valutaregleringen behöva kombineras med en ökad statlig utlandsupplåning och en neutraliserande beskattning av utländska kapitalinkomster. Dessutom ställs krav på dels att i räntenivån och likviditetssituationen anpassas till läget i omvärlden. dels att l det inte föreligger förväntningar om kraftiga växelkursförändringar.
Nödvändiga förutsättningar för att dessa krav ska kunna uppfyllas är förmodligen att nuvarande underskott i statsbudget och bytesbalans kraftigt reduceras. Den takt varmed detta sker bestämmer också med vilken takt som en eventuell uppmjukning eller avveckling av valutaregleringen kan ske. Det finns emellertid ingen anledning att i så hög grad betona dessa kortsiktiga anpassningsproblem att de får styra det val av långsiktig färdriktning som diskuterats i denna framställning. Detta val bör i stället göras utifrån en sammanfattande långsiktig bedömning av valutaregleringens effekter på såväl stabiliseringspolitik som samhällsekonomisk effektivitet, möjligheter till skattekontroll och inkomstfördelning.
Appendix 6.1 De privata kapitalrörelserna vid en fritt
i flytande växelkurs
En fritt flytande växelkurs har i diskussionen ovan inte betraktats som aktuell i Sveriges fall. För alla eventualiteter kan det dock vara på sin plats med en översiktlig diskussion av också detta fall speciellt som vi i Sverige saknar praktiska erfarenheter av hur en sådan växelkursregim fungerar.
Det utmärkande för en fritt flytande växelkurs är att Riksbanken avstår från köp och försäljning av utländsk valuta i syfte att stabilisera växelkursen, som i stället kommer att bestämmas av ”marknadskrafterna”. Variationer i växelkursen garanterar att privata finansiella kapitalrörelser ex post endast kommer till stånd i den mån som det föreligger en ojämvikt i bytesbalansen: ett privat finansiellt kapitalutflöde måste motsvaras av ett lika stort bytesbalansunderskott, om Riksbanken avstår från att variera valutareser- ven och någon kompenserande statlig utlandsupplåning inte äger rum. Under i övrigt oförändrade förhållanden kommer emellertid tendenser till kapitalrörelser att leda till växelkursvariationer. Enligt den moderna teorin för hur växelkurser bestäms är det rentav så att de faktorer som bestämmer de finansiella kapitalrörelserna ex ante spelar en helt dominerande roll för växelkursens bestämning på kort sikt.
I motsats till äldre teori som ofta ensidigt framhävde bytesbalansens roll för växelkursbestämningen betonas numera hur växelkursen bestäms på ett sådant sätt att utbud och efterfrågan på existerande inhemska och utländska finansiella tillgångar utjämnas. Ökar t. ex. den inhemska efterfrågan på utländska tillgångar kommer efterfrågan på utländsk valuta att öka. Med en fast växelkurs skulle Riksbanken vara tvungen att tillgodose denna ökade efterfrågan genom att sälja utländsk valuta och resultatet skulle bli ett kapitalutflöde. Men vid en fritt flytande växelkurs sker ingen sådan försäljning från Riksbankens sida och den inhemska ”stocken” av utländska tillgångar kan därför inte omedelbart ändras; resultatet blir i stället en omedelbar devalvering av den egna valutan till en sådan nivå att någon överefterfrågan på utländska finansiella tillgångar inte längre föreligger. Först över längre perioder kommer bytesbalansen att inverka på växelkur- sen, eftersom det endast är via de över— eller underskott i bytesbalansen som orsakas av t. ex. växelkursförändringar som det inhemska nettoinnehavet av utländska fordringar kan förändras i detta fall.
När Riksbanken vid en fritt flytande växelkurs avstår från att intervenera på valutamarknaden, uppstår inte några svårigheter att kontrollera den inhemska penningmängden. I detta fall avskärmas således den nationella kreditmarknaden från den internationella och penningpolitiken blir därför ett mycket effektivt vapen för att påverka den inhemska efterfrågan. En expansiv penningpolitik kommer nu att leda till såväl en räntesänkning som en devalvering av den egna valutan, vilket båda har expansiva effekter på den inhemska efterfrågan. Något problem med det internationella utrymmet för stabiliseringspolitiken i betydelsen att valutareserven hotar att minska under en kritisk nivå kan därför inte längre uppstå. Men detta får inte tolkas som att privata finansiella kapitalrörelser aldrig kan försvåra den kortsiktiga stabiliseringspolitiken i detta fall. De växelkursförändringar som äger rum
lse t. ex. Branson [1979] eller Kouri [1976].
2 Se Dornbusch [1978].
kan ju ha realekonomiska verkningar som man vill undvika. Man kan därför i vissa lägen tala om en växelkursrestriktion i stället för en betalningsbalans- restriktion. De senaste årens internationella erfarenheter av relativt fritt flytande växelkurser pekar på att störningar på de finansiella marknaderna på kort sikt ibland kan leda till mycket kraftiga fluktuationer i växelkurserna som inte är realt motiverade. Orsakerna till denna instabilitet har ägnats stort intresse i den teoretiska litteraturen.
Ett sätt att förklara varför växelkurserna på kort sikt lätt ”skjuter över” de långsiktiga jämviktsvärdena tar fasta på samspelet mellan kapitalrörelser och bytesbalansen vid en fritt flytande växelkurs.1 Anta t. ex. att man i syfte att stimulera investeringarna för en expansiv penningpolitik som också leder till en depreciering av den egna valutan och därmed till ett överskott i bytesbalansen. Genom detta bytesbalansöverskott kommer den inhemska privata sektorn att successivt över tiden förvärva utländska finansiella tillgångar. Utbudet av sådana tillgångar ökar då på de inhemska finansiella marknaderna. Som alltid reducerar ett ökat utbud av en viss ”vara” dennas pris, vilket i detta fall betyder ett minskat pris på utländsk valuta, dvs. en appreciering av den egna valutan. Förloppet vid en expansiv penningpolitik kan således bli en omedelbar devalvering som sedan följs av en successiv appreciering som fortsätter till dess bytesbalansen åter är i jämvikt.
Ett annat sätt att förklara varför växelkurserna lätt ”skjuter över målet" tar fasta på växelkursförväntningarnas roll.2 Tanken är helt enkelt att den faktiska växelkursen på kort sikt huvudsakligen bestäms av förväntningarna om växelkursutvecklingen. Man tänker sig då att de som gör affärer på valutamarknaderna har en ungefärlig uppfattning om den långsiktiga jämviktsväxelkursen. Anta precis som ovan att man vill stimulera investe- ringarna genom en expansiv penningpolitik som ökar penningmängden. Ett - rimligt antagande som görs av de finansiella placerarna kan då vara att på sikt måste priserna gå upp procentuellt lika mycket som penningmängden ökat. Är denna prisökning snabbare än i omvärlden är det rimligt att på sikt också räkna med en depreciering av den egna valutan som utjämnar skillnaderna i prisstegringstakt. Men på kortsikt är priserna trögrörliga och den ökade penningmängden leder därför inte till några omedelbara prisökningar. Den omedelbara effekten av den ökade penningmängden blir i stället en sänkning av den inhemska räntan, vilket skapar en tendens till kapitalutflöde. Resultatet blir en depreciering av den egna valutan. Denna depreciering måste vara så kraftig att valutakursen pressas ner under den långsiktigt förväntade nivån. Först när kursen pressats ner så långt under det framtida jämviktsläget att en förväntad appreciering kompenserar för sänkningen av den inhemska räntan, kommer tendensen till kapitalutflöde att upphöra och valutakursen att stabiliseras igen. Problemet är emellertid att detta förutsätter att växelkursen på kort sikt avviker från den ”realt” betingade
jämviktsväxelkursen. Att växelkursen på detta sätt ”skjuter över målet” kan vara ett problem av
två skäl. För detförsta kan man få oönskade reala verkningar på det internationella konkurrensläget, den totala produktions- och sysselsättnings- nivån, bytesbalansen, investeringarna och resursfördelningen mellan sekto- rer som är skyddade från och sektorer som är utsatta för internationell konkurrens. För det andra finns en risk att man hamnar i en ond cirkel där
t. ex. en expansiv penningpolitik i syfte att öka investeringar och sysselsätt- ning leder till en kraftig depreciering med åtföljande pris- och lönestegringar. Resultatet kan bli en inflationsspiral som slutligen leder till att investeringar och sysselsättning minskar i stället för att öka. Den ex ante för stora devalveringen rättfärdigas då ex post av de inhemska pris- och löneökning- arna.3
Diskussionen ovan har gett exempel på hur kapitalrörelser kan försvåra stabiliseringspolitiken också vid en fritt flytande växelkurs. Precis som vid en ' fast växelkurs kan emellertid de privata kapitalrörelserna i många lägen spela l en stabiliserande roll också i detta fall. Ett exempel är när exportefterfrågan
faller t. ex. till följd av en lågkonjunktur utomlands. Detta tenderar att försvaga bytesbalansen och därmed leda till en depreciering av den egna valutan. Denna depreciering gör utländska varor dyrare i förhållande till inhemskt producerade varor. På litet längre sikt kommer detta att leda till en ökad export- och en minskad importvolym. Men på kort sikt — innan dessa volymeffekter hinner uppstå — kommer deprecieringen attförsvaga bytesba- lansen ytterligare på grund av att importvarorna blivit dyrare i förhållande till exportvarorna (den s. k. J-kurveeffekten). Om det inte fanns någon möjlighet till finansiella kapitaltransaktioner skulle effekten av detta bli en ytterligare depreciering som ytterligare skulle försvaga bytesbalansen osv. Denna process skulle fortsätta till dess att volymeffekterna så småningom förbättrade bytesbalansen, varvid den egna valutan åter skulle börja att appreciera. En sådan valutakursinstabilitet kan dock motverkas av privata finansiella kapitaltransaktioner. Förutsatt att marknaden har något så när rimliga förväntningar om vad som är en långsiktig jämviktsväxelkurs, skulle en kortsiktigt alltför stor depreciering skapa förväntningar om en kommande appreciering. Följden härav skulle bli tendenser till ett kapitalinflöde, varigenom den alltför stora kortsiktiga deprecieringen motverkas.
Ett annat exempel på hur de privata finansiella kapitalrörelserna kan utjämna svängningar i växelkursen är när den inhemska konjunkturutveck- lingen kortsiktigt avviker från den i utlandet. Anta t. ex. att vi släpar efter i förhållande till konjunkturutvecklingen i omvärlden och når vår högkon- junkturtopp senare med följd att ett cykliskt betingat bytesbalansunderskott uppkommer. Resultatet skulle bli en tillfällig depreciering av den egna valutan i en värld utan finansiella kapitaltransaktioner. Ifall sådana kan äga rum behöver dock detta inte inträffa. Om valutamarknaden förutser att den egna valutan kommer att apprecieras igen, när bytesbalansen åter förbättras, skulle följden bli sådana tendenser till kapitalinflöde att den tillfälliga deprecieringen motverkades.
Diskussionen ovan visar att inte heller i fallet med en fritt flytande
3Detta är förmodligen det främsta argumentet mot en fritt flytande växelkurs i Sveriges fall. I princip kan man visserligen också tänka sig ”goda cirklar" i detta sammanhang. En restriktiv penningpolitik skulle kunna leda till en appreciering som "skjuter över målet". Detta kunde tänkas leda till en kraftig dämpning av pris» och lönestegringarna med åtföljande positiva sysselsättningseffekter. Tyvärr talar emel— lertid mycket för att pris— och lönestegringstakten är mer trögrörlig nedåt än uppåt, varför sannolikheten för en sådan ”god cirkel” kanske är mindre än för den onda cirkel som diskuterades ovan.
växelkurs kan några enkla slutsatser dras angående de privata kapitalrörel- sernas roll. Så mycket kan dock sägas som att en fritt flytande växelkurs inte kan betraktas som något perfekt substitut för en valutareglering; även om penningpolitiken alltid blir effektiv i detta fall, kan oönskade växelkursva- riationer komma att äga rum. En bedömning av dessa växelkursfluktuationer och deras reala effekter måste spela den centrala rollen vid en analys av det stabiliseringspolitiska behovet av en valutareglering vid denna växelkursre- gim. De avsnitt i huvudtexten som behandlar valutaregleringens effektivitet och alternativa medel är naturligtvis av direkt relevans i en sådan analys. Däremot kan de anförda ”disciplinargumenten” mot en valutareglering inte direkt överföras till fallet med en fritt flytande växelkurs — annat än i den meningen att de generellt kan anföras som argument mot en fritt flytande kurs. Vill man också i detta fall föra ett ”disciplinresonemang", skulle man förmodligen betona risken för att en valutareglering som håller tillbaka utgående kapitalrörelser minskar den omedelbara deprecieringen av den egna valutan vid en expansiv penningpolitik. Detta skjuter en del av inflationseffekterna av en sådan politik på framtiden och kan därmed ”locka” myndigheterna till kortsiktiga åtgärder med negativa långsiktsverk— ningar på inflationstakten. Något mer systematiskt försök till utvärdering av valutaregleringens stabiliseringspolitiska roll vid en fritt flytande växelkurs ska dock inte göras här.
Referenser
Black, S., 1979, ”Central Bank Intervention and the Stability of Exchange Rates”, stencil, February. Branson, WH. & R.D. Hill, 1971, ”Capital Movements in the OECD area", OECD Economic Outlook, Occasional Studies, December. Branson, W.H., 1976, "Portfolio Equilibrium and Monetary Policy with Foreign and Non-Traded Assets" in Claassen, E. & P. Salin (eds.), Recent Issues in International Monetary Economics, Amsterdam.
, 1979, ”Exchange Rate Dynamics and Monetary Policy” in Lindbeck, A. (ed.), Inflation and Employment in Open Economies, North-Holland. Branson, W.H. & L.T. Katseli-Papaefstratiou, 1978, "Exchange Rate Policy for l Developing Countries”, stencil. * Calmfors, L., 1979, ”Lärdomar av kostnadskrisen", Ekonomisk Debatt, nr 8. * Calmfors, L., N. Lundgren, L. Matthiessen & A. Nordin, 1976, Den onödiga
inflationen, Trygg-Hansa. Dahmén, E., 1963, "Kapitalrörelserna och den ekonomiska politiken”, Ekonomisk Revy, nr 5.
Day, W.H.L., 1976, ”Dual Exchange Markets versus Exclusive Forward Exchange Rate Support”, IMF Staff Papers, July. Dornbusch, R., 1978, ”Monetary Policy under Exchange Rate Flexibility", stencil, October. Fleming, J.M., 1974, "Dual Exchange Markets and Other Remedies for Disruptive Capital Flows”, IMF Staff Papers, March. Ettlin, F.A., J.A. Lybeck, I. Eriksson, S. Johansson, B. Järnhäll, 1979, "The Step 1 Quarterly Econometric Model of Sweden — The Equation Systern”, EFI, Stockholm. Franzén, T. & M. Uggla, 1978, "Valutaoron sommaren 1977 — en analys av de förväntningsstyrda valutarörelserna”, Ekonomisk Debatt, nr 2. Grassman , S. , 1971 , Valutareserven och utrikeshandelns finansiella struktur, Bilaga till Betalningsbalansutredningens betänkande SOU 1971:32. Grassman, S. & J. Herin, 1976, "De korta kapitalrörelsernas bestämningsfaktorer”, Den internationella bakgrunden, SOU 1976:27. Heller, R., 1978, ”Determinants of Exchange Rate Practices", Journal of Money, Credit and Banking, August. Helliwell, J.F., 1976, ”External Linkages of the Canadian Monetary System”, Canadian Journal of Economics, November. —, 1979, "Policy Modelling of Foreign Exchange Rates", IIES Seminar Paper No. 123. Hodjera, Z., 1973, ”International Short-term Capital Movements: A Survey of Theory and Empirical Analysis”, IMF Staff Papers, November. Kouri, P.J.K. & M.G. Porter, 1974, ”International Capital Flows and Portfolio Equilibrium”, Journal of Political Economy, 82, May/June.
Kouri, P.J.K., 1976, "The Exchange Rate and the Balance of Payments in the Short Run and in the Long Run: A Monetary Approach", Scandinavian Journal of Economics, No. 2. Kragh, B., 1963, "Valutareglering och målen för den ekonomiska politiken”, Bihang A till prop 1963zl39. Lanyi, A., 1975, ”Separate Exchange Markets for Capital and Current Transactions”, IMF Staff Papers, November. Lindbeck, A., 1978, ”McCracken-rapporten — en kommentar", Ekonomisk Debatt, nr 2. Lundberg, E., 1953, Konjunkturer och ekonomisk politik, Stockholm. Lybeck, J.A., 1975, A Disequilibrium Model of the Swedish Financial Sector, EFI, Stockholm.
, 1977, ”Effekterna av Riksbankens kreditpolitik på konsumtionen, investering- arna och importen av utländskt kapital", Skandinaviska Enskilda Bankens Kvartalsskrift, 1/2. Lybeck, J.A. & B. Järnhäll, 1978, ”Valutaoron sommaren 1977— fanns den?”, Replik till Franzén-Uggla, Ekonomisk Debatt, nr 5.
Markowitz, H.M., 1959, Portfolio Selection: Efficient Diversification of Investment, New York. Myhrman, J., 1975, ”Penningpolitik och valutapolitik i en öppen ekonomi", Ekonomisk Debatt, nr 4.
, 1977, "Nya perspektiv på konjunkturpolitikens villkor”, Ekonomisk Debatt, nr
1. Nyberg, L. & S. Viotti, 1975, A Control Systems Approach to Macroeconomic Theory and Policy in an Open Economy, Monograph No. 4, IIES, Stockholm. Rosengren, B., 1975, Valutareglering och nationell ekonomisk politik, Akademisk avhandling, Göteborg. Rosengren, B., 1977, ”Kapitalrörelser och de ekonomisk-politiska målen", Ekono- misk Revy, nr 3. Ström, P.A., 1980. ”Kreditpolitik och valutareglerande åtgärder", kapitel 8 i detta betänkande. Swedenborg, B., 1980, ”Valutaregleringen och direkta investeringar”, kapitel 4 i detta betänkande. Swoboda, A.K., 1974, "The Dual Exchange Rate System and Monetary Independen- ce” in R.Z. Aliber (ed.), National Monetary Policies and the International Financial System, Chicago and London. Swoboda, A.K. , (ed.), 1976, Capital Movements and Their Control. Proceedings ofthe International Center for Monetary & Banking Studies Conference, Leiden. Söderström, H.T., 1980, ”Valutaregleringen och de reala kapitalrörelsernas samhäll- sekonomiska effekter”, kapitel 3 i detta betänkande. Takayama, A., 1978, ”The Wealth Effect, the Capital Account, and Alternative Policies under Fixed Exchange Rates”, Quarterly Journal of Economics, Februa— ry. Tew, B., 1977, ”The Evolution of the International Monetary System 1945—77”, Hutchinson University Library, Tiptree. Tobin, J., 1958, ”Liquidity Preference and Behavior Towards Risk", Review of Economic Studies, February. , 1965, ”The Theory of Portfolio Selection” in F. Hahn & F.P.R. Brechling (eds.), The Theory of Interest Rates, New York Towards Full Employment and Price Stability, 1977, A Report to the OECD by a group of independent experts (The McCracken report), June. Valutakommittén, 1980, ”Valutaregleringens principer och funktionssätt", kapitel 1 i detta betänkande.
Wihlborg, C., 1980, ”Exchange Controls on Financial Capital Flows in Sweden — Implications for Costs to Firms, Effectiveness and Allocation", kapitel 5 i detta betänkande.
l l
7. Kapitalrörelsernas bestämningsfaktorer och partiella kapitalkontrollsystem
Av fil. kand. Johnny Zetterberg
7 Kapitalrörelsernas bestämningsfaktorer och partiella kapitalkontrollsystem
7.1. Inledning
Den svenska valutaregleringens mål är att dels avskärma den inhemska kreditmarknaden och ränteutvecklingen från påverkan av de utländska finansiella marknaderna, dels förhindra sådana kapitalrörelser som kan verka destabiliserande på valutareserven och i förlängningen även på valutakursen. En bakomliggande ambition är emellertid samtidigt att valutaregleringen inte skall utgöra något hinder för, eller verka begränsande på, det ”normala” handelsutbytet med omvärlden. Valutaregleringen har därför fått en differentierad utformning såtillvida att kapitalrörelser som uppstår i anslutning till utrikeshandeln - handelskrediterna — i princip är oreglerade medan övriga kapitaltransaktioner i större eller mindre utsträck- ning är föremål för valutareglerande åtgärder.l Valutaregleringen kan mot den bakgrunden endast sägas vara ett partiellt kapitalkontrollsystem.
Syftet med denna uppsats är tvåfaldigt. Inledningsvis sammanfattas de ”vanligaste” teorierna för internationella kapitalrörelser— portföljvalsansat— sen och den monetaristiska teorin. I anslutning till teorigenomgången redovisas några empiriska resultat som belyser relevansen i dessa förklaring- ar. Det andra syftet är att på ett principiellt plan diskutera effekter av olika kapitalkontrollåtgärder på kapitalrörelser inom ramen för ett partiellt regleringssystem. De implikationer som därvid framkommer relateras därefter till några empiriska studier som har behandlat kapitalkontrollers inflytande på kapitalrörelser.
Det bör framhållas att denna redovisning av teorier och empiriska studier långtifrån gör anspråk på att vara fullständig. Modellresonemangen kan givetvis inte heller direkt överföras på den svenska ekonomin, men de belyser de generella mekanismerna bakom kapitalrörelserna och deras stabiliseringspolitiska implikationer. Modellerna kan därför användas för att lyfta fram viktiga faktorer som kan vara av intresse vid en bedömning av den svenska valutaregleringens återverkningar och effektivitet.
7.2. Portföljvalsteorin
7.2.1. Teorins huvuddrag
Kapitalrörelser har traditionellt förklarats inom ramen för en flödesteori. Grundtanken har varit att närhelst en räntedifferens föreligger mellan det
lVissa formella in— skränkningar gäller även för handelskrediterna i form av förbud att med- ge anstånd eller uppskju- ta betalning dock med tillägget ”såvitt ej annat följer av handelsbruk”. De uppställda villkoren är med andra ord tänj- bara varför handelskre- diterna i praktiken kan betraktas som oregle- rade. Se kapitel 1 i detta betänkande.
2Individer, företag, insti- tutionella placerare etc.
3(23) s. 235.
”*Som regel brukar man anta att fördelningen mellan reala och finan- siella tillgångar är given.
5 Eftersom skulder kan ingå vid sidan av ford- ringar i den finansiella delen av portföljen, sker självfallet en liknande anpassning på skuldsi— dan.
egna landet och omvärlden uppstår flöden av kapital. Ekonomiska subjekt2 kommer enligt denna ansats att maximera avkastningen om tillgångarna placeras där räntenivån är högst med förbehåll för eventuella risker i anslutning till utländska placeringar. Implikationen av ett sådant synsätt är att om de penningpolitiska myndigheterna lyckas uppnå en positiv ränte- differens i förhållande till omvärlden kommer kapitalinflöden att kunna ”finansiera” kontinuerliga underskott i bytesbalansen så länge som ränte- differensen består. Svagheten med detta synsätt är att det baseras ”på helt ospecificerade förutsättningar angående den takt med vilken företagen skulle anpassa sin portfölj i anslutning till en given räntestruktur. Eftersom kapitalrörelsernas storlek beror just av den takt med vilken företagen anpassar sina placeringar, ger denna teori föga vägledning vid försök att kvantitativt förklara kapitalrörelserna”.3
Iden moderna teorin för finansiella kapitalrörelser, som har sitt ursprung i Tobin-Markowitz' portföljvalsteori, fokuseras i analysen det ekonomiska subjektets anpassningar av stocken av finansiella tillgångar och skulder till förändringar i olika bestämningsfaktorer. I dessa ansatser blir det därmed möjligt att beakta att kapitalrörelSernas storlek är en funktion av den hastighet med vilken det ekonomiska subjektet anpassar sin placerings- eller ' upplåningsportfölj.
Utgångspunkten för denna stockansats är att varje subjekt håller en optimalt sammansatt portfölj — en jämviktsstock — av inhemska och utländska finansiella och reala tillgångar. Med finansiella tillgångar avses aktier, obligationer, kontanter etc. Reala tillgångar utgörs av fastigheter, anläggningar, kapitalvaror etc.4 Fördelningen av de finansiella tillgångarna bestäms av olika länders räntenivåer, vilka i de enklaste modellerna likställs med portföljinnehavarens förväntade avkastning, och en uppsättning riskfaktorer förknippade med olika tillgångar i portföljen. Det är viktigt att framhålla att inhemska och utländska tillgångar därmed inte antas vara perfekt substituerbara vilket betyder att ett subjekt i sin portfölj kan hålla en stor andel inhemska tillgångar med en relativt lägre men säkrare avkastning än motsvarande utländska tillgångar. Subjekten väger med andra ord vid sitt portföljval avkastningen mot risken.
Bestämningsfaktorer för kapitalrörelser är således förändringar i ränteav- kastning alternativt riskupplevelser, dvs. varje förändring i avkastning eller risknivå för någon av tillgångarna kommer att generera flöden av kapital tills subjektet har anpassat sin portfölj till en ny optimal fördelning mellan inhemska och utländska tillgångar.5 Härigenom blir inte kapitalrörelserna ett jämnt flöde i anslutning till en viss ränteskillnad mellan olika länder utan engångsanpassningar av den optimala portföljen till nya internationella avkastnings- eller riskrelationer. Anpassningen kan sträckas ut över tiden, men det principiellt viktiga är att enligt portföljvalsansatsen upphör så småningom de kapitalflöden som förändringar i internationella avkastningar och riskrelationer utlöser.
En annan väsentlig egenskap hos portföljvalsteorin är att den också tar hänsyn till tillväxtaspekter i portföljen. Eftersom inhemska och utländska finansiella förmögenheter kan antas växa över tiden kommer detta att ge upphov till fortgående flöden av kapital utöver tidigare nämnda flöden av engångskaraktär. Storleken av dessa flöden beror av länderskillnader med
avseende på tillväxttakten i varje lands totala tillgångar, den absoluta storleken av varje lands totala tillgångar i periodens början samt andelen tillgångar som varje land har utomlands. Dessa kontinuerliga flöden äger således rum även om ländernas räntenivåer är oförändrade på grund av skilda förmögenhetsförhållanden. _
En ränteförändring i ett land kommer alltså inte enbart att ge omalloke- ringseffekter i stocken av portföljtillgångar utan kommer dessutom att medföra en förändring i de kontinuerliga flöden som uppstår på grund av nämnda förmögenhetsskillnader.6 Detta beror på att den andel tillgångar som landet håller utomlands kommer att anpassas på grund av förändringar i räntedifferentialen.
Det som är avgörande är således, åtminstone på kort sikt, att portföljens sammansättning sker med hänsyn till den förväntade avkastningen och varje förändring som leder till att avkastningen påverkas kommer att medföra omdispositioner i portföljen. Därför kommer även förväntningar om växelkursförändringar att spela en viktig roll i så måtto att om de internationella relativpriserna ändras kommer också de relativa priserna på tillgångarna att ändras och därmed avkastningen. Vi kan därför i stort sett föra samma resonemang i ett fall med förväntningar om växelkursförändring- ar som vid en ränteförändring och erhålla samma kvalitativa resultat.
Sammanfattningsvis kommer en förändring i differentialen för den korta räntan, alternativt ändrade växelkursförväntningar i en växande ekonomi, att medföra dels en stockanpassningseffekt vars flöden är av engångskarak- tär, dels en flödesanpassningseffekt.
Flödeseffekten är emellertid betydligt mindre än stockeffekten. Den makroekonomiska implikationen av portföljanpassningsteorin skiljer sig avsevärt från den tidigare ansatsen. Ett högre ränteläge relativt omvärlden kan inte finansiera ett bestående underskott i bytesbalansen eftersom en räntehöjning endast genererar ett kapitalinflöde som avtar inom en viss tidsperiod. Kontinuerliga bytesbalansunderskott kan enligt portfölj- teorin via privata kapitalrörelser endast finansieras genom en ständig höjning av det inhemska ränteläget. En viss finansiering sker dock via ”flödesan- passningseffekten”. Från bytesbalanssynpunkt torde emellertid nämnda effekt vara, om inte betydelselös, så ändå långt ifrån tillräcklig för att täcka ett eventuellt bestående underskott.
7.2.2. Empiriska studier
Definitionsmässigt brukar en långfristig portföljtillgång skiljas från en kort i det avseendet att den förra har en förfallotid på ett år eller mer. En sådan distinktion har emellertid en djupare innebörd än själva tidsaspekten eftersom ”developments in the foreign exchange market can be expected to influence the return on long-term capital less than the return on short-term capital. It is this difference in the importance of the foreign exchange market that leads in both theoretical and empirical analysis to the distinction between the two types of assets”.7 De kvantitativa studier vilka har genomförts med portföljvalsansatsen som grundval bör därför särredovisas som korta respektive långa portföljstudier.
Flertalet av de kvantitativa studier som har behandlat förklaringsfaktorer
61 litteraturen benämns detta flödeseffekten (”flow effect”) dvs. ef- fekten av ränteföränd- ringen på de flöden som genereras via den totala portföljens tillväxt. Se
(3 b).
7 (24) s. 200.
till korta kapitalrörelser har sin utgångspunkt i USA och dess relationer till omvärlden. En av de tidigaste studierna med portföljvalsansatsen som grundval utfördes av Branson (3). Bransons modell var emellertid ofullstän- dig i den bemärkelsen att såväl förmögenheten (skalfaktorn) som ett konsistent riskbegrepp saknades.8
Modellens förklarande variabler var räntan i olika industriländer samt en variabel för förväntad växelkurs. Det resultat som framkom visade. att när USA-räntan testades som separat oberoende variabel, fick denna avsevärt mindre inflytande på de amerikanska finansiella flödena än vad som var fallet . för de flesta utländska räntornas effekter på respektive länders finansiella— flöden. Bransons slutsats blev att räntorna på de utländska nationella» penningmarknaderna anpassades relativt snabbt till USA-räntan samtidigt som de utländska penningpolitiska myndigheterna kunde intervenera på sina , egna penningmarknader utan att påverka den amerikanska räntan. En tänkbar förklaring till denna asymmetri kan vara den amerikanska ekono-, mins unika ställning under efterkrigstiden — dollarns ställning som reservva- luta, USA:s stabiliseringspolitiska oberoende gentemot omvärlden, Västeu-i ropas beroende av USA etc. — vilken inte haft någon motsvarighet i de övriga ”öppna ekonomierna".
I senare och mer konsistenta studier — Bryan-Hendershott (5), Branson-» Hill (4), Miller-Whitman (17) — har även förmögenhetsvariabeln (skalfak— torn) ingått i regressionsmodellen. Dessa har bekräftat Bransons resultat att l USA:s kapitalrörelser är känsligare för utländska ränteförändringar än förr inhemska.9 Väsentligt är att dessa studier däremot inte har lyckatsj frambringa något tillfredsställande riskestimat som beaktar bl. a. den viktiga valutaspekulationen. Eftersom de utförda studierna metodologiskt är disparata finns ingen anledning att här närmare granska de empiriskal resultaten utöver vad som ovan har framhållits. Denna skillnad i metodik har framför allt sin grundorsak i avsaknad av data.
Studier av kapitalrörelser rörande andra länder än USA med portföljvals- * ansatsen som teoretisk grundval är fåtaliga och av senare årgång. Signifika-l tivt för dessa studier är liksom för de tidigare att det statistiska materialet är* otillfredsställande och att av det skälet inte någon förmögenhetsvariabelj (skalvariabel) har inkluderats. Dessutom har nettokapitalflöden varit denj beroende variabeln. l
8Formaliserat kan portföljmodellen uttryckas
g_ ,,,, .. w—f(i,i,R)dar Cf = tillgångar och fordringar i utlandet W = totala inhemska och utländska tillgångar (förmögenheter) id och if = inhemsk reSp. utländsk räntenivå
R = en uppsättning riskfaktorer. 91 en senare studie av Miller-Whitman (18) drar författarna slutsatsen att: "In other words, the US would lose any interest-rate war where all countries attempted to attract short-term capital by raising short-term interest rates, even if such rates were truly independent policy variables". I samma studie konstateras att de amerikanska korta kapitalflödena inte påverkades av växelkursspekulation under den undersökta perioden. Detta får sannolikt ses som ett uttryck för avsaknad av tillfredsställande riskvariabler.
I en studie av Hodjera (9) undersöktes förklaringsfaktorer till totala kapitalrörelseri England för perioden 1963—1967 under bivillkoret att kraftig destabiliserande spekulation förelåg. Hodjera fann därvid att förändringari skillnaden mellan den inhemska räntan och eurodollarräntan och variationer i nettohandelsflödena (export—import) samt spekulativa krafter var signifi- kanta förklarande variabler. Särskilt stort inflytande på kapitalrörelserna hade spekulationen och speciellt gällde detta flöden i anslutning till sterlingtransaktioner (transaktioner i inhemsk valuta) med länder utanför samväldet (nonsterling-area).10
Hodjera specificerade spekulationsvariabeln dels med s. k. dummies för spekulativa perioder, vilket är det gängse sättet att specificera spekulationen ] i empiriska ekvationer, dels i en variabel som angav förändringen i | handelsbalansen och som ”laggades”. (Med dummy-variabel menas en statistiskt tillgänglig variabel som kan anses ligga nära den teoretiska vilken l l | SOU 1980:51 Kapitalrörelsernas bestämningsfaktorer 371 ! |
inte existerar i statistiken.) Nackdelen med att uttrycka spekulation i dummy-variabler är att dessa endast kan visa genomsnittsflöden av kapital över en studerad tidsperiod(er) och inte olika intensitet i spekulativa verksamheter. Med den ”laggade” handelsbalansvariabeln kunde Hodjera erhålla ett differentierat mått — med avseende på handelsbalanssituationen — och därmed ett känslighetsindex för förtroendet för sterlingväxelkursen. En väsentlig slutsats av studien blev att ”it appears that changes in the trade , balance strongly influenced speculators” confidence in the pound and thus, ] after a lag, the direction and magnitude of short-term capital flows”.11 *, Svagheten med Hodjeras ansats är emellertid att den specificerar ett känslighetsindex för destabiliserande spekulation men ingen motsvarande indikator för stabiliserande spekulation. Detta är otillfredsställande efter- som spekulationens roll för växelkursers stabilitet inte på något sätt är självklar. Kolhagen (11), exempelvis, driver tesen att så länge som inte den ”sanna” jämviktsväxelkursen är känd kan man varken tala om någon ”rent” destabiliserande eller stabiliserande spekulation.lZ En ytterligare svaghet är att det torde finnas andra krafter än den ”laggade” förändringen i handelsbalansen, som förklarar de eventuella destabiliserande flödena, varför endast partiella förklaringar kan ges. Branson-Hill (4) försökte skatta förklaringsfaktorer för såväl korta som långa kapitalrörelser för ett antal OECD-länder (Storbritannien, Kanada,
10 Hodjera särskilde de korta kapitalrörelserna i tre kategorier (”component
flows”)
— transaktioner i utländsk valuta (transactions in Nonsterling-area currencies) — transaktioner i inhemsk valuta (transactions in sterling with the Nonsterling—area) - transaktioner i inhemsk valuta inom samväldet (transactions in sterling with the Overseas sterling area). För flöden i anslutning till den sistnämnda kategorin förelåg inget spekulativt
inflytande.
11(9) s. 760. 12”In order to correctly determine whether or not Speculation destabilizes the exchange rate (i.e. causes it to be more volatile), one must show what the rate would have been in the absence of Speculation. That is, one must know the ”true” process that generates the exchange rate . . . It simply is not possible to characterize Speculation in its entirety as stabilizing or destabilizing with only a partial understanding of the underlying determinants of the rate”. (11) s. 322.
13 Definierad som V = (%&. Eftersom andra faktorer än räntan torde påverka kapitalrörelser— na inför Branson-Hill variabeln V som beteck- nar styrkan i kreditrest- riktiviteten (credit tight- ness).
14 Som mått på utländsk räntenivå användes 3- månaders eurodollarrän- ta och som mått på lik- viditetsläget i Sverige användes ”Net Domestic Assets” enligt IMF In- ternational Financial Statistics.
15 Utöver skilda klassifi- ceringsgrunder (se (24) s. 204) kan även nämnas att den beroende varia- beln (kapitalflödet) spe- cificeras på en rad skilda sätt i de utförda studier- na; en del analyser an- vänder nettoflöden av fordringar och skulder medan andra studerar dessa var för sig; vissa studier använder totala långa värdepapper me- dan andra skiljer på typ av utgivare etc.
Japan, Frankrike, Västtyskland och Italien) och erhöll relativt höga förklaringsvärden. Signifikanta variabler var inkomstomloppshastigheten,13 handelsbalansen liksom korta (3-month Treasury-bill rates) och långa räntan (lång obligationsränta). Väsentligt rörande denna studie är att den möjliggör en jämförelse av kapitalrörelsernas förklaringsfaktorer mellan olika industri- länder. Sålunda är de tyngst vägande förklaringsvariablerna för Västtyskland och Japan de korta och långa inhemska räntorna samt den utländska räntan medan för Italien de viktigaste förklaringsvariablerna är gapet mellan potentiell och faktisk BNP samt eurodollarräntan.
Få svenska studier har behandlat problematiken kring kapitalrörelsernas bestämningsfaktorer. Grassman (6) försökte med hjälp av kvartalsdata för 1967—1971 förklara kapitalrörelserna för Sverige utifrån utrikeshandelns utveckling, relativa ränteförändringar och växelkursförväntningar. Studien var emellertid av tentativ karaktär och några plausibla och entydiga resultat kunde därmed heller inte frambringas. Här liksom tidigare torde det svaga statistiska materialet vara huvudorsaken till att resultaten är svårtolkade.
Herin m. fl. (23) testade i vilken utsträckning det inhemska likviditetslä- get, förändringen i det utländska ränteläget samt förändringen i export—im- portsituationen hade inflytande på nettokapitalrörelserna, dvs. förändringen i utestående fordringar och skulder. Det statistiska materialet baserades på kvartalsdata för åren 1967—1972. Under den studerade perioden förelåg emellertid ett betydande inslag av valutaspekulation och i syfte att illustrera spekulationens betydelse estimerades (netto) kapitalflödesekvationen med respektive utan spekulationsvariabler. I fallet när spekulationen exklude- 3 rades ur ekvationen erhölls endast låga förklaringsvärden för de ingående förklaringsvariablerna vilket torde kunna förklaras av att valutaspekulatio- nen i vissa tidpunkter under perioden dominerade över övriga bestämnings- faktorer. När spekulationen medtogs som en förklarande variabel — i form av dummies — förbättrades resultaten väsentligt och förändringar i inhemskt likviditetsläge samt ränteändringar i utlandet blev klart signifikanta bestäm- ningsfaktorer för de svenska privata kapitalrörelserna liksom även. om än begränsat, förändringarna i handelsbalansens saldo.14
Kvantitativa studier, vilka omfattar långa kapitalrörelser, är till antalet långt flera än motsvarande studier av korta kapitalrörelser. Problemet är emellertid att dessa studier till karaktären är empirisk—metodologiskt disparata.15 Av det skälet finns det ingen anledning att här separat redogöra för någon enskild studie, utan vi sammanfattar mycket kort de viktigaste bestämningsfaktorerna såsom de kommer till uttryck i Spitällers (24) framställning. .
På grund av att portföljvalsteorin ser kapitalrörelser som sammansatta av dels en flödeseffekt, dels en stockeffekt, har det varit naturligt i många studier att empiriskt söka särskilja dessa. Följaktligen har dessa portföljflö— den förknippats med antingen räntenivå eller ränteförändring tillsammans med en skalfaktor (förmögenheten). Spitäller konstaterar i detta samman- hang att i det fall portföljflödena är beroende av såväl utländsk som inhemsk ränta, är förklaringsvärdet avsevärt högre när dessa används som separata komponenter än när endast skillnaden dem emellan ingått i regressionsekva- tionen. Den viktigaste orsaken till detta är att studierna har sin utgångspunkt i USA. Vi kunde tidigare konstatera att de amerikanska kapitalrörelserna
har en asymmetrisk räntekänslighet. Eftersom differensen skulle visa lika stor förändring om den utländska räntan faller med en viss procent som om den amerikanska räntan stiger i motsvarande grad, kan inte räntedifferen- l tialen beakta asymmetrin.
En väsentlig skillnad är emellertid att den asymmetriska räntekänsligheten för långa kapitalflöden tycks vara den motsatta jämfört med vad som var fallet med de korta kapitalrörelserna eftersom ”findings of interest sensitivity in U.S. portfolio flows consistently reveal the U.S. rate as a more important determinant of these flows than the foreign rates.16 Eftersom räntedifferen- sen skulle visa samma förändring om den utländska räntan faller med en viss procent som om den amerikanska räntan stiger i motsvarande grad, kan den inte beakta de asymmetriska förhållandena. I det fall den amerikanska räntan stiger kommer minskningen i de amerikanska köpen av utländska l värdepapper att vara större än om den utländska räntan faller i motsvarande grad. Räntedifferensen är således bara användbar när elasticiteterna för de amerikanska kapitalflödena med avseende på utländsk och inhemsk ränta är lika stora, vilket tydligen inte tycks vara fallet.
Spitäller framhåller vidare betydelsen av skalvariabeln eftersom en förklaring med uteslutande räntor som variabler skulle förutsätta antingen ett oändligt elastiskt utbud av lånemedel eller en oändligt elastisk efterfrågan på lånemedel. Genom att inkludera skalvariabeln (förmögenheten) undviker man denna restriktiva förutsättning. Därmed erhålls en s. k. proxy-variabel för utbuds- alternativt efterfrågeförhållandena beroende på huruvida kapitalrörelserna förklarats utifrån det ekonomiska subjekt som "lånar ut" eller "lånar in”.
Spitäller konstaterar vidare att ett flertal modeller har sökt skatta faktorer som ränte- och växelkursförväntningar, riskförändringar, statliga interven- tioner och dessas inflytande på avkastningar på och kostnader för långa finansiella fordringar och skulder.
Gemensamt för samtliga kvantitativa analyser, framhåller författaren, är att alla faktorer — räntor, skalvariabler, förväntningsvariabler, riskfaktorer, statliga interventioner — har ett statistiskt signifikant inflytande på de långa kapitalflödena. De mest betydelsefulla förklaringsvariablerna är räntor, skalvariabler och statliga interventioner medan förväntningar med avseende på räntor och växelkurs är mer osäkra, även om vissa effekter kan konstateras.
7.3. Det monetaristiska synsättet
7.3.1. Teorins huvuddrag
En viktig begränsning i den moderna portföljvalsteorin är att jämviktsana- lysen är partiell så tillvida att intresset fokuseras på de inhemska och utländska fordringsmarknaderna medan penning- och varumarknaderna lämnas obeaktade.
. " . " 16 . .. . En alternativ eller komplementär teori utgor ”the monetary approach to Spitaller refererar t'" studier av Branson (3),
the ballance of payments” vilken huvudsakligen analyserar penningmarkna- Baguely (1) Kwack (14) den. I—Iuvudtesen är att obalans i bytes- eller kapitalbalansen orsakas av och Ripely (21).
ojämvikt i ekonomins utbud och efterfrågan på pengar.
Ansatsen representerar ett mer aggregerat synsätt och riktar uppmärk- samheten på hela betalningsbalansen eftersom utfallet av denna — valutare- servens förändring — direkt påverkar och påverkas av penningmängden. Monetaristerna gör således ingen distinktion mellan huruvida anpassningen sker på bytes- eller kapitalbalansen. Den exakta sammansättningen av betalningsbalansen — i handelsflöden, tjänste- eller kapitaltransaktioner — är ointressant enligt detta synsätt och lämnas således oförklarad i den monetära ansatsen. Någon distinktion mellan autonoma och anpassade transaktioner görs inte i egentlig mening, eftersom man inte försöker förklara beteendet för någon enskild komponent i betalningsbalansen. Alla komponenter i , betalningsbalansen ses som anpassade (accommodating), relativt situationen , på penningmarknaden. Det är dessa anpassade transaktioner sammantagna * som visar hur en eventuell extern obalans har finansierats. Ett centralt begrepp i den monetära teorin, och som närmast kan sägas utgöra en måttstock på förändringen i valutareserven, är ”monetary-base-effect balance”. Detta begrepp sammanfattar effekten på den inhemska monetära basen (se nedan) av nämnda anpassade kategori av transaktioner i form av betalningsbalansöverskott eller -underskott.l7
Vi konstaterade tidigare att huvudpoängen i den monetaristiska analysen för betalningsbalansens bestämning är sambandet mellan efterfrågan på och utbudet av pengar. Det är emellertid väsentligt att framhålla att det är frågan om en stockanalys och inte en flödesanalys över en given tidsperiod av utbuds- och efterfrågerelationerna.
Grundläggande premisser i ansatsen är å ena sidan att det för varje land på lång sikt existerar en stabil stockefterfrågan på pengar som en funktion av ett fåtal variabler — prisnivå, realinkomst och ränta. I den fortsatta framställ- ningen antar vi emellertid att den reala penningefterfrågan är en stabil funktion av realinkomsten.”
Det nominella penningutbudet, å andra sidan, specificeras som produkten av den monetära basens multiplikator och monetära basen . '9 Den förstnämn- da antas antingen vara konstant eller åtminstone inte systematiskt variera
17 Det betalningsbalansmått som närmast empiriskt approximerar "monetary—base— effect balance” är ”official settlements'” (landets internationella likviditetssituation). l Betalningsbalansöverskott eller —underskott vad beträffar den sistnämnda blir identisk med valutareservens förändring och balans föreligger när valutareserven är oföränd- rad. 13 Formellt kan den efterfrågade kassabalansen specificeras som nom. Md = f(P, Y, i), där P = prisnivå, Y = realinkomst, i = ränta och beteendeantagandena är M de de dP >0,3Y—>OOChHr—(O Under antagande att ingen "money-illusion” föreligger och att inkomstomloppshas- tigheten är ränteokänslig, kan man visa att efterfrågan åjreal kassabalans är en stabil linjärt homogen funktion av realinkomsten. Dvs P— = f (Y). Se exempelvis Kreinin-Officer (13). 19 Penningutbudet MS = m - B, där m = multiplikatorn och B = monetära basen.
med förändringarna i den monetära basen. Vidare antas den monetära basen sönderfalla i två komponenter, dels en inhemsk som består av inhemskt genererad penningmängd kontrollerad av de penningpolitiska myndigheter- na, dels en internationell som utgörs av internationellt kapital.20 Förändring- ar i den sistnämnda komponenten i form av in- eller utflöden uppstår när det föreligger över- eller underskott i betalningsbalansen."
Det monetära synsättet ser betalningsbalansojämvikten som ett resultat av anpassningen på penningmarknaden, dvs. ojämvikt i externbalansen uppstår via obalans på penningmarknaden.
Ett väsentligt postulat i teorin är att det alltid finns en tendens mot stockjämvikt — jämvikt mellan stockefterfrågan och stockutbud av pengar — på penningmarknaden.” Om multiplikatorn antas vara konstant samt om förändringar inträffar i den inhemska komponenten av den monetära basen — via (. ex. öppna marknadsoperationer som minskar den inhemska kompo- nenten i den monetära basen — kommer penningmarknaden att försättas ur jämvikt initialt (utgångspunkten är att jämvikt råder på penningmarknaden). Anpassningen mot jämvikt kommer då att ske genom förändringar i den monetära basens internationella komponent, vilket återställer jämvikten på penningmarknaden.
Om vi närmare preciserar hur själva anpassningsprocessen på penning- marknaden äger rum, konstaterar Kreinin-Officer (13) att "monetarist literature includes three specific formulations of the process of adjustment in the money market". Här begränsas redogörelsen emellertid till den modell 1 som monetaristerna vanligtvis analyserar, nämligen där fasta växelkurser
råder och betalningsbalansojämvikt uppstår ur skillnaden mellan stockefter- frågan och stockutbudet av pengar?” denna modell är det väsentligt att förändringarna i stockvariablerna inte ses som ett kontinuerligt flöde utan som engångsförändringar (”once-and-for-all changes”) i respektive stockva- riabel. Vid en ojämviktsituation på penningmarknaden kommer således anpassningen att ske genom en engångsförändring i den monetära basens internationella komponent. Men eftersom anpassningen kan pågå under flera år— monetaristerna specificerar inte anpassningstiden och således heller inte när jämvikten återställts på penningmarknaden — kommer bara en del av anpassningsprocessen att ske under ett givet år och registreras som ett temporärt betalningsbalansflöde.
En ökning av penningefterfrågan — exempelvis på grund av tillväxt i realinkomsten — kan antingen tillgodoses genom en inhemsk penningmängdsökning eller av ett valutainflöde. Om den inhemska penning— mängden antas vara oförändrad kommer således valutainflödet att resultera i ett betalningsbalansöverskott. Ett grundläggande postulat i de monetaristis- ka tankegångarna är att varje förändring i den monetära basens inhemska komponent uppvägs av en lika stor men motsatt riktad förändring i den internationella komponenten via betalningsbalansen. Detta hänger samman med förutsättningen att penningefterfrågan är en stabil funktion av ett fåtal variabler (här realinkomsten) och att dessa variabler är oberoende av de faktorer som påverkar penningutbudet. Penningefterfrågan är således opåverkad av varje förändring i den monetära basens inhemska kompo- nent.
20 Den s. k. monetära bas—identiteten kan såle- des skrivas B E D+R, där D = inhemskt ge- nererad del av penning- utbudet och R = inter- nationellt kapital. Det nominella penningutbu- det blir sålunda Ms = m(D+R).
21 Förändringar i den internationella kompo- nenten uppstår också vid växelkursvariationer.
22 Jämviktsvillkoret på penningmarknaden blir därför Md = m(D+R).
23 Den andra modellen antar fasta växelkurser men "involves continu- ous money-market equi- librium maintained by a continuous payments imbalance”. Den tredje modellen, slutligen, an— tar en perfekt flytande växelkursregim och ”in- volves continuous stock equilibrium in the mo- ney market combined with continuous balance- of-payments equilibri- um". Se Kreinin-Officer för en utförlig redovis— ning. (13) 5. 7—8.
Huvudpoängen med denna modell är att ojämvikt i betalningsbalansen återspeglas i en stockojämvikt mellan utbud och efterfrågan på pengar. I det fall överskottsefterfrågan på pengar föreligger och om de inhemska myndigheterna vägrar godta en tillväxt i den inhemska penningmängden, kommer ett valutainflöde — genererat via minskad efterfrågan på utländska varor och tjänster och/eller utländska fordringsbevis — att tillgodose penningefterfrågan och därigenom förbättra betalningsbalansen.24 Under förutsättning att de penningpolitiska myndigheterna inte genomför någon steriliseringspolitik kommer emellertid betalningsbalansöverskottet att vara temporärt och självkorrigerande.25 Överskottet i betalningsbalansen kom— mer att vara bestående tills överefterfrågan på pengar är eliminerad eller de ekonomiska subjekten aggregerat återställt sina önskade kassabalanser.
På motsvarande sätt sker en anpassning när stockutbudet av pengar är större än stockefterfrågan. I detta fall försöker de ekonomiska subjekten att göra sig av med överskottsutbudet genom att öka efterfrågan på utländska varor och tjänster eller genom att placera "överskottspengarna" i utländska tillgångar. Följden blir ett betalningsbalansunderskott vilket således kan ses som en spillover-effekt av utbudsöverskottet av pengar.
Här liksom tidigare ser monetaristerna underskottet som temporärt och självkorrigerande förutsatt att inga nya inhemska krediter tillförs och underskottet kvarstår tills jämvikt åter råder på penningmarknaden.
Sammanfattningsvis kan vi således konstatera att det som är avgörande i det monetaristiska synsättet är de ekonomiska subjektens krav på kassaba- lans. Det är efterfrågan på dylika balanser relativt utbudet som bestämmer utgiftsnivån på varor och tjänster. De ekonomisk-politiska implikationerna av den monetära ansatsen är att vid fasta växelkurser har ett land ingen som helst kontroll över penningutbudet utan detta är en endogen variabel snarare än en exogen policyvariabel. De penningpolitiska myndigheterna kan endast påverka den monetära basens sammansättning men inte dess nivå eftersom varje förändring i den monetära basens inhemska komponent kommer att uppvägas av en lika stor förändring i den internationella komponenten.26
24 Som vi tidigare framhållit är den exakta sammansättningen av inflödet oväsentligt i den monetaristiska teorin. Det som är väsentligt, enligt detta synsätt, är att överskottsefterfrågan genererar ett betalningsbalansöverskott. 25 Här finns det i och för sig anledning att fråga sig hur man egentligen skall tolka attributet ”temporärt" mot bakgrund av att monetaristerna inte specificerar anpass- ningstiden för när penningmarknaden åter är i jämvikt. 26 Fallet med motverkande kapitalflöden kan visas på följande sätt. Betrakta efterfrågefunktionen Md = f (Yinh. iinh, P) där Yinh står för inhemsk inkomst. imh inhemsk ränta och P för priser och utbudsfunktionen MS = m (D+ R) där ni anger kreditmultiplikator (”money multiplier”), D inhemskt genererad del av penningut— budet och R internationellt kapital. Jämviktsvillkoret är MS = Md. Om m antas vara lika med ett och om vi differentierar utbuds— och efterfrågesambanden erhålls följande uttryck 31 innh + az d iinh + a:; dP = dR + dD. Eftersom förändringen i valutareserven (dR) utgör summan av nettoinflödet på bytesbalansen (X—M) och kapitalbalansen (K) blir K = a] innh + az d iinh + a3 dP —dD — (X-M). Uttrycket visar att penningpolitik liksom bytesbalansöverskott eller -underskott helt uppvägs av motverkande kapitalflöden. Jfr (23).
l 7.3.2 Empiriska studier
l Empiriska studier av bl. a. Kouri-Porter (12), visar att de monetaristiska utsagorna ganska väl förklarar kapitalrörelser. Utgångspunkten i Kouri- Porters studie är att författarna syntetiserar portföljanpassningsteorin och den monetära teorin till en portföljjämviktsmodell för en liten öppen ekonomi under fast växelkursregim. Modellens förklaringsvariabler utgörs av förändringar i den inhemska inkomsten, bytesbalansen, förändringar i '; monetära basens inhemska komponent (som är en penningpolitisk policy- ' variabel) samt förändringar i utländsk ränta (3 månaders eurodollarränta) vilka således antas påverka antingen efterfrågan eller utbudet av pengar. Författarna ställer vidare den hypotesen att den monetära basen används av de penningpolitiska myndigheterna som en exogen policyvariabel men att effekten av dylika åtgärder kan motverkas av kapitalrörelser. I det fall koefficienten framför förändringen av den monetära basens inhemska komponent skulle vara lika med ett innebär detta att komponenten fullständigt uppvägs av motverkande kapitalflöden. Om koefficienten är noll har ingen ”neutralisering” ägt rum utan effekten av kapitalrörelserna steriliseras fullständigt av myndigheterna.27
De länder som var föremål för undersökning var Australien. Italien, Nederländerna och Västtyskland och det empiriska materialet utgjordes av kvartalsdata. Resultaten visade att i samtliga fall var inkomstförändringar starkt signifikanta som förklaring av kapitalrörelserna vilket således skulle betyda att ”quarterly changes in income create changes in money demand which are at least partially satisfied by capital flows”. Däremot visade sig den utländska räntan vare insignifikant för alla länder. Porter-Kouri förklarar detta med att dels kan eurodollarräntan vara irrelevant som utländsk räntevariabel, dels har inte terminsmarknaden liksom växelkursförväntning— arna inkluderats i modellen.
Koefficienten för penningpolitiska åtgärder var signifikant i samtliga fall och var för Västtyskland 0,8, Nederländerna 0,6, Australien 0,5 och för Italien 0,4. Författarnas slutsats blev att åtminstone på kort sikt är penningpolitik fullt möjlig att bedriva med framgång i dessa länder, under förutsättning att centralbankerna i respektive land medger en monetär kontraktion eller expansion. Vad beträffar koefficienten på bytesbalansen visade den sig vara signifikant och mycket hög för alla länder vilket således skulle betyda att privata kapitalflöden till stor del finansierar fluktuationer i bytesbalansen och därigenom stabiliserar betalningsbalansen.
I en liknande studie av Herin m. fl. (23) på svenska förhållanden testades i vilken utsträckning penningpolitiken och bytesbalansen motverkades av kapitalflöden. Modellens förklaringsvariabler och hypoteser var i princip
27 Den slutliga empiriska ekvationen specificerades till TC = a() +a1A Y+a2A R* +a3A NDA+a4CAB+u där TC = totalt nettokapitalinflöde Y = nominell inhemsk inkomst R* = utländsk ränta
NDA = centralbankens inhemska tillgångar netto CAB = bytesbalansen Den koefficient som omtalas i texten avser a3.
28 Resonemangen bygger i viss utsträckning på diskussionerna i Rosen- grens (22) framställning.
desamma som i Kouri-Porters undersökning. Studien visade att samtliga variabler med undantag av räntan har ett signifikant inflytande på kapitalflödena. Koefficienten för inhemsk penningpolitik och bytesbalansen var 0,5 respektive 0,6 varför ungefär hälften av en inhemskt genererad penningmängdsökning (-minskning) eller ökat bytesbalansöverskott (-underskott) motverkas av ett kapitalutflöde (kapitalinflöde).
I samma studie kunde man konstatera att en ökning av nationalinkomsten med en miljard kr. skulle leda till ett kapitalinflöde på ungefär 400 mkr. och således betydligt minska den belastning på valutareserven som en inkomstex- pansion ger via ökade bytesbalansunderskott.
I en kvantitativ studie av Lybeck (15) (16) påvisades att den svenska kreditransonering som genomfördes 1969/71 och 1974/75 fick till följd att kapitalimporten ökade. Lybeck kunde inom ramen för den s.k. STEP 1-modellen visa att ungefär 40 procent av kreditransoneringen 1969—71 motverkades av ökat kapitalinflöde medan kreditåtstramningen 1974/75 resulterade i att kapitalimporten ökade med ca 50 procent av kreditranso— neringen.
Sammanfattningsvis tycks de empiriska studierna delvis stödja de mone- taristiska utsagorna även om resultaten för Sveriges del samtidigt visar att varken penning- eller kreditpolitik för den skull kan sägas vara verkningslös. Inte desto mindre torde det vara en allvarlig begränsning i handlingsfriheten för de ekonomisk-politiska beslutsfattarna att nära hälften av de primära penning- och kreditpolitiska effekterna ”uppvägs” av internationella kapi- talrörelser.
7.4 Effekter av reglering
Den tidigare teorigenomgången har bl. a. på ett principiellt plan åskådlig- gjort mekanismen bakom finansiella kapitalrörelser som har sitt ursprung i investeringar av portföljkaraktär (alternativt krav på kassabalanser). Därvid förutsattes att portföljinnehavarna — individer, företag etc. — fritt kunde omdisponera sina inhemska och utländska tillgångar till en optimal portföljsammansättning med hänsyn till förväntade avkastningar och risksi- tuationer. Med andra ord har omdispositionerna kunnat äga rum utan inskränkningar i form av exempelvis regleringar.
I det följande diskuteras på ett principiellt plan möjliga effekter av några olika typer av partiella regleringar. Diskussionen bygger på enkla och allmänna modellresonemang ur vilka de generella slutsatserna därefter relateras till några utländska empiriska erfarenheter av kapitalkontrollers inverkan på kapitalrörelser. I det avslutande avsnittet försöker vi bedöma hur väsentliga dessa resultat är för den svenska valutaregleringen.
Antag att vi inför en varaktig reglering genom att vi maximerar upplåningsmöjligheterna på de utländska finansiella marknaderna.28 Vilka tänkbara beteendemönster kan därvid förväntas hos ett enskilt ekonomiskt subjekt som är innehavare av en portfölj med såväl inhemska som utländska tillgångar och skulder? Eftersom utlandsupplåningen maximeras innebär detta en begränsning uppåt av portföljinnehavarens möjligheter att förändra sin skuldsättning gentemot utlandet vid en eventuell ränteförändring. Denna
förändring i skuldsättning kan uttryckas som Ac" (dvs. möjlig skuldsätt- ningsförändring utan reglering) medan det maximerade upplåningsbeloppet (den maximerade skuldsättningsförändringen) för portföljägaren kan skrivas som Aöf. Beroende på vilken likviditetssituation portföljägaren (exempelvis ett företag) befinner sig i vid regleringens införande kan restriktionen antingen upplevas som bindande — den önskade skuldsättningsförändringen I är större än den maximalt tillåtna —Aöf ( Acll— respektive ej bindande, —
Aö' > Acf'. ! Vi studerar först det senare fallet.
Om portföljinnehavaren inte uppfattar regleringsåtgärden som bindande är det givetvis fullt möjligt att han agerar som om ingen restriktion existerar. Det är emellertid heller inte osannolikt att restriktionen kan skapa en viss osäkerhet antingen genom att portföljinnehavarens förväntningar ökar om en framtida skärpning av regleringen eller att portföljinnehavaren — företrädesvis företaget — inom ramen för den långsiktiga likviditetsplanering- en ser att dess lånebehov inte kommer att kunna tillgodoses vid den givna restriktionen. Det är därför tänkbart att företaget för att försäkra sig om framtida likvida medel till fullo utnyttjar den av myndigheterna maximerade upplåningsmöjligheten trots att företagets kortfristiga likviditetssituation kan vara tillfredsställande. I detta fall skulle med andra ord regleringen snarare styra fördelningen än storleken av företagets utlandsupplåning under förutsättning att det långsiktiga lånebehovet inte överstiger det maximalt tillåtna. Det är dessutom sannolikt att den insatta ransoneringsåtgärden kan ge upphov till s. k. ”grå kreditmarknader” varför företaget får ett incitament att låna utöver det ”nödvändiga” i syfte att mot ränta låna ut till andra ekonomiska subjekt för vilka restriktionen är bindande.
Om vi därefter studerar det fall när restriktione är bindande, innebär detta att portföljinnehavaren inte kan uppnå en ön kad skuldsättningi sin portfölj. En sannolik effekt av ransoneringsåtgl'rden blir därför att portföljägaren anpassar sin skuldportfölj genom en ökad efterfrågan på nära substitut till den reglerade typen av upplåning. Denna substitutionseffekt kan dels innebära ökad utlandsupplåning i annan form än den reglerade, dels uppstå genom ökad upplåning inom landet. Hur stora störningar som uppkommer på substitutmarknaderna beror på den otillfredsställda efterfrå- j gans storlek och de villkor som råder på dessa marknader. Härvid torde l också stora skillnader räda vad beträffar förutsättningarna för tillträde till l nämn da marknader för olika portföljägare. Särskilt stora möjligheter i det
avseendet torde kunna tillskrivas de internationella koncernföretagen.
Efter detta inledande och allmänna resonemang kring en ransoneringsåt- gärds effekt skall vi i det följande närmare konkretisera diskussionen av hur själva substitutionsprocessen kommer till stånd. Vi skall närmare bestämt inom ramen för ett partiellt kapitalkontrollsystem undersöka olika substitu- tions- och diversionsmöjligheter när olika kapitalkontroller, dels kvantitati- va, dels sådana som verkar via prismekanismen, införs mot kapitalflöden. Med (diversioner avses transaktioner som inte substitueras utan genomförs via amdra kanaler. I övrigt avses med substitutioner övergång till andra slags transaktioner.
Utgångspunkten är en femsektorsmodell — hushåll, affärsbanker, företag, stat, utlandet — med sex slag av tillgångar men där vi fokuserar intresset på
29 Framställningen byg— ger i stor utsträckning på en artikel av White- man (25).
affärsbanksinlåning och långa obligationer. Vi antar att hushålls-, företags- och utlandssektorn håller bankdepositioner och att hushålls-, bank— och utlandssektorn håller långa obligationer som är utgivna av företagssektorn. Vidare antas att fasta växelkurser råder och att samtliga utländska räntor är fixa. Kapitalflödena ses som ett resultat av olika stockanpassningar. Genom att studera kontrollernas effekter på utbud och efterfrågan på utländska lånemedel (”funds”) försöker vi därigenom klargöra möjliga sätt att kringgå kontrollerna via substitutioner och diversioner mellan olika kapitalflödeska- naler.29
Vi studerar först effekten,av en kvantitativ reglering på kapitalflödena, nämligen ett tak på valutautlännings inlåning i affärsbankerna (dvs. tak på affärsbankernas skulder till valutautlänning).
Vi har tidigare konstaterat att en reglering dels har effekt om skuldsätt- ningen är större än den reglerade nivån, dels kan ge omfördelningseffekter över tiden. I den fortsatta framställningen bortser vi från den senare aspekten. För banksektorn som helhet innebär detta, förutsatt att bortfallet inte uppvägs av inhemska inlåningsmöjligheter, att tillgången på utländska medel reduceras. Enskilda banker kommeri detta fall att höja räntan i syfte att konkurrera om kvarvarande lånemedel dels med andra affärsbanker, dels med (i den här enkla modellen) företag vilka utger långa obligationer eller andra värdepapper. Emellertid kommer räntehöjningen att medföra att företagen minskar efterfrågan på lånemedel, eftersom kostnaden för en investering därmed ökar.
Istället kan företagen försöka utverka finansiering genom att erbjuda högre avkastning på långa obligationer, vilka inte är föremål för reglering och som därmed kan säljas till både valutainlänning och -utlänning. Varje portföljägare får härmed ett incitament till omdisposition och anpassar portföljerna genom att öka inlåningen i banker som förmedlar långa industriobligationer. Eftersom vi har antagit att det inhemska utbudet av inlåningsmedel är givet, kommer varje ökning av obligationsköpen att genomföras av utlänningar.
Utlänningarna flyttar därvid över sina medel från banksektorn till obligationsmarknaden varvid banksektorns utbud av utländsk inlåning minskar. På efterfrågesidan kommer substitutionen mellan att låna i bank och finansiering via långa obligationer att medföra en minskad efterfrågan på bankernas utländska inlåning och därmed en sänkning av räntan.
Nettoeffekten av ett maximeringsbelopp (tak) för utländsk inlåning i affärsbankerna blir att kapitalinflödet i högre grad sker via en ökad obligationsförsäljning till utlänningar och mindre via bankernas förmed- ling.
I vilken utsträckning den effekten uppstår beror emellertid på
a) Företagssektorns ränteelasticitet m. a. p. medelsefterfrågan.
b) Företagssektorns substitutionsbenägenhet mellan banklån och icke- banklån.
c) Graden av substitution mellan tillgångar i inhemsk och utländsk valuta.
Betydelsen av dessa parametrar torde i större utsträckning gälla benägen- heten att ”byta" finansieringskanal än återverkningarna på flödenas totala
omfattning.
En annan form av kapitalkontroll är reservkrav på utländska skulder. Detta kan ta formen att affärsbankerna är förpliktade att placera en viss del av den utländska inlåningen på ett räntelöst konto i centralbanken. Om denna kontroll skall vara effektiv måste det uppställda kravet sättas över den nivå som tillämpas för inhemsk inlåning så att den tänkta diskriminerings- effekten uppnås. Effekten av denna åtgärd blir att totala mängden tillgängliga medel för utlåning reduceras varvid räntorna på bankkrediter stiger och avkastningen på den utländska inlåningen minskar. Liksom i det förra fallet kommer de utländska medlen att ”flyttas över” mot en ökad obligationsförsäljning och portföljsammansättningarna förändras.30
En tredje form av kontrollåtgärder är skatt på eller förbud mot räntebetalningar (för värdepapper, inlåning etc.) till valutautlänningar. En skatt på räntebetalningarna har samma återverkningar som en skatt på utbudet av utländska medel. I ett vanligt utbuds- och efterfrågediagram kommer utbudet att minska, utbudskurvan att förskjutas åt vänster och räntan att stiga.
Emellertid ger en skatt på räntebetalningar bankerna större valfrihet i användningen av de utländska medlen än i fallet med reservkrav. Sålunda kan de inströmmande inlåningsmedlen fortfarande, trots skatten, användas som underlag för ytterligare kreditbildning medan alternativet i fallet med reservkrav är att de blir ”frysta” som obligatoriska reserver.
En jämförelse mellan ett fullständigt förbud mot räntebetalningar och en skatt på 100 procent får inte samma resultat. Vad skatten beträffar inbetalas hela räntan till staten, medan bankerna får ett räntefritt lån vid totalförbud. Sålunda skulle det vid ett räntebetalningsförbud fortfarande existera en efterfrågan hos bankerna på utländska medel. Förbudet skulle dock medföra ett mindre utbud av medel från placerarna.
Fördelen med en skatt är, till skillnad från övriga regleringsåtgärder som vi här har diskuterat, att den inte är begränsad till bankinlåningen, utan kan läggas på alla räntebetalningar till utlandet, såväl för lån som värdepap- per.
De substitutionseffekter som vi tidigare diskuterat riktas mot oreglerade kanaler och portföljanpassningar mot oreglerade sektorer.
En effekt av kontrollåtgärder som omfattar korta tillgångar kan vara att valutainlänningar istället säljer långa tillgångar (värdepapper) till utlandet. Vilka effekter får då ett förbud motförsäljning av värdepapper till utlandet om vi samtidigt antar att förbudet är effektivt?
Den största handeln med långa värdepapper sker i modellen mellan hushålls— och investeringssektorerna. Vid ett försäljningsförbud kommer värdepappersefterfrågan att minska varvid priset faller och avkastningen stiger på värdepapperen.31 Avkastningsökningen ger inhemska placerare incitament till anpassning från korta tillgångar och bankinlåning mot långa värdepapper. Utlänningar kommer således i större utsträckning att hålla korta tillgångar istället för långa, medan det omvända gäller för inlänningar. Om substituerbarheten mellan korta och långa tillgångar är hög såväl i det egna landet som utomlands, kommer även mycket små förändringar i avkastningar att föranleda portföljanpassningar. Bankerna kommer att spela en viktig roll vid portföljanpassningen då utländska medel bara kan flöda in
30Whiteman nämner två varianter på införande av reservkrav, dels ett krav som baseras på inlåningens genomsnitts- nivå (the average level of deposits), dels ett marginalkrav, dvs. rest- riktionen införs på inlå— ningsökningar över en viss nivå.
31 Jämför det identiska fallet ovan med "inlå- ningstak”.
via bankinlåningen och bankerna på detta sätt kan finansiera företagssek- torn.
Sammanfattningsvis kan vi konstatera att kapitalkontrollerna ger effekt på såväl räntan som kapitalflödena. Vidare har det visat sig, inom ramen för denna enkla modell, att enskilda kontroller har liten effekt på totaltlödena. Rimligtvis torde möjligheterna att reducera flödena öka med antalet kontrollerade kanaler, förutsatt att ”efterfrågeelasticiteten” inte är så hög att räntan stiger ytterligare. Vid en fullständig ”täckning” av flödeskanalerna torde dock en räntestegring ske.
I vilken utsträckning kontrollerna har effekt beror på varje medels efterfrågeelasticitet, substituerbarheten mellan korta och långa tillgångar samt portföljanpassningsbenägenheten mellan utländska och inhemska tillgångar.
Den sammantagna slutsatsen blir att kontroller med partiell täckning i större eller mindre utsträckning reducerar de kapitalflöden för vilka de är avsedda, men att substitutioner och kanalskiften medför att nettoeffekten av dessa på betalningsbalansen är ringa.
De empiriska analyser som har behandlat frågan om kapitalkontrollers inflytande på kapitalrörelser stöder i allt väsentligt ovanstående slutsats.
Hewson-Sakakibara (8) undersökte effekten av de amerikanska myndig- heternas strävan under 60-talet att med ett kapitalkontrollprogram — vars komponenter var en ränteutjämningsskatt (JET), en frivillig utländsk kreditrestriktion (UFCR) och en restriktion på direktinvesteringar (FDI) — söka reducera kapitalutflödet. Syftet med studien var att kvantifiera effekterna av dessa kapitalkontrollåtgärder på kapitalbalansen varvid särskild tonvikt lades på effekterna på kortsiktiga kapitaltransaktioner. Modellen var uppbyggd enligt en portföljvalsansats och det empiriska materialet baserades på kvartalsdata för perioden 1964—73. Den generella slutsatsen av studien blev att de direkta effekterna av kapitalkontrollåtgär- derna var gynnsamma på de särskilda poster vilka de var avsedda att påverka, men att samtidigt s. k. indirekta effekter på andra poster i betalningsbalan- sen uppvägde dessa direkta effekter. Författarna avvisar därför kapitalkon- trollerna som effektiva instrument i syfte att förbättra betalningsbalansen.
Porter (20) visade för Västtyskland att över 80 procent av en skärpning i bankernas reservkrav (avseende skuldsättning till in- och utlänningar) uppvägdes av kapitalinflöden, varav drygt 65 procent återfanns i betalnings— balansens restpost. De sätt på vilket reservkravet kringgicks angavs till
å) direkt upplåning utomlands från icke-banker,
b) försäljning av värdepapper,
c) överföring av företagskrediter till utländska delar av tyska banker som icke omfattades av reservkravet samt (1) förändring av betalningsterminerna, vilket ytterligare stimulerades av förväntningar om växelkursförändringar. Huvudparten hänfördes emellertid till restposten vars positiva ökning var markant.
Internationella valutafonden (7) undersökte effektiviteten av kapitalkontrol- lerna i ett antal industriländer vilkas syften var att påverka betalningsbalans-
situationen. Kontrollerna var riktade dels direkt mot inhemska banker -= begränsning av netto- eller bruttopositioner, särskilda reservkrav på utländska depositioner, kontroll av bankernas utländska valutaposition netto — dels medel riktade mot icke-banker — begränsningar av portföljin— vesteringar, handelskrediter samt en rad andra restriktioner riktade mot valutainlänningar och -utlänningar. Man gjorde därvid en viktig distinktion i och med att man jämförde medlens effektivitet i perioder av valutakris med "lugnare” perioder i syfte att få en uppfattning om valutamarknadslägets inflytande. Hypotesen var att under ”normala” tider skulle kapitalrörelser mer styras av internationella ränteskillnader, medan i oroliga tider skulle förväntningar om växelkursförändringar vara "den starkare” bestämnings- faktorn.
Studiens slutsats blev att det fanns tillräckligt säkra belägg för att vid krisperioder förväntningarna om växelkursförändringar varit så starka att rådande kapitalkontroller blev oförmögna att förhindra stora delar av kapitalflödena. Det var framförallt två huvudkanaler genom vilka kapital- flödena ägde rum. Den ena var förändringar i bankpositionerna och då speciellt förändringar i utrikesbalansen och den andra var förändringar i ”leads and lags”. I båda fallen konstaterade man att stora utrymmen för ”omvägar” förelåg, speciellt beträffande variationer i betalningsterminer och ”timing” i handelstransaktionerna.
En liknande slutsats gör Baumgartner (2) för Västtyskland, Österrike och Schweiz där han konstaterar att kontroller vilka syftar till att begränsa oönskade flöden blir ineffektiva i det fall den rådande växelkursen uppvisar instabilitet, även om vissa typer av kapitaltransaktioner kan begränsas. I de flesta fall uppvägs emellertid begränsningarna av ökningar i andra typer av kapitaltransaktioner genom tillgången på nära substitut.
Om kontrollerna i sin helhet var ineffektiva i oroliga tider fann Valutafonden desto starkare skäl för att regleringarna i ”normala” tider i huvudsak var effektiva som instrument att påverka kapitalrörelserna. Åtminstone var de tillräckligt effektiva för att minska trycket mot växelkursförändringar och minska effekten av mindre störningar.32
En viktig iakttagelse var dessutom att kontrollerna, i den utsträckning de var effektiva, endast tycktes vara det över ett antal månader, men att deras effekter över längre tidsperioder var mycket mindre bestämda. Detta påtalas också i en annan studie inom OECD.33 Effektiviteten är störst på kort sikt men över tiden tilltar substitutionen mellan olika tillgångsslag. Detta torde förklaras med dels att en anpassning är förenad med vissa kostnader och att man vill se tiden an huruvida restriktionen är av kortfristig karaktär eller ej, dels att det tar tid att lära sig kringgå kontroller.
Horst (10) konstaterar också att det inte finns något empiriskt exempel som visar att partiella kapitalkontroller ger något varaktigt stöd till betal- ningsbalansen eller skapar utrymme för penningpolitik under moderna marknadsförhållanden. De anpassningar som de partiella kapitalkontroller- na temporärt håller tillbaka måste ändå på sikt vara oundvikliga.
331 detta fall torde slut- satsen baseras på det gängse effektivitetskri- teriet att ”kontroller kan sägas vara effektiva när de lyckas reducera ett givet kapitalflöde som de är avsedda att påverka”. Committee for Invisible Transac- tions (28).
33 Committee for Invi- sible Transactions (28).
7.5 Sammanfattning och slutsatser beträffande resultatens relevans för den svenska valutaregleringen
Ett gemensamt "drag för de utländska och de fåtaliga svenska studier som kvantitativt sökt bestämma förklaringsfaktorer för internationella kapitalrö- relser är, förutom ett otillfredsställande statistiskt underlag, specifikations- problem vid tillämpningen av modellernas grundläggande beteendeantagan- den. Dessa problem har varit särskilt framträdande vid specificeringen av det som brukar benämnas valutaspekulation eftersom svårigheterna att klargöra spekulationens grundläggande samband även gör sig gällande på det teoretiska planet. Följaktligen har man i de empiriska studierna tvingats använda sig av s. k. proxy- alternativt dummyvariabler för att över huvud taget kunna fånga valutaspekulationen för de perioder som kännetecknats av sådan verksamhet. Det är därför sannolikt att vissa av de signifikanta förklaringsfaktorer som de empiriska studierna påvisar — ränte- och växelkursförväntningar, riskfaktorer, ”laggade” handelsbalanser — på ett eller annat sätt ”överlappar” varandra som förklaringar till valutaspekula- tionen.
Mer bestämda och entydiga förklaringsfaktorer till internationella kapi- talrörelser är förändringar i inhemsk och utländsk ränta, inkomstförändring- ar, handelsbalansens utveckling samt kreditmarknadsläget. De empiriska studierna visar med andra ord att kapitalrörelser är räntekänsliga men bara för förändringari räntelägena. Resultaten skulle således indikera visst stöd för portföljvalsansatsen som utgår från att räntehöjningar endast ger ”engångseffekter” på kapitalrörelserna. I det makroekonomiska perspekti- vet garanterar således inte en hög räntenivå en fortlöpande ”finansiering” av eventuella löpande bytesbalansunderskott. Kontinuerliga underskott i bytesbalansen kan enligt portföljteorin endast finansieras genom en ständig höjning av det inhemska ränteläget.
Det monetära synsättet — som förklarar valutaflödena utifrån utbuds- och efterfrågesituationen på penningmarknaden — föreskriver att penningpolitik i princip är verkningslös eftersom varje inhemsk penningpolitisk åtgärd undergrävs av motverkande kapitalrörelser. För Sveriges del har emellertid empiriska studier visat att det trots allt åtminstone på kort sikt föreligger viss handlingsfrihet för penningpolitiken eftersom penning- eller kreditpolitiska åtgärder ”endast” till ungefär hälften tycks motverkas av kapitalrörelser.
Den kanske viktigaste slutsatsen av diskussionen om regleringars effekt på kapitalrörelser är att partiella kapitalkontroller — oavsett typ av insatt regleringsåtgärd — implicerar transaktionsvisa, alternativt sektorvisa, substi- tutioner mot oreglerade transaktioner respektive sektorer. Nettoeffekten, sedd över en tidsperiod, av de insatta regleringsåtgärderna skulle med andra ord vara mycket liten eller obefintlig om substitutionerna är fullständiga. Utförda empiriska studier tycks också stödja ovanstående slutsats att flödestakten för reglerade kapitaltransaktioner i och för sig dämpas, men att detta samtidigt medför att flödet ökar av andra, oreglerade kapitaltransak- tioner.
Eftersom den svenska valutaregleringen kan sägas vara ett partiellt kontrollsystem, som dock inte liknar dem som använts i de ovanstående
modellresonemangen, kan man alltså räkna med att förändringar i valuta- regleringens tillämpning i restriktivare riktning kan få sådana konsekvenser som ovan omtalats. En restriktivare behandling av exempelvis finansiell upplåning i utlandet skulle kunna få som följd att ”trycket ökar” mot de oreglerade handelskrediterna.
En viktig begränsning i de utförda empiriska studierna är emellertid att man inte specificerar hur lång tid som förflyter mellan kontrollernas införande och deras slutliga effekter. Det är därför väsentligt att framhålla att även om nettoeffekten av partiella kapitalkontrollåtgärder är ringa på längre sikt, betyder inte detta nödvändigtvis att åtgärderna behöver vara ineffektiva i ett ekonomisk-politiskt utsatt läge. Valutaregleringen kan således vara effektiv även om effekten på lång sikt är liten eftersom effektivitetsbegreppet i sig förutsätter att effekterna sätts i relation till de uppsatta målen. Är t. ex. valutaregleringens mål att förhindra plötsliga och kraftiga kapitalflöden, är det av mindre intresse om nettoeffekten på lång sikt är liten. Är målet att under en begränsad tid bedriva en avvikande kreditpolitik utan att få motverkande effekter via betalningsbalansen innebär detta att valutaregle- ringen är effektiv om den ökar dessa möjligheter under denna begränsade tid.
Slutsatsen är alltså att det inte finns tillräcklig grund för att avvisa kapitalkontrollsystemen genom att endast se till nettoeffekten på kapitalrö- relserna över en tidsperiod av de insatta regleringsåtgärderna.
Referenser
, ( 1) Baguely, R.: ”International Capital Flows and Canadian Fiscal and Monetary Policy”, Harvard University 1969 ( 2) Baumgartner, U.: ”Capital Controls in Three Central European Countries” DM/77/12 February 1, 1977 ' (3a) Branson, W.: ”Financial Capital Flows in the US Balance of Payments”, Amsterdam 1968 ' (3 b) Branson, W.: ”Monetary Policy and the new view of International Capital Movements” Brookings Papers on Economic Activity 1970 ( 4) Branson—Hill: ”Capital Movements Among Major OECD Countries: Some l Preliminary Results” The Journal of Finance, Vol. XXVI 1971
( 5) Bryan-Hendershott: ”Empirical Analysis of Capital Flows: Some Consequences of Alternative Specifications” in International Mobility and Movements of Capital ed. by Fritz Machlup, Columbia University Press 1972 ( 6) Grassman, S.: ”Exchange Reserves and the Financial Structure of Foreign Trade" D.C. Heath 1973 ( 7) Guardia, J.: "The Effectiveness of Controls on Capital Movements”, Committee for Invisible Transactions, DAF/INV/78.64, OECD, Dec. 1978 ( 8) Hewson-Sakakibara: ”The Impact of US. Controls on Capital Outflows on the US. Balance of Payments: An Exploratory Study”, IMF Staff Papers March ? 1975
( 9) Hodjera, Z.: ”Short-term Capital Movements of the United Kingdom 1963-1967”, Journal of Political Economy, Vol. 79 July/August 1971 (10) Horst, W.: ”Control of International Capital Movement”, Intereconomics Jan./Febr. 1978 (11) Kolhagen, S.: ”The identification of destabilizing foreign exchange speculation”, Journal of International Economics, Vol. 9 No 3 August 1979 (12) Kouri-Porter: ”International Capital Flows and Portfolio Equilibrium”, Journal of Political Economy 1974 (13) Kreinin-Officer: ”The Monetary Approach to the Balance of Payments, A Survey”, Princeton Studies In International Finance, No 43 1978 (14) Kwack, S.: "The Determinants of US, Non-bank Financial Capital Outflows”, Washington 1969 ( 15) Lybeck, J.: ”Konjunkturer och svensk ekonomisk politik”, Nacka 1978 (16) Lybeck, J.: ”Effekterna av riksbankens kreditpolitik på konsumtionen, investe- ringarna och importen av utländskt kapital”. Skandinaviska Enskilda Bankens kvartalsskrift 1—2/1977 (17) Miller-Whitman: ”The Outflow of short-term Funds from the Unites States: Adjustments of Stocks and Flows”, in International Mobility and Movement of Capital, edited by Fritz Machlup, Columbia University Press 1972 (18) Miller-Whitman: ”Alternative Theories and Tests of US. Short-term Foreign Investment”, Journal of Finance, Dec. 1973
(20) Porter, M. G.: ”Capital Flows as an Offset to Monetary Policy; The German Experience” IMF Staff Papers, July 1972 (21) Ripely, D.: ”United States Investment in Canadian Securities 1958—65”, Harvard University 1969 (22) Rosengren, B.: ”Valutareglering och nationell ekonomisk politik”, Göteborgs Universitet, Nationalekonomiska Institutionen, april 1975 (23) SOU 197627: ”Den internationella bakgrunden”, Bilaga 1 till Långtidsutred— ningen 1975 (24) Spitäller, E.: "A Survey of Recent Quantitative Studies of Long-term Capital Movements”, IMF Staff Papers, 1971 (25) Whiteman, J.: ”Methods of Controlling Short-term Portfolio Capital Move- ments”, DM/76/60, July 15, 1976 (26) Whitman, M.: "Economic Openess and International Financial Flows”, Journal of Money, Credit and Banking, Nov. 1969 (27) Whitman, M.: "Global Monetarism and the Monetary Approach to the Balance of Payments”, Brooking Papers on Economic Activity 3:1975 (28) Whitman, M.: ”Effectiveness of Restrictions on Operations in Annex A to the code of liberalisation of Capital movements”, DAF/INV/78.45, Committee for Invisible Transactions, OECD, 19 sept. 1978
l l 8 Kreditpolitik och valutareglerande åtgärder. Huvuddragen i kreditpolitikens utformning och valutaregleringens funktion 1960—79
l l . ' Av utrednmgssekreterare Per Arne Ström
8. Kreditpolitik och valutareglerande åtgärder. Huvuddragen i kreditpolitikens utformning och valutaregleringens funktion 1960—79
8.1. Inledning
Denna PM behandlar den svenska kreditpolitikens utformning och valuta- regleringens huvudfunktioner från år 1960 fram till 1980. Beskrivningen har koncentrerats till sådana skeden i svensk ekonomi där påfrestningarna varit markanta och där speciella krav ställts på kreditpolitiken och valutaregle- rande åtgärder i anslutning till denna. Av innehållsförteckningen framgår att konjunkturtopparna under (10-talet och 70-talet ingår bland de perioder som valts ut, likaså valutakriserna under senhösten 1967 och hösten 1976 fram t. o. m'. andra halvåret 1977.
Beskrivningen av de olika perioderna i avsnitt 8.2—8. 7 har delats upp enligt
, följande:
[ Konjunkturläget [ Kreditpolitiken Valutaregleringens funktion.
Konjunkturläget skisseras mycket översiktligt som en bakgrund till riksban- kens politik. Kreditpolitiken behandlas mer detaljerat. Utgångspunkterna för riksbankens handlande redovisas tillsammans med olika åtgärder och dessas effekter. Valutaregleringens verkningar för olika kapitaltransaktioner och viktigare förändringar i regleringens tillämpning behandlas under ”valutaregleringens funktion”. Två bilagor kompletterar beskrivningen. I bilaga 8.1 återfinns en statistisk översikt över viktiga utvecklingsdrag under 1979—80. Utdrag ur riksbankens kalendarium med detaljerad redovisning av beslut och åtgärder sedan 1960 presenteras i bilaga 8.2.
I avsnitt 8.8 återfinns sammanfattande synpunkter på den svenska valutaregleringens funktion under 60-talet och 70-talet. Valutaregleringens handlingsområde behandlas och regleringens betydelse för den svenska räntepolitiken diskuteras. Vidare redovisas vissa slutsatser beträffande samspelet mellan kreditpolitiken och olika valutareglerande åtgärder under de här aktuella åren. Redovisningen i denna PM utgår i första hand från viktigare förändringar i riksbankens politik, medan verkningarna av valutaregleringens permanenta restriktioner behandlas i begränsad utsträck— ning. Effekterna av de permanenta restriktionerna är naturligtvis centrala, men samtidigt ytterst svåra att utförligt belysa i denna form. Det avslutande avsnittet kan läsas fristående från övriga delar.
Den statistiska redovisningen i avsnitt 8.2—8.7 ochi bilaga 8.1 har givits en likartad uppläggning och grundas på riksbankens olika publikationer fr.o.m. 1959. För att ge en rättvisande bakgrund till riksbankspolitiken redovisas det vid varje period föreliggande beslutsunderlaget. Härigenom är den statistiska presentationen väl sammanhållen inom respektive period (t. ex. 1959—61, 1963—65 osv.), medan detaljerade jämförelser mellan olika perioder eller sammanställningar till längre tidsserier inte är lämpliga med utgångspunkt från denna PM. Successivt har delar av det statistiska underlaget för kredit- och valutapolitiken reviderats under 60-talet och 70-talet. Uppgifterna över Sveriges bytesbalans utgör ett exempel på detta. Vad gäller här presenterade bytesbalanssiffror för 70-talets senare hälft har hänsyn tagits till olika revideringar fram till september 1980.
Under arbetet med denna PM:s utformning har diskussioner förts med berörda inom riksbanken. Betydelsefulla synpunkter har härvid lämnats av bl. a. riksbanksdirektör Erik Karlsson och professor Börje Kragh.
8.2. Högkonjunkturen 1960/61
8.2.1. Konjunkturläget
Vid mitten av år 1959 hade konjunkturen i flera länder tagit fart efter en kortare avmattningsperiod. Såväl i Västeuropa som USA var ekonomierna inne i en utpräglad expansionsperiod vid 1960 års början. Utvecklingen fick genomslag i den svenska ekonomin främst genom kraftigt ökad export och stigande investeringsverksamhet inom industrin. De flesta industrigrenar nådde snabbt en nivå nära fullt kapacitetsutnyttjande och sysselsättningsgra- den var hög. Riskerna för en inflatorisk utveckling framgick tydligast på arbetsmarknaden, där lönestegringarna var betydande. Efter hand däm— pades takten i den exportledda expansionen, samtidigt som den privata konsumtionen tenderade att stiga.
Den ekonomiska politiken under högkonjunkturen 1960/61 var främst inriktad på att hålla tillbaka efterfrågan och bekämpa tendenserna till ökad inflation. Riskerna för interna balansrubbningar motiverade kraftfulla finanspolitiska åtgärder riktade mot privat konsumtion och import. Ökade indirekta skatter blev ett väsentligt inslag, bl. a. genom införandet av omsättningsskatten år 1960. Pensionsavgifterna till den nyligen inrättade AP—fonden verkade i samma riktning. Konjunkturpolitiken kring 1960 har i efterhand kommit att framstå som framgångsrik och kreditpolitiken repre- senterade här en viktig återhållande faktor.
8.2.2. Kreditpolitiken
Problemställningen i den ekonomiska politiken under högkonjunkturen 1960/61 gällde som ovan nämnts utvecklingen av den interna balansen, dvs. riskerna för en inhemsk överhettning. Detta blev utgångspunkten för riksbankens överväganden beträffande den kreditpolitiska utformningen. Utvecklingen av bytesbalansen utgjorde under denna period ingen direkt restriktion till följd av exportutve'cklingen.
I högkonjunkturens inledande skede var företagens likviditet synnerligen hög. Samtidigt var kreditefterfrågan stark och bankernas utlåning till allmänheten visade en snabb ökningstakt. Denna uppgick för helåret 1959 till 12,3 procent (motsvarande 1,4 miljarder kr). Riksbankens åtgärder kom därför att inriktas mot det inhemska likviditetsläget för att via en åtstramning bromsa kreditexpansionen i ekonomin. För att nå detta syfte kombinerade riksbanken olika åtgärder vid skilda tidpunkter:
Diskontopolitik 13 Skärpta likviditetskrav och placeringsregler 13 Marknadsoperationer i samarbete med riksgäldskontoret
Redan i juli månad 1959 hade riksbanken utfärdat nya likviditetskrav för affärsbankerna. De tidigare kraven, som var oförändrade sedan början av 50—talet och differentierade för olika affärsbanker, skärptes för att ge effekt i det höjda likviditetsläget]. Affärsbankernas kreditexpansion avtog ej under hösten 1959, varför riksbanken förvarnade om nya åtgärder.
En mer genomgripande skärpning av kreditpolitiken kom i januari 1960. Riksbanken höjde då diskontot från 4,5 % till 5 % mot bakgrund av de alltmer accentuerade riskerna för en inhemsk överhettning i ekonomin. I anslutning härtill höjde bankerna sina inlåningsräntor med 0,25 procent och merparten av utlåningsräntorna med 0,5 procent.
Samtidigt med diskontohöjningen skärptes likviditetskraven för affärsban- kerna ytterligare. Möjligheterna för sparbankerna att öka den s. k. oprioriterade utlåningen skars ned genom ändrade placeringsrekommenda- tioner och centralkassorna fick skärpta likviditetskrav. Även placeringsreg- lerna för försäkringsbolagen justerades så att en större andel kom att gälla placeringar som avsåg staten eller bostadssektorn.
Riksbankens åtgärder fick effekt under loppet av 1960 och likviditeten i banksystemet drogs ned (se tabell 8.2). Som följd härav blev bankerna alltmer beroende av upplåning i riksbanken, varför penningmarknadsrän- torna successivt etablerade sig i nivå med riksbankens diskonto. Affärs- bankssektorns genomsnittliga likviditetskvot enligt riksbankens likviditets- krav (likvida medel i förhållande till förbindelser) var mot slutet av åren 1958 och 1959 ca 45 % medan gällande krav uppgick till ca 38 % i genomsnitt. Affärsbankernas genomsnittliga likviditetskvot sjönk därefter ned mot 41 % mot slutet av 1960 medan riksbankens krav närmade sig 40 %.
Riksgäldskontorets upplåningsoperationer vid finansieringen av statsskul- den utgjorde ett centralt inslag i penningpolitiken som utformades i nära samråd med riksbanken. Vid diskontohöjningen i januari 1960 justerades emissionsråntan för långa statslån med 0,5 % dvs. 0,25 procentenheter mer än bankinlåningsräntorna. Detta underlättade kanaliseringen av medel till den statliga sektorn och i mars månad placerades ett lån på marknaden, vilket gav drygt 1 miljard kronor. Riksgäldskontoret prövade även nya upplånings- former utanför banksystemet, bl. a. försäljning av skattkammarväxlar och korta statslån till företag. Ett sparobligationslån riktat till allmänheten emitterades mot slutet av 1960. Väsentliga effekter på den inhemska likviditeten fick även de villkor för avsättningar till investeringsfonder som riksdagen beslutade 1960. Speciella skatteavdrag baserades på företagens insättningar på investeringskonton i riksbanken fram till hösten 1960.
1 Likviditetskraven ut- trycks som kvoten mel— lan bankers likvida me- del och deras förbindel- ser. De likvida medlen upptas här i mycket vid mening och omfattar bl. a. kassa, nettofordran på andra institut och utlandet, innehav av statspapper och bostads- obligationer.
Tabell 8.1 Affärsbankernas nettoställning gentemot riksbanken 1959—61 (mkr)
Jan Feb Mar Apr Maj Jun Jul Aug Sep Okt Nov Dec
1959 222 109 65 146 25 — 5 67 20 3 34 — 123 - 12 1960 36 28 -—229 — 91 —104 —l82 — 114 —353 —357 — 99 — 165 —23 1961 32 29 —231 —375 —299 —293 —205 14 —201 — 5 — 109 58
Anm: Nettoställningen under en månad har beräknats som medeltalet av de vid månadens fyra rapportdagar föreliggande differenserna mellan affärsbanker- nas tillgodohavanden på checkräkning i riksbanken och deras skuld till riksbanken för upptagna lån.
Under 1961 inriktades kreditpolitiken främst .på att upprätthålla det strama likviditetsläge som erhållits under 1960. Riksbanken såg därför allvarligt på att affärsbankerna tenderade få en permanent upplåning i riksbanken, vilket på sikt kunde äventyra effekterna av åtstramningen. (Se tabell 8.1) Den 12 maj 1961 skärptes därför villkoren för bankernas upplåning i riksbanken. Enligt de tidigare villkoren var räntan de fem första låndagarna lika med diskontot, därefter diskontot plus en procent. Nu begränsades denna upplåning till att omfatta 50 procent av bankens egna kapital. Upplåning utöver denna gräns skulle ske till straffränta på 9 %. (Se även bilaga 8.2) Återverkningarna för kreditexpansionen av finans- och kreditpolitiken var tydliga under 1960 och 1961. Ökningstakten i affärsbankernas övrigutlå- ningz, som 1959 nådde 13,1 procent, sjönk till 6,8 procent 1960 och ytterligare till 4,5 procent 1961. Mot slutet av 1961 och under första halvåret 1962. genomfördes väsentliga lättnader i kreditpolitiken. Affärsbankernas likvidi- tetskvoter justerades ned, straffräntebestämmelserna avvecklades och något senare sänktes diskontot från 5 % till 4,5 %. Tydliga tecken kunde då skönjas till en konjunkturavmattning, bl a i industrins investeringsvilja och i exportefterfrågan. Den lättare kreditpolitiken gav efter hand utslag i en ökad kreditexpansion i ekonomin och ökningen av affärsbankernas s k övrigutlå- ning motsvarade för helåret 1962 drygt 15 procent. Affärsbankernas genomsnittliga likviditetskvot uppgick mot slutet av 1961 till drygt 41 %, medan riksbankens genomsnittliga krav motsvarade knappt 30 %3. Den |
genomsnittliga likviditetskvoten ökade därefter ca en procentenhet under 1962.
Diagram 8.1 över affärsbankernas inlånings- och utlåningstakt belyser de trender på kreditmarknaden som ovan skisserats. I tabell 8.2 över affärsbankernas likvida tillgångar framgår väsentliga påverkande faktorer för likviditeten i vid mening i banksystemet. I detta likviditetsbegrepp inkluderas flöden till bankerna via valutareserven och statens och riksban-
2Övrigutlåning = total utlåning till allmänheten minus lån till bostads- sektorn. kens transaktioner. Riksbankens åtstramningspolitik underlättades av de kontraktiva inslagen i finanspolitiken, vilka bidrog till en kraftig omsväng- l 3 RikaaåkCITlsåraY. var ning i statsbudgeten från ett stort utgiftsöverskott 1959 till inkomstöverskott an.?aisa e n e..sasong' 1961. Formerna för statens upplåning svarade även för en neddragning av mass1gt strama lagena _ _ _ . ., __ _. _ _ _ , . _ . under året, (_ ex_ l1kv1d1teten, l1kasa företagens avsattmngar till 1nvester1ngsfonder 1 r1ksban- maj—juni månad. ken.
Diagram 8.1 A ffärsban- kernas inlåning och utlåning 1957—62 (12- månadersuppgifter, 1957 1958 1959 1960 1961 1962 nettobelopp, mkr).
Tabell 8.2 Förändringar i affärsbankernas likvida tillgångar 1959—62 (mkr) Likvida tillgångar=Nettofordran på riksbanken, andra banker och innehav av statspapper Påverkande faktorer 1959 1960 1961 1962 1. Total valutareserv 57 — 159 902 571 2. Statens kassamässiga utgiftsöver—
skott 1 922 1 079 — 365 — 599 3. Statens upplåning utanför riksban-
ken och affärsbankerna (ökning —) — 847 — 554 116 1 303 4. Allmänhetens sedelinnehav
(ökning —) — 162 — 348 — 287 — 429 5. Företagens investeringsfonder i
riksbanken (ökning —) — 40 —861 — 86 333 6. Övriga riksbankstransaktioner — 46 — 35 — 233 — 42 7. Summa 1—6" 884 — 878 47 1 137
” Även kortfristiga tillgångar hos postgirot och allmänna pensionsfonden ingår.
8.2.3. Valutaregleringens funktion
Valutaregleringen kom genom ett riksdagsbeslut år 1959 att utgöra ett permanent inslag i den ekonomiska politiken. Det slogs fast att regleringen skulle utgöra ett stöd för målsättningar fastställda för såväl riksbankens penningpolitik som beträffande betalningsbalansutvecklingen. Under hög- konjunkturåren 1960/61 kunde de löpande betalningarna i anslutning till export och import, liksom tidigare, utföras praktiskt taget utan inskränk- ningar. Riksbankens prövning i anslutning till valutaregleringen gällde olika typer av kapitaltransaktioner.
spekulationssyfte medgavs i princip ej men en viss möjlighet till värdepap- pershandel existerade i form av bytesaffärer på den s k switch-marknaden. Förbuden mot utländska portföljinvesteringar i Sverige och speciella villkor förknippade med valutakonton bidrog till att avskärma landet från sk lättrörligt kapital. Under 1960 noterades vissa störningar på flera europeiska valutamarknader med starkt tilltagande valutatillströmning från Förenta Staterna av spekulativ karaktär, främst betingad av räntedifferenser. Återverkningarna för Sveriges del av dessa störningar var enligt riksbanken knappast märkbara, ett förhållande som i hög grad tillskrevs valutaregle- ringens begränsande funktion liksom samordningen med den ekonomiska åtstramningspolitiken.
För privatpersoners kapitaltransaktioner gällde en rad restriktioner i form av beloppsgränser och speciella villkor. Det kan här nämnas att den successiva liberalisering som genomfördes under början av 60-talet för vissa typer av kapitaltransaktioner, bl a kom till uttryck i höjda beloppsgränser och friare villkor.
Genom riksbankens åtstramningspolitik på den inhemska marknaden fanns under perioden en tendens till ökad anskaffning av krediter utomlands. Handelskreditgivningen utgjorde här ett centralt område där valutaregle- ringens restriktioner endast verkade i begränsad omfattning. Möjligheten till en snabbare hemtagning av valutor fanns inom ramen för normala handelsvillkor såväl för exportörer som importörer.
Utländska direktinvesteringar i Sverige medgavs i princip utan undantag. Tillstånden uppgick till 134 mkr under 1960 och 166 mkr under 1961. De svenska direktinvesteringarna i utlandet var dock förbundna med ändamåls- prövning och speciella villkor. Under 1960 gav riksbanken tillstånd till direkta investeringar i utlandet för sammanlagt 288 mkr. Motsvarande siffra för 1961 var 346 mkr.
Med hänsyn till de inhemska likviditetseffekterna var riksbanken under högkonjunkturen 1960/61 mycket restriktiv med tillstånden för långfristig upplåning i utlandet för att finansiera verksamhet i Sverige. Under år 1961 omfattade tillstånden för utlandsfinansiering 755 mkr totalt. De avsåg i huvudsak finansiering av investeringar utomlands, långa exportkrediter, fartygsbyggnation samt utländska bolags finansiering av dotterbolag i Sverige. Tillgången på internationellt långfristigt kapital var mycket begrän- sad vid denna tid, varför utnyttjandegraden blev relativt låg. Ungefär 270 mkr fördes till Sverige och totalt utnyttjades mindre än hälften av tillstånden.
Tabell 8.3 över betalningsbalansutvecklingen belyser i sammanfattning kapitaltransaktionernas nettobelopp. Av speciellt intresse är den s k restposten, som stiger kraftigt 1960—61. Denna består i huvudsak av oregistrerade kapitalrörelser mellan Sverige och utlandet. I riksbankens årsbok 1961 återfinns följande kommentar till restpostens utveckling.
”Restpostens ökning under 1961 torde i hög grad motsvaras av en ökad upplåning i utlandet i former som ej registreras i betalningsstatistiken. Såväl det förhållandet, att räntenivån i Sverige höjts i förhållande till våra viktigaste handelspartners, som kanske framförallt det, att knappheten på
Kapitalöverföringar till eller från Sverige i rent placeringssyfte eller
Tabell 8.3 Betalningsbalansen 1960—62 (mkr)
A. Löpande betalningar
1. Export fob 13 273 14 198 15 127 2. Import cif — 15 006 — 15 151 — 16119 1 + 2. Handelsbalans — 1 733 — 953 — 992 3. Sjöfartsnetto 1 355 1 380 1 445 4. Övriga löpande betalningar — 215 — 360 — 570
Summa A Bytesbalans
. Kapitaltransaktioner l. Statliga kapitaltransaktioner —— 16 36 — 48 2. Värdepappershandeln — 54 60 — 40 3. Privata lån 207 110 330
4. Direkta investeringar
Summa B
. Restpost
. Bankernas utlandsställning 1. Riksbankens guld- och valutare- serv 269 883 551 2. Nettoställning gentemot IMF — 129 — 78 3. Affärsbankernas valutareserv - 428 19 20 4. Affärsbankernas tidsposition — 79 — 60 — 62
Summa D — 238 971 431
krediter avsevärt skärpts under de senaste åren, torde ha medfört en viss omläggning av finansieringssättet för utrikeshandeln, resulterande i en snabbare hemtagning av valutor — i viss omfattning kanske intjänade långt tidigare — och en tendens till fördröjning av betalningar till utlandet”. (Se även diagram 8.13).
8.3. Högkonjunkturen 1964/65
8.3.1. Konjunkturläget
Expansionskrafterna i den svenska ekonomin visade sig relativt starka under andra halvåret 1963. Detta kunde bl. a. avläsas i den gynnsamma exportut- vecklingen, i investeringsviljan beträffande bostäder och handel och i kommunerna. Successivt tilltog expansionen och riskerna för överhettning i den svenska ekonomin ökade. Den totala produktionsökningen för år 1964 blev rekordartad, hela 7 procent, och tillväxten bars upp av faktorer som
export. lagerinvesteringar och privat konsumtion.
Det mycket höga kapacitetsutnyttjandet i den svenska ekonomin försvå- rade efter hand en fortsatt expansion, och under 1965 bröts den tidigare ganska parallella utvecklingen mellan export och import. I bytesbalansen, som under lång tid varit i det närmaste balanserad, redovisades för helåret 1965 ett underskott på 1,5 miljarder kronor.
Finanspolitiken hade bibehållits relativt stram sedan den kraftfulla omsvängningen i restriktiv riktning vid konjunkturuppsvinget 1959—60. Någon tydlig omläggning av finanspolitiken förekom därför inte vid konjunkturuppgången under 1963—64. De indirekta skatterna. liksom successivt höjda pensionsavgifter till AP-fonden, utgjorde väsentliga restrik— tiva inslag. En skärpning av omsättningsskatten kom 1965 då staten på nytt fick ett inkomstöverskott i budgeten. Vissa tidigare åtgärder var närmast att betrakta som expansiva med inriktning på industrins investeringar. Ytterli- gare restriktiva åtgärder i den ekonomiska politiken återfanns inom riksbankens handlingsområde.
8.3.2. Kreditpolitiken
När konjunkturbilden i Sverige ändrades under våren 1963 lades kreditpo- litiken om i återhållande riktning i syfte att uppnå ett stramt kreditmark— nadsläge. På samma sätt som under högkonjunkturen 1960/61 bedömdes bankernas kreditexpansion vara för snabb och åtstramningen motiverades med riskerna för inhemska balansproblem. Under den tidigare perioden av relativt lätt kreditpolitik hade företagens likviditet stigit, dock utan att nå det extremt höga läge som rådde 1959. Företagens vinstutveckling var för tillfället ogynnsam och investeringsviljan relativt svag, varför företagens växande upplåning i affärsbankerna i hög grad var likviditetsförstärkande. De expansiva krafterna i ekonomin utgjordes av bostadsbyggandet och kommunala investeringar. Bland de medel som riksbanken tillgrep inför konjunkturuppsvinget återfanns
Cl höjt diskonto straffränta för upplåning i riksbanken El marknadsoperationer.
Redan i juni 1963 hade riksbanken höjt diskontot från 3,5 % till 4 %. Affärsbankerna hade också erinrats om att gällande likviditetskvoter — 30 % för större banker och 25 % för övriga — måste uppfyllas trots att banksystemets likviditet sjönk. Ett stramt kreditmarknadsläge nåddes under hösten och kunde bibehållas bl. a. med stöd av att nya statslån placerades på marknaden. Affärsbankssektorns genomsnittliga likviditetskvot — enligt riksbankens krav — sjönk från drygt 42 % till knappt 38 % under loppet av 1963. Trots att den snabba kreditexpansionen i bankerna bromsades, låg utlåningen till allmänheten på en oroande hög nivå med hänsyn till den allt starkare konjunkturförbättringen. För helåret 1963 ökade affärsbankernas övrigutlåning till allmänheten med 14,6 procent, motsvarande knappt 3 miljarder kr.
Den 31 januari 1964 höjde riksbanken diskontot till 4.5 %. En kort tid därefter, i februari, begränsades affärsbankernas upplåning i riksbanken
Tabell 8.4 Affärsbankernas nettoställning gentemot riksbanken 1962—66 (mkr)
Jan. Febr. Mars April Maj Juni Juli Aug. Sept. Okt. Nov. Dec.
1962 17 25 6 52 —232 —285 12 — 46 —307 —226 —220 — 43 1963 -123 —236 —321 —376 —504 —665 —199 — 86 —121 — 16 —278 —181 1964 — 33 — 46 —258 —149 —180 —555 —437 —374 —289 —122 —419 —189 1965 —162 -—173 —260 - 61 —591 —965 —359 -—208 —545 —506 —610 —364 1966 —321 —364 —588 —319 —803 —533 —194 —182 —438 —187 —573 -—145
Anm. Nettoställningen under en månad har beräknats som medeltalet av de vid månadens fyra rapportdagar föreliggande differenserna mellan affärsbankernas tillgodohavanden på checkräkning i riksbanken och deras skuld till riksbanken för upptagna lån.
genom att straffränta infördes för upplåning över vissa beloppsgränser. Straffräntan fastställdes till 9 %. (Se bilaga 8.2). En ytterligare skärpning av villkoren för upplåningi riksbanken kom i april månad och gällde de banker som ej uppfyllde gällande likviditetskrav. Under loppet av år 1964 steg aktiviteten i den svenska ekonomin ytterligare. En väsentlig faktor var som ovan framgått den tilltagande byggnadsverk- samheten, som kraftigt återverkade på den allmänna efterfrågan och medförde ökad press uppåt på priser och löner. En ny diskontohöjning kom i november 1964 med 1/2 procentenhet. till 5 %. Straffräntesatsen höjdes samtidigt med en procentenhet till 10 %.
Flera statslån emitterades under 1963 och 1964 för att minska likviditeten i och utanför banksystemet. Emissionsräntorna för långa statslån steg mer än diskontoförändringen i juni 1963, justerades parallellt med diskontot i
( januari 1964 och steg slutligen något mindre än diskontot i november 1964. Genom att nya lån placerades på marknaden kunde likviditetseffekterna av såväl statens utgiftsöverskott (hösten -63 och -64) som ett valutainflöde vilket noterades under 1964, begränsas. I början av 1965 uppstod dock vissa , problem att placera obligationer på marknaden till gällande villkor, vilket var oroande med hänsyn till det omfattande programmet för bostadsbyggande. Av konjunkturskäl var vidare nya åtgärderi dämpande riktning påkallade för att ytterligare bromsa tendenserna till kreditexpansion. Den 9 april höjde därför riksbanken diskontot från 5 % till 5,5 % samtidigt som straffränte- j satsen steg 1 procentenhet, till 11 %. Emissionsräntorna för långa statslån höjdes med 0,25 %, vilket blev bestämmande för övriga långa räntor. i Under fortsättningen av 1965 och början av 1966 stod bostadsbyggnads— * programmet i centrum för det kreditpolitiska intresset. Det strama kredit- j marknadsläget medförde efter hand svårigheter för olika byggnadsföretag att erhålla nödvändiga byggnadskreditiv. Riksbanken träffade därför i samråd med bostadsmyndigheterna i oktober 1965 en överenskommelse med olika banker om kreditiv till de statsbelånade byggena. För att underlätta avlyft av byggnadskreditiv ändrades även försäkringsbolagens placeringsinriktning till förmån för den prioriterade sektorn. (Se vidare i bilaga 8.2.)
Även under det första halvåret 1966 bibehölls ett mycket stramt likviditetsläge i ekonomin vilket återverkade på möjligheterna att placera långa lån på marknaden. Den 10 juni 1966 höjde riksbanken diskontot med ytterligare 1/2 procentenhet till 6 % och straffräntan från 11 % till 12 %. Syftet var i första hand att anpassa räntepolitiken så att investeringsprogram—
Diagram 8.2 Affärsban- kernas utlåning till all- mänheren 1962—66 (12- avläses under punkt 2 respektive 3. Riksbanken upprätthöll ett mycket månadersuppglfter, "ena- stramt likviditetsläge fram t. o. m. juni 1966. Därefter ökade flödet till b6'10pp, mkr). banksystemet, vilket återspeglas i omsvängningen i siffrorna på rad 7. Mkr!
III-I II.-II 51557?”
met inom bostadssektorn underlättades. De långa räntorna justerades därför upp parallellt med 0,5 procentenheter, vilket innebar en emissionsrånta på 6,75 % för långa stats— och bostadobligationer. Avlyftsproblemen, som dämpat bostadsbyggandet under våren 1966. löstes därmed. De korta penningmarknadsräntorna nådde tidvis höga nivåer. lnterbankräntan torde som högst ha utgjort 8 %, medan riksgäldskontorets diskonto vid försäljning av 3 månaders skattkammarväxlar nådde 6,7 %. Som jämförelse kan nämnas att motsvarande nivå år 1964 var 5 % och år 1965 6.2 %. Konjunkturförloppet dämpades under fortsättningen av 1966. och han- delsbalansen förbättrades efter hand samtidigt som pressen på arbetsmark- naden avtog. Därmed kunde kreditpolitiken läggas om så att likviditeten i banksystemet under andra halvåret förbättrades. Affärsbankernas övrigut- låning till allmänheten hade år 1964 dragits ned till en ökningstakt på 9,7 procent. Under 1965 var motsvarande siffra 10,7 procent. Affärsbankernas övrigutlåning ökade totalt under 1966 med 7,7 procent. motsvarande knappt 2 miljarder kr. I diagram 8.2 belyses ytterligare utvecklingen av bankernas kreditgivning under perioden. Affärsbankssektorns genomsnittliga likvidi- tetskvot nådde vid slutet av 1966 37 %, dvs. samma nivå som vid slutet av 1963 och 1964. Den genomsnittliga kvoten var vid slutet av 1965 34,5 %. I tabell 8.5 framgår förändringarna i affärsbankernas likvida tillgångar under 1963—66. Av speciellt intresse är utvecklingen av några påverkande faktorer. Valutaintlödet under 1964 kan noteras under punkt 1. Svängning- arna i statens utgiftsöverskott liksom effekterna av marknadsoperationer
Bostadsbyggnads- krediter
19621 1963! 1964 1965 1966 I 1962 1963 1964 1965 1966
Tabell 8.5 Förändringar i bankernas likvida tillgångar 1963—66 (mkr) Likvida tillgångar = Nettofordran på riksbanken och innehav av statspapper
Påverkande faktorer 1963 1964 1965 1966 1. Valutareserven ' — 147 1 019 119 346 2. Statens kassamässiga utgiftsöverskott 201 261 — 245 1 252
3. Statens upplåning exkl. lån hos riks- banken och affärsbankerna samt exkl. kortfristiga lån hos postbanken och
allmänna pensionsfonden (ökning —) — 126 — 654 — 183 — 551 4. Allmänhetens sedelinnehav (ökning —) — 509 — 549 — 341 — 583 5. I riksbanken placerade investerings-
fonder (ökning —) 32 — 103 — 171 — 138 6. Övriga riksbankstransaktioner 163 — 60 — 315 — 193 7. Summa 1—6” — 386 86 —1 136 133
" Även kortfristiga tillgångar hos postgirot och allmänna pensionsfonden ingår.
8.3.3. Valutaregleringens funktion
Valutaregleringens möjligheter att understödja penningpolitiken under ' perioden kring högkonjunkturen 1964/65 var, liksom tidigare, koncentrerad till de restriktioner som gällde finansiella lånetransaktioner, värdepappers- handel och andra placeringar. Tillämpningen av regleringen inriktades på att motverka ett ökat inflöde av kapital med hänsyn till de inhemska likviditetseffekterna. På samma sätt som tidigare var de löpande betalning- arna undantagna från valutaregleringens kontroll, något som även gällde för merparten av leverantörskrediterna i samband med export och import. , Formellt ändrades regleringens restriktioner beträffande löpande betalning- ar först 1963, men tidigare åtaganden inom IMF hade medfört en liberal praxis på detta område. Beträffande de kommersiella krediterna (handels— krediter från tredje part) vidtog riksbanken försiktiga uppmjukningar under 1962 och 1963 och fr. o. m. 1964 skedde en anpassning i överensstämmelse med OECDls kapitalliberaliseringsstadga. Genom det strama kreditmark- nadsläget i Sverige uppkom under perioden en klar tendens till kapitalimport via handelskreditgivningen. (Se tabell 8.7.) i Riksbanken var under högkonjunkturen 1964/65 mycket restriktiv beträf- ? fande tillstånden för utlandsfinansiering av verksamhet i Sverige. Till följd av överenskommelser inom ramen för OECD—samarbetet omfattades ingående direkta investeringar inte av restriktionerna. Dessa direkta investeringar ökade från 360 mkr år 1964 till 654 mkr år 1966. En väsentlig del av de ingående direkta investeringarna utgjordes av utländska bolags lån till dotterbolag i Sverige. Dessa lån ökade från 235 mkr år 1964 till 400 mkr år 1966.
Riksbankens totala tillståndsgivning till finansiell upplåning utomlands framgår av tabell 8.6. Denna upplåning var till betydande delar riktad till den svenska sjöfarts- och varvsnäringen samt till utländska företags dotterbolag i Sverige.
Med hänsyn till återverkningarna för det inhemska likviditetsläget skärpte
Tabell 8.6 Tillstånd till finansiell upplåning utomlands 1963-66 (mkr)
1963 1964 1965 1966
Svenska redares län 97 129 279 168 Svenska varvs län 36 435 297 284 Övriga svenska exportindustriers län 0 13 83 116 Län för finansiering av investeringar i utlandet 5 106 27 52 Utländska bolags lån till dotterbolag i Sverige 561 235 245 400 Övriga län 3 33 70 47 Totalt 702 951 1 001 1 067
riksbanken villkoren för den finansiella upplåningen utomlands år 1965. Bland annat ändrades villkoren så att vid upplåning för investering utomlands fick valutan ej hemtagas för avräkning mot kronor. Likaså fick lånevalutan, vid upplåning för exportfinansiering, endast avräknas mot kronor i takt med det låntagande företagets ökade exportfordringar. De
Tabell 8.7 Betalningsbalansen 1964-1966 (mkr)
1964 1965 1966
A. Löpande transaktioner
1. Export fob 19 014 20 541 22 103 2. Import cif —19 946 —22 644 —23 662 3. Handelsbalans (1+2) — 932 — 2 103 — 1 559 4. Sjöfartsnetto 1 540 1 590 1 710 5. Ovriga löpande transaktioner — 690 — 998 — 1 433 Summa A Bytesbalans — 82 — 1 511 — 1 282 B. Kapitaltransaktioner 1. Statliga kapitaltransaktioner 123 42 126 2. Värdepappershandel — 40 — 47 — 96 3. Privata långfristiga län 476 522 415 4. Direkta investeringar — 280 — 78 107 5. Ovriga privata kapitaltransaktioner 5 42 128 Summa B Kapitalbalans 284 481 680 C. Restpost 742 1 081 1 087 D. Bankernas utlandsställning 1. Riksbankens guld och valutor 857 — 269 173 2. Ställning gentemot IMF 181 284 118 3. Affärsbankernas valutareserv — 19 102 55 4. Valutareserven (1+2+3) 1 019 117 346 5. Affärsbankernas tidsposition — 75 — 66 139 Summa D 944 51 485
Anm. Iposterna under A, B och C representerar en positiv siffra betalning till Sverige. I posterna under D representerar en positiv siffra en ökning av nettofordringar på i utlandet.
relativt höga tillståndsbeloppen beträffande finansiell utlandsupplåning under åren 1964—66 torde i hög grad ha påverkats av den svenska åtstramningspolitiken med bl. a. ränteskillnader mot utlandet. (Se diagram 8.13.)
Under 1960-talets första år noterades en stigande tendens beträffande tillstånden för svenska direkta investeringar i utlandet. Dessa tillstånd uppgick år 1963 till 391 mkr och år 1964 till 747 mkr. Efter en nedgång år 1965 till 538 mkr ökade tillståndsgivningen under 1966 till 735 mkr.
Tabell 8.7 över betalningsbalansen sammanfattar kapitaltransaktionerna under åren 1964—66. Under punkt B, kapitalbalansen, redovisas en successivt ökande kapitalimport; så även under punkt C, restposten. Denna innefattar statistiska ofullkomligheter och oregistrerade kapitalrörelser som under 1965 och 1966 motsvarar en nivå på 1 miljard kr. I riksbankens årsbok 1966 återfinns ett försök att korrigera denna restpost med hänsyn till bl. a. underskattningar av tjänstebetalningar och vissa handelskrediter. Den kvarvarande, rensade restposten för åren 1964—66 uppgick till 226, 942 respektive 596 mkr. Räkneexemplet kommenteras enligt följande:
”Det enda som här kan sägas om utvecklingen av dessa siffror är att de icke kommer i konflikt med vad man kan antaga om handelskreditströmmarna med utgångspunkt från utrikeshandelns förändringar och kreditmarknadslä-
97
get .
8.4. Valutaoron 1967
' 8.4.1 Konjunkturläget och valutaorons bakgrund
Den ganska parallella utvecklingen mellan export och import för Sverige 5 bröts under 1965, vilket resulterade i ett underskott i bytesbalansen på drygt 1 miljard kr. Detta underskott nedbringades successivt under recessionsåren » 1966—67. Aktiviteten i den svenska ekonomin var då låg med få tendenser till uppsving. (Se diagram 8.3). Finanspolitiken under 1966 och 1967 kan närmast betecknas som försiktigt expansiv med inriktning på bostadssek- torns och industrins investeringar, medan den tidigare snabba expansionen inom handeln och servicesektorn hölls något tillbaka. Under 1960-talets » första hälft fanns ett markerat restriktivt drag i den finanspolitiska * utvecklingen, vilket resulterade i inkomstöverskott i statsbudgeten. Dock ; svängde statsbudgeten över till ett utgiftsöverskott 1966. Den mer expansiva karaktären hos statsbudgeten förstärktes under 1967 då utgiftsöverskottet nådde 3 miljarder kr.
Flera viktiga industriländer— däribland Storbritannien — hade under denna period problem med importutvecklingen och den utrikes balansen. Vid början av 1967 rådde lugn på den internationella valutamarknaden, men i och med Mellanösternkrisen i maj och juni månad försvagades pundets ställning dramatiskt. Räntesatserna för punddepositioner steg kraftigt, vilket för en tid tycktes balansera trycket mot valutan. Under hösten försämrades dock den brittiska handelsbalansen ytterligare och den 18 november beslöt regeringen i Storbritannien att devalvera pundet med drygt 14 procent. Den allmänna valutaoro som härvid uppkom drabbade även den svenska kronan,
vars värde hölls oförändrat. Ett tjugotal andra länder, däribland Danmark, justerade sina valutor i anslutning till den brittiska devalveringen; dock inga av de större industriländerna. Finland hade någon månad tidigare tvingats till en kraftig åtstramning och en devalvering på närmare 24 procent.
8.4.2. Kreditpolitiken
Under första halvåret 1967 sänkte riksbanken diskontot med sammanlagt en procentenhet mot bakgrund av den svaga konjunkturutvecklingen. Den första sänkningen från 6 % till 5 1/2 % kom i februari och den andra till 5 % kom i mars månad (se även bilaga 8.2) Emissionsräntan för långa obligationer justerades parallellt med diskontot, dvs. totalt en procentenhet. Riksbankens åtgärder bidrog till ett allt lättare kreditmarknadsläge med förbättrad likviditet i banksystemet. Den genomsnittliga likvidtetskvoten i affärsbankerna — enligt riksbankens krav — ökade under 1967 med en procentenhet till knappt 39 %. Riksbankens genomsnittliga krav motsvarade knappt 30 %. Den statliga upplåningspolitiken och riksbankens marknads- operationer anpassades så att en kreditexpansion var möjlig och affärsban- j kernas övriga utlåning till allmänheten, som 1966 hade ökat med 7,7 procent, * steg under 1967 med 9,1 procent. Som tidigare nämnts ökade statens utgiftsöverskott till ca 3 miljarder kr. under 1967 och bankernas likvida tillgångar 1 vid bemärkelse steg med drygt 1, 3 miljarder kr. 1 När pundet devalverådes den 18 november 1967 beslöt riksbanken att ej i ändra den svenska kronans paritetsvärde. Bakom detta beslut låg en] 1 bedömning av den svenska ekonomins styrka, näringslivets konkurrensför- måga och utvecklingen av valutareserven. En devalvering skulle bl a. återverka negativt på prisutvecklingen 1 landet. Den valutaoro som följde efter punddevalveringen drabbade i hög grad Sverige och mellan 18 november och 13 december var valutautflödet mycket omfattande, ca 1 miljard kr. Den svenska ränteläget var förhållandevis lågt och valutaflödet hotade kronans värde.
Tabell 8.8 Förändringar i bankernas likvida tillgångar 1966—67 (mkr) Likvida tillgångar = nettofordringar på riksbanken och innehav av stats- papper. Påverkande faktorer 1966 1967 ! 1 1. Valutareserven 346 — 210 i 2. Statens kassamässiga utgiftsöverskott 1 252 3 008 3. Statens upplåning exkl. lån hos riksbanken och
affärsbankerna samt exkl. kortfristiga lån hos post- banken och allmänna pensionsfonden (ökning = —) — 551 — 978 i 4. Allmänhetens sedelinnehav (ökning = —) — 583 — 693 i 5. I riksbanken placerade investeringsfonder (ök- ' ning = —) — 138 288 6. Övriga riksbankstransaktioner — 193 — 75 , 7. Summa 1—6" 133 1 340
" Även kortfristiga tillgångar hos postgirot och allmänna pensionsfonden ingår.
Tabell 8.9 Affärsbankernas nettoställning gentemot riksbanken 1966—68 (mkr)
Jan Feb Mar Apr Maj Jun Jul Aug Sep Okt Nov Dec
1966 —321 —364 —588 —319 —803 —533 —194 —182 —438 —187 —573 — 145 1967 —404 —426 —527 —369 —311 —320 29 10 — 69 29 —878 —1465 1968 —266 —307 —790 —667 —575 —641 -561 -670 —450 —196 —510 — 848
Anm. Nettoställningen under en månad har beräknats som medeltalet av de vid månadens fyra rapportdagar föreliggande differenserna mellan affärsbankernas tillgodohavanden på checkräkning i riksbanken och deras skuld till riksbanken för upptagna lån.
Den 19 december beslöt riksbanken vidtaga en serie åtgärder (se även bilaga 8.2).
Diskontot höjdes Reglerna för upplåning i riksbankens skärptes :! Kassakvoter för affärsbankerna infördes D Likviditetskraven skärptes.
Diskontoändringen, från 5 % till 6 %, medförde en allmän höjning av den svenska räntenivån. Samtidigt infördes straffränta på 9 % för upplåning i riksbanken över vissa beloppsgränser. Denna straffränta gjordes effektiv på den svenska penningmarknaden genom införandet av kassakvoter för affärsbankerna. Kassakvoterna motsvarande 1—2 procent av bankernas inlåning och drog vid årsskiftet in ca 600 mkr. till riksbanken (tabell 8.9). Bankernas beroende av upplåning i riksbanken ökade därför kraftigt och de korta räntorna steg ett par procentenheter. Interbankräntan kom att ligga mellan 7,5 % och 8,5 %. Sättet att beräkna affärsbankernas likviditetskvoter ändrades även så att endast hälften av bankernas nettotillgodohavanden i utländska valutor fick räknas som likvida tillgångar. Tidigare räknades de totala nettotillgodohavandena. Åtgärden förväntades resultera i ökad hemtagning av valutor.
Vid slutet av 1967 var aktiviteten i den svenska ekonomin fortfarande svag, varför det utifrån hänsyn till den interna balansen var motiverat med en lätt kreditpolitik. Den penningpolitiska åtstramning som riksbanken tvingades till i detta läge var alltså uteslutande påkallad av valutaproblemen. Efter de vidtagna åtgärderna följde ett återinflöde av valutor, närmare 400 mkr. fram till årsskiftet. Valutainflödet fortsatte vid 1968 års början och i februari genomfördes lättnader i penningpolitiken (se bilaga 8.2). Genom att åtstramningsperioden begränsades till ett par månader torde de negativa återverkningarna för den inhemska ekonomin ha varit av liten betydelse.
8.4.3. Valutaregleringens funktion
Vid valutaoron mot slutet av år 1967 var det angeläget att söka förstärka valutaregleringens begränsande funktion beträffande de utgående betalning- arna. Till större del låg dock dessa, liksom tidigare, utanför regleringens kontroll i form av löpande betalningar och kommersiella handelskrediter. Tyngdpunkten i riksbankens åtgärder i december 1967 kom därför att falla på det penningpolitiska området. Endast smärre justeringar i valutareglering-
Tabell 8.10 Tillstånd till finansiell upplåning utomlands 1966—67 (mkr)
1966 1967
Svenska redares län 168 134 Svenska varvs län 284 72 Övriga svenska exportindustriers län 116 47 Län för finansiering av investeringar i utlandet 52 244 Utländska bolags lån till dotterbolag i Sverige 400 288 Övriga lån 47 6
Totalt 1 067 791
ens tillämpning kom till stånd. Den generella dispensen sedan 1964 från förbudet att från utlandet återköpa utlandsägda svenska värdepapper lydande på svenska kronor, utan riksbankens medgivande, slopades
Tabell 8.11 Betalningsbalansen 1966—1968 (mkr)
" Inkl. ställningen gentemot IMF. Anm. I posterna under A, B och C representerar en positiv siffra betalning till Sverige. I posterna under D representerar en positiv siffra en ökning av nettofordringar på utlandet. * (Siffrorna i tabellen ovan är ej direkt jämförbara med redovisningen i anknytning till * tabell 8.7 p. g. a. revideringar).
1966 1967 1968 A. Löpande transaktioner 1. Export enligt handelsstatistiken 22 071 23 422 25 370 2. Import enligt handelsstatistiken —23 704 —24 319 —26 496 1+2. Handelsbalans — 1 633 — 897 — 1 126 3. Korrigering av handelsstatistiken 171 156 220 4. Sjöfartsnetto 1 654 1 803 1 910 5. Turistnetto — 741 — 920 — 1029 6. Ovriga tjänster — 368 — 488 — 787 7. Transfereringar — 360 — 403 — 489 Summa A Bytesbalans — 1 277 — 749 — 1 301 B. Kapitaltransaktioner 1. Statliga kapitaltransaktioner 126 — 24 — 60 2. Värdepappershandel 83 79 10 3. Privata långfristiga lån 364 199 — 113 4. Direkta investeringar 107 — 45 310 5. Ovriga privata kapitaltransaktioner 371 407 417 Summa B Kapitalbalans 1 051 616 564 C. Restpost 714 — 62 651 D. Bankernas utlandsställning | 1. Riksbankens guld och valutor” 291 — 1005 — 93 | 2. Affärsbankernas avistaposition 55 795 66 l 1 + 2. Valutareserven 346 — 210 — 27 3. Affärsbankernas tidsposition 142 15 — 59 1 Summa D 488 — 195 — 86 :
tillfälligt. Dessutom sänktes gränsen för fria s. k. mindre betalningar utan avseende på ändamål från 500 kr. till 100 kr.
Den första ändringen kom till stånd då det ansågs angeläget att löpande övervaka utbudet av utlandsägda svenska värdepapper. Den andra juste- ringen var föranledd av att dispensen för mindre betalningar i viss utsträckning kommit att missbrukas på det sättet att kapitalbetalningar uppdelades i små poster för att kunna utföras som fria betalningar.
Tillstånden för finansiell upplåningi utlandet sjönk från 1 067 mkr. år 1966 till 791 mkr. år 1967. Nedgången i den totala tillståndsgivningen bör ses mot bakgrunden av det relativt lätta kreditmarknadsläget som rådde under större delen av år 1967. En stor del av dessa lån utgjordes av utländska bolags lån till dotterbolag i Sverige och ingår jämväl i tillståndsbeloppen för utländska direkta investeringari Sverige som sjönk från 654 mkr. år 1966 till 584 mkr. år 1967. Tillstånden för svenska direkta investeringar i utlandet ökade från 735 mkr. år 1966 till 877 mkr. år 1967.
Tabell 8.11 över betalningsbalansen belyser utvecklingen under 1966—68. Svängningarna i kapitalbalansens utfall och den redovisade restposten är här av intresse. Enligt uppgifter i riksbankens årsbok år 1967 utvecklades restposten positivt under större delen av år 1967 fram till valutaoron i november. Nedgången i restposten för helåret 1967 speglar alltså det omfattande kapitalutflöde på ca 1 miljard kr. som kom i november och december 1967 och stöder antagandet om att denna del i betalningsbalansen till stor del representerar oregistrerade handelskrediter. Riksbanken redo- visade även en korrigerad restpost med hänsyn till underskattningar i bytesbalansen för åren 1966—68. Denna uppgick till +214 mkr. för år 1966, — 662 mkr. för år 1967 och — 49 mkr. för år 1968.
8.5. Högkonjunkturen 1969/70
8.5.1. Konjunkturläget
Under åren 1967 och 1968 vållade utvecklingen av den externa balansen och valutasituationen tidvis stor oro i flera industriländer. Behoven av efterfrå- gedämpande åtgärder var stora i bl. a. Storbritannien och Frankrike, medan Västtyskland i kraft av en stark valuta i viss mån stimulerade sin import. I USA var även en rad restriktiva åtgärder påkallade under 1969 med hänsyn till betalningsbalansutvecklingen och tendenser till ökad inflation. Betal- ningsbalansproblemen var även aktuella i den svenska ekonomin, där importutvecklingen tidvis ingav oro.
Ännu vid slutet av år 1968 var tecknen på uppgång i den svenska konjunkturen osäkra. En viss förbättring i orderingång och sysselsättning noterades och företagen hade successivt byggt upp en mycket stark likviditet. Under vintern och våren 1969 vände så bilden i en markant konjunkturupp- gång: och tillväxten i produktion och efterfrågan blev mycket stark (diagram 8.3). Ett växande problem utgjorde den regionala obalans, till skogslänens nackdel, som följt av en ojämn efterfrågeutveckling.
Redan andra halvåret 1969 arbetade betydande delar av industrin under fullt kapacitetsutnyttjande med tendenser till överhettning och kraftiga återverkningar på priser och löner. Läget inom byggnadssektorn var dock
Diagram 8.3 Industri- konjunkturen enligt kom 1964; 1965 1966 1967 1968 1969 1970 1971 1972 1973 junkturbarometern 1964—71 Diagrammet illustrerar resursutnyttjandet inom industrin. Kurvan har erhållits Källa: Konjunkturinsti- genom sammanvägning av uppgifter om fullt kapacitetsutnyttjande och brist på tutet. arbetskraft.
mindre ansträngt än under åren 1965—66, och den ökade invandringen till Sverige underlättade industrins möjligheter att dra till sig arbetskraft. Kapacitetsbristen inom kapitalvaruindustrierna utgjorde efter hand en betydande restriktion för investeringsverksamheten i företagen. Under första halvåret 1970 nådde högkonjunkturen sin kulmen men blev bestående | året ut. Inflationen förvärrades bl. a. genom påverkan av kraftiga interna- tionella prisstegringar.
På samma sätt som under konjunkturuppgången 1963—64 är det svårt att se någon tydlig omläggning av finanspolitiken i restriktiv riktning inför högkonjunkturen 1969—1970. Efter hand höjdes dock vissa indirekta skatter. l Statens budgetunderskott, som kraftigt försvagats alltifrån mitten av 1966 1 fortsatte att försvagas underi stort sett hela 1969. Först mot slutet av detta år 1 och under 1970 skedde en viss förstärkning av statsbudgeten. (Se tabell 8.13).
1 1 1 8.5.2 Kreditpolitiken ) Efter valutaoron i november 1967, i anslutning till punddevalveringen, hade , den svenska valutareserven gradvis fyllts på under 1968. Nya orostendenser * framkom under hösten, denna gång förorsakade av farhågor för paritetsför-
ändringar i andra valutor än kronan. Återverkningarna för Sveriges del resulterade i en omfattande valutautströmning mot slutet av 1968, samtidigt som den inhemska konjunkturen vände uppåt. De problem som kreditpoli- tiken nu stod inför förvärrades av den mycket höga likviditet som byggts upp i banksystemet och hos företag och hushåll genom den expansiva politiken sedan mitten av 1966. Viktiga faktorer bakom likviditetsökningen var tillväxten i statens utgiftsöverskott och i affärsbankernas utlåning. Vid olika tidpunkter ingrep riksbanken under 1969 och 1970 med en serie åtgärder i restriktivt syfte.
21 Diskontot höjdes två gånger C Upplåningen i riksbanken begränsades 3 Likviditets- och placeringskrav skärptes Kassakvoter infördes Utlåningstak för banker infördes och den korta kreditgivningen begrän- sades
Den instabila valutasituationen och Skärpningen i det amerikanska kredit- marknadsläget återverkade kraftigt på det internationella ränteläget vid början av 1969. Den 5. k. eurodollarräntan för 3 månaders depositioner steg ett par procentenheter till omkring 8 % (diagram 8.4). Parallellt med denna utveckling skedde en successiv avtappning av den svenska valutareserven. Räntenivån i Sverige var för låg, samtidigt som en allmän kreditpolitisk åtstramning var nödvändig med hänsyn till konjunkturuppsvinget och bankernas kraftiga utlåningsexpansion. Som tidigare nämnts fortsatte försvagningen av statsbudgeten under hela 1969. . Riksbanken höjde diskontot den 27 februari 1969 från 5 % till 6 %. l Samtidigt justerades straffräntesatsen upp en procentenhet till 9 %. De fasta l räntorna för långfristiga obligationer höjdes 3/4 procentenhet. Den långa tor 1968—71 ' statsupplåningen i och utanför banksystemet hade tidigare successivt Källa: Sveriges Riks- l anpassats till statens växande utgiftsöverskott, varför valutautströmningen bank.
Diagram 8.4 Korta rän-
Procent
1968 1969 1970 År .... .... 3—mån eurodollarränta
Genomsnittlig checkräkningsränta (exkl avgift) i Sverige
med full kraft kom att verka på bankernas likviditet. För att nå ytterligare åtstramningseffekter hemställde riksbanken hos regeringen om förordnande om likviditetskvoter enligt en speciell lagstiftning från 1962. Resultatet blev nya och skärpta likviditetskrav fr. o. m. mars 1969. (Se tabell 8.14 och bilaga 8.2). Dessa krav ersatte tidigare överenskommelser, vilka under större delen av 60-talet varit verkningslösa. Dessutom kom underskridanden av de nya kraven att medföra straffavgifter för bankerna.
Åtgärderna riktade mot affärsbankerna i februari följdes upp med placeringsregler för andra kreditmarknadsinstitut. För Sparbankernas del innebar detta placeringskvoter med inriktning på s. k. prioriterade tillgång- ar. Överenskommelser av liknande innebörd slöts även med försäkringsins- tituten. För centralkassorna föreskrevs speciella likviditetskrav.
Efter hand blev likviditetsåtstramningen i ekonomin mycket kännbar. Valutautströmningen medförde att valutareserven på åtta månader, fram till juli 1969, minskade med 2,3 miljarder kr. Detta tillsammans med riksban— kens åtgärder och den statliga upplåningspolitiken tvingade bankerna till växande upplåning i riksbanken — tidvis på en nivå över 3 miljarder kr. (tabell 8.12). Bankernas kreditexpansion kunde dock ej brytas under första halvåret 1969. Den 16 juli beslöt riksbanken på nytt att höja diskontot med en procentenhet till 7 % och straffräntesatsen till 10 %. Detta innebar en anpassning till en allt högre internationell räntenivå, bl. a. hade eurodollarräntan för 3-månaders- depositioner nått 13 %. Räntorna vid obligationsemissioner justerades upp 1/2 procentenhet. Vidare infördes kassakvoter för affärsbankerna fr. o. m. 1 augusti och individuella limiter för bankernas upplåning i riksbanken fastställdes fr. o. m. 15 augusti 1969 (se bilaga 8.2). Kassakvoterna ökade bankernas upplåningsbehov med ca 500 mkr. och straffräntesatsen på 10 % kom att bli ett minimum för den svenska penningmarknaden. (Se tabell 8.12.) Systemet med limiter för bankernas upplåning i riksbanken medförde
Tabell 8.12 Affärsbankernas nettoställning gentemot riksbanken 1968—72 (mkr)
1968 1969 1970 1971 1972 Januari — 266 — 421 — 484 — 120 530 Februari — 307 — 515 — 979 — 496 534 Mars — 790 — 621 — 1 076 — 483 557 April — 667 — 878 — 1 223 — 498 554 Maj — 575 — 1 757 — 2 451 — 872 570 Juni — 641 — 3124 — 2 966 —1 436 266 | Juli — 561 — 2 028 — 1 506 — 217 564 ' Augusti — 670 — 1 725 — 1 475 120 562 * September — 450 — 1 316 — 890 — 65 583 Oktober — 196 — 1 603 — 1 397 17 577 November — 510 — 969 — 642 304 584 December — 848 — 880 — 574 541 614
1 Anm. Nettoställningen under en månad har beräknats som medeltal av de vid i månadens fyra rapportdagar föreliggande differenserna mellan affärsbankernas tillgodohavanden på checkräkning i riksbanken och deras skuld till riksbanken för upptagna lån. I checkräkningstillgodohavandena ingår fr. 0. m. augusti 1969 även medel innestående i enlighet med kassakvotslagens bestämmelser.
emellertid att interbankräntan tidvis steg högre, upp mot 13 %, och att den s. k. specialinlåningsräntan etablerade sig på 10—procentnivån.
Under andra halvåret 1969 bröts den kraftiga kreditexpansionen i ekonomin. Bankerna hade under våren uppmanats att minska sin övrigut- låning till årets slut med lika mycket som utlåningen ökat från årets början. Utlåningen till andra ändamål än bostadsbyggande kom därför att sjunka med 2 miljarder kr. under andra halvåret 1969, vilket kan jämföras med en ökning med 1,5 miljarder under andra halvåret 1968. Begränsningen av bankernas upplåning i riksbanken var här en av de centrala åtstramande faktorerna. I diagram 8.5 belyses ytterligare utvecklingen av bankernas utlåning till allmänheten.
I september 1969 kompletterades den kreditpolitiska åtstramningen med ' vissa förändringar i valutaregleringen. (Se avsnitt 8.5.3). Bankernas innehav Diagram 8.5 Affärsban- av utländska valutor begränsades och vissa kapitalbetalningar till utlandet kW”? inlåni'fg ”Ch "då" inskränktes. Efter riksbankens åtstramningsåtgärder upphörde den snabba 732217]; ”(IIIZZIÄZfizm nedgången i valutareserven och under det 4:e kvartalet 1969 redovisades åter uppgifter, nettobelopp, ett kapitalinflöde till Sverige. mkr) Mkr
6 000 5 000 5 000
4 000
2 000. 2 000
1 000
—3000 1967 1968 1969 1970 1971 1967 1968 1969 1970 1971
A = Övrig utlåning A = Inlåning B = Bostadsbyggnadskrediter B = Utlåning
Under början av 1970 utgjorde de internationella kapitalströmmarna inte samma oroande faktorer som de varit föregående år. Valutasituationen var mer stabil och det valutainflöde som registrerats under sista kvartalet 1969 fortsatte under 1970. Det rådde emellertid en bristande balans mellan efterfrågan och resurser i Sverige, något som kom till uttryck i ett växande underskott i bytesbalansen och en hög inflationstakt. En fortsatt stram kreditpolitik var alltså motiverad, speciellt som bankernas utlåningstakt åter tenderade att stiga snabbt.
Riksbanken upptog under våren 1970 förhandlingar med bankerna om ett s. k. utlåningstak för resten av året. Affärsbankerna åtog sig att var för sig hålla utestående lån till allmänheten exklusive bostadsbyggnadskrediter, den s. k. övriga utlåningen, under ett tak som för maj och juni utgjorde 6 respektive 5 procent över motsvarande volym 1969, men som därefter skulle sjunka rätlinjigt till 4 procent för 1970 som helhet. Samtidigt modifierades reglerna för upplåning i riksbanken, förutsatt att bankerna följde föreskrivna likviditets- och kasskvotskrav samt gällande utlåningstak. Vissa sanktioner fastställdes även för eventuella överskridanden (se bilaga 8.2). Vidare träffades en överenskommelse med samtliga banker om nedskärningar av de beviljade limiterna för krediter i räkning. Krediter för högst 100 000 kr. till rörelseidkare undantogs från nedskärningen för att mildra effekterna för de små företagen. Även avgifter och räntor för krediter i räkning skulle enligt överenskommelsen justeras upp.
Riksbankens åtgärder i form av utlåningstak och nedskärningar i de korta krediterna gav snabbt utslag i utvecklingen av den ”övriga” utlåningen från bankerna. Under 1969 låg ökningstakten för övrigutlåningen på 3,8 procent i affärsbankerna medan den för helåret 1970 stannade på 0,5 procent. Den synnerligen strama kreditpolitiken kom dock att medföra påfrestningar för den svenska räntestrukturen med tendenser till glidning uppåt i bankernas olika utlåningsräntor. Denna tendens till ränteglidning föranledde inga omedelbara åtgärder, men ledde till vissa preciseringar från riksbankens sida på det räntepolitiska området.
Då förhandlingar med affärsbankerna togs upp i december 1970 om den fortsatta kreditpolitiken hade förutsättningarna väsentligen förändrats. Den inhemska högkonjunkturen hade dämpats och bytesbalansen förbättrades successivt. Dessutom var den internationella ränteutvecklingen på väg ned efter diskontosänkningari flera länder. I januari 1971 började övergången till en lättare kreditpolitik i Sverige och bankernas utlåningstak avvecklades. Även reglerna för bankernas upplåning i riksbanken mildrades. Den 1 mars sänktes diskontot från 7 % till 6,5 %.
I tabell 8.13 sammanfattas utvecklingen av bankernas likvida tillgångar i vid bemärkelse för åren 1968—70 tillsammans med några påverkande faktorer. Där framgår den markanta åtstramningen under 1969 och omsvängningen under 1970. Bankernas likvida tillgångar växte därefter ' kraftigt under 1971, bl. a. till följd av en förstärkt valutareserv och ett ökat l genomslag för statens utgiftsöverskott. Tabell 8.14 visar affärsbankernas genomsnittliga likviditetskvot och riksbankens krav, kvartalsvis. Kvoten försvagades tillfälligt under 1969 och växte därefter.
Tabell 8.13. Förändringar i bankernas likvida tillgångar 1968—70 (mkr) Likvida tillgångar = nettofordringar på riksbanken och innehav av statspapper.
Påverkande faktorer 1968 1969 1970
1. Valutareserven — 27 — 1 853 394 2. Statens kassamässiga utgiftsöverskott 3 370 3 796 3 208 3. Statens upplåning exkl, lån hos riksbanken
och affärsbankerna samt exkl. kortfristiga lån hos postbanken och allmänna pensionsfon-
den (ökning —) — 1 407 — 747 — 1 281 4. Allmänhetens sedelinnehav (ökning —) — 477 -— 459 — 364 5. I riksbanken placerade investeringsfonder
(ökning —) 107 — 191 - 177 6. Övriga riksbankstransaktioner — 323 — 546 — 733 7. Summa 1—6a 1 243 i 0 1 047
” Även kortfristiga tillgångar hos postgirot och allmänna pensionsfonden ingår.
Tabell 8.14 Vägda kvartalsgenomsnitt av affärsbankernas likviditetskvoter och gällande krava 1969-71 (procent)
1969 1970 1971
KvI II III IV KvI II III IV KvI II III IV
Faktisk lik- viditetskvot 31,6 29,5 30,3 33,8 34,0 32,6 34,1 36,1 37,7 36,5 36,3 37,3 Riksbankens krav 29 29 29 29 29 29 29 29 29 29 29 29 Överskott 2,6 0,5 1,3 4,8 5,0 3,6 5,1 7,1 8,7 7,5 7,3 8,3
aKvoter och krav är vägda med bankernas inlåning vid slutet av respektive år. (Skattade värden för Postbanken ingår).
8.5.3. Valutaregleringens funktion
Försvagningen av den svenska valutareserven mot slutet av 1968 och den fortsatta avtappningen under 1969, utgjorde en väsentlig problemställning för den svenska kredit- och valutapolitiken. Bakom valutaförlusterna låg en svag bytesbalans, men även ett begynnande och växande kapitalutflöde. Riksbankens åtstramning av kreditpolitiken under första halvåret 1969 kompletterades i september med skärpningar i den svenska valutareg- leringen. Förändringen av valutaregleringen omfattade dels begränsningar av bankernas innehav av utländska valutor, dels vissa inskränkningar i kapitalbetalningarna till utlandet. De mellan riksbanken och valutabankerna gällande valutakontrakten ersattes i augusti och september 1969 med s. k. valutahandelstillstånd. Denna nya form för styrning av valutabankerna innebar att limiter fastställdes för deras nettoinnehav av utländska tillgångar. Dessutom infördes förbud mot förräntning på valutakonton.
Diagram 8.6Betalnings- balansen 1969—70 (kvar- talsfördelad) 414 Kreditpolitik och valutareglerande åtgärder
Valutareservens forändrlng
196911 || lll IV 1970:l| II II! IV
Den 5 september 1969 beslöt Sverige att utnyttja vissa undantagsklausuler från OECD:s kapitalstadga med hänvisning till betalningsbalansproblemen. De 5. k. derogationerna gällde betalningar avseende svenska direkta investeringar i utlandet, återköp av utlandsägda svenska värdepapper, emigrationsvaluta samt premier för livränte- och kapitalförsäkringar utom- lands. Restriktionen beträffande utlandsinvesteringar innebar i princip att dessa skulle vara exportfrämjande eller på annat sätt förmånliga ur bytesbalanssynpunkt för att tillstånd skulle lämnas för transferering från Sverige av erforderliga medel. Även ifråga om investeringar i u-länder som var mottagare av svenskt bistånd skulle en prioriterad behandling ges. I vissa fall kunde även riksbanken föreskriva att investeringar finansierades med medel upplånade i utlandet (på medellång sikt).
I tabell 8.15 redovisas betalningsbalansens utveckling under 1969—70. Under punkterna B och C, dvs. kapitalbalans och restpost, illustreras där kapitalutflödet under första halvåret 1969. Utflödet avstannar därefter och vänds till ett inflöde mot slutet av 1969. Derogationerna beträffande bl. a. svenska direkta investeringar i utlandet infördes i ett läge där dessa investeringar visade en mycket stark ökningstakt och där belastningen på kapitalbalansen successivt blev allt mer omfattande. Under 1968 gav de direkta investeringarna utomlands och i Sverige sammantaget ett tillskott till kapitalbalansen på ca 300 mkr. För 1969 och 1970 redovisas istället ett nettoutflöde om ca 400 mkr. per år.
Tabell 8.15 Betalningsbalansen 1969—70 (kvartalsfördelad, mkr) ____________________-———— 1969 1970 1969 1970 ___— Året Året
Kv I II III IV Kv I II III IV
A. Summa bytesbalans —478 —107 —443 25 ——1 218 —449 -164 190 —1003 —1641
B. Kapitaltransak- tioner 1. Statliga kapital- transaktioner 39 — 91 — 78 —110 — 11 - 31 - 29 —135 — 240 — 206
2. Värdepappers- handel — 62 — 67 — 13 15 — 22 — 27 79 216 — 127 246
3. Privata långfris- tiga län —149 118 228 340 186 142 181 378 537 887
4. Direkta investe- ringar 222 —362 —119 —167 - 27 —231 — 69 —123 — 426 -— 450 5. Övriga privata
kapitaltransak- tioner — 75 49 7 44 233 269 138 51 25 691
___—___-———-————————_-
Summa B Kapitalbalans — 25 —353 25 122 359 122 300 387 — 231 1168 C. Tilldelade SDR — —— —— — 196 —— — —— —— 196 D. Restpost - 167 — 270 — 54 39 455 537 — 141 44 — 452 895
E. Bankernas ut-
landsställning ' 1. Riksbankens i guld och valutor —351 —852 —257 733 —204 — 38 105 351 — 727 214 2. Affärsbankernas avistaposition —499 21 — 32 —616 — 15 343 -155 7 —1126 180 1+ 2. Valutareserven —850 —831 —289 117 —219 305 — 50 358 —1853 394 3. Affärsbankernas tidsposition 180 101 —183 69 11 — 95 45 263 167 224 _______,_______________F SummaE —670 —730 —472 186 —208 210 — 5 621 —1686 618
Tillstånden för finansiell upplåning i utlandet ökade med 1 177 mkr. under 1970, till 2 528 mkr. Som framgår av tabell 8. 16 föll en betydande del av ökningen på kategorierna ”Svenska redares lån", "Övriga svenska export- industriers lån” , ”Övriga lån” samt lån från utländska företag till dotterbolag i Sverige. Som redan framgått ökade de direkta investeringarna i utlandet kraftigt mellan 1968 och 1969. Tillstånden för direkta svenska investeringar i utlandet, som 1968 motsvarade 673 mkr., uppgick till 1969 mkr. 1969. Tillståndsgivningen blev 1 093 mkr. för år 1970,
Riksbanken visade under 1971 en viss försiktighet beträffande valutareg- leringens utformning och tillämpning, varför de reservationer från OECD:s kapitalstadga som tagits under 1969 kom att bestå, trots lättnader i kreditpolitiken. En ny princip infördes även för den finansiella utlandsupp- låningen för verksamhet i Sverige föranledd av utvecklingen av betalnings-
Tabell 8.16 Tillstånd till finansiell upplåning utomlands 1967—70 (mkr)
1967 1968 1969 1 970
Svenska redares län 134 183 135 651 Svenska varvs län 72 179 498 366 Övriga svenska 47 59 0 492 exportindustriers lån Övriga län 6 2 6 92 Summa 259 423 639 1 601 I utlandet upptagna lån för finansie- ring av svenska direkta investe- ringar i utlandet 244 79 440 366 Utlandsägda företags lån från moderbolag eller koncernbolag avseende direkt investering i Sve rige 288 706 272 561
Totalt 791 1 208 1 351 2 528
balansen. Dylik upplåning skulle kunna komma till stånd för att finansiera industriella investeringar i Sverige om dessa investeringar bedömdes som angelägna med hänsyn till den externa balansen. Riksbanken krävde att , eventuella lån skulle ha en löptid på minst 10 år utan amortering eller 12 år i med amortering. Bl. a. dessa villkor bidrog till att den nya upplåningsmöj- | ligheten endast utnyttjades i obetydlig utsträckning.
8.6. Oljekrisen 1973/74
8.6.1. Konjunkturläget
Den internationella konjunkturuppgång som inleddes 1972, växte sig allt starkare i början av 1973. Under det året nådde konjunkturen sin kulmen samtidigt i flera länder med kraftiga återverkningar för den internationella prisstegringstakten som följd. Vissa tendenser till dämpad ekonomisk aktivitet uppträdde under hösten 1973 och dessa tendenser förstärktes dramatiskt genom oljekrisen mot årets slut. De kraftiga oljeprishöjningarna resulterade i markanta omsvängningar i väst-ländernas bytesbalanser och inflationstakten förvärrades.
Till skillnad från utvecklingen i en stor del av omvärlden hade den svenska konjunkturen under 1971 och 1972 varit påfallande svag. Den inhemska efterfrågan var fortfarande dämpad med svag utveckling av privata konsumtionen, medan hushållssparandet låg på en hög nivå. Bostadsbyg- gandet och den kommunala investeringsvil jan hade också dämpats efter den tidigare starka expansionen. Investeringarna inom näringslivet ökade dock och exporten utvecklades gynnsamt. (Se diagram 8.7).
Under 1973 var utvecklingen i den svenska ekonomin mera expansiv. De tidigare kontraktiva inslagen avtog och investeringarna och exporten accelererade. Till investeringsökningen bidrog nu liksom tidigare vidtagna finanspolitiska åtgärder. Investeringsfonderna hade frisläppts inom hela
Diagram 8. 7 Industri- konjunkturen enligt konjunkturbarometem ] 968— 75 . Källa: Konjunkturinsti- 1968 1969 1970 1971 1972 1973 1974 1975 tutet.
» landet och statsbidrag kunde erhållas för lageruppbyggnad och miljövårds- l satsningar inom industrin. Den stillsamma tillväxten av efterfrågan på hemmamarknadeni kombination med en god exportkonjunktur, stärkte den svenska bytesbalansen fram till oljekrisen 1974. Bytesbalansen ökade successivt och var 1,1 miljarder kr. 1971, 1,3 miljarder kr. 1972 och 5,3 miljarder kr. 1973.
Utvecklingen förändrades dock väsentligt under 1974. Oljeprisstegringar- na försvagade då bytesbalansen med 8 miljarder kr. Försöken att medelst en expansiv finanspolitik — bl. a. en momssänkning — mildra den efterfrågedäm- : pande effekten av oljeprisstegringarna, ledde till en expansion av i första ' hand den privata konsumtionen men även till växande lagerinvesteringar. Ett kraftigt negativt omslag i bytesbalansen var alltså ett faktum. Under— skottet blev 4,2 miljarder kr. för helåret 1974.
Den expansiva finanspolitiken medförde kraftiga ökningar av statens utgiftsöverskott. Under året 1971—74 uppgick utgiftsöverskottet till 2,6, 6,3, 6,2 respektive 10,7 miljarder kr. (Se tabell 8.17).
8.6.2. Kreditpolitiken
Riksbanken hade vid 1973 års början att ta ställning till de tendenser till ett förstärkt inhemskt konjunkturläge som framträdde. Dessa tendenser gav vissa skäl till en gradvis skärpning av kreditpolitiken i Sverige, något som även var påkallat av oron på de internationella valutamarknaderna där
dollarns svaga ställning medförde en press på räntenivåerna. (Diagram 8.8). Kreditexpansionen i den svenska ekonomin hade under ett par år varit mycket kraftig och näringslivets likviditetsställning var god. Affärsbankernas s. k. övrigutlåning, som 1972 ökade med 13,0 procent, steg under 1973 med 15,0 procent och företag, hushåll och kommuner hade inga svårigheter att tillgodose sina finansieringsbehov. Fortfarande ansågs dock arbetslösheten vara alltför hög, kapacitetsutnyttjandet inom industrin dämpat och bytes- balansutvecklingen gynnsam. Detta gav riksbanken viss handlingsfrihet att bibehålla en lätt kreditpolitik. Av betydelse i detta sammanhang var även den anpassning av kronans värde som skedde i februari 1973 i anslutning till att dollarn devalverades. Kronan stärktes gentemot dollarn och försvagades mot andra valutor. (Se avsnittet ”valutaregleringens funktion”). Under 1973 utgick alltså kreditpolitiken främst från det inhemska konjunkturläget och politiken bibehölls expansiv.
I tabell 8.17 framgår förändringen i bankernas likvida tillgångar under perioden 1971—75, samt vissa centrala påverkande faktorer. Statsbudgeten hade under 1972 och 1973 ungefär samma likviditetspåspädande verkan, som var större än tidigare, men statens upplåning utanför bankerna ökade under 1973 genom riksbankens och riksgäldskontorets operationer. Den gynnsam- ma utvecklingen av bytesbalansen ledde till ett tilltagande valutainflöde fram till 1974.
I tabell 8.18 redovisas affärsbankernas likviditetsutveckling enligt gällande likviditetskrav (dvs. krav på likvida medel i förhållande till förbindelser). Affärsbankernas genomsnittliga likviditetsställning utvecklades gynnsamt fram till början av 1974 samtidigt som riksbankens krav hölls oförändrade, som ett led i den expansivt inriktade politiken.
Tabell 8.17 Förändringen i bankernas likvida tillgångar 1971—75 (mkr) Likvida tillgångar = Nettofordringar på riksbanken och innehav av statspapper
Påverkande faktorer 1971 1972 1973 1974 1975 1. Total valutareserv 1 208 2 251 3 384 — 3 292 5 262 2. Statens kassamässiga
utgiftsöverskott 2 636 6 345 6 150 10 721 11 461
3. Statens upplåning utanför bankerna
(ökning = —) — 590 — 2 749 — 4 729 — 4 862 — 5 783 4. Allmänhetens innehav
av sedlar och mynt (ökning = —) — 1 418 — 1 332 —1227 —1939 —2 807 5. Investeringsfonder
plac. i riksbanken
(ökning = —) 199 4 — 194 — 1 040 — 2 186 6. Kassakvotsmedel i riks-
banken (ökning = —) — — 79 — 106 — 3 795 2 496 7. Övriga riksbanks-
transaktioner — 545 — 624 — 705 — 670 — 724
. Summa 1—7 3 073 — 4 877 7 719 4
Tabell 8.18 Vågda kvartalsgenomsnitt av affärsbankernas likviditetskvoter och gällande krav” 1971—75 (procent)
1971 1972 1973
III IV KvI II III IV KvI II III IV
KvI II
Faktisk likvi-
ditetskvot 37,7 36,5 36,3 37,3 36,3 35,1 34,8 36,1 35,7 35,2 35,4 37,2 Riksbankens
krav 29 29 29 29 29 29 29 29 2.9 29 29 29 Överskott 8,7 7,5 7,3 8,3 7,3 6,1 5,8 7,1 6,7 6,2 6,4 8,2
1975
1974
Kv I II III IV Kv I II III IV Faktisk likvi- ditetskvot 38,5 33,9 33,7 36,3 36,6 36,9 40,1 41,4 Riksbankens krav 29 29 29 29 30 31 32 34 Överskott 9,5 4,9 4,7 7,3 6,6 5,9 8,1 7,4
" Kvoter och krav är vägda med bankernas inlåning vid slutet av respektive år. Före 1975 ingår Postbanken, därefter PKbanken.
Förutsättningarna för riksbankens politik förändrades radikalt genom oljekrisen vintern 1973/74. Fyrdubblingen av oljepriserna slog hårt mot väst-världens bytesbalanser och för Sveriges vidkommande stod klart att ett underskott i bytesbalansen måste accepteras. I omvärlden fördes en åtstramningspolitik i inflationsbekämpande syfte och räntenivåerna interna- tionellt var kraftigt stigande. I Sverige var osäkerheten stor beträffande den fortsatta ekonomiska utvecklingen och en rad finanspolitiska åtgärder initierades för att upprätthålla efterfrågan och försöka dämpa prisstegrings- takten. Samtidigt blev det nödvändigt med en stram kreditpolitik i syfte att ! förmå bl. a. företagen att öka upplåningen i utlandet för att täcka * bytesbalansunderskottet. Under februari och mars 1974 försvagades kronans l ställning och ett valutautflöde på 2 miljarder kr. ägde rum. Den 2 april beslöt riksbanken att vidta följande åtgärder.
[] Riksbankens diskonto höjdes [ Kassakvotskraven skärptes
Utlåningstak för bankernas s. k. övrigutlåning infördes * 13 Nya långa statslån emitterades till högre ränta
Åtgärderna syftade till att begränsa likviditeten i ekonomin och minska ränteskillnaderna mellan Sverige och utlandet. Kreditpolitiken måste med nödvändighet inriktas mot den externa balansen och bereda utrymme för den expansiva finanspolitiken. Riksbankens diskonto höjdes från 5 till 6 %, medan räntan för långa statslån steg med 1/2 procentenhet till 71/2 %. Höjnimgen av affärsbankernas kassakvotskrav från 1 till 5 % skapade en press på bankernas kassalikviditet genom en indragning till riksbanken på närmare 3 miljarder kr. (tabell 8.19). Riksbankens straffräntesats blev
Tabell 8.19 Affärsbankernas nettoställning gentemot riksbanken 1972—75 (mkr)
1972 1973 1974 1975
Januari 90 52 74 — 1 582 Februari 37 49 53 — 2 986 Mars 35 57 68 — 2 411 April 128 94 — 3 113 - 1 863 Maj 45 54 — 3 648 — 3 225 Juni — 268 — 691 — 6 346 — 4126 Juli 78 89 —4669 — 1512 Augusti 46 — 23 — 6 040 — 1 922 September 99 124 — 4 120 — 2 658 Oktober 158 — 178 — 4 188 — 1 508 November 2 — 61 — 3 427 — 596 December 181 219 — 2 706 — 433
Anm. Nettoställningen under en månad har beräknats som medeltal av de vid månadens fyra rapportdagar föreliggande differenserna mellan affärsbankernas tillgodohavanden på checkräkning i riksbanken och deras skuld till riksbanken för upptagna lån. I checkrakn1ngst1llgodohavandena mgår ej medel innestående 1 enl1ghet med kassakvotslagens bestämmelser.
härigenom effektiv och de korta räntorna på den svenska penningmarknaden steg till 8 %-nivån. Som mål för bankernas övrigutlåning, dvs. lån till andra ändamål än bostadsbyggande, angav riksbanken gränser för varje banks ökningstakt under året. (Se vidare 1 bilaga 8. 2). ,
Ett väsentligt inslag 1 kreditåtstramningen var som redan nämnts att denna skulle ges en selektiv inriktning för att framtvinga en ökad privat utlandsupplåning. Riksbanken underströk härvid att bankerna skulle vara särskilt restriktiva vid sin kreditprövning till kunder som kunde täcka sitt finansieringsbehov utomlands. Även riksbankens emissionskontroll på den inhemska kapitalmarknaden utövades så att flera lånsökande hänvisades till utländska marknader. Bankernas räntesättning utnyttjades också i selektivt syfte och ramar angavs för smärre uppjusteringar av de genomsnittliga räntenivåerna. (Se bilaga 8.2).
Riksbankens åtgärder fick inte omedelbart effekt på den inhemska kreditexpansionen. (Se diagram 8.9). Bankernas utlåningstakt var fortfaran- de hög under våren och valutautflödet fortsatte. Ränteskillnader mellan Sverige och utlandet, tillsammans med vissa förväntningar om valutakurs- förändringar medförde bl. a. att företagens behållningar på valutakonton växte kraftigt samtidigt som valutareserven minskade. (Diagram 8.8). I detta läge beslöts om vissa förändringari tillämpningen av valutaregleringen för att underlätta kapitalimport. (Se avsnitt 8.6.3). Vidare förklarade riksbanken » att utlandsrefinansierade krediter skulle frånräknas vid bedömningen av bankernas utlåningstakt beträffande övrigutlåningen. Bankerna hade redan i _ november 1973 fått vidgade möjligheter att uppta lån i utlandet för vidare , utlåning till svenska företag. Slutligen beslöt även riksbanken att slopa ' förräntningen för insättningar på valutakonton för att förstärka valutareser- ven.
Nyss beskrivna åtgärder vidtogs kring halvårsskiftet 1974. Under sommar- månaderna fortsatte valutautflödet samtidigt som bytesbalansunderskottet
_ 3-mån knigkrade eurodollarlån
Genomsnittlig checkräkningsränta (exkl avgift) i Sverige .."..." 3-mån eurodollarränta
' tenderade att bli större än förväntat. Den inhemska konjunkturen var nu Diagram 8.8 Korta stark och riksbanken bedömde det som nödvändigt att ytterligare höja den räntor 1972—75- svenska räntenivån. På den internationella marknaden nådde bl. a. eurodol- larräntan för 3-månaders depositioner vid denna tid en rekordhög nivå— över
13 %. Den 15 augusti 1974 vidtogs följande åtgärder.
Diskontot höjdes från 6 till 7 % Kassakvotskraven bibehölls och straffräntan steg till 9 % Räntesatserna för långa lån anpassades uppåt med 1/2 % Utlåningstaket preciserades
. E I princip lämnades generellt tillstånd till finansiell upplåning i utlandet för användning i Sverige.
Genom diskontoförändringen steg den allmänna räntenivån en procentenhet i Sverige. Riksbankens straffränta på 9 % blev bestämmande för nivån på de korta penningmarknadsräntorna, vilka alltså bättre anpassades till de höga internationella räntorna. Läget stabiliserades och tillväxttakten i bankernas övrigutlåning avtog i avsedd omfattning. (Se diagram 8.9). För helåret 1974 blev ökningstakten för dessa krediter 12,8 procent, mot 15,0 procent året innan. Kreditutbudet inom landet begränsades alltså och kanaliseringen av låneefterfrågan till utlandet tilltog. Efter hand upphörde valutautflödet och mot slutet av 1974 noterades ett svagt inflöde, trots det växande bytesbalans- underskottet.
Som tidigare framgått av tabell 8.17 blev likviditetsåtstramningen i
| _|X”Övrig" utlåning
Diagram 8.9 Affärs- bankernas inlåning och _ 1000 ”övriga” utlåning 1968—1975 (mkr). Net- toflöden per halvår. Säsongrensade uppgifter. 1968 1969 1970 1971 1972 1973 1974 = 1975
banksystemet omfattande under 1974, främst genom valutautflödet och de skärpta kassakvotskraven. Bankerna uppfyllde dock i stort de krav som var uppställda på innehav av likvida medel. (Se vidare i tabell 8.18 och bilaga 8.2). Även anpassningen av kreditexpansionen fullföljdes väl under andra halvåret 1974, dock noterades kraftiga ökningar i affärsbankernas kreditga- rantier. Riksbanken ansåg att denna utveckling kunde äventyra den ! allmänna åtstramningen, varför även ökningen i bankernas kreditgarantier genom beslut i november månad kopplades till det gällande utlåningstaket ? för övrigutlåning. i Mot slutet av 1974 upptog riksbanken kontakter med finanscentra i olika i delar av världen för att skapa en viss upplåningsberedskap. Avtal träffades l med Bank for International Settlements (BIS) i Basel om en s. k. stand-by i kredit omfattande 300 miljoner dollar. Vidare slöts ett avtal med en utländsk : centralbank under våren 1975 , vilket gav riksbanken en kredit på 200 * miljoner dollar. Bakom riksbankens bedömning om ett växande behov av kapitalimport låg den avgörande förändringen i det ekonomiska läget genom oljeprishöjningen. Underskottet i bytesbalansen förutsågs bli bestående
under en övergångstid, något som ställde krav på en mer permanent stramhet i kreditpolitiken för att i första hand åstadkomma en ökad privat utlandsupplåning. Den expansiva inriktningen av finanspolitiken var även i detta läge av central betydelse. Kreditpolitiken måste med nödvändighet läggas upp med tanke på de växande statliga budgetunderskotten.
8.6.3. Valutaregleringens funktion
De första åren på 70-talet rådde tidvis stor oro på den internationella valutamarknaden, men Sverige kom i ganska ringa män att drabbas av denna valutaoro. I augusti 1972 upphävdes dollarns konvertibilitet gentemot guld, vilket ledde till kursjusteringar. I februari 1973 devalverades dollarn med 10 procent, varvid den svenska kronan skrevs upp drygt 5 procent gentemot dollarn och skrevs ned 5 procent gentemot andra oförändrade valutor. I mitten av mars 1973 anslöt sig Sverige till det 5. k. ormsamarbetet inom EG. Tidvis fanns vissa förväntningar om en svensk revalvering under 1973, vilket ledde till ökat valutainflöde. Som motåtgärd infördes därför bl. a. tillfälliga limiter för utländska bankers behållning på kronkonton i Sverige.
Under 1973 uppgav Sverige tre av de fyra undantag från OECD:s kapitalstadga som gällde sedan 1969. (Se avsnitt 8.5.3.) Undantaget för svenska direkta investeringar i utlandet återtogs dock ej, utan tillståndsgiv- ningen kom här att ske efter samma riktlinjer som tidigare. Huvudprincip var sålunda att en planerad utlandsinvestering skulle vara exportbefrämjande eller annars förmånlig ur bytesbalanssynpunkt. Detta krav gällde dock ej i fråga om investeringar i u-länder.
De kreditpolitiska åtgärder som vidtogs efter oljekrisen 1973/74 kom även att kompletteras med förändringar i valutaregleringen. Syftet var att ge ökade motiv för och möjligheter till utlandsfinansiering och motverka det kapitalutflöde som bytesbalansunderskottet gav upphov till. I detta samman- hang kan nämnas att den mindre restriktiva hållning som riksbanken utvecklade 1971 till finansiell utlandsupplåning för verksamhet i Sverige endast varit av marginell betydelse. Under 1974 vidtogs följande förändring- ar.
1) På flera punkter ändrades regler och praxis rörande utlandsupplåning. I princip gavs nu tillstånd för upplåning i utlandet oavsett ändamål under förutsättning att upplåningen var långfristig. Riksbanken reducerade härvid kraven på kredittiden, från tidigare lägst 10 år till 5 år. Upplåningen behövde inte längre inskränkas till finansiering av indu- striella investeringar angelägna ur bytesbalans- och valutasynpunkt. Valutabankerna fick redan i november 1973 utökade möjligheter att förmedla utländska lån till svenska företag. 2) Beträffande handelsfinansieringen uppmjukades praxis vid tillståndsgiv- ningen under året, bl.a. ställdes mindre restriktiva krav ifråga om transaktionernas överensstämmelse med kommersiell praxis. 3) Kraven skärptes på utlandsfinansiering av svenska direktinvesteringar i utlandet. (Valutalagen kompletterades även med avseende på direktin- vesteringar i utlandet. Hänsynstaganden vid tillståndsgivningen till investeringarnas industri- och sysselsättningspolitiska aspekter skulle nu göras explicita.)
Tabell 8.20. Riksbankens tillståndsgivning 1972—74 (mkr)
1972
Tillstånd som vid utnyttjandet resulterari
kapitalimport Utländska direkta investeringar i Sverige 480 610 670 Finansiell upplåning i utlandet” 3 600 2 550 4 380 4 080 3 160 5 050 Tillstånd som vid utnyttjandet resulterar i kapitalexport Svenska direkta investeringar i utlandet 1 900 1 500 2 430 varav utan krav på utlandsfinansiering (1 350) (1 250) (990) Återköp av värdepapperb 450 370 380 varav från emigranterb (230) (260) (200) Emigranters överföringarb 300 270 270 varav inom ramen för 100 000 kr vid utflyttningen (110) (100) (80) Rekreationsbostäder i utlandet 40 30 20 2 690 2 170 3 100
" Exkl. utlandsägda företags lån från moderbolag eller koncernbolag. Dessa lån ingår i posten utländska direkta investeringar i Sverige. b Om tillstånd lämnas till återköp av värdepapper från emigrant utan remittering av likviden till utlandet och tillstånd till remittering senare lämnas för samma belopp, kommer beloppet att ingå både bland de här redovisade återköpen och emigrant- överföringarna.
4) En skärpning vidtogs för upplåning i Sverige för finansiering av utländska direktinvesteringar inom landet. Som regel skulle minst hälften av investeringen i anläggningar respektive av köpeskillingen vid köp av företag finansieras genom kapitalimport från investeraren. 5) Förbud infördes mot förräntning av nytillkommande insättningar på valutainlänningars valutakonton i valutabanker.
Itabell 8.20 redovisas en sammanställning över riksbankens tillståndsgivning till kapitalimport respektive kapitalexport. Den finansiella upplåningen i utlandet sjönk markant under 1973, vilket bör ses mot bakgrund av det relativt lätta kreditmarknadsläget i Sverige. Kapitalimporten växte därefter under 1974. Tillståndsgivningen till finansiell upplåning utomlands specifi- ceras ytterligare i tabell 8.21. Beträffande kapitalexporten kan man notera en ökning i tillståndsgivningen för svenska direkta investeringar i utlandet under 1974. En stor del av ökningen omfattas dock av krav på utlandsfinansie- ring.
Betalningsbalansens utveckling redovisas i sammanfattning i tabell 8.22 och 8.23. Den dramatiska bytesbalansförsvagningen under främst andra halvåret 1974 uppvägdes endast till viss del av växande kapitalimport över kapitalbalansen och restposten. Kapitalbalansens positiva bidrag inföll under 4:e kvartalet 1974 och valutareservens avtappning kunde då bromsas och vändas. Av betydelse för valutareservens utveckling var även omfördel- ningen från valutabankernas tidspositioner genom förräntningsförbudet på valutakonton.
Svenska redares lån
Svenska varvs lån
Övriga svenska export- industriers lån
Lån för finansiering av industriella investe— ringar i Sverige
Övriga lån
Lån för finansiering av svens- ka direkta investeringar i utlandet a) Lån beviljade under året b) Lån beviljade tidigare år
Utlandsägda företags lån från moderbolag eller koncern- bolag
Summa
Tabell 8.22 Betalningsbalansen 1970—74,
Bytesbalans Utrikeshandel” Tjänster Korrigeringspost Transfereringar Kapitalbalans Statliga kapitaltrans— aktioner Privata kapitaltransaktioner , Tilldelade SDR Restpost Bankernas utlandsställning Valutabankernas tidsposition Valutareserven Grundbalans'7
1970 1971 1972
446 814
557 366 1 246
492 472 453
235
1 601 1 758 3 072
366 439
(66)
525 (31)
384 270
2 528 2 581 3 867
nettobelopp (mkr)
1970 1971 1972 — 1 367
— 965
1 094 2 048 846 800 908 589
1 274 3 082 — 1 401 800
— 1 207 1 444
800
1152
214 1 366 769 1 397 637 618
462 1 401 2 929 224 394 648
678 2251 2310
1 208 1 124
” Inklusive korrigering av handelsstatistiken. Tabell 8.2] Riksbankens tillstånd till finansiell upplåning i utlandet 1970-74 (mkr)
1973
764 337
120 493 703
2 417
135 (110) 146
2 698
1973
5 300 6 706 850 800 —1356
396
201 597
57 5 639 1 755 3 884 6 167
1974
1 346 398
314 721 378
3 157
1 222 (217)
336
4 715
1974
—4434 _2559
768 800
—1907
1 430
465 1 895
1214 —1790
1 502 —3292 -—3505
b Grundbalansen utgör summan av bytesbalansen, långfristiga statliga och långfristiga
privata kapitaltransaktioner.
Siffrorna i tabellen är ej direkt jämförbara med redovisningen enligt tabell 8.15 på grund av revideringar.
Tabell 8.23 Poster ur betalningsbalansen 1973—74, nettobelopp (mkr)
1973 1974
KvI II III IV Kv] ll lll lV
Bytesbalans 998 1 840 665 1 797 —1 159 188 —1 741 —1 722 Kapitalbalans 919 —261 —960 698 —l97 —123 5 1 745 Restpost 157 26 661 —901 1 371 —1 104 685 262 Valutareserv 1 943 1 682 —544 803 —856—1 977 —911 452 Valutabankernas
tidsposition 131 —77 910 791 871 938 —140 —167
8.7. Utvecklingen 1976—1978
8.7.1. Konjunkturläget
Den internationella konjunkturåterhämtningen efter år 1975 gick mycket långsamt och präglades av ett svagt och ojämt förlopp. Den begynnande expansionen vintern 1975/76 kom sålunda strax av sig. För flera västeuro- peiska länder, liksom för USA, utgjorde bytesbalansunderskotten tillsam- mans med hög inflation och arbetslöshet svårbemästrade problem. Skillna- der i ekonomisk utveckling mellan olika länder skapade tidvis stor oro på valutamarknaden, där dollarns ställning successivt försvagades. Expansions- krafterna i den amerikanska ekonomin var dock starka under 1977 och 1978, bl. a. till följd av en växande privat konsumtion och förbättrad investerings- vilja. Samtidigt inträdde en förbättring i de västeuropeiska ekonomierna.
I Sverige inleddes under 1975 den s.k. överbryggningspolitiken, som genom expansiva åtgärder syftade till att stimulera den inhemska efterfrågan och industrins lagerproduktion. Effekterna av den utdragna internationella lågkonjunkturen gick emellertid ej att undvika och industrin mötte i början av 1977 en accentuerad nedgång i efterfrågan. Detta skedde samtidigt med att kostnadsläget, som försvagats alltsedan 1975, ytterligare försämrades. Genom devalveringarna under 1977 förbättrades industrins konkurrenskraft väsentligt, men fortfarande präglades bilden av ett mycket lågt kapacitets- utnyttjande och avtagande investeringar (diagram 8.10).
Det inhemska efterfrågeläget förblev svagt även under 1978. Den privata konsumtionen sjönk för andra året i följd, likaså industriinvesteringarna. ' Utvecklingen av utrikeshandeln blev mycket gynnsam. Efter devalveringen 1 hösten 1977 följde en kraftig minskning av tidigare uppbyggda lager, och j 1978 skedde en förbättring i handelsbalansen på ca 10 miljarder kr. ' Handelsbalansens utveckling medförde att bytesbalansunderskottet, som I 1977 utgjort 9,5 miljarder kr, reducerades till 1,3 miljarder kr år 1978. |
Finanspolitikens expansiva prägel förstärktes under 1975 varvid statens utgiftsöverskott växte till 11,5 miljarder kr. Därefter följde en temporär finanspolitisk åtstramning. Genom att gällande skattesatser i stort bibehölls oförändrade steg statens inkomster kraftigt under 1976 och statens utgifts- , överskott stannade på 7 miljarder kr. Finanspolitiken kom under 1977 och 1978 i ökad utsträckning att användas inom ramen för bl. a. näringspolitiken
Diagram 8.10 Industri- konjunkturen enligt kon-
junkturbarometern I 968—79.
||||||||||||||||||| || |||||||||||||||||||||||||| KällazKonjunkturinsti- tutet
1968 1969 1970 1971 1972 1973 1974 1975 1976 1977 1978 1979
och arbetsmarknadspolitiken vilket återverkade på budgetutfallet. Statens utgiftsöverskott växte till 17,6 miljarder kr 1977 och ytterligare till 33,2 miljarder kr för helåret 1978.
8 .7.2 Kreditpolitiken
Utvecklingen av den externa balansen och möjligheterna att bereda industrin finansiellt utrymme utgjorde utgångspunkten för kreditpolitikens utform- ning under 1976. Kreditpolitiken hade lättats under andra halvåret 1975 och bankerna expanderade snabbt sin utlåning. Företagens upplåning i utlandet hade varit omfattande under 1975 och medfört en kraftig ökning av valutareserven. Såväl bankernas utlåning som företagens upplåning i utlandet bidrog till en kraftig likviditetsuppbyggnad i den svenska ekonomin. Ijanuari 1976 sänkte riksbanken diskontot från 6 % till 5,5 % i en anpassning till den internationella ränteutvecklingen. Likviditetsåtstramande åtgärder vidtogs emellertid tidigt våren 1976. I februari månad höjdes sålunda likviditetskraven för såväl affärsbanker som sparbanker och föreningsban- ker. (Se tabell 8.25 och bilaga 8.2.) Ytterligare åtgärder vidtogs dock ej eftersom riksbanken förväntade en kraftig åtstramning i likviditetsläget under våren på grund av den starka statsbudgeten.
Den avsedda reduktionen av bankernas utlåningstakt dröjde emellertid. Det utomordentligt strama likviditetsläget i ekonomin hade nämligen skapat en stark kreditefterfrågan.
Som framgår av tabell 8.24 och 8.25 skedde en betydande likviditetsin- dragning från banksystemet under första halvåret 1976. Staten hade ett stort inkomstöverskott samtidigt som en omfattande upplåning utanför bankerna företogs. Av betydelse i detta sammanhang var höjningen av den s. k. långa
Tabell 8.24 Förändringar i bankernas likvida tillgångar 1975—76 (mkr) Likvida tillgångar = nettofordringar på riksbanken och statspapper
1975 1976 l:a hå 2:a hå l:a hå 2:a hå Valutareserven 2 800 2 500 1 400 —4 000 Statens utgiftsöverskott 1 700 9 800 — 6 300 13 200 Statens upplåning utanför bankerna (ökning=—) — 3 000 — 2 800 — 4 900 —3 400 Investeringsfondskonton i riksbanken (ök- _ning=—) — 3 900 1 700 — 100 1 200 Ovriga riksbanks- ' transaktioner 0 — 1 100 — 300 —3 900 Summa = förändring i bankernas likvida till- gångar — 2 400 10 100 — 10 200 3 100 Tabell 8.25 Vägda kvartalsgenomsnitt av samtliga affärsbankers likviditetskvoter och gällande krav" 1975—76 (procent) 1975 1976
KvI II II IV Kvl Il III IV
Faktisk likviditetskvot 36,6 369 40.1 41.4 41,2 36,9 29,4 30,0 Riksbankens krav 30 31 32 34 35 34 29 28 Overskott 6.6 5,9 8,1 7,4 6,2 2.9 0.4 2,0
" Kvoter och krav är vägda med bankernas inlåning vid slutet av respektive år.
räntan. Utan att korta räntor höjts hade denna uppjusterats i april 1975 med 1 %, för statslån från 8 % till 9 %. Vid diskontosänkningen i januari 1976 lämnades den oförändrad, på 9 %-nivån. Som resultat av likviditetsindrag- ningen inträdde redan tidigt på våren 1976 ett stramare läge på penning- marknaden och bankernas upplåning i riksbanken ökade kraftigt. Det strama kreditmarknadsläget bedömdes som nödvändigt, bl. a. med hänsyn till den oroande kostnadsutvecklingen i ekonomin med omfattande lönestegringar på arbetsmarknaden sedan 1974.
I juni 1976 höjde riksbanken diskontot till 6 %, som ett resultat av att den l internationella räntenivån börjat stiga. Dessutom vidtogs vissa ändringar i | systemet med likviditetskvoter. (Se bilaga 8.2). Bl.a. skulle av banker | utfärdade kreditgarantier ingå bland förbindelserna; dessa garantier under- I lättade tillväxten av den grå kreditmarknaden. Härutöver utfärdades | förordnande om likviditetskvoter enligt den kreditpolitiska lagstiftningen även för sparbanker och föreningsbanker, för vilka tidigare rekommenda- l tioner hade gällt.
Under tredje kvartalet 1976 inleddes en ny period av oro på den internationella valutamarknaden som medförde kraftiga återverkningar för
Tabell 8.26 Affärsbankernas nettoställning gentemot riksbanken 1975-78 (mkr)
1976 1977 1975 1978
Januari - 1 582 — 248 — 2 457 — 1 309
Februari — 2 986 - 1 448 — 4 170 — 3 203 Mars —2411 —1810 —3184 —l497 April — 1 863 — 2 026 — 2 572 — 74 Maj — 3 225 — 4 806 — 3 963 — 1 325 Juni — 4126 — 7 435 — 8 255 — 5 420 Juli —1512 —3011 —5996 — 1610 Augusti — 1 922 — 5 769 — 8 264 — 808 September — 2 658 — 4 775 — 5 339 — 3 071 Oktober — 1 508 — 6 807 — 4 370 — 5 830 November — 596 — 4 284 —2 158 — 1 471 December — 433 — 3 071 — 2 583 — 203
Anm Nettoställningen under en månad har beräknats som medeltal av de vid månadens fyra rapportdagar föreliggande differenserna mellan affärsbankernas tillgodohavanden på checkräkning i riksbanken och deras skuld till riksbanken för upptagna län. I checkräkningstillgodohavandena ingår ej medel innestående i enlighet med kassakvotslagens bestämmelser. (Från det totala kravet har dragits bankernas genomsnittliga inneliggande kassa under månaden före näst föregående månad.)
Sverige. Valutaoron var denna gång koncentrerad till förväntningar om en uppskrivning av D-marken. De korta räntorna justerades upp i flera länder under sommaren, och i Sverige höjde riksbanken straffräntan till diskontot plus 4 procentenheter, dvs. 10 %. Genom det strama likviditetsläget i banksystemet fick straffräntan under augusti månad genomslag på den svenska penningmarknaden. Bankernas fortsatta kreditexpansion och industrins goda likviditet gjorde dock Sverige sårbart för kapitalströmmar i samband med valutaoron och under perioden juli till oktober minskade valutareserven med 4 miljarder kr. (Tabell 8.27.) Utströmningen var koncentrerad till senare delen av september och första dagarna av oktober. Den 3 oktober 1976 beslöt riksbanken vidtaga en serie åtgärder för att försvara valutaställningen.
3 Diskontot höjdes 2 procentenheter från 6 % till 8 %. Straffräntan steg till 11 %. :! Bankernas räntesatser för krediter i räkning tilläts stiga 3 procentenhe- ter. Den långa räntan höjdes 1/2 procentenhet. Cl Direkt utlåningstak infördes för affärsbankernas övrigutlåning, exkl refinansierade krediter i utlandet.
l._l
Riksbankens räntepolitiska åtgärder pressade upp de korta räntorna i Sverige till en rekordhög nivå, kring 11—12 %. Utlåningstaket för affärsban- kerna innebar att utestående belopp av övrigutlåning (exkl refinansiering i utlandet) ej skulle öka under tiden oktober 1976 — mars 1977. Utlåningsta- kets konstruktion bromsade därmed kreditexpansionen samtidigt som refinansieringen av krediter i utlandet stimulerades. Ökningstakten för affärsbankernas övrigutlåning (exkl refinansiering i utlandet) stannade på 10,7 procent för hela 1976 mot 11,4 procent för 1975. (Motsvarande siffror
förtotal övrigutlåning var 12,7 procent resp 14,8 procent). Mot slutet av 1976 vände valutaströmmarna åter till Sverige och valutareserven stabiliserades, samtidigt som kronans läge i den s. k. valutaormen tillfälligt förbättrades.
Under 1977 kom likviditetsläget i den svenska ekonomin främst att bestämmas av de omfattande valutaflödena och statens växande utgiftsöver- skott. Under första halvåret fanns tidvis en svag tendens till ett lättare likviditetsläge genom tillströmning av valutor till valutareserven från den privata sektorns utlandsupplåning, men redan i juni månad började ett kraftigt valutautflöde. Huvudtendertsen i utveckling var därför stram fram till slutet av augusti. (Se diagram 8.11).
Den direkta utlåningsregleringen för affärsbankerna ersattes fr.o.m. april av riktlinjer från riksbanken beträffande utvecklingen av övrigutlåning- en t.o.m. september 1977. En stegring med 6 procent på 6 månader medgavs. Fr. o. m. oktober styrde riksbanken bankernas utlåning medelst likviditetskraven, vilka sattes så att en mycket begränsad expansion tilläts. . (Se bilaga 8.2 och tabell 8.28). Likviditetsökningen under årets sista månader
1 | I I | !
berodde på en återhämtning av utländska valutor och en kraftig ökning av statens budgetunderskott. (Detta behandlas utförligare nedan). De svenska penningmarknadsräntorna bibehölls mycket höga under 1977 bl. a. genom tillfälligt höjda kassakvotskrav under våren. I maj månad justerades nivån ned på grund av den kassamässiga stramhet som då säsongsmässigt inträdde och minskade behovet av höga kassakrav. Straffräntan sänktes från 11 % till
Procent
Diagram 8. I ] Penning- 1976 1977 1978
mängden 1976—78 _ __ _ ,. . . , . . Glidande 3-månadersför- Anm.: Penmngmangden innefattar allmanhetens mlåmng | bankinstltuten samt all-
.. . . .. mänhetens innehav av sedlar och mynt. Uppgifterna för penningmängden har be— ändringar I årstakt. Sa— räknats som medeltalet av uppgifterna för tre efter varandra följande månader. songrensade data. Förändringen avser utvecklingen från en tremånadersperiod till nästföljande, t.ex. Källa: Riksbanken. avser observationen för oktober utvecklingen från maj—juli till aug—okt.
10 %, samtidigt som den extra höjningen på en procentenhet från oktober 1976 i räntesatserna för bankernas krediter i räkning återtogs.
Den grundläggande jämviktbristen i bytesbalansen tillsammans med den ogynsamma pris- och kostnadsutvecklingen i Sverige jämfört bl.a. med Västtyskland, kom att kraftigt återverka på den svenska kronans ställning under sommaren 1977. Spänningar av detta slag hade uppträtt tidigare, men hade då temporärt kunnat lösas med smärre kursjusteringar inom det europeiska valutasamarbetet, t. ex. i oktober 1976 och i april 1977. Valutakrisen under sommaren 1977 var av allvarligare slag och förväntning- arna om en kraftigare svensk devalvering växte sig efter hand allt starkare. Under perioden juni till augusti uppgick valutautströmningen från den privata sektorn i Sverige till närmare 9 miljarder kr. Staten hade emellertid tillkommit som en betydande låntagare utomlands, varför det totala valutautflödet blev mindre. En devalvering genomfördes med verkan från den 29 augusti 1977. Beslutet innebar
dels att Sverige tills vidare utträdde ur det valutapolitiska s. k. ormsam-
arbetet, dels en devalvering av den svenska kronan med effektivt 10 procent.
I fortsättningen skulle kronans värde vara bundet till ett vägt genomsnitt av de 15 viktigare valutorna i Sveriges utrikeshandel — en s. k. valutakorg.
Efter den svenska devalveringen skedde en återströmning av valutor och under september—november ökade valutareserven med 7,4 miljarder kr. Valutainflödet tillsammans med stora statliga utgiftsöverskott innebar, som redan nämnts, efter hand ett väsentligt förbättrat likviditetsläge i ekonomin och en lättare kreditmarknad. (Se tabellerna 8.27 och 8.28).
Vid 1978 års början var det fortfarande angeläget att åstadkomma en ytterligare förbättring i industrins likviditet som minskat kraftigt under sommaren 1977. Samtidigt stod kreditpolitiken inför uppgifterna att framöver begränsa effekterna av statens växande utgiftsöverskott. Det var
Tabell 8.27. Förändringen i bankernas likvida tillgångar 1977—78 (mkr) Likvida tillgångar = nettofordringar på riksbanken och statspapper
Påverkande faktorer 1977 1978 j 1 hå 2 hå 1 hå 2 hå l , 1. Valutareserven 3 243 2 773 3 221 — 1 515 l 2. Statens upplåning i utlandet * (ökning = —) — 4 806 — 4 098 — 1 980 — 34 3. Statens utgiftsöverskott — 2 472 20 040 5 590 27 576 4. Statens upplåning utanför ban— kerna (ökning = —) — 5 212 — 4 035 — 5 504 — 5 668 5. Allmänhetens innehav av sedlar OCl'll mynt (ökning = —) 648 — 2 902 42 — 3 190 6. Medel på investeringskonton i riksbanken (ökning = —) — 282 738 — 267 744 7. Övriga riksbankstransaktioner — 302 — 2 461 419 — 1 179
. Summa 1— 7 1521 16 734
Tabell 8.28 Vägda kvartalsgenomsnitt av samtliga affärsbankers likviditetskvoter och gällande krav" 1977—78 (procent)
1977 1978
KvI II III IV KvI II III IV
Faktisk likviditets-
kvot 31,2 28,9 28,6 32,5 32,6 34,1 37,1 37,9 Riksbankens krav 28 27 26 25 29 31 33 35 Overskott 3.2 1,9 2,6 7,2 3,6 3,1 4,1 2,9
" Kvoter och krav är vägda med bankernas inlåning vid slutet av respektive är.
alltså motiverat att hålla tillbaka bankernas kreditexpansion på samma sätt
marknaden. En ökad del av statsupplåningen måste finansieras utanför banksystemet.
Tabell 8.27 speglar förändringen i bankernas likvida tillgångar under 1977 och 1978. Dessa växte i stor omfattning genom tillskott från statsbudgeten och trots en aktiv statsskuldspolitik under andra halvåret 1977 och 1978. Ökningen kom att balanseras av successiva skärpningar i likviditetskraven
riktlinjer riksbanken uppställt beträffande utläningstakten (Se tabell 8.28 och bilaga 8.2). Affärsbankernas övrigutlåning exklusive utlandsrefinansie- ring steg med ca 12 procent både 1977 och 1978. (Den totala övrigutlåningens ökningstakt sjönk dock från 17,4 procent år 1977 till 13,6 procent år 1978).
Den snabba likviditetsökningen i banksystemet under 1978 medförde en _ press nedåt på de svenska penningmarknadsräntorna. Riksbankens diskonto hölls kvar på 8 % till februari månad, men sänktes därefter i omgångar med sammanlagt 1,5 procentenheter, till 6,5 %. Den sista diskontosänkningen kom i juli 1978. Emissionsräntorna för långa obligationslån höjdes samman- lagt med 1/4 procentenhet under 1978, till 9,75 %. Genom ränteförändring- arna vidgades åter marginalen mellan långa räntan och diskontot.
Sänkningen av den svenska räntenivån under första halvåret 1978 inföll samtidigt som räntorna på flera viktiga internationella marknader steg kraftigt. Detta framgår i diagram 8.12 över utvecklingen av checkräknings- räntan i Sverige och 3—månaders eurodollarräntan. Den svenska handlings- friheten i detta läge berodde på den gynnsamma utvecklingen av bytesba- lansen under 1978 och kronans stabilitet efter devalveringen. Räntan för kurssäkrade korta eurodollarlån understeg de svenska korta utlåningsrän- torna mellan februari och september 1978. Förhållandet var dock väsentligen annorlunda under andra halvåret 1976 och större delen av 1977. De starka förväntningarna om kursjusteringar drev då upp kurssäkringskostnaderna för korta eurodollarlån till nivåer som tidvis motsvarade 15—20 %. som föregående år och öka kanaliseringen av medel till den långa * för bankerna under 1978. Likviditetskraven anpassades därmed till de ,
Procent
_ 3—mån kurssäkrade eurodollarlån
genomsnittlig checkräkningsränta (exkl avgift) iSverige
......... 3—mån eurodollarränta
22
20 18
16
14
12
Å .. .' l e .. & -—- .
o... i . ' | 6 %" "s. =.. ..."-" . o...... Doo-oo... "...”. 4 2 . . .. _ 1975 1976 1977 1978 År 8.7.3 Valutaregleringens funktion Diagram 8.12 Korta rän-
tor 1975-78
Utvecklingen på valutamarknaden var, som tidigare nämnts, orolig under 1976 och 1977 och det europeiska valutasamarbetet utsattes för stora påfrestningar. Under 1977 blev även dollarns svaga ställning påtaglig, samtidigt som yenen, schweizerfrancen och D-marken förstärktes. Kronans koppling till D-marken inom det europeiska valutasamarbetet var en viktig . orsak till att även Sverige drogs in i valutaoron. Detta ledde till upprepade kursjusteringar 1976—77. (Se avsnitt 8.7.2). Spänningarna på valutamarkna- den kvarstod också under 1978 då dollarn fortsatte att falla. Utvecklingen för den svenska kronan var dock ganska stabil efter knytningen till den s. k. valutakorgen.
Den mycket liberala praxis beträffande tillstånd att uppta lån i utlandet för användning i Sverige som hade införts under 1974 innebar i princip full frihet till långfristig finansiell utlandsupplåning oavsett ändamål. Dessutom hade kraven för handelskreditgivningen uppmjukats. Under loppet av 1975 ökade upplåningen i utlandet mycket kraftigt och riksbanken bedömde det därför som angeläget att nå en viss samordning av den privata sektorns upplåning. (Jfr tabell 8.30). Framför allt gällde det också att bromsa kommunernas låneaktiviteter.
I fråga om kommunal upplåning beslöts att de största kommunerna kunde
uppta lån i eget namn, medan övrig kommunal utlandsupplåning skulle ske genom Kommunkredit eller Kommunlåneinstitutet. Därmed föll upplå- ningsmöjligheterna genom svenska valutabanker bort. Beträffande företa— gens utlandsupplåning skulle denna på nytt begränsas till län för finansiering av industriella investeringar, vilka bedömdes som angelägna ur bytesbalans— och valutasynpunkt. Detta innebar en återgång till den praxis som gällde före oljekrisen 1974 — med ett viktigt undantag. Kravet på kredittidens längd bibehölls vid 5 år. I fråga om företags upplåning i utlandet för finansering av export och import återinfördes krav på mera strikt överensstämmelse med normal kommersiell praxis, t. ex. beträffande löptider och amorteringsbe- stämmelser. Tidigare under 1975 beslöt riksbanken att tillstånd beträffande långa svenska exportkrediter (på 5 år eller mer och avseende stora projekt över 100 mkr.) skulle förenas med krav på refinansiering i utlandet.
Under 1976 minskade till en början intresset för utlandsupplåning genom en god likviditetsställning för den svenska industrin. Bilden förändrades dock genom åtstramningen på den svenska kreditmarknaden under hösten och vintern. I oktober 1976 medgavs valutabankerna att inom ett fastställt rambelopp låna upp medel i utlandet för vidareutlåning till företag i Sverige för s. k. allmänt produktiv verksamhet, vilket bidrog till att åter öka tillståndsgivningen (tabell 8.30).
Under 1977 förstärkte åter riksbanken sin liberala praxis i fråga om den finansiella utlandsupplåningen, samtidigt som staten tillkom som en bety- dande låntagare. De statliga utlandslånen bedömdes som nödvändiga för den i ekonomiska handlingsfriheten i ett läge med kraftigt försämrad bytesbalans- utveckling och tendenser till valutaoro. För att bredda basen för den svenska utlandsupplåningen ändrade riksbanken fr. o. m. december 1977 praxis när det gällde tillstånd för företag att uppta utländska lån. Tidigare hade kriteriet varit att ändamålet skulle vara finansiering av industriella investeringar angelägna från bytesbalanssynpunkt. Nu medgavs vilka ändamål som helst som bedömdes angelägna från bytesbalanssynpunkt. Utlandslånens genom- snittliga löptid skulle fortfarande vara minst fem år. De tidigare nämnda rambeloppen för valutabankernas utlandsupplåning till förmån för svenska företag höjdes successivt och rambeloppen tilläts även få en revolverande karaktär. Fr. o. m. andra halvåret 1978 lämnade riksbanken normalt också tillstånd till förtidsinlösen av utlandslån, under förutsättning att nya .
%
utlandslån upptogs.
Under 1978 skedde även vissa förändringar beträffande upplåningen för , finansiering av export och import. Valutabankerna medgavs fr. o. m. ! oktober utan särskilt tillstånd att lämna utländsk bank kredit i kronor under högst sex månader för handelsfinansiering. Vidare beslöts att valutabanker- na fr.o.m. 1979 skulle ges möjlighet att uppta lån för vidareutlåning i utländsk valuta till svenska företag på kortare tid än fem år för finansiering av kommersiella krediter. För finansiering av varuhandel där kredittiden ej överstiger 6 månader kunde upplåningen ske inom speciella ramtillstånd. varför individuella tillstånd inte erfordrades. (Valutastyrelsen beslutade om borttagande av beloppsgränser för valutabankernas export- och importfinan- siering under 1979.)
Itabellerna 8.29 och 8.30 belyses den svenska tillståndsgivningen under år 1974—78. Tillstånden till kapitalimport ökade kraftigt t. o. m. är 1977 för att
Tabell 8.29 Tillstånd för vissa transaktionskategorier 1974-78 (mkr)
1974 1975 1976 1977 1978
Tillstånd som vid utnyttjande resulterar i kapitalimport: Utländska direkta investeringar i Sverige 674 562 583 643 788
varav utländska företags lån till dotterbo- lag i Sverige (336) (167) (243) (467) (442) Medel- och långfristig upplåning i utlan— det" 4 379 13 246 11 733 23 563 20 325 varav upplåning för förtidsinlösen av tidigare upptagna lån (277) (7 884)
Til/stånd som vid utnyttjandet resulterar i kapitalexport: Svenska direkta investeringar i utlandet 2 430 2 303 3 476 4 315 3 005
varav utan krav på utlandsfinansering (991) (906) (1 523) (2 464) (1 328) Emigranters överföringar 274 316 335 320 246 Rekreationsbostäder i utlandet 20 = 17 23 51 75
" Här ingår inte bankers refinansiering av till utlandet lämnade lån eller utlandsägda företags lån från moderbolag eller koncernbolag. Medel— eller långfristig upplåning omfattar lån med löptider på ett år eller mer.
Tabell 8.30 Tillstånd till medel- och långfristig upplåning i utlandet 1974-78 (mkr)
Låntagare 1974 1975 1976 1977 1978 Staten och riksbanken — 815 — 9 759 6 333 Kommuner — 1 231 894 740 553 Rederier 1 346 498 401 1 569 _ 1 436 Varv 398 2 911 1 951 2 020 3 365 Övriga 2 635 7 791 8 487 9 475 8 638 Summa 4 379 13 246 11 733 23 563 20 325
Anm. Uppgifter om upplåning för förtidsinlösen av tidigare lån specificeras i föregående tabell.
under 1978 markant sjunka, då även en väsentlig del av upplåningen gällde förtidsinlösen av tidigare upptagna lån. Statens minskande nyupplåning under 1978 förklaras av det förbättrade bytesbalansläget. Beträffande kapitalexporten framgår att de svenska direkta investeringarna i utlandet sjönk under 1978 med ca 1,3 miljarder kr. Detta kan till stor del förklaras av vikande investeringar under året i utländska rederier. Dessa typer av investeringar uppgick under 1977 till betydande belopp. Betalningsbalansens utveckling under åren 1976—78 redovisas i tabell 8.31 och 8.32. Där framgår att bytesbalansunderskottet endast till viss del kompenserades av ökningar över kapitalbalansen under 1976, varför valutareserven minskade. För helåret 1977 ökade kapitalimporten kraftigt bl. a. till följd av statliga utlandslån och en växande restpost. Valutakrisens verkningar under sommarmånaderna 1977 speglas i den kraftiga nedgången i restposten under 2:a och 3:e kvartalet, samt återhämtningen under det 4:e
Tabell 8.3] Betalningsbalansen 1976—78, nettoflöden (mkr)
1976 1977 1978
Bytesbalans —— 7 101 — 9 519 — 1 268 varav handelsbalans — 5 197 — 4 895 5 147
Kapitalbalans 4 218 12 823 6 728 Direkta investeringar — 2 579 — 2 942 — 1 583 Långfristiga lån” 6 338 18 679 4 997 Övrigt 459 » 2 914 3 3141”
Restpost 342 1 779 — 2 398 Valutareservens transaktionsförändring — 2 541 5 083 3 062
" Nettoupplåning minus nettoutlåning. b Härav avser 1 108 mkr. efterskänkta u-krediter.
Tabell 8.32 Poster ur betalningsbalansen 1976—78, nettoflöden (mkr)
1976 1977 1978
Kv IV Kv I II III IV Kv I II III IV
Bytesbalans —2 999 -—3 512 —1833 —3 673 — 501 — 738 215 —1394 649 Kapitalbalans 3 147 2 861 4 841 4 347 774 3 174 2 695 921 — 62 Restpost - 910 1 182 — 488 — 37 1 122 —1 340 — 542 589 —1 105 Valutareservens transak- tionsförändring — 762 531 2 520 637 1 395 1 096 2 368 116 » 518 l
kvartalet 1977. Nedgången i företagens och kommunernas upplåning kompenserades under 1978 av bytesbalansutvecklingen. Statens utlandsupp- låning kunde då begränsas till ca 2 miljarder kr. i nya lån, mot 9 miljarder kr. under 1977.
Huvuddragen i utvecklingen 1979/80 redovisas översiktligt i avsnitt 8.8.9. Statistik för motsvarande period återfinns i bilaga 8.1. I bilaga 8.2 framgår viktigare beslut och åtgärder beträffande kredit- och valutapolitiken under ! 1979 och första halvåret 1980.
8.8. Sammanfattande synpunkter på valutaregleringens funktion ; 1 8.8.1 Valutaregleringens handlingsområde
När valutaregleringen byggdes upp förelåg en allmän strävan att avskärma den inhemska kreditmarknaden från utländsk påverkan, dessutom skulle ! riksbankens kontroll av valutareservens utveckling underlättas. Vid behov * skulle såväl en utströmning som en stark tillströmning av valutor kunna * bromsas. Valutaregleringen utformades alltså främst efter stabiliseringspo- * litiska motiv. Vid sidan av denna inriktning gavs fr. o. m. 1974 visst utrymme för industri- och sysselsättningspolitiska bedömningar i anslutning till
handläggningen av utgående direkta investeringar. En investering kunde hindras om denna "skulle åsamka landets intressen utomordentlig ska- da”.
Den svenska regleringen har byggts upp kring en rad generella förbud bl. a. avseende in- och utförsel av betalningsmedel, värdepapper och guld. Även betalningar till och från valutautlänningar liksom skuldsättning gentemot dessa omfattas av generella förbud. Från ovan nämnda generella förbud gäller vissa centrala undantag. Hit hör t. ex. löpande betalningar i anslutning till export och import och ingående av köpeavtal på normala villkor. Övrig betalningstrafik får endast ske efter riksbankens tillstånd. Riksbanken kan för vissa betalningar utfärda generella tillstånd, i övriga fall erhålles tillstånd först efter individuell prövning.
Genom att de löpande betalningarna och därmed sammanhängande handelskreditgivning faller utanför valutaregleringens direkta handlingsom- råde, kommer en stor del av betalningstrafiken över gränserna i princip att löpa fritt. Med gällande valutareglering utgöres betalningsflödet till och från utlandet till 80—85 procent av löpande betalningar genom de svenska valutabankerna, vilka har att agera enligt riksbankens riktlinjer. Resterande . 15—20 procent av den totala betalningstrafiken över gränserna utgöres alltså _ av kapitaltransaktioner, som i varierande omfattning berörs av valutaregle- rande åtgärder.
Den svenska valutaregleringen har under alla är genomgående varit mycket restriktiv beträffande s. k. portföljinvesteringar, dvs. främst handel med värdepapper och olika depositioner i utlandet i avkastningssyfte. Regleringen syftar här till att uppnå en avskärmning av den inhemska , marknaden från påverkan utifrån samt att motverka korta destabiliserande * kapitalflöden. Beträffande handeln med svenska värdepapper är utlänning- ars omplaceringar (s.k. switch) liksom återköp från utlandet generellt medgivna. Valutainlänningar som innehar utländska värdepapper har rätt att sälja dessa i utlandet och ta hem likviden. Därutöver kan utländska värdepapper omplaceras (switchas) i utlandet, samt överlåtas mellan valutainlänningar. Handeln med utländska värdepapper över gränserna har i stort sett balanserats under 70-talet och har inte givit nya tillskott till switch—marknaden i Sverige. Bankerna håller en fast överkurs vid försäljning av utländska värdepapper som motsvarar 15—17 %.
Som framgått av beskrivningen i tidigare avsnitt (8.2—8.7) av valutaregle- ringens funktion, har graden av restriktivitet i den svenska regleringen varierat under 60-talet och 70-talet. Vid 60-talets början skedde en viss liberalisering för olika typer av kapitaltransaktioner i anslutning till internationella överenskommelser, bl. a. åtaganden inom ramen för OECD- samarbetet. År 1969 gjorde Sverige en rad undantag — s. k. derogationer — från gällande överenskommelser inom OECD mot bakgrund av en svag bytesbalansutveckling, varvid restriktiviteten i regleringen tilltog.
En väsentlig derogation gällde utgående direkta investeringar, som skulle bedömas vara exportfrämjande eller på annat sätt förmånliga ur bytesba- lanssynpunkt för att tillstånd skulle lämnas. Utländska direkta investeringar i , Sverige har dock lämnats i stort sett fria från valutareglerande åtgärder. De ovan nämnda svenska derogationerna avvecklades successivt efter 1971 med undantag för den angående svenska direkta utlandsinvesteringar som kom
4Fr. o. m. våren 1980 lämnar riksbanken nor- malt tillstånd till utlands- lån utan speciella ända- målskrav, förutsatt att löptiden är minst 5 år (se även bilaga 8.2)._
5 Ramtillstånden har sedermera ersatts av generella medgivanden (se vidare bilaga 8.2).
att kvarstå. Fr.o.m. andra halvåret 1974 anpassades valutaregleringens restriktivitet till det snabbt växande behovet av svensk kapitalimport och en utvidgad långfristig finansiell utlandsupplåning gjordes möjlig för företag och kommuner.
Under tidigare perioder, bl. a. 60-talets högkonjunkturår, hade riksban- ken varit mycket restriktiv beträffande tillstånden till finansiell upplåning i utlandet för verksamhet i Sverige. (Se avsnitt 8.2.3 och 8.3.3.) Ett begränsat utrymme för denna typ av utlandsupplåning för att finansiera vissa industriella investeringar öppnades under 1971, men efter oljekrisen 1974 släpptes den långfristiga utlandsupplåningen i stort sett fri. Detta ledde till en omfattande ansvällning av kapitalimporten från företag och kommuner 1974—75. (Tabell 8.30.) Mot bakgrund av de intensiva låneaktiviteterna återinförde riksbanken vissa restriktiva drag i regleringen under loppet av 1975. Förändringarna var dock av marginell betydelse och fr.o.m. slutet av ' 1977 förstärktes äter den liberala praxis som gällt efter oljekrisen. Samma år tillkom staten som en betydande låntagare utomlands. (Se avsnitt 8.7.3.)4
Riksbankens strävan att främja kapitalimport och neutralisera verkning— arna av kapitalexport ledde efter oljekrisen i vissa fall till krav på utlandsfinansiering i samband med tillståndsgivningen. Delar av de utländska direkta investeringarna i Sverige skulle täckas genom kapitalimport och utgående direkta investeringar skulle finansieras genom upplåning i utlandet | på minst 5 år i genomsnitt. Vidare ställdes fr. o. m. 1975 krav på | utlandsfinansiering av den långfristiga exportkreditgivningen för stora * exportprojekt. Riksbanken kräver fortfarande utlandsfinansiering av ovan | nämnda slag för delar av tillståndsgivningen. .
Möjligheterna för de svenska valutabankerna att medverka 1 aktiviteter beträffande finansiell utlandsupplåning och kommersiella krediter har successivt utökats under 70-talet i anslutning till uppmjukningar i valutareg- leringen. I november 1973 vidgade riksbanken möjligheterna för valutaban- ker att uppta lån i utlandet för vidare utlåning till svenska företag. Fr. o. m. oktober 1976 medgav riksbanken även upplåning för liknande syften inom fastställda rambelopp.5 Under 1978 och 1979 utökades vidare valutabanker- nas medverkan vid utlandsupplåning i samband med den korta kommersiella kreditgivningen. (Se avsnitt 8.7.3.) j
Valutabankernas valutakonton har blivit föremål för speciella åtgärder vid ( flera tillfällen. Förräntningsförbud på valutakonton har, i syfte att stimulera ] hemtagningen av valutor till den svenska valutareserven, införts vid två tillfällen — år 1969 och 1974. Riksbankens förräntningsförbud från 1974 är fortfarande i kraft men undantag kan beviljas efter prövning.
Möjligheterna att utöka handlingsfriheten i den svenska räntepolitiken med j hjälp av valutareglerande åtgärder har visat sig ganska begränsade, främst * under 70-talet. Valutaregleringen, i form av permanenta restriktioner, ' knyter visserligen betalningstrafiken över gränserna till löpande handels—
transaktioner och avskärmar rena kapitalplaceringar, men de ramar som _
härvid uppställs är vida och lämnar betydande utrymme för långtgående störningar in i den svenska ekonomin. Som framgått av den tidigare 8.8.2 Valutaregleringen och räntepolitiken
redovisningen har återverkningarna av kortfristiga störningar av spekulativ natur vid flera tillfällen upplevts som direkt besvärande. Påfrestningarna har främst omfattat de korta marknaderna, där riksbankens diskonto — direkt eller indirekt — avgör räntesättningen. Valutaregleringens avskärmande effekter har naturligtvis varit mer tydliga på den inhemska kapitalmarkna- den.
Diskontopolitikens utformning redovisas utförligt i avsnitt 8.2 — 8.7, bl. a. med kommentarer och hänvisningar till diagram 8.13. Sammanställningen visar att de korta räntorna i Sverige utvecklades ganska oberoende av utländska störningar under följande perioder.
Åren 1960 —1968 (undantaget den korta valutaoron senhösten 1967). Åren 1971— 1973 samt under 1978.
Riksbankens räntepolitik utformades under dessa perioder helt utifrån inhemska hänsyn och några gemensamma faktorer som möjliggjort dessa drag av avskärmning kan urskiljas.
En gynnsam bytesbalansutveckling och därmed begränsat behov av kapitalimport från utländska marknader. Inga förväntningar om nedskrivning av kronans värde. Valutareglerande åtgärder beträffande portföljinvesteringar och finan- siella låneaktiviteter.
Ett markant utlandsberoende i riksbankens diskontopolitik kunde för första gången konstateras under en kort period av valutaoro vid slutet av 1967. ' Liknande förhållanden gällde under högkonjunkturen 1969—70 och under perioden efter oljekrisen — dvs. från och med våren 1974 fram till slutet av 1977. Diskontopolitiken kom under dessa perioder, liksom under 1979—80, att bestämmas av betalningsbalanshänsyn.
Den svenska bytesbalansen utvecklades svagt under 1969—70, 1974—77, liksom under 1979—80. Tidvis förelåg mycket omfattande behov av kapital- import. Som tidigare redovisats var valutasituationen mycket pressad under 1976 och 1977 då snabba och omfattande utflöden av främst kortfristiga medel hotade kronans ställning. Den privata sektorn i ekonomin hade i dessa lägen mycket begränsat intresse att bromsa utflöden av kapital, än mindre att utöka kapitalimporten till Sverige. Valutaregleringen möjliggjorde sannolikt vissa mindre tidsförskjutningar i den svenska anpassningen till diskontopo- litiken i omvärlden.
Tydligare drag av oberoende i riksbankens handlande kan, som tidigare nämnts, konstateras beträffande kapitalmarknadsräntorna — de s. k. långa räntorna. Under hela 60—talet utvecklades riksbankens diskonto och de långa räntorna parallellt med små avvikelser. (Jfr diagram 8.13 och 8.14). Räntepolitiken utgick uteslutande från inhemska hänsyn och valutaregle- ringens avskärmande verkan var betydelsefull. Denna parallella utveckling bröts under 70-talet, då de långa räntorna nästan oavbrutet steg — med två marginella undantag är 1971 och 1978. Uppjusteringarna under 70-talet hade sin grund i en ökande långsiktig inflationstakt i ekonomin tillsammans med växande upplåningsbehov från såväl staten som industrin. De successiva räntestegringarna bidrog till att vidga kapitalmarknaden. Efter oljekrisen var det också angeläget att bättre anpassa de långa räntorna i Sverige till gällande
Procent 9 . 8 : : = o .. : o . . 7 _|- cooo ! :Juco E :. :. o : = = | . : & '.. : : E '. nu 6 3”. en: :” :o; :o _ :E E 5 : E E :_: :D. .. * ...! : ! E Sveri : : = 5 o.. 0??- |. " 0.0 | ooo. .: : O... % '.. 4 OECD '...
1959 60 61 62 63 64 65 66 67 68 69 70 71 72 73 74 75 76 77 78 79 *
Anm.: OECD-ländernas diskonto är sammanvägt med de olika ländernas handel med Sverige 1971—74. Sverige, Luxemburg och Australien ingår ej.
Diagram 8.13 Diskontot villkor på utländska marknader. Av särskild betydelse i detta sammanhang för sve'ige ”" OECD var den höjning med en procentenhet som vidtogs i april 1975 — den första gå?;7åECD höjning av de långa räntorna under efterkrigstiden som inte genomfördes i ' ' samband med en diskontoförändring. Anpassningen till villkoren på ' utländska marknader vid 70-talets mitt framgår i diagram 8.14 över | industriobligationsräntornai Västtyskland, USA och Sverige. I diagram 8.15 _ redovisas även den reala ränteutvecklingen på motsvarande marknader. j Sverige uppvisar inte oväntat vissa avvikelser i utvecklingen av de reala ( länga räntorna under de här aktuella åren. Detta förstärker intrycket av en 1 ganska stor handlingsfrihet gentemot utlandet beträffande utformningen av villkoren på den svenska kapitalmarknaden. Variationerna är jämförelsevis il stora under 60-talet och realräntenivåerna under 70-talet är påfallande låga — l tidvis under noll. Fluktuationer i inflationstakten har alltså ofta tagit ”» överhanden över den nominella ränteutvecklingen och den successiva anpassningen uppåt av kapitalmarknadsräntorna sedan början av 70-talet har först under 1979 resulterat i en omsvängning i realränteutvecklingen. Västtyskland, som fört en mycket aktiv räntepolitik, uppvisar däremot ett påfallande stabilt utvecklingsmönster under de här aktuella åren. I USA utvecklas de reala långa räntorna stabilt hela 60-talet, för att under 1972 falla till en nivå nära noll. Genom kraftiga nominella räntestegringar det senaste året finns nu vissa tendenser till positiva realräntor även i USA.
Procent 12 8.2 : | 10 _: * ._ r ' : A— "4 Västtyskland . -..' I _.-— .. _4 .. '...'
|. .. .) %,. _ 4 - . .' » , .,- Sverige .” '.'. . :. . A n . 6 .il :" .... "L 4
USA
1960 61 62 63 64 65 66 67 68 69 70 71 72 73 74 75 76 77 78 79
Det är uppenbart att Sveriges växande behov av kapitalimport sedan Diagram 8.14 Industriob- 70-talets mitt allt närmare har kopplat den inhemska räntepolitiken till ligafio'ls'ämm 1960—79 ränterörelser på viktiga nationella och internationella utlandsmarknader. Källa: OECD' Anpassningen av diskontopolitiken har blivit allt mer tydlig och intensiva låneaktiviteter utanför Sveriges gränser påverkar även utformningen av villkoren på den inhemska kapitalmarknaden. Såväl amorteringar av Diagram 8-15 Realfä'lmf befintliga lån som behov av ny långfristig utlandsupplåning reducerar för industriOngationer
. _ . . . . . 1960—79 r1ksbankens handlmgsfrihet, trots valutaregleringens restr1kt10ner. Källa: OECD och Sve-
iiges Riksbank.
Procent
Sverige Västtyskland USA
1: 2: 3:
. 1960 62 64 66 68 70 72 74 _ 76 78
Anm.: För Västtyskland och USA anges effektiva långa industriobligationsräntor, deflaterade med årsgenom— snitt av konsumentprisindex. För Sverige anges årsgenomsnitt av lägsta emissionsråntor med motsvarande de- flator.
8.8.3 1960—talets högkonjunkturår
Valutaregleringen spelade en väsentlig roll i samband med kreditpolitikens utformning under större delen av 60-talet. Den permanenta regleringen beträffande portföljinvesteringar och finansiella låneaktiviteter uppfattades som ett effektivt och nödvändigt inslag i syfte att avskärma den svenska kreditmarknaden från påverkan utifrån. Trots att de löpande betalningarna och därmed sammanhängande handelskreditgivning löpte fritt. kom den sammantagna kapitalimporten från utländska marknader ej att representera en begränsning för den förda riksbankspolitiken under högkonjunkturären 1960—61 och 1964—65. Kreditpolitiken kunde genomgående utformas med sikte på den interna balansen i ekonomin och följande faktorer avgjorde denna inriktning. (Se även avsnitt 8.2 och 8.3).
El Den svenska bytesbalansen utvecklades positivt fram till 1965. Kronans ställning var stark. D Finanspolitiken hölls genomgående restriktiv fram till andra halvåret 1966.
El Valutaregleringen bidrog till att avskärma ekonomin från påverkan utifrån och till att bromsa kapitalimporten.
Man kan i detta sammanhang peka på att Sverige under 1960 i stort sett undgick att beröras av en rad störningar på valutamarknaderna i form av tillströmning av valutor till flera väst—europeiska ekonomier från USA. Kapitalflödet från USA berodde till stor del på räntedifferenser och även Sverige förde under 1960—61 en stram penningpolitik med höga räntor (diagram 8.13).
Kapitalimporten via finansiell upplåning utomlands hölls på en mycket låg nivå under samma period. Sverige sammankopplades därefter allt mer med de internationella marknaderna och under högkonjunkturen 1964—65 utökades kapitalimporten betydligt. Det svenska ränteläget var högt och åtstramningspolitiken kom att förlängas in över 1966, då finansieringspro- blemen för bostadssektorn stod i centrum för intresset. Tillströmningen av j valutor via handelskreditgivningen fick en ökad betydelse jämfört med den tidigare konjunkturtoppen; dock utan att nå en omfattning som upplevdes direkt besvärande vid den kreditpolitiska utformningen. 1
8.8.4. Valutaoron 1967 *
Vid valutaoron i anslutning till punddevalveringen i november 1967 blev riksbanken tvungen att avbryta en expansivt inriktad kreditpolitik för att * försvara den svenska kronans ställning. För första gången under 60-talet kom därmed den externa balansen i centrum för riksbankens handlande — och i konflikt med den inhemskt inriktade kreditpolitiken. Under november och december månad strömmade valutor ur landet i anslutning till utrikeshan- deln och den kommersiella kreditgivningen. Denna typ av kapitalströmmar kunde valutaregleringen inte hindra. (Se avsnitt 8.3). * Riksbanken valde att försvara kronans ställning med kraftiga räntepoli- tiska åtgärder. Bakom denna inriktning låg bedömningen att den svenska ekonomin i grunden var stark och att en devalvering skulle ge negativa
återverkningar på inflationstakten i ekonomin. Parallellt med den penning- politiska åtstramningen vidtogs även vissa detaljjusteringar av valutaregle- ringen, som dock var av marginell betydelse. Riksbankens åtgärder resulterade snabbt i ett återinflöde av valutor till
valutareserven och efter någon månad kunde en återgång till en mer expansivt inriktad politik ske. Störningarna fick därför ganska ringa verkan för den ekonomiska utvecklingen.
8.8.5. Högkonjunkturen 1969/70
Vid konjunkturuppsvinget under vintern och våren 1969 mötte riksbanken balansproblem såväl internt som externt. Situationen förvärrades av den mycket höga likviditet som byggts upp i banksystemet och hos företag och hushåll genom en expansiv ekonomisk politik sedan mitten av 1966. Parallellt med en ökad aktivitet i ekonomin skedde nu en successiv avtappning av den svenska valutareserven. Det fanns således behov av en samordnad finans— politisk och kreditpolitisk åtstramning vid början av 1969. Följande faktorer blev avgörande för riksbankens handlande.
Il Finanspolitiken lades inte om i restriktiv riktning i ett tidigt skede i konjunkturuppgången. Statsbudgeten fortsatte istället att försvagas under hela 1969, vilket ökade påfrestningarna på kreditpolitiken. Il Såväl bytesbalansen som kapitalbalansen visade tecken på försvag- ning. Cl De internationella räntenivåerna pressades upp p.g.a. en instabil
valutasituation. En restriktiv politik genomfördes bl. a. i USA.
I början av 1969 skärpte alltså riksbanken det inhemska kreditmarknadsläget och räntenivåerna justerades upp. Åtgärderna fick dock begränsad effekt under första halvåret 1969, vilket i hög grad torde berott på den bristande samordningen mellan riksbankspolitiken och regeringens finanspolitik. I juli månad vidtog riksbanken ytterligare restriktiva åtgärder och de korta räntorna anpassades bättre till utlandets nivåer. (Diagram 8.13). Dessa åtgärder kompletterades under hösten 1969 med skärpningar i den svenska valutaregleringen. Riksbanken införde en ny form för styrning av de svenska valutabankernas valutahandel; dessutom infördes förräntningsförbud på valutakonton. Sverige beslöt även att utnyttja undantagsklausuler från OECD:s kapitalstadga för att begränsa olika kapitalbetalningar till utlandet med hänvisning till betalningsbalanssituationen. (Se avsnitt 8.5.3).
Under tredje kvartalet 1969 upphörde nedgången i valutareserven och mot slutet av samma år noterades åter ett visst kapitalinflöde. Mycket talar för att återhämtningen i första hand var ett resultat av de kraftiga kreditpolitiska åtstramningsåtgärderna, medan förändringarna i valutaregleringen var av väsentligt mindre betydelse? Som tidigare redovisats orsakades valutaför- lusterna under 1969 främst av obalans i den inhemska ekonomin tillsammans med räntedifferenser mot utlandet. (Jfr diagram 8.4). De valutareglerande åtgärderna kompletterade i detta läge den övriga riksbankspolitiken så att trycket på kapitalbalansen till vissa delar avlastades.
Den ekonomiska politiken i Sverige präglades därefter i hög grad av omsorgen om valutareservens utveckling. Tillståndsgivningen till finansiell
6Se även Grassman: PM angående effekterna av 1969 års valutaregle- rande åtgärder (stencil 1974).
utlandsupplåning ökade markant under loppet av 1970 och gav väsentliga tillskott till kapitalbalansen, samtidigt som handelsbalansen gradvis förbätt— rades.
8.8.6. OIjekrisen 1973/74
Riksbanken hade vid 1973 års början att ta ställning till de tendenser till förbättrat konjunkturläge som framträdde i den svenska ekonomin. Mycket talade för en omläggning till en stramare kreditpolitik, bl. a. rådde viss oro på valutamarknaden genom dollarns svaga ställning och räntenivåerna utom- lands var stigande.
Riksbanken valde dock att anpassa politiken till den ganska låga aktiviteten i den interna ekonomin, främst utifrån följande övervägan- den.
D Den svenska kronans värde hade anpassats gentemot dollarn och övriga valutor i februari 1973. Kronans ställning var stark. 3 Utvecklingen av bytesbalansen var mycket gynnsam sedan slutet av 1970. D I den inhemska ekonomin fanns fortfarande behov av stimulanser. Kapacitetsutnyttjandet var dämpat och arbetslösheten relativt hög.
Av den statistiska redovisningen för år 1973 kan man utläsa att den lätta kreditpolitiken återverkade på tendenserna till kapitalimport via handels- ] krediter och på den finansiella upplåningen från utlandet. Den sammantagna kapitalimporten begränsades sålunda märkbart under året. Under 1973 uppgav Sverige tre av fyra undantag från OECD:s kapitalstadga som formellt gällt sedan 1969 även om restriktionerna gradvis hade upphävts i tillstånds- | praxis. Restriktionerna beträffande svenska direkta investeringar i utlandet kom dock att kvarstå.
Förutsättningarna för riksbankens politik förändrades radikalt genom oljekrisens verkningar under 1974. Fyrdubblingen av oljepriserna slog hårt mot väst-världens bytesbalanser och flera länder fann sig föranlåtna att tillgripa en hårdhänt åtstramningspolitik i inflationsbekämpande syfte. För Sveriges del stod det klart att underskott i bytesbalansen måste accepteras och mötas med ökad kapitalimport. Till skillnad från utvecklingen i flertalet andra länder valde regeringen en expansiv inriktning på den svenska I ekonomiska politiken. Detta blev en central utgångspunkt för riksbankens överväganden våren 1974.
D Finanspolitiken var starkt expansiv för att upprätthålla efterfrågan inom landet. Detta medförde att bytesbalansunderskottet kunde förutses bli ] bestående under en längre period. ? D Den restriktiva politiken i omvärlden pressade de internationella i
räntenivåerna kraftigt uppåt och gav incitament till kapitalströmmar från ] Sverige. 1 D Ovanstående faktorer återverkade på den svenska valutasituationen och !
förutsatte en stram penningpolitik med selektiva inslag, bl.a. för att öka den privata sektorns kapitalimport.
Valutaregleringen — i form av permanent institution — saknade möjligheter att avskärma de omfattande störningar som följde med oljekrisen 1974. Riksbanken ingrep med restriktiva kreditpolitiska åtgärder under första kvartalet 1974 som dock fick begränsad effekt. Detta mönster känns igen från utvecklingen 1969; påfrestningarna var emellertid nu betydligt allvarligare bl.a. genom den starkt expansiva finanspolitiska inriktningen. Förändringar i valutaregleringen blev i detta läge ett viktigt komplement till riksbankens övriga politik. Vid halvårsskiftet 1974 ändrades regler och praxis rörande finansiell utlandsupplåning för att underlätta en ökad kapitalimport. Den långfristiga utlandsupplåningen släpptes i princip fri och redan tidigare hade möjligheterna för valutabankerna att förmedla utländska lån till svenska företag utökats. Kraven på utlandsfinansiering av investe— ringsverksamhet skärptes och riksbanken beslöt även att slopa förräntningen på valutakonton i valutabankerna. (Se vidare avsnitt 8.6.3). Kort efter dessa förändringar skärpte riksbanken kreditpolitiken ytterligare och ränteläget justerades upp på nytt. Bankerna anmodades vara särskilt restriktiva vid kreditprövningen till kunder som kunde täcka finansieringsbehovet utom- lands. Även riksbankens emissionskontroll anpassades härefter. Åtgärderna fick effekt efter hand under hösten 1974, då avtappningen av den svenska valutareserven upphörde. Denna vändning sammanföll med en omsvängning i utvecklingen av dollarräntorna utomlands. (Diagram 8.8) Liberaliseringen av valutaregleringen resulterade i en förstärkning av kapitalbalansen mot slutet av 1974 och valutareserven fylldes på trots ett växande bytesbalansunderskott. Den privata sektorns utlandsupplåning utökades därefter betydligt under loppet av 1975, varvid valutareserven totalt steg med över 5 miljarder kr. Vissa restriktiva drag i valutaregleringen förstärktes under året, bl.a. bromsades kommunernas låneaktiviteter på utlandsmarknaderna till vissa delar. Riksbanken införde även krav på utlandsfinansiering av långa exportkrediter från Sverige.
8.8.7. Valutaoron 1976/1977
En bit in på 1976 blev åter kreditmarknadsläget i Sverige mycket stramt. Genom att gällande skattesatseri stort bibehölls oförändrade kom statsbud- geten under första halvåret att visa överskott, samtidigt som man företog omfattande marknadsoperationer utanför bankerna. Likväl försvagades kronans ställning under hösten i samband med omfattande valutautflö- den.
Bakgrunden till valutautströmningen hösten 1976 var den grundläggande jämviktsbristen i den svenska ekonomin efter oljekrisen. Denna obalans hade förstärkts av en starkt ogynnsam pris- och kostnadsutveckling åren 1974—76. Återverkningarna beträffande kronans ställning blev kraftiga såväl hösten 1976 som under 1977. Temporärt kunde spänningarna lösas genom en stram riksbankspolitik i kombination med smärre kursjusteringar —i oktober 1976 och april 1977. Förväntningarna om en större svensk devalvering blev dock allmänna under sommarmånaderna 1977 och valutareserven avtap- pades raskt. Samtidigt försvagades bytesbalansen successivt. Staten hade dock tillkommit som en betydande låntagare utomlands varför kapitalim- porten hölls kvar på en hög nivå.
Riksbankens handlingsmöjligheter var mycket hårt kringskurna under valutaoron 1977. När kronans svaga ställning var ett faktum framstod det som meningslöst att via ytterligare penningpolitisk åtstramning eller nya valutareglerande åtgärder försöka vända utvecklingen. Redan stod kredit- politiken i konflikt med de konjunkturpolitiska ambitionerna och de statliga låneaktiviteterna utomlands var omfattande. En kraftig svensk devalvering var därför nödvändig. Den 29 augusti 1977 devalverades kronan med 10 procent och knöts till ett vägt genomsnitt av viktiga handelsvalutor, en s.k. valutakorg.
Efter devalveringen vände valutaströmmarna snabbt åter till Sverige. Det jämförelsevis höga ränteläget mot slutet av 1977 gav incitament till en betydande kapitalimport via den privata sektorn i ekonomin. (Se tabell 8.32 och diagram 8.13).
8.8.8. Återhämtningen 1978
Riksbankens praxis beträffande tillstånd till utlandsupplåning i olika former liberaliserades under 1977 och valutabankernas låneaktiviteter underlät- tades. Under 1978 utökades även möjligheterna för valutabankerna att låna upp utanför Sverige för finansiering av export- och importaffärer. Det allmänna likviditetsläget i ekonomin förbättrades successivt och under första halvåret 1978 vidtog riksbanken lättnaderi kreditpolitiken, bl.a. justerades ränteläget ned.
Ett centralt mål för riksbankens politik under 1978 var att begränsa effekterna av statens snabbt växande budgetunderskott. Detta skulle ske genom en fast kontroll över bankernas kreditexpansion och försök till vidgning av den svenska kapitalmarknadens kapacitet. Några väsentliga faktorer möjliggjorde denna inriktning på inhemska förhållanden.
Utvecklingen för kronan var ganska stabil efter knytningen till valuta- korgen. Il Exportindustrins konkurrensförmåga var stärkt genom devalveringen och återhållsamma löneavtal. Bytesbalansen förbättrades markant under 1978. Zl Statens upplåning utomlands säkrade tillgången på utländska valutor i valutareserven.
Nedgången i kapitalimport från företag och kommuner under loppet av 1978 kompenserades alltså av bytesbalansförbättringen i kombination med statliga låneaktiviteter. Tillgången på utländska valutor inom landet säkrades därmed utan påfrestningar på valutaregleringen. Statens utlands- upplåning stannade på ca 2 miljarder kri nya lån under 1978, mot 9 miljarder kr under 1977. Genom att den externa balansen tillfälligt var så väl kontrollerad kunde Sverige fram till början av 1979 föra en relativt lätt kreditpolitik — med sjunkande korta räntor — samtidigt som flera industri— länder genomförde en betydligt stramare politik med räntestegringar. (Se diagram 8.13). Riksbankens handlingsfrihet reducerades väsentligt under första halvåret 1979, då bytesbalansutvecklingen på nytt vände i negativ riktning.
8.8.9. Aktuella tendenser 1979/80
Den försvagning av statsbudgeten som pågick under 1977 och 1978 fortsatte även under 1979 och 1980. Statens utgiftsöverskott, som 1978 uppgick till 33 miljarder kr, växte till 44 miljarder kr under 1979. I augusti 1980 nådde utgiftsöverskottet 53 miljarder kr, räknat över en tolvmånadersperiod.
En markant försvagning i Sveriges betalningsbalans med omvärlden inleddes på nytt under 1979. Bytesbalansens underskott växte då med drygt 9 miljarder kr till sammanlagt 11,2 miljarder. För endast första halvåret 1980 redovisades ett underskott på samma nivå, 10,9 miljarder kr. Bakom detta dramatiska utfall låg främst en kraftigt försvagad handelsbalans. Problemen kom att förvärras av att den privata företagssektorn endast i begränsad utsträckning bidrog till bytesbalansunderskottets finansiering genom upplå- ning på utländska marknader.
Avtappningen av den svenska valutareserven kompenserades av betydan- de statliga låneaktiviteter utomlands under 1979—80. På ett motsvarande sätt som under 1977—78 säkrades härigenom tillgången på utländska valutor. Upplåningsbehovet växte emellertid oroande snabbt. Staten lånade under loppet av 1979 ca 9 miljarder kr utomlands, samtidigt som valutareserven drogs ned med närmare 3 miljarder. Under perioden januari—augusti 1980 nådde denna utlandsupplåning 16 miljarder kr, vilket kan jämföras med 6,3 miljarder kr under samma period föregående år.
De två grundläggande underskotten i den svenska ekonomin som redovisats ovan är naturligtvis intimt förknippade med varandra och bär båda tydliga strukturella drag. Då finanspolitiska skärpningar i stort sett uteblivit har försöken att återställa balansen genom att undantränga privat konsumtion och importefterfrågan till stor del åvilat kreditpolitiken. Mot bakgrund av den inhemska situationen — och en starkt restriktiv politik i omvärlden — inleddes en mycket kraftig kreditåtstramning vid mitten av 1979 som sedan följdes upp under våren 1980.7 3 Såväl diskontot som de långa räntorna höjdes upprepade gånger. Likviditetskraven för bankinstituten skärptes i syfte att dämpa utlånings- takten. E Försäkringsbolagen ålades särskild placeringsplikt till förmån för innehav av stats- och bostadsobligationer.
De räntepolitiska åtgärder som vidtogs under våren och sommaren 1980 är av särskilt intresse. Förutom att de korta räntorna hållits höga har riksbanken medgivit större frihet i räntesättningen för industrilån genom ändringar i tillämpningen av emissionskontrollen. Emissioner har skett till räntor strax över 13 %. Stats- och bostadsobligationsräntan har också höjts till 12,5 %, d.v.s. 2,5 procentenheter över gällande diskonto. En mer balanserad räntestruktur på hög nivå har härigenom etablerats.
Trots mycket omfattande likviditetstillskott i ekonomin via statsbudgeten under 1979 och 1980 har penningmängdens tillväxttakt minskat väsentligt. Sett över tolvmånadersperioder sjönk tillväxttakten under 1979 från drygt 17 procent till 11 51 12 procent, där den legat kvar under större delen av 1980. Kreditåtstramningen förklarar dock endast en mindre del av denna utveckling. Den viktigaste förklaringen ligger i bytesbalansens negativa utfall
7 Beslut och åtgärder redovisas i detalj i bilaga 8.2. En statistisk över- sikt återfinns i bilaga 8.1.
— valutaförluster som inte kompenserats genom företagsupplåning utom- lands.
Med utgångspunkt från riksbankens statistiska underlag kan man konsta- tera att de sammantagna valutaförlusterna under 1979 och de tre första kvartalen 1980i allt väsentligt förklaras av den negativa bytesbalansutveck- lingen. Situationen har därför inte nämnvärt kunna påverkas genom skärpta valutarestriktioner från riksbankens sida. Mindre förändringar i regleringens tillämpning har skett, främst i syfte att ytterligare underlätta kapitalimpor- ten. (Se vidare bilaga 8.2). Genom den starkt expansiva finanspolitiken har riksbanken tvingats till en stramare kreditpolitik än vad som kan betecknas som önskvärt på längre sikt. Valutaregleringens effektivitet har samtidigt påverkats. Den växande skuldsättningen på utlandsmarknaderna bryter till vissa delar upp regleringens permanenta restriktioner beträffande kapital- export. Amorteringar på utestående lån medför kapitalflöden som visat sig svåra att kompensera i lägen där den privata sektorn, på grund av statsbudgetens underskott, har hög likviditet.
8.8.10. Valutaregleringens effektivitet
Det är uppenbart att riksbankspolitiken under senare år i allt större utsträckning inriktats mot den yttre balansen i ekonomin och valutasituatio- nen. De tydliga drag av avskärmning som främst under första delen av 60-talet upprätthölls på den svenska kreditmarknaden har reducerats, u samtidigt som kontakterna med viktiga nationella och internationella ] utlandsmarknader byggts ut. En betydande självständighet i penningpoliti- ken har dock varit möjlig även under 60-talets senare del och under 70-talet i lägen där bytesbalansen utvecklats positivt. Efter hand har valutareglering- ens funktion till vissa delar förändrats, bl. a. har möjligheterna till kapitalimport väsentligt utökats genom liberaliseringar.
Dessa förändringar har, som tidigare redovisats, haft sin grund i mycket omfattande störningar i vår yttre balans och i nya konfliktsituationer mellan internt och externt inriktad ekonomisk politik. Finanspolitiken skulle möta tendenser till kon junkturavmattning genom expansiva åtgärder. Riksbanks— politiken fick ett mer långsiktigt ansvar för valutautvecklingen och blev mer 3 restriktiv för att balansera påfrestningarna i anslutning till en svag l bytesbalans. En förstärkning av de selektiva instrumenten bedömdes som i nödvändig för att framtvinga en ökad privat kapitalimport och begränsa l kapitalexporten. Valutareglerande åtgärder kompletterade härvid den i övriga kredit- och valutapolitiken. Vid sidan av valutaregleringen har även statens utlandsupplåning utgjort ett viktigt inslag för att säkra en rimlig l handlingsfrihet mot slutet av 70—talet. *
Det är mot ovanstående bakgrund man bör bedöma valutaregleringens , effektivitet under senare år. Bedömningen kan lätt snedvridas om man bortser från valutaregleringens samspel med övriga stabiliseringspolitiska instrument och ensidigt betonar tillgängliga utrymmen för privata kapitalrö- relser vid sidan av regleringens egentliga handlingsområde. Det finns t. ex. » starka skäl att anta att valutaregleringens permanenta restriktioner beträf- fande utgående kapitalrörelser spelat en icke oväsentlig roll även under 70-talet. Sannolikt skulle påfrestningarna på den svenska valutan tidvis blivit
än mer omfattande om helt fria kapitalrörelser accepterats. Valutareglering- en har vidare återverkat positivt på möjligheterna att klara finansieringen av det svenska bytesbalansunderskottet Under tillfredsställande former. I anslutning till liberaliseringar beträffande finansiell utlandsupplåning har industrins och kommunernas låneaktiviteter kunna övervakas och i viss mån samordnas och styrningen av valutabankernas verksamhet har underlät- tats.
Erfarenheterna från såväl 60-talet som 70-talet visar alltså att olika valutareglerande åtgärder underlättar riksbankens kontroll över valutasitua- tionen. En central förutsättning för mer genomgripande liberaliseringar i den svenska valutaregleringen torde därför vara att nuvarande restriktioner kan ersättas med andra effektiva stabiliseringspolitiska insatser.
%Bilaga 8.1 Utvecklingen 1979/80 En statistisk översikt (Källa: Sveriges riksbank)
l. Förändring i bankernas likvida tillgångar 1978-80 (mkr)
1978 1979 1978 1979 1980
2 kv. 1 kv. 2 kv. 3 kv. 4 kv. 1 kv. 2 kv.
A. Påverkande faktorer 18 256 —2 427 -5 891 4 339 — 11 753 4 663 324 4 089 —1 726 Valutareserven 1 706 —3 169 2 116 —1 314 13 —893 —975 —273 910 Statens upplåning i utlandet" —2 014 —9 042 —1 559 —519 —3 117 —2 886 —2 520 —4 293 —7 559 Statens utgiftsöverskott 33 167 43 970 —3 776 11 444 —3 524 19 798 16 252 17 883 —1 141 Statens upplåning utanför bankerna” —11 171 —17 651 —2 056 —5 496 —3 690 —4 778 —3 687 —5 174 ——4 138 Allmänhetens innehav av sedlar och mynt" —3 148 —3 359 —1 045 994 —878 — 103 —3 372 2 348 —574 Investeringskonton i riksbanken" 477 15 —24 — 194 —443 175 477 —258 —721 Likviditetsutjämningskonton i riks-
banken" — —3 198 — — — —2 120 —1 078 49 15 Kassakvotsmedel i riksbanken" —478 —7 681 —75 —476 — 16 —3 526 —3 663 —5 331 12 097 Övriga riksbankstransaktioner —283 —2 312 528 — 100 —98 —1 004 —1 110 —862 —615
B. Affärsbankernas likvida tillgångar 15 506 —5 484 —4 221 1 795 —9 349 2 238 —168 3 382 52 Nettofordringar på riksbanken 3 783 —5 750 —7 148 —495 — 12 193 5 708 1 230 5 429 —11 915 Statspapper 14 018 2 287 1 315 4 163 431 —1 239 —1 068 —1 302 9 642 Nettofordringar på sparbanker och föreningsbanker —2 295 —2 021 1 612 —1 873 2 413 —2 231 —330 —745 2 325 C. Sparbankernas likvida tillgångar 2 323 2 320 —1 453 2 303 —1 920 1 632 305 495 —920 Statspapper 455 1 055 —-59 672 27 194 162 — 36 547
Nettofordringar på affärsbanker och föreningsbanker 1 868 1 265 —1 394 1 631 —1947 1 438 143 531 —1 467
D. Föreningsbankernas likvida tillgångar 427 737 —2 17 241 —484 793 187 212 — 858 Statspapper — — 19 1 -1 — 18 — — —2 — Nettofordringar på affärsbanker och sparbanker 427 756 —218 242 —466 793 187 214 —858 A = B + C + D
” På grund av tabellens konstruktion redovisas en ökning som en avdragspost.
2. Bankernas utlåning 1978-80 fördelad på bankgrupper och kreditslag (mkr)
Förändring Ställning 1978 1979 1980
1978 i 1979 2 kv. 1 kv. 2 kv. 3 kv. 4 kv" 1 kv. 2 kv. 1980-06-30
Affärsbanker 12 597 18 369 2 728 6 129 4 804 4 034 3 402 7 553 3 701 145 175 Prioriterade byggnadskrediter 828 2 947 —1 893 544 —545 975 1 973 2 050 —584 20 735 Mellankrediter — 97 278 — 138 — 12 —42 85 247 96 —270 429 Övrig utlåning 11 866 154 144 4 759 5 597 5 391 2 974 1 182 5 407 4 555 124 011 därav i svenska kronor 9 448 8 222 3 501 2 514 3 568 1 925 215 2 228 3 426 101 435 Sparbanker 4 512 5 938 1 480 1 345 2 564 1 087 942 1 257 782 61 830 Prioriterade byggnadskrediter 387 1 060 200 122 400 400 138 495 —344 7 189 Mellankrediter —24 — 19 — —1 3 -—2 238 —240 42 Övrig utlåning 4 149 4 878 1 261 1 223 2 165 684 806 524 1 366 54 599
Föreningsbanker 1 353 1 100 . 205 231 413 283 173 378 —l49 13 415 Prioriterade byggnadskrediter 162 89 —24 51 34 53 —49 92 — 137 773 Mellankrediter — — — — Övrig utlåning 1 191 1 011 229 180 379 230 222 286 — 12 12 642
Samtliga bankgrupper 18 462 25 407 4 413 7 705 7 781 5 404 4 517 9 188 4 334 220 420 Prioriterade byggnadskrediter 1 377 4 096 —1 717 717 — 111 1 428 2 062 2 637 —1 065 28 697 Mellankrediter — 121 278 — 119 — 12 ——43 88 245 334 —510 471 Övrig utlåning 17 206 21 033 6 249 7 000 7 935 3 888 2 210 6 257 5 909 191 252 därav i svenska kronor 14 788 14 111 4 991 3 917 6 112 2 839 1 243 3038 4 780 168 676
" Inkl. debiterade räntor i december 1979, som för affärsbankerna uppgick till 1 390 mkr, och för sparbankerna till 207 mkr.
Procent
1977 1978 1979 1980
3. Penningmänden Anm.: Penningmängden innefattar allmänhetens inlåning i bankinstituten samt all- 1977—80 Glidande 3_ mänhetens innehav av sedlar och mynt. Uppgifterna för penningmängden har beräk- å d ' .. .. d . . nats som medeltalet av uppgifterna för tre efter varandra följande månader. 'Föränd- m ”” ersforan ringar ' ringen avser utvecklingen från en tremånadersperiod till nästföljande, t.ex. avser årstakt, säsongrensade observationen för oktober utvecklingen från mai—juli till aug—okt. data. Procent
13
11
Sverige 10
-'_,-—_
Eu rodollarbonds
Västtyskland
1978 1979 1980 4. Industriobligationsrän- Anm.: För Sverige anges lägsta emissionsrånta, för övriga månadsgenomsnitt tor 1978—80. av effektiv ränta. Källa: OECD.
Procent
Sverige
5. OECD-ländernas dis- 1977 1978 1979 1980 konto 1977—80- Anm.: OECD-ländernas diskonto är sammanvägt med de olika ländernas handel Källa: OECD'. - med Sverige 1971—74. Sverige, Luxemburg och Australien ingår ej.
6. Betalningsbalansen 1979—80, nettoflöden (mkr)
1979 1979
1 kv. 2 kv. 3 kv. 4 kv.
Bytesbalans -—11 166 —1 100 —1 785 —4 921 —3 360 . Varav handelsbalans —4 834 611 249 —3 126 —2 568 ——2 609 —3 306 Kapitalbalans 8 662 448 2 269 3 094 2 851 7 487 6 414 Direkta investeringar —2 233 —511 —-516 —340 —866 118 ——344 Långfristiga län" 9 360 618 2 625 2 730 3 387 4 321 7 798 Övrigt 1 535 341 160 704 330 3 048 —1 040 Tilldelade SDR 258 258 — — — 256 — Restpost —332 —915 — 384 947 20 —3 006 343 Valutareservens
transaktionsför-
ändring —2 578 —1 309 100 —880 —489 —307 933 " Nettoupplåning minus nettoutlåning
7. Tillstånd för vissa transaktionskategorier 1975—79 (mkr)
1975 1976 1977 1978 1979
resulterar i kapitalimport Utländska direkta
investeringar i Sverige 562 583 643 788 787 Medel och långfristig
upplåning i utlandet” Totalt 12 431 11733 13 804 13 992 11 912 Nyupplåning 12 431 11 733 13 527 10 398 8 566
Tillstånd som vid utnyttjande resulterar i kapitalexport Svenska direkta investe- ringar i utlandet: 1 j Tillstånd som vid utnyttjande
Totalt 2 303 3 476 4 315 3 005 3 506 Utan krav på utlands-
finansiering 906 1 523 2 464 1 328 1 492 Emigranters över-
föringar: Totalt 316 335 320 246 436
Inom ramen för 100 000 kr, vid utflyttning 65 64 61 76 108 Rekreationsbostäder i utlandet 17 23 51 75 134
” Medel- och långfristig upplåning omfattar lån med en löptid på ett år eller mer. Posten upptar inte tillstånd avseende bankers refinansiering av till utlandet lämnade län eller utlandsägda företags lån från moderbolag eller koncernbolag. De sistnämnda räknas som utländska företags direkta investeringar i Sverige. Statens upplåning har här exkluderats.
1958 2 maj
1959 juli 1960 15 jan. 1960 jan.
Bilaga 8.2 Utdrag ur riksbankens kalendarium åren 1959—1980
"*Nya likviditetsrekommendationer utfärdades för affärs-
Diskontot sänktes från 5 procent till 4 1/2 procent.
bankerna; 40 procent: Svenska Handelsbanken Skandinaviska Banken Stockholms Enskilda Bank Göteborgs Bank Sveriges Kreditbank Sparbankernas Bank Jordbrukets Bank 30 procent: Wermlands Enskilda bank Sundsvalls Enskilda Bank Skånska Banken Upplands Enskilda Bank Östergötlands Enskilda Bank Skaraborgs Enskilda Bank l Smålands Bank 20 procent: Jämtlands Folkbank Bohusbanken
Likviditetskvoterna för de olika grupperna av affärsban- ker höjdes från 40, 30 resp. 20 procent till 45, resp. 25 procent. Placeringsrekommendationerna för sparbankerna änd- rades på så sätt att den s. k. oprioriterade utlåningen, dvs. all annan utlåning än sådan som avsåg nyproduktion av bostäder, inte fick överstiga 50 procent — tidigare 75 procent — av inflytande amorteringar eller slutbetalning- ar.
Den marginella likviditetskvot på 1/4 av inlåningsökning- en som sedan juli 1957 hade gällt för centralkassorna höjdes till 1/3. Riksbanken rekommenderade följande placeringsregler för försäkringsbolagen. Placeringarna i prioriterade tillgångar borde öka med ett belopp, som för livbolagens del motsvarade minst 75 procent av ökningen i de totala tillgångarna och för sakbolagens del minst 50 procent. Som prioriterade tillgångar skulle därvid anses statslån, lån till hypoteksbanken och till bostadssektorn samt Diskontot höjdes från 4 1/2 procent till 5 procent. i
i kassa.
1960 1 mars Likviditetskvoterna för de olika grupperna av affärsban- ker sänktes från 45, 35 respektive 25 procent till 43, 33 respektive 23 procent.
1961 12 maj Villkoren för upplåning i riksbanken ändrades. Enligt de tidigare villkoren var räntan de fem första låndagarna lika med diskontot, därefter diskontot plus en procent- enhet. Enligt de nya reglerna begränsades bankernas rätt till upplåning på dessa villkor till hälften av den låntagande bankens egna kapital. Vid upplåning över denna gräns skulle straffränta utgå, vilken sattes till 9 procent.
1961 15 nov. Nya likviditetskvoter rekommenderades för affärsban- kerna. För de fem största bankerna samt för Sparban- kernas Bank och Jordbrukets Bank sattes kvoten till 30 procent, medan den för övriga banker sattes till 25 procent.
* 1962 jan. Straffräntebestämmelserna (9 procent på upplåning över viss gräns, se maj 1961) slopades.
1962 6 april Diskontot sänktes från 5 procent till 4 1/2 procent.
1962 april Riksbanken uttalade att en smidigare räntebildning vid emissioner av obligationer och bundna inteckningslän borde åstadkommas. Emissionsvillkor inkl. bundna räntor skulle i fortsättningen fritt få anpassa sig efter marknadsläget. De enda ränterekommendationer från riksbankens sida som kvarstod var att räntesatser inte » borde bindas för längre tid än tio år.
1962 25 maj Tre nya kreditpolitiska beredskapslagar antogs av riksda- gen: Lag om likviditetskvot och kassakvot för vissa kreditinrättningar. (SFS 1962:256) Lag om placeringskvot för vissa kreditinrättningar. (SFS 1962:257). Lag om räntereglering och emissionskontroll samt kungörelse med bestämmelser ang. tillämpningen av denna lag. (SFS 1962:258 och 259) Samtliga lagar var tidsbegränsade till tre år. 1962 8 juni Diskontot sänktes från 4 1/2 procent till 4 procent.
1962 juni Placeringsrekommendationerna för sparbankerna från 15 januari 1960 upphävdes. Placeringsrekommendationerna för livförsäkringsbola- gen om användning av 75 procent av nettoökningen av sina resurser till placeringar som avsåg staten eller bostadsproduktionen sänktes till 50 procent. Rekom- mendationen till livförsäkringsbolagen erhöll därigenom
1963
1963 1963
1964
1964 1964
1964
1964
1964 1965 1965
18 jan.
14 juni
aug.
31 jan. febr.
april
21 maj
6 nov. 9 april
okt.
samma innehåll som den som avsåg sakförsäkringsbola- gen.
Diskontot sänktes från 4 procent till 3 1/2 procent. I samband med diskontosänkningen upphävde riksban- ken dels rekommendationerna om tio år som längsta bindningstid för räntan på långa lån, dels placeringsre- kommendationerna till försäkringsbolagen (både liv- och sakbolagen) om 50 procent som en minimikvot för placeringar i statspapper och krediter i olika former till nyproducerade bostäder. Endast emissionskontrollen återstod härefter som regleringsåtgärd på kapitalmark- naden.
Diskontot höjdes från 3 1/2 till 4 procent.
Under en period från mitten av augusti till mitten av oktober 1963 tillämpade riksbanken vissa begränsningar i bankernas möjligheter att låna i riksbanken Dessa begränsningar riktade sig till de banker, som inte uppfyllde de rekommenderade likviditetskvoterna.
Den sedan 1952 gällande emissionskontrollen för obliga- tionsemissioner utsträcktes till att omfatta även revers- lån utgivna av kreditaktiebolag.
Diskontot höjdes från 4 procent till 4 1/2 procent.
Straffränta infördes för upplåning i riksbanken utöver ett belopp svarande mot 50 procent av en banks egna kapital. Denna räntesats fastställdes till dubbla diskon- tot, dvs. i detta läge 9 procent. För upplåning under denna gräns gällde samma villkor som tidigare, dvs. diskontot under de fem första dagarna och därefter diskontot plus en procentenhet.
Villkoren för upplåning i riksbanken skärptes ytterligare i det att de banker som inte uppfyllde de av riksbanken rekommenderade likviditetskvoterna (se nov. 1961), medgavs att till ordinarie ränta låna endast ett belopp, som uppgick till högst en fjärdedel av de egna fonderna. För överstigande belopp skulle 9 procent ränta utgå.
En sakändring gjordes i ränteregleringslagens (SFS 1962:258) 6 &. (SFS 1964:268).
Diskontot höjdes från 4 1/2 procent till 5 procent. Diskontot höjdes från 5 procent till 5 1/2 procent.
Riksbanken träffade i samråd med bostadsmyndigheter- na en överenskommelse med bankinstituten om kreditiv till de statsbelänade bostadsbyggen, för vilka tillstånd att sätta igång under året lämnats av bostadsmyndigheterna.
Avlyft av äldre kreditiv skulle i motsvarande utsträck— ning komma till stånd. vilket skulle ske genom att stadshypotekskassan och bostadskreditkassan samtidigt erhöll emissionstillstånd.
1965 dec. Överensstämmelse träffades mellan riksbanken och försäkringsbolagen om placeringskvoter. Överenskom- melsen innebar att livförsäkringsbolagen skulle placera minst 75 procent och sakförsäkringsbolagen minst 50 procent av sin kapitalökning i prioriterade tillgångar, dvs. lån till bostadssektorn, hypoteksbanken och staten liksom kassa, checker och nettofordringar hos banker. Kvoterna skulle vara uppnådda vid utgången av juni respektive december 1966 och därvid räknas på bolagens. kapitalökning under första halvåret respektive hela året 1966.
1965 dec. De bostadsbelånande hypoteksinstituten införde ett s. k. enhetslån för finansiering av bostadsfastigheter. Det nya lånet täckte ensamt finansieringen från botten och upp till den nivå, där det statliga lånet möter.
. 1966 10 juni Diskontot höjdes från 5 1/2 procent till 6 procent.
1966 22 juli Riksbanken ändrade reglerna för uttagande av straffrän- ta. Denna slopades helt för banker som uppfyllde likviditetskvoterna. För övriga banker kvarstod reglerna oförändrade (se april 1964).
1966 dec. Emissionstillstånden för de bostadsfinansierande hypo- teksinstituten och kreditaktiebolagen utformades efter dec. 1966 så att dessa institut kunde välja obligationer kontinuerligt utan angivande av beloppen. Som villkor härför har endast gällt att huvuddelen av deras utlåning skall gå till finansiering av nyproducerade bostäder.
1967 jan. Överenskommelse träffades mellan delegationen för bostadsfinansiering, bestående av företrädare för finans- och inrikesdepartementen, arbetsmarknads- och bo- stadsmyndigheterna samt riksbanken och bankinstituten ' om att bankinstituten skulle bevilja byggnadskrediter till de byggnadsföretag som ingick i 1967 års igångsättnings- program för statligt belånade bostäder.
1967 3 febr. Diskontot sänktes från 6 procent till 5 1/2 procent. 1967 10 mars Diskontot sänktes från 5 1/2 procent till 5 procent.
1967 aug. Riksbankens rekommendationer till försäkringsbolagen från december 1965 angående deras placeringsinriktning upphävdes.
1967 15 dec. Diskontot höjdes från 5 procent till 6 procent.
1967 dec.
1968 2 jan.
1968 3 febr.
1968 9 febr.
1968 11 okt. 1969 jan.
1969 7 mars 1969 28 febr.
Samtidigt med diskontohöjningen infördes på nytt straff- ränteregler av samma typ som före juli 1966, dvs. affärsbankerna skulle betala straffränta för upplåning i riksbanken som översteg 50 procent eller 25 procent av de egna fonderna; gränsen bestämdes med hänsyn till om de av riksbanken rekommenderade likviditetskvoterna var uppfyllda eller inte. Straffräntesatser sattes till tre
procentenheter över diskontot, dvs. i detta läge 9 procent.
Med stöd av 1962 års lag om likviditets- och kassakvoter förordnade Kungl. Maj:t på riksbankens hemställan om kassakvoter för bankaktiebolag (SFS 1967:745). Riks- bankens tillämpningsföreskrifter, vilka trädde i kraft denna dag, innehöll bestämmelser om att de fem största bankerna skulle ha minst 2 procent och övriga banker minst 1 procent av sin inlåning från allmänheten innes- tående på checkräkning i riksbanken. Dessutom föreskrevs att vid beräkning av likviditetskvot hälften av en banks utländska nettotillgodohavanden skulle få räknas som likvid tillgång (tidigare hade hela detta tillgodohavande fått räknas som likvid tillgång).
Liksom föregående år träffades i januari en överenskom- melse mellan delegationen för bostadsfinansiering och bankinstituten angående krediter till nyproduktionen av bostäder.
Diskontot sänktes från 6 procent till 5 1/2 procent. Bestämmelserna om kassakvoter för bankaktiebolag slopades i samband med diskontosänkningen.
Diskontot sänktes från 5 1/2 procent till 5 procent.
Liksom under 1967 och 1968 träffades i januari en överenskommelse mellan delegationen för bostadsfinan- siering och bankinstituten angående kreditgivningen till nyproduktionen av bostäder ingående i det statliga bostadsbyggnadsprogrammet.
Diskontot höjdes från 5 procent till 6 procent.
Efter förordnande av Kungl. Maj:t (SFS 1969:30) jämlikt 1962 års lag om likviditets- och kassakvoter utfärdade riksbanken tillämpningsföreskrifter för lik- viditetskvoter för affärsbankerna. Likviditetskvoten fast- ställdes till 30 procent för de fem största bankerna samt för Sparbankernas Bank och Jordbrukets Bank. För övriga banker skulle kvoten vara 24 procent. Kvoterna skulle beräknas som förhållandet mellan likvida medel och förbindelser enligt de regler som är fastställda i 1962 års lag om likviditets- och kassakvoter. Det belopp med
vilket nettofordringar på utländska banker i utländsk valuta får inräknas bland de likvida tillgångarna begrän- sades till högst 1,5 procent av förbindelsernas summa. De sålunda fastställda kvoterna ersatte de tidigare, på något avvikande grunder beräknade, rekommenderade likviditetskvoterna. En bank, som vid slutet av månaden underskred den fastställda kvoten, skulle för månaden inbetala ett belopp till staten motsvarande 4 procent årlig ränta på det belopp varmed de likvida medlen under- skred kraven.
1969 våren Med sparbankerna träffades överenskommelse om pla- ceringskvot. Denna innebar att sparbankerna under kalenderåret 1969 skulle placera minst 66 2/3 procent av nettoökningen av sina tillgångar i prioriterade tillgångar. Till dessa räknades kassa, nettofordringar på inhemska kreditinstitut, bostadsobligationer samt bostadsbygg— nadslån och andra krediter till nybyggda bostadsfastig— heter. Liknande överenskommeler slöts även med postbanken, försäkringsbolagen och allmänna pensionsfonden. För ? postbanken och allmänna pensionsfonden fastställdes * samma lägsta kvot som för sparbanker, dvs. 66 2/3.
Försäkringsbolagen kunde däremot individuellt välja mellan nämnda kvottal och en minimikvot på 70 procent för placeringar av livförsäkringsrörelsens medel och 60 procent för placeringar av sakförsäkringsrörelsens.
* Samtliga avtal avsåg 1969. Den med centralkassorna
träffade överenskommelsen föreskrev att dessa skulle avsätta en tredjedel av sin inlåningsökning under 1969 i
likvida tillgångar, vari inräknades kassa, nettofordringar på inhemska banker, obligationer och skattkammarväx- lar.
4 1969 15 maj De nya likviditetskvoterna tillämpades från detta datum för fastställelse av beloppsgränserna för uttagande av straffränta på bankernas upplåning i riksbanken.
1969 11 juli Diskontot höjdes från 6 procent till 7 procent.
1969 1 aug. Efter förordnande av Kungl. Maj:t (SFS 1969:444) jämlikt 1962 års lag om likviditets- och kassakvoter utfärdade riksbanken tillämpningsföreskrifter för kassa- kvoter för bankaktiebolag. Enligt dessa skulle varje affärsbank fr. o. m. denna dag vid varje dags slut hålla ett belopp på checkräkning i riksbanken motsvarande en procent av den lagstadgade likviditetskvotens nämnare enligt ställningen vid utgången av månaden före närmast föregående kalendermånad. Bank, som underskred den föreskrivna kassakvoten, skulle till statsverket erlägga ett belopp motsvarande en ränta på underskottet beräk-
1969 15 aug.
1969 29 sept.
1969 hösten
1970 28 jan.
1970 jan.
1970 29 april
nad efter en räntesats som uppgick till diskontot plus tre procentenheter.
Individuella limiter fastställdes för vissa affärsbankers upplåning i riksbanken att gälla från denna dag. Dessa limiter justerades efter hand bl. a. med beaktande av de säsongmässiga rörelserna i bankernas upplåningsbehov men också med hänsyn till i vilken utsträckning bankerna visat återhållsamhet i sin utlåning till andra ändamål än bostadsbyggandet. Som riktpunkt angavs att denna utlåningsstock borde återställas till samma nivå som vid ingången av året.
Delegationen för bostadsfinansiering träffade en överenskommelse med kreditinstituten, vilken syftade till att förbättra bostadsbyggandets finansieringsförut- sättningar i olika avseenden.
Vid upplåning i riksbanken utöver de föreskrivna limi- terna fastställdes villkoren vid varje tillfälle. Ett fall av överskridande inträffade i oktober, och i november överskred ytterligare två banker sina limiter under en eller ett par dagar. Riksbanken uttog därvid en avgift med 1 procent per dag på det belopp varmed upplåning- en översteg fastställd upplåningsgräns. Några banker tilldelades temporärt tilläggslimiter liggande inom nyss- nämnda gräns. Om sådan banks upplåning översteg den undre limiten, men inte tilläggslimiten, betalade ifråga- varande bank straffränta på hela sin upplåning i riksban- ken under en månad framöver.
Liksom under de tre närmast föregående åren träffade delegationen för bostadsfinansiering en överenskommel- se med kreditinstituten rörande finansieringen av 1970 års bostadsbyggnadsprogram.
De under 1969 gällande överenskommelserna mellan riksbanken och kapitalmarknadsinstituten förnyades med endast mindre modifikationer. (Se våren 1969). Överenskommelsen med allmänna penionsfonden från 1969 ersattes med en ordning enligt vilken denna under 1970 inte skulle placera ett större belopp i oprioriterade tillgångar, återlånen undantagna, än under 1969.
En överenskommelse träffades mellan riksbanken och affärsbankerna vari förutsättningarna för bankernas kreditgivning under återstoden av 1970 preciserades. I uppgörelsen åtog sig affärsbankerna att var för sig hålla utestående lån till allmänheten exklusive bostadsbygg- nadskrediter, dvs. den s. k. övrig utlåningen, under ett ”tak”, som för maj och juni finge stiga till 6 resp. 5
procent över motsvarande volym i slutet av 1969, men som därefter skulle sjunka rätlinjigt till 4 procent för 1970 som helhet. Reglerna för affärsbankernas upplåning i riksbanken modifierades i mer liberal riktning, förutsatt att banker- na iakttog föreskrivna likviditets- och kassakvotskrav och inte överskred taket för den ”övriga" utlåningen. De skärptes å andra sidan om något av sistnämnda villkor inte uppfylldes. Under förutsättning att föreskrivna villkor var uppfyllda kunde bank liksom tidigare till sedvanlig ränta, dvs. diskontot eller vid fler än fem dagars upplåning i riksbanken diskontot plus en procent- enhet, låna ett belopp motsvarande högst hälften av de * egna fonderna. För månaderna maj och juni höjdes l emellertid gränsen till hela det egna kapitalet och för juli l månad till 75 procent av det egna kapitalet. Vid upplåning härutöver utgick straffränta, dvs. diskontot plus tre procentenheter. Upplåning utöver limiten kunde medges, varvid räntesatsen kunde sättas något högre än diskontot plus tre procentenheter. Om bank underskred den föreskrivna likviditetskvoten eller överskred utlå- ningstaket skulle dock straffränta uttas på hela upplå- ningen under en eller två månader. I allvarligare fall av överskridande av utlåningstaket kunde upplåningsrätten inskränkas och kännbara avgifter uttagas om upplånings- » limiten inte iakttogs. Underskridande av kassakvot skulle medföra att upplåningsrätten i riksbanken ome- delbart drogs in tills vidare. De individuella limiterna för bankernas upplåning i riksbanken, vilka införts i augusti 1969, bibehölls. Förutsatt att nämnda krav och åtagan- den uppfyllts skulle ränta gottgöras fr. o. m. 1 maj till årets slut på den del av en banks checkräkning i riksbanken, som motsvarade kassakvoten. Räntesatsen fastställdes att vara lika med diskontot. Dessa nya regler för bankernas upplåning i riksbanken tillämpades fr. o. m. maj månads ingång med undantag för bestäm- melser vid underskridande av likviditetskvot, som gjor- des tillämpliga först fr. o. m. 15 juni och då avsåg kvot underskridande i slutet av maj, Bankerna åtog sig på riksbankens förslag att genomföra vissa åtgärder syftande till en nedskärning av bankernas beviljade krediter i räkning, dock med undantag för bostadsuppbyggnadskrediter. Bankernas kunder med krediter i räkning erbjöds att välja mellan två alternativ. Det ena innebar att kreditkontraktet skrevs om att gälla till 1 april 1971, men med nedskärning av det beviljade beloppet med minst 20 % och med uppjustering av kreditavgiften och räntesatsen med vardera 0,25 procentenheter. Det andra alternativet innebar att
1970 maj.
1970 hösten
1971 8 jan.
1971 15 jan.
kreditkontraktet sades upp med omedelbar verkan från nästa förfallodag och med uttalande att såväl frågan om eventuell förnyelse av kontraktet efter denna dag som frågan om en erforderlig reduktion av beloppet finge bli avhängigt av då rådande kreditmarknadsläge och kredit- politiska krav. För att tillgodose de mindre företagens särskilda intressen fråntogs från kraven på nedskärning av limiterna kommersiella krediter i räkning på belopp om högst 100 000 kr. Motsvarande krav på nedskärning av krediter i räkning riktades även mot sparbankerna och centralkassorna liksom mot postbanken.
Överenskommelsen med centralkassorna från 1969 änd- rades så tillvida att den rekommenderade marginella likviditetskvoten på 1/3 utsträcktes till att gälla central- kassorna och Jordbrukets Bank gemensamt. Till ökning- en av inlåningen och de likvida tillgångarna i centralkas- sorna lades därvid ökningen av inlåningen respektive inlåningsöverskottet från allmänheten i Jordbrukets Bank.
Med anledning av den ränteglidning som under sensom- maren 1970 kunde konstateras i fråga om utlåningsrän- torna, främst i affärsbankerna, upptogs i riksbanken överläggningar med de olika grupperna av bankinstitut. Dessa resulterade i en överenskommelse där det bl. a. fastslogs att bankerna i sin räntesättning framledes liksom tidigare normalt skulle följa ändringarna i det officiella diskontot och att riksbanken skulle hållas informerad om av bankerna tillämpade räntesatser.
Överenskommelse träffades mellan riksbanken och bankföreningen om att slopa utlåningstaket för annan utlåning än till bostadsbyggandet, vilket hade införts i april 1969. Den ökade friheten i bankernas utlåningspo- litik skulle främst utnyttjas för krediter avsedda att finansiera industrins investeringsverksamhet, medan kreditgivningen även i fortsättningen skulle vara starkt restriktiv till övriga sektorer. Speciellt gällde detta alla former av konsumtionskrediter. För att ge konkretion åt den angivna inriktningen av krediternas fördelning skulle bankerna inrätta en särskild kredittyp, industri- investeringskredit. Uppgörelsen innebar vidare att ban- kerna successivt skulle reducera sin medverkan i kredit- förmedlingen utanför banksystemet.
Reglerna för bankernas upplåning i riksbanken förenk- lades och uppmjukades. Enligt de nya reglerna skulle bank till en räntesats lika med diskontot få låna högst ett belopp som svarade mot 3/4 av eget kapital, en gräns som
SOU 1980:51 1971 våren 1971 5 febr. 1971 19 mars 1971 23 april 1971 april 1971 18 mars
kunde höjas under speciellt påfrestande perioder. Över denna gräns skulle en bank få låna till straffräntesatsen, som sattes lika med diskontot plus två procentenheter, dvs. i detta läge 9 procent. Den tidigare gällande fem—dagars regeln slopades således. Även för första halvåret 1971 skulle enligt överenskom- melsen ränta till en räntesats lika med diskontot utgå på behållning på checkräkning i riksbanken motsvarande kassakvot förutsatt att de gällande likviditets- och kassakvoterna uppfylldes och att riktlinjerna beträffan- de kreditgivningen följdes.
Med sparbankerna, försäkringsbolagen och postbanken träffade riksbanken överenskommelse om att dessa tills vidare oförändrat skulle uppfylla överenskomna place- ringskvoter. (Se överenskommelse i början av 1969). Även den gemensamma överenskommelsen med Cen- tralkassorna och Jordbrukets Bank beträffande den rekommenderade marginella likviditetskvoten på 1/3, vilken träffats i maj 1970, förlängdes. För allmänna penningfonden lättades kraven på place- ring i prioriterade tillgångar något jämfört med vad som gällt 1970. Fonden skulle tills vidare placera minst 2/3 av ökningen i sina totala placeringar, återlånen undantag- na, i prioriterade tillgångar.
För femte året i rad träffades en överenskommelse mellan delegationen för bostadsfinansiering och kreditin- stituten rörande finansieringen av årets bostadsbygg- nadsprogram.
Diskontot sänktes från 7 procent till 61/2 procent. I samband med diskontosänkningen uppmanade riks- banken bankerna att, utöver räntesänkningarna motsva- rande diskontosänkningarna, påbörja avvecklingen av de räntehöjningar som, utan att diskontot ändrats, hade företagits sommaren 1970.
Diskontot sänktes från 6 1/2 procent till 6 procent. I samband med diskontosänkningen påminde riksban- ken om den uppmaning angående att återtagande av råntehöjningarna från sommaren 1970, som riksbanken riktat till affärsbankerna i samband med diskontohöj- ningen i mars detta år.
Överenskommelse slöts mellan riksbanken och försäk- ringsbolagen om en sänkning av placeringskvotskraven för sakförsäkringsrörelsen från 60 procent till 50 pro- cent.
Bestämmelserna beträffande bankernas möjligheter att strajfräntefritt låna i riksbanken mildrades genom att
1971 17 maj
1971 juni
1971 aug.
1971 10 sept.
1971 sept. 1971 12 nov. 1972 1 jan.
gränsen för den straffräntefria upplåningen höjdes från 75 procent till 100 procent av det egna kapitalet. Räntesatsen för upplåning under denna gräns var oförändrat lika med diskontot oavsett lånets längd. Denna ändring var tidsbegränsad och skulle gälla till utgången av mars månad.
Gränsen för affärsbankernas straffräntefria upplåning i riksbanken höjdes ånyo — denna gång från 75 procent till 150 procent av det egna kapitalet. För övrigt gällde samma villkor som tidigare. Denna ändring var tidsbe- gränsad och skulle gälla till 12 juli 1971.
Den under första halvåret gällande överenskommelsen med affärsbankerna (se 15 jan. 1971) förlängdes att gälla tills vidare. En modifikation gjordes dock beträffande räntegottgörelse på en banks checkräkning i riksbanken. Till de tidigare kraven på att kassa- och likvidittskvoter- na skulle vara uppfyllda för att räntegottgörelse skulle erhållas, lades den ytterligare förutsättningen att banken gjort enligt riksbankens bedömning godtagbara ansträngningar att efterkomma uppmaningen att sänka utlåningsräntorna i förhållande till diskontot.
Riksbanken preciserade kraven för ett åtagande av den ränteglidning som under sommaren 1970 hade ägt rum i bankerna utan motsvarande höjning i diskontot. Som ett minimikrav formulerades nu att den övervägande delen av ränteglidningen skulle ha eliminerats vid utgången av september 1971. i l l l Diskontot sänktes från 6 procent till 5 1/2 procent. Efter diskontosänkningen borttog riksbanken kravet på restriktivitet beträffande andra krediter än sådana som avsåg att finansiera investeringsverksamhet (se jan. 1971). Diskontot sänktes från 5 1/2 procent till 5 procent. De överläggningar som riksbanken under hösten 1971 haft med sparbankerna, centralkassorna och postbanken om en omläggning — i linje med den samordning av 4 lagstiftningen som skett för bankinstituten — från place- ringskvoter till likviditetskvoter resulterade i följande uppgörelse. Fr. o. m. ingången av 1972 skulle sparban- kerna uppfylla en likviditetskvot på 20 procent och postbanken en kvot på 27 procent. För de sparbanker, vars kvot understeg nämnda procenttal, skulle en marginell kvot på 25 procent gälla under en övergång- speriod. De regler som gällde för sparbankerna skulle även gälla för centralkassorna betraktade som en enhet.
1972 20 jan. 1973 1 jan. 1 l 1 1973 24 jan. 1973 juni
För försäkringsbolagen gällde under 1972 samma place- ringskrav som under 1971. Vissa mindre förändringar genomfördes även för bostadsinstitutens och försäkringsbolagens placerings- krav med giltighet från ingången av 1972. Bostadsinsti- tuten medgavs att i de 90 procent av utlåningen som skulle avse prioriterade lån inräkna lån till all byggnads- verksamhet med statliga bostadslån. Detta innebar att bl. a. statsbelånad ny- och ombyggnad av s. k. lokalhus i fortsättningen skulle få räknas som prioriterad placering. Motsvarande lättnad medgavs försäkringsbolagen vid beräkning av de prioriterade tillgångarna. För allmänna pensionsfondens placeringar angavs att 60 procent av de totala placeringarna skulle avse priorite- rade tillgångar.
Liksom under de närmast tidigare åren slöts även för 1972 en överenskommelse mellan delegationen för bostadsfinansiering och bankinstituten rörande finansie- ringen av 1972 års bostadsbyggnadsprogram.
För försäkringsbolagen och allmänna pensionsfonden gällde samma placeringskvotskrav under 1973 som under närmast föregående år, dvs. försäkringsbolagen skulle uppfylla placeringskvoter om 2/3, varvid de dock liksom tidigare kunde välja mellan nämnda kvottal och en minimikvot på 70 procent på medel avseende livförsäk- ringsrörelsen och 50 procent på medel avseende sakför- säkringsrörelsen. Allmänna pensionsfonden skulle pla- cera minst 60 procent av nettoökningen av sina tillgångar i prioriterade tillgångar.
Liksom tidigare år slöts även för 1973 en överenskom- melse mellan delegationen för bostadsfinansiering och bankinstituten rörande finansieringen av » 1973 års bostadsbyggnadsprogram.
För att förbättra avlyftssituationen kompletterades öve- renskommelsen rörande finansieringen av bostadsbyg- gandet från den 24 jan. detta år med ett avtal enligt vilket bankinstituten och allmänna pensionsfonden skulle öka sitt nettoinnehav av bostadsobligationer under året med vissa för varje grupp av institut fastställda lägsta belopp. Dessa var för affärsbankerna 1 500 mkr., för sparban- kerna 800 mkr. och för allmänna pensionsfonden 4 000 mkr. Härutöver skulle affärsbankerna omvandla utestå- ende bostadsbyggnadskrediter avseende ett belopp av 1 000 mkr. till län med räntesatser som vid varje tidpunkt skulle motsvara bostadsinstitutens räntesatser för nya hypotekslån. Dessa s. k. mellankrediter skulle behandlas som likvida tillgångar vid beräkning av likviditetskvo- ter.
1973 nov.
1974 feb.
1974 mars
1974 3 april
1974 april
1974 14 jan.
Riksbanken ändrade med tillämpning från och med denna månad beräkningsgrunderna för likviditetskvoter- na. Denna ändring innebar att valutakonton för valuta- inlänning inte längre medräknas i summa förbindelser i nämnaren.
Liksom under de närmaste föregående åren slöts även för 1974 ett avtal mellan delegationen för bostadsfinan- siering och bankinstituten rörande finansieringen av 1974 års bostadsbyggnadsprogram.
gationer. Tidigare hade bostadsinstituten ensidigt bestämt konverteringsvillkoren efter tio år, vilket i , praktiken inneburit att lånen fortsatt att löpa med den
1 i Nya konverteringsvillkor introducerades för bostadsobli- j
ursprungliga räntan i ytterligare tio år. Vad som nu introducerdes var en klausul som stadgar att när lånet skall konverteras efter tio år skall en anpassning ske till den då aktuella räntenivån på motsvarande lån.
Enligt en överenskommelse mellan riksbanken och i allmänna pensionsfonden skulle minst 2/3 av fondens .” nettoplaceringar utgöras av prioriterade tillgångar. För försäkringsbolagen gällde samma placeringskrav , under 1974 som under närmast föregående år. Beträf— J fande omfattningen av dfe prioriterade tillgångarna [ vidtogs dock den begränsningen att inteckningslån och . placeringar i egna fastigheter endast skulle få upptas till ett belopp motsvarande den övre gränsen för bottenlån. En annan förändring var att kassamedel ej skulle ingå i placeringskvotsberäkningen. De nya beräkningsmeto- derna skulle gälla fr. o. m. rapporteringen per ult. juni 1974.
Diskontot höjdes från 5 procent till 6 procent. De långa, bundna räntorna höjdes med en halv procen- tenhet. De för affärsbankerna gällande kassakvoterna höjdes från 1 procent till 5 procent. Bankerna uppmanades dämpa ökningstakten i den s. k. övriga utlåningen.
Riksbanken angav som mål för affärsbankernas ökning ] av den s. k. övriga utlåningen att den för varje bank ; under året skulle ligga signifikant under den 12- månaderstakt på 18 procent som var den för tillfället föreliggande siffran för affärsbankerna sammantagna. Övriga bankinstitut anmodades att inte expandera sin utlåning på bekostnad av affärsbankerna och för spar- bankerna totalt skulle tillväxten under året av den övriga ' utlåningen klart understiga 10 procent medan motsva-
1974 26 april
1974 16 maj
rande utlåning för föreningsbankerna sammantagna skulle understiga 13 procent. Ett väsentligt inslag i den inledda kreditåtstramningen var att den skulle ges en så långt möjligt selektiv inriktning för att framtvinga en ökad upplåning utom- lands. Från riksbankens sida underströks att bankerna skulle vara särskilt restriktiva vid sin prövning av kreditpropåer från kunder som kunde täcka sitt finansie- ringsbehov utomlands. Emissionsvillkoren för industriobligationer ändrades. Fram till och med mars 1974 hade differentieringen i emissionsvillkor mellan olika låntagande företag skett schematiskt, där det avgörande varit om företaget var börsnoterat eller inte. Nu inleddes försök att vid villkorssättningen gruppera låntagarna på grundval av för obligationsköparna väsentligaste faktorer, såsom resultatutveckling, soliditet, lånekonstruktion rn. rn. Löptiden förkortades samtidigt från 20 till 15 år för industriobligationer, medan kraftlånen bibehölls vid 20—25 år.
Överläggningar mellan riksbanken och affärsbankerna under april resulterade i en överenskommelse innebä- rande att affärsbankerna (senare även sparbanker och centralkassor) skulle kunna höja den genomsnittliga räntenivån inklusive avgifter med 0,2 procentenheter räknat på den totala utestående lånestocken under perioden mars till september 1974. Räntan på bostads- byggnadskrediter skulle inte få höjas. Syftet med denna åtgärd var att förmå företagen att i större utsträckning än tidigare finansiera sig i utlandet och på så sätt bidra till den dämpning av kreditefterfrå- gan som ur allmänna synpunkter tedde sig önskvärd. Enligt riksbankens uttalade mening borde denna ränte- höjning främst avse vissa företagskrediter där räntesätt- ningen varit exceptionellt förmånlig. Räntan på check- räkningskrediter borde därför höjas till 8 procent.
En överenskommelse träffades mellan delegationen för bostadsfinansiering och kreditinstituten, där det stad- gades att dessa under 1974 skulle bidra med 3,9 miljarder kronor till finansieringen av färdiga fastigheter. Detta skulle huvudsakligen ske genom ett under året ökat nettoinnehav av bostadsobligationer och s.k. mellan- krediter. Av detta belopp skulle affärsbankerna (exkl. Sparbankernas Bank, Föreningsbankernas Bank och Kreditbanken) svara för 1 680 mkr., varav 380 mkr. fick avse mellankrediter. Kreditbanken och Postbanken — fr. o. m. 1 juli 1974 PKbanken — för 900 mkr., sparb- ankssektorn för 1 '240 mkr. , varav 10 procent fick utgöras
1974 22 maj
1974 24 maj
1974 juni
1974 18 juni
,.7.
1974 19 juli .
av mellankrediter eller direkta lån samt föreningsbanks- sektorn för 80 mkr. Uppgörelse träffades också med försäkringsbolagen och allmänna pensionsfonden om att dessa instituts långfris- tiga engagemang vid finansieringen av bostadsbyggandet skulle uppgå till minst 1 900 mkr. respektive minst 4 000 mkr. under 1974.
Riksbanken förklarade att den inte motsatte sig en räntehöjning enligt sparbanksföreningens cirkulär den 22 maj. I cirkuläret angavs att ränteglidningen skulle uppgå till högst 0,2 procentenheter räknat på hela lånestocken, att den med hänsyn till sitt syfte skulle vara i allt väsentligt inriktad på företagskrediter, att räntehöjning- en inte fick omfatta kommunlån eller byggnadskrediter till hus med statliga bostadslån och att bottenlåneräntan ej fick överstiga, i rådande diskontoläge, 8 procent. Det senare innebar att samma bottenlåneränta skulle komma att etableras i hela landet. Tidigare hade bottenlånerän- tan i stödområdena (den s.k. Norrlandsräntan) legat 0,25 procent över motsvarande räntenivåi övriga landet. Nu skulle den högre räntenivån få etableras i hela landet.
I enlighet med den överenskommelse som slöts i april detta år mellan riksbanken och bankerna höjde affärs- bankerna fr. o. rn. denna dag räntan på checkräknings- krediter för kommersiella ändamål med 1/4 procenten- het. Räntan på denna typ av kredit kom härigenom att ligga mellan 8 och 8 3/4 procent.
I syfte att underlätta den av riksbanken rekommende- rade kapitalimporten till Sverige beslöt riksbanken om vissa förändringar i tillämpningen av valutaregleringen beträffande upplåning i utlandet för finansiering av industriinvesteringar i Sverige. För tillstånd till sådan upplåning krävde nu riksbanken att den skulle vara grundad på ett ovillkorligt kreditåtagande under en genomsnittlig löptid på minst 5 år. Denna ändring innebar en anpassning av kraven till sådana villkor som en allt större del av den internationella kreditgivningen var baserad.
Riksbanken beslöt att insättningar på valutakonto efter den 18 juni inte skulle få gottskrivas ränta. Syftet med denna åtgärd var att öka incitamenten för en omväxling av valutaintäkter till svenska kronor och därigenom förstärka valutareserven.
För att stimulera bankerna till en ökad utlandsfinansie- ring av den inhemska kreditgivningen förklarade riks-
banken att den i utlandet refinansierade utlåningen skulle räknas bort vid beräkningen av det gällande utlåningstaket för den övriga utlåningen.
1974 16 aug. Diskontot höjdes från 6 procent till 7 procent. De länga, bundna räntorna uppjusterades med 1/2 procentenhet. I fråga om affärsbankernas övriga utlåning preciserades den tillåtna ökningstakten under år 1974 som helhet till 15 procent för varje enskild bank. Dessutom upprepade riksbanken en tidigare under året * angiven rekommendation till bankerna att ge kreditåt- stramningen en selektiv inriktning, innebärande att kunder som kunde täcka sina finansieringsbehov utom- lands hänvisades härtill. I detta syfte beslöt riksbanken att i princip lämna tillstånd till upplåning i utlandet för användning i Sverige utan begränsning till särskilda ändamål. Som regel krävdes dock att lånet skulle löpa på » minst 5 år, dvs. de villkor som infördes i juni detta är för finansiering av industrins investeringar, gällde nu gener- ellt.
1974 hösten Vid utövande av emissionskontrollen ställde riksbanken under hösten i ökande utsträckning krav på upplåning utomlands som villkor för obligationslån på den svenska marknaden.
1974 27 nov. Efter överläggningar med affärsbankerna beslöt riksban- ken att förlänga rekommendationen om begränsning av affärsbankernas övriga utlåning till att gälla även första halvåret 1975. Affärsbankernas övriga utlåning skulle per den 30 juni 1975 högst få överstiga nivån den 30 december 1973 med 20 %. Bankerna rekommenderades att i sin utlåning koncentrera det tillgängliga utrymmet till industrin och därvid särskilt beakta låneansökningar från företag med begränsade möjligheter till upplåning utomlands. Riksbanken förklarade dessutom att den vid bedömning- en av hur affärsbankerna uppfyllt rekommendationerna rörande den övriga utlåningen även skulle beakta utveck- lingen av bankernas garantier för kredit i Sverige. Så länge ökningen av dessa garantier — räknat från den 31 mars 1974 — höll sig inom ett belopp som svarade mot 3 procent av den övriga utlåningen den 31 december 1973, skulle detta lämnas utan avseende. Varje ökning av kreditgarantierna därutöver skulle adderas till den övriga utlåningen vid bedömning hur rekommendatio- nerna uppfyllts. Även i fortsättningen skulle gälla att den utlåning som refinansierats i utlandet inte inräknades i den övriga utlåningen vid avstämningen av rekommen-
1974 30 dec.
1975 1 jan.
dationerna. För sparbanker och föreningsbanker beslöt riksbanken att den i april 1974 angivna rekommendationen om begränsning av ökningen av den övriga utlåningen skulle upphöra från årsskiftet. De rekommenderade likviditets- kvoterna höjdes i stället från 20 procent till 23 procent med giltighet fr. o. m. den 30 juni 1975. De höjda kraven förutsatte en oförändrad fortsatt återhållsamhet i ifråga- varande bankers utlåning. Liksom tidigare skulle kvoten gälla för varje enskild sparbank men för föreningsban- kerna som en enhet.
Efter diskussioner i december mellan riksbanken och sparbankerna med anledning av Sparbankernas avsikt att genomföra en allmän höjning av bottenlåneräntan i bostadsfastigheter med 0,25 %, preciserade riksbanken en övre gräns för en sparbanks sammanlagda ränteglid- ning. Riksbanken motsatte sig inte att räntorna för enhetslån i småhus, dock ej för lån i statsbelånade sådana byggda 1965 och senare, skulle höjas med 0,25 procen- tenheter, men rekommenderade sparbankerna att anpassa sin räntesättning så att den genomsnittliga räntesatsen för total utlåning (i förekommande fall justerad för avgifter vid krediter i räkning) inte kom att överstiga den som förelåg i mars 1974 med mer än vad som följer av företagna diskontoändringar plus en marginal på 0,30 procentenheter.
En ny kreditpolitisk lag (lag om kreditpolitiska medel SFS 1974:922) trädde i kraft. Denna lag ersatte de tidigare kreditpolitiska lagarna från 1962, dvs. likvidi- tets- och kassakvotslagen, placeringskvotslagen och ränteregleringslagen. Den nya lagen är, liksom de tidigare, en fullmaktslag, dvs. regeringen kan efter framställning från fullmäktige i riksbanken förordna om kreditpolitiskt medel. I den nya lagen anges i princip endast ramar och riktlinjer för lagens tillämpning. I övrigt överlåts på riksbanken att utfärda behövliga föreskrifter.
Lagen anger dels de kreditpolitiska medel som återfanns i den tidigare lagstiftningen, dvs. likviditets- och kassa- krav, placeringsplikt, emissionskontroll och ränteregle- ring, dels två instrument som tidigare inte angivits i lagtexten, nämligen utlåningsreglering för kontroll av bankinstitutens utlåning och särskild placeringsplikt för tryggande av bostadsbyggandets försörjning med bygg- nadskrediter. Den nya lagen skulle gälla till och med den 31 december 1977. Nytt förordnande om likviditets- och kassakrav för
bankaktiebolag (SFS 1974:929), utfärdat enligt lagen (SFS 1974:922) om kreditpolitiska medel, ersatte det från 1969 gällande förordnandet (SFS 1969:30). Riks- banken föreskrev samtidigt att gällande tillämpningsfö- reskrifter om likviditetskvot (senaste lydelsen den 30 maj 1974) och kassakvot (senaste lydelsen den 2 april 1974) skulle gälla tills vidare.
1975 9 jan. Riksbanken meddelade att den träffat avtal med Inter- nationella regleringsbanken i Basel (BIS) om en s. k. stand by-kredit på 300 milj. dollar. Avtalet innebar ett åtagande från BIS att under 1975 vid behov omedelbart tillhandahållande riksbanken utländsk valuta intill detta belopp.
1975 14 jan. Efter överläggningar mellan delegationen för bostadsfi- nansiering och bankinstituten, slöts en överenskommel- se rörande institutens medverkan i finansieringen av 1975 års bostadsbyggndsprogram.
1975 jan. Enligt överenskommelser mellan riksbanken och allm- änna pensionsfonden och försäkringsbolagen skulle sam- ma placeringsregler gälla för dessa institut under 1975 som under 1974 (se mars 1974).
1975 4 febr. I syfte att åstadkomma en samordning och styrning av den svenska upplåningsverksamheten på de utländska lånemarknaderna meddelade riksbanken i början av februari vissa regler för kommunernas och landstingens upplåning på dessa marknader. Några få större kom- muner — i stort sett de som under senare år emitterat obligationslån på den svenska kreditmarknaden — skulle även i fortsättningen få ta upp lån utomlands i eget namn — dock först efter samråd med riksbanken. Övriga kommuner skulle ordna sin upplåning i svensk bank eller i Kommunkredit eller Kommunlåneinstitutet, varvid kreditinstituten i eget namn skulle refinansiera lånen utomlands.
1975 27 febr. Riksbanken utfärdade nya tillämpningsföreskrifter för affärsbankernas likviditetskrav, vilka skulle gälla fr. o. m. rapporteringen per ultimo mars 1975. De nya föreskrifterna avsåg endast vissa beräkningstekniska förändringar. För det första skulle bankernas innehav av obligationer värderas till nominellt värde mot tidigare marknadsvärde. För det andra ändrades bankernas ställning gentemot utlandet så att som likvid tillgång räknades den nettobehållning i utländsk valuta, som en bank håller under sitt valutahandelstillstånd minus bankens nettoskuld till utländsk bank i svenska kronor, avista. För det tredje, slutligen, har en s. k. utjämnings-
regel införts, innebärande att likviditetskravet skall avse likviditetsläget under successiva 12-månadersperioder mot att tidigare ha avsett likviditetsläget vid varje månadsskifte. Som en följd av de nya tillämpningsföreskrifterna har affärsbankernas likviditetskrav ändrats. Fr. o. m. den 1 mars 1975 skall följande likviditetskrav gälla:
40 % Sparbankernas Bank Föreningsbankernas Bank
32 % PKbanken Skandinaviska Enskilda Banken Svenska Handelsbanken
30 % Götabanken 26 % Övriga affärsbanker
De nya likviditetskraven innebar ingen ändring i inrikt- ningen av kreditpolitiken utan var enbart en teknisk anpassning till de nya beräkningsreglerna.
1975 7 mars I anslutning till de nya tillämpningsföreskrifterna för affärsbankernas likviditetskrav genomfördes vissa föl jd- ändringar i rekommendationerna avseende sparbanker- nas och föreningsbankernas likviditetskrav. Förenings- bankernas innehav av stats- och bostadsobligationer liksom av Hypoteksbankens obligationer skulle således värderas till nominellt värde i stället för som tidigare till marknadsvärde. (Sparbankerna hade redan innan använt en nominell värdering av sitt obligationsinne- hav.) De två sparbanker, som är valutabanker, skulle dessutom använda samma avgränsning av fordringarna och skulderna gentemot utlandet som nu gällde för affärsbankerna. 1975 21 mars Riksbanken beslöt att genomföra en smärre justering av ! affärsbankernas utlåningstak. Kreditiv som senare skall ' avlyftas med beviljat statligt lokaliseringsstöd skulle få i frånräknas den övriga utlåningen vid beräkning av j utlåningstaket. Av bokföringsmässiga skäl var man dock tvungen att tillgripa en speciell konstruktion. Från utlåningstaket skulle få undantas ett belopp som motsva- rar hälften av det kontrakterade beloppet avsett att avlyftas av AMS med beviljat statligt lokaliseringsstöd. Vid avstämningen av hur bankerna uppfyllde rekom- ! mendationen om utlåningstaket skulle ökningen av den övriga utlåningen reduceras med ökningen av detta i belopp. i
1975 mars En överenskommelse träffades mellan delegationen för bostadsfinansiering och de olika bankinstituten om den
1975 17 april
1975 23 april
1975 april
långfristiga finansieringen av bostasbyggandet. De olika bankinstituten skulle under 1975 ge långfristiga krediter till bostadsbyggandet till ett belopp om totalt ca 4 000 mkr. Härav fick 10 procent utgöras av mellankrediter eller vissa andra direkta lån. En överenskommelse träffades också mellan riksbanken och AP-fonden och försäkringsbolagen avseende den långfristiga bostadsfinansieringen 1975. AP-fonden åtog sig härigenom att öka sitt innehav av bostadsobligationer med 4 000 mkr. under 1975, medan försäkringsbolagens nettoförvärv av bostadsobligationer skulle uppgå till 1 900 mkr. under samma tid.
Riksbanken offentliggjorde en i utlandet upptagen kredit på 200 milj. dollar. Riksbanken beslöt att höja det för halvårsskiftet fastlag- da taket för affärsbankernas övriga utlåning från 20 procent till 22 procent utöver nivån vid slutet av 1973. Denna höjning av utlåningstaket medgav en ökad utlåning under första halvåret 1975 på ca 1 000 mkr. Riksbanken underströk att detta ökade utrymme var avsett att i första hand användas för utlåning till industrin. I samband med höjningen av utlåningstaket höjdes också ”frigränsen” för kreditgarantier för lån upptagna i Sverige, från tidigare 3 procent av övrig utlåning den sista december 1973 till 4 procent. Riksban- ken beslöt dessutom medge en höjning av emissionsrån- torna för bostads-, kommun- och indusriobligationer med en procentenhet. Bankernas utlånings- och inlå- ningsräntor skulle däremot vara oförändrade.
Med anledning av riksbankens beslut den 17 april att höja de långa obligationsräntorna med en procentenhet träffade riksbanken och Svenska Försäkringsbolags Riksförbund en överenskommelse rörande räntesättning- en på av försäkringsbolagen lämnade lån. Överenskom- melsen innebar i huvudsak att räntan på bundna lån höjdes med omkring en procentenhet.
I samband med höjningen av den långa räntan tog riksbanken upp diskussioner med affärsbankerna, allm- änna pensionsfonden och försäkringsbolagen för att åstadkomma ett betydande tillskott till industrins för— sörjning med långfristig kredit genom obligationsemis- sioner och lån från kreditaktiebolag. Med AP-fonden träffades en överenskommelse om en extra kreditgivning till industrin på 500 mkr. netto under kalenderåret 1975. Denna nettoökning skulle ske anting- en i form av industriobligationer och förlagslån eller genom obligations- eller reverslån till de näringslivsfi-
1975 22 maj
1975 29 april
nansierande mellanhandsinstituten. I samband härmed minskades AP-fondens åtaganden om köp av bostadsob- ligationer från 4 000 mkr. till 3 500 mkr. Med försäkringsbolagen slöts en överenskommelse om att 500 mkr. netto utöver deras normala engagemang skulle tilldelas industrin fram till halvårsskiftet 1976. Placeringsobjekten var härvid desamma som för AP- fonden. Affärsbankerna, slutligen, skulle fram till halvårsskiftet 1976 åstadkomma en ökad placering av industriobliga- tioner och reverslån eller obligationslån till näringslivets mellanhandsinstitut på 1 000 mkr. Placeringarna skulle antingen ske genom en ökning av bankernas egen låne- och obligationsportfölj eller genom försäljning till nya placeringsgrupper, dvs. grupper utanför bank- och försäkringsinstituten.
I skrivelse till bankerna sammanfattade riksbanken reglerna för beräkning av affärsbankernas tillåtna ökning av den övriga utlåningen liksom reglerna för beräkning av den maximalt tillåtna ränteglidningen räknat från mars 1974. I denna skrivelse preciserades även de sanktionsbestämmelser som riksbanken avsåg att tillämpa i de fall någon bank överskred det stipule- rade utlåningstaket respektive i de fall ränteglidningsre- kommendationen inte iakttogs.
Nya tillämpningsföreskrifter för ajfärsbankernas kassa- krav utfärdades. Enligt de tidigare gällande tillämp- ningsföreskrifterna inräknades i en banks kassakvot enbart behållningen på checkräkning i riksbanken. Detta hade emellertid medfört att bankerna gjort stora ansträngningar att varje dag hålla sina sedelkassor vid ett minimum, vilket hade lett till — från allmänna synpunkter — meningslösa transaktioner och en mängd sedeltrans- porter med stora säkerhetsrisker. I syfte att minska dessa sedeltransporter fick enligt de nya tillämpningsföreskrif- terna även en banks inneliggande kassa ingå vid beräk- ning av kassakvoten. Liksom tidigare skulle kassakravet vara uppfyllt vid utgången av varje dag. Av praktiska skäl stipulerades emellertid att den inneliggande kassan skulle medräknas för varje dag under en månad med ett belopp lika med den genomsnittliga behållningen under månaden före näst föregående kalendermånad. Kassa- kraven bibehölls oförändrat vid 5 procent. De nya tillämpningsföreskrifterna trädde i kraft den 1 juli 1975.
Riksbanken beslöt att det fram till halvårsskiftet gällan- de utlåningstaket för affärsbankernas övriga utlåning skulle förlängas till årsskiftet 1975/76. Taket sattes
därvid till 26 procent över nivån i slutet av 1973.
1975 maj Riksbanken meddelade att den tills vidare inte avsåg att medge kommuner att ta upp utlandslån genom svensk bank. Den kommunala utlandsupplåningen skulle i stället koncentreras till de båda kommuninstituten — bortsett från de allra största kommunerna som även i fortsättningen skulle få ta upp utlandslån i eget namn.
1975 30 juni Riksbanken förlängde rekommendationen om utlånings- tak för affärsbankernas övriga utlåning till att gälla även för andra halvåret 1975. Konstruktionen blev något annorlunda än tidigare. Utlåningstaket för första halvå- ret 1975 — 122 procent av nivån per den sista december 1973 — hade utformats så att taket inte skulle få överskridas per den sista juni. Rekommendationen för andra halvåret — 126 procent av nivån per den sista december 1973 — skulle däremot gälla för envar månad. Sanktionsbestämmelserna blev utformade i överens- stämmelse härmed. Vid ett överskridande under någon månad under andra halvåret skulle räntegottgörelsen på kassakravsmedlen för andra halvåret reduceras med ett belopp som motsvarar ränta enligt en räntesats av 3 procentenheter över diskontot på det överskjutande beloppet räknat för en månad.
1975 15 juli Riksbanken beslöt om vissa ändringar av praxis beträf- fande tillståndsgivningen för upplåning i utlandet. I fråga om företags och privatpersoners finansiella krediter för användning i Sverige kommer sålunda tillståndsgivningen att begränsas till upplåning i utlandet för finansiering av industriell investeringi Sverige, vilken bedöms vara angelägen från bytesbalans- och valutasyn- punkt. Genom denna begränsning återinförs den praxis som gällde före den 15 augusti 1974. I fråga om företags upplåning i utlandet för finansiering av export och import och liknande kommer vidare krav att ställas på mera strikt överensstämmelse med normal kommersiell praxis beträffande löptider, amorteringsbe- stämmelser, kontantandel o. dyl. Därmed återställs förhållandena i dessa hänseenden till dem som rådde före den 28 februari 1974.
1975 21 aug. Riksbanken beslöt att:
— sänka riksbankens diskonto från 7 procent till 6 procent med verkan fr. o. m. den 22 augusti — avskaffa det för affärsbankerna gällande utlåningsta- ket för krediter till andra ändamål än bostadsbyggan- de — höja likviditetskraven för affärsbankerna med 2 pro- centenheter med verkan fr. o. m. september.
1975 28 aug.
1975 1 sept.
1975 16 sept.
1975 17 sept.
Räntevillkoren vid emission av obligationer bibehölls oförändrade. Riksbanken upprepade sin uppmaning till bankerna atti första hand tillgodose industriföretagens kapitalbehov för att främja en fortsatt produktion på lager och en fortsatt utbyggnad av produktionskapaciteten.
Riksbanken meddelade nya tillämpaingsföreskrifter för affärsbankernas likviditetskrav. I förhållande till de tidigare gällande föreskrifterna ändrades endast likvidi- tetskravets höjd med 2 procentenheter. I skrivelse till affärsbankerna preciserade riksbanken också bestämmelserna rörande den begränsade ränte- glidning som affärsbankerna medgivits under 1974. Ränteglidningen, som räknat från ult. mars 1974 skulle få uppgå till högst 0,20 procentenheter, gällde alltjämt. En avstämning skall göras per den sista mars 1976 och de banker som per den sista mars 1975 tagit ut för mycket av den tillåtna ränteglidningen uppmanades att per den sista mars 1976 ha tagit tillbaka sådana excessiva höjningar.
På riksbankens uppmaning slöt Svenska Bankförening- ens medlemsbanker en överenskommelse om att fr. o. m. den 1 september 1975 sänka räntesatserna för s. k. specialinlåning med 3/4 procentenheter. Till öve- renskommelsen anslöt sig även de affärsbanker som står utanför bankföreningen. Sänkningen skulle dessutom genomföras i närstående kredit- och finansieringsbolag. Sparbankerna och föreningsbankerna rekommende- rades av sina centralorganisationer att agera i enlighet med överenskommelsen.
Iskrivelse till Svenska Sparbanksföreningen meddelade riksbanken att sparbankerna medgivits en extra ränte- glidning på 0,05 procentenheter. Tidigare hade sparban— kerna medgivits en ränteglidning på 0,30 procentenhe- ter, vilken således nu höjdes till 0,35 procentenheter. I motsats till tidigare avsåg denna övre gräns — 0,35 procentenheter räknat från ultimo mars 1974 — inte de individuella sparbankerna utan sparbankerna sedda som en enhet.
Riksbanken beslöt att vid beräkning av placeringskvoter för försäkringsbolagen förutom tidigare prioriterade tillgångar inräkna även följande tillgångar i täljaren: lån till kommuner för finansiering av bebyggelse som erhållit statligt bostadslån eller statligt lån för anordnande av allmän samlingslokal till den del lånet ligger inom låneunderlaget. Ändringen skulle gälla fr. o. rn. tredje kvartalet 1975.
1975 29 sept. Den under 1974 medgivna ränteglidningsgränsen på 0,20 procentenheter höjdes för föreningsbankernas och PKbankens del till 0,30 procentenheter räknat från sista mars 1974.
1975 30 okt. Riksbanken beslöt
att sänka kassakvoten för bankaktiebolag från 5 till 2 procent fr. o. m. den 7 november 1975. att höja likviditetskvoten för de tre största affärsbanker- na från 34 till 36 procent fr. om. november 1975,
1 att höja den rekommenderade likviditetskvoten för
sparbanker och föreningsbanker från 23 till 24 procent.
1975 17 nov. I skrivelse till Svenska Sparbanksföreningen meddelade riksbanken följande specificeringar av ränteglidningsre- kommendationen av den 16 september 1975: — de sparbanker, som kan låta sin utlåningsränta stiga något mer än 0,35 procentenheter är de som har en medelränta som är lägre än genomsnittet för samtliga sparbanker samt har en relativt svag lönsamhet. — de sparbanker, som i mars 1976 bör redovisa en ränteglidning under 0,35 procentenheter är de som har en medelränta som är högre än genomsnittet för samtliga sparbanker och som inte har en i förhållande till övriga sparbanker speciellt svag lönsamhet. Riksbanken meddelade dessutom att den via Svenska Sparbanksföreningen skulle meddela varje enskild spar- bank vilken rekommendation som gäller för sparbanken i fråga.
1976 13 jan. Efter överläggningar angående bostadsbyggandetsfinan- siering 1976 mellan å ena sidan delegationen för bostads- finansiering, bestående av företrädare för finans- och bostadsdepartementen, arbetsmarknadsstyrelsen och bostadsstyrelsen samt riksbanken, och å andra sidan affärsbankerna, sparbankerna och föreningsbankerna deklarerade företrädarna för kreditinstituten sin vilja att medverka till att byggnadskrediter — inberäknat krediter till kommun avseende tomträttsmark — under år 1976 säkerställdes för statligt belånade nybyggnader och ombyggnader enligt den statliga bostadsbyggnadspla- nen. Det sammanlagda kreditbehovet härför beräknades till 13 700 mkr. Företrädarna för kreditinstituten förkla- rade sig härutöver villiga att medverka till att byggnads- krediter ställdes till förfogande även för bostadsbyggan- det utan statliga län.
1976 29 jan. Fullmäktige beslutade att sänka riksbankens diskonto från 6 till 5 1/2 procent med verkan fr.o.m. den 30 januari. Däremot sänktes ej de långtidsbundna räntesat-
1976 jan.
1976 5 feb.
1976 16 febr.
serna. Sänkningen motiverades av nedgången i räntenivån utomlands och det fortsatta valutainflödet till Sverige. Att den långa räntan lämnades oförändrad var ett led i den politik som inleddes i april 1975 med syfte att öka tillförseln av långa krediter, i första hand till indu- strin.
Bankerna uppmanades att använda sitt utlåningsutrym- me till att tillfredsställa industrins kreditefterfrågan, vilket ansågs vara möjligt även vid en lägre ökningstakt i deras totala utlåning än den mycket snabba kreditexpan- sion som ägde rum under fjärde kvartalet 1975.
Vid sammanträde med de olika bankinstituten framförde riksbanken allvarliga erinringar mot den ränteglidning, som ägt rum. Riksbanken underströk att den inte kunde acceptera att bankerna överskred den av riksbanken angivna gränsen.
Centralbankerna i de nordiska länderna ingick, med verkan från den 1 februari 1976, ett nytt avtal om kortfristiga valutastöd. Avtalet ersatte ett tidigare avtal som ingicks 1962 och som reviderades 1967. Enligt avtalet skulle varje centralbank — med undantag för Sedlabanki Islands — ha rätt att erhålla samt skyldighet att lämna krediter upp till ett sammanlagt belopp av 60 miljoner SDR. För den isländska centralbanken sattes beloppsgränsen till 10 miljoner SDR. Det nya avtalet innebar en ökning av lånerätten med drygt 50 pro- cent.
Efter överläggningar med Bankföreningen och PKban- ken framställde riksbanken ånyo genom brev till samtli- ga affärsbanker sitt krav på att bankerna skulle vidtaga åtgärder mot den inträffade ränteglidningen. Någon effekt härav skulle framgå vid avstämningen i september 1976 skulle den av riksbanken medgivna ränteglidnings- gränsen på O,20 procentenheter, för PKbanken 0,30 procentenheter, inte vara överskriden. Riksbanken anmodade bankerna att inkomma med en skriftlig försäkran av ovanstående innebörd. Efter överläggningar med sparbankerna och förenings- bankerna träffades motsvarande överenskommelser anpassade till institutens struktur. Dessa över- enskommelser innebar för sparbankernas del en medgi- ven ränteglidning på 0,40 procentenheter och för före- ningsbankerna på 0,35 procentenheter räknat från mars 1974 till september 1976, i båda fallen i genomsnitt för bankerna. Detta motsvarade en höjning av tidigare gräns med 0,05 procentenheter.
1976 20 febr. Efter överläggningar mellan delegationen för bostadsfi- nansiering och företrädare för affärsbankerna, sparban- kerna och föreningsbankerna träffades en överens- kommelse om den slutliga bostadsfinansieringen år 1976. Bankerna förklarade sig villiga att medverka till avlyft av byggnadskrediter i färdiga fastigheter genom att under året öka sitt nettoinnehav av bostadsobligationer med 3,5 miljarder kronor.
1976 25 febr. Efter överläggningar med Svenska Försäkringsbolags Riksförbund utfärdade riksbanken en rekommendation till försäkringsbolagen angående deras placeringar. För- säkringsbolagen skulle tills vidare handha sina placering- ar så att till 5. k. prioriterade placeringar skulle föras 60 procent av tillgångarnas nettoökning exklusive kassa vad gällde livrörelsen samt vad gällde sakrörelsen oförändrat 50 procent. Detta skulle gälla för varje försäkringsbolag respektive försäkringskoncern för sig. Det var ett önskemål från riksbankens sida att de stora kastningar i placeringskvoterna som förekommit under loppet av 1975 inte skulle upprepas i fortsättningen. Avstämningen skulle därför ske i fortsättningen för varje halvårsperiod. Sänkningen av placeringsrekommendationen skulle innebära att utrymme för icke-prioriterade placeringar skulle komma att öka. Riksbanken förutsatte att försäk- ringsbolagen utöver de belopp som tidigare överenskom- mits väsentligt skulle öka industrifinansieringen i form av industriobligationer, industriförlagslån, obligationer och reverser utgivna av industrifinansierande kreditaktiebo- lag och skeppshypoteksinstitutionen samt hypoteksban- kens obligationer.
Försäkringsbolagens bidrag till bostadsfinansieringen förutsattes under kalenderåret 1976 uppgå till minst 1 900 mkr.
1976 26 febr. Nya tillämpningsföreskrifter för bankaktiebolagens lik- viditetskrav utfärdades att gälla fr. o. m. 1 mars. Med verkan fr. o. m. den 1 mars 1976 höjdes likviditets- kraven för Post- och Kreditbanken, Skandinaviska Enskilda Banken och Svenska Handelsbanken från 36 procent till 37 procent, för Götabanken från 32 procent till 33 procent och för provinsbankerna från 28 procent till 29 procent. För Sparbankernas Bank och Förenings- bankernas Bank bibehölls likviditetskraven oförändrade vid 45 procent respektive 50 procent. För sparbankerna och föreningsbankerna höjdes det rekommenderade likviditetskravet till 24 procent att gälla under tiden juni—november 1976 och till 25 procent att gälla från december 1976.
1976 28 april
1976 3 juni
Höjningen av likviditetskraven innebar icke någon ändring i riksbankens målsättning beträffande omfatt- ningen och inriktningen av bankernas utlåning som den utformadesi samband med diskontosänkningen i januari utan var en anpassning till den allmänna likviditetsut- vecklingen inom banksystemet. Kraven skulle ge utrym- me för en utlåningsexpansion om 12 procent under året för hela banksystemet. Inom ramen för denna expansion skulle utlåningen till industrin kunna ökas i en högre takt än den nyss angivna.
Överenskommelse träffades mellan riksbanken och Svenska Sparbanksföreningen om att sparbankerna fick tillämpa samma utjämningsregel för beräkning av lik- viditetskvoterna som gällde för affärsbankerna. Det innebär att över- och underskott fick utjämnas över löpande 12-månadersperioder och att därmed verkning- arna av de säsongmässiga svängningar som sker i likviditeten skulle kunna mötas av sparbankerna på ett effektivare sätt.
Den nya regeln innebar att avstämning kunde göras först om ett är (alltså april 1977). Under övergångstiden skulle man dock följa likviditetsutvecklingen enligt den nya utjämningsregeln. Vid beräkningen av över- respektive underskott skulle de faktiska uppnådda kvoterna jämfö- ras med en kvot som låg 1 procentenhet över de dittills fastställda månadskvoterna, dvs. 24 procent t. o. m. maj 1976, 25 procent under tiden juni—november 1976 och från december 1976 26 procent. Dessa höjningar var uteslutande beroende på den nya beräkningsmetoden. (I och med att lagstadgade likviditetskrav infördes för sparbankerna, jfr 3 juni, ersattes överenskommelsen med nya tillämpningsföreskrifter).
Fullmäktige beslutade höja riksbankens diskonto från 5 1/2 procent till 6 procent fr. o. rn. den 4 juni. Ränteni- vån vid emission av långfristiga obligationer bibehölls oförändrad. Höjningen motiverades av en stark likvidi- tetstillväxt inom den svenska ekonomin och en markerad internationell konjunkturuppgång med tendenser till räntestegring. Likviditetskraven för affärsbanker, sparbanker och före- ningsbanker ändrades med verkan från 1 juli. Vid beräkning av likviditetskvot skulle därvid, förutom de förbindelser som tidigare ingick i nämnaren, även inräknas av bankerna utfärdade kreditgarantier för lån upptagna i Sverige samt beviljade, ej disponerade krediter i räkning. Syftet med införande av de nya beräkningsreglerna för likviditetskraven var att motver- ka den pågående alltför kraftiga ansvällningen av bevil-
jade krediter i räkning samt att motverka en eventuell tillväxt av den ”grå” kreditmarknaden, för vilken kreditgarantierna utgör en viktig grund. Kvotkravet fastställdes till för de tre största affärsban- kerna 30 procent. för Götabanken 26 procent och för provinsbankerna 24 procent medan Sparbankernas Bank och Föreningsbankernas Bank fick oförändrade kvoter, 45 respektive 50 procent. Kvotkraven för större sparbanker och föreningsbanker blev 24 procent och för mindre sparbanker 23 procent. Fullmäktige hemställde i skrivelse till regeringen att förordnande och likviditets- krav utfärdas även för sparbanker och föreningsbanker med stöd av lagen om kreditpolitiska medel. För samtliga affärsbanker och föreningsbanker samt för större sparbanker skulle kvoterna uppfyllas vid varje månads slut men med möjlighet till utjämning av under- och överskridanden över en tolvmånadersperiod. För de mindre sparbankerna gällde att kvoterna skulle vara uppfyllda vid varje hel- och halvårsskifte.
1976 6 juni Fullmäktige ingick ett stand-by avtal inom tio-gruppen om stödlån till Bank of England. Avtalet skulle gälla under en tremånadersperiod från 7 juni 1976. Det svenska åtagandet uppgick till 670 mkr.
1976 17 juni Riksbanken beslöt att rekommendera PKbanken att iakttaga ett speciellt utlåningstak av det skälet att de satta likviditetskvotssatserna ej påverkade bankens utlå— ning.
1976 19 aug. Fullmäktige beslutade att skärpa räntevillkoren för
bankernas upplåning i riksbanken genom att höja räntesatsen för upplåning i riksbanken utöver 75 procent av den låntagande bankens egna kapital med 2 procen- tenheter. Den gällande räntesatsen blev diskontot plus 4 procentenheter, dvs. 10 procent. Ränteskärpningen motiverades av den påtagliga höjning av penningmarknadsräntorna som ägt rum i olika länder under de senaste månaderna vilka påverkade Sverige genom det stora utlandsberoende som den svenska ekonomin i dag har.
1976 3 okt. Fullmäktige beslutade höja riksbankens diskonto från 6 till 8 procent fr. o. m. den 4 oktober. Samtidigt höjdes riksbankens räntesats vid utlåning till bank över viss gräns från 10 till 11 procent. Fullmäktige medgav att räntesatsen vid kredit i räkning (med undantag för bostadsbyggnadskrediter) höjdes med ytterligare en procent. Räntesatserna vid emission av långfristiga obligationer m. rn. höjdes 1/2 procent.
Fullmäktige beslöt vidare att hemställa hos regeringen om direkt utlåningsreglering för bankaktiebolag. Bakgrunden till åtgärderna var att Sverige under de senaste månaderna drabbats av en betydande valuta- utströmning som en följd av korta kapitalrörelser vilka bl. a. sammanhängde med den allmänna oron på valuta- marknaderna. Sveriges motståndskraft mot effekterna av valutaoron hade minskats genom vårt relativt låga ränteläge och den starka kreditexpansionen inom det svenska banksystemet. Banksystemets likviditet hade kraftigt reducerats under året, men verkan härav på bankernas utlåning var inte så snabb som vårt betalnings- läge i förhållande till utlandet krävde.
1976 12 okt. Fullmäktige hemställde i skrivelse att regeringen måtte utfärda förordnande om direkt utlåningsreglering för bankaktiebolag.
1976 17 okt. På inbjudan av den tyske finansministern Dr Hans Apel,
sammanträdde finansministrar och centralbankschefer från de länder som deltar i det europeiska valutakurs- samarbetet (den s. k. ormen) i Frankfurt den 17 oktober 1976.
Vid sammanträdet överenskoms att med verkan fr. o. m. 18 oktoberjustera de kurser till vilka deltagande central- banker förklarat sig beredda köpa och sälja varandras valutor. Mätt med utgångspunkt från riktkurserna mel- lan valutorna innebar justeringen följande ändringar: 2 procent mellan tyska marken å ena sidan och florinen, belgerfrancen och luxemburgfrancen å den andra; 3 procent mellan tyska marken och den norska och svenska kronan, samt 6 procent mellan tyska marken och den danska kronan. Exakta köp- och säljkurser mellan deltagande valutor meddelas bankerna i valutamarkna- den den 18 oktober av resp. centralbanker. Ministrarna och centralbankscheferna bekräftade sin beslutsamhet att vidmakthålla valutakurssamarbetet inom ormen på basis av de nya växelkursrelationerna samt att fullfölja en politik syftande till intern och extern stabilitet.
1976 20 okt. Riksbanken utfärdade tillämpningsföreskrifter för re- glering av affärsbankernas utlåning. Föreskrifterna utformades så att det s.k. utlåningstaket täcker all utlåning till allmänheten utom bostadsbyggnadskrediter och de lån som refinansieras i utlandet. Det omfattar därutöver även kreditgarantier för lån upptagna i Sveri- ge. Utlåningsregleringen gäller t.o.m. utgången av mars 1977. För Skandinaviska Enskilda Banken och Svenska
Handelsbanken får den utestående reglerade utlåning- en, bestämd på ovan angivna sätt, stiga med 10 procent från den sista mars 1976 till den sista mars 1977. För övriga affärsbanker får stegringen uppgå till 12 procent. Avstämning skall görs även vid slutet av december 1976 och vid slutet av januari och februari 1977. Det hårdare kravet på de båda större bankerna förklaras av deras bättre möjligheter att refinansiera lån i utlandet. Riksbanken har även meddelat bankerna att den avgift som utgår vid överskridande inte skall inkrävas då överskridandet beror på ökningen av vissa typer av län. Till dessa hör exportkrediter refinansierade i Svensk Exportkredit eller allmänna pensionsfonden, lån som avses att avlyftas med statligt lokaliseringsstöd och vissa av staten garanterade lån, främst till industri och
jordbruk.
1976 4 nov. Fullmäktige beslutde vidtaga vissa sänkningar av de för affärsbankerna gällande likviditetskraven. För Skandinaviska Enskilda Banken och Svenska Han- delsbanken sänks kvottalen med 3 procentenheter till 27 procent, för Götabanken med 2 procentenheter till 24 procent. För PKbanken, Sparbankernas Bank och Före- ningsbankernas Bank kvarstår kraven oförändrade vid 30, 45 respektive 50 procent. För övriga affärsbanker med 1 procentenhet till 23 proent. Ändringarna innebär att likviditetskravet sänks med 1 1/2 procentenhet för affärsbankssystemet som helhet. Riksbanken meddelade affärsbankerna att någon sär- skild avgift inte kommer att tas ut för underskridande av likviditetskraven för beräkningstidpunkterna oktober 1976—mars 1977. För sparbanker och föreningsbanker hade tidigare avi- serats en höjning fr. o. m. december 1976 med en proentenhet. Denna kommer inte att genomföras och kraven blir oförändrade, för större sparbanker och för föreningsbanker 24 procent och för mindre sparbanker 23 procent. De nya kraven har satts med sikte på att kvoterna skall utgöra effektiva styrningsmedel för utlåningen efter utlåningstakets avskaffande. Utvecklingen under de närmaste månaderna kan påkalla ytterligare justeringar av kraven.
1976 25 nov. Fullmäktige fastställde nya ramar för ränteglidningen att gälla från september 1976 tills vidare. För affärsbanker- na, exklusive PKbanken, 0,20 procentenheter, för före- ningsbankerna 0,30 procentenheter, för sparbankerna likaledes 0,30 procentenheter samt för PKbanken, vars utlåningsstruktur till stor del sammanföll med sparban-
1976 15 dec.
1977 10 jan.
4
1977 10 febr.
1977 11 febr.
affärsbankernas och de övriga kreditinstitutens.
Som ett resultat av de diskussioner angående villkoren för sparlån som förts mellan riksbanken och de olika bankinstitutgrupperna vill riksbanken rekommendera de olika bankinstituten att vid uppläggandet av nya sparlån ej tillämpa ur kundens synpunkt mer förmånliga villkor än vad nedan anges. Lån på basis av redan upplagda sparlånekonton bör när så kan ske anpassas till de här angivna villkoren.
1. Det lånegrundande sparbeloppet skall ej överstiga 500 kronor per månad.
2. Den lånegrundande spartiden skall minst vara 8 månader.
3. Lånebeloppet skall högst utgöra 3 gånger det sparade beloppet, dock ej mer än 30 000 kronor.
4. Amorteringstiden skall normalt ej överstiga 5 år.
5. Sparlånekontraktet skall innehålla en klausul, där klart utsågs att kreditrestriktioner kan medföra att lån av denna typ ej kan beviljas.
Vid överläggningar angående bostadsbyggandets finan-
siering 1977 mellan å ena sidan delegationen för bostads- : finansiering och å andra sidan affärsbankerna, sparban- kerna och föreningsbankerna deklarerade företrädarna för kreditinstituten sin vilja att medverka till att bygg- nadskrediter, inberäknat krediter till kommun avseende tomträttsmark, under 1977 säkerställs för statligt belå- nade nybyggnader och ombyggnader enligt föregående stycke. Det sammanlagda kreditbehovet härför berä- knas till 14 400 mkr. Företrädarna för kreditinstituten har härutöver förklarat sig villiga att medverka till att byggnadskrediter ställs till förfogande även för bostads- byggandet utan statliga lån. Bankernas nettoförvärv av bostadsobligationer stiger till 4 500 mkr. Tillämpningen av denna överenskommelse sker i enlig- het med de riktlinjer och förutsättningar som gällt vid föregående års överenskommelser. Överläggningarna rörande bankernas bidrag till den slutliga finansieringen av bostadsbyggandet kommer att fortsätta.
En preliminär överenskommelse träffades om ett av Svenska staten upptaget banklån på euromarknaden på 1 miljard US dollar (ca 4,3 miljarder kronor).
Riksbanken rekommenderade försäkringsbolagen att under 1977 handha sina placeringar så att av tillgångar- nas nettoökning, exklusive kassa och banktillgodoha- vanden, till s. k. prioriterade placeringar föres för ett
kernas, en ränteglidning liggande mellan de privata
1977 23 febr.
1977 3 mars
vart försäkringsbolag respektive en var försäkringskon- cern 65 procent i livrörelsen och oförändrat 50 procent i sakrörelsen. För livrörelsen innebar detta en höjning med 5 procentenheter. Riksbanken underströk det angelägna i att försäkrings- bolagen under loppet av året åstadkommer en så jämn utveckling av sina placeringskvoter som möjligt. De stora kastningarna från kvartal till kvartal som förekom- mit för vissa bolag de båda senaste åren bör undvikas. Försäkringsbolagens bidrag till bostadsfinansiering för- utsattes under år 1977 uppgå till minst 2 000 mkr. Vidare förutsattes att försäkringsbolagens industrifinansiering i de former som tidigare angivits kommer att bli av minst samma omfattning 1977 som 1976.
Riksbanken offentliggjorde vid månadssammanträde med affärsbankerna riktlinjer för kreditpolitiken för den närmaste framtiden. För affärsbankernas övriga utlåning gällde t.o.m. mars månad direkt utlåningsreglering enligt lagen om kreditpolitiska medel. Denna reglering ändrades för perioden april—september till en rekom- mendation om utlåningsbegränsning för affärsbanker- na. En affärsbanks utlåning, definierad på samma sätt som vid nuvarande utlåningsreglering, skall ligga under en övre gräns som höjs med 6 procentenheter över sexmånadersperioden. Riksbankens avsikt är att däref- ter styra bankernas kreditkapacitet genom likviditets- kraven. . För sparbanker och föreningsbanker gäller endast lik- viditetskrav. Likviditetskraven skall framledes sättas så att de verkar återhållande på utlåningen.
Fullmäktige beslöt höja kassakraven för bankaktiebola- gen från 2 till 4 procent att gälla fr. o. m. den 10 mars 1977 till inkomstskatteuppbörden i maj. Fullmäktige beslöt vidare att fr. o. 111. april höja likvi- ditetskraven för Post- och Kreditbanken till 34 procent medan kravet för övriga bankaktiebolag tills vidare hålls oförändrat. Fullmäktige beslöt att den särskilda avgiften vid under- skridande av likviditetskrav höjs till 8 procent under perioden april—september 1977, då riksbankens rekom- mendation om begränsning av affärsbankernas utlåning gäller, görs dock villkorligt undantag från bestämmelser- na om särskild avgift vid underskridande av likviditets- krav. Den särskilda avgiften kommer att uttas endast i de fall rekommendationen om begränsning av utlåningen inte respekteras.
1977 24 mars Fullmäktige beslöt att fr. o. m. april 1977 sänks likvidi-
tetskravet för affärsbankerna (med undantag av Sparban- kernas Bank och Föreningsbankernas Bank) med två procentenheter. Den utveckling av inlåningen som ägt rum hittills och som kan förutses visar att hittillsvarande likviditetskrav inte skulle möjliggöra en kreditgivning av den omfatt- ning som riksbanken angivit som riktmärke för ökningen av affärsbankernas utlåning i svenska kronor (exklusive bostadsbyggnadskrediter) under sexmånadersperioden april—september.
1977 4 maj Enligt överenskommelse mellan riksbanken och Svenska Personal-Pensionskassan (SPP) skall Arbetsmarknads— försäkringar Pensionsförsäkringskatiebolag (AMF ) un- derkastas rekommendation om placerings voter fr. o. m. tredje kvartalet 1977. De placeringskrav, som gäller för livrörelse, skall gälla för AMFp. 1977 5 maj Fullmäktige beslöt sänka kassakraven för affärsbanker- na ti112 procent fr. o. m. den 16 maj 1977. Vidare beslöt fullmäktige sänka räntan för bankernas upplåning över viss nivå i riksbanken till diskontot plus 2 procentenheter fr.o.m. den 6 maj.
1977 5 maj I och med sänkningen av räntesatsen på bankernas upplåning i riksbanken bortfaller skälen för den högre nivån på räntan för kredit i räkning som medgavs i samband med diskontohöjningen.
I riksbankens rekommendationer för affärsbankerna utgår riksbanken från att affärsbankerna, i de fall det är aktuellt, justerar sin räntesättning så att den högsta tillåtna ränteglidningsgränsen på 0,2 procentenheter över nivån per den sista september 1976 iakttas.
1977 9 juni Fullmäktige hemställde till regeringen om förlängning av giltighetstiden för lagen (1974:922) om kreditpolitiska medel med ett är t. o. m. 1978 års utgång.
1977 4 aug. Fullmäktige beslöt att sänka likviditetskraven för affärs- bankerna (med undantag av Sparbankernas Bank och Föreningsbankernas Bank) med 2 procentenheter fr. o. m. beräkningstillfället ultimo augusti 1977.
1977 29 aug. Riksbanken ändrade räntevillkoren för upplåning i riksbanken för sex affärsbanker samt för sparbankerna (via Sparbankernas Bank). Fr. o. rn. den 1 september t.o.m. den sista november 1977 tillämpas den högre räntesatsen (f. n. 10 procent) på hela bankens låneskuldi riksbanken.
Bakgrunden till åtgärden är att vissa banker påtagligt har överskridit rekommendationen om en begränsning av ränteglidningen.
1977 6 sept. Överenskommelse träffades om ändring av räntevillko- ren för vissa bostadsobligationslån. Vinster hade upp- kommit i vissa av de bostadsfinansierande instituten till följd av att instituten under senare delen av 1960-talet och fram till 1974 emitterat obligationer med en kon- struktion som vad beträffande räntebindningen avvek från villkoren för institutens motsvarande utlåning. Med anledning härav ägde överläggningar rum mellan riks- banken och de berörda instituten — Svensk Bostadsfinan- siering AB Bofab, Göteborgs Intecknings Garanti AB, Svensk Intecknings AB och Svensk Fastighetskredit AB. Instituten förklarade sig härvid villiga att i samband med de konverteringar av utlåningen, som skulle komma att äga rum under 1978 och framöver, till innehavare av motsvarande obligationer överföra de vinster som kunde uppstå genom att räntorna höjdes på utlåningen. Denna överföring skulle komma att ske genom en höjning av räntan på obligationerna, så att denna blev densamma som för nyemitterade bostadsobligationer av motsvaran- de slag.
1977 22 sept. Fullmäktige beslöt sänka likviditetskvoternaförsparban-
ker och föreningsbanker med 1 procentenhet fr. o. m. oktober 1977.
1977 okt. På initiativ av emittentbankerna och kapitalmarknadsin- stituten infördes efter diskussioner med riksbanken obligations- och förlagslån med räntejusteringsklausul, innebärande att perioden för räntebindningen skulle reduceras till 5 år. Justering av räntan efter 5 år skulle i fortsättningen kunna ske med ledning av då gällande räntesatser vid nyemission av statens långfristiga obliga- tionslån i de fall denna räntesats skulle avvika med mer än en procentenhet från motsvarande räntesats vid periodens början.
1977 16 nov. Riksbanken informerade emittentbankerna, Svenska Handelsbanken, PKbanken och Skandinaviska Enskilda Banken om att de företag som .vill ta upp obligations- eller förlagslån bör ha högst 10 procent av sina i Sverige placerade likvida medel i annan form än bank och därmed likställda placeringar. Företag som ligger över den angivna nivån bör sträva efter en kontinuerlig nedgång.
1978 17 jan. I brev till bankerna informerade riksbanken om att man inte längre motsätter sig sådana förändringar av inlå- ningsräntorna och andra villkor för inlåningen som
1978 26 jan.
1978 27 jan.
bankerna anser sig ha möjlighet att vidta inom ramen för sina rörelseöverskott. Riksbanken skall i förväg informeras om planerade ändringar i tillämpade räntesatser och andra inlånings- villkor. Ökade kostnader för inlåningen kommer inte att godtas som ett skäl för höjning av utlåningsräntorna.
Riksbanken beslutade höja likviditetskraven för affärs- banker. Fr. o. rn. februari 1978 höjdes således likvidi- tetskraven med 6 procentenheter för de tre största affärsbankerna — Post- och Kreditbanken, Skandinavis- ka Enskilda Banken och Svenska Handelsbanken — och med 5 procentenheter för övriga affärsbanker. För Sparbankernas Bank och Föreningsbankernas Bank skedde ingen ändring. Höjningen innebar att likviditetskvoten skall lägst utgö- ra för Föreningsbankernas Bank 50 procent, för Spar- bankernas Bank 45 procent, för PKbanken 36 procent, för S-E-banken och Svenska Handelsbanken 29 procent, för Götabanken 25 procent och för övriga bankaktiebo- lag 24 procent. Höjningen av likviditetskraven är en anpassning till den likviditetsökning hos bankerna som blir följden av det statliga utgiftsöverskottet som i årets budgetförslag beräknas bli 33 000 miljoner för innevarande kalende- rar.
Vid överläggningar angående bostadsbyggandets finan- siering mellan delegationen för bostadsfinansiering och bankerna — de privata affärsbankerna, PKbanken, spar- bankerna och föreningsbankerna — förklarade bankerna sig villiga att, i fråga om den slutliga finansieringen, medverka till avlyft i färdiga fastigheter genom att de under året ökar sitt nettoinnehav av bostadsobligationer med 6 000 milj. kr. Fördelningen mellan bankgrupperna blev följande: affärsbanker, exkl. PKbanken, Sparban- kernas Bank och Föreningsbankernas Bank, 2 130 milj. kr., PKbanken 1 430 mkr., sparbanker 2 090 mkr. och föreningsbanker 350 mkr.
AP—fondens förvärv (netto) av bostadsobligationer kom- mer att uppgå till minst 4 000 mkr. Bankerna förklarade sig även villiga att svara för de byggnadskrediter som behövs för statligt belånade nybyggnader och ombyggnader, allmänna samlingsloka- ler och tomträttsmark, som finansieras med statligt stöd, samt för energisparåtgärder i bostäder när det statliga stödet inte kan betalas i förskott. Bankerna har härutö- ver förklarat sig villiga att medverka till att byggnads- krediter ställs till förfogande även för bostadsbyggandet utan statliga lån.
. __ ___. .; _..- JML—.M—
1978 16 febr. Riksbanksfullmäktige beslutade att sänka diskontot från 8 procent till 7 1/2 procent fr. o. m. den 17 febr. Samtidigt beslöts att medge att räntesatsen på Iånefristiga obligationer och därtill anknutna räntesatser höjs med 1/2 procentenhet. Avsikten med åtgärderna var att skapa förutsättningar för en breddning av kapitalmarknaden genom att göra långfristiga räntebundna placeringar mer attraktiva.
1978 17 febr. Riksbanken gav försäkringsbolagen ny placeringskvots-
rekommendation. För koncerner gäller rekommendatio- nen för koncernen som en helhet och det krävs att de prioriterade placeringarna skall utgöra minst 70 procent av livbolagens och 55 procent av sakbolagens nettoök- ning under 1978 och tills vidare. Dock skall kravet i intet fall överstiga 66 2/3 procent av den totala nettoökningen inom koncernen. För fristående bolag skall de priorite- rade placeringarna utgöra för livbolag minst 66 2/3 procent och för sakbolag 55 procent. Rekommendatio- nerna innebar en ökning med 5 procentenheter. Riksbanken förutsatte att försäkringsbolgaens bidrag till bostadsfinansieringen inom ramen för de prioriterade placeringarna uppgår till minst 2500 mkr. i form av nettoökning av innehavet av bostadsobligationer eller av inteckningslån och egna nya fastigheter till den del de är prioriterade. Det betonades att försäkringsbolagen borde i övrigt fästa största vikt vid att bidraga till industrins finansiering genom köp av obligationer och i andra former som tidigare angivits.
1978 19 april Riksbanksfullmäktige beslutade att med verkan fr. o. m. den 20 april sänka diskontot från 71/2 procent till 7 procent. Diskontosänkningen skulle ses mot bakgrund av det lugn som rätt på den svenska valutamarknaden under senare tid och den förbättring som inträtt i handelsbalansen. Läget motiverade emellertid ingen ändring i riktlinjerna för kreditpolitiken. Genom att enbart de korta räntorna sänktes fullföljdes den tidigare politiken att skapa förutsättningar för en breddning av kapitalmarknaden genom att göra långfris- tiga placeringar relativt sett mer attraktiva.
1978 19 april Fullmäktige beslutade om en ändrad metod för riksban- kens uppföljning och kontroll av sparbankernas utlå- ningsräntor. Fr.o.m. beräkningstillfället ultimo sep- tember 1978 kommer riksbanken att tillämpa följan- de:
a) riksbankens uppföljning och kontroll avser den totala
1978 20 april
medelräntan på samtliga sparbankers sammantagna lånestock,
b) den högsta medgivna medelräntan på den totala lånestocken beräknas utifrån de maximimedelräntor för olika kreditslag som sparbanksföreningen har rekommenderat sina medlemsbanker att iaktta
c) lån med räntesatser under eller lika med diskontot
beaktas ej i beräkningen, ej heller lån med bunden ränta eller mellankrediter. Överskrider sparbankerna den enligt b) beräknade . högsta medelräntan kan en ekonomisk sanktion utgå för ' Sparbankernas Bank. De maximimedelräntor som sparbanksföreningen re- kommenderat sina medlemsbanker att iaktta och som riksbanken kommer att använda vid beräkningen av högsta medgivna medelräntan är:
Byggnadskrediter (inkl. avg.) 10,20 Krediter i räkning (inkl. avg.) 11,75 Diskonterade växlar 11,00 Lån till kommuner 9,75 Bostadsfastigheter inom 75 procent 10,00 Bostadsfastigheter över 75 procent 10,50 Lån mot borgen 10,75 Övriga krediter 10,50
Den här nya konstruktionen för sparbankerna innebär . att den genomsnittliga tillåtna räntenivån i utgångsläget : blev något högre än vid tidigare ränteregleringskon- ' struktion. Bl. a. som en konsekvens av detta höjdes ränteglidningsrekommendationen för PKbanken och föreningsbanker med 0,1 procent.
Riksbanken beslutade ändra bankernas likviditetskrav från maj 1978. Fr. o. m. maj 1978 höjdes således likviditetskravet för Skandinaviska Enskilda Banken och Svenska Handels- banken med 3 procentenheter och för övriga affärsban- ker, sparbanker och föreningsbanker med 1 procenten- het. Likviditetskravet för Post- och Kreditbanken sänks med 2 procentenheter. De nya kraven är således: PKbanken 34 procent, S-E-banken 32 procent, Svenska Handelsbanken 32 procent, Götabanken 26 procent, provinsbanker 25 procent, Sparbankernas Bank 45 procent, Föreningsbankernas Bank 50 procent, större sparbanker 24 procent, mindre sparbanker 23 procent och föreningsbanker 24 procent. Höjningen av likviditetskraven innebar ingen ändring av
__i :.
riksbankens mål vad gäller bankernas utlåning under 1978 utan är en anpassning till likviditetsutvecklingen.
1978 8 juni I skrivelse till regeringen hemställde fullmäktige att regeringen måtte föreslå riksdagen att förlänga giltig- hetstiden av lagen om kreditpolitiska medel med tre år, dvs. till utgången av år 1981, och att lagen därvid kompletteras på det sätt som finansieringsbolagskom-
mittén föreslagit.
1978 22 juni Riksbanken ändrade bankernas likviditetskrav med verkan från juli 1978. Fr. o. m. juli 1978 höjdes således likviditetskravet för Skandinaviska Enskilda Banken och Svenska Handels- banken med 2 procentenheter och för övriga affärsban- ker med 1 procentenhet med undantag för Post- och Kreditbanken, Sparbankernas Bank och Föreningsban- kernas Bank för vilka kravet hålls oförändrat. De nya kraven är således: PKbanken 34 procent, S-E-banken 34 procent, Svenska Handelsbanken 34 procent, Götaban- ken 27 procent, provinsbanker 26 procent, Sparbanker- nas Bank 45 procent och Föreningsbankernas Bank 50 procent.
1978 20 juli Riksbanksfullmäktige har med verkan fr. o. m. den 21 juli 1978 beslutat sänka riksbankens diskonto från 7 procent till 6 1/2 procent. Räntenivån för nya långfristiga lån på kapitalmarknaden kommer att bli 1/4 procenten- het lägre. Som motiv för sänkningen av diskontot angavs att till följd av den påtagliga förbättringen av balansen i vår utrikeshandel och det lugn som präglar den svenska valutamarknaden har utrymme bedömts föreligga för en ytterligare sänkning av den svenska räntenivån. Åtgärden innebär inte någon ändring av riksbankens mål vad gäller kreditgivningens omfattning och inriktning.
1978 14 sept. Riksbanken beslutade ändra bankernas likviditetskrav med verkan från oktober 1978. Fr.o.m. oktober höjdes således likviditetskraven för samtliga bankinstitut utom för Sparbankernas Bank och Föreningsbankernas Bank med två procentenheter. De nya kraven är: PK-banken 36 procent, SE-banken 36 procent, Handelsbanken 36 procent, Götabanken 29 procent, provinsbanker 28 procent, Sparbankernas Bank 45 procent, Föreningsbankernas Bank 50 procent, större sparbanker 26 procent, mindre sparbanker 25 procent samt föreningsbanker 26 procent. Höjningen av likviditetskraven innebär inte någon skärpning av kreditpolitiken utan är en fortsatt anpass- ning till den snabbt ökande likviditeten.
1978
1978
1978
1979
1979
1979
1979
1979
1979
1979
1979
20 nov.
14 dec.
14 dec.
1 jan.
9 jan.
17 jan.
15 febr.
16 mars
29 mars
1 april
18 maj
I brev till Sveriges Föreningsbankers Förbund informe- rade riksbanken om att man var villig att medge samma maximimedelränta för föreningsbankerna som för spar- bankerna, dvs. 9,75 procent. Man var dock inte villig att för föreningsbankerna tillämpa samma beräkningsmeto- der som för sparbankerna (jfr 7 februari).
Riksbanksfullmäktige har efter samråd med regeringen beslutat om att för närvarande inte delta i kurs- och interventionsmekanismen inom det europeiska monetä- ra systemet (EMS).
Lag om fortsatt giltighet av lagen (1974:922) om kredit— politiska medel. SFS 1978:931.
Genom valutastyrelsens beslut erhåller valutabankerna fr. o. m. ingången av 1979 möjlighet att inom ramen för ett av riksbanken fastställt belopp utan särskilt tillstånd uppta lån i utländsk valuta för vidareutlåning till företag på högst sex månader för finansiering av varuimport och kreditgivning vid varuexport.
Överenskommelse träffas mellan delegationen för bostadsfinansiering och företrädare för bankerna om bostadsbyggandets finansiering 1979.
Valutastyrelsen beslutar om tillägg i gällande regler vid förtidsinlösen av utlandslån att gälla fr. o. m. 1979- 01-17.
Riksbanksfullmäktige beslutar om höjda likviditetskrav för affärsbankerna (undantaget Sparbankernas Bank och Föreningsbankernas Bank), sparbankerna och före- ningsbankerna med verkan från mars månad.
Enighet nås mellan riksbanken och representanter för AP-fondens styrelser beträffande AP-fondens placering- ar under 1979.
Under överläggningen i februari mellan riksbanken och representanter för Försäkringsbolagens riksförbund och Folksam angav riksbanken nya placeringsrekommenda- tioner för försäkringsbolagen. Den 29 mars 1979 ansluter sig Riksförbundet och Folksam till rekommendatio- nen.
Genom beslut av valutastyrelsen gäller fr. o. m. 1979- 04-01 dispenser i valutaföreskrifterna med anledning av det 5. k. SEK-systemet.
Valutastyrelsen beslutar om borttagande av belopps- gränserna för valutabankernas export- och importfinan- siering.
1979
1979
1 . 1979
1979
1979
1979
1979
1979
5 juni
9 juni
21 juni
5 juli
19 juli
30 aug.
26 sept.
22 nov.
Riksbanken meddelar vissa modifieringar i de tidigare under året givna placeringsrekommendationerna för
försäkringsbolag.
Riksdagen antar lag om konto för likviditetsutjämning (SFS 1979:168). Tillämpningsföreskrifter utfärdades av riksbanken den 15 juni (RBFS 1979:3).
Riksbanksfullmäktige beslutar om höjda likviditetskrav för bankerna att gälla från I juli 1979.
Riksbanksfullmäktige beslutar om följande åtgärder: 1) Höjning av diskontot från 6 1/2 procent till 7 procent fr. o. m. den 6 juli samt medgivande av motsvarande höjning av räntesatsen för långfristiga obligationer och andra långfristiga lån med bunden ränta. 2) Höjning av kassakraven från 2 procent till 4 procent, samt skärpning av villkoren för bankernas upplåningi riksbanken fr. o. m. den 10 juli.
Riksbanksfullmäktige beslutar om höjning av grundrän- tan på konto för likviditetsutjämning från 1 1/4 till 2 1/4 procentenheter över riksbankens diskonto med verkan fr. o. rn. den 1 augusti.
Riksbanksfullmäktige beslutar om höjning av grundrän- tan på konto för likviditetsutjämning från 2 1/4 till 2 3/4 procentenheter över diskontot med verkan fr. o. m. den 1 september.
Riksbanksfullmäktige beslutar om följande åtgärder: 2) Medgivande av en höjning av bankernas räntesats för krediter i räkning, med undantag för bostadsbygg- nadskrediter, med i genomsnitt 1 procentenhet utö- » ver vad som följer av diskontohöjningen. 3) Medgivande om en höjning av räntesatsen för lång- fristiga obligationer och andra långfristiga lån med bunden ränta med 1/4 procentenhet.
Riksbanksfullmäktige beslutar om följande åtgärder: 1) Höjning av diskontot från 8 procent till 9 procent fr. o. rn. den 23 november. 2) Medgivande om en höjning av räntesatsen för lång- fristiga obligationer och andra långfristiga lån med bunden ränta med 1/4 procentenhet. 3) Höjning av kassakraven för affärsbankerna från 4 procent till 6 procent fr. o. m. den 3 december. 4) Höjning fr. o. m. januari 1980 av bankernas likvidi- tetskrav med en procentenhet med undantag för Post- och Kreditbanken där kravet sänks med en procen- tenhet och för Sparbankernas Bank och Förenings- bankernas bank för vilka kravet hålls oförändrat.
1980
1 980
1980
1980
1980
17 jan.
21 jan.
25 jan.
6 mars
18 mars
5) Återkallende av tidigare medgiven höjning utöver diskontot av räntesatsen för krediter i räkning inne-
bärande för affärsbankerna en genomsnittlig ränte- .
glidning på 0,2 procentenheter. I stället medges samtliga bankinstitut en genomsnittlig allmän ränte- höjning på 0,2 procentenheter räknad på den totala _
utlåningen.
Riksbanksfullmäktige beslutar om följande åtgärder: 1) Höjning av diskontot från 9 till 10 procent fr. o. rn. den 18 januari samt medgivande till höjning av
räntesatsen för långfristiga obligationer och andra » långfristiga lån med 3/4 procent. 2) Höjning av kassakraven för affärsbankerna från 6 till 8 procent att gälla från 22 januari.
Fullmäktige beslutar om riktlinjer för den oprioriterade fastighetskreditgivningen.
Överenskommelse träffas mellan delegationen för bostadsfinansiering och företrädare för bankerna om bostadsbyggandets finansiering.
Riksbanksfullmäktige beslutar om medgivande för bostadsinstituten att emittera obligationslån med 10 är kortare amorteringsplan än tidigare. Lånen skall inte som tidigare vara annuittslån utan ha formen av s. k. serielån.
Vid sammanträde beslöt valutastyrelsen om följande ändringar i tillämpningen av valutaförordningen. Kriterier för utlandsupplåning. Tidigare gällde att före— tagens upplåning i utlandet överstigande 10 mkr skulle avse ändamål ”angelägna från bytesbalanssynpunkt”. För lån understigande 10 mkr. upptagna hos valutabank under ramtillstånd gällde att dessa skulle användas för ”direkt finansiering av allmänt produktiv verksamhet”. Dessa kriterier har nu avskaffats. Riksbanken kommer sålunda att fortsättningsvis normalt lämna svenskt före- tag, som ej är kommunägt, tillstånd att i utlandet eller hos valutabank uppta lån i utländsk valuta förutsatt att lånet har en genomsnittlig löptid på minst fem år. aTillstånd till upplåning lämnas ock normalt inte
a) till finansieringsföretag
b) för förvärv i kapitalplaceringssyfte av fastigheter, värdepapper eller andra tillgångar
c) för finansiering av bostads- och fritidshus
Valutabank får inte heller lämna lån i utländsk valuta till finansieringsföretag (liksom ej heller till kommuner, kommunägda företag eller sådana privatpersoner som ej
* a.. _—__=J___=__M__—_
1980 10 april
1980 10 april
1980 17 juni
1980 17 juni
1980 19 juni
är rörelseidkare) respektive för de angivna ändamålen. Eftersom något behov att härutöver begränsa denna typ av upplåning ej föreligger har ramtillstånden ersatts av ett generellt medgivande för valutabankerna i föreskrif- terna att verkställa denna upplåning och vidareutlåning. Därvid har beloppsramarna slopats. Tillstånd att utlandsfinansiera upparbetningskostnader vid större exportorder. Tidigare gavs tillstånd till utlands— upplåning endast i samband med exportleveranser. Efter ändring skall nu tillstånd kunna lämnas till exportör att ta upp lån i utlandet eller hos valutabank för att finansiera upparbetningskostnader vid större exportorder. Förtidsinlösen av lån. Möjlighet att få tillstånd till förtida återbetalning av utlandslån nio månader före slutbetal- ning infördes 1979. Denna möjlighet har nu upphävts för andra län än obligationslån.
Riksbanksfullmäktige beslutade den 10 april att fr. o. m. den 14 april sänka kassakraven för affärsbankerna från 8 till 2 procent. Samtaidigt beslutade riksbanksfullmäktige att i en skrivelse till regeringen begära förordnande om allmän placeringsplikt och räntereglering för försäkrings- bolag och bankinstitut att gälla under ett år.
Riksbanksfullmäktige utfärdar tillämpningsföreskrifter rörande försäkringsbolagens placeringar med anledning av regeringens förordnande om allmän plaeringsplikt för försäkringsbolagen. Riksbanksfullmäktige beslutar även ändra tillämpningen av emissionskontrollen för närings- livet.
Valutastyrelsen beslutar att de tillstånd att inneha obli- gationer i utländsk valuta, som vissa banker har, skall upphöra att gälla. Nya tillstånd lämnas efter ansökan, med en för varje bank angiven beloppsgräns, för förvärv av obligationer och likartade fordringsbevis i utländsk valuta, att gälla tills vidare.
Valutastyrelsen beslutar beträffande resevaluta att resande till utlandet som avser att vistas i utlandet minst fyra veckor, får hos försäljningsställe för resevaluta köpa resevaluta för högst 12 000 kronor per person. Beloppet innebär en fördubbling jämfört med tidigare.
Riksbanksfullmäktige beslutar om höjda likviditetskrav för samtliga affärsbanker, sparbanker och föreningsban- ker (undantaget Sparbankernas Bank och Föreningsban- kernas Bank) med två procentenheter. Genom detta beslut skärptes den svenska kreditpolitiken ytterligare. Riksbanken hade tidigare avpassat likvidi- tetskraven så att de skulle medge en utlåningsökning från
1980 3 juli
1980 31 juli
1980 28 aug.
banksystemet om cirka 9 procent i årstakt. De nya likviditetskraven kommer att ge utrymme för en utlå- ningsökning om endast cirka 6 procent. Liksom tidigare har bankerna därutöver möjlighet att i utlandet refinan- siera utlåning till svenska låntagare. Inom ramen för den lägre kreditgivningen bör bankerna i första hand tillgo- dose kreditbehovet för produktiva investeringar inom industrin. Tillgången på krediter till andra sektorer— inte minst till hushållen — kommer därigenom att hållas tillbaka ytterligare. '
De nya likviditetskraven är för:
% % Post- och Kreditbanken 40 Sparbankernas Bank 45 Skandinaviska Enskilda Föreningsbankernas Banken 40 Bank 50 Svenska Handelsbanken 40 Större sparbanker 32 Götabanken 34 Mindre sparbanker 31 Provinsbanker 34 Föreningsbanker 32
Riksbanksfullmäktige beslutar att obligationer utgivna av svenska banker och med längre löptid än ett år och med fast ränta skall behandlas på samma sätt som ! bankernas förlagslåneskulder, dvs. inte inräknas bland förbindelserna vid beräkning av likviditetskvotskrav.
Riksbanksfullmäktige beslutar att refinansieringsskuld avseende svenska statsobligationer i utländsk valuta ' skall ingå som avdragspost under likvida medel vid bankernas likviditetskvotsberäkning.
Riksbanksfullmäktige beslutar höja den långa räntan avseende prioriterade obligationer med en procentenhet , till 12,5 procent.
Statens offentliga utredningar 1980
Kronologisk förteckning
Fjorton dagars fängelse. Ju. Skolforskning och skolutveckling. U. Lärare i högskolan. U. Preskriptionshinder vid skattebrott. B. Förenklad skoladministration. U. Offentlig verksamhet och regional välfärd. I. Kompensation för förvandlingsstraffet. Ju. Privatlivets fred. Ju. Övergång till fasta bränslen. I.
10. Ökad kommunal självstyrelse. Kn. 11. Vildsvin i Sverige. Jo. 12. Mineralpolitik. |. 13. Lönar det sig att tillsätta fluor i dricksvattnet? S. 14 Kärnkraftens avfall. i. 15. Läromedlen i skolan. U. 16. Vissa frågor rörande flerhandikappade. S. 17. Datateknik och industripolitik. !.
18. Att vara skolledare. U. 19. Fler kvinnor som skolledare. U.
20. Jämställdhet i statsförvaltningen. B. 21. Hem och skola. U. 22. Utbyggnad av yrkesmedicinen. A. 23, Statligt kunnande till salu. B. 24. Bättre miljöinformation. Jo. 25. Studiestöd. U. 26. Mot bättre vetande. U. 27. Barn och vuxna. S. 28. Massmediekoncentration. Ju 29. Vilt och trafik. Jo. 30. Den sociala selektionen till gymnasiestadiet. U. 31. Offentlighetsprincipen och ADB. Ju. 32. Stödet till dagspressen. U. 33. Svensk Iäkemedelsindustri. I. 34. Handikappad-integrerad-normaliserad-utvärderad. U. 35. Energi i utveckling. EFUD 81. |. 36. Arbetskooperation. I. 37. Ny järnvägslagstiftning ll. Ju. 38. Utbildning för uppdrag i u—land. UD. 39. Vattenplanering. Jo. 40. Vattenplanering. Exempel och bilagor. Jo. 41. Olja för kristid. H. 42. Arbetstagares uppfinningar. Ju. 43. Program för energihushållning i befintlig bebyggelse. 80. 44. Bidrag till kvinnoorganisationer. Kn. 45. Översyn av vallagen 2. Ju. 46. Högskolan i FoU-samverkan. U. 47. Samspel för balanserad utveckling i glesbygd. I. 48. | livets slutskede. Transplantationskirurgiska frågor. S. 49. Tomträtt. Ju. 50. Personal-utveckling—vårdplanering. U. . Valutareglering och ekonomisk politik. E.
595339)??pr
Systematisk förteckning Statens offentliga utredningar 1980
Justitiedepartementet
Fjorton dagars fängelse. [1] Kompensation för förvandlingsstraffet. [7] Privatlivets fred. [8] Massmediekoncentration. [28] Offentlighetsprincipen och ADB. [31] Ny järnvägslagstiftning II. [37] Arbetstagares uppfinningar. [42] Översyn av vallagen 2. [45] Tomträtt. [49]
Utrikesdepartementet Utbildning för uppdrag i u—land. [38]
Socialdepartementet
Lönar det sig att tillsätta fluor i dricksvattnet? [13] Vissa frågor rörande flerhandikappade. [16] Barn och vuxna. [27] I livets slutskede. Transplantationskirurgiska frågor. [48]
Ekonomidepartementet Valutareglering och ekonomisk politik. [51]
Budgetdepartementet
Preskriptionshinder vid skattebrott. [4] Jämställdhet i statsförvaltningen. [20] Statligt kunnande till salu. [23]
Utbildningsdepartementet
Skolforskning och skolutveckling. [2] Lärare i högskolan. [3] Förenklad skoladministration. [5] Läromedlen i skolan. [15] Utredningen om kvinnliga skolledare. 1. Att vara skolledare. [18] 2. Fler kvinnor som skolledare. [19] Hem och skola. [21] Studiestöd. [25] Mot bättre vetande. [26] Den sociala selektionen till gymnasiestadiet. [30] Stödet till dagspressen. [32] Handikappad—integrerad—normaliserad—utvärderad. [34] Högskolan i FoU-samverkan. (46) Personal-utveckling-vård—planering. (50)
Jordbruksdepartementet
Jakt- och viltvårdsberedningen. 1. Vildsvin i Sverige. [11] 2. Vilt och trafik. [29] Bättre miljöinformation. [24] Vattenplaneringsutredningen. 1. Vattenplanering. [39]
2. Vattenplanering. Exempel och bilagor. [40]
Handelsdepartementet Olja för kristid. [41]
Arbetsmarknadsdepartementet Utbyggnad av yrkesmedicinen. [22]
Bostadsdepartementet Program för energihushållning i befintlig bebyggelse. [43]
Industridepartementet
foentlig verksamhet och regional välfärd. [6] Övergång till fasta bränslen. [9] Mineralpolitik. [12] Kärnkraftens avfall. [14] Datateknik och industripolitik. [17] Svensk läkemedelsindustri. [33] Energi i utveckling FFUD 81. [35] Arbetskooperation. [36] Samspel för balanserad utveckling i glesbygd. [47]
Kommundepartementet
Ökad kommunal självstyrelse. [10] Bidrag till kvinnoorganisationer. [44]
kx -.,; »: __,L_ LiBL.
] 09
(”"A/""' .”! AX
[
"'i'! ”*
ikl-
Ut
-.-J
LiberFörlag 'SBN 91-38-05897-9
Allmänna Förlaget ISSN 0375-250X