SOU 1981:78
Löntagarna och kapitaltillväxten
Lönta arna och g_ " 6 kapitaltrllvaxten
Tillskott av nytt riskkapital frön löntagarfonder
Tre expertrapporter frön utredningen om löntagarna och kapitaltillvöxten
%>
i Statens offentliga utredningar
R&W 1981178
LM?) Ekonomidepartementet
J
Löntagarna och kapitaltillväxten 6
Tillskott av nytt riskkapital från löntagarfonder av Per Hörnfeldt
Löntagarfonders aktieköp via börsen — problem och möjligheter
av Lennart Låftman
Röstvärdesdifferenser i svenska börsbolag av Rolf Skog
Tre expertrapporter från utredningen om löntagarna och kapitaltillväxten
Stockholm 1981
Omslag Håkan Lindström Jernström Offsettryck AB
ISBN 91-38-06205-4 ISSN 0375-250X
Gotab, Kungälv 1981
Tillskott av nytt riskkapital från löntagarfonder
En studie av faktorer som påverkar nyemissioner i börsnoterade företag
Av Per Hörnfela't
Författarens förord
Denna rapport. Tillskott av nytt riskkapital från löntagarfonder — en studie av faktorer som påverkar nyemissioner i börsnoterade företag, har utarbetats på uppdrag av Utredningen om löntagarna och kapital— tillväxten.
Syftet med rapporten är att diskutera hur mycket en ny placerare på ak- tiemarknaden kan investera utan att mer påtagliga kurseffekter uppstår.
Stockholm i april 1981
Per Hörn/eld!
Innehåll Inledning 9 1 Aktiemarknaden . . . . . . . . . . . . . . . 1 1 1.1 Funktionssätt . . . . . . . . . . . . . . . . 11 2 N_vemissioner . . . . . . . . . . . . . . . . 13 2.1 Aktieägarnas överväganden vid nyemission . . . . . . 13 2.2 Företagets överväganden vid nyemission . . . . . . . 13 3 Aktiemarknadens värdering av börsbolagens egna kapital . . 15 4 Förräntning på marginalinvesteringar . . . . . . . . 19 5 Utbud av nytt riskkapital på aktiemarknaden från löntagar- fonder (utan hänsyn till finansieringen av dessa) 21
Sammanfattning. . . . . . . . . . . . . . . 25
Inledning
Efterfrågan på riskvilligt kapital i form av nyemissioner från börsnotera- de företag förefaller för 1980 att bli den lägsta sedan 1970. Hittills avise— rade nyemissioner under 1980 (september/oktober) uppgår endast till knappt 100 mkr. Den siffran skall ställas mot beräkningar över det lång- siktiga årliga nyemissionsbehovet gjorda bland annat inom utredningen om löntagarna och kapitaltillväxten och kapitalvinstkommittén. Dessa beräkningar hamnar i normalalternativen i intervallet 2—4 miljarder kro- nor årligen. Endast två år under 1970-talet, nämligen 1975 och 1976, har nyemissionsvolymen (uppräknat till 1980 års penningvärde) varit i när- heten av dessa beräknade nivåer. Det finns med andra ord skäl att dis- kutera den för närvarande låga nyemissionsaktiviteten.
Löntagarfonder har diskuterats som ett alternativ för att lösa frågan om näringslivets försörjning av riskvilligt kapital. För att löntagarfonder skall kunna komma in på aktiemarknaden i större omfattning utan svår- övcrblickbara konsekvenser på exempelvis kursbildningen måste rim— ligtvis utbudet av aktier (nyemissioner) öka. Det finns därför anledning att beröra nyemissioner som begrepp både för det nyemitterande bola- get och dess aktieägare.
1. Aktiemarknaden
1.1. Funktionssätt
För att belysa aktiemarknadens funktionssätt samt för att belysa sam- banden bakom kursbildningen väljer vi att illustrera det hela i form av ett flödesschema, se fig. 1. Kursnivån på aktiemarknaden blir då ytterst en sammanfattning av de köp- och säljintentioner som finns hos nuva- rande och potentiella aktörer på marknaden. Ett nyemitterande företag ingår med detta synsätt i gruppen av aktörer på marknaden. Aktieägar— nas beteende i form av köp- och säljsignaler är en funktion av vilken av- kastning de förväntar sig av en aktieplacering i förhållande till den av- kastning alternativa placeringar kan förväntas ge (fig. 1).
Den schematiska framställningen visar hur nyemissionsvolymen är beroende av en rad olika faktorer.
AktiEUtdEIning Aktieägarbeteende Alternativ avkastning
Kursnivå
Fig. 1
Investeringsvolymen, som ett uttryck för planerad expansion eller kontraktion inom företaget. Soliditeten, så till vida att företaget gör nyemission av det skälet att det vill öka det egna kapitalets andel av balansomslutningen och där- igenom förbättra soliditeten. Räntabiliteten, där en hög faktisk och förväntad räntabilitet minskar behovet av externfinansiering via nyemission. En hög förväntad rän- tabilitet på det inbetalda kapitalet i samband med nyemission in— nebär att incitamentet att delta i nyemission ökar under förutsättning att risknivån för företaget ej förändras. Börskursen, som indikerar för företagsledningen det avkastningskrav som aktiemarknaden ställer på företaget. Har företaget investeringar vilkas förväntade avkastning överstiger detta avkastningskrav och ej den totala risken förändras genom investeringarna så bör de genom— föras. Det innebär att det totala marknadsvärdet på företaget kom- mer att öka mer än det inbetalda beloppet varför emissionen är lön- sam för företagets aktieägare.
2. Nyemissioner
2.1. Aktieägarnas överväganden vid nyemission
De aktieägare som väljer att deltaga i en nyemission gör en placering som bedöms som fördelaktig jämfört med andra placeringsaltemativ. Genom kurssättningen på aktiemarknaden kommer priset på tecknings— rätten och aktier vid nyemissionen att justeras så att de uppfyller mark- nadens sammanvägda avkastningskrav. Om ett nyemitterande företag kan expandera med minst samma räntabilitet som marknadens avkast— ningskrav för företag med jämförbar risk, kommer aktiekursen att an- passa sig så att företagets nyemission kan genomföras utan värdened- gång för tidigare aktieägare.
1 en nyemission brukar teckningskursen sättas lägre än marknadskur- sen. Det innebär att nyemissionen består av två delar, dels en fond- emissionsdel' och dels en nyemissionsdel där nyemission sker till mark- nadskurs. Det kan visas med att en aktieägare säljer av så många teck- ningsrätter att likviden räcker till nyteckning på de aktier han har kvar. Han har då inte skjutit till något nytt kapital men har ändå erhållit en ökning av antalet ägda aktier. Eftersom själva teckningen antas ske till marknadskurs finns det inte något i själva teckningsvillkoren som gör nyemission lönsam eller ej för aktieägaren. Det innebär att förslaget till upphävande av förbudet. att nyemittera under pari ej spelar någon roll från aktiemarknadens synpunkt.
2.2. Företagets överväganden vid nyemission
Vi utgår ifrån att ett företags styrelse och dess ledning avgör frågan om nyemission utifrån långsiktiga lönsamhetsöverväganden och i överens- stämmelse med aktieägarnas intresse. Det innebär som vi tidigare på- pekat att företagsledningen behöver bilda sig en uppfattning om det av- kastningskrav som aktiemarknaden ställer på företaget. Företagsled— ningen bedömer sedan om avkastningen på det kapitaltillskott man får genom nyemissionen kan förväntas överstiga marknadens avkastnings- krav. Hänsyn skall också tas till hur totalutfallet för företaget påverkas av ökad finansiering med främmande kapital som möjliggörs genom nyemissionen. Företagets finansiella planering måste alltså samman—
' För aktieägarna in- nebär fondemissionen att de erhåller ett mot sitt tidigare aktieinnehav svarande antal nya ak— tier utan att behöva be- tala någon likvid.
knytas med de förväntningar och den kursbildning som förekommer på aktiemarknaden. Kursbildningen kan då uppfattas som det lönsamhetss— kriterium som företagsledningen har att beakta vid planeringen av före:- tagets verksamhet. Aktiemarknaden skulle troligen uppfatta det som olyckligt om ett företags ledning och styrelse såg nyemission enbart som en fråga om att bibehålla soliditeten. Nyemission är ju i själva verket ettt led i företagets finansiella planering där den förväntade avkastningein bör bestämma om och hur företaget skall expandera och om nyemissiom i så fall blir lämplig.
3. Aktiemarknadens värdering av börsbolagens eget kapital
Av en förhållandevis enkel aktievärderingsmodell framgår att ett före- tags eget kapital kommer att värderas till 100 % på aktiemarknaden om f örräntningen på detta kapital motsvarar aktiemarknadens avkastnings- krav. Aktiekurserna anpassar sig med andra ord så att direkt avkastning plus förväntad utdelningstillväxt motsvarar marknadens avkastnings- krav.
Enligt en beräkning som gjorts inom Aktiv Placering AB och som publiceras i S-E Bankens kvartalstidskrift (nr 3/4 — 1980) uppgick det totala börsvärdet vid utgången av 1979 till 38 % av börsbolagens justera- de egna kapital, se fig. 2.
Av figuren framgår att marknadens värdering av börsföretagens juste- rade egna kapital har sjunkit under 1970-talet. Under samma period har altemativavkastningen som i figuren uttrycks i räntan för femåriga re— verser stigit. Värderingen av eget kapital steg mellan 1970 och 1971 när reversräntan föll. Det blev en kraftig nedvärdering av eget kapital mel- lan 1973 och 1974 när reversräntan steg med drygt 2 procentenheter. På samma sätt en ytterligare kraftig nedvärdering mellan 1975 och 1977 när reversräntan gick upp starkt. Mellan 1977 och 1978 steg värderingen av eget kapital i bolagen när reversräntan föll och räntabiliteten var oför- ändrad. En förklaring till den som det verkar sämre överensstämmelsen i variation mellan räntabilitet och egen kapitalvärdering kan vara aktie- marknadens osäkerhet om den redovisade nominella räntabiliteten vid hög inf lationstakt. En annan orsak till samvariationen med reversräntan kan vara att en del ”marginella” aktieplaceringar finansieras med lånat kapital och därför är extra känsliga för ränteförändringar. Det är ju ock- så de marginella aktieplaceringama som i hög grad styr kurserna. Av 90 börsbolag (exkl. banker, försäkringsbolag och investmentbolag) värde- ras enligt placeringsindikatom i Affärsvärlden (nr 38 — 1980) endast 27 stycken bolag över sitt substansvärde (justerade egna kapital). Av de 27 bolagen är 11 stycken fastighets— och finansieringsbolag. Inget av bör- sens större bolag inom verkstadsindustrin värderas till sitt fulla sub- stansvärde. Det justerade egna kapitalet värderas i exempelvis ASEA, SKF och Volvo till 27, 25 reSpektive 27 %.
Den låga värderingen av eget kapital skapar komplikationer som vi il- lustrerar med SKF som exempel. Antag att SKF som har en börskurs runt 70 kronor väljer att göra en nyemission med villkoren en ny aktie på fyra gamla till 60 kronor per ny aktie. Företaget har i utgångsläget 18
Procent
1970 1975 Fig. 2 Källa: Findata och Ak- tiv Placering AB.
Procent
_ Räntan på femåriga reverser med bankgaranti __ Marknadens värdering av börsföretagens justerade egna kapital ...n- Nominell räntabilitet efter skatt i börs- företagen på justerat eget kapital
1 980
miljoner aktier och utdelningen uppgår till 6 kronor per aktie. Nyemissi- onen skulle inbringa 270 mkr och öka det justerade egna kapitalet från 5 040 mkr till 5 310 mkr. Om utdelningen bibehålls i kronor per aktie ef- ter emissionen kommer företagets totala utdelningssumma att öka från 108 mkr till 135 mkr. Detta innebär att det egna kapitalet växer med ca 5 % medan utdelningarna växer med 25 %. Utdelningarnas andel av det egna kapitalet växer således, vilket sannolikt hämmar den framtida ut— delningstillväxten och påverkar därigenom kursutvecklingen negativt och försvårar framtida nyemissioner. Som vi visade i kapitel 1.1 gäller att ju större investeringsvolym desto större tenderar nyemissionsvoly- men att bli. Men det omvända behöver inte nödvändigtvis gälla. Med den kraftiga nedvärdering av börsvärdet som vi för närvarande har ten- derar företagen att expandera genom företagsköp i stället för att nyin- vestera. Stora Kopparberg planerar att bygga ut tidningspapperskapaci— teten i Kvarnsveden med 100 000 årston. Investeringen har kostnadsbe- räknats till ca 1 miljard kronor. Alternativet för Stora Kopparberg kun— de lika gärna vara att förvärva Holmens Bruk med en kapacitet på 1 mil— jon årston till börsvärdet på Holmen som uppgår till drygt 250 mkr i
mitten av september 1980. Hänsyn måste emellertid även tas till att Stora Kopparberg vid ett eventuellt förvärv även övertar Holmens skul— der. Stora Kopparberg skulle på det sättet erhålla ytterligare kapacitet till en betydligt lägre kostnad än vad utbyggnaden i Kvarnsveden är kostnadsberäknad till. Exemplet ger en antydan om hur börsen värderar en ”going concem” med såvitt kan bedömas optimal anläggningsstruk- tur.
4. Förräntning på marginalinvesteringar
Investeringsplaneringen i företagen måste i många fall betraktas som en kontinuerlig beslutsprocess. Det gör att det är svårt att beräkna den marginella avkastning man erhåller på varje enskilt delprojekt. Det inne— bär i så fall att avkastningen på nyemissionsbeloppet som inbetalas för att finansiera den tillkommande investeringen anpassar sig till avkast- ningen på den ”gamla” substansen. Förräntas den gamla substansen på ett sådant sätt att börskursen överstiger substansvärdet kommer det i detta läge att vara lönsamt för gamla aktieägare att delta i en nyemis- sion. Kan man emellertid urskilja investeringar som man avser att fi- nansiera med nyemission och nyemissionsbeloppet förväntas ge en av- kastning som är högre än aktieägarnas avkastningskrav bör investering- arna genomföras även om den ”gamla” substansen är nedvärderad på aktiemarknaden.
5. Utbud av nytt riskkapital på aktiemarknaden från löntagarfonder (utan hänsyn till finansieringen av dessa)
När ett företag nyemitterar pressas ofta aktiekursen av olika skäl. Med en väl fungerande aktiemarknad borde detta kursfall ej träffa det emitte- rande bolaget isolerat utan påverka marknaden i dess helhet. Markna- dens förräntningskrav på företagen höjs beroende på att fler investering- ar kräver finansiering. Detta är också marknadens huvuduppgift, nämli- gen att anpassa avkastningskravet till förekomsten av attraktiva investe— ringsprojekt hos företagen. Ju mer kapital som söker sig till marknaden desto lättare kan företagen öka sitt egna kapital. För att bättre belysa sambandet mellan aktiemarknadens avkastningskrav och räntabiliteten hos företagen samt för att visa effekterna av att aktiemarknaden tillförs ny köpkraft väljer vi att arbeta med en enkel aktievärderingsmodell.l
Från modellen kan härledas att det egna kapitalet kommer att värde- ras till 100 % när räntabiliteten på eget kapital är lika med aktiemarkna- dens avkastningskrav.
För att försöka fånga upp aktiemarknadens avkastningskrav för 1979 använder vi modellen på följande sätt. Vi sätter eget kapital till 100 och börsvärdet till 38, enligt Aktiv Placerings beräkningar. Utdelnings- andelen av vinsten efter skatt är ca 30 % och avkastningen på eget kapi-
D ' Modellen ser ut på följande sätt. P = k_—g där P = aktiekursen D = nuvarande utdelning k = aktiemarknadens avkastningskrav g = förväntad utdelningstillväxt Modellen bygger på antagandet att avkastningskravet och utdelningstillväx- ten är konstanta för varje år i all framtid. Forrneln kan skrivas om på följande sätt;
P _ b - (RE - EK) k—[(l—b) - RE] där b = utdelningsandel av vinsten efter skatt
RE = avkastning på eget kapital efter skatt EK = eget kapital Tillväxten i utdelningen, g, bestäms då av andelen kvarhållen vinst samt räntabi- liteten på eget kapital.
' Lennart Låftman re- dovisar i sin rapport "Löntagarfonders aktie- köp via börsen — pro- blem och möjligheter” uppfattningen att lönta- garfonder skulle kunna placera ca 1 miljard kro- nor årligen utan nämn- värda kurseffekter.
tal efter skatt uppgår till ca 10 %. Vi löser ut avkastningskravet (k) som blir 14,9 %. Det betyder att avkastningen på eget kapital efter skatt skul— le ha behövt uppgå till 14,9 % för att börsvärdet skulle ha varit lika med börsbolagens egna kapital. Avkastningskravet som här approximativt räknas fram bakvägen stämmer förhållandevis väl överens med räntan för en riskfri placering med tillägg för en riskpremie, se fig. 2.
Om vi utgår ifrån att den avkastning som erhålls på ett kapital som inbetalas i samband med nyemission för att finansiera tillkommande in- vesteringar anpassar sig till avkastningen på det ”gamla” kapitalet och den avkastningen (RF) varaktigt understiger aktiemarknadens avkast— ningskrav (K) så borde all nyemissionsverksamhet på längre sikt upp- höra.
Vi antar nu att en ökad nyemissionsverksamhet är önskvärd och be- traktar vår modell igen. Det framgår då att gapet mellan räntabiliteten i företagen (RE) och aktiemarknadens avkastningskrav (K) måste slutas. Räntabiliteten torde vara given genom att flertalet svenska bolag arbetar på en konkurrensutsatt internationell marknad. Avkastningskravet (K) skulle däremot kunna påverkas via skattelagstiftningen. Ett löfte om ex- empelvis framtida sänkt realisationsvinstskatt på aktier och/eller skärpt skatt på alternativa placeringar skulle sänka marknadens avkastnings- krav i en investeringsstimulerande riktning. Att påverka avkastnings— kravet nedåt kan emellertid vara ytterligt problematiskt bortsett från vad man kan göra skattevägen. Att marknadens avkastningskrav stigit så kraftigt under 1970-talet från 12 % 1970 (ränta på riskfri placering + riskpremie på ca 3 %) till 17—18 % hösten 1980 beror i stor utsträckning på en tilltagande inflationstakt.
Vi gör nu antagandet att löntagarfonder kommer att placera 2 miljar- der kronor årligen och att kursnivån i detta fall stiger med ca 20 % be— roende på att aktieutbudet vid en given kursnivå avtar.' Vi sätter in det nya börsvärdet som alltså har stigit med 20 % till 45,6 % av det egna ka- pitalet och löser ut avkastningskravet som blir 13,7 %. Det innebär, allt annat lika, att avkastningskravet har minskat från 14,9 % till 13,7 %. Det betyder i sin tur att ”lönsamhetströskeln” för investeringar inom före- tagen minskar i motsvarande mån och incitamentet för nyemissioner ökar vilket i sin tur verkar pressande på kursnivån. Vi beskriver här ett dynamiskt förlopp där hela tiden olika anpassningsmekanismer verkar, vilket innebär att bedömningen får begränsa sig till riktningen av de krafter som verkar utan att bedöma styrkan i krafterna.
Hur stort belopp kan rimligen nyplaceras i aktiemarknaden utan någ- ra mer påtagliga kurseffekter? Med mer påtagliga kurseffekter avser vi en avvikelse från den långsiktiga trenden i börskurserna uttryckt exem- pelvis i Affärsvärldens generalindex. Det förefaller vara en rimlig be- dömning att denna volym skulle kunna vara 10—15 % av den faktiska börsomsättningen som den rapporteras från fondkommisionärerna till bankinspektionen. Detta skulle innebära att 500—1 000 mkr skulle kun- na nettoplaceras årligen av löntagarfonder utan mer påtagliga kurseffek- ter vid nuvarande låga nyemissionsvolym, allt annat lika. Vi har alltså i den indikerade nivån ej beaktat exempelvis riktade nyemissioner. Be- dömningen tar mer fasta på den relativa börsomsättningen och ägar-
strukturen i börsbolagen' än på erfarenhet från 4:e AP—fondens verk- samhet. AP-fonden har under en snart sjuårig period nettoplacerat cirka 1 200 mkr. Aktiekurserna har under samma period genomsnittligt stigit med ca 3 % årligen. Det har varit en period som vi tidigare visat av kraf- tigt stigande ränta och generellt sett svag lönsamhet i börsbolagen. Det har alltså funnits krafter som verkat dämpande på aktiemarknaden. Att under sådana omständigheter utvärdera vad AP-fondens inträde på ak- tiemarknaden haft för kurseffekter ter sig vanskligt.
Vid bedömningen av möjlig placeringsnivå för en ny placerare i mark- naden antog vi allt annat lika. Nu kan emellertid detta antagande ifråga- sättas. Är det med andra ord rimligt att tro att aktiemarknadens för- väntningar förblir oförändrade när löntagarfonder inträder på aktie- marknaden. Ändrande förväntningar kommer i sin tur att påverka aktie- marknadens avkastningskrav i någon riktning.
121 Hur kommer vinsttoleransen hos löntagarna att påverkas när lönta- garna själva blir aktieägare? El Hur kommer utdelningspolitiken hos företagen att påverkas när lön- tagarfondemas inflytande successivt ökar i kraft av ökad ägarandel? 121 Hur kommer investeringsnivån och investeringsinriktningen i före— tagen att påverkas?
Det är alltså en rad frågor som aktiemarknaden kommer att svara på och som kommer att uttryckas i ett förändrat avkastningskrav. Det är fullt möjligt, vilket emellertid ej kan bevisas, att löntagarfondsdebatten i sig påverkat (påverkar) kursnivån. Det skulle i så fall innebära att vissa gamla aktieägare gjort (gör) prognosen, att om löntagarfonder införs kommer det att påverka aktiemarknaden negativt. Man säljer successivt ut sina aktieinnehav vilket pressar kursnivån, vilket därigenom har höjt (höjer) marknadens avkastningskrav. Om sådana utförsäljningar ägt (äger) rum så är de sannolikt utspridda över en längre period för att mildra skattekonsekvensema. Det blir alltså ingen engångseffekt av stora utbud. Ett sådant beteende skulle i så fall finnas främst hos privat- personer och mindre institutioner som inte på samma sätt som exempel- vis försäkringsbolag kan sägas vara ”tvingade”2 att vara kvar i markna- den. Ett annat fullt tänkbart mönster är att andra aktieägare gör prog- nosen att löntagarfonder kommer att innebära högre aktiekurser, genom att fondernas köp i marknaden driver upp kursnivån och toleransen för vinster ökar. En del aktieägare som gör den prognosen stannar säkert in— te bara kvar i marknaden utan utökar säkert sina aktieinnehav.
' Se Låftman L. a. a.
2 Med tvingade avser vi att försäkringsbolagen inte alltid kan agera fritt i marknaden med hän- syn till bl. a. att börsbo- lagen kan vara betydan- de kunder hos dessa. Andra större institutio- ner kan ha placerings- reglementen som tvingar dem kvar i marknaden. Slutligen kan det finnas institutioner som mer av kontroll och inflytande- skäl stannar kvar i marknaden.
6. Sammanfattning
Vi gör bedömningen att en ny placerare i aktiemarknaden i form av lön- tagarfonder kan nettoplacera 500—1 000 mkr årligen utan att mer påtag— liga kurseffekter uppstår. Vi antar då allt annat lika. Bedömningen grun- dar sig framför allt på den faktiska börsomsättningen relaterad till det totala börsvärdet samt aktieägarstrukturen i börsbolagen.
För att en större volym än 500—1000 mkr skall kunna placeras i marknaden utan kursstörningar krävs att utbudet på aktier i form av nyemissioner ökar. Behovet av ökade nyemissioner under 1980-talet är emellertid av många skäl stort, varför det finns anledning att förvänta sig att utbudet av aktier i form av nyemission kommer att öka.
Vi har diskuterat nyemissionsproblematiken generellt och därigenom pekat på faktorer som ligger bakom den för närvarande låga nyemis- sionsaktiviteten. Bland annat har vi visat på hur nödvändigt det är att gapet mellan aktiemarknadens avkastningskrav och räntabiliteten i före- tagen sluts. Annars kommer nyemissionsverksamheten på längre sikt att upphöra. Det skull i så fall innebära att aktiemarknaden har spela ut sin roll att försörja näringslivet med riskvilligt kapital.
Löntagarfonders aktieköp via börsen — problem och möjligheter
Av Lennart Låftman
Författarens förord
Denna rapport, Löntagarfonders aktieköp via börsen — problem och möjligheter, har utarbetats på uppdrag av Utredningen om löntagarna och kapitaltillväxten.
Reaktionerna på aktiemarknaden vid införande av löntagarfonder är svåra att beskriva på ett rättvisande sätt eftersom data är mycket ofull- ständiga om börsomsättning före 1980 års ingång, då skärpt registre— ringsskyldighet av börsaffärer infördes, och om ägarförhållanden före 1970-talet, då flertalet börsföretags successivt anslöt sig till VPC-syste- met. Dessutom har vid rapportens utarbetande inte varit känt hur even- tuella löntagarfonder skulle utformas.
Konsekvensen för denna rapport är att avsnitten 3.3 och 3.4 mer grundar sig på allmän erfarenhet än på mätbara data. Avsnitt 4 slutligen har karaktären att påvisa ett par hypotetiska lösningslinjer snarare än att beskriva aktuella eller framtida förhållanden på aktiemarknaden.
Rapporten har utarbetats i mycket nära samarbete med min kollega Ragnar Boman som givit mig värdefull inspiration och synpunkter samt direkt svarat för avsnitten 2 och 3.1.
Stockholm i oktober 1980
Lennart Låftman
l Inledning och sammanfattning
2 Näringslivets omfattning och fördelning på företagskategorier vad gäller löntagarfondsaktuella företag
3 Börsföretagen , . .
3.1 Åtkomstmöjligheterna . .
3.2 Ägarinflytandets karaktär 1 dag.
3.3 Kursdrivande effekter . . . . . . 3.4 Motåtgärder från ”gamla” aktieägare .
4 S ynp unkter på lösningslinjer 4.1 Halvfrivilliga förhandlingsuppgörelser 4.2 Halvobligatoriska nyteckningar .
Bilaga Lönsamhet, kurs, substans avgör emissionseffekterna .
33
37
41 41 43 44 46
53 53 55
59
] Inledning och sammanfattning
I tidigare skisser av hur löntagarfonder skulle fungera har man antagit att de skulle erhålla aktier i företagen antingen genom obligatoriska rik- tade emissioner eller via köp på marknaden. I det förra fallet har kriti- ken främst inneburit att ett sådant tillvägagångssätt skulle innehålla konfiskatoriska och tvångsmässiga inslag, i det senare att löntagarfon- derna då inte skulle avvika alltför mycket från vilken aktiesparfond som helst. Någon klar distinktion mellan ägandet i sig och det inflytande det skulle ge har sällan gjorts i debatten.
Behovet av mellanformer mellan de två extremerna enligt ovan har därmed uppstått. Det synes inte heller omöjligt att skapa sådana. Kriti- ken mot de riktade emissionerna har nämligen främst riktats mot tvånget för de ”gamla” ägarna' att släppa in en ny ägargrupp — de anställda — i företagen medan själva tanken att löntagarna kommer in på ”etablerade villkor” ej tycks möta någon större kritik. Och å andra sidan har kravet på de riktade emissionerna, dvs. sättet att bli ägare, varit klart underord- nat kravet att inte kunna utestängas från inflytande baserat på ägande.
Frågan hur löntagarfondemas placeringar i aktier finansieras lämnas utan avseende i denna rapport. Här förutsätts att fonderna redan dis- ponerar över medel som de vill placera som riskvilligt kapital i närings- livet.
Börsföretagen och deras dotterbolag utgör med få undantag den i lön- tagarfondssammanhang mest intressanta delen av näringslivet och detta i all synnerhet om man ser utvecklingen under en längre tidsperiod. Det finns en stark tendens till att starka och växande fåmansbolag antingen blir börsnoterade eller köps upp av börsnoterade företag. I denna rap- port lämnas endast några få kommentarer till familjeföretag. De ut- landsägda företagen lämnas helt utanför därför att det i dessa inte torde finnas någon möjlighet att vinna inträde utan obligatorisk lagstiftning. Mer som ett tankeexperiment skulle man dock kunna tänka sig köp av aktier i de utländska moderbolagen.
I börsföretagen utövas ägarnas inflytande nästan enbart genom valet av styrelser. Styrelsens inflytande varierar och tar sig uttryck främst i de krav den ställer på den verkställande ledningen2 av typ lönsamhetsnivå, finansiella lösningar (investeringsnivå och avvecklingar) och de frågor den kan ställa inför verkställande ledningens förslag. Härvid kan styrel- ser verka bromsande eller pådrivande; det är dock sällan ledamöterna själva kan bygga upp alternativ till verkställande ledningens förslag.
' Med "gamla" aktie- ägare avses i det följan- de sådana aktieägare som äger aktier på "tra— ditionella” villkor i ett system med löntagarfon- der. Begreppet inklude- rar därmed även sådana aktieägare som köpt sina aktier efter det att ett löntagarfondssystem in- förts.
2 I denna inkluderas här 5. k. arbetande styrelse- ledamöter.
Därtill har styrelsen ansvaret för att avskeda och tillsätta verkställande direktör.
Ofta tillsätts styrelseledamöterna på förslag av den tidigare styrelsen. Större, orepresenterade aktieägargrupper kan kräva representation och har ofta fått det i synnerhet om den bakomliggande maktgrupperingen är stark. I relativt få börsbolag (och i synnerhet i få av de stora) har en etablerad, sammanhållen ägargrupp kontroll över majoriteten av aktier- na (däremot inte sällan trots detta ”kontroll över inflytandet”). I många börsbolag har största grupperingen kontroll över mindre än en fjärdedel av aktierna.
På aktiebörsen omsätts varierande andel av företagens aktiekapital varje år. Före 1980 års början finns inte tillförlitlig statistik men för de större företagen finns det anledning att tro att omsättningen normalt rör sig om fem är tio procent av aktiekapitalet per år. Tidvis skjuter andelen i höjden, t. ex. ofta vid lönsamhetskriser i företag med stort antal aktie— ägare. För en köpare som är villig betala ett pris över börskurs finns nor- malt större andelar tillgängliga.
Principiellt sett medför ett tillskott av kapital på köparsidan ett högre pris på aktierna om alla andra faktorer hålls oförändrade. Det finns dock skäl att tro att ett ”måttligt” tillskott på någon miljard årligen från eventuella löntagarfonder som köpare på aktiemarknaden inte skulle medföra någon väsentlig och påvisbar höjning av kursnivån. Detta av tre skäl:
Högre kurser (i synnerhet i kombination med bättre vinstutsikter) loc— kar fram större nyemissioner och därmed utbud av aktier. Det finns ock- så ett löpande utbud av aktier från arvsskiften och från ägare som vill frigöra kapital för konsumtion eller andra ändamål (även önskan att omplacera ökar tillgängligheten). Slutligen finns en automatisk broms mot kursuppgångar när alternativa placeringar ger bättre avkastning än aktier (en akties kurs kan inte stiga högre än att dess förväntade avkast- ning för placerarna efter skatt är minst lika hög som den placerarna får på minst lika säker alternativ placeringi t. ex. statsobligationer).
Så länge eventuella löntagarfonder köper aktier i mindre skala skulle gamla aktieägare inte kunna hejda köpen. På aktiebörsen är köpare och säljare anonyma och så länge marknaden finns kvar och omsättning sker kan den högstbjudande få tag i aktier. Någon ideologisk solidaritet mel- lan de gamla aktieägarna finns ej heller annat än i ord.
Däremot skulle grupperingar av gamla aktieägare och/eller företags- ledningar kunna försöka hejda löntagarfondemas inflytande i företa- gens styrelser genom blockbildningar, fullmaktsinsamlingar etc. Moti- vationen att vidta motåtgärder blir mycket avhängig av vilken linje lön- tagarfondemas representanter väljer att driva vad gäller för de gamla aktieägarna väsentliga områden typ inställningen till lönsamhetsmål, ut- delningspolitik etc.
Generellt gäller att företag i alla kategorier i ett längre tidsperspektiv hamnar i situationer då kapitaltillskott krävs eller inordning i större sammanhang är nödvändigt (s.k. strukturrationalisering). Ju snabbare ett företag växer desto större är sannolikheten. Tillgängligheten på ak- tier är i sådana faser större än vanligt på grund av behovet att skaffa
mer riskbärande kapital och på grund av utbud av aktier från de mer riskovilliga av de äldre aktieägarna. Kooperativa och utlandsägda före- tag är inte undantagna från dessa mekanismer, däremot möjligen i viss mån statligt ägda.
Härutöver kan följande mer specifika synpunkter läggas på åtkomlig- heten av främst de börsnoterade företagens aktier.
De normala konjunkturcyklernas inverkan på kurssättningen på ak— tiebörsen gör att det finns perioder med utbudsöverskott av aktier vid given kursnivå. Med ett långsiktigt tidsperspektiv och så länge kontinu- erlig handel föreligger i ett företags aktier kan en aktieköpare under en sådan period suga upp väsentliga andelar av de börsnoterade företagens aktiekapital utan att påvisbara kurshöjningseffekter uppstår.l
De gamla aktieägarna och de av dem utsedda verkställande ledningar- na kan knappast väntas vara villiga att satsa på ett generellt motstånd mot löntagarfonders köp av aktier i deras företag. Däremot sätter de sig hårt emot allt som tyder på beslutsförlamning, byråkratisering, minskad lönsamhetsorientering och försämrade möjligheter att ge aktieägarna av- kastning. Med undantag möjligen för den sistnämnda faktorn förutsätts här löntagarfondemas styrelser dela de gamla aktieägarnas och företags- ledningarnas åsikter i dessa avseenden. Möjligheter för förhandlingslös- ningar borde därför föreligga.
Löntagarfonderna kan erbjuda ”friskt” ägarkapital. något som blivit en ”bristvara”. Denna tillgång gör löntagarfonderna attraktiva i främst företagsledningarnas ögon.
Det förefaller troligt att lösningar på eventuella ”åtkomstproblem” underlättas om löntagarfonderna kan använda befintliga regelsystem och placeringsformer på kapitalmarknaden och i företagen. För situatio— ner där parter med motstridiga intressen vill eller måste samarbeta finns väl utvecklade regler för förhandlingar och avtal att anknyta till. Detta skulle kunna innebära att löntagarfonderna, när de placerar kapital i ett företag, genom avtal med företagen och/eller de ”gamla” ägarna, över- enskommer om vilka villkor som skall gälla för viktiga områden som t. ex. lönsamhetsinriktning, utdelningspolitik, investeringspolitik eller val av styrelseledamöter.
Det förefaller troligt att löntagarfonder kommer att föredra att place- ra sina medel vid kapitalökningar i företagen framför att köpa aktier av ”gamla" ägare, där kapitalet inte kommer företaget till godo. Därför kan det finnas anledning att i löntagarfondssammanhang fundera över om nyteckningar skall pressas fram med någon form av tvingande regler. Genom nyteckningar ökar utbudet av aktier och i motsvarande mån minskar de 5. k. åtkomstproblemen.2
Kritiken mot tvångsmässiga förvärv genom emissioner har riktats mot riskerna för konfiskatoriska inslag. Dessa skulle kunna elimineras om nuvarande regler för ”gamla” aktieägares företrädesrätt vid nyteckning- ar bibehölls. Kurshöjningsriskerna skulle med tanke på att det rör sig om nyemitterade aktier vara obetydliga jämfört med köp på aktiebör- sen.
Om löntagarfonderna fick rätt att kräva nyteckningar i individuella företag men de ”gamla” aktieägarna bibehöll sin företrädesrätt skulle
' Begreppet kurshöjning är svåranvändbart i des- sa sammanhang. Om ex- empelvis löntagarfon- demas köp sker i en vi- kande marknad, kan de förvärva sina aktier till lägre kurser än som rätt under tidigare period. Således kan man säga att deras köp inte höjt kurserna. Samtidigt kan deras köp med stor san- nolikhet komma att dämpa kursfallet så att kurserna på marknaden blir högre än de annars skulle ha varit. I den be- märkelsen har alltså en (teoretisk) kurshöjning skett.
2 Även köp av aktier från "gamla” ägare kommer dock delvis börsföretagen som hel- het till godo, nämligen när säljaren använder de vid försäljningen f rigjor- da medlen till att teckna nya aktier. Förekomsten av en ”sekundärrnark- nad” är dessutom en förutsättning för att hu- vuddelen av aktieköpar- na över huvud taget skall finna det attraktivt att teckna nya aktier.
möjligheter finnas att nå just de företag som av olika skäl kan vara in- tressanta för löntagarfonderna samtidigt som en nära anknytning till be-
fintliga regler för kapitaltillskott till företagen och formerna för ägandet till dem kunde nås.
2 Näringslivets omfattning och fördelning på företagskategorier vad gäller löntagarfondsaktuellal
Det svenska näringslivet består av knappt 5 000 företag med mer än 50 anställda. Deras fördelning år 1977 på ägarkategorier framgår av följan- de sammanställning gjord av Hans Edenhammar på basis av SCB:s fi- nansstatistik:
' Detta avsnitt har sammanställts av Ragnar Boman.
________________________________________—_——————
Miljarder kr B” P U Pk Kk” S K Summa
Omsättning 146,1 118,2 45,9 45,9 35,6 37,3 14,7 — Förädlingsvärde 51,9 33,0 9,9 6,8 7,0 10,3 4,8 123,7 Resultat före disp. o. skatt 1,5 2,3 0,8 _0,1 0,2 — 1,1 0,3 3,9 (Dito i % av förädl. värde) (3) (7) (8) (1,5) (3) (—l l) (6) (3) Balansomslutn. 182,5 84,6 30,5 26,2 23 ,0 58,4 56,9 462,1 Justerat eget kapital 47,7 16,0 7,1 3,9 3,3 1 1,6 2,3 91,9 Soliditet på
balansomslutn. 26 % 19 % 23 % 15 % 14 % 20 % 4 % 19,9 % Räntabilitet före skatt
på justerat eget kapital 3 % 14 % ll % —3 % 6 % —9,5 % 13 % (—)
Antal företag 621 2 278 357 154 69" 341 I 063 4 883 Antal anställda, 1 OOO-tal 546 367 93 79 84 118 42 1 329
” Konsumtionsföreningama har betraktats som ett företag.
" B Börsföretag (inkl. dotter- och dotterdotterbolag etc. till sådana) ”Fåpersonägda företag"
Utlandsägda företag
Producentkooperativa företag
Konsumentkooperativa företag
Statliga företag
Kommunala företag
P U Pk Kk 5 K
Antalet företag omfattar såväl moder— som dotterbolag i Sverige inom varje grupp. Antalet på Stockholms Fondbörs, inkl. Fondhandlarlistan, noterade bolag utgör 99 handels- och industriföretag (inkl. 16 invest- mentbolag med stor industrirörelse), 14 bank- och finansföretag, samt 23 aktie- och fastighetsförvaltande bolag.
Från åtkomstsynpunkt får de statliga och kommunala företagen be- traktas som uteslutna. Även de kooperativa företag som drivs som eko— nomiska föreningar har mer eller mindre självklart ansetts ej böra ingå vad gäller löntagarfonders ägande av företagen. Kooperativa företag som drivs i aktiebolagsform kan antingen undantas eller behandlas en- ligt samma regler som privata, ”fåpersonägda” aktiebolag.
Utlandsägda svenska aktiebolag kan rent tekniskt behandlas som pri— vata, ”fåpersonägda” aktiebolag men flera skäl talar för att detta blir omöjligt. Utlandsbolagen ingår ofta som hårt integrerade delar i inter- nationella koncerner. De kan då ofta inte fungera som självständiga bo- lag (gäller t. ex. försäljningsbolag men också tillverkningsbolag som till- verkar en mindre del i komplexa system t. ex. IBM:s tillverkning i Sveri-
Företagsköp i Sverige 1977—1978 (företag med > 50 anställda)
Köparkategori Antal köpta Antal anställda företag i köpta företag
1977 1978 1977 1978
löntagarfondsaktuella företag
Börsföretag” 38 34 7 492 18 725 Övriga företag" 57 62” 10 150 8 87817 Summa 95 9617 17 642 27 60317 Ej löntagarfondsaktuella företag Producent-kooperativa 5 8 2 446 3 625 Statliga 10 6 3 949 2 169 Kommunala 3 5 428 1 071 Konsument-kooperativa 2 1 2 182 56 Summa 20 20 9 005 6 921 Totalsumma 1 15 116'7 26 647 34 524”
" Fåmansföretag, utlandsägda företag. h Exkl. bildandet av Svenskt Stål SSAB. " För uppgift om säljare 1978, se nästa tabell.
Börsföretags företagsförvärv 1978 från olika säljarkategorier (gäller köpta företag med > 50 anställda)
Säljarkategori Antal köpta Antal företag anställda Andra börsföretag 8 12 644 Statliga företag 2 572 Ovriga företag” 24 5 509 Summa 34 18 725
" Fåmansföretag, utlandsägda företag. Källa: Fusioner inom svenskt näringsliv 1977 resp. 1978, SPK.
ge). Från åtkomlighetssynpunkt kan de utlandsägda bolagen betraktas som oåtkomliga om inte starkt tvingande regler införs varvid effekten sannolikt blir att flera av dem successivt avvecklar sin verksamhet i Sve- rige och ersätter den med agenter eller filialer.
Kvar som centrala i löntagarfondssammanhang står de privatägda ak- tiebolagen, dels börsnoterade, dels fåpersonägda. Sammantaget svarar de för närmare 70 procent av företagens totala förädlingsvärde och lika mycket av deras sysselsättning.
Förhållandena inom näringslivet ändras undan för undan. Det gäller bl. a. fördelningen av företag och sysselsättning mellan de huvudgrupper som vi har kallat ”löntagarfondsaktuella företag” resp. ”ej löntagar— fondsaktuella företag”. Inom den förstnämnda kategorin sker successivt förskjutningar mellan olika företagstyper genom bl. a. företagsköp och börsintroduktioner.
Här nedan presenteras dels de börsintroducerade f. d. fåmansföre- tagen under åren 1970—1979, dels statistik som belyser företagsköp 1977—1978 (efter bearbetning av årsrapporter från SPK — Statens Pris- och Kartellnämnd).
N yregistrerade f. d. fåmansägda bolag på börsens A —lista och fondhandlarlista ] 970—1 979
1970: Hevea, Perstorp 1971 : Export-Invest, Sonesson 1972: Alcro, Diligentia, Euroclimate 1973: Iro, Sandblom & Stohne, Tornet, Weibull 1974: Bröderna Edstrand, Eldon, Fogelfors, Gorthon Invest, Hennes & Mauritz, Kockums Jernverk 1975: Barkman 1976: Bergman & Beving, Eken, Fagerhult, Independent Leasing, Jacob- son & Widmark, Opus, Saléninvest, Wigral 1977: Grafoprint, Skrinet 1978: Forsen, Pilen 1979: Bonnier & Bonnier Finans, Fabege, Faluhus, Scansped, Sporrong
3 Börsföretagen
3.1. Åtkomstmöjlighetemal
Möjligheterna för en ny ägarkategori, t. ex. löntagarfonder, att uppnå aktieinnehav och inflytande i börsföretagen kan beskrivas på flera olika sätt. Nedan presenteras två infallsvinklar.
Som indikation på storleken av den aktiemängd som kan köpas via börsen har vi valt den andel av aktiekapitalet som innehas av de 20 stör- sta ägarna i resp. bolag (enligt aktieboken hösten 1979). De 15 börsbo- lag, där denna ägarandel är lägst resp. högst, har förtecknats i de följan— de tabellerna med vissa kompletterande uppgifter om sysselsättning i Sverige 1977, totalt börsvärde i december 1979 och andel av aktiekapita- let för den enskilda största aktieägaren.
Siffrorna bör tolkas på följande sätt: Andelen 95 procent för de 20 största aktieägarna i Kockums Jernverk innebär att endast 5 procent av aktiekapitalet inte ligger på fasta händer. För Uddeholm ligger 20 pro- cent hos de största ägarna medan alltså 80 procent finns utanför denna krets.
I praktiken fordras dock en närmare granskning av resp. bolags stör- sta aktieägare, innan man kan avgöra hur stora aktieposter som kan för- värvas av t. ex. en löntagarfond. I många börsbolag utgörs flertalet stora ägare av sådana s. k. institutionella aktieägare (investmentbolag, för- säkringsbolag m. fl.) som i stort sett endast styrs av lönsamhetshänsyn och som saknar långsiktiga kontrollambitioner. I dessa fall kan troligen betydande aktieposter förvärvas till ett pris som ligger nära rådande börskurs.
Därefter ges en mycket översiktlig bild av börsbolagens tyngsta en- skilda aktieägare, här mätt efter andel av det totala röstvärdet, (med för varje bolag varierande grad av faktiskt inflytande på bolagsstämman och i styrelsearbetet). Som framgår av denna tabell är den största aktie- ägaren i 66 av de 124 studerande börsföretagen ett annat börsbolag. I 53 av dessa 66 bolag är denna tyngsta aktieägare ett investmentbolag e. dyl. Denna grupp av mycket inflytelserika börsföretag kan alltså tänkas vara strategiska mål för aktieköpare som vill nå inflytande (direkt och indi- rekt) över så många börsföretag som möjligt (här mäts alltså inflytandet i antal företag).
Röstandelen för den största ägaren i vart och ett av dessa 11 strate- giskt viktiga bolag anger slutligen vilket ”inflytandeutrymme” som en kontrollerande ägargrupp kan tänkas nå genom aktieköp.
' Detta avsnitt har sam- manställts av Ragnar Boman.
15 börsföretag med lägsta ägarspridning hösten [979
Bolag Största 20 största Börsvärde Koncernens ägarens ägarnas dec. 1979, ant. anst. andel av andel av milj. kr. iSverige 1977 aktiekapitalet aktiekapitalet (%) (%) Kockums Jernverk 82 95 35 910 Saleninvest 77 90 169 2 886 Barkman 54 89 64 1 14 Sydkraft 26 89 1 022 2 604 Sonesson 59 88 94 1 201 Fagerhult 43 86 49 514 Transatlantic 63 85 49 1 536 Eldon 21 84 62 1 209 Edstrand 59 84 122 719 Grafoprint 78 84 139 1 691 Faluhus 58 82 19 128 Opus 56 82 172 96 Marabou 45 81 83 1 860 Bahco 51 81 111 2 854 Ratos 37 81 453 4 542 Summa — — 2 643 22 864 Andel av totalen för alla börsföretag 5,5 % 4,2 % Rangordnade i fallande storleksordning efter de 20 största ägarnas andel.
15 börsföretag med största ägarspridning hösten 1979
Bolag Största 20 största Börsvärde Koncernens ägarens ägarnas dec. 1979, ant. anst. andel av andel av milj. kr. i Sverige 1977 aktiekapitalet aktiekapitalet (%) (%) Uddeholm 6 20 387 11 221 Gränges" 4 26 508 14 241 Säfveån 6 27 165 1 721 Volvo 5 27 1 525 42 105 Jämtlands Folkbank 7 28 32 77 Sv. Handelsbanken 5 30 1 626 5 392 Sundsvallsbanken 7 31 200 602 Custos 5 31 756 826 Asea 5 32 1 339 33 322 Swedish Match” 6 34 655 9 179 Alfa-Laval 6 35 1 008 7 023 SE-Banken 8 36 1 779 7 352 L M Ericsson 5 36 2 222 25 862 Wermlandsbanken 10 37 75 581 Skåne-Gripenc 12 38 51 — Summa — — 12 328 159 504 Andel av totalen för alla börsföretag 25,5 % 29 %
” Kommer att köpas av Electrolux. " F. d. Tändsticksbolaget. ” F. (1. Kockums AB. Källor: Kolumn 1 och 2 aktieböcker från VPC samt egna bearbetningar, kolumn 3 FINDATA, kolumn 4 SCB Koncernregistret (CFR).
Vilken kategori tillhör den största ägaren” i börsbolagen?
Kategori Största ägare" i antal börsbolag
Börsföretag 66 Familj 34 Fåmansbolag 8 Stiftelser 7 Försäkringsbolag 3 AP-fonden 2 Utlandsbolag 2 Kommuner 2 Jordbrukskooperationen ]
Summa antal börsbolag 125
Strategiskt viktiga börsbolag
Bolag Störst Bolagets egen Dzo Aktier med i ant. största andel” graderad börsb.” ägare" % rösträtt
Beijerinvest 9 Person 12 Ja
Industrivärden 8 Bankstiftelser 18 —
Custos 7 Försbolag 5 Ja Investor 7 Familjestif t. 25 -— Asea 4 Börsbolag 5 — Providentia 4 Familjestift. 20 — Kinnevik 3 Familj 3 l — Opus 3 Börsbolag 56 — Företagsfinans 2 —”— 1 1 Ja
Carnegie 2 —”— 36 — Asken 2 —”— 10 Ja
Ratos 2 Familj 40 Ja
Summa 53
" Enligt röstvärde. Källa: Aktieböcker från VPC och egna bearbetningar.
3.2. Ägarinflytandets karaktär i dag
All diskussion om inflytande konkretiseras genom diskussion om vad man vill ha inflytande över. En generell regel är att ju högre upp i orga- nisationerna man går desto svårare är det att skaffa sig inflytande över detaljer och konkreta förhållanden. Däremot ökar möjligheten att for— mulera ”policies” och riktlinjer för organisationens mål och verksamhet. Dessas genomslagskraft grundar sig dels på hur allmänt accepterade i organisationen de är' och dels på hur väl anpassade de är till de kon- kreta val och åtgärder organisationen skall fatta beslut om.
Inflytande i bemärkelsen genomförda åtgärder grundar sig på flera olika funktioner: Initiativtagande, utredande (om hur bra förslaget är el- ler av alternativen), formellt beslut och genomförande. Först om man kontrollerar alla fyra funktionerna har man skaffat sig ett effektivt in- flytande.
' Större kursändringari storföretagen föregås därför ofta av chefsbyte. Den nya chefen tvingas sedan ofta byta ett antal befattningar under sig för att bryta upp tidiga- re riktlinjer för hur före- taget skall fungera. Det- ta behöver ingalunda in- nebära att de ersatta be- fattningshavarna skulle vara inkompetenta; en- dast att de har en i för- hållande till nye chefen ”felaktig” indoktrine- ring.
' Detta utgör ett viktigt hinder mot att introdu- cera mål av otraditio- nellt slag i företag som tidigare haft vinstmål. Det räcker inte bara med att sätta upp ett an- nat huvudmål; detta måste sedan brytas ned i en mängd nya riktlinjer som skall ersätta be- slutsregler som tidigare varit helt naturliga och ibland kanske tillämpats helt oreflekterat. Fast- lagda eller hävdvunna metoder att bedöma al- ternativ och att fatta be- slut har en styrande in- verkan på beslutens in- nehåll.
2 Vanligt är här att lön- samhets-, soliditets- och likviditetsmål sätts upp av styrelsen.
3 Både Sveriges Aktie- sparares Riksförbund och Fjärde AP-fonden har ställt krav på repre- sentation. För Fjärde AP-fonden har det varit väsentligt lättare att få kravet uppfyllt.
I företag ägda av en eller ett fåtal personer är ofta flera av de nämnda funktionerna samlade hos ägarna. Ju större företaget vuxit och ju mer spritt ägandet till det blir desto mer övergår delar av funktionerna till anställda funktionärer inordnade i olika former av hierarkier. Ett sam- manhållande ideologiskt, ”likriktande” eller koordinerande filter utgörs av vinstprincipen: Man skall söka lösningar som ökar resultatet, man skall föredra en mer lönsam lösning framför en mindre.'
I börsföretagen — med undantag för ett fåtal nyligen introducerade där en tidigare ägargrupp fortfarande behåller en väsentlig del av aktie- kapitalet och/ eller rösträtten — utövas inflytandet nästan enbart genom valet av styrelseledamöter.
Styrelsens inflytande varierar starkt mellan olika bolag. Viktiga fakto- rer för dess tyngd och möjligheter att påverka företagets utveckling och inriktning är traditionen i företaget, samt styrelseledamöternas relativa erfarenhet på för företaget viktiga områden jämfört med den verkstäl- lande ledningens.
Generellt gäller dock att med få undantag kan styrelserna själva inte bygga upp alternativ till verkställande ledningens förslag. De kan å and- ra sidan ställa krav på att ”något skall hända” i en viss riktning och de kan ställa upp gränser och regler för under vilka förutsättningar ett för- slag från ledningen skall accepteras.2 Styrelsen kan också verka brom- sande eller pådrivande främst genom det sätt den granskar och infordrar kompletteringar av verkställande ledningens förslag.
Vad gäller utdelningen och ökningar av aktiekapitalet liksom andra övergripande finansiella transaktioner har ofta styrelsen ett mer direkt inflytande.
Styrelseledamöterna tillsätts ofta på förslag av den tidigare styrelsen (undantag: när något riktigt allvarligt hänt i företaget). Informella kon- takter med större aktieägare är då vanliga. Större, orepresenterade aktie- ägargrupper kan kräva representation och har ofta fått det om den bakomliggande maktgrupperingen är stark.3
Ett väsentligt starkare inflytande i de större börsbolagen i frågor som påverkar t. ex. de anställda utövas i själva verket av företagsledningen. Styrelserna har då reducerats till en kontrollinstans som sätter gränserna för företagsledningen samt — vilket fortfarande är mycket viktigt — tar initiativet till av- och tillsättning av verkställande direktör.
3.3. Kursdrivande effekter
Teoretiskt orsakar en ökad efterfrågan på aktier stigande kurser om alla andra faktorer är oförändrade. Praktiskt ger ökad efterfrågan på aktier också ett ökat utbud på aktier dels från gamla aktieägare som söker sig till andra, mer lönsamma investeringar (i aktier eller i andra tillgångar), dels i form av nyemitterade aktier i företag som behöver förstärka sitt egna kapital (för att klara av expansion i form av investeringar eller ökat
kapitalb'ehov).
Relativt säkert går dock att fastslå att om löntagarfonder köper aktier på marknaden (vilket kan ske på aktiebörsen eller direkt från de gamla aktieägarna') bör detta medföra högre kurser än i ett fall där inga aktier köps på marknaden utan i stället förvärvas genom t. ex. riktade emissi- oner.
Frågan är nu hur stor denna kursuppdrivningseffekt är och hur den i övrigt bör bedömas.
Fjärde AP-fonden har under perioden 1974 fram till halvårsskiftet 1979 förvärvat aktier för 1 079 milj. kr utan att någon påw'sbar kurshöj- ning kunnat registeras. De nya skattefondema har köpt aktier för 157 milj. kr fram till utgången av 1979 utan påvisbara effekter på markna- den.
Totalt omsattes i medeltal per år 5 248 milj. kr i aktier under perioden 1973—19772. Nyteckningama har under samma femårsperiod utgjort 564 milj. kr per år i medeltal. Ehuru det inte kan bevisas är vår bedömning att ett nytillskott av placeringskapital på en miljard årligen skulle kunna placeras på marknaden utan att man skulle kunna påvisa kursstegrings- effekter. Detta utesluter dock inte att kurserna därmed skulle bli högre än de annars skulle ha blivit utan enbart att kurseffekten inte skulle bli markant, och att den inte skulle kunna visas bero på löntagarfondemas köp.
Vid ökad tillgång på kapital från källor med lägre krav3 än från nu befintliga kapitalkällor ökar benägenheten hos företagen att göra ny- teckningar. Denna effekt kan väntas bli större desto sämre företagets siuation är (eftersom det då inte kan övertyga den traditionella markna- den att satsa mer pengar). Genom att garantera att emissioner blir full- tecknadef eller avstå från sådan garanti kan löntagarfonder utöva ett in- flytande av strategisk natur över främst utbyggnadsplaner och lösningar vid krissituationer. Om ökade nyteckningar blir en följd av löntagarfon— demas agerande innebär denna effekt i sig att den kursuppdrivande ef- fekten av fondernas köp motverkas.
Det kan här också vara intressant att jämföra med LO-SAP-förslagets regler om obligatoriska emissioner vilka allmänt ansågs skulle ske ge- nom avräkning till aktiernas substansvärde.5 Våren 1980 är detta sub- stansvärde för två tredjedelar av börsföretagen minst 10 procent högre än börskursen.
Även med en ordentlig kursuppdrivningseffekt genom fondernas age- rande är det klart att fondernas aktieköp på marknaden under en lång initialperiod blir billigare än genom LO/SAP-förslagets tänkta riktade emissioner.6
Beroende på faktorer som konjunkturläge, lönsamhet i näringslivet, kreditmarknadsläge etc. varierar börskurserna normalt väsentligt. Skill- naderna mellan högsta och lägsta kursläge under 18 månader 1975—1976 uppgick t. ex. till 50 procent, för 18 månader 1976—1977 till 30 procent.
Om man accepterar de förmögenhetsförändringar som genereras av dessa ”naturliga” kursförändringar finns goda möjligheter att dölja ef-
' Köp av börsnoterade aktier sker antingen ge- nom att order inlämnas till fondmäklare som från och med ingången av 1980 då måste notera avslut på Stockholms Fondbörs eller genom att köparen försöker hit- ta säljare av de efterfrå- gade aktierna till det ön- skade priset för att göra upp affären direkt med honom.
2 Baserat på fondkom- missionärernas betal- ning av stämpelskatt. En stor del av denna avser för tiden före 1980 om- sättning av aktier utan- för den av Stockholms F ondbörs registrerade volymen och någon del avser förmedling av ej börsnoterade aktier.
3 De lägre kraven kan avse att lägre avkastning högre risk eller avkast- ning längre fram i tiden accepteras.
" AP-fonden har utövat sådant inflytande t. ex. vid Volvos riktade hundra miljoner kronors emission, vid Fagerstas och Trelleborgs nyteck- ningar på marknaden 1976.
5 Substansvärdet utgör det totala egna kapital som arbetar i företaget utslaget per aktie. Vid låg förräntning av sub- stansvärdet jämfört med räntan på alternativa placeringar blir börsvär- det ofta lägre än sub- stansvärdet.
& I t. ex. Asea utgör hösten 1980 börskursen 30 procent av substans- värdet, i Volvo 40 pro- cent, i Atlas Copco 65 procent, i Cementgjute- riet 130 procent ochi Astra 200 procent.
' Antag att aktiekurser- na i medeltal under 1970-talet var index 650 och i dag är 20 procent högre. De är samtidigt 10 procent lägre än vid toppläget i maj 1976. Hur stor ytterligare kurshöjning kan vi då acceptera innan en oac- ceptabel förmögenhets- fördelning uppstår?
fektema av löntagarfondemas köp inom de naturliga variationerna ge- nom att köpa under perioder då börsen är nedåtriktad.' Vår slutsats är att under förutsättning att
a. köpen utsträcks över längre tidsperiod b. köpen inte sker mekaniskt med t. ex. samma procentandel i alla före-
tag under en given tidsperiod c. ”naturliga” svängningarna i marknaden utnyttjas
så skulle löntagarfonderna under en tioårsperiod genom köp i markna- den kunna erhålla en fjärdedel av alla börsaktier (men inte riktigt alla börsföretag) utan att en så stor kurspåverkan inträdde att denna skulle kunna hänföras till fondköpen.
Tyvärr är slutsatsen mycket svår att bevisa. Kanske är det enda sättet att sätta i gång systemet på försök och använda medlen till uppköp av aktier i ett antal försöksföretag och därefter bestämma sig för om man funnit en lämplig form.
3.4. Motåtgärder från ”gamla” aktieägare
Med få och mycket speciella undantag innehas alla börsaktier med syf— tet att på lång sikt få god avkastning. Försök till motåtgärder från de traditionella aktieägarnas sida mot löntagarfonders köp av börsaktier och mot deras därav följande rätt att utöva de till aktieinnehavet knutna rättigheterna bör därför befaras endast om — med rätt eller orätt — aktie- ägarna befarar att deras aktieinnehavs lönsamhet kommer att försämras till följd av löntagarfondemas köp.
Det motstånd som från aktieägarnas sida hittills riktat sig mot olika förslag till löntagarfonder grundar sig på
a. att en del vinst överförs till löntagarna i stället för att — åtminstone potentiellt — kunna disponeras av de gamla aktieägarna. I detta av- seende liknar motståndet det som visas mot höjd bolagsskatt, proms eller höjda arbetsgivaravgifter. Specifikt i löntagarfondssammanhang gäller detta motstånd vinstdelningen. Man menar att produktions- resultatet redan delats mellan arbete och kapital.
b. att löntagarna skulle få möjlighet styra företagets mål och inriktning och att därmed risk skulle föreligga att de fördelar produktionsresur- serna ef ter andra kriterier än de hävdvunna lönsamhetsorienterade. I detta avseende liknar motståndet motviljan mot regler om ökat med- bestämmande, krav på arbetstagarrepresentanter i styrelsen, regeln om arbetstagarsidans tillstyrkan vid riksbanksprövning av utlandse- tablering etc.
Motståndet mot LO/ SAP-förslaget grundade sig på faktor b. och berod— de mycket på lagbundenheten i ”löntagarnas maktövertagande” och osäkerheten om hur företagen och de ”gamla” ägarna skulle behandlas därefter. Därtill kom den inneboende konflikten att ju bättre måluppfyl- lelse företaget nådde enligt de traditionella vinstmålen desto snabbare skulle övergången till löntagarna ske.
Farhågorna för motåtgärder mot löntagarfonders köp på marknaden' måste behandlas efter några olika uppdelningar med avseende på
a. hur spridda företagets aktier år i utgångsläget. Extremf allen blir å ena sidan företag som Volvo, LM Ericsson, SKF, Gränges, Handelsban- ken, SE-Banken och Saab-Scania med över 50 000 aktieägare och där den största aktieägaren har högst 10 procent och de fem största max. 30 procent av aktiekapitalet2 och å andra sidan t. ex. Kockums Jem- verk, Salens, Sonessons, Beckers, Bonnier & Bonnier, Drott, Bröder- na Edstrand, Esab, Fabege, Forsen, Faluhus, där den största aktie- ägaren kontrollerar minst halva aktiekapitalet.
b. löntagarfondemas andel i jämförelse med övriga aktieägares och då i synnerhet i jämförelse med de stora som kan antagas utöva ett infly- tande på företagets styrning c. löntagarfondemas agerande med avseende på t. ex. lönsamhetsstyr- ning, utdelningspolitik och ”blockbildning” i styrelsearbetet.
Så länge löntagarfonderna innehar en liten andel av aktiekapitalet i ett företag behöver motåtgärder inte befaras om inte misstanken föreligger att löntagarfonderna snabbt tänker försöker öka andelen. (”Kuppris- ken” — kan motverkas genom optionsklausuler och konsortialavtal; jäm— för avtalet mellan storbankerna att inte förvärva andra banker i Sveri— ge.) Slutsatsen kan grunda sig på erfarenheterna från fjärde AP-fonden som köpt minst 10 procent av aktiekapitalet i Svenska Rotormaskiner, Bahco, Incentive, Astra, Fläktfabriken, Höganäs, Iro och Alcro.
Härvid är att notera att AP-fonden efter en inledande period inte dra— git sig för att begära styrelseposter (se Boman/Låftman, SOU 1979:9 s. 142). Köp i denna storleksordning har kunnat ske utan motåtgärder från de gamla aktieägarna.
Ju större spridning ett företags aktier har i utgångsläget desto lättare blir det för löntagarfonderna att skaffa sig ett större innehav.
Redan i dag råder på aktiemarknaden en negativ attityd till ett antal storföretag — bland dem Volvo, Electrolux och SE-Banken — för att an- talet aktier i dem är så stort att marknaden inte räcker till för att hålla dem placerade till ”rimliga” kurser. I sådana företag kan såväl aktie- ägare som företagsledningar hälsa tillkomsten av en ny stor placerare med tillfredsställelse.
Vid fortsatta köp kan svårigheter för löntagarfonderna uppstå efter- som antalet utbjudna aktier vid en given kursökning helt naturligt avtar ju mindre innehav som finns kvar hos ”gamla” aktieägare (minskad ut- budselasticitet).3 Så småningom når man kontrollpostema och sådana aktieinnehav som innehas mer av pietet och tradition än av renodlat ekonomiska skäl. Här krävs antagligen förhandlingar och höjda kurser för att nå önskvärt innehav. Var gränsen för minskad utbudselasticitet går beror antagligen främst på hur stor andel av aktiekapitalet som finns dels på många små innehav dels på större innehav hos hårt lönsamhets- orienterade institutioner (försäkringsbolag, en del investmentbolag etc.) i relation till innehaven hos ägare som innehar dem av kontrollskäl eller av tradition (”farfar köpte, varför skulle jag sälja”).
' Köp på marknaden kan betraktas som ett vi- dare begrepp än köp på Stockholms Fondbörs.
2 I LM har dock In- vestor och Industri- värden vardera drygt 20 procent av röst- värdet till följd av att LM:s aktiekapital är uppdelat på A-aktier med 1 röst per aktie och B—aktier med 1/1000 röst per ak- tie. Samma rösträtts- skillnad finns i SKF. I många bolag finns aktier med 1 röst och andra med 1/ 10 röst per aktie, vilket är den största skillna som aktiebolagsla- gen tillåter att införa idag.
3 Skulle en löntagarfond vilja ha tag på 10 procent av Volvos aktiekapital skulle det gå utan att nå- gon större kurshöjning behövde ske eller upp- märksamhet i övrigt skulle väckas. Skulle den vilja ha 10 procent av Tornet måste den gå i direktförhandling med någon eller flera större aktieägare eller bjuda ett väsentligt högre pris än rådande börskurs.
I 38 bolag av de ca 90 som har över 2 000 ägare och i 29 av de ca 40 med mindre än 2 000 ägare hade största ägaren mer än 25 procent av an- talet aktier. I 22 respektive 13 av dessa innehades dock ”kontrollposten” av andra börsbolag, vilket gör att vid svårigheter att vinna tillgänglighet i det ursprungliga bolaget möjlighet finns att i stället gå via det större bolag som innehar ”kontrollposten”.
Några andra jämförande data framgår av uppställningen på sid. 50. Viktigt är att under den första tiden då löntagarfonderna endast hun- nit skaffa sig mindre innehav kommer de ”gamla” aktieägarnas attityder till löntagarfonder att formas och därmed deras intresse av att motverka löntagarfonder. Om de gamla ägarna till följd av löntagarfondemas age- rande fås att tro — återigen med rätt eller orätt — att löntagarfonderna kommer att vara mindre lönsamhetsorienterade i sin bedömning av före- tagens satsningar och investeringar eller mindre benägna att låta aktie- ägarna genom utdelningarna få del av företagens resultat så kommer in- citamentet till motåtgärder att stiga.
Vilka är då möjligheterna att vidta åtgärder?
Första åtgärden blir att försöka hindra inval av löntagarfondsrepresen- tanter i styrelserna, ty det är endast via styrelserna de direkt kan på- verka utformningen av företagens politik. Baserat på erfarenheterna av fjärde AP-fonden kan den motsättningen lösas genom att parterna enas om personer som är godtagbara i båda lägren.
Andra åtgärden blir att se till att bolagsstämman inte riskerar att få löntagarfonderna i majoritet. Detta kan ske genom fullmaktsinsamling— ar, massuppbåd av (små) aktieägare vid kritiska tillfällen (typ Volvos Norgeavtal) och genom ökad användning av A- och B-aktier (med diffe- rentierad rösträtt) vid framför allt introduktion av nya företag och vid nyteckningar.
Tredje åtgärden blir att mer direkt på marknaden förhindra att lönta— garfonder någonsin får majoritet. Detta skulle kunna förhindras genom att samla ihop småaktieägares innehav i konsortier, genom korsvisa by- ten av aktier, genom användning av befintliga fonder (som inte omfattas av löntagarfondssystem och som ej kontrolleras av anställda) för upp- köp av kontrollposter (bankernas pensionsstiftelser används i dag troli- gen vid vissa tillfällen för likartade syften).
Denna sista utväg möter dock svårigheter efter ett tag. För det första innebär den en konfrontation som skulle pågå under lång tid och vålla förluster på båda ”sidor” som ingen vill bära.
För det andra finns en motsättning i intressen mellan gamla ägare och företagsledningarna som löntagarfonderna helt naturligt skulle utnyttja. Olika förhållanden vad gäller ägare, investeringsmöjligheter, relation ledning/ anställda etc. gör också att det alltid kommer att finnas företag som väljer att genom samarbete med löntagarfonderna förbättra villko- ren för just sitt företag (jfr Volvos omdiskuterade riktade stora emission till fjärde AP—fonden).
För det tredje skulle obstruktion enligt c. mycket lätt kunna brytas med Specialregler typ förbud mot ägande i företag som äger aktier i det
egna företaget (jfr låneförbudet för styrelse m. fl.), förbud för pensions- stiftelse att inneha aktier eller krav på att förmånstagarkretsen skall till- sätta majoritet i pensionsstiftelsens styrelse.
_____________________________—__—_———————————
Namn 1980 1980 Största ägare 1979 % av aktiekap. Fem största Omsatt antal aktier 19804 Antal Antal aktier ägare d:o % ägare 1 milj. Totalt 1 % av aktiekap.
___________________—-————_
a. 16 största bolagen i aktieomsättning ( enligt börsen 1979)
Alfa Laval 25 800 10,4 Skandia 5,8 19,5 1 270 000 12,2 Asea 78 500 19,7 —”- 5,0 18,2 2 925 000 14,9 Atlas Copco 42 800 16,6 Providentia 15,2 34,4 2 575 000 15,5 Beijerinvest 29 800 4.8 G & L Beijer 4,1 15,0 2 340 000 49,0 Boliden 25 500 4,6 Co Royale Astu- ' rienne des Mines 8,3" 24,9 2 140 000 46,3 ' Cementgjuteriet 19 100 4,1 Protorp 13,3 34,7 310 000 7,7 Electrolux 40 500 24,1 Asea 20,1 33,3 2 320 000 9,6 Ericsson L M 82 000 21,8 Skandia 4,7 20,6 2 930 000 13,4 Gränges 61 600 7,2 SPP 4,2 13,7 1 930 000 26,6 Mo och Domsjö 16 600 3,9 Familjen Kempe 21,4 40,9 1 140 000 29,0 SCA 43 200 12,1 Industrivärden 10,1 29,7 1 360 000 11,3 SKF 44 100 18,0 Praktikerbolagen 9,3 26,8 4 230 000 23,5 Saab-Scania 41 600 15,7 Wallenbergstift.
rn. fl. 7,4 16,7 3 180 000 20,2 Stora Kopparberg 35 700 7,3 Investor 8,1 27,0 760 000 10,4 Swedish Match 39 000 8,1 Custos 6,2 20,1 2 330 000 28,8 Volvo 126 100 21,2 Fjärde AP-fonden 5,3 16,4 5 560 000 26,3
b. Några andra bolag SE—Banken 58 300 15,2 Wallenbergstift.
rn. fl. 8,2 23,5 1 075 000 7,1 Handelsbanken 65 900 25,8 Skandia 5,0 18,6 1 475 000 5,7 Alcro” 1 700 0,4 Familjen Alfort 40,6 74,8 28 000 5,9 Astra ] 1 600 5,4 Fjärde AP-fonden 10,1 39,6 452 000 8,4 Bahcof 2 400 0,7 SCA 49,0 72,6 43 000 5,8 Fortia 6 400 2,5 HB Lundberg &
Malmsten 13,8 35,0 562 000 22,5 Holmen 8 200 2,5 Dagens Nyheter 19,7 50,2 208 000 8,4 Hufvudstaden 3 000 6,0 Custos 42,2 70,1 525 000 8,8 Custos 16 800 4,6 Skandia 6,3 19,6 630 000 13,7 Industrivärden 16 000 3,1 Trygg-Hansa 5,3 24,3 207 000 6,6 Investor 12 300 5,4 Wallenbergstift. 18,1 32,9 337 000 6,2 Providentia 13 200 5,4 —”— 20,0 31,7 436 000 8,1
Fotnot a — d och källor, se nästa sida.
Fotnoter: ” Denna jämte ett antal andra poster i Boliden uppköpta av Beijerkoncernen under vintern 1979/ 1980.
" Liknande bild föreligger för andra nyintroducerade bolag med en gammal ägarfamilj som alltjämt störste aktieägare i t. ex. Bröderna Edstrand, Barkman, Bonnier & Bonnier, Eldon, Fabege, Fagerhult, Faluhus. C Liknande bild med annat börsbolag som störste ägare finns i Beckers, Billerud, Carnegie, Drott, Esab, Garphyttan, Elverk, Kockums Jernverk, Opus, Protorp, Pilen, Sonesson samt med icke börsbolag som störste ägare i Grafoprint, Marabou, Transatlantic och Tretorn.
4 Inkl. efteranmälda affärer via fondkommissionärer. Ett obekant antal aktier har omsats flera gånger. Källor:
Kolumn 1—2: Värdepapperscentralen VPC AB Kolumn 3—4: Öhmans Börsguide 1979 Kolumn 5: Stockholms fondbörs
Kolumn 6: Egna beräkningar
4 Synpunkter på lösningslinjer
4 Gäl/ande utländsk rätt .
5 Förekomsten av röstvärdesdifferenser i svenska börsbolag
6 Omsättningen av aktier med högt röstvärde på Stockholms fondbörs under perioden 1 980-01 -01—1980-12-3I
7 A rgument för och emot röstvärdesdifferentiering 7.1 Argument för röstvärdesdifferentiering .
7.2 Argument emot röstvärdesdifferentiering .
8 N eutraliserin g av röstvärdesdifferentierin gens verkningar 8.1 Regler om röstmaximum 8.2 Övriga minoritetsskyddsregler .
9 Sammanfattning och slutsatser .
Källor och litteratur
Bilaga 1 Tabe/[bilaga .
Bilaga 2 Gällande regler för inregistrering av aktier vid Stockholms
fondbörs
, 69 _ 73 _ 77
_79
79 79 81 83
89
93
99 99 .104 .109 .109 .111 .113 .119
. 123
. 137
Författarens förord
Denna rapport, Röstvärdesdifferentiering i svenska börsbolag, har ut- arbetats på uppdrag av Utredningen om löntagarna och kapitaltillväx- ten.
En första version av rapporten har utarbetats inom ramen för trebe- tygskursen i ämnet handelsrätt vid Göteborgs universitet. Den färdiga rapporten utgör en 20-poängsuppsats inom ramen för valfria kurser i ju- ristutbildning vid Stockholms universitet.
Handledare vid Göteborgs universitet har varit professor Jan Sand- ström och handledare vid Stockholms universitet professor Knut Rodhe. Värdefulla synpunkter har under arbetets gång lämnats av vice börsche- fen vid Stockholms fondbörs Lars Bredin, jur. dr Gunnar Flodhammar, professor Håkan Nial, hovrättsassessor Per Pettersson samt sist men in- te minst kollegor vid sekretariatet i Utredningen om löntagarna och ka- pitaltillväxten.
Material till denna studie och till fortsatt forskning i ämnet har i viss mån insamlats vid Harvard University, Massachusetts. USA. Resan har delvis finansierats med ett stipendium från Svenska Institutet.
Det statistiska materialet har framtagits med hjälp av Anders Enroth vid Kunglig Patent- och Registreringsverkets bolagsbyrå, Maud Forsell vid Stockholms Fondbörs. Hans Lind vid VPC samt Leo Moks och öv— rig personal vid Riksskatteverkets kupongskatteavdelning. Övrigt käll- material har välvilligt tillhandahållits av Birgitta Axelius och Ann-Britt Rosdahl vid budgetdepartementets bibliotek.
För ett omfattande arbete med renskrivning och utskrift av rapporten har svarat Solveig Johansson och Gunn van Tartwijk.
Ett varmt tack till er alla.
Stockholm i augusti 1981
Rolf Skog
4.1. Halvfrivilliga förhandlingsuppgörelser
Tankar om förhandlingsuppgörelser mellan löntagarfonderna och ”gain- la” aktieägare (via bolagsstämman och/eller företagsledningen) grundar sig på insikten att det dels finns ett antal motstridiga intressen altema- tivt farhågor om ”motpartens” syften och att dessa i en förhandlings— uppgörelse skall elimineras, dels att parterna har ett antal samstämmiga intressen som skall utnyttjas.
Detta är en situation som är vanlig i avtal mellan parter i affärslivet. Parternas prestationer och uppoffringar preciseras noga och klausuler införs för att ge åtminstone riktlinjer för hur lösningar skall kunna nås om förutsättningama skulle ändras på ett oförutsett vis. Lagstiftningen ger inom t. ex. köp- och avtalslagen anvisningar om vilka regler som skall gälla i standardsituationer om de avtalsslutande parterna inte själva fastlagt reglerna.
På ägandesidan har vi regler i lagen om enkla bolag och handelsbolag och därutöver aktiebolagslagen och lagen om ekonomiska föreningar som preciserar hur styrningen och fördelningen av resultatet skall ske i olika associationsformer.
Detta har i aktiebolagsformen kunnat brytas ned i ett antal olika in- strument för deltagande i företagen. Vi har aktier med full rätt till andel i vinst och inflytande, vi har aktier med full rätt till andel i vinst men begränsad andel i inflytande, vi har aktier med begränsad risk och/eller andel i vinst, vi har konvertibla lånebevis med högre säkerhet men möj- lighet att vid senare tillfälle och då t. ex. riskerna klarare kan beskrivas träda in med del i inflytande, vi har lånebevis med rörlig ränta beroende på lönsamhet (dvs. andel i vinst, hög säkerhet men ingen rätt till infly- tande).
Det finns med andra ord redan nu ett antal befintliga instrument på kapitalmarknaden för fördelning av vinst och inflytande till vilka lös- ningar i löntagarfondssammanhang skulle kunna knytas om man be- traktar det som en fördel att i möjligaste mån anknyta till befintliga sys- tem och regler i stället för att skapa nya med därav följande större osä- kerhet om hur de kommer att fungera.
I egenskap av aktieägare kan löntagarfonder (och andra stora aktie- ägargrupperingar) påverka strukturhändelser som köp av företag där ak- tieemission krävs som betalningsmedel, försäljning av det egna företaget
(om gruppen har mer än 50 procent i alla fall och ofta om den har mer än 10 procent av aktiekapitalet), utdelningens utveckling samt val av styrelse. Styrelsen kan i sin tur påverka inriktningen av investeringarna och företagets allmänna inriktning.
Om nu löntagarfonderna, vars attraktivitet hos företagsledningarna i första hand kommer att grunda sig på deras tillgång till riskvilligt kapi- tal. vill stimulera en stor nysatsning men där de gamla ägarna har farhå- gor att de tappar kontrollen över t. ex. utdelningens tillväxt kan lösning— ar av följande art tänkas
D kapitaltillskottet sker i form av konvertibla obligationer. Dessa kan konverteras till aktier antingen om de ”gamla” aktieägarna så begär eller om produktionen vid den nya fabriken/ satsningen skulle flyttas utomlands och löntagarfonderna då begär konvertering. El kapitaltillskottet sker genom nyteckning. Löntagarfonderna förbin— der sig att vid ingen bolagsstämma inom de närmaste x åren rösta för mer än y procent av det vid stämman representerade kapitalet, (vil— ken skulle ansluta till aktiebolagslagen som redan nu innehåller en dispositiv regel att ingen på bolagsstämman får rösta för mer än en femtedel av det på stämman företrädda antalet aktier. I SE—bankens bolagsordning har regeln skärpts så att ingen får rösta för mer än 2 % av antalet aktier). [] kapitaltillskottet sker genom nyteckning. Löntagarfonderna utfärdar en option för de gamla ägarna att få köpa tillbaka aktierna om lönta- garfonderna skulle söka majoritet i styrelsen eller, mot de gamla ägar- na i styrelse och vid bolagsstämma, verka för lägre utdelning än de senare föreslår och revisorerna tillstyrker.
I andra sammanhang kan en motprestation från de gamla ägarnas sida, när löntagarfonderna skjuter till kapital, vara att de gamla ägarna läm- nar en option till löntagarfonderna att köpa aktierna när och om dessa skulle säljas på marknaden (lämpligt t. ex. när en stor andel av aktie- kapitalet ligger samlad hos ett mindre antal gamla ägare).
I vissa företag skulle löntagarfonderna kunna nå intressanta uppgö- relser genom att i mycket allmän form slå fast att de i företaget förbin- der sig att verka för vinst som främsta syfte. I andra skulle en regel att de förbinder sig att inte delta i beslut om utdelning förrän de nått 90 procent av aktiekapitalet, kunna möjliggöra en starkt förändrad attityd från de gamla ägarna till löntagarfonder.
Regler kan också konstrueras i motsatt riktning. T. ex. så länge före- taget sysselsätter minst xx personer i Sverige per miljon kronor i lönta— garfondssatsning avstår löntagarfonderna från att påverka beslut om in- vesteringspolitik.
Om det finns farhågor från de ”gamla” ägarnas utgångspunkter för snabb ökning av antalet röster i löntagarfondshand kan man införa reg— ler om aktier där rösträtten gradvis ökar. I och med förlängt tidsper- spektiv minskar de flesta farhågor.
Exemplen ovan är inte avsedda att vara rekommendationer till lös- ningar utan enbart illustrationer till att det kan finnas alternativ till mer formaliserade system som slår lika över en mängd olika företag och si-
tuationer. Utan förändringar av befintligt regelsystem finns möjligheter att genom förhandlingar nå de mer preciserade önskemål löntagarfon- derna kan komma att ha i olika situationer.
Argumentet mot sådana lösningar blir i första hand att löntagarfon- derna inte får garantier för att förhandlingarna kan sluta i avtal på för löntagarfonderna rimliga villkor i samtliga fall. En annan tänkbar in- vändning är att löntagarfonderna inte kommer att få likvärdiga lösning- ar i alla företag.
Den första invändningen kan mötas med att någon form av tvångs— mässigt inslag införs t. ex. av den typ som diskuteras i nästa avsnitt.
Den andra invändningen faller på att likvärdiga lösningar är orimliga eftersom antalet olikartade situationer är så stort.
4.2. Halvobligatoriska nyteckningar
När ett företag bildas tillskjuter grundarna ett belopp i pengar eller i vis- sa fall andra tillgångar. Detta bokförs av aktiebolaget som aktiekapital och ibland delvis också som reservfond.
Detta egna kapital kan sedan under rörelsens gång ökas genom att vinster som görs i företagets rörelse ej delas ut till aktieägarna (konsoli- dering). För företagets fortsatta verksamhet behöver ibland ytterligare eget kapital tillskjutas. Detta sker i normalfallet genom en s, k. nyteck— ning, dvs. aktieägarna tillskjuter mer pengar och får fler aktier.'
Skulle teckningskursen därvid sättas över marknadskursen skulle alla intressenter hellre köpa de aktier de önskar på marknaden. Sett från fö— retagets synpunkt misslyckas då emissionen eftersom företaget inte får in de pengar det behöver.
Om kursen på företagets aktier på marknaden däremot är högre än den kurs till vilken aktieägarna kan teckna nya aktier blir det helt natur— ligt2 för dem att teckna de nya aktierna i stället för att köpa fler aktier på marknaden. Den ägare som inte har medel att tillskjuta kan sälja sin rätt att teckna till någon annan som vill äga aktier i företaget och annars kanske skulle köpt dem på marknaden.
' Normalt har de "gamla" aktieägarna företrädesrätt att teckna de nya aktierna. I vissa fall kan dock en emission "riktas” till utomstående med förbigående av de gamla aktieägarna. 2 Termerna ”gynnsam" och ”attraktiv” emission används ofta vårdslöst för det fall att teckningskursen är mycket lägre än börskursen. Med en för aktieägarna gynnsam emission borde egentligen menas en sådan som används för att möjlig- göra åtgärder i företaget som gör att företagets börsvärde efter emission (inkl. det nyemitterade beloppet) blir högre än företagets tidigare börsvärde med tillägg för det inbetalda emissionsbeloppet.
För aktieägarna är däremot emissionskursen i förhållande till den tidigare börskursen ointressant eftersom skillnaden av dem kan disponeras i form av för- säljning av teckningsrätter. (Förutsatt att inte marknadspriset på teckningsrätten sänks till följd av försäljningen.)
Se vidare artikel i Affärsvärlden nr 6, 1976 som fogas som bilaga till denna rap- port.
' Substansvärdet utgör det totala egna kapitalet i företaget utslaget per aktie. Det har uppstått genom aktieägarnas in- satser med tillägg för i företaget behållna vinst- medel (och eventuellt ännu inte redovisade värdestegringar på av företaget ägda tillgång- ar). Genom att det egna kapitalet i flertalet före- tag avkastar lägre än ak- tieägarnas altemativav- kastning värderas flerta- let aktier på börsen lägre än det egna kapital som står bakom dem i före- tagen. 2 Begreppet kapitalbrist som ofta används i de- batten är sällan entydigt definierat. För resone- manget här räcker att konstatera att tillräcklig tillgång på riskbärande kapital inte finns vid nu- varande räntabilitet och investerings/kapitalbild- ningsnivå i företagen.
3 Om löntagarfonders köp av aktier från ”gam- la” aktieägare medför att dessa satsar det kapi- tal de frigjort vid försälj— ningar i nyteckningar i andra företag kan en in- direkt investeringsbe- främjande effekt nås.
När de gamla aktieägarna erbjuds de nyemitterade aktierna utgör va- let av teckningskurs inget större rättsviseproblem. Kursen sätts så lågt att företaget kan känna sig förvissat om att alla de nya aktierna blir pla- cerade. De som inte vill satsa pengar på att behålla sin andel av före- taget och av dess framtida vinst kan avyttra sina teckningsrätter.
Ett speicialfall är möjligheten till apportemission varvid i stället för kontanter en annan tillgång till företaget tillskjuts. Denna tillgång måste då värderas och värdet vägas mot det värde de nyemitterade aktierna har. Numera finns även möjligheten att göra en riktad emission där en bestämd person eller institution erbjuds att teckna aktier med förbigåen— de av de befintliga ägarnas företrädesrätt. Skulle därvid teckningskursen vara lägre än företagets egna kapital utslaget per aktie erhåller de nytill— trädande aktieägarna en andel av företaget som är större än deras insats relativt sett de befintliga ägarna. Här finns ett rättviseproblem som ak— tiebolagslagen löst så att bolagsstämman (dvs. aktieägarna) måste be- sluta om nyemission eller eventuellt bemyndiga styrelsen att besluta.
Vid nyteckningar är ett företags aktier ”åtkomliga” i högre utsträck- ning än normalt. Detta beror på att utbudet i ett slag ökas samtidigt som befintliga aktieägare sällan har finansiella resurser att till fullo teckna hela det belopp som bjuds ut i nya aktier. Nya ägare måste därför sökas.
Köp av aktier på aktiemarknaden av eventuella löntagarfonder accep- teras av de ”gamla” aktieägarna medan varje slag av tvångsmässigt för- värv av aktier under substansvärdel kan utlösa besvärliga frågor om konfiskatoriska inslag. Detta gäller även när ett tvångsmässigt förvärv sker över marknadspriset, börskursen.
Samtidigt innebär förvärv genom köp eller emission till substansvär- det att löntagarfonderna i flertalet företag (och vid nuvarande börs- och ränteläge) betalar ett högre pris än som är nödvändigt för aktierna. Dessutom tillförs företagen inget kapital när någon köper aktier via ak- tiemarknaden. Därmed ökar inte heller företagens möjligheter att fi- nansiera investeringar vare sig direkt eller genom att bilda underlag för upplåning. Nyttan av att löntagarfonder frigör kapital för ”gamla” ak- tieägare i stället för att tillföra företagen riskvilligt kapital som annars inte skulle stått till förfogande2 måste betraktas som tvivelaktig.3
Den lösning där dessa motstridiga synpunkter skall föras samman bör därutöver innehålla så få inslag som möjligt som skiljer sig från etablera— de former på kapitalmarknaden. Detta eftersom varje typ av nytt system möter ett ofta onödigt motstånd från dem som är vana vid de gamla reg- lerna. Därutöver finns ett intresse att göra systemet utvecklingsbart så att det inom sig kan vidareutvecklas utan detaljregleringar. Detta därför at möjligheter att finna former som passar olika typer av företag med olika typer av krav därmed ökar.
Med utgångspunkt från ovanstående argument och nuvarande för- hållanden skulle man kunna ställa upp ett system med följande huvud-
drag:
l Löntagarfonderna får rätt att i alla (börs) företag kräva att en årlig nyteckning vidtas med t. ex. en ny aktie per varje ZO-tal gamla (mot- svarande en ökning av aktiekapitalet med 5 procent).
4
Löntagarfonderna bestämmer i vilka företag nyteckning skall ske och till vilken kurs nyteckningen skall ske. Urvalet skulle kunna ske så att företag som löntagarfonderna anser hindras i sin utveckling på grund av ”kapitalbrist” utväljes. De gamla aktieägarna bibehåller sin företrädesrätt att teckna de nya aktierna. Löntagarfonderna äger rätt och har skyldighet att teckna alla aktier de gamla aktieägarna inte tecknar (eller via försäljning av teckningsrätter låter andra teckna) vid sådana nyteckningar löntagarfonderna kräver.
Som en kompletterande regel måste införas att företag inte äger rätt att teckna aktier i annat företag i vilket det själv direkt eller indirekt äger aktier.l
a.
Detta system skulle bland annat få följande konsekvenser:
Löntagarfonderna får möjlighet att välja ut de företag i vilka de vill nå ett på ägande baserat inflytande1 eller som de anser behöver ökat riskbärande kapital Beskyllningar för konfiskatoriska inslag i systemet kan tillbakavisas med att de gamla ägarna bibehållit sin företrädesrätt att teckna akti- erna. Kvar står invändningen att de kan tvingas öka aktiekapitalet i sina företag trots att de antingen inte har råd till det eller anser det obehövligt. Detta måste dock rimligen anses som ett inslag innebä— rande relativt litet tvång.2 Delvis kan invändningen om så önskas minskas genom att ökad tillgång på krediter för satsningar i riskbä- rande kapital skapas t. ex. från ett mellanhandsinstitut för att finan- siera gamla aktieägares deltagande i företagens nyteckningar.3 Goda förhandlingsmöjligheter mellan företagsledningar och löntagar- fonder öppnas. Löntagarfonderna får lättare tillgång till den kunskap om investeringsmöjligheter som finns hos företagsledningarna och som de annars skulle ha mycket svårt att bygga upp. . Befintliga system på marknaden för riskbärande kapital kan i stort
sett bibehållas oförändrade. De ”gamla” aktieägarna får ingen möjlighet att blockera löntagarfon- dernas inträde som ägare i företagen. Åtkomligheten kan därmed sä- gas vara garanterad men å andra sidan inte till vilket pris som helst. Krasst uttryckt: Vi konstruerar ett pris för inflytandet. Inget ”läckage” av löntagarfondspengar genom att kapital friställs hos ”gamla””aktieägare som kan användas t. ex. för konsumtion. Kurseffekterna på aktiemarknaden kan väntas bli oväsentliga. Där— med sker inga förmögenhetsökningar hos ”gamla” aktieägare. Viss kurspress kan uppstå genom att ”gamla” aktieägare tvingas sälja ak- tier i en del bolag för att kunna delta i emissioner som löntagarfon- derna krävt. Anses detta som en nackdel kan ett mellanhandsinstitut för finansiering av nyteckningar enligt punkt b. avhjälpa detta till stor del.
1 Redan i dag finns en regel som säger att dot- terbolag inte äger rätt att äga aktier i sitt mo- derbolag. Denna regel skulle alltså utvidgas. 1 Begär löntagarfonder- na fem procents nyteck- ning varje år och väljer en så hög emissionskurs att ingen del av de gam- la ågarna väljer att teck- na når de 25 procents ägarandel det sjätte året och 50 procent det fem- tonde.
2 Kan jämföras med det fall aktieförsäljningen i dag tvingas fram genom att kombinationen in- komstskatt och för- mögenhetsskatt inte täcks av ett aktieinne- havs utdelning och äga- ren inte har andra in- komstkällor att betala skatterna med.
3 Därigenom skulle de aktieägare ”avslöjas” som säger sig inte ha råd teckna nya aktier men som i själva verket inte tycker avkastningen på satsningen motsvarar risken.
Bilaga Lönsamhet, kurs, substans avgör emissionseffekterna
Ur Affärsvärlden nr 6, 1976
Efter bara en månad på det nya året' uppgår de nyemissioner som skall inbetalas i år till hela 725 milj. kr. Eftersom strömmen av nyteckningar väntas fortsätta kan fjolårsrekordet på 800 milj. kr praktiskt taget redan ases som slaget!
Vad är då bakgrunden till att börsen för andra året i rad möts av en nyemissionsflod? Som framgår av diagrammet låg de årliga nytecknings— beloppen på en mycket låg nivå under slutet av 1960—talet och de första åren på detta decennium. Under samma period sjönk börsföretagens ge- nomsnittliga soliditet, dvs. andelen eget kapital i förhållande till totalka- pitalet (balansomslutningen).
Expansion i obalans
Det främmande kapitalet ökade i och med att företagen levde upp det tidigare outnyttjade låneutrymmet. Avkastningen på det egna kapitalet räckte sålunda inte till för att hålla soliditeten på en oförändrad nivå p. g. a den relativt höga expansionstakten. (Med expansion menas här inte omsättningsökning utan tillväxten i balansomslutningen).
Nu har soliditeten i allt fler börsföretag nått en så låg nivå att en yt- terligare nedgång knappast kan accepteras. Att de internationella långi- varna i högre grad än de svenska kräver en hög ”synlig” soliditet och också lägger stor vikt vid tendensen i soliditetsutvecklingen, gör inte sa- ken bättre. Allt tyder således på att nyemissionsaktiviteten kommer att ligga kvar på en hög nivå för lång tid framåt.
Ett förenklat exempel i tabellen nedan belyser den beskrivna utveck- lingen. Företaget har i utgångsläget en soliditet på 40 %. Om utdel- ningen tar 3 % av det egna kapitalet och expansionstakten är 15 % krävs, om soliditeten inte skall försämras, en avkastning på det egna kapitalet på hela 18 % efter skatt.
År 1 År 2 År 2 18 % avk. 10 % avk. Främmande kapital 1 500 1 725 1 805 Eget kapital 1 000 1 150 1 070 Balansomslutning 2 500 2 875 2 875 Soliditet 40 % 40 % 37 %
' Härmed avses år 1976.
Skulle däremot avkastningen ligga på den mer vanliga nivån 10 % ef- ter skatt händer följande: Utdelningen tar en knapp tredjedel av vinsten och det egna kapitalet växer endast med 7 %. Genom att totalkapitalet ökar med 15 % (=tillväxttakten) sjunker soliditeten i detta fall till ca 37 % efter ett år och det växande kapitalbehovet måste i ökad utsträck- ning täckas med extern upplåning.
Två säkerhetsventiler
Om företaget inte kan förbättra sin lönsamhet och därmed sin självfi- nansieringsförmåga har det bara två möjligheter att hävda sin soliditet: Antingen kan ledningen försöka begränsa expansionstakten eller in— skränka på utdelningsandelen av vinsten, så att ekvationen går ihop för dagen. Företaget har då, åtminstone temporärt, uppnått en balanserad tillväxt.
Nu är problemet för många företag att expansionen inte direkt låter sig styras samtidigt som utdelningen med hänsyn till aktieägare och börskurs sällan är rörlig nedåt. Endast i nödfall, vid direkta förluster, brukar utdelningen sänkas eller helt slopas.
Utdelningen är i detta sammanhang dessutom ett mycket svagt instru- ment med liten effekt. Även om utdelningen inhiberas ökar expansions- utrymmet endast med några få procentenheter.
Om företaget överhuvudtaget skall kunna växa i reella termer måste lönsamheten vara högre än inflationen. En ”normal” lönsamhet bör så- lunda överstiga inflationstakten med 3—5 procentenheter för företag med normalt risktagande.
I börskommentarer förekommer ofta epiteten ”gynnsamma” och ”ogynnsamma” nyemissioner utan att begreppen närmare definieras. Rent allmänt kan sägas att en nyteckning är fördelaktig för aktieägarna om den resulterar i högre avkastning på aktierna än vad som varit fallet om ingen nyemission företagits. Detta förefaller ganska uppenbart, men ger ingen direkt vägledning vid bedömningen av en viss nyteckning.
Tre huvudgrupper
Ett första steg vid klassificeringen kan i stället bli att sortera nyteckning- ama efter dess orsaker sett från företagens synpunkt. Man kan här sär- skilja tre huvudgrupper:
Cl Nyemissionen är ett ”måste” för företaget. Företaget kan t. ex. befin- na sig i en akut likviditetskris. Genom emissionstillskottet kan före- taget undvika en konkurs eller en dyrare lösning av problemet.
Typiskt för dessa fall är att inga generella regler kan ställas upp för be- dömning av om en nyteckning är förmånlig för aktieägaren eller ej. Vär- deringen måste ske från fall till fall och hänsyn får då tas till vad som händer om företaget underlåter att nyemittera.
En annan undergrupp är de företag som inte kan styra sin expan-
sionstakt. Tillväxten blir ”tvångsmässigt” större än vad avkastningen på eget kapital medger, trots att denna kan vara över genomsnittet. De många bankemissionerna är bra exempel på detta.
[1 Den andra huvudgruppen av nyemissioner kan sägas vara till för att finansiera en defensiv expansion hos företaget. Detta är sannolikt den vanligaste förekommande orsaken till en nyteckning. Kapitaltill- skottet behövs i detta fall för att bibehålla företagets lönsamhet, vare sig den är hög, normal eller låg. En vanlig motivering från ledningen går ut på att företaget behöver expandera för att kompensera kost- nadsstegringarna. [I Det är ofta svårt att särskilja de defensiva nyemissionema från de som föranleds av en offensiv expansion, den tredje huvudgruppen. Även i denna grupp kan undertyper urskiljas:
Kapitaltillskottet avser att finansiera ett visst projekt som ger företaget en språngvis tillväxt. (”engångsexpansion”). Ett exempel här är Nife J ungners nyemission avsedd att möjliggöra produktion och marknadsfö- ring av det nya batteriet.
Företaget har redan en lönsam rörelse, men styrelsen ser att man med god avkastning kan förvalta ett större kapital än vad bolaget har idag, t. ex. genom att öppna en ny utlandsmarknad. Mölnlycke kan här tas som exempel.
Ett företag med normal eller för låg lönsamhet kan försöka höja den- na genom att påskynda expansionen, vilket kräver kapitaltillskott. An— tagligen är huvuddelen av nyemissionema tänkta att hamna i denna grupp — de interna kalkylräntoma ligger ju vanligen över 20 %. Utfallet blir dock alltför ofta sådant att nyteckningen snarast kan sägas ha fi- nansierat en ”defensiv” expansion.
Avgörande faktorer
I pressen brukar man ofta beteckna sådana nyemissioner som gynnsam— ma som sker till låg emissionskurs och/eller leder till höga fondemis- sionselement. Däremot berörs mycket sällan de faktorer som verkligen har betydelse för emissionens fördelaktighet, nämligen företagets lön- samhet, den aktuella börskursen och dess relation till substansvärdet. Dessa faktorer påverkar emissionseffekterna för företaget (se nedan), men också nyemissionens förmånlighet för aktieägarna.
Börsföretagen värderas ju inte efter sitt substansvärde utan huvudsak- ligen efter avkastningsförmågan. Följaktligen ligger i allmänhet kursen för aktier i bolag med hög genomsnittlig lönsamhet över substansvärdet, medan företag med låg lönsamhet värderas under detsamma. Endast ett 20-tal börsföretag tillhör för närvarande den förstnämnda kategorin.
Avkastningsvärdet
Vid nyemissionstillfället värderas det inbetalade beloppet till sitt nomi- nella värde, eller med andra ord till substansvärdet. Förräntas sedan emissionsbeloppet i likhet med det gamla kapitalet anpassar sig kursen successivt — och helt naturligt — uppåt eller nedåt till dess avkastnings- värde.
Med det viktiga antagandet att kapitaltillskottet förräntas på samma sätt som den gamla substansen, kan man alltså säga att en nyemission är fördelaktig för aktieägarna om kursen före emissionen överstiger aktiens substansvärde och ofördelaktig om den understiger detta.
Ett typfall där det sålunda är direkt olönsamhet för en aktieägare att delta i en nyemission är när en aktie p. g. a. långvarig låg lönsamhet ned- värderats till 40 % av substansen och kapitaltillskottet får samma låga förräntning. Efter en tid blir varje nyinsatt hundralapp i detta bolag nedvärderad till ca 40 kr.
I flertalet fall är det rimligt att anta att bolagets förhoppning vid en nyteckning är att förränta kapitaltillskottet enligt kalkylen, dvs. vanligt- vis betydligt högre än den tidigare avkastningen. Om utfallet blir det planerade avgör förhållandet mellan kapitaltillskottet och den gamla substansen hur mycket den tidigare avkastningen kan ökas genom den åtgärd (investering e dyl) som möjliggjorts av nyemissionen.
Ett exempel klargör resonemanget. Antag att ett företag har en sub- stans på 300 kr per aktie som förräntas till 5 % efter skatt (= 15 kr per aktie). P. g. a. låg börskurs sätts emissionsvillkoren till 1:4 till 100 kr vil- ket inbringar 25 kr per gammal aktie. Även om nu avkastningen på ny- tillskottet blir hela 20 % (5 kr per aktie) ökar företagets genomsnittliga avkastning bara till litet drygt 6 % (15+ 5 > 325 Av detta framgår att det för företaget är gynnsamt att få in ett så stort kapitaltillskott som möjligt per gammal aktie.
Ond cirkel
Ur företagens synvinkel blir därför börskursen avgörande för effekten av en nyemission. Dålig lönsamhet leder ju som nämnts ofta till att ak- tien värderas till långt under substansvärdet. Låt oss ta Gränges som ex- empel. Den substans som bolaget skall förränta ligger runt 330 kr per aktie enligt Affärsvärldens placeringsindikator, medan börskursen i fre- dags var 128 kr.
Om Gränges skulle genomföra en nyteckning med villkoren 1:4 kunde emissionskursen kanske sättas till högst 100 kr p. g. a. den låga börskur- sen. Härigenom skulle bolaget tillföras 25 kr per gammal aktie, dvs. sub- stansen skulle öka med bara drygt 7 %. Det krävs alltså en mycket hög avkastning på kapitaltillskottet, för att bolagets genomsnittliga lönsam- het skall höjas mer än obetydligt.
Samtidigt måste Gränges, givet oförändrad utdelning, betala ut 1 1 kr i
dividend på de nya aktierna. Före skatt innebär detta ca 17 kr om hän— syn tas till Anellavdrag. Utdelningsbeloppet före skatt ökar alltså med ca 20 %.
Genom nyemissionen växer följaktligen utdelningssumman mer än i aktiekapitalet, vilket skjuter en utdelningshöjning framåt i tiden, dvs. försämrar den framtida utdelningstillväxten. Detta påverkar i sin tur kursutvecklingen negativt. Företaget kommer på detta sätt in i en ond cirkel där det till slut blir prohibitivt ”dyrf' att nyemittera.
Svag information
Sammanfattningsvis kan konstateras att aktieägarens möjlighet att ”vår- dera” en nyteckning beror på den information som det emitterande bo- laget, bl. a. genom emissionsprospektet, förser aktiemarknaden med.
En nyemission innebär ju att företaget, genom att efterfråga ett kapi- taltillskott, ger aktieägarna en invit att deltaga i en nyinvestering. En så- dan invit kan te sig minst sagt egendomlig i vissa fall, t. ex. när en styrel- se, som historiskt sett bevisligen inte förmått förvalta bolagets kapital tillfredsställande, kräver ytterligare tillskott utan att med ett ord beröra
EI vilken avkastning det existerande kapitalet lämnat och lämnar, CI varför lönsamheten hittills inte hållit måttet, El vilken avkastning de färska pengarna väntas ge och C] varför det finns skäl att förvänta en högre lönsamhet på nytillskottet.
I stället klaras ofta alla motiveringar av med allmänna fraser om expan— sion, investeringsbehov etc, så snart emissionskursen ligger på betryg- gande avstånd från börskursen och emissionen tycks vara i hamn.
Det finns all anledning för aktieägarna att med fasthet kräva besked på dessa, för bedömningen av nyemissionserbjudandet helt avgörande frågor, särskilt från de företag, som inte tidigare förmått uppvisa accep— tabel lönsamhet. Under året kommer aktiemarknaden att matas med emissionsprospekt på löpande band. Det kommer sannolikt finnas an- ledning att mer konkret återkomma till detta ämne, när vi ser hur styrel- serna behandlar aktieägarenas informationsbehov i de kommande nye- missionsprospekten.
Röstvärdesdifferenser i svenska börsbolag
Av Rolf Skog
InnehåH
Författarens förord .
1 Inledning .
2 Gällande svensk rätt
3 Rättsutvecklingen fram till 1975 års aktiebolagslag . . 3.1 Röstvärdesdifferentiering enligt 1848,1895 och 1910 års ak- _ tiebolagslagar
Förkortningar
ABL Aktiebolagslag (1975: 1385) J FT Tidskrift utgiven av Juridiska Föreningen i Finland SARF Sveriges aktiesparares riksförbund SI Sveriges Industriförbund SIND Statens Industriverk SvJT Svensk J uristtidning VPC Värdepapperscentralen VPC AB
1 Inledning
Ägaren till en aktie anses ha vissa rättigheter som är förknippade med aktieinnehavet. Dessa rättigheter kan indelas på olika sätt. Den i Sverige i dag gängse indelningen innebär att två rättighetstyper särskiljs, ekono- miska rättigheter respektive förvaltningsrättigheter.
Den första rättighetstypen, ekonomiska rättigheter, innefattar aktie- ägarens rätt att mot bolaget rikta anspråk som har förmögenhetsvärde. Anspräken kan göras gällande under bolagets bestånd, t. ex. anspråk på andel i vinst, eller vid bolagets upplösning, anspråk på likvidationsan- del.
Den andra rättighetstypen, förvaltningsrättigheter, innefattar aktie- ägarens rätt att deltaga i eller inverka på vissa beslut i bolagets angelä- genheter. Det främsta uttrycket för detta är aktieägarens rätt att delta i och rösta vid bolagsstämma.
Ovan nämnda rättigheter tillkommer varje aktieägare, oberoende av storleken på hans aktieinnehav. Som en särskild typ av rättigheter bru- kar ibland nämnas s. k. minoritetsrättigheter. Minoritetsrättigheterna förutsätter, att den eller de aktieägare som utövar dessa rättigheter, har en viss minimiandel av röstetalet och/eller aktiekapitalet i bolaget. Ett exempel på denna typ av rättigheter är den rätt att tillsätta minoritetsre- visor, som enligt den svenska aktiebolagslagen i vissa fall tillkommer ak— tieägare som företräder en tiondel av samtliga bolagets aktier eller en tredjedel av de vid stämman företrädda aktierna.
Som en särskild typ av rättigheter brukar ibland också urskiljas s. k. prioritetsrättigheter. Det är rättigheter som tillkommer endast viss grupp av aktieägare. Dessa rättigheter förutsätter alltid förbehåll i bolagsord- ningen. Ett exempel är preferensaktieägares företrädesrätt till viss ut- delning av bolagets vinst.
Såväl minoritetsrättigheter som prioritetsrättigheter kan uppdelas i ekonomiska rättigheter och förvaltningsrättigheter.
Denna rapport behandlar en av ovan berörda rättighetstyper, förvalt- ningsrättigheter.
I det moderna aktiebolagets föregångare, exempelvis handelskompa- nierna i 1700-ta1ets England, tillerkändes varje delägare i bolaget lika in- flytande oberoende av kapitalinsats. Så småningom uppstod en reaktion mot detta system och inflytandet kom i allt större utsträckning att kopp- las till storleken på kapitalinsatsen.
I dag anses en grundläggande aktiebolagsrättslig regel vara, att den
rätt till deltagande i bolagets förvaltning som tillkommer varje aktie- ägare ska svara mot dennes ekonomiska risktagande. Detta tar sig vanli— gen uttryck i principen ”en kapitalinsats, en röst”.' Emellertid finns en rad exempel — utomlands såväl som i Sverige — på hur en liten grupp ak- tieägare genom olika åtgärder kan skaffa sig eller behålla ett inflytande över förvaltningen som är betydligt större än vad kapitalinsatsen enligt detta synsätt motiverar. Exempel på sådana åtgärder är röstvärdesdiffe— renser, ”ask—i-ask-ägande”, fullmaktsinsamlingar och konsortialavtal.2
Vår avsikt är att närmare studera en av dessa åtgärder, nämligen röst- värdesdifferenser. Begreppet åsyftar möjligheten för ett aktiebolag att ut- ge aktieslag med skilda röstvärden.
Den mest extrema varianten av sådana differenser föreligger när ett bolag ger ut aktieslag med respektive helt utan röstvärde. Aktier helt utan röstvärde är inte tillåtna enligt svensk rätt och tas därför här inte upp till närmare diskussion. Utomlands förekommer däremot sådana aktier, bl. a. i England och USA, och där har sedan lång tid tillbaka en intensiv debatt pågår rörande för— och nackdelar med systemet.3
I Sverige tillåts aktieslag med olika röstvärde (A- och B-aktier4), men lagen anger den maximalt tillåtna röstvärdesdifferensen. Krav på av- skaffande av röstvärdesdifferenserna har, framför allt under 1970-talet, framförts från olika håll i den allmänna debatten. Utgångspunkt för kraven har som regel varit att röstvärdesdifferenserna möjliggör en för- stärkning av maktkoncentrationen i näringslivet — en maktkoncentration som till följd av ett ojämnt fördelat aktieägande redan tidigare är stor och av många upplevs som icke önskvärd.
Folkpartistiska riksdagsledamöter har vid ett flertal tillfällen motione- rat i frågan i riksdagen.5 Kravet har också i olika sammanhang fram— förts av Sveriges aktiesparares riksförbund, SARF.6
' Se bl. a. Nial, H., Minoritetsskydd i aktiebolag, SvJT, 1941, s. 702.
2 Se bl. a. Roos, C. M., Avtal och rösträtt, Stockholm, 1969, s. 44 f. samt Nial, H., Aktiebolagsrättsliga studier, Stockholm, 1935. För en allmän översikt över kontrollåtgärder se även O'Neal, F. F., Control Distribution Devices, Corporate Practice Commentator, 70/71, 5. 34 f., samt Oleck, H. L., Modern Corporation Law, Vol. 3, Indianapolis, 1958—60, 5. 509 f.
3 Se bl. a. Berle, A. A., Non-voting stock and "banker's control", Harvard Law Review nr 6, 1926, s. 673, Berle, A. och G. Means, The modern corporation and private prOperty, New York, 1932. Rev. ed. 1968 samt Stevens W. H. S., Voting rights of capital stock and shareholders, The Journal of Business of the Universi- ty of Chicago, 1938, Nr 4, s. 311.
4 Beteckningen A är inte reserverad för aktier med höga röstvärden och inte hel- ler B för låga. Då beteckningarna emellertid i praktiken med mycket få undantag används på detta sätt, menar vi i fortsättningen, om inte annat anges, då vi talar om A-aktier alltid aktier med höga röstvärden och då vi talar om B-aktier alltid aktier med låga röstvärden.
5 Riksdagsmotion 1975/76:2112, 1976/77:1070 och 1977/781422. ” Se bl. a. SARF:s remissvar på Aktiebolagsutredningens förslag till aktiebolags- lag, redovisat i Proposition med förslag till aktiebolagslag m.m., (Prop. 1975: 103), s. 116.
Bakgrunden till föreliggande rapport är delvis en annan. LO:s och So— cialdemokratiska partiets representanter i utredningen om löntagarna och kapitaltillväxten (Fi 1975z03) har framfört kravet att möjligheten att utge aktieslag med skilda röstvärden, i framtiden skall avskaffas. Ut- gångspunkten för detta krav är att differentieringen skulle minska möj- ligheterna för löntagarfonder att, genom köp av aktier på den öppna marknaden, skaffa sig inflytande i näringslivet. Bakom detta ligger före- ställningen att aktieslag med högt röstvärde i mindre utsträckning är till salu och är mer svårtillgängliga för en köpare på aktiemarknaden än ak- tieslag med lågt röstvärde.
Utredningens sekretariat har mot bakgrund av ovanstående fått i uppdrag att närmare studera svensk och utländsk gällande rätt i denna fråga och att belysa den debatt som förts i ämnet, huvudsakligen i Sveri- ge. Resultaten av denna studie redovisas i denna rapport.
1 rapportens andra kapitel redogörs för gällande svensk rätt i fråga om röstvärdesdifferentiering. I det tredje kapitlet redovisas lagstiftarens överväganden i denna fråga vid tillkomsten av såväl nu, som tidigare gällande lagar på området. I kapitel fyra ges en kortfattad översikt över vad som gäller i fråga om röstvärdesdifferenser i utlandet, huvudsakli- gen i Västeuropa. Kapitel fem behandlar förekomsten av röstvärdesdif- ferenser i svenska börsbolag och kapitel sex innehåller en studie av om- sättningen av aktier med högt röstvärde på Stockholms fondbörs år 1980. I kapitel sju behandlas vissa vanligen förekommande argument för och emot röstvärdesdifferenser och i det åttonde kapitlet diskuteras vis- sa vidtagna lagstiftningsåtgärder, vilka ofta ansetts neutralisera verk- ningarna av sådana differenser. I det nionde och avslutande kapitlet görs en sammanfattning av de tidigare kapitlen och redovisas vissa slut- satser.
Det bör redan inledningsvis understrykas att rapporten i första hand behandlar förhållandena i börsbolagen, dvs. bolag vilkas aktier är regi- strerade vid Stockholms fondbörs. Rapporten medger följaktligen inte att några slutsatser dras om övriga bolag.
2 Gällande svensk rätt
Den nu gällande svenska aktiebolagslagen, ABL, (1975:1385) trädde i kraft den 1 januari 1977. Bestämmelser angående röstvärdesskillnader mellan olika aktieslag återfinns i första hand i lagens 3 kap. 1 &.
Huvudregeln, enligt 3 kap. 1 5, är att alla aktier skall ha lika rätt i bo- laget. I bolagsordningen kan dock bestämmas att aktier av olika slag, ex- empelvis med olika röstvärde, skall finnas eller kunna ges ut. Ingen aktie får emellertid ha ett röstvärde som överstiger tio gånger röstvärdet för en annan aktie.
Ett viktigt undantag från bestämmelserna i 3 kap. 1 5 finns i lagen om införande av aktiebolagslagen(1975: 1386). Där stadgas att större diffe- renser mellan röstvärden än 1 till 10, som införts i bolag före ikraft- trädandet av 1944 års aktiebolagslag (1 jan. 1948) alltjämt är gällande och att dessa bolag alltjämt får ge ut aktier med de röstvärden som till- kommer redan utgivna aktier. Regeln att ingen aktie får ha ett röstvärde som överstiger tio gånger röstvärdet för en annan aktie har således prak- tisk betydelse endast för bolag bildade efter ikraftträdandet av 1944 års aktiebolagslag samt bolag som, ehuru bildade före dess, ej dessförinnan infört bestämmelser om större röstvärdesdifferenser i bolagsordningen.
Av principen att skillnaden i röstvärde mellan olika aktieslag ej får överstiga 1 till 10 följer också att aktier som helt saknar röstvärde inte kan förekomma enligt svensk rätt.
Det är möjligt att låta aktier av visst slag ha lägre eller högre röstvärde i vissa frågor än aktier av annat slag. Exempelvis kan preferensaktier ges ett lägre röstvärde än eljest vid beslut om utdelning.
Det är också möjligt att låta aktier av visst slag få lägre eller högre röstvärde under vissa förutsättningar. Exempelvis kan preferensaktier normalt ha ett visst röstvärde, men få ett högre sådant om inte någon ut- delning lämnats under ett visst antal år.
Aktier kan inte ha olika röstvärde beroende på vem som äger dem. Den av lagen uppställda begränsningen i fråga om röstvärdesdifferen- sernas storlek skulle enkelt kunna kringgås genom utställandet av aktie— slag med olika nominellt värde. Den svenska aktiebolagslagen tillåter emellertid inte ett sådant förfarande, 1 kap. 1 &.
I detta sammanhang måste vi också uppmärksamma de regler i ABL som i diskussionen om röstvärdesdifferentiering ofta ansetts neutralisera verkningarna av en sådan.
Huvudregeln för fattande av beslut på bolagsstämma är att stämmans
' Den lagstadgade piaximumregeln till- ämpas endasti ca 18 procent av börsbolagen. I ca 64 procent av bola- gen är regeln åsidosatt genom bestämmelse i bolagsordningen, med innebörd att rösträtt får utövas för fulla antalet aktier. I resterande 18 procent av bolagen in- nehåller bolagsord- ningen bestämmelse som innebär en skärp- ning i förhållande till lagregeln. Se vidare ka- pitel 7.
2 Beräknas majoriteten på basis av bolagets samtliga aktier reduce- ras också inverkan av frånvaro från stämman.
beslut utgöres av den mening som fått absolut majoritet, dvs. mer än hälften av de avgivna rösterna eller, vid lika röstetal, den mening ordför- anden biträder, 9 kap. 1 &. Regeln om absolut majoritet, beräknad på basis av aktiernas röstvärde, är grundvalen för de skillnader i inflytande som följer av att olika aktieslag ges olika röstvärde.
De regler som ansetts i viss mån neutralisera dessa verkningar är dels regler angående röstmaximum på bolagsstämman, dels regler som in- nebär att inte bara röstetal utan både röstetal och kapitalandel, eller en- bart kapitalandel beaktas vid beslut på stämman.
Regler om röstmaximum återfinns i 9 kap. 3 & 1 st. Paragrafen stad- gar: ”Ingen kan rösta för egna eller andras aktier för sammanlagt mer än en femtedel av de på stämman företrädda aktierna, om ej annat följer av bolagsordningen”. Denna s. k. tjugoprocentsregel är dispositiv, vilket innebär att den kan såväl mildras som skärpas genom bestämmelse i bo- lagsordningen.'
Regler som innebär att inte bara röstetal utan både röstetal och kapi- talandel eller enbart kapitalandel beaktas vid beslut på bolagsstämman återfinns på flera ställen i lagen. Kapitalandelsreglerna är en del av det större regelkomplex som brukar betecknas som minoritetsskyddsregler.
De viktigaste exemplen på denna typ av regler återfinns i 9 kap. 14 och 15 55 och gäller beslut om ändring av bolagsordning. För sådana beslut uppställer lagen, till minoritetens skydd, krav på kvalificerad ma- joritet. För att skyddet också skall komma de aktieägare till godo som innehar aktier med låga röstvärden, beräknas majoriteten dels på basis av röstetalet, dels på basis av de vid stämman företrädda aktierna eller på basis av bolagets samtliga aktier.2 Ju mer ingripande förändring av bolagsordningen som beslutet gäller, desto högre är majoritetskravet.
3 Rättsutvecklingen fram till 1975 års aktiebolagslag
1975 års aktiebolagslag är den femte i detta ämne i Sverige. De före— gående härrör från år 1848, 1895, 1910 och 1944. Vi skall i detta kapitel redogöra för hur lagstiftarens syn på röstvärdesdifferentiering föränd- rats över tiden och hur de idag gällande bestämmelserna vuxit fram. Ka— pitlet behandlar endast de lagregler som direkt tar sikte på röstvärdes- differenser, dvs. tidigare motsvarigheter till nuvarande 3 kap. 1 &.
De tre första svenska aktiebolagslagama innehöll inte några inskränk- ningar i möjligheten att ge ut aktier med olika röstvärde. I 1910 års All- männa aktiebolagslag 79 5 föreskrevs: ”Jämte hvad i öfrigt i denna lag är stadgadt om utöfvande af rösträtt och fattande af beslut å bolagstäm- ma gälle,
1. . . . . 2. att hvarje aktie, för vilken rösträtt må utöfvas, berättigar till en röst;
I bolagsordningen må kunna intagas bestämmelser afvikande från hvad ofvan under 2 . . . . stadgas;. . .”
Möjligheten att åsätta olika aktieslag skilda röstvärden var alltså obe- gränsad och så kom rättsläget att förbli till dess vi fick en ny aktiebo- lagslag år 1944.
l Lagberedningens förslag till 1944 års aktiebolagslagl diskuteras huru- vida röstvärdesdifferentiering över huvud taget bör tillåtas och i vilken mån den kan begränsas.
Det huvudsakliga argumentet mot en differentiering är, enligt Lagbe- redningen, att den kan medföra att företagsledningen kommer i hän- derna på personer som inte bär en ekonomisk risk motsvarande sin
' Lagberedningens för- slag till lag om aktie- bolag m. m., (SOU 1941 :8, 9). Hädanefter: Lagberedningen.
' Lagberedningen, s. 500.
2 Lagberedningen, s. 500.
3 Lagberedningen, s. 501 .
** Lagberedningen, s. 501 .
makt, ”varigenom den regulator på maktutövningen, som ligger i att den maktägandes egna ekonomiska intressen lida av en för företaget skadlig maktutövning, slappas”.1 Argumentet utvecklas inte närmare.
Lagberedningen anger tre argument för en differentiering. För det första kan en sådan ”möjliggöra en för ett företag nyttig stabilisering av ledningen hos en sakkunnig och lämplig personkrets, som åtminstone i större företag eljest icke skulle kunna behärska majoriteten av aktiekapi- talet och därför vore utsatt för risken av överrumplingar från kanske till- fälligt hopsamlade majoritetsposter”.2 För det andra kan en differentie- ring av röstvärdet mellan olika aktieslag underlätta bolagsbildningar och rekonstruktioner av bolag. Inte heller dessa argument utvecklas närmare av Lagberedningen.
Det tredje argumentet för en differentiering sammanhänger med be- stämmelserna i 1916 års lag om vissa inskränkningar i rätten att för- värva fast egendom eller gruva eller aktier i vissa bolag (1916:156), i fortsättningen kallad 1916 års lag, vilken lag avser att utestänga utländs— ka intressen från att äga fast egendom i Sverige.
Utländsk medborgare eller utländsk juridisk person får enligt lag inte utan tillstånd förvärva fast egendom i Sverige. Inte heller svenska aktie- bolag vilkas aktier kan förvärvas av utlänningar får utan tillstånd för— värva fast egendom i Sverige. Dock kan svenska aktiebolag undgå för— värvsförbudet genom att i bolagsordningen inta ett s.k. utlänningsför- behåll. Innebörden av ett sådant förbehåll skall vara att utländska rätts- subjekt och svenska juridiska personer utan eget utlänningsförbehåll, ge— nom teckning eller överlåtelse får förvärva endast en mindre del av bola- gets aktier. Den del av aktierna som på detta sätt fritt får förvärvas kal- las fria aktier och måste vid varje tidpunkt representera mindre än en femtedel av det samlade röstvärdet hos bolagets aktier och mindre än två femtedelar av bolagets aktiekapital.
Lagberedningen konstaterar att röstvärdesdifferentiering möjliggör utländska kapitalinvesteringar i svenska aktier i en utsträckning som 1916 års lag annars skulle förhindra.
Sammanfattningsvis konstaterar Lagberedningen att röstvärdesdiffe- rentieringen å ena sidan fyller vissa praktiska ändamål. Å andra sidan kan den medföra en bristande balans mellan makt och risk, vilket i sin tur kan ge utrymme för skadlig maktutövning. Lagberedningen skriver: ”Med hänsyn till de praktiska ändamål som sålunda kunna tillgodoses genom systemet med aktier med olika röstvärde lärer det icke böra ifrå— gasättas att för Sveriges del helt förbjuda detta system. Frågan är blott om och i vad mån lagstiftningen bör begränsa rätten att giva aktier olika röstvärde eller söka i vissa avseenden neutralisera verkningarna av att aktier i ett bolag hava olika röstvärde.”3
Angående en begränsning av rätten att utge aktieslag med olika röst- värde, skriver Lagberedningen vidare: ”Visserligen måste en begräns- ning, om den skall få verkligt värde från de av beredningen förut an— förda synpunkterna, göras tåmligen snäv. Å andra sidan bör hänsyn ta- gas till den frihet, som enligt gällande lagstiftning föreligger i förevaran- de avseende.”4
Lagberedningen hade lågt framskridna planer på att föreslå en be-
gränsning av den maximalt tillåtna röstvärdesdifferensen till 1 till 5, men stannade slutligen för en kompromiss med innebörd att ingen aktie får ges ut med ett röstvärde som överstiger tio gånger röstvärdet för nå- gon annan av bolagets aktier.' Bestämmelsen infördes i 1944 års aktie- bolagslag 1 19 å.
Emellertid kom bestämmelsen att behäftas med ett viktigt undantag. I promulgationsbestämmelserna till lagen föreskrevs i 4 5 12 mom. att ak- tiebolag som bildats före ikraftträdandet av 1944 års aktiebolagslag (1 januari 1948) och som i bolagsordningen hade bestämmelse om större skillnader i röstvärde än 1 till 10, alltjämt skulle få ge ut aktier med så- dana röstvärden.
Aktiebolagsutredningen (Ju 1961 :39) framlade år 1971 förslag till ny ak- tiebolagslag.2 Förslaget innebar inte några ändringar i förhållande till gällande rätt beträffande röstvärdesdifferenser.
I näringslivets remissvar3 föreslogs att större röstvärdesdifferenser skulle tillåtas. Åtminstone borde enligt näringslivet en differens på 1 till 20 vara möjlig. Som skäl därför angavs bl. a. den pågående internatio- naliseringen av företagarverksamheten och att behovet av att i ökad ut- sträckning ta utländskt kapital i anspråk för att tillgodose de svenska fö- retagens finansieringsbehov, medförde att bolagen behövde ökat sväng- rum. En vidgning av de tillåtna relationerna mellan olika aktiers röstvär— de skulle, enligt näringslivet, innebära en förbättring av företagens möj- ligheter att göra nyemissioner utomlands eller ta upp konverteringslån eller län med optionsrätt till nyteckning på utländska kapitalmarknader.
Med anledning av näringslivets förslag anförde föredragande statsrå- det:
”För egen del vill jag först framhålla att det principiellt riktiga är att varje aktie har en röst. Systemet med differentierad rösträtt har emeller- tid samband med det kontrollsystem beträffande utländskt (utsträckt'l) inflytande i de svenska bolagen som finns 1916 års lag. Som förut nämnts pågår en allmän översyn av 1916 års lag.5 Jag är inte beredd att lägga fram förslag som kan föregripa detta utredningsarbete. Jag anslu- ter mig därför till utredningens förslag att ingen aktie får ha ett röstvär- de som överstiger tio gånger röstvärdet för en annan aktie.”6
Bestämmelserna i 1944 års lag upptogs sedermera oförändrade i 1975 års ABL, 3 kap. 1 &.
' Diskussionen angåen- de en begränsning av röstvärdesdifferenserna till 1 till 5 återfinns opublicerad i Lagbered- ningens förarbeten till förslaget till 1944 års ak- tiebolagslag. Riksarki- vet, Stockholm. Se vida- re kap. 7.
2 Förslag till aktiebo- lagslag m. m. (SOU 1971 : 15).
3 Gemensamt remissvar från Svenska Arbets- givareföreningen, Svenska Bankföre- ningen, Svenska Fond- handlareföreningen, Sveriges Allmänna Ex- portförening, Sveriges Grossistförbund, Sveri- ges Industriförbund och Sveriges Köpmannaför- bund. SI Dnr 63/1971.
" Skrivfel i propositio- nen, skall vara: ut- ländskt, Förf. anm.
5 Se avsnitt 7.1. Förf. anm.
** Proposition med för- slag till lag om aktie- bolag m. m., (Prop. 1975: 103) s. 225.
' ' 1.41 'i i' | ,-| '11 ' ”'.'," H", 'It—'i l-j""'-1.|' ...; "b". I: '- ?, I _ "InIT-, . in:-3 __ . ” W _ ""-'.' nr:,g , Q"14,b,,'iu;..-.l:;.. i ”n'; it?-itt.» ",1.:,":. .n. ». riga iw; fi.-", ' ii.-' "i,. "151,31"? .: = millii
_. "Ja 1' 11qu H'V.'..-""-l "'|'.'i-,. ' - '-._,|..-'.'ij " ,"F' . ' '_Tff'h-i'
1 ' '
.I' il ; I I . - . I " - - . . n. " — n, " . I II .. F I 11' - _.'
HJ ' 1 -.,,
_ _ _ _ ing-.,. kål: "|: ' 1 . ' _ . ' i. " " " ,i'iL, (tlf, "P. . . . .- .. . - * ' _ _ :tw- 1111: _ 11 , ' " l i .i . I'V Il . . . _ I ', _, n. ., . 1 ”| 11 ;J' ; . I, 1 I. I_ —L . . | 1 .' . | ,! ' P '|' 111 ' lill . . ', ; |; |. .' ' ; | . . .1. . . .. . . ,. *I'r | 3. ___ | . . 1. . .... ” l '! i , _' , :l" ,,, I i '_'; L..—'..IiiJ—Li.) '» -' ' ' '-—ak'lA_i _
4 Gällande utländsk rätt
Den svenska aktiebolagslagens bestämmelser angående röstvärdesdiffe- renser står i nära överensstämmelse med gällande rätt i exempelvis Dan- mark och Finland. I förhållande till andra länder föreligger i många fall betydande skillnader. I detta kapitel ges en översikt över rättsläget i frå— gan om röstvärdesdifferenser i flertalet länder i Västeuropa samt USA, Australien och Japan'
I flera av dessa länder, bl. a. Västtyskland, Frankrike, Belgien, Italien och Holland existerar en speciell bolagsform för mindre bolag, med be- gränsad ansvarighet för delägarna. Antalsmässigt är denna bolagsform ofta helt dominerande jämfört med aktiebolaget. I exempelvis Västtysk- land är antalet aktiebolag, Aktiengesellschaft (AG), ca 2000, medan över 100000 bolag drivs som Gesellschaft mit beschränkter Haftung (GmbH). Denna översikt avser endast den direkta motsvarigheten till svenska aktiebolag. Det bör dock påpekas att möjligheten att differen- tiera den rösträtt som tillkommer delägarna som regel är större i de mindre bolagen.
Översikten begränsas vidare till utländska motsvarigheter till det svenska stadgandet om aktiers röstvärde i ABL, 3 kap. 1 &. Minoritets- skyddsregler som i olika omfattning kan neutralisera verkningarna av röstvärdesdifferenser förekommer i flertalet länder, men tas här inte upp till särskild diskussion.
Med avseende på tillåtna skillnader i röstvärde kan länderna indelas i tre grupper. 2
' Om ej annat anges bygger framställningen på skriftligen inhämtade uppgifter från Sveriges ambassad i respektive land. Som regel har ambassaden i sin tur skriftligen inhämtat uppgifterna från berörda ministerier.
För tidigare framställningar rörande rättsläget i fråga om röstvärdesdifferenser i utlandet, se Roos, C. M., a. a. och Lagberedningen. Se även Fromme], S. N. och J. H. Thompsson, Company Law in Europe, Kluwer, Deventer, 1975, Rotondi, M., Enquete comparative sur les sociétés par actions, Kluwer, The Netherlands, 1974 samt Hallstein, W., Die Aktiemechte der Gegenwart, Berlin, 1931. 2 Indelningen hämtad från Roos, C. M., a. a.
] Obegränsad röstvärdesdszerentiering
I länder i grupp I tillåts hur stora röstvärdesdifferenser som helst mellan olika aktieslag. Likaså tillåts utgivande av aktier helt utan röstvärde.
Till denna grupp hör England. Den engelska aktiebolagslagen upp- ställer inte några begränsningar i fråga om storleken på röstvärdesdiffe- renser mellan olika aktieslag. Några sådana hinder finns i princip inte heller i engelsk ”case law”.' Också aktier helt utan röstvärde tillåts, men restriktioner föreligger i fråga om möjligheten att inregistrera dessa vid London Stock Exchange.2
Ett annat europeiskt land i denna grupp är Portugal, vars handelslag inte uppställer några begränsningar i möjligheten att utge aktieslag med skilda röstvärden.3
USA saknar enhetlig federal aktiebolagslagstiftning; varje delstat har sin egen lagstiftning. Emellertid använder sig delstaterna i större eller mindre utsträckning av en gemensam förlaga, Model Business Corpora- tion Act. Denna förlaga tillåter utgivande av aktier helt utan röstvärde och tillåter också obegränsade röstvärdesdifferenserf.
Flertalet delstatslagstiftningar anger att varje aktie skall ha röstvärde, men uppställer inga begränsningar i fråga om storleken på röstvärdes- differenser. Endast en delstat, Illinois, förbjuder helt utgivande av aktie- slag med skilda röstvärden.5
Det bör i detta sammanhang emellertid påpekas att den största fond- börsen i USA, New York Stock Exchange, sedan år 1926 inte registrerar aktier i bolag som har utelöpande stamaktieslag helt utan röstvärden el- ler med starkt reducerade röstvärden. New York-börsen registrerar inte heller preferensaktier som helt saknar röstävrde.6 Denna mycket restrik-
' För vissa undantag, se Rotondi, M., a. a., s. 163.
2 Frågan om utgivande av aktier utan röstvärde diskuterades ingående av den kommission (”Jenkins-kommissionen”) som år 1959 fick parlamentets uppdrag att göra en översyn av den engelska bolagslagstiftningen. Meningarna var starkt de- lade inom kommissionen. Den föreslog i sitt slutbetänkande emellertid inte några principiella förändringar i fråga om möjligheten att utge aktieslag utan röstvärde. En minoritet av kommissionens ledamöter reserverade sig mot beslutet. Se Re- port of the Company Law Committee, Cmnd. 1749, London, June 1962, s. 46 f. och s. 207 f.
3 Codigo Comercial art. 183.
* Model Business Corporation Act 16 och 33 55.
5 111. Rev. Stat, ch. 32, & 157, 28.
Förbudet mot utgivande av aktieslag med skilda röstvärden har emellertid inte helt förhindrat förekomsten av särskilda kontrollaktieslag i Illinois. Förbudet har kringgåtts genom att aktier förenade med endast en rättighet för innehavaren — rösträtt — i stor mängd och till lågt pris sålts till en liten grupp kontrollaktieägare vid bildandet av ett bolag. Innehavet av dessa aktier medför inte några ekonom- iska rättigheter men garanterar kontrollen över bolagets förvaltning. Se vidare: Nonequity voting shares — separation of corporate control from ownership: Stroh v. Blackhawk Holding Corp., University of Colorado Law Review 72/ 73, s. 433.
6 New York Stock Exchange Company Manual, 5 A15.
tiva inställning från börsens sida torde i stor utsträckning ha bidragit till att reducera förekomsten av aktieslag med skilda röstvärden i USA.
Också i Australien tillåts utgivande av aktier helt utan röstvärde och möjligheten till röstvärdesdifferentiering är obegränsad. Aktiebörsema i Australien registerar emellertid inte aktier utan röstvärde.
[ I Begränsad röstvärdesdszerentiering
1 länder i grupp II tillåts utgivande av aktieslag med olika röstvärden, men den maximalt tillåtna differensen är angiven i lag. I konsekvens med detta tillåts inte aktier helt utan röstvärde. Sverige, med en maxi- malt tillåten differens på 1 till 10, tillhör denna grupp.
I såväl Danmark, Island som Finland förelåg under lång tid obegrän- sad frihet att differentiera röstvärdet mellan olika aktieslag. Denna fri- het inskränktes emellertid under 1970-talet.
Enligt den i Danmark fr.o.m. den 1 januari 1974 gällande aktiebo- lagslagen gäller att samtliga aktier tecknade efter lagens ikraftträdande har röstvärde och att maximalt tillåten röstvärdesdifferens är 1 till 10.1
Att varje aktie har röstvärde och att maximalt tillåten röstvärdesdiffe- rens är 1 till 10 gäller också Island.2
I Finland föreskriver den nya aktiebolagslagen . som gäller fr.o.m. den 1 januari 1980, att aktier utan röstvärde inte är tillåtna och att maxi- malt tillåten röstvärdesdifferens är 1 till 20.3
De argument som i lagförarbetena i dessa länder framförts till stöd för en begränsning av röstvärdesdifferenserna stämmer väl överens med de argument som framfördes i samband med att motsvarande begräns- ningar infördes i 1944 års svenska aktiebolagslag.
I det danska betänkandet från år 1964 påtalas risken att en grupp ak- tieägare missbrukar röstvärdesdifferentieringen genom att utnyttja en maktposition som inte står i rimlig proportion till den egna ekonomiska risken. Kommissionen ansåg en begränsning av röstvärdesdifferenserna till 1 till 10 ge ett lämpligt skydd mot orimliga rösträttsprivilegier. En mer ingripande begränsning skulle enligt kommissionen stå i strid med "det ofta legitima intresset att bevara den rådande maktfördelningen i ett bolag som måste öka sitt aktiekapital”.4
I den finska regeringspropositionen från år 1977 anges syftet med en begränsning av röstvärdesdifferenserna till 1 till 20 vara ”att hindra att en liten aktieägargrupp, som endast gjort en obetydlig kapitalplacering i bolaget, från att behärska bolaget genom att deras aktier tilldelats ett högre röstetal”.5
I likhet med bestämmelserna i den svenska aktiebolagslagen gäller också i de tre ovan angivna länderna, att begränsningarna av röstvärdes- differenserna inte berör aktier utgivna före ikraftträdandet av respektive lag.
Norge har valt en annan väg än övriga nordiska länder när det gäller röstvärdesdifferentiering mellan olika aktieslag. Enligt 1976 års norska aktiebolagslag gäller som huvudregel, liksom i övriga Norden. att varje aktie medför en röst om inte annat följer av lag eller bestämmelser i bo- lagsordning. Lagen tillåter att i bolagsordningen intas bestämmelser om
' Lov om aktieselskaber 17 och 67 åå.
2 Log um hlutafélög 65 5.
3 Lag om aktiebolag 3 kap. 1 5 och 9 kap. 3 5.
' Betänkning om revi- sion af aktieselskabslov- givningen. Betankning nr. 362. Köpenhamn. 1964. s. 152 f.
5 Regeringens proposi- tion till Riksdagen med förslag till ny lagstift— ning om aktiebolag 1977 rd. nr. 27.8518/76 s. 60.
] Lov om aksjeselskaper & 9—3.
2 Hueck, A., Gesell- schaftsrecht, Dreizehnte Auflage, Munchen und Berlin, 1965, s. 109 f. och s. 161 f.
3 Aktiengesetz 12 och 139 55.
4 Loi du 24 juillet 1966 sur les socitétés com- merciales, art. 175.
5 Code de commerce art. 70 bis, 74, 75 och 76.
5 Ley de Sociedades Anönimas, art. 38.
7 Codice Civile art. 2348 och 2351.
3 Lesse No 216 1974—06- 07.
hur stora röstvärdesdifferenser som helst och förbjuder inte heller aktier helt utan röstvärde. En förutsättning för giltigheten av en bestämmelse att vissa aktier skall ha lägre röstvärde än andra är emellertid att antalet ägare av detta aktieslag är och förblir färre än 20.l På detta sätt har lag- stiftaren velat förhindra att aktier utan röstvärde i större mängd bjuds ut till allmänheten.
I I I Principiellt förbud mot röstvärdesdifferentiering — med vissa undantag
1 länder i grupp III gäller som huvudregel principen ”en aktie, en röst”. Bestämmelsen är dock i flertalet länder försedd med vissa undantag.
1 Västtyskland genomfördes redan år 1937 starka begränsningar i rät- ten att ge ut aktieslag med skilda röstvärden. Begränsningarna motivera— des med att ”missbruk" förekommit av tidigare obegränsade möjligheter till röstvärdesdifferentiering.2 Enligt 1965 års aktiebolagslag är aktier helt utan röstvärde inte tillåtna i västtyska aktiebolag, Aktiengesell— schaf t (AG). Undantag gäller för preferensaktier.3 Aktieslag med skilda röstvärden är i princip inte heller tillåtna, men undantagsvis kan till— stånd tilldettages avmyndighetema i respektive delstat, i syfte att värna om viktigare samhällsekonomiska intressen. Tillstånd kan medges bl. a. för att avvärja risken för utländsk kontroll av ett visst företag eller för att säkra ett offentligt inflytande i särskilt samhällsnyttiga företag. Någ- ra federala bestämmelser om hur stora differenser som får medges finns inte. Exempel finns på differenser av storlek 1 till 50, 1 till 200 och i vis- sa fall även 1 till 450. Det bör, som inledningsvis påpekats, noteras att antalet aktiebolag, AG, i Västtyskland endast är ca 2 000. För den betydligt vanligare bo- lagsformen Gesellschaft mit beschränkter Haftung (GmbH), föreligger inte några lagstadgade begränsningar i möjligheten att differentiera den rösträtt som tillkommer andelsägama. I Frankrike avskaffades år 1933 efter en tvåårig övergångsperiod möj- ligheten att differentiera aktiers röstvärden. Huvudregeln är sedan dess att varje aktie har röstvärdet ett. Undantagsvis kan under vissa förut- sättningar dubbel rösträtt medges vissa aktieägare. Förutsättningarna innebär bl. a. att aktierna under mer än två år varit registrerade på sam- ma ägare.4 Genom denna bestämmelse har lagstiftaren velat ge en favör i form av röstvärdesprivilegier till personer som ”på ett varaktigt sätt har intresse i bolaget”. Vissa undantag medges också för franska aktiebolag i utlandet och för bolag där franska staten är delägare. Inte heller i Belgien är röstvärdesdifferentiering tillåten. Möjligheten till röstvärdesdifferentiering avskaffades där år 1934.5 I Spanien gäller enligt 1951 års aktiebolagslag att varje aktie har röst- värdet ett.5. I Italien gäller som huvudregel att varje aktie har röstvärdet ett. Prefe— rensaktier utan röstvärde är emellertid tillåtna.7 Fr. o. m. är 1974 kan de börsnoterade italienska bolagen också utge s. k. ”sparaktier” (azionii di risparimio), vilka inte är förenade med rösträtt.8
Aktiebolagslagstiftningen i Holland föreskriver att varje aktieägare har minst en röst. Aktier med olika röstvärde tillåts i princip inte, men röstvärdet kan variera till följd av att aktier kan utges med olika nomi- nellt värde och röstvärdet knyts till aktien oberoende av dess nominella värde' I Holland förekommer också att begränsningen av röstvärdes- differentieringen sätts ur spel genom införande av s. k. oligarkiska klau— suler i bolagsordningen.2
Japan tillämpar principen ”en aktie, en röst”, men medger utgivande av preferensaktier utan röstvärde.3
] Civil Code, Book II, art. 118.
2 Se Fromme], S. N. och J. H. Thompsson, a. a.. s. 402.
3 Commercial Code 199 och 241 55.
5 Förekomsten av röstvärdesdifferenser i svenska börsbolag
Vid beskrivning av förekomsten av röstvärdesdifferenser i svenska aktie- bolag är det av intresse att studera dels i vilken utsträckning sådana dif- ferenser föreligger i dag, dels i vilken mån antalet respektive andelen bo- lag med röstvärdesdifferenser ökat eller minskat över tiden.
I detta kapitel behandlas dessa frågor i första hand med avseende på situationen i lx'irsbolagen.1 Några slutsatser angående de svenska aktie- bolagen i sin helhet kan inte dras ur materialet.
Den första undersökning vi har att tillgå på detta område avser för- hållandena år 1934. Undersökningen är utförd av Statistiska Centralby- rån på uppdrag av Lagberedningen och redovisas, dessvärre mycket knapphändigt, i motiven till förslaget till 1944 års aktiebolagslag. Re— sultaten visar att röstvärdesdifferenser detta år förekom i 1,8 procent, 246 stycken, av de svenska aktiebolagen och att sådana differenser var relativt sett vanligare i större bolag. Någon uppdelning i dåvarande börs- respektive icke-börsbolag redovisas inte av Lagberedningen och någon sådan uppdelning medger inte heller primärmaterialet.2
Undersökningsresultaten visar en mycket stor variation i fråga om vil- ket röstvärde som tillerkänts aktierna i de bolag där differentierade röst- värden förekommer. Fördelningen av 262 aktieslag med annat röstvärde än 1 år 1934 framgår av tabell 5.1.
Den första undersökning vi har att tillgå angående förekomsten av röstvärdesdifferenser i börsbolag är utförd av Birger Möller och avser förhållandena år 1959. Möllers resultat visar att röstvärdesdifferenser detta år förekom i 23 av 103 bolag, vilkas aktier var noterade på börsens A-lista, dvs. i 22 procent av dessa bolag. I 10 av bolagen var skillnaden i röstvärde hänförlig till en uppdelning i stam- och preferensaktier. Un- dersökningen omfattade inte bolag vilkas aktier var noterade på fond- handlarlistan. 3
Koncentrationsutredningen (Fi 1962z37) gjorde en liknande studie av förhållandena ett par år senare. Resultaten visar att år 1963 förekom röstvärdesdifferenser i 34 av 143 bolag, vilkas aktier var noterade på börs- respektive fondhandlarlistan, dvs. i 24 procent av dessa bolag. I 15 av bolagen var differensen större än 1 till 10. Åtta bolag hade differen- sen 1 till 1 000. Någon uppdelning i stam- respektive preferensaktier re- dovisas inte.4
Med utgångspunkt i förhållandena den 2 januari 1981 har vi under- sökt i vilken utsträckning röstvärdesdifferenser förekommer i börsbola-
1 Med börsbolag avses, där inte annat anges, bo- lag vilkas aktier är in- registrerade vid Stock- holms fondbörs.
2 Primärmaterialet är klassificerat efter aktie- kapitalets storlek. De enskilda bolagen är inte identifierbara. Avgående skrivelser 1937, BI a: 180, Statistiska Central— byrån, Stockholm.
3 Möller, B., Svensk a_k- tiemarknad, Göteborg, 2:a uppl., 1962, s. 108 f. 4 Ägande och inflytande inom det privata nä- ringslivet. Koncentra- tionsutredningen V, (SOU 196817), 5. 99 f.
' Se bilaga 1, tabell 1.
2 Dessa sju bolag, svara- de under år 1980 för ca 16 procent av den totala börsomsättningen.
Tabell 5.1 Röstvärdesdifferenseri svenska aktiebolag 1934”
Aktieslag med Antal röstvärde 1/100000 1 1/5000 ] 1/1333 1 1/1000 25 1/120 1 1/100 18 USD 1 1/36 1 1/20 3 1/10 25 1/5 5 1/4 4 1/3 5 1/2,5 och 1/1,67 1 1/2 14 2 56 3 19 4 6 5 15 9 1 10 24 12 2 20 och 24 6 50 1 100 7 1000 3 Summa 262
" I vissa bolag förelåg mer än ett aktieslag med annat röstvärde än ett, varför antalet aktie- slag (262 st.) överstiger antalet bolag med röstvärdesdifferenser (246 st.).
gen. Resultaten visar att i 75 av 123 bolag, dvs. i 61 procent av börsbola- gen finns i dag minst två utelöpande aktieslag med olika röstvärden. I ytterligare 7 bolag innehåller bolagsordningen bestämmelse att aktieslag med olika röstvärden skall kunna ges ut, men så har i praktiken inte skett. I 8 av ovanstående 75 bolag är skillnaden i röstvärde hänföng en- bart till en uppdelning i stam- och preferensaktier. I resterande 67 bolag, dvs. i 54 procent av alla börsbolag, föreligger röstvärdesdifferenser mel- lan olika slag av stamaktier.l
Den oftast förekommande differensen är i dag 1 till 10. Av de 67 bo- lag som har röstvärdesdifferenser mellan olika slag av stamaktier har 56 differensen 1 till 10. 3 stycken har differensen 1 till 5, ett har differensen 1 till 100 och 7 bolag har differensen 1 till 1 000. De bolag som i dag har differensen 1 till 1 000 mellan olika slag av stamaktier är Alfa-Laval, Electrolux, Ericsson L M, Holmens Bruk, Nife Jungner, SKF och Swe- dish Match.2
Jämför vi resultaten av vår egen undersökning med de båda tidigare, kan vi konstatera att såväl antal som andel börsbolag med röstvärdesdif- ferenser stigit kraftigt under de senaste tjugo åren. År 1963 förekom röstvärdesdifferenser i 24 procent av de dåvarande börsbolagen. År 1980 är motsvarande andel mer än dubbelt så stor, 61 procent. Bruket av pre- ferensaktier med annat röstvärde än stamaktier har varit konstant under
denna period, varför ökningen av andelen bolag med röstvärdesdifferen- ser helt kan tillskrivas ett ökat bruk av sådana differenser mellan olika slag av stamaktier. Ökningen förklaras till stor del av att röstvärdesdiffe- renser varit vanliga i de bolag som under perioden ifråga introducerats på börsen. Under perioden år 1963—1979 introducerades 28 bolag med röstvärdesdifferenser, medan antalet bolag med differentierade röstvär— den som avfördes från börslistorna var litet.'
Jämförelsen visar också på en minskad variation i fråga om det röst- värde som olika aktieslag tillerkänns. År 1934 hade vi ett mycket brett spektrum av röstvärden i de svenska aktiebolagen, från 1/ 100000 röst per aktie till 1 000 röster per aktie. År 1963 hade 15 börsbolag större skillnader i röstvärde än 1 till 10. Idag har vi i börsbolagen i stort sett bara två andra röstvärden än 1, nämligen 1/ 10 och 1/1000. Nio börsbo- lag har större skillnader i röstvärde än 1 till 10.
Bland de bolag som utställt aktieslag med skilda röstvärden har syste- met brukats i olika omfattning. Som regel är dock aktier med lågt röst- värde utgivna i sådan utsträckning att det i bolaget föreligger en kraftig förskjutning av röstförhållandet jämfört med vad som skulle vara fallet om samtliga aktier hade lika röstvärde. ' Se vidare kapitel 7.
6 Omsättningen av aktier med högt röstvärde på Stockholms fondbörs under perioden 1980-01-01—1980-12-31
En del av den kritik som under senare tid riktats mot systemet med dif- ferentierade röstvärden har gällt svårigheten för köpare på aktiemarkna- den, exempelvis framtida löntagarfonder, att skaffa sig röstinflytande i bolag med detta system. Den bakomliggande hypotesen är att aktier med högt röstvärde i mindre utsträckning är till salu och är mer svårtill- gängliga för köpare på marknaden än aktier med lågt röstvärde.
För att få en uppfattning om i vilken utsträckning det förekommer handel i aktier med högt röstvärde har vi, under perioden 1980-01- 01—1980-12-31, studerat omsättningen på Stockholms fondbörs av de aktier vilka 1981-01-02 var noterade på Stockholms fondbörs A I- re— spektive A II-lista.'
Sedan januari månad 1980 gäller vid fondbörsen skärpta regler röran- de anmälan av affärer vid sidan av uppropet. För samtliga börsmedlem- mar gäller att affärer som görs på efterbörsen eller utanför börsen om minst en börspost, måste anmälas till fondbörsen.2 Detta medför att den av fondbörsen löpande publicerade omsättningsstatistiken tillsammans med ef terbörsstatistiken nu kan beräknas omfatta ca 70 procent av den totala omsättningen av börsregistrerade aktier.
Vid genomgång av statistiken har vi att skilja på huvudsakligen tre olika relationer mellan Stockholms fondbörs och det berörda bolaget:3
I Bolaget har vid börsen inregistrerat varje aktieslag för sig, dvs. A- respektive B-aktier är på börslistan sämoterade. II Bolaget har vid börsen inregistrerat samtliga aktieslag gemensamt, dvs. A- och B-aktier samnoteras. Till denna grupp hänförs också de fall där fria respektive bundna aktier inregistrerats var för sig, utan att A- och B-aktier särskiljts. Bolaget har vid börsen inregistrerat endast endera aktieslag med högt eller med lågt röstvärde, dvs. endast A- eller endast B-aktier noteras. III
Av de 67 bolag på A I- respektive A II-listan som har stamaktieslag med olika röstvärden, har 19 stycken inregistrerat varje aktieslag för sig och dessa särnoteras på börslistan. Bland dessa 19 bolag återfinns de sju bo- lag som har röstvärdesdifferensen ] till 1 000.
I 24 bolag har inregistrering skett av samtliga bolagets aktieslag utan
' Kurser på aktier in- registrerade vid Stock- holms fondbörs noteras dagligen på A I- respek- tive A II-listan. Aktier som noteras på A l-lis- tan har en större sprid- ning än aktier som note- ras på A Il-listan. 2 Börsposternas storlek varierar och utgör på A I-listan 50 eller 100 aktier.
3 En kortfattad presen- tation av reglerna för in- registrering av aktier vid Stockholms fondbörs ges i bilaga 2.
uppdelning i A- respektive B-aktier, eller har inregistrering skett av fria respektive bundna aktier utan att A- och B-aktier särskiljts. För dessa 24 bolag samnoteras A- och B-aktier på börslistan.
I resterande 24 bolag som har stamaktieslag med olika röstvärden, har endast aktieslag med lågt röstvärde inregistrerats och följaktligen är en- dast detta aktieslag noterat på börslistan.
En uppdelning av de 67 bolagen i ovanstående tre grupper får följan- de utseende:
Grupp [: Omsättningen kan studeras för aktieslag med högt respektive lågt röstvärde var för sig.
AGA Mo & Domsjö Alfa-Laval Monark Beijerinvest Munksjö Boliden Nife J unger Custos Saba Electrolux Sandvik Ericsson L M SKF Fagersta Sw. Match Holmens Bruk Sydkraft Marabou
Grupp ll: Omsättningen kan endast studeras för aktieslag med högt re- spektive lågt röstvärde gemensamt.
ABV Kinnevik Ahlsell Korsnäs-Marma Alcro Pilen Asken PLM
Becker Prospector Edstrand Ratos Esselte SCA FABEGE SkåneGripen Fortia Skånska Banken Hevea Transatlantic Independent Leasing Volvo Industrivärden Åkermans
Grupp lll: Omsättningen kan studeras endast för aktieslag med lågt röstvärde. Aktieslag med högt röstvärde noteras ej.
AEG Fagerhult
B et B. Finans Faluhus
Bergman & Beving Företagsfinans Bulten-Kanthal Grafoprint Cementgjuteriet Hennes & Mauritz DN Hexagon Eken Hufvudstaden Eldon Perstorp
Promotion Skrinet S & Stohne Säfveån Saléninvest Trelleborg Scansped Wigral
Omsättningen av aktier med högt röstvärde i grupp I
I tabell 6.1 redovisas bl. a. omsättningen av aktier med högt röstvärde på fondbörsen under vår mätperiod, i bolag i grupp 1. Vid tolkning av ta- bellen bör, förutom att mätperioden är relativt kort, bl. a. följande fakta beaktas.
Tabellen anger endast den omsättning av aktier som skett på eller an- mälts till Stockholms fondbörs. Börsstatistiken täcker, som tidigare på- pekats, ca 70 procent av den totala omsättningen av börsnoterade aktier.
Tabell 6.1 Bolag Röstetal Antal Oms. av Oms. av Oms. av Betalkurs Betalkurs A-aktier A-aktier A-aktier A-aktier B-aktier A-aktier B-aktier % av tot. % av tot. % av tot. % av tot. % av tot. medeltal medeltal röstetal antalet oms. antal antal 1980 1980 aktier A-aktier B-aktier 1 2 3 4 5 6 7 AGA 98 82 38 7 44 177 167 Alfa-Laval 99,9 51 35 8 16 123 124 Beijerinvest 24 3 0,03 0,04 40 207 165 Boliden 98 91 86 44 74 273 309 Custos 97 75 80 15 1 1 184 182 Electrolux 98 4 0,01 0,04 10 142 94 Ericsson L M 99 l l 2 3 15 96 94 Fagersta 88 42 17 16 55 91 86 Holmens Bruk 99,9 61 24 3 16 114 112 Marabou 83 33 11 4 16 135 127 Mo & Domsjö 80 45 10 6 47" 107 1 12 Monark 93 57 J 17 J J J Munksjö 80 29 16 16 33 29 37 Nife Jungner 80 8 6 40 55 175 77 Saba 95 67 _” J J —" —C Sandvik 99 87 82 6 9 205 204 SKF 99,9 55 21 9 41 73 74 Sw, Match 99.6 19 3 4 34 103 92 Sydkraft 95 65 J J J J J
” Inkluderar A 1- och B 1-aktier. ” B-aktiema i Monark var under mätperioden noterade på fondhandlarlistan. Tillförlitlig omsättningsstatistik saknas.
' Ej börsnoterat under mätperioden. d Sydkrafts aktier var under mätperioden noterade på fondhandlarlistan. Tillförlitlig omsättningsstatistik sak- nas.
' Se t. ex. kursuppgång- en på A-aktierna i Fa- gersta under juli månad är 1981.
När det gäller handel med börsnoterade aktier utanför börsen finns det emellertid skäl att tro att sådan handel är relativt sett vanligare med A- än med B-aktier.
Tillgänglig statistik ger inte besked om hur många gånger under pe- rioden som en och samma aktie omsatts.
Tabellens kolumn 1 visar hur stor andel av det totala röstetalet för re- spektive bolags aktier som är hänförlig till aktieslag med högt röstvärde, A—aktier. Med ett undantag är den siffran över 80 procent. I 13 av de 19 bolagen är siffran över 90 procent.
Kolumn 2 visar hur stor andel av aktiekapitalet som A-aktierna svarar för. Siffrorna är genomgående lägre än siffrorna för A—aktiernas andel av röstvärdet. I extremfallet Electrolux svarar A-aktierna för 4 procent av aktiekapitalet, men 98 procent av det totala röstetalet.
Kolumn 2 kan också ställas i relation till kolumn 3 som visar omsätt- ningen av A-aktier i procent av den totala aktieomsättningen i respekti- ve bolag. Därvid framkommer att A-aktierna genomgående omsätts i mindre omfattning än vad som skulle vara fallet om omsättningen av A— och B-aktier var jämnt fördelad i relation till antalet aktier av respektive aktieslag. Ett undantag finns, Custos. Extremfallet är även i detta av- seende Electrolux där A-aktiernas andel av det totala antalet aktier är 4 procent, men där omsättningen av A-aktier endast utgör en tiondels pro— mille av den totala omsättningen.
1 kolumn 4 och 5 visas omsättningen av A- och B-aktier i relation till det totala antalet aktier av respektive aktieslag. För flertalet bolag gäller att antalet A-aktier som omsätts via fondbörsen i relation till det totala antalet A-aktier är betydligt lägre än motsvarande relation för B-aktier. Extremfallet är Beijerinvest där endast fyra tiondels promille av A-ak- tierna omsattes via eller anmäldes till börsen under ifrågavarande peri- od, men där 40 procent av B-aktierna omsattes på detta sätt.
Kolumn 6 och 7 anger den genomsnittliga betalkursen för A- respekti- ve B-aktier under mätperioden. För flertalet bolag i grupp I gäller att aktier med höga röstvärden i genomsnitt betingat ett högre pris under år 1980 än aktier med låga röstvärden. Det finns emellertid undantag från denna tendens. I vissa bolag är omsättningen av aktier med högt röst- värde också så låg att någon rättvisande kurs inte kan anses föreligga. En sådan skulle kunna framkomma i samband med en större affär i bo- lagets aktier.'
Omsättningen av aktier med högt röstvärde i grupp I I
För bolag i grupp 11 gäller att aktier med högt respektive lågt röstvärde noteras gemensamt. En köpare av exempelvis ett tusen ABV-aktier vet således inte på förhand hur stor andel av aktierna som är A- respektive B-aktier. Det finns möjlighet att anmäla sitt köpintresse enbart för ett visst aktieslag och på så vis köpa t. ex. enbart A-aktier, men köpet sär- noteras inte på börslistan.
Vi har följaktligen inte någon möjlighet att på basis av börsstatistiken uttala oss om omsättningen av respektive aktieslag i dessa bolag.
Genom att studera frekvensen A-aktier i aktieposter som köps på bör- sen utan att köparen anger vilket aktieslag som önskas, skulle vi kunna få en uppfattning om omsättningen av A-aktier även i grupp II. Emeller- tid visar det sig vara svårt att finna en större köpare på börsen som låter slumpen avgöra om köpet skall avse A- eller B-aktier och som dessutom i sin egen redovisning särskiljer innehav av A- respektive B-aktier.
En köpare som gjort på detta sätt vid köp av aktier i vissa bolag är fjärde AP-fonden. Det rör sig emellertid endast om ett fåtal bolag. Fyra bolag där fjärde AP-fonden köpt aktier på detta sätt är ABV, Fortia, Ratos och SCA. Vi redovisar här fondens aktieinnehav i dessa bolag per den 31 december 1980.'
Tabell 6.2 Fjärde AP-fondens aktieinnehav i fyra börsbolag
Företag Aktieslag Antal Andel av Andel av aktier röstetal aktiekap. (95) (75) ABV A 56 467 13 106 434 7=6 '03 Fortia A 3 988 B 216 867 3,6 898 Ratos A 136 672 B 145 045 6,4 778 SCA A 96 341 B 297 523 2'3 3'3
Genomgående gäller att fonden vid "opreciserade" köp av aktier i de fyra bolagen, fått en lägre andel aktier med högt än med lågt röstvärde. Detta kan tyda på att börsomsättningen av aktier med högt röstvärde är lägre än börsomsättningen av aktier lågt röstvärde, även i grupp II. Ma- terialet är emellertid alltför litet för att några säkra slutsatser skall kun- na dras.
Omsättningen av aktier med högt röstvärde i grupp III
Som vi tidigare påpekat karakteriseras företagen i grupp III av att en- dast aktier med lågt röstvärde är börsregistrerade. Aktier med högt röst- värde i dessa bolag säljs normalt inte via börsen. I vilken utsträckning de omsätts vid sidan av börsen är svårt att uttala sig om. Genomgående gäller dock att antalet ägare av A-aktier i dessa bolag är mycket litet, vil- ket kan indikera en låg omsättning.
Sammanfattningsvis kan vi konstatera att under perioden 1980-01- 01—1980-12-31 var omsättningen av A-aktier på Stockholms fondbörs i de bolag för vilka A- och B-aktier noteras var för sig, genomgående lägre än omsättningen av B-aktier. Detta gäller om vi jämför omsättningen av A- respektive B-aktier med totalomsättningen av aktier i respektive bo- lag. Det gäller också om vi jämför relationen mellan A—aktieomsätt- ningen och det totala antalet A-aktier med motsvarande relation för B-
' Allmänna Pensions-
fonden Fjärde fondsty- relsen. Årsredovisning 1980.
aktierna i varje bolag. Ingenting tyder på att omsättningen av A-aktier är högre när det gäller bolag för vilka A- och B-aktier samnoteras eller när det gäller bolag för vilka endast ett aktieslag noteras.
Den iakttagna lägre omsättningen av A-aktier innebär emellertid inte att dessa aktier generellt är mer svårtillgängliga för en köpare än B-ak- tier. Situationen varierar från bolag till bolag och tillgängligheten är all- tid beroende av det pris köparen är villig att betala.
Om vi med en låg tillgänglighet avser att priset är högt kan vi konsta- tera att tillgängligheten på A-aktier i vissa bolag, t. ex. Electrolux, är mycket begränsad. För att kunna köpa annat än från inflytandesyn- punkt helt marginella, aktieposter i Electrolux måste köparen vara be- redd att betala ett mycket högt pris per aktie. I andra bolag, t. ex. Boli- den, är tillgängligheten på A-aktier betydligt större.
Hur mycket priset på A-aktier överstiger priset på B-aktier och till- gängligheten i denna bemärkelse minskar, beror bl. a. på i vilken mån säljaren har ett kontrollintresse i bolaget som baseras på innehav av A- aktier.
7. Argument för och emot röstvärdes— differentiering
Vi skall i detta kapitel redogöra för de argument som i debatten anförts för och emot röstvärdesdifferentiering och granska dessa närmare. Ka- pitlet tar i första hand sin utgångspunkt i den debatt i ämnet som förts i Sverige.
7.1. Argument för röstvärdesdifferentiering
Huvudsakligen har det i debatten förekommit fyra argument för röstvär- desdifferenser. Dessa rör:
El preferensaktier D utlänningsförbehåll enligt 1916 års lag [1 bildande, expansion och rekonstruktion av bolag El stabilitet i företags ledning
Preferensaktier är aktier som har företrädesrätt framför övriga bolagets aktier (stamaktier) vad beträffar bolagets tillgångar och vinst. En vanlig typ av företräde är att viss bestämd utdelning skall ges på preferensak- tierna innan utdelning ges på stamaktiema. Preferensaktieägaren har därigenom ansetts bära en mindre ekonomisk risk än stamaktieägaren och i överensstämmelse med principen att makten i bolaget skall stå i förhållande till risken, har det därför ofta ansetts rimligt att preferensak- tierna åsätts ett lägre röstvärde än övriga aktier.'- 2 Utomlands är det vanligt att preferensaktier helt saknar röstvärde.
I Sverige har preferensaktiesystemet en ringa utbredning. Endast i 8 av de 74 börsbolag som har röstvärdesdifferenser är dessa differenser hänförbara enbart till en uppdelning i stam- och preferensaktier. Antalet preferensaktier är dessutom som regel mycket litet i förhållande till an— talet stamaktier i respektive bolag.3
Förekomsten av röstvärdesdifferenser mellan stam- och preferensak— tier är därför, enligt vår mening, av begränsat intresse vid en diskussion om inflytandestrukturen i det svenska näringslivet och tas här inte upp till ytterligare behandling. Innebörden av principen, att makten skall stå i förhållande till risken diskuteras i avsnitt 7.2. Det bör dock redan nu observeras att det anförda argumentet för röstvärdesdifferenser mellan stam- och preferensaktier inte automatiskt också utgör ett argument för sådana differenser mellan olika slag av stamaktier.
' Se bl. a., Nial, H., Till frågan om kontrollen över aktiebolags förvalt- ning, Ekonomen, 1932, Nr 6.
2 Ett lägre röstvärde på preferensaktiema kan också motiveras med att preferensaktieägama in- te skall kunna diktera bolagets utdelningspoli- tik. Jfr Rodhe, K., Ak- tiebolagsrätt. Enligt 1975 års aktiebolagslag, Stockholm 1981, 10 uppl., s. 124.
3 Se bilaga 1, tabell 3 och 4, Se även Ägande och inflytande inom det privata näringslivet. Koncentrationsutred- ningen V, ( SOU 1968:7 ), s. 99.
' Se bl. a. Köersner. A., Lag om vissa inskränk- ningar i rätten att för- värva fast egendom eller gruva eller aktier i vissa bolag. Meddelanden
från Sveriges Industri- förbund, 1916, Nr 13.
2 Proposition med för- slag till lag ang. ändrad lydelse av 2 5 lagen den 30 maj 1916 (nr 156) om vissa inskränkningar i rätten att förvärva fast egendom eller gruva el- ler aktier i vissa bolag, m. m., (Prop. 19341217), s. 14 f.
3 Kritik mot lagskärp- ningen framförd bl. a. i Rodhe, K., Vem bestäm- mer i de stora aktiebola- gen? Ekonomisk Revy, 1950, s. 287. Återfinns även i Rodhe, K., Aktie- bolagsrätt. Enligt 1975 års lag om aktiebolag, Stockholm, 1981, 10 uppl., s. 155.
* Lagberedningen, s. 501.
5 Kontroll av utländsk
f öretagsetablering i Sve- rige m. m., (SOU 1978: 73). Betänkandet har än- nu ej föranlett någon re- geringsproposition.
1916 års lag stadgade i sin ursprungliga lydelse bl. a. att svenska aktie- bolag, vilkas aktier kunde förvärvas av utlänningar, fick förvärva fast egendom endast efter särskilt tillstånd. Förvärvsförbudet kunde dock, som ovan nämnts, åsidosättas genom att bolaget i bolagsordningen in— tog ett s.k. utlänningsförbehåll av visst innehåll. Förbehållet skulle gå ut på att andelen fria aktier, dvs. aktier som kan förvärvas av utländska rättssubjekt eller svenska juridiska personer utan eget utlänningsför- behåll, aldrig fick överstiga vad som motsvarade en femtedel av röstvär- det för samtliga bolagets aktier.
Lagens syfte var att förebygga att svenska företag i ännu större ut— sträckning än vad som dittills varit fallet, kom under utländskt inflytan- de' Emellertid kom lagens bestämmelser att leda till att systemet med differentierade röstvärden blev allt vanligare och att bolag gav ut aktier med mycket stora skillnader i röstvärde. Flertalet av de börsbolag som i dag har differensen 1 till 1 000 torde ha infört dessa differenser mot bak- grund av bestämmelserna i 1916 års lag.
År 1934 skärptes 1916 års lag. Fr. o. ni. detta år gäller att utlännings- förbehållet skall gå ut på att de fria aktierna vid varje tidpunkt skall re- presentera mindre än en femtedel av det samlade röstvärdet hos bolagets samtliga aktier och mindre än två femtedelar av aktiekapitalet. Syftet med skärpningen av lagen var att hindra utländska rättssubjekt från ett alltför stort inflytande baserat på ägande av kapital i svenska bo- lag.2— 3
Den lydelse som lagen erhöll år 1934 och som alltjämt är gällande in- nebär att lagen ensam inte kan motivera större skillnader i röstvärde än 1 till 3, räknat i heltal. Att en begränsning av röstvärdesdifferenserna till 1 till 3 inte skulle stå i strid med denna nya lydelse av 1934 års lag upp- märksammades redan av Lagberedningen i förarbetena till 1944 års ak- tiebolagslag.4
Som tidigare påpekats diskuterade Lagberedningen en begränsning av röstvärdesdifferenserna till 1 till 5. Bl. a. av hänsyn till den totala frihet som fanns i frågan före 1944 års lag stannade Lagberedningen emeller- tid för kompromissen 1 till 10.
År 1973 tillsattes en statlig utredning (utredningen om utländska övertaganden av svenska företag, Ju l973:17) med uppgift att med ut- gångspunkt i vissa bestämmelser i 1916 års lag överväga ett generellt sys- tem för kontroll av utländsk företagsetablering och utlandsägda företags verksamhet i Sverige. Utredningen avlämnade sitt slutbetänkande år 19785 I detta berör utredningen kortfattat frågan om röstvärdesdiffe— renser och uppmärksammar särskilt frågan huruvida den högsta tillåtna skillnaden i röstvärde bör begränsas till relationen 1 till 3. Utredningen skriver:
”Utredningen anser det ligga utanför dess uppdrag att allsidigt pröva och ta ställ- ning till frågan om vilka rösträttsregler som aktiebolagslagen bör innehålla. Ut- redningen nöjer sig med att söka belysa denna fråga endast utifrån det intresse svenska aktiebolag med utlänningsförbehåll kan ha av att utnyttja de möjligheter till utländsk kapitalinvestering som 1916 års lag erbjuder och som enligt vad i det föregående utvecklats bör stå till buds även framgent.
Med hänsyn till att statsmakterna genom antagandet av 1975 års aktiebolags- lag avvisade tanken på att införa en möjlighet till större rösträttsdifferentiering än som svarar mot förhållandet 1—10' får den aktuella frågeställnigen anses gäl— la om det kan vara lämpligt att — som föreslagits i den tidigare nämnda riksdags- motionen2 ersätta aktiebolagslagens nuvrande regel med en regel av innebörd att ingen aktie får ha ett röstvärde som överstiger tre gånger röstvärdet för annan aktie. Härvidlag är att märka att den ifrågasatta minskningen av möjligheterna till rösträttsdifferentiering i allmänhet är helt tillräcklig för att ett aktiebolag skall kunna utge fria aktier upp till en 40-procentgräns utan att överskrida 20-procent- gränsen för de fria aktiernas andel av röstetalet för bolagets samtliga aktier. Det bör dock anmärkas att, om ett aktiebolag redan tagit i anspråk viss del av den till- låtna kvoten för fria aktier, en 123-regel i vissa fall kan till skillnad från en 1:10- regel, inkräkta på möjligheterna att fullt ut utnyttja det återstående utrymmet. Huvudinvändningen mot en övergång till en 1:3-regel hänför sig paradoxalt nog till samma fråga som utgör grunden för motionsyrkandet, nämligen frågan om maktkoncentration. Ett syfte med bestämmelserna i 1916 års lag är att uppnå en maktkoncentration i den meningen att det röstmässiga inflytandet över bolaget i görligaste mån skall förbehållas det svenska kapitalet. Detta syfte skulle motver- kas genom en begränsning av möjligheterna till rösträttsdifferentiering. Ett tvång att utge 123—aktier i stället för 1:10-aktier skulle nämligen leda till att möjligheter- na till utländsk kapitalförsörjning skulle förbli oförändrade elleri marginella fall minska samtidigt som ett fullt utnyttjande av dessa möjligheter skulle medföra en kraftig ökning av det utländska inflytandet.3 Från den begränsade intressesyn- punkt utredningen har att bevaka är detta inte en önskvärd utveckling.
Med hänsyn till det anförda förordar utredningen att de nuvarande rösträtts- reglema behålls oförändrade”.4
Det citerade resonemanget visar att en bestämmelse att röstvärdesdiffe- renser inte får överstiga 1 till 3, inte skulle hindra bolagen från ett maxi— malt utnyttjande av 1916-års lag. enligt dess ordalydelse. En ägare av 40 procent av aktiekapitalet i ett visst bolag får två elftedelar av det totala röstetalet om röstvärdesdifferensen är 1 till 3 — allt under förutsättning att innehavet bara utgörs av aktier med det lägre röstvärdet. En begräns- ning av ägarandelen till 40 procent innebär således att röstandelen i det- ta fall aldrig kan komma upp till en femtedel.
Genom jämförelse mellan börsbolagens aktieutedlningar till svenska rättsubjekt år 1979 och den totala utdelningen i respektive bolag samma år. har vi gjort en uppskattning av hur stor andel av aktiekapitalet i börsbolagen som är utlandsägds Resultaten tyder på att i ca två tredje- delar av börsbolagen är den utlandsägda andelen av aktiekapitalet fem procent eller mindre. 1 mindre än tio procent av börsbolagen torde den utlandsägda andelen överstiga tio procent!” Den utlandsägda andelen av börsbolagens aktiekapital är således i praktiken så låg att ett enhetligt röstvärde på aktierna i flertalet bolag i dagens situation inte skulle med- föra något avgörande utländskt inflytande. Det kan emellertid inte ute- slutas att den låga utlandsägda andelen delvis är en följd av just röstvär— desdifferentieringen och att utländska köpares intresse av svenska aktier skulle öka vid ett enhetligt röstvärde på aktierna.
Röstvärdesdifferenser har i debatten ibland ansetts underlätta bildande och rekonstruktion av bolag” Argumentet framförs bl. a. i Lagbered- ningens förslag till 1944 års aktiebolagslag. På vilket sätt röstvärdesdif- ferenser skulle underlätta dessa processer är inte uttalat. Roos skriver i
' Se avsnitt 3.3 (förf. anm.).
2 Riksdagsmotion 1975/76:2112(förf.
anm.).
3 "Antag att ett bolag med 1 000 aktier önskar helt utnyttja utlännings- förbehållets möjligheter och sålunda låta de fria aktiernas antal vara 399. Med den nuvarande 1:10-regeln betyder det att röstetalet för de fria aktierna inte behöver ut— göra mer än 6.2 procent av röstetalet för bolagets samtliga aktier. Denna andel skulle emellertid nära tredubblas till 18.2 procent, om en 123—regel måste tillämpas."
** Kontroll av utländsk företagsetablering i Sve- rige m. m.. (SOU 1978: 73). 5. 410 f.
5 Uppgifterna hämtade ur opublicerad statistik över aktieutdelningar 1979 redovisade enligt 1,8 a-uppgifter till Riks- skatteverket. Riksskatte— verket. Solna.
0 Se bilaga 1. tabell 5.
” En tidigare undersök— ning av mindre omfatt- ning utförd av VPC re— dovisas i Kapitalmark- naden i svensk ekonomi. bilaga 3. (SOU 1978: 13). s. 92 f.
& Argumentet används också till försvar för sys- tem med aktier helt utan röstvärde. se bl. a. Go— mard, B.. Aktieselskabs- ret, Köpenhamn. 1970. s. 322.
sin avhandling: ”Påståendet innebär troligen att kapitalanskaffnings— möjligheterna på detta sätt kan förbättras utan att kontrollen av bolaget sätts i fara.”'
Roos tolkning utgår från att röstvärdesdifferenser utnyttjas på det sättet, att initiativtagarna vid bildande av ett bolag, eller de ursprungliga ägarna vid rekonstruktion av ett bolag, själva äger aktier med ett högt röstvärde och därefter välkomnar nya delägare endast under förutsätt- ning att dessa accepterar aktier med ett lägre röstvärde. Detta torde otvivelaktigt vara riktigt i flertalet fall.
Emellertid kan också den omvända situationen tänkas föreligga, framför allt vid rekonstruktion av bolag. Nya delägare är beredda att tillskjuta kapital endast under förutsättning att de får ett avgörande in— flytande på bolagets ledning. Detta kan åstadkommas genom att deras aktier får ett högre röstvärde än de ursprungliga ägarnas. Ett i tiden när- liggande exempel på denna situation är Beijerinvest AB:s köp av en stor del av A-aktierna i Nife Jungner AB år 1980. Affärer av detta slag är dock, åtminstone för börsbolagens del, mycket ovanliga.
Behovet av kapital gör sig inte bara gällande vid bildande eller rekon- struktion av bolag, utan också vid en expansion av bolagets verksamhet. Även i detta fall öppnar röstvärdesdifferentiering en möjlighet för de gamla aktieägarna att behålla kontrollen över bolaget, trots att nya delä- gare tillkommer.2
Möller skriver angående detta: ”Gamla aktieägares vilja till fortsatt kontroll över ett snabbt expanderande bolag tar sig ofta uttryck i försök att erhålla de för expansionen nödvändiga finansieringsmedlen på annat sätt än genom nyemission av aktier, t. ex. genom banklån, obligations— lån, förlagslån eller genom kvarhållande inom företaget av vinster. Där- igenom undviker man att behöva vända sig till personer, utanför den trängre kretsen av i bolaget bestämmande personer, vars position på bo- lagsstämman annars inte skulle förbli lika stark som förut. Rösträtts- förhållanden har alltså i sådana fall medfört, att andra finansieringskäl- lor anlitats, även om företagskontrollen ansetts egal. När soliditets- eller likviditetsskäl likväl fordrat emission av nya aktier, har dessa ofta er- hållit sämre rösträttsvillkor än de gamla aktierna. ibland blott 1/ 1 000 röster.”3
Med undantag för de sällsynta fall där nya delägare erbjuds att köpa aktier med högre röstvärde än de gamla ägarnas, menar vi att röstvär—
' Roos, C. M., a. a., s. 61. 1 Som påpekats i kapitel fem förekommer röstvärdesdifferenser ofta i bolag som introduceras på Stockholms fondbörs. För inregistrering uppställer fondbörsen krav på bl. a. en viss ägarspridning av bolagets aktier. Då detta spridningskrav som regel inte avsett varje aktieslag för sig, har bolagen kunnat uppfylla detsam- ma genom att utge aktieslag med skilda röstvärden och endast utbjuda aktier med lågt röstvärde till allmänheten. Aktieslag med högt röstvärde "förbehålls” bola- gets ursprungliga ägare. _
Beträffande regler för inregistrering av aktier vid Stockholms fondbörs, se bila- ga 2.
3 Möller, B., 3. a., s. 108 f.
dcsdifferentiering principiellt inte kan anses underlätta bolagens kapi- talanskaffning. Ingenting talar för att nya delägare skulle vara mindre benägna att tillskjuta riskkapital om de fick ett inflytande som direkt motsvarade kapitalinsatsen. Kapitalanskaffningen kan sägas underlättas av en röstvärdesdifferentiering endast om en förutsättning är att den ur- sprungliga inflytandestrukturen skall kvarstå i huvudsak oförändrad ef- ter kapitaltillskottet. Det egentliga motivet bakom argumentet synes vara en önskan att separera den förvaltande och den investerande funk- tionen på så sätt att den förra förbehålls de ursprungliga ägarna.
Det fjärde argument som i debatten framförts för differentierade röst- värden är att sådana differenser möjliggör en ökad stabilitet i företagets ledning. Också detta argument återfinns i Lagberedningens förslag till 1944 års aktiebolagslag, men är där inte närmare utvecklat. Det kan uppfattas som ett effektivitetsargument — ju större stabilitet i företagets ledning desto effektivare kan företaget arbeta. Det ligger dock nära till hands att uppfatta också detta argument som ett kontrollargu- ment — företaget arbetar mest effektivt om kontrollen över företaget lig- ger orubbad i de ursprungliga ägarnas händer. Roos skriver angående detta: ”Man kan knappast med framgång häv- da att en förändring i företagstoppen generellt är till skada för ett före- tag.. . Eftersom man icke på förhand kan faställa innebörden av en eventuell förändring kan man icke anföra själva risken för växling vid makten som ett meningsfullt argument.”' Röstvärdesdifferentieringens eventuellt effektivitetsfrämjande effekt kan också enligt vår mening starkt ifrågasättas. I normalfallet åtnjuter den företagsledning som sköter företaget väl, stöd av flertalet aktieägare och aktier med förhöjt röstvärde behöver inte tillgripas för att företags- ledningen skall kunna sitta kvar. Är det däremot så att ledningen inte längre har aktieägarmajoritetens stöd, skulle en liten grupp aktieägare (eventuellt företagsledningen själv) kunna utnyttja ett innehav av aktier med förhöjt röstvärde för att för- hindra ledningens avsättande. I detta — säkerligen sällsynta, men ändå tänkbara — fall skulle röstvärdesdifferentieringen snarast verka effektivi- tetsförsvagande. Nial: ”I själva verket är det väl så att en god styrelse genomsnittligt sett har mindre behov än en dålig utav möjligheter att med ringa kapitalstöd behärska företaget.”2 Frågan om stabiliteten i företagets ledning gäller emellertid inte bara ] Roos. C. M.. &_ &_. & aktieägarmajoritetens möjligheter att byta ut företagsledningen, utan 48. också utomstående köpares möjligheter att genom köp av aktier skaffa 2 Nial, H.. Till frågan sig kontroll över bolaget. För det fall bolaget har utelöpande aktieslag om kontrollen över ak- med skilda röstvärden, kan ett sådant maktövertagande ofta ske genom tiebolags förvaltning. uppköp av uteslutande aktier med högt röstvärde3 Majoriteten aktie- Ekonomen, 1932, Nr 6. ägare har i ett sådant fall ofta inte någon möjlighet att påverka eller del- S' 97' ta i affären, 3 Se bl. a. Nial, H., a. a.
Nia]: ”Och när man icke sällan säger att t. ex. aktier med högre röst- samt Manipmmon Of " " '1 f " lt 'n så f"rb'ser man äma att 'ust sådana ak- Voting (:(-mud _ The ratt sakra en stabi orva ni g, 0 1 . g j Stock Spht. Stanford tier äro ett särskilt åtråvärt byte för finan51ärer, som Vilja utan allt för Law Review, 1951/52, 5. stor kapitalinsats och därmed förbunden egen risk exploatera ett bolag 575. för helt andra intressen än bolagets egna.”4 * Nial, H.. a. a.. s. 97.
' Se bl. a. Sundqvist, S-I., Hot mot aktiemark- naden, Dagens Nyheter, 1980-11-30.
2 Se bl. a. Hornstein, G. D., Corporation Law and Practice, Vol 1, St. Paul, 1959, s. 185 och Ballantine, H. W., Bal- lantine on corporations, Rev. ed., Chicago, 1946, s. 416 f.
Vi har under senare år kunna se ett flertal exempel där maktöverta- ganden i börsbolag skett genom köp av kontrollposter av A-aktier till kurser långt över B-aktiekursen. I debatten har det höjts kritiska röster mot uppköp av detta slag och det har bl. a. hävdats att samtliga aktie- ägare borde erbjudas möjlighet att delta i affären.'
Som ett särskilt argument till försvar för det i dag existerande systemet med röstvärdesdifferenser brukar ibland hävdas att flertalet aktieägare i realiteten inte är intresserade av något inflytande. De ser sina aktieinne- hav enbart som kapitalplaceringar och visar sitt missnöje med företags- ledningens agerande genom att sälja aktieinnehavet; rösträtten utnyttjar de sällan eller aldrig. Det skulle därför, för majoriteten aktieägare, vara likgiltigt vilket röstvärde deras aktier har. Till stöd för denna uppfatt- ning har bl. a. anförts den som regel låga deltagarfrekvensen vid bolags- stämmor i de stora bolagen.
Vid en diskussion av det anförda argumentet är det skäl att skilja på individuellt och institutionellt aktieägande. För den enskilde småaktie- ägaren med ett aktieinnehav som ofta motsvarar mindre än en promille av ett företags aktier är aktiernas röstvärde av litet intresse. Även vid li- ka röstvärde på aktierna skulle hans röstinflytande vara marginellt. Det- ta gäller dock endast under förutsättning att han inte organiserar sig för att tillsammans med andra aktieägare utöva ett röstinflytande. I det se- nare fallet blir aktiernas röstvärde av stor betydelse och då det som regel är aktier med lågt röstvärde som innehas av småaktieägarna, kan före— komsten av röstvärdesdifferenser kraftigt försvåra sådana organiserings- strävanden. I exempelvis Electrolux, där det sammanlagda röstetalet för B—aktierna utgör endast två procent av röstetalet för samtliga bolagets aktier. blir det en omöjlig uppgift för B-aktieägarna att försöka organi- sera sig för att gemensamt utöva något röstinflytande.
Ett av de mest framträdande dragen på aktiemarknaden under de se- nare årtiondena har varit det kraftigt ökade institutionella aktieägandet. Aktieinnehavet hos de enskilda institutionerna, typ försäkringsbolag, in- vestmentbolag, är ofta så stort att möjligheten till en utförsäljning av ak- tierna i ett visst bolag i realiteten är mycket begränsad. En större försälj— ning kan inte ske utan risk för ett betydande kursfall. I en sådan situa- tion framstår det som angeläget att aktieägaren har möjlighet att utnytt- ja ett reellt röstinflytande i bolaget. Ett sådant handlande kan också ofta vara till större gagn för bolaget än en utförsäljning av aktieinnehavet.
Slutligen kan hävdas att möjligheten för aktieägarna, stora såväl som små, att utnyttja sin rösträtt i viss mån alltid utgör en effektivitetspress på företagsledningen — oberoende av om denna möjlighet utnyttjas eller ej.2
7.2. Argument emot röstvärdesdifferentiering
De i debatten oftast förkommande argumenten emot röstvärdesdifferen- ser är att sådana differenser innebär en avvikelse från den grundläggande aktiebolagsrättsliga principen att röststyrkan bör återspegla graden av eko-
nomiskt risktagande [ bolaget och att röstvärdesdifferentieringen möjlig- gör en ökning av den maktkoncentration i näringslivet som följer redan av ett ojämt fördelat aktieinnehav.1
Nial skriver angående detta: ”Aktiebolaget är en privaträttslig kapi— talassociation, och den naturliga och rimliga principen för maktfördel- ningen är den att makten i allmänhet står i förhållande till den kapital- insats den enskilde gör och den risk han därmed ikläder sig. I denna princip, att makten skall stå i förhållande till risken, har man säkerligen att finna den viktigaste och bästa garantin för att maktutövningen i bo- laget i allmänhet bestämmes av hänsyn till hela bolagets välfärd.”
”——— systemet med olika röstvärde för aktierna betyder ett avsteg från den naturliga normen för maktfördelningen.”2
Principen att makten skall stå i förhållande till risken synes också för oss vara en rimlig utgångspunkt för maktfördelningen mellan bolagets ägare. Vi vill emellertid peka på de betydande svårigheter som föreligger att i praktiken tillämpa denna princip. Dessa svårigheter hänger bl. a. samman med hur begreppen ”risk” och ”makt” skall operationaliseras.
Köper två personer på lika villkor aktier i ett bolag för en lika stor summa pengar vardera, riskerar de båda att få en låg avkastning eller ingen avkastning alls om företaget går dåligt. De riskerar också att helt förlora sina pengar om företaget går omkull. Detta innebär emellertid inte att de tagit lika stora risker. Vilken risksituation varje enskild ägare befinner sig i bestäms inte bara av hur stort det satsade kapitalet är och på vilka villkor det satsats, utan också av den förmögenhetssituation som han eller hon befinner sig i och de riskpreferenser han eller hon har.
För att praktiskt kunna tillämpa den angivna principen måste vi mäta risktagandet endast i termer av storleken på det satsade kapitalet och de villkor på vilket det satsats. Problem uppstår emellertid även här i de fall det gäller att avgöra vilken grad av risktagande ett visst villkor innebär. Begreppet makt måste på motsvarande sätt reduceras till att endast avse inf lytandemöjligheten via den rösträtt som är knuten till aktieinnehavet. Hänsyn kan exempelvis inte tas till att inflytandemöjligheten som regel ej växer linjärt med antalet ägda aktier. Det är istället ofta fråga om en trappstegsformad tillväxt i inflytandemöjligheten som bestäms av ägan- defördelningen av bolagets övriga aktier och som, efter att ha nått en viss nivå, har en tendens att plana ut.
En snäv tolkning av principen blir därmed att två eller flera personer som på lika villkor och till ett lika stort belopp köper aktier i ett bolag, skall ha lika stort röstvärde på sina aktier. En mer vidsträckt tolkning blir att det också skall föreligga en överensstämmelse eller åtminstone en rimlig balans mellan den tillskjutna kapitalandelen och den därvid erhållna andelen av det totala röstetalet i bolaget; en liten skillnad i risk— tagande skall över huvud taget inte kunna motivera en stor skillnad i in- flytandemöjlighet.
Lagberedningen anger i förslaget till 1944 års aktiebolagslag, som det huvudsakliga argumentet emot röstvärdesdifferentiering, att denna kan medföra att företagsledningen kommer i händerna på personer som inte bär en ekonomisk risk motsvarande sin makt, ”varigenom den regulator på maktutövningen, som ligger i att den maktägandes egna ekonomiska
1 För en översikt över aktieägandets fördelning hänvisas till Spånt, R., Den svenska förmögen- hetsfördelningens ut— veckling, ( SOU 1979:9 ) samt Spånt, R., Hushål- lens aktieägande i Sveri- ge, (SOU-serien 1982).
2 Nial, H., Minoritets- skydd i aktiebolag, SvJT, 1941, s. 705. Sam- ma tema återfinns i Nial, H., Till frågan om kontrollen över aktie- bolags förvaltning, Eko- nomen, 1932, Nr 6.
intressen lida av en för företaget skadlig maktutövning, slappas”.'— 2 Sveriges aktiesparares riksförbund har i sitt remissvar på förslaget till 1975 års aktiebolagslag samma utgångspunkt: ”Sveriges aktiesparares riksförbund anser att förekomsten av aktier med olika röstvärde strider mot principen att inflytandet i ett aktiebolag skall stå i proportion till risktagandet. Förbundet anser att regeln lika risk — lika röst bör gälla. Graderad rösträtt förstärker tendenser till maktkoncentration och kan t. ex. säkra bolagsbildarna ett kontrollerande inflytande även sedan fler- talet aktier spridits på marknaden.”3 ? Maktkoncentrationen är också huvudargumentet mot röstvärdesdiffe- rentiering i de tre riksdagsmotioner om differentieringens avskaffande som under 1970-talet framlades av folkpartistiska riksdagsledamöter.4 Koncentrationsutredningen gjorde för år 1963 vissa försök att mäta skillnaden mellan röst- och kapitalkoncentration i näringslivet. Utred- ningen visade att i fler än sju (men färre än 22) av 34 börsnoterade bolag med röstvärdesdifferenser var röstkoncentrationen större än kapitalkon- centrationen.5 Den uppföljning av koncentrationsutredningen som gjor- des av Statens Industriverk år 1980'> studerade enbart ägandeförhållan- dena i näringslivet, varför motsvarande siffror beträffande dagsläget in- te finns att tillgå. Det faktum att förekomsten av röstvärdesdifferenser i de börsnoterade bolagen ökat avsevärt torde dock knappast tyda på att röstkoncentrationen i relation till kapitalkoncentrationen skulle vara mindre är 1980 än är 1963. I detta sammanhang bör noteras den debatt som under lång tid förts angående förskjutningen av makten inom de stora företagen, från bo- lagsstämman till styrelsen och den verkställande ledningen.7 I den mån
' Lagberedningen, s. 500.
2 Likartade argument har utomlands framförts emot aktieslag helt utan röstvär- de. Se bl. a. Manipulation of Voting Control — The Stock Split, Stanford Law Re- view, 1951/52, 8. 575.
3 Sveriges aktiesparares riksförbunds remissvar på Förslag till aktiebolagslag m.m., 14 nov. 1971, s. 3.
* Riksdagsmotion 1975/76:2112, 1976/77: 1070 och 1977/78:422.
Det kan här noteras att Lagutskottet i betänkanden med anledning av de två förstnämnda motionerna tagit principiell ställning emot röstvärdesdifferentie- ring, men avslagit motionerna med hänvisning till att lagstiftaren först bör in- vänta resultatet av utredningen om utländska övertaganden av svenska företag, Ju 1973: 17. Se vidare Lagutskottets betänkande 1975/76: 14 och 1976/77:29. 5 Ägande och inflytande inom det privata näringslivet. Koncentrationsutred- ningen V, ( SOU 1968:7 ), s. 100.
6 Ägandet i det privata näringslivet, (SIND 1980:5).
7 En kortfattad inblick i denna debatt erbjuder Hetherington, J. A. C., Fact and Legal Theory: Shareholders, Managers, and Corporate Social Responsibility, Standford Law Review, 1968/69, 5. 248 f. Se även: Berle, A. och G. Means, The modern corporation and private property, New York, 1932, Rev. ed. 1968.
Gordon, R. A., Business Leadership in the Large Corporation, Washington, 1945.
Hermansson, C. H., Monopol och storfinans. Stockholm, 1962. Lidén, L., Makten över företaget. En analys av ansvarsfördelningen mellan bolagsstämma, styrelse och verkställande direktör, Stockholm, 1973.
det förhåller sig på det sättet kan det hävdas att frågan om vem som har makten på bolagsstämman blir av mindre intresse. Emellertid kan det också hävdas att ju större makt företagsledningen får, till följd av en så— dan förskjutning, desto angelägnare är det att alla aktieägare har möjlig- heter att i proportion till det satsade kapitalet påverka valet av denna ledning.
Ett annat argument mot röstvärdesdifferentiering än de ovan berörda har framförts av LO:s och Socialdemokratiska partiets representanter i utredningen om löntagarna och kapitaltillväxten. Utgångspunkt för det krav på röstvärdesdifferentier-ingens avskaffande som där framförts är, att en sådan differentiering skulle minska framtida löntagarfonders möj- ligheter att genom köp av aktier skaffa sig inflytande i näringslivet. Den bakomliggande hypotesen är att aktier med högt röstvärde är till salu i mindre utsträckning än aktier med lågt röstvärde och är mer svårtill- gängliga för en köpare på aktiemarknaden.
Vi har i kapitel 6 redovisat ett försök att mäta omsättningen av aktier med högt respektive lågt röstvärde i börsbolagen under år 1980. Resulta- ten tyder på att börsomsättningen av aktier med högt röstvärde är lägre än börsomsättningen av aktier med lågt röstvärde. Det innebär emeller- tid inte att tillgängligheten på aktier med högt röstvärde generellt är låg- re än tillgängligheten på aktier med lågt röstvärde. Situationen varierar från bolag till bolag och som påpekats är tillgängligheten alltid beroende av det pris köparen är villig att betala. Tillgängligheten är också beroen- de av i vilken mån säljaren har ett på A-aktier baserat kontrollintresse i bolaget. Detta intresse kan i vissa fall vara mycket starkt och priset för att "f å loss” aktierna, helt naturligt, mycket högt. Även om så är fallet, är det emellertid inte alls säkert att motsvarande andel av det totala rös- tetalet skulle betinga ett lägre pris om man tvingades köpa ett betydligt större antal aktier med samma röstvärde som samtliga bolagets övriga aktier.
Vi menar att ett avskaffande av röstvärdesdifferenserna i vissa fall skulle öka möjligheten för löntagarfonder att skaffa sig inflytande i bo- lag som i dag har sådana differenser. Även med bibehållna skillnader i röstvärde skulle emellertid fonderna, sett över en längre tidsperiod, kun- na nå ett betydande inflytande också i flertalet av dessa bolag.
8. Neutralisering av röstvärdes- di fferentieringens verkningar
l förarbetena till 1944 års aktiebolagslag nämner Lagberedningen möj- ligheten att neutralisera verkningarna av en röstvärdesdifferentiering. Som tidigare påpekats är det huvudsakligen två typer av regler som där- vid kommit i fråga. Den första typen innebär att ett röstmaximum till- lämpas vid beslutsfattande på bolagsstämman. Den andra typen innebär att hänsyn tas inte bara till röstetalet utan till röstetalet och kapitalande- len. eller enbart kapitalandelen vid beslutsfattande på stämman.
8.1. Regler om röstmaximum
De två första svenska aktiebolagslagarna, från år 1848 och 1895, inne- höll inte nägra bestämmelser angående röstmaximum. Varje aktieägare kunde på stämman, om bolagsordningen inte föreskrev annat, rösta för hela sitt aktieinnehav.
I 1910 års lag infördes regeln att ingen fick rösta, för egna eller andras aktier, för mer än en femtedel av det på stämman företrädda aktiekapi- talet. Bestämmelsen kunde dock åsidosättas genom avvikande föreskrift i bolagsordningen. Motsvarande bestämmelse upptogs i 1944 års aktie- bolagslag i praktiskt taget oförändrad form och återfinns i dagi 1975 års ABL, 9 kap. 3 5.1
Röstmaximumregeln, även kallad tjugoprocentregeln, syftar till att fö- hindra ett alltför stort inflytande baserat på ett stort aktieinnehav hos en enskild eller en grupp sammanslutna aktieägare. Regeln innebär att den kapitalandel, antalet aktier, för vilken varje aktieägare får rösta begrän- sas till maximalt en femtedel av det på stämman företrädda aktiekapita— let.— Regeln säger ingenting om röstvärdet på aktierna.
Vi kan följaktligen konstatera att röstmaximumregeln är en av flera minoritetsskyddsregler i ABL,2 som inte direkt tar sikte på att dämpa effekterna av att vissa aktier har högre röstvärde än andra. Motsvarande tolkning av bestämmelsen gjordes av Lagberedningen vid utarbetandet av 1944 års aktiebolagslag. ”Bestämmelsen riktar sig ju f. ö. icke mot ak- tier med förstärkt rösträtt. Åtminstone om den tolkas efter orden in- nebär den nämligen allenast en begränsning av den kapitalandel för vil- ken en och samma person får rösta, ej något hinder att i obegränsad ut- sträckning använda den högre rösträtt som kan vara förenad med ak- tier.”3
' I promulgationsbe- stämmelserna till såväl 1910 som 1944 års lagar stadgades att obegrän- sad rösträtt även i fort- sättningen skulle gälla i de bolag som bildats före ikraftträdandet av 1910 års lag och saknade röstkvotsbestämmelser. Någon motsvarande promulgationsregel finns inte till 1975 års ABL. Om aktieägamai ett sådant äldre bolag alltjämt vill ha obegrän- sad rösträtt, måste de se till att en bestämmelse härom införs i bolags- ordningen.
? Jfr Förslag till lag ak- tiebolag äfvensom till till andra därmed sam- manhängande författ- ningar, Kommittébe- tänkanden I, 1910. Kommentar till 5 76.
3 Opublicerat material ur Lagberedningens för- arbeten till förslaget till 1944 års aktiebolagslag. Riksarkivet, Stockholm.
' Uppgifterna baseras på gällande bolagsord— ningar 1980-11-28.
Låt oss belysa resonemanget med ett exempel. Två aktieägare har lika stora aktieinnehav. Den ena äger endast aktier med högt röstvärde. den andra endast aktier med lågt röstvärde. Om båda aktieägarna på stäm- man drabbas av tjugoprocentregeln, kommer den den första att drabbas hårdare i den meningen att han förlorar ett större antal röster än den andra.
Vi kan emellertid också se situationen från ett annat håll och konsta- tera att just genom att den förstnämnda ägaren har ett högre röstvärde på sina akier, skyddar han sig i viss mån mot en begränsning som in- nebär att rösträtt bara medges för en viss andel av aktierna.
Som tidigare påpekats är regeln om röstmaximum dispositiv. Den kan genom bestämmelse i bolagsordningen såväl skärpas som mildras.
Vi har undersökt i vilken utsträckning bestämmelser om röstmaxi- mum, eller på annat sätt begränsad rösträtt, tillämpas i bolag med börs- noterade aktier. Resultatet visar följande.'
Av totalt 123 bolag med aktier noterade på Stockholms fondbörs A 1— respektive A II-lista 1981-01—02 tillämpar endast 23 stycken den lagstad— gade röstmaximumregeln, dvs. 19 procent av bolagen. I 20 bolag till— lämpas annan begränsning av rösträtten än den i lagen angivna. Som re- gel innebär begränsningen i dessa fall en skärpning i förhållandena till lagens bestämmelse. I resterande 80 bolag, motsvarande 65 procent, gäl— ler inga begränsningar av rösträtten. Varje aktieägare får där rösta för fulla antalet av honom företrädda aktier.
Bolagens fördelning med avseende på typen av rösträttsbegränsning återges i tabell 8.1. I bilaga ] tabell 4 redovisas också gällande rösträtts- begränsningar i de enskilda bolagen.
Regeln om röstmaximum på bolagsstämman är inte i sin nuvarande utformning ett effektivt sätt att neutralisera verkningarna av röstvärdes—
Tabell 8.1 Rösträttsbegränsningar i företag med aktier noterade på Stockholms fondbörs A 1- resp. A II-lista 1981-01-02
Rösträttsbegränsning Antal företag %
Graderad röstskala, max. 30 röster 1 0,8 Max. 50 röster 1 0,8 1/ 10 av företrädda röstetalet 2 1,6 1/ 4 av företrädda röstetalet 1 0,8 1/ 5 av totala röstetalet 1 0,8 1/ 20 av antalet företrädda stamaktier
och 1/200 av preferensaktierna 1 0,8 1/ 10 av antalet företrädda aktier,
max. 8 000 röster 1 0,8 1/ 10 av antalet företrädda A—aktier
och 1/ 100 av B-aktierna 1 0,8 1/ 10 av antalet företrädda aktier 6 4,9 1/ 5 av antalet företrädda aktier 23 18,7 1/ 4 av antalet företrädda aktier 1 0,8 1/ 50 av totala antalet aktier 1 0,8 1/ 5 av totala antalet aktier 1 0,8 1/4 av totala antalet aktier 2 1,6 Utan begränsning 80 65,0
Summa 123 100
differenser i börsbolagen. Regeln skulle bli effektivare om den ändrades så att den tog sikte på röstetalet i stället för kapitalandelen och gjordes indispositiv. Några överväganden i denna riktning har emellertid under senare år inte varit aktuella. Vid utarbetandet av förslaget till 1975 års ABL diskuterade aktiebolagsutredningen tvärtom ett totalt avskaffande av regeln, med hänsyn till önskan om nordisk rättslikhet i detta avseen- de. Utredningen kom till slutsatsen att tjugoprocentregeln borde behål- las. men förklarade samtidigt att ”I praktiken blir olikheterna i förhål- lande till de nordiska grannländerna ej så stora på grund av att de sven- ska bolagsordningama så ofta sätter begränsningsregeln ur kraft.”'
8.2. Övriga minoritetsskyddsregler
Regler som innebär att hänsyn tas inte bara till röstetalet utan även till kapitalandelen eller enbart till kapitalandelen, återfinns på flera ställen i ABL. Traditionellt sammanföres dessa regler under rubriken minoritets— skyddsregler. Reglerna föreskiver kvalificerad majoritet för fattande av beslut på bolagsstämma. Ju mer ingripande beslut — desto högre majori- tetskrav.
Krav på kvalificerad majoritet uppställs i dag för ändringar i bolags— ordningen och för beviljande av ansvarsfrihet för styrelsens ledamöter samt VD, 9 kap. 15 5 resp. 15 kap. 5 &.
Minoritetsskyddsreglerna i aktiebolagslagen har under årens lopp bli- vit allt fler. Ett av syftena bakom reglerna har varit att neutralisera verk- ningarna av röstvärdesdifferenser. Det kan emellertid diskuteras huruvi- da detta är den lämpligaste vägen att tillmötesgå kritiken mot systemet med differentierade röstvärden. Problemet uppmärksammades av Lag- beredningen, som skriver: ”Om man över huvud taget vill behålla syste- met med olika röstvärde för aktier, kan man icke frånkänna denna olik- het betydelse i allt för många fall, så att man berövar systemet dess vär- de.”2 Reglerna ger aktieägarminoriteter ett visst skydd mot vissa typer av beslut, men tillförsäkrar inte minoriteten något positivt inflytande över bolagets förvaltning. De innebär snarast en vetorätt för minoriteten i vis- sa frågor och kan därför endast i begränsad utsträckning anses neutrali— sera verkningarna av en röstvärdesdifferentiering. Minoritetsskyddsreg— lema medför inte att kravet på röstvärdesdifferensernas avskaffande är omotiverat — om kravet reses för att ge samtliga aktieägare ett inflytan— de över bolagets löpande förvaltning som står i rimlig proportion till det satsade kapitalet och de villkor på vilka det satsats.
' Utkast till motiv, feb— ruari 1970, ur Förarbe- ten till aktiebolagsutred- ningens förslag till aktie- bolagslag m. m. (SOU 1971 : 15). Riksarkivet, Stockholm.
2 Lagberedningen, s. 501 .
9. Sammanfattning och slutsatser
Föreliggande rapport redovisar resultaten av en studie rörande röstvär- desdifferenser mellan olika aktieslag i bolag vilkas aktier är inregistrera- de vid Stockholms fondbörs. Författarens syfte har varit att redogöra för rättsläget beträffande röstvärdesdifferenser i Sverige och utomlands samt att ge en överblick över den, huvudsakligen juridiska, debatt som förts rörande sådana differenser.
l rapportens tre första kapitel redogörs för de i dag gällande svenska rättsreglerna på detta område och hur dessa växt fram. Den svenska ak- tiebolagslagens huvudregel är att varje aktie har lika rätt i bolaget, men undantag, t. ex. i fråga om aktieslag med olika röstvärden, kan föreskri- vas i bolagsordningen. Skillnaden i röstvärde mellan olika aktieslag får emellertid inte överstiga ] till 10. Därav följer också att aktier helt utan röstvärde inte är tillåtna enligt svensk rätt.
Den nu gällande bestämmelsen infördes vid tillkomsten av 1944 års aktiebolagslag, dessförinnan förelåg över huvud taget inte några be— gränsningar i fråga om möjligheten att utge aktieslag med olika röstvär- den.
Regeln att ingen aktie får ha ett röstvärde som överstiger tio gånger röstvärdet för en annan aktie har praktisk betydelse endast för bolag bil- dade efter ikraftträdandet av 1944 års aktiebolagslag (1 januari 1948) samt bolag som, ehuru bildade före dess, ej dessförinnan infört bestäm- melse om större röstvärdesdifferenser i bolagsordningen. I promulga- tionsbestämmelserna till 1944 års aktiebolagslag föreskrevs nämligen att bolag som före lagens ikraftträdande, i bolagsordningen infört bestäm- melse om större röstvärdesdifferenser än 1 till 10, alltjämt skulle få ge ut aktier med sådana röstvärden.
I rapportens fjärde kapitel redogörs kortfattat för gällande rätt på detta område i ett flertal länder i Västeuropa. I kapitlet uppmärksam- mas också förhållandena i USA, Australien och Japan.
Med avseende på tillåtna skillnader i röstvärde har länderna indelats i tre grupper. I den första gruppen är möjligheten till röstvärdesdifferen- tiering obegränsad och följaktligen tillåts även aktieslag helt utan röst- värde. Till denna grupp hör bl. a. England, USA och Australien. I den andra gruppen är röstvärdesdifferenser tillåtna, men lagen anger gränser för storleken på dessa differenser. Hit hör bl. a. Sverige, Danmark och Finland. I länderna i den tredje gruppen gäller som huvudregel att röst— värdesdifferenser inte är tillåtna. Regeln är dock i flertalet länder för-
' Beteckningen A avser aktier med högt röstvär- de, beteckningen B ak- tier med lågt röstvärde. Se vidare not 4 s. 74.
sedd med undantag, bl. a. för preferensaktier. Till denna grupp hör bl. a. Västtyskland, Frankrike, Spanien, Italien och Japan.
I rapportens femte kapitel behandlas förekomsten av röstvärdesdiffe- renser i svenska börsbolag. Egna undersökningar visar att det i dag finns minst två utelöpande aktieslag med skilda röstvärden i 61 procent av de bolag vilkas aktier är inregistrerade vid Stockholms fondbörs. Av dessa 61 procent är 7 procentenheter hänförliga till röstvärdesdifferenser en— bart mellan stam- och preferensaktier. I 54 procent av börsbolagen före- ligger i dag skillnader i röstvärde mellan olika slag av stamaktier.
Den oftast förekommande differensen är 1 till 10. Av de 67 bolag som har röstvärdesdifferenser mellan olika slag av stamaktier, har 56 diffe- rensen 1 till 10, 3 stycken har differensen ] till 5, ett har differensen 1 till 100 och 7 bolag har differensen 1 till 1 000. De bolag som i dag har dif- ferensen 1 till 1 000 mellan olika slag av stamaktier är Alfa-Laval, Elect- rolux , Ericsson L M, Holmens Bruk, Nife Jungner, SKF och Swedish Match.
Såväl antalet som andelen börsbolag med röstvärdesdifferenser har stigit kraftigt under de senaste tjugo åren. År 1963 förekom röstvärdes- differenser i 24 procent av de dåvarande börsbolagen. I dag är motsva- rande andel mer än dubbelt så stor, 61 procent. Ökningen förklaras till stor del av att röstvärdesdifferenser varit ofta förekommande i bolag som under perioden i fråga introducerats på börsen.
En del av den kritik mot systemet med differentierade röstvärden som framförts under senare år har gällt svårigheten för köpare på aktiemark- naden, exempelvis framtida 1öntagarfonder, att skaffa sig reellt röstin- flytande i bolag med detta system. Den bakomliggande hypotesen är att aktier med högt röstvärde är till salu i mindre utsträckning och är mer svårtillgängliga för köpare än aktier med lågt röstvärde.
På basis av statistik från Stockholms fondbörs har vi studerat börs- omsättningen av olika aktieslag under år 1980. Resultaten redovisas i kapitel sex. De studerade bolagen har indelats i tre grupper med avseen- de på relationen till Stockholms fondbörs.
I den första gruppen återfinns bolag som inregistrerat varje aktieslag för sig, dvs. A- respektive B-aktier' är på börslistan sämoterade. Av to- talt 67 börsbolag som har stamaktieslag med olika röstvärden, återfinns 19 stycken i denna grupp.
Den andra gruppen utgörs av bolag vilka inregistrerat aktieslag med högt respektive lågt röstvärde gemensamt, dvs. A- och B-aktier samnote- ras på börslistan. Gruppen består av 24 bolag.
1 den tredje och sista gruppen återfinns 24 bolag vilka endast inregi- strerat aktieslag med lågt röstvärde.
Resultaten för bolagen i den första gruppen visar att aktier med högt röstvärde genomgående omsattes i mindre omfattning under den stude- rade perioden än aktier med lågt röstvärde. Detta gäller om vi jämför omsättningen av A— respektive B-aktier med totalomsättningen av aktier i varje bolag. Det gäller också om omsättningen av A-aktier i relation till totala antalet A-aktier jämförs med omsättningen av B-aktier i relation till totala antalet B-aktier, i varje bolag. Skillnaderna i sättet att inregistrera aktierna vid Stockholms fondbörs
medför att tillförlitlig börsomsättningstatistik för olika aktieslag endast föreligger för bolag i den första gruppen. Vi håller det emellertid för san- nolikt att börsomsättningen av B-aktier dominerar också när det gäller bolag i den andra gruppen. I bolag i den tredje gruppen omsätts över hu- vud taget inte aktier med högt röstvärde på börsen.
Den konstaterade lägre börsomsättningen av aktier med högt röstvär- de kan emellertid inte tolkas som att tillgängligheten på dessa aktier ge- nerellt är lägre än tillgängligheten på aktier med lågt röstvärde. Situatio- nen varierar från bolag till bolag och tillgängligheten är här liksom an- nars, beroende av ett flertal faktorer. Bland dessa märks framför allt det pris köparen är villig att betala och säljarens intresse av röstinflytande i bolaget i fråga.
Vår slutsats på denna punkt är att ett avskaffande av röstvärdesdiffe- renserna i vissa fall skulle öka framtida löntagarfonders, liksom varje an— nan köpares, möjligheter att skaffa sig ett rösträttsbaserat inflytande i bolag som i dag har sådana differenser. Även med bibehållna skillnader i röstvärde skulle emellertid fonderna, sett över en längre tidsperiod, kunna nå ett betydande inflytande också i flertalet av dessa bolag.
Rapportens sjunde kapitel inleds med en redogörelse för de argument som i debatten framförts för röstvärdesdifferentiering. Det rör sig hu- vudsakligen om fyra argument.
För det första har det hävdats att preferensaktieägare bär en mindre ekonomisk risk än stamaktieägare och därför bör ha ett mindre inflytan- de över bolagets verksamhet, dvs. lägre röstvärde per aktie, än stamak- tieägare. Mot bakgrund av den ringa utbredning som preferensaktiesys- temet har i Sverige i dag diskuteras inte detta aktieslag särskilt. Innebör- den av det anförda argumentet tas upp till diskussion i det sjunde kapit- lets andra del. Vi understryker dock att argumentet i fråga inte auto- matiskt också utgör ett argument för röstvärdesdifferenser även mellan olika slag av stamaktier.
Till stöd för röstvärdesdifferenser också mellan olika slag av stamak- tier har hävdats, att en differentiering av röstvärdena ökar företagens möjligheter till försörjning med riskvilligt kapital från utlandet, att en differentiering kan ge ökad stabilitet i företagets ledning samt underlätta bildande, rekonstruktion och expansion av bolag.
När det gäller försörjningen med riskvilligt kapital från utlandet har vi konstaterat att de begränsningar som enligt lag gäller för utländska rättssubjekts förvärv av aktier i svenska bolag för framtiden inte moti- verar större skillnader i röstvärde än 1 till 3. Våra undersökningar tyder dessutom på att den utlandsägda andelen av de svenska börsbolagen för närvarande är så liten att inte ens ett enhetligt röstvärde på aktierna skulle medföra något avgörande utländskt inflytande i dessa bolag i dag. Det är emellertid inte osannolikt att intresset i utlandet för köp av sven— ska aktier skulle öka vid en utjämning av röstvärdena och den utlands- ägda andelen därmed stiga.
Argumentet att röstvärdesdifferentieringen skulle underlätta bildan- de, rekonstruktion och expansion av bolag genom förbättrade kapital- försörjningsmöjligheter menar vi är delvis missvisande.
I flertalet fall torde gälla att röstvärdesdifferentieringen kan anses un-
derlätta bolagets försörjning med riskkapital endast om en förutsättning är att den ursprungliga inflytandestrukturen skall kvarstå huvudsakligen oförändrad efter kapitaltillskottet. Rent principiellt torde riskkapitalför- sörjningen snarare försvåras av att nya ägare inte tillerkänns inflytande på samma villkor som de ursprungliga ägarna i bolaget. Vi bortser där- vid från de sällsynta fall där nya ägare erbjuds aktier med ett högre röst- värde än de gamla ägarnas.
Det har hävdats att röstvärdesdifferentieringen kan skapa ökade möj- ligheter till stabilitet i företagets ledning. Den bakomliggande tanken sy- nes vara att också effektiviteten i företagsledningens agerande därige- nom skulle öka.
Ett flertal faktorer inverkar på effektiveteten i företagsledningens age- rande. Stabiliteten i ledningen är bara en av dessa faktorer. Mot den ökade stabiliteten får i detta fall ställas det faktum att stora grupper ak- tieägare genom en röstvärdesdifferentiering berövas möjligheten att ut- öva något röstinflytande över företagets verksamhet och att effektivi- tetspressen på företagsledningen därigenom kan komma att minska. Särskilt allvarligt är detta när ägarnas aktieinnehav är så stora att även den andra vägen till ”inflytande” — en utförsäljning av aktierna — är be- gränsad, med hänsyn till risken för kursfall. Detta torde ofta vara fallet för de institutionella ägarna på aktiemarknaden.
Till försvar för systemet med differentierade röstvärden har slutligen också framhållits att flertalet aktieägare inte utnyttjar sin rösträtt och inte heller är intresserade av att göra det. Enligt denna uppfattning ser majoriteten aktieägare sitt aktieinnehav enbart som en kapitalplacering och visar sitt eventuella missnöje över bolagsledningens agerande genom att sälja sina aktier i bolaget. Rösträtten utnyttjar de som regel inte och de är därför inte heller intresserade av vilket röstvärde deras aktier har.
Det anförda argumentet synes riktigt i fråga om flertalet enskilda småaktieägare. Det är däremot, som påpekats ovan, inte tillämpligt i fråga om institutionella ägare. Argumentet äger heller inte giltighet i frå- ga om småaktieägare (med innehav av B—aktier) som organiserat sig för att gemensamt utöva ett inflytande. I exempelvis Electrolux, där det sammanlagda röstetalet för B-aktiema utgör endast två procent av det totala röstetalet i bolaget, blir det en omöjlig uppgift för B—aktieägarna att försöka organisera sig för att uppnå något röstinflytande.
I det sjunde kapitlets andra del redogörs för argumenten emot röstvär- desdifferenser. Det viktigaste av dessa argument har i debatten varit att systemet innebär en avvikelse från den, i modern aktiebolagsrätt, grund- läggande principen att maktfördelningen i bolaget skall återspegla del- ägarnas ekonomiska risktagande. Principen i fråga har ansetts utgöra den bästa garantin för att makten över bolagets verksamhet utövas med hänsyn till hela bolagets och därmed samtliga aktieägares bästa. Vi an- sluter oss till denna tanke, men pekar samtidigt på de förenklade tolk- ningar av begreppen ”makt” och ”risk” som måste göras, för att princi- pen skall kunna tillämpas i praktiken.
En för oss rimlig tolkning av principen blir att två eller flera personer som på lika villkor och till ett lika stort belopp köper aktier i ett bolag, skall ha lika stort röstvärde på sina aktier. Den tillskjutna kapitalande-
len skall dessutom överensstämma med, eller åtminstone stå i rimligt förhållande till, den erhållna andelen av det totala röstetalet i bolaget; en liten skillnad i risktagande skall över huvud taget inte kunna moti- vera en stor skillnad i den inflytandemöjlighet som bestäms av aktiernas röstvärde.
Varje avvikelse från denna maktfördelningsprincip måste enligt vår mening, för att vara godtagbar, kunna motiveras med att den gagnar he- la bolaget och därmed samtliga dess ägare. Dessutom måste en sådan avvikelse stå i överensstämmelse med allmänt omfattade politiska mål, exempelvis i fråga om maktförhållandena inom näringslivet.
Vi anser inte det vara övertygande visat att de röstvärdesdifferenser på 1 till 10, och i vissa fall 1 till 1 000, som i dag tillåts, uppfyller dessa krav. Tvärtom synes differenserna i många bolag bidra till en ordning där stora aktieägargrupper får bära den ekonomiska risken av ett fåtal aktieägares agerande. Röstvärdesdifferentiering är också ett väsentligt inslag i den maktkoncentration inom näringslivet som breda grupper i samhället i dag anser vara alltför stark.
Som framgår av rapportens åttonde kapitel är det inte heller så att de minoritetsskyddsregler som finns i aktiebolagslagen, exempelvis den dis- positiva regeln om röstmaximum på bolagsstämman i ABL 9 kap. 3 &. kan anses neutralisera verkningarna av en röstvärdesdifferentiering.
Vi anser det önskvärt att lagstiftaren vid en översyn av aktiebolagslag— stiftningen fördjupar diskussionen om för- och nackdelar med röstvär— desdifferentieringen och därvid ägnar särskild uppmärksamhet åt sam— bandet mellan risk och inflytande. Tillräckliga skäl kan enligt vår me- ning inte anföras till stöd för den utformning systemet med differenti- erade röstvärden i dag har, varför möjligheten att avskaffa eller ytterli- gare begränsa systemet bör övervägas.
De åtgärder som därvid kan bli aktuella kan indelas i å ena sidan åt- gärder som berör bolag som i dag inte har bestämmelser om aktieslag med olika röstvärden samt ännu ej bildade bolag, å andra sidan åtgärder som berör bolag som redan i dag tillämpar systemet med differentierade röstvärden.
När det gäller den första typen av åtgärder menar vi att en begräns- ning av framtida röstvärdesdifferenser till 1 till 3 skulle kunna genom- föras utan större problem. Huruvida det är möjligt att ta steget fullt ut och för framtiden helt förbjuda röstvärdesdifferenser är bl. a. beroende av hur ett nytt system för kontroll av utländska övertaganden av svenska företag kommer att utformas.
Betydligt mer komplicerat torde det vara att genomföra den andra ty- pen av åtgärder, dvs. att begränsa eller avskaffa röstvärdesdifferenserna i bolag som redan har sådana differenser. Aktieägarna har givetvis möj— lighet att själva, genom beslut på bolagsstämma, genomföra en sådan förändring. Lagen uppställer emellertid för denna typ av beslut ett myc- ket högt majoritetskrav. Enligt ABL 9 kap. 15 5 krävs att samtycke läm- nas dels av hälften av ägarna till samtliga aktier av det slag vilkas rätt försämras, dels av ägarna till nio tiondelar av de aktier av detta slag som företräds på stämman.
Att lagstiftningsvägen vidta sådana åtgärder skulle innebära ett långt-
gående ingrepp i den svenska aktiebolagslagstiftningen. Det skulle också i många bolag få till följd en kraftig och omedelbar förändring av rådan- de maktförhållanden. Denna typ av åtgärder har aldrig diskuterats i Sverige. Utomlands handen, bl. a. i Västtyskland, avvisats såsom för— fattningsstridig.
Källor och litteratur
Litteratur * = citerad eller åberopad
Andrews, W. D., The stockholder's right to equal opportunity in the sale of shares. Harvard Law Review, 1965, s. 505. * Ballantine, H. W., Ballantine on corporations, Rev. ed., Chicago, 1946. * Berle, A. A., Non-voting stock and ”banker's control”, Harvard Law Review, 1926. s. 673. * Berle, A. A. och G. Means. The modern corporation and private property, New York, 1932. Rev. ed. 1968. Conard, A. F., An overview of the laws of corporations, Stanford Law Review, 1951/52, 5. 623.
Eisenberg, M. A., The structure of the corporation — a legal analysis, Boston and Toronto, 1976. * Frommel, 5. N. och J. H. Thompsson, Company Law in Europe, Kluwer, Deven- ter, 1975.
Förslaget till ny aktiebolagslag, Industriförbundets meddelanden, 1941, Nr 6. Gessler, E., Das neue Aktienrecht, Der Betriebs-Berater, 20 juni, 1965, s. 677. Godin, H. och S. Wilhelmi, Aktiengesetz vom 6 September 1965. Kommentar. 3. Auflage, Berlin, 1967. * Gomard, B., Aktieselskabsret, Köpenhamn, 1970. * Gordon, R. A.. Business Leadership in the Large Corporation, Washington, 1945. Gower, L. C. B., The principles of modern company law, London, 1969. Hagströmmer, J ., Om aktiebolag enligt svensk rätt, Uppsala, 1872.
* Hallstein, W., Die Aktienrechte der Gegenwart, Berlin, 1931. * Hermansson, C. H., Monopol och storfinans, Stockholm, 1962. * Hetherington, J. A. C., Fact and Legal Theory: Shareholders, Managers, and
Corporate Social Responsibility, Stanford Law Review, 1968/ 69, s. 248.
* Homstein, G. D., Corporation Law and Practice, Vol. 1, St. Paul, 1959. * Hueck. A., Gesellschaftsrecht, Dreizehnte Auflage, Munchen und Berlin, 1965. Kedner, G. och C. M. Roos, A ktiebolagslagen, Stockholm, 1978. * Köersner, A., Lag om vissa inskränkningar i rätten att förvärva fast egendom el- ler gruva eller aktier i vissa bolag, Meddelanden från Sveriges Industriförbund, 1916, Nr 13.
Levy, A. B., Private corporations and their control, Vol. 11, London, 1950. * Lidén, L.. Makten över företaget. En analys av ansvarsfördelningen mellan bo- lagsstämma, styrelse och verkställande direktör, Stockholm, 1973. * Manipulation of Voting Control — The Stock Split, Stanford Law Review. 1951/52, 5.575.
Marthinussen. H. F., Aksjeloven, Oslo, 1960.
* Möller, B., Svensk aktiemarknad, Göteborg, 2 uppl., 1962. * Nial, H., Aktiebolagsrättsliga studier, Stockholm, 1935. * Nial, H., Minoritetsskydd i aktiebolag, SvJT, 1941, s. 702. Nial, H., Svensk associationsrätt i huvuddrag. Stockholm, 2 uppl., 1976. * Nial, H., Till frågan om kontrollen över aktiebolags förvaltning, Ekonomen, 1932, Nr 6. * Nonequity voting shares — separation of corporate control from ownership: Stroh v. Blackhawk Holding Corp., University of Colorado Law Review, 1972/ 73, s. 433. * O'Neal, F. H., Control Distribution Devices, Corporate Practice Commentator, 1970/71, 5. 34. * Oleck, H. L., Modern Corporation Law, Vol. 1—6, Indianapolis, 1958—60. Pennington, R. R., Company Law, Fourth edition, 1979. Rodhe, K., Aktiebolagsrätt. Enligt 1944 års lag om aktiebolag, 5 uppl., Stockholm, 1968. * Rodhe, K., Aktiebolagsrätt. Enligt 1975 års lag om aktiebolag, 10 uppl., Stock- holm, 1981. * Rodhe, K,. Allmänna pensionsfonden såsom aktieägare, SvJT, 1975, s. 75. * Rodhe, K., Vem bestämmer i de stora aktiebolagen?, Ekonomisk Revy, 1950, s. 287. * Roos, C. M., Avtal och rösträtt, Stockholm, 1969. * Rotondi, M., Enquéte comparative sur les sociétés par actions, Kluwer, The Netherlands, 1974. Schmitthoff, C. M., Palmefs company Law, Vol. 1, London, 1976. Schneider, C. W. och J. M. Manko, Going Public — Practice, Procedure and Con- sequences, Corporate Practice Commentator, 1970/ 71, s. 297. * Spånt, R., Den svenska förmögenhetsfördelningens utveckling, (SOU 1979:9). * Spånt, R., Hushållens aktieägande i Sverige, (SOU-serien 1982). * Stevens, W. H. S., Voting rights of capital stock and shareholders, The Journal of Business of the University of Chicago, 1938, Nr 4, s. 311. * Sundqvist, S-I., Hot mot aktiemarknaden, Dagens Nyheter, 1980-11-30. Taxell, L. E., Aktieägarens rättsskydd, Åbo, 1961. Taxell, L. E., Aktieägarens rättsskydd — synpunkter de lege ferenda, JFT, 1962, s. 305. Taxell, L. E., Om aktierdtt vid bolagsstämma, Åbo, 1959. Williston, S., History of the law of business corporations before 1800, Harvard Law Review, 1888, Nr 3 och Nr 4.
Offentligt tryck Sverige
Aktiebolagslagen 1895 Förslag till lagar om Enkla bolag och handelsbolag, om aktiebolag samt om för- eningar för ekonomisk verksamhet m. m., Stockholm, 1890.
Aktiebolagslagen 1910 * Förslag till lag om aktiebolag äfvensom till andra därmed sammanhängande författ- ningar, Kommittébetänkanden I, 1910. Proposition med förslag till lag om aktiebolag och till lag om vissa ändringar i lagen om handelsbolag och enkla bolag, den 28 juni 1895, ( Prop. 1910:54 ).
Aktiebolagslagen 1944 * Lagberedningens förslag till lag om aktiebolag m. m. ]. Lagtext II. Motiv, (SOU 194118, 9). Lagrådets utlåtande över lagberedningens förslag till lag om aktiebolag m. m., ( SOU 1942:47 ). Proposition med förslag till lag om aktiebolag m. m., (Prop. 194415). Första särskilda utskottets utlåtande nr 1 . I 944 i anledning av Prop. ] 944:5.
Aktiebolagslagen 1975 * Förslag till aktiebolagslag m. m., ( SOU 1971:15 ). * Proposition med förslag till lag om aktiebolagslag m. m., ( Prop. 1975:103 ). Lagutskottets betänkande 1975/76.'4 med anledning av propositionen l975.'103 med förslag till ny aktiebolagslag, m. m. jämte motioner, (LU 1975/76:4).
”1916 års lag” Proposition med förslag till lag om vissa inskränkningar i rätten att förvärva fast egendom eller gruva eller aktieri vissa bolag m. m., ( Prop. 1916:137 ). Utlåtande i anledning av dels Kungl. Maj:ts proposition med förslag till lag om vissa inskränkningar i rätten att förvärva fast egendom eller gruva eller aktier i vissa bolag m. m. dels ock i anledning därav väckta motioner, (LU 1916134). * Proposition med förslag till lag ang. ändrad lydelse av 2 5 lagen den 30 maj 1916 (nr 156) om vissa inskränkningar i rätten att förvärva fast egendom eller gruva eller aktieri vissa bolag m. m., (Prop. 1934z217). Utlåtande i anledning av Kungl. Majt:s proposition med förslag till lag angående ändrad lydelse av 2 5 lagen den 30 maj 1916 (nr 156) om vissa inskränkningar i rätten att förvärva fast egendom eller gruva eller aktier i vissa bolag m. m. även- som i ämnet väckta motioner, (LU 1934z55). * Kontroll av utländsk företagsetablering i Sverige m. m., ( SOU 1978:73 ).
Övrigt * Fondbörsen, ( SOU 1973:60 ). Om fondkommissionsrörelse m. m., ( SOU 1976:54 ). * Proposition med förslag till fondkommissionslag m. m., (Prop. 1978/79z9). * Ägande och inflytande inom det privata näringslivet. Koncentrationsutredningen V, ( SOU 1968:7 ). * Ägande! ! det privata näringslivet, (SIND 1980:5). Förslag till förenklingar i vissa delar av aktiebolagslagen , ( SOU 1958:27 ). * Kapitalmarknaden i svensk ekonomi, bilaga 3, (SOU 1978: 13).
Riksdagsmotioner med tillhörande utlåtande av lagutskottet
Motion 75/7612112 LU 75/76: 14 Motion 76/ 77: 1049 LU 76/ 77:29 Motion 77/78z422 LU 77/78120
Danmark * Bettenkning om revision af aktieselskabslovgivningen. Betankning nr 362. Köpen-
hamn, 1964.
Betavzkning om en ftellesnordisk aktieselskabslovgivning., Betaenkning nr 540, Kö- penhamn, 1969.
F inland Förslag till en ny lag om aktiebolag. Kommittébetänkande 1969:A 20. * Regeringens proposition till Riksdagen med förslag till ny lagstiftning om aktiebolag 1977 rd. nr 27. 8518/76.
Norge
A ksjonaerforho/d og styresammensetning i aksjeselskaper 1963, Norges offisielle statistik, Statistisk Sentralbyrå, Oslo, 1967. lnstilling om lov om aksjeselskaper. Avgitt i mars 1970 av lagmann Hans Fredrik Marthinussen på grunnlag av uppdrag gitt ved konglige resolusjoner 27 ja- nuar 1962 og 22 februar 1963. Ot. prp. Nv. 19 (1974—75). Om lov om aksjeselskaper. Oslo. Inst. Om 50 (1975—76). Instilling fra justiskommiteen om lov om aksjeselskaper. Oslo.
Eng/and * Report of the Company Law Committee, Cmnd. 1749, London, June 1962.
Company Law Reform. Cmnd. 5391, London, July 1973.
USA Voting rights in major corporations. United States Senate. Document No. 95—99, 951h Congress, Zd Session, Jan. 1978.
Ovrigt * Allmänna Pensionsfonden Fjärde fondstyrelsen. Årsredovisning 1980. Bankirfirman Öhmans Börsguide 81. Svenska aktiebolag 77/ 78, Norstedts. Understanding the New York Stock Exchange, New York, 1976.
Opublicerat material
* Bolagsordningar i bolag med börsregistrerade aktier gällande 1980-l 1—28. * Förarbeten till aktiebolagsutredningens förslag till aktiebolagslag m.m., (SOU 1971:15). Riksarkivet, Stockholm. * Förarbeten till koncentrationsutredningens betänkande Ägande och inflytande inom det privata näringslivet. Koncentrationsutredningen V, (SOU 1968:7). Riksarkivet, Stockholm. * Förarbeten till Lagberedningens förslag till 1944 års aktiebolagslag, (SOU 1941: 8, 9). Riksarkivet, Stockholm. * Remissvar från Sveriges aktiesparares riksförbund på Förslag till ny aktiebolags- lag m. m., (SOU 1971:15), 1971-l 1-14. * Remissvar från Svenska Arbetsgivareföreningen, Svenska Bankföreningen, Sven- ska Fondhandlareföreningen, Sveriges Allmänna Exportförening, Sveriges Grossistförbund, Sveriges Industriförbund och Sveriges Köpmannaförbund på Förslag till ny aktiebolagslag m. m., (SOU 1971 : 15), 1971—12—22. * Statistik över aktieutdelningar 1979 redovisade enligt 18 a-uppgifter till Riksskat- teverket, Riksskatteverket, Solna. * Statistiskt material från Statistiska Centralbyrån till Lagberedningen. Avgående skrivelser 1937, BI a:180, Statistiska Centralbyrån, Stockholm.
Bilaga 1 Tabellbilaga
Tabell 1 Företag med aktier noterade på Stockholms fondbörs A 1- respektive A I]- lista samt fondhandlarlistan 1981-01-02
* = Röstvärdesdifferenser föreligger mellan olika slag av stamaktier.
** Röstvärdesdifferenser föreligger mellan starn- och preferensaktier.
”*I!
II
Röstvärdesdifferenser föreligger dels mellan olika slag av sta- maktier, dels mellan stam- och preferensaktier. Bolagsordningen innehåller bestämmelse att bolaget skall kunna ge ut aktieslag med olika röstvärden, men bestämmelsen är i prak- tiken inte utnyttjad.
& A 1 Industri
ll
()
* ABV Forsen * AGA " Fortia * Ahlsell Garphytte Bruk * Alfa-Laval * Grafoprint * Alfort & Cronholm ** Gunnebo Bruk ASEA " H & M Astra * Hexagon
( *) Atlas Copco * Holmens Bruk ( *) Bahco * Hufvudstaden
* Becker ** Höganäs
* Beijerinvest Iggesunds Bruk Billerud ** Incentive Bofors * Indep. Leasing
* Boliden IRO '" B et B. Finans (*) ** KemaNobel Broströms *** Korsnäs-Marma * Cementgjuteriet * Marabou * DN * Mo & Domsjö Diligentia *** Monark * Edster * Munksjö * Electrolux *** Nife Jungner Elverk Nymölla * Ericsson L M (*) Papyrus ESAB * Perstorp " Esselte * Pilen (*) Euroc * PLM * FABEGE * Prospector * Fagersta * SCA Fläkt * SKF
AI
AI
AII
AII
AII
#.
till!
lala!
Saab-Scania Saba Sandvik Scansped Skåne-Gripen Sonesson St. Kopparberg
I nvestmentbolag
(*)
*
(")
Almedahl Asken
Borås Invest Cardo Carnegie & Co Custos Eken Export-Invest- Företagsfinans Hevea
Banker, Försäkringsbolag
(”'")
!#
Götabanken SF.-banken Skaraborgsbanken Skånska Banken Sundsvallsbanken Svenska Handelsbanken
Industri
AEG Barkman & Co Bergman & Beving Bulten-Kanthal Eldon
Fagerhult
Faluhus Jacobson & Widmark
I nvestmentbolag
Aritmos Gorthon Invest OPUS Saleninvest
Banker
Jämtlands Folkbank
Fondhandlarlistan
Gotland Red. Holmia Kanalen Kockums Jemv.
!#
till).
Olli
Svea Sw. Match Transatlantic Trelleborg Uddeholm Volvo Åkermans
Industrivärden Investor Kinnevik Promotion Providentia Rang Invest Ratos Säfveån Öresund
Uplandsbanken Wermlandsbanken Östgötabanken
Atlantica Skandia
Monark” Rotor S & Stohne Skrinet Sporrong Sydkraft Upsala-Ekeby
SILA Wigral
Stockhoms Badhus Stockholms Ångslup Tornet
Tretorn
Tabell 2 Aktiekapital, antal ägare, antal aktier av respektive aktieslag samt röstvär- de, i företag med aktier noterade på Stockholms fondbörs AI- respektive A II-lista 1981-01-02. Tabellen upptar företag med röstvärdesdifferenser mellan olika slag av stamaktier
Företag Aktie- Antal Aktie- Antal Röst- Andel av Andel av kapital ägare slag aktier värde röstetal aktiekap. milj. kr (xl 000) (%) (%)
AI Industri ABV 80 8 300 A 800 IO 91 50
B 800 1 9 50
AGA 340 19 000 A 5 600 1 98 82
B 1 200 1/10 2 18 Ahlsell 120 7 300 A 2 100 1 99 87 B 300 1/ 10 1 13 Alfa-Laval 520 25 800” A 5 300 1 99,9 51 B 5 100 1/1 000 0,1 49
Alfort &
Cronholm 24 1 700 A 240 1 91 50 B 240 1/10 9 50
Becker 57 3 300 A 1 000 10 97 88 B 140 l 3 12
Beijerinvest 299 29 800'[ A 180 10 24 3 B 5 800 1 76 97
Boliden 460 25 500 A 4 200 1 98 91 B 400 1/5 2 9
B et B.
Finans 30 1 400 A 90 10 64 15 B 510 1 36 85
Cement- gjuteriet 204 19 000 A 220 10 36 5 B 3 860 1 64 95 DN 104 7 200 A 1 640 1 28,5 79 B 28 1 0,5 1 C 410 10 71 20 Edstrand 60 2 100 A 90 10 64 15 B 510 1 36 85 Electrolux 1 239 40 500” A 1 000 1 98 4 B 23 785 1/1000 2 96 Ericsson L M 1 090 82 000" A 2 490 1 99 11 B 19 300 1/1000 1 89 Esselte 319 12 200” A 4 780 5 94 75 B 1 590 1 6 25 FABEGE 15 1 900 A 150 10 52 10 B 1 360 1 48 90 Fagersta 149 9 100 A 620 10 88 42
B 870 1 12 58
Företag Aktie- Antal Aktie- Antal Röst- Andel av Andel av kapital ägare slag aktier värde röstetal aktiekap.
(mkr) (x] 000) (%) (%) Fortia 125 6 400 A 520 1 73 21 B 1 970 1/ 10 27 79 Grafoprint 55 1 400 A 1 000 1 50 91 B 100 10 50 9 H&M 58 4800 A 310 10 61 13 B 2 020 1 39 87 Hexagon 47 2 000 A 60 10 59 13 B 410 1 41 87 Holmens Bruk 247 8 200 A 1 500 1 99,9 61 B 970 1/ 1 000 0,1 39 Hufvud- staden 150 3 000 A 3 280 1 8 55 B 2 340 1 6 39 C 360 100 86 6 Indep. Leasing 30 1 400 A 280 10 90 47 B 320 1 10 53 Korsnäs- Marma 368 11 400 A 2 980 1 97,7 81 B 600 1/10 2 16 Pref. 100 1/10 0,3 3 Marabou 60 1 800 A 200 1 83 33 B 400 1/ 10 7 67 Mo & Domsjö 391 16 600 A 1 760 5 80 45 A1 680 1 6 18 B 1 470 1 13 38 Monark 56 2 200 A 640 1 93 57 B 320 1/ 10 5 29 Pref. 160 1/10 2 14 Munksjö 84 2 800 A 240 10 80 29 B 600 20 71 Nife Junger 50 3 500 A 80 | 80 8 B 910 1/1000 1 90 Pref. 19 1 19 2 Perstorp 95 4 800 A 360 10 70 19 B 1 540 1 30 81 Pilen 23 11 200 A 450 1 91 50 B 450 1/ 10 9 50 PLM 134 11 300 A 2060 1 97 77 B 610 1/10 3 23 Prospector _16 1 000 A 50 1 66 18
B 270 1/ 10 34 82
Företag Aktie- Antal Aktie- Antal Röst- Andel av Andel av kapital ägare slag aktier värde röstetal aktiekap.
(mkr) (xl 000) (%) (%) SCA 603 43 200 A 4 630 10 86 38 B 7 420 1 14 62 SKF 900 44 100 A 9 850 1 99,9 55 B 8 150 1/1 000 0,1 45 Saba 108 10 000 A 1 440 1 95 67 B 510 1/ 10 3 24 Pref. 210 1/10 1 10 Sandvik 927 22 200 A 8 030 1 98 87 B 1 240 1/ 10 2 13 Scansped 32 1 400 A 100 1 65 16 B 540 1/10 35 84 Skåne Gripen 23 13 500 A 1 500 1 88 45 B 1 830 1/ 10 11 55 Pref. 17 1 1 0,5 Sw. Match 405 40 000" A 1 500 1 99,6 19 B 6 590 1/ 1000 0,4 81 Transatlantic 53 1 480 A 400 1 97 75 B 100 1/10 2 19 Pref. 30 1/10 1 6 Trelleborg 126 6 800 A 330 10 78 26 B 925 1 22 74 Volvo 1 059 126 100"A 9400 1 89 44 B 11 780 1/10 11 56 Åkermans 58 3 170 A 200 1 49 9 B 2 120 1/10 51 91
A] Investmentbolag
Asken 92 4 950 A 1 370 1 97 75 B 460 1/10 3 25 Custos 230 16830 A 3440 1 97 75 B 1 150 1/10 3 25 Eken 25 2620 A 25 10 53 10 B 225 1 47 90
Företags- finans 54 2170 A 110 10 53 10 B 960 1 47 90 Hevea 27 2860 A 270 10 91 50 B 270 1 9 50
Industri— värden 143 15980 A 2360 1 86 83 B 370 1 13 13 C 120 1/10 1 4
Företag Aktie- Antal Aktie- Antal Röst- Andel av Andel av kapital ägare slag aktier värde röstetal aktiekap.
(mkr) (x1 000) (%) (%) Kinnevik 102 2 230 A 730 1 96 72 B 290 1/10 4 28 Promotion 94 6 060 A 60 10 41 6 B 880 1 59 94 Ratos 363 3 540 A 2 180 1 92 60 B 1 400 1/ 10 6 39 Pref. 50 1 2 1 Säfveån 98 17 650 A 75 10 28 4 B 1 890 1 72 96
A! Banker, Försäkringsbolag Skånska Banken 51 7 280 A 640 1 94 63 B 380 1/10 6 27 All Industri AEG . 30 2 500 A 200 10 83 33 B 400 1 7 67 Bergman & Beving 19 1 640 A 27 10 44 7 B 350 1 56 93 Bulten- Kanthal 1 18 1 420 A 860 1 96,5 73 B 290 1/10 3 24 Pref. 28 1/10 0,3 2 Eldon 27 1 790 A 70 10 60 13 B 470 1 40 87 Fagerhult 12 730 A 96 1 87 40 B 144 1/ 10 3 60 Faluhus 4,5 500 A 18 10 71 20 B 71 1 29 8C Monark Se under A I Industri Skrinet 35 740 A 80 1 56 1 1 B 620 1/ 10 44 89 S & Stohne 11 670 A 22 10 59 10 B 188 1 46 % Sydkraft 417 3 900 A 2 720 1 94,6 65 Pref. B 10 1 0,3 02 C 1 440 1/10 5 35 All Investmentbolag Saléninvest 75 3 100 A 75 10 53 1( B 675 1 47 9( Wigral 15 560 A 60 1 71 2( B 240 1/10 29 8(
Tabell 3 Aktiekapital, antal ägare, antal aktier av respektive aktieslag samt röstvär- de, i företag med aktier noterade på Stockholms fondbörs A 1- respektive A II-lista 1981-01-02. Tabellen upptar företag med röstvärdesdifferenser mellan stam- och preferensaktier Företag Aktie- Antal Aktie- Antal Röst- Andel av Andel av kapital ägare slag aktier värde röstetal aktiekap. miljkr (X] 000) (%) (%) Al Indus/ri Gunnebo Bruk 37 1 500 Stam 360 1 99,7 97 Pref. 10 1/ 10 0,3 3 Höganäs 98 7 500 Stam 1 800 1 99,2 92 Pref. ' 150 l/10 0,8 8 Incentive 182 9400 Stam 2 110 1 93 58 Pref. A 400 1/ 10 2 1 1 Pref. B 700 1/ 10 3 19 Pref. C 420 1/10 2 12 Kema Nobel 416 13 500 Stam 7 410 1 99 89 Pref. 910 , 1/10 1 11 Korsnäs- Marma Har även stamaktieslag med olika röstvärden, se tabell 2. Monark Har även stamaktieslag med olika röstvärden, se tabell 2. Nife Jungner Saab Scania 792
Saba Skåne Gripen
Transatlantic
A I Investmentbolag Ratos
Har även stamaktieslag med olika röstvärden, se tabell 2.
41600 Stam 15720 1 100 99 Pref. 120 1/1000 0 1
Har även stamaktieslag med olika röstvärden, se tabell 2. Har även stamaktieslag med olika röstvärden, se tabell 2.
Har även stamaktieslag med olika röstvärden, se tabell 2.
Har även stamaktieslag med olika röstvärden. se tabell 2.
AI Banker. Försäkringsbolag Götabanken 204
Svenska Handels—
banken 631 Wermlands- banken 98
A/I Industri
Bul ten- Kanthal
15 900 Stam 7270 1 99 89 Pref. 880 1/10 1 11 65 900 Stam 25 810 1 98 82 Pref. A 1 250 1/10 0,5 4 Pref. B 1 250 1/10 0,5 4 Index 3 230 1/10 1 10 8000 Stam 1800 1 99 92 Pref. 150 1/10 1 8
Har även stamaktieslag med olika röstvärden. se tabell 2.
Tabell 4 Rösträttsbegränsningar i företag med aktier noterade på Stockholms fondbörs A 1- respektive A II-lista 1981-01-02
U. b. = Utan rösträttsbegränsning; var och en får rösta för fulla antalet fö-
reträdda aktier.
ABL = Bestämmelsen i ABL 9 kap. 3 & tillämpas; ingen får rösta för mer än en 9:3 femtedel av det på stämman företrädda aktiekapitalet. * = Företaget har utelöpande aktieslag med skilda röstvärden. Företag U. b. ABL Annan begränsning 9:3 AI Industri * ABV x * AGA 1/ 5 av totala röstetalet * Ahlsell x * Alfa-Laval x * Alfort & Cronholm x ASEA x Astra x Atlas Copco x Bahco x * Becker x * Beijerinvest x Billerud x Bofors x * Boliden x * B et B. Finans x Broströms x * Cementgjuteriet x * Dagens Nyheter x Diligentia x * Edstrand x * Electrolux x Elverk x * Ericsson L M x ESAB x * Esselte 1/ 5 av totala antalet aktier Euroc 1/10 av företrädda antalet aktier * FABEGE x * Fagersta x Fläkt x Forsen x * Fortia x Garphytte Bruk x " Grafoprint x
SOU 1981:78 Företag U. b. ABL 9:3* Gunnebo Bruk x * H & M x * Hexagon x * Holmens Bruk * Hufvudstaden x * Höganäs x Iggesunds Bruk * Incentive x * Indep. Leasing x IRO x * KemaNobel x * Korsnäs-Marma x * Marabou x * Mo och Domsjö * Monark x * Munksjö x * Nife Jungner x Nymölla x Papyrus x * Perstorp x * Pilen x * PLM x * PrOSpector x * SCA * SKF x * Saab-Scania x * Saba x * Sandvik * Scansped x * Skåne-Gripen Sonesson X Stora Kopparberg Svea x * Sw. Match X * Transatlantic X * Trelleborg x Uddeholm x * Volvo x * Åkermans X AI Investmentbolag Almedahl x * Asken x Borås Invest x Cardo x Carnegie & Co x * Custos X
Annan begränsning
1/ 4 av företrädda röstetalet
1/ 4 av totala antalet aktier
1/ 4 av totala antalet aktier
1/ 4 av företrädda antalet aktier
1/ 10 av företrädda röstetalet
1/ 10 av företrädda röstetalet
Max. summan av 1/ 20 av företrädd antalet stam- och 1/200 av företräd
Företag U. b. ABL Annan begränsning 9:3 * Eken x Export—Invest x * Företagsfinans x * Hevea x * Industrivärden X Investor x * Kinnevik x * Promotion x Providentia X Rang Invest x * Ratos x * Säfveån x Öresund x AI Banker. Försäkringsbolag * Götabanken 1/ 10 av företrädda antalet aktier SE Banken 1/ 50 av totala antalet aktier Skaraborgsbanken 1/ 10 av företrädda antalet aktier * Skånska Banken l/lO av företrädda antalet A-, U 100 av antalet B-aktier Sundsvallsbanken 1/ 10 av företrädda antalet aktier max. 800 * Svenska Handelsbanken antalet prefensaktier Uplandsbanken l/lO av företrädda antalet aktier * Wermlandsbanken 1/ 10 av företrädda antalet aktier Östgötabanken 1/ 10 av företrädda antalet aktier Atlantica x Skandia Graderad skala, max. 30 röster All Industri * AEG x Barkman & Co * Bergman & Beving x * Bulten-Kanthal x * Eldon x * Fagerhult x * Faluhus x Jacobson & Widmark x Rotor x * S & Stohne x Skrinet x Sporrong x * Sydkraft x x
Annan begränsning
SOU l981:78 Företag U. b. ABL 9:3 All Investmentbolag Aritmos x Gorthon Invest x OPUS x * Saléninvest x SILA x * Wigral X All Banker Jämtlands Folkbank Max. 50 aktier
Tabell 5 Uppskattad ntlandsägd andel av aktiekapitalet i företag med aktier note- rade på Stockhoms fondbörs A I- respektive A Il-lista 1981-01-02
Företag Utl. ägd Företag
andel
(%)
AI Industri ABV (] Holmens Bruk AGA 3 Hufvudstaden Ahlsell 2 Höganäs Alfa—Laval 4 Iggesunds Bruk Alfort & Cronholm 7 Incentive ASEA 4 Indep. Leasing Astra 3 IRO Atlas Copco 3 KemaNobel Bahco 4 Korsnäs-Marma Becker ] Marabou Beijerinvest 4 Mo & Domsjö Billerud _a Monark Bofors 2 Munksjö Boliden _ Nife J ungner B et B. Finans — Nymölla Broströms - Papyrus Cementgjuteriet 5 Perstorp DN 5 Pilen Diligentia 1 PLM Edstrand 2 1 Prospector Electrolux 10 SCA Elverk (1 SKF Ericsson L M ” Saab-Scania ESAB — Saba Esselte 2 Sandvik Euroc 1 Scansped FABEGE _ Skåne-Gripen Fagersta ( | Sonesson Fläkt 2 St. Kopparberg Forsen (] Svea Fortia 1 Sw. Match Garphytte Bruk _ Transatlantic Grafoprint 5 Trelleborg Gunnebo Bruk (1 Uddeholm H & M 13 Volvo Hexagon ] Åkermans AI Investmentbolag Almedahl ] Industrivärden Asken 4 Investor Borås Invest ] ! Kinnevik Cardo 2 Promotion Carnegie & Co 4 Providentia Custos — Rang Invest Eken (l Ratos Export-Invest 2 Säfveän Företagsfinans l Öresund Hevea 4
Utl. ägd andel
(%)
&! ONO——N0t
x!
w—N—N——-wN
" — = uppgift saknas.
Företag Utl. ägd andel (%)
A I Banker, Försäkringsbolag Götabanken l SE-banken 2 Skaraborgsbanken 2 Skånska Banken (1 Svenska Handelsbanken 1 All Industri AEG 30 Barkman & Co 10 Bergman & Beving (1 Bulten-Kanthal 1 Eldon 1 Fagerhult 2 Faluhus (1 Jacobson & Widmark 21 All Investmentbolag Ari tmos 2 Gorthon Invest 2 OPUS (1 Saléninvest — AII Banker Jämtlands Folkbank 1
Företag
Uplandsbanken Wermlandsbanken Östgötabanken Atlantica
Skandia
Rotor S & Stohne Skrinet Sporrong Sydkraft
Upsala-Ekeby
SILA Wigral
Utl. ägd andel
(%)
(1 15
Bilaga 2 Gällande regler för inregistrering av aktier vid Stockholms fondbörsl
De grundläggande bestämmelserna för verksamheten vid Stockholms fondbörs återfinns i fondkommissionslagen (1979:748) och Lag om Stockholms fondbörs (19791749). Närmare bestämmelser anges i förord- ningen ( 1979:996) om Stockholms fondbörs, som fastställts av regering- en. Detaljregleringen av börsens verksamhet är överlämnad åt börsens styrelse, som inom ramen för generella bestämmelser har att självstän- digt träffa avgöranden och utbilda praxis, t. ex. beträffande prövningen av förutsättningarna för aktieintroduktion.
Av börsstyrelsen meddelat beslut om inregistrering av aktier vid fond— börsen medför att aktierna får bli föremål för affärer och kursnotering vid fondbörsen.
Vid prövning av ansökan om inregistrering skall enligt lagen om Stockholms fondbörs, 19 &, hänsyn tas till bolagets ekonomiska ställ— ning, marknadsförhållandena för det papper som avses och andra om— ständigheter av betydelse för en ändamålsenlig börshandel. Närmare fö- reskrif ter om villkoren för inregistrering skall meddelas av regeringen.
Börsförordningens 19 5 stadgar bl. a. att inregistrering av aktier, med vissa undantag, inte får ske om bolagets aktiekapital understiger två mil- joner kronor eller dess egna kapital understiger fyra miljoner kronor.
Preciserade bestämmelser om vad som i materiellt hänseende krävs för bifall till en ansökan om inregistrering finns varken i lagen om Stockholms fondbörs eller i börsförordningen. Hittills har det, som ovan påpekats, i stor utsträckning ankommit på börsstyrelsen att utbilda praxis i frågan. Enligt föredragande statsrådet är de nya lagreglerna inte avsedda att ”leda till några påtagliga förändringar i sak”.2 Vi torde där- för även fortsättningsvis ha att räkna med tre typer av krav som måste vara uppfyllda för att registrering skall tillåtas.
1. Krav avseende bolagets storlek.
2. Krav avseende viss spridning av bolagets aktier.
3. Krav avseende bolagets kvalitet, bl. a. i fråga om ekonomisk situation och framtidsutsikter.
Vid ansökan om inregistrering av aktie vid fondbörsen anger bolaget hu- ruvida flera aktieslag önskas inregistrerade var för sig eller tillsammans eller om endast ett av aktieslagen önskas inregistrerat. Därvid är att märka att minimikraven för registrering hittills inte gällt för varje särskilt aktieslag, utan för bolagets aktier som helhet. Detta förklarar
' Bilagan byggeri hu- vudsak på Fondbörsut- redningens delbetänkan- de, Fondbörsen, (SOU 1973:60) och Proposi- tion med förslag till fondkommissionslag m. m., (Prop. 1978/79: 9).
2 Proposition med för- slag till fondkommis- sionslag m. m., (Prop. 1978/79z9), s. 169.
' Fondbörsen, (SOU 1973:60), s. 66.
varför A—aktiernav i flera bolag är särregistrerade trots att spridnings- kravet är långt ifrån uppfyllt för dessa A-aktier.
Fondbörsutredningen (Fi 196732) föreslog vissa ändringar i inregi- streringsreglerna. Förslagen innebar bl. a. att spridningskravet vid sär- registrering skulle avse varje särskilt aktieslag.l Frågan blev emellertid varken reglerad i lagen om Stockholms fondbörs eller i börsförordning- en. Den är f. 11. föremål för överväganden inom börsstyrelsen.
Redan nu kan dock en viss skärpning av inregistreringskraven noteras. I samband med att ansvaret för all börsverksamhet här i landet lades på styrelsen för Stockholms fondbörs har flertalet av de bolag vil- kas aktier tidigare noterades på den s. k. fondhandlarlistan, ansökt om inregistrering på A I- eller A lI-listan. För många av dessa bolag har re— gistrering beviljats endast av ett aktieslag trots att samnotering tidigare skett av flera aktieslag.
Det finns alltså skäl att i framtiden räkna med en skärpning av börs- styrelsens praxis i fråga om inregistrering av skilda aktieslag. Som en följd av detta kommer börsstatistikens läsvärde förmodligen öka och möjligheten att studera omsättning m. m. för varje särskilt aktieslag, att förbättras.
KUNGL. Bun.” l981 '11- 18 STOCKHO! M
Statens offentliga utredningar 1981
Kronologisk förteckning
28.
29. 30. 31 . 32. 33. 34. 35. 36. 37. 38. 39.
41. 42. 43.
45. 46. 47.
49. 50. 51. 52. 53.
55. 56. 57. 58. 59.
HS 90: Hälsorisker. S. HS 90: Ohälsa och vårdutnyttjande. S. HS 90: Hälso- och sjukvård i internationellt perspektiv. S. HS 90: Utgångspunkter och riktlinjer för det fortsatta arbetet. S. Ny arbetstidslag. A. Översyn av lagen om församlingsstyrelse. Kn. Lag om vård av missbrukare i vissa fall. S. Översyn av sjölagen 1. Ju. Enhetligt huvudmannaskap för högskolan. U. Datateknik i verkstadsindustrin. I. . Datateknik i processindustrin. l.
Inrikesflyget under 1980-talet. K. Närradio. U. Reformerat kyrkomöte, kyrklig lagstiftning m. m. Kn. Grundlagsfrågor. Ju Film och TV i barnens värld. U. Industrins datorisering. A. Minskat tobaksbruk. S. Översyn av radiolagen. U. Omprövning av samvetsklausulen. Kn. . Internationellt patentsamarbete |||. H. . Sjukersättningsfrågor. S. . Tekniska hjälpmedel för handikappade. U.
Socialförsäkringens datorer. S. . Bra daghem för små barn. S. . Omsorger om vissa handikappade. S. . Omsorger om vissa handikappade. Sammanfattning, lag-
förslag, specialmotiveringar. S.
Turism och friluftsliv. Det centrala myndighetsansvaret. Jo. Forskningens framtid. U. Forskarutbildningens meritvärde. U. Avtalsvillkor mellan näringsidkare. Ju. Fluor i kariesförebyggande syfte. S. Effekter av investeringar utomlands. l. Fristående skolor för skolpliktiga elever. U. Sjukresor. S. Begravningsverksamheten. Kn. Företags obestånd ||. 8. Om hets mot folkgrupp. A. Svenk krigsmaterielexport. H. Prisreglering mot inflation? H. Prisreglering mot inflation? Bilagor 1—6. H. Prisreglering mot inflation? Bilagor 7—12. H. De internationella investeringarnas effekter. l. Löntagarna och kapitaltillväxten. Slutrapport. E. Nya medier — text-TV, teledata. U. Ändringar i förvaltningslagen . Ju. Hyresgästinflytande på målning och tapetsering. Bo. Telubaffären. Ju. Den svenska psalmboken. Band 1. Kn. Den svenska psalmboken. Band 2. Kn. Den svenska psalmboken. Band 3. Kn. Den svenska psalmboken. Band 4. Kn. Stockholms kommunala styrelse. Kn. Kooperativa företag. |. Video. U. Bibeln. Nya testamentet. U. Djurens hälso- och sjukvård. Jo. Samverkan vid uppgiftslämnande. B. Datateknik i industriproduktionen. i.
61. 62. 63.
65.
67.
69. 70. 71 . 72. 73. 74. 75.
76. 77. 78.
Kooperationen i samhället. l. Familjepensionen. S. Familjepensionen. Sammanfattning. S. Samhället och samlingslokalerna. Bo. Våldtäkt. Ju. Svenska kyrkans gudstjänst. Band 5. Kyrkliga handlingar. Kn. Svenska kyrkans gudstjänst. Bilaga 3. Kyrkliga handlingar. Vägen in i kyrkan. Dop, konfirmation, kommunion — aktuella liturgiska utvecklingslinjer. Kn. Svenska kyrkans gudstjänst. Bilaga 4. Kyrkliga handlingar. Äktenskap och vigsel i dag -— Liturgiska utecklingslinier. Kn. Svenska kyrkans gudstjänst. Bilaga 5. Kyrkliga handlingar. Döendet, döden och begravningsgudstjänsten. Kn. Pris på energi. 1. Äldre arbetskraft. A. Prostitutionen i Sverige. S. Att aweckla en kortsiktig stödpolitik. I. Landskapsinformation under 1980—talet. Bo. Från hyresrätt till bostadsrätt. Bo. Länsrätternas målområde - administrativ tvåpartsprocess. Kn. Företagshypotek. Ju. Hyresrätt 3. Ju. Löntagarna och kapitaltillväxten 6. E.
Statens offentliga utredningar 1981
Systematisk förteckning
Justitiedepartementet
Översyn av sjölagen 1. [8] Grundlagsfrågor. [15] Avtalsvillkor mellan näringsidkare. [31] Ändringar i förvaltningslagen . [46] Telubaffären. [48] Våldtäkt. [84] Företagshypotek. [76] Hyresrätt 3. [77]
Socialdepartementet
Hälso— och sjukvård inför 90—talet. 1. Hälsorisker. [1] 2. Ohälsa och vårdutnyttjande. [2] 3. Hälso- och sjukvård i internationellt perspektiv. [3] 4. Utgångspunkter och riktlinjer för det fortsatta arbetet. [4] Lag om vård av missbrukare i vissa fall. [7] Minskat tobaksbruk. [18]
Sjukersättningsfrågor. [22] Socialförsäkringens datorer. [24] Bra daghem för små barn. [25] Omsorgskommittén. 1. Omsorger om vissa handikappade. [26] 2. Omsorger om vissa handikappade. Sammanfattning, lagför— slag, specialmotiveringar. [27] Fluor i kariesförebyggande syfte. [32] Sjukresor. [35] Pensionskommittén. 1. Familjepensionen. [61] 2. Familjepensio- nen. Sammanfattning. [62] Prostitutionen i Sverige. [71]
Kommunikationsdepartementet Inrikesflyget under 1980-talet. [12]
Ekonomidepartementet
Löntagarna och kapitaltillväxten. 1. Löntagarna och kapitaltill- växten. Slutrapport. [44] 2. Löntagarna och kapitaltillväxten 6. [78]
Budgetdepartementet
Företags obestånd ||. [37] Samverkan vid uppgiftslämnande. [58]
Utbildningsdepartementet
Enhetligt huvudmannaskap för högskolan. [9] Närradio. [13] Film och TV i barnens värld. [16] Översyn av radiolagen. [19] Tekniska hjälpmedel för handikappade. [23] Utredningen om forskningens och forskarutbildningens situa- tion. 1. Forskningens framtid. [29] 2. Forskarutbildningens meritvärde. [30] Fristående skolor för skolpliktiga elever. [34] Nya medier - text—TV, teiedata. [45] Video. [55] Bibeln. Nya testamentet. [56]
Jordbruksdepartementet
Turism och friluftsliv. Det centrala myndighetsansvaret. [28] Djurens hälso- och sjukvård. [57]
Handelsdepartementet
Internationellt patentsamarbete III. [21] Svensk krigsmaterielexport. [39] Prisregleringskommittén. 1. Prisregiering mot inflation? [40] 2. Prisregiering mot inflation? Bilagor 1—6. [41] 3. Prisregiering mot inflation? Bilagor 7—12. [42]
Arbetsmarknadsdepartementet
Ny arbetstidslag. [5] Industrins datorisering. [17] Om hets mot folkgrupp. [38] Äldre arbetskraft. [70]
Bostadsdepartementet
Hyresgästinflytande på målning och tapetsering. [47] Samhället och samlingslokalerna. [631 Landskapsinformation under 1980-talet. [73] Från hyresrätt till bostadsrätt. [74]
lndustridepartementet
Data- och elektronikkommittén. 1. Datateknik i verkstadsindu- strin. [10] 2. Datateknik i processindustrin. [11] 3. Datateknik i industriproduktionen. [59] Direktinvesteringskommittén. 1. Effekter av investeringar utom- lands. [33] 2. De internationella investeringarnas effekter. [43] Kooperationsutredningen. 1. Kooperativa företag. [54] 2. Koope- rationen i samhället. [60]
Pris på energi. [69] Att aweckla en kortsiktig stödpolitik. [72]
Kommundepartementet
Översyn av lagen om församlingsstyrelse. [6] Reformerat kyrkomöte, kyrklig lagstiftning m. m. [14] Omprövning av samvetsklausulen. [20] Begravningsverksamheten. [36] 1969 års psalmkommitté. 1. Den svenska psalmboken. Band 1. [49] 2. Den svenska psalmboken. Band 2. [50] 3. Den svenska psalmboken. Band 3. [51] 4. Den svenska psalmboken. Band 4. [52] Stockholms kommunala styrelse. [53] 1968 års kyrkohandbokskommitté. 1. Svenska kyrkans handbok. Band 5. Kyrkliga handlingar. [65] 2. Svenska kyrkans gudstjänst. Bilaga 3. Kyrkliga handlingar. Vägen in i kyrkan. Dop. konfirma— tion, kommunion — aktuella liturgiska utvecklingslinjer. [_66] 3. Svenska kyrkans gudtjänst. Bilaga 4. Kyrkliga handlingar. Akten— skap och vigsel i dag — Liturgiska utvecklingslinjer. [67] 4. Svenska kyrkans gudstjänst. Bilaga 5. Kyrkliga handlingar. Döendet, döden och begravningsgudstjänsten. [68] Länsrätternas målområde — administrativ tvåpartsprocess. [75]
Anm. Siffrorna inom klammer betecknar utredningarnas nummer i den kronologiska förteckningen.
