Aktiers röstvärde

Ur KB:s samlingar

Digitaliserad år 2014

AKTIERS

RÖ ST

VÄBDE

Statens offentliga utredningar

1986:23

%

Justitiedepartementet

Aktiers

röstvärde

Betänkande av

Löstvärdeskommittén

Stockholm 1986

Omslag Förlagsateljén ISBN 91-38-09336-7 ISSN 0375-250X Liber Tryck AB Stockholm 1986 614693

Tiii Statsrådet och chefen för justitiedepartementet

Genom besiut den 23 februari 1984 bemyndigade regeringen statsrådet wickbom att ti11ka11a en kommitté med högst sju iedamöter att utreda frågan om röstvärde för aktier, att utse en av iedamöterna att vara ordförande och att besiuta om sakkunniga, experter och annat biträde åt kommittén.

Med stöd av detta bemyndigande förordnade departementschefen den 29 mars 1984 som iedamöter justitierådet Staffan Vängby, ti11ika ordförande, riksdagsiedamoten Lennart Andersson, kommunairådet Sören Mannheimer, riksdags1edamoten Lennart

dåvarande riksdags1edamoten Göran Riegneii, direk- Pettersson, tören, f.d. riksdagsiedamoten 011e Wästberg och riksdagsiedamoten Ni1s G. Åsiing. Den 27 november 1984 ent1edigades kommunairådet Sören Mannheimer och i hans stä11e förordnades genom besiut samma dag kommuna1rådet Tord Oscarsson.

Att som experter biträda kommittén förordnades den 29 mars 1984 hovrättsassessorn Henning Isoz, hovrättsassessorn Magnus Lundeberg och numera departementsrådet 011e Stångberg. Genom besiut den 9 juii 1984 förordnades som experter vice börschefen Lars Bredin, direktören Jan Bökmark, direktören Tom

dåvarande utredningssekreteraren Cias Nykvist och då-

Hård,

varande utredningssekreteraren Anders Thomasson. Som expert förordnades vidare den 16 augusti 1984 dåvarande utredningssekreteraren Lars-01of Pettersson. Departementssekreteraren Per-Ove Engeibrecht förordnades genom besiut den 4 juii 1985 att biträda kommittên som expert fr.o.m. den 1 juii 1985 ti11s vidare, dock iängst t.o.m. den 30 september 1985.

Utredningssekreteraren C1as Nykvist entiedigades genom besiut den 14 november 1984 och i hans stä11e förordnades samma dag ombudsmannen Henric Löfström. Denne entiedigades den 15 november 1985. I hans stäiie förordnades utredningssekreteraren Gösta Karisson. Genom besiut den 10 maj 1985 entiedigades direktören Tom Hård och samma dag förordnades i hans stä11e förbundsjuristen Jan Persson.

Genom besiut den 12 aprii 1984 förordnades kammarrättsassessorn Eva Lênberg Karisson att fr.o.m. den 1 maj 1984 vara sekreterare i kommittén.

Kommittén får härmed aviämna sitt betänkande Aktiers röstvärde. I arbetet med betänkandet har samtiiga 1edamöter och experter deitagit.

\

Ti11 betänkandet fogas reservationer av Iedamöterna Göran Riegne11, 011e Wästberg och Ni1s G. Ãs1ing. Kommittên.har inte medgett experterna att avge särski1da yttranden; f1erta1et av dem representerar organisationer som kan förväntas avge remissyttranden över betänkandet. Utredningsuppdraget är härmed slutfört. Stockho1m i apri1 1986

Staffan Vängby Lennart Andersson Tord Oscarsson Lennart Pettersson Göran Riegne11 011e Wästberg Ni1s G. Ås1ing

/Eva Lênberg Kar1ss0n

H sou 1986:23 .

INNEHÅLL

FÖRKORTNINGAR OCH LITTERATUR . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . ..

SAMMANFATTNING . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 11

1 KOMMITTENS UPPDRAG . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 17

2 KOMMITTENS ARBETE . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 19

3 DEN SVENSKA AKTIEMARKNADEN . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 21 3.1 Iniedning . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 21 3.2 Börsregier m.m. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 25 3.2.1 Börsregistrering . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 25 3.2.2 OTC-handein . . . . . . . . . . . . . . . ... . . . . . . . . . . . . .. 28 3.2.3 Rekommendationer . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 31 3.3 Vissa skatteregler för OTC-boiagen . . . . . . . . . . . . . . .. 33 Förmögenhetsbeskattning

Arvs- och gåvoskatt

Avdrag för aktieutdeining Särskiid avdragsrätt för utdeining på icke börsnoterade aktier Rea1isationsvinstbeskattning Föriustavdrag efter ägarskifte

- Bestämmeiser om röstvärde för aktier i aktieboiags-

4.1.1 1910 års aktieboiagsiag . . . . . . . ... . . . . . . . . H

wñrrøus-mnw w

4.1.2 1944 års aktieboiagsiag . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 4.1.3 1975 års aktieboiagsiag . . . . . . . . ... . . . . . . . .. 4.1.4 Röstvärdesbestämmeiser för bankaktieboiag

.prnmnøru

rn., och försäkringsaktieboiag . . . . . . . . . . . . . . . . .. 45 .,_. Regier i aktieboiagsiagen med anknytning ti1T röstvärde för aktier . . . . . . . . . . . . . . . ... . . . . . . . . . . . . . . .. 45 4.2.1 Röstningsregier och minoritetsskyddsregier . 45

4.2.3 Aktieägares rösträtt . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 50

Fu11makt

Röstbindningsavtai 4.2.4 Inskränkningar i rätten att förfoga över

aktie . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 52

Principen om akties fria överlåtbarhet Lösningsrätt vid övergång av aktie Börsregier m.m.

Avtai om överiåteisebegränsningar x

4.3 Regler i övrig Iagstiftning med anknytning tiI1 röstvärde för aktier . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 54 4.3.1 Utiändska förvärv av svenska företag m.m. .. 55

:u: .r-. .

-wgaçøä-ww g

i 6 Inneñån sou 1986:23

4.3.2 Begränsningsregier . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 55

Försäkringsröreiseiagen Regiemente för alimänna pensionsfçnden Aktiefondsiagen Lag om understödsföreningar Bankaktieboiagens pensionsstifteiser

4.3.3 Lag om värdepappersmarknaden . . . . . . . . . . . . . .. 56

4.3.4 Organisationsaktier m.m. . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 57

4.3.5 Övriga . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 58

regier

5 UTLÄNDSKA FÖRVÄRV AV SVENSKA FÖRETAG M.M. . . . . . . . .. 61 5.1 Lagstiftning m.m. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 61

5.1.1 In1edning . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 61

5.1.2 Företagsförvärvs1agen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 61

K0ntr0TTsubjekt FörvärvskontroT1 Ut1änningsförbehå11 Koppiingen ne11an röstvärdesdifferenser

och utiänningsförbehåii

5.1.3 Va1utareg1eringen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 65

Lagregier m.m. Huvudrege1 - utförsei- och över1åte1seförbud Undantag

Vaiutastyreisens ti11ståndspraxis

Vaiutakommittêns försiag

5.2 Förslag ti11 kontr011 av ut1ändskt ägande av

svenska aktier . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 68

5.2.1 Rapport från arbetsgrupp inom industri-

departementet . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 68

5.2.2 Övriga försiag . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 71 5.3 Sveriges internati0ne11a åtaganden . . . . . . . . . . . . . . .. 73

6 PREFERENSAKTIER . . . . . . . . . . . . . ... . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 77

7 ALTERNATIV TILL AKTIER MED OLIKA RÖSTVÄRDE . . . . . . .. 81 7.1 In1edning . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 81 7.2 Fu11maktsinsam1ing . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 81 7.3 Lösningsrätt vid aktieförvärv . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 82 7.4 Rösträttsbegränsning . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 84 7.5 Röstbindningsavta1 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 85 7.6 Överiåtelsebegränsningar . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 86 7.7 Korsvist ägande av aktier . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 87 7.8 Pyramidbyggande, ask-i-ask-ägande . . . . . . . . . . . . . . . .. 88 7.9 Riktade emissioner . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 89

8 UTLÄNDSK RÄTT . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 93 8.1 In1edning . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 93 8.2 Nordisk rätt . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 94 8.3 Kontinental rätt m.m. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 97 8.4 Ang10-amerikansk rätt m.m. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 102

sou 1986:23 Innehå11 7

9 FRAMFÖRDA ÖNSKEMÅL OCH SYNPUNKTER . . . . . . . . . . . . . . .. 109

9.1 Riksdagsbehand1ing . . . . . . . ..; . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 109

9.2 Hearings . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 113

u a In1edning . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 113

c 0 Principie11 instä11ning . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 114

. . Ägarro11ens betyde1se . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 115

n . De små och mede1st0ra företagens situation 117

c u Behov av skyddsreg1er för små aktieägare .. 121

c a Andra metoder att säkerstä11a inf1ytande .. 122

IVIVINDIVINDINJIN) NOSCHåUJIVD-i

KOSDKDKOLOkOkO

KOMMITTENS ÖVERVÄGANDEN OCH FÖRSLAG . . . . . . . . . . . . .. 125

10.1 In1edning . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 125

10.2 Prob1emstä11ningen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 127

10.3 Kommitténs undersökningar . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 129

10.3.1 Kontrolifrågan . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 129

Kommitténs hearings

En undersökning om börsföretagen

10.3.2 Kapitaianskaffningen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 136

De små och mede1stora företagens situation

E

Börsföretagens kapita1försörjning I 10.3.3 Utländskt kapita1 i svenska företag . . . . . .. 138

10.3.4 Effekter på aktiers marknadsvärde av &

ändringar i fråga an aktiernas röstvärde .. 139

10.5 Förs1ag ti11 en teknisk 1ösning . . . . . . . . . . . . . . . . .. 147

E

10.6 Frågans fortsatta handiäggning . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 157 E § 10.7 Ytter1igare Iagtekniska överväganden . . . . . . . . . . . .. 158

11 RESERVATIONER . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 173 E BILAGOR

g

E

Biiaga 3 Ragnar Boman, Effekterna på de svenska börs-

»

företagen och deras ägargrupper av slopad

e11er ändrad röstvärdesdifferentiering . . . . .. 201

Bi1aga 4 Gert Sandah1, Finansiering och utveck1ing i › små och mede1st0ra efter

företag borttagande

av möj1igheter att ge ut aktier med o1ika

röstvärden . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 247

eBi1aga 5 Per-Ove Engeibrecht, De små och mede1stora _ E företagens finansiering m.m. . . . . . . . . . . . . . . . .. 323

Bilaga 6 Staffan Vängby, Röstvärdesbegränsningar och

grund1agsfrågor . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 341

FÖRKORTNINGAR OCH LITTERATUR

Förkortningar

ABL Aktieboiagsiagen (1975:1385) Ds Departementsserierna FiU Finansutskottets betänkande KL Kommunalskatteiagen (1928:370) KVB Konvertibeit vinstandelsbevis LU Lagutskottets betänkande NBK Närings1ivets börskommittê

k NJA Nytt juridiskt arkiv Avd. I

NJA II Nytt juridiskt arkiv Avd. II I NU Näringsutskottets betänkande

Q

g. NYSE New York Stock Exchange E OECD Organisationen för ekonomiskt samarbete E och utveckiing

Prop. Proposition PRV Patent- och registreringsverket

L

E RF Regeringsformen T

Rskr Riksdagens skriveise

RSV Riksskatteverket &

RÅ Regeringsrättens årsbok F

SFS Svensk författningssamiing E i SIND Statens industriverk

SkU Skatteutskottets betänkande

E

SOU Statens offentiiga F utredningar

SVJT Svensk Juristtidning T ; VPC Värdepapperscentraien

VPC Aktieboiag

Litteratur

1¶Kansmark-Roos Kansmark, Jan - Roos, Car1 Martin,

Aktieägaravtal, 1984

Kedner-Roos Kedner, Gösta -

Roos, Cari-Martin,

Aktieboiagsiagen, dei I och II, 2:a

uppi., 1982

Nia1 m.f1. Stenbeck Einar - Mauritz

wijnbiadh,

- Nia1, Håkan, Aktieboiagsiagen,

6:e uppi., 1970

Oisson Oisson, Dick, Röstvärdesskiiinader och

kapitaianskaffning i OTC-boiagen,

examensarbete, 20 poäng i civiirätt D

(associationsrätt), Lund, 1985

OTC-marknaden - hitti11svarande OTC-marknaden

erfarenheter, 1985, Industriför-

bundets föriag

Rodhe Rodhe, Knut, Aktieb01agsrätt,

En1igt 1975 års aktiebo1ags1ag,

11:e upp1., 1983

Roos Roos, Cari Martin, Avta1 och rösträtt,

En aktieb01agsrätts1ig studie, 1969

Sandström Sandström, Jan, Hembud och lösnings-

rätt vid övergång av aktie, 1976

A sou 1986:23 ”11

SAMMANFATTNING

Enligt den nu gällande aktiebolagslagen får bolag utge aktier med olika röstvärde. Ingen aktie får ha ett röstvärde som överstiger tio gånger röstvärdet för annan aktie. Skillnaden i röstvärde, vad vi i detta betänkande kallar röstvärdesdifferensen, får alltså vara högst 1:10. Enligt övergångsbestämmelser får dock bolag fortsätta att utge aktier med samma röstvärden som de utgett enligt äldre rätt. På grund härav förekommer i några bolag aktier med så lågt röstvärde som 1/1000.

I riksdagen har i åtskilliga sammanhang förts fram motioner, främst från folkpartihåll, om upphävande av eller begränsningar i nöjligheterna till röstvärdesdifferentiering (se avsnitt 9.1). Under det utredningsarbete som ledde fram till löntagarfonderna framfördes också från L0:s och socialdemokraternas sida kravet att möjligheten till röstvärdesdifferentiering skulle avskaffas.

Vi har fått i uppdrag att utreda om röstvärdet för

frågan

aktier med inriktning på att lämna förslag som gör det möjligt att avskaffa röstvärdesdifferenserna.

För att fullgöra vårt uppdrag har vi till en början undersökt den faktiska användningen av röstvärdesdifferenser (se bilaga 2). Det visar sig att denna har ökat kraftigt under de senaste åren. Av de bolag som vid respektive tidpunkter hade börsregistrerade aktier hade 24 procent röstvärdesdifferenser år 1963, 61 procent år 1980 och 72 procent år 1985. Av de bolag vars aktier är föremål för handel på den sedan år 1982 framvuxna OTC-marknaden är det enligt senast

tillgängliga uppgifter endast 5 av 68 som inte har röstvärdesdifferenser. Av de börsbolag och OTC-bolag som använder sig av röstvärdesdifferentiering är det också många som har en påfallande stor andel röstsvaga aktier. I ungefär hälften av de börsbolag som har aktier med olika röstvärde uppgår de röstsvaga aktiernas andel av aktiekapitalet till mer än 70 procent och bland OTCbolagen uppgår i ungefär tre fjärdedelar av berörda bolag de röstsvaga aktiernas andel till 70-90 procent.

Preferensaktier har ibland lägre röstvärde än stamaktier, vilket kan vara motiverat av att de har fördelar framför dessa i andra hänseenden. Vi har därför också undersökt användningen av preferensaktier i svenska aktiebolag (se kapitel 6). Det visar sig emellertid att bruket av sådana aktier är mycket begränsat.

På sedvanligt sätt har vi gått igenom gällande bestämmelser angående aktiers röstvärde (se kapitel 4). Vi har också undersökt rättsliga och faktiska möjligheter att ersätta röstvärdesdifferentiering med andra metoder att uppnå och bevara

12 Sammanfattning

kontrollen över aktiebolag utan att inneha en majoritet av aktierna (se kapitel 4 och 7). Vi har vidare gått igenom börsregler och skatteregler av intresse för vårt ämne (se kapitel 3).

Som framhålls i våra direktiv kan en röstvärdesdifferentiering vara motiverad för att möjliggöra en kapitalanskaffning på utländska kapitalmarknader samtidigt som det utländska inflytandet i företagen begränsas. Vi har därför undersökt de regler som gäller och som nu övervägs i syfte att kontrollera det utländska inflytandet över svenska företag (se kapitel 5).

En genomgång av utländsk rätt som vi företagit (se kapitel 8) visar vitt skilda utgångspunkter i olika rättssystem när det gäller bruket av röstvärdesdifferentiering. De nordiska länderna med undantag av Norge har ungefär samma ordning som Sverige. Kontinental rätt ställer sig i princip avvisande till röstvärdesdifferentiering, medan sådan i obegränsad utsträckning är tillåten i anglo-amerikansk rätt. Samtidigt finns i sistnämnda fall inte sällan börsregler som begränsar användningen. Utvecklingen synes i stort sett vara sådan att man där röstvärdesdifferentiering är tillåten arbetar för att begränsa dess verkningar medan man där restriktivitet råder strävar efter en uppmjukning.

Vi har i stor utsträckning arbetat med hjälp av hearings. Naturligt nog har vi därvid i främsta rummet vänt oss till företrädare för näringslivet. Dessa har med några undantag varit negativt inställda till varje förändring av gällande rättsregler (se avsnitt 9.2).

Vi har vidare uppdragit åt två vetenskapsmän att närmare utreda vissa frågor av särskild betydelse för vårt arbete. civilekonom Ragnar Boman har undersökt effekterna på de svenska börsföretagen och deras ägargrupper av slopad eller ändrad röstvärdesdifferentiering, se bilaga 3. Undersökningen behandlar sådana effekter med avseende på dels ägar- och maktförhållandena i de svenska börsnoterade företagen dels riskkapitalförsörjningen till dessa företag. Enligt Bomans uppfattning kommer efter en anpassningsperiod med en mycket stor rörlighet på aktiemarknaden, som i sin tur negativt påverkar placeringsintresset, i ett långsiktigt jämviktsläge ägarbilden i vissa företag att kännetecknas av ökat korsvist ägande eller andra mer komplicerade ägarkonstruktioner, samtidigt som troligen antalet ägare minskar och ägandet koncentreras. I det längre perspektivet är det enligt Bomans mening mindre troligt att utbudet av riskkapital generellt skulle störas. Ekonomie doktor Gert Sandahl har undersökt frågan om finansiering och utveckling i små och medelstora företag efter borttagande av möjligheter att ge ut aktier med

Sammanfattning 13

olika röstvärden, se bilaga 4. Enligt Sandahls mening skulle ett avskaffande av möjligheterna till

röstvärdesdifferentie-

ring i många fall inte få någon verkan i fråga om företagens utveckling och finansiering. I fråga om en grupp av expansiva företag, som Sandahl benämner de expansiva entreprenörföretagen, skulle däremot grundaren/ägaren försöka behålla sitt inflytande i de flesta situationer och därför minska emissionsvolymerna för att bevara mer än 50 procent av aktiekapitalet. Detta skulle i sin tur minska OTC-marknadens dragningskraft och försämra företagens soliditet samt i många fall omöjliggöra eller försvåra fortsatt expansion.

Vi diskuterar i avsnitt 10.4 för- och nackdelarna av det nuvarande bruket av röstvärdesdifferentiering. Endast några punkter i resonemanget kan antydas här. Vi konstaterar att om utländskt kapital skall kunna användas för svenska företags investeringar samtidigt som kontrollen över svenska företag bevaras åt svenska intressen, röstvärdesdifferentiering är den naturliga metoden att säkerställa en sådan kontroll. När det gäller de mindre och medelstora företagen är det de ursprungliga ägarnas önskan att bevara kontrollen över företaget som i många fall lett till emission av röstsvaga aktier. Utvecklingen i ett företag skulle i många fall avstanna, om den ursprunglige ägaren tror att en fortsatt expansion skulle leda till att han förlorar kontrollen. Detta skulle kunna bli till skada inte bara för företaget utan också för regionen och för samhällsekonomin i stort. Å andra sidan konstaterar vi att användningen av röstvärdesdifferentiering under senare tid har ökat snabbt och att en stor andel av aktierna i de börsregistrerade företagen och i OTC-företagen är röstsvaga aktier. Det medför vissa risker om den som äger en liten andel i kapitalet skall kunna ha en stor andel i rösterna medan de som äger nästan allt kapital har endast en bråkdel av rösterna. I en sådan situation kan den dominerande ägarens beslut rörande företagets verksamhet influeras av andra intressen än bästa möjliga avkastning. Vi konstaterar slutligen att om möjligheterna till röstvärdesdifferentiering avskaffas, företagarna kommer att söka andra utvägar för att bevara sitt inflytande och att detta kommer att öka svårigheterna för aktieägarna att hålla sig informerade om förutsättningarna för inflytande i företagen.

I inledningen till avsnitt 10.5 sammanfattar vi vår bedömning på följande sätt.

Möjligheten till röstvärdesdifferentiering är värdefull främst från två synpunkter. Dels ger den utrymme för att vid utlandsfinansiering av riskkapital i svenska företag bevara kontrollen över företagen åt svenska ägare, genom att de aktier som får förvärvas av utländska intressen ges lägre röstvärde än andra. Dels skulle i åtskilliga fall ägarna av aktier i

14 Sammanfattning

l

expanderande företag, de s.k. entreprenörerna, avstå från nyemissioner, om inte möjlighet fanns att ge de nya aktieägarna röstsvaga aktier. Detta skulle i sin tur kunna negativt påverka sysselsättning och regional utveckling. Av detta drar vi slutsatsen att ett avskaffande av möjligheten till röstvärdesdifferentiering ger större nackdelar än fördelar.

Mot bakgrunden av våra direktiv redovisar vi en teknisk lösning som något minskar nackdelarna, men ej upphäver dem. Denna förordas alltså inte av oss, men den förs ändå fram om man i en övergripande prövning bl.a. mot bakgrund av analyser i ägarutredningen (I 1985:04) och kommissionen för undersökning av vissa aktieemissioner (Fi 1986:A) skulle lägga så stor vikt vid begränsningar i möjligheten till röstvärdesdifferentiering satt man är beredd att i viss utsträckning bortse från de nackdelar detta kan ge för expansiva småföretag liksom nackdelarna med ett alltför stort utländskt ägarinflytande i svenska före- V tag med behov av omfattande utlandsfinansiering.

Den tekniska lösning som vi sålunda utarbetat bygger på tanken att av ett bolags aktiekapital åtminstone 60 procent skall vara röststarka aktier och högst 40 procent röstsvaga aktier med lägst 1/10 röstvärde. En sådan fördelning av röststarka och röstsvaga aktier skulle ge utrymme för utlandsfinansiering inom ramen för den lagstiftning om kontrollen av utländskt inflytande i svenska företag som finns och övervägs liksom också för en inte obetydlig grad av expansion i mindre och medelstora företag med bevarande av kontrollen åt den ursprunglige ägaren. Enligt vår mening bör man undvika att införa skilda regler för olika typer av aktiebolag och ett krav på att en viss minsta andel aktier skall utgöras av röststarka aktier bör därför gälla för alla aktiebolag.

Vi konstaterar emellertid vidare att andelen röstsvaga aktier numera väsentligt överstiger 40 procent i många aktiemarknadsbolag. Därmed uppstår svårigheter att genomföra ett krav på att minst 60 procent av aktiekapitalet skall utgöras av röststarka aktier. Vi finner det av principiella och praktiska skäl nära nog uteslutet att genomföra en ändring beträffande redan utgivna aktier. Men även en lagstiftning som bara får avseende på nyemissioner kan medföra allvarliga svårigheter, därför att den stora andel röstsvaga aktier som redan finns skulle hindra nyemission av sådana aktier i många bolag. De nackdelar som vi påtalat med avseende på utlandsfinansieringen och de mindre och medelstora företagens utveckling skulle därmed göra sig gällande för övergångsförhållandena. Detta medför behov av en möjlighet till dispens, som med avseende på utlandsemissioner skulle kunna ges i vidsträckt utsträckning men som i övrigt måste få en restriktiv tillämpning, om det över huvud taget skall vara meningsfullt att genomföra en reform. Dispensmöjligheten skulle kunna avse även emission av aktier

Sammanfattning 15

med lägre röstvärde än 1/10, ifall bolaget tidigare har sådana aktier. Vi konstaterar att en dispensprövning medför betydande olägenheter men likväl utgör en nödvändig förutsättning för att genomföra ett förbud mot nyemission av röstsvaga aktier, när andelen röststarka aktier inte uppgår till 60 procent av aktiekapitalet. Dispensregeln skulle formuleras så att dispens får ges om det krävs för att tillgodose ett viktigt samhällsekonomiskt intresse.

Med hänsyn till olägenheterna av en dispensprövning redovisar vi också ett förslag av Sveriges Aktiesparares Riksförbund

som emellertid endast hänför till börs- = (Aktiespararna), sig registrerade företag. Även detta förslag - som enligt Aktie-

skulle - från spararnas mening begränsa dispensbehovet utgår att en andel röstsvaga aktier om 40 procent av det totala aktiekapitalet alltid skulle vara tillåten. I övrigt hänför sig emellertid den av dem föreslagna begränsningen inte till det totala aktiekapitalet utan till den vid varje tillfälle aktuella nyemissionen. Enligt förslaget sätts en gräns för hur stor andel av varje nyemission som får utgöras av röstsvaga aktier. Aktiespararna föreslår därvid en översta gräns, så att andelen röstsvaga aktier aldrig får vara större än - i vart fall inledningsvis - 80 procent av de emitterade aktierna. I övrigt föreslår Aktiespararna att - sedan andelen röstsvaga aktier uppnått gränsen 40 procent av det totala aktiekapitalet -

bolaget i fortsättningen inte får utge större andel röstsvaga aktier i förhållande till det totala antalet nyemitterade aktier än den andel de röstsvaga aktierna tidigare utgjort av bolagets totala aktiekapital, dock som nyss nämnts aldrig mer än 80 procent. Aktiespararna föreslår dessutom att röstvärdet vid nyemission aldrig får sättas lägre än 1/10 av befintliga mest röststarka aktier, även om bolaget tidigare har aktier med lägre röstvärde, t.ex. 1/1000.

Vi konstaterar i avsnitt 10.6 att vi inte har tillräckligt underlag för att ta slutlig ställning till frågan om röstvärdesdifferentiering. Ãgarutredningen kartlägger frågor om det korsvisa ägandet och kommissionen för undersökning av vissa aktieemissioner utreder frågor kring bruket av riktade emissioner. Enligt vår mening bör frågan om röstvärdesdifferentiering ställas samman med det utredningsarbete som pågår i övrigt och kanske särskilt med det som bedrivs av ägarutredningen.

Även om frågan om röstvärdesdifferentiering sålunda bör göras till föremål för fortsatta överväganden i andra sammanhang, har vi med anledning av våra direktiv sett det som vår uppgift att undersöka vilka lagändringar som behövs, om någon av de tekniska lösningar som redovisas i avsnitt 10.5 blir genomförd. Eftersom vi inte lägger fram något förslag om begränsning av möjligheterna till röstvärdesdifferentiering,

16 Sammanfattning

I

presenterar vi inte något 1agförs1ag i sedvaniig utformning. De grundiäggande bestämeiser som behövs finns eme11ertid redovisade i iöpande text i avsnitt 10.5. I avsnitt 10.7 går vi igenom och redovisar med iagtext och motivering de övriga ändringar som behövs i framför a11t aktiebo1ags1agen nen även i vissa andra iagar. Vi utgår därvid från att i händeise ändringar görs i aktiebo1ags1agen motsvarande ändringar bör göras även i iagstiftningen för bankaktiebo1ag och försäkringsaktieboiag.

Vi är inte eniga. Tre av oss har avgett reservationer (se kapitei 11). I en reservation (av Göran Riegneii) anförs att kommittén så iångt det är möjiigt gått igenom probiemstäiiningen och prövat o1ika argument och iösningar och att kommittên därav bort dra den siutsatsen att en ändring av nuvarande reg1er om röstvärdesdifferentiering inte bör ske. I en annan reservation (av 011e Wästberg) sägs att besiut i frågan om röstvärdesdifferentieringen visseriigen bör tas i samband med behandiingen av ägarutredningens betänkande men att detta inte bort avhåiia kommittén från ett stäliningstagande i sakfrågan. I denna reservation föres1ås att möjiigheten att i börsboiagen utge aktier med begränsad rösträtt ska11 avskaffas medan 0TC-b01ag och andra bo1ag utanför börsen fortfarande ska11 ha möj1ighet att utge aktier med o1ika röstvärde, dock ej med större röstvärdesdifferens än i förhå11andet ett ti11 tre. I den tredje reservationen (av Ni1s G. Åsiing) sägs att det med hänsyn ti11 det utredningsarbete som pågår i övrigt, sjäivprövningen i närings1ivet och de stä11eningstaganden som kan förväntas beträffande riktade emissioner inte nu finns aniedning att framiägga försiag om ändrade reg1er för röstvärdesdifferentiering och att detta kiarare borde ha kommit ti11 uttryck i majoritetens skrivning.

KOMMITTENS UPPDRAG

Eniigt huvudregeln i 3 kap. 1 § aktiebolagslagen (1975:1385) har a11a aktier 1ika rätt i bolaget. kan

I boiagsordningen dock bestämmas att aktier av o1ika siag ska11 finnas e11er kunna utges. Avser o1ikheten me11an akties1agen akties röstvärde, gä11er att ingen aktie får ha ett röstvärde som överstiger tio gånger röstvärdet för annan aktie. I bo1ag som biidats före det att 1944 års trädde i kraft

aktieboiagsiag kan förekomma större röstvärdesskiiinader än 1:10.

Regeringen ti11satte genom bes1ut den 23 februari 1984 en kommitté (Ju 1984:03), med uppdrag att utreda frågan om röstvärdet för aktier. En1igt kommittêdirektiven (Dir se ? 1984:7), bi1aga 1, ska11 kommittén inrikta sitt arbete på att iämna E försiag som gör det möjiigt att avskaffa röstvärdesdifferen- { serna .

Vid sina överväganden bör kommittén direktiven särski1t

eniigt gå in på vissa frågor. Departementschefen anför b1.a. fö1jande.

Förekomsten av röstvärdesdifferenser motiveras ib1and med att sådana underiättar biidande, rekonstruktion och expansion av bo1ag. Tanken är här att kapitaianskaffningsmöjligheterna ska11 förbättras utan att kontro11en av boiaget sätts i fara. Röstvärdesdifferenserna utnyttjas på det sättet, att initiativtagarna vid bi1dande av ett bo1ag - e11er vid rekon-

de ursprungiiga ägarna struktion av bo1aget - sjäiva äger aktier med ett

högt röstvärde medan nya deiägare får aktier med ett

1ägre röstvärde. Vid en expansion av boiagets verksamhet öppnar röstvärdesdifferenser på motsvarande sätt en nöjiighet för de gam1a aktieägarna att behå11a k0ntro11en över boiaget, trots att nya de1ägare tiiikommer. Som jag har framhåiiit i det föregående kan detta vara av betydeise särskiit för de små och medeistora företagen.

Det har gjorts gä11ande att om möjiigheten ti11 aktier med differentierad rösträtt inte hade funnits, så är det synneriigen tveksamt om f1erta1et av de företag som nu sökt introduktion på OTC-marknaden hade va1t att söka dra ti11 sig utomstående finansiärer (se betänkandet, SOU 1983:59, Kreativ finansiering s. 232).

Mot bakgrund av vad jag nu har anfört bör det ankomma på kommittén att undersöka vi1ka effekter

på företagens kapitaianskaffning som ett avskaffande av röstvärdesdifferenserna skuiie kunna medföra.

18 Kommitténs uppdrag

Kommittén bör också ta stäiining tiil de probiem som kan vara förknippade med det nuvarande sambandet melian röstvärdesdifferenser och utiänningsförbehåii. Därvid bör kommittén särskiit beakta viika effekter ett avskaffande av röstvärdesdifferentieringen sku11e få på å ena sidan utiändsk kapitaiförsörjning och å andra sidan utiändskt inflytande.

Det krävs aktier med o1ika röstvärden för att svenska aktieboiag med utiänningsförbehåii fuiit ut ska11 kunna utnyttja de möjiigheter ti11 utiändska kapitaiinveste-

ringar som utiänningsförbehåiien erbjuder.

Med en 1:1-regel måste de fria aktiernas andel begränsas ti11 20 procent i fråga om både röstetai och aktiekapitai, om inte regierna om utiänningsförbehåii ändras.

Ett sätt att komma tiii rätta med den nu antydda probiematiken kan vara att uppiösa koppiingen meiian röstvärdesdifferenser och utiänningsförbehåii genom att ändra bestämmeiserna om utiänningsförbehåii. Samtidigt vi11 jag emeiiertid understryka att det är ange1äget att möjiigheterna att skaffa utländskt kapitai inte försämras.

Det är vidare önskvärt att regierna biir enhetiiga i samtliga aktieboiag. Sku11e starka skäi ta1a för skiida regier för oiika kategorier av företag kan dock en sådan ordning övervägas. Det biir då nödvändigt att också ta stäiining tiil vi1ka reg1er som bör gä11a när ett företag byter kategori.

Övergångsprobiematiken kräver särskiida överväganden.

Det kan vara svårt att iagstiftningsvägen omgående avskaffa befintiiga röstvärdesdifferenser. Sådana ingrepp skuiie få ti11 föijd en kraftig och omedeibar ändring av maktförhåiiandena i de berörda boiagen. De sku11e även innebära förskjutningar av värdena på 01ika siag av aktier. Det förefaiier därför sannoiikt att om differenserna ska11 kunna avskaffas detta måste ske gradvis under en förhåiiandevis iång övergångstid. Kommittén bör undersöka möjiigheterna för en sådan successiv övergång ti11 1ika röstvärden. Det är tänkbart att en sådan övergång sku11e kunna åstadkommas b1.a. genom att de aktier som ges ut vid nyemission i de berörda boiagen åsätts ett röstvärde som motsvarar ett genomsnitt av de tidigare utgivna aktiernas röstvärden.

KOMMITTENS ARBETE

Vårt arbete har bedrivits de1s genom sammanträden med kommittén i dess heihet, de1s genom sammanträden med enbart våra experter.

Vi har hå11it sex hearings med företrädare för

näringsiivet och oiika organisationer samt forskare m.m. Deitagarna har

iämnat en mängd intressanta synpunkter beträffande b1.a. bruk

och behov av aktier med o1ika röstvärde samt fördeiar och nackdeiar med röstvärdesdifferentiering. Vi har även mottagit

från =

skrift1iga synpunkter organisationer och företag. I 5 På vårt har civiiekonom Boman undersökt

uppdrag Ragnar effekterna på de svenska börsföretagen och deras ägargrupper av siopad e11er ändrad Vidare har

_t röstvärdesdifferentiering.

ekonomie doktor Gert Sandahi utrett frågan om finansiering och

utveckiing i små och mede1stora företag efter borttagande av

möjligheten att ge ut aktier med o1ika röstvärde. Under ut- I

arbetandet av dessa rapporter har en särskiit utsedd referensg grupp deitagit. I denna grupp har ingått docent Lars Bertmar, f Svenska Handeisbanken, direktör Bertii Håilsten, Aktiv P1ace- ; ring och bankdirektör Tomas Söderström, Skandinaviska Enskiida E Banken. har värdefuila

Referensgruppen bidragit med mycket

synpunkter.

Å En av våra experter, departementssekreteraren Per-Ove

Engeibrecht, har utarbetat en översiktiig beskrivning av de j i små och medeistora företagen med tonvikt vid deras finansiei

ring.

Vi har vidare från b1.a. olika och våra

myndigheter experter

erhåiiit statistiskt och annat materiai, som iegat ti11

grund

för vårt arbete.

Kristian Rydqvist, forskarstuderande vid Handeishögskoian i Stockhoim, har ti11stä11t oss en uppsats beträffande ekono-

miska effekter av att avskaffa röstvärdesdifferentiering - en

statisk anaiys. Juris studerande Dick Oisson, Lunds universitet, har i sitt examensarbete behandiat röstvärdesskiiinader och kapitaianskaffning i OTC-bolag. Uppsatsen har varit av värde för vårt arbete.

Samråd har skett med b1.a. en inom industridepartementet ti11-

satt arbetsgrupp med uppgift att utreda frågan om ett bättre skydd mot utiändskt inf1ytande i svenska

företag, försäkringsverksamhetskommittên (E 1979:01), ägarutredningen (I 1985:04)

och kommissionen för undersökning av vissa aktieemissioner (Fi

1986:A).

DEN SVENSKA AKTIEMARKNADEN

3.1 Iniedning

Den svenska aktiemarknaden har under 1980-taiet expanderat snabbt. Aktieomsättningen har mångdubbiats, riskkapitalmarknaden och värdepapperssortimentet har breddats, många nya boiag har introducerats på marknaden, nya grupper av aktiepiacerare har börjat agera och de utländska aktieköparnas intresse för svenska aktier har ökat.

De större bo1agens aktier är i regei noterade på Stockhoims fondbörs AI- och AII-Iista. Den nuvarande börsiagstiftningen tiiierkänner Stoqkhoims fondbörs monopoi på fondbörsverksamhet. Inregistrering av fondpapper vid börsen är regierad såväi genom iagstiftning som genom inregistreringskontrakt me11an börsen och börsföretagen. Börsföretagen måste uppfylia vissa kriterier beträffande soiiditet, iikviditet och iönsamhet. Vidare måste en viss dei av boiagets aktier vara spridda b1and a11mänheten. Boiaget måste också genom att godkänna inregistreringskontraktet förbinda sig att iämna börsen och a11mänheten viss information om verksamheten (se avsnitt 3.2.1)- Omsättningen på fondbörsen har ökat starkt sedan 1980. Under detta år uppgick den tota1a omsättningen ti11 drygt 7 miijarder kronor medan den under 1985 nådde drygt 83 mi1-

upp ti11 jarder kronor.

Under våren 1982 tiiikom en särskiid marknad, den s.k. OTCmarknaden, för att skapa förbättrade möjiigheter för handei med aktier m.m. i mindre och medeistora företag (se avsnitt 3.2.2). Fondkommissionärer, vi1ka står under bankinspektionens ti11syn, sku11e i mer systematiska former utveckia en handei med värdepapper som inte var registrerade på börsen. I samband med att OTC-marknaden öppnades vidtogs vissa ändringar i skatteiagstiftningen som också syftade ti11 att underiätta de mindre och medeistora företagens försörjning med riskkapital (se avsnitt 3.3). OTC-marknaden utveckiades mycket snabbt. Ett stort anta1 bo1ag har fått sina aktier OTC-noterade och handein i fiertaiet OTC-aktier är betydande. I dag finns drygt 70 boiag noterade på OTC-marknaden. För att boiag ska11 kunna b1i noterade på OTC-iistan måste de, i iikhet med vad som gä11er för börsboiagen, uppfyila vissa kriterier samt i avta1 med den s.k. market makern åta sig viss informationsskyidighet (se avsnitt 3.2.2).

Vid sidan av hande1n med aktier i börs- och OTC-boiag finns en mer eiier mindre rege1bunden hande1 i icke noterade aktier. Dagstidningar och andra iämnar regeibundet uppgifter om denna_ handei på in0fficie11a 1ist0r av ski1da slag (t.ex. C-iistan och vänteiistan). På denna inofficieiia marknad finns företag

22 Aktiemarknaden

vars aktier omsätts i stor utsträckning. Marknaden är dock oreglerad och står inte under något offentligt organs tillsyn.

Även lokala aktiemarknader har i begränsad utsträckning etablerats på initiativ av banker i respektive region. Avsikten är att, huvudsakligen inom respektive region, möjliggöra och underlätta en lokal handel med aktier avseende mindre företag, vilka inte är tillräckligt stora för att få tillträde till OTC-marknaden. Några särskilda lagregler finns inte för lokala aktiemarknader eller för bankernas medverkan i lokal aktiehandel. Bankinspektionen har dock i egenskap av tillsynsmyndighet för bl.a. banker och andra fondkommissionärer lämnat sina synpunkter på vad som är förenligt med gällande lagstiftning samt med god sed och sund utveckling inom tillsyns-

området.1

Vitaliseringen av aktiemarknaden under 1980-talet har givit svenskt näringsliv betydande tillskott av nytt riskkapital och värdepapperssortimentet har utökats. När ett bolag behöver skaffa nytt kapital kan det ske på i princip två vägar. Bolaget kan öka det egna kapitalet genom nyemission. Aktier av flera slag och med olika röstvärde finns representerade på marknaden: stam- och preferensaktier, bonusaktier, indexaktier m.m. Bolaget kan också öka det främmande kapitalet genom att ta upp lån vilket vanligtvis sker mot obligationer eller andra skuldebrev. Emellertid kan olika mellanformer mellan aktier och fordringar förekomma. Särskilt kan nämnas konvertibla skuldebrev och skuldebrev förenade med optionsrätt till nyteckning av aktier. Ett konvertibelt skuldebrev ger innehavaren rätt att på vissa villkor byta ut skuldebrevet mot en aktie. En optionsrätt berättigar innehavaren att på i förväg bestämda villkor teckna en aktie. Intresset för dessa låneformer var mycket stort under tiden 1980 - juni 1985 och beräknas under denna tid ha tillfört de emitterande börsbolagen 11,5 miljarder kronor.2 En starkt bidragande orsak till dessa finansieringsformers expansion torde ha varit att det i skattelagstiftningen då saknades särskilda realisationsvinstregler för handeln med denna typ av värdepapper. Konvertibla skuldebrev, optionsrätter och företrädesrätter att teckna ett konverterings- eller optionslån beskattas fr.o.m. den 1 juli 1985 enligt aktievinstreglerna.

En fordring kan vidare likställas med en aktie så till vida att räntans storlek görs beroende av bolagets vinst eller av

1 Bankinspektionens skrivelse av den 26 april 1984 angående lokal aktiemarknad.

2 Ragnar Boman, Effekterna på de svenska börsföretagen och deras ägargrupper av slopad eller ändrad röstvärdesdifferentiering, bilaga 3, s. 5.

vinstutdeiningen på boiagets aktier, s.k. vinstandeisbevis. Vinstandeislån har hitti11s inte emitterats i någon större utsträckning. Under 1985 ianserades dock s.k. KVB, konvertibia vinstandeisbevis. I det aktue11a faiiet uppgår iånets iöptid ti11 40 år. Innehavaren är berättigad att byta ut vinstandeisbeviset mot en aktie när som heist under iånets iöptid. Varje KVB berättigar ti11 en åriig ränta, som är knuten ti11 utdeiningen på de aktier i boiaget mot viika konvertering kan ske (utdelning pius 15 procent).

01ika finansieringsformer kan kombineras på ski1da sätt. En optionsrätt kan t.ex. knytas ti11 ett skuidebrev, konvertibeit skuidebrev e11er ti11 ett vinstandeisbevis. Emissionsviilkoren kan utformas så att optionsrätten får avskiijas och avyttras separat.

Under senare tid har även en hande1 med standardiserade köpoptioner kommit ti11 stånd och man kan förvänta sig en handei med säijoptioner. Köp- och säijoptioner får betraktas som rena s.k. piaceringsinstrument, eftersom de boiag vars aktier berörs inte erhåiier något kapitaitiiiskott. Genom en aktieoption åtar sig utfärdaren att köpa e11er säija en redan existerande aktiepost ti11 i optionen angivet pris. Detta under förutsättning att den som åtagandet riktar sig ti11 önskar utnyttja optionen och meddeiar detta tiil utfärdaren inom i tid. För denna vaimöjiighet betaias

optionen angiven vid förvärvet av optionen en ersättning, s.k. premium, ti11 utfärdaren. Aktieoptionen avser ett bestämt antai aktier i ett visst boiag. Detta boiag är dock aidrig part i optionsavtaiet. När en aktieoption utnyttjas påverkar detta inte aktiekapitaiet i boiaget. Boiaget i fråga berörs endast på det sättet att redan utgivna aktier byter ägare.

Nya aktiepiacerare har vidare kommit in e11er expanderat på marknaden. Institutioner som aktiefonder och iöntagarfonder har ti11fört marknaden riskkapitai. Den betydande 1ikviditet som under senare år byggts upp i näringsiivet har också ti11 de1s piacerats på aktiemarknaden. Röreisedrivande företag har t.ex. börjat köpa stora aktieposter i främst börsföretag och detsamma gäiier för ett anta1 privatpersoner. Det utiändska intresset för svenska aktier har ökat och utiändska piacerare innehar nu betydande andeiar i vissa svenska börsföretag (se biiaga 2).

Stora, snabba och aiitmer inveckiade aktieaffärer har biivit vaniigare och inte sä11an har många av dessa affärer rubricerats som maktkamper, fientiiga take-overs e11er Iiknande.

Ägarbiiden i de svenska företagen har biivit alitmer kompiex genom koncernbiidningar, ask-i-ask-ägande-m.m. Under senare år har det s.k. korsvisa ägandet, som innebär att två e11er fiera

24 Aktiemarknaden

företag sinsemeiian äger aktier i varandra, ökat i omfattning. Förskjutning av maktförhåiianden i enskiida boiag och spridning av ett boiags aktier ti11 en begränsad personkrets inför boiagets börsintroduktion har genomförts via riktade nyemissioner.

Det korsvisa ägandet och användningen av riktade nyemissioner är endast två av de frågor som tagits upp i den senaste tidens debatt om börsetik. Krav har rests på kiara etiska reg1er för aktiemarknaden och ingripanden från börsstyreisens e11er statsmakternas sida.

Beträffande det korsvisa ägandet har i debatten hävdats b1.a. att boiag genom att äga aktier i varandra hindrar övriga aktieägare från att utöva infiytande i respektive bo1ag. Ett effektivt skydd för befintiiga ägare och företagsiedningar kan byggas upp, viiket medför att styreiserna i berörda boiag b1ir näst inti11 oavsättiiga. Effekten förstärks ofta genom att företagsiedningarna är representerade i varandras styreiser. I samband med diskussionen om det korsvisa ägandet har även skattefriheten för s.k. organisationsaktier ifrågasatts (se avsnitt 4.3.4).

Kritik har även riktats mot förekomsten av riktade emissioner. Kritikerna hävdar att riktade emissioner urholkar aktieägandets innehå11 och öppnar möjiighet ti11 åsidosättande av aktieägarminoritetens intresse. Genom riktade emissioner, menar man, kan en majoritet av aktieägarna eiier styreisen erbjuda nya ägare fördelar som inte kommer de gamia aktieägarna tiii dei. Det har även hävdats att riktade nyemissioner använts på ett otiliåtet sätt genom att en marknadsintroduktion av ett boiag skett i två steg på så sätt att en första emission gjorts tiil en begränsad krets och ti11 ett förmåniigt pris medan den föijande emissionen tiil hittiiisvarande aktieägare e11er aiimänheten skett ti11 mindre förmåniigt pris.

I maj 1985 tiiisattes en utredning om ägar- och infiytandefrågor i svenskt näringsiiv, ägarutredningen (I 1985:04). Utredningen har till uppgift b1.a. att kartiägga omfattningen av det korsvisa ägandet, ask-i-ask-ägandet och andra eventue11a former av komplicerade ägarstrukturer.1 Kommissionen för undersökning av vissa aktieemissioner m.m. (Fi 1986:A), den s.k. Leo-kommissionen, skaii utreda frågor i samband med riktade emissioner och andra liknande förfaranden. Kommissionen bör särskiit överväga om det finns aniedning att införa ytteriigare regier ti11 de mindre aktieägarnas skydd.

1 Agarutredningen har i mars 1986 avgivit en kartiäggningsrapport (Ds I 1986:6) ömsesidigt aktieägande me11an svenska börsföretag.

Återkommande ämnen i den s.k. etikdebatten har varit principen om iikabehandiing av aktieägare, skydd för minoritetsägare och krav på förbättrad information. Även möjiigheten att ge aktier o1ika röstvärde har ifrågasatts. Börsregierna har ofta varit i fokus. Rege1verket på börsen, har det sagts, bör stärka minoritetens och de små aktieägarnas stäiining i förhåiiande tiii majoriteten. Detta kan ske t.ex. genom att spridningskravet för varje aktiesiag sätts i reiation även ti11 röstvärdet för aktierna. Vidare har möjligheten att endast registrera aktiesiag med ett iägre röstvärde stundtais ifrågasatts. A-aktierna, de röststarka aktierna, kan ligga på fasta händer och såiedes inte vara ti11gäng1iga via börsmarknaden. Marknaden kan i vissa fa11 på så sätt de1vis sättas ur spe1, eftersom endast en begränsad krets av kapitaipiacerare har möjlighet att väija me11an aktieslagen. Det har vidare framförts att det för den svenska aktiemarknaden bör införas en motsvarighet ti11 den engeiska börsregel, som åiägger den som förvärvat en kontro11post i ett boiag att ge a11a aktieägare iikvärdiga förvärvserbjudanden (jfr avsnitt 3.2.3 och kapitei 8).

3.2 Börsregier m.m.

Vissa grundiäggande bestämmeiser för hande1n med fondpapper finns i 1agen (1985:571) om värdepappersmarknaden (se avsnitt 4.3.3). Börsmarknaden regieras i iagen (1979:749) om Stockho1ms fondbörs och förordningen (1979:996) om Stockhoims fondbörs.

Börsboiagens åtaganden främst i fråga om informationsskyidighet preciseras genom inregistreringskontrakt me11an börsen och börsföretagen. För OTC-boiagens dei görs motsvarande åtaganden i avtai med den s.k. market makern och bankinspektionen har i cirkuiärskriveiser gett föreskrifter om b1.a. kraven för OTCnotering.

Rekommendationer rörande b1.a. offentiigt erbjudande om aktieförvärv i och för samgående me11an boiag och rörande offenti Iiggörande vid förvärv av större aktieposter m.m. har utgivits P av Näringsiivets börskommittê.

3.2.1 Börsregistrering

Gäiiande ordning för inregistrering av fondpapper vid Stockh01ms fondbörs innebär en kombination av formeiia krav och av en diskretionär prövning från börsstyreisens sida. De grundiäggande bestämmelserna finns i iagen om Stockhoims fondbörs och förordningen om Stockhoims fondbörs. Börsstyreisen har i Ordningsregier för Stockhoims fondbörs meddeiat vissa

26 Aktiemarknaden

kompletterande föreskrifter. Börsstyrelsens diskretionära prövning innebär att styrelsen med utgångspunkt i angivna riktlinjer successivt utbildar praxis i inregistreringsärenden.

Den grundläggande bestämmelsen i 19 § andra stycket lagen om Stockholms fondbörs har följande lydelse: Beslut om inregistrering av fondpapper meddelas av börsstyrelsen. Vid prövning av fråga om inregistrering skall hänsyn tagas till utgivarens eller, om annan har trätt i hans ställe, dennes ekonomiska ställning, marknadsförhållandena för det fondpapper som avses och andra omständigheter av betydelse för ändamålsenlig börshandel. För inregistrering skall vidare krävas utfästelse av utgivaren eller den som har trätt i hans ställe att offentliggöra upplysningar om verksamheten. Regeringen meddelar närmare föreskrifter om villkoren för inregistrering.

Bestämmelsen har karaktär av ett ramstadgande som preciseras genom förordningen och ordningsreglerna samt fylls ut genom börsstyrelsens praxis i inregistreringsärenden.

I fråga om det sökande bolagets ekonomiska ställning gäller enligt 19 § i förordningen om Stockholms fondbörs att inregistrering inte får ske av aktier i bolag med ett aktiekapital under två milj. kr. och med ett eget kapital under fyra milj. kr.

Av börsstyrelsens PM 1982-06-03 angående registrering av

aktier framgår följande. Börsstyrelsen har i ordningsregler-

na bestamt att det Vld fondbörsen skall finnas tva aktielistor. I varje inregistreringsärende prövas på vilken lista det sökande bolagets aktier skall uppföras. För registrering på kurslista A21 krävs aktiekapital om minst 10 milj. kr.

ett

och ett eget kapital om minst 20 milj. kr. Motsvarande krav för kurslista A:II är två resp. fyra milj. kr. Vidare gäller att i inregistreringsärendet prövas att bolaget fyller börsmässiga krav på soliditet, likviditet och lönsamhet.

En börsnotering av ett bolags aktier blir meningsfull först om man med fog kan räkna med att det kommer att bli en regelbunden handel i aktierna. Med en tillräcklig spridning av aktierna på ett relativt stort antal personer kan man påräkna en marknad i papperet. Gällande spridningskrav, som utvecklats i praxis, innebär följande.

Kravet anknyter till börspostbegreppet. Med börspost förstås det minsta antal eller lägsta nominella belopp som får bli föremål för notering (23 § i förordningen). För varje börspapper anger börsstyrelsen, med utgångspunkt från aktiernas marknadsvärde, en börsposts storlek. Som riktvärde gäller att

Aktiemarknaden

marknadsvärdet för en börspost bör uppgå till ett basbelopp för A:I-listan och till 1/2 basbelopp för A:II-listan. För registrering på A:I-listan krävs normalt att det finns minst 1000 börspostägare. För A:II-listan är motsvarande krav 400 börspostägare. Därjämte gäller att högst 90 procent av aktierna får ligga i en ägares eller ägargrupps hand.

Spridningskravet sätts således i relation endast till börspostbegreppet och aktiernas antal, däremot inte till aktiernas röstvärde. Bolag kan därför introduceras, där mer än 90 procent av rösterna innehas av en ägare.

Av börsstyrelsens regler framgår vidare att det för en ändamålsenlig börshandel är av stor vikt att garantier skapas för att börsbolagen tillgodoser såväl allmänhetens som börsstyrelsens behov av information I ett standardavtal -

om bolaget. s.k. inregistreringskontrakt - har dessa informationsåtaganden närmare angivits. En förutsättning för inregistrering är att det sökande bolaget godkänner kontraktet. Utöver åtaganden

beträffande årsredovisning, delårsrapport och emissions-

prospekt skall bolaget lämna information om betydelsefulla händelser som inträffar under verksamhetens gång, som t.ex. avtal om samgående med annat företag. Lämnar bolaget offentligt erbjudande om förvärv_av aktier i annat bolag vilka noteras vid börsen, skall bolaget iaktta Näringslivets börskommittês rekommendationer rörande offentligt erbjudande om aktieförvärv i och för samgående mellan bolag. Bolaget skall på anmodan lämna börsen de upplysningar som börsstyrelsen anser behövliga för att den skall kunna fullgöra sin uppgift att se till att handeln vid fondbörsen sker i överensstämmelse med givna bestämmelser och i enlighet med god affärssed. Bolaget skall vidare vara anslutet till VPC eller förbinda sig att övergå till nämnda system för aktieregistrering.

Finns i ett bolag aktier av skilda slag (t.ex. stam- och preferensaktier eller A- och B-aktier) gäller som allmän regel att registreringen skall begränsas till de aktieslag vari man kan förvänta sig en mer allmän handel. Aktier förenade med hembudsskyldighet kan inte börsregistreras, men andra aktier i sådana bolag kan ifrågakomma för registrering.

Inregistreringskontraktet sluts mellan fondbörsen och bolaget. Det förhållandet att aktier förenade med hembudsskyldighet inte kan börsregistreras innebär därför endast att bolaget i sin bolagsordning, beträffande registrerade aktier, inte kan ha förbehåll enligt 3 kap. 3 § aktiebolagslagen att aktieägare eller annan skall vara berättigad att lösa aktie som övergår till ny aktieägare. Däremot kan enskilda aktieägare i princip sluta avtal om avsnitt 4.2.4 och -

överlåtelsebegränsningar (jfr

kapitel 7).

28 Aktiemarknaden

Aktier av skilda slag i samma bolag registreras numera alltid var för sig. Kravet på visst minsta aktiekapital hänför sig dock till bolaget och inte till de skilda aktieslagen. Varje aktieslag skall, enligt de nya reglerna från 1982, fylla spridningskravet beträffande antalet börspostägare. Om ett aktieslag är noterat på A:I-listan, kan dock ett annat aktieslag i bolaget noteras på samma lista förutsatt att aktier av nämnda slag är spridda bland minst 400 börspostägare.

Särregistrering av fria aktier skall ske när spridning och andra omständigheter talar för att marknadens behov tillgodoses bäst på det sättet. Bundna respektive fria aktier utgör inte skilda aktieslag i den mening som avses i 3 kap. 1 § andra stycket aktiebolagslagen.

Bryter ett bolag mot inregistreringskontraktet och är förfarandet inte ursäktligt, får börsen tillämpa bestämmelser om börsstopp, avregistrering eller skyldighet för bolaget att utge vite.

I avvaktan på resultatet av den pågående översynen av inregistreringskontraktet har börsstyrelsen under februari och mars 1986 beslutat utfärda rekommendationer rörande utökad information om riktade emissioner samt beträffande transaktioner mellan börsbolag och närstående.

3.2.2 OTC-handeln

Utredningen angående de små och medelstora företagens finansiella situation framlade i delbetänkande Tillväxtkapital (SOU 1981:95) förslag till åtgärder för att främja företagens försörjning med riskkapital. Utredningen fann att det inte var. tillfyllest att förbättra arsenalen av finansieringsinstrument. Man måste också skapa förbättrade möjligheter för handel med aktier, andelar och andra värdepapper i mindre och medelstora företag. För att åstadkomma en sådan utökad handel förordade utredningen två möjligheter. Den ena innebar att en ny lista, en s.k. A III-lista, skulle tillskapas på Stockholms fondbörs för handel med värdepapper i medelstora företag. För handel med värdepapper utanför börsen föreslog utredningen ett system enligt vilket någon fondkommissionär åtog sig att vara huvudmäklare i ett eller flera icke börsnoterade papper och tillsammans med en eller flera andra bli kommissionär, s.k. market maker.

Under förarbeten till ändringar i aktiefondslagen (1974:931) m.m. uttalade föredragande statsrådet att han såg positivt på utredarens tanke att fondkommissionärerna i mer systematiska former borde utveckla en handel med papper som inte var registrerade på börsen (prop. 1981/82:116, s. 11 f). När det

Aktiemarknaden

gällde utformningen av ett market maker-system samt kommissionärernas, företagens och de enskilda köparnas och säljarnas ställning inom ett sådant system ansågs en reglering genom lagstiftning olämplig. Det fick i stället ankomma på de företag och banker som erhållit bankinspektionens tillstånd att vara verksamma som fondkommissionärer att skapa former för en ändamålsenlig handel. Genom att fondkommissionärer står under bankinspektionens tillsyn kom handeln att stå under offentlig kontroll. En mer utvecklad handel med onoterade

värdepapper E aktualiserade emellertid frågan om en sådan handel kunde bli I| att betrakta som fondbörsverksamhet. Föredragande statsrådet fann att en handel inom market maker-systemet kunde ske utan att börsmonopolet kränktes. I syfte att förtydliga innebörden av begreppet fondbörsverksamhet gjordes en ändring i 1 § lagen om Stockholms fondbörs för att klargöra skillnaden mellan fondbörsverksamhet och handel i mindre och medelstora företags värdepapper utanför börsen (SFS 1982:547). Med fondbörsverksamhet förstås att köp- och säljanbud beträffande fondpapper regelbundet vid offentligt upprop eller på liknande sätt sammanförs för handel och notering av kurs.

OTC-marknaden utvecklades snabbt. Ett stort antal bolag fick sina aktier noterade och handeln med aktierna i flera OTCbolag blev betydande. För att handeln skulle kunna ske så rationellt som möjligt och för att förbättra informationen till allmänheten föreslogs, mot bakgrund

av den omfattning handeln med OTC-aktier fått i börsens lokaler, att börshusets budgivningsterminaler skulle kunna utnyttjas för denna handel (prop. 1983/84: 164, s. 17-18). Genom ändring i 2 § fondbörslagen genomfördes denna möjlighet (SFS 1983:439). Det gjordes därmed klart att sådan handel med OTC-aktier fick förekomma i börsens lokaler utan hinder av det monopol på fondbörsverksamhet som Stockholms fondbörs har. Det fastslogs emellertid också att lagändringen inte innebar att ansvaret för OTC-handeln flyttades över till fondbörsen. Ansvaret åvilade fortfarande fondkommissionärerna och bankinspektionen i dess egenskap av tillsynsmyndighet för fondkommissionärerna.

Bankinspektionen har, efter överläggningar med Stockholms fondbörs och Svenska fondhandlareföreningen, fastställt riktlinjer för hur OTC-handeln skall gå till (cirkulärskrivelser 1982:8, 1984:1 och 1985:4).

Som rekommenderat krav för OTC-notering gäller enligt bankinspektionens riktlinjer att bolaget har ett aktiekapital om 2 milj. kr. och ett eget kapital om 4 milj. kr. Spridningskravet anknyter till noteringspostbegreppet. Varje post bör uppgå till 1/4 basbelopp och antalet noteringsposter bör uppgå till 300. Vidare gäller att högst 90 procent av aktiekapitalet bör ligga i en ägares eller ägargrupps hand. Inte heller i fråga om OTC-bolagen är spridningskravet satt i relation till

30 Aktiemarknaden

aktiers röstvärde. Aktier som är underkastade hembudsskyldighet bör inte komma i fråga för OTC-notering.

Bankinspektionen konstaterar att OTC-marknaden är avsedd för små och medelstora företag och då främst för

tillverkningsoch innovationsföretag. Banker, fondkommissionsbolag, finansbolag och motsvarande företag bör således inte anlita OTCmarknaden för förstärkning av sitt riskkapital utan ansöka om börsintroduktion. Detsamma gäller för bolag som i huvudsak ägnar sig åt portföljförvaltning.

Den s.k. avknoppningsproblematiken har också diskuterats i cirkulärskrivelserna. Om ett börsnoterat företag önskar sprida ägandet i ett dotterbolag till allmänheten och få

någon

notering på aktierna bör en sådan notering sökas på Stockholms fondbörs och inte på OTC, om börsbolaget behåller en dominerande post i sitt tidigare dotterbolag eller om moderbolaget överlåter en sådan post till ett annat börsbolag.

Enligt bankinspektionens riktlinjer skall förhållandet mellan bolaget och market makern regleras i ett avtal. Market makern skall i avtalet åta sig att skapa och upprätthålla en marknad för handel med bolagets värdepapper och skall på begäran av allmänheten och fondkommissionärer ange den köp- respektive säljkurs till vilken market makern är villig att köpa eller sälja bolagets aktier. För att kunna effektuera beställningar bör således market makern ha ett visst av aktierna.

eget lager I avtalet med market makern anges bl.a. bolagets informationsåtaganden till market makern och allmänheten, vilka motsvarar börsbolagens uppgiftsskyldighet i avtal med börsstyrelsen, det s.k. inregistreringskontraktet. Lämnar

bolaget offentligt erbjudande om förvärv av aktier i annat bolag vilka noteras vid Stockholms fondbörs eller är föremål för

OTC-notering, skall bolaget iaktta Näringslivets börskommittês rekommendationer rörande offentligt erbjudande om aktieförvärv i och för samgående mellan bolag. OTC-bolag skall, fr.o.m. den 1 oktober 1985, lämna information även till börschefen. Ansvaret för övervakningen av att bolagets information till marknaden är tillfredsställande vilar dock även i fortsättningen på market makern. I avtalet med market makern skall vidare anges att bolaget skall vara anslutet till VPC.

Med anledning av den besvärliga avvägning som kan uppkomma för market makern genom dennes olika funktioner har börschefen numera tillagts vissa uppgifter. Denne har rätt att fatta beslut om noteringsstopp, dock först efter samråd med market makern. Market makern har vidare i vissa frågor, som prövning av uppsägande av avtal, varning m.m., rätt att begära att börschefen uttalar sig i frågan. Rapportering av alla affärer i OTC-aktier sker numera till Stockholms fondbörs i stället för till bankinspektionen. Fondbörsen svarar för informationen

Aktiemarknaden 31

till marknaden om OTC-handeln, vilket bl.a. medför att omsättningssiffror lämnas dagligen.

Market makern skall enligt bankinspektionens riktlinjer ha rätt att säga upp avtalet, förelägga bolaget att vidta viss åtgärd samt tilldela bolaget varning om det bryter mot någon av avtalets bestämmelser.

3.2.3 Rekommendationer

Näringslivets börskommittê (NBK), vilken som huvudmän har Stockholms Handelskammare och Sveriges Industriförbund, har på uppdrag av huvudmännen utgivit ett antal rekommendationer angående de börsregistrerade företagens, och i vissa fall OTCföretagens, informationsgivning.

NBK har den 9 oktober 1968 utgivit utlåtande med vissa rekommendationer för de börsregistrerade företagens informationsgivning. I utlåtandet uppställs vissa riktlinjer för informationsgivningen. Den bör vara snabb, enhetlig och sammanhängande. Mer detaljerade rekommendationer ges för den information som företagen bör lämna genom årsredovisningen. Även information vid sidan om årsredovisningen, som nyhetsmeddelanden m.m., behandlas.

I rekommendation av den 26 februari 1971 behandlas offentligt erbjudande om aktieförvärv i och för samgående mellan bolag. NBK konstaterar att då ett samgående skall åstadkommas mellan företag, vilkas aktier är spridda bland allmänheten, används ofta erbjudanden om s.k. take-over. Ett sådant innebär att ett bolag riktar ett offentligt erbjudande till aktieägarna i ett annat bolag att på vissa villkor övertaga deras aktier. Takeover-erbjudanden har enligt NBK varit vanligast i USA och England. Det är också främst i dessa länder som avarter av sådana erbjudanden förekommit. Särskilt i England har börsen och näringslivet sökt komma till rätta med sådana avarter. För närvarande tillämpas the City Code on Take-overs and Mergers, se kapitel 8. De rekommendationer NBK utarbetat rörande offentligt erbjudande om aktieförvärv bygger i sina grunddrag på City Code. De är dock inte lika omfattande.

NBK:s rekommendationer tar inte direkt sikte på det materiella innehållet i offentliga erbjudanden om aktieförvärv i vidare mån än att kommittén anser det angeläget att upprätthålla principen om lika behandling av aktieägare. Rekommendationernas syfte är i stället framför allt att tillförsäkra aktieägarna tillräcklig information för deras ställningstagande till ett förvärvserbjudande.

32 Aktiemarknaden

Beträffande samgående mellan bolag sägs att detta kan ske utan att tekniken med offentliga erbjudanden används. Även i ett bolag med spritt aktieägande kan ett fåtal ägares innehav vara så stort att förvärv av deras innehav räcker för att erhålla kontroll över bolaget. Uppgörelser under hand med sådana aktieägargrupper berör enligt NBK inte de aktier som innehas av en större allmänhet, såvida de inte ingår som ett led i en större, i tiden närliggande förvärvsplan. Syftet att erhålla kontroll över ett bolag kan också nås genom köp av aktier på börsen. I båda fallen kan aktieägarna och allmänheten ha ett berättigat intresse av att erhålla information om förändringarna i ett bolags ägarförhållanden. NBK anser dock att nu nämnda informationsproblem faller utom ramen för ifrågavarande rekommendationer och de omfattar sålunda endast offentliga erbjudanden.

Viktiga utgångspunkter för rekommendationerna är att informationen skall vara korrekt, fullständig och tydlig. Vidare skall de som får ett erbjudande ges skäligt rådrum för sitt ställningstagande.

NBK anser att ett offentligt erbjudande om aktieförvärv i samgåendesyfte bör riktas till alla ägare av aktier av samma slag och att dessa skall behandlas lika. Principen om lika behandling av alla ägare av ett och samma slags aktier gäller först och främst i informationshänseende. Det måste också krävas, att sanma erbjudande riktas till samtliga ägare av aktier av samma slag. Kravet på lika behandling begränsas till aktier av samma slag. M.a.o. skall samma slags stamaktier behandlas lika, likaså samma slags preferensaktier osv. I principen om lika behandling av aktieägare ligger att uppgörelse med vissa aktieägare på förmånligare villkor än för andra inte får ske då ett offentligt erbjudande avgivits. Detsamma gäller för uppgörelse som i tiden ansluter till det offentliga erbjudandet.

NBK utfärdade under 1983 rekommendationer rörande offentlig-

vid förvärv av större aktieposter m.m. Tillämpnings-

görande

omradet för rekommendationen utvidgades under 1984 till att omfatta även aktier i OTC-bolag.

Enligt rekommendationen skall anmälan om aktieförvärv göras i två fall. För det första skall anmälan göras om genom förvärvet förvärvarens aktieinnehav i bolaget uppnår eller överskrider tio procent av rösterna för samtliga aktier i bolaget eller tio procent av aktiekapitalet. Vidare skall, när aktieinnehavet redan före förvärvet är vid eller ovanför tioprocentsgränsen, anmälan även göras vid varje tillfälle som ytterligare två procentenheter av rösterna eller aktiekapitalet förvärvas. Anmälan skall göras till bolaget och till börsen närmast följande börsdag. Samma anmälningsskyldighet gäller också för överlåtaren.

Aktiemarknaden 33

I ett uttalande i juni 1985 har NBK framhåHit att ett spritt aktieägande och en vä] fungerande aktiemarknad är av centrai betydeise för näringsiivet samt med hänvisning härti11 uppmanat näringsiivet att iaktta korsvist försiktighet vad gäiier

ägande, b1.a. på grund av iniåsningseffekter.

MBK har i mars 1986 utfärdat två Det nya rekommendationer. gäiier deis en rekommendation om utformning av prospekt, dels hur besiut om riktade emissioner bör fattas.

Stockhoims Handeiskammare och Sveriges Industriförbund har i mars 1986 besiutat att inrätta en nämnd för aktiemarknadsfrågor. Nämnden ska11 vara ett fristående organ som både ska11 kunna ge råd och göra uttaianden i viktiga börs- och

frågor på

aktiemarknadsområdet.

För den svenska finns inte

aktiemarknaden någon motsvarighet

ti11 den engeiska börsrekommendationen i the Code on City Take-overs and Mergers, som åiägger den som förvärvat en kontroiipost i ett boiag att ge a11a aktieägare likvärdiga förvärvserbjudanden. Med kontr011p0st avses b1.a. förvärv som medför att någon får mer än 30 procent av det totaia röstvärdet i ett boiag (jfr kapitei 8).

3.3 Vissa för skatteregier OTC-boiagen

Vissa skatteregier är av särskiit intresse för och OTC-boiagen dess aktieägare. I fråga om t.ex. förmögenhetsbeskattning av aktier och avdragsrätt för aktier har utdeining på regierna utformats med syfte att underiätta de mindre och medeistora företagens försörjning med riskkapitai. Följande redovisning återger endast en dei av de skatteregier som berör OTCbo1agen.

Förmögenhetsbeskattning

Utredningen angående de små och medeistora företagens finansie11a situation föresiog i deibetänkandet (SOU 1981:95) Ti11växtkapitai vissa ändringar i beskattningsregierna i syfte att underiätta företagens försörjning med riskkapitai. Utredningen menade att en fåmansföretagare med då gä11ande för förregier mögenhetsvärdering av värdepapper kunde riskera en väsentiigt ökad förmögenhetsskatt om en dei aktier i företaget började omsättas på marknaden, eftersom värderingen av aktierna då ändrades. I betänkandet föresiogs därför att de s.k. iättnadsreg1er i förmögenhetsbeskattningen som gä11de för icke omsatta aktier i röreisedrivande även sku11e omfatta famiijeföretag aktier som omsattes vid organiserad handei utanför börsen genom s.k. market makers.

34 Aktiemarknaden

Enligt då gällande regler omfattade lättnadsreglerna i princip tillgångar som enligt kommunalskattelagen ingick i en förvärvskälla inom inkomstslagen jordbruk eller rörelse. Förmögenhetsvärdet av tillgångarna i förvärvskällan bestämdes på följande sätt. I ett första led fastställdes substansvärdet av de tillgångar och skulder som ingick i förvärvskällan. Värderingsreglerna lämnade allmänt sett utrymme för en försiktig värdering av tillgångarna. Lättnaderna vid beskattningen med-

substansvärdet, dvs. skillnaden mellan tillgavs genom att gångar och skulder, fick reduceras till 30 procent. Lättnadsreglerna omfattade emellertid endast värdering av företag vars aktier inte var omsatta på kapitalmarknaden. Börsnoterade aktier värderades till det noterade värdet eller, om detta inte motsvarade vad som skulle kunna påräknas vid en försäljning under normala förhållanden, till det pris som skulle kunna påräknas vid en sådan försäljning. Aktier som var föremål för liknande notering på kapitalmarknaden i övrigt eller aktier som omsattes på annat sätt värderades till marknadsvärdet.

Sammanfattningsvis innebar då gällande regler att börsnoterade aktier, aktier som omsattes på marknaden utan att vara börsnoterade och aktier i bolag som förvaltade fastigheter eller - oberoende av om de omsattes eller ej - i

värdepapper princip föll utanför tillämpningsområdet för lättnadsreglerna.

Omfattningen av handeln i rörelsedrivande bolag kunde således påverka vilka beskattningsregler som skulle tillämpas. Vidare var det oklart i vilken omfattning handel kunde ske med icke börsnoterade aktier utan att tillämpningen av lättnadsreglerna uteslöts för samtliga aktier i bolaget. En lagändring aktualiserades därför i samband med att åtgärder vidtogs för att åstadkomma en ökad handel med aktier i små och medelstora

Under förarbetena till bl.a. lagen (1982:338) om ändföretag. ring av lagen om statlig förmögenhetsskatt uttalade föredragande statsrådet att det enligt hans mening var ett berättigat krav från både småföretagens ägare och dem som övervägde att förvärva minoritetsposter i företagen att klarhet skapades i vilka regler som skulle gälla i förmögenhetsskattehänseende. Detta var sannolikt en förutsättning för att en handel med aktier i småföretag skulle komma till stånd i större omfattning. För att undvika nya gränsdragningsproblem och samtidigt stimulera till placeringar i småföretagsaktier föreslogs att lättnadsreglerna skulle omfatta samtliga aktier i icke börsnoterade aktiebolag som bedrev jordbruk, skogsbruk eller rörelse (prop. 1981/82: 191 s. 33).

Enligt nu gällande regler i 4 § sjätte stycket samt p. 2 anvisningarna till 3 och 4 §§ lagen (1947:577) om statlig förmögenhetsskatt skall värdepapper, som noteras på inländsk

Aktiemarknaden 35

e11er utiändsk börs, uppskattas ti11 det noterade värdet, e11er, om detta inte motsvarar vad som sku11e kunna

påräknas

vid försäijning under normaia förhåiianden, ti11 det som pris sku11e kunnat påräknas vid en sådan försäijning.

Beträffande övriga värdepapper föreskrivs att aktievärderingen, i den mån den grundas på värdet av tiiigångar som ingår i en förvärvskäiia inom inkomstsiagen jordbruksfastighet och röreise, ska11 göras med tiiiämpning av iättnadsregierna.

Eniigt iagtextens ordaiydeise är iättnadsregierna såiedes genereiit tiiiämpiiga på aktier som inte är börsnoterade. Något undantag görs inte för det fa11et att det i ett och samma boiag förekommer såväi börsnoterade som inte börsnoterade aktier. Detta medför, att om t.ex. A-aktierna, de röststarka aktierna, i ett börsregistrerat bo1ag inte är börsnoterade, iättnadsregierna ska11 ti11ämpas vid värdering av dessa aktier i boiaget.

För aktier som inte är börsnoterade för de flesta föreligger större boiag förslag ti11 värden, viika utarbetas hos respektive iänsstyreise. De av Iänsstyreisen framiagda försiagen finns sammanstäiida i en av riksskatteverket

åriigen utgiven

aktievärderingsiista.

När de ursprungiiga ägarna övervägt att introducera företag på OTC-marknaden har de gynnsamma aktievärderingsregierna förmodiigen speiat en reiativt stor ro11. Det kapitai som finns nediagt i företaget kan frigöras genom en OTC-introduktion. Aktierna får ett marknadspris. Boiaget och boiagets ägare kan erhå11a 1ikvida mede1 genom att på ett enkeit sätt säija aktier i boiaget. Soiiditeten i förbättras. Infiutna företaget mede1 kan användas b1.a. för att betaia förmögenhetsskatten och kan även piaceras så att de iättare kan b1i ti11gäng1iga för att fördeias meiian arvingar. Ägarna biir inte beroende av uttag av beskattade medei. Företaget får tiil en

ti11gång

riskkapitaimarknad, vi1ken erbjuder fiera former av finansieringsmöjiigheter. Samtidigt sku11e dock en OTC-introduktion motverkas om det inte vore möjiigt att behå11a den förmåniiga värderingen av aktierna vid förmögenhetsbeskattningen. Det kan antas att den stora tiilströmningen av OTC-företag utebiivit om de ursprungiiga ägarna riskerat en i vissa fa11 väsentiigt ökad förmögenhetsskatt, avseende de aktier som dessa ägare behå11er.

Också intresset för att förvärva aktier i OTC-företag borde rimiigen påverkas av hur aktierna värderas vid förmögenhetsbeskattningen. Detta intresse påverkar givetvis i sin tur aktiernas marknadsvärde. Dekiarationskurserna för OTC-aktier är väsentiigt iägre än noteringskurserna.

1 Se Regeringsrättens dom, 1343-1985, den 17 oktober 1985.

36 Aktiemarknaden

Den snabba utvecklingen av OTC-marknaden och den omfattning och regelbundenhet som handeln fått har i den allmänna debatten lett till en diskussion om bl.a. vilka företag 0TC-marknaden var och är avsedd för. En synpunkt som förts fram är att vissa stora bolag, som saknar familjeföretagskaraktär, har introducerats OTC-marknaden trots att de rätteligen borde ha

på

inregistrerats på fondbörsens A-II lista. Vidare har framförts, att företag som efter OTC-introduktionen blir stora också bör undersöka möjligheterna att bli noterade för handel på fondbörsen. Det har i samband med denna diskussion ifrågasatts om samtliga OTC-noterade företag bör omfattas av de

särskilt mot bakgrund av gynnsamma förmögenhetsskattereglerna, att reglerna gäller för såväl ursprungliga ägare som aktieplacerare som köper OTC-aktier.

Bankinspektionen har (se cirkulärskrivelse 1984:1) som sin mening uttalat bl.a. att tillgången till riskkapital på OTCmarknaden väsentligen bör reserveras för mindre och nedelstora företag. Företag som efter OTC-notering blir stora bör också, i vart fall efter någon tid, undersöka möjligheterna att bli noterade för handel på Stockholms fondbörs. Enligt bankinspektionen torde det dock inte bara vara svårt utan även mindre lämpligt att ange en övre gräns för företag på OTC-marknaden.

Det förhållandet att bolag som i och för sig kan noteras på fondbörsen i stället kanske väljer att introduceras eller stanna kvar på OTC-marknaden kan förmodligen i viss utsträckning förklaras med de olika värderingar i förmögenhetshänseende som gäller för OTC- respektive börsföretagen, såvitt gäller de noterade aktierna.

Arvs- och gåvoskatt

Av 23 § B. lagen (1941:416) om arvsskatt och gåvoskatt framgår att som noteras på inländsk eller utländsk börs

värdepapper eller är föremål för liknande notering, skall uppskattas till det noterade värdet eller, om detta inte motsvarar vad som skulle kunna påräknas vid försäljning under normala förhållanden, till det pris som skulle ha kunnat påräknas vid en sådan försäljning. Även värdepapper som eljest omsätts på kapitalmarknaden skall upptagas till vad som kan påräknas vid sådan försäljning.

Aktier som inte omsätts på kapitalmarknaden värderas med utgångspunkt från bolagets substansvärde, alltså skillnaden mellan värdet av tillgångarna och de avdragsgilla skulderna. Icke omsatta aktier omfattas av lättnadsregler om bolaget har tillgångar och skulder som ingår i förvärvskälla inom inkomstslagen rörelse eller jordbruk.

E

f é i

Vid arvsbeskattningen värderas såiedes icke omsatta aktier i

rörelsedrivande bo1ag tili 30 procent av substansvärdet. Vid

gåva av aktier gä11er eme11ertid iättnaderna endast under vissa förutsättningar. Gåvan ska11 avse givarens samt1iga aktier i boiaget och ska11 vara utan förbehåii. Som ytter-

1igare förutsättning gäiier att gåvotagaren inte avhänt sig

aktierna e11er väsentiig de1 av dessa inom 5 år efter det att

skattskyidighet inträtt för gåvan. Om gåvotagaren avyttrar

aktierna inom 5 år sker en kompietterande beskattning av det

- värde som vid det ursprungiiga tiiifäiiet sku11e ha

högre F tagits ti11 beskattning (42 och 43 §§).

Det har tidigare inte ifrågasätts annat än att bestämmelser-

na medfört att aktier i OTC-företag inte omfattats av iätt-

nadsreg1erna vid arvs- och gåvobeskattning. Dessa aktier har

ansetts vara föremå1 för sådan omsättning och sådan notering att de sku11e värderas ti11 det noterade värdet och detta värde sku11e iäggas ti11 grund för värdering av samtiiga

O

aktier. Som tidigare nämnts har dock regeringsrätten i fraga

om förmögenhetsvärderingen gjort den bedömningen att aktier g. som inte är börsnoterade omfattas av Iättnadsregierna. Efter

det att denna dom medde1ats har utta1ats att starka skä1 ta1ar §

för att den bedömning som regeringsrätten gjort i fråga om § 5 förmögenhetsskatten också s1år igenom vid arvs- och gåvobe-

skattningen.1 Detta sku11e i så fa11 kunna medföra att icke :

aktier i börsbo1ag, icke noterade aktier i § inregistrerade E OTC-bo1ag, bo1ag på vänteiistan m.f1., kom att värderas ti11

30 procent av substansvärdet även vid arvs- och gåvobeskattå

ningen. Rätts1äget får f.n. betraktas som 0k1art. E å

Det kan i vi1ket fa11 konstateras att genom OTC-noteringen har å

en marknad uppkommit för aktierna. En köpare kan i sin tur vid å

behov säija aktierna eftersom ett marknadspris finns genom

i

OTC-noteringen. Företagaren kan på ett enke1t sätt frigöra kapita1 som finns nediagt i företaget genom att sä1ja sina aktier och därigenom erhå11a Iikvida medei. En dei av det

värde som företaget representerar för ägaren kan då piaceras

så att det Iättare kan b1i ti11gäng1igt, både för att förde1a

me11an arvingarna och för att beta1a arvsskatt. En OTC-

introduktion kan därför betraktas som ett aiternativ vid

pianeringen inför ett generationsskifte.

Avdrag för aktieutde1ning

g En av de svenska företagsbeskattningens principer är att

vinster som förvärvats av aktieboiag b1ir föremå1 för s.k.

ekonomisk dubbeibeskattning. Detta innebär att boiaget först

E

I

1 Deibetänkande (Ds Fi 1986:4) Latent skattesku1d vid arvs-

och gåvobeskattning, avgivet av arvs- och gåvoskattekommittên,

S. 36 ff.

38 Aktiemarknaden S0U41986:23

beskattas för sina inkomster och att därefter beskattning också sker hos aktieägarna när vinstmedel delas ut till dem. För att förhindra att företagens vinster beskattas mer än en gång i bolagssektorn, s.k. kedjebeskattning, är aktiebolag i betydande utsträckning befriade från skatt på utdelning från andra bolag (se avsnitt 4.3.4).

Huvudprincipen om dubbelbeskattningen är inte utan undantag. Regler finns som ger bolagen rätt till för aktieutdelavdrag ning. Samtliga bolag, oavsett om de är börsnoterade eller ej, kan enligt den s.k. Annell-lagen få möjlighet till för avdrag lämnad aktieutdelning (lagen 1967:94 om avdrag vid inkomsttaxeringen för viss aktieutdelning). Genom denna lag har vissa inskränkningar i dubbelbeskattningsprincipen införts för att göra det lättare för aktiebolag att skaffa nytt kapital. Syftet med lagen är alltså att underlätta kapitalanskaffning för nystartade och expanderande Under vissa förutsättbolag. ningar erhåller därför bolagen avdrag för utdelning på nyemitterade aktier.

Förenklat innebär reglerna följande. Ett rörelsedrivande företag, oavsett om det är börsnoterat eller ej,medges avdrag för utdelning som förfallit under beskattningsåret. Avdrag medges inte senare än vid taxeringen för tjugonde

beskattningsåret

efter det år då inbetalning för aktierna först skedde. Det sammanlagda avdragsbeloppet får dock inte för år över-

något

stiga 10 procent av det för aktien inbetalade beloppet. De belopp varmed avdrag medges får sammanlagt inte överstiga vad som inbetalats för aktierna. Avdraget får inte heller överstiga den utdelning som samma år belöper på de nyemitterade aktierna. I lagen finns vissa för det fall begränsningsregler att utdelningen kommer från annat medaktiebolag. Om avdrag gavs i de fall det utdelande bolaget till ett är dotterbolag annat bolag, skulle man få effekter som inte var avsedda. Sammanfattningsvis innebär begränsningsreglerna att avdrag skall vägras dels för utdelning på aktier som innehas av ett förvaltningsföretag om företagets innehav motsvarar mer än 50 procent av röstetalet, dels för utdelning på aktier som tillhör andra aktiebolag eller ekonomiska än förföreningar valtningsföretag om innehavet motsvarar minst 25 procent av röstetalet och aktieägaren inte visas vara för skattskyldig utdelningen (jfr avsnitt 4.3.4 om organisationsaktier). Den omständigheten att avdrag vägras enligt ovan nämnda regler hindrar inte avdragsrätt för utdelning på övriga aktier i bolaget.

Särskild avdragsrätt för utdelning icke börsnoterade

på

aktier

Under 1982 lades, som tidigare fram som

framgått, förslag

syftade till att underlätta de mindre och medelstora

företagens försörjning med riskkapital. Ett av förslagen innebar att dubbelbeskattningen av utdelad vinst i icke börsnoterade företag lindrades. Enligt reglerna i lagen (1982:336) om avdrag för utdelning på icke börsnoterade aktier åstadkoms lindringen genom att avdrag medges med 70 procent av utdelat belopp. Avdragsrätten tillkommer bolag som driver rörelse, jordbruk eller skogsbruk. Vissa begränsningar gäller för avdraget. Det årliga avdragsbeloppet får inte överstiga 15 procent av aktiekapitalet och får dessutom inte överstiga 700 000 kr. Det utdelningsbelopp, som legat till grund för Annellavdraget, skall i sin helhet minska underlaget för det generella utdelningsavdraget.

När ett företag introduceras på OTC-marknaden kräver aktieägarna normalt att de fortlöpande erhåller viss avkastning på sin kapitalinsats. Till utomstående aktieägare, sådana som inte är anställda i bolaget, kan bolaget inte ge löpande avkastning i annan form än genom utdelning. Utdelad vinst träffas emellertid av dubbelbeskattning. De rörelsedrivande OTC-företagen kan i dag lindra sin dubbelbeskattning genom att varje beskattningsår utnyttja det avdragssystem som anses mest fördelaktigt. I viss utsträckning kan de olika avdragen utnyttjas samtidigt.

Realisationsvinstbeskattning

Vid avyttring av aktier som innehafts mindre än två år beskattas hela vinsten. Har de avyttrade aktierna innehafts i två år eller mer (äldre aktier) är 40 procent av vinsten skattepliktig (35 § 3 mom. första och andra styckena KL). De nu nämnda reglerna gäller för samtliga aktier, såväl noterade som icke noterade aktier.

Vid vinstberäkningen för aktier som innehafts mindre än två år skall den faktiska anskaffningskostnaden för aktierna avräknas med sitt nominella belopp.

För äldre aktier gäller däremot andra regler. Enligt huvudregeln, som finns i punkt 2 b andra stycket av anvisningarna till 36 § KL, beräknas anskaffningskostnaden för en avyttrad aktie till den genomsnittliga anskaffningskostnaden för samtliga äldre aktier av samma slag som den avyttrade (s.k. genomsnittsberäkning). Vid sidan av denna huvudregel gäller en schablonregel för äldre aktier, som är noterade på börs eller föremål för liknande notering, (punkt 2 b tredje stycket anvisningarna till 36 § KL). Schablonregeln får tillämpas för att beräkna anskaffningskostnaden för börsnoterade aktier och för aktier som är noterade på 0TC-listan.1 Metoden innebär

1 Jfr RÅ 1984 1:55.

40 Aktiemarknaden

att anskaffningskostnaden bestäms tili 25 procent av försäijningspriset, efter avdrag för försäijningskostnader. Eftersom den skattep1iktiga vinsten vid försäijning av äidre aktier är 40 procent biir vinsten aiitid 30 procent (40 % av 75 %) av försäijningspriset.

Regierna om reaiisationsvinstbeskattning vid försäijning av aktier gäiier även för ande1 i aktiefond, deibevis och teckningsrätt ti11 aktie. Fr.0.m. 1986 års taxering ska11 även konvertibia skuidebrev, optionsrätter och företrädesrätter att teckna ett konverterings- elier optionsiån reaiisationsvinstbeskattas eniigt aktievinstregierna.

För1ustavdrag efter ägarskifte

Vid ti11komsten av OTC-marknaden rådde viss tveksamhet om s.k. famiijeboiag kunde introduceras på denna marknad utan att för- 10ra outnyttjade föriustavdrag. Detta sammanhängde med att även ganska små förändringar på ägarsidan, genom förändrat innehav av anta1 aktier, inverkade på möjiigheten ti11 förlustavdrag. Viiken grad av förändring av ägarstrukturen som ti11åts har numera k1argj0rts.2 Regierna har nüukats upp så att ägarbyten kan ske i betydiigt större utsträckning utan att det påverkar rätten ti11 föriustavdrag. Eniigt 8 § iagen (1960:63) om föriustavdrag har förändringar i ägandet koppiats ti11 röstetaiet och inte som tidigare ti11 antaiet aktier.

Rätten ti11 föriustavdrag går föriorad om det bestämmande infiytandet i boiaget övergått ti11 en enda person. Avdragsrätten kan i detta fa11 försvinna även om endast ett fåtai aktier ti11fa11er ny ägare e11er om vissa aktier tiiideias ett annat röstvärde än övriga aktier. Föriustavdragsrätten upphör vidare om aktier som representerar det bestämmande infiytandet bytt ägare. Avgörande för tiiiämpningen av denna spärregei är att aktier som representerar röstmajoriteten, dvs. mer än 50 procent av röstetaiet, bytt ägare me11an de båda tidpunkterna. En emission med 1ika rätt för aktieägarna påverkar inte rätten tiii föriustavdrag.

De famiije- och fåmansföretag som OTC-introduceras är aiitså även efter introduktionen berättigade ti11 eventue11a föriustavdrag, om inte fier aktier än som motsvarar 50 procent av röstetaiet har bytt ägare, under förutsättning att inte infiytandet gått över tiii en enda person. Eftersom ett företag i dag kan nyemittera aktier med ett röstvärde om en tiondeis röst kan en betydiigt större ande1 än ha1va aktiekapitaiet övergå ti11 nya ägare, utan att rätten ti11 avdrag för tidigare uppkomna föriuster förioras.

1 Prop. 1984/852193, SkU 62, SFS 1985:307. 2 Prop. 1983/84:63, SFS 1983:987.

GÄLLANDE RÄTT OM RÖSTVÄRDE FÖR AKTIER

4.1 Bestämmeiser om röstvärde för aktier i aktie-

bo1ags1agstiftningen m.m.

4.1.1 1910 års aktieboiagsiag

Enligt 79 § första stycket 2 i 1910 års aktiebo1ags1ag gä11de att varje aktie, för vi1ken rösträtt fick utövas, berättigade ti11 en röst. Det föreiåg dock en oinskränkt rätt att i bo- Iagsordning inta bestämmeise som avvek från denna regei. 1910 års aktieboiagsiag ti11ät såiedes att ett aktieboiag gav ut aktier med obegränsade ski11nader i röstvärde. I ett boiag kunde det därför förekomma att vissa aktier endast hade 1/1000 röst.

4.1.2 1944 års aktieboiagsiag

Under förarbetena tili 1944 års aktieboiagslag diskuterades om iagstiftningen borde ti11åta att aktier,med avvikeise från principen 1ika kapitaiinsats 1ika rösträtt, gavs ut med 01ika röstvärden (SOU 1941:9 s. 500 f). Lagberedningen konstaterade att sedan bruket av röstpriviiegierade aktier särski1t efter första väridskriget fått en a11t större utbredning, hade även missbruken av och betänkiigheterna mot dem ökats. Huvudinvändningen mot röstpriviiegier var eniigt 1agberedningen att iedningen av företaget kom i händerna på personer som inte bar en mot sin makt svarande ekonomisk risk. Härigenom s1appades den regu1ator på maktutövningen, som 1åg i att den maktägandes egna ekonomiska intressen 1ed av en för företaget skadiig maktutövning. Å andra sidan, anförde 1agberedningen, hade ti11 försvar för röstprivi1egierade aktier framhåiiits att de möjiiggjorde en för företaget nyttig stabiiisering av 1edningen hos en sakkunnig och 1ämp1ig personkrets, som åtminstone i större företag inte annars sku11e kunna behärska majoriteten av aktiekapitaiet och därför var utsatt för risken av överrumpiingar från kanske ti11fä11igt hopsamiade majoritetspostert Möjiigheten att ge aktierna i ett bo1ag o1ika röstvärde hade också på 01ika sätt underiättat boiagsbiidningar och än mer rekonstruktioner av b01ag. S1ut- 1igen måste, en1igt iagberedningen, beaktas att boiag genom att ge ut aktier med 01ika röstvärde kunde vinna en ut1ändsk kapita1investering i svenska aktier, i en utsträckning som annars inte sku11e vara möjiig på grund av bestämmeiserna i då gä11ande 1916 års 1ag om vissa inskränkningar i rätten att förvärva fast egendom m.m.

1916 års 1ag innebar att utiändska medborgare inte utan särskiit ti11stånd fick förvärva fast egendom e11er gruv-

42 Gällande rätt

rättigheter i Sverige. Detsamma gällde för utländska bolag, föreningar, andra samfälligheter och stiftelser. För att hindra att utländska rättssubjekt förvärvade fast egendom m.m. i Sverige genom av dem dominerade svenska rättssubjekt gällde tillståndsplikten även för vissa

svenska företag. Så var fallet med svenska aktiebolag som

inte hade ett s.k. utlänningsförbehåll i sin bolagsordning, svenska handelsbolag, om tillståndsplikt gällde för någon av bolagsmännen, samt, med åtskilliga undantag, svenska ekonomiska föreningar.

Ett utlänningsförbehåll skulle enligt 1916 års lag gå ut på att utländska rättssubjekt eller tillståndspliktiga svenska rättssubjekt genom teckning eller överlåtelse fick förvärva bara en mindre del av bolagets aktier, nämligen vid varje tidpunkt mindre än 20 procent av röstetalet för bolagets samtliga aktier och mindre än 40 procent av bolagets hela aktiekapital. Aktier som på grund av ett sådant förbehåll inte fick förvärvas fritt kallades bundna och övriga aktier fria.

Utlänningsförbehåll hade i huvudsak två funktioner för det svenska aktiebolaget. Det gjorde det möjligt för bolaget att utan hinder av 1916 års lag förvärva fast egendom m.m. och det inskränkte den utländske kapitalplacerarens möjligheter att på grundval av sitt aktieinnehav utöva ett bestämmande inflytande över det svenska bolaget. De möjligheter att ge ut fria aktier som ett utlänningsförbehåll erbjöd förutsatte således, för att kunna utnyttjas fullt ut, att det fanns aktier med olika röstvärden i bolaget.

Lagberedningen fann, med hänsyn till de praktiska ändamål som så kunde tillgodoses genom systemet med aktier med olika röstvärde, att systemet inte helt borde förbjudas. Frågan var dock om och i vad mån lagstiftningen borde begränsa rätten att ge ut aktier med olika röstvärde eller söka i vissa avseenden neutralisera verkningarna av att aktier i ett bolag hade olika röstvärde. Lagberedningen konstaterade (s. 501) att en så stark begränsning i rätten att utge aktier med olika röstvärde inte kunde ifrågasättas, att hinder därigenom uppstod mot ett fullt utnyttjande av den möjlighet till utländsk kapitalinvestering i svenska aktiebolag som var medgiven i 1916 års lag. En begränsning av det högsta röstvärdet till tre gånger det lägsta skulle vara möjlig utan att svårigheter vållades av hänsyn till utnyttjandet av 1916 års lagstiftning. En så stark begränsning ansåg dock beredningen inte kunna ifrågasättas. Visserligen måste en begränsning, om den skulle få verkligt värde från förut anförda synpunkter, göras tämligen snäv. Å andra sidan borde hänsyn tas till den frihet, som enligt gällande lagstiftning förelåg. En regel som medgav för-

Gällande rätt 43

hållandet 1 till 10 fann beredningen innebära tillräcklig hänsyn till de legitima intressen som kunde föreligga av investering av aktiekapital med lägre rösträtt.1

Förslaget att olika röstvärde för aktier i bolag inte fick bestämmas så att röstvärdet för någon aktie översteg tio gånger röstvärdet för annan aktie lades också till grund för lagstiftningen. Lagberedningen anförde emellertid vidare (s. 707) att ändringen för att vinna praktisk betydelse måste tillämpas jämväl i avseende på äldre bolag. Lagberedningens förslag innebar att en regel om 1 till 10 helt skulle äga tillämpning i avseende på bolag, där endast aktier med samma röstvärde fanns eller där enligt bolagsordningen väl aktier med olika röstvärde fanns men skillnaden inte var större än den nya lagen medgav. Om det enligt bolagsordningen kunde finnas aktier med större olikhet i röstvärde än den nya lagen tillät borde den nya lagen inte bryta bolagsordningens bestämmelser. De redan utgivna aktierna behöll sitt röstvärde. Vidare fick aktier med röstvärde som inte översteg det högsta eller understeg det lägsta av de i bolagsordningen angivna röstvärdena utges intill det i bolagsordningen bestämda aktiekapitalet eller maximikapitalet. Beslutades efter den nya lagens ikraftträdande sådan ändring av bolagsordningen att det där bestämda aktiekapitalet eller maximikapitalet höjdes borde den nya lagens regler iakttas. I sådant fall fick röstvärdet för aktie, som utgavs på grund av ändringen, inte bestämmas så att det översteg det högsta förut i bolagsordningen angivna röstvärdet eller understeg en tiondel av detta röstvärde. Regeln innebar att i ett bolag med dels A-aktier med en röst, dels B-aktier med 1/1000 röst fick en nyemission över det förut bestämda maximikapitalet ske endast genom utgivande av aktier med högst en, lägst 1/10 röst.

Lagrådet (SOU 1942:47, s. 49) fann i sitt utlåtande över lagberedningens förslag att förslagets huvudregel skulle innebära att äldre bolag, om de hade behov av att utfärda nya aktier med begränsat röstvärde, skulle nödgas införa ett nytt aktieslag vid sidan av de gamla, vilkas röstvärde bestämts i överensstämmelse med äldre rätt. De fördelar man ville vinna genom regeln kunde, enligt lagrådets mening, inte anses uppväga olägenheten av att omröstningsförhållandena i sådana äldre bolag blev mer invecklade. Lagrådet föreslog därför att det i promulgationslagen skulle intas en bestämmelse som innebar att

1 Beträffande valet av förhållandet 1 till 10 hänvisade lagberedningen till 6 kap. 15 § 1 mom. förordningen (1937:436) angående försäljning av rusdrycker. I vissa restaurangbolag fick endast systembolag äga stamaktier som skulle ha rätt till tio röster medan preferensaktierna endast medförde rätt till en röst, jfr SOU 1934:39 s. 394 och SOU 1941:9 s. 501.

44 Gällande rätt

om ett bolag enligt bestämmelserna i 1910 års aktiebolagslag hade gett ut aktier med större röstvärdesdifferens än 1:10, skulle bolaget också i fortsättningen få ge ut aktier med denna större differens.

I 119 § första stycket 2 i 1944 års aktiebolagslag fastslogs åter huvudregeln om att varje aktie har en röst. Från huvudregeln fick avsteg göras genom bestämmelse i bolagsordningen.

I 119 § andra stycket infördes den tvingande regeln att olika röstvärde för aktier i ett bolag dock inte fick bestämmas så att röstvärdet för någon aktie översteg tio gånger röstvärdet för annan aktie. I 4 § 10 mom. promulgationslagen föreskrevs, i enlighet med lagrådets hemställan, att om det i bolag fanns aktier vilkas röstvärde översteg tio gånger röstvärdet för annan aktie fick bolaget utge aktier med de röstvärden som tillkom redan utgivna aktier.

4.1.3 1975 års aktiebolagslag

I aktiebolagsutredningens förslag till ny aktiebolagslag (SOU 1971:15) företogs inga ändringar beträffande gällande regler om tillåten röstvärdesdifferens.

Under förarbetena till 1975 års aktiebolagslag framhöll föredragande statsrådet, Carl Lidbom, att det principiellt riktiga var att varje aktie hade en röst (prop. 1975:103, s. 225). Systemet med differentierad rösträtt hade emellertid samband med det kontrollsystem beträffande utländskt inflytande i de svenska bolagen som fanns i 1916 års lag om vissa inskränkningar i rätten att förvärva fast egendom m.m. (se avsnitt 4.1.2). Statsrådet var inte beredd att lägga fram förslag som kunde föregripa pågående översyn av denna lagstiftning. Regeln i 1944 års aktiebolagslag om att ingen aktie får ha ett röstvärde som överstiger tio gånger röstvärdet för annan aktie fördes därför över till den nya lagen utan någon ändring i sak (se 3 kap. 1 § tredje stycket i 1975 års aktiebolagslag). Så skedde också med bestämmelsen om att äldre bolag med större röstvärdesdifferens än 1:10 får fortsätta att ge ut nya aktier med denna större differens (8 § lagen, 1975:1386, om införande av aktiebolagslagen).

Det strider inte mot regeln i 3 kap. 1 § tredje stycket aktiebolagslagen om högsta tillåtna skillnad i röstvärde att i bolagsordningen ta in bestämmelser om graderad rösträtt. Med iakttagande av bestämmelsen om största tillåtna skillnad i röstvärde mellan aktier kan man i bolagsordningen t.ex. ta in en bestämmelse som medför att varje påbörjat femtal egna aktier medför en röst. En bestämmelse att varje helt femtal aktier ger en röst strider däremot mot principen att varje

Gä11ande rätt 45

aktie ska11 ha rösträtt. Hinder möter inte he11er mot bestämmeiser i boiagsordningen som stadgar att aktier av visst s1ag har högre e11er iägre röstvärde i vissa frågor än aktier av ett annat s1ag. Man kan t.ex. ge preferensaktier, aktier som medför visst företräde ti11 ande1 i boiagets ti11gångar och vinst, ett 1ägre röstvärde än e1jest vid besiut om utdeining. Det anses också möj1igt att 1åta aktier av visst siag få 1ägre e11er högre röstvärde under vissa förutsättningar. Man kan t.ex. föreskriva att preferensaktier normait ska11 äga en femtedeis röst men få en he1 röst om ingen utde1ning iämnats under ett visst anta] år. En bestämmeise att vissa aktier har högre röstvärde så länge de innehas av en viss person godtas däremot inte. Den rätt en aktie medför får inte vara beroende av vem som har den i sin hand.

4.1.4 Röstvärdesbestämmeiser för bankaktieboiag

och försäkringsaktiebo1ag

Liksom för de a11männa aktieboiagen gä11er för bankaktieboiag och försäkringsaktieboiag att de får ha aktier med oiika röstvärde och att röstvärdesdifferensen får högst motsvara förhå11andet ett ti11 tio. För bankaktieboiagen fö1jer detta av en hänvisning i 104 § iagen (1955:183) om bankröre1se tili 119 § i 1944 års aktiebo1ags1ag, vi1ken hänvisning ti11 fö1jd av en bestämmeise i 3 § i 1975 års promuigationslag numera avser b1.a. 3 kap. 1 § tredje stycket i 1975 års aktieboiags- 1ag. I det försiag ti11 ny bankaktiebo1ags1ag som iagts fram av bank1agsutredningen (se SOU 1984:26 och 27) och som nu behandlas i finansdepartementet finns motsvarande bestämmeise i 3 kap. 1 § tredje stycket. För försäkringsaktieboiagens dei finns bestämme1sen i 3 kap. 1 § tredje stycket försäkringsröreiseiagen (1982:713).

Övergångsbestämme1ser om ti11ämpning av tidigare gäliande röstvärdesdifferenser, större än ett ti11 tio, finns inte för vare sig bankaktiebolag e11er försäkringsaktieboiag. Sådana differenser finns inte i något bo1ag. Däremot finns i 7 § 1agen (1982:728) om införande av försäkringsröreiseiagen (1982:713) en bestämmelse som rör graderad rösträtt (jfr avsnitt 4.1.3 och 7.4).

4.2 Regier i aktiebo1ags1agen med anknytning ti11

röstvärde för aktier

4.2.1 Röstningsregier och minoritetsskyddsregier

Aktieboiagsiagen vi1ar på den principen att bestämmanderätten i ett boiag tiiikommer den e11er dem som har majoriteten av rösterna. Därmed uppkommer frågan hur

46 Gällande rätt

minoriteten skall kunna beredas skydd mot maktmissbruk från majoritetens sida.

Enligt 9 kap. 3 § första stycket aktiebolagslagen kan ingen rösta för egna och andras aktier för sammanlagt mer än en femtedel av de på stämman företrädda aktierna, om ej annat följer av bolagsordningen. Begränsningen gäller enligt tredje stycket även ombud. Särskilda bestämmelser för allmänna pensionsfonden finns i fjärde stycket och röstning för aktie som ingår i aktiefond regleras särskilt i 17 § aktiefondslagen (1974:931).

Avsikten med regeln är att öka möjligheterna för aktieägare med mindre aktieinnehav att på stämma göra sig gällande gentemot de större aktieägarna. Regeln säger dock ingenting om röstvärdet på aktierna. Den innebär endast en begränsning av den kapitalandel för vilken en och samma person får rösta, däremot utgör den inte hinder att i obegränsad utsträckning använda den högre rösträtt som kan vara förenad med aktierna. Avvikelse från den s.k. röstmaximum- eller 20-procentsregeln är tillåten. Bolagsordning kan innehålla bestämmelse om att röstmaximum inte skall finnas eller att röstmaximum skall sättas högre eller lägre än vad lagen föreskriver. I mindre bolag är klausulen att envar äger rösta för fulla antalet av honom ägda aktier mycket vanlig. Av totalt 123 bolag med aktier noterade på Stockholms fondbörs AI- och A II-lista den 2 januari 1981 tillämpade endast 23 bolag den lagstadgade röstmaximumregeln, dvs. 19 procent av bolagen. I 20 bolag tillämpades annan begränsning av rösträtten än den i lagen angivna. Som regel innebar begränsningen i dessa fall ett lägre röstmaximum än 20 procent. I resterande 80 bolag, motsvarande 65 procent, gällde inga begränsningar av rösträtten. Varje aktieägare fick där rösta för fulla antalet av honom företrädda aktier.

En genomgång av de bolag som under början av 1985 var anslutna till Värdepapperscentralen VPC Aktiebolag visar liknande förhållanden. I flertalet bolag gällde inga begränsningar av rösträtten.

Minoritetsskyddsregler som innebär att hänsyn tas inte bara till röstetalet utan även till kapitalandelen eller enbart till kapitalandelen återfinns på flera ställen i aktiebolagslagen. Reglerna föreskriver kvalificerad majoritet för fattande av beslut på bolagsstämma. Ju mer ingripande beslut desto högre majoritetskrav, eventuellt enhällighet, för att beslut skall komma till stånd. Ett av syftena bakom reglerna är att

1 SOU 1981:78 s. 110, s. 130-133. 2 Se bilaga 2, s. 5.

Gällande rätt 47

neutralisera verkningarna av röstvärdesdifferenser. Lagberedningen diskuterade i vad mån den nya lagstiftningen (1944 års aktiebolagslag) borde innefatta en utökning av de fall, då för visst beslut kapitalandel var avgörande enbart eller vid sidan av röstetalet. Om man över huvud ville bibehålla systemet med olika röstvärde för aktier, anförde lagberedningen, kunde man inte frånkänna denna olikhet betydelse i alltför många fall, så att man berövade systemet dess värde. Det ansågs också tydligt att lagen ej borde stärka de röstsvaga aktiernas ställning på sådant sätt att de kunde komma att utöva ett inte avsett inflytande på bolagets ledning i strid med grunderna för bestämmelserna i 2 § 1916 års lag (se SOU 1941:9, s. 501). Under förarbetena till 1975 års aktiebolagslag anförde föredragande statsrådet (se prop. 1975:103, s. 313) att den skillnad mellan akties andel i kapitalet och dess andel i röstetalet som uppkom när aktierna hade olika röstvärde i någon mån utjämnades genom att lagen i vissa fall utgick från att antalet aktier enbart eller vid sidan av röstetalet var avgörande.

Som exempel i 1975 års aktiebolagslag på minoritetsskyddsregler kan nämnas följande. I 9 kap. 14 § krävs för ändring av bolagsordning i okvalificerade fall två tredjedelar av såväl de avgivna rösterna som de vid stämman företrädda aktierna. I 9 kap. 15 § regleras de fall då beslut om ändring av bolagsordning kräver högre pluralitet. Hit hör frågor om bl.a. viss användning av vinst och behållna tillgångar, lösningsförbehåll, rubbande av rättsförhållande mellan aktier och rösträttsbegränsningar. I vissa fall krävs för ett giltigt beslut enhällighet av alla närvarande aktieägare företrädande nio tiondelar av aktierna och i andra fall två tredjedelar av de avgivna rösterna och nio tiondelar av de på stämman företrädda aktierna.

En minoritet kan vidare t.ex. påkalla utseende av minoritetsrevisor, påkalla vinstutdelning med ett på visst sätt beräknat belopp, i visst fall få till stånd beslut om uppskov med ett på stämman handlagt ärende eller få till stånd ett beslut om anställande av skadeståndstalan mot bl.a. styrelseledamot. I det första fallet krävs en tiondel av samtliga aktier eller en tredjedel av de vid stämman företrädda aktierna och i de övriga fallen krävs en tiondel av samtliga aktier. (Se 10 kap. 1 § 4 st., 12 kap. 3 § 2 st., 9 kap. 5 § 3 st. och 15 kap. 5 § 1 st.)

Ägare till en tiondel av alla aktier kan enligt 9 kap. 6 § även begära att extra bolagsstämma skall hållas.

48 Gällande rätt

4.2.2 Koncernbegreppet

Koncerndefinitionen är intagen i 1 kap. 2 § aktiebolagslagen. Denna har följande innehåll.

Äger ett aktiebolag så många aktier eller andelar i en

svensk eller utländsk juridisk person att det har mer än

hälften av rösterna för samtliga aktier eller andelar, är

aktiebolaget moderbolag och den juridiska personen dotterföretag. Äger ett dotterföretag eller äger ett moderbolag och ett eller flera dotterföretag tillsammans eller äger flera dotterföretag tillsammans aktier eller andelar i en juridisk person i den omfattning som angivits nu, är även sistnämnda juridiska person dotterföretag till moderbolaget.

Har ett aktiebolag i annat fall på grund av aktie- eller andelsinnehav eller avtal ensamt ett bestämmande inflytande över en juridisk person och en betydande andel i resultatet av dess verksamhet, är aktiebolaget moderbolag och den juridiska personen dotterföretag.

Moderbolag och dotterföretag utgör tillsammans en koncern.

Bestämmelser med motsvarande innehåll återfinns även i 1 a § lagen (1951:308) om ekonomiska föreningar, 1 kap. 1 § lagen (1980:1103) om årsredovisning m.m. i vissa företag, 1 kap. 9 § försäkringsrörelselagen (1982:713), 5 § lagen (1985:571) om värdepappersmarknaden samt delvis i 3 § lagen (1985:98) om förbud mot investeringar i Sydafrika och Namibia.

Utmärkande för en koncern är att bestämmande inflytande kan utövas från det ledande bolagets, moderbolagets, sida och att tillika en väsentlig intressegemenskap finns mellan detta och det beroende företaget, dotterföretaget. Denna förutsättning föreligger i främsta rummet när moderbolagets aktie- eller andelsinnehav motsvarar mer än hälften av röstetalet för samtliga andelar eller aktier i dotterföretaget. Av huvudregeln framgår att innehav av röstmajoritet är avgörande. Kapitalmajoritet utan röstövervikt räcker inte i och för sig som grund för att ett koncernförhållande skall föreligga.

Bortsett från röstmajoritetsfallen kan koncernförhållande som framgår av lagtexten föreligga under vissa andra förutsättningar, bl.a. att ett aktiebolag på grund av aktie- eller andelsinnehav ensamt har ett bestämmande inflytande över annan juridisk person. Ett bestämmande inflytande kan grundas på t.ex. det förhållandet att ett bolags aktieinnehav räcker till för s.k. praktisk majoritet på annat bolags stämma. Därmed kan ett bolag få ett regelbundet, dominerande inflytande på

Gällande rätt 49

stämman. Praktisk majoritet föreligger när det är tillräckligt med ett innehav som motsvarar mindre än halva röstetalet för att få majoritet på bolagsstämma. Detta kan exempelvis vara fallet när övriga aktier i ett bolag har stor spridning eller när få aktieägare är representerade på bolagsstämman. (Se Kedner-Roos, Del I, s. 22.)

Det kan förekomma mycket invecklade företagskonstellationer där olika bolag äger aktier i varandra enligt mer eller mindre komplicerade system. Som exempel kan nämnas ask-i-ask-ägande och s.k. pyramidbyggande. I den mån det reella läget är det att ett bolag i en sådan konstellation i kraft av sitt aktieinnehav kan behärska de andra bolagen får en koncern anses föreligga.1 Maktpositionen är emellertid avgörande enligt såväl huvudregeln som den subsidiära koncerndefinitionen. Många konstruktioner torde därför inte täckas av koncerndefinitionen. Bolag kan t.ex. inneha stora, även ömsesidiga, kapitalandelar överstigande 50 procent utan att ett koncernförhållande kan anses föreligga, under förutsättning att kapitalandelarna är förenade med låga röstvärden. I sådana fall av korsvist ägande kan således gälla att inget av bolagen betraktas som moderbolag till det andra.

Ett flertal regler i aktiebolagslagen, bl.a. i kap. 10-12, anknyter till koncernbegreppet. När ett bolag ingår i en koncernbildning skulle, om särskilda bestämmelser inte fanns, en del av lagens bestämmelser bli mer eller mindre verkningslösa med avseende på koncernen i sin helhet. De viktigaste särregler som blir tillämpliga på bolag som enligt definitionen ingår i en koncern utgörs av koncernredovisningsregler, regler om revision i koncernförhållanden, minoritetsskydd m.m. För att skydda det egna, bundna kapitalet stadgas i 7 kap. 1 § första stycket att det principiella förbudet för aktiebolag att äga egna aktier även gäller för aktier som ägs genom dotterföretag. Dotterföretag får inte förvärva eller som pant mottaga aktier i moderföretaget.

Även inom skattelagstiftningen finns regler som kontrollerar överföring av medel inom en koncern. När intressegemenskap råder mellan två företag, som mellan ett moderföretag och ett dotterföretag, kan vinster med verkan i skattehänseende föras över mellan företagen. Sådan överföring är inte möjlig mellan företag som är oberoende av varandra. Det är vanligt att överföringen sker genom bokföringsåtgärder i samband med bokslut. Denna typ av vinstöverföringar accepteras skattemässigt

1 Prop. 1975:103, s. 280. 2 Jfr Knut Rodhe, Möjliga åtgärder mot korsvis ägande av aktier, artikel i tidskriften Balans nr 4, 1985.

50 Gä11ande rätt

endast om vissa förutsättningar är uppfyiida. Man skiijer i skatteiagstiftningen me11an öppna och doida koncernbidrag. De öppna koncernbidragen redovisas öppet i respektive boiags dekiarationer. De do1da koncernbidragen iämnas vaniigen i form av onormai prisnedsättning på varor och tjänsteprestationer. Om de forme11a förutsättningarna för öppna koncernbidrag föreiigger behandias bidraget som avdragsgiii driftkostnad hos givaren och skattepiiktig intäkt hos mottagaren. Eniigt 2 § 3 mom. iagen (1947:576) om statiig inkomstskatt gäiier som en första förutsättning för att ett koncernbidrag ska11 behandias som driftkostnad respektive skattepiiktig intäkt att det är fråga om ett kvaiificerat koncernförhåiiande. Med detta avses att moderboiaget under viss angiven tid ska11 äga mer än 9/10 av aktierna i dotterboiaget, s.k. heiägt dotterboiag. I detta fa11 är det aiitså antaiet aktier som är avgörande och inte röstetaiet. Den huvudsakiiga verksamheten för såväi givar- som mottagarboiaget ska11 vara av visst siag. Öppna koncernbidrag kan inte med verkan vid beskattningen ges ti11 eiier av ett boiag som endast förvaitar värdepapper. Särskiida förutsättningar gä11er då bidrag iämnas från dotterboiag ti11 moderboiag e11er från ett dotterboiag tiii ett annat dotterboiag. Koncernbidrag ska11 redovisas öppet i dekiarationerna och vid samma års taxering för såväi givare som mottagare.

4.2.3 Aktieägares rösträtt

Eniigt 9 kap. 2 § aktieboiagsiagen utövas en aktieägares rätt vid boiagsstämma av aktieägaren personiigen e11er genom ombud med skriftiig, dagtecknad fu11makt. Fuiimakt gäiier högst ett år från utfärdandet.

En aktieägare kan a11tså deita i bolagsstämma och rösta personiigen, genom iegai stäiiföreträdare e11er genom ombud. Någon begränsning i denna rätt att deita i bolagsstämma får inte göras. Aktieägaren har alitså ovi11kor1ig rätt att iåta sig representeras på boiagsstämma genom ombud och han har rätt att fritt väija vem han vi11 ha som ombud. Bestämmeiser i boiagsordning som inskränker denna rätt är ogiitiga.

Fu11makt

Fu11makt skaii vara skriftiig och dagtecknad. Kravet på skriftiig form är ägnat att befordra ordning och reda samt minska risken för efterföijande tvister. Kravet kan efterges vid boiagsstämma om samtiiga aktieägare medger det, något som kan ha praktisk betydeise i små boiag. Bestämmeisen att fu11makt ska11 vara daterad sammanhänger b1.a. med att fulimaktens giitighetstid är begränsad ti11 ett år. Fu11makt är aiitså inte gä11ande för stämma som börjar senare än ett år efter

Gäiiande rätt 51

fuiimaktens utfärdande. Det krävs förnyat uppdrag att företräda aktieägare på stämma efter denna tid. Att giitighetstiden begränsades ti11 ett år motiverades i förarbetena (prop. 1975:103, s. 389) med att det inte var säkert att den som sam- 1at ihop fuiimakterna i det iånga ioppet utövade sin

maktposition i huvudmännens intressen. Föredragande statsrådet konstaterade vidare att det i vissa större boiag förekom att boiagsiedningen e11er en aktieägarförening försökte skaffa fuiimakter från aktieägarna. Om vederbörande iyckades härmed, kunde han med stöd av insamlade fuilmakter få en stark

position på boiagsstämman.

Fu11makt kan vara stä11d tiil innehavaren, ti11 viss man e11er ti11 viss man e11er order. Det vaniiga torde vara att insamiade fuiimakter är stäiida ti11 innehavaren. Härigenom kan fuiimakterna piaceras så att inga röster fa11er bort genom rösträttsbegränsningsregier, jäv e.d.

Vid röstning genom ombud gä11er som grundsats att en aktieägare inte får fördeia sina aktier på o1ika ombud utan måste rösta enhetiigt för sitt aktieinnehav. Särskiida regler i detta avseende gäiier dock för aiimänna pensionsfonden och för röstning för aktie som ingår i aktiefond (se 9 kap. 2 § tredje stycket ABL och 17 § aktiefondsiagen 1974:931).

Röstningsfuiimakt kan återkaiias eniigt de regier som gä11er för vaniig fuiimakt. En oåterkaiieiig röstfuiimakt skuiie strida mot den aktieboiagsrättsiiga principen om en akties odeibarhet: odeibarhetsprincipen e11er spiittringsförbudet. Denna regei har inte upptagits direkt i nuvarande aktieboiagslag, men denna bygger på grundsatsen att den andeisrätt i boiaget som aktien motsvarar inte med verkan mot boiaget kan uppdeias i andeiar. Den ti11 en aktie knutna förvaitningsbefogenheten får inte skiijas från de ekonomiska rättigheterna. Överiåteise av rösträtt ti11 aktie för sig, genom t.ex. 0återka11e1ig röstfuiimakt, är inte gäiiande mot boiaget.

Röstbindningsavtai

Vad som sagts i föregående avsnitt hindrar emeiiertid inte att aktieägare upprättar avtai, som går ut på att ena parten ska11 utöva sin rösträtt på visst sätt, t.ex. i eniighet med andra partens direktiv. Ett sådant avtai kan inte göras gäiiande mot boiaget, men är giitigt me11an avtaisparterna inom ramen för vaniiga civilrättsiiga regier om ogiitighet och jämkning av avta1. Det förhåiiandet att avtaiet inte kan göras gä11ande mot boiaget medför att ett boiagsstämmobesiut, som strider mot en utfäste1se i ett röstbindningsavtai, inte kan kiandras av denna aniedning. Den part som gör sig skyidig ti11 kontraktsbrott, genom att t.ex. rösta i strid mot en avtalsbestämmeise, kan däremot riskera påföijd, t.ex. skadestånd.

52 Gällande rätt

4.2.4 Inskränkningar i rätten att förfoga över aktie

Principen om akties fria överlåtbarhet

Enligt 3 kap. 2 § aktiebolagslagen gäller som grundläggande princip att aktier är fritt överlåtbara. Det för ett aktiebolag karakteristiska jämfört med andra associationsformer är att delägarna i bolaget inte kan utträda ur detsamma. Anledningen härtill är att aktiekapitalet måste vara bundet till bolaget för att kunna fullgöra sin funktion av garanti gentemot bolagets fordringsägare. När nu den enskilde aktieägaren inte har möjlighet att utträda ur bolaget och i samband därmed få ut sin andel i bolagets förmögenhet måste han på andra vägar kunna frigöra sig från sitt engagemang i bolaget. Detta kan ske genom att han överlåter sitt aktieinnehav i bolaget. Huvudregeln om en akties fria överlåtbarhet utgör ett viktigt skydd särskilt för minoriteten i ett bolag.

Från denna princip görs emellertid två undantag. I bolagsordning kan intagas förbehåll att aktieägare eller annan skall vara berättigad att lösa aktie som övergår till ny ägare, 3 kap. 3 § aktiebolagslagen. Vidare kan i bolagsordning intagas förbehåll att aktier i bolaget inte får förvärvas av aktiebolag eller annan sammanslutning eller stiftelse eller av visst slag av aktiebolag eller annan sammanslutning eller stiftelse eller av annan än svensk medborgare, 17 kap. 1 § aktiebolagslagen (jfr avsnitt 5.1).

Lösningsrätt vid övergång av aktie

Syftet med inskränkningar i en akties överlåtbarhet kan vara delägares intresse av att vilja hålla delägarkretsen sluten och utestänga utomstående eller vissa utomstående personer eller personkretsar från deltagande i bolagets förvaltning. önskemålet får enligt aktiebolagslagens regler endast tillgodoses genom bestämmelser om lösningsrätt, eller s.k. hembudsskyldighet. Härigenom kan aktieägarna hindra en utomstående att bli delägare i bolaget endast under förutsättning att de kan anskaffa kapital för att lösa aktien för en på objektiva grunder fastställd löseskilling.

Förbehåll om lösningsrätt skall ange vilka som är lösningsberättigade. Lösningsrätt kan tillerkännas inte bara aktieägare utan också en utomstående. Lösningsrätten kan uppkomma inte bara då en aktie övergår till någon utomstående utan också då aktie övergår till någon som förut är aktieägare. Den vanligaste utformningen, i vart fall i bolag som ägs av ett fåtal personer, torde vara ett förbehåll som stadgar att aktieägare, om aktie övergår till någon som inte förut är aktieägare, skall få lösa aktien.

Gällande rätt 53

Inget hindrar att ett förbehåll begränsas till att avse visst aktieslag, t.ex. aktier med högt röstvärde, varvid lösningsrätt kan tillerkännas t.ex. ägare till aktier av samma slag. I förarbetena (prop. 1975:103, s. 318) anges att om vissa aktier medför lösningsrätt enligt bolagsordningen men i övrigt är fullt likställda med andra aktier borde detta inte betyda att de lösningsberättigade aktierna skall anses utgöra aktier av visst slag i den mening som avses i 3 kap. 1 § aktiebolagslagen. Däremot gäller att om endast vissa aktier omfattas av hembudsskyldighet anses dessa aktier utgöra aktier av visst slag. Förbehåll om hembudsskyldighet skall intagas i brev på aktie som avses med förbehållet, 3 kap. 4 § aktiebolagslagen.

En lösningsbestämmelse skall vidare ange den ordning, i vilken lösningsrätten tillkommer de lösningsberättigade inbördes. Det kan t.ex. anges att företrädesrätten skall avgöras genom lottning, fördelas jämnt eller proportionellt. Aktiebolagslagen utgår från att en lösningsbestämmelse skall gälla alla slag av fång. I bolagsordning kan dock vissa fång vara undantagna, t.ex. bodelning, arv och testamente.

Bolagsordningen kan ge anvisning på hur löseskillingen skall bestämmas, men detta är inget krav. En vanlig bestämmelse i bolagsordning är att om aktien har övergått genom köp, så skall löseskillingen utgöras av köpesumman. Andra alternativ är att ordinarie bolagsstämma för tiden intill nästa sådan stämma fastställer ett lösenbelopp. Detta kan medföra att lösenbeloppet blir orimligt högt eller orimligt lågt. Det föreskrivs därför i aktiebolagslagen att om tillämpningen av föreskrift i bolagsordning rörande lösens belopp skulle bereda någon, lösningsberättigad eller hembudsskyldig, otillbörlig fördel, kan jämkning ske. Härvid skall de omständigheter som föranlett lösenbestämmelserna beaktas. Tvist i frågan kan under vissa förutsättningar prövas av skiljemän.

Lösningsrätt får endast utövas beträffande hela det antal aktier som ingår i hembudsskyldigt förvärv, om inte annat följer av förbehåll i bolagsordningen. I annat fall vore det alltid möjligt för den lösningsberättigade att endast lösa det antal aktier som räcker för att få eller behålla kontroll i bolaget.

Innan det visar sig att lösningsrätten inte begagnas får förvärvaren inte delta i bolagets förvaltning eller mottaga fondaktie m.m. Detta innebär att ingen kan rösta för de överlåtna aktierna förrän endera lösningsrätten inte begagnats respektive förfallit eller fullt lösenbelopp erlagts.

54 Gäiiande rätt

Börsreg1er m.m.

För inregistrering av fondpapper vid Stockholms fondbörs gä11er eniigt ordningsregierna att aktier förenade med hembudsskyidighet inte kan börsregistreras, men andra aktier i sådana boiag kan ifrågakomma för inregistrering.1 För notering på OTC-iistan gä11er eniigt bankinspektionens rekommendationer att aktier som är underkastade hembudsskyidighet inte bör ifrågakomma för OTC-notering.

Avtai om överiåteisebegränsningar

I boiagsordning får som framgått av det förut anförda intagas förbehåii att aktieägare e11er annan ska11 vara berättigad att iösa aktie, som övergår ti11 ny ägare. Däremot får i bolagsordning inte intagas vare sig förbud för aktieägare att säija sina aktier ti11 utomstående (förbudskiausui) e11er föreskrift att en sådan överiåteise ska11 kunna göras beroende av ti11stånd från bolaget e11er vissa aktieägare (samtyckeskiausui) e11er att aktieägaren ska11 hembjuda sina aktier redan före ti11tänkt över1åte1se (förköpskiausui). I sådana fa11 sku11e nämiigen den som vi11e säija sina aktier vara he1t beroende av vad övriga aktieägare viiie betaia.

Aktieboiagsiagens bestämmeiser om vi1ka förbud som får intas i boiagsordning hindrar inte, att aktieägare upprättar avtai som innehåiier förbuds-, samtyckes- e11er förköpskiausuier.

Aktieägare kan således träffa avta1 om att en aktie inte får överiåtas. Dyiika avta] är giitiga me11an parterna, men har inte någon verkan i förhåiiande tii1 boiaget. En avtaisvis uppstäiid överiåteisebegränsning hindrar t.ex. inte boiaget att i aktieboken införa den som förvärvat aktier i strid mot begränsningen. Den part som gjort sig skyidig ti11 kontraktsbrott, genom att överiåta aktier i strid mot avtaisbestämmeiserna, riskerar dock påföijd i form av skadestånd e.d.

4.3 Regier i övrig iagstiftning med anknytning tili

röstvärde för aktier

Regier med anknytning tiii röstvärde för aktier är vaniigt förekommande även i annan iagstiftning än aktieboiagsiagstiftningen. Vissa bestämmeiser har redan berörts i avsnitt 3.3, 4.1.4 och 4.2. Nedan föijer en redovisning av vissa andra bestämmeiser som har samband med aktiers oiika röstvärde.

1 PM 1982-06-03 angående registrering av aktier vid Stockhoims fondbörs. 2 Bankinspektionen, cirkuiärskriveiser 1982:8, 1984:1.

Gällande

4.3.1 Utländska förvärv av svenska företag m.m.

Enligt lagen (1982:617) om utländska förvärv av svenska företag m.m. (företagsförvärslagen) får vissa rättssubjekt, s.k. kontrollsubjekt, inte utan särskilt tillstånd förvärva så många aktier i svenska aktiebolag att genom förvärvet förvärvarens andel av aktiekapitalet eller av röstetalet för samtliga aktier i bolaget överstiger vissa gränsvärden. Lagstiftningen om utländska förvärv av svenska företag m.m. och dess samband med olika röstvärde för aktier behandlas närmare i kapitel 5.

4.3.2 Begränsningsregler

För flera institutionella placerare gäller begränsningsregler för förvärv av aktier i ett enskilt bolag. Dessa bestämmelser är anknutna endast till röstetalet för de innehavda aktierna eller till röstetalet som yttersta gräns. Aktiers olika röstvärde har därför direkt betydelse för storleksordningen av det kapital som kan placeras i ett och samma bolag.

Regler om begränsning i rätten att äga aktier återfinns i följande lagstiftning.

Försäkringsrörelselagen (1982:713), 7 kap. 17 §

Ett försäkringsbolag får inte utan försäkringsinspektionens medgivande äga större andel av aktierna i ett svenskt eller utländskt aktiebolag än som svarar mot ett röstetal om högst fem procent av röstetalet för samtliga aktier. Tillhör försäkringsbolaget en koncern, skall bestämmelsen gälla koncernen.

Ett försäkringsbolag får inte utan försäkringsinspektionens medgivande äga andelar i en aktiefond eller i annan juridisk person än aktiebolag.

Femprocentsregeln skall inte tillämpas på aktier eller andelar i försäkringsbolag eller i juridiska personer vars verksamhet uteslutande har till föremål att äga aktier i försäkringsaktiebolag, att tillskjuta garantikapital i ömsesidiga försäkringsbolag, att förvalta försäkringsbolagens fastigheter eller att biträda försäkringsbolag vid rörelsens bedrivande.

Lagen (1983:1092) med reglemente för allmänna pensionsl 5 fonden, 37 § l ., [ Fjärde fondstyrelsen far inte förvärva mer än tio procent av aktierna i ett aktiebolag, om aktierna inregistrerade vid

är

I Stockholms fondbörs. Har aktierna olika röstvärde, får fondstyrelsen inte förvärva större antal än att röstetalet för [

56 Gällande rätt

aktierna utgör högst tio procent av röstetalet för samtliga aktier i bolaget.

En löntagarfondstyrelse får inte förvärva så många vid fondbörsen inregistrerade aktier i ett aktiebolag att dessa uppgår till åtta procent eller mer av samtliga aktier i bolaget eller, om aktierna har olika röstvärde, att röstetalet för aktierna uppgår till åtta procent eller mer av röstetalet för samtliga aktier i bolaget.

Aktiefondslagen (1974:931), 22 §

I aktiefond får ej ingå mer än fem procent av röstvärdet för samtliga aktier i ett och samma aktiebolag. Om ett fondbolag förvaltar flera fonder, gäller vad nu sagts det sammanlagda aktieinnehavet i fonderna.

Lagen (1972:262) om understödsföreningar, 25 § första stycket

Understödsförening får icke utan försäkringsinspektionens medgivande äga mer än en tjugondel av aktierna i svenskt eller utländskt aktiebolag eller, om aktierna har olika röstvärde, större antal än att röstetalet för aktierna utgör högst en tjugondel av röstetalet för samtliga aktier.

Bankaktiebolagens pensionsstiftelser, lagen (1955:183) om bankrörelse, 191 §

Hör pensionsstiftelse eller personalstiftelse till bankaktiebolag och härrör stiftelsens förmögenhet huvudsakligen från överföring av medel från bolaget skall

tillsynsmyndigheten, bankinspektionen, tillse att tillgångarna är placerade på sätt som bereder skälig säkerhet. Vid sin granskning av stiftelsens placeringar beaktar bankinspektionen bl.a. att stiftelsen i regel inte bör förvärva större antal aktier i ett aktiebolag än att röstetalet för aktierna utgör högst fem procent av röstetalet för samtliga aktier i bolaget.

4.3.3 Lagen (1985:571) om värdepappersmarknaden

Lagen om värdepappersmarknaden innehåller straffsanktionerade förbud mot s.k. insiderhandel med aktier och vissa andra värdepapper som getts ut av börsbolag eller 0TCebolag. Förbuden avser handel grundad på viss information om ett enskilt företag vilken ännu inte offentliggjorts. Förbuden i

gäller princip bara för dem som har viss anknytning till det företag informationen avser. Till denna krets räknas bl.a. ledande befattningshavare och större aktieägare i ett börsbolag eller OTC-bolag. Till den senare kretsen hänförs enligt 6 § 7 den

Gällande rätt 57

som äger aktier i bolaget, motsvarande minst fem av procent aktiekapitalet eller av röstetalet för samtliga aktier i bolaget, eller äger aktier i denna omfattning tillsammans med sådan fysisk eller juridisk person som på visst sätt är aktieägaren närstående.

De personer som anses ha insynsställning i ett bolag är skyldiga att till Värdepapperscentralen VPC Aktiebolag anmäla eget och vissa närståendes innehav av aktier m.m. i Även bolaget. ändringar i innehavet skall anmälas. Anmälningarna skall skickas vidare till bankinspektionen och förs där in i ett särskilt register, som är offentligt.

4.3.4 Organisationsaktier m.m.

Ett flertal skatteregler till aktiers olika anknyter röstvärde. Vissa bestämmelser har behandlats i avsnitt 3.3 och avsnitt 4.2.2. En betydelsefull som direkt bestämmelse, anknyter till röstvärdet för innehavda aktier, reglerar aktiebolags skattskyldighet för utdelning från andra aktiebolag.

En av de svenska företagsbeskattningens principer är att vinster som förvärvats av aktiebolag blir föremål för s.k. ekonomisk dubbelbeskattning. Detta innebär att bolaget först beskattas för sina inkomster och att därefter beskattning också sker hos delägarna när vinstmedel delas ut till dem.

För att förhindra att företagens vinster beskattas mer än en gång i bolagssektorn, s.k. kedjebeskattning, är i aktiebolag betydande utsträckning befriade från skatt på utdelning från andra bolag. För s.k. förvaltningsföretag, investmentföretag, banker och försäkringsbolag gäller särskilda För regler. övriga företag innebär reglerna om skattskyldighet för utdelning på aktier i huvudsak följande.

beskattas - oavsett storlek och -i Företagen ägarstruktur princip endast för utdelning på aktier som utgör omsättningstillgångar eller innehas i kapitalplaceringssyfte. Ett företag är nämligen enligt 7 § 8 mom. sjätte stycket lagen (1947:576) om statlig inkomstskatt frikallat från skattskyldighet för utdelning på aktie i svenskt aktiebolag om det sammanlagda röstetalet för företagets aktier i det utdelande företaget vid beskattningsårets utgång motsvarade en fjärdedel eller mer av röstetalet för samtliga aktier i det utdelande företaget.

Regeln innebär att om ägarföretagets innehav av aktier notsvarar minst 25 procent av röstetalet så skall värdepappersinnehavet alltid anses ha annat syfte än Vid kapitalplacering. ettinnehav av sådan storlek krävs ingen utredning om förvärvets samband med den bedrivna verksamheten. De innehavda

58 Gä11ande rätt

aktierna betraktas som s.k. organisationsaktier. I den a11männa debatten taias om s.k. indirekt ägande, cirkeiägande e11er 25-procentsägande.

Utdeiningen är vidare skattefri om innehavet av aktien e11er ande1en har ett direkt samband med röreise, jordbruk eiier skogsbruk som bedrivs av det mottagande företaget e11er av företag som med hänsyn ti11 äganderättsförhåilanden eiier organisatoriska förhåiianden kan anses stå detta nära. Även om röstetaiet skuiie understiga 25 procent anses såiedes inte kapita1p1aceringssyfte föreiigga i dessa fa11.

Även utdeining från utiändska boiag kan undantas från skattep1ikt. Någon genere11 skattefrihetsregei finns inte. I stä11et sker det van1igtvis genom de dubbe1beskattningsavta1 som finns med fiera iänder (jfr t.ex. 1agen 1983:203 om dubbeibeskattningsavtai me11an Sverige och Japan och 1agen 1984:175 om dubbeibeskattningsavtai me11an Sverige och Canada).

4.3.5 Övriga reg1er

Eniigt 7 kap. 3 § iuftfartsiagen (1957:297) kan boiag neddeias tiiistånd ti11 viss iuftfartsverksamhet endast om dess aktier ti11 ett kapitaivärde och ett röstvärde av minst två tredjedeiar tiiikommer svenska rättssubjekt. I förordningen (1980:749) om tu11värde definieras köpare och säijare som sinsemeiian beroende b1.a. där någon direkt e11er indirekt äger, kontroiierar e11er innehar fem procent e11er mer av röstvärdet för aktierna hos dem båda (1 kap. 2 § 2). Om försäkringsboiag genom ökning av aktiekapitalet avser att förvärva mer än häiften av aktierna i ett annat försäkringsbo1ag e11er, om det finns aktier med o1ika röstvärde, så många aktier att röstetalet för dem utgör mer än häiften av röstetaiet för samtiiga aktier, kan försäkringsinspektionen medge att de nya aktierna får betaias med aktier i det sistnämnda boiaget (apport) samt att teckningen av de nya aktierna sker med vi11kor om detta (4 kap. 2 § försäkringsröreiseiagen 1982:713).

Gä11ande rätt 59

KÃLLMATERIAL TILL KAP. 4

1910 års ABL

Lagberedningens förs1ag (SOU 1941:9) ti11 1ag om aktiebo1ag m.m., s. 497-498. Ro1f Skogs expertrapport från utredningen om 1öntagarna och kapita1ti11växten (SOU 1981:78), s. 79.

1944 års ABL

SOU 1941:9, s. 500-501, s. 707. Lagrådets ut1åtande (SOU 1942:47) över Iagberedningens förslag ti11 1ag om aktieb01ag m.m., s. 49. Prop. 1981/82:35, Ny 1agstiftning om ut1ändska förvärv av svenska företag m.m., s. 25.

1975 års ABL

Betänkande (SOU 1971:15), Förslag ti11

aktiebo1ags1ag m.m., avgivet av aktiebo1agsutredningen, s. 227. Prop. 1975:103 med förs1ag ti11 ny aktiebo1ags1ag m.m., s. 225.

Graderad rösträtt

SOU 1971:15, s. 227-228. Prop. 1975:103, s. 313. Nia1 m.f1., s. 347, not 3. Kedner-Roos, de1 I, s. 56 p. 11. Rodhe, s. 124 f. Roos, s. 114. RÅ 1940, s. 32.

SOU 1941:9, s. 501. SOU 1971:15, s. 227, s. 237 ff. Prop. 1975:103, s. 245 ff, s. 313, s. 391, s. 407 ff. SOU 1981:78, 109 f, s. 130-133. Kedner-Roos, de) I, s. 198, s. 215 ff. Rodhe, s. 172 f, s. 226 ff.

60 Gäilande rätt

SOU 1941:9, s. 679 f. SOU 1971:15, s. 123 f, s. 125-127. Siutbetänkande (1979:46) av 1974 års bo1agskommittê, Koncernbegreppet m.m., s. 31 ff. Prop. 1975:103, s. 276-278, s. 279 f. Prop. 1979/802143, Förs1ag ti11 ny 1agstiftning om hande1sb01ag m.m., s. 71-74, s. 175. Kedner-Roos, dei I, s. 20 ff. Rodhe, s. 256 ff. Rodhe, Möj1iga åtgärder mot korsvis ägande av aktier, artike1 i tidskriften Baians nr 4, 1985.

SOU 1971:15, s. 224 ff. Prop. 1975:103, s. 388 f. Kedner-Roos, dei I, s. 196 f. Rodhe, s. 164 f, s. 173. Roos, s. 207. Kansmark-Roos, s. 27.

SOU 1971:15, s. 158 ff. Prop. 1975:103, s. 228 ff, s. 314 ff. Kedner-Roos, dei I, s. 57 ff. Rodhe, s. 151 ff. Kansmark-Roos, s. 54 ff. Sandström.

5 UTLÄNDSKA FÖRVÄRV AV SVENSKA FÖRETAG M.M.

5.1 Lagstiftning m.m.

5.1.1 Inledning

Som omnämndes i avsnitt 4.1.3 bibehölls vid tillkomsten av 1975 års aktiebolagslag möjligheten till röstvärdesdifferentiering bl.a. under hänvisning till den då pågående översynen av 1916 års lag om vissa inskränkningar i rätten att förvärva fast egendom m.m. Denna översyn resulterade i två nya lagar, nämligen lagen (1982:617) om utländska förvärv av svenska företag m.m. (företagsförvärvslagen) och lagen (1982:618) om utländska förvärv av fast egendom m.m. Vissa bestämmelser i företagsförvärvslagen är av intresse för vårt arbete. En redogörelse för dessa lämnas i avsnitt 5.1.2.

Av betydelse för utländska förvärv av aktier i svenska aktiebolag är även valutaregleringen, eftersom det inom denna reglering uppställs krav på tillstånd av riksbanken för i huvudsak all utförsel till utlandet av svenska aktier. En redogörelse för valutaregleringens verkningar i fråga om handeln med aktier lämnas i avsnitt 5.1.3.

5.1.2 Företagsförvärvslagen

Kontrollsubjekt

Ett grundläggande begrepp i företagsförvärvslagen är kontrollsubjekt. Begreppet definieras i 3 §. Kontrollsubjekt utgörs av:

1. utländska medborgare och andra utländska rättssubjekt, 2. svenska aktiebolag som inte har utlänningsförbehåll i bolagsordningen, 3. svenska handelsbolag, om någon av bolagsmännen är kontrollsubjekt, 4. svenska stiftelser, om stiftelsen inte är ett allmännyttigt bostadsföretag, 5. vissa svenska ekonomiska föreningar.

Genom särskilt tillstånd kan medges att en svensk stiftelse eller en svensk ekonomisk förening inte skall vara kontrollsubjekt.

Om vissa utländska bankföretags förvärv finns särskilda bestämmelser (se 14 a S).

62 Utiändska förvärv

Det bör påpekas att företagsförvärvsiagen inte tiilämpas på svenska bank- och försäkringsaktieboiag. För bankaktieboiagens dei finns särskiida, strängare föreskrifter om utiändskt ägande i bankiagstiftningen. Även beträffande fondkommissionsboiag och finansboiag gä11er begränsningar för utiändska rättssubjekts möjiighet att förvärva aktier. Frågan om utiändska medborgares rätt att förvärva aktier i svenska försäkringsaktieboiag utreds f.n. av försäkringsverksamhetskommittên (E 1979:01).

Förvärvskontro11

Förvärvskontrolien innebär att ett k0ntr011subjekt inte utan förvärvstilistånd får förvärva aktier i svenska aktieboiag, om förvärvet innebär att kontroiisubjektets innehav av ande1 av aktiekapitai e11er röstetai i bo1aget kommer att överskrida vissa gränser (10, 20, 40 e11er 50 procent).1 Kontro11en avser så1unda dubb1a gränser, för såvä1 kapitaiandeiar som röstande1ar. Företagsförvärvsiagen tiiiämpas, oavsett om det bo1ag vars aktier förvärvas har utiänningsförbehåii e11er ej.

Frågor om ti11stånd prövas av regeringen (industridepartementet) e11er den myndighet som regeringen bestämmer (15 S).

Tiiistånd ska11 meddeias, om det inte strider mot något väsent1igt a11mänt intresse (16 § första stycket). Härvid kan tiiiståndsmyndigheten ta hänsyn ti11 förhå11anden såväi på förvärvarens sida som beträffande det företag som avses med förvärvet.

Om förvärvstiiistånd inte söks inom föreskriven tid och på föreskrivet sätt e11er om tiiistånd vägras, är förvärvet ogiitigt. Detta gä11er dock inte om förvärv av aktier har skett på Stockhoims fondbörs e11er genom inrop på exekutiv auktion. I sådant fa11 ska11 ti11ståndsmyndigheten i stä11et föreiägga förvärvaren att avyttra aktierna inom sex månader e11er den iängre tid som myndigheten bestämmer (11 §).

Förvärvskontrolien är heitäckande, när det är fråga om förvärv som innebär att samma kontroiisubjekt innehar e11er förvärvar aktier i svenskt bo1ag och förvärvet medför att kontro11subjektets innehav kommer att överskrida en av de angivna gränserna. För att försvåra att förvärvskontroiien kringgås genom att aktieförvärven de1as upp och sprids ut ti11 förvärvaren närstående fysiska e11er juridiska personer, så att de angivna förvärvsgränserna underskrids, finns vissa bestämme1ser om sammanräkning av förvärv (8 §). Lagens regier om förvärvstilistånd medger eme11ertid inte någon möjiighet ti11

1 Förvärvstiiistånd behövs inte för vissa förvärv, se 9 §.

Utiändska förvärv 63

insyn e11er kontr011 från samhäilets sida i fråga om utländska förvärv som inte medför ett samiat innehav motsvarande mer än tio procent av rösteta1 e11er aktiekapitai. Inte he11er medger de någon kontro11 av det totaia ut1ändska innehavet av aktier i ett boiag.

Ut1änningsförbehå11

För att inte bli definierat som kontroiisubjekt kan ett svenskt aktieb01ag införa utiänningsförbehåii i boiagsordningen. Med sådant förbehå11 avses eniigt 4 § företagsförvärvsiagen ett förbehå11 eniigt viiket kontroiisubjekt genom teckning eiier överlåteise endast får förvärva en viss dei av aktierna i boiaget, vid varje tidpunkt motsvarande mindre än 40 procent av he1a aktiekapita1et och mindre än 20 procent av röstetaiet för samt1iga aktier i boiaget. Med utiänningsförbehåii i iagens mening avses även förbehå11 med strängare föreskrifter.

Genom särskiit ti11stånd, 4 § andra stycket, kan medges att även andra förbehå11, med samma syfte som ett utiänningsförbehåii eniigt 1agen men med mindre stränga föreskrifter, ska11 anses 1ikstä11da med iagens. Som en a11män förutsättning för sådant tiiistånd bör eniigt förarbetena gä11a att förbehå11et har tagits in i boiagsordningen och att syftet med förbehåilet är att hindra att boiaget domineras av utiändska intressen (prop. 1981/82:135, s. 57). ordningen med s.k. 1ikstäiida förbehåii föresiogs med aniedning av att åtskiiiiga boiag på grund av ägarförhåiiandena är förhindrade att införa ut1änningsförbehå11 en1igt 4 § samtidigt som det står k1art att företagen domineras av inhemska intressen (prop. 1981/82: 135, s. 31). Vaniigen är det fråga om boiag, där visseriigen mer än 40 procent av aktiekapitaiet är i kontroiisubjekts ägo men där dessa aktiers ande1 av röstetaiet för bolagets samtiiga aktier k1art understiger 20 procent (SOU 1978:73, s. 412).

Ett ut1änningsförbehå11 får inte ändras utan ti11stånd (6 §). Ãndringsförbudet gä11er också i fråga om 1ikstä11da förbehå11 och förbehå11 som innehå11er strängare föreskrifter än de gränser som anges i 4 §.

Förvärv av aktier i strid mot ett utiänningsförbehåii är ogiitiga. Den som innehar sku1debrev e11er optionsbevis som avses

1 Endast förvärv genom teckning e11er överiåteise begränsas. Förvärv genom bodeining, arv e11er testamente står därför inte i strid mot ett utiänningsförbehåii (prop. 1981/82:135, s. 57). Av 17 kap. 1 § tredje stycket ABL föijer då också att kontroiisubjektet vid en emission får utöva den med aktien förenade företrädesrätten ti11 nya bundna aktier.

64 Utiändska förvärv

i 5 kap. aktieboiagsiagen får dock vid utbyte e11er nyteckning erhå11a fria aktier, om skuidebrevet e11er optionsbeviset ger rätt ti11 detta, även om förhå11andet me11an antaiet bundna och antaiet fria aktier därmed sku11e ändras e11er redan förut har ändrats i strid mot förbehåiiet (13 §).1

Aktier som inte omfattas av förbehåii ka11as fria aktier och övriga bundna aktier. Aktier i boiag som he1t saknar förbehåii i boiagsordningen är a11tså definitionsmässigt samtiiga fria. I varje aktiebrev e11er interimsbevis som avser bunden aktie ska11 anges att aktien är bunden. Bundna och fria aktier betraktas inte som 01ika aktiesiag, eftersom de inte medför 01ika rätt i boiaget. Den företrädesrätt som vid ökning av aktiekapitaiet tilikommer fria aktier ska11 eniigt 17 kap. 2 S andra stycket aktiebo1ags1agen avse nya fria aktier. Förhåiiandet me11an antaiet bundna och antaiet fria aktier får inte ändras i strid mot förbehåiiet vid ökning e11er nedsättning av aktiekapitaiet (17 kap. 2 § tredje stycket ABL). Har antaiet fria aktier kommit att överstiga den i bo1agsordningen medgivna kvoten ska11 boiaget inom viss tid återstä11a ti11åten reiation, vid äventyr att boiaget försätts i iikvidation (se 17 kap. 5 och 6 §§ ABL).

Kopp1ingen meiian röstvärdesdifferenser och utiänningsförbehåH

Ut1änningsförbehå11 gör det möjiigt för b01aget att utan tiilstånd förvärva de1s fast egendom här i landet, de1s såväi fria som bundna aktier i svenska aktieboiag. Finns det aktier med o1ika röstvärde i boiaget kan vidare fria aktier utges upp ti11 40 procent av aktiekapitaiet, medan det röstmässiga infiytandet i göriigaste mån förbehåiis det svenska kapitaiet. S1ut1igen ger ut1änningsförbehå11 även samhä11et en möjiighet ti11 förvärvskontroii, eftersom förbehåliet inte får ändras utan ti11stånd. Genom systemet med utiänningsförbehåil kan a11tså det samiade utiändska infiytandet i ett svenskt boiag kontro11eras.

För att fuiit ut kunna utnyttja möjiigheten att ge ut fria aktier, aktier som får förvärvas av kontroiisubjekt, måste således boiaget ge ut aktier med o1ika röstvärde. En minskning av röstvärdesdifferensen ti11 1:3 är i a11mänhet he1t ti11räck1ig för att ett bo1ag ska11 kunna utge fria aktier upp ti11 40-procentsgränsen utan att överskrida 20-procentsgränsen

1 En1igt 17 kap. 3 § ABL ska11 vid emission eniigt 5 kap. iakttagas att förhå11andet me11an antaiet bundna och anta1et fria aktier ej ändras i strid mot förbehåilet, om den i emissionsviiikoren medgivna utbytes- e11er teckningsrätten sku11e utnyttjas ti11 fu11o.

Utländska förvärv 65

för de fria aktiernas ande1 av rösteta1et för bo1agets samtiiga aktier. En ägare av 40 procent av aktiekapitaiet i ett visst bo1ag får då 18,2 procent av det totala röstetaiet. Detta gä11er dock bara under förutsättning att he1a innehavet endast utgörs av aktier med det iägre röstvärdet. Under förarbetena ti11 1agen anmärktes också, att om ett b01ag redan tagit i anspråk en viss dei av den tiiiåtna kvoten för fria aktier så kan en 1:3-regel i vissa fa11, till ski11nad från en 1:10-rege1, inkräkta på möj1igheterna att fu11t ut utnyttja det återstående utrymmet.1 En högsta ti11åten röstvärdesdifferens om 1:3 i stä11et för 1:10 sku11e 1eda ti11 att möjligheterna ti11 utiändsk kapitaiförsörjning sku11e b1i oförändrade e11er i marginelia fa11 minska samtidigt som ett fu11t utnyttjande av dessa möj1igheter sku11e medföra en kraftig ökning av det ut1ändska infiytandet (SOU 1978:73 s. 410-411).

5.1.3 Va1utareg1eringen

Lagregier m.m.

Den författningsmässiga grundva1en för va1utareg1eringen utgörs av valutaiagen (1939:350). Va1uta1agen är en fu11makts- 1ag. I fredstid behövs ett riksdagsbes1ut för att va1utareg1ering ska11 kunna ske. Med stöd av ett sådant riksdagsbesiut, som ska11 gä11a högst ett år, medde1ar regeringen de vaiutaregierande föreskrifter som återfinns i vaiutaförordningen (1959:264). I förordningen finns också bemyndiganden för riksbanken genom sin va1utastyre1se att meddela ti11ämpningsföreskrifter på va1utareg1eringens område. Tiliämpningsföreskrifterna återfinns i riksbankens författningssam1ing (RBFS) serie B.

En1igt va1utaför0rdningen får vissa transaktioner med värdepapper inte göras utan riksbankens tiiistånd. Så gä11er t.ex. förbud mot utförse1 av värdepapper ur riket (4 § första stycket) och förbud för vaiutainiänning att överiåta värdepapper tiil vaiutautiänning (5 § 2). Med va1utain1änning avses de1s den som har fast bostad i Sverige, ut1ändsk medborgare dock endast om han haft sådan bostad under de tre senast förf1utna kaienderåren, deis juridisk person vars styre1se har sitt säte i Sverige e11er, om styreise saknas, vars huvudkontor finns i Sverige, de1s ock fi1ia1 e11er annat kontor för ut1ändskt boiag e11er för utiändsk ekonomisk förening, som driver verksamhet i Sverige. Övriga fysiska och juridiska personer anses vara vaiutautiänningar. Det är såiedes bosättningen, inte medborgarskapet, som är avgörande för om en fysisk person ska11 betraktas som va1utain1änning e11er vaiutautiänning.

1 Denna situation kan inträffa om fria aktier har givits ut med ett högre röstvärde än 1/3.

66 Ut1ändska förvärv

Även om va1utareg1eringen inte har ti11 syfte att kontroiiera e11er begränsa det utiändska inf1ytandet i svenska aktiebolag kan en begränsning av sådant infiytande b1i en indirekt effekt av va1utareg1eringens ti11ämpning. Inom ramen för va1utareg1eringen anses det i dag knappast förekomma någon kontro11 av ut1ändska förvärv av börsregistrerade aktier, eftersom rådande praxis betraktas som 1ibera1. I det föijande ges en beskrivning av vad som i huvuddrag gä11er för utförse1 e11er över- 1åte1se av svenska aktier tili ut1andet.

- utförsel- och överiåteiseförbud Huvudregei

Riksbankens ti11stånd krävs för i huvudsak a11 utförse1 e11er över1åte1se av svenska aktier ti11 ut1andet. En1igt huvudrege1n krävs nästan aiitid ti11stånd när en aktie i ett svenskt bo1ag ska11 överiåtas ti11 någon som är bosatt utom- 1ands. När det gä11er fysiska personer är det a11tså fråga om samma kontro11 oavsett om mottagaren är svensk e11er ut1ändsk medborgare. Den ut1ändska anknytningen grundas på bosättning utom iandet.

Undantag

Från utförse1- och över1åte1seförbudet finns följande genere11a undantag en1igt riksbankens anvisningar:

a) Switch - som säijer svenska börsnoterade

va1utaut1änning aktier ti11 Sverige får inom viss tid utnyttja Iikviden för inköp av andra svenska börsnoterade aktier i Sverige.

b) och fondemission - som äger börs-

Ny- va1utaut1änning, noterade aktier i ett svenskt bo1ag får, under vissa förutsättningar, de1ta i ny- och fondemission med den rätt som ti11kommer honom på grund av tidigare innehav. Det får a11tså inte vara fråga om riktad emission. vid fondemission har va1utaut1änning också rätt att köpa det ytter1igare anta1 de1bevis som fordras för ti11de1ning av en fondaktie.

c) Vissa - in- och utförsei av

åtgärder värdepapper genom va1utabank e11er annan fondkommissionär - är i vissa fa11 ti11åtna om de krävs för att genomföra en medgiven transaktion e11er för tekniska åtgärder av o1ika slag, såsom kompiettering e11er utbyte.

Va1utastyre1sens tiiiståndspraxis

Tiiiståndspraxis anses i dag vara så 1ibera1 att någon kontro11 av utiändska förvärv av börsregistrerade aktier knappast förekommer i praktiken genom valutaregieringen. Ti11stånd ges nämiigen sedan 1979 normait i föijande situationer:

Utiändska förvärv 67

a) Överiåteise i a11mänhet - efter ansökan från boiag vars aktier är börsregistrerade får fondkommissionärer tiiistånd att upp ti11 visst be1opp säija sådana aktier utan att förvärvaren innehar en switchrätt. Detta under att

förutsättning försäijningen bedöms medföra fördeiar från export- e11er kapitaiförsörjningssynpunkt. Det bör påpekas att sådana aktier som efter ansökan från vederbörande företag fått försäijas ti11 utiandet utan switchförfarande kan tiil

återsäijas

Sverige och iikviden härför användas för inköp av andra svenska börsnoterade aktier enligt den om vaiuta-

genere11a rege1n utiännings switchrätt.

b) Riktad emission - vars aktier är

boiag, börsregistrerade, kan medges att genom s.k. riktad emission direkt i utiandet försä1ja en viss vo1ym börsnoterade aktier om de under a) ovan angivna förutsättningarna är uppfyiida.

Förutsättningen är, som framgått, genomgående att aktierna är börsnoterade. Några ti11stånd för överiåteise av aktier i OTCbo1ag tiii någon som är bosatt utom riket har hitti11s inte beviljats.

Överiåteise av svenska aktier tiilåts vid

genere11t famiije-

förvärv m.m. - förvärvar svenska rättsiiga va1utaut1änning aktier i aniedning av arv, e11er testamente. Ti11-

bodeining stånd iämnas också vid gåva av aktier. I samband med utfiyttning kan aktier vidare komma att ägas från utlandet

genom att aktieägaren b1ir vaiutautiänning.

Valutakommittêns försiag

Vaiutakommittên konstaterar i sitt s1utbetänkande, (SOU 1985:52) Översyn av vaiutaregieringen, att regierna för hande1 med svenska börsregistrerade aktier successivt har 1ibera1iserats sedan mitten av 1970-ta1et. En1igt kommittén har den i början genomförda prövningen av motiven för aktieförsäijningen i varje särskiit fa11 numera avveckiats och tiiistånd ti11 försäijning beviijas regeimässigt efter ansökan från det berörda företaget vare sig det gä11er ti11 utiandet riktade

nyemissioner e11er försäijning på öppna marknaden. Vidare kan va1utaut1änningar ti11 föijd av switch-systemet byta de så- 1unda förvärvade aktierna mot andra svenska

börsregistrerade aktier och återförsäijningen ti11 Sverige är också fri eniigt en genereii dispens. Kommittén anför vidare att

utveckiingen därmed kan sägas ha medfört att svenska börsregistrerade aktier i praxis är undantagna från restrik-

va1utareg1erande tioner, 1åt vara att en prövning genomförs av företagens ansökningar i varje särskiit fa11_(s. 305).

Va1utakommittên föresiår att nuvarande praxis kodifieras och att börsregistrerade svenska aktier undantas från vaiuta-

68 Utländska förvärv 1986:23

regiering. Eniigt försiaget bör därför på Stockhoims fondbörs inregistrerade svenska aktier och ti11 aktierna knutna teckningsrätter och deibevis undantas från förbudet för vaiutainiänning att avyttra fondpapper ti11 va1utaut1änning (s. 306).

5.2 Försiag ti11 kontro11 av utiändskt ägande av svenska

aktier

5.2.1 Rapport från arbetsgrupp inom industridepartementet

Som framgått av tidigare avsnitt (5.1.2) innebär företagsförvärvsiagen en kontro11 av ett samlat större förvärv som kan medföra att en utiändsk aktieägare b1ir dominerande. Lagen ger eme11ertid inte någon möjiighet tiil insyn e11er kontroii från samhäiiets sida i fråga om utländska förvärv av mindre poster än vad som motsvarar 10 procent av röstetai e11er aktiekapita1. Inom vaiutaregieringen iämnas regeimässigt tiiistånd för försäijning av aktier som är registrerade vid Stockhoims fondbörs (se avsnitt 5.1.3). Det nuvarande kontro11systemet omfattar såiedes inte utiändska förvärv av mindre poster börsregistrerade aktier i de aktieboiag som saknar utiänningsförbehåii, även om det samman1agda ut1ändska aktieinnehavet i ett sådant bo1ag sku11e vara mycket stort.

En betydande ökning av utiänningars förvärv av svenska aktier har skett sedan 1979. Med an1edning härav fann riksdagen, att ett bättre skydd borde skapas mot ett utiändskt infiytande i svenska företag och att det borde utredas om ett sådant skydd kunde åstadkommas genom en utvidgning av företagsförvärvs- 1agen.1 Ti11 föijd av riksdagens bes1ut ti11sattes den 10 aprii 1984 en arbetsgrupp inom industridepartementet med uppgift att utreda frågan om ett bättre skydd mot utiändskt infiytande i svenska företag. Arbetsgruppen har i rapport (Ds I 1985:7) 1agt fram ett försiag, som avser över1åte1ser ti11 ut1änning av aktier och andra deiaktighetsbevis samt optionsbevis och skuidebrev en1igt 5 kap. 1 § aktiebo1ags1agen, under förutsättning att fondpapperet i fråga är inregistrerat vid Stockhoims fondbörs. Enligt försiaget ska11 sådan överiåteise få ske utan någon ti11ståndsprövning, om fondpapperet har utgivits av svenskt boiag, som antingen har ett utiänningsförbehå11 e11er i vi1ket det utländska infiytandet understiger 20 procent av rösteta1et och 40 procent av aktiekapitaiet. Tiiiståndsprövning eniigt företagsförvärvslagen kan dock aktuaiiseras, om över1åte1sen innebär att ett kontroiisubjekt kommer att ha ett aktieinnehav som överstiger de i företagsförvärvsiagen angivna gränserna.

1 FiU 1983/84:1, rskr 1983/84:2.

Utländska förvärv 69

Tillstånd skall däremot krävas för i huvudsak varje annan överlåtelse av börsregistrerade svenska aktier. Det förhållandet att tillståndskravet avgränsats till börsregistrerade aktier sammanhänger med att arbetsgruppen utgått från att lagstiftning på grund av valutakommittêns arbete kommer att leda till ett avskaffande av det inom valutaregleringen nu gällande tillståndskravet vid överlåtelse av svenska börsregistrerade aktier (se avsnitt 5.1.3). Skulle riksbanken införa en liberalare tillståndspraxis för överlåtelse till valutautlänning av icke börsregistrerade aktier, får enligt arbetsgruppen frågan om en utvidgning av det föreslagna systemet även till sådana aktier övervägas.

Såvitt avser handeln med aktier i bolag som saknar utlänningsförbehåll anknyter begreppet utlänning, i likhet med vad som gäller inom valutaregleringen, till förvärvarens bosättning och inte, så som är fallet i företagsförvärvslagen, till dennes medborgarskap. Med utlänning avses här således den som ej har fast bostad i Sverige, oavsett medborgarskap, samt utländsk medborgare som haft sådan bostad i Sverige under kortare tid än de tre senaste förflutna kalenderåren. Juridisk person skall anses bosatt i det land där styrelsen har sitt säte eller, om det inte finns någon styrelse, där huvudkontoret är beläget.

Bankaktiebolag, finansbolag och fondkommissionsbolag har undantagits från de föreslagna reglerna om tillståndsplikt, eftersom det redan finns ett antal bestämmelser som begränsar utländskt inflytande i dessa bolag. Däremot har arbetsgruppen inte funnit skäl att f.n. undanta försäkringsaktiebolagen från kontrollsystemet. Det slutliga ställningstagandet till huruvida dessa bolag skall omfattas eller ej får dock enligt arbetsgruppen ske på grundval av försäkringsverksamhetskommitténs (E 1979:01) kommande betänkande.

Utlännings förvärv av aktier, som sker genom arv, bodelning eller testamente, skall vara undantagna från tillståndsplikt. Systemet omfattar inte heller sådana aktier som någon medför vid utflyttning från Sverge. Vidare skall de undantag från tillståndsplikt som nu gäller inom valutaregleringen i samband med ny- och fondemission gälla även i det av arbetsgruppen föreslagna systemet.

f

I fråga om överlåtelser genom enskilda transaktioner ankommer

E

[ det på den enskilde överlåtaren att söka erforderligt tilli stånd. I övriga fall har det som avser att eller

bolag utge som har utgivit aktier m.m. ansvaret för att tillstånd söks, ; när så erfordras. Om tillstånd till förvärv fordras skall detta sökas före förvärvet.

70 Utländska förvärv

För att det föreslagna tillståndssystemet skall kunna fungera krävs att berörda parter - bolag, fondkommissionärer och börsen - har till aktuell information an-

ständigt tillgång

gående den utländska ägar- resp. röstandelen i berörda bolag. Det föreslås därför att Värdepapperscentralen VPC Aktiebolag får i uppgift att kontinuerligt dataregistrera utlänningars aktieförvärv i ett givet bolag och underrätta berörda intressenter i Sverige, när det sammanlagda utländska innehavet närmar sig de gränser över vilka tillstånd krävs för fortsatta överlåtelser. I det fall ett bolag har uppnått dessa tillståndsfria gränser och t.ex. vill företa en nyemission, som är riktad utomlands, kan bolaget ansöka hos regeringen om tillstånd för detta. På samma sätt gäller vid enskilda överlåtelser, dvs. enskilda aktieöverlåtelser mellan fysiska eller juridiska personer, att den enskilde har att ansöka om tillstånd till överlåtelsen, om det är fråga om aktier i ett

bolag där det utländska inflytandet redan överskridit den tillståndsfria gränsen. Tillstånd till förvärv skall meddelas, om det inte strider mot något väsentligt allmänt intresse. Vid tillståndsprövningen skall bolagets skäl för att öka det utländska inflytandet i bolaget eller den enskildes skäl för den ifrågavarande överlåtelsen vägas mot det allmänna intresse som kan finnas att begränsa den utländska andelen i bolaget. Betydelsen av de skyddsvärda intressen som bolaget kan representera skall därvid anses avgörande.

Vid eventuella överträdelser av det föreslagna tillståndssystemet, dvs. om förvärv skett utan erforderligt tillstånd, föreslås att det ifrågavarande förvärvet blir ogiltigt. Detta innebär att värdepapperscentralen inte kan utfärda nya aktiebrev åt köparen eller inregistrera köparen i aktieboken.

Sammanfattningsvis innebär alltså förslaget att varje överlåtelse av börsregistrerade aktier till utlänning är fri upp till vissa gränser, i de fall tillståndsprövning enligt företagsförvärvslagen inte aktualiseras. Handeln med börsregistrerade aktier i bolag som har utlänningsförbehåll kan äga rum utan kontroll enligt förslaget. I fråga om börsregistrerade aktier i bolag som saknar utlänningsförbehåll kan handeln flyta fritt upp till angiven kontrollgräns, dvs. det utländska inflytandet skall understiga 20 procent av röstetalet för samtliga aktier i bolaget och 40 procent av bolagets hela aktiekapital. Vid kontroll enligt förslaget anknyter utlänningsbegreppet till bosättning, inte medborgarskap.

Arbetsgruppens förslag bygger således, i likhet med vad som

gäller om utlänningsförbehåll enligt

företagsförvärvslagen, på förekomst av aktier med olika röstvärde. Har bolagen inte möjlighet att ge ut aktier med olika röstvärde, kan systemets tillståndsfria gränser inte nyttjas fullt ut.

Utiändska förvärv 71

5.2.2 Övriga försiag

01ika förs1ag, som syftar ti11 att begränsa utiändskt inflytande i svenska företag, har iämnats i den a11männa debatten. Det utiändska infiytandet kan t.ex. begränsas genom att utiändska rättssubjekts möj1ighet att förvärva röststarka aktier inskränks e11er genom att deras möjiighet att rösta på b01agstämman begränsas. Två av de förs1ag som diskuterats redovisas nedan och därvid berörs även några av de iagtekniska probiem, som förs1agen kan medföra. Frågan om försiagen kan anses stå i överensstämme1se med Sveriges internatione11a åtaganden behand1as i avsnitt 5.3.

Ett förslag att begränsa ut1ändska aktieägares infiytande innebär att rösträtts1ösa aktier införs.1 Syftet är att dessa aktier endast ska11 innehas av utländska piacerare. En rege1 kan eventue11t utformas på så sätt att aktiernas röstvärde är beroende av vem som innehar aktien, viiket inte är ti11åtet en1igt gä11ande rätt. En aktie, med visst angivet röstvärde, sku11e så snart den övergick i utiändsk ägo sakna röstvärde. Vid övergång ti11 svensk innehavare sku11e aktien åter erhå11a tidigare röstvärde. En regierad form av konvertibia aktier, dvs. aktier som kan omvandias från ett aktiesiag ti11 ett annat, sku11e såiedes införas. I tvingande regier i aktieboiagsiagen torde då få anges under vi1ka omständigheter en automatisk konvertering fick ske.

Det har i samband med att försiaget framförts hävdats att ut1ändska piacerare inte sku11e vara kritiska ti11 ett sådant system, eftersom dessa piacerare i huvudsak gör sina p1aceringar med utgångspunkt från väntad avkastning och inte med avsikt att erhå11a ett visst infiytande i bolagen. Det bör då påpekas att utiändska p1acerare under senare tid riktat invändningar b1.a. mot att fria aktier regeimässigt har ett iägre röstvärde än bundna. Detta medför en1igt de ut1ändska piacerarna att innehavarna av röststarka aktier ensamma kan genomföra genomgripande ägarförändringar i ett bo1ag. Det kan även ifrågasättas om den skisserade regein kan anses föreniig med Sveriges internatione11a åtaganden (se avsnitt 5.3).

Vid utformning av regein måste den utiändska anknytningen , närmare anges, viiken kan grundas på förvärvarens bosättning

f

F e11er på begreppet kontroiisubjekt. Det bör härvid beaktas att kontro11subjekt endast får inneha fri aktie. Om ett bo1ag med

t

I ut1änningsförbehå11 företar riktade emissioner av rösträttsiösa aktier ti11 utiandet i stor omfattning, kan, om aktier i F betydande grad återgår ti11 svenska innehavare, ut1änningsförbehåiiets gränser för ti11åten ande1 fria aktier re1ativt

g

t I z 1 B1.a. Aktiefrämjandets skrive1se 1985-03-26 ti11 kommittén.

72 Utländska förvärv

snabbt överskridas. Detta genom att aktierna kan komma att motsvara mer än tjugo procent av det totala röstetalet i bolaget. Enligt gällande rätt ankommer det på bolaget att i liknande situation återställa tillåten relation mellan bundna och fria aktier inom viss tid. Detta kan ske på så sätt att fria aktier i samförstånd med ägarna omvandlas till bundna aktier. Möjligheten till en sådan omvandling kan dock vara begränsad, bl.a. mot bakgrund av att fria aktier inte sällan har högre kurs än bundna. Bolaget kan tvångsvis försättas i likvidation, om tillåtet förhållande nellan aktierna inte har inträtt inom viss tid.

Det nu antydda problemet kan eventuellt lösas genom att aktien vid den automatiska konverteringen även omvandlas från en fri till en bunden aktie. En anpassning till de regler i aktiebolagslagen, bl.a. i kap. 17, som anknyter till fria och bundna aktier, måste då ske.

För vissa utländska rättssubjekt torde en automatiskt verkande regel i vilket fall inte kunna tillämpas. Som exempel kan anges ett utländskt rättssubjekt som sökt och erhållit förvärvstillstånd enligt företagsförvärvslagen avseende aktiepost av viss röstmässig storlek. I sådant fall kan hävdas att aktierna, trots att de är i utländsk ägo, bör bibehålla sitt röstvärde.

Ett annat förslag syftar till att begränsa utländska rättssubjekts möjlighet att rösta på bolagsstämman. Aktiens röstvärde skulle i detta fall alltså inte vara knutet till innehavaren i sig. Regeln skulle i stället kunna utformas så att utländska rättssubjekt endast fick rösta för mindre än t.ex. 20 procent av det på stämman företrädda röstetalet.

Även vid utformningen av en sådan regel måste tas

ställning till om det utländska inflytandet skall anknytas till bosättning eller till det förhållandet att aktieägaren är kontrollsubjekt. Med hänsyn till Sveriges internationella åtaganden torde regeln lämpligen böra anknytas till

bosättningsbegreppet. För bolag med utlänningsförbehåll kan då en sådan regel framstå som mindre lämplig. I berörda bolag får nämligen kontrollsubjekt endast förvärva viss del av aktierna, vid varje tidpunkt motsvarande mindre än 20 procent av röstetalet för samtliga aktier i bolaget och mindre än 40 procent av aktiekapitalet. Vidare bör beträffande aktieägare som är kontrollsubjekt beaktas, att denne kan ha erhållit tillstånd till förvärv av en aktiepost som motsvarar viss andel av det totala röstetalet i bolaget, eventuellt mer än 20 procent. Det kan ifrågasättas om en sådan förvärvares möjlighet att rösta på bolagsstämman bör begränsas. Detsamma gäller generellt för utländska aktieägare i redan utlandskontrollerade bolag. I de fall det totala utländska inflytandet på stämman behöver

Utländska förvärv 73

begränsas kan även diskuteras hur denna rösträttsbegränsning skall fördelas på de enskilda aktieägarna, t.ex. rata

pro eller efter annan fördelningsgrund.

5.3 Sveriges internationella åtaganden

År 1948 undertecknade Sverige och sexton andra europeiska länder en konvention angående europeiskt ekonomiskt samarbete, varigenom Organisationen för europeiskt ekonomiskt samarbete (OEEC) upprättades. OEEC ombildades år 1960 till Organisationen för ekonomiskt samarbete och utveckling (OECD). Den konvention som lades till grund för OECD godkändes av riksdagen år 1961.

Enligt konventionen om OECD har denna organisation till syfte att söka åstadkomma dels en så snabb och jämn ekonomisk utveckling och en så hög sysselsättningsnivå som möjligt i medlemsstaterna med bibehållande av finansiell stabilitet, dels ekonomiskt framåtskridande i utvecklingsländerna inom och utanför medlemskretsen, dels en ökning av världshandeln på multilateral, icke-diskriminatorisk grundval (artikel 1). För att uppnå dessa syften skall medlemsstaterna bl.a. söka minska eller avskaffa återstående hinder för utbyte av varor och tjänster och för löpande betalningar samt söka bibehålla eller utsträcka liberaliseringen av kapitalrörelser (artikel 2). För att underlätta fullgörandet av konventionsåtagandena förpliktar sig medlemmarna att i erforderlig utsträckning lämna informationer till organisationen, att fortlöpande samråda och att i förekommande fall vidta samordnande åtgärder (artikel 3). Organisationen kan fatta beslut, rikta rekommendationer till medlemmarna och ingå överenskommelser som, om ej annat bestäms, skall vara bindande för samtliga medlemmar (artikel 5).

0ECD:s råd har antagit bl.a. en deklaration om nationell behandling och en kapitalliberaliseringsstadga.

Enligt deklarationen om nationell behandling bör medlemsstaterna ge utlandskontrollerade bolag en behandling i överensstämmelse med värdlandets lagstiftning och administrativa praxis och med internationell rätt som inte är mindre gynnsam än den behandling som i motsvarande situationer ges andra inhemska bolag. Kravet på nationell behandling avser förhållanden efter etableringstillfället.

Enligt kapitalliberaliseringsstadgan, koden, åtar sig medlemsstaterna att fortlöpande avskaffa restriktioner mot kapitalrörelser i den utsträckning som är nödvändig för ett effektivt ekonomiskt samarbete (liberaliseringsåtgärder). Medlemsland som inte anser sig klara en eller flera av liberaliserings-

74 Utiändska förvärv

förpiikteiserna för de transaktioner som omfattas av stadgan har möjiighet att reservera sig. Reservationerna är avsedda att användas vid mer varaktiga restriktioner. För mer kortvariga ingrepp, avsedda att möta probiem av tiiifäiiig natur, används derogationskiausuler. Stadgans bestämmeiser täcker såväi direkt- som portföijinvesteringar. Me11an dessa båda siag av investeringar kan knappast dras en distinkt gräns. I begreppet direktinvestering iigger en avsikt att uppnå ett effektivt infiytande över verksamheten vid det företag i viiket investeringen sker eiier att eijest skapa varaktig ekonomisk förbinde1se med företaget. Är avsikten däremot endast att njuta avkastning av investerat kapitai, brukar man taia om portföijinvesteringar.

Direktinvesteringar i företag kan ta sikte på oiika etabieringsformer. Direktinvestering kan ske t.ex. genom Övertagande av ett bestående företag, nyetabiering av ett företag, ökning av tidigare andei i ett företag, utvidgning av ett redan utiandsägt företags verksamhetsområde, iämnande av ett iångfristigt iån eT1er upprättande av s.k. fi1ia1 ti11 ett utiändskt företag. Etabieringen behöver inte avse biidande av dotterföretag utan kan innebära ett samgående med en e11er fiera inhemska intressenter i ett s.k. joint venture.

Libera1iseringsförpiikteiserna avseende direktinvesteringar i koden inbegriper etabieringsrätt. En portföijinvestering berörs endast av kapita11ibera1iseringsstadgan medan en direktinvestering i ett andra skede, dvs. efter etabieringstiiifä11et, kan beröras även av kravet på natione11 behandiing.

I ett tidsmässigt obegränsat övergångsskede får mediemsiänderna behåiia restriktioner mot liberalisering av investeringarna över nationsgränserna. När det gä11er utiänningars köp av svenska värdepapper är de gä11ande svenska reservationerna reiativt breda. Genom reservation täcks de i va1utareg1eringen uppstäiida förbuden. Vaiutautiänningar får inte köpa svenska värdepapper av vaiutainiänningar, se närmare avsnitt 5.1.3. Vid Sveriges förbehåii mot ingående direktinvesteringar har antecknats att det gäiier endast transaktioner och endast i den mån det i svensk iagstiftning finns inskränkningar i utiännings rätt att utöva vissa särskiit angivna aktiviteter eiier förvärva e11er äga visst siags egendom. Företagsförvärvsiagen anses härmed föreniig med Sveriges åtaganden.

Som tidigare nämnts får koden anses omfatta förhåiianden fram t.o.m. eventue11 etabiering. Sedan etabiering skett gäiier

: regierna om iikabehandiing. .i

i

2 Förhandiingar pågår f.n. me11an OECD och Sverige beträffande .i

å. reservationen mot kodens 1ibera1iseringsp1ikt angående in-

i

gående direktinvesteringar. reservation ska11 kvar- s

Sveriges

Utländska 75

förvärv

stå, vilket krävs redan p.g.a. reglerna om förvärvstillstånd m.m. För Sverige liksom för andra medlemsländer skall emellertid de restriktioner som reservationen omfattar

förtydligas.

I avsnitt 5.2.2 har exempel getts på några tänkbara metoder att - annat sätt än det

på enligt företagsförvärvslagen nu

- ett utländskt tillämpade begränsa rättssubjekts möjlighet att förvärva aktier med röstvärde eller rösta för mer än viss del av röstetalet. Frågan är om sådana metoder skulle vara förenliga med Sveriges åtaganden i förhållande till OECD.

En regel som gör aktiens röstvärde beroende av vem som innehar den berör i första hand OECD-beslutet om nationell

behandling snarare än kapitalliberaliseringsstadgan. Om röstvärdesbegränsningen får utlänningar att avstå från aktieköp berörs emellertid även stadgan. Problemet gestaltar sig något olika beroende på om förvärvarens syfte är att göra en direktinvestering eller en portföljinvestering.

Hinder som direkt eller indirekt leder till att ingående direktinvesteringar inte kommer till stånd kan endast vidmakthållas inom den ram som anges av Sveriges reservation. Oavsett att denna inom kort kommer att ges en mera utförlig formulering gäller att nya restriktioner inte kan införas utöver dem som täcktes in då reservationen ursprungligen togs.

Utländska köp av svenska aktier i annat syfte,

ingående port-

följinvesteringar, omfattas visserligen av en formellt obegränsad reservation. Två viktiga kvalifikationer måste dock göras. För det första har Sverige upplyst OECD om att ifrågavarande reservation endast har penningpolitisk grund. För det andra medges numera utlänningar regelmässigt att köpa svenska börsnoterade aktier. Detta kan leda till att OECD yrkar att

på

den svenska reservationen skall inskränkas på motsvarande sätt.

Vad angår en regel om rösträttsbegränsning på bolagsstämman kan ifrågasättas om en sådan regel med hänsyn till kravet på nationell behandling kan gälla för t.ex. redan utlandskontrollerade bolag. Vidare torde krävas att regeln skall utgå från en aktieägares bosättning, inte I annat

medborgarskap. fall skulle regeln innebära att de som är bosatta i

Sverige behandlades olika beroende på nationalitet.

Det kan i vart fall sägas att nya regler som direkt begränsar endast utlänningars möjligheter att förvärva röststarka aktier eller rösta för sina aktieinnehav kommer att utsättas för noggrann, kritisk granskning inom OECD.

76 Utiändska förvärv

KÄLLMATERIAL TILL KAP. 5

Betänkande (SOU 1978:73) Kontro11 av utiändsk företagsetabiering i Sverige m.m., avgivet av utredningen om utiändska förvärv av svenska företag, s. 410-412.

Prop. 1981/822135, Ny iagstiftning om utiändska förvärv av svenska företag m.m., s. 31, 57, 64.

Rapport från den inom industridepartementet tiiisatta arbetsgruppen med uppgift att utreda frågan om ett bättre skydd mot utiändskt infiytande i svenska företag, Ds I 1985:7.

Siutbetänkande (SOU 1985:52) Översyn av vaiutaregleringen, avgivet av va1utak0mmittên, s. 305-307.

PREFERENSAKTIER

Enligt 3 kap. 1 § första stycket aktiebolagslagen gäller som huvudregel att alla aktier har lika rätt i bolaget. Från denna huvudregel kan enligt andra stycket göras undantag genom bestämmelse i bolagsordning om att aktier av olika slag skall finnas eller kunna utges. I bolagsordningen skall anges olikheterna mellan aktieslagen och antalet aktier av varje slag. Skillnaden mellan de olika aktieslagen kan avse rätten till andel i bolagets tillgångar och vinst, dvs. rätt till utdelning, deltagande i nyemission vid kapitalökning, återbäring vid nedsättning av aktiekapitalet eller utskiftning vid bolagets upplösning. De aktier som i något avseende har företrädesrätt framför andra brukar kallas preferensaktier och övriga stamaktier. Företrädesrättens omfattning är inte reglerad. Skillnaden i ekonomiskt avseende mellan de olika aktieslagen kan vara obetydlig.

En vanlig form av företrädesrätt är att preferensaktierna har rätt till viss utdelning före stamaktierna. Denna företrädesrätt kan varieras på många sätt. Oftast förekommande är att preferensaktierna äger rätt till viss utdelning före stamaktierna, men därutöver ingen rätt till utdelning alls. En annan form är att preferensaktierna först har rätt till viss utdelning, därefter stamaktierna och att eventuell ytterligare utdelning skall utgå lika på alla aktier. Det förekommer också ofta att preferensaktierna har en rätt till s.k. ackumulativ utdelning. Detta innebär att preferensaktierna har rätt att få ut alla från tidigare år resterande företrädesberättigade belopp innan vinstutdelning får ske till stamaktieägarna. Ofta kombineras företrädesrätt till utdelning med att preferensaktier vid bolagets upplösning har företrädesrätt att få ut aktiens nominella belopp och eventuell resterande utdelning i men ingenting därutöver. Eventuellt överskott tillkommer alltså endast stamaktierna när bolaget upplöses.

I bolagsordning kan bestämmas att aktie av visst slag skall i närmare angiven ordning kunna omvandlas till aktie av annat slag (3 kap. 1 § fjärde stycket ABL). Med stöd av denna bestämmelse kan bolag införa bl.a. konvertibla preferensaktier, dvs. preferensaktier som kan bytas ut mot eller förvandlas till stamaktier.

Nedsättning av aktiekapital kan genomföras bl.a. genom inlösen av aktier (6 kap. 1 § tredje stycket 1 ABL). Denna metod är i sig ganska ovanlig, men det är dock vanligt att preferens-

aktier utges med lösningsförbehåll.

I 4 kap. 2 § aktiebolagslagen stadgas som huvudregel att vid nyemission där de nya aktierna skall betalas med pengar

78 Preferensaktier

(kontantemission) och vid fondemission har aktieägarna företrädesrätt till de nya aktierna i förhållande till det antal aktier de förut äger. Genom företrädesrätten kan varje aktieägare bibehålla sin proportionella del av aktiekapitalet. Vid kontantemission kan dock bolagsstämman besluta om avvikelse från aktieägarnas företrädesrätt. Vidare gäller att om det i bolaget finns olika aktieslag som inte har lika rätt till andel i bolagets tillgångar och vinst får olika företrädesrätt för aktieslagen anges i bolagsordningen vid kapitalökning genom nyemission eller fondemission. Stamaktier kan således genom bestämmelse i bolagsordning ges företräde framför preferensaktier till nya fondaktier eller andra aktier som emitteras. Den företrädesrätt som tillkommer aktieägarna skall anges i bolagsordningen (3 kap. 1 § andra stycket 3 ABL).

Föreskrift i bolagsordning om olika företrädesrätt får således meddelas endast om aktierna inte skall medföra lika rätt till andel i bolagets tillgångar och vinst. Det föreligger dock inte hinder mot att skapa aktieslag med ganska obetydliga skillnader i ekonomiskt avseende samtidigt som aktieslagen får mycket stora olikheter i fråga om företrädesrätten. I förarbetena (prop, 1975:103, s. 312) anförs dock att om skillnaden mellan aktieslagen i fråga om ekonomiska rättigheter är helt minimal, bör en bolagsordningsbestämmelse om väsentlig olikhet i företrädesrätten kunna föranleda att registrering vägras. Som regel föreskrivs i bolagsordningen att endast stamaktieägare skall ha företrädesrätt att teckna nya aktier vid nyemission och ha rätt till nya fondaktier eller i vart fall att företrädesrätten till nyteckning av stamaktier resp. rätten att erhålla nya stamaktier vid fondemission inskränks till de förutvarande stamaktieägarna.

Preferensaktieägarna anses bära en mindre ekonomisk risk och det har därför hävdats att preferensaktierna bör åsättas ett lägre röstvärde. De aktieägare som står den ekonomiska risken skall, menar man, även ha det huvudsakliga inflytandet. Det har påpekats att om preferensaktieägarna har majoritet i ett bolag kan de besluta om bl.a. utdelning på sätt som kränker stamaktieägarnas rättigheter. Skulle preferensaktierna vara fler till antalet än stamaktierna, bör de därför åsättas ett lägre röstvärde.1

Systemet med preferensaktier har en ringa utbredning i Sverige. Preferensaktier förekommer endast i tre bankaktiebolag och i ungefär 17 VPC-anslutna bolag, varav ungefär 13 börsbolag.

1 Jfr Rodhe, s. 126.

Preferensaktier 79

Anta1et preferensaktier är dessutom som regei mycket litet i förhå11ande ti11 antaiet stamaktier i respektive bo1ag. Inte i något fa11 uppgår ande1en preferensaktier ti11 mer än 25 procent av det t0ta1a antaiet aktier och i ungefär två tredjedeiar av boiagen Iigger ande1en betydiigt iägre, 0,5-5 procent. I nästan samtiiga de faii aktierna i respektive bolag har olika röstvärde har preferensaktierna åsatts det iägre röstvärdet. I ca två tredjedeiar av b01agen förekommer dock röstvärdesdifferenser även me11an o1ika slag av stamaktier. Endast i ett fåtai b01ag är såiedes ski11naden i röstvärde att hänföra enbart ti11 en uppdeining av aktierna i stam- och preferensaktier.

ALTERNATIV TILL AKTIER MED OLIKA RÖSTVÃRDE

7.1 Iniedning

Röstvärdesdifferentiering är ett av fiera mede1 för att koncentrera infiytandet över ett företag ti11 en av aktieägarna e11er en grupp av dessa. Om möjiigheterna ti11 röstvärdesdifferentiering avskaffas e11er begränsas, finns det andra metoder att åstadkomma iiknande resu1tat och såiunda ge vissa aktieägare ett större infiytande än som direkt svarar mot deras kapitaiandei. I avsnitten 4.2.1, 4.2.3 och 4.2.4 har vi behandiat några av de b01agsrätts1iga förutsättningarna härför. I detta kapitei ska11 vi beröra om de praktiska

frågan

möjligheterna att använda sådana metoder som aiternativ ti11 röstvärdesdifferentiering. Deivis sker det under hänvisning tiil Gert Sandahis undersökning, redovisad i bi1aga 4. Denne har utöver fiera i detta kapite1 redovisade former även i sitt avsnitt 2.1 behandlat möj1igheten att ge ut aktier med hög prisnivå, där varje aktie har samma röstvärde men vissa aktier emitteras ti11 en överkurs som kompenseras av höjd utdeining.

7.2 Fu11maktsinsam1ing

En bo1ags1edning e11er den närstående kan för att

grupper skaffa sig en stark position på bolagsstämman sam1a in fu11makter. I boiag med stor spridning av aktierna kan en minoritet, bestående av några aktieägare med reiativt stora aktieinnehav, e11er styreisen få in så många fuiimakter att minoritetsgruppen e11er styreisen får praktisk röstmajoritet.

I aktieboiagsiagen finns inga bestämmeiser om hur bo1ags1edningen e11er annan grupp ska11 förfara när den samiar in fu11makter. Det finns t.ex. inga krav på att

fu11maktsgivaren ska11 ha fått information om viika ärenden som ska11 behandias på stämman e11er att denne ska11 beredas möjlighet att ge instruktioner om hur hans röst ska11 användas i oiika ärenden. Det vaniiga torde vara att fuiimakterna är så utformade att uppdragstagaren får heit fria händer. Den som sam1ar in fuiimakter formuierar sig inte sä11an så att man vi11 utöva rösträtten för tryggande av en 1ugn, ostörd och framgångsrik utveckiing för boiaget e11er iiknande. Det vaniiga torde vara att de insamiade fu11makterna är stä11da ti11 innehavaren. Härigenom kan fuilmakterna piaceras så att inga röster fa11er bort genom rösträttsbegränsningsregier, jäv e.d. Den aktieägare som sänder in fu11makten vet emeiiertid på så sätt inte a11tid vem som kommer att utnyttja fu11makten.

Den i aktiebo1ags1agen föreskrivna tidsbegränsningen om ett år för fuiimaktens gi1tighet medför att boiagsiedningen e11er

82 Alternativ

annan som samlar in fullmakter måste vädja till aktieägarna en gång om året. Detta förhållande kan kanske tala för att fullmaktsinsamling inte är något praktiskt alternativ för att ytterligare stärka eller bevara kontroll i större bolag. Härtill kommer att allt större andel av aktierna i dag ägs av försäkringsbolag, aktiefonder och andra institutionella aktieägare, vilka knappast ger styrelsen eller någon annan grupp röstfullmakt, i vart fall inte utan specificerat innehåll.

Om möjligheten till röstvärdesdifferentiering avskaffas eller begränsas, väger kanske å andra sidan de praktiska besvären med fullmaktscirkulär till små aktieägare en gång om året lätt mot den möjlighet att säkerställa ett inflytande som fullmakterna kan ge. Särskilda aktieägarföreningar blir kanske åter en inte ovanlig företeelse. Aktieägare inom ett bolag bildar t.ex en förening, vars enda syfte är att samla in fullmakter från medlemmarna. De personer som skall rösta för föreningens samlade fullmaktsinnehav kan vara mer eller mindre anslutna till bolagets styrelse eller annan kontrollgrupp. Medlemmarnas möjlighet att före bolagsstämman påverka röstningen för insamlade fullmakter kan vara inskränkt.

7.3 Lösningsrätt vid aktieförvärv

Om en aktieägare, t.ex. grundaren av ett småföretag, för att skaffa nytt riskkapital ger ut nya aktier till utomstående, sker detta f.n. ofta så att de nya aktieägarna får röstsvaga aktier. Den ursprunglige ägaren bevarar röstmajoriteten och därmed sitt inflytande på bolagsstämman. Om möjligheterna till röstvärdesdifferentiering avskaffas eller begränsas, kan det tänkas att den ursprunglige ägaren vill ge ut nya aktier endast till köpare som enligt vad han anser sig kunna lita på kommer att låta honom driva företaget vidare enligt de ursprungliga idêerna. Han kan emellertid då vilja försäkra sig om att de nya köparna inte överlåter aktierna till andra som han inte har samma förtroende för. Som framgår av avsnitt 4.2.4 ger aktiebolagslagen endast möjlighet att i bolagsordningen träffa avtal om hembudsskyldighet vid förvärv av aktier under noggrant angivna förutsättningar. Som framgår av samma avsnitt kan däremot längre gående avtal om lösningsrätt träffas mellan enskilda aktieägare, utan bolagsrättsliga verkningar.

För inregistrering av fondpapper vid Stockholms fondbörs gäller enligt ordningsreglerna att aktier förenade med hembudsskyldighet inte kan börsregistreras, men andra aktier i samma bolag kan ifrågakomma för inregistrering. För notering på OTC-listan gäller enligt bankinspektionens rekommendationer att aktier som är underkastade hembudsskyldighet inte bör ifrågakomma för OTC-notering.

Alternativ

Om möjligheterna till röstvärdesdifferentiering avskaffas eller begränsas, kan det tänkas att de som kontrollerar ett aktiebolag vill införa utökade bestämmelser i bolagsordningen om lösningsrätt vid övergång av aktie. Som framgår av det förut anförda kan emellertid detta inte komma för

ifråga

aktier registrerade på fondbörsens AI- och AII-listor eller för aktier noterade på OTC-listan. Däremot föreligger inte hinder för utökade lösningsförbehåll i bolag som inte är börsregistrerade eller OTC-noterade eller i börs- eller OTC-bolag, såvitt angår andra aktieslag än de som är noterade. Det kan antas att intresset för att införa lösningsförbehåll kommer att öka i mindre, onoterade bolag. Särskilt i sådana kan bolag delägarna finna det angeläget att kretsen av delägare hålls sluten eller att inte vilken som helst utomstående skall kunna komma in i kretsen. Även i bolag som är börsregistrerade eller OTC-noterade kan intresset för införande av

lösningsförbehåll

öka, såvitt gäller inte noterade röststarka A-aktier, som alltjämt finns därför att de t.ex. getts ut före en ny lags ikraftträdande. För OTC-bolagens del är det ju snarare regel än undantag att A-aktierna inte är noterade på OTC-listan.

Införande av lösningsförbehåll i bolagsordning i samband med bolagets bildande innebär i regel inte några svårigheter, eftersom alla från början torde vara överens om vad som skall gälla. Om däremot ett lösningsförbehåll skall införas efter det att aktier utgivits eller ett förbehåll som redan finns intaget i bolagsordningen skall skärpas, krävs kvalificerad majoritet på bolagsstämman, se avsnitt 4.2.1.

Lösningsrätt får endast utövas beträffande hela det antal aktier som ingår i hembudsskyldigt förvärv, om inte annat följer av förbehåll i bolagsordningen. Införs bestämmelser om partiell lösningsrätt i bolagsordningen, blir det möjligt för den lösningsberättigade att endast lösa det antal aktier som behövs för att uppnå eller behålla kontroll i bolaget. Bestämmelser om partiell inlösen tycks i dagens läge inte vara vanliga.

Om det krävs att nyemitterade aktier skall ges ut till högsta röstvärde, kan bolag före en nyemission besluta om införande av partiellt lösningsförbehåll för samtliga eller viss del av de nyemitterade aktierna. Vid överlåtelse av en kontrollpost av sådana aktier till en utomstående kan t.ex. en tidigare aktieägare med stöd av förbehållet själv skaffa sig majoriteten eller förstärka sin genom att endast majoritetsställning lösa en del av de hembjudna aktierna. i Aktiefördelningen bolaget kan också vara sådan, att t.ex. en tidigare aktieägare oavsett storlek på den hembjudna aktieposten endast behöver lösa några få aktier för att förändra majoritetsställningen. Fler situationer kan tänkas. Det genomgående är dock att ett fåtal av de hembjudna aktierna kan representera ett väsentligt

Alternativ

värde ur inflytandesynpunkt. För säljaren kan det bli svårt att finna köpare och för den hembjudande köparen kan det bli svårt att få ett rimligt pris för sina kvarvarande aktier.

Det kan inte helt uteslutas att möjligheten till partiell inlösen kan komma att i vissa fall användas otillbörligt. Å andra sidan kan hävdas att lösningsrätten kan bli illusorisk om inte en sådan möjlighet finns. Det är inte alltid möjligt för den lösningsberättigade att lösa in samtliga hembjudna aktier.

7.4 Rösträttsbegränsning

Som framgår av avsnitt 4.2.1 kan enligt 9 kap. 3 § aktiebolagslagen ingen på bolagsstämman rösta för egna eller andras aktier för sammanlagt mer än en femtedel av de på stämman företrädda aktierna, om ej annat följer av bolagsordningen. Bolagsordningen kan innehålla bestämmelser om att röstmaximum inte skall finnas eller att röstmaximum skall sättas högre eller lägre än vad lagregeln anger. Av de 123 börsregistrerade bolagen år 1981 hade 80 bolag inga begränsningar av rösträtten, 23 bolag hade den lagstadgade begränsningen och 20 bolag en begränsning som i regel innebar en skärpning.1

i aktiebolagslagen innebär endast en begränsning av den Regeln kapitalandel för vilken en och samma person får rösta. Den tar således inte direkt sikte på att dämpa effekterna av att vissa aktier har högre röstvärde än andra. Vid lika röstvärde för aktier skulle regeln bli effektivare. Tjugoprocentsregeln innebär en begränsning för samtliga stora aktieägare, när röstandelen motsvarar kapitalandelen.

Det strider inte mot en regel om lika röstvärde att i en bolagsordning ta in bestämmelser om graderad rösträtt, t.ex. så att varje påbörjat femtal aktier ger en röst. Graderad rösträtt används i dag av t.ex. Skandia. I detta bolag har varje aktie en röst. En bestämmelse om graderad rösträtt är dock intagen i bolagsordningen. Ingen aktieägare kan oavsett aktieinnehavets storlek avge mer än 30 röster, som svarar not minst 6 000 aktier.

Ett arrangemang med graderad rösträtt kan skapa trygghet för den sittande ledningen och styrelsen, eftersom ingen aktieägare, oavsett aktieinnehav, kan avge mer än ett bestämt antal röster. Det kan alltså i vissa fall bli svårt att mobilisera ... en majoritet för en uppfattning som står i strid mot styrelsens eller ledningens. Effekten kan dock också bli den

4.,...m».-.. .

1 SOU 1981:78, s. 110, jfr Bilaga 2 s. 5.

”

A1ternativ 85

motsatta, genom att ett begränsat aktieinnehav, 1ämp1igt fördelat, kan ge re1ativt stort inf1ytande. Varje aktieägare har ju åtminstone en röst. Graderad rösträtt kan a11tså även öka möj1igheten för aktieägaremed mindre aktieinnehav att på stämman göra sig gäilande gentemot de större aktieägarna. Graderingen kan dock utformas så, att mer än en röst per aktieägare kan b1i svår att nå. Vid ett avskaffande av röstvärdesdifferenser synes inte graderad rösträtt direkt kunna användas ti11 ett kringgående. Begränsningen är ju rättvis, på det sättet att den knyter an ti11 aktieinnehavet, kapitaiandeien.

7.5 Röstbindningsavtai

Som framgår av avsnitt 4.2.3 får röstfu11makt för bolagsstämma inte göras oåterka11e1ig, eftersom detta sku11e strida mot det aktiebolagsrättsiiga förbudet att ski1ja den ti11 en aktie knutna förvaitningsbefogenheten från de ekonomiska rättigheterna. Som även anförts i nyssnämnda avsnitt hindrar eme1- 1ertid detta inte att aktieägare upprättar avta1, som går ut på att ena parten ska11 utöva sin rösträtt på visst sätt, t.ex. i en1ighet med andra partens direktiv.

Avta1 me11an aktieägare som reg1erar utövandet av rösträtten kan utformas på många 01ika sätt. Part kan förbinda sig att inte utöva rösträtt, rösta i en1ighet med andra partens direktiv, åriigen avge fu11makt ti11 viss person osv. I förhå11andet me11an parterna kan man a11tså åstadkomma b1.a. ett förhå11ande som ree11t innebär en oåterka11e1ig röstfu11makt.

Ett s.k. konsortia1avta1 kan binda samtiiga ans1utna aktieägares rösträtt så att de på boiagsstämman röstar i en1ighet med tidigare fattat majoritetsbes1ut av aktieägarkonsortiet. Det senare bes1utet kan, i 1ikhet med bes1ut i aktieägarföreningar, fattas med enke1 majoritet. Om konsortiets sam1ade röstande1 ger majoritet på stämman kan den grupp som behärskar konsortiet också behärska stämman. Kontro11en över ett bo1ag kan koncentreras genom att majoriteten i den mindre gruppen, konsortiet, också s1år igenom i den större, bo1aget. Konsortia1avta1en kan kompletteras med bestämme1ser som begränsar aktieägarnas möj1ighet att över1åta sina aktier, se avsnitt 7.6. Härigenom nås även en stabi1 kontro11. Genom att förhindra aktieförsäijning ti11 utomstående hå11s konsortiets röstande] konstant och genom att värva ytter1igare aktieägare ökas röstande1en.

Medan det anses k1art att i aktieägaravta1 förekommande röstbindningar inte har boiagsrättsliga verkningar men är fu11t ut giitiga me11an parterna, är rätts1äget mer ok1art beträffande de sakrättsiiga verkningarna, dvs. om röstbindningen kan binda

Alternativ

en ny förvärvare. Detta gör att röstbindningen ibland förstärks genom t.ex. hembudsklausul i bolagsordningen eller genom krav på deposition av aktierna.

En utökad användning av röstbindningsavtal måste betraktas som ett alternativ till röstvärdesdifferentiering. Detta trots svårigheterna att utforma avtalet så att det både motsvarar vad man önskar uppnå och står sig vid rättslig prövning. Möjligheten för t.ex. ett konsortium att skapa eller behålla ett dominerande inflytande i ett bolag kan givetvis begränsas genom att behovet av kapital, vid ett avskaffande av röstvärdesdifferenser, blir för stort i förhållande till konsortiets resurser. I bolag ned stor spridning av aktierna kan emellertid en minoritetskontroll vara tillräcklig. Vidare kan konsortiet förstärka sin position genom t.ex. fullmaktsinsamling.

De principiella invändningarna mot aktieägaravtal i bolag som inte är börs- eller OTC-noterade väger inte så tungt. I börsoch OTC-bolag däremot är ett skydd för en kontrollgrupp eller företagsledningen i form av hemliga röstavtal betänkligt. Ägarbilden blir otydlig och marknaden saknar ofta information om att vissa aktieägare, skenbart oberoende, i hemlighet har avtalat om hur deras röster skall användas, dvs. hur bolaget skall styras. En placerare kan t.ex. inte bedöma den ekonomiska risken av en placering. Det förhållandet att kontrollen av bolaget är låst i ett konsortium upptäcks kanske först efter placeringen. Möjligheten att därefter få ett inflytande, i proportion till kapitalinsatsen, kan vara begränsad.

Olika former av avtalsbindningar diskuteras av Gert Sandahl i avsnitt 2.3 av bilaga 4.

7.6¶Överlåtelsebegränsningar

Som redovisats under avsnitt 4.2.4 gäller som grundläggande princip i aktiebolagsrätten att aktier i ett bolag fritt skall kunna överlåtas eller förvärvas. Från denna princip medger aktiebolagslagen endast två undantag: lösningsförbehåll och införande av bundna aktier. I likhet med vad som gäller för röstbindningsavtal, se avsnitt 7.5, hindrar aktiebolagslagens regler inte att aktieägare med verkan sig emellan upprättar avtal som innehåller bestämmelser om andra former av överlåtelsebegränsningar: förbuds-, samtyckes- eller förköpsklausuler (se avsnitt 4.2.4).

En utökad användning av sådana avtal måste, särskilt om de även innehåller bestämmelser om rösträttens utövande, betraktas som ett alternativ till röstvärdesdifferentiering. Genom avtalen kan vissa aktieägare utestänga utomstående. En

Alternativ 87

oönskad förändring av maktkonstellationen kan förhindras samtidigt som den rådande maktstrukturen inte är tydlig för utomstående. Samma principiella invändningar kan riktas mot dessa avtal som mot röstbindningsavtal. En kombination av röstbindning, överlåtelsebegränsningar och deponering av aktiebrev kan åstadkomma effektiva inlåsningseffekter.

Aktier förenade med hembud kan inte börsregistreras och bör inte OTC-noteras. Det torde dock vara svårt att upprätthålla dessa riktlinjer i de fall hembudsskyldighet m.m. är reglerad i hemliga avtal.

Vad som talar mot en utökad användning av diverse avtal är att deras rättsverkningar i olika konfliktsituationer är omstridda och osäkra. Dessutom är det alltid svårt att utforma avtalen så att de får det avsedda innehållet. Vidare måste de ha ett lagligt innehåll. Ett avtal får t.ex. inte innehålla några föreskrifter som inskränker aktieägarnas rättigheter enligt tvingande regler i aktiebolagslagen, som minoritetsskydds-

eller liknande. Inte heller får avtalet strida mot regler bolagsordningen.

7.7 Korsvist ägande av aktier

Det s.k. i svenska bolag och då framför allt i de

korsägandet börsregistrerade bolagen har flitigt debatterats under senare tid. Det har hävdats bl.a. att bolag genom att äga aktier i varandra hindrar övriga aktieägare från att utöva inflytande i respektive bolag, vilket medför att styrelserna i berörda bolag blir näst intill oavsättliga. Effekten förstärks ofta genom att företagsledningarna är representerade i varandras styrelser.

Ett bolag får enligt 7 kap. 1 § första stycket aktiebolags-

i princip inte förvärva egen aktie och inte heller får lagen dotterbolag förvärva aktie i moderbolag.

Enligt definitionen av koncernbegreppet i 1 kap. 2 § aktiebolagslagen är det röstandelen, inte kapitalandelen, som är avgörande. Ett korsvist ägande kan därför avse väsentliga kapitalandelar, utan att ett koncernförhållande uppkommer, därför att röstandelen inte överstiger 50 procent. I vart fall teoretiskt kan bolag i dag äga 90 procent av aktiekapitalet i varandra utan att ett koncernförhållande anses föreligga.

Effekterna av ett korsvist ägande framgår av följande exempel. Bolag A kan inte inneha 51 procent av rösterna.i bolag B, om det senare bolaget samtidigt innehar 51 procent av rösterna i A. Däremot är det tillåtet att A äger 26 procent i vardera B och C, B 26 procent i vardera A och C samt C 26 procent i

88 Alternativ

vardera A och B. I detta fall är inget av bolagen dotterbolag till det andra, men två av bolagen kontrollerar tillsammans alltid mer än 50 procent av rösterna i det tredje bolaget. Under förutsättning att de inblandade bolagens företagsledningar är överens finns det ingen möjlighet för övriga aktieägare att påverka bolagens förvaltning. Även mindre innehav kan ge liknande effekt eftersom betydligt lägre röstandel kan ge praktisk majoritet, dvs. det räcker med mindre än halva röstetalet för att få majoritet på bolagsstämman i ett bolag med relativt stor spridning av aktierna. Vidare kan ett korsägande mellan endast två företag ge liknande effekter.

Det korsvisa ägandet kan på så sätt bli ett alternativ till röstvärdesdifferentiering. Bolag kan genom ett inbördes ägande av inte alltför obetydliga kapitalandelar frikoppla sig från inflytande från övriga aktieägare. En samlad kapitalandel om 10-20 procent kan, vid lika röstvärde, vara fullt tillräcklig för att bolagen på en bolagsstämma skall nå en praktisk röstmajoritet.

7.8 Pyramidbyggande, ask-i-ask-ägande

Ett sätt att åstadkomma koncentration av kontroll till en mindre grupp är att placera en majoritetspost i ett

aktiebolag som sedan i sin tur äger andra bolag, kanske till stort antal och med omfattande förmögenhetsmassa. Ägandet kan också

placeras i en stiftelse, som huvudintressenten på ett eller annat sätt kontrollerar. En relativt liten kapitalinsats i ett bolag kan ge praktisk kontroll över flera. Med lika röstvärde för aktier kan visserligen något större men

kapitalinsats krävas, det s.k. pyramidbyggandet eller ask-i-ask-ägandet måste trots detta ses som ett alternativ till röstvärdesdifferentiering. En aktieägares innehav om 20 procent av aktiekapitalet i ett bolag, med lika röstvärde för aktierna, kan ge praktisk majoritet. Om detta bolag i sin tur äger 20 procent i B, som äger 20 procent i C, så kan aktieägaren kontrollera samtliga tre bolag, trots att hans kapitalandel i B är 4 procent och i C endast 0,8 procent. Minoritetskontrollen kan dessutom förstärkas genom någon av de åtgärder, som behandlats i tidigare avsnitt.

Även om systemet inte utnyttjas så att bolag staplas på varandra kan det förmodligen bli vanligare med t.ex. rörelsedrivande OTC-noterade bolag, som kontrolleras genom ett annat, inte noterat rättssubjekt. En sådan möjlighet som behandlas närmare av Gert Sandahl i avsnitt 2.4 av bilaga 4 är att ett rörelsedrivande bolag ägs av ett kommanditbolag med ett annat aktiebolag som kommanditdelägare och ett fåmansbolag tillhörande den ursprunglige ägaren som komplementär. Aktierna i det bolag som är kommanditdelägare kan bjudas ut på marknaden,

Alternativ

medan den ursprunglige ägaren bevarar sitt fulla

inflytande över hela bolagskonstruktionen. En annan möjlighet som diskuteras av Gert Sandahl i avsnitt 2.3 är en uppdelning av ett företag i flera bolag, där den strategiskt viktiga delen ägs av den ursprunglige ägaren medan aktierna i övriga bolag säljs ut.

7.9 Riktade nyemissioner

Vid nyemission där de nya aktierna skall betalas med pengar, kontantemission, gäller som huvudregel enligt 4 kap. 2 § aktiebolagslagen att aktieägarna har företrädesrätt till de nya aktierna i förhållande till det antal aktier de förut äger. Avsteg från aktieägarnas företrädesrätt kan göras på olika grunder, så att andra än aktieägare får teckna nya aktier, s.k. riktade emissioner. Genom bestämmelse i emissionsbeslutet kan företrädesrätt ges åt en eller flera utomstående personer eller den som tillhör en viss grupp personer. Det är också möjligt för bolag, som ger ut konvertibla skuldebrev eller skuldebrev förenade med optionsrätt till nyteckning av aktier, att bestänma att sådana skuldebrev, oavsett om de innehas av aktieägare eller annan, skall vara förenade med en företrädesrätt vid nyemission.

Kritik har riktats mot förekomsten av riktade emissioner. Kritikerna hävdar att riktade emissioner till icke aktieägare i bolaget urholkar aktieägandets innehåll och att majoriteten i ett bolag får lättare att utöva maktmissbruk mot en minoritet. Genom riktade emissioner, menar man, kan en majoritet eller styrelsen erbjuda nya ägare fördelar som inte kommer de gamla aktieägarna till del. Åtskilliga minoritetsskyddsregler i aktiebolagslagen kan åberopas endast om minoriteten har en tiondel av aktierna. ökas aktiekapitalet utan att minoriteten får förvärva en del av aktierna kan det hända att minoriteten inte längre har en tiondel av aktierna. Minoriteten har därigenom fått en väsentligt sämre ställning.

Riktade emissoner kan utgöra ett alternativ till röstvärdesdifferentiering. Emissionen kan innebära en förskjutning av maktförhållandena i ett bolag. Nyemissionen kan riktas till personer eller grupper som har en uppfattning överensstämmande med den bestämmande aktieägargruppens.

7.10 Konvertibla skuldebrev, vinstandelsbevis m.m.

Ett bolag kan anskaffa nytt kapital på i princip två sätt. Det egna kapitalet kan ökas genom nyemission eller också kan det främmande kapitalet ökas genom att bolaget tar upp lån, vilket vanligen sker mot obligationer eller skuldebrev. Aktier medför

90 A1ternativ

i motsats tiii fordringar rösträtt och annan rätt att medverka i boiagets förvaltning. Fordringsägarnas anspråk på betaining och ränta går å andra sidan före aktieägarnas anspråk på utde1ning och iikvidationskvot. 01ika me11anformer me11an aktier och fordringar förekommer emeiiertid. Härvid kan särskiit nämnas konvertibia sku1debrev, skuidebrev förenade med optionsrätt tili nyteckning av aktier och konvertibia vinstandeisbevis. Ett viktigt syfte med att emittera dyiika iån är att boiaget framdeies kan öka sitt egna kapitai genom att skuidebreven och vinstandeisbevisen byts ut mot aktier eller genom att nyteckning sker med stöd av optionsrätten. I det senare fa11et får företaget även ett ytteriigare kapita1ti11skott.

Fram till dess att konvertering tiil e11er nyteckning av aktier sker påverkas dock inte infiytandet i boiaget. En användning av oiika me11anformer kan därför antas öka om möjiigheten ti11 röstvärdesdifferentiering avskaffas e11er begränsas. Fördeiningen av aktier i ett boiag kan vara sådan att den ursprungiige ägaren föriorar sitt bestämmande inflytande vid en nyemission av röststarka aktier, e11er i vart fa11 att hans infiytande begränsas. Genom att i stäiiet emittera t.ex. konverterings- och opitionsiån kan han under viss tid säkerstä11a sitt infiytande. Möjiigheten av 1ånefinansiering i stäiiet för emission av aktier tiii nya ägare behandlas utföriigt av Gert Sandahi i avsnitt 2.2 av biiaga 4.

För börsregistrerade företag kan det även b1i aktue11t att i större utsträckning tiiigodose sitt behov av riskkapitai utom- Iands. Som ett exempei kan nämnas att boiagen iåter utiändska dotterboiag börsregistreras i respektive hemvistiand, där det eventue11t även kan vara ti11åtet med obegränsad röstvärdesdifferentiering.

A1ternativ 91

KÄLLMATERIAL TILL KAP. 7

li

Rodhe, s. 165, s. 173 f. Roos, s. 63 ff, s. 74 ff. Lä. Kedner-Roos, de? I, s. 59 ff. Rodhe, s. 151 ff. Sandström, s. 146 f. M Kedner-Roos, del I, s. 56, s. 198. Rodhe, s. 172 f.

7_›_5_

Kansmark-Roos, s. 27 f. Kedner-Roos, de1 I, s. 200. Roos, s. 87 ff. 7.6 Kansmark-Roos, s. 54 ff. Kedner-Roos, de1 I, s. 57 ff. Sandström, s. 77 ff. 7.8 Roos, s. 103 ff. 7.10 Ni1s Mattsson, Aktieb01agens finansieringsformer, 1977, s. 178.

UTLÃNDSK RÄTT

8.1 Iniedning

I främmande 1änders rättssystem kan man finna exempei på snart sagt varje tänkbar iösning av problemet med röstvärde för aktier. En ski11nad kan göras ne11an kontinentai rätt, som i princip stäiier sig avvisande ti11 röstvärdesdifferentiering, och ang1o-amerikansk rätt, som i regei tiiiåter obegränsade röstvärdesski11nader och rösträttsiösa aktier. De nordiska iändernas 1agar kan sägas inta en me11anstä11ning. Röstvärdesdifferentiering är ti11åten, men bara inom vissa gränser.

I det föijande ska11 Iämnas uppgifter om innehåiiet i vissa främmande Iänders Iagar angående röstvärde för aktier. Sådana uppgifter måste emeiiertid användas med stor försiktighet. Ti11 en början bör framhå11as, att i många iänder finns andra boiagsformer för företagande utan personiigt ansvar än aktieboiaget. Exempei på detta är i Förbundsrepubiiken Tyskiand boiagsformen Gese11schaft mit beschränkter Haftung (GmbH) och i Frankrike sociêtê ä responsabiiitê iimitêe (SARL). Ofta används denna boiagsform i betydiigt större utsträckning än aktieboiagsformen (Aktiengeselischaft/AG, sociêtê anonyme/SA). Exempeivis fanns i Förbundsrepubiiken Tyskiand år 1973 2 260 AG och 112 063 GmbH, år 1969 i Frankrike 87 474 SA och 112 310 SARL. Som huvudregei synes i den typ av b01ag som i Tyskiand representeras av GmbH, i Frankrike av SARL, rösträtten utövas efter ande1sta1et. I Förbundsrepubiiken Tyskiand är emeiiertid denna regei dispositiv, vi1ket ger större möjiigheter att differentiera rösträtten än i AG. I Frankrike är däremot huvudrege1n om rösträtt i förhå11ande ti11 andeisinnehavet tvingande.

Det är ofta i främmande iänders aktieboiagslagar ti11åtet att begränsa rösträtten på boiagsstämman ti11 ett bestämt, högsta antai röster eiier ti11 viss andei av samtiiga aktier i bo1aget e11er av de på b01agsstämman företrädda aktierna (jfr 20procentsregein i Sverige), om inte annat föijer av boiagsordningen. Vidare bör framhå11as att frågan om aktieägarnas rösträtt hänför sig ti11 bes1uten på b01agsstämman. När som i Förbundsrepubiiken Tyskiand ett särskiit organ, Aufsichtsrat, finns inskjutet me11an boiagsstämman och styre1sen får rösträtten på bolagsstämman i motsvarande mån mindre betydeise.

I vissa 1änder med förbud mot röstvärdesdifferentiering har utveckiats särskiida institutioner som syftar ti11 att bevara maktkoncentrationen på annat sätt. Säkert förekommer också i andra iänder metoder i sådant syfte, även om det kan vara svårt att genom ti11gäng1ig Iitteratur biida sig en kiar förestäiining härom.

94 Utiändsk rätt

Å andra sidan måste beaktas att möjiigheterna ti11 obegränsad röstvärdesdifferentiering i vissa iänder motverkas av börsreg1er som innebär att röstvärdesdifferenser utgör hinder för inregistrering på börsen. Vidare kan oiägenheter för små aktieägare av såväi röstvärdesdifferentiering som andra metoder för maktkoncentration neutraiiseras av särskiida regier på börsen för erbjudanden om aktieförvärv. Vi har tagit med ett par exempel på detta i det följande.

Med det anförda vi11 vi ha sagt att regier i utländsk 1ag om röstvärde för aktier inte kan ses isoierade. De måste sättas in i den miijö där de verkar. Om som vi föres1år i det föijande frågan om röstvärdesdifferentiering i Sverige tas upp ti11 fortsatt övervägande som ett 1ed i stä11ningstagandet ti11 andra frågor om ägande och inf1ytande i svenskt näringsiiv, sku11e det vara önskvärt med en närmare analys av vi1ka effekter förbud mot röstvärdesdifferentiering får på inf1ytandet i aktieboiagen, när de stä11s i reiation ti11 andra maktinstrument. De länder som främst sku11e vara förtjänta av ett mer ingående studium i detta hänseende synes oss vara Förbundsrepubiiken Tyskiand och Frankrike.

8.2 Nordisk rätt

Vad först angår de nordiska länderna fanns tidigare i Danmark, Is1and och Fin1and en obegränsad frihet att utge aktier med o1ika röstvärden. Under 1970-ta1et infördes eme11ertid som ett resu1tat av det samnordiska arbetet med nya aktiebo1ags1agar reg1er som begränsade möjiigheten att differentiera aktiers röstvärde.

Eniigt den i Danmark fr.0.m. den 1 januari 1974 gä11ande aktieboiagsiagen ska11 samt1iga aktier tecknade efter iagens ikraftträdande ha röstvärde. Högsta ti11åtna röstvärdesdifferens är 1 ti11 10. I Danmark tiiiåts att aktier ges ut med o1ika n0mine11a beiopp. Det sägs därför att ingen aktie får ha ett röstvärde som överstiger tio gånger röstvärdet för annan aktie av 1ika storlek. Rösträttsiösa aktier eiier aktier med större ski11nad i röstvärde än 1 ti11 10 som givits ut före 1agens ikraftträdande gä11er fortfarande. Även om ett bo1ag sedan tidigare har rösträttsiösa aktier e11er aktier med större röstvärdesdifferenser än 1:10 måste aktier som tecknas efter ikraftträdandet överensstämma med de nya regierna om röstvärde. Vid ökning av aktiekapitaiet genom fondemission får dock de nya aktier som ges ut vara rösträttsiösa e11er ha en ski11nad i röstvärde som överstiger 1 ti11 10.

Även i Isiand gä11er, sedan den 1 januari 1980, att varje aktie ska11 ha röstvärde och att ski11naden i röstvärde neilan aktier inte får överstiga 1 ti11 10.

SSOU 1936:23 Utländsk rätt 95

I Finland föreskriver den nya aktiebolagslagen, vilken trädde i kraft den 1 januari 1980, att aktier utan röstvärde inte är tillåtna. Högsta medgivna röstvärdesdifferens är 1:20. Större röstvärdesdifferenser, som införts i bolag före den 1 januari 1980, är emellertid fortfarande gällande. Finns i bolag aktier vilkas röstvärde överstiger tjugo gånger röstvärdet för andra aktier får bolaget även vid ökning av aktiekapitalet utge nya atier av motsvarande slag.

De argument som i lagförarbetena i dessa länder framfördes till stöd för en begränsning av röstvärdesdifferentiering stämmer väl överens med de argument som framfördes i samband ned att motsvarande begränsning infördes i 1944 års svenska atiebolagslag. I de danska förarbetena påtalades sålunda att ei grupp aktieägare kan missbruka en obegränsad möjlighet till röstvärdesdifferentiering genom att utnyttja en maktposition som inte står i rimlig proportion till den egna ekonomiska risken. En regel motsvarande den svenska ansågs utgöra ett lämpligt skydd mot orimliga rösträttsprivilegier. En mer ingripande begränsning skulle enligt de danska motivuttalandena stå i strid med det ofta legitima intresset att bevara den rådande maktfördelningen i ett bolag som måste öka sitt aktiekapital.

Norge har valt en annan väg än övriga nordiska länder när det gller röstvärdesdifferentiering mellan olika aktieslag. En- ._» ligt 1976 års aktiebolagslag gäller som huvudregel att varje atie medför en röst, om inte annat följer av lagen eller bestämmelser i bolagsordningen. Lagen tillåter att i bolagsordningen intas bestämmelser om hur stora röstvärdesdifferenser som helst och förbjuder inte heller aktier helt utan röstvärde. En förutsättning för giltigheten av en sådan bestämmelse är emellertid att antalet aktieägare i ett aktieslag utan röstvärde eller med begränsat röstvärde är och förblir färre än 20. Lagen föreskriver även att en aktieägare i Wssa angivna fall alltid, oavsett begränsningar i bolagsordningen, skall ha rösträtt. Möjligheten till röstvärdesdifferentiering begränsas således i bolag med viss aktiespridning, framför allt aktiemarknadsbolag. Lagstiftaren har velat hindra att aktier utan röstvärde i större mängd bjuds ut till allmäni 2 leten, som förutsatts inte alltid kunna värdera sin risk och tetydelsen av att inte ha det inflytande i bolaget som normalt üllkommer en aktieägare. Bolag kan emellertid ansöka om tillg ? stånd att få ha röstvärdesdifferenser trots en mer omfattande ; dler obegränsad aktiespridning. Frågan om sådant tillstånd pövas av regeringen. De nya reglerna, vilka trädde i kraft en 1 januari 1977, gäller inte för aktier utgivna före ikraftträdandet. Om ett äldre bolag vill öka sitt aktiekapital onfattas de nyemitterade aktierna av de nya reglerna, men mlaget kan efter ansökan hos regeringen medges dispens. Äldre mlag får även fortsättningsvis utge aktier med olika

96 Utländsk rätt

nominella belopp. Röstvärdet för sådana aktier skall stå i proportion till det nominella beloppet, om inte annat anges i bolagsordningen.

Det norska industridepartementet har under år 1985 redovisat en översyn av den norska koncessionslagstiftningen rörande utlänningars förvärv av fast egendom i Norge, inbegripet aktieförvärv i bolag som äger fast egendom. Översynen utmynnar i förslag om en viss uppmjukning av regleringen. I syfte att möjliggöra utlandsfinansiering av norska företag utan att kontrollen över företagen går förlorad för norskt vidkommande föreslås ett ökat bruk av rösträttslösa aktier eller aktier med begränsat röstvärde. Någon ändring av aktiebolagslagen föreslås inte. I förslaget hänvisas till att aktiebolagslagens regler syftar till att skydda mindre och oprofessionella placerare samt till att handelsdepartementet i sin dispenspraxis vid tillämpning av aktiebolagslagens regler har lagt vikt vid att det inte uppstår ett missförhållande mellan Aoch B-kapital och vid att de utländska investerarna regelmässigt är professionella. Uppenbarligen menas att dispenspraxis inte lägger hinder i vägen för ökade emissioner av rösträttslösa aktier till utlänningar, under förutsättning att man ändå bevarar rimliga proportioner mellan andelarna av Aoch B-aktier. Som regel gäller att det kapital för vilket röstvärdesbegränsningar tillåts gälla inte får överstiga 50 procent av det totala aktiekapitalet.

Enligt upplysningar som lämnats oss av det norska justis- og politidepartementet övervägs där f.n. en ändring av aktiebolagslagen som skulle tillåta att i bolagsordningen bestäms att högst 50 procent av aktierna skall sakna röstvärde eller ha begränsat röstvärde. Regeringen skulle kunna meddela dispens även från denna begränsning. Förslaget sägs bygga på en något annan värdering än den gällande lagstiftningens beträffande bolagens behov av att kunna finna flexibla metoder att finansiera verksamheten och av allmänhetens behov av skydd. Erfarenheten har visat att intresset för rösträttslösa aktier och aktier med röstvärdesbegränsningar är mycket stort och att det ofta inte är någon väsentlig skillnad på marknadspriserna för sådana aktier och för aktier med högsta röstvärde. Ändamålet med förslaget är särskilt att tillgodose önskemål från det norska näringslivet om att få tillgång till utländska som hittills visat stort intresse 3

kapitalmarknader, .n

é för norska rösträttslösa aktier. 3

I detta sammanhang förtjänar också omnämnas ett norskt be- 5 tänkande (NOU 1985:33) angående börslagstiftningen. Bl.a. 5 föreslås i detta betänkande att en person eller ett företag som erbjuder sig att förvärva aktier i ett börsnoterat bolag skall behandla alla aktieägarna lika, om budet skulle ge ett bestämmande inflytande i bolaget ifall det accepterades. Leder

Utländsk rätt 97

ett aktieförvärv till att får köparen minst en tredjedel av aktierna eller rösterna i ett börsnoterat blir han bolag, skyldig att erbjuda sig att alla aktier köpa övriga i bolaget. Förslaget har att döma av motivens fram formulering lagts under viss tvekan, men behovet av en reglering har ansetts vara så stort att i vart fall bör tas några regler in i börslagen så snart som möjligt.

8.3 Kontinental rätt m.m.

När vi därefter går över till de kontinentala rättssystemen, ger regleringen i Frankrike åtskilliga som kan vara av exempel intresse för vårt uppdrag. är att Huvudregeln rösträtten är proportionell mot den tecknade andelen i aktiekapitalet. Från

huvudregeln medger lagen det undantaget att vissa aktier kan tilläggas dubbel rösträtt i förhållande till räknat andra, efter kapital.

Denna ordning infördes i början av 1930-talet. Dessförinnan

gällde att bestämmelser fick inom röstvärdesdifferentiering föras i bolagsordningen. härtill ha varit Bakgrunden synes liknande omständigheter som de vilka inför vår

åberopats kom-

mitté såsom skäl för att behålla till möjligheten röstvärdesdifferentiering, bl.a. möjligheten för grundaren/entreprenören att bevara kontrollen över och ändå få bolaget tillgång till riskkapital utifrån och önskemålet att hindra att franska

företag bragtes under utländsk kontroll. Röstvärdesdifferenser, som kommit i mer allmänt bruk sedan början av 1900-talet, missbrukades emellertid, och åtskilliga lagförslag som syftade till att förbjuda aktier med flera röster presenterades under 1920-talet. År 1930 genomfördes en lag som förbjöd nyemission av aktier med flera röster. Därefter kom år 1933 en lag som införde den nya ordningen med lika rösträtt i alla bolag, även dem som tidigare haft röstvärdesdifferenser, men med möjlighet i vissa fall till dubbel rösträtt.

Den nya lagstiftningen var alltså retroaktiv i den meningen att tidigare utfärdade röststarka aktier inte längre skulle få behålla det högre röstvärdet. Genomförandet överläts till

bolagen själva. Dessa fick två år på att ändra sig bolagsordningen, så att den kom i överensstämmelse med den nya lagstiftningen. De äldre aktierna med högre röstvärde kunde in-

lösas av bolaget eller bytas ut mot en eller flera aktier med enkelt röstvärde, eventuellt i förening med ekonomisk kompensation från bolaget till Hur detta skulle aktieägarna. gå till behandlades dels på en bolagsstämma dels på en stämma ned ägarna till de aktier som skulle förlora sitt röstvärde. högre Bolagsstämman bestämde vilken metod som skulle väljas och de närmare villkoren. Godtogs inte villkoren av stämman med ägarna till de röstvärdesstarka hänsköts aktierna, frågan om

98 Utiändsk rätt sou 1986:23

vi11koren ti11 en skiijenämnd, bestående av tre iedamöter som utsågs en av vardera stämman och en av rätten. Övergången underiättades genom vissa skatteförmåner och synes inte ha gett upphov ti11 aiitför stora svårigheter.

Den förut omnämnda dubbia rösträtten kan tiiiäggas aktieägare

endast aktier stä11da ti11 viss i boiagsordningen. Den gäiier man. Förutsättning för dubbei rösträtt är att ägaren varit inskriven som innehavare av aktien under två år e11er den iängre tid som anges i boiagsordningen. Denna får inte göra skiiinad

me11an 01ika utan den dubb1a rösträtten måste ti11-

aktieägare 4 komma envar vi11koren - undantag får dock göras 1

som uppfyiier för andra än medborgare i EG-stater. Avsikten med

utlänningar

den dubb1a rösträtten är att belöna aktieägare som är trogna

Framför a11t ska11 därigenom möjiigheten ti11 mot bolaget.

take-overs begränsas och ett visst mått av stabiiifientiiga tet Eftersom röstvärdesdifferensen ej får vara

garanteras. större än 1:2 är emeiiertid effekten i angivet hänseende av det dubbia röstvärdet begränsad. Det synes inte he11er

mycket ha kommit ti11 någon mera utbredd användning.

Vissa från kravet 1ika röstvärde medges för boiag

undantag på i franska besittningar och för boiag där franska staten är de1ägare.

Sedan 1978 är det dessutom möjiigt att ge ut preferensaktier utan röstvärde. Denna möjiighet synes dock inte ha utnyttjats i någon större utsträckning.

Inte he11er i Be1gien är röstvärdesdifferentiering ti11åten.

ti11 röstvärdesdifferentiering avskaffades år Möjiigheten 1934.

Aktiebolagsiagstiftningen i Nederiänderna tiilåter ej rösträttsiösa aktier och föreskriver i princip att aktierna ska11 ha 1ika röstvärde. Emeiiertid förekommer i boiagsordningen ofta bestämmeiser som syftar ti11 att sätta den 1ega1a ordningen ur spe1. Vissa i 1agen angivna besiut ska11 a11tid fattas boiagsstämma och härvid gä11er de 1ega1a röst-

på

I övrigt kan eme11ertid aktieägarnas möjiigheter att regierna. besiuta i betydande utsträckning in-

i boiagets angelägenheter skränkas av s.k. o1igarkiska kiausuier i

genom införandet

En sådan k1ausu1 kan innebära att utseende av boiagsordningen. iedamöter i styreisen kräver samtycke av ett bolagsorgan, bestående av ägare ti11 aktier med viss företrädesrätt. Ägarna ti11 sådana aktier kan vara boiagets grundare e11er personer nära iierade med företagsiedningen. Vidare förekommer att aktierna i ett boiag innehas av en organisation (administratiekantoor) som utger certifikat ti11 aktieägarna. Möjiigheterna att byta ut certifikaten mot aktier är ibiand begränsade eiier utesiutna. Certifikaten representerar aktiernas

Utländsk rätt 99

ekonomiska värde men ger inte rösträtt. Denna utövas av organisationen, som i regel samarbetar med bolaget. Systemet innebär en form av maktkoncentration och kan förhindra fientliga take-overs och stärka företagsledningens oberoende.

Förbundsrepubliken Tyskland. I en ny tysk aktiebolagslag av år 1937 förbjöds användningen av aktier med flera röster. Sådana hade tidigare ansetts vara under förutsätt-

tillåtliga,

ning att inte användningen tog sig sådana former att den stred mot goda seder. Förbudet motiverades med att missbruk likväl tidigare hade förekommit. Vid förbudets tillkomst infördes också en möjlighet för riksregeringen att medge undantag, när bolagets bästa eller samhällsekonomin fordrade det.

Övergångs-

förhållandena ordnades på så sätt att tidigare utgivna aktier skulle förlora sitt högre röstvärde först vid som en tidpunkt bestämdes av regeringen. Denna hade möjlighet att dessförinnan tillämpa dispensmöjligheten i den nya lagen.

Vid tillkomsten av den nya aktiebolagslagen år 1965 föreslog regeringen att möjligheten att få dispens för av utgivande aktier med flera röster skulle upphävas. Förslaget motiverades med att det i en tid av fria kapitalrörelser inte fanns anledning att lägga stor vikt vid möjligheten att genom röstvärdesdifferentiering hindra utländskt maktövertagande i bolagen. Fientliga take-overs ansågs kunna förhindras bl.a. genom bestämmelser i bolagsordningen om förbud mot överlåtelser av aktier utan bolagets samtycke eller om begränsning av möjligheten att utöva rösträtt för aktier till ett visst högsta antal aktier. Slutligen hänvisades också till möjligheten att ge ut preferensaktier utan rösträtt. Regeringens förslag innebar att äldre röststarka aktier efter en av tre

övergångstid

år skulle förlora sitt högre röstvärde. beslöt Bundestag emellertid att behålla dispensmöjligheten med bl.a. följande motivering. Visserligen måste medges, att möjligheten till flera röster för en aktie stod i motsättning till den aktiebolagsrättsliga principen om att aktieägarnas inflytande skulle bestämmas av storleken på deras Det kapitalinsatser. fanns emellertid tillfällen då det var ett allmänt intresse att de rådande maktförhållandena i ett bolag fick bestå. Frågan, om ett sådant allmänt intresse förelåg, kunde inte överlämnas åt det enskilda bolaget utan måste prövas av en myndighet. Dispensprövningen borde kunna syfta inte bara till att säkerställa samhällets inflytande i företag av betydelse för sysselsättningen utan också

(Versorgungsunternehmungen)

för att genom röstvärdesdifferentiering hindra att ett företag övertogs av främmande intressen, allt under att förutsättning viktiga samhällsekonomiska intressen fordrade det. I dispensbefogenheten ingick också en rätt att påverka röstvärdesdifferensens storlek. Särskilda betänkligheter gjorde sig gällande mot förslaget att upphäva det högre röstvärdet för äldre aktier. Ett ingripande i bestående rättsförhållanden

100 Utiändsk rätt

ansågs rättspoiitiskt icke önskvärt och möjiigen författningsstridigt.

Eniigt 1965 års aktieboiagsiag gäiier såiunda att aktier heit utan röstvärde inte är tillåtna. Undantag gä11er för preferensaktier. Det sammaniagda nomine11a värdet av sådana aktier får dock inte överstiga det samman1agda nomineiia beioppet av övriga aktier. Vidare garanteras preferensaktierna rösträtt i de fa11 företrädesberättigade utdeiningsbeiopp inte utbeta1as inom viss tid. Aktiesiag med ski1da röstvärden är i princip inte heiier tiilåtna, men undantagsvis kan ti11stånd tili detta ges av myndigheterna i respektive deistat, i syfte att värna samhä11sekon0miska intressen. Tilistånd kan

om viktigare som framgår av det förut anförda medges b1.a. för att avvärja risken för utiändsk kontroii av ett visst företag e11er för att säkra ett offentiigt infiytande i särskiit samhäiisnyttiga företag. Några federaia bestämmeiser om hur stora differenser som får medges finns inte. Exempei finns på differenser av st0r1ek 1 ti11 50, 1 ti11 200 och i vissa fa11 även 1 ti11 450.

Röstvärdesdifferentieringen i ett boiag kan avskaffas genom besiut på bo1agsstämman av 3/4 av de företrädda aktierna (hänsyn tas såiunda inte ti11 det högre röstvärdet på röststarka aktier och ägarna ti11 dessa behöver inte samtycka ti11 åtgärden). Endast om ägare ti11 aktier med högre röstvärde har förvärvat dessa mot eriäggande av särskiit vederiag, behöver föriusten av röstvärde kompenseras ekonomiskt (§ 5 Einführungsgesetz zum Aktiengesetz).

I Österrike, vars aktieboiagsiagstiftning nära anknyter ti11 V / är det också förbjudet att ti11erkänna en aktie den tyska, f1era röster. Här saknas dock dispensmöjiighet. Preferensaktier utan röstvärde får utges ti11 ett sammaniagt nomineiit belopp ej överstigande det sammaniagda nomineiia be1oppet för övriga aktier.

I Schweiz ti11åts eniigt gäiiande rätt inte aktier utan röstvärde. Varje aktie ska11 ha en röst. Aktier kan eme11ertid ges ut med oiika nomine11a beiopp. Eniigt huvudregein ska11 i så fa11 rösträtten stå i proportion ti11 aktiens nomine11a beiopp. En aktie på 1 000 Sfrcs ska11 a11tså på samma sätt som tio aktier ä 100 Sfrcs ge rätt ti11 tio röster. Principen om 1ika kapitaiandei - 1ika röstandei får eme11ertid frångås. Det är ti11åtet att i boiagsordningen föreskriva att rösträtten ska11 utövas i förhåiiande tiii det antai aktier som varje aktieägare innehar. Sådana föreskrifter synes förekomma i det närmaste regeimässigt. En aktie på 1 000 Sfrcs ger a11tså i 5 iikhet med en aktie på 100 Sfrcs endast en röst. Aktier med det iägre nomine11a värdet betecknas Stimmrechtsaktien och övriga Stammaktien. I vissa frågor ti11ämpas dock ändå rösträtt i proportion ti11 aktiekapitaiet.

Utländsk rätt 101

Många schweiziska bolag har infört s.k. Partizipationsscheine eller vinstandelsbevis. Räntan på dessa görs på ett eller annat sätt beroende av bolagets vinst. De medför i regel rätt till betalning ur bolagets tillgångar först vid likvidation och de saknar röstvärde.

En revidering av gällande rätt föreslås i en proposition som lagts fram under år 1983. Det torde dröja några år innan eventuella ändringar kan träda i kraft. Vad angår frågan om röstvärdesdifferentiering konstateras i propositionen att Stimmrechtsaktien kan vara ett lämpligt instrument när man vill skapa en stark företagsledning och då särskilt för småoch familjeföretag. Förekomsten av Stimmrechtsaktien står emellertid i strid med principerna om lika kapital - lika inflytande och lika risk - lika rösträtt. Ett avskaffande av befintlig röstvärdesdifferentiering föreslås inte eftersom detta skulle innebära ett kraftigt ingrepp i bestående rättsförhållanden och helt vända upp och ner på röstfördelningen i många väl fungerande bolag. En alltför stor åtskillnad mellan rösträtt och kapitalinsats måste däremot enligt propositionen förhindras. Därför föreslås en bestämmelse som föreskriver att det nominella värdet av Stammaktien inte får överstiga tio gånger det nominella värdet av Stimmrechtsaktien. Förslaget begränsar alltså för framtiden röstvärdesdifferenserna till högst 1:10.

De nya reglerna berör inte redan utgivna aktier. Om ett bolag som före lagens ikraftträdande har röstvärdesdifferentiering ger ut nya aktier, måste dessa dock anpassas till de nya reglerna, så att differensen i fråga om nominellt belopp inte överstiger 1:10.

Förslaget innefattar också en ny och utförlig reglering av Partizipationsscheine. Dessa likställs i de allra flesta hänseenden med aktier. De får dock inte rösträtt. På så sätt föreslås införandet av en fonn av rösträttslösa aktier i Schweiz. De får dock inte kallas aktier utan måste betecknas Partizipationsscheine.

I Italien gäller som huvudregel att varje aktie har röstvärdet ett. Preferensaktier utan röstvärde är emellertid tillåtna i viss utsträckning. Sedan 1974 kan s.k. sparaktier utges av börsnoterade företag. Dessa aktier saknar röstvärde men har företrädesrätt till andel i bolagets tillgångar och vinst. Aktier med begränsad rösträtt kan inte ges ut till större andel än 50 procent av det totala aktiekapitalet.

I Spanien är röstvärdesdifferentiering inte medgiven enligt 1951 ars aktiebolagslag. Aktier med olika nominella får

belopp utges men rösträtten skall vara proportionell mot den tecknade kapitalandelen. Det är dock tillåtet att kräva visst minsta

102 Ut1ändsk rätt

anta1 aktier som förutsättning för deitagande i bo1agsstämma och för röstning på boiagsstämma.

I detta sammanhang kan också nämnas att i Japan ti11åts att preferensaktier ges ut utan röstvärde. I övrigt ska11 varje aktie ha en röst.

8.4 Ang1o-amerikansk rätt m.m.

I iänder med anglo-amerikanska rättssystem tiliåter iagstiftningen i ailmänhet hur stora röstvärdesdifferenser som he1st me11an o1ika aktiesiag. Likaså ti11åts utgivande av aktier helt utan röstvärde.

I Engiand uppstä11er boiagsiagstiftningen inte några begränsningar i fråga om storieken på röstvärdesdifferenser me11an o1ika aktiesiag. Några sådana finns i princip inte heiier i common law. Också aktier he1t utan röstvärde tiilåts. Sådana kan inregistreras vid London-börsen, London Stock Exchange, under förutsättning att det av aktiernas beteckning tydligt framgår att de saknar röstvärde. Motsvarande gä11er om aktier med begränsat röstvärde. Frågan om utgivande av aktier utan röstvärde e11er med begränsat röstvärde diskuterades av en kommitté (Jenkins Committee) som i början av 1960-ta1et såg över den engeiska bo1ags1agstiftningen. Meningarna var de1ade inom kommittén. Majoriteten föresiog emeilertid inte några principiella ändringar i förevarande hänseende. Ett försiag om avskaffande av möjiigheten att utge aktier utan röstvärde e11er med begränsat röstvärde iades fram i en proposition år 1973, men denna fö11 på grund av regeringsskifte.

Eniigt vad vi erfarit fortsätter diskussionen om aktier utan röstvärde e11er med begränsat röstvärde i Engiand. Argument mot sådana aktier förs främst fram av p1acerande institutioner. Dessa åberopar att en k1ass av aktieägare inte borde berövas rösträtt när de tar samma risker som andra aktieägare. Sådana institutioner har ti11kännagett att de inte kommer att utfärda sådana aktier e11er investera i dem. Eniigt samma meddeiande finns det emeiiertid åtskiiiiga boiag med aktier utan röstvärde e11er med begränsat röstvärde registrerade på fondbörsen, och den aktiepiacerande aiimänheten tycks inte fästa avseende vid avsaknaden av röstvärde, eftersom prisski11naden me11an aktier med och utan röstvärde synes vara 1iten på narknaden. Det anförs i Engiand 1iksom i Sverige att en fördei med röstvärdesdifferenser är att boiag därigenom kan anskaffa riskkapitai på börsen utan att föriora sitt oberoende.

I Engiand har omfattande börsrekommendationer utarbetats rörande offentiiga erbjudanden om aktieförvärv och förvärv av kontroiiposter (the City Code on Take-overs and Mergers)s in

Utländsk rätt 103

genomgående princip i dessa rekommendationer är att en aktieägare inte får behandlas bättre än andra aktieägare. I vissa fall föreligger skyldighet att ge alla aktieägare likvärdiga förvärvserbjudande. Detta är fallet när någon förvärvar en aktiepost som medför att han får mer än 30 procent av det totala röstvärdet i ett bolag eller när någon som tidigare har mellan 30 och 50 procent av det totala röstvärdet under loppet av tolv månader förvärvar ytterligare två procent

sammanlagt

av röstvärdet. Förvärvaren skall da erbjuda sig att köpa även övriga aktieägares aktier, kontant och till ett pris för respektive aktieklass som motsvarar det högsta pris han givit för aktier av samma klass under de senaste tolv månaderna.

U§A_saknar enhetlig federal aktiebolagslagstiftning. Varje delstat har sin egen lagstiftning. Emellertid använder sig delstaterna i större eller mindre utsträckning av en gemensam förlaga, Model Business Corporation Act. Denna förlaga tillåter utgivande av aktier helt utan röstvärde och tillåter också obegränsade röstvärdesdifferenser.

Flertalet delstatslagstiftningar anger att varje aktie skall ha röstvärde, men uppställer inga begränsningar i fråga om storleken på röstvärdesdifferenser. Endast en delstat, Illinois, förbjuder utgivande av aktieslag med skilda röstvärden.

Det bör emellertid påpekas att enligt inregistreringsreglerna vid den största fondbörsen i USA, New York Stock Exchange, NYSE, registreras sedan år 1926 inte aktier i bolag som har utelöpande stamaktieslag utan röstvärden eller med starkt reducerade röstvärden. Inte heller registreras preferensaktier utan röstvärde. Inregistreringsreglerna har i praktiken tillämpats så att NYSE inte registrerar aktier i bolag som har stamaktieslag med olika röstvärden.

I USA finns även en mycket omfattande, organiserad aktiemarknad utanför börsen, s.k. over-the-counter market. Affärerna förmedlas antingen direkt av en ensam mäklare eller mellan mäklare genom förmedling av NASDAQ, National Association of Securities Dealers Automated Quotations. NASDAQ är ingen fondbörs utan består av ett avancerat datasystem och all handel sker via detta system. För notering på NASD-lista uppställs, såvitt är känt, inte några regler med avseende på aktiers röstvärde.

NYSE tillsatte under 1984 en kommitté med uppgift att göra en översyn av vissa gällande inregistreringsregler, däribland förbudet för börsregistrerade företag att ge ut stamaktier med olika röstvärden. Bakgrunden härtill är bl.a. följande.

104 Utländsk rätt

Flera stora amerikanska bolag har infört aktieslag med olika röstvärden. Som skäl härför har angetts bl.a. att detta ger bolagen en möjlighet att skydda sig mot fientliga take-overs. Företagsledningen i ett bolag kan genom innehav av röststarka aktier förhindra icke önskade försäljningar eller majoritetsförskjutningar. Bruket av aktieslag med olika röstvärden har medfört att flera avstått från eller lämnat NYSE och i l

bolag i stället noterat sina aktier inom NASDAQ-systemet. Ett antal

l

bolag på NYSE riskerar vidare att bli avregistrerade eftersom l

l de, i stid med börsreglerna, infört röstdifferentierade

1 aktier.

i

I Den av NYSE tillsatta komittên har i januari 1985 lagt fram ett förslag som innebär att börsregistrerade företag under vissa förutsättningar skall få införa två stamaktieslag med olika röstvärde för aktierna (Dual Class Capitalization, Initial Report of the Subcommittee on Shareholder Participation and Qualitative Listing Standards). I förslaget understryker kommittén vikten av att börsen vidmakthåller de regler som tillförsäkrar samtliga aktieägare ett likvärdigt deltagande i bolagen i fråga om inflytande, information m.m. Samtidigt påpekar dock kommittén risken för en utveckling på aktiemarknaden, som kan medföra att aktier i betydligt större utsträckning kan komma att ges ut på marknader, vilka endast i begränsad eller ingen utsträckning alls uppställer regler till skydd för aktieägarnas inflytande. Ett alternativ vore enligt kommittén att införa enhetliga regler för samtliga listor på marknaden. Kommittén förordar dock en ändring av börsreglerna på NYSE. Förslaget innebär att ett på NYSE registrerat företag vid behov får införa två stamaktieslag med en röstvärdesdifferens om 1:10. Beslut om en sådan ändring måste biträdas av två tredjedelar av samtliga röstberättigade aktier samt av en majoritet av s.k. independent directors.

De nya reglerna skall således enligt förslaget endast tillämpas med avseende på redan börsregistrerade företag och berör f.n. inte inregistreringskraven för nya bolag. Såväl inom som utom kommittén påtalas de negativa verkningar som kan uppstå till följd av ett koncentrerat innehav av röststarka aktier. Även i ett bolag med spritt aktieägande kan ett fåtal ägares innehav vara så stort att förvärv av deras innehav räcker för att erhålla kontroll över bolaget. En köpare, som vill tillförsäkra sig kontroll över bolaget kan då erbjuda ett överpris för de röststarka aktierna, medan ett sådant erbjudande inte kommer innehavarna av röstsvaga aktier till del.

Förslaget skall för att bli gällande antas av NYSE:s styrelse efter godkännande av den federala kontrollmyndigheten, the Securities and Exchange Commission, SEC. Förslaget har väckt livlig debatt i USA och mötts av kritik inom bl.a. kongressen. Ett par kongressmän har lagt fram lagförslag som syftar till

Utiändsk rätt 105

att hindra samtiiga börser från att registrera aktier

i boiag som inför röstvärdesdifferenser. Förbudet skuiie dock inte få retroaktiv verkan. Avsikten med försiagen synes vara att förmå börserna att friviiiigt anta iiknande regier, och överiäggningar har inietts. Varken kommittêförsiaget om nya regier för NYSE eiier försiagen i kongressen har hittiiis iett ti11 resuitat.

I Canada har såväi förbundsstaten som de enskiida

provinserna iagstiftning om aktieboiag. Varken förbundsstaten eiier provinsen Ontario (med Toronto-börsen) uppstäiler hinder i

något

iag för aktier utan röstvärde eiier med begränsat röstvärde. I siutet av 1970-taiet ökade antaiet boiag som hade aktier med begränsat röstvärde dramatiskt, Med anledning härav utfärdade kontroiimyndigheten i Ontario, the Ontario Securities Commission (OSC), ett moratorium för användningen av aktier med begränsat röstvärde och anordnande en offentiig hearing i frågan. Härefter meddeiade OSC föreskrifter framför aiit om information ti11 aktieägare. Sedan moratoriet hävts ökade åter användningen av aktier med begränsat röstvärde kraftigt. Detta iedde ti11 att inte bara som tidigare OSC och Toronto-börsen utan även piacerarna började oroa sig för utveckiingen. OSC höii med aniedning härav förnyade hearings år 1984. Som ett resuitat av dessa hearings enades OSC och Toronto-börsen om att skyddet för piacerarna krävde mer ingripande i

åtgärder

fråga om användningen av aktier med begränsat röstvärde än enbart regier om information, men att ett förbud mot sådana aktier skuiie få aiitför kraftiga verkningar på aktiemarknaden och försvåra företagens anskaffning av riskkapitai. I stäiiet utfärdade OSC nya föreskrifter b1.a. om beteckningar för aktier utan röstvärde eiier med begränsat röstvärde och användningen av dessa beteckningar, om kaiieiser ti11 boiagsstämma och yttranderätt på boiagsstämma för ägare av sådana aktier, om take-over erbjudanden och om minoritetsskydd vid besiut om utgivande av sådana aktier.

I Austraiien, där aktieboiagsrätten regieras i de oiika deistaternas iagar, tiiiåts utgivande av aktier heit utan röstvärde och möjiigheten tiii röstvärdesdifferentiering är obegränsad. Aktiebörserna i Austraiien registrerar i princip inte nya boiag som har aktier med oiika röstvärden. The Stock Exchange of Perth Limited har dock under 1984 infört en second board (junior) market. Boiag på denna iista får

ge ut aktier med oiika röstvärden. Vissa begränsningar finns som innebär att skiiinaderna meiian röstande] och kapitaiandei inte bör vara aiitför stora. fondbörser att

Övriga överväger införa iiknande iistor.

I detta sammanhang förtjänar också ett i

kommittêförsiag Israei att omnämnas. Den israeiiska iagstiftningen tiiiåter aktier utan röstvärde och aktier med begränsade röstvärden.

106 Ut1ändsk rätt

Te1-Aviv-börsen har eme11ertid infört restriktioner för registrering av bo1ag med röstvärdesdifferentiering. Aktier utan röstvärde registreras inte och för nyregistrering av ett bo1ag på fondbörsen krävs att bo1aget inte har större röstvärdesdifferenser än 1:5. Härutöver uppstä11s krav på att viss ande] av det totala röstvärdet siäpps ut på aktiemarknaden. En kommitté utsedd av finansministern har nu föresiagit 1agstiftning om Iiknande förutsättningar för börsregistrering. Preferensaktier sku11e dock få registreras, om röstvärdesdifferensen ej var större än 1:10. Vidare föres1år kommittén ändringar i aktiebo1ags1agen som syftar ti11 ökat minoritetsskydd i bo1agen. B1.a. föresiås att a11a aktier skal] få rösträtt i överensstämme1se med sin ande1 i boiagets aktiekapita1, när bes1ut ska11 fattas i vissa frågor av särskiid betyde1se. I motiveringen ti11 kommitténs förs1ag förs fram argument för och mot röstvärdesdifferentiering som är nära nog identiska med dem som diskuterats i vår kommitté.

Utländsk rätt 107

KÄLLMATERIAL TILL KAP. 8

Sammanställningen av utländsk rätt utgår från en expertrapport av Rolf Skog, Röstvärdesdifferenser i svenska börsbolag, från utredningen om löntagarna och kapitaltillväxten (SOU 1981:78). Framställningen har till den del den byggde på uppgifter från svenska ambassader utomlands kompletterats med att vi år 1984 från ambassaderna erhållit uppgifter om vilka förändringar som inträffat i respektive land.

Vidare har kommitténs expert Lars Bredin lämnat oss värdefull hjälp genom att inhämta uppgifter om regler vid utländska fondbörser rörande inregistrering av aktier med olika röstvärden. De meddelanden som därvid lämnats innehåller information även om respektive lands lagstiftning.

En redogörelse för utomlands förekommande bolagsformer för mindre företag (GmbH, SARL) lämnas i betänkandet (SOU 1978:66) Andelsbolag.

Det sålunda erhållna materialet har kompletterats med litteraturstudier i begränsad omfattning. Härvid kan, utöver Rolf Skogs källor, nämnas:

Norsk proposition Ot. prp. nr. 19/1974-75

Ripert, Traitê êlêmentarie de droit commercial, 2 uppl., Paris 1951

Escarra m.fl., Traitê thêorique et pratique de droit commerciale, Del 1, Les sociêtês commerciales, band 3, Paris 1955

Schlegelberger m.fl., Aktiengesetz vom 30. Januar 1937, Berlin 1937

Kropff, Aktiengesetz, Düsseldorf 1965

Godin m.fl., Aktiengesetz, 3 uppl., Berlin 1967

Losert m.fl., Aktiengesetz 1965, wien 1966

Schweizisk proposition 83.015 Botschaft über die Revision des Aktienrechts

FRAMFÖRDA ÖNSKEMÅL OCH SYNPUNKTER

9.1 Riksdagsbehandiing

I riksdagen har sedan 1975 förekommit åtskiiiiga motioner vari yrkats att röstvärdesdifferenserna he1t e11er deivis ska11 avskaffas. Skäien härför har huvudsakiigen angetts vara att maktkoncentrationen i näringsiivet bör undanröjas e11er minskas och att disproportionen me11an ekonomiskt risktagande och infiytande bör reduceras. Såväi iagutskottet som finansutskottet har förkiarat sig i och för sig deia motionärernas uppfattning att huvudprincipen bör vara att varje aktie ska11 ha en röst. Utskotten har eme11ertid hänvisat b1.a. tiil att regierna om ti11stånd tiii utiändska förvärv av aktier i svenska företag och av fast egendom bygger på att det finns aktier med olika röstvärden och, sedan vår kommitté tiiisatts, ti11 att vi utredde frågan. Nedan föijer en kort redogöreise för motioner, utskottsbehandlingar m.m. som rör frågan om röstvärdet för aktier.

I motion 1975/76:2112 (fp) yrkades att ski11naderna i rösträtt för aktier sku11e begränsas så att ingen aktie fick utges som hade ett röstvärde överstigande tre gånger röstvärdet för annan aktie. Detta borde gä11a även vid ny- och fondemission. Frågan om redan emitterade aktier borde beiysas närmare. Som skäi för yrkandet angavs att försiaget sku11e innebära en kraftig reducering av nuvarande möjiiga disproportion me11an ekonomiskt risktagande och infiytande och att det sku11e kunna bidra ti11 att minska maktkoncentrationen i näringsiivet. Samtidigt sku11e det ändå vara möj1igt att bibehåiia det befintiiga utlänningsskyddet. Lagutskottet framhö11 i betänkande (LU 1975/76:14) att det var angeiäget att åtgärder vidtogs i syfte att minska e11er förhindra icke önskvärd maktkoncentration inom näringsiivet. Vidare framhöii utskottet att syftet med bestämme1ser i boiagsordningar om oiikhet i röstvärdet för aktier ofta var att en viss aktieägargrupp sku11e garanteras ett dominerande infiytande i ett aktieboiag. Även utskottet ansåg att det principie11t riktiga var att varje aktie har en röst. Bifa11 ti11 motionen avstyrktes dock med hänvisning till att ett siutiigt stäiiningstagande tili frågan om ändring av rösträttsregierna borde anstå ti11 dess pågående översyn av då gäiiande 1916 års 1ag om vissa begränsningar i rätten att förvärva fast egendom var siutförd.

Motionärerna i motion 1976/77:1049 (fp) hemstäiide att den graderade rösträtten för aktier sku11e avskaffas. Ti11 stöd

1 Av utrymmesskäi får vi beträffande avgivna reservationer i utskotten hänvisa ti11 respektive utskottsbetänkande.

110 Önskemål och synpunkter

för sin hemställan anförde motionärerna bl.a. följande. Den graderade rösträtten för aktier var en av hörnstenarna för maktkoncentration i svenskt näringsliv. Genom att gradera rösträtten och ta kontrollen över A-aktierna i ett investmentbolag, som ägde A-aktier i andra företag, var det möjligt att med ett relativt begränsat kapital tillskansa sig makten över storföretag. Detta ask-i-asksystem eller pyramidbyggande utgjorde den materiella grunden för den makt över näringslivet som utgick från storbanker och finansfamiljer. Den graderade rösträtten innebar vidare en förstärkning av den maktkoncentration som grundade sig på ärvda förmögenheter. För övriga aktieägare, privatpersoner, företag, anställda osv. innebar graderingen att det risktagande som aktieägandet medförde inte ens i teorin kunde ge något inflytande över företaget. Förnyelsen i företagen försvårades vidare genom att gamla kapitalägargrupper fick oproportionerlig makt.

I betänkande (LU 1976/77:29) underströk lagutskottet åter att det principiellt riktiga var att varje aktie har en röst. Med hänvisning till den motivering som ovan angivits (LU 1975/76: 14) fann dock utskottet någon riksdagens åtgärd med anledning av motionen ej vara påkallad.

Såväl i motion 1977/78:422 (fp) som 1978/79:585 (fp) framfördes önskemål om översyn av frågan om den graderade rösträtten för aktier. Lagutskottet (LU 1977/78:20 och 1979/80:2) hemställde om avslag till motionerna och hänvisade till uttalande i tidigare betänkanden.

Förslag om ändring av aktiebolagslagen så att skillnaden i rösträtt mellan olika aktier i ett bolag får vara högst 1:10 även i gamla bolag framställdes i motion 1981/82:1235 (cl. Till stöd härför angav motionärerna att nuvarande ordning innebar ett alltför stort från lika -

avsteg principen kapital lika rösträtt och att det ursprungliga motivet för tusendelsaktier nu försvunnit. Vidare anfördes att det ej heller fanns anledning att i gamla bolag, bolag som bildats före år 1944, acceptera en större rösträttsvariation än vad lagens huvudregel medgav. Även dessa bolag borde därför efter en lämplig övergångsperiod omfattas av reglerna om att skillnaden i röstvärde mellan aktierna inte fick överstiga förhållandet 1:10. Lagutskottet anförde i betänkande (LU 1982/83: 16) att 1916 års lag om vissa inskränkningar i rätten att förvärva fast egendom nu setts över och att översynen resulterat i två nya lagar som ersatte 1916 års lag, nämligen lagen (1982:617) om utländska förvärv av svenska företag m.m. och lagen (1982:618) om utländska förvärv av fast egendom m.m. Med hänsyn till att sambandet mellan reglerna om skillnaderna i röstvärde för aktier och tillståndsplikten vid förvärv av fast egendom sålunda nyligen prövats, ansåg utskottet att motionen inte borde föranleda någon vidare åtgärd. Vidare framhöll utskottet att

Önskemål och synpunkter 111

även andra skäl talade mot motionsförslaget och då bl.a. att man inte genom ny lagstiftning borde bryta bolagsordningens bestämmelser. Utskottet avstyrkte således bifall till motionen.

Ett slopande av den graderade rösträtten på börsnoterade aktier föreslogs i motion 1982/83:1646 (fp). För mindre familjeföretag som noteras på OTC-listan fann motionärerna att det kunde finnas skäl att bibehålla möjlighet till viss rösträttsgradering. Även här anfördes att en stor del av den ägarbaserade maktkoncentrationen i näringslivet grundades på den graderade rösträtten (se motion 1982/8321644). Åter uttalade lagutskottet (LU 1982/83:36) att utskottet i och för sig kunde dela motionärernas uppfattning att huvudprincipen borde vara att varje aktie skulle ha en röst. Utskottet avstyrkte dock bifall till motionen och anförde ånyo att reglerna om tillstånd till förvärv av aktier i svenska företag och av fast egendom byggde på att det fanns aktier med olika röstvärden och att frågan om sambandet mellan bestämmelserna i aktiebolagslagen och reglerna om tillståndspliktiga förvärv nyligen prövats.

I interpellationssvar den 24 oktober 1983 (riksdagens protokoll 1983/84:14) uttalade finansminister Kjell-Olof Feldt att han hade förståelse för kritiken mot att lika kapitalinsats ger olika inflytande. Att genomföra Björn Molins (fp) förslag om att nya aktier som gavs ut av börsbolag inte fick ha olika röstvärde ansåg han emellertid inte vara fritt från komplikationer.

I motion 1983/84:224 (fp) framfördes kravet på att den graderade rösträtten för nya aktier på AI- och AII-listan på börsen borde tas bort medan skäl att behålla dagens regler för familjeföretag som går in på OTC-listan ansågs föreligga. Motionärerna anförde att den faktiska maktkoncentrationen i vissa fall kunde vara större än ägarkoncentrationen. Detta berodde på systemet med A- och B-aktier med olika röstvärde på bolagsstämman. Ett relativt litet aktieinnehav och liten kapitalinsats kunde därigenom ge ett oproportionerligt stort l inflytande. Finansutskottet (FiU 1983/84:20) uttalade att utskottet hade samma uppfattning som lagutskottet (LU 1983/84: I att borde vara att 1 y) och således ansåg huvudprincipen varje aktie skall ha en röst. Någon åtgärd fann utskottet ej K eftersom efter från utskottet (FiU I påkallad riksdagen förslag 1983/84:1, rskr 2) givit regeringen i uppdrag att utreda om I ett bättre täckande skydd mot utländskt inflytande i svenska I företag kunde ske genom en utvidgning av 1982 års lag om ut-

l

ländska förvärv av svenska företag m.m.

l

| I motion 1983/84:1028 (fp) rörande översyn av regelsystemet för fondbörsen framförde motionärerna samma synpunkter som i

112 Önskemå1 och synpunkter

ovan angiven motion 1983/842224. En1igt motionärerna i motion 1983/84:1089 (m) borde börsstyrelsen i samråd med närings- Iivets börskommittê se över reglerna på Stockho1ms fondbörs för graderad rösträtt. Ti11 stöd för förs1aget anförde motionärerna b1.a. fö1jande. Gradering av rösträtt kunde innebära att satsad kapitaiinsats och risktagande gav o1ika infiytande i företagen och kunde uppmuntra renodiade maktaffärer. En graderad rösträtt kunde vara motiverad me11an preferens- och stamaktier eftersom den som tog mindre risk också sku11e ha mindre rösträtt. Det kunde även finnas motiv för att s.k. fria aktier, som fick köpas av ut1ändska medborgare, fick ges ut med 1ägre rösträtt. Vidare hade reg1erna en särskiid funktion när det gä11de mindre företags önskan att bredda sin kapita1bas. För dessa företag kunde det vara ett 1ivsvi11kor att kontroiien 1åg kvar i grundarens/ägarens händer. Trots detta, anförde motionärerna, borde regierna ses över.

Näringsutskottet fann i betänkande (NU 1983/84:38) att syftet med motionerna i ovan angivet hänseende b1ivit tiiigodosedda genom att en kommitté ti11satts med uppdrag att utreda frågan om röstvärdet för aktier. Utskottet hemstä11de därför om avs1ag på motionerna i berörda delar.

I motion 1983/84:910 (fp) framfördes att den graderade rösträtten för nya aktier som noteras på fondbörsens AI-iista borde s1opas. Även en1igt motionärerna i motion 1983/8412498 (C) borde den graderade rösträtten avskaffas för nyutgivna aktier i börsnoterade bo1ag. Mindre och mede1stora famiijeföretag borde dock undantas från huvudregein, främst med hänsyn ti11 möj1igheten att utöka aktiekapita1et genom kapitaiti11skott från nya ägare utan att företagets ursprungiiga ägare föriorade infiytandet. Som skäi för den förstnämnda motionen anfördes att det var angeläget att åstadkomma en maktspridning i näringsiivet och som stöd för den sistnämnda motionen angavs att förmögenhets- och maktkoncentrationen i närings1ivet måste motverkas. Lagutskottet (LU 1983/84:29) konstaterade att en kommitté ti11satts med uppdrag att utreda frågan om röstvärdet för aktier.

En utvidgning av röstvärdeskommitténs uppdrag föres1ogs i motion 1983/84:2830 (fp). Motionärerna framförde att kommittén även borde utreda frågan om det ökande indirekta ägandet och de s.k. 25-procentsköpen.1 I motionen framföiis att denna

1 Termen 25-procentsköp har att göra med det förhåiiandet att vissa svenska aktieboiag en1igt 7 § 8 mom. sjätte stycket 1agen (1947:576) om statiig inkomstskatt är frika11ade från skattskyidighet för utdeining på aktier i ett svenskt aktiebo1ag, om det samman1agda röstetaiet för deras aktier i det utdeiande företaget motsvarar en fjärdede1 e11er mer av röstetaiet för samtiiga aktier i detta. De aktier som de innehar betraktas då som s.k. organisationsaktier (se avsnitt 4.3.4).

Önskemål och synpunkter 113

form av ägande påverkade marknadens möjligheter att utöva kontroll över börsföretag. Näringsutskottet påpekade i betänkande (NU 1983/84: 38) att frågan om skattefrihet för organisationsaktier hänvisats till skatteutskottet. Med anledning härav ansåg näringsutskottet att riksdagen inte borde påfordra något särskilt uppdrag åt röstvärdeskommittên att utreda det indirekta ägandet.

I motion 1984/85:2065 (fp) angående aktiemarknadens funktion och skyddet för småsparare framfördes åter kravet på att den graderade rösträtten skulle tas bort när det gäller nya aktier på börsens A-lista. Motionärerna menade att den graderade rösträtten innebar att samma kapitalinsats gav olika inflytande i företaget. Vidare åberopade de att skilda röstvärden för aktier under senare år alltmer kommit att användas och i flera av de senaste årens uppmärksammade maktstrider röstvärdesdifferenser hade använts som instrument. I motionen hemställdes även att en samordning skulle ske av beredningen av åtgärder för en fungerande aktiemarknad och för att skydda småspararna, såsom frågan om graderad rösträtt, möjlighet att minska det korsvisa ägandet m.m. Även i motion 1984/85:2738 (m) hemställdes att en utredning borde tillsättas med uppdrag att framlägga förslag som syftade till en starkare ställning för de mindre aktieägarna. Utredningen borde, i samråd med näringslivets börskommittê, behandla bl.a. frågan om reglerna på Stockholms fondbörs för graderad rösträtt. Motionären anförde bl.a. att det vid fondbörserna i såväl New York som London numera ansågs att noterade aktier med lika risktagande skulle ge lika rösträtt. Det fanns, enligt motionären, inga avgörande skäl för att något annat skulle behöva vara fallet i Sverige. Näringsutskottet (NU 1984/85:29) avstyrkte bifall till motionerna. Utskottet hänvisade bl.a. till att frågan om röstvärdet för aktier utreds av röstvärdeskommittên samt att regeringen genom beslut den 23 maj 1985 tillsatt en parlamentarisk kommitté som enligt sina direktiv (Dir 1985:22) skall utreda ägar- och inflytandefrågor i svenskt näringsliv.

9.2 Hearings

9.2.1 Inledning

Vi har hållit sex hearings. Till dessa har inbjudits

representanter för näringslivet och olika organisationer samt forskare m.fl. Från näringslivet har deltagit representanter för börsföretag, OTC-företag, investment-och utvecklingsbolag, banker, försäkringsbolag m.fl. En förteckning över deltagarna följer i slutet av detta kapitel. Deltagarna har lämnat en mängd intressanta synpunkter. Nedan kommer kortfattat att återges

1 Agarutredningen (I 1985:04).

114 Önskemåi och synpunkter

några av de huvudpunkter som behandiades, b1.a. deitagarnas principie11a instäiining ti11 röstvärdesdifferentiering, syn-

röstvärdesdifferensernas betyde1se för oiika förepunkter på tag och möjiigheten att bevara bestående maktförhå11anden på annat sätt än genom röstvärdesdifferentiering m.m.

9.2.2 Principieii instäiining

Många deitagare ansåg att det principieilt riktiga är att varje aktie har en röst. Röststyrkan, inf1ytandet, i ett boiag bör återspegia den kapitaiinsats och den ekonomiska risk som aktieinnehavet i boiaget medför. Lika kapitaiinsats bör innebära 1ika risk och 1ika inf1ytande. Vissa ansåg det principie11t feiaktigt att man genom köp av röststarka A-aktier kan få ett stort och oftast bestämmande infiytande, utan att därmed samtidigt ta en större pr0portione11 risk. Principen om en aktie - en röst ansågs särskiit viktig i aktiemarknadsboiag, bo1ag vars aktier är föremåi för en a11män hande1.

1ika - B1and f1era av de p1acerare som fann principen kapitai 1ika rösträtt riktig fanns även en strävan att i egna piaceringar ha en viss baians, paritet, me11an satsad kapitaiandei och röstandei i enski1da bolag. Vissa piacerare, då särskiit försäkringsbo1agen, var dock på grund av de begränsningsregier som gä11er för deras p1aceringar i varje enskilt b01ag hänvisade ti11 att i åtskiiiiga bo1ag förvärva röstsvaga Baktier.

Enstaka de1tagare menade att genom en begränsning av nöjiigheten ti11 röstvärdesdifferentiering sku11e en rimiig proportion me11an A- och B-aktier i respektive boiag åstadkommas. Röststarka aktier sku11e b1i mer ti11gäng1iga på marknaden och ett marknadspris på rösträtten kom därmed att etabieras.

F1erta1et av dem som fann en aktie - en röst riktig

principen menade dock att nuvarande system inte borde ändras. Ett avskaffande av röstvärdesdifferentieringen sku11e, menade man, medföra större negativa än positiva effekter. Vidare påpekades att något missbruk av rådande röstvärdesdifferentiering knappast kan påvisas. En ändring kunde i vart fa11 inte avse befintiiga aktier och knappast he11er bo1ag som i sin boiagsordning i dag har infört o1ika röstvärde för sina aktier. En vaniig mening var att en eventue11t ny 1agrege1 endast borde gä11a för nybi1dade b01ag och då främst för aktiemarknadsboiag. Å andra sidan anförde många deitagare att regein, för att undvika övergångsprobiem, måste vara enhet1ig för samtiiga boiag.

Andra de1tagare hävdade att avtaisfriheten är grundiäggande och att det varken i aktiebo1ags1agen e11er eljest finns stöd

Önskemål och synpunkter 115

för principen att varje aktie skall medföra en röst. Man bör därför inte hindra aktieägare i ett att fritt avtala om

bolag vilka röstvärden som skall knytas till vissa aktier. Man menade att principen en aktie - en röst

bygger på en oriktig parallell med principen en man - en röst. Denna analogi med politisk demokrati är falsk. Den som har störst tillgång till kapital kan alltid förvärva flest röster. Det betonades vidare att om utrymmet för avtalsfriheten skulle begränsas genom lagstiftning så har lagstiftaren bevisbördan, dvs. denne måste visa de negativa effekterna av möjligheten till röstvärdesdifferentiering och de positiva effekterna av ett avskaffande eller en begränsning av denna möjlighet.

Det påpekades också att marknaden har visat en stor efterfrågan på värdepapper, vilka inte medför rösträtt, som t.ex. konvertibla skuldebrev och optioner. Detta ansågs tala för att många placerare enbart eftersträvar högsta möjliga avkastning på sin insats i ett bolag men däremot inte önskar något större medinflytande i bolagets förvaltning.

Vikten av att bevara avtalsfriheten och rörelsefriheten på riskkapitalmarknaden framhölls. Samtidigt betonade flera av de deltagare som fann avtalsfriheten grundläggande att informationen till de avtalsslutande parterna och till marknaden i övrigt måste vara korrekt och omfattande. Aktiernas olika röstvärde skall klart framgå och genom börsregler och annan liknande reglering måste minoritetens intressen skyddas.

9.2.3 Ägarrollens betydelse

Röstvärdesdifferentieringens betydelse för ägarbilden och stabiliteten i ett företag och dess effektivitet togs ofta upp under våra hearings. Det konstaterades att det knappast är vetenskapligt belagt vilken betydelse olika ägarstrukturer och koncentrationsgrader av makt i bolagen har haft för bolagens effektivitet och näringslivets utveckling. Genom röstvärdesdifferentiering kan bolagen få starka, handlingskraftiga ägare, men å andra sidan kan röstvärdesdifferentiering även förhindra nödvändiga förändringar i ägarkretsen och således leda till att utvecklingen i företagen stagnerar.

Majoriteten av deltagarna var överens om att det behövs ett aktivt och kraftfullt ägande, framför allt För

i börsbolagen. att ett sådant kraftfullt, effektivt och utvecklingsfrämjande ägarskap skall kunna utövas, krävs starka ägare, dvs. ägare som har makt att göra sin vilja gällande. De flesta hävdade att om man accepterar betydelsen av ett aktivt och stabilt ägande så accepterar man också förekomsten av aktier med olika röstvärde. Det råder nämligen ingen tvekan om att röstvärdesdifferentiering ger makt. Utan röstvärdesdifferentiering krävs

116 Önskemål och synpunkter

en ännu större kapitalkoncentration än i dag för att bygga upp och upprätthålla kraftfulla ägarpositioner.

för röstvärdesdifferentiering anförde bl.a.

Förespråkarna

följande. En stark ägarroll är ofta en förutsättning för företagets utveckling, både i goda tider då kraftfulla, långsiktiga satsningar och investeringar kan genomdrivas och i dåliga tider, då dramatiska ingrepp och strukturåtgärder kan vara nödvändiga. Den aktiva ägarrollen försvåras, om det inte finns stabilitet i företagen, och det blir svårare att uppnå en sådan om röstvärdesdifferentieringen avskaffas. Om bolag inte har starka ägargrupper som tar sitt ägaransvar och stabila företagsledningar, kan ägarturbulensen öka och risken för att

blir av t.ex. kapitalstarka konkurrenter blir bolagen uppköpta större.

Beträffande take-overs sades att dessa generellt sett inte bör betraktas som något negativt utan får anses utgöra ett rimligt inslag i marknadsekonomin. Genom röstvärdesdifferentiering kan dock skydda sig mot fientliga take-overs samtidigt som

bolagen vänliga bud kan underlättas.

I bolag med fragmenterat, spritt ägande tar ingen ansvar för de långsiktiga beslut som kan krävas. Man får lätt självstyrande företag, där styrelsen, men framför allt företags-

utan effektiv övervakning från ägarnas sida. ledningen, agerar Kan företagsledningen i ett bolag inte påverkas och kontrolleras finns det risk för att utvecklingen i bolaget stagnerar eller får en ogynnsam inriktning.

Såväl som satsar i ett bolag som anställda i

placerare kapital bolaget önskar stabila makt- och ägarförhållanden. Man vill inte riskera ständiga ägarbyten, att företagsledningar plötsligt byts ut eller att bolaget blir uppköpt av en konkurrent, som senare eventuellt lägger ner verksamheten. Förekomsten av röstvärdesdifferentiering kan därför betraktas som en slags säkerhet för placerare och anställda. Röstvärdesdifferentiering kan utgöra en stabil grund för placeringsbesluten och ge de anställda en garanti för trygghet i anställningen.

Allmänt framhölls att något missbruk av röstvärdesdifferentiering inte kan påvisas.

De relativt få deltagare som var mer eller mindre kritiska not röstvärdesdifferentiering anförde bl.a. följande. Avskaffas eller begränsas möjligheten till röstvärdesdifferentiering blir det enklare att åstadkomma angelägna förändringar i bolag där i dag sådana förändringar inte är möjliga, eftersom inflytandet är begränsat till ett fåtal medan aktieägandet är spritt. Företagsledningen och de aktieägare som innehar röstmajoriteten kan i dag visa bristande hänsyn mot övriga

Önskemål och synpunkter 117

aktieägare, trots att de senare innehar majoriteten av kapitalet i bolaget. Innehavarna av röstsvaga aktier kan inte påverka eller byta ut en företagsledning, som de inte är nöjda med och som kanske sätter bolagets utveckling i fara. Företagsledningen kan i princip bli oavsättlig. Röstvärdesdifferentiering kan således bidra till att aktieägarna förlorar kontrollen över den verkställande ledningen i ett företag och något ägaransvar kan inte utkrävas. Ägarrollens betydelse urholkas. Besluten i ett företag kan komma att styras av andra kriterier än önskan att maximera avkastningen. En aktieägarminoritet kan förtrycka en majoritet och t.ex. använda företagets resurser i maktkamper och liknande. Avskaffas eller begränsas röstvärdesdifferentieringen måste företagsledningen sätta bolagets intressen i centrum. Samtliga ägare kan påverka ledningen. Den kan inte stödja sig enbart på ett fåtal A-aktieägare.

Röstvärdesdifferentiering spelar mindre roll i välskötta företag, men kan däremot effektivt skydda ägare och företagsledning som inte sköter ett företag. Röstvärdesdifferentiering har sina mest negativa verkningar när företaget hamnar i en krissituation. Ägarna utanför kontrollgruppen har ingen möjlighet att mot kontrollgruppens vilja genomföra nödvändiga förändringar i bolaget. Kontrollgruppen kan med eget innehav och eventuellt stöd av ytterligare A-aktieägare sitta kvar även om den inte längre har tillräcklig förmåga att leda företaget på ett bra sätt. Detta finns det ett antal praktiska exempel på, bl.a. fall där bolagen i fråga kontrollerats av en familj.

I situationer då bolag får problem är det således särskilt viktigt att lika kapitalinsats ger lika röstinflytande. I dag har innehavarna av röstsvaga aktier endast det alternativet att de kan sälja sina aktier. Avskaffas röstvärdesdifferentieringen kan således stabiliteten i företagen öka, eftersom samtliga aktieägare då vet att de kan påverka företagets förvaltning. En försäljning av aktierna framstår inte längre som den enda möjligheten.

Det påpekades även att det korsvisa ägandet inte sällan bygger på ömsesidiga innehav av röststarka aktier. Styrelserna i samtliga inblandade bolag kan därmed i princip bli oavsättliga. Bolagsstämman fyller inte längre någon funktion.

9.2.4 De små och medelstora företagens situation

Beträffande bruket av röstvärdesdifferenser framkom att det bland de minsta företagen är mycket ovanligt med olika röstvärde för aktierna. Röstvärdesdifferentiering införs först då företagen kommer i särskilda situationer. Som exempel härpå

118 Önskemål och synpunkter

angavs generationsskiften, såväl inom som utanför den ursprungliga ägarkretsen eller familjen, samt expansion som kräver externt riskkapital.

Representanterna för de små och medelstora företagen betonade mycket starkt dessa företags behov av röstvärdesdifferentiering. De framhöll bl.a. följande. Aktier med olika röstvärde utgör en förutsättning för företagens expansion. Genom bruket av röstvärdesdifferenser kan externt riskkapital tillföras

j företagen utan att den ursprunglige ägarens kontroll över företaget förloras. Ett särdrag hos främst små och medelstora familjeföretag är just den nära kopplingen mellan företaget och ägarens person. Företaget är ofta beroende av ägarens, entreprenörens, idéer och vilja att utveckla företaget. Genom Ä röstvärdesdifferenser kan entreprenören utveckla sin företagsidê och låta företaget expandera samtidigt som företaget är skyddat mot uppköp. Ett avskaffande eller en begränsning av möjligheten till röstvärdesdifferentiering medför att möjligheten och viljan att anskaffa externt riskkapital i väsentlig mån begränsas, eftersom kapitalanskaffningen då i många fall måste ske på bekostnad av ändrad ägarstruktur och med risk för negativ påverkan på den nödvändiga dynamiska entreprenörsandan.

Nackdelarna med att avskaffa möjligheterna till röstvärdesdifferentiering skulle framför allt ligga på ett psykologiskt plan. För ägaren är inte sällan den fortsatta kontrollen över företaget den viktigaste faktorn. inför risken att för-

Redan

lora sitt inflytande kan han välja att inte låta sitt företag expandera. Sannolikt skulle ett avskaffande av röstvärdesdifferenserna leda till att många företag avstod från önskvärd expansion eller i vart fall till att viljan att företa nödvändiga investeringar och utvecklingsinsatser drastiskt skulle minska. Många, kanske flertalet, av de företag som nu finns på OTC-marknaden hade avstått från denna finansieringsform om röstvärdet varit lika för samtliga aktier. Avskaffas röstvärdesdifferentieringen kommer knappast några nya företag att introduceras på denna marknad. En ökad lånefinansiering kan inte ersätta tillförseln av riskkapital, eftersom soliditeten i företagen då snabbt urholkas.

Aktier med olika röstvärde Mu.

utgör en förutsättning för att genomföra generationsväxlingar i företagen. Härmed avses inte enbart generationsskiften som kommer till stånd i anledning av .

._ arv utan även andra förändringar inom eller utom den ursprungliga ägarkretsen eller familjen, som t.ex. att företagsledningen föryngras eller byts ut. Med krav på lika röstvärde för samtliga aktier kan seriösa och ekonomiskt försvarbara genera- Ina-n tionsväxlingar inte genomföras. Risken för att onödiga och oönskade företagsförsäljningar framtvingas måste bedömas som stor.

;wesøaøsmmmmx

Önskemåi och synpunkter 119

De regionaia utveckiings- och investmentbolagen uttaiade att de för att bedriva sin verksamhet är he1t beroende av möjiigheten ti11 röstvärdesdifferentiering. Ett avskaffande e11er en begränsning av denna möjiighet sku11e eniigt deras mening få ti11 föijd att många 1oka1a och regionaia företag köps upp av större företag utan iokai e11er regionai anknytning. En sådan utveckiing får a11var1iga samhäiisekonomiska föijder eftersom de iokaia och regionaia företagen är oerhört viktiga för sysseisättningen och utveckiingen av näringsiivet inom sina respektive regioner.

Förekomsten av röstvärdesdifferentiering ansågs även utgöra en förutsättning för venture-capitai företagens engagemang. Detta bygger på att den ursprungiige ägaren ska11 ha kvar sitt ägaransvar och infiytande över företaget, medan venture-capitai företaget ska11 tiiiföra kapitai och sin specieiia kompetens.

I stort sett samtiiga övriga de1tagare menade också att behov av röstvärdesdifferentiering föreligger för de medeistora företagen när externt riskkapitai anskaffas och vid generationsväx1ing. Från b1.a. vissa investmentföretags sida ifrågasattes dock varför kontro11en över just medeistora företag bör gå i arv. Nästa generation kan framstå som mindre 1ämp1iga företagsiedare. Övriga ägare kan inte påverka företagsiedningen och eftersom många av ifrågavarande bo1ag inte är aktiemarknadsboiag saknas även den kontro11 som via marknaden utövas beträffande noterade boiag. Den starka koppiingen meiian företaget och ägarens person kan visserligen vara positiv i ett iniedningsskede men det finns ingen an1edning att den ursprungiiga ägarkretsens infiytande skal] permanentas.

Vissa deitagare de1ade inte he11er den bedömningen att de medeistora företagen i stor utsträckning sku11e avstå från OTC-marknaden om röstvärdesdifferenserna avskaffas. I vart fa11 sku11e detta gä11a endast under en kortare övergångsperiod. Tiiiströmningen av företag ti11 OTC-marknaden hade i hög grad påverkats även av de förmåniiga reg1er som gäiier vid förmögenhetsvärderingen av OTC-aktier. Ett krav på 1ika röst-å värde för aktier sku11e snarare påverka den ande1 av aktiekapitaiet som de ursprungiiga ägarna behå11er efter introduktionen. När aktierna är spridda på marknaden räcker ofta en mindre andei av kapitaiet för att erhå11a praktisk majoritet på boiagsstämman.

9.2.5 Börsföretagens kapitaiförsörjning m.m.

Representanterna för de större, exportinriktade börsföretagen konstaterade att dessa företag för sin expansion är heit beroende av ti11förse1 av utiändskt riskkapitai och av möjiigheten att förvärva företag utomiands. Sådana förvärv finansieras ofta genom att företagen emitterar egna aktier på den

120 Önskemål och synpunkter

kapitalmarknad där köpet skall äga rum. Den svenska kapitalmarknaden kan inte tillgodose de exportinriktade börsföretagens kapitalbehov. Kraven på viss soliditet i företagen begränsar möjligheten till lånefinansiering. Avskaffas röstvärdesdifferentieringen innebär detta, om inte en genomgripande förändring vidtas beträffande företagsförvärvslagen och valutaregleringsbestämmelserna, att vidare expansion omöjliggörs. För bolag med utlänningsförbehåll nås snabbt tillåten gräns för fria aktier och för övriga bolag innebär en fortsatt emission av röststarka aktier till utlandet att utländska intressen får ett bestämmande inflytande i företagen. Deltagarna var överens om att det torde ligga i svenskt samhällsintresse att de berörda företagen inte blir utlandsägda. Dm röstvärdesdifferentieringen avskaffas ansågs det i och för sig tekniskt möjligt att begränsa det utländska inflytandet ,genom nya regler om utländska rättssubjekts möjlighet att förvärva eller rösta för aktier. Samtliga börsföretagsrepresentanter gjorde dock den bedömningen att sådana regler inte borde införas. De skulle uppfattas som direkt diskriminerande och med all säkerhet mötas av liknande åtgärder från utlandet beträffande svenska företags möjligheter att äga aktier i utländska företag, vilket skulle få allvarliga följder för de svenska företagens möjligheter till tillväxt.

Samtliga deltagare var överens om att det i praktiken inte finns några andra och bättre former för begränsning av det utländska inflytandet i svenska företag än det nu rådande systemet med röstsvaga aktier. De utländska placerarna accepterar allmänt detta system. De är främst intresserade av avkastning på sina placeringar, däremot inte av inflytande i företagen.

Möjligheten att emittera aktier utomlands ansågs ha även den positiva effekten att de svenska börsföretagen härigenom blir mer kända utomlands och uppfattas som inhemska företag i respektive land. Detta underlättar företagens export och även deras möjlighet till lånefinansiering i respektive land.

Det förelåg delade meningar om huruvida den svenska kapitalmarknaden kan tillgodose det ytterligare behov av riskkapital som uppstår om börsföretagen inte kan anskaffa utländskt kapi-

3 tal. Det påpekades dock att utrymmet för de medelstora företagens möjlighet att anskaffa kapital på den svenska kapitalmarknaden kommer att minska, om börsföretagen i större ut- ; sträckning blir hänvisade till denna marknad.

Enstaka deltagare menade att det inte föreligger behov av att bevara svensk kontroll över börsföretagen, varför ett avskaffande av röstvärdesdifferenserna inte skulle påverka företagens möjlighet att anskaffa riskkapital utomlands. Några få

5 deltagare gjorde även det påpekandet att börsföretagen i dag 5 har en mycket god likviditet. Dessa likvida medel kan användas á

Önskemål och synpunkter 121

till investeringar, men flera börsföretag synes i stället under senare tid ha valt att använda sina medel till att förvärva aktier i andra företag. Härigenom har det korsvisa och inbördes ägandet starkt ökat.

9.2.6 Behov av skyddsregler för små aktieägare

Flertalet deltagare hävdade att röstvärdet för aktier inte har någon betydelse för de små aktieägarnas intresse att förvärva aktier. Avkastningen och priset på aktierna är för dem det primära. Eventuellt inflytande spelar en helt underordnad - om någon - roll. Mot detta invändes dock från några håll att småspararna ofta inte torde känna till att aktier har olika röstvärde och att de i vart fall inte har möjlighet att förvärva A-aktier, eftersom dessa är mindre tillgängliga på marknaden.

Flertalet av förespråkarna för röstvärdesdifferentiering menade att ett engagemang i ett bolag är helt frivilligt och det enda krav som bör uppställas är att var och en vid ingåendet av detta engagemang är införstådd med under vilka förutsättningar det gäller. Samtliga deltagare var dock överens om att alla aktieägare behöver ha kunskap om aktiernas röstvärde och att ägandet och fördelningen av olika slags aktier öppet bör redovisas. En aktieköpare skall veta om han genom sitt förvärv av aktier i ett bolag kan erhålla inflytande eller ej.

Även bland dem som var positiva till aktier med olika röstvärde ansågs det dock föreligga ett visst behov av ytterligare regler till skydd för små aktieägare. Börsreglerna och liknande reglering kunde här fylla en viktig funktion. Denna reglering borde ha till syfte, att alla aktieägare erhåller korrekt och tillräcklig information, att samtliga aktieägare i ett bolag behandlas lika och att en aktieägarminoritet bereds tillräckligt skydd. Härigenom kan eventuella negativa effekter av röstvärdesdifferenser motverkas. Några deltagare framförde också mera konkreta förslag. Det föreslogs t.ex. att spridningskravet för börsregistrering bör ses över. Större andel aktier bör spridas på marknaden och eventuellt bör spridningskravet även anknytas till röstvärdet för aktierna. Vidare föreslogs att börsregler liknande de som finns i England och som föreskriver en skyldighet att ge alla aktieägare likvärdiga förvärvserbjudanden när någon förvärvat aktiepost av viss röstmässig storlek bör införas i Sverige. Konsortialavtal och liknande bör inregistreras på börsen och på så sätt vara tillgängliga för marknaden.

Vissa deltagare var mer kritiska och menade att röstvärdesdifferentiering var till nackdel särskilt för de små aktieägarna. De som har inflytandet i ett bolag kan visa bristande

122 Önskemål och synpunkter

hänsyn not övriga aktieägare. De prishöjningar på röststarka aktier som uppkommer vid maktkamper kommer inte de små aktieägarna till del. Genom riktade emissioner, korsvist ägande, avtal mellan röststarka aktieägare m.m. åsidosätts mer eller mindre regelmässigt de små aktieägarnas intressen. Röstvärdesdifferentieringen bör därför avskaffas.

9.2.7 Andra metoder att säkerställa inflytande

Det antogs allmänt att ett avskaffande av röstvärdesdifferenserna skulle leda till ökad ägarturbulens. Kontrollägarna komer att vidta åtgärder för att på annat sätt bevara sitt inflytande. Utvecklingen kommer att präglas av en hög aktivitet, där kapital frigörs i vissa företag för att förstärka inflytandet i andra. Delförsäljningar av företag kan bli aktuella. Kontrollägaren behåller endast de strategiskt viktiga delarna av sitt företag.

Särskilt i små och medelstora företag kan avtal mellan aktieägare om inflytande, hembud m.m. antas öka. I de fall företagen inte är noterade på OTC-marknaden kan bestämmelser om hembud o.d. intas även i bolagsordningen. I börsföretag med stor spridning av aktierna torde aktieägaravtal och liknande inte koma att öka i samma omfattning. Konsortialavtal kan dock bli vanligare. Så även insamling av fullmakter från styrelsens sida eller ett utökat bruk av aktieägarföreningar. För börsföretagens del kan det korsvisa ägandet och även s.k. pyramidbyggande och ask-i-ask-ägande få större betydelse. Även andra konstruktioner med syfte att låsa kontrollposter kan bli aktuella. Riktade emissioner kommer att användas i ökad utsträckning.

- Vad beträffar anskaffning av kapital kommer ett krav på lika röstvärde för aktier troligen att leda till att företag väljer att ge ut konvertibla skuldebrev, skuldebrev förenade med optionsrätt till nyteckning och liknande värdepapper i stället för aktier. Härigenom kan effekterna av ett avskaffande av

under För- 4 röstvärdesdifferentieringen viss tid uppskjutas. lagslån, vinstandelslån och andra former av lån kan komma att ses som mer intressanta alternativ än tidigare.

Flertalet deltagare fann en sådan utveckling ogynnsam. Genom olika metoder att bevara inflytandet på annat sätt än genom § röstvärdesdifferenser minskar aktieägarnas och marknadens möjligheter att hålla sig informerade om ägarstruktur m.m. i företagen.

Önskemåi och synpunkter 123

DELTAGARE I KOMMITTENS HEARINGS

Hearing I

Representanter för institutioneiia p1acerare.

Fredrik Gottiieb, Skandia Jan-Magnus Hagman, Handeisbankens Fondservice AB Per Lindberg, Industrivärden Anders Unger, Investment AB Promotion Sten Wikander, Fjärde AP-fonden

Hearing II

Företrädesvis representanter för banker, regionaia investmentföretag och fondkommissionärer.

Johnny Andersson, Sparbanken Kronan Car1-Gösta Ekström, Finnveden Invest AB Håkan -

Sjöman, Jack Junei, Jacobson & Ponsbach Fondkommission AB Carl Langenskiöid, Carnegie Fondkommission AB Anders 01ofsson, Sveriges Investeringsbank AB Sven Erik Ragnar, Skandinaviska Enskiida Banken Gunnar Schotte, wermiandsbanken Kari-Ivan Uivenäs, Utveck1ingsfonden i Östergötiands

Iän

Hearing III

Företrädesvis representanter för företag.

C1aes Beyer, V01vo Urban Harting, Artin Kores och Svenska OTC-föreningen Sten Junker, Aifa Lava1 U1f Magnusson, E1ectro1ux Georg Nyström, Sporrong och Svenska OTC-föreningen Gustaf Piehi, Sveriges Hantverks- och Industri-

(SHIO) -

organisation Famiijeföretagen

Hearing IV

Ragnar Boman, Stockhoims fondbörs Åke Danieisson, I

Öhriings Revisionsbyrå

Per-01of Edin, LO Car1 Martin Roos, Stockhoims universitet

Hearing V

Bo Dahlgren, Trefond Invest AB Gustaf Dougias, wasatornet Invest AB

124 Önskemå1 och synpunkter

Hearing VI

Lars Bertmar, Svenska Hande1sbanken Ragnar Boman, St0ckh01ms fondbörs Kristian Rydqvist, Hande1shögsko1an i Stockholm Gert Sandahl, Göteborgs universitet Tomas Söderström, Skandinaviska Enski1da Banken

10 KOMMITTENS ÖVERVÄGANDEN OCH FÖRSLAG

10.1 Inledning

Enligt den aktiebolagslagstiftning som föregick 1944 års aktiebolagslag gällde inte någon begränsning i fråga om rätten att ge aktier i ett och samma bolag olika röstvärde. Vid utarbetandet av 1944 års aktiebolagslag anmärkte lagberedningen, vars förslag lades till grund för lagstiftningen, att sedan bruket av röstprivilegierade aktier särskilt efter första världskriget fått en allt större utbredning, även missbruken av och betänkligheterna mot dem hade ökats. Det ansågs av praktiska skäl inte böra komma i fråga att helt förbjuda systemet med aktier med olika röstvärde. Bland sådana skäl anfördes möjligheten att ge aktier som kunde fritt förvärvas av utlänningar, s.k. fria aktier, lägre röstvärde och på så sätt begränsa utländskt inflytande i svenska företag. En begränsning av det högsta röstvärdet till tre gånger det lägsta skulle vara möjlig, om hänsyn endast togs till den lagstiftning vars syfte var att inskränka det utländska inflytandet. Inte heller en så stark begränsning ansåg sig lagberedningen böra föreslå. Lagberedningen stannade vid att en regel som medgav röstvärdesdifferenser i förhållandet ett till tio skulle innebära tillräcklig hänsyn till de legitima intressen som kunde föreligga av investering av aktiekapital med lägre rösträtt.

Detta blev också statsmakternas beslut. Aktiebolag som redan hade aktier med större röstvärdesdifferens än ett till tio fick enligt promulgationslagen till 1944 års aktiebolagslag utge aktier med de röstvärden som tillkom redan utgivna aktier. Lagberedningen föreslog en viss begränsning i den frihet som övergångsregeln medförde, men denna begränsning slopades på tillskyndan av lagrådet, som ansåg det om det

olägligt i sådana äldre bolag skulle tillkomma ytterligare aktieslag och därmed mera invecklade omröstningsförhållanden.

I 1975 års aktiebolagslag behölls den ordning som enligt 1944 års aktiebolagslag gällde beträffande röstvärdesdifferentiering oförändrad. Frågan är inte närmare belyst i lagens förarbeten. Föredragande statsrådet Carl Lidbom framhöll att det principiellt riktiga var att varje aktie hade en röst. Systemet med differentierad rösträtt hade dock enligt statsrådet samband med det kontrollsystem som fanns beträffande utländskt inflytande i de svenska bolagen. Han var inte beredd att lägga fram förslag som kunde föregripa den då pågående översynen av detta system.

Vid en internationell utblick kan sägas, att bruket av röstvärdesdifferentiering är spritt, dock med vissa viktiga undantag. I våra nordiska grannländer med undantag av Norge gäller

126 överväganden och förslag

i huvudsak samma regler som hos oss. I Norge tillåts såväl differentierade röstvärden som rösträttslösa aktier men i princip endast om spridningen av aktierna är begränsad. I de stora västeuropeiska länderna, framför allt Förbundsrepubliken Tyskland och Frankrike, gäller som huvudregel att varje aktie skall ha en röst. Undantag finns och i Tyskland kan sådant medges i administrativ ordning i syfte att värna om viktigare samhällsekonomiska intressen. Det bör dock understrykas att i Tyskland och Frankrike bara vissa företag, i Tyskland endast de allra största, drivs som aktiebolag.

I länder med anglo-amerikansk rätt är den förhärskande

lagliga regleringen att röstvärdesdifferenser och rösträttslösa aktier tillåts.

Frågan om röstvärdesdifferenser är även utomlands ett aktuellt ämne för lagstiftare och börsledningar. Utvecklingen går därvid i något skilda banor. I Norge finns sålunda olika förslag om att väsentligt vidga bruket av rösträttslösa aktier och aktier med begränsat röstvärde för att medge anskaffande av utländskt kapital utan att lämna motsvarande inflytande till utlandet. Vid New York-börsen, som uppställer krav på lika röstvärde för att ett bolags aktier skall kunna registreras, har under intryck av bl.a. konkurrens från andra nurknader utan motsvarande begränsning lagts fram förslag att i viss utsträckning tillåta Förslaget har

röstvärdesdifferentiering. emellertid på principiella grunder väckt opposition inom bl.a. kongressen, och diskussionen fortsätter.

I motsatt riktning går ett förslag i Schweiz. Där kan aktier, som i och för sig skall ha minst en röst, ges ut till olika nominella belopp, något som leder till samma resultat som röstvärdesdifferentiering. Förslag har lagts fram att denna möjlighet skall begränsas till skillnaden 1:10, motsvarande vad som gäller hos oss för närvarande. I Israel, där möjligheter nu finns till röstvärdesdifferentiering, har inom en kommitté förts diskussioner efter linjer som i mycket påminner om diskussionerna inom vår kommitté. också här lägggs förslag i riktning mot begränsning men ej upphävande av möjligheterna till röstvärdesdifferentiering. I provinsen Ontario i Canada har man efter en omfattande diskussion stannat för att bevara möjligheten till röstvärdesdifferentiering men försökt motverka olägenheter genom olika föreskrifter om skydd för ägare av röstsvaga aktier.

För en mer utförlig redogörelse för internationella förhållarden hänvisas till kapitel 8.

överväganden och försiag 127

10.2 Probiemstäiiningen

Knappt hade 1975 års aktieboiagsiag antagits av riksdagen förrän foikpartiet 1ade fram en partimotion med försiag ti11 ändring av regierna om röstvärdesdifferentiering. Försiaget avsåg en maximering av röstvärdesdifferensen tiii förhåiiandet ett ti11 tre. I riksdagen har därefter under de följande åren iagts fram ett stort antai motioner, främst från foikpartihåii, med försiag ti11 reformering av bestämmelserna om den differentierade rösträtten. År 1982 genomfördes ny iagstiftning rörande k0ntro11 av utiändska förvärv av aktier i svenska aktieboiag. Också denna iagstiftning bygger emeiiertid på systemet med röstvärdesdifferentiering. Frågan om aktier med oiika röstvärde berördes även under det utredningsarbete som Iedde fram tiii iöntagarfonderna. L0:s och sociaidemokraternas representanter i utredningen om iöntagarna och kapitaitiiiväxten framförde kravet att möjiigheten att utge med

aktiesiag skiida röstvärden i framtiden sku11e avskaffas. Utredningens sekretariat genomförde därför en studie rörande röstvärdesdifferenser i svenska börsbo1ag.1

Den debatt rörande röstvärde för aktier som såiunda förts efter tiiikomsten av 1975 års aktieboiagsiag har iett ti11 det uppdrag som Iämnats oss. Eniigt våra direktiv bör vi inrikta vårt arbete på att iämna försiag som gör det möjligt att avskaffa röstvärdesdifferenserna. Det ankommer därvid oss

på

att b1.a. undersöka vilka effekter på företagens kapitaianskaffning som ett avskaffande av röstvärdesdifferenserna sku11e kunna medföra. Vi bör också ta stä11ning ti11 de probiem som kan vara förknippade med det nuvarande sambandet meiian röstvärdesdifferenser och kontroiien av utiändska förvärv av aktier i svenska boiag. Eniigt direktiven är det önskvärt att regierna b1ir enhetiiga i samtiiga aktieboiag. Övergångsprobiematiken sägs kräva särskiida överväganden.

Ehuru direktiven såiunda närmast 1eder tanken ti11 att

vårt

arbete sku11e vara av rent teknisk art, så att vår uppgift enbart sku11e vara att ti11handahå11a 1agförs1ag som gör det möjiigt att i vidare eiier mindre mån avskaffa röstvärdesdifferenserna i svenska aktieboiag, kan vi inte underiåta att ta stäiining ti11 skäien för och emot ett avskaffande av röst-

^ värdesdifferenserna.

Ti11 en början kan erinras om ett par synpunkter av principie11 natur som brukar anföras i nyss angivna hänseende. Ett

E

skäi för avskaffande av röstvärdesdifferenser är det som

s

understryks i våra direktiv och går ut på att infiytandet på boiagsstämman ska11 stå i proportion ti11 den ekonomiska

1 SOU 1981:78 s. 65 ff.

128 överväganden och förslag

risken. Detta är ett rättvisetänkande av innebörden en krona en röst. Ett skäl som anförs mot ett avskaffande av möjligheten till röstvärdesdifferentiering är att det råder avtansfrihet i Sverige och att begränsningar i nyssnämnda möjlighet utgör inskränkningar i avtalsfriheten. Argumentet tar närmast sikte på att den som vill genomföra inskränkningar har att visa att de behövs.

Sådan principiell argumentering har naturligtvis sitt värde. Detta värde bör emellertid inte överdrivas. När det gäller likhetsprincipen bör erinras om att några demokratiska aspekter inte kan läggas på frågan. Det gäller inte en man en röst, eftersom i fall när varje aktie har lika röstvärde den som äger fler aktier får större inflytande än den som äger färre aktier. Det är fråga om likhet för kapitalet, inte för de enskilda aktieägarna. När det gäller avtalsfriheten bör erinras om att aktiebolagslagen ger en möjlighet att bedriva ekonomisk verksamhet utan personligt ansvar. Lagstiftningen tillskapar sålunda en s.k. juridisk person. Sådana erkänns av samhällsordningen bara om de är beskaffade på visst sätt. Den som vill driva verksamhet i aktiebolagsform måste underkasta sig en lång rad regler av tvingande natur i aktiebolagslagen och i andra lagar. Det skulle inte vara något anmärkningsvärt om som måste iakttas vore att varje aktie har lika

gn_regel

rösträtt.

De principiella aspekter som kan läggas på frågan och som otvivelaktigt får tillmätas sin betydelse kan därför inte få bli avgörande. I stället måste frågan i första hand bedömas

från praktiska utgångspunkter.

Härvid måste till en början hänsyn tas till vilka verkningar den ena eller den andra lösningen kan få på det svenska näringslivets organisation. Det är här fråga om vilken ordning som ger den bästa effektiviteten. Är det önskvärt att man med en förhållandevis liten kapitalinsats kan kontrollera ett bolag och hindra försök till Övertagande från utomståendes sida? Är det till fördel för företaget att det på så sätt har en stark och stabil ledning? Eller är det omvänt önskvärt att alla aktieägare garanteras ett visst mått av inflytande så att de vid missgrepp från ledningens sida kan sätta kraft bakom sitt missnöje och påverka ledningen? Detta kan kallas för kontrollaspekten.

Om man vidgar blicken till förhållandet mellan företag och samhälle får kontrollaspekten en något annan och vidare innebörd. Röststarka aktier kan användas för att förstärka ett

s .. inflytande som vissa har de äger aktier c

ägargrupper genom att

å i flera olika bolag. Fråga kan därför uppkomma, om röstvärdes-

bidrar till en icke önskvärd maktkoncentration 5 differentiering inom näringslivet, i den mån makten bygger på ägandet.

och förslag 129

överväganden

De verkningar som den ena eller andra lösningen av om

frågan

röstvärdesdifferenser får beträffande kontrollen över företagen kan leda till faktiska effekter i fråga om företagens kapitalanskaffning. Även den som för egen del anser att ett avskaffande av möjligheterna till röstvärdesdifferentiering skulle medföra fördelar i fråga om organisation måste beakta faktiska verkningar som kan föranledas av att andra mothyser satt uppfattning - och vice versa. Frågan gäller då, om de som vid en viss tidpunkt är aktieägare i ett företag är villiga att i samband med en nyemission av aktier släppa ifrån sig röstmajoriteten och därmed kontrollen över företaget? Eller kommer de att avstå från nyinvesteringar och acceptera att företaget stagnerar? Men frågan om röstvärdesdifferensernas inverkan på företagens kapitalanskaffning kan också ses från aktiemarknadens synpunkt. Föredrar med aktieköparna företag ett koncentrerat ägande? Eller kommer de omvänt att avhålla sig från att satsa sitt kapital på aktier när deras investering inte ger dem samma inflytande vid lika kapitalandel som det inflytande de gamla ägarna har?

Med kontrollaspekten sammanhänger också vissa konsumentskyddsliknande synpunkter. Hur påverkar röstvärdesdifferentieringen småspararnas ställning på aktiemarknaden?

Särskild vikt bör läggas vid frågan om röstvärdesdifferensernas inverkan på anskaffningen av utländskt kapital och det

på

utländska inflytandet över vårt näringsliv. Om man önskar tillgång till utländskt kapital för investeringar i svenska företag men önskar begränsa ett utländskt inflytande, synes det vara svårt att, som ifrågasätts i våra direktiv, upplösa kopplingen mellan röstvärdesdifferenser och utlänningsförbehåll genom att ändra bestämmelserna om utlänningsförbehåll. Röstvärdesdifferenser är nära nog definitionsmässigt den naturliga vägen för att åstadkomma det önskade resultatet. Den nu berörda frågan kan ses från både kontrollsynpunkt och kapitalanskaffningssynpunkt.

10.3 Kommitténs undersökningar

10.3.1¶Kontrollfrågan

Kommitténs hearings

När det gäller röstvärdesdifferensernas för konbetydelse trollen av företag har vår uppmärksamhet främst riktats mot de små och medelstora företagen. I sådana är ägaren och företag företagsledaren ofta samma person. Verksamheten kan i stor utsträckning bygga på den ursprunglige ägarens/grundarens idéer och engagemang. Det är naturligt att han eller hon själv ser sina insatser som en förutsättning för framtida företagets

130 Överväganden och försiag

utveckiing. Men det har under våra hearings framgått att även utanförstående intressenter, som eventue11a nya aktieägare e11er kreditgivare, i många fa11 anser att företagets utveck- 1ing bäst tryggas om den ursprungiige ägaren får behå11a kontro11en över företaget och inte är tvungen att underkasta sig direktiv från andra aktieägare med en röstmajoritet. Om det samtidigt behövs ti11skott av riskkapitai i så stor omfattning att majoriteten av aktierna kommer i utanförstående ägares händer, kan den ursprunglige ägaren ändå behå11a kontroiien, om dessa aktier får så 1ågt röstvärde att majoriteten av rösterna stannar hos honom.

Under våra hearings har såiunda framförts den åsikten, att det i mindre företag krävs ett större engagemang från ägarens/ företags1edarens sida. Denne, ofta benämnd entreprenören, måste få fortsätta att styra företaget och utveckla sina idéer, som företaget en gång grundats på. Detta är inte möjligt utan att entreprenörens infiytande kan säkerstäilas genom röstvärdesdifferentiering, så att han har de röststarka aktierna (A-aktierna) och utanförstående finansiärer röstsvaga aktier (B-aktier).1 Han kan inte driva sitt företag effektivt, om han ständigt ska11 vara inb1andad i maktstrider. Ju mer entreprenörens arbetssituation försämras, desto mindre intresserad b1ir han av expansion. Varför ska11 han iåta företaget expandera, om han riskerar uppköp och inte kan driva företaget eniigt sina ursprung1iga intentioner? Om det uppkommer en motsatsstä11ning me11an k0ntro11 och utveckiing, väijer han nästan genomgående kontr011. Röstvärdesdifferentiering ger också en möjiighet att 1ösa probiemet med generationsväxiing, som kan ske på många o1ika sätt: företaget går över från föräidrar ti11 barn, från äidre ti11 yngre deiägare e11er ti11 en yngre företagsiedning, deiägare/företagsledning byts ut deivis osv. På så sätt tiiiförs nya deiägare med nya friska idéer.

Även från piacerarnas synpunkt kan enligt vad som sagts under våra hearings möjligheten att förvärva röstsvaga aktier i mindre företag framstå som en förde1. Kapitai ti11 de mindre företagen kommer i a11t större utsträckning från investmentboiag och från s.k. venture-capital företag, vars affärsidé är att piacera riskkapitai i utveckiingsbara företag i syfte att få de1 i ti11växten. Ägaren står för kunnandet och venturecapitai företaget för kapitaiet. Venture-capitai företagen

1 I detta betänkande avses med A-aktier röststarka aktier*mh med B-aktier röstsvaga aktier. Detta är den ojämföriigt vaniigaste termino1ogin och vi anser oss därför kunna använda (en för att förenkia framstäiiningssättet, trots att vi är medvetna om att motsatta beteckningar förekommer i vissa bo1ag.

försiag

förstår hur viktig entreprenörernas äganderätt och bestämmanderätt är och begränsar medvetet sitt infiytande. Om ägarro11en försvinner genom att av-

röstvärdesdifferentieringen skaffas, faiier också idén med den form av kapita1ti11förse1 som venture capital-företaget representerar.

I ansiutning ti11 vad som sagts om entreprenörsroiiens

betydeise har under våra hearings också anförts att de regionaia intressena gynnas av röstvärdesdifferenser. De iokaia och regionaia investmentbolagen kan hjäipa ti11 att hå11a företagen kvar inom regionen. Röstvärdesdifferenser gör det iättare att hindra att de mindre företagen köps upp av storföretagen. Sådana uppköp är regeimässigt inte tiii gagn för regionen, i varje fa11 inte på iängre sikt. Efter

uppköpen iäggs ofta verksamheten ner på o1ika piatser i iandet.

De såiunda anförda synpunkterna har nära samband med önskemåi om stabiiitet i företagens iedning. Detta önskemåi beaktades redan under förarbetena tiil 1944 års aktieboiagsiag. Ett argument för att bevara möjiigheten ti11 röstvärdesdifferentiering var en1igt iagberedningen att röstprivilegierna möjiiggjorde en för ett företag nyttig stabiiisering av 1edningen hos en sakkunnig och lämpiig personkrets. Denna sku11e åtminstone i större företag annars inte kunna behärska majoriteten av aktiekapitaiet och därför vara utsatt för risken av

från kanske ti11fä11igt hopsamiade majori-

överrumpiingartetsposter.

Stabiiitet och kontinuitet i iedningen för ett företag kan också uppfattas som en garanti för en effektivare drift av företaget. De större aktieägare som åtagit sig att genom sin medverkan i styreisen bära ett ansvar för ett företags iångsiktiga utveckiing har eniigt denna uppfattning en gemensam måisättning för företaget mot bakgrund av gemensamma värderingar. De är beredda att hävda företagets iångsiktiga intressen mot enski1da aktieägares mer vi11korade e11er kortsynta engagemang.

Under våra hearings har såiunda anförts, att det behövs ägare som ser ti11 att företagen är iönsamma och effektiva. För att ett sådant kraftfuiit och utveckiingsfrämjande ska11

iedarskap kunna utövas, krävs det att ägarna har makt att göra sin viija gä11ande. Det råder ingen tvekan om att röstvärdesdifferenser i ger makt. Utan röstvärdesdifferenser krävs en ännu större kapitaikoncentration än i dag för att bygga upp kraftfuiia ägarpositioner. Med ett a11tför spritt ägande får man sjä1vstyrande företag, där styreisen men framför a11t företagsiedningen agerar utan en effektiv övervakning från ägarnas

1 SOU 1941:9 s. 500.

132 och förslag

överväganden

Även vill sin i bolag vilka sida. småspararna placera pengar drivs av starka ägare, ägare som småspararen känner till och är bra. För är det inte fråga om att få

tycker småspararen

Han vill endast göra en värdemässigt bra placeinflytande. Han är mest intresserad av utdelning, av tillväxt i ring. företaget. Placerarna måste kunna lita på att företagsledningens idéer kommer att fullföljas.

om stabilitet i företagens ledning aktualiseras sär-

Frågan

skilt i samband med s.k. fientliga take-overs, dvs. försök från utanförståendes sida att mot de äldre ägarnas och företagsledningens önskan förvärva aktiemajoriteten i företaget. De som anser att sådana försök sett är skadliga för generellt ett de äldre ägarnas möjligheter att genom företag pekar på innehav av röststarka aktier försvara sig mot take-overs även med en relativt Å andra sidan har under måttlig kapitalinsats. våra hearings sagts att vänskapliga take-overs, dvs. sådana som sker med de gamla huvudägarnas och/eller företagsförvärv företagsledningens goda minne, underlättas av röstvärdeseftersom i företaget då kostar differenser, kontrollposter mindre.

Särskild uppmärksamhet har, när det gäller kontrollaspekten, åt OTC-marknaden. Denna har sedan den infördes för ägnats år sedan bidragit till en vitalisering av några otvivelaktigt och ökat de medelstora företagens möjligvärdepappershandeln heter att skaffa riskkapital. Den har på så sätt också varit till för svenskt näringsliv, sett i stort. Genom att nytta aktier på en marknad och i vart fall OTC-företagens prissätts till en del blir tillgängliga för förvärv från allmänheten, ökar också risken för att företagen utsätts för

emellertid

take-overs från investmentbolag eller andra större företag. Det är om ganska små företag som det är relativt lätt

fråga

för stora företag att köpa upp. Ändringar ifråga om reglerna beträffande röstvärdesdifferenser skulle därför kunna föranleda en minskning av intresset för OTC-notering bland de medelstora företagen. Under våra hearings har till och ned att om möjligheten till röstvärdesdifferentiering saksagts, huvuddelen av dem som gått in på OTC-marknaden skulle nats, ha avstått från detta alternativ som finansieringsform och i stället valt självfinansiering, med långsammare utveckling som eller sålt till en större finansiär. Från följd, företaget andra håll har dock denna synpunkt motsagts och anförts att skatteskäl haft stor betydelse för utvecklingen av exempelvis OTC-marknaden.

Till förmån för ett avskaffande av röstvärdesdifferenserna har med avseende kontrollmotivet anförts bl.a. följande

på

argument.

överväganden och försiag 133

Kontroiimotivet kan i grunden ses som ett försvar för en fortsatt maktkoncentration. Även mätt med internationeiia mått är ägandet i svenskt näringsiiv starkt koncentrerat. Innehavet av aktier är ojämnt fördeiat. Exempeivis kontro11erades under 1976 i genomsnitt minst hälften av aktiekapitaiet i börsnoterade företag och företag på dåvarande fondhandiariistan av knappt 2 procent av aktieägarna. (SIND 1980:5, Ägandet i det privata näringsiivet, s. 37.)

Ägandekoncentrationen medför en koncentration av makten i företagen. Maktkoncentrationen är dock ännu mer uttaiad, deis genom att många ägare inte utövar sin möjlighet ti11 ägarinfiytande, de1s genom systemet med differentierade röstvärden, de1s genom att samma personer/grupperingar kontroiierar f1era o1ika ko11ektiva ägare.

Biiden av den sneda ägarstrukturen förstärks när man studerar röstfördeiningen på boiagsstämmorna. Eftersom många av de mindre aktieägarna, vaniigen innehavare av röstsvaga aktier, i ›rege1 inte finns representerade på stämmorna, kan i f1erta1et fa11 en mycket 1iten grupp, en ti11 tre personer, biida majoritet vid stämman. I cirka 75 procent av de företag viikas aktier ti11hörde de 16 mest omsatta på börsen under 1976 behövde inte f1er än tre personer rösta 1ika för att de sku11e uppnå majoritet (SIND 1980:5, s. 49 f).

En undersökning 1984 visade i stort sett liknande resu1tat.1 Av 40 undersökta boiagz hade en person majoritet av rösterna på bo1agsstämman i nio företag, dvs. i mer än vart femte företag. I drygt häiften av företagen, 60 procent, räckte det med högst två personer för att nå majoritet på stämman. Endast i ett boiag krävdes fler än sex personer för majoritet,

näm1igen nio personer. De tre största röstägarna hade i genomsnitt 67 procent av rösterna på stämman.

De stora röstägarna representerade genomgående andra institutioners aktieinnehav. Endast i två företag dominerades aktieinnehavet av enskiida personer.

I de 16 företag vi1kas aktier var de värdemässigt mest omsatta aktierna undersöktes även närvarofrekvensen på bo1agsstämmorna. Ca 1,5 procent av aktieägarna var närvarande, representerande 35 procent av boiagens aktiekapitai och 54 procent av

1 LO-rapport, Röstägandet i 40 svenska storboiag på bolagsstämmorna 1984. 2 I gruppen ingick företag vi1kas aktier ti11hörde de 16 värdemässigt mest omsatta aktierna och 24 andra företag, representerande banker, investmentboiag samt industri- och handeisföretag.

134 överväganden och försiag

rösterna i boiagen. Siopad röstvärdesdifferentiering i dessa 16 boiag sku11e eniigt undersökningen innebära att det i snitt krävdes fem i stä11et för tre personer för att nå majoritet på stämman. Inte i något fa11 sku11e någon ensam inneha majoriteten av närvarande aktier.

Koncentrationsutredningen (SOU 1968:7, s. 100) visade vid en undersökning av 58 företag under 1963 hur majoritetsförhåiian- 1 dena försköts genom röstdifferentiering. I 35 av företagen var röst- och kapitaikoncentrationen ungefär 1ika stor. Röstkoncentrationen var i 21 före- 44

högre än kapitaikoncentrationen tag och i resterande 2 företag var förhåiiandet det motsatta.

1¶Eftersom förekomsten av röstvärdesdifferenser ökat avsevärt sedan 1963 torde knappast den faktiska maktkoncentrationen, röstkoncentrationen i reiation ti11 kapitaikoncentrationen, vara mindre i dag.

Under våra hearings har också kommit fram synpunkter på röstvärdesdifferensernas återverkningar beträffande företagens effektivitet, som står i motsättning tili de förut återgivna. Det har såiunda sagts att med nuvarande röstvärdesdifferenser kan aktieägare med ett begränsat aktiekapital, t.ex. några arvingar med svaga reiationer till företaget, hindra ett vä1motiverat samgående med annat företag. Som det nu är står OTCmarknaden i genomsnitt för cirka 30 procent av kapitaiet men endast cirka 15 procent av rösterna i OTC-företagen.1 Företagen och deras utveckiing är he1t i händerna på deras styrelser, som inte kan påverkas. Avskaffas oiika röstvärden för aktier kan aktieägaropinionen 1ättare komma ti11 ta1s med företagsiedningen. Denna kan då inte stödja sig på ett fåtai A-aktieägare utan måste agera med samtiiga aktieägares intressen för ögonen. 01ika röstvärden för aktier har ingen betyde1se i väiskötta företag. Differentieringen kan däremot få a11var1iga föijder, om bo1aget börjar gå dåiigt. Det är då viktigt att varje satsad krona är iika värd röstmässigt. Baktieägarna har i dag ingen möjiighet att ingripa, utan styreisen kan skydda sig genom röststarka aktier och döija bo1agets nedgång. a

Under våra hearings har också sagts att skevheten me11an kontro11 och risktagande inte biir så stor i ett företag, om andeien A-aktier i företaget är reiativt stor och aiitså nära den röstvärdesmässiga andeien. Ett stort anta1 A-aktier medför också att de är mer 1ätti11gäng1iga på börsen. Härigenom biir också utbudet på börsen mer rikhaitigt, viiket är ti11 fördei 3

för börsens vitalitet.

1 Oisson, s. 125-126. Avser företag upptagna på OTC-iistan den 2 januari 1985.

OTC-marknaden, s. 68 och s. 96. Avser företag upptagna på OTCiistan juii 1984.

överväganden och förslag 135

När det gäller kontrollaspekten har också den synpunkten anförts att om möjligheten till kontroll genom olika rösträtt avskaffas, andra kontrollinstrument kommer att träda i stället. Enligt vad som sagts under våra hearings kommer förmodligen antalet riktade emissioner att öka liksom det korsvisa ägandet och ask-i-ask-ägandet. Man kommer att bilda koncerner på så sätt att man genom en ganska liten kapitalinsats i toppen kan kontrollera ett stort öppet bolag i botten. Det kan ske genom investmentbolag men också genom en stiftelse. Företagen kanske slaktas. Vissa delar av företaget behålls av den ursprungliga ägaren medan andra delar säljs ut. Vad som behålls är de strategiska delarna av företaget och dessa medför en indirekt kontroll över de andra delarna. Man kan i bolagsordningen på olika sätt i begränsad omfattning säkerställa inflytandet, t.ex. genom regler om rösträtten på bolagsstämman. Vidare har det sagts att konsortialavtal och avtal om hembudsskyldighet skulle öka i omfattning. Eftersom sådana avtal ofta är hemliga, skulle situationen bli värre för småsparare, som skulle sakna möjligheter att informera sig om sådana förutsättningar för inflytandet i företagen.

Å andra sidan har anförts att olika former av sådana kontrollinstrument alltid kommer att finnas men att det dock blir mycket svårare att åstadkomma sådana konstruktioner, om röstvärdesdifferenserna avskaffas.

En undersökning om börsföretagen

Vad särskilt angår frågan vilka effekter ett avskaffande av möjligheterna till röstvärdesdifferentiering kommer att få på de svenska börsföretagen och deras ägargrupper har kommittén låtit civilekonom Ragnar Boman utföra en undersökning. Resultatet av undersökningen redovisas i bilaga 3.

De förutsättningar i fråga om tänkta lösningar som kommittén ställt upp för undersökningen, nämligen antingen ett totalt avskaffande av röstvärdesdifferenser efter en övergångstid eller ett förbud mot nyemissioner till annat än högsta röstvärde, är högst schematiska. Det har emellertid framstått som önskvärt att få ett par principbetonade situationer belysta. Från dem kan dras slutsatser också beträffande mer nyanserade lösningar.

Boman förser sin undersökning med vissa reservationer. Han framhåller att en analys av den typ det här är fråga om mer blir en uppräkning av olika tendenser än exakta förutsägelser om vad som faktiskt kommer att hända. Boman påpekar också att anpassningsåtgärder till ändrade förhållanden alltid har förekommit. Kommittén vill understryka dessa reservationer. Samtidigt har det emellertid varit av stort värde för kommittén att på detta sätt få en bedömning av konsekvenserna av en ändring i fråga om röstvärdesreglerna från en vetenskapsman.

136 Överväganden och förslag

Enligt Boman kommer en reform av röstvärdesreglerna att leda till nedgång i röststyrka för huvudägare med innehav av röststarka aktier i berörda företag. De berörda huvudägarna kommer att behöva ägna betydande ansträngning och tid åt att besluta sig för vilka åtgärder de skall vidta för att stärka sitt inflytande resp. frigöra sitt kapital i olika företag. Detta kommer att dra kraft och uppmärksamhet från den normala ägarfunktionen och styrelsearbetet. Andra stora ägare som i dag har röstsvaga aktier kommer att få ökat inflytande. Ett flertal av dessa är inte beredda att ta på sig det ökade ägaransvar som följer den stärkta ägarpositionen. Enligt Bomans uppfattning kan resultatet av detta bli en uttunning av ägarfunktionen i förhållande till den verkställande företagsledningen. Företagen får under en anpassningsperiod med stor sannolikhet ett turbulent ägande i den meningen att betydande aktieposter kommer att byta ägare med korta mellanrum. Det kommer också att råda osäkerhet på ägarsidan om vilka ägare som har intresse och tillräckligt starkt ägande för att göra sig gällande. Aktiemarknaden kommer enligt Bomans uppfattning att kännetecknas av stora utbud från huvudägare som vill frigöra kapital och stort köpintresse från huvudägare som vill förstärka sina positioner, från storplacerare som försöker samla ihop kontrollposter och från andra ägare som fått ökad tilltro till företaget på grund av det förestående maktskiftet. När anpassningsperioden är över kommer enligt Boman det korsvisa ägandet och andra nya ägarkonstruktioner att ha ökat. Effekterna av dessa båda företeelser blir ett otydligare ägande. Enligt Bomans uppfattning kommer företagen troligen att koncentreras till färre ägare. Rörligheten i ägandet torde komma att öka och ekonomiska incitament får troligen större genomslagskraft. Det blir generellt sett dyrare att ta över

Vissa - sannolikt i första hand vissa familjer företag. ägare och familje- eller andra stiftelser - kommer sannolikt att utraderas eller försvagas, medan andra ägare kommer att leva vidare men i förändrat skick. De utländska aktieägarna kommer enligt Bomans uppfattning att få ökad betydelse. .

a

Ä

3 10.3.2 Kapitalanskaffningen

De små och medelstora företagens situation

För att belysa frågan om de små och medelstora företagens finansiering och utveckling efter en ändring av reglerna om röstvärdesdifferentiering har kommittén uppdragit åt ekon.dr Gert Sandahl att göra en undersökning i frågan. Resultatet av undersökningen redovisas i bilaga 4 till betänkandet. Eftersom det är fråga om prognoser för företagens handlande i vissa tänkta situationer har undersökaren arbetat med en spekulativ ansats som han sedan sökt verifiera genom intervjuer med initierade personer. Liksom när det gäller kommitténs hearings

/

överväganden och försiag 137

måste man ha i minnet att de intervjuade ofta har ett eget intresse i frågan - som i många fa11 främst går ut på att gä11ande spe1reg1er för företagen inte bör ändras. Detta kan naturiigtvis påverka deras synpunkter. Likaså är naturiigtvis de prognoser som undersökaren kan göra behäftade med avsevärd osäkerhet, såsom i regei är fa11et med förutsägeiser angående framtiden. Kommittén har vidare gett Sandahi iiknande schematiska förutsättningar i fråga om tänkta iösningar som Ragnar Boman, nämiigen antingen ett tota1t avskaffande av samt1iga röstvärdesdifferenser efter en iängre övergångstid e11er ett förbud mot nyemissioner ti11 annat än högsta röstvärde. Liksom beträffande Bomans undersökning har kommittén funnit det vara av största värde att en oberoende vetenskapsman givits ti11fä11e att ana1ysera probiemet.

Eniigt Sandahis undersökning sku11e ett avskaffande av nöjiigheterna ti11 röstvärdesdifferentiering i många fa11 inte få någon verkan i fråga om företagens utveckiing och finansiering. De minsta företagen har vaniigen 1ika röstvärde på a11a aktier och det är endast i vissa situationer, t.ex. överlåteiser och generationsskiften, som en differentiering av röstvärdet aktua1iseras. Även inom en grupp med starkt expansiva företag, nämiigen de som bygger på projekt med mycket stora utveckiingsinsatser, bör en1igt Sandah1 effekterna b1i små, eftersom företagarnas möj1igheter att skjuta ti11 eget kapita1 inte är ti11räck1iga för att behå11a röstmajoriteten i företaget ens om den maximaia röstvärdesski11naden 1:10 utnyttjas. Däremot sku11e en iagändring kunna få betyde1sefu11a effekter i fråga om en annan grupp av expansiva företag, de som Sandah1 benämner de expansiva entreprenörföretagen. Det är fråga om mindre företag på väg att vidga ägarbasen inför en eventue11 OTC-introduktion. Grundaren/ägaren av ett sådant företag har eniigt undersökningen den starkaste strävan efter sjä1vständighet och sku11e försöka behå11a sitt inf1ytande i de fiesta situationer. Risk för att för1ora infiytande sku11e medföra minskande emissionsvoiymer för att bevara mer än femtio procent av aktiekapitaiet. Detta kan 1eda ti11 minskad expansion. OTC-marknadens dragningskraft kan väntas minska. Detta kommer att försämra företagens soiiditet och i många fa11 omöjiiggöra e11er försvåra fortsatt expansion.

Börsföretagens kapitaiförsörjning

I den undersökning av Ragnar Boman, varti11 hänvisas i avsnitt 10.3.1 och som redovisas i bi1aga 3, har denne också behandiat effekterna på börsföretagens kapita1försörjning av s1opad e11er ändrad röstvärdesdifferentiering. Bredden i det sortiment av värdepapper som bjuds ut på marknaden kommer att minska genom reformen och Boman antar att effekten på p1aceringsintresset biir negativ. Om företagen koncentreras ti11 färre ägare, minskar basen för riskkapitalförsörjningen. Boman

138 Överväganden och förslag

antar att under anpassningsperioden riktade nyemissoner kommer att öka och att öppnare företag kan leda till ökat intresse för aktieköp från såväl som utländskakplacerare av

svenska

olika slag. Å andra sidan kommer huvudägarna att binda mer kapital genom utköp av andra placerare, vilket minskar deras utrymme för fortsatta satsningar. På längre sikt förefaller det dock mindre troligt att utbudet av riskkapital generellt skulle störas.

10.3.3 Utländskt kapital i svenska företag

Av bl.a. våra hearings har framgått att det inte är möjligt för de svenska företagen att avstå från utlandsfinansiering av främst investeringar i utlandet. Riksbanken medger för övrigt inte utförsel av valuta för sådana investeringar utan kräver lånefinansiering utomlands. En lånefinansiering förutsätter emellertid en motsvarande ökning av det egna kapitalet för att soliditeten skall bevaras. Företagsförvärv utomlands kan också genomföras genom riktade nyemissioner till de gamla aktieägarna i det uppköpta företaget. Det är sålunda inte tillräckligt med lånefinansiering utan det krävs också möjlighet att anskaffa riskkapital. Samtidigt är det en allmänt omfattad svensk målsättning att kontrollen över svenska företag skall stanna i Sverige. Här uppkommer sålunda ett dilemma: hur bevara svenskt inflytande i svenska företag trots anskaffning av riskkapital i utlandet?

Att det svenska inflytandet över svenska företag bevaras i tillräcklig omfattning kontrolleras på två olika vägar. Den ena kontrollmetoden är den som regleras i 1982 års lag om utländska förvärv av svenska företag m.m. (företagsförvärvslagen). Grundläggande för bestämmelserna i företagsförvärvslagen är begreppet kontrollsubjekt. Dit hänförs utländska medborgare och utländska juridiska personer men även svenska aktiebolag utan s.k. utlänningsförbehåll. Därmed avses ett i bolagsordningen intaget förbehåll enligt vilket ett kontrollsubjekt endast får förvärva en viss del av aktierna i bolaget, vid varje tidpunkt motsvarande mindre än 40 procent av hela

och mindre av rösterna för samt- i aktiekapitalet än 20 procent liga aktier i bolaget. För att ett kontrollsubjekt skall få förvärva aktier i ett svenskt aktiebolag, vare sig det senare 6 har eller saknar utlänningsförbehåll, så att förvärvarens andel av röstetal eller aktiekapital överstiger 10, 20, 40 . eller 50 procent i det bolag vars aktier förvärvet avser, E krävs förvärvstillstånd av länsstyrelsen eller i vissa fall av § regeringen. å

Den andra formen för kontroll av utländska förvärv av svenska aktier har hittills tillämpats inom ramen för valutaregleringen. Tillstånd krävs f.n. av riksbanken för i huvudsak all

överväganden och försiag 139

utförsei ti11 utiandet av svenska aktier. Sedan 1979 tiiiämpar riksbanken en iiberai praxis i fråga om tiiistånd att ti11 utiänning avyttra börsnoterade aktier i svenska aktieboiag. Däremot ges som huvudregei inte tiiistånd ti11 överiåteise av aktier i OTC-företag e11er i andra mindre och medeistora företag. Vaiutakommittên har i sitt siutbetänkande (SOU 1985:52) föresiagit att börsregistrerade svenska aktier undantas från vaiutaregieringen.

På grund av vissa brister i den kontroii som bygger på före-

brister som inte ansetts böra tagsförvärvsiagen, iämpiigen och om vaiutakommittêns försiag genomförs inte heiier kan botas genom ändringar inom vaiutaregieringens ram, har en arbetsgrupp tiiisatts inom industridepartementet med uppdrag att skapa ett bättre skydd mot utiändskt ägande av svenska företag. Arbetsgruppen har iagt fram försiag som närmare redovisas i avsnitt 5.2. Försiaget bygger på att regierna om utiänningsförbehåii i företagsförvärvsiagen behåiis respektive - när saknas - en

utiänningsförbehåii på tiiiståndsprövning

vid överiåteise av börsregistrerade aktier i företag utan utiänningsförbehåii som skaii utgå från motsvarande gränser för utiändskt infiytande, såiunda 20 procent av röstetaiet och 40 procent av aktiekapitaiet. Arbetsgruppens försiag förutsätter aiitså ett system med aktier med olika röstvärden. Det bör tiiiäggas att arbetsgruppen inte föresiår någon ändring i fråga om aktier i OTC-bolag och andra mindre och medeistora företag. Arbetsgruppen utgår därvid från att riksbankens restriktiva praxis beträffande dessa företag skaii bestå men uttaiar, att om riksbanken skuiie införa en iiberaiare praxis, frågan om en utvidgning av det föreslagna systemet ti11 att omfatta även deras aktier får övervägas.

10.3.4 Effekter på aktiers marknadsvärde av ändringar

i fråga om aktiernas röstvärde

Som ett 1ed i ett avhandiingsarbete vid Handeishögskoian i Stockhoim har Kristian Rydqvist skrivit en uppsats, som han tiiistäiit kommittên, om ekonomiska effekter av att avskaffa röstvärdesdifferentiering - en statisk analys. Kommittén har såiunda inte tagit initiativet ti11 denna uppsats men har tagit dei av den med stort intresse. Rydqvists slutsatser innebär b1.a. föijande.

Prisskiiinaden meiian A-aktier och B-aktier är kraftigt uppbiåst och skenbart hög i vissa börsföretag. Effekten

av röstvärdesdifferentiering bestäms främst av andeien A-

aktier som kraftigt dominerar röstvärdesskiiinaden i be-

tydeise. En begränsning av röstvärdesdifferentieringen bör därför koncentreras på andeien A-aktier tiii något högt tai, exempeivis 60-70 procent, i stä11et för att

140 överväganden och förslag

begränsa röstvärdesskillnaden, såsom gjordes 1944. Effekten av röstvärdesdifferentiering är mycket liten om andelen A-aktier är tillräckligt hög (60-70 procent). Därför kommer ett avskaffande i dessa företag att endast i mindre omfattning påverka maktstrukturen. Och därför kan man behålla röstvärdesdifferentieringen gentemot fria aktier, eftersom dessa inte får överstiga 40 procent av kapitalet.

Vid ändring av reglerna om röstvärdesdifferentiering sker en förmögenhetsomfördelning från A-aktier till B-aktier. Denna ökar i förhållande till storleken på emissionen. Ju mindre andelen A-aktier, desto större blir överflyttningen av värden från A-aktier till B-aktier. Förmögenhetsomfördelning sker även vid nyemission av röstsvaga aktier. Omvandling av B-aktier till A-aktier eller uttunning via nyemissioner är bara gradskillnader.

Alla aktieägare deltar i kontrollen av företagen. Röstandet sker genom aktiehandel och man röstar på den som fattar de värdemaximerande besluten dvs. den som betalar mest. Värdet av kontroll fördelas proportionellt mot maktfördelningen mellan aktieägarna. En röst i ett kontrollblock är vanligen mer värd än en enskild röst. Undantag är balanssituationer där motsatsen gäller. Värdet av kontroll uppskattas till mellan 5 och 11 procent av det totala börsvärdet.

Avskaffande av röstvärdesdifferentiering leder från koncentrerad till mer spridd maktfördelning. Maktfördelningen påverkas kraftigt om andelen A-aktier är låg och ägandet är koncentrerat. Förlorar gör de som har koncentrerade aktieportföljer. Vinner gör de små aktieägarna med B-aktier. Små aktieägare med A-aktier kan både vinna och förlora. Förmögenhetsomfördelningen växer i förhållande till ägarkoncentration, graden av röstvärdesdifferentiering och emissionsstorleken. storleksordningen på förlusterna för innehavarare av koncentrerade portföljer är flera tiotals miljoner kronor.

För kommittén är två slutsatser i uppsatsen av särskilt intresse. Dels gäller det betydelsen av andelen A-aktier när det gäller röstolikhetens storlek. Uppsatsen visar, som författaren själv framhållit, att det snarare är på förhållandet i mellan A- och B-aktier än på röstdifferensens storlek man skall koncentrera sig om man vill minska effekterna av röstvärdesdifferentieringen när det gäller kontrollen över företagen. Dels gäller det slutsatserna om den förmögenhetsomfördelning som sker även vid nyemission av enbart röststarka aktier. Förlusterna drabbar i första hand stora ägare av Aaktier, medan ägarna av B-aktier vinner.

överväganden och förslag 141

Bedömning av bruket av röstvärdesdifferenser 10.4

Användningen av röstvärdesdifferentiering har ökat kraftigt under de senaste åren. År 1963 förekom röstvärdesdifferenser i 24 procent av de dåvarande börsbolagen. År 1980 var motsvarande andel mer än dubbelt så stor, 61 procent.1 Enligt inhämtade uppgifter från Patent- och registreringsverket förekom under 1985 röstvärdesdifferenser i ca 72 procent av börsbolagen. I ca 70 procent av de börsbolag som har aktier med olika röstvärden uppgår B-aktiernas andel av aktiekapitalet till mer än 40 procent, i ungefär hälften till över 70 procent, se bilaga 2.

Särskilt markant är den utbredning av röstvärdesdifferenser som kommit till stånd i samband med OTC-marknadens tillkomst. Det är endast ett fåtal OTC-bolag, nämligen enligt senast tillgängliga uppgifter 5 av 68 bolag, som inte har någon form av röstvärdesdifferentiering, se bilaga 2. Ungefär 90 procent av bolagen har sålunda aktier med olika röstvärde.

De gamla ägarna i OTC-bolagen innehade enligt en undersökning som avser företag upptagna på OTC-listan den 2 januari 1985 i genomsnitt 65,6 procent av aktiekapitalet och 81,3 procent av röstetalet.2 Kvoten mellan andelen utförsåld rösträtt och andelen utförsålt kapital, röstkvoten, anger hur mycket inflytande som säljs till allmänheten vid introduktionen. För de bolag som den 1 juli 1984 hade introducerats på OTC-marknaden uppgick röstkvoten till 0,55, dvs. rösträtten hos en ny aktie uppgick till 55 procent av röstvärdet hos en genomsnittlig aktie i företaget.3 Att röstkvoten ligger så högt, trots att de utförsålda aktierna regelmässigt har röstvärdet 1:10, beror uppenbarligen på att de gamla ägarna åtminstone tills vidare behåller även ett stort antal B-aktier.

Vad beträffar B-aktiernas andel av det totala aktiekapitalet är denna mycket hög i OTC-bolagen. Med enstaka undantag överstiger andelen 40 procent och i ca tre fjärdedelar av samtliga berörda bolag uppgår andelen B-aktier till 70-90 procent, se bilaga 2.

Det synes framför allt vara två olika syften som denna utveckling i fråga om röstvärdesdifferenser har varit avsedd att tillgodose. När det gäller de stora börsföretagen synes det ha varit nödvändigheten att söka utländskt kapital som i förening med lagstiftning om kontroll av utländska förvärv av svenska

1 Rolf Skogs expertrapport från utredningen om löntagarna och kapitaltillväxten (SOU 1981:79) s. 90. 2 Olsson, s. 125-126. 3 OTC-marknaden, s. 67 f och s. 96.

142 Överväganden och förslag

företag lett till att röstsvaga aktier emitterats för utländska marknader. När det gäller mindre och medelstora företag, särskilt OTC-företag, synes det däremot ha varit de ursprungliga ägarnas önskan att i samband med en marknadsintroduktion bevara kontrollen av företaget åt sig själva som medfört att introduktion avsett B-aktier.

När det gäller att bedöma den utveckling som sålunda ägt rum kan konstateras att den motsvarar en allmän uppfattning inom näringslivet om att ett starkt ägande i företagen är bra för deras effektivitet och utveckling på lång sikt. Det bör dock understrykas att vetenskapliga teorier och vetenskapliga undersökningar inte synes kunna slå fast, hur effektiviteten av ett företag som drivs i aktiebolagsform påverkas av ägarstrukturen. Det är här fråga om tro mer än om vetande. För vår del vill vi, när det gäller fördelarna av röstvärdesdifferentiering såvitt angår kontrollaspekten, främst ta fasta på två synpunkter. Den ena avser utlandsfinansieringen av riskkapital, den andra företagarens roll i de mindre företagens utveckling.

Om utländskt kapital skall kunna användas för svenska företags investeringar samtidigt som kontrollen över svenska företag bevaras åt svenska intressen, är röstvärdesdifferentiering den naturliga metoden att säkerställa en sådan kontroll. De aktier i bolag med utlänningförbehåll (se avsnitt 10.3.3) som kan förvärvas av utlänningar ger sina ägare ett mindre inflytande, om deras röstvärde sätts lägre än andra aktiers. Tanken i våra direktiv, att det skulle gå att upplösa kopplingen mellan röstvärdesdifferenser och utlänningsförbehåll genom att ändra bestämmelserna om utlänningsförbehåll, synes också svår att realisera. I avsnitt 5.2.2 har vi gått igenom en del möjligheter att bl.a. begränsa rösträtt för aktier så länge de innehas av utländska ägare. Med tanke på Sveriges internationella förpliktelser förefaller det emellertid knappast realistiskt att sådana ändringar skulle kunna genomföras utan att vålla allvarliga slitningar i vårt förhållande till utländska handelspartners. Därtill kommer att en del av dessa lösningar måste bli svåra att hantera rent tekniskt.

När det gäller de mindre och medelstora företagen är det otvivelaktigt så att grundaren/den ursprunglige ägaren många gånger har stor betydelse för företagets utveckling och att det är önskvärt att han så länge han bevarar sin initiativkraft får fortsätta att leda företaget. Visserligen kan sägas att i ett väl skött företag har företagsledaren aktieägarnas förtroende och behöver inte någon röstmajoritet för att trygga sin ställning, och i ett illa skött företag medför företagsledningens röstmajoritet en fara för företaget och övriga aktieägare. Oavsett hur det förhåller sig i verkligheten måste man emellertid räkna med att grundaren räknar företaget som

överväganden och försiag* 143

sitt och vi11 bevara kontroiien över det. Därför sku11e säkeriigen i många fa11 utvecklingen i företaget avstanna, om grundaren tror att en fortsatt expansion skuile 1eda tiii att han föriorar kontroiien över företaget. Utan tvive1 skuiie resuitatet härav inte sä11an b1i ti11 skada inte bara för företaget utan också för regionen och för samhäiisekonomin i stort. Det bör dock i detta sammanhang att konkurrens-

påpekas

situationen i vissa fa11 kan vara sådan att företagaren inte har någon egentiig vaifrihet utan att

är tvungen expandera även om det sker ti11 priset att han får emittera röststarka aktier och därmed förlorar röstmajoriteten.

När det gä11er de anstäiidas infiytande i företagen är detta ofta beroende av att där råder en stabii situation. Snabba skiftningar i maktförhåiiandena kan 1ätt väcka osäkerhet biand de anstäiida om företagets framtid och skapa en känsia av otrygghet. Det har också sagts att det är iättare för de fackiiga organisationerna att komma tili ta1s med en enda ägare i företaget än med riva1iserande ägargrupper. Bortsett från den inverkan på effektiviteten som ägandekoncentrationen har i ett företag och som i och för sig är betyde1sefu11 för de anstä11da, kan därför förekomsten av en stark ägare underiätta det fackiiga arbetet.

Här bör också erinras om att särskilda probiem kan föreiigga inom folkröreiseägda företag, såsom inom konsumentkooperationen och iantbrukskooperationen. Det framstår

som naturiigt att den röreise det är fråga om strävar efter att bevara kontr011en över sina företag, som behov

samtidigt kan föreiigga att finansiera verksamheten med riskkapitai utifrån.

Av vad som nu anförts om kontroiiaspekten framgår, att aktiebo1ag som söker utiandsfinansiering e11er som expanderar snabbt kan ha starka skä1 för att använda sig av röstvärdesdifferentiering. Å andra sidan måste konstateras att denna användning under senare tid ökat snabbt och att en stor ande1 av aktierna i de börsregistrerade företagen och i 0TC-företagen är B-aktier. Det Iigger en risk i att den som äger 1iten ande] av kapitaiet ska11 kunna ha en stor majoritet av rösterana medan de som äger nästan a11t kapitai har endast en bråkde1 av rösterna. I börsföretag är teoretiskt sett de1tagande i stämman den enda möjiigheten för f1erta1et små ägare att direkt ge sin mening tili känna om företagets skötsel. I vissa företag i dag är det dock nära nog en omöjiig uppgift för de mindre aktieägarna att organisera sig för att uppnå infiytande. I företag med röstvärdesdifferensen 121000 en

föreiigger totai åtski11nad me11an risktagande och infiytande. I t.ex. E1ectro1ux har en grupp nästan he1a inflytandet (4 procent av aktiekapitaiet, 98 procent av röstetaiet), medan en grupp bär nästan heia den ekonomiska risken (96 procent

av aktiekapitaiet, 2 procent av röstetaiet). Genom en reiativt sett

144 överväganden och försiag

begränsad kapitaipiacering i ett enda företag kan man kontroiiera ett stort anta1 företag med en omfattande förmögenhetsmassa. Ett investmentboiag med aktiesiag 1:10 kan t.ex. kontro11eras med 1/10 av aktierna. Investmentboiaget kan i sin tur äga röststarka aktier i 01ika boiag, varvid det kan räcka med 1/10 av dessas aktier för kontroii. Detta innebär att nan med ett beiopp om 1/100 av aktiekapita1ets värde i boiagen indirekt kan kontr011era dem och uppväga de övriga 99 procenten av satsat kapital. I en sådan situation kan den dominerande ägarens besiut rörande företagets verksamhet infiueras av andra intressen än bästa möjiiga avkastning. Har den dominerande ägaren en ointagiig röstmajoritet och missköter han företaget, sjunker aktierna i värde, eftersom inte någon kan hoppas kunna överta företaget och öka avkastningen. Det är inte troiigt att de små aktieägarna hoppas på att sjä1va kunna utöva någon-kontroii över företagen. Situationen har dock i viss mån ändrats genom att aktieägarna siutit sig samman, främst i Sveriges Aktiesparares Riksförbund (Aktiespararna). Dessutom har de små aktieägarna ett ekonomiskt intresse av att inte bara en enda ägare kan utöva kontroiien utan att de, om företaget missköts, kan sä1ja sina aktier ti11 någon som är vi11ig göra företaget mer vinstgivande och därför är beredd att beta1a bra för aktierna. För att så ska11 kunna ske krävs eme11ertid att en ti11räck1igt stor ande1 av röstvärdet i boiaget är tiiigänglig för förvärv på marknaden.

En viktig fråga gä11er röstvärdesdifferentieringens betydeise för maktkoncentrationen i det svenska näringsiivet, såvitt

grundar sig på ägandet. Det är okiart vad som sku11e

makten

hända i enskiida bo1ag om röstvärdesdifferenserna avskaffades. En1igt en tes som förts fram av Ragnar Boman i hans undersökning (se avsnitt 10.3.1) sku11e antaiet aktieägare i de enski1da företagen minska, eftersom en ändring av röstvärdena sku11e 1eda ti11 maktkamp med därav föijande kursstegringar och intresse hos många aktieägare att sälja ti11 någon som är intresserad av att koncentrera makten tili sig. Man måste eme11ertid anta, att sett i stort ett avskaffande av röstvärdesdifferenserna sku11e innebära att det krävs mer kapita1 för att behåiia samma makt som tidigare. Detta bör i sin tur 1eda ti11 en spiittring av makten tota1t sett i det svenska näringsiivet. Detta är otviveiaktigt en utveckiing som sku11e hä1sas med ti11fredsstä11e1se av många. En verkan som får bedömas som negativ är att enski1da personer kan få svårare att bevara sina ägandeintressen. Det torde nämiigen b1i iättare för aktieägande institutioner än för enskiida aktieägare att

4 piacera om sitt kapitai för förvärv av nya A-aktier. En änd-

Å

kan därför 4 ring av regierna om röstvärdesdifferentiering

5 tänkas 1eda ti11 en förstärkning av den förskjutning mot institutioneiit aktieägande som sedan iänge kännetecknar den svenska aktiemarknaden.

överväganden och försiag 145

Oavsett hur man i och för sig bedömer röstvärdesdifferentieringens verkningar från kontroilsynpunkt, är det uppenbart att stor vikt måste iäggas vid förhärskande uppfattning i denna fråga, när det gä11er att bedöma röstvärdesdifferentieringens betydeise för företagens kapitaianskaffning (se avsnitt 10.3.2). Biand såväi företagare som p1acerare synes som förut anförts för närvarande den stora majoriteten tro, att företag med starka ägare är fördeiaktiga från avkastningssynpunkt, och rätta sitt handiande därefter. Oavsett om uppfattningen angående det koncentrerade ägandets företräden i ekonomiskt hänseende är riktig eiier feiaktig, kommer under den överskådiiga framtiden piaceringsbesiut i stor utsträckning att fattas med den som utgångspunkt. Ett totait avskaffande av möjiigheterna ti11 röstvärdesdifferentiering sku11e otviveiaktigt få negativa verkningar när det gä11er företagens kapitaianskaffning och därmed deras nyinvesteringar.

Det nu anförda gä11er i första hand de tidigare ägarna i företagen. Särskiit när det gäiier de s.k. entreprenörerna får den uppfattningen godtas, att många av dem hyser sådan motviija mot att 1ämna ifrån sig kontroilen över företaget att de he11re avstår från nyemissioner och iåter företaget stagnera än de godtar att nya aktieägare får majoritet.

Det har också under våra undersökningar framkommit att vissa piacerare är intresserade av att förvärva röstsvaga aktier just därför att grundaren/den ursprungiige ägaren därigenom bevarar kontro11en och kan driva företaget på sitt eget vis eiier därför att man på så sätt slipper det ansvar som är förenat med infiytande. Det förra gäiier venture-capitai företagen, det senare en dei institutioneiia placerare.

Den som har stor ande1 av aktiekapitaiet i ett företag måste i en e11er annan form utöva infiytande i företaget. Pengar medför makt i sig. En företagsiedare 1är inte kunna underiåta att iyssna ti11 den som äger majoriteten av aktiekapitaiet, även om detta sku11e vara förenat med en minoritet i rösträtt. Och för att skydda sitt kapitai måste piaceraren kunna göra sin röst hörd i händeise av kris i företaget. Det kan då vara för sent att rösta med fötterna och säija sina aktier utan att drabbas av stora föriuster. För övrigt kan även en tidigare försäijning av en stor aktiepost leda ti11 nedpressade kurser och förluster. Det anförda kan å ena sidan tyda på att röstvärdesdifferenser inte har så stor betydeise för det faktiska infiytandet, när aktieägaren har en stor kapitaiandei. Å andra sidan skuiie en rösträtt som står i proportion ti11 piacerarens kapitaiandei i företaget i sådant fa11 troiigen inte innebära någon större ändring i fråga om den verk- 1iga makten i företaget.

146 överväganden och försiag

Det har också anförts att marknaden genom att köpa röstsvaga aktier visat sig acceptera dem. Sett i ett iängre perspektiv är detta otviveiaktigt riktigt. Å andra sidan måste beaktas att särskilda förhåiianden kan ha gjort sig gäiiande när det

den kraftiga ökningen av andeien B-aktier under senare gä11er år. Praktiskt taget heia OTC-marknaden med dess höga ande] av röstvärdesdifferentiering har kommit tiii under en period av exempeiiös utveckiing på aktiemarknaden, då a11t som utbjudits övertecknats många gånger om. Intet säger att inte de fiesta aktieköpare 1ika gärna e11er heiire sku11e ve1at ha A-aktier om sådana bjudits ut. Vidare måste, när det gä11er 0TC-aktiernas framgångar trots röstvärdesdifferentiering, beaktas skatteregiernas inverkan som vi närmare be1yst i avsnitt 3.3. Skattereg1erna har särskiit när det gä11er förmögenhetsbe-

varit mycket gynnsamma i förhå11ande ti11 de skattningen regier som gä11er för börsnoterade aktier. Det är tro1igt att marknaden sku11e ha stä11t sig betydiigt mindre positiv ti11 OTC-aktier, om andra skattereg1er gä11t.

Det förhå11andet att det i många företag främst e11er utesiutande är B-aktier som är föremåi för handei på börsen eiier , OTC-marknaden kan också antas påverka de små aktieägarnas situation. Medan stora piacerare ofta kan agera så att de kan förvärva aktier som ger dem en rimiig baians me11an röststyrka och kapitaiandei, har små aktieägare inte samma möjiigheter. B-aktier är ofta ointressanta för de stora aktörerna. En maktkamp i ett aktieboiag sku11e 1eda ti11 bättre priser på små-

aktier, om dessa var förenade med fu11 rösträtt. Man spararnas måste räkna med att ett avskaffande av röstvärdesdifferenserna sku11e medföra en betydiigt 1iv1igare verksamhet på börsen, som sanno1ikt sku11e väcka de små aktieägarnas intresse.

kunde därmed också riskerna för småspararna komma Naturiigtvis att öka, eftersom priserna på aktier som ger infiytande iätt kan gå ner, sedan en maktkamp avsiutats.

Man får räkna med att om möj1igheterna ti11 röstvärdesdifferentiering avskaffas, företagarna kommer att söka andra utvägar för att bevara sitt infiytande vid eventueiia nyemissioner som ändå kommer ti11 stånd. Vissa metoder som föresiagits under vårt arbete, såsom mångfa1digande av utde1ningsrätten för och därmed också priset på B-aktier e11er överiåteiser av aktier i boiag som utgör kommanditde1ägare i ett kommandit-

viiket äger det röreisedrivande aktieboiaget, ter sig boiag, a11tför konstiade för att kunna vinna någon mer omfattande

Däremot kan det antas bii ganska vaniigt i små tiiiämpning. företag som emitterar aktier tiil en piacerare att avta1 träffas om infiytandet i företaget, exempeivis om hur piaceraren får utöva rösträtten för sina aktier. I många fail torde ett sådant avta1 kompietteras med avta] om förbud för piaceraren att överiåta sina aktier ti11 annan än företagaren i vart fa11 utan hans samtycke. Även i medeistora företag torde

och försiag 147

överväganden

sådana avtal komma att träffas. När företaget har introducerats på OTC-marknaden torde avtal av denna

typ knappast längre fyiia sin funktion. Däremot kan man då tänka sig att det b1ir vaniigare med konsortialavtai me11an större aktieägare som genom avtaiet kommer överens om gemensamt uppträdande vid utövande av infiytande i boiaget. S1ut1igen kan påpekas att efter ett avskaffande av möjiigheterna ti11 röstvärdesdifferentiering också s.k. ask-i-ask-ägande och korsvist ägande torde komma att öka.

A11a sådana konstruktioner som nu berörts kommer att öka svårigheterna för aktieägare att hå11a sig informerade om förutsättningarna för infiytande i företagen. biir det

Antagiigen svårare att informera om sådana sätt att bevara infiytandet än om ski11naden meiian röststarka aktier.

och röstsvaga

Å andra sidan måste man komma ihåg att avtaiskonstruktioner av det s1ag som här avses är temporära och att även korsvist ägande kan iösas upp. Införda röstvärdesdifferenser består däremot i regei under boiagets iivstid. Om aiia aktier har iika röstvärde finns en grundiäggande förutsättning för att de ska11 ge samma infiytande, och denna torde ofta

förutsättning siå igenom på sikt.

10.5 ti11 en teknisk

Försiag Iösning

Av vad vi anfört i föregående avsnitt framgår att möjiigheten tiil röstvärdesdifferentiering är värdefuii främst från två synpunkter. De1s ger den utrymme för att vid utlandsfinansiering av riskkapitai i svenska företag bevara k0ntro11en över företagen åt svenska ägare, genom att de aktier som får förvärvas av utiändska intressen ges iägre röstvärde än andra. Deis sku11e i åtskiiiiga fa11 ägarna av aktier i expanderande företag, de s.k. entreprenörerna, avstå från om

nyemissioner, inte möjiighet fanns att ge de nya aktieägarna röstsvaga aktier. Detta sku11e i sin tur kunna negativt påverka

sysseisättning och regionai utveckiing. Av detta drar vi siutsatsen att ett avskaffande av möjiigheten ti11 röstvärdesdifferentiering ger större nackdeiar än fördeiar. Mot bakgrunden av våra direktiv vi11 vi emeiiertid redovisa en teknisk

iösning som något minskar nackdeiarna, men ej upphäver dem.

Den tekniska iösningen som i det föijande redovisas förordas aiitså inte av oss, men den förs ändå fram om man i en övergripande prövning b1.a. mot bakgrund av anaiyser i ägarutredningen och kommissionen för undersökning av vissa aktieemissioner sku11e Iägga så stor vikt vid

begränsningar i möjiigheten ti11 röstvärdesdifferentiering att man är beredd att i viss utsträckning bortse från de nackdeiar detta

kan ge för expansiva småföretag iiksom nackdeiarna med ett alitför stort

A 148 överväganden och förslag

utländskt i svenska företag med behov av om-

ägarinflytande fattande utlandsfinansiering.

Vi kan inte finna några fördelar förenade med att införa andra regler för bevarande av svensk kontroll över svenska företag trots utlandsfinansiering än sådana som bygger på röstvärdes-

enligt nuvarande modell. I själva verket är differentiering 1 det med hänsyn till Sveriges internationella åtaganden i

J

ens möjligt att göra så. Regler som direkt praktiken knappast begränsar endast utlänningars möjlighet att förvärva röst-

starka aktier eller deras möjlighet att rösta för sina aktieinnehav på bolagsstämma kan komma att starkt ifrågasättas av J

i kon- l bl.a. OECD med hänsyn till de åtaganden Sverige gjort vention angående ekonomiskt samarbete. Dylika regler kan för övrigt knappast tillämpas i redan utlandskontrollerade bolag eller för utländsk förvärvare som t.ex. erhållit förvärvstillstånd för aktiepost med visst röstvärde.

De nuvarande reglerna om utlänningsförbehåll bygger i princip på att 60 procent av aktierna är bundna aktier och 40 procent fria aktier samt att de fria aktierna är röstsvaga, dvs. Baktier. Om andelen A-aktier uppgår till 60 procent, skulle det i och för sig räcka om skillnaden i röstvärde mellan A-aktier och B-aktier förhöll sig som 3 till 1, för att ej mer än 20 procent av röstvärdet skall kunna innehas av s.k. kontroll-

vilket är tillåtet. I praktiken är det emellertid subjekt, inte tillräckligt med en så låg differens för redan existeran-

med fria aktier med lägre röstvärde, eftersom en stor de bolag andel av utrymmet för de fria aktierna redan är intecknat. För effekterna av röstvärdesdifferentiering, sedda i stort, spelar det däremot, som framgår av den uppsats om ekonomiska effekter av att avskaffa röstvärdesdifferentiering som Kristian Rydqvist gett kommittén del av, inte någon större roll om det

röstvärdet är 1/3 eller 1/10. Av detta skäl saknas också lägre anledning att ta fasta på en tanke som förts fram i våra direktiv, nämligen att vid nyemission röstvärdet för de nya aktierna skulle sättas till ett genomsnitt av de tidigare aktiernas röstvärde. Vi ser därför inte någon anledning att såvitt med utlandsfinansiering av risk- 2

fråga är om bolag

föreslå någon ändring av regeln att röstvärdet för kapitalet B-aktier får vara lägst 1/10. Om andelen A-aktier uppgår till ;

och andelen B-aktier till 40 procent skulle, under E 60 procent förutsättning att B-aktierna i princip förbehålls utlandsmark- i naden, utrymme finnas för det mått av utlandsfinansiering av riskkapital som den svenska kontrollagstiftningen medger.

När det röstvärdesdifferentieringens inverkan på före-

gäller

måste främst beaktas det intresse tagens kapitalanskaffning

ursprunglige ägaren har att bevara kontrollen ; grundaren/den över företaget under företagets utbyggnadsskede. Om man be-

till röstvärdesdifferentiering måste gränsar möjligheten

överväganden och förslag 149

främst beaktas, att inte begränsningen blir så kraftig att en sådan ägare hellre låter företaget stagnera än utger nya aktier. Under våra hearings har bl.a. förts fram tanken på att grundarens intresse skulle kunna tillgodoses på så sätt att Baktier efter viss tid förvandlades till A-aktier. Ett sådant system skulle dock bli ganska stelt och okänsligt. Vid en viss tidsgräns skulle kontrollen över företaget kunna gå över från en grupp av aktieägare till en annan utan att så mycket vore att göra åt saken. Motsvarande resultat men med smidigare övergång skulle kunna tillgodoses också genom rimliga proportioner mellan A-aktier och B-aktier. Om exempelvis grundaren/ den ursprunglige ägaren bara äger A-aktier samt andelen Baktier är 40 procent och deras röstvärde 1/10, så bevarar han redan strängt teoretiskt kontrollen över företaget så länge han äger drygt 32 procent av kapitalet. Han kan alltså låta närmare 68 procent av aktierna säljas på marknaden utan att förlora majoriteten på bolagsstämman - däremot kan han i vissa fall förlora en kvalificerad majoritet. Det anförda betyder att den ursprunglige ägaren i de flesta fall har ganska gott utrymme för nyemissioner under en följd av år. I praktiken torde detta utrymme dessutom vara något vidare, om de aktier han inte själv kontrollerar får avsevärd spridning på marknaden, vilket kan bli följden av flera fortlöpande emissioner.

Efter en längre tids förlopp med upprepade nyemissioner skulle dock aktier en majoritet av rösterna vara

representerande spridda på marknaden. Härigenom skulle kontrollen över företaget kunna övergå till ägare utanför den ursprungliga kretsen. Visserligen har möjligheten till röstvärdesdifferentiering avsevärd praktisk betydelse också när det gäller att genomföra generationsskiften i företagen. När man kommer till

efter grundaren - oavsett om denna utgörs av hans generationen barn, yngre delägare eller yngre företagsledare - blir emellertid de argument starkare som talar för att ett ägarskifte bör kunna genomdrivas genom aktiemarknadens försorg. Det finns I då inte längre samma anledning att låta företaget vara beroen- 2. de av grundarens idéer och initiativ. 1 i Frågan om en begränsning av möjligheterna till röstvärdesdifferentiering har främst betydelse för sådana aktier som är föremål för handel på marknaden. Det är härvid huvudsakligen fråga om dels aktier i börsregistrerade företag, dels aktier i OTC-företag. Beträffande sistnämnda företag har anförts att de i stor utsträckning är familjeföretag och att de psykologiska effekterna av en begränsning av möjligheterna till röstvärdesdifferentiering får särskild betydelse när det gäller dem. Risken är här större för att ägarna i fruktan för att förlora kontrollen över företaget skulle avstå från nyemissioner och därpå grundande nyinvesteringar. Å andra sidan är det riskabelt att bygga gränser på marknaden nellan olika typer av

- sådana finns redan på beskattningsområdet - eftersom företag

150 överväganden och förslag

det hindrar en övergång vid lämplig tidpunkt från den ena listan till den andra. Om OTC-företagen lämnas utanför en begränsning av möjligheterna till röstvärdesdifferentiering, finns risken att de avstår från börsregistrering till dess andelen B-aktier blivit klart större än vad som kan anses lämpligt för börsföretagen. I så fall hindras antingen deras övergång till börsregistrering eller det uppstår besvärliga övergångsproblem eller också får man acceptera att det tillkommer nya börsföretag med en fördelning mellan A- och Baktier som man i och för sig anser olämplig. Av nu anförda skäl anser vi att, om man stannar för en teknisk lösning som bygger på att man kräver att viss minsta andel av aktierna skall vara A-aktier, en sådan lösning bör omfatta både börsregistrerade företag och OTC-företag.

När det gäller företag som varken är börsregistrerade företag eller OTC-företag bör till en början uppmärksammas att några av dem har aktier som är föremål för en eller annan form av handel som kan betraktas som marknadsmässig. För dem bör i

samma regler som för börsföretag och 0TC-föreprincip gälla tag. Det uppkommer därvid svårigheter att dra en gräns mellan aktiemarknadsbolag och övriga bolag. Den stora mängden av övriga aktiebolag har aktier som inte är föremål för handel på marknaden. Beträffande dem kan så länge de förblir små några olägenheter inte anses följa av att de har möjlighet till röstvärdesdifferentiering. och det blir aktu-

Om de expanderar ellt för dem med OTC-introduktion uppkommer emellertid samma svårigheter som i förhållandet mellan OTC-bolag och börsregistrerade bolag.

I små företag är säkerligen grundarens intresse att bevara kontrollen särskilt utpräglat. De minsta bolagen torde dock inte annat än i sällsynta undantagsfall tillämpa röstvärdesdifferentiering av den anledningen att de inte har något behov därav. Vid överlåtelser av aktier som inte släppts ut på marknaden kan som regel avtal mellan säljare och köpare utformas så att säljaren kan behålla kontrollen över företaget, när detta är parternas avsikt. Som regel behöver därför inte heller de något större bolagen möjligheten till röstvärdesdifferentiering. Ibland kan det dock vara motiverat att förstärka ett avtal om kontrollen över företaget med någon form av röstvärdesdifferentiering. Intet talar dock mot att en begränsning av möjligheten till röstvärdesdifferentiering som är lämplig för börsbolagen och OTC-bolagen också är tillräcklig för de mindre företagens behov.

Helt allmänt kan sägas att man så långt möjligt bör undvika att införa skilda regler för olika typer av aktiebolag. Särskilt detta ett centralt regelkomplex som det om röst-

gäller värdesdifferentiering. Med hänsyn till å ena sidan avgräns-

och övergångsproblemen, å andra sidan vad

ningssvårigheterna

överväganden och förslag 151

som anförts om de olika företagstypernas särskilda behov anser vi att, om man väljer att införa ett krav på att viss minsta andel av alla aktier eller av en nyemission skall vara Aaktier, en sådan regel bör gälla för alla aktiebolag.

Av det anförda framgår, att om andelen B-aktier i ett bolag utgör högst 40 procent och förhållandet i röstvärde mellan de olika aktieslagen är lägst 1:10, detta lämnar utrymme för en utlandsfinansiering inom ramen för 1982 års kontrollagstiftning. Vidare framgår att en sådan andel B-aktier bör vara tillräcklig också för att medge en inte obetydlig grad av expansion i mindre och medelstora företag med bevarande av kontrollen åt den ursprunglige ägaren.

Vid en huvudregel som innebär att högst 40 procent av ett bolags aktier får vara B-aktier kunde övervägas att medge att preferensaktier får utges med lägre röstvärde utan att inräknas i de 40 procenten B-aktier och måhända utan någon begränsning över huvud taget med avseende på kapitalandelens storlek. Som framgår av vår beskrivning av preferensaktier i kapitel 6 kan emellertid sådana aktier ges ut under vitt skilda förutsättningar. En särregel beträffande rösträtten för preferensaktier borde kräva en ingående reglering av vilka fördelar för aktieägarna som aktien måste medföra för att den skulle kunna förenas med sämre rösträtt. Bruket av preferensaktier är emellertid så i vårt land att det inte

begränsat

synes motivera en sådan särreglering.

De synpunkter vi anfört i det föregående om förhållandet mellan A-aktier och B-aktier har företrädesvis tillämpning på nybildade aktiebolag. Som framgår av de statistiska uppgifter vi lämnat i det föregående överstiger numera andelen B-aktier väsentligt 40 procent i många aktiemarknadsbolag. I ungefär hälften av de börsbolag som har aktier med olika röstvärde överstiger andelen B-aktier 70 procent och i tre fjärdedelar av OTC-bolagen med röstvärdesdifferentiering uppgår andelen Baktier till 70-90 procent. Därmed uppstår svårigheter att genomföra en reform med antydd inriktning. Att låta den nya ordningen gälla endast i fråga om bolag som bildas efter ikraftträdandet skulle - bl.a. med hänsyn till de bolag som finns i lager - leda till ett så

färdigbildade långsamt genomslag för ändringen att denna under överskådlig tid skulle komma att sakna praktisk betydelse. En så uddlös reform kan man lika gärna avstå från. En begränsning i fråga om möjligheterna till röstvärdesdifferentiering bör därför gälla också för de aktiebolag som bildats före den nya ordningens ikraftträdande.

När det gäller ändringar i fråga om redan utgivna aktiers röstvärde skulle - oavsett de frågor om förhållandet till regeringsformen och Europarådskonventionen om de mänskliga

152 Överväganden och förslag

rättigheterna som behandlas i bilaga 6 - sådana ändringar otvivelaktigt vara en form av retroaktiv lagstiftning som vi normalt är mycket försiktiga med. Om man anser att möjligheterna till röstvärdesdifferentiering bör begränsas, synes i vart fall behovet av en sådan reform inte vara tillräckligt stort för att motivera ett avsteg från den angivna principen. Härtill kommer att man kan vänta sig en ganska stor oro på aktiemarknaden under övergångstiden även om denna görs lång. Om man dessutom genomför en begränsad reform där det är till-

i

räckligt att minst 60 procent av aktierna har högsta röstvärde, skulle en lagstiftning som omfattade även utgivna aktier l innebära att i - de där andelen A-

åtskilliga bolag nämligen aktier är lägre än 60 procent - skulle när det

problem uppstå gällde att avgöra vilka B-aktier som skulle förvandlas till Aaktier. Antagligen fick man tillgripa lottning. En så slumpartat verkande reform synes dock föga tilltalande. Till det

ä anförda kommer att om en ändring skulle avse redan utgivna aktier, redan bestående koncernförhållanden skulle kunna upplösas och nya koncernförhållanden uppstå vid lagens ikraftträdande med svårbemästrade resultat som följd, inte minst i skattehänseende. En ändring beträffande redan utgivna aktier synes sålunda praktiskt taget utesluten.

Det bör tilläggas att under vårt arbete har uppkommit fråga om ersättning till sådana aktieägare som skulle förlora på en reform. Att införa en sådan rätt till bör emeller-

ersättning tid inte komma i fråga. Det finns inte något som helst underlag i svensk rätt för att en ersättningsskyldighet i sådant fall borde bäras av staten. Snarare skulle det vara de som vinner på omfördelningen, främst ägare av B-aktier, som hade att betala ersättning. Men det säger sig själv att det skulle bli mycket svårt både att beräkna storleken av skälig ersättning - eventuella kursändringar i tidsmässig anslutning till reformen kan bero på många faktorer - och att finna lämpliga former för att rättsligt reglera sådana ersättningskrav. Visserligen finns exempel i Frankrike och i Förbundsrepubliken Tyskland, se kapitel 8, på att bolaget som sådant kan ge ut ersättning i samband med ändringar i aktiers röstvärde. Även mot ett sådant system - där uppkommande tvister skulle kunna lösas genom skiljedom - kan emellertid anföras svårigheter att på ett rimligt sätt bestämma ersättningsnivån. Att en reform måste genomföras utan någon ersättning till förlorande aktieägare är ytterligare ett skäl för att inte vidta någon ändring beträffande röstvärdet för redan utgivna aktier.

En lagstiftning kan därför bara få avseende på nyemissioner som kommer till stånd efter lagens ikraftträdande. Det framstår som uteslutet att betrakta en sådan refonn som stridande mot regeringsformens eller Europarådskonventionens äganderättsskydd. En regel som föreskriver att nyemission helt eller delvis skall avse aktier med högsta röstvärde kan inte anses

Överväganden och förslag 153

skilja sig från varje annan tvingande avtalsrättslig regel som tillämpas på avtal efter lagens ikraftträdande. Inte heller kan en sådan regel ses som retroaktiv lagstiftning. Sett från rättsliga utgångspunkter står det aktieägarna fritt att emittera eller att inte emittera nya aktier. Väljer de att emittera får de finna sig i de regler som gäller för nyemissioner, i förekommande fall att emissionen måste avse enbart aktier med fullt röstvärde.

Från andra synpunkter kan emellertid en regel som förbjuder nyemissioner av annat än A-aktier, när andelen B-aktier uppgår till eller överstiger 40 procent, medföra allvarliga svårigheter. Av Bomans och Sandahls undersökningar framgår att i slutändan resultaten av en omedelbar övergång till röstlikhet och ett förbud mot nyemission av röstsvaga aktier är principiellt likartade. Kristian Rydqvist har i sin uppsats om ekonomiska effekter av att avskaffa röstvärdesdifferentiering pekat på att en emission av A-aktier medför förskjutningar i värderelationerna mellan A- och B-aktier, så att ägarna av A-aktier i flertalet fall förlorar och ägarna av B-aktier vinner. Förmögenhetsomfördelningen växer i relation till ägarkoncentrationen, röstolikheten - särskilt utsatta blir ägare av Aaktier i aktiebolag med mycket låg andel sådana - och emissionsstorleken. I detta hänseende kan dock anföras, att ett förbud mot nyemission ger företagen möjlighet att välja tidpunkt för övergången. Aktieägarna disponerar över möjligheten att emittera nya aktier och kan själva välja om de vill nyemittera och ta de därmed förenade förlusterna. Som regel torde de ägare av A-aktier, som har ett stort innehav och som därför har stort inflytande på beslutet, komma att förlora mest. Någon diskriminering av de små aktieägarna i samband med beslutet kan det därför inte gärna bli frågan om.

Förhållandena är emellertid ofta sådana att ett aktiebolag redan har väsentligt större andel B-aktier än 40 procent. Som tidigare nämnts uppgår B-aktiernas andel av aktiekapitalet i F åtskilliga börsbolag till mer än 80 procent. Detta gäller för

i

I bl.a. Electrolux, Ericsson, Fermenta, Gambro, LKB, Perstorp, i Pharmacia och Swedish Match. I t.ex. Alfa-Laval, SKF och Volvo i överstiger andelen B-aktier 40 procent av aktiekapitalet. I E flera av dessa bolag innehas mer än 10 procent av aktiekapi- § talet av utländska aktieplacerare. Som exempel kan anges g Electrolux (21 procent), Ericsson (51 procent), Fermenta (12 å procent), LKB (14,9 procent), Pharmacia (26 procent) och Volvo (17,3 procent).1 Samtidigt kan det för.företaget vara en

1 Ragnar Boman, Effekterna på de svenska börsföretagen och deras ägargrupper av slopad eller ändrad röstvärdesdifferentiering, bilaga 3, s. 21. Uppgifterna avser uppskattade andelar juni 1985.

154 överväganden och försiag

tvingande nödvändighet att göra en emission utomiands och från samhäiisekonomisk synpunkt vara mycket önskvärt att en sådan emission får komma tili stånd. Har bo1aget utiänningsförbehåll, kan detta hindra en utiandsemission av A-aktier, därför att en sådan sku11e ieda ti11 att de fria aktiernas tiiiåtna ande] av röstvärdet överskreds. Saknar boiaget utiänningsförbehåii och därför har möjiighet att emittera, kan en emission av A-aktier Ieda ti11 att kontro11en av boiaget övergår ti11 utiändska intressen. Det får betraktas som utesiutet att genomföra en reform av reglerna om röstvärdesdifferentiering som iägger ett tvingande hinder i vägen för utiandsemissioner.

Också när önskemåiet om att få ge ut röstsvaga aktier bottnar i en önskan från de tidigare ägarnas sida att bevara kontroi- 1en över företaget, kan en begränsning av de röstsvaga aktiernas ande1 ti11 40 procent medföra svårigheter, när utrymme inte finns för nyemission av B-aktier därför att det redan finns så stor andei sådana aktier. De tidigare ägarna kanske vägrar att s1äppa kontr011en ifrån sig och någon nyemission kommer inte tiii stånd om den måste avse röststarka aktier. Utgör en nyemission förutsättning exempeivis för att företaget ska11 investera på någon krisdrabbad ort, inses iätt att verkningarna av ett automatiskt verkande förbud mot nyemission sku11e kunna uppfattas som högst o1yck1iga på orten i fråga. Även för samhäiisekonomin sedd i stort sku11e sådana verkningar kunna framstå som oiämpiiga.

De svårigheter som begränsningen av andeien B-aktier ti11 40 procent sku11e kunna medföra kan i och för sig 1ösas genom en dispensrege1. Prövningen av dispensfrågan sku11e många gånger förutsätta poiitiska bedömningar, ofta av intrikat slag, och bör därför ankomma på regeringen. En1igt vår mening borde när det verkiigen är fråga om utiandsfinansiering dispens för nyemission regeimässigt kunna ges, sjä1vfa11et under förutsättning att nyemissionen inte står i strid med utiänningsförbehå11 i boiagsordningen. För att det över huvud taget ska11 vara meningsfu11t att genomföra en reform måste däremot dispensprövningen i andra fa11 ske restriktivt. Ett typexempel är om nyemission är förutsättningen för en investering som sku11e trygga sysseisättningen på orten och emissionen inte kan väntas komma ti11 stånd om inte dispens ges. Detsamma bör gä11a i fråga om ett utveckiingsföretag, vars verksamhet kan få avsevärd betydeise för näringsiivet i stort. Det kan t.ex. vara fråga om att trygga expansionen inom en ny elektronisk e11er iäkemedelsteknisk industri. Ett tredje skäi för dispens bör kunna vara att fråga är om ett folkröreiseägt företag.

Det synes 1ämp1igt att de båda dispenstyperna förenas under en och samma undantagsregei och att denna får gä11a både företag som tidigare har och företag som genom nyemissionen inför

överväganden och försiag 155

röstvärdesdifferentiering. Den bör efter mönster från Förbundsrepubiiken Tyskiand (se kapitei 8) kunna innehå11a att får ges om det krävs för att tiiigodose ett vik-

dispens tigt samhäiisekonomiskt intresse.

I eniighet med det anförda sku11e 3 kap. 1 § tredje stycket aktieboiagsiagen ges följande ändrade 1yde1se:

Avser oiikheten melian aktieslagen akties röstvärde, gä11er att ingen aktie får ha ett röstvärde som är iägre än en tion-

dei av röstvärdet för annan aktie. Minst sex tiondeiar av a11a

aktier ska11 ha högsta röstvärde. Genom tiiistånd av regeringen får medges att även annan bestämmeise avseende akties röstvärde får intagas i boiagsordningen, om det krävs för att tiligodose ett viktigt samhäiisekonomiskt intresse.

Vi är emeiiertid medvetna om att en dispensprövning medför betydande oiägenheter. När det gäiier frågan om emission i utiandet måste det, för att prövningen ska11 vara meningsfuli, kunna bedömas att aktierna inte kommer att i större omfattning återföras ti11 Sverige. En sådan bedömning kan redan på kort

sikt vara svår att göra. Att en viss dei återkommer måste man

i vart fa11 räkna med. Utfaiiet på iängre sikt är heit beroen-

de av hur utbud och efterfrågan på företagets aktier utveckias

i Sverige och utomlands och detta torde i regei vara omöjiigt

att förutse. Risken är därför stor att en emission som medges

för piacering utomiands ieder ti11 en betydande ökning av

andeien B-aktier som innehas av svenska aktieägare. Å andra

sidan bör denna oiägenhet inte överdrivas. Kontro11en kan dock

hindra rena skentransaktioner och i vart fail dämpa en ökning av andeien B-aktier. Genomsnittiigt sett har utiandsägandet ökat kraftigt under senare år (se Ragnar Bomans undersökning, biiaga 3, s. 7) och med vårt stora utiandsberoende finns skäi

att tro att denna tendens kommer att bestå. Andeien aktier som

är piacerade utomiands torde därför genomsnitt1igt sett inte minska, även om variationerna naturiigtvis är stora för enskiida företag. Aiivariigare är att som förut anförts dispensprövningen för inhemska behov måste göras restriktiv, om den a11s ska11 ha en mening. Detta måste stundom medföra oiyckiiga verkningar för sysseisättningen och för företagens utveckiing av förut angivet s1ag. Vidare medför en dispensprövning a11tid

. u ett visst mått av administrativ omgång som kan försena och z I i kanske i vissa fa11 omöjiiggöra en önskvärd investering. Redoå för även om sekretess med- I göreisen dispensskäien kan, gä11er, I föra ett utiämnande som av konkurrensskäi he1st I av uppgifter i E borde bevaras inom företaget. Det är dock en1igt vår mening |

inte möjiigt att genomföra ett förbud mot nyemission av rösti I svaga aktier i den omfattning vi angett, om inte dispens- : I

möjiighet ges.

156 överväganden och förslag

Med hänsyn till vad som nu anförts om svårigheterna med en dispensprövning är det av intresse att beakta också ett annat förslag till teknisk lösning av problemet att för övergångsförhållanden begränsa den andel av aktierna som utgörs av Baktier. Det har lagts fram inför kommittén av Aktiespararna. Denna organisation har ansett att en begränsning av möjlig-

J heten till röstvärdesdifferentiering bör avse endast börs-

mindre och 1 registrerade företag, medan OTC-företag samt övriga

i medelstora företag skulle lämnas fria att ha vilken andel Baktier (med lägst 1/10 röstvärde) de önskade. Av vad vi anfört i det föregående framgår att vi anser det önskvärt att i förevarande hänseende i

samma regler får gälla för alla aktiebolag. 3 Det är emellertid den av Aktiespararna föreslagna metoden för begränsning av andelen B-aktier som är intressant, och denna kan tillämpas för alla typer av företag.

Även Aktiespararnas förslag utgår från att en andel B-aktier om 40 procent av det totala aktiekapitalet alltid skulle vara tillåten. I övrigt hänför sig emellertid den av dem föreslagna begränsningen inte till det totala aktiekapitalet utan till den vid varje tillfälle aktuella nyemissionen. Enligt förslaget sätts en gräns för hur stor andel av varje nyemission som får utgöras av röstsvaga aktier. Aktiespararna föreslår därvid en översta gräns, så att andelen B-aktier aldrig får vara större än 80 procent av de emitterade aktierna. Syftet med denna gräns är att successivt utjämna de mest extrema fallen av röstvärdesdifferentiering. Aktiespararna har valt att inledningsvis sätta denna gräns så, att omställningsproblemen inte blir alltför dramatiska. I övrigt föreslår Aktiespararna att - sedan andelen B-aktier uppnått gränsen 40 procent av det totala aktiekapitalet - bolaget i fortsättningen inte får utge större andel B-aktier i förhållande till det totala antalet nyemitterade aktier än den andel B-aktierna tidigare utgjort av bolagets totala aktiekapital, dock som nyss nämnts aldrig mer än 80 procent. Detta innebär att i fråga om företag som vid lagens ikraftträdande inte har större andel B-aktier än 40 procent denna gräns inte kommer att kunna överskridas vid nyemissioner i fortsättningen och att i övriga företag andelen B-aktier i vart fall inte ökar. Aktiespararna har avsett att den av dem föreslagna metoden skulle begränsa dispensbehovet. Som kommer att redovisas i avsnitt 10.7 före-

å slår dessutom Aktiespararna att röstvärdet vid nyemission aldrig får sättas lägre än 1/10 av befintliga mest röststarka aktier, även om bolaget tidigare har aktier med lägre röstvärde, t.ex. 1/1000.

Förslaget skulle i anslutning till den förut skisserade bestämmelsen i en ny andra mening i 3 kap. 1 § tredje stycket aktiebolagslagen om att lägst sex tiondelar av alla aktier måste röstvärde kunna utformas som en X

ha högsta övergångs- 2.a

E bestämmelse med följande innehåll: Ä

å

överväganden och förslag 157

Utan hinder av 3 kap. 1 § tredje stycket andra meningen i nya 1yde1sen får aktiebolag som registrerats före nya lagens ikraftträdande utge aktier med iägre röstvärde än andra aktier, om aktier med högsta röstvärde utges samtidigt och dessa ej utgör mindre ande1 av de utgivna aktierna än vad som svarar mot den ande1 som aktier med högsta röstvärde före emissionen utgjorde av a11a aktier och ej he11er mindre ande1 av de utgivna aktierna än två tionde1ar.

När det gä11er ut1andsfinansiering ta1ar samma skä1 som anförts i det föregående för att det även med den av Aktiespararna föres1agna metoden kan finnas behov av en dispensmöjiighet, t.ex. för ett företag som vi11 emittera utomiands och som för att undvika utiändskt infiytande i annat fa11 skuiie tvingas piacera den föreskrivna kvoten A-aktier på den svenska marknaden. Detta är kanske inte möjiigt. Behovet av en dispensmöj1ighet b1ir dock mycket mindre än eniigt den tidigare angivna metoden.

En fördel med den av Aktiespararna föresiagna metoden är vidare att inget företag b1ir he1t ur stånd att emittera Baktier och att de fiesta företag kan he1t e11er åtminstone i det närmaste bevara det förhå11ande me11an röststarka och röstsvaga aktier som bo1aget tidigare haft, så att maktförhåiiandet i boiaget inte omedeibart behöver ändras.

Den andra sidan av det nyss sagda är natur1igtvis att förs- 1aget är mycket iitet ingripande och att de oiägenheter som för närvarande kan föran1edas av röstvärdesdifferentieringen kommer att bestå under mycket 1ång tid. Det är eme11ertid möjiigt att nu e11er i ett senare skede sätta den högsta nivån om 80 procent B-aktier av en nyemission Tägre och därigenom åstadkomma en snabbare utjämning.

10.6 Frågans fortsatta handiäggning

I det föregående har vi presenterat två o1ika tekniska 1ösningar som innebär en begränsning av möjiigheterna ti11 röstvärdesdifferentiering. Lösningarna bygger på att det ska11 krävas viss minsta andel A-aktier, antingen av det tota1a aktiekapita1et e11er vid varje nyemission.

Vi anser oss eme11ertid inte ha ti11räck1igt underiag för att s1ut1igt ta stä11ning ti11 frågan. Röstvärdesdifferentiering är endast ett sätt att säkra ett infiytande i ett företag som är större än som motsvarar andeien i aktiekapita1et och därmed risktagandet. Det finns åtskiliiga andra sätt att åstadkomma samma resu1tat, såsom vi närmare har redovisat i kapitei 7. Vi vi11 i detta sammanhang särskiit peka på det s.k. korsvisa ägandet och det s.k. ask-i-ask-ägandet. Eniigt vår mening är

158 Överväganden och förslag

det otvivelaktigt att de försök att kringå en begränsning av möjligheterna till röstvärdesdifferentiering som kan motses särskilt kommer att inriktas mot dessa former för Ett

ägande. näraliggande sätt att bevara kontrollen är riktade nyemissioner, som för övrigt också kan användas för att åstadkomma ett korsvist ägande. Begränsas möjligheterna att utge röstsvaga aktier, torde detta öka även ett legitimt behov av riktade emissioner, nämligen för att förebygga att vid emission av röststarka aktier ett alltför stort antal tillfaller utländska aktieägare. Kritik har emellertid riktats mot förekomsten av riktade nyemissioner, bl.a. därför att de kan användas för att åsidosätta en minoritets intresse. Den i maj 1985 tillsatta utredningen om ägar- och inflytandefrågor i svenskt näringsliv (I 1985:04) har till uppgift bl.a. att kartlägga det korsvisa ägandet och ask-i-ask-ägandet. Det ter sig inte ändamålsenligt att medan denna utredning arbetar vidta ändringar i aktiebolagslagen som - även om de från andra synpunkter skulle vara värdefulla - leder till en ökad användning av de angivna ägarformerna. Vidare utreds vissa frågor om riktade emissioner av kommissionen för undersökning av vissa aktieemissioner (Fi 1986:A). Denna har bl.a. till uppgift att överväga om det finns anledning att införa ytterligare regler till de mindre aktieägarnas skydd.

Enligt vår mening bör frågan om röstvärdesdifferentiering ställas samman med det utredningsarbete som pågår i övrigt och kanske särskilt med det som bedrivs av ägarutredningen. Först när allt utredningsarbete är klart bör enligt vår mening statsmakterna ta slutlig ställning till vilka åtgärder som krävs för att tillgodose alla de olika önskemål som här gör sig gällande. Vi vill därvid peka på å ena sidan intresset av att de mindre och medelstora företagen är beredda att genom nyemissioner skaffa riskkapital för expansion och att utlandsemissioner kan göras med bevarande av svensk kontroll över företagen, å andra sidan behovet av att motverka maktkoncentration i näringslivet och trygga en ägarstruktur som kan leda till en effektiv ägarkontroll och en väl fungerande aktiemarknad. Därvid blir frågan om vilket mått av röstvärdesdifferentiering som bör tillåtas endast ett led, om också ett

viktigt sådant, i denna bedömning.

10.7 Ytterligare lagtekniska överväganden

Även om vi som framgår av föregående avsnitt anser att frågan om röstvärdesdifferentiering bör göras till föremål för fortsatta överväganden i andra sammanhang, har vi sett det som vår uppgift att undersöka vilka andra lagändringar som kan behövas, om någon av de tekniska lösningar vi redovisar blir genomförd.

överväganden och förslag 159

Aktiebolagslagen innehåller (se avsnitt 4.2.1 och 4.2.2) åtskilliga bestämmelser som bygger på röstvärdet för bolagets aktier, främst beträffande minoritetsskydd och koncernbildning. Några ändringar i dessa bestämmelser synes inte erforderliga, om en reform begränsas till att avse endast framtida nyemissioner. Majoritetsförhållandena rubbas inte vid lagens ikraftträdande, och vad följden blir av en nyemission för de i bestämmelserna reglerade frågorna kan bolagen ta ställning till allteftersom behov av emission uppstår. Också i skattelagstiftningen (se avsnitt 3.3) finns bestämmelser som anknyter till aktiers röstvärde, t.ex. om fåmansbolag och om avdragsrätt för utdelning. Av samma skäl som anförts nyss behövs inte heller beträffande dem några ändringar vid den nya lagens ikraftträdande. Det kan inte uteslutas att på sikt vissa skatteregler behöver ändras därför att en viss andel av kapitalet genomsnittligt sett kommer att betyda en annan grad av inflytande än tidigare, men härtill kan man ta ställning i kommande skattelagstiftning sedan reformen fått verka en tid.

I bolag som registrerats före ikraftträdandet av en lagändring kan bolagsordningens bestämmelser om olika aktieslag med skilda röstvärden komma att strida mot de redovisade förslagen om krav på att viss minsta andel av aktierna skall ha högsta röstvärde. Så kan bli fallet omedelbart vid lagens ikraftträdande, om exempelvis bolagsordningen medger att andelen Baktier får överstiga 40 procent men bolaget vid ikraftträdandet har en lägre andel B-aktier i den faktiska aktiestocken än bolagsordningen medger. I så fall får andelen B-aktier inte ökas, i vart fall inte till mer än 40 procent.

Vid tillkomsten av 1944 års och 1975 års aktiebolagslagar har förutsatts att en bestämmelse i bolagsordningen som strider mot tvingande bestämmelse i ny lag blir ogiltig utan att det direkt behöver utsägas i nya lagens Övergångsbestämmelser. Lagberedningen anförde vid tillkomsten av 1944 års aktiebolagslag, att i den mån äldre bolagsordningsbestämmelser stred mot stadganden i den nya lagen, från vilka sådant undantag som bestämmelsen innefattade inte fick föreskrivas, de efter den nya lagens ikraftträdande var att anse som obefintliga, och bolagsordningsändring för deras borttagande ur bolagsordningen erfordrades inte (NJA II 1946 s. 237). Det ansågs dock lämpligt att erforderliga ändringar gjordes i bolagsordningen, och detta föranledde vissa bestämmelser i de båda promulgationslagarna. I 1975 års promulgationslag (lagen 1975:1386 om införande av aktiebolagslagen 1975:1385) föreskrivs sålunda i 24 § att, om bolagsordning efter ikraftträdande av den nya aktiebolagslagen strider mot denna, styrelsen skall utan dröjsmål lägga fram förslag till bolagsstämman om ändring av bolagsordningen till överensstämmelse med lagen. Det kan inte anses behövligt att ge en sådan föreskrift för den nu aktuella situationen. I samband med en nyemission torde

160 Överväganden och förslag

ett i regel få anledning att ändra en bestämmelse i

bolag bolagsordningen om aktiernas röstvärde, ifall denna strider mot den nya lagstiftningen.

Enligt 18 kap. 4 § aktiebolagslagen skall registrering vägras, om beslut som anmäls för registrering strider mot lag. Fattas i samband med bolags bildande eller i samband med fondemission, nyemission eller emission av konvertibla skuldebrev eller skuldebrev förenade med optionsrätt till nyteckning beslut som strider mot ett krav om att viss minsta andel av alla aktier eller av nyemitterade aktier skall utgöras av aktier med högsta röstvärde, får ett sådant beslut inte registreras och kan ej heller verkställas. Det kan emellertid vid bolags bildande eller vid nyemission inträffa att tillräckligt antal aktier med högsta röstvärde inte tecknas eller betalas för att kravet på viss minsta andel aktier med högsta röstvärde skall bli uppfyllt. För sådana fall krävs vissa kompletterande föreskrifter i 2 kap. 8 och 9 §§ samt 4 kap. 10 och 12 §§ aktiebolagslagen.

Det kan också inträffa att efter aktiebolags bildande eller efter nyteckning vissa aktier blir ogiltiga. Den frågan bör lösas efter mönster av de bestämmelser som reglerar förhållandet mellan bundna och fria aktier. Till denna fråga återkommer vi i det följande.

Om det införs en möjlighet att meddela dispens från ett krav på att viss minsta andel av aktierna eller av varje nyemission skall utgöras av A-aktier, måste konsekvenserna av en sådan dispensmöjlighet med avseende på bolagsordningen övervägas. Detsamma gäller om man, såsom ifrågasätts i det följande, skulle medge dispens från krav på att högsta röstvärdesdifferensen skall vara 1:10 för bolag som nu har högre differenser. Om även ändring av bolagsordningen skulle avvaktas, blev nyemissionen ytterligare fördröjd. Det bör vara acceptabelt att, om man vid ikraftträdandet kan förutse att dispens kommer att sökas från den legala regleringen för en emission som ligger inom bolagsordningens gränser, den senare behålls oförändrad i avvaktan på nyemissionen. I övrigt bör man kunna göra så att man i bolagsordningen tar in en bestämmelse om röstvärdesdifferentiering som innebär avsteg från lagens bestämmelser, med angivande av att den till den del så är fallet gäller bara om dispens meddelas. På så sätt kan bolagsordningen ändras i god tid före en nyemission.

Om bestämmelser införs som begränsar möjligheten att ge ut Baktier, uppkommer frågor om tillämpning av aktieägares företrädesrätt enligt 4 kap. 2 § aktiebolagslagen. Denna innebär att vid nyemissionen en aktieägare i princip har företrädesrätt till de nya aktierna i förhållande till det antal aktier han förut äger. Motsvarande gäller enligt 5 kap. 2 § aktie-

överväganden och förslag

bolagslagen vid emission av konvertibla skuldebrev och skuldebrev förenade med optionsrätt till nyteckning.

I bolagsordningen får meddelas föreskrift om olika företrädesrätt endast om aktierna ej skall medföra lika rätt till andel i bolagets tillgångar eller vinst. Trots detta har ansetts att en bestämmelse i bolagsordningen som innebär att ägare av aktier med olika röstvärde skall ha företrädesrätt till nya aktier av samma slag som de tidigare har får registreras (Kedner-Roos, del I, s. 55, där det också sägs att om bestämmelse om företrädesrätt saknas i bolagsordningen i fall där aktieslagen endast skiljer sig åt genom olika rösträtt, företrädesrätten bör fördelas på det angivna sättet, dvs. Aaktieägare får A-aktier och B-aktieägare får B-aktier).

Om man enligt vad som skisserats i avsnitt 10.5 uppställer en huvudregel att minst 60 procent av alla aktier i ett bolag skall ha högsta röstvärde och för för-

övergångsförhållanden

bjuder nyemission av B-aktier, om deras andel av aktiekapitalet redan överstiger 40 procent, kommer i endast

många bolag

A-aktier att kunna utges. I sådant fall medför regeln om företrädesrätt för aktieägarna vid nyemission, att de nya Aaktierna kommer att fördelas på tidigare ägare av A-aktier och B-aktier efter deras innehav av aktier. Om man inte vill att tidigare ägare av B-aktier skall få A-aktier, måste riktad emission användas. Om emissionen riktas till alla A-aktieägare, kan diskuteras om detta kan anses etiskt tillfredsställande, eftersom A-aktieägarna torde vara de som har majoritet på bolagsstämman och alltså riktar emissionen till sig själva. I den mån man över huvud taget godtar riktade emissioner, synes det emellertid inte finnas särskild anledning att ställa sig avvisande till denna typ av riktad emission. Vi erinrar om att kommissionen för undersökning av vissa aktieemissioner har till uppdrag att granska vissa som

frågor

har samband med riktade emissioner.

Om emission av A-aktier skall ske med företrädesrätt för aktieägarna och det finns dels bundna, dels fria aktier, måste ett antal A-aktier ges ut som fria aktier för att företrädesrätten för tidigare ägare av fria aktier - då troligen Baktier - skall tillgodoses. Eftersom A-aktierna har högsta röstvärde kan emissionen lätt tänkas leda till att gränsen för ett utlänningsförbehåll med avseende dvs. 20 på röstvärdet, procent, uppnås. För sådana fall framgår av 17 kap. 2 § tredje stycket aktiebolagslagen, att inte fler fria aktier får utges än som är tillåtet enligt utlänningsförbehållet. De som tecknat fria aktier med företrädesrätt får i detta fall nedsättning i sin tilldelning av fria aktier, proportionellt och i sista hand genom lottning. Utlänningar kan därför, om utlänningsförbehåll finns, inte få så många fria A-aktier att den svenska kontrollen sätts i fara. Om däremot utlänningsförbe-

162 överväganden och förslag

håll saknas, slår i detta fall inte kontrollen enligt företagsförvärvslagen till, eftersom enligt 9 § 4 i denna lag förvärvstillstånd inte behövs för förvärv av aktier som vid nyemission förvärvas med företrädesrätt i förhållande till det antal aktier förvärvaren tidigare äger. Samma undantag görs i det förslag som den i avsnitt 5.2 omnämnda arbetsgruppen inom industridepartementet har lagt fram. Ändras reglerna om röstvärdesdifferentiering bör 9 § 4 i företagsförvärvslagen och 2 motsvarande bestämmelse i arbetsgruppens förslag ändras så att §

bara om de 5 undantaget från kravet på förvärvstillstånd gäller förvärvade aktierna har samma röstvärde som eller lägre röstvärde än de aktier förvärvaren tidigare äger.

Det anförda visar i allt fall, att om man vill ha aktier placerade utomlands och på så sätt dra till sig utländskt kapital, det ofta blir nödvändigt med en möjlighet till dispens som medger emission av röstsvaga aktier.

Om man tillämpar en dispensmöjlighet kan det i vissa fall tänkas att bara tillåts utge B-aktier som en del av en

bolaget större emission och att fördelningen mellan A-aktier och Baktier inom emissionen görs så att färre B-aktier utges än som tecknas av tidigare ägare av B-aktier med företrädesrätt. För sådant fall kan det vara lämpligt att frågan om företrädesrätten regleras i bolagsordningen. Detta är visserligen i

inte tillåtet enligt 3 kap. 1 § andra stycket 3 andra princip meningen aktiebolagslagen, enligt vilken som förut nämnts föreskrift om olika företrädesrätt får meddelas endast om aktierna ej skall medföra lika rätt till andel i bolagets tillgångar eller vinst. För det här aktuella fallet bör emellertid en föreskrift om olika företrädesrätt få tas in i bolagsordningen. För innehållet kan mönster hämtas från vad som enligt 17 kap. 2 § tredje stycket aktiebolagslagen gäller när fria aktier inte kan utges till sådant antal att de räcker till alla som tecknat fria aktier med företrädesrätt. Detta skulle innebära att de B-aktier som ges ut får fördelas proportionellt och i sista hand medelst lottning på dem som tecknat B-aktier med företrädesrätt. Bestämmelser av nu angivet innehåll bör lämpligen tas in i Övergångsbestämmelserna till den nya lagen. u;

mums;

Samma lösning bör kunna väljas för det fall att den av Aktie- , spararna föreslagna, i avsnitt 10.5 redovisade metoden tillämpas. Här kan uppstå problem bara vid tillämpning av 80-procentsregeln. Om högst 80 procent B-aktier får ges ut, kan detta leda till att de emitterade B-aktierna inte räcker till alla som tecknat B-aktier med företrädesrätt. I så fall bör en liknande bestämmelse som den nyss skisserade få tas in i bolagsordningen.

förslag

Det bör tilläggas att problemet med företrädesrätt blir betydligt mindre om den av Aktiespararna föreslagna metoden tillämpas än om man har en 60-40-regel.

Efter mönster av 17 kap. 3 § första stycket aktiebolagslagen bör i 5 kap. 1 § tredje stycket aktiebolagslagen tas in en bestämmelse som syftar till att vid emission av konvertibla skuldebrev eller skuldebrev förenade med optionsrätt till nyteckning villkoren för emissionen om möjligt skall utformas 2 att vid eller i av emissionen § så, utbyte nyteckning anledning förhållandet mellan olika aktieslag med skilda röstvärden inte 3 i strider mot legala krav på att viss minsta andel av det totala antalet aktier eller av emitterade aktier skall vara A-aktier. Det torde vid emission av skuldebrev vara omöjligt att förutse om bolaget när utbyte eller nyteckning skall ske kommer att få dispens för utgivande av röstsvaga aktier. Vid emissionsbeslutet bör bolaget därför utgå från att de nya aktierna kommer att bli A-aktier. Med hänsyn till aktieägarnas företrädesrätt i kan detta tänkas leda till en riktad emission av skuldei E breven. i Som förut angetts skall vid anmälan av beslut för

registrering kontrolleras att beslutet överensstämmer med aktiebolagslagen. Såväl vid bolagets bildande som vid olika förändringar som avser bolagets aktiekapital kommer därför registreringsmyndigheten att kontrollera att de föreslagna bestämmelserna om förhållandet mellan olika aktieslag med skilda röstvärden har blivit iakttagna och vägra registrering, om så inte skett. Vi har vidare i det föregående angett att det behövs vissa bestämmelser för det fallet att erforderligt antal aktier med högsta röstvärde inte tecknats. För vissa fall räcker dock inte det nu beskrivna systemet till. Motsvarande kan

problem uppkomma i fråga om förhållandet mellan bundna och fria aktier. Därför har i 17 kap. 5 och 6 §§ aktiebolagslagen intagits bestämmelser om vad som skall ske, ifall nyssnämnda A förhållande rubbats i samband med vissa åtgärder beträffande i bolagets aktier. Liknande bestämmelser bör tas in i aktie- 4 bolagslagen i syfte att sanktionera ett bevarande av balansen mellan röststarka och röstsvaga aktier. Någon riktigt lämplig plats för sådana bestämmelser finns inte. Det synes minst rubba den nuvarande dispositionen av aktiebolagslagen om de sätts sist i 18 kap. om registrering m.m. Påföljden för att balansen inte återställs, om den blivit rubbad, bör i sista hand vara tvångslikvidation. En bestämmelse härom bör tas in i 13 kap. 4 § aktiebolagslagen.

Genomförs en ändring av reglerna om röstvärdesdifferentiering bör övervägas om åtgärder bör vidtas också mot andra metoder som kan användas för att behålla kontrollen över ett

företag, så att dylika metoder inte används för att kringgå de nya reglerna. Vi har beskrivit sådana metoder närmare i 7.

kapitel Två av de mer betydelsefulla, nämligen korsvist ägande och

164 överväganden och förslag

riktade nyemissioner, är för närvarande föremål för utredning. Vi har i föregående avsnitt förutsatt att frågan om röstvärdesdifferentiering kommer att bli föremål för fortsatt övervägande i ljuset bl.a. av de resultat som nämnda utred-

leder till. Vi har därför inte anledning att nu ta ningsarbete i upp frågan om åtgärder mot kringgående av bestämmelserna om 2

som sker med sådana metoder. l röstvärdesdifferentiering l

i

i När det därefter gäller olika slag av avtalsreglering, t.ex. i

Å angående hur rösträtten på bolagsstämman får utövas eller a ,

är 5 under vilka förutsättningar aktierna får överlåtas, många

i

former tänkbara. Enligt vår mening finns det inte anledning s att enbart för att hindra kringgående av nya regler om röstvärdesdifferentiering lagstifta om förbud mot sådana avtal eller ge närmare föreskrifter om deras innehåll.

Som av avsnitt 10.5 har den grundläggande bestämmelsen

framgår

när det gäller Aktiespararnas metod för teknisk lösning utformats som en Det krävs emellertid också vissa

övergångsregel. andra bestämmelser för övergångsförhållanden.

Vi tar först upp frågan om aktier med lägre röstvärde än en tiondel av högsta röstvärdet. Enligt 8 § i 1975 års promulgationslag får, om det i bolag finns aktier vilkas röstvärde överstiger tio gånger röstvärdet för samtliga aktier av annat

med de röstvärden som tillkommer slag, bolaget ge ut aktier redan utgivna aktier. Som framgår av bilaga 2 har av de börsregistrerade aktiebolagen sju bolag aktier med röstvärdes-

1:1000 och ett bolag aktier med röstvärdesdiffe-

differensen

rensen 1:100. I det förslag av Aktiespararna, som omtalas i avsnitt 10.5, förordas förbud mot nyemission av aktier med

röstvärde än 1/10. Naturligtvis finns det mycket som lägre talar för ett sådant förbud. Som framgår av Kristian Rydqvists

(se avsnitt 10.3.4) är emellertid andelen B- aktier av uppsats större betydelse än röstvärdesskillnaden för röstolikhetens

Vissa av de bolag som har aktier med röstvärdesbetydelse. differensen 1:1000 har även under de senaste åren emitterat sådana aktier med sikte på utländska aktiemarknader. Enligt vad som sagts oss under våra hearings har dessa aktier - som i

få betraktas som rösträttslösa - inte mött praktiken torde några erinringar från de utländska köparna. Detta förhållande

komma att ändras - vissa uppgifter under kan naturligtvis senare tid antyder att så måhända håller på att ske redan nu. Så länge aktierna accepteras på utländska marknader kan det emellertid, även om begränsningar införs i möjligheterna till röstvärdesdifferentiering, förtjäna övervägas om man helt bör avhända sig möjligheten att emittera sådana aktier. Frågan skulle kunna lösas De företag som enligt 1975

dispensvägen. års promulgationslag får utge aktier med lägre röstvärde än 1/10 borde i så fall kunna ges dispens att emittera sådana aktier också i fortsättningen, om starka skäl finns för det. Det inflytande över företaget som genom en emission av aktier

överväganden och förs1ag 165

med 1/1000 rösträtt förs utom1ands b1ir mycket Iitet. Dispens borde ges endast för nyemission av aktier med röstvärde överensstämmande med det röstvärde som tilikommer redan utgivna aktier i boiaget. Införs inte möjiighet ti11 dispens från bestämmeiser om att viss minsta andei aktier ska11 vara Aaktier, torde det inte finnas ti11räck1iga skäl att införa en dispensprövning enbart för att möjiiggöra fortsatt bruk av aktier med iägre röstvärde än 1/10.

Det bör tiiiäggas att om en dispensmöjiighet inte införs, en nyemission med företrädesrätt för aktieägarna kommer att innebära att tidigare ägare av aktier med 1/1000 röstvärde eniigt Aktiespararnas metod kommer att ti11de1as aktier med minst 1/10 röstvärde. Detta torde i regei vara godtagbart.

I eniighet med det anförda bör, vid en iagändring som innebär begränsningar i möjiigheten ti11 röstvärdesdifferentiering, 8 § i promuigationsiagen upphävas, med viss övergångsregiering som kommer att omnämnas i det fö1jande. Den dispensmöjiighet som vi upptagit i förslag ti11 ändring av 3 kap. 1 § tredje stycket aktiebo1ags1agen (se avsnitt 10.5) kan, om riksdagen motiviedes godtar detta, användas även för dispens i fråga om röstvärdesdifferensernas storiek. Som framgår av det förut anförda är det inte avsett att dispensmöjiigheten ska11 kunna användas beträffande andra företag än de som redan har större differenser än 1:10.

Vad angår övergångsförhåiianden i övrigt bör nya regier inte

ti11ämpas i fråga om fondemission som sker med företrädesrätt i förhåiiande ti11 det anta] aktier förvärvaren tidigare äger. Om däremot fondemission görs bara beträffande visst aktiesiag (jfr 3 kap. 1 § 1 st. 3 ABL) bör begränsningar i möjiigheten att.utge röstsvaga aktier iakttas. Annars sku11e t.ex. preferensaktier med iägre röstvärde kunna utges i stort anta1.

Nya reg1er bör inte tiiiämpas i fråga om emissioner som besiutats av boiagsstämman e11er styreisen före iagens ikaftträdande. Detsamma bör gäiia om nyemission som är en föijd av bes1ut om emission av konvertibia sku1debrev e11er sku1debrev förenade med optionsrätt tili nyteckning, om sistnämnda bes1ut fattats före iagens ikraftträdande. Däremot kan inte undvikas att efter det att en sådan ti11åten emission skett, de nyti11komna aktierna måste tas i betraktande när det gä11er att bedöma om en senare emission av nya aktier är tiiiåten. Övergångsbestämmeiser i enlighet med det anförda kan tas upp i ansiutning ti11 ändringarna i aktieboiagsiagen och ti11 upphävandet av 8 § 1975 års promuigationsiag.

Ett besiut om ändring av boiagsordningen för att anpassa den ti11 nya regier om krav på att viss minsta ande1 av a11a aktier e11er av emitterade aktier ska11 ha högsta röstvärde

166 överväganden och förs1ag

sku11e kunna anses kräva kva1ificerad majoritet på bo1agsstämman en1igt 9 kap. 15 §aktiebo1ags1agen, därför att det rubbade rättsförhå11andet meilan aktier. För att under1ätta en ändring av bolagsordningen bör föreskrivas att sådant bes1ut får fattas med sedvan1ig två tredjedeis majoritet. Sådan föreskrift kan tas upp i övergångsbestämmelserna ti11 en ny 1ag.

B1and andra föijdändringar ti11 en reform av reg1erna om röstvärdesdifferentiering som bör övervägas förtjänar särski1t att nämnas de begränsningar för försäkringsbo1ags och andra institutione11a p1acerares aktieinnehav som är knutna ti11 röstvärdet, se vår redovisning av hithörande bestämme1ser i avsnitt 4.3.2. Särski1t försäkringsbo1agen är genom sitt behov av att kunna piacera stora be1opp i värdebeständiga ti11gångar viktiga när det gä11er att förse näringsiivet med aktiekapitai. Det sku11e inte vara Iämpligt att genomföra ändringar som tvingade försäkringsbo1agen att begränsa sina placeringar i aktier. En sådan begränsning sku11e emeilertid kunna b1i föijden, om reiationerna me11an kapita1 och röstvärde i aktiebolagen ändrades utan någon ändring i fråga om den röstande1 som får innehas av försäkringsb01agen. Liknande synpunkter gör sig gä11ande beträffande andra institutione11a placerare. Gränserna för p1aceringarna med avseende på röstande1ar kan därför behöva höjas. Om så bör ske och hur stora förskjutningar som bör göras av gränserna för o1ika typer av piacerare bör bedömas när man vet hur iångtgående ändringar av reg1erna om röstvärdesdifferentiering som kan genomföras. Med den ståndpunkt vi, som framgår av avsnitt 10.6, tar ti11 frågan om 1agstiftningsärendets fortsatta hand1äggning, finns det inte an1edning för oss att ta närmare stä11ning ti11 frågan. Sku11e en begränsning ske eniigt det av Aktiespararna framlagda förs1aget, behöver detta så1unda inte föran1eda någon höjning av de angivna gränserna annat än möj1igen på mycket 1ång sikt. När det gä11er försäkringsboiagen tilikommer att försäkringsverksamhetskommittên (E 1979:01) f.n. överväger frågan om försäkringsbo1agens rätt att äga aktier i andra företag.

I våra direktiv framhå11s att röstvärdesdifferenser kan förekomma inte bara i a11männa aktiebo1ag utan också i bankaktieb01ag och försäkringsaktieboiag. En ändring i aktiebo1ags1agen får en1igt direktiven ti11 konsekvens att även iagen (1955: 183) om bankröreise och försäkringsröre1se1agen (1982:713) bör ändras.

Aktier med o1ika röstvärde förekommer i sju bankaktieboiag. I tre bo1ag utgör akties1aget med iägre röstvärde preferense11er indexaktier. I övriga boiag föreiigger röstvärdesdifferentiering me11an o1ika s1ag av stamaktier. Röstvärdesdifferensens stor1ek uppgår i ett boiag ti11 1:5 och i övriga ti11 1:10. De röstsvaga aktiernas ande1 av aktiekapita1et

Överväganden och försiag 167

överstiger i tre fa11 40 procent. Endast två försäkringsaktieboiag har f.n. givit ut aktier med oiika röstvärde. Röstvärdesdifferensen uppgår tiil 1:10 och de röstsvaga aktiernas andel av aktiekapita1et överstiger 90 procent i ett av boiagen. Röstvärdesdifferentieringen är hänföriig tiil oiika stamakties1ag. Ytteriigare ett bo1ag pianerar att ge ut röstsvaga aktier. Tecknas samt1iga nya aktier kommer de röstsvaga aktiernas ande1 av aktiekapitaiet att uppgå ti11 75 procent.

Vi kan inte se någon an1edning att bedöma frågan om röstvärdesdifferentiering annoriunda för bankaktieboiag och försäkringsaktieboiag än för andra aktieboiag. Direktivens ståndpunkt bör ailtså följas. Införs nya bestämmelser i aktieboiagsiagen som rör begränsningar av möjiigheten ti11 röstvärdesdifferentiering, bör motsvarande bestämme1ser införas i försäkringsröreiseiagen och i den nya bankaktiebo1ags1ag som med aniedning av bankiagsutredningens arbete (se SOU 1984:26- 27) kan väntas föreiigga vid den tidpunkt då lagstiftning om begränsning av möjiigheten ti11 röstvärdesdifferentiering kan b1i aktue11. Några ändringar i 1955 års bankiag finner vi inte meningsfu11t att föres1å, utom av nyss antydda skäi också med hänsyn ti11 att den hänvisar ti11 gam1a aktieboiagsiagen och att försök att anpassa den ti11 fortsatta ändringar i aktieboiagsiagstiftningen ter sig mycket opraktiska.

I 3 kap. 1 § tredje stycket försäkringsröre1se1agen och i 3 kap. 1 § tredje stycket förs1aget ti11 bankaktieboiagsiag bör göras samma ändring som i 3 kap. 1 § tredje stycket aktieboiagsiagen. Utformas en begränsning av möjiigheterna ti11 röstvärdesdifferentiering eniigt den metod som Aktiespararna utarbetat, bör i övergångsbestämmeiserna ti11 1agarna om ändring i de nu aktue11a Iagarna tas upp motsvarighet ti11 den övergångsbestämme1se för aktiebo1ags1agens de1 som vi i avsnitt 10.5 skisserat för den metoden. Även i övrigt bör 1agstiftningen om bankaktieboiag och försäkringsaktiebo1ag anpassas ti11 aktieboiagsiagen i nu aktue11t hänseende. Vi erinrar om att försäkringsaktiebo1ag inte får ge ut konvertibia sku1debrev e11er skuidebrev förenade med optionsrätt ti11 nyteckning och att bestämmeiser om sådana därför inte kan komma i fråga när det gä11er försäkringsröreiseiagen. Det är en nyhet i förs1aget ti1i bankaktieb01ags1ag att bankaktieboiag ska11 få ge ut sådana skuidebrev.

I en1ighet med de överväganden vi redovisat i detta avsnitt bör, om en begränsning av möjiigheten ti11 röstvärdesdifferentiering genomförs på så sätt att krav uppstäiis på att viss minsta ande1 av aktiekapita1et e11er av nyemitterade aktier ska11 vara A-aktier, föijande ändringar göras i aktieboiagsiagen och 1975 års promu1gations1ag utöver dem som redovisats i avsnitt 10.5. Försiagen är i huvudsak gemensamma för de båda i nämnda avsnitt presenterade tekniska iösningarna. De mot-

168 Överväganden och försiag

svarande bestämmeiser i försäkringsröre1se1agen och förslaget ti11 bankaktiebo1ags1ag som bör ändras på samma sätt anges inom parentes. Sjä1vfa11et krävs i dessa vissa mindre justeringar på grund av en något annoriunda terminoiogi eiier behov av andra hänvisningar vid annoriunda paragrafindeining.

2 kap. 8 § nytt andra stycke aktiebo1ags1agen (2 kap. 12 § nytt andra stycke försäkringsröreiseiagen, 2 kap. 11 § nytt andra stycke förs1aget ti11 bankaktiebo1ags1a9):

Detsamma gä11er om det, när boiag en1igt stifteiseurkunden ska11 ha aktier med oiika röstvärde, vid konstituerande stämna ej visas att teckning och ti11de1ning av aktier med högsta röstvärde skett motsvarande den ande1 som sådana aktier minst ska11 utgöra en1igt 3 kap. 1 § tredje stycket.

2 kap. 9 S andra stycket ny punkt 1 a aktiebo1ags1agen (2 kap. 13 § 2 st. ny punkt 1 a försäkringsröreiseiagen, 2 kap. 12 § 2 st. ny punkt 2 a förs1aget ti11 1ag om bankaktiebo1ags1ag):

1 a. när aktierna har o1ika röstvärde, anta1et aktier med högsta röstvärde utgör minst den ande1 av tecknade och ti11de1ade aktier, efter avdrag en1igt punkt 1, som föreskrivs i 3 kap. 1 § tredje stycket,

4 kap. 10 S nytt andra stycke aktiebo1ags1agen (4 kap. 12 § nytt andra stycke försäkringsröreiseiagen, 4 kap. 11 § nytt andra stycke förs1aget ti11 bankaktieb01ags1ag):

Har bo1aget aktier med olika röstvärde, äger första stycket motsvarande ti11ämpning, om inom teckningstiden ej tecknats så många aktier med högsta röstvärde, att de uppgår ti11 den ande1 av samt1iga tecknade aktier som krävs för att föreskrifterna i denna 1ag om förhå11andet me11an aktier med högsta röstvärde och övriga aktier ska11 iakttagas.

4 kap. 12 § ny punkt 2 a aktieboiagsiagen (4 kap. 14 § 2 st. ny punkt 2 a försäkringsröre1se1agen, 4 kap. 13 § 1 st. ny punkt 2 a förs1aget ti11 bankaktiebo1ags1ag):

“2 a. när boiaget har aktier med oiika röstvärde, anta1et aktier med högsta röstvärde uppgår ti11 den ande] av tecknade och ti11de1ade nya aktier, efter avdrag en1igt punkt 2, som avses i 10 § andra stycket,

Ny 1yde1se av 5 kap. 1 § tredje stycket aktiebo1ags1agen (5 kap. 1 § 3 st. förslaget ti11 bankaktiebo1ags1ag):

Vi11k0ren för utbyte e11er nyteckning av aktier ska11 bestänmas så att utbyte eiier nyteckning kan ske utan att boiagsordningen ändras. Har boiaget aktier med o1ika röstvärde skan

överväganden och förs1ag 169

vid emissionen iakttagas att anta1et aktier med högsta röst-

värde ej kommer att understiga den andei av a11a aktier som de

eniigt denna 1ag minst ska11 utgöra, om den i emissionsvi11koren medgivna utbytes- e11er teckningsrätten sku11e utnyttjas ti11 fu11o. Vederiaget för konvertibeit sku1debrev får ej

.nra-v-:Ivvw-Ivwrrunderstiga det nomineiia beioppet på aktie som ut1ämnas vid

utbyte, om ej me11anski11naden täckes genom kontant beta1ning vid utbytet.

13 kap. 4 § första stycket ny punkt 6 aktiebo1ags1agen (14 kap. 3 § 2 st. nytt andra led försäkringsröreiselagen, 13 kap. 4 § 1 st. ny punkt 5 försiaget ti11 bankaktiebolags- 1ag):

6. förhå11andet me11an o1ika aktiesiag, när oiikheten avser aktiers röstvärde, strider mot denna Tag och bo1aget ej efterkommit registreringsmyndighetens före1äggande en1igt 18 kap. 8 eiier 9 §.

Nya paragrafer i registreringskapitiet, 18 kap. 8 och 9 §§

E (20 -

aktiebo1ags1agen kap. 8 § försäkringsrörelseiagen ingen 3 motsvarighet ti11 9 §, 18 kap. 8 och 9 §§ förs1aget ti11 5 bankaktiebolagslag):

, 8 § Har ett aktier med o1ika röstvärde och har

aktiebo1ag , anta1et aktier med högsta röstvärde kommit att understiga den

ande1 av a11a aktier som de en1igt denna 1ag minst ska11 ut- ; S göra efter det att aktie av visst s1ag omvandiats ti11 aktie

av annat s1ag e11er genom att aktier med högsta röstvärde

E

g b1ivit ogiitiga e11er i samband med nedsättning av aktiekapi-

ta1et iniösta e11er indragna, ska11 bo1aget inom tre månader

i

därefter för registrering anmä1a och visa att det tiiiåtna

i

förhå11andet me11an o1ika aktiesiag åter inträtt. Sker det ej,

I

ska11 registreringsmyndigheten före1ägga bo1aget att inom en E månad inkomma med anmä1an jämte bevis. Efterkommes ej före- § 1äggandet, ska11 registreringsmyndigheten göra anmäian tiil Q rätten för b01agets försättande i 1ikvidation och underrätta E boiaget därom.

9 § Har ett aktiebo1ag aktier med o1ika röstvärde och har,

då tiden för utbyte e11er nyteckning eniigt 5 kap. utgått,

anta1et aktier med högsta röstvärde kommit att understiga den

andel av a11a aktier som de enligt denna 1ag minst ska11 utgöra, ska11 registreringsmyndigheten föreiägga boiaget att inom sex månader för registrering anmä1a och visa, att det tiiiåtna förhå11andet me11an o1ika akties1ag åter inträtt. Efterkommes ej föreiäggandet, ska11 registreringsmyndigheten göra anmäian ti11 rätten för bo1agets försättande i iikvidation och underrätta boiaget därom.

170 överväganden och förslag 1986:23

Har bolaget mottagit föreläggande som avses i första stycket, får styrelsen inom ramen för bolagsordningens föreskrifter om aktiekapitalets storlek besluta om sådan ökning av aktiekapitalet genom utgivande av nya aktier med högsta röstvärde mot betalning i pengar som behövs för att det tillåtna förhållandet mellan olika aktieslag skall inträda. Styrelsen får därvid i besluta om avvikelse från den företrädesrätt till teckning av I

Full .i nya aktier som eljest tillkommer förutvarande aktieägare. i. betalning skall erläggas för aktierna inom sådan tid att den i första stycket angivna tidsfristen kan iakttagas. När full betalning erlagts, skall styrelsen anmäla nyemissionen för registrering.

överstiger tiden för utbyte eller nyteckning tre år, skall registreringsmyndigheten efter utgången av varje treårsperiod under nämnda tid iakttaga vad i första stycket sägs. Bestämmelserna i andra stycket äger därvid motsvarande tillämpning.

I en lag om ändring av aktiebolagslagen införs följande övergångsbestämmelser, utöver den som för den av Aktiespararna utarbetade metoden redovisats i avsnitt 10.5 (i en lag om ändring av försäkringsrörelselagen utgår vad som sägs om konvertibla skuldebrev och skuldebrev förenade med optionsrätt till nyteckning):

De nya bestämmelserna i 3 kap. 1 § gäller även för bolag som registrerats före nya lagens ikraftträdande. Bolaget får dock utge aktier utan hinder av de nya bestämmelserna, om det sker genom fondemission med företrädesrätt i förhållande till det antal aktier förvärvaren tidigare äger eller genom annan emission som beslutats av bolagsstämman eller styrelsen före nya lagens ikraftträdande eller genom emission som är följden av ett beslut om emission av konvertibla skuldebrev eller skuldebrev förenade med optionsrätt till nyteckning, när sistnämnda beslut fattas av bolagsstämman eller styrelsen före nya lagens ikraftträdande.

Skall på grund av den nya lydelsen av 3 kap. 1 § tredje stycket vid nyemission utges lägre antal röstsvaga aktier än som svarar mot den andel de röstsvaga aktierna tidigare utgjort av alla aktier, får utan hinder av 3 kap. 1 § andra stycket 3 andra meningen i bolagsordningen meddelas bestämmelse om den företrädesrätt som tillkommer aktieägarna. Sådan bestämmelse får innehålla, att om ej hela antalet med företrädesrätt tecknade röstsvaga aktier kan utges, de röstsvaga aktierna skall fördelas mellan tecknarna i förhållande till

antal och, i den mån det ej kan ske, genom lott-

tecknat

ning.

1 Används den av Aktiespararna föreslagna metoden, inleds i stället bestämmelsen: Skall på grund av vad som sagts förut utges lägre antal ...

försiag

Beslut om sådan ändring av boiagsordningen som krävs för att anpassa denna ti11 de nya bestämmeiserna i 3 kap. 1 § tredje stycket är utan hinder av bestämmeiserna i 9 kap. 15 § giitigt om det biträtts av aktieägare med två tredjedeiar av såväi de avgivna rösterna som de vid stämman företrädda aktierna.

Lag om ändring i 1975 års promuigationsiagz

Härigenom föreskrivs att 8 § iagen (1975:1386) om införande av aktieboiagsiagen (1975:1385) ska11 upphöra att gä11a med

utgången av ..

Aktieboiag får dock även efter denna tidpunkt med stöd av nämnda bestämmeise ge ut aktier med de röstvärden som tiiikommer redan utgivna aktier, om det sker genom fondemission med företrädesrätt i förhå11ande ti11 det anta1 aktier förvärvaren tidigare äger e11er genom annan emission som besiutats av boiagsstämman e11er styreisen före den ... e11er genom emission som är fö1jden av ett besiut om emission av konvertibia skuidebrev e11er skuidebrev förenade med optionsrätt ti11 nyteckning, om sistnämnda beslut fattats av boiagsstämman e11er styreisen före den ...

Ny iydeise av 9 § punkt 4 iagen (1982:617) om utiändska förvärv av svenska företag m.m.:

4. av aktier som vid nyemission e11er fondemission förvärvas med företrädesrätt i förhå11ande ti11 det anta] aktier förvärvaren tidigare äger, om ej röstvärdet för en ny aktie är högre än röstvärdet för en tidigare ägd aktie.

RESERVATIONER

Reservation av ledamoten Göran Riegnell

Kommitténs direktiv

De direktiv, som kommittén haft att arbeta efter, rymmer inom sig flera motsättningar. Med utgångspunkt från påståendet, att det är en grundläggande att röst-

aktiebolagsrättslig princip styrkan skall återspegla graden av ekonomiskt risktagande, ges kommittén direktivet att lägga förslag, som möjliggör avskaffande av röstvärdesdifferenserna.

Emellertid sätter samma direktiv upp restriktioner för arbetet. Effekterna på företagens kapitalanskaffning skall undersökas. Möjligheterna för företagen att skaffa utländskt

kapital får inte försämras, samtidigt som gällande skydd mot utländskt inflytande över svenskt näringsliv ej får luckras upp.

Genom direktivens motsägelsefulla utformning har utredningens huvuduppgift blivit hart när omöjlig. Som majoriteten mycket riktigt framhåller, är röstvärdesdifferenser nära nog definitionsmässigt den naturliga vägen att få tillgång till utländskt kapital för investeringar i svenska

företag, samtidigt som utländskt inflytande begränsas.

Jag instämmer också med majoriteten, då den anser, att de principiella utgångspunkterna (rättviseprincipen respektive avtalsfrihetsprincipen) visserligen kan tillmätas betydelse, men att frågan i första hand skall bedömas utifrån praktiska utgångspunkter. Liknande synpunkter var vägledande vid beredningen av de senaste två aktiebolagslagarna.

Jag finner det märkligt, att om röstvärdesskillnader

frågan

ansetts kräva en utredning så kort efter ikraftträdandet av dels 1975 års aktiebolagslag, dels 1982 års lag om utländska förvärv av svenska företag m.m.

Finns behov av ändrad lagstiftning beträffande icke marknadsnoterade bolag?

Under utredningens gång har inte framkommit några

specifika skäl att begränsa eller förhindra användandet av röstvärdesdifferenser bland företag, vilkas aktier ej är föremål för allmän handel. Behovet eller förekomsten därav torde också vara ringa. Däremot har det ansetts vara att samt-

lämpligt, liga aktiebolag har samma bestämmelser. Jag instämmer för min del i detta, men vill påpeka, att skälen till i andra

ändring

174 Reservationer

typer av boiag måste vara desto starkare för att motivera en i och för sig onödig regiering av de minsta bolagen.

Finns behov av ändrad Iagstiftning beträffande OTC-boiag?

Dessa företag är i aiimänhet famiijeföretag, som i stor utsträckning vid OTC-introduktionen fortfarande drivs av grunda-

, ren. Under arbete har att det är av å A

utredningens framkommit,

3 allmänt intresse, att grundaren/huvudägaren även i fortsätt- i

får sätta sin Det i ningen möjiighet-att prägei på företaget. a. kan också anses vara visat, att intresset för en 0TC-intr0duktion skulie minska betydiigt b1and dessa företagare, om denna innebure föriorad röstmajoritet. Försörjningen av riskviiiigt kapitai sku11e därmed minska, vi1ket en1igt direktiven bör undvikas.

Återigen anges som det viktigaste motivet för en ändring, att man inte bör bygga gränser me11an oiika typer av företag. Jag vi11 hänvisa ti11 min siutkommentar beträffande icke marknadsnoterade boiag.

Finns behov av ändrad Iagstiftning beträffande börsboiag?

Ägandet av och infiytandet över de svenska börsboiagen är a11tför koncentrerade ti11 ett fåtai händer. Det är av stor vikt att motverka denna koncentration. I viss mån bidrar röstvärdesskiiinader ti11 koncentrationen. Detta taiar för en begränsning av deras användande. Jag anser dock, att utredningen inte visat, att förbud mot e11er begränsning av röstvärdesdifferenser i någon väsentiig grad sku11e råda bot mot koncentrationen. Ett rimiigare skattesystem och ett företagarväniigt kiimat skuiie vara betydiigt viktigare.

Enligt Ragnar Bomans utredning sku11e ägandet av vart och ett börsboiag koncentreras ti11 färre ägare, då det sku11e krävas större kapita1insats för ett kontro11erande infiytande. Härigenom sku11e, eniigt Boman, basen för riskkapitaiförsörjningen minska.

Jag vi11 inte förringa de fördeiar som 1ika e11er jämnare röstvärde medför. En aktieägareopinion biand dem, som har aktier med 1ågt röstvärde, får ökad tyngd, maktkoncentrationen notverkas i någon mån, oiämpiiga företagsiedningar får svårare att rädda sig kvar i skydd av stor röststyrka.

Ändå anser jag inte, att dessa goda ting uppväger de nackde1ar, som en iagändring sku11e medföra. I synnerhet inger effekterna på börsboiagens försörjning av utiändskt, riskvi11igt kapitai oro. Jag återkommer ti11 frågan om dispenser.

Reservationer 175

Jag anser, att vissa förändringar vad avser bör

börsföretagen komma till stånd. Sålunda finns starkt behov av ökade krav

på

spridning av olika aktieslag, utbyggt minoritetsskydd, återflyttning av bestämmanderätten över emissioner till bolagsstämman, borttagande av dubbel- och omsättningsbeskattning m.m. Då dessa frågor emellertid utanför röstvärdes-

ligger kommittêns uppdrag, lämnar jag dem därhän i detta

sammanhang.

Följder av ändrad lagstiftning

Människans förmåga att anpassa sig efter ändrade förhållanden är stor. Så är även näringslivets. Det finns all

anledning att förmoda, att uppfinningsrikedomen kommer att vara

stor, när det gäller att kringgå den typ av nya lagregler det här är fråga om. Den lille aktieägaren skulle kunna hålla

svårligen

sig informerad om dessa inofficiella arrangemang.

Under utredningsarbetets har att

gång en oro yppats, uppköpen från stora investmentbolags sida av medelstora OTC-bolag skulle ta fart, om dessas inte kunde

ledningar/huvudägare skydda sin ställning med hjälp av stark röstposition. Detta kunde framför allt ha en ogynnsam effekt

ur regional synpunkt.

En ändring av reglerna om röstvärdesskillnader skulle sannolikt leda till mot insti-

en förstärkning av den förskjutning tutionellt aktieägande på bekostnad som

av individuellt, pågått en längre tid. Detta vore enligt min mening olyckligt. Även om en del institutioner såsom ex.vis

försäkringsbolag vore beredda att åta sig ett ökat ägareansvar, är en sådan utveckling riskabel, då deras huvudintressen även fortsättningsvis måste vara att placera och skydda sina försäkringstagares medel. Detta kan utan tvekan leda till

allvarliga konflikter med en ansvarsfull ägarroll. Jag anser även, att en ytterligare kollektivisering av aktieägandet måste motverkas.

Den stora betydelsen av svenska börsföretags av

försörjning utländskt riskkapital medför, att den tekniska som

lösning, presenteras i betänkandet, förutsätter ett dispensförfarande. Regeringen skulle få medge undantag, om det krävs för att tillgodose ett viktigt samhällsekonomiskt intresse. Även om man, när det gäller börsbolags skulle ha

utlandsfinansiering, en mycket generös dispenspraxis, innebär ett sådant system med nödvändighet ett ökat krångel. Tanken, att en så normal företeelse som exportföretags emissioner till utländska aktiemarknader skulle kräva dispens och finner

regeringstillstånd,

jag för min del motbjudande.

176 Reservationer

Mitt stäiiningstagande

I avsnitt 10.2 Probiemstäiiningen skriver majoriteten:

Ehuru direktiven såiunda närmast ieder tanken tiii att

vårt arbete skuiie vara av rent teknisk art, så att vår

uppgift enbart skuiie vara att tiiihandahåiia iagförsiag

som gör det möjiigt att i vidare eiier mindre mån av-

skaffa röstvärdesdifferenserna i svenska aktieboiag, kan

vi inte underiåta att ta stäiining tiii skäien för och emot ett avskaffande av röstvärdesdifferenserna.

Jag har samma uppfattning. Dessvärre fuiiföijer inte majoriteten sitt resonemang. Visseriigen drar man siutsatsen, att ett avskaffande av möjiigheten tiii röstvärdesdifferentiering ger större nackdeiar än fördeiar. Andå iägger man fram en teknisk iösning som något minskar nackdeiarna, men ej upphäver dem.

Majoriteten vare sig förordar eiier avråder från den presenterade tekniska iösningen. Man menar, att frågan bör prövas ytteriigare.

För min dei anser jag, att kommittén så iångt det är möjiigt gått igenom probiemstäiiningen och prövat oiika argument och iösningar. Den siutsats, jag drar härav, är, att en ändring av nuvarande regier beträffande röstvärdesdifferenser inte bör ske. Detta borde eniigt min mening vara kommitténs siutsats.

Reservation av iedamoten Oiie Hästberg

Iniedning

Användningen av röstvärdesdifferenser på aktier har ökat kraftigt under senare år. 1963 förekom differentierad rösträtt för aktier i 24 procent av de dåvarande börsboiagen. 1980 var siffran 61 procent och 1985 har den stigit tiii 72 procent. Ungefär 95 procent av OTC-boiagen har rösträttskiiinader.

Nyintroducerade företag har så gott som undantagsiöst oiika rösträtt för oiika aktiesiag. Aktieserier med det högsta röstvärdet är ofta inte ens noterade på börsen.

Att fier och fier företag vait att tiiiämpa rösträttsskiiinader beror främst på skattesystemet, att aktiemarknaden missgynnats och på vaiutaregieringen. Om fier människor kunde skapa kapitai nog att sjäiva investera i företag skuiie inte den graderade rösträtten vara nödvändig för att ägare skaii kunna behåiia kontroiien över mindre företag. Om aktiemarknaden hade förmåga att dra tiii sig en större dei av det totait

”

Reservationer 177

tiiigängiiga kapitaiet i samhäilet hade behovet av utiandsemissioner inte varit iika stort. Kombinationen av vaiutaregiering och ut1änningsförbehå11 framtvingar utiandsemissioner med stark röstvärdesdifferentiering.

Folkpartiet hävdar att 1ika risk på aktiemarknaden ska11 ge lika rätt ti11 infiytande, dvs. att rätten för att

börsföretag vid nyemissioner utge aktier med iägre röstvärde (t.ex. 1/10röst eiier 1/1000-röst) bör avskaffas.

Detta skuiie förbättra aktiemarknadens funktion, skydda de små aktieägarna och minska maktkoncentrationen inom storföretagen. Jag avvisar dock tanken på retroaktiv iag, dvs. att en ändring av regierna ska11 gäiia redan utgivna aktier. Effekterna av att avskaffa en differentierad rösträtt på aktier b1ir därför iångsiktig på företagens ägande.

Samtidigt tror jag det är nödvändigt att bereda mindre och medeistora företag tiiiträde tili riskkapitaimarknaden med bevarat dominerande infiytande för de tidigare ägarna. Det är ett värde för samhä11et att små företag kan växa och få dei av det kapitai som finns på aktiemarknaden. En viss rösträttsski11nad bör därför finnas kvar för företag utanför börsens A1 och A2-iistor.

Jag finner det bekiagiigt att utredningens majoritet anser att ett avskaffande av röstvärdesdifferentieringen är försett med sådana nackdeiar att man avstår från att framiägga försiag. De senaste årens händeiser på aktiemarknaden har knappast minskat behovet av att minska maktkoncentrationen och vidta åtgärder ti11 skydd för de små aktieägarna.

Röstvärdesdifferentiering och andra åtgärder

Den graderade rösträtten på aktier har under de senaste årens diskussion spe1at en mer undanskymd ro11 än tidigare. På 60taiet ka11ade koncentrationsutredningen röstvärdesdifferentieringen för en av hörnstenarna i den svenska maktkoncentrationen. Under senare tid är det främst det korsvisa ägandet och de riktade emissionerna som har prägiat debatten. Av ägarutredningens kartiäggningsrapport (As I 1986:6) framgår dock att det korsvisa ägandet främst fungerar genom ömsesidigt ägande av aktier med högt röstvärde.

För att aktiemarknaden sku11e fungera bättre krävs en rad

åtgärder:

0 Högre krav på spridning av såväi aktiekapitai som röster vid

introduktion av företag på A1/A2-iistorna.

0 Utvidgat insiderbegrepp.

178 Reservationer

0 Minskat skattemässigt gynnande av korsvist ägande.

0 Återinförande av regein att endast boiagsstämman får besiuta

om emissioner.

0 Rimiigare skatteregier för aktiemarknaden, främst genom att

dubbeibeskattningen på aktier och transaktionsavgiften tas bort.

Det är natur1igt att frågan om röstvärdesdifferentieringen bör

ses i sammanhang med övriga åtgärder för att få en bättre fungerande aktiemarknad. Jag de1ar därför kommitténs s1utsats att besiut om röstvärdesski11nader bör tas i samband med behand- 1ingen av ägarutredningens betänkande. Detta borde dock inte avhå11it utredningen från ett stäiiningstagande i sakfrågan.

Kontro11argumentet

Ett skä1 för differentierad rösträtt som utredningen anför, och deivis instämmer i, är att o1ika rösträtt me11an oiika aktieserier ger möjiighet ti11 sam1ad kontr011 och iångsiktigt ägande över ett företag. Det finns sjä1vfa11et exempei på detta - 1iksom dvs. att existensen av röst-

på motsatsen, värdesski11nader hindrat en nödvändig omstrukturering.

En van1ig synpunkt från företagsiedningar i företag med differentierad rösträtt var under utredningens hearings att röstdifferentieringen de1s gjorde det nöjiigt för äidre ägare att försvara företaget mot fient1iga uppköpserbjudanden, de1s gjorde det reiativt 1ätt och biiiigt att genomföra vänskapiiga take-overs.

Dessa synpunkter visar att röstvärdesdifferentiering just används för att motarbeta aktiemarknadens funktion just som marknad. Aktiemarknaden innebär en kontro11 av en företags- Iednings agerande. Företag som är misskötta råkar ut för kursfa11 och - t.o.m. take-overs. Den differen-

uppköp fientiiga tierade rösträtten är ett medei att sätta denna marknadsfunktion ur spei.

Juridikprofessorn Håkan Nia1 har påpekat: En god styreise har genomsnittiigt sett mindre behov än en dåiig utav möjiigheter att med ringa kapitaistöd behärska företaget.

I de enskiida fa11en kan det vara 1ätt att finna motiv för ett koncentrerat Det brukar försvaras - viiket skedde

ägande. under - i termer av finansielia musk-

utredningens hearings Ier, uthåliighet och kontinuitet. Sammantaget blir dock ett samhä11e med få och stora ägargrupper konservativt och hierarkiskt. Koncentrationen hämmar människor, frestar ti11 marknadsuppde1ning som minskar konkurrensen och därmed hotar konsumenternas valfrihet.

Reservationer 179

Den bästa korrigeringen mot detta är en fungerande marknad som ger a11a aktörer 1ika möjiigheter.

I företag med röstvärdesdifferentiering föreiigger en åtskilinad me11an risktagande och inf1ytande. I de företag som har kvar möjiigheten att utge aktier med 1/1000-de1s röst - en möjiighet som utredningsmajoriteten vi11 bevara för dessa företag - sker en totai åtski11nad. I t.ex. E1ectro1ux har en grupp 4 procent av aktiekapitaiet och 98 procent av rösterna, medan en annan har 96 procent men bara av kapitaiet, 2 procent av rösterna.

Som utredningen konstaterar kan ett investmentboiag med aktiesiag 1:10 kontroiieras med 1/10 av aktierna. Detta boiag kan i sin tur äga röststarka aktier i 01ika Detta innebär att bo1ag. man med 1/100 av aktiekapitaiet i boiagen indirekt kan kontroiiera dem och uppväga de övriga 99 av satsat procenten kapitai.

Antaiet maktaffärer“ där differentierad rösträtt en speiat avgörande r011 har troiigen ökat under senare år.

Avtaisrätten

Det kan hävdas att rätten för att träffa avta1 om aktieägare fördeining av rösträtten me11an o1ika aktiesiag är en dei av avtalsrätten och inte bör upphävas.

För att detta ska11 vara giitigt krävs dock att varje aktieägare är fu11t upp1yst om o1ika aktiers ti11 möjiighet inf1ytande. Så är knappast fa11et. Det faktum att maktaffärer“ med röststarka aktier så ofta görs utanför börsen och att röststarka aktiesiag ofta inte ens är registrerade börsen visar

på

vi1ka svårigheterna är. I praktiken b1ir de små aktieägarna diskriminerade. Det är svårt att se hur detta skulie kunna undvikas så iänge systemet med differentierad rösträtt består.

Det avta1 som träffas när t.ex. ett med röstvärdesföretag ski11nader besiutar att ge ut fier röststarka aktier ti11 en specie11 ägargrupp är i sjäiva verket ett bes1ut som fattas av de röststarka aktieägarna på de röstsvaga aktieägarnas,bekostnad.

Aktieboiagsiagen tiiiskapar en juridisk person, aktieboiaget. Hur denna är utformad regieras på en rad o1ika sätt i 1agen. Det är naturiigtvis möjiigt att b1and dessa regier föra in att aktieserier med oiika rösträtt inte i fortsättningen får ges ut.

180 Reservationer

Utiänningsargumentet

Den differentierade rösträtten gör det möjiigt för företaget

emittera aktier i stor ska1a utiändska börser, utan att

att på

de utiändska får ett motsvarande infiytande. Detta har

ägarna varit främsta argument för att vi1ja

utredningsmajoritetens behå11a röstvärdesdifferentieringen.

är ett iitet land med stora företag. Skaii vi kunna a Sverige .i hävda vår stäilning väridsmarknaden måste svenska företag ä

på

i andra iänder. Det sker också i stor utkunna köpa företag

- både som bas för och och som sträckning expansion export

ser vi - nästan med kapitaipiaceringar. I Sverige positivt stolthet - hur svenska företag kan köpa boiag utomiands.

på

Lika entusiastiska inte vara när utiändska före-

tycks Sverige

vi11 in sig på den svenska marknaden. Vi ser gärna tag köpa att utiändska satsar sina pengar i svenska aktier.

placerare

Däremot försöker vi hindra att utländska ägare får infiytande i svenska Denna tar

företag. protektionism på kapitaiområdet sig uttryck b1.a. i att nästan aiia företag har i boiagsord-

som hindrar att utiändska ägare kan

ningen utiänningsförbehåil

dominera företaget. Vidare i regier som förhindrar företag utan utiänningsförbehåii att emittera utomiands.

Tro1igen får vi ytteriigare 1agar i sama riktning. Industri-

om det utiändska ägandet har kommit departementets arbetsgrupp med ett försiag som genom en ny regeisamiing ska11 förhindra att utiändska får infiytande genom att köpa

kapita1p1acerare svenska aktier.

Å ena sidan är det a11tså bra att svenskar köper företag utom- 1ands. Å den andra måste det förhindras att utiänningar köper svenska företag.

Denna dubbia attityd är inte bara inte11ektue11t ohåiibar. Protektionism brukar också drabba Sverige hårdast. Det är

som inte har råd att avstå från det fria utbytet av Sverige

Det 1i11a Sverige kan inte i varor, tjänster - och kapita1. iängden hävda att bara svenskar får ha infiytande i svenska

företag.

Knytningen me11an utiandsägandet och rösträttsdifferentie-

är Ska11 svenska storföretag kunna fortsätta ringen uppenbar. att emissioner utomiands samtidigt som rätten att ge

placera ut aktier med iågt röstvärde tas bort b1ir konsekvensen

nya att b01agsstämm0rna ges rätt att utan ti11stånd av myndigheterna ta bort utiänningsförbehåiien, att det nya lagför-

från Industridepartementet avvisas samt att vaiutasiaget

avskaffas eiier i varje fall Iindras. regieringen

Reservationer 181

Vill man att andra länder i längden skall tillåta både att svenska företag köper företag utomlands och att de egna medborgarna får köpa aktier i Sverige får vi lov att ha bestämmelser som inte diskriminerar utländska placerare.

Relevansen i detta har belysts på senare tid genom de internationella reaktionerna på Volvo-Fermenta-affären. Här tre citat från ledande investerare i USA:

De svenska företagen styrs av dem som har A-aktierna.

Det är min uppfattning. Det är min uppfattning att svens-

ka företag i allmänhet kommer att ha mycket svårare att

locka till sig kapital både i Storbritannien och USA efter den här affären. (Ken Oberman, Investmentbolaget

Oppenheimer.)

I och med att bestämmelserna i Sverige hindrar oss från

att köpa A-aktier, som ger ett rejält inflytande, har vi

varit hänvisade till företagsledningarnas goda vilja att

behandla oss likvärdigt. När det nu är så, att vi blir

utfrusna ur beslutsprocessen, kan det få investerare att

titta åt annat håll. (Jeff Friedman, Investmentbolaget Dreyfus.)

Som ett resultat av den differentierade rösträtten räcker det ibland med en relativt liten del av aktie-

för att få kontroll över ett - - -

kapitalet företag.

Stora utländska investerare kan mycket väl överväga att

dra tillbaka sina placeringar från den svenska aktie-

marknaden. (Quilter Goodison Company.)

Såväl regeringen som börsstyrelsen har fått motta flera skrivelser med liknande innehåll. I och med att den differentierade rösträttens effekter uppmärksammas utomlands blir den ett hinder för svenska företags kapitalförsörjning.

Småföretagsargumentet

I arbete har framkommit att -

utredningens tydligt många kanske de flesta - av de medelstora företag som sökt sig till OTC-listan skulle avstått från detta om inte möjligheten till graderad rösträtt funnits.

Detta skulle varit en förlust. Det är ett värde för utvecklingen i näringslivet och i svensk ekonomi att också medelstora företag kan få del av riskkapitalmarknaden. Det kan också vara rimligt att en företagsgrundare har möjlighet att under en tid bevara inflytandet över företaget i den egna familjekretsen.

182 Reservationer sou 1986:23

De företag som hand1as med på OTC-listan och utanför börsen har 1ägre krav på för f1era år redovisade resu1tat, aktie-

och - när börsen de aviserade kapital genomfört ändringarna spridning av kapitaiet än företagen på A1- och A2-1istorna. De har dessutom en annan förmögenhetsvärdering.

När ett papper börsintroduceras sker det efter en granskning av börsstyreisen. Detta är ingen garanti för aktiens framgång - men för att det ska11 finnas en marknad för aktien.

Det är därför fu11t möjiigt att dra en gräns me11an å ena sidan börspapper (A1-A2) och övriga aktier.

Jag förordar därför att möj1igheten att nyemittera aktier med oiika rösträtt behå1is för aktier utanför börsen. Möjiigheten bör dock begränsas ti11 proportionen 1 röst/en tredjedeis röst. Detta ger betydande möj1igheter för en ursprung1ig ägarkrets att behå11a infiytandetz Om ande1en röststarka aktier uppgår ti11 30 procent och röstvärdesski11naden förhå11er sig som 3 ti11 1 kommer detta innebära att inte mer än 40 procent av röstvärdet hå11s av B-aktieägarna.

När ett företag växer ur OTC och väljer att gå in på börsen kommer de ursprung1iga ägarnas infiytande med nyemissioner på börsen successivt att tunnas ut.

Skä1et ti11 att inte för OTC-företagen behåiia proportionen 1:10 är att effekterna för ett OTC-företag att gå in på börsen biir a11tför kraftiga. Tendensen att OTC-Iistan sku11e bestå av a11tför stora företag sku11e stärkas.

Utredningens tekniska skisser

- två Utredningen presenterar - utan eget stäiiningstagande tekniska skisser. Den ena är utformad av utredningens ordförande, den andra av Aktiespararnas riksförbund.

Ordförandens försiag bygger på tanken att av ett bo1ags aktiekapita1 åtminstone 60 procent ska11 vara röststarka aktier och högst 40 procent röstsvaga aktier med lägst 1/10 röstvärde. Företag som inte dessa krav - viiket torde vara de

uppfy11er f1esta av de företag som i dag har graderad rösträtt - ska11 inte få nyemittera röstsvaga aktier. Försiaget innebär dock att regeringen ska11 få ge dispens för utgivande av röstsvaga aktier

- om företaget vi11 göra en utiandsemission - om det ti11g0doser ett samhä11sekon0miskt intresse - om det är nödvändigt för sysseisättningen - ti11hör

om företaget en utveck1ingsbransch - om det är ett foikröreiseföretag (!)

Reservationer 183

Det är uppenbart att en sådan dispensgivning skulle för

öppna ett förhandlingsspel mellan företag och regering. De reella grunder som dispenser ges på skulle vara svåra att få reda på. Företagsmakt och statsmakt skulle än mer bli inflätade i varandra.

I förslaget ingår också att möjligheterna att aktier med

ge ut 1/1000 röst skulle kvarstå för de företag som i dag har denna rätt. Detta är stötande.

Aktiespararnas modell innebär att andelen röstsvaga aktier alltid skulle få vara 40 procent av det totala aktiekapitalet samt att vid varje nyemission andelen aktier inte

röstsvaga får vara större än 80 procent.

Aktiespararnas skiss är i sak långt mindre långtgående än Vängbys. Aktiespararna påpekar själva att den har fördelen att maktförhållandena i företagen inte omedelbart behöver ändras.

Mot såväl Vängbys som Aktiespararnas modeller kan den kritiken riktas att de är komplicerade och svåröverskådliga. Detta är en nackdel i sig eftersom det ger olika aktörer på marknaden olika förutsättningar för att göra bedömningar. Sådana olika förutsättningar finns alltid, men det finns ingen anledning

V att lägga till ytterligare komplicerande inslag. Ökade komplikationer kommer alltid att missgynna de små aktieägarna som har minst möjlighet att skaffa sig överblick, göra VPC-körningar etc.

Ett företags andel av A- respektive B-aktier kan ju i de föreslagna modellerna vara avgörande för företagets möjligheter att t.ex. emittera på utlandsmarknaden - och därmed kurs-

påverkande.

Förslag

Jag anser att utredningen borde ha tagit ställning för att möjligheten att utge nya aktier med begränsad rösträtt i börsnoterade bolag avskaffas. För företag utanför börsen bör möjlighet att ge ut aktier med 1:3 finnas.

Reservation av ledamoten Nils G. Åsling

Frågan om inflytande och makt i näringslivet och tendenser mot ökad maktkoncentration, har under den tid röstvärdeskommittên arbetat fått ökad aktualitet. I maj 1985 tillsattes således utredningen om ägar- och inflytandefrågor i svenskt näringsliv (I 1985:04). Den har till uppgift bl.a. att kartlägga det

184 Reservationer

korsvisa ägandet och ask-i-askägandet. Som en följd av bl.a. vissa kritiserade riktade aktieemissioner har också kommissionen för undersökning av vissa aktieemissioner (Fi 1986:A), dvs. den s;k. Leo-kommissionen, tillsatts. Denna kommission har bl.a. till uppgift att överväga om det finns anledning att införa ytterligare regler till de mindre aktieägarnas skydd.

Händelser under senare tid på aktiemarknaden har klart illustrerat att den ändring i aktiebolagslagen som vidtogs 1973, då bolagsstämmor fick möjlighet att ge bolagsstyrelser generell fullmakt att föranstalta om riktade emissioner, vissa skapat möjligheter till missbruk, ja t.o.m. direkta maktövergrepp på mindre aktieägare. Jag har för min del, genom en motion till riksmötet 1985/86, föreslagit att denna möjlighet upphäves och att riktade emissioner alltid måste beslutas av bolagsstämman. Överhuvudtaget är det angeläget att bolagsstämmans auktoritet återställes, för att man den vägen också skall få en öppenhet i redovisningen av ägar- och maktförändringar i företag, vilket är en absolut förutsättning och den säkraste garantin mot missbruk.

Med hänvisning till den inledningsvis omnämnda utredningen och undersökningen kan man konstatera, att röstvärdeskommittêns arbete till vissa delar är överspelat. Det kan självfallet inte vara ändamålsenligt, att medan dessa arbetar vidta ändringar i fråga om aktiers röstvärde i Den aktiebolagslagen. kartläggning av frågan om röstvärdesdifferensernas betydelse för ägarförändringarna i svenskt näringsliv som nu skett, är emellertid i sig värdefull. Den har klart visat, vilket med all önskvärd tydlighet framgår av majoritetens slutsatser, att en begränsning av möjligheterna till röstvärdesdifferenser har större nackdelar än fördelar och den reella effekten därav i hög grad är diskutabel. Möjligheten att genom aktieägaravtal och andra former av överenskommelser kringgå hindrande bestämmelser, kommer ändå att vara betydande.

Utredningens arbete har också visat, vilket enligt min uppfattning klarare borde ha fastslagits i majoritetens skrivning, att de direktiv som regeringen utfärdat för kommitténs arbete utgått från delvis felaktiga betingelser. Direktiven har nämligen gått ut på att inflytandet skall på bolagsstämman stå i proportion till den ekonomiska risken. Man har velat se detta som ett rättvisetänkande av innebörden en krona - en röst. Föreställningen att aktiebolaget är en i traditionell bemärkelse demokratisk institution, där man borde eftersträva en krona - haltar redan den principen en röst, på grunden att aktiebolaget är en kapitalassociation och inte en personassociation. Eftersom aktiebolaget erbjuder möjligheter till innehav av olika antal aktier för intressenterna, har redan den vägen en gradering av inflytandet i förhållande till

Reservationer 185

kapitalinsatsen uppnåtts. Att man genom röstvärdesdifferentieringen dessutom eftersträvat att värdera olika kapitalinsatser olika ur röstsynpunkt, svär alltså inte emot någon grundläggande princip i aktiebolagslagen. Tvärtom är det uppenbart, att i praktiken sker kapitalinsatserna från olika intressenter med högst olika motiv. En insats kan vara förknippad med ett ledningsansvar hos en entreprenör, som det är nödvändigt och högst rimligt att honorera ur röstvärdessynpunkt. Det kan vara fråga om ett kapital som är ett renodlat riskkapital, där intressenten inte önskar eller fäster ytterst ringa vikt vid inflytandet, och där röstvärdet är av helt underordnad betydelse. Det finns alltså en lång rad variationer och strävanden som är förknippade med en kapitalinsats som direkt motiverar en skillnad i olika aktiers röstvärde. Aktiebolagets öppenhet, dvs. möjligheten för en investerare som inte anser att hans intressen tillgodoses att sälja sitt aktieinnehav, kvarstår i regel alltid. Möjligheten att rösta med fötterna är en grundläggande princip på en rörlig och marknadsorienterad riskkapitalmarknad.

I de sammanhang där en mera i traditionell bemärkelse demokratisk företagsform är ändamålsenlig, finns möjligheten att använda den ekonomiska föreningen som associationsform. Den är som personsammanslutning, med principen en man - en röst, den associationsform som närmast tycks föresväva direktivförfattarens önskemål. Det finns emellertid inte någon som helst anledning att sudda ut gränserna mellan olika associationsformer och förändra aktiebolagets möjligheter till att i varje enskilt fall få den anpassning till förhållandena, som är en förutsättning för maximal flexibilitet och ändamålsenlighet.

Slutsatsen av detta blir att, med hänsyn till det utredningsarbete som pågår i övrigt, den självprövning i näringslivet som är en förutsättning för att allmänhetens förtroende för fondbörsen skall upprätthållas och de ställningstaganden som kan förväntas i riksdagen till en återgång till förslaget att bolagsstämmorna ska ta beslut beträffande riktade emissioner, det nu inte finns någon anledning att framlägga förslag om ändrade regler för röstvärdesdifferentiering. Enligt min mening borde detta klarare ha kommit till uttryck i utredningsmajoritetens skrivning.

@

Kommittédirektiv EE

ä

Röstvärdet för aktier

Dir 1984:7

Beslut vid regeringssammantrâde 1984-02-23

Chefen för justitiedepartementet, statsrådet Wickbom, anför.

Nuvarande ordning m.m.

1910 års aktiebolagslag tillät att ett aktiebolag gav ut aktier med obegränsadeskillnader i röstvårde. I ett bolag kunde det därför förekomma att vissa aktier hade en röst medan andra bara hade 1/11110röst.

Under förarbetena till 1944årsaktiebolagslagdiskuterademan, om avsteg skulle tillåtas från principen att varje aktie bör berättiga till en röst (seSOU 1941:9s. 5(1)). Man stannade för kompromisslösningen att olika röstvärde inte får bestämmasså. att röstvärdet för någon aktie överstiger tio gånger röstvårdet för en annan aktie. Om ett bolag enligt bestämmelsernai 1910års lag hade gett ut aktier med större röstvärdesdifferens än 1:10, skulle bolaget emellertid också i fortsättningen få ge ut aktier med denna större diffetens.

Under förarbetena till 1975 års aktiebolagslag framhöll föredragande statsrådet att det principiellt riktiga var att varje aktie hadeen röst (seprop. 1975:103s. 225). Men eftersom systemet med differentierad rösträtt hade samband med lagstiftningen om utländska förvärv av aktier och fast egendom. ville statsrådet inte läggafram förslag som kunde föregripa den då pågåendeöversynen av denna lagstiftning. Regeln i 1944års aktiebolagslag om röstvärdesdifferensen 1:10 fördes därför över till den nya lagen utan någon ändring i sak (se3 kap. 1 § tredje stycket i 1975årsaktiebolagslag). Så skedde också med bestämmelsenom att äldre bolag med större röstvärdesdifferens än 1:10får fortsätta att ge ut nya aktier med denna större differens (8 § lagen, 1975:1386,om införande av aktiebolagslagen).

översynen av lagstiftningen om utländska förvärv av aktier och fast egendom har nu resulterat i två nya lagar, nämligen lagen (1982:617) om utländska förvärv av svenska företag m.m. och lagen (1982:618) om utländska förvärv av fast egendom m.m. Enligt den förstnämnda lagen får vissarättssubjekt, s.k. kontrollsubjekt, inte utan särskilt tillstånd förvärva så mångaaktier i svenskaaktiebolag att genom förvärvet förvärvarens andel av aktiekapitalet eller av röstetalet för samtliga aktier i bolaget överstiger vissa gränsvärden. Enligt lagen om utländska förvärv av fast egendom m.m. får kontrollsubjekt inte utan särskilt tillstånd förvärva fast egendom m.m. Kontrollsubjekt är inte bara utländska medborgare och andra utländska râttssubjekt utan också vissa svenska juridiska personer, bl.a. aktiebolag som saknar s.k. utlänningsförbehåll i bolagsordningen. Utlänningsförbehåll skall gåut på att utländska och svenskakontrollsubjekt genomteckning eller överlåtelse får förvärva bara en mindre del av bolagetsaktier, nämligen vid varje tidpunkt mindre än 20 procent av röstetalet för bolagetssamtligaaktier och mindre än 40 procent av bolagets hela aktiekapital. Aktier som får förvärvas av kontrollsubjekt brukar kallas fria aktier och andra aktier bundna aktier. Av vad jag nysshar sagt framgår att de möjligheter att ge ut

(188) 2 Bilaga 1

fria aktier som ett utlänningsförbehåll erbjuder, förutsätter, för att kunna utnyttjas fullt ut. att det finns aktier med olika röstvärden i bolaget (jfr SOU 1978:73s. 408).

Antalet börsbolag med röstvårdesdifferenser har stigit kraftigt under de senaste 20 åren. År 1963 förekom sådana differenser i 24 procent av börsbolagen. Enligt en undersökning som avsågförhållandena den 2 januari 1981(se SOU 1981:78s. 89) var läget följande. I 75 av de 123börsbolagen, dvs. i 61 procent av bolagen, fanns aktier med olika röstvârden. 18 av dessa 75 bolag var skillnaden i röstvärde hänförlig till uppdelningen i stam- och preferensaktier. Ide resterande67 bolagen, dvs. i 54procent av börsbolagen, förelåg röstvärdesdifferenser mellan olika slag av stamaktier. Av dessa67 bolag hade 3 bolag differensen 1:5, 56 bolag differensen 1:10, 1 bolag differensen 1:100och 7 bolag differensen 121000.De sistnämnda7 bolagensomår 1980svaradeför cirka 16procent av dentotala börsomsättningen- var Alfa-Laval, Electrolux, Ericsson LM, Holmens Bruk, Nife Jungner. SKF och Swedish Match.

Samtliga aktiebolag på OTC-marknaden har röstvärdesdifferensen 1:10 (jfr SOU 1983:59s. 228).

Behovet av en utredning

Som föredragande statsrådet anförde vid tillkomsten av 1975års aktiebolagslag är det principiellt riktiga att varje aktie har en röst (se även FiU 1983/84220s. 72).

Förekomsten av röstvärdesdifferenser innebär en awikelse från den grundläggande aktiebolagsrättsliga principen att röststyrkan bör återspegla graden av ekonomiskt risktagande i bolaget. Som stöd för att röstvärdesdifferenser bör tillåtas åberopasibland ett motiv som tar sin utgångspunkt i friheten att träffa avtal. Genom att olika röstvärden på en fri marknad kan motsvarasav olika priser kan, menar man, inte röstvârdesdifferenser sägas innebära att någonpart missgynnas.Enligt min uppfattning är det emellertid naturligt att inflytandet i ett aktiebolag såsomdet utövas vid bolagsstämman skall stå i proportion till den ekonomiska risken. Det är kanske den bästa garantin för att maktutövningen i ett bolag bestäms av hänsyn till hela bolagets välfärd. Systemet med röstvärdesdifferenser kan däremot leda till att så inte blir fallet.

Röstvärdesdifferensema möjliggör vidare en ökning eller permanentning av den maktkoncentration i nårinplivet som följer redan av ett ojämnt fördelat aktieinnehav. Aktier med högt röstvårde är till salu i långt mindre utsträckning än aktier med lågt röstvärde och kan därför vara svårtillgängliga för en köpare på aktiemarknaden.

Vissa aktier (preferensaktier) kan ha företräde framför andra aktier (stamaktier) när det gäller andel i ett bolags tillgångar och vinst. Preferensaktieägarenbär på det sättet en mindre ekonomisk risk änstamaktieägaren.I enlighet med den aktiebolagsrättsliga principen att inflytandet i ett aktiebolag skall stå i relation till den ekonomiska risken har det därför gjorts gällande att det år rimligt att preferensaktierna kan åsättasett lägre röstvärde än övriga aktier.

Systemetmed preferensaktier har emellertid enringa utbredningi Sverige. Antalet preferensaktier är dessutomson1regel mycket litet i förhållande till antalet stamaktier i respektive bolag. Hänsynen till preferensaktierna är därför enligt min mening långt ifrån något tillräckligt skäl för att tillåta röstvärdesdifferenser.

Det har vidare hävdats att röstvärdesdifferenser möjliggör en ökad stabilitet i företagets ledning. Tanken bakom detta resonemangförefaller att vara att ett företag arbetar mesteffektivt , om kontrollen över företaget ligger orubbad i de ursprungliga ägamas händer.

Bilaga 1 3 (189)

Enligt min uppfattning är en förändring i företagsledningen generellt sett inte till skadaför ett bolag. stabiliteten i företagsledningenär inte i och för sig effektivitetsfrämjande. l normalfallet åtnjuter f.ö. den företagsledning som sköter företaget väl stöd av flertalet aktieägare.

I debatten har det hävdats att flertalet aktieägare i realiteten inte är intresserade av något inflytande. De ser. menar man. sina aktieinnehav enbart som kapitalplaceringar och visar sitt missnöjemed företagsledningens agerandegenom att sälja aktieinnehavet. Rösträtten utnyttjar de sällaneller aldrig. Det skulle därför för majoriteten aktieägare vara likgiltigt vilket röstvärde derasaktier har. Till stöd för denna uppfattning har bl.a. åberopats den låga deltagarfrekvensen vid bolagsstämmor i de stora bolagen.

inte heller detta argument för röstvärdesdifferenser bör enligt min mening tillmätas någon större vikt. För de aktieägare som vill organisera sig tillsammans med andra aktieägare har röstinflytandet stort intresse. Eftersom dessaaktieägare ofta har aktier med lågt röstvärde. försvårar uppen» barligen röstvärdesdifferenserna sådanaorganisationssträvanden.

Som ytterligare motiv för röstvärdesdifferenser har också anförts de små och medelstora företagens speciella situation med i regel ett nära samband mellan ägandeoch ledning av företaget. Röstvärdesdifferenser kan vara till nytta för att möjligheterna till nytt externt ägarkapital skall kunna tastill vara utan att smâföretagsledaren/ägarenförlorar sitt dominerande inflytande.

En röstvärdesdifferentiering kan också vara motiverad för att möjliggöra en kapitalanskaffning på utländska kapitalmarknader samtidigt som det utländska röstmässiga inflytandet i företagen begränsas.

Dessa skäl har relevans och kan kräva särskilda överväganden. Jag återkommer strax till detta.

l en sammanfattande bedömning anser jag att starka skäl talar för att möjligheterna till röstvärdesdifferenser bör avskaffas. Frågan är emellertid komplicerad och fordrar ingående överväganden. Enligt min mening finns det därför skäl att tillkalla en kommitté med uppdrag att utreda frågan om röstvärdet för aktier.

Riktlinjer för utredningsarbetet

Kommittén bör. med beaktande av vad jag nyss har anfört. inrikta sitt arbete på att lämna förslag som gör det möjligt att avskaffa röstvärdesdifferenserna.

Vid sina överväganden bör kommittén bLa. gå in på följande frågor.

Förekomsten av rostvärdesdifferenser motiveras ibland med att sådana underlättar bildande. rekonstruktion och expansionav bolag. Tanken är här att kapitalanskaffningsmöjlighetema skall förbättras utan att kontrollen av bolaget sätts i fara. Röstvärdesdifferenserna utnyttjas på det sättet. att initiativtagarna vid bildande av ett bolag - eller de ursprungliga ägarna vid rekonstruktion av bolaget- själva ägeraktier med ett högt rostvärde medan nya delägare får aktier med ett lägre röstvärde. Vid en expansionav bolagets verksamhet öppnar röstvärdesdifferenser på motsvarandesätt en möjlighet för de gamla aktieägarna att behålla kontrollen över bolaget. trots att nya delägare tillkommer. Som jag har framhållit i det föregående kan detta vara av betydelse särskilt för de små och medelstora företagen.

Det har gjorts gällande att om möjligheten till aktier med differentierad rösträtt inte hade funnits. så är det synnerligen tveksamt om flertalet av de företag som nu sökt introduktion på OTC-marknaden hade valt att söka dra till sig utomstående finansiärer (se betänkandet. SOU 1983:59. Kreativ finansiering s. 232).

Mot bakgrund av vad jag nu har anfört bör det ankomma pá kommittén att undersöka vilka effekter på företagens kapitalanskaffning som ett avskaffande av röstvärdesdifferenserna skulle kunna medföra.

(190) 4 Bilaga 1

Kommittén bör ocksåta ställning till de problem somkan vara förknippade med det nuvarande sambandet mellan röstvärdesdifferenser och utlänningsförbehåll. Därvid bör kommitten särskilt beakta vilka effekter ett avskaffande av rostvardesdifferentieringen skulle få på å ena sidan utländsk kapitalförsorjning och ä andra sidan utländskt inflytande.

Som jag har varit inne på i avsnittet om nuvarande ordning m.m. krävs det aktier med olika röstvärden för att svenska aktiebolag med utlanningsförbehåll fullt ut skall kunna utnyttja de möjligheter till utländska kapitalim vesteringar som utlanningsförbehallcn erbjuder. En minskning av möjligheterna till röstvardesdiffcrentiering från 1:10 till 1:3 skulle visserligen i allmänhet vara tillräcklig för att ett aktiebolag skall kunna ge ut fria aktier upp till en -JO-procentgränsutan att överskrida ZO-procentgränsenför de fria aktiemas andel av rostetalet för bolagetssamtliga aktier. Men ett tvångatt ge ut lz3-aktier i stället för 1:10-aktier skulle öka det utländska röstmässiga inflytandet vid oförändrad utländsk kapitalinsats (jfr SOU 1978:73 s. 408-411).

Med en irl-regel måstede fria aktiemas andel hegransastill 20 procent i fråga om både röstetal och aktiekapital. om inte reglerna om utlänningsforbehåll ändras.

Ett sätt att komma till rätta med den nu antydda problematiken kan vara att upplösa kopplingen mellan röstvärdesdifferenser och utlänningsförbehñll genom att ändra bestämmelsernaom utlänningsförbeháll. Samtidigt vill jag emellertid understryka att det är angeläget att möjligheterna att skaffa utländskt kapital inte försämras.

[detta sammanhangvill jag också framhålla att chefen för industridepartementet enligt vad jag har inhämtat ämnar utse en arbetsgrupp som skall utreda vissa frågor rörande utländska förvän av svenska aktier (se FiU l983l84zl. rskr 2).

Det är vidare önskvärt att reglerna blir enhetliga i samtliga aktiebolag. Skulle starka skäl tala för skilda regler för olika kategorier av företag kan dock en sådan ordning övewägas. Det blir då nödvändigt att också ta ställning till vilka regler som bör gälla när ett företag byter kategori.

Övergångsproblematiken kräver särskilda överväganden.

Det kan vara svårt att lagstiftningsvagen omgående avskaffa befintliga röstvârdesdifferenser. Sådana ingrepp skulle få till följd en kraftig och omedelbar ändring av maktförhällandena i de berörda bolagen. De skulle även innebära förskjutningar av värdena på olika slag av aktier. Det förefaller därför sannolikt att om differenserna skall kunna avskaffasdetta måste ske gradvis under en förhållandevis lång övergångstid. Kommittén bör undersökamöjligheterna för en sådansuccessivövergångtill lika röstvärdeni Det är tänkbart att en sådan övergång skulle kunna åstadkommas bl.a. genom att de aktier somgesut vid nyemission i de berörda bolagenåsättsett röstvärde som motsvarar ett genomsnitt av de tidigare utgivna aktiemas röstvärden.

Erfarenheterna i andra länder bör studeras.bl.a. när det gäller frågan om avskaffande av befintliga röstvärdesdifferenser.

Behovet av följdändringar bör övervägas.Röstvärdesdifferenserkan förekomma inte bara i allmänna aktiebolag utan också i bankaktiebolag och försäkringsaktiebolag. En ändring i aktiebolagslagenfår till konsekvensatt även lagen (1955:183) om bankrörelse och försäkringsrörelselagen (1982:713) bör ändras. En särskild följdändring som får övervägas gäller begränsningarna i försäkringsaktiebolagens och de ömsesidigaförsäkringsbolagens rätt att äga aktier (7 kap. 17 § försäkringsrörelselagen). l den sistnämnda frågan bör kommitten samråda med försäkringsverksamhetskommittén (E 1979:01). Fråga om följdändring blir också aktuell när det gäller t.ex. 37 § lagen (1983:1092) med reglemente för allmänna pensionsfonden och 22 § aktiefondslagen (1974:931).

Utredningsarbetet bör vara avslutat före utgången av år 1985.

Bilaga 1 5 (191)

Övrigt

Skulle det visa sig att andra frågor med anknytning till röstvärdet för aktier bör behandlas i detta sammanhangbör det stå kommittén fritt att ta upp också dem.

Hemställan

Med hänvisning till vad jag nu har anfört hemställer jag att regeringen bemyndigar chefen för justitiedepartementet

att tillkalla en kommitté med högstsju ledamöter med uppdrag att utreda frågan om röstvärdet för aktier,

att utse en av ledamöterna att vara ordförande,

att besluta om sakkunniga, experter, sekreterare och annat biträde åt kommittén.

Vidare hemställer jag att regeringenbeslutar att kostnadernaskall belasta andra huvudtitelns kommittéanslag. Beslut

Regeringen ansluter sigtill föredragandensövervägandenochbifaller hans hemställan.

(Justitiedepartementet)

1 (193)

BILAGA 2

STATISTIK

PRV har under maj 1985 gjort en genomgång av 334 företag anslutna till VPC. I materialet saknas vissa företag, såväl noterade som onoterade, och för vissa företag är uppgifterna ofullständiga.

För varje företag har beträffande aktiestockens faktiska sammansättning angetts:

Totalt aktiekapital Förekomst av röstvärdesdifferentiering A-aktiers och B-aktiers andel av aktiekapital och röstetal Förekomst av rösträttsbegränsningar

Förekomst av utlänningsförbehåll.

Resultatet av genomgången visar efter vissa kompletteringar sammanfattningsvis följande.

Förekomst av röstvärdesdifferentiering i samtliga 345 företag

Lika röstetal 104 1:10 220 1:1000 7, inkl. Saab Scania 1:100 1 1:5 1:3 Osäkert

Av 345 företag har således 236 företag, eller ca 68 procent, någon form av röstvärdesdifferentiering.

Anm. I de fall lika röstetal att inte kan

anges menas, bolaget ge ut eller inte har gett ut aktier med olika röstvärden. I en del fall ingår alltså i denna i vars

grupp företag bolagsordning finns bestämmelse om att aktieslag med olika röstvärden får ges ut, men bestämmelsen har inte tillämpats i praktiken.

Förekomst av röstvärdesdifferentiering i olika kategorier av företag

QTEJSCEM lâfârâtâg

Uppgifter finns för 68 företag (i 4 fall något osäkra), uppgifter saknas för 4 företag.

(194) 2 Biiaga 2

har så1edes 63, e11er ca 93 procent, någon form Av 68 företag av röstvärdesdifferentiering. I samt1iga fa11 är det fråga om differentiering me11an o1ika s1ag av stamaktier.

Vänteiistan, inofficie11a noteringar, 29 företag

finns för 28 företag, uppgifter saknas för 1 före- Uppgifter tag.

Lika rösteta1 1:10 20 Osäkert 1

Av 28 företag har såiedes 20 företag, e11er ca 71 procent, aktier med o1ika röstvärden. I ett företag utgör akties1aget med 1ägre röstvärde preferensaktier.

A=l1;1i5EaE›_3§ 3519233

Lika röstetal 12 1:10 25 1:5 1

Av 38 företag har så1edes 26 företag, e11er ca 68 procent, röstvärdesdifferentiering. I samt1iga fa11 är det fråga om ski11nad me11an 01ika s1ag av stamaktier.

Saab Scania 1ika röstetai för stamaktier, 1:1000 för en

mycket 1iten ande1, 0,49 % av aktiekapieta1et,

utgörande preferensaktier Sandvik 1:10 Skanska 1:10 Swedish Match 1:1000 Vo1v0 1:10

Av 16 företag har så1edes 15 företag, e11er ca 94 procent,

form av röstvärdesdifferentiering. I ett företag, SAAB,

någon

gä11er ett Iägre röstvärde dock endast för ett Iitet anta1 preferensaktier.

sou 1986:23 2 3 (195)

Bi1aga

Ekliâtâh Åüiâftiâdäslriâåtief.»få 15193332

Lika rösteta1 19 1:10 43 1:5 4 (Bi1spedition, Esse1te, MoDo, Reinho1d) 1:100 1 (Hufvudstaden) 1:1000 1 (Ho1mens bruk)

Av 68 företag har så1edes 49 företag, e11er 72 procent, någon form av differentiering. I 2 företag (Gunnebo,

Höganäs) utgör akties1aget med 1ägre röstvärde preferensaktier. I 6 företag före1igger röstvärdesdifferentiering de1s me11an o1ika s1ag av stamaktier, de1s me11an stam- och preferensaktier. B1and de företag som har 1ika rösteta1 märks t.ex. At1as

Copco, Bacho, Broströms och F1äkt.

5FÃfl5åF2F;.ÅP!?§FE?EtE9l@2=_?§ ÃÖI?E?2

Lika rösteta1 9 1:10 16

I ett företag utgör akties1aget med Iägre röstvärde preferensaktier.

Av 25 företag har så1edes 16 företag, e11er

64 procent, röstvärdesdifferentiering.

Tota1t för A:I-1istan

Av 109 företag har 80 o1ika röstvärde för aktierna.

Onoterade företag

Av de 97 företag som inte är noterade har ca hä1ften aktier med o1ika röstvärde.

B-aktiernas ande1 av aktiekapita1et 1 företag med röstvärdesdifferentiering

QTEflÃåFEF;.EPB9ifE§E IÃEF§.fÖI .§9 &

40 % 2

pnder

Over 40 % 58, varav 45 över 70 procent (f1erta1et 80 -

drygt 90 procent)

1551321islalajüäflcieüâ Flelilgâr; åoÅåråtâg

40 % 6

gnder

Over 40 % 14, varav 12 över 70 80 -

procent (samt1iga

93 procent)

2 sou 1986:23 Bi1aga

A41:) i-SFEJÃ 1519232

Under 40 % 3

40 % 1

varav 14 över 80 - Över 40 % 22, 70 procent (f1erta1et

drygt 90 procent)

ÅFlflŧFêFg.l§_P@§E.Emåêfiê.êFEÃET;.l5_f§VE$E9

40 % 5

Under

Over 40 % 10, varav 6 över 70 procent (samt)iga över

80 procent)

AGA 2 s A1fa Lava1 1 a

CTIÖ\%W$KD 0 se

Saab

Gamma-n

Ekliâtâls_ EVE) 9.a_1Ed!5EiaEti°L-_4?_ Ãöleiaâ

Under 40 % 15 Över 40 % 34, varav 25 över 70 procent (f1erta1et 85 - 90

procent)

5314.) 52; Uleâtlleütâüaåglâ 5519232

Under 40 % 7 över 40 % 8, varav 6 över 70 procent (samt1iga över 80

procent)

Sammanfattningsvis kan sägas att i ca 71 procent av börs-

och A:II-listan) och i ca 97 procent av OTCbo1agen (A:I-

uppgår B-aktiernas ande1 av aktiekapita1et ti11 mer än b01agen 40 procent.

Bi1aga 2 5 (197)

Rosträttsbegränsningar

Det är mycket vaniigt med bestämmeise i boiagsordning som föreskriver att varje aktieägare ska11 få rösta för fu11a antaiet av honom företrädda aktier. Rösträttsbegränsning eniigt 9 kap. 3 § ABL e11er annan begränsning av rösträtten förekommer enligt nedan.

OTC-iistan 3 A:II-iistan 3

A:I-iistan

Utiänningsförbehåii eniigt företagsförvärvsiagen

9T§lj§F2U; EPB9ifE?E f5DFå.fÖL §5_f§VSF29

Utan förbehå11 5 Förbehåii 60

Väntelistan, inofficieiia noteringar, 22 företag

Utan förbehåii 2 Förbehå11 20

5111:1 1592:32 1538239_

Utan förbehåii 1 Förbehå11 31

A:I-iistan, 16 mest omsatta aktierna

Ut1änningsförbehå11 eniigt 1ag e11er 1ikstä11t

AGA ASEA Astra Boiiden Fermenta SCA Saab Scania Sandvik Skanska SKF (49/100 av aktiekapitalet, 1/5 av röstetaiet) Voivo (40/100 av aktiekapitaiet, 24/100 av röstetaiet)

Bi1aga 2 sou 1986:23

Utan förbehå11

A1fa Lava1 (25/1 000 av röstetaiet för b01agets samt1iga

aktier) E1ectro1ux Ericsson (35/100 av rösteta1et)1 Pharmacia (40/100 av aktiekapita1et, 28/100 av rösteta1et) Swedish Match (20/100 av rösteta1et)

A:I-1istan, övriga industriaktier, 65 företag

Utan förbehå11 5 Förbehåil 60

A:I-listan, investmentboiag, 24 företag

Utan förbehå11 0 Förbehå11 24

1 Av boiagets aktier av serie A får endast så många aktier, att rösteta1et för dem jämte rösteta1et för samt1iga aktier av serie B vid varje tid utgör mindre än 35/100 av rösteta1et för b01agets samt1iga aktier, förvärvas av ut1ändsk medborgare.

sou 1986:23 Bilaga 2 7 (199)

Ut1ändsk kapita1ande1 och röstande1 i 21 börsföretag (se Ragnar Bomans rapport, bi1aga 3, s. 21) och B-aktiernas ande1 av det t0ta1a aktiekapita1et i dessa företag under juni 1985.

Företag B-aktiernas ande1 i Ut1ändsk ande1 i % av

% av tota1a aktie- kapita1 röster kapita1et

ej

(nd-BGN)

röstvärde

Pharmacia 84 I. ... PLM 28 ..

Cáåxx

Saab Scania 0,49 (pref.) w Sandvik 16 .. U7 SCA 63 SKF 54 Sonesson - o1ika (IIRO

ej vu

röstvärde Swedish Match 81 .. LJ

ooon-winxnowxuwaooaw

Vo1vo 67 ›- o-IO

BILAGA 3

EFFEKTERNA PÅ DE SVENSKA BÖRSFÖRETAGEN ocu DERAS ÄGARGRUPPER AV SLOPAD ELLER ÄNDRAD RÖSTVÄRDES- DIFFERENTIERING Ragnar Boman

För RÖSTVÄRDESKOMMITTEN i september 1985

Bilaga 3 I (203)

Innehållsförteckning

Effekterna på de svenska börsföretagen och deras äqargrupper av slopad eller ändrad röstvärdesdifferentiering

Inledning och bakgrund Ekonomiska mål och restriktioner

i svenska - allmänna Ägarbilden börsföretag nâgra utgångspunkter 3.1 Aktiemarknaden under 1980-talet 3.2 - allmänna

Ägarstrukturen några iakttagelser 3.3 Sammanfattande beskrivning av aktiemarknaden inför slutet av 1980-talet Nuvarande maktgrupper och röstvärdesdifferentieringen 4.1 Definitioner och utgångspunkter 4.1.1 Definitioner maktgrupper 4.1.2 Undersökningens uppläggning 4.2 Vilken betydelse har röstdifferentiering för uppbyggnaden av några stora svenska ägargrupper? 4.2.1 Wallenberggruppen 4.2.2 Pensergruppen 4.2.3 Handelsbanksgruppen 4.2.4 Sammanfattning 4.3 Övriga svenska ägargrupper. Effekten av slopad röstdifferentiering för ägare med innehav i några få företag. 4.4 Utlandsägandet 4.5 Några avslutande kommentarer om värdet av röstkontroll

(204) II Bilaga 3

5. Tänkbara effekter av ändrade röstvärdesregler 5.1 Inledning 5.1.1 Analysteknik 5.1.2 Innovationer 5.1.3 Anpassningsperiod och jämviktsläge 5.2 Grundläggande utgångspunkter och hypoteser 5.2.1 Alternativa förslag till förändringar 5.2.1.1 Nyemission av aktier med det högsta röstvärdet 5.2.1.2 Nyemission av aktier med genomsnittliga röstvärdet för utestående aktier 5.2.1.3 Sammanfattande jämförelse av de olika alternativen 5.2.2 Olika ägares ekonomiska förutsättningar 5.2.3 Utveckling mot stora ägare 5.2.4 Olika effekter 5.3 Anpassningsperioden 5.3.1 Effekter för ägandet 5.3.1.1 Allmänna effekter 5.3.1.2 De viktigaste svenska ägargrupperna 5.3.1.3 Ägare med innehav i ett eller några företag (främst familjer) 5.3.1.4 Utländska ägare 5.3.2 Effekter för det berörda företaget 5.3.2.1 Allmänna effekter 5.3.2.2 De viktigaste svenska ägargrupperna 5.3.2.3 Ägare med innehav i ett eller några företag (främst familjer) 5.3.2.4 Utländska ägare

Bilaga 3 III (205)

5.3.3 Effekter för marknaden 5.4 Jämviktsläget därefter 5.4.1 Effekter för ägandet 5.4.2 Effekter för det berörda företaget 5.4.2.1 Gammal huvudägare kvarstår 5.4.2.2 Ingen ny huvudägare 5.4.2.3 Ny huvudägare 5.4.3 Effekter för marknaden 5.5 Kapitalförsörjningen till företagen 5.5.1 Inledning 5.5.2 Anpassningsperioden 5.5.3 Jämviktsläget 5.6 Några avslutande kommentarer

Tabeller Aktiemarknadens kapitaltillskott till företagen Utländska aktieköp i svenska börsföretag Typer av ägargrupper

- med röstvärdesdifferen- Wallenberggruppen företag tiering

- utan röstvärdesdifferen- Wallenberggruppen företag tiering .

- med Pensergruppen företag röstvärdesdifferentiering

- utan Pensergruppen företag röstvärdesdifferentiering

- med röstvärdesdifferen- Handelsbanksgruppen företag tiering

- utan röstvärdesdiffe- Handelsbanksgruppen företag rentiering

(206) IV Bilaga 3

sid Övriga svenska ägargrupper. Effekten av slopad röstdifferentiering för ägare med innehav i några få företag 17 Familjekontrollerade börsbolag utan röstdifferentiering 20 Utländskt aktieägande i 23 svenska börsföretag 1983-1985 21 Effekten av nyemission av aktier med det röst-

högsta värdet 26 Effekten av nyemission av aktier med

genomsnittliga röstvärdet för utestående aktier 27

1 (207)

Effekterna på de svenska börsföretaaen och deras ägarqrupoer av slopad eller ändrad röstvärdesdifferentiering

1. Inledning och bakgrund

Denna PM har utarbetats under våren och sommaren 1985 på uppdrag av Röstvärdeskommittên. Värdefulla synpunkter på tidigare utkast har främst erhållits från kommitténs ordförande, Staffan Vängby, och dess sekreterare, Eva Karlsson, från den referensgrupp, som har stått till mitt förfogande, bestående av docent Lars Bertmar, Svenska Handelsbanken, professor Bertil Hållsten, Aktiv Placering, och bankdirektör Tomas Söderström, S-E-Banken, från civilekonom Kristian Rydqvist, Handelshögskolan i Stockholm, och från fil.dr. Gert Sandahl, som parallellt har studerat effekterna på mindre och medelstora företag.

Syftet med denna PM är att försöka beskriva effekterna på ägar- och maktförhållandena i och riskkapitalförsörjningen till de svenska börsnoterade företagen av slopad eller ändrad röstvärdesdifferentiering. Med börsnoterade företag avses de företag som är noterade på någon av fondbörsens båda kurslistor. Det att - till skillnad från

betyder jag Gert Sandahl som har studerat företag, som är helt familje-

k marknaden ägda eller nyligen introducerade pâ den s OTCbehandlar företag, som:

- är relativt

stora,

och sedan en längre tid

- har ett

spritt ägande och - är föremål för handel en aktiemarknad

daglig på

Med tid menas att dessa företag har kommit förbi de

längre speciella förhållanden som kännetecknar introduktionsfasen på aktiemarknaden (denna behandlas av Gert Sandahl).

(208)2 3 Bilaga

2. Ekonomiska mål och restriktioner

Ett överordnat mål för de svenska företagens roll i den svenska samhällsekonomin är att de skall bidraga till ökad

och i övrigt, för industriproduktion näringslivsutveckling att bl a förbättra landets sysselsättning och bytesbalans. För att de svenska företagen skall kunna utvecklas i önsk-

värd riktning är bl a följande förutsättningar viktiga, vilka har samband med frågor som aktualiseras vid bedöm-

av effekterna av ändrade regler för röstvärdesdiffeningar

I det avslutande avsnitt 5 kommer jag att rentiering. försöka bedöma effekterna med avseende på dessa faktorer. (Däremot bortser här från de demokratiargument för

jag

eller ändrade regler för röstvärdesdifferentiering slopade som har framförts. De kan knappast inrymmas i en ekonomisk

analys.

- God tillgång på riskkapital. Soliditeten (andelen eget

i de svenska företagen har i flera decennier kapital) försämrats kontinuerligt, ner till en nivå där motståndskraften i och expansionsförmågan har

lågkonjunkturer

En lätt återhämtning har skett under försvagats betänkligt. 1983 och 1984 förbättrad lönsamhet och stora

genom Fortfarande är dock soliditeten låg i många

nyemissioner. företag inte minst på grund av att realräntan (ränteläget med för inflationstakten) nu är mycket hög till

avdrag skillnad från under 1970-talet, då den var låg och tidvis negativ, vilket gynnade många skuldsatta företag.

Det mål - för samhället liksom för

är därför ett strategiskt flertalet - att soliditeten kan

individuella företag

fortsätta att förbättras både genom god lönsamhet och goda möjligheter att skaffa nytt kapital på en fungerande

aktiemarknad.

- Viss stabilitet i regelsystemet

och deras lever i en affärsmässigt osäker Företagen ägare värld. Konkurrensläge, teknik, valutakurser etc ändras snabbt och ofta ett oförutsägbart sätt. Från närings-

på livet framförs ofta att man därför vill minimera föränd-

ringar i de legala villkoren och att sådana förändringar bör medföra förutsägbara effekter.

- Bra

ägare

Det finns etablerad teori eller väldokumen-

knappast någon terad empiri om ägarnas betydelse för företagens utveckling eller om hur bra ägare ser ut. Det torde dock vara okontroversiellt att påstå att de svenska storföretagan behöver ett stort antal finansiellt starka ägare. som en

för i avsnitt 5 har också den mer utgångspunkt analysen jag

att företag med en snabbt växlande personliga utgångspunkten och/eller otydlig riskerar att utvecklas sämre i de

ägarbild ovannämnda avseendena än företag med en tydlig ägarbild.

Bilaga 3 3 (209)

- Väl fungerande aktiemarknad

En av flera förutsättningar för att

riskkapitalförsörjningen och tillgången på bra ägare skall bli är att

tillräcklig aktiemarknaden fungerar tillfredsställande. En lång rad faktorer har betydelse för detta. I det här

sammanhanget skall bara en nämnas: ett stort antal aktörer

tillräckligt (köpare och säljare) och noterade

företag.

G

(210) 4 3 Bilaga

- allmänna 3. Ägarbilden i svenska börsföretag några

utgångspunkter

3.1 Aktiemarknaden under 1980-taletl)

För en av de tänkbara effekterna av ändrad eller bedömning är det värdefullt att ge en slopad röstvärdesdifferentiering karakteristika för den bakgrund om några grundläggande svenska aktiemarknaden under senare år.

Den svenska aktiemarknaden har under 1980-talet genomgått en

snabb och i vissa avseenden även ändrat mycket expansion karaktär.

- per år har mångfaldigats jämfört med Aktieomsättningen Under 1984 omsattes aktier på Stockholms fondbörs tidigare. för ca kr, vilket innebar i genomsnitt ca 28% 71 miljarder av det marknadsvärdet för de noterade föregenomsnittliga Förklaringar är bl a tillkomsten av nya, rörliga tagen. inom och utom landet samt ökad omplaceringsaktieplacerare aktivitet hos traditionella aktieägare. Den historiskt

sett aktiviteten är ett av flera tecken på att den höga svenska aktiemarknaden väsentligt bättre än under fungerar 1960- och 1970-talen.

- Stora tillskott av genom nyemissioner i nytt riskkapital befintliga börsföretag och introduktioner av nya företag.

Under den 1985 emitterades dryga femårsperioden 1980-juni som av tabellen nästa sida nya aktier i befintframgår på för totalt 13 miljarder kr. I samband liga börsföretag drygt med introduktioner av i Sverige såldes aktier nya börsbolag för drygt 9 miljarder kr, varav huvuddelen på marknaden tillfördes dessa som nytt riskkapital. Totalt har bolag alltså aktiemarknaden tillfört börsbolagen drygt 22

miljarder kr i nytt eget kapital.

1) i detta avsnitt Huvudsaklig källa till siffermaterialet är Industridepartementets årsbok Industri och industri-

1982 (s.75-76), 1983/84 (s.67-70) och 1985 (s. politik Se även Gunnar Hedlund, Ingemund Hägg, Erik Hör- 115-117). RydênInstitutioner som aktieägare, SNS 1985, nell, Bengt och Boman, Barbro Erlander, Ake Walldius: Ägarstruk- Ragnar tur och Etapp 2: Utveckling av inforhuvudmannafrågor. mationssystem om ägarstrukturen i svenska börsnoterade

Arbetslivscentrum, Stockholm, mars 1985. företag.

Bilaga 3 5 (211)

Aktiemarknadens *›

kapitaltillskott till företagen

jan-juni (miljarder kr) 1980 1981 1982 1983 1984 1985 S:a

Nyemissioner i Sverige**) av befintl. börsbol. 0,1

utomlands d:o - Nyem.

Introduktioner nya bolag ***) 0,1

Summa 0,2 6,9 1,3 22,4 k )

börsnoterade bolag och inofficiellt noterade inkl. OTC. (OTC-företagen svarar för totalt ca 1,2 miljarder kr under hela perioden.) *k* )

exkl. riktade nyemissioner inom Sverige, som 1980-84 kan beräknas uppgå till totalt ca 6,5 miljarder kr, och konverteringar av skuldebrev till eget kapital, som för samma period uppgick till ca 1,9 miljarder kr. Emissioner av konvertibla skuldebrev och optionslån ingår inte heller (se vidare nedan)

***)

huvuddelen av dessa belopp har tillförts de berörda företagen som nytt riskkapital genom nyemissioner medan endast en mindre del avser gamla ägares av

utförsäljning aktier

Källa: Industridepartementets årsbok Industri och industripolitik 1985 s. 116 (och motsvarande beräkningar för 1985)

(Utanför siffrorna ligger nyemissioner av konvertibla skuldebrev, ca 3 miljarder kr, och av skuldebrev med optionsrätter, ca 8,5 miljarder kr, med tyngdpunkten

förlagd till 1984. Dessa ytterligare 11,5 kan sätt och

miljarder på vis också betraktas som Det totala tillskottet

riskkapital. till under 1980 - 1985 blir därmed

börsföretagen juni nära 34 miljarder kr.)

Åren 1983 och 1984 tycks alltså ha varit toppår för emissionsverksamheten medan utvecklingen hittills under 1985 tyder på att kapitaltillskotten har återgått till den nivå som rådde under 1980-talet. Denna i sin tur

tidigare låg väsentligt högre än genomsnittet för 1970-talet. Med hänsyn till soliditeten och lönsamheten i det svenska

näringslivet var emissionsaktiviteten alltför under 1970-talet för

låg att en önskvärd expansionstakt i näringslivet skulle kunna upprätthållas.

(212) 6 Bilaga 3

- Stort tillflöde av

nya börsbolag

Vid början av 1980 fanns 124 bolag noterade på Stockholms fondbörs (och den dåvarande fondhandlarlistan). Under perioden 1980-84 introducerades 67 nya bolag på aktiemarknaden med sikte notering (förr eller senare) på någon av

på Stockholmsbörsens båda kurslistor. (Under samma period har ock ca 14 företag lämnat börslistorna efter uppköp, varför beståndet vid slutet av 1984 var 177 företag.)

Ytterligare ca 67 bolag har tillförts den s k OTC-

1) listan från dess tillkomst 1982 t o m årsskiftet 1984/85. Inkl. OTC-listan har alltså antalet aktiemarknadsbolag mer än fördubblats på några få år.

Under första halvåret 1985 har ytterligare 18 bolag placerats ut på aktiemarknaden, varav 7 st på OTC-marknaden.

En lång rad företag inom olika branscher och med olika ägarbild (familjedominerade företag, tidigare helägda dotterbolag till börsföretag och andra större företag och i viss mån utlandsägda företag) har alltså kunnat få tillgång till den organiserade riskkapitalmarknaden. Flertalet av dessa bolag har aktieslag med olika röstvärden.

- Stort tillskott av till aktiemarknaden

nytt kapital

Siffran 22 miljarder kr (34 miljarder kr inkl. konvertibla skuldebrev och optionslån) i tillskott till de noterade företagen genom emissioner och introduktioner innebär en underskattning av storleken på det totala kapitalflödet till marknaden. Tillgängliga undersökningar tyder nämligen på att betydande belopp också har satsats på att suga upp de aktieposter som nettosäljande ägare, främst privata hushåll, har bjudit ut. Under fyraårsperioden 1980-83 nettosålde t ex

för landets privata hushåll börsaktier 7,5 8 miljarder kr. 2)

- aktörer

Nya

Under 1980-talet har en rad nya aktieplacerare gjort entrê eller expanderat på marknaden.

- Aktiefonder. Genom och senare allemans-

skattesparandet sparandet har aktiemarknaden tillförts 1-2 miljarder kr per âr. En aktiefond får inte äga mer än 5 % av röstvärdet i ett företag, men i ett flertal fall har aktiefonder uppnått betydligt större andelar av aktiekapitalet.

1)

Källa: Arbetslivscentrum-rapporten sid. 43

2)

Källa: Industridepartementets årsbok Industri och industripolitik 1982 (s.75-76) och 1983/84 (3.67-70))

Bilaga 3 7 (213)

- Rörelsedrivande (börsnoterade och För

företag andra). placering av överskottslikviditet, eller av mer industriella skäl har ett antal rörelsedrivande företag skaffat sig en portfölj av börsaktier. Några av de största aktieägarna i báde denna kategori och totalt på aktiemarknaden är Skanska (f d Skånska Cementgjuteriet) och Volvo, som för ett tiotal år sedan nästan helt saknade innehav av börsaktier.

- har

Nya investmentbolag etablerats och attraherat kapital från aktiemarknaden, som sedan placerats i börsaktier.

- som stora

Förmögna privatpersoner, skapat sig tillgångar genom fastigheter eller företag, har sökt sig till aktiemarknaden med sitt kapital eller med sina företag, vilket har gett dem finansiella möjligheter att köpa betydande aktieposter i andra börsföretag.

- har under sitt första verksamhetsår

Löntagarfonderna placerat ca 1,6 miljarder kr i börsaktier.

- Utländska har i stort satsat

aktieplacerare utsträckning på svenska börsaktier fr 0 m 1982. Ganska lite är känt om dessa placerare, men tillgänglig information tyder på att det i första hand rör sig om institutionella aktieplacerare som pensionsfonder och investmentbolag.

Utländska aktieköp i svenska börsföretag.

jan-juni (miljarder kr) 1980 1981 1982 1983 1984 1985 S:a

Riktade - -

nyemissioner 0,4 3,7 0,6 0,3 5,0 Aktieköp på marknaden-0,2 0,4 1,2 2,4 1,1 2,3 7,2

Summa -0,2 0,8 1,2 6,1 1,7 2,6 12,2

Källa: Bearbetning av riksbankens månadsstatistik

Fram till 1980 var utlandsägandet i de svenska börsföretagen obetydligt, både totalt och i de enskilda företagen. Den utlandsägda andelen av det totala börsvärdet uppgick då till ca 4%. Genom ett ökat intresse bland utländska placerare för svenska aktier och lättnader i den svenska

valutaregleringen satte utvecklingen fart fr o m 1982. Intresset är dock i huvudsak koncentrerat till ett litet antal stora, internationellt inriktade svenska Asea, Electrolux,

företag,

1 Ericsson, Pharmacia och Volvo.

Närmare detaljer om utlandets andel i viktiga svenska

några företag ges i avsnitt 4.4.

I några av de ovannämnda företagens aktier har utländska börser, framför allt New York, nu i stort sett lika stor betydelse för kursbildningen som den svenska aktiemarknaden.

(214)8 Bilaga 3

Nya företeelser och spelregler

-

Ovänliga uppköpserbjudanden.

Erbjudanden om att köpa samtliga aktier i ett börsnoterat företag har tidigare oftast skett i samförstånd med det uppköpta företagets styrelse och viktigaste aktieägare. Under senare år har uppköpserbjudandena delvis amerikaniserats på så sätt att de ibland presenteras utan samråd med styrelse och huvudägare eller t 0 m i strid med dessas önskemål.

-

Begränsade uppköpserbjudanden.

I börsföretag med mycket spritt ägande kan det vara svårt för en köpare, som strävar efter en stor aktiepost, att uppnå detta genom reguljära köp på marknaden. I sådana situationerhar under de senaste åren vid ett par tillfällen tillämpats begränsade offentliga uppköpserbjudanden, där köparen vänder sig till samtliga aktieägare, men begränsar sig till att köpa exempelvis 25 eller 50% av aktiekapitalet.

- Corner-affärer

En huvudägare, som inte har uppnått majoritetsposition i sitt företag, men som av olika skäl strävar efter att ha kontrollen över företaget, utmanas ibland av konkurrerande ägare. Begreppet corner-affärer, som också det har importerats från USA, avser de speciella fall, där den konkurrerande placerarens främsta syfte är att sälja sin post till huvudägaren till ett överpris.

- av antalet stora aktieaffärer

Kraftig ökning

Antalet stora aktieposter som byter ägare har ökat kraftigt under senare år. Ett mått på detta är de s k efteranmälda affärerna på börsen (som domineras av stora aktieblock), som under första halvåret 1985 svarade för ca 50% av den totala aktieomsättningen.

Större aktieaffärer i de enskilda företag kan följas via s k flaggningsmeddelanden (upp- och nedf1aggningar). Enligt en rekommendation av Näringslivets Börskommittê från december 1983 skall köpare och säljare av större aktieposter i börsföretag (numera även OTC-företag) anmäla förändringarna till Stockholms fondbörs, som offentliggör dem.

3.2 - allmänna

Ägarstrukturen några iakttagelser - Koncentration av

ägandet

Ingen systematisk studie av ägandekoncentrationen har genomförts efter industriverkets rapport Ägandet i det privata näringslivet (SIND 1980:5), som avsåg förhållandena vid

Bilaga 3 9 (215)

mitten och slutet av 1970-talet. En ny undersökning förbereds nu av den statliga Ägarutredningen, som skall publicera sina resultat våren 1987. Ett allmänt intryck är dock att de 20-25 största ägarna svarar för 60-80% av aktiekapitalet och en ännu större andel av rösterna (i de företag som tillämpar röstdifferentiering). (Jfr även ägartabellerna i Sven-Ivan Sundqvist: Ägarna och makten i Sveriges börsföretag 1985, Förlags AB Marieberg 1985.)

- av

Institutionalisering ägandet

En allt större del av börsföretagen ägs av institutioner, dvs juridiska personer av olika slag, börsnoterade och andra aktiebolag, försäkringsbolag, aktiefonder, stiftelser osv. Det innebär bland mycket annat att en större del av aktieplaceringsbesluten än tidigare fattas av professionella aktieförvaltare med huvudsakligen avkastningsmaximering som mål. (Jfr Gunnar Hedlund, Ingemund Hägg, Erik Hörnell, Bengt Rydén: Institutioner som aktieägare, SNS 1985.)

-

Tydlig inflytandebild

Ägarförhållandena har ytligt sett blivit mer komplicerade under senare år, bland annat som en följd av det ökande mellanhandsägandet via inte minst andra börsbolag. Som en huvudregel kan ändå konstateras att maktstrukturen i de svenska börsföretagen är tydlig, i meningen att slutliga ägare-makthavare normalt kan identifieras (frånsett bl a några få fall av förädlat ömsesidigt ägande).

En annan huvudregel förefaller vara att ju mindre företaget är och ju kortare tid företaget haft publikt ägande, desto tydligare är ägar- och inflytandebilden.

3.3 Sammanfattande beskrivning av aktiemarknaden inför slutet av 1980-talet

Med utgångspunkt från dagens förhållanden (skatte- och valutaregler, soliditets- och lönsamhetsläget, oförändrade röstvärdesregler m m) kan sammanfattningsvis urskiljas följande utvecklingslinjer med avseende på de frågor som är aktuella för denna rapport:

- Koncentrerat och till del institutionellt

stor ägande innebär att stora poster i de enskilda börsföretagen byter ägare.

- Ett växande antal aktörer med att

strategiska syften på olika sätt omstrukturera företagen.

- aktörer aktiemarknaden har alternativa

Många på placeringsmöjligheter, varför deras aktieposter kan vara till salu till rätt pris (t ex industriföretag med andra investeringsplaner, försäkringsbolag med fastighetsinvesteringar, utländska placerare, som kan flytta kapital fritt mellan världens aktiemarknader).

(216) 10 Bilaga 3

- Utbud av aktier från (såväl

privatpersoner småsparare som stora ägare) av skatte- och generationsskiftesskäl.

- av Ökad industriell

Konsolidering befintliga ägargrupper. och finansiell komplexitet, fortsatt internationalisering av näringsliv och kapitalmarknader, fortsatta behov av externt riskkapital till företagen för finansiering av expansion, fortsatt hög realränta m m innebär svårigheter för vissa ägargrupper att klara av ägaransvar och finansiering för

sina företag. Detta kan leda till utbud av vissa större aktieposter från dessa ägargrupper.

- av andra

Utvidgning ägargrupper

Andra ägargrupper med starkare finansiell ställning strävar efter att bredda sina företagsportföljer med andra verksamheter. Jfr t ex Volvo som under 1980-talet har skaffat sig intressen (hel- eller delägda, börsnoterade eller inte) i energi och oljehandel, livsmedel, läkemedel och bioteknik samt investmentbolag.

Allt detta bidrar sammantaget till fortsatt instabilitet och hög rörlighet i ägandet.

Bilaga 3 11 (217)

4. Nuvarande maktgrupper och röstvärdesdifferentieringen

4.1 Definitioner och utgångspunkter

4.1.1 Definitioner maktgrupper

Utgångspunkt för kartläggningen i detta avsnitt har varit de definitioner och genomgångar, som har gjorts inom livscentrums och Arbets-

projekt Ägarstruktur huvudmannafrågor.

...har vi i första hand utgått från att en ägargrupps kärna normalt är en slutlig ägare, bakom vilken man inte kan spåra någon annan ägare. Slutliga ägare är i princip endast fysiska personer, ömsesidiga försäkringsbolag (till skillnad från försäkringsaktiebolag) och stiftelser. Till en sådan kärna kan dock höra även sådana aktiebolag (investmentbolag eller andra), som nära hänger samman med den slutliga ägaren.

Sammanfattningsvis har som ägargrupp betecknats en grupp av sammankopplade ägare som äger nämnvärda aktieinnehav antingen i flera företag eller ett företag av större betydelse.

I urvalet av ägargrupper har vi alltså dels haft ett krav på samband mellan de olika ingående ägarna, dels ett storlekskriterium. (sid. 33)

Som ägargrupper av mer betydande allmänt intresse har inom projektet identifierats 65 ägargrupper. 134 enskilda ägare ingår som en del i dessa större ägargrupper. (sid. 35)

Karaktären hos dessa 65 ägargrupper kan sammanfattas på följande sätt (tabellen här något bearbetad):

Eyp av ägargrupp Antal ägargrupper

Börsnot. företag utan dominerande ägare 26

Ägargrupper med dominerande korsvis ägande 3

Summa 65

Källa: ALC-rapporten sid 42

1)

Ragnar Boman, Barbro Erlander, Ake walldius: Ägarstruktur och huvudmannafrågor. Etapp 2: Utveckling av informationssystem om ägarstrukturen i svenska börsnoterade företag. Arbetslivscentrum, Stockholm, mars 1985.

(218) 12 3 Bilaga

Huvuddelen av dessa ägargrupper ligger till grund för undersökningen i detta kapitel.

I ingår inte bl a försäkringsbolag och aktie-

redovisningen fonder. Deras innehav är i lagstiftning maximerad till 5% av röstetalet av varje företag. De innehar i huvudsak röstsvaga aktieslag.

4.1.2 Undersökningens uppläggning

I avsnitten 4.2 och 4.3 redovisas resultatet av genomgångar av av ett antal ägargrupper med intressen i de

uppbyggnaden svenska börsnoterade företagen. Underlag har varit VPC:s aktieböcker från hösten 1984, körningar på Arbetslivscentrums databas och Sven-Ivan Sundqvist: Ägarna och makten i Sveriges börsföretag 1985, Förlags AB Marieberg 1985.

I avsnitt 4.2 ges en redogörelse för några av de stora

med intressen i flera börsbolag och i avsnitt ägargrupperna 4.3 för med intressen i ett eller några få

ägargrupper börsbolag.

Som ett mått röstdifferentieringens betydelse för samman-

på hållningen av de olika ägargrupperna anges dels hur många intresseföretag för varje ägargrupp som har resp inte har röstvärdesdifferentiering, dels röstolikheten i företag med röstvärdesdifferentiering.

Röstolikhet1) ger ett mått på effekten av röstvärdesdifferentiering. Ju högre röstolikheten är, desto lägre kan en

vara för att nå en viss röstandel. ägares kapitalandel En hög röstolikhet indikerar också att den ägare, som till stor del innehar A-aktier, kommer att påverkas kraftigt av ändrade röstdifferentieringsregler.

Med röstolikhet avses:

A-aktiernas röstandel A-aktiernas kapitalandel

Om A-aktiernas röstandel är 50% och kapitalandelen 27,5%, blir röstolikhetstalet =

0,50/0,275 1,82.

Röstolikhetstalet är beroende av de två faktorerna röstvärdesskillnad och andelen A-aktier av det totala antalet aktier i I den citerade uppsatsen visar

bolaget. forskaren Kristian Rydqvist att andelen A-aktier har större betydelse än röstvärdesskillnaden mellan olika aktieserier.

1) av att avskaffa

Kristian Rydqvist: Ekonomiska effekter

- en statisk analys. Handelshögröstvärdesdifferentiering skolan i Stockholm l985-06-25, opublicerat manus.

Bilaga 3 13 (219)

4.2 Vilken betydelse har röstdifferentiering för uppbyggnaden av några stora svenska ägargrupper? 4.2.1 Wallenberggruppen Företag med röstvärdesdifferentiering

tag 1985, Förlags AB Marieberg 1985. k )

Källa: Databearbetningar av Kristian Rydqvist, Handelshögskolan i Stockholm i*

)

Ja innebär att ägargruppen har behov av kompletteringsköp för att återställa eller öka andelen efter avskaffad röstdifferentiering och att sannolikheten är

hög för att sådana köp kan finansieras. Ingen i kolumnen

uppgift innebär att behov inte bedömts

föreligga.

*)

Röstdifferentiering införd 1985. Röstolikhetstalet kan ännu inte beräknas. *ink*

)

Ovägt genomsnitt exkl. Export-Invest

Företag utan röstvärdesdifferentiering Astra Atlas Copco Broströms Fläkt Garphyttan Papyrus Saab-Scania SEB Sila Skandia Stora Kopparberg Summa 11 företag

3 Bilaga

Av de 24 företag som här har hänförts till Wallenberggruppen har alltså hälften röstvärdesdifferentiering. Inom

drygt denna är dock i flera fall även andelarna av

grupp företag aktiekapitalet så stora att att en slopad röstvärdesdifferentiering inte skulle påverka maktförhållandena.

I fem fall har Wallenberggruppen bedömts ha behov av kompletteringsköp av aktier för behålla sin inflytande-

efter förändrade röstvärdesregler. Sådana köp kan position

av både investmentbolag och rörelsedrivande bolag genomföras inom med eller utan försäljning av mer perifera

gruppen,

varför kompletteringsköpen kan bedömas vara aktieposter, finansiellt genomförbara.

4.2.2 Pensergruppen

Företag med röstvärdesdifferentiering

Röst- Komplette-

tag 1985, Förlags AB Marieberg 1985. t ) Handels-

Källa: Databearbetningar av Kristian Rydqvist, högskolan i Stockholm *i )

Ja innebär att ägargruppen har behov av kompletteringsköp för att återställa eller öka andelen efter avskaffad röstdifferentiering. Ingen uppgift i kolumnen innebär att behov inte bedöms föreligga. ***) 2 .

Ovagt genomsnitt

Företag utan röstvärdesdifferentiering

Broströms Carnegie Pharos Summa 3 företag

är i mycket liten utsträckning baserad på Pensergruppen röstvärdesdifferentiering. I de företag, där sådan förekommer, är andelarna av aktiekapitalet stora och ibland t o m större än röstandelarna. Inget behov av komplette-

föreligger och effekterna på gruppen av ändrade ringsköp röstvärdesregler torde därför bli minimala.

sou 1986:23 Bilaga 3 15 (221)

4.2.3 Handelsbanksgruppen Företag med röstvärdesdifferentiering

Röst- Komplette

olikhets- Andel Andel ringsköp

**

)

tal *) aktier röster troliga? Aga 1,40 18,3 23,2

i

PLM 1,35 26,9 › 36,4 1 Promotion 6,61 19,2 46,2 Ja 1 SCA 2,31 Ja 14,7 33,4 I Sv. Handelsbanken 9,4 9,4 Summa 9 1,19***› - - 1 företag 3,22

ä Källor: Databearbetningar av Arbetslivscentrums databas och 5 Sven-Ivan Sundqvist: Ägarna och makten i börsföre- Sveriges tag 1985, Förlags AB Marieberg 1985. k › Källa: Databearbetningar av Kristian Handels- Rydqvist, högskolan i Stockholm *k* ) Ja innebär att ägargruppen har behov av kompletteringsköp för att återställa eller öka andelen efter avskaffad och att sannolikheten är röstdifferentiering hög för att sådana köp kan finansieras. i kolumnen Ingen uppgift innebär att behov inte bedöms föreligga. *Nk* ) Ovägt genomsnitt

Företag utan röstvärdesdifferentiering

Almedahl Bahco Summa 2 företag

Ä I fall har fyra Handelsbanksgruppen bedömts ha behov av kompletteringsköp av aktier för behålla sin inflytandeposition efter förändrade röstvärdesregler. Liksom för Wallenberggruppen torde sådana köp kunna genomföras av både investmentbolag och rörelsedrivande bolag inom gruppen, med eller utan försäljning av mer perifera aktieposter, varför kompletteringsköpen kan bedömas vara finansiellt genomförbara.

4.2.4 Sammanfattning

För de tre stora som undersökts ovan, torde ägargrupper, effekterna av ändrade röstvärdesregler bli måttliga. I nâgra företag uppkommer behov av kompletteringsköp, som torde kunna finansieras inom ev. resp. grupp, genom försäljningar

(222) 16 Bilaga 3

av perifera aktieinnehav. Eftersom ev. kompletteringsköp och försäljningar delvis gäller några av de största börsföretagen, kan dock effekterna på aktiemarknaden bli betydande under ett övergångsskede (se vidare avsnitt 5).

4.3 Övriga svenska ägargrupper. Effekten av slopad röstdifferentiering för ägare med innehav i några få företag.

I den följande tabellen återfinns en sammanfattning av en genomgång av hur en helt slopad röstdifferentiering skulle påverka de ägare som till skillnad från ägargrupperna i avsnitt 4.2 ovan har sina innehav koncentrerade till ett eller några få företag.

Förutsättningarna är ofrånkomligen något stela. Jag har antagit att den nuvarande huvudägaren strävar efter att nå lägst 55% av aktiekapitalet, eller om röstandelen idag är lägre, denna andel av aktiekapitalet. I kolumnen Invest.behov mkr återfinns en beräkning av storleken på de nödvändiga kompletteringsköpen till de kurser som gällde vid månadsskiftet mars-april 1985.

Det sistnämnda antagandet innebär att kompletteringsköpen kan ske utan kursdrivande effekter. Detta är troligen orealistiskt. (I den mån kursdrivande effekter uppstår ökar investeringsbehoven, vilket ytterligare försvårar möjligheterna att genomföra kompletteringsköpen.)

Inte heller har hänsyn kunnat tas till de aktiekursänd-

1) ringar som kan bli följden av ändrade röstvärdesregler.

Därefter har jag försökt bedöma i vilken mån nuvarande huvudägare har ekonomiska resurser att genomföra erforderliga kompletteringsköp (kolumn Realistiskt för ägaren?). Dessa beräkningar har skett med antagandet att huvuddelen av resp. ägares förmögenhet är placerad i det berörda företagets aktier och ytterligare beláning inte är önskvärd. Uttrycket Onödigt innebär att ägaren redan i utgångsläget har majoritet av aktiekapitalet.

Längst till högre anges röstolikhetstalet för varje företag. Detta är ett mått på effekten av röstvärdesdifferentiering. Ju högre röstolikheten är, desto lägre kan en ägares kapitalandel vara för att nå en viss röstandel. En hög röstolikhet indikerar också att den ägare, som till stor del innehar A-aktier, kommer att påverkas kraftigt av ändrade röstdifferentieringsregler. (Se vidare avsnitt 4.1.2 ovan.)

1)

För en diskussion av detta, se Kristian Rydgvist: Ekonomiska effekter av att avskaffa -

röstvärdesdifferentiering en statisk analys. Handelshögskolan i Stockholm 1985-06-25, opublicerat manus.

17(223)

Invest.

Andel i utgångsläget behov Realistiskt Röstolik- Företag Ägare % ak.kap % röster mkr för ägaren? hetstal ABV Balken-

lFtg-fin.

”Barkman Klingspor 42 53 70 Nej iBergman Säve/Sten-

Bev. berg 29 56 182

Nej

ka

§Bilsped. Bilsped.

Förv. AB 29 40 49 Ja §

& B K A Bonnier 47 65 30 §B Nej

Klingspor 48 69 4 Ja

äcabanco

Mainab-affären)

E(före

§DN

61 76 -

äcrafoprint Onödigt

Edstrand 48 78 15 Ja

jEdstrand

jEken Sparbankerna 28 53 38 Ja Sydostinv. 13 48 34 Ja xTornet 10 43 100

Nej ?Elden Randholm,

Skeppner 36 70 89 Nej :Fabege Gustavsson 49 70 45 Ja jFagerhult Svensson 30 55 67 Nej

Idusl) 21 72 11 Ja

›Faluhus

:Fagersta2) Stenbeck- 33 61 400 Ja

Korsnäs

numera ersatt av annan ägare, men oför. slutsats

il)

§2) r nuvarande Kinnevik !

(224) 18 3

Bilaga

Invest.

Andel i utgångsläget behov Realistiskt Röstolik Företag Ägare % ak.kap % röster mkr för ägaren? hetstal Fermenta E1-Sayed 36 78 800 Nej 3,46 Forsheda Sporre

Kanthal Lindên

v. Kantzow 46 60 35 Ja 1,35 Ljungdahls Ljungdahl,

Sandblom Stohne-

1)

numera ersatt av annan ägare, men oför. slutsats

Q

19 (225) Bilaga-3

Invest. Andel i utgångsläget behov Realistiskt Röstolik- Företag Ägare % ak.kap % röster mkr för ägaren? hetstal *)

Skånska B. Skåne- 2) intress 45 57 45 Nej 1,82

Transatl. Carlsson 18 34 60 Nej 1,37

Trelleborg Dunkerstiftelser21 67 220 Nej 3,57 l I I Akermans Linander 8 33 65 i Nej 5,84

Genomsnitt

g

46 st företag 39 62 - - 3,94

i

l 1) Å numera sålt till annan huvudägare 2) ; förvaltningsbolag, kontrollerat av familjen Roos

å Källor: Databearbetningar av Arbetslivscentrums databas och Sven-Ivan Sundqvist: Ägarna och makten i börsföre- Sveriges , tag 1985, Förlags AB Marieberg 1985.

*) Källa: Databearbetningar av Kristian Handels- Rydqvist, 1 högskolan i Stockholm.

Tabellen kan sammanfattas på följande sätt. Med de redovisade, delvis mycket statiska, förutsättningarna kan man preliminärt hävda att ett totalt avskaffande av röstdifferentiering skulle medföra:

- I ca hälften (24 st) av 46 studerade företag, som idag står utanför de tunga ägargrupperna i näringslivet, skulle troligen den nuvarande huvudägarens ställning bli markant försvagad (i typfallet en minskning av dennes röstandel från 60% till 40%, om inga kompletteringsköp av aktier sker).

I vissa av dessa fall sker en motsvarande för en uppgång eller några få stora ägare, i andra fall en av uttunning ägandet. (Tiden har dock inte medgett en närmare analys av dessa sekundära effekter.)

- I knappt hälften av företagen (22 st) behåller huvudägaren sin majoritetsposition även efter en slopad röstdifferentiering (varav i 14 fall efter vad jag bedömer som realistiska kompletteringsköp).

Kompletteringsköp realistiska? - Nej Ja Onödigt Summa Antal företag 24 14 8 46

(226) 20 Bilaga 3

Det bör också påpekas här att ev förekomst av rösträttsbegränsning på bolagsstämman inte har undersökts och inte

i analysen. Jag har helt enkelt antagit sådana medtagits

inte har praktisk betydelse för den dominerande regler någon ägarens kontrollsituation. Genom olika arrangemang (uppdel-

på flera inom samma intressesfär m m) är det ning ägare relativt lätt att sätta regler om rösträttsbegränsning på bolagsstämman ur spel.

För att av de kompletteringsköp som

antyda storleksordningen kan bli aktuella kan nämnas att dessa enligt mina beräkningar uppgår till drygt 1 700 milj kr för de 14 företag, där kompletteringsköp har bedömts som realistiska, och till

ca 3 500 milj kr för de 24 företag, där ytterligare kompletteringsköp inte förefaller realistiska.

Effekterna torde alltså bli ganska omfattande på ägandet och inflytandet i denna grupp av börsnoterade bolag. som jämförelse kan nämnas att endast 7 börsnoterade bolag, som kontrolleras av en familj utanför de mycket stora ägargrupper som behandlades i avsnitt 4.2), saknar röstdifferentiering:

Ägare Företag

Flera fam. BGB Douglas Forsinvest Nilsson Gotland (röstdifferentiering nyligen

införd, men ännu betydelselös) Proventus Götabanken PMI Infina Chr. Ericsson Philipsons Lundberg Siab Fischer Skandigen

(Anm. Alla dessa bolag utom Götabanken och Gotland har introducerats på marknaden under de senaste åren.)

4.4 Utlandsägandet

Utlandsägandet i svenska börsföretag är mycket ofullständigt kartlagt. Inom Värdepapperscentralen VPC, som upprättar aktieböcker för de svenska börsföretagen, har man gjort beräkningar av utländska ägares innehav i augusti-september 1983 av röster resp. aktier i ett 30-tal företag, som har riksbankens tillstånd att sälja aktier utomlands (genom riktade nyemissioner eller köp från den svenska marknaden). Ca 20 av dessa företags aktier noteras på en eller flera utländska börser.

som av översikten på sid. 7 ovan har stora

framgick utländska skett sedan dess. Det har därför varit

aktieköp nödvändigt att försöka aktualisera VPC:s siffror gencm att bearbeta riksbankens månadsstatistik över import/expcrt av svenska börsaktier. Tillvägagångsättet har varit följande:

Bilaga 3 21 (227)

årssiffror över nettoköp/försäljningar inkl. riktade

nyemissioner har med utgångspunkt från genomsnittliga börskurser översatts till förändringar av utlandets procentuella andel av aktiekapitalet. Med vissa schablonantaganden har därefter motsvarande röstandel beräknats. Det bör dock påpekas att beräkningarna inrymmer en ganska betydande osäkerhet för vissa enskilda företag, där de inte har kunnat stämmas av mot uppgifter från företagen själva.

I tabellen på denna sida har uteslutits där

några bolag, andelarna av aktiekapital och röster har varit (i

obetydliga regel 1%) både 1983 och 1985.

1)

minustecken innebär att utländska aktieplacerare har

nettosålt,

plustecken att de har nettoköpt från Sverige.

2)

vägt genomsnitt (efter företagens börsvärde augusti 1985).

Källor: Andelar augusti/september 1983

egna beräkningar på grundval av uppgifter från VPC. och riktade

Nettoköp nyemissioner

1983 - 1985 samt juli juni andelar juni 1985 egna beräkningar på grundval av mánadsstatistik från riksbanken.

(228) 22 Bilaga 3

Av tabellen framgår att utländska aktieplacerare nu har mycket betydande innehav i några av de största svenska verkstads- och läkemedelsföretagen. I storleksordning räknat efter procent av aktiekapitalet gäller det bland annat Ericsson, Pharmacia, Electrolux, Volvo. Röstandelarna är betydligt mindre, särskilt i Electrolux och Ericsson, där de utlandsägda innehaven enbart avser röstsvaga B-aktier med en tusendels röst.

För en bedömning av effekten av ändrade röstvärdesregler på det utländska ägandet skulle man också behöva ha tillgång till uppgifter om strukturen på detta ägande, dvs storleksfördelning och viktiga ägarkategorier. Framför allt sekretessregler i ägarnas hemländer omöjliggör dock praktiskt taget all sådan analys.

Tillgängliga uppgifter tyder på att de utlandsägda aktierna i de svenska börsföretagen är spridda på många händer. Pharmacia har beräknat att bolaget 1982 hade 13 000 aktieägare i USA. Om antalet är oförändrat sommaren 1985 skulle det innebära ett genomsnittligt aktieinnehav på ca 850 aktier till ett marknadsvärde av ca 150.000 kr.

Man skulle därför kunna anta att ändrade röstvärdesregler kortsiktigt inte skulle påverka de utländska ägarintressenas möjligheter att göra sig gällande. Den långsiktiga analysen är betydligt mer vansklig. Några försök görs i avsnitt 5.

4.5 Några avslutande kommentarer om värdet av röstkontroll

Röstdifferentiering ger i princip en enda eller några få ägare möjlighet att kontrollera ett företag trots att de inte har tillskjutit en motsvarande del av företagets aktiekapital. Därmed blir det lättare att skapa starka, handlingskraftiga ägare, eller, om man så vill, att skydda kapitalsvaga ägares position. I ekonomiska termer kan sägas att röstdifferentiering förbilligar ägarkontrollen. (Jfr även Kristian Rydqvists analys.)

Röstdifferentieringfungerar dock inte som en absolut bromskloss mot ägarförändringar, snarare som en ökad säkerhetsmarginal. Med röstdifferentiering kan en ägare vid en given kontrollnivå låta sin andel av aktiekapitalet sjunka till en lägre nivå än utan röstdifferentiering.

I det långa loppet förefaller det dock som om ägarnas andelar av aktiekapitalet ändå tar ut sin rätt. Ekonomiska realiteter tycks bli utslagsgivande i den meningen att en ekonomiskt svag ägare eller en ägare till ett svagt företag inte kan hanka sig kvar vid kontrollen på lång sikt även om han skulle förfoga över en till synes betryggande röststyrka.

3 23 (229)

Bilaga

Ett exempel är börsbolaget Munksjö och dess dominerande ägare under 1970-talet, det av familjen Malmros kontrollerade Malmros Rederi, som hade ca 50% av rösterna i Munksjö. Både Malmros Rederi och Munksjö kämpade med stora ekonomiska problem under en följd av år. I samband med en finansiell rekonstruktion av Munksjö 1981 emitterades röststarka aktier för 100 milj kr till allmänheten, varvid Malmros inte kunde teckna några nämnvärda Malmros

belopp. position blev då kraftigt utspädd. (En tid därefter sålde Malmros sina aktier i Munksjö.)

En likartat fall är den finansiella krisen under sommaren 1985 för offshoreföretaget Consafe (och dess ägare Christer Ericsson, som ägde över 90% av rösterna).

På motsvarande sätt förefaller det som om ägare med alltför små resurser i förhållande till storlek

företagets har svårt att i längden kunna behålla om mycket

greppet snabbt expanderande (och därmed

kapitalkrävande företag) trots en stor röstdominans. Ett exempel på detta är

problem familjerna Lundberg och Malmsten i Pharmacia och i viss mån familjen Crafoord i företaget Gambro.

(230) 24 Bilaga 3

5. Tänkbara effekter av ändrade röstvärdesregler

5.1 Inledning

5.1.1 Analysteknik

Beskrivningen av tänkbara effekter av förändrade röstvärdesregler blir med nödvändighet osäker. Underlaget är huvudsakligen den kartläggning av dagens verklighet som har gjorts i avsnitt 3, men också egna och andras iakttagelser och studier av maktspelet på den svenska aktiemarknaden under en stor del av 1900-talet. Den analysteknik, som används i avsnittet, har närmast karaktären av trendframskrivning.

Den tekniska utformningen av ändrade röstvärdesregler kan naturligtvis få mycket stor betydelse för det verkliga utfallet. Med stöd av det resonemang, som har förts tidigare i rapporten, bör man dock kunna förutse arten av de viktigaste effekterna, även om prognoserna om styrkan i dessa och om olika tidsperioders längd etc blir osäkra.

5.1.2 Innovationer

Den viktigaste reservationen gäller svårigheterna att förutse sådana finansiella eller andra innovationer, som kan uppstå på aktiemarknaden. Syftet med sådana innovationer kommer att vara att mildra effekterna för berörda ägare av de ändrade röstvärdesreglerna eller av den turbulens på aktiemarknaden, som dessa ändringar kan medföra.

Utvidgat korsägande kan vara en sådan innovation. Patricia-fallet från våren-sommaren 1984 är ett annat exempel på hur nya omständigheter kan skapa sådana finansiella innovationer.

Efter en tids konflikt mellan Volvo och Wallenberggruppen kom dessa överens om att dela upp sina gemensamma intressen. Bl a skulle Wallenberggruppen få köpa tillbaka Volvos aktier i Atlas Copco och Stora Kopparberg. Köpesumman uppgick till ca 3 miljarder kr, vilket för de centrala aktörerna i Wallenberggruppen (familjen Wallenberg, Wallenbergstiftelsen, investmentbolagen Investor och Providentia) tedde sig som ett oöverstigligt stort belopp. Finansieringen ordnades

att Investor och Providentia erbjöd alla sina aktiegenom ägare att teckna obligationer med låg ränta och option att förvärva de aktuella aktierna i Atlas Copco och Stora Kopparberg efter en tioârsperiod. Obligationerna kunde sedan säljas på kapitalmarknaden med vissa skattemässiga favörer, varför obligationslånet belastade aktieägarna i mycket liten utsträckning.

Bilaga 3 25 (231)

5.1.3 Anpassningsperiod och jämviktsläge

Fr 0 m den dag, då aktiemarknaden och de berörda börsföretagen börjar inse, att sannolikheten är hög för att någon typ av inskränkning i nuvarande röstvärdesregler kommer att införas, börjar det som här kallas anpassningsperioden. Börsföretagen och deras ägare börjar förändra sina förhållanden efter de förväntade nya reglerna. Denna anpassningsperiod kommer troligen att pågå även efter det formella införandet av de nya reglerna.

När alla de förändringar, som har utlösts av de nya reglerna, har genomförts, inträder det som här kallas ämviktslä et. Det innebär naturligtvis inte att förändringarna pa ägarsidan upphör, men att anpassningsförändringarna har upphört och fortsatta ägarförändringar har normala orsaker.

5.2 Grundläggande utgångspunkter och hypoteser l I

l 5.2.1 Alternativa förslag till förändringar l Enligt uppdraget skall jag bedöma effekterna av två olika I alternativa förändringar, i - omedelbart avskaffande av

röstdifferentiering

- vid nyemission får endast aktier med det högsta röstvärdet ? emitteras

Till dessa har jag själv lagt ett tredje alternativ,

- vid nyemission får endast aktier med det genomsnittliga

röstvärdet för utestående aktier emitteras

I de följande avsnitten ges en kort beskrivning av de allmänna effekterna av de båda emissionsalternativen och sammanfattande jämförelse. Här används ett stiliserat modellföretag som exempel, där jag antar att en grupp ägare äger samtliga A-aktier (ägarfamiljen) och utomstående ägare (aktiemarknaden) alla B-aktier. Utgångsläget är följande fördelning:

Summa/ genomsn. 0,19 100 000 19 000

Röstolikhetstalet är relativt högt, 5,26 ( 52,6 / 10), dvs. A-aktieägarfamiljen har med endast 10% av aktiekapitalet kunnat förfoga över röstmajoriteten i bolaget.

Bilaga 3

5.2.1.1 Nyemission av aktier med det högsta röstvärdet I det beskrivna företaget antas en nyemission 1:5 genomföras, dvs alla aktieägare får teckna 1 A-aktie för varje femtal gamla aktier oavsett aktieslag. Aktie- och röst-

S:a markn. - 108.000 90 27.000

69,2

Summa/ genomsn. 0,33 120 000 100 39 000 100

Trots att den A-aktieägande familjen deltar med sin andel av bolagets nyemission och trots att nyemissionen är av måttlig storlek, faller familjens andel av rösterna från 52,6% till 30,8%. En B-aktieägare med t ex 20% av aktiekapitalet, får sin röstandel höjd från 10,5% till 15,4%.

b) A-aktieägarna deltar inte i emissionen

En realistisk förutsättning är att den A-aktieägande grundarfamiljen har hela sin förmögenhet bunden i dessa aktier och saknar ekonomisk möjlighet att delta i en nyemission. Här antas i stället att de säljer sina teckningsrätter till B-aktieägarna, som därmed får teckna alla nya A-aktier.

Aktie- Röster Antal d:o Antal d:o slag per aktie aktier % röster %

gamla A 1 10.000 8,3 10.000 25,6 = S:afam

B 0,1 90.000 9.000 23,1 nyteckn. 1 20.000 20.000 51,3 S:a markn. - 110.000 29.000

91,7 74,4

Summa/ genomsn. 0,33 120 000 100 39 000 100

Styrkeförhållandena förskjuts här ytterligare till B-aktieägarnas fördel.

Bilaga 3 27 (233)

5.2.1.2 Nyemission av aktier med genomsnittliga röstvärdet för utestående aktier

Vi utgår även här från samma modellföretag och från en nyemission 1 ny aktie på fem gamla. I detta fall emitteras en ny aktieserie, C-aktier, med det genomsnittliga röstvärdet hos de tidigare utgivna aktierna, 0,19.

a) samtliga aktieägare deltar i emissionen

I

S:a

markn. - 108.000 90 12.420 1 54,5

1 Summa/ : genomsn. 0,19 120 000 100 22.800 100

b) A-aktieägarna deltar inte i emissionen

i

å Aktie- Röster Antal d:o Antal d:o

slag per aktie aktier % röster % § F L gamla A 1 10.000 8,3 10.000 43,9 3 = S:afam

B 0,1 90.000 9.000 39,5

nya C 0,19 20.000 3.800 16,6

S:a

markn. - 110.000 12.800

91,7 56,1

Summa/ genomsn. 0,19 120 000 100 22.800 100

Den A-aktieägande familjen förlorar sin röstmajoritet oavsett om de deltar i nyemissionen eller inte.

5.2.1.3 Sammanfattande jämförelse av de olika alternativen

Med ett kortsiktigt och statiskt betraktelsesätt innebär

givetvis de båda emissionsalternativen betydligt mindre

genomgripande förändringar än alternativet omedelbart

avskaffande av röstvärdesskillnaderna. Dvs. så länge

företaget inte emitterar, förblir de gamla röstrelationerna

oförändrade. Den förenklade analysen ovan visar dock

28 3 (234) Bilaga

att redan den första kan radikalt ändra makt-

nyemissionen förhållandena i bolaget. Denna insikt kan därför redan på kort sikt och företagets beteende. Till-

påverka ägarnas

kommer många huvudägare att se stupstocken framför spetsat

men med en viss frihet för dem att välja tidpunkt. sig,

I emissionsalternativet blir sålunda tidsfaktorn extra svår att bedöma. Den blir i hög grad beroende av nyemissionsaktiviteten, som i sin tur beror på en rad olika faktorer, både inom och utom företagsledningens, styrelsens och

kontroll (bl a bedömningar av förutsättningar och ägarnas kursläge på aktiemarknaden, och soliditet, lönsamhet, expansionstakt m m för företaget).

5.2.2 Olika ägares ekonomiska förutsättningar

En viktig distinktion i analysen är institutioner (här använt i bemärkelsen juridiska personer) vs. familjer (privatpersoner).

Institutioner har (med undantag för några familjebildade stiftelser m fl) större möjligheter än privatpersoner och

att skaffa kapital för nyplaceringar i familjestiftelser börsaktier. Institutioner har dels möjligheter att placera

dels nettointräkter från utdelningar eller om kapital, rörelse även efter skatt. Deras benägenhet och möjligheter att lânefinansiera aktieköp (inkl. deltagande i nyteckningar) är högst varierande, men ofta större än privatpersonernas.

Institutioner har jämfört med privatpersoner:

- vilket leder till högre

förmånligare skattebehandling, nettointäkter efter skatt än privatpersoner (som ibland efter inkomst- och förmögenhetsskatt och driftkostnader kan ha negativa löpande nettointäkter)

- mer välfördelade portföljer med därav följande omplace-

(inom de tak som lagstiftningen drar upp för ringsutrymme t ex försäkringsbolag, aktiefonder och bankernas pensionsstiftelser och det totala utlandsägandet i ett visst bolag)

(dvs ägarfamiljer med kontrollerande aktieinnehav i Familjer börsföretag) har (med nâgra få undantag) praktiskt taget hela sin förmögenhet placerad i det egna företagets aktier,

röststarka aktier. I den mån de efter huvudsakligen börsintroduktionen har reducerat sin andel av företaget

försäljningar, så har detta frigjorda kapital ofta genom förbrukats för skatter eller omkostnader. De har normalt

nettointäkter efter skatt och omkostnader och kan negativa inte förväntas klara sin andel av nyteckningarna av egen kraft eller med lånade medel.

För i första eller senare generationer är

många familjer en stark ägarposition ett viktigt mål, känslomässigt och

Bilaga 3 29 (235)

ibland även reellt för att värna om företagets självständighet. Röstdifferentiering fungerar som en säkerhetsmarginal: familjens andel av aktiekapitalet kan sänkas längre än annars, oavsett om detta sker genom aktieförsäljningar, uteblivet deltagande i kontanta nyteckningar eller utspädning p g a företagets expansion genom företagsköp med betalning i riktade nyemissioner.

En slutsats av detta resonemang för den följande analysen är

att ägandet i företag med kraftigt institutionellt ägande

påverkas mindre av en slopad röstdifferentiering än ägandet i i företag med en eller flera familjer som

huvudägare. i I 5.2.3 i Utveckling mot stora ägare I

Det förefaller som om både stora aktieägare och företagsledningar har blivit alltmer obenägna att acceptera en flytande ägarbild i börsnoterade företag. För ca tio år sedan fanns en rad stora svenska som saknade

börsföretag identifierbar huvudägare, t ex Cardo, Custos, Esselte,

I i Volvo (även om flera av dessa

Gränges, Uddeholm, bolag på i mer eller mindre goda grunder av andra skäl ansågs vara i i närstående en viss bank eller ägare). Idag är alla dessa i i i fallen Cardo

inrangerade någon grupp (eller och Volvo i

snarast i en självägande grupp ).

i

i 5.2.4 Olika effekter i

I avsnitten 5.3, 5.4 och 5.5 får analysen ske efter

i

följande tre grupper:

i 1. De viktigaste svenska ägargrupperna

2. Ägare med innehav i ett eller några få företag (främst

familjer).

3. Utländska ägare

Huvudalternativet i den följande analysen är omedelbart

avskaffande av röstdifferentiering. Detta innebär inte på

något sätt att jag bedömer det alternativet som mer

troligt

eller önskvärt än något annat utan beror enbart på att det

är analytiskt hanterligare och pedagogiskt för

matnyttigare att belysa effekterna.

De båda emissionsalternativen kan allmänt beskrivas som variationer på samma tema som effekterna av ett omedelbart avskaffande av röstdifferentiering, men med ännu större osäkerhet vad beträffar tidsperiodens längd.

5.3 Anpassningsperioden

Kännetecknande för anpassningsperioden generellt blir troligen bl a följande:

(236) 30 Bilaga 3

Hög aktivitet bland nuvarande huvudägare i berörda bolag, bland övriga aktieplacerare, bland företagsledningar och börsmäklare. Nya förutsättningar och ökad osäkerhet kommer att övertyga många inom dessa grupper att nya affärschanser har skapats resp. att gamla måste omprövas.

A andra sidan finns det några faktorer som tenderar att dämpa aktiviteterna. Skatteskäl (främst realisationsvinstskatten) utgör liksom tidigare broms för omplaceringarna. Olika, idag svårbedömda, finansiella innovationer kan också bromsa omvandlingstakten.

Här bör också nämnas några av de krafter som kan förkorta anpassningsperioden.

Vissa börsmäklare, investmentbolag och andra storplacerare kommer att - i ännu än i -

högre utsträckning dag specialisera sig på att på marknaden samla ihop kontrollposter för att sedan försöka hitta köpare till dessa.

I detta arbete finns oftast två olika tillvägagångssätt:

a) försöka hitta en ny huvudägare som av industriella eller finansiella skäl kan vara lämplig

b) försöka förmå nuvarande huvudägare att öka sitt innehav, ibland genom antydningar att annars sälja posten till exempelvis ett konkurrerande eller ett utländskt företag (s k corneraffärer)

5.3.1 Effekter för ägandet

5.3.1.1 Allmänna effekter

- i i mer eller mindre för

Nedgång röststyrka hög grad huvudägare med röststarka innehav i berörda företag.

De berörda huvudägarna kommer att behöva ägna betydande ansträngning och tid åt att besluta sig för vilka åtgärder de skall vidta för att stärka sitt inflytande resp. frigöra sitt kapital i vilka företag. De måste också ta ställning till propåer om köp och försäljning som kommer utifrån. Detta kommer att dra kraft och uppmärksamhet från den normala ägarfunktionen och styrelsearbetet.

Färska erfarenheter från bl a maktstriderna Volvo - Wallen-

Custos - det sistnämnda konstaberg resp. Lundberg styrker terandet.

- Motsvarande för andra stora som i har

uppgång ägare, dag röstsvaga aktier. Ett flertal av dessa är inte beredda att ta på sig det ökade ägaransvar, som följer den relativt sett stärkta ägarpositionen.

Bilaga 3 31 (237)

En extra osäkerhetsfaktor är vilka åtgärder som kommer att vidtas av de aktieplacerare som i dag huvudsakligen har röstsvaga innehav och vars andelar av aktiekapitalet är högre än andelen av röstvärdet (framför allt

försäkringsbolag, bankernas och andras pensionsstiftelser, aktiefonder och utländska placerare). Det handlar dels om huruvida lagstiftningen tillåter dem att stå kvar vid eller ev öka sina innehav, dels om huruvida de anser sig kapabla och villiga att ta på sig ett ökat ägaransvar med t ex krav på aktivt styrelsearbete. I - av

Uttunning ägarfunktionen i förhållande till den verk-

k

ställande företagsledningen kan bli resultatet.

Effektiviteten i ägarfunktionen hänger inte bara samman med röst- och kapitalandelar. och har

Kunskaper analysresurser också sin givna betydelse. I den mån måste stor

ägarna ägna uppmärksamhet åt att bevaka och förhandla om ägarandelarna, torde utrymmet för kunskapsuppbyggnad bli

begränsat. l I A andra sidan torde man dock rent allmänt kunna

påstå att, allt annat lika, ett ägande baserat en andel av aktie-

på kapitalet är starkare än ett ägande baserat samma andel

på av röstvärdet (och en lägre andel av Detta

aktiekapitalet). ; skulle tala för en viss relativ av

förstärkning ägarfunktionen i förhållande till både mindre

företagsledning, ägare och andra intressenter.

-

Anpassningsperiodens längd är som sagt mycket svårbedömd. Sannolikt kommer den att genomgå flera faser, innan man har nått ett jämviktsläge. Mera som en kan man anta tre

gissning faser om minst 1 år vardera, dvs en total

anpassningsperiod på minst 3 år.

5.3.1.2 De viktigaste svenska ägargrupperna

Övervägandena här kommer att gälla flera olika frågor. Behovet och önskvärdheten av kompletteringsköp i de egna företagen kommer att ägnas stor uppmärksamhet liksom ev försäljningar av mer perifera intressen. Dessutom kommer möjligheterna att ta över större aktieposter i mindre, tidigare familjekontrollerade företag att studeras intensivt.

5.3.1.3 Ägare med innehav i ett eller några få

företag (främst familjer).

Utbudet av f d kontrollposter kan bli omfattande. I den mån något av emissionsalternativen har införts, kan en radikal omprövning av företagets affärsinriktning bli aktuell med större tonvikt än tidigare på kapitallätt verksamhet och/eller försäljning av mer marginella rörelsegrenar, allt i syfte att minska behovet av nyemissioner.

(238) 32 Bilaga 3

5.3.1.4 Utländska ägare

Under förutsättning att inga nya restriktioner införs beträffande utländskt ägande i svenska företag, torde placeringsintresset utomlands ändra karaktär. En del av de nu övervägande avkastningsmaximerande placerarna kan komma att ersättas av aktieköpare med mer strategiska intressen av t ex Electrolux eller Ericsson.

5.3.2 Effekter för det berörda företaget

5.3.2.1 Allmänna effekter

Företaget får med stor sannolikhet:

- turbulent i den att

ägande meningen betydande aktieposter kommer att byta ägare med korta mellanrum, och/eller

- osäkerhet på ägarsidan om vilka ägare som har intresse och tillräckligt starkt ägande för att göra sig gällande

Båda dessa faktorer måste uppfattas som negativa för företaget.

Den verkställande ledningen kommer sannolikt att känna sig manad att ta egna initiativ för att minska osäkerheten på ägarsidan. De kan gå ut på kontakter med ägare (nuvarande eller potentiella), som bedöms som önskvärda, eller konstruktioner som ökar eller bibehåller företagsledningens handlingsfrihet (t ex av typen korsägande). Oavsett om resultatet av dessa åtgärder blir bra eller dåligt för företaget på lång sikt (se vidare avsnitt 5.4), är risken stor för att arbetet med anpassningsåtgärderna drar kraft från företagsskötseln.

En rad samgåenden mellan företag kan bli följden, ibland av rent finansiella skäl, ibland av bransch- eller företagsstrukturella skäl.

Av resonemanget under de olika delpunkterna i avsnitt 5.3.1 ovan följer vissa skillnader mellan företag med olika ägarförhållanden i utgångsläget:

5.3.2.2 De viktigaste svenska ägargrupperna

I den mån kompletteringsköp sker via ägargruppens rörelsedrivande företag, kommer dessa att utsättas för finansiella påfrestningar i form av försämrad likviditet eller ökad skuldsättning.

5.3.2.3 Ägare med innehav i ett eller några få företag (främst familjer).

I emissionsalternativen kommer vissa ägarfamiljer att välja att minska företagets kapitalbehov och därmed emissions-

Bilaga 3 33 (239)

verksamhet för att skjuta upp tidpunkten då kontrollen över

företaget förloras. Det kan ibland innebära radikala föränd-

ringar av företagets verksamhet.

5.3.2.4 Utländska ägare

Ökade möjligheter för utländska ägare att nå ägarinflytande

i svenska börsföretag kan påskynda en internationell

branschomstrukturering.

5.3.3 Effekter för marknaden

Aktiemarknaden kommer, om de antaganden och slutsatser, som å hittills redovisats, är att kännetecknas av stora

riktiga,

utbud och stort köpintresse.

Utbud från:

F

t - I huvudägare som vill frigöra kapital att satsa i andra

intressen resp. helt lämna ett företag därför att den

i

i tidigare dominerande positionen har gått förlorad. l

- andra som förlorat förtroendet

ägare, för ett visst S

företags aktier därför att dess huvudägare har aviserat sin i avsikt att | släppa företaget, eller därför att de inte har

förtroende för den nya huvudägaren.

e Köpintresse från:

-

huvudägare, som vill förstärka sina positioner

-investmentbolag, andra storplacerare och börsmäklare som

vill samla ihop kontrollposter för att sedan försöka hitta

slutliga köpare till dessa

- andra

ägare, som t ex får ökad tilltro till företaget på

grund av det förestående maktskiftet

Dessutom kommer aktiemarknaden att kännetecknas av stor

osäkerhet. Erfarenheterna från kursutvecklingen på aktier i

företag, där maktkamp har utspelats, visar tydligt att en

snabb kursuppgång under den akuta perioden ofta avlöses av

ett ännu större kursfall till t o m nivåer under det tidigare utgångsläget.

Risknivån på aktiemarknaden kommer troligen att ha ökat,

åtminstone i ett speciellt avseende. Det är sannolikt att

vissa placerare har måst skuldsätta sig och därmed öka sin

finansiella risk för att uppnå önskad kontrollnivá i sina

företag. I den mån nya mer invecklade konstruktioner

skapas

(korsägande, ask-i-ask-ägande etc) är det troligt att även

dessa är uppbyggda med hög skuldsättningsgrad.

(240) 34 Bilaga 3

Det ökade finansiella risktagande som därmed skulle uppstå i en del av marknaden kan inte uppvägas av en ev förbättrad finansiell ställning för andra placerare efter anpassningsperiodens slut. (Kedjans styrka bestäms av dess svagaste länk. En överdimensionerad länk på ett annat håll ändrar inte på detta.)

5.4 Jämvikts1äget därefter

Några allmänna företeelser kan ha ökat i omfattning, när anpassningsperioden är över, jämfört med läget 1985.

- Ökat korsvis Såvida inte resultatet av annat

ägande. statligt utredningsarbete skulle bli att korsägande förhindras eller bromsas upp, kommer korsägandet att öka. Dels är det en metod för externa ägarna att förstärka eller bibehålla sitt inflytande utan ytterligare egna kapitalinsatser. Dels är det en försvarsreaktioner av företagsledningar som uppfattar ett flytande ägande eller nya ägarintressen som ett hot mot företagets eller sin egen position.

- av andra

Flitigare användning ägarkonstruktioner (inskjutna nya ägare som stiftelser, holdingbolag i form av ask-i-ask-ägande etc.), hembuds- eller konsortialavtal

5.4.1 Effekter för ägandet

- har koncentrerats till färre

Företagen troligen ägare.

Erfarenheternal) av utvecklingen i samband med och efter maktkamp i börsnoterade företag tyder på att antalet aktieägare i det berörda företaget minskar, ofta ganska kraftigt. Orsaken är troligen förenklat den här: I en maktkamp, där två eller flera stora ägare strävar efter majoritetskontroll (eller ett innehav som tillräckligt mycket större än medtävlarnas för att ge en rimlig sannolikhet för ostörd kontroll över företaget), köper dessa aktier på marknaden. Kursnivån drivs UPP: vilket föranleder många att sälja (medan kursen ligger så högt).

För ägarfunktionen som sådan och för de enskilda ägarna _ behöver en måttlig uttunning av antalet ägare inte innebära ; någon större förändring. (Jfr dock avsnitt 5.4.3. nedan.)

- i den mån antagandena ovan om ökad

Otydligare ägande, användning av korsägande, stiftelser, konstruktioner etc stämmer.

1) mellan MoDo och Stora

Jfr till exempel dragkampen Kopparberg om Iggesund 1981. Antalet aktieägare i bolaget

från februari 1981 till augusti 1982 med drygt 25%. sjönk (Ragnar Boman: Det moderna Iggesund efter 1955 i Iggesunds Bruks historia 1685 - del II, sid. 448).

1985,

Bilaga 3 35(24U

- Större rörlighet i ägandet. Ekonomiska incitament får

troligen större genomslagskraft. Det blir svårare att

permanenta ägande över t ex generationsskiften. A andra

sidan krävs det generellt större att ta över kapital företag (och därmed färre potentiella köpare).

- Vissa ägare har utraderats eller kraftigt försvagats (sannolikt i första hand vissa och eller familjer familjeandra stiftelser). I brist teorier om för- och nackdelar på med olika ägartyper och utan att vilka möjlighet avgöra ägare som kommer utraderas eller deras kvaliteter är det

svårt att avgöra om detta innebär en eller förstärkning försvagning av ägandet. Det torde dock innebära en allmän

minskning av pluralismen på ägarmarknaden.

- Andra ägare kommer att leva men i vidare, förändrat skick efter egna eller andra De som har anpassningsåtgärder. ambitionen att bibehålla sina företagsintressen intakta har sannolikt behövt nettoköpa aktier för betydande belopp. Dessa ägares finansiella sårbarhet och att möjligheter delta i framtida kan därmed ha nyteckningar minskat.

- Ökad (potentiell) betydelse för de utländska aktieägarna. Effekterna av detta skall dock inte överdrivas. som Företag Electrolux, Ericsson och Pharmacia med 20-50% av aktieidag kapitalet i utländska händer är redan nu mer beroende av

utländska aktiemarknader än utlandets små mycket röstandelar indikerar.

5.4.2 Effekter för det berörda företaget

- Färre ägare. Detta är troligen neutralt ur företagets synvinkel så länge ägarna inte blir så få att en fungerande marknad i företagets aktier blir svår att upprätthålla.

- Otydligare ägande kan leda till sämre balans - föreägare tagsledning , vilket i sin tur kan medföra sämre utveck-

lingskraft och förnyelseförmåga hos företaget.

- Större rörlighet i ägandet innebär ökad osäkerhet för

företagsledningen. Riskerna för ökad kortsiktighet i före-

taget tilltar.

Beträffande huvudägarens utseende efter anpassningsperiodens slut, kan följande ha hänt:

5.4.2.1 Gammal huvudägare kvarstår

Nästan oavsett om den gamla huvudägaren har fått sitt ägande försvagat eller ej, kan man anta att och ägaransvaret -kraften blir utspädda och att alltså företagets expansionsförmåga försvagas. Företaget får också sannolikt en ny restriktion att arbeta med, att undvika emissioner (riktade och vanliga) för att inte ägarens andel skall minska

ytterligare.

3 sou 1986:23 Bilaga

5.4.2.2 Ingen ny huvudägare

Enligt gängse uppfattning är avsaknad av huvudägare generellt till nackdel för företagets långsiktiga utveckling. Att döma av ägarförändringarna under senare år, både i Sverige och i flera andra jämförbara länder, är detta en instabil situation, som förr eller senare leder till att företaget på ett eller annat sätt får en huvudägare.

5.4.2.3 Ny huvudägare

Brist på teoretiskt och empiriskt underlag och företags olika utvecklingsstadier över tiden gör det svårt att uttala sig om önskvärdheten av att företag då och då får nya ägare. Mer som en personlig värdering kan man dock peka på flera aktuella fall, där ägarförändringar tycks ha vitaliserat

Jfr t ex Sandvik, som fick nya huvudägare i slutet företag. av 1950-talet. Dessa efterträddes i sin tur 1983 av nya. I båda fallen tycks effekten på företaget ha varit positiv.

5.4.3 Effekter för marknaden

- har färre Detta kan leda till en sämre

Företagen ägare. fungerande aktiemarknad.

- I den mån detta innebär ökat korsvis

Otydligare ägande.

eller stiftelseägande, kan följden bli ökad inlåsning ägande av stora delar av företagens aktier och därmed sämre förutsättningar för en väl fungerande aktiemarknad.

- Större i är sannolikt positivt för

rörlighet ägandet aktiemarknaden.

5.5 Kapitalförsörjningen till företagen

5.5.1 Inledning

Kapitalförsörjning används här i dubbel mening: både risk-

till dvs nyemissioner i befintkapital primärmarknaderna, liga börsföretag och i samband med introduktioner av nya

och till sekundärmarknaderna, dvs köp av aktier företag, från andra som av olika skäl vill lämna marknaden.

placerare

faktorer av betydelse för en bedömning av hur ändrade Några

kapitalförsörjningen till föreröstvärdesregler påverkar tagen är svårbedömda.

Vilka värdeförändringar kommer att ske på gamla A- och B-aktier? Teoretiskt bör kursen på A-aktier sjunka och kursen B-aktier Vad händer med företagets totala

på stiga. börsvärde?

Införs i placeringsreglerna för idag lag-

följdändringar reglerade aktieplacerare (aktiefonder, försäkringsbolag,

Bilaga 3 37 (243)

pensionsstiftelser, löntagarfonder, AP-fonden)? Med oförändrade regler i övrigt slår dessa betydligt snabbare i placeringstaket, vilket minskar deras möjligheter att ställa upp med kapital. De skulle utan fall lagändringar i många vara begränsade till deltagande i där vanliga nyemissioner, de då bara kan teckna motsvarande sin tidigare andel.

Vad händer om skattereglerna ändras ex E (t antydningarna från politiskt håll att höja reavinstskatten i mot sänkt utbyte

i

förmögenhetsskatt på aktier)?

i

l Den nya parlamentariska Ägarutredningen (industridepartementet) skall bl a se över och effekterna av korsägande skatteregler och valutareglering på av utvecklingen ägande och inflytande i näringslivet. I vilken mån kommer effekten av deras arbete att effekten av påverka ändrade röstvärdesregler?

5.5.2 Anpassningsperioden

Negativa effekter

Den bild, som har målats av upp anpassningsperioden, inrymmer stor osäkerhet och stora för både förändringar ägare och företag. Osäkerhet är i för sig negativ aktiemarknaden och drar, allt annat ned lika, aktiekurserna och minskar placeringsintresset. Möjligheterna att placera nyemissioner på marknaden skulle därmed troligen minska.

Företagens benägenhet att nyemittera hämmas, åtminstone under och kanske även anpassningsperioden därefter, av om röstvärdesreglerna ändras i samband med nyemissioner.

Mot detta står tänkbara några positiva effekter.

De stora ägargrupperna måste satsa mer kapital på aktiemarknaden genom av andra för att utköp placerare bibehålla samma reella andel som före av slopandet röstvärdesdifferentieringen. I den mån de stora ägarna inte bara omplacerar inom sina och de som aktieportföljer placerare, säljer, återinvesterar en del av likviden, tillförs aktiemarknaden mer kapital netto.

Riktade nyemissioner kommer sannolikt att öka, bland annat som ett led i den av antalet ökning speciella ägarkonstruktioner, som jag ser framför mig (korsägande, ask-i-askägande etc). Detta kan få positiv effekt på kapitalförsörjningen i den mån dessa emissioner likvideras genom kontantbelopp och inte bara genom aktiebyten.

öppnare företag (genom slopad kan

röstdifferentiering)

leda till ökat intresse för från såväl aktieköp svenska som utländska placerare av olika slag.

3 Bilaga

5.5.3 Jämviktsläget

Negativa effekter

Berörda kommer att ha bundit sina resurser i ökad

huvudägare

i de företagen, vilket minskar deras utrymme aktieköp egna för fortsatta på aktiemarknaden och i de berörda

satsningar

företagen.

koncentreras till färre ägare, minskar basen Om företagen för Om detta skulle innebära, att

riskkapitalförsörjningen.

små direktägda privata aktieinnehav huvudsakligen

får det bara marginell betydelse. Om försvinner, rimligen däremot större övergår till andra placeringsalter-

placerare nativ, kan effekten bli negativ.

Positiva eller neutrala effekter

Det förefaller dock mindre troligt att utbudet av risk-

skulle störas på lång sikt. Placerarnas kapital generellt beslutssituation sannolikt mer av andra faktorer

påverkas som inte har med röstvärdesförändringarna att göra.

eller annat sätt begränsade möjligheter till Slopade på

minskar bredden i det sortiment röstvärdesdifferentieringen av som ut på marknaden. Vilken betydelse

värdepapper bjuds har detta för placeringsintresset? En tentativ slutsats är

att effekten blir Under senare år har Variations-

negativ. rikedomen i av både aktier och andra värde-

utformningen

ökat, vilket sannolikt har varit en av flera papper bidragande orsaker till placeringsintresset.

5.6 Några avslutande kommentarer

Med blir en analys av denna typ mer än

nödvändighet

av olika tendenser än exakta förutsägelser om vad uppräkning som faktiskt kommer att hända. Det förefaller också vara

lättare att föreställa sig negativa än positiva effekter av

denna förändring.

till ändrade förhållanden har alltid Anpassningsåtgärder

sannolikt i stigande utsträckning under de förekommit, senaste tio åren. Jfr till exempel wallenberggruppen, som

under mindre en tio år (både före och efter Marcus

död) har släppt en rad strategiska innehav i Wallenbergs Nife Sandvik, Diligentia, Uddeholm, Kanalen, Elverk

Jungner, och för att istället öka andelarna i bl a

KemaNobel,

Atlas och Stora Kopparberg. Det är Alfa-Laval, Asea, Copco svårt att hävda att dessa förändringar har fått stora,

idag bestående eller positiva effekter för Wallenberg-

negativa gruppen eller för de berörda företagen.

sou 1986;23 Bilaga 3 39e (245)

Källor och litteratur:

Arbetslivscentrum, Ägarstruktur och huvudmannafrågor. Etapp 2: Utveckling av informationssystem om ägarstrukturen i svenska börsnoterade företag. Ragnar Boman, Barbro Erlander, Ake Walldius. Stockholm, mars 1985.

Ragnar Boman: Ägarstrukturen i börsföretagen. SOU 1982:28

Ragnar Boman: Det moderna Iggesund efter 1955 i Iggesunds Bruks historia 1685 - del II

1985,

Gunnar Hedlund, Ingemund Hägg, Erik Hörnell, Bengt Rydén: Institutioner som aktieägare, SNS 1985

Industridepartementets årsbok Industri och industripolitik 1982 (s.75-76 ), 1983/84 (s.67-70 ) och 1985 (s. 115-117)

Kristian Rydqvist: Ekonomiska effekter av att avskaffa

- en statisk röstvärdesdifferentiering analys. Handelshögskolan i Stockholm 1985-06-25, opublicerat manus

Gert Sandahl: Finansiering och utveckling i små och medelstora företag efter borttagande av möjligheter att ge ut aktier med olika röstvärden. PM för Röstvärdeskommittên augusti 1985.

Sven-Ivan Sundqvist: Ägarna och makten i Sveriges börsföretag 1985, Förlags AB Marieberg 1985.

Sveriges Riksbank, Värdepappershandeln med utlandet, UB VII, månatlig statistik

Värdepapperscentralen VPC: Aktieböcker 1984-1985. Utländska innehav i bolag som har fått riksbankens tillstånd att sälja aktier utomlands. Opublicerad statistik för riksbankens räkning 1984-01-16.

BILAGA 4

FINANSIERING OCH UTVECKLING I SMÅ OCH MEDELSTORA FÖRETAG EFTER BORTTAGANDE AV MUJLIGHETER ATT GE UT AKTIER MED OLIKA RUSTVÄRDEN Gert Sandah1

för RUSTVÄRDESKOMMITTEN i augusti 1985

Bilaga 4 I (249) SAMMANFATTNING FINANSIERING OCH UTVECKLING I SMÅ OCH MEDELSTORA FÖRETAG EFTER BORTTAGANDE AV MUJLIGHETERNA ATT GE UT AKTIER MED OLIKA RUSTVÄRDEN

På uppdrag av röstvärdeskommittên har konsekvenser studerats beträffande företags utveckling och finansiering vid avskaffande av möjligheterna att ge ut aktier med olika röstvärde. Denna studie behandlar små och medelstora företag, som inte ingår i stora koncerner. Konsekvenser för företagen och företagarnas möjligheter att skydda sitt inflytande har studerats med en spekulativ ansats. Grunden för denna ansats har bl a varit - att röstvärdesreformen i första hand innebär att , nyemissioner skall ske till högsta röstvärde, i andra hand att alla aktier skall ges samma röstvärde. å - att L föreställningen företagare strävar att bevara sitt inflytande, om än med vissa variationer i intensitet. - om att röstvärdesdifferensernas föreställningar betydelse varierar mellan olika företag. Analysen bygger bl a på jämförelser mellan företag av olika karaktär. - referat från kommitténs litteratur, hearings med företrädare för företag oa organisationer m m - diskussioner och företrädare med en referensgrupp för kommittén m fl. Härtill har en uppföljning av den spekulativa ansatsen Detta gjorts. har skett med hjälp av intervjuer med företrädare för placerare, som arbetar bland mindre företag.

För att driva expansion och projekt vidare kan företagarna söka andra finansieringsalternativ än de riskkapitaltillskott, som kan minska deras röstmässiga dominans på bolagsstämmorna. De kan utnyttja vanliga banklån, vinstandelslån, förlagslån med eller utan optionsrätter, konverteringslån etc. Lånen försämrar dock i allmänhet både företagens lönsamhet och deras långsiktiga betalningsförmåga. Konverteringsrätter medför endast ett senareläggande av en reduktion av inflytandet. Ett komplement till lånen eller till nyemissioner kan vara avtal om hur rösträtten skal] fördelas och utnyttjas. Sådana avtal skulle kunna utnyttjas, även om alla röstvärdesdifferenser

elimineras,

förutsatt att ägarna finner detta fördelaktigt. Avtalen kan emellertid osäkerhet bland placerare och företagare eftersom de kommer skapa att sakna stöd i lagen.

(250) II 4 Bilaga

aiia) aktier skaii ge högsta rösträtt så kan ändå Om nya (ait

att ge ut aktieserier med oiika viiikor kvarstå. För möjiigheterna att, som vid utnyttjande av röstvärdesdifferenser, erhåiia stora kapitaitiiiskott per röst gäiier det då att höja emissionskursen för Genom att erbjuda hög utdeining för aktierna i en

nya aktier. viss serie kan högprisaktier skapas. Priset för en sådan aktie bör, med hänsyn tiii ökad risk, något understiga ett mot utdeiningsökningen proportioneiit ökat pris. På detta sätt skuiie företagen kunna skaffa nytt kapitai med stora kapitaitiiiskott utan pâtagiig minskning av gamia ägares röstandei på boiagsstämman.

Andra mer kompiicerade iösningar kan vara att genomföra nyemissioner och kombinera dem med förändringar i organisation eiier juridisk form för verksamheten. Aktie- och kommanditboiag kan kombineras så att gamia ägare kan behåiia infiytande genom kommanditboiaget. Genom att biida dotter-, systerboiag ed kan materieiia och icke materieiia tiiigångar fördeias meiian boiag och ägargrupper så att den företagare som är särskiit intresserad av en viss dei av verksamheten kan behåiia kontroiien över denna. Ytteriigare

utveckia det korsvisa ägandet. Dessa mer en väg kan här vara att

iösningar har emeiiertid fiera nackdeiar. kompiicerade

En dei av dessa mer kompiicerade iösningar kan komma att betraktas som otiiiåtna, andra skapar osäkerhet. En dei kan skapa oönskade skattekonsekvenser. Om infiytandet begränsas tiii få personer i ett konsortium kan enskiida företagen dessutom få svårt att

de

skaffa nytt kapitai. Korsvis ägda företag och konsortier kan dock 1 viss utsträckning inbjuda nya ägare och ändå behâiia dominerande infiytande genom att begränsa aiia ägares rösträtt på boiagsstämman. Dessa konstruktioner torde inte bii särskiit vaniiga men de kan skydda maktreiationer även om aiia röstvärdesskiiinader försvinner.

Biand de aiira minsta företagen förefaiier röstvärdesskiiinader inte vara särskiit vaniiga. Effekten av en röstvärdesreform biir därför iiten biand dem. Vid generationsskifte eiier samarbete med andra företagare kan dock handiingsfriheten minska. Detta gäiier även övriga företag. Biand starkt expansiva företag, som utgår från teknik i projekt, biir effekterna av en reform också små. Ofta saknar företagarna heit möjiigheter att sjäiva finansiera projekt med mycket stora utveckiingsinsatser. Även om soiiditeten är iåg och piacerarna är beredda att betaia ett högt

Bilaga 4 III

(251) pris för kunnande mniså är risken stor för att företagaren skall förlora det dominerande inflytandet. Detta gäller t o m om röstvärdesskillnader kan utnyttjas.

Många företag, som genomgår förändringar kan troligen tänkas genomföra nyemissioner även om lågröstaktier inte kan utnyttjas. Detta gäller särskilt sådana, som har stora problem eller en företagsledning, som inte samtidigt är dominerande ägare. att

Benägenheten sälja hela företaget kan dock öka och nyemissioner kan senareläggas. Risken för minskande expansionstakt och växande ökar.

problem

De största effekterna kan förväntas i expansiva entreprenörsföretag. Företagarna ställer krav och är pådrivande. Ett av de främsta kraven gäller dominerande inflytande. Entreprenören anses dessutom ha ett livstidsperspektiv. Risk för att förlora inflytande skulle medföra minskande emissionsvolymer för att bevara mer än femtio procent av aktiekapitalet. Konsortier, korsvis ägande eller flyttning av kontrollen utomlands kan vara andra medel för att skydda ett dominerande inflytande. Detta kan leda till minskad expansion. Företagarna kan t o m medvetet avstå från expansion för att slippa sälja aktier med högt röstvärde.

Många OTC- eller OTC-aktuella företag är entreprenörsföretag eller ägs av nyckelpersoner i personalen. På en marknad kan oönskade köpare uppträda. Detta ses ibland som ett hot mot de ursprungliga ägarnas inflytande samt mot företagets självständighet och utvecklingsförmåga. OTC-marknadens dragningskraft kan väntas minska. Därmed minskar placerarnas möjligheter att tillgodogöra sig kapitaltillväxt. Dessutom minskar intresset för att utnyttja företags egna aktier som likvid vid företagsköp. Handlingsutrymmet minskar för både företag och placerare. Expansionstakten kan komma att minska.

Det är inte troligt att en röstvärdesreform ger katastrofala effekter för den svenska ekonomin. Detta gäller även om alla röstvärdesskillnader tas bort. Effekterna kan dock förstärkas vid en mer genomgripande reform. Dessutom kan tidigare kontrollerbara konflikter bli besvärande. Även om endast nyemissioner berörs kan incitamenten till att flytta utomlands öka. En del företagare kan välja att begränsa expansionstakten. Försämrad finansiering minskar förutsättningarna för expansion. Det finns inte_heller några tydliga tecken på att ökande inflytande för placerare skulle kunna ge mer än marginell kompensation för de negativa konsekvenserna.

Bilaga 4 V (253)

INNEHÅLL

I - III SAMMANFATTNING INNEHALL V

VII FURDRD 1. INLEDNING 1 1.1 Företagare och infiytande 2 1.2 Röstvärdesreformens omfattning 2 1.3 Företagskategorier i anaiysen 4 1.4 Konsekvensbeskrivning i anaiysen 4 1.5 Rapportens uppiäggning 5 2 KAPITALANSKAFFNING 6 2.1 Aktier med hög prisnivå 7 2.2 Lånefinansiering i stä11et för nyemissioner tiil

nya ägare 9 2.3 Avta1 som reg1erar infiytandet 13 2.4 En aiternativ boiagsform 17 2.5 Andra åtgärder 18 3. FURETAGSKUP 20 3.1 Små företags köp av företag 20 3.2 Minoritetspiacerare 22 4. FURETAGENS UTVECKLING VID LIKA RUSTVÄRDE PÅ AKTIER 25 4.1 Ej noterade företag 25

V 4.1.1 De minsta företagen 25 4.1.2 Små företag i behov av extern finansiering 27 4.2 På väg mot notering 29

Bi1aga Bilaga 2: INTERVJUGUIDE

Bilaga 4 VII (255)

FÖRORD

Vilka blir konsekvenserna av att ta bort alla röstvärdesskillnader eller de framtida möjligheterna att nyemittera aktier med lågt röstvärde? När det gäller börsföretagen gäller svaren på en sådan fråga i hög grad ändrade maktförhållanden bland de stora

E

placerarna och låsningar och andra effekter av omplaceringar och

E

koncentration När det gäller mindre E på riskkapitalmarknaden. I handlar svaren i hög grad om effekter på den för en del av företag l I dessa företag viktigaste tillgången, nämligen entreprenörens förmåga, kunnande och engagemang. Den här rapporten behandlar de senare effekterna medan problem behandlas av Ragnar Boman i

börsföretagens en annan rapport för röstvärdeskommittên.

Diskussionen av en röstvärdesreforms effekter i denna rapport har gjorts på uppdrag av röstvärdeskommittên. Eftersom hela frågeställningen är hypotetisk har det varit nödvändigt att utnyttja en spekulativ ansats. Kommitténs ordförande Staffan Vängby och sekreterare Eva Karlsson har gett ett betydande stöd i detta arbete. Projektets referensgrupp har på många sätt bidragit till att föra projektet framåt. Dess medlemmar har deltagit i utveckling av frågeställningar, bidragit till att skärpa diskussionen, fungerat som kritiska läsare etc. Referensqrupoens medlemmar har gedigen erfarenhet från både akademisk verksamhet och verksamhet i näringslivet. I gruppen ingick Lars Bertmar, Handelsbanken, Bertil Hållsten, Aktiv Placering och Tomas Söderström, SE-banken. I gruppens diskussioner deltog också Ragnar Boman, Stockholms fondbörs. Dessutom har Bertil Gandemo, Göteborgs universitet, granskat manuskriptet. Thomas Hartman, Göteborgs universitet, har hjälpt mig med intervjuerna. Jag vill tacka alla som gett bidrag till projektet för hjälpen. Detta gäller särskilt de intervjuoffer, vilka välvilligt ställt sin tid till förfogande.

M/

Gert Sandahl

Bilaga 4 1 (257)

INLEDNING

Vad händer om man tar bort dagens möjligheter att ge ut aktier som ger oiika rösträtt? Det finns inget entydigt svar på denna fråga. 01ika företagsägare, företagsiedare och andra besiutsfattare påverkas oiika. Även situationsbetingade beskrivningar biir i hög grad osäkra. Det går dock att peka på några möjiiga händeiseföriopp.

Syftet med denna rapport är att beskriva

företags finansiering och utveckiing vid en ändring av rätten att ge ut aktier med olika röstvärde. Diskussionen begränsas till att

gä11a mindre och medeistora företag dvs OTC-noterade och onoterade företag. Som stöd för denna

framstäiining utnyttjas iitteratur och diskussioner i en referensgrupp (se biiaga 1), med personer med stor erfarenhet av företags finansiering och av piaceringar. Ti11 underiaget har också hört anteckningar från hearings med representanter för företag, institutioner m f1(7)* Dessa hearings har genomförts på röstvärdeskommittêns initiativ. är också initiativtagare ti11 denna

Kommittén rapport.

För att kompiettera de beskrivningar, som bygger på en spekuiativ ansats har intervjuer gjorts. De intervjuade är personer, som arbetar med bedömning av företag (biiaga 1). De kan förväntas ha god kännedom om de företag och företagare som sku11e beröras av ändrade möjiigheter att ge ut aktier med oiika röstvärde.

Ansatsen har gjort det nödvändigt att väija några utgångspunkter och anaiysbegrepp för den föijande diskussionen. En utgångspunkt är förestäiiningar om företagarnas krav på infiytande. En annan gä11er innehå11et i ändringen av regierna beträffande aktiers röstvärden.

2 Bilaga 4 (258)

l.l Företagare och inflytande

- - fattar beslut utifrån sina egna vär- Företagsledarna ägarna

i en bestämd situation. En första utgångspunkt för den deringar följande diskussionen skall dock vara att ledarna/ägarna i de mindre och medelstora företagen önskar behålla ett dominerande inflytande i företagen även om de säljer en del av företagens aktier. Orsakerna till detta kan vara att de av personliga, känslomässiga skäl känner sig bundna till sitt företag, att de bedömer den egna styrande insatsen som mycket viktig för utveckling av ett projekt, att de bedömer det egna kunnandet som väsentligt för företaget, att de ser sig själva som garanter för sina verksamheters framgång eller överlevnad etc.

Det är emellertid också nödvändigt att notera situationer då företagarna kan tänkas handla enligt andra mönster än de, som bygger på kravet att inflytande skall bevaras. Sådana situationer kan ge en antydan om hur viktigt det allmänt sett är att bevara inflytande med hjälp av rösträtt. Därmed uppkommer frågor beträffande möjligheten att på ett sätt bevara

svagare inflytandet. Kan det till exempel accepteras att inflytandet bevaras under en begränsad, om än relativt lång, övergångstid?

Genom att välja många olika utgångspunkter blir dock diskussionen snabbt mycket komplicerad. Ett sätt att undvika denna troligen onödiga komplexitet är att genomföra de första stegen i diskussionen utifrån den första utgångspunkten. Därefter behandlas de förändringar av förloppet som kan uppstå när utgångspunkten för företagarnas beslut varieras. Detta medför dock en bestående osäkerhet beträffande andelen beslut baserade på den ena eller andra uppsättningen kriterier.

1.2 Röstvärdesreformens omfattning

Det finns många frågetecken kring vad som händer under själva övergångsperioden från offentliggörande av förslag om avskaffande av röstvärdesdifferenser tills företagens beteende har anpassats till de nya reglerna. Detta är i hög grad en konsekvens

Bilaga 3 (259)

av att reformen kan genomföras sätt. Skall

på så många olika t ex ägarna till gamla röststarka aktier kompenseras (ekonomiskt) för förlorade röstandelar? Skall ske vid en tid-

ändringen punkt eller gradvis? Skall en lagregel eliminera skillnader, som finns inskrivna i bolagsordningar och avtal? Är det kanske tänkbart att dominerande ägare tvingas/lockas att ta bort röstvärdesdifferenserna genom yttre krav på ekonomisk ersättning till dem som har aktier med låg rösträtt? Skall kanske endast nyemissioner beröras? För att förenkla diskussionen förutsätts att någon av följande förändringar genomförs.

A. Vid nyemissioner tillåts endast utgivande av aktier med högsta röstvärde. Denna regel införs utan särskild övergångstid.

B. Samtliga röstvärdesdifferenser avskaffas. övergångstiden antas bli tämligen lång, fem år eller mer. Vi väljer dock här att bortse från möjligheten att avveckla skillnaderna i flera steg. övergången till att alla aktier har samma röstvärde antas ske vid ett tillfälle vid övergångsperiodens slut en

genom att lag som förbjuder skilda röstvärden på olika aktier träder i kraft. Nyemissioner antas dock ske till röstvärde från

högsta periodens början.

Under en anpassningsperiod kommer olika intressenter

på marknaden att söka sätt att kompensera olika grupper, att

skydda inflytande och att finansiera företagens verksamhet utan att emittera aktier. Beteendet under den perioden är beroende av den nya lagens utformning. För att förenkla diskussionen jämförs i första hand en någorlunda balanserad situation sedan reformen genomförts med den nuvarande. En sådan diskussion förutsätter att en övergångsperiod inte åstadkommer en alltför stor omvälvning beträffande ägarformer, korsvis

ägande, institutionsägande m m. För att komplettera denna bild behandlas också vissa åtgärder under övergångsfaserna.

(260) 4 Bilaga 4

l.3 Företagskategorier i analysen

att av olika slag med olika röst- Om möjligheterna ge ut aktier värden avskaffas så är det rimligt att anta att vissa företag påverkas på ett sätt, andra på ett annat. En indelningsgrund, som kan användas för att söka olika slag av konsekvenser är OTC-

i noterade resp onoterade företag. En tredje grupp kan vara sådana företag som är på väg att notera sina aktier.

Andra grupperingar aktualiseras av att finansieringssituationen varierar mellan företag av olika storlek. (En orsak till detta är att den juridiska konstruktionen varierar. En mycket stor del av de små företagen inom handels- och servicesektorerna är enskilda firmor, som inte omfattas av den övervägda förändringen.) De allra minsta aktiebolagen torde ha färre finansieringsalternativ än sådana som är lite större. Gruppering kan också ske i tillväxttakt,ålder och utvecklingsstadium (hög/låg, ungt/gamalt eller projekt/produktion). variationer i dessa dimensioner kan användas för att visa både skillnader i finansieringsbehov och -möjligheter.

1.4 Konsekvensbeskrivning i analysen

I föregående avsnitt angavs några olika dimensioner som är väsentliga för att visa att olika företag påverkas på olika sätt av en röstvärdesreform. Nästa steg blir då att välja\dimensioner för beskrivning av effekterna. En av de mest

nära ligg-

ande konsekvenserna av ändrade rösträttsregler är att företagarna väljer andra finansieringsformer än hittills.

Valet av finansieringsform kan emellertid påverka företagens utveckling. Detta gäller både beträffande expansionshastighet och verksamhetens inriktning. Expansionstakten kan anges med måtten medan utvecklingsriktningen kan

hög(högre)/låg(lägre)

anges i termer av förändrad/oförändrad, investering i företag/investering i maskiner, inriktning mot produktutveckling, produktion, marknadsnisch etc.

Bilaga 4,, 5 (261)

Konsekvensbeskrivningarna sku11e kunna drivas ännu iängre och gä11a t ex konsekvenser för sysse1sättningen. Detta sku11e eme1iertid kräva att de tidigare hypotetiska resonemangen kring effekter på beslut i företagen måste komp1etteras med-nya hypotetiska resonemang om hur besluten i företagen påverkar sysseisättningen tota1t, i en region, i en grupp arbetslösa e11er i någon annan grupp. Det kan därför vara Iämpiigt att här inte försöka vidga konsekvensbeskrivningen ti11 sådant, som händer utanför företagen.

1.5 Rapportens upp1äggning

Anaiysen av en röstvärdesreforms effekter har skett genom jämföre1ser me11an grupper av företag och me11an företag i o1ika situationer inom grupperna. Presentationen av resu1tatet är eme11ertid inte upp1agt på samma sätt. I stä11et presenteras o1ika typer av effekter och åtgärder först i separata avsnitt och först därefter behand1as grupperna av företag. På detta sätt kan onödiga upprepningar i någon mån undvikas. Efter dessa kapite1 fö1jer en sammanfattning av intervjuerna och diskussioner av generationsskiften och övergångsperioden.

(262) 6 Bilaga 4 sou 1986:23

2. KAPITALANSKAFFNING

Anaiysen av företag i de tre huvudgrupperna små onoterade företag, företag som kan tänkas b1i OTC-kandidater och företag som redan finns på OTC-iistan har visat att företagarna kan ändra sitt beteende så att infiytande bevaras även om de inte får ge ut aktier med o1ika röstvärden. Det är dock inte möjiigt att behå11a den handiingsfrihet som finns om företagen dessutom kan utnyttja A- och B-aktier med högt resp iâgt röstvärde. Detta gä11er även om en reform begränsas tiii att

ska11 ske ti11 högsta röstvärde. Om företagarna viii nyemissioner fortsätta att utveckia sina företag kan de utnyttja någon finansieringsmetod av föijande siagz - av särskiida i stä11et för aktier med

Utgivning högprisaktier 1ågt röstvärde så att emissioner kan genomföras Upprättande av avta1 om infiytande i stäiiet för regiering genom rösträtten Upptagande av 1ån i o1ika former i stä11et för nyemissioner av aktier Utnyttjande av andra associationsformer än aktieboiaget Andra åtgärder.

Sådana aiternativ är användbara i de fiesta företag med vissa variationer. Företagarna kan vara mer e11er mindre

att finna former för att bevara infiytandet. angelägna De kan också t ex avstå från att söka efter någon metod att skaffa nytt kapitai och i stä11et undvika kapitaikrävande

Härti11 kan benägenheten att köpa företag med projekt.

påverkas liksom intresset av att utnyttja apportemissioner vissa finansiärer.

Bilaga 4 7 (263)

2.1 Aktier med hög prisnivå

Röstvärdesdifferenserna kan sägas ge möjiigheter att ge ut aktier med extra högt pris på rösterna vid boiagsstämman. Efter en röstvärdesreform kvarstår sådana möjiigheter så Iänge reformen endast medför att aiia nya aktier skaii ha högsta röstvärde. Företagsiedningarna kan ge ut aktier med varierande prisnivå i stä11et för varierande röstetal.

Formeiit sett skaii då varje aktie representera iika stor ande1 av ett företags kapitai. Härmed uppstår probiemet att de nya inte ger innehavarna en ande1 av kapitai

högprisaktierna

och kapitaitiiiväxt, som motsvarar den ekonomiska insatsen. Någon form av kompensation krävs a11tså för att piacerarna ska11 vara intresserade av att köpa dessa högprisaktier. Ett sätt att ge sådan kompensation kan vara att ge innehavarna av högprisaktier höjd utdeining i proportion ti11 den högre insatsen av kapitai. Krav på kompensation för högre risk kan medföra att den reiativa utdeiningsnivån måste sättas ännu något högre.

Principen med högprisaktier vid nyemissioner kan i11ustreras med ett exempei. Ett företag med enbart A-aktier skaii göra en nyemission. Antag att det från början finns 90 000 aktier i företaget och 90 000 röster vid boiagsstämman. Vidare kan man anta att nuvarande ägare önskar behåiia 90% av rösterna samtidigt som företaget behöver 10 Mkr i kapita1ti11skott. Med utnyttjande av röstvärdesdifferenser kan piacerare teckna 100 000 B-aktier med 1/10-de1s röst ä 100 kr. Efter en röstvärdesreform skuiie i stäiiet 10 000 högprisaktier å 1000 kr ges ut. För att locka piacerarna skuiie de erbjudas en utde1ning.motsvarande 10 gånger utdeiningen på aktier tiil ordinarie pris.

Med hänsyn ti11 att piacerarna kan bedöma risken i en högprispiacering som hög så kan det vara rimiigt att iämna den direkta proportionaiiteten meiian insats och utdeining. Piacerarna kanske kräver femton gånger så stor utdeining på den tio gånger större kapitaiinsatsen. De gamla ägarna kan a11tså med denna

(264) 8 Bilaga 4

teknik skaffa 10 Mkr nytt eget kapital och behålla 90% av 100 000 röster vid bolagsstämman. Företagets utgifter för utdelningar kan dock bli högre utan röstvärdesdifferenser än med. Alternativt kan de gamla ägarnas utdelningsinkomster bli lägre.

Detta höga pris kan ses som ett exempel på vad som ibland beteckna som överkurs på aktier. Uverkursen kan tolkas som skillnaden mellan en teoretiskt fastställd kurs (t ex substansvärde eller avkastningsvärde) och ett högre pris. Sådana överkurser är i andra fall än de nyss beskrivna av litet intresse som medel att fördela röster vid nyemissioner. Placerare tilldelar företagarnas insatser och kunnande ett värde, som kanske inte räknas in i de nämnda teoretiska värdena. Därmed kan en överkurs aktualiseras. Det är emellertid då fråga om att köpa andelar i svårvärderade tillgångar (jfr 16,17) inte om att kompensera företagaren för förlust av inflytandet. Det kan dock vara möjligt att någon placerare är beredd att betala extra för ett ökat inflytande. Eventuellt kan det vara fråga om att priset på aktier med lågt röstvärde sätts lågt p g a att risken bedöms vara hög om inflytandet är litet. Uverkurser utan kompensation via avkastningen kan knappast vara ett alternativ till röstvärdesdifferenser för den, som önskar undvika mer än marginella effekter på inflytandet men, vars företag behöver betydande kapitaltillskott.

Förutsatt att bankinspektionen, lagstiftande organ m fl skulle acceptera förfarandet skulle det kanske vara möjligt att, vid en reform omfattande även befintliga aktier, omvandla sådana som redan tidigare haft lågt röstvärde till högprisaktier. ökad risk för placerarna skulle dock troligen medföra betydande krav på utdelningsökningar. Härtill kommer att intresset för köp av högprisaktier troligen begränsas till sådana, som ger andelar i företag med stabil vinstnivå, utdelning och utdelningspolitik. Detta gäller även om endast nyemissioner berörs av reformen.

Bilaga 9 (265)

2.2 Lånefinansiering i stä11et för nyemissioner ti11

nya

agare

Utnyttjande av 1ån i stä11et för att nyemittera aktier är en näraiiggande 1ösning för den som vi11 bevara sin

röstmajoritet på boiagsstämman. I de flesta företag finns det också

iång erfarenhet av att utnyttja 1ån från banker och andra kreditinstitut. För en omfattande diskussion av 1ån och förbättrade iånemöjligheter hänvisas ti11 Kreativ finansiering

(sou 1983:59)(22).

Ett par a1ternativ ti11 traditionelia lån är dock särskiit intressanta i detta sammanhang. Det är vinstande1s1ån och konverteringslån. Ett aiternativ ti11 konverteringslån är 1ån med optionsrätter. Ett konverteringsiån kan vara ett 1ämp1igt aiternativ ti11 att direkt ge ut aktier, om en företagare anser att det är ti11räck1igt att skydda inflytandet under en begränsad tid. Härvid uppstår eme11ertid en fråga om vad som kan vara rimiiga tidsperspektiv.

För företagarens de1 kan kanske pensionsåidern vara en rimiig tidpunkt för att 1ämna ifrån sig kontr011en. För en företags- 1edare i 30-årså1dern sku11e därmed ett 30-ârsperspektiv vara rimiigt. En procedur där 1ån 1öses med hjä1p av nya 1ån kan utnyttjas så att vi11k0ren kan aktua1iseras med viss regeibundenhet. Frågan är eme11ertid om också finansiären anser detta vara ett rimiigt tidsperspektiv. Tio ti11 femton år vore kanske mer acceptabeit.

Ett prob1em vid sådan förnyeise av vi11koren efter en reiativt lång tid är att det iångt tidigare kan b1i intressant för p1aceraren att fordra konvertering. I varje fa11 kan frågan aktuaiiseras vid omförhand1ingsti11fä11et. För1ags1ån med option sku11e kanske kunna vara ett bättre aiternativ i detta avseende. Piaceraren sku11e kunna erhå11a avkastning, ti11 aktuelia krav genom 0mförhand1ingar. Samtidigt skulle optionen inte få utnyttjas förrän efter 1ång tid.

(266) lO Bilaga 4

Ett annat, kanske viktigare, problem är att en av konverterings-* lånens fördelar för låntagaren kan försvinna med den långa tiden. Konverteringslånen innehåller inslag av riskkapitaltillskott. Emissionskursen överstiger vad som kan beräknas vara en lämplig nivå med hänsyn till räntan på lånet. Om konverteringsmöjligheterna inskränks är det troligt att placerarna inte längre är lika villiga att erbjuda låg ränta eller högt kapitaltillskott. Dessa lån torde i allt högre utsträckning komma att jämställas med andra lån med hög risk och hög ränta ju mer konverteringsmöjligheterna inskränks. Dessutom torde placerares önskemål om insyn och inflytande förstärkas och därmed också krav på komplettering av konverteringslån med en vanlig nyemission för att erhålla direkt inflytande.

Ytterligare ett medel vore vinstandelslån. Därmed erhålls finansiella resurser som kanske inte omedelbart medför stora utgifter i form av räntor. Till skillnad från direkta tillskott till det egna kapitalet så torde emellertid inte detta lån förbättra andra lånemöjligheter. Liknande konsekvenser beträffande betalningsflödet gäller lån med återbetalning i form av royalty e d, till exempel utvecklingskapital från Utvecklingsfond eller STU.

Det finns alltså möjligheter att utnyttja lån som alternativ till utgivande av aktier med låg rösträtt. Det råder emellertid inte direkt eller oproblematisk utbytbarhet. Detta leder till att beslut i företagen och ibland deras utveckling kan påverkas av att röstvärdesdifferenserna försvinner.

Dessa finansieringssätt formades innan OTC-marknaden utveckladesa De har av placerare utnyttjats som alternativ till aktieplaceringar. Utdelningarna var små eller obefintliga. Möjligheter att ge olika utdelningar till olika aktieägare utnyttjades inte. Innan småföretagsaktier kunde säljas på en marknad var det mycket svårt att tillgodogöra sig värdestegringar på andelar i dessa företag. Genom att lånen var förenade med ränta kunde placerarna erhålla regelbunden avkastning.

4 11 (267)

Bilaga

Det kan dock uppstå skattemässiga problem om vinstandelslån utnyttjas. Räntan på sådana lån kan anses vara förtäckt utdelning och därmed inte utgöra avdragsgill kostnad för företaget. Detta gäller om någon enstaka placerare också köper aktier i företaget förutom att ge vinstandelslån. Det kan samtidigt vara önskvärt att placeraren också går in som ägare inte bara som långivare. Det kan t ex vara ett sätt att demonstrera ett djupare intresse och ansvarstagande för verksamheten.

För att räntan på vinstandelslån skall ge rätt till skattemässiga avdrag hos låntagaren krävs att å) lånet bjudits ut till teckning på allmänna marknaden, eller b) ensamrätt eller företrädesrätt till teckning har lämnatsnågon

som inte äger aktier i det låntagande bolaget samt - såvitt

- inte heller är gäller fåmansbolag företagsledare eller närstående till honom eller till aktieägare i bolaget, eller

c) aktierna i det låntagande bolaget är noterade börs

på svensk

och företrädesrätt till teckning av lånet lämnats

aktieägare

i förhållande till hans aktieinnehav. I det sistnämnda fallet skall det låntagande bolaget dock som intäkt uppta ett belopp motsvarande det sammanlagda värde som genom företrädesrätten kan anses ha tillförts

aktieägaren.(20)

Punkt c gäller även aktier med liknande notering, t ex OTC-aktier.

Det går inte att generellt påstå att avkastningskravet

på kapitalet blir större om vinstandelslån med icke

avdragsgill ränta utnyttjas i stället för nytt eget kapital från extern placerare. Intresset för finansiella paket där vinstandelsbevis och ägande kombineras kommer dock ändå att

troligen vara lågt . Detta leder till att kombinationer av detta

slag får begränsad betydelse som ersättare för nyemissioner av aktier med lågt röstvärde.

Hänned är det också klart att dessa lån endast kan ersätta nyemissioner som omedelbart finansiellt tillskott. Det uppkommer räntekostnader och krav på räntebetalningar och ibland amorteringar som utgör finansiell belastning. Det går visserligen att tillfälligtvis minska eller förskjuta dessa betalningar men de kan inte ersättas av värdestegring på en kapitalandel. Konverteringslån kan utgöra undantag i detta avseende.

(268) 12 4 Bilaga

Så länge ett företag kan förutses ha en högre räntabilitet på det totala kapitalet än genomsnittliga räntan på skulder så kan lån samtidigt som företaget fortsätter att generera finanutnyttjas, siella resurser internt. Samtidigt ger avkastningen i sig mins-

kade behov av extern finansiering. Stigande räntekostnader, (tillfälliga) försämringar av lönsamheten kan emellertid snabbt förändra företagets situation om andelen lånekapital är stor.

Vid snabb expansion stiger vanligen andelen lån i företagens (jfr 2). Teoretiskt så borde man därvid också totala kapital (jfr 2, 5) kunna räkna med stigande genomsnittlig räntekostnad Om inte annat så kan relationen mellan skulder med låg ränta och lån med högsta marknadsränta försämras. Skulle expansionen dessutom ske samtidigt som det allmänna ränteläget stiger, så räntekostnader bli mycket höga. Känsligheten för kan företagens som sänker lönsamheten, blir efterhand allt större. störningar,

har eller får dålig soliditet. Många expansiva företag det också svårt för dem att erhålla ytterligare Därmed blir och konverteringslånen utgör i viss mån lån. Vinstandelsfrån denna Dels är långivare benägna att undantag regel. dessa lån kan anses nära knutna till ta hänsyn till att dels kan placerare ibland tänka sig det egna kapitalet, lån i situationer då t ex vanliga banklån att ge sådana att få. Trots att dessa möjligheter ibland kan vara omöjliga att erhålla ytterligare lån uppkomma. finns kan svårigheter

alltså att den företagare, som försöker Detta betyder för att bevara inflytandet över utnyttja lån i det längsta företag kan möta svåra problem. Finansieringssitt expansiva kan medföra att investeringar och andra långsvårigheter siktiga projekt får skjutas på framtiden. Höga lånekostnader medföra att lönsamheten och utrymmet för kan dessutom minskar. Den företagare som lånar i stället investeringar kapital riskerar alltså att för att skaffa nytt eget och öka risken för reducera företagets expansionsmöjligheter

konkurs.

4 13 (269)

Bilaga

2.3 Avtal som reglerar inflytandet

De företagare, som har små möjligheter att erhålla lån kan i stället försöka skaffa nytt eget kapital men samtidigt försöka erhålla ett avtal, som reglerar inflytandet. Denna möjlighet står öppen också för dem som fortfarande kan låna men önskar förstärka företagets egna kapital. En företagare, som kan peka på god lönsamhet och expansionspotential kan erhålla bättre villkor än den som måste lösa akuta finansieringsproblem. Det torde vara möjligt att även utan röstvärdesdifferenser forma avtal, som åtminstone på kort sikt ger liknande kapital- och röstfördelning som då differenser utnyttjas. Genom att i bolagsordningen införa röstbegränsning på bolagsstämman så kan företagaren undvika att en finansiär snabbt övertar majoriteten. Avtal om hur rösterna skall utnyttjas är en annan väg. Det kan t ex gälla avtal om fullmakter till den förste ägaren. Ett avtal skulle också kunna ge rätt till viss styrelserepresentation, viss avkastning, vetorätt i vissa frågor, hembud, patent m m. Framför allt kan de dock handla om hur rösterna skall

utnyttjas vid bolagsstämma. Avtal möjliggör alltså utnyttjande av samma finansiering som om röstvärdesdifferenser utnyttjas. Frågor om långsiktigt inflytande mäste emellertid integreras i diskussioner om finansiella behov och värdet på kapitalandelar.

Förhandlingarna blir härigenom mer komplicerade.

Det finns dock tre problem knutna till avtal av detta slag, nämligen att - eller skäl

placeraren av policy- rättsliga (t ex försäkrings- .bolag) inte önskar köpa fler aktier än att man begränsar sitt innehav till en minoritetspost röstmässigt sett. - avtalet är förenat med osäkerhet till

med hänsyn placerarens eventuella behov eller önskan att senare sälja aktierna. - avtalsbundna aktier inte kan omsättas som

på en marknad t ex OTC.

(270) 14 Bilaga 4 sou 1986:23

För piacerarna med begränsad rätt att disponera röster minskar möjiigheterna att deita i riktade emissioner för små företag. Andra piacerare kan tvingas ändra sina viiikor för att deita. Osäkerheten beträffande försäijningsönskemåi kan i viss utsträckning motverkas genom att överenskommeiser görs beträffande förhåliandet me11an ägande och infiytande i andra avseenden än rösträtten. Andeiar i aktiekapitai kan fördeias på ett sätt, andeiar i produktionsutrustning på ett annat och andeiar i vinster e11er föriuster på ett tredje etc. De ovan behandiade högprisaktierna med hög reiativ utdeining är ett exempei. Även andra typer av avta1 med t ex fast utdeining eiier bestämd reiation meiian en på överenskommet sätt beräknad vinst och utdeining är tänkbara. Finansboiags köp av aniäggningar, som sedan hyrs ut tiil säijaren är ett annat exempei på denna typ av finansieringsåtgärder.

Företagarna kan också försöka skapa en boiagsstruktur, som ger dem möjiigheter att bevara någon särskiit intressant dei av infiytandet. De kan t ex piacera patent och andra tiiigångar i ett boiag som de kontroiierar he1t. övriga tiiigångar kan piaceras i t ex ett producerande företag, som betaiar royaity e11er iicensavgifter tiil det första boiaget. Aktier i den producerande enheten kan säijas ti11 oiika piacerare utan att företagaren föriorar infiytandet över den dei av de materieiia och icke materieiia tiiigångar som finns i det första boiaget. Företagaren kan skydda infiytandet över de resurser han främst är intresserad av. Det kan gäiia produkt, produktutveckiing, produktion, försäijningsorganisation etc.

Det finns många negativa sidor hos detta siag av aiternativ för att bevara infiytandet över ett företag inom en begränsad krets. En är att kostnaderna för utnyttjade resurser ökar. Hyresavtai och iiknande ger upphov ti11 ersättningar. Sådana ersättningar biidar ett negativt kassafiöde hos företagen. En annan är att det kan skapas mycket kompiicerade och svåröverskådiiga strukturer. Konsekvenserna beträffande skatter, säkerheter

Bilaga 4 15 (271)

m m blir svåra att överblicka. Därmed kan dessutom placerare, leverantörer och andra tveka när det gäller att ge tillskott av både eget kapital och krediter. Tendensen att utnyttja t 0 m mycket komplicerade lösningar på problemet att bevara inflytandet kan förstärkas om röstvärdesdifferentieringen slopas. Finansiärernas tvekan medför dock troligen att sådana lösningar ändå blir ovanliga.

Det är troligt att röstvärdesdifferenserna underlättar förhandlingar i finansieringsfrågor. Vid en riktad emission kan överenskommelser om inflytande baseras på utgivande av aktier med t ex lågt röstvärde. Därmed kan förhandlingarna i övrigt koncentreras till kapitalbehovets storlek och priset på aktierna. Parterna förlorar också en möjlighet att ge kompensation för kunskap och kompetens, som är svåra att värdera, med röster i stället för med pengar. Detta torde vara särskilt betydelsefullt vid emissioner på OTC-marknaden.

Försöken att finna vägar att fördela inflytandet med avtal kommer dessutom att efter en röstvärdesreform innebära att parterna söker sätt att fördela inflytandet, som står i strid med den då gällande principen en ny aktie en röst. Mot en sådan bakgrund är det troligt att en del

företagare snarare avstår från expansion som kräver externa finansiella tillskott än söker utvägar genom komplicerade avtal. Vare

sig företagarna är medvetna eller ej om svårigheterna att formulera bra avtal så tycks dessutom flera bedömare anse att dessa svårigheter är stora.

De flesta av de mindre företagen saknar i dag röstvärdesskillnader för sina aktier. Den grupp, som berörs av att även befintliga röstvärdesskillnader avskaffas, är alltså inte särskilt stor. För dem, som har röstvärdesskillnader dvs särskilt OTC-företagen, förstärks de flesta av de framförda synpunkterna. Svårigheterna att utforma avtal som reglerar inflytandet blir t ex ännu större när de tidigare B-aktieägarna knappast har något att vinna på att avstå från inflytandet. Om andelen A-aktier är så stor före

(272) 16 Bilaga 4

röstvärdesreformen, att tidigare majoritetsdeiägare behå11er

även om aiia B-aktier konverteras ti11 A-aktier majoriteten, med samma rösträtt, så minskar utrymmet för nyemissioner. I andra fa11 föriorar företagaren majoriteten omedeibart. Risken för att hans engagemang i verksamheten sjunker är då stor. Därmed kan företagets utveckiing påverkas negativt. Ännu starkare biir effekterna om ägarna inte är eniga. Då kan en förändrad direkt påverka expansionstakt, in-

maktfördeining riktning och finansieringsmöjiigheter.

Ovan har svårigheterna att s1uta avta1 me11an parterna betonats. Det bör dock också påpekas att nya avta1sm0de11er rätt snart torde utveckias sedan rätten att använda röstvärdesdifferenser eiiminerats. Detta medför att möjiigheterna att finna godtagbara avta] me11an få parter bör vara goda. Detta gäiier så iänge parterna är överens om hur infiytandet skaii fördeias och så iänge de är överens om hur insatserna ska fördelas. Enighet uppnås iättast i ett företag, som expanderar iångsamt så att konsekvenserna av 01ika åtgärder kan förutses med någoriunda stor säkerhet.

Aiternativ som omfattar nyemission och iångsiktiga avtal me11an få parter framstår därför som en av de i a11mänhet mest användbara iösningarna på probiemet att både skaffa eget kapitai från externa kä110r och dessutom bevara ett starkt infiytande. Det är särskiit b1and små företag detta är en användbar utväg. När företagen är större eiier bedöms vara mycket expansiva kan avta1 som hindrar spridning av aktierna vara ett hinder ur piacerarens synvinkei. Biand de minsta företagen kan a1ternativet dock vara särskiit betyde1sefu11t för sådana, som redan iniett som bundit mer kapitai än beräknat e11er 1ämp-

expansion,

Ju större företagets finansie11a problem är desto mer anligt.

b1ir det att finna intressent ti11 åtminstone en geiäget någon dei av företaget.

Bilaga 4

2.4 En aiternativ boiagsform \.. En annan form av gardering kan vara att utnyttja andra boiagsformer än aktieboiaget. Kommanditboiaget ger de mest påtagiiga fördeiarna när det gäiier att skydda en huvuddeiägares (kompiementärens) infiytande. Kompiementären har heia ansvaret och heia besiutanderätten så iänge inte ett särskiit avtai minskar infiytandet. För att undvika ett direkt personligt ansvar kan t ex det ursprungiiga (fåmansägda) aktieboiaget bii kompiementär.

Därmed har företagaren kanske också en konstruktion, som tiiiåter OTC-notering av ett boiag som är i kommanditdeiägare det kommanditboiag som övertagit röreisen från det ursprungiiga aktieboiaget. OTC-marknadens piacerare skuiie i så faii investera i ett aktieboiag, vars främsta uppgift är att vara kommanditdeiägare i ett röreisedrivande kommanditboiag.

Konstruktion av sådana kompiicerade strukturer kan skapa probiem i en dei avseenden. För det första kan det uppstå vinster i samband med att aktieboiagets tiiigångar och röreise överiåts tiii kommanditboiaget. Dessa vinster kan medföra en finansieii försvagning genom beskattning. För det andra kan det betvivias att kommanditdeiägarens roii är iika attraktiv för en piacerare som aktieägarens. Detta gäiier särskiit vid OTC-introduktion av kommanditdeiägaren. För det tredje kan bankinspektionen komma att hindra en dei konstruktioner med indirekt ägande av OTC-boiagens röreisedrivande enheter.

För det fjärde kan konstruktioner av detta siag iiksom andra kompiicerade avtai påverka företagare negativt genom att skapa osäkerhet beträffande handiingsfriheten. En dei av drivkraften kan gå föriorad. Detta är dock en av de få möjiigheter som finns när det gäiier att skaffa stora kapitaiandeiar från utomstående piacerare och samtidigt behåiia infiytandet i sitt företag även om aiia röstvärdesdifferenser eiimineras.

(274) 18 Bilaga 4

2.5 Andra åtgärder

En dei av de åtgärder, som diskuterats kan bii vaniiga sätt att möta ett förbud mot att ge ut aktier med iåga röstvärden. Ytteriigare sätt att gardera sig mot oönskade övertaganden och drastiskt minskat infiytande t 0 m om a11a röstvärdesdifferenser skuiie försvinna är att inom begränsade grupper av och företag emittera aktier inbördes. Det kors-

personer visa skuiie kanske b1i vaniigt. I samband med sådana

ägandet inbördes affärer e11er som enskiida företeeiser kan dessutom konsortiaiavtai upprättas. Dessa avtai kan regiera både

och försäijning av aktierna samt hur röstningen ska11 köp ske vid boiagsstämmorna. För att konsortierna på lång sikt ska11 kunna fuiigöra sin skyddande funktion är det dock nödvändigt att mediemmarna också kan deita i nyemissioner. Annars uppstår risk för att företagens möjiigheter att skaffa nytt riskkapitai genom nyemissioner går föriorade. Eftersom konsortiebiidningen i sig inte ti11för gruppen

nytt kapitai kan denna risk bii stor. något

med korsvis ägande och konsortier kan dock genom Grupper att utnyttja röstmaximering i en dei fa11 avhjäipa bristen

ti11 gruppen. Om t ex ingen ägare på kapita1ti11skott ti11åts rösta för mer än ett visst anta1 röster även om han aktier motsvarande fier, så kan en piacerare

äger i en de1 fa11 mer än hälften av aktierna och

köpa ändå bara få minoritetsinfiytande. En piacerare med mer än häiften av aktierna skuiie dock genom buivaner kunna sprida aktierna så att majoritetsinfiytande på

kan erhå11as. Det är aiitså troiigt att boiagsstämman

och konsortier de1vis undviker att siäppa grupper aktier ti11 utomstående och därmed föriorar företagen tiiiskotten ti11 det egna kapitaiet. Härmed kan man också räkna med att OTC-marknaden kan b1i en sämre kä11a för finansieiia resurser än tidigare.

“i sou 1986523 Bilaga 4 19 (275)

För att skydda företagen mot oönskade övertaganden i samband med anskaffning av nytt ägarkapital kan särskilda förberedelser göras under en övergångsperiod då de nya reglerna är kända men ännu inte trätt i kraft i full utsträckning. under

övergång till regler som innebär att nyemissioner skall ske till

högsta röstvärde kan företagen öka antalet aktier med lågt röstvärde med hjälp av ny- och fondemissioner. Dessa aktier kan sedan utnyttjas vid senare riktade nyemissioner. Genom en kombination av nyemission till gamla och riktad emission till

ägare placerare, skulle företaget erhålla finansiella resurser. Köparen erhåller andelar med högt röstvärde i den riktade emissionen. För att erhålla en större andel av kapitalet skulle också aktier med lågt röstvärde köpas från den gamle ägaren. Denne kan i sin tur utnyttja den erhållna likviden för att delta i nyemissionen.

Åtgärder av detta slag medför emellertid också risk för snabb avveckling av det dominerande inflytandet. Innehav av B-aktier ger få röster om man inte hittar en köpare som är villig att överta dem vid en nödvändig nyemission. Dessutom kan det vara svårt att finna lämpliga lösningar när det

gäller kurssättning och tidsplanering för att realisationsvinstskatt skall kunna undvikas, om det ens är möjligt med nuvarande

lagstiftning. De nya regler som diskuterats, vilka innebär att vinster som omplaceras i nya aktier inte beskattas förrän de realiseras

genom att aktieinnehavet skulle

reduceras, avsevärt underlätta denna form av gardering.

De nämnda försöken att skydda

inflytande kan medföra

försämrade finansieringsmöjligheter. Detta

gäller i hög grad också skulle

om någon företagsägare köpa utelöpande aktier i det

egna företaget. En annan åtgärd skulle kunna vara att rikta till

nyemissioner sig själv. Om aktierna härtill är OTC-noterade motverkas åtgärderna av ett

högt pris på aktierna. Sådana metoder att bevara

inflytandet torde vara användbara i endast ett fåtal fall.

20 4 (276) Bilaga

3. FURETAGSKUP

förra nämndes att de företagare, som Redan i det kapitiet strävar efter att bevara infiytandet kan möta svårigheter när det att köpa företag. Sådana probiem och några

gäiier

att 1ösa dem ska11 behandias i detta kapite1. En annan sätt

är att en kategori piacerare (Venture aspekt på köp av företag

får sin handiingsfrihet minskad

och iiknande)

Capitai-bolag

av ändrade röstvärdesreg1er.

3.1 Små företags köp av företag

De företag som pianerar att bygga ut sin verksamhet genom köp av företag möter vid en röstvärdesreform kompiicerade förändringar. Ägarnas inf1ytande minskas på två sätt. Om kontantköp ska11 genomföras och mede1 ska11 anskaffas genom en nyemission på marknaden e11er ti11 någon ny ägare så minskar röstande1en. Om köpet ska11 finansieras med en apportemission minskar andelen röster genom att de nya aktierna övertas av de köpta företagens ägare. Minskningen av inf1ytande kan vara avsevärd om inte de köpta företagen är mycket små i förhâ11ande ti11 köparen.

I det sistnämnda fa11et kan avtai meiian parterna ?ösa probiemen om säijaren räknar med att erhåiia avkastning genom utdeiningar

kanske Många säijare torde dock ha intresse av e11er genom 1ön.

åtminstone en dei av köpeski11ingen. En att ti11godogöra sig

ti11 detta kan vara önskamå1 om iikvida ti11gångar. En orsak

kan vara att det är mer förmåniigt att erhå11a reaiisationsannan vinst än 1ön och utde1ning. I båda fa11en måste en de1 av de

aktierna säijas vidare. Det kan dock vara svårt att erhâ11na

som är vi11iga att köpa aktier knutna ti11 avta1, finna piacerare,

minska deras handiingsfrihet. I ett avta1 om infiytande som sku11e

vi11ka viiikor säijaren måste se ti11 att föra över ti11 en anges andrahandsköpare av aktierna.

Bilaga 4 21 (277)

Ett mer lockande alternativ vore då att som likvid erhålla aktier som senare skulle kunna säljas på OTC-marknaden. Därvid är det dock inte längre möjligt att skriva särskilda inflytandeavtal med varje aktieköpare. Det är därför troligt att mindre företag i lägre utsträckning än nu kommer att kunna utnyttja egna aktier som likvid vid köp av andra små företag. Kontantemissioner på OTC-marknaden kan då vara mer attraktiva. Spridning av aktierna på många händer kan ge huvuddelägaren majoritet på stämman trots att han endast har en minoritetspost.

När risken för minskat inflytande motverkar företagsköp med egna aktier som likvid skulle samarbete mellan köparen och en placerare kunna vara en utväg. Köparen och placeraren skulle i så fall göra en överenskommelse om att köpa var sin del av det aktuella företaget. överenskommelsen skulle dessutom behöva ange hur verksamheten i det köpta företaget skall bedrivas och hur placeraren skall kunna få avkastning. Köparen skulle härmed kunna minska utgivningen av nya aktier till säljaren och därmed också risken för att förlora inflytandet. Detta kan dock medföra skattemässiga nackdelar. Det köpta företaget kommer troligen inte att kunna ge eller ta emot skattefria koncernbidrag.

Kombinationer av aktier, konverteringslån, optioner och skuldförbindelser kan vara ytterligare ett alternativ. Detta gäller särskilt om den förste ägaren förutser att han på lång sikt ändå kommer att förlora majoriteten. Konvertibla skuldebrev och optioner skulle därmed kunna vara aktuella medel att utnyttja för att under en viktig tillväxtfas bevara företagarens inflytande.

När det gäller företagsköp kan också ett slopande av möjligheterna att utnyttja röstvärdesdifferenser gynna köp, som snabbt kan ge en del av pengarna tillbaka. Detta kan påverka företagens beteende vid strukturrationaliseringar. I avvägningen mellan rätt struktur och rätt finansiell effekt kan med hänvisning till behov av handlingsfrihet den senare effekten prioriteras.

(278) 22 Bilaga 4 sou 1936:23

Det är tro1igt att de ökande hoten mot det dominerande inflytandet minskar intresset för företagsköp med apportemissioner och för att på OTC-marknaden skaffa resurser för företagsköp. En effekt kan b1i att de mindre företagens expansion genom företagsköp begränsas, viiket med hänsyn ti11 t ex utveckiings-

erfarenhet t 0 m kan vara förde1aktigt i en dei fa11(11 boiagens En annan effekt kan bli att sä1jarna i högre utsträckning måste söka sig tili andra, mer kapitalstarka, köpare. Därmed kan det också bildas nya förutsättningar för samarbete me11an företag (säijaren) och piacerare.

3.2¶Min0ritetsp1acerare

Det finns piacerare, som har ambitionen att

några grupper

den kompetens och den drivkraft som finns hos utnyttja entreprenörer. De köper gärna minoritetsposter i företagen.

utgör ibiand minoritet när det gä11er Dessa minoritetsposter röster men majoritet när det gä11er kapital.

på bo1agsstämman För t ex försäkringsboiagen är differentieringen av rösträtt

ett vi11kor för att de ska11 kunna ge kapitaimånga gånger tiliskott av tiilräckiig omfattning för företagens behov(jfr 9). Det är inte tiiiåtet för försäkringsbo1agen att köpa mer än en begränsad ande1 av rösterna.

En annan minoritetsp1acerare är en dei av Venture capitai-

grupp

Det finns också andra som företrädesvis köper aktier bo1agen.

Detta kan bero på att andra aktier inte med 1ågt röstvärde.

När det gäiier just dessa piacerare torde är tiiigängiiga. eme11ertid intresset för iågröstaktier bero på att de ger

kompensation för kunnande, utveckiingsinsatser etc. företagarna Genom att acceptera Iågröstaktier kan de också få ti11gång ti11 ande1ar i företag där ägarna annars knappast sku11e kunna förmâs att säija. Ytteriigare ett skäi ti11 att

är att eventueiia hot mot företagarens köpa iågröstaktier inflytande sku11e kunna minska det engagemang, som entreprenör-

(jfr 13) skapet kräver.

Bilaga 4 23 (279)

Företagen som säljer till minoritetsplacerarna är av olika

slag En typ av företag är här sådana som arbetar med projekt av teknisk art. Stora summor förbrukas i utvecklingsfaser och stora tillskott behövs för exploatering av projekten. Venture Capital-bolagen och de övriga minoritetsplacerarna har stor handlingsfrihet när det gäller att finna finansiella lösningar för projekt. Till skillnad från t ex bankerna, som inte arbetar med tillskott till företagens egna kapital, så har flera av minoritetsplacerarna engagemang med riskkapital som en huvuduppgift.

Aven företag, som inte befinner sig i de mest intensiva utvecklingsskedena,säljer andelar till minoritetsplacerare.

företag kan ha god balans mellan eget Projektorienterade kapital och skulder men ändå anse sig vara i behov av riskkapitaltillskott inför större materiella eller immateriella investeringar. En del företag har behov av nytt eget kapital för att förbättra en av expansion försvagad likviditet och soliditet.

Förutom mer eller mindre tvingande finansiella skäl till att kontakta en köpare kan behov av andra resurser vara orsak

till

försäljning av ett företag. En företagsledning kan se problem i företagets verksamhet och att andras insatser behövs för åtgärder mot stagnation, sjunkande lönsamhet etc. Eftersom säljaren behöver hjälp i en problemlösningsprocess blir en bedömning av problemen avgörande för säljarens inställning till värdet av att 8 13)

behålla inflytande i

företaget.(jfr

Om problemen är någorlunda väl avgränsade och lätta att precisera och om konkreta handlingsalternativ kan presenteras för köparen, så kan önskemål om att bevara inflytande vara både starka och realistiska. Goda möjligheter att utnyttja andra alternativ - andra lån eller -

köpare, leasing bidrar till att stärka sådana önskemål. Det kan då vara naturligt för säljaren att utgå från att aktier med lågt röstvärde i en

ges ut riktad emission till köparen. att flera

Det är troligt av de företagare som har en sådan stark position kommer

(280) 24 Bilaga 4

att avstå från nyemissioner om röstvärdesdifferenserna avskaffas. Det är också möjiigt att de söker 1ösningar grundade på särskiida avta1, högprisaktier etc. De kan också söka finansiering genom 1ân som minskar expansionsförmâgan e11er dämpar expansionstakten.

Vid övergripande och stora probiem krävs ofta så stora insatser från en köpares sida att det knappast kommer att speia någon r011 om röstvärdesdifferenserna eiimineras. Köparen kommer att kräva ett direkt infiytande grundat på stor ägarandel e11er på direkt medverkan i styrningen av den iöpande verksamheten. Den entreprenör, som därför inser att han i vilket fa11 som heist kommer att föriora kontroiien över företaget kan väija att snarare säija he1a företaget än att behåiia ett kanske symboiiskt delägande.

Det finns ytter1igare nägra förhåilanden, som ta1ar för att företagarna i ökad utsträckning kommer att säija heia företaget. Ett sådant är att förhand1ingarna biir mer kompiicerade, när inflytandet vid boiagsstämman b1ir en dei av ett inbördes avta1 i stä11et för ett offentiigt dekiarerat infiytande genom röstvärdet. Om det tidigare hade varit möjiigt att koncentrera diskussionerna ti11 prob1emen och kapitaiinsatsen så måste efter en reform direkta stä11ningstaganden ti11 garantier för inf1ytande göras och-vägas mot kapitai- och andra insatser. K0mp1exiteten kan därmed försvåra toikningen av avta1 och förhandiingsutspei så att företagaren väijer att heit avstå från företaget.

Därmed missgynnas de piacerare som strävar efter att utveck- 1a entreprenörskapet via minoritetsandeiar (t ex Venture Capita1 bo1ag). Gynnade b1ir i stä11et investmentboiag och andra

med intresse av produkten, av att biida kongiomerat företag e11er av att genomföra strukturrationa1iserande åtgärder. De sistnämnda kan tjäna syftet att minska konkurrens iikaväi som att skapa mer effektiva produktionssystem. Åtgärderna kan emeliertid också leda ti11 ökad effektivitet, nya effektiva kombinationer och Iångsiktig expansion. Å andra sidan kan minskad expansionspotentiai p g a sjunkande engagemang,

och sammarbetssvårigheter bii föijden. organisations-

Bilaga 4 25 (281)

FURETAGENS UTVECKLING OCH LIKA RUSTVÄRDE PÅ AKTIER

4.1 Ej noterade företag

4-1-1 9§-win§§§-f§r9§§9§n

De minsta företagen är inte noterade på någon marknad. Små butiksrörelser, hantverks-, konsult- och serviceföretag kan driva sin verksamhet så att sparande och tillfälliga överskott i stort sett finansierar de långsiktiga anskaffningar som behöver göras. Det är sällan extra finansiella tillskott behövs, förutom vad som kan erhållas med en ordinär checkräkningskredit.

En förklaring till de små behoven är att dessa företag expanderar mycket långsamt eller inte alls p g a begränsade marknader, begränsad administrativ kapacitet, ledningskapacitet eller personliga ställningstaganden. Det finns t 0 m exempel på att strävan efter självständighet är så stark att företagare är negativa till att låna pengar.(6) Med en sådan inställning saknar naturligtvis också frågor om aktiekapitalets anknytning till olika röstvärden all betydelse.

Denna grupp av företag karaktäriseras av att de är små, har svag tillväxt, små anläggningstillgångar och finansieringsbehov knutna till rörelsekapitalet. Behovet av externa finansiella resurser är litet. I denna företagsgrupp är aktiebolagsformen en juridisk konstruktion som används för att skilja företagets förmögenhet från den privata, för att precisera äganderätten när det finns flera delägare och av skatteskäl. Emissioner av aktier är ytterst sällan ett medel att skaffa nya kapitalresurser. För företagen i denna grupp torde frågan om röstvärdesdifferentiering eller ej oftast sakna betydelse. Därmed blir heller inte anpassningsåtgärder aktuella i någon större utsträckning.

Detta är intressant för att gruppen små företag (0 - 19 anställda) är stor. Alla är visserligen inte aktiebolag men även bland

(282) - 26 Bilaga 4

dem är andeien mycket små företag stor. Eniigt SCB(4) fanns det inom en grupp studerade boiag 78% aktieboiag. De ca 65 000 aktieboiagen i den studien utgör drygt häiften av antaiet registrerade aktiebo1ag(23)somär ca 120 000 stycken. Skiiinaden i antai beror bi a på att i den nämnda studien behandias endast icke-finansie11a bolag med anstäiida. Andeiarna små företag är mycket stor (88% med 0-19 anstäilda). Detta gä11er särskiit inom branscher som varuhandei, restaurang- och hoteiiröreise, uppdragsverksamhet och andra tjänster samt inom byggnadssektorn (ej förva1tning).(4) De fiesta av dessa företag kan antas höra tili den grupp där frågan om röstvärdesdifferenser har iiten be-

(jfr äve 3) tydelse.

I några fa11 kan dock probiem uppkomma om regierna ändras. Ett sådant faii I ett annat -

gäiier generationsskiften. en företagare driver sin verksamhet finansierad av en deiägare med aktier

röstvärde - om a11a aktiers röstvärde med 1ågt uppkommer probiem ändras (a1t B ovan). Anpassningen ti11 den nya situationen kan här ske med avta1 om inflytande, fuiimakter e11er röstvärdesbegränsningar i boiagsordningen. Det första sättet att anpassa sig ti11 den nya situationen medför risk för toikningstvister, det andra att en dominerande ägares infiytande försvinner när fuiimakten återkaiias och det tredje att majoriteten försvinner för företagsiedaren.

En positiv effekt för företagen är här att finansiären kan tänkas ingripa mer kraftfuiit vid dåiig lönsamhet än han kan göra idag. Detta torde främst kunna inträffa om a11a röstvärdesskiiinader tas bort. Den främsta negativa effekten är att entusiasm och engagemang kan sjunka om företagaren har starka krav på dominerande infiytande. Den sistnämnda effekten är troiig t o m om röstvärdesreformen inskränks tiii att gäiia vid nyemissioner. Om a11a röstvärdesskiiinader tas bort berörs fier företag. När det gä11er de minsta företagen kan en rimiig gissning vara att förutsättningar för den nämnda

effekten är ovaniiga. Endast ett fåtai av de

positiva

minsta företagen torde ha en passiv deiägare som kan förväntas göra en bättre insats än den verksamme företags-

Bilaga 4 27 (283)

iedaren. Den samlade effekten b1ir a11tså iiten genom att röstvärdesdifferenser har Iiten betydeise b1and de minsta företagen. De negativa effekterna för företagets utveckiing förefa11er dock vara starkare än de positiva.

4J2 &

Även b1and de minsta företagen kan man eme11ertid finna många, som ib1and behöver förstärka det internt genererade kapitaiet med 1ån e11er annan extern finansiering. Detta kan inträffa vid - enstaka re1ativt stora

investeringar, - Iikviditets- e11er andra

tiiifäiiiga kriser, - brist på andra resurser än finansie11a, - försök att samarbete med andra

organisera företag. Ti11sk0tt av eget kapitai från någon ny finansiär kan i en dei fa11 av detta s1ag vara en iämpiig iösning på problemen.

Verksamheten i dessa företag är ofta knuten direkt tiil företagaren e11er en grupp personer, som arbetar i företaget. Kraven på sjäivständighet kan förväntas vara starka. Samtidigt kan företagaren vara bunden av borgensförbindeiser för företagets skuider. Detta medför att företagaren tro1igen är benägen att acceptera en föriust av röstmajoriteten om han i en krissituation e11er vid a11var1ig resursbrist kan finna en ny finansiär. Benägenheten att godta anbud från någon, som vi11 ta över he1a verksamheten kan också antas vara stor. I dessa krissituationer speiar det a11tså ingen större r011 om röstvärdesdifferentieringen behå11s e11er ej.

I situationer med mer positiv prognos b1ir stäliningstagandena annoriunda. Kraven på sjä1vständighet kan då 1eda ti11 att företagaren föredrar ieasing e11er 1än framför att säija makten. Sådana vai är möjiiga även om det kan befaras att de ieder ti11 framtida finansie11a probiem.

(284) 28 Bilaga 4

A1ternativen är återigen att företagaren antingen väijer att säija hela företaget e11er att han siuter ett avtai om infiytandets fördeining med finansiären. Eftersom det är fråga om fâpartsförhåilanden bör sådana iösningar vara möjiiga. Ett avta1 bör kunna medföra att planerade . utveck1ingsinsatser kan genomföras som om röstvärdesskiiinader hade kunnat utnyttjas. Avtaien kan dock också omfatta en annan fördeining av makten än vid röstvärdesdifferentiering även om företagaren behå11er ett dominerande infiytande.

Om ägaren å andra sidan vä1jer att iämna företaget kan det föriora den drivkraft, som iigger i företagarens engagemang (jfr 18). Företagets utveckiings- och överievnadsförmåga sku11e därmed minska. Detta är dock inte a11tid sjä1vk1art eftersom det är troiigt att risken för för1ust av makten inte är den enda orsaken ti11 att företagaren 1ämnar företaget. Personiiga skäi kan medföra att företagaren ändå sku11e ha dragit sig ti11baka. En röstvärdesreform kan

sådana ibland väikomna bes1ut. I företagen där påskynda

och iiknande utnyttjas i stä11et för tiiiskott av ieasing

kapita1 är dock risken stor för att företagets eget utveckiingsförmäga avtar-

Frågan är sedan om eiiminering av befintiiga röstvärdesdifferenser sku11e ge andra effekter än de nämnda, som gä11er aiternativ A. Det natur1igaste vid genomförande av aiternativ B bör vara att deiägarna i företagen siuter avtal med varandra om hur infiytandet ska11 utövas. Härti11 finns möjiigheten att den mest engagerade personen köper ut andra deiägare. Biand de minsta företagen bör detta vara möjiigt i många fa11. De stora probiemen uppstår när deiägarna inte kan komma överens. Sådana situationer kan i 01yck1iga faii vara resuitat av personiig ovänskap som utveckiats under en föijd av âr. Denna behöver inte ens ha med företagets skötsei att göra. Risken för störningar i verksamheten biir dock stor när sådant inträffar.

sou 1986:23 Bilaga 4 29 (285)

4.2 På väg mot notering

Under denna rubrik skall två i en del avseenden vitt skilda kategorier företag behandlas. Den ena omfattar sådana som arbetar med dyrbara långsiktiga projekt. Den långsiktiga satsningen innebär att det finns förväntningar pâ en senare relativt omfattande exploatering av det förberedande arbetet. Endast sådana förväntningar kan motivera insatsen.

Den andra kategorin omfattar företag som står nära notering. Gamla ägare kan anse att det är dags att bredda ägandet för att få en bredare och mer flexibel bas för kapitalanskaffning. Sådana företag har en historia (om än kort i en del fall) ägnad att stärka förtroendet för verksamheten. Bilden av vad som tidigare hänt ökar i varje fall möjligheterna att bedöma produkt, marknader, organisation, ledning m m. Kontakter med investmentbolag, venture capital bolag, market-maker 0 a kan vara aktuella.

4-2-1 E§E§EQQ§L§QELPEQJ§BE

Den finansiella situationen hos arbe-

företag som huvudsakligen tar med ett eller ett par projekt kan belysas sätt. Ett

på olika är insatsernas fördelning på olika kostnader från

projektets start till en fungerande produktionsprocess vid av

utveckling nya produkter. Den största delen av kostnaderna t 0 m marknadsintroduktion ligger före produktionsstart - 60 till 85%(10ÄEn annan beskrivning har gjorts av STU. av l0

Uppföljning projekt som erhållit stöd från STU och som dessutom attraherat venture capital-insatser visade att insatserna fördelade sig på följ-

17 ande sätt :

STU (villkorslån) 16 Mkr (18%) Venture-capital bolag 45 (50%) Grundarinsats 2 ( 2%) Industrifonden l2 (13%) Affärsbanker IS (l7%)(varav 6 blancokredit) Totalt

(286) 30 Bilaga 4

Beloppen var mycket ojämnt fördelade men samanställningen visar ändå hur stora insatser, som kan behövas för att göra ett projekt till ett producerande företag. Det antyds också att STUs insatser och venture capital-bolagens i viss utsträckning kan anses vara utbytbara.

Grundarinsatsen är relativt liten. Behovet av andra kapitaltillskott är stort. Ju mer långsiktigt ett projekt är desto större är detta behov. Finansieringskällorna kan vara banklån (mot borgen), STU, Utvecklingsfond, VC-bolag och andra företag. STU, utvecklingsfonder och banker ger lån. Dessa högrisklån (STU, utvecklingsfonder) är fördelaktiga för den företagare, som strävar efter att behålla kontrollen över ett projekt i så många avseenden som möjligt. De kan också vara ekonomiskt fördelaktiga under utvecklingsskedet. STUs lån behöver t ex inte amorteras förrän ett projekt krönts med framgång. Då kan de emellertid bli dyra. Det kan bli svårt att expandera och exploatera ett projekt när utvecklingsarbetet finansierats med lån. Låg soliditet och höga räntor belastar företagen hårt i sådana fall. Företagarna har inte heller förutsett den snabba skuld- och räntekostnadsökningen vid kapitalisering av räntorna. Exempel på detta finns i företagarnas klagomål över en tung räntebörda efter s k PU-lån (Produktutveckling) genom utvecklingsfonderna(19).

Riskkapitaltillskott från andra företag kan underlätta övergången till att bli exploatör genom att förbättra soliditeten och minska räntebelastningen. Dessutom kan investment-, venture capital- och andra företag ha större handlingsfrihet som finansiärer än bankerna.

En säljare med mycket starka önskemål om att bevara inflytandet möter stora problem även om röstvärdesdifferenser existerar. Hög komplexitet i förhandlingar försätter en sådan säljare i underläge. Även om det är fråga om en rent känslomässig reaktion så medför en eliminering av röstvärdesdifferenserna att ett medel

Bilaga 4 31 (287)

att motverka negativa reaktioner kommer att saknas i framtiden. Det är därför möjligt att företagarnas engagemang i projektet försvagas ännu snabbare än nu. De utomstående placerarna kan knappast undvika att grundaren förlorar röstmajoriteten. Även om placerarna skulle accepera en mycket soliditet låg och en emissionskurs högt över det nominella värdet så skulle grundaren riskera att snabbt förlora sin majoritet. I en del fall riskerar han att röstandelen blir liten. mycket Det är här snarast fråga om att ha en stor röstandel, som företagare eller att vara anställd i ett där

företag

inflytandet är helt beroende av placerarens godtycke.

En effekt kan bli att den som söker bevara sitt inflytande väljer att i större utsträckning utnyttja t 0 m mycket stora lån. Försök att ersätta eget med lånat kapital kan knappast ge högre utvecklingstakt - men om engagemanget är stort så måste dock svåra finansiella problem lösas. De finansiella problemen kan å andra sidan medföra långsammare utveckling p g a brist på resurser. Det kan finnas risk för att projekt måste innan avbrytas de når kommersiellt framgångsrika stadier. Om finansieringsproblemen blir så svåra att man tvingas finna en köpare så uppstår tidsförskjutningar.

Ytterligare ett resultat av borttagna röstvärdesdifferenser skulle kunna vara att företagaren, inför det faktum att det finns små möjligheter att bevara inflytandet, i stället försöker nå mål som ökad förmögenhet, trygghet i arbete med projektledning, stor tillgång till tekniska resurser vid arbete med det aktuella projektet eller möjligheter att i andra Därengagera sig projekt. med kan kretsen möjliga köpare bli stor. Detta skulle kunna gynna likaväl som det skulle kunna hämma projektets utveckling. Detsamma gäller de kommersiella effekterna. En köpare med intresse för det tekniska innehållet i ett annat kan i ett företag fall tillföra tekniska och kommersiella resurser som stärker de projekt som det köpta företaget bedriver. I ett annat fall kan köparen tillvarata en del av det tekniska innehållet och exploatera det med en mindre än som skulle sammanlagd expansion ha blivit resultatet av att arbetat och ett företagen vart för sig.

32 4 (288) Bilaga

För de projektbaserade företagen har det liten betydelse om alla röstvärdesskillnader elimineras eller om endast nyemissioner berörs. Företagens liv som projekt är begränsat. Det är endast de projekt som pågår när de nya reglerna införs som berörs. De emotionella effekterna kan dock bli mycket starka hos dem som arbetar i dessa projekt om inte berörda

har fördelat inflytandet med avtal. parter

4-2-2 *åêêäl?råSLL/êrlsêêülbêLiliégêrliåêrêêêêü

Det är troligt att en försäljning av ett väletablerat företag

(jfr Problem vid aktualiseras av problem i företaget 85 13). generationsskifte skall dock inte behandlas i detta avsnitt. Om en affär å andra sidan initieras av köparen är det troligt att det aktuella företaget har resurser, som är exploaterbara i köparens verksamhet.

Detta antyder att det här finns två huvudkategorier av företag. Den ena består av lönsamma finansiellt starka

Placeraren är alltså endast välkommen om han erbjuder företag. tillräckligt goda villkor. Det tycks vara vanligt att ett sådant villkor är att placeraren låter den tidigare ägaren behålla det dominerande inflytandet.

som hör till denna kategori får genom placerarnas De företag, tillskott till det egna kapitalet ökad handlingsfrihet. Begränsningar i möjligheterna att ge ut nya aktier med lågt röstvärde medför att företagarna begränsar detta utbud så att de kan behålla det dominerande inflytandet. Expansionen kanske blir långsammare genom att ett mer begränsat finansiellt överskott kan medföra att vissa investeringar inte genomförs.

Om röstvärdesreformens alternativ B skulle genomföras kan man räkna med att en del av dessa företagare reagerar starkt negativt. Detta gäller endast sådana som redan tidigare sålt aktier till placerare i så hög utsträckning att röstmajoriteten går förlorad eller kommer att gå förlorad så fort en önskvärd nyemission skulle genomföras. Dessa företagare är troligen de

sou 1986:23 Bilaga 4 33 (289)

som skulle vara mest verksamma när det gäller att finna sätt att skydda makten över företaget. De kommer därvid att

pröva både sådana medel som är neutrala i förhållande till företagens expansionsförmåga och sådana som kan dämpa till-

växten.

Den andra kategorin består alltså av företag, som har problem

av något slag. Dessa problem behöver inte vara av en art som

medför omedelbara hot mot expansion och utveckling. Det kan t ex vara fråga om stora finansiella behov i samband med

snabb expansion eller stora investeringar.

Bland de företag, som efter en röstvärdesreform försöker klara sig utan att göra nyemissioner finns också sådana som, trots en redan pressad finansiell lånar ännu mer. situation, Dessa företag kan också mista möjligheten att en samarbetsutnyttja partners kunnande för att utveckla eller förändra verksamheten. Resultatet blir alltså i en del fall att expansionstakten sjunker eftersom brist på finansiella och andra resurser förhindrar

kapitalkrävande projekt.

Företag som avser att utveckla immateriella tillgångar behöver tillgång till Vid riskkapital. ett eventuellt misslyckande kommer insatsen att ha ett mycket lågt restvärde. Företagare, som ändå avstår från en nyemission kan tillfälligt tvingas dämpa expansionstakten. I de fall då lönsamheten är hög behöver inte de planerade insatserna förskjutas särskilt långt fram i tiden. Detta odramatiska kan förlopp emellertid i något företag medföra att det missar bra någon affärsmöjlighet. Effekten kan alltså bli att expansion och

förändring av inriktning försvåras

även på lång sikt.

de som inleder företag samarbete För med placerare kan man vanta S19 att effekten av en röstvärdesreform blir tämligen begränsad. Inflytandet regleras med avtal och lånekonstruktioner i stället för med

röstvärdesskillnader. Ibland

utnyttjas konstruk-

(290) 34 Bilaga 4

tioner med samägda bolag. Dessa alternativ kan dock medföra relativt sett högre finansieringskostnader och därmed ge negativ effekt på företagens utveckling.

Om företagaren, trots eller på grund av att avtalstexten blir mer omfattande, känner ett sjunkande engagemang så kan detta också leda till sjunkande expansionstakt. Erfarenhet av utform-

av avtal i den nya situationen bör dock leda till att ning sådana effekter i hög grad kan undvikas. Preciseringar av hur inflytandet skall fördelas mellan parterna över tiden skulle till och med kunna bidra till att handlingsmöjligheterna för företagaren i en del situationer blir större än nu. Det är alltså svårt att generellt bedöma effekten på utvecklingen. En gissning skulle dock kunna vara att den tillväxtdämpande effekten är något större än den tillväxtfrämjande bland dessa företag.

Även bland de företag, som säljs helt i stället för att drivas

finns det förhållanden som pekar i riktning mot självständigt, sänkt och ökad expansionstakt. En stark, branschkunnig ny

med svag ledning eller annan resursbrist ägare kan ge företag

En sådan ägare kan i andra situanya utvecklingsmöjligheter. tioner välja att avveckla ett utvecklingsbart företag för att ta vara i det köpta företaget eller för att elimi-

på tekniken nera en potentiell konkurrent. Om, som i en del fall, säljarens engagemang har varit och förväntas förbli en förutsättning för det köpta företagets framgång så föreligger stor risk för att detta väsentliga engagemang dämpas. I så fall råkar köparen ut för de kontroll- och samordningsproblem som gett de s utvecklingsbolagen så stora problem under en del perioder. 12)DeSSa problem shnle alltså öka med ökande andel köp/försäljningar av hela företag. På den här punkten torde de tillväxthämmande faktorerna dominera.

Expansionsidêer kan t 0 m vara grundade på att det finns tillgång till attraktiva externa riskkapitaltillskott. D v s handlingsalternativ som gäller marknadsutveckling, maskininveste-

ringar m m aktualiseras överhuvud taget inte om inte röstvärdesdifferenser kan utnyttjas för att fördela ansvar och inflytande i andra proportioner än kapitalinsatserna,

Parallellt med att köparens krav på inflytande ökar med allt svårare problem minskar alltså betydelsen av rösträttsdifferenser som inslag i förhandlingarna. De köpare, som i allmänhet är beredda att ge sina stor och företag handlingsfrihet själva har liten administrativ saknar kapacitet, egna försäljningskanaler etc, intresserar sig inte för de mest problemfyllda företagen. Ju större finansiella och/eller personella insatser som krävs av köparen, desto mindre blir

möjligheterna

att bevara säljarens krav inflytande samtidigt som köparens på styrningsmöjligheter ökar.

En röstvärdesreform som eliminerar alla skillnader i rösträtt bör kunna mötas med avtal eftersom ägarna i allmänhet är få. Svårigheter kan dock uppkomma om ägarna inte kan komma överens. Den emotionella effekten för den som förlorar röstmajoriteten kan också vara stor och påverka företagets utveckling.

4.3 Noterade företag utom den ordinarie börslistan

Det finns många skäl till att mindre att notera företag väljer sina aktier på OTC-marknaden och genomföra emissioner där. De tidigare relativt höga kurserna har till att bidragit locka företagarna att göra nyemissioner, som tillfört nytt kapital i företagen. I några fall har ägarna i stället tillgodogjort sig den förmögenhet som skapats i företaget genom att sälja en del av sina egna aktier, Huruvida denna stimulans till riktade emissioner kan förväntas återkomma i ett annat börsläge kan inte avgöras här. Det kan dock fortfarande vara så att de

vinstförväntningar som avspeglas

i OTC-marknadens kurser är alltför optimistiska.

(292) 36 4 sou 1986:23

Bilaga

Ett annat skäl till att genomföra riktade emissioner mot OTC-marknaden kan vara att företag, som genomfört eller genomför mer omfattande investeringar, kan ha behov av att förbättra kapitalstrukturen. Andra behöver likvida medel i samband med expansion på nya marknader eller för

av nya produkter. Ytterligare ett skäl till OTClansering notering är att ett företag därigenom förväntas få en högre status och större publicitet. Noteringen kan också förbättra de framtida finansieringsmöjligheterna. Nyemissioner kan ge

resurser och samtidigt öppnas möjligheten att nya finansiella med riktade emissioner köpa andra eller delar av andra före-

(jfr

tag 16).

De dominerande ägarna i OTC-företagen har hittills haft stor handlingsfrihet. Nyemissioner och utförsäljning av aktier har gynnats av hög efterfrågan 15). Stora belopp, i jämförelse med företagens vinster, har erhållits. Denna kapitalanskaffning har inte hindrats av att de gamla ägarna behållit röstmajoriteten genom att släppa ut aktier med lågt röstvärde. Det är fortfarande många företagare, som är intresserade av att introducera sina företag. Många anses också vara mogna för notering

Någon form av omstrukturering har ofta föregått introduktionen. Detta har ibland skett med hjälp av något investment-, Venture Capital eller liknande bolag. Till en del utformas alltså introduktionsvillkor och nyemissioner för att kompensera de företag som förberett det nyintroducerade företaget för marknaden. Ett borttagande av röstvärdesdifferenserna skulle som framgått av föregående avsnitt kunna försvåra förberedelserna för OTC-notering genom att samarbetet mellan Vplacerare och företagare försvåras. Detta kan minska tillströmningen av nya OTC-bolag till marknaden. De företag, som inte introduceras, kommer då att stanna i den kategori som försöker vidga sin ägarbas på annat sätt.

Bilaga 4 37 (293)

När företagen lämnar mer anonyma förhållanden för att bli noterade minskar möjligheterna att genom avtal reglera inflytandet. I stället för den tidigare relationen mellan få parter skall företagen försöka svara mot krav på en marknad med många placerare. Därmed är det också klart att de inte kan forma direkta avtal med alla ägare om hur inflytandet skall fördelas. Aktiens röstvärde blir det noterade företagets ensidigt fastställda avtal om inflytande. Så länge aktierna köps är det dock tydligt att villkoren accepteras av placerarna.

Det förhållandet att aktierna hanteras på en marknad och att företagen är relativt små medför att företagarna kan känna sig särskilt angelägna att säkerställa inflytandet med hjälp av röstvärdesskillnader. Risken för att förlora det dominerande inflytandet eller för att oönskade placerare skaffar sig ett alltför stort inflytande genom att köpa upp aktier på marknaden sätter en gräns för hur stor del av aktiekapitalet som kan

(14 släppas ut 15). En röstvärdesreform skulle medföra att ägarna inte längre skulle våga släppa en så stor andel av aktiekapitalet vid nyemissioner.

Företagarna kan efter en reform vidta flera olika slags åtgärder för att skydda inflytandet. De kan - av associationsformer

utnyttja inslag som kommanditbolag i ägarstrukturen, _ - bilda konsortier med avtal som reglerar inflytandet tillsammans med andra företagare, placerare eller personal(jfr 1), - vid

genomföra röstmaximering bolagsstämma. Ingen av metoderna ger dock samma finansiella handlingsfrihet som om aktier med låg rösträtt kunnat utges. Detta kan också leda till sjunkande engagemang hos företagaren. Finansieringsproblem och sjunkande engagemang kan leda till försämrad expansionsförmåga.

Företagarens alternativ till att släppa ut OTC-aktier kan vara att i sin helhet. Detta beror den strate- -

sälja företaget på att giförändring som måste genomföras för att expansion skall kunna stoppas kan vara mycket resurskrävande i sig. Det kan

(294) 38 Bilaga 4

vara fråga om att avveck1a en dei av verksamheten eller någon organisatorisk enhet och som en föijd härav utveckia andra delar. Det är också fråga om att stä11a om personaiens åsikter om hur företaget ska11 fungera. Det gälier att övertyga kunder och Ieverantörer om att företaget skal] b1i framgångsrikt med den nya inriktningen etc.

Inför risken att behöva satsa resurser och engagemang på att dämpa expansionstakten aktuaiiseras också alternativet att företagaren siäpper sitt dominerande infiytande. Om detta b1ir nödvändigt för att nytt riskkapitai ska11 kunna erhåiias kan företagaren kanske i någon mån reg1era takten i minskningen av infiytande. Detta kan t ex ske genom

av konverterings1ån m m. Detsannm gä11er om utgivande

ökar användningen av konventione11a iån och företagaren Ieasing. Sådana mede1 skapar dock pr0b1em p g a ökande kostnader och räntebetainingar samt försämrad kapitaistruktur.

Expansionstakten skulle a11tså i många fall bestå även om a11a nyemitterade aktier sku11e ha högsta röstvärde. En köpare av he1a företaget kan dock ha större möj1igheter att ändra expansionstakten. Detta behöver inte nödvändigtvis innebära sänkt expansionstakt. Det är dock troligt att köparen snabbt genomför omstruktureringsåtgärder och att expansionen då avtar.

I övrigt kommer en de] företagare att avstå från att introducera sina företag på OTC-marknaden och andra från att genomföra föijdemissioner. I båda fa11en kan företagen b1i tvungna att avstå från, i dag tämiigen stora(16), insatser i fysiska investeringar, FoU och marknadsutveckiing. Sådana inskränkningar kan vara temporära och insatserna kan genomföras sedan iönsamma företag genererat resurser internt. I den utsträckning kapita1ti11skott genom nyemissioner kommer att saknas för iångsiktiga insatser, efter en reform av röstvärdesski11nader, så kommer förmågan att utnyttja företagens utveck1ingspotentiai att minska.

SOU 1985=23 Bilaga 4 39 (295)

Om de nuvarande innehavarna ska11 skydda sitt röstmässiga

vid en reform där a11a röstvärdesski11nader inf1ytande e1imineras krävs extraordinära åtgärder i ett par fa11. Detta de få företag som så1t aktier motsvarande mer

gä11er än 50 procent av aktiekapita1et. De gam1a ägarna tvingas sjä1va e11er ti11sammans med någon placerare köpa ti11baka aktier.

För de övriga OTC-företagen gä11er att möj1igheterna att

nya emissioner minskar e11er försvinnar. Dessutom göra kan en reform av typ B medföra att de inbördes förhå11andena me11an gamla ägare förändras. Dessa maktre1ationer bör dock kunna reg1eras med avta1.

(296) 40 Bilaga 4

5. INTERVJUER

Den bild som presenterats i de föregående avsnitten bygger på modellresonemang och erfarenheter beträffande företagares beteende i olika situationer. För att komplettera denna bild har intervjuer gjorts med några personer som kan förväntas ha stor kontakt med företagare. Dessutom kan dessa personers åsikter tjäna som ett sätt att pröva den framställda bilden av beslut och handlingar i en situation som skiljer sig från dagens. De personer som intervjuats har många års erfarenhet som bedömare av mindre företag i samband med arbete inom Sveriges investeringsbank, investmentoch venture capital-bolag, revisionsverksamhet och utvecklingsfond. Dessutom har frågeställningarna diskuterats i referensgruppen bestående av bank- och förvaltningsbolagspersonal.

Detta avsnitt disponeras utifrån syftet att beskriva och bedöma - strävan efter

betydelsen av frågan om företagarnas självständighet, - hur effekterna av en röstvärdesreform kan påverka olika företags finansiering och utveckling i stort och - hur företagarna kan försöka gardera sig mot oönskade förändringar av inflytandet.

5.1 De mindre företagens ägare

I inledningen till denna rapport har en grundföreställning diskuterats. Den innebär att företagare (företagsägare) har en mycket stark strävan efter självständighet. Deras handlande skulle i mycket hög grad styras av en önskan att bevara inflytandet över sina företag. Samtidigt konstaterades att denna inställning visserligen hade en subjektiv grund men att argumenten också är rationella. Detta betyder att företagaren bedömer sin insats, sitt kunnande och sitt engagemang som mycket viktiga förutsättningar för företagets utveckling. Ett annat inslag i denna bild var att en företagare mot bakgrund av både emotionella och rationella argument kan tycka att det är rimligt eller acceptabelt om det starka inflytandet i företaget är begränsat i tiden.

Bilaga 4 41 (297)

Att företagare har en stark strävan att behålla makt och inflytande i företagen tycks samtliga bedömare vara eniga om. Det tycks dock finnas påtagliga skillnader mellan företagarna. Den riktige entreprenören och liknande uttryckssätt användes för en kategori företagare. Dessa företagare har några utmärkande drag. Ett är kravet på dominerande inflytande i företaget. Ett annat drag är att de inte är intresserade av att överväga några tidsgränser eller förlopp som skulle öka intresset för att börja sälja andelar på ett sätt som minskar deras makt. Det var särskilt bland dem som tagit som sin uppgift att samarbeta med småföretagare denna bild målades upp. De är to m särskilt inriktade på att finna dessa företagare med förmåga att bygga upp och driva företagen vidare. Frågan är då om inte ett livscykelresonemang ändå skulle vara tillämpbart.

Det har i andra studier hävdats att det behövs andra egenskaper

som driver en ex ansiv verksamhet än hos den företagsledare,

18 hos en, som driver en . I intervjuerna

stagnerande(12

dock ändå bestämt att företagarna i varje fall inte hävdas ändrar till frågan om inflytande på kort sikt. De

inställning skulle inte vara beredda att avstå från sitt inflytande före pensionsåldern.

Undantag från detta resonemang utgörs av påpekanden om att relationen mellan ägare och företag faktiskt ändras över tiden. Grundaren/ ägaren har t ex i en del fall lämnat Vd-posten till en anställd. Detta motsäger dock inte helt att kraven på dominerande inflytande förblir oförändrat starka. Det kan lika gärna antyda att kraven på inflytande förblir starka men att sättet att utöva detta inflytande förändras. En av respondenterna uttryckte just detta i tesen att: En riktig entreprenör växer med sitt företag. Detta innebär att han erhåller erfarenheter och kan utnyttja dessa på ett rimligt sätt som en del i en värdefull kompetens som företagsledare.

Detta måste också innebära att sättet att utöva inflytande ändras. I ett företag som vuxit starkt kan ägaren t ex träda tillbaka från Vd-stolen utan att lämna företagets ledning. Från t ex en ordförandepost i styrelsen kan ägaren utöva ett starkt inflytande, över både strategiska och andra frågor, i kraft av sin röstmajoritet på bolags-

42 4 (298) Bilaga

stämma, i kraft av den legitimitet han erhållit när han lett och drivit uppbyggnadsarbetet samt i kraft av kunnande och handlingsförmåga när aktuella möjligheter och problem bearbetas. Ytterligare en faktor, som ger legitimitet är de ekonomiska insatser som företagaren gjort. Dessa kan ha bestått i att han under ett upp-

tagit ut låg lön, vilket inte är ovanligt, och att byggnadsskede hela den privata förmögenheten satsats och mer därtill genom personlig borgen.

Ytterligare vittnesbörd om den starka strävan efter dominerande in-

I en beskrivning av ett företag underströks att föreflytande gavs.

inför risken att folk skulle lägga sig i sannolikt inte tagsledaren skulle acceptera en OTC-notering. Han föredrog alltså en uppgörelse med en finansiär som han skulle kunna lita på med hjälp av röstvärdesdifferenser och avtal. Detta var långt ifrån det enda avtal beträffande inflytande som nämndes under intervjuerna.

Ytterligare ett exempel på styrkan i strävan efter att få styra själv är att av de intervjuade ansåg att flyttning utomlands skulle

några vara ett mycket troligt resultat om möjligheten att differentiera röstvärden skulle försvinna. För en del av företagarna anses ett sådant inte vara särskilt stort. Teknikkunnande och tek-

steg niska idêer är lätta att flytta med sig. I flera av, även de mindre företagen, finns dessutom utländska dotterbolag som gett företagarna fotfäste både kommersiellt och personligt.

Det är fråga om kompetent folk, dom har sin nisch, sina produkter och sin marknad och önskar inte bli beroende.

Dessa beskrivningar av företagare med krav på självständighet är delvis resultat av den frågeställning, som var utgångspunkt för intervjuerna. För några av dem som svarar är röstvärdesdifferenserna ett arbetsinstrument värt att försvara. De är inriktade på att samarbeta med just de företagare, som kräver stor självständighet, under

den period då kraven är som starkast. Detta påpekande just

Bilaga 4 43 (299)

bör inte uppfattas som en reservation mot de intervjuades åsikter. Det är ett konstaterande av att vissa piacerare och företagare passar varandra. Företagare med mindre ambition att bevara sjäivständigheten passar i andra reiationer.

Biiden av krav på sjäivständighet stärks av att de viktigaste skäien tili att en företagare siäpper sitt dominerande inf1ytande ges en negativ beteckning. förgtagarna tvingas säija. Detta tvång kan bero på, - att intresserade arvingar saknas inför generationsskifte, - att förmögenheten växer och därmed skattebeiastningen när

företaget expanderar samt - att ett företag får sådana finansie11a probiem att en (dei-)

försäijning biir nödvändig.

Det finns emeiiertid också positiva varianter som att företagaren har byggt upp ett företag, ett projekt e11er en marknad, som representerar en förmögenhet. Denna vi11 han tiilgodogöra sig. Detta kan ske genom att företaget säijs. Försäijningen kan vara ett sätt att erhå11a kontanter för en tidigare arbetsinsats. Dessa företagare anses dock i första hand tendera att säija heia företaget. De kan engagera sig sjäiva i det så1da projektet som anstäiida chefer (under en övergångsperiod). Detta kan vara ett sätt att fu11fö1ja sina intressen som tekniker etc.

I intervjuerna redovisades enstaka exempe1 på företagare, som med stort engagemang och med stora krav på sjäivständighet arbetat med sina företags utveckiing men ändrat kraven på röstmajoritet. Företagen har vuxit och företagarens ro11 som iedare har förändrats. Genom att utnyttja möjiigheter av o1ika slag har företagets utveckiing gynnats men företagarens röstövervikt sjunkit. Detta kan ju t ex inträffa när aktier ges ut för företagsköp e11er för att säijas ti11 nyckeipersoner, som skali bindas starkare tili företaget. Med en förändrad ro11 för grundaren kan också hans krav på inflytande förändras.

(300) 44 Bilaga 4

Siutsatsen biir,

att det finns företagare som förändrar sina krav på dominerande

infiytande över tiden att det finns en stor grupp företagare som av 01ika skäi väijer

e11er tvingas säija rösträttsmajoriteten i sina företag

det finns en grupp företagare som har så stora krav på att sjäiva få styra sina verk att de kommer att väija tämiigen radikaia åtgärder för att behå11a sitt infiytande.

Finansiering om rätten att differentiera aktiers röstvärde upphör

intresse för av rösträtten väcks nu i

Företagarnas differentiering samband med att de söker samarbete med någon piacerare e11er då man börjar intressera sig för OTC-marknaden. Erfarenheterna taiar också för att det då är dags att på 1ämp1igt sätt ändra bolags-

en intressant grupp här är ordningen. De företag, som representerar de, som har företagsiedare med stark strävan efter sjä1vständighet. De som redan i dag säijer sina företag i heihet har förutsatts göra detta även efter en reform och behandias därför inte vidare. Härti11 kommer att de intervjuade i stort sett enstämmigt har tagit avstånd från möjiigheten att ta bort existerande röstvärdesdifferenser. Företagarnas tänkbara reaktion beskrivs med en djup suck och en axeiryckning.

de aktueiia företagarnas strä-

ger ingen antydan om att Intervjuerna

vara annoriunda under andra van att bevara sitt inflytande sku11e

Detta för det första att förutsättningar än de nuvarande. betyder

sitt av som finansieman sku11e begränsa utnyttjande nyemisgigngr

så iångt som möjiigt. En iösning iigger då i ringsinstrument

rikta en emission ti11 en partner, som är vi11ig att att de1s avstå från rösträtten, de1s ta in sådana vi11k0r i ett avta1.

Bilaga 4 45 (301)

Avtal mellan och säljare innebär i sig ingen Det är

köpare nyhet. inte heller någon nyhet att sådana avtal behandlar både priset på kapitalet och röstmässigt inflytande. Skillnaden kan bli att regelmässigheten när det gäller avtal om hur rösträtten skall utövas i framtiden blir betydligt större.

Eftersom sådana avtal måste innehålla regler för överlåtande av aktier så kan placeraren beredas vissa svårigheter. Möjligheten att sälja vidare via en OTC-introduktion blir inte lika självklar. När det gäller OTC finns det redan i dag företagare som anser en placerares medverkan, med stor ägarandel utan rösträtt enligt avtal, vara en förutsättning för att de skall våga ta steget att OTC-introducera sitt företag.

Företagarna är mycket observanta beträffande risken för att bli

upp-V käggg och förlora kontrollen över sina företag efter OTC-introduktion. Detta gäller alltså trots röstvärdesdifferenser och begränsade kapitalandelar. Företagen är små i relation till de kapitalmängder som finns hos stora företag och institutionella placerare. Det är därför lätt för dessa att köpa hela den utelöpande aktiestocken . Därmed kan de också ställa krav och utöva ett starkt inflytande så snart nya riskkapitaltillskott skulle behövas. Tendensen att utnyttja en placerares bundna röster blir än mer påtaglig om röstvärdesdifferentieringen försvinner. \\

I övrigt så gör de intervjuade försiktiga funderingar kring möjligheter att kombinera konverterings- och vinstandelslån eiier att endast utnyttja vinstandelslån. Detta är tekniker som placerare har erfarenhet av. Deras entusiasm är inte särskilt stor. De tycker sig ha sluppit dem tack vare tillkomsten av OTC. Nu skulle de återigen aktualiseras p g a slopade möjligheter att röstvärdesdifferentiera. Nackdelen med lånen är att placerarna antingen får svårt att erhålla en rimlig avkastning eller att de måste tära på kassan i det företag som lånat pengarna. Endast i enstaka fall anses det vara rimligt att ta över

placeringsföretagens kassa på detta sätt.

(302› 46 Bilaga 4 sou 1986:23

Eftersom man här talar om växande företag sku11e detta medföra att handlingsutrymmet minskar. Detta betraktas som a11var1igt eftersom man he11re låter pengarna stå kvar ti11 förmån för hand- Iingsutrymme som kan ge ti11växt.

Ti11 sist förekommer också om att traditioneila 1ån

antaganden och ökad sjäivfinansiering kan ersätta aktieemissioner. Situationen sku11e b1i heit Iåst i en del företag som expanderar och behöver kapita1ti11skott vid sjunkande soliditet. Företagens utveckiing sku11e hejdas och en de1 konsekvenser sku11e b1i näst inti11 omöjiiga att k1ara av.

Ytteriigare en effekt - redan nämnd i det förra avsnittet - är att företagaren väljer att fiytta verksamheten ti11 något annat land, där det kan vara iättare att hitta kombinationer av ägande och finansiering som kan anses vara acceptabia. Därmed fiyttas kunnande i teknik och företagande. Dessutom fiyttas, om än kanske inte omedeibart, produktion och administration.

Sammanfattningsvis kan man säga att de intervjuade antyder att den stimuierande dynamiken i nuvarande finansieringssituation sku11e försvinna. De expansiva företagens finansiering sku11e försvåras och risken för att de he1t föriorar sjä1vständigheten ti11 andra företag b1ir stor. Aiternativa iåneformer, som ändå iigger nära aktiekapita1et, och avtai, som regierar infiytandet anses erbjuda de mindre företagen sämre 1ösningar än aktieemissioner med differentierade röstvärden. Piacerarna bedömer, med ett undantag, det sistnämnda aiternativet som mest fördeiaktigt också för sig sjäiva.

5.3 Hur kan man gardera sig under en övergångsperiod?

En åtgärd för att säkra infiytande under en övergångsperiod har reredan diskuterats, nämiigen av kontroiien ti11 ett

fiyttning

annat 1and. Hindren mot en sådan åtgärd betraktas inte som särskiit stora. Erfarenhet av tänkbara bosättningsorter finns och verksamhet kan vara etabierad genom dotterboiag. Detta är natur-

SOU 1936:23 Bilaga 4 47 (303)

ligtvis en av de lösningar, som kan tillgripas av företagare om alla aktier erhåller samma röstvärde.

Ett annat sätt att säkra inflytande är korsvis

ägand . Konsortialavtal kombineras med att företagare med någorlunda stort förtroende för varandra köper in sig i varandras företag. På detta sätt kan andra ägargrupper ställas utanför kontrollmöjligheter. Konsortiets ställning kan markeras med utnyttjande av rösträttsbegränsning på bolagsstämma. Denna lösning anses vara dålig av två skäl: -Skyddet mot inflytande fungerar också om ett företag sköts dåligt. -Finansieringsmöjligheter genom nyemission blir och bero- x

begränsade

ende av överenskommelser eller likviditet inom konsortiet. I övrigt finns få tänkbara möjligheter att

skydda inflytandet utan några röstvärdesdifferenser alls.

Det är naturligtvis möjligt att sluta med köpare av ett före-

avtal

tags aktier om hur rösträtten skall utnyttjas vid bolagsstämma. Parterna kan också utnyttja de röstgränser, som anges i aktiebolagslagen eller andra för att åtminstone sikt

på kort hejda nya majoriteter. Många av dagens OTC-bolag kan dock vara hotade av uppköp om röstvärdesdifferenserna elimineras. Visserligen kanske en ägare/grundare kan Lägg en del aktier själv under en övergångsperiod men det anses inte troligt att detta kan ske i någon större omfattning annat än i undantagsfall. Därmed har också några av de intervjuade gjort prognosen att en något större andel av företagarna väljer att sälja företaget i sin helhet framför att kämpa för att driva företag som de ändå kommer att mista. Därmed går företagen, tidigare än som annars skulle ha skett, miste om den viktiga drivkraft och kunnskapskälla som entreprenören utgör.

Ytterligare en variant av gardering mot minskat inflytande har diskuterats under intervjuerna. Det är dock i detta fall inte fråga om någon spontan idé bland de intervjuade utan om en direkt fråga till

i (304) 48 Bilaga 4 sou 1986:23

dem beträffande ändring av den juridiska formen för rörelsen. Ett sätt för entreprenören att bevara huvudinflytandet är att i stället för aktiebolagsformen utnyttja kommanditbolagsformen. Skulle det av skattemässiga eller andra skäl vara betydelsefullt att det egna ägandet sker genom aktier så kan komplementärskapet överlåtas till ett av entreprenören helägt aktiebolag. Konstruktioner av detta slag kan bedömas som rimliga, eftersom några placerare redan i dag utnyttjar kommanditbolagsformen i en del sammanhang.

övriga metoder som kan skydda företagarnas inflytande har behandlats redan tidigare. Det är i första hand fråga om att skriva avtal inför nyemissioner. Detta bör vara en mer realistisk möjlighet än att skydda inflytande om också skillnaderna i röstvärde mellan gamla aktier påverkas. Minskade emissionsvolymer blir då en alternativ eller kompletterande metod.

De intervjuade kan namnge personer, som de tror kommer att

drastiska för att skydda sitt inflytande över vidta åtgärder

Det betyder dock inte att sådana handlingar kommer företagen. att bli mycket vanliga. Det är möjligt att de expansionshämmande effekterna av att man söker andra finansieringsformer än tillskott av riskkapital blir totalt sett större än effekterna av de mer extrema åtgärder som kan komma att genomföras.

- Bilaga 49 (305)

4_

5.4 Andra resultat av intervjuerna

I detta avsnitt skall göras en kort sammanfattning av intervjusvar som inte behandlats i de föregående avsnitten.

- Det förefaller vara att mindre ovanligt företag ger ut aktier med olika röstvärden. Detta gäller tills det är dags att planera aktieemissioner till externa intressenter.

- Röstvärdesskillnadernas varierar mellan olika betydelse typer av företag. På grundval av intervjuerna kan parvisa jämförelser mellan sådana typer göras. I de uppräknade paren anges först de företagstyper där röstvärdesdifferensernas betydelse är störst. noterade - onoterade - icke expansiva expansiva familjeföretag personalägda - tillverkande konsultbolag företag - andra entreprenörsföretag generationsskifte aktuellt - ej aktuellt aktuell - aktuell rekrytering av företagsledning ej unga företag mogna företag.

- Om man tar bort måste man väl röstvärdesskillnaderna förbättra självfinansieringsmöjligheterna genom att t ex minska bolagsskatten?

- Placerare med ambitionen att ta över makten i andra företag för att komma åt deras verksamhet får ökade vid avskaffmöjligheter ande av röstvärdesdifferenserna. (Detta gäller dock endast i situationer då övertagandet kan tänkas ske i strid med önskamål hos gamla ägare med dominerande A-aktieposter.)

- Placerare (utan de föregående ambitionerna) är inte intresserade av högsta röstvärde, de är intresserade av del i kapitaltillväxten. (Det finns dock exempel på placerare som är skeptiska till köp av aktier med lågt röstvärde.)

(306) 50 Bilaga 4

Piacerarna behöver inte röstandeiar för att få infiytande om det sku11e behövas. Piacerarna kan verka genom sin förmåga att påverka företagens penningsströmmar.

Intresset för p1aceringar ökar inte om röstvärdesdifferenserna försvinner.

P1acerarna söker ofta minoritetsandeiar - företagarna har

skaii styra och ha dominerande infiytande. kompetensen,

Företagarnas intresse för OTC-notering minskar e11er deras oro för oväniiga övertaganden ökar om röstvärdesdifferenserna försvinner.

Färre introduktioner på OTC-marknaden.

Ett medel att skapa Iönsamhet i det

av p1acerarnas viktigaste

försvinner om företagarna inte längre söker noegna företaget tering - sämre möj1igheter att tiilgodogöra sig kapitaitiilväxt.

P1acerare av typen venture capita1-b01ag får sämre arbetsmöjiigheter,medan institutioner och storföretag gynnas.

Detta är ett urva1 av de synpunkter som har framförts utöver dem som tidigare behand1ats. Urvaiet ger en god biid av hur brett prob1emkomp1exet b1ir när a11a perspektiv ska11 beiysas. Dessutom visar urvaiet den attityd som var a11män b1and de intervjuade (ett undantag),näm1igen att röstvärdesdifferenserna är bra att ha och bör bevaras, åtminstone när det gä11er mindre företag, även OTC-noterade.

sou 1985:23 Bilaga 4 51 (307)

6. GENERATIONSSKIFTE OCH UVERGÅNGSPERIOD

Ett par aspekter på röstvärdesdifferenser skall behandlas särskilt i detta avsnitt. Den ena är generationsskiften, den andra är perspektivet på förändring genom att en ny lag kommer till.

6.1 Generationsskifte

Det finns flera problem som berörs av en röstvärdesreform vid generationsskiften i mindre företag. Det är fråga om att dels byta ledning i företaget, dels klara arvingars ekonomiska

situation._När

det gäller arvingarnas ekonomiska situation

pg a arvs- och förmögenhetsskatt kan differentierade röstvärden utnyttjas sätt.

på olika I ett expanderande företag, som ökar i värde, kan det t ex vara fördelaktigt att ge bort aktier till arvingarna så snart som möjligt. Därmed kan gåvans värde vara låg och gåvoskatten också bli låg. Förmögenhetsskatten stiger däremot med företagets värdeutveckling. Det bör dessutom påpekas att det inte är fördelaktigt, generellt sett, att utnyttja gåvobeskattning i stället för arvsskatt.

Det är emellertid viktigt att påpeka att generationsskiftesproblemen inte bara är en fråga om att skydda arvingars förmögenhet. Möjligheterna att byta företagsledning påverkas också av en eventuell röstvärdesreform. På samma sätt som när det gäller kan det vara

arvingar intressant att föra över kapital till personer i ledningsfunktioner i företaget även om detta snarare klassificeras som köp/försäljning av aktier än som gåva. Dessa personer arbetar sedan inte bara för att öka andras förmögenhet utan också sin

egen. Samtidigt kan grundaren behålla ett röstmässigt inflytande genom att behålla en del av kapitalet i form av A-aktier med högt röstvärde.

(308) 52 Bilaga 4 sou 1986:23

En annan situation uppkommer om en ägare noterar bristande intresse för företaget hos arvingarna e11er om arvingarna kommer i konfiikt med varandra, Det kan i så fa11 vara betydeisefuilt att skydda företaget genom att ge en Vd, persona1en e11er någon personaigrupp ett avgörande infiytande. A-aktier sku11e då sä1jas ti11 denna person e11er grupp. Aktier med o1ika röstvärden ger a11tså möjiig-

(jfr 1, 22) heter att pianera företagets framtida iedning och ägande.

6.2 övergångsperiod

I de föregående kapitien har b1 a frågan om vad som sker under en

berörts. Den (e11er de) övergångsperioder som övergångsperiod då avses är tiden me11an spridande av information om att en ny 1ag ska11 förhindra utnyttjande av röstvärdesdifferenser ti11 1agens ikraftträdande. Under en sådan period kan aktiemarknaden reagera mer e11er mindre starkt. Starka reaktioner medför troiigen att ti11gäng1igt kapitai binds och frigörs i snabb takt genom köp och försäljningar. Kurserna kan pressas uppåt e11er nedåt. Osäkerheten beträffande framtida finansieringsmöj1igheter kan bli stor. Samtidigt kan även de små företagens ägare känna sig tvungna att agera för att skapa skyddsnät. Detta kan dessutom 1eda ti11 att 1agstiftare och tiiisynsmyndigheter komp1etterar rege1systemet för att motverka att de nya regierna kringgås. Ett intensivt för- Iopp av detta siag kommer att ge svårbedömda effekter även efter den nya 1agens ikraftträdande. Detta är ett skäi ti11 att som utgångspunkt väija att behandia en situation då viss baians kan tänkas ha återinträtt på riskkapitaimarknaden.

Härvid uppkommer emeliertid en svårighet. Under reiativt 1ång tid efter den nya iagen så kommer a11a hand1ingsa1ternativ att bedömas i ijuset av de möj1igheter som tidigare reg1er erbjöd. Många kommer att bedöma olika aiternativ på ungefär det sätt som beskrivits ovan. När sådana iåsningar efter en tid försvunnit kommer nya tekniker för att skydda infiytandet att ha utveck1ats och prövats i ökande utsträckning. Kanske är det snarare en fråga om tidigare kända tekniker som b1ir betyde1sefu11a när röstvärdesdifferenser inte iängrz

sou 1935,23 Bilaga 4 53 (309)

kan användas. Detta kan betyda att kombination av aktieboiag och kommanditboiag, att vissa typer av avtai som reglerar infiytandet etc betraktas som naturliga. Det som tidigare ansågs som ett hinder, nämiigen bristen på möjiigheter att differentiera rösträtten, har giömts bort. Genom att utnyttja nya och gamla finansieringstekniker kan företagarna kanske vara 1ika effektiva som om differentieringsmöjiigheter funnits.

I några av intervjuerna har instäiiningen till i

nyföretagande Sverige resp USA jämförts. Man har då pekat på att det i USA ger jämföreisevis hög status att snabbt bygga upp

en förmögenhet. I Sverige har roiien som framgångsrik reiativt hög

företagare status. Det sku11e kunna inträffa att företagare i ökad

utsträckning kommer att intressera sig för förmögenhetsbiidning. Det skuiie därmed vara mer intressant än nu att driva fram heit säijbara företagskonsteiiationer på kanske femton års sikt.

Om då köparna t ex stora företag, investmentboiag m fi, kommer att tiiivarata de mindre företagen på ett effektivt sätt så kan denna utveckling anses vara positiv. Denna siutsats sku11e stärkas ytteriigare om det dessutom sku11e vara troiigt att entreprenörerna snart efter en försäijning sku11e starta nya framgångsrika företag. Om man däremot, som de intervjuade, tror på att entreprenörens medverkan på iång sikt är så

viktig måste bedömningen bii att expansions- och kom-

utveckiingsförmågan mer att vara sämre utan än med röstvärdesdifferenser.

(310) 54 Bilaga 4

SAMMANFATTNING OCH SLUTSATSER

Bland de mindre företagen är det eniigt fiera erfarenheter inte särskiit van1igt att aktier ges ut i serier med låga resp höga röstvärden. Det största intresset för sådan differentiering av rösträtten vid boiagsstämma är knutet ti11 ett par grupper av företag och några specie11a situationer. Den genomförda anaiysen tycks i detta avseende stämma rätt väl med vad som sagts i intervjuer.

Studien

Som utgångspunkt för anaiysen har särskiit en förestä11ning utnyttjats. Företagarna har förutsattssträva efter att bevara sitt inf1ytande över företagen på subjektiva och/e11er rationeiia grunder. Tidsperspektivet och styrkan i kraven på sjä1vständighet antogs eme11ertid kunna variera och anpassas ti11 oiika situationer.

En annan var att företag sku11e kunna kategoriseras i grupper med varierande nytta av differentierade röstvärden. För varje sådan studerades o1ika situaioner av betydeise. Med

grupp av mediemmarna i en referensgrupp, iitteratur m m har

hjä1p sedan effekterna på företagens finansiering diskuterats. Frågor om konsekvenser för företagen och företagarnas möjiigheter att med särskiida åtgärder skydda infiytandet, vid eiiminering av rätten att använda röstvärdesdifferenser på nya resp a11a aktier, har behandiats med en spekuiativ ansats. Förestä11ningar och ana1yser har utveckiats med hjäip av intervjuer med personer, som samarbetat med fiera företagare i de aktue11a kategorierna och som därför kunde förväntas ha god kännedom om möjiiga effekter.

Bilaga 4 55 (311)

52991109§2lssrnêtiy_§f§§r-§n-rêâsxêréeêreferm

Företagarnas strävan efter expansion är mycket stark. Den förda diskussionen tyder på att expansionsmåi sku11e få vika för maktmåien. Detta är dock bara ett av fiera tänkbara utveckiingsföriopp. För att driva expansionen vidare kan företagen utnyttja vaniiga bankiånigvinstandeisiån, föriagsiån eventuelit koppiade ti11 optionsrätter, konverteringsiån etc. Lånen har emeiiertid egenskapen att de ger företagen försämrat kassaf1öde genom att räntor och amorteringar måste betaias. Konverteringsiån och optioner medför dessutom fortsatt risk - - för föriust Mot denna

om än senareiagd av infiytandet. bakgrund är det troiigt att företagarna kommer att ge ut aktier och samtidigt försöka siuta avtal med köparna om hur rösträtten ska11 fördeias. I intervjuerna påpekades dock att sådana avta1 skapar osäkerhet om de inte har direkt stöd i iagen. Det är ändå troiigt att detta är ett av de medei som iättast kan utnyttjas för att både nyemittera och bevara infiytande.

Diskussionerna om en röstvärdesreform har hitti11s enbart utgått från att en ny iag ska11 förhindra att aktier med oiika röstvärden ges ut. Härmed återstår möjiigheten att ge ut aktier med hög emissionskurs och hög utdeining i förhåiiande ti11 övriga aktier. En utfästeise om att deia ut tolv gånger den vaniiga aktiens utdeining sku11e kanske kunna motivera piacerare att satsa åtta gånger så mycket på en högprisaktie jämfört med en vaniig. Reiationen 8 - 12 innehåiier en riskpremie för iågt infiytande och dåiiga år utan utdeining. Pâ detta sätt sku11e företagen kunna erhåiia extra höga kapitaiinsatser utan att iämna ifrån sig motsvarande rösträtt.

Andra, mer kompiicerade, konstruktioner kan också bii aktue11a. En är att aktie- En nackdei med

och jgmggggütbglgg_kombineras. dessa konstruktioner är att de inte bara osäkerhet

skapar angående vinstöverföring m m hos placerare som köper aktier utan också hos kreditinstituten.

(312) 56 Bilaga 4

Intervjuerna har bekräftat den biid som givits i rapportens fyra första kapitei. En ski11nad är dock påtagiig. Vid intervjuerna förutsades synneriigen negativa reaktioner biand företagarna vid en eiiminering av rätten att ge ut aktier med iågt röstvärde. De berörda - - står för

grupperna företagare entreprenörerna idéer, kompetens och expansion. Deras strävan efter infiytande kan knapp överskattas. Dessa egenskaper är samtidigt tiiigångar, som det är iätt att ta med sig om företagaren väijer att fiytta utom-

med sin verksamhet för att skydda infiytandet. Det är också

lands

dessa egenskaper, som piacerarna försöker e11er bör försöka utnyttja.

Att dessutom generationsskiften och byte av

företagsiedning

försvåras bör då knappast förvåna. Dessa effekter påverkas inte i någon högre grad av övergångsperioder. Det går att föriänga tiden med dominerande genom att skaffa

infiytande

B-aktier för att säija dem tiiisammans med A-aktier vid kommande emissioner. Ett annat aiternativ är att utveckia det korsvisa ägandet genom att företagare köper in sig i varandras företag. Finansieringsmöjiigheterna skuiie dock försämras på sikt. Det finns a11tså inga ur a11a synpunkter bra möjiigheter att under en övergångsperiod forma ett skydd för infiytandet.

§9n§§5y§n§§r-a!-en.rêêtyêréeêreferm

De a11ra minsta företagen är visseriigen fiest ti11 antaiet men de berörs knappast av nya röstvärdesregier. De har vaniigen samma röstvärde aktier och det är endast i särskiida situatione

på a11a en differentiering av röstvärdena aktuaiiseras. Det kan vara frå om överiåteiser och generationsskiften e11er om att någon företau skaii utveckia samarbete med andra företagare.

Det är tänkbart att en piacerare köper in sig i något av gg a11ra minsta om han väntar sig att det ska11

företagen

genom utdeiningar eiier kunna säijas växa, ge god avkastning ti11 som kan utnyttja dess resurser för egen räkning.

någon

4 Bilaga 57 (313)

I sådana sammanhang kan röstvärdesdifferenser ha betyde1se. Effekterna på utveckiing och finansiering av företag inom denna stora grupp torde i övrigt bli 1iten tämligen även om möjiigheten att differentiera skuiie avskaffas.

Biand vissa starkt expansiva företag bör effekterna också bii små. Det gä11er företag som utgår från produkt och teknik i projekt, som kräver mycket stora utveckiingsinsatser. Företagarnas möjiigheter att sjäiva skjuta ti11 kapital står inte i proportion ti11 företagens behov. Även om maximaia röstvärdesskiiinaden 1:10 utnyttjas är risken för att föriora kontroiien mycket stor vid riskkapitaitiiiskott från enstaka piacerare. Ett sätt att undvika föriust av röstandeiar vid finansieringen kan vara att utnyttja statliga stöd. Här föreligger a11tså en situation, där statiiga stöd i någon mån kan ersätta ti11skott av riskkapitai. Med hänsyn tili företagarnas stora tekniska och att engagemang det, oavsett finansieringsform, ofta kan vara svårt att bevara ett dominerande infiytande, så torde effekterna av en röstvärdesreform bli 1iten i denna grupp.

I en dei fa11 kan dock resuitatet b1i ett annat, nämiigen om innovatören 1yckas inieda expioateringen av sina idêer. Då kan verksamheten i stäiiet kiassificeras som ett mindre jöLetag_på väg att vidga ägarbasen inför en eventue11 OTC-introduktion.

De entreprenörföretag, som det här är fråga om är expansiva verksamheter, som växer snabbare än finansieringen egentiigen ti11åter. Dessa företagare har den starkaste strävan efter sjäivständighet och de sku11e försöka behå11a sitt infiytande i de fiesta situationer. Det bör dock påpekas att det inte är bristen på finansieiia resurser som ger upphov ti11 strävan efter makt. Företagare,som driver sina företag framgångsrikt och sjäivständigt utan omedeibara behov av riskkapitai från nya de1ägare,har naturiigtvis minst 1ika stora krav på eget infiytande. Det är företagarnas personiighet och övertygeise om att deras företag skaii bii framgångsrika som ti11åter dem att stäiia krav och vara pådrivande.

(314) 58 Bilaga 4

Därmed kan också sägas att företagarna inte byter från starka ti11 mindre starka krav på infiytande utan tvingande skä1. Om man som entreprenören har ett 1ivstidsperspektiv så behåiier man det. Det är b1and dessa företagare en röstvärdesreform främst medför förändringar i beteendet. De sku11e - reducera och därmed

nyemissionsvoiymen

- behåiia mer än femtio procent av aktiekapitaiet. - söka ti11 som de 1itar på om nyemissioner ändå

sig partners

b1ir nödvändiga. Detta kan tiil sist 1eda ti11 att företagens expansionstakt avtar Dessutom kan även överenskommeiser med en på1it1ig partner

som en sådan av hand1ingsfriheten, att uppievas inskränkning

avtar, vi1ket också kan påverka ett företagarens engagemang företags utveckiing negativt.

Det finns företag som kan må väl av att minska

visseriigen

men de intervjuade underströk att detta expansionstakten främst sku11e b1i en bieffekt ti11 en mer aiimän dämpning. Den främsta effekten sku11e aiitsâ vara att väi underbyggd expansion

Det finns inte he11er direkt samband dämpades. ju något

ändrad finansiering p g a ändrad rösträtt och k0ntro11 me11an

i företag, som behöver bättre styrning. av hände1seför1oppet

Utöver dessa entreprenörers verksamheter finns det sådana som - ieds av anstäiida

företagsiedare, -

ägs av oiika personalgrupper, - av starkt från

styrs infiytande piacerare, - kriser e11er har stora

genomgår probiem, - 1eds av uppfinnare snarare än entreprenörer e11er - skäi vi11 dra sig tiiibakag

ägs av personer, som av personiiga Dessa företags probiem kan inte a11tid iösas med enbart finansieila ti11sk0tt. Biand dessa företag finns säkert

som sku11e akti åtski11iga med ägare, acceptera nytt kapital från externa kä11or trots hotad röstmajoritet. Det är dock troiigt att beteendet ändå ändras i en dei av dessa företag. Företags1edningarna kan vänta i det iängsta med att föresiå emissioner. Det kan också hända att benägenheten att säija heia företaget ökar. I båda fa11en finns risk för minskad expansionstakt.

Bilaga 4 59 (315)

Nästan a11a OTC- e11er OTC-aktueiia företag utnyttjar möjiigheten att ge ut B-aktier med iåg rösträtt. Avsikten är att bevara någon ägargrupps infiytande. Det finns eme11ertid en faktor som stärker ambitionen att skydda makten. I och med att aktierna noteras och sä1js på en marknad uppstår risk för att oönskade köpare uppträder. Dessa kan av företagarna betraktas som hot mot de ursprung1iga ägarnas infiytande och mot företagets sjäivständighet och utveckiingsförmåga.

Möjligheterna att utnyttja det egna företagets noterade aktier för företagsköp sku11e också minska iiksom OTCmarknadens dragningskraft överhuvud taget. Därmed förlorar de piacerare som samarbeter med företagarna före 0Tc-introduktion en viktig väg att göra insatserna iönsamma. Det b1ir svårare än nu att tiiigodogöra sig kapitaitiilväxt. En tro1ig utveckiing är a11tså att handiingsutrymmet minskar för både företag och p1acerare. Därmed sku11e också expansionstakten reduceras i en de1 företag p g a förbud mot att ge ut aktier med 1ågt

röstvärde.

En övergångsperiod kan dessutom ge, under 1âng tid, kvarstående effekter. Det kan vara fråga om Iåsningar på kapita1marknaden främst p g a åtgärder b1and stora företag och deras ägare. Det kan eme11ertid också vara fråga om hämmande effekter av att företagare och p1acerare jämför med möjligheterna då röstvärdesdifferenser kunde utnyttjas.

Ju mer aviägsna sådana biider b1ir desto naturiigare kommer utnyttjandet av andra mede1 att förefa11a. Dessutom kan företagsledare verka genom kompetens och starkt minoritetsinfiytande. Det är a11tså inte troiigt att ett borttagande av röstvärdesdifferenser på 1ång sikt ger upphov ti11 någon katastrof för den svenska ekonomin. Det finns dock risk för att incitamenten ti11 att f1ytta kontroiien över företag ti11 utiandet b1ir större än nu. Det finns också risk för att en dei företagare väijer att begränsa expansionstakten

att behå11a k0ntro11en. Det finns dessutom risk för att

för

försämrad finansiering minskar förutsättningarna för expansion i några företag. Det finns heiier inte några tyd1iga på

tecken

att snabbt ökande infiytande för piacerare sku11e kunna ge mer än begränsad kompensation för dessa risker.

Bilaga 4 61 (317)

Referenser

( 1) Aktieägare makt1ösa på Viaks stämma, 1985, 011e Rossander, Dagens Nyheter, 1985-05-31 Bertmar, L, Mo1in, G, 1977, Kapita1ti11växt, kapita1struktur och räntabi1itet - av svenska industri- En ana1ys företag, EFI, Stockholm ( 3) Engeibrecht, P-O, 1985, De små och mede1stora företagens finansiering m m, PM Röstvärdeskommittên, Justitiedepartementet, Stockho1m ( 4) Företagen 1982, 1984, Ekonomisk redovisning, Sveriges officie11a statistik, SCB, örebro A ( 5) Gandemo, B, 1976, Företags finansiering, Norstedts, Skövde ( 6) Gandemo, B m fl, 1980, Hantverksföretags ekonomiproblem, Statens industriverk SIND ( 7) Hearings, 1984, Anteckningar från hearings med företrädare för börs- och OTC-företag, institutioner, Venture Capita1-bo1ag m f1, Röstvärdeskommittên, Justitiedepartementet, Stockhoim ( 8) Hu1t, M, 1975, Framtid för fami1jeföretag. Del 3, Fusioner och försä1jningar, Sveriges Industriförbund ( 9) Hed1und, G m f1, 1985, Institutioner som aktieägare, Förva1tare? Industria1ister? K1ippare? SNS, Kristianstad (10) IVA-IUI, 1979, Kunskap för som grund industrie11 utveck1ing, i Sveriges tekniska och industrie11a kompetens och framtida konkurrenskraft, Stockhoim (11) Johannisson. B. 1980. - Den organisatoriska smä1tdege1n Kompetens och handikapp vid företagssamgående, LiberLäromede1, Stockho1m (12) Jönsson, S, 1973, Decentra1isering och utveck1ing, BAS, Göteborg (13) O1ofsson, C, 1985, Riskkapita1et och de mindre företagen, SIND 1985:4, Stockh01m (14) 01sson, D, 1985, Röstvärdesski11nader och kapita1anskaffning i OTC-bo1agen, Examensarbete i juridik, Lund

(318) 62 4 Bilaga

OTC 1984, & AB, Skriftserien 1/85 OTC-marknaden - hitti11svarande erfarenheter, 1985, Industriförbundets för1ag Reitberger, G, 1984, Venture-capita1företagen och STU, PM, STU Sandah1, G, 1980, L0ka1iseringsstödet i företagens utveckling, BAS, Göteborg De regi0na1a utveck1ingsfondernas produktutveck1ingsverksamhet - ti11 SIND 1980:

utvärdering och förs1ag åtgärder, Stockh01m Skattefrågor kring 1984 års b0ks1ut, 1984, SE-banken, St0ckho1m SOU 1981:78, Röstvärdesdifferenser i svenska börsb01ag, Löntagarna och kapita1ti11växten 6, St0ckho1m

Kreativ - SOU 1983:59, finansiering Utredningen angående de små och mede1stora företagens finansie11a situation, Stockho1m Statistisk årsbok 1985, 1984, SCB, Stockh01m

Bilaga 4 63 (319) Bi1aga A

INTERVJUER

Hans Edenhammar Veckans Affärer Per-Erik Fy1king Sveriges Investeringsbank Uif Gometz & AB Lars-Olof Gustavsson Four Seasons AB Åke Hu1tman Start Invest Bo Sande11 Skrinet Arne Sjöberg Företagskapita1 AB Ni1s Svantesson Utveckiingsfonden, Göteborgs och Bohus Iän

KOMMENTAR

Berti1 Gandemo Göteborgs Universitet, Företagsekonomiska institutionen

REFERENSGRUPP

Lars Bertmar Svenska Handeisbanken Bertii Hå11sten Aktiv Piacering Tomas Söderström SE-banken

(320) 64 4 Bilaga Bilaga B INTERVJUGUIDE

1. Företagarna är ofta starkt bundna till sina företag. Medför detta också att röstmajoritet vid bolagsstämma är viktig för dem? (Möjlig även utan röstvärdesdifferenser?) Varierar företagarnas bindningar till företagen över tiden? På vilka grunder kan företagarna tänkas ändra krav på aktieinneha. som ger rösträttsmajoritet?

2. Hur skulle en företagare resp placerare agera under en övergån period om - alla aktier efter övergångsperioden skulle ha högs

nyemitterade röstvärde (övergångsperiod ca 6 månader)? - alla aktier efter övergångsperioden skulle ha lika röstvärde (övergångsperiod 5 till 10 år)?

3. Är röstvärdesdifferenser vanliga bland icke-noterade företag? Vem tar initiativ till införande av röstvärdesdifferenser i konta mellan företag och placerare?

4. På vilket sätt varierar nyttan eller intresset för röstvärdesdifferenser mellan olika företag?

5. Finns det grupper av företag där betydelsen av röstvärdesdiffe är liten m h t finansieringsmöjligheter resp utveckling? Hur skall i så fall dessa företag karaktäriseras?

6. Finns det grupper av företag där röstvärdesdifferenserna är särskilt betydelsefulla för finansiering och utveckling? Hur skall i så fall dessa företag karaktäriseras? Hur skiljer de sig från företagen under punkt 5?

7. På vilka sätt kan röstvärdesdifferenser vara positiva resp negativa för placerare?

intresse för investeringar i mindre 8. Hur påverkas placerarnas företag om röstvärdesdifferenserna försvinner?

Bilaga 4 65 (321)

9. Hur kan företagens finansieringsprobiem lösas om röstvärdesdifferenserna försvinner? - På kort sikt - Pâ iång sikt? - När det gä11er eget kapitai? - När det gä11er 1ånat kapitai? (Uverkurser, vinstandeisiån, avta1, fu11makter, . . . . . . . . . . . . . ..)

10. Hur sku11e en positiv utveckling i företagen kunna bevaras även om inte rösträttsdifferenser kan utnyttjas vid nyemissioner?

11. Hur påverkar möjligheten ti11 OTC-notering behovet av röstvärdesdifferenser?

12. Hur skulie OTC-marknaden påverkas om det sku11e krävas att börs- och OTC-noterade aktier ska11 ges ut ti11 högsta röstvärde medan övriga aktiers röstvärden sku11e ti11åtas

variera?v

13. Sammanfattning och kompiettering; Viika är de väsentiigaste konsekvenserna av att röstvärdesdifferenser för aktier avskaffas? För företagen? För piacerare?

BILAGA 5

DE SMÅ OCH MDELSTORA EÖRETAGENS FINANSIERING M.M. av P-O Engelbrecht

1. Inledning

Syftet med föreliggande promemoria är att ge en kortfattad och översiktlig beskrivning av de små och medelstora företagen med tonvikt vid deras finansiering. Det synes härvid lämpligt att om möjligt utgå från gängse definitioner och till gruppen små och medelstora företag räkna företag som har färre än 200_anstäl1da och som inte ingår i koncerner med 200 anställda eller fler. Denna grupp av företag benämns vanligtvis familjeföretag.

Tyvärr är den officiella statistiken inte uppbyggd efter nyssnämnda linjer utan efter en renodlad storleks- och branschindelning. Det innebär att i flertalet uppgifter,som redovisas i det följande, avseende företag med mindre än 200 anställda ingår även företag som tillhör koncerner med 200 eller fler anställda.

Genom specialbearbetningar är det möjligt att utesluta de företag som ingår i koncerner med en personalstyrka överstigande nyssnämnda storleksgräns. Industridepartementet låter regelbundet utföra sådana bearbetningar för tillverkningsindustrin och resultatet av den senaste bearbetningen redo- I visas i avsnitt 3.

Det synes med hänsyn till kommitténs uppdrag motiverat att endast behandla små och medelstora företag som drivs i aktiebolagsform. Tyvärr är detta inte möjligt. I den officiella statistiken avseende finansiella data ingår även handelsbolag och ekonomiska föreningar. Aktiebolagen torde emellertid vara helt dominerande.

(324) 2 Bilaga 5

2. Antal och sysselsättning

Räknas alla små och medelstora företag oavsett Juridisk form (således även enskilda näringsidkare) uppgick antalet år 1983 till ca H32 000.

Av det totala antalet små och medelstora företag är ca 10 1 verksamma inom industrin. I övrigt framgår fördelningen på olika näringsgrenar av vänstra kolumnen i följande tabell. Om endast aktiebolag, ekonomiska föreningar och handelsbolag beaktas erhålles en helt annan relativ fördelning, vilket framgår av den högra kolumnen i tabellen. Framförallt är det bortfallet av ett stort antal enskilda näringsidkare inom Jordbruket som påverkar den relativa fördelningen. Det totala antalet små och medelstora aktie- och handelsbolag samt ekonomiska föreningar uppgår till ca 90 700.

Tabell 1. Antalet små och medelstora företag fördelade efter

år 1983 näringggren

Totala Aktie- och handels-

100 S

SOU 1985:23 Bilaga 5 3 (325)

De små och medelstora företagen utgör ungefär 99,5 $ av alla företag. Andelen är endast obetydligt lägre om man enbart ser till aktiebolag, ekonomiska föreningar och handelsbolag.

Av det totala antalet små och medelstora företag är det ca 300 000 som drivs utan anställda och således ca 132 000 företag som har anställda.

De små och medelstora företagen sysselsätter sammanlagt ca 1 059 000 anställda, vilket motsvarar ca en tredjedel av den totala sysselsättningen (inkl. den offentliga sektorn). Hur stor del av de anställda i resp. näringsgren som är verksama inom små och medelstora företag framgår av följande tabell.

Det bör noteras att vissa större skogsbolags avverkningsenheter ingår i näringsgrenen Jord- och skogsbruk och påverkar antalet anställdas fördelning på små och stora företag. Ser man endast till renodlade Jordbruksföretag finns så gott som samtliga anställda i företag med färre än 200 anställda.

Tabell 2. Andel anställda inom små och medelstora företag

Totala Aktie- och handels-

antalet bolag, ekonomiska

företag föreningar

Jord- och skogsbruk 60 1 68 5 Industri 34 1 35 1 Byggnadsverksamhet SH 1 53 $ Handel 6R 1 60 $ Transporter 63 5 50 $ Service 53 $ 60 5

(326) 4 Bilaga 5

Småföretagens andel av antalet anställda är i regel något högre än deras andel av omsättningen inom resp. näringsgren om man ser till aktie- och handelsbolag samt ekonomiska föreningar. Det är endast inom servicesektorn som andelen av omsättningen är högre än andelen anställda, vilket skulle tyda på att omsättningen per är högre bland de mindre

anställd serviceföretagen Jämfört med de större.

Tabell 3. Små och medelstora företags andel av omsättningen

Aktie- och handelsbolag samt ekonomiska föreningar

Jord- och skogsbruk 60 1 Industri 29 5

Det bör observeras att ovannämnda liksom följande uppgifter från den officiella statistiken avseende bolag och ekonomiska föreningar i viss utsträckning är på urvalsundersök-

baserade

ningar. Det gäller uppgifter för industriföretag med färre än 20 anställda och inom övriga näringsgrenar företag med färre än 50 anställda. Inom Jord-och skogsbruket liksom handelsq sektorn är urvalen relativt små.

3. Familjeföretagens kapitalstruktur

Familjeföretagen inom industrin, dvs de små och medelstora industriföretag som drivs som aktie- och handelsbolag eller som ekonomisk förening och som inte ingår i en koncern med fler än 200 anställda, disponerade år 1983 ett totalt kapital (skulder och eget kapital) på ca 52 miljarder kr. Det innebär att denna företagsgrupp förfogade över ca 11 $ av det totala kapitalet inom industrin.

Bilaga 5 5 (327)

Det egna kapitalet, dvs aktiekapitalet, fria och bundna fonder, redovisat årsresultat samt hälften av obeskattade reserver, utgjorde ca 21 1 av det totala kapitalet (= soliditeten) och uppgick till ca 11 miljarder kr. Långfristiga skulder inklusive latenta skatteskulder uppgick till ca 20 miljarder kr och de kortfristiga skulderna till ca 21 miljarder kr.

De små och medelstora företagen har en väsentligt lägre soliditet än industrin i genomsnitt. Under senare år har soliditeten dock nöjt: bland de små och medelstora företagen.

Av det totala egna kapitalet på ca 11 miljarder kr utgör de obeskattade reserverna ca R,7 miljarder, dvs drygt 40 1. Andelen är ungefär densamma i de två storleksgrupperna 0-49 resp. 50-199 anställda.

Det går tyvärr inte att med den tillgängliga statistiken för familjeföretagen ange hur stort aktiekapital som företagen förfogar över.

(328) 6 Bilaga 5

Tabell Ä. Skulder och eget kapital 1 små och medelstora 1983

industr1företa5§ár

Andel (3) Företags- Totalt Eget kapital Långfr. skulder Kortfr. storlek kapital inkl. latenta obeskattade

(Soliditet)

skatteskulder skulder

miljarder

kr

0 - U9 anst. 50-199 O -199

Industrin totalt

Bilaga 5 7 (329)

4. Samtliga kapitalstruktur

företags

Som framhållits inledningsvis är den officiella statistiken uppbyggd på så sätt att det inte är möjligt att från gruppen företag med mindre än 200 anställda skilja ut dem som ingår i koncerner med fler än 200 anställda. Det enda som finns tillgängligt utöver den officiella statistiken är den specialbearbetning för familjeföretagen inom industrin som redovisades i föregående avsnitt. De data som redovisas i det

följande avser således samtliga företag med färre än 200 anställda. Även motsvarande data för industrin redovisas. Statistiken omfattar aktie- och handelsbolag samt ekonomiska

föreningar.

Totalt förfogar de små och medelstora företagen över ca 3uu miljarder kr, vilket motsvarar ca 37 1 av det totala kapitalet i näringslivet. Av de små och medelstora företagens kapital finns ungefär en fjärdedel inom industrin och en dryg tredjedel inom handelssektorn.

Andelen eget kapital (inkl hälften av obeskattade reserver) varierar väsentligt mellan de olika näringsgrenarna och mellan olika storleksgrupper. Som kan förväntas med hänsyn till verksamhetens art är andelen eget kapital relativt hög inom industrin och jord- och skogsbruket. Även bland de större företagen inom handeln och servicesektorn är scliditeten relativt hög. Lägst är soliditeten inom byggnadsverksamhet och transporter. Dessa båda näringar skiljer sig dock åt i det avseendet att de kortfristiga skulderna spelar en betydligt större roll bland byggföretagen. Generellt gäller att variationerna i soliditet mellan näringsgrenarna är större än inom dem.

(330) 8 5

Bilaga

Tabell 5. Skulder kapital i små och medelstora företag år 1983

och eget

Andel ($)

Totalt Eget kapital Långfr. skulder Kortfr. Näringsgren/ Företagsstorl. kapital (Soliditet) inkl. latenta skulder

miljarder skatteskulder

kr

Jord- och skogsbruk O - U9 anst. h,5 50 -199 1,Ä 200- 2,7

Industri 0 - U9 anst. 50 -199 200-

Byggnadsverksamhet 0 - U9 anst. 50 -199 200-

Handel 0 - H9 anst. 50 -199 200-

Transporter 0 - 49 anst. 50 -199 200-

Service 0 - U9 anst. 50 -199 200-

Bilaga 5 9 (331)

(forts.)

Andel (5)

. Näringsgren/ Totalt Långfr. skulder Kortfr. Suma Företagsstorl. kapital Eget kapital inkl. latenta skulder

miljarder (Soliditet) skatteskulder

kr

Totalt1

grenarna.

(332) 10 Bilaga 5

I tabell 6 nedan anges dels det genomsnittliga aktiekapitalet per företag i storleksgrupperna 0-h9 och 50-199 anställda, dels aktiekapitalets andel av det totala kapitalet (skulder och eget kapital) och dels det egna kapitalet uppdelat på aktiekapital, bundna och fria fonder, årsresultat samt hälften av obeskattade reserver. Här likställs de ekonomiska föreningarnas insatskapital med aktiekapital.

Av tabellen framgår att andelen aktiekapital (och insatskapital i ekonomiska föreningar) av det totala kapitalet i de flesta näringsgrenar inte ökar med företagsstorlek. Andelen är också ungefär densamma - ca 5 5 - alla näringsgrenar.

Delas det egna kapitalet upp i sina komponenter erhålls ett relativt gemensamt mönster. Aktiekapitalet (insatskapitalet) utgör i stort sett en tredjedel, fonder ca en fjärdedel, obeskattade reserver ca en tredjedel och årsresultatet knappt 10 1 av det egna kapitalet. Markanta undantag från denna fördelning finns inom byggnådsverksamhet och handel som båda har en mycket hög andel obeskattade reserver (i form av varulager).

För näringslivet som helhet uppgår det genomsnittliga aktiekapitalet (insatskapital) till ca 140 000 kr för företag i storleksgruppen upp till 50 anställda. I storleksgruppen 50- 199 anställda år aktiekapitalet avsevärt högre eller i genomsnitt 2,6 milJ.kr. Särskilt låga värden för aktiekapital kan noteras för företagen inom byggnadsverksamhet och service. Ett extremt lågt aktiekapital i förhållande till verksamhetens omfattning synes byggföretagen i storleksgruppen 50 - 199 anställda ha.

Såväl byggnads- som serviceföretag har, som tidigare visats också en låg soliditet.

SOU 1986 23

m

._v. »H

cmuuamx uwuwmwu

uomuumxmono

An.

.

umu

-A:mm»m»

mcacawnumw

HumAmu »wocou

mcgzuummcmsemm mquua.m=u::m

.mmuummx

xuwqmuqmux

ummw ^Amu

mcmm -qmmxmuømcav

amuammxwuuxm

ams

usmm

uamuou

ø

muumunw

Hwwcm aøuammx

mumduuqmmxmquxc Aanuammxmummcuv

cv_

ovwm

uwm^Amu«møxmusmcq. uxu.mmuou0w

.moaamumcm

mmm

Hmuummxwguxm .amuammxmumwcqv

uvwauuacwsocwo

mvnow

amuqmmxoauxc

xsunmmoxm

.o = = : : : : = cwmmzum

:oo moadmumcm muaamumcm nnaamumcø øvaamumcm

muaawumcm mcaamumcc muaamumcm

av mv mv mv av mv mv

1 - u | I | n »0m Aaonme |Uuon O mm_-om o o 0 O 0 0 ^a

HHUMJUCH mm_-om mm_-om Amazon mm_-om mm_-om o0aumm mm.-om uamuoe mm_-om

\:wumm@:qumz umuuommcmuh

xwguoumwmmuouom um:Emmxuom©m:mm›m

(334) 12 Bilaga 5

Det totala aktiekapitalet inom de olika näringsgrenarna och storleksgrupperna framgår av tabell 7. I tabellen anges även nyemissionsbeloppen under 1983.

ar

De små och företagen disponerar sammanlagt ca 18

medelstora

miljarder kr i aktiekapital (och insatskapital). Ungefär 60 1 av kapitalet finns 1 företag med mindre än 50 anställda. Av det sammanlagda aktiekapitalet svarar industriföretagen för ungefär en tredjedel.

I genomsnitt har nyemissionerna under år 1983 utgjort ungefär 10 $ av akt1ekap1talet(och insatskapital). Bland industriföretag med mindre är 50 anställda var andelen ungefär dubbelt så hög. En extremt hög nyemissionsnivå synes ha förlegat 1 fråga om de medelstora byggnadsföretagen.

Bilaga 5 13 (335)

Tabell 7. Aktiekapital (insatskapital) och nyemissioner år

Näringsgren/ Aktiekapital Nyemissioner, storleksklass miljoner kr miljoner kr

Jord- och skogsbruk 0 - H9 anst. 396

1,8 50 -199 2U9 1,u S:a 6H5 3,2

Industri o - 119 anst.

Byggnadsverksamhet

Handel

Transporter 0 - H9 anst. 1076 55,9 50 -199 3N8 3,7 S:a 142H 59,6

Service

Totalt 0 - 49 anst. -

10651 1199,? 50 -199 7013 753,9 S:a

(336) 14 Bilaga 5 SOU 1935323

5. Utbud på kapitalmarknaden

Avslutningsvis ställs här vissa av de tidigare nämnda kapitalvärdena i relation till vissa utbud på kapitalmarknaden.

I föregående avsnitt angavs att de små och medelstora företagen disponerar sammanlagt ca 18 miljarder kr i aktiekapital (insatskapital) varav 11 miljarder finns i gruppen med mindre än 50 anställda. Huvuddelen av de små och medelstora företagens aktiekapital torde innehas av privatpersoner.

De nämnda talen kan ställas i relation till t.ex. det kapital som de s.k. venture capital-bolagen disponerar. Med en bred definition av vad som är ett venture capital-bolag och om därvid även inräknas regionala investmentbolag disponerar denna grupp av företag ungefär 1,8 miljarder kr, vilket skulle utgöra ungefär 10 1 av det totala aktiekapitalet (insatskapital) 1 små och medelstora företag1. sätts detta värde 1 förhållande till aktiekapitalet i företag med mindre än 50 anställda blir andelen ca 17 i.

Med en mer snäv avgränsning av vad som är venture capitalbolag uppgår det kapital som denna marknad erbjuder till 1,2 miljarder. Drygt två tredjedelar av detta kapital är placerat. Den helt dominerande delen är investerad i industriföretaga.

Ett annat sätt att se aktiekapitalet i små och medelstora företag är i förhållande till det nettotillskott av kapital som tillförts företag vid OTC-introduktioner. Uppskattningsvis har de företag som är noterade på OTC tillförts ungefär 900 miljoner kr, vilket motsvarar ca 5 i av det totala

1) Statens engagemang i venture capital-bolag och regionala

investmentbolag framgår av bilaga A. 2) Uppgifterna har publicerats av Venture News AB

Bilaga 5 15 (337)

aktiekapitalet i små och medelstora företag eller ca 8 $ av det totala aktiekapitalet i företag med färre av företag med färre än 50 anställda. Ungefär M5 $ av företagen på OTC är industriföretag.

Om det tillgängliga kapitalet på venture capital-marknaden och OTC-emissionerna adderas skulle således de små och medelstora företagen ha tillförts riskkapital som uppgår till ca 15 $ av aktiekapitalet i gruppen som helhet och ca 25 1 av aktiekapitalet i företagen med mindre än 50 anställda.

Summan av venture bolagens kapital och OTC-emissioner utgör vidare 13 $ av aktiekapitalet (insatskapital) och bundna fonder (reservfond och uppskrivningsfond) i små och medelstora företag och 21 $ av aktiekapitalet och bundna fonder i företag med mindre än 50 anställda.

Eftersom nämnda uppgifter avseende aktiekapital och bundna fonder även innehåller värden för företag som ingår i koncerner med fler än 200 anställda är de nämnda relationstalen en underskattning av venture- och OTC-marknadens betydelse för de egentliga familjeföretagen.

6.

Avslutning

Redovisade data baseras på dels officiell statistik, dels en specialbearbetning som genomförts med annat huvudsyfte. För att erhålla en mer preciserad beskrivning och för att kunna besvara detaljerade frågor är det nödvändigt att genomföra ytterligare bearbetningar av den officiella finansstatistiken. Mest angeläget synes därvid vara att kunna ta bort företag som ingår i koncerner.

(338) 16 Bilaga 5

Bilaga A

Statens engagemang i venture capital-bolag och regionala investmentbolag

1. Direkt ägande

Företagskapital AB (50 1 av aktiekapitalet ägs av staten och

50 $ av affärsbankerna)

2. Av statliga bolag ägda

Procordia AB äger Svetab och Regioninvest AB. Sveriges Investeringsbank AB äger Z-Invest och AC-Invest. Investeringsbanken har även andelar i ca fem andra riskkapitalbolag. Banken administrerar Småföretagsfonden.

Procordia och Svenska Varv AB avses äga andelar 1 Uddevalla Invest AB.

3. lån och garantier

Statliga

Statliga lån, lånegarantier och räntestöd har lämnats till följande bolag som tillhör kategorin regionala privata investmentbolag bolag. som villkor för den statliga finansieringen gäller bl.a. att staten får del av värdetillväxten i resp. bolag.

Bothnia AB,.Nottbottens län Contorta AB, Västerbottens län Camfore AB, Jämtlands län Mittinvest AB, Västernorrlands län Dala Tillväxt AB, Kopparbergs län Gävleborgs Invest AB, Gävleborgs län

Summa

Bilaga 5 17 (339)

Garantier

Gävleborgs Invest AB 2 milj. kr. Dala Tillväxt AB 5 milj. kr. Fágelfors Invest AB 5 milj. kr. Sörmland Tillväxtinvest AB _H,7 milj. kr.

Summa 16,7 milj. kr.

Staten ställde även en garanti vid bildandet av

Blekinge Invest AB på 12 miljoner kronor men den utnyttjades inte av bolaget.

Ett tidigare lån på särskilda villkor till Hermia AB har ersatts av ett normalt statligt reverslån. Detta lån är dock amorteringsfritt t.o.m. 1992.

H. kapitaltillskott

Statligt

Staten har i olika former lämnat kapitaltillskott till bl.a. Landskrona Finans AB, Malmfältens Finans AB, Malmöhusinvest AB, Oxelöinvest AB, Start Invest AB och Stiftelsen Bohus Promotion som avses bli störste aktieägare i Uddevalla Invest AB.

5. Stiftelsen Småföretagsfonden

Stiftelsen Småföretagsfonden skall i första hand placera sina medel i riskkapitalbolag. Endast i mindre omfattning skall stiftelsen förvärva andelar i rörelsedrivande företag.

1 (341)

BILAGA 6

RÖSTVÄRDESBEGRÃNSNINGAR OCH GRUNDLAGSFRÅGOR

av Staffan Vängby

Vid ändringar i lagstiftningen om aktiers röstvärde kan olika frågor uppkomma om förhållandet mellan sådana ändringar och bestämmelserna i 2 kap. 18 § regeringsformen (RF) samt artikel 1 i första protokollet till den europeiska konventionen för de mänskliga rättigheterna (Europakonventionen).

2 kap. 18 § RF har följande lydelse:

Varje medborgare vilkens egendom tages i anspråk genom expropriation eller annat sådant förfogande skall vara tillförsäkrad ersättning för förlusten enligt grunder som bestämmes i lag.

Vid domstolars och andra myndigheters tillämpning av vanlig lag kan fråga uppkomma om dennas förenlighet med en grundlagsbestämmelse, t.ex. 2:18 RF. I denna fråga föreskrivs följande i 11 kap. 14 § RF.

Finner domstol eller annat offentligt organ att en föreskrift står i strid med bestämmelse i grundlag eller

annan överordnad författning eller att stadgad ordning i

något väsentligt hänseende har åsidosatts vid dess tillkomst, får föreskriften icke tillämpas. Har riksdagen eller regeringen beslutat föreskriften, skall tillämpning dock underlåtas endast om felet är uppenbart.

Artikel 1 i första protokollet till Europakonventionen har följande lydelse:

Envar fysisk eller juridisk persons rätt till sin egendom skall lämnas okränkt. Ingen må berövas sin egendom annat än i det allmännas intresse och under de förutsättningar som angives i lag och av folkrättens allmänna grundsatser.

1 En grundläggande källa för denna bilaga har varit Bertil Bengtssons uppsats Om expropriation och grundlagstolkning i Festskrift för Henrik Hessler, Falköping 1985, s. 31 ff. Jag har även haft tillgång till ett bakomliggande större manus av författaren, något som varit av stort värde. Åsikterna i bilagan är självfallet mina egna.

i (342) 2 Biiaga 6 sou 1986:23

Ovanstående bestämmeiser inskränka 1ikvä1 icke en stats rätt att genomföra sådan 1agstiftning som staten finner

erforderiig för att regiera nyttjandet av viss egendom i

överensstämmeise med det a11männas intresse eiier för att

säkerstäiia betaining av skatter och andra påiagor e11er

av böter och viten.

Hithörande frågor har först aktuaiiserats för kommittén genom att Industriförbundet ti11 kommittén gett in ett yttrande av professorn 01e Westerberg, daterat den 15 maj 1984 med rubriken Avskaffande av röstvärdesdifferenser vid aktier och grund1agens och Europakonventionens egendomsskydd. I detta gör Westerberg gäiiande, att en lag om avskaffande av röstvärdesdifferenser vid aktier, utan ersättning ti11 aktieägarna för föriusten, torde strida mot bestämmeisen om egendomsskydd skydd i 2:18 RF och att, om en sådan 1ag infördes, domstoiarna vid en efterföijande Iagprövning torde anse, att 1agen sku11e vara uppenbart grundiagsstridig och inte ti11ämpa den. Eniigt Westerbergs mening torde en sådan 1ag även strida mot Europakonventionens bestämmeise om egendomsskydd. För iagens underkännande genom konventionsorganen krävs ej uppenbar feiaktighet.

Vid tiilkomsten av 1974 års regeringsform fanns bestämmeisen i 2:18 RF upptagen som ett fjärde stycke i 8 kap. 1 § och hade då fö1jande 1yde1se: Enskiid ska11 vara tiiiförsäkrad ersättning eniigt grunder som bestämmas i 1ag för det fa11 att hans egendom tages i anspråk genom expropriation e11er annat sådant förfogande. Om bestämmeisens tiiikomsthistoria kan iäsas exempeivis i fri- och rättighetsutredningens betänkande SOU 1975:75 s. 415-417. Ur förarbetena bör särskiit framhåiias fö1jande yttrande av departementschefen (i speciaimotiveringen, se prop. 1973:90 s. 236). Hans synpunkter i denna dei föraniedde ej någon erinran från konstitutionsutskottets sida:

I tydiighetens intresse vi11 jag framhåiia det i och för sig ganska sjäivkiara att föreskriften i förevarande paragraf tar sikte endast på sådana ingripanden i egendomsrätten som avses exempeivis i expropriationsiagen e11er i rekvisitions- och förfogandeiagstiftningen. Den omfattar däremot inte t.ex. bestämmeiser i pianiagstiftning e11er naturvårds- och miijöskyddsiagstiftning om begränsning i möjiigheterna att använda fast egendom.

I samband med 1976 års grundiagsreform överfördes bestämmeisen i oförändrat skick ti11 sin nuvarande p1ats i 2:18 RF. En redogöreise för vad som förekom i samband därmed finns i exempeivis rättighetsskyddsutredningens betänkande SOU 1978:34 s. 65.

Bilaga 6

Sin nu gällande lydelse fick 2:18 RF i samband med 1979 års grundlagsreform. Rättighetsskyddsutredningen, vars förslag till ny lydelse godtogs av statsmakterna, framhöll att syftet med förslaget var att ge bestämmelsen en innebörd som i fråga om ersättningens kvalitet mera bestämt än förut knyter an till vad som enligt en genomgång av utredningen var föreskrivet i vanlig lag. I samband därmed anförde utredningen följande:

Detta grundlagsstadgande skall ses som en bekräftelse av den ersättningsnivå som nuvarande regler om ersättning vid expropriativa ingrepp lett till. stadgandet hindrar inte sådana föreskrifter som t.ex. 4 kap. 3 § expropriationslagen. Ersättning får begränsas till det värde som grundas på tillåten användning av den egendom det gäller.

Under remissbehandlingen av utredningens betänkande framfördes ett stort antal synpunkter med bl.a. krav på ett mer allmänt avfattat egendomsskydd. Regeringen och konstitutionsutskottet gav emellertid sin anslutning till rättighetsskyddsutredningens betänkande, varvid i propositionen i huvudsak upprepades utredningens uttalande rörande stadgandet som en bekräftelse av den ersättningsnivå som gällande regler om ersättning vid expropriativa ingrepp hade lett till.

När bestämmelsen om lagprövningsrätt i samband ned 1979 års grundlagsreform infördes i 11:14 RF anförde konstitutionsutskottet följande:

När det gäller tillämpningen av den nya bestämmelsen vill utskottet bestämt understryka att lagprövningsinstitutet inte är avsett att utgöra ett normalt inslag i rättstillämpningen och att hittillsvarande försiktiga praxis fortfarande skall vara vägledande.

När det är fråga om en av riksdagen beslutad föreskrift fordras enligt bestämmelsen för underlåten tillämpning av föreskriften i fråga att felet är uppenbart. Samma krav uppställs i och för sig också när det gäller av regeringen beslutad föreskrift. Enligt utskottets mening måste emellertid uppenbarhetsrekvisitet få en särskild betydelse när det gäller av riksdagen beslutad lag eller annan föreskrift. Riksdagen är enligt grundlagen den främste lagstiftaren. Endast riksdagen kan stifta grundlag. Det är därför naturligt att riksdagen är den instans som är bäst ägnad att pröva om viss föreskrift är grundlagsenlig. Uppenbarhetsrekvisitet medför i detta fall enligt utskottets mening att riksdagens tillämpning av visst grundlagsstadgande måste respekteras så länge det håller sig inom ramen för en möjlig tolkning av bestämmelsen i fråga. För att underlåta tillämpning av en av riksdagen beslutad föreskrift måste det därför fordras

(344) 4 Bilaga 6

att föreskriften materiellt sett är oförenlig med ett grundlagsstadgande eller att det vid föreskriftens be-

slutande förekommit ett klart och direkt åsidosättande av

ett uttryckligt stadgande i grundlag eller

R0 om lag-

stiftningsproceduren som uppenbarligen måste anses vara

av väsentlig betydelse för denna.

Mot bakgrund härav kan följande bedömningar göras.

Först bör beröras frågan om av röstvärdet för redan

ändringar

utgivna aktier. En sådan ändring innebär att en del av inflytandet över bolaget överförs från innehavare av tidigare röststarka aktier (A-aktier) till innehavare av tidigare röstsvaga aktier (B-aktier). En sådan åtgärd påverkar aktiernas värden. I vilken utsträckning de olika aktiernas värden förändras blir beroende av vilket pris de olika aktörerna på marknaden sätter på inflytandet över bolaget jämfört med övriga faktorer som påverkar aktiekurserna. Vissa beräkningar i detta hänseende har gjorts i den uppsats om ekonomiska effekter av att avskaffa röstvärdesdifferentiering som Kristian till-

Rydqvist ställt kommittén, se avsnitt 10.3.4.

Det måste understrykas att vad som ändras är en civilrättslig reglering angående rätten att bestämma i ett aktiebolag. Det är olika enskilda parters ställning i avtalsrättsliga förhållanden som påverkas. Man måste emellertid också beakta att ett aktiebolag är en juridisk person och att den egendom som tillhör den enskilde aktieägaren är en eller flera aktier, representerande andelar i bolaget. En aktie är i princip en odelbar enhet och rösträtten kan inte skiljas från aktien som ekonomisk enhet. Rösträtten kan bl.a. inte överlåtas separat (se Kedner-Roos, del I, s. 199 f). Man kan därför enligt min mening inte dela upp en aktie i olika rättigheter och betrakta rösträtten i aktiebolaget som en fristående rättighet som skulle överföras från den ena aktieägaren till den andre i samband med ändringar i röstvärdet. (Jfr Carl Martin Roos synpunkter angående äganderätt till aktier i uppsatsen Äganderätten i dagens Sverige - eller rekviem över en förlegad argumentationstyp i Äganderätt och egendomsskydd, Svenska arbetsgivareföreningen 1985, s. 40 ff.)

Klart är att 2:18 RF endast ger föreskrifter om

ianspråk-

tagande av egendom genom expropriation eller annat sådant förfogande. Det skall alltså vara fråga om ett överförande av äganderätt eller annan särskild rätt till egendom. Lika klart är att bestämmelsen och förarbeten inte om-

enligt lagtext fattar rådighetsinskränkningar och användningsregleringar, som begränsar en ägares möjlighet att använda sin egendom (samma mening Petrên-Ragnemalm, Sveriges grundlagar, 12 uppl. 1980, s. 85). Den omständigheten att Europakonventionen tvärtom lika

Bilaga 6

klart omfattar (art 1 andra i

användningsregleringar stycket första protokollet) kan enligt min mening inte tillåtas påverka tolkningen av den svenska grundlagen så att den i strid med sin alldeles klara lydelse och tillkomsthistoria skulle kunna anses omfatta också

rådighetsbegränsningar.

En annan sak är att gränsen mellan en lagstiftning som medger att egendom tas i och som endast be-

anspråk lagstiftning gränsar ägarens rådighet över egendomen ofta är oklar. Det blir inte lättare av att en ofta kan med-

rådighetsbegränsning

föra större ekonomiska avbräck än ett överförande av någon mindre betydelsefull särskild rätt till

egendomen. Avgränsningen måste dock göras. Endast vid ianspråktagande av egendom har ägaren eller annan en grundlagsskyddad rätt till ersättning. Naturligtvis utgår ofta ersättning också vid rådighetsinskränkningar, men detta följer dock inte av 2:18 RF utan grundas på billighetsöverväganden.

Enligt min mening måste en ändring i aktiebolagslagen som inte innebär annat än att röstvärdet på vissa aktier ändras uppfattas som en användningsreglering när det gäller

tillämpningen av 2:18 RF. Ägaren har ju kvar samma aktier och samma andel i bolaget, han kan överlåta aktien som

i samma ordning förut osv. Någon på 2:18 RF grundad rätt till ersättning föreligger alltså inte.

Även om man skulle anse att 2:18 RF vore är det

tillämplig ytterst tveksamt vad den i så fall skulle innebära i fråga om rätten till ersättning. Mot staten kan

något ersättningskrav inte grundas på skadeståndslagen, jfr 3 kap. 7 § i lagen. Någon allmän rättsgrundsats som skulle kunna ge rätt till ersättning av staten därför att en förlust vållats genom ny lagstiftning finns inte. Det är inte fråga om överförande av värdet av rösträtten till det allmänna, något som till äventyrs skulle kunna grunda för staten

ersättningsskyldighet (jfr Bertil Bengtsson i Svensk Juristtidning 1985 s. 448 f). De som eventuellt gör en ekonomisk vinst är ägare av tidigare röstsvaga aktier. Vid expropriation och liknande förfoganden betalas ersättningen av den som gjort förvärvet dock 17 §

(jfr andra stycket förfogandelagen 1978:262). Slutsatsen blir att eventuell ersättningsskyldighet skulle åvila andra

aktieägare och inte staten.

Även frågan om ersättningens storlek skulle bli be-

mycket kymmersam. Bestämmelsen i 2:18 RF innebär med hänsyn till sin tillkomsthistoria att en substansiell ersättning skall utgå för förlusten. Den kan emellertid inte anses garantera full ersättning (se Petrên i uppsatsen Äganderättsskyddet i svensk rätt i a.a. Äganderätt och egendomsskydd s. 98. Annan mening till synes Petrên-Ragnemalm a.a. s. 85).

Genom hänvisningarna vid 1979 års grundlagsreform till bl.a. presumtionsregeln i

(346) 6 Biiaga 6

expropriationsiagen och tili förfogandeiagstiftningens ersättningsregiering har t.ex. den ståndpunkten tagits att i vart fa11 i vissa sammanhang förväntningsvärden e11er hande1svinst inte behöver ersättas. Utesiutet är inte att aktier vid tvångsiniösen sku11e kunna få värderas ti11 substansvärdet.

Om man genomför en övergång tili lika röstvärde först efter en Iång övergångstid torde det vara omöjiigt att ange hur ändringen över denna tid har påverkat värdet jämfört med andra faktorer. Aktiemarknaden diskonterar i god tid kommande förändringar och det iär inte b1i iätt att ange huruvida Aaktiers värde påverkats av den kommande iagändringen e11er av förväntningar om exempelvis kommande konjunkturförändringar. Visseriigen tar 2:18 inte stä11ning ti11 vem som har bevisbördan för föriustens storiek. Det bör därför vara möjiigt att med tiiiämpning av 35 kap. 5 § rättegångsbaiken göra en skäiighetsuppskattning. En ekonomisk uppgöreise me11an ägare ti11 A-aktier och ägare tili B-aktier på grund av ändringar i aktiernas röstvärde synes eme11ertid vara förenad med så många svårigheter att det får anses som praktiskt taget utesiutet att genomföra den.

Vad som sagts om ersättning tiil ägare av A-aktier från ägare till B-aktier synes också gä11a om en iösning som innebär att boiaget ska11 utge ersättningen, en iösning som det i och för

finns mönster för i utiändsk rätt (se kapitei 8 i betänsig kandet beträffande Frankrike och Förbundsrepubiiken Tyskiand).

En ersättningsreglering sku11e sammantaget medföra så stora svårigheter att man en1igt min mening måste utesiuta rätten tiii ersättning i samband med en ändring av röstvärdesregierna. E11er med andra ord, när man tar stäiining ti11 frågan om en ändring av aktiers röstvärde får man utgå från att en sådan ändring måste genomföras utan att någon kompensation kan utgå ti11 innehavare av A-aktier. Som framgår av det förut anförda sku11e detta en1igt min mening inte strida mot 2:18 RF.

Oavsett att den nu intagna ståndpunkten naturiigtvis inte kommer att deias av a11a bedömare - detta ju redan av

framgår

- framstår det som ytterst osannoiikt att Westerbergs yttrande en iagstiftning om ändring av röstvärdet av redan utgivna aktier sku11e i efterhand kunna underkännas av domstoi med tiiiämpning av 11 kap. 14 § RF. Det står kiart att 2:18 RF inte omfattar användningsregieringar och goda skäi kan anföras för att en röstvärdesändring är att hänföra dit. Att en iagstiftning som byggde på denna uppfattning sku11e kunna betraktas som uppenbart grundlagsstridig får antas Iigga utanför det möjiigas gräns.

Bilaga 6 7 (347)

En mera svårbedömd fråga är hur man skall se på en röstvärdesändring beträffande redan utgivna aktier ned hänsyn till art. 1 i första protokollet till Europakonventionen. Det är här framför allt Europadomstolens dom i Sporrong-Lönnroth-fallet som aktualiserar denna fråga (en redogörelse för domen har getts av professor Torkel Opsahl och kammarrättsassessor Erik Fribergh i Svensk Juristtidning 1983 s. 401-428). Till en början må dock framhållas att man i den allmänna debatten synes ha lagt en överdriven vikt vid Sporrong-Lönnrothfallet. Situationen var mycket speciell och domstolen uppehöll sig särskilt vid den svenska lagstiftningens inflexibility; härtill kommer att domen gavs med en majoritet av tio domare mot nio, tom ansåg att art. 1 första protokollet inte hade blivit kränkt.

Det framstår som mest troligt att en ändring beträffande aktiers röstvärde skulle betraktas som en reglering av egendomens nyttjande och alltså falla under art. 1 andra stycket; i Sporrong-Lönnroth-fallet hänförde även majoriteten byggnadsförbuden till andra stycket (punkt 64 i domen) medan däremot

expropriationstillstånden inte ansågs kunna falla under andra

stycket (punkt 65). Å andra sidan synes frågan om en lagstiftnings hänförlighet under andra stycket eller under huvudregeln i första stycket första meningen inte ha så stor betydelse som man skulle kunna föreställa sig. Enligt domstolens majoritet i Sporrong-Lönnroth-fallet kan - även om saken ej är sådan som avses i första andra eller andra -

stycket meningen stycket ett ingrepp i äganderätten anses utgöra ett brott mot huvudregeln i första stycket första meningen i artikel 1 endast under förutsättning det inte föreligger en rättvis balans mellan de fordringar samhällets allmänna intressen ställer och kraven på skydd för individens grundläggande rättigheter (punkt 69).

Vare sig huvudregeln i första stycket första punkten eller undantagsregeln i andra stycket är tillämplig kommer krav att ställas på balans mellan allmänna och enskilda intressen. Hur en bedömning från Europadomstolens sida skulle utfalla är naturligtvis omöjligt att förutse. Vid en bedömning torde hänsyn tas också till om eventuella förluster blir kompenserade. Som förut anförts torde någon ersättningsreglering inte vara möjlig i samband med en ändring av bestämmelserna om aktiers röstvärde.

Helt allmänt bör följande anföras. En avvägning mellan enskilda och allmänna intressen måste naturligtvis i första hand åstadkommas av de nationella parlamenten. Att på de kortfattade bestämmelserna i Europakonventionen bygga en domstolspraxis som skulle kunna i vidsträckt sätta nationell

omfattning lagstiftning ur kraft lär inte vara möjligt inom en sådan mer lösligt sammanfogad krets av demokratiska stater som

(348) 8 Bi1aga 6

Europarådet (jfr angående Europakonventionens äganderättsbegrepp Roos i anförda uppsats s. 46 f). Vad Europadomstoien kan göra är att rätta ti11 mera uppenbara missförhåiianden (jfr Opsahi och Fribergh i SVJT 1983 s. 425-426). Sverige måste därför söka att efter egna bedömningar ge envar det skydd för grundläggande fri- och rättigheter som Europakonventionen bjuder. Att därutöver söka anpassa vår lagstiftning efter antaganden om vad Europadomstoien kan antas göra e11er inte göra i en framtid ter sig ofruktbart.

Eniigt det förut anförda strider en ändring av röstvärdet beträffande redan utgivna aktier inte mot 2:18 RF och åtgärdens föreniighet med Europakonventionen biir närmast en dei av frågan huruvida det finns ett starkt a11mänt intresse som rättfärdigar åtgärden. I det sammanhanget bör ytteriigare beaktas fö1jande. En sådan ändring måste i vart fa11 betraktas som en retroaktiv iagstiftning. Något förbud mot retroaktiv civiirättsiig Iagstiftning finns inte i grundiagen. Sådan förekommer också i viss utsträckning. Huvudregein är dock att den bör undvikas. I samband med genomförandet av en Iagändring med angivet innehå11 kommer meningarna uppenbariigen att vara de1ade såväi, om också en1igt min mening utan fog, beträffande åtgärdens föreniighet med 2:18 RF som, med något bättre skä1, om dess överensstämmeise med art. 1 i första protokoiiet i Europakonventionen.

En heit annan fråga än den föregående är vad som gäiier om en Iagändring av innebörd att i befint1iga aktieboiag nyemission inte får ske annat än ti11 högsta röstvärde. Det är visser- 1igen sant att vid nyemission med tiiiämpning av aktieägarnas företrädesrätt maktförhåiiandena me11an ägare av A-aktier och ägare av B-aktier kommer att rubbas och att detta kan medföra förlust för de förra och vinst för de senare. Det är också sant att bo1agets finansie11a situation kan framtvinga en nyemission. Juridiskt sett kan dock en sådan iagändring ej uppfattas annoriunda än vi1ken annan -

avtaisrättsiig - tvingande iagstiftning som he1st, viiken biir ti11ämp1ig på avtai som kommer ti11 stånd efter Iagens ikraftträdande. Det kan inte komma i fråga att betrakta en sådan iagstiftning som ett brott mot 2:18 RF och tanken att den sku11e strida mot art. 1 i första protokoiiet ti11 Europakonventionen ter sig mycket

iångsökt.

Statens offentliga utredningar 1986

Kronologisk förteckning

. Översyn av rättegångsbalken 2. Högsta .domstolen och :än fildningen. Ju. . En treårig yrkesutbild ing - riktlinjer. U. En treårig yrkesutbildning - beskrivningar, förslag. U. Bostadskommittens slutbetänkande. Sammanfattning. Bo. Bostadskommitténs slutbetänkande. Del 1. Bo. Bostadskommitténs lutbetänkende. Del 2. Bo. Militära skyddsområden. Fö. Soliditet och skâlighet i försäkringsverksamheten. Fi. Ny Iönegarantilag. A. . Enklare skolförfattningar. Del 1. Sen... anfattning, författ-

39øwøø›wN ningsförslag. U.

11. Enklare skolförlattningar. Del 2. Motiv m.m. U. 12. Datorer. sårbarhet, säkerhet. Fö. 13. Påföl d för brott l. Lagtext och sammanfattning. Ju. 14. Påföl d för brott 2. Motiv. Ju. 15. Påföld för brott 3. Bilagor. Ju. 16. Vägar till effektiv energianvändning. I. 17. Framtid i samverkan. Del 1. C. 18. Framtid i samverkan. Del 2. C. 19. Aktuella socialtjänstfrâgor. S. 20. Barns behovoch iöräldrars rätt. S. 21. Barnsbehovoch föräldrars rätt. Sammanfattning. S. 22. Riksbanken och riksgâldsfullmäktige. Fi. 23. Aktiers röstvårde. Ju.

Statens offentliga 1986 utredningar

Systematisk förteckning

Justitiedepartementet Översyn av rättegångsbalken 2. Högsta domstolen och rättsbildningen. [1] Påföl d för brott 1.Lagtaxt och ammanfettning. [13] Påföl d för brott 2. Motiv. [14] Pålöl d för brott 3. Bilagor. [15] Aktiers röstvärde. [23]

Försvarsdepartementet Militära skyddsområden. [7] Datorer, sårbarhet, säkerhet. [12]

Socialdepartementet Allmänna socialtjänstfrågor. [19] Barns behov och föräldrars rätt. [20] Barns behov och föräldrars rätt - sammanfattning. [21]

Finansdepartementet Soliditet och skälighet i försäkringsverksamheten. [8] Riksbanken och riksgäldsfullmäktige. [22]

Utbildningsdepartementet En treårig yrkesutbildning - riktlinjer. [2] En treårig yrkesutbildning - beskrivningar, förslag. [3] Enklare skolförfattningar. Del 1.Sammanfattning, författningsförslag. Enklare sko författningar. Del 2. Motiv m.m. [11][10]

Arbetsmerknadsdepartementet Ny lönegarantilag. [9]

Bostadsdepartementet Bostadskommitténs slutbetänkande. Sammanfattning. [4] Bostadskommitténs betänka du. Dell. 5 Bostadskommitténs betänkande. Del2. 6

lndustridepartementet Vägar till effektiv energianvändning. [16]

Civildepartementet Framtid i samverkan. Del 1. 17 Framtid i samverkan. Del 2. 18

Anm. Siffrorna inom klammer betecknar utredningens nummer i den kronologiska förteckningen.

1930-05-2 9

STOCKHOLM

Liber

Allmänna

Förlaget