SOU 1986:23

Aktiers röstvärde

AKTIERS | RÖST VÄBDE

Betänkande ov röstvärdeskommittén % © &] 6

&& 198623 &? J ustitiedepartementet

Aktiers röstvärde .

Betänkande av _r_östvärdeskommittén Stockholm 1986

ISBN 91-38-09336-7 ISSN 0375-250X Liber Tryck AB Stockholm 1986 614693

Till Statsrådet och chefen för justitiedepartementet

Genom beslut den 23 februari 1984 bemyndigade regeringen statsrådet Nickbom att tillkalla en kommitté med högst sju ledamöter att utreda frågan om röstvärde för aktier, att utse en av ledamöterna att vara ordförande och att besluta om sakkunniga, experter och annat biträde åt kommittén.

Med stöd av detta bemyndigande förordnade departementschefen den 29 mars 1984 som ledamöter justitierådet Staffan Vängby, tillika ordförande, riksdagsledamoten Lennart Andersson, kom- munalrådet Sören Mannheimer, riksdagsledamoten Lennart Pettersson, dåvarande riksdagsledamoten Göran Riegnell, direk- tören, f.d. riksdagsledamoten Olle Wästberg och riksdagsleda- moten Nils G. Åsling. Den 27 november 1984 entledigades kom- munalrådet Sören Mannheimer och i hans ställe förordnades genom beslut samma dag kommunalrådet Tord Oscarsson.

Att som experter biträda kommittén förordnades den 29 mars 1984 hovrättsassessorn Henning Isoz, hovrättsassessorn Magnus Lundeberg och numera departementsrådet Olle Stångberg. Genom beslut den 9 juli 1984 förordnades som experter vice börs— chefen Lars Bredin, direktören Jan Bökmark, direktören Tom Hård, dåvarande utredningssekreteraren Clas Nykvist och då- varande utredningssekreteraren Anders Thomasson. Som expert förordnades vidare den 16 augusti 1984 dåvarande utrednings- sekreteraren Lars—Olof Pettersson. Departementssekreteraren Per-Ove Engelbrecht förordnades genom beslut den 4 juli 1985 att biträda kommittén som expert fr.o.m. den 1 juli 1985 tills vidare, dock längst t.o.m. den 30 september 1985.

Utredningssekreteraren Clas Nykvist entledigades genom beslut den 14 november 1984 och i hans ställe förordnades samma dag ombudsmannen Henric Löfström. Denne entledigades den 15 novem- ber 1985. I hans ställe förordnades utredningssekreteraren

, Gösta Karlsson. Genom beslut den 10 maj 1985 entledigades direktören Tom Hård och samma dag förordnades i hans ställe förbundsjuristen Jan Persson.

Genom beslut den 12 april 1984 förordnades kammarrättsasses- sorn Eva Lénberg Karlsson att fr.o.m. den 1 maj 1984 vara sekreterare i kommittén.

Kommittén får härmed avlämna sitt betänkande Aktiers röst- värde. I arbetet med betänkandet har samtliga ledamöter och experter deltagit.

Till betänkandet fogas reservationer av ledamöterna Göran Riegnell, Olle Wästberg och Nils G. Åsling. Kommittén har inte medgett experterna att avge särskilda yttranden; flertalet av dem representerar organisationer som kan förväntas avge remissyttranden över betänkandet.

Utredningsuppdraget är härmed slutfört.

Stockholm i april 1986

Staffan Vängby Lennart Andersson Tord Oscarsson Lennart Pettersson

Göran Riegnell Olle Nästberg Nils G. Åsling

/Eva Lénberg Karlsson

INNEHÅLL FÖRKORTNINGAR OCH LITTERATUR ........................... SAMMANFATTNING ......................................... 1 KOMMITTENS UPPDRAG ................................ 2 KOMMITTENS ARBETE ................................. 3 DEN SVENSKA AKTIEMARKNADEN ........................ 3.1 Inledning ......................................... 3.2 Börsregler m.m. ................................... 3.2.1 Börsregistrering ........................... 3.2.2 OTC-handeln ................................ 3.2.3 Rekommendationer ........................... 3.3 Vissa skatteregler för OTC-bolagen ................

4.2

4.3

Förmögenhetsbeskattning

Arvs- och gåvoskatt Avdrag för aktieutdelning Särskild avdragsrätt för utdelning på icke börs- noterade aktier

Realisationsvinstbeskattning

Förlustavdrag efter ägarskifte

GÄLLANDE RÄTT OM RÖSTVÄRDE FÖR AKTIER ............. Bestämmelser om röstvärde för aktier i aktiebolags— lagstiftningen m.m. ............................... 4.1.1 1910 års aktiebolagslag .................... 4.1.2 1944 års aktiebolagslag .................... 4.1.3 1975 års aktiebolagslag .................... 4.1.4 Röstvärdesbestämmelser för bankaktiebolag

och försäkringsaktiebolag .................. Regler i aktiebolagslagen med anknytning till röst- värde för aktier .................................. 4.2.1 Röstningsregler och minoritetsskyddsregler . 4.2.2 Koncernbegreppet ........................... 4.2.3 Aktieägares rösträtt .......................

Fullmakt

Röstbindningsavtal 4.2.4 Inskränkningar i rätten att förfoga över

aktie ...................................... Principen om akties fria överlåtbarhet Lösningsrätt vid övergång av aktie Börsregler m.m.

Avtal om överlåtelsebegränsningar

Regler i övrig lagstiftning med anknytning till röstvärde för aktier .............................. 4.3.1

Utländska förvärv av svenska företag m.m. ..

11

17

19

21 21 25 25 28 31 33

41

41 41 41 44

45 45 45 48 50

52

54 55

4.3.2 Begränsningsregler ......................... 55 Försäkringsrörelselagen Reglemente för allmänna pensionsfonden Aktiefondslagen Lag om understödsföreningar Bankaktiebolagens pensionsstiftelser 4.3.3 Lag om värdepappersmarknaden ............... 56 4.3.4 Organisationsaktier m.m. ................... 57 4.3.5 Övriga regler .............................. 58 5 UTLÄNDSKA FÖRVÄRV Av SVENSKA FÖRETAG N.N. ......... 61 5.1 Lagstiftning m.m. ................................. 61 5.1.1 Inledning .................................. 61 5.1.2 Företagsförvärvslagen ...................... 61 Kontrollsubjekt Förvärvskontroll Utlänningsförbehåll

Kopplingen mellan röstvärdesdifferenser och utlänningsförbehåll 5.1.3 Valutaregleringen .......................... 65

Lagregler m.m. Huvudregel - utförsel— och överlåtelseförbud Undantag Valutastyrelsens tillståndspraxis Valutakommitténs förslag

5.2 Förslag till kontroll av utländskt ägande av svenska aktier .................................... 68 5.2.1 Rapport från arbetsgrupp inom industri— departementet .............................. 68 5.2.2 Övriga förslag ............................. 71 5.3 Sveriges internationella åtaganden ................ 73 6 PREFERENSAKTIER ................................... 77 7 ALTERNATIV TILL AKTIER MED OLIKA RÖSTVÄRDE ........ 81 7.1 Inledning ......................................... 81 7.2 Fullmaktsinsamling ................................ 81 7.3 Lösningsrätt vid aktieförvärv ..................... 82 7.4 Rösträttsbegränsning .............................. 84 7.5 Röstbindningsavtal ................................ 85 7.6 Överlåtelsebegränsningar .......................... 86 7.7 Korsvist ägande av aktier ......................... 87 7.8 Pyramidbyggande, ask—i—ask—ägande ................. 88 7.9 Riktade emissioner ................................ 89 7.10 Konvertibla skuldebrev, vinstandelsbevis m.m. ..... 89 8 UTLÄNDSK RÄTT ..................................... 93 8.1 Inledning ......................................... 93 8.2 Nordisk rätt ...................................... 94 8.3 Kontinental rätt m.m. ............................. 97 8.4 Anglo-amerikansk rätt m.m. ........................ 102

SOU 1986:23 9 FRAMFÖRDA ÖNSKEMÅL OCH SYNPUNKTER ................ 9.1 Riksdagsbehandling ............................... 9.2 Hearings ......................................... .1 Inledning ................................. Principiell inställning ................... Ägarrollens betydelse ..................... De små och medelstora företagens situation Börsföretagens kapitalförsörjning m.m. .... Behov av skyddsregler för små aktieägare .. Andra metoder att säkerställa inflytande ..

kOkOXOkOl—Okoko . . . . . . . NNNNNNN . . . . . | Nam-DMD)

10 KOMMITTENS ÖVERVÄGANDEN OCH FÖRSLAG .............. 10.1 Inledning ........................................ 10.2 Problemställningen ............................... 10.3 Kommitténs undersökningar ........................ 10.3.1 Kontrollfrågan ............................ Kommitténs hearings En undersökning om börsföretagen 10.3.2 Kapitalanskaffningen ...................... De små och medelstora företagens situation Börsföretagens kapitalförsörjning 10.3.3 Utländskt kapital i svenska företag ....... 10.3.4 Effekter på aktiers marknadsvärde av ändringar i fråga om aktiernas röstvärde .. 10.4 Bedömning av bruket av röstvärdesdifferenser ..... 10.5 Förslag till en teknisk lösning .................. 10.6 Frågans fortsatta handläggning ................... 10.7 Ytterligare lagtekniska överväganden ............. 11 RESERVATIONER .................................... BILAGOR Bilaga 1 Kommittédirektiv ............................ Bilaga 2 Statistik ...................................

Bilaga 3 Ragnar Boman, Effekterna på de svenska börs-

företagen och deras ägargrupper av slopad eller ändrad röstvärdesdifferentiering ......

Bilaga 4 Gert Sandahl, Finansiering och utveckling i

små och medelstora företag efter borttagande av möjligheter att ge ut aktier med olika röstvärden ..................................

Bilaga 5 Per—Ove Engelbrecht, De små och medelstora

företagens finansiering m.m. .................

Bilaga 6 Staffan Vängby, Röstvärdesbegränsningar och

grundlagsfrågor ..............................

109 109 113 113 114 115 117 119 121 122

125 125 127 129 129

136

138 139 141 147 157

158

187

201

323

341

FÖRKORTNINGAR OCH LITTERATUR

Förkortningar

ABL Aktiebolagslagen (1975:1385) Ds Departementsserierna FiU Finansutskottets betänkande KL Kommunalskattelagen (1928:370) KVB Konvertibelt vinstandelsbevis LU Lagutskottets betänkande NBK Näringslivets börskommitté

NJA Nytt juridiskt arkiv Avd. I NJA II Nytt juridiskt arkiv Avd. II NU Näringsutskottets betänkande NYSE New York Stock Exchange OECD Organisationen för ekonomiskt samarbete

och utveckling

Prop. Proposition

PRV Patent- och registreringsverket RF Regeringsformen Rskr Riksdagens skrivelse RSV Riksskatteverket

RÅ Regeringsrättens årsbok SFS Svensk författningssamling

SIND Statens industriverk SkU Skatteutskottets betänkande SOU Statens offentliga utredningar SvJT Svensk Juristtidning VPC Värdepapperscentralen VPC Aktiebolag

' Litteratur

Kansmark-Roos Kansmark, Jan — Roos, Carl Martin, Aktieägaravtal, 1984

Kedner—Roos Kedner, Gösta - Roos, Carl—Martin, Aktiebolagslagen, del I och II, 2:a uppl., 1982

Nial m.fl. Stenbeck Einar - Wijnbladh, Mauritz - Nial, Håkan, Aktiebolagslagen, 6:e uppl., 1970

Olsson Olsson, Dick, Röstvärdesskillnader och

kapitalanskaffning i OTC-bolagen, examensarbete, 20 poäng i civilrätt D (associationsrätt), Lund, 1985

OTC—marknaden OTC—marknaden hittillsvarande erfarenheter, 1985, Industriför— bundets förlag

Rodhe Rodhe, Knut, Aktiebolagsrätt, Enligt 1975 års aktiebolagslag, 11:e uppl., 1983

Roos Roos, Carl Martin, Avtal och rösträtt, En aktiebolagsrättslig studie, 1969

Sandström Sandström, Jan, Hembud och lösnings— rätt vid övergång av aktie, 1976

SAMMANFATTNING

Enligt den nu gällande aktiebolagslagen får bolag utge aktier med olika röstvärde. Ingen aktie får ha ett röstvärde som överstiger tio gånger röstvärdet för annan aktie. Skillnaden i röstvärde, vad vi i detta betänkande kallar röstvärdesdiffe- rensen, får alltså vara högst 1:10. Enligt övergångsbestämmel- ser får dock bolag fortsätta att utge aktier med samma röst- värden som de utgett enligt äldre rätt. På grund härav före- kommer i några bolag aktier med så lågt röstvärde som 1/1000.

I riksdagen har i åtskilliga sammanhang förts fram motioner, främst från folkpartihåll, om upphävande av eller begräns- ningar i möjligheterna till röstvärdesdifferentiering (se avsnitt 9.1). Under det utredningsarbete som ledde fram till löntagarfonderna framfördes också från LO:s och socialdemokra- ternas sida kravet att möjligheten till röstvärdesdifferentie— ring skulle avskaffas.

Vi har fått i uppdrag att utreda frågan om röstvärdet för aktier med inriktning på att lämna förslag som gör det möjligt att avskaffa röstvärdesdifferenserna.

För att fullgöra vårt uppdrag har vi till en början undersökt den faktiska användningen av röstvärdesdifferenser (se bilaga 2). Det visar sig att denna har ökat kraftigt under de senaste åren. Av de bolag som vid respektive tidpunkter hade börs- registrerade aktier hade 24 procent röstvärdesdifferenser år 1963, 61 procent år 1980 och 72 procent år 1985. Av de bolag vars aktier är föremål för handel på den sedan år 1982 fram- vuxna OTC-marknaden är det enligt senast tillgängliga upp- gifter endast 5 av 68 som inte har röstvärdesdifferenser. Av de börsbolag och OTC-bolag som använder sig av röstvärdes- differentiering är det också många som har en påfallande stor andel röstsvaga aktier. I ungefär hälften av de börsbolag som har aktier med olika röstvärde uppgår de röstsvaga aktiernas andel av aktiekapitalet till mer än 70 procent och bland OTC- bolagen uppgår i ungefär tre fjärdedelar av berörda bolag de röstsvaga aktiernas andel till 70-90 procent.

Preferensaktier har ibland lägre röstvärde än stamaktier, vilket kan vara motiverat av att de har fördelar framför dessa i andra hänseenden. Vi har därför också undersökt användningen av preferensaktier i svenska aktiebolag (se kapitel 6). Det visar sig emellertid att bruket av sådana aktier är mycket begränsat.

På sedvanligt sätt har vi gått igenom gällande bestämmelser angående aktiers röstvärde (se kapitel 4). Vi har också under- sökt rättsliga och faktiska möjligheter att ersätta röst- värdesdifferentiering med andra metoder att uppnå och bevara

kontrollen över aktiebolag utan att inneha en majoritet av aktierna (se kapitel 4 och 7). Vi har vidare gått igenom börsregler och skatteregler av intresse för vårt ämne (se kapitel 3).

Som framhålls i våra direktiv kan en röstvärdesdifferentiering vara motiverad för att möjliggöra en kapitalanskaffning på utländska kapitalmarknader samtidigt som det utländska in- flytandet i företagen begränsas. Vi har därför undersökt de regler som gäller och som nu övervägs i syfte att kontrollera det utländska inflytandet över svenska företag (se kapitel 5).

En genomgång av utländsk rätt som vi företagit (se kapitel 8) visar vitt skilda utgångspunkter i olika rättssystem när det gäller bruket av röstvärdesdifferentiering. De nordiska län- derna med undantag av Norge har ungefär samma ordning som Sverige. Kontinental rätt ställer sig i princip avvisande till röstvärdesdifferentiering, medan sådan i obegränsad utsträck- ning är tillåten i anglo-amerikansk rätt. Samtidigt finns i sistnämnda fall inte sällan börsregler som begränsar använd- ningen. Utvecklingen synes i stort sett vara sådan att man där röstvärdesdifferentiering är tillåten arbetar för att begränsa dess verkningar medan man där restriktivitet råder strävar efter en uppmJukning.

Vi har i stor utsträckning arbetat med hjälp av hearings. Naturligt nog har vi därvid i främsta rummet vänt oss till företrädare för näringslivet. Dessa har med några undantag varit negativt inställda till varje förändring av gällande rättsregler (se avsnitt 9.2).

Vi har vidare uppdragit åt två vetenskapsmän att närmare utreda vissa frågor av särskild betydelse för vårt arbete. Civilekonom Ragnar Boman har undersökt effekterna på de svenska börsföretagen och deras ägargrupper av slopad eller ändrad röstvärdesdifferentiering, se bilaga 3. Undersökningen behandlar sådana effekter med avseende på dels ägar— och maktförhållandena i de svenska börsnoterade företagen dels riskkapitalförsörjningen till dessa företag. Enligt Bomans uppfattning kommer efter en anpassningsperiod med en mycket stor rörlighet på aktiemarknaden, som i sin tur negativt påverkar placeringsintresset, i ett långsiktigt jämviktsläge ägarbilden i vissa företag att kännetecknas av ökat korsvist ägande eller andra mer komplicerade ägarkonstruktioner, sam- tidigt som troligen antalet ägare minskar och ägandet kon- centreras. I det längre perspektivet är det enligt Bomans mening mindre troligt att utbudet av riskkapital generellt skulle störas. Ekonomie doktor Gert Sandahl har undersökt frågan om finansiering och utveckling i små och medelstora företag efter borttagande av möjligheter att ge ut aktier med

olika röstvärden, se bilaga 4. Enligt Sandahls mening skulle ett avskaffande av möjligheterna till röstvärdesdifferentie— ring i många fall inte få någon verkan i fråga om företagens utveckling och finansiering. I fråga om en grupp av expansiva företag, som Sandahl benämner de expansiva entreprenörföre- tagen, skulle däremot grundaren/ägaren försöka behålla sitt inflytande i de flesta situationer och därför minska emis- sionsvolymerna för att bevara mer än 50 procent av aktie- kapitalet. Detta skulle i sin tur minska OTC-marknadens drag- ningskraft och försämra företagens soliditet samt i många fall omöjliggöra eller försvåra fortsatt expansion.

Vi diskuterar i avsnitt 10.4 för- och nackdelarna av det nu- varande bruket av röstvärdesdifferentiering. Endast några punkter i resonemanget kan antydas här. Vi konstaterar att om utländskt kapital skall kunna användas för svenska företags investeringar samtidigt som kontrollen över svenska företag bevaras åt svenska intressen, röstvärdesdifferentiering är den naturliga metoden att säkerställa en sådan kontroll. När det gäller de mindre och medelstora företagen är det de ursprung— liga ägarnas önskan att bevara kontrollen över företaget som i många fall lett till emission av röstsvaga aktier. Utveck- lingen i ett företag skulle i många fall avstanna, om den ursprunglige ägaren tror att en fortsatt expansion skulle leda till att han förlorar kontrollen. Detta skulle kunna bli till skada inte bara för företaget utan också för regionen och för samhällsekonomin i stort. Å andra sidan konstaterar vi att användningen av röstvärdesdifferentiering under senare tid har ökat snabbt och att en stor andel av aktierna i de börs- registrerade företagen och i OTC—företagen är röstsvaga

; aktier. Det medför vissa risker om den som äger en liten andel ) i kapitalet skall kunna ha en stor andel i rösterna medan de som äger nästan allt kapital har endast en bråkdel av röster- na. I en sådan situation kan den dominerande ägarens beslut rörande företagets verksamhet influeras av andra intressen än bästa möjliga avkastning. Vi konstaterar slutligen att om möjligheterna till röstvärdesdifferentiering avskaffas, företagarna kommer att söka andra utvägar för att bevara sitt inflytande och att detta kommer att öka svårigheterna för aktieägarna att hålla sig informerade om förutsättningarna för inflytande i företagen.

) I inledningen till avsnitt 10.5 sammanfattar vi vår bedömning ) på följande sätt. )

Möjligheten till röstvärdesdifferentiering är värdefull främst från två synpunkter. Dels ger den utrymme för att vid utlands— finansiering av riskkapital i svenska företag bevara kon— trollen över företagen åt svenska ägare, genom att de aktier som får förvärvas av utländska intressen ges lägre röstvärde än andra. Dels skulle i åtskilliga fall ägarna av aktier i

expanderande företag, de s.k. entreprenörerna, avstå från nyemissioner, om inte möjlighet fanns att ge de nya aktie- ägarna röstsvaga aktier. Detta skulle i sin tur kunna negativt påverka sysselsättning och regional utveckling. Av detta drar vi slutsatsen att ett avskaffande av möjligheten till röst- värdesdifferentiering ger större nackdelar än fördelar.

Mot bakgrunden av våra direktiv redovisar vi en teknisk lös- ning som något minskar nackdelarna, men ej upphäver dem. Denna förordas alltså inte av oss, men den förs ändå fram om man i en övergripande prövning bl.a. mot bakgrund av analyser i ägarutredningen (I 1985:O4) och kommissionen för undersökning av vissa aktieemissioner (Fi 1986:A) skulle lägga så stor vikt vid begränsningar i möjligheten till röstvärdesdifferentiering att man är beredd att i viss utsträckning bortse från de nack- delar detta kan ge för expansiva småföretag liksom nackdelarna med ett alltför stort utländskt ägarinflytande i svenska före— tag med behov av omfattande utlandsfinansiering.

Den tekniska lösning som vi sålunda utarbetat bygger på tanken att av ett bolags aktiekapital åtminstone 60 procent skall vara röststarka aktier och högst 40 procent röstsvaga aktier med lägst 1/10 röstvärde. En sådan fördelning av röststarka och röstsvaga aktier skulle ge utrymme för utlandsfinansiering inom ramen för den lagstiftning om kontrollen av utländskt in- flytande i svenska företag som finns och övervägs liksom också för en inte obetydlig grad av expansion i mindre och medel- stora företag med bevarande av kontrollen åt den ursprunglige ägaren. Enligt vår mening bör man undvika att införa skilda regler för olika typer av aktiebolag och ett krav på att en viss minsta andel aktier skall utgöras av röststarka aktier bör därför gälla för alla aktiebolag.

Vi konstaterar emellertid vidare att andelen röstsvaga aktier numera väsentligt överstiger 40 procent i många aktiemarknads— bolag. Därmed uppstår svårigheter att genomföra ett krav på att minst 60 procent av aktiekapitalet skall utgöras av röst- starka aktier. Vi finner det av principiella och praktiska skäl nära nog uteslutet att genomföra en ändring beträffande redan utgivna aktier. Men även en lagstiftning som bara får avseende på nyemissioner kan medföra allvarliga svårigheter, därför att den stora andel röstsvaga aktier som redan finns skulle hindra nyemission av sådana aktier i många bolag. De nackdelar som vi påtalat med avseende på utlandsfinansieringen och de mindre och medelstora företagens utveckling skulle där- med göra sig gällande för övergångsförhållandena. Detta medför behov av en möjlighet till dispens, som med avseende på ut- landsemissioner skulle kunna ges i vidsträckt utsträckning men som i övrigt måste få en restriktiv tillämpning, om det över huvud taget skall vara meningsfullt att genomföra en reform. Dispensmöjligheten skulle kunna avse även emission av aktier

med lägre röstvärde än 1/10, ifall bolaget tidigare har sådana aktier. Vi konstaterar att en dispensprövning medför betydan— de olägenheter men likväl utgör en nödvändig förutsättning för att genomföra ett förbud mot nyemission av röstsvaga aktier, när andelen röststarka aktier inte uppgår till 60 procent av aktiekapitalet. Dispensregeln skulle formuleras så att dispens får ges om det krävs för att tillgodose ett viktigt samhällsekonomiskt intresse.

Med hänsyn till olägenheterna av en dispensprövning redovisar vi också ett förslag av Sveriges Aktiesparares Riksförbund (Aktiespararna), som emellertid endast hänför sig till börs- registrerade företag. Även detta förslag - som enligt Aktie- spararnas mening skulle begränsa dispensbehovet - utgår från att en andel röstsvaga aktier om 40 procent av det totala aktiekapitalet alltid skulle vara tillåten. I övrigt hänför sig emellertid den av dem föreslagna begränsningen inte till det totala aktiekapitalet utan till den vid varje tillfälle aktuella nyemissionen. Enligt förslaget sätts en gräns för hur stor andel av varje nyemission som får utgöras av röstsvaga aktier. Aktiespararna föreslår därvid en översta gräns, så att andelen röstsvaga aktier aldrig får vara större än - i vart fall inledningsvis - 80 procent av de emitterade aktierna. I övrigt föreslår Aktiespararna att — sedan andelen röstsvaga aktier uppnått gränsen 40 procent av det totala aktiekapitalet - bolaget i fortsättningen inte får utge större andel röst- svaga aktier i förhållande till det totala antalet nyemittera- de aktier än den andel de röstsvaga aktierna tidigare utgjort av bolagets totala aktiekapital, dock som nyss nämnts aldrig mer än 80 procent. Aktiespararna föreslår dessutom att röst— värdet vid nyemission aldrig får sättas lägre än 1/10 av be- fintliga mest röststarka aktier, även om bolaget tidigare har aktier med lägre röstvärde, t.ex. 1/1000.

Vi konstaterar i avsnitt 10.6 att vi inte har tillräckligt underlag för att ta slutlig ställning till frågan om röst- värdesdifferentiering. Ägarutredningen kartlägger frågor om det korsvisa ägandet och kommissionen för undersökning av vissa aktieemissioner utreder frågor kring bruket av riktade emissioner. Enligt vår mening bör frågan om röstvärdes- differentiering ställas samman med det utredningsarbete som pågår i övrigt och kanske särskilt med det som bedrivs av ägarutredningen.

Även om frågan om röstvärdesdifferentiering sålunda bör göras till föremål för fortsatta överväganden i andra sammanhang, har vi med anledning av våra direktiv sett det som vår uppgift att undersöka vilka lagändringar som behövs, om någon av de tekniska lösningar som redovisas i avsnitt 10.5 blir genom- förd. Eftersom vi inte lägger fram något förslag om begräns— ning av möjligheterna till röstvärdesdifferentiering,

presenterar vi inte något lagförslag i sedvanlig utformning. De grundläggande bestämmelser som behövs finns emellertid redovisade i löpande text i avsnitt 10.5. I avsnitt 10.7 går vi igenom och redovisar med lagtext och motivering de övriga ändringar som behövs i framför allt aktiebolagslagen nen även i vissa andra lagar. Vi utgår därvid från att i händelse änd— ringar görs i aktiebolagslagen motsvarande ändringar bör göras även i lagstiftningen för bankaktiebolag och försäkringsaktie- bolag.

Vi är inte eniga. Tre av oss har avgett reservationer (se kapitel 11). I en reservation (av Göran Riegnell) anförs att kommittén så långt det är möjligt gått igenom problemställ- ningen och prövat olika argument och lösningar och att kom— mittén därav bort dra den slutsatsen att en ändring av nuvarande regler om röstvärdesdifferentiering inte bör ske. I en annan reservation (av Olle Wästberg) sägs att beslut i frågan om röstvärdesdifferentieringen visserligen bör tas i samband med behandlingen av ägarutredningens betänkande men att detta inte bort avhålla kommittén från ett ställnings- tagande i sakfrågan. I denna reservation föreslås att möjlig- heten att i börsbolagen utge aktier med begränsad rösträtt skall avskaffas medan OTC-bolag och andra bolag utanför börsen fortfarande skall ha möjlighet att utge aktier med olika röst- värde, dock ej med större röstvärdesdifferens än i förhållan— det ett till tre. I den tredje reservationen (av Nils G. Åsling) sägs att det med hänsyn till det utredningsarbete som pågår i övrigt, självprövningen i näringslivet och de ställ- ningstaganden som kan förväntas beträffande riktade emissioner inte nu finns anledning att framlägga förslag om ändrade regler för röstvärdesdifferentiering och att detta klarare borde ha kommit till uttryck i majoritetens skrivning.

1 KOMMITTENS UPPDRAG

Enligt huvudregeln i 3 kap. 1 S aktiebolagslagen (1975:1385) har alla aktier lika rätt i bolaget. I bolagsordningen kan dock bestämmas att aktier av olika slag skall finnas eller kunna utges. Avser olikheten mellan aktieslagen akties röst— värde, gäller att ingen aktie får ha ett röstvärde som över- stiger tio gånger röstvärdet för annan aktie. I bolag som bildats före det att 1944 års aktiebolagslag trädde i kraft kan förekomma större röstvärdesskillnader än 1:10.

Regeringen tillsatte genom beslut den 23 februari 1984 en kommitté (Ju 1984:03), med uppdrag att utreda frågan om röst- värdet för aktier. Enligt kommittédirektiven (Dir 1984z7), se bilaga 1, skall kommittén inrikta sitt arbete på att lämna förslag som gör det möjligt att avskaffa röstvärdesdifferen- serna.

Vid sina överväganden bör kommittén enligt direktiven särskilt gå in på vissa frågor. Departementschefen anför bl.a. följan- de.

Förekomsten av röstvärdesdifferenser motiveras ibland med att sådana underlättar bildande, rekonstruktion och expansion av bolag. Tanken är här att kapitalanskaff- ningsmöjligheterna skall förbättras utan att kontrollen av bolaget sätts i fara. Röstvärdesdifferenserna ut- nyttjas på det sättet, att initiativtagarna vid bildande av ett bolag - eller de ursprungliga ägarna vid rekon- struktion av bolaget - själva äger aktier med ett högt röstvärde medan nya delägare får aktier med ett lägre röstvärde. Vid en expansion av bolagets verksamhet öppnar röstvärdesdifferenser på motsvarande sätt en möjlighet för de gamla aktieägarna att behålla kontrollen över bolaget, trots att nya delägare tillkommer. Som jag har framhållit i det föregående kan detta vara av betydelse särskilt för de små och medelstora företagen.

Det har gjorts gällande att om möjligheten till aktier med differentierad rösträtt inte hade funnits, så är det synnerligen tveksamt om flertalet av de företag som nu sökt introduktion på OTC—marknaden hade valt att söka dra till sig utomstående finansiärer (se betänkandet, SOU 1983:59, Kreativ finansiering s. 232).

Mot bakgrund av vad jag nu har anfört bör det ankomma på kommittén att undersöka vilka effekter på företagens kapitalanskaffning som ett avskaffande av röstvärdes— differenserna skulle kunna medföra.

Kommittén bör också ta ställning till de problem som kan vara förknippade med det nuvarande sambandet mellan röst— värdesdifferenser och utlänningsförbehåll. Därvid bör kommittén särskilt beakta vilka effekter ett avskaffande av röstvärdesdifferentieringen skulle få på å ena sidan utländsk kapitalförsörjning och å andra sidan utländskt inflytande.

Det krävs aktier med olika röstvärden för att svenska aktiebolag med utlänningsförbehåll fullt ut skall kunna utnyttja de möjligheter till utländska kapitalinveste- ringar som utlänningsförbehållen erbjuder.

Med en 1:1—regel måste de fria aktiernas andel begränsas till 20 procent i fråga om både röstetal och aktie- kapital, om inte reglerna om utlänningsförbehåll ändras.

Ett sätt att komma till rätta med den nu antydda problematiken kan vara att upplösa kopplingen mellan röstvärdesdifferenser och utlänningsförbehåll genom att ändra bestämmelserna om utlänningsförbehåll. Samtidigt vill jag emellertid understryka att det är angeläget att möjligheterna att skaffa utländskt kapital inte för- sämras.

Det är vidare önskvärt att reglerna blir enhetliga i samtliga aktiebolag. Skulle starka skäl tala för skilda regler för olika kategorier av företag kan dock en sådan ordning övervägas. Det blir då nödvändigt att också ta ställning till vilka regler som bör gälla när ett företag byter kategori.

Övergångsproblematiken kräver särskilda överväganden.

Det kan vara svårt att lagstiftningsvägen omgående av- skaffa befintliga röstvärdesdifferenser. Sådana ingrepp skulle få till följd en kraftig och omedelbar ändring av maktförhållandena i de berörda bolagen. De skulle även innebära förskjutningar av värdena på olika slag av aktier. Det förefaller därför sannolikt att om differen- serna skall kunna avskaffas detta måste ske gradvis under en förhållandevis lång övergångstid. Kommittén bör under- söka möjligheterna för en sådan successiv övergång till lika röstvärden. Det är tänkbart att en sådan övergång skulle kunna åstadkommas bl.a. genom att de aktier som ges ut vid nyemission i de berörda bolagen åsätts ett röstvärde som motsvarar ett genomsnitt av de tidigare utgivna aktiernas röstvärden.

2 KOMMITTENS ARBETE

Vårt arbete har bedrivits dels genom sammanträden med kom- mittén i dess helhet, dels genom sammanträden med enbart våra experter.

Vi har hållit sex hearings med företrädare för näringslivet och olika organisationer samt forskare m.m. Deltagarna har lämnat en mängd intressanta synpunkter beträffande bl.a. bruk och behov av aktier med olika röstvärde samt fördelar och nackdelar med röstvärdesdifferentiering. Vi har även mottagit skriftliga synpunkter från organisationer och företag.

På vårt uppdrag har civilekonom Ragnar Boman undersökt effek- terna på de svenska börsföretagen och deras ägargrupper av slopad eller ändrad röstvärdesdifferentiering. Vidare har ekonomie doktor Gert Sandahl utrett frågan om finansiering och utveckling i små och medelstora företag efter borttagande av möjligheten att ge ut aktier med olika röstvärde. Under ut- arbetandet av dessa rapporter har en särskilt utsedd referens— grupp deltagit. I denna grupp har ingått docent Lars Bertmar, Svenska Handelsbanken, direktör Bertil Hållsten, Aktiv Place- ring och bankdirektör Tomas Söderström, Skandinaviska Enskilda Banken. Referensgruppen har bidragit med mycket värdefulla synpunkter.

En av våra experter, departementssekreteraren Per- Ove Engelbrecht, har utarbetat en översiktlig beskrivning av de små och medelstora företagen med tonvikt vid deras finansie- ring.

Vi har vidare från bl. a. olika myndigheter och våra experter erhållit statistiskt och annat material, som legat till grund för vårt arbete.

Kristian Rydqvist, forskarstuderande vid Handelshögskolan i Stockholm, har tillställt oss en uppsats beträffande ekono- miska effekter av att avskaffa röstvärdesdifferentiering - en statisk analys. Juris studerande Dick Olsson, Lunds universi- tet, har i sitt examensarbete behandlat röstvärdesskillnader och kapitalanskaffning i OTC—bolag. Uppsatsen har varit av värde för vårt arbete.

Samråd har skett med bl.a. en inom industridepartementet till- satt arbetsgrupp med uppgift att utreda frågan om ett bättre skydd mot utländskt inflytande i svenska företag, försäkrings- verksamhetskommittén (E 1979:01), ägarutredningen (I 1985:O4) och kommissionen för undersökning av vissa aktieemissioner (Fi 1986:A).

SOU 1986:23 21 3 DEN SVENSKA AKTIEMARKNADEN 3.1 Inledning

Den svenska aktiemarknaden har under 1980-talet expanderat snabbt. Aktieomsättningen har mångdubblats, riskkapitalmarkna- den och värdepapperssortimentet har breddats, många nya bolag har introducerats på marknaden, nya grupper av aktieplacerare har börjat agera och de utländska aktieköparnas intresse för svenska aktier har ökat.

De större bolagens aktier är i regel noterade på Stockholms fondbörs' A1— och AII-lista. Den nuvarande börslagstiftningen tillerkänner Stockholms fondbörs monopol på fondbörsverksam- het. Inregistrering av fondpapper vid börsen är reglerad såväl genom lagstiftning som genom inregistreringskontrakt mellan börsen och börsföretagen. Börsföretagen måste uppfylla vissa kriterier beträffande soliditet, likviditet och lönsamhet. Vidare måste en viss del av bolagets aktier vara spridda bland allmänheten. Bolaget måste också genom att godkänna inregi- streringskontraktet förbinda sig att lämna börsen och allmän- heten viss information om verksamheten (se avsnitt 3.2.1). Omsättningen på fondbörsen har ökat starkt sedan 1980. Under detta år uppgick den totala omsättningen till drygt 7 miljar- der kronor medan den under 1985 nådde upp till drygt 83 mil- jarder kronor.

Under våren 1982 tillkom en särskild marknad, den s.k. OTC- marknaden, för att skapa förbättrade möjligheter för handel med aktier m.m. i mindre och medelstora företag (se avsnitt 3.2.2). Fondkommissionärer, vilka står under bankinspektionens tillsyn, skulle i mer systematiska former utveckla en handel med värdepapper som inte var registrerade på börsen. I samband med att OTC-marknaden öppnades vidtogs vissa ändringar i skattelagstiftningen som också syftade till att underlätta de mindre och medelstora företagens försörjning med riskkapital (se avsnitt 3.3). OTC-marknaden utvecklades mycket snabbt. Ett stort antal bolag har fått sina aktier OTC-noterade och handeln i flertalet OTC—aktier är betydande. I dag finns drygt 70 bolag noterade på OTC-marknaden. För att bolag skall kunna bli noterade på OTC-listan måste de, i likhet med vad som gäller för börsbolagen, uppfylla vissa kriterier samt i avtal med den s.k. market makern åta sig viss informationsskyldighet (se avsnitt 3.2.2).

Vid sidan av handeln med aktier i börs- och OTC-bolag finns en mer eller mindre regelbunden handel i icke noterade aktier. Dagstidningar och andra lämnar regelbundet uppgifter om denna handel på inofficiella listor av skilda slag (t.ex. C-listan och väntelistan). På denna inofficiella marknad finns företag

vars aktier omsätts i stor utsträckning. Marknaden är dock oreglerad och står inte under något offentligt organs tillsyn.

Även lokala aktiemarknader har i begränsad utsträckning etablerats på initiativ av banker i respektive region. Av- sikten är att, huvudsakligen inom respektive region, möjlig- göra och underlätta en lokal handel med aktier avseende mindre företag, vilka inte är tillräckligt stora för att få tillträde till OTC—marknaden. Några särskilda lagregler finns inte för lokala aktiemarknader eller för bankernas medverkan i lokal aktiehandel. Bankinspektionen har dock i egenskap av tillsyns— myndighet för bl.a. banker och andra fondkommissionärer lämnat sina synpunkter på vad som är förenligt med gällande lagstift— ning samt med god sed och sund utveckling inom tillsyns— området.1

Vitaliseringen av aktiemarknaden under 1980-talet har givit svenskt näringsliv betydande tillskott av nytt riskkapital och värdepapperssortimentet har utökats. När ett bolag behöver skaffa nytt kapital kan det ske på i princip två vägar. Bolaget kan öka det egna kapitalet genom nyemission. Aktier av flera slag och med olika röstvärde finns representerade på marknaden: stam- och preferensaktier, bonusaktier, indexaktier m.m. Bolaget kan också öka det främmande kapitalet genom att ta upp lån vilket vanligtvis sker mot obligationer eller andra skuldebrev. Emellertid kan olika mellanformer mellan aktier och fordringar förekomma. Särskilt kan nämnas konvertibla skuldebrev och skuldebrev förenade med optionsrätt till ny- teckning av aktier. Ett konvertibelt skuldebrev ger innehava— ren rätt att på vissa villkor byta ut skuldebrevet mot en aktie. En optionsrätt berättigar innehavaren att på i förväg bestämda villkor teckna en aktie. Intresset för dessa låne- former var mycket stort under tiden 1980 - juni 1985 och be- räknas under denna tid ha tillfört de emitterande börsbolagen 11,5 miljarder kronor.2 En starkt bidragande orsak till dessa finansieringsformers expansion torde ha varit att det i skattelagstiftningen då saknades särskilda realisationsvinst— regler för handeln med denna typ av värdepapper. Konvertibla skuldebrev, optionsrätter och företrädesrätter att teckna ett konverterings- eller optionslån beskattas fr.o.m. den 1 juli 1985 enligt aktievinstreglerna.

En fordring kan vidare likställas med en aktie så till vida att räntans storlek görs beroende av bolagets vinst eller av

1 Bankinspektionens skrivelse av den 26 april 1984 angående lokal aktiemarknad.

2 Ragnar Boman, Effekterna på de svenska börsföretagen och deras ägargrupper av slopad eller ändrad röstvärdesdifferen- tiering, bilaga 3, s. 5.

vinstutdelningen på bolagets aktier, s.k. vinstandelsbevis. Vinstandelslån har hittills inte emitterats i någon större utsträckning. Under 1985 lanserades dock s.k. KVB, konvertibla vinstandelsbevis. I det aktuella fallet uppgår lånets löptid till 40 år. Innehavaren är berättigad att byta ut vinstandels- beviset mot en aktie när som helst under lånets löptid. Varje KVB berättigar till en årlig ränta, som är knuten till utdel- ningen på de aktier i bolaget mot vilka konvertering kan ske (utdelning plus 15 procent).

Olika finansieringsformer kan kombineras på skilda sätt. En optionsrätt kan t.ex. knytas till ett skuldebrev, konvertibelt skuldebrev eller till ett vinstandelsbevis. Emissionsvillkoren kan utformas så att optionsrätten får avskiljas och avyttras separat.

Under senare tid har även en handel med standardiserade köp- optioner kommit till stånd och man kan förvänta sig en handel med säljoptioner. Köp- och Säljoptioner får betraktas som rena s.k. placeringsinstrument, eftersom de bolag vars aktier be— rörs inte erhåller något kapitaltillskott. Genom en aktie- option åtar sig utfärdaren att köpa eller sälja en redan existerande aktiepost till i optionen angivet pris. Detta under förutsättning att den som åtagandet riktar sig till önskar utnyttja optionen och meddelar detta till utfärdaren inom i optionen angiven tid. För denna valmöjlighet betalas

1 vid förvärvet av optionen en ersättning, s.k. premium, till utfärdaren. Aktieoptionen avser ett bestämt antal aktier i ett visst bolag. Detta bolag är dock aldrig part i optionsavtalet. När en aktieoption utnyttjas påverkar detta inte aktiekapita— let i bolaget. Bolaget i fråga berörs endast på det sättet att redan utgivna aktier byter ägare.

Nya aktieplacerare har vidare kommit in eller expanderat på marknaden. Institutioner som aktiefonder och löntagarfonder har tillfört marknaden riskkapital. Den betydande likviditet

* som under senare år byggts upp i näringslivet har också till ) dels placerats på aktiemarknaden. Rörelsedrivande företag har ) t.ex. börjat köpa stora aktieposter i främst börsföretag och detsamma gäller för ett antal privatpersoner. Det utländska intresset för svenska aktier har ökat och utländska placerare innehar nu betydande andelar i vissa svenska börsföretag (se bilaga 2).

Stora, snabba och alltmer invecklade aktieaffärer har blivit vanligare och inte sällan har många av dessa affärer rubrice- rats som maktkamper, fientliga take-övers eller liknande.

Ägarbilden i de svenska företagen har blivit alltmer komplex genom koncernbildningar, ask-i-ask-ägande m.m. Under senare år har det s.k. korsvisa ägandet, som innebär att två eller flera

företag sinsemellan äger aktier i varandra, ökat i omfattning. Förskjutning av maktförhållanden i enskilda bolag och sprid- ning av ett bolags aktier till en begränsad personkrets inför bolagets börsintroduktion har genomförts via riktade ny- emissioner.

Det korsvisa ägandet och användningen av riktade nyemissioner är endast två av de frågor som tagits upp i den senaste tidens debatt om börsetik. Krav har rests på klara etiska regler för aktiemarknaden och ingripanden från börsstyrelsens eller statsmakternas sida.

Beträffande det korsvisa ägandet har i debatten hävdats bl.a. att bolag genom att äga aktier i varandra hindrar övriga aktieägare från att utöva inflytande i respektive bolag. Ett effektivt skydd för befintliga ägare och företagsledningar kan byggas upp, vilket medför att styrelserna i berörda bolag blir näst intill oavsättliga. Effekten förstärks ofta genom att företagsledningarna är representerade i varandras styrelser. I samband med diskussionen om det korsvisa ägandet har även skattefriheten för s.k. organisationsaktier ifrågasatts (se avsnitt 4.3.4).

Kritik har även riktats mot förekomsten av riktade emissioner. Kritikerna hävdar att riktade emissioner urholkar aktieägan- dets innehåll och öppnar möjlighet till åsidosättande av aktieägarminoritetens intresse. Genom riktade emissioner, menar man, kan en majoritet av aktieägarna eller styrelsen erbjuda nya ägare fördelar som inte kommer de gamla aktie- ägarna till del. Det har även hävdats att riktade nyemissioner använts på ett otillåtet sätt genom att en marknadsintroduk- tion av ett bolag skett i två steg på så sätt att en första emission gjorts till en begränsad krets och till ett förmån— ligt pris medan den följande emissionen till hittillsvarande aktieägare eller allmänheten skett till mindre förmånligt prls.

I maj 1985 tillsattes en utredning om ägar- och inflytande— frågor i svenskt näringsliv, ägarutredningen (I 1985:O4). Utredningen har till uppgift bl.a. att kartlägga omfattningen av det korsvisa ägandet, ask-i-ask—ägandet och andra eventu- ella former av komplicerade ägarstrukturer.1 Kommissionen för undersökning av vissa aktieemissioner m.m. (Fi 1986:A), den s.k. Leo-kommissionen, skall utreda frågor i samband med riktade emissioner och andra liknande förfaranden. Kommissio— nen bör särskilt överväga om det finns anledning att införa ytterligare regler till de mindre aktieägarnas skydd.

1 Agarutredningen har i mars 1986 avgivit en kartläggnings- rapport (Ds I 1986:6) Ömsesidigt aktieägande mellan svenska börsföretag.

Återkommande ämnen i den s.k. etikdebatten har varit principen om likabehandling av aktieägare, skydd för minoritetsägare och krav på förbättrad information. Även möjligheten att ge aktier olika röstvärde har ifrågasatts. Börsreglerna har ofta varit i fokus. Regelverket på börsen, har det sagts, bör stärka minoritetens och de små aktieägarnas ställning i förhållande till majoriteten. Detta kan ske t.ex. genom att spridnings- kravet för varje aktieslag sätts i relation även till röst- värdet för aktierna. Vidare har möjligheten att endast registrera aktieslag med ett lägre röstvärde stundtals ifråga- satts. A-aktierna, de röststarka aktierna, kan ligga på fasta händer och således inte vara tillgängliga via börsmarknaden. Marknaden kan i vissa fall på så sätt delvis sättas ur spel, eftersom endast en begränsad krets av kapitalplacerare har möjlighet att välja mellan aktieslagen. Det har vidare fram- förts att det för den svenska aktiemarknaden bör införas en motsvarighet till den engelska börsregel, som ålägger den som förvärvat en kontrollpost i ett bolag att ge alla aktieägare likvärdiga förvärvserbjudanden (jfr avsnitt 3.2.3 och kapitel 8).

3.2 Börsregler m.m.

Vissa grundläggande bestämmelser för handeln med fondpapper finns i lagen (1985:571) om värdepappersmarknaden (se avsnitt 4.3.3). Börsmarknaden regleras i lagen (1979:749) om Stock- holms fondbörs och förordningen (1979:996) om Stockholms fond- börs.

Börsbolagens åtaganden främst i fråga om informationsskyldig- het preciseras genom inregistreringskontrakt mellan börsen och börsföretagen. För OTC-bolagens del görs motsvarande åtaganden i avtal med den s.k. market makern och bankinspektionen har i cirkulärskrivelser gett föreskrifter om bl.a. kraven för OTC—

notering.

Rekommendationer rörande bl.a. offentligt erbjudande om aktie- förvärv i och för samgående mellan bolag och rörande offent- liggörande vid förvärv av större aktieposter m.m. har utgivits av Näringslivets börskommitté.

3.2.1 Börsregistrering

Gällande ordning för inregistrering av fondpapper vid Stock— holms fondbörs innebär en kombination av formella krav och av en diskretionär prövning från börsstyrelsens sida. De grund- läggande bestämmelserna finns i lagen om Stockholms fondbörs och förordningen om Stockholms fondbörs. Börsstyrelsen har i Ordningsregler för Stockholms fondbörs meddelat vissa

kompletterande föreskrifter. Börsstyrelsens diskretionära prövning innebär att styrelsen med utgångspunkt i angivna riktlinjer successivt utbildar praxis i inregistrerings— ärenden.

Den grundläggande bestämmelsen i 19 5 andra stycket lagen om Stockholms fondbörs har följande lydelse: "Beslut om in- registrering av fondpapper meddelas av börsstyrelsen. Vid prövning av fråga om inregistrering skall hänsyn tagas till utgivarens eller, om annan har trätt i hans ställe, dennes ekonomiska ställning, marknadsförhållandena för det fondpapper som avses och andra omständigheter av betydelse för ändamåls- enlig börshandel. För inregistrering skall vidare krävas ut- fästelse av utgivaren eller den som har trätt i hans ställe att offentliggöra upplysningar om verksamheten. Regeringen meddelar närmare föreskrifter om villkoren för inregistre-

ring."

Bestämmelsen har karaktär av ett ramstadgande som preciseras genom förordningen och ordningsreglerna samt fylls ut genom börsstyrelsens praxis i inregistreringsärenden.

I fråga om det sökande bolagets ekonomiska ställning gäller enligt 19 5 i förordningen om Stockholms fondbörs att in- registrering inte får ske av aktier i bolag med ett aktie- kapital under två milj. kr. och med ett eget kapital under fyra milj. kr.

Av börsstyrelsens PM 1982- 06- 03 angående registrering av aktier framgår följande. Börsstyrelsen har i ordningsregler- na bestämt att det vid fondbörsen skall finnas två aktie- listor. I varje inregistreringsärende prövas på vilken lista det sökande bolagets aktier skall uppföras. För registrering på kurslista A:I krävs ett aktiekapital om minst 10 milj. kr. och ett eget kapital om minst 20 milj. kr. Motsvarande krav för kurslista A:II är två resp. fyra milj. kr. Vidare gäller att i inregistreringsärendet prövas att bolaget fyller börs- mässiga krav på soliditet, likviditet och lönsamhet.

En börsnotering av ett bolags aktier blir meningsfull först om man med fog kan räkna med att det kommer att bli en regelbun- den handel i aktierna. Med en tillräcklig spridning av aktier- na på ett relativt stort antal personer kan man påräkna en marknad i papperet. Gällande spridningskrav, som utvecklats i praxis, innebär följande.

Kravet anknyter till börspostbegreppet. Med börspost förstås det minsta antal eller lägsta nominella belopp som får bli föremål för notering (23 S i förordningen). För varje börs— papper anger börsstyrelsen, med utgångspunkt från aktiernas marknadsvärde, en börsposts storlek. Som riktvärde gäller att

marknadsvärdet för en börspost bör uppgå till ett basbelopp för A:I-listan och till 1/2 basbelopp för A:II-listan. För registrering på A:I-listan krävs normalt att det finns minst 1000 börspostägare. För A:II—listan är motsvarande krav 400 börspostägare. Därjämte gäller att högst 90 procent av aktier- na får ligga i en ägares eller ägargrupps hand.

Spridningskravet sätts således i relation endast till börs— postbegreppet och aktiernas antal, däremot inte till aktiernas röstvärde. Bolag kan därför introduceras, där mer än 90 pro- cent av rösterna innehas av en ägare.

Av börsstyrelsens regler framgår vidare att det för en ända- målsenlig börshandel är av stor vikt att garantier skapas för att börsbolagen tillgodoser såväl allmänhetens som börsstyrel— sens behov av information om bolaget. I ett standardavtal - s.k. inregistreringskontrakt - har dessa informationsåtaganden närmare angivits. En förutsättning för inregistrering är att det sökande bolaget godkänner kontraktet. Utöver åtaganden

, beträffande årsredovisning, delårsrapport och emissions- ) prospekt skall bolaget lämna information om betydelsefulla ) händelser som inträffar under verksamhetens gång, som t.ex. avtal om samgående med annat företag. Lämnar bolaget offent- ligt erbjudande om förvärv av aktier i annat bolag vilka l noteras vid börsen, skall bolaget iaktta Näringslivets börs-

, kommittés rekommendationer rörande offentligt erbjudande om aktieförvärv i och för samgående mellan bolag. Bolaget skall på anmodan lämna börsen de upplysningar som börsstyrelsen anser behövliga för att den skall kunna fullgöra sin uppgift att se till att handeln vid fondbörsen sker i överensstämmelse med givna bestämmelser och i enlighet med god affärssed. Bolaget skall vidare vara anslutet till VPC eller förbinda sig att övergå till nämnda system för aktieregistrering.

Finns i ett bolag aktier av skilda slag (t.ex. stam- och preferensaktier eller A- och B-aktier) gäller som allmän regel att registreringen skall begränsas till de aktieslag vari man kan förvänta sig en mer allmän handel. Aktier förenade med hembudsskyldighet kan inte börsregistreras, men andra aktier i sådana bolag kan ifrågakomma för registrering.

Inregistreringskontraktet sluts mellan fondbörsen och bolaget. Det förhållandet att aktier förenade med hembudsskyldighet inte kan börsregistreras innebär därför endast att bolaget i

, sin bolagsordning, beträffande registrerade aktier, inte kan ? ha förbehåll enligt 3 kap. 3 S aktiebolagslagen att aktieägare eller annan skall vara berättigad att lösa aktie som övergår till ny aktieägare. Däremot kan enskilda aktieägare i princip sluta avtal om överlåtelsebegränsningar (jfr avsnitt 4.2.4 och kapitel 7).

Aktier av skilda slag i samma bolag registreras numera alltid var för sig. Kravet på visst minsta aktiekapital hänför sig dock till bolaget och inte till de skilda aktieslagen. Varje aktieslag skall, enligt de nya reglerna från 1982, fylla Spridningskravet beträffande antalet börspostägare. Om ett aktieslag är noterat på A:I-listan, kan dock ett annat aktie- slag i bolaget noteras på samma lista förutsatt att aktier av nämnda slag är spridda bland minst 400 börspostägare.

Särregistrering av fria aktier skall ske när spridning och andra omständigheter talar för att marknadens behov tillgodo- ses bäst på det sättet. Bundna respektive fria aktier utgör inte skilda aktieslag i den mening som avses i 3 kap. 1 5 andra stycket aktiebolagslagen.

Bryter ett bolag mot inregistreringskontraktet och är för- farandet inte ursäktligt, får börsen tillämpa bestämmelser om börsstopp, avregistrering eller skyldighet för bolaget att utge vite.

I avvaktan på resultatet av den pågående översynen av inregi- streringskontraktet har börsstyrelsen under februari och mars 1986 beslutat utfärda rekommendationer rörande utökad informa- tion om riktade emissioner samt beträffande transaktioner mellan börsbolag och närstående.

3.2.2 OTC—handeln

Utredningen angående de små och medelstora företagens finansi- ella situation framlade i delbetänkande Tillväxtkapital (SOU 1981:95) förslag till åtgärder för att främja företagens för— sörjning med riskkapital. Utredningen fann att det inte var. tillfyllest att förbättra arsenalen av finansieringsinstru- ment. Man måste också skapa förbättrade möjligheter för handel med aktier, andelar och andra värdepapper i mindre och medel- stora företag. För att åstadkomma en sådan utökad handel för- ordade utredningen två möjligheter. Den ena innebar att en ny lista, en s.k. A III-lista, skulle tillskapas på Stockholms fondbörs för handel med värdepapper i medelstora företag. För handel med värdepapper utanför börsen föreslog utredningen ett system enligt vilket någon fondkommissionär åtog sig att vara huvudmäklare i ett eller flera icke börsnoterade papper och tillsammans med en eller flera andra bli kommissionär, s.k. market maker.

Under förarbeten till ändringar i aktiefondslagen (1974z931) m.m. uttalade föredragande statsrådet att han såg positivt på utredarens tanke att fondkommissionärerna i mer systematiska former borde utveckla en handel med papper som inte var registrerade på börsen (prop. 1981/82:116, s. 11 f). När det

gällde utformningen av ett market maker-system samt kommissio- närernas, företagens och de enskilda köparnas och säljarnas ställning inom ett sådant system ansågs en reglering genom lagstiftning olämplig. Det fick i stället ankomma på de före- tag och banker som erhållit bankinspektionens tillstånd att vara verksamma som fondkommissionärer att skapa former för en ändamålsenlig handel. Genom att fondkommissionärer står under bankinspektionens tillsyn kom handeln att stå under offentlig kontroll. En mer utvecklad handel med onoterade värdepapper aktualiserade emellertid frågan om en sådan handel kunde bli att betrakta som fondbörsverksamhet. Föredragande statsrådet fann att en handel inom market maker-systemet kunde ske utan att börsmonopolet kränktes. I syfte att förtydliga innebörden av begreppet fondbörsverksamhet gjordes en ändring i 1 5 lagen om Stockholms fondbörs för att klargöra skillnaden mellan fondbörsverksamhet och handel i mindre och medelstora företags värdepapper utanför börsen (SFS 1982:547). Med fondbörsverk- samhet förstås att köp- och säljanbud beträffande fondpapper regelbundet vid offentligt upprop eller på liknande sätt sammanförs för handel och notering av kurs.

OTC-marknaden utvecklades snabbt. Ett stort antal bolag fick sina aktier noterade och handeln med aktierna i flera OTC— bolag blev betydande. För att handeln skulle kunna ske så rationellt som möjligt och för att förbättra informationen till allmänheten föreslogs, mot bakgrund av den omfattning handeln med OTC-aktier fått i börsens lokaler, att börshusets budgivningsterminaler skulle kunna utnyttjas för denna handel (prop. 1983/84: 164, s. 1718). Genom ändring i 2 S fondbörs— lagen genomfördes denna möjlighet (SFS 1983:439). Det gjordes därmed klart att sådan handel med OTC-aktier fick förekomma i börsens lokaler utan hinder av det monopol på fondbörsverksam- het som Stockholms fondbörs har. Det fastslogs emellertid ock- så att lagändringen inte innebar att ansvaret för OTC-handeln flyttades över till fondbörsen. Ansvaret åvilade fortfarande fondkommissionärerna och bankinspektionen i dess egenskap av tillsynsmyndighet för fondkommissionärerna.

Bankinspektionen har, efter överläggningar med Stockholms fondbörs och Svenska fondhandlareföreningen, fastställt rikt— linjer för hur OTC-handeln skall gå till (cirkulärskrivelser 1982z8, 1984:1 och 1985z4).

Som rekommenderat krav för OTC-notering gäller enligt bank- inspektionens riktlinjer att bolaget har ett aktiekapital om 2 milj. kr. och ett eget kapital om 4 milj. kr. Spridnings— kravet anknyter till noteringspostbegreppet. Varje post bör uppgå till 1/4 basbelopp och antalet noteringsposter bör uppgå till 300. Vidare gäller att högst 90 procent av aktiekapitalet bör ligga i en ägares eller ägargrupps hand. Inte heller i fråga om OTC—bolagen är Spridningskravet satt i relation till

aktiers röstvärde. Aktier som är underkastade hembudsskyldig- het bör inte komma i fråga för OTC-notering.

Bankinspektionen konstaterar att OTC—marknaden är avsedd för små och medelstora företag och då främst för tillverknings- och innovationsföretag. Banker, fondkommissionsbolag, finans— bolag och motsvarande företag bör således inte anlita OTC— marknaden för förstärkning av sitt riskkapital utan ansöka om börsintroduktion. Detsamma gäller för bolag som i huvudsak ägnar sig åt portföljförvaltning.

Den s.k. avknoppningsproblematiken har också diskuterats i cirkulärskrivelserna. Om ett börsnoterat företag önskar sprida ägandet i ett dotterbolag till allmänheten och få någon notering på aktierna bör en sådan notering sökas på Stockholms fondbörs och inte på OTC, om börsbolaget behåller en domine— rande post i sitt tidigare dotterbolag eller om moderbolaget överlåter en sådan post till ett annat börsbolag.

Enligt bankinspektionens riktlinjer skall förhållandet mellan bolaget och market makern regleras i ett avtal. Market makern skall i avtalet åta sig att skapa och upprätthålla en marknad för handel med bolagets värdepapper och skall på begäran av allmänheten och fondkommissionärer ange den köp- respektive säljkurs till vilken market makern är villig att köpa eller sälja bolagets aktier. För att kunna effektuera beställningar bör således market makern ha ett visst eget lager av aktierna. I avtalet med market makern anges bl.a. bolagets informations- åtaganden till market makern och allmänheten, vilka motsvarar börsbolagens uppgiftsskyldighet i avtal med börsstyrelsen, det s.k. inregistreringskontraktet. Lämnar bolaget offentligt erbjudande om förvärv av aktier i annat bolag vilka noteras vid Stockholms fondbörs eller är föremål för OTC-notering, skall bolaget iaktta-Näringslivets börskommittés rekommenda- tioner rörande offentligt erbjudande om aktieförvärv i och för samgående mellan bolag. OTC-bolag skall, fr.o.m. den 1 oktober 1985, lämna information även till börschefen. Ansvaret för övervakningen av att bolagets information till marknaden är tillfredsställande vilar dock även i fortsättningen på market makern. I avtalet med market makern skall vidare anges att bolaget skall vara anslutet till VPC.

Med anledning av den besvärliga avvägning som kan uppkomma för market makern genom dennes olika funktioner har börschefen numera tillagts vissa uppgifter. Denne har rätt att fatta be- slut om noteringsstopp, dock först efter samråd med market makern. Market makern har vidare i vissa frågor, som prövning av uppsägande av avtal, varning m.m., rätt att begära att börschefen uttalar sig i frågan. Rapportering av alla affärer i OTC-aktier sker numera till Stockholms fondbörs i stället för till bankinspektionen. Fondbörsen svarar för informationen

till marknaden om OTC-handeln, vilket bl.a. medför att omsätt- ningssiffror lämnas dagligen.

Market makern skall enligt bankinspektionens riktlinjer ha rätt att säga upp avtalet, förelägga bolaget att vidta viss åtgärd samt tilldela bolaget varning om det bryter mot någon av avtalets bestämmelser.

3.2.3 Rekommendationer

Näringslivets börskommitté (NBK), vilken som huvudmän har Stockholms Handelskammare och Sveriges Industriförbund, har på uppdrag av huvudmännen utgivit ett antal rekommendationer an- gående de börsregistrerade företagens, och i vissa fall OTC- företagens, informationsgivning.

NBK har den 9 oktober 1968 utgivit utlåtande med vissa rekom- mendationer för de börsregistrerade företagens informations— givning. I utlåtandet uppställs vissa riktlinjer för informa- tionsgivningen. Den bör vara snabb, enhetlig och sammanhängan— de. Mer detaljerade rekommendationer ges för den information som företagen bör lämna genom årsredovisningen. Även informa— tion vid sidan om årsredovisningen, som nyhetsmeddelanden m.m., behandlas.

I rekommendation av den 26 februari 1971 behandlas offentligt erbjudande om aktieförvärv i och för samgående mellan bolag. NBK konstaterar att då ett samgående skall åstadkommas mellan företag, vilkas aktier är spridda bland allmänheten, används ofta erbjudanden om s.k. take-over. Ett sådant innebär att ett bolag riktar ett offentligt erbjudande till aktieägarna i ett annat bolag att på vissa villkor övertaga deras aktier. Take— over-erbjudanden har enligt NBK varit vanligast i USA och England. Det är också främst i dessa länder som avarter av sådana erbjudanden förekommit. Särskilt i England har börsen och näringslivet sökt komma till rätta med sådana avarter. För närvarande tillämpas the City Code on Take-overs and Mergers, se kapitel 8. De rekommendationer NBK utarbetat rörande offentligt erbjudande om aktieförvärv bygger i sina grunddrag på City Code. De är dock inte lika omfattande.

NBKzs rekommendationer tar inte direkt sikte på det materiella innehållet i offentliga erbjudanden om aktieförvärv i vidare mån än att kommittén anser det angeläget att upprätthålla principen om lika behandling av aktieägare. Rekommendationer- nas syfte är i stället framför allt att tillförsäkra aktie- ägarna tillräcklig information för deras ställningstagande till ett förvärvserbjudande.

Beträffande samgående mellan bolag sägs att detta kan ske utan att tekniken med offentliga erbjudanden används. Även i ett bolag med spritt aktieägande kan ett fåtal ägares innehav vara så stort att förvärv av deras innehav räcker för att erhålla kontroll över bolaget. Uppgörelser under hand med sådana aktieägargrupper berör enligt NBK inte de aktier som innehas av en större allmänhet, såvida de inte ingår som ett led i en större, i tiden närliggande förvärvsplan. Syftet att erhålla kontroll över ett bolag kan också nås genom köp av aktier på börsen. I båda fallen kan aktieägarna och allmän— heten ha ett berättigat intresse av att erhålla information om förändringarna i ett bolags ägarförhållanden. NBK anser dock att nu nämnda informationsproblem faller utom ramen för ifrågavarande rekommendationer och de omfattar sålunda endast offentliga erbjudanden.

Viktiga utgångspunkter för rekommendationerna är att informa- tionen skall vara korrekt, fullständig och tydlig. Vidare skall de som får ett erbjudande ges skäligt rådrum för sitt ställningstagande.

NBK anser att ett offentligt erbjudande om aktieförvärv i samgåendesyfte bör riktas till alla ägare av aktier av samma slag och att dessa skall behandlas lika. Principen om lika behandling av alla ägare av ett och samma slags aktier gäller först och främst i informationshänseende. Det måste också krävas, att samma erbjudande riktas till samtliga ägare av aktier av samma slag. Kravet på lika behandling begränsas till aktier av samma slag. M.a.o. skall samma slags stamaktier behandlas lika, likaså samma slags preferensaktier osv. I principen om lika behandling av aktieägare ligger att upp- görelse med vissa aktieägare på förmånligare villkor än för andra inte får ske då ett offentligt erbjudande avgivits. Detsamma gäller för uppgörelse som i tiden ansluter till det offentliga erbjudandet.

NBK utfärdade under 1983 rekommendationer rörande offentlig- görande vid förvärv av större aktieposter m.m. Tillämpnings- området för rekommendationen utvidgades under 1984 till att omfatta även aktier i OTC—bolag.

Enligt rekommendationen skall anmälan om aktieförvärv göras i två fall. För det första skall anmälan göras om genom för- värvet förvärvarens aktieinnehav i bolaget uppnår eller överskrider tio procent av rösterna för samtliga aktier i bolaget eller tio procent av aktiekapitalet. Vidare skall, när aktieinnehavet redan före förvärvet är vid eller ovanför tioprocentsgränsen, anmälan även göras vid varje tillfälle som ytterligare två procentenheter av rösterna eller aktiekapita- let förvärvas. Anmälan skall göras till bolaget och till börsen närmast följande börsdag. Samma anmälningsskyldighet gäller också för överlåtaren.

I ett uttalande i juni 1985 har NBK framhållit att ett spritt aktieägande och en väl fungerande aktiemarknad är av central betydelse för näringslivet samt med hänvisning härtill upp- manat näringslivet att iaktta försiktighet vad gäller korsvist ägande, bl. a. på grund av inlåsningseffekter.

NBK har i mars 1986 utfärdat två nya rekommendationer. Det gäller dels en rekommendation om utformning av prospekt, dels hur beslut om riktade emissioner bör fattas.

Stockholms Handelskammare och Sveriges Industriförbund har i mars 1986 beslutat att inrätta en nämnd för aktiemarknads- frågor. Nämnden skall vara ett fristående organ som både skall kunna ge råd och göra uttalanden i viktiga frågor på börs- och aktiemarknadsområdet.

För den svenska aktiemarknaden finns inte någon motsvarighet till den engelska börsrekommendationen i the City Code on Take-övers and Mergers, som ålägger den som förvärvat en kontrollpost i ett bolag att ge alla aktieägare likvärdiga förvärvserbjudanden. Med kontrollpost avses bl.a. förvärv som medför att någon får mer än 30 procent av det totala röst- värdet i ett bolag (jfr kapitel 8).

3.3 Vissa skatteregler för OTC-bolagen

Vissa skatteregler är av särskilt intresse för OTC- -bolagen och dess aktieägare. I fråga om t. ex. förmögenhetsbeskattning av aktier och avdragsrätt för utdelning på aktier har reglerna utformats med syfte att underlätta de mindre och medelstora företagens försörjning med riskkapital. Följande redovisning återger endast en del av de skatteregler som berör OTC- bolagen.

Förmögenhetsbeskattning

Utredningen angående de små och medelstora företagens finansi- ella situation föreslog i delbetänkandet (SOU 1981:95) Till- växtkapital vissa ändringar i beskattningsreglerna i syfte att underlätta företagens försörjning med riskkapital. Utredningen menade att en fåmansföretagare med då gällande regler för för- mögenhetsvärdering av värdepapper kunde riskera en väsentligt » ökad förmögenhetsskatt om en del aktier i företaget började omsättas på marknaden, eftersom värderingen av aktierna då ändrades. I betänkandet föreslogs därför att de s.k. lättnads- regler i förmögenhetsbeskattningen som gällde för icke omsatta aktier i rörelsedrivande familjeföretag även skulle omfatta aktier som omsattes vid organiserad handel utanför börsen genom s.k. market makers.

Enligt då gällande regler omfattade lättnadsreglerna i princip tillgångar som enligt kommunalskattelagen ingick i en för- värvskälla inom inkomstslagen jordbruk eller rörelse. För- mögenhetsvärdet av tillgångarna i förvärvskällan bestämdes på följande sätt. I ett första led fastställdes substansvärdet av de tillgångar och skulder som ingick i förvärvskällan. Värde- ringsreglerna lämnade allmänt sett utrymme för en försiktig värdering av tillgångarna. Lättnaderna vid beskattningen med- gavs genom att substansvärdet, dvs. skillnaden mellan till— gångar och skulder, fick reduceras till 30 procent. Lättnads- reglerna omfattade emellertid endast värdering av företag vars aktier inte var omsatta på kapitalmarknaden. Börsnoterade aktier värderades till det noterade värdet eller, om detta inte motsvarade vad som skulle kunna påräknas vid en försälj— ning under normala förhållanden, till det pris som skulle kunna påräknas vid en sådan försäljning. Aktier som var före— mål för liknande notering på kapitalmarknaden i övrigt eller aktier som omsattes på annat sätt värderades till marknads- värdet.

Sammanfattningsvis innebar då gällande regler att börsnotera- de aktier, aktier som omsattes på marknaden utan att vara börsnoterade och aktier i bolag som förvaltade fastigheter eller värdepapper - oberoende av om de omsattes eller ej — i princip föll utanför tillämpningsområdet för lättnads— reglerna.

Omfattningen av handeln i rörelsedrivande bolag kunde således påverka vilka beskattningsregler som skulle tillämpas. Vidare var det oklart i vilken omfattning handel kunde ske med icke börsnoterade aktier utan att tillämpningen av lättnadsreglerna uteslöts för samtliga aktier i bolaget. En lagändring aktuali- serades därför i samband med att åtgärder vidtogs för att åstadkomma en ökad handel med aktier i små och medelstora företag. Under förarbetena till bl.a. lagen (1982:338) om änd- ring av lagen om statlig förmögenhetsskatt uttalade föredra- gande statsrådet att det enligt hans mening var ett berättigat krav från både småföretagens ägare och dem som övervägde att förvärva minoritetsposter i företagen att klarhet skapades i vilka regler som skulle gälla i förmögenhetsskattehänseende. Detta var sannolikt en förutsättning för att en handel med aktier i småföretag skulle komma till stånd i större omfatt- ning. För att undvika nya gränsdragningsproblem och samtidigt stimulera till placeringar i småföretagsaktier föreslogs att lättnadsreglerna skulle omfatta samtliga aktier i icke börs- noterade aktiebolag som bedrev jordbruk, skogsbruk eller rörelse (prop. 1981/82: 191 s. 33).

Enligt nu gällande regler i 4 S sjätte stycket samt p. 2 an- visningarna till 3 och 4 55 lagen (1947:577) om statlig för- mögenhetsskatt skall värdepapper, som noteras på inländsk

eller utländsk börs, uppskattas till det noterade värdet, eller, om detta inte motsvarar vad som skulle kunna påräknas vid försäljning under normala förhållanden, till det pris som skulle kunnat påräknas vid en sådan försäljning.

Beträffande övriga värdepapper föreskrivs att aktievärde- ringen, i den mån den grundas på värdet av tillgångar som in- går i en förvärvskälla inom inkomstslagen jordbruksfastighet och rörelse, skall göras med tillämpning av lättnadsreglerna.

Enligt lagtextens ordalydelse är lättnadsreglerna således generellt tillämpliga på aktier som inte är börsnoterade. Något undantag görs inte för det fallet att det i ett och samma bolag förekommer såväl börsnoterade som inte börs- noterade aktier. Detta medför, att om t.ex. A-aktierna, de röststarka aktierna, i ett börsregistrerat bolag inte är börs- noterade, lättnadsreglerna skall tillämpas vid värdering av dessa aktier i bolaget.1

För aktier som inte är börsnoterade föreligger för de flesta större bolag förslag till värden, vilka utarbetas hos respek- tive länsstyrelse. De av länsstyrelsen framlagda förslagen finns sammanställda i en av riksskatteverket årligen utgiven aktievärderingslista.

När de ursprungliga ägarna övervägt att introducera företag på OTC-marknaden har de gynnsamma aktievärderingsreglerna för- modligen spelat en relativt stor roll. Det kapital som finns nedlagt i företaget kan frigöras genom en OTC-introduktion. Aktierna får ett marknadspris. Bolaget och bolagets ägare kan erhålla likvida medel genom att på ett enkelt sätt sälja aktier i bolaget. Soliditeten i företaget förbättras. Influtna medel kan användas bl.a. för att betala förmögenhetsskatten och kan även placeras så att de lättare kan bli tillgängliga för att fördelas mellan arvingar. Ägarna blir inte beroende av uttag av beskattade medel. Företaget får tillgång till en

1 riskkapitalmarknad, vilken erbjuder flera former av finansie- j ringsmöjligheter. Samtidigt skulle dock en OTC—introduktion motverkas om det inte vore möjligt att behålla den förmånliga ; värderingen av aktierna vid förmögenhetsbeskattningen. Det kan antas att den stora tillströmningen av OTC-företag uteblivit om de ursprungliga ägarna riskerat en i vissa fall väsentligt ökad förmögenhetsskatt, avseende de aktier som dessa ägare behåller.

Också intresset för att förvärva aktier i OTC-företag borde rimligen påverkas av hur aktierna värderas vid förmögenhets- beskattningen. Detta intresse påverkar givetvis i sin tur aktiernas marknadsvärde. Deklarationskurserna för OTC-aktier är väsentligt lägre än noteringskurserna.

Den snabba utvecklingen av OTC—marknaden och den omfattning och regelbundenhet som handeln fått har i den allmänna debat- ten lett till en diskussion om bl.a. vilka företag OTC—markna- den var och är avsedd för. En synpunkt som förts fram är att vissa stora bolag, som saknar familjeföretagskaraktär, har in- troducerats på OTC-marknaden trots att de rätteligen borde ha inregistrerats på fondbörsens A-II lista. Vidare har fram- förts, att företag som efter OTC-introduktionen blir stora också bör undersöka möjligheterna att bli noterade för handel på fondbörsen. Det har i samband med denna diskussion ifråga— satts om samtliga OTC—noterade företag bör omfattas av de gynnsamma förmögenhetsskattereglerna, särskilt mot bakgrund av att reglerna gäller för såväl ursprungliga ägare som aktie- placerare som köper OTC—aktier.

Bankinspektionen har (se cirkulärskrivelse 1984:1) som sin mening uttalat bl.a. att tillgången till riskkapital på OTC— marknaden väsentligen bör reserveras för mindre och medelstora företag. Företag som efter OTC-notering blir stora bör också, i vart fall efter någon tid, undersöka möjligheterna att bli noterade för handel på Stockholms fondbörs. Enligt bankinspek— tionen torde det dock inte bara vara svårt utan även mindre lämpligt att ange en övre gräns för företag på OTC-marknaden.

Det förhållandet att bolag som i och för sig kan noteras på fondbörsen i stället kanske väljer att introduceras eller stanna kvar på OTC-marknaden kan förmodligen i viss utsträck- ning förklaras med de olika värderingar i förmögenhetshänse- ende som gäller för OTC- respektive börsföretagen, såvitt gäller de noterade aktierna. Arvs- och gåvoskatt

Av 23 5 8. lagen (1941:416) om arvsskatt och gåvoskatt framgår att värdepapper som noteras på inländsk eller utländsk börs eller är föremål för liknande notering, skall uppskattas till det noterade värdet eller, om detta inte motsvarar vad som skulle kunna påräknas vid försäljning under normala förhållan- den, till det pris som skulle ha kunnat påräknas vid en sådan försäljning. Även värdepapper som eljest omsätts på kapital- marknaden skall upptagas till vad som kan påräknas vid sådan försäljning.

Aktier som inte omsätts på kapitalmarknaden värderas med ut- gångspunkt från bolagets substansvärde, alltså skillnaden mellan värdet av tillgångarna och de avdragsgilla skulderna. Icke omsatta aktier omfattas av lättnadsregler om bolaget har tillgångar och skulder som ingår i förvärvskälla inom in— komstslagen rörelse eller jordbruk.

. —w r2-f4- ”..—f,.-

Vid arvsbeskattningen värderas således icke omsatta aktier i rörelsedrivande bolag till 30 procent av substansvärdet. Vid gåva av aktier gäller emellertid lättnaderna endast under vissa förutsättningar. Gåvan skall avse givarens samtliga aktier i bolaget och skall vara utan förbehåll. Som ytter- ligare förutsättning gäller att gåvotagaren inte avhänt sig aktierna eller väsentlig del av dessa inom 5 år efter det att skattskyldighet inträtt för gåvan. Om gåvotagaren avyttrar aktierna inom 5 år sker en kompletterande beskattning av det högre värde som vid det ursprungliga tillfället skulle ha tagits till beskattning (42 och 43 55).

Det har tidigare inte ifrågasatts annat än att bestämmelser- na medfört att aktier i OTC-företag inte omfattats av lätt- nadsreglerna vid arvs- och gåvobeskattning. Dessa aktier har ansetts vara föremål för sådan omsättning och sådan notering att de skulle värderas till det noterade värdet och detta värde skulle läggas till grund för värdering av samtliga aktier. Som tidigare nämnts har dock regeringsrätten i fråga om förmögenhetsvärderingen gjort den bedömningen att aktier som inte är börsnoterade omfattas av lättnadsreglerna. Efter det att denna dom meddelats har uttalats att starka skäl talar för att den bedömning som regeringsrätten gjort i fråga om förmögenhetsskatten också slår igenom vid arvs- och gåvobe— skattningen.1 Detta skulle i så fall kunna medföra att icke inregistrerade aktier i börsbolag, icke noterade aktier i OTC-bolag, bolag på väntelistan m.fl., kom att värderas till 30 procent av substansvärdet även vid arvs- och gåvobeskatt- ningen. Rättsläget får f.n. betraktas som oklart.

Det kan i vilket fall konstateras att genom OTC—noteringen har en marknad uppkommit för aktierna. En köpare kan i sin tur vid behov sälja aktierna eftersom ett marknadspris finns genom OTC-noteringen. Företagaren kan på ett enkelt sätt frigöra kapital som finns nedlagt i företaget genom att sälja sina aktier och därigenom erhålla likvida medel. En del av det värde som företaget representerar för ägaren kan då placeras så att det lättare kan bli tillgängligt, både för att fördela mellan arvingarna och för att betala arvsskatt. En OTC- introduktion kan därför betraktas som ett alternativ vid planeringen inför ett generationsskifte.

Avdrag för aktieutdelning

En av de svenska företagsbeskattningens principer är att vinster som förvärvats av aktiebolag blir föremål för s.k. ekonomisk dubbelbeskattning. Detta innebär att bolaget först

1 Delbetänkande (Ds Fi 1986:4) Latent skatteskuld vid arvs- och gåvobeskattning, avgivet av arvs- och gåvoskattekommittén, S. 36 ff.

beskattas för sina inkomster och att beskattning därefter också sker hos aktieägarna när vinstmedel delas ut till dem. För att förhindra att företagens vinster beskattas mer än en gång i bolagssektorn, s.k. kedjebeskattning, är aktiebolag i betydande utsträckning befriade från skatt på utdelning från andra bolag (se avsnitt 4.3.4).

Huvudprincipen om dubbelbeskattningen är inte utan undantag. Regler finns som ger bolagen rätt till avdrag för aktieutdel— ning. Samtliga bolag, oavsett om de är börsnoterade eller ej, kan enligt den s.k. Annell-lagen få möjlighet till avdrag för lämnad aktieutdelning (lagen 1967:94 om avdrag vid inkomst— taxeringen för viss aktieutdelning). Genom denna lag har vissa inskränkningar i dubbelbeskattningsprincipen införts för att göra det lättare för aktiebolag att skaffa nytt kapital. Syftet med lagen är alltså att underlätta kapitalanskaffning för nystartade och expanderande bolag. Under vissa förutsätt- ningar erhåller därför bolagen avdrag för utdelning på ny- emitterade aktier.

Förenklat innebär reglerna följande. Ett rörelsedrivande före- tag, oavsett om det är börsnoterat eller ej,medges avdrag för utdelning som förfallit under beskattningsåret. Avdrag medges inte senare än vid taxeringen för tjugonde beskattningsåret efter det år då inbetalning för aktierna först skedde. Det sammanlagda avdragsbeloppet får dock inte för något år över- stiga 10 procent av det för aktien inbetalade beloppet. De belopp varmed avdrag medges får sammanlagt inte överstiga vad som inbetalats för aktierna. Avdraget får inte heller över- stiga den utdelning som samma år belöper på de nyemitterade aktierna. I lagen finns vissa begränsningsregler för det fall att utdelningen kommer från annat aktiebolag. Om avdrag med- gavs i de fall det utdelande bolaget är dotterbolag till ett annat bolag, skulle man få effekter som inte var avsedda. Sammanfattningsvis innebär begränsningsreglerna att avdrag skall vägras dels för utdelning på aktier som innehas av ett förvaltningsföretag om företagets innehav motsvarar mer än 50 procent av röstetalet, dels för utdelning på aktier som tillhör andra aktiebolag eller ekonomiska föreningar än för- valtningsföretag om innehavet motsvarar minst 25 procent av röstetalet och aktieägaren inte visas vara skattskyldig för utdelningen (jfr avsnitt 4.3.4 om organisationsaktier). Den omständigheten att avdrag vägras enligt ovan nämnda regler hindrar inte avdragsrätt för utdelning på övriga aktier i bolaget.

Särskild avdragsrätt för utdelning på icke börsnoterade aktier

Under 1982 lades, som tidigare framgått, fram förslag som syftade till att underlätta de mindre och medelstora

företagens försörjning med riskkapital. Ett av förslagen inne- bar att dubbelbeskattningen av utdelad vinst i icke börsnote- rade företag lindrades. Enligt reglerna i lagen (1982:336) om avdrag för utdelning på icke börsnoterade aktier åstadkoms lindringen genom att avdrag medges med 70 procent av utdelat belopp. Avdragsrätten tillkommer bolag som driver rörelse, jordbruk eller skogsbruk. Vissa begränsningar gäller för av- draget. Det årliga avdragsbeloppet får inte överstiga 15 pro- cent av aktiekapitalet och får dessutom inte överstiga 700 000 kr. Det utdelningsbelopp, som legat till grund för Annell— avdraget, skall i sin helhet minska underlaget för det gene- rella utdelningsavdraget.

När ett företag introduceras på OTC—marknaden kräver aktie- ägarna normalt att de fortlöpande erhåller viss avkastning på sin kapitalinsats. Till utomstående aktieägare, sådana som

, inte är anställda i bolaget, kan bolaget inte ge löpande av- ) kastning i annan form än genom utdelning. Utdelad vinst träffas emellertid av dubbelbeskattning. De rörelsedrivande OTC-företagen kan i dag lindra sin dubbelbeskattning genom att varje beskattningsår utnyttja det avdragssystem som anses mest fördelaktigt. I viss utsträckning kan de olika avdragen ut-

; nyttjas samtidigt. i i

)

Realisationsvinstbeskattning

Vid avyttring av aktier som innehafts mindre än två år be- skattas hela vinsten. Har de avyttrade aktierna innehafts i två år eller mer (äldre aktier) är 40 procent av vinsten skattepliktig (35 S 3 mom. första och andra styckena KL). De nu nämnda reglerna gäller för samtliga aktier, såväl noterade som icke noterade aktier.

Vid vinstberäkningen för aktier som innehafts mindre än två år skall den faktiska anskaffningskostnaden för aktierna avräknas med sitt nominella belopp.

regeln, som finns i punkt 2 b andra stycket av anvisningarna till 36 S KL, beräknas anskaffningskostnaden för en avyttrad aktie till den genomsnittliga anskaffningskostnaden för samt- ' liga äldre aktier av samma slag som den avyttrade (s.k. genom— ) snittsberäkning). Vid sidan av denna huvudregel gäller en ! schablonregel för äldre aktier, som är noterade på börs eller [ föremål för liknande notering, (punkt 2 b tredje stycket an- ! visningarna till 36 S KL). Schablonregeln får tillämpas för 1 l l i För äldre aktier gäller däremot andra regler. Enligt huvud-

att beräkna anskaffningskostnaden för börsnoterade aktier och för aktier som är noterade på OTC—listan.1 Metoden innebär

1 Jfr RÅ 1984 1:55.

att anskaffningskostnaden bestäms till 25 procent av försälj- ningspriset, efter avdrag för försäljningskostnader. Eftersom den skattepliktiga vinsten vid försäljning av äldre aktier är 40 procent blir vinsten alltid 30 procent (40 % av 75 %) av försäljningspriset.

Reglerna om realisationsvinstbeskattning vid försäljning av aktier gäller även för andel i aktiefond, delbevis och teck- ningsrätt till aktie. Fr.o.m. 1986 års taxering skall även konvertibla skuldebrev, optionsrätter och företrädesrätter att teckna ett konverterings- eller optionslån realisationsvinst- beskattas enligt aktievinstreglerna.1

Förlustavdrag efter ägarskifte

Vid tillkomsten av OTC-marknaden rådde viss tveksamhet om s.k. familjebolag kunde introduceras på denna marknad utan att för- lora outnyttjade förlustavdrag. Detta sammanhängde med att även ganska små förändringar på ägarsidan, genom förändrat innehav av antal aktier, inverkade på möjligheten till för- lustavdrag. Vilken grad av förändring av ägarstrukturen som tillåts har numera klargjorts.2 Reglerna har ndukats upp så att ägarbyten kan ske i betydligt större utsträckning utan att det påverkar rätten till förlustavdrag. Enligt 8 5 lagen (1960:63) om förlustavdrag har förändringar i ägandet kopplats till röstetalet och inte som tidigare till antalet aktier.

Rätten till förlustavdrag går förlorad om det bestämmande inflytandet i bolaget övergått till en enda person. Avdrags- rätten kan i detta fall försvinna även om endast ett fåtal aktier tillfaller ny ägare eller om vissa aktier tilldelas ett annat röstvärde än övriga aktier. Förlustavdragsrätten upphör vidare om aktier som representerar det bestämmande inflytandet bytt ägare. Avgörande för tillämpningen av denna spärregel är att aktier som representerar röstmajoriteten, dvs. mer än 50 procent av röstetalet, bytt ägare mellan de båda tidpunkterna. En emission med lika rätt för aktieägarna påverkar inte rätten till förlustavdrag.

De familje- och fåmansföretag som OTC-introduceras är alltså även efter introduktionen berättigade till eventuella förlust- avdrag, om inte fler aktier än som motsvarar 50 procent av röstetalet har bytt ägare, under förutsättning att inte in— flytandet gått över till en enda person. Eftersom ett företag i dag kan nyemittera aktier med ett röstvärde om en tiondels röst kan en betydligt större andel än halva aktiekapitalet övergå till nya ägare, utan att rätten till avdrag för tidigare uppkomna förluster förloras.

1 Prop. 1984/85:193, SkU 62, SFS 1985:307. 2 Prop. 1983/84:63, SFS 1983:987.

4. GÄLLANDE RÄTT OM RÖSTVÄRDE FÖR AKTIER

4.1 Bestämmelser om röstvärde för aktier i aktie- bolagslagstiftningen m.m.

4.1.1 1910 års aktiebolagslag

Enligt 79 5 första stycket 2 i 1910 års aktiebolagslag gällde att varje aktie, för vilken rösträtt fick utövas, berättigade till en röst. Det förelåg dock en oinskränkt rätt att i bo- lagsordning inta bestämmelse som avvek från denna regel. 1910 års aktiebolagslag tillät således att ett aktiebolag gav ut aktier med obegränsade skillnader i röstvärde. I ett bolag kunde det därför förekomma att vissa aktier endast hade 1/1000 röst.

4.1.2 1944 års aktiebolagslag

Under förarbetena till 1944 års aktiebolagslag diskuterades om lagstiftningen borde tillåta att aktier,med avvikelse från principen "lika kapitalinsats lika rösträtt", gavs ut med olika röstvärden (SOU 1941:9 s. 500 f). Lagberedningen kon— staterade att sedan bruket av röstprivilegierade aktier sär- skilt efter första världskriget fått en allt större utbred- ning, hade även missbruken av och betänkligheterna mot dem ökats. Huvudinvändningen mot röstprivilegier var enligt lag— beredningen att ledningen av företaget kom i händerna på per- soner som inte har en mot sin makt svarande ekonomisk risk. Härigenom slappades den regulator på maktutövningen, som låg i att den maktägandes egna ekonomiska intressen led av en för företaget skadlig maktutövning. Å andra sidan, anförde lag- beredningen, hade till försvar för röstprivilegierade aktier framhållits att de möjliggjorde en för företaget nyttig stabilisering av ledningen hos en sakkunnig och lämplig per- sonkrets, som åtminstone i större företag inte annars skulle kunna behärska majoriteten av aktiekapitalet och därför var utsatt för risken av överrumplingar från kanske tillfälligt hopsamlade majoritetsposter- Möjligheten att ge aktierna i ett bolag olika röstvärde hade också på olika sätt underlättat bolagsbildningar och än mer rekonstruktioner av bolag. Slut— ligen måste, enligt lagberedningen, beaktas att bolag genom att ge ut aktier med olika röstvärde kunde vinna en utländsk kapitalinvestering i svenska aktier, i en utsträckning som annars inte skulle vara möjlig på grund av bestämmelserna i då gällande 1916 års lag om vissa inskränkningar i rätten att förvärva fast egendom m.m.

1916 års lag innebar att utländska medborgare inte utan särskilt tillstånd fick förvärva fast egendom eller gruv-

rättigheter i Sverige. Detsamma gällde för utländska bolag, föreningar, andra samfälligheter och stiftelser. För att hindra att utländska rättssubjekt förvärvade fast egendom m.m. i Sverige genom av dem dominerade svenska rättssubjekt gällde tillståndsplikten även för vissa svenska företag. Så var fallet med svenska aktiebolag som inte hade ett s.k. utlänningsförbehåll i sin bolagsord- ning, svenska handelsbolag, om tillståndsplikt gällde för någon av bolagsmännen, samt, med åtskilliga undantag, svenska ekonomiska föreningar.

Ett utlänningsförbehåll skulle enligt 1916 års lag gå ut på att utländska rättssubjekt eller tillståndspliktiga svenska rättssubjekt genom teckning eller överlåtelse fick förvärva bara en mindre del av bolagets aktier, nämligen vid varje tidpunkt mindre än 20 procent av röstetalet för bolagets samtliga aktier och mindre än 40 procent av bolagets hela aktiekapital. Aktier som på grund av ett sådant förbehåll inte fick förvärvas fritt kallades bundna och övriga aktier fria.

Utlänningsförbehåll hade i huvudsak två funktioner för det svenska aktiebolaget. Det gjorde det möjligt för bolaget att utan hinder av 1916 års lag förvärva fast egendom m.m. och det inskränkte den utländske kapital- placerarens möjligheter att på grundval av sitt aktie— innehav utöva ett bestämmande inflytande över det svenska bolaget. De möjligheter att ge ut fria aktier som ett utlänningsförbehåll erbjöd förutsatte således, för att kunna utnyttjas fullt ut, att det fanns aktier med olika röstvärden i bolaget.

Lagberedningen fann, med hänsyn till de praktiska ändamål som så kunde tillgodoses genom systemet med aktier med olika röst- värde, att systemet inte helt borde förbjudas. Frågan var dock om och i vad mån lagstiftningen borde begränsa rätten att ge ut aktier med olika röstvärde eller söka i vissa avseenden neutralisera verkningarna av att aktier i ett bolag hade olika röstvärde. Lagberedningen konstaterade (s. 501) att en så stark begränsning i rätten att utge aktier med olika röstvärde inte kunde ifrågasättas, att hinder därigenom uppstod mot ett fullt utnyttjande av den möjlighet till utländsk kapital- investering i svenska aktiebolag som var medgiven i 1916 års lag. En begränsning av det högsta röstvärdet till tre gånger det lägsta skulle vara möjlig utan att svårigheter vållades av hänsyn till utnyttjandet av 1916 års lagstiftning. En så stark begränsning ansåg dock beredningen inte kunna ifrågasättas. Visserligen måste en begränsning, om den skulle få verkligt värde från förut anförda synpunkter, göras tämligen snäv. Å andra sidan borde hänsyn tas till den.frihet, som enligt gällande lagstiftning förelåg. En regel som medgav för-

hållandet 1 till 10 fann beredningen innebära tillräcklig hänsyn till de legitima intressen som kunde föreligga av investering av aktiekapital med lägre rösträtt.1

Förslaget att olika röstvärde för aktier i bolag inte fick bestämmas så att röstvärdet för någon aktie översteg tio gånger röstvärdet för annan aktie lades också till grund för lagstiftningen. Lagberedningen anförde emellertid vidare (s. 707) att ändringen för att vinna praktisk betydelse måste tillämpas jämväl i avseende på äldre bolag. Lagberedningens förslag innebar att en regel om 1 till 10 helt skulle äga tillämpning i avseende på bolag, där endast aktier med samma röstvärde fanns eller där enligt bolagsordningen väl aktier med olika röstvärde fanns men skillnaden inte var större än den nya lagen nedgav. Om det enligt bolagsordningen kunde finnas aktier med större olikhet i röstvärde än den nya lagen tillät borde den nya lagen inte bryta bolagsordningens bestäm- melser. De redan utgivna aktierna behöll sitt röstvärde. Vidare fick aktier med röstvärde som inte översteg det högsta eller understeg det lägsta av de i bolagsordningen angivna röstvärdena utges intill det i bolagsordningen bestämda aktie- kapitalet eller maximikapitalet. Beslutades efter den nya lagens ikraftträdande sådan ändring av bolagsordningen att det där bestämda aktiekapitalet eller maximikapitalet höjdes borde den nya lagens regler iakttas. I sådant fall fick röstvärdet för aktie, som utgavs på grund av ändringen, inte bestämmas så att det översteg det högsta förut i bolagsordningen angivna röstvärdet eller understeg en tiondel av detta röstvärde. Regeln innebar att i ett bolag med dels A—aktier med en röst, dels B—aktier med 1/1000 röst fick en nyemission över det förut bestämda maximikapitalet ske endast genom utgivande av aktier med högst en, lägst 1/10 röst.

Lagrådet (SOU 1942z47, s. 49) fann i sitt utlåtande över lag- beredningens förslag att förslagets huvudregel skulle innebära att äldre bolag, om de hade behov av att utfärda nya aktier med begränsat röstvärde, skulle nödgas införa ett nytt aktie- slag vid sidan av de gamla, vilkas röstvärde bestämts i över- ensstämmelse med äldre rätt. De fördelar man ville vinna genom regeln kunde, enligt lagrådets mening, inte anses uppväga olägenheten av att omröstningsförhållandena i sådana äldre bolag blev mer invecklade. Lagrådet föreslog därför att det i promulgationslagen skulle intas en bestämmelse som innebar att

1 Beträffande valet av förhållandet 1 till 10 hänvisade lagberedningen till 6 kap. 15 S 1 mom. förordningen (1937:436) angående försäljning av rusdrycker. I vissa restaurangbolag fick endast systembolag äga stamaktier som skulle ha rätt till tio röster medan preferensaktierna endast medförde rätt till en röst, jfr SOU 1934:39 s. 394 och SOU 1941:9 s. 501.

om ett bolag enligt bestämmelserna i 1910 års aktiebolagslag hade gett ut aktier med större röstvärdesdifferens än 1:10, skulle bolaget också i fortsättningen få ge ut aktier med denna större differens.

I 119 5 första stycket 2 i 1944 års aktiebolagslag fastslogs 1 åter huvudregeln om att varje aktie har en röst. Från huvud— * regeln fick avsteg göras genom bestämmelse i bolagsordningen.

1 I 119 5 andra stycket infördes den tvingande regeln att olika l röstvärde för aktier i ett bolag dock inte fick bestämmas så ) ( 1

att röstvärdet för någon aktie översteg tio gånger röstvärdet för annan aktie. I 4 S 10 mom. promulgationslagen föreskrevs, i enlighet med lagrådets hemställan, att om det i bolag fanns aktier vilkas röstvärde översteg tio gånger röstvärdet för annan aktie fick bolaget utge aktier med de röstvärden som tillkom redan utgivna aktier. 1

4.1.3 1975 års aktiebolagslag

I aktiebolagsutredningens förslag till ny aktiebolagslag (SOU 1971:15) företogs inga ändringar beträffande gällande regler om tillåten röstvärdesdifferens.

Under förarbetena till 1975 års aktiebolagslag framhöll före— dragande statsrådet, Carl Lidbom, att det principiellt riktiga var att varje aktie hade en röst (prop. 1975:103, 5. 225). Systemet med differentierad rösträtt hade emellertid samband med det kontrollsystem beträffande utländskt inflytande i de svenska bolagen som fanns i 1916 års lag om vissa inskränk— ningar i rätten att förvärva fast egendom m.m. (se avsnitt 4.1.2). Statsrådet var inte beredd att lägga fram förslag som kunde föregripa pågående översyn av denna lagstiftning. Regeln i 1944 års aktiebolagslag om att ingen aktie får ha ett röst- värde som överstiger tio gånger röstvärdet för annan aktie fördes därför över till den nya lagen utan någon ändring i sak (se 3 kap. 1 S tredje stycket i 1975 års aktiebolagslag). Så skedde också med bestämmelsen om att äldre bolag med större röstvärdesdifferens än 1:10 får fortsätta att ge ut nya aktier med denna större differens (8 5 lagen, 1975:1386, om införande av aktiebolagslagen).

Det strider inte mot regeln i 3 kap. 1 S tredje stycket aktie- bolagslagen om högsta tillåtna skillnad i röstvärde att i bolagsordningen ta in bestämmelser om graderad rösträtt. Med iakttagande av bestämmelsen om största tillåtna skillnad i röstvärde mellan aktier kan man i bolagsordningen t.ex. ta in en bestämmelse som medför att varje påbörjat femtal egna aktier medför en röst. En bestämmelse att varje helt femtal aktier ger en röst strider däremot mot principen att varje

aktie skall ha rösträtt. Hinder möter inte heller mot bestäm— melser i bolagsordningen som stadgar att aktier av visst slag har högre eller lägre röstvärde i vissa frågor än aktier av ett annat slag. Man kan t.ex. ge preferensaktier, aktier som medför visst företräde till andel i bolagets tillgångar och vinst, ett lägre röstvärde än eljest vid beslut om utdelning. Det anses också möjligt att låta aktier av visst slag få lägre eller högre röstvärde under vissa förutsättningar. Man kan t.ex. föreskriva att preferensaktier normalt skall äga en femtedels röst men få en hel röst om ingen utdelning lämnats under ett visst antal år. En bestämmelse att vissa aktier har högre röstvärde så länge de innehas av en viss person godtas däremot inte. Den rätt en aktie medför får inte vara beroende av vem som har den i sin hand.

4.1.4 Röstvärdesbestämmelser för bankaktiebolag och försäkringsaktiebolag

Liksom för de allmänna aktiebolagen gäller för bankaktiebolag och försäkringsaktiebolag att de får ha aktier med olika röstvärde och att röstvärdesdifferensen får högst motsvara förhållandet ett till tio. För bankaktiebolagen följer detta av en hänvisning i 104 5 lagen (1955:183) om bankrörelse till 119 S i 1944 års aktiebolagslag, vilken hänvisning till följd av en bestämmelse i 3 S i 1975 års promulgationslag numera avser bl.a. 3 kap. 1 S tredje stycket i 1975 års aktiebolags- lag. I det förslag till ny bankaktiebolagslag som lagts fram av banklagsutredningen (se SOU 1984:26 och 27) och som nu be- handlas i finansdepartementet finns motsvarande bestämmelse i 3 kap. 1 S tredje stycket. För försäkringsaktiebolagens del finns bestämmelsen i 3 kap. 1 S tredje stycket försäkrings- rörelselagen (1982:713).

Övergångsbestämmelser om tillämpning av tidigare gällande röstvärdesdifferenser, större än ett till tio, finns inte för vare sig bankaktiebolag eller försäkringsaktiebolag. Sådana differenser finns inte i något bolag. Däremot finns i 7 5 lagen (1982:728) om införande av försäkringsrörelselagen (1982:713) en bestämmelse som rör graderad rösträtt (jfr avsnitt 4.1.3 och 7.4).

4.2. Regler i aktiebolagslagen med anknytning till röstvärde för aktier

4.2.1. Röstningsregler och minoritetsskyddsregler

|

Aktiebolagslagen vilar på den principen att bestämmande- rätten i ett bolag tillkommer den eller dem som har majoriteten av rösterna. Därmed uppkommer frågan hur

minoriteten skall kunna beredas skydd mot maktmissbruk från majoritetens sida.

Enligt 9 kap. 3 5 första stycket aktiebolagslagen kan ingen rösta för egna och andras aktier för sammanlagt mer än en femtedel av de på stämman företrädda aktierna, om ej annat följer av bolagsordningen. Begränsningen gäller enligt tredje stycket även ombud. Särskilda bestämmelser för allmänna pen- sionsfonden finns i fjärde stycket och röstning för aktie som ingår i aktiefond regleras särskilt i 17 S aktiefondslagen (1974z931).

Avsikten med regeln är att öka möjligheterna för aktieägare med mindre aktieinnehav att på stämma göra sig gällande gent- emot de större aktieägarna. Regeln säger dock ingenting om röstvärdet på aktierna. Den innebär endast en begränsning av den kapitalandel för vilken en och samma person får rösta, däremot utgör den inte hinder att i obegränsad utsträckning använda den högre rösträtt som kan vara förenad med aktierna. Avvikelse från den s.k. röstmaximum- eller 20-procentsregeln är tillåten. Bolagsordning kan innehålla bestämmelse om att röstmaximum inte skall finnas eller att röstmaximum skall sättas högre eller lägre än vad lagen föreskriver. I mindre bolag är klausulen att envar äger rösta för fulla antalet av honom ägda aktier mycket vanlig. Av totalt 123 bolag med aktier noterade på Stockholms fondbörs AI- och A II-lista den 2 januari 1981 tillämpade endast 23 bolag den lagstadgade röstmaximumregeln, dvs. 19 procent av bolagen. I 20 bolag tillämpades annan begränsning av rösträtten än den i lagen angivna. Som regel innebar begränsningen i dessa fall ett lägre röstmaximum än 20 procent. I resterande 80 bolag, mot- svarande 65 procent, gällde inga begränsningar av rösträtten. Varje aktieägare fick där rösta för fulla antalet av honom företrädda aktier.1

En genomgång av de bolag som under början av 1985 var anslutna till Värdepapperscentralen VPC Aktiebolag visar liknande för- hållanden. I flertalet bolag gällde inga begränsningar av rösträtten.2

Minoritetsskyddsregler som innebär att hänsyn tas inte bara till röstetalet utan även till kapitalandelen eller enbart till kapitalandelen återfinns på flera ställen i aktiebolags— lagen. Reglerna föreskriver kvalificerad majoritet för fattan- de av beslut på bolagsstämma. Ju ner ingripande beslut desto högre majoritetskrav, eventuellt enhällighet, för att beslut skall komma till stånd. Ett av syftena bakom reglerna är att

1 SOU 1981:78 s. 110, s. 130-133. 2 Se bilaga 2, s. 5.

neutralisera verkningarna av röstvärdesdifferenser. Lagbered- ningen diskuterade i vad mån den nya lagstiftningen (1944 års aktiebolagslag) borde innefatta en utökning av de fall, då för visst beslut kapitalandel var avgörande enbart eller vid sidan av röstetalet. Om man över huvud ville bibehålla systemet med olika röstvärde för aktier, anförde lagbered- ningen, kunde man inte frånkänna denna olikhet betydelse i alltför många fall, så att man berövade systemet dess värde. Det ansågs också tydligt att lagen ej borde stärka de röst— svaga aktiernas ställning på sådant sätt att de kunde komma att utöva ett inte avsett inflytande på bolagets ledning i strid med grunderna för bestämmelserna i 2 S 1916 års lag (se SOU 1941:9, s. 501). Under förarbetena till 1975 års aktie- bolagslag anförde föredragande statsrådet (se prop. 1975:103, 5. 313) att den skillnad mellan akties andel i kapitalet och dess andel i röstetalet som uppkom när aktierna hade olika röstvärde i någon mån utjämnades genom att lagen i vissa fall utgick från att antalet aktier enbart eller vid sidan av röstetalet var avgörande.

Som exempel i 1975 års aktiebolagslag på minoritetsskydds- regler kan nämnas följande. I 9 kap. 14 5 krävs för ändring av bolagsordning i okvalificerade fall två tredjedelar av såväl de avgivna rösterna som de vid stämman företrädda aktierna. I 9 kap. 15 S regleras de fall då beslut om ändring av bolags— ordning kräver högre pluralitet. Hit hör frågor om bl.a. viss användning av vinst och behållna tillgångar, lösningsförbe- håll, rubbande av rättsförhållande mellan aktier och röst- rättsbegränsningar. I vissa fall krävs för ett giltigt beslut enhällighet av alla närvarande aktieägare företrädande nio tiondelar av aktierna och i andra fall två tredjedelar av de avgivna rösterna och nio tiondelar av de på stämman företrädda aktierna.

En minoritet kan vidare t.ex. påkalla utseende av minoritets— revisor, påkalla vinstutdelning med ett på visst sätt beräknat belopp, i visst fall få till stånd beslut om uppskov med ett på stämman handlagt ärende eller få till stånd ett beslut om anställande av skadeståndstalan mot bl.a. styrelseledamot. I det första fallet krävs en tiondel av samtliga aktier eller en tredjedel av de vid stämman företrädda aktierna och i de övriga fallen krävs en tiondel av samtliga aktier. (Se 10 kap. 1 S 4 st., 12 kap. 3 S 2 st., 9 kap. 5 5 3 st. och 15 kap. 5 S 1 st.)

Ägare till en tiondel av alla aktier kan enligt 9 kap. 6 S även begära att extra bolagsstämma skall hållas.

4.2.2

Koncernbegreppet

Koncerndefinitionen är intagen i 1 kap. 2 S aktiebolagslagen. Denna har följande innehåll.

Äger ett aktiebolag så många aktier eller andelar i en svensk eller utländsk juridisk person att det har mer än hälften av rösterna för samtliga aktier eller andelar, är aktiebolaget moderbolag och den juridiska personen dotterföretag. Äger ett dotterföretag eller äger ett moderbolag och ett eller flera dotterföretag tillsammans eller äger flera dotterföretag tillsammans aktier eller andelar i en juridisk person i den omfattning som an— givits nu, är även sistnämnda juridiska person dotter— företag till moderbolaget.

Har ett aktiebolag i annat fall på grund av aktie- eller andelsinnehav eller avtal ensamt ett bestämmande infly- tande över en juridisk person och en betydande andel i resultatet av dess verksamhet, är aktiebolaget moderbolag och den juridiska personen dotterföretag.

Moderbolag och dotterföretag utgör tillsammans en koncern.

Bestämmelser med motsvarande innehåll återfinns även i 1 a 5 lagen (1951:308) om ekonomiska föreningar, 1 kap. 1 5 lagen (1980:1103) om årsredovisning m.m. i vissa företag, 1 kap. 9 S försäkringsrörelselagen (1982:713), 5 5 lagen (1985:571) om värdepappersmarknaden samt delvis i 3 5 lagen (1985:98) om förbud mot investeringar i Sydafrika och Namibia.

Utmärkande för en koncern är att bestämmande inflytande kan utövas från det ledande bolagets, moderbolagets, sida och att tillika en väsentlig intressegemenskap finns mellan detta och det beroende företaget, dotterföretaget. Denna förutsättning föreligger i främsta rummet när moderbolagets aktie- eller andelsinnehav motsvarar mer än hälften av röstetalet för samt- liga andelar eller aktier i dotterföretaget. Av huvudregeln framgår att innehav av röstmajoritet är avgörande. Kapital- majoritet utan röstövervikt räcker inte i och för sig som grund för att ett koncernförhållande skall föreligga.

Bortsett från röstmajoritetsfallen kan koncernförhållande som framgår av lagtexten föreligga under vissa andra förutsätt- ningar, bl.a. att ett aktiebolag på grund av aktie— eller andelsinnehav ensamt har ett bestämmande inflytande över annan juridisk person. Ett bestämmande inflytande kan grundas på t.ex. det förhållandet att ett bolags aktieinnehav räcker till för s.k. praktisk majoritet på annat bolags stämma. Därmed kan ett bolag få ett regelbundet, dominerande inflytande på

stämman. Praktisk majoritet föreligger när det är tillräckligt med ett innehav som motsvarar mindre än halva röstetalet för att få majoritet på bolagsstämma. Detta kan exempelvis vara fallet när övriga aktier i ett bolag har stor spridning eller när få aktieägare är representerade på bolagsstämman. (Se Kedner-Roos, Del I, 5. 22.)

Det kan förekomma mycket invecklade företagskonstellationer där olika bolag äger aktier i varandra enligt mer eller mindre komplicerade system. Som exempel kan nämnas ask—i-ask-ägande och s.k. pyramidbyggande. I den mån det reella läget är det att ett bolag i en sådan konstellation i kraft av sitt aktie- innehav kan behärska de andra bolagen får en koncern anses föreligga.1 Maktpositionen är emellertid avgörande enligt såväl huvudregeln som den subsidiära koncerndefinitionen. Många konstruktioner torde därför inte täckas av koncern- definitionen. Bolag kan t.ex. inneha stora, även ömsesidiga, kapitalandelar överstigande 50 procent utan att ett koncern— förhållande kan anses föreligga, under förutsättning att kapitalandelarna är förenade med låga röstvärden. I sådana fall av korsvist ägande kan således gälla att inget av bolagen betraktas som moderbolag till det andra.2

Ett flertal regler i aktiebolagslagen, bl.a. i kap. 10-12, anknyter till koncernbegreppet. När ett bolag ingår i en koncernbildning skulle, om särskilda bestämmelser inte fanns, en del av lagens bestämmelser bli mer eller mindre verknings- lösa med avseende på koncernen i sin helhet. De viktigaste särregler som blir tillämpliga på bolag som enligt defini— tionen ingår i en koncern utgörs av koncernredovisningsregler, regler om revision i koncernförhållanden, minoritetsskydd m.m. För att skydda det egna, bundna kapitalet stadgas i 7 kap. 1 5 första stycket att det principiella förbudet för aktiebolag att äga egna aktier även gäller för aktier som ägs genom dotterföretag. Dotterföretag får inte förvärva eller som pant mottaga aktier i moderföretaget.

Även inom skattelagstiftningen finns regler som kontrollerar överföring av medel inom en koncern. När intressegemenskap råder mellan två företag, som mellan ett moderföretag och ett dotterföretag, kan vinster med verkan i skattehänseende föras över mellan företagen. Sådan överföring är inte möjlig mellan företag som är oberoende av varandra. Det är vanligt att över- föringen sker genom bokföringsåtgärder i samband med bokslut. Denna typ av vinstöverföringar accepteras skattemässigt

1 Prop. 1975:103, 5. 280. 2 Jfr Knut Rodhe, Möjliga åtgärder mot korsvis ägande av aktier, artikel i tidskriften Balans nr 4, 1985.

endast om vissa förutsättningar är uppfyllda. Man skiljer i skattelagstiftningen mellan öppna och dolda koncernbidrag. De öppna koncernbidragen redovisas öppet i respektive bolags deklarationer. De dolda koncernbidragen lämnas vanligen i form av onormal prisnedsättning på varor och tjänsteprestationer. Om de formella förutsättningarna för öppna koncernbidrag föreligger behandlas bidraget som avdragsgill driftkostnad hos givaren och skattepliktig intäkt hos mottagaren. Enligt 2 S 3 mom. lagen (1947:576) om statlig inkomstskatt gäller som en första förutsättning för att ett koncernbidrag skall behandlas som driftkostnad respektive skattepliktig intäkt att det är fråga om ett kvalificerat koncernförhållande. Med detta avses att moderbolaget under viss angiven tid skall äga mer än 9/10 av aktierna i dotterbolaget, s.k. helägt dotterbolag. I detta fall är det alltså antalet aktier som är avgörande och inte röstetalet. Den huvudsakliga verksamheten för såväl givar- som mottagarbolaget skall vara av visst slag. Öppna koncernbidrag kan inte med verkan vid beskattningen ges till eller av ett bolag som endast förvaltar värdepapper. Särskilda förutsätt— ningar gäller då bidrag lämnas från dotterbolag till moder- bolag eller från ett dotterbolag till ett annat dotterbolag. Koncernbidrag skall redovisas öppet i deklarationerna och vid samma års taxering för såväl givare som mottagare.

4.2.3. Aktieägares rösträtt

Enligt 9 kap. 2 S aktiebolagslagen utövas en aktieägares rätt vid bolagsstämma av aktieägaren personligen eller genom om- bud med skriftlig, dagtecknad fullmakt. Fullmakt gäller högst ett år från utfärdandet.

En aktieägare kan alltså delta i bolagsstämma och rösta per- sonligen, genom legal ställföreträdare eller genom ombud. Någon begränsning i denna rätt att delta i bolagsstämma får inte göras. Aktieägaren har alltså ovillkorlig rätt att låta sig representeras på bolagsstämma genom ombud och han har rätt att fritt välja vem han vill ha som ombud. Bestämmelser i bolagsordning som inskränker denna rätt är ogiltiga.

Fullmakt

Fullmakt skall vara skriftlig och dagtecknad. Kravet på skriftlig form är ägnat att befordra ordning och reda samt minska risken för efterföljande tvister. Kravet kan efterges vid bolagsstämma om samtliga aktieägare medger det, något som kan ha praktisk betydelse i små bolag. Bestämmelsen att full- makt skall vara daterad sammanhänger bl.a. med att fullmaktens giltighetstid är begränsad till ett år. Fullmakt är alltså inte gällande för stämma som börjar senare än ett år efter

fullmaktens utfärdande. Det krävs förnyat uppdrag att före- träda aktieägare på stämma efter denna tid. Att giltighets— tiden begränsades till ett år motiverades i förarbetena (prop. 1975: 103, s. 389) med att det inte var säkert att den som sam- lat ihop fullmakterna i det långa loppet utövade sin maktposi— tion i huvudmännens intressen. Föredragande statsrådet kon- staterade vidare att det i vissa större bolag förekom att bolagsledningen eller en aktieägarförening försökte skaffa fullmakter från aktieägarna. Om vederbörande lyckades härmed, kunde han med stöd av insamlade fullmakter få en stark posi- tion på bolagsstämman.

Fullmakt kan vara ställd till innehavaren, till viss man eller till viss man eller order. Det vanliga torde vara att in- samlade fullmakter är ställda till innehavaren. Härigenom kan fullmakterna placeras så att inga röster faller bort genom rösträttsbegränsningsregler, jäv e.d.

Vid röstning genom ombud gäller som grundsats att en aktie- ägare inte får fördela sina aktier på olika ombud utan måste rösta enhetligt för sitt aktieinnehav. Särskilda regler i detta avseende gäller dock för allmänna pensionsfonden och för röstning för aktie som ingår i aktiefond (se 9 kap. 2 5 tredje stycket ABL och 17 S aktiefondslagen 1974:931).

Röstningsfullmakt kan återkallas enligt de regler som gäller för vanlig fullmakt. En oåterkallelig röstfullmakt skulle strida mot den aktiebolagsrättsliga principen om en akties odelbarhet: odelbarhetsprincipen eller splittringsförbudet. Denna regel har inte upptagits direkt i nuvarande aktiebolags- lag, men denna bygger på grundsatsen att den andelsrätt i bolaget som aktien motsvarar inte med verkan mot bolaget kan uppdelas i andelar. Den till en aktie knutna förvaltnings— befogenheten får inte skiljas från de ekonomiska rättigheter- na. Överlåtelse av rösträtt till aktie för sig, genom t. ex. oåterkallelig röstfullmakt, är inte gällande mot bolaget. Röstbindningsavtal

Vad som sagts i föregående avsnitt hindrar emellertid inte att aktieägare upprättar avtal, som går ut på att ena parten skall utöva sin rösträtt på visst sätt, t.ex. i enlighet med andra partens direktiv. Ett sådant avtal kan inte göras gällande mot bolaget, men är giltigt mellan avtalsparterna inom ramen för vanliga civilrättsliga regler om ogiltighet och jämkning av avtal. Det förhållandet att avtalet inte kan göras gällande mot bolaget medför att ett bolagsstämmobeslut, som strider mot en utfästelse i ett röstbindningsavtal, inte kan klandras av denna anledning. Den part som gör sig skyldig till kontrakts- brott, genom att t.ex. rösta i strid mot en avtalsbestämmelse, kan däremot riskera påföljd, t.ex. skadestånd.

4.2.4. Inskränkningar i rätten att förfoga över aktie Principen om akties fria överlåtbarhet

Enligt 3 kap. 2 S aktiebolagslagen gäller som grundläggande princip att aktier är fritt överlåtbara. Det för ett aktie- bolag karakteristiska jämfört med andra associationsformer är , att delägarna i bolaget inte kan utträda ur detsamma. Anled- ningen härtill är att aktiekapitalet måste vara bundet till bolaget för att kunna fullgöra sin funktion av garanti gent- l emot bolagets fordringsägare. När nu den enskilde aktieägaren inte har möjlighet att utträda ur bolaget och i samband därmed få ut sin andel i bolagets förmögenhet måste han på andra vägar kunna frigöra sig från sitt engagemang i bolaget. Detta 1 kan ske genom att han överlåter sitt aktieinnehav i bolaget. Huvudregeln om en akties fria överlåtbarhet utgör ett viktigt skydd särskilt för minoriteten i ett bolag.

Från denna princip görs emellertid två undantag. I bolagsord- ning kan intagas förbehåll att aktieägare eller annan skall vara berättigad att lösa aktie som övergår till ny ägare, 3 kap. 3 S aktiebolagslagen. Vidare kan i bolagsordning in- tagas förbehåll att aktier i bolaget inte får förvärvas av aktiebolag eller annan sammanslutning eller stiftelse eller av visst slag av aktiebolag eller annan sammanslutning eller stiftelse eller av annan än svensk medborgare, 17 kap. 1 S aktiebolagslagen (jfr avsnitt 5.1).

Lösningsrätt vid övergång av aktie

Syftet med inskränkningar i en akties överlåtbarhet kan vara delägares intresse av att vilja hålla delägarkretsen sluten och utestänga utomstående eller vissa utomstående personer eller personkretsar från deltagande i bolagets förvaltning. Önskemålet får enligt aktiebolagslagens regler endast till- godoses genom bestämmelser om lösningsrätt, eller s.k. hem— budsskyldighet. Härigenom kan aktieägarna hindra en utom— stående att bli delägare i bolaget endast under förutsättning att de kan anskaffa kapital för att lösa aktien för en på objektiva grunder fastställd löseskilling.

Förbehåll om lösningsrätt skall ange vilka som är lösnings- berättigade. Lösningsrätt kan tillerkännas inte bara aktie— ägare utan också en utomstående. Lösningsrätten kan uppkomma inte bara då en aktie övergår till någon utomstående utan också då aktie övergår till någon som förut är aktieägare. Den vanligaste utformningen, i vart fall i bolag som ägs av ett fåtal personer, torde vara ett förbehåll som stadgar att aktieägare, om aktie övergår till någon som inte förut är aktieägare, skall få lösa aktien.

Inget hindrar att ett förbehåll begränsas till att avse visst aktieslag, t.ex. aktier med högt röstvärde, varvid lösnings- rätt kan tillerkännas t.ex. ägare till aktier av samma slag. I förarbetena (prop. 1975:103, 5. 318) anges att om vissa aktier medför lösningsrätt enligt bolagsordningen men i övrigt är fullt likställda med andra aktier borde detta inte betyda att de lösningsberättigade aktierna skall anses utgöra aktier av visst slag i den mening som avses i 3 kap. 1 S aktiebolags- lagen. Däremot gäller att om endast vissa aktier omfattas av hembudsskyldighet anses dessa aktier utgöra aktier av visst slag. Förbehåll om hembudsskyldighet skall intagas i brev på aktie som avses med förbehållet, 3 kap. 4 $ aktiebolagslagen.

En lösningsbestämmelse skall vidare ange den ordning, i vilken lösningsrätten tillkommer de lösningsberättigade inbördes. Det kan t.ex. anges att företrädesrätten skall avgöras genom lott— ning, fördelas jämnt eller proportionellt. Aktiebolagslagen utgår från att en lösningsbestämmelse skall gälla alla slag av fång. I bolagsordning kan dock vissa fång vara undantagna, t.ex. bodelning, arv och testamente.

Bolagsordningen kan ge anvisning på hur löseskillingen skall bestämmas, men detta är inget krav. En vanlig bestämmelse i bolagsordning är att om aktien har övergått genom köp, så skall löseskillingen utgöras av köpesumman. Andra alternativ är att ordinarie bolagsstämma för tiden intill nästa sådan stämma fastställer ett lösenbelopp. Detta kan medföra att lösenbeloppet blir orimligt högt eller orimligt lågt. Det föreskrivs därför i aktiebolagslagen att om tillämpningen av föreskrift i bolagsordning rörande lösens belopp skulle bereda någon, lösningsberättigad eller hembudsskyldig, otillbörlig fördel, kan jämkning ske. Härvid skall de omständigheter som föranlett lösenbestämmelserna beaktas. Tvist i frågan kan under vissa förutsättningar prövas av skiljemän.

Lösningsrätt får endast utövas beträffande hela det antal aktier som ingår i hembudsskyldigt förvärv, om inte annat följer av förbehåll i bolagsordningen. I annat fall vore det alltid möjligt för den lösningsberättigade att endast lösa det antal aktier som räcker för att få eller behålla kontroll i bolaget.

Innan det visar sig att lösningsrätten inte begagnas får för- värvaren inte delta i bolagets förvaltning eller mottaga fondaktie m.m. Detta innebär att ingen kan rösta för de över— låtna aktierna förrän endera lösningsrätten inte begagnats respektive förfallit eller fullt lösenbelopp erlagts.

Börsregler m.m.

För inregistrering av fondpapper vid Stockholms fondbörs gäller enligt ordningsreglerna att aktier förenade med hem- budsskyldighet inte kan börsregistreras, men andra aktier i sådana bolag kan ifrågakomma för inregistrering.1 För note— ring på OTC- listan gäller enligt bankinspektionens rekommenda- tioner att aktier som är underkastade hembudsskyldighet inte bör ifrågakomma för OTC- -notering.2

Avtal om överlåtelsebegränsningar

I bolagsordning får som framgått av det förut anförda intagas förbehåll att aktieägare eller annan skall vara berättigad att lösa aktie, som övergår till ny ägare. Däremot får i bolags- ordning inte intagas vare sig förbud för aktieägare att sälja sina aktier till utomstående (förbudsklausul) eller föreskrift att en sådan överlåtelse skall kunna göras beroende av till- stånd från bolaget eller vissa aktieägare (samtyckesklausul) eller att aktieägaren skall hembjuda sina aktier redan före tilltänkt överlåtelse (förköpsklausul). I sådana fall skulle nämligen den som ville sälja sina aktier vara helt beroende av vad övriga aktieägare ville betala.

Aktiebolagslagens bestämmelser om vilka förbud som får intas i bolagsordning hindrar inte, att aktieägare upprättar avtal som innehåller förbuds-, samtyckes- eller förköpsklausuler.

Aktieägare kan således träffa avtal om att en aktie inte får överlåtas. Dylika avtal är giltiga mellan parterna, men har inte någon verkan i förhållande till bolaget. En avtalsvis uppställd överlåtelsebegränsning hindrar t.ex. inte bolaget att i aktieboken införa den som förvärvat aktier i strid mot begränsningen. Den part som gjort sig skyldig till kontrakts- brott, genom att överlåta aktier i strid mot avtalsbestämmel- serna, riskerar dock påföljd i form av skadestånd e.d.

4.3. Regler i övrig lagstiftning med anknytning till röstvärde för aktier

Regler med anknytning till röstvärde för aktier är vanligt förekommande även i annan lagstiftning än aktiebolagslag- stiftningen. Vissa bestämmelser har redan berörts i avsnitt 3.3, 4.1.4 och 4.2. Nedan följer en redovisning av vissa andra bestämmelser som har samband med aktiers olika röst- värde.

1 PM 1982-06-03 angående registrering av aktier vid Stockholms fondbörs. 2 Bankinspektionen, cirkulärskrivelser 1982:8, 1984:1.

4.3.1. Utländska förvärv av svenska företag m.m.

Enligt lagen (1982:617) om utländska förvärv av svenska före— tag m.m. (företagsförvärslagen) får vissa rättssubjekt, s.k. kontrollsubjekt, inte utan särskilt tillstånd förvärva så många aktier i svenska aktiebolag att genom förvärvet förvär- varens andel av aktiekapitalet eller av röstetalet för samt- liga aktier i bolaget överstiger vissa gränsvärden. Lagstift- ningen om utländska förvärv av svenska företag m.m. och dess samband med olika röstvärde för aktier behandlas närmare i kapitel 5.

4.3.2. Begränsningsregler

För flera institutionella placerare gäller begränsningsregler för förvärv av aktier i ett enskilt bolag. Dessa bestämmelser är anknutna endast till röstetalet för de innehavda aktierna eller till röstetalet som yttersta gräns. Aktiers olika röst- värde har därför direkt betydelse för storleksordningen av det kapital som kan placeras i ett och samma bolag.

Regler om begränsning i rätten att äga aktier återfinns i följande lagstiftning.

Försäkringsrörelselagen (1982:713), 7 kap. 17 5

Ett försäkringsbolag får inte utan försäkringsinspektionens medgivande äga större andel av aktierna i ett svenskt eller utländskt aktiebolag än som svarar mot ett röstetal om högst fem procent av röstetalet för samtliga aktier. Tillhör försäk- ringsbolaget en koncern, skall bestämmelsen gälla koncernen.

Ett försäkringsbolag får inte utan försäkringsinspektionens medgivande äga andelar i en aktiefond eller i annan juridisk person än aktiebolag.

Femprocentsregeln skall inte tillämpas på aktier eller andelar i försäkringsbolag eller i juridiska personer vars verksamhet uteslutande har till föremål att äga aktier i försäkrings- aktiebolag, att tillskjuta garantikapital i ömsesidiga försäk— ringsbolag, att förvalta försäkringsbolagens fastigheter eller att biträda försäkringsbolag vid rörelsens bedrivande.

Lagen (1983:1092) med reglemente för allmänna pensions- fonden, 37 5

Fjärde fondstyrelsen får inte förvärva mer än tio procent av aktierna i ett aktiebolag, om aktierna är inregistrerade vid Stockholms fondbörs. Har aktierna olika röstvärde, får fond- styrelsen inte förvärva större antal än att röstetalet för

aktierna utgör högst tio procent av röstetalet för samtliga aktier i bolaget.

En löntagarfondstyrelse får inte förvärva så många vid fond- börsen inregistrerade aktier i ett aktiebolag att dessa uppgår till åtta procent eller mer av samtliga aktier i bolaget eller, om aktierna har olika röstvärde, att röstetalet för aktierna uppgår till åtta procent eller mer av röstetalet för samtliga aktier i bolaget.

Aktiefondslagen (1974:931), 22 5

I aktiefond får ej ingå mer än fem procent av röstvärdet för samtliga aktier i ett och samma aktiebolag. Om ett fondbolag förvaltar flera fonder, gäller vad nu sagts det sammanlagda aktieinnehavet i fonderna.

Lagen (1972:262) om understödsföreningar, 25 5 första stycket

Understödsförening får icke utan försäkringsinspektionens medgivande äga mer än en tjugondel av aktierna i svenskt eller utländskt aktiebolag eller, om aktierna har olika röst- värde, större antal än att röstetalet för aktierna utgör högst en tjugondel av röstetalet för samtliga aktier.

Bankaktiebolagens pensionsstiftelser, lagen (1955:183) om bankrörelse, 191 5

Hör pensionsstiftelse eller personalstiftelse till bank- aktiebolag och härrör stiftelsens förmögenhet huvudsakligen från överföring av medel från bolaget skall tillsynsmyndig- heten, bankinspektionen, tillse att tillgångarna är placerade på sätt som bereder skälig säkerhet. Vid sin granskning av stiftelsens placeringar beaktar bankinspektionen bl. a. att stiftelsen i regel inte bör förvärva större antal aktier i ett aktiebolag än att röstetalet för aktierna utgör högst fem procent av röstetalet för samtliga aktier i bolaget.

4.3.3. Lagen (1985:571) om värdepappersmarknaden

Lagen om värdepappersmarknaden innehåller straffsanktionera- de förbud mot s.k. insiderhandel med aktier och vissa andra värdepapper som getts ut av börsbolag eller OTC-bolag. För- buden avser handel grundad på viss information om ett enskilt företag vilken ännu inte offentliggjorts. Förbuden gäller i princip bara för dem som har viss anknytning till det företag informationen avser. Till denna krets räknas bl.a. ledande befattningshavare och större aktieägare i ett börsbolag eller OTC-bolag. Till den senare kretsen hänförs enligt 6 $ 7 den

som äger aktier i bolaget, motsvarande minst fem procent av aktiekapitalet eller av röstetalet för samtliga aktier i bolaget, eller äger aktier i denna omfattning tillsammans med sådan fysisk eller juridisk person som på visst sätt är aktie- ägaren närstående.

De personer som anses ha insynsställning i ett bolag är skyl- diga att till Värdepapperscentralen VPC Aktiebolag anmäla eget och vissa närståendes innehav av aktier m. m. i bolaget. Även ändringar i innehavet skall anmälas. Anmälningarna skall skickas vidare till bankinspektionen och förs där in i ett särskilt register, som är offentligt.

4.3.4. Organisationsaktier m.m.

Ett flertal skatteregler anknyter till aktiers olika röstvärde. Vissa bestämmelser har behandlats i avsnitt 3.3 och avsnitt 4.2.2. En betydelsefull bestämmelse, som direkt anknyter till röstvärdet för innehavda aktier, reglerar aktie- bolags skattskyldighet för utdelning från andra aktiebolag.

En av de svenska företagsbeskattningens principer är att vinster som förvärvats av aktiebolag blir föremål för s.k. ekonomisk dubbelbeskattning. Detta innebär att bolaget först beskattas för sina inkomster och att beskattning därefter också sker hos delägarna när vinstmedel delas ut till dem.

För att förhindra att företagens vinster beskattas mer än en gång i bolagssektorn, s.k. kedjebeskattning, är aktiebolag i betydande utsträckning befriade från skatt på utdelning från andra bolag. För s.k. förvaltningsföretag, investmentföretag, banker och försäkringsbolag gäller särskilda regler. För övriga företag innebär reglerna om skattskyldighet för utdel- ning på aktier i huvudsak följande.

Företagen beskattas oavsett storlek och ägarstruktur -i princip endast för utdelning på aktier som utgör omsättnings- tillgångar eller innehas i kapitalplaceringssyfte. Ett företag är nämligen enligt 7 S 8 mom. sjätte stycket lagen (1947: 576) om statlig inkomstskatt frikallat från skattskyldighet för utdelning på aktie i svenskt aktiebolag om det sammanlagda röstetalet för företagets aktier i det utdelande företaget vid beskattningsårets utgång motsvarade en fjärdedel eller mer av röstetalet för samtliga aktier i det utdelande företaget.

Regeln innebär att om ägarföretagets innehav av aktier not— svarar minst 25 procent av röstetalet så skall värdepappers- innehavet alltid anses ha annat syfte än kapitalplacering. Vid ett innehav av sådan storlek krävs ingen utredning om för- värvets samband med den bedrivna verksamheten. De innehavda

aktierna betraktas som s.k. organisationsaktier. I den all- männa debatten talas om s.k. indirekt ägande, cirkelägande eller 25-procentsägande.

Utdelningen är vidare skattefri om innehavet av aktien eller andelen har ett direkt samband med rörelse, jordbruk eller skogsbruk som bedrivs av det mottagande företaget eller av företag som med hänsyn till äganderättsförhållanden eller organisatoriska förhållanden kan anses stå detta nära. Även om röstetalet skulle understiga 25 procent anses således inte kapitalplaceringssyfte föreligga i dessa fall.

Även utdelning från utländska bolag kan undantas från skatte- plikt. Någon generell skattefrihetsregel finns inte. I stället sker det vanligtvis genom de dubbelbeskattningsavtal som finns med flera länder (jfr t.ex. lagen 1983:203 om dubbelbeskatt— ningsavtal mellan Sverige och Japan och lagen 1984:175 om dubbelbeskattningsavtal mellan Sverige och Canada).

4.3.5. Övriga regler

Enligt 7 kap. 3 S luftfartslagen (19571297) kan bolag neddelas tillstånd till viss luftfartsverksamhet endast om dess aktier till ett kapitalvärde och ett röstvärde av minst två tredjedelar tillkommer svenska rättssubjekt. I förordningen (1980:749) om tullvärde definieras köpare och säljare som sinsemellan beroende bl.a. där någon direkt eller indirekt äger, kontrollerar eller innehar fem procent eller mer av röstvärdet för aktierna hos dem båda (1 kap. 2 5 2). Om försäkringsbolag genom ökning av aktiekapitalet avser att förvärva mer än hälften av aktierna i ett annat försäkrings— bolag eller, om det finns aktier med olika röstvärde, så många aktier att röstetalet för dem utgör mer än hälften av röste- talet för samtliga aktier, kan försäkringsinspektionen medge att de nya aktierna får betalas med aktier i det sistnämnda bolaget (apport) samt att teckningen av de nya aktierna sker med villkor om detta (4 kap. 2 S försäkringsrörelselagen 1982:713).

KÄLLMATERIAL TILL KAP. 4

4.1

1910 års ABL

Lagberedningens förslag (SOU 1941:9) till lag om aktiebolag m.m., s. 497-498. Rolf Skogs expertrapport från utredningen om löntagarna och kapitaltillväxten (SOU 1981:78), s. 79.

1944 års ABL

SOU 1941:9, s. 500-501, 5. 707.

Lagrådets utlåtande (SOU 1942:47) över lagberedningens förslag till lag om aktiebolag m.m., s. 49. Prop. 1981/82:35, Ny lagstiftning om utländska förvärv av svenska företag m.m., s. 25.

1975 års ABL

Betänkande (SOU 1971:15), Förslag till aktiebolagslag m. m. avgivet av aktiebolagsutredningen, s. 227. Prop. 1975: 103 med förslag till ny aktiebolagslag m.m., s. 225.

Graderad rösträtt

SOU l971:15, s. 227-228. Prop. 1975:103, 5. 313. Nial m.fl., .347, not 3. Kedner-Roos, 5del 1, 5.56 p. 11. Rodhe, s. 124 f. Roos, s. 114. RÅ 1940, s. 32.

4.2

4.2.1

SOU 1941:9, s. 501. SOU 1971:15, s. 227, s. 237 ff. Pr0p. 1975:103, 5. 245 ff, s. 313, s. 391, s. 407 ff. SOU 1981:78, 109 f, 5. 130-133. Kedner-Roos, del 1, s. 198, s. 215 ff. Rodhe, s. 172 f, s. 226 ff.

4.2.2

SOU 1941:9, s. 679 f. SOU 1971:15, s. 123 f, 5. 125-127. Slutbetänkande (1979z46) av 1974 års bolagskommitté, Koncernbegreppet m.m., s. 31 ff. Prop. 1975:103, 5. 276—278, s. 279 f. Prop. 1979/80:143, Förslag till ny lagstiftning om handelsbolag m.m., s. 71-74, 5. 175. Kedner-Roos, del I, 5. 20 ff. Rodhe, s. 256 ff. Rodhe, Möjliga åtgärder mot korsvis ägande av aktier, artikel i tidskriften Balans nr 4, 1985.

4.2.3

SOU 1971:15, s. 224 ff. Prop. 1975:103, 5. 388 f. Kedner-Roos, del 1, s. 196 f. Rodhe, s. 164 f, 5. 173. Roos, s. 207. Kansmark—Roos, s. 27.

4.2.4

SOU 1971:15, s. 158 ff. Prop. 1975:103, 5. 228 ff, s. 314 ff. Kedner-Roos, del 1, s. 57 ff. Rodhe, s. 151 ff. Kansmark-Roos, s. 54 ff. Sandström.

5 UTLÄNDSKA FÖRVÄRV AV SVENSKA FÖRETAG M.M. 5.1 Lagstiftning m.m. 5.1.1 Inledning

Som omnämndes i avsnitt 4.1.3 bibehölls vid tillkomsten av 1975 års aktiebolagslag möjligheten till röstvärdesdifferen— tiering bl.a. under hänvisning till den då pågående översynen av 1916 års lag om vissa inskränkningar i rätten att förvärva fast egendom m.m. Denna översyn resulterade i två nya lagar, nämligen lagen (1982:617) om utländska förvärv av svenska företag m.m. (företagsförvärvslagen) och lagen (1982:618) om utländska förvärv av fast egendom m.m. Vissa bestämmelser i företagsförvärvslagen är av intresse för vårt arbete. En redogörelse för dessa lämnas i avsnitt 5.1.2.

Av betydelse för utländska förvärv av aktier i svenska aktie- bolag är även valutaregleringen, eftersom det inom denna reglering uppställs krav på tillstånd av riksbanken för i huvudsak all utförsel till utlandet av svenska aktier. En redogörelse för valutaregleringens verkningar i fråga om handeln med aktier lämnas i avsnitt 5.1.3.

5.1.2. Företagsförvärvslagen Kontrollsubjekt

Ett grundläggande begrepp i företagsförvärvslagen är kon- trollsubjekt. Begreppet definieras i 3 S. Kontrollsubjekt utgörs av:

1. utländska medborgare och andra utländska rätts- subjekt,

2. svenska aktiebolag som inte har utlänningsförbehåll i bolagsordningen,

3. svenska handelsbolag, om någon av bolagsmännen är kontrollsubjekt,

4. svenska stiftelser, om stiftelsen inte är ett allmännyttigt bostadsföretag,

5. vissa svenska ekonomiska föreningar.

Genom särskilt tillstånd kan medges att en svensk stiftelse eller en svensk ekonomisk förening inte skall vara kontroll- subjekt.

Om vissa utländska bankföretags förvärv finns särskilda bestämmelser (se 14 a 5).

Det bör påpekas att företagsförvärvslagen inte tillämpas på svenska bank- och försäkringsaktiebolag. För bankaktiebolagens del finns särskilda, strängare föreskrifter om utländskt ägan— de i banklagstiftningen. Även beträffande fondkommissionsbolag och finansbolag gäller begränsningar för utländska rätts- subjekts möjlighet att förvärva aktier. Frågan om utländska medborgares rätt att förvärva aktier i svenska försäkrings— aktiebolag utreds f.n. av försäkringsverksamhetskommittén (E 1979:01).

Förvärvskontroll

Förvärvskontrollen innebär att ett kontrollsubjekt inte utan förvärvstillstånd får förvärva aktier i svenska aktiebolag, om förvärvet innebär att kontrollsubjektets innehav av andel av aktiekapital eller röstetal i bolaget kommer att överskrida vissa gränser (10, 20, 40 eller 50 procent).1 Kontrollen av— ser sålunda dubbla gränser, för såväl kapitalandelar som röst- andelar. Företagsförvärvslagen tillämpas, oavsett om det bolag vars aktier förvärvas har utlänningsförbehåll eller ej.

Frågor om tillstånd prövas av regeringen (industridepartemen- tet) eller den myndighet som regeringen bestämmer (15 5).

Tillstånd skall meddelas, om det inte strider mot något väsentligt allmänt intresse (16 5 första stycket). Härvid kan tillståndsmyndigheten ta hänsyn till förhållanden såväl på förvärvarens sida som beträffande det företag som avses med förvärvet.

Om förvärvstillstånd inte söks inom föreskriven tid och på föreskrivet sätt eller om tillstånd vägras, är förvärvet ogiltigt. Detta gäller dock inte om förvärv av aktier har skett på Stockholms fondbörs eller genom inrop på exekutiv auktion. I sådant fall skall tillståndsmyndigheten i stället förelägga förvärvaren att avyttra aktierna inom sex månader eller den längre tid som myndigheten bestämmer (11 5).

Förvärvskontrollen är heltäckande, när det är fråga om förvärv som innebär att samma kontrollsubjekt innehar eller förvärvar aktier i svenskt bolag och förvärvet medför att kontroll- subjektets innehav kommer att överskrida en av de angivna gränserna. För att försvåra att förvärvskontrollen kringgås genom att aktieförvärven delas upp och sprids ut till för- värvaren närstående fysiska eller juridiska personer, så att de angivna förvärvsgränserna underskrids, finns vissa bestäm- melser om sammanräkning av förvärv (8 S). Lagens regler om förvärvstillstånd medger emellertid inte någon möjlighet till

1 Förvärvstillstånd behövs inte för vissa förvärv, se 9 S.

insyn eller kontroll från samhällets sida i fråga om utländska förvärv som inte medför ett samlat innehav motsvarande mer än tio procent av röstetal eller aktiekapital. Inte heller medger de någon kontroll av det totala utländska innehavet av aktier i ett bolag.

Utlänningsförbehåll

För att inte bli definierat som kontrollsubjekt kan ett svenskt aktiebolag införa utlänningsförbehåll i bolagsord- ningen. Med sådant förbehåll avses enligt 4 S företagsför- värvslagen ett förbehåll enligt vilket kontrollsubjekt genom teckning eller överlåtelse1 endast får förvärva en viss del av aktierna i bolaget, vid varje tidpunkt motsvarande mindre än 40 procent av hela aktiekapitalet och mindre än 20 procent av röstetalet för samtliga aktier i bolaget. Med utlännings- förbehåll i lagens mening avses även förbehåll med strängare föreskrifter.

Genom särskilt tillstånd, 4 5 andra stycket, kan medges att även andra förbehåll, med samma syfte som ett utlännings- förbehåll enligt lagen men med mindre stränga föreskrifter, skall anses likställda med lagens. Som en allmän förutsättning för sådant tillstånd bör enligt förarbetena gälla att förbe- hållet har tagits in i bolagsordningen och att syftet med förbehållet är att hindra att bolaget domineras av utländska intressen (prop. 1981/82:135, s. 57). Ordningen med s.k. lik- ställda förbehåll föreslogs med anledning av att åtskilliga bolag på grund av ägarförhållandena är förhindrade att införa utlänningsförbehåll enligt 4 S samtidigt som det står klart att företagen domineras av inhemska intressen (prop. 1981/82: 135, s. 31). Vanligen är det fråga om bolag, där visserligen mer än 40 procent av aktiekapitalet är i kontrollsubjekts ägo men där dessa aktiers andel av röstetalet för bolagets samt- liga aktier klart understiger 20 procent (SOU 1978:73, s. 412).

Ett utlänningsförbehåll får inte ändras utan tillstånd (6 S). Ändringsförbudet gäller också i fråga om likställda förbehåll och förbehåll som innehåller strängare föreskrifter än de gränser som anges i 4 S.

Förvärv av aktier i strid mot ett utlänningsförbehåll är ogil- tiga. Den som innehar skuldebrev eller Optionsbevis som avses

1 Endast förvärv genom teckning eller överlåtelse begränsas. Förvärv genom bodelning, arv eller testamente står därför inte i strid mot ett utlänningsförbehåll (prop. 1981/82:135, s. 57). Av 17 kap. 1 S tredje stycket ABL följer då också att kontrollsubjektet vid en emission får utöva den med aktien förenade företrädesrätten till nya bundna aktier.

i 5 kap. aktiebolagslagen får dock vid utbyte eller nyteckning erhålla fria aktier, om skuldebrevet eller optionsbeviset ger rätt till detta, även om förhållandet mellan antalet bundna och antalet fria aktier därmed skulle ändras eller redan förut har ändrats i strid mot förbehållet (13 5).1

Aktier som inte omfattas av förbehåll kallas fria aktier och övriga bundna aktier. Aktier i bolag som helt saknar förbehåll i bolagsordningen är alltså definitionsmässigt samtliga fria. I varje aktiebrev eller interimsbevis som avser bunden aktie skall anges att aktien är bunden. Bundna och fria aktier be- traktas inte som olika aktieslag, eftersom de inte medför olika rätt i bolaget. Den företrädesrätt som vid ökning av aktiekapitalet tillkommer fria aktier skall enligt 17 kap. 2 5 andra stycket aktiebolagslagen avse nya fria aktier. Förhål— landet mellan antalet bundna och antalet fria aktier får inte ändras i strid mot förbehållet vid ökning eller nedsättning av aktiekapitalet (17 kap. 2 S tredje stycket ABL). Har antalet fria aktier kommit att överstiga den i bolagsordningen med— givna kvoten skall bolaget inom viss tid återställa tillåten relation, vid äventyr att bolaget försätts i likvidation (se 17 kap. 5 och 6 SS ABL).

Kopplingen mellan röstvärdesdifferenser och utlännings- förbehåll

Utlänningsförbehåll gör det möjligt för bolaget att utan till- stånd förvärva dels fast egendom här i landet, dels såväl fria som bundna aktier i svenska aktiebolag. Finns det aktier med olika röstvärde i bolaget kan vidare fria aktier utges upp till 40 procent av aktiekapitalet, medan det röstmässiga in- flytandet i görligaste mån förbehålls det "svenska" kapitalet. Slutligen ger utlänningsförbehåll även samhället en möjlighet till förvärvskontroll, eftersom förbehållet inte får ändras utan tillstånd. Genom systemet med utlänningsförbehåll kan alltså det samlade utländska inflytandet i ett svenskt bolag kontrolleras.

För att fullt ut kunna utnyttja möjligheten att ge ut fria aktier, aktier som får förvärvas av kontrollsubjekt, måste således bolaget ge ut aktier med olika röstvärde. En minskning av röstvärdesdifferensen till 1:3 är i allmänhet helt till- räcklig för att ett bolag skall kunna utge fria aktier upp till 40-procentsgränsen utan att överskrida 20-procentsgränsen

1 Enligt 17 kap. 3 S ABL skall vid emission enligt 5 kap. iakttagas att förhållandet mellan antalet bundna och antalet fria aktier ej ändras i strid mot förbehållet, om den i emissionsvillkoren medgivna utbytes— eller teckningsrätten skulle utnyttjas till fullo.

för de fria aktiernas andel av röstetalet för bolagets samt— liga aktier. En ägare av 40 procent av aktiekapitalet i ett visst bolag får då 18,2 procent av det totala röstetalet. Detta gäller dock bara under förutsättning att hela innehavet endast utgörs av aktier med det lägre röstvärdet. Under för— arbetena till lagen anmärktes också, att om ett bolag redan tagit i anspråk en viss del av den tillåtna kvoten för fria aktier så kan en 1:3—regel i vissa fall, till skillnad från en 1:10-regel, inkräkta på möjligheterna att fullt ut utnyttja det återstående utrymmet.1 En högsta tillåten röstvärdes— differens om 1:3 i stället för 1:10 skulle leda till att möj- ligheterna till utländsk kapitalförsörjning skulle bli oför- ändrade eller i marginella fall minska samtidigt som ett fullt utnyttjande av dessa möjligheter skulle medföra en kraftig ökning av det utländska inflytandet (SOU 1978:73 s. 410411).

5.1.3. Valutaregleringen Lagregler m.m.

Den författningsmässiga grundvalen för valutaregleringen ut- görs av valutalagen (1939:350). Valutalagen är en fullmakts— lag. I fredstid behövs ett riksdagsbeslut för att valutaregle- ring skall kunna ske. Med stöd av ett sådant riksdagsbeslut, som skall gälla högst ett år, meddelar regeringen de valuta— reglerande föreskrifter som återfinns i valutaförordningen (1959:264). I förordningen finns också bemyndiganden för riks- banken genom sin valutastyrelse att meddela tillämpningsföre— skrifter på valutaregleringens område. Tillämpningsföreskrif- terna återfinns i riksbankens författningssamling (RBFS) serie B.

Enligt valutaförordningen får vissa transaktioner med värde- papper inte göras utan riksbankens tillstånd. Så gäller t.ex. förbud mot utförsel av värdepapper ur riket (4 5 första stycket) och förbud för valutainlänning att överlåta värde— papper till valutautlänning (5 5 2). Med valutainlänning avses dels den som har fast bostad i Sverige, utländsk medborgare dock endast om han haft sådan bostad under de tre senast för- flutna kalenderåren, dels juridisk person vars styrelse har sitt säte i Sverige eller, om styrelse saknas, vars huvud- kontor finns i Sverige, dels ock filial eller annat kontor för utländskt bolag eller för utländsk ekonomisk förening, som driver verksamhet i Sverige. Övriga fysiska och juridiska per— soner anses vara valutautlänningar. Det är således bosätt— ningen, inte medborgarskapet, som är avgörande för om en fysisk person skall betraktas som valutainlänning eller valutautlänning.

Även om valutaregleringen inte har till syfte att kontrollera eller begränsa det utländska inflytandet i svenska aktiebolag kan en begränsning av sådant inflytande bli en indirekt effekt av valutaregleringens tillämpning. Inom ramen för valutaregle- ringen anses det i dag knappast förekomma någon "kontroll" av utländska förvärv av börsregistrerade aktier, eftersom rådande praxis betraktas som liberal. I det följande ges en beskriv— ning av vad som i huvuddrag gäller för utförsel eller över- låtelse av svenska aktier till utlandet.

Huvudregel utförsel- och överlåtelseförbud

Riksbankens tillstånd krävs för i huvudsak all utförsel eller överlåtelse av svenska aktier till utlandet. Enligt huvud— regeln krävs nästan alltid tillstånd när en aktie i ett svenskt bolag skall överlåtas till någon som är bosatt utom- lands. När det gäller fysiska personer är det alltså fråga om samma kontroll oavsett om mottagaren är svensk eller utländsk medborgare. Den utländska anknytningen grundas på bosättning utom landet.

Undantag

Från utförsel- och överlåtelseförbudet finns följande generella undantag enligt riksbankens anvisningar:

a) Switch - valutautlänning som säljer svenska börsnoterade aktier till Sverige får inom viss tid utnyttja likviden för inköp av andra svenska börsnoterade aktier i Sverige.

b) Ny- och fondemission - valutautlänning, som äger börs— noterade aktier i ett svenskt bolag får, under vissa förut— sättningar, delta i ny— och fondemission med den rätt som tillkommer honom på grund av tidigare innehav. Det får alltså inte vara fråga om riktad emission. Vid fondemission har valutautlänning också rätt att köpa det ytterligare antal del- bevis som fordras för tilldelning av en fondaktie.

c) Vissa åtgärder - in- och utförsel av värdepapper genom valutabank eller annan fondkommissionär är i vissa fall tillåtna om de krävs för att genomföra en medgiven transaktion eller för tekniska åtgärder av olika slag, såsom komplettering eller utbyte.

Valutastyrelsens tillståndspraxis

Tillståndspraxis anses i dag vara så liberal att någon "kontroll" av utländska förvärv av börsregistrerade aktier knappast förekommer i praktiken genom valutaregleringen. Tillstånd ges nämligen sedan 1979 normalt i följande situa— tioner:

a) Överlåtelse i allmänhet - efter ansökan från bolag vars aktier är börsregistrerade får fondkommissionärer tillstånd att upp till visst belopp sälja sådana aktier utan att för— värvaren innehar en switchrätt. Detta under förutsättning att försäljningen bedöms medföra fördelar från export- eller kapitalförsörjningssynpunkt. Det bör påpekas att sådana aktier som efter ansökan från vederbörande företag fått försäljas till utlandet utan switchförfarande kan återsäljas till Sverige och likviden härför användas för inköp av andra svens- ka börsnoterade aktier enligt den generella regeln om valuta- utlännings switchrätt.

b) Riktad emission bolag, vars aktier är börsregistrerade, kan medges att genom s.k. riktad emission direkt i utlandet försälja en viss volym börsnoterade aktier om de under a) ovan angivna förutsättningarna är uppfyllda.

Förutsättningen är, som framgått, genomgående att aktierna är börsnoterade. Några tillstånd för överlåtelse av aktier i OTC— bolag till någon som är bosatt utom riket har hittills inte beviljats.

Överlåtelse av svenska aktier tillåts generellt vid familje— rättsliga förvärv m.m. valutautlänning förvärvar svenska aktier i anledning av arv, bodelning eller testamente. Till— stånd lämnas också vid gåva av aktier. I samband med utflytt- ning kan aktier vidare komma att ägas från utlandet genom att aktieägaren blir valutautlänning.

Valutakommitténs förslag

Valutakommittén konstaterar i sitt slutbetänkande, (SOU 1985:52) Översyn av valutaregleringen, att reglerna för handel med svenska börsregistrerade aktier successivt har liberalise- rats sedan mitten av 1970—talet. Enligt kommittén har den i början genomförda prövningen av motiven för aktieförsäljningen i varje särskilt fall numera avvecklats och tillstånd till försäljning beviljas regelmässigt efter ansökan från det be— rörda företaget vare sig det gäller till utlandet riktade ny— emissioner eller försäljning på öppna marknaden. Vidare kan valutautlänningar till följd av switch-systemet byta de så— lunda förvärvade aktierna mot andra börsregistrerade svenska aktier och återförsäljningen till Sverige är också fri enligt en generell dispens. Kommittén anför vidare att utvecklingen därmed kan sägas ha medfört att svenska börsregistrerade aktier i praxis är undantagna från valutareglerande restrik— tioner, låt vara att en prövning genomförs av företagens an— sökningar i varje särskilt fall (5. 305).

Valutakommittén föreslår att nuvarande praxis kodifieras och att börsregistrerade svenska aktier undantas från valuta-

reglering. Enligt förslaget bör därför på Stockholms fondbörs inregistrerade svenska aktier och till aktierna knutna teck- ningsrätter och delbevis undantas från förbudet för valuta— inlänning att avyttra fondpapper till valutautlänning (s. 306).

5.2 Förslag till kontroll av utländskt ägande av svenska aktier

5.2.1. Rapport från arbetsgrupp inom industridepartementet

Som framgått av tidigare avsnitt (5.1.2) innebär företagsför- värvslagen en kontroll av ett samlat större förvärv som kan medföra att en utländsk aktieägare blir dominerande. Lagen ger emellertid inte någon möjlighet till insyn eller kontroll från samhällets sida i fråga om utländska förvärv av mindre poster än vad som motsvarar 10 procent av röstetal eller aktiekapi— tal. Inom valutaregleringen lämnas regelmässigt tillstånd för försäljning av aktier som är registrerade vid Stockholms fond— börs (se avsnitt 5.1.3). Det nuvarande kontrollsystemet om- fattar således inte utländska förvärv av mindre poster börs- registrerade aktier i de aktiebolag som saknar utlänningsför- behåll, även om det sammanlagda utländska aktieinnehavet i ett sådant bolag skulle vara mycket stort.

En betydande ökning av utlänningars förvärv av svenska aktier har skett sedan 1979. Med anledning härav fann riksdagen, att ett bättre skydd borde skapas mot ett utländskt inflytande i svenska företag och att det borde utredas om ett sådant skydd kunde åstadkommas genom en utvidgning av företagsförvärvs- lagen.1 Till följd av riksdagens beslut tillsattes den 10 april 1984 en arbetsgrupp inom industridepartementet med upp- gift att utreda frågan om ett bättre skydd mot utländskt in— flytande i svenska företag. Arbetsgruppen har i rapport (Ds I 1985:7) lagt fram ett förslag, som avser överlåtelser till utlänning av aktier och andra delaktighetsbevis samt options— bevis och skuldebrev enligt 5 kap. 1 5 aktiebolagslagen, under förutsättning att fondpapperet i fråga är inregistrerat vid Stockholms fondbörs. Enligt förslaget skall sådan överlåtelse få ske utan någon tillståndsprövning, om fondpapperet har utgivits av svenskt bolag, som antingen har ett utlännings- förbehåll eller i vilket det utländska inflytandet under- stiger 20 procent av röstetalet och 40 procent av aktiekapita- let. Tillståndsprövning enligt företagsförvärvslagen kan dock aktualiseras, om överlåtelsen innebär att ett kontrollsubjekt kommer att ha ett aktieinnehav som överstiger de i företags— förvärvslagen angivna gränserna.

l FiU 1983/84:1, rskr 1983/84:2.

( Tillstånd skall däremot krävas för i huvudsak varje annan ( överlåtelse av börsregistrerade svenska aktier. Det förhållan- det att tillståndskravet avgränsats till börsregistrerade ' aktier sammanhänger med att arbetsgruppen utgått från att lag-

i stiftning på grund av valutakommitténs arbete kommer att leda till ett avskaffande av det inom valutaregleringen nu gällande tillståndskravet vid överlåtelse av svenska börsregistrerade aktier (se avsnitt 5.1.3). Skulle riksbanken införa en libera— lare tillståndspraxis för överlåtelse till valutautlänning av

; icke börsregistrerade aktier, får enligt arbetsgruppen frågan om en utvidgning av det föreslagna systemet även till sådana

| aktier övervägas.

Såvitt avser handeln med aktier i bolag som saknar utlännings— förbehåll anknyter begreppet utlänning, i likhet med vad som gäller inom valutaregleringen, till förvärvarens bosättning och inte, så som är fallet i företagsförvärvslagen, till dennes medborgarskap. Med utlänning avses här således den som ej har fast bostad i Sverige, oavsett medborgarskap, samt ut- ländsk medborgare som haft sådan bostad i Sverige under korta— re tid än de tre senaste förflutna kalenderåren. Juridisk per- son skall anses bosatt i det land där styrelsen har sitt säte eller, om det inte finns någon styrelse, där huvudkontoret är beläget.

undantagits från de föreslagna reglerna om tillståndsplikt, eftersom det redan finns ett antal bestämmelser som begränsar utländskt inflytande i dessa bolag. Däremot har arbetsgruppen inte funnit skäl att f.n. undanta försäkringsaktiebolagen från kontrollsystemet. Det slutliga ställningstagandet till huru- vida dessa bolag skall omfattas eller ej får dock enligt arbetsgruppen ske på grundval av försäkringsverksamhets- kommitténs (E 1979:01) kommande betänkande.

& | Bankaktiebolag, finansbolag och fondkommissionsbolag har

Utlännings förvärv av aktier, som sker genom arv, bodelning eller testamente, skall vara undantagna från tillstånds-

. plikt. Systemet omfattar inte heller sådana aktier som någon medför vid utflyttning från Sverge. Vidare skall de undantag från tillståndsplikt som nu gäller inom valutaregleringen i samband med ny- och fondemission gälla även i det av arbets- gruppen föreslagna systemet.

I fråga om överlåtelser genom enskilda transaktioner ankommer det på den enskilde överlåtaren att söka erforderligt till- stånd. I övriga fall har det bolag som avser att utge eller som har utgivit aktier m.m. ansvaret för att tillstånd söks, när så erfordras. Om tillstånd till förvärv fordras skall detta sökas före förvärvet.

För att det föreslagna tillståndssystemet skall kunna fungera krävs att berörda parter bolag, fondkommissionärer och börsen - ständigt har tillgång till aktuell information an— gående den utländska ägar- resp. röstandelen i berörda bolag. Det föreslås därför att Värdepapperscentralen VPC Aktiebolag får i uppgift att kontinuerligt dataregistrera utlänningars aktieförvärv i ett givet bolag och underrätta berörda intres— senter i Sverige, när det sammanlagda utländska innehavet när- mar sig de gränser över vilka tillstånd krävs för fortsatta överlåtelser. I det fall ett bolag har uppnått dessa till- ståndsfria gränser och t.ex. vill företa en nyemission, som är riktad utomlands, kan bolaget ansöka hos regeringen om till- stånd för detta. På samma sätt gäller vid enskilda överlåtel— ser, dvs. enskilda aktieöverlåtelser mellan fysiska eller juridiska personer, att den enskilde har att ansöka om till- stånd till överlåtelsen, om det är fråga om aktier i ett bolag där det utländska inflytandet redan överskridit den till— ståndsfria gränsen. Tillstånd till förvärv skall meddelas, om det inte strider mot något väsentligt allmänt intresse. Vid tillståndsprövningen skall bolagets skäl för att öka det ut- ländska inflytandet i bolaget eller den enskildes skäl för den ifrågavarande överlåtelsen vägas mot det allmänna intresse som kan finnas att begränsa den utländska andelen i bolaget. Be— tydelsen av de skyddsvärda intressen som bolaget kan represen— tera skall därvid anses avgörande.

Vid eventuella överträdelser av det föreslagna tillstånds- systemet, dvs. om förvärv skett utan erforderligt tillstånd, föreslås att det ifrågavarande förvärvet blir ogiltigt. Detta innebär att Värdepapperscentralen inte kan utfärda nya aktie- brev åt köparen eller inregistrera köparen i aktieboken.

Sammanfattningsvis innebär alltså förslaget att varje över- låtelse av börsregistrerade aktier till utlänning är fri upp till vissa gränser, i de fall tillståndsprövning enligt före— tagsförvärvslagen inte aktualiseras. Handeln med börsregistre- rade aktier i bolag som har utlänningsförbehåll kan äga rum utan kontroll enligt förslaget. I fråga om börsregistrerade aktier i bolag som saknar utlänningsförbehåll kan handeln flyta fritt upp till angiven kontrollgräns, dvs. det utländska inflytandet skall understiga 20 procent av röstetalet för samtliga aktier i bolaget och 40 procent av bolagets hela aktiekapital. Vid kontroll enligt förslaget anknyter utlän- ningsbegreppet till bosättning, inte medborgarskap.

Arbetsgruppens förslag bygger således, i likhet med vad som gäller om utlänningsförbehåll enligt företagsförvärvslagen, på förekomst av aktier med olika röstvärde. Har bolagen inte möj- lighet att ge ut aktier med olika röstvärde, kan systemets tillståndsfria gränser inte nyttjas fullt ut.

5.2.2 Övriga förslag

Olika förslag, som syftar till att begränsa utländskt infly- tande i svenska företag, har lämnats i den allmänna debatten. Det utländska inflytandet kan t.ex. begränsas genom att ut- ländska rättssubjekts möjlighet att förvärva röststarka aktier inskränks eller genom att deras möjlighet att rösta på bolag- stämman begränsas. Två av de förslag som diskuterats redovisas nedan och därvid berörs även några av de lagtekniska problem, som förslagen kan medföra. Frågan om förslagen kan anses stå i överensstämmelse med Sveriges internationella åtaganden be- handlas i avsnitt 5.3.

Ett förslag att begränsa utländska aktieägares inflytande innebär att rösträttslösa aktier införs.1 Syftet är att dessa aktier endast skall innehas av utländska placerare. En regel kan eventuellt utformas på så sätt att aktiernas röst- värde är beroende av vem som innehar aktien, vilket inte är tillåtet enligt gällande rätt. En aktie, med visst angivet röstvärde, skulle så snart den övergick i utländsk ägo sakna röstvärde. Vid övergång till svensk innehavare skulle aktien åter erhålla tidigare röstvärde. En reglerad form av konver- tibla aktier, dvs. aktier som kan omvandlas från ett aktieslag till ett annat, skulle således införas. I tvingande regler i aktiebolagslagen torde då få anges under vilka omständigheter en automatisk konvertering fick ske.

Det har i samband med att förslaget framförts hävdats att utländska placerare inte skulle vara kritiska till ett sådant system, eftersom dessa placerare i huvudsak gör sina place- ringar med utgångspunkt från väntad avkastning och inte med avsikt att erhålla ett visst inflytande i bolagen. Det bör då påpekas att utländska placerare under senare tid riktat in- vändningar bl.a. mot att fria aktier regelmässigt har ett lägre röstvärde än bundna. Detta medför enligt de utländska placerarna att innehavarna av röststarka aktier ensamma kan genomföra genomgripande ägarförändringar i ett bolag. Det kan även ifrågasättas om den skisserade regeln kan anses förenlig med Sveriges internationella åtaganden (se avsnitt 5.3).

Vid utformning av regeln måste den utländska anknytningen närmare anges, vilken kan grundas på förvärvarens bosättning eller på begreppet kontrollsubjekt. Det bör härvid beaktas att kontrollsubjekt endast får inneha fri aktie. Om ett bolag med utlänningsförbehåll företar riktade emissioner av rösträtts- lösa aktier till utlandet i stor omfattning, kan, om aktier i betydande grad återgår till svenska innehavare, utlännings- förbehållets gränser för tillåten andel fria aktier relativt

1 Bl.a. Aktiefrämjandets skrivelse 1985-03-26 till kommittén.

snabbt överskridas. Detta genom att aktierna kan komma att motsvara mer än tjugo procent av det totala röstetalet i bolaget. Enligt gällande rätt ankommer det på bolaget att i liknande situation återställa tillåten relation mellan bundna och fria aktier inom viss tid. Detta kan ske på så sätt att fria aktier i samförstånd med ägarna omvandlas till bundna aktier. Möjligheten till en sådan omvandling kan dock vara begränsad, bl.a. mot bakgrund av att fria aktier inte sällan har högre kurs än bundna. Bolaget kan tvångsvis försättas i likvidation, om tillåtet förhållande mellan aktierna inte har inträtt inom viss tid.

Det nu antydda problemet kan eventuellt lösas genom att aktien vid den automatiska konverteringen även omvandlas från en fri till en bunden aktie. En anpassning till de regler i aktie- bolagslagen, bl.a. i kap. 17, som anknyter till fria och bundna aktier, måste då ske.

För vissa utländska rättssubjekt torde en automatiskt verkande regel i vilket fall inte kunna tillämpas. Som exempel kan an— ges ett utländskt rättssubjekt som sökt och erhållit förvärvs- tillstånd enligt företagsförvärvslagen avseende aktiepost av viss röstmässig storlek. I sådant fall kan hävdas att aktier- na, trots att de är i utländsk ägo, bör bibehålla sitt röst- värde.

Ett annat förslag syftar till att begränsa utländska rätts- subjekts möjlighet att rösta på bolagsstämman. Aktiens röst- värde skulle i detta fall alltså inte vara knutet till inne- havaren i sig. Regeln skulle i stället kunna utformas så att utländska rättssubjekt endast fick rösta för mindre än t.ex. 20 procent av det på stämman företrädda röstetalet.

Även vid utformningen av en sådan regel måste ställning tas till om det utländska inflytandet skall anknytas till bosätt— ning eller till det förhållandet att aktieägaren är kontroll- subjekt. Med hänsyn till Sveriges internationella åtaganden torde regeln lämpligen böra anknytas till bosättningsbe- greppet. För bolag med utlänningsförbehåll kan då en sådan regel framstå som mindre lämplig. I berörda bolag får nämligen kontrollsubjekt endast förvärva viss del av aktierna, vid varje tidpunkt motsvarande mindre än 20 procent av röstetalet för samtliga aktier i bolaget och mindre än 40 procent av aktiekapitalet. Vidare bör beträffande aktieägare som är kontrollsubjekt beaktas, att denne kan ha erhållit tillstånd till förvärv av en aktiepost som motsvarar viss andel av det totala röstetalet i bolaget, eventuellt mer än 20 procent. Det kan ifrågasättas om en sådan förvärvares möjlighet att rösta på bolagsstämman bör begränsas. Detsamma gäller generellt för utländska aktieägare i redan utlandskontrollerade bolag. I de fall det totala utländska inflytandet på stämman behöver

. .Ns. ,__-_€—__a_—n____=.—=— ...-gu. a_i-r w-uy-—,—-—__ -.,-

begränsas kan även diskuteras hur denna rösträttsbegränsning skall fördelas på de enskilda aktieägarna, t.ex. pro rata eller efter annan fördelningsgrund.

5.3 Sveriges internationella åtaganden

År 1948 undertecknade Sverige och sexton andra europeiska län— der en konvention angående europeiskt ekonomiskt samarbete, varigenom Organisationen för europeiskt ekonomiskt samarbete (OEEC) upprättades. OEEC ombildades år 1960 till Organisa- tionen för ekonomiskt samarbete och utveckling (OECD). Den konvention som lades till grund för OECD godkändes av riks- dagen år 1961.

Enligt konventionen om OECD har denna organisation till syfte att söka åstadkomma dels en så snabb och jämn ekonomisk ut- veckling och en så hög sysselsättningsnivå som möjligt i med- lemsstaterna med bibehållande av finansiell stabilitet, dels ekonomiskt framåtskridande i utvecklingsländerna inom och utanför medlemskretsen, dels en ökning av världshandeln på multilateral, icke-diskriminatorisk grundval (artikel 1). För att uppnå dessa syften skall medlemsstaterna bl.a. söka minska eller avskaffa återstående hinder för utbyte av varor och tjänster och för löpande betalningar samt söka bibehålla eller utsträcka liberaliseringen av kapitalrörelser (artikel 2). För att underlätta fullgörandet av konventionsåtagandena förplik- tar sig medlemmarna att i erforderlig utsträckning lämna in— formationer till organisationen, att fortlöpande samråda och att i förekommande fall vidta samordnande åtgärder (artikel 3). Organisationen kan fatta beslut, rikta rekommendationer till medlemmarna och ingå överenskommelser som, om ej annat bestäms, skall vara bindande för samtliga medlemmar (artikel 5).

OECD:s råd har antagit bl.a. en deklaration om nationell behandling och en kapitalliberaliseringsstadga.

Enligt deklarationen om nationell behandling bör medlems- staterna ge utlandskontrollerade bolag en behandling i över— ensstämmelse med värdlandets lagstiftning och administrativa praxis och med internationell rätt som inte är mindre gynnsam än den behandling som i motsvarande situationer ges andra in- hemska bolag. Kravet på nationell behandling avser förhållan— den efter etableringstillfället.

Enligt kapitalliberaliseringsstadgan, koden, åtar sig medlems— staterna att fortlöpande avskaffa restriktioner mot kapital- rörelser i den utsträckning som är nödvändig för ett effektivt ekonomiskt samarbete (liberaliseringsåtgärder). Medlemsland som inte anser sig klara en eller flera av liberaliserings-

förpliktelserna för de transaktioner som omfattas av stadgan har möjlighet att reservera sig. Reservationerna är avsedda att användas vid mer varaktiga restriktioner. För mer kort— variga ingrepp, avsedda att möta problem av tillfällig natur, används derogationsklausuler. Stadgans bestämmelser täcker såväl direkt- som portföljinvesteringar. Mellan dessa båda slag av investeringar kan knappast dras en distinkt gräns. I begreppet direktinvestering ligger en avsikt att uppnå ett effektivt inflytande över verksamheten vid det företag i vilket investeringen sker eller att eljest skapa varaktig ekonomisk förbindelse med företaget. Är avsikten däremot en- dast att njuta avkastning av investerat kapital, brukar man tala om portföljinvesteringar.

Direktinvesteringar i företag kan ta sikte på olika etable- ringsformer. Direktinvestering kan ske t.ex. genom övertagande av ett bestående företag, nyetablering av ett företag, ökning av tidigare andel i ett företag, utvidgning av ett redan ut- landsägt företags verksamhetsområde, lämnande av ett lång- fristigt lån eller upprättande av s.k. filial till ett ut— ländskt företag. Etableringen behöver inte avse bildande av dotterföretag utan kan innebära ett samgående med en eller flera inhemska intressenter i ett s.k. joint venture.

Liberaliseringsförpliktelserna avseende direktinvesteringar i koden inbegriper etableringsrätt. En portföljinvestering be— rörs endast av kapitalliberaliseringsstadgan medan en direkt- investering i ett andra skede, dvs. efter etableringstill- fället, kan beröras även av kravet på nationell behandling.

I ett tidsmässigt obegränsat övergångsskede får medlemsländer- na behålla restriktioner mot liberalisering av investeringarna över nationsgränserna. När det gäller utlänningars köp av svenska värdepapper är de gällande svenska reservationerna relativt breda. Genom reservation täcks de i valutaregleringen uppställda förbuden. Valutautlänningar får inte köpa svenska värdepapper av valutainlänningar, se närmare avsnitt 5.1.3. Vid Sveriges förbehåll mot ingående direktinvesteringar har antecknats att det gäller endast transaktioner och endast i den mån det i svensk lagstiftning finns inskränkningar i utlännings rätt att utöva vissa särskilt angivna aktiviteter eller förvärva eller äga visst slags egendom. Företagsför- värvslagen anses härmed förenlig med Sveriges åtaganden.

Som tidigare nämnts får koden anses omfatta förhållanden fram t.o.m. eventuell etablering. Sedan etablering skett gäller reglerna om likabehandling.

Förhandlingar pågår f.n. mellan OECD och Sverige beträffande reservationen mot kodens liberaliseringsplikt angående in— gående direktinvesteringar. Sveriges reservation skall kvar-

stå, vilket krävs redan p.g.a. reglerna om förvärvstillstånd m.m. För Sverige liksom för andra medlemsländer skall emeller- tid de restriktioner som reservationen omfattar förtydligas.

I avsnitt 5.2.2 har exempel getts på några tänkbara metoder att - på annat sätt än det enligt företagsförvärvslagen nu tillämpade - begränsa ett utländskt rättssubjekts möjlighet att förvärva aktier med röstvärde eller rösta för mer än viss del av röstetalet. Frågan är om sådana metoder skulle vara förenliga med Sveriges åtaganden i förhållande till OECD.

En regel som gör aktiens röstvärde beroende av vem som innehar den berör i första hand OECD—beslutet om nationell behandling snarare än kapitalliberaliseringsstadgan. Om röstvärdesbe- gränsningen får utlänningar att avstå från aktieköp berörs emellertid även stadgan. Problemet gestaltar sig något olika beroende på om förvärvarens syfte är att göra en direkt- investering eller en portföljinvestering.

Hinder som direkt eller indirekt leder till att ingående direktinvesteringar inte kommer till stånd kan endast vidmakt- hållas inom den ram som anges av Sveriges reservation. Oavsett att denna inom kort kommer att ges en mera utförlig formule- ring gäller att nya restriktioner inte kan införas utöver dem som täcktes in då reservationen ursprungligen togs.

Utländska köp av svenska aktier i annat syfte, ingående port— följinvesteringar, omfattas visserligen av en formellt obe— gränsad reservation. Två viktiga kvalifikationer måste dock göras. För det första har Sverige upplyst OECD om att ifråga— varande reservation endast har penningpolitisk grund. För det andra medges numera utlänningar regelmässigt att köpa svenska börsnoterade aktier. Detta kan leda till att OECD yrkar på att

, den svenska reservationen skall inskränkas på motsvarande | sätt.

Vad angår en regel om rösträttsbegränsning på bolagsstämman * kan ifrågasättas om en sådan regel med hänsyn till kravet på nationell behandling kan gälla för t. ex. redan utlandskon— trollerade bolag. Vidare torde krävas att regeln skall utgå från en aktieägares bosättning, inte medborgarskap. I annat fall skulle regeln innebära att de som är bosatta i Sverige behandlades olika beroende på nationalitet.

Det kan i vart fall sägas att nya regler som direkt begränsar endast utlänningars möjligheter att förvärva röststarka aktier eller rösta för sina aktieinnehav kommer att utsättas för noggrann, kritisk granskning inom OECD.

KÄLLMATERIAL TILL KAP. 5

Betänkande (SOU 1978:73) Kontroll av utländsk företags- etablering i Sverige m.m., avgivet av utredningen om utländska förvärv av svenska företag, 5. 410-412.

Prop. 1981/82:135, Ny lagstiftning om utländska förvärv av svenska företag m.m., s. 31, 57, 64.

Rapport från den inom industridepartementet tillsatta arbetsgruppen med uppgift att utreda frågan om ett bättre skydd mot utländskt inflytande i svenska företag, Ds I 1985:7.

Slutbetänkande (SOU 1985:52) Översyn av valutaregleringen, avgivet av valutakommittén, s. 305-307.

mmm—_uq- ___.7

__ ___—__- __— -_.._._4_..__- ___-W—M

6 PREFERENSAKTIER

Enligt 3 kap. 1 5 första stycket aktiebolagslagen gäller som huvudregel att alla aktier har lika rätt i bolaget. Från denna huvudregel kan enligt andra stycket göras undantag genom be- stämmelse i bolagsordning om att aktier av olika slag skall finnas eller kunna utges. I bolagsordningen skall anges olik- heterna mellan aktieslagen och antalet aktier av varje slag. Skillnaden mellan de olika aktieslagen kan avse rätten till andel i bolagets tillgångar och vinst, dvs. rätt till utdel— ning, deltagande i nyemission vid kapitalökning, återbäring vid nedsättning av aktiekapitalet eller utskiftning vid bolagets upplösning. De aktier som i något avseende har före- trädesrätt framför andra brukar kallas preferensaktier och övriga stamaktier. Företrädesrättens omfattning är inte regle- rad. Skillnaden i ekonomiskt avseende mellan de olika aktie- slagen kan vara obetydlig.

En vanlig form av företrädesrätt är att preferensaktierna har rätt till viss utdelning före stamaktierna. Denna företrädes- rätt kan varieras på många sätt. Oftast förekommande är att preferensaktierna äger rätt till viss utdelning före stam- aktierna, men därutöver ingen rätt till utdelning alls. En annan form är att preferensaktierna först har rätt till viss utdelning, därefter stamaktierna och att eventuell ytterligare utdelning skall utgå lika på alla aktier. Det förekommer också ofta att preferensaktierna har en rätt till s.k. ackumulativ o utdelning. Detta innebär att preferensaktierna har rätt att fa ut alla från tidigare år resterande företrädesberättigade belopp innan vinstutdelning får ske till stamaktieägarna. Ofta kombineras företrädesrätt till utdelning med att preferens- aktier vid bolagets upplösning har företrädesrätt att få ut aktiens nominella belopp och eventuell resterande utdelning men ingenting därutöver. Eventuellt överskott tillkommer alltså endast stamaktierna när bolaget upplöses.

I bolagsordning kan bestämmas att aktie av visst slag skall i närmare angiven ordning kunna omvandlas till aktie av annat slag (3 kap. 1 S fjärde stycket ABL). Med stöd av denna be- stämmelse kan bolag införa bl.a. konvertibla preferensaktier, dvs. preferensaktier som kan bytas ut mot eller förvandlas till stamaktier.

Nedsättning av aktiekapital kan genomföras bl.a. genom inlösen av aktier (6 kap. 1 S tredje stycket 1 ABL). Denna metod är i sig ganska ovanlig, men det är dock vanligt att preferens- aktier utges med lösningsförbehåll.

I 4 kap. 2 S aktiebolagslagen stadgas som huvudregel att vid nyemission där de nya aktierna skall betalas med pengar

(kontantemission) och vid fondemission har aktieägarna före- trädesrätt till de nya aktierna i förhållande till det antal aktier de förut äger. Genom företrädesrätten kan varje aktie- ägare bibehålla sin proportionella del av aktiekapitalet. Vid kontantemission kan dock bolagsstämman besluta om avvikelse från aktieägarnas företrädesrätt. Vidare gäller att om det i bolaget finns olika aktieslag som inte har lika rätt till andel i bolagets tillgångar och vinst får olika företrädesrätt för aktieslagen anges i bolagsordningen vid kapitalökning genom nyemission eller fondemission. Stamaktier kan således genom bestämmelse i bolagsordning ges företräde framför preferensaktier till nya fondaktier eller andra aktier som emitteras. Den företrädesrätt som tillkommer aktieägarna skall anges i bolagsordningen (3 kap. 1 5 andra stycket 3 ABL).

Föreskrift i bolagsordning om olika företrädesrätt får således meddelas endast om aktierna inte skall medföra lika rätt till andel i bolagets tillgångar och vinst. Det föreligger dock inte hinder mot att skapa aktieslag med ganska obetydliga skillnader i ekonomiskt avseende samtidigt som aktieslagen får mycket stora olikheter i fråga om företrädesrätten. I för- arbetena (prop. 1975:103, 5. 312) anförs dock att om skillna- den mellan aktieslagen i fråga om ekonomiska rättigheter är helt minimal, bör en bolagsordningsbestämmelse om väsentlig olikhet i företrädesrätten kunna föranleda att registrering vägras. Som regel föreskrivs i bolagsordningen att endast stamaktieägare skall ha företrädesrätt att teckna nya aktier vid nyemission och ha rätt till nya fondaktier eller i vart fall att företrädesrätten till nyteckning av stamaktier resp. rätten att erhålla nya stamaktier vid fondemission inskränks till de förutvarande stamaktieägarna.

Preferensaktieägarna anses bära en mindre ekonomisk risk och det har därför hävdats att preferensaktierna bör åsättas ett lägre röstvärde. De aktieägare som står den ekonomiska risken skall, menar man, även ha det huvudsakliga inflytandet. Det har påpekats att om preferensaktieägarna har majoritet i ett bolag kan de besluta om bl.a. utdelning på sätt som kränker stamaktieägarnas rättigheter. Skulle preferensaktierna vara fler till antalet än stamaktierna, bör de därför åsättas ett

lägre röstvärde.1

Systemet med preferensaktier har en ringa utbredning i Sverige. Preferensaktier förekommer endast i tre bankaktie- bolag och i ungefär 17 VPC—anslutna bolag, varav ungefär 13

börsbolag.

1 Jfr Rodhe, s. 126.

g..—nm ,..a. . - ...-m.-

Antalet preferensaktier är dessutom som regel mycket litet i förhållande till antalet stamaktier i respektive bolag. Inte i något fall uppgår andelen preferensaktier till mer än 25 pro— cent av det totala antalet aktier och i ungefär två tredje- delar av bolagen ligger andelen betydligt lägre, 0,5-5 pro- cent. I nästan samtliga de fall aktierna i respektive bolag har olika röstvärde har preferensaktierna åsatts det lägre röstvärdet. I ca två tredjedelar av bolagen förekommer dock röstvärdesdifferenser även mellan olika slag av stamaktier. Endast i ett fåtal bolag är således skillnaden i röstvärde att hänföra enbart till en uppdelning av aktierna i stam— och preferensaktier.

7 ALTERNATIV TILL AKTIER MED OLIKA RÖSTVÄRDE

7.1 Inledning

Röstvärdesdifferentiering är ett av flera medel för att kon- centrera inflytandet över ett företag till en av aktieägarna eller en grupp av dessa. Om möjligheterna till röstvärdes— differentiering avskaffas eller begränsas, finns det andra metoder att åstadkomma liknande resultat och sålunda ge vissa aktieägare ett större inflytande än som direkt svarar mot deras kapitalandel. I avsnitten 4.2.1, 4.2.3 och 4.2.4 har vi behandlat några av de bolagsrättsliga förutsättningarna här- för. I detta kapitel skall vi beröra frågan om de praktiska möjligheterna att använda sådana metoder som alternativ till röstvärdesdifferentiering. Delvis sker det under hänvisning till Gert Sandahls undersökning, redovisad i bilaga 4. Denne har utöver flera i detta kapitel redovisade former även i sitt avsnitt 2.1 behandlat möjligheten att ge ut aktier med hög prisnivå, där varje aktie har samma röstvärde men vissa aktier emitteras till en överkurs som kompenseras av höjd utdelning.

7.2 Fullmaktsinsamling

En bolagsledning eller den närstående grupper kan för att skaffa sig en stark position på bolagsstämman samla in full- makter. I bolag med stor spridning av aktierna kan en minori- tet, bestående av några aktieägare med relativt stora aktie— innehav, eller styrelsen få in så många fullmakter att minori- tetsgruppen eller styrelsen får praktisk röstmajoritet.

I aktiebolagslagen finns inga bestämmelser om hur bolagsled- ningen eller annan grupp skall förfara när den samlar in full- makter. Det finns t.ex. inga krav på att fullmaktsgivaren skall ha fått information om vilka ärenden som skall behandlas på stämman eller att denne skall beredas möjlighet att ge instruktioner om hur hans röst skall användas i olika ärenden. Det vanliga torde vara att fullmakterna är så utformade att uppdragstagaren får helt fria händer. Den som samlar in fullmakter formulerar sig inte sällan så att man vill utöva rösträtten för tryggande av en lugn, ostörd och framgångsrik utveckling för bolaget eller liknande. Det vanliga torde vara att de insamlade fullmakterna är ställda till innehavaren. Härigenom kan fullmakterna placeras så att inga röster faller bort genom rösträttsbegränsningsregler, jäv e.d. Den aktie- ägare som sänder in fullmakten vet emellertid på så sätt inte alltid vem som kommer att utnyttja fullmakten.

Den i aktiebolagslagen föreskrivna tidsbegränsningen om ett år för fullmaktens giltighet medför att bolagsledningen eller

annan som samlar in fullmakter måste vädja till aktieägarna en gång om året. Detta förhållande kan kanske tala för att full- maktsinsamling inte är något praktiskt alternativ för att ytterligare stärka eller bevara kontroll i större bolag. Här— till kommer att allt större andel av aktierna i dag ägs av försäkringsbolag, aktiefonder och andra institutionella aktie- ägare, vilka knappast ger styrelsen eller någon annan grupp röstfullmakt, i vart fall inte utan specificerat innehåll.

Om möjligheten till röstvärdesdifferentiering avskaffas eller begränsas, väger kanske 5 andra sidan de praktiska besvären med fullmaktscirkulär till små aktieägare en gång om året lätt mot den möjlighet att säkerställa ett inflytande som full- makterna kan ge. Särskilda aktieägarföreningar blir kanske åter en inte ovanlig företeelse. Aktieägare inom ett bolag bildar t.ex en förening, vars enda syfte är att samla in fullmakter från medlemmarna. De personer som skall rösta för föreningens samlade fullmaktsinnehav kan vara mer eller mindre anslutna till bolagets styrelse eller annan kontrollgrupp. Medlemmarnas möjlighet att före bolagsstämman påverka röst— ningen för insamlade fullmakter kan vara inskränkt.

7.3 Lösningsrätt vid aktieförvärv

Om en aktieägare, t.ex. grundaren av ett småföretag, för att skaffa nytt riskkapital ger ut nya aktier till utomstående, sker detta f.n. ofta så att de nya aktieägarna får röstsvaga aktier. Den ursprunglige ägaren bevarar röstmajoriteten och därmed sitt inflytande på bolagsstämman. Om möjligheterna till röstvärdesdifferentiering avskaffas eller begränsas, kan det tänkas att den ursprunglige ägaren vill ge ut nya aktier endast till köpare som enligt vad han anser sig kunna lita på kommer att låta honom driva företaget vidare enligt de ur- sprungliga idéerna. Han kan emellertid då vilja försäkra sig om att de nya köparna inte överlåter aktierna till andra som han inte har samma förtroende för. Som framgår av avsnitt 4.2.4 ger aktiebolagslagen endast möjlighet att i bolagsord— ningen träffa avtal om hembudsskyldighet vid förvärv av aktier under noggrant angivna förutsättningar. Som framgår av samma avsnitt kan däremot längre gående avtal om lösningsrätt träffas mellan enskilda aktieägare, utan bolagsrättsliga verkningar.

För inregistrering av fondpapper vid Stockholms fondbörs gäller enligt ordningsreglerna att aktier förenade med hem- budsskyldighet inte kan börsregistreras, men andra aktier i samma bolag kan ifrågakomma för inregistrering. För notering på OTC-listan gäller enligt bankinspektionens rekommendationer att aktier som är underkastade hembudsskyldighet inte bör ifrågakomma för OTC-notering.

Om möjligheterna till röstvärdesdifferentiering avskaffas eller begränsas, kan det tänkas att de som kontrollerar ett aktiebolag vill införa utökade bestämmelser i bolagsord- ningen om lösningsrätt vid övergång av aktie. Som framgår av det förut anförda kan emellertid detta inte komma ifråga för aktier registrerade på fondbörsens A1- och AII-listor eller för aktier noterade på OTC-listan. Däremot föreligger inte hinder för utökade lösningsförbehåll i bolag som inte är börs- registrerade eller OTC- noterade eller i börs— eller OTC- -bolag, såvitt angår andra aktieslag än de som är noterade. Det kan antas att intresset för att införa lösningsförbehåll kommer att öka i mindre, onoterade bolag. Särskilt i sådana bolag kan delägarna finna det angeläget att kretsen av delägare hålls sluten eller att inte vilken som helst utomstående skall kunna komma in i kretsen. Även i bolag som är börsregistrerade eller OTC- noterade kan intresset för införande av lösningsförbehåll öka, såvitt gäller inte noterade röststarka A- -aktier, som alltjämt finns därför att de t. ex. getts ut före en ny lags ikraftträdande. För OTC-bolagens del är det ju snarare regel än undantag att A-aktierna inte är noterade på OTC-listan.

Införande av lösningsförbehåll i bolagsordning i samband med bolagets bildande innebär i regel inte några svårigheter, eftersom alla från början torde vara överens om vad som skall gälla. Om däremot ett lösningsförbehåll skall införas efter det att aktier utgivits eller ett förbehåll som redan finns intaget i bolagsordningen skall skärpas, krävs kvalificerad majoritet på bolagsstämman, se avsnitt 4.2.1.

Lösningsrätt får endast utövas beträffande hela det antal aktier som ingår i hembudsskyldigt förvärv, om inte annat följer av förbehåll i bolagsordningen. Införs bestämmelser om partiell lösningsrätt i bolagsordningen, blir det möjligt för den lösningsberättigade att endast lösa det antal aktier som behövs för att uppnå eller behålla kontroll i bolaget. Bestäm- melser om partiell inlösen tycks i dagens läge inte vara van- liga.

Om det krävs att nyemitterade aktier skall ges ut till högsta röstvärde, kan bolag före en nyemission besluta om införande av partiellt lösningsförbehåll för samtliga eller viss del av de nyemitterade aktierna. Vid överlåtelse av en kontrollpost av sådana aktier till en utomstående kan t. ex. en tidigare aktieägare med stöd av förbehållet själv skaffa sig majorite- ten eller förstärka sin majoritetsställning genom att endast lösa en del av de hembjudna aktierna. Aktiefördelningen i bolaget kan också vara sådan, att t. ex. en tidigare aktieägare oavsett storlek på den hembjudna aktieposten endast behöver lösa några få aktier för att förändra majoritetsställningen. Fler situationer kan tänkas. Det genomgående är dock att ett fåtal av de hembjudna aktierna kan representera ett väsentligt

värde ur inflytandesynpunkt. För säljaren kan det bli svårt att finna köpare och för den hembjudande köparen kan det bli svårt att få ett rimligt pris för sina kvarvarande aktier.

Det kan inte helt uteslutas att möjligheten till partiell inlösen kan komma att i vissa fall användas otillbörligt. Å andra sidan kan hävdas att lösningsrätten kan bli illusorisk om inte en sådan möjlighet finns. Det är inte alltid möjligt för den lösningsberättigade att lösa in samtliga hembjudna aktier.

7.4 Rösträttsbegränsning

Som framgår av avsnitt 4.2.1 kan enligt 9 kap. 3 S aktie— bolagslagen ingen på bolagsstämman rösta för egna eller andras aktier för sammanlagt mer än en femtedel av de på stämman företrädda aktierna, om ej annat följer av bolagsordningen. Bolagsordningen kan innehålla bestämmelser om att röstmaximum inte skall finnas eller att röstmaximum skall sättas högre eller lägre än vad lagregeln anger. Av de 123 börsregistrerade bolagen år 1981 hade 80 bolag inga begränsningar av röst- rätten, 23 bolag hade den lagstadgade begränsningen och 20 bolag en begränsning som i regel innebar en skärpning.1

Regeln i aktiebolagslagen innebär endast en begränsning av den kapitalandel för vilken en och samma person får rösta. Den tar således inte direkt sikte på att dämpa effekterna av att vissa aktier har högre röstvärde än andra. Vid lika röstvärde för aktier skulle regeln bli effektivare. Tjugoprocentsregeln innebär en begränsning för samtliga stora aktieägare, när röstandelen motsvarar kapitalandelen.

Det strider inte mot en regel om lika röstvärde att i en bolagsordning ta in bestämmelser om graderad rösträtt, t.ex. så att varje påbörjat femtal aktier ger en röst. Graderad rösträtt används i dag av t.ex. Skandia. I detta bolag har varje aktie en röst. En bestämmelse om graderad rösträtt är dock intagen i bolagsordningen. Ingen aktieägare kan oavsett aktieinnehavets storlek avge mer än 30 röster, som svarar mot minst 6 000 aktier.

i Ett arrangemang med graderad rösträtt kan skapa trygghet för i den sittande ledningen och styrelsen, eftersom ingen aktie- E ägare, oavsett aktieinnehav, kan avge mer än ett bestämt antal röster. Det kan alltså i vissa fall bli svårt att mobilisera & en majoritet för en uppfattning som står i strid mot styrel- , sens eller ledningens. Effekten kan dock också bli den 7

1 SOU 1981:78, s. 110, jfr Bilaga 2 s. 5.

motsatta, genom att ett begränsat aktieinnehav, lämpligt för- delat, kan ge relativt stort inflytande. Varje aktieägare har ju åtminstone en röst. Graderad rösträtt kan alltså även öka möjligheten för aktieägare med mindre aktieinnehav att på stämman göra sig gällande gentemot de större aktieägarna. Graderingen kan dock utformas så, att mer än en röst per aktieägare kan bli svår att nå. Vid ett avskaffande av röst- värdesdifferenser synes inte graderad rösträtt direkt kunna användas till ett kringgående. Begränsningen är ju rättvis, på det sättet att den knyter an till aktieinnehavet, kapitalan— delen.

7.5 Röstbindningsavtal

Som framgår av avsnitt 4.2.3 får röstfullmakt för bolagsstämma inte göras oåterkallelig, eftersom detta skulle strida mot det aktiebolagsrättsliga förbudet att skilja den till en aktie knutna förvaltningsbefogenheten från de ekonomiska rättig- heterna. Som även anförts i nyssnämnda avsnitt hindrar emel— lertid detta inte att aktieägare upprättar avtal, som går ut på att ena parten skall utöva sin rösträtt på visst sätt, t.ex. i enlighet med andra partens direktiv.

Avtal mellan aktieägare som reglerar utövandet av rösträtten kan utformas på många olika sätt. Part kan förbinda sig att inte utöva rösträtt, rösta i enlighet med andra partens direk- tiv, årligen avge fullmakt till viss person osv. I förhållan- det mellan parterna kan man alltså åstadkomma bl.a. ett för- hållande som reellt innebär en oåterkallelig röstfullmakt.

Ett s.k. konsortialavtal kan binda samtliga anslutna aktie— ägares rösträtt så att de på bolagsstämman röstar i enlighet med tidigare fattat majoritetsbeslut av aktieägarkonsortiet. Det senare beslutet kan, i likhet med beslut i aktieägar- föreningar, fattas med enkel majoritet. Om konsortiets samlade | röstandel ger majoritet på stämman kan den grupp som behärskar ! konsortiet också behärska stämman. Kontrollen över ett bolag kan koncentreras genom att majoriteten i den mindre gruppen, konsortiet, också slår igenom i den större, bolaget. Konsor- tialavtalen kan kompletteras med bestämmelser som begränsar aktieägarnas möjlighet att överlåta sina aktier, se avsnitt 7.6. Härigenom nås även en stabil kontroll. Genom att för- hindra aktieförsäljning till utomstående hålls konsortiets röstandel konstant och genom att värva ytterligare aktieägare ökas röstandelen.

Medan det anses klart att i aktieägaravtal förekommande röst- bindningar inte har bolagsrättsliga verkningar men är fullt ut giltiga mellan parterna, är rättsläget mer oklart beträffande de sakrättsliga verkningarna, dvs. om röstbindningen kan binda

stärks genom t.ex. hembudsklausul i bolagsordningen eller genom krav på deposition av aktierna.

En utökad användning av röstbindningsavtal måste betraktas som ett alternativ till röstvärdesdifferentiering. Detta trots svårigheterna att utforma avtalet så att det både motsvarar vad man önskar uppnå och står sig vid rättslig prövning. Möj- ligheten för t.ex. ett konsortium att skapa eller behålla ett dominerande inflytande i ett bolag kan givetvis begränsas genom att behovet av kapital, vid ett avskaffande av röst— värdesdifferenser, blir för stort i förhållande till konsor- tiets resurser. I bolag ned stor spridning av aktierna kan emellertid en minoritetskontroll vara tillräcklig. Vidare kan konsortiet förstärka sin position genom t.ex. fullmaktsinsam- ling.

De principiella invändningarna mot aktieägaravtal i bolag som inte är börs- eller OTC—noterade väger inte så tungt. I börs- och OTC-bolag däremot är ett skydd för en kontrollgrupp eller företagsledningen i form av hemliga röstavtal betänkligt. Ägarbilden blir otydlig och marknaden saknar ofta information om att vissa aktieägare, skenbart oberoende, i hemlighet har avtalat om hur deras röster skall användas, dvs. hur bolaget skall styras. En placerare kan t.ex. inte bedöma den ekono- miska risken av en placering. Det förhållandet att kontrollen av bolaget är låst i ett konsortium upptäcks kanske först efter placeringen. Möjligheten att därefter få ett inflytande, i proportion till kapitalinsatsen, kan vara begränsad.

Olika former av avtalsbindningar diskuteras av Gert Sandahl i avsnitt 2.3 av bilaga 4.

86 Alternativ SOU 1986:23 en ny förvärvare. Detta gör att röstbindningen ibland för— 7.6 Överlåtelsebegränsningar Som redovisats under avsnitt 4.2.4 gäller som grundläggande princip i aktiebolagsrätten att aktier i ett bolag fritt skall kunna överlåtas eller förvärvas. Från denna princip medger aktiebolagslagen endast två undantag: lösningsförbehåll och införande av bundna aktier. I likhet med vad som gäller för röstbindningsavtal, se avsnitt 7.5, hindrar aktiebolagslagens regler inte att aktieägare med verkan sig emellan upprättar avtal som innehåller bestämmelser om andra former av över- låtelsebegränsningar: förbuds-, samtyckes- eller förköps— klausuler (se avsnitt 4.2.4).

En utökad användning av sådana avtal måste, särskilt om de även innehåller bestämmelser om rösträttens utövande, be- traktas som ett alternativ till röstvärdesdifferentiering. Genom avtalen kan vissa aktieägare utestänga utomstående. En

oönskad förändring av maktkonstellationen kan förhindras sam— tidigt som den rådande maktstrukturen inte är tydlig för utom- stående. Samma principiella invändningar kan riktas mot dessa avtal som mot röstbindningsavtal. En kombination av röstbind- ning, överlåtelsebegränsningar och deponering av aktiebrev kan åstadkomma effektiva inlåsningseffekter.

Aktier förenade med hembud kan inte börsregistreras och bör inte OTC-noteras. Det torde dock vara svårt att upprätthålla dessa riktlinjer i de fall hembudsskyldighet m.m. är reglerad i hemliga avtal.

Vad som talar mot en utökad användning av diverse avtal är att deras rättsverkningar i olika konfliktsituationer är omstrid— da och osäkra. Dessutom är det alltid svårt att utforma av- talen så att de får det avsedda innehållet. Vidare måste de ha ett lagligt innehåll. Ett avtal får t.ex. inte innehålla några föreskrifter som inskränker aktieägarnas rättigheter enligt tvingande regler i aktiebolagslagen, som minoritetsskydds- regler eller liknande. Inte heller får avtalet strida mot bolagsordningen.

7.7 Korsvist ägande av aktier

Det s.k. korsägandet i svenska bolag och då framför allt i de börsregistrerade bolagen har flitigt debatterats under senare tid. Det har hävdats bl.a. att bolag genom att äga aktier i varandra hindrar övriga aktieägare från att utöva inflytande i respektive bolag, vilket medför att styrelserna i berörda bolag blir näst intill oavsättliga. Effekten förstärks ofta genom att företagsledningarna är representerade i varandras styrelser.

Ett bolag får enligt 7 kap. 1 5 första stycket aktiebolags- lagen i princip inte förvärva egen aktie och inte heller får dotterbolag förvärva aktie i moderbolag.

Enligt definitionen av koncernbegreppet i 1 kap. 2 $ aktie— bolagslagen är det röstandelen, inte kapitalandelen, som är avgörande. Ett korsvist ägande kan därför avse väsentliga kapitalandelar, utan att ett koncernförhållande uppkommer, därför att röstandelen inte överstiger 50 procent. I vart fall teoretiskt kan bolag i dag äga 90 procent av aktiekapitalet i varandra utan att ett koncernförhållande anses föreligga.

Effekterna av ett korsvist ägande framgår av följande exempel. Bolag A kan inte inneha 51 procent av rösterna i bolag B, om det senare bolaget samtidigt innehar 51 procent av rösterna i A. Däremot är det tillåtet att A äger 26 procent i vardera B och C, B 26 procent i vardera A och C samt C 26 procent i

vardera A och B. I detta fall är inget av bolagen dotterbolag till det andra, men två av bolagen kontrollerar tillsammans alltid mer än 50 procent av rösterna i det tredje bolaget. Under förutsättning att de inblandade bolagens företagsled— ningar är överens finns det ingen möjlighet för övriga aktie- ägare att påverka bolagens förvaltning. Även mindre innehav kan ge liknande effekt eftersom betydligt lägre röstandel kan ge praktisk majoritet, dvs. det räcker med mindre än halva röstetalet för att få majoritet på bolagsstämman i ett bolag med relativt stor spridning av aktierna. Vidare kan ett korsägande mellan endast två företag ge liknande effekter.

Det korsvisa ägandet kan på så sätt bli ett alternativ till röstvärdesdifferentiering. Bolag kan genom ett inbördes ägande av inte alltför obetydliga kapitalandelar frikoppla sig från inflytande från övriga aktieägare. En samlad kapitalandel om 10-20 procent kan, vid lika röstvärde, vara fullt tillräcklig för att bolagen på en bolagsstämma skall nå en praktisk röst— majoritet.

7.8 Pyramidbyggande, ask-i—ask-ägande

Ett sätt att åstadkomma koncentration av kontroll till en mindre grupp är att placera en majoritetspost i ett aktiebolag som sedan i sin tur äger andra bolag, kanske till stort antal och med omfattande förmögenhetsmassa. Ägandet kan också place- ras i en stiftelse, som huvudintressenten på ett eller annat sätt kontrollerar. En relativt liten kapitalinsats i ett bolag kan ge praktisk kontroll över flera. Med lika röstvärde för aktier kan visserligen något större kapitalinsats krävas, men det s.k. pyramidbyggandet eller ask—i-ask-ägandet måste trots detta ses som ett alternativ till röstvärdesdifferentiering. En aktieägares innehav om 20 procent av aktiekapitalet i ett bolag, med lika röstvärde för aktierna, kan ge praktisk majoritet. Om detta bolag i sin tur äger 20 procent i B, som äger 20 procent i C, så kan aktieägaren kontrollera samtliga tre bolag, trots att hans kapitalandel i B är 4 procent och i C endast 0,8 procent. Minoritetskontrollen kan dessutom för- % stärkas genom någon av de åtgärder, som behandlats i tidigare avsnitt.

Även om systemet inte utnyttjas så att bolag "staplas på var- andra" kan det förmodligen bli vanligare med t.ex. rörelse- drivande OTC-noterade bolag, som kontrolleras genom ett annat, inte noterat rättssubjekt. En sådan möjlighet som behandlas närmare av Gert Sandahl i avsnitt 2.4 av bilaga 4 är att ett rörelsedrivande bolag ägs av ett kommanditbolag med ett annat aktiebolag som kommanditdelägare och ett fåmansbolag till- hörande den ursprunglige ägaren som komplementär. Aktierna i det bolag som är kommanditdelägare kan bjudas ut på marknaden,

teras av Gert Sandahl i avsnitt 2.3 är en uppdelning av ett företag i flera bolag, där den strategiskt viktiga delen ägs

av den ursprunglige ägaren medan aktierna i övriga bolag säljs ut.

7.9 Riktade nyemissioner

, SOU 1986:23 Alternativ 89 medan den ursprunglige ägaren bevarar sitt fulla inflytande

över hela bolagskonstruktionen. En annan möjlighet som disku-

W Vid nyemission där de nya aktierna skall betalas med pengar, kontantemission, gäller som huvudregel enligt 4 kap. 2 S aktiebolagslagen att aktieägarna har företrädesrätt till de nya aktierna i förhållande till det antal aktier de förut

äger. Avsteg från aktieägarnas företrädesrätt kan göras på olika grunder, så att andra än aktieägare får teckna nya

aktier, s.k. riktade emissioner. Genom bestämmelse i emis- sionsbeslutet kan företrädesrätt ges åt en eller flera utom- stående personer eller den som tillhör en viss grupp personer. Det är också möjligt för bolag, som ger ut konvertibla skulde- brev eller skuldebrev förenade med optionsrätt till nyteckning av aktier, att bestänma att sådana skuldebrev, oavsett om de

| innehas av aktieägare eller annan, skall vara förenade med en

( företrädesrätt vid nyemission.

Kritik har riktats mot förekomsten av riktade emissioner. Kritikerna hävdar att riktade emissioner till icke aktieägare i bolaget urholkar aktieägandets innehåll och att majoriteten i ett bolag får lättare att utöva maktmissbruk mot en minori— tet. Genom riktade emissioner, menar man, kan en majoritet eller styrelsen erbjuda nya ägare fördelar som inte kommer de gamla aktieägarna till del. Åtskilliga minoritetsskyddsregler i aktiebolagslagen kan åberopas endast om minoriteten har en tiondel av aktierna. Ökas aktiekapitalet utan att minoriteten får förvärva en del av aktierna kan det hända att minoriteten inte längre har en tiondel av aktierna. Minoriteten har däri— genom fått en väsentligt sämre ställning.

Riktade emissoner kan utgöra ett alternativ till röstvärdes— differentiering. Emissionen kan innebära en förskjutning av maktförhållandena i ett bolag. Nyemissionen kan riktas till personer eller grupper som har en uppfattning överensstämmande med den bestämmande aktieägargruppens.

7.10 Konvertibla skuldebrev, vinstandelsbevis m.m.

Ett bolag kan anskaffa nytt kapital på i princip två sätt. Det egna kapitalet kan ökas genom nyemission eller också kan det främmande kapitalet ökas genom att bolaget tar upp lån, vilket vanligen sker mot obligationer eller skuldebrev. Aktier medför

i motsats till fordringar rösträtt och annan rätt att medverka i bolagets förvaltning. Fordringsägarnas anspråk på betalning och ränta går å andra sidan före aktieägarnas anspråk på ut- delning och likvidationskvot. Olika mellanformer mellan aktier och fordringar förekommer emellertid. Härvid kan särskilt nämnas konvertibla skuldebrev, skuldebrev förenade med optionsrätt till nyteckning av aktier och konvertibla vinst- andelsbevis. Ett viktigt syfte med att emittera dylika lån är att bolaget framdeles kan öka sitt egna kapital genom att skuldebreven och vinstandelsbevisen byts ut mot aktier eller genom att nyteckning sker med stöd av optionsrätten. I det senare fallet får företaget även ett ytterligare kapitaltill- skott.

Fram till dess att konvertering till eller nyteckning av aktier sker påverkas dock inte inflytandet i bolaget. En an- vändning av olika mellanformer kan därför antas öka om möjlig- heten till röstvärdesdifferentiering avskaffas eller begrän- sas. Fördelningen av aktier i ett bolag kan vara sådan att den ursprunglige ägaren förlorar sitt bestämmande inflytande vid i en nyemission av röststarka aktier, eller i vart fall att hans inflytande begränsas. Genom att i stället emittera t.ex. kon- | verterings- och opitionslån kan han under viss tid säkerställa sitt inflytande. Möjligheten av lånefinansiering i stället för emission av aktier till nya ägare behandlas utförligt av Gert Sandahl i avsnitt 2.2 av bilaga 4. l i För börsregistrerade företag kan det även bli aktuellt att i större utsträckning tillgodose sitt behov av riskkapital utom- lands. Som ett exempel kan nämnas att bolagen låter utländska dotterbolag börsregistreras i respektive hemvistland, där det eventuellt även kan vara tillåtet med obegränsad röstvärdes— differentiering.

KÄLLMATERIAL TILL KAP. 7

Lå Rodhe, s. 165, s. 173 f. Roos, s. 63 ff, s. 74 ff.

Kedner—Roos, del I, 5. 59 ff. Rodhe, s. 151 ff. Sandström, s. 146 f.

& Kedner-Roos, del I, 5. 56, s. 198. Rodhe, s. 172 f.

13 Kansmark-Roos, s. 27 f. Kedner-Roos, del I, 5. 200. Roos, s. 87 ff.

7.6

Kansmark-Roos, s. 54 ff. Kedner—Roos, del I, 5. 57 ff. Sandström, s. 77 ff.

7.8

Roos, s. 103 ff.

7.10

Nils Mattsson, Aktiebolagens finansieringsformer, 1977, s. 178.

8. UTLÄNDSK RÄTT

8.1. Inledning

I främmande länders rättssystem kan man finna exempel på snart sagt varje tänkbar lösning av problemet med röstvärde för aktier. En skillnad kan göras nellan kontinental rätt, som i princip ställer sig avvisande till röstvärdesdifferentiering, och anglo-amerikansk rätt, som i regel tillåter obegränsade röstvärdesskillnader och rösträttslösa aktier. De nordiska ländernas lagar kan sägas inta en mellanställning. Röstvärdes- differentiering är tillåten, men bara inom vissa gränser.

I det följande skall lämnas uppgifter om innehållet i vissa främmande länders lagar angående röstvärde för aktier. Sådana uppgifter måste emellertid användas med stor försiktighet. Till en början bör framhållas, att i många länder finns andra bolagsformer för företagande utan personligt ansvar än aktie- bolaget. Exempel på detta är i Förbundsrepubliken Tyskland bolagsformen Gesellschaft mit beschränkter Haftung (GmbH) och i Frankrike société ä responsabilité limitée (SARL). Ofta an- vänds denna bolagsform i betydligt större utsträckning än aktiebolagsformen (Aktiengesellschaft/AG, société anonyme/SA). Exempelvis fanns i Förbundsrepubliken Tyskland är 1973 2 260 AG och 112 063 GmbH, år 1969 i Frankrike 87 474 SA och 112 310 SARL. Som huvudregel synes i den typ av bolag som i Tyskland representeras av GmbH, i Frankrike av SARL, rösträtten utövas efter andelstalet. I Förbundsrepubliken Tyskland är emellertid denna regel dispositiv, vilket ger större möjligheter att differentiera rösträtten än i AG. I Frankrike är däremot huvudregeln om rösträtt i förhållande till andelsinnehavet tvingande.

Det är ofta i främmande länders aktiebolagslagar tillåtet att begränsa rösträtten på bolagsstämman till ett bestämt, högsta antal röster eller till viss andel av samtliga aktier i bola- get eller av de på bolagsstämman företrädda aktierna (jfr 20- procentsregeln i Sverige), om inte annat följer av bolags- ordningen. Vidare bör framhållas att frågan om aktieägarnas rösträtt hänför sig till besluten på bolagsstämman. När som i Förbundsrepubliken Tyskland ett särskilt organ, Aufsichtsrat, finns inskjutet mellan bolagsstämman och styrelsen får röst- rätten på bolagsstämman i motsvarande mån mindre betydelse.

_.__.._ __ ___— ._ _m_wmm.w._w. _” _m—

I vissa länder med förbud mot röstvärdesdifferentiering har utvecklats särskilda institutioner som syftar till att bevara maktkoncentrationen på annat sätt. Säkert förekommer också i andra länder metoder i sådant syfte, även om det kan vara svårt att genom tillgänglig litteratur bilda sig en klar före- ställning härom.

Å andra sidan måste beaktas att möjligheterna till obegränsad röstvärdesdifferentiering i vissa länder motverkas av börs- regler som innebär att röstvärdesdifferenser utgör hinder för inregistrering på börsen. Vidare kan olägenheter för små aktieägare av såväl röstvärdesdifferentiering som andra meto- der för maktkoncentration neutraliseras av särskilda regler på börsen för erbjudanden om aktieförvärv. Vi har tagit med ett par exempel på detta i det följande.

Med det anförda vill vi ha sagt att regler i utländsk lag om röstvärde för aktier inte kan ses isolerade. De måste sättas in i den miljö där de verkar. Om som vi föreslår i det följan— * de frågan om röstvärdesdifferentiering i Sverige tas upp till fortsatt övervägande som ett led i ställningstagandet till andra frågor om ägande och inflytande i svenskt näringsliv, skulle det vara önskvärt med en närmare analys av vilka effek- ter förbud mot röstvärdesdifferentiering får på inflytandet i aktiebolagen, när de ställs i relation till andra maktinstru- ment. De länder som främst skulle vara förtjänta av ett mer ingående studium i detta hänseende synes oss vara Förbunds- republiken Tyskland och Frankrike.

i 8.2 Nordisk rätt i

Vad först angår de nordiska länderna fanns tidigare i Danmark, Island och Finland en obegränsad frihet att utge aktier med ! olika röstvärden. Under 1970-talet infördes emellertid som ett ! resultat av det samnordiska arbetet med nya aktiebolagslagar ( regler som begränsade möjligheten att differentiera aktiers röstvärde.

aktiebolagslagen skall samtliga aktier tecknade efter lagens ikraftträdande ha röstvärde. Högsta tillåtna röstvärdes- differens är 1 till 10. I Danmark tillåts att aktier ges ut med olika nominella belopp. Det sägs därför att ingen aktie får ha ett röstvärde som överstiger tio gånger röstvärdet för annan aktie av lika storlek. Rösträttslösa aktier eller aktier med större skillnad i röstvärde än 1 till 10 som givits ut före lagens ikraftträdande gäller fortfarande. Även om ett bolag sedan tidigare har rösträttslösa aktier eller aktier med större röstvärdesdifferenser än 1:10 måste aktier som tecknas efter ikraftträdandet överensstämma med de nya reglerna om röstvärde. Vid ökning av aktiekapitalet genom fondemission får dock de nya aktier som ges ut vara rösträttslösa eller ha en skillnad i röstvärde som överstiger 1 till 10.

i I i Enligt den i Danmark fr.o.m. den 1 januari 1974 gällande % l l i

Även i Island gäller, sedan den 1 januari 1980, att varje aktie skall ha röstvärde och att skillnaden i röstvärde nellan aktier inte får överstiga 1 till 10.

I Finland föreskriver den nya aktiebolagslagen, vilken trädde i kraft den 1 januari 1980, att aktier utan röstvärde inte är tillåtna. Högsta medgivna röstvärdesdifferens är 1:20. Större röstvärdesdifferenser, som införts i bolag före den 1 januari 1980, är emellertid fortfarande gällande. Finns i bolag aktier

_: vilkas röstvärde överstiger tjugo gånger röstvärdet för andra &, a(tier får bolaget även vid ökning av aktiekapitalet utge nya

aktier av motsvarande slag.

De argument som i lagförarbetena i dessa länder framfördes till stöd för en begränsning av röstvärdesdifferentiering stämmer väl överens med de argument som framfördes i samband ned att motsvarande begränsning infördes i 1944 års svenska aktiebolagslag. I de danska förarbetena påtalades sålunda att e1 grupp aktieägare kan missbruka en obegränsad möjlighet till röstvärdesdifferentiering genom att utnyttja en maktposition som inte står i rimlig proportion till den egna ekonomiska risken. En regel motsvarande den svenska ansågs utgöra ett lämpligt skydd mot orimliga rösträttsprivilegier. En mer in- gripande begränsning skulle enligt de danska motivuttalandena stå i strid med det ofta legitima intresset att bevara den rådande maktfördelningen i ett bolag som måste öka sitt aktie- kapital.

? & i. !12 ;s. i ä) ä i )! .5. i?

; Norge har valt en annan väg än övriga nordiska länder när det

gäller röstvärdesdifferentiering mellan olika aktieslag. En- ligt 1976 års aktiebolagslag gäller som huvudregel att varje a(tie medför en röst, om inte annat följer av lagen eller

5 testämmelser i bolagsordningen. Lagen tillåter att i bolags-

' ordningen intas bestämmelser om hur stora röstvärdesdifferen-

ser som helst och förbjuder inte heller aktier helt utan röstvärde. En förutsättning för giltigheten av en sådan bestämmelse är emellertid att antalet aktieägare i ett aktie- slag utan röstvärde eller med begränsat röstvärde är och för- blir färre än 20. Lagen föreskriver även att en aktieägare i

mssa angivna fall alltid, oavsett begränsningar i bolagsord— ningen, skall ha rösträtt. Möjligheten till röstvärdesdiffe-

1 rentiering begränsas således i bolag med viss aktiespridning, framför allt aktiemarknadsbolag. Lagstiftaren har velat hindra att aktier utan röstvärde i större mängd bjuds ut till allmän- leten, som förutsatts inte alltid kunna värdera sin risk och tetydelsen av att inte ha det inflytande i bolaget som normalt

_ mllkommer en aktieägare. Bolag kan emellertid ansöka om till— ? stånd att få ha röstvärdesdifferenser trots en mer omfattande

dler obegränsad aktiespridning. Frågan om sådant tillstånd pövas av regeringen. De nya reglerna, vilka trädde i kraft än 1 januari 1977, gäller inte för aktier utgivna före kraftträdandet. Om ett äldre bolag vill öka sitt aktiekapital onfattas de nyemitterade aktierna av de nya reglerna, men mlaget kan efter ansökan hos regeringen medges dispens. Äldre mlag får även fortsättningsvis utge aktier med olika

nominella belopp. Röstvärdet för sådana aktier skall stå i proportion till det nominella beloppet, om inte annat anges i bolagsordningen.

Det norska industridepartementet har under år 1985 redovisat en översyn av den norska koncessionslagstiftningen rörande utlänningars förvärv av fast egendom i Norge, inbegripet aktieförvärv i bolag som äger fast egendom. Översynen utmynnar i förslag om en viss uppmjukning av regleringen. I syfte att möjliggöra utlandsfinansiering av norska företag utan att kon- trollen över företagen går förlorad för norskt vidkommande föreslås ett ökat bruk av rösträttslösa aktier eller aktier med begränsat röstvärde. Någon ändring av aktiebolagslagen föreslås inte. I förslaget hänvisas till att aktiebolagslagens regler syftar till att skydda mindre och oprofessionella placerare samt till att handelsdepartementet i sin dispens— praxis vid tillämpning av aktiebolagslagens regler har lagt vikt vid att det inte uppstår ett missförhållande mellan A— och B-kapital och vid att de utländska investerarna regel— mässigt är professionella. Uppenbarligen menas att dispens- praxis inte lägger hinder i vägen för ökade emissioner av rösträttslösa aktier till utlänningar, under förutsättning att man ändå bevarar rimliga proportioner mellan andelarna av A- och B—aktier. Som regel gäller att det kapital för vilket röstvärdesbegränsningar tillåts gälla inte får överstiga 50 procent av det totala aktiekapitalet.

Enligt upplysningar som lämnats oss av det norska justis- og politidepartementet övervägs där f.n. en ändring av aktie— bolagslagen som skulle tillåta att i bolagsordningen bestäms att högst 50 procent av aktierna skall sakna röstvärde eller ha begränsat röstvärde. Regeringen skulle kunna meddela dispens även från denna begränsning. Förslaget sägs bygga på en något annan värdering än den gällande lagstiftningens be- träffande bolagens behov av att kunna finna flexibla metoder att finansiera verksamheten och av allmänhetens behov av skydd. Erfarenheten har visat att intresset för rösträtts- lösa aktier och aktier med röstvärdesbegränsningar är mycket stort och att det ofta inte är någon väsentlig skillnad på marknadspriserna för sådana aktier och för aktier med högsta röstvärde. Ändamålet med förslaget är särskilt att tillgodose önskemål från det norska näringslivet om att få tillgång till utländska kapitalmarknader, som hittills visat stort intresse för norska rösträttslösa aktier.

I detta sammanhang förtjänar också omnämnas ett norskt be- tänkande (NOU 1985:33) angående börslagstiftningen. Bl.a. föreslås i detta betänkande att en person eller ett företag som erbjuder sig att förvärva aktier i ett börsnoterat bolag skall behandla alla aktieägarna lika, om budet skulle ge ett bestämmande inflytande i bolaget ifall det accepterades. Lede"

ett aktieförvärv till att köparen får minst en tredjedel av aktierna eller rösterna i ett börsnoterat bolag, blir han skyldig att erbjuda sig att köpa alla övriga aktier i bolaget. Förslaget har att döma av motivens formulering lagts fram under viss tvekan, men behovet av en reglering har ansetts vara så stort att i vart fall några regler bör tas in i börs- lagen så snart som nöjligt.

8.3 Kontinental rätt m.m.

När vi därefter går över till de kontinentala rättssystemen, ger regleringen i Frankrike åtskilliga exempel som kan vara av intresse för vårt uppdrag. Huvudregeln är att rösträtten är proportionell mot den tecknade andelen i aktiekapitalet. Från huvudregeln medger lagen det undantaget att vissa aktier kan tilläggas dubbel rösträtt i förhållande till andra, räknat efter kapital.

Denna ordning infördes i början av 1930-talet. Dessförinnan gällde att bestämmelser om röstvärdesdifferentiering fick in— föras i bolagsordningen. Bakgrunden härtill synes ha varit liknande omständigheter som de vilka åberopats inför vår kom- mitté såsom skäl för att behålla möjligheten till röstvärdes- differentiering, bl.a. möjligheten för grundaren/entreprenören att bevara kontrollen över bolaget och ändå få tillgång till riskkapital utifrån och önskemålet att hindra att franska företag bragtes under utländsk kontroll. Röstvärdesdifferen- ser, som kommit i mer allmänt bruk sedan början av 1900—talet, missbrukades emellertid, och åtskilliga lagförslag som syftade till att förbjuda aktier med flera röster presenterades under 1920-talet. År 1930 genomfördes en lag som förbjöd nyemission av aktier med flera röster. Därefter kom år 1933 en lag som införde den nya ordningen med lika rösträtt i alla bolag, även dem som tidigare haft röstvärdesdifferenser, men med möjlighet i vissa fall till dubbel rösträtt.

Den nya lagstiftningen var alltså retroaktiv i den meningen att tidigare utfärdade röststarka aktier inte längre skulle få behålla det högre röstvärdet. Genomförandet överläts till bolagen själva. Dessa fick två år på sig att ändra bolagsord— ningen, så att den kom i överensstämmelse med den nya lag- stiftningen. De äldre aktierna med högre röstvärde kunde in- lösas av bolaget eller bytas ut mot en eller flera aktier med enkelt röstvärde, eventuellt i förening med ekonomisk kom- pensation från bolaget till aktieägarna. Hur detta skulle gå till behandlades dels på en bolagsstämma dels på en stämma med ägarna till de aktier som skulle förlora sitt högre röstvärde. Bolagsstämman bestämde vilken metod som skulle väljas och de närmare villkoren. Godtogs inte villkoren av stämman med ägarna till de röstvärdesstarka aktierna, hänsköts frågan om

villkoren till en skiljenämnd, bestående av tre ledamöter som utsågs en av vardera stämman och en av rätten. Overgången underlättades genom vissa skatteförmåner och synes inte ha

gett upphov till alltför stora svårigheter.

Den förut omnämnda dubbla rösträtten kan tilläggas aktieägare i bolagsordningen. Den gäller endast aktier ställda till viss man. Förutsättning för dubbel rösträtt är att ägaren varit in— skriven som innehavare av aktien under två år eller den längre tid som anges i bolagsordningen. Denna får inte göra skillnad mellan olika aktieägare utan den dubbla rösträtten måste till— komma envar som uppfyller villkoren - undantag får dock göras för andra utlänningar än medborgare i EG-stater. Avsikten med den dubbla rösträtten är att belöna aktieägare som är trogna mot bolaget. Framför allt skall därigenom möjligheten till fientliga take— —overs begränsas och ett visst mått av stabili- tet garanteras. Eftersom röstvärdesdifferensen ej får vara större än 1: 2 är emellertid effekten i angivet hänseende av det dubbla röstvärdet mycket begränsad. Det synes inte heller ha kommit till någon mera utbredd användning.

Vissa undantag från kravet på lika röstvärde medges för bolag i franska besittningar och för bolag där franska staten är delägare.

Sedan 1978 är det dessutom möjligt att ge ut preferensaktier utan röstvärde. Denna möjlighet synes dock inte ha utnyttjats i någon större utsträckning.

Inte heller i Belgien är röstvärdesdifferentiering tillåten. Möjligheten till röstvärdesdifferentiering avskaffades år 1934.

Aktiebolagslagstiftningen i Nederländerna tillåter ej röst- rättslösa aktier och föreskriver i princip att aktierna skall ha lika röstvärde. Emellertid förekommer i bolagsordningen ofta bestämmelser som syftar till att sätta den legala ord- ningen ur spel. Vissa i lagen angivna beslut skall alltid fattas på bolagsstämma och härvid gäller de legala röst— reglerna. I övrigt kan emellertid aktieägarnas möjligheter att besluta i bolagets angelägenheter i betydande utsträckning in- skränkas genom införandet av s.k. oligarkiska klausuler i bolagsordningen. En sådan klausul kan innebära att utseende av ledamöter i styrelsen kräver samtycke av ett bolagsorgan, be- stående av ägare till aktier med viss företrädesrätt. Ägarna till sådana aktier kan vara bolagets grundare eller personer nära lierade med företagsledningen. Vidare förekommer att aktierna i ett bolag innehas av en organisation (administra- tiekantoor) som utger certifikat till aktieägarna. Möjlig- heterna att byta ut certifikaten mot aktier är ibland begrän- sade eller uteslutna. Certifikaten representerar aktiernas

innebär en form av maktkoncentration och kan förhindra fient- liga take-overs och stärka företagsledningens oberoende.

Förbundsrepubliken Tyskland. I en ny tysk aktiebolagslag av ar 1937 förbjöds användningen av aktier med flera röster. Sådana hade tidigare ansetts vara tillåtliga, under förutsätt— ning att inte användningen tog sig sådana former att den stred mot goda seder. Förbudet motiverades med att missbruk likväl tidigare hade förekommit. Vid förbudets tillkomst infördes också en möjlighet för riksregeringen att medge undantag, när bolagets bästa eller samhällsekonomin fordrade det. Övergångs- förhållandena ordnades på så sätt att tidigare utgivna aktier skulle förlora sitt högre röstvärde först vid en tidpunkt som bestämdes av regeringen. Denna hade möjlighet att dessförinnan tillämpa dispensmöjligheten i den nya lagen.

Vid tillkomsten av den nya aktiebolagslagen år 1965 föreslog regeringen att möjligheten att få dispens för utgivande av aktier med flera röster skulle upphävas. Förslaget motiverades med att det i en tid av fria kapitalrörelser inte fanns anled— ning att lägga stor vikt vid möjligheten att genom röstvärdes— differentiering hindra utländskt maktövertagande i bolagen. Fientliga take-overs ansågs kunna förhindras bl.a. genom bestämmelser i bolagsordningen om förbud mot överlåtelser av aktier utan bolagets samtycke eller om begränsning av möjlig- heten att utöva rösträtt för aktier till ett visst högsta antal aktier. Slutligen hänvisades också till möjligheten att ge ut preferensaktier utan rösträtt. Regeringens förslag inne- bar att äldre röststarka aktier efter en övergångstid av tre år skulle förlora sitt högre röstvärde. Bundestag beslöt emellertid att behålla dispensmöjligheten med bl.a. följande motivering. Visserligen måste medges, att möjligheten till flera röster för en aktie stod i motsättning till den aktie- bolagsrättsliga principen om att aktieägarnas inflytande skulle bestämmas av storleken på deras kapitalinsatser. Det fanns emellertid tillfällen då det var ett allmänt intresse att de rådande maktförhållandena i ett bolag fick bestå. Frågan, om ett sådant allmänt intresse förelåg, kunde inte överlämnas åt det enskilda bolaget utan måste prövas av en myndighet. Dispensprövningen borde kunna syfta inte bara till att säkerställa samhällets inflytande i företag av betydelse för sysselsättningen (Versorgungsunternehmungen) utan också för att genom röstvärdesdifferentiering hindra att ett företag övertogs av främmande intressen, allt under förutsättning att viktiga samhällsekonomiska intressen fordrade det. I dispens- befogenheten ingick också en rätt att påverka röstvärdes- differensens storlek. Särskilda betänkligheter gjorde sig gällande mot förslaget att upphäva det högre röstvärdet för äldre aktier. Ett ingripande i bestående rättsförhållanden

SOU 1986:23 Utländsk rätt 99 ekonomiska värde men ger inte rösträtt. Denna utövas av 1 organisationen, som i regel samarbetar med bolaget. Systemet (

ansågs rättspolitiskt icke önskvärt och möjligen författnings- stridigt.

Enligt 1965 års aktiebolagslag gäller sålunda att aktier helt utan röstvärde inte är tillåtna. Undantag gäller för prefe- rensaktier. Det sammanlagda nominella värdet av sådana aktier får dock inte överstiga det sammanlagda nominella beloppet av övriga aktier. Vidare garanteras preferensaktierna rösträtt i de fall företrädesberättigade utdelningsbelopp inte utbetalas inom viss tid. Aktieslag med skilda röstvärden är i princip inte heller tillåtna, men undantagsvis kan tillstånd till detta ges av myndigheterna i respektive delstat, i syfte att värna om viktigare samhällsekonomiska intressen. Tillstånd kan som framgår av det förut anförda medges bl.a. för att avvärja risken för utländsk kontroll av ett visst företag eller för att säkra ett offentligt inflytande i särskilt samhällsnyttiga företag. Några federala bestämmelser om hur stora differenser som får medges finns inte. Exempel finns på differenser av storlek 1 till 50, 1 till 200 och i vissa fall även 1 till 450.

Röstvärdesdifferentieringen i ett bolag kan avskaffas genom beslut på bolagsstämman av 3/4 av de företrädda aktierna (hän- syn tas sålunda inte till det högre röstvärdet på röststarka aktier och ägarna till dessa behöver inte samtycka till åtgär— den). Endast om ägare till aktier med högre röstvärde har för- värvat dessa mot erläggande av särskilt vederlag, behöver för— lusten av röstvärde kompenseras ekonomiskt (S 5 Einföhrungs- gesetz zum Aktiengesetz).

I Österrike, vars aktiebolagslagstiftning nära anknyter till den tyska, är det också förbjudet att tillerkänna en aktie flera röster. Här saknas dock dispensmöjlighet. Preferens- aktier utan röstvärde får utges till ett sammanlagt nominellt belopp ej överstigande det sammanlagda nominella beloppet för övriga aktier.

I Schweiz tillåts enligt gällande rätt inte aktier utan röst- värde. Varje aktie skall ha en röst. Aktier kan emellertid ges ut med olika nominella belopp. Enligt huvudregeln skall i så fall rösträtten stå i proportion till aktiens nominella belopp. En aktie på 1 000 Sfrcs skall alltså på samma sätt som tio aktier ä 100 Sfrcs ge rätt till tio röster. Principen om lika kapitalandel - lika röstandel får emellertid frångås. Det i är tillåtet att i bolagsordningen föreskriva att rösträtten , skall utövas i förhållande till det antal aktier som varje j aktieägare innehar. Sådana föreskrifter synes förekomma i det i närmaste regelmässigt. En aktie på 1 000 Sfrcs ger alltså i likhet med en aktie på 100 Sfrcs endast en röst. Aktier med det lägre nominella värdet betecknas "Stimmrechtsaktien" och & övriga "Stammaktien". I vissa frågor tillämpas dock ändå , rösträtt i proportion till aktiekapitalet.

scheine" eller vinstandelsbevis. Räntan på dessa görs på ett eller annat sätt beroende av bolagets vinst. De medför i regel rätt till betalning ur bolagets tillgångar först vid likvida- tion och de saknar röstvärde.

En revidering av gällande rätt föreslås i en proposition som lagts fram under år 1983. Det torde dröja några år innan eventuella ändringar kan träda i kraft. Vad angår frågan om röstvärdesdifferentiering konstateras i propositionen att "Stimmrechtsaktien" kan vara ett lämpligt instrument när man vill skapa en stark företagsledning och då särskilt för små- och familjeföretag. Förekomsten av "Stimmrechtsaktien" står emellertid i strid med principerna om lika kapital - lika inflytande och lika risk - lika rösträtt. Ett avskaffande av befintlig röstvärdesdifferentiering föreslås inte eftersom detta skulle innebära ett kraftigt ingrepp i bestående rätts— förhållanden och helt vända upp och ner på röstfördelningen i många väl fungerande bolag. En alltför stor åtskillnad mellan rösträtt och kapitalinsats måste däremot enligt propositionen förhindras. Därför föreslås en bestämmelse som föreskriver att det nominella värdet av "Stammaktien" inte får överstiga tio gånger det nominella värdet av "Stimmrechtsaktien". Förslaget begränsar alltså för framtiden röstvärdesdifferenserna till högst 1:10.

De nya reglerna berör inte redan utgivna aktier. Om ett bolag som före lagens ikraftträdande har röstvärdesdifferen- tiering ger ut nya aktier, måste dessa dock anpassas till de nya reglerna, så att differensen i fråga om nominellt belopp inte överstiger 1:10.

Förslaget innefattar också en ny och utförlig reglering av "Partizipationsscheine". Dessa likställs i de allra flesta hänseenden med aktier. De får dock inte rösträtt. På så sätt föreslås införandet av en form av rösträttslösa aktier i Schweiz. De får dock inte kallas aktier utan måste betecknas "Partizipationsscheine".

I Italien gäller som huvudregel att varje aktie har röstvärdet ett. Preferensaktier utan röstvärde är emellertid tillåtna i viss utsträckning. Sedan 1974 kan s.k. sparaktier utges av börsnoterade företag. Dessa aktier saknar röstvärde men har företrädesrätt till andel i bolagets tillgångar och vinst. Aktier med begränsad rösträtt kan inte ges ut till större andel än 50 procent av det totala aktiekapitalet.

I Spanien är röstvärdesdifferentiering inte medgiven enligt 1951 ars aktiebolagslag. Aktier med olika nominella belopp får utges men rösträtten skall vara proportionell mot den tecknade

SOU 1986:23 Utländsk rätt 101 Många schweiziska bolag har infört s.k. "Partizipations-

!

i |

' kapitalandelen. Det är dock tillåtet att kräva visst minsta

antal aktier som förutsättning för deltagande i bolagsstämma och för röstning på bolagsstämma.

I detta sammanhang kan också nämnas att i Japan tillåts att preferensaktier ges ut utan röstvärde. I övrigt skall varje aktie ha en röst.

8.4 Anglo-amerikansk rätt m.m.

I länder med angle-amerikanska rättssystem tillåter lagstift- ningen i allmänhet hur stora röstvärdesdifferenser som helst mellan olika aktieslag. Likaså tillåts utgivande av aktier helt utan röstvärde.

I England uppställer bolagslagstiftningen inte några begräns- ningar i fråga om storleken på röstvärdesdifferenser mellan olika aktieslag. Några sådana finns i princip inte heller i common law. Också aktier helt utan röstvärde tillåts. Sådana kan inregistreras vid London-börsen, London Stock Exchange, under förutsättning att det av aktiernas beteckning tydligt framgår att de saknar röstvärde. Motsvarande gäller om aktier med begränsat röstvärde. Frågan om utgivande av aktier utan röstvärde eller med begränsat röstvärde diskuterades av en kommitté (Jenkins Committee) som i början av 1960—talet såg över den engelska bolagslagstiftningen. Meningarna var delade inom kommittén. Majoriteten föreslog emellertid inte några principiella ändringar i förevarande hänseende. Ett förslag om avskaffande av möjligheten att utge aktier utan röstvärde eller med begränsat röstvärde lades fram i en proposition år 1973, men denna föll på grund av regeringsskifte.

Enligt vad vi erfarit fortsätter diskussionen om aktier utan röstvärde eller med begränsat röstvärde i England. Argument mot sådana aktier förs främst fram av placerande institutio- ner. Dessa åberopar att en klass av aktieägare inte borde berövas rösträtt när de tar samma risker som andra aktieägare. Sådana institutioner har tillkännagett att de inte kommer att utfärda sådana aktier eller investera i dem. Enligt samma med- delande finns det emellertid åtskilliga bolag med aktier utan röstvärde eller med begränsat röstvärde registrerade på fond— börsen, och den aktieplacerande allmänheten tycks inte fästa avseende vid avsaknaden av röstvärde, eftersom prisskillnaden mellan aktier med och utan röstvärde synes vara liten på nark- naden. Det anförs i England liksom i Sverige att en fördel med röstvärdesdifferenser är att bolag därigenom kan anskaffa riskkapital på börsen utan att förlora sitt oberoende.

I England har omfattande börsrekommendationer utarbetats rörande offentliga erbjudanden om aktieförvärv och förvärv av kontrollposter (the City Code on Take—overs and Mergers). in

genomgående princip i dessa rekommendationer är att en aktie— ägare inte får behandlas bättre än andra aktieägare. I vissa fall föreligger skyldighet att ge alla aktieägare likvärdiga förvärvserbjudande. Detta är fallet när någon förvärvar en aktiepost som medför att han får mer än 30 procent av det totala röstvärdet i ett bolag eller när någon som tidigare har mellan 30 och 50 procent av det totala röstvärdet under loppet av tolv månader förvärvar sammanlagt ytterligare två procent av röstvärdet. Förvärvaren skall då erbjuda sig att köpa även övriga aktieägares aktier, kontant och till ett pris för respektive aktieklass som motsvarar det högsta pris han givit för aktier av samma klass under de senaste tolv månaderna.

OSA_saknar enhetlig federal aktiebolagslagstiftning. Varje delstat har sin egen lagstiftning. Emellertid använder sig delstaterna i större eller mindre utsträckning av en gemensam förlaga, Model Business Corporation Act. Denna förlaga tillåter utgivande av aktier helt utan röstvärde och tillåter också obegränsade röstvärdesdifferenser.

Flertalet delstatslagstiftningar anger att varje aktie skall ha röstvärde, men uppställer inga begränsningar i fråga om storleken på röstvärdesdifferenser. Endast en delstat, Illinois, förbjuder utgivande av aktieslag med skilda röst- värden.

Det bör emellertid påpekas att enligt inregistreringsreglerna vid den största fondbörsen i USA, New York Stock Exchange, NYSE, registreras sedan år 1926 inte aktier i bolag som har utelöpande stamaktieslag utan röstvärden eller med starkt reducerade röstvärden. Inte heller registreras preferensaktier utan röstvärde. Inregistreringsreglerna har i praktiken tillämpats så att NYSE inte registrerar aktier i bolag som har stamaktieslag med olika röstvärden.

I USA finns även en mycket omfattande, organiserad aktie- marknad utanför börsen, s.k. over-the-counter market. Affärer— na förmedlas antingen direkt av en ensam mäklare eller mellan mäklare genom förmedling av NASDAQ, National Association of Securities Dealers Automated Quotations. NASDAQ är ingen fond- börs utan består av ett avancerat datasystem och all handel sker via detta system. För notering på NASD-lista uppställs, såvitt är känt, inte några regler med avseende på aktiers röstvärde.

NYSE tillsatte under 1984 en kommitté med uppgift att göra en översyn av vissa gällande inregistreringsregler, däribland förbudet för börsregistrerade företag att ge ut stamaktier med olika röstvärden. Bakgrunden härtill är bl.a. följande.

Flera stora amerikanska bolag har infört aktieslag med olika röstvärden. Som skäl härför har angetts bl.a. att detta ger bolagen en möjlighet att skydda sig mot fientliga take—overs. Företagsledningen i ett bolag kan genom innehav av röststarka aktier förhindra icke önskade försäljningar eller majoritets- förskjutningar. Bruket av aktieslag med olika röstvärden har medfört att flera bolag avstått från eller lämnat NYSE och i stället noterat sina aktier inom NASDAQ—systemet. Ett antal bolag på NYSE riskerar vidare att bli avregistrerade eftersom de, i stid med börsreglerna, infört röstdifferentierade aktier.

Den av NYSE tillsatta kommittén har i januari 1985 lagt fram ett förslag som innebär att börsregistrerade företag under vissa förutsättningar skall få införa två stamaktieslag med olika röstvärde för aktierna (Dual Class Capitalization, Initial Report of the Subcommittee on Shareholder Participa- tion and Qualitative Listing Standards). I förslaget under- stryker kommittén vikten av att börsen vidmakthåller de regler som tillförsäkrar samtliga aktieägare ett likvärdigt del- tagande i bolagen i fråga om inflytande, information m.m. Samtidigt påpekar dock kommittén risken för en utveckling på aktiemarknaden, som kan medföra att aktier i betydligt större utsträckning kan komma att ges ut på marknader, vilka endast i begränsad eller ingen utsträckning alls uppställer regler till skydd för aktieägarnas inflytande. Ett alternativ vore enligt kommittén att införa enhetliga regler för samtliga listor på marknaden. Kommittén förordar dock en ändring av börsreglerna på NYSE. Förslaget innebär att ett på NYSE registrerat företag vid behov får införa två stamaktieslag med en röstvärdes- differens om 1:10. Beslut om en sådan ändring måste biträdas av två tredjedelar av samtliga röstberättigade aktier samt av en majoritet av s.k. independent directors.

De nya reglerna skall således enligt förslaget endast tilläm— pas med avseende på redan börsregistrerade företag och berör f.n. inte inregistreringskraven för nya bolag. Såväl inom som utom kommittén påtalas de negativa verkningar som kan uppstå till följd av ett koncentrerat innehav av röststarka aktier. Även i ett bolag med spritt aktieägande kan ett fåtal ägares innehav vara så stort att förvärv av deras innehav räcker för att erhålla kontroll över bolaget. En köpare, som vill till— försäkra sig kontroll över bolaget kan då erbjuda ett överpris för de röststarka aktierna, medan ett sådant erbjudande inte kommer innehavarna av röstsvaga aktier till del.

Förslaget skall för att bli gällande antas av NYSE:s styrelse efter godkännande av den federala kontrollmyndigheten, the Securities and Exchange Commission, SEC. Förslaget har väckt livlig debatt i USA och mötts av kritik inom bl.a. kongressen. Ett par kongressmän har lagt fram lagförslag som syftar till

att hindra samtliga börser från att registrera aktier i bolag som inför röstvärdesdifferenser. Förbudet skulle dock inte få retroaktiv verkan. Avsikten med förslagen synes vara att förmå börserna att frivilligt anta liknande regler, och överlägg- ningar har inletts. Varken kommittéförslaget om nya regler för NYSE eller förslagen i kongressen har hittills lett till resultat.

I Canada har såväl förbundsstaten som de enskilda provinserna lagstiftning om aktiebolag. Varken förbundsstaten eller pro- vinsen Ontario (med Toronto-börsen) uppställer något hinder i lag för aktier utan röstvärde eller med begränsat röstvärde. I slutet av 1970-talet ökade antalet bolag som hade aktier med begränsat röstvärde dramatiskt. Med anledning härav utfärdade kontrollmyndigheten i Ontario, the Ontario Securities Commission (OSC), ett moratorium för användningen av aktier med begränsat röstvärde och anordnande en offentlig hearing i frågan. Härefter meddelade OSC föreskrifter framför allt om information till aktieägare. Sedan moratoriet hävts ökade åter användningen av aktier med begränsat röstvärde kraftigt. Detta ledde till att inte bara som tidigare OSC och Toronto-börsen utan även placerarna började oroa sig för utvecklingen. OSC höll med anledning härav förnyade hearings år 1984. Som ett resultat av dessa hearings enades OSC och Toronto-börsen om att skyddet för placerarna krävde mer ingripande åtgärder i fråga om användningen av aktier med begränsat röstvärde än enbart regler om information, men att ett förbud mot sådana aktier skulle få alltför kraftiga verkningar på aktiemarknaden och försvåra företagens anskaffning av riskkapital. I stället utfärdade OSC nya föreskrifter bl.a. om beteckningar för aktier utan röstvärde eller med begränsat röstvärde och användningen av dessa beteckningar, om kallelser till bolags- stämma och yttranderätt på bolagsstämma för ägare av sådana aktier, om take—over erbjudanden och om minoritetsskydd vid beslut om utgivande av sådana aktier.

| I Australien, där aktiebolagsrätten regleras i de olika del- staternas lagar, tillåts utgivande av aktier helt utan röst— värde och möjligheten till röstvärdesdifferentiering är obe- gränsad. Aktiebörserna i Australien registrerar i princip inte nya bolag som har aktier med olika röstvärden. The Stock Exchange of Perth Limited har dock under 1984 infört en "second board" (junior) market. Bolag på denna lista får ge ut aktier med olika röstvärden. Vissa begränsningar finns som innebär att skillnaderna mellan röstandel och kapitalandel inte bör vara alltför stora. Övriga fondbörser överväger att införa liknande listor.

I detta sammanhang förtjänar också ett kommittéförslag i Israel att omnämnas. Den israeliska lagstiftningen tillåter aktier utan röstvärde och aktier med begränsade röstvärden.

Tel—Aviv—börsen har emellertid infört restriktioner för registrering av bolag med röstvärdesdifferentiering. Aktier utan röstvärde registreras inte och för nyregistrering av ett bolag på fondbörsen krävs att bolaget inte har större röst- värdesdifferenser än 1:5. Härutöver uppställs krav på att viss andel av det totala röstvärdet släpps ut på aktiemarknaden. En kommitté utsedd av finansministern har nu föreslagit lagstift- ning om liknande förutsättningar för börsregistrering. Pre— ferensaktier skulle dock få registreras, om röstvärdesdiffe- rensen ej var större än 1:10. Vidare föreslår kommittén änd- ringar i aktiebolagslagen som syftar till ökat minoritetsskydd i bolagen. Bl.a. föreslås att alla aktier skall få rösträtt i överensstämmelse med sin andel i bolagets aktiekapital, när beslut skall fattas i vissa frågor av särskild betydelse. I motiveringen till kommitténs förslag förs fram argument för och mot röstvärdesdifferentiering som är nära nog identiska med dem som diskuterats i vår kommitté.

KÄLLMATERIAL TILL KAP. 8

Sammanställningen av utländsk rätt utgår från en expertrapport av Rolf Skog, Röstvärdesdifferenser i svenska börsbolag, från utredningen om löntagarna och kapitaltillväxten (SOU 1981:78). Framställningen har till den del den byggde på uppgifter från svenska ambassader utomlands kompletterats med att vi år 1984 från ambassaderna erhållit uppgifter om vilka förändringar som inträffat i respektive land.

Vidare har kommitténs expert Lars Bredin lämnat oss värdefull hjälp genom att inhämta uppgifter om regler vid utländska fondbörser rörande inregistrering av aktier med olika röst- värden. Oe meddelanden som därvid lämnats innehåller informa- tion även om respektive lands lagstiftning.

En redogörelse för utomlands förekommande bolagsformer för mindre företag (GmbH, SARL) lämnas i betänkandet (SOU 1978:66) Andelsbolag.

Det sålunda erhållna materialet har kompletterats med litteraturstudier i begränsad omfattning. Härvid kan, utöver Rolf Skogs källor, nämnas:

Norsk proposition Ot. prp. nr. 19/1974-75

Ripert, Traité élémentarie de droit commercial, 2 uppl., Paris 1951

Escarra m.fl., Traité théorique et pratique de droit commerciale, Del 1, Les sociétés commerciales, band 3, Paris 1955

Schlegelberger m.fl., Aktiengesetz vom 30. Januar 1937, Berlin 1937

Kropff, Aktiengesetz, Dösseldorf 1965 Godin m.fl., Aktiengesetz, 3 uppl., Berlin 1967 Losert m.fl., Aktiengesetz 1965, Wien 1966

Schweizisk proposition 83.015 Botschaft Uber die Revision des Aktienrechts

9. FRAMFÖRDA ÖNSKEMÅL OCH SYNPUNKTER

9.1. Riksdagsbehandling

I riksdagen har sedan 1975 förekommit åtskilliga motioner vari yrkats att röstvärdesdifferenserna helt eller delvis skall av- skaffas. Skälen härför har huvudsakligen angetts vara att maktkoncentrationen i näringslivet bör undanröjas eller mins- kas och att disproportionen mellan ekonomiskt risktagande och inflytande bör reduceras. Såväl lagutskottet som finansut- skottet har förklarat sig i och för sig dela motionärernas uppfattning att huvudprincipen bör vara att varje aktie skall ha en röst. Utskotten har emellertid hänvisat bl.a. till att reglerna om tillstånd till utländska förvärv av aktier i svenska företag och av fast egendom bygger på att det finns aktier med olika röstvärden och, sedan vår kommitté tillsatts, till att vi utredde frågan. Nedan följer en kort redogörelse för motioner, utskottsbehandlingar m.m. som rör frågan om röstvärdet för aktier.1

I motion 1975/76:2112 (fp) yrkades att skillnaderna i röst- rätt för aktier skulle begränsas så att ingen aktie fick utges som hade ett röstvärde överstigande tre gånger röstvärdet för annan aktie. Detta borde gälla även vid ny- och fondemission. Frågan om redan emitterade aktier borde belysas närmare. Som skäl för yrkandet angavs att förslaget skulle innebära en kraftig reducering av nuvarande möjliga disproportion mellan ekonomiskt risktagande och inflytande och att det skulle kunna bidra till att minska maktkoncentrationen i näringslivet. Sam— tidigt skulle det ändå vara möjligt att bibehålla det befint- liga utlänningsskyddet. Lagutskottet framhöll i betänkande (LU 1975/76:14) att det var angeläget att åtgärder vidtogs i syfte att minska eller förhindra icke önskvärd maktkoncentration inom näringslivet. Vidare framhöll utskottet att syftet med bestämmelser i bolagsordningar om olikhet i röstvärdet för aktier ofta var att en viss aktieägargrupp skulle garanteras ett dominerande inflytande i ett aktiebolag. Även utskottet ansåg att det principiellt riktiga var att varje aktie har en röst. Bifall till motionen avstyrktes dock med hänvisning till att ett slutligt ställningstagande till frågan om ändring av rösträttsreglerna borde anstå till dess pågående översyn av då gällande 1916 års lag om vissa begränsningar i rätten att för— värva fast egendom var slutförd.

Motionärerna i motion 1976/77:1049 (fp) hemställde att den graderade rösträtten för aktier skulle avskaffas. Till stöd

1 Av utrymmesskäl får vi beträffande avgivna reservationer i utskotten hänvisa till respektive utskottsbetänkande.

för sin hemställan anförde motionärerna bl.a. följande. Den graderade rösträtten för aktier var en av hörnstenarna för maktkoncentration i svenskt näringsliv. Genom att gradera rösträtten och ta kontrollen över A-aktierna i ett investment— bolag, som ägde A-aktier i andra företag, var det möjligt att med ett relativt begränsat kapital tillskansa sig makten över storföretag. Detta "ask—i-asksystem" eller "pyramidbyggande" utgjorde den materiella grunden för den makt över näringslivet som utgick från storbanker och finansfamiljer. Den graderade rösträtten innebar vidare en förstärkning av den maktkon- centration som grundade sig på ärvda förmögenheter. För övriga aktieägare, privatpersoner, företag, anställda osv. innebar graderingen att det risktagande som aktieägandet medförde inte ens i teorin kunde ge något inflytande över företaget. För- nyelsen i företagen försvårades vidare genom att gamla kapi- talägargrupper fick oproportionerlig makt.

I betänkande (LU 1976/77:29) underströk lagutskottet åter att det principiellt riktiga var att varje aktie har en röst. Med hänvisning till den motivering som ovan angivits (LU 1975/76: 14) fann dock utskottet någon riksdagens åtgärd med anledning av motionen ej vara påkallad.

Såväl i motion 1977/78:422 (fp) som 1978/79:585 (fp) fram— fördes önskemål om översyn av frågan om den graderade röst— rätten för aktier. Lagutskottet (LU 1977/78:20 och 1979/80z2) hemställde om avslag till motionerna och hänvisade till ut— talande i tidigare betänkanden.

Förslag om ändring av aktiebolagslagen så att skillnaden i rösträtt mellan olika aktier i ett bolag får vara högst 1:10 även i gamla bolag framställdes i motion 1981/82:1235 (c). Till stöd härför angav motionärerna att nuvarande ordning innebar ett alltför stort avsteg från principen lika kapital - lika rösträtt och att det ursprungliga motivet för tusendels- aktier nu försvunnit. Vidare anfördes att det ej heller fanns anledning att i gamla bolag, bolag som bildats före år 1944, acceptera en större rösträttsvariation än vad lagens huvud- regel medgav. Även dessa bolag borde därför efter en lämplig övergångsperiod omfattas av reglerna om att skillnaden i röst- värde mellan aktierna inte fick överstiga förhållandet 1:10. Lagutskottet anförde i betänkande (LU 1982/83: 16) att 1916 års lag om vissa inskränkningar i rätten att förvärva fast egendom nu setts över och att översynen resulterat i två nya lagar som ersatte 1916 års lag, nämligen lagen (1982:617) om utländska förvärv av svenska företag m.m. och lagen (1982:618) om utländska förvärv av fast egendom m.m. Med hänsyn till att sambandet mellan reglerna om skillnaderna i röstvärde för aktier och tillståndsplikten vid förvärv av fast egendom så— lunda nyligen prövats, ansåg utskottet att motionen inte borde föranleda någon vidare åtgärd. Vidare framhöll utskottet att

även andra skäl talade mot motionsförslaget och då bl.a. att man inte genom ny lagstiftning borde bryta bolagsordningens bestämmelser. Utskottet avstyrkte således bifall till motionen.

Ett slopande av den graderade rösträtten på börsnoterade aktier föreslogs i motion 1982/83:1646 (fp). För mindre familjeföretag som noteras på OTC-listan fann motionärerna att det kunde finnas skäl att bibehålla möjlighet till viss röst- rättsgradering. Även här anfördes att en stor del av den ägar- baserade maktkoncentrationen i näringslivet grundades på den graderade rösträtten (se motion 1982/83:1644). Åter uttalade lagutskottet (LU 1982/83:36) att utskottet i och för sig kunde dela motionärernas uppfattning att huvudprincipen borde vara att varje aktie skulle ha en röst. Utskottet avstyrkte dock bifall till motionen och anförde ånyo att reglerna om till- stånd till förvärv av aktier i svenska företag och av fast egendom byggde på att det fanns aktier med olika röstvärden och att frågan om sambandet mellan bestämmelserna i aktie- bolagslagen och reglerna om tillståndspliktiga förvärv nyligen prövats.

I interpellationssvar den 24 oktober 1983 (riksdagens proto- koll 1983/84:14) uttalade finansminister Kjell-Olof Feldt att han hade förståelse för kritiken mot att lika kapitalinsats ger olika inflytande. Att genomföra Björn Molins (fp) förslag om att nya aktier som gavs ut av börsbolag inte fick ha olika röstvärde ansåg han emellertid inte vara fritt från komplika- tioner.

I motion 1983/84:224 (fp) framfördes kravet på att den grade- rade rösträtten för nya aktier på AI- och AII-listan på börsen borde tas bort medan skäl att behålla dagens regler för familjeföretag som går in på OTC-listan ansågs föreligga. Motionärerna anförde att den faktiska maktkoncentrationen i vissa fall kunde vara större än ägarkoncentrationen. Detta berodde på systemet med A- och B-aktier med olika röstvärde på bolagsstämman. Ett relativt litet aktieinnehav och liten kapitalinsats kunde därigenom ge ett oproportionerligt stort inflytande. Finansutskottet (FiU 1983/84:20) uttalade att ut- skottet hade samma uppfattning som lagutskottet (LU 1983/84: 1 y) och således ansåg att huvudprincipen borde vara att varje aktie skall ha en röst. Någon åtgärd fann utskottet ej påkallad eftersom riksdagen efter förslag från utskottet (FiU 1983/84:1, rskr 2) givit regeringen i uppdrag att utreda om ett bättre täckande skydd mot utländskt inflytande i svenska företag kunde ske genom en utvidgning av 1982 års lag om ut- ländska förvärv av svenska företag m.m.

I motion 1983/84:1028 (fp) rörande översyn av regelsystemet för fondbörsen framförde motionärerna samma synpunkter som i

ovan angiven motion 1983/84:224. Enligt motionärerna i motion 1983/84:1089 (m) borde börsstyrelsen i samråd med närings- livets börskommitté se över reglerna på Stockholms fondbörs för graderad rösträtt. Till stöd för förslaget anförde motio- närerna bl.a. följande. Gradering av rösträtt kunde innebära att satsad kapitalinsats och risktagande gav olika inflytande i företagen och kunde uppmuntra renodlade maktaffärer. En graderad rösträtt kunde vara motiverad mellan preferens— och stamaktier eftersom den som tog mindre risk också skulle ha mindre rösträtt. Det kunde även finnas motiv för att s.k. fria aktier, som fick köpas av utländska medborgare, fick ges ut med lägre rösträtt. Vidare hade reglerna en särskild funk- tion när det gällde mindre företags önskan att bredda sin kapitalbas. För dessa företag kunde det vara ett livsvillkor att kontrollen låg kvar i grundarens/ägarens händer. Trots detta, anförde motionärerna, borde reglerna ses över.

Näringsutskottet fann i betänkande (NU 1983/84:38) att syftet med motionerna i ovan angivet hänseende blivit tillgodosedda genom att en kommitté tillsatts med uppdrag att utreda frågan om röstvärdet för aktier. Utskottet hemställde därför om avslag på motionerna i berörda delar.

I motion 1983/84:910 (fp) framfördes att den graderade röst- rätten för nya aktier som noteras på fondbörsens AI—lista borde slopas. Även enligt motionärerna i motion 1983/84:2498 (c) borde den graderade rösträtten avskaffas för nyutgivna aktier i börsnoterade bolag. Mindre och medelstora familje- företag borde dock undantas från huvudregeln, främst med hän- syn till möjligheten att utöka aktiekapitalet genom kapital- tillskott från nya ägare utan att företagets ursprungliga ägare förlorade inflytandet. Som skäl för den förstnämnda motionen anfördes att det var angeläget att åstadkomma en maktspridning i näringslivet och som stöd för den sistnämnda motionen angavs att förmögenhets— och maktkoncentrationen i näringslivet måste motverkas. Lagutskottet (LU 1983/84:29) konstaterade att en kommitté tillsatts med uppdrag att utreda frågan om röstvärdet för aktier.

En utvidgning av röstvärdeskommitténs uppdrag föreslogs i motion 1983/84:2830 (fp). Motionärerna framförde att kommittén även borde utreda frågan om det ökande indirekta ägandet och de s.k. 25-procentsköpen.1 I motionen framfölls att denna

1 Termen 25-procentsköp har att göra med det förhållandet att vissa svenska aktiebolag enligt 7 S 8 mom. sjätte stycket lagen (1947:576) om statlig inkomstskatt är frikallade från skattskyldighet för utdelning på aktier i ett svenskt aktie- bolag, om det sammanlagda röstetalet för deras aktier i det utdelande företaget motsvarar en fjärdedel eller mer av röste- talet för samtliga aktier i detta. De aktier som de innehar betraktas då som s.k. organisationsaktier (se avsnitt 4.3.4).

form av ägande påverkade marknadens möjligheter att utöva kontroll över börsföretag. Näringsutskottet påpekade i be- tänkande (NU 1983/84: 38) att frågan om skattefrihet för organisationsaktier hänvisats till skatteutskottet. Med an- ledning härav ansåg näringsutskottet att riksdagen inte borde påfordra något särskilt uppdrag åt röstvärdeskommittén att utreda det indirekta ägandet.

I motion 1984/85:2065 (fp) angående aktiemarknadens funktion och skyddet för småsparare framfördes åter kravet på att den graderade rösträtten skulle tas bort när det gäller nya aktier på börsens A-lista. Motionärerna menade att den graderade rösträtten innebar att samma kapitalinsats gav olika infly- tande i företaget. Vidare åberopade de att skilda röstvärden för aktier under senare år alltmer kommit att användas och i flera av de senaste årens uppmärksammade maktstrider röst- värdesdifferenser hade använts som instrument. I motionen hemställdes även att en samordning skulle ske av beredningen av åtgärder för en fungerande aktiemarknad och för att skydda småspararna, såsom frågan om graderad rösträtt, möjlighet att minska det korsvisa ägandet m.m. Även i motion 1984/85:2738 (m) hemställdes att en utredning borde tillsättas med uppdrag att framlägga förslag som syftade till en starkare ställning för de mindre aktieägarna. Utredningen borde, i samråd med näringslivets börskommitté, behandla bl.a. frågan om reglerna på Stockholms fondbörs för graderad rösträtt. Motionären an- förde bl.a. att det vid fondbörserna i såväl New York som London numera ansågs att noterade aktier med lika risktagande skulle ge lika rösträtt. Det fanns, enligt motionären, inga avgörande skäl för att något annat skulle behöva vara fallet i Sverige. Näringsutskottet (NU 1984/85:29) avstyrkte bifall till motionerna. Utskottet hänvisade bl.a. till att frågan om röstvärdet för aktier utreds av röstvärdeskommittén samt att regeringen genom beslut den 23 maj 1985 tillsatt en parlamen- tarisk kommitté som enligt sina direktiv (Dir 1985:22) skall utreda ägar- och inflytandefrågor i svenskt näringsliv.1

9.2. Hearings 9.2.1 Inledning

Vi har hållit sex hearings. Till dessa har inbjudits represen- tanter för näringslivet och olika organisationer samt forskare m.fl. Från näringslivet har deltagit representanter för börs- företag, OTC-företag, investment-och utvecklingsbolag, banker, försäkringsbolag m.fl. En förteckning över deltagarna följer i slutet av detta kapitel. Deltagarna har lämnat en mängd in- tressanta synpunkter. Nedan kommer kortfattat att återges

några av de huvudpunkter som behandlades, bl.a. deltagarnas principiella inställning till röstvärdesdifferentiering, syn- punkter på röstvärdesdifferensernas betydelse för olika före— tag och möjligheten att bevara bestående maktförhållanden på annat sätt än genom röstvärdesdifferentiering m.m.

9.2.2. Principiell inställning

Många deltagare ansåg att det principiellt riktiga är att varje aktie har en röst. Röststyrkan, inflytandet, i ett bolag bör återspegla den kapitalinsats och den ekonomiska risk som aktieinnehavet i bolaget medför. Lika kapitalinsats bör inne— bära lika risk och lika inflytande. Vissa ansåg det principi- ellt felaktigt att man genom köp av röststarka A-aktier kan få ett stort och oftast bestämmande inflytande, utan att därmed samtidigt ta en större proportionell risk. Principen om en aktie - en röst ansågs särskilt viktig i aktiemarknadsbolag, bolag vars aktier är föremål för en allmän handel.

Bland flera av de placerare som fann principen lika kapital - lika rösträtt riktig fanns även en strävan att i egna place- ringar ha en viss balans, paritet, mellan satsad kapitalandel och röstandel i enskilda bolag. Vissa placerare, då särskilt försäkringsbolagen, var dock på grund av de begränsningsregler som gäller för deras placeringar i varje enskilt bolag hän- visade till att i åtskilliga bolag förvärva röstsvaga B— aktier.

Enstaka deltagare menade att genom en begränsning av möjlig- heten till röstvärdesdifferentiering skulle en rimlig propor- tion mellan A- och B-aktier i respektive bolag åstadkommas. Röststarka aktier skulle bli mer tillgängliga på marknaden och ett marknadspris på rösträtten kom därmed att etableras.

Flertalet av dem som fann principen en aktie - en röst riktig menade dock att nuvarande system inte borde ändras. Ett av- skaffande av röstvärdesdifferentieringen skulle, menade man, medföra större negativa än positiva effekter. Vidare påpekades att något missbruk av rådande röstvärdesdifferentiering knappast kan påvisas. En ändring kunde i vart fall inte avse befintliga aktier och knappast heller bolag som i sin bolags- ordning i dag har infört olika röstvärde för sina aktier. En vanlig mening var att en eventuellt ny lagregel endast borde gälla för nybildade bolag och då främst för aktiemarknads- bolag. Å andra sidan anförde många deltagare att regeln, för att undvika övergångsproblem, måste vara enhetlig för samtliga bolag.

Andra deltagare hävdade att avtalsfriheten är grundläggande och att det varken i aktiebolagslagen eller eljest finns stöd

för principen att varje aktie skall medföra en röst. Man bör därför inte hindra aktieägare i ett bolag att fritt avtala om vilka röstvärden som skall knytas till vissa aktier. Han menade att principen en aktie - en röst bygger på en oriktig parallell med principen en man - en röst. Denna analogi med politisk demokrati är falsk. Den som har störst tillgång till kapital kan alltid förvärva flest röster. Det betonades vidare att om utrymmet för avtalsfriheten skulle begränsas genom lagstiftning så har lagstiftaren bevisbördan, dvs. denne måste visa de negativa effekterna av möjligheten till röstvärdes- differentiering och de positiva effekterna av ett avskaffande eller en begränsning av denna möjlighet.

Det påpekades också att marknaden har visat en stor efter- frågan på värdepapper, vilka inte medför rösträtt, som t.ex. konvertibla skuldebrev och optioner. Detta ansågs tala för att många placerare enbart eftersträvar högsta möjliga avkastning på sin insats i ett bolag men däremot inte önskar något större medinflytande i bolagets förvaltning.

Vikten av att bevara avtalsfriheten och rörelsefriheten på riskkapitalmarknaden framhölls. Samtidigt betonade flera av de deltagare som fann avtalsfriheten grundläggande att informa— tionen till de avtalsslutande parterna och till marknaden i övrigt måste vara korrekt och omfattande. Aktiernas olika röstvärde skall klart framgå och genom börsregler och annan liknande reglering måste minoritetens intressen skyddas.

9.2.3. Ägarrollens betydelse

Röstvärdesdifferentieringens betydelse för ägarbilden och

stabiliteten i ett företag och dess effektivitet togs ofta upp under våra hearings. Det konstaterades att det knappast är vetenskapligt belagt vilken betydelse olika ägarstrukturer och koncentrationsgrader av makt i bolagen har haft för bolagens effektivitet och näringslivets utveckling. Genom röstvärdes- differentiering kan bolagen få starka, handlingskraftiga ägare, men å andra sidan kan röstvärdesdifferentiering även förhindra nödvändiga förändringar i ägarkretsen och således leda till att utvecklingen i företagen stagnerar.

Majoriteten av deltagarna var överens om att det behövs ett aktivt och kraftfullt ägande, framför allt i börsbolagen. För att ett sådant kraftfullt, effektivt och utvecklingsfrämjande ägarskap skall kunna utövas, krävs starka ägare, dvs. ägare som har makt att göra sin vilja gällande. De flesta hävdade att om man accepterar betydelsen av ett aktivt och stabilt ägande så accepterar man också förekomsten av aktier med olika röstvärde. Det råder nämligen ingen tvekan om att röstvärdes- differentiering ger makt. Utan röstvärdesdifferentiering krävs

en ännu större kapitalkoncentration än i dag för att bygga upp och upprätthålla kraftfulla ägarpositioner.

Förespråkarna för röstvärdesdifferentiering anförde bl.a. följande. En stark ägarroll är ofta en förutsättning för före- tagets utveckling, både i goda tider då kraftfulla, långsik- tiga satsningar och investeringar kan genomdrivas och i dåliga tider, då dramatiska ingrepp och strukturåtgärder kan vara nödvändiga. Den aktiva ägarrollen försvåras, om det inte finns stabilitet i företagen, och det blir svårare att uppnå en sådan om röstvärdesdifferentieringen avskaffas. Om bolag inte har starka ägargrupper som tar sitt ägaransvar och stabila företagsledningar, kan ägarturbulensen öka och risken för att bolagen blir uppköpta av t.ex. kapitalstarka konkurrenter blir större.

Beträffande take—övers sades att dessa generellt sett inte bör betraktas som något negativt utan får anses utgöra ett rimligt inslag i marknadsekonomin. Genom röstvärdesdifferentiering kan dock bolagen skydda sig mot fientliga take-overs samtidigt som vänliga bud kan underlättas.

I bolag med fragmenterat, spritt ägande tar ingen ansvar för de långsiktiga beslut som kan krävas. Man får lätt själv- styrande företag, där styrelsen, men framför allt företags- ledningen, agerar utan effektiv övervakning från ägarnas sida. Kan företagsledningen i ett bolag inte påverkas och kontrolle- ras finns det risk för att utvecklingen i bolaget stagnerar eller får en ogynnsam inriktning.

Såväl placerare som satsar kapital i ett bolag som anställda i bolaget önskar stabila makt- och ägarförhållanden. Man vill inte riskera ständiga ägarbyten, att företagsledningar plöts- ligt byts ut eller att bolaget blir uppköpt av en konkurrent, som senare eventuellt lägger ner verksamheten. Förekomsten av röstvärdesdifferentiering kan därför betraktas som en slags säkerhet för placerare och anställda. Röstvärdesdifferentie- ring kan utgöra en stabil grund för placeringsbesluten och ge de anställda en garanti för trygghet i anställningen.

Allmänt framhölls att något missbruk av röstvärdesdifferentie- ring inte kan påvisas.

De relativt få deltagare som var mer eller mindre kritiska mot röstvärdesdifferentiering anförde bl.a. följande. Avskaffas eller begränsas möjligheten till röstvärdesdifferentiering blir det enklare att åstadkomma angelägna förändringar i bolag där i dag sådana förändringar inte är möjliga, eftersom in- flytandet är begränsat till ett fåtal medan aktieägandet är spritt. Företagsledningen och de aktieägare som innehar röst- majoriteten kan i dag visa bristande hänsyn mot övriga

aktieägare, trots att de senare innehar majoriteten av kapita- let i bolaget. Innehavarna av röstsvaga aktier kan inte på- verka eller byta ut en företagsledning, som de inte är nöjda med och som kanske sätter bolagets utveckling i fara. Före- tagsledningen kan i princip bli oavsättlig. Röstvärdes— differentiering kan således bidra till att aktieägarna för- lorar kontrollen över den verkställande ledningen i ett före- tag och något ägaransvar kan inte utkrävas. Ägarrollens be- tydelse urholkas. Besluten i ett företag kan komma att styras av andra kriterier än önskan att maximera avkastningen. En aktieägarminoritet kan förtrycka en majoritet och t.ex. an— vända företagets resurser i maktkamper och liknande. Avskaffas eller begränsas röstvärdesdifferentieringen måste företags- ledningen sätta bolagets intressen i centrum. Samtliga ägare kan påverka ledningen. Den kan inte stödja sig enbart på ett fåtal A-aktieägare.

Röstvärdesdifferentiering spelar mindre roll i välskötta före- tag, men kan däremot effektivt skydda ägare och företagsled- ning som inte sköter ett företag. Röstvärdesdifferentiering har sina mest negativa verkningar när företaget hamnar i en krissituation. Ägarna utanför kontrollgruppen har ingen möj- lighet att mot kontrollgruppens vilja genomföra nödvändiga förändringar i bolaget. Kontrollgruppen kan med eget innehav och eventuellt stöd av ytterligare A-aktieägare sitta kvar även om den inte längre har tillräcklig förmåga att leda företaget på ett bra sätt. Detta finns det ett antal praktiska exempel på, bl.a. fall där bolagen i fråga kontrollerats av en familj.

I situationer då bolag får problem är det således särskilt viktigt att lika kapitalinsats ger lika röstinflytande. I dag har innehavarna av röstsvaga aktier endast det alternativet att de kan sälja sina aktier. Avskaffas röstvärdesdifferen- tieringen kan således stabiliteten i företagen öka, eftersom samtliga aktieägare då vet att de kan påverka företagets för- valtning. En försäljning av aktierna framstår inte längre som den enda möjligheten.

på ömsesidiga innehav av röststarka aktier. Styrelserna i samtliga inblandade bolag kan därmed i princip bli oavsätt- liga. Bolagsstämman fyller inte längre någon funktion.

9.2.4. De små och medelstora företagens situation

Beträffande bruket av röstvärdesdifferenser framkom att det bland de minsta företagen är mycket ovanligt med olika röst- värde för aktierna. Röstvärdesdifferentiering införs först då företagen kommer i särskilda situationer. Som exempel härpå

| Det påpekades även att det korsvisa ägandet inte sällan bygger

angavs generationsskiften, såväl inom som utanför den ur- sprungliga ägarkretsen eller familjen, samt expansion som kräver externt riskkapital.

Representanterna för de små och medelstora företagen betonade mycket starkt dessa företags behov av röstvärdesdifferentie— ring. De framhöll bl.a. följande. Aktier med olika röstvärde utgör en förutsättning för företagens expansion. Genom bruket av röstvärdesdifferenser kan externt riskkapital tillföras företagen utan att den ursprunglige ägarens kontroll över företaget förloras. Ett särdrag hos främst små och medelstora familjeföretag är just den nära kopplingen mellan företaget och ägarens person. Företaget är ofta beroende av ägarens, entreprenörens, idéer och vilja att utveckla företaget. Genom röstvärdesdifferenser kan entreprenören utveckla sin företags- idé och låta företaget expandera samtidigt som företaget är skyddat mot uppköp. Ett avskaffande eller en begränsning av möjligheten till röstvärdesdifferentiering medför att möjlig- heten och viljan att anskaffa externt riskkapital i väsentlig mån begränsas, eftersom kapitalanskaffningen då i många fall måste ske på bekostnad av ändrad ägarstruktur och med risk för negativ påverkan på den nödvändiga dynamiska entreprenörs- andan.

Nackdelarna med att avskaffa möjligheterna till röstvärdes— differentiering skulle framför allt ligga på ett psykologiskt plan. För ägaren är inte sällan den fortsatta kontrollen över företaget den viktigaste faktorn. Redan inför risken att för— lora sitt inflytande kan han välja att inte låta sitt företag expandera. Sannolikt skulle ett avskaffande av röstvärdes- differenserna leda till att många företag avstod från önskvärd expansion eller i vart fall till att viljan att företa nödvän- diga investeringar och utvecklingsinsatser drastiskt skulle minska. Många, kanske flertalet, av de företag som nu finns på OTC-marknaden hade avstått från denna finansieringsform om röstvärdet varit lika för samtliga aktier. Avskaffas röst— värdesdifferentieringen kommer knappast några nya företag att introduceras på denna marknad. En ökad lånefinansiering kan inte ersätta tillförseln av riskkapital, eftersom soliditeten i företagen då snabbt urholkas.

Aktier med olika röstvärde utgör en förutsättning för att genomföra generationsväxlingar i företagen. Härmed avses inte enbart generationsskiften som kommer till stånd i anledning av arv utan även andra förändringar inom eller utom den ursprung- liga ägarkretsen eller familjen, som t.ex. att företagsled- ningen föryngras eller byts ut. Med krav på lika röstvärde för samtliga aktier kan seriösa och ekonomiskt försvarbara genera- tionsväxlingar inte genomföras. Risken för att onödiga och oönskade företagsförsäljningar framtvingas måste bedömas som stor.

De regionala utvecklings— och investmentbolagen uttalade att de för att bedriva sin verksamhet är helt beroende av möjlig- heten till röstvärdesdifferentiering. Ett avskaffande eller en begränsning av denna möjlighet skulle enligt deras mening få till följd att många lokala och regionala företag köps upp av större företag utan lokal eller regional anknytning. En sådan utveckling får allvarliga samhällsekonomiska följder eftersom de lokala och regionala företagen är oerhört viktiga för sysselsättningen och utvecklingen av näringslivet inom sina respektive regioner.

Förekomsten av röstvärdesdifferentiering ansågs även utgöra en förutsättning för venture-capital företagens engagemang. Detta bygger på att den ursprunglige ägaren skall ha kvar sitt ägar— ansvar och inflytande över företaget, medan venture-capital företaget skall tillföra kapital och sin speciella kompetens.

I stort sett samtliga övriga deltagare menade också att behov av röstvärdesdifferentiering föreligger för de medelstora företagen när externt riskkapital anskaffas och vid genera- tionsväxling. Från bl.a. vissa investmentföretags sida ifråga— sattes dock varför kontrollen över just medelstora företag bör gå i arv. Nästa generation kan framstå som mindre lämpliga företagsledare. Övriga ägare kan inte påverka företagsled- ningen och eftersom många av ifrågavarande bolag inte är aktiemarknadsbolag saknas även den kontroll som via marknaden utövas beträffande noterade bolag. Den starka kopplingen mellan företaget och ägarens person kan visserligen vara posi— tiv i ett inledningsskede men det finns ingen anledning att den ursprungliga ägarkretsens inflytande skall permanentas.

Vissa deltagare delade inte heller den bedömningen att de medelstora företagen i stor utsträckning skulle avstå från OTC-marknaden om röstvärdesdifferenserna avskaffas. I vart fall skulle detta gälla endast under en kortare övergångs- period. Tillströmningen av företag till OTC-marknaden hade i hög grad påverkats även av de förmånliga regler som gäller vid förmögenhetsvärderingen av OTC-aktier. Ett krav på lika röst— värde för aktier skulle snarare påverka den andel av aktie- kapitalet som de ursprungliga ägarna behåller efter introduk- tionen. När aktierna är spridda på marknaden räcker ofta en mindre andel av kapitalet för att erhålla praktisk majoritet på bolagsstämman.

9.2.5. Börsföretagens kapitalförsörjning m.m.

Representanterna för de större, exportinriktade börsföretagen konstaterade att dessa företag för sin expansion är helt be- roende av tillförsel av utländskt riskkapital och av möjlig— heten att förvärva företag utomlands. Sådana förvärv finansie- ras ofta genom att företagen emitterar egna aktier på den

kapitalmarknad där köpet skall äga rum. Den svenska kapital— marknaden kan inte tillgodose de exportinriktade börsföre— tagens kapitalbehov. Kraven på viss soliditet i företagen be- gränsar möjligheten till lånefinansiering. Avskaffas röst- värdesdifferentieringen innebär detta, om inte en genom— gripande förändring vidtas beträffande företagsförvärvslagen och valutaregleringsbestämmelserna, att vidare expansion omöjliggörs. För bolag med utlänningsförbehåll nås snabbt tillåten gräns för fria aktier och för övriga bolag innebär en fortsatt emission av röststarka aktier till utlandet att ut— ländska intressen får ett bestämmande inflytande i företagen. Deltagarna var överens om att det torde ligga i svenskt sam- hällsintresse att de berörda företagen inte blir utlandsägda. Om röstvärdesdifferentieringen avskaffas ansågs det i och för sig tekniskt möjligt att begränsa det utländska inflytandet genom nya regler om utländska rättssubjekts möjlighet att förvärva eller rösta för aktier. Samtliga börsföretags- representanter gjorde dock den bedömningen att sådana regler inte borde införas. De skulle uppfattas som direkt diskrimine— rande och med all säkerhet mötas av liknande åtgärder från utlandet beträffande svenska företags möjligheter att äga aktier i utländska företag, vilket skulle få allvarliga följder för de svenska företagens möjligheter till tillväxt.

Samtliga deltagare var överens om att det i praktiken inte finns några andra och bättre former för begränsning av det ut- ländska inflytandet i svenska företag än det nu rådande syste- met med röstsvaga aktier. De utländska placerarna accepterar allmänt detta system. De är främst intresserade av avkastning på sina placeringar, däremot inte av inflytande i företagen.

Möjligheten att emittera aktier utomlands ansågs ha även den positiva effekten att de svenska börsföretagen härigenom blir mer kända utomlands och uppfattas som "inhemska" företag i respektive land. Detta underlättar företagens export och även deras möjlighet till lånefinansiering i respektive land.

Det förelåg delade meningar om huruvida den svenska kapital- marknaden kan tillgodose det ytterligare behov av riskkapital som uppstår om börsföretagen inte kan anskaffa utländskt kapi— tal. Det påpekades dock att utrymmet för de medelstora före— tagens möjlighet att anskaffa kapital på den svenska kapital— marknaden kommer att minska, om börsföretagen i större ut- sträckning blir hänvisade till denna marknad.

Enstaka deltagare menade att det inte föreligger behov av att bevara svensk kontroll över börsföretagen, varför ett av- skaffande av röstvärdesdifferenserna inte skulle påverka före- tagens möjlighet att anskaffa riskkapital utomlands. Några få deltagare gjorde även det påpekandet att börsföretagen i dag har en mycket god likviditet. Dessa likvida medel kan användas

till investeringar, men flera börsföretag synes i stället under senare tid ha valt att använda sina medel till att för- värva aktier i andra företag. Härigenom har det korsvisa och inbördes ägandet starkt ökat.

9.2.6. Behov av skyddsregler för små aktieägare

Flertalet deltagare hävdade att röstvärdet för aktier inte har någon betydelse för de små aktieägarnas intresse att förvärva aktier. Avkastningen och priset på aktierna är för dem det primära. Eventuellt inflytande spelar en helt underordnad — om någon - roll. Mot detta invändes dock från några håll att små- spararna ofta inte torde känna till att aktier har olika röst- värde och att de i vart fall inte har möjlighet att förvärva A-aktier, eftersom dessa är mindre tillgängliga på marknaden.

Flertalet av förespråkarna för röstvärdesdifferentiering menade att ett engagemang i ett bolag är helt frivilligt och det enda krav som bör uppställas är att var och en vid in- gåendet av detta engagemang är införstådd med under vilka för- utsättningar det gäller. Samtliga deltagare var dock överens om att alla aktieägare behöver ha kunskap om aktiernas röst- värde och att ägandet och fördelningen av olika slags aktier öppet bör redovisas. En aktieköpare skall veta om han genom sitt förvärv av aktier i ett bolag kan erhålla inflytande eller ej.

Även bland dem som var positiva till aktier med olika röst- värde ansågs det dock föreligga ett visst behov av ytterligare regler till skydd för små aktieägare. Börsreglerna och liknan- de reglering kunde här fylla en viktig funktion. Denna regle— ring borde ha till syfte, att alla aktieägare erhåller korrekt och tillräcklig information, att samtliga aktieägare i ett bolag behandlas lika och att en aktieägarminoritet bereds tillräckligt skydd. Härigenom kan eventuella negativa effekter av röstvärdesdifferenser motverkas. Några deltagare framförde också mera konkreta förslag. Det föreslogs t.ex. att sprid- ningskravet för börsregistrering bör ses över. Större andel aktier bör spridas på marknaden och eventuellt bör spridnings- kravet även anknytas till röstvärdet för aktierna. Vidare föreslogs att börsregler liknande de som finns i England och som föreskriver en skyldighet att ge alla aktieägare likvär— diga förvärvserbjudanden när någon förvärvat aktiepost av viss röstmässig storlek bör införas i Sverige. Konsortialavtal och liknande bör inregistreras på börsen och på så sätt vara till- gängliga för marknaden.

|

Vissa deltagare var mer kritiska och menade att röstvärdes- differentiering var till nackdel särskilt för de små aktie— ägarna. De som har inflytandet i ett bolag kan visa bristande

hänsyn mot övriga aktieägare. De prishöjningar på röststarka aktier som uppkommer vid maktkamper kommer inte de små aktie— ägarna till del. Genom riktade emissioner, korsvist ägande, avtal mellan röststarka aktieägare m.m. åsidosätts mer eller mindre regelmässigt de små aktieägarnas intressen. Röstvärdes- differentieringen bör därför avskaffas.

9.2.7. Andra metoder att säkerställa inflytande

Det antogs allmänt att ett avskaffande av röstvärdesdifferen— serna skulle leda till ökad ägarturbulens. Kontrollägarna kommer att vidta åtgärder för att på annat sätt bevara sitt inflytande. Utvecklingen kommer att präglas av en hög aktivi— tet, där kapital frigörs i vissa företag för att förstärka inflytandet i andra. Delförsäljningar av företag kan bli aktuella. Kontrollägaren behåller endast de strategiskt vik- tiga delarna av sitt företag.

I Särskilt i små och medelstora företag kan avtal mellan aktie- ! ägare om inflytande, hembud m.m. antas öka. I de fall före- i tagen inte är noterade på OTC-marknaden kan bestämmelser om ; hembud o.d. intas även i bolagsordningen. I börsföretag med ; stor spridning av aktierna torde aktieägaravtal och liknande I inte komma att öka i samma omfattning. Konsortialavtal kan dock bli vanligare. Så även insamling av fullmakter från styrelsens sida eller ett utökat bruk av aktieägarföreningar. För börsföretagens del kan det korsvisa ägandet och även s.k. pyramidbyggande och ask-i-ask-ägande få större betydelse. Även andra konstruktioner med syfte att låsa kontrollposter kan bli aktuella. Riktade emissioner kommer att användas i ökad ut— sträckning.

|

Vad beträffar anskaffning av kapital kommer ett krav på lika röstvärde för aktier troligen att leda till att företag väljer att ge ut konvertibla skuldebrev, skuldebrev förenade med optionsrätt till nyteckning och liknande värdepapper i stället : för aktier. Härigenom kan effekterna av ett avskaffande av % röstvärdesdifferentieringen under viss tid uppskjutas. För- ? lagslån, Vinstandelslån och andra former av lån kan komma att % ses som mer intressanta alternativ än tidigare. ;

Flertalet deltagare fann en sådan utveckling ogynnsam. Genom . olika metoder att bevara inflytandet på annat sätt än genom ! röstvärdesdifferenser minskar aktieägarnas och marknadens möjligheter att hålla sig informerade om ägarstruktur m.m. i

företagen.

DELTAGARE I KOMMITTENS HEARINGS

Hearing I

Representanter för institutionella placerare.

Fredrik Gottlieb, Jan-Magnus Hagman, Per Lindberg, Anders Unger, Sten Nikander,

Hearing II

Skandia Handelsbankens Fondservice AB Industrivärden Investment AB Promotion Fjärde AP-fonden

Företrädesvis representanter för banker, regionala investmentföretag och fondkommissionärer.

Johnny Andersson, Carl—Gösta Ekström, Håkan Sjöman, Jack Junel, Carl Langenskiöld, Anders Olofsson, Sven Erik Ragnar, Gunnar Schotte, Karl—Ivan Ulvenäs,

Hearing III

Sparbanken Kronan Finnveden Invest AB

Jacobson & Ponsbach Fondkommission AB Carnegie Fondkommission AB Sveriges Investeringsbank AB Skandinaviska Enskilda Banken Hermlandsbanken Utvecklingsfonden i Östergötlands län

Företrädesvis representanter för företag.

Claes Beyer, Urban Harting, Sten Junker, Ulf Magnusson, Georg Nyström, Gustaf Piehl,

Hearing IV

Ragnar Boman, Åke Danielsson, Per-Olof Edin, Carl Martin Roos,

Hearing V

Bo Dahlgren, Gustaf Douglas,

Volvo Artin Kores och Svenska OTC—föreningen Alfa Laval Electrolux Sporrong och Svenska OTC-föreningen Sveriges Hantverks- och Industri- organisation (SHIO) - Familjeföretagen

Stockholms fondbörs Öhrlings Revisionsbyrå LO Stockholms universitet

Trefond Invest AB Hasatornet Invest AB

Hearing VI

Lars Bertmar, Ragnar Boman, Kristian Rydqvist, Gert Sandahl, Tomas Söderström,

Svenska Handelsbanken Stockholms fondbörs Handelshögskolan i Stockholm Göteborgs universitet Skandinaviska Enskilda Banken

10. KOMMITTENS ÖVERVÄGANDEN OCH FÖRSLAG

10.1

Inledning

Enligt den aktiebolagslagstiftning som föregick 1944 års aktiebolagslag gällde inte någon begränsning i fråga om rätten att ge aktier i ett och samma bolag olika röstvärde. Vid ut- arbetandet av 1944 års aktiebolagslag anmärkte lagberedningen, vars förslag lades till grund för lagstiftningen, att sedan bruket av röstprivilegierade aktier särskilt efter första världskriget fått en allt större utbredning, även missbruken av och betänkligheterna mot dem hade ökats. Det ansågs av praktiska skäl inte böra komma i fråga att helt förbjuda systemet med aktier med olika röstvärde. Bland sådana skäl anfördes möjligheten att ge aktier som kunde fritt förvärvas av utlänningar, s.k. fria aktier, lägre röstvärde och på så sätt begränsa utländskt inflytande i svenska företag. En be— gränsning av det högsta röstvärdet till tre gånger det lägsta skulle vara möjlig, om hänsyn endast togs till den lagstift- ning vars syfte var att inskränka det utländska inflytandet. Inte heller en så stark begränsning ansåg sig lagberedningen böra föreslå. Lagberedningen stannade vid att en regel som medgav röstvärdesdifferenser i förhållandet ett till tio

i skulle innebära tillräcklig hänsyn till de legitima intressen som kunde föreligga av investering av aktiekapital med lägre

| rösträtt.

hade aktier med större röstvärdesdifferens än ett till tio

fick enligt promulgationslagen till 1944 års aktiebolagslag

utge aktier med de röstvärden som tillkom redan utgivna aktier. Lagberedningen föreslog en viss begränsning i den fri- , het som övergångsregeln medförde, men denna begränsning slopa— des på tillskyndan av lagrådet, som ansåg det olägligt om det i sådana äldre bolag skulle tillkomma ytterligare aktieslag och därmed mera invecklade omröstningsförhållanden.

! Detta blev också statsmakternas beslut. Aktiebolag som redan

I 1975 års aktiebolagslag behölls den ordning som enligt 1944 års aktiebolagslag gällde beträffande röstvärdesdifferen- tiering oförändrad. Frågan är inte närmare belyst i lagens förarbeten. Föredragande statsrådet Carl Lidbom framhöll att det principiellt riktiga var att varje aktie hade en röst. Systemet med differentierad rösträtt hade dock enligt stats- rådet samband med det kontrollsystem som fanns beträffande utländskt inflytande i de svenska bolagen. Han var inte beredd att lägga fram förslag som kunde föregripa den då pågående översynen av detta system.

Vid en internationell utblick kan sägas, att bruket av röst- värdesdifferentiering är spritt, dock med vissa viktiga undan— tag. I våra nordiska grannländer med undantag av Norge gäller

i huvudsak samma regler som hos oss. I Norge tillåts såväl differentierade röstvärden som rösträttslösa aktier men i princip endast om spridningen av aktierna är begränsad. I de stora västeuropeiska länderna, framför allt Förbundsrepubliken Tyskland och Frankrike, gäller som huvudregel att varje aktie skall ha en röst. Undantag finns och i Tyskland kan sådant medges i administrativ ordning i syfte att värna om viktigare samhällsekonomiska intressen. Det bör dock understrykas att i Tyskland och Frankrike bara vissa företag, i Tyskland endast de allra största, drivs som aktiebolag.

I länder med angle-amerikansk rätt är den förhärskande lagliga regleringen att röstvärdesdifferenser och rösträttslösa aktier tillåts.

Frågan om röstvärdesdifferenser är även utomlands ett aktuellt ämne för lagstiftare och börsledningar. Utvecklingen går där— vid i något skilda banor. I Norge finns sålunda olika förslag om att väsentligt vidga bruket av rösträttslösa aktier och aktier med begränsat röstvärde för att medge anskaffande av utländskt kapital utan att lämna motsvarande inflytande till utlandet. Vid New York-börsen, som uppställer krav på lika röstvärde för att ett bolags aktier skall kunna registreras, har under intryck av bl.a. konkurrens från andra nmrknader utan motsvarande begränsning lagts fram förslag att i viss utsträckning tillåta röstvärdesdifferentiering. Förslaget har emellertid på principiella grunder väckt opposition inom bl.a. kongressen, och diskussionen fortsätter.

I motsatt riktning går ett förslag i Schweiz. Där kan aktier, som i och för sig skall ha minst en röst, ges ut till olika nominella belopp, något som leder till samma resultat som röstvärdesdifferentiering. Förslag har lagts fram att denna möjlighet skall begränsas till skillnaden 1:10, motsvarande vad som gäller hos oss för närvarande. I Israel, där möjlig- heter nu finns till röstvärdesdifferentiering, har inom en kommitté förts diskussioner efter linjer som i mycket påminner om diskussionerna inom vår kommitté. Också här lägggs förslag i riktning mot begränsning men ej upphävande av möjligheterna till röstvärdesdifferentiering. I provinsen Ontario i Canada har man efter en omfattande diskussion stannat för att bevara möjligheten till röstvärdesdifferentiering men försökt mot- verka olägenheter genom olika föreskrifter om skydd för ägare av röstsvaga aktier.

För en mer utförlig redogörelse för internationella förhållar- den hänvisas till kapitel 8.

10.2 Problemställningen

Knappt hade 1975 års aktiebolagslag antagits av riksdagen förrän folkpartiet lade fram en partimotion med förslag till ändring av reglerna om röstvärdesdifferentiering. Förslaget avsåg en maximering av röstvärdesdifferensen till förhållandet ett till tre. I riksdagen har därefter under de följande åren lagts fram ett stort antal motioner, främst från folkparti— håll, med förslag till reformering av bestämmelserna om den differentierade rösträtten. År 1982 genomfördes ny lagstift- ning rörande kontroll av utländska förvärv av aktier i svenska aktiebolag. Också denna lagstiftning bygger emellertid på systemet med röstvärdesdifferentiering. Frågan om aktier med olika röstvärde berördes även under det utredningsarbete som ledde fram till löntagarfonderna. LO:s och socialdemokraternas representanter i utredningen om löntagarna och kapitaltill- växten framförde kravet att möjligheten att utge aktieslag med skilda röstvärden i framtiden skulle avskaffas. Utredningens sekretariat genomförde därför en studie rörande röstvärdes- differenser i svenska börsbolag.1

Den debatt rörande röstvärde för aktier som sålunda förts efter tillkomsten av 1975 års aktiebolagslag har lett till det uppdrag som lämnats oss. Enligt våra direktiv bör vi inrikta vårt arbete på att lämna förslag som gör det möjligt att av- skaffa röstvärdesdifferenserna. Det ankommer därvid på oss att bl.a. undersöka vilka effekter på företagens kapital- anskaffning som ett avskaffande av röstvärdesdifferenserna skulle kunna medföra. Vi bör också ta ställning till de problem som kan vara förknippade med det nuvarande sambandet mellan röstvärdesdifferenser och kontrollen av utländska förvärv av aktier i svenska bolag. Enligt direktiven är det önskvärt att reglerna blir enhetliga i samtliga aktiebolag. Övergångsproblematiken sägs kräva särskilda överväganden.

Ehuru direktiven sålunda närmast leder tanken till att vårt arbete skulle vara av rent teknisk art, så att vår uppgift enbart skulle vara att tillhandahålla lagförslag som gör det möjligt att i vidare eller mindre mån avskaffa röstvärdes- differenserna i svenska aktiebolag, kan vi inte underlåta att ta ställning till skälen för och emot ett avskaffande av röst- värdesdifferenserna.

Till en början kan erinras om ett par synpunkter av principi— ell natur som brukar anföras i nyss angivna hänseende. Ett skäl för avskaffande av röstvärdesdifferenser är det som understryks i våra direktiv och går ut på att inflytandet på bolagsstämman skall stå i proportion till den ekonomiska

1 SOU 1981:78 s. 65 ff.

risken. Detta är ett rättvisetänkande av innebörden "en krona en röst". Ett skäl som anförs mot ett avskaffande av möjlig- heten till röstvärdesdifferentiering är att det råder avtaHs— frihet i Sverige och att begränsningar i nyssnämnda möjlighet utgör inskränkningar i avtalsfriheten. Argumentet tar närmast sikte på att den som vill genomföra inskränkningar har att visa att de behövs.

Sådan principiell argumentering har naturligtvis sitt värde. Detta värde bör emellertid inte överdrivas. När det gäller likhetsprincipen bör erinras om att några demokratiska aspek- ter inte kan läggas på frågan. Det gäller inte en man en röst, eftersom i fall när varje aktie har lika röstvärde den som äger fler aktier får större inflytande än den som äger färre aktier. Det är fråga om likhet för kapitalet, inte för de enskilda aktieägarna. När det gäller avtalsfriheten bör erin- ras om att aktiebolagslagen ger en möjlighet att bedriva ekonomisk verksamhet utan personligt ansvar. Lagstiftningen tillskapar sålunda en s.k. juridisk person. Sådana erkänns av samhällsordningen bara om de är beskaffade på visst sätt. Den som vill driva verksamhet i aktiebolagsform måste underkasta sig en lång rad regler av tvingande natur i aktiebolagslagen och i andra lagar. Det skulle inte vara något anmärkningsvärt om en regel som måste iakttas vore att varje aktie har lika rösträtt.

De principiella aspekter som kan läggas på frågan och som otvivelaktigt får tillmätas sin betydelse kan därför inte få bli avgörande. I stället måste frågan i första hand bedömas från praktiska utgångspunkter.

Härvid måste till en början hänsyn tas till vilka verkningar den ena eller den andra lösningen kan få på det svenska näringslivets organisation. Det är här fråga om vilken ordning som ger den bästa effektiviteten. Är det önskvärt att man med en förhållandevis liten kapitalinsats kan kontrollera ett bolag och hindra försök till övertagande från utomståendes sida? Är det till fördel för företaget att det på så sätt har en stark och stabil ledning? Eller är det omvänt önskvärt att alla aktieägare garanteras ett visst mått av inflytande så att de vid missgrepp från ledningens sida kan sätta kraft bakom sitt missnöje och påverka ledningen? Detta kan kallas för kontrollaspekten.

Om man vidgar blicken till förhållandet mellan företag och samhälle får kontrollaspekten en något annan och vidare inne- börd. Röststarka aktier kan användas för att förstärka ett inflytande som vissa ägargrupper har genom att de äger aktier i flera olika bolag. Fråga kan därför uppkomma, om röstvärdes— differentiering bidrar till en icke önskvärd maktkoncentration inom näringslivet, i den mån makten bygger på ägandet.

De verkningar som den ena eller andra lösningen av frågan om röstvärdesdifferenser får beträffande kontrollen över före- tagen kan leda till faktiska effekter i fråga om företagens kapitalanskaffning. Även den som för egen del anser att ett avskaffande av möjligheterna till röstvärdesdifferentiering skulle medföra fördelar i fråga om organisation måste beakta faktiska verkningar som kan föranledas av att andra hyser mot- satt uppfattning - och vice versa. Frågan gäller då, om de som vid en viss tidpunkt är aktieägare i ett företag är villiga att i samband med en nyemission av aktier släppa ifrån sig röstmajoriteten och därmed kontrollen över företaget? Eller kommer de att avstå från nyinvesteringar och acceptera att företaget stagnerar? Men frågan om röstvärdesdifferensernas inverkan på företagens kapitalanskaffning kan också ses från aktiemarknadens synpunkt. Föredrar aktieköparna företag med ett koncentrerat ägande? Eller kommer de omvänt att avhålla sig från att satsa sitt kapital på aktier när deras investe- ring inte ger dem samma inflytande vid lika kapitalandel som det inflytande de gamla ägarna har?

Med kontrollaspekten sammanhänger också vissa konsumentskydds- liknande synpunkter. Hur påverkar röstvärdesdifferentieringen småspararnas ställning på aktiemarknaden?

Särskild vikt bör läggas vid frågan om röstvärdesdifferenser- nas inverkan på anskaffningen av utländskt kapital och på det utländska inflytandet över vårt näringsliv. Om man önskar tillgång till utländskt kapital för investeringar i svenska företag men önskar begränsa ett utländskt inflytande, synes det vara svårt att, som ifrågasätts i våra direktiv, upplösa kopplingen mellan röstvärdesdifferenser och utlänningsförbe- håll genom att ändra bestämmelserna om utlänningsförbehåll. Röstvärdesdifferenser är nära nog definitionsmässigt den naturliga vägen för att åstadkomma det önskade resultatet. Den nu berörda frågan kan ses från både kontrollsynpunkt och kapitalanskaffningssynpunkt.

10.3 Kommitténs undersökningar 10.3.1 Kontrollfrågan Kommitténs hearings

När det gäller röstvärdesdifferensernas betydelse för kon- trollen av företag har vår uppmärksamhet främst riktats mot de små och medelstora företagen. I sådana företag är ägaren och företagsledaren ofta samma person. Verksamheten kan i stor ut- sträckning bygga på den ursprunglige ägarens/grundarens idéer och engagemang. Det är naturligt att han eller hon själv ser sina insatser som en förutsättning för företagets framtida

utveckling. Men det har under våra hearings framgått att även utanförstående intressenter, som eventuella nya aktieägare eller kreditgivare, i många fall anser att företagets utveck- ling bäst tryggas om den ursprunglige ägaren får behålla kon- trollen över företaget och inte är tvungen att underkasta sig direktiv från andra aktieägare med en röstmajoritet. Om det samtidigt behövs tillskott av riskkapital i så stor omfattning att majoriteten av aktierna kommer i utanförstående ägares händer, kan den ursprunglige ägaren ändå behålla kontrollen, om dessa aktier får så lågt röstvärde att majoriteten av rösterna stannar hos honom.

Under våra hearings har sålunda framförts den åsikten, att det i mindre företag krävs ett större engagemang från ägarens/ företagsledarens sida. Denne, ofta benämnd entreprenören, måste få fortsätta att styra företaget och utveckla sina idéer, som företaget en gång grundats på. Detta är inte möj- ligt utan att entreprenörens inflytande kan säkerställas genom röstvärdesdifferentiering, så att han har de röststarka aktierna (A-aktierna) och utanförstående finansiärer röstsvaga aktier (B-aktier).1 Han kan inte driva sitt företag effek— tivt, om han ständigt skall vara inblandad i maktstrider. Ju mer entreprenörens arbetssituation försämras, desto mindre intresserad blir han av expansion. Varför skall han låta före- taget expandera, om han riskerar uppköp och inte kan driva företaget enligt sina ursprungliga intentioner? Om det upp- kommer en motsatsställning mellan kontroll och utveckling, väljer han nästan genomgående kontroll. Röstvärdesdifferentie- ring ger också en möjlighet att lösa problemet med genera- tionsväxling, som kan ske på många olika sätt: företaget går över från föräldrar till barn, från äldre till yngre delägare eller till en yngre företagsledning, delägare/företagsledning byts ut delvis osv. På så sätt tillförs nya delägare med nya friska idéer.

Även från placerarnas synpunkt kan enligt vad som sagts under våra hearings möjligheten att förvärva röstsvaga aktier i mindre företag framstå som en fördel. Kapital till de mindre företagen kommer i allt större utsträckning från investment- bolag och från s.k. venture-capital företag, vars affärsidé är att placera riskkapital i utvecklingsbara företag i syfte att få del i tillväxten. Ägaren står för kunnandet och venture— capital företaget för kapitalet. Venture-capital företagen

1 I detta betänkande avses med A-aktier röststarka aktier cch med B-aktier röstsvaga aktier. Detta är den ojämförligt van- ligaste terminologin och vi anser oss därför kunna använda (en för att förenkla framställningssättet, trots att vi är med- vetna om att motsatta beteckningar förekommer i vissa bolag.

förstår hur viktig entreprenörernas äganderätt och bestämman— derätt är och begränsar medvetet sitt inflytande. Om ägar- rollen försvinner genom att röstvärdesdifferentieringen av— skaffas, faller också idén med den form av kapitaltillförsel som venture capital-företaget representerar.

I anslutning till vad som sagts om entreprenörsrollens bety- delse har under våra hearings också anförts att de regionala intressena gynnas av röstvärdesdifferenser. De lokala och regionala investmentbolagen kan hjälpa till att hålla före- tagen kvar inom regionen. Röstvärdesdifferenser gör det lätta- re att hindra att de mindre företagen köps upp av storföre- tagen. Sådana uppköp är regelmässigt inte till gagn för regionen, i varje fall inte på längre sikt. Efter uppköpen läggs ofta verksamheten ner på olika platser i landet.

De sålunda anförda synpunkterna har nära samband med önske— mål om stabilitet i företagens ledning. Detta önskemål be- aktades redan under förarbetena till 1944 års aktiebolagslag. Ett argument för att bevara möjligheten till röstvärdesdiffe- rentiering var enligt lagberedningen att röstprivilegierna möjliggjorde en för ett företag nyttig stabilisering av led- ningen hos en sakkunnig och lämplig personkrets. Denna skulle åtminstone i större företag annars inte kunna behärska majori- teten av aktiekapitalet och därför vara utsatt för risken av överrumplingar från kanske tillfälligt hopsamlade majori- tetsposter.

Stabilitet och kontinuitet i ledningen för ett företag kan också uppfattas som en garanti för en effektivare drift av företaget. De större aktieägare som åtagit sig att genom sin medverkan i styrelsen bära ett ansvar för ett företags lång- siktiga utveckling har enligt denna uppfattning en gemensam målsättning för företaget mot bakgrund av gemensamma värde- ringar. De är beredda att hävda företagets långsiktiga intres— sen mot enskilda aktieägares mer villkorade eller kortsynta engagemang.

Under våra hearings har sålunda anförts, att det behövs ägare som ser till att företagen är lönsamma och effektiva. För att ett sådant kraftfullt och utvecklingsfrämjande ledarskap skall kunna utövas, krävs det att ägarna har makt att göra sin vilja gällande. Det råder ingen tvekan om att röstvärdesdifferenser ger makt. Utan röstvärdesdifferenser krävs en ännu större kapitalkoncentration än i dag för att bygga upp kraftfulla ägarpositioner. Med ett alltför spritt ägande får man "själv- styrande" företag, där styrelsen men framför allt företags- ledningen agerar utan en effektiv övervakning från ägarnas

1 SOU 1941:9 s. 500.

sida. Även småspararna vill placera sin pengar i bolag vilka drivs av starka ägare, ägare som småspararen "känner till”o ch tycker är bra. För småspararen är det inte fråga om att få inflytande. Han vill endast göra en värdemässigt bra place- ring. Han är mest intresserad av utdelning, av tillväxt i företaget. Placerarna måste kunna lita på att företagsled— ningens idéer kommer att fullföljas.

Frågan om stabilitet i företagens ledning aktualiseras sär- skilt i samband med s.k. fientliga take-overs, dvs. försök från utanförståendes sida att mot de äldre ägarnas och före— tagsledningens önskan förvärva aktiemajoriteten i företaget. De som anser att sådana försök generellt sett är skadliga för ett företag pekar på de äldre ägarnas möjligheter att genom innehav av röststarka aktier försvara sig mot take-overs även med en relativt måttlig kapitalinsats. Å andra sidan har under våra hearings sagts att vänskapliga take- -overs, dvs. sådana företagsförvärv som sker med de gamla huvudägarnas och/eller företagsledningens goda minne, underlättas av röstvärdes- differenser, eftersom kontrollposter i företaget då kostar mindre.

Särskild uppmärksamhet har, när det gäller kontrollaspekten, ägnats åt OTC- marknaden. Denna har sedan den infördes för några år sedan otvivelaktigt bidragit till en vitalisering av värdepappershandeln och ökat de medelstora företagens möjlig- heter att skaffa riskkapital. Den har på så sätt också varit till nytta för svenskt näringsliv, sett i stort. Genom att OTC- företagens aktier prissätts på en marknad och i vart fall till en del blir tillgängliga för förvärv från allmänheten, ökar emellertid också risken för att företagen utsätts för take- overs från investmentbolag eller andra större företag. Det är fråga om ganska små företag som det är relativt lätt för stora företag att köpa upp. Ändringar ifråga om reglerna beträffande röstvärdesdifferenser skulle därför kunna föran- leda en minskning av intresset för OTC-notering bland de medelstora företagen. Under våra hearings har till och med sagts, att om möjligheten till röstvärdesdifferentiering sak- nats, huvuddelen av dem som gått in på OTC- marknaden skulle ha avstått från detta alternativ som finansieringsform och i stället valt självfinansiering, med långsammare utveckling som följd, eller sålt företaget till en större finansiär. Från andra håll har dock denna synpunkt motsagts och anförts att exempelvis skatteskäl haft stor betydelse för utvecklingen av OTC-marknaden.

Till förmån för ett avskaffande av röstvärdesdifferenserna har med avseende på kontrollmotivet anförts bl.a. följande argument.

-.. v...—___... . ___-4 m...—mmm” 'm—x Vrp-v—nm._

Kontrollmotivet kan i grunden ses som ett försvar för en fort- satt maktkoncentration. Även mätt med internationella mått är ägandet i svenskt näringsliv starkt koncentrerat. Innehavet av aktier är ojämnt fördelat. Exempelvis kontrollerades under 1976 i genomsnitt minst hälften av aktiekapitalet i börsnote— rade företag och företag på dåvarande fondhandlarlistan av knappt 2 procent av aktieägarna. (SIND 1980:5, Ägandet i det privata näringslivet, s. 37.)

Ägandekoncentrationen medför en koncentration av makten i företagen. Maktkoncentrationen är dock ännu mer uttalad, dels genom att många ägare inte utövar sin möjlighet till ägarin- flytande, dels genom systemet med differentierade röstvärden, dels genom att samma personer/grupperingar kontrollerar flera olika kollektiva ägare.

Bilden av den sneda ägarstrukturen förstärks när man studerar röstfördelningen på bolagsstämmorna. Eftersom många av de mindre aktieägarna, vanligen innehavare av röstsvaga aktier, i regel inte finns representerade på stämmorna, kan i flertalet fall en mycket liten grupp, en till tre personer, bilda majoritet vid stämman. I cirka 75 procent av de företag vilkas aktier tillhörde de 16 mest omsatta på börsen under 1976 be- hövde inte fler än tre personer rösta lika för att de skulle uppnå majoritet (SIND 1980:5, s. 49 f).

En undersökning 1984 visade i stort sett liknande resultat.1 Av 40 undersökta bolag2 hade en person majoritet av rösterna på bolagsstämman i nio företag, dvs. i mer än vart femte före- tag. I drygt hälften av företagen, 60 procent, räckte det med högst två personer för att nå majoritet på stämman. Endast i ett bolag krävdes fler än sex personer för majoritet, nämligen nio personer. De tre största röstägarna hade i genomsnitt 67 procent av rösterna på stämman.

De stora röstägarna representerade genomgående andra institu— tioners aktieinnehav. Endast i två företag dominerades aktie- innehavet av enskilda personer.

I de 16 företag vilkas aktier var de värdemässigt mest omsatta aktierna undersöktes även närvarofrekvensen på bolagsstämmor- na. Ca 1,5 procent av aktieägarna var närvarande, represente- rande 35 procent av bolagens aktiekapital och 54 procent av

1 LO—rapport, Röstägandet i 40 svenska storbolag på bolagsstämmorna 1984. 2 I gruppen ingick företag vilkas aktier tillhörde de 16 värdemässigt mest omsatta aktierna och 24 andra företag, representerande banker, investmentbolag samt industri- och handelsföretag.

rösterna i bolagen. Slopad röstvärdesdifferentiering i dessa 16 bolag skulle enligt undersökningen innebära att det i snitt krävdes fem i stället för tre personer för att nå majoritet på stämman. Inte i något fall skulle någon ensam inneha majori- teten av närvarande aktier.

Koncentrationsutredningen (SOU 1968:7, s. 100) visade vid en undersökning av 58 företag under 1963 hur majoritetsförhållan— dena försköts genom röstdifferentiering. I 35 av företagen var röst— och kapitalkoncentrationen ungefär lika stor. Röst— koncentrationen var högre än kapitalkoncentrationen i 21 före- tag och i resterande 2 företag var förhållandet det motsatta. Eftersom förekomsten av röstvärdesdifferenser ökat avsevärt sedan 1963 torde knappast den faktiska maktkoncentrationen, röstkoncentrationen i relation till kapitalkoncentrationen, vara mindre i dag.

Under våra hearings har också kommit fram synpunkter på röst- värdesdifferensernas återverkningar beträffande företagens effektivitet, som står i motsättning till de förut återgivna. Det har sålunda sagts att med nuvarande röstvärdesdifferenser kan aktieägare med ett begränsat aktiekapital, t.ex. några arvingar med svaga relationer till företaget, hindra ett väl— motiverat samgående med annat företag. Som det nu är står OTC— marknaden i genomsnitt för cirka 30 procent av kapitalet men endast cirka 15 procent av rösterna i OTC-företagen.1 Före- tagen och deras utveckling är helt i händerna på deras styrel— ser, som inte kan påverkas. Avskaffas olika röstvärden för aktier kan aktieägaropinionen lättare komma till tals med företagsledningen. Denna kan då inte stödja sig på ett fåtal A-aktieägare utan måste agera med samtliga aktieägares intres- sen för ögonen. Olika röstvärden för aktier har ingen betydel— se i välskötta företag. Differentieringen kan däremot få all- varliga följder, om bolaget börjar gå dåligt. Det är då viktigt att varje satsad krona är lika värd röstmässigt. B- aktieägarna har i dag ingen möjlighet att ingripa, utan styrelsen kan skydda sig genom röststarka aktier och dölja bolagets nedgång.

Under våra hearings har också sagts att skevheten mellan kon- troll och risktagande inte blir så stor i ett företag, om andelen A-aktier i företaget är relativt stor och alltså nära den röstvärdesmässiga andelen. Ett stort antal A-aktier medför också att de är mer lättillgängliga på börsen. Härigenom blir också utbudet på börsen mer rikhaltigt, vilket är till fördel för börsens vitalitet.

1 Olsson, 5. 125-126. Avser företag upptagna på OTC-listan den 2 januari 1985.

OTC-marknaden, s. 68 och s. 96. Avser företag upptagna på OTC- listan juli 1984.

När det gäller kontrollaspekten har också den synpunkten an- förts att om möjligheten till kontroll genom olika rösträtt avskaffas, andra kontrollinstrument kommer att träda i stället. Enligt vad som sagts under våra hearings kommer för- modligen antalet riktade emissioner att öka liksom det kors- visa ägandet och ask—i-ask-ägandet. Man kommer att bilda kon- cerner på så sätt att man genom en ganska liten kapitalinsats i toppen kan kontrollera ett stort öppet bolag i botten. Det kan ske genom investmentbolag men också genom en stiftelse. Företagen kanske slaktas. Vissa delar av företaget behålls av den ursprungliga ägaren medan andra delar säljs ut. Vad som behålls är de strategiska delarna av företaget och dessa med- för en indirekt kontroll över de andra delarna. Man kan i bolagsordningen på olika sätt i begränsad omfattning säker- ställa inflytandet, t.ex. genom regler om rösträtten på bolagsstämman. Vidare har det sagts att konsortialavtal och avtal om hembudsskyldighet skulle öka i omfattning. Eftersom sådana avtal ofta är hemliga, skulle situationen bli värre för småsparare, som skulle sakna möjligheter att informera sig om sådana förutsättningar för inflytandet i företagen.

Å andra sidan har anförts att olika former av sådana kontroll- instrument alltid kommer att finnas men att det dock blir mycket svårare att åstadkomma sådana konstruktioner, om röst- värdesdifferenserna avskaffas.

En undersökning om börsföretagen

Vad särskilt angår frågan vilka effekter ett avskaffande av möjligheterna till röstvärdesdifferentiering kommer att få på de svenska börsföretagen och deras ägargrupper har kommittén låtit civilekonom Ragnar Boman utföra en undersökning. Resul- tatet av undersökningen redovisas i bilaga 3.

De förutsättningar i fråga om tänkta lösningar som kommittén ställt upp för undersökningen, nämligen antingen ett totalt avskaffande av röstvärdesdifferenser efter en övergångstid eller ett förbud mot nyemissioner till annat än högsta röst— värde, är högst schematiska. Det har emellertid framstått som önskvärt att få ett par principbetonade situationer belysta. Från dem kan dras slutsatser också beträffande mer nyanserade lösningar.

Boman förser sin undersökning med vissa reservationer. Han framhåller att en analys av den typ det här är fråga om mer blir en uppräkning av olika tendenser än exakta förutsägelser om vad som faktiskt kommer att hända. Boman påpekar också att anpassningsåtgärder till ändrade förhållanden alltid har före- kommit. Kommittén vill understryka dessa reservationer. Sam— tidigt har det emellertid varit av stort värde för kommittén att på detta sätt få en bedömning av konsekvenserna av en änd- ring i fråga om röstvärdesreglerna från en vetenskapsman.

Enligt Boman kommer en reform av röstvärdesreglerna att leda till nedgång i röststyrka för huvudägare med innehav av röst— starka aktier i berörda företag. De berörda huvudägarna kommer att behöva ägna betydande ansträngning och tid åt att besluta sig för vilka åtgärder de skall vidta för att stärka sitt in- flytande resp. frigöra sitt kapital i olika företag. Detta kommer att dra kraft och uppmärksamhet från den normala ägar- funktionen och styrelsearbetet. Andra stora ägare som i dag har röstsvaga aktier kommer att få ökat inflytande. Ett fler- tal av dessa är inte beredda att ta på sig det ökade ägar— ansvar som följer den stärkta ägarpositionen. Enligt Bomans uppfattning kan resultatet av detta bli en uttunning av ägar- funktionen i förhållande till den verkställande företagsled- ningen. Företagen får under en anpassningsperiod med stor sannolikhet ett turbulent ägande i den meningen att betydande aktieposter kommer att byta ägare med korta mellanrum. Det kommer också att råda osäkerhet på ägarsidan om vilka ägare som har intresse och tillräckligt starkt ägande för att göra sig gällande. Aktiemarknaden kommer enligt Bomans uppfattning att kännetecknas av stora utbud från huvudägare som vill fri- göra kapital och stort köpintresse från huvudägare som vill förstärka sina positioner, från storplacerare som försöker samla ihop kontrollposter och från andra ägare som fått ökad tilltro till företaget på grund av det förestående makt- skiftet. När anpassningsperioden är över kommer enligt Boman det korsvisa ägandet och andra nya ägarkonstruktioner att ha ökat. Effekterna av dessa båda företeelser blir ett otydligare ägande. Enligt Bomans uppfattning kommer företagen troligen att koncentreras till färre ägare. Rörligheten i ägandet torde komma att öka och ekonomiska incitament får troligen större genomslagskraft. Det blir generellt sett dyrare att ta över företag. Vissa ägare - sannolikt i första hand vissa familjer och familje- eller andra stiftelser - kommer sannolikt att utraderas eller försvagas, medan andra ägare kommer att leva vidare men i förändrat skick. De utländska aktieägarna kommer enligt Bomans uppfattning att få ökad betydelse.

10.3.2 Kapitalanskaffningen De små och medelstora företagens situation

För att belysa frågan om de små och medelstora företagens finansiering och utveckling efter en ändring av reglerna om röstvärdesdifferentiering har kommittén uppdragit åt ekon.dr Gert Sandahl att göra en undersökning i frågan. Resultatet av undersökningen redovisas i bilaga 4 till betänkandet. Eftersom det är fråga om prognoser för företagens handlande i vissa tänkta situationer har undersökaren arbetat med en spekulativ ansats som han sedan sökt verifiera genom intervjuer med initierade personer. Liksom när det gäller kommitténs hearings

å i E &

måste man ha i minnet att de intervjuade ofta har ett eget intresse i frågan - som i många fall främst går ut på att gällande spelregler för företagen inte bör ändras. Detta kan naturligtvis påverka deras synpunkter. Likaså är naturligtvis de prognoser som undersökaren kan göra behäftade med avsevärd osäkerhet, såsom i regel är fallet med förutsägelser angående framtiden. Kommittén har vidare gett Sandahl liknande schema- tiska förutsättningar i fråga om tänkta lösningar som Ragnar Boman, nämligen antingen ett totalt avskaffande av samtliga röstvärdesdifferenser efter en längre övergångstid eller ett förbud mot nyemissioner till annat än högsta röstvärde. Liksom beträffande Bomans undersökning har kommittén funnit det vara av största värde att en oberoende vetenskapsman givits till- fälle att analysera problemet.

Enligt Sandahls undersökning skulle ett avskaffande av möjlig— heterna till röstvärdesdifferentiering i många fall inte få någon verkan i fråga om företagens utveckling och finansie- ring. De minsta företagen har vanligen lika röstvärde på alla aktier och det är endast i vissa situationer, t.ex. över- låtelser och generationsskiften, som en differentiering av röstvärdet aktualiseras. Även inom en grupp med starkt expan— siva företag, nämligen de som bygger på projekt med mycket stora utvecklingsinsatser, bör enligt Sandahl effekterna bli små, eftersom företagarnas möjligheter att skjuta till eget kapital inte är tillräckliga för att behålla röstmajoriteten i företaget ens om den maximala röstvärdesskillnaden 1:10 ut— nyttjas. Däremot skulle en lagändring kunna få betydelsefulla effekter i fråga om en annan grupp av expansiva företag, de som Sandahl benämner de expansiva entreprenörföretagen. Det är fråga om mindre företag på väg att vidga ägarbasen inför en eventuell OTC-introduktion. Grundaren/ägaren av ett sådant företag har enligt undersökningen den starkaste strävan efter självständighet och skulle försöka behålla sitt inflytande i de flesta situationer. Risk för att förlora inflytande skulle medföra minskande emissionsvolymer för att bevara mer än femtio procent av aktiekapitalet. Detta kan leda till minskad expansion. OTC-marknadens dragningskraft kan väntas minska. Detta kommer att försämra företagens soliditet och i många fall omöjliggöra eller försvåra fortsatt expansion.

Börsföretagens kapitalförsörjning

I den undersökning av Ragnar Boman, vartill hänvisas i avsnitt 10.3.1 och som redovisas i bilaga 3, har denne också behandlat effekterna på börsföretagens kapitalförsörjning av slopad eller ändrad röstvärdesdifferentiering. Bredden i det sorti— ment av värdepapper som bjuds ut på marknaden kommer att minska genom reformen och Boman antar att effekten på place— ringsintresset blir negativ. Om företagen koncentreras till färre ägare, minskar basen för riskkapitalförsörjningen. Boman

antar att under anpassningsperioden riktade nyemissoner kommer att öka och att "öppnare" företag kan leda till ökat intresse för aktieköp från såväl svenska som utländska placerare av olika slag. Å andra sidan kommer huvudägarna att binda mer kapital genom utköp av andra placerare, vilket minskar deras utrymme för fortsatta satsningar. På längre sikt förefaller det dock mindre troligt att utbudet av riskkapital generellt skulle störas.

10.3.3 Utländskt kapital i svenska företag

Av bl.a. våra hearings har framgått att det inte är möjligt för de svenska företagen att avstå från utlandsfinansiering av främst investeringar i utlandet. Riksbanken medger för övrigt inte utförsel av valuta för sådana investeringar utan kräver lånefinansiering utomlands. En lånefinansiering förutsätter emellertid en motsvarande ökning av det egna kapitalet för att soliditeten skall bevaras. Företagsförvärv utomlands kan också genomföras genom riktade nyemissioner till de gamla aktieägar- na i det uppköpta företaget. Det är sålunda inte tillräckligt med lånefinansiering utan det krävs också möjlighet att an- skaffa riskkapital. Samtidigt är det en allmänt omfattad svensk målsättning att kontrollen över svenska företag skall stanna i Sverige. Här uppkommer sålunda ett dilemma: hur be- vara svenskt inflytande i svenska företag trots anskaffning av riskkapital i utlandet?

Att det svenska inflytandet över svenska företag bevaras i tillräcklig omfattning kontrolleras på två olika vägar. Den ena kontrollmetoden är den som regleras i 1982 års lag om utländska förvärv av svenska företag m.m. (företagsförvärvs- lagen). Grundläggande för bestämmelserna i företagsförvärvs- lagen är begreppet kontrollsubjekt. Dit hänförs utländska medborgare och utländska juridiska personer men även svenska aktiebolag utan s.k. utlänningsförbehåll. Därmed avses ett i bolagsordningen intaget förbehåll enligt vilket ett kontroll- subjekt endast får förvärva en viss del av aktierna i bolaget, vid varje tidpunkt motsvarande mindre än 40 procent av hela aktiekapitalet och mindre än 20 procent av rösterna för samt- liga aktier i bolaget. För att ett kontrollsubjekt skall få förvärva aktier i ett svenskt aktiebolag, vare sig det senare har eller saknar utlänningsförbehåll, så att förvärvarens andel av röstetal eller aktiekapital överstiger 10, 20, 40 eller 50 procent i det bolag vars aktier förvärvet avser, krävs förvärvstillstånd av länsstyrelsen eller i vissa fall av regeringen.

Den andra formen för kontroll av utländska förvärv av svenska aktier har hittills tillämpats inom ramen för valutaregle- ringen. Tillstånd krävs f.n. av riksbanken för i huvudsak all

utförsel till utlandet av svenska aktier. Sedan 1979 tillämpar riksbanken en liberal praxis i fråga om tillstånd att till ut- länning avyttra börsnoterade aktier i svenska aktiebolag. Där- emot ges som huvudregel inte tillstånd till överlåtelse av aktier i OTC-företag eller i andra mindre och medelstora före- tag. Valutakommittén har i sitt slutbetänkande (SOU 1985:52) föreslagit att börsregistrerade svenska aktier undantas från valutaregleringen.

På grund av vissa brister i den kontroll som bygger på före- tagsförvärvslagen, brister som inte ansetts lämpligen böra — och om valutakommitténs förslag genomförs inte heller kan - botas genom ändringar inom valutaregleringens ram, har en arbetsgrupp tillsatts inom industridepartementet med uppdrag att skapa ett bättre skydd mot utländskt ägande av svenska företag. Arbetsgruppen har lagt fram förslag som närmare redo- visas i avsnitt 5.2. Förslaget bygger på att reglerna om ut- länningsförbehåll i företagsförvärvslagen behålls respektive - när utlänningsförbehåll saknas - på en tillståndsprövning vid överlåtelse av börsregistrerade aktier i företag utan utlänningsförbehåll som skall utgå från motsvarande gränser för utländskt inflytande, sålunda 20 procent av röstetalet och 40 procent av aktiekapitalet. Arbetsgruppens förslag förut- sätter alltså ett system med aktier med olika röstvärden. Det bör tilläggas att arbetsgruppen inte föreslår någon ändring i fråga om aktier i OTC-bolag och andra mindre och nedelstora företag. Arbetsgruppen utgår därvid från att riksbankens restriktiva praxis beträffande dessa företag skall bestå men uttalar, att om riksbanken skulle införa en liberalare praxis, frågan om en utvidgning av det föreslagna systemet till att omfatta även deras aktier får övervägas.

10.3.4 Effekter på aktiers marknadsvärde av ändringar i fråga om aktiernas röstvärde

Som ett led i ett avhandlingsarbete vid Handelshögskolan i Stockholm har Kristian Rydqvist skrivit en uppsats, som han tillställt kommittén, om ekonomiska effekter av att avskaffa röstvärdesdifferentiering — en statisk analys. Kommittén har sålunda inte tagit initiativet till denna uppsats men har tagit del av den med stort intresse. Rydqvists slutsatser innebär bl.a. följande.

Prisskillnaden mellan A-aktier och B-aktier är kraftigt uppblåst och skenbart hög i vissa börsföretag. Effekten av röstvärdesdifferentiering bestäms främst av andelen A- aktier som kraftigt dominerar röstvärdesskillnaden i be- tydelse. En begränsning av röstvärdesdifferentieringen bör därför koncentreras på andelen A-aktier till något högt tal, exempelvis 60-70 procent, i stället för att

begränsa röstvärdesskillnaden, såsom gjordes 1944. Effek— ten av röstvärdesdifferentiering är mycket liten om an- delen A-aktier är tillräckligt hög (60—70 procent). Där— för kommer ett avskaffande i dessa företag att endast i mindre omfattning påverka maktstrukturen. Och därför kan man behålla röstvärdesdifferentieringen gentemot fria aktier, eftersom dessa inte får överstiga 40 procent av kapitalet.

Vid ändring av reglerna om röstvärdesdifferentiering sker en förmögenhetsomfördelning från A-aktier till B-aktier. Denna ökar i förhållande till storleken på emissionen. Ju mindre andelen A-aktier, desto större blir överflytt- ningen av värden från A-aktier till B-aktier. Förmögen- hetsomfördelning sker även vid nyemission av röstsvaga aktier. Omvandling av B-aktier till A-aktier eller ut— tunning via nyemissioner är bara gradskillnader.

Alla aktieägare deltar i kontrollen av företagen. Röstan- det sker genom aktiehandel och man röstar på den som fattar de värdemaximerande besluten dvs. den som betalar 3 mest. Värdet av kontroll fördelas proportionellt mot | maktfördelningen mellan aktieägarna. En röst i ett kon— ; trollblock är vanligen mer värd än en enskild röst. ' Undantag är balanssituationer där motsatsen gäller. Vär- : det av kontroll uppskattas till mellan 5 och 11 procent ' av det totala börsvärdet. å i I Avskaffande av röstvärdesdifferentiering leder från kon- centrerad till mer spridd maktfördelning. Maktfördel- ningen påverkas kraftigt om andelen A-aktier är låg och ägandet är koncentrerat. Förlorar gör de som har koncen- trerade aktieportföljer. Vinner gör de små aktieägarna med B-aktier. Små aktieägare med A-aktier kan både vinna och förlora. Förmögenhetsomfördelningen växer i för- hållande till ägarkoncentration, graden av röstvärdes— differentiering och emissionsstorleken. Storleksordningen på förlusterna för innehavarare av koncentrerade port— följer är flera tiotals miljoner kronor.

För kommittén är två slutsatser i uppsatsen av särskilt in- tresse. Dels gäller det betydelsen av andelen A-aktier när det gäller röstolikhetens storlek. Uppsatsen visar, som författa- ren själv framhållit, att det snarare är på förhållandet ' mellan A- och B-aktier än på röstdifferensens storlek man skall koncentrera sig om man vill minska effekterna av röst- värdesdifferentieringen när det gäller kontrollen över före- tagen. Dels gäller det slutsatserna om den förmögenhetsomför- delning som sker även vid nyemission av enbart röststarka aktier. Förlusterna drabbar i första hand stora ägare av A- aktier, medan ägarna av B-aktier vinner.

10.4 Bedömning av bruket av röstvärdesdifferenser

Användningen av röstvärdesdifferentiering har ökat kraftigt under de senaste åren. År 1963 förekom röstvärdesdifferenser i 24 procent av de dåvarande börsbolagen. År 1980 var motsvaran— de andel mer än dubbelt så stor, 61 procent.1 Enligt inhäm- tade uppgifter från Patent- och registreringsverket förekom under 1985 röstvärdesdifferenser i ca 72 procent av börs- bolagen. I ca 70 procent av de börsbolag som har aktier med olika röstvärden uppgår B-aktiernas andel av aktiekapitalet till mer än 40 procent, i ungefär hälften till över 70 pro— cent, se bilaga 2.

Särskilt markant är den utbredning av röstvärdesdifferenser som kommit till stånd i samband med OTC-marknadens tillkomst. Det är endast ett fåtal OTC—bolag, nämligen enligt senast tillgängliga uppgifter 5 av 68 bolag, som inte har någon form av röstvärdesdifferentiering, se bilaga 2. Ungefär 90 procent av bolagen har sålunda aktier med olika röstvärde.

De gamla ägarna i OTC-bolagen innehade enligt en undersökning som avser företag upptagna på OTC-listan den 2 januari 1985 i genomsnitt 65,6 procent av aktiekapitalet och 81,3 procent av röstetalet.2 Kvoten mellan andelen utförsåld rösträtt och andelen utförsålt kapital, röstkvoten, anger hur mycket in— flytande som säljs till allmänheten vid introduktionen. För de bolag som den 1 juli 1984 hade introducerats på OTC-marknaden uppgick röstkvoten till 0,55, dvs. rösträtten hos en ny aktie uppgick till 55 procent av röstvärdet hos en genomsnittlig aktie i företaget.3 Att röstkvoten ligger så högt, trots att de utförsålda aktierna regelmässigt har röstvärdet 1:10, beror uppenbarligen på att de gamla ägarna åtminstone tills vidare behåller även ett stort antal B-aktier.

Vad beträffar B—aktiernas andel av det totala aktiekapitalet är denna mycket hög i OTC—bolagen. Med enstaka undantag över- stiger andelen 40 procent och i ca tre fjärdedelar av samtliga berörda bolag uppgår andelen B—aktier till 70-90 procent, se bilaga 2.

Det synes framför allt vara två olika syften som denna utveck— ling i fråga om röstvärdesdifferenser har varit avsedd att tillgodose. När det gäller de stora börsföretagen synes det ha varit nödvändigheten att söka utländskt kapital som i förening med lagstiftning om kontroll av utländska förvärv av svenska

1 Rolf Skogs expertrapport från utredningen om löntagarna och kapitaltillväxten (SOU 1981:79) s. 90. 2 Olsson, 5. 125-126. 3 OTC—marknaden, s. 67 f och s. 96.

företag lett till att röstsvaga aktier emitterats för utländska marknader. När det gäller mindre och medelstora företag, särskilt OTC-företag, synes det däremot ha varit de ursprungliga ägarnas önskan att i samband med en marknads- introduktion bevara kontrollen av företaget åt sig själva som medfört att introduktion avsett B-aktier.

När det gäller att bedöma den utveckling som sålunda ägt rum kan konstateras att den motsvarar en allmän uppfattning inom näringslivet om att ett starkt ägande i företagen är bra för deras effektivitet och utveckling på lång sikt. Det bör dock understrykas att vetenskapliga teorier och vetenskapliga undersökningar inte synes kunna slå fast, hur effektiviteten av ett företag som drivs i aktiebolagsform påverkas av ägar- strukturen. Det är här fråga om tro mer än om vetande. För vår del vill vi, när det gäller fördelarna av röstvärdesdifferen— tiering såvitt angår kontrollaspekten, främst ta fasta på två synpunkter. Den ena avser utlandsfinansieringen av riskkapi- tal, den andra företagarens roll i de mindre företagens ut- veckling.

! Om utländskt kapital skall kunna användas för svenska företags ! investeringar samtidigt som kontrollen över svenska företag | bevaras åt svenska intressen, är röstvärdesdifferentiering den naturliga metoden att säkerställa en sådan kontroll. De aktier i bolag med utlänningförbehåll (se avsnitt 10.3.3) som kan förvärvas av utlänningar ger sina ägare ett mindre inflytande, om deras röstvärde sätts lägre än andra aktiers. Tanken i våra direktiv, att det skulle gå att upplösa kopplingen mellan röstvärdesdifferenser och utlänningsförbehåll genom att ändra bestämmelserna om utlänningsförbehåll, synes också svår att realisera. I avsnitt 5.2.2 har vi gått igenom en del möjlig- heter att bl.a. begränsa rösträtt för aktier så länge de inne- has av utländska ägare. Med tanke på Sveriges internationella förpliktelser förefaller det emellertid knappast realistiskt att sådana ändringar skulle kunna genomföras utan att vålla allvarliga slitningar i vårt förhållande till utländska handelspartners. Därtill kommer att en del av dessa lösningar måste bli svåra att hantera rent tekniskt. ;

När det gäller de mindre och medelstora företagen är det otvivelaktigt så att grundaren/den ursprunglige ägaren många gånger har stor betydelse för företagets utveckling och att _ det är önskvärt att han så länge han bevarar sin initiativ- i kraft får fortsätta att leda företaget. Visserligen kan sägas att i ett väl skött företag har företagsledaren aktieägarnas förtroende och behöver inte någon röstmajoritet för att trygga sin ställning, och i ett illa skött företag medför företags- ledningens röstmajoritet en fara för företaget och övriga aktieägare. Oavsett hur det förhåller sig i verkligheten måste man emellertid räkna med att grundaren räknar företaget som

sitt och vill bevara kontrollen över det. Därför skulle säker- ligen i många fall utvecklingen i företaget avstanna, om grundaren tror att en fortsatt expansion skulle leda till att han förlorar kontrollen över företaget. Utan tvivel skulle resultatet härav inte sällan bli till skada inte bara för företaget utan också för regionen och för samhällsekonomin i stort. Det bör dock i detta sammanhang påpekas att konkurrens- situationen i vissa fall kan vara sådan att företagaren inte har någon egentlig valfrihet utan är tvungen att expandera även om det sker till priset att han får emittera röststarka aktier och därmed förlorar röstmajoriteten.

När det gäller de anställdas inflytande i företagen är detta ofta beroende av att där råder en stabil situation. Snabba skiftningar i maktförhållandena kan lätt väcka osäkerhet bland de anställda om företagets framtid och skapa en känsla av otrygghet. Det har också sagts att det är lättare för de fack- liga organisationerna att komma till tals med en enda ägare i företaget än med rivaliserande ägargrupper. Bortsett från den inverkan på effektiviteten som ägandekoncentrationen har i ett företag och som i och för sig är betydelsefull för de anställ- da, kan därför förekomsten av en stark ägare underlätta det fackliga arbetet.

Här bör också erinras om att särskilda problem kan föreligga inom folkrörelseägda företag, såsom inom konsumentkoopera- tionen och lantbrukskooperationen. Det framstår som naturligt att den rörelse det är fråga om strävar efter att bevara kon— trollen över sina företag, samtidigt som behov kan föreligga att finansiera verksamheten med riskkapital utifrån.

Av vad som nu anförts om kontrollaspekten framgår, att aktie— bolag som söker utlandsfinansiering eller som expanderar snabbt kan ha starka skäl för att använda sig av röstvärdes- differentiering. Å andra sidan måste konstateras att denna användning under senare tid ökat snabbt och att en stor andel av aktierna i de börsregistrerade företagen och i OTC-före- tagen är B-aktier. Det ligger en risk i att den som äger liten andel av kapitalet skall kunna ha en stor majoritet av röster- na medan de som äger nästan allt kapital har endast en bråkdel av rösterna. I börsföretag är teoretiskt sett deltagande i stämman den enda möjligheten för flertalet små ägare att direkt ge sin mening till känna om företagets skötsel. I vissa företag i dag är det dock nära nog en omöjlig uppgift för de mindre aktieägarna att organisera sig för att uppnå inflytan— de. I företag med röstvärdesdifferensen 1:1000 föreligger en total åtskillnad mellan risktagande och inflytande. I t.ex. Electrolux har en grupp nästan hela inflytandet (4 procent av aktiekapitalet, 98 procent av röstetalet), medan en grupp bär nästan hela den ekonomiska risken (96 procent av aktiekapita- let, 2 procent av röstetalet). Genom en relativt sett

begränsad kapitalplacering i ett enda företag kan man kon- trollera ett stort antal företag med en omfattande förmögen— hetsmassa. Ett investmentbolag med aktieslag 1:10 kan t.ex. kontrolleras med 1/10 av aktierna. Investmentbolaget kan i sin tur äga röststarka aktier i olika bolag, varvid det kan räcka med 1/10 av dessas aktier för kontroll. Detta innebär att nan med ett belopp om 1/100 av aktiekapitalets värde i bolagen in- direkt kan kontrollera dem och uppväga de övriga 99 procenten ( av satsat kapital. I en sådan situation kan den dominerande

ägarens beslut rörande företagets verksamhet influeras av i andra intressen än bästa möjliga avkastning. Har den domine- ' rande ägaren en ointaglig röstmajoritet och missköter han I företaget, sjunker aktierna i värde, eftersom inte någon kan * hoppas kunna överta företaget och öka avkastningen. Det är

inte troligt att de små aktieägarna hoppas på att själva kunna utöva någon kontroll över företagen. Situationen har dock i viss mån ändrats genom att aktieägarna slutit sig samman, främst i Sveriges Aktiesparares Riksförbund (Aktiespararna). Dessutom har de små aktieägarna ett ekonomiskt intresse av att _ inte bara en enda ägare kan utöva kontrollen utan att de, om i företaget missköts, kan sälja sina aktier till någon som är villig göra företaget mer vinstgivande och därför är beredd ! att betala bra för aktierna. För att så skall kunna ske krävs ' emellertid att en tillräckligt stor andel av röstvärdet i & bolaget är tillgänglig för förvärv på marknaden.

En viktig fråga gäller röstvärdesdifferentieringens betydelse för maktkoncentrationen i det svenska näringslivet, såvitt & makten grundar sig på ägandet. Det är oklart vad som skulle ; hända i enskilda bolag om röstvärdesdifferenserna avskaffades. E Enligt en tes som förts fram av Ragnar Boman i hans undersök- , ning (se avsnitt 10.3.1) skulle antalet aktieägare i de en— & skilda företagen minska, eftersom en ändring av röstvärdena skulle leda till maktkamp med därav följande kursstegringar och intresse hos många aktieägare att sälja till någon som är

intresserad av att koncentrera makten till sig. Man måste emellertid anta, att sett i stort ett avskaffande av röst— * värdesdifferenserna skulle innebära att det krävs mer kapital , för att behålla samma makt som tidigare. Detta bör i sin tur * leda till en splittring av makten totalt sett i det svenska , näringslivet. Detta är otvivelaktigt en utveckling som skulle hälsas med tillfredsställelse av många. En verkan som får be- dömas som negativ är att enskilda personer kan få svårare att bevara sina ägandeintressen. Det torde nämligen bli lättare för aktieägande institutioner än för enskilda aktieägare att _ placera om sitt kapital för förvärv av nya A-aktier. En änd- . ring av reglerna om röstvärdesdifferentiering kan därför ' tänkas leda till en förstärkning av den förskjutning mot institutionellt aktieägande som sedan länge kännetecknar den svenska aktiemarknaden.

Oavsett hur man i och för sig bedömer röstvärdesdifferentie- ringens verkningar från kontrollsynpunkt, är det uppenbart att stor vikt måste läggas vid förhärskande uppfattning i denna fråga, när det gäller att bedöma röstvärdesdifferentieringens betydelse för företagens kapitalanskaffning (se avsnitt 10.3.2). Bland såväl företagare som placerare synes som förut anförts för närvarande den stora majoriteten tro, att företag med starka ägare är fördelaktiga från avkastningssynpunkt, och rätta sitt handlande därefter. Oavsett om uppfattningen an- gående det koncentrerade ägandets företräden i ekonomiskt hän— seende är riktig eller felaktig, kommer under den överskådliga framtiden placeringsbeslut i stor utsträckning att fattas med den som utgångspunkt. Ett totalt avskaffande av möjligheterna till röstvärdesdifferentiering skulle otvivelaktigt få nega- tiva verkningar när det gäller företagens kapitalanskaffning och därmed deras nyinvesteringar.

Det nu anförda gäller i första hand de tidigare ägarna i före- tagen. Särskilt när det gäller de s.k. entreprenörerna får den uppfattningen godtas, att många av dem hyser sådan motvilja mot att lämna ifrån sig kontrollen över företaget att de hellre avstår från nyemissioner och låter företaget stagnera än de godtar att nya aktieägare får majoritet.

Det har också under våra undersökningar framkommit att vissa placerare är intresserade av att förvärva röstsvaga aktier just därför att grundaren/den ursprunglige ägaren därigenom bevarar kontrollen och kan driva företaget på sitt eget vis eller därför att man på så sätt slipper det ansvar som är för- enat med inflytande. Det förra gäller venture-capital före- tagen, det senare en del institutionella placerare.

Den som har stor andel av aktiekapitalet i ett företag måste i en eller annan form utöva inflytande i företaget. Pengar medför makt i sig. En företagsledare lär inte kunna underlåta att lyssna till den som äger majoriteten av aktiekapitalet, även om detta skulle vara förenat med en minoritet i rösträtt. Och för att skydda sitt kapital måste placeraren kunna göra sin röst hörd i händelse av kris i företaget. Det kan då vara för sent att "rösta med fötterna" och sälja sina aktier utan att drabbas av stora förluster. För övrigt kan även en tidi- gare försäljning av en stor aktiepost leda till nedpressade kurser och förluster. Det anförda kan å ena sidan tyda på att röstvärdesdifferenser inte har så stor betydelse för det faktiska inflytandet, när aktieägaren har en stor kapital- andel. Å andra sidan skulle en rösträtt som står i proportion till placerarens kapitalandel i företaget i sådant fall tro- ligen inte innebära någon större ändring i fråga om den verk— liga makten i företaget.

Det har också anförts att marknaden genom att köpa röstsvaga aktier visat sig acceptera dem. Sett i ett längre perspektiv är detta otvivelaktigt riktigt. Å andra sidan måste beaktas att särskilda förhållanden kan ha gjort sig gällande när det gäller den kraftiga ökningen av andelen B-aktier under senare år. Praktiskt taget hela OTC—marknaden med dess höga andel av röstvärdesdifferentiering har kommit till under en period av exempellös utveckling på aktiemarknaden, då allt som utbjudits övertecknats många gånger om. Intet säger att inte de flesta aktieköpare lika gärna eller hellre skulle velat ha A-aktier om sådana bjudits ut. Vidare måste, när det gäller OTC-aktier- nas framgångar trots röstvärdesdifferentiering, beaktas skattereglernas inverkan som vi närmare belyst i avsnitt 3.3. Skattereglerna har särskilt när det gäller förmögenhetsbe- skattningen varit mycket gynnsamma i förhållande till de regler som gäller för börsnoterade aktier. Det är troligt att marknaden skulle ha ställt sig betydligt mindre positiv till OTC-aktier, om andra skatteregler gällt.

! Det förhållandet att det i många företag främst eller ute— I slutande är B-aktier som är föremål för handel på börsen eller , E OTC-marknaden kan också antas påverka de små aktieägarnas

situation. Medan stora placerare ofta kan agera så att de kan | förvärva aktier som ger dem en rimlig balans mellan röststyrka . och kapitalandel, har små aktieägare inte samma möjligheter. ! B-aktier är ofta ointressanta för de stora aktörerna. En makt- kamp i ett aktiebolag skulle leda till bättre priser på små— i spararnas aktier, om dessa var förenade med full rösträtt. Man måste räkna med att ett avskaffande av röstvärdesdifferenserna skulle medföra en betydligt livligare verksamhet på börsen, som sannolikt skulle väcka de små aktieägarnas intresse. Naturligtvis kunde därmed också riskerna för småspararna komma att öka, eftersom priserna på aktier som ger inflytande lätt kan gå ner, sedan en maktkamp aVSlutats.

Man får räkna med att om möjligheterna till röstvärdesdiffe- ; rentiering avskaffas, företagarna kommer att söka andra ut- & vägar för att bevara sitt inflytande vid eventuella nyemissio- ner som ändå kommer till stånd. Vissa metoder som föreslagits , under vårt arbete, såsom mångfaldigande av utdelningsrätten ; för och därmed också priset på B-aktier eller överlåtelser av ' aktier i bolag som utgör kommanditdelägare i ett kommandit- ] bolag, vilket äger det rörelsedrivande aktiebolaget, ter sig alltför konstlade för att kunna vinna någon mer omfattande , tillämpning. Däremot kan det antas bli ganska vanligt i små 1 företag som emitterar aktier till en placerare att avtal é träffas om inflytandet i företaget, exempelvis om hur placera- ; ren får utöva rösträtten för sina aktier. I många fall torde ett sådant avtal kompletteras med avtal om förbud för placera- ren att överlåta sina aktier till annan än företagaren i vart fall utan hans samtycke. Även i medelstora företag torde

no.-War

sådana avtal komma att träffas. När företaget har introduce— rats på OTC- marknaden torde avtal av denna typ knappast längre fylla sin funktion. Däremot kan man då tänka sig att det blir vanligare med konsortialavtal mellan större aktieägare som genom avtalet kommer överens om gemensamt uppträdande vid utövande av inflytande i bolaget. Slutligen kan påpekas att efter ett avskaffande av möjligheterna till röstvärdesdiffe- rentiering också s.k. ask—i-ask-ägande och korsvist ägande torde komma att öka.

Alla sådana konstruktioner som nu berörts kommer att öka svårigheterna för aktieägare att hålla sig informerade om för- utsättningarna för inflytande i företagen. Antagligen blir det svårare att informera om sådana sätt att bevara inflytandet än om skillnaden mellan röststarka och röstsvaga aktier.

Å andra sidan måste man komma ihåg att avtalskonstruktioner av det slag som här avses är temporära och att även korsvist ägande kan lösas upp. Införda röstvärdesdifferenser består däremot i regel under bolagets livstid. Om alla aktier har lika röstvärde finns en grundläggande förutsättning för att de skall ge samma inflytande, och denna förutsättning torde ofta slå igenom på sikt.

10.5 Förslag till en teknisk lösning

Av vad vi anfört i föregående avsnitt framgår att möjligheten till röstvärdesdifferentiering är värdefull främst från två synpunkter. Dels ger den utrymme för att vid utlandsfinansie- | ring av riskkapital i svenska företag bevara kontrollen över ' företagen åt svenska ägare, genom att de aktier som får för— värvas av utländska intressen ges lägre röstvärde än andra. I Dels skulle i åtskilliga fall ägarna av aktier i expanderande företag, de s.k. entreprenörerna, avstå från nyemissioner, om inte möjlighet fanns att ge de nya aktieägarna röstsvaga aktier. Detta skulle i sin tur kunna negativt påverka syssel— sättning och regional utveckling. Av detta drar vi slutsatsen att ett avskaffande av möjligheten till röstvärdesdifferen- tiering ger större nackdelar än fördelar. Mot bakgrunden av våra direktiv vill vi emellertid redovisa en teknisk lösning som något minskar nackdelarna, men ej upphäver dem.

Den tekniska lösningen som i det följande redovisas förordas alltså inte av oss, men den förs ändå fram om man i en över- gripande prövning bl.a. mot bakgrund av analyser i ägarutred- ningen och kommissionen för undersökning av vissa aktieemis- sioner skulle lägga så stor vikt vid begränsningar i möjlig- heten till röstvärdesdifferentiering att man är beredd att i viss utsträckning bortse från de nackdelar detta kan ge för expansiva småföretag liksom nackdelarna med ett alltför stort

utländskt ägarinflytande i svenska företag med behov av om- fattande utlandsfinansiering.

Vi kan inte finna några fördelar förenade med att införa andra regler för bevarande av svensk kontroll över svenska företag trots utlandsfinansiering än sådana som bygger på röstvärdes- differentiering enligt nuvarande modell. I själva verket är det med hänsyn till Sveriges internationella åtaganden i praktiken knappast ens möjligt att göra så. Regler som direkt begränsar endast utlänningars möjlighet att förvärva röst- starka aktier eller deras möjlighet att rösta för sina aktie- innehav på bolagsstämma kan komma att starkt ifrågasättas av bl.a. OECD med hänsyn till de åtaganden Sverige gjort i kon- vention angående ekonomiskt samarbete. Dylika regler kan för övrigt knappast tillämpas i redan utlandskontrollerade bolag eller för utländsk förvärvare som t.ex. erhållit förvärvstill- stånd för aktiepost med visst röstvärde.

De nuvarande reglerna om utlänningsförbehåll bygger i princip på att 60 procent av aktierna är bundna aktier och 40 procent fria aktier samt att de fria aktierna är röstsvaga, dvs. B— aktier. Om andelen A-aktier uppgår till 60 procent, skulle det i och för sig räcka om skillnaden i röstvärde mellan A-aktier och B-aktier förhöll sig som 3 till 1, för att ej mer än 20 procent av röstvärdet skall kunna innehas av s.k. kontroll— subjekt, vilket är tillåtet. I praktiken är det emellertid inte tillräckligt med en så låg differens för redan existeran- de bolag med fria aktier med lägre röstvärde, eftersom en stor andel av utrymmet för de fria aktierna redan är intecknat. För effekterna av röstvärdesdifferentiering, sedda i stort, spelar det däremot, som framgår av den uppsats om ekonomiska effekter av att avskaffa röstvärdesdifferentiering som Kristian Rydqvist gett kommittén del av, inte någon större roll om det lägre röstvärdet är 1/3 eller 1/10. Av detta skäl saknas också anledning att ta fasta på en tanke som förts fram i våra direktiv, nämligen att vid nyemission röstvärdet för de nya aktierna skulle sättas till ett genomsnitt av de tidigare aktiernas röstvärde. Vi ser därför inte någon anledning att såvitt fråga är om bolag med utlandsfinansiering av risk- f kapitalet föreslå någon ändring av regeln att röstvärdet för B- aktier får vara lägst 1/10. Om andelen A— aktier uppgår till 60 procent och andelen B- aktier till 40 procent skulle, under förutsättning att B-aktierna i princip förbehålls utlandsmark- naden, utrymme finnas för det mått av utlandsfinansiering av riskkapital som den svenska kontrollagstiftningen medger.

När det gäller röstvärdesdifferentieringens inverkan på före- tagens kapitalanskaffning måste främst beaktas det intresse grundaren/den ursprunglige ägaren har att bevara kontrollen över företaget under företagets utbyggnadsskede. Om man be- gränsar möjligheten till röstvärdesdifferentiering måste

"(__

, _.=_m_.__mwr.

främst beaktas, att inte begränsningen blir så kraftig att en sådan ägare hellre låter företaget stagnera än utger nya aktier. Under våra hearings har bl.a. förts fram tanken på att grundarens intresse skulle kunna tillgodoses på så sätt att B- aktier efter viss tid förvandlades till A-aktier. Ett sådant system skulle dock bli ganska stelt och okänsligt. Vid en viss tidsgräns skulle kontrollen över företaget kunna gå över från en grupp av aktieägare till en annan utan att så mycket vore att göra åt saken. Motsvarande resultat men med smidigare övergång skulle kunna tillgodoses också genom rimliga propor- tioner mellan A-aktier och B-aktier. Om exempelvis grundaren/ den ursprunglige ägaren bara äger A—aktier samt andelen B- aktier är 40 procent och deras röstvärde 1/10, så bevarar han redan strängt teoretiskt kontrollen över företaget så länge han äger drygt 32 procent av kapitalet. Han kan alltså låta närmare 68 procent av aktierna säljas på marknaden utan att förlora majoriteten på bolagsstämman - däremot kan han i vissa fall förlora en kvalificerad majoritet. Det anförda betyder att den ursprunglige ägaren i de flesta fall har ganska gott utrymme för nyemissioner under en följd av år. I praktiken torde detta utrymme dessutom vara något vidare, om de aktier han inte själv kontrollerar får avsevärd spridning på markna- den, vilket kan bli följden av flera fortlöpande emissioner.

Efter en längre tids förlopp med upprepade nyemissioner skulle dock aktier representerande en majoritet av rösterna vara spridda på marknaden. Härigenom skulle kontrollen över före- taget kunna övergå till ägare utanför den ursprungliga kretsen. Visserligen har möjligheten till röstvärdesdifferen- tiering avsevärd praktisk betydelse också när det gäller att genomföra generationsskiften i företagen. När man kommer till generationen efter grundaren - oavsett om denna utgörs av hans barn, yngre delägare eller yngre företagsledare - blir emel- lertid de argument starkare som talar för att ett ägarskifte bör kunna genomdrivas genom aktiemarknadens försorg. Det finns då inte längre samma anledning att låta företaget vara beroen- de av grundarens idéer och initiativ.

Frågan om en begränsning av möjligheterna till röstvärdes- differentiering har främst betydelse för sådana aktier som är föremål för handel på marknaden. Det är härvid huvudsakligen fråga om dels aktier i börsregistrerade företag, dels aktier i OTC—företag. Beträffande sistnämnda företag har anförts att de i stor utsträckning är familjeföretag och att de psykologiska effekterna av en begränsning av möjligheterna till röstvärdes- differentiering får särskild betydelse när det gäller dem. Risken är här större för att ägarna i fruktan för att förlora kontrollen över företaget skulle avstå från nyemissioner och därpå grundande nyinvesteringar. Å andra sidan är det riskabelt att bygga gränser på marknaden mellan olika typer av företag sådana finns redan på beskattningsområdet - eftersom

det hindrar en övergång vid lämplig tidpunkt från den ena listan till den andra. Om OTC-företagen lämnas utanför en begränsning av möjligheterna till röstvärdesdifferentiering, finns risken att de avstår från börsregistrering till dess andelen B- aktier blivit klart större än vad som kan anses lämpligt för börsföretagen. I så fall hindras antingen deras övergång till börsregistrering eller det uppstår besvärliga övergångsproblem eller också får man acceptera att det till- kommer nya börsföretag med en fördelning mellan A- och B- aktier som man i och för sig anser olämplig. Av nu anförda skäl anser vi att, om man stannar för en teknisk lösning som bygger på att man kräver att viss minsta andel av aktierna | | ! | ! skall vara A- aktier, en sådan lösning bör omfatta både börsregistrerade företag och OTC- företag. När det gäller företag som varken är börsregistrerade företag eller OTC-företag bör till en början uppmärksammas att några av dem har aktier som är föremål för en eller annan form av handel som kan betraktas som marknadsmässig. För dem bör i princip gälla samma regler som för börsföretag och OTC—före- tag. Det uppkommer därvid svårigheter att dra en gräns mellan & aktiemarknadsbolag och övriga bolag. Den stora mängden av , övriga aktiebolag har aktier som inte är föremål för handel på & marknaden. Beträffande dem kan så länge de förblir små några | olägenheter inte anses följa av att de har möjlighet till röstvärdesdifferentiering. Om de expanderar och det blir aktu- ellt för dem med OTC-introduktion uppkommer emellertid samma svårigheter som i förhållandet mellan OTC-bolag och börs- registrerade bolag.

I små företag är säkerligen grundarens intresse att bevara kontrollen särskilt utpräglat. De minsta bolagen torde dock inte annat än i sällsynta undantagsfall tillämpa röstvärdes- differentiering av den anledningen att de inte har något behov därav. Vid överlåtelser av aktier som inte släppts ut på mark- naden kan som regel avtal mellan säljare och köpare utformas så att säljaren kan behålla kontrollen över företaget, när detta är parternas avsikt. Som regel behöver därför inte heller de något större bolagen möjligheten till röstvärdes- differentiering. Ibland kan det dock vara motiverat att för— stärka ett avtal om kontrollen över företaget med någon form av röstvärdesdifferentiering. Intet talar dock mot att en be- . gränsning av möjligheten till röstvärdesdifferentiering som är lämplig för börsbolagen och OTC-bolagen också är tillräcklig för de mindre företagens behov.

Helt allmänt kan sägas att man så långt möjligt bör undvika att införa skilda regler för olika typer av aktiebolag. Sär- skilt gäller detta ett centralt regelkomplex som det om röst- värdesdifferentiering. Med hänsyn till å ena sidan avgräns— ningssvårigheterna och övergångsproblemen, å andra sidan vad

vi att, om man väljer att införa ett krav på att viss minsta andel av alla aktier eller av en nyemission skall vara A- aktier, en sådan regel bör gälla för alla aktiebolag.

Av det anförda framgår, att om andelen B-aktier i ett bolag utgör högst 40 procent och förhållandet i röstvärde mellan de olika aktieslagen är lägst 1:10, detta lämnar utrymme för en utlandsfinansiering inom ramen för 1982 års kontrollagstift— ning. Vidare framgår att en sådan andel B-aktier bör vara tillräcklig också för att medge en inte obetydlig grad av expansion i mindre och medelstora företag med bevarande av kontrollen åt den ursprunglige ägaren.

Vid en huvudregel som innebär att högst 40 procent av ett bolags aktier får vara B-aktier kunde övervägas att medge att preferensaktier får utges med lägre röstvärde utan att in- räknas i de 40 procenten B-aktier och måhända utan någon begränsning över huvud taget med avseende på kapitalandelens storlek. Som framgår av vår beskrivning av preferensaktier i kapitel 6 kan emellertid sådana aktier ges ut under vitt skilda förutsättningar. En särregel beträffande rösträtten för preferensaktier borde kräva en ingående reglering av vilka fördelar för aktieägarna som aktien måste medföra för att den skulle kunna förenas med sämre rösträtt. Bruket av preferens- aktier är emellertid så begränsat i vårt land att det inte synes motivera en sådan särreglering.

SOU 1986:23 överväganden och förslag 151 som anförts om de olika företagstypernas särskilda behov anser i

De synpunkter vi anfört i det föregående om förhållandet mellan A-aktier och B—aktier har företrädesvis tillämpning på nybildade aktiebolag. Som framgår av de statistiska uppgifter vi lämnat i det föregående överstiger numera andelen B—aktier väsentligt 40 procent i många aktiemarknadsbolag. I ungefär hälften av de börsbolag som har aktier med olika röstvärde överstiger andelen B-aktier 70 procent och i tre fjärdedelar av OTC-bolagen med röstvärdesdifferentiering uppgår andelen B- aktier till 70—90 procent. Därmed uppstår svårigheter att genomföra en reform med antydd inriktning. Att låta den nya ordningen gälla endast i fråga om bolag som bildas efter ikraftträdandet skulle - bl.a. med hänsyn till de bolag som finns färdigbildade i lager - leda till ett så långsamt genom- slag för ändringen att denna under överskådlig tid skulle komma att sakna praktisk betydelse. En så uddlös reform kan man lika gärna avstå från. En begränsning i fråga om möjlig— heterna till röstvärdesdifferentiering bör därför gälla också för de aktiebolag som bildats före den nya ordningens ikraft- trädande.

När det gäller ändringar i fråga om redan utgivna aktiers röstvärde skulle - oaVSett de frågor om förhållandet till regeringsformen och Europarådskonventionen om de mänskliga

rättigheterna som behandlas i bilaga 6 - sådana ändringar otvivelaktigt vara en form av retroaktiv lagstiftning som vi normalt är mycket försiktiga med. Om man anser att möjlig— heterna till röstvärdesdifferentiering bör begränsas, synes i vart fall behovet av en sådan reform inte vara tillräckligt stort för att motivera ett avsteg från den angivna principen. Härtill kommer att man kan vänta sig en ganska stor oro på aktiemarknaden under övergångstiden även om denna görs lång. Om man dessutom genomför en begränsad reform där det är till— räckligt att minst 60 procent av aktierna har högsta röstvär—

de, skulle en lagstiftning som omfattade även utgivna aktier ] innebära att i åtskilliga bolag - nämligen de där andelen A- aktier är lägre än 60 procent - problem skulle uppstå när det gällde att avgöra vilka B-aktier som skulle förvandlas till A- i aktier. Antagligen fick man tillgripa lottning. En så slump- artat verkande reform synes dock föga tilltalande. Till det | anförda kommer att om en ändring skulle avse redan utgivna 1 aktier, redan bestående koncernförhållanden skulle kunna upp- ? lösas och nya koncernförhållanden uppstå vid lagens ikraft— ! trädande med svårbemästrade resultat som följd, inte minst i ' skattehänseende. En ändring beträffande redan utgivna aktier synes sålunda praktiskt taget utesluten.

Det bör tilläggas att under vårt arbete har uppkommit fråga om ersättning till sådana aktieägare som skulle förlora på en : reform. Att införa en sådan rätt till ersättning bör emeller- ! tid inte komma i fråga. Det finns inte något som helst under- lag i svensk rätt för att en ersättningsskyldighet i sådant

fall borde bäras av staten. Snarare skulle det vara de som vinner på omfördelningen, främst ägare av B—aktier, som hade

att betala ersättning. Men det säger sig själv att det skulle bli mycket svårt både att beräkna storleken av skälig ersätt- ning - eventuella kursändringar i tidsmässig anslutning till reformen kan bero på många faktorer - och att finna lämpliga former för att rättsligt reglera sådana ersättningskrav. Visserligen finns exempel i Frankrike och i Förbundsrepubliken Tyskland, se kapitel 8, på att bolaget som sådant kan ge ut ' ersättning i samband med ändringar i aktiers röstvärde. Även ! mot ett sådant system - där uppkommande tvister skulle kunna lösas genom skiljedom - kan emellertid anföras svårigheter att på ett rimligt sätt bestämma ersättningsnivån. Att en reform måste genomföras utan någon ersättning till förlorande aktie— ägare är ytterligare ett skäl för att inte vidta någon ändring _ beträffande röstvärdet för redan utgivna aktier. _

En lagstiftning kan därför bara få avseende på nyemissioner som kommer till stånd efter lagens ikraftträdande. Det fram- 1 står som uteslutet att betrakta en sådan reform som stridande ' mot regeringsformens eller Europarådskonventionens ägande- rättsskydd. En regel som föreskriver att nyemission helt eller delvis skall avse aktier med högsta röstvärde kan inte anses

-..... ___—__ -s_._. . _ ,-..- _ __.__________._,...___- *.mu—c— -g mur,-tv.!-

skilja sig från varje annan tvingande avtalsrättslig regel som tillämpas på avtal efter lagens ikraftträdande. Inte heller kan en sådan regel ses som retroaktiv lagstiftning. Sett från rättsliga utgångspunkter står det aktieägarna fritt att emittera eller att inte emittera nya aktier. Väljer de att emittera får de finna sig i de regler som gäller för nyemis- sioner, i förekommande fall att emissionen måste avse enbart aktier med fullt röstvärde.

Från andra synpunkter kan emellertid en regel som förbjuder nyemissioner av annat än A—aktier, när andelen B-aktier uppgår till eller överstiger 40 procent, medföra allvarliga svårig- heter. Av Bomans och Sandahls undersökningar framgår att i slutändan resultaten av en omedelbar övergång till röstlikhet och ett förbud mot nyemission av röstsvaga aktier är principi- ellt likartade. Kristian Rydqvist har i sin uppsats om ekono- miska effekter av att avskaffa röstvärdesdifferentiering pekat på att en emission av A-aktier medför förskjutningar i värde- relationerna mellan A- och B-aktier, så att ägarna av A-aktier i flertalet fall förlorar och ägarna av B-aktier vinner. För- mögenhetsomfördelningen växer i relation till ägarkoncentra- tionen, röstolikheten särskilt utsatta blir ägare av A- aktier i aktiebolag med mycket låg andel sådana och emissionsstorleken. I detta hänseende kan dock anföras, att ett förbud mot nyemission ger företagen möjlighet att välja tidpunkt för övergången. Aktieägarna disponerar över möjlig- heten att emittera nya aktier och kan själva välja om de vill nyemittera och ta de därmed förenade förlusterna. Som regel torde de ägare av A-aktier, som har ett stort innehav och som därför har stort inflytande på beslutet, komma att förlora mest. Någon diskriminering av de små aktieägarna i samband med beslutet kan det därför inte gärna bli frågan om.

Förhållandena är emellertid ofta sådana att ett aktiebolag redan har väsentligt större andel B-aktier än 40 procent. Som tidigare nämnts uppgår B—aktiernas andel av aktiekapitalet i åtskilliga börsbolag till mer än 80 procent. Detta gäller för bl.a. Electrolux, Ericsson, Fermenta, Gambro, LKB, Perstorp, Pharmacia och Swedish Match. I t.ex. Alfa—Laval, SKF och Volvo överstiger andelen B-aktier 40 procent av aktiekapitalet. I flera av dessa bolag innehas mer än 10 procent av aktiekapi— talet av utländska aktieplacerare. Som exempel kan anges Electrolux (21 procent), Ericsson (51 procent), Fermenta (12 procent), LKB (14,9 procent), Pharmacia (26 procent) och Volvo (17,3 procent).1 Samtidigt kan det för företaget vara en

1 Ragnar Boman, Effekterna på de svenska börsföretagen och deras ägargrupper av slopad eller ändrad röstvärdes- differentiering, bilaga 3, s. 21. Uppgifterna avser uppskattade andelar juni 1985.

tvingande nödvändighet att göra en emission utomlands och från samhällsekonomisk synpunkt vara mycket önskvärt att en sådan emission får komma till stånd. Har bolaget utlänningsförbe- håll, kan detta hindra en utlandsemission av A-aktier, därför att en sådan skulle leda till att de fria aktiernas tillåtna andel av röstvärdet överskreds. Saknar bolaget utlänningsför- behåll och därför har möjlighet att emittera, kan en emission av A-aktier leda till att kontrollen av bolaget övergår till utländska intressen. Det får betraktas som uteslutet att genomföra en reform av reglerna om röstvärdesdifferentiering som lägger ett tvingande hinder i vägen för utlandsemissio- ner.

Också när önskemålet om att få ge ut röstsvaga aktier bottnar i en önskan från de tidigare ägarnas sida att bevara kontrol— len över företaget, kan en begränsning av de röstsvaga aktier- nas andel till 40 procent medföra svårigheter, när utrymme inte finns för nyemission av B-aktier därför att det redan finns så stor andel sådana aktier. De tidigare ägarna kanske vägrar att släppa kontrollen ifrån sig och någon nyemission kommer inte till stånd om den måste avse röststarka aktier. Utgör en nyemission förutsättning exempelvis för att företaget skall investera på någon krisdrabbad ort, inses lätt att verk- ningarna av ett automatiskt verkande förbud mot nyemission skulle kunna uppfattas som högst olyckliga på orten i fråga. Även för samhällsekonomin sedd i stort skulle sådana verk— ningar kunna framstå som olämpliga.

De svårigheter som begränsningen av andelen B—aktier till 40 procent skulle kunna medföra kan i och för sig lösas genom en dispensregel. Prövningen av dispensfrågan skulle många gånger förutsätta politiska bedömningar, ofta av intrikat slag, och bör därför ankomma på regeringen. Enligt vår mening borde när det verkligen är fråga om utlandsfinansiering dispens för ny- emission regelmässigt kunna ges, självfallet under förutsätt- ning att nyemissionen inte står i strid med utlänningsförbe- håll i bolagsordningen. För att det över huvud taget skall vara meningsfullt att genomföra en reform måste däremot dispensprövningen i andra fall ske restriktivt. Ett typexem- pel är om nyemission är förutsättningen för en investering som skulle trygga sysselsättningen på orten och emissionen inte kan väntas komma till stånd om inte dispens ges. Detsamma bör gälla i fråga om ett utvecklingsföretag, vars verksamhet kan få avsevärd betydelse för näringslivet i stort. Det kan t.ex. vara fråga om att trygga expansionen inom en ny elektronisk eller läkemedelsteknisk industri. Ett tredje skäl för dispens bör kunna vara att fråga är om ett folkrörelseägt företag.

Det synes lämpligt att de båda dispenstyperna förenas under en och samma undantagsregel och att denna får gälla både företag som tidigare har och företag som genom nyemissionen inför

röstvärdesdifferentiering. Den bör efter mönster från Förbundsrepubliken Tyskland (se kapitel 8) kunna innehålla att dispens får ges om det krävs för att tillgodose ett vik- tigt samhällsekonomiskt intresse.

I enlighet med det anförda skulle 3 kap. 1 S tredje stycket aktiebolagslagen ges följande ändrade lydelse:

"Avser olikheten mellan aktieslagen akties röstvärde, gäller att ingen aktie får ha ett röstvärde som är lägre än en tion- del av röstvärdet för annan aktie. Minst sex tiondelar av alla aktier skall ha högsta röstvärde. Genom tillstånd av rege- ringen får medges att även annan bestämmelse avseende akties röstvärde får intagas i bolagsordningen, om det krävs för att tillgodose ett viktigt samhällsekonomiskt intresse."

Vi är emellertid medvetna om att en dispensprövning medför betydande olägenheter. När det gäller frågan om emission i utlandet måste det, för att prövningen skall vara meningsfull, kunna bedömas att aktierna inte kommer att i större omfattning återföras till Sverige. En sådan bedömning kan redan på kort sikt vara svår att göra. Att en viss del återkommer måste man i vart fall räkna med. Utfallet på längre sikt är helt beroen- de av hur utbud och efterfrågan på företagets aktier utvecklas . i Sverige och utomlands och detta torde i regel vara omöjligt i att förutse. Risken är därför stor att en emission som medges ) för placering utomlands leder till en betydande ökning av andelen B-aktier som innehas av svenska aktieägare. Å andra sidan bör denna olägenhet inte överdrivas. Kontrollen kan dock hindra rena skentransaktioner och i vart fall dämpa en ökning av andelen B-aktier. Genomsnittligt sett har utlandsägandet ökat kraftigt under senare år (se Ragnar Bomans undersökning, bilaga 3, s. 7) och med vårt stora utlandsberoende finns skäl att tro att denna tendens kommer att bestå. Andelen aktier som är placerade utomlands torde därför genomsnittligt sett inte minska, även om variationerna naturligtvis är stora för en- : skilda företag. Allvarligare är att som förut anförts dispens- prövningen för inhemska behov måste göras restriktiv, om den alls skall ha en mening. Detta måste stundom medföra olyckliga verkningar för sysselsättningen och för företagens utveckling av förut angivet slag. Vidare medför en dispensprövning alltid ett visst mått av administrativ omgång som kan försena och kanske i vissa fall omöjliggöra en önskvärd investering. Redo- görelsen för dispensskälen kan, även om sekretess gäller, med- föra ett utlämnande av uppgifter som av konkurrensskäl helst borde bevaras inom företaget. Det är dock enligt vår mening inte möjligt att genomföra ett förbud mot nyemission av röst- svaga aktier i den omfattning vi angett, om inte dispens— möjlighet ges.

Med hänsyn till vad som nu anförts om svårigheterna med en dispensprövning är det av intresse att beakta också ett annat förslag till teknisk lösning av problemet att för övergångs- förhållanden begränsa den andel av aktierna som utgörs av B- aktier. Det har lagts fram inför kommittén av Aktiespararna. Denna organisation har ansett att en begränsning av möjlig- heten till röstvärdesdifferentiering bör avse endast börs- registrerade företag, medan OTC-företag samt övriga mindre och medelstora företag skulle lämnas fria att ha vilken andel B— aktier (med lägst 1/10 röstvärde) de önskade. Av vad vi anfört i det föregående framgår att vi anser det önskvärt att i före— varande hänseende samma regler får gälla för alla aktiebolag. Det är emellertid den av Aktiespararna föreslagna metoden för begränsning av andelen B-aktier som är intressant, och denna kan tillämpas för alla typer av företag.

Även Aktiespararnas förslag utgår från att en andel B-aktier om 40 procent av det totala aktiekapitalet alltid skulle vara tillåten. I övrigt hänför sig emellertid den av dem föreslagna begränsningen inte till det totala aktiekapitalet utan till den vid varje tillfälle aktuella nyemissionen. Enligt för- slaget sätts en gräns för hur stor andel av varje nyemission som får utgöras av röstsvaga aktier. Aktiespararna föreslår därvid en översta gräns, så att andelen B-aktier aldrig får vara större än 80 procent av de emitterade aktierna. Syftet med denna gräns är att successivt utjämna de mest extrema fallen av röstvärdesdifferentiering. Aktiespararna har valt att inledningsvis sätta denna gräns så, att omställnings- problemen inte blir alltför dramatiska. I övrigt föreslår Aktiespararna att - sedan andelen B-aktier uppnått gränsen 40 procent av det totala aktiekapitalet bolaget i fortsätt- ningen inte får utge större andel B-aktier i förhållande till det totala antalet nyemitterade aktier än den andel B-aktierna tidigare utgjort av bolagets totala aktiekapital, dock som nyss nämnts aldrig mer än 80 procent. Detta innebär att i fråga om företag som vid lagens ikraftträdande inte har större andel B-aktier än 40 procent denna gräns inte kommer att kunna överskridas vid nyemissioner i fortsättningen och att i övriga företag andelen B-aktier i vart fall inte ökar. Aktiespararna har avsett att den av dem föreslagna metoden skulle begränsa dispensbehovet. Som kommer att redovisas i avsnitt 10.7 före- slår dessutom Aktiespararna att röstvärdet vid nyemission aldrig får sättas lägre än 1/10 av befintliga mest röststarka aktier, även om bolaget tidigare har aktier med lägre röst- värde, t.ex. 1/1000.

Förslaget skulle i anslutning till den förut skisserade be- stämmelsen i en ny andra mening i 3 kap. 1 S tredje stycket aktiebolagslagen om att lägst sex tiondelar av alla aktier måste ha högsta röstvärde kunna utformas som en övergångs— bestämmelse med följande innehåll:

"Utan hinder av 3 kap. 1 S tredje stycket andra meningen i nya lydelsen får aktiebolag som registrerats före nya lagens ikraftträdande utge aktier med lägre röstvärde än andra aktier, om aktier med högsta röstvärde utges samtidigt och dessa ej utgör mindre andel av de utgivna aktierna än vad som svarar mot den andel som aktier med högsta röstvärde före emissionen utgjorde av alla aktier och ej heller mindre andel av de utgivna aktierna än två tiondelar."

När det gäller utlandsfinansiering talar samma skäl som an- förts i det föregående för att det även med den av Aktie- spararna föreslagna metoden kan finnas behov av en dispens— möjlighet, t.ex. för ett företag som vill emittera utomlands och som för att undvika utländskt inflytande i annat fall skulle tvingas placera den föreskrivna kvoten A-aktier på den svenska marknaden. Detta är kanske inte möjligt. Behovet av en dispensmöjlighet blir dock mycket mindre än enligt den tidiga- re angivna metoden.

En fördel med den av Aktiespararna föreslagna metoden är vidare att inget företag blir helt ur stånd att emittera B- aktier och att de flesta företag kan helt eller åtminstone i det närmaste bevara det förhållande mellan röststarka och röstsvaga aktier som bolaget tidigare haft, så att makt- förhållandet i bolaget inte omedelbart behöver ändras.

Den andra sidan av det nyss sagda är naturligtvis att förs- laget är mycket litet ingripande och att de olägenheter som för närvarande kan föranledas av röstvärdesdifferentieringen kommer att bestå under mycket lång tid. Det är emellertid möjligt att nu eller i ett senare skede sätta den högsta nivån om 80 procent B-aktier av en nyemission lägre och därigenom åstadkomma en snabbare utjämning.

10.6 Frågans fortsatta handläggning

I det föregående har vi presenterat två olika tekniska lös- ningar som innebär en begränsning av möjligheterna till röst- värdesdifferentiering. Lösningarna bygger på att det skall krävas viss minsta andel A-aktier, antingen av det totala aktiekapitalet eller vid varje nyemission.

Vi anser oss emellertid inte ha tillräckligt underlag för att slutligt ta ställning till frågan. Röstvärdesdifferentiering är endast ett sätt att säkra ett inflytande i ett företag som är större än som motsvarar andelen i aktiekapitalet och därmed risktagandet. Det finns åtskilliga andra sätt att åstadkomma samma resultat, såsom vi närmare har redovisat i kapitel 7. Vi vill i detta sammanhang särskilt peka på det s.k. korsvisa ägandet och det s.k. ask—i—ask-ägandet. Enligt vår mening är

det otvivelaktigt att de försök att kringå en begränsning av möjligheterna till röstvärdesdifferentiering som kan motses särskilt kommer att inriktas mot dessa former för ägande. Ett näraliggande sätt att bevara kontrollen är riktade nyemissio— ner, som för övrigt också kan användas för att åstadkomma ett korsvist ägande. Begränsas möjligheterna att utge röstsvaga aktier, torde detta öka även ett legitimt behov av riktade emissioner, nämligen för att förebygga att vid emission av röststarka aktier ett alltför stort antal tillfaller utländska aktieägare. Kritik har emellertid riktats mot förekomsten av riktade nyemissioner, bl.a. därför att de kan användas för att åsidosätta en minoritets intresse. Den i maj 1985 tillsatta utredningen om ägar- och inflytandefrågor i svenskt näringsliv (I 1985:O4) har till uppgift bl.a. att kartlägga det korsvisa ägandet och ask-i—ask-ägandet. Det ter sig inte ändamålsenligt att medan denna utredning arbetar vidta ändringar i aktie— bolagslagen som - även om de från andra synpunkter skulle vara värdefulla - leder till en ökad användning av de angivna ägarformerna. Vidare utreds vissa frågor om riktade emissioner av kommissionen för undersökning av vissa aktieemissioner (Fi 1986:A). Denna har bl.a. till uppgift att överväga om det finns anledning att införa ytterligare regler till de mindre aktieägarnas skydd.

Enligt vår mening bör frågan om röstvärdesdifferentiering ställas samman med det utredningsarbete som pågår i övrigt och kanske särskilt med det som bedrivs av ägarutredningen. Först när allt utredningsarbete är klart bör enligt vår mening statsmakterna ta slutlig ställning till vilka åtgärder som krävs för att tillgodose alla de olika önskemål som här gör sig gällande. Vi vill därvid peka på å ena sidan intresset av att de mindre och medelstora företagen är beredda att genom nyemissioner skaffa riskkapital för expansion och att utlands- emissioner kan göras med bevarande av svensk kontroll över företagen, å andra sidan behovet av att motverka maktkoncen- tration i näringslivet och trygga en ägarstruktur som kan leda till en effektiv ägarkontroll och en väl fungerande aktiemark- nad. Därvid blir frågan om vilket mått av röstvärdesdifferen- tiering som bör tillåtas endast ett led, om också ett viktigt sådant, i denna bedömning.

10.7 Ytterligare lagtekniska överväganden

Även om vi som framgår av föregående avsnitt anser att frågan om röstvärdesdifferentiering bör göras till föremål för fort- satta överväganden i andra sammanhang, har vi sett det som vår uppgift att undersöka vilka andra lagändringar som kan behövas, om någon av de tekniska lösningar vi redovisar blir genomförd.

Aktiebolagslagen innehåller (se avsnitt 4.2.1 och 4.2.2) åtskilliga bestämmelser som bygger på röstvärdet för bolagets aktier, främst beträffande minoritetsskydd och koncernbild— ning. Några ändringar i dessa bestämmelser synes inte er- forderliga, om en reform begränsas till att avse endast fram— tida nyemissioner. Majoritetsförhållandena rubbas inte vid lagens ikraftträdande, och vad följden blir av en nyemission för de i bestämmelserna reglerade frågorna kan bolagen ta ställning till allteftersom behov av emission uppstår. Också i skattelagstiftningen (se avsnitt 3.3) finns bestämmelser som anknyter till aktiers röstvärde, t.ex. om fåmansbolag och om avdragsrätt för utdelning. Av samma skäl som anförts nyss be— hövs inte heller beträffande dem några ändringar vid den nya lagens ikraftträdande. Det kan inte uteslutas att på sikt vissa skatteregler behöver ändras därför att en viss andel av kapitalet genomsnittligt sett kommer att betyda en annan grad av inflytande än tidigare, men härtill kan man ta ställning i kommande skattelagstiftning sedan reformen fått verka en tid.

I bolag som registrerats före ikraftträdandet av en lagändring kan bolagsordningens bestämmelser om olika aktieslag med skilda röstvärden komma att strida mot de redovisade förslagen om krav på att viss minsta andel av aktierna skall ha högsta röstvärde. Så kan bli fallet omedelbart vid lagens ikraft- trädande, om exempelvis bolagsordningen medger att andelen B- aktier får överstiga 40 procent men bolaget vid ikraftträdan- det har en lägre andel B-aktier i den faktiska aktiestocken än bolagsordningen medger. I så fall får andelen B-aktier inte ökas, i vart fall inte till mer än 40 procent.

Vid tillkomsten av 1944 års och 1975 års aktiebolagslagar har förutsatts att en bestämmelse i bolagsordningen som strider mot tvingande bestämmelse i ny lag blir ogiltig utan att det direkt behöver utsägas i nya lagens övergångsbestämmelser. Lagberedningen anförde vid tillkomsten av 1944 års aktie- bolagslag, att i den mån äldre bolagsordningsbestämmelser stred mot stadganden i den nya lagen, från vilka sådant undantag som bestämmelsen innefattade inte fick föreskrivas, de efter den nya lagens ikraftträdande var att anse som obefintliga, och bolagsordningsändring för deras borttagande ur bolagsordningen erfordrades inte (NJA II 1946 s. 237). Det ansågs dock lämpligt att erforderliga ändringar gjordes i bolagsordningen, och detta föranledde vissa bestämmelser i de båda promulgationslagarna. I 1975 års promulgationslag (lagen 1975:1386 om införande av aktiebolagslagen 1975:1385) före- skrivs sålunda i 24 5 att, om bolagsordning efter ikraftträ- dande av den nya aktiebolagslagen strider mot denna, styrelsen skall utan dröjsmål lägga fram förslag till bolagsstämman om ändring av bolagsordningen till överensstämmelse med lagen. Det kan inte anses behövligt att ge en sådan föreskrift för den nu aktuella situationen. I samband med en nyemission torde

ett bolag i regel få anledning att ändra en bestämmelse i bolagsordningen om aktiernas röstvärde, ifall denna strider mot den nya lagstiftningen.

Enligt 18 kap. 4 S aktiebolagslagen skall registrering vägras, om beslut som anmäls för registrering strider mot lag. Fattas i samband med bolags bildande eller i samband med fondemis- sion, nyemission eller emission av konvertibla skuldebrev eller skuldebrev förenade med optionsrätt till nyteckning beslut som strider mot ett krav om att viss minsta andel av alla aktier eller av nyemitterade aktier skall utgöras av aktier med högsta röstvärde, får ett sådant beslut inte regi- streras och kan ej heller verkställas. Det kan emellertid vid bolags bildande eller vid nyemission inträffa att tillräckligt antal aktier med högsta röstvärde inte tecknas eller betalas för att kravet på viss minsta andel aktier med högsta röst- värde skall bli uppfyllt. För sådana fall krävs vissa komplet- terande föreskrifter i 2 kap. 8 och 9 55 samt 4 kap. 10 och 12 55 aktiebolagslagen.

Det kan också inträffa att efter aktiebolags bildande eller efter nyteckning vissa aktier blir ogiltiga. Den frågan bör lösas efter mönster av de bestämmelser som reglerar förhållan- det mellan bundna och fria aktier. Till denna fråga återkommer vi i det följande.

Om det införs en möjlighet att meddela dispens från ett krav på att viss minsta andel av aktierna eller av varje nyemission skall utgöras av A-aktier, måste konsekvenserna av en sådan dispensmöjlighet med avseende på bolagsordningen övervägas. Detsamma gäller om man, såsom ifrågasätts i det följande, skulle medge dispens från krav på att högsta röstvärdesdiffe- rensen skall vara 1:10 för bolag som nu har högre differenser. Om även ändring av bolagsordningen skulle avvaktas, blev nyemissionen ytterligare fördröjd. Det bör vara acceptabelt att, om man vid ikraftträdandet kan förutse att dispens kommer att sökas från den legala regleringen för en emission som ligger inom bolagsordningens gränser, den senare behålls oförändrad i avvaktan på nyemissionen. I övrigt bör man kunna göra så att man i bolagsordningen tar in en bestämmelse om röstvärdesdifferentiering som innebär avsteg från lagens be- stämmelser, med angivande av att den till den del så är fallet gäller bara om dispens meddelas. På så sätt kan bolagsord— ningen ändras i god tid före en nyemission.

Om bestämmelser införs som begränsar möjligheten att ge ut B- aktier, uppkommer frågor om tillämpning av aktieägares före- trädesrätt enligt 4 kap. 2 S aktiebolagslagen. Denna innebär att vid nyemissionen en aktieägare i princip har företrädes- rätt till de nya aktierna i förhållande till det antal aktier han förut äger. Motsvarande gäller enligt 5 kap. 2 5 aktie-

bolagslagen vid emission av konvertibla skuldebrev och skulde- brev förenade med optionsrätt till nyteckning.

(

I bolagsordningen får meddelas föreskrift om olika företrädes- rätt endast om aktierna ej skall medföra lika rätt till andel i bolagets tillgångar eller vinst. Trots detta har ansetts att en bestämmelse i bolagsordningen som innebär att ägare av aktier med olika röstvärde skall ha företrädesrätt till nya aktier av samma slag som de tidigare har får registreras (Kedner—Roos, del 1, s. 55, där det också sägs att om be- stämmelse om företrädesrätt saknas i bolagsordningen i fall där aktieslagen endast skiljer sig åt genom olika rösträtt, företrädesrätten bör fördelas på det angivna sättet, dvs. A- aktieägare får A-aktier och B-aktieägare får B-aktier).

Om man enligt vad som skisserats i avsnitt 10.5 uppställer en huvudregel att minst 60 procent av alla aktier i ett bolag skall ha högsta röstvärde och för övergångsförhållanden för- bjuder nyemission av B-aktier, om deras andel av aktiekapita- let redan överstiger 40 procent, kommer i många bolag endast A-aktier att kunna utges. I sådant fall medför regeln om företrädesrätt för aktieägarna vid nyemission, att de nya A- aktierna kommer att fördelas på tidigare ägare av A-aktier och B-aktier efter deras innehav av aktier. Om man inte vill att tidigare ägare av B-aktier skall få A-aktier, måste riktad emission användas. Om emissionen riktas till alla A-aktie— ägare, kan diskuteras om detta kan anses etiskt tillfreds— ställande, eftersom A-aktieägarna torde vara de som har majoritet på bolagsstämman och alltså riktar emissionen till sig själva. I den mån man över huvud taget godtar riktade emissioner, synes det emellertid inte finnas särskild anled- ning att ställa sig avvisande till denna typ av riktad emis- sion. Vi erinrar om att kommissionen för undersökning av vissa aktieemissioner har till uppdrag att granska vissa frågor som har samband med riktade emissioner.

Om emission av A-aktier skall ske med företrädesrätt för aktieägarna och det finns dels bundna, dels fria aktier, måste ett antal A-aktier ges ut som fria aktier för att företrädes- rätten för tidigare ägare av fria aktier då troligen B- aktier - skall tillgodoses. Eftersom A-aktierna har högsta röstvärde kan emissionen lätt tänkas leda till att gränsen för ett utlänningsförbehåll med avseende på röstvärdet, dvs. 20 procent, uppnås. För sådana fall framgår av 17 kap. 2 S tredje stycket aktiebolagslagen, att inte fler fria aktier får utges än som är tillåtet enligt utlänningsförbehållet. De som teck- nat fria aktier med företrädesrätt får i detta fall nedsätt- ning i sin tilldelning av fria aktier, proportionellt och i sista hand genom lottning. Utlänningar kan därför, om utlän— ningsförbehåll finns, inte få så många fria A-aktier att den svenska kontröllen sätts i fara. Om däremot utlänningsförbe-

håll saknas, slår i detta fall inte kontrollen enligt före- tagsförvärvslagen till, eftersom enligt 9 S 4 i denna lag förvärvstillstånd inte behövs för förvärv av aktier som vid nyemission förvärvas med företrädesrätt i förhållande till det antal aktier förvärvaren tidigare äger. Samma undantag görs i ' det förslag som den i avsnitt 5.2 omnämnda arbetsgruppen inom * industridepartementet har lagt fram. Ändras reglerna om röst- värdesdifferentiering här 9 $ 4 i företagsförvärvslagen och motsvarande bestämmelse i arbetsgruppens förslag ändras så att undantaget från kravet på förvärvstillstånd bara gäller om de förvärvade aktierna har samma röstvärde som eller lägre röst- värde än de aktier förvärvaren tidigare äger.

Det anförda visar i allt fall, att om man vill ha aktier . placerade utomlands och på så sätt dra till sig utländskt [ kapital, det ofta blir nödvändigt med en möjlighet till ( dispens som medger emission av röstsvaga aktier. i F | Om man tillämpar en dispensmöjlighet kan det i vissa fall tänkas att bolaget bara tillåts utge B-aktier som en del av en större emission och att fördelningen mellan A-aktier och B- aktier inom emissionen görs så att färre B-aktier utges än som tecknas av tidigare ägare av B-aktier med företrädesrätt. För sådant fall kan det vara lämpligt att frågan om företrädes- rätten regleras i bolagsordningen. Detta är visserligen i princip inte tillåtet enligt 3 kap. 1 5 andra stycket 3 andra ' meningen aktiebolagslagen, enligt vilken som förut nämnts ? föreskrift om olika företrädesrätt får meddelas endast om aktierna ej skall medföra lika rätt till andel i bolagets tillgångar eller vinst. För det här aktuella fallet bör ; emellertid en föreskrift om olika företrädesrätt få tas in i * bolagsordningen. För innehållet kan mönster hämtas från vad ; som enligt 17 kap. 2 5 tredje stycket aktiebolagslagen gäller när fria aktier inte kan utges till sådant antal att de räcker ; till alla som tecknat fria aktier med företrädesrätt. Detta & skulle innebära att de B-aktier som ges ut får fördelas pro- : portionellt och i sista hand medelst lottning på dem som ? tecknat B-aktier med företrädesrätt. Bestämmelser av nu an-

givet innehåll bör lämpligen tas in i övergångsbestämmelser— natHldm walawn.

Samma lösning bör kunna väljas för det fall att den av Aktie- spararna föreslagna, i avsnitt 10.5 redovisade metoden tilläm— pas. Här kan uppstå problem bara vid tillämpning av 80-pro— centsregeln. Om högst 80 procent B-aktier får ges ut, kan detta leda till att de emitterade B-aktierna inte räcker till alla som tecknat B—aktier med företrädesrätt. I så fall bör en liknande bestämmelse som den nyss skisserade få tas in i bolagsordningen.

_ ___-___». W:s—__— _.

Det bör tilläggas att problemet med företrädesrätt blir be— tydligt mindre om den av Aktiespararna föreslagna metoden tillämpas än om man har en 60—40-regel.

Efter mönster av 17 kap. 3 5 första stycket aktiebolagslagen bör i 5 kap. 1 5 tredje stycket aktiebolagslagen tas in en be- stämmelse som syftar till att vid emission av konvertibla skuldebrev eller skuldebrev förenade med optionsrätt till ny- teckning villkoren för emissionen om möjligt skall utformas så, att vid utbyte eller nyteckning i anledning av emissionen förhållandet mellan olika aktieslag med skilda röstvärden inte strider mot legala krav på att viss minsta andel av det totala antalet aktier eller av emitterade aktier skall vara A-aktier. Det torde vid emission av skuldebrev vara omöjligt att förutse om bolaget när utbyte eller nyteckning skall ske kommer att få dispens för utgivande av röstsvaga aktier. Vid emissionsbeslu- tet bör bolaget därför utgå från att de nya aktierna kommer att bli A-aktier. Med hänsyn till aktieägarnas företrädesrätt kan detta tänkas leda till en riktad emission av skulde— breven.

Som förut angetts skall vid anmälan av beslut för registre- ring kontrolleras att beslutet överensstämmer med aktiebolags- lagen. Såväl vid bolagets bildande som vid olika förändringar som avser bolagets aktiekapital kommer därför registrerings- myndigheten att kontrollera att de föreslagna bestämmelserna om förhållandet mellan olika aktieslag med skilda röstvärden har blivit iakttagna och vägra registrering, om så inte skett. Vi har vidare i det föregående angett att det behövs vissa bestämmelser för det fallet att erforderligt antal aktier med högsta röstvärde inte tecknats. För vissa fall_räcker dock inte det nu beskrivna systemet till. Motsvarande problem kan uppkomma i fråga om förhållandet mellan bundna och fria aktier. Därför har i 17 kap. 5 och 6 SS aktiebolagslagen in- tagits bestämmelser om vad som skall ske, ifall nyssnämnda förhållande rubbats i samband med vissa åtgärder beträffande bolagets aktier. Liknande bestämmelser bör tas in i aktie- bolagslagen i syfte att sanktionera ett bevarande av balansen mellan röststarka och röstsvaga aktier. Någon riktigt lämplig plats för sådana bestämmelser finns inte. Det synes minst rubba den nuvarande dispositionen av aktiebolagslagen om de sätts sist i 18 kap. om registrering m.m. Påföljden för att balansen inte återställs, om den blivit rubbad, bör i sista hand vara tvångslikvidation. En bestämmelse härom bör tas in i 13 kap. 4 S aktiebolagslagen.

Genomförs en ändring av reglerna om röstvärdesdifferentiering bör övervägas om åtgärder bör vidtas också mot andra metoder som kan användas för att behålla kontrollen över ett företag, så att dylika metoder inte används för att kringgå de nya reglerna. Vi har beskrivit sådana metoder närmare i kapitel 7. Två av de mer betydelsefulla, nämligen korsvist ägande och

riktade nyemissioner, är för närvarande föremål för utredning. Vi har i föregående avsnitt förutsatt att frågan om röst— värdesdifferentiering kommer att bli föremål för fortsatt övervägande i ljuset bl.a. av de resultat som nämnda utred— ningsarbete leder till. Vi har därför inte anledning att nu ta upp frågan om åtgärder mot kringgående av bestämmelserna om röstvärdesdifferentiering som sker med sådana metoder.

När det därefter gäller olika slag av avtalsreglering, t.ex. angående hur rösträtten på bolagsstämman får utövas eller under vilka förutsättningar aktierna får överlåtas, är många former tänkbara. Enligt vår mening finns det inte anledning att enbart för att hindra kringgående av nya regler om röst- värdesdifferentiering lagstifta om förbud mot sådana avtal eller ge närmare föreskrifter om deras innehåll.

Som framgår av avsnitt 10.5 har den grundläggande bestämmelsen när det gäller Aktiespararnas metod för teknisk lösning utfor- mats som en övergångsregel. Det krävs emellertid också vissa andra bestämmelser för övergångsförhållanden.

Vi tar först upp frågan om aktier med lägre röstvärde än en tiondel av högsta röstvärdet. Enligt 8 S i 1975 års promulga- tionslag får, om det i bolag finns aktier vilkas röstvärde överstiger tio gånger röstvärdet för samtliga aktier av annat slag, bolaget ge ut aktier med de röstvärden som tillkommer redan utgivna aktier. Som framgår av bilaga 2 har av de börs- registrerade aktiebolagen sju bolag aktier med röstvärdes- differensen 1:1000 och ett bolag aktier med röstvärdesdiffe- rensen 1:100. I det förslag av Aktiespararna, som omtalas i avsnitt 10.5, förordas förbud mot nyemission av aktier med lägre röstvärde än 1/10. Naturligtvis finns det mycket som talar för ett sådant förbud. Som framgår av Kristian Rydqvists uppsats (se avsnitt 10.3.4) är emellertid andelen B- aktier av större betydelse än röstvärdesskillnaden för röstolikhetens betydelse. Vissa av de bolag som har aktier med röstvärdes— differensen 1:1000 har även under de senaste åren emitterat sådana aktier med sikte på utländska aktiemarknader. Enligt vad som sagts oss under våra hearings har dessa aktier som i praktiken torde få betraktas som rösträttslösa — inte mött några erinringar från de utländska köparna. Detta förhållande kan naturligtvis komma att ändras — vissa uppgifter under senare tid antyder att så måhända håller på att ske redan nu. Så länge aktierna accepteras på utländska marknader kan det emellertid, även om begränsningar införs i möjligheterna till röstvärdesdifferentiering, förtjäna övervägas om man helt bör avhända sig möjligheten att emittera sådana aktier. Frågan skulle kunna lösas dispensvägen. De företag som enligt 1975 års promulgationslag får utge aktier med lägre röstvärde än 1/10 borde i så fall kunna ges dispens att emittera sådana aktier också i fortsättningen, om starka skäl finns för det. Det inflytande över företaget som genom en emission av aktier

med 1/1000 rösträtt förs utomlands blir mycket litet. Dispens borde ges endast för nyemission av aktier med röstvärde över- ensstämmande med det röstvärde som tillkommer redan utgivna aktier i bolaget. Införs inte möjlighet till dispens från bestämmelser om att viss minsta andel aktier skall vara A- aktier, torde det inte finnas tillräckliga skäl att införa en dispensprövning enbart för att möjliggöra fortsatt bruk av aktier med lägre röstvärde än 1/10.

Det bör tilläggas att om en dispensmöjlighet inte införs, en nyemission med företrädesrätt för aktieägarna kommer att innebära att tidigare ägare av aktier med 1/1000 röstvärde enligt Aktiespararnas metod kommer att tilldelas aktier med minst 1/10 röstvärde. Detta torde i regel vara godtagbart.

I enlighet med det anförda bör, vid en lagändring som innebär begränsningar i möjligheten till röstvärdesdifferentiering, 8 S i promulgationslagen upphävas, med viss övergångsreglering som kommer att omnämnas i det följande. Den dispensmöjlighet som vi upptagit i förslag till ändring av 3 kap. 1 S tredje stycket aktiebolagslagen (se avsnitt 10.5) kan, om riksdagen motivledes godtar detta, användas även för dispens i fråga om röstvärdesdifferensernas storlek. Som framgår av det förut anförda är det inte avsett att dispensmöjligheten skall kunna användas beträffande andra företag än de som redan har större differenser än 1:10.

Vad angår övergångsförhållanden i övrigt bör nya regler inte tillämpas i fråga om fondemission som sker med företrädesrätt i förhållande till det antal aktier förvärvaren tidigare äger. Om däremot fondemission görs bara beträffande visst aktieslag (jfr 3 kap. 1 5 1 st. 3 ABL) bör begränsningar i möjligheten att utge röstsvaga aktier iakttas. Annars skulle t.ex. pre- ferensaktier med lägre röstvärde kunna utges i stort antal.

Nya regler bör inte tillämpas i fråga om emissioner som be- slutats av bolagsstämman eller styrelsen före lagens ikaft- trädande. Detsamma bör gälla om nyemission som är en följd av beslut om emission av konvertibla skuldebrev eller skuldebrev förenade med optionsrätt till nyteckning, om sistnämnda beslut fattats före lagens ikraftträdande. Däremot kan inte undvikas att efter det att en sådan tillåten emission skett, de nytill- komna aktierna måste tas i betraktande när det gäller att be- döma om en senare emission av nya aktier är tillåten. Över- gångsbestämmelser i enlighet med det anförda kan tas upp i an— slutning till ändringarna i aktiebolagslagen och till upp— hävandet av 8 S 1975 års promulgationslag.

Ett beslut om ändring av bolagsordningen för att anpassa den till nya regler om krav på att viss minsta andel av alla aktier eller av emitterade aktier skall ha högsta röstvärde

skulle kunna anses kräva kvalificerad majoritet på bolags— stämman enligt 9 kap. 15 S'aktiebolagslagen, därför att det rubbade rättsförhållandet mellan aktier. För att underlätta en ändring av bolagsordningen bör föreskrivas att sådant beslut får fattas med sedvanlig två tredjedels majoritet. Sådan före- skrift kan tas upp i övergångsbestämmelserna till en ny lag.

Bland andra följdändringar till en reform av reglerna om röstvärdesdifferentiering som bör övervägas förtjänar särskilt att nämnas de begränsningar för försäkringsbolags och andra institutionella placerares aktieinnehav som är knutna till röstvärdet, se vår redovisning av hithörande bestämmelser i avsnitt 4.3.2. Särskilt försäkringsbolagen är genom sitt behov av att kunna placera stora belopp i värdebeständiga tillgångar viktiga när det gäller att förse näringslivet med aktiekapi- tal. Det skulle inte vara lämpligt att genomföra ändringar som tvingade försäkringsbolagen att begränsa sina placeringar i aktier. En sådan begränsning skulle emellertid kunna bli följ- den, om relationerna mellan kapital och röstvärde i aktie- bolagen ändrades utan någon ändring i fråga om den röstandel som får innehas av försäkringsbolagen. Liknande synpunkter gör sig gällande beträffande andra institutionella placerare. Gränserna för placeringarna med avseende på röstandelar kan därför behöva höjas. Om så bör ske och hur stora förskjut— ningar som bör göras av gränserna för olika typer av placerare bör bedömas när man vet hur långtgående ändringar av reglerna om röstvärdesdifferentiering som kan genomföras. Med den ståndpunkt vi, som framgår av avsnitt 10.6, tar till frågan om lagstiftningsärendets fortsatta handläggning, finns det inte anledning för oss att ta närmare ställning till frågan. Skulle en begränsning ske enligt det av Aktiespararna fram- lagda förslaget, behöver detta sålunda inte föranleda någon höjning av de angivna gränserna annat än möjligen på mycket lång sikt. När det gäller försäkringsbolagen tillkommer att försäkringsverksamhetskommittén (E 1979:01) f.n. överväger frågan om försäkringsbolagens rätt att äga aktier i andra företag.

I våra direktiv framhålls att röstvärdesdifferenser kan före— komma inte bara i allmänna aktiebolag utan också i bankaktie— bolag och försäkringsaktiebolag. En ändring i aktiebolagslagen får enligt direktiven till konsekvens att även lagen (1955: 183) om bankrörelse och försäkringsrörelselagen (1982:713) bör ändras.

Aktier med olika röstvärde förekommer i sju bankaktiebolag. I tre bolag utgör aktieslaget med lägre röstvärde preferens- eller indexaktier. I övriga bolag föreligger röstvärdes- differentiering mellan olika slag av stamaktier. Röstvärdes- differensens storlek uppgår i ett bolag till 1:5 och i övriga till 1:10. De röstsvaga aktiernas andel av aktiekapitalet

överstiger i tre fall 40 procent. Endast två försäkringsaktie- bolag har f.n. givit ut aktier med olika röstvärde. Röstvär- desdifferensen uppgår till 1:10 och de röstsvaga aktiernas an- del av aktiekapitalet överstiger 90 procent i ett av bolagen. Röstvärdesdifferentieringen är hänförlig till olika stamaktie- slag. Ytterligare ett bolag planerar att ge ut röstsvaga aktier. Tecknas samtliga nya aktier kommer de röstsvaga aktiernas andel av aktiekapitalet att uppgå till 75 procent.

Vi kan inte se någon anledning att bedöma frågan om röst- värdesdifferentiering annorlunda för bankaktiebolag och för- säkringsaktiebolag än för andra aktiebolag. Direktivens stånd- punkt bör alltså följas. Införs nya bestämmelser i aktie— bolagslagen som rör begränsningar av möjligheten till röst- värdesdifferentiering, bör motsvarande bestämmelser införas i försäkringsrörelselagen och i den nya bankaktiebolagslag som med anledning av banklagsutredningens arbete (se SOU 1984:26- 27) kan väntas föreligga vid den tidpunkt då lagstiftning om begränsning av möjligheten till röstvärdesdifferentiering kan bli aktuell. Några ändringar i 1955 års banklag finner vi inte meningsfullt att föreslå, utom av nyss antydda skäl också med hänsyn till att den hänvisar till gamla aktiebolagslagen och att försök att anpassa den till fortsatta ändringar i aktie- bolagslagstiftningen ter sig mycket opraktiska.

I 3 kap. 1 5 tredje stycket försäkringsrörelselagen och i 3 kap. 1 S tredje stycket förslaget till bankaktiebolagslag bör göras samma ändring som i 3 kap. 1 S tredje stycket aktie- bolagslagen. Utformas en begränsning av möjligheterna till röstvärdesdifferentiering enligt den metod som Aktiespararna utarbetat, bör i övergångsbestämmelserna till lagarna om änd— ring i de nu aktuella lagarna tas upp motsvarighet till den övergångsbestämmelse för aktiebolagslagens del som vi i av- snitt 10.5 skisserat för den metoden. Även i övrigt bör lag- stiftningen om bankaktiebolag och försäkringsaktiebolag an- passas till aktiebolagslagen i nu aktuellt hänseende. Vi erin- rar om att försäkringsaktiebolag inte får ge ut konvertibla skuldebrev eller skuldebrev förenade med optionsrätt till ny— teckning och att bestämmelser om sådana därför inte kan komma i fråga när det gäller försäkringsrörelselagen. Det är en ny- het i förslaget till bankaktiebolagslag att bankaktiebolag skall få ge ut sådana skuldebrev.

I enlighet med de överväganden vi redovisat i detta avsnitt bör, om en begränsning av möjligheten till röstvärdesdifferen- tiering genomförs på så sätt att krav uppställs på att viss minsta andel av aktiekapitalet eller av nyemitterade aktier skall vara A—aktier, följande ändringar göras i aktiebolags- lagen och 1975 års promulgationslag utöver dem som redovisats i avsnitt 10.5. Förslagen är i huvudsak gemensamma för de båda i nämnda avsnitt presenterade tekniska lösningarna. De mot—

svarande bestämmelser i försäkringsrörelselagen och förslaget till bankaktiebolagslag som bör ändras på samma sätt anges inom parentes. Självfallet krävs i dessa vissa mindre juste— ringar på grund av en något annorlunda terminologi eller behov av andra hänvisningar vid annorlunda paragrafindelning.

2 kap. 8 S nytt andra stycke aktiebolagslagen (2 kap. 12 S i nytt andra stycke försäkringsrörelselagen, 2 kap. 11 S nytt andra stycke förslaget till bankaktiebolagslag):

! "Detsamma gäller om det, när bolag enligt stiftelseurkunden I skall ha aktier med olika röstvärde, vid konstituerande stämna ; ej visas att teckning och tilldelning av aktier med högsta ) röstvärde skett motsvarande den andel som sådana aktier minst E skall utgöra enligt 3 kap. 1 S tredje stycket." i E i !

2 kap. 9 5 andra stycket ny punkt 1 a aktiebolagslagen (2 kap. 13 S 2 st. ny punkt 1 a försäkringsrörelselagen, 2 kap. 12 S 2 st. ny punkt 2 a förslaget till lag om bankaktiebolagslag):

"1 a. när aktierna har olika röstvärde, antalet aktier med i högsta röstvärde utgör minst den andel av tecknade och till— delade aktier, efter avdrag enligt punkt 1, som föreskrivs i 3 kap. 1 S tredje stycket,"

4 kap. 10 S nytt andra stycke aktiebolagslagen (4 kap. 12 S nytt andra stycke försäkringsrörelselagen, 4 kap. 11 S nytt andra stycke förslaget till bankaktiebolagslag): "Har bolaget aktier med olika röstvärde, äger första stycket % motsvarande tillämpning, om inom teckningstiden ej tecknats så & många aktier med högsta röstvärde, att de uppgår till den an- ( del av samtliga tecknade aktier som krävs för att föreskrif— & terna i denna lag om förhållandet mellan aktier med högsta % röstvärde och övriga aktier skall iakttagas." ! % i 1 4 kap. 12 5 ny punkt 2 a aktiebolagslagen (4 kap. 14 5 2 st. ny punkt 2 a försäkringsrörelselagen, 4 kap. 13 S 1 st. ny punkt 2 a förslaget till bankaktiebolagslag):

"2 a. när bolaget har aktier med olika röstvärde, antalet aktier med högsta röstvärde uppgår till den andel av tecknade och tilldelade nya aktier, efter avdrag enligt punkt 2, som avses i 10 5 andra stycket,"

i

Ny lydelse av 5 kap. 1 5 tredje stycket aktiebolagslagen l (5 kap. 1 S 3 st. förslaget till bankaktiebolagslag): ; 2 l "Villkoren för utbyte eller nyteckning av aktier skall bestän- mas så att utbyte eller nyteckning kan ske utan att bolags- ordningen ändras. Har bolaget aktier med olika röstvärde skaH

vid emissionen iakttagas att antalet aktier med högsta röst- värde ej kommer att understiga den andel av alla aktier som de enligt denna lag minst skall utgöra, om den i emissionsvill— koren medgivna utbytes- eller teckningsrätten skulle utnyttjas till fullo. Vederlaget för konvertibelt skuldebrev får ej understiga det nominella beloppet på aktie som utlämnas vid utbyte, om ej mellanskillnaden täckes genom kontant betalning vid utbytet."

13 kap. 4 5 första stycket ny punkt 6 aktiebolagslagen (14 kap. 3 S 2 st. nytt andra led försäkringsrörelselagen, 13 kap. 4 S 1 st. ny punkt 5 förslaget till bankaktiebolags— lag):

"6. förhållandet mellan olika aktieslag, när olikheten avser aktiers röstvärde, strider mot denna lag och bolaget ej efter-

kommit registreringsmyndighetens föreläggande enligt 18 kap. 8 eller 9 5."

Nya paragrafer i registreringskapitlet, 18 kap. 8 och 9 SS aktiebolagslagen (20 kap. 8 S försäkringsrörelselagen - ingen motsvarighet till 9 S, 18 kap. 8 och 9 SS förslaget till bankaktiebolagslag):

"8 5 Har ett aktiebolag aktier med olika röstvärde och har antalet aktier med högsta röstvärde kommit att understiga den andel av alla aktier som de enligt denna lag minst skall ut- göra efter det att aktie av visst slag omvandlats till aktie av annat slag eller genom att aktier med högsta röstvärde blivit ogiltiga eller i samband med nedsättning av aktiekapi- talet inlösta eller indragna, skall bolaget inom tre månader därefter för registrering anmäla och visa att det tillåtna förhållandet mellan olika aktieslag åter inträtt. Sker det ej, skall registreringsmyndigheten förelägga bolaget att inom en månad inkomma med anmälan jämte bevis. Efterkommes ej före- läggandet, skall registreringsmyndigheten göra anmälan till rätten för bolagets försättande i likvidation och underrätta bolaget därom."

"9 5 Har ett aktiebolag aktier med olika röstvärde och har, då tiden för utbyte eller nyteckning enligt 5 kap. utgått, antalet aktier med högsta röstvärde kommit att understiga den andel av alla aktier som de enligt denna lag minst skall ut- göra, skall registreringsmyndigheten förelägga bolaget att inom sex månader för registrering anmäla och visa, att det tillåtna förhållandet mellan olika aktieslag åter inträtt. Efterkommes ej föreläggandet, skall registreringsmyndigheten göra anmälan till rätten för bolagets försättande i likvida- tion och underrätta bolaget därom.

Har bolaget mottagit föreläggande som avses i första stycket, får styrelsen inom ramen för bolagsordningens föreskrifter om aktiekapitalets storlek besluta om sådan ökning av aktiekapi- talet genom utgivande av nya aktier med högsta röstvärde mot betalning i pengar som behövs för att det tillåtna förhållan- det mellan olika aktieslag skall inträda. Styrelsen får därvid besluta om avvikelse från den företrädesrätt till teckning av nya aktier som eljest tillkommer förutvarande aktieägare. Full betalning skall erläggas för aktierna inom sådan tid att den i första stycket angivna tidsfristen kan iakttagas. När full betalning erlagts, skall styrelsen anmäla nyemissionen för registrering.

överstiger tiden för utbyte eller nyteckning tre år, skall registreringsmyndigheten efter utgången av varje treårsperiod under nämnda tid iakttaga vad i första stycket sägs. Bestäm- melserna i andra stycket äger därvid motsvarande tillämp— n1ng."

I en lag om ändring av aktiebolagslagen införs följande över- gångsbestämmelser, utöver den som för den av Aktiespararna utarbetade metoden redovisats i avsnitt 10.5 (i en lag om änd- ring av försäkringsrörelselagen utgår vad som sägs om konver- tibla skuldebrev och skuldebrev förenade med optionsrätt till nyteckning):

"De nya bestämmelserna i 3 kap. 1 S gäller även för bolag som registrerats före nya lagens ikraftträdande. Bolaget får dock utge aktier utan hinder av de nya bestämmelserna, om det sker genom fondemission med företrädesrätt i förhållande till det antal aktier förvärvaren tidigare äger eller genom annan emis- sion som beslutats av bolagsstämman eller styrelsen före nya lagens ikraftträdande eller genom emission som är följden av ett beslut om emission av konvertibla skuldebrev eller skulde- brev förenade med optionsrätt till nyteckning, när sistnämnda beslut fattas av bolagsstämman eller styrelsen före nya lagens ikraftträdande.

Skall på grund av den nya lydelsen av 3 kap. 1 S tredje stycket vid nyemission utges lägre antal röstsvaga aktier än som svarar mot den andel de röstsvaga aktierna tidigare ut— gjort av alla aktier, får utan hinder av 3 kap. 1 5 andra stycket 3 andra meningen i bolagsordningen meddelas bestämmel- se om den företrädesrätt som tillkommer aktieägarna. Sådan bestämmelse får innehålla, att om ej hela antalet med före- trädesrätt tecknade röstsvaga aktier kan utges, de röstsvaga aktierna skall fördelas mellan tecknarna i förhållande till tecknat antal och, i den mån det ej kan ske, genom lott- n1ng.

1 Används den av Aktiespararna föreslagna metoden, inleds i stället bestämmelsen: Skall på grund av vad som sagts förut utges lägre antal ...

Beslut om sådan ändring av bolagsordningen som krävs för att anpassa denna till de nya bestämmelserna i 3 kap. 1 S tredje stycket är utan hinder av bestämmelserna i 9 kap. 15 S giltigt om det biträtts av aktieägare med två tredjedelar av såväl de avgivna rösterna som de vid stämman företrädda aktierna."

Lag om ändring i 1975 års promulgationslag:

"Härigenom föreskrivs att 8 5 lagen (1975:1386) om införande av aktiebolagslagen (1975:1385) skall upphöra att gälla med utgången av ...

Aktiebolag får dock även efter denna tidpunkt med stöd av nämnda bestämmelse ge ut aktier med de röstvärden som tillkommer redan utgivna aktier, om det sker genom fond- emission med företrädesrätt i förhållande till det antal aktier förvärvaren tidigare äger eller genom annan emission som beslutats av bolagsstämman eller styrelsen före den ... eller genom emission som är följden av ett beslut om emission av konvertibla skuldebrev eller skuldebrev förenade med optionsrätt till nyteckning, om sistnämnda beslut fattats av bolagsstämman eller styrelsen före den ..."

Ny lydelse av 9 5 punkt 4 lagen (1982:617) om utländska förvärv av svenska företag m.m.:

"4. av aktier som vid nyemission eller fondemission för- värvas med företrädesrätt i förhållande till det antal aktier förvärvaren tidigare äger, om ej röstvärdet för en ny aktie är högre än röstvärdet för en tidigare ägd aktie."

11 RESERVATIONER

( Reservation av ledamoten Göran Riegnell

, ,:

Kommitténs direktiv

De direktiv, som kommittén haft att arbeta efter, rymmer inom sig flera motsättningar. Med utgångspunkt från påståendet, att det är en grundläggande aktiebolagsrättslig princip att röst— styrkan skall återspegla graden av ekonomiskt risktagande, ges kommittén direktivet att lägga förslag, som möjliggör av— skaffande av röstvärdesdifferenserna.

Emellertid sätter samma direktiv upp restriktioner för arbe- tet. Effekterna på företagens kapitalanskaffning skall under- sökas. Möjligheterna för företagen att skaffa utländskt kapi- tal får inte försämras, samtidigt som gällande skydd mot ut- ländskt inflytande över svenskt näringsliv ej får luckras upp.

Genom direktivens motsägelsefulla utformning har utredningens huvuduppgift blivit hart när omöjlig. Som majoriteten mycket riktigt framhåller, är röstvärdesdifferenser nära nog defini- tionsmässigt den naturliga vägen att få tillgång till ut- ländskt kapital för investeringar i svenska företag, samtidigt som utländskt inflytande begränsas.

Jag instämmer också med majoriteten, då den anser, att de principiella utgångspunkterna (rättviseprincipen respektive avtalsfrihetsprincipen) visserligen kan tillmätas betydelse, men att frågan i första hand skall bedömas utifrån praktiska utgångspunkter. Liknande synpunkter var vägledande vid beredningen av de senaste två aktiebolagslagarna.

Jag finner det märkligt, att frågan om röstvärdesskillnader 1 ansetts kräva en utredning så kort efter ikraftträdandet av dels 1975 års aktiebolagslag, dels 1982 års lag om utländska 1 förvärv av svenska företag m.m.

Finns behov av ändrad lagstiftning beträffande icke marknads- noterade bolagZ

Under utredningens gång har inte framkommit några specifika skäl att begränsa eller förhindra användandet av röstvärdes- differenser bland företag, vilkas aktier ej är föremål för allmän handel. Behovet eller förekomsten därav torde också vara ringa. Däremot har det ansetts vara lämpligt, att samt- liga aktiebolag har samma bestämmelser. Jag instämmer för min del i detta, men vill påpeka, att skälen till ändring i andra

typer av bolag måste vara desto starkare för att motivera en i och för sig onödig reglering av de minsta bolagen.

Finns behov av ändrad lagstiftning beträffande OTC-bolag?

Dessa företag är i allmänhet familjeföretag, som i stor ut- sträckning vid OTC-introduktionen fortfarande drivs av grunda- ren. Under utredningens arbete har framkommit, att det är av allmänt intresse, att grundaren/huvudägaren även i fortsätt- ningen får möjlighet-att sätta sin prägel på företaget. Det kan också anses vara visat, att intresset för en OTC—introduk- tion skulle minska betydligt bland dessa företagare, om denna innebure förlorad röstmajoritet. Försörjningen av riskvilligt kapital skulle därmed minska, vilket enligt direktiven bör undvikas.

Återigen anges som det viktigaste motivet för en ändring, att man inte bör bygga gränser mellan olika typer av företag. Jag vill hänvisa till min slutkommentar beträffande icke marknads— noterade bolag.

Finns behov av ändrad lagstiftning beträffande börsbolag?

Ägandet av och inflytandet över de svenska börsbolagen är alltför koncentrerade till ett fåtal händer. Det är av stor vikt att motverka denna koncentration. I viss mån bidrar röst- värdesskillnader till koncentrationen. Detta talar för en be- gränsning av deras användande. Jag anser dock, att utredningen inte visat, att förbud mot eller begränsning av röstvärdes— differenser i någon väsentlig grad skulle råda bot mot kon- centrationen. Ett rimligare skattesystem och ett företagar- vänligt klimat skulle vara betydligt viktigare.

Enligt Ragnar Bomans utredning skulle ägandet av vart och ett börsbolag koncentreras till färre ägare, då det skulle krävas större kapitalinsats för ett kontrollerande inflytande. Häri- genom skulle, enligt Boman, basen för riskkapitalförsörjningen minska.

Jag vill inte förringa de fördelar som lika eller jämnare röst- värde medför. En aktieägareopinion bland dem, som har aktier med lågt röstvärde, får ökad tyngd, maktkoncentrationen not- verkas i någon mån, olämpliga företagsledningar får svårare att rädda sig kvar i skydd av stor röststyrka.

Ändå anser jag inte, att dessa goda ting uppväger de nack— delar, som en lagändring skulle medföra. I synnerhet inger effekterna på börsbolagens försörjning av utländskt, risk- villigt kapital oro. Jag återkommer till frågan om dispenser.

. .r—n..-h: raw-m.m»D—unxm .-. u. - .-—v7-:.n- f.k-

Jag anser, att vissa förändringar vad avser börsföretagen bör komma till stånd. Sålunda finns starkt behov av ökade krav på spridning av olika aktieslag, utbyggt minoritetsskydd, åter- flyttning av bestämmanderätten över emissioner till bolags- stämman, borttagande av dubbel— och omsättningsbeskattning m. m. Då dessa frågor emellertid ligger utanför röstvärdes- kommitténs uppdrag, lämnar jag dem därhän i detta sammanhang.

Följder av ändrad lagstiftning

Människans förmåga att anpassa sig efter ändrade förhållan— den är stor. Så är även näringslivets. Det finns all anledning att förmoda, att uppfinningsrikedomen kommer att vara stor, när det gäller att kringgå den typ av nya lagregler det här är fråga om. Den lille aktieägaren skulle svårligen kunna hålla sig informerad om dessa inofficiella arrangemang.

Under utredningsarbetets gång har en oro yppats, att uppköpen från stora investmentbolags sida av medelstora OTC- bolag skulle ta fart, om dessas ledningar/huvudägare inte kunde skydda sin ställning med hjälp av stark röstposition. Detta kunde framför allt ha en ogynnsam effekt ur regional syn— punkt.

En ändring av reglerna om röstvärdesskillnader skulle sanno- likt leda till en förstärkning av den förskjutning mot insti- tutionellt aktieägande på bekostnad av individuellt, som på— gått en längre tid. Detta vore enligt min mening olyckligt. Även om en del institutioner såsom ex. vis försäkringsbolag vore beredda att åta sig ett ökat ägareansvar, är en sådan utveckling riskabel, då deras huvudintressen även fortsätt— ningsvis måste vara att placera och skydda sina försäkrings— tagares medel. Detta kan utan tvekan leda till allvarliga konflikter med en ansvarsfull ägarroll. Jag anser även, att en ytterligare kollektivisering av aktieägandet måste motverkas.

Den stora betydelsen av svenska börsföretags försörjning av utländskt riskkapital medför, att den tekniska lösning, som presenteras i betänkandet, förutsätter ett dispensförfarande. Regeringen skulle få medge undantag, om det krävs för att tillgodose ett viktigt samhällsekonomiskt intresse. Även om man, när det gäller börsbolags utlandsfinansiering, skulle ha en mycket generös dispenspraxis, innebär ett sådant system med nödvändighet ett ökat krångel. Tanken, att en så normal företeelse som exportföretags emissioner till utländska aktie- marknader skulle kräva dispens och regeringstillstånd, finner jag för min del motbjudande.

Mitt ställningstagande

I avsnitt 10.2 "Problemställningen" skriver majoriteten: "Ehuru direktiven sålunda närmast leder tanken till att vårt arbete skulle vara av rent teknisk art, så att vår uppgift enbart skulle vara att tillhandahålla lagförslag som gör det möjligt att i vidare eller mindre mån av- i skaffa röstvärdesdifferenserna i svenska aktiebolag, kan ) vi inte underlåta att ta ställning till skälen för och ; emot ett avskaffande av röstvärdesdifferenserna."

Jag har samma uppfattning. Dessvärre fullföljer inte majorite- ten sitt resonemang. Visserligen drar man slutsatsen, "att ett avskaffande av möjligheten till röstvärdesdifferentiering ger större nackdelar än fördelar". Andå lägger man fram ”en tek- nisk lösning som något minskar nackdelarna, men ej upphäver dem".

Majoriteten vare sig förordar eller avråder från den presen- terade tekniska lösningen. Man menar, att frågan bör prövas ytterligare.

För min del anser jag, att kommittén så långt det är möjligt gått igenom problemställningen och prövat olika argument och lösningar. Den slutsats, jag drar härav, är, att en ändring av nuvarande regler beträffande röstvärdesdifferenser inte bör ske. Detta borde enligt min mening vara kommitténs slutsats.

Reservation av ledamoten Olle Hästberg

Inledning

Användningen av röstvärdesdifferenser på aktier har ökat kraf- tigt under senare år. 1963 förekom differentierad rösträtt för aktier i 24 procent av de dåvarande börsbolagen. 1980 var siffran 61 procent och 1985 har den stigit till 72 procent. Ungefär 95 procent av OTC-bolagen har rösträttskillnader.

Nyintroducerade företag har så gott som undantagslöst olika rösträtt för olika aktieslag. Aktieserier med det högsta röstvärdet är ofta inte ens noterade på börsen.

Att fler och fler företag valt att tillämpa rösträttsskillna- der beror främst på skattesystemet, att aktiemarknaden miss- gynnats och på valutaregleringen. Om fler människor kunde skapa kapital nog att själva investera i företag skulle inte den graderade rösträtten vara nödvändig för att ägare skall kunna behålla kontrollen över mindre företag. Om aktiemarkna- den hade förmåga att dra till sig en större del av det totalt

"___—_ .. __. ___-__.m

tillgängliga kapitalet i samhället hade behovet av utlands- emissioner inte varit lika stort. Kombinationen av valuta— reglering och utlänningsförbehåll framtvingar utlandsemissio- ner med stark röstvärdesdifferentiering.

Folkpartiet hävdar att lika risk på aktiemarknaden skall ge lika rätt till inflytande, dvs. att rätten för börsföretag att vid nyemissioner utge aktier med lägre röstvärde (t.ex. 1/10- röst eller 1/1000-röst) bör avskaffas.

Detta skulle förbättra aktiemarknadens funktion, skydda de små aktieägarna och minska maktkoncentrationen inom storföretagen. Jag avvisar dock tanken på retroaktiv lag, dvs. att en ändring av reglerna skall gälla redan utgivna aktier. Effekterna av att avskaffa en differentierad rösträtt på aktier blir därför långsiktig på företagens ägande.

Samtidigt tror jag det är nödvändigt att bereda mindre och medelstora företag tillträde till riskkapitalmarknaden med bevarat dominerande inflytande för de tidigare ägarna. Det är ett värde för samhället att små företag kan växa och få del av det kapital som finns på aktiemarknaden. En viss rösträtts— skillnad bör därför finnas kvar för företag utanför börsens A1 och A2-listor.

Jag finner det beklagligt att utredningens majoritet anser att ett avskaffande av röstvärdesdifferentieringen är försett med sådana nackdelar att man avstår från att framlägga förslag. De senaste årens händelser på aktiemarknaden har knappast minskat behovet av att minska maktkoncentrationen och vidta åtgärder till skydd för de små aktieägarna.

Röstvärdesdifferentiering och andra åtgärder

Den graderade rösträtten på aktier har under de senaste årens diskussion spelat en ner undanskymd roll än tidigare. På 60— talet kallade koncentrationsutredningen röstvärdesdifferen- tieringen för en av hörnstenarna i den svenska maktkoncentra- tionen. Under senare tid är det främst det korsvisa ägandet och de riktade emissionerna som har präglat debatten. Av ägar- utredningens kartläggningsrapport (As I 1986:6) framgår dock att det korsvisa ägandet främst fungerar genom ömsesidigt ägande av aktier med högt röstvärde.

För att aktiemarknaden skulle fungera bättre krävs en rad åtgärder:

0 Högre krav på spridning av såväl aktiekapital som röster vid introduktion av företag på A1/A2-listorna.

o Utvidgat insiderbegrepp.

o Minskat skattemässigt gynnande av korsvist ägande.

o Återinförande av regeln att endast bolagsstämman får besluta om emissioner.

o Rimligare skatteregler för aktiemarknaden, främst genom att dubbelbeskattningen på aktier och transaktionsavgiften tas bort.

Det är naturligt att frågan om röstvärdesdifferentieringen bör ses i sammanhang med övriga åtgärder för att få en bättre fun- gerande aktiemarknad. Jag delar därför kommitténs slutsats att beslut om röstvärdesskillnader bör tas i samband med behand- lingen av ägarutredningens betänkande. Detta borde dock inte avhållit utredningen från ett ställningstagande i sakfrågan.

Kontrollargumentet

Ett skäl för differentierad rösträtt som utredningen anför, och delvis instämmer i, är att olika rösträtt mellan olika aktieserier ger möjlighet till samlad kontroll och långsiktigt ägande över ett företag. Det finns självfallet exempel på detta - liksom på motsatsen, dvs. att existensen av röst- värdesskillnader hindrat en nödvändig omstrukturering.

En vanlig synpunkt från företagsledningar i företag med differentierad rösträtt var under utredningens hearings att röstdifferentieringen dels gjorde det möjligt för äldre ägare att försvara företaget mot fientliga uppköpserbjudanden, dels gjorde det relativt lätt och billigt att genomföra vänskapliga take—overs.

Dessa synpunkter visar att röstvärdesdifferentiering just används för att motarbeta aktiemarknadens funktion just som marknad. Aktiemarknaden innebär en kontroll av en företags- lednings agerande. Företag som är misskötta råkar ut för kurs— fall och uppköp - t.o.m. fientliga take-overs. Den differen— tierade rösträtten är ett medel att sätta denna marknadsfunk- tion ur spel.

Juridikprofessorn Håkan Nial har påpekat: "En god styrelse har genomsnittligt sett mindre behov än en dålig utav möjligheter att med ringa kapitalstöd behärska företaget."

I de enskilda fallen kan det vara lätt att finna motiv för ett koncentrerat ägande. Det brukar försvaras vilket skedde under utredningens hearings - i termer av "finansiella musk- ler", "uthållighet" och "kontinuitet". Sammantaget blir dock ett samhälle med få och stora ägargrupper konservativt och hierarkiskt. Koncentrationen hämmar människor, frestar till marknadsuppdelning som minskar konkurrensen och därmed hotar konsumenternas valfrihet.

! E i 13 i 1 E 1

Den bästa korrigeringen mot detta är en fungerande marknad som ger alla aktörer lika möjligheter.

I företag med röstvärdesdifferentiering föreligger en åtskill- nad mellan risktagande och inflytande. I de företag som har kvar möjligheten att utge aktier med 1/1000—dels röst - en möjlighet som utredningsmajoriteten vill bevara för dessa företag - sker en total åtskillnad. I t.ex. Electrolux har en grupp 4 procent av aktiekapitalet och 98 procent av rösterna, medan en annan har 96 procent av kapitalet, men bara 2 procent av rösterna.

Som utredningen konstaterar kan ett investmentbolag med aktie- slag 1:10 kontrolleras med 1/10 av aktierna. Detta bolag kan i sin tur äga röststarka aktier i olika bolag. Detta innebär att man med 1/1OO av aktiekapitalet i bolagen indirekt kan kon- trollera dem och uppväga de övriga 99 procenten av satsat kapital.

Antalet "maktaffärer" där differentierad rösträtt spelat en avgörande roll har troligen ökat under senare år.

Avtalsrätten

Det kan hävdas att rätten för aktieägare att träffa avtal om fördelning av rösträtten mellan olika aktieslag är en del av avtalsrätten och inte bör upphävas.

För att detta skall vara giltigt krävs dock att varje aktie- ägare är fullt upplyst om olika aktiers möjlighet till infly- tande. Så är knappast fallet. Det faktum att "maktaffärer" med röststarka aktier så ofta görs utanför börsen och att röst— starka aktieslag ofta inte ens är registrerade på börsen visar vilka svårigheterna är. I praktiken blir de små aktieägarna diskriminerade. Det är svårt att se hur detta skulle kunna undvikas så länge systemet med differentierad rösträtt består.

Det avtal som träffas när t.ex. ett företag med röstvärdes- skillnader beslutar att ge ut fler röststarka aktier till en speciell ägargrupp är i själva verket ett beslut som fattas av de röststarka aktieägarna på de röstsvaga aktieägarnas.be- kostnad.

Aktiebolagslagen tillskapar en juridisk person, aktiebolaget. Hur denna är utformad regleras på en rad olika sätt i lagen. Det är naturligtvis möjligt att bland dessa regler föra in att aktieserier med olika rösträtt inte i fortsättningen får ges ut.

Utlänningsargumentet

Den differentierade rösträtten gör det möjligt för företaget att emittera aktier i stor skala på utländska börser, utan att de utländska ägarna får ett motsvarande inflytande. Detta har varit utredningsmajoritetens främsta argument för att vilja behålla röstvärdesdifferentieringen.

Sverige är ett litet land med stora företag. Skall vi kunna 1 hävda vår ställning på världsmarknaden måste svenska företag ; kunna köpa företag i andra länder. Det sker också i stor ut- sträckning både som bas för expansion och export och som kapitalplaceringar. I Sverige ser vi positivt - nästan med stolthet - på hur svenska företag kan köpa bolag utomlands.

1 i Lika entusiastiska tycks Sverige inte vara när utländska före- i tag vill köpa in sig på den svenska marknaden. Vi ser gärna

att utländska placerare satsar sina pengar i svenska aktier. E

Däremot försöker vi hindra att utländska ägare får inflytande , i svenska företag. Denna protektionism på kapitalområdet tar 1 sig uttryck bl.a. i att nästan alla företag har i bolagsord— r ningen utlänningsförbehåll som hindrar att utländska ägare kan dominera företaget. Vidare i regler som förhindrar företag utan utlänningsförbehåll att emittera utomlands.

Troligen får vi ytterligare lagar i samma riktning. Industri- departementets arbetsgrupp om det utländska ägandet har kommit med ett förslag som genom en ny regelsamling skall förhindra att utländska kapitalplacerare får inflytande genom att köpa svenska aktier. | Å ena sidan är det alltså bra att svenskar köper företag utom- lands. Å den andra måste det förhindras att utlänningar köper svenska företag.

Denna dubbla attityd är inte bara intellektuellt ohållbar. 1 Protektionism brukar också drabba Sverige hårdast. Det är ; Sverige som inte har råd att avstå från det fria utbytet av 1 varor, tjänster - och kapital. Det lilla Sverige kan inte i 1 längden hävda att bara svenskar får ha inflytande i svenska (

företag. 1 ? Knytningen mellan utlandsägandet och rösträttsdifferentie— 1 ringen är uppenbar. Skall svenska storföretag kunna fortsätta & :l i

att placera emissioner utomlands samtidigt som rätten att ge ut nya aktier med lågt röstvärde tas bort blir konsekvensen att bolagsstämmorna ges rätt att utan tillstånd av myndig- heterna ta bort utlänningsförbehållen, att det nya lagför- slaget från Industridepartementet avvisas samt att valuta— regleringen avskaffas eller i varje fall lindras.

Vill man att andra länder i längden skall tillåta både att svenska företag köper företag utomlands och att de egna med- borgarna får köpa aktier i Sverige får vi lov att ha bestäm— melser som inte diskriminerar utländska placerare.

Relevansen i detta har belysts på senare tid genom de interna- tionella reaktionerna på Volvo-Fermenta—affären. Här tre citat från ledande investerare i USA:

"De svenska företagen styrs av dem som har A-aktierna. Det är min uppfattning. Det är min uppfattning att svens— ka företag i allmänhet kommer att ha mycket svårare att locka till sig kapital både i Storbritannien och USA efter den här affären." (Ken Oberman, Investmentbolaget Oppenheimer.)

"I och med att bestämmelserna i Sverige hindrar oss från att köpa A-aktier, som ger ett rejält inflytande, har vi varit hänvisade till företagsledningarnas goda vilja att behandla oss likvärdigt. När det nu är så, att vi blir utfrusna ur beslutsprocessen, kan det få investerare att titta åt annat håll." (Jeff Friedman, Investmentbolaget Dreyfus.)

"Som ett resultat av den differentierade rösträtten räcker det ibland med en relativt liten del av aktie- kapitalet för att få kontroll över ett företag. — - Stora utländska investerare kan mycket väl överväga att dra tillbaka sina placeringar från den svenska aktie- marknaden." (Quilter Goodison Company.)

Såväl regeringen som börsstyrelsen har fått motta flera skri- velser med liknande innehåll. I och med att den differentiera- de rösträttens effekter uppmärksammas utomlands blir den ett hinder för svenska företags kapitalförsörjning.

Småföretagsargumentet

I utredningens arbete har tydligt framkommit att många - kanske de flesta av de medelstora företag som sökt sig till OTC-listan skulle avstått från detta om inte möjligheten till graderad rösträtt funnits.

Detta skulle varit en förlust. Det är ett värde för utveck- lingen i näringslivet och i svensk ekonomi att också medel- stora företag kan få del av riskkapitalmarknaden. Det kan också vara rimligt att en företagsgrundare har möjlighet att under en tid bevara inflytandet över företaget i den egna familjekretsen.

De företag som handlas med på OTC—listan och utanför börsen har lägre krav på för flera år redovisade resultat, aktie— kapital och när börsen genomfört de aviserade ändringarna — spridning av kapitalet än företagen på A1- och A2-listorna. De har dessutom en annan förmögenhetsvärdering.

När ett papper börsintroduceras sker det efter en granskning av börsstyrelsen. Detta är ingen garanti för aktiens framgång - men för att det skall finnas en marknad för aktien.

Det är därför fullt möjligt att dra en gräns mellan å ena sidan "börspapper" (Al-AZ) och övriga aktier.

Jag förordar därför att möjligheten att nyemittera aktier med olika rösträtt behålls för aktier utanför börsen. Möjligheten bör dock begränsas till proportionen 1 röst/en tredjedels röst. Detta ger betydande möjligheter för en ursprunglig ägar— krets att behålla inflytandet: Om andelen röststarka aktier uppgår till 30 procent och röstvärdesskillnaden förhåller sig

som 3 till 1 kommer detta innebära att inte mer än 40 procent av röstvärdet hålls av B-aktieägarna.

När ett företag "växer ur" OTC och väljer att gå in på börsen

kommer de ursprungliga ägarnas inflytande med nyemissioner på börsen successivt att tunnas ut.

Skälet till att inte för OTC—företagen behålla proportionen 1:10 är att effekterna för ett OTC-företag att gå in på börsen blir alltför kraftiga. Tendensen att OTC-listan skulle bestå av alltför stora företag skulle stärkas.

Utredningens tekniska skisser

Utredningen presenterar - utan eget ställningstagande - två tekniska skisser. Den ena är utformad av utredningens ord- förande, den andra av Aktiespararnas riksförbund.

Ordförandens förslag bygger på tanken att av ett bolags aktie— kapital åtminstone 60 procent skall vara röststarka aktier och högst 40 procent röstsvaga aktier med lägst 1/10 röstvärde. Företag som inte uppfyller dessa krav - vilket torde vara de flesta av de företag som i dag har graderad rösträtt - skall inte få nyemittera röstsvaga aktier. Förslaget innebär dock att regeringen skall få ge dispens för utgivande av röstsvaga aktier

— om företaget vill göra en utlandsemission - om det tillgodoser ett samhällsekonomiskt intresse — om det är nödvändigt för sysselsättningen — om företaget tillhör en utvecklingsbransch om det är ett folkrörelseföretag (!)

m >.m ru*. A.W_A._W___M____________—____.

? _l i i 1 !

Det är uppenbart att en sådan dispensgivning skulle öppna för ett förhandlingsspel mellan företag och regering. De reella grunder som dispenser ges på skulle vara svåra att få reda på. Företagsmakt och statsmakt skulle än mer bli inflätade i var— andra.

I förslaget ingår också att möjligheterna att ge ut aktier med 1/1000 röst skulle kvarstå för de företag som i dag har denna rätt. Detta är stötande.

Aktiespararnas modell innebär att andelen röstsvaga aktier alltid skulle få vara 40 procent av det totala aktiekapitalet samt att vid varje nyemission andelen röstsvaga aktier inte får vara större än 80 procent.

Aktiespararnas skiss är i sak långt mindre långtgående än Vängbys. Aktiespararna påpekar själva att den har "fördelen" att maktförhållandena i företagen inte omedelbart behöver ändras.

Mot såväl Vängbys som Aktiespararnas modeller kan den kritiken riktas att de är komplicerade och svåröverskådliga. Detta är en nackdel i sig eftersom det ger olika aktörer på marknaden olika förutsättningar för att göra bedömningar. Sådana olika förutsättningar finns alltid, men det finns ingen anledning att lägga till ytterligare komplicerande inslag. ökade kompli- kationer kommer alltid att missgynna de små aktieägarna som har minst möjlighet att skaffa sig överblick, göra VPC-kör— ningar etc.

Ett företags andel av A- respektive B-aktier kan ju i de före- slagna modellerna vara avgörande för företagets möjligheter att t.ex. emittera på utlandsmarknaden - och därmed kurs— påverkande.

Förslag

Jag anser att utredningen borde ha tagit ställning för att möjligheten att utge nya aktier med begränsad rösträtt i börs- noterade bolag avskaffas. För företag utanför börsen bör möj- lighet att ge ut aktier med 1:3 finnas.

Reservation av ledamoten Nils G. Åsling

Frågan om inflytande och makt i näringslivet och tendenser mot ökad maktkoncentration, har under den tid röstvärdeskommittén arbetat fått ökad aktualitet. I maj 1985 tillsattes således utredningen om ägar— och inflytandefrågor i svenskt näringsliv (I 1985:O4). Den har till uppgift bl.a. att kartlägga det

korsvisa ägandet och ask—i-askägandet. Som en följd av bl.a. vissa kritiserade riktade aktieemissioner har också kommis- sionen för undersökning av vissa aktieemissioner (Fi 1986:A), dvs. den s.k. Leo-kommissionen, tillsatts. Denna kommission har bl.a. till uppgift att överväga om det finns anledning att införa ytterligare regler till de mindre aktieägarnas skydd.

Händelser under senare tid på aktiemarknaden har klart illust- rerat att den ändring i aktiebolagslagen som vidtogs 1973, då bolagsstämmor fick möjlighet att ge bolagsstyrelser generell fullmakt att föranstalta om riktade emissioner, skapat vissa möjligheter till missbruk, ja t.o.m. direkta maktövergrepp på mindre aktieägare. Jag har för min del, genom en motion till riksmötet 1985/86, föreslagit att denna möjlighet upphäves och att riktade emissioner alltid måste beslutas av bolagsstämman. överhuvudtaget är det angeläget att bolagsstämmans auktoritet återställes, för att man den vägen också skall få en öppenhet i redovisningen av ägar- och maktförändringar i företag, vilket är en absolut förutsättning och den säkraste garantin mot missbruk.

Med hänvisning till den inledningsvis omnämnda utredningen och undersökningen kan man konstatera, att röstvärdeskommitténs arbete till vissa delar är överspelat. Det kan självfallet inte vara ändamålsenligt, att medan dessa arbetar vidta änd- ringar i fråga om aktiers röstvärde i aktiebolagslagen. Den kartläggning av frågan om röstvärdesdifferensernas betydelse för ägarförändringarna i svenskt näringsliv som nu skett, är emellertid i sig värdefull. Den har klart visat, vilket med all önskvärd tydlighet framgår av majoritetens slutsatser, att en begränsning av möjligheterna till röstvärdesdifferenser har större nackdelar än fördelar och den reella effekten därav i hög grad är diskutabel. Möjligheten att genom aktieägaravtal och andra former av överenskommelser kringgå hindrande be- stämmelser, kommer ändå att vara betydande.

Utredningens arbete har också visat, vilket enligt min upp- fattning klarare borde ha fastslagits i majoritetens skriv— ning, att de direktiv som regeringen utfärdat för kommitténs arbete utgått från delvis felaktiga betingelser. Direktiven har nämligen gått ut på att inflytandet på bolagsstämman skall stå i proportion till den ekonomiska risken. Man har velat se detta som ett rättvisetänkande av innebörden "en krona - en röst". Föreställningen att aktiebolaget är en i traditionell bemärkelse demokratisk institution, där man borde eftersträva principen "en krona - en röst", haltar redan på den grunden att aktiebolaget är en kapitalassociation och inte en person- association. Eftersom aktiebolaget erbjuder möjligheter till innehav av olika antal aktier för intressenterna, har redan den vägen en gradering av inflytandet i förhållande till

kapitalinsatsen uppnåtts. Att man genom röstvärdesdifferen- tieringen dessutom eftersträvat att värdera olika kapitalin— satser olika ur röstsynpunkt, svär alltså inte emot någon grundläggande princip i aktiebolagslagen. Tvärtom är det uppenbart, att i praktiken sker kapitalinsatserna från olika intressenter med högst olika motiv. En insats kan vara för- knippad med ett ledningsansvar hos en entreprenör, som det är 1 nödvändigt och högst rimligt att honorera ur röstvärdessyn- 1 punkt. Det kan vara fråga om ett kapital som är ett renodlat riskkapital, där intressenten inte önskar eller fäster ytterst 1 ringa vikt vid inflytandet, och där röstvärdet är av helt ' underordnad betydelse. Det finns alltså en lång rad variatio- ner och strävanden som är förknippade med en kapitalinsats som , direkt motiverar en skillnad i olika aktiers röstvärde. Aktie- 1 bolagets öppenhet, dvs. möjligheten för en investerare som i inte anser att hans intressen tillgodoses att sälja sitt aktieinnehav, kvarstår i regel alltid. Möjligheten att "rösta med fötterna" är en grundläggande princip på en rörlig och marknadsorienterad riskkapitalmarknad.

I de sammanhang där en mera i traditionell bemärkelse demokra- tisk företagsform är ändamålsenlig, finns möjligheten att an- vända den ekonomiska föreningen som associationsform. Den är som personsammanslutning, med principen "en man - en röst", den associationsform som närmast tycks föresväva direktiv- författarens önskemål. Det finns emellertid inte någon som helst anledning att sudda ut gränserna mellan olika associa- tionsformer och förändra aktiebolagets möjligheter till att i varje enskilt fall få den anpassning till förhållandena, som är en förutsättning för maximal flexibilitet och ändamåls- enlighet.

Slutsatsen av detta blir att, med hänsyn till det utrednings— arbete som pågår i övrigt, den självprövning i näringslivet som är en förutsättning för att allmänhetens förtroende för fondbörsen skall upprätthållas och de ställningstaganden som kan förväntas i riksdagen till en återgång till förslaget att bolagsstämmorna ska ta beslut beträffande riktade emissioner, det nu inte finns någon anledning att framlägga förslag om ändrade regler för röstvärdesdifferentiering. Enligt min me— ning borde detta klarare ha kommit till uttryck i utrednings- majoritetens skrivning.

Kommittédirektiv

Röstvärdet för aktier Dir 198417 Beslut vid regeringssammanträde 1984-02-23

Chefen för justitiedepartementei, statsrådet Wickbom, anför.

Nuvarande ordning m.m.

1910 års aktiebolagslag tillät att ett aktiebolag gav ut aktier med obegränsade skillnader i röstvärde. I ett bolag kunde det därför förekomma att vissa aktier hade en röst medan andra bara hade 1/1000 röst.

Under förarbetena till 1944 års aktiebolagslag diskuterade man, om avsteg skulle tillåtas från principen att varje aktie bör berättiga till en röst (se SOU 1941:9 s. 500). Man stannade för komprornisslösningen att olika röstvärde inte får bestämmas så. att röstvärdet för någon aktie överstiger tio gånger röstvärdet för en annan aktie. Om ett bolag enligt bestämmelserna i 1910 års lag hade gett ut aktier med större röstvärdesdifferens än 1:10, skulle bolaget emellertid också i fortsättningen få ge ut aktier med denna större diffe- rens.

Under förarbetena till 1975 års aktiebolagslag framhöll föredragande statsrådet att det principiellt riktiga var att varje aktie hade en röst (se prop. 1975:103 s. 225). Men eftersom systemet med differentierad rösträtt hade samband med lagstiftningen om utländska förvärv av aktier och fast egendom, ville statsrådet inte lägga fram förslag som kunde föregripa den då pågående översynen av denna lagstiftning. Regeln i 1944 års aktiebolagslag om röstvärdesdifferensen 1:10 fördes därför över till den nya lagen utan någon ändring i sak (se 3 kap. 1 & tredje stycket i 1975 års aktiebolagslag). Så skedde också med bestämmelsen om att äldre bolag med större röstvärdes- differens än 1:10 får fortsätta att ge ut nya aktier med denna större differens (8 5 lagen, 1975:1386, om införande av aktiebolagslagen).

Översynen av lagstiftningen om utländska förvärv av aktier och fast egendom har nu resulterat i två nya lagar, nämligen lagen (1982:617) om utländska förvärv av svenska företag m.m. och lagen (1982:618) om utländska förvärv av fast egendom m.m. Enligt den förstnämnda lagen får vissa rättssubjekt, s.k. kontrollsubjekt, inte utan särskilt tillstånd förvärva så många aktier i svenska aktiebolag att genom förvärvet förvärvarens andel av aktiekapitalet eller av röstetalet för samtliga aktier i bolaget överstiger vissa gränsvärden. Enligt lagen om utländska förvärv av fast egendom m.m. får kontrollsubjekt inte utan särskilt tillstånd förvärva fast egendom m.m. Kontrollsubjekt är inte bara utländska medborgare och andra utländska rättssubjekt utan också vissa svenska juridiska personer, bl.a. aktiebolag som saknar s.k. utlänningsförbehåll i bolagsordningen. Utlänningsförbehåll skall gå ut på att utländska och svenska kontrollsubjekt genom teckning eller överlåtelse får förvärva bara en mindre delav bolagets aktier, nämligen vid varje tidpunkt mindre än 20 procent av röstetalet för bolagets samtliga aktier och mindre än 40 procent av bolagets hela aktiekapital. Aktier som får förvånas av kontrollsubjekt brukar kallas fria aktier och andra aktier bundna aktier. Av vad jag nyss har sagt framgår att de möjligheter att ge ut

(188) 2

' fria aktier som ett utlänningsförbehåll erbjuder. förutsätter, för att kunna

utnyttjas fullt ut, att det finns aktier med olika röstvärden i bolaget (jfr SOU 1978:73 s. 408).

Antalet börsbolag med röstvärdesdifferenser har stigit kraftigt under de senaste 20 åren. År 1963 förekom sådana differenser i 24 procent av börsbolagen. Enligt en undersökning som avsåg förhållandena den 2 januari 1981 (se SOU 1981:78 s. 89) var läget följande. I 75 av de 123 börsbolagen, dvs. i 61 procent av bolagen. fanns aktier med olika röstvärden. I 8 av dessa 75 bolag var skillnaden i röstvärde hänförlig till uppdelningen i stam- och preferensaktier. I de resterande 67 bolagen, dvs. i 54 procent av börsbolagen, förelåg röstvärdesdifferenser mellan olika slag av stamaktier. Av dessa 67 bolag hade 3 bolag differensen 115. 56 bolag differensen 1:10, 1 bolag differensen 11100 och 7 bolag differensen 1:1000. De sistnämnda 7 bolagen - som år 1980 svarade för cirka 16 procent av den totala börsomsättningen — var Alfa-Laval, Electrolux, Ericsson LM, Holmens Bruk, Nife Jungner, SKF ' och Swedish Match. Samtliga aktiebolag på OTC-marknaden har röstvärdesdifferensen 1:10 (jfr SOU 198359 5. 228).

Behovet av en utredning

Som föredragande statsrådet anförde vid tillkomsten av 1975 års aktiebo- lagslag är det principiellt riktiga att varje aktie har en röst (se även FiU 1983/84:20 s. 72).

Förekomsten av röstvärdesdifferenser innebär en avvikelse från den grundläggande aktiebolagsrättsliga principen att röststyrkan bör återspegla graden av ekonomiskt risktagande i bolaget. Som stöd för att röstvärdes- differenser bör tillåtas åberopas ibland ett motiv som tar sin utgångspunkt i friheten att träffa avtal. Genom att olika röstvärden på en fri marknad kan motsvaras av olika priser kan, menar man, inte röstvärdesdifferenser sägas innebär:. att någon part missgynnas. Enligt min uppfattning är det emellertid naturligt att inflytandet iett aktiebolag så som det utövas vid bolagsstämman skall stå i proportion till den ekonomiska risken. Det är kanske den bästa garantin för att maktutövningen i ett bolag bestäms av hänsyn till hela bolagets välfärd. Systemet med röstvärdesdifferenser kan däremot leda till att så inte blir fallet.

Röstvärdesdifferenserna möjliggör vidare en ökning eller permanentning av den maktkoncentration i näringslivet som följer redan av ett ojämnt fördelat aktieinnehav. Aktier med högt röstvärde är till salu i långt mindre utsträckning än aktier med lågt röstvärde och kan därför vara svårtillgängliga för en köpare på aktiemarknaden.

Vissa aktier (preferensaktier) kan ha företräde framför andra aktier (stamaktier) när det gäller andel i ett bolags tillgångar och vinst. Preferens— aktieägaren bär på det sättet en mindre ekonomisk risk än stamaktieägaren. I enlighet med den aktiebolagsrättsliga principen att inflytandet i ett aktiebo- lag skall stå i relation till den ekonomiska risken har det därför gjorts gällande att det är rimligt att preferensaktierna kan åsättas ett lägre röstvärde än övriga aktier.

Systemet med preferensaktier har emellertid en ringa utbredningi Sverige. Antalet preferensaktier är dessutom som regel mycket litet i förhållande till antalet stamaktier i respektive bolag. Hänsynen till preferensaktierna är därför enligt min mening långt ifrån något tillräckligt skäl för att tillåta röstvärdesdifferenser.

Det har vidare hävdats att röstvärdesdifferenser möjliggör en ökad stabilitet i företagets ledning. Tanken bakom detta resonemang förefaller att vara att ett företag arbetar mest effektivt, om kontrollen över företaget ligger orubbad i de ursprungliga ägarnas händer.

& l

Enligt min uppfattning är en förändring i företagsledningen generellt sett inte till skada för ett bolag. Stabiliteten i företagsledningen är inte i och för sig effektivitetsfrämjande. ! normalfallet åtnjuter f.ö. den företagsledning som sköter företaget väl stöd av flertalet aktieägare.

I debatten har det hävdats att flertalet aktieägare i realiteten inte är intresserade av något inflytande. De ser. menar man. sina aktieinnehav enbart som kapitalplaceringar och visar sitt missnöje med företagsledningens agerande genom att sälja aktieinnehavet. Rösträtten utnyttjar de sällan eller aldrig. Det skulle därför för majoriteten aktieägare vara likgiltigt vilket röstvärde deras aktier har. Till stöd för denna uppfattning har bl.a. åberopats den låga deltagarfrekvensen vid bolagsstämmor i de stora bolagen.

Inte heller detta argument för röstvärdesdifferenser bör enligt min mening

» tillmätas någon större vikt. För de aktieägare som vill organisera sig tillsammans med andra aktieägare har röstinflytandet stort intresse. Efter- som dessa aktieägare ofta har aktier med lågt röstvärde. försvårar uppen- barligen röstvärdesdifferenserna sådana organisationssträvanden. * Som ytterligare motiv för röstvärdesdifferenser har också anförts de små och medelstora företagens speciella situation med i regel ett nära samband 1 mellan ägande och ledning av företaget. Röstvärdesdifferenser kan vara till nytta för att möjligheterna till nytt externt ägarkapital skall kunna tas till vara utan att småföretagsledaren/ägaren förlorar sitt dominerande inflytande. * En röstvärdesdifferentiering kan också vara motiverad för att möjliggöra en kapitalanskaffning på utländska kapitalmarknader samtidigt som det i utländska röstmässiga inflytandet i företagen begränsas. Dessa skäl har relevans och kan kräva särskilda överväganden. Jag återkommer strax till detta. I en sammanfattande bedömning anser jag att starka skäl talar för att möjligheterna till röstvärdesdifferenser bör avskaffas. Frågan är emellertid komplicerad och fordrar ingående överväganden. Enligt min mening finns det därför skäl att tillkalla en kommitté med uppdrag att utreda frågan om röstvärdet för aktier.

Riktlinjer för utredningsarbetet

Kommittén bör. med beaktande av vad jag nyss har anfört. inrikta sitt arbete på att lämna förslag som gör det möjligt att avskaffa röstvärdesdiffe- renserna.

Vid sina överväganden bör kommittén bl.a. gå in på följande frågor. Förekomsten av röstvärdesdifferenser motiveras ibland med att sådana underlättar bildande. rekonstruktion och expansion av bolag. Tanken är här att kapitalanskaffningsmöjlighetema skall förbättras utan att kontrollen av bolaget sätts i fara. Röstvärdesdifferenserna utnyttjas på det sättet. att initiativtagarna vid bildande av ett bolag — eller de ursprungliga ägarna vid rekonstruktion av bolaget — själva äger aktier med ett högt röstvärde medan nya delägare får aktier med ett lägre röstvärde. Vid en expansion av bolagets verksamhet öppnar röstvärdesdifferenser på motsvarande sätten möjlighet för de gamla aktieägarna att behålla kontrollen över bolaget. trots att nya delägare tillkommer. Som jag har framhållit i det föregående kan detta vara av betydelse särskilt för de små och medelstora företagen.

Det har gjorts gällande att om möjligheten till aktier med differentierad rösträtt inte hade funnits. så är det synnerligen tveksamt om flertalet av de företag som nu sökt introduktion på OTC-marknaden hade valt att söka dra till sig utomstående finansiärer (se betänkandet. SOU 1983:59. Kreativ finansiering s. 232).

Mot bakgrund av vad jag nu har anfört bör det ankomma på kommittén att undersöka vilka effekter på företagens kapitalanskaffning som ett avskaf- fande av röstvärdesdifferenserna skulle kunna medföra.

Kommittén bör också ta ställning till de problem som kan vara förknippade med det nuvarande sambandet mellan röstvärdesdifferenser och utlännings- förbehåll. Därvid bör kommitten särskilt beakta vilka effekter ett avskaf- fande av röstvärdesdifferentieringen skulle få på å ena sidan utländsk kapitalförsörjning och å andra sidan utländskt inflytande.

Som jag har varit inne på i avsnittet om nuvarande ordning m.m. krävs det aktier med olika röstvärden för att svenska aktiebolag med utlänningsför- behåll fullt ut skall kunna utnyttja de möjligheter till utländska kapitalin- vesteringar som utlänningsförbehållen erbjuder. En minskning av möjlighe- terna till röstvärdesdiffcrenttering från 1:10 till 1:3 skulle visserligen i allmänhet vara tillräcklig för att ett aktiebolag skall kunna ge ut fria aktier upp till en 40-pröcentgräns utan att överskrida ZO-pröcentgränsen för de fria aktiernas andel av röstetalet för bolagets samtliga aktier. Men ett tvång att ge ut 1:3-aktier i stället för 1:10-aktier skulle öka det utländska röstmässiga inflytandet vid oförändrad utländsk kapitalinsats (jfr SOU 1978:73 s. 408-411).

Med en lzl-regel måste de fria aktiernas andel begränsas till 20 procent i fråga om både röstetal och aktiekapital. om inte reglerna om utlänningsför- behåll ändras.

Ett sätt att komma till rätta med den nu antydda problematiken kan vara att upplösa kopplingen mellan röstvärdesdifferenser och utlänningsförbehåll genom att andra bestämmelserna om utlänningsförbehåll. Samtidigt vill jag emellertid understryka att det är angeläget att möjligheterna att skaffa ut- ländskt kapital inte försämras.

I detta sammanhang vill jag också framhålla att chefen för industridepar— tementet enligt vad jag har inhämtat ämnar utse en arbetsgrupp som skall utreda vissa frågor rörande utländska förvärv av svenska aktier (se FiU 1983/8411. rskr 2).

Det är vidare önskvärt att reglerna blir enhetliga i samtliga aktiebolag. Skulle starka skäl tala för skilda regler för olika kategorier av företag kan dock en sådan ordning övervägas. Det blir då nödvändigt att också ta ställning till vilka regler som bör gälla när ett företag byter kategori.

(jvergängsproblennanken kräversärskHda överväganden.

Det kan vara svårt att lagstiftningsvägen omgaende avskaffa befintliga röstvärdesdifferenser. Sådana ingrepp skulle få till följd en kraftig och omedelbar ändring av maktförhållandena i de berörda bolagen. De skulle även innebära förskjutningar av värdena på olika slag av aktier. Det före- faller därför sannolikt att om differenserna skall kunna avskaffas detta måste ske gradvs under en förhåHandevB lång övergångsud. Konunutén bör undersöka möjligheterna för en sådan successiv övergång till lika röstvärden.i Det är tänkbart att en sådan övergång skulle kunna åstadkommas bl.a. genom att de aktier som ges ut vid nyemission i de berörda bolagen åsätts ett röstvärde som motsvarar ett genomsnitt av de tidigare utgivna aktiernas röstvärden.

Erfarenheterna i andra länder bör studeras, bl.a. när det gäller frågan om avskaffande av befintliga röstvärdesdifferenser.

Behovet av föl jdändringar bör övervägas. Röstvärdesdifferenser kan före- komma inte bara i allmänna aktiebolag utan också i bankaktiebolag och försäkringsaktiebolag. En ändring i aktiebolagslagen får till konsekvens att även lagen (1955:183) om bankrörelse och försäkringsrörelselagen(1982:713) bör ändras. En särskild följdändring som får övervägas gäller begränsningarna i försäkringsaktiebolagens och de ömsesidiga försäkrings- bolagens rätt att äga aktier (7 kap. 17 5 försäkringsrörelselagen). I den sistnämnda frågan bör kommitten samråda med försäkringsverksamhets- kommittén (E 1979:01). Fråga om följdändring blir också aktuell när det gäller t.ex. 37 5 lagen (1983:1092) med reglemente för allmänna pensions— fonden och 22 5 aktiefondslagen (19742931).

Utredningsarbetet bör vara avslutat före utgången av år 1985.

_vauw_ ..

Övrigt

Skulle det visa sig att andra frågor med anknytning till röstvärdet för aktier bör behandlas i detta sammanhang bör det stå kommittén fritt att ta upp också dern.

Hemställan

Med hänvisning till vad jag nu har anfört hemställer jag att regeringen bemyndigar chefen för justitiedepartementet

att tillkalla en kommitté med högst sju ledamöter med uppdrag att utreda frågan om röstvärdet för aktier,

att utse en av ledamöterna att vara ordförande, att besluta om sakkunniga. experter, sekreterare och annat biträde åt kommittén.

Vidare hemställer jag att regeringen beslutar att kostnaderna skall belasta andra huvudtitelns kommittéanslag.

Beslut

Regeringen ansluter sig till föredragandens överväganden och bifaller hans hemställan .

(Justitiedepartementet)

STATISTIK

PRV har under maj 1985 gjort en genomgång av 334 företag an- slutna till VPC. I materialet saknas vissa företag, såväl noterade som onoterade, och för vissa företag är uppgifterna ofullständiga.

För varje företag har beträffande aktiestockens faktiska sammansättning angetts:

Totalt aktiekapital Förekomst av röstvärdesdifferentiering

i A—aktiers och B-aktiers andel av aktiekapital och röstetal Förekomst av rösträttsbegränsningar

j Förekomst av utlänningsförbehåll. l Resultatet av genomgången visar efter vissa kompletteringar . sammanfattningsvis följande.

Förekomst av röstvärdesdifferentiering i samtliga 345 företag

Lika röstetal 104 1:10 220 1:1000 7, inkl. Saab Scania 1:100 1 l:5 7 1:3 1 Osäkert 5

Av 345 företag har således 236 företag, eller ca 68 procent, någon form av röstvärdesdifferentiering.

Anm. I de fall lika röstetal anges menas, att bolaget inte kan ge ut eller inte har gett ut aktier med olika röstvärden. I en del fall ingår alltså i denna grupp företag i vars bolagsord- ning finns bestämmelse om att aktieslag med olika röstvärden får ges ut, men bestämmelsen har inte tillämpats i praktiken.

Förekomst av röstvärdesdifferentiering i olika kategorier av företag QTE-liåtsns Fjätstgg

Uppgifter finns för 68 företag (i 4 fall något osäkra), uppgifter saknas för 4 företag.

Lika röstetal 5 1:10 62 ; 1:5 1 Osäkert 4

(194) 2

Av 68 företag har således 63, eller ca 93 procent, någon form av röstvärdesdifferentiering. I samtliga fall är det fråga om differentiering mellan olika slag av stamaktier.

Väntelistan, inofficiella noteringar, 29 företag

Uppgifter finns för 28 företag, uppgifter saknas för 1 före— tag.

Lika röstetal 8 1:10 20 Osäkert 1

Av 28 företag har således 20 företag, eller ca 71 procent, aktier med olika röstvärden. I ett företag utgör aktieslaget med lägre röstvärde preferensaktier.

A:II-listan, 38 företag

Lika röstetal 12 1:10 25 1:5 1

Av 38 företag har således 26 företag, eller ca 68 procent, röstvärdesdifferentiering. I samtliga fall är det fråga om skillnad mellan olika slag av stamaktier.

5.2-listen livereemässiä mesaomsetsajttiezne

AGA 1:10 Alfa Laval 1:1000 ASEA 1:10 Astra lika röstetal Boliden l:5 Electrolux 1:1000 Ericsson 1:1000 Fermenta 1:10 Pharmacia 1:10 SCA 1:10 SKF 1:1000 Saab Scania lika röstetal för stamaktier, 1:1000 för en mycket liten andel, 0,49 % av aktiekapietalet, utgörande preferensaktier Sandvik 1:10 Skanska 1:10 Swedish Match 1:1000 Volvo 1:10

Av 16 företag har således 15 företag, eller ca 94 procent, någon form av röstvärdesdifferentiering. I ett företag, SAAB, gäller ett lägre röstvärde dock endast för ett litet antal

51-11" 53% ävm'gajndgsyiakties»_6å 163692

Lika röstetal 19 1:10 43 1:5 4 (Bilspedition, Esselte, MoDo, Reinhold) 1:100 1 (Hufvudstaden) 1:1000 1 (Holmens bruk)

Av 68 företag har således 49 företag, eller 72 procent, någon form av differentiering. I 2 företag (Gunnebo, Höganäs) utgör aktieslaget med lägre röstvärde preferensaktier. I 6 företag föreligger röstvärdesdifferentiering dels mellan olika slag av stamaktier, dels mellan stam— och preferensaktier. Bland de företag som har lika röstetal märks t.ex. Atlas Copco, Bacho, Broströms och Fläkt.

EFÄTlIåFEP1_ÅPXPEFEQEtEPlPSA_?å.fÖEPEÅE

Lika röstetal 9 1:10 16

I ett företag utgör aktieslaget med lägre röstvärde preferensaktier.

Av 25 företag har således 16 företag, eller 64 procent, röstvärdesdifferentiering.

Totalt för A:I-listan Av 109 företag har 80 olika röstvärde för aktierna. Onoterade företag

Av de 97 företag som inte är noterade har ca hälften aktier med olika röstvärde.

B-aktiernas andel av aktiekapitalet i företag med röst— värdesdifferentiering

9IE'115?£P1.EPBQifE€£ IÅEPE_IÖ£ _59_fÖI?E?E

Under 40 % 2 Over 40 % 58, varav 45 över 70 procent (flertalet 80 — drygt 90 procent)

länteliSian,_1'50£ficielle noseziageu £0_färet39

Under 40 % 6 Over 40 % 14, varav 12 över 70 procent (samtliga 80 - 93 procent)

1:11;11s£an._2£ iögesag

Under 40 % 3

40 % 1 Över 40 % 22, varav 14 över 70 procent (flertalet 80

drygt 90 procent) 521711213n1_16_m352 2m5e£te.ek£i£r1.15_färsi39

Under 40 % 5 Over 40 % 10, varav 6 över 70 procent (samtliga över

80 procent)

AGA Alfa Laval ASEA Boliden Electrolux Ericsson Fermenta Pharmacia SCA SKF Saab Sandvik Skanska Sw.Match Volvo

'_'U'lw

mamman: FBQBQö—QBQBQ&ö—EBQBQBQ

to &?

NIH-me-Iåw-P-NOCDQDU'IHN

mmkDI—i eQa—Qa—Qa—Q

A:I—listans ävriaa_indgsyiaätieb_42 törs-tag

Under 40 % 15 Över 40 % 34, varav 25 över 70 procent (flertalet 85 - 90

procent) EFlfleFEPe_iF!?EFE?DFPPlPEA.Åå.fÖIPEPE

Under 40 % 7 Över 40 % 8, varav 6 över 70 procent (samtliga över 80

procent)

Sammanfattningsvis kan sägas att i ca 71 procent av börs- bolagen (A:I— och A:II-listan) och i ca 97 procent av OTC- bolagen uppgår B-aktiernas andel av aktiekapitalet till mer än 40 procent.

mg.—.....

Rösträttsbegränsningar

Det är mycket vanligt med bestämmelse i bolagsordning som föreskriver att varje aktieägare skall få rösta för fulla antalet av honom företrädda aktier. Rösträttsbegränsning enligt 9 kap. 3 S ABL eller annan begränsning av rösträtten förekommer enligt nedan.

OTC—listan 3 A:II-listan 3

A:I-listan 16 mest omsatta 4 övriga industriaktier 12 investmentbolag 5

Utlänningsförbehåll enligt företagsförvärvslagen

QTE-listeru epegifie: De"; tö: £5_färet59

Utan förbehåll 5 Förbehåll 60

Väntelistan, inofficiella noteringar, 22 företag

Utan förbehåll 2 Förbehåll 20

5115 159532 iötesag

Utan förbehåll 1 Förbehåll 31

A:I—listan, 16 mest omsatta aktierna

Utlänningsförbehåll enligt lag eller likställt

AGA ASEA Astra Boliden Fermenta SCA Saab Scania Sandvik Skanska SKF (49/100 av aktiekapitalet, 1/5 av röstetalet) Volvo (40/100 av aktiekapitalet, 24/100 av röstetalet)

Utan förbehåll

Alfa Laval (25/1 000 av röstetalet för bolagets samtliga

aktier) Electrolux Ericsson (35/100 av röstetalet)1 Pharmacia (40/100 av aktiekapitalet, 28/100 av röstetalet)

Swedish Match (20/100 av röstetalet)

A=1—listen1 951283ndESYiaåtieLjä iözezas. Utan förbehåll 5 Förbehåll 60

Eåläämsywäquwbåjäfåääg Utan förbehåll 0 Förbehåll 24

1 Av bolagets aktier av serie A får endast så många aktier, att röstetalet för dem jämte röstetalet för samtliga aktier av serie B vid varje tid utgör mindre än 35/100 av röstetalet för bolagets samtliga aktier, förvärvas av utländsk medborgare.

Utländsk kapitalandel och röstandel i 21 börsföretag (se Ragnar Bomans rapport, bilaga 3, s. 21) och B-aktiernas andel av det totala aktiekapitalet i dessa företag under juni 1985.

Företag B—aktiernas andel i Utländsk andel i % av % av totala aktie- kapital röster kapitalet

AGA 32 7,5 2,5 Alfa-Laval 51 9,8 0,2 ASEA 15 9,2 4

Astra ej olika 13 13

röstvärde

Atlas Copco - -"- 3,1 3,1 Boliden 9 8,1 4,5 Electrolux 96 21 0,4 Ericsson 89 51 0,7 Fermenta 82 12 4,5 Gambro 87 2,8 1,3 LKB 87 14,9 7 Perstorp 83 7,2 3,2 Pharmacia 84 26 10,8 PLM 28 20,4 7,3

Saab Scania 0,49 (pref.) 3,51 3,5 Sandvik 16 11,7 1,5 SCA 63 1,9 1 SKF 54 8,5 0,9

Sonesson - ej olika 8,5 8,5

röstvärde

Swedish Match 81 5,9 0,3 Volvo 67 17 3 11

BILAGA 3

EFFEKTERNA PÅ DE SVENSKA BÖRSFÖRETAGEN OCH DERAS ÄGARGRUPPER AV SLOPAD ELLER ÄNDRAD RÖSTVÄRDES- DIFFERENTIERING

Ragnar Boman

För RÖSTVÄRDESKOMMITTEN i september 1985

! ) ll

SOU 1986:23

1. Inledning och bakgrund 2. Ekonomiska mål och restriktioner

3. Ägarbilden i svenska börsföretag — några allmänna utgångspunkter

3.1 Aktiemarknaden under 1980—talet 3.2 Ägarstrukturen - några allmänna iakttagelser

3.3 Sammanfattande beskrivning av aktiemarknaden inför slutet av 1980—talet

4. Nuvarande maktgrupper och röstvärdesdifferentieringen 4.1 Definitioner och utgångspunkter 4.1.1 Definitioner maktgrupper 4.1.2 Undersökningens uppläggning

4.2.2. Pensergruppen

4.3 Övriga svenska ägargrupper. Effekten av slopad röstdifferentiering för ägare med innehav i några få företag.

4.4. Utlandsägandet

4.5 Några avslutande kommentarer om värdet av röstkontroll

er

sid

13 13 14 15

5. Tänkbara effekter av ändrade röstvärdesregler

5.1. Inledning

5.1.1. Analysteknik

5.2. Grundläggande utgångspunkter och hypoteser 5.2.1 Alternativa förslag till förändringar

5.2.1.1 Nyemission av aktier med det högsta röstvärdet

5.2.1.2 Nyemission av aktier med genomsnittliga röstvärdet för utestående aktier

5.2.1.3 Sammanfattande jämförelse av de olika alternativen

5.2.2. Olika ägares ekonomiska förutsättningar 5.2.3 Utveckling mot stora ägare

5.2.4. Olika effekter

5.3. Anpassningsperioden

5.3.1. Effekter för ägandet

5.3.1.1 Allmänna effekter

5.3.1.2 De viktigaste svenska ägargrupperna

5.3.1.3 Ägare med innehav i ett eller några få företag (främst familjer)

5.3.l.4 Utländska ägare

5.3.2. Effekter för det berörda företaget 5.3.2.1 Allmänna effekter

5.3.2.2 De viktigaste svenska ägargrupperna

5.3.2.3 Ägare med innehav i ett eller några få företag (främst familjer)

5.3.2.4 Utländska ägare

sid 24 24 24 24 25 25

27 28 29 29 29 30 30

31 32 32 32

l l 5 l l (

5.3.3. Effekter för marknaden

5.4 "Jämvikts"läget därefter

5.4.1. Effekter för ägandet

5.4.2. Effekter för det berörda företaget 5.4.2.1 Gammal huvudägare kvarstår 5.4.2.2 Ingen ny huvudägare

5.4.2.3 Ny huvudägare

5.4.3. Effekter för marknaden

5.5. Kapitalförsörjningen till företagen 5.5.1 Inledning

5.5.2. Anpassningsperioden

5.5.3. Jämviktsläget

5.6 Några avslutande kommentarer

Tabeller

Aktiemarknadens kapitaltillskott till företagen Utländska aktieköp i svenska börsföretag

Typer av ägargrupper

Wallenberggruppen - företag med röstvärdesdifferen- tiering

Wallenberggruppen — företag utan röstvärdesdifferen- tiering

Pensergruppen — företag med röstvärdesdifferentiering Pensergruppen företag utan röstvärdesdifferentiering

Handelsbanksgruppen företag med röstvärdesdifferen- tiering

Handelsbanksgruppen - företag utan röstvärdesdiffe— rentiering

sid 33 34 34 35 35 36 36 36 36 36 37 38

13 14

sid

Övriga svenska ägargrupper. Effekten av slopad röst— differentiering för ägare med innehav i några få företag 17

Familjekontrollerade börsbolag utan röstdifferentiering 20 Utländskt aktieägande i 23 svenska börsföretag 1983-1985 21

Effekten av nyemission av aktier med det högsta röst— värdet 26

Effekten av nyemission av aktier med genomsnittliga röstvärdet för utestående aktier 27

Effekterna på de svenska börsföretagen och deras ägargrupper av slopad eller ändrad röstvärdesdifferentiering 1. Inledning och bakgrund

Denna PM har utarbetats under våren och sommaren 1985 på uppdrag av Röstvärdeskommittén. Värdefulla synpunkter på tidigare utkast har främst erhållits från kommitténs ordförande, Staffan Vängby, och dess sekreterare, Eva Karlsson, från den referensgrupp, som har stått till mitt förfogande, bestående av docent Lars Bertmar, Svenska Handelsbanken, professor Bertil Hållsten, Aktiv Placering, och bankdirektör Tomas Söderström, S-E—Banken, från civil— ekonom Kristian Rydgvist, Handelshögskolan i Stockholm, och från fil.dr. Gert Sandahl, som parallellt har studerat

) effekterna på mindre och medelstora företag.

Syftet med denna PM är att försöka beskriva effekterna på ägar- och maktförhållandena i och riskkapitalförsörjningen till de svenska börsnoterade företagen av slopad eller ändrad röstvärdesdifferentiering. Med börsnoterade företag avses de företag som är noterade på någon av fondbörsens båda kurslistor. Det betyder att jag - till skillnad från Gert Sandahl som har studerat företag, som är helt familje- ägda eller nyligen introducerade på den s k OTC- marknaden - behandlar företag, som:

är relativt stora, och sedan en längre tid

- har ett spritt ägande och är föremål för daglig handel på en aktiemarknad

Med "längre tid" menas att dessa företag har kommit förbi de speciella förhållanden som kännetecknar introduktionsfasen på aktiemarknaden (denna behandlas av Gert Sandahl).

2. Ekonomiska mål och restriktioner

Ett överordnat mål för de svenska företagens roll i den svenska samhällsekonomin är att de skall bidraga till ökad industriproduktion och näringslivsutveckling i övrigt, för att bl a förbättra landets sysselsättning och bytesbalans. För att de svenska företagen skall kunna utvecklas i önsk— värd riktning är bl a följande förutsättningar viktiga, vilka har samband med frågor som aktualiseras vid bedöm— ningar av effekterna av ändrade regler för röstvärdesdiffe— rentiering. I det avslutande avsnitt 5 kommer jag att försöka bedöma effekterna med avseende på dessa faktorer. (Däremot bortser jag här från de demokratiargument för slopade eller ändrade regler för röstvärdesdifferentiering som har framförts. De kan knappast inrymmas i en ekonomisk

analys.

- God tillgång på riskkapital. Soliditeten (andelen eget kapital) i de svenska företagen har i flera decennier försämrats kontinuerligt, ner till en nivå där motstånds— kraften i lågkonjunkturer och expansionsförmågan har försvagats betänkligt. En lätt återhämtning har skett under 1983 och 1984 genom förbättrad lönsamhet och stora nyemissioner. Fortfarande är dock soliditeten låg i många företag inte minst på grund av att realräntan (ränteläget med avdrag för inflationstakten) nu är mycket hög till skillnad från under 1970-talet, då den var låg och tidvis negativ, vilket gynnade många skuldsatta företag.

Det är därför ett strategiskt mål - för samhället liksom för flertalet individuella företag - att soliditeten kan fortsätta att förbättras både genom god lönsamhet och goda möjligheter att skaffa nytt kapital på en fungerande aktiemarknad.

- Viss stabilitet i regelsystemet

Företagen och deras ägare lever i en affärsmässigt osäker värld. Konkurrensläge, teknik, valutakurser etc ändras snabbt och ofta på ett oförutsägbart sätt. Från närings— livet framförs ofta att man därför vill minimera föränd— ringar i de legala villkoren och att sådana förändringar bör medföra förutsägbara effekter.

- "Bra" agare

Det finns knappast någon etablerad teori eller väldokumen- terad empiri om ägarnas betydelse för företagens utveck- ling eller om hur "bra" ägare ser ut. Det torde dock vara okontroversiellt att påstå att de svenska storföretagan behöver ett stort antal finansiellt starka ägare. Som en utgångspunkt för analysen i avsnitt 5 har jag också den mer personliga utgångspunkten att företag med en snabbt växlande och/eller otydlig ägarbild riskerar att utvecklas sämre i de ovannämnda avseendena än företag med en tydlig ägarbild.

Aaclwu—L .

Väl fungerande aktiemarknad

En av flera förutsättningar för att riskkapitalförsörjningen och tillgången på "bra" ägare skall bli tillräcklig är att aktiemarknaden fungerar tillfredsställande. En lång rad faktorer har betydelse för detta. I det här sammanhanget skall bara en nämnas: ett tillräckligt stort antal aktörer (köpare och säljare) och noterade företag.

3. Ägarbilden i svenska börsföretag - några allmänna utgångspunkter

3.1. Aktiemarknaden under 1980—taletl)

För en bedömning av de tänkbara effekterna av ändrad eller slopad röstvärdesdifferentiering är det värdefullt att ge en bakgrund om några grundläggande karakteristika för den svenska aktiemarknaden under senare år.

Den svenska aktiemarknaden har under 1980—talet genomgått en mycket snabb expansion och i vissa avseenden även ändrat karaktär.

- Aktieomsättnin en per år har mångfaldigats jämfört med tidigare. Under 1984 omsattes aktier på Stockholms fondbörs för ca 71 miljarder kr, vilket innebar i genomsnitt ca 28% av det genomsnittliga marknadsvärdet för de noterade före— tagen. Förklaringar är bl a tillkomsten av nya, rörliga aktieplacerare inom och utom landet samt ökad omplacerings— aktivitet hos traditionella aktieägare. Den historiskt sett höga aktiviteten är ett av flera tecken på att den svenska aktiemarknaden fungerar väsentligt bättre än under 1960— och 1970-talen.

- Stora tillskott av nytt riskkapital genom nyemissioner i befintliga börsföretag och introduktioner av nya företag.

Under den dryga femårsperioden 1980-juni 1985 emitterades som framgår av tabellen på nästa sida nya aktier i befint- liga börsföretag för totalt drygt 13 miljarder kr. I samband med introduktioner av nya börsbolag i Sverige såldes aktier på marknaden för drygt 9 miljarder kr, varav huvuddelen tillfördes dessa bolag som nytt riskkapital. Totalt har alltså aktiemarknaden tillfört börsbolagen drygt 22 miljarder kr i nytt eget kapital.

1) Huvudsaklig källa till siffermaterialet i detta avsnitt är Industridepartementets årsbok "Industri och industri— politik" 1982 (s.75-76), 1983/84 (5.67-70) och 1985 (s. 115—117). Se även Gunnar Hedlund, Ingemund Hägg, Erik Hör— nell, Bengt Rydén"Institutioner som aktieägare", SNS 1985, och Ragnar Boman, Barbro Erlander, Ake Walldius: Ägarstruk— tur och huvudmannafrågor. Etapp 2: Utveckling av infor— mationssystem om ägarstrukturen i svenska börsnoterade företag. Arbetslivscentrum, Stockholm, mars 1985.

...-_ .-.msmm-m ,,,, ___, ...,, __ n.

mw-w :Mmaq—a M— fam.7am-m.mm

Aktiemarknadens kapitaltillskott till företagen *)

jan-juni (miljarder kr) 1980 1981 1982 1983 1984 1985 S:a

** Nyemissioner i Sverige )

av befintl. börsbol. 0,1 1,3 1,3 2,1 3,0 0,3 8,1

Nyem. utomlands d:o — 0,4 0 3,7 0,6 0,3 5,0 Introduktioner nya bolag ***) 0,1 0,7 0,9 3,6 3,3 0,7 9,3 Summa 0,2 2,4 2,2 9,4 6,9 1,3 22,4 *) börsnoterade bolag och inofficiellt noterade inkl. OTC. (OTC-företagen svarar för totalt ca 1,2 miljarder kr under hela perioden.)

** ) exkl. riktade nyemissioner inom Sverige, som 1980-84 kan beräknas uppgå till totalt ca 6,5 miljarder kr, och konver— teringar av skuldebrev till eget kapital, som för samma period uppgick till ca 1,9 miljarder kr. Emissioner av

konvertibla skuldebrev och optionslån ingår inte heller (se vidare nedan)

***) _ . huvuddelen av dessa belopp har tillförts de berörda

företagen som nytt riskkapital genom nyemissioner medan

endast en mindre del avser gamla ägares utförsäljning av aktier

Källa: Industridepartementets årsbok "Industri och industri- politik" 1985 s. 116 (och motsvarande beräkningar för 1985)

(Utanför siffrorna ligger nyemissioner av konvertibla skuldebrev, ca 3 miljarder kr, och av skuldebrev med optionsrätter, ca 8,5 miljarder kr, med tyngdpunkten förlagd till 1984. Dessa ytterligare 11,5 miljarder kan på sätt och vis också betraktas som riskkapital. Det totala tillskottet till börsföretagen under 1980 - juni 1985 blir därmed nära 34 miljarder kr.)

Åren 1983 och 1984 tycks alltså ha varit toppår för emissionsverksamheten medan utvecklingen hittills under 1985 tyder på att kapitaltillskotten har återgått till den nivå som rådde tidigare under 1980-talet. Denna låg i sin tur väsentligt högre än genomsnittet för 1970-talet. Med hänsyn till soliditeten och lönsamheten i det svenska näringslivet var emissionsaktiviteten alltför låg under 1970—talet för att en önskvärd expansionstakt i näringslivet skulle kunna upprätthållas.

Stort tillflöde av nya börsbolag

Vid början av 1980 fanns 124 bolag noterade på Stockholms fondbörs (och den dåvarande fondhandlarlistan). Under perioden 1980—84 introducerades 67 nya bolag på aktiemark— naden med sikte på notering (förr eller senare) på någon av

(

Stockholmsbörsens båda kurslistor. (Under samma period har ocki ( ( ca 14 företag lämnat börslistorna efter uppköp, varför beståndet vid slutet av 1984 var 177 företag.)

Ytterligare ca 67 bolag har tillförts den s k OTC— 1) listan från dess tillkomst 1982 t o m årsskiftet 1984/85. Inkl. OTC—listan har alltså antalet aktiemarknadsbolag mer än fördubblats på några få år.

Under första halvåret 1985 har ytterligare 18 bolag placerats ut på aktiemarknaden, varav 7 st på OTC-markna— den.

En lång rad företag inom olika branscher och med olika ägarbild (familjedominerade företag, tidigare helägda dotterbolag till börsföretag och andra större företag och i viss mån utlandsägda företag) har alltså kunnat få tillgång till den organiserade riskkapitalmarknaden. Flertalet av dessa bolag har aktieslag med olika röstvärden.

- Stort tillskott av nytt kapital till aktiemarknaden

Siffran 22 miljarder kr (34 miljarder kr inkl. konvertibla skuldebrev och optionslån) i tillskott till de noterade företagen genom emissioner och introduktioner innebär en underskattning av storleken på det totala kapitalflödet till marknaden. Tillgängliga undersökningar tyder nämligen på att betydande belopp också har satsats på att suga upp de aktieposter som nettosäljande ägare, främst privata hushåll, har bjudit ut. Under fyraårsperioden 1980—83 nettosålde t ex landets privata hushåll börsaktier för 7,5 8 miljar— der kr. 2)

- Nya aktörer

Under 1980—talet har en rad nya aktieplacerare gjort entré eller expanderat på marknaden.

Aktiefonder. Genom skattesparandet och senare allemans— sparandet har aktiemarknaden tillförts 1-2 miljarder kr per år. En aktiefond får inte äga mer än 5 % av röstvärdet i ett företag, men i ett flertal fall har aktiefonder uppnått betydligt större andelar av aktiekapitalet.

1) Källa: Arbetslivscentrum—rapporten sid. 43

2) Källa: Industridepartementets årsbok "Industri och industripolitik" 1982 (s.75—76) och 1983/84 (s.67—70))

Rörelsedrivande företag (börsnoterade och andra). För placering av överskottslikviditet, eller av mer industriella skäl har ett antal rörelsedrivande företag skaffat sig en portfölj av börsaktier. Några av de största aktieägarna i både denna kategori och totalt på aktiemarknaden är Skanska (f d Skånska Cementgjuteriet) och Volvo, som för ett tiotal år sedan nästan helt saknade innehav av börsaktier.

Nya investmentbolag har etablerats och attraherat kapital från aktiemarknaden, som sedan placerats i börs— aktier.

Förmögna privatpersoner, som skapat sig stora tillgångar genom fastigheter eller företag, har sökt sig till aktie— marknaden med sitt kapital eller med sina företag, vilket har gett dem finansiella möjligheter att köpa betydande aktieposter i andra börsföretag.

- Löntagarfonderna har under sitt första verksamhetsår placerat ca 1,6 miljarder kr i börsaktier.

- Utländska aktieplacerare har i stort utsträckning satsat på svenska börsaktier fr o m 1982. Ganska lite är känt om dessa placerare, men tillgänglig information tyder på att det i första hand rör sig om institutionella aktieplacerare som pensionsfonder och investmentbolag.

Utländska aktieköp i svenska börsföretag.

jan—juni (miljarder kr) 1980 1981 1982 1983 1984 1985 S:a Riktade nyemissioner - 0,4 - 3,7 0,6 0,3 5,0 Aktieköp på marknaden—0,2 0,4 1,2 2,4 1,1 2,3 7,2 Summa -0,2 0,8 1,2 6,1 1,7 2,6 12,2

Källa: Bearbetning av riksbankens månadsstatistik

Fram till 1980 var utlandsägandet i de svenska börsföretagen obetydligt, både totalt och i de enskilda företagen. Den utlandsägda andelen av det totala börsvärdet uppgick då till ca 4%. Genom ett ökat intresse bland utländska placerare för svenska aktier och lättnader i den svenska valutaregleringen satte utvecklingen fart fr o m 1982. Intresset är dock i huvudsak koncentrerat till ett litet antal stora, inter- nationellt inriktade svenska företag, Asea, Electrolux, Ericsson, Pharmacia och Volvo.

Närmare detaljer om utlandets andel i några viktiga svenska företag ges i avsnitt 4.4.

I några av de ovannämnda företagens aktier har utländska börser, framför allt New York, nu i stort sett lika stor betydelse för kursbildningen som den svenska aktiemarknaden.

Nya företeelser och spelregler "Ovänliga" uppköpserbjudanden.

Erbjudanden om att köpa samtliga aktier i ett börsnoterat företag har tidigare oftast skett i samförstånd med det uppköpta företagets styrelse och viktigaste aktieägare. Under senare år har uppköpserbjudandena delvis "amerikanise- rats" på så sätt att de ibland presenteras utan samråd med styrelse och huvudägare eller t o m i strid med dessas önskemål.

- Begränsade uppköpserbjudanden.

I börsföretag med mycket spritt ägande kan det vara svårt för en köpare, som strävar efter en stor aktiepost, att uppnå detta genom reguljära köp på marknaden. I sådana situationer har under de senaste åren vid ett par till— fällen tillämpats begränsade offentliga uppköpserbjudanden, där köparen vänder sig till samtliga aktieägare, men begrän— sar sig till att köpa exempelvis 25 eller 50% av aktiekapi— talet.

"Corner—affärer"

En huvudägare, som inte har uppnått majoritetsposition i sitt företag, men som av olika skäl strävar efter att ha kontrollen över företaget, utmanas ibland av konkurrerande ägare. Begreppet "corner—affärer", som också det har impor— terats från USA, avser de speciella fall, där den konkurre- rande placerarens främsta syfte är att sälja sin post till huvudägaren till ett "överpris".

Kraftig ökning av antalet stora aktieaffärer

Antalet stora aktieposter som byter ägare har ökat kraftigt under senare år. Ett mått på detta är de 5 k efteranmälda affärerna på börsen (som domineras av stora aktieblock), som under första halvåret 1985 svarade för ca 50% av den totala aktieomsättningen.

Större aktieaffärer i de enskilda företag kan följas via s k flaggningsmeddelanden ("upp- och nedflaggningar"). Enligt en rekommendation av Näringslivets Börskommitté från december 1983 skall köpare och säljare av större aktieposter i börs— företag (numera även OTC—företag) anmäla förändringarna till Stockholms fondbörs, som offentliggör dem.

3.2 Ägarstrukturen några allmänna iakttagelser Koncentration av ägandet Ingen systematisk studie av ägandekoncentrationen har genom— förts efter industriverkets rapport "Ägandet i det privata näringslivet" (SIND 1980:5), som avsåg förhållandena vid

mitten och slutet av 1970-talet. En ny undersökning förbereds nu av den statliga Ägarutredningen, som skall publicera sina resultat våren 1987. Ett allmänt intryck är dock att de 20-25 största ägarna svarar för 60-80% av aktiekapitalet och en ännu större andel av rösterna (i de företag som tillämpar röstdifferentiering). (Jfr även ägartabellerna i Sven—Ivan Sundqvist: Ägarna och makten i Sveriges börsföretag 1985, Förlags AB Marieberg 1985.)

- Institutionalisering av ägandet

En allt större del av börsföretagen ägs av institutioner, dvs juridiska personer av olika slag, börsnoterade och andra aktiebolag, försäkringsbolag, aktiefonder, stiftelser osv. Det innebär bland mycket annat att en större del av aktie- placeringsbesluten än tidigare fattas av professionella aktieförvaltare med huvudsakligen avkastningsmaximering som mål. (Jfr Gunnar Hedlund, Ingemund Hägg, Erik Hörnell, Bengt Rydén: "Institutioner som aktieägare", SNS 1985.)

- Tydlig inflytandebild

Ägarförhållandena har ytligt sett blivit mer komplicerade under senare år, bland annat som en följd av det ökande mellanhandsägandet via inte minst andra börsbolag. Som en huvudregel kan ändå konstateras att maktstrukturen i de svenska börsföretagen är tydlig, i meningen att "slutliga" ägare—makthavare normalt kan identifieras (frånsett bl a några få fall av förädlat ömsesidigt ägande).

En annan huvudregel förefaller vara att ju mindre företaget är och ju kortare tid företaget haft publikt ägande, desto tydligare är ägar— och inflytandebilden.

3.3 Sammanfattande beskrivning av aktiemarknaden inför slutet av 1980—talet

Med utgångspunkt från dagens förhållanden (skatte— och valutaregler, soliditets— och lönsamhetsläget, oförändrade röstvärdesregler m m) kan sammanfattningsvis urskiljas följande utvecklingslinjer med avseende på de frågor som är aktuella för denna rapport:

- Koncentrerat och till stor del institutionellt ägande innebär att stora poster i de enskilda börsföretagen byter ägare.

Ett växande antal "strategiska" aktörer med syften att på olika sätt omstrukturera företagen.

Många aktörer på aktiemarknaden har alternativa place— ringsmöjligheter, varför deras aktieposter kan vara till salu till "rätt" pris (t ex industriföretag med andra investeringsplaner, försäkringsbolag med fastighetsinveste— ringar, utländska placerare, som kan flytta kapital fritt mellan världens aktiemarknader).

— Utbud av aktier från privatpersoner (såväl "småsparare" som stora ägare) av skatte- och generationsskiftesskäl.

- Konsolidering av befintliga ägargrupper. Ökad industriell och finansiell komplexitet, fortsatt internationalisering av näringsliv och kapitalmarknader, fortsatta behov av externt riskkapital till företagen för finansiering av expansion, fortsatt hög realränta m m innebär svårigheter för vissa ägargrupper att klara av ägaransvar och finansiering för "sina" företag. Detta kan leda till utbud av vissa större aktieposter från dessa ägargrupper.

- Utvidgning av andra ägargrupper

Andra ägargrupper med starkare finansiell ställning strävar efter att bredda sina företagsportföljer med andra verksam— heter. Jfr t ex Volvo som under 1980-talet har skaffat sig intressen (hel— eller delägda, börsnoterade eller inte) i energi och oljehandel, livsmedel, läkemedel och bioteknik samt investmentbolag.

Allt detta bidrar sammantaget till fortsatt instabilitet och hög rörlighet i ägandet.

_.k—Me-amhw—m-eewm—w—a- .e Ways-_

& i; l 1 l l

4. Nuvarande maktgrupper och röstvärdesdifferentieringen 4.1 Definitioner och utgångspunkter 4.1.1 Definitioner maktgrupper

Utgångspunkt för kartläggningen i detta avsnitt har varit de definitioner och genomgångar, som har gjorts inom Arbe T— livscentrums projekt "Ägarstruktur och huvudmannafrågor".

"...har vi i första hand utgått från att en ägargrupps "kärna" normalt är en slutlig ägare, bakom vilken man inte kan spåra någon annan ägare. slutliga ägare är i princip endast fysiska personer, ömsesidiga försäkringsbolag (till skillnad från försäkringsaktiebolag) och stiftelser. Till en sådan kärna kan dock höra även sådana aktiebolag (invest— mentbolag eller andra), som nära hänger samman med den slutliga ägaren."

"Sammanfattningsvis har som ägargrupp betecknats en grupp av sammankopplade ägare som äger nämnvärda aktieinnehav antin- gen i flera företag eller ett företag av större betydelse."

"I urvalet av ägargrupper har vi alltså dels haft ett krav på samband mellan de olika ingående ägarna, dels ett storlekskriterium." (sid. 33)

"Som ägargrupper av mer betydande allmänt intresse har inom projektet identifierats 65 ägargrupper. 134 enskilda ägare ingår som en del i dessa större ägargrupper." (sid. 35)

Karaktären hos dessa 65 ägargrupper kan sammanfattas på följande sätt (tabellen här något bearbetad):

Typ av ägargrupp Antal ägargrupper Enskilda personer eller familjer 27 Försäkringsbolag 6 Stiftelser etc 3

Börsnot. företag utan dominerande ägare 26

Ägargrupper med dominerande korsvis ägande 3

Summa 65

Källa: ALC—rapporten sid 42

1) Ragnar Boman, Barbro Erlander, Åke Walldius: Ägarstruktur och huvudmannafrågor. Etapp 2: Utveckling av informations— system om ägarstrukturen i svenska börsnoterade företag. Arbetslivscentrum, Stockholm, mars 1985.

Huvuddelen av dessa ägargrupper ligger till grund för undersökningen i detta kapitel.

I redovisningen ingår inte bl a försäkringsbolag och aktie- fonder. Deras innehav är i lagstiftning maximerad till S% av röstetalet av varje företag. De innehar i huvudsak röstsvaga aktieslag.

4.1.2 Undersökningens uppläggning

I avsnitten 4.2 och 4.3 redovisas resultatet av genomgångar av uppbyggnaden av ett antal ägargrupper med intressen i de svenska börsnoterade företagen. Underlag har varit VPC:s aktieböcker från hösten 1984, körningar på Arbets— livscentrums databas och Sven-Ivan Sundqvist: Ägarna och makten i Sveriges börsföretag 1985, Förlags AB Marieberg 1985.

I avsnitt 4.2 ges en redogörelse för några av de stora ägargrupperna med intressen i flera börsbolag och i avsnitt 4.3 för ägargrupper med intressen i ett eller några få . börsbolag.

Som ett mått på röstdifferentieringens betydelse för samman-' hållningen av de olika ägargrupperna anges dels hur många 5 intresseföretag för varje ägargrupp som har resp inte har ? röstvärdesdifferentiering, dels "röstolikheten" i företag I ) med röstvärdesdifferentiering.

"Röstolikhet"l) rentiering. Ju högre röstolikheten är, desto lägre kan en

ägares kapitalandel vara för att nå en viss röstandel. En hög röstolikhet indikerar också att den ägare, som till stor del innehar A—aktier, kommer att påverkas kraftigt av ändrade röstdifferentieringsregler.

) ger ett mått på effekten av röstvärdesdiffe-l 1 |

Med röstolikhet avses:

A-aktiernas röstandel A-aktiernas kapitalandel

Om A-aktiernas röstandel är 50% och kapitalandelen 27,5%, blir röstolikhetstalet 0,50/0,275 = 1,82.

Röstolikhetstalet är beroende av de två faktorerna röstvärdesskillnad och andelen A—aktier av det totala antalet aktier i bolaget. I den citerade uppsatsen visar ) forskaren Kristian Rydqvist att andelen A—aktier har större betydelse än röstvärdesskillnaden mellan olika aktieserier. 1) Kristian Rydqvist: Ekonomiska effekter av att avskaffa : röstvärdesdifferentiering — en statisk analys. Handelshög— » skolan i Stockholm 1985-06—25, opublicerat manus. %

4.2 Vilken betydelse har röstdifferentiering för uppbyggnaden av några stora svenska ägargrupper?

4.2.1 Wallenberggruppen

Företag med röstvärdesdifferentiering

Röst- Komplette olikhets— Andel Andel ringsköp **) tal *) aktier röster troliga? Alfa-Laval 2,08 12,4 24,0 Ja Asea 1,10 11,4 9,8 Electrolux 26,34 17,6 94,7 Ja Esab 1,09 58,2 51,1 Export—Invest ***) 17,0 17,0 Incentive 1,61 23,1 27,4 Investor 1,13 19,7 19,3 LKB 4,71 64,6 83,3 L M Ericsson 9,81 2,4 23,3 Ja Orrefors 1,56 67,1 94,9 Providentia 1,13 14,8 ? SKF 2,17 11,9 23,7 Ja Sw. Match 5,24 18,8 45,9 Ja _ ***—*) Summa 13 företag 4,80 — -

Källor: Databearbetningar av Arbetslivscentrums databas och Sven—Ivan Sundqvist: Ägarna och makten i Sveriges börsföre- tag 1985, Förlags AB Marieberg 1985.

* ) Källa: Databearbetningar av Kristian Rydqvist, Handels—

högskolan i Stockholm

** ) "Ja" innebär att ägargruppen har behov av komplette—

ringsköp för att återställa eller öka andelen efter avskaffad röstdifferentiering och att sannolikheten är hög för att sådana köp kan finansieras. Ingen uppgift i kolumnen innebär att behov inte bedömts föreligga.

*** ) Röstdifferentiering införd 1985. Röstolikhetstalet kan

ännu inte beräknas.

***-* ) Ovägt genomsnitt exkl. Export-Invest

Företag utan röstvärdesdifferentiering

Astra

Atlas Copco Broströms Fläkt Garphyttan Papyrus Saab—Scania

SEB Sila Skandia

Stora Kopparberg Summa 11 företag

Av de 24 företag som här har hänförts till Wallenberggruppen har alltså drygt hälften röstvärdesdifferentiering. Inom denna grupp företag är dock i flera fall även andelarna av aktiekapitalet så stora att att en slopad röstvärdesdiffe— rentiering inte skulle påverka maktförhållandena.

I fem fall har Wallenberggruppen bedömts ha behov av kompletteringsköp av aktier för behålla sin inflytande— position efter förändrade röstvärdesregler. Sådana köp kan genomföras av både investmentbolag och rörelsedrivande bolag inom gruppen, med eller utan försäljning av mer perifera aktieposter, varför kompletteringsköpen kan bedömas vara finansiellt genomförbara.

4.2.2 Pensergruppen

Företag med röstvärdesdifferentiering

Röst— Komplette— olikhets— Andel Andel ringsköp **) tal *) aktier röster troliga?

Asken 1,29 54,6 46,3 Nobel 1,22 70,9 70,0 Saba 1,42 69,8 75,6

Transatlantic 1,37***) 52,8 39,7

Summa 4 företag 1,33 -

Källor: Databearbetningar av Arbetslivscentrums databas och Sven—Ivan Sundqvist: Ägarna och makten i Sveriges börsföre— tag 1985, Förlags AB Marieberg 1985.

* ) Källa: Databearbetningar av Kristian Rydqvist, Handels—

högskolan i Stockholm

** ) "Ja" innebär att ägargruppen har behov av

kompletteringsköp för att återställa eller öka andelen efter avskaffad röstdifferentiering. Ingen uppgift i kolumnen innebär att behov inte bedöms föreligga.

***) Ovä ' gt genomsnitt

Företag utan röstvärdesdifferentiering

Broströms Carnegie Pharos Summa 3 företag

Pensergruppen är i mycket liten utsträckning baserad på röstvärdesdifferentiering. I de företag, där sådan före- kommer, är andelarna av aktiekapitalet stora och ibland t o m större än röstandelarna. Inget behov av komplette— ringsköp föreligger och effekterna på gruppen av ändrade röstvärdesregler torde därför bli minimala.

4.2.3 Handelsbanksgruppen

Företag med röstvärdesdifferentiering

Röst- Komplette olikhets— Andel Andel ringsköp **) tal *) aktier röster troliga?

Aga 1,40 18,3 23,2 Ericsson 9,81 3,9 30,4 Ja Gunnebo 1,03 45,9 45,9 Industrivärden 1,04 13,8 14,2 JM 4,27 32,7 50,3 Ja PLM 1,35 26,9 36,4 Promotion 6,61 19,2 46,2 Ja SCA 2,31 14,7 33,4 Ja Sv. Handelsbanken 1,19***) 9,4 9,4

Summa 9 företag 3,22 — -

Källor: Databearbetningar av Arbetslivscentrums databas och Sven—Ivan Sundqvist: Ägarna och makten i Sveriges börsföre— tag 1985, Förlags AB Marieberg 1985.

*

) Källa: Databearbetningar av Kristian Rydqvist, Handels- högskolan i Stockholm ** ) "Ja" innebär att ägargruppen har behov av kompletteringsköp för att återställa eller öka andelen efter avskaffad röstdifferentiering och att sannolikheten är hög för att sådana köp kan finansieras. Ingen uppgift i kolumnen innebär att behov inte bedöms föreligga.

***) Ovä ' gt genomsnitt

Företag utan röstvärdesdifferentiering

Almedahl Bahco Summa 2 företag

I fyra fall har Handelsbanksgruppen bedömts ha behov av kompletteringsköp av aktier för behålla sin inflytande— position efter förändrade röstvärdesregler. Liksom för Wallenberggruppen torde sådana köp kunna genomföras av både investmentbolag och rörelsedrivande bolag inom gruppen, med eller utan försäljning av mer perifera aktieposter, varför kompletteringsköpen kan bedömas vara finansiellt genomförbara.

4.2.4 Sammanfattning

För de tre stora ägargrupper, som undersökts ovan, torde effekterna av ändrade röstvärdesregler bli måttliga. I några företag uppkommer behov av kompletteringsköp, som torde kunna finansieras inom resp. grupp, ev. genom försäljningar

av perifera aktieinnehav. Eftersom ev. kompletteringsköp och försäljningar delvis gäller några av de största börsföre— tagen, kan dock effekterna på aktiemarknaden bli betydande under ett övergångsskede (se vidare avsnitt 5).

4.3 Övriga svenska ägargrupper. Effekten av slopad röst— differentiering för ägare med innehav i några få företag.

I den följande tabellen återfinns en sammanfattning av en genomgång av hur en helt slopad röstdifferentiering skulle påverka de ägare som till skillnad från ägargrupperna i avsnitt 4.2 ovan har sina innehav koncentrerade till ett eller några få företag.

Förutsättningarna är ofrånkomligen något stela. Jag har antagit att den nuvarande huvudägaren strävar efter att

nå lägst 55% av aktiekapitalet, eller om röstandelen idag är lägre, denna andel av aktiekapitalet. I kolumnen "Invest.behov mkr" återfinns en beräkning av storleken på de nödvändiga kompletteringsköpen till de kurser som gällde vid månadsskiftet mars—april 1985.

Det sistnämnda antagandet innebär att kompletteringsköpen kan ske utan kursdrivande effekter. Detta är troligen orealistiskt. (I den mån kursdrivande effekter uppstår ökar investeringsbehoven, vilket ytterligare försvårar möjlig- heterna att genomföra kompletteringsköpen.)

Inte heller har hänsyn kunnat tas till de aktiekursänd- 1) ringar som kan bli följden av ändrade röstvärdesregler.

Därefter har jag försökt bedöma i vilken mån nuvarande huvudägare har ekonomiska resurser att genomföra erforderliga kompletteringsköp (kolumn "Realistiskt för ägaren?"). Dessa beräkningar har skett med antagandet att huvuddelen av resp. ägares förmögenhet är placerad i det berörda företagets aktier och ytterligare belåning inte är önskvärd. Uttrycket "Onödigt" innebär att ägaren redan i utgångsläget har majoritet av aktiekapitalet.

Längst till högre anges "röstolikhetstalet" för varje företag. Detta är ett mått på effekten av röstvärdesdiffe— rentiering. Ju högre röstolikheten är, desto lägre kan en ägares kapitalandel vara för att nå en viss röstandel. En hög röstolikhet indikerar också att den ägare, som till stor del innehar A-aktier, kommer att påverkas kraftigt av ändrade röstdifferentieringsregler. (Se vidare avsnitt 4.1.2 ovan.)

1) För en diskussion av detta, se Kristian Rydqvist: Ekono— miska effekter av att avskaffa röstvärdesdifferentiering en statisk analys. Handelshögskolan i Stockholm 1985—06—25, opublicerat manus.

(_ mmm-a: _.wm ww

hha'uafåw

.4.—P'-»—- f...-:a J...... as.—.:. »; Jh—Mwétrx—' — a-.-- saga,-u

Invest. Andel i utgångsläget behov Realistiskt Röstolik—

Företag Ägare % ak.kap % röster mkr för ägaren? hetstal ABV Balken—

th.-fin. 26 50 140 Ja 2,09 Balken ABV—

th.—fin. 55 76 - Onödigt 5,26 th-fin. ABV—Balken 40 64 49 Ja 6,35 Barkman Klingspor 42 53 70 Nej 1,40 IBergman Säve/Sten— & Bev. berg 29 56 182 Nej _ 6,07 Bilsped. Bilsped.

Förv. AB 29 40 49 Ja 1,37 WB & B K A Bonnier 47 65 30 Nej 4,37 Cabanco Klingspor 48 69 4 Ja 1,71 |(före Mainab—affären) iConsafe Chr. Ericsson 56 92 Onödigt 1,71 iDacke Sonesson 49 60 - Onödigt 5,97 1DN Bonnier 22 61 290 Nej 3,57 »Grafoprint " 61 76 — Onödigt 5,94 jEdstrand Edstrand 48 78 15 Ja 4,26 Eken Sparbankerna 28 53 38 Ja 5,26 åSydostinv. " 13 48 34 Ja 3,57 1 ;Tornet " 10 43 100 Nej 6,17 1Eldon Randholm, ) Skeppner 36 70 89 Nej 4,65 1 *Fabege Gustavsson 49 70 45 Ja 6,00 ;Fagerhult Svensson 30 55 67 Nej 2,92 iFaluhus Idusl) 21 72 11 Ja 3,57 jFagerstaZ) Stenbeck— 33 61 400 Ja 2,22 1 Korsnäs 11) numera ersatt av annan ägare, men oför. slutsats 12)

nuvarande Kinnevik

Invest. Andel i utgångsläget behov Realistiskt Röstolik Företag Ägare % ak.kap % röster mkr för ägaren? hetstal Fermenta El—Sayed 36 78 800 Nej 3,46 Forsheda Sporre Tedenstad 41 66 32 Nej 4,59 Guldfynd Petterssonl) 74 87 - Onödigt 5,17 Hennes Persson 34 76 150 Nej 4,55 Holmen DN 19 31 164 Ja ' 1,64 Hufvudst. Custos 34 89 720 Ja? 17,39 Kanthal Lindén v. Kantzow 46 60 35 Ja 1,35 Ljungdahls Ljungdahl, Theander 25 37 13 Nej 4,10 Lundbergs Lundberg 62 91 Onödigt 2,41 Marabou Freia 35 49 60 Ja 2,64 MoDo Kempe Carlgren 21 38 210 Nej 1,79 NEA Broberg 45 68 19 Nej 5,75 Nisses Källqvist 48 83 35 Nej 2,83 Perstorp Wendt 20 51 575 Nej 4,42 Programator Irstad 45 68 46 Nej 1,52 Proventus Weil 25 59 145 Nej 2,33 Ratos Söderberg 35 47 180 Nej 1,52 Reinhold Gustafsson 33 55 90 Nej 3,13 Sandblom Stohne- & Stohne stift. 18 50 50 Nej 5,19 Scapa Conradsson Hultman 51 80 Onödigt 4,10 Skoogs Skoog 73 88 Onödigt 4,53 5 1) % 1

numera ersatt av annan ägare, men oför. slutsats

Invest. Andel i utgångsläget behov Realistiskt Röstolik—

Företag Ägare % ak.kap % röster mkr för ägaren? hetstal *)

Skånska B. Skåne—

intressZ)45 57 45 Nej 1,82 Transatl. Carlsson 18 34 60 Nej 1,37 Trelleborg Dunker-

stiftelser21 67 220 Nej 3,57 Åkermans Linander 8 33 65 Nej 5,84 Genomsnitt 46 st företag 39 62 - - 3,94

1) 2) numera sålt till annan huvudägare förvaltningsbolag, kontrollerat av familjen Roos

Källor: Databearbetningar av Arbetslivscentrums databas och ! Sven—Ivan Sundqvist: Ägarna och makten i Sveriges börsföre— tag 1985, Förlags AB Marieberg 1985.

* 1 ) Källa: Databearbetningar av Kristian Rydqvist, Handels- & högskolan i Stockholm.

Tabellen kan sammanfattas på följande sätt. Med de redovisade, delvis mycket statiska, förutsättningarna kan man preliminärt hävda att ett totalt avskaffande av röstdifferentiering skulle medföra:

I ca hälften (24 st) av 46 studerade företag, som idag står utanför de tunga ägargrupperna i näringslivet, skulle troligen den nuvarande huvudägarens ställning bli markant försvagad (i typfallet en minskning av dennes röstandel från 60% till 40%, om inga kompletteringsköp av aktier sker).

I vissa av dessa fall sker en motsvarande uppgång för en eller några få stora ägare, i andra fall en uttunning av ägandet. (Tiden har dock inte medgett en närmare analys av dessa sekundära effekter.)

I knappt hälften av företagen (22 st) behåller huvudägaren sin majoritetsposition även efter en slopad röstdifferen- tiering (varav 1 14 fall efter vad jag bedömer som realistiska kompletteringsköp).

Kompletteringsköp realistiska? ' "Nej" "Ja" "Onödigt " Summa Antal företag 24 14 8 46

Det bör också påpekas här att ev förekomst av rösträttsbe- gränsning på bolagsstämman inte har undersökts och inte medtagits i analysen. Jag har helt enkelt antagit sådana regler inte har någon praktisk betydelse för den dominerande ägarens kontrollsituation. Genom olika arrangemang (uppdel— ning på flera ägare inom samma intressesfär m m) är det relativt lätt att sätta regler om rösträttsbegränsning på bolagsstämman ur spel.

För att antyda storleksordningen av de kompletteringsköp som kan bli aktuella kan nämnas att dessa enligt mina beräk- ningar uppgår till drygt 1 700 milj kr för de 14 företag, där kompletteringsköp har bedömts som realistiska, och till ytterligare ca 3 500 milj kr för de 24 företag, där kompletteringsköp inte förefaller realistiska.

Effekterna torde alltså bli ganska omfattande på ägandet och inflytandet i denna grupp av börsnoterade bolag. Som jämfö- relse kan nämnas att endast 7 börsnoterade bolag, som kon- trolleras av en familj utanför de mycket stora ägargrupper som behandlades i avsnitt 4.2), saknar röstdifferentiering:

Ägare Företag

Flera fam. BGB Douglas Forsinvest Nilsson Gotland (röstdifferentiering nyligen införd, men ännu betydelselös) Proventus Götabanken PMI Infina Chr. Ericsson Philipsons Lundberg Siab Fischer Skandigen

(Anm. Alla dessa bolag utom Götabanken och Gotland har introducerats på marknaden under de senaste åren.)

4.4 Utlandsägandet

Utlandsägandet i svenska börsföretag är mycket ofullständigt kartlagt. Inom Värdepapperscentralen VPC, som upprättar aktieböcker för de svenska börsföretagen, har man gjort beräkningar av utländska ägares innehav i augusti—september 1983 av röster resp. aktier i ett 30-tal företag, som har riksbankens tillstånd att sälja aktier utomlands (genom riktade nyemissioner eller köp från den svenska marknaden). Ca 20 av dessa företags aktier noteras på en eller flera utländska börser.

Som framgick av översikten på sid. 7 ovan har stora utländska aktieköp skett sedan dess. Det har därför varit nödvändigt att försöka aktualisera VPC:s siffror genom att bearbeta riksbankens månadsstatistik över import/expert av svenska börsaktier. Tillvägagångsättet har varit följande:

årssiffror över nettoköp/försäljningar inkl. riktade ny— emissioner har med utgångspunkt från genomsnittliga börs- kurser översatts till förändringar av utlandets procentuella andel av aktiekapitalet. Med vissa schablonantaganden har därefter motsvarande röstandel beräknats. Det bör dock påpekas att beräkningarna inrymmer en ganska betydande osäkerhet för vissa enskilda företag, där de inte har kunnat stämmas av mot uppgifter från företagen själva.

I tabellen på denna sida har uteslutits några bolag, där andelarna av aktiekapital och röster har varit obetydliga (i regel (l%) både 1983 och 1985.

Utländskt aktieägande i 23 svenska börsföretag 1983-1985

% milj krl) % Juli 1983

Aug/sept. 1983 juni 1985 Juni 1985 Andel Andel Nettoköp Rikt. uppskattad andel Företag aktiekap. röster av utl. nyem. aktiekap. röster Aga 1,8 1,4 - 72 269 7,5 2,5 Alfa—Laval 10,4 0,2 28 9,8 0,2 Asea 2,8 2,8 + 786 9,2 4,0 Astra 11,5 11,4 + 87 13,0 13,0 Atlas C. 3,6 3,5 - 10 3,1 3,1 Boliden 0,3 0,3 + 139 8,1 4,5 Cardo 3,1 3,0 - 179 0 0 El—lux 11,7 0,3 + 686 21,0 0,4 Ericsson 38,4 0,6 +1.278 51,0 0,7 Esselte 0,8 0,8 48 0 0 Fermenta 0 0 107 260 12,0 4,5 Gambro 9,6 4,5 - 168 2,8 1,3 LKB 0 0 + 206 14,9 7,0 Perstorp 6,6 2,9 51 108 7,2 3,2 Pharmacia 23,1 10,6 - 18 362 26,0 10,8 PLM 8,4 5,7 + 67 50 20,4 7,3 Saab—Sc. 0 0 + 265 3,5 3,5 Sandvik 5,1 0,9 + 213 11,7 1,5 SCA 1,6 0,8 + 11 1,9 1,0 SKF 5,5 Q,? + 144 8,5 0,9 Sonesson 0,5 0,5 - 180 205 8,5 8,5 Sw. Match 5,9 0,3 + 2 5,9 0,3 Volvo 7,5 5,9 +1.248 240 17,3 ca 11 Summa +4.271 1.494 142) 1)

minustecken innebär att utländska aktieplacerare har nettosålt, plustecken att de har nettoköpt från Sverige.

2) vägt genomsnitt (efter företagens börsvärde augusti 1985).

Källor: Andelar augusti/september 1983 egna beräkningar på grundval av uppgifter från VPC. Nettoköp och riktade nyemissioner juli 1983 - juni 1985 samt andelar juni 1985 egna beräkningar på grundval av månadsstatistik från riksbanken.

Av tabellen framgår att utländska aktieplacerare nu har mycket betydande innehav i några av de största svenska verkstads- och läkemedelsföretagen. I storleksordning räknat efter procent av aktiekapitalet gäller det bland annat Ericsson, Pharmacia, Electrolux, Volvo. Röstandelarna är betydligt mindre, särskilt i Electrolux och Ericsson, där de utlandsägda innehaven enbart avser röstsvaga B—aktier med en tusendels röst.

För en bedömning av effekten av ändrade röstvärdesregler på det utländska ägandet skulle man också behöva ha tillgång till uppgifter om strukturen på detta ägande, dvs storleks— fördelning och viktiga ägarkategorier. Framför allt sekretessregler i ägarnas hemländer omöjliggör dock praktiskt taget all sådan analys.

Tillgängliga uppgifter tyder på att de utlandsägda aktierna i de svenska börsföretagen är spridda på många händer. Pharmacia har beräknat att bolaget 1982 hade 13 000 aktie— ägare i USA. Om antalet är oförändrat sommaren 1985 skulle det innebära ett genomsnittligt aktieinnehav på ca 850 aktier till ett marknadsvärde av ca 150.000 kr.

Man skulle därför kunna anta att ändrade röstvärdesregler kortsiktigt inte skulle påverka de utländska ägarintressenas möjligheter att göra sig gällande. Den långsiktiga analysen är betydligt mer vansklig. Några försök görs i avsnitt 5.

4.5 Några avslutande kommentarer om värdet av röstkontroll

Röstdifferentiering ger i princip en enda eller några få ägare möjlighet att "kontrollera" ett företag trots att de inte har tillskjutit en motsvarande del av företagets aktie— kapital. Därmed blir det lättare att skapa starka, handlingskraftiga ägare, eller, om man så vill, att skydda kapitalsvaga ägares position. I ekonomiska termer kan sägas att röstdifferentiering förbilligar ägarkontrollen. (Jfr även Kristian Rydqvists analys.)

Röstdifferentiering”fungerar dock inte som en absolut bromskloss mot ägarförändringar, snarare som en ökad säkerhetsmarginal. Med röstdifferentiering kan en ägare vid en given "kontrollnivå" låta sin andel av aktiekapitalet sjunka till en lägre nivå än utan röstdifferentiering.

I det långa loppet förefaller det dock som om ägarnas andelar av aktiekapitalet ändå tar ut sin rätt. Ekonomiska realiteter tycks bli utslagsgivande i den meningen att en ekonomiskt svag ägare eller en ägare till ett svagt företag inte kan hanka sig kvar vid kontrollen på lång sikt även om han skulle förfoga över en till synes "betryggande" röststyrka.

Ett exempel är börsbolaget Munksjö och dess dominerande ägare under 1970-talet, det av familjen Malmros kontrollerade Malmros Rederi, som hade ca 50% av rösterna i Munksjö. Både Malmros Rederi och Munksjö kämpade med stora ekonomiska problem under en följd av år. I samband med en finansiell rekonstruktion av Munksjö 1981 emitterades röststarka aktier för 100 milj kr till "allmänheten", varvid Malmros inte kunde teckna några nämnvärda belopp. Malmros position blev då kraftigt utspädd. (En tid därefter sålde Malmros sina aktier i Munksjö.)

En likartat fall är den finansiella krisen under sommaren 1985 för offshoreföretaget Consafe (och dess ägare Christer Ericsson, som ägde över 90% av rösterna).

På motsvarande sätt förefaller det som om ägare med alltför små resurser i förhållande till företagets storlek har svårt att i längden kunna behålla greppet om mycket snabbt expanderande (och därmed kapitalkrävande företag) trots en stor röstdominans. Ett exempel på detta problem är familjerna Lundberg och Malmsten i Pharmacia och i viss mån familjen Crafoord i företaget Gambro.

5. Tänkbara effekter av ändrade röstvärdesregler 5.1 Inledning 5.1.1 Analysteknik

Beskrivningen av tänkbara effekter av förändrade röstvärdes- regler blir med nödvändighet osäker. Underlaget är huvud— sakligen den kartläggning av dagens verklighet som har gjorts i avsnitt 3, men också egna och andras iakttagelser och studier av "maktspelet" på den svenska aktiemarknaden under en stor del av 1900—talet. Den analysteknik, som används i avsnittet, har närmast karaktären av "trendfram— skrivning".

Den "tekniska" utformningen av ändrade röstvärdesregler kan naturligtvis få mycket stor betydelse för det verkliga utfallet. Med stöd av det resonemang, som har förts tidigare i rapporten, bör man dock kunna förutse arten av de vikti— gaste effekterna, även om prognoserna om styrkan i dessa och om olika tidsperioders längd etc blir osäkra.

5.1.2 Innovationer

Den viktigaste reservationen gäller svårigheterna att förutse sådana finansiella eller andra innovationer, som kan uppstå på aktiemarknaden. Syftet med sådana innovationer kommer att vara att mildra effekterna för berörda ägare av de ändrade röstvärdesreglerna eller av den turbulens på aktiemarknaden, som dessa ändringar kan medföra.

Utvidgat korsägande kan vara en sådan innovation. Patricia—fallet från våren-sommaren 1984 är ett annat exempel på hur nya omständigheter kan skapa sådana finansiella innovationer.

Efter en tids konflikt mellan Volvo och Wallenberggruppen kom dessa överens om att dela upp sina gemensamma intressen. Bl a skulle Wallenberggruppen få köpa tillbaka Volvos aktier i Atlas Copco och Stora Kopparberg. Köpesumman uppgick till ca 3 miljarder kr, vilket för de centrala aktörerna i Wallenberggruppen (familjen Wallenberg, Wallenbergstiftel- sen, investmentbolagen Investor och Providentia) tedde sig som ett oöverstigligt stort belopp. Finansieringen ordnades genom att Investor och Providentia erbjöd alla sina aktie— ägare att teckna obligationer med låg ränta och option att förvärva de aktuella aktierna i Atlas Copco och Stora Kopparberg efter en tioårsperiod. Obligationerna kunde sedan säljas på kapitalmarknaden med vissa skattemässiga favörer, varför obligationslånet belastade aktieägarna i mycket liten utsträckning.

_W—

— 'wmw—mb'u

5.1.3 Anpassningsperiod och jämviktsläge

Fr o m den dag, då aktiemarknaden och de berörda börsföre- tagen börjar inse, att sannolikheten är hög för att någon typ av inskränkning i nuvarande röstvärdesregler kommer att införas, börjar det som här kallas "anpassningsperioden". Börsföretagen och deras ägare börjar förändra sina förhållanden efter de förväntade nya reglerna. Denna anpass- ningsperiod kommer troligen att pågå även efter det formella införandet av de nya reglerna.

När alla de förändringar, som har utlösts av de nya reglerna, har genomförts, inträder det som här kallas "'äm- viktsläget". Det innebär naturligtvis inte att förändring- arna pa ägarsidan upphör, men att anpassningsförändringarna har upphört och fortsatta ägarförändringar har "normala" orsaker.

5.2 Grundläggande utgångspunkter och hypoteser 5.2.1 Alternativa förslag till förändringar

Enligt uppdraget skall jag bedöma effekterna av två olika alternativa förändringar,

- "omedelbart" avskaffande av röstdifferentiering

vid nyemission får endast aktier med det högsta röstvärdet emitteras

Till dessa har jag själv lagt ett tredje alternativ,

- vid nyemission får endast aktier med det genomsnittliga röstvärdet för utestående aktier emitteras

I de följande avsnitten ges en kort beskrivning av de allmänna effekterna av de båda emissionsalternativen och sammanfattande jämförelse. Här används ett stiliserat modellföretag som exempel, där jag antar att en grupp ägare äger samtliga A-aktier ("ägarfamiljen") och utomstående ägare ("aktiemarknaden") alla B-aktier. utgångsläget är följande fördelning:

Aktie- Röster Antal d:o Antal d:o slag per aktie aktier % röster %

A 1 10.000 10 10.000 52,6 B 0,1 90.000 90 9.000 47,4 Summa/ genomsn. 0,19 100 000 19 000

Röstolikhetstalet är relativt högt, 5,26 ( 52,6 / 10), dvs. A—aktieägarfamiljen har med endast 10% av aktiekapi- talet kunnat förfoga över röstmajoriteten i bolaget.

5.2.1.1 Nyemission av aktier med det högsta röstvärdet

I det beskrivna företaget antas en nyemission l:5 genom- föras, dvs alla aktieägare får teckna 1 A-aktie för varje femtal gamla aktier oavsett aktieslag. Aktie— och röst— fördelningen blir då följande. Två alternativ studeras, A-aktieägarna deltar resp. deltar ej.

a) samtliga aktieägare deltar i emissionen

Aktie- Röster Antal d:o Antal d:o slag per aktie aktier % röster % gamla A 1 10.000 10.000 25,6 nyteckn A 1 2.000 2.000 5,2 S:a "fam" — 12.000 10 12.000 30,8 B 0,1 90.000 9.000 23,1 nyteckn. 1 18.000 18.000 46,1 S:a "markn." — 108.000 90 27.000 69,2 Summa/ genomsn. 0,33 120 000 100 39 000 100

Trots att den A-aktieägande "familjen" deltar med sin andel av bolagets nyemission och trots att nyemissionen är av måttlig storlek, faller "familjens" andel av rösterna från 52,6% till 30,8%. En B-aktieägare med t ex 20% av aktie- kapitalet, får sin röstandel höjd från 10,5% till 15,4%.

b) A—aktieägarna deltar inte i emissionen

En realistisk förutsättning är att den A-aktieägande grun- darfamiljen har hela sin förmögenhet bunden i dessa aktier och saknar ekonomisk möjlighet att delta i en nyemission. Här antas i stället att de säljer sina teckningsrätter till B-aktieägarna, som därmed får teckna alla nya A—aktier.

Aktie- Röster Antal d:o Antal d:o slag per aktie aktier % röster % gamla A 1 10.000 8,3 10.000 25,6 = S:a"fam"

B 0,1 90.000 9.000 23,1 nyteckn. 1 20.000 20.000 51,3 S:a "markn." — 110.000 91,7 29.000 74,4 Summa/ genomsn. 0,33 120 000 100 39 000 100

Styrkeförhållandena förskjuts här ytterligare till B-aktie- ägarnas fördel.

"ww-&qwm;m'acmm_-_—_—m__—

5.2.1.2 Nyemission av aktier med genomsnittliga röstvärdet för utestående aktier

Vi utgår även här från samma modellföretag och från en nyemission 1 ny aktie på fem gamla. I detta fall emitteras en ny aktieserie, C-aktier, med det genomsnittliga röst— värdet hos de tidigare utgivna aktierna, 0,19.

a) samtliga aktieägare deltar i emissionen

Aktie- Röster Antal d:o Antal d:o slag per aktie aktier % röster % gamla A 1 10.000 10.000 43,9 nya C 0,19 2.000 380 1,6 S:a"fam" - 12.000 10 10.380 45,5 E 0,1 90.000 9.000 39,5 nya C 0,19 18.000 3.420 15,0 S:a

"markn." - 108.000 90 12.420 54,5 Summa/

genomsn. 0,19 120 000 100 22.800 100

b) A-aktieägarna deltar inte i emissionen

Aktie- Röster Antal d:o Antal d:o slag per aktie aktier % röster % gamla A 1 10.000 8,3 10.000 43,9 = S:a"fam"

B 0,1 90.000 9.000 39,5 nya C 0,19 20.000 3.800 16,6 S:a "markn." - 110.000 91,7 12.800 56,1 Summa/ genomsn. 0,19 120 000 100 22.800 100

Den A—aktieägande familjen förlorar sin röstmajoritet oavsett om de deltar i nyemissionen eller inte.

5.2.1.3 Sammanfattande jämförelse av de olika alternativen

Med ett kortsiktigt och statiskt betraktelsesätt innebär givetvis de båda emissionsalternativen betydligt mindre genomgripande förändringar än alternativet omedelbart avskaffande av röstvärdesskillnaderna. Dvs. så länge företaget inte emitterar, förblir de gamla röstrelationerna oförändrade. Den förenklade analysen ovan visar dock

att redan den första nyemissionen kan radikalt ändra makt— förhållandena i bolaget. Denna insikt kan därför redan på kort sikt påverka ägarnas och företagets beteende. Till- spetsat kommer många huvudägare att se stupstocken framför sig, men med en viss frihet för dem att välja tidpunkt.

I emissionsalternativet blir sålunda tidsfaktorn extra svår att bedöma. Den blir i hög grad beroende av nyemissions— aktiviteten, som i sin tur beror på en rad olika faktorer, både inom och utom företagsledningens, styrelsens och ägarnas kontroll (bl a bedömningar av förutsättningar och kursläge på aktiemarknaden, och soliditet, lönsamhet, expansionstakt m m för företaget).

5.2.2 Olika ägares ekonomiska förutsättningar

En viktig distinktion i analysen är "institutioner" (här använt i bemärkelsen juridiska personer) vs. "familjer" (privatpersoner).

Institutioner har (med undantag för några familjebildade stiftelser m fl) större möjligheter än privatpersoner och familjestiftelser att skaffa kapital för nyplaceringar i börsaktier. Institutioner har dels möjligheter att placera om kapital, dels nettointräkter från utdelningar eller rörelse även efter skatt. Deras benägenhet och möjligheter att lånefinansiera aktieköp (inkl. deltagande i nyteck- ningar) är högst varierande, men ofta större än privatper— sonernas.

Institutioner har jämfört med privatpersoner:

- förmånligare skattebehandling, vilket leder till högre nettointäkter efter skatt än privatpersoner (som ibland efter inkomst- och förmögenhetsskatt och "driftkostnader" kan ha negativa löpande nettointäkter)

- mer välfördelade portföljer med därav följande omplace- ringsutrymme (inom de tak som lagstiftningen drar upp för t ex försäkringsbolag, aktiefonder och bankernas pensions- stiftelser och det totala utlandsägandet i ett visst bolag)

Familjer (dvs ägarfamiljer med kontrollerande aktieinnehav i börsföretag) har (med några få undantag) praktiskt taget hela sin förmögenhet placerad i det egna företagets aktier, huvudsakligen röststarka aktier. I den mån de efter börsintroduktionen har reducerat sin andel av företaget genom försäljningar, så har detta frigjorda kapital ofta förbrukats för skatter eller omkostnader. De har normalt negativa nettointäkter efter skatt och omkostnader och kan inte förväntas klara sin andel av nyteckningarna av egen kraft eller med lånade medel.

För många familjer i första eller senare generationer är en stark ägarposition ett viktigt mål, känslomässigt och

,

mma-...m— an..-= - %

ibland även reellt för att värna om företagets självständighet. Röstdifferentiering fungerar som en säkerhetsmarginal: familjens andel av aktiekapitalet kan sänkas längre än annars, oavsett om detta sker genom aktieförsäljningar, uteblivet deltagande i kontanta nyteckningar eller utspädning p g a företagets expansion genom företagsköp med betalning i riktade nyemissioner.

En slutsats av detta resonemang för den följande analysen är att ägandet i företag med kraftigt institutionellt ägande påverkas mindre av en slopad röstdifferentiering än ägandet i företag med en eller flera familjer som huvudägare.

5.2.3 Utveckling mot stora ägare

Det förefaller som om både stora aktieägare och företags— ledningar har blivit alltmer obenägna att acceptera en flytande ägarbild i börsnoterade företag. För ca tio år sedan fanns en rad stora svenska börsföretag som saknade identifierbar huvudägare, t ex Cardo, Custos, Esselte, Gränges, Uddeholm, Volvo (även om flera av dessa bolag på mer eller mindre goda grunder av andra skäl ansågs vara "närstående" en viss bank eller ägare). Idag är alla dessa inrangerade i någon grupp (eller i fallen Cardo och Volvo snarast i en "självägande" grupp ).

5.2.4 Olika effekter

I avsnitten 5.3, 5.4 och 5.5 får analysen ske efter följande tre grupper:

1. De viktigaste svenska ägargrupperna

2. Ägare med innehav i ett eller några få företag (främst familjer).

3. Utländska ägare

Huvudalternativet i den följande analysen är "omedelbart" avskaffande av röstdifferentiering. Detta innebär inte på något sätt att jag bedömer det alternativet som mer troligt eller önskvärt än något annat utan beror enbart på att det är analytiskt hanterligare och pedagogiskt matnyttigare för att belysa effekterna.

De båda emissionsalternativen kan allmänt beskrivas som variationer på samma tema som effekterna av ett omedelbart avskaffande av röstdifferentiering, men med ännu större osäkerhet vad beträffar tidsperiodens längd.

Kännetecknande för anpassningsperioden generellt blir troligen bl a följande:

Hög aktivitet bland nuvarande huvudägare i berörda bolag, bland övriga aktieplacerare, bland företagsledningar och börsmäklare. Nya förutsättningar och ökad osäkerhet kommer att övertyga många inom dessa grupper att nya affärschanser har skapats resp. att gamla måste omprövas.

Å andra sidan finns det några faktorer som tenderar att dämpa aktiviteterna. Skatteskäl (främst realisationsvinst- skatten) utgör liksom tidigare broms för omplaceringarna. Olika, idag svårbedömda, finansiella innovationer kan också bromsa omvandlingstakten.

Här bör också nämnas några av de krafter som kan förkorta anpassningsperioden.

Vissa börsmäklare, investmentbolag och andra storplacerare kommer att - i ännu högre utsträckning än i dag — specia- lisera sig på att på marknaden samla ihop kontrollposter för att sedan försöka hitta köpare till dessa.

I detta arbete finns oftast två olika tillvägagångssätt:

a) försöka hitta en ny huvudägare som av industriella eller finansiella skäl kan vara lämplig

b) försöka förmå nuvarande huvudägare att öka sitt innehav, ibland genom antydningar att annars sälja posten till exempelvis ett konkurrerande eller ett utländskt företag (5 k corneraffärer)

- Nedgång i röststyrka i mer eller mindre hög grad för huvudägare med röststarka innehav i berörda företag.

De berörda huvudägarna kommer att behöva ägna betydande ansträngning och tid åt att besluta sig för vilka åtgärder de skall vidta för att stärka sitt inflytande resp. frigöra sitt kapital i vilka företag. De måste också ta ställning till propåer om köp och försäljning som kommer utifrån. Detta kommer att dra kraft och uppmärksamhet från den normala ägarfunktionen och styrelsearbetet.

Färska erfarenheter från bl a maktstriderna Volvo Wallen— berg resp. Custos - Lundberg styrker det sistnämnda konsta— terandet.

Motsvarande uppgång för andra stora ägare, som i dag har röstsvaga aktier. Ett flertal av dessa är inte beredda att ta på sig det ökade ägaransvar, som följer den relativt sett stärkta ägarpositionen.

mmm-is:: raggare-sa.. MaA-WA—Eift'

En extra osäkerhetsfaktor är vilka åtgärder som kommer att vidtas av de aktieplacerare som i dag huvudsakligen har röstsvaga innehav och vars andelar av aktiekapitalet är högre än andelen av röstvärdet (framför allt försäkrings— bolag, bankernas och andras pensionsstiftelser, aktiefonder och utländska placerare). Det handlar dels om huruvida lagstiftningen tillåter dem att stå kvar vid eller ev öka sina innehav, dels om huruvida de anser sig kapabla och villiga att ta på sig ett ökat ägaransvar med t ex krav på aktivt styrelsearbete.

- Uttunning av ägarfunktionen i förhållande till den verk— ställande företagsledningen kan bli resultatet.

Effektiviteten i ägarfunktionen hänger inte bara samman med röst- och kapitalandelar. Kunskaper och analysresurser har också sin givna betydelse. I den mån ägarna måste ägna stor uppmärksamhet åt att bevaka och förhandla om ägarandelarna, torde utrymmet för kunskapsuppbyggnad bli begränsat.

Å andra sidan torde man dock rent allmänt kunna påstå att, allt annat lika, ett ägande baserat på en andel av aktie- kapitalet är starkare än ett ägande baserat på samma andel av röstvärdet (och en lägre andel av aktiekapitalet). Detta skulle tala för en viss relativ förstärkning av ägarfunk— tionen i förhållande till både företagsledning, mindre ägare och andra intressenter.

— Anpassningsperiodens längd är som sagt mycket svårbedömd. Sannolikt kommer den att genomgå flera faser, innan man har nått ett jämviktsläge. Mera som en gissning kan man anta tre faser om minst 1 år vardera, dvs en total anpassningsperiod på minst 3 år.

5.3.1.2 De viktigaste svenska ägargrupperna

Övervägandena här kommer att gälla flera olika frågor. Behovet och önskvärdheten av kompletteringsköp i de "egna" företagen kommer att ägnas stor uppmärksamhet liksom ev försäljningar av mer perifera intressen. Dessutom kommer möjligheterna att ta över större aktieposter i mindre, tidigare familjekontrollerade företag att studeras intensivt.

5.3.1.3 Ägare med innehav i ett eller några få företag (främst familjer).

Utbudet av f d kontrollposter kan bli omfattande. I den mån något av emissionsalternativen har införts, kan en radikal omprövning av företagets affärsinriktning bli aktuell med större tonvikt än tidigare på kapitallätt verksamhet och/eller försäljning av mer marginella rörelsegrenar, allt i syfte att minska behovet av nyemissioner.

5.3.1.4 Utländska ägare

Under förutsättning att inga nya restriktioner införs beträffande utländskt ägande i svenska företag, torde placeringsintresset utomlands ändra karaktär. En del av de nu övervägande avkastningsmaximerande placerarna kan komma att ersättas av aktieköpare med mer strategiska intressen av t ex Electrolux eller Ericsson.

5.3.2 Effekter för det berörda företaget 5.3.2.1 Allmänna effekter Företaget får med stor sannolikhet:

- turbulent ägande i den meningen att betydande aktieposter kommer att byta ägare med korta mellanrum, och/eller

- osäkerhet på ägarsidan om vilka ägare som har intresse och tillräckligt starkt ägande för att göra sig gällande

Båda dessa faktorer måste uppfattas som negativa för före- taget.

Den verkställande ledningen kommer sannolikt att känna sig manad att ta egna initiativ för att minska osäkerheten på ägarsidan. De kan gå ut på kontakter med ägare (nuvarande eller potentiella), som bedöms som önskvärda, eller konstruktioner som ökar eller bibehåller företagsledningens handlingsfrihet (t ex av typen korsägande). Oavsett om resultatet av dessa åtgärder blir bra eller dåligt för företaget på lång sikt (se vidare avsnitt 5.4), är risken stor för att arbetet med anpassningsåtgärderna drar kraft från företagsskötseln.

En rad samgåenden mellan företag kan bli följden, ibland av rent finansiella skäl, ibland av bransch— eller företags— strukturella skäl.

Av resonemanget under de olika delpunkterna i avsnitt 5.3.1 ovan följer vissa skillnader mellan företag med olika ägar— förhållanden i utgångsläget:

5.3.2.2 De viktigaste svenska ägargrupperna

I den mån kompletteringsköp sker via ägargruppens rörelse- drivande företag, kommer dessa att utsättas för finansiella påfrestningar i form av försämrad likviditet eller ökad skuldsättning.

5.3.2.3 Ägare med innehav i ett eller några få företag (främst familjer).

I emissionsalternativen kommer vissa ägarfamiljer att välja att minska företagets kapitalbehov och därmed emissions-

verksamhet för att skjuta upp tidpunkten då kontrollen över företaget förloras. Det kan ibland innebära radikala föränd— ringar av företagets verksamhet.

5.3.2.4 Utländska ägare

Ökade möjligheter för utländska ägare att nå ägarinflytande i svenska börsföretag kan påskynda en internationell branschomstrukturering.

Aktiemarknaden kommer, om de antaganden och slutsatser, som hittills redovisats, är riktiga, att kännetecknas av stora utbud och stort köpintresse.

Utbud från:

- huvudägare som vill frigöra kapital att satsa i andra intressen resp. helt lämna ett företag därför att den tidigare dominerande positionen har gått förlorad.

andra ägare, som förlorat förtroendet för ett visst företags aktier därför att dess huvudägare har aviserat sin avsikt att släppa företaget, eller därför att de inte har förtroende för den nya huvudägaren.

Köpintresse från: - huvudägare, som vill förstärka sina positioner

—investmentbolag, andra storplacerare och börsmäklare som vill samla ihop kontrollposter för att sedan försöka hitta "slutliga" köpare till dessa

— andra ägare, som t ex får ökad tilltro till företaget på grund av det förestående maktskiftet

Dessutom kommer aktiemarknaden att kännetecknas av stor osäkerhet. Erfarenheterna från kursutvecklingen på aktier i företag, där maktkamp har utspelats, visar tydligt att en snabb kursuppgång under den akuta perioden ofta avlöses av ett ännu större kursfall till t o m nivåer under det tidigare utgångsläget.

Risknivån på aktiemarknaden kommer troligen att ha ökat, åtminstone i ett speciellt avseende. Det är sannolikt att vissa placerare har måst skuldsätta sig och därmed öka sin finansiella risk för att uppnå önskad kontrollnivå i "sina" företag. I den mån nya mer invecklade konstruktioner skapas (korsägande, ask-i—ask-ägande etc) är det troligt att även dessa är uppbyggda med hög skuldsättningsgrad.

Det ökade finansiella risktagande som därmed skulle uppstå i en del av marknaden kan inte uppvägas av en ev förbättrad finansiell ställning för andra placerare efter anpassnings- periodens slut. ("Kedjans styrka bestäms av dess svagaste länk." En överdimensionerad länk på ett annat håll ändrar inte på detta.)

5.4 "Jämvikts"läget därefter

Några allmänna företeelser kan ha ökat i omfattning, när anpassningsperioden är över, jämfört med läget 1985.

- Ökat korsvis ägande. Såvida inte resultatet av annat statligt utredningsarbete skulle bli att korsägande förhindras eller bromsas upp, kommer korsägandet att öka. Dels är det en metod för externa ägarna att förstärka eller bibehålla sitt inflytande utan ytterligare egna kapital- insatser. Dels är det en försvarsreaktioner av företags- ledningar som uppfattar ett flytande ägande eller nya ägarintressen som ett hot mot företagets eller sin egen position.

- Flitigare användning av andra ägarkonstruktioner (inskjutna nya ägare som stiftelser, holdingbolag i form av ask-i-ask-ägande etc.), hembuds- eller konsortialavtal

5.4.1 Effekter för ägandet - Företagen har troligen koncentrerats till färre ägare.

Erfarenheternal) av utvecklingen i samband med och efter maktkamp i börsnoterade företag tyder på att antalet aktieägare i det berörda företaget minskar, ofta ganska kraftigt. Orsaken är troligen förenklat den här: I en maktkamp, där två eller flera stora ägare strävar efter majoritetskontroll (eller ett innehav som tillräckligt mycket större än medtävlarnas för att ge en rimlig sannolik— het för ostörd kontroll över företaget), köper dessa aktier på marknaden. Kursnivån drivs upp, vilket föranleder många att sälja ("medan kursen ligger så högt").

För ägarfunktionen som sådan och för de enskilda ägarna behöver en måttlig uttunning av antalet ägare inte innebära någon större förändring. (Jfr dock avsnitt 5.4.3. nedan.)

- "Otydligare ägande", i den mån antagandena ovan om ökad användning av korsägande, stiftelser, konstruktioner etc stämmer.

1) Jfr till exempel dragkampen mellan MoDo och Stora Kopparberg om Iggesund 1981. Antalet aktieägare i bolaget sjönk från februari 1981 till augusti 1982 med drygt 25%. (Ragnar Boman: Det moderna Iggesund efter 1955 i Iggesunds Bruks historia 1685 - 1985, del II, sid. 448).

:P.. ——'4z- .. ***-mäåwmd-n—N -, nu ..:31

nns-_. me.:- w...—uu.-

—'_ : 4 ;nwm -—

L—WNM» n' : ' - ,

Större rörlighet i ägandet. Ekonomiska incitament får troligen större genomslagskraft. Det blir svårare att permanenta ägande över t ex generationsskiften. Å andra sidan krävs det generellt större kapital att ta över företag (och därmed färre potentiella köpare).

- Vissa ägare har utraderats eller kraftigt försvagats (sannolikt i första hand vissa familjer och familje- eller andra stiftelser). I brist på teorier om för- och nackdelar med olika ägartyper och utan möjlighet att avgöra vilka ägare som kommer utraderas eller deras kvaliteter är det svårt att avgöra om detta innebär en förstärkning eller försvagning av ägandet. Det torde dock innebära en allmän minskning av pluralismen på ägarmarknaden.

- Andra ägare kommer att leva vidare, men i förändrat skick efter egna eller andra anpassningsåtgärder. De som har ambitionen att bibehålla sina företagsintressen intakta har sannolikt behövt nettoköpa aktier för betydande belopp. Dessa ägares finansiella sårbarhet och möjligheter att delta i framtida nyteckningar kan därmed ha minskat.

- Ökad (potentiell) betydelse för de utländska aktieägarna. Effekterna av detta skall dock inte överdrivas. Företag som Electrolux, Ericsson och Pharmacia med idag 20—50% av aktie- kapitalet i utländska händer är redan nu mer beroende av utländska aktiemarknader än utlandets mycket små röstandelar indikerar.

- Färre ägare. Detta är troligen neutralt ur företagets synvinkel så länge ägarna inte blir så få att en fungerande marknad i företagets aktier blir svår att upprätthålla.

Otydligare ägande kan leda till sämre balans ägare - före- tagsledning , vilket i sin tur kan medföra sämre utveck- lingskraft och förnyelseförmåga hos företaget.

Större rörlighet i ägandet innebär ökad osäkerhet för

företagsledningen. Riskerna för ökad kortsiktighet i före— taget tilltar.

Beträffande huvudägarens utseende efter anpassningsperiodens slut, kan följande ha hänt:

5.4.2.1 Gammal huvudägare kvarstår

Nästan oavsett om den gamla huvudägaren har fått sitt ägande försvagat eller ej, kan man anta att ägaransvaret och —kraften blir utspädda och att alltså företagets expansions- förmåga försvagas. Företaget får också sannolikt en ny restriktion att arbeta med, att undvika emissioner (riktade och vanliga) för att inte ägarens andel skall minska ytterligare.

5.4.2.2 Ingen ny huvudägare

Enligt gängse uppfattning är avsaknad av huvudägare gene- rellt till nackdel för företagets långsiktiga utveckling. Att döma av ägarförändringarna under senare år, både i ( Sverige och i flera andra jämförbara länder, är detta en instabil situation, som förr eller senare leder till att företaget på ett eller annat sätt får en huvudägare.

5.4.2.3 Ny huvudägare

Brist på teoretiskt och empiriskt underlag och företags olika utvecklingsstadier över tiden gör det svårt att uttala sig om önskvärdheten av att företag då och då får nya ägare. Mer som en personlig värdering kan man dock peka på flera aktuella fall, där ägarförändringar tycks ha vitaliserat företag. Jfr t ex Sandvik, som fick nya huvudägare i slutet av 1950—talet. Dessa efterträddes i sin tur 1983 av nya. I båda fallen tycks effekten på företaget ha varit positiv.

5.4.3 Effekter för marknaden

- Företagen har färre ägare. Detta kan leda till en sämre fungerande aktiemarknad.

- Otydligare ägande. I den mån detta innebär ökat korsvis ägande eller stiftelseägande, kan följden bli ökad inlåsning av stora delar av företagens aktier och därmed sämre förut- sättningar för en väl fungerande aktiemarknad.

- Större rörlighet i ägandet är sannolikt positivt för aktiemarknaden.

5.5.1. Inledning

Kapitalförsörjning används här i dubbel mening: både risk— kapital till primärmarknaderna, dvs nyemissioner i befint- liga börsföretag och i samband med introduktioner av nya företag, och till sekundärmarknaderna, dvs köp av aktier från andra placerare som av olika skäl vill lämna marknaden.

|

.. v.g.-way];

Några faktorer av betydelse för en bedömning av hur ändrade röstvärdesregler påverkar kapitalförsörjningen till före- tagen är svårbedömda.

Vilka värdeförändringar kommer att ske på gamla A- och B-aktier? Teoretiskt bör kursen på A-aktier sjunka och kursen på B—aktier stiga. Vad händer med företagets totala börsvärde?

";s—&.wmgzuekam'

Införs följdändringar i placeringsreglerna för idag lag- reglerade aktieplacerare (aktiefonder, försäkringsbolag,

pensionsstiftelser, löntagarfonder, AP-fonden)? Med oförändrade regler i övrigt slår dessa betydligt snabbare i placeringstaket, vilket minskar deras möjligheter att ställa upp med kapital. De skulle utan lagändringar i många fall vara begränsade till deltagande i vanliga nyemissioner, där de då bara kan teckna motsvarande sin tidigare andel.

Vad händer om skattereglerna ändras (t ex antydningarna från politiskt håll att höja reavinstskatten i utbyte mot sänkt förmögenhetsskatt på aktier)?

Den nya parlamentariska "Ägarutredningen" (industrideparte— mentet) skall bl a se över korsägande och effekterna av skatteregler och valutareglering på utvecklingen av ägande och inflytande i näringslivet. I vilken mån kommer effekten av deras arbete att påverka effekten av ändrade röst- värdesregler?

Den bild, som har målats upp av anpassningsperioden, inrymmer stor osäkerhet och stora förändringar för både ägare och företag. Osäkerhet är i sig negativ för aktie- marknaden och drar, allt annat lika, ned aktiekurserna och minskar placeringsintresset. Möjligheterna att placera nyemissioner på marknaden skulle därmed troligen minska.

Företagens benägenhet att nyemittera hämmas, åtminstone under anpassningsperioden och kanske även därefter, av om röstvärdesreglerna ändras i samband med nyemissioner.

Mot detta står några tänkbara positiva effekter.

De stora ägargrupperna måste satsa mer kapital på aktie- marknaden genom utköp av andra placerare för att bibehålla samma reella andel som före slopandet av röstvärdesdifferen- tieringen. I den mån de stora ägarna inte bara omplacerar inom sina aktieportföljer och de placerare, som säljer, återinvesterar en del av likviden, tillförs aktiemarknaden mer kapital netto.

Riktade nyemissioner kommer sannolikt att öka, bland annat som ett led i den ökning av antalet speciella ägarkonstruk- tioner, som jag ser framför mig (korsägande, ask-i-ask- ägande etc). Detta kan få positiv effekt på kapitalförsörj— ningen i den mån dessa emissioner likvideras genom kontant- belopp och inte bara genom aktiebyten.

"Öppnare" företag (genom slopad röstdifferentiering) kan leda till ökat intresse för aktieköp från såväl svenska som utländska placerare av olika slag.

Negativa effekter

Berörda huvudägare kommer att ha bundit sina resurser i ökad aktieköp i de egna företagen, vilket minskar deras utrymme för fortsatta satsningar på aktiemarknaden och i de berörda företagen.

Om företagen koncentreras till färre ägare, minskar basen för riskkapitalförsörjningen. Om detta skulle innebära, att huvudsakligen små direktägda privata aktieinnehav försvinner, får det rimligen bara marginell betydelse. Om däremot större placerare övergår till andra placeringsalter— nativ, kan effekten bli negativ.

Positiva eller neutrala effekter

Det förefaller dock mindre troligt att utbudet av risk- kapital generellt skulle störas på lång sikt. Placerarnas beslutssituation påverkas sannolikt mer av andra faktorer som inte har med röstvärdesförändringarna att göra.

slopade eller på annat sätt begränsade möjligheter till röstvärdesdifferentieringen minskar bredden i det sortiment av värdepapper som bjuds ut på marknaden. Vilken betydelse har detta för placeringsintresset? En tentativ slutsats är att effekten blir negativ. Under senare år har variations- rikedomen i utformningen av både aktier och andra värde- papper ökat, vilket sannolikt har varit en av flera bidragande orsaker till placeringsintresset.

5.6. Några avslutande kommentarer

Med nödvändighet blir en analys av denna typ mer än uppräkning av olika tendenser än exakta förutsägelser om vad som faktiskt kommer att hända. Det förefaller också vara ' lättare att föreställa sig negativa än positiva effekter av denna förändring.

Anpassningsåtgärder till ändrade förhållanden har alltid förekommit, sannolikt i stigande utsträckning under de senaste tio åren. Jfr till exempel Wallenberggruppen, som under mindre en tio år (både före och efter Marcus 1 Wallenbergs död) har släppt en rad strategiska innehav i ; Nife Jungner, Sandvik, Diligentia, Uddeholm, Kanalen, Elverka och KemaNobel, för att istället öka andelarna i bl a Alfa-Laval, Asea, Atlas Copco och Stora Kopparberg. Det är svårt att idag hävda att dessa förändringar har fått stora, bestående negativa eller positiva effekter för Wallenberg— gruppen eller för de berörda företagen.

Källor och litteratur:

Arbetslivscentrum, Ägarstruktur och huvudmannafrågor. Etapp 2: Utveckling av informationssystem om ägarstrukturen i svenska börsnoterade företag. Ragnar Boman, Barbro Erlander, Ake Walldius. Stockholm, mars 1985.

Ragnar Boman: Ägarstrukturen i börsföretagen. SOU 1982:28

Ragnar Boman: Det moderna Iggesund efter 1955 i Iggesunds Bruks historia 1685 - 1985, del II

Gunnar Hedlund, Ingemund Hägg, Erik Hörnell, Bengt Rydén: Institutioner som aktieägare, SNS 1985

Industridepartementets årsbok "Industri och industripolitik" 1982 (s.75-76 ), 1983/84 (s.67-70 ) och 1985 (s. 115-117)

Kristian Rydqvist: Ekonomiska effekter av att avskaffa röstvärdesdifferentiering - en statisk analys. Handelshög— skolan i Stockholm 1985—06—25, opublicerat manus

Gert Sandahl: Finansiering och utveckling i små och medelstora företag efter borttagande av möjligheter att ge ut aktier med olika röstvärden. PM för Röstvärdeskommittén augusti 1985.

Sven-Ivan Sundqvist: Ägarna och makten i Sveriges börsföretag 1985, Förlags AB Marieberg 1985.

Sveriges Riksbank, Värdepappershandeln med utlandet, UB VII, månatlig statistik

Värdepapperscentralen VPC: Aktieböcker 1984—1985. Utländska innehav i bolag som har fått riksbankens tillstånd att sälja aktier utomlands. Opublicerad statistik för riks- bankens räkning 1984-01-16.

FINANSIERING OCH UTVECKLING I SMÅ OCH MEDELSTORA FÖRETAG EFTER BORTTAGANDE AV MÖJLIGHETER ATT GE UT

AKTIER MED OLIKA RUSTVARDEN

Gert Sandahl

för RÖSTVÄRDESKOMMITTEN i augusti 1985

SOU 1986:23

FINANSIERING OCH UTVECKLING I SMÅ OCH MEDELSTORA FÖRETAG EFTER BORTTAGANDE AV MUJLIGHETERNA ATT GE UT AKTIER MED OLIKA ROSTVÄRDEN

På uppdrag av röstvärdeskommittén har konsekvenser studerats beträffande företags utveckling och finansiering vid avskaffande

av möjligheterna att ge ut aktier med olika röstvärde. Denna studie behandlar små och medelstora företag, som inte ingår i stora koncerner. Konsekvenser för företagen och företagarnas möjligheter att skydda sitt inflytande har studerats med en spekulativ ansats. Grunden för denna ansats har bl a varit

- att röstvärdesreformen i första hand innebär att nyemissioner skall ske till högsta röstvärde, i andra hand att alla aktier skall ges samma röstvärde.

- föreställningen att företagare strävar att bevara sitt inflytande, om än med vissa variationer i intensitet.

- föreställningar om att röstvärdesdifferensernas betydelse varierar mellan olika företag. Analysen bygger bl a på jämförelser mellan företag av olika karaktär.

— litteratur, referat från kommitténs hearings med företrädare för företag oa organisationer m m

— diskussioner med en referensgrupp och företrädare för kommitten m fl.

Härtill har en uppföljning av den spekulativa ansatsen gjorts. Detta har skett med hjälp av intervjuer med företrädare för placerare, som arbetar bland mindre företag.

För att driva expansion och projekt vidare kan företagarna söka andra finansieringsalternativ än de riskkapitaltillskott, som kan minska deras röstmässiga dominans på bolagsstämmorna. De kan utnyttja vanliga banklån, Vinstandelslån, förlagslån med eller utan optionsrätter, konverteringslän etc. Lånen

försämrar dock i allmänhet både företagens lönsamhet och deras långsiktiga betalningsförmåga. Konverteringsrätter medför endast ett senareläggande av en reduktion av inflytandet. Ett komplement till lånen eller till nyemissioner kan vara avtal

om hur rösträtten skall fördelas och utnyttjas. Sådana avtal skulle kunna utnyttjas, även om alla röstvärdesdifferenser elimineras, förutsatt att ägarna finner detta fördelaktigt. Avtalen kan emellertid skapa osäkerhet bland placerare och företagare eftersom de kommer

Om nya (alt alla) aktier skall ge högsta rösträtt så kan ändå möjligheterna att ge ut aktieserier med olika villkor kvarstå. För att, som vid utnyttjande av röstvärdesdifferenser, erhålla stora kapitaltillskott per röst gäller det då att höja emissionskursen för nya aktier. Genom att erbjuda hög utdelning för aktierna i en viss serie kan högprisaktier skapas. Priset för en sådan aktie bör, med hänsyn till ökad risk, något understiga ett mot utdelnings- ökningen proportionellt ökat pris. På detta sätt skulle företagen kunna skaffa nytt kapital med stora kapitaltillskott utan påtaglig

minskning av gamla ägares röstandel på bolagsstämman.

Andra mer komplicerade lösningar kan vara att genomföra nyemissioner och kombinera dem med förändringar i organisation eller juridisk form för verksamheten. Aktie- och kommanditbolag kan kombineras så att gamla ägare kan behålla inflytande genom kommanditbolaget. Genom att bilda dotter—, systerbolag ed kan materiella och icke materiella tillgångar fördelas mellan bolag och ägargrupper så att den företagare som är särskilt intresserad av en viss del av verksamheten kan behålla kontrollen över denna. Ytterligare

en väg kan här vara att utveckla det korsvisa ägandet. Dessa mer komplicerade lösningar har emellertid flera nackdelar.

En del av dessa mer komplicerade lösningar kan komma att betraktas som otillåtna, andra skapar osäkerhet. En del kan skapa oönskade skattekonsekvenser. Om inflytandet begränsas till få personer i

ett konsortium kan de enskilda företagen dessutom få svårt att skaffa nytt kapital. Korsvis ägda företag och konsortier kan dock i viss utsträckning inbjuda nya ägare och ändå behålla dominerande inflytande genom att begränsa alla ägares rösträtt på bolagsstämman. Dessa konstruktioner torde inte bli särskilt vanliga men de kan skydda maktrelationer även om alla röstvärdesskillnader försvinner.

Bland de allra minsta företagen förefaller röstvärdesskillnader inte vara särskilt vanliga. Effekten av en röstvärdesreform blir därför liten bland dem. Vid generationsskifte eller samarbete med andra företagare kan dock handlingsfriheten minska. Detta gäller även övriga företag. Bland starkt expansiva företag, som utgår från teknik i projekt, blir effekterna av en reform också små. Ofta saknar företagarna helt möjligheter att själva fi— nansiera projekt med mycket stora utvecklingsinsatser. Även om soliditeten är låg och placerarna är beredda att betala ett högt

pris för kunnande mniså är risken stor för att företagaren skall förlora det dominerande inflytandet. Detta gäller t o m om röst- värdesskillnader kan utnyttjas.

Många företag, som genomgår förändringar kan troligen tänkas genom- föra nyemissioner även om lågröstaktier inte kan utnyttjas. Detta gäller särskilt sådana, som har stora problem eller en företags— ledning, som inte samtidigt är dominerande ägare. Benägenheten att sälja hela företaget kan dock öka och nyemissioner kan senare— läggas. Risken för minskande expansionstakt och växande problem ökar.

De största effekterna kan förväntas i expansiva entreprenörsföretag. Företagarna ställer krav och är pådrivande. Ett av de främsta kraven gäller dominerande inflytande. Entreprenören anses dessutom ha ett livstidsperspektiv. Risk för att förlora inflytande skulle medföra minskande emissionsvolymer för att bevara mer än femtio procent av aktiekapitalet. Konsortier, korsvis ägande eller flyttning av kontrollen utomlands kan vara andra medel för att skydda ett dominerande inflytande. Detta kan leda till minskad expansion. Företagarna kan t o m medvetet avstå från expansion för att slippa sälja aktier med högt röstvärde.

Många OTC— eller OTC-aktuella företag är entreprenörsföretag eller ägs av nyckelpersoner i personalen. På en marknad kan oönskade köpare uppträda. Detta ses ibland som ett hot mot de ursprungliga ägarnas inflytande samt mot företagets självständighet och utvecklingsförmåga. OTC-marknadens dragningskraft kan väntas minska. Därmed minskar placerarnas möjligheter att tillgodogöra sig kapital- tillväxt. Dessutom minskar intresset för att utnyttja företags egna aktier som likvid vid företagsköp. Handlingsutrymmet minskar för både företag och placerare. Expansionstakten kan komma att minska.

Det är inte troligt att en röstvärdesreform ger katastrofala effekter för den svenska ekonomin. Detta gäller även om alla röstvärdes- skillnader tas bort. Effekterna kan dock förstärkas vid en mer genomgripande reform. Dessutom kan tidigare kontrollerbara kon- flikter bli besvärande. Även om endast nyemissioner berörs kan incita— menten till att flytta utomlands öka. En del företagare kan välja att begränsa expansionstakten. Försämrad finansiering minskar förut— sättningarna för expansion. Det finns inte_heller några tydliga tecken på att ökande inflytande för placerare skulle kunna ge mer än marginell kompensation för de negativa konsekvenserna.

SAMMANFATTNING

INNEHÅLL

FÖRORD

1 INLEDNING

1.1 Företagare och inflytande 1.2 Röstvärdesreformens omfattning 1.3 Företagskategorier i analysen 1.4 Konsekvensbeskrivning i analysen 1.5 Rapportens uppläggning

2. KAPITALANSKAFFNING

2.1 Aktier med hög prisnivå 2.2 Lånefinansiering i stället för nyemissioner till

mmmåååbååååwwwNNN ...o.............

ummmu-nm ......

WNNN———— .. ..

nya ägare Avtal som reglerar inflytandet En alternativ bolagsform

Andra åtgärder FöRETAGSKUP

Små företags köp av företag Minoritetsplacerare

FÖRETAGENS UTVECKLING VID LIKA RöSTVÄRDE PÅ AKTIER Ej noterade företag De minsta företagen

Små företag i behov av extern finansiering På väg mot notering 1 Företaget som projekt

Etablerad verksamhet vidgar ägarbasen Noterade företag utom den ordinarie börslistan INTERVJUER

De mindre företagens ägare

Finansiering om rätten att differentiera aktiers röstvärde upphör Hur kan man gardera sig under en övergångsperiod Andra resultat av intervjuerna

GENERATIONSSKIFTE OCH UVERGÅNGSPERIOD Generationsskifte

övergångsperiod

SAMMANFATTNING OCH SLUTSATSER

REFERENSER

I - III

VII

umm-D-bmm

13 17 18 20 20 22 25 25 25 27 29 29 32 35 40 40

44 46 49 51 51 52 54 61 63 64

FÖRORD

Vilka blir konsekvenserna av att ta bort alla röstvärdesskillnader eller de framtida möjligheterna att nyemittera aktier med lågt röstvärde? När det gäller börsföretagen gäller svaren på en sådan fråga i hög grad ändrade maktförhållanden bland de stora placerarna och låsningar och andra effekter av omplaceringar och koncentration på riskkapitalmarknaden. När det gäller mindre företag handlar svaren i hög grad om effekter på den för en del av dessa företag viktigaste tillgången, nämligen entreprenörens förmåga, kunnande och engagemang. Den här rapporten behandlar de senare effekterna medan börsföretagens problem behandlas av Ragnar Boman i en annan rapport för röstvärdeskommittén.

Diskussionen av en röstvärdesreforms effekter i denna rapport har gjorts på uppdrag av röstvärdeskommittén. Eftersom hela fråge- ställningen är hypotetisk har det varit nödvändigt att utnyttja en spekulativ ansats. Kommitténs ordförande Staffan Vängby och sekreterare Eva Karlsson har gett ett betydande stöd i detta arbete. Projektets referensgrupp har på många sätt bidragit till att föra projektet framåt. Dess medlemmar har deltagit i utveckling av frågeställningar, bidragit till att skärpa diskussionen, fungerat som kritiska läsare etc. Referensgruppens medlemmar har gedigen erfarenhet från både akademisk verksamhet och verksam- het i näringslivet. I gruppen ingick Lars Bertmar, Handelsbanken, Bertil Hållsten, Aktiv Placering och Tomas Söderström, SE-banken. I gruppens diskussioner deltog också Ragnar Boman, Stockholms fondbörs. Dessutom har Bertil Gandemo, Göteborgs universitet, granskat manuskriptet. Thomas Hartman, Göteborgs universitet, har hjälpt mig med intervjuerna. Jag vill tacka alla som gett bidrag till projektet för hjälpen. Detta gäller särskilt de intervju- offer, vilka välvilligt ställt sin tid till förfogande. Gert Sandahl

1. INLEDNING

Vad händer om man tar bort dagens möjligheter att ge ut aktier som ger olika rösträtt? Det finns inget entydigt svar på denna fråga. Olika företagsägare, företagsledare och andra besluts- fattare påverkas olika. Även situationsbetingade beskrivningar blir i hög grad osäkra. Det går dock att peka på några möjliga händelseförlopp.

Syftet med denna rapport är att beskriva företags finansiering och utveckling vid en ändring av rätten att ge ut aktier med olika röstvärde. Diskussionen begränsas till att gälla mindre och medelstora företag dvs OTC-noterade och

onoterade företag. Som stöd för denna framställning utnyttjas litteratur och diskussioner i en referensgrupp (se bilaga l), med personer med stor erfarenhet av företags finansiering och av placeringar. Till underlaget har också hört anteckningar från hearings med representanter för företag, institutioner m fl(7)* Dessa hearings har genomförts på röstvärdeskommitténs initia- tiv. Kommittén är också initiativtagare till denna rapport.

För att komplettera de beskrivningar, som bygger på en spekulativ ansats har intervjuer gjorts. De intervjuade är personer, som arbetar med bedömning av företag (bilaga 1). De kan förväntas

ha god kännedom om de företag och företagare som skulle beröras av ändrade möjligheter att ge ut aktier med olika röstvärde.

Ansatsen har gjort det nödvändigt att välja några utgångs- punkter och analysbegrepp för den följande diskussionen. En utgångspunkt är föreställningar om företagarnas krav på inflytande. En annan gäller innehållet i ändringen av reglerna

beträffande aktiers röstvärden.

Siffra inom parentes anger nummer på verk i referenslistan.

l.l Företagare och inflytande

Företagsledarna - ägarna - fattar beslut utifrån sina egna vär- deringar i en bestämd situation. En första utgångspunkt för den följande diskussionen skall dock vara att ledarna/ägarna i de mindre och medelstora företagen önskar behålla ett dominerande inflytande i företagen även om de säljer en del av företagens aktier. Orsakerna till detta kan vara att de av personliga, känslomässiga skäl känner sig bundna till sitt företag, att de bedömer den egna styrande insatsen som mycket viktig för utveckling av ett projekt, att de bedömer det egna kunnandet som väsentligt för företaget, att de ser sig själva som garanter för sina verksamheters framgång eller överlevnad etc.

Det är emellertid också nödvändigt att notera situationer då företagarna kan tänkas handla enligt andra mönster än de, som bygger på kravet att inflytande skall bevaras. Sådana situationer kan ge en antydan om hur viktigt det allmänt sett är att bevara inflytande med hjälp av rösträtt. Därmed uppkommer frågor be- träffande möjligheten att på ett svagare sätt bevara inflyt- andet. Kan det till exempel accepteras att inflytandet bevaras

under en begränsad, om än relativt lång, övergångstid?

Genom att välja många olika utgångspunkter blir dock diskussion- en snabbt mycket komplicerad. Ett sätt att undvika denna troligen onödiga komplexitet är att genomföra de första stegen i diskus- sionen utifrån den första utgångspunkten. Därefter behandlas de förändringar av förloppet som kan uppstå när utgångspunkten för företagarnas beslut varieras. Detta medför dock en bestående osäkerhet beträffande andelen beslut baserade på den ena eller andra uppsättningen kriterier.

1.2 Röstvärdesreformens omfattning

Det finns många frågetecken kring vad som händer under själva övergångsperioden från offentliggörande av förslag om avskaff- ande av röstvärdesdifferenser tills företagens beteende har an- passats till de nya reglerna. Detta är i hög grad en konsekvens

av att reformen kan genomföras på så många olika sätt. Skall t ex ägarna till gamla röststarka aktier kompenseras (ekonom- iskt) för förlorade röstandelar? Skall ändringen ske vid en tid- punkt eller gradvis? Skall en lagregel eliminera skillnader, som

finns inskrivna i bolagsordningar och avtal? Är det kanske tänkbart att dominerande ägare tvingas/lockas att ta bort röstvärdesdifferenserna genom yttre krav på ekonomisk ersätt- ning till dem som har aktier med låg rösträtt? Skall kanske endast nyemissioner beröras? För att förenkla diskussionen förutsätts att någon av följande förändringar genomförs.

A. Vid nyemissioner tillåts endast utgivande av aktier med högsta röstvärde. Denna regel införs utan särskild övergångs— tid.

B. Samtliga röstvärdesdifferenser avskaffas. övergångstiden antas bli tämligen lång, fem år eller mer. Vi väljer dock här att bortse från möjligheten att avveckla skillnaderna i flera steg. övergången till att alla aktier har samma röstvärde antas ske vid ett tillfälle vid övergångsperiodens slut genom att en lag som förbjuder skilda röstvärden på olika aktier träder i kraft. Nyemissioner antas dock ske till högsta röstvärde från periodens början.

Under en anpassningsperiod kommer olika intressenter på mark- naden att söka sätt att kompensera olika grupper, att skydda inflytande och att finansiera företagens verksamhet utan att emittera aktier. Beteendet under den perioden är beroende av den nya lagens utformning. För att förenkla diskussionen jäm- förs i första hand en någorlunda balanserad situation sedan reformen genomförts med den nUvarande. En sådan diskussion förutsätter att en övergångsperiod inte åstadkommer en allt- för stor omvälvning beträffande ägarformer, korsvis ägande, institutionsägande m m. För att komplettera denna bild behand- las också vissa åtgärder under övergångsfaserna.

l.3 Företagskategorier i analysen

Om möjligheterna att ge ut aktier av olika slag med olika röst- värden avskaffas så är det rimligt att anta att vissa företag påverkas på ett sätt, andra på ett annat. En indelningsgrund,

som kan användas för att söka olika slag av konsekvenser är OTC— noterade resp onoterade företag. En tredje grupp kan vara så- _ dana företag som är på väg att notera sina aktier.

Andra grupperingar aktualiseras av att finansieringssituation- en varierar mellan företag av olika storlek. (En orsak till detta är att den juridiska konstruktionen varierar. En mycket stor del av de små företagen inom handels— och servicesekto— rerna är enskilda firmor, som inte omfattas av den övervägda förändringen.) De allra minsta aktiebolagen torde ha färre fi- nansieringsalternativ än sådana som är lite större.

Gruppering kan också ske i tillväxttakt,ålder och utvecklings- stadium (hög/låg, ungt/gammalt eller projekt/produktion). Variationer i dessa dimensioner kan användas för att visa både skillnader i finansieringsbehov och -möjligheter.

l.4 Konsekvensbeskrivning i analysen

I föregående avsnitt angavs några olika dimensioner som är väsentliga för att visa att olika företag påverkas på olika sätt av en röstvärdesreform. Nästa steg blir då att väljäxdimen— . sioner för beskrivning av effekterna. En av de mest nära Iigg- ande konsekvenserna av ändrade rösträttsregler är att företa- garna väljer andra finansieringsformer än hittills.

/ /

Valet av finansieringsform kan emellertid påverka företagens utveckling. Detta gäller både beträffande expansionshastighet och verksamhetens inriktning. Expansionstakten kan anges med måtten hög(högre)/låg(lägre) medan utvecklingsriktningen kan anges i termer av förändrad/oförändrad, investering i företag/investering i maskiner, inriktning mot produktut- veckling, produktion, marknadsnisch etc.

Konsekvensbeskrivningarna skulle kunna drivas ännu längre och

gälla t ex konsekvenser för sysselsättningen. Detta skulle emel- lertid kräva att de tidigare hypotetiska resonemangen kring / effekter på beslut i företagen måste kompletteras med nya hypo— ' tetiska resonemang om hur besluten i företagen påverkar syssel-

sättningen totalt, i en region, i en grupp arbetslösa eller i någon annan grupp. Det kan därför vara lämpligt att här inte försöka vidga konsekvensbeskrivningen till sådant, som händer utanför företagen.

l.5 Rapportens uppläggning

Analysen av en röstvärdesreforms effekter har skett genom jämförelser mellan grupper av företag och mellan företag

i olika situationer inom grupperna. Presentationen av resultatet är emellertid inte upplagt på samma sätt. I stället presenteras olika typer av effekter och åtgärder först i separata avsnitt och först därefter behandlas grupperna av företag. På detta

sätt kan onödiga upprepningar i någon mån undvikas. Efter

dessa kapitel följer en sammanfattning av intervjuerna och diskussioner av generationsskiften och övergångsperioden.

2. KAPITALANSKAFFNING

Analysen av företag i de tre huvudgrupperna små onoterade

företag, företag som kan tänkas bli OTC-kandidater och företag

som redan finns på OTC-listan har visat att företagarna

kan ändra sitt beteende så att inflytande bevaras även om

de inte får ge ut aktier med olika röstvärden. Det är dock inte

möjligt att behålla den handlingsfrihet som finns om företagen

dessutom kan utnyttja A- och B-aktier med högt resp lågt röst- värde. Detta gäller även om en reform begränsas till att nyemissioner skall ske till högsta röstvärde. Om företagarna vill fortsätta att utveckla sina företag kan de utnyttja någon finansieringsmetod av följande slag:

- Utgivning av särskilda högprisaktier i stället för aktier med lågt röstvärde så att emissioner kan genomföras

- Upprättande av avtal om inflytande i stället för reglering genom rösträtten Upptagande av lån i olika former i stället för nyemissioner

av aktier - Utnyttjande av andra associationsformer än aktiebolaget

- Andra åtgärder.

Sådana alternativ är användbara i de flesta företag med vissa variationer. Företagarna kan vara mer eller mindre angelägna att finna former för att bevara inflytandet.

De kan också t ex avstå från att söka efter någon metod att skaffa nytt kapital och i stället undvika kapitalkrävande projekt. Härtill kan benägenheten att köpa företag med apportemissioner påverkas liksom intresset av att utnyttja

vissa finansiärer.

Röstvärdesdifferenserna kan sägas ge möjligheter att ge ut aktier med extra högt pris på rösterna vid bolagsstämman. Efter en röstvärdesreform kvarstår sådana möjligheter så länge reformen endast medför att alla nya aktier skall ha högsta röstvärde. Företagsledningarna kan ge ut aktier med varierande prisnivå i stället för varierande röstetal.

Formellt sett skall då varje aktie representera lika stor andel av ett företags kapital. Härmed uppstår problemet att de nya högprisaktierna inte ger innehavarna en andel av kapital och kapitaltillväxt, som motsvarar den ekonomiska insatsen. Någon form av kompensation krävs alltså för att placerarna skall vara intresserade av att köpa dessa högprisaktier.

Ett sätt att ge sådan kompensation kan vara att ge innehavarna av högprisaktier höjd utdelning i proportion till den högre insatsen av kapital. Krav på kompensation för högre risk kan medföra att den relativa utdelningsnivån måste sättas

ännu något högre.

Principen med högprisaktier vid nyemissioner kan illustreras

med ett exempel. Ett företag med enbart A-aktier skall göra en nyemission. Antag att det från början finns 90 000 aktier i företaget och 90 000 röster vid bolagsstämman. Vidare kan man anta att nuvarande ägare önskar behålla 90% av rösterna samtidigt som företaget behöver 10 Mkr i kapitaltillskott. Med utnyttjande

av röstvärdesdifferenser kan placerare teckna 100 000 B-aktier med 1/10-dels röst ä 100 kr. Efter en röstvärdesreform skulle i stället 10 000 högprisaktier & 1000 kr ges ut. För att locka placerarna skulle de erbjudas en utdelning motsvarande

10 gånger utdelningen på aktier till ordinarie pris.

Med hänsyn till att placerarna kan bedöma risken i en högpris— placering som hög så kan det vara rimligt att lämna den direkta proportionaliteten mellan insats och utdelning. Placerarna kanske kräver femton gånger så stor utdelning på den tio gånger större kapitalinsatsen. De gamla ägarna kan alltså med denna

teknik skaffa 10 Mkr nytt eget kapital och behålla 90% av 100 000 röster vid bolagsstämman. Företagets utgifter för utdelningar

kan dock bli högre utan röstvärdesdifferenser än med. Alternativt kan de gamla ägarnas utdelningsinkomster bli lägre.

Detta höga pris kan ses som ett exempel på vad som ibland beteckna som överkurs på aktier. Överkursen kan tolkas som skillnaden mellan en teoretiskt fastställd kurs (t ex substansvärde eller avkastningsvärde) och ett högre pris. Sådana överkurser är i andra fall än de nyss beskrivna av litet intresse som medel

att fördela röster vid nyemissioner. Placerare tilldelar företagarnas insatser och kunnande ett värde, som kanske inte räknas in i de nämnda teoretiska värdena. Därmed kan en överkurs aktualiseras. Det är emellertid då fråga om att köpa andelar

i svårvärderade tillgångar (jfr 16,17) inte om att kompensera företagaren för förlust av inflytandet. Det kan dock vara möjligt att någon placerare är beredd att betala extra för

ett ökat inflytande. Eventuellt kan det vara fråga om att priset på aktier med lågt röstvärde sätts lågt p g a att risken bedöms vara hög om inflytandet är litet. överkurser utan kompensation via avkastningen kan knappast vara ett alternativ till röstvärdesdifferenser för den, som önskar undvika mer än marginella effekter på inflytandet men, vars företag behöver betydande kapitaltillskott.

Förutsatt att bankinspektionen, lagstiftande organ m fl skulle

acceptera förfarandet skulle det kanske vara möjligt att, vid

en reform omfattande även befintliga aktier, omvandla sådana som redan tidigare haft lågt röstvärde till högprisaktier.

ökad risk för placerarna skulle dock troligen medföra betydande % krav på utdelningsökningar. Härtill kommer att intresset för

köp av högprisaktier troligen begränsas till sådana, som ger andelar i företag med stabil vinstnivå, utdelning och utdelnings— politik. Detta gäller även om endast nyemissioner berörs av . reformen.

2.2 Lånefinansiering i stället för nyemissioner till nya

agare

Utnyttjande av lån i stället för att nyemittera aktier är en näraliggande lösning för den som vill bevara sin röstmajoritet på bolagsstämman. I de flesta företag finns det också lång erfarenhet av att utnyttja lån från banker och andra kredit- institut. För en omfattande diskussion av lån och förbättrade lånemöjligheter hänvisas till "Kreativ finansiering"

(sou 1983:59)(22).

Ett par alternativ till traditionella lån är dock särskilt intressanta i detta sammanhang. Det är Vinstandelslån och konverteringslån. Ett alternativ till konverteringslån

är lån med optionsrätter. Ett konverteringslån kan vara ett lämpligt alternativ till att direkt ge ut aktier, om en före- tagare anser att det är tillräckligt att skydda inflytandet under en begränsad tid. Härvid uppstår emellertid en fråga om vad som kan vara rimliga tidsperspektiv.

För företagarens del kan kanske pensionsåldern vara en rimlig tidpunkt för att lämna ifrån sig kontrollen. För en företags- ledare i 30-årsåldern skulle därmed ett 30-årsperspektiv

vara rimligt. En procedur där lån löses med hjälp av nya lån kan utnyttjas så att villkoren kan aktualiseras med viss regelbundenhet. Frågan är emellertid om också finansiären anser detta vara ett rimligt tidsperspektiv. Tio till

femton år vore kanske mer acceptabelt.

Ett problem vid sådan förnyelse av villkoren efter en relativt lång tid är att det långt tidigare kan bli intressant för placeraren att fordra konvertering. I varje fall kan frågan aktualiseras vid omförhandlingstillfället. Förlagslån med option skulle kanske kunna vara ett bättre alternativ i detta avseende. Placeraren skulle kunna erhålla avkastning, till aktuella krav genom omförhandlingar. Samtidigt skulle optionen inte få utnyttjas förrän efter lång tid.

Ett annat, kanske viktigare, problem är att en av konverterings- lånens fördelar för låntagaren kan försvinna med den långa tiden. Konverteringslånen innehåller inslag av riskkapital- tillskott. Emissionskursen överstiger vad som kan beräknas

vara en lämplig nivå med hänsyn till räntan på lånet. Om konverteringsmöjligheterna inskränks är det troligt att placerarna inte längre är lika villiga att erbjuda låg ränta eller högt kapitaltillskott. Dessa lån torde i allt högre utsträckning komma att jämställas med andra län med hög risk och hög ränta ju mer konverteringsmöjligheterna inskränks. Dessutom torde placerares önskemål om insyn och inflytande förstärkas och därmed också krav på komplettering ' av konverteringslån med en vanlig nyemission för att erhålla direkt inflytande.

Ytterligare ett medel vore Vinstandelslån. Därmed erhålls fi- nansiella resurser som kanske inte omedelbart medför stora ut- gifter i form av räntor. Till skillnad från direkta tillskott till det egna kapitalet så torde emellertid inte detta lån för- bättra andra lånemöjligheter. Liknande konsekvenser beträffande betalningsflödet gäller lån med återbetalning i form av royalty e d, till exempel utvecklingskapital från Utvecklingsfond

eller STU.

Det finns alltså möjligheter att utnyttja lån som alternativ till utgivande av aktier med låg rösträtt. Det råder emellertid inte i direkt eller oproblematisk utbytbarhet. Detta leder till att beslut i företagen och ibland deras utveckling kan påverkas av att röstvärdesdifferenserna försvinner.

Dessa finansieringssätt formades innan OTC-marknaden utvecklades. De har av placerare utnyttjats som alternativ till aktie- placeringar. Utdelningarna var små eller obefintliga. Möjlig- heter att ge olika utdelningar till olika aktieägare utnyttjades! inte. Innan småföretagsaktier kunde säljas på en marknad var deti mycket svårt att tillgodogöra sig värdestegringar på andelar i dessa företag. Genom att lånen var förenade med ränta kunde placerarna erhålla regelbunden avkastning.

Det kan dock uppstå skattemässiga problem om vinstandels—

lån utnyttjas. Räntan på sådana län kan anses vara förtäckt utdelning och därmed inte utgöra avdragsgill kostnad för före- taget. Detta gäller om någon enstaka placerare också köper aktier i företaget förutom att ge Vinstandelslån. Det kan sam- tidigt vara önskvärt att placeraren också går in som ägare inte bara som långivare. Det kan t ex vara ett sätt att demonstrera ett djupare intresse och ansvarstagande för verksamheten.

För att "räntan" på Vinstandelslån skall ge rätt till skatte— mässiga avdrag hos låntagaren krävs att 'ä) lånet bjudits ut till teckning på allmänna marknaden, eller

b) ensamrätt eller företrädesrätt till teckning har lämnatsnågon som inte äger aktier i det låntagande bolaget samt - såvitt gäller fåmansbolag - inte heller är företagsledare eller närstående till honom eller till aktieägare i bolaget, eller

c) aktierna i det låntagande bolaget är noterade på svensk börs och företrädesrätt till teckning av länet lämnats aktieägare i förhållande till hans aktieinnehav.

I det sistnämnda fallet skall det låntagande bolaget dock som intäkt uppta ett belopp motsvarande det sammanlagda värde som genom företrädesrätten kan anses ha tillförts aktieägaren."(20) Punkt c gäller även aktier med liknande notering, t ex OTC-aktier.

Det går inte att generellt påstå att avkastningskravet på kapitalet blir större om Vinstandelslån med icke avdragsgill ränta utnyttjas i stället för nytt eget kapital från extern placerare. Intresset för finansiella paket där vinstandelsbevis och ägande kombineras kommer dock troligen ändå att vara lågt . Detta leder till att kombinationer av detta slag får begränsad betydelse som ersättare för nyemissioner av aktier med lågt röstvärde.

Härmed är det också klart att dessa lån endast kan ersätta nyemissioner som omedelbart finansiellt tillskott. Det upp- kommer räntekostnader och krav på räntebetalningar och ibland amorteringar som utgör finansiell belastning. Det går visserligen att tillfälligtvis minska eller förskjuta

dessa betalningar men de kan inte ersättas av värdestegring på en kapitalandel. Konverteringslån kan utgöra undantag i detta avseende.

Så länge ett företag kan förutses ha en högre räntabilitet på det totala kapitalet än genomsnittliga räntan på skulder så kan lån utnyttjas, samtidigt som företaget fortsätter att generera finan- siella resurser internt. Samtidigt ger avkastningen i sig mins- kade behov av extern finansiering. Stigande räntekostnader, (tillfälliga) försämringar av lönsamheten kan emellertid snabbt förändra företagets situation om andelen lånekapital är stor.

Vid snabb expansion stiger vanligen andelen lån i företagens totala kapital (jfr 2). Teoretiskt så borde man därvid också kunna räkna med stigande genomsnittlig räntekostnad (jfr 2' 5). Om inte annat så kan relationen mellan skulder med låg ränta och lån med högsta marknadsränta försämras. Skulle expansionen dessutom ske samtidigt som det allmänna ränteläget stiger, så kan företagens räntekostnader bli mycket höga. Känsligheten för störningar, som sänker lönsamheten, blir efterhand allt större.

Många expansiva företag har eller får dålig soliditet. Därmed blir det också svårt för dem att erhålla ytterligare lån. Vinstandels- och konverteringslånen utgör i viss mån undantag från denna regel. Dels är långivare benägna att ta hänsyn till att dessa lån kan anses nära knutna till det egna kapitalet, dels kan placerare ibland tänka sig att ge sådana lån i situationer då t ex vanliga banklån kan vara omöjliga att få. Trots att dessa möjligheter ibland finns kan svårigheter att erhålla ytterligare lån uppkomma.

Detta betyder alltså att den företagare, som försöker utnyttja lån i det längsta för att bevara inflytandet över sitt expansiva företag kan möta svåra problem. Finansierings— svårigheter kan medföra att investeringar och andra lång- siktiga projekt får skjutas på framtiden. Höga lånekostnader kan dessutom medföra att lönsamheten och utrymmet för investeringar minskar. Den företagare som lånar i stället för att skaffa nytt eget kapital riskerar alltså att reducera företagets expansionsmöjligheter och öka risken för

konkurs.

2.3 Avtal som reglerar inflytandet

De företagare, som har små möjligheter att erhålla län kan

i stället försöka skaffa nytt eget kapital men samtidigt försöka erhålla ett avtal, som reglerar inflytandet. Denna möjlighet står öppen också för dem som fortfarande kan låna men önskar förstärka företagets egna kapital. En företagare, som kan peka på god lönsamhet och expansionspotential kan

erhålla bättre villkor än den som måste lösa akuta finansierings- problem.

Det torde vara möjligt att även utan röstvärdesdifferenser forma avtal, som åtminstone på kort sikt ger liknande kapital- och röstfördelning som då differenser utnyttjas. Genom att i bolags- ordningen införa röstbegränsning på bolagsstämman så kan före- tagaren undvika att en finansiär snabbt övertar majoriteten. Avtal om hur rösterna skall utnyttjas är en annan väg. Det kan t ex gälla avtal om fullmakter till den förste ägaren. Ett avtal skulle också kunna ge rätt till viss styrelserepresentation, ViSs avkastning, vetorätt i vissa frågor, hembud, patent m m. Framför allt kan de dock handla om hur rösterna skall utnyttjas vid bolagsstämma. Avtal möjliggör alltså utnyttjande av samma finansiering som om röstvärdesdifferenser utnyttjas. Frågor om långsiktigt inflytande måste emellertid integreras i diskussioner om finansiella behov och värdet på kapitalandelar. Förhandlingarna blir härigenom mer komplicerade.

Det finns dock tre problem knutna till avtal av detta slag, nämligen att placeraren av policy- eller rättsliga skäl (t ex försäkrings-

.bolag) inte önskar köpa fler aktier än att man begränsar sitt

innehav till en minoritetspost röstmässigt sett.

- avtalet är förenat med osäkerhet med hänsyn till placerarens eventuella behov eller önskan att senare sälja aktierna.

- avtalsbundna aktier inte kan omsättas på en marknad som

t ex OTC.

För placerarna med begränsad rätt att disponera röster minskar möjligheterna att delta i riktade emissioner för små företag. Andra placerare kan tvingas ändra sina villkor för att delta. Osäkerheten beträffande försäljningsönskemål kan i viss ut— sträckning motverkas genom att överenskommelser görs beträffande förhållandet mellan ägande och inflytande i andra avseenden

än rösträtten. Andelar i aktiekapital kan fördelas på

ett sätt, andelar i produktionsutrustning på ett annat och andelar i vinster eller förluster på ett tredje etc. De ovan behandlade högprisaktierna med hög relativ utdelning är ett exempel. Även andra typer av avtal med t ex fast utdelning eller bestämd relation mellan en på överenskommet sätt beräknad vinst och utdelning är tänkbara. Finansbolags köp av anläggningar, som sedan hyrs ut till säljaren är

ett annat exempel på denna typ av finansieringsåtgärder.

Företagarna kan också försöka skapa en bolagsstruktur, som ger dem möjligheter att bevara någon särskilt intressant del av inflytandet. De kan t ex placera patent och andra tillgångar i ett bolag som de kontrollerar helt. Ovriga tillgångar kan placeras i t ex ett producerande företag, som betalar royalty eller licensavgifter till det första bolaget. Aktier i den producerande enheten kan säljas till olika placerare utan att företagaren förlorar inflytandet över den del av de materiella och icke materiella tillgångar som finns i det första bolaget. Företagaren kan skydda inflytandet över de resurser han främst är intresserad av. Det kan gälla produkt, produktutveckling, produktion, försäljningsorganisation etc.

Det finns många negativa sidor hos detta slag av alternativ för att bevara inflytandet över ett företag inom en begränsad krets. En är att kostnaderna för utnyttjade resurser ökar. Hyresavtal och liknande ger upphov till ersättningar. Sådana ersättningar bildar ett negativt kassaflöde hos företagen. En annan är att det kan skapas mycket komplicerade och svåröverskådliga strukturer. Konsekvenserna beträffande skatter, säkerheter

m m blir svåra att överblicka. Därmed kan dessutom placerare, leverantörer och andra tveka när det gäller att ge tillskott

av både eget kapital och krediter. Tendensen att utnyttja t 0 m mycket komplicerade lösningar på problemet att bevara inflytandet kan förstärkas om röstvärdesdifferentieringen slopas. Finansiär- ernas tvekan medför dock troligen att sådana lösningar ändå

blir ovanliga.

Det är troligt att röstvärdesdifferenserna underlättar förhandlingar i finansieringsfrågor. Vid en riktad emission kan överenskommelser om inflytande baseras på utgivande

av aktier med t ex lågt röstvärde. Därmed kan förhandlingarna i övrigt koncentreras till kapitalbehovets storlek och priset på aktierna. Parterna förlorar också en möjlighet att ge kompensation för kunskap och kompetens, som är svåra att värdera, med röster i stället för med pengar. Detta torde vara särskilt betydelsefullt vid emissioner på OTC-marknaden.

Försöken att finna vägar att fördela inflytandet med avtal kommer dessutom att efter en röstvärdesreform innebära att parterna söker sätt att fördela inflytandet, som står i strid med den då gällande principen en ny aktie en röst.

Mot en sådan bakgrund är det troligt att en del företagare snarare avstår från expansion som kräver externa finansiella tillskott än söker utvägar genom komplicerade avtal. Vare sig företagarna är medvetna eller ej om svårigheterna att formulera bra avtal så tycks dessutom flera bedömare anse att dessa svårigheter är stora.

De flesta av de mindre företagen saknar i dag röstvärdes— skillnader för sina aktier. Den grupp, som berörs av att även befintliga röstvärdesskillnader avskaffas, är alltså inte särskilt stor. För dem, som har röstvärdesskillnader dvs särskilt OTC-företagen, förstärks de flesta av de framförda synpunkterna. Svårigheterna att utforma avtal som reglerar inflytandet blir t ex ännu större när de tidigare B-aktieägarna knappast har något att vinna på att avstå från inflytandet. Om andelen A-aktier är så stor före

röstvärdesreformen, att tidigare majoritetsdelägare behåller majoriteten, även om alla B-aktier konverteras till A-aktier med samma rösträtt, så minskar utrymmet för nyemissioner.

I andra fall förlorar företagaren majoriteten omedelbart. Risken för att hans engagemang i verksamheten sjunker är då stor. Därmed kan företagets utveckling påverkas negativt. Ännu starkare blir effekterna om ägarna inte är eniga. Då kan en förändrad maktfördelning direkt påverka expansionstakt, in- riktning och finansieringsmöjligheter.

Ovan har svårigheterna att sluta avtal mellan parterna betonats. Det bör dock också påpekas att nya avtalsmodeller rätt snart torde utvecklas sedan rätten att använda röstvärdesdifferenser eliminerats. Detta medför att möjligheterna att finna godtag- bara avtal mellan få parter bör vara goda. Detta gäller så länge parterna är överens om hur inflytandet skall fördelas och så länge de är överens om hur insatserna ska fördelas. Enighet uppnås lättast i ett företag, som expanderar långsamt så

att konsekvenserna av olika åtgärder kan förutses med någorlunda stor säkerhet. !

Alternativ som omfattar nyemission och långsiktiga avtal mellan & få parter framstår därför som en av de i allmänhet mest använd- bara lösningarna på problemet att både skaffa eget kapital från externa källor och dessutom bevara ett starkt inflytande. Det

är särskilt bland små företag detta är en användbar utväg.

När företagen är större eller bedöms vara mycket expansiva

kan avtal som hindrar spridning av aktierna vara ett hinder

ur placerarens synvinkel. Bland de minsta företagen kan alterna-i tivet dock vara särskilt betydelsefullt för sådana, som redan inlett expansion, som bundit mer kapital än beräknat eller lämp—" ligt. Ju större företagets finansiella problem är desto mer an- ) geläget blir det att finna någon intressent till åtminstone en

del av företaget.

En annan form av gardering kan vara att utnyttja andra bolags— former än aktiebolaget. Kommanditbolaget ger de mest påtagliga fördelarna när det gäller att skydda en huvuddelägares (komp- lementärens) inflytande. Komplementären har hela ansvaret och hela beslutanderätten så länge inte ett särskilt avtal minskar inflytandet. För att undvika ett direkt personligt ansvar kan t ex det ursprungliga (fåmansägda) aktiebolaget bli komplemen- tär.

Därmed har företagaren kanske också en konstruktion, som tillåter OTC-notering av ett bolag som är kommanditdelägare i det kommanditbolag som övertagit rörelsen från det ursprung- liga aktiebolaget. OTC—marknadens placerare skulle i så fall investera i ett aktiebolag, vars främsta uppgift är att vara kommanditdelägare i ett rörelsedrivande kommandit- bolag.

Konstruktion av sådana komplicerade strukturer kan skapa pro- blem i en del avseenden. För det första kan det uppstå vinster i samband med att aktiebolagets tillgångar och rörelse överläts till kommanditbolaget. Dessa vinster kan medföra en finansiell försvagning genom beskattning. För det andra

kan det betvivlas att kommanditdelägarens roll är lika attraktiv för en placerare som aktieägarens. Detta gäller särskilt vid OTC-introduktion av kommanditdelägaren. För det tredje kan bankinspektionen komma att hindra en del konstruktioner med indirekt ägande av OTC-bolagens rörelse- drivande enheter.

För det fjärde kan konstruktioner av detta slag liksom andra komplicerade avtal påverka företagare negativt genom att skapa osäkerhet beträffande handlingsfriheten. En del av drivkraften kan gå förlorad. Detta är dock en av de få möjlig— heter som finns när det gäller att skaffa stora kapitalandel- ar från utomstående placerare och samtidigt behålla inflytan- det i sitt företag—även om alla röstvärdesdifferenser elimine- ras.

2.5 Andra åtgärder

En del av de åtgärder, som diskuterats kan bli vanliga sätt att möta ett förbud mot att ge ut aktier med låga röstvärden. Ytterligare sätt att gardera sig mot oönskade övertaganden

och drastiskt minskat inflytande t o m om alla röstvärdes- differenser skulle försvinna är att inom begränsade grupper

av personer och företag emittera aktier inbördes. Det kors- visa ägandet skulle kanske bli vanligt. I samband med sådana inbördes affärer eller som enskilda företeelser kan dessutom konsortialavtal upprättas. Dessa avtal kan reglera både köp och försäljning av aktierna samt hur röstningen skall ske vid bolagsstämmorna. För att konsortierna på lång sikt skall kunna fullgöra sin skyddande funktion är det dock nödvändigt att medlemmarna också kan delta i nyemissioner. Annars uppstår risk för att företagens möjligheter att skaffa nytt riskkapital genom nyemissioner går förlorade. Eftersom konsortiebildningen i sig inte tillför gruppen något nytt kapital kan denna risk bli stor.

Grupper med korsvis ägande och konsortier kan dock genom att utnyttja röstmaximering i en del fall avhjälpa bristen på kapitaltillskott till gruppen. Om t ex ingen ägare tillåts rösta för mer än ett visst antal röster även om han äger aktier motsvarande fler, så kan en placerare i en del fall köpa mer än hälften av aktierna och ändå bara få minoritetsinflytande. En placerare med

mer än hälften av aktierna skulle dock genom bulvaner kunna sprida aktierna så att majoritetsinflytande på bolagsstämman kan erhållas. Det är alltså troligt att 'grupper och konsortier delvis undviker att släppa aktier till utomstående och därmed förlorar företagen tillskotten till det egna kapitalet. Härmed kan man också räkna med att OTC-marknaden kan bli en sämre källa för

finansiella resurser än tidigare.

För att skydda företagen mot oönskade övertaganden i samband med anskaffning av nytt ägarkapital kan särskilda förberedelser göras under en övergångsperiod då de nya reglerna är kända men ännu inte trätt i kraft i full utsträckning. Under övergång till regler som innebär att nyemissioner skall ske till högsta röstvärde kan företagen öka antalet aktier med lågt röstvärde med hjälp av ny- och fondemissioner. Dessa aktier kan sedan utnyttjas vid senare riktade nyemissioner. Genom en kombina— tion av nyemission till gamla ägare och riktad emission till placerare, skulle företaget erhålla finansiella resurser. Köparen erhåller andelar med högt röstvärde i den riktade emissionen. För att erhålla en större andel av kapitalet skulle också aktier med lågt röstvärde köpas från den gamle ägaren. Denne kan i sin tur utnyttja den erhållna likviden för att del- ta i nyemissionen.

Åtgärder av detta slag medför emellertid också risk för snabb avveckling av det dominerande inflytandet. Innehav av B-aktier ger få röster om man inte hittar en köpare som är villig att överta dem vid en nödvändig nyemission. Dessutom kan det vara svårt att finna lämpliga lösningar när det gäller kurssättning och tidsplanering för att realisationsvinstskatt skall kunna undvikas, om det ens är möjligt med nuvarande lagstiftning. De nya regler som diskuterats, vilka innebär att vinster som om- placeras i nya aktier inte beskattas förrän de realiseras genom att aktieinnehavet reduceras, skulle avsevärt underlätta denna form av gardering.

De nämnda försöken att skydda inflytande kan medföra försämrade finansieringsmöjligheter. Detta gäller i hög grad också om någon företagsägare skulle köpa utelöpande aktier i det egna företaget. En annan åtgärd skulle kunna vara att rikta nyemissioner till sig själv. Om aktierna härtill är OTC-noterade motverkas åtgärderna av ett högt pris på aktierna. Sådana metoder att bevara inflytandet torde vara användbara i endast ett fåtal fall.

3. FORETAGSKUP

Redan i det förra kapitlet nämndes att de företagare, som strävar efter att bevara inflytandet kan möta svårigheter när det gäller att köpa företag. Sådana problem och några sätt att lösa dem skall behandlas i detta kapitel. En annan aspekt på köp av företag är att en kategori placerare (Venture Capital-bolag och liknande) får sin handlingsfrihet minskad av ändrade röstvärdesregler.

3.1 Små företags köp av företag

De företag som planerar att bygga ut sin verksamhet genom köp av företag möter vid en röstvärdesreform komplicerade förändringar. Agarnas inflytande minskas på två sätt. Om kontantköp skall genomföras och medel skall anskaffas genom en nyemission på marknaden eller till någon ny ägare så minskar röstandelen. Om köpet skall finansieras med en apportemission minskar andelen röster genom att de nya aktierna övertas av de köpta företagens ägare. Minskningen

av inflytande kan vara avsevärd om inte de köpta företagen är mycket små i förhållande till köparen.

I det sistnämnda fallet kan avtal mellan parterna lösa problemen om säljaren räknar med att erhålla avkastning genom utdelningar eller kanske genom lön. Många säljare torde dock ha intresse av att tillgodogöra sig åtminstone en del av köpeskillingen. En orsak till detta kan vara önskamål om likvida tillgångar. En annan kan vara att det är mer förmånligt att erhålla realisations- vinst än lön och utdelning. I båda fallen måste en del av de erhållna aktierna säljas vidare. Det kan dock vara svårt att finna placerare, som är villiga att köpa aktier knutna till avtal, som skulle minska deras handlingsfrihet. I ett avtal om inflytande anges villka villkor säljaren måste se till att föra över till en andrahandsköpare av aktierna.

Ett mer lockande alternativ vore då att som likvid erhålla aktier

som senare skulle kunna säljas på OTC-marknaden. Därvid är det dock inte längre möjligt att skriva särskilda inflytandeavtal med varje aktieköpare. Det är därför troligt att mindre företag i lägre utsträckning än nu kommer att kunna utnyttja egna aktier som likvid vid köp av andra små företag. Kontantemissioner på OTC-marknaden kan då vara mer attraktiva. Spridning av aktierna på många händer kan ge huvuddelägaren majoritet på stämman trots att han endast har en minoritetspost.

När risken för minskat inflytande motverkar företagsköp

med egna aktier som likvid skulle samarbete mellan köparen och en placerare kunna vara en utväg. Köparen och placeraren skulle i så fall göra en överenskommelse om att köpa var

sin del av det aktuella företaget. överenskommelsen skulle dessutom behöva ange hur verksamheten i det köpta företaget skall bedrivas och hur placeraren skall kunna få avkastning. Köparen skulle härmed kunna minska utgivningen av nya aktier till säljaren och därmed också risken för att förlora inflytandet. Detta kan dock medföra skattemässiga nackdelar. Det köpta företaget kommer troligen inte att kunna ge eller ta emot skattefria koncernbidrag.

Kombinationer av aktier, konverteringslån, optioner och skuld- förbindelser kan vara ytterligare ett alternativ. Detta gäller särskilt om den förste ägaren förutser att han på lång sikt ändå kommer att förlora majoriteten. Konvertibla skuldebrev och optioner skulle därmed kunna vara aktuella medel att ut- nyttja för att under en viktig tillväxtfas bevara företagarens inflytande.

När det gäller företagsköp kan också ett slopande av möjlig- heterna att utnyttja röstvärdesdifferenser gynna köp, som snabbt kan ge en del av pengarna tillbaka. Detta kan påverka företagens beteende vid strukturrationaliseringar. I avväg- ningen mellan "rätt" struktur och "rätt" finansiell effekt kan med hänvisning till behov av handlingsfrihet den senare effekten prioriteras.

Det är troligt att de ökande hoten mot det dominerande inflyt- andet minskar intresset för företagsköp med apportemissioner

och för att på OTC-marknaden skaffa resurser för företagsköp.

En effekt kan bli att de mindre företagens expansion genom företagsköp begränsas, vilket med hänsyn till t ex utvecklings- bolagens erfarenhet t o m kan vara fördelaktigt i en del fall(11* En annan effekt kan bli att säljarna i högre utsträckning måste söka sig till andra, mer kapitalstarka, köpare.

Därmed kan det också bildas nya förutsättningar för samarbete mellan företag (säljaren) och placerare.

3.2 Minoritetsplacerare

Det finns några grupper placerare, som har ambitionen att utnyttja den kompetens och den drivkraft som finns hos entreprenörer. De köper gärna minoritetsposter i företagen. Dessa minoritetsposter utgör ibland minoritet när det gäller röster på bolagsstämman men majoritet när det gäller kapital. För t ex försäkringsbolagen är differentieringen av rösträtt många gånger ett villkor för att de skall kunna ge kapital- tillskott av tillräcklig omfattning för företagens behov(jfr 9). Det är inte tillåtet för försäkringsbolagen att köpa mer än

en begränsad andel av rösterna.

En annan grupp minoritetsplacerare är en del av Venture capital— bolagen. Det finns också andra som företrädesvis köper aktier med lågt röstvärde. Detta kan bero på att andra aktier inte är tillgängliga. När det gäller just dessa placerare torde emellertid intresset för lågröstaktier bero på att de ger företagarna kompensation för kunnande, utvecklingsinsatser etc. Genom att acceptera lågröstaktier kan de också få tillgång till andelar i företag där ägarna annars knappast skulle kunna förmås att sälja. Ytterligare ett skäl till att köpa lågröstaktier är att eventuella hot mot företagarens inflytande skulle kunna minska det engagemang, som entreprenör-

skapet kräver. (jfr 13)

Företagen som säljer till minoritetsplacerarna är av olika slag En typ av företag är här sådana som arbetar med projekt av teknisk art. Stora summor förbrukas i utvecklingsfaser och stora tillskott behövs för exploatering av projekten. Venture Capital-bolagen och de övriga minoritetsplacerarna har stor handlingsfrihet när det gäller att finna finansiella lösningar för projekt. Till skillnad från t ex bankerna, som inte arbetar med tillskott till företagens egna kapital, så har flera av minoritetsplacerarna engagemang med risk- kapital som en huvuduppgift.

Aven företag, som inte befinner sig i de mest intensiva utvecklingsskedena,säljer andelar till minoritetsplacerare. Projektorienterade företag kan ha god balans mellan eget

kapital och skulder men ändå anse sig vara i behov av risk- kapitaltillskott inför större materiella eller immateriella investeringar. En del företag har behov av nytt eget kapital för att förbättra en av expansion försvagad likviditet och soliditet.

Förutom mer eller mindre tvingande finansiella skäl till att

kontakta en köpare kan behov av andra resurser vara orsak till försäljning av ett företag. En företagsledning kan se problem i företagets verksamhet och att andras insatser behövs för åt-

gärder mot stagnation, sjunkande lönsamhet etc. Eftersom sälj- aren behöver hjälp i en problemlösningsprocess blir en bedöm- ning av problemen avgörande för säljarens inställning till värdet av att behålla inflytande 1 företaget.(jfr 8* 13)

Om problemen är någorlunda väl avgränsade och lätta att preci- sera och om konkreta handlingsalternativ kan presenteras för köparen, så kan önskemål om att bevara inflytande vara både starka och realistiska. Goda möjligheter att utnyttja andra alternativ - andra köpare, län eller leasing - bidrar till att stärka sådana önskemål. Det kan då vara naturligt för sälj- aren att utgå från att aktier med lågt röstvärde ges ut i en riktad emission till köparen. Det är troligt att flera av de företagare som har en sådan stark position kommer

att avstå från nyemissioner om röstvärdesdifferenserna avskaffas. Det är också möjligt att de söker lösningar grundade på särskilda avtal, högprisaktier etc. De kan också söka finansiering genom lån som minskar expansions- förmågan eller dämpar expansionstakten.

Vid övergripande och stora problem krävs ofta så stora insatser från en köpares sida att det knappast kommer att spela någon roll om röstvärdesdifferenserna elimineras. Köparen kommer att kräva ett direkt inflytande grundat på stor ägarandel eller på direkt medverkan i styrningen av den löpande verksamheten. Den entre- prenör, som därför inser att han i vilket fall som helst kommer att förlora kontrollen över företaget kan välja att snarare sälja hela företaget än att behålla ett kanske symboliskt del- ägande.

Det finns ytterligare några förhållanden, som talar för att före- tagarna i ökad utsträckning kommer att sälja hela företaget. Ett sådant är att förhandlingarna blir mer komplicerade,

när inflytandet vid bolagsstämman blir en del av ett

inbördes avtal i stället för ett offentligt deklarerat inflytande genom röstvärdet. Om det tidigare hade varit möjligt att koncentrera diskussionerna till problemen och kapitalinsatsen så måste efter en reform direkta ställ- ningstaganden till garantier för inflytande göras och-vägas mot kapital- och andra insatser. Komplexiteten kan därmed för- svåra tolkningen av avtal och förhandlingsutspel så att före- tagaren väljer att helt avstå från företaget.

Därmed missgynnas de placerare som strävar efter att utveck- la entreprenörskapet via minoritetsandelar (t ex Venture

Capital bolag). Gynnade blir i stället investmentbolag och andra företag med intresse av produkten, av att bilda konglomerat eller av att genomföra strukturrationaliserande åtgärder. De sistnämnda kan tjäna syftet att minska konkurrens lika-

väl som att skapa mer effektiva produktionssystem. Åtgärderna kan emellertid också leda till ökad effektivitet, nya effektiva kombinationer och långsiktig expansion. Å andra sidan kan minskad expansionspotential p g a sjunkande engagemang, organisations- och sammarbetssvårigheter bli följden.

4. FÖRETAGENS UTVECKLING OCH LIKA RÖSTVÄRDE PÅ AKTIER

4.1 Ej noterade företag

4-1-1 Qe_dinsté_f©retagen

De minsta företagen är inte noterade på någon marknad. Små butiks- rörelser, hantverks-, konsult- och serviceföretag kan driva sin verksamhet så att sparande och tillfälliga överskott i stort sett finansierar de långsiktiga anskaffningar som behöver göras. Det

är sällan extra finansiella tillskott behövs, förutom vad som

kan erhållas med en ordinär checkräkningskredit.

En förklaring till de små behoven är att dessa företag expanderar mycket långsamt eller inte alls p g a begränsade marknader, be- gränsad administrativ kapacitet, ledningskapacitet eller person- liga ställningstaganden. Det finns t o m exempel på att strävan efter självständighet är så stark att företagare är negativa till att låna pengar.(6) Med en sådan inställning saknar natur- ligtvis också frågor om aktiekapitalets anknytning till olika röstvärden all betydelse.

Denna grupp av företag karaktäriseras av att de är små, har svag tillväxt, små anläggningstillgångar och finan- sieringsbehov knutna till rörelsekapitalet. Behovet av externa finansiella resurser är litet. I denna företagsgrupp är aktiebo— lagsformen en juridisk konstruktion som används för att skilja företagets förmögenhet från den privata, för att precisera

äganderätten när det finns flera delägare och av skatteskäl. Emissioner av aktier är ytterst sällan ett medel att skaffa nya kapitalresurser. För företagen i denna grupp torde frågan om röstvärdesdifferentiering eller ej oftast sakna betydelse. Där- med blir heller inte anpassningsåtgärder aktuella i någon större utsträckning.

Detta är intressant för att gruppen små företag (0 - 19 anställda) är stor. Alla är visserligen inte aktiebolag men även bland

dem är andelen mycket små företag stor. Enligt SCB(4) fanns det inom en grupp studerade bolag 78% aktiebolag. De ca 65 000 aktiebolagen i den studien utgör drygt hälften av antalet re- gistrerade aktiebolag(23)som är ca 120 000 stycken. Skillnaden i antal beror bl a på att i den nämnda studien behandlas endast icke-finansiella bolag med anställda. Andelarna små företag är mycket stor (88% med 0-19 anställda). Detta gäller särskilt

inom branscher som varuhandel, restaurang- och hotellrörelse, uppdragsverksamhet och andra tjänster samt inom byggnadssektorn (ej förvaltning).(4) De flesta av dessa företag kan antas höra till den grupp där frågan om röstvärdesdifferenser har liten be- tydelse. (jfr även 3)

I några fall kan dock problem uppkomma om reglerna ändras. Ett sådant fall gäller generationsskiften. I ett annat - en företag- are driver sin verksamhet finansierad av en delägare med aktier med lågt röstvärde - uppkommer problem om alla aktiers röstvärde ändras (alt B ovan). Anpassningen till den nya situationen kan här ske med avtal om inflytande, fullmakter eller röstvärdesbe- gränsningar i bolagsordningen. Det första sättet att anpassa sig till den nya situationen medför risk för tolkningstvister, det andra att en dominerande ägares inflytande försvinner när fullmakten återkallas och det tredje att majoriteten försvinner för företagsledaren.

En positiv effekt för företagen är här att finansiären kan tänkas ingripa mer kraftfullt vid dålig lönsamhet än han kan göra idag. Detta torde främst kunna inträffa om alla röstvärdesskillnader tas bort. Den främsta negativa effekten är att entusiasm och engagemang kan sjunka om företagaren har starka krav på dominerande inflytande. Den sistnämnda effekten är trolig

t o m om röstvärdesreformen inskränks till att gälla vid nyemissioner. Om alla röstvärdesskillnader tas bort berörs

fler företag. När det gäller de minsta företagen kan en

rimlig gissning vara att förutsättningar för den nämnda

positiva effekten är ovanliga. Endast ett fåtal av de minsta företagen torde ha en passiv delägare som kan

förväntas göra en bättre insats än den verksamme företags-

ledaren. Den samlade effekten blir alltså liten genom att röstvärdesdifferenser har liten betydelse bland de minsta företagen. De negativa effekterna för företagets utveckling förefaller dock vara starkare än de positiva.

4.1.2 Småföretagj_behgmyeéterniinansiering

Även bland de minsta företagen kan man emellertid finna många, som ibland behöver förstärka det internt genererade kapitalet med lån eller annan extern finansiering. Detta

kan inträffa vid - enstaka relativt stora investeringar,

- tillfälliga likviditets- eller andra kriser,

- brist på andra resurser än finansiella,

- försök att organisera samarbete med andra företag.

Tillskott av eget kapital från någon ny finansiär kan i

en del fall av detta slag vara en lämplig lösning på problemen.

Verksamheten i dessa företag är ofta knuten direkt till företagaren eller en grupp personer, som arbetar i företaget. Kraven på självständighet kan förväntas vara starka. Samtidigt kan företagaren vara bunden av borgensförbindelser för företagets skulder. Detta medför att företagaren troligen

är benägen att acceptera en förlust av röstmajoriteten

om han i en krissituation eller vid allvarlig resursbrist

kan finna en ny finansiär. Benägenheten att godta anbud

från någon, som vill ta över hela verksamheten kan också antas vara stor. I dessa krissituationer spelar det alltså ingen större roll om röstvärdesdifferentieringen behålls eller ej.

I situationer med mer positiv prognos blir ställningstagandena annorlunda. Kraven på självständighet kan då leda till att företagaren föredrar leasing eller lån framför att sälja makten. Sådana val är möjliga även om det kan befaras att de leder till framtida finansiella problem.

Alternativen är återigen att företagaren antingen väljer

att sälja hela företaget eller att han sluter ett avtal om inflytandets fördelning med finansiären. Eftersom det är fråga om fåpartsförhållanden bör sådana lösningar vara möjliga. Ett avtal bör kunna medföra att planerade utvecklingsinsatser kan genomföras som om röstvärdesskillnader hade kunnat utnyttjas. Avtalen kan dock också omfatta en annan fördelning av makten än vid röstvärdesdifferentiering även om företagaren behåller ett dominerande inflytande.

Om ägaren å andra sidan väljer att lämna företaget kan det förlora den drivkraft, som ligger i företagarens engagemang (jfr 18). Företagets utvecklings- och överlevnadsförmåga skulle därmed minska. Detta är dock inte alltid självklart eftersom det är troligt att risken för förlust av makten inte är den enda orsaken till att företagaren lämnar företaget. Personliga skäl kan medföra att företagaren ändå skulle ha dragit sig tillbaka. En röstvärdesreform kan påskynda sådana ibland välkomna beslut. I företagen där leasing och liknande utnyttjas i stället för tillskott av eget kapital är dock risken stor för att företagets utvecklingsförmåga avtar-

Frågan är sedan om eliminering av befintliga röstvärdes- differenser skulle ge andra effekter än de nämnda, som gäller alternativ A. Det naturligaste vid genomförande av alternativ B bör vara att delägarna i företagen sluter avtal med varandra om hur inflytandet skall utövas. Härtill finns möjligheten att den mest engagerade personen köper ut andra delägare. Bland de minsta företagen bör detta vara möjligt i många fall. De stora problemen uppstår när delägarna inte kan komma överens. Sådana situationer kan i olyckliga fall vara resultat av personlig ovänskap som utvecklats under en följd av år. Denna behöver inte ens ha med företagets skötsel att göra. Risken för störningar i verksamheten blir dock stor när sådant inträffar.

4.2 På väg mot notering

Under denna rubrik skall två i en del avseenden vitt skilda kate- gorier företag behandlas. Den ena omfattar sådana som arbetar med dyrbara långsiktiga projekt. Den långsiktiga satsningen innebär att det finns förväntningar på en senare relativt omfattande exploatering av det "förberedande" arbetet. Endast sådana förvänt- ningar kan motivera insatsen.

Den andra kategorin omfattar företag som står nära notering. Gamla ägare kan anse att det är dags att bredda ägandet för att få en bredare och mer flexibel bas för kapitalanskaffning. Sådana före- tag har en historia (om än kort i en del fall) ägnad att stärka förtroendet för verksamheten. Bilden av vad som tidigare hänt ökar i varje fall möjligheterna att bedöma produkt, marknader, organisa- tion, ledning m m. Kontakter med investmentbolag, venture capital bolag, market-maker o a kan vara aktuella.

4-2-1 Eäretaset_sge_prgiekt

Den finansiella situationen hos företag som huvudsakligen arbe- tar med ett eller ett par projekt kan belysas på olika sätt. Ett är insatsernas fördelning på olika kostnader från projektets start till en fungerande produktionsprocess vid utveckling av nya produkter. Den största delen av kostnaderna t o m marknads- introduktion ligger före produktionsstart - 60 till 85%(10). En annan beskrivning har gjorts av STU. Uppföljning av 10 projekt som erhållit stöd från STU och som dessutom attraherat venture

capital-igäggser visade att insatserna fördelade sig på följ-

ande sätt :

STU (villkorslån) 16 Mkr (18%) Venture-capital bolag 45 " (50%) Grundarinsats 2 " ( 2%) Industrifonden 12 " (13%) Affärsbanker IS " (17%)(varav 6 blancokredit)

Totalt 90 "

Beloppen var mycket ojämnt fördelade men sammanställningen visar ändå hur stora insatser, som kan behövas för att göra ett pro- jekt till ett producerande företag. Det antyds också att STU's insatser och venture capital-bolagens i viss utsträckning kan anses vara utbytbara.

Grundarinsatsen är relativt liten. Behovet av andra kapitaltill- skott är stort. Ju mer långsiktigt ett projekt är desto större är detta behov. Finansieringskällorna kan vara banklån (mot borgen), STU, Utvecklingsfond, VC-bolag och andra företag. STU, utveck- lingsfonder och banker ger lån. Dessa högrisklån (STU, utveck- lingsfonder) är fördelaktiga för den företagare, som strävar efter att behålla kontrollen över ett projekt i så många avse- enden som möjligt. De kan också vara ekonomiskt fördelaktiga under utvecklingsskedet. STU's lån behöver t ex inte amorteras förrän ett projekt krönts med framgång. Då kan de emellertid bli dyra. Det kan bli svårt att expandera och exploatera ett projekt när utvecklingsarbetet finansierats med lån. Låg soliditet och höga räntor belastar företagen hårt i sådana fall. Företagarna har inte heller förutsett den snabba skuld- och räntekostnads- ökningen vid kapitalisering av räntorna. Exempel på detta finns i företagarnas klagomål över en tung räntebörda efter

5 k PU-lån (ProduktUtveckling) genom utvecklingsfonderna(19).

Riskkapitaltillskott från andra företag kan underlätta över— gången till att bli exploatör genom att förbättra soliditeten och minska räntebelastningen. Dessutom kan investment-, venture capital- och andra företag ha större handlingsfrihet som finan- siärer än bankerna.

En säljare med mycket starka önskemål om att bevara inflytandet möter stora problem även om röstvärdesdifferenser existerar. Hög komplexitet i förhandlingar försätter en sådan säljare i under- läge. Även om det är fråga om en rent känslomässig reaktion så medför en eliminering av röstvärdesdifferenserna att ett medel

att motverka negativa reaktioner kommer att saknas i framtiden. Det är därför möjligt att företagarnas engagemang i projektet försvagas ännu snabbare än nu. De utomstående placerarna kan knappast undvika att grundaren förlorar röstmajoriteten. Även om placerarna skulle accepera en mycket låg soliditet och en emissionskurs högt över det nominella värdet så skulle grundaren riskera att snabbt förlora sin majoritet. I en del fall riskerar han att röstandelen blir mycket liten. Det är här snarast fråga om att ha en stor röstgndel, som företagare eller att vara anställd i ett företag där inflytandet är helt beroende av placerarens "godtycke".

En effekt kan bli att den som söker bevara sitt inflytande välj- er att i större utsträckning utnyttja t o m mycket stora lån. Försök att ersätta eget kapital med lånat kan knappast ge högre utvecklingstakt — men om engagemanget är stort så måste dock svåra finansiella problem lösas. De finansiella problemen kan å andra sidan medföra långsammare utveckling p g a brist på resurser. Det kan finnas risk för att projekt måste avbrytas innan de når kommersiellt framgångsrika stadier. Om finansieringsproblemen blir så svåra att man tvingas finna en köpare så uppstår tidsförskjutningar.

Ytterligare ett resultat av borttagna röstvärdesdifferenser skulle kunna vara att företagaren, inför det faktum att det finns små möjligheter att bevara inflytandet, i stället försöker nå mål som ökad förmögenhet, trygghet i arbete med projektledning, stor tillgång till tekniska resurser vid arbete med det aktuella pro- jektet eller möjligheter att engagera sig i andra projekt. Där- med kan kretsen möjliga köpare bli stor. Detta skulle kunna gynna likaväl som det skulle kunna hämma projektets utveckling. Det- samma gäller de kommersiella effekterna. En köpare med intresse för det tekniska innehållet i ett annat företag kan i ett fall tillföra tekniska och kommersiella resurser som stärker de pro- jektlsom det köpta företaget bedriver. I ett annat fall kan köparen tillvarata en del av det tekniska innehållet och exploa— tera det med en mindre sammanlagd expansion än som skulle ha blivit resultatet av att företagen arbetat vart och ett för sig.

För de projektbaserade företagen har det liten betydelse om alla röstvärdesskillnader elimineras eller om endast ny- emissioner berörs. Företagens liv som projekt är begränsat. Det är endast de projekt som pågår när de nya reglerna införs som berörs. De emotionella effekterna kan dock bli mycket starka hos dem som arbetar i dessa projekt om inte berörda parter har fördelat inflytandet med avtal.

4-2-2 Etableraiyerkåéebst-neger-ägarbasen

Det är troligt att en försäljning av ett väletablerat företag aktualiseras av problem i företaget (jfr Bi 13). Problem vid ge- nerationsskifte skall dock inte behandlas i detta avsnitt. Om en affär å andra sidan initieras av köparen är det troligt att det aktuella företaget har resurser, som är exploaterbara i köparens verksamhet.

Detta antyder att det här finns två huvudkategorier av företag. Den ena består av lönsamma finansiellt starka företag. Placeraren är alltså endast välkommen om han erbjuder tillräckligt goda villkor. Det tycks vara vanligt att ett sådant villkor är att placeraren låter den tidigare ägaren behålla det dominerande inflytandet.

De företag, som hör till denna kategori får genom placerarnas tillskott till det egna kapitalet ökad handlingsfrihet. Begränsningar i möjligheterna att ge ut nya aktier med lågt röstvärde medför att företagarna begränsar detta utbud så att de kan behålla det dominerande inflytandet. Expansionen kanske blir långsammare genom att ett mer begränsat finansiellt överskott kan medföra att vissa investeringar inte genomförs.

Om röstvärdesreformens alternativ B skulle genomföras kan man

räkna med att en del av dessa företagare reagerar starkt negativt.' Detta gäller endast sådana som redan tidigare sålt aktier till placerare i så hög utsträckning att röstmajoriteten går förlorad eller kommer att gå förlorad så fort en önskvärd nyemission skulle genomföras. Dessa företagare är troligen de

som skulle vara mest verksamma när det gäller att finna sätt att skydda makten över företaget. De kommer därvid att pröva både sådana medel som är neutrala i förhållande till företagens expansionsförmåga och sådana som kan dämpa till-

växten.

Den andra kategorin består alltså av företag, som har problem av något slag. Dessa problem behöver inte vara av en art som medför omedelbara hot mot expansion och utveckling. Det kan t ex vara fråga om stora finansiella behov i samband med snabb expansion eller stora investeringar.

Bland de företag, som efter en röstvärdesreform försöker klara sig utan att göra nyemissioner finns också sådana som, trots en redan pressad finansiell situation, lånar ännu mer. Dessa företag kan också mista möjligheten att utnyttja en samarbets— partners kunnande för att utveckla eller förändra verksamheten. Resultatet blir alltså i en del fall att expansionstakten sjunk- er eftersom brist på finansiella och andra resurser förhindrar kapitalkrävande projekt.

Företag som avser att utveckla immateriella tillgångar behöver tillgång till riskkapital. Vid ett eventuellt miss- lyckande kommer insatsen att ha ett mycket lågt restvärde. Företagare, som ändå avstår från en nyemission kan tillfälligt tvingas dämpa expansionstakten. I de fall då lönsamhet- en är hög behöver inte de planerade insatserna förskjutas sär- skilt långt fram i tiden. Detta odramatiska förlopp kan emellertid i något företag medföra att det missar någon bra affärsmöjlighet. Effekten kan alltså bli att expansion och förändring av inriktning försvåras även på lång sikt.

För de företag som inleder samarbete med placerare kan man vänta sig att effekten av en röstvärdesreform blir tämligen be- gränsad. Inflytandet regleras med avtal och lånekonstruktioner i stället för med röstvärdesskillnader. Ibland utnyttjas konstruk-

tioner med samägda bolag. Dessa alternativ kan dock medföra re- lativt sett högre finansieringskostnader och dänned ge negativ effekt på företagens utveckling.

Om företagaren, trots eller på grund av att avtalstexten blir mer omfattande, känner ett sjunkande engagemang så kan detta också leda till sjunkande expansionstakt. Erfarenhet av utform- ning av avtal i den nya situationen bör dock leda till att sådana effekter i hög grad kan undvikas. Preciseringar av hur inflytandet skall fördelas mellan parterna över tiden skulle till och med kunna bidra till att handlingsmöjligheterna för företagaren i en del situationer blir större än nu. Det är alltså svårt att generellt bedöma effekten på utvecklingen. En gissning skulle dock kunna vara att den tillväxtdämpande effekten är något större än den tillväxtfrämjande bland dessa företag.

Även bland de företag, som säljs helt i stället för att drivas självständigt, finns det förhållanden som pekar i riktning mot sänkt och ökad expansionstakt. En stark, branschkunnig ny ägare kan ge företag med svag ledning eller annan resursbrist nya utvecklingsmöjligheter. En sådan ägare kan i andra situa- tioner välja att avveckla ett utvecklingsbart företag för att ta vara på tekniken i det köpta företaget eller för att elimi- nera en potentiell konkurrent. Om, som i en del fall, säljarens engagemang har varit och förväntas förbli en förutsättning för det köpta företagets framgång så föreligger stor risk för att detta väsentliga engagemang dämpas. I så fall råkar köparen

ut för de kontroll- och samordningsproblem som gett de 5 ( ut- vecklingsbolagen så stora problem under en del perioder.(12) problem shnle alltså öka med ökande andel köp/försäljningar av hela företag. På den här punkten torde de tillväxthämmande faktorerna dominera.

Dessa

Expansionsidéer kan t o m vara grundade på att det finns till- gång till attraktiva externa riskkapitaltillskott. 0 v s hand- lingsalternativ som gäller marknadsutveckling, maskininveste-

ringar m m aktualiseras överhuvud taget inte om inte röst- värdesdifferenser kan utnyttjas för att fördela ansvar och inflytande i andra proportioner än kapitalinsatserna,

Parallellt med att köparens krav på inflytande ökar med allt svårare problem minskar alltså betydelsen av rösträttsdiffe- renser som inslag i förhandlingarna. De köpare, som i all-

mänhet är beredda att ge sina företag stor handlingsfrihet och själva har liten administrativ kapacitet, saknar egna försälj- ningskanaler etc, intresserar sig inte för de mest problem- fyllda företagen. Ju större finansiella och/eller personella insatser som krävs av köparen, desto mindre blir möjligheterna att bevara säljarens inflytande samtidigt som köparens krav på styrningsmöjligheter ökar.

En röstvärdesreform som eliminerar alla skillnader i röst- rätt bör kunna mötas med avtal eftersom ägarna i allmänhet är få. Svårigheter kan dock uppkomma om ägarna inte kan komma överens. Den emotionella effekten för den som förlorar röstmajoriteten kan också vara stor och påverka företagets utveckling.

4.3 Noterade företag utom den ordinarie börslistan ________________________________________________

Det finns många skäl till att mindre företag väljer att notera sina aktier på OTC-marknaden och genomföra emissioner där. De tidigare relativt höga kurserna har bidragit till att locka företagarna att göra nyemissioner, som tillfört nytt kapital i företagen. I några fall har ägarna i stället tillgodogjort sig den förmögenhet som skapats i företaget genom att sälja en del av sina egna aktier. Huruvida denna stimulans till riktade emissioner kan förväntas återkomma i ett annat börsläge kan inte avgöras här. Det kan dock fortfarande vara så att de vinstförväntningar som avspeglas i OTC-marknadens kurser är alltför optimistiska.

Ett annat skäl till att genomföra riktade emissioner mot OTC-marknaden kan vara att företag, som genomfört

eller genomför mer omfattande investeringar, kan ha behov av att förbättra kapitalstrukturen. Andra behöver lik- vida medel i samband med expansion på nya marknader eller för lansering av nya produkter. Ytterligare ett skäl till OTC- notering är att ett företag därigenom förväntas få en högre status och större publicitet. Noteringen kan också förbättra de framtida finansieringsmöjligheterna. Nyemissioner kan ge nya finansiella resurser och samtidigt öppnas möjligheten att med riktade emissioner köpa andra eller delar av andra före-

tag (jfr 16)_

De dominerande ägarna i OTC-företagen har hittills haft stor handlingsfrihet. Nyemissioner och utförsäljning av aktier har gynnats av hög efterfrågan (15). Stora belopp, i jämförelse med företagens vinster, har erhållits. Denna kapitalanskaffning har inte hindrats av att de gamla ägarna behållit röstmajoriteten genom att släppa ut aktier med lågt röstvärde. Det är fort- farande många företagare, som är intresserade av att introducera

(14)_

sina företag. Många anses också vara mogna för notering

Någon form av omstrukturering har ofta föregått introduktio- nen. Detta har ibland skett med hjälp av något investment-, Venture Capital eller liknande bolag. Till en del utformas alltså introduktionsvillkor och nyemissioner för att kompen- sera de företag som förberett det nyintroducerade företaget för marknaden. Ett borttagande av röstvärdesdifferenserna skulle som framgått av föregående avsnitt kunna försvåra för- beredelserna för OTC-notering genom att samarbetet mellan "placerare och företagare försvåras. Detta kan minska till- strömningen av nya OTC-bolag till marknaden. De företag, som inte introduceras, kommer då att stanna i den kategori som för- söker vidga sin ägarbas på annat sätt.

När företagen lämnar mer anonyma förhållanden för att bli noterade minskar möjligheterna att genom avtal reglera inflyt- andet. I stället för den tidigare relationen mellan få parter skall företagen försöka svara mot krav på en marknad med många placerare. Därmed är det också klart att de inte kan forma direkta avtal med alla ägare om hur inflytandet skall fördelas. Aktiens röstvärde blir det noterade företagets ensidigt fast- ställda avtal om inflytande. Så länge aktierna köps är det dock tydligt att villkoren accepteras av placerarna.

Det förhållandet att aktierna hanteras på en marknad och att företagen är relativt små medför att företagarna kan känna sig särskilt angelägna att säkerställa inflytandet med hjälp av röstvärdesskillnader. Risken för att förlora det dominerande inflytandet eller för att oönskade placerare skaffar sig ett alltför stort inflytande genom att köpa upp aktier på marknaden sätter en gräns för hur stor del av aktiekapitalet som kan

(14, 15). En röstvärdesreform skulle medföra att

släppas ut ägarna inte längre skulle våga släppa en så stor andel av aktiekapitalet vid nyemissioner.

Företagarna kan efter en reform vidta flera olika slags åtgärder för att skydda inflytandet. De kan - utnyttja inslag av associationsformer som kommanditbolag i ägarstrukturen,

- bilda konsortier med avtal som reglerar inflytandet tillsammans med andra företagare, placerare eller personal(jfr 1), - genomföra röstmaximering vid bolagsstämma.

Ingen av metoderna ger dock samma finansiella handlings-

frihet som om aktier med låg rösträtt kunnat utges. Detta kan också leda till sjunkande engagemang hos företagaren. Finansieringsproblem och sjunkande engagemang kan leda

till försämrad expansionsförmåga.

Företagarens alternativ till att släppa ut OTC-aktier kan vara att sälja företaget i sin helhet. Detta beror på att den strate— giförändring som måste genomföras för att expansion skall kunna stoppas kan vara mycket resurskrävande i sig. Det kan

vara fråga om att avveckla en del av verksamheten eller någon organisatorisk enhet och som en följd härav utveckla andra delar. Det är också fråga om att ställa om personalens åsikter om hur företaget skall fungera. Det gäller att övertyga kunder och leverantörer om att företaget skall bli framgångsrikt med den nya inriktningen etc.

Inför risken att behöva satsa resurser och engagemang på att dämpa expansionstakten aktualiseras också alternativet att företagaren släpper sitt dominerande inflytande. Om detta blir nödvändigt för att nytt riskkapital skall kunna erhållas kan företagaren kanske i någon mån reglera takten i minskningen av inflytande. Detta kan t ex ske genom utgivande av konverteringslån m m. Detsamma gäller om företagaren ökar användningen av konventionella lån och leasing. Sådana medel skapar dock problem p g a ökande kostnader och räntebetalningar samt försämrad kapital-

struktur.

Expansionstakten skulle alltså i många fall bestå även om alla nyemitterade aktier skulle ha högsta röstvärde. En köp- are av hela företaget kan dock ha större möjligheter att ändra expansionstakten. Detta behöver inte nödvändigtvis innebära sänkt expansionstakt. Det är dock troligt att köparen snabbt genomför omstruktureringsåtgärder och att expansionen då avtar.

I övrigt kommer en del företagare att avstå från att introdu- cera sina företag på OTC-marknaden och andra från att genomföra följdemissioner. I båda fallen kan företagen bli tvungna att avstå från, i dag tämligen stora(16), insatser i fysiska investeringar, FoU och marknadsutveckling. Sådana inskränk— ningar kan vara temporära och insatserna kan genomföras sedan lönsamma företag genererat resurser internt. I den utsträck- ning kapitaltillskott genom nyemissioner kommer att saknas för långsiktiga insatser, efter en reform av röstvärdesskillnader, så kommer förmågan att utnyttja företagens utvecklings- potential att minska.

Om de nuvarande innehavarna skall skydda sitt röstmässiga inflytande vid en reform där alla röstvärdesskillnader elimineras krävs extraordinära åtgärder i ett par fall. Detta gäller de få företag som sålt aktier motsvarande mer än 50 procent av aktiekapitalet. De gamla ägarna tvingas själva eller tillsammans med någon placerare köpa tillbaka aktier.

För de övriga OTC-företagen gäller att möjligheterna att göra nya emissioner minskar eller försvinnar. Dessutom kan en reform av typ B medföra att de inbördes förhållandena mellan gamla ägare förändras. Dessa maktrelationer bör dock kunna regleras med avtal.

5. INTERVJUER

Den bild som presenterats i de föregående avsnitten bygger på modell- resonemang och erfarenheter beträffande företagares beteende i olika situationer. För att komplettera denna bild har intervjuer gjorts med några personer som kan förväntas ha stor kontakt med företagare. Dessutom kan dessa personers åsikter tjäna som ett sätt att pröva den framställda bilden av beslut och handlingar i en situation som skiljer sig från dagens. De personer som inter- vjuats har många års erfarenhet som bedömare av mindre företag i samband med arbete inom Sveriges investeringsbank, investment— och venture capital-bolag, revisionsverksamhet och utvecklings- fond. Dessutom har frågeställningarna diskuterats i referens- gruppen bestående av bank- och förvaltningsbolagspersonal.

Detta avsnitt disponeras utifrån syftet att beskriva och bedöma

— betydelsen av frågan om företagarnas strävan efter självständighet, - hur effekterna av en röstvärdesreform kan påverka olika företags finansiering och utveckling i stort och

- hur företagarna kan försöka gardera sig mot oönskade förändringar

av inflytandet.

5.1 De mindre företagens ägare

I inledningen till denna rapport har en grundföreställning disku- terats. Den innebär att företagare (företagsägare) har en mycket stark strävan efter självständighet. Deras handlande skulle i mycket hög grad styras av en önskan att bevara inflytandet över sina företag. Samtidigt konstaterades att denna inställning visser- ligen hade en subjektiv grund men att argumenten också är rationella. Detta betyder att företagaren bedömer sin insats, sitt kunnande och sitt engagemang som mycket viktiga förutsättningar för företagets utveckling. Ett annat inslag i denna bild var att en företagare mot bakgrund av både emotionella och rationella argument kan tycka att det är rimligt eller acceptabelt om det starka inflytandet i företaget är begränsat i tiden.

Att företagare har en stark strävan att behålla makt och inflytande i företagen tycks samtliga bedömare vara eniga om. Det tycks dock finnas påtagliga skillnader mellan företagarna. "Den riktige entreprenören" och liknande uttryckssätt användes för en kategori företagare. Dessa företagare har några utmärkande drag. Ett är kravet på dominerande inflytande i företaget. Ett annat drag är att de inte är intresserade av att överväga några tidsgränser eller förlopp som skulle öka intresset för att börja sälja andelar på ett sätt som minskar deras makt. Det var särskilt bland dem som tagit som sin uppgift att samarbeta med småföretagare denna bild målades upp. De är to m särskilt inriktade på att finna dessa företagare med förmåga att bygga upp och driva företagen vidare. Frågan är då om inte ett livscykelresonemang ändå skulle vara tillämpbart.

Det har i andra studier hävdats att det behövs andra egenskaper hos den företagsledare, som driver en ex ansiv verksamhet än hos en, som driver en stagnerande(12” 18 . I intervjuerna hävdas dock ändå bestämt att företagarna i varje fall inte ändrar inställning till frågan om inflytande på kort sikt. De skulle inte vara beredda att avstå från sitt inflytande före

pensionsåldern.

Undantag från detta resonemang utgörs av påpekanden om att pglgtippgp mellan ägare och företag faktiskt ändras över tiden. Grundaren/ ägaren har t ex i en del fall lämnat Vd-posten till en anställd. Detta motsäger dock inte helt att kraven på dominerande inflytande förblir oförändrat starka. Det kan lika gärna antyda att kraven på inflytande förblir starka men att sättet att utöva detta inflytande förändras. En av respondenterna uttryckte just detta i tesen att: "En riktig entreprenör växer med sitt företag". Detta innebär att han erhåller erfarenheter och kan utnyttja dessa på ett rimligt sätt som en del i en värdefull kompetens som företagsledare.

Detta måste också innebära att sättet att utöva inflytande ändras.

I ett företag som vuxit starkt kan ägaren t ex träda tillbaka från Vd-stolen utan att lämna företagets ledning. Från t ex en ordförande- post i styrelsen kan ägaren utöva ett starkt inflytande, över både strategiska och andra frågor, i kraft av sin röstmajoritet på bolags-

stämma, i kraft av den legitimitet han erhållit när han lett och drivit uppbyggnadsarbetet samt i kraft av kunnande och handlings- förmåga när aktuella möjligheter och problem bearbetas. Ytterligare en faktor, som ger legitimitet är de ekonomiska insatser som

företagaren gjort. Dessa kan ha bestått i att han under ett upp- byggnadsskede tagit ut låg lön, vilket inte är ovanligt, och att hela den privata förmögenheten satsats och mer därtill genom person-

lig borgen.

Ytterligare vittnesbörd om den starka strävan efter dominerande in- flytande gavs. I en beskrivning av ett företag underströks att före- tagsledaren inför risken att folk skulle "lägga sig i" sannolikt inte skulle acceptera en OTC-notering. Han föredrog alltså en uppgörelse med en finansiär som han skulle kunna "lita på" med hjälp av röst- värdesdifferenser och avtal. Detta var långt ifrån det enda avtal beträffande inflytande som nämndes under intervjuerna.

Ytterligare ett exempel på styrkan i strävan efter att få styra själv är att några av de intervjuade ansåg att flyttning utomlands skulle vara ett mycket troligt resultat om möjligheten att differentiera röstvärden skulle försvinna. För en del av företagarna anses ett sådant steg inte vara särskilt stort. Teknikkunnande och tek- niska idéer är lätta att flytta med sig. I flera av, även de mindre företagen, finns dessutom utländska dotterbolag som gett företagarna fotfäste både kommersiellt och personligt.

"Det är fråga om kompetent folk, dom har sin nisch, sina produkter och sin marknad och önskar inte bli beroende."

Dessa beskrivningar av företagare med krav på självständighet är delvis resultat av den frågeställning, som var utgångspunkt för intervjuerna. För några av dem som svarar är röstvärdesdifferenserna ett arbetsinstrument värt att försvara. De är inriktade på att sam- arbeta med just de företagare, som kräver stor självständighet, under just den period då kraven är som starkast. Detta påpekande

1 1 1 )

bör inte uppfattas som en reservation mot de intervjuades åsikter. Det är ett konstaterande av att vissa placerare och företagare passar varandra. Företagare med mindre

ambition att bevara självständigheten passar i andra relationer.

Bilden av krav på självständighet stärks av att de viktigaste skälen till att en företagare släpper sitt dominerande inflytande ges en negativ beteckning. Före- tagarna tvingas sälja. Detta tvång kan bero på, - att intresserade arvingar saknas inför generationsskifte, - att förmögenheten växer och därmed skattebelastningen när

företaget expanderar samt - att ett företag får sådana finansiella problem att en (del-)

försäljning blir nödvändig.

Det finns emellertid också positiva varianter som att företagaren har byggt upp ett företag, ett projekt eller en marknad, som repre— senterar en förmögenhet. Denna vill han tillgodogöra sig. Detta kan ske genom att företaget säljs. Försäljningen kan vara ett sätt att erhålla kontanter för en tidigare arbetsinsats. Dessa före- tagare anses dock i första hand tendera att sälja hela företaget. De kan engagera sig själva i det sålda projektet som anställda chefer (under en övergångsperiod). Detta kan vara ett sätt att fullfölja sina intressen som tekniker etc.

I intervjuerna redovisades enstaka exempel på företagare, som med stort engagemang och med stora krav på självständighet arbetat med sina företags utveckling men ändrat kraven på röst— majoritet. Företagen har vuxit och företagarens roll som ledare

har förändrats. Genom att utnyttja möjligheter av olika slag har företagets utveckling gynnats men företagarens röstövervikt sjunkit. Detta kan ju t ex inträffa när aktier ges ut för företagsköp eller för att säljas till nyckelpersoner, som skall bindas starkare till företaget. Med en förändrad roll för grundaren kan också hans krav på inflytande förändras.

Slutsatsen blir,

att det finns företagare som förändrar sina krav på dominerande inflytande över tiden

att det finns en stor grupp företagare som av olika skäl väljer eller tvingas sälja rösträttsmajoriteten i sina företag

att det finns en grupp företagare som har så stora krav på att själva få styra sina verk att de kommer att välja tämligen radikala åtgärder för att behålla sitt inflytande.

5.2 Finansiering om rätten att differentiera aktiers röstvärde upphör

Företagarnas intresse för differentiering av rösträtten väcks nu i samband med att de söker samarbete med någon placerare eller då man börjar intressera sig för OTC-marknaden. Erfarenheterna talar också för att det då är dags att på lämpligt sätt ändra bolags- ordningen. De företag, som representerar en intressant grupp här är de, som har företagsledare med stark strävan efter självständighet. De som redan i dag säljer sina företag i helhet har förutsatts göra detta även efter en reform och behandlas därför inte vidare. Här- till kommer att de intervjuade i stort sett enstämmigt har tagit av- stånd från möjligheten att ta bort existerande röstvärdesdifferenser. Företagarnas tänkbara reaktion beskrivs med en djup suck och en

axelryckning.

Intervjuerna ger ingen antydan om att de aktuella företagarnas strä- van att bevara sitt inflytande skulle vara annorlunda under andra förutsättningar än de nuvarande. Detta betyder för det första att man skulle begränsa sitt utnyttjande av nyemissioner som finansie- ringsinstrument så långt som möjligt. En lösning ligger då i att rikta en emission till en partner, som är villig att dels avstå från rösträtten, dels ta in sådana villkor i ett

avtal.

Avtal mellan köpare och säljare innebär i sig ingen nyhet. Det är inte heller någon nyhet att sådana avtal behandlar både priset på kapitalet och röstmässigt inflytande. Skillnaden kan bli att re- gelmässigheten när det gäller avtal om hur rösträtten skall utövas i framtiden blir betydligt större.

Eftersom sådana avtal måste innehålla regler för överlåtande av aktier så kan placeraren beredas vissa svårigheter. Möjligheten att sälja vidare via en OTC-introduktion blir inte lika självklar. När det gäller OTC finns det redan i dag

företagare som anser en placerares medverkan, med stor ägarandel utan rösträtt enligt avtal, vara en förutsättning

för att de skall våga ta steget att OTC-introducera sitt

företag.

Företagarna är mycket observanta beträffande risken för att bli upp- köptg och förlora kontrollen över sina företag efter OTC-introduktion. Detta gäller alltså trots röstvärdesdifferenser och begränsade kapi- talandelar. Företagen är små i relation till de kapitalmängder som finns hos stora företag och institutionella placerare. Det är därför lätt för dessa att köpa hela den utelöpande aktiestocken . Därmed kan de också ställa krav och utöva ett starkt inflytande så snart

nya riskkapitaltillskott skulle behövas. Tendensen att utnyttja en placerares bundna röster blir än mer påtaglig om röstvärdesdifferen— tieringen försvinner.

I övrigt så gör de intervjuade försiktiga funderingar kring möjlig- heter att kombinera konverterings- och Vinstandelslån eller att en- dast utnyttja Vinstandelslån. Detta är tekniker som placerare har erfarenhet av. Deras entusiasm är inte särskilt stor. De tycker sig ha sluppit dem tack vare tillkomsten av OTC. Nu skulle de återigen aktualiseras p g a slopade möjligheter att röstvärdes- differentiera. Nackdelen med lånen är att placerarna antingen får svårt att erhålla en rimlig avkastning eller att de måste tära på kassan i det företag som lånat pengarna. Endast i enstaka fall anses det vara rimligt att ta över placeringsföretagens kassa på detta sätt.

Eftersom man här talar om växande företag skulle detta medföra att handlingsutrymmet minskar. Detta betraktas som allvarligt eftersom man hellre låter pengarna stå kvar till förmån för hand- lingsutrymme som kan ge tillväxt.

Till sist förekommer också antaganden om att traditionella lån och ökad självfinansiering kan ersätta aktieemissioner. Situationen skulle bli helt låst i en del företag som expanderar och behöver kapitaltillskott vid sjunkande soliditet. Företagens utveckling skulle hejdas och en del konsekvenser skulle bli näst intill omöjliga att klara av.

Ytterligare en effekt - redan nämnd i det förra avsnittet - är att företagaren väljer att flytta verksamheten till något annat land,

där det kan vara lättare att hitta kombinationer av ägande och finan- siering som kan anses vara acceptabla. Därmed flyttas kunnande i teknik och företagande. Dessutom flyttas, om än kanske inte omedel- bart, produktion och administration.

Sammanfattningsvis kan man säga att de intervjuade antyder att den stimulerande dynamiken i nuvarande finansieringssituation skulle för- svinna. De expansiva företagens finansiering skulle försvåras och risken för att de helt förlorar självständigheten till andra företag blir stor. Alternativa låneformer, som ändå ligger nära aktie- kapitalet, och avtal, som reglerar inflytandet anses erbjuda

de mindre företagen sämre lösningar än aktieemissioner med differentierade röstvärden. Placerarna bedömer, med ett undan-

tag, det sistnämnda alternativet som mest fördelaktigt också för sig själva.

5.3 Hur kan man gardera sig under en övergångsperiod?

En åtgärd för att säkra inflytande under en övergångsperiod har re- redan diskuterats, nämligen flyttning av kontrollen till ett annat land. Hindren mot en sådan åtgärd betraktas inte som

särskilt stora. Erfarenhet av tänkbara bosättningsorter finns och verksamhet kan vara etablerad genom dotterbolag. Detta är natur—

ligtvis en av de lösningar, som kan tillgripas av företagare om alla aktier erhåller samma röstvärde.

Ett annat sätt att säkra inflytande är korsvis ägande. Konsor— tialavtal kombineras med att företagare med någorlunda stort för- troende för varandra köper in sig i varandras företag. På detta

sätt kan andra ägargrupper ställas utanför kontrollmöjligheter. Konsortiets ställning kan markeras med utnyttjande av rösträtts- begränsning på bolagsstämma. Denna lösning anses vara dålig av två skäl:

—Skyddet mot inflytande fungerar också om ett företag sköts dåligt. -Finansieringsmöjligheter genom nyemission blir begränsade och bero-

ende av överenskommelser eller likviditet inom konsortiet. I övrigt finns få tänkbara möjligheter att skydda inflytandet utan några röstvärdesdifferenser alls.

Det är naturligtvis möjligt att sluta avtal med köpare av ett före- tags aktier om hur rösträtten skall utnyttjas vid bolagsstämma. Parterna kan också utnyttja de röstgränser, som anges i aktie— bolagslagen eller andra för att åtminstone på kort sikt hejda nya majoriteter. Många av dagens OTC-bolag kan dock vara hotade av upp- köp om röstvärdesdifferenserna elimineras. Visserligen kanske en ägare/grundare kan köpa en del aktier själv under en övergångsperiod men det anses inte troligt att detta kan ske i någon större omfatt- ning annat än i undantagsfall. Därmed har också några av de inter— vjuade gjort prognosen att en något större andel av företagarna väl- jer att sälja företaget i sin helhet framför att kämpa för att driva företag som de ändå kommer att mista. Därmed går företagen, tidigare än som annars skulle ha skett, miste om den viktiga drivkraft och kunnskapskälla som entreprenören utgör.

Ytterligare en variant av gardering mot minskat inflytande har dis— kuterats under intervjuerna. Det är dock i detta fall inte fråga om någon spontan idé bland de intervjuade utan om en direkt fråga till

dem beträffande ändring av den juridiska formen för rörelsen. Ett sätt för entreprenören att bevara huvudinflytandet är att

i stället för aktiebolagsformen utnyttja kommanditbolagsformen. Skulle det av skattemässiga eller andra skäl vara betydelsefullt att det egna ägandet sker genom aktier så kan komplementärskapet överlåtas till ett av entreprenören helägt aktiebolag. Konstruk- tioner av detta slag kan bedömas som rimliga, eftersom några placerare redan i dag utnyttjar kommanditbolagsformen i en del sammanhang.

övriga metoder som kan skydda företagarnas inflytande har behand- lats redan tidigare. Det är i första hand fråga om att skriva avtal inför nyemissioner. Detta bör vara en mer realistisk möjlighet än att skydda inflytande om också skillnaderna i röstvärde mellan gamla aktier påverkas. Minskade emissionsvolymer blir då en alternativ eller kompletterande metod.

De intervjuade kan namnge personer, som de tror kommer att vidta drastiska åtgärder för att skydda sitt inflytande över företagen. Det betyder dock inte att sådana handlingar kommer att bli mycket vanliga. Det är möjligt att de expansions- hämmande effekterna av att man söker andra finansierings- former än tillskott av riskkapital blir totalt sett större än effekterna av de mer extrema åtgärder som kan komma att

genomföras.

5.4 Andra resultat av intervjuerna

I detta avsnitt skall göras en kort sammanfattning av intervjusvar som inte behandlats i de föregående avsnitten.

- Det förefaller vara ovanligt att mindre företag ger ut aktier med olika röstvärden. Detta gäller tills det är dags att planera aktieemissioner till externa intressenter.

Röstvärdesskillnadernas betydelse varierar mellan olika typer av företag. På grundval av intervjuerna kan parvisa

jämförelser mellan sådana typer göras. I de uppräknade paren anges först de företagstyper där röstvärdesdifferensernas betydelse är störst.

noterade - onoterade

expansiva - icke expansiva

familjeföretag - personalägda

konsultbolag - tillverkande företag entreprenörsföretag - andra

generationsskifte aktuellt - ej aktuellt rekrytering av företagsledning aktuell - ej aktuell unga företag - mogna företag.

- "Om man tar bort röstvärdesskillnaderna måste man väl förbättra

självfinansieringsmöjligheterna genom att t ex minska bolags- skatten?"

- Placerare med ambitionen att ta över makten i andra företag för att komma åt deras verksamhet får ökade möjligheter vid avskaff- ande av röstvärdesdifferenserna. (Detta gäller dock endast i situationer då övertagandet kan tänkas ske i strid med önska- mål hos gamla ägare med dominerande A—aktieposter.)

- Placerare (utan de föregående ambitionerna) är inte intresserade av högsta röstvärde, de är intresserade av del i kapitaltillväxten. (Det finns dock exempel på placerare som är skeptiska till köp av aktier med lågt röstvärde.)

Placerarna behöver inte röstandelar för att få inflytande om det skulle behövas. Placerarna kan verka genom sin förmåga att på- verka företagens penningsströmmar.

- Intresset för placeringar ökar inte om röstvärdesdifferenserna försvinner.

- Placerarna söker ofta minoritetsandelar - företagarna har kompetensen, skall styra och ha dominerande inflytande.

- Företagarnas intresse för OTC-notering minskar eller deras oro för ovänliga övertaganden ökar om röstvärdesdifferen— serna försvinner. i

- Färre introduktioner på OTC-marknaden.

- Ett av placerarnas viktigaste medel att skapa lönsamhet i det egna företaget försvinner om företagarna inte längre söker no- tering - sämre möjligheter att tillgodogöra sig kapitaltillväxt.

- Placerare av typen venture capital-bolag får sämre arbetsmöjlig- heter,medan institutioner och storföretag gynnas.

Detta är ett urval av de synpunkter som har framförts utöver dem

som tidigare behandlats. Urvalet ger en god bild av hur brett problemkomplexet blir när alla perspektiv skall belysas. Dess- utom visar urvalet den attityd som var allmän bland de intervjuade (ett undantag),nämligen att röstvärdesdifferenserna är bra att ha och bör bevaras, åtminstone när det gäller mindre företag, även OTC-noterade.

6. GENERATIONSSKIFTE OCH OVERGÅNGSPERIOD

Ett par aspekter på röstvärdesdifferenser skall behandlas

särskilt i detta avsnitt. Den ena är generationsskiften, den andra är perspektivet på förändring genom att en ny lag kommer till.

6.1 Generationsskifte

Det finns flera problem som berörs av en röstvärdesreform vid genera- tionsskiften i mindre företag. Det är fråga om att dels byta led- ning i företaget, dels klara arvingars ekonomiska situation. När det gäller arvingarnas ekonomiska situation pg a arvs- och förmögen- hetsskatt kan differentierade röstvärden utnyttjas på olika sätt. I ett expanderande företag, som ökar i värde, kan det t ex vara fördelaktigt att ge bort aktier till arvingarna så snart som möjligt. Därmed kan gåvans värde vara låg och gåvoskatten också bli låg. Förmögenhetsskatten stiger däremot med företagets värdeutveck— ling. Det bör dessutom påpekas att det inte är fördelaktigt, generellt sett, att utnyttja gåvobeskattning i stället för arvsskatt.

Det är emellertid viktigt att påpeka att generationsskiftesproblemen inte bara är en fråga om att skydda arvingars förmögenhet. Möjlig- heterna att byta företagsledning påverkas också av en eventuell röst- värdesreform. På samma sätt som när det gäller arvingar kan det vara intressant att föra över kapital till personer i ledningsfunktioner

i företaget även om detta snarare klassificeras som köp/försäljning av aktier än som gåva. Dessa personer arbetar sedan inte bara för att öka andras förmögenhet utan också sin egen. Samtidigt kan grun- daren behålla ett röstmässigt inflytande genom att behålla en del av kapitalet i form av A-aktier med högt röstvärde.

En annan situation uppkommer om en ägare noterar bristande intresse för företaget hos arvingarna eller om arvingarna kommer i konflikt med varandra. Det kan i så fall vara betydelsefullt att skydda företaget genom att ge en Vd, personalen eller någon personalgrupp ett avgörande inflytande. A-aktier skulle då säljas till denna person eller grupp. Aktier med olika röstvärden ger alltså möjlig- heter att planera företagets framtida ledning och ägande.(jfr 1' 22)

6.2 övergångsperiod

I de föregående kapitlen har bl a frågan om vad som sker under en övergångsperiod berörts. Den (eller de) övergångsperioder som

då avses är tiden mellan spridande av information om att en ny lag skall förhindra utnyttjande av röstvärdesdifferenser till lagens ikraftträdande. Under en sådan period kan aktiemarknaden reagera mer eller mindre starkt. Starka reaktioner medför troligen att tillgängligt kapital binds och frigörs i snabb takt genom köp och försäljningar. Kurserna kan pressas uppåt eller nedåt. Osäkerheten beträffande framtida finansieringsmöjligheter kan bli stor. Samti- digt kan även de små företagens ägare känna sig tvungna att agera för att skapa skyddsnät. Detta kan dessutom leda till att lag- stiftare och tillsynsmyndigheter kompletterar regelsystemet för

att motverka att de nya reglerna kringgås. Ett intensivt för- lopp av detta slag kommer att ge svårbedömda effekter även efter den nya lagens ikraftträdande. Detta är ett skäl till att som utgångspunkt välja att behandla en situation då viss balans kan tänkas ha återinträtt på riskkapitalmarknaden.

Härvid uppkommer emellertid en svårighet. Under relativt lång tid efter den nya lagen så kommer alla handlingsalternativ att bedömas i ljuset av de möjligheter som tidigare regler erbjöd. Många kommer att bedöma olika alternativ på ungefär det sätt som beskrivits ovan. När sådana låsningar efter en tid försvunnit kommer nya tekniker för att skydda inflytandet att ha utvecklats och prövats i ökande utsträckning. Kanske är det snarare en fråga om tidigare kända tekniker som blir betydelsefulla när röstvärdesdifferenser inte längr

kan användas. Detta kan betyda att kombination av aktiebolag och kommanditbolag, att vissa typer av avtal som reglerar inflytandet etc be- traktas som naturliga. Det som tidigare ansågs som ett hinder, näm- ligen bristen på möjligheter att differentiera rösträtten, har glömts bort. Genom att utnyttja nya och gamla finansieringstekniker kan företagarna kanske vara lika effektiva som om differentierings- möjligheter funnits.

I några av intervjuerna har inställningen till nyföretagande i Sverige resp USA jämförts. Man har då pekat på att det i USA ger jämförelsevis hög status att snabbt bygga upp en förmögenhet. I Sverige har rollen som framgångsrik företagare relativt hög status. Det skulle kunna inträffa att företagare i ökad utsträckning kommer att intressera sig för förmögenhetsbildning. Det skulle därmed vara mer intressant än nu att driva fram helt säljbara före- tagskonstellationer på kanske femton års sikt.

Om då köparna t ex stora företag, investmentbolag m fl, kommer att tillvarata de mindre företagen på ett effektivt sätt så kan denna utveckling anses vara positiv. Denna slutsats skulle

stärkas ytterligare om det dessutom skulle vara troligt att entreprenörerna snart efter en försäljning skulle starta nya framgångsrika företag. Om man däremot, som de intervjuade, tror på att entreprenörens medverkan på lång sikt är viktig så måste bedömningen bli att expansions- och utvecklingsförmågan kom- mer att vara sämre utan än med röstvärdesdifferenser.

7. SAMMANFATTNING OCH SLUTSATSER

Bland de mindre företagen är det enligt flera erfarenheter inte särskilt vanligt att aktier ges ut i serier med låga resp höga röst- värden. Det största intresset för sådan differentiering av röst- rätten vid bolagsstämma är knutet till ett par grupper av företag och några speciella situationer. Den genomförda analysen tycks i detta avseende stämma rätt väl med vad som sagts i intervjuer.

Studien

Som utgångspunkt för analysen har särskilt en föreställning utnytt- jats. Företagarna har förutsattssträva efter att bevara sitt in- flytande över företagen på subjektiva och/eller rationella grunder. Tidsperspektivet och styrkan i kraven på självständighet antogs

emellertid kunna variera och anpassas till olika situationer.

En annan var att företag skulle kunna kategoriseras i grupper med varierande nytta av differentierade röstvärden. För varje sådan grupp studerades olika situaioner av betydelse. Med hjälp av medlemmarna i en referensgrupp, litteratur m m har sedan effekterna på företagens finansiering diskuterats. Frågor om konsekvenser för företagen och företagarnas möjlig- heter att med särskilda åtgärder skydda inflytandet, vid eliminering av rätten att använda röstvärdesdifferenser på nya resp alla aktier, har behandlats med en spekulativ ansats. Föreställningar och analyser har utvecklats med hjälp av intervjuer med personer, som samarbetat med flera företagare i de aktuella kategorierna och som därför kunde förväntas ha god kännedom om möjliga effekter.

Företagarnas strävan efter expansion är mycket stark. Den förda diskussionen tyder på att expansionsmål skulle få vika för makt- målen. Detta är dock bara ett av flera tänkbara utvecklings- förlopp. För att driva expansionen vidare kan företagen utnyttja vanliga banklån, Vinstandelslån, förlagslån eventuellt kopplade till o tionsrätter, konverterin slån etc. Lånen har emellertid egenskapen att de ger företagen försämrat kassa- flöde genom att räntor och amorteringar måste betalas. Konverteringslån och optioner medför dessutom fortsatt risk om än senarelagd - för förlust av inflytandet. Mot denna bakgrund är det troligt att företagarna kommer att ge ut aktier och samtidigt försöka sluta avtal med köparna om hur rösträtten skall fördelas. I intervjuerna påpekades dock att sådana avtal skapar osäkerhet om de inte har direkt

stöd i lagen. Det är ändå troligt att detta är ett av de medel som lättast kan utnyttjas för att både nyemittera och bevara

inflytande.

Diskussionerna om en röstvärdesreform har hittills enbart utgått från att en ny lag skall förhindra att aktier med olika röstvärden ges ut. Härmed återstår möjligheten att ge ut aktier med hög emissionskurs och hög utdelning i förhållande till övriga aktier. En utfästelse om att dela ut tolv gånger den vanliga aktiens utdelning skulle kanske kunna motivera placerare att satsa åtta gånger så mycket

på en högprisaktie jämfört med en vanlig. Relationen 8 - 12 innehåller en riskpremie för lågt inflytande och dåliga år utan utdelning. På detta sätt skulle företagen kunna erhålla extra höga kapitalinsatser utan att lämna ifrån sig motsvarande rösträtt.

Andra, mer komplicerade, konstruktioner kan också bli aktuella. En är att aktie- och kommanditbolag kombineras. En nackdel med dessa konstruktioner är att de inte bara skapar osäkerhet angående vinstöverföring m m hos placerare som köper aktier utan också hos kreditinstituten.

Intervjuerna har bekräftat den bild som givits i rapportens fyra första kapitel. En skillnad är dock påtaglig. Vid intervjuerna förutsades synnerligen negativa reaktioner bland företagarna vid en eliminering av rätten att ge ut aktier med lågt röstvärde. De berörda grupperna företagare - entreprenörerna - står för idéer, kompetens och expansion. Deras strävan efter inflytande kan knapp överskattas. Dessa egenskaper är samtidigt tillgångar, som det

är lätt att ta med sig om företagaren väljer att flytta utom- lands med sin verksamhet för att skydda inflytandet. Det är också dessa egenskaper, som placerarna försöker eller bör försöka

utnyttja.

Att dessutom generationsskiften och byte av företagsledning försvåras bör då knappast förvåna. Dessa effekter påverkas inte i någon högre grad av övergångsperioder. Det går att förlänga tiden med dominerande inflytande genom att skaffa B-aktier för att sälja dem tillsammans med A-aktier vid kommande emissioner. Ett annat alternativ är att utveckla det korsvisa ägandet genom att företagare köper in sig i varandras företag.

Finansieringsmöjligheterna skulle dock försämras på sikt. Det finns alltså inga ur alla synpunkter bra möjligheter att

under en övergångsperiod forma ett skydd för inflytandet.

EQDååE!€Då€!_é!-?D.!Öå£!ä!é€åf€f9f0

De allra minsta företagen är visserligen flest till antalet men de berörs knappast av nya röstvärdesregler. De har vanligen samma röstvärde på alla aktier och det är endast i särskilda situatione en differentiering av röstvärdena aktualiseras. Det kan vara frå om överlåtelser och generationsskiften eller om att någon företa skall utveckla samarbete med andra företagare.

Det är tänkbart att en placerare köper in sig i något av 92 allra minsta företagen om han väntar sig att det skall växa, ge god avkastning genom utdelningar eller kunna säljas till någon som kan utnyttja dess resurser för egen räkning.

I sådana sammanhang kan röstvärdesdifferenser ha betydelse. Effekterna på utveckling och finansiering av företag inom denna stora grupp torde i övrigt bli tämligen liten även om möjlig- heten att differentiera skulle avskaffas.

Bland vissa starkt expansiva företag bör effekterna också bli små. Det gäller företag som utgår från produkt och teknik i projekt, som kräver mycket stora utvecklingsinsatser. Företagarnas möjligheter att själva skjuta till kapital står inte i proportion till företagens behov. Även om maximala röstvärdesskillnaden 1:10 utnyttjas är risken för att förlora kontrollen mycket stor vid riskkapitaltillskott från enstaka placerare. Ett sätt att undvika förlust av röstandelar vid finansieringen kan vara att utnyttja statliga stöd. Här föreligger alltså en situation, där statliga stöd i någon män kan ersätta tillskott av riskkapital. Med hänsyn till företagarnas stora tekniska engagemang och att det, oavsett finansieringsform, ofta kan vara svårt att bevara ett dominerande inflytande, så torde effekterna av en röstvärdesreform bli liten i denna grupp.

I en del fall kan dock resultatet bli ett annat, nämligen om innovatören lyckas inleda exploateringen av sina idéer. Då kan verksamheten i stället klassificeras som ett mindre företag_på väg att vidga ägarbasen inför en eventuell OTC-introduktion.

De entreprenörföretag, som det här är fråga om är expansiva verksamheter, som växer snabbare än finansieringen egentligen tillåter. Dessa företagare har den starkaste strävan efter själv- ständighet och de skulle försöka behålla sitt inflytande i de flesta situationer. Det bör dock påpekas att det inte

är bristen på finansiella resurser som ger upphov till strävan efter makt. Företagare,som driver sina företag framgångsrikt och självständigt utan omedelbara behov av riskkapital från nya delägare,har naturligtvis minst lika stora krav på eget inflytande. Det är företagarnas personlig- het och övertygelse om att deras företag skall bli framgångs- rika som tillåter dem att ställa krav och vara pådrivande.

Därmed kan också sägas att företagarna inte byter från starka till mindre starka krav på inflytande utan tvingande skäl. Om man som entreprenören har ett livstidsperspektiv så behåller man det. Det är bland dessa företagare en röstvärdesreform främst medför förändringar i beteendet. De skulle

— reducera nyemissionsvolymen och därmed — behålla mer än femtio procent av aktiekapitalet. - söka sig till partners som de litar på om nyemissioner ändå blir nödvändiga. Detta kan till sist leda till att företagens expansionstakt avtar

Dessutom kan även överenskommelser med en pålitlig partner upplevas som en sådan inskränkning av handlingsfriheten, att företagarens engagemang avtar, vilket också kan påverka ett

företags utveckling negativt.

Det finns visserligen företag som kan må väl av att minska expansionstakten men de intervjuade underströk att detta främst skulle bli en bieffekt till en mer allmän dämpning. Den främsta effekten skulle alltså vara att väl underbyggd expansion dämpades. Det finns ju inte heller något direkt samband mellan ändrad finansiering p g a ändrad rösträtt och kontroll av händelseförloppet i företag, som behöver bättre styrning.

Utöver dessa entreprenörers verksamheter finns det sådana som

- leds av anställda företagsledare,

- ägs av olika personalgrupper,

- styrs av starkt inflytande från placerare,

genomgår kriser eller har stora problem,

- leds av uppfinnare snarare än entreprenörer eller

- ägs av personer, som av personliga skäl vill dra sig tillbaka. Dessa företags problem kan inte alltid lösas med enbart finansiella tillskott. Bland dessa företag finns säkert

åtskilliga med ägare, som skulle acceptera nytt akti - kapital från externa källor trots hotad röstmajoritet. Det är dock troligt att beteendet ändå ändras i en del

av dessa företag. Företagsledningarna kan vänta i det

längsta med att föreslå emissioner. Det kan också hända att benägenheten att sälja hela företaget ökar. I båda fallen finns risk för minskad expansionstakt.

Nästan alla OTC- eller OTC-aktuella företag utnyttjar möjlig- heten att ge ut B-aktier med låg rösträtt. Avsikten är att bevara någon ägargrupps inflytande. Det finns emellertid en faktor som stärker ambitionen att skydda makten. I och med att aktierna noteras och säljs på en marknad uppstår risk för att oönskade köpare uppträder. Dessa kan av företagarna betraktas som hot mot de ursprungliga ägarnas inflytande och mot företagets självständighet och utvecklingsförmåga.

Möjligheterna att utnyttja det egna företagets noterade aktier för företagsköp skulle också minska liksom OTC- marknadens dragningskraft överhuvud taget. Därmed för-

lorar de placerare som samarbeter med företagarna före OTC—introduktion en viktig väg att göra insatserna

lönsamma. Det blir svårare än nu att tillgodogöra sig kapitaltillväxt. En trolig utveckling är alltså att handlings- utrymmet minskar för både företag och placerare. Därmed

skulle också expansionstakten reduceras i en del företag p g a förbud mot att ge ut aktier med lågt röstvärde.

En övergångsperiod kan dessutom ge, under lång tid, kvarstående effekter. Det kan vara fråga om låsningar på kapitalmarknaden främst p g a åtgärder bland stora företag och deras ägare.

Det kan emellertid också vara fråga om hämmande effekter av att företagare och placerare jämför med möjligheterna då röstvärdesdifferenser kunde utnyttjas.

Ju mer avlägsna sådana bilder blir desto naturligare kommer ut- nyttjandet av andra medel att förefalla. Dessutom kan företags- ledare verka genom kompetens och starkt minoritetsinflytande. Det är alltså inte troligt att ett borttagande av röstvärdesdifferenser på lång sikt ger upphov till någon katastrof för den svenska ekonomin. Det finns dock risk för att incitamenten till att flytta kontrollen över företag till utlandet blir större än nu. Det finns också risk för att en del företagare väljer att begränsa expansionstakten

för att behålla kontrollen. Det finns dessutom risk för att försämrad finansiering minskar förutsättningarna för expansion i några företag. Det finns heller inte några tydliga tecken på att snabbt ökande inflytande för placerare skulle kunna ge mer än begränsad kompensation för dessa risker.

( 1) Aktieägare maktlösa på Viaks stämma, 1985, Olle Rossander, Dagens Nyheter, 1985-05-31

( 2) Bertmar, L, Molin, G, 1977, Kapitaltillväxt, kapitalstruktur och räntabilitet - En analys av svenska industri- företag, EFI, Stockholm

( 3) Engelbrecht, P-O, 1985, De små och medelstora företagens finansiering m m, PM Röstvärdeskommittén, Justitie- departementet, Stockholm

( 4) Företagen 1982, 1984, Ekonomisk redovisning, Sveriges officiella

statistik, SCB, örebro . ( 5) Gandemo, B, 1976, Företags finansiering, Norstedts, Skövde

( 6) Gandemo, B m fl, 1980, Hantverksföretags ekonomiproblem, Statens industriverk SIND

( 7) Hearings, 1984, Anteckningar från hearings med företrädare för börs- och OTC—företag, institutioner, Venture Capital-bolag m fl, Röstvärdeskommittén, Justitiedepartementet, Stockholm

( 8) Hult, M, 1975, Framtid för familjeföretag. Del 3, Fusioner och försäljningar, Sveriges Industriförbund

( 9) Hedlund, G m fl, 1985, Institutioner som aktieägare, Förvaltare? Industrialister? Klippare? SNS, Kristianstad

(10) IVA-IUI, 1979, Kunskap som grund för industriell utveckling, i Sveriges tekniska och industriella kompetens och framtida konkurrenskraft, Stockholm (11) Johannisson, B, 1980, Den organisatoriska smältdegeln -

Kompetens och handikapp vid företagssamgående, LiberLäromedel, Stockholm

(12) Jönsson, 5, 1973, Decentralisering och utveckling, BAS, Göteborg

(13) Olofsson, C, 1985, Riskkapitalet och de mindre företagen, SIND 1985z4, Stockholm

(14) Olsson, 0, 1985, Röstvärdesskillnader och kapitalanskaffning i OTC-bolagen, Examensarbete i juridik, Lund

(15) (16)

OTC 1984, HagströmåSillén AB, Skriftserien 1/85

OTC-marknaden - hittillsvarande erfarenheter, 1985, Industriförbundets förlag

(17) Reitberger, G, 1984, Venture-capitalföretagen och STU,

(18)

(19)

(20)

(21)

(22)

(23)

PM, STU

Sandahl, G, 1980, Lokaliseringsstödet i företagens utveckling, BAS, Göteborg

De regionala utvecklingsfondernas produktutvecklingsverksamhe

- utvärdering och förslag till åtgärder, SIND 1980: Stockholm Skattefrågor kring 1984 års bokslut, 1984, SE-banken,

Stockholm

SOU 1981:78, Röstvärdesdifferenser i svenska börsbolag,

Löntagarna och kapitaltillväxten 6, Stockholm

SOU 1983:59, Kreativ finansiering - Utredningen angående de små och medelstora företagens finansiella situation, Stockholm

Statistisk årsbok 1985, 1984, SCB, Stockholm

INTERVJUER

Hans Edenhammar Veckans Affärer Per-Erik Fylking Sveriges Investeringsbank Ulf Gometz HagströmåSillén AB Lars-Olof Gustavsson Four Seasons AB

Åke Hultman Start Invest

Bo Sandell Skrinet

Arne Sjöberg Företagskapital AB Nils Svantesson Utvecklingsfonden, Göteborgs och Bohus län

KOMMENTAR

Bertil Gandemo Göteborgs Universitet, Företagsekonomiska institutionen

REFERENSGRUPP

Lars Bertmar Svenska Handelsbanken Bertil Hållsten Aktiv Placering Tomas Söderström SE-banken

1. Företagarna är ofta starkt bundna till sina företag. Medför detta också att röstmajoritet vid bolagsstämma är viktig för dem? (Möjlig även utan röstvärdesdifferenser?)

Varierar företagarnas bindningar till företagen över tiden?

På vilka grunder kan företagarna tänkas ändra krav på aktieinneha

som ger rösträttsmajoritet?

2. Hur skulle en företagare resp placerare agera under en övergån

period om - alla nyemitterade aktier efter övergångsperioden skulle ha högs röstvärde (övergångsperiod ca 6 månader)? alla aktier efter övergångsperioden skulle ha lika röstvärde (övergångsperiod 5 till 10 år)?

3. Är röstvärdesdifferenser vanliga bland icke-noterade företag?

Vem tar initiativ till införande av röstvärdesdifferenser i konta mellan företag och placerare?

4. På vilket sätt varierar nyttan eller intresset för röstvärdes- differenser mellan olika företag?

5. Finns det grupper av företag där betydelsen av röstvärdesdiffe är liten m h t finansieringsmöjligheter resp utveckling?

Hur skall i så fall dessa företag karaktäriseras?

6. Finns det grupper av företag där röstvärdesdifferenserna är särskilt betydelsefulla för finansiering och utveckling?

Hur skall i så fall dessa företag karaktäriseras?

Hur skiljer de sig från företagen under punkt 5?

7. På vilka sätt kan röstvärdesdifferenser vara positiva resp

negativa för placerare?

8. Hur påverkas placerarnas intresse för investeringar i mindre företag om röstvärdesdifferenserna försvinner?

9. Hur kan företagens finansieringsproblem lösas om röstvärdes— differenserna försvinner?

- På kort sikt - På lång sikt? - När det gäller eget kapital? - När det gäller lånat kapital?

(överkurser, Vinstandelslån, avtal, fullmakter, ............... )

10. Hur skulle en positiv utveckling i företagen kunna bevaras äve