SOU 1988:13

Handel med optioner och terminer

HANIJH MEI] UPTlllNEH

BETÄ NNNNNNNNNNNNNNNNNNNNNNNNNNN

& Statens offentliga utredningar && 1988213 E%? Finansdepartementet

Handel med

optioner och termmer

Betänkande av optionsutredningen Stockholm 1988

Beställningsadress: Allmänna Förlaget Kundtjänst 106 47 STOCKHOLM

Tel: 08/739 96 30

Informationsbokhandeln Malmtorgsgatan 5, Stockholm

Beställare som är berättigade till remissexemplar eller friexemplar kan beställa sådana under adress:

Regeringskansliets förvaltningskontor SOU-förrådet

103 33 Stockholm Tel. 08/763 23 20 Telefontid 8.10— 12.00 (externt och internt) 08/763 10 05 12.00—16.40 (endast internt)

Produktion Allmänna Förlaget Omslag ALLF/AD Hans Bergman ISBN 9l-38-10136-X ISSN 0375-250X Svenskt Tryck Stockholm 1988 808972

Till statsrådet Bengt K. Å. Johansson

Med stöd av regeringens bemyndigande den 15 januari 1987 förordnades den 16 februari 1987 kanslirådet Magnus Lundeberg att som särskild utredare se över handeln med optioner, m.m.

Att som experter biträda utredningsmannen förordnades, den 19 februari 1987 hovrättsassessor Samuel Hermelin, avdel— ninosdirektören Kurt O. Jansson, ekonomie doktor Ragnar Lindgren, numera kanslirådet Per Pettersson och utrednings— chefen Leif Vindevåg samt den 16 mars 1987 avdelningsdirek— tören Anders Rydeman och den 18 september 1987 departements— sekreteraren Göran Schubert. Sedan Jansson entledigats på egen begäran förordnades fr.o.m. den 15 februari 1988 direk— tören Tore Arvidsson som expert åt utredningen.

Till sekreterare i utredningen förordnades fr.o.m. den 16 mars 1987 hovrättsassessor Bernt Magnusson.

Utredningen har antagit namnet optionsutredningen.

På utredningens uppdrag har experten Ragnar Lindgren ut- arbetat ett underlag om det samhällsekonomiska perspektivet på optioner och liknande finansiella instrument. Detta åter— finns i sin helhet i bilaga 2.

Sedan uppdraget nu har slutförts får optionsutredningen härmed överlämna betänkandet Handel med optioner och

terminer .

Särskilda yttranden har avgivits av Tore Arvidsson, Ragnar

Lindgren och Leif Vindevåg.

Stockholm den 31 mars 1988

Magnus Lundeberg

/Bernt Magnusson

I " SNQGMWÄTDENG ..................... ...n.... ........... 13 MNW ........ ......... . ......... 23 1. Förslag till lag om börshandel med standardiserade optioner och terminer ............. 23 2. Förslag till lag om ändring i lagen (1985z57l) om värdepappersmarknaden ......... 34 3. Förslag till lag om ändring i fondkommissionslagen (1979:748)... ................ 35 4. Förslag till lag om ändring i lagen (1979:749) om Stockholms fondbörs.... ....... 37 5. Förslag till lag om ändring i bankrörelselagen (1987:617)..... ............. .....38 1 mm.... ........ ......... ..............39 1.1 Utredningsuppdraget. .......... .......... .......... 39 1.2 Utredningsarbetet. .......... ......................42 2 Mmm. ..... .............. .........45 2.1 Inledning.........................................45 2.2 Kapitalnarknaden ...... ............................46

2.2.1 Kreditmarknaden.............................46 2.2.l.l Allmänt.............................46 2.2.1.2 Obligationsmarknaden................47

2.2.1.3 Penningmarknaden. ............ .......50 2.2.2 Aktiemarknaden..... ....... . ...... . .......... 53 2.2.2.1 Allmänt......... ..... ...............53

2.3 Optionsmarknadens funktionella organisation.......56

2.4

2.3.1 Allmänt ..... ................................56 2.3.2 Organisationen..............................57 Standardiserade optioner..........................64 2.4.1 Allmänt........................ ......... ....64

2.4.2 Köp— och Säljoptioner ...................... 64 2.4.3 Upptagande av optioner för handel .......... 65 2.4.4 Optionsslag, optionsklass och optionsserie ........... ........... ......... 66 2.4.5 Premien ....... . ............................ 66 2.4.6 Handlingsalternativen ...................... 68 2.4.7 Utfallet av en optionsaffär ................ 69 2.4.8 Aktieoptioner ..... . ....... . ....... . ........ 72 2.4.9 Indexoptioner ............... . .............. 73 2.4.10 Ränteoptioner ............ . ................. 74 2.4.11 valutaoptioner......... .......... . ......... 74 2.5 Standardiserade terminer ...... ... ........ .........76 2.5.1 Allmänt .......... ..... ........ .............76 2.5.2 Terminspriset .............. .. .............. 77 2.5.3 Forwards och futures.......................78 2.5.4 Handlingsalternativen... ..... . ............. 78 2.5.5 Utfallet av en terminsaffär..... ....... ....79 2.5.6 Aktieterminer.. ............. . .............. 80 2.5.7 Indexterminer.. ........ ... ......... . ....... 80 2.5.7.1 Indexfutures..... ............... ...80 2.5.7.2 Indexforwards ............. . ..... ...81 2.5.8 Ränteterminer.............. ................ 81 2.5.8.1 Räntefutures...... ............... ..81 2.5.8.2 Ränteforwards............ ....... ...81 2.5.9 Valutaterminer................. ........ ....82 2.5.9.1 valutafutures ..... .................82

2.5.9.2 valutaforwards.....................82

2.5.10 Standardiserade optioner

på finansiella futures.....................82

2.6 Optionsmarknadens aktörer........ .............. ...83 2.6.1 Inledning ........ ..................... ..... 83 2.6.2 Kunden.....................................83 2.6.3 Mäklaren.. ..... . ................... . ....... 83 2.6.4 Market maker. ..... .........................85 2.6.5 Aktörernas roller i marknaden ....... .......86

2.6.5.1 Inledning...........................86 2.6.5.2 Arbitragören........................86 2.6.5.3 Försäkraren........................ 90

2.6.5.4 Risktagaren. ...... ..................91

2.7 Prismanipulationer på derivata instrument. ........ .94

2.7.1 2.7.2 2.7.3 2.7.4 2.7.5 2.7.6

Inledning...... ...... .... ......... .. ........ 94

Corner ....... ...... ...... ....... ........... .95

Squeeze. ...... ... ......... . ...... .... ....... 95 Minimanipulationer................ ...... ....96

Capping och peoging ....... ........ ....... ...96 Manipulationer på den svenska

marknaden.... ..... ..... ..... ....... ...... ...97

2.8 Utländska marknader.. ....... . ...... ................98

2.8.1 2.8.2 2.8.3

2.8.4

2.8.5

2.8.6

2.8.7

Inledning...................................98 översikt ........ ............................98 USA....... ...... ............................99 2.8.3.1 Tillsyn.............. ...... .........99 2.8.3.2 Börserna..................... ...... 103 2.8.3.3 Clearingorganisationerna...........107 Storbritannien........ ..... ........... ..... 108 2.8.4.1 Tillsyn............................108 2.8.4.2 Börserna...........................109 2.8.4.3 Clearingorganisationerna...........111 Frankrike.. ..... ...........................lll 2.8.5.1 Tillsyn............................lll 2.8.5.2 Börserna...........................lll Nederländerna..............................113 2.8.6.l European Options Exchange..........113 2.8.6.2 Clearingorganisationerna...........1l4 övriga Europa. ...... .......................115

3.1 Iaqst1ftnuvg117

3.1.2 3.1.3 3.1.4

Värdepappersmarknadslagen..................ll7 Fondkomnissionslagen.......................ll9 Stockholms fondbörs........................123

3.1.4.l Inledning .......................... 123

3.1.4.2 Organisation ....... .... ............ 123

3.1.4.3 Handelsregler ..................... .125 3.1.5 Banklagstiftningen ...................... ...128 3.1.6 Bankinspektionen.. .............. . .......... 131

3.2 Den svenska options— och terminsmarknadens

organisation och regelverk ...... . ............. ....133 3.2.1 Stockholms Optionsmarknad

OM Fondkommission Aktiebolag (OM) ...... ....134

3.2.1.1 GM:s organisation .................. 134 3.2.l.2 CPhs handelsregler för optioner....138

3.2.1.3(Jn:s handelsregler för terminer....154

3.2.1.4 Efteranmälda affärer.... ....... .. 159 3.2.2 Sweden's Options and Futures Exchange

(SOFE) och Stockholms Clearinghus

Aktiebolag (Clearingbolaget) ............... 160 3.2.2.l SOFEzs och Clearingbolagets organisation .............. .........160 3.2.2.2 SOFEzs och Clearingbolagets handelsregler ...... ..... ....... ....164 3.2.2.3 Efteranmälda affärer... ..... . ...... 174 3.2.3 Sammanfattning av skillnader och likheter mellan GM och SOFE/Clearingbolaget.... ..... 174 3.2.4 Clearing Control CC Handelsbolag.... ....... 178 3.2.5 Telefonmarknaden m.m.......................179 3.2.5.l Avistahandeln..... ..... ....... ..... 180 3.2.5.2 Terminshandeln .................. ...181

3.2.6 Handelsbankens aktieterminsmarknad.........183

4 mövnrcam ...... ........ ..189 4.1 Inledning.... ..... ....... ...... ...................189 4.1.1 Blankning..................... ..... . ....... 189 4.1.2 valutaregleringen ..... .....................201

4.1.3 Beskattning av standardiserade optioner........ ..... ......................204 4.1.3.l Inkomstskatt.......................204

4.1.3.2 Omsättningsskatt ................... 206 4.1.3.3 Förmögenhetsskatt .................. 208 5 mm I omm 1987 ...................... 209 5.1 Sammanfattning av vissa rapporter från USA ........ 210 5.1.1 Bradyrapporten ............................. 211 5.1.2 Rapport från Securities and Exchange Commission ............. ...... ..... 214 5.1.3 Rapporter från Commodity Futures Trading Commission ..................... '....215 5.1.4 Katzenbachrapporten ........................ 215 5.1.5 Chicagorapporten ........................... 216 5.2 Bankinspektionens utredning och allmänna råd ...... 216 5.2.1 Bankinspektionens iakttagelser ............. 217 5.2.2 Allmänna råd angående handel med standardiserade optioner m.m...............218 5.3 Galensamt hardlingsprogram från (14 och SPE ....... 220 6 (rr-Rm ämm ocn Fästet; ............. 223 6.1 Det samhällsekonomiska perspektivet...............223 6.2 Marknadens organisation.. ..... ............ ........ 225 6.3 Handelsregler m.m.................................229 6.3.1 utgångspunkter.................... ........ .229

6.3.2 Bör reglerna för handeln ned optioner m.m. inordnas i existerande lagstiftning eller ej?.............. ....... 232 6.3.3 Lagstiftning om börshandel med standardiserade optioner och terminer......233 6.3.3.1 Utgångspunkt.. .............. .....233 6.3.3.2 Allmänna synpunkter på lagens innehåll.........................234 6.3.3.3 Lagens tillämpningsområde och definitioner.................236 6.3.3.4 Allmänna förutsättningar för att anordna börshandel med optioner o.d.......... ..... ..241

7.1

7.2 7.3

6.3.3.5 Lagens grundsats ................. 242 6.3.3.6 Godkännande av villkoren

för handeln ..... ........... ...... 246 6.3.3.7 Optionsbörsens verksamhet ........ 250 6.3.3.8 Börsstopp ........................ 253 6.3.3.9 Clearingorganisationens

verksamhet ......... . ............. 261 6.3.3.10 Börstvång ........................ 269 6.3.3.11 Säkerheter.... ...... . ............ 273 6.3.3.12 Leveranskapacitet ................ 281

6.3.3.13 Frågan om undantag från bestämmelserna om säkerhet

och leveranskapacitet ............ 287 6.3.3.14 Positionsbegränsningar ......... ..290 6.3.3.15 Lösenbegränsningsregler .......... 299 6.3.3.16 Tillsyn ................. .........303 6.3.3.17 Avgifter vid optionsbörs

och clearingorganisation ..... ...306 6.3.3.18 Tystnadsplikt ............. .. ..... 306 6.3.3.19 Förbud mot handel i vissa fall...308 6.3.3.20 Ansvar ..... .. ..... ...............314 6.3.3.21 Ikraftträdande- och

övergångsbestämmelser. .......... .315

Immwummmu ........... . 317 Bankrörelselagen och fondkom-dssionslagen.... ..... 317 7.1.1 Kapitaltäckning ....... ............. ..... ...317 7.1.2 Handelslager m.m.................... ..... ..318 Värdepappersmarknadslagen.................... ..... 324 Lagen om Stockholms fondbörs......................325

RDSTNBDBR OCH FINÄNSIERING........................327

SPE:IAIII)PIVERING....................... ..... .....329 Förslaget till lag om börshandel med standardiserade optioner och terminer.............329

9.2 Förslagen till lag om ändring i lagen (1985z57l) om värdepappersmarknaden.........353

fondkouudssionslagen (1979:748)... ..... ...........353 lagen (1979:749) om Stockholms fondbörs...........353

bankrörelselagen (1987:617). ...... . .............. .353 mm ..... . ........... 355 Bilaga 1 Direktiven ...... . ..................... .....359 Bilaga 2 Det samhällsekonomiska perspektivet

Bilaga 3

Bilaga 4

Bilaga 5

Bilaga 6

av ekon. dr Ragnar Lindgren..... ..... ......367

Ett exempel på beräkning av priset på riksobligationer.......... ...... . ..... .....393

Ett exempel på beräkning av priset på diskonteringsinstrument......... ..... ......395

Diagram över utfallet av en optionsaffär...397

Diagram över utfallet av en terminsaffär...399

Utredningens uppdrag innefattar fyra delar. För det första skall utredningen kartlägga och beskriva handeln med stan— dardiserade optioner och andra finansiella instrument. Vidare skall utredningen sätta in handeln med nämnda instru- ment i ett samhällsekonomiskt perspektiv. För det tredje skall utredningen överväga hur denna handel bör vara organi— serad. Slutligen skall utredningen låmna förslag till vilka regler som bör gälla för handeln.

Betänkandet inleds med en allmän beskrivning av kapital- marknaden och hur börshandeln med standardiserade optioner och terminer vuxit fram som en del av denna marknad. I det beskrivande avsnittet lämnas också en redogörelse för hur börshandeln med optioner och terminer normalt går till. Avsnittet innehåller också en allmän beskrivning av vad som kännetecknar standardiserade optioner och terminer samt hur

instrume. :en är uppbyggda. Slutligen lämnas en redogörelse för hur instrumenten kan användas.

I den kartläggande delen av betänkandet konstateras till

en början att den lagstiftning som reglerar handeln med värdepapper tillkommit innan börshandel med optioner och terminer introducerats i vårt land. Lagstiftningen på värde- pappersmarknaden saknar därför i huvudsak bestämnelser

som är direkt tillämpliga på börshandel med optioner och terminer. Handeln med optioner och terminer påverkas emeller— tid på olika sätt av den lagstiftning som finns på värde— pappersmarknadsområdet. Avsnittet inleds därför med redo— görelse för den centrala lagstiftningen på detta område.

Utredningens uppdrag omfattar endast den marknad för standar— diserade optioner och terminer som funktionellt är organi— serad i en marknadsplats och en clearingorganisation. I Sverige bedrivs sådan handel av två företag nämligen Stock—

holms Optionsmarknad CM Fondkcxnmission Aktiebolag (OM) samt Sweden's Options and Futures Exchange Aktiebolag (SOFE) och ett av SOFE helägt dotterbolag stockholms Clearinghus Aktie- bolag (Clearingbolaget) . I det kartläggande avsnittet lämnas en redogörelse för verksamheten vid dessa företag. Hos OM

är funktionerna marknadsplats och clearing integrerade i samma företag. SOFE tillhandahåller endast marknadsplats medan clearingen utförs av Clearingbolaget. CM startade i mitten av 1985 börsliknande handel med standardiserade aktie— optioner. Därefter har av! introducerat en rad nya instrument. I dag omfattar verksamheten handel med aktie—, index— och ränteoptioner samt index— och ränteterminer. SOFIE/Clearing— bolaget startade sin verksanhet i mars 1987. Handeln där omfattar aktie— och indexoptioner samt indexterminer.

I samband med det kartläggande avsnittet behandlas också

vissa andra frågor, som är av betydelse för handeln med optioner och terminer. Här beskrivs t.ex. blankning. Dess— utom 1ämnas en redovisning av valutaregleringens och skatte— lagstiftningens bestämmelser rörande optioner och terminer. Slutligen lämnas här också en redogörelse för undersök— ningar, som gjorts i USA kring det stora kursfallet i oktober 1987 samt för bankinspektionens undersökningar av options— och terminshandeln. Dessutom redovisas det åtgärdsprogram

som genomfördes av (M och SOFE efter nämnda händelse.

Den del av betänkandet som innehåller utredningens över— väganden och förslag tar först upp frågan om de samhälls— ekonomiska effekterna av handeln med optioner och terminer. Som underlag för utredningens bedömning har en av experterna — Ragnar Lindgren — utarbetat ett underlag, som återfinns som bilaga 2 till betänkandet. Eftersom forskningen kring optioner och terminer ännu befinner sig i ett inlednings— skede har utredningen inte kunnat dra några säkra slutsatser rörande nämnda marknaders inverkan på samhällsekonomin.

Det har dock inte framkonmit några belägg för att handeln med optioner och terminer skulle ha en skadlig inverkan på

marknaderna för de underliggande tillgångarna. Inte heller finns det något stöd för att påstå att de nya instrumenten skulle försvåra genomförandet av penningpolitiken eller företagens kapitalanskaffning. De negativa konsekvenser handeln med dessa instrument kan ha är att de kan locka till överdriven spekulation och att de kan öka möjlig— heterna till skatteplanering. Dessa negativa konsekvenser bör man kunna komma till rätta med genom ett lämpligt utformat regelsystem. Utredningen har därför inte funnit att det utifrån samhällsekonomiska utgångspunkter finns skäl att överväga att förbjuda handeln.

När det gäller frågan om optionsmarknadens organisation lägger inte utredningen fram något konkret förslag utan föreslår endast att frågan överlämnas till värdepappers- marknadskommittén (Fi 1987:03). Skälet härtill är i kort— het följande.

Den börshandel med standardiserade optioner och terminer som förekomner vid (14 och SOFE/Clearingbolaget har vuxit fram vid sidan av den organiserade handeln med aktier och andra fondpapper som äger rum på Stockholms fondbörs.

Stockhohns fondbörs har enligt börslagstiftningen ensam— rätt att bedriva fondbörsverksamhet med aktier och andra fondpapper. Optioner och terminer är inte fondpapper. Börs- handel med dessa instrument omfattas därför inte av börs— monopolet.

När börsmonopolet för Stockholms fondbörs infördes 1979 ansågs att det inte fanns behov av andra fondbörser i landet. Under senare tid har dock förts en debatt om börsnonopolets vara eller inte vara. Frågan om fondbörsens ställning utreds av värdepappersmarknadskommittén.

Utredningen anser att frågan om Stockholms fondbörs ställ— ning är av avgörande betydelse för hur värdepappersmark—

naden i stort skall vara organiserad. Eftersom värdepappers— marknadskommittén ännu inte tagit ställning till denna

fråga är det inte möjligt för optionsutredningen att nu lägga fram något förslag om hur options— och terminsmark—

naden skall vara organiserad.

På grund av utredningens ställningstagande i organisations— frågan har det inte heller varit möjligt att lägga fram några konkreta förslag i vissa andra frågor som har ett nära samband med denna. Detta gäller vilka finansiella

krav man bör ställa på en clearingorganisation och hur clearing och marknadsplats bör förhålla sig till varandra i organisatoriskt hänseende. Hit hör också frågan om vilket handelssystem som från principiella utgångspunkter är att föredra. Även frågan om vilka aktörer som bör få uppträda som market makers i narknaden har ett nära samband med or— ganisationsfrågan. Utredningen har därför föreslagit att även dessa frågor överlämnas till värdepappersmarknadskonh

mittén.

När det gäller frågan om handelsregler anser utredningen att det, trots att något förslag inte läggs fram i organi— sationsdelen och trots att bankinspektionen redan i dag i praktiken har visst inflytande över handelsreglernas ut- formning, finns skäl att nu införa en lagreglering. Utred— ningen föreslår därför att en särskild lag införs - lagen om börshandel med standardiserade optioner och ter—

miner.

Vid utformningen av lagen har utredningen utgått ifrån hur marknaden är organiserad i dag. Detta får dock inte tolkas som att utredningen tagit ställning för marknadens nuvarande organisation. Tvärtom understryker detta förhållande att den lagstiftning som föreslås i vissa delar är av proviso— risk natur. Den långsiktiga utformningen av regelsystemet kan nämligen inte läggas fast förrän ställning tagits

till hur värdepappersmarknaderna i stort skall vara organi—

serade.

För att den föreslagna lagen skall bli tillämplig krävs, att handeln avser standardiserade optioner eller terminer och att den är samordnad av en optionsbörs (marknadsplats) och en clearingorganisation.

Eftersom det inom denna handel finns en del speciella be— grepp inleds lagen med ett antal definitioner.

Den centrala delen av lagförslaget utgörs av regler som har till syfte att ge det allnänna möjlighet att påverka villkoren för handeln. Ingen får därför påbörja options— börsverksamhet eller clearingverksamhet förrän villkoren för handeln godkänts av bankinspektionen. Tillägg till

och ändringar i villkoren måste också godkännas av inspek—

tionen.

Grundförutsättningen för den nu föreslagna lagen är att handeln ned standardiserade optioner och terminer skall be- drivas så att alhnänhetens förtroende för den standardi— serade options- och terminsmarknaden upprätthålls och en— skildas kapitalinsatser inte otillbörligen äventyras.

Denna grundförutsättning utgör den viktigaste normen för

hur villkoren skall vara utformade. Kan inte villkoren anses uppfylla de krav som ligger i denna grundsats eller vad som i övrigt anges i lagen får bankinspektionen inte godkänna

villkoren.

Enligt en särskild föreskrift i lagen får bankinspektionen endast godkänna villkoren om den standardiserade option eller termin som handeln avser inte kan antas skada allmänna intressen eller handeln i den underliggande tillgången. I de fall den option eller termin som handeln avser är baserad

på en tillgång vars värde inte påverkas av grundläggande

ekonomiska faktorer kan den antas skada allmänna intressen. Likheterna med lotterier skulle då bli alltför stora. Ett annat fall som kan antas skada allmänna intressen är om man genom optionen eller terminen kan kringgå olika bestänh

melser.

Den föreslagna lagen innehåller vidare bestämmelser om verksamheten vid en options- och terminsbörs (optionsbörs). Bestämmelserna rör bl.a. notering av och information om

kurser m.m.

Ledningen för optionsbörsen skall enligt förslaget över— vaka och kontrollera den dagliga handeln. I detta ligger en skyldighet att vaka över att felaktigheter i kursbildningen förhindras. Målsättningen skall därvid vara att prisbild— ningen skall grundas på marknadsmässiga förhållanden.

I lagen finns också bestämmelser om börsstopp. Ledningen för en optionsbörs får stoppa handel och notering av vissa optioner och terminer om särskilda skäl föreligger. Sär— skilda skäl att avbryta handeln kan föreligga om index— värden inte finns att tillgå kontinuerligt eller om pris— sättningen på derivatmarknaden rör sig så snabbt att en ordnad handel inte kan upprätthållas.

Det är av vikt att tillämpningen av denna bestännelse inte blir ett konkurrensnedel mellan börserna. En strävan bör därför vara att optionsbörserna, under bankinspektio- nens medverkan, utbildar en enhetlig praxis på området.

I ett särskilt fall är en optionsbörs alltid tvungen att avbryta handel och notering av enskilda optioner och terminer. Detta är fallet när handel och notering av ett enskilt fondpapper, som är föremål för options— eller termins- handel, avbrutits vid stockholms fondbörs. Handel och note— ring vid en optionsbörs får inte återupptas förrän handel

och notering av det underliggande fondpapperet åter påbör-

jats vid fondbörsen. Bestämmelsen om obligatoriskt börs— stopp har tillkommit för att syftet med avbrytande av handeln vid fondbörsen inte skall kunna kringgås.

I lagen ges en rad bestämmelser om vilka uppgifter som ålig— ger en clearingorganisation. Exempelvis ankommer det på clearingorganisationen att beräkna säkerheter, att kontrol— lera att kraven på säkerhet och leveranskapacitet följs, att ange och att kontrollera att givna positionsbegränsnings- regler och lösenbegränsningsregler följs, m.m.

I lagen anges två fall när en clearingorganisation kan ändra på reglerna utan att först ha fått bankinspektionens godkännande.

Det första fallet gäller en höjning av säkerhetskraven. Utredningen har nämligen ansett det vara av vikt att clearing— organisationen i en situation med mycket kraftiga kurssväng- ningar snabbt kan ge föreskrifter om skärpta säkerhetskrav. Clearingorganisationen får också möjlighet att efter det att en höjning genomförts sänka säkerhetskravet till

lägst den nivå som bankinspektionen tidigare godkänt.

Det andra fallet gäller nedgivande av undantag från en posi— tionsbegränsningsregel. Detta får ske om särskilda skäl föreligger. Sådana skäl kan vara för handen när en kund

önskar försäkra sitt värdepappersinnehav mot kursfall.

Börstvång innebär ett förbud mot att godta avslut som gjorts utanför optionsbörsen. Utredningen har funnit att övervägande skäl talar för införandet av ett sådant förbud. Börstvånget har i lagen utformats så att det inte är tillåtet för en clearingorganisation att registrera avslut som skett utanför optionsbörsen beträffande optio— ner och terminer som upptagits för handel av en options— börs. Genom börstvånget konner handeln att ske på lika

villkor för alla och det skapas garantier för en riktig

prissättning.

Den som utfärdar en option eller köper eller säljer en termin skall ställa betryggande säkerhet för sina åtaganden. säkerheten skall anses vara betryggande om de optioner eller terminer som säkerheten avser att täcka kan avslutas utan att ytterligare kapital behöver tillskjutas. Säkerhet skall ställas av alla kunder. Några s.k. nollriskkunder får således

inte finnas.

I lagen föreslås också att en clearingorganisation i princip skall avsluta de optioner eller terminer för vilka betryg— gande säkerhet inte ställts.

Till skillnad mot vad som i dag gäller i praktiken uppställs enligt lagen krav på leveranskapacitet endast för utfärdade köpoptioner avseende aktier och för sålda terminer avseende aktier där enligt terminens villkor köparen får begära leverans av aktierna. Motivet till denna inskränkning i förhållande till vad som nu gäller är att utredningen

inte anser att det finns skäl för att kräva leveranskapaci—

tet t.ex. för innehav av Säljoptioner.

Positionsbegränsningsbestämmelserna och i förekommande fall lösenbegränsningsbestännelserna skall fastställas med utgångspunkt i risken för prismanipulationer. Syftet ned positionsbegränsningsreglerna är dessutom att upprätt— hålla allmänhetens förtroende för handeln.

Positionsbegränsningsregler skall finnas för alla slag av optioner och terminer. Lösenbegränsningsregler däremot behöver bara införas om någon verklig risk för prismani—

pulationer finns.

I den föreslagna lagen föreskrivs vidare att den som be— driver optionsbörs— eller clearingsverksamhet står under

bankinspektionens tillsyn. Inspektionen ges möjlighet att under vissa förutsättningar förbjuda verksamheten. Detta kan ske om de villkor eller förutsättningar som fastställts enligt lagen inte iakttas eller det annars föreligger för— hållanden som motverkar en sund utveckling av optionsbörs— eller clearingverksamheten. Som ett alternativ till förbud kan inspektionen välja att utfärda en skriftlig erinran. I lindrigare fall kan inspektionen göra anmärkning mot ett missförhållande.

För att inspektionen skall ges möjlighet att mera kontinu— erligt följa verksamheten föreskrivs att inspektionen skall

utse en revisor för en optionsbörs och en clearingorganisa— tion.

I lagen har införts en möjlighet för regeringen eller den myndighet som regeringen bestänner att neddela föreskrifter om de avgifter som en optionsbörs eller en clearingorganisa— tion får ta ut av kunderna.

Tystnadsplikt föreslås för styrelseledamot, styrelsesupp— leant och befattningshavare vid en optionsbörs eller en clearingorganisation. Sådana befattningshavare och vissa till befattningshavaren närstående personer förbjuds enligt förslaget att göra affärer med optioner och terminer.

Lagen avslutas ned ansvarsbestännelser. Den föreslås träda i kraft den 1 januari 1989.

Förutom den nu beskrivna lagen föreslås i betänkandet

vissa ändringar i nu gällande lagstiftning.

Genom förslag till ändringar i fondkamnissionslagen och bankrörelselagen klargörs att fondkannissionsbolag och banker får göra affärer med de standardiserade optioner och terminer som omfattas av utredningens förslag till ny lagstiftning.

Slutligen föreslås att den i värdepappersmarknadslagen stadgade skyldigheten att upprätta avräkningsnotor skall omfatta alla typer av standardiserade optioner och terminer som är föremål för börshandel och inte som hittills endast

aktieoptioner.

Särskilt yttrande har avgetts av experterna Tbre Arvidsson, Ragnar Lindgren och Leif Vindevåg.

1 Förslag till Lag om börshandel med standardiserade optioner och terminer

Härigenom föreskrivs följande.

Inledande bestämmelser

1 5 Denna lag gäller handel med standardiserade optioner och terminer som samordnas av en optionsbörs och en clearing— organisation.

2 5 I denna lag förstås med

1. option: ett avtal som för den ena parten (innehavaren) nedför en rätt att, till en i avtalet bestämd kurs, ränta, index eller liknande, köpa (köpoption) eller sälja (sälj- option) värdepapper, valutor, råvaror eller liknande, och som för den andra parten (utfärdaren) medför en skyldighet att på anfordran fullgöra vad han åtagit sig enligt avtalet,

2. premie: det belopp som innehavaren av en option betalar till utfärdaren,

3. termin: ett avtal om köp av värdepapper, valutor, råvaror eller liknande vid en vid avtalstillfället bestämd, fram- tida tidpunkt och till en vid samma tillfälle bestånd kurs, ränta, index eller liknande,

4. standardisering: att optionsbörsen eller clearingorga- nisationen fastställer alla villkor utom premien för en

option och alla villkor utom kursen, räntan, indexet eller liknande för en termin,

5. optionsbörsverksamhet: att köp— och säljanbud beträf— fande standardiserade optioner och terminer regelbundet vid offentlig auktion eller på liknande sätt sammanförs för handel och notering av premie, kurs, ränta, index eller liknande,

6. optionsbörs: den som bedriver optionsbörsverksamhet

enligt punkt 5,

7. clearingverksamhet: att i options— eller terminsavtal som ingås på en optionsbörs inträda som säljare gentemot köparen och som köpare gentemot säljaren eller på annat

sätt garantera fullgörandet av varje avtal och i övrigt fullgöra de uppgifter som följer av villkoren för handeln

och av denna lag,

8. clearingorganisation: den som bedriver clearingverksamhet enligt punkt 7,

9. leveranskapacitet: att genon deposition och pantsättning av den tillgång som optionen eller terminen avser eller på annat sätt säkerställa att leverans av tillgången kan

ske,

10. positionsbegränsning: att en part, vid en och samma tidpunkt, inte får inneha eller utfärda standardiserade optioner eller köpa eller sälja standardiserade terminer i större antal än vad som särskilt fastställts i villkoren för handeln,

11. lösenbegränsning: att en part, under en viss tidsperiod, inte får begära leverans av den tillgång som optionen eller terminen avser i fråga om ett större antal standardiserade optioner eller terminer än som särskilt fastställts i

villkoren för handeln.

3 s Handel med standardiserade optioner och terminer enligt denna lag skall bedrivas så att alhnänhetens förtroende

för den marknaden upprätthålls och enskildas kapitalinsatser inte otillbörligen äventyras.

Godkännande av villkoren för handeln

4 s Optionsbörsen och clearingorganisationen utformar sina respektive villkor för handeln.

Optionsbörs— eller clearingverksamhet enligt denna lag får inte påbörjas förrän villkoren för handeln godkänts av bankinspektionen.

Om ändringar i eller tillägg till villkoren för handeln sker efter det att godkännande skett enligt andra stycket skall även ändringarna eller tilläggen godkännas av bank— inspektionen innan de får tillämpas i handeln.

5 S Bankinspektionen får godkänna villkoren för handeln endast

1. om den standardiserade option eller termin som handeln avser inte kan antas bli till skada för det allmänna eller handeln i den underliggande tillgången,

2. om det framgår att den optionsbörs och den clearing—

organisation som skall samordna handeln är ense om villkoren för handeln.

Optionsbörsens verksanhet

6 s Handel och notering av premie, kurs, ränta, index eller liknande vid en optionsbörs får avse endast standardiserade

optioner och terminer som optionsbörsen beslutat ta upp för handel.

7 5 Premier, kurser, räntor, index eller liknande noteras med ledning av köpanbud, säljanbud och avslut vid options— börsen samt offentliggörs omedelbart.

Uppgifter om antalet utestående kontrakt (öppna balansen) och om omsättningen skall också omedelbart offentliggöras.

8 S Ledningen för en optionsbörs skall följa prisbildningen vid optionsbörsen och se till att handeln där sker under förhållanden som överensstämmer med denna lag och annan författning och med villkoren för handeln samt med god affärssed.

9 5 Om särskilda skäl föreligger får ledningen för en optionsbörs besluta att handel och notering vid options— börsen skall avbrytas i fråga om viss option eller termin. Sådant beslut får inte gälla längre än som oundgängligen ' behövs.

Ledningen för optionsbörsen skall omedelbart offentliggöra beslut enligt första stycket och beslut om återupptagande

av handel och notering.

10 5 Om handeln vid Stockholms fondbörs avbrutits genom be— slut av fondbörsens styrelse i fråga om enskilt värdepapper, som är föremål för options— eller terminshandel vid en optionsbörs, skall även denna handel onedelbart avbrytas.

Handel med optioner och terminer vid en optionsbörs, som avbrutits på grund av förhållande som anges i första styc— ket, får påbörjas först när handeln i det underliggande värdepapperet återupptagits.

I fråga om beslut enligt första och andra stycket tillämpas 9 5 andra stycket.

11 5 Under utomordentliga förhållanden får regeringen be—

sluta att all handel och notering vid en optionsbörs skall avbrytas. Är fara i dröjsmål får sådant beslut neddelas av ledningen för optionsbörsen efter samråd ned bankinspektio—

nen. Ledningens beslut får avse högst en vecka.

I fråga om beslut enligt första stycket tillämpas 9 5 andra stycket.

Clearingorganisationens verksamhet 12 5 En clearingorganisation skall

l. fortlöpande registrera de transaktioner som utförs på optionsbörsen,

2. fortlöpande beräkna det belopp som part skall ställa som säkerhet i handeln,

3. kontrollera att kraven på säkerhet och leveranskapacitet uppfylls,

4. ange positionsbegränsningsregler utifrån de syften som anges i 3 och 18 55 och kontrollera att dessa följs,

5. administrera leveranstransaktioner och, i den mån det är nödvändigt för att uppnå det syfte som anges i 18 S, ange lösenbegränsningsregler och kontrollera att dessa följs,

6. ange hur öppna balansen (antalet utestående kontrakt) och omsättningen beräknas,

7. även i övrigt fortlöpande övervaka att clearingverksam— heten bedrivs under förhållanden som överensstänner ned

lag och annan författning, med villkoren för handeln samt ned god affärssed.

13 5 En clearingorganisation får, utan hinder av 4 5 tredje

stycket,

1. besluta om höjda säkerhetskrav och därefter om en sänkning av säkerhetskraven till lägst den nivå som bank- inspektionen tidigare godkänt,

2. medge undantag från uppställda positionsbegränsnings— regler för enskild kund under en bestämd tidsperiod om särskilda skäl föreligger.

14 5 En clearingorganisation skall, om inte särskilda skäl talar däremot, omedelbart avsluta de optioner och terminer

för vilka det inte finns betryggande säkerhet enligt 16 5.

En clearingorganisation skall även omedelbart avsluta de optioner och terminer för vilka det inte finns leverans— kapacitet enligt 17 S.

Börstvång

15 5 En clearingorganisation får endast registrera avslut beträffande standardiserade optioner och terminer som upp— tagits för handel av en optionsbörs om avslutet skett på

optionsbörsen.

Säkerheter m.m.

16 5 Den som utfärdar en standardiserad option eller köper eller säljer en standardiserad termin enligt denna lag skall senast då avtalet ingås ställa betryggande säkerhet för sitt åtagande och under löptiden vidmakthålla sådan säker— het.

Säkerheten skall anses betryggande, om de optioner och ter—

miner som säkerheten avser att täcka kan avslutas utan att

ytterligare kapital behöver tillskjutas utöver ställd säkerhet.

17 S Leveranskapacitet skall föreligga senast då avtalet ingås för den som utfärdar en köpoption avseende aktier eller säljer en termin avseende aktier där enligt terminens

villkor köparen har rätt att kräva leverans av de aktier som terminen avser.

18 S Positions— och lösenbegränsningsregler skall vara ut— formade så att de motverkar att en part skapar en värde— stegring på standardiserade optioner eller terminer genom att på ett otillbörligt sätt påverka värdet på den till— gång som optionerna eller terminerna avser.

Tillsyn

19 S Den som bedriver optionsbörsverksamhet eller clearing— verksamhet står under tillsyn av bankinspektionen.

20 s Bankinspektionen skall övervaka att verksamheten vid optionsbörsen och clearingorganisationen utövas i enlighet ned lag samt med villkoren för handeln. Inspektionen skall vidare verka för att verksamheten vid optionsbörsen och clearingorganisationen sker på ett tillfredsställande sätt och med uppmärksanhet följa verksamheten i den mån det be— hövs för kännedcm om förhållanden som är av betydelse

för en sund utveckling av denna.

21 S Optionsbörsens och clearingorganisationens ledning skall hålla protokoll och övriga handlingar tillgängliga för bankinspektionen. Ledningen skall även i övrigt lämna inspektionen de upplysningar om sin verksamhet och därned sammanhängande omständigheter som inspektionen begär.

När bankinspektionen anser det behövligt eller när rege— ringen beslutar om det skall undersökning av en optionsbörs

eller en clearingorganisation äga rum.

!

22 5 Har ledningen för optionsbörsen eller clearingorgani— sationen fattat beslut som strider mot lag eller mot vill— koren för handeln får bankinspektionen förbjuda att be— slutet verkställs. Har beslutet redan verkställts, får inspektionen förelägga ledningen för optionsbörsen eller clearingorganisationen att göra rättelse, om det kan ske. Inspektionen kan även förelägga ledningen för options— börsen och clearingorganisationen att fullgöra skyldighet

enligt denna lag.

Meddelar bankinspektionen föreläggande eller förbud enligt

denna paragraf får inspektionen sätta ut vite.

23 5 Om det finns särskilda skäl, får bankinspektionen kalla till sammanträde med ledningen för optionsbörsen

eller clearingorganisationen.

24 S Bankinspektionen får förbjuda en optionsbörs eller en

clearingorganisation att fortsätta verksamheten om

1. de villkor eller förutsättningar som fastställts enligt

denna lag inte iakttas,

2. det annars föreligger förhållanden som motverkar en

sund utveckling av optionsbörs— eller clearingverksamheten.

25 s Föreligger ett missförhållande som anges i 24 5 får bankinspektionen meddela optionsbörsen eller clearing- organisationen skriftlig erinran i stället för att för— bjuda verksamheten, om det kan antas att optionsbörsen eller clearingorganisationen låter sig rättas därav. Skrift— lig erinran får förenas med föreskrift om rättelse.

Föreligger annat missförhållande än som anges i 24 5 får bankinspektionen i särskilt beslut göra anmärkning om det.

26 S Bankinspektionen skall förordna en revisor att med övriga revisorer delta i revisionen av en optionsbörs

eller en clearingorganisation. Bankinspektionen kan när som helst återkalla sådant förordnande och i stället utse ny revisor.

Optionsbörsen och clearingorganisationen skall till revisor, som har förordnats enligt första stycket, utge ersättning med belopp som bankinspektionen bestämmer.

Avgift för tillsyn

27 S Optionsbörser och clearingorganisationer skall med årliga avgifter bekosta bankinspektionens tillsynsverksamhet enligt de närmare föreskrifter som regeringen meddelar.

Avgifter vid optionsbörs och clearingorganisation

28 s Regeringen eller den myndighet som regeringen bestänner får neddela föreskrifter om de avgifter som en optionsbörs eller en clearingorganisation får uppbära för de tjänster som den tillhandahåller enligt denna lag.

Hur man överklagar beslut

29 s Bankinspektionens beslut enligt denna lag överklagas hos regeringen. Inspektionens beslut får verkställas utan hinder av att det överklagas, om inte regeringen förordnar något annat.

Tystnadsplikt

30 5 Den som är eller har varit styrelseledamot, styrelse— suppleant eller befattningshavare vid en optionsbörs eller en clearingorganisation får ej obehörigen yppa eller nyttja vad han under uppdraget eller i tjänsten har fått veta om annans affärsförhållanden eller personliga förhållanden.

Förbud mot handel i vissa fall

31 S Befattningshavare som sägs i 30 5 får ej för egen eller annans räkning handla med standardiserade optioner eller terminer som är föremål för handel vid en options— börs.

Första stycket gäller också för

1. make eller sambo till befattningshavaren,

2. omyndigt barn under befattningshavarens vårdnad

3. juridisk person, över vars verksamhet befattningshavaren har ett väsentligt inflytande och med vilken befattnings— havaren eller någon som avses i 1 eller 2 eller flera av dem tillsammans har en väsentlig ekonomisk gemenskap som grundas på andelsrätt eller därmed jämförligt ekonomiskt intresse.

Ansvar

32 5 Den som uppsåtligen bryter mot förbud enligt 24 5 eller mot 31 S döms till böter eller fängelse i högst ett år.

33 5 Den som uppsåtligen eller av oaktsamhet bedriver options- börsverksamhet eller clearingverksamhet utan att villkoren för handeln blivit godkända enligt denna lag döms till

böter eller fängelse i högst ett år.

34 s Styrelseledamot eller befattningshavare hos en options— börs eller en clearingorganisation som uppsåtligen eller av oaktsamhet genom ej rättvisande redovisning eller på annat sätt lämnar bankinspektionen felaktiga upplysningar om verksamheten döms till böter eller fängelse i högst ett

år. I ringa fall döms ej till ansvar.

Denna lag träder i kraft den 1 januari 1989.

Den som vid ikraftträdandet driver optionsbörsverksamhet eller clearingverksamhet och som senast en månad därefter, till bankinspektionen inkonner med begäran om godkännande av villkoren för handeln enligt denna lag får fortsätta med verksamheten medan villkoren för handeln prövas.

2 Förslag tiLl Lag om ändring i legal (l985:57l) an värdepappersmarknaden

Härigenom föreskrivs att 17 5 lagen (l985:57l) om värdepappers— marknaden skall ha nedan angivna lydelse.

Nuvarande lydelse Föreslagen lydelse

17 5 Vid köp eller byte av fond— Vid köp eller byte av fond— papper skall avräkningsnota papper och vid köp av standar— upprättas samma dag som avtal diserade optioner och terminer därom slutits. enligt lagen (1988: ) om

börshandel med standardiserade optioner och terminer skall avräkningsnota upprättas sanma

dag som avtal därom slutits. Har avtalet avslutats i konmission skall en särskild avräkningsnota upprättas beträffande uppgörelsen mellan kommissionären och den för

vars räkning komnissionären handlat (kormnittenten) .

Avräkningsnota skall upprättas på särskild blankett. Formulär till sådan blankett skall fastställas av bankinspektionen.

Denna lag träder i kraft den 1 januari 1989.

3 Förslag till Lag om ändring i fondkommissionslagen (1979:748)

Härigenom föreskrivs att 1 och 15 55 fondkommissionslagen (1979:748) skall ha nedan angivna lydelse.

Nuvarande lydelse Föreslagen lydelse

15 I denna lag förstås med I denna lag förstås med 1. fondkommissionsrörelse: l. fondkommissionsrörelse: yrkesmässigt utövad verksamhet yrkesmässigt utövad verksamhet som avser handel med värde— som avser handel med värde— papper för annans räkning papper eller med standardise— i eget namn, rade optioner och terminer

enligt lagen (1988: ) om börshandel ned standardise—

rade optioner och terminer för annans räkning i eget

namn,

2. fondkonnissionär: den som har tillstånd att driva fondkonnissions— rörelse,

3. fondkommissionsbolag: aktiebolag som har tillstånd att driva fond— kannissionsrörelse,

4. bankinstitut: bankaktiebolag, sparbank och centralkassa för jord- brukskredit,

5. fondpapper: aktie, annat bevis om delaktighet i bolag, obligation, förlagsbevis och liknande skuldebrev avsett för allmän omsättning samt andel i aktiefond.

Nuvarande lydelse Föreslagen lydelse

15 S

Fondkmnnissionsbolag får för egen räkning förvärva

1. fast egendom, tomträtt eller bostadsrätt för att bereda bolaget lokaler för rörelsen eller tillgodose därmed sammanhängande behov,

2. inventarier för rörelsen eller till fastighet som fondkommissions—

bolaget äger eller till lokaler som bolaget i övrigt innehar,

3. obligation, förlagsbevis eller andra för den allmänna rörelsen avsedda förskrivningar,

4. aktie, emissionsbevis, andel i aktiefond och i ekonomisk förening

med de begränsningar som anges i andra och tredje styckena samt 16 5,

5. standardiserade optioner och terminer enligt lagen (1988: ) om börshandel med standardiserade optioner

och terminer.

Aktie eller andel i ekonomisk förening får fondkännissionsbolag ej för—värva utan tillstånd av bankinspektionen, om förvärvet ingår som ett led i organisationen av bolagets verksanhet.

Fondkommissionsbolag, som har lämnat garanti enligt 13 5 första stycket 4, får ej heller utan tillstånd av bankinspektionen förvärva aktie på grund av garantiåtagandet. Sådan aktie skall bolaget avyttra så snart det lämpligen kan ske och senast ett år efter förvärvet. Om synnerliga skäl föreligger, kan bankinspektionen förlänga denna

frist. Om synnerliga skäl föreligger, kan bankinspektionen medge att fond— kom—missionsbolag får förvärva annan egendom än som avses i första

stycket.

4 Förslag till Lag om ändring i lagen (1979:749) an Stockholms fondbörs

Härigenom föreskrivs att 25 5 lagen (1979:749) om Stockholms fondbörs skall ha nedan angivna lydelse.

Nuvarande lydelse Föreslagen lydelse

25 5 Om särskilda skäl föreligger, får börsstyrelsen besluta att handel och notering vid fondbörsen skall avbrytas i fråga om fondpapper av visst slag. Sådant beslut får ej gälla längre än som oundgängligen behövs.

Börsstyrelsen skall omedelbart Börsstyrelsen skall omedelbart offentliggöra beslut enligt offentliggöra beslut enligt första stycket och beslut om första stycket och beslut om återupptagande av handel och återupptagande av handel och notering. Om sådant beslut notering. Om sådant beslut skall styrelsen samtidigt skall styrelsen samtidigt underrätta dem som har till— underrätta dem som har till- stånd att driva fondkommis— stånd att driva fondkommis— sionsrörelse. sionsrörelse. Avser sådant

beslut enskilt fongpgppgr som är föremål för options- eller terminshandel enligt lagen (1988: ) om börs— handel med standardiserade

optioner och terminer skall stypelsen samtidigt även underrätta den som bedriver optionsbörsverksanhet enligt nyssnännda lag om beslutet.

Denna lag träder i kraft den 1 januari 1989.

5 Förslag till Lag om ändring i bankrörelselagen (l987:617)

Härigenom föreskrivs att 2 kap. 2 5 bankrörelselagen (l987:617) skall ha nedan angivna lydelse.

Nuvarande lydelse Föreslagen lydelse

2 kap.

En bank får för egen räkning förvärva och driva handel med endast mynt, sedlar, växlar, checkar och anvisningar samt obligationer, förlagsbevis, förlagsandelsbevis och andra fordringsbevis som är avsedda för den all— männa marknaden. Därutöver får en bank för egen räkning förvärva egendom

som anges i 3—8 55.

2 5

En bank får för egen räkning förvärva och driva handel med endast mynt, sedlar, växlar, checkar och anvisningar samt obligationer, förlagsbevis, förlagsandelsbevis Och andra fordringsbevis som är avsedda för den all— männa marknaden. En bank

får också förvärva stan—

dardiserade optioner och terminer enligt lggen (1988: ) om börshandel

med standardiserade op:

tioner och terminer. Där— utöver får en bank för egen räkning förvärva egendom som anges i 3-8 55.

Denna lag träder i kraft den 1 januari 1989.

l . l Utredningsuppdraget

Genom beslut den 15 januari 1987 tillkallade regeringen en särskild utredare med uppdrag att utreda frågor som rör optioner avseende bl.a. aktier samt andra finansiella instru— ment. Enligt direktiven (1987:01), se bilaga 1, bör utredaren kartlägga och beskriva handeln med optioner och liknande finansiella instrument samt sätta in denna form av handel i ett samhällsekonomiskt perspektiv. Dessutom bör utredaren lämna förslag till hur marknaden för optioner m.m. i Sverige skall vara organiserad och vilka regler som bör gälla för denna handel.

Enligt i direktiven angivna riktlinjer för arbetet utgör frågan om marknadens organisation en av utredarens viktigaste uppgifter. I den delen anför föredragande statsrådet, att utredaren i första hand bör undersöka förutsättningarna för att på något sätt knyta handeln till Stockholms fond— börs. Vidare bör utredaren överväga bl.a. vilka olika

aktörer som skall få uppträda på marknaden som market maker och vilka krav som bör ställas på dessa.

Vid sina överväganden vad gäller handelsreglerna bör utredaren enligt direktiven särskilt gå in på vissa frågor. Föredraganden framhåller därvid att utredaren bör under- söka i vad mån nuvarande regler om handel med värdepapper kan göras tillämpliga också på handeln med optioner och liknande instrument och om så inte är fallet eller om kom- pletterande regler behövs lägga fram förslag till sådana regler.

Föredraganden anför vidare bl.a. följande.

"Reglerna bör enligt min nening bygga på den grundsats som kommit till uttryck i 2 5 lagen om värdepappersmarknaden: Handel med och förvaltning av fondpapper skall bedrivas så att allmänhetens förtroende för värdepappersmarknaden upprätthålls och enskildas kapitalinsatser inte otillbör— ligen äventyras.

I samband med handelsreglerna bör utredaren också överväga det säkerhetssystem, som erfordras för att en optionsmark— nad skall fungera. En given utgångspunkt är att garantier skapas för en betryggande offentlig tillsyn över verksanh heten. Säkerhetsfrågorna kan kräva särskilda överväganden av finansiell natur. Speciellt viktigt är detta i fråga om clearingfunktionen. Hur dessa ekonomiska problem skall lösas utan att handeln tyngs av alltför höga transaktionskostnader torde kräva särskilda överväganden.

Utredaren bör också överväga vilka andra frågor än de som här särskilt har angetts som bör tas upp och redovisas i utredningsarbetet. Exempel härpå är fondkäunissionslagens bestämmelser om fondkommissionärs handelslager av värde— papper och kapitaltäckning."

Som nämnts ligger i utredningens uppdrag att överväga

frågor som rör optioner och andra liknande, finansiella instrument. vad som avses härmed är dock inte helt klart.

I frågan om vilka instrument som skall omfattas av uppdraget gör utredningen följande bedömning.

Med uttrycket "andra liknande instrument" kan knappast avses annat än andra derivatinstrument, dvs. instrument vars pris— utveckling är beroende av en underliggande vara eller annat. Till den gruppen hör de s.k. terminerna och kombinationer

av optioner och terminer.

Det skall vidare enligt direktiven vara frågan om finan- siella instrument. Det underliggande värdet för optioner och terminer kan avse råvaror, värdepapper, valutor, olika typer av index baserade på kursutvecklingen hos värdepapper, eller prisutvecklingen hos råvaror eller annat. Oavsett vilken underliggande tillgång san derivatinstrumentet är

relaterat till avslutas kontrakten ofta med kontant— avräkning i stället för med leverans, dvs. kostnadsutveck— lingen på t.ex. den underliggande råvaran är väsentligare än råvaran som sådan. Mot bakgrund härav bör alla optioner

och terminer anses vara s.k. finansiella instrument.

Man måste emellertid också diskutera om uppdraget är be— gränsat till vissa typer av optioner och terminer. Handeln med optioner och terminer har fått stor omfattning och till— dragit sig betydande uppmärksamhet i de fall då fråga är

om standardiserade instrument. Handel med optioner och ter— miner förekommer emellertid också i form av individuellt utformade avtal skapade utifrån de enskilda parternas speci— fika behov. Denna handel riktar sig i regel inte till all— mänheten och har inte den snabbhet och rörlighet som är typisk för handeln med de standardiserade instrumenten. Direktiven tar upp och behandlar frågor med utgångspunkt i de standardiserade avtalen. Uppdraget bör därför endast anses omfatta de standardiserade optionerna och terminerna och kombinationer av dessa.

Organiserad handel med standardiserade optioner och terminer och kombinationer av dessa kan ske på olika sätt. Ett alter- nativ är att handeln är knuten till en central marknads- plats som är kopplad till en central clearing. När handeln är organiserad på detta sätt har den karaktär av börshandel. Handeln kan också upprätthållas av aktiva market makers. En mellanform utgörs av en marknad där handeln upprätthålls

av aktiva market makers och där det finns en central clearing. På en market makermarknad tar alla deltagare egna positioner och någon neutral marknadsplats finns inte. Den handel som förekommer på en market makermarknad kan därför inte anses ha karaktär av börshandel.

I direktiven behandlas dock endast börshandel med optioner m.m. Utredningsuppdraget torde därför endast avse den mark— nadsform som innehåller både marknadsplats och clearing.

övriga marknadsformer omfattas således inte av utredningens

mandat.

Vad gäller frågan om vilka instrument som arbetet skall inrikta sig på anser utredningen således sammanfattningsvis att utredningsuppdraget endast omfattar standardiserade op— tioner och terminer samt kombinationer av sådana instrument som blir föremål för börshandel i en marknadsform omfat— tande marknadsplats och clearing.

l . 2 Utredningsarbetet

Uppdraget omfattar fyra delar. För det första skall utred— ningen kartlägga och beskriva handeln med optioner och lik— nande finansiella instrument. För det andra skall utred— ningen sätta in handeln i ett samhällsekonomiskt perspektiv. Dessutom skall utredningen lämna förslag på dels hur mark— naden för optioner m.m. skall vara organiserad, dels vilka

regler som skall gälla för handeln där.

När det gäller kartläggningen och beskrivningen av handeln har utredningen införskaffat och studerat material från de i Sverige verksanma options- och terminsmarknaderna Stock— holms Optionsmarknad CM Fondkommission Aktiebolag ((M) och Sweden's Options and Futures Exchange (SOFE) / Stockholms Clearinghus Aktiebolag (Clearingbolaget) . Utredningsmannen och sekreteraren har också gjort studiebesök på GM och SOFE.

Utredningen har även studerat förhållandena utomlands. Material har införskaffats rörande främst options— och terminsmarknaderna i USA, Storbritannien, Frankrike och Nederländerna. Under tiden den 11—21 oktober 1987 besökte utredningsmannen och sekreteraren USA för att studera options— och terminsmarknader. Härvid besöktes i Washington tillsynsmyndigheterna Commodity Futures Trading Commission (CFIC) och Securities and Exchange Cannission (SEC) . Vidare besöktes senatens jordbruksutskott, som handhar frågor som

rör lagstiftning om terminer (futures). I Chicago besöktes bl.a. optionsbörsen Chicago Board Options Exchange (CBOE) och clearingorganisationen Options Clearing Corporation (OCC). I New York besöktes bl.a. American Stock Exchange (AMEX), som är en börs där man handlar såväl med aktier som optioner.

Kontakt har även tagits med de arbetsgrupper som satts upp inom det finländska justitieministeriet och det norska finans— departementet för att överväga den närmare utformningen av optionsmarknaderna i Finland och Norge.

På utredningens uppdrag har en av utredningens experter ut— arbetat ett underlag om det samhällsekonomiska perspektivet när det gäller handeln med optioner och liknande finansiella instrument.

Såvitt avser frågan om marknadens organisation och vilka regler som skall gälla för handeln har utredningen haft överläggningar — hearings — med företrädare för slutkunder (bl.a. allmänna pensionsfondens fjärde fondstyrelse, försäkringsbolag och Sveriges aktiesparares riksförbund), banker och fonqunnissionsbolag samt för optionsmarknaderna CM och SOFE/Stockholms Clearinghus AB. Hearings har också ägt rum med ledningen för Stockholms fondbörs och ned ledningen för bankinspektionen.

Den 18 december 1987 har utredningen avgett remissyttrande till finansdepartementet över promemorian (Ds Fi l987:9) översyn av skatten på omsättning av värdepapper.

Samråd har skett med värdepappersmarknadskommittén (Fi 1987:03). Detta har i regel skett genom informella över— läggningar mellan utredningsmannen och/eller sekreteraren samt företrädare för kommittén.

2.1 Inledning

Den svenska kapitalmarknaden har under de senaste åren genom— gått betydande förändringar både när det gäller handeln ned aktier och när det gäller handeln ned obligationer och liknande räntebärande papper. De mest påtagliga förändring— arna har dock skett genom uppkomsten av den s.k. penning- marknaden där en rad nya instrunent introducerats.

Förutom att nya instrument introducerats har också den to— tala omsättningen ökat kraftigt. Denna expansiva utveckling har lett till ett behov av att kunna omfördela de risker

som ett värdepappersinnehav innebär. I en ner fullständig kapitalmarknad bör det finnas möjligheter för aktörerna att omfördela närmda risker från dem som inte önskar

bära dessa till den som vill och kan utsätta sig för en större riskexponering. Strävan mot en ner komplett kapital— marknad har fört utvecklingen mot introduktionen av risk— avledande finansiella instrument. Till denna grupp av instru— ment hör optioner och terminer. Genan att begagna sig av sådana instrunent kan någon gardera sig mot en negativ pris— utveckling nedan någon annan får betalt för att utsätta

sig för en ökad risk. Förefintligheten av en fungerande options— och terminsmarknad innebär således att en mer full- ständig kapitalmarknad uppkommit.

I detta kapitel redogörs översiktligt för kapitalmarknaders utveckling under 1980—talet. Tyngdpunkten i framställningen är lagd på att ge en allmän beskrivning av hur den börs- liknande handeln med optioner och terminer funktionellt är organiserad och av dessa instrunent som sådana. Vidare be— skrivs några otillbörliga affärsmetoder som kan förekorma inom denna handel. Slutligen redovisas hur handeln är orga- niserad och hur den går till på några utländska marknader.

2 . 2 Kapitalmrknaden

Kapitalmarknaden kan indelas i två huvudanråden nämligen kreditmarknaden (marknaden för lånat kapital) och aktiemark— naden (riskkapitalmarknaden eller marknaden för eget kapital) . Kreditmarknaden indelas i sin tur i obligationsmarknaden,

som innefattar den långfristiga upplåningen och penning— marknaden som innefattar den kortfristiga upplåningen.

2.2.1 Kredituarknaiai 2.2.1.l Allmänt

Fram till slutet av 1970—talet skedde den dominerande delen av kreditförnedlingen via banksystemet. Någon upplåning mot utgivande av värdepapper med kort löptid förekom i prakti— ken inte. På obligationsmarknaden var staten och bostadssek— torn de dominerande låntagarna men upplåningen skedde nästan uteslutande inom rånen för det s.k. prioriteringssystenet. Detta innebar att AP—fonden, bankerna och försäkrings- bolagen ålades att placera en betydande del av sina till— gångar i s.k. prioriterade obligationer. Någon andrahands— marknad förekom därför inte i dessa papper och inte heller vad gäller övriga obligationer, främst industriobligationer, fanns någon egentlig andrahandsmarknad.

Under början av 1980-talet påbörjades en långtgående om- daning av den inhemska kreditmarknaden. En penningmarknad växte fram och andrahandsmarknaden för obligationer vitali- serades samtidigt som kreditpolitiken avreglerades. En allt större del av kreditflödena kanaliserades nu genan köp

och försäljning av värdepapper.

Upplåningen på kreditmarknaden sker ned hjälp av olika typer av värdepapper. På obligationsmarlmaden sker den långsiktiga upplåningen genom utgivande av obligationer, och därmed närbesläktade instrument. På penningmarknaden sker den

kortfristiga upplåningen genom utgivande av statsskuldväxlar, företagscertifikat och liknande värdepapper.

2 . 2 . 1 . 2 obligationsmarknaden

Den dcminerande ställningen som låntagare på obligationsmark— naden intas av staten och bostadsfinansieringsinstituten. Marknaden har dock stor betydelse även för industri— och kraftföretag och för de största komnunerna. De största långivarna, om man bortser från sparobligations— och premie— obligationsmarknaderna, utgörs av AP—fonden, bankerna och

för säkr ingsbolagen .

Obligationer kan vara registrerade vid Stockholms fondbörs. Det är dock bortsett från premieobligationerna en mycket liten del av omsättningen på obligationsnarknaden som sker på stockholms fondbörs. Den helt dominerande handeln ned obligationer sker i stället på en teleformiarknad där 20—30 banker och fondkcmnissionsbolag uppträder som market maker. Omsättningen på denna marknad uppgår till 5 miljarder kr. varje dag vardera på avista— och terminsmarknaden.

Den totala omsättningen av stats— och bostadsobligationer på obligationsmarknaden uppgick 1987 till 1 500 miljarder kr.

Obligationer

Begreppet obligation finns inte särskilt definierat i svensk lagstiftning. Kapitalmarknadsutredningen (SOU 1978:11 5.675) angav att enligt vedertagen uppfattning en obligation skall vara ett skuldebrev som utfärdats för en del av ett skuld— belopp. En obligation skall vidare vara ett s.k. masspapper, dvs. det skall ges ut i ett stort antal för den allmänna rörelsen.

Statens och bostadssektorns upplåning mot obligationer skedde tidigare med s.k. prioriterande obligationer. Utmärkande för dessa var att räntan var fastställd av riksbanken och att räntesatsen normalt understeg marknadsräntan. AP—fonden, banker och försäkringsbolag var enligt den kreditpolitiska lagstiftningen tvungna att köpa och ursprungligen även att inneha sådana obligationer. Detta system upphörde 1986. Det totala utelöpande beloppet avseende prioriterade statsobliga— tioner uppgick i februari 1988 till ca 180,4 miljarder kr. Statens upplåning ned obligationer sker numera endast via s.k. riksobligationer, se nedan.

Kupongräntan för de obligationer som i dag emitteras av andra än staten fastställs vid emissionstillfället och är i de flesta fall fast under hela löptiden. Den ränta till vilken obligationen handlas bestäms då affären genom—

förs.

Obligationernas löptid varierar normalt mellan 3 och 10 år. Även längre löptider kan förekonma.

Riksobligationer

Riksobligationer är statliga skuldförbindelser där räntan är fast under hela löptiden. Räntan, som betalas ut en gång per år, fastställs av riksgäldskontoret. Löptiden varierar för närvarande nellan 3 och 10 år. Det nominella beloppet uppgår till minst en milj.kr. Emissiorsvolymen bestäms långsiktigt av statens lånebehov. missionsplanen fastställs och publiceras halvårsvis.

Vad en placerare skall betala för en riksobligation bestäns genom ett anbudsförfarande. Anbud kan bara lärmas av en bank eller ett fondkonmissionsbolag, som är auktoriserad återförsäljare för statspapper. Andra kan delta vid anbuds— förfarandet nen måste då lämna sina bud via en auktoriserad återförsäljare. Anbudsgivaren anger därvid vilken effektiv

ränta han kräver för att placera pengar i riksobligationer. Anbuden rangordnas av riksgäldskontoret från den lägsta effektiva räntan till den högsta till dess emissionsvolynen är fylld. De anbudsgivare vars bud faller inom ranen för emissionen får betala ett pris som beräknas med utgångspunkt i den av placeraren angivna effektiva årsräntan. Angående hur det placerade beloppet beräknas, se bilaga 3.

Andrahandsmarknaden i riksobligationer upprätthålls av banker och fondkonmissionsbolag. Riksobligationerna omsätts hos sanma kategori av placerare som de kortfristiga instrumenten på penningmarknaden. Avgörande för handeln är att likvidi— teten är hög, dvs. att obligationerna utan större kostnad kan köpas och säljas på marknaden. Det bedrivs även en omfattande handel med riksobligationer på termin. En beskriv—

ning av hur den handeln går till ges i avsnitten 3.2.1 och 3.2.5.2.

Det första riksobligationslånet utgavs 1983. Den 29 februari 1988 var det för samtliga riksobligationslån totala ute— löpande beloppet 86,5 miljarder kr.

Premieobl igationer

Prenieobligationer utges av staten och löper utan ränta. I stället fördelas avkastningen genom utlottning två eller tre gånger per år. Nyemitterade premieobligationer säljs till allmänheten via bl.a. bankerna, finansbolagen och post— verket.

Handeln med prenieobligationer på andrahandsmarknaden sker till övervägande del på stockholms fondbörs.

Omsättningen på Stockholms foncbörs avseende premieobliga- tioner har ökat kraftigt de senaste åren. Den varierade under åren 1980—1984 nellan 5,7 och 9,2 miljarder kr. för att under 1985 öka till 13,6 miljarder kr., 1986 till 29,2 miljarder kr. och 1987 till 20,5 miljarder kr..

Det finns också en rätt betydande handel med premieobliga— tioner på termin. Handeln omfattar endast ett par av de större premieobligationslånen och den upprätthålls av några banker och fondkommissionsbolag.

Ränteoptioner och ränteterminer

Till obligationsmarknaden hör också handeln med standardi— serade ränteoptioner och ränteterminer. En beskrivning av hur den handeln går till lämnas i avsnitten 3.2.1 och 3.2.5.2.

2 . 2 . 1. 3 Penningmarknaden

Fram till år 1980 fanns i Sverige inte någon egentlig penning— marknad. Någon handel i värdepapper ned kort löptid förekom

i princip inte. Denna del av kreditmarknaden utgjordes då endast av kortfristigt sparande och kortfristiga krediter i allmänhet. Den viktigaste finansieringsformen som bankerna

då hade var specialinlåning som hade expanderat kraftigt under 1970-talet. I det följande länmas först en allmän beskrivning av penningmarknadens framväxt. Därefter be— skrivs de där vanligast förekommande instrumenten mer in- gående.

Ett viktigt steg mot en pennigmarknad togs år 1980 då bank— certifikaten introducerades. Genom dessa certifikat kunde bankerna finarsiera sig gencm ett instrunent med kort löptid som kunde omsättas på marknaden. Redan första året uppgick den utestående volymen till ca 20 miljarder kr. Någon större andrahandsmarknad i detta instrunent har dock aldrig uppkomnit. Detta torde i första hand bero på att bankcertifikatens löptid dels generellt är kort, dels ofta är anpassad efter placerarers önskemål, varför behovet av en andrahandsmarknad i dessa papper är begränsat. En fungerande andrahandsmarknad utvecklades först i och ned att stasskuldväxlarna introdu- ceredes. Detta skedde i juli 1982 och redan första året emitterades ca 40 miljarder kr. vilket då motsvarade hälften

av statens lånebehov. Statsskuldväxeln har alltsedan dess

utvecklats till att bli det helt dominerande värdepapperet på penningmarknaden.

De löpande emissionerna av Statsskuldväxlar ledde till att marknaden hela tiden försågs med nya papper vilket är en förutsättning för att en andrahandsmarknad skall fungera. Till andrahandsmarknadens uppkcmst bidrog även att en effek- tiv försäljningsorganisation började utvecklas. Ett viktigt led i denna organisation var tillkomsten av specialiserade fondkommissionsbolag som var beredda att handla med alla slags kortfristiga marknadsinstrument. Dessa fondkommissio— närer verkar både som återförsäljare och som handlare på sekundärmarknaden. Aktiva på penningmarknaden är förutom nämnda företag, banker och andra fondkommissionsbolag,

vars traditionella verksanhet ligger inom aktiehandeln. En annan viktig del i andrahandsmarknadens framväxt var det datasystem för spridning av information om kurser och räntor på olika värdepapper som under 1981 introducerades av Reuter.

De flesta penningmarknadsinstnnnenten löper med fast ränta under hela löptiden. Detta gäller t.ex. för statsskuld— växlar och bankcertifikat. Det finns dock instrument som kan löpa med rörlig ränta, t.ex. marknads— och finansbevis.

Penningmarknadsinstrlmenten handlas i regel på diskonterings— basis och de kallas därför ofta för diskonteringsinstnment. Innebörden av att man handlar på diskonteringsbasis är att avkastningen erhålls som värdestegring. Angående hur det placerade beloppet beräknas för diskonteringsinstrment,

se bilaga 4.

Statsskuldväxlar Statens instrument för kortfristig upplåning utgörs av statsskuldväxlar. Värdepappersrättsligt är dessa löpande skuldebrev ställda till innehavaren. Statsskuldväxlarna

introducerades första gången i juli 1982. Den 29 februari 1988 uppgick det utelöpande beloppet till ca 76,5 miljarder kr. Nya Statsskuldväxlar emitteras normalt varannan vecka genom riksgäldskontorets försorg. Löptiden är i regel ett halvt eller ett år. Det nominella beloppet uppgår till minst en och högst 100 milj. kr. Riksgäldskontoret säljer statsskuldväxlar efter ett anbudsförfarande. De som är intresserade att delta vid emissionen lämnar sina bud med avseende på ränta och volym via ett antal auktoriserade banker och fondkommissionsbolag. Anbuden rangordnas från den lägsta till den högsta räntan till dess emissionsvolymen

är fylld. Det nominella beloppet är det belopp som riksgälds— kontoret betalar när statsskuldväxeln förfaller. vad place— raren betalar när han köper växeln beror på vilken avkast— ning som avtalats. Priset beräknas på sätt som anges i bilaga 4.

Sedan hösten 1985 bedrivs även en livlig handel med stats- skuldväxlar på termin. Hur denna handel går till redovisas i avsnitt 3.2.5.2.

Bankcertifikat

Bankcertifikat utges av bankerna och var under en tid ett av de viktigaste instrumenten för bankernas upplåning. Bank— certifikaten utgörs av ett löpande skuldebrev ställt till innehavaren. Löptiden är högst 360 dagar. Normalt uppgår löptiden till 90 dagar eller mindre. Bankcertifikaten löper ned fast ränta och handlas med på diskonteringsbasis på sama sätt som gäller för statsskuldväxlarna. Bankcertifi— katen nådde vid mitten av 1980—talet en kulmen och den ute- stående stocken uppgick då till ca 30 miljarder kr. Som jämförelse kan nämnas att den utestående stocken bank- certifikat 1988 uppgår till ca 10 miljarder kr. Likviditeten i papperet garanteras av den bank som utgivit certifikatet genom att banken kontinuerligt ställer de köpräntor till vilka banken är villig att köpa tillbaka papperet. Det

krävs formellt inte tillstånd från riksbanken för att få ge ut bankcertifikat.

Övr iga certifikat

Förutom bankerna lånar även bostadsfinansieringsinstituten, kommuner och företag upp pengar via certifikat på penningmark— naden. Dessa låntagares instrument har fått en rad olika

namn (komuncertifikat, caissecerfikat, telecertifikat osv.) men de skiljer sig inte åt till sin konstruktion. Dessa certi— fikat liknar bankcertifikaten med den skillnaden att de ibland ges ut med längre löptider. Normalt varierar dock löptiden mellan en månad och ett år men löptider upp till två år förekommer. Det nominella beloppet uppgår till lägst en milj.kr. och den vanligaste handelsposten är 10 milj.kr.

För att få låna via certifikat krävs enligt en frivillig överenskommelse riksbankens godkännande. Den som fått sådant tillstånd tar sedan kontakt med en fondkommissionär som är aktiv som återförsäljare på penningmarknaden. Denne åtar sig att placera lånet på marknaden och förbinder sig även att ställa en marknad i certifikaten genom att alltid ställa köpräntor.

Marknads— och finansbevis

Marknads- och finansbevis utges av finansbolagen. Till skill— nad från statsskuldväxlarna och certifikaten är marknads- och finansbevisen enkla skuldebrev. Marknads— och finans— bevisen placeras på marknaden på sanma sätt som certifikaten. Bevisen emitteras utan riksbankens kontroll.

2.2.2 Aktienamn-anim

2.2.2.1 Allmänt

Fram till slutet av 1970-talet var omsättningen på Stock— holns fondbörs liten och aktiekurserna över lag låga. Under

1980-talet har bilden förändrats. Omsättningen har mång—

dubblats och kurserna har stigit kraftigt. Nya värdepapper som konvertibla skuldebrev, teckningsoptioner, och konver—

tibla vinstandelsbevis har tillkommit och många nya aktier

har registrerats vid fondbörsen, nya grupper av placerare har börjat att agera på marknaden och det utländska intresset

för svenska aktier har tidvis varit stort. Till detta konner det betydande intresse som marknaden visat för standardise—

rade aktie— och indexoptioner.

Vid Stockholms fondbörs sker handel med aktier och andra värdepapper som är inregistrerade där (se vidare härom i avsnitt 3.1.4). Den registrerade aktieomsättningen vid Stock- holms fondbörs var 1980, 7,5 miljarder kr., 1986, l41,6 miljarder kr. och 1987, 124,6 miljarder kr. Kursutvecklingen på aktierna visar en notsvarande ökning. Marknadsvärdet av

de börsnoterade aktierna var vid utgången av 1980, 56 mil- jarder kr., 1986, 432,8 miljarder kr. och 1987, 412,1 miljar— der kr. Antalet bolag med börsregistrerade aktier ökade

under perioden från 103 till 157 st.

Under 1982 tillskapades vid sidan av Stockholms fondbörs den s.k. CHIFnarknaden för aktier i små och medelstora företag. Även inom denna marknad har utvecklingen gått framåt. I september 1983 fanns 17 bolag på CRC—marknaden och vid utgången av 1987 var 73 bolag registrerade inom denna marknad. Omsättningen på OTOanarknaden var under 1986, 2,1 miljarder kr. och under 1987, 2,7 miljarder kr.

Aktier

En aktie utgör en andel i ett aktiebolag. Den handling som utvisar äganderätt till en sådan andel kallas aktiebrev. Aktier kan vara av olika slag. De kan vara preferens- eller stamaktier och de kan ha olika röstvärde. Preferensaktier har vanligen företräde till utdelning framför stamaktierna

och de har även företräde vid bolagets likvidation. Om

aktierna har olika röstvärde särskiljs de åt genom en seriebeteckning A eller B. I regel har A-aktierna högre röstvärde än andra aktier. Aktier kan också vara bundna eller fria. Sådana aktier anses ej vara av olika slag. Bundna aktier innebär att det i bolagsordningen intagits ett för— behåll om att dessa ej får förvärvas av vissa rättssubjekt, t.ex. utlänningar. Fria aktier är aktier som inte är belagda ned något sådant förbehåll.

Konvertibla skuldebrev

Konvertibla skuldebrev utges mot vederlag av bolaget. Ett sådant skuldebrev skall innehålla en utfästelse från bolaget om att borgenären har rätt att helt eller delvis byta ut sin fordran enligt skuldebrevet mot aktier i bolaget.

Teckn igsoptioner

Ett aktiebolag kan mot vederlag utge skuldebrev med options- rätt till nyteckning. Ett skuldebrev som är förenat ned sådan optionsrätt skall ge borgenären rätt att teckna aktier i bolaget till ett bestämt pris. Optionsrätten kan vara sådan att den får avskiljas från skuldebrevet och kan då överlåtas utan samband ned detta. Den kallas då för en teckningsoption.

Aktiefond

Aktiefondsverksamhet får endast bedrivas av svenskt aktie- bolag, fondbolag, efter tillstånd av bankinspektionen. En aktiefond ägs av dem som förvärvat andelar i den. Fonderna får placera nedel i aktier och vissa andra värdepapper.

Aktie- och indexoptioner samt indexterminer

Till aktiemarknaden hör även handeln ned standardiserade aktie— och indexoptioner samt indexterminer. En beskrivning av dessa instrument lännas i avsnitten 3.2.1 och 3.2.2.

2. 3 OptionSlarknadas flmkticnella organisation 2.3.1 Allänt

En option är ett avtal mellan två parter som ger den ena parten rätt att köpa eller sälja något. För den andra parten innebär avtalet en skyldighet att på anfordran sälja eller köpa det avtalet avser. Den part som erhåller rätten till prestation brukar kallas förvärvare eller optionsinne— havare nedan hans motpart, dvs. den som kan bli skyldig prestera något, benämns utfärdare. Det specifika med ett optionsavtal är att det endast är optionsinnehavaren som kan påfordra att avtalet fullföljs. Utnyttjar innehavaren inte sin rättighet före avtalstidens utgång upphör avtalet att gälla. Begär däremot innehavaren att avtalet skall fullföljas har utfärdaren inget val. Han blir då förpliktad i enlighet med avtalets innehåll.

Ett optionsavtal måste alltid avse en viss sak, en viss vara, ett värdepapper eller något liknande. Man brukar av denna anledning tala om att optionen är ett derivat av en under— liggande vara eller ett underliggande värde. Optioner och andra liknande avtalskonstruktioner brukar därför samlas under benämningen derivata instrunent.

Optioner har funnits sedan lång tid och den underliggande varan har gencm åren utgjorts av metaller, kött, säd osv. Den moderna optionen har dock uppstått i den finansiella marknaden och den underliggande varan utgörs vanligen av aktier, olika typer av aktieindex, obligationer eller andra räntebärande papper samt valutor.

En option kan innehålla vilka villkor som helst. Om var och en fritt fick utforma sin egen option skulle det måhända vara svårt att hitta en köpare till den. I vart fall skulle det aldrig bli frågan om någon mer omfattande handel. För att få till stånd en marknad har man låtit optionerna anta

vissa standardiserade villkor. Dessa villkor formuleras av de Optionsbörser vid vilka handeln bedrivs.

2.3.2 Organisationen

Handel med standardiserade optioner och tanniner sker i Sverige liksom utomlands på särskilda börser (optionsbörser) .

En typisk optionsbörs består av två huvudfunktioner nämligen en marknadsplats och en clearing. Förebilden för världens Optionsbörser är Chicago Board Options Excharge (CBOE) som startade sin verksanhet 1973 och nu är världens största optionsbörs. Hos CBOE tillhandahålles endast marknadsplats medan clearingen utförs av ett särskilt bolag Options Clearing Coporation (OCC) . Samtliga Optionsbörser i världen utom Stockholms Optionsmarknad (M Fondkcmnission Aktiebolag (CM) synes för närvarande vara organiserade på detta sätt, dvs. marknadsplats och clearing är skilda från varandra.

Hos (M däremot är de båda funktionerna integrerade i samma bolag.

Skälet till att en optionsmarknad måste innehålla dessa två funktioner är i korthet följande.

En option är som nämnts inget annat än ett avtal mellan två parter som ger den ene en rätt att köpa eller sälja något och den andre en skyldighet att på anfordran sälja eller köpa det avtalet avser. För att få till stånd en handel i optioner krävs,att marknaden organiseras så att den ena parten i optionsavtalet utan svårighet kan sälja sin rättighet och att den andre parten kan köpa sig fri från sin skyldighet. Utfärdaren och köparen måste därför kunna agera oberoende av varandra. Detta problem har lösts dels genom att villkoren i optionen standardiserats och dels genom att partsförhållandet nellan köpare och säljare bryts genom att en tredje part - clearingen - träder in i avtalet nellan de ursprungliga parterna.

Standardiseringen innebär att det på marknaden endast be— drivs handel med optionsavtal som innehåller samma rättig— heter resp. skyldigheter. Angående den närmare innebörden av standardisering av optioner hänvisas till avsnitt 2.4.

I och ned att villkoren är standardiserade går det också att jämföra prissättningen på optionerna. Prisbildningen sker på marknadsplatsen där den egentliga börsverksamheten äger rum.

Standardiseringen möjliggör också att handeln kan ske i kontraktshalvor , dvs. att clearingen går in i avtalet mellan

köpare och sälj are .

På marknadsplatsen läggs bud från dem som vill köpa eller sälja en option. När man på marknadsplatsen funnit en köpare och en säljare som är överens om priset på optionen (premien) sänds deras avslutsförslag till clearingen. Cm förslaget godkänns bryts partförhållandet nellan köpare och säljare och clearingen uppträder som säljare gentemot köparen och som köpare gentemot säljaren.

Börsverksamheten på marknadsplatsen kan ske på olika sätt. De varianter som förekomner är följande

— ren terminalhandel

— telefonstödd terminalhandel (telehandel)

— telehandel kompletterad med neutrala mäklare (kompletterad telehandel)

— öppen auktion (open outcry) — terminalstödd auktionshandel

Vid en ren terminalhandel sker all handel via datorer. Köp- och säljbud anges på dataskärmarna och när buden stänner överens sker avslut automatiskt.

Telehandel innebär en kombination av terminalhandel och telefonhandel. Vid sådan handel görs i regel stora och mer komplicerade order upp per telefon nedan enklare order kan klaras av direkt i datasystemet. Sedan en affär gjorts upp via telefon matas den in i datasystemet.

Kompletterad telehandel innebär att neutrala mäklare är anställda vid marknadsplatsen. Dessa arbetar aktivt med de intressebud, dvs. ej bindande anbud, som kommer in. Bindande bud anges i dataterminalerna nedan intressebuden lämnas per telefon till de neutrala mäklarna. Detta system är närmast jämförligt ned det handelssystem som tillämpas av && såvitt avser aktieoptioner och indexinstrument. Handeln med ränte—

optioner är i princip en ren telefonhandel.

Öppen auktion innebär att medlemmarna finns på marknads- platsen och där ropar ut sina bud. Denna handelsform begag— nas allmänt utomlands.

Terminalstödd auktionshandel innebär en kombination av öppen auktion och en terminalhandel. Detta system tillämpas av Sweden's Options and Futures Exchange Aktiebolag (SOFE) .

Marknadsplatsen anger de regler som gäller för handeln. I dessa regler beskrivs även vilka som äger rätt att bedriva handel på marknadsplatsen. För att bedriva handel på marknads— platsen krävs att vederbörande är ansluten till options— börsen. Anslutningen kan ske i olika former. Hos European Options Exchange (EOE) i Amsterdam finns det nest komplicerade systenet där medlemskap kan sökas i sex olika former och

ges till såväl juridiska som fysiska personer. Endast två

av dessa former ger en medlem rätt att direkt delta i handeln på marknadsplatsen. Av de övriga kategorierna får två såväl förnedla order från allmänheten som handla för egen räkning nedan en nedlemsform endast berättigar till handel för

egen räkning. Slutligen finns ett slags medlemsskap som endast avser anslutning till clearingen. En sådan medlem

avslutar de affärer som görs av de övriga nedlenmarna. En utförligare beskrivning av förhållandena vid EOE ges i avsnitt 2.8.6.1.

I Sverige sker hos både GV! och SOFE anslutningen till marknads—

platsen och clearingen i tre olika forner.

Mäklaren, vilken skall vara fondkommissionär, har tillgång till marknadsplatsen och kan där handla både för allmänhetens och för egen räkning.

Market makern har också tillgång till marknadsplatsen men får endast handla för egen räkning. Han åtar sig att ställa köp- och säljkurser i vissa optionsklasser.

Clearingnedlermen avslutar transaktionerna gentemot clearingen.

En nedlem kan uppträda i alla dessa tre skepnader. Hos SOFE kan även en annan typ av mäklare (broker) ansluta sig. Denne äger endast rätt att göra affärer för annans

räkning och i annans namn.

Som nämnts träder clearingen in i alla affärer som den godkänt. Därigenom klipps banden av nellan den ursprunglige köparen och säljaren. Detta får till följd att clearingens position alltid är neutral, dvs. en innehavd option notsvaras alltid av en exakt likadan utfärdad option och en köpt

termin nntsvaras av en likadan termin som sålts. Det antal kontrakt som registreras i clearingen kallas den öppna balansen och den ger således en uppfattning om marknadens likviditet.

När clearingen trätt in som part i avtalet registrerar clearingen affären. Genom registreringen kan clearingen övervaka sina motparters positioner och räkna ut hur stora säkerheter som måste ställas för varje konto. Såsom för— hållandena är både här i landet och internationellt kan clearingen enellertid inte identifiera vem som står bakom de

enskilda kontona och clearingen saknar möjlighet att kon— trollera om en kund agerar via flera konton. Det går därför inte i dag att hos clearingen få en säker uppfattning om en kunds totala position.

Att clearingen går in i varje affär motiveras, som tidigare nämnts, också av att de urspungliga parterna skall ges möjlighet att, sedan affären genomförts, kunna agera helt oberoende av varandra. De skall alltså fritt kunna avyttra sina rättigheter resp. skyldigheter. Således kan den som utfärdat en option när positionen går med förlust ha ett intresse av att snabbt avsluta affären för att slippa ytter— ligare förluster. Om den som utfärdat optionen gör en förlust så innebär det att den som befinner sig på den andra sidan, innehavaren av optionen, gör en vinst. Den sistnämnde kan då ha en önskan att behålla sin option. Hade dessa ursprungliga parter alltjämt varit bundna till varandra kunde det ha varit svårt för utfärdaren att komma ur affären. För clearingen är det däremot utan betydelse om den är innehavare eller utfärdare av en option. Skälet härtill är att dess position alltid är neutral och den vare sig vinner eller förlorar på kursuppgångar eller kurs- fall. Det gäller därför för utfärdaren att på marknads— platsen hitta någon som är villig att överta den skyldighet utfärdandet innebär. När detta väl skett lägger clearingen inget hinder i vägen och utfärdaren kan då avsluta sin position. Med clearingen som motpart kan de båda ursprung- liga parterna förfara som de vill med sina rättigheter resp. skyldigheter oberoende av varandra.

I clearingens uppgifter ligger emellertid inte att fullgöra den skyldighet som en optionsutfärdare har. När en innehavare av en option vill utnyttja den rättighet som optionen avser återskapar clearingen i stället det partsförhållande som

man tidigare skurit av. Detta innebär dock inte att man söker upp den ursprunglige utfärdaren av just den option vari lösen begärts. I stället utses den utfärdare som

får stå för sitt åtagande genom ett slmnpmässigt val bland alla utfärdare i den aktuella optionsserien. Det slumpmäs— siga urvalet kan ske på kundnivå eller på mäklarnivå. On clearingen endast utser vilken mäklare som. skall fullgöra optionsåtagandet ankonmer det sedan på mäklaren att bestämma vilken kund som slutligen skall stå för sitt åtagande. På

den svenska marknaden utses utfärdaren på kundnivå.

För att innehavaren av en option skall kunna vara säker på att han kan utnyttja sina rättigheter enligt optionen har på optionsmarknaden införts ett omfattande säkerhetssystem. Det är clearingen som kontrollerar att säkerhetskraven är

uppfyl lda .

Detta sker i första hand genan att den som utfärdar en option i princip är skyldig att ställa säkerhet för sitt åtagande. När man i Sverige talar om att ställa säkerhet måste man hålla isär två begrepp, nämligen leveranskapacitet och marginalsäkerhet.

Ieveranskagcitet innebär att man när positionen intas måste förfoga över den underliggande varan. Krav på leverans— kapacitet uppställs i Sverige när någon utfärdar köpaktie- optioner och när någon köper säljaktieoptioner. Ett sådant krav uppställs också på den som säljer aktier på termin.

Den som intar en sådan position måste enligt huvudregeln deponera de underliggande aktierna i särskild depå (en utförligare beskrivning av leveranskapacitetskravet finns i avsnitt 6.3.3.12). Krav på leveranskapacitet förekonmer

inte utomlands såvitt är känt för utredningen.

Marginalsäkerhetskravet innebär i princip att utfärdaren av en option måste ställa säkerhet som täcker optionens realvärde och tidsvärde samt även prisrörligheten i den underliggande egendonen. Storleken på marginalsäkerheten kan förändras under löptiden. Det sker därför en daglig beräkning av en placerares åtagande varefter säkerhets-

beloppet kan höjas eller sänkas vilket leder till att ytter— ligare säkerheter måste ställas eller säkerheter kan fri—

släppas .

Mäklaren ansvarar enligt huvudregeln genten'ot clearingen för att erforderliga säkerheter ställts. Det gäller sedan för mäklaren att se till att kunden i sin tur gentemot mäklaren ställer säkerhet i den utsträckning som clearingen angivit.

I sista hand är det clearingen som garanterar att optionsinne— havaren kan utnyttja optionen.

Detta system tillämpas både i Sverige och utanlands. I ut— landet t.ex. vid OKI: i USA finns enellertid dessutom en clearingfond inrättad. För det fall mäklaren inte kan fullgöra sina egna eller kundernas åtaganden träder clearing— fonden in. Clearingfondens kapital tillskjuts av clearing— nedlenmarna.

Som framgått av denna redogörelse upprätthåller clearingen en central och mycket viktig roll i en options— och termins— marknad. Från det att en affär blivit registrerad hos clearingen ansvarar clearingen för att aktörerna kan utnyttja sina rättigheter enligt options- eller terminsavtalet. I och ned registreringen av alla affärer har clearingen också kontroll över riskexponeringen och säkerhetsbehovet för varje kundkonto.

Utomlands är optionsbörserna i organisatoriskt hänseende

i de flesta fall fristående i förhållande till de traditio- nella fondbörserna där man handlar med aktier och andra värdepapper. Detta gäller även för de svenska börserna

04 och SOFE. Det finns dock exenpel på börser där man kan handla med både optioner och aktier. Exempel härpå är Anerican Stock Exchange (AMEX) och New York Stock Exchange (NYSE) och london Stock Exchange.

2 . 4 Standard iseraåe optioner

2.4.1 Allänt

Generellt gäller att Standardiseringen avser den underlig- gande varan och mängden därav, 1ösenpriset, dvs. det pris man skall betala för den underliggande varan, löptiden, dvs. den tid avtalet skall gälla samt huruvida det är frågan

om en köp— eller säljoption.

En standardiserad option kan utfärdas av vem som helst. Avser optionen aktier behöver det bolag som gett ut de under— liggande aktierna inte tillfrågas. Inte heller behöver det lånegivande institutet tillfrågas om man vill utfärda en option avseende något räntebärande papper. Det finns där- ned inget som begränsar det antal optioner som utfärdas. Teoretiskt kan man tänka sig att det utfärdas optioner som t.ex. avser fler aktier i ett bolag än vad bolaget givit

ut.

En option kan vara av anerikansk eller europeisk typ. Den anerikanska ger innehavaren rätt att när som helst under avtalstiden påkalla sin rättighet. En europeisk option däremot kan bara utnyttjas för lösen vid avtalstidens slut. På den svenska marknaden förekomner båda dessa options—

typer .

Av de optioner vilka i Sverige är föremål för organiserad handel är aktieoptionerna av anerikansk typ nedan ränte- optionerna och indexoptionerna är av europeisk typ.

2.4.2 Köp- och Säljoptioner

Som tidigare framgått kan en option antingen vara en köp- option eller en säljoption. Skillnaden nellan dessa kan beskrivas på följande sätt.

1. Den som utfärdar en köpoption förbinder sig att på anfordran sälja den underliggande varan till lösenpriset.

2. Den som innehar en köpoption äger rätt men är inte skyldig att köpa den underliggande varan tilll lösenpriset.

3. Den som utfärdar en säljoption förbinder sig att på anfordran köpa den underliggande varan till lösenpriset.

4. Den som innehar en säljoption äger rätt men är inte skyldig att sälja den underliggande varan till lösenpriset.

2.4.3 ngtaganrh av optioner för handel

När man vid en optionsbörs påbörjar handel med en option av visst slag fastställs minst två lösenpriser för optionen, varvid ett lösenpris sätts under och ett över det då gällande marknadspriset för den underliggande varan. Om vi antar att den underliggande varan utgörs av aktier och att aktiekursen den dag optionen upptas för handel är 300 kr. så bestäms lösenpriset för den ena optionsserien till t.ex. 280 kr. och för den andra till t.ex. 310 kr. Lösen— priserna väljs ur ett antal i förväg fastställda priser. Dessa lösenpriser är bestända efter vad som bedömts vara ett lagom stort intervall mellan varje lösenpris.

Detta innebär att det för handel upptas en köpoption och

en säljoption ned lösenpriset 280 kr. och en köpoption och en säljoption med lösenpriset 310 kr. Samtidigt fast- ställs hur lång tid optionsavtalet skall gälla och hur många aktier som varje optionskontrakt avser. I och med att optionsbörsen angivit villkoren erbjuds marknaden att ut— färda eller köpa optioner med angivet innehåll.

Den köpoption som innebär att innehavaren äger rätt att köpa aktier för 280 kr./st. trots att marknadsvärdet är 300 kr./st. sägs vara en plusoption (in the money) nedan

den köpoption vars lösenpris är 310 kr. är en minusoption (out of the money) .

På motsvarande sätt är den säljoption som innebär en rätt för innehavaren att sälja aktier för 310 kr., oaktat marknadspriset är 300 kr., en pluSOption och den säljoption vars lösenpris är 280 kr. är en minusoption.

On marknadspriset på aktierna under optionens löptid stiger eller sjunker så att det konner att överensstämma ned lösenpriset sägs optionen vara en parioption. 2.4.4 (btionsslag, (ptionsklass odi optionsserie

Köp och Säljoptioner är optionsslg. Med optionsklass avses optioner som avser samma aktie, index, obligation osv. En optionsserie är optioner i samma slag och klass och med samma lösenpris och slutmånad.

2.4.5 Prelien

Den som vill förvärva en option måste betala en smma pengar. Denna summa som utgör priset på optionen kallas premien. Premiens storlek är det enda villkor som är föremål för förhandlingar nellan parterna. Premien är alltså det pris en köpare är villig att betala för att erhålla den rättig- het som optionen innebär eller annorlunda uttryckt det pris för vilket en optionsutfärdare är villig att ikläda sig den skyldighet som optionen nedför för honom.

Premiens storlek är beroende av optionens realvärde och dess tidsvärde. Plusoptioner har både realvärde och tids- värde medan minus— och parioptioner bara har ett tidsvärde.

Realvärdet för en köpoption utgörs av skillnaden nellan marknadsvärdet på den underliggande varan och lösenpriset.

Realvärdet för en säljooption utgörs av skillnaden mellan

lösenpriset och marknadsvärdet på den underliggande varan.

Tidsvärdet utgörs av skillnaden nellan premien och real— värdet. Det kan sägas vara det förväntningsvärde som marknaden har på optionen. Tidsvärdet påverkas av prisrörlig— heten i den underliggande varan, optionens återstående löp— tid, den riskfria räntan samt eventuell utdelning på den underliggande egendcmen under löptiden.

Om prisrörligheten på den underliggande varan är stor finns för optionsinnehavaren möjligheter till vinst då sannolik- heten för att optionen får ett positivt realvärde någon gång under löptiden ökar. Denna vinstmöjlighet leder till en högre premie. Är däremot prisrörligheten liten kan han å andra sidan inte förvänta sig några särskilda vinst- möjligheter vilket leder till en lägre premie.

Optioner ned kort återstående löptid har lägre tidsvärde än motsvarande optioner ned längre löptid. Anledningen härtill är att en längre löptid innebär större sannolikhet för att realvärdet ökar någon gång under löptiden.

Den riskfria räntan påverkar tidsvärdet genom att ett förvärv av en option kan ses som ett alternativ till att placera pengar på något annat sätt. Att förvärva en köp— option är ett alternativ till att placera pengar direkt i den underliggande varan. Gencm optionsköpet skjuts investe- ringen upp och pengar frigörs för att placeras på alterna- tiva sätt. Ju högre avkastning man kan få på den alterna- tiva placeringen desto större alternativ intäkt för options- innehavaren. Om räntan på en riskfri placering ökar så stiger premiens tidsvärde.

Praniens tidsvärde avseende en säljoption stiger enligt motsvarande resonemang vid fallande ränta.

On det t.ex. för aktieoptioner förekonner utdelning på de underliggande aktierna under optionens löptid så leder det till en lägre premie på köpoptioner och en högre premie på Säljoptioner eftersom marknadsvärdet på aktierna brukar sjunka strax efter utdelningstillfället. Utdelningen till— faller den som innehar aktierna inte aktieoptionsinnehavaren.

2 . 4 . 6 Eanilingsalternativen

Innehavaren av en option kan avveckla sin optionsaffär genom kvittning, lösen, stängning eller förfall. Utfärdaren

kan för sin del kvitta sig ur sin position eller invänta förfall.

Kvittnigg är den vanligaste metoden. För innehavarers del innebär kvittning att han återförsäljer optionen till den kurs som för tillfället råder på marknaden. För utfärdaren innebär kvittning att han återköper optionen till den kurs som för tillfället råder på marknaden.

Lösen innebär att innehavaren utnyttjar sin rätt enligt optionsavtalet och förvärvar eller säljer den underliggande egendonen till lösenpriset. För optionsutfärdaren innebär lösen att han blir skyldig att leverera eller köpa den underliggande egendonen till lösenpriset.

Sta" nig är en kontant-avräkning som sker på slutdagen och som innebär att optionsinnehavaren tillgodogör sig optionens realvärde utan att leverans av den underliggande egendonen sker.

Förfall innebär att optionen inte utnyttjas. Etionsinne- havaren har därmed förlorat den premie han betalt för optionen. Qtionsutfärdaren behåller den premie han fått.

2.4.7 Utfallet av en optionsaffär

Den som utfärdar en köpgption förväntar sig i regel en oförändrad eller något sjunkande prisutveckling för den

underliggande varan.

Skälen till utfärdandet kan vara att öka avkastningen eller att försäkra sig mot ett mindre kursfall eller att fixera en acceptabel säljkurs. I det följande beskrivs

närmare vad som händer i olika situationer.

Om värdet på den underliggande varan stiger något kommer optionsinnehavaren att utnyttja sin rättighet och utfärdaren tvingas att sälja egendonen till lösenpriset. Detta innebär en utebliven vinst nen den kompenseras helt eller delvis av

den erhållna premien.

Optionen innebär t.ex. att utfärdaren utfäster sig att sälja 100 st. aktier i ett bolag för 300 kr./st. För denna utfästelse erhåller utfärdaren en prenie på 1000 kr. Stiger aktiekursen till 305 kr. komer optionen att utnyttjas och utfärdaren tvingas att sälja aktierna till lösenpriset. Den utblivna vinst som uppstår för utfärdaren kompenseras av erhållen premie.

Stiger aktiekursen till 310 kr. komner affären för båda parter att ha gått jämnt upp (break even) . Kamer aktiekursen att överstiga 310 kr. gör optionsinnehavaren en vinst. Optionsutfärdaren har så att säga avsagt sig alla kursvinster över 310 kr.

Sjunker aktiekursen under 300 kr. får utfärdaren behålla aktierna.

Genom att han erhållit en prenie på 10 kr. per aktie har han genom optionen försäkrat sig not kursfall ned till 290 kr.

Utfallet för en utfärdad köpoption kan illustreras grafiskt.

Riskexponeringen är dock beroende av om utfärdaren innehar den underliggande varan (täckt option) eller ej. Utfärdar man en option utan att inneha den underliggande varan kallas det att utfärda en naken option. Fig. 2 i bilaga 5 illustre— rar utfallet av en "naken" köpoption.

I ett sådant fall måste utfärdaren skaffa sig den underlig— gande egendomen på öppna marknaden vid den tidpunkt då lösen begärs och förlusten kan då teoretiskt bli oändligt stor.

Innehar man i stället den underliggande egendomen när man utfärdar köpoptioner så slipper man att skaffa den på öppna marknaden när lösen begärs. Lösenförfarandet innebär i sådant fall endast att Optionsutfärdaren går

miste om värdestegringen. Den maximala förlusten uppkommer

i en fallande marknad men begränsas av att den underliggande egendomens värde inte kan sjunka mer än till 0 kr.

Den som köper en köpgption förväntar sig i regel en kurs- uppgång på den underliggande varan. Skälet till att man

förvärvar en köpoption kan vara att man vill utnyttja den s.k. hävstångseffekten. Därmed förstås det förhållandet

att man kan få högre avkastning på satsat kapital genom optionen än genom att köpa den underliggande varan. Genom att förvärva en köpoption kan man tillgodogöra sig värde— förändringar för 100 st. aktier i ett bolag. Det satsade kapitalet utgörs av erlagd premie. Låt säga att den uppgår till 1000 kr. och att lösenpriset enligt optionen är 300 kr./aktie och att aktiekursen är 290 kr. Om aktiekursen går upp till 310 kr. kommer premien att stiga till minst 2000 kr. På det sättet har man fördubblat det insatta kapi— talet. Skulle han i stället ha förvärvat 100 st. aktier

för totalt 29 000 kr. och dessa sedan på ett år steg i

värde till 31 000 kr. så skulle avkastningen på insatt'kapi— tal bara bli ca sju procent.

On man köpt aktierna och dessa sjunker i värde riskerar

man att förlora avsevärt mycket ner pengar än om man köpt en köpoption. Den prenie man betalt för optionen kan i

ett sådant fall ses som en försäkringspremie som man betalar för att slippa ta den risk som ett köp av aktierna skulle inne— bära.

När man förvärvar en köpoption är risken således alltid

känd. Förlusten kan aldrig bli större än erlagd premie.

Utfallet av en innehavd köpoption framgår av fig. li bilaga 5.

Den som utfärdar en säljgption förväntar sig i regel ett stillastående eller ett stigande pris på den underliggande

varan. Skälet till att man utfärdar en säljoption är att man vill öka sin avkastning.

Genau att utfärda en säljaktieoption förbinder sig ut— färdaren att köpa 100 st. aktier i ett bolag till lösen- priset. Låt oss anta att lösenpriset är 300 kr./aktie och att prenien är 1000 kr. Om aktiekursen under optionens löptid komner att ligga över lösenpriset komer optionen inte att utnyttjas och utfärdaren tjänar premien.

Faller aktiekursen under lösenpriset komner utfärdaren att tvingas köpa aktierna för 300 kr./st. även om aktierna skulle bli värdelösa. Den maximala förlusten är alltså begränsad till lösenpriset minskat ned erhållen premie. Utfallet av en utfärdad säljoption framgår av fig. 4 i bilaga 5.

Den som förvärvar en säljoption förväntar sig i regel att priset på den underliggande varan skall sjmka. Skälet

till förvärvet kan vara att han vill försäkra sig mot prisfall i den underliggande varan.

Om priset på den underliggande varan stiger ovanför lösen— priset kanner optionen inte att utnyttjas och innehavaren förlorar den erlagda premien. sjunker priset i stället under lösenpriset kan innehavaren utnyttja optionen.

Utfallet av en innehavd säljoption framgår av fig. 3 i bi- laga 5.

2.4. 8 Aktieoptioler

Handeln med aktieoptioner har i USA expanderat kraftigt. Den bedrivs där på fyra Optionsbörser och avser aktier i ca 400 bolag. Den mest omfattande handeln förekomner vid Chicago Board Options Exchange (CBOE) . Under 1986 omsattes över 64 milj. aktieoptionskontrakt vid CBOE. När handeln startade 1973 noterades endast köpoptioner. Det dröjde till år 1977 innan säljoptionerna introducerades. Aktieoptionerna i USA är av anerikansk typ. Lösen kan alltså begäras när som helst under löptiden.

I Europa förekommer en omfattande handel med aktieoptioner vid European Qations Exchange (EDE) i Amsterdam. Under 1985 omsattes där nästan 6 milj. aktieoptionskontrakt.

På den svenska marknaden introducerades köpoptionerna i juni 1985 och säljoptionerna i juni 1987. Aktieoptionerna är av anerikansk typ. Under 1986 omsattes det hos CM ca 2 milj. och under 1987 ca 2,2 milj. aktieoptionskontrakt. Aktieoptionerna avser aktier i ca tio aktiebolag. Sedan augusti 1987 bedrivs handel ned aktieoptioner även vid SOFE. Onsättningen var mder 1987 blygsam. GM:s och SOF'Ezs regler om aktieoptioner redovisas i avsnitten 3.2.l.2 och 3.2.2.2.

2.4.9 Indexoptioner

Utländska indexoptioner är oftast baserade på något aktie— index. Vid CBOE omsattes under 1986 nästan 115 milj. aktie— indexoptionskontrakt. Motsvarande siffra för London Inter— national Financial Futures Exchange (llFFE) i london var knappt 3 milj. kontrakt.

I Sverige startade CN handel med aktieindexoptioner i december 1986. Under 1987 omsattes ca 6,7 milj. kontrakt. SOFE star— tade handel med aktieindexoptioner i mars 1987. Under det året uppgick omsättningen vad gäller indexoptionerna till

1,9 milj. kontrakt.

Till skillnad mot vad som gäller för indexoptioner utomlands har man i Sverige konstruerat en underliggande tillgång för indexoptionerna. Den underliggande tillgången utgörs av andelar i någon aktiefond. Hittills har dock ingen options— innehavare begärt lösen och någon leverans av aktiefonds— andelar har alltså inte förekommit. (M:s och SOFE:s regel- system avseende indexoptioner redovisas i avsnitten 3.2.l.2 och 3.2.2.2.

Bakgrunden till att man i Sverige använder sig av aktiefonds— andeler som underliggande vara för indexoptionerna torde vara att det i bankrörelselagen och i fondkonmissionslagen inte finns någon bestämmelse som anger att banker och fond- kommissionsbolag får bedriva handel ned ett aktieindex nedan däremot handel ned andelar i aktiefonder är tillåten.

Det förekonner att man utomlands använder sig av andra typer av index än aktieindex. Vid Anerican Stock Exchange (AMEX) handlar man ned optioner baserade på bl.a. ett olje- prisindex.

2.4. 10 Ränteoptioner

Den underliggande varan för ränteoptioner avser obliga— tioner eller andra räntebärande papper. Det förekonner t.ex. en omfattande handel med optioner där den underlig— gande varan utgörs av anerikanska statsobligationer s.k. Treasury Bond options. Vid the Chicago Board of Trade (CBOI') omsattes under 1986 över 17 milj. sådana kontrakt. thsva— rande siffra för LIFFE var knappt 52 000 kontrakt.

I Sverige introducerades ränteoptioner av (14 på svenska statens riksobligationer i mars 1986. Det nominella beloppet på en kontraktsobligation är en milj. kr. Under 1986 uppgick omsättningen till ca 376 000 kontrakt och 1987 ökade om— sättningen till ca 763 000 kontrakt. GM:s regler om ränte- optioner redovisas i avsnitt 3.2.l.2.

2.4.11 Valutaoptiorer

Valutamarknaden skiljer sig från andra marknader genom att många centralbanker strävar efter att stabilisera kursrörel— serna genom påverkan av utbud och efterfrågan. På valutamark— naden förekormer liksom på kapitalmarknaden i övrigt avista-, termins— och optionsaffärer. Med en avistaaffär avseende valuta avses ett avtal nellan två parter om köp eller försäljning av en valuta mot betalning i en annan valuta för leverans senast andra bankdagen efter det att affären gjordes upp. En valutaterminsaffär är en motsvarande valutaaffär ned leverans vid en senare tidpunkt än vad som nu sagts. En valutaoptionsaffär skiljer sig från en mot— svarande terminsaffär endast genom att innehavaren av optio— nen har rätten nen ej skyldigheten att fullfölja affären.

Affärsbank, sparbank och postverket äger rätt att efter tillstånd av riksbanken, för egen eller riksbankens räkning, driva handel ned utländska betalningsnedel och utländska fordringar. Den som fått sådant tillstånd kallas för valuta—

bank. I valutatillståndet regleras valutabankernas utlands— rörelse. Föreskrifterna i valutatillståndet syftar till att begränsa valutabankernas kurs—, ränte— och likviditets— risk samt att begränsa deras möjligheter att genom kraftiga ändringar i sina valutapositioner påverka valutamarknaden eller valutareserven på ett störande sätt.

valutabankerna får köpa och sälja valutaoptioner från/till svenska företag i alla de fall då bankerna får göra en terminsaffär med motparten. De får även köpa och sälja valutaoptioner från/till andra svenska och utländska banker eller utländska Optionsbörser. Standardiserade valutaoptio— ner förekommer endast på utländska optionsbörser. I övrigt är valutaoptionerna individuellt utformade. På sanna sätt som för valutabankernas avista—och terminspositioner sätter valutahandelstillstånden en gräns för deras positioner i fråga om valutaoptioner.

För att ett svenskt företag skall kunna göra en valuta— optionsaffär utan tillstånd krävs att den avser kurssäkring av en förutsedd betalning till eller från utlandet.

Behov av valutaoptioner uppstår t.ex. när ett exportföretag lämnar en bindande offert på varuleverans till ett givet pris i utländsk valuta. I och med att offerten ges löper företaget en valutarisk eftersom offerten har baserats på en viss valutakurs. Risken finns att kursen kan falla och passera den gräns där affärens lönsamhet kan komma i

fara.

För att gardera sig mot den uppkomna risken kan företaget förvärva en säljoption som innebär att företaget får

sälja den utländska valutan till den kurs man kalkylerade med i offerten. Om företaget inte erhåller ordern kan före- taget sälja optionen. Har valutakursen på den utländska valutan stigit under tiden innebär det att optionens värde sjunkit och företaget har på det sättet tagit en kursrisk

under optionsperioden, dock inskränkt till den betalda pre— mien.

Världens enda renodlade börs för standardiserade valuta— optioner och valutafutures finns sedan 1982 i Philadelphia. Den heter Philadelphia Stock Exchange (PHLX) . Där handlas det ned optioner på engelska pund, kanadensiska dollar, västtyska D—mark, schweiziska franc, japanska yen och franska franc. Det totala antalet omsatta optionskontrakt under 1986 uppgick till knappt 7,9 milj. Handel ned standardiserade valutaoptioner sker dock även vid andra Optionsbörser. Det totala antalet omsatta optionskontrakt under 1986 uppgick vid CBOE till ca 458 000 kontrakt och vid LIFFE till ca 151 000 kontrakt. Vid EDB uppgick antalet omsatta valuta— optionskontrakt år 1985 till ca 510 000. kontrakt.

2. S Standardiserade terminer

2.5.1 Alllänt

Ett terminskontrakt är liksom ett optionskontrakt ett avtal i vilket parterna överenskomer om överlåtelse av en viss vara vid en bestånd tidpunkt i framtiden och till ett pris som bestäms vid avtalets ingående. Ett terminskontrakt inne— fattar i princip en skyldighet för både köpare och säljare att fullgöra sma åtaganden enligt avtalet vid den överens- komna tidpunkten. Huvudregeln är alltså att köparen är skyldig att förvärva varan vid i kontraktet angiven tidpunkt och till angivet pris nedan säljaren på motsvarande sätt är skyldig att leverera varan. En terminsaffär skiljer sig därned från en optionsaffär genom att innehavaren av en option har rätt nen inte skyldighet att begära att avtalet fullföljs. Han har ned andra ord en valfrihet. Kräver op- tionsinnehavaren lösen är dock optionsutfärdaren skyldig att fullfölja avtalet. En ytterligare skillnad är att ett terminskontrakt inte ger upphov till någon penningtransaktion nellan parterna när avtalet ingås nedan den som förvärvar en option då måste erlägga prenien.

Ett terminskontrakt måste i likhet ned vad som gäller för ett optionsavtal alltid avse en viss vara, ett värdepapper, ett index eller något liknande. Liksom optioner sägs termins— kontrakt vara ett derivat av en underliggande vara.

Terminsavtal har begagnats under lång tid inom råvarumark— naden. Terminsavtalets villkor kan vara standardiserade eller individuellt utformade. Standardiarade terminskontrakt har tillkommit för att få till stånd en likvid marknad beträf- fande dessa.

De moderna standardiserade terminskontrakten har liksom de moderna standardiserade optionerna sitt ursprung i den finan- siella marknaden och den underliggande kvaran utgörs av aktier, olika typer av index, obligationer eller andra räntebärande papper samt valutor.

Standardiseringen avser kontraktsvaran och dess kvantitet samt kontraktets förfallodag. Det parterna förhandlar om är priset på kontraktsvaran.

2.5.2 Terminspriset

Priset på ett terminskontrakt bestäms av utbud och efter- frågan. I regel ligger det något högre än avistapriset på den underliggande varan. Att köpa en vara på termin innebär ett alternativ till att köpa den underliggande varan i dag. I jämförelse ned avistaköparen behöver terminsköparen inte lägga ut några pengar onedelbart. Betalning sker först då terminskontraktet fullföljs. Under tiden fram till dess är kapitalet tillgängligt för andra investeringar. Skill- naden nellan de båda investeringsalternativen är således skillnaden i den avkasting som kan erhållas från avistaköpet och den avkastning som kan erhållas från en alternativ place- ring. Normalt ger sistnämda investering en högre direkt avkastning. Den riskfria räntan brukar därvid användas som norm på den alternativa placeringen. Följden härav

blir att terminspriset normalt fastställs utifrån avista— priset på den underliggande varan ned tillägg av en ränte— faktor.

2.5.3 Forwards och futures

Terminskontrakten kan uppdelas i två typer av kontrakt, nämligen forwards och futures. Ett forwardkontrakt kan vara både standardiserat och individuellt utformat nedan ett futurekontrakt alltid är standardiserat. Ett futurekontrakt omsätts alltid på därför särskilt avsedda börser nedan handeln ned forwards även kan vara organiserad på annat sätt. Den viktigaste skillnaden nellan forward— och future- kontrakt är att det beträffande sistnämnda kontraktstyp sker en daglig avräkning av vinster och förluster. Detta innebär att det efter varje affärsdags slut görs en beräk— ning av uppkomna vinster eller förluster utifrån hur kursen på futurekontraktet förändrats från en dag till nästa. Därned kan vinster disponeras (medelbart och förluster realiseras löpande.

En annan skillnad nellan dessa kontraktstyper är att ett futurekontrakt kan avslutas före löptidens slut nedan ett forwardkontrakt alltid regleras på slutdagen.

2.5.4 Handlingsaltermtiven

Ett forwardkontrakt kan som tidigare näxmts endast Slutreg- leras på slutdagen. Slutregleringen kan ske genom lösen eller stängning (kontantavräkning) . Den som sålt eller

köpt ett forwardkontrakt kan inte avveckla sin position under kontraktets löptid genom s.k. kvittning (angående innebörden av begreppen lösen, stängning och kvittning,

se avsnitt 2.4.6). Sanma resultat kan dock uppnås genom s.k. netting. Netting innebär att den som tidigare köpt ett forwardkontrakt säljer ett forwardkontrakt i sanma serie som det köpta till rådande marknadspris eller att den som

tidigare sålt ett forwardkontrakt köper ett kontrakt i samma serie till rådande marknadspris. På detta sätt kan man genom netting försäkra sig om en vid en viss tidpunkt

uppkomnen vinst eller begränsa en förlust.

Ett futurekontrakt kan avvecklas på slutdagen genom lösen eller kontantavräkning och under löptiden genom kvittning.

2.5.5 Utfallet av en terminsaffär

Den som köper något på termin förväntar sig att värdet på det köpta skall stiga. Genom terminsavtalet kan köparen

försäkra sig mot prisstegringar.

Om man t.ex. köper aktier på termin till kursen 100 kr. och kursen för aktien på kontraktets slutdag är 110 kr. så innebär det en vinst på 10 kr./aktie. On aktiekursen sjunker till 90 kr. gör man i stället en förlust på 10 kr./aktie. Utfallet vid köp på termin kan i ytterlighetsfallen teore- tiskt bli antingen en oändligt stor vinst eller en förlust som endast begränsas av att värdet på den underliggande varan inte kan bli lägre än 0 kr. Utfallet illustreras grafiskt i fig. 1 i bilaga 6.

Den som säljer något på termin förväntar sig att värdet

på det sålda skall sjunka. Genom terminsavtalet kan säljaren försäkra sig mot sjunkande priser. Ett annat skäl kan

vara att han inte är i behov av pengar förrän vid ett senare tillfälle.

Riskexponeringen vid en försäljning på termin är beroende av om säljaren förfogar över den sålda egendonen redan

vid avtalets ingående eller om han måste anskaffa egendaren när avtalet skall fullföljas. Säljer man något på termin som man inte förfogar över kan en blankningssituation upp— konma. Säljaren måste i det fallet senast då avtalet skall fullföljas anskaffa den underliggande varan på den öppna

marknaden till då rådande priser och förlusten kan teore— tiskt bli oändligt stor. Innehar säljaren däremot den sålda egendomen vid avtalets ingående bör en prisstegring ses som en utebliven vinst. vid sjunkande priser uppkommer i blankningsituationen en vinst vars storlek begränsas av att den sålda egendomens värde inte kan bli lägre än 0 kr. Innehade man egendomen när avtalet ingicks är vinsten be- roende av anskaffningskostnaden. Utfallet illustreras gra— fiskt i fig. 2 i bilaga 6.

2.5.6 Aktieterminer

Såvitt bekant finns det inte någonstans marknadsplatser där handel med aktieforwards eller aktiefutures förekonner. I Sverige upprätthöll dock Handelsbanken under en del av 1987 en handel med standardiserade aktieforwards, se vidare härom i avsnitt 3.2.6.

2.5.7 Indexterminer

2.5.7.1 Indexfutures

Liksom vad gäller för utländska indexoptioner är det utländska indexfuturekontraktet oftast baserat på ett aktie— index. De största börserna för handel med indexfutures finns i USA. vid Chicago Mercantile Exchange (crm) var one sättningen under 1986 för det mest likvida aktieindex- kontraktet ca 19,5 milj. kontrakt. vid London International Financial Futures Exchange (LlFTE) var omsättningen under sanne år för deras aktieindexfuturekontrakt över 121 000 kontrakt.

Under våren 1987 introducerade SOFE ett indexfuturekontrakt baserat på aktieindexet SX 16. Den underliggande varan ut— gjordes av andelar i en aktiefond. Handeln blev mycket blyg— sam. I anledning härav upphörde SOFE med denna produkt.

2.5.7.2 Indexforwards

Internationellt förekommer såvitt är känt inte någon handel ned indexforwards. I Sverige introducerade GM under april månad 1987 standardiserade indexforwards baserade på aktie— indexet OMX. Den underliggande varan utgörs av andelar i en aktiefond. Omsättningen uppgick under 1987 till ca 159 000 kontrakt.

Under senhösten 1987 introducerade SOFE i stället för det i föregående avsnitt nämnda indexfuturekontraktet ett index- forwardkontrakt baserat på SX 16. Omsättningen uppgick under 1987 totalt för dessa instrument till 10 000 kontrakt. Hur denna handel går till beskrivs i avsnitt 3.2.2.2.

2.5.8 Ränteterminer

2.5.8.1 Räntefutures

På den internationella futuresmarknaden utgör räntefutures de mest omsatta kontrakten. I USA är räntefutures baserade på ett flertal olika räntebärande instrument. De största kontrakten är skrivna i amerikanska Statsskuldväxlar (T— bills) och statsobligationer (T—bonds). Andra underliggande värden kan utgöras av certifikat på inteckningslån och bankcertifikat.Vid Chicago Board of Trade (CBOT) omsattes under 1986 över 57 milj. räntefutureskontrakt. För LIFFES:s

del var motsvarande siffra över 6 milj. kontrakt.

I Sverige finns för närvarande ingen organiserad handel

ned räntefutures. 2.5.8.2 Ränteforwards

Ett exempel på en ränteforwardmarknad är den i Sverige förekonnende handeln ned Statsskuldväxlar och obligationer på termin. Handeln upprätthålls av banker och fondkommis-

sionsbolag. Hur denna handel går till beskrivs i avsnitt 3.2.5.2.

Terminshandel förekomner också med premieobligationer och den upprätthålls av några banker och fondkonmissionsbolag.

I februari 1988 startade (lvl en handel ned ränteforuerdkon— trakt avseende riksobligationer. Hur den handeln går till beskrivs i avsnitt 3.2.1.

2.5. 9 Valutaterminer

2.5.9.l Valutafutures

Handeln ned valutafutures är internationellt av betydligt mindre omfattning än handeln ned standardiserade valuta- optioner. Valutafutures saluförs vid LIFFE (under 1986 ca 72 000 kontrakt) , vid MidAnerica Connodity Exchange (under 1986 ca 247 000 kontrakt) , vid Singapore International Mone— tory Exchange (under 1986 ca 800 000 kontakt) samt sedan augusti 1986 vid Philadelphia Stock Excange (från starten till 1986 års utgång ca 17 000 kontrakt).

I Sverige finns ingen organiserad valutafuturesmarknad.

2.5.9.2 Valutaforwards

I Sverige bedrivs handel ned valutaforwards i enlighet ned vad som gäller för valutaoptioner, se avsnitt 2.4.11.

2.5.10 Stadardiserarh optioner på finmsiella futures

Optioner på futures är optioner vars underliggande vara utgörs av ett futurekontrakt. Handel ned standardiserade sådana optioner förekonner såvitt är känt bara i USA vid börserna CBOI' och CNE samt i England vid LIFFE. Det under—

liggande kontraktet utgörs av olika slag av ränte-, aktie— index- resp. valutafutureskontrakt.

2.6 Qationsarknaims aktörer

2.6.1 Inleåming

Inom options- och terminshandeln finns förutom marknadsplats och clearing tre olika aktörer nämligen kunden, mäklaren och market makern. Kunden är den slutlige köparen (inne— havaren) eller säljaren (utfärdaren) av en option eller ett terminskontrakt. Mäklaren förnedlar kundens order till marknaden. Market makerns uppgift består i att underlätta omsättningen i handeln.

2.6.2 Kunden

Inom options- och terminshandeln finns en rad olika typer av kunder alltifrån privatpersoner som utfärdat eller förvärvat en enstaka option eller termin till professionella placerare ned ett mycket stort engagemang i handeln.

Marknadsplatsen kan sätta upp regler för vem som har till— träde dit. I Sverige är handeln organiserad så att det endast är mäklare och market makers som har direkt tillgång till marknadsplatsen. Eftersom market makers endast handlar i egen räkning har kunden att anlita en mäklare för att genom denne kunna delta i handeln. Kunden ansluter sig till marknaden genom att hos mäklaren öppna ett särskilt konto och att i san-band därned godkänna de regler som mark- nadsplatsen satt upp för handeln.

2.6.3 läklaren Mäklaren upprätthåller i första hand fmnktionen som för- nedlare av kundens order till marknadsplatsen. Mäklaren ansvarar därvid gentemot kunden för att dennes intressen

tillvaratas på marknadsplatsen nen även gentemot clearing- funktionen för att kunden uppfyller sina åtaganden.

Mäklaren fungerar även som rådgivare åt kunden. Denna roll kan dock vara mer eller mindre framträdande beroende på vilket uppdrag mäklaren fått av kunden. En kund kan ha givit mäklaren i uppdrag att på bästa sätt förvalta visst kapi— tal nedan en annan kund endast låter mäklaren agera efter uttryckliga order.

I Sverige är det endast fondkonmissionärerna som — i handeln ned värdepapper - får göra komnissionsaffärer. Optioner och terminer är inte att anse som värdepapper i fornell nening eftersom något fysiskt papper inte förekonner i han— deln. Både (M och SOFE har enellertid i sina villkor ställt

krav på att handel i konmission endast får ske genom fond- kommiss ionär .

En fondkonmissionär kan också handla i egen räkning. vissa fondkonmissionärer fungerar även som market maker i enstaka instrunent.

Hos SOFE uppträder en särskild typ av mäklare, en s.k. broker, som enbart har till uppgift att fungera som nellan- hand för sin uppdragsgivare. En sådan broker får inte göra affärer i egen räkning. Denna funktion upprätthålls av bolag som inte har fondkomnissionstillstånd. En något utför— ligare beskrivning om dessa brokers finns i det avsnitt som beskriver handeln vid SOFE, se avsnitt 3.2.2.1.

Vid CN upprätthåller hos (14 anställd personal en sorts brokerfunktion i handeln i det att de mäklar ihop de order som lämnas av de till handeln direkt anslutna kunderna via telefon. Dessa mäklares uppgift är i princip att passivt konstatera om avslut kan göras beträffande dessa telefon— order, dvs. om lämnade köp- och säljbud motsvarar varandra.

En närmare beskrivning om (M:s brokerverksamhet finns i det avsnitt som beskriver handeln vid CM, se avsnitt 3.2.1.1.

2.6.4 Market nekar

En market maker handlar i det renodlade fallet endast i egen räkning. På den svenska marknaden finns det endast ett fåtal aktörer som uppträder i denna renodlade roll. De flesta market makers är nämligen även mäklare.

Syftet ned market maker—organisationen är att få en effektiv prisbildning på marknaden och att skapa garantier för att det alltid finns köp- och säljpriser på de olika instrunenten. För att uppnå detta åtar sig market makern att på anfordran köpa eller sälja de instrument som åtagandet avser. Detta sker genom att han kontinuerligt anger de köp- och sälj— kurser till vilka han är beredd att göra affärer. På detta sätt garanteras att instrunentet alltid kan bli föremål

för omsättning och därned upprätthålls en marknad i instru— nentet.

Ett market maker-system finns inte bara inom options- och terminsmarknaderna utan också t.ex. inom den aktiehandel som bedrivs på OKI-marknaden. Skälet härtill är att antalet utelöpande aktier i ett OIC-bolag är så begränsat och omsättningen så låg att det krävs en market maker för att säkerställa att aktierna kan realiseras till kontanter. Varje OIC-bolag kan ha fler än en market maker och en market maker kan sluta market maker-avtal ned ner än ett företag. Som market maker inom OKI—handeln fungerar vanligen en bank eller ett fondkcnmissionsbolag.

En market maker inom options- och terminsmarknaden inriktar sig främst på att i varje enskild affär ta hem små nen riskfria vinster. För att det hela skall löna sig handlar han ned stora volyner.

En market maker har i utbyte mot det åtagande han gjort gent- emot marknaden betydligt lägre transaktionskostnader än vad kunden har.

Hos CM och SOFE ställs inte några krav på att en market maker skall vara fondkonmissionär. De flesta market makers är dock fondkomnissionärer men det finns också andra bolag samt även privatpersoner som åtagit sig denna syssla. Såväl GV! som SOFE har särskilda prislistor för market maker— transaktioner.

2.6.5 Aktörernas roller i marknadai

2.6.5.l Inledning

Aktörerna utnyttjar options- och terminsmarknaden för olika syften. De agerar därför på olika sätt i marknaden. Man brukar i detta sammanhang skilja nellan tre olika typer av placerare nämligen arbitragören, försäkraren och risktagaren. Arbitragören kombinerar finansiella instrunent på ett sådant sätt att han riskfritt kan få en högre avkastning på sitt kapital än vad som motsvarar den riskfria räntan, dvs. den ränta man kan få på en riskfri placering t.ex. genom att sätta in pengarna på banken . Försäkraren företar olika transaktioner i syfte att minska sin riskexponering. Risk- tagaren är spekulativ och påtar sig frivilligt risker. I det följande konner dessa tre aktörers olika roller att redovisas. Avsikten är inte att uttömmande beskriva alla tänkbara strategier som kan läggas upp. Syftet är endast att genom några exempel åskådliggöra hur optionsmarknaden kan utnyttjas. Exemplen avser handeln ned optioner nen mot- svarande verksamheter förekomner även i handeln ned terminer.

2.6.5.2 Arbitragören

Arbitragören utnyttjar tillfälliga skevheter i prissätt- ningen. Han handlar därvid ofta ned små vinstmarginaler nen

i gengäld är handelsvolynen stor. Målet är att få en högre avkastning än vad som motsvarar den riskfria räntan. Verksamheten förutsätter att transaktionskostnaderna är relativt små. Arbitrageverksamlnet utförs därför ofta av market makers.

För marknaden i stort innebär arbitragörens agerande att skevheter i prissättningen på olika instrunent rättas till och att likviditeten förbättras.

Skevheter i prissättningen på optioner kan uppstå av olika orsaker. De kan t.ex. uppkomma när en options förfallodag närmar sig och många optionsinnehavare vill kvitta sig ur sin position i stället för att genomföra ett lösenförfarande. Premiens storlek kan då konlna att sjunka till ett värde som understiger skillnaden nellan marknadsvärdet på den under— liggande egendonen och optionens lösenpris. I ett sådant läge kan en arbitragesituation uppstå. Ett exempel kan illu— strera detta. I exemplet bortses från transaktionskost— naderna.

Antag att kursen för ett visst bolags aktier är 300 kr. samtidigt som det finns en mängd köpoptioner avseende sanma aktier ned ett lösenpris på 270 kr. i marknaden. När slut- dagen för dessa optioner närmar sig sjunker premien för dessa till 20 kr. I en balanserad marknad borde prenien vara lika stor som skillnaden nellan aktiekursen och lösenpriset, alltså 30 kr. Som tidigare nämnts innehåller varje options— kontrakt 100 aktier och premien för varje sådant kontrakt blir alltså i vårt exempel 2000 kr. Arbitragören agerar nu enligt följande.

Han förvärvar en köpoption för en premie på — 2 000

Han utnyttjar optionen, dvs. han förvärvar de underliggande aktierna till lösenpriset - 27 000

Hans sammanlagda utlägg blir då — 29 000

Han säljer aktierna på börsen till marknadspriset + 30 000

Överskott (30 000 ./. 29 000) + 1 000

En arbitragesituation kan också uppkomma om t.ex. en köp- option kan utfärdas till ett relativt högt pris samtidigt som den underliggande egendonen förvärvas och en säljoption anskaffas till ett relativt lågt pris.

I följande exempel har inte hänsyn tagits till hur trans- aktionskostnader och andra kostnader, exempelvis räntekost- nader och eventuella utdelningar kan påverka kalkylen.

Antag att en köpoption ned förfall i septenber kan utfärdas till premien 3 000 kr. och ned ett lösenpris för den under- liggande egendonen som motsvarar marknadspriset 50 000 kr. Antag vidare att en säljoption ned samma underliggande egen— dom, lösenpris och slutmånad kan förvärvas för en premie

på 2 500 kr. Om arbitragören samtidigt förvärvar den under- liggande egendonen för 50 000 kr., utfärdar en köpoption samt köper en säljoption så uppkonne'r en riskfri vinst på 500 kr. , dvs. skillnaden nellan erhållen och utgiven premie. Transaktionen kallas på engelska för conversion.

Om marknadspriset på den underliggande egendonen på slutdagen överstiger lösenpriset så komner innehavaren av köpoptionen

att utnyttja denna och arbitragören får finna sig i att sälja egendonen till lösenpriset. Någon direkt förlust gör inte arbitragören eftersom han förvärvat egendonen till samma pris. Säljoptionen komner att i denna situation förfalla värdelös.

On marknadspriset i stället understiger lösenpriset komner arbitragören att utnyttja Säljoptionen och sälja den under- liggande egendonen till lösenpriset, dvs. samma pris som han själv betalat. Köpoptionen komner i denna situation att förfalla värdelös.

Arbitragören kan agera även i en situation där förhållan- dena är de motsatta nämligen då det finns relativt billiga köpoptioner och relativt dyra Säljoptioner. Han köper då en köpoption samtidigt som han säljer den underliggande egendonen och utfärdar en säljoption. Förfarandet kallas på engelska reversal. an exemplet förses ned siffror kan det se ut enligt följande.

Arbitragören säljer den underliggande egendonen till mark- nadspriset 50 000 Han utfärdar en säljoption ned lösenpriset 50 000

för premien 3 000 Han förvärvar en köpoption ned lösenpriset 50 000

för premien 2 000 överskott (3 000 — 2 000) 1 000

Om den underliggande egendonens marknadsvärde vid lösentill- fället understiger 50 000 kr. konrrer den utfärdade sälj- optionen att utnyttjas, dvs. arbitragören måste köpa den underliggande egendonen för 50 000 kr. Någon förlust i anledning av förvärvet uppkonner inte eftersom han tidigare sålt egendaten till samma pris. Köpoptionen kommer att förfalla värdelös.

Om marknadsvärdet vid lösentillfället i stället överstiger lösenpriset kan arbitragören utnyttja köpoptionen och återköpa den underliggande egendomen för 50 000 kr. och göra en vinst på förvärvet. Säljoptionen kommer att i denna situation förfalla värdelös.

Som framgår av exemplen saknar det vid conversion och reversal betydelse hur kursen på den underliggande egendomen förändras. Den vinst arbitragören kan hämta hem på grund av prisdiffe- renserna mellan köp- och säljoptionerna är därför riskfri.

En skev prissättning på optionerna upptäcks i regel samtidigt av flera aktörer. Detta leder till att priserna ganska snart kommer att uppnå balans.

2.6.5.3 Försäkraren

Försäkrare vill av skilda anledningar minska den riskexpo— nering som de är utsatta för. De är därför villiga att betala ett pris för att minska eller eliminera förluster

som uppkommer på grund av prisrörelser i redan intagna posi— tioner. Den verksamhet en försäkrare utför kan liknas vid att teckna en försäkring för att eliminera förlusterna

om ett skadefall inträffar.

Försäkraren kan vara en market maker som utsatts för en alltför stor riskexponering genom att innehavda och utfär- dade optioner i en viss serie inte motsvarar varandra. Det kan också vara en kapitalförvaltare som vill skydda de aktier han har i sin portfölj mot kursfall eller ett företag som i sin verksanhet utsätts för valutarisker.

Olika försäkrarestrategier har utvecklats utifrån teoretiska nodeller vilka t.ex. ger besked om hur mycket optionspriset förändras vid en enhets förändring av priset på den under- liggande egendomen. Det skulle föra för långt att här beskriva dessa värderingsmetoder. Utan att gå in på dessa

metoder skall ändå ett försök göras att genom något exempel visa hur en försäkrare kan gå till väga.

En förvaltare av en aktieportfölj, som innehåller aktier i några stora börsbolag, förväntar sig en kraftig nedgång på börsen. Han är dock inte så säker på sin sak att han i nuläget vill sälja aktierna. För att skydda sig mot snabbt fallande kurser kan han förvärva ett antal Säljoptioner relaterade till ett aktieindex. Optionerna kan vara av typ GM:s eller SOFE:s indexoptioner. För att få en uppfattning om hur många indexoptioner förvaltaren skall köpa bör han begagna sig av någon teoretisk nodell. Vid förvärvet av optionerna får förvaltaren betala premien. Om kurserna på aktierna faller så stiger säljoptionerna i värde vilket kompenserar värdeminskningen på aktierna. Hur stor kompensa- tionen blir är beroende av hur väl förändringen i aktie- värdet följer optionernas aktieindex. Vid total följsamhet erhålls full kompensation.

Stiger kurserna på aktierna kommer säljoptionerna att under löptiden sjunka i värde och om optionerna behålls till slutdagen förfalla värdelösa. Förvaltaren har då i och för sig förlorat erlagda premier men i gengäld har han haft sin portfölj försäkrad mot en negativ kursutveckling. Dessutom har aktierna ökat i värde.

För den som vill neutralisera sin riskexponering genom olika kombinationer av options— eller terminsaffärer krävs att han ständigt följer med i de prisförändringar som sker på marknaden och att han genom förändringar i sina posi- tioner anpassar sig till den rådande och förväntade marknads— utvecklingen.

2.6.5.4 Risktagaren

Risktagaren är villig att ta på sig risk. Han handlar utifrån sin förväntan om marknadens utveckling. Eftersom

han är villig att göra affärer som är ner spekulativa är vinstmöjligheterna nen även förlustriskerna stora.

Det går knappast att peka ut någon speciell kategori av placerare som enbart sysslar ned sådan verksamhet. De flesta torde dock endast använda en mindre del av kapitalet för ren spekulation.

De enklaste risktagningspositionerna är att förvärva eller utfärda köp— eller säljoptioner. Tror man att värdet på den underliggande egendonen skall stiga kan man antingen utfärda Säljoptioner eller förvärva köpoptioner. Vid utfärdande av Säljoptioner erhåller man premien. Visar det sig att man hade rätt i sitt antagande och värdet på den underliggande egendonen överstiger lösenpriset så kanner Säljoptionen att förfalla värdelös och risktagaren har tjänat prenien och har kvar den underliggande egendomen. Sjunker värdet under lösenpriset komner optionen att utnytt— jas och risktagaren tvingas förvärva egendomen till en oförmånlig kurs. I värsta fall kan han få betala lösen- priset för en egendom vars värde fallit till noll.

Har risktagaren förvärvat köpoptioner så gör han en vinst då optionen uttnyttjas om den underliggande egendomen stiger så mycket i värde att det kompenserar den premie han betalat. Sjunker värdet kamrer optionen att förfalla värdelös. Förlusten begränsas då till den erlagda premien.

Om risktagaren är osäker på om värdet på den underliggande egendonen skall gå upp eller ned nen han är övertygad om att värdet konner att ändras åt något håll så kan han köpa en s.k. straddle. Han förvärvar då både en köp- och en säljoption ned samma lösenpris och förfallodatum. Lösenpriset bör överensstänma ned rådande marknadspris. Antag att lösenpriset är 20 000 kr. och att premien för vardera köp- och Säljoptionen är 2 000 kr. För förvärvet av de båda optionerna får han alltså betala 4 000 kr.

Om marknadspriset på den underliggande egendomen vid lösen— tillfället ligger över lösenpriset låt säga vid 30 000 kr. inträffar följande. Risktagaren utnyttjar den innehavda köpoptionen och kan förvärva egendom för 20 000 kr. som

är värd 30 000 kr. Han gör då en vinst på affären. Den innehavda säljoptionen förfaller i denna situation värde- lös.

Om marknadspriset i stället sjunkit till 10 000 kr. kan risktagaren utnyttja den innehavda säljoptionen genom att sälja den. Värdet på optionen uppgår till 10 000 kr. Köp— optionen förfaller i denna situation värdelös.

I båda exemplen blir vinsten 6 000 kr., dvs. skillnanden mellan vinsten vid köpet/försäljningen och vad som betalats i premie (10 000 - 4 000).

Om marknadsvärdet inte förändras alls eller om det ändras i endast mindre mån gör risktagaren en förlust som uppgår till högst det belopp han betalt som premie.

Även i en marknad där risktagaren förväntar sig ett stabilt kursläge finns vinster att hämta. Han kan då sälja en straddle, dvs. utfärda både köp» och Säljoptioner ned

sanne lösenpris och förfallodatum. Visar det sig att kursen på den underliggande varan ligger i stort sett stilla kanner optionerna att förfalla och risktagaren tjänar premien. Blir utvecklingen däremot sådan att kursen faller eller stiger kraftigt kan avsevärda förluster uppkomma för options- utfärdaren.

För risktagaren liksom för försäkraren gäller att han

är aktiv och förändrar sina positioner i förhållande

till hur marknaden utvecklas. Därigenom kan redan uppnådda vinster tillgodogöras samtidigt som en anpassning av posi- tionerna kan ske till den förväntade utvecklingen.

2.7 Pris-anipulatimer på derivata instrunent

2.7.1 Inleåling

I andra länder där en organiserad börshandel ned standardi— serade optioner och terminer vuxit fram har i regel åtgärder vidtagits för att motverka risken för prismanipulationer. Detta har skett genom införandet av positions— och lösen— begränsningsregler. Ehn positionsbegränsning innebär att

det sätts ett tak för hur många optioner eller terminer någon får förfoga över. En sådan regel kan innehålla ett förbud mot att inneha eller utfärda mer än t.ex. 5 000 aktieoptioner avseende en viss aktie. Med lösenbegränsning förstås att ingen får begära leverans avseende fler optioner eller terminer än vad som är särskilt föreskrivet. Sådana begränsningsregler leder också till att ett omfattande kontrollsystem måste organiseras för att reglerna skall få åsyftad effekt.

I detta avsnitt lämnas en kortfattad beskrivning av några metoder som skulle kunna användas för att skapa ett artifi- ciellt pris på derivata instrument. Med ett artificiellt pris avses ett pris som inte på ett normalt sätt notsvaras

av tillgång och efterfrågan. Metoderna går ut på att man genom manipulation påverkar priset på den underliggande varan i syfte att skapa ett artificiellt pris på det derivata instrumentet. Risken för nanipulationer är särskilt stor

då den underliggande egendonen utgörs av en specifik vara som endast finns i en begränsad mängd.

När det gäller finansiella optioner och terminer är risken för manipulationer störst då den underliggande egendcnen utgörs av aktier. Detta gäller särskilt i fråga om aktier

i ett bolag ned få eller en dominerande ägare. Baseras han- deln på ett aktieindex i vilket flera likvärdiga aktieslag ingår är risken för manipulationer relativt liten. Insat- serna för att kunna påverka indexet genom att göra trans-

aktioner i de i indexet ingående aktierna blir alltför stora och är förenade med betydande risker. Om däremot indexet domineras av en eller ett par aktier kan man inte bortse från möjligheten av prisnanipulationer på dessa. Sådana manipulationer skulle omedelbart ge utslag på indexvärdet. Inom ränte- och valutamarknaderna torde det krävas stora kapitalinsatser och vara förenat med avsevärda risker att försöka påverka räntenivåer eller valutakurser. Risken

för manipulationer inom dessa marknader bedöms därför

vara liten.

2.7.2 Cbrner

En corner innebär att någon tar kontrollen eller herraväldet över en särskild vara i syfte att påverka varans marknads- pris eller priserna på options- eller terminskontrakt rela— terade till varan. Manipulation av priserna på en options— eller terminsmarknad genom en corner kan uppkomma t.ex. när någon förvärvar köpoptioner eller köper på termin samtidigt som han kontrollerar den underliggande varan i syfte att göra den oåtkomlig för leverans för den som utfärdat köpoptioner avseende denna vara eller sålt varan på termin. Den som utför en corner ser alltså till att det uppstår brist på leveransbara kvantiteter av varan. Den som utfärdat köpoptioner eller sålt på termin tvingas i detta läge att reglera sina kontrakt genom att köpa köpoptioner eller genom att göra täckningsköp av den underliggande varan till priser som kan dikteras av den som utfört cornern.

2.7.3 Squeae

En squeeze skiljer sig från en corner endast på det sättet

att det inte är den som utför manipulationen som kontrolle- rar den underliggande varan. I stället är det andra faktorer, t.ex. att stora investerare av någon anledning hamstrar en viss aktie, som påverkar att det uppstår en brist på leverans— bara kvantiteter. Denna bristsituation utnyttjas genom att

den som genomför en squeeze förvärvar köpoptioner avseende bristvaran eller köper den på termin i sådan mängd att han kontrollerar en större mängd av den underliggande varan

än vad som är möjligt att leverera för den som utfärdat köpoptioner eller sålt varan på termin. I likhet med vad som gäller vid en corner kommer i denna situation premien på köpoptionerna liksom varans pris att stiga.

2.7.4 Minimanipulationer

Genom hävstångseffekten på optioner och terminer får en gynnsam utveckling på priset på den underliggande varan till resultat att väsentliga vinster på de överliggande derivata instrumenten uppkommer. En typisk minimanipulation inan aktieoptionshandeln innefattar följande åtgärder. Först köps ett stort antal köp— eller Säljoptioner och därefter utförs en omfattande handel i den underliggande aktien i syfte att påverka kursen på aktien i gynnsam riktning. När så aktiekursen och därmed även optionskursen ändrats på önskat sätt avslutas de intagna optionspositionerna och därefter avslutas aktieaffärerna — i bästa fall även

dessa till förmånliga priser.

2.7.5 Gaming och pegging

Capping och pegging är termer som används på manipulations— tekniker som går ut på att kort tid innan optionens löptid

går ut påverka priset på den underliggande varan så att det sjunker (cap) eller stiger (peg); allt för att skydda options- utfärdaren från att bli löst.

Om någon utfärdar en säljaktieoption med lösenpriset 100 kr. och det finns tecken som tyder på att aktiekursen håller på att sjunka under 100 kr. så innebär pegging att man genom att köpa aktier försöker att hålla kursen över 100 kr.

till dess att optionen förfallit.

2.7.6 Manipulationer på den svenska marknaden

När det gäller aktieoptioner måste enligt de regler som finns på den svenska marknaden den som utfärdar en köpaktie- option eller säljer aktier på termin alltid ha kapacitet att leverera aktierna redan vid avtalets tillkomst. Någon möjlighet att utföra en corner eller en squeeze torde

därför inte finnas här.

Vidare gäller att de svenska aktieoptionerna avser de mest omsatta aktierna på Stockholms fondbörs' A:1—lista. Detta nedför att det torde vara relativt svårt för en aktör

eller en grupp av aktörer att — även om kravet på leverans— kapacitet inte fanns — genomföra en corner eller en squeeze avseende dessa optioner. Att aktieoptionerna endast avser nämnda aktier medför även att risken för s.k. mini- manipulationer är liten.

I en uppsats författad av Per—Wbrten Karlsen och Peter Jeansen från företagsekononiska institutionen vid Uppsala universitet, våren 1987, redovisas en undersökning av avistakurserna och aktieoptionskurserna för aktier som varit föremål för handel med standardiserade aktieoptioner under perioden juni 1985 - april 1987. undersökningens syfte var att observera om kurserna uppförde sig omormalt under de veckor då optionernas slutdag inföll. Av undersöknings- resultatet drog uppsatsförfattarna slutsatsen att capping kan ha förekommit men att detta inte kunde vetenskapligt

bevisas.

I de båda aktieindex som används inom den svenska options- och terminsmarknaden ingår 16 resp. 30 av de mest omsatta aktierna på Stockholms fondbörs. Mot bakgrund härav torde det vara svårt för en enskild aktör eller grupp av aktörer att genom köp eller försäljning av de aktier som ingår i de båda indexen påverka indexets storlek. Möjligheterna

till manipulationer beträffande indexinstrumenten torde

därför vara små.

Det torde även vara svårt för en enskild aktör eller grupp av aktörer att annat än för en kortare tid genom otillbör— liga åtgärder skapa en artificiell räntenivå. Stängnings— räntan för ränteoptioner fastställs vid ett visst klock- slag en viss dag. Man kan därför inte utesluta möjligheten av manipulationer strax före detta klockslag. Vissa möjlig— heter till capping och pegging torde därför finnas beträf— fande nämnda instrument.

2.8 Utländska marknader

2.8.1 Inleåiirg

I detta avsnitt ges en allmän översikt över hur börshan— deln ned standardiserade optioner och terminer är organiserad och hur handeln går till i några andra länder. Inledningsvis görs en utblick över ett antal options- och terminsbörser runt om i världen med i vissa fall angivande av omsättnings— siffror. Framställningen är koncentrerad kring förhållandena i USA där de största options- och terminsbörserna finns. Även när det gäller options— och terminshandeln i Stor- britannien, Frankrike och Nederländerna ges också en rela- tivt detaljerad redogörelse.

2.8.2 Översikt

I USA finns sex renodlade Optionsbörser och elva termins- börser där det även i vissa fall förekonner handel med optioner. Den största optionsbörsen Chicago Board Options Exchange (CBOE) omsatte ca 180 milj. kontrakt under 1986. I Kanada finns i vart fall tre börser varav Tbronto Futures Exchange (TFB) är störst. Där omsattes under 1986 ca 2,6 milj. kontrakt.

De dominerande börserna i Europa finns, bortsett från de svenska börserna, i Storbritannien, Nederländerna och Frankrike. I Storbritannien finns i vart fall sju options- eller terminsbörser. London International Financial Futures Exchange (LIFFE) är störst med en omsättning på ca 7 milj. kontrakt under 1986. Även London Option Market (IOM) , vilken är en del av london Stock Exchange, har en betydande omsätt- ning, ca 6 milj. kontrakt under 1986. I Amsterdam ligger European Options Exchange (HDE) . Där omsattes ca 9,8 milj. kontrakt under 1986. I Paris finns en optionsbörs och en terminsbörs. Vid Marché å Terme des Instrunents Financiers (MATIF) omsattes under 1986 ca 1,9 milj. terminskontrakt. Optionshandeln i Frankrike äger rum på Marché des Options Négociables (MQIEP) . MBP är en del av aktiebörsen i

Paris. Planer finns också på att öppna ytterligare en options- börs i Paris. En av initiativtagarna till denna är (14. Optionsbörser finns också på andra håll i världen, bl.a. i Hong Kong, Nya Zeeland, Australien, Singapore och Japan. Av dessa är Tokyo Stock Exchange (TSE) störst. Där omsattes

ca 9,4 milj. terminskontrakt under 1986.

Ytterligare marknader tillkonner ständigt. Inom den närmaste tiden konner options- och terminsbörser att starta verksamhet i bl.a. Schweiz, Västtyskland, Finland, Danmark och Norge.

Internationellt pekar utvecklingen mot ett utökat samarbete nellan de olika options- och terminsbörserna. Denna utveck- ling kan komma att innebära att det inom en snar framtid går att göra en options- eller terminsaffär i t.ex. Chicago och avsluta den i london.

2.8.3 (&

2.8.3.1 Tillsyn

I USA övervakas options— och terminsmarknaderna av två stat- liga myndigheter, Securities and Exchange Caunission (SEC)

och Connodity Futures Trading Connission (CFTC). Ramarna för SEC:s och CFTC:s verksamhet finns angivna i lag, Securi— ties Exchange Act (SEA) resp. Connedity Exchange Act (CEA).

SBC tillskapades redan 1934. Dess uppgift är bl.a. att reg- lera och utöva tillsyn över den handel med standardiserade optioner som bedrivs vid de sex renodlade optionsbörserna i USA. För dessa Optionsbörser finns en gemensam clearing- organisation, Options Clearing Corporation (OCC). Även OCC ligger under SEC:s ansvarsområde.

CFTC tillskapades 1974. Dess uppgift är att reglera och utöva tillsyn över den handel ned standardiserade optioner, terminer och optioner på terminer som förekommer på elva terminsbörser. Varje sådan börs är knuten till en clearing— organisation. Även dessa clearingorganisationer står under CE'IC:S tillsyn.

SEC:s och CFTC:s befogenheter i marknaden är likartade. En stor del av deras arbete går åt att övervaka resp. marknader i syfte att upptäcka och förhindra prismanipulationer och att skydda enskilda kunder från att göra förluster till följd av otillbörliga förfaranden.

För att få starta en optionsbörs eller terminsbörs, i fortsättningen endast benämnd börs, eller en clearing— organisation krävs tillstånd av SEC resp. CFTC. I samband ned ansökan om tillstånd måste börsen resp. clearingorgani- sationen presentera ett regelsystem för hur handeln resp. clearingen ska gå till. Huvudsyftet med SEB:s och CFTC:s granskning är att se till att regelsystemet förhindrar prismanipulationer och att det främjar en rättvis handel. Börserna och clearingorganisationerna är därvid skyldiga att ange regler för marknadens aktörer och administrera ett kontrollsystem för att övervaka att dessa följer reg- lerna. Börserna har ansvaret för den dagliga tillsynen och kontrollen av handeln. Dessa skall i sin tur rapportera till

SEC resp. CFIC om någon inte följer reglerna eller om man misstänker att någon försöker att manipulera marknaden.

Börserna är över huvud taget skyldiga att rapportera till SEC resp. CE'IC om det händer något ovanligt på marknaden.

SEC och CFTC genomför inspektioner av börser, clearing— organisationer och mäklare för att förvissa sig om att regelsystenet följs. Över utförda inspektioner upprättas rapporter som är offentliga. Finner SEC eller CFIC att någon regel behöver ändras eller någon ny regel behöver läggas till har de möjlighet att framtvinga en sådan ändring. I undantagsfall äger SEC och CFIC rätt att beordra en börs att vidta åtgärder för att upprätthålla eller återställa

en ordnad marknad .

För det fall soc eller CFIC finner att någon brutit mot reglerna äger de rätt att stämma denne vid domstol. Det kan t.ex. förekomma då någon manipulerat marknaden. Enligt lag är det nämligen förbjudet att manipulera marknaden. Det finns dock ingen i lag angiven definition på vad en manipulation är. För att t.ex. en prismanipulation skall anses föreligga uppställs i praxis följande förutsättningar:

1. att någon intar en så stor position i ett termins- eller optionskontrakt att han dominerar marknaden,

2. att vederbörande har uppsåt att manipulera marknaden,

3. att det finns ett samband nellan den manipulativa hand— lingen och att priset ändras,

4. att ett artificiellt pris skapas, dvs. ett pris som inte motsvaras av normal tillgång och efterfrågan.

För att kunna upptäcka om någon söker manipulera marknaden har införts vissa rapporteringsrutiner för börserna och mäklarna. Dessa är skyldiga att till SEC resp. CFIC inrappor- tera alla affärer över en viss volym. SEC resp. CE'I'C äger rätt att från mäklarna få uppgifter om en kunds position.

Om mäklaren vägrar att svara kan han avstängas från handeln. Detta har dock aldrig gjorts.

För att minska riskerna för manipulationer har börserna infört begränsningar i det antal positioner en aktör får inneha. Börserna har också infört lösenbegränsningsregler för aktieoptioner. Kontrollen av att ingen överskrider stadgad begränsning sker genom ovan angivna ramorterings- system. Börserna har också i ett särskilt datasystem byggt in en rad automatiska kontrollstationer för att kunna upp- täcka om någon försöker manipulera priserna. Om en kund handlar genom flera mäklare kan SEC resp. CE'IC upptäcka detta genom att sunnera inrapporterade volyner för varje kund.

CE'IC följer också den handel som sker på avistamarknaden för att även på detta sätt kunna spåra eventuella manipula- tioner. Inom SEC:s ansvarsområde utförs den uppgiften av en privat organisation kallad Intermarket Surveillance Group (ISG) . Det är de renodlade optionsbörserna som bildat ISG.)

Innan en börs får introducera en ny produkt måste den god— kännas av SR! resp. CF'IC. Därvid kontrolleras att det nya instrunentet fyller ett ekonomiskt ändamål och att handeln inte skadar allmänna intressen.

De juridiska eller fysiska personer som vill uppträda på börsgolvet vid en renodlad optionsbörs måste först registre— ras hos SEC. Därefter kan vederbörande antas som nedlem av optionsbörsen. Förutom registreringen krävs att vederbörande inte gjort sig skyldig till förmögenhetsbrott, att han inte tidigare blivit avstängd från handeln, att han har god finansiell styrka samt att vederbörande klarar ett kunskaps— prov.

Inom CE'IC:s ansvarsanråde har registrering och prövning av den som vill uppträda på börsgolvet överlåtits åt en organisa-

tion kallad National Futures Association (NFA) . I samband ned ansökan om registrering kontrollerar NFA bl.a. om

sökanden tidigare brutit mot någon lag som gör honom olämp- lig.

2.8.3.2 Börserna

Börserna i USA är nedlemsägda. Den vinst som uppkomner vid en börs återinvesteras i börsen och någon utdelning till medlenmarna sker inte.

Samtliga börser använder sig av handelssystenet open outcry. Det finns dock ingen definition av börsverksamhet varför andra typer av handelssystem är tänkbara.

Alla affärer måste ske på börsen. Inga avslut får registreras hos clearingorganisationen som inte gjorts på börsen.

Sedan man blivit antagen som nedlem måste man för att komma in på börsgolvet köpa eller leasa en plats, s.k. seat.

På vissa börser, t.ex. CBOE, agerar nedlenmarna som

a) floor broker vilken genanför order från enskilda kunder, nedlemsfinnor eller oberoende nedlenmar,

b) market maker eller

c) oberoende nedlemmar som endast handlar för egen räkning

utan att ha de skyldigheter som en market maker har.

Enklare limiterade order från allmänheten kan t.ex. vid CEJE lämnas till en av börsen anställd person (en Order Book Official, GBG) som genomför ordern till angivet pris.

Sedan 1985 finns också hos CBOE ett automatiskt datoriserat avslutssystem vad gäller order från allmänheten på högst 10 optionskontrakt. Systenet kallas för Retail Monitory

Execution System. Systenet kan för närvarande endast an— vändas inom handeln ned indexoptioner.

Hos t.ex. American Stock Exchange (AMEX) kan en nedlem upp— träda på golvet som floor broker, specialist, trader eller assistant broker. En floor broker företräder en mäklarfirrna. Den som upprätthåller specialistfunktionen måste kontinuerligt ange de köp- och säljkurser till vilka han är villig köpa eller sälja ett värdepapper. Han har således samma skyldighet som en market maker. Till skillnad från en market maker kan han dock även handla i kommission. En trader handlar enbart i egen räkning och en assistant broker handlar alltid för någon annans räkning på uppdrag av en floor broker.

Som nämnts använder CBOE ett market maker system i stället för ett systan ned s.k. specialister. Enligt uppgift från CBOE fungerar detta bra i produkter ned hög likviditet. Man överväger nu att när det gäller optioner ned låg omsättning använda sig av ett specialistsystem. När och om handeln efter en tid komner upp i en viss volym är det meningen att man skall övergå till ett market maker system.

Inom terminsmarknaderna finns inga market makers. Det finns

i stället mäklare - locals - som agerar i marknaden på

samma sätt som en market maker gör. De har dock ingen skyldig— het att alltid ställa kurser. För att en mäklare skall få uppträda som local krävs tillstånd. Prövningen sker vid den börs han avser att verka. Därvid ställs bl.a. krav på eget kapital.

I USA ställs inga krav på leveranskapacitet, dvs. att t.ex. den som utfärdar en köpoption avseende aktier måste deponera aktierna i sanband ned att affären görs upp. Säkerhets— systenet är i stället uppbyggt som ett marginalsäkerhets- system över hela linjen. Några s.k. nollriskkunder accepteras inte. Alla kmder ska således enligt reglerna ställa säkerhet.

säkerhetskravet för optioner är likformigt vid USA:s Optionsbörser. Det anges som summan av premien på optionen dag för dag och en procentsats av värdet av den underliggande tillgången. För aktieoptioner är säkerhetskravet premien plus 15 procent av de underliggande aktiernas värde, för indexoptioner där indexet är baserat på ett fåtal aktieslag, premien plus 15 procent av det underliggande värdet nedan procenttalet för ett index som är baserat på många aktieslag är 10 procent (före kursfallet i oktober 1987, 5 procent) och för statsobligationer premien plus 0,5-3 procent av det underliggande värdet.

På terminsmarknader skall säkerhetsbeloppet täcka ackumulerad

förlust och upp till 10 procent av värdet av den underliggande tillgången.

Börserna i USA har infört positions- och lösenbegränsningar. Begränsningarna avser antalet optioner "på samma sida". Om

man utfärdar en option och köper en option i samma options— klass kvittas dessa mot varandra och en sådan position påverkar inte begränsningsregeln. Innehar man därenot en köpoption

och utfärdar en säljoption i samma optionsklass läggs dessa ihop när begränsningsregeln skall tillämpas. Detsamma gäller om man innehar en säljoption och utfärdar en köpoption

i sanne optionsklass.

När det gäller aktieoptioner finns tre gränser 3 000, 5 500 och 8 000 kontrakt.

a) Gränsen 3 000 kontrakt gäller då kraven för 5 500 eller 8 000 inte är uppfyllda.

b) Gränsen 5 500 kontrakt avser aktier i ett bolag där omsättningen under det senaste halvåret uppgått till minst 20 milj. aktier eller omsättningen under nämnda period varit minst 15 milj. aktier och bolagets utestående aktiestock uppgår till minst 40 milj. aktier.

c) För 8 OOO-kontraktsgränsen är motsvarande siffror 40 milj. aktier i omsättning under det senaste halvåret eller en omsättning på minst 30 milj. aktier och minst 120 milj. aktier utestående.

För indexoptionerna varierar det maximala antal kontrakt någon får inneha beroende på hur många aktier som indexet är baserat på. För ett brett index, dvs. ett index som baseras på ett större antal aktier, går den övre gränsen vid 25 000 kontrakt. För ett smalt index, dvs. ett index som baseras på ett fåtal aktier, varierar det maximala antalet nellan 4 OOO—8 000 kontrakt.

För optioner på obligationer och andra räntebärande papper sätts det maximala antalet optioner någon får ha genom att det anges att ingen får via optioner kontrollera mer än en viss del av det underliggande lånet.

Lösenbegränsningsregeln innebär att en aktör inte får lösa fler kontrakt än vad som anges i positionsbegränsnings- reglerna under fem på varandra följande dagar.

För att kunna kontrollera att begränsningsreglerna inte kringgås har man infört vissa rapporteringsrutiner. Dessa innebär att börsmedlennarna efter varje börsdag till börsen rapporterar vilka kunder som intagit 200 eller fler positioner på sanne sida i en optionsklass.

Vid New York Stock Exchange (NYSE) och AMEX kan man på samma golv handla både med aktier och med olika optioner. De under- liggande aktierna för AMEX—aktieoptioner utgörs emellertid av aktier som är registrerade vid NYSE och vid NYSE finns optioner på aktier som är inregistrerade vid AMEX. Anled- ningen härtill är att möjligheterna för enskilda aktörer

att manipulera marknaden anses vara alltför stora om de har möjlighet agera i både det underliggande värdepapperet och i optioner avseende sanna värdepapper i sanne lokal. Något förbud för NYSE eller AMEX att för handel uppta optioner på aktier som är registrerade vid den egna börsen finns inte. Kravet från SEC är dock att handeln i så fall sker i skilda lokaler.

2 . 8 . 3 . 3 Clear ingorganisat ionerna

Options Clearing Corporation (CCC) grundades 1973 och var då Clearinghus endast åt CBOE. Sedan 1975 utför OCC clearing åt flera börser, för närvarande sex stycken. Dessa sex Optionsbörser äger CCC till lika delar. OCC står under tillsyn av SEC.

För att få bli clearingnedlem hos (EC krävs ett eget kapital på minst 150 000 dollar (USD) . Clearingnedlemnen måste gent— emot CCC ställa säkerhet för de kontrakt som clearas gencm hans försorg. Clearingmedlenmen tar i sin tur in säkerhet från sina kunder. Hos OCC förs kontona på clearingnedlems— nivå och inte som i Sverige på kundnivå. Några nollriskkunder får inte finnas. Alla måste ställa säkerhet. Varje clearing- nedlem måste dessutom deponera pengar i en clearingfond. Hur mycket pengar en nedlem skall deponera beror på den totala risk han är utsatt för. Hur mycket nedletmen måste satsa i clearingfonden kan alltså variera från tid till annan. Om en clearingnedlem inte skulle klara av sina åtaganden och clearingfonden skulle behöva tas i anspråk, tas först det belopp clearingnedlennen betalat in i anspråk och därefter övriga clearingnedlen'mars andelar. De senares ansvar är solidariskt. Fondens tillgångar uppgår i dag till ca 500 milj. USD. OCC:s egna kapital uppgår till ca 3,5 milj. USD.

(XI? drivs ej i vinstsyfte. On ett överskott uppstår betalas det tillbaka till clearingnedlemmarna.

Inom CFI'Czs ansvarsområde har varje börs en clearingorgani— sation knuten till sig. Clearingorganisationen ägs av bör- sen. Skälen till att det blivit så är delvis historiska. Tenninsmarknaden i USA uppstod före tillkomsten av CF'IC och marknaden kunde därför utvecklas relativt fritt. Marknaden

för standardiserade optioner tillkom inte förrän 1973 och SEC kunde redan från början ställa krav på marknaden. Bl.a. krävde SEX: att marknaden organiserades ned endast & clearing.

Till att börja med rönte detta krav stort notstånd från marknaden men sedan det väl blivit genomfört verkar alla anse att det är en bra lösning. Det finns dock intet för— bud i lag mot flera clearingorganisationer inom optionsmark- naden.

2.8.4 Storbritannien

2.8.4.1 Tillsyn

Enligt lag, Financial Services Act, äger handels— och industriministern möjlighet att bl.a. genom auktorisation

och reglering styra investeringsverksamheten i Storbritannien. Lagen ger dock möjlighet att delegera det dagliga arbetet till ett särskilt organ.

År 1985 etablerades en privat organisation Securities and Investment Board (SIB) och under 1987 delegerade handels- och industriministern uppgiften att sköta det dagliga arbetet med att övervaka investeringsverksamheten i Storbritannien till SIB. Genom delegationen och med stöd av Financial Services Act har SIB fått vissa regleringsmöjligheter vad avser finansmarknaden. SIB:s tillsynsområde täcker bl.a. options- och terminshandeln. En av SIB:s viktigaste uppgifter är att auktorisera de aktörer som förekonner på den finan- siella marknaden. Avsikten är att det efter en övergångstid skall bli olagligt att bedriva investeringsverksamhet utan auktorisation.

Auktorisation kan sökas direkt hos SIB eller via en av SIB erkänd Self-Regulation Organisation (SRO). En sådan SRO som SIB räknar med skall ansöka om att bli erkänd är Association of Futures Brokers and Dealers (AFBD). Medlemsföretagen i AFBD bedriver bl.a. verksamhet inan handeln med optioner och terminer.

Det är också möjligt för börser och clearingorganisationer att ansöka om att bli erkända av SIB. För att bli erkänd ställs vissa krav på börsen vad gäller effektivitet och genomlysning av handeln. Sådan ansökan komner sannolikt att ges in av london Stock Exchange (ISE) och av london Inter— national Financial Futures Exchange (LIFEE) .

Även Bank of England utgör ett kontrollorgan inom obliga—

tions- och penningmarknaden. Under Bank of Englands ansvars- område finns också [SE och LIFFE.

2.8.4.2 Börserna

I Storbritannien finns minst sju options— och terminsbörser. Det material utredningen tagit del av avser endast de två största börserna nämligen ISE och LIFFE. I det följande lämnas en kortfattad beskrivning över deras organisation och om hur handeln gåt till.

Både LSE och LIFFE är nedlemsägda.

ISE är uppdelad i fyra avdelningar varav det på en, london Options Market (101) , bedrivs handel ned optioner avseende aktier, statspapper, valutor och index. På övriga avdel— ningar bedrivs avistahandel med brittiska och utländska aktier samt brittiska statspapper. ILM startade sin verksam- het 1978.

LIFFE, som startade sin verksamhet 1982, är en renodlad options- och terminsbörs. Handeln där omfattar tanniner avseende aktieindex, räntebärande papper och valutor och optioner på valutor. Där bedrivs också handel ned optioner på terminer avseende aktieindex, statspapper och valutor.

Handelssystenet hos dessa båda börser är open outcry. För att få bedriva handel på börsgolvet måste man vara antagen

som medlem av börsen. Medlemskapet innebär att man på mark— nadsplatsen uppehåller en eller flera s.k. seats.

För att få bli medlem av börsen ställs krav på eget kapital. Hos LIFFE skall detta uppgå till lägst 25 000 ptmd (GBP) . Sådana medlemmar kallas Public Order Menber (PCM) . Det finns emellertid en form av medlemskap som inte berättigar medlemmen att själv utföra affärer på börsgolvet. En sådan medlem

måste anlita en Pm för att kunna bedriva handel.

övriga former av medlemskap vid LIFFE är Non Clearing Public Order Member (CPGW) , Individual Clearing Member (1:04) och General Clearing Member (GCM) . Samtliga dessa medlenmar har en seat på marknadsplatsen och kan handla både för egen och för allmänhetens räkning. En CPCM kan inte avsluta sina affärer mot clearingen utan måste därvid anlita en GCM. En IGM kan bara avsluta sina egna affärer mot clearingen medan en GCI—1 även kan göra det för andras räkning.

För att få uppträda som CPCM krävs ett eget kapital på minst 100 000 (BP. En ICM måste ha ett eget kapital på minst 500 000 GBP och en GO! minst en milj. GBP.

Varken på man eller LIFFE uppställs något krav på leverans— kapacitet. Marginalsäkerheten varierar beroende på kontrakts— typ. Vad gäller LCM:s aktieoptioner krävs säkerhet med

ett belopp som mtsvarar summan av ackumulerad förlust och

20 procent av de underliggande aktiernas värde. Går optionen med vinst skall säkerhet ställas med ett belopp som motsvarar skillnaden mellan 20 procent av det underliggande värdet

och vinsten.

säkerhetskraven hos LIFEE varierar beroende på vilken den underliggande tillgången är. Före kursfallet på aktier under oktober månad 1987 uppgick säkerhetsbeloppet för LIFFE:s indextermin till 1 000 GBP. Detta höjdes under perioden till 7 500 GBP. I övrigt varierar säkerhetskravet

för terminerna mellan 500—3 000 GBP. Vad gäller optioner och optioner på terminer beräknas säkerhetskravet utifrån

en bedömning av den risk som investerarens totala position innebär.

2 . 8 . 4 . 3 Clear ingorganisationerna

Clearingen vad gäller all handel, utom handeln med valuta— optioner på Im, utförs av ett av LSE helägt bolag london Options Clearing House (IDCH) . Valutaoptionerna clearas av International Commodities Clearing House (ICCH) , som ägs av de sex största bankerna i England. All handel vid LIFFE clearas hos ICCH.

2.8.5 Frmkrike

2.8.5.1 Tillsyn

I Frankrike finns en statlig organisation, Commission d'Operations de Bourse (CDB) , som tillsammans ned Banque de France övervakar den finansiella marknaden. (DB inrättades 1967. Dess ordförande utses av regeringen. Vidare ingår

fyra nedlenmar tillsatta av finansministern i COB:s högsta organ.

I januari 1988 tillkom en ny lag som medförde genangripande förändringar för bl.a. de franska börserna. Lagen innebär bl.a. att 00st befogenheter utvidgas och förstärks. Inom (1)st ansvarsområde ligger bl.a. Frankrikes sju fondbörser

samt Frankrikes två börser för derivatinstrument, nämligen Marché å Terme d'Instrunents Financiers (MATIF) och Marché d'Options Negociables de Paris (MBP) .

2.8.5.2 Börserna

MATIF startade sin verksamhet 1986. Den bedrev till att börja med endast handel ned terminer avseende statsobliga-

tioner. Under 1987 introducerades också handel med optioner på de förutvarande terminskontrakten. Under första halvåret 1987 uppgick omsättningen till över 3,3 milj. kontrakt.

FINEP startade sin verksamhet 1987 och bedriver handel med aktieoptioner.

Enligt uppgift är MATIF ett aktiebolag medan MONEP är en del av Parisbörsen.

Vid både MATIF och MBP sker handeln, liksom på de flesta andra håll i världen, genom open outcry.

Anslutningen till MBP kan ske i två former — antingen som mäklare eller som market maker. Vem som helst kan dock inte uppträda som mäklare eller market maker. I och ned den tidigare nämda nya lagstiftningen skall nämligen all handel med värdepapper bedrivas av särskilt auktoriserade företag, sociétés de bourse. Dessa har alltså ensamrätt att handla ned värdepapper inbegripet optioner och terminer. Auktorisa— tionen skall ske av ett börsråd, Conseil des Bourses de valeurs. För att bli godkänd krävs bl.a. viss finansiell styrka. Vidare ställs krav på företagets organisation, företagsledningens bakgrund och erfarenhet m.m. Börsrådet är en privat organisation i vilken det dock ingår en statlig representant.

Den mäklare som genomför en kundorder på MNEP ansvarar för att kunden fullgör sina åtaganden. Inom MBP finns också en garantifond som kan tas i anspråk om mäklaren inte klarar sina skyldigheter i handeln. Kunderna skall ställa säkerhet i handeln. Något leveranskapacitetskrav finns inte. Ställs inte säkerhet av en kund i den utsträckning som föreskrivs skall antingen clearingorganisationen eller den mäklare som genomfört affären avsluta kontot.

2.8.6 &detlämlerna 2.8.6.l European Options Exchange

European Options Exchange (EOE) är belägen i Amsterdam och startade sin verksamhet 1978. BOB är en förening som ägs av nedlenmarna. Vid BOE tillhandahålls en marknadsplats för handel ned optioner avseende aktier, aktieindex, obliga— tioner, valutor samt guld och silver.

Tillsynen över EOE handhas av en av finansministeriet utsedd

konmitté.

Handeln vid EDE sker genqn open outcry. Anslutningen till BOE kan sökas i sex olika former och ges till såväl fysiska som juridiska personer. Följande typer av nedlemskap finns.

En Public Order Member (PCM) förnedlar order från allmän- heten och från nedlenmar som antagits som Public Order Correspondent Mather (POCM) . En P(N äger också handla i egen räkning. Transaktionerna utförs genom en Floor Broker (FB) . En Pad har alltså inte rätt att själv handla på mark—- nadsplatsen. '

En PCXZM förnedlar också order från allmänheten eller handlar

i egen räkning nen transaktionerna måste utföras genom en PCM.

En FB äger rätt att genmföra order på börsgolvet för egen eller för andra nedlennars räkning.

En Off—Floor Trader (OFI') får endast handla för egen räk- ning nen måste därvid anlita en FB. Han har alltså inte själv tillträde till marknadsplatsen.

En Market Maker (NM) får endast handla i egen räkning och han har rätt att agera på börsgolvet. Han är skyldig att

på anfordran ange de köp— och säljkurser till vilka han är beredd att handla i de klasser av optioner han åtagit sig att vara MM.

Eh Clearing Member (CM) är endast anluten till clearingen. Han avslutar affärerna åt de övriga nedlenmarna gentemot clearingen.

En nedlem kan samtidigt vara PCM, FB och CM eller MM, FB och (M.

Den som söker medlemskap hos BOE måste bl.a. inneha ett eget kapital som uppgår till visst belopp. Beloppet varierar beroende på anslutningsform och på om det är fråga om en fysisk eller juridisk person. Kapitalkravet framgår av nedan— stående tabell (NIG = nederländska gulden) .

NIG ca SH(

Pow eller MM 250 000 750 000 CM 1 000 000 3 000 000 FB eller m

' Fysisk person ansluten till ESCC 25 000 75 000 Fysisk person ansluten till ESDC och IOCC 100 000 300 000 Juridisk person ansluten till ESZC 50 000 150 000 Juridisk person ansluten till ESCC och IOCC 250 000 750 000 2 . 8 . 6 . 2 Clearingorganisationerna

För optioner avseende aktier, aktieindex och obligationer utförs clearingen av bolaget European Stock Cptions Clearing Corporation (ESCC) . ESCI: ägs av ett av EOE helägt holding- bolag. När det gäller optioner avseende valutor samt guld och silver utförs clearingen av bolaget International Options

Clearing Corporation (IOCC) . IOCC ägs dels av ett av EOE ägt holdingbolag, dels av Montreal Exchange, Vancouver Stock Exchange och Sydney Stock Exchange.

Både ESCC och ImC har inrättat en clearingfond för att kunna täcka förluster hos någon clearingnedlem som över— skrider ställd säkerhet. Clearingnedlemnarna tillskjuter

nedel till fonderna i förhållande till den risk de utsätter sig för i handeln.

2.8.7 Övriga Europa

Som nämnts finns planer på att starta optionsbörser i Schweiz, Västtyskland, Finland och Norge. Dessutom planeras en ny optionsbörs i Frankrike. Enligt de planer som finns komer dessa börser att, i vart fall i ett inledningsskede, ha ett begränsat antal ägare. I Schweiz ägs det bolag som avser att starta verksanheten av fem banker och tre aktie— börser. Planerna beträffande optionsbörsen i Västtyskland

är inte så långt framskridna nen enligt uppgift arbetar man där efter sanma modell som i Schweiz.

Vad gäller de planerade optionsbörserna i Frankrike, Finland och Norge är (14 en av initiativtagarna till dessa. Ägandet av de planerade börserna i Frankrike och Norge konner inled- ningsvis att vara koncentrerat till ett fåtal större ägare. Tanken är att ägandet på sikt skall spridas till en större krets. Beträffande optionsbörsen i Finland komner från starten antalet ägare att vara ca 30 stycken, där ingen äger ner än 12,64 procent av aktiekapitalet. Det är dock ännu oklart om den planerade optionsbörsen i Norge tillåts att starta sin verksamhet. Ett alternativ är enligt uppgift att optionsverksanheten läggs under Oslo börs. Frågan är fortfarande föranål för utredning.

I Danmark har Köpenhams fondbörs fått tillstånd av in- dustriministern att med ensamrätt driva börsverksanhet med

optioner och terminer. Köpenhamns fondbörs juridiska status är närmast jämförbar ned Stockholms fondbörs.

3.1 lagstiftning

Det finns en relativt omfattande lagstiftning som rör handel ned värdepapper. De centrala lagarna på området är lagen (1985:571) om värdepappersmarknaden, fondkommissiorslagen (1979:748) och lagen (1979:749) om Stockholms fondbörs. Fondkonmissionärerna och Stockholms fondbörs står under bankinspektionens tillsyn. Inspektionen har också hand om övervakningen enligt värdepappersmarknadslagen.

De nyss nännda lagarna innehåller enellertid nästan inte alls några bestännelser, som rör handel med optioner och terminer. Detsanma gäller, ned undantag av skattelagstift— ningen, lagstiftningen i övrigt. Börshandeln ned standardi- serade optioner och terminer har enellertid trots detta vuxit fram under påverkan av den lagstiftning, som reglerar värde— pappershandeln. Detta har skett genom att banker och fond— kommissionsbolag agerat som konmissionärer även i handeln ned optioner och terminer och genom att bankinspektionen i praktiken konmit att utöva viss tillsyn över verksanheten.

I förevarande kapitel läzmas först en kortfattad beskriv— ning över ovan angivna lagstiftning inom värdepappershandelns område och om banklagstiftningen samt om bankinspektionens tillsynsverksanhet. Därefter ges en redovisning av hur börshandeln ned optioner och tanniner går till i Sverige samt hur handeln med bl.a. terminer på vissa andra marknader är organiserad.

3.1.2 Warm

Lagen (1985:571) om värdeparpersmarknaden (VPL) innehåller vissa bestämelser om handel ned och förvaltning av fond- papper samt förfaranden san har sanband därned. I lagen, som trädde i kraft den 1 oktober 1985, anges att handel ned

och förvaltning av fondpapper skall bedrivas utifrån den

grundsatsen att allmänhetens förtroende för värdepappers— marknaden upprätthålls och att enskildas kapitalinsatser inte otillbörligen äventyras.

Med fondpapper förstås här liksom i lagen om Stockholms fondbörs och fondkommissionslagen aktie, annat bevis om delaktighet i bolag, obligation, förlagsbevis och liknande skuldebrev avsett för allmän omsättning samt andel i aktie— fond. Med aktiemarknadsbolag avses enligt lagen börsbolag och OKI-bolag. Ett börsbolag är ett svenskt aktiebolag vars aktier är inregistrerade vid Stockholms fondbörs. Ett OK!—bolag är ett svenskt aktiebolag som träffat avtal med en fondkonmissionär om att denne skall ange kurser på aktier i bolaget och till dessa kurser köpa och sälja aktier. Fondkannissionären skall alltså uppträda som market maker på marknaden för ifrågavarande aktier. Vad som i lagen föreskrivs om aktie i aktiemarknadsbolag skall också tilläm- pas på emissionsbevis, interimsbevis, Optionsbevis, konver— tibelt skuldebrev, skuldebrev förenat ned optionsrätt till nyteckning och vinstandelsbevis som utgivits av aktiemark- nadsbolag eller av någon annan i vars ställe aktiemarknads— bolaget trätt. Genau en lagändring som trädde i kraft den 1 juli 1986 har vidare i värdepappersmarknadslagen aktie— optioner jämställts ned aktier.

Lagens huvudinnehåll utgörs av straffsanktionerade bestäm- melser om förbud mot obehörigt utnyttjande av förtrolig företagsinformation i vissa fall, dvs. insiderhandel. För- buden avser handel grundad på viss ännu inte offentliggjord information om ett enskilt företag. Bestännelserna gäller endast för fysiska personer som har viss anknytning till det aktiemarknadsbolag informationen avser. Till denna krets räknas bl.a., större aktieägare samt persorer med insyns- ställning, dvs. personer ned särskild möjlighet till insyn i ett aktiemarknadsbolag. I vissa fall gäller förbuden dock varje arbets— eller uppdragstagare i företaget. För-

buden avser handel ned aktier och de andra värdepapper, som enligt lagen skall behandlas som aktier, t.ex. aktieoptioner. Bankinspektionen har rätt att i utredningssyfte begära in uppgifter för att kontrollera om förbuden överträtts och åtal får endast väckas efter bankinspektionens nedgivande.

Personer med insynsställning är enligt VPL skyldiga att anmäla innehav av aktier m.m och ändringar däri till VPC. Arunälningsskyldigheten avser även vissa närståendes aktie- innehav. Bankinspektionen för ett offentligt register över gjorda anmälningar.

Vid varje köp eller byte av fondpapper skall enligt VPL av— räkningsnotor upprättas sanma dag som avtalet slöts. Skyldig- heten att upprätta avräkningsnotor gäller också för aktie- optioner. Avräkningsnotor skall upprättas på särskild, av bankinspektionen fastställd, blankett. En fondkonmissionär är skyldig att förvara avräkningsnotorna i minst tio år och att, på begäran av bankinspektionen, länna uppgift om innehållet i dessa.

3.1.3 Pada-issimslagel

Fondkaunissionslagen (1979:748) innehåller bestämmelser om fonquunissionsrörelse. Därned förstås yrkesmässigt

utövad handel ned värdepamer för annans räkning i eget nånn. Sådan rörelse får inte bedrivas utan tillstånd av bankinspektionen. Tillstånd får endast neddelas för svenskt aktiebolag (fondkomnissionsbolag) och svenskt bankinstitut. Vilken verksanhet som bankerna får bedriva finns angiven i banklagstiftningen, se avsnitt 3.1.5. Den del av deras verk- sanhet som avser fondkatmissionsrörelse regleras emellertid även av vissa bestämnelser i fondkcmnissionslagen. De bestämnelser som reglerar bankernas och fondkannissions- bolagens fondkmmissionsrörelseverksadmet motsvarar — ned undantag av reglerna om kapitaltäckning - varandra.

I fondkcmnissionslagen anges också vad som förstås ned fond— papper. Uppräkningen av vad som hör till denna kategori är likalydande ned vad som anges i lagen om Stockholms fond— börs och i värdepappersmrknadslagen. Detta innebär att inte heller i fondkcnmissionslagen optioner o.d. omfattas av

fondpapper sbegreppet .

Ett fondkornnissionsbolags verksamhet får i princip endast avse fondkornnissionshandel och annan verksanhet som har sam- band därned, bl.a. lämna kredit. Fondkonmissionsbolag som lännar kredit måste se till att betryggande säkerhet ställs. Som säkerhet får enligt lagen endast godtas fontbapper som inregistrerats vid fondbörsen eller som sannolikt inom ett år konner att inregistreras där eller aktier i OKI-bolag. On säkerheten nedgår i värde får som tilläggssäkerhet

även annan egendcm eller borgen godtas.

Fondkannissionsbolagen får för egen räkning i princip förvärva bl.a. obligationer, förlagsbevis eller andra

för den allmänna rörelsen avsedda förskrivningar, aktier, emissionsbevis samt andelar i aktiefonder och i ekonomiska föreningar. Deras rätt att inneha aktier, emissionsbevis samt andelar i aktiefonder och i ekoncmiska föreningar har i lagen begränsats. Anskaffningsvärdet av angivna värde- papper får uppgå till högst fyra milj. kr. eller till fyra procent av den genansnittliga årsansättningen i bolagets konmissionshandel under de fem närmast föregående kalender- åren eller den kortare tid som bolaget varit verksamt, dock högst femtio milj.kr. Om synnerliga skäl föreligger kan bankinspektionen nedge fondkmmissionsbolagen att förvärva även annan egendan samt att inneha angivna värdepapper i större anfattning än vad san här nännts. Tillstånd att förvärva annan egendom eller att inneha värdepawer i större omfattning än vad som angivits i lagen skall lännas när ett klart dokumenterat och angeläget behov föreligger. Skäl att nedge tillstånd att inneha ett större handelslager av värdepapper kan t.ex. föreligga när en nystartad fond-

kannissionsrörelse behöver tid på sig att avveckla det

egna värdepappersinnehavet (prop. l978/79:9 s. 179). Rege- ringen har i prop. 1987/88:123 föreslagit att taket för handelslagret höjs till 100 milj. kr. från och ned den 1 juli 1988. När ett fondkonmissionsbolag ingår i en finansiell koncern finns särskilda regler om handelslager.

Det finns inte för fondkcnmissionsbolagen någon i lagen omnäxmd möjlighet att för egen del förvärva och inneha teckningsoptioner avseende aktier eller andra optioner av— seende aktier, aktiefondsandelar eller obligationer. Lagen har dock tolkats så att handel ned dessa instrunent är tillåten. Den motivering som lämnats till denna tolkning är, att eftersom fondkannissionsbolagen får förvärva och inneha nämnda värdepapper kan det inte anses föreligga något hinder mot att förvärva eller utfärda optioner av- seende dessa.

De optioner avseende aktier, aktiefondsandelar och obliga— tioner som ett fondkaunissionsbolag innehar skall enligt bankinspektionen enellertid redovisas i anslutning till bo— lagets handelslager av värdepapper. Optionsinnehavet på- verkar dock inte handelslagrets storlek ned avseende på ovan nämnda begränsningsregel.

Fondkonmissionsbolagen är skyldiga att till uppdragsgivarnas skydd ha eget kapital till ett visst lägsta belopp. Beloppet skall vara betryggande i förhållande till bolagets tillgångar och till de garantiförbindelser som bolaget ingått. Det egna kapitalet anses betryggande om det uppgår till minst tjugo procent av värdet av innehavda aktier, emissionsbevis och andelar i aktiefonder ned undantag av organisationsaktier samt sex procent av värdet av övriga placeringar ned vissa i lagen uppräknade undantag. Från och ned den 1 juli 1988 gäller särskilda bestännelser om kapitaltäckning för bl.a. fondkonmissionsbolagens åtaganden i options- och termins— handeln — se vidare i avsnitt 3.1.5.

I lagen har införts ett förbud för fondkcmnissionärer

att för egen räkning sälja fondpapper som mottagits som

lån (blankning) eller nedverka vid blankning för annans räkning. Genau tillkomsten av options— och terminsmarknaderna har även öppnats möjligheter att sälja något som man vid avtalets ingående inte förfogar över. Ett sådant förfarande omfattas inte uttryckligen av lagen. En redogörelse för blankning och vissa närliggande frågor finns i avsnitt 4.1.1.

Vid börsstopp råder förbud för fondkcmnissionär att vid eller utanför fondbörsen medverka till köp eller försälj— ning av börsstoppat fondpapper. I prop. 1985/86:15]. 5.10 f. har uttalats, att det ligger nära till hands att tolka förbudet så att det även gäller handel ned aktieoptioner trots att dessa enligt lagens definition inte är fondpapper.

Fondkcmnissionsbolag står under tillsyn av bankinspektionen. Inspektionen äger rätt att från bolagen erhålla information och handlingar som rör bolagens verksanhet. Styrelseledamot eller befattningshavare hos fondkommissionär som till inspek— tionen lännar felaktiga upplysningar om verksanheten eller företer oriktig bokföring kan straffas ned böter eller fängelse.

Bankinspektionen kan under i lagen angivna förutsättningar återkalla ett utfärdat tillstånd att driva fondkommissions— rörelse eller neddela ett fondkommissionsbolag en skriftlig erinran.

Den som gencm sin anknytning till en fondkonmissionär normalt har insyn i en uppdragsgivares fondpappersaffärer av sådan omfattning att det allmänna försäljningsvärdet kan påverkas får för egen räkning inte förvärva fondpapper annat än

för långsiktig förnögenhetsförvaltning. Sådan person är skyldig att till forxikcmnissionären anmäla sitt innehav av fondpapper och ändring däri. Armälningsskyldigheten omfattar

även honom närstående fysiska och juridiska personer. Den är inte straffsanktionerad.

På grund av regeringens bemyndigande (SFS 1984z437) äger bankinspektionen — om det behövs ned hänsyn till allmän— hetens intresse — neddela föreskrifter om det courtage som en fondkonmissionär får uppbära i anledning av värdepappers— affärer om högst 10 000 kr.

3.1.4 Stockholm fauiaörs 3 . 1.4 . 1 Inledning

Författningsbestännelser som reglerar Stockholms fondbörs organisation och verksanhet finns i lagen (1979:749) om Stock- holms fondbörs och förordningen (1979z996) om Stockholms fondbörs. Därutöver regleras verksamheten av de av börs- styrelsen utfärdade ordningsreglerna.

3 . 1. 4 . 2 Organisation

Med fondbörsverksanhet förstås att köp och säljanbud beträffande fondpapper regelbundet vid offentligt upprop eller på liknande sätt sammanförs för handel och notering av kurs. Lagen tillerkänner Stockholms fondbörs nnnopol på fondaörsverksalmet. Utan hinder härav förekoxmer dock, ned stöd av lagen, i börsens lokaler, en organiserad handel ned aktier i vissa små och nedelstora företag san inte re- gistrerats på fondbörsen - den s.k. OIC—marlmaden. Optioner och terminer är inte fondpapper. Börshandel ned sådana instrument anfattas därför inte av Stockholms fondbörs monopol. Inte heller kan handel och notering av kurs ske vid fondbörsen av optioner och terminer.

Stockholms fondaörs har från att varit en rent privaträtts- lig samnanslutning genom åren fått en alltmer offentlig—

rättslig karaktär (jfr prop. 1978/79:9 s. 283 ff. och 301 samt prop. 1983/84:164 5.13 ff.) .

Fondbörsen står under bankinspektionens tillsyn.

Fondbörsen leds av börsstyrelsen, som också förvaltar börsens angelägenheter. Antalet ledamöter i styrelsen är elva. Av dessa utses sju ledamöter, bland dem ordförande och vice ordförande, av det allmänna. De övriga fyra utses av näringslivsorganisationer och av fondbörsens medlemar. Den dagliga ledningen och förvaltningen handhas av börs- chefen, som tillsätts av börsstyrelsen. Börsstyrelsen skall se till att handeln vid börsen sker under förhållan— den som överensstämmer ned lagen och annan författning

samt ned god affärssed.

Handel vid fondbörsen får endast ske genan särskilt utsedda börsombud. De krav som ställs på den som vill uppträda

som börsombud är att denne är fast anställd hos börsnedlem och i övrigt är länplig för uppdraget. Till nedlen av fondbörsen får ant-as den som har tillstånd att driva fond- konmissionsrörelse och i övrigt är länplig som nedlem. Ansökan om nedlemskap och om godkännande av börsarbud prövas av börsstyrelsen.

Börsnedlem eller börsonbud som bryter mot de bestämmelser som gäller för fondbörsen eller på annat sätt visar sig olänplig kan efter beslut av börsstyrelsen uteslutas från börsen eller neddelas skriftlig erinran. Beslut om att ned— lemskapet skall upphöra måste biträdas av minst sju leda— möter.

Medlemskapet och godkännandet att vara börsonbud förfaller automatiskt om börsnedlennens tillstånd att driva fondkonmis— sionsrörelse återkallas. Börsonbudets godkännande förfaller även om hare aretällning hos börsnedlennen upphör.

Såväl utgivarna av börsregistrerade fondpapper som börsned— lemmarna och börsombuden, vilka är deras företrädare,

är skyldiga att lämna börsstyrelsen de upplysningar som denna anser behövliga för att den skall kunna fullgöra sina uppgifter.

On utgivare av fondpapper bryter mot bestämnelserna i börs— lagstiftningen står vissa sanktionsmöjligheter till buds för börsstyrelsen. Den kan besluta om avregistrering av fondpapper. utgivaren av ett fondpapper kan vidare före— läggas att vidta viss åtgärd eller tilldelas varning. Om särskilda skäl föreligger får börsstyrelsen besluta om börsstopp, dvs. att handel och notering vid fondbörsen skall avbrytas i fråga om fondpapper av visst slag. Ytter- ligare sanktionsmöjligheter finre enligt inregistrerings— kontraktet. I stället för att tillämpa bestännelser om börsstopp eller om avregistrering får börsstyrelsen enligt kontraktet utkräva vite av det berörda bolaget.

Börsens verksamhet finansieras genom uttagande av avgifter av nedlenmarna och utgivarna av börsregistrerade fondpapper.

Information om den handel som sker vid fondbörsen sprids

via dagspressen och fondbörsens datasystem för distribution

av kurser på aktier m.m. Börsnenitorwstelet ger en kontinu- erlig information om den pågående handeln vid börsen. Systemet är spritt genom ca 1 500 terminaler runt om i landet. Under hösten 1988 kanner fondbörsen att introducera ett nytt datasystem för börsinformation m.m., det s.k. SAX—systenet.

3 . 1.4 . 3 Handelsregler

Handel vid fondbörsen får endast avse fondpapper som är inregistrerade där. Med fondpapper förstås i lagen an Stock— holms fondbörs liksom i fondkonmissionslagen och värdepappers- marknadslagen aktie, annat bevis om delaktighet i bolag, obligation, förlagsbevis och liknande skuldebrev avsett

för allmän omsättning samt andel i aktiefond. Beslut om inregistrering neddelas av börsstyrelsen. Gällande ordning för inregistrering innebär en kombination av fornella krav och en diskretionär prövning från börsstyrelsens sida.

Handel ned vid fondbörsen inregistrerade fondpapper kan ske också utanför fondbörsen.

För aktier finns två uppropslistor, aktielista ett och två (A:I och A:II) , och för övriga fondpapper tre listor, obliga- tionslista ett — tre (O:I ,0:II och OzIII). I varje inregi- streringsärende prövas på vilken lista resp. fondpapper skall föras. Inregistrerat fondpapper benämns börspapper.

På A:I—listan uppförs bolag som har ett aktiekapital på minst 10 milj. kr. och ett eget kapital på minst 20 milj. kr. Motsvarande belopp för bolag som placeras på A:II—listan är två resp.-fyra milj. kr. För att ett aktiebolag skall få bli inregistrerat på börsen finns dock ytterligare krav förutom nämnda beloppsgränser. Det kan gälla krav på spridning av aktierna bland allmänheten, att årsredovisning och revisionsberättelser för de fem senaste räkenskapsåren skall visas upp m.m.

På obligationslistorna förs förutan obligationer bl.a. andelar i aktiefonder, konvertibla skuldebrev och skuldebrev som är förenade ned optionsrätt.

Handeln ned börspapper sker genom förhandlingar nellan börsnedlenmarna vid offentliga upprop eller som efterbörs i form av fria förhandlingar. Allmänheten äger fritt till— träde till åhörarplatserna vid börsens offentliga upprop.

Över förhandlingarna förs protokoll. I protokollet anges förekommande betalkurser samt köp- och säljkurser till bedömning av marknadsläget (slutkurser) . Där anges även köparens och säljarens nann och vid avslut dessutom vilket

börspapper som överlåtits. Avslut och kurser som noterats skall onedelbart anslås i fondbörsens lokaler samt tas in i den officiella kurslistan.

Börsstyrelsen anger det minsta antal eller det lägsta nomi— nella belopp som får bli föremål för notering (börspost) .

Det offentliga uppropet innebär att handel sker ned utgångs— punkt från de olika listorna och ned ett börspapper i taget. Börspapper som återfinns i A:I—, A:II- och O:I—listorna ropas dagligen och de som finns på övriga listor en gång i veckan. Sedan upprop skett avger börsnedlenmarna köp- och säljanbud. Sanmanfaller dessa eller överstiger köpkursen säljkursen äger avslut rum. När avslut inte komner till stånd noteras i protokollet de kurser till vilka köpare och säljare finns.

Inbördes affär, dvs. när börsnedlem har köp- och sälj- order 1 sanne papper, är tillåten om uppdragSgivaren inte uttryckligen förbjudit detta. Vid det offentliga uppropet får inbördes affär avslutas endast till den betalkurs som noterats onedelbart före affären. Under efterbörsen får sådan affär genomföras endast om betalkursen ansluter till marknadsläget och betalkurs eller slutkurs har noterats vid

sanne dags upprop av börspapperet.

Böratedlem är skyldig att senast 30 minuter före uppropets början påföljande börsdag till fondbörsen anmäla avslut

om minst en börspost som han gjort i aktier eller konvertibla skuldebrev utanför fondbörsen.

Handeln vid fondbörsen får endast avse avista köp eller försäljning. Handel ned fondpapper på termin får således inte förekomna vid börsen. Som huvudregel tillänpas att köparen senast femte börsdagen efter avslut skall betala köpeskillingen. Säljaren skall onedelbart ställa börs- papperen till sin uppdragsgivares förfogande.

3.1.5 Banklagstiftningen

Den 1 juli 1987 trädde en ny banklagstiftning i kraft. Därigenom fick man inan detta område fyra nya lagar, näm— ligen bankrörelselagen (l987:617) , bankaktiebolagslagen (1987z618), sparbankslagen (l987:619) och föreningsbanks— lagen (1987:620) . I bankrörelselagen finns sådana bestäm— nelser om bankverksamheten som är gemensamma för bankaktie— bolag, sparbanker och föreningsbanker, nedan de övriga banklagarna tar upp regler av huvudsakligen associations— rättslig karaktär som är specifika för de olika bankkatego— rierna.

I detta avsnitt redovisas företrädesvis endast de regler i bankrörelselagen som anger ramarna för bankernas verksanhet.

En bank får bedriva verksamhet som innebär in— och utlåning av pengar sant, ned vissa inskränkningar, annan verksamhet som har sanband därmed. Verksamhet som enligt praxis ansetts ha sådant sanband ned in— och utlåningsverksamheten är notariatrörelse, valutahandel, beviljande av bankgarantier och mottagande av värdehandlingar till förvaring och för- valtning, (prop. 1986/87:12 s. 214). Därutöver har bankerna rätt att, efter tillstånd av bankinspektionen, bedriva fond- kcnnmissionsrörelse enligt fondkonmissionslagen.

En bank får bevilja kredit endast om låntagaren på goda grunder kan förväntas fullgöra låneförbindelsen och dess- utom betryggande säkerhet ställs i fast eller lös egendom eller i form av borgen. Banken har dock rätt att avstå från säkerhet om den kan anses obehövlig eller om det annars föreligger särskilda skäl. Enligt uttalanden i motiven (prop. 1986/87:12 s. 241) är säkerhet obehövlig vid kredit— givning till staten, komnuner eller andra säkra låntagare. Särskilda skäl att avstå från säkerhet kan föreligga då banken på objektiva grmder hyser förtroende för en låne-

sökande eller då fråga är om mindre lån i form av s.k.

masskrediter.

Bankernas rätt att för egen del förvärva och driva handel är begränsad till viss i lagen uppräknad egendom. Där anges bl.a. att bankerna har sådan rätt vad gäller obliga— tioner, förlagsbevis, förlagsandelsbevis och vissa andra fordringsbevis. Liksom vad gäller för fondkcmnissions— bolagen får en bank som driver fondkcmnissionsrörelse, för att underlätta rörelsen, även förvärva aktier, emissions— bevis samt andelar i aktiefonder och ekoncmiska föreningar.

Det finns inte heller för bankernas del någon i lagen om— nämnd möjlighet att för egen del förvärva t.ex. optioner avseende aktier, aktiefondsandelar eller obligationer. Liksom när det gäller fondkannissionsbolagen har lagen dock tolkats så att handel ned sådana optioner är tillåten. Motivet är även här att-eftersom bankerna får förvärva nännda värdepapper så har det inte heller ansetts föreligga något hinder att förvärva och utfärda optioner avseende dessa.

Anskaffningsvärdet av en banks handelslager i dess fondkom- missionsrörelse får inte uppgå till ett högre belopp än vad som gäller för fondkonmissionsbolagens del, se avsnitt 3.1.3. När en bank ingår i en finansiell koncern finns särskilda regler om handelslager. Enligt bankinspektionere anvisningar skall bankerna liksom fondkannissionsbolagen redovisa förvärvade optioner avseende aktier, aktiefonds— andelar och obligationer i anslutning till handelslagret för aktier och andra värdepapper. Värdet av optionsinne— havet påverkar inte heller för bankernas del handelslagrets storlek ned avseende på nämnda begränsningsregel.

Bankinspektionen kan, om synnerliga skäl föreligger, tillåta en bank att inneha ett större handelslager än vad lagen anger. Tillstånd skall lännas endast när ett klart dokumen—

terat och angeläget behov föreligger (prop. 1978/79:9 s. 179) .

Bankerna är skyldiga att till skydd för insättarnas medel inneha eget kapital eller egna fonder till ett visst lägsta belopp. Kapitalkravet, som endast skall täcka in kredit— riskerna, bestäms i förhållande till bankens tillgångar och ingångna garantiförbindelser. Vid beräkningen av kapital— kravet delas gjorda placeringar in i fyra grupper med olika riskgrad. vad gäller placeringar i den lägsta riskgraden krävs ingen kapitaltäckning. I de övriga tre grupperna krävs kapitaltäckning med en, fyra resp. åtta procent av placeringen. Kravet på kapitaltäckning för bankerna skiljer sig således från vad som gäller för fondkommissionsbolagen, jfr avsnitt 3.1.3.

En bank liksom ett fondkommissionsbolag som t.ex. gentenbt 04 eller SOFE förnedlar en terminsaffär eller låter en kund utfärda en option via sig tar på sig en kreditrisk. Banken eller fondkannissionsbolaget garanterar enligt vill— koren för handeln att kunden kan betala eller leverera värdepapper i enlighet med avtalet. Den risk som fondkonh missionären tar återspeglas inte i balansräkningen (off—balance—sheet-exposures) och påverkar därför inte kraven på kapitaltäckning.

Genom en lagändring som träder i kraft den 1 juli 1988 ändras kapitaltäckningsreglerna för bl.a. banker och fond— kommissionsbolag så att vissa ytterligare åtaganden kanner att omfattas av bestämmelserna om kapitaltäckning (prop. 1987/88:45, NU 9, rskr. 80, SFS 1987:1327-1328).

Motivet till förslaget är att det med bl.a. penningmark- nadens framväxt introducerats en rad olika instrument som innebär stora åtaganden utanför balansräkningarna och för vilka enligt nuvarande bestännelser inga kapitaltäck- ningskrav ställs. De kreditrisker som åtagandena kan med—

föra måste beaktas i kapitaltäckningshänseende. Exempel på sådana åtaganden är öppna positioner vid terminshandel. Enligt de nya bestämnelserna ges regeringen eller, efter regeringens bemyndigande, bankinspektionen rätt att utfärda föreskrifter som innebär att ett åtagande kan få tas upp till ett belopp som är lägre än det nominella.

Bankerna står liksom fondkatmissionsbolagen och Stockholms fondbörs under tillsyn av bankinspektionen.

3.1.6 Bankinspektiam

Bankinspektionen är en central förvaltningsmyndighet. Rmnarna för dess verksamhet anges i förordningen (1988z93) ned in- struktion för bankinspektionen. Där anges att inspektionen har till uppgift att utöva tillsyn över bl.a. banker, fond- kommissionsbolag och Stockholms fondbörs samt enligt lagen (l985:57l) om värdepappersmarknaden.

Den närmare innebörden av tillsynsverksamheten och sättet för tillsynens utövande samt inspektionens möjligheter att ingripa mot felaktiga förfaranden m.m. framgår av de lagar och andra författningar som reglerar de olika institut- gruppernas verksamhet.

Tillvägagångssättet för inspektionens tillsyn enligt de författningar vars efterlevnad den satts att övervaka följer väsentligen sanma mönster.

Inspektionen skall i första hand övervaka att de institut eller personer som är förenål för tillsynen följer de lagregler som gäller för verksamheten och de beslut eller föreskrifter som neddelats ned stöd av lag. Inspektionen skall vidare även i övrigt ned uppnärksanhet följa de verksamheter som avses ned vederbörande författningar i

den mån det behövs för kännedom om förhållanden som kan inverka på t.ex. fondkannissionsbolagens och bankernas säker—

het eller eljest är av betydelse för en sund utveckling av verksamheten.

Den fortlöpande tillsynen sker ned ledning av handlingar som instituten är skyldiga att lämna till inspektionen eller hålla tillgängliga för inspektionens räkning. Till- synen sker även genom att inspektionen inhämtar upplysningar vid undersökningar eller på annat sätt. Inspektionens

rätt att första undersökningar av banker och fondkmmis— sionsbolag finns särskilt angiven i lag. Någon motsvarande bestännelse vad gäller Stockholms fondbörs föreligger dock inte. I praktiken fungerar dock tillsynen på samma Sätt.

Inspektionen får närvara vid och delta i överläggningar

vid bl.a. ett fondkonnissionsbolags eller en banks bolags— stäxme. Inspektionen får även i vissa fall sammankalla bl.a. styrelsen för ett fondkatmissionsbolag, bank eller Stockholms fondbörs och vid sådant styrelsesammanträde närvara och delta i överläggningarna. Ytterligare gäller

att inspektionen skall utse en revisor att ned övriga revi— sorer delta i revisionen av fondkonmissionsbolag. Motsvarande regler gäller även beträffande bankerna ned den skillnaden att inspektionen kan utse fler än en revisor.

Inspektionen får vad gäller bl.a. fondkonmissionsbolagen

och bankerna utfärda bindande föreskrifter om förvaring

och inventering av värdehandlingar samt om hur räkenskaperna skall föras. Inspektionen utfärdar även allmänna råd

för värdepappershandeln och i banketiska frågor.

Beslut av bl.a. styrelsen för Stockholms fondbörs eller en bank kan inhiberas av inspektionen om beslutet strider mot lag eller andra författningar eller vad gäller bank net dess stadgar. Har beslutet redan verkställts äger inspek— tionen utfärda föreläggande om rättelse där så kan ske.

Någon motsvarande bestännelse avseende fondkatmissions— bolagen finns inte. Om en lagöverträdelse innefattar ett uppenbart åsidosättande av en uppdragsgivares intresse eller annat förhållande visar att ett fondkommissionsbolag är olämpligt att driva fondkannissionsrörelse kan inspektionen enellertid återkalla tillståndet att utöva sådan rörelse. Återkallelse kan även ske om det egna kapitalet nedgått så att det understiger två tredjedelar av det registrerade aktie— kapitalet och bristen inte är fylld inom tre månader efter det den blev känd för bolaget samt om rörelsen på annat sätt än som nu nämnts är till skada för det allmänna.

Som alternativ till återkallelse kan skriftlig erinran före- komma. Sådan erinran får följas av föreskrifter om rättelse. Inspektionen har även möjlighet att reagera på mindre all— varliga missförhållanden. Enligt fondkomnissionslagen ges sålunda inspektionen rätt att i ett särskilt beslut rikta anmärkning mot missförhållanden och enligt bankrörelselagen kan inspektionen neddela de erinringar i fråga om verksam— heten som finnes påkallade. Någon motsvarande föreskrift finns inte i lagen om Stockholms fondbörs.

De förelägganden, föreskrifter eller förbud som inspek- tionen neddelar kan i allmänhet förenas ned vite. Vissa förfaranden har även straffsanktionerats. Till sådana förfaranden hör företrädesvis att någon bedriver tillstånds— pliktig verksanhet utan tillstånd eller lärmar inspektionen felaktiga upplysningar.

3.2 Den smaska optimis— och ternimnarknadms organisation och regelverk

Den börshandel med standardiserade optioner och terminer

som är organiserad i en marknadsform ned en central marknads— plats och en clearingorganisation sker i dag vid två före- tag dels Stockholms Optionsmarknad CM Fondkatmission Aktie- bolag (CM) , Lels Sweden's Cptions and Futures Exchange Aktie-

bolag (SOFE)/Stockholms Clearinghus Aktiebolag (Clearing— bolaget) .

3.2.1 Stockholm (urtima-armad CM Fordramissim Aktiebolag 3.2.1.1 (M:s organisation

CM bildades 1984. Handeln ned optioner inleddes i juni 1985.

(M är ett fondkonmissionsbolag och står därned under till—

syn av bankinspektionen. I fondkonmissionstillståndet angav bankinspektionen bl.a. att den anständigheten att inspek— tionen beviljade tillstånd inte innebar att inspektionen

tagit ställning till frågan om hur Optionshandeln och clearingen på sikt skall vara anordnad.

(M:s aktiekapital uppgår till 23,5 milj. kr. Bolaget ägs till 23 procent av Investnent AB D Carnegie & Co, 19,4 pro— cent av vardera AB Investor och Förvaltnings AB Providentia, 7,7 procent av mzs grundare, 6,1 procent av AB Basen, i vilket bolag (M:s grundare har ett avgörande inflytande, 3,1 procent av AB Fortos. Återstoden av aktiekapitalet, 21,3 procent, är fördelad nellan till cu anslutna fondkamnissio- närer och nellan vissa institutionella placerare, vissa affärskontakter till och anställda i (14, nedlenmar i Sveriges Aktiesparares Riksförbund och kunder i vissa fondkmmis— sionsbolag och i S-E—Banken. (M:s aktier noteras på den in— officiella listan.

(M har etablerat handel ned standardiserade aktie—, index— och ränteoptioner samt ned standardiserade index- och ränte— terminer. Handeln bedrivs i huvudsak på grundval av avtal nellan (14 å ena sidan och banker, forxdkannissionsbolag samt fristående företag och enskilda personer å andra sidan.

04 utför i egen regi i praktiken två huvudfunktioner dels tillhandahålls en marknadsplats, dels upprätthålls en clearingfunktion. Fornellt kan 04 även driva fondkannis—

s ions rörelse .

Hos 04 skiljer man mellan kunder som är direkt anslutna och sådana som inte är det. De direkt anslutna kunderna kan ta kontakt ned 04 och få en order utförd. Övriga kunder måste vända sig till en direktansluten kund för att kunna få en affär genomförd. De direkt anslutna kunderna är till att börja ned banker och fondkmmissionsbolag. Dessa äger

rätt att göra affärer i kommission eller för egen räkning. De kan också uppträda som market makers i något eller några instrunent. Övriga direkt anslutna kunder är fristående företag eller enskilda personer som uppträder som market makers i handeln.

(M:s marknadsplats består av tre handelsenheter; en för handel i aktieoptioner, en för indexinstrunent och en för ränteinstnment. Handeln ned aktieoptioner och ned index— instrument sker genom en telefonstödd terminalhandel kom- pletterad ned neutrala mäklare vilka är anställda hos 04. Handeln ned ränteinstrument är däremot en ren telefon— marknad. Den mäklarverksanhet som 04 bedriver med avseende på teleformarlmaden brukar benämnas (M:s brokerfunktion. De typer av order som nedan benänns blockorder och kombinerade order tas an hand av brokerfunktionen. Någon möjlighet för de till 04 direkt anslutna kunderna eller allmänheten att följa handeln genom att besöka marknadsplatsen finns inte. Handeln hos 04 utförs på olika sätt beroende på om ordern är villkorad eller ej. I princip finns tre sätt att få en affär registrerad hos 04.

l. Orderbok: I orderboken som är datoriserad sker autana— tiska avslut avseende ej villkorade order utan nedverkan av 04:s personal. I orderboken för de som är direkt anslutna till handeln själva in sina köp- resp. säljbud i data—

terminalen. I terminalen sanmanförs (matchas) sedan automa— tiskt inkomna order efter kriterierna bästa pris och ankomst— tid.

2. Blockorder: Blockorder är villkorade order på minst

10 kontrakt av typ allt eller intet. Handeln är en telefon— marknad. De order, som telefoneras in, noteras på en tavla ned angivande av tid. Sälj— och köporder sanmanförs sedan

av hos 04 anställda mäklare. Sanmanföringen av order sker efter sanma principer som för den elektroniska handeln. Någon aktiv mäklarverksamhet förekomner i princip inte. Mäklarna söker endast på sina tavlor upp ett notsatt intresse varefter avslut kan ske. Varje avslut registreras onedelbart i datasystemet och sprids till marknaden. Genom blockorder kan aktörerna anonymt genanföra större order.

3. Kombinerade order: Kombinerade order är en särskild typ av villkorade order såsom en conversion, straddle osv. , se avsnitten 2.6.5.2 och 2.6.5.4. Handeln är en telefomnarknad. Inringda order noteras ned angivande av tid på en tavla. 0n de hos 04 anställda mäklarna på sina tavlor kan sanmanföras inkcmna order görs avslut och avslutet registreras onedel— bart i datasystenet. Så långt fungerar det på sanma sätt som vid blockorder. Det kan enellertid inträffa att den villkorade ordern inte kan sanmanföras ned de order som finns antedmade på tavlorna. De av 04 anställda mäklarna kan då ringa upp den som anmält ett intresse som kan konbi- neras ned någon del av den villkorade ordern för att på så sätt försöka aktivt mäkla ihop affären. Vid valet av

vem eller vilka som rings upp och i vilken turordning detta skall ske följer man den prioriteringsordning som gäller för den datoriserade orderboken, dvs. bästa pris följt av ankcmsttid. Enligt 04 har denna aktiva mäklarverksanhet använts i mycket begränsad omfattning.

Härutöver gäller att affärer som gjorts upp utanför 04 kan anmälas till 04 för registrering. Anmälan kan ske

under dagen eller som efteranmäld affär efter den ordinarie handelns slut.

04:s verksamhet finansieras genom utt-agande av avgifter. Information om handeln vid 04 sprids via börsnenitorsystenet,

reutersystemet m.fl. datasystem och i dagspressen.

Enligt en bestännelse i anställningsavtalet är personalen vid 04 förbjuden att göra egna affärer i de instrunent som tillhandahålls av 04. De får inte heller göra affärer

i instrunent som tillhandahålls av SOFE. Inte heller får de i princip förvärva fondpapper som är föremål för options— eller terminshandel vid 04 eller SOFE annat än för lång— siktig förmögenhetsförvaltning. Förbuden gäller också närstående fysiska och juridiska personer.

04 omsatte under 1986 ca 2,4 milj. kontrakt och under 1987 ca 9,9 milj. _kontrakt. Omsättningen uttryckt i antalet kon- trakt fördelar sig enligt följande: aktieoptioner 2,2 milj., ränteoptioner 760 000, indexoptioner 6,7 milj. och index- terminer 160 000. Uttryckt i premie uppgick omsättningen på optionerna till ca 20 miljarder kr. Qnsättningen vad gäller indexterminerna uttryckt i det underliggande värdet uppgick till ca 8 miljarder kr. På aktieoptionssidan var 04 under 1987 helt daninerande. Andelen av indexmarknaden varierade under 1987 efter det att SOFE startade sin verksamhet mellan ca 60-90 procent. Under årets första månader hade 04 ca 80 procent av indexoptionsmarknaden och 50—70 procent av irxiexterminsmarknaden. På ränteoptionsmarknaden finns ingen konkurrent till 04.

04 driver också verksamhet i två dotterbolag, 04 Institutet AB och 04 International AB. Det först nännda dotterbolaget bedriver utbildningsverksamhet avseende options- och termins- handel och genom 04 International planerar 04 att etablera optionsbörser i Finland, Norge och Frankrike.

3.2.1.2 04:s handelsregler för optioner Allmänt

De bestämnelser som gäller för handeln vid 04 regleras av de Allmänna villkor som 04 fastställt efter samråd ned bankinspektionen. Anslutningen till handeln sker genom att kunderna undertecknar ett avtal benämnt öppnings- och pant— förskrivningshandling. I detta avtal godkänner kunden bl.a. de Allmänna villkoren.

Standardiserade monent

I de Allmänna villkoren anges vilka monent som är givna för de standardiserade optionerna.

Aktiegptioner

Vad gäller aktieoptioner är följande villkor givna; vilka aktier optionen avser, antal aktier, pris (lösenpris) och avtalstid (löptid).

En aktieoption avser alltid 100 aktier. Under vissa omstän- digheter kan avvikelse därvidlag ske om förändring i ett bolags kapitalstruktur inträffar t.ex. på grund av fond— eller nyenission eller uppdelning eller sanmanläggning av aktier. Hur och när omräkningen skall ske finns reglerat i de Allmänna villkoren.

Vilka bolags aktier som optionerna avser avgörs av 04. De aktier som kan komna i fråga är enligt de Allmänna villkoren endast sådana som är registrerade på Stockholms fondbörs.

lösenpriset är det pris per aktie som optionsinnehavaren skall betala om optionen utnyttjas. 04 bestänner lösenpriset utifrån ett antal i villkoren fastställda standardiserade lösenpriser. Även lösenpriset kan under vissa onständig-

heter komna att räknas om. Hur och när omräkning skall ske framgår av de Allmänna villkoren.

Med en options löptid avses den tidsperiod under vilken optionen kan utnyttjas. Löptiden överstiger nunera inte sex månader. Den börjar i och ned avslut för optionsaffären och slutar tredje fredagen (slutdag) i den månad (slut— månaden) som angetts i optionen. Är nännda fredag inte börsdag slutar löptiden närmast föregående börsdag.

Slutmånaden anges i optionens beteckning. Olika optionsklasser inplaceras i olika grupper. Inom varje grupp inträffar slut— månaden enligt ett rullande schema.

Indexoptioner

Vad gäller indexoptioner är följande monent givna; options— klass, lösenindex och löptid. Det underliggande värdet

för en indexoption hos 04 utgörs av andelar i Aktiefonden Delta som förvaltas av Skandiainvest.

Med optionsklass avses optioner relaterade till samma index. 04:s indexoptioner är kopplade till aktieindexet 04x. CMX är baserat på börsvärdet av de 30 nest omsatta aktierna på Stockholms fondbörs Al—lista. Indexgivare, dvs. ansvarig för konstruktionen av indexet och den löpande beräkningen, är ett från 04 fristående företag, Findata Finansiell In- formation AB.

Med lösenindex förstås det indexvärde som ingår i optioners beteckning.

löptiden för indexoptioner överstiger inte sex månader. Slutdagen infaller fjärde fredagen i slutmånaden cm denna dag är en börsdag och i annat fall närmast föregående börsdag. slutmånaden anges i optionen och är jamari, mars,

maj, juli, september eller november. löptiden är högst

sex månader .

Ränteoptioner

Vad gäller ränteoptioner är följande monent givna; kon— traktsinstrunent, nominellt belopp, pris (lösenränta) och löptid.

04 utfärdar och förvärvar för närvarande optioner endast

i av svenska staten utfärdade riksobligationer på nominellt en miljon kronor. Den obligation som optionen avser kallas kontraktsobligation. Reglerna är utformade så att de även kan tillämpas på andra kreditmarknadsinstrunent som omsätts på obligations— och penningmarknaden.

lösenräntan är den effektiva årsränta enligt vilken priset på kontraktsobligationen skall beräknas om optionen utnytt— jas. De av 04 fastställda lösenräntorna sätts i princip ned intervaller om 0,20 procent.

löptiden för ränteoptioner överstiger inte sex månader. slutdag och slutnnånad anges i optionen. Slumånad för ränte— optioner är mars, juni, septenber och decetber.

De olika ggg-rna av gptioner

I detta avsnitt klargörs närmare vad det innebär att förvärva en aktie-, index— och ränteoption.

En km" tion avseende aktier ger innehavaren rätt att till i optionen angivet pris per aktie (lösenpriset) och inom i optionen angiven tid (löptiden) köpa 100 aktier av i optionen angivet slag.

En säljoption avseende aktier ger innehavaren på motsvarande sätt en rätt att sälja 100 aktier av i optionen angivet

Aktieoptioner betecknas genom att ifrågavarande aktieslag, slutmånad och lösenpris i kronor per aktie anges. Därutöver anges att det är fråga om en köp— eller säljoption (options- slag) samt köp- och säljkurs i kronor per aktie.

Den som förvärvar en köpoption ned beteckningen: Volvo B bu OKT 200 köp 15.50-16, äger rätt att när som helst

till och ned tredje fredagen i oktober köpa 100 stycken bundna B aktier i Volvo för 200 kr. styck. För optionen betalar köparen bortsett från transaktionskostnader enligt exemplet 1 600 kr.

En köpindexgption berättigar innehavaren att på slutdagen mot erläggande av lösenbeloppet (lösenindex x 100) för— värva det antal andelar i Aktiefonden Delta som erhålls genom att slutbeloppet (indexet 04x:s värde på slutdagen x 100) divideras ned utgivningspriset (fondandelsvärdet av en fondandel i aktiefonden plus transaktionskostnader) för en sådan andel på slutdagen.

På motsvarande sätt ger en sälj indexoption innehavaren rätten att på slutdagen mot erhållande av lösenbeloppet sälja det antal andelar i Aktiefonden Delta som erhålls genom att slutbeloppet divideras ned inlösenpriset (fond— andelsvärdet av en fondandel i aktiefonden minus trare— aktionskostnader) för en sådan andel på slutdagen.

En indexoption betecknas genom angivande av optionsklass, slutmånad och lösenindex. Dessutom anges optionsslag samt köp— och säljkurs uttryckt i en 100-dels option.

Den som förvärvar en option ned beteckningen: 04X Mars 550 Köp 10—12, äger rätt att fjärde fredagen i mars köpa andelar i Aktiefonden Delta för 55 000 kr. Antag att 04X på slutdagen stigit till 570 och att utgivningspriset på slut— dagen för en andel i aktiefonden är 1 500 kr. Med dessa förutsättningar erhåller innehavaren, genan att erlägga

55 000 kr., 38 stycken (57 000/1 500) andelar i aktiefonden till ett värde motsvarande 57 000 kr. För optionen har köparen bortsett från transaktionskostnader enligt exemplet betalat 1 200 kr.

En köpräntegption ger innehavaren rätten att till i optio— nen angivet pris (lösenränta) och en bankdag före i optionen angivet datum (slutmånad, slutdag) köpa nominellt en miljon

kr. av i optionen angiven obligation.

På motsvarande sätt ger en säljräntegption innehavaren rätten att till i optionen angivet pris och en bankdag före i optionen angivet datum sälja nominellt en miljon

kr. av i optionen angiven obligation.

Utfärdaren av en ränteoption äger rätt att bestämma

vilken av flera olika obligationer som han avser att leve— rera. Det är således inte nödvändigt att leverera en kon— traktsobligation. 04 anger vilka obligationer som vid varje tid är leveransgilla.

Ränteoptioner betecknas genan angivande av kontraktsobliga— tion, slutmånad, slutdag, lösenränta samt optionsslag. Därutöver anges köp- och säljkurs uttryckt i en 100—dels option.

Den som förvärvar en köpoption med beteckningen: RO 1 006 Mars 6 13.50 % Köp 90-100, äger rätt att en bankdag före

den 6 mars köpa en riksobligation ned numner 1006 å nominellt en miljon kr. överlåtelsepriset för obligationen skall beräknas så att den fram till återbetalningstidpunkten ger en årlig effektiv förräntning motsvarande 13,5 procent.

För optionen betalar köparen bortsett från transaktions— kostnader, enligt exemplet 10 000 kr.

gtionsser ier

Då 04 upptar en ny optionsserie för handel anger 04 för varje optionsslag minst två optioner ned olika lösenpriser. För aktieoptionerna sätts ett lösenpris över och ett under börskursen för ifrågavarande aktie. Indexoptionerna upptas för handel ned ett lösenindex som ligger över och ett som ligger under dagsindexet närmast föregående börs- dag. På motsvarande sätt upptas ränteoptioner för handel ned en lösenränta som ligger över och en som ligger under marknadsräntan på terminsmarknaden för ifrågavarande kon- traktsobligation.

Nya optioner ned samma slutmånad kan upptas för handel om börskursen på ifrågavarande aktier eller värdet på indexet eller marknadsräntan förändras på i de Allmänna villkoren angivet sätt.

Prenien

När 04 utfärdar en option till kunden skall kunden betala en premie för optionen till 04. När kunden utfärdar en option till 04 skall kunden erhålla en prenie för optionen av 04. Prenien är alltså priset för optionen och detta bestäms när avslut träffas om optionsaffären.

Leveranskagcitet och säkerhet

Allmänt

04:e position i Optionshandeln skall alltid vara neutral, dvs. de av 04 utfärdade och de av 04 innehavda optionerna skall balansera varandra. I förening ned de säkerhetskrav som 04 ställer på sina kunder anses härigenom garantier ha skapats för att 04 alltid skall kunna uppfylla vad som ut- lovats i optionsvillkoren. 04 har dock dessutom avsatt nedel

i en fond som skall utgöra den yttersta garantin för varje options eller termins uppfyllelse.

De krav som 04 ställer på sina kunder vad gäller leverans— kapacitet och säkerhet redovisas i sina huvuddrag nedan.

Aktieoptioner

För att en kLmd hos 04 skall få utfärda en köpoption eller förvärva en säljoption avseende aktier krävs att han

senast dagen efter det att avslut skedde visar att han har kapacitet att leverera de aktier som avses ned optionen om lösen blir aktuell. Att kunden verkligen har sådan kapacitet säkerställs antingen genom deposition av aktierna eller genom att kunden presterar en s.k. motoption. Med motoption avses att kunden innehar en köpoption i sanma optionsklass som den innehavda säljoptionen respektive utfärdade köp— optionen. »

Om kravet uppfylls gencm deposition av aktierna skall dessa när det är fråga om direktaffär deponeras hos bank eller annan fondkonmissionär. Vid kommissionsaffär skall aktierna förvaras hos mäklaren i särskild depå i kundens nanm. Aktierna skall vara pantförskrivna till 04. Avser affären en kannissionsaffär skall mäklaren av kunden ha erhållit ett oåterkalleligt uppdrag att leverera aktierna vid eventu— ell lösen. Det åligger därvid fondkannissionären att se till att bestännelserna i de Allmänna villkoren följs.

Som nännts kan en kund i stället för att deponera de aktier som avses ned optionen anvisa en motoption. I de Allmänna villkoren anges inte hur man skall säkerställa att kunden inte förfogar över motoptionen under den tid då leverans— kapacitetskravet kvarstår. Däremot framgår att fondkonmis- sionären gentemot 04 är ansvarig för att säkerhet för kundens leveranskapacitet ställts enligt de Allmänna vill-

koren. Det torde därför ankomma på den enskilde fondkom— missionären att själv bestämma hur detta skall ske.

Förutom anvisande av motoption krävs enligt villkoren i visst fall ytterligare säkerhet. Tilläggssäkerhet skall ställas i det fall då motoptionens lösenpris överstiger börsvärdet på de underliggande aktierna. Tilläggssäkerhet skall då ställas ned ett belopp som motsvarar skillnaden

nellan lösenpriset och börsvärdet av ifrågavarande aktier.

Genom dessa regler anses sörjt för att den kund som utfär— dar en köpaktieoption eller innehar en säljaktieoption alltid har kapacitet att leverera de aktier som optionen avser.

04 räknar efter varje börsdags slut fram ett s.k. säkerhets- saldo för varje kund. Blir saldot negativt måste säkerhet ställas. Blir det positivt föreligger inget behov av säker— het.

Säkerhetsbeloppet är avsett att skapa garantier för att en optionsutfärdare skall kunna fullgöra den skyldighet som optionen innebär. Säkerhetsbeloppets storlek räknas fram enligt de principer som framgår nedan. Utgångspunkten är ett av 04 fastställt schablonbelopp (grundbelopp) be- räknat på börsvärdet av de aktier som optionen avser. För att täcka detta grundbelopp får optionsutfärdaren använda sig av plusvärdet på de optioner som han innehar.

Tillvägagångssättet för beräknandet av säkerhetsnettot är följande. Först beräknas det sanmanlagda nettovärdet av innehavda optioner ned positivt nettovärde. Med netto- värdet för en köpoption nenas skillnaden nellan dagsvärdet, dvs. den sista noterade betalkursen på Stockholms fondbörs för de aktier som optionen avser, och lösenpriset för dessa aktier. Nettovärdet för en säljoption utgörs på

motsvarande sätt av skillnaden nellan lösenpriset och dags— värdet.

Från det sålunda beräknade nettovärdet dras grundbeloppet.

Grundbeloppet utgör fem procent av dagsvärdet av de aktier som optionen avser eller det högre belopp som räknas ut på följande sätt. Till ett grundbelopp på 25 procent av nyss angivna dagsvärde adderas den utfärdade optionens positiva nettovärde. Föreligger i stället ett negativt nettovärde för den utfärdade optionen skall detta subtraheras från angivet grundbelopp.

Säkerhetsnettot beräknas för varje optionsklass. Härefter sunneras säkerhetmettot för samtliga optionsklasser ihop. Uppkomner negativt saldo måste säkerhet ställas.

Några exempel får illustrera hur reglerna fungerar. Exemplen visar hur gg utfärdad säljoption skall säkerställas.

1. Nettovärde för den utfärdade säljoptionen — 7 000 kr. (dvs. optionen går ned vinst) . Dagsvärde 30 000 kr.

Säkerhet måste ställas ned det högsta av följande belopp: a) 5 % av 30 000 = 1 500 kr. b) - 7 000 + 25 % av 30 000 = 500 kr.

2. Nettovärde för den utfärdade säljoptionen 0 kr. Dags— värde 30 000 kr.

Säkerhet ställs ned det högsta av följande belopp: a) 5 % av 30 000 = 1 500 kr. b) 0+25%av30000=7500kr.

3. Nettovärde för den utfärdade säljoptionen + 2 000 kr. (dvs. optionen går ned förlust); dagarärde 30 000 kr.

Säkerhet måste ställas ned det högsta av följande belopp: a) 5 % av 30 000 = 1 500 kr. b) 2 000 + 25 % av 30 000 = 9 500 kr.

Säkerhet för utfärdade köpoptioner finns alltid på grund av leveranskapacitetskravet. Den överskottssäkerhet som uppstår på grund av leveranskapacitetskravet får tillgodo- räknas på t.ex. utfärdade säljoptioner.

Säkerheten skall ställas till fondkommissionären. Den fondkonmissionär som inte är bank skall i sin tur ställa säkerhet till 04 ned sanma belopp. Med fondkommissionärens nedgivande kan kunden ställa säkerhet direkt till 04.

Den säkerhet som kunden skall ställa till fondkcmnissio- nären skall bestå av antingen pantförskrivning av ett be- lopp på särskilt konto hos en fondkommissionär eller hos en bank eller bankborgen såsom för egen skuld eller annan av 04 godkänd säkerhet.

Den säkerhet som fondkonmissionären skall ställa till 04 skall bestå av antingen ett pantförskrivet belopp på sär- skilt konto hos en bank eller bankborgen såsom för egen skuld eller annan av 04 godkänd säkerhet. Säkerhet som ställs till 04 skall förvaltas av en av 04 godkänd bank s.k. säkerhetshållande bank.

Säkerhet skall ställas under första börsdagen efter den dag säkerhetssaldot ändrats. Fondkannissionären och den säkerhetshållande banken är skyldiga att till 04 bekräfta att kunden respektive fondkannissionären ställt erforder- liga säkerheter.

I de Allmänna villkoren föreskrivs också att varje kund skall som generell säkerhet för sina affärer ned 04 hos fondkonmissionären pantförskriva samtliga anspråk som kun- den har mot 04 och att 04 i första hand skall ta i anspråk

denna säkerhet innan övriga säkerheter eller fondkcnmis— sionärens betalningsansvar utnyttjas.

Ansvarsfördelningen nellan kunden, fondkannissionären och 04 är följande. De direkt anslutna kunderna svarar gentemot 04 för de åtaganden som gjorts vad gäller affärer i egen räkning. Fondkommissionärerna svarar dessutom i kamissions- affärerna för att kundens förpliktelser mot 04 fullgörs

och att leveranskapacitet finns samt att säkerhet ställs i enlighet ned vad som föreskrivs i de Allmänna villkoren. Kunden är ersättningsskyldig mot fondkommissionären för

det belopp som denne kan komma att utge till 04 på grund av sitt nyssnämnda ansvar.

Indexoptioner

Något krav på leveranskapacitet uppställs inte för index— optionerna. '

Säkerheten skall bestå av ett av 04 vid varje börsdags slut fastställt säkerhetsbelopp. För kund som inte är

bank skall säkerheten utgöras av ett på särskilt konto

hos bank pantförskrivet belopp eller av annan av 04 godkänd säkerhet eller av bankgaranti.

säkerhetsbeloppet utgörs av ett grundbelopp för varje utfärdad option som motsvarar 15 procent av dagsbeloppet. Med dagsbeloppet förstås produkten av dagsindex och index- nultiplikatorn. Dagsindex utgörs av indexvärdet vid slutet av viss börsdag och indexmultiplikatorn av en i kronor bestånd storhet; för 004 100 kr. Grundbeloppet skall där- efter ökas eller minskas ned den utfärdade optionens netto— värde vilket för köpoption utgörs av skillnaden mellan dagsbelopp och lösenbelopp (produkten av lösenindex och indexnultiplikatorn) och för säljoption skillnaden mellan lösenbelopp och dagsbelopp. Det framräknade beloppet kallas för säkerhetsnetto. Detta får aldrig understiga 1 000 kr.

För utfärdare av OMX—optioner som även innehar sådana kan Säkerhetsnettot minskas med de innehavda optionernas netto— värde .

För en kunds affärer med indexoptioner och indexterminer

kan gemensam säkerhetsberäkning (crossclearing) ske.

Några exempel får illustrera hur reglerna fungerar. Exemplen visar hur gg utfärdad säljoption skall säkerställas.

1. Nettovärde + 3 000 kr. (dvs. optionen går med förlust). Dagsbelopp 50 000 kr.

Säkerhet skall ställas med det högsta av följande belopp: a) 1 000 kr. b) 15 % av 50 000 + 3 000 = 10 500 kr.

2. Nettovärde 0 kr. Dagsbelopp 50 000 kr. Säkerhet måste ställas med 7 500 kr. (15 % av 50 000 kr.).

3. Nettovärde - 10 000 kr. (dvs. optionen går med vinst). Dagsvärde 50 000 kr.

Säkerhet måste ställas med det högsta av följande belopp: a) 1 000 kr. b) 15 % av 50 000 - 10 000 kr. = -2 500 kr.

Säkerhetshanteringen och ansvarsfördelningen nellan 04 och övriga aktörer fungerar vad gäller indexoptionerna på i princip samma sätt som beskrivits i avsnittet om aktie- optioner.

Ränteoptioner

Inte heller för ränteoptionernas del uppställs något krav på leveranskapacitet.

säkerhet kan ställas på ett av följande två sätt.

För det första kan säkerhetskravet uppfyllas genom att kunden anvisar en av honom innehavd ränteoption (notoption) ned lika eller bättre villkor än den utfärdade. En mot- option ned sämre villkor kan accepteras om kunden dessutom deponerar ett kontantbelopp eller annan av 04 godkänd säker— het som täcker skillnaden.

För det andra kan säkerheten bestå av ett s.k. marginal- belopp. Marginalbeloppet utgörs av dels ett grundbelopp och dels ett rörligt belopp. Grundbeloppet är 42 000 kr. mot- svarande en ränteförändring på 1,2 procent. Marginal— beloppet får ej, utom vid kombinerade affärer, understiga 10 000 kr. för varje utfärdad option. Det rörliga beloppet fastställs dagligen av 04. Om optionens lösenränta överens- stänmer ned marknadsräntan utgörs marginalbeloppet av grundbeloppet. Avviker marknadsräntan från lösenräntan till nackdel för kunden skall säkerhetsbeloppet höjas ned skillnaden mellan värdet av en kontraktsobligation beräknat utifrån marknadsräntan och värdet av en kontraktsobligation beräknat utifrån lösenräntan. Om marknadsräntan är högre än lösenräntan så kan man skaffa sig riksobligationer billigare på andrahandsmarknaden än via optionen. Den som utfärdat en säljoption går då ned förlust. Han kan tvingas att köpa en dyr obligation på grund av optionen i stället för att förvärva den billigt på andrahandsmarknaden. I detm fall måste alltså utfärdaren av en säljoption ställa ytterligare säkerhet. Är lösenräntan högre än marknads- räntan innebär det att den som utfärdat en köpoption går ned förlust. Han kan tvingas att sälja en riksobligation på grund av optionen billigare än vad det kostar att för— värva den på andrahandsmarknaden. Mellanskillnaden måste han deponera som säkerhet. '

04 fastställer varje dag den marknadsränta som utgör grund för beräkning av det rörliga beloppet. Räntan bestäms i

princip utifrån ett genomsnitt av den köpränta och den säljränta som dagligen vid handelns slut noteras av 04.

I princip gäller följande.

Utfärdad option Säkerhet Förlustoption Förlust + grundbelopp Parioption Grundbelopp Vinstoption Grundbelopp - vinsten

(dock lägst 10 000 kr. för varje utfärdad option)

011 optionerna ingår i en kombinerad affär gäller inte regeln att säkerhetsbeloppet skall uppgå till minst 10 000 kr. per utfärdad option.

För en kunds affärer ned ränteoptioner och ränteterminer kan genensam'säkerhetsberäkning (crossclearing) ske.

Säkerhetshanteringen fungerar i princip på samma sätt som beskrivits i ansnittet om aktieoptionerna.

De till handeln direkt anslutna kunderna svarar gentemot 04 för de åtaganden som gjorts i egna affärer.

Den fondkonmissionär som svarar för en kunds clearingkonto (kontohållaren) ansvarar för att kundens anslutning till handeln skett på ett sätt som överensstänner ned de All- männa villkoren samt att kunden erlägger stipulerade av— gifter till 04 och att leverars eller betalning inte till- förs clearingkontot utan att 04 erhåller kundens motpresta- tion. Den fondkonmissionär som gencmför en kannissionsaffär ansvarar för att premien betalas och att säkerheter ställs i sanband ned att affären genanförs. Sedan detta gjorts upphör fondkonmissionärens ansvar för kundens förpliktelser.

Undantag från bestämnelserna i de Allmänna villkoren om

ställande av säkerhet

04 äger enligt de Allmänna villkoren rätt att befria viss kategori av kunder från att ställa säkerhet. Dessa aktörer brukar benämnas nollriskkunder. Sådana finns också i ledet kund—fondkcmnissionär. Till denna kategori av kunder torde

främst höra banker, försäkringsbolag och komnuner.

gtionskonto

Varje ansluten fondkommissionär har hos 04 el; optionskonto för varje typ av aktiemarknadsinstrument. Som underkonton till detta förs dels ett konto för fondkommissionärens

egna affärer bortsett från market makeraffärerna och dels ett konto för varje kund vad avser konmissionsaffärerna.

En enskild ktmd kan hos samma fondkcnmissionär ha flera konton och inget hindrar att en kund gör affärer genan flera fondkonmissionärer. Det ankonner på fondkonmissio— nären att ange på vilket konto en affär skall bokföras. Kundkonto anges endast genom en nmmerkombination varför 04 inte kan identifiera en enskild kund. För market maker— affärer förs särskilda konton.

När det gäller ränteinstrumenten har 04 infört en del särskilda begrepp som här endast kortfattat redovisas. En kund som önskar göra affärer ned ränteoptioner måste

genom en fondkonmissionär öppna ett s.k. clearingkonto

där kundens affärer skall bokföras. Affärer som registre—

ras på clearingkontot måste vara knutna till en s.k. handels— identitet, dvs. kunden får en numrerkcnnbination som alltid skall anges för att affären skall registreras på rätt clearingkonto. En och sanma handelsidentitet får knytas endast till ett och samma clearingkonto. En kund kan ha flera clearingkonton och till varje clearingkonto kan kopplas flera handelsidentiteter. Genom att en kund kan samla alla sina affärer på ett clearingkonto trots att han gör affärer

via flera fondkonmissionärer kan en sammanräkning av säker—

hetskravet ske .

Avgifter

04 tar ut avgifter av både optionsutfärdare och options— köpare. Avgifterna tas ut för varje genomförd transaktion. Transaktionskostnaderna debiteras fondkonmissionärerna. Det står sedan fondkonmissionärerna fritt att bestäma de av— gifter de i sin tur tar ut av sina kunder. För aktie— och indexoptionerna fördelar sig transaktionskostnaderna på en rörlig och en fast del. Den rörliga delen är 0,6 procent av premien. Den fasta delen som kallas clearingavgift är en procent av premien dock högst 15 kr. och lägst 6 kr. För market makers uppgår avgiften till 0,6 procent av premien dock högst 10 kr. och lägst 3 kr. En marker maker betalar hälften av nämnda belopp.

För ränteoptionerna utgörs transaktionskostnaden endast

av en fast avgift som uppgår till 3 procent av premien dock högst 45 kr. och lägst 15 kr. En market maker betalar l pro- cent av premien dock högst 15 kr. och lägst 6 kr.

Övrigt

Handel i en aktieoptionsklass får enligt de Allmänna vill- koren inte äga rum under den tid som börsstopp råder för ifrågavarande aktie.

04 äger rätt att avbryta handeln ned indexoptioner om kurs— informationen avseende någon aktie som ingår i indexet saknas eller är felaktig eller om indexvärden inte enligt 04:s bedömande fastställs ned erforderlig frekvens.

04 äger generellt eller för viss kund införa begränsningar vad gäller antalet utfärdade och innehavda optioner.

Fullgör kund inte sina förpliktelser enligt de Allmänna villkoren äger 04 — om inte rättelse sker inom viss tid — utestänga kunden från att göra optionsaffärer.

3.2.l.3 04:s handelsregler för terminer

Inledning

Hos 04 förekomner, förutom i föregående avsnitt beskrivna handel ned optioner, även handel ned indexterminer och ränteterminer. De bestämnelser som reglerar handel ned terminskontrakt vid 04 finns i av bolaget utfärdade Allmänna villkor för affärer i standardiserade indexterminer rela— terade till aktieindex samt Allmänna villkor för optioner och terminer avseende kreditmarknadsinstrtment. Det aktie— index som avses när det gäller indexterminerna är detsanma som används för 04:s indexoptioner, nämligen indexet 04X och den underliggande tillgången utgörs av andelar i aktie— fonden Delta. Den underliggande tillgången vad gäller ränte— terminerna är densanma som för ränteoptionerna.

Under hösten 1987 erbjöd 04 marknaden clearing av standar— diserade terminskontrakt avseende femåriga riksobligationer där avslut skett på obligationsmarknaden. I denna verksamhet tillhandahåller alltså 04 inte marknadsplats utan endast clearing. 0nsättningen har hittills varit relativt blygsam. I februari 1988 introducerade 04 i stället ett eget ränte— terminskontrakt avseende riksobligationer å nominellt en miljon kr. När det gäller detta ränteterminskontrakt till— handahåller 04, liksom vad gäller för optionsaffärerna och för indexterminerna, både marknadsplats och clearing.

Även i handeln ned terminer är 04:s roll neutral, vilket innebär att varje terminskontrakt ned en kund som köpare och 04 som säljare skall motsvaras av ett likalydande kontrakt ned en kund som säljare och 04 som köpare. Även i övrigt är handeln ned terminer organiserad på sanne sätt som handeln

med optioner. I det följande redovisas därför huvud— sakligen endast de bestämnelser som är särskiljande för

handeln ned terminer .

Indexterminer Allmänt

04:s indexterminshandel avser köp eller försäljning av andelar i aktiefonden Delta eller annan fond som 04 anvisar. Hur mycket köparen skall betala för andelarna, alltså priset för terminen, fastställs när affären görs upp. Däremot bestäms inte hur många andelar som detta pris berättigar till utan detta är beroende av indexets utveckling. Löptiden för terminskontrakten är högst sex månader. Slutdag är fjärde fredagen i slutmånaden om denna är en börsdag; i annat fall närmast föregående börsdag. Slutnånaden anges

i terminens beteckning. Kontraktet skall fullföljas femte börsdagen efter slutdagen (likviddag) .

Då en ny terminsserie upptas för handel anger 04 tillämp— ligt aktieindex och slutmånad. När handeln kommit i gång anges förutom aktieindex och slutmånad även aktuella köp— och säljkurser i 04:s infornetionssystem. Kurserna anges i en hundradels termin.

Exenpel: oux MARS 550—560.

Ett terminskontrakt ned denna beteckning innebär att terminen är relaterad till indexet (MX och har mars som slutmånad. Fjärde fredagen i mars år slutdag och parterna är skyldiga att femte börsdagen härefter fullfölja avtalet. Är kunden köpare i förhållande till 04 skall denne då betala 56 000 kr. (560x100) mot att han av 04 erhåller andelar i aktiefonden Delta. Är kunden säljare skall han leverera fondandelar till GM och 04 skall för dessa betala 55 000 kr. (550x100) . Det antal fondandelar som skall levereras beräknas på sanma

sätt som gäller vid lösen av aktiefondsoptioner. Hur beräkningen går till har beskrivits i avsnitt 3.2.1.2 under rubriken De olika typerna av optioner.

Alternativen till att begära leverans är att genomföra stängning eller s.k. netting. Stängning innebär en kontant— avräkning och sker på slutdagen. Vid avräkningen fastställs det s.k. slutbeloppet. Detta utgörs av värdet av indexet

04X dagen före slutdagen multiplicerat ned 100. Från slut— beloppet dras terminspriset. Uppkonmer ett positivt värde skall kunden om denne är köpare av 04 erhålla nellanskill— naden och vid negativt värde skall han till 04 betala nellan- skillnaden. Är kunden säljare är förhållandet det motsatta.

Den som köpt eller sålt en termin kan inte återförsälja eller återköpa den under löptiden. Sanma resultat kan dock uppnås om den som tidigare köpt en 01x—termin ned viss slut- månad senare 'säljer en 04X—termin med samma slutmånad. Den som tidigare sålt en termin kan på motsvarande sätt köpa

en termin i sanma serie. Sådant förfarande kallas netting.

Den som gått in i en terminsaffär kan alltså genom netting endast försäkra sig om en vid en viss tidpunkt uppkonnen vinst eller begränsa en förlust. Netting innebär däremt inte någon särskild typ av trareaktion i förhållande till en vanlig terminsaffär och netting nämns därför inte heller i de Allmänna villkoren. Förfarandet finns däremot beskrivet i en broschyr om 04X—terminer som utgivits av 04.

Säkerhet för indexterminer

Något krav på leverar'skapacitet uppställs inte för index— terminerna.

Kunden måste vid varje terminsaffär ställa säkerhet. Varje dag räknar 04 ut ett säkerhetszetto för varje kund. Säker- hetmettot beräknas först för de sanmanlagda positionerna

i varje terminserie. Därefter salderas dessa varvid kundens totala säkerhetsnetto för samtliga terminsaffärer erhålls. Blir Säkerhetsnettot negativt måste säkerhet ställas.

För att beräkna Säkerhetsnettot har 04 infört fyra begrepp, nämligen terminspris, dagsvärde, nettovärde och grundbelopp.

Terminspriset är det pris som köparen skall betala på likvid- dagen. Termninspriset anges som ett negativt tal om kunden är köpare och i annat fall som ett positivt tal. Dagsvärdet är terminens värde under den dag Säkerhetsnettot skall bestämmas. Eftersom köparen skall erhålla slutbeloppet anges dagsvärdet i hans fall som ett positivt tal nedan det onmvända gäller för säljaren. Nettovärdet är sunmman av terminspriset och dagsvärdet. Grundbeloppet utgör tolv procent av dagsvärdet.

Hur Säkerhetsnettot räknas ut beskrivs bäst genan ett

exempel.

Köparen Säljaren Terminspris -48 000 48 000 Dagsvärde 50 000 -50 000 Nettovärde 2 000 -2 000 Grundbelopp -6 000 -6 000 Säkerhetsnetto -4 000 —8 000

Köparen skall alltså enligt exenplet ställa säkerhet ned 4 000 kr. och säljaren ned 8 000 kr. Beroende på hur dags- värdet förändras från dag till dag förändras även Säkerhetsnettot. Som nänmnts kan genensanm säkerhetsberäk- ning ske ned kundens indexoptionsaffärer.

Säkerheten kan bestå av banknedel, bankgaranti eller annan av 04 godkänd säkerhet.

En bank är i kannissionsaffärer gentenmot 04 betalnings— skyldig för ett belopp som motsvarar vad kunden enligt vill— koren är skyldig att ställa som säkerhet. Ett fondkarmis— sionsbolag har inget sådant betalningsansvar nen är skyldig att ställa säkerhet för kundens affärer.

Avgift

Den avgift som köpare och säljare vardera får betala till 04 vid varje affär är 25 kr./kontrakt.

Ovrigt

Enligt de Allmänna villkoren har 04 rätt att avbryta handeln med terminer dels om kursinfornmationen om de i indexet ingå- ende aktierna saknas eller är felaktig och dels om index— värden inte fastställs ned erforderlig frekvens. 04 äger vidare generellt eller för viss kund föreskriva begräns— ningar i terminsaffärerna. Fullgör inte kunden sina för— pliktelser enligt de Allmänna villkoren har 04 rätt att utestänga kunden från handeln.

Ränteterminer

Alhnänt

04:s ränteterminskontrakt löper liksom övriga instrunent hos 04 på högst sex månader. Slutnmånaderna är desamma som för ränteoptionerna, nämligen nmars, juni, september och december. Det tas alltid samtidigt upp två ternminsserier avseende sanma kontraktsinstrunent och ned sanmma slutmånad för handel. För den ena terminsserien sker enbart kontant avräkning nedan det för den andra serien även kan förekommmmmma leveransplikt. Det är liksom vad gäller för ränteoptionerna inte nödvändigt att leverera den kontraktsobligation som terminskontraktet avser. 04 anger vid varje tidpunkt vilka andra obligationer sonm är leveransgilla. Förutom kontant—

avräkning eller leverans kan man även vad gäller ränte— terminerna genomföra ett s.k. nettingförfarande för att på det sättet låsa fast en vinst eller begränsa en förlust. Förfarandet beskrivs närnmare i avsnittet om indexterminer.

Säkerhet

Något krav på leveranskapacitet uppställs inte.

säkerhetsbeloppet skall alltid för varje terminsserie täcka ackimmulerad förlust och ränteförändringsrisken. Ränteförändringsrisken utgörs av ett belopp som nmotsvarar 1,2 procentenheters ränterörelse. Vid beräkning av det totala säkerhetsbelopp som en kund skall ställa sanman- räknas hans positioner av ränteterminer och ränteoptioner

registrerade på ett och samma clearingkonto.

Säkerhetshantering, ansvarsfördelning nellan aktörerna, kontoföringen m.m. fungerar på samma sätt som för ränte- optionerna.

Avgifter

Den avgift som köpare och säljare vardera får betala till 04 för registrerade affärer uppgår till 35 kr./kontrakt. En nmarket maker betalar 6 kr./kontrakt.

3.2.1.4 Efterammälda affärer

Efteranmälda options- och terminsaffärer, dvs. affärer

som rapporteras till 04 efter den ordinarie handelns slut, är tillåtna enligt villkoren för handeln. Större delen av dessa affärer är s.k. inbördes affärer, dvs. affärer

där sanne fondkonmissionär representerar både köpare och säljare. Rapporteringen till 04 sker per telefon eller tele- fax. Avslut avseende efterannmälda affärer registreras av

04 även om priset avviker från rådande nmarknadsläge. De

efteranmälda affärerna utgör cirka tio procent av den totala volynen. Även affärer som gjorts upp utanför 04 under dagen kan registreras hos 04.

3.2.2 Sweden's qtions and Futures Excl'mange Aktiebolag och Stockholm Clearinghus Aktiebolag

3.2.2.1 SOFE:s och Clearingbolagets organisation

Sweden's Options and Futures Exchange Aktiebolag (SOFE) till— kom på initiativ av Penningnmarknadsnmäklarna PM Fondkom- mission Aktiebolag (PM) , Allmänna pensionsfondens fjärde fondstyrelse samt försäkringsbolagen SPP/AMF och Skandia. SOFE har i dag över 30 delägare. SOFE:s aktiekapital på

26,5 milj. kr. fördelar sig enligt följande: Beijer Capital Aktiebolag 33,4 procent, Aktiebolaget Hindus 19,1 procent, PM 7,9 procent, Skandia 8,2 procent samt fjärde fondstyrel— sen och SPP/AMF vardera 2,8 procent. Resterande 25,8 procent är fördelade i mindre poster nellan till SOFE anslutna banker och fondkommissionsbolag.

SOFE:s ägare gav i sanband ned att verksamheten startade Stockholms fondbörs en rätt att mder 1989 förvärva samt- liga aktier i SOFE till substansvärdet. Sedan Beijer Capital förvärvat aktier i SOFE under hösten 1987 har dock denna rätt upphört.

Verksamheten inleddes i nmars 1987 och omfattade inlednings— vis handel i standardiserade indexoptioner. I april startade bolaget handel ned standardiserade indexfutures och i augusti handel ned standardiserade aktieoptioner. Under hösten 1987 ändrades reglerna så att handeln ned det tidigare index—- futurekontraktet upphörde. I stället introducerades ett indexforwardkontrakt, i fortsättningen kallat indexternmin.

SOFE tillhandahåller endast nmarknadsplats. Clearingen sköts av ett av SOFE helägt dotterbolag Stockholms Clearinghus Aktiebolag (Clearingbolaget) . SOFE och Clearingbolaget har, till skillnad från 04, inte status som fondkonmnmissionär och står inte fornellt under bankinspektionens tillsyn. I beslut den 18 decenber 1986 länmnade bankinspektionen PM tillstånd att förvärva aktier och konvertibla skuldebrev i SOFE samt att i SOFE och Clearingbolaget bl.a. bedriva ternmins- och optionshandel. Som villkor för tillståndet angavs att PM är skyldigt att förse inspektionen ned de uppgifter som inspektionen finner erforderliga för en bedömning av FM:s säkerhet och en sund utveckling av FM:s verksanmhet jänmväl i SOFE och Clearingbolaget. Därigenom står även SOFE och Clearingbolaget i praktiken under inspektionens tillsyn.

Affärer kan hos SOFE genomföras på tre olika sätt.

1. Via den datoriserade orderboken, av SOFE benämnd ATS,

där avslut sker automnatiskt. I ATS kan de till handeln direkt anslutna kunderna själva föra in sina köp- och säljbud i datasystemet. Sanmanföring av inkomna bud sker sedan automa— tiskt efter kriterierna bästa pris och tid.

2. Rent fysiskt på SOE'Ezs börsgolv där av SOFE auktoriserade näklare och nmarket makers ropar sina köp- och säljbud. Förfarandet kallas på engelska open outcry.

3. Genom sammanföring av order nellan ATS och börsgolvet.

Någon nmöjlighet för allmänheten att följa handeln genom att besöka nmarknadsplatsen finns inte.

I handeln vid SOFE deltar två typer av nmäklare dels fondkom- missionärer som kan handla i egen räkning, både i egenskap av nmarket nmaker och utan sådant åtagande, och för annans räkning i eget nann, dels s.k. brokers som endast får handla för annans räkning nen ej i eget nammn. Eftersom en sådan

broker inte agerar i eget nanmn åligger det honom att till Clearingbolaget lämna fullmakter från de kunder i vars namm affärerna görs. Brokern behöver till skillnad från övriga till handeln anslutna kunder inte ställa säkerhet för de affärer han gör. De affärer brokern utför registreras under dagen på ett s.k. dagskonto. Senast kl. 17.00 varje dag skall brokern till Clearingbolaget rapportera på vilka konton som affärerna på dagskontot skall registreras. Meningen är att det därefter inte skall finnas några affärer kvar på dagskontot. Skulle det ändå kvarstå en öppen position på dagskontot är brokern skyldig att omedelbart avsluta den positionen genom kvittning och om Clearingbolaget begär det ställa säkerhet tills dess så skett.

Av det anslutningsavtal som brokern måste ingå ned SOFE och Clearingbolaget franmgår att det förutsätts att brokerverksam— heten bedrivs av ett bolag. Förutom annat krävs att det i brokerbolagets bolagsordning anges att bolagets verksanhet endast skall vara att göra affärer i värdepapper i annans nanm och för annans räkning. Vidare krävs, utan att detta anges i anslutningsavtalet, att brokern tecknar en ansvars- försäkring som täcker ersättningsskyldighet i anledning av felaffärer.

För varje typ av instrumment skall finnas en av SOFE anställd golvchef som har ansvar för att prisbildningen på börsgolvet och i datasystenet följer varandra. Prisbildningen på börs- golvet följs dessuton av en av SOFE anställd prisindikatör (Price Quoter). Dennes uppgift är att onedelbart i data— systenet föra in de köp- och säljbud son han noterat på börsgolvet för att på så sätt bästa möjliga köp— och säljkurs skall kunna avläsas.

Golvchefen har, förutom vad som angivits ovan, ytterligare uppgifter. Han skall se till att en ordnad handel upprätt- hålls, begära prisnotering från market nmakers och övervaka att dessa fyller sina åtaganden, övervaka att prisinforma—

tionen hålls kontinuerligt uppdaterad, öppna och avsluta handeln ned s.k. rotation, dvs. handla i olika instrunent i tur och ordning. Han skall också tillsammans ned ett inomm SOFE inrättat Golvråd lösa uppkonmna konflikter nellan aktörerna på börsgolvet. Två golvchefer eller en golvchef och SOE'Ezs VD eller vice VD äger under vissa förutsättn- ingar stoppa handeln t.ex. i fråga om aktieoptioner då börs- stopp råder för ifrågavarande aktie.

Golvrådets uppgift är att tillsanmmans ned SOFE:s ledning eller golvchefer lösa tvister på golvet, utveckla handeln och övervaka att handelsreglerna följs. Det är de mäklare sonm uppträder på SOFE:s börsgolv som inom sin grupp utser nedlenmnarna i Golvrådet.

Den som skall uppträda som golvmäklare nmåste först ha avlagt ett prov som fastställts av SOFE och Golvrådet.

Inon SOFE finns även ett Regel— och produktråd. Rådet utses av de till SOFE anslutna fondkommissionärerna. Regelrådets uppgifter är att bl.a. yttra sig i frågor som rör ändring

av handelsreglerna och uteslutning av nmarket nmakers samt

höra golvchef eller annan i anledning av att handeln stoppats.

SOE'Ezs optionspriser och affärsvolymmer återges bl.a. via reutersystenet, börsnonitorsystenet och i dagspressen.

De avslut som sker på SOFE:s marknadsplats inrapporteras till Clearingbolaget där affärerna registreras, säkerhets- kraven beräknas m.m. SOF'Ezs och Clearirmgbolagets verksanhet finansieras genon uttagande av avgifter. SOFE bedriver även utbildningsverksanhet avseende options- och terminshandel.

Enligt bestämmelser i anställningsavtalet är personalen vid SOFE och Clearirmgbolaget förbjudna att göra egna affärer i de produkter somm tillhandahålls av SOFE och 04. De får inte heller förvärva sådana fondpapper som är förenmål

för options— eller terminshandel annat än för långsiktig förmögenhetsförvaltning. Förbuden gäller även för närstående fysiska och juridiska personer.

Under 1987, från starten i mars t.o.m. december, ommsattes totalt något över 1,9 milj. indexoptionskontrakt på SOFE. Premieonsättningen uppgick till något över 1,6 miljarder kr. För övriga instrunent var onsättningen mder 1987 tämligen blygsam, för aktieoptioner 2 000 och för indexterminer

10 000 kontrakt. Marknadsandelen indexoptioner varierade under 1987 från 43 procent i april 1987 till 7 procent i oktober 1987. Efter årsskiftet 1987/88 har SOFE:s marknads- andel åter stigit till ca 20 procent. Marknadsandelen för indexterminer är något högre, ca 30—50 procent.

3.2.2.2 SOFE:s och Clearingbolagets handelsregler Allmänt

Son nänmnts förekommer vid SOFE handel ned standardiserade aktieoptioner, indexoptioner och indexterminer. De centrala bestämmelser son reglerar handeln anges i av SOFE/Clearing- bolaget utfärdade Särskilda och Allmänna bestämmelser

för resp. instrunent. Dessa avtal har utarbetats efter sanm- råd ned bankinspektionen. Anslutningen till handeln sker genon att kunderna undertecknar ett avtal benänmnt öppnings— handling. I detta avtal godkänner kunderna de Särskilda och Allmänna bestämmelserna.

Aktigptioner

Aktiegtionsavtalets innebörd

SOF'Ezs aktieoptioner är, liksomm 04:s, av anerikansk typ. dvs. lösen kan komma i fråga när son helst under löptiden. De standardiserade villkoren för en aktieoption anges i Särskilda bestämmelser för affärer i aktieoptioner. De

standardiserade momenten är vilka aktier som avses, antalet aktier, lösenpriset och löptiden. En aktieoption avser 100 aktier. Under vissa förhållanden kan ändring därvidlag

ske beroende på förändringar i aktiebolagets kapitalstruk— tur. Omräkning kan t.ex. ske vid ny— eller fondemnission.

Det lösenpris som anges i optionen väljs bland ett antal i de Särskilda bestämmelserna fastställda lösenpriser.

Även lösenpriset kan komma att räknas om under vissa förhållanden hänförliga till förändringar i aktiebolagets kapitalstruktur .

löptiden för nya optionsserier kan variera nen understiger aldrig en nmånad. Den löptid som för närvarande förekomner är tre och sex nmånader. Slutdagen infaller enligt huvudregeln

alltid den tredje fredagen i nmånaden.

En aktieoption betecknas i den dagliga handeln genon angivande av de underliggande aktierna, slutmånad, lösenpris i kronor per aktie och om fråga är om en köp- eller säljoption. Dessutom anges högsta köpkurs, lägsta säljkurs, senast betalt och högst betalt under dagen. Vidare anges antal omsatta optioner under dagen. Kursen anges som en hundradel av den totala premien.

leveranskagcitet och säkerhet för utställda aktie— optioner

Clearingbolaget intar i alla affärer ställning av motpart och garanterar fullgörandet av alla avtal. Bolagets position skall alltid vara neutral, dvs. de av bolaget utfärdade och innehavda optionerna skall balansera varandra. I förenirmg ned de säkerhetskrav som bolaget ställer på kunderna har därigenom skapats garantier för att bolaget skall kmna uppfylla sina förpliktelser enligt avtalen. Vad nu sagts gäller inte bara för aktieoptionerna utan även för index— optionerna och indexterminerna.

De krav som Clearingbolaget ställer på sina kunder avseende leveranskapacitet och säkerhet vad gäller aktieoptionerna redovisas i sina huvuddrag nedan.

Leveranskapacitet krävs för utställda aktieoptioner och för innehavda säljoptioner. Kravet kan uppfyllas antingen genon deposition och pantförskrivning till Clearingbolaget av ifrågavarande aktier eller genom anvisande av en mot- option. 0mm nmotoptionens lösenpris överstiger dagsvärdet på de underliggande aktierna nmåste ytterligare säkerhet ställas för att leveranskapacitetskravet skall anses vara uppfyllt. Tilläggssäkerheten uppgår till ett belopp somm nmotsvarar skillnaden mellan lösenpriset och börsvärdet på ifrågavarande aktier.

De kunder som är direkt anslutna till Clearingbolaget kallas clearingmedlemmar. Clearingmedlenmen är alltid gentenot Clearingbolaget ansvarig för att leverans av aktierna kan ske.

Clearingbolaget fastställer efter varje börsdags slut säkerhetsbehovet för varje konto. Clearingnedlemnen stäl- ler säkerhet gentemot Clearingbolaget både för egna och för eventuella kommissionsaffärer. Vid kommissionsaffärer ställer kunden i sin tur säkerhet gentemot Clearingnedlem- nen. Om Clearingnedlemnen nedger det kan kunden ställa säkerhet direkt nmot Clearingbolaget. Säkerheterna kan förvaras antingen hos clearingmmedlemmen eller hos särskilt utsedd bank, depåbank. Vissa clearingnedlennmar kan befrias från kravet att ställa säkerhet (nollriskkunder) .

Clearingnedlennen ansvarar alltid gentenmot Clearingbolaget för sina egna affärer. En clearirmgnedlem som genommför kommissionsaffärer ansvarar också för dessa gentemot Clearingbolaget. Kunden är ersättningsskyldig enmot clearing— nedlennen för belopp sonm denne tvingats utge till Clearing— bolaget i anledning av nännda ansvar.

säkerhetsbeloppet för utfärdade aktieoptioner netsvaras av summan av slutpriset (slutpremien) varje dag för optionen och kursförändringsrisken för de underliggande aktierna under den nästkommande börsdagen. I premien inkluderas både optionens realvärde och tidsvärde. Kursförändrings— risken har av Clearingbolaget angivits separat för varje bolags aktier. Det belopp som skall täckas av säkerhet och som är hänförligt till kursförändringsrisken varierar

och uppgår till nellan 12-20 procent av nmarknadsvärdet av de underliggande aktierna. Följande procentsatser gäller för de bolags aktier som SOFE upptagit för optionshandel.

Volvo 12 procent Skandia International 20 procent Skanska 12 procent SE—banken 12 procent ASEA 15 procent AGA 12 procent

Skälet till att säkerhetskraven varierar för de olika aktieoptionerna är att det, enligt en av SOFE gjord utred— ning, visat sig att prisrörligheten hos de skilda aktie— slagen är olika stor.

Sanmanräkning (crossclearirmg) av säkerhetskravet för alla utfärdade aktieoptioner kan ske. Crossclearing är också nmöjlig nellan aktieoptioner och indexoptioner. Vid samman- räkningen av det totala säkerhetskravet för en kund sker alltså en saldering nellan de olika optionsserierna varvid överskott i en serie kan användas för att täcka ett inder— skott i en annan.

De säkerheter som godtas i handeln kan bestå av pantsatta nedel på särskilt konto hos en clearingnedlem eller hos en depåbank, borgen såsom för egen skuld från en av Clearing— bolaget godkänd bank eller annan av Clearingbolaget godkänd säkerhet.

Inom SOFE håller nman på att utarbeta ett nytt databaserat system för kontinuerlig kontroll av risker inomm options— och terminshandeln. Systenet benämns SOFE Risk Control (SRC) och erbjuds utan kostnad till såväl enskilda kunder och företag som banker och fondkommissionsbolag. Rapporteringen sker i form av en grafisk framställning genon vilken risker i den egna positionen åskådliggörs. Placeraren kan därned se hur den egna positionen påverkas av kursförändringar i den ummderliggande tillgången. På SOFE räknar nman ned att ta SRC i bruk i slutet av nmars 1988.

Redovisniggskonton

Hos Clearingbolaget förs för varje clearingmmedlenm tre konton, ett konto för egna affärer, ett konto för nmarket maker- affärer och ett konto för kunds affärer. Kontona anges endast ned en nummerkonbination varför den enskilde kunden alltid är anonym för Clearingbolaget.

Kontona utvisar vid varje tid utfärdade och innehavda optio— ner, säkerhetskravet, lösen- och kontantavräkningstrare- aktioner och därpå belöpande inkonster och utgifter. Konto- utdrag skickas ut så snart kontot förändras.

En clearingnedlem skall, om inte annat avtalats, ha två kon— ton hos en s.k. depåbank, nämligen dels ett s.k. pantsatt konto för nedel och dels en s.k. pantsatt depå för värde-

papper. De nedel och värdepapper som finns på dessa konton skall vara pantförskrivna för clearingnedlemnmens förplik- telser enmot Clearingbolaget.

Clearingnedlennen skall vidare, omm annat inte avtalats, inneha ett transaktionskonto för reglering av likvider, avgifter och kostnader för optionsaffärerna.

Avgifter

Avgifter för varje affär betalas till Clearingbolaget. Av— gift erläggs av både utfärdare och innehavare. När affären görs upp på nmarknadsplatsen utgår inga avgifter. De aktörer son uppträder på SOFE:s börsgolv betalar dock en avgift för detta somm uppgår till 2 500 kr./per månad.

Clearingavgiften för att inta en position utgörs av en fast avgift son är relaterad till preniens storlek. Avgif— tens storlek franmgår av följande tabell.

Egen- och kundaffärer

Premie Avgift 10 öre eller lägre utan avgift högre än 10 öre nen lägre än 8 kr. 6 kr. 8 kr. och högre 12 kr.

Market nmakeraffärer

Premie Avgift 10 öre eller lägre utan avgift högre än 10 öre 1 kr.

lösenavgiften vid egen— eller kundaffärer uppgår till 0,15 procent av lösenpriset x 100. En nmarket nmaker betalar 0,06 procent på motsvarande belopp.

Övr igt

Clearingbolaget får uppställa begränsningar vad gäller en clearingmmedlems eller en enskild kunds köp och utfärdande av optioner. Bolaget får också uppställa begränsningar vad gäller det antal optioner somm får lösas under en börsdag.

Clearingbolaget äger även föreskriva att en clearingnedlem skall ställa säkerhet innan en optionsaffär genonförs.

Handel i en aktieoptionsklass får enligt de regler som gäller vid SOFE inte pågå under den tid som börsstopp råder för ifrågavarande aktie.

Indexoptioner

Indexoptionsavtalets innebörd

SOFE:s indexoption utgör en rättighet för innehavaren att på slutdagen till i optionen angivet lösenbelopp köpa resp. sälja andelar i vissa av SOFE bestänmda aktiefonder. Index— optionen är således av europeisk typ, dvs. lösen kan endast ske på slutdagen.

Vilken aktiefond som är leveransgill en viss slutmånad avgörs genom lottning.

SOFE:s indexoptioner avser aktieindexet SX 16. Indexet är baserat på börsvärdet för de 16 mest omsatta aktierna på Stockholms fondbörs A:1—lista. Indexgivare, dvs. den som är ansvarig för konstruktion och beräkning av indexet,

är Stockholms fondbörs. När handeln på SOFE startade i mars 1987 var indexbasen ca 250. Under hösten 1987 revide— rades indexbasen till ca 600. Innebörden härav är att det underliggande värdet höjts från ca 25 000 kr. till

ca 60 000 kr.

gtionsser ie

Då SOFE upptar en ny optionsserie för handel armger SOFE minst två optioner per optionsslag ned sanma slutmnånad. Därvid fastställs ett lösenindex som ligger över och ett lösenindex somm ligger under dagsindex föregående börsdag. Omn dagsindex förändras på visst sätt kan nya optioner med samma slutmånad nen ned annat lösenindex komma att upptas för handel.

löptiden för en option får inte understiga en månad. De löptider som för närvarande förekommer är en, två och tre nmånader.

gtionens betecknim och kursnoterigg

Optionen definieras genom angivande av optionklass, slutmå— nad, lösenindex och optionsslag. Dessutom anges i kurslistan uttryckt i en hundradels option högsta köpkurs, lägsta säljkurs, senast betalt samt högst och lägst betalt under

dagen. Även antal ommsatta optioner under dagen anges. Exempel: SX Maj 600 köp 16, 18, 18, 19, 15, 786

Den som innehar en option ned ovanstående beteckning äger rätt att tredje fredagen i nmaj köpa andelar i den aktiefond som utsetts för nmaj månad för 60 000 kr. (lösenindexet, 600, x indexnmultiplikation, 100). Antag att sx 16 på slut— dagen är 630 (slutindex) och att en andel i ifrågavarande aktiefond då kostar 1 000 kr. Med dessa förutsättningar erhåller innehavaren genon att betala 60 000 kr., 63 stycken fondandelar (slutindex; 630, x indexmnultiplikatorn, 100/1 000) värda 63 000 kr. (ptionen har alltså stigit i värde ned 3 000 kr. För optionen har innehavaren enligt exenmplet fått betala en premie på 1 800 kr. Dessutom tillkonmer trans- aktiorekos tnader .

Säkerhet för utställda indexoptioner

Det finns inget krav på leveranskapacitet vad gäller index— optionerna.

Det säkerhetskrav som Clearingbolaget uppställer motsvaras av slutpriset (slutpremien) på optionen ned tillägg av den största förväntade förändringen av nmarknadspriset under dagen på den underliggande egendomen. Vid handel ned index-

optioner avser tillägget förändringen av det index som optionen är relaterad till.

Gencm att använda sig av slutpremien täcks både realvärdet och tidsvärdet in i säkerhetskravet. Kursförändringsrisken har fastställts till tio procent av indexvärdet multiplicerat ned 100. Som tidigare nännts är s.k. crossclearing möjlig nellan aktie— och indexoptionerna.

Säkerhetshanteringen, kontosystemet, vilka säkerheter som godtas samt ansvarsfördelningen mellan Clearingbolaget, clearingmedlenmen och kunden överensstänner ned vad som gäller för aktieoptionerna, se föregående avsnitt.

Avgifter

Clearingavgifterna för att inta en position är desamma som för aktieoptioner, se föregående avsnitt.

Lösen— och kontantavräkningsavgifterna utgörs av ett fast belopp relaterat till optionens realvärde på slutdagen. Dessa avgifter uppgår till följande belopp.

ggen— och kundaffärer Market maker

Realvärde Avgift Avgi ft

50 öre eller mindre utan avgift utan avgift högre än 50 öre 12 kr. 1 kr. övrigt

Clearingbolaget får, i likhet ned vad som gäller för aktie— optionerna, även i indexoptionshandeln föreskriva positions— och lösenbegränsningar.

Indexterminer Indexterminskontraktets innebörd

SOFE:s indexterminer innebär en rättighet för säljaren

att vid en viss tidpunkt i framtiden mot erhållande av kon- traktsbeloppet få leverera andelar i en aktiefond. Hos SOFE är det således endast säljaren som kan avgöra om leverans skall ske eller ej nedan leverans vad gäller (M:s indextermin

kan begäras av både köparen och säljaren.

De aktiefonder som kan konne i fråga är desamma som gäller för indexoptionerna. Det antal fondandelar som säljaren skall leverera på slutdagen beräknas på i princip sanne sätt som gäller vid lösen av en indexoption, se föregående

avsnitt.

Om leverans inte skall ske slutregleras kontraktet genon att

en kontantavräkning sker mellan parterna. Säkerhetskrav för indexterminer

Något krav på leveranskapacitet ställs inte för index-

terminerna.

Clearingbolaget fastställer efter varje börsdags slut säkerhetsbeloppet för varje redovisningskonto.

säkerhetsbeloppet består av dels ett grundbelopp som mot- svarar den förväntade kursförändringsrisken, dels ett belopp som motsvarar den ackumulerade förlusten för index- terminerna. Grundbeloppet är 5 500 kr. för enstaka kontrakt. Har kunden både köpt och sålt terminer med olika löptider så kanner förluster i det ena kontraktet att uppvägas av vinster i det andra. Grundbeloppet för sådana s.k. parade kontrakt är 550 kr. säkerhet ställs av både köpare och

säljare.

säkerhetsbeloppet räknas först ut för varje terminsserie. Därefter salderas säkerhetsbeloppen för de olika termins—

serierna varvid det totala säkerhetsbeloppet för en kund kan räknas ut.

Säkerhetshanteringen, kontosystenet, ansvarsfördelningen nellan Clearingbolaget, clearingmedlenmen och kunden samt vilka säkerheter som godtas överensstämner med vad som gäller för aktieoptionerna, se avsnittet om aktieoptionerna.

Avgifter

Clearingavgift skall erläggas av både köpare och säljare. Avgiften för att inta eller avsluta en position uppgår till 12 kr. för egen- och kundaffärer och till 1 kr. för market makeraffärer.

Övrigt

Clearingbolaget äger i vad avser handeln ned indexterminer vidta sanma åtgärder som gäller vid handeln ned aktie— och indexoptioner, se föregående avsnitt.

3. 2.2.3 Efterarmälda affärer

Liksom vad gäller hos G"! är det tillåtet att anmäla affärer som sker utanför SOFE både under dagen och efter det att SOFE stängt för dagen. Till skillnad mot vad som gäller vid (14 kan avslut som avviker från det vid varje tid rådande marknadsläget inte genomföras på SOFE. Kvällshandeln via AIS-systenet fungerar i princip på samma sätt som under dagen.

3.2.3 Samnfattning av skillnzler och likheter nellan (I! och SIB/Clearingbolaget

Den sammanfattande redogörelse som här lännas om skillnader och likheter vad gäller handeln vid GM och SOFE/Clearing-

bolaget är inte uttömmande. Redogörelsen syftar endast till att kortfattat peka på de viktigaste skillnaderna och likheterna.

Handeln vid både av! och SOFE/Clearingbolaget är organiserad ned en marknadsplats och en clearingorganisation. Hos (M är båda dessa funktioner integrerade i ett bolag medan SOFE endast är marknadsplats och Clearingbolaget endast är clearing— organisation.

Hos av! kan handel ske endera direkt i ett datasystem eller genom telefonhandel. I telefonhandeln upprätthåller du en brokerfunktion, dvs. hos CM anställd personal mäklar ihop

de telefonorder som komner in.

Även hos SOFE. kan handel ske direkt i datasystenet. Handel kan också ske på SOFE:s börsgolv nellan de till handeln direkt knutna aktörerna.

Både (M och SOFE: saluför aktieoptioner, indexoptioner och indexterminer. Däremot är (14 ensam om handel ned ränte—

optioner och ränteterminer.

De indexserier som förekomner i handeln vid (14 och SOFE skiljer sig åt genom att (MX är baserat på de 30 nest om— satta aktierna på Stockholms fondbörs medan SX 16 baseras på de 16 nest omsatta aktierna.

Beräkningen av säkerhetskraven skiljer i viss mån sig åt.

Hos båda företagen söker man att, vad gäller optionerna,

ned säkerhetsbeloppet täcka realvärdet, tidsvärdet och kursförändringsrisken. Målsättningen är att säkerheterna skall vara så tilltagna att de räcker till att avsluta kontot genom kvittning. Hos Clearingbolaget täcker man realvärdet och tidsvärdet genon att utgå från slutprenien för den ifrågavarande optionen. Kursförändringsrisken uttrycks som

en procentsats av värdet av den underliggande tillgången. Den procentsatsen är något lägre än hos (M.

GV! utgår å sin sida från att först räkna ut realvärdet. Tidsvärdet och kursförändringsrisken läggs sedan ihop och uttrycks som en procentsats av värdet av den under—

liggande tillgången.

För aktieoptionerna gäller enligt huvudprincipen följande

säkerhetskrav.

Clearingbolaget: slutpremien + 12 till 20 procent av börs— värdet av de underliggande aktierna. 04: realvärdet + 25 procent av börsvärdet av de underlig-

gande aktierna.

För indexoptionerna gäller enligt huvudprincipen följande säkerhetskrav.

Clearingbolaget: slutpremien + 10 procent av dagsindex x 100. CM: realvärdet + 15 procent av dagsindex x 100.

säkerhetskravet för terminerna skiljer sig åt mellan Clearing— bolaget och CM. säkerhetsbeloppet skall hos båda företagen motsvara ackumulerad förlust och kursförändringsrisk.

Även för terminerna är målsättningen ned säkerhets-

kraven att säkerhetsbeloppet skall vara så stort att det

går att avsluta kontot.

Hos (M är kursförändringsrisken satt till tolv procent av dagsindex x 100 nedan denna risk hos Clearingbolaget satts till ett fast belopp som för enstaka kontrakt uppgår till 5 500 kr.

Crossclearing kan hos (14 ske nellan de olika aktieoptionerna, nellan indexinstrunenten och nellan ränteinstrumenten. Hos Clearingbolaget är crossclearing möjlig nellan aktieoptio-

nerna och indexoptionerna nedan säkerhetskravet för index— terminerna fastställs separat. Enligt uppgift komner cross— clearing att kunna ske mellan samtliga instrument fr.o.m. april 1988.

Vad gäller reglerna om ansvarsfördelningen mellan clearing, direktansluten kund och slutktmd kan följande noteras.

Direktansluten kund är både hos GV! och Clearingbolaget alltid betalningsskyldig fullt ut gentemot clearingen för de åtagan— den som görs i egna affärer.

Direktansluten kund, clearingnedlem, till Clearingbolaget är vidare även fullt ut betalningsskyldig ned avseende på

de konunissionsaffärer som Clearingnedlemnen genanför.

Hos CM skiftar ansvaret vad gäller konmissionsaffärer be— roende på vilken typ av option eller termin som affären avser. I aktieoptionsaffärer och indexoptionsaffärer svarar fondkommissionären utan undantag för att slutkundens för- pliktelser emot CN blir fullgjorda. I terminsaffärer är fondkormnissionärers ansvar begränsat. Genauförs affären via en bank är bankens betalningsskyldighet begränsad till ett belopp motsvarande det totala Säkerhetsnettot för samt— liga terminskontrakt. Genomförs terminsaffären i stället via ett fondkonmissionsbolag har bolaget ingen betalnings- skyldighet enligt de allmänna villkoren för indexterminer under förutsättning att säkerhet ställts enligt villkoren. I räntehandeln svarar fondkcnmissionären, enligt de av CM senast utarbetade allmänna villkoren för ränteinstrument, för att kunden ställer säkerhet i sanband ned att affären genanförs. Uppkonner därefter ytterligare krav på säkerhet utan samband ned köp eller försäljning, är enbart kunden ansvarig för att säkerhet ställs.

Reglerna för att få efteranmäla affärer är inte helt lika hos (14 och SOFE/Clearingbolaget. Hos (M är det möjligt

att få avslut registrerade trots att priset avviker från marknadsläget. Hos SOFE/Clearingbolaget är däremot detta

inte möjligt. 3.2.4 Clearing Omtrol (I? Hallelsbolag

Under våren 1988 konner ett särskilt organ för kontroll av efterlevnaden av de lagar och avtal, som gäller för clearing av och handel med optioner och terminer, att påbörja sin verksamhet. Kontrollorganisationen kallas för Clearing Control CC Handelsbolag. Delägare i bolaget är (14 och SOFE.

Bolagets primära syfte är att hos myndigheter, allmänhet och kunder skapa förtroende för att options— och termins- handeln bedrivs på ett sätt som står i överersstämnelse med de lagar och avtal som reglerar handeln. Bolaget skall enligt bolagsavtalet utföra följande arbetsuppgifter;

kontrollera att anslutna banker och fondkcnmissionsbolag samt kunder handlar i överensstämnelse med gällande lagar och avtal,

svara för information och utbildning av ansvarig personal

vid banker och fondkcmnissionsbolag samt till dessa organisa— tioner knutna revisorer vad beträffar det regelverk som finns för clearingen och för handeln,

lämna rådgivning vad gäller administrativa rutiner med anknytning till gällande regelverk för clearingen och för handeln,

härleda granskningsuppgifter från de lagar och avtal som reglerar clearingen och handeln och vid behov genomföra granskning samt utveckla metoder anpassade till gransknings- uppgifterna,

samt aktivt verka för förbättringar och förenklingar rörande regelverk och rutiner.

Verksamheten komner att finansieras genom avgifter som bo— laget tar ut för de tjänster det tillhandahåller.

Bolaget eftersträvar enligt bolagsavtalet ett nära samarbete ned bankinspektionen och bolagsmännen skall verka för att bolaget skall få stå under inspektionens tillsyn.

Som framgått tidigare har både O'! och SOFE/Clearingbolaget

en möjlighet att enligt villkoren för handeln införa posi- tionsbegränsningar antingen generellt eller för enskild

kund. Ett problem har hittills varit att kontrollen av att

en begränsningsregel följs har förutsatt att kundernas anonymitet bryts. Genom starten av Clearing Control CC Handels— bolag (CC) _har en möjlighet öppnats att klara kontrollen ned bibehållen anonymitet. Tanken är att CC skall få till— gång till alla öppningshandlingar och därned komner CC att känna till alla kunder och vilka kontonunner som varje kund kan agera under. CC kan sedan till CM och Clearingbolaget rapportera vilka konton som hör till samma kund och CM och Clearingbolaget kan därned kontrollera att eventuella posi— tionsbegränsningsregler följs utan att de känner kundens identitet. Att CC skall ha denna uppgift framgår av det genen— sanma åtgärdsprogram som (14 och SOFE: lade fram i november 1987, se avsnitt 5.3.

3.2.5 Telefamrknalai m.m.

Aktiehandeln vid Stockholms fondbörs och options— och termins- handeln hos CV! och SOFE/Stockholms Clearinghus AB har be- handlats i avsnitten 3.l.4, 3.2.1 och 3.2.2. Den handel ned aktieterminer som tidigare drevs av Handelsbanken komner att behandlas i avsnitt 3.2.6. I förevarande avsnitt lämnas

en kortfattad redogörelse för hur den organiserade handeln ned vissa andra värdepapper går till. De värdepapper som

här avses är olika typer av obligationer och certifikat, finansbevis m.m.

3 . 2 . 5 . l Avistahandeln

Marknaden är baserad på telefonhandel, dvs. handlare och placerare från olika delar av landet gör upp sina affärer per telefon. En kund som vill köpa ett värdepapper vänder sig till någon som har ett värdepapper att sälja. Det kan vara en bank eller ett fondkommissionsbolag. Han får då be— sked om kursen på värdepapperet. Eftersom kcn'missionärerna även köper och säljer värdepapper för egen räkning kan avslut mestadels ske onedelbart. Man behöver således inte söka upp någon motpart till kunden utan försäljning kan i regel ske från konmissionärens eget lager. Kunden får affären bekräftad genon en avräkningsnota. Värdepapper som för— faller till inlösen kan hanteras på sanma sätt. Kunden tar då kontakt med en fonqumnissionär, en avräkningsnota upprättas och likviden placeras på kundens konto. Kunden kan också vända sig direkt till emittenten för att få värdepapperet inlöst.

Banker och fondkommissionsbolag agerar som market makers på marknaden. De anger kontinuerligt de köp— och säljräntor som de är beredda att handla till. Därigenom garanteras en marknad och skapas en likviditet i varje värdepapper.

För att snabbt sprida information om kurser, räntor m.m.

på alla slag av värdepapper begagnar sig aktörerna av något datasystem. Hittills har Reuter Mcmitor System (reuter— systenet) varit det dominerande systenet. Förekansten av ett informationssystem är av avgörande betydelse för att telefonmarknaden skall fungera.

De banker och fondkonmissionsbolag som aktivt deltar i han- deln ned värdepapper kan genom ett datoriserat informa— tionssystem visa övriga aktörer de priser till vilka de

är beredda att köpa eller sälja olika värdepapper. Genom att jämföra olika aktörers prisangivelser kan man snabbt skaffa sig en överblick över marknaden för de olika värde-

papperna. Möjligheten för en fondkonmissionär att själv

i informationssystenet föra in sina egna köp— och sälj— räntor finns t.ex. i reutersystemet. De priser som fondkom— missionärerna sprider på detta sätt är indikativa, dvs.

de lämnas som information och utgör inget bindande anbud. Anledningen härtill är att marknaden ibland kan skifta så snabbt att man inte hinner ned att föra in de nya uppgifterna i systenet. Normalt är det dock så att de kurser som anges

i systenet också är de till vilka avslut görs. Bindande avtal sluts per telefon.

3. 2.5.2 Terminshandeln

Inan den telefonmarknad som beskrivits i föregående avsnitt förekomner inte bara avistaaffärer med penning— och obliga— tionsmarknadsinstrunent utan även terminsaffärer. Under hösten 1985 startade en ner allmän handel i standardiserade terminskontrakt avseende främst statsskuldväxlar med en återstående löptid av tre månader och riksobligationer ned en återstående löptid av fem år. Tenninshandel förekomner också ned bostadsobligationer. Mest likvid är termins- handeln ned statsskuldväxlar och riksobligationer. Därför ges här en kortfattad beskrivning av hur den handeln går till.

Handeln upprätthålls av banker och fondkommissionsbolag genom att de kontinuerligt ställer köp- och säljräntor

för terminskontrakten, dvs. de upprätthåller en market makerfunktion i marknaden. Vissa banker och fondkaunissions— bolag har upprättat skriftliga standardavtal som reglerar ramarna för handeln. I övrigt styrs handeln av handelsbruk och sedvänja.

Terminskontrakten löper vad gäller riksobligationer på högst sex nenader och vad gäller statsskuldväxlar på högst nio månader. Likviddag, dvs. den dag då avräkning sker nellan parterna, är i mitten av mars, juni, september

och december. Huruvida leverans skall ske eller ej bestäms av parterna när avtal sluts. När det gäller statsskuld— växlar kan leverans ske av valfri statsskuldväxel som förfaller till betalning, dvs. inlöses av riksgäldskontoret, tre månader efter terminskontraktets slutmånad. leverans kan också ske genon att säljaren i en terminsaffär till köparen på likviddagen säljer en statsskuldväxel med mer än 90 dagars återstående löptid till marknadspris och samtidigt förbinder sig att återköpa densamma den dag då den förfaller till betalning. Återköpspriset skall bestämmas så att avkast— ningen på transaktionen överensstänner ned stängningsräntan för terminskontraktet med ett visst tillägg. Tillägget

är beroende av statsskuldväxelns löptid. Stängningsräntan för terminskontrakten fastställs av Föreningen Svenska Penningmarknadsmäklare.

Vilka riksobligationer som är leverarsgilla och stängnings— räntan för terminskontrakten avseende riksobligationerna fastställs också av Föreningen Svenska Penningmarknads—

mäklare .

Leverans av statsskuldväxlar eller riksobligationer i ter— minshandeln förekonner endast i ett fåtal fall. Det normala är att kontrakten avslutas genan kontant-avräkning eller kvittning.

Kontantavräkning innebär att man gör en avräkning nellan parterna ned utgångspunkt från den avtalade räntan i termins- kontraktet jämförd ned stängningsräntan.

Kvittning innebär att parterna sinsenellan köpt resp. sålt ett lika stort belopp av den statsskuldväxel eller riks- obligation som affärerna avser.

Kontraktsbeloppen är inte standardiserade på sätt som är fallet ned 04:s räntetermin. Normalt handlar man ned poster

på 40 milj. kr. vad gäller statsskuldväxlarna och ned poster på 20 milj. kr. vad gäller riksobligationerna.

Inom terminshandeln med statsskuldväxlar och riksobliga— tioner uppställs inte några krav på att den som handlar skall ställa säkerhet för sina åtaganden. Skälet härtill torde vara att det endast är de större placerarna som agerar på denna marknad och att dessa företag anses vara s.k. noll— riskkunder. Det är alltså i huvudsak fråga om en marknad

för professionella aktörer.

I den här beskrivna terminshandeln tar de flesta aktörer egna positioner. Någon central och neutral marknadsplats finns således inte. Inte heller finns det någon clearing— organisation som går in i avtalen som part. Bankernas, fond- kqmnissionsbolagens och övriga aktörers totala riskexpone- ring i handeln finns därför inte samlad hos någon utom— stående neutral organisation. Den här beskrivna terminshan— deln skiljer sig därned från den terminshandel som sker hos Gå och SOFE/stockholms Clearinghus Aktiebolag.

3.2.6 Handelsbankens aktieterminsnrknai

Under våren 1987 introducerade Handelsbanken handel ned stan- dardiserade terminskontrakt avseende aktier. Verksamheten upphörde under hösten 1987. Eftersom handeln skedde i stan- dardiserade former och var underkastad ett omfattande regel- system finns det ändå skäl att beskriva hur handeln gick till.

De bestämnelser som reglerade handeln fanns i ett av banken utarbetat ramavtal för terminsaffärer i aktier ned till— hörande bilaga.

Terminskontraktet avsåg 1 000 aktier. Terminskursen, dvs. den kurs efter vilken köparen skulle betala de aktier han förvärvade, beständes efter övererxskamrelse nellan parterna.

Antalet aktier och terminskursen kunde komma att omräknas i fall det bolag vars aktier omfattades av terminskontraktet genomförde t.ex. en fond— eller nyenission eller en samman— läggning eller en uppdelning av aktierna.

En terminsaffär kunde avslutas antingen genom leverans eller kontantavräkning. Det ankom därvid på säljaren att viss

tid före likviddagen neddela motparten om han önskade leve— rera aktierna. Avgavs inget sådant meddelande från säljaren skedde i stället en kontantavräkning på slutdagen.

Den part som köpt aktierna skulle senast på likviddagen be— tala i enlighet ned terminskursen. Brast köparen i sin skyldig— het att erlägga likvid hade säljaren rätt att avyttra

aktierna på marknaden till gällande kurs. Köparen var då skyldig att ersätta säljaren för dennes försäljningskostna— der samt för skillnaden nellan det belopp som köparen skulle ha betalat enligt kontraktet och det belopp som säljaren erhöll på marknaden om detta hade ett positivt värde.

Kontantavräkning skedde gencm en form av kvittning. Kontant- avräkningen tillgick så att parterna träffade avtal om ett terminskontrakt utan leverans avseende sanne aktier och slut- dag och till det ursprungliga kontraktets slutkurs där köparen uppträdde som säljare och säljaren som köpare. Därefter kunde vinsten resp. förlusten räknas fram. Med slutkurs avsågs enligt huvudregeln den sista betalkurs san noterades på Stockholms fondbörs på slutdagen.

Den som uppträdde som säljare måste enligt huvudregeln

inneha de aktier som terminskontraktet avsåg. Att så var fallet måste dokunenteras redan vid avtalets ingående. Vilken dokunentation som skulle föreligga var beroende på vem som skulle uppträda som Handelsbankens motpart. Kunderna delades därvid in i två kategorier. Kategori l utgjordes av av bank och fondkcmmissionsbolag (även när de handlade för annars räkning) samt annan som anges i 2 kap. 10 5 första stycket

A3 bankrörelselagen, dvs. främst stat, kommun, kreditaktie— bolag och försäkringsföretag ned svensk koncession, nedan kategori 2 utgjordes av övriga kunder.

Tillhörde kunden kategori 1 räckte det att kunden till Handelsbanken överlämnade en skriftlig bekräftelse på att han innehade aktierna och att dessa skulle komma att över— lämnas leveransgilla till Handelsbanken om leverans skulle ske. Tillhörde kunden kategori 2 måste aktierna pant— förskrivas till Handelsbanken och deponeras hos annan bank eller hos ett fondkommissionsbolag i samband med att affären

gjordes upp.

Som ett alternativ till vad som nu sagts angavs i ramavtalet att en kund kunde uppfylla kravet på innehav av aktierna genom att presentera ett avtal där han köpte aktier på termin enligt ramavtalet. En förutsättning härför var

att detta tenninskontrakts slutdag sammanföll med eller inträffade tidigare än slutdagen enligt de terminskontrakt där kunden uppträdde som säljare. Tillhörde kunden kate- gori 2 måste han dessutom pantförskriva sina rättigheter och aktierna enligt det kontrakt i vilket han uppträdde som köpare. Kunden ägde även, för att garantera sin eventuella skyldighet att .leverera aktierna, ned Handelsbankens ned- givande utnyttja aktier som han hade köpt på termin med annan än Handelsbanken som motpart.

I ramavtalet bekräftade Handelsbanken att den — i de fall då banken uppträdde som säljare - alltid vid avtalets in— gående fritt disponerade över de ned terminsavtalet avsedda aktierna och att dessa var leveransgilla.

Handelsbanken ägde enligt ramavtalet rätt att föreskriva att en kund skulle ställa säkerhet för sina åtaganden enligt terminskontraktet. Vilka kunder som måste ställa säkerhet eller vilken typ av säkerhet som banken krävde eller vilket säkerhetskrav i övrigt som banken därvid

ställde angavs inte i ramavtalet. Enligt uppgift från Handelsbanken ankom det på tjänstemännen vid det enskilda bankkontoret att göra erforderlig kreditprövning.

Handelsbanken utfärdade dock centralt vissa rekomnendationer avseende säkerhetens storlek. Dessa återfanns i en av banken utgiven broschyr om aktieterminer. Där angavs som huvudregel att det för en termin skulle ställas säkerhet ned ett belopp som motsvarade 20 procent av likviden. On positionen gick ned förlust skulle även denna täckas av säkerheter. Gick den ned vinst minskades säkerhetskravet i motsvarande mån. Följande exempel får illustrera hur säkerhetskravet räknades ut dag för dag. Antag att en köpare enligt termins— kontraktet på slutdagen skulle betala 300 000 kr. för de

1 000 aktier som terminen avsåg. Säkerhet skulle då initialt ställas ned ett belopp som motsvarade 20 procent av 300 000 kr., dvs. 60 000 kr. Antag vidare att aktiekursen en viss dag sjönk till 280 kr. Köparens terminsaffär uppvisade då en förlust på 20 000 kr. (300 000 — 280 000) och han måste då täcka den förlusten genom att ställa ytterligare säkerhet ned motsvarande belopp. Steg aktiekursen minskades säker— hetsbeloppet på motsvarande sätt. säkerhetsbeloppet fick dock inte bli negativt. Det totala säkerhetskravet för en kund beräknades utifrån kundens totala nettoposition. Förväntade förluster i vissa terminsaffärer kvittades således mot förväntade vinster i andra innan kundens totala säkerhetsbelopp bestämdes.

För att inte behöva ställa ytterligare säkerheter varje dag om marknaden gick kunden emot använde sig Handelsbanken av en undre nivå (påfyllnadsnivån) som angav när säkerheter behöver tillskjutas. När påfyllnadsnivån underskreds måste kunden dock ställa säkerheter ända upp till den initiala nivån.

Bedönde banken kundens säkerhet inte vara betryggande eller om risk förelåg för att kunden inte kunde fullgöra sina

förpliktelser, hade banken enligt ramavtalet rätt att kräva att kunden ställde ytterligare säkerheter eller att samtliga kontrakt omedelbart reglerades.

Till Handelsbanken kunde enskild kund vända sig för att handla med aktieterminer. Varje terminskontrakt som Handels— banken sålde till en kund behövde inte motsvaras av ett likalydande terminskontrakt som banken köpte av en kund. Bankens roll i marknaden behövde således inte vara neutral. Den skilde sig därigenom från den roll som GM och Stockholms Clearinghus AB intar i sina terminsaffärer.

Enligt uppgift från Handelsbanken omsattes mellan 20 och 40 kontrakt per dag.

' .'_ ||h.'- , 11” "'11 | :- 1'||'I '_' '.. ',,_'. . , ...,," '. _||'|' -" 11,1,,,.'.""..1 11. H"!- ,'|1,| i",” .. 14,11?

%

,.1'.” || "

;,',, '. || ,. |'|1'|" ' 'Ä'L',',.'111:E*"1" ..,,:-||'_,',__ ,. , _,..,',,,,1,.11,._.' .. _,',1 .._,, ,,__|'|,,,,..__ . ,|_ __ .- __ L,.- , 1,_.,.' __,,_,, __... '_',.., .,, ',,f,_,|_.___ ..w. ._,,,,, '",,1'I "' ,u ..,., "

.1| .,_. ,,...'._ .'.. '-."._-ö- ' ',...'..r.'r'

'U "'1' ""'-" ._",',,""_"_?1"..1'|1'.'. "'"" .1'..'.' """-"""".1" ..' _. ,, " "'|,..|"'.||""E"" "' """ """:'|,,||.,£.','":g',il',,", '1_"f

'1 | ' . 1111" __ ;

.. ';.

1.1" '|1-||"—.4|..11.1||"|'?"" ' "E'-3.111."

|.-

T...';.':'.".1' .','i'1'1'1' ”' "5911 -. ' -'!'.'=_'. "..'

. _ ' I I 'I . ' " I|__.I " . _. ,|1 ,..',., ..

-' '.' " ' . "' .. "" '..? '? "". T': .'. .. ,,- _.' ' ,,'_"___.'|,,, _'_',,_,, ,, ' ...."|.'. ,|' .11' ”',' . 74 ..,,e,,._, '," "|,, .-'.,_"'.L 11, ,'. _-,,._ ._'-_:":, .,_ "_ ,,',"" ','.|,'," " " ' ' '|., ,',...'."|_'. .""-_',_".'...1111._-|_|-,.|:' |"."'— ,,'.', .'_'.1.'_1_J'_.. , |"||"

.. -. n' " . '. _,v. ,_.|.""|', "., ',," '|'=-= * ' | ||

.. . " " "".""'_"" _,'",Lf .,.1111'"'._

|| 'I __":U' ..

.... .", ... _',1 "", '. ”,,,. ." '.' .| |:...,"_",,-1|||. ,. .. ' ' " .'.-1111". _, ."'| 5— '.". .. .. -'.".',.. -'.,',;|.- ., ,,,, .

L' ,_ . ...1_. " "1. '. 'n', #" -|| 'r'uL-L_"'_L' _'11

_- . , "'. '."..1".. ' .."" - . ' ' 'nrr ...",, .',, , .".'|.."-'..._." .-|.. , ." ' "ut'," "",".1' "' '.'.11' .'_-”.,. .

..q311N'4”.W.J,wiw;ztgkwn- .'.” 11... " ": '_'. - " . - . ”1' "|" "1."»'|L'.'.."" '""'.'. "'.'1_..'". " _.,,..' " |

L .','.".'.. " .||| .' "J. .,',,|' .._'_.___.. ..,,,_'.,','|1._|,, -,_..-. ..__;.|.'|,1,,"= " .',','.'.. ,,,-,, ""

..__ ""'11|| _'_ I .' "."' . ',,1," |1._|.,',|,'_1,|i_" _.l.|',|,__|,

.. »" .. ,,,,l'u'__ .,'.-,' , |' .". ',,..|.,.....T',, .,'1_',13,_11, .' _1' '.'|'_. ',.”q,1-,1,|_,,,,'.,,,u.1 _','—”,vi , . ,.___,_,____,_,_,__,_,,_"1_-| |__ _| ,,,__ ,_ _.', IJ','-,,.l _, ,_1':1. ,,l'." Lu U|':1_,.,. 1511, ,_,, ,_ _,.-.__,,,,,__._—_.. i: __. . . ,_,,_ ,__._._,',,_.,-._._,,_ ., _,,,-__..'_'__,._..|_,.._'_ ,', ,,..',,|,,_ '_.,,__,, "."-'Flihq & =,_.,-_._,, ,,,, | _.,,, ,. .._,__ ..____ ,_,,. _ __ ___, _.,_. ___ _ _ |,l,.,_,_ ,__1 .. ,',,

' ||' | 41," _.',1_ _.

:. _ _ ..', ,_'_..-,',, 11 __|! ,,. ..,._____ -— ,,,,.,..,,- ,-,.._.,' ,,'|-',_, 'U.5'.- ""'""'""i"l'-1 "55315" ,_ '_ ], " . ' ' "l.',"I'-",,,, .|. .. ,,. ..?-,,,,11' ..11. $,,f"',,l"-_,',.|" ,.. _|"'1h',_ ',',l|'|,,,+|1""" ,

|||, || | | ' . 3” || ' "" ||| | ||, | " "" |"_||l ."'".|"' | I '1" J I|,:_| ”___, _ _ ',__j| ”U' '|'- '_'-"= '_,,|_|||I "., ',,__ _|u_ 1 , ,. | |_'_ ,| | __'_,,,__T

.,_,» ..,,_1_ ,, ""___,,__,_||,1|£_,|,,pn| r,, 1, "

' ."(w3wn,.53,

_.|__ ,1|_'_|',-,_ __,,_, ,,,. _,,.__ ,',-_ '._|.,..' i

”, "'.-.."",11 ,||,-, , '.."|.| .”..|.. .|.- ._ ___,.____._ |__,_, ____,.,..-_ ...4' ,,,—'|'..,_',,

= .. ..'" """ " . .. ..”.' "1" '" ' _. " .., ..',"|.|"'_"|._|”'L.'. 1|' |"'".'.1-' '-".""' _. ','-':'11' . " ||'._" '. :" * . .. -.'. ""1' |' ...”-' 111; ',1.||;, ,,.1-"',.,.'|,|..,' |'1"*._'1,r" .,-, . . .'15 ..| ....- ' 1' .".."- -- =*-"'Pwr.u;un1'#1.w=wnn

" . " "...å-"""" ' " ',;1" i...-"|"1'11'H" wäiém' "t:

, _,|..,'|___.., __ . ..,":"', ,_ _ _ . ..,|'", ,__ __ ,_,, , __ ."" ."',"-'u ||,1_':'|,'_.1u., ":. . .*'_1'|'_,""..'.'-,II'J', '_l_ ," I|1"—""_'-_|I'4"E:."l'i..,-__,:"-"_':_,'1':",u ');-:"; ',_;th _,'L, &, __ ._ ' .,_"w..'- . | . _..,F h”|— n-rmw1.m w .. ,. " A ' '-'. '- ' ' ".,, '",:,||'_, .. _. . ..||... . ,, .. .1 " '|1". ,,'||. ,.. '.".. , . ' ""'. """'"'1'l"l' ' """""'"""""1'1'1"'|""""'å'.'.*,"|1'"""""|1' .

4. Markram

4 . l Inlednin;

I detta kapitel lämnas en beskrivning av vissa frågor som har samband med options— och terminshandeln. Det gäller

till att börja med blankningsproblematiken. Där lämnas en redogörelse bl.a. för hur optioner och terminer kan användas för att uppnå sanma resultat som vid t.ex. blankning av aktier. Därefter redovisas i ett avsnitt om valutaregleringen bl.a. vilka möjligheter det finns för en valutautlänning

att agera på den svenska options— och teminsmarknaden. Slutligen redovisas kortfattat hur optioner och terminer

beskattas .

4.1.1 Blankning

En blankningsaffär utmärks av att säljaren inte äger de värdepapper han överlåter. I Sverige har ett vanligt för— farande varit att man lånat dem av tredje man. Avsikten är att säljaren senare skall återställa de lånade värde— papperen till tredje man genom att göra täckningsköp av sanma slags papper till en förhoppningsvis lägre kurs. Den som genomför en blankningsaffär säljer således i en marknad där han anser att priset är för högt. Ehn hoppas samtidigt att kursen senare skall gå ned så han då kan göra täckningsköp till lägre pris. Blankningsaffärer anses kunna ha en viss kursutjämnande verkan. Detta är dock omdiskuterat (prop. l978/79:9 s. 136).

I 23 5 andra stycket fomikaunissionslagen har införts ett förbud för ett Eondkonmissionsbolag att för egen räkning sälja fondpapper som bolaget har mottagit som lån (blank— ning) eller att medverka vid blankning för annans räkning. Förbudet gäller enligt 38 S nämnda lag även i banks fondkom- missionsrörelse. Det infördes genom den nu gällande fond—-

komnissionslagstiftningen, som trädde i kraft den 1 januari 1980. För annan än fondkommissionär finns det inget i lag uppställt hinder mot blankning.

Skälen till att ett förbud infördes i 1979 års fondkommis— sionslagstiftning var att Stockholms fondbörs ansågs vara alltför liten och hade ett alltför begränsat material av värdepapper tillgängligt för omsättning. Härtill kom att det i samband med blankning förekommer utpräglat speku— lativa inslag och att den part som har en närmare kännedom om marknadsläget uppenbarligen har ett övertag i jämförelse med motparten (se prop. 1978/79:9 s. 136).

Enligt 23 5 andra stycket fondkcxmnissionslagen finns som tidigare antytts två typer av blankning. Det första känne— tecknas av att en fondkon'unissiorär lånar ett fondpapper t.ex. av en kund för att sedan sälja det i egen räkning (äkta blankning) . Det andra kännetecknas av att en fondkom— missionär medverkar vid försäljning av ett fondpapper som kunden har lånat av fondkommissionären eller av någon annan (oäkta blankning) . Genensamt för dessa typer av blankning är således att man säljer ett värdepapper man förfogar

över men som man inte äger.

En typ av blankning som varken nämns i fondkcmnissionslagen eller i annan lagstiftning är att man säljer ett värdepapper som man vid försäljningstillfället inte förfogar över (på engelska; go short — på svenska; gå kort). Sådana blank— ningsaffärer tillåts på många utländska börser men är

ofta kringgärdade med ingående regler för hur sådana affärer får gå till.

Vid försäljning avista av aktier och andra fondpapper är möjligheterna att gå kort relativt små i Sverige eftersom tiden mellan avslut och likvid enligt praxis uppgår till endast fem dagar. Vidare gäller enligt av bankinspektionen utfärdade rekomendationer att den kund som ger en mäklare

uppdrag att sälja aktier måste lämna ifrån sig aktierna till näklaren på avslutsdagen eller i undantagsfall senast kl. 12.00 dagen därefter.

Det kan dock förekomma att man går kort även på avistamark— naden avseende aktier genom att sälja aktier som man för— värvat men ännu inte förfogar över. Det kan t.ex. gå till på följande sätt. En kund vänder sig till en fondkommissionär och ger denne uppdrag att köpa ett antal aktier i ett visst bolag. Avslut sker. Innan kunden hunnit få aktierna i sin besittning bestänner han sig att sälja och han ger därför fondkonmissionären i uppdrag att sälja de aktier han nyss köpt. Det nu beskrivna förfarandet torde vara accepterat på marknaden.

Man kan också tänka sig den situationen att en kund vill gå kort genom att sälja aktier san han ännu inte ens förvärvat. Kundens avsikt är att strax därefter köpa motsvarande antal aktier så att han kan prestera en motnota, dvs. en avräk— ningsnota som visar att han verkligen förvärvat aktierna, på likviddagen för den ursprungliga affären. Detta förfarande leder i de flesta fall till att leveranserna av aktierna försenas och det står i strid med den rekomnendation bank- inspektionen givit angående fondkmmissionärernas skyldighet att kontrollera att kunden har leveransgilla aktier att sälja. Det nu beskrivna förfarandet torde inte förekorrma i nämnvärd utsträckning.

En vanligare situation då en fondkaunissionär kan komna i konflikt med bankinspektionens nyss nämnda rekomendation

kan uppstå då en utlänning vill sälja aktier. Problemet upp- konmer genom att rekommendationen och det svenska VPC— systemet inte stämner överens med handelsbruk etc. i utlandet. En utländsk säljare som följer internationell kutym behöver inte överlärma de aktier han säljer utan att samtidigt få betalt. Detta leder till att den fondkonmissionär som fått uppdraget att sälja aktierna måste utföra försäljningen

utan att han erhållit aktierna av säljaren vilket alltså står i strid med bankinspektionens rekonmendation. Eftersom den utländska säljaren inte komner att leverera aktierna till fondkommissionären förrän på likviddagen leder för- farandet även till att köparen vid normala hanteringstider kan få aktierna i sin besittning först fem till sex dagar efter likviddagen. Detta medför uppenbara problem i hante— ringen och åsamkar även fondkcmnissionären direkta kostnader i form av ränteförluster då köparen ej anses ha skyldighet

att betala förrän han kan få leveransen.

Inom options- och terminshandeln är tiden mellan avslut och fullgörande relativt lång och leverans förekomner endast i enstaka fall. Enligt de regler som gäller för dessa marknader behöver inte heller — med något undantag - de Värdepapper affären avser deponeras som säkerhet för avtalets full— görande.

s.k. leveranskapacitet, dvs. deposition av underliggande värdepapper, krävs som huvudregel av såväl (14 som SOFE när

en kund utfärdar en köpoption eller förvärvar en säljoption avseende aktier. Enligt en av bankinspektionen utfärdad rekon- mendation skall vid nämnda affärer de aktier som avtalet

avser deponeras och pantförskrivas som säkerhet för avtalets fullgörande innan avslut sker. Genom att uppställa ett sådant krav förhindras möjligheten att agera på optionsmarknaden utan att inneha aktierna såvitt avser dessa instrument.

Em situation i vilken marknaden ansett sig kunna acceptera att man agerar på optionsmarknaden utan att inneha aktierna trots kravet på leveranskapacitet är an en kund köper aktier och därefter innan aktierna levererats till honan utfärdar köpoptioner eller förvärvar Säljoptioner avseende dessa aktier. En förutsättning är att både aktie- och options— affären genomförs av sanne fondkaunissionär. När aktieköpet genomförs registreras förvärvet omedelbart på kun-

dens depå hos fondkonmissionären oaktat leverans av aktierna inte skett. När sedan optionsaffären gencmförs pant- förskrivs depån och kravet på leveranskapacitet anses där— med uppfyllt.

Det finns ett undantag från (M:s och sor'st krav på deposi— tion och pantförskrivning av de underliggande aktierna. (M och SOFE accepterar nämligen - som ett alternativ till att deponera aktierna - även en mtoption som säkerhet. Cm en kund förvärvar en köpoption avseende aktier av (M eller SOFE så kan kunden — under vissa förutsättningar — ställa den som säkerhet för en köpoption som han sedan utfärdar eller för en innehavd säljoption. Nämda optioner behöver alltså inte vara täckta av ett eget innehav av aktier.

Som inledningsvis antytts är blankningsaffärer lönsanma i en fallande marknad. Om man gencmför en äkta eller oäkta blankningsaffär beträffande t.ex. aktier till en viss kurs och återköper aktierna vid en senare tidpunkt till en lägre kurs så har transaktionen gått med vinst. Om däremot aktie— kursen stiger leder affären till en förlust, vilken teore- tiskt kan bli oändligt stor. Äkta och oäkta blankning innebär alltid en skyldighet att återköpa och återlämna det papper man förfogat över.

Genom att utfärda eller förvärva ränte— eller indexoptioner kan man uppnå samma eller liknande resultat som vid en blank- ningsaffär. Möjligheterna att uppnå sådant resultat gencm att utfärda köpaktieoptioner eller inneha säljaktieoptioner begränsas av ovannännda krav på leveranskapacitet.

Det enklaste sättet att uppnå ett blankningslilmande resultat är att köpa en säljoption avseende annat än aktier. Den som förvärvat en sådan säljoption behöver inte inneha den underliggande egendonen. Innehavaren av en säljoption äger rätt men är inte skyldig att sälja den underliggande varan till lösenpriset. För denna rätt betalar han en

premie. Om marknadspriset på den underliggande varan sjunker så att det understiger lösenpriset ned avdrag för premien kan innehavaren utnyttja optionen genom att kvitta sig ur sin position. I en vikande marknad går alltså affären ned vinst. Överstiger marknadspriset lösenpriset kanner optionen att förfalla outnyttjad. Till skillnad mot vad som gäller vid den ovan beskrivna avistaaffären, komner förlusten på säljoptionen att begränsas till den erlagda prenien.

Ett blankningsliknande resultat kan uppnås när man utfärdar en "naken" köpoption, dvs. en option som inte täcks genom innehav av den underliggande tillgången. Detta kan ske i de fall då utfärdaren endast behöver ställa s.k. marginal— säkerhet för avtalets fullgörande. Detta gäller i Sverige vid utfärdande av indexoptioner och ränteoptioner. Den som utfärdar en köpoption är skyldig att på anfordran sälja den underliggande egendcnen till lösenpriset. När utfärdaren säljer sin option erhåller han en premie. Faller marknads— värdet på den underliggande egendonen under lösenpriset kanner optionen att förfalla outnyttjad och utfärdarens vinst består i den erhållna premien. Även i detta fall inne- bär en vikande marknad en fördel. Stiger däremot marknads— priset så att det överstiger lösenpriset kamer options— innehavaren att utnyttja optionen och utfärdaren gör en förlust som teoretiskt kan bli oändligt stor.

Vissa strategier vid optionsaffärer innebär att man kan utfärda köpoptioner avseende aktier utan att man behöver inneha de underliggande aktierna. En sådan strategi är en s.k. hausseprisspread ned köpoptioner. Strategin används när man förväntar sig en kursuppgång på aktierna. Tillväga- gångssättet är följande. Placeraren förvärvar en köpoption ned ett lågt lösenpris och utfärdar samtidigt en köpoption ned ett högre lösenpris i sanna optionsserie. Detta är möjligt eftersom de standardiserade optionerna alltid finns att tillgå ned åtminstone två lösenpriser. Den förvärvade köpoptionen kan anvisas som notoption och därned är leverans—

kapacitetskravet uppfyllt. Premien för den förvärvade optionen kanner att vara högre än för den utfärdade varför det uppstår en nettoinvestering. Om placeraren speku— lerat rätt och kursen på aktierna överstiger det högsta lösenpriset konmer de båda optionerna att utnyttjas och den maximala vinsten uppgår till skillnaden mellan lösenpriserna minskat ned nettokostnaden för att inta positionen. Den maximala förlusten uppstår då marknadspriset på aktierna understiger det lägsta lösenpriset. Båda optionerna konner då att förfalla outnyttjade vilket leder till att netto- investeringen för positionen går förlorad.

Inte heller om man intar en s.k. baisse-pris—spread ned köpoptioner behöver man anskaffa de underliggande aktierna. Strategin används vid en förväntad kursnedgång. Placeraren utfärdar då en köpoption ned ett lågt lösenpris samtidigt som han förvärvar en köpoption med ett högre lösenpris. Även i denna-situation kan man lämna den förvärvade optionen som motoption. Vid denna position komner prenien för den utfärdade köpoptionen att vara högre än för den köpta varför placeraren får en nettointäkt när positionen intas. Maximal vinst uppstår om marknadspriset på slutdagen under- stiger det lägsta lösenpriset. Båda optionerna komner då att förfalla outnyttjade och placeraren behåller netto- intäkten. Maximal förlust uppkonner om marknadspriset för aktierna överstiger det högsta lösenpriset. Då konner de båda optionerna att utnyttjas och förlusten komer att uppgå till skillnaden nellan lösenprisdifferensen och netto- intäkten.

Som nämts gäller förbudet mot äkt-a och oäkta blankning endast fondkaunissionärer, dvs. för banker och fondkatmis- sionsbolag. Övriga aktörer kan alltså genanföra sådan blankning. Detta leder till att vissa strategier endast kan utföras av eller under nedverkan av andra än fondkonmissio-

närer .

I det följande lämnas ett exempel på en sådan strategi. I exemplet bortses från transaktions— och lånekostnader. Antag att det på optionsmarknaden finns köpoptioner som ger inne— havaren rätten att förvärva aktier i ett visst bolag för 300 kr./st. trots att dagskursen på aktien är 320 kr. Premien för köpoptionerna uppgår till 15 kr. Premien borde om man bortser från transaktionskostnaderna i detta läge uppgå till minst 20 kr. nen av någon anledning har prissättningen på optionerna inte följt utvecklingen på aktiemarknaden. En sådan skevhet i prissättningen utnyttjas ofta av s.k. arbitragörer, se avsnitt 2.6.5.2. Prisdifferensen innebär att man på varje inköpt optionskontrakt kan göra vinst om man har möjlighet att handla snabbt. Placeraren som inte äger några aktier i detta bolag förvärvar nu en köpoption för premien 1 500 kr. (varje optionskontrakt innehåller 100 st. aktier och premien blir då 15 x 100) samtidigt som han lånar aktier som han säljer utanför Stockholms fondbörs till kursen 520. Därefter löser han sin option, dvs. förvärvar 100 st. aktier av den som utfärdat optionen på 300 kr./st. Aktierna kan sedan återlämnas till långivaren. Resultatet blir följande:

Erlagd prenie - 1 500 Kostnad för köpta aktier — 30 000 Total investering - 31 500 Intäkt för sålda aktier + 32 000 Bruttointäkt + 500

Genom att utföra affären snabbt kunde placeraren till— försäkra sig en vinst på transaktionen. Affären kLmde ha utförts utan blankning på det sättet att han först för— värvade optionen och utnyttjade den och sedan sålde aktierna. Detta hade dock tagit tid och kursen på aktien kunde ha fal— lit under tiden.

På grund av blankningsförbudet i fondkommissionslagen kan enellertid en fondkonmissionär inte uppträda som arbitragör

eller nedverka i en transaktion av nämnt slag. Blanknings— förbudet i fondkommissionslagen kan alltså leda till att det uppstår skillnader i förutsättningarna för olika aktörers möjligheter att agera på marknaden. Skillnaden består i att en aktör som inte är en fondkcnmissionär i sina strategier kan utnyttja den underliggande avistamark— naden på ett mer flexibelt sätt.

Fondkcmnissionärer kan dock komma runt detta problem i de fall det finns både en fungerande options- och terminsmarknad i samma värdepapper. En avistaaffär kan nämligen i princip ersättas ned en motsvarande terminsposition.

En sådan terminsmarknad finns vad gäller riksobligationer. Riksobligationer används också som underliggande värdepapper vad gäller ränteoptioner. Det finns inget uttryckligt hinder för fondkonmissionärer att inta positioner i dessa båda marknader utan att inneha den underliggande obligationen. Marknaderna är samordnade så att det finns terminskontrakt som förfaller samtidigt som ränteoptionerna. Detta öppnar möjligheter till olika kombinationer nellan de båda instru— nenten.

Följande exenpel kan illustrera detta. Den som utfärdar en säljoption förbinder sig att köpa den underliggande obliga- tionen till det pris som framräknas ur optionens lösenränta. För denna utfästelse erhåller utfärdaren en premie. On marknadsräntorna sjunker stiger den underliggande obliga- tionen i värde. Optionen konner då inte att utnyttjas och utfärdaren behåller premien. Stiger marknadsräntan minskar obligationens värde och utfärdaren tvingas att köpa obliga— tionen till en lägre ränta än gällande marknadsränta. Vid stigande marknadsränta kan värdet av den underliggande obligationen teoretiskt sjunka till noll kr.

För att säkra den utfärdade säljoptionen förvärvar placeraren först en köpoption ned sanma lösenränta och

slutmånad. Köpoptionen ger innehavaren rätten att förvärva den underliggande obligationen till lösenräntan. För denna rätt får förvärvaren betala en premie. Om marknadsräntan går ned ökar optionen i värde och optionen kan då utnyttjas. Om marknadsräntan stiger förfaller optionen och förlusten begränsas till den erlagda premien.

Den intagna positionen innebär en vinst vid nedåtgående ränta och en förlust på den utfärdade säljoptionen vid stigande marknadsränta. För att begränsa denna risk säljer placeraren, utan att inneha den, en obligation på termin med sanma slutmånad som denna.

Positionen avvecklas genan en kontantavräkning. För det fall att marknadsräntan när avräkning skall ske överstiger lösenräntan inträffar följande. Köpoptionen förfaller outnyttjad. Den utfärdade säljoptionen ger en förlust. Den förlusten kanpenseras av den vinst som uppkamer på terminskontraktet.

Understiger vid avräkningstillfället marknadsräntan lösen- räntan kamer säljoptionen att förfalla outnyttjad nedan den innehavda köpoptionen ger en vinst. Terminsaffären ger en förlust som motsvarar uppkamen vinst.

Genau tramaktionen har placeraren helt neutraliserat sin position. Hade det inte varit möjligt att göra en termins- affär utan att inneha den underliggande obligationen hade denna strategi inte varit intressant eftersan placeraren då hade fått binda ett stort kapital i en obligation. I prak— tiken skulle strategien t.ex. kunna användas då det före- kamer sådana prisdifferereer nellan köp- och Säljoptioner att det uppstår en vinst bestående i skillnaden nellan e- rhållen och erlagd prenie.

Vid en enstaka blankningsaffär tar man en avsevärd risk. Har man spekulerat fel och priset på det blankade värde-

papperet stiger i stället för att sjunka uppkauner en poten— tiell förlust san teoretiskt är oändligt stor. Den poten- tiella vinsten är begränsad genan att priset på värdepapperet inte kan bli negativt. En sådan enstaka affär kan sägas vara utpräglat spekulativ genom att man så att säga satsar allt på ett kort.

Av de exempel som givits framgår enellertid att blanknings— affärer av vilken typ som helst kan ingå san ett led i en riskfri position. Sådana strategier kan användas för att rätta till snedprissättningar eller att försäkra mot för- luster.

Det kan vidare konstateras att blankningsförbudet i fondkan— missionslagen kan nedföra att aktörerna på marknaden kon— kurrerar på olika villkor eftersan vissa strategier endast får genanföras av vissa aktörer och ej av andra.

Genom tillkansten av options— och terminsmarknaden har skapats möjligheter att dra fördel av kursförändringarna på de underliggande värdepapperen utan att förfoga över dessa.

I sanband ned de förfaranden san beskrivits i detta avsnitt kan det vara på sin plats att kortfattat redovisa den verk- samhet avseende aktielån som sedan 1985 bedrivs av Invik &

Go Aktiebolag (Invik) , ett bolag inom Kinnevik-gruppen.

Verksamheten går i huvudsak till på följande sätt. Antag att ett försäkringsbolag har ett stort innehav av aktier i ett industriföretag. Försäkringsbolaget gör den bedömningen att kursen på industriföretagets aktier under en period kamer att gå ned. Trots detta bestänner man sig för att behålla aktierna. Antag vidare att det samtidigt finns en portfölj- förvaltare san gjort sanma bedönning vad gäller kursen på industriföretagets aktier nen förvaltaren äger inga sådana aktier. Både försäkringsbolaget och portföljförvaltaren vänder sig till Invik varvid försäkringsbolaget anmäler in—

tresse av att "låna ut" sina aktier i industriföretaget och portföljförvaltaren anmäler att han har intresse av att låna aktier i industriföretaget.

Invik knyter ihop de framförda önskemålen varvid försäk— ringsbolaget lånar ut aktierna i industriföretaget till Invik net en viss ersättning. På detta sätt höjer försäkrings— bolaget avkastningen på sitt aktieinnehav. Försträckningen innebär att aktierna överlämnas till Invik transporterade in blanco. Rätt till utdelning, fondemission, delbevis, teck— ningsrätt, inköpsrätt eller annan liknande rätt tillkarner försäkringsbolaget under hela försträckningstiden. Invik förbinder sig att återlämna motsvarande antal aktier san avtalet avser. De aktier san återlämnas skall vara av sanma aktieslag och ha sanma röstvärde. I sanband ned avtalets ingående ställer Invik säkerhet för avtalets fullgörande. För det fall att värdet av säkerheten under avtalstiden kan— ner att understiga börsvärdet av aktierna ned ner än (enligt uppgift) tio procent måste Invik på begäran ställa komplet—- terande säkerhet. Om ställd säkerhet i stället kamer att överstiga värdet av aktierna har Invik rätt att disponera övervärdet.

När så Invik på detta sätt fått förfoganderätt över aktierna upprättas ett motsvarande avtal nellan Invik och portfölj— förvaltaren. Förvaltaren får därvid förfoganderätt över aktierna mot att han betalar en ersättning till Invik. För- valtaren måste vidare ställa säkerhet i form av kontanter eller bankgaranti till Invik. Enligt uppgift från Invik skall säkerheten motsvara aktiernas fulla värde. Portföljförval— taren kan nu sälja aktierna och an aktiekursen faller göra en vinst på transaktionen. Oavsett hur aktiekursen förändras så måste portföljförvaltaren återköpa motsvarande antal aktier för att kunna återlänna dem till Invik vid avtalstidens ut-

sån;-

Ett annat skäl till att vilja låna aktier kan vara att upp— fylla leveranskapacitetskravet för utställda köpoptioner eller för innehavda säljoptioner.

4.1.2 Valutaregleringen

Den författningsmässiga grundvalen för valutaregleringen utgörs av valutalagen (1939z350) . Valutalagen är en fullmakts— lag san ger regeringen rätt att under vissa angivna förut— sättningar utfärda i lagen bestämda valutareglerande föreskrifter.

De föreskrifter som regeringen neddelar ned stöd av valuta- lagen återfinns i valutaförordningen (l959:264). I denna finns ett bemyndigande för riksbanken att neddela tillstånd och tillämpningsföreskrifter på valutaregleringens anråde. De tillänlpningsföreskrifter som riksbanken meddelar ned stöd av dessa bemyndiganden återfinns i riksbankens författ— ningssamling (RBFS).

En av huvudprinciperna i valutaregleringen är att hindra valutautlänning att göra portfölj investeringar i svenska värdepapper. Riksbanken har därför i princip inte lälmat tillstånd till-sådana investeringar. Från denna princip har enellertid gjorts undantag för försäljning av börsregistre— rade svenska aktier och OIC—aktier. Sådan försäljning har nämligen bedömts innebära en långfristig kapitalinport. Sedan januari 1988 kan näxmda aktier säljas utan tillstånd; tidigare rådde autanatisk tillståndsgivning. Från 1980 till januari 1988 lännades tillstånd för ca 50 miljarder kronor räknat på aktiernas värde vid försäljningstillfället.

Riksbankens praxis beträffande valutautlännings möjligheter att handla ned optioner har varit restriktiv och tillstånd har i princip inte givits. Riksbanken har nu lättat på sin tidigare restriktiva hållning. De regler som nu gäller och san trädde i kraft den 3 augusti 1987 (RBFS 1987z4) innebär

att valutautlänning ges möjlighet att utfärda och förvärva standardiserade aktieoptioner avseende svenska börsnoterade aktier och aktieindexoptioner avseende sådana aktiefonder som huvudsakligen placerar i svenska börsnoterade aktier. Särskilt tillstånd krävs för varje optionsklass.

Bakgrunden till Riksbankens ändrade inställning har i en inom Riksbanken upprättad pronemoria 1987—06—16 angetts vara att utländska placerares tillgång till aktieoptioner inte bör ses skilt från utlänningars engagemang på den svenska aktiemarknaden. En rationell placerare önskar ofta hantera sin svenska värdepappersportfölj inte bara genom köp av aktier utan även genan handel med aktieoptioner. Om utlänningar har tillgång till denna del av optionsmarknaden borde detta stärka deras intresse för svenska aktier.

I nämda pronemoria anges vidare att även aktieindexoptioner kan av den rationella portföljförvaltaren användas för att eliminera risker. Det är då inte fråga om att eliminera risker i det enskilda företaget utan det är den s.k. mark- nadsrisken som kan helt eller delvis elimineras. Marknads- risken påverkas av förändringar i ränteläge, inflations— förändringar, skattelagstiftning m.m. Marlmadsrisk är en risktsan alla aktier är utsatta för oavsett typ av verksam- het. Då marknadsrisken utgör en del av den risk som finns i en aktieportfölj bör en utländsk placerare även få utnyttja indexoptioner san ett led i sin portföljförvaltning.

Riksbanken har däranot inte funnit skäl att öppna ränte- optionsnerknaden för utländska placerare. Motivet härtill är att en av valutaregleringens huvudprinciper är att inte nedge utlänningar rätt att förvärva svenska obligationer eller liknande skuldebrev avsedda för den allmänna rörelsen. Eftersom någon lättnad i denna inställning inte kan förut- ses bör en valutautlänning inte heller tillåtas att handla ned ränteoptioner.

I princip är det enligt valutaförordningen för valutain— länning förbjudet att förvärva utländska värdepapper om inte riksbanken nedger detta. Förbudet syftar i första hand till att förhindra destabiliserande kapitalflöden genom tillskott av nya värdepapper från utlandet.

Några undantag finns från detta förbud. Sålunda kan utländska företag som bedöns ha ett väsentligt industriellt samarbete ned svenska företag få tillstånd att emittera aktier här. Sådana aktier är dock inte förenade ned switchrätt (se

nedan) . Vidare får anställda i utlandsägda företag i Sverige tillstånd att köpa aktier i det utländska moderbolaget

inan ranen för av detta fastlagda sparplaner och liknande. Dessutom får utländska aktier som erhålls genom arv behållas. Slutligen får valutainlänning i begränsad omfattning delta i ett utländskt bolags fond—eller nyemissioner. Enligt nu— varande regler får för detta ändamål överföras högst 3 000 kr. till utlandet.

Vidare bör nämnas den s.k. switchrätten som finns kopplad till nerparten av de utländska aktier och obligationer som innehas av valutainlänning. Switchrätten innebär att valuta- inlänning san avyttrar utländska aktier eller obligationer till utlandet får inan sex månader förvärva andra börs— noterade utländska papper till ett värde som netsvarar försäljningsbeloppet. Därvid gäller dock den inskränk- ningen att aktier endast får switchas till aktier. Crn switch- rätten inte utnyttjas får försäljningsbeloppet tas hem. En valutainlänning kan också överlåta de utländska värde— papperen och den ned dessa förenade switchrätten till en annan valutainlänning. Sådana transaktioner sker i regel till överkurs — säljaren erhåller en switchpremie.

Genau ett beslut i novenber 1987 har valutainlänningars

möjligheter att förvärva utländska börsregistrerade aktier ökat. Detta sker genom att riksbanken vid tre till— fällen under år 1988 mot en avgift, som fastställs gencm

anbudsförfarande, lämnar banker och fondkonmissionsbolag

tillstånd att köpa utländska börsregistrerade aktier för en miljard kronor vid varje tillfälle. Aktierna kan sedan för— värvas av andra valutinlänningar mot erläggande av gällande

switchpremie .

Valutainlänning får endast köpa utländska aktieoptioner genan switch.

Valutainlänning som vill agera på utländska marknader i ränte- optioner måste ha tillstånd av riksbanken.

4.1.3 Beskattning av stamlardiseraie optioner

4 . l . 3 . l Inkomstskatt

Beskattning av standardiserade optioner sker på olika sätt beroende på vem san är skattesubjekt. En bank eller ett fond- konmissionsbolag eller ett annat skattesubjekt som bedriver rörelse i optioner redovisar sina optionstransaktioner i rörelsen. Intäkter beskattas som inkanster i rörelsen och utgifter utgör omkostnader i rörelsen.

För sådana skattesubjekt san inte bedriver rörelse i optioner gäller följande. I punkt 7 av anvisningarna till 36 S och

46 s 1 man. kaumnalskattelagen (1928z370) — KL - finns vissa bestämmelser san särskilt reglerar beskattningen av de stan- dardiserade optionerna. Bestämtelserna trädde i kraft den 1 juli 1987 och tillämpas första gången vid 1987 års taxering (SFS l987:572). Beskattningen i övrigt grundas huvudsakligen på ett par avgöranden av regeringsrätten, RA 83 1:90 och regeringsrättens dan den 23 decarber 1986 i mål 1709—1986. De bestännelser i KL san i sistnännda delar närmast blir tillämpliga är dels realisationsvinstreglerna för annan lös egendan än aktier i 35 s 4 mn. KL och dels reglerna för beskattning av inkanst av tillfällig förvärvsverksamhet en- ligt 35 s 1 man. 1 KL. De nännda regerirxgsrättsavgörarxiena

avser endast köpoptioner på aktier. Några avgöranden som gäller Säljoptioner på aktier eller andra typer av standardi— serade optioner finns inte.

Nämnda lagregler och rättspraxis avseende köpoptioner på aktier innebär följande. Erhållen premie utgör hos options— utfärdaren inkomst av tillfällig förvärvsverksamhet enligt

35 5 1 mom. 1 KL. Ersättningen realisationsvinstbeskattas således inte utan hänförs till en särskild förvärvskälla. I den förvärvskällan beskattas inkomst av all tillfällig för— värvsverksamhet bortsett från realisationsvinster och lotteri— vinster.

Erhållen premie san i sin helhet är skattepliktig skall tas upp till beskattning det beskattningsår då den blir tillgäng— lig för lyftning. Detta gäller oavsett vad san senare händer med optionen.

Den utgift som uppkamer när optionsutfärdaren avslutar sitt optionsåtagande genom kvittning eller stängning hänförs till sarrma förvärvskälla san den tidigare intäkten. Utgiften blir enligt kontantprincipen avdragsgill för det beskattningsår då den betalats. Om ersättningen vid utfärdandet av optionen erhållits under sanma beskattningsår blir utgiften direkt avräkningsbar mot intäkten. Äger kvittningsförfarandet rum under året efter det år då ersättningen erhållits kan någon direkt avräkning nellan intäkt och utgift hänförlig till sanne optionsaffär inte ske. Utgiften blir i det fallet av— dragsgill mot de intäkter som under sanma beskattningsår hänförs till förvärvskällan, bl.a. intäkter av under det året utställda optioner. Detta innebär att det i vissa fall kan uppstå underskott i nämnda förvärvskälla. Sådant under- skott är inte avdragsgillt det år det uppkamer och det kan inte heller utnyttjas vid kalmande års taxering.

Om optionsinnehavaren begär lösen och de underliggande aktierna därned övergår nellan parterna sker beskattning av

köptransaktionen. För optionsutfärdarens (säljarens) del innebär detta att realisationsvinstbeskattning sker på van- ligt sätt utan att den tidigare optionstransaktionen på— verkar beskattningsresultatet. Optionsinnehavarens (köpa— rens) anskaffningskostnad för aktierna, som skall beaktas vid en eventuell framtida realisationsvinstberäkning, utgörs av det i optionen angivna lösenpriset med tillägg för erlagd

premie .

On en optionsinnehavare avslutar sin position genom kvittning så innebär det att han säljer sin option. Försäljningen rea- lisationsvinstbeskattas enligt bestämnelserna i 35 S 4 mom. KI... Detta innebär att nettot av erlagd och erhållen premie är skattepliktigt eller avdragsgillt beroende på an det är positivt eller negativt. Realisationsförlust är kvittnings- bar i högst sex år mot realisationsvinst på bl.a. aktier.

Om optionen förfaller outnyttjad utgör erlagd premie för optionsinnehavaren en icke avdragsgill kapitalförlust. För optionsutfärdaren inträder ingen skattekonsekvens genan att optionen förfaller.

Av det sagda framgår att det på beskattningsrättens anråde finns ett par asynnetrier vid en jämförelse nellan en options— utfärdares resp. en optionsinnehavares beskattningssituation. Vid lösen sker realisationsvinstbeskattning för utfärdarens del utan hänsyn till erhållen premie nedan erlagd premie

läggs till lösenpriset vid beräkning av innehavarens an— skaffningskostnad och i kvittningssituationen äger inne— havaren rätt att dra av uppkamen förlust nedan utfärdaren inte har den möjligheten.

4 . l . 3 . 2 Qnsättningsskatt

Omsättningsskatt utgår, enligt 1 s 1 st 10 p. lagen (1983:1053) an skatt på avsättning av vissa värdepapper, på

köp— och Säljoptioner och terminskontrakt san avser aktier, aktieindex eller konvertibla skuldebrev.

Omsättningsskatt tas ut vid kvittning och kontantavräkning. Vid lösen kamer den underliggande varan att överlåtas och omsättningsskatt komner att träffa den omsättningen. Någon ansättningsskatt tas därför inte ut för optioner vid lösen. Vid utfärdande av en option och då en option förfaller out- nyttjad har någon omsättning inte skett varför omsättnings— skatt inte tas ut i dessa situationer.

Fondkonmissionärer är befriade från ansättningsskatt vad

gäller affärer i egen räkning.

Den 2 mars 1988 lade regeringen fram en lagrådsremiss, i vilken föreslås att skatten på omsättning av värdepapper

från den 1 januari 1989 utvidgas till att även anfatta handel på penning- och obligationsmarknaden. Samtidigt föreslås några förändringar i beskattningen av aktiemarknaden. För de standardiserade optionernas och terminernas del innebär för- slaget i korthet följande.

Qnsättningsskatt skall enligt förslaget även tas ut på ränte- optioner och ränteterminer. Skattesatsen för ränteoptionerna föreslås bli två procent av premien sanmantaget för köp- och säljledet. För ränteterminerna föreslås skatten bli högst 0,03 procent sanmantaget för köp- och säljledet

av värdet av den underliggande tillgången. Skattesatsen varierar i förhållande till kontraktets löptid. Den

blir lägre om löptiden är kort och högre an löptiden är

längre.

För aktieoptioner och indexoptioner föreslås skatten bli fyra procent på premien och för indexterminer två procent på det underliggande värdet sanmantaget för köp- och säljled.

Även fondkonmissionärerna föreslås betala omsättningsskatt för handel i egen räkning. Skattesatsen för dem föreslås bli hälften av vad övriga behöver betala.

Skatt på Optionshandeln skall enligt förslaget tas ut vid avtalets ingående, kvittning och kontantavräkning.

4 . l . 3 . 3 Förmögenhetsskatt

Enligt 3 5 lagen an statlig förmögenhetsskatt skall options— rätter san ger rätt till nyteckning eller köp av aktier och som omsätts på kapitalmarknaden beskattas. Vad som nenas ned optionsrätter har inte definierats i lagen. Standardiserade säljaktieoptioner synes inte anfattas av förmögenhetsskatt eftersan ett sådant innehav endast innefattar en rätt att sälja aktier. Inte heller upptas index— och ränteoptionerna bland de i lagen uppräknade förnögenhetsskattepliktiga objekten.

5 Wimmm

I detta kapitel lämnas en redogörelse för några olika undersökningar som föranletts av den kraftiga kursnedgången på aktier som inträffade under oktober månad 1987. Redo— görelsen är koncentrerad till vad som hänt i USA och Sverige. Först lämnas saxmenfattningar av vissa rapporter från USA. De är mycket kortfattade och gör inte anspråk på att vara fullständiga. Därefter lämnas en översikt över det åtgärdsprogram som CM och SOFE genensamt lade fram i november 1987. Slutligen ges också en redogörelse för den utredning av några bankers och fondkommissionsbolags options— och terminsaffärer som bankinspektionen genomfört.

I avsnittet om USA-rapporterna finns vissa begrepp san här kortfattat förklaras.

Program Trading: Program Trading innebär att man lägger

upp ett dataprogram för köp eller försäljning av värde— papper. I dataprogrannet anges vid vilka kurser olika värde— papper skall säljas resp. köpas. Möjlighet finns att koppla den egna datorn till börsens datoriserade avslutssystem och på det sättet kan köp och försäljning ske autanatiskt.

Portfolio Insurance: Portfolio Insurance är en strategi som marknadsförs av en del professionella portföljförvaltare. Syftet är att så långt möjligt utnyttja chanser till värde- stegring utan att riskera förluster över en viss nivå.

Detta skulle kunna uppnås genan försäkring ned säljoptioner. Vid portfolio insurance skapar man i stället sanma effekt gencm att kontinuerligt justera andelen aktier i portföljen. Strategin nedför att man köper aktier vid kursstegring och säljer vid kursfall. Om många använder sådana strategier, förstärks kurssvängningarna. Samtidigt förutsätter strategin att kursändringarna sker tillräckligt långsamt för att

man skall hinna sälja ut sina aktier vid de i förväg fast-— ställda kurserna.

Index arbitrage: Index arbitrage innebär att man försöker göra vinster på prisskillnader som kan uppstå mellan index— optioner, indexterminer och de aktier varpå indexet är baserat. Om indexterminerna kan handlas till ett pris som överstiger de underliggande aktierna, kan en arbitragör sälja indexterminer och köpa de aktier varpå indexet är baserat i proportion till den vikt de har vid beräkningen av indexet. Sådana affärer leder till att priserna på de olika marknaderna kanner i jämvikt.

De här beskrivna programen är utarbetade för_ att fungera i en marknad ned små prisrörelser och har tidigare inte prövats i en situation ned kraftiga kursrörelser. Vissa hithörande frågor har diskuterats i Ragnar Lindgrens arbete Det samhällsekonaniska perspektivet, se bilaga 2.

5.1 Samfatming av vissa rapporter från USA

Under perioden efter den 19 oktober 1987 har i USA ett antal rapporter utarbetats beträffande aktie— och aktiederivatmark— nadens funktion. Kongressförhör har ägt rum för att under— söka behovet av lagstiftning och andra regleringsåtgärder. Medan analyserna har skilt sig åt på vissa viktiga områden har det också funnits överensstänmelse på flera nyckelan— råden. Enighet råder i fråga om att marknaden för aktier

och aktierelaterade derivat skall ses som 21. marknad genan det samband som finns vad gäller prissättning och affärs- strategier, att oron på marknaden åtminstone förvärrades

av att de tekniska förutsättningarna i handelssystemet var otillräckliga för de volyner som omsattes och att denna

oro också förvärrades av avsaknaden av samordning nellan marknaderna för aktier och derivat vad gäller avsluts— och betalningsrutiner samt att den datorassisterade handeln av indexterminer och aktier inte var orsaken till kursnedgången

nen att sådan datoriserad handel — särskilt i samband ned portfölj försäkringsstrategier — troligen på olika sätt nedverkade till storleken på prisrörelserna.

När det gäller rekommendationer för förbättringar av systenet är det mindre överensstämnelse nellan de olika rapporterna och uttalandena. Alla tycks förorda ökad sam— ordning nellan avista— och derivatmarknaderna ned avseende på betalningsrutiner, men var och en verkar ha olika uppfatt- ning om hur det skall gå till. I fråga om vem som skall ange säkerhetskraven och på vilken nivå de skall ligga går nening- arna isär. Även debatten om uppsättande av gränser för

hur mycket kursen får röra sig under en dag och om börsstopp bör tillgripas i vissa situationer har varit livlig utan

att några slutsatser kunnat dras.

5.1.1 Braiyramorbm

En av utredningarna — Task Force on Market Mechanisms — tillsattes av president Reagan. Utredningen, som leddes av Nicholas F. Brady, hade till uppgift att undersöka vad som orsakade kursnedgången på aktier under oktober 1987. I rap- porten (Bradyrapporten) pekar man på två specifika händel- ser som initialt ledde till oron på aktiemarknaden. Den

14 oktober 1987 offentliggjordes i USA dels uppgifter om det oväntat höga underskottet i handelsbalansen, vilket ledde till en räntehöjning, dels information om förslag till en ny skattelag, som skulle påverka finansieringen av företags— köp.

Dessa två för kursutvecklingen på aktier negativa nyheter ledde till att aktiekurserna började sjunka. När väl ned— gången påbörjats utlöste den en autanatisk försäljning

av aktier från ett antal större institutioner som använde sig av s.k. portfolio insurance strategies. Andra aktörer insåg att detta skulle ske och även dessa började att sälja för att förekanna vad de visste skulle kanna. Det

blev alltså en kedjereaktion som när den väl kommit i gång inte gick att hejda. De tekniska handelssystemen vid bör— serna blev överhopade och hann inte ta hand om alla order på ett tillfredsställande sätt.

I rapporten konstateras att det under mitten av oktober om— sattes rekordvolyner på aktie— och terminsmarknaden för aktierelaterade instrunent. Börserna var trots detta i huvud— sak öppna och tillgängliga under hela perioden. Market makers och specialister hade dock svårt att hålla ihop köp— och säljkurserna på grund av obalansen nellan köp— och säljorder. Volynerna ledde också till problem vid den tek- niska hanteringen av avsluts— och betalningsrutinerna vilket nedförde ytterligare svårigheter för marknadens aktörer. Vidare framhålls i rapporten att de båda marknaderna för aktier och för aktierelaterade derivat i ekonomiskt hän— seende bör betraktas som & marknad. I normalfallet gäller att kursutvecklingen på dessa båda marknader är likartad. Under oktober brast det dock i samordningen vilket ledde till att prissättningen på de båda marknaderna inte följdes åt.

I rapporten konstateras att ett fåtal institutioner omsatte stora volyner den 19 oktober. T.ex. sålde tre institutioner för knappt 2 miljarder dollar på aktiemarknaden. På termins- marknaden sålde ävenledes tre institutioner för ett värde som motsvarar 2,8 miljarder dollar. Vidare framkom att ett litet antal aktiefonder sålde aktier för 900 miljoner dollar.

I rapporten identifierades en rad frågor för vidare bearbet— ning av berörda myndigheter. Följande förslag lades fram för myndigheternas fortsatta överväganden.

— Ett samordnat regelsysten för aktiemarknaden och för att den aktierelaterade derivatmarknaden skulle kunna korrigera några av de motsättningar som observerats av utredningen. Detta gäller t.ex. blankningsreglerna vilka

skiljer sig åt mellan aktie- samt termins— och options— marknaderna. Vidare finns skillnader nellan dessa mark— nader vad gäller utförandet av kundorder och affärer

i egen räkning.

— New York Stock Exchange (NYSE) bör åtgärda de problem som uppstod inom handelssystemt. Ett av dessa problem var att specialisterna, dvs. en typ av market maker som också kan handla i kannission, inte på ett tillfredsstäl— lande sätt kunde klara de stora volyner som det blev frågan om under oktober. Vidare borde enligt rapporten order från allmänheten ha företräde framför institu— tioner och andra professionella aktörers order när det uppstår stora obalanser nellan köp- och säljorder.

I rapporten ges en del rekomendationer som syftar till att motverka en upprepning av vad som hände under oktober 1987. I huvudsak rekomenderas följande förändringar.

— & myndighet, förmodligen USA:s centralbank, Federal Reserve, bör samordna regelsystenet för likartade mark— nader över hela det finansiella området.

- Clearingsystalen bör vara enhetliga på alla marknads- platser för att reducera riskerna.

— säkerhetskraven bör överensstämma på skilda marknads— platser för att spekulation skall kunna kontrolleras.

— Regler om t.ex. kursförändringsbegränsningar och sam— ordnat börsstom bör formuleras och införas för att skydda marknadssystenet.

- Informationen nellan de likartade marknaderna bör förbättras.

5.1.2 Ramort från Sewrities and Exchange Cannission

Securities and Exchange Commission (SEC) är en statlig myn— dighet som har till uppgift att utöva tillsyn och övervak— ning samt att i vissa fall utfärda regler för aktie— och optionsmarknaderna i USA. SEC gav i februari 1988 ut en rap— port som berörde kursnedgången på aktier i oktober 1987. I rapporten lämnas ingen förklaring till vad som satte i

gång kursnedgången. Däremot konstateras att, nedan derivat— marknaden inte orsakade kursraset, dess existens gjorde att prisfallet påskyndades. Även SEC påpekar att redan vetskapen om att större portföljförvaltare skulle börja sälja

stora volyner om kursen sjönk ledde till att andra skyndade sig att sälja för att hinna före. De viktigaste resultaten av SSG:s utredning är följande.

— Specialisterna var oförmögna att upprätthålla en ordnad marknad vilket illustrerades av att de inte förmådde hålla ihop köp— och säljkurserna.

— Under kursnedgången genanfördes stora aktieköpsprogram av vissa placerare vilket hade en positiv effekt på aktie— kursen.

- Order nellan regionala börser och New York Stock Exchange (NYSE) blev åtskilligt försenade vilket ledde till

förluster för vissa aktörer.

- Den stora obalansen nellan köp- och säljorder och den kraftiga kursnedgången på avistamarknaden ledde till problem vid prissättningen på optionsmarknaden.

- Aktiepriserna i USA hade ett nära samband ned nästa dags priser i Tokyo och London.

5.1.3 Rapporter från Oaumdity Futures Trading Cannission

Commodity Futures Trading Commission (CF'IC) är en statlig myndighet som har till uppgift att utöva tillsyn och att övervaka samt att utfärda regler för terminsmarknaden i

USA. CE'IC utarbetade fr.o.m. november 1987 t.o.m. januari

1988 fyra rapporter i anledning av kursnedgången på aktier i oktober 1987.

Utredningen har inte haft tillgång till dessa rapporter nen enligt uppgift är de slutsatser CE'IC dragit likartade ned Chicagorapportens, se nedan.

5.1.4 Katzenbachrarporten

New York Stock Exchange (NYSE) startade redan i juni 1987 en undersökning om effekterna av program trading. Arbetet led— des av Nicholas deB Katzenbach. Efter kursnedgången i oktober 1987 utökades uppdraget till att även anfatta nännda händelse varvid utredningen främst skulle inrikta sig på sambandet nellan aktie— och terminsmarknaden. I rapporten konstateras i huvudsak följande.

- Handelsvolymen under den 19 och 20 oktober 1987 var för stor för att handeln nellan de olika marknaderna skulle fungera. NYSE:s automatiska datoriserade avslutssystem räckte t.ex. inte till. Eftersom tidsordningen nellan orderna inte kunde upprätthållas kan aktiekursen att släpa efter i förhållande till det egentliga orderläget. Därigenan fungerade inte heller arbitrageverksamheten nellan de båda marknaderna.

— Det nesta av försäljningarna under den 19 och 20 okto- ber berodde på att ett antal institutioner försökte bli av ned hela aktieportföljen på en gång. Detta ledde till att kursnedgången gick snabbt.

I rapporten sägs, att man inte tror att regler som begränsar hur mycket priserna får röra sig under en dag löser några problem. Vidare sägs att marginalsäkerhetskraven bör vara ner likartade i avista— och terminshandeln. I rapporten förordas att avista—, termins- och Optionshandeln samordnas under & tillsynsmyndighet.

5.1.5 Glicagoramorten

Chicago Mercantile Exchange (CME) utsåg en kommitté som skulle ge sina synpunkter på den kraftiga kursnedgången på aktier under oktober 1987.

I kommitténs rapport anges att man inte funnit några belägg för att CME:s indextermin orsakade kursnedgången. Enligt rapporten orsakades kursnedgången av att både termins— och avistabörserna samtidigt utsattes för ett massivt säljtryck. Kursnedgången blev dock i inledningsskedet större på termins—- marknaden eftersom man i terminshandeln saknar specialister och market makers vilkas funktion är att skapa stabila priser. Dessutan kom handeln på NYSE i gång sent på grund av obalansen nellan utbud och efterfrågan. På grund av de förseningar

som rådde vid NYSE motsvarades de aktiekurser som noterades inte av marknadsläget. Detta ledde till att man felaktigt fick det intrycket att det var terminsmarknaden som ledde

och förstärkte kursnedgången.

5.2. Bankinspekticnae utrexhing och all-ärta råd

Bankinspektionen företog under tiden november 1987 till januari 1988 en omfattande genangång av några bankers och fondkonmissionsbolags fondkannissionsverksamhet ned avseende särskilt på deras handel vid CM och SOFE/Stockholms Clearing- hus AB. Vid undersökningen kunde konstateras att vissa banker och fondkarmissionsbolag gjort stora förluster i denna handel i sanband ned den kraftiga kursnedgången på aktier under oktober-novenber 1987. Inspektionen riktade efter sin under—

sökning allvarlig kritik mot hur några av företagen skött sina options— och terminsaffärer samt har i allmänna råd angivit hur banker och fondkarmissionsbolag bör gå till väga för att främja ordning och reda inan options— och

terminshandeln . 5.2. l Bankinspektioreis iakttagelser

Bankinspektionen har i samband ned sin undersökning kunnat konstatera att vissa banker och fondkommissionsbolag inte i allt följt de allmänna villkor som gäller för handeln

samt att den interna kontrollen och de administrativa ruti—

nerna var it bristfälliga.

När det gäller avvikelser från de regler som styr handeln vid (14 och SOFE/Stockholms Clearinghus AB har inspektionen funnit att de avtalshandlingar som reglerar rättsförhållandet nellan kunden och banken/fondkannissionsbolaget och som enligt avtal ned (14 resp. SOFE/Stockholms Clearinghus AB utgör en förutsättning för handel i optioner och terminer i flera

fall saknades. I de fall då sådana fanns var de oftast fel— aktiga genan att de hänvisade till allmänna villkor san upphört att gälla. I åter andra fall saknades behörighets- handlingar för'den san undertecknat avtal för juridisk

persons räkning.

Vidare kunde inspektionen konstatera att vissa banker under— låtit att kräva in erforderliga säkerheter från kunder och att köpaktieoptioner ställts ut utan att kravet på leverare- kapacitet uppfyllts. Trots detta har bankerna till (14 resp. SOFE/Stockholms Clearinghus AB bekräftat att kraven varit uppfyllda.

När det gäller den interna kontrollen och administrativa rutiner konstaterar inspektionen att det är nödvändigt att i den extremt riskbetonade options- och terminshandeln så långt som möjligt hålla sig informerad om vilka risker positionerna innebär. På marknaden finns det ett flertal

system för riskberäkning att tillgå. Sådana riskberäknings— system har saknats hos flera företag.

Inspektionen har vidare kunnat konstatera att några företag inte avpassat sina administrativa resurser till de krav som de stora marknadsandelarna ställt. Detta har inneburit att endast ett fåtal företag anskaffat utrustning för tids- registrering av nettagna uppdrag resp. av utförande av upp— drag. Avräkningsnotor har i många fall upprättats först efter avslutsdagen. Någon uttalad riskpolicy har inte funnits. Ej heller har någon befattningshavare utsetts som varit an— svarig för att de allmänna villkoren för handeln följs och för att riskexponeringen inte varit för stor. Informa— tionen till företagets ledning om riskexponeringen har inte fungerat tillfredsställande.

5.2.2. All!-ärm råd angående hardel ned standardiserade optioner m.m.

I samband med att undersökningen offentliggjordes utfärdade bankinspektionen allmänna råd beträffande handel ned bl.a. standardiserade optioner. Råden, som är riktade till banker och fondkannissionsbolag, finns intagna i bankinspektionens och försäkringsinspektionens författningssamling (BFFS l988:7) och kan sannenfattas i följande punkter.

l. Kontrollen av att avtalen undertecknas av kunderna måste skärpas.

2. Banker och fondkommissionsbolag måste tillse att samtliga slutkunder ställer säkerhet minst i den utsträckning som anges i villkoren för handeln. I det fall tveksamhet råder

i fråga om en kunds förmåga att uppfylla åtagandet enligt en utfärdad option bör säkerhet ställas till fondkommissio— närens förfogande redan då kunden lämnar uppdraget till fondkonmissionären att utfärda en option.

3. Det åligger en fondkonmissionär att tillse att leverans— kapacitetskravet uppfylls. De underliggande aktierna eller motoptionerna skall ställas till fondkommissionärens för— fogande samtidigt med att uppdrag lämnas till fondkommissio- nären att utfärda en köpoption alternativt förvärva en

säljoption avseende aktier.

4. En fondkonmissionär skall enligt de villkor som gäller

för handeln vid GM och SOFE bekräfta för respektive clearing— organisation att säkerhetskrav och krav i frågan om leverans— kapacitet uppfylls. Bankinspektionen påpekar att säkerhets— bekräftelsen utgör ett övervakningsinstrument i kontrollen av att villkoren i Optionshandeln uppfylls. Fondkommissio— närerna bör därför i särskild ordning bestäma vilka befattningshavare som, två i förening, får underteckna bekräftelsen.

5. Fondkonmissionärerna måste alltid tidsstämpla när ett

uppdrag nettagits och när uppdraget utförts.

6. Avräkningsnotor måste upprättas på avslutsdagen och omgående sändas till kunden om detta är tidsmässigt möjligt.

7. Bank eller fondkanmissionsbolag bör ha ett system för riskanalys som ger beredskap för förändring i kurs eller ränta beträffande intagna options— eller terminspositioner.

8. Bank eller fondkonmissionsbolag bör innan handel ned optioner eller terminer påbörjas fastställa en gräns (limit) för den högsta förlust san handeln får leda till.

9. Inan varje bank och fondkanmissionsbolag bör finnas en eller flera personer som direkt under företagets ledning är ansvariga för att säkerhet ställts och för att den i punkt 8 angivna limiten inte överskrids. Den eller de risk— ansvariga bör varje dag infornera företagets ledning om förändringar i egna och kunders positioner samt vad för-

ändringarna inneburit i riskhänseende. överskrids den i punkt 8 angivna limiten bör åtgärder onedelbart vidtagas.

10. Fondkarmissionärerna bör se till att tillräckliga administrativa :esurser avsätts för att bl.a. övervaka riskexponeringen i handeln och att den interna kontrollen är tillräcklig i förhållande till verksamheten.

11. Den fondkomnissionär som gör kundaffärer avseende optioner och terminer måste ha sådan kunskap om derivata instrunent att han kan lämna kunden en klar och tydlig in— formation. Innan en kund tillåts att i vart fall utställa optioner eller ingå terminsavtal måste kannissionären för— vissa sig om att kunden fått fullt klart för sig vilka risker avtalet innebär. Kannissionären måste kontinuerligt infor—

nera kunden om de förändringar som sker på hans konto.

12. En fondkannissionär bör ha rätt att tvångsvis avsluta ett kundkonto av säkerhetsskäl.

13. Utbildningsbehovet av hos fondkonmissionär berörd per- sonal måste särskilt beaktas.

5.3 ' Geneamt hardlingsprogran från 04 och m

I samband ned de stora kursfallen på aktier under oktober 1987 drabbades några banker, fondkanmissionsbolag och för— säkringsbolag av förluster i Optionshandeln. Därvid upp- dagades att i vissa fall de villkor som gäller för handeln inte i allt hade följts. Dessa händelser föranledde (M

och SOFE att genensamt utarbeta och genanföra ett åtgärds— program för att kanna till rätta ned de brister som kon— staterats vad gällde efterlevnaden av villkoren för handeln. Progrannet utarbetades efter samråd ned bankinspektionen.

Åtgärdsprogramet offentliggjordes genom ett pressneddelande den 12 november 1987. Sanmanfattningsvis formulerade program— net följande mål.

l. Begränsa det spekulativa risktagandet på optionsmarknaden och anpassa det till individuella aktörers kapacitet.

2. Förstärka systemen för kontroll av risker och säker— heter.

3. Öka insikten om risktagandet i Optionshandeln på hög

nivå hos fondkonmissionärerna.

Det framlagda programet, som bestod av tolv punkter, inne- höll i huvudsak följande.

En fondkomnissionär skall förvissa sig om att den initiala säkerhetsförpliktelse som affären nedför skall finnas redan Vid tidprmkten för avslut liksom att kunden kan e'r—

lägga eventuell likvid för transaktionen.

Uppgift om det totala säkerhetsbehovet skall dagligen distri— bueras förutom till den tjänsteman som genanför affärerna hos fondkommissionären även till verkställande direktören

i företaget och till bankinspektionen.

CM och SOFE komer att genom en auktoriserad revisor hos vissa fondkannissionärer genanföra granskning av att regel- verket följs. Deras informations- och utbildningsverksamhet komer att utvidgas till att anfatta kunder samt options-— ansvariga och verkställande direktörer alternativt fond— chefer hos fondkannissionärerna.

Öppningshandlingen skall i fortsättningen innehålla namn på två kontaktpersoner hos fondkomnissionären, en för allmän rådgivning och en för säkerhetshantering och säker- hetsberäkning.

Ett av CM och SOFE genensamt ägt bolag Clearing Control CC Handelsbolag skall etableras. Bolagets uppgifter redovisas i avsnitt 3.2.4.

Slutligen föreslog (M och SOFE att bankinspektionen måtte verka för att det skall finnas en risk manager hos varje fondkannissionär som ansvarar för och övervakar kannissio- närens totala riskexponering samt att inspektionen måtte formulera riktlinjer för och klargöra hur kundansvaret

skall utövas. Som exempel härpå angavs bl.a. tidsstämpling av inkomna och utförda order.

6 mmmömwäamomm

6.1 Det sanhällsekonaniska perspektivet

Utredningen skall enligt direktiven sätta in handeln ned optioner och liknande finansiella instrunent i ett sam- hällsekonomiskt perspektiv. En av experterna, Ragnar Lindgren, har på utredningens uppdrag utarbetat ett underlag i denna fråga. Resultatet av Lindgrens arbete har i sin hel- het tagits in som bilaga 2 till betänkandet.

Sanmanfattningsvis har Lindgren konstaterat följande. Options— och terminsmarknaderna fyller ett samhällsekonaniskt behov. Ett skäl härtill är att de till en del kanpenserar bristen på marknader för framtida leveranser och att de därigenan möjliggör handel ned risktagande. Vad gäller

de eventuellt negativa konsekvenserna av hardeln ned optioner och terminer finns det inte något som tyder på att handeln ned dessa instrunent skulle skada handeln i de underliggande tillgångarna. Optioner och terminer synes således inte i nännvärd grad dra åt sig kapital från exenpelvis aktiemark- naden och därigenom fördyra företagens anskaffning av riskkapital. Ett skäl härtill är att handeln i dessa instru— nent netto inte binder något kapital. Betalningarna går nel— lan olika parter i marknaden och marknachns nettoinvestering är noll, dvs. handeln är ett nollsunmespel. Inte heller finns det belägg för att en spekulativ handel i optioner och terminer leder till ökade prisfluktuationer eller minskad likviditet för de underliggande tillgångarna. Snarast tycks det vara så att förekansten av optioner och terminer nedför att prisfluktuationerna minskar och likviditeten ökar. Under det häftiga kursfallet hösten 1987 verkar det inte som den svenska options— och terminsmarknaden haft någon större effekt på kursfallets storlek eller aktienarknadens funktion. Inte heller synes förekomsten av optioner och terminer försvåra riksbankens penningpolitik. Handeln ned optioner

och terminer kan dock innebära allvarliga problem genom att den kan leda till överdriven spekulation, som i sin tur kan nedföra stora ekonaniska förluster. Vidare kan förekansten av optioner och tanniner nedföra att möjligheterna till skatteplanering ökar.

Med utgångspunkt i Lindgrens undersökning gör utredningen följande bedanning.

Den vetenskapliga forskningen beträffande options— och ter— minsmarknadernas samhällsekonaniska effekter befinner sig ännu i ett inledningsskede. Det går därför inte att för närvarande dra några säkra slutsatser rörande marknadernas inverkan på samhällsekonomin. Som framgår av redovisningen av Lindgrens undersökning har det enellertid 'hittills inte framkanmit några belägg för att options— och terminsmark— naderna skulle ha en skadlig inverkan på marknaderna för de underliggande tillgångarna. Inte heller förefaller det fin— nas stöd för att påstå att förekansten av de nya instru— nenten skulle försvåra genanförandet av penningpolitiken eller företagens kapitalanskaffning. De negativa effekter san kunnat påvisas är främst att optioner och terminer kan locka till överdriven spekulation, vilket kan leda till kännbara ekonaniska förluster, och att instrimenten kan öka möjligheterna till skatteplanering. Nu nämnda negativa konsekvenser är enellertid av sådant slag att man bör kunna komna till rätta ned dem genom ett lämpligt utformat regel- system.

Som nyss konstaterats nedför handel ned optioner och terminer inte några påvisbara negativa effekter för samhällsekonomin. Anledning saknas därför att utifrån sanhällsekonaniska utgångspmkter nu överväga att inte tillåta sådan handel.

Även om det således inte framkanmit några skäl för att förbjuda options— och terminshandel finns det anledning att särskilt diskutera det allmännas inflytande på marknadernas

organisation och handelsreglernas utformning m.m. I det följande behandlas i avsnitt 6.2 frågan om marknadens orga— nisation och i avsnitt 6.3 frågan an handelsreglernas ut— formning m.m. Frågan om hur regelsystemet skall vara uppbyggt för att i görligaste mån hindra överdriven spekulation komner att behandlas i sanband med att en lagreglering av handeln behandlas.

Som framgått nedför förekomsten av optioner och terminer också att möjligheterna till skatteplanering kan öka. Skatte— frågor ingår enellertid inte i utredningens uppdrag. Hit— hörande frågor kan därför i stället lämpligen beaktas

i det pågående arbetet ned att se över skattesystenet.

6.2. Marin-aims organisatim

Enligt direktiven är en av optionsutredningens viktigaste uppgifter att överväga hur marknaden för optioner och liknande finansiella instrunent skall vara organiserad. Såsan angetts i avsnitt 1.1, som behandlar omfattningen av utred- ningens uppdrag, tar utredningen endast upp och behandlar en begränsad del av hela options— och terminsmarknaden, näm— ligen den san funktionellt är organiserad i en marknadsplats och en clearing. De marknader för standardiserade optioner och terminer som i dag drivs av (14 och SOFE är organiserade på nännda sätt. Handeln där har vuxit fram vid sidan av den organiserade handeln ned aktier och andra fondpapper som äger rum på Stockholms fondbörs samt på penning- och obliga— tionsmarknaden.

Vid Stockholms fondbörs bedrivs fondbörsverksamhet ned

där inregistrerade aktier och andra fondpapper. Handeln vid fondbörsen sker ned utgångspunkt i den särskilda börslag- stiftning san tillkan 1979 och som ger fondbörsen monopol på fondbörsverksamhet. Med fondbörsverksamhet förstås enligt 1 S lagen (1979:749) om Stockholms fondbörs att köp- och säljanbud beträffande fondpapper regelbundet vid

offentligt upprop eller på liknande sätt sammanförs för handel och notering av kurs. Optioner och terminer tillhör inte gruppen fondpapper. Dessa instrunent anfattas därför inte av börsmonopolet.

Den verksamhet som (14 och SOFE bedriver är ett slags börs— verksamhet trots att den fornellt inte faller under defini- tionen av fondbörsverksamhet. Verksamheten vid Stockholms fondbörs regleras som nämnts av särskild lagstiftning och står under tillsyn av bankinspektionen. För den verksamhet som bedrivs av CM och SOFE finns däremot i princip inte någon motsvarande lagreglering. Inte heller finns någon lag— stiftning som på annat sätt direkt reglerar det allmännas tillsyn av verksamheten. Att bankinspektionen ändå har insyn i verksanheten vid (M och SOFE och därigenan i praktiken kan sägas utöva viss tillsyn beror på särskilda förhål- landen san hänför sig till dessa bolags tillkomst.

I förarbetena till 1979 års börslagstiftning (SOU l973:60 s. 48 och prop. l978/79:9 s. 161 f.) uttalades, att fondbörs— verksamhet, ned hänsyn till de betydande ekonaniska värden det rör sig an, bör bedrivas i forner san ger den enskilde kapitalplaceraren och allmänheten bästa möjliga skydd i sanband ned börstransaktioner. Börsverksanhet får därför endast äga rum ned statlig auktorisation och under offentlig kontroll.

Börsverksamhet avseende optioner och terminer är, som tidi- gare konstaterats, fornellt sett inte att anse som fondbörs— verksamhet i lagstiftningens nening. Den verksamhet san be- drivs av cm och SOFE är enellertid i hög grad lik den san bedrivs vid Stockholms fondbörs. Det är därför enligt utredningen uppenbart att, av ovan angivna skäl, även börsverksanhet avseende optioner och terminer endast bör få bedrivas efter statlig auktorisation och under offentlig kontroll.

Till grund för införandet av börsnonopolet i 1979 års börslagstiftning låg bl.a. att det inte förelåg skäl för att det även i fortsättningen skulle finnas möjlighet att vid sidan av Stockholms fondbörs inrätta andra fondbörser här i landet.

Det har enellertid under senare tid förts en debatt om börsmonopolets vara eller inte vara. Värdepappersmarknads— kommittén (Fi 1987:03) skall enligt sina direktiv utreda frågan om fondbörsens ställning.

Skall börsmonopolet bestå och annan börsliknande verksamhet som i dag drivs utanför Stockholms fondbörs föras in under fondbörsen torde den naturligaste lösningen såvitt avser options- och terminshandeln vara att denna verksanhet också knyts till fondbörsen.

Skall å andra. sidan börsliknande verksamhet vid sidan av Stockholms fondbörs tillåtas även i framtiden finns enligt utredningen två huvudalternativ. Det ena alternativet är att skapa en helt ny börs, ned eller utan anknytning till Stockholms fondbörs, för handel ned optioner och termi- ner — en börs, som kan ges lämplig institutionell form, ned ensamrätt på sådan verksamhet.

Det andra alternativet är att bygga vidare på de forner

för options— och terminshandel som skapats genan tillkansten av (M och SOFE. En grundförutsättning för ett system ned flera konkurrerande börser bör dock vara att det införs regler så att en legal ram skapas kring verksamheten.

Frågan om Stockholms fondbörs ställning är således av avgörande betydelse för hur värdepappersmarknaden i stort skall vara organiserad. Som inledningsvis berörts är eneller- tid denna fråga föremål för överväganden i värdepappers— marknadskannittén. Eftersom kannitté'i ännu inte har tagit ställning härtill är det inte möjligt för optionsutred—

ningen att lägga fram något förslag om hur marknaden för optioner och liknande finansiella instrunent skall vara organiserad. Optionsutredningen föreslår därför att frågan om optionsmarknadens organisation överlämnas till värde- pappersmarknadskomnittén för övervägande. Endast därige— nan kan ett samlat grepp tas på frågan om hur värdepappers— marknaden i sin helhet skall vara organiserad.

Vad nu sagts tar främst sikte på marknadsplatsens organisa— toriska uppbyggnad. Såsom näimts innehåller en sådan options— och terminsmarknad som här avses även en clearingorganisa- tion. Vilka krav som skall ställas på hur en clearing skall vara uppbyggd eller vilka överväganden av finansiell natur som i detta samanhang bör göras och hur clearingen i orga- nisatoriskt hänseende skall förhålla sig till marknads- platsen är bl.a. beroende av vilken ställning man tar i frågan om marknadsplatsens organisation. Även denna fråga bör därför avgöras av värdepapperamrknadskamnittén.

Optionsutredningen skall enligt direktiven också överväga vilka olika aktörer som skall få uppträda som market maker och vilka krav som bör ställas på dessa. San antyds i direk— tiven har denna fråga sanband ned hur optionsmarknaden skall vara organiserad. De överväganden san måste göras är nämligen beroende av hur optionsmarknaden kanter att vara uppbyggd i organisatoriskt hänseende. Till detta komner att frågan om market maker—rollen kamer att övervägas inan värdepappersmarknadskannittén. Optionsutredningen

föreslår mot bakgrund av vad som nu sagts att även frågan an vilka som skall få uppträda som market maker och vilka krav som skall ställas på dessa överlämas till värde— pappersmarknadskannittén.

Ytterligare en viktig fråga i detta sammanhang är vilket handelssystem som från principiella utgångspunkter är att föredra på en marknadsplats där det bedrivs börshandel ned optioner och terminer. Den analys san måste göras i

denna del rör olika forner av datoriserande handelssystem, möjligheten av en rättvis börshandel via telefon, fysiskt tillträde till marknadsplatsen samt olika kombinationer av dessa olika handelsforner. Enligt utredningens nening har även denna fråga ett så nära samband ned hur optionsmark- naden i stort skall vara organiserad att det inte är möjligt att innan organisationsfrågan lösts lägga fram något förslag avseende detta spörsmål.

6.3 Hardelsregler m.m.

6.3.1. Utgångspunkter

Av föregående avsnitt framgår att utredningen med hänsyn till det arbete som pågår inom värdepappersmarknadskatmittén inte anser det möjligt att lägga fram något förslag om hur optionsmarknaden skall vara organiserad. Utredningen har därför föreslagit att frågor san rör optionsmarknadens organisation skall överlämnas till värdepappersmarknads- kommittén. Trots att utredningen således inte tagit ställ— ning till hur optionsmarknaden skall vara organiserad finns det anledning att överväga, om det behövs några särskilda regler för den börsliknande handel ned optioner och terminer som sker här i..landet. '

Sedan en börshandel ned standardiserade köpoptioner avseende aktier introducerats av CM under försannaren 1985 har mark— naden snabbt vuxit i omfattning både vad gäller volym och antalet produkter. Under mars månad 1987 öppnade även SOFE en börsmarknad för standardiserade optioner och terminer. Förutan aktieoptioner förekamer i dag på den svenska mark— naden även börshandel ned indexoptioner, ränteoptioner,

ränteterminer och indexterminer.

Det finns, san frangår av den beskrivande delen i denna ut- redning, ett relativt anfattande regelsystem för fondbörs— verksamhet och för värdepappersmarknaden över huvud taget.

De centrala lagarna på området är lagen (1985z57l) om värde— pappersmarknaden, fondkamnissionslagen (1979:748) och lagen

(1979:749) om Stockholms fondbörs. Dessa lagar har tillkommit för att trygga en sund utveckling av handeln ned aktier och andra fondpapper. Bankinspektionen har att tillse att bestäm- nelserna i värdepappersmarknadslagen och fondkommissionslagen följs av marknadens aktörer nedan handeln vid Stockholms fondbörs övervakas av fondbörsen, som i sin tur står under

bankinspektionens tillsyn.

Den lagstiftning som reglerar handeln ned värdepapper har enellertid tillkatmit innan börshandel ned standardiserade optioner och terminer introducerades i vårt land. Lagstift- ningen saknar därför bestämelser som är direkt tillämp- liga på dessa instrunent. Genau en lagändring som trädde i kraft den 1 juli 1986 har dock aktieoptioner jämställts ned fondpapper såvitt avser lagen om värdepappersmarknaden (VPL), se 4 s. tredje stycket VPL. Detta innebär bl.a. att förbuden mot insiderhandel och skyldigheten att upprätta avräkningsnotor också gäller beträffande aktieoptioner.

Det torde vara en allmänt vedertagen uppfattning att det för kapitalmarknaden är av stor betydelse att handeln ned värdepapper sker under ordnade forner och drivs ned allmän— hetens förtroende. Börshandel ned standardiserade optioner och terminer har nu nått en sådan omfattning och spridning att den utgör en ej betydelselös del av kapitalmarknaden. Det framstår därför som uppenbart att det även vad gäller denna handel finns behov av lagstiftning i syfte att skapa garantier för att den bedrivs på ett tillfredsställande sätt.

I det följande diskuterar utredningen an det, trots att utredningen inte lagt fram något förslag om hur optionsmark- naden skall vara organiserad, finns anledning att föreslå några regler för handeln och hur dessa i så fall skall vara utformade.

Eftersom utredningen inte tar ställning till hur options- och terminsmarknaden skall vara organiserad kan utredningen inte nu lägga fram några förslag som rör marknadens och handelns organisation. Vad som kan komma i fråga är att föreslå regler som främst tar sikte på de villkor för handeln som styr verksamheten vid GM och SOFE.

De handelsvillkor som i dag styr verksamheten vid CM och SOFE är civilrättsliga avtal som utarbetats av bolagen efter samråd med bankinspektionen. Samrådet har skett trots att det inte finns några lagbestänmelser som kräver det. I den mån bankinspektionen ansett att villkor behövt ändras eller läggas till har, såvitt framkanmit, inspektionens nening i huvudsak följts.

Eftersom således bankinspektionen i praktiken kunnat påverka verksamhetens utformning vid CM och SOFE kan det ifrågasättas om det över huvud taget finns skäl att nu införa lagstift- ning san har sin utgångspunkt i de förhållanden som redan gäller i praktiken.

Avsaknaden av uttryckligt lagstöd när det gäller bank- inspektionens möjlighet att påverka villkoren för handeln innebär enellertid att det finns risk för att inspektionens uppfattning inte följs i alla lägen. Dessutom är det enligt utredningens nening inte heller av rättssäkerhetsskäl tillfredsställande att gränserna för inspektionens möjlig- heter att påverka utformningen av villkoren saknar stöd i

lag.

Villkorens utformning är vidare av grundläggande betydelse för att allmänhetens förtroende för handeln upprätthålls och enskildas kapitalinsatser inte otillbörligen äventyras. Detta innebär bl.a. att optionsbörser inte kan tillåtas konkurrera genan att centrala delar av villkor utformas på sätt san inte är förenligt ned denna grundläggande princip.

Exempel härpå är säkerhetssystemens utformning och tidpunk- ten för premiens betalning.

Det nu anförda nedför enligt utredningen att tryggheten

och likformigheten i Optionshandeln skulle öka om inspektio- nens möjligheter att påverka handelsvillkorens utformning slogs fast i lag. Utredningen anser därför att det finns behov av lagstiftning i nu nämnt avseende trots att ställ—

ning inte tagits till hur marknaden skall vara organiserad.

6.3.2. Bör reglerna för handeln ned optioner m.m. inordnas i existerade lagstiftning eller ej?

Enligt direktiven har utredningen att i första hand under— söka i vad mån nuvarande regler an handel ned värdepapper kan göras tillämpliga också på handeln ned optioner och liknande instrunent.

En options— och terminsbörshandels funktionella organisation skiljer sig från en traditionell aktiebörs genan att det förutan en marknadsplats även finns en clearingorganisation. På marknadsplatsen sker den egentliga börsverksamheten nedan en av clearingorganisationens viktigaste uppgifter är att i varje avtal som sluts på börsen träda in som motpart och därigenan garantera fullgörandet av varje avtal. Någon motsvarighet till en sådan clearing finns inte i traditionell värdepapper shandel .

Även nellan de instrunent varmed handel sker på de traditio— nella marknaderna och optioner och terminer finns betydande skillnader. För aktier och andra värdepapper finns i aktie— bolagslagen ett omfattande regelverk där aktier, tecknings— optioner m.m. definieras och där utförliga regler ges t.ex. för hur anissioner av dessa värdepapper skall få gå till. Något liknande finns inte för optioner och terminer. Dessa instrunent uppstår i princip först när avslut sker och detta registreras av clearingen.

Det finns ytterligare skillnader. De optioner och terminer varan här är fråga har kort livslängd. Värdeföränd- ringarna är relaterat till insatsen också snabbare än i de underliggande instrumenten.

För att säkerställa att den som utfärdat en option eller köpt eller sålt en termin skall kunna fullgöra vad han åtagit sig enligt avtalet har, enligt de regler som gäller för handeln ,införts bestämelser an ställande av säkerhet. Något direkt motsvarande säkerhetssystem finns inte inan

handeln ned traditionella värdepapper.

Vidare kan det finnas skäl att i börshandel ned optioner och terminer införa regler san begränsar en parts möjlig- heter att inta positioner och att begära lösen till ett visst antal kontrakt. En sådan reglering kräver särskilda överväganden som är specifika för derivatnarknaden.

Angivna skillnader nellan börshandeln ned optioner och ter— miner och handeln ned traditionella värdepapper gör det enligt utredningen svårt att inordna bestämelser an börs— handel ned optioner och terminer i nu gällande lagstiftning an värdepapper. I stället bör en ny lag tillskapas som endast tar sikte på denna handel.

6.3.3. Lagstiftning an bördadel md standardiserade Qtimer och terminer

6.3.3.1 Utgångspunkt

Som frångår av avsnitt 6.2 bör börsverksamhet avseende optioner och terminer endast få bedrivas efter statlig aukto- risation och under offentlig kontroll. Vidare framgår där att det inte är möjligt för utredningen att nu ta ställ— ning till hur marknaden för handel ned standardiserade op- tioner och terminer skall vara organiserad. Ett förslag till lagstiftning om sådan handel kan därför inte innehålla

några bestännelser som reglerar marknadens organisation, t.ex. om den institutionella formen och vem som skall få uppträda som market maker. Några regler om hur en

statlig auktorisation skulle kunna gå till kan således inte läggas fram av utredningen. Utredningens lagförslag bör därför i stället ha sin tyngdpunkt i allmängiltiga regler för handel med optioner och terminer. Ett exempel på sådana regler är de allmänna villkoren för handeln. Vidare bör

den föreslagna lagen också innehålla regler om tillsyn

över handeln.

Utformningen av reglerna om tillsyn över handeln samt om

hur handeln skall gå till och vilka villkor som skall gälla för den är emellertid i vissa avseenden beroende av hur marknaden rent faktiskt är organiserad. Det är därför ofrånkomligt att man i de regler som diskuteras i det föl— jande måste utgå från marknadens nuvarande organisation.

Detta får emellertid inte tolkas så att utredningen genom reglernas utformning tagit ställning för den nuvarande, ej lagreglerade, organisationen av options— och terminsmarknader. Att utredningen utgått från de nuvarande organisatoriska förhållandena stryker i stället under att den lagstiftning som nu föreslås i vissa delar är av provisorisk natur. Reglernas mer långsiktiga utformning kan, som framgår av vad tidigare sagts, inte till alla delar bestämmas förrän ställning tagits till hur marknaderna skall vara organiserade.

6.3.3.2 Allnänna synpunkter på lagens innehåll

I avsnitt 6.3.1 har utredningen konstaterat att det finns behov av lagstiftning för att tillse att handel med optioner o.d. sker på ett tillfredsställande sätt. Detta innebär

att det allmänna redan innan en sådan handel påbörjas måste ges möjlighet att påverka de allmänna villkoren för handeln t.ex. för att förhindra att optionsbörserna utnyttjar säkerhetskraven som ett konkurrensmedel. En sådan påverkan kan länpligen ske dels genom att i den nu föreslagna lagen

tas in bestämnelser som anger vissa riktlinjer för vad de allmänna villkoren för handeln skall innehålla, dels genom att bankinspektionens godkännande av villkoren görs till en förutsättning för att handel skall få äga rum.

Utöver vad som nyss sagts måste det allmänna vidare ges möjlighet att ingripa och stoppa en verksamhet san skulle kunna antas vara skadlig för samhällsekonomin eller på annat sätt skada allmänna intressen eller som skulle kunna skada handeln i den underliggande tillgången. Även detta bör avspeglas i lagstiftningen.

Fornellt sett står både (M och SOFE redan i dag under bank- inspektionens tillsyn. (14 står under tillsyn genan att bo- laget har tillstånd att driva fondkannissionsrörelse. Att SOFE står under inspektionens tillsyn beror på att detta angetts som en förutsättning i sanband ned att en av bolagets grundare, ett fondkommissionsbolag, erhöll tillstånd att förvärva aktier i bolaget.

Tillsynen över (14 och SOFE grundar sig således ytterst på fondkarmissionslagens bestämelser. Fondkatmissionslagens ' bestämelser om tillsyn tar enellertid endast sikte på företag san driver fondkannissionsverksanhet. Någon sådan verksamhet bedrivs dock varken av CM eller SOFE. Den nu föreslagna lagen bör därför innehålla regler an tillsyn som tar sikte på börsverksamhet ned optioner och terminer.

Den nu föreslagna lagstiftningens viktigaste funktion bör mot bakgrund av det sagda vara att ge det allmänna möjlig- heter att påverka utfornningen av villkoren för handeln. Vidare bör tillsynsreglerna ges en adekvat inriktning ned hänsyn till vad san skall övervakas. För att lagstiftningen skall bli effektiv bör den också ge möjligheter att till- gripa vissa sanktioner an dess bestämelser inte följs.

6.3.3.3 Lagens tillämpningsområde och definitioner

Som tidigare nämnts anfattar utredningsuppdraget börshandel ned standardiserade optioner och terminer som är bedriven i en marknadsform innehållande både en marknadsplats och en clearingorganisation. Utredningen föreslår att den före- slagna lagens tillämpningsområde avgränsas i enlighet härmed. Därigenom faller andra marknadsforner avseende handel ned standardiserade optioner och terminer utanför lagens tillämpningsanråde. Exempel på sådana marknadsforner är market maker—marknaden ned standardiserade terminskontrakt avseende statsskuldväxlar och obligationer, handeln ned teckningsoptioner och handeln ned premieobligationer på ter- min. I dessa marknadsforner tar de flesta aktörer egna posi— tioner. Det finns därför inte någon central marknadsplats dit handeln är koncentrerad och där köp-, sälj— och betal— kurser fastställs. Även handeln ned standardiserade valuta— optioner och'valutaterminer Såsan den är organiserad i dag faller av sanma skäl utanför lagens tillämpningsområde.

För att klargöra på vilken typ av handel lagen är tillämp— lig krävs enellertid ytterligare preciseringar och defini- tioner. Dessa diskuteras i det följande.

Det specifika ned ett optionsavtal är att det ger förvär- varen av optionen en rätt nen ej en skyldighet att påfordra att avtalet fullföljs. Utnyttjar innehavaren inte sin rätt inan löptiden upgnör avtalet att gälla. Begär däremot innehavaren att avtalet skall fullföljas har den som utfärdat optionen inget val. Han blir då förpliktad enligt avtalets innehåll. Dessa förhållanden måste återspeglas i definitionen av en option.

Ett avtal an köp av en tillgång på termin innebär att par- terna vid avtalstillfället gör upp an priset och an vid vilken framtida tidpunkt som avtalet skall fullföljas. Sådana terminskontrakt kan innehålla bestämelser an att båda parter

kan begära leverans av den underliggande tillgången. Kon— traktsbestämnelserna kan också utformas så att det endast är förbehållet den ena parten att bestämna om leverans skall ske eller ej. Den föreslagna definitionen bör omfatta båda dessa avtalstyper.

Standardiserade optioner och terminer finns i många olika skepnader. Den definition av begreppen option och termin som utredningen föreslår syftar till att fånga in alla typer av sådana instrument. Sett i ett internationellt perspektiv förekomner i dag börshandel ned optioner och terminer av- seende råvaror, valutor, värdepapper och index. Samtliga här uppräknade kontrakt omfattas av definitionerna. Vidare förekonmer i utlandet börshandel ned optioner avseende terminskontrakt. Den underliggande tillgången för en sådan option avser alltså ett terminskontrakt vars underliggande tillgång i sin tur utgörs av t.ex. en obligation. Genom att i definitionerna av option och termin ange att den underlig— gande tillgången kan förutom värdepapper m.m. även avse liknande tillgångar kamer även nu beskrivna typer av kombi— nationsinstrunent att omfattas av lagen.

Premien utgörs av det belopp san en förvärvare av en option betalar till utfärdaren. Vid kursnotering av optioner anges premien enellertid san en kvotdel av det totala beloppet, jfr avsnitt 3.2.1.2 under rubriken De olika typerna av optio— ner. Den definition san utredningen föreslår avser det totala beloppet. Detta innebär dock inte att det är avsett att ändra på det i praktiken gängse sättet att uttrycka pranien.

Vanligen är det optionsbörsen san fastställer de standardi— serade delarna av ett options- eller terminsavtal. Man kan dock även tänka sig att det är clearingorganisationen som utför den uppgiften. Såvitt gäller optioner avser standardi— seringen den underliggande tillgången och mängden därav, lösenpriset uttryckt san kurs, ränta, index eller liknande och avtalets giltighetstid (löptid) . Dessutan anges om det

är fråga om en köp- eller säljoption. Det parterna fritt kan avtala om är storleken av premien.

När det gäller terminskontrakt avser standardiseringen den

underliggande tillgången och mängden därav samt kontraktets giltighetstid. Det parterna kan avtala om är priset på den

tillgång kontraktet avser.

Genan att i lagen ange att det är optionsbörsen eller clearingorganisationen san fastställer de standardiserade monenten komner börsliknande handel ned derivat för vilka de standardiserade monenten fastställs på annat sätt att falla utanför lagens tillämpningsområde.

I 1 5 första stycket lagen om Stockholms fondbörs anges

vad som förstås ned fondbörsverksamhet. Enligt defini— tionen skall sådan verksanhet anses föreligga när köp- och säljanbud beträffande fondpapper regelbundet vid offent- ligt upprop eller på liknande sätt sanmanförs för handel och notering av kurs.

Den verksamhet som bedrivs av CM och SOFE är, som konstate— rats i avsnitt 6.2, ett slags börsverksanhet som dock avser annat än fondpapper. Bortsett från denna skillnad är enel— lertid verksamheterna så likartade att ovan redovisade defini— tion bör kunna tjäna som förebild vid definierandet av

den verksanhet som innefattar börsverksamhet avseende stan- dardiserade optioner och terminer.

I likhet ned vad som gäller för fondbörsverksamhet inne— bär optionsbörsverksamhet att sanmanförande av köp- och säljanbud måste ske för handel och notering av köp-,

sälj— och betalkurser. Skillnaden därvidlag är att det rör sig an standardiserade optioner och terminer i stället för aktier och andra fondpapper.

Det finns en skillnad i begreppet notering av kurs nellan optioner och terminer. Optionskurserna fastställs och ut— trycks som premie, nedan notering av kurser m.m. för ter— miner avser terminspriset för den underliggande tillgången uttryckt som kurs vad gäller t.ex. valutor, råvaror eller aktier, som ränta vad gäller obligationer och andra ränte— bärande papper samt som index vad gäller t.ex. en korg av aktier.

En annan skillnad gentemot den traditionella börshandeln ned aktier och andra fondpapper är att optionsbörserna inte använder sig av offentligt upprop på sätt som sker vid Stockholms fondbörs. Detta uttryck bör därför inte användas i samband ned optionsbörsverksamhet. I stället bör begreppet offentlig auktion användas. Detta återspeglar bättre vad san egentligen sker vid en optionsbörs som använder sig av det internationellt gängse handelssystenet open outcry. Inget hindrar dock att samenförandet av köp- och säljbud sker på annat sätt t.ex. i ett datamaskinellt

system eller genan användande av telefoner.

Med de avvikelser som följer av vad som här sagts anser utredningen att den typ av börsverksamhet som förekamer

ned standardiserade optioner och terminer kan definieras ned utgångspunkt från definitionen av fondbörsverksamhet. Utred— ningen har valt uttrycket optionsbörsverksanhet och låtit detta uttryck omfatta börshandel ned både optioner och ter- miner. Den san bedriver optionsbörsverksaMnet kallas i den föreslagna lagen för optionsbörs.

Clearing betyder i vanligt språkbruk, utjämning, eller kvitt- ning av ömsesidiga fordringar till exenpel mellan stater på grund av handelsavtal eller nellan banker. Clearing nellan de svenska affärsbankerna sker dagligen i riksbanken genan bokföringsmässiga överföringar av nedel san varje bank håller på checkräkning i riksbanken.

Inom handeln ned optioner och terminer innefattar clearing ytterligare en dinension. Den som utför clearingen påtar

sig nämligen ansvaret för att samtliga kontrakt uppfylls. Detta garantiåtagande uppfylls genan att den som upprätthål— ler clearingen inträder som motpart till både köparen och säljaren av ett options— eller terminsavtal. Att clearing även har detta innehåll är något unikt för börshandeln

ned optioner och terminer. Det är dock tänkbart att garanti— åtagandet kan utformas även på annat än här beskrivet

sätt, dvs. att clearingen ned bibehållandet av sitt garanti— ansvar ändå inte uppträder som part i handeln.

Förutan det nyss nämnda garantiansvaret utför clearingen även andra uppgifter. Den administrerar Säkerhetshanteringen och registreringen av transaktioner samt kontrollerar att säkerheter ställs i föreskriven utsträckning och att positions— och lösenbegränsningsregler följs m.m. Clearingens samtliga uppgifter skall vara angivna i vill— koren för handeln.

Med hänsyn till vad som nyss anförts framstår det inte enligt utredningens nening som lämpligt att i definitionen av clearingverksamhet uttömmande ange vilka uppgifter en clearingorganisation i derivathandeln utför. För att skilja denna clearingverksamhet från annan clearingverksamhet är det tillräckligt att ange den nest särskiljande funktionen, nämligen garantiåtagandet, och i övrigt hänvisa till han— delsvillkoren och till lag. Utredningen föreslår därför att det i definitionen för clearingverksamhet anges att clearingorganisationen garanterar fullgörandet av varje avtal som ingås på en optionsbörs genan att uppträda som motpart både mot köparen och säljaren eller på annat sätt. Vidare bör helt allmänt anges att clearingverksamhet dess- utom innefattar fullgörandet av de uppgifter san i övrigt anges i villkoren för handeln och i lag. Den som utför clearingverksanhet kallas i lagen för clearingorganisation.

6.3.3.4 Allmänna förutsättningar för att anordna börshandel ned optioner o.d.

I motiven till 1 5 lagen om Stockholms fondbörs (prop. l978/79:9 s. 194) framhölls, att börsverksamhet innefattar ett regelbundet sammanförande av köp— och säljanbud. Inne— börden härav är, framhölls det, att den som anordnar verksamheten öppnar möjlighet till att anbud från olika håll koncentreras. Det framhölls vidare att det fick anses ligga i sakens natur att fondbörsverksamhet endast kunde föreligga då verksamheten drivs i relativt stor skala nen att detta inte behövde innebära att det förelåg ett stort antal anbud beträffande varje särskilt slag av fondpapper. I prop. 1981/82:116 s. 13 framhölls, att värdepappershandel inte var att beteckna som fondbörsverksaninet om den hade liten omfattning.

Som tidigare nämnts skall den föreslagna lagen inte inne— hålla några bestämelser san reglerar hur optionsbörsverk— samheten skall vara organiserad. Lagen kan därför, som också påpekats, inte heller innehålla några bestämelser om auktorisation av verksamheten. I stället finns i lagen reg- ler an hur verksanheten vid en optionsbörs och en clearing— organisation skall bedrivas. För att det allmänna skall få tillfälle att utöva tillsyn och kontroll över verksanheten enligt de riktlinjer som tidigare angetts föreslår utred— ningen, att den som avser att anordna handel ned standardi— serade optioner och terminer sanordnad i en marknadsplats (optionsbörs) och en clearingorganisation alltid skall vara skyldig att innan verksamheten påbörjas underställa bank— inspektionen villkoren för handeln för prövning. Om det sedan visar sig att omsättningen i handeln blir obetydlig bör detta inte leda till att verksamheten inte kamer att anfattas av den föreslagna lagen. Konsekvensen härav blir att den föreslagna lagen, till skillnad från vad som gäller för fondbörsverksamhet, blir tillänplig på all börshandel ned optioner och terminer oavsett verksamhetens anfattning.

Utredningens förslag innebär således att ingen får påbörja optionsbörs- eller clearingverksamhet innan bankinspektionen godkänt villkoren för handeln. I lagen bör anges att det är optionsbörsen och clearingorganisationen som skall ut— forma reglerna. Bankinspektionen har sedan till uppgift att granska att det presenterade regelsystemet överensstämmer ned de villkor och förutsättningar som anges i lagen. Fin- ner inspektionen vid sin granskning att villkoren inte ugn» fyller de krav som ställs i lagen kan godkännande inte

ske. I en sådan situation är det inget som hindrar att optionsbörsen eller clearingorganisationen omarbetar regel— systemet och därefter på nytt ger in villkoren till inspek- tionen för godkännande. Alternativet är att överklaga bankinspektionens beslut att inte godkänna villkoren. Över— klagande bör ske till regeringen. Genom ett sådant för— farande skapas tillräckliga garantier för att det allnänna kan påverka Villkorens utformning på ett tillfredsställande sätt.

6.3.3.5 Lagens grundsats

Handel med och förvaltning av fondpapper skall, enligt den grundsats som tagits in i 2 S värdepappersmarknadslagen, bedrivas så att allmänhetens förtroende för värdepappers— marknaden upprätthålls och enskildas kapitalinsatser inte otillbörligen äventyras. Eftersom handeln med optioner och liknande finansiella instrument har ett nära samband ned handeln i övrigt på värdepappersmarknaden bör den nyss angivna grundsatsen, i enlighet med vad som förutskickats i direktiven, också gälla för options— och terminshandeln. Ett notsvarande stadgande bör därför tas in i den lag om börshandel med optioner och terminer som nu föreslås. Detta stadgande bör utgöra grunden för de bestämnelser som föreslås i lagen. Stadgandet bör också utgöra den grund— läggande förutsättning på vilken de allmänna villkoren

för handeln skall vila.

I fortsättningen av detta avsnitt utvecklas något närmare räckvidden av denna grundläggande bestämnelse.

För att grundsatsen skall kunna upprätthållas måste prin- cipen att alla parter skall behandlas lika i handeln vara ett rättesnöre vid utformandet av reglerna. I annat fall skulle allmänhetens förtroende för marknaderna inte kunna

upprätthållas .

På ett par områden, nämligen när det gäller kvalificeringe— kraven för att få ansluta sig till handeln och de rekvisit som nedför att någon diskvalificeras från fortsatt del- tagande i handeln, är det särskilt viktigt att de allmänna villkoren för handeln bygger på den nyss nämnda likabehand- lingsprincipen. Även reglerna om turordning och fördelning av affärerna måste byggas på denna princip för att den grundläggande bestäzmelsen skall anses vara uppfylld. Vad nu sagts bör 'något närmare utvecklas.

Som marknaden fungerar i dag vad gäller anslutningen till handeln kan kunderna delas upp i två huvudgrupper dels sådana san har direkt tillgång till optionsbörsen och clearingen och dels sådana som inte har det.

Skälet till att alla inte kan ha direkt tillgång till handeln är att det inte skulle fungera i praktiken. Sker handeln genan öppen auktion (open outcry) till vilken kunderna sam- las i en lokal, där de ropar ut sina bud begränsas antalet kunder av hur stor lokalen är. Sker i stället handeln via telefon eller i ett datoriserat system finns tekniska be— gränsningar som omöjliggör ett obegränsat antal direkt— anslutna kunder, jfr vad som sägs an (M:s och SOFE:s handels- system i avsnitten 3.2.1 och 3.2.2. Konsekvensen härav är att alla kunder inte kan behandlas lika i detta avseende.

De direktanslutna kunderna kan indelas i två grupper, näm- ligen fondkannissionärer och market makers. Förutsättning—

arna för anslutning till handeln vad gäller dessa båda kategorier skiljer sig åt. Market maker—rollen innebär ett åtagande att ställa kurser för en viss options— eller ter— minsklass mot att market makern får betala lägre avgifter till optionsbörsen och clearingen än övriga kunder. När det gäller fondkommissionärerna påtar de sig ett ansvar för kannissionshandeln genom att garantera kannissions— avtalens uppfyllande. Det finns således vissa skillnader mellan de anslutningsavtal som gäller för olika kategorier av kunder.

En market maker bör kunna diskvalificeras från handeln om han inte uppfyller sitt åtagande att ställa kurser. En sådan diskvalificeringsgrund kan inte riktas mot någon annan kund— kategori. En fondkannissionär som inte ser till att kannis— sionskunder ställer säkerhet bör kunna diskvalificeras från handeln nedan en sådan grund aldrig kan åberopas not t.ex. en som'endast uppträder som market maker. vad gäller handeln i kannission ankonner det på kannissionären att bestänna om han önskar förmedla en kommissionsaffär eller ej.

Som frångår av de här givna exemplen måste man när det gäller principen om likabehandling skilja mellan olika kate- gorier av kunder. Principen skall därför gälla inom varje kundkategori men den kan inte upprätthållas mellan olika kundkategorier. Optionsbörsens eller clearingorganisatio— nens villkor för handeln får således inte innebära att någon eller några inom en kundkategori särbehandlas. Före— konner detta bör villkoren inte godkännas.

När det gäller reglerna om turordning och fördelning av affärerna bör som nännts även dessa bygga på likabehand- lingsprincipen. En första förutsättning för att detta krav skall anses vara uppfyllt är att kriterierna härför finns klart angivna i villkoren. Dessa kriterier kan t.ex. vara att bästa pris alltid har företräde. Om flera bjuder sanne pris bör den som gav sitt bud först ha företräde.

Det bör alltså ställas krav på att alla order oavsett stor— lek behandlas lika. Målsättningen skall vara att man upp- rätthåller en rättvis och ordnad marknad (fair and orderly market) .

Ytterligare ett förhållande som har ned likabehandlings— principen att göra är att informationen om handeln skall vara snabb och samtidig. Den skall givetvis även vara korrekt. Datatekniken är i dag sådan att det inte är nödvändigt

att infinna sig på ett börsgolv för att få reda på vad som händer på börsplatsen. Det viktiga är att marknadsplatsen onedelbart i datasystenet för in alla betydelsefulla upp— gifter an handeln. Det är också viktigt att det eller de datasystem som används för informationsspridningen är så spridda att alla direkt anslutna aktörer samtidigt kan få del av informationen. Det ligger i sakens natur att informa— tionen inte kan nå även enskilda kunder, som inte har till- gång till enidataterminal, samtidigt som den når de till handeln direkt anslutna kunderna. Med denna reservation bör förutsättningarna i handeln vara sådana att likabehandlings- principen även skall upprätthållas vad gäller tillgången till information.

Likabehandlingsprincipen skall vara vägledande för handeln även i övrigt. De situationer där den skall vara vägledande har här endast exenplifierats på några viktiga områden. Det finns ytterligare områden där den skall gälla, t.ex. inom clearingorganisationens verksamhet. En närmare redogörelse över clearingorganisationens verksanhet lämnas i avsnitt 6.3.3.9. Där finns ytterligare exenpel på när likabehand- lingsprincipen måste upprätthållas. Vidare ges där även ytterligare anvisningar om tillänpningen av lagens grund-

sats .

Det får ankatma på bankinspektionen att i sanband ned gransk— ningen av villkoren avgöra an dessa uppfyller kraven på

likabehandling. Är så ej fallet bör detta leda till att villkoren inte godkänns.

Utredningen har föreslagit att vissa generellt avfattade ”regler som rör säkerhetskrav, leveranskapacitet, positions— och i vissa fall lösenbegränsningsregler införs i lagen. Som närmare framgår av de särskilda avsnitt där dessa regler motiveras är reglerna nödvändiga för att hos allmänheten upprätthålla förtroendet för options— och terminsmarknaden. Det är därför av särskild vikt att handelsvillkoren återspeglar de intentioner som lagreglerna ger uttryck för.

6.3.3.6 Godkännande av villkoren för handeln

Som tidigare nämnts innebär utredningens förslag att ingen får påbörja optionsbörs— eller clearingverksamhet innan bankinspektionen godkänt villkoren för handeln. Tillväga— gångssättet är att villkoren utarbetas av den som vill påbörja sådan verksamhet och att villkoren därefter över— lämnas till bankinspektionen för granskning. Sedan villkoren för handeln blivit godkända får de i princip inte ändras utan att inspektionen ges tillfälle att även granska gjorda tillägg och ändringar.

Utredningen föreslår därfög att det i lag anges att det är optionsbörsen och clearingorganisationen som utformar sina respektive villkor för handeln och att optionsbör-

och clearingverksamhet inte får påbörjas innan godkännande skett. Vidare föreslår utredningen att det i lag även anges att ändringar i och tillägg till villkoren måste godkännas av inspektionen innan de får tillämpas i handeln.

Bankinspektionens prövning av villkoren bör allmänt gå ut

på att villkoren överensstänner med de förutsättningar

som anges i lagen. När det gäller de typer av optioner

eller terminer, dvs. sådana som tillhör sanna options- eller

terminsklass, som verksamheten skall avse bör inspektionens prövning inriktas på om handeln som sådan kan antas vara till skada för det allmänna eller för handeln i den under— liggande tillgången. Detta skall här något närmare utvecklas.

En ofta framförd invändning mot handeln ned standardiserade optioner och terminer är att den anses gynna spekulation. Jämförelser har gjorts ned lotteri och totalisatorspel. Å andra sidan brukar också framhållas att optioner och terminer fyller en väsentlig funktion genom att komplettera marknaden för framtida leveranser och möjliggöra handel ned risktagande. Enligt utredningens nening kan det vara av vikt för mark— nadens trovärdighet att de olika typerna av standardiserade optioner och terminer blir på något sätt auktoriserade. Endast sådana instrunent som inte skadar allmänna intressen eller handeln i den underliggande tillgången bör som antytts få förekonma på marknaden. Genau en sådan kontroll får det allmänna en möjlighet att förhindra att en marknad för osund spekulation uppstår och därigenan bör också allmän— hetens förtroende för handeln stärkas.

Options— och terminshandeln kan locka till överdriven spe— kulation, dvs. att en aktör påtar sig ett större åtagande

i handeln än som är ekonaniskt försvarbart. Utförs denna spekulation av företag eller institutioner san har till uppgift att förvalta allmänhetens sparmedel eller skatte- nedel kan detta leda till att förtroendet rubbas vad gäller dessa företags och institutioners förmåga att seriöst förvalta de nedel som anförtrotts dem. Sådan osund spekula— tion skadar allmänna intressen. I ett sådant fall kan det vara frågan an handel ned optioner och terminer san i och för sig inte skadar allmänna intressen och som inte heller skadar handeln i den underliggande tillgången, nen där handeln utförs av någon eller några aktörer på ett sätt san skadar allmänna intressen. Som framgår av avsnitt 6.3.3.14 kan denna typ av spekulation motverkas genan regler om positionsbegränsning.

Handeln kan också vara till skada för allmänna intressen

om den option eller termin som handeln avser är baserad på en tillgång vars värde inte påverkas av grundläggande ekono— miska faktorer. Handel ned sådana instrunent skulle få allt— för stora likheter ned lotterier.

I de fall då options— eller terminskontrakten avser värde— papper, valutor, råvaror eller indexserier som är baserade på någon av dessa tillgångar torde det vara klart att man via options- och terminshandeln kan begränsa eller neutrali— sera den risk som ett innehav av nämnda tillgångar nedför. För att marknaden skall fungera måste det dock alltid finnas någon som är beredd överta denna risk. För att handeln

inte skall skada allmänna intressen bör det därför räcka att optioner eller terminer kan användas för att t.ex. minska den risk som ligger i ett värdepappersinnehav. Saknas däremot varje sådant eller liknande ändamål torde produkten knappast kunna anses ha något berättigande. För att optioner och terminer skall fylla ett berättigat ekonaniskt ändamål och därned inte kunna antas skada allmänna intressen bör

de avse en tillgång vars värde är beroende av fundanentala företags— eller marknadsekonomiska faktorer.

Det skulle också kunna tänkas att en optionsbörs önskar introducera en typ av optioner eller terminer som kan antas skada allmänna intressen även på annat sätt. Exempel

härpå är optioner och terminer som innebär att man kan kringgå olika bestämelser. Handel ned optioner och terminer avseende konsunentprisindex skulle t.ex. göra det möjligt att kringgå riksbankens förbud mot realräntelån (indexlån) , se 3 S i Riksbankens föreskrifter för 1988 om tillämpning av räntereglering för livförsäkringsföretag ned svensk koncession enligt förordningen (l987:1202) om räntereglering för försäkringsföretag. Det kan knappast anses vara rim- ligt att det allmänna tillåter en handel vilken får till konsekvens att andra regler kringgås och därned komer att sakna innehåll i praktiken.

Enligt många bedömare har derivathandeln en positiv effekt på handeln i den underliggande tillgången genom att kurs— fluktuationerna minskar. Andra anser att den inte har någon mätbar effekt på kursbildningen. Enligt utredningens mening kan det emellertid inte uteslutas att det skulle kunna uppe komma en options— eller terminshandel som var skadlig för handeln i den underliggande tillgången. Ett exempel härpå skulle kunna vara derivathandel avseende aktier i ett mindre bolag. Leveranskapacitetskravet skulle då kunna leda till att större delen av aktierna blev låsta i options- eller terminshandeln och att avistahandeln därmed avstannade.

Ett annat fall då derivathandeln skulle kunna skada avista— handeln är om det tillskapades ett indexkontrakt där indexet baserades på ett fåtal mindre bolags aktier. Riskerna för manipulation av indexet genom stora köp eller försäljningar av de i indexet ingående aktierna skulle då vara alltför stora för att ett sådant indexinstrument skulle kunna god— kännas. Så snart derivatinstrumenten på något sätt knyts till en underliggande tillgång med liten omsättning eller där den underliggande tillgången endast finns i en begränsad mängd eller där tillgången endast finns på ett fåtal händer är risken för störningar i avistahandeln så stor att någon derivathandel avseende sådana tillgångar inte bör tillåtas. var gränsen skall gå är svårt att säga. En riktpunkt vad gäller aktier är enligt utredningens uppfattning att options- och terminshandeln endast bör få avse börsregistre— rade aktier ned en tillfredsställande ägarspridning och omsättning. Mindre obligationslån där leverans endast får ske av kontraktsobligationen synes också vara olämpliga

för derivathandel.

Mot bakgrund av vad som sagts föreslår utredningen samman- fattningvis att det i lagen anges att bankinspektionen inte får godkänna handelsvillkor avseende optioner eller terminer som kan antas bli till skada för det allmänna eller handeln i den underliggande tillgången.

Optionsbörsen och clearingorganisationen har att utarbeta villkoren för sina respektive verksamheter. För att handel skall kunna komma till stånd krävs att optionsbörsen och clearingorganisationen är ense om vilka regler som skall gälla. Godkännande av villkoren bör därför inte ske

annat än om det frångår att sådan överenskommelse skett. För att lagen skall bli tillärplig krävs som framgått tidigare att handeln är samordnad i en optionsbörs och en clearingorganisation. Utredningen föreslår därför, att

det i lagen anges, att bankinspektionen endast får godkänna villkoren om det framgår att överenskommelse finns mellan en optionsbörs och en clearingorganisation om samordning av handel och att de sinsemellan är ense om vilka villkor som skall gälla för handeln. Inget hindrar emellertid att dessa båda funktioner är integrerade i sauna organisation. Är så fallet torde en formell överenskonrelse om sanordning av handeln inte vara erforderlig.

6.3.3.7 Optionsbörsens verksamhet

Optioner och terminer är kortvariga avtal. Optionsbörsen måste därför kontinuerligt ta upp nya options— och termins- serier för handel. Beslut om upptagande av nya serier inne— bär att optionsbörsen anger de standardiserade villkoren i options— och terminsavtalen och erbjuder marknadens aktörer att handla med dessa. vad gäller den underliggande till— gången och mängden av denna är dessa villkor oförändrade från serie till serie. Det som förändras är slutdagen och såvitt avser optionerna lösenpriset.

Tidigare har föreslagits att bankinspektionen inte får godkänna villkoren för handeln om den standardiserade option eller termin som handeln avser skadar allmänna in- tressen eller handeln i den underliggande tillgången. Be— stämmelsen innebär att optionsbörsen inte får starta handel ned någon ny typ av option eller termin, dvs. optioner och

terminer med någon ny underliggande tillgång, utan att god—

kännande av handelsvillkoren skett. Sådant godkännande krävs alltså endast då en typ av option eller termin intro— duceras första gången. Optionsbörsen äger därefter löpande uppta nya options— eller teminsserier för handel utan att inhämta nytt godkännande.

Uttrycket notering tar sikte på fastställelse av premie, kurs, ränta, index eller liknande. Notering av kurs m.m. innebär alltså att optionsbörsen konstaterar vilka köp—, sälj- och betalkurser som förekommit. Därvid skall options— börsen endast utgå från vad som hänt i börshandeln.

Syftet med notering av kurs m.m. är att snabbt och korrekt vid varje tidplmkt ge en god bild av marknadsläget. Detta innebär att bästa köp- och säljkurs samt betalkurser kontinuerligt skall fastställas av optionsbörsen.

För att inte någon kund skall bli förfördelad i handeln

är det av vikt att informationen om noterade kurser onedel— bart offentliggörs. Förutom att informationen skall vara snabb och korrekt krävs även att den sker samtidigt till alla som har tillgång till optionsbörsens informations- kanaler. I ett helt datoriserat system innebär de krav som ställs på informationen om marknadsläget inte något problem. I de börshandelssystem som även innefattar open outcry eller telefonhandel ankonmer det på optionsbörsens ledning att se till att informationen når marknaden i enlighet med de krav som här ställts.

Det är emellertid inte tillräckligt att information om kurser m.m. ges. För att kunna göra en riktig bedömning av marknadsläget krävs också att man har tillgång till uppgifter om antalet omsatta optioner och terminer samt om den öppna balansen, dvs. antalet utestående kontrakt. Även sådana uppgifter måste därför kontinuerligt offentliggöras.

Mot bakgrund av vad nu sagts föreslår utredningen att det i lag uppställs regler om att handel och notering av kurs m.m. på en optionsbörs endast får avse de standardiserade optioner och terminer som optionsbörsen beslutat uppta för handel. Vidare föreslås att optionsbörsens informations— skyldighet vad gäller kurser m.m. samt öppna balansen och omsättningen anges i lag.

Det ankomner på ledningen för optionsbörsen att övervaka och kontrollera att handeln sker i enlighet med lag eller annan författning och med handelsvillkoren samt med god affärssed. ledningen skall vidare vaka över att felaktig- heter i kursbildningen förhindras. Med kursbildning avses tillkomsten av köp-, sälj— och betalkurser. Elementära förutsättningar för kursbildningen är dels att det rent tekniska förfarandet vid kurssättningen fungerar väl, dels att kurserna stadigvarande grundas på marknadsmässiga förhållanden, dvs. framkonmer som ett resultat av flera samtidigt existerande intressen av att köpa och sälja och dels att god affärssed iakttas. Att ledningen för options— börsen har att hålla uppsikt över kursbildningen innebär främst att den skall se till att nämnda förutsättningar för en rättvisande kursbildning upprätthålls.

Det är av vikt för att en riktig prissättning skall komna till stånd på en optionsbörs att likviditeten är god. Likvi- ditet kan emellertid åstadkommas på ett otillbörligt sätt. Det kan ske t.ex. gencm att ett par aktörer i handeln gör en större affär sinsemellan bara för att några tinmar senare sinsemellan göra en motsatt affär till samma pris. Utåt sett ger detta intryck av att det finns hög likviditet i handeln trots att den inte grundar sig på marknadsmässiga förhållanden. Enligt utredningens nening är detta ett exem- pel på handel som i vissa fall kan strida mot god affärssed och det ankonmer på optionsbörsens ledning att övervaka och kontrollera att sådana affärer inte utan vidare läggs

till grund för de omsättningssiffror som skall offentlig- göras om handeln.

Utredningen föreslår därför, att ledningen för en options— börs i lag påläggs en skyldighet att följa prisbildningen och ett ansvar för att handeln vid optionsbörsen sker under förhållanden som överensstämner ned lag eller annan för— fattning och med villkoren för handeln samt med god affärs— sed.

6.3.3.8 Börsstopp

Det kan i vissa situationer vara befogat att avbryta handeln ned standardiserade optioner och terminer vid en optionsbörs. Ett exempel härpå är att handeln i det underliggande värde- papperet stoppats. Motivet till att handeln med optioner och terminer då också bör stoppas är främst att det uppstår osäkerhet om prissättningen på derivatmarknaden. Vidare skulle om så ej sker syftet med ett börsstopp vid fondbörsen, vilket är att all yrkesmässig handel ned det börsstoppade papperet skall avstanna, motverkas. En annan situation då det finns skäl att avbryta handeln kan vara när av skilda orsaker det inte går att upprätthålla en rättvis och ordnad marknad. Detta kan inträffa när priserna på derivatmarlmaden rör sig så snabbt att det uppstår panikartade beteenden bland kunderna.

Enligt 25 5 lagen om Stockholms fondbörs får börsstyrelsen om särskilda skäl föreligger besluta att handel och note— ring vid fondbörsen skall avbrytas i fråga om fondpapper av visst slag. Sådant beslut är i praktiken delegerat till börschefen. I motiven (prop. 1975/76:175 s. 21) till bestäm- melsen angavs att syftet ned regeln var att trygga att kurs— bildningen skedde under riktiga förutsättningar. Rent allmänt angavs, att börsstopp borde kunna tillgripas för

att eliminera eller förebygga en väsentlig snedvridning av kursbildningen, som t.ex. har sin grund i att aktienarknadens

intressenter inte på lika villkor eller i tillräcklig om— fattning har tillgång till de upplysningar om ett börsbolag, som behövs för en bedömning av bolagets ekonaniska situa—

tion.

Enligt de allmänna villkor som gäller för handeln vid (M och SOFE äger vid cm chefsmäklaren, dvs. den som har an— svaret för handeln med aktieoptioner, och vid SOFE två golv— chefer i förening eller en golvchef i förening ned SOFEzs VD eller vice VD besluta att stoppa handeln med aktieoptioner då börsstopp råder för den underliggande aktien. (14 äger även rätt att stoppa handeln med indexoptioner eller index— terminer om kursinfornetionen avseende någon aktie som ingår i indexet saknas eller är felaktig eller om indexvärden inte enligt (M:s bedömande fastställs ned erforderlig frekvens. SOFE äger förutom vad som sagts om aktieoptioner även stoppa handeln om priserna rör sig så snabbt att han- deln inte kan utföras på ett ordnat sätt eller om andra förhållanden råder, som är sådana att det är omöjligt

att upprätthålla en rättvis och ordnad handel. Som exempel anger SOFE tekniska problem ned indexöverföringar.

Börsstopp på en optionsbörs kan vara motiverat i situationer som inte i och för sig har anknytning till händelser på

den underliggande marknaden. En sådan situation kan, som antytts ovan, föreligga om indexvärden inte finns att till— gå kontinuerligt eller om prissättningen på derivatmark— naden rör sig så snabbt att en ordnad handel inte kan upp- rätthållas.

I de fall som här antytts och i liknande situationer bör det ankonma på ledningen för optionsbörsen att besluta om börsstopp. Utredningen föreslår därför, att ledningen

för en optionsbörs i lag tilläggs en rätt att stoppa handeln beträffande optioner och terminer, som är föremål för handel på optionsbörsen, om särskilda skäl föreligger. Bestänmelsen är generellt avfattad. Det får ankonma på

ledningen för optionsbörsen att ned utgångspunkt från la— gens grundläggande bestämmelse, nämligen att handeln skall bedrivas så att allmänhetens förtroende upprätthålls och att enskildas kapitalinsatser inte otillbörligen även— tyras, successivt utbilda praxis på området.

Det kan finnas en risk för att optionsbörserna undviker

att stoppa handeln även om omständigheterna är sådana att detta borde ske. Underlåtenheten att tillgripa börsstopp skulle alltså kunna bli ett konkurrensnedel nellan börserna. Det är viktigt att så inte blir fallet. En strävan bör därför vara att den praxis som utbildas på området bör gälla generellt för alla optionsbörser. Bankinspektionen bör därför ned uppnärksamhet följa utvecklingen och verka för att tillämpningen av börsstoppsbestämnelsen

leder till en konkurrensneutral praxis.

Syftet med börsstopp är att all yrkesmässig handel såväl inom som utanför fondbörsen ned ett börsstoppat fondpapper skall avstanna. Detta syfte tillgodoses även av att ett förordnande om börsstopp av fondbörsen, enligt 24 5 första stycket fondkonmissionslagen, nedför ett förbud för ett fondkatmissionsbolag att vid eller utanför fondbörsen avtala eller nedverka till avtal om köp eller försäljning av börsstoppat fondpapper. Bestämtelsen gäller även för bank ned fondkommissionstillstånd.

Genom en ändring i lagen om värdepappersmarknaden som trädde i kraft den 1 juli 1986 jämställs aktieoptioner i nännda lag ned fondpapper. I motiven till den bestånmelsen (prop. 1985/86:151 s. 11) anförde föredragande statsrådet: "Trots att en aktieoption inte är ett fondpapper bör det enligt min nening ligga nära till hands att tolka förbudet i 24 s fondkomnissionslagen — — — så att det även gäller handel med aktieoptioner. En aktieoption kan nämligen sägas vara ett avtal om att i framtiden eventuellt köpa eller sälja de ned optionen avsedda aktierna. Jag anser mig

därför också kunna förutsätta att fondkcnmissionärer inte nedverkar till handel med aktieoptioner när börsstopp råder för de underliggande aktierna."

Vad nu sagts talar för att handeln ned optioner och terminer skall avbrytas så snart handeln på fondbörsen stoppats i det fondpapper som optionerna och terminerna avser. Frågan bör dock belysas utifrån ytterligare några utgångspunkter innan någon slutsats kan dras.

Premiens storlek vad gäller optioner och prisbildningen vad avser terminskontrakt är starkt knutet till priset på avista— marknaden för den underliggande tillgången. Om den under— liggande tillgången utgörs av fondpapper som är föremål för börshandel vid Stockholms fondbörs och denna handel stoppas blir prissättningen på derivatmarknaden ytterst osäker. skulle börshandeln vad gäller derivatmarknaden få fortgå under tid då börshandeln avista stoppats skulle en osund spekulation lätt uppstå i handeln ned derivat.

Det framstår mot bakgrund av vad som sagts som uppenbart att handeln ned optioner och terminer som avser fondpapper skall stoppas så snart handeln på fondbörsen stoppats avseende detta fondpapper. Utredningen föreslår att det i lagen införs en tvingande bestärmelse ned detta innehåll.

Det kan ifrågasättas om inte handeln i indexoptioner eller indexterminer skulle på motsvarande sätt stoppas så snart börsstopp råder för en aktie som ingår i indexet. Så har hittills inte skett. I stället har man låtit senast kända betalkurs för den börsstoppade aktien ingå vid beräkningen av indexvärdet. Enligt utredningens nening talar starka skäl för att börsstopp inte skall ske i ett sådant fall. Även om marknadsvärdet för den börsstoppade aktien är osäkert kan detta förhållande knappast leda till någon osund spekulation. Detta sagt ned utgångspunkt i det förhål- landet att de indexserier som för närvarande är föremål

för handel är baserade på de 30 resp. 16 nest omsatta aktierna på Stockholms fondbörs. När börsstoppet för aktien sedan hävs kan den nya aktiekursen för den aktien inte ensam påverka indexet i den utsträckning att det finns skäl att införa en lagregel om obligatoriskt börsstopp i nu beskrivet fall. Däremot skulle det kunna uppstå situa- tioner då detta ändå är motiverat. Ett sådant fall skulle vara att fråga är om ett smalt index, dvs. baserat på ett fåtal aktier, där en i indexet dominerande aktie börsstop— pades. I ett sådant fall skulle det möjligen kunna vara motiverat att stoppa handeln ned indexinstrumenten.

Även ned de indexserier som för närvarande är föremål

för handel vid CV! och SOFE kan det i vissa situationer vara motiverat att handeln ned indexoptioner och indexterminer stoppas om flera av de aktier som indexserierna är baserade på är börsstoppade. Det är svårt att säga var en sådan gräns går. Utgångspunkten bör vara att om det är möjligt att indexvärdet kan påverkas kraftigt från det att börs— stoppet inträder till dess att det hävs så bör handeln ned indexderivat också avbrytas under tid då börsstoppet pågår. En kraftig inverkan på indexvärdet kan bli följden om en betydande del av det totala kapitalvärde som index— serien är baserad på har stoppats. I USA har man infört en bestämnelse som säger att handeln ned indexoptioner skall avbrytas när handeln i underliggande aktier, vars viktade värde representerar mer än tjugo procent av det totala kapitalvärde som indexserien är baserad på, har stoppats. Som jämförelse kan nämnas att t.ex. Elektrolux i indexet (NX representerar ca elva procent av det totala kapitalvärde som (MX baseras på.

Av de rapporter som tagits fram i USA i anledning av det stora kursfallet på aktier under oktober 1987 frångår, att enighet råder om att aktiemarknaden och den aktierelaterade derivatmarknaden bör ses som _e_n_ marknad genom det naturliga samband som finns vad gäller priser och affärsstrategier.

Det skulle därför kmna finnas skäl att i detta samanhang närmare penetrera dessa marknaders inbördes beroende. Frågan har dock visst samband ned hur marknaden i stort är organi— serad. Eftersom utredningen inte tar ställning i organisa— tionsdelen bör några överväganden vad gäller det här antydda sambandet nellan avista— och derivatmarknaden inte

göras.

Enligt utredningens nening bör det som tidigare sagts inte införas någon lagregel om obligatoriskt börsstopp vad gäller indexinstrunenten. Det får i stället ankomma på ledningen för optionsbörsen att bestänma när ett börsstopp på någon eller flera aktier som ingår i indexserien skall föranleda att även handeln ned indexoptioner och index— terminer bör avbrytas. I ett sådant fall ankonmer det också på optionsbörsens ledning att bestänma när handeln skall få återupptas. Även i detta fall bör bankinspektionen verka för att tillämpningen av börsstoppsbestännelsen nellan olika optionsbörser blir likformig.

Även i de fall då handeln ned optioner eller terminer avseende ett enskilt fondpapper avbrutits på grund av att fondbörsen börsstoppat det underliggande fondpapperet uppstår frågan när handeln på derivatmarknaden skall få återupptas. En möjlighet, som ligger i linje ned vad som nyss sagts om skälen till att stoppa handeln, är att föreskriva att derivathandeln får påbörjas först sedan handeln ned det underliggande fondpapperet återupptagits.

Vad som tidigare sagts om syftet ned ett börsstopp och vad föredragande statsrådet uttalade i prop. 1985/86:151, s. 11, talar ned betydande styrka för att handeln ned optioner och terminer inte bör få påbörjas förrän handeln ned det underliggande värdepapperet återupptagits av fondbörsen.

Ytterligare en omständighet som gör en sådan regel acceptabel är att ett börsstopp i normalfallet varar endast en kortare

tid. Enligt 25 5 lagen om Stockholms fondbörs får beslut om börsstopp inte gälla längre än som oundgängligen behövs.

I motiven till bestämnelsen angavs att ett börsstopp bara undantagsvis borde löpa under längre tid än ett par dagar (SOU l973:60 s. 136) . Departenentschefen uttryckte i prop. 1975/76:175 s. 19 att börsstopp borde fortgå högst en eller två dagar. Tanken är således att börsstopp skall vara kort— variga. Någon absolut gräns för hur länge ett börsstopp

får pågå finns dock inte. Exempel finns på börsstopp som rått under ca en månad (Fermenta) .

Det återstår att något utveckla vad en regel av här antytt innehåll kan få för följder på derivatmarknaden.

Under ett börsstopp på den underliggande aktien kan det inträffa att slutdagen för en aktieoption eller aktietermin passeras. Enligt de villkor som gäller vid (14 och SOFE skall i ett sådant fall vad gäller aktieoptioner slutdagen för— skjutas till andra börsdagen efter börsstoppets hävande.

De kunder som gör affärer på derivatmarknaden har ett berättigat intresse av att veta att options— eller termins- avtalet upphör vid den tid som anges i avtalet. I en situa- tion där börsstopp på fondbörsen råder för den underlig- gande aktien skulle det därför, när den i avtalet angivna slutdagen för optionen eller terminen närmar sig, finnas skäl att återuppta handeln ned dessa så att positionerna kan avslutas.

On det finns tecken som tyder på att marknadsvärdet på den börsstoppade aktien kanner att påverkas kraftigt under den tid börsstoppet råder finns också ett berättigat intresse för de options— eller terminskunder, som misstänker att kursutvecklingen går dem emot, att kunna kvitta sig ur sina positioner.

Ett annat skäl som talar för att handeln i vissa situatio— ner bör få återupptas även om börsstopp råder för det underliggande värdepapperet har samband ned säkerhets— beräkningen. Då börsstopp råder för den underliggande aktien, saknas information om aktiens marknadsvärde. Svårig— het uppstår då att beräkna säkerhetsbehovet. Den reala förlusten för en aktieoption eller aktietermin framgår av differensen nellan priset enligt options— eller termins— avtalet och marknadspriset på den underliggande aktien (an— gående beräkning av säkerhet, se avsnitt 6.3.3.11 om säker— heter) . Eftersom marknadspriset inte är känt kan den reala förlusten inte beräknas. On handeln ned optioner och terminer fick återupptas under tid då börsstopp råder skulle markna— den kunna, i options- och terminshandeln, uttrycka sin upp- fattning om aktiens marknadsvärde och därned ”skulle säker— heterna kunna beräknas på ett ner tillfredsställande sätt.

Som tidigare närmts varar ett börsstopp normalt endast

under en eller ett par dagar. Under en sådan period kanner de negativa följder som ovan antytts av att options— och terminshandeln inte får påbörjas förrän handeln ned det underliggande värdepapperet återupptagits knappast att leda till ner än marginella negativa följder för derivathandeln. Dessa negativa följder kan elimineras genom att options— börserna inför regler om hur säkerheterna skall beräknas då handeln är stoppad och, såsom av! och SOFE gjort, reglerar vad som händer om slutdagen passeras under det att handeln

är stoppad .

Av vad tidigare sagts frångår att syftet ned ett börsstopp vid fondbörsen skulle netverkas, om handeln ned optioner och terminer avseende det börsstoppade fondpapperet fick återupptas under tid då börsstoppet vid fondbörsen är i kraft. På grund härav och då de negativa återverkningar som en bestämelse av här diskuterat innehåll skulle föra ned sig i derivathandeln kan minskas på ovan antytt sätt, anser utredningen att övervägande skäl talar för att derivat—

handeln inte får återupptas förrän handeln i det underlig— gande fondpapperet återupptagits.

Utredningen föreslår därför, att handeln ned optioner och terminer som avbrutits på grund av att fondbörsen börs— stoppat handeln i det underliggande fondpapperet inte får påbörjas förrän handeln i fondpapperet återupptagits.

Beslut om börsstopp bör onedelbart tillkännages för allmänheten. Detta gäller såväl beslut om att avbryta handel och notering som beslut att upphäva sådant förord— nande. Denna informationsskyldighet bör anges i lag.

Vad här diskuterats avser avbrytande av handeln ned vissa optioner eller terminer. Detta skall skiljas från beslut att avbryta all handel och notering vid en optionsbörs. I sist— nämnda fall är det alltså frågan om stängning tills vidare av optionsbörsen. Detta kan bli aktuellt vid krig, krigs— fara eller andra onormala förhållanden.

Börsstängning är en så ingripande åtgärd att beslut häron i princip bör ankonma på regeringen. Utredningen föreslår därför, i likhet ned vad som gäller för Stock- holms fondbörs. att regeringen under utcmordentliga för- hållanden får besluta om avbrytande av all handel och note— ring vid en optionsbörs. Är fara i dröjsmål bör sådant beslut få neddelas av ledningen för optionsbörsen efter samråd ned bankinspektionen. Ett sådant beslut bör dock endast få anfatta en kortare tid, enligt förslaget en vecka.

6. 3 . 3 .9 Clear irgorganisationens verksamhet

Clearingorganisationen har flera uppgifter. Den viktigaste är att upprätthålla garantifunktionen i handeln. Detta kan ske genom att den uppträder som motpart i varje avslut som sker på optionsbörsen eller på annat sätt.

Begreppet clearing och definitionen av clearingverksanhet har berörts under avsnittet om lagens tillämpningsanråde och definitioner (6.3.3.3) . I förevarande avsnitt skall de uppgifter clearingen enligt utredningens nening bör ha närmare utvecklas.

Först skall dock innebörden av clearingorganisationens garantiåtagande i handeln beröras. Som framgår i avsnittet om säkerheter (6.3.3.11) måste clearingorganisationen för att kunna upprätthålla sin garantifunktion i handeln åter- försäkra sig genom att kräva att en utfärdare av en option och en köpare eller en säljare av en termin ställer säker— het för sina åtaganden. Trots det säkerhetssystem som finns i handeln i dag och som också konner till uttryck i utred— ningens förslag finns det en risk för att säkerheterna inte räcker och att kunden eller fondkannissionären inte klarar av en förlust som uppstått. Därned uppkonner en situation där clearingorganisationen på annat sätt måste infria sitt åtagande. Systenet måste därför innehålla ytter- ligare garantier som kan fånga upp även en sådan mindre sannolik situation.

Sådana nedel kan tillföras systemet på olika sätt. Clearing- organisationen kan ta en försäkring hos något försäkrings— bolag. En annan utväg är att bygga upp fonder inan den egna organisationen eller att tillskapa en särskild clearing— fond i vilken de till clearingen anslutna nedlenmarna till- skjuter nedel.

Det är mycket ovanligt att sådana reserver behöver tas i anspråk. Såvitt känt för utredningen har detta hänt i

endast ett fall. I oktober 1987 klarade en nedlem ansluten till i USA verksanma Options Clearing Corporation (CBC) inte av sina åtaganden vilket ledde till att den till occ knutna clearingfonden för första gången fick tas i anspråk. Denna händelse visar att även ett väl beprövat säkerhets—

system under extrema förhållanden kan visa sig otillräck—

ligt och att det är nödvändigt att ha ytterligare reserver

i systenet.

Det finns således goda skäl för att kräva att den som

vill bedriva clearingverksanhet förfogar över tillräckliga ekonomiska resurser för att kunna fullgöra sitt åtagande i handeln. Ett sådant krav skulle innebära att det infördes en form av tillståndsprövning för upprättande av en clearingorganisation. Som tidigare nännts bör enellertid den nu föreslagna lagen på grund av utredningens ställninga— tagande i organisationsfrågan inte innehålla några bestäm— nelser som anger vilka krav som skall ställas på en marknads- plats eller clearingorganisation. Eftersom det finns ett nära samband nellan organisationsfrågan och frågan om vilka ekonomiska resurser en clearingorganisation bör ha tillgång är det inte länpligt att i lagen ange ett krav på ekonaniska

resurser av viss storlek.

I det följande tar utredningen upp och diskuterar de upp- gifter som bör ankonnla på clearingorganisationen.

I sanband ned att clearingorganisationen träder in som mot- part i varje avslut registrerar den affären. Registreringen kan ske på olika sätt.

Den fondkomnissionär som utför en order för en kunds räkning eller den market maker som gör en affär måste alltid uppge sin identitet för att clearingen skall veta att vederbörande har rätt att uppträda som kannissionär resp. market maker. Däremt är det inte självklart att clearingen måste känna till slutkmdens identitet eller vilka affärer en konmissionär gör i egen räkning.

I fortsättningen diskuteras om det behövs några särskilda regler om hur registreringen av affärerna bör ske hos clearingorganisationen. Resonemanget tar närmast sikte på kmissionsaffärer, dvs. hur den enskilde kunders affärer

skall vara registrerade hos clearingorganisationen. Dess— förinnan skall endast konstateras att fondkcmmissionären naturligtvis alltid hos sig registrerar sina egna kunder.

Man kan tänka sig att kunderna hos clearingorganisationen registreras individuellt ned angivande av kundens identitet eller utan att identiteten anges. Internationellt, t.ex. i USA, registreras mäklarens samtliga kunder på & konto hos clearingen. Sker registreringen på sistnälmda sätt kan clearingen varesig utläsa en enskild kunds position eller hans identitet.

Utredningens förslag bygger på att clearingorganisationen skall kunna kontrollera att ingen kund bryter mot givna posi- tions— och lösenbegränsningsregler. Detta innebär att,

för att lagens krav skall kunna uppfyllas, registreringen måste ske på kundnivå. Systenet är redan uppbyggt på detta sätt hos de båda i Sverige verksanma clearingorganisationerna. I det följande diskuteras om det finns skäl att kräva att clearingorganisationen skall känna till identiteten hos den kund som står bakom ett konto. Motivet härtill skulle vara att det åligger clearingorganisationen att dels beräkna och övervaka att säkerhetskraven uppfylls och dels att kontrol- lera ett positions- och lösenbegränsningsreglerna följs.

Som tidigare närmts är det svenska systenet i dag uppbyggt så att den kund som står bakom ett konto är anonym för clearingen och det är inget som hindrar att kunden har fler konton än ett. Detta nedför att säkerhetsberäkningen

sker konto för konto. Sannenräkning av det totala säker— hetsbehovet för den kund som har flera konton kan endast ske om clearingorganisationen blir upplyst om att en grupp av konton tillhör en och sama kund. Sådan saldering av säkerhetsbehovet för flera konton kan alltid ske om det

är frågan om sanma typ av optioner eller terminer. Genensam säkerhetsberäkning kan också ske nellan olika typer av instrument (crossclearing) . En något utförligare beskrivning

härom finns i det avsnitt som behandlar säkerheter (6.3.3.11) .

Sker säkerhetsberäkningen konto för konto kan det totala säkerhetsbeloppet för en kund som har fler konton än ett komma att bli högre än om en sanmanräkning sker nellan olika konton. I ett system där kontona är anonyma för clearingen måste alltså kunden ta initiativ för att få genensam säkerhetsberäkning nellan flera konton till stånd. Därmed kan kundens totala säkerhetsbelopp komma att minskas. En sådan sanmanräkning motsvarar det säkerhetskrav utred— ningen ställt upp. Som framgår under avsnittet om säkerheter skall säkerhetsbeloppet alltid vara så stort att det räcker för att avsluta de optioner och terminer som beloppet avser att täcka. Är så ej fallet är clearingen i princip skyldig att avsluta alla konton för vilka genensam säkerhetsberäk— ning skett. Rapporteringen av att ett eller flera konton avslutats kan ske till den fondkonmissionär som genomfört affären. Clearingen behöver således inte känna till den enskilde kundens identitet.

Även beräkningen av säkerheter och gemensam säkerhets—- beräkning för flera konton kan ske utan att kundens identi— tet röjs för clearingorganisationen.

Det bör ankonma på clearingorganisationen att ange positions— och eventuella lösenbegränsningsregler ned utgångspunkt i de syften som finns angivna i den föreslagna lagen. Dessa syften finns närmare redovisade i avsnitten 6.3.3.14 och 6.3.3.15.

Kontrollen av att positions— och lösenbegränsningsreglerna följs kan ske på flera sätt. Ett alternativ är att varje kund bara får ha ett konto hos clearingorganisationen eller att kontona är personidentifierbara. Begränsningsreglerna bör också gå att kontrollera genon att en från clearingen fristående organisation anlitas, t.ex. Clearing Control Han-

delsbolag (jfr avsnitt 3.2.4) . En sådan organisation måste då ha tillgång till kundidentiteten för varje konto. Genau att till clearingorganisationen rapportera vilka konton som tillhör sanma kund kan clearingorganisationen kontrollera att nämnda regler följs.

Inte heller när det gäller kontrollen av här nämnda begränsningsregler är det således nödvändigt att kundens identitet röjs.

På grund av vad som nu angetts finns det enligt utredningens nening inte skäl att i lag fastställa på vilket sätt registre— ringen av affärerna skall ske. Som tidigare nänmts följer

dock av övriga krav i lagen att registreringen måste ske på kundnivå.

Det ankomner_på clearingorganisationen att ange hur kontrol- len av kunderna skall ske i här berörda avseenden och på bankinspektionen att pröva om den föreslagna lösningen

är godtagbar. Visar det sig i ett senare skede att kontrol- len inte fungerar i enlighet ned vad som förutsatts då vill— koren godkändes kan det i förlängningen vara ett skäl för bankinspektionen att förbjuda verksamheten.

Clearingorganisationen bör också ha till uppgift att admini— strera lösen av optionerna respektive leverars av den under— liggande tillgången vad gäller terminerna. I clearingorga- nisationens uppgifter ligger som angivits att garantera varje affär. Däremot är clearingorganisationens uppgift inte

att fullgöra vad options— eller terminskontraktet inne- håller. När en begäran om att få leverera eller att få leverare av den underliggande tillgången komer in till clearingorganisationen återskapar clearingorganisationen i stället det partsförhållande som den tidigare skurit av. Detta innebär dock inte att clearingorganisationen söker upp den ursprunglige avtalskontrahenten. Den san är skyldig att prestera söks i stället upp på annat sätt. Det sker

genom ett slumpnässigt urval. Hur detta går till är i huvud— sak beroende på hur clearingorganisationens kontosystem är uppbyggt. I de fall kontoföringen sker på mäklarnivå sker också det slimpmässiga urvalet på denna nivå. Det ankomner sedan på mäklaren att bestämma vilken kund som slutligen skall stå för sitt åtagande. I t.ex. USA fimgerar systenet på detta sätt.

På den svenska marknaden är och måste enligt utredningens förslag kontosystenet vara uppbyggt på kundnivå. Detta inne— bär att clearingorganisationen har möjlighet att direkt utse den slutkund som skall stå för sitt åtagande enligt options— eller terminskontraktet. Det är dock tänkbart även ned det system som gäller i Sverige att utse den som skall stå för åtagandet bland dem som är direkt anslutna till handeln. Blir då en fondkannissionär utpekad skulle det ankomma på denne att bestäma vilken kund som skall stå för sitt åtagande alternativt stå för detta själv. Denna lösning för med sig att det blir svårare för bankinspek— tionen att övervaka att urvalet verkligen sker slunpmässigt och efter likartade regler. Kontrollen och övervakningen av att kunderna behandlas lika i detta hänseende blir effekti— vare om det får ankonma på clearingorganisationen att för- rätta det slumpmässiga urvalet vid lösen av optioner och leverare i anledning av terminskontrakt.

Som nämnts i avsnittet om optionsbörsens verksanhet (6.3.3.7) är det av vikt för kunderna att få tillgång till uppgifter om antalet omsatta kontrakt samt om den öppna balansen. För att km'ma göra en riktig bedönning av mark- nadsläget bl.a. ned utgångspunkt i dessa uppgifter är det av vikt att veta hur de beräknas. Eftersom det är clearing- organisationen som sköter registreringen av alla affärer bör det ankonma på denna att ange hur öppna balansen och utsättningen beräknas.

Slutligen bör det ankomma på clearingorganisationen att rent allmänt övervaka att clearingverksamheten bedrivs under förhållanden som överensstänmer ned lag och andra regler som styr verksamheten.

Mot bakgrund av vad här anförts föreslår utredningen sam- manfattningsvis att det i lag anges att clearingorganisatio— nen skall fortlöpande registrera de transaktioner som ut— förs på optionsbörsen, fortlöpande beräkna det belopp en part skall ställa som säkerhet, kontrollera att lagens säkerhets— och leveranskapacitetskrav uppfylls, ange posi— tionsbegränsningsregler och kontrollera att dessa följs, administrera lösentransaktioner och i den mån det krävs ange lösenbegränsningsregler samt kontrollera att dessa följs. Utredningen föreslår vidare att clearingorganisa— tionen skall ange hur öppna balansen och omsättningen är beräknad samt i övrigt fortlöpande övervaka att verksam- heten bedrivs under förhållanden som överensstämner ned lag, ned villkoren för handeln, annan författning samt ned god affärssed.

Det har tidigare konstaterats att optionsbörshandelns funk- tionella organisation består av två delar - en marknadsplats (optionsbörsen) och en clearingorganisation. Dessa två delar kan i organisatoriskt hänseende vara skilda från varandra eller integrerade i en enhet. Det första fallet illustreras av hur SOFE och Stockholms Clearinghus Aktiebolag förhåller sig till varandra nedan den sist nännda organisationsformen illustreras av hur (14 är uppbyggt. Utredningen tar inte upp och diskuterar om det ena systenet utifrån praktiska eller principiella synpunkter är att föredra framför det andra eftersan denna fråga har sanband ned frågan hur marknaden i stort skall vara organiserad. Vad här beskrivits innebär bara ett konstaterande av att det finns skilda fomer vad gäller den funktionella organisationen. De bestämelser beträffande clearing utredningen föreslagit är dock tilläng-

liga oavsett hur clearingorganisationen förhåller sig till optionsbörsen i organisatoriskt hänseende.

6.3.3.10 Börstvång

Begreppet börstvång används här i betydelsen att all handel måste utföras på optionsbörsen. Ett börstvång skulle alltså innebära ett förbud mot att godta affärer gjorda utanför börsen.

Handel ned vid Stockholms fondbörs inregistrerade fondpapper kan ske också utanför fondbörsen. Där råder således inget börstvång. Börsnedlem är dock skyldig att till fondbörsen anmäla avslut om minst en börspost som han gjort i aktier eller konvertibla skuldebrev utanför fondbörsen före upp- ropets början påföljande börsdag. Informationen om de efteranmälda affärerna når därför marknaden först dagen efter det att avslut gjorts. Knappt hälften av aktiehandeln utgörs av efteranmälda affärer.

Handel utanför marknadsplatsen är också tillåten vid (E

och SOFE. De avslut som görs utanför marknadsplatserna rapporteras till clearingorganisationerna under dagen eller kvällen. Alla avslut registreras i det elektroniska informa- tionssystenet och blir därned kända för marknaden sanma dag. Sådana efterannälda affärer får enligt de regler som gäller vid SOFE inte avvika från den vid varje tid förefint- liga differensen nellan högsta och lägsta betalkurs. Hos

(24 finns det inte någon sådan regel.

I USA, Kanada, England och Nederländerna råder börstvång i Optionshandeln.

Börstvång koncentrerar handeln till en plats och alla kunder ges möjlighet att handla till sanma pris. Handeln blir därned rättvis och skyddar de mindre kunderna gencm att alla som vill ha information om ett över- eller underpris

kan få det. Rangordningsreglerna, dvs. bästa pris följt av tid, kan tillämpas vilket ger en neutral börshandel på lika villkor för alla kunder.

Börstvång leder också till att prisnekanisnen på marknaden fungerar bättre. Köper man mycket skall priset stiga och säljer man mycket skall priset sjunka. Kan handel ske utan— för börsen där informationen om affärerna sker först i

efterhand fungerar inte denna prisnekanism lika bra.

När det gäller optioner och terminer som är relaterade

till aktier finns det ytterligare skäl för börstvång. Som tidigare framhållits är prisbildningen vad gäller sådana optioner och terminer starkt knuten till priset för aktierna på avistamarknaden. Under efterhandeln vid optionsbörserna finns endast information om slutkurser för aktierna när fondbörsen stängde för dagen. Options— och terminshandeln blir därned ner riskfylld. Till skillnad mot vad som gäller vid ett börsstopp på den underliggande aktien, finns således vid efterhandel information om hur prisbilden var då fond— börsen stängde för dagen. Då börsstopp råder för en aktie saknas däremt all information om aktiens marknads- värde. Riskerna för att en osund handel skall uppstå är därför mindre vid efterhandel än när den underliggande aktien är börsstoppad (jfr avsnitt 6.3.3.8).

Samnanfattningsvis talar vad som ovan sagts ned betydande styrka för ett börstvång.

I detta sanmanhang finns det skäl att påpeka ytterligare ett förhållande son har sanband ned vad som sagts om pris—- sanbandet nellan avista— och derivatmarknaden. Incitanenten för att en osund handel uppkoumer under efterhandeln är relativt små nen man bör ändå inte bortse härifrån. Förut— sättningarna härför uppstår redan då fondbörsen stänger för dagen vilket för närvarande sker kl. 14.30. (14 och SOFE däremot har öppet till kl. 16.00. On ett börstvång

införs med motivering att options— och terminshandel inte bör få förekomma efter det att börshandeln avista har stängt för dagen skulle konsekvensen bli att fondbörsen och optionsbörserna borde ha samma öppettider.

Det är vidare så att det kan dröja till framåt kl. 11.30 innan uppropet på fondbörsen för de aktier som ingår i CMX och SX 16 är klart. Först då kan en säker prissättning av indexoptioner och indexterminer ske på optionsbörsen. Även beträffande de enskilda aktier som är föremål för aktieoptionshandel finns en motsvarande fördröjning av prisinformationen innan aktien ropats på fondbörsen.

När det gäller ränteoptioner och ränteterminer finns det ingen koppling till fondbörsen som skulle motivera att op- tionsbörserna skulle behöva avsluta handeln ned dessa instrunent när fondbörsen stänger för dagen.

Vad nu sagts visar att frågan om sanma öppettider för fond— börsen och för optionsbörsen inte är alldeles självklar.

Under hösten 1988 komner Stockholms fondbörs att introducera det s.k. SAX—systenet, ett datasystem för informationssprid— ning om handeln vid foncbörsen. I och ned att detta system tas i bruk komer handeln ned aktier att delvis ske i nya forne: genom att t.ex. uppropet försvinner. Vidare komer informationen om handeln att förbättras. Bland annat komer prisinformation att finnas om den handel som sker efter fond— börsens stängning. Utvecklingen verkar således vara på väg mot ett läge där frågan om gemensamma öppethållande- tider minskar i betydelse.

Det viktiga för sanbandet nellan priserna på avista— och derivatmarknaden är, att det finns information on handeln på de båda marknaderna och att, om prisinformationen om han- deln på den ena marknaden upphör, det bör övervägas om handeln på den andra marknaden skall avslutas. I annat fall

torde allmänhetens förtroende för narknaderna lätt kunna rubbas. Det får därför ankomna på bankinspektionen att övervaka om, mot bakgrund av detta prissamband, handeln ned optioner och terminer sker på ett tillfredsställande sätt.

Börstvång för ned sig vissa negativa konsekvenser. Den enskilde kundens möjligheter att göra affärer beskärs.

rn större aktör kan ha intresse av att göra affärer utan- för börsen eftersom, om de gjordes på marknadsplatsen, priset skulle kunna påverkas negativt för hans del. Större aktörer har vidare möjlighet att under kvällstid följa t.ex. kursutvecklingen på New York—börsen och kan därned

ha intresse av att anpassa sina options— eller terminsaffärer till vad som händer där. Utvecklingen går över huvud taget mot en ner global handel där affärer kan görås i stort

sett dygnet runt. I detta samanhang kan franhållas att tillåtande av efterhandel skulle öka servicen för utländska kunder som befinner sig i en annan tidszon och inte kan ge sin order förrän de svenska optionsbörserna stängt.

De skäl som här anförts emot införandet av ett börstvång har enellertid enligt utredningens nening inte sama tyngd som de som talar för börstvång.

De flesta av de skäl som ovan anförts för ett börstvång

kan åberopas både vad gäller aktiehandeln och options— och terminshandeln. Frågan om börstvång borde därför av lik— formighetsskäl övervägas i ett samanhang. I options— utredningens uppdrag ligger dock inte att överväga efter- handelns vara eller inte vara vad gäller aktiehandeln. Upp- draget är begränsat till börshandeln ned optioner och terminer.

Det skäl för börstvång som enbart är hänförligt till options— och terminshandeln utgörs av sanbandet nellan avistapriserna och priserna på derivatinstrumenten och

risken för att en osund handel uppkomer på derivatmarknaden under tid då infomation om avistapriserna saknas. Vad nu

sagts talar för att en särreglering vad gäller börshandeln ned optioner och terminer görs i fråga om börstvång.

Samantaget är de skäl som talar för införandet av ett börstvång betydligt starkare än de skäl som talar emot. Det avgörande motivet för börstvång rör likabehandlingen av kunderna. Det är utredningens bestämda uppfattning att ett börstvång väsentligt skulle främja neutraliteten i börshandeln, dvs. att handeln komner att ske på lika villkor för alla kunder. Genom ett börstvång garanteras också att en riktig prissättning sker i handeln. Till detta kanner vad som sagts om prissanbandet nellan avista- och derivatmark- naden. Införandet av en bestämmelse om börstvång utgör

mot bakgrund av vad som här sagts en väsentlig beståndsdel i det föreslagna regelsystenet för att befästa den grundsats som utredningens förslag vilar på, nämligen att handeln ned optioner och terminer skall bedrivas så att allnänhetens förtroende för denna verksanhet upprätthålls och enskildas kapitalinsatser inte otillbörligen äventyras.

Den föreslagna regeln om börstvång är konstruerad så att clearingorganisationen inte får registrera avslut som gjorts utanför optionsbörsen avseende sådana standardiserade optioner och terminer som upptagits för handel av options- börsen. Avslut måste alltså göras på optionsbörsen för att köpare och säljare skall komma i åtnjutande av den trygghet som clearing av affären innebär. Avslut, som görs utanför optionsbörsen, hamnar alltså vid sidan av systenet.

6 . 3 . 3 . ll säkerheter

Clearingorganisationers viktigaste uppgift är som tidigare närmts att gentemot kunderna garantera uppfyllelsen av alla avtal som registreras. För att kimna upprätthålla trovärdig-

heten av en sådan garanti är det nödvändigt att clearing— organisationen kräver att utfärdaren av en option eller köparen eller säljaren av ett terminskontrakt ställer säkerhet för sina åtaganden. Även innehavaren av en option måste uppfylla sin del av avtalet genom att betala premien. När premien väl är betald kan några ytterligare krav inte ställas mot honom.

Storleken av en optionsutfärdares åtagande eller en köpares eller en Säljares åtagande enligt ett terminskontrakt varierar under den tid som avtalet består. Skälet härtill är främst att den underliggande tillgångens värde varierar över tiden vilket återverkar på options— eller terminskontraktets värde. Det går alltså att dag för dag räkna ut hur stor den ackumu— lerade förlusten eller vinsten är för varje kontrakt. De säkerheter som skall ställas måste till att börja ned alltid täcka den ackumulerade förlusten. Vad som förstås

ned detta kan enklast förklaras ned ett exempel. Antag att någon utfärdar en säljoption avseende 100 aktier till lösenpriset 200 kr. per styck, dvs. han utfäster sig att när som helst under optionens löptid köpa 100 aktier till kursen 200 kr. Efter en tid är aktiekursen 150 kr. vilket innebär att optionen för hans del går ned 5 000 kr. i förlust (100x(200—150)). För att clearingen skall vara säker på att optionsutfärdaren komer att kunna infria

sitt åtagande krävs alltså till att börja ned att han

lännat en säkerhet motsvarande minst 5 000 kr.

Det kan nu inträffa att kursen fortsätter att sjunka. Det framstår då som ett rimligt krav att optionsutfärdaren eller den som köper eller säljer på termin ställer säkerhet, förutan för den ackumulerade förlusten, även för den sannolika kursförändringsrisken för nästa eller några följande dagar. På detta sätt skapas en tidsfrist för clearingen att hinna reagera den dag då säkerhetsbeloppet inte umgår till föreskriven nivå.

Vad nu sagts gäller både för optioner och för terminer.

När det gäller optioner finns det ytterligare en omständig— het att beakta. Som närmare utvecklats i avsnitt 2.4.5 är premiens storlek beroende av optionens realvärde och tids— värde. Realvärdet motsvaras av vad som här ovan benämts

den ackumulerade förlusten. Tidsvärdet utgörs av skillnaden mellan premien och realvärdet. För att clearingorganisationen skall vara säkerställd måste även tidsvärdet täckas av

säke rhetsbe loppet .

Säkerhet beräknad efter den här beskrivna netoden kallas för marginalsäkerhet. Internationellt förekomner endast denna netod, där principen alltså är att alltid ställa säkerhet för den ackunulerade förlusten och för kursföränd—

ringsrisken i den underliggande tillgången samt vad gäller optioner för tidsvärdet.

Beräkningen av den ackunulerade förlusten vållar i princip inget problem (jfr dock vad som sagts om säkerhetsberäkning då börsstopp råder för viss aktie i avsnittet om börs— stopp - 6.3.3.8) . När det gäller tidsvärdet kan olika netoder användas. Internationellt brukar man använda sig av slutpremien varje dag. Slutprenien täcker då både real— värdet och tidsvärdet. Detta systen används av SOFE. du däremot räknar först ut realvärdet. Tidsvärdet och kurs-

förändringsrisken sanmanräknas och uttrycks som en procent— sats av värdet av den underliggande tillgången.

Svårigheten är att bestänma storleken av kursförändrings- risken i den underliggande tillgången. sätts den för högt leder den till att resurser onödigtvis dras från marknaden vilket leder till lägre likviditet. Sätts den å andra sidan för lågt uppstår i förlängningen risk för att clearing—- organisationen inte klarar av sitt garantiåtagande.

I ett marknadsläge där kurssättningen kännetecknas av små prisrörelser bör kursförändringsrisken bedömas utifrån

detta förhållande och i ett läge med kraftiga kurssväng— ningar måste detta beaktas vid säkerhetskravens utformning. Konsekvensen härav blir att kraven på säkerhet bör kunna variera från tid till annan. Med detta måste följa ett krav på att säkerhetsreglerna snabbt måste kunna förändras vid förändrat marknadsläge. Systenet bör alltså kännetecknas av flexibilitet.

säkerhetsnivån bör dock aldrig underskrida en viss lägsta nivå. Den grundnivån bör vara så väl tilltagen att den säkerställer även relativt kraftiga och snabba kurssväng— ningar. Innebörden härav är att det alltid måste finnas ett visst mått av översäkerhet i systenet. Härigencm uppnås nämligen den tryggheten att, vid plötsliga och kraftiga kursrörelser, clearingorganisationen får tid på sig att reagera genom att höja säkerhetskravet och att avsluta de konton där säkerheter inte fylls på i föreskriven utsträck— ning. Den här beskrivna grundnivån skall fastställas i samband ned att bankinspektionen godkänner villkoren för handeln.

Av det kraftiga kursfallet på aktiemarknaden som inträffade under oktober 1987 kan den slutsatsen dras att miniminivån vad gäller säkerhetsbeloppet bör sättas relativt högt. Vidare visar denna händelse att det krävs att clearing- organisationen måste ha möjlighet att snabbt besluta om en höjning av säkerhetsbeloppet. I en sådan situation bör

det vara möjligt för clearingorganisationen att, utan att först inhämta bankinspektionens godkännande, besluta om en skärpning av säkerhetskravet. Det bör också vara möj- ligt för clearingorganisationen att, sedan en skärpning av säkerhetskravet genanförts, på egen hand besluta om en återgång till den tidigare gällande säkerhetsnivån. En skärpning av säkerhetskraven torde utlösas av att kurs- svängningarna på marknaden blivit kraftigare än vad som kan anses normalt. När så förhållandena stabiliserats bör säkerhetsnivån åter kmna sänkas. Den får dock inte utan

bankinspektionens godkännande sättas under den nivå som bankinspektionen tidigare godkänt.

Om clearingorganisationen, efter ett beslut om skärpning av säkerhetskraven, inte skulle få återgå till den tidigare gällande säkerhetsnivån, utan att först begära bankinspek- tionens godkännande, skulle risk finnas för att clearing- organisationen avstod från att skärpa säkerhetskraven även om detta hade fog för sig. Ett sådant förbud mot sänkning skulle alltså kunna få till effekt att säkerhets— kraven under en kursinstabil period utnyttjades som ett kon— kurrensmedel. Detta skulle vara ett oacceptabelt förhållande.

Reglerna om säkerhet motiveras inte bara av att clearing- organisationen alltid skall kunna fullgöra sina åtaganden utan också omsorgen om den enskilde kunden. säkerhetskraven leder nämligen till att en privatperson med små ekonaniska resurser inte har ekonaniska möjligheter att ta stora risker

i handeln. Kravet på säkerhet leder också till att den en— skilde kontinuerligt blir medveten om vilket belopp han riske- rar att förlora i handeln.

Mot bakgrund av vad som nu anförts föreslår utredningen

att man i lagen slår fast att den som utfärdar en standardi— serad option eller köper eller säljer en standardiserad termin alltid skall ställa och vidmakthålla betryggande säkerhet för sitt åtagande. Det är av vikt att betona att säkerhet skall finnas i alla led, dvs. alla kunder vare sig de är direkt anslutna till clearingorganisationen eller ej skall ställa säkerhet för sina åtaganden. Därvid saknar

det betydelse om en ej direktansluten kund ställer säkerhet gentemot fondkmmissionären och denne i sin tur lärmar säkerhet för kunders åtaganden gentemot clearingorganisa— tionen eller om den enskilde kunden ställer säkerhet direkt gentemot clearingorganisationen. Något undantag från bestäm- melsen om ställande av säkerhet får således inte finnas

inom handeln. Skälen härför utvecklas närmare i avsnitt 6.3.3.13.

Vidare måste i lagbestämnelsen anges vad som avses ned be— tryggande säkerhet. Med utgångspunkt i vad som tidigare anförts föreslår utredningen, att säkerheten skall anses vara betryggande när säkerhetsbeloppet är så stort att en parts options— och terminskontrakt kan avslutas utan att ytterligare kapital behöver tillskjutas. Som framhållits ovan innebär detta att ett visst mått av översäkerhet alltid måste finnas.

Vidare föreslår utredningen att clearingorganisationen får besluta om en skärpning av säkerhetskraven och om en åter- gång av säkerhetskraven till den nivå som gällde innan säkerhetskraven höjdes utan att först inhämta bankinspek— tionens godkännande.

Större aktörer har i regel både positioner som går ned vinst och sådana som går ned förlust. Något hinder enat att vid beräkning av säkerhetsbehovet balansera vinster och förluster bör inte ställas upp. Detta bör utvecklas något närmare.

Crossclearing är ett begrepp som används inom clearing— verksanheten. Begreppet förekomner i tre olika betydelser. Det kan därför finnas skäl att kort ange vad som kan avses ned detta uttryck. För det första kan det innebära att

man täcker ett behov av säkerhet som finns hos gi clearing— organisation ned ett säkerhetsöverskott som man har hos en annan clearingorganisation. Denna form av crossclearing förekamer inte i Sverige och såvitt känt inte heller utom- lands.

För det andra kan crossclearing innebära, att en sanmanräk— ning av det totala säkerhetsbehovet för & kund sker av affärer som utförts på olika marknadsplatser av _e_n_ clearing—

organisation som är gemensam för marknadsplatserna. Inte heller denna form av crossclearing förekomner i Sverige.

För det tredje kan crossclearing innebära, att man salderar säkerhetsbeloppen hos e_n clearingorganisation mellan olika typer av optioner och terminer. Det blir således frågan om en genensam säkerhetsberäkning för olika typer av optioner och terminer. Denna form av crossclearing förekonner både på av! och SOFE. Både CM och SOFE får enligt de villkor som styr handeln utföra crossclearing nellan samtliga de instru— nent som tillhandahålls. Hos SOFE utförs i praktiken dock crossclearing endast för optioner, dvs. det räknas fram ett genensamt säkerhetsbelopp för samtliga positioner i aktieoptioner och indexoptioner. Däremot fastställs ett särskilt säkerhetsbelopp vad gäller indexterminerna.

Hos CM utförs crossclearing nellan dels de olika aktieoptio- nerna och dels nellan indexoptioner och indexterminer. På räntesidan kan i dag crossclearing ske på så sätt att ett positivt säkerhetssaldo på ränteoptionssidan kan användas för att täcka ett negativt säkerhetssaldo på räntetermins— sidan. Det är dock för närvarande inte tekniskt möjligt

att på notsvarande sätt utnyttja ett positivt säkerhets- saldo på ränteterminssidan. På CM räknar man dock med att ha löst detta problem inom några månader.

Vad nu sagts innebär att en kund som gör affärer med olika typer av optioner och terminer måste ha flera konton. Även om kunden så önskar kan i dag genensam säkerhetsberäkning för kundens totala engagemang i handeln inte ske. situationer kan då uppstå där kunden har överskott vad gäller säkerhet på vissa konton och underskott på andra konton samt att en saldering nellan dessa olika konton i vissa fall kan ske och i andra fall inte.

Det går alltså inte att ha kundens totala behov av säkerhet som riktpunkt för Säkerhetsbeloppets storlek. I stället

får man beräkna säkerhetsbehovet på varje konto och på det sättet fastställa Säkerhetsbeloppets storlek konto för konto. I de fall genensam säkerhetsberäkning sker för flera konton blir det säkerhetsbehov som då räknas fram avgörande för Säkerhetsbeloppets storlek vad gäller denna grupp av konton.

Riktpunkten skall alltså vara att säkerhetsbeloppet för

varje konto skall vara så stort att det täcker vad det kostar att avsluta de options— eller terminskontrakt som är registre— rade på kontot eller, om genensam säkerhetsberäkning gjorts nellan flera konton, det täcker kostnaden för att avsluta samtliga de kontrakt för vilka genensam säkerhetsberäkning

skett .

I den mån säkerhetsbeloppet vid något tillfälle inte uppgår till angiven nivå bör clearingorganisationen åläggas en skyldighet att avsluta de kontrakt som säkerhetsbeloppet avsåg att täcka, om inte särskilda skäl talar däremot. Utredningen föreslår att denna skyldighet fastslås i lag. Med uttrycket "om inte särskilda skäl talar däremt" avses främst att det fattas endast ett obetydligt belopp och clearingorganisationen på goda grunder kan utgå från att det felande beloppet betalas inom en kortare tid.

I de fall säkerhet ställs av enskild kLmd till fondkaunis- sionär och av fondkonmissionären för kunders räkning

till clearingorganisationen torde risken för att säkerhets- kravet inte kan uppfyllas vara störst i ledet kund/fondkom- missionär. Situationen kan då bli den att fondkcmuissionären kontinuerligt fyller på säkerhet för kunders räkning gent- emot clearingorganisationen i föreskriven utsträckning nedan den enskilde kunden inte i motsvarande utsträckning fyller på säkerhet gentemot fondkonmissionären. Detta leder till att fondkonmissionären inte är skyddad mot förluster. I sanband ned det kraftiga kursfallet på aktier under oktober 1987 inträffade denna situation för flera fondkonmissionärer.

Det skulle mot bakgrund av det anförda finnas skäl att överväga om inte också fondkormnissionärerna i fall som

här antytts borde åläggas en skyldighet att avsluta en kunds options— och terminskontrakt som inte är täckta av betryggande säkerhet. Enligt utredningens förslag skall enellertid inte några kunder undantas från skyldigheten att ställa betryggande säkerhet för sina åtaganden i handeln. En fondkommissionär har således inte rätt att nedge undan— tag från denna regel. Däri får anses ligga att så snart säkerhetskravet inte är uppfyllt kundens options— och ter— minsaffärer onedelbart måste avvecklas. Det får ankomma på bankerna och fondkonmissionsbolagen att utarbeta rutiner så att kunderna kontinuerligt lännar säkerhet i föreskriven utsträckning. On det behövs bör vidare avtalen med kunderna kompletteras så att fondkannissionären, när brist på säker- het uppkormer på något konto, omedelbart får avveckla detta. På grund av vad nu anförts anser utredningen det inte er- forderligt att föreslå en lagregel av ovan antytt innehåll.

6.3.3.12 Leveranskapacitet

I Sverige har bankinspektionen ställt krav på att den som utfärdar en köpoption eller förvärvar en säljoption

avseende aktier eller säljer aktier på termin, i samband

ned avtalets ingående i princip måste inneha de underliggande aktierna (leveranskapacitet) . Därenot har något motsvarande krav från bankinspektionens sida inte ställts upp vad gäller ränte- och indexinstrunent. CM och SOFE har godtagit detta krav och tagit in sådana bestämelser i sina villkor såvitt gäller aktieoptioner. Det främsta motivet till kravet, vilket lär sakna mtwarighet utomlands, står att finna i blankningsförbudet i 23 5 andra stycket fondkmmissionslagen.

Im blankningsaffär utmärks av att säljaren inte äger de fondpapper han överlåter utan har lånat dem av tredje man. Avsikten är att säljaren senare skall återställa de lånade fondpapperen till tredje man gencm att göra täckningsköp

av sanma slags papper till en förhoppningsvis lägre kurs. Enligt lagen får en fondkommissionär inte "blanka" för

egen räkning och ej heller nedverka vid blankning för annans räkning. Blankningsförbudet omfattar inte uttryckligen den situationen att någon säljer ett fondpapper som han vid försäljningstillfället inte förfogar över. Enligt av bankinspektionen utfärdade rekomendationer skall enellertid den kund som ger en fondkomnissionär i uppdrag att sälja aktier lämna ifrån sig aktierna till kannissionären på avslutsdagen eller i undantagsfall senast kl. 12.00 dagen därefter. Frågan om blankning har närmare utvecklats i avsnitt 4.1.1.

Den som utfärdar en köpoption avseende ett fondpapper utfäster sig att på anfordran sälja detta till lösenpriset. Görs en sådan utfästelse av någon som inte innehar fond— papperet kan denne komna att hamna i en blankningsliknande situation den dag då lösen begärs. För att undvika detta kan det vara motiverat att upprätthålla krav på leverans— kapacitet redan då optionen utfärdas. Av likformighetsskäl borde då leveranskapacitet krävas inte bara när det under— liggande fondpapperet är aktier utan även för utfärdade köpoptioner avseende obligationer (ränteoptioner) och aktie- fondsandelar (indexoptioner) .

Den som förvärvar en säljoption avseende ett fondpapper

äger rätt nen är inte skyldig att sälja fondpapperet till lösenpriset. Innehavaren av en säljoption kanter att utnyttja optionen endast i ett läge då kurserna gått ned. Han kan då köpa fondpapperet på den öppna marknaden till ett pris som ligger under det i optionen angivna lösenpriset för att sedan sälja det till utfärdaren för lösenpriset.

I det fall då förhållandena är de motsatta, dvs. foncbapperet har ett högre pris på den öppna marknaden än lösenpriset, komner optionen inte att utnyttjas. I det senare fallet kom- ner någon blankningslilmande situation aldrig att uppstå. I det första fallet skulle en sådan situation uppstå om options—

innehavaren först begär att optionen skall lösas och sedan köper fondpapperen på den öppna marknaden. För att kunna sälja fondpapper som han inte äger skulle han kunna låna sådana av någon annan och därned skulle en blankningssitua— tion uppstå. För att undvika ett sådant förfarande kan det vara motiverat att upprätthålla leveranskapacitetskrav

även vid innehav av säljoptioner avseende fondpapper. Kravet borde då i princip även gälla innehav av säljoptioner avseende obligationer och aktiefondsandelar.

I praktiken torde dock innehavaren inte begära lösen om han inte äger fondpapperet eftersom han kan få sanna utfall på affären genom kvittning, dvs. återförsäljning av optionen, och någon blankningssituation uppkomer då inte.

Kravet på leveranskapacitet när det gäller innehavda sälj- optioner kan vidare ifrågasättas från affärsmässiga utgångs— punkter. Den som förvärvar en säljoption tror på en negativ värdeutveckling på det fondpapper som optionen avser. Att i ett sådant läge kräva att han förvärvar fondpapperet innan han förvärvar optionen strider mot normala affärs— mässiga principer. Det nuvarande leverarskapacitetskravet har också lett till att handeln i säljoptioner avseende aktier är förhållandevis liten.

Den som innehar fondpapper kan av olika skäl vilja behålla dessa även om han tror att marknadsutvecklingen blir negativ. Han kan då genom förvärv av säljoptioner försäkra sitt fondpappersinnehav vid en viss kurs- eller räntenivå. I försäkringsfallet innebär således ett leveranskapacitets— krav beträffande innehavda säljoptioner inget negativt

för handeln.

'Derminskontrakt avseende försäljning av fonQJapper kan vara konstruerade på olika sätt vad gäller leveransskyldig- heten. Enligt vissa terminskontrakt kan endast säljaren bestämna om leverans skall ske eller ej nedan enligt andra

denna rätt tillkormer både säljaren och köparen. I den första avtalskonstruktionen torde någon blankningssituation inte behöva uppkomna eftersom säljaren knappast begär att få leverera om han inte äger fondpapperen. I stället komner kontantavräkning att ske. Det andra fallet däremot kan leda till uppkomsten av en blankningssituation och det kan därför vid sådana avtalskonstruktioner vara motiverat ned ett leveranskapacitetskrav.

Som framgått ovan är frågan om leveranskapacitet intimt förknippad ned blankningsproblematiken. Enligt direktiven till värdepappersmarknadskmmittén (Fi 1987:03) har kommittén bl.a. att ta blankningsregeln i fondkonmissionslagen under förnyat övervägande. Frågan om leveranskapacitetskravet skall behållas eller ej i options— och terminshandeln kan därför inte slutligt avgöras förrän frågan om blankning skall tillåtas eller ej blivit avgjord. Utredningen anser därför att det för närvarande inte finns skäl att avvika från den ståndpunkt bankinspektionen intagit såvitt avser utfärdade köpaktieoptioner och terminskontrakt avseende aktier där köparen kan begära leverans och föreslår därför en regel med innehåll att leverarskapacitet skall finnas för nätmda instrunent.

Däremt finns, som framgår av vad ovan anförts, enligt utredningens nening inte skäl att under åberopande av blank— ningsförbudet kräva leveranskapacitet vad gäller innehavda säljaktieoptioner eller terminskontrakt avseende aktier där köparen inte kan begära leverans.

Leveranskapacitet skulle emellertid också kunna motiveras utifrån den utgångspunkten att all handel ned optioner och terminer som sker utan att den som går in i handeln äger den underliggande tillgången är osund. En sådan inställning leder till att leveranskapacitet skall upprätthållas för alla optioner och terminer oavsett vilken den underliggande tillgången är. Mot ett sådant synsätt kan dock invändningar

resas. Den som äger en värdepappersportfölj som innehåller aktier kan t.ex. vilja försäkra sig ned ränteoptioner eftersom ränteförändringar ofta påverkar aktiekurserna. Ett bättre sätt är att försäkra sig ned aktieindexoptioner. Inte heller i det fallet är det dock nödvändigt att den egna aktieportföljen innehåller de aktier indexet är baserat på. Det viktiga är således inte att man innehar de värde— papper som är föremål för options— eller terminshandel utan att man i derivatmarknaden kan hitta något irstrmrent som får en positiv värdeutveckling om värdet på det egna värdepappersinnehavet faller. Det behöver därför inte uppstå någon osund spekulation i anledning av att den som agerar på derivatmarknaden inte äger de värdepapper som

derivaten avser .

Leveranskapacitetskravet skulle vidare kunna motiveras av att man vill förhindra prismanipulationer i den underlig- gande tillgången. Kravet på innehav av aktier vad gäller utfärdade köpaktieoptioner leder nämligen till att en

s.k. corner eller squeeze inte kan genomföras, se avsnitten 2.7.2 och 2.7.3. Möjligheterna att utföra prismanipulationer kan dock förhindras gencm införande av positionsbegränsnings— regler. Sådana regler får också till följd att alltför vidlyftig spekulation motverkas. I avsnitten om positions— och lösenbegränsningar (6.3.3.14 och 6.3.3.15) lämnas en närmare redogörelse om detta. De regler om leveranskapacitet som utredningen föreslår har emellertid som nyss anförts sin bakgrund i det nuvarande blankningsförbudet och inte i riskerna för manipulationer.

leverarskapacitetskravet kan enligt de villkor som gäller i dag uppfyllas antingen genom deposition av aktierna eller genom anvisande av en s.k. motoption. En motoption utgörs alltid av en innehavd köpaktieoption. Att inneha en sådan köpoption innebär en rätt att köpa aktier till i optionen angivet lösenpris. Den som utfärdat en köpoption eller förvärvat en säljoption avseende aktier kan alltså i

stället för att deponera aktierna anvisa en innehavd köp- option avseende samma aktie. I de fall då motoptionens lösenpris överstiger dagsvärdet på de underliggande aktierna måste ytterligare säkerhet ställas för att leverarskapaci- tetskravet skall anses vara uppfyllt. Tilläggssäkerheten uppgår till ett belopp san motsvarar skillnaden nellan lösen— priset och börsvärdet på ifrågavarande aktier.

Accepterandet av motoptioner leder till att vissa options- strategier, såsom t.ex. en hausse-pris—spread eller en baisse-pris—spread ned köpoptioner, se avsnitt 4.1.1, kan utföras utan att den som genomför strategin behöver inneha en enda aktie. Eftersom en hausse-pris—spread och en baisse-pris—spread innefattar utfärdande av köpoptioner

har frågan om man skall godta anvisande av en motcption som ersättning för deposition av aktierna anknytning till blank— ningsproblematiken. Vid utförande av baisse—pris—spread måste tilläggssäkerhet ställas eftersom notoptionen har sämre villkor än den utfärdade köpoptionen medan detta

inte behövs vid en hausse-pris—spread. I avbidan på blank- ningsfrågans lösning bör ett förfarande utfört på ovan beskrivet sätt, enligt utredningens mening,accepteras.

skulle det introduceras ett terminskontrakt avseende aktier på en optionsbörs där, enligt villkoren, köparen kan

begära leverars av de underliggande aktierna, skall, san nännts, ett leveranskapacitetskrav ställas på säljaren av ett sådant terminskontrakt. Kravet kan i första hand upp— fyllas genom deposition och pantförskrivning av aktierna. Även i ett sådant fall bör dock kravet också anses uppfyllt om kunden anvisar ett terminskontrakt där han uppträder

som köpare av ifrågavarande aktier (mottermin). I de fall motterminen har sämre villkor måste, på notsvarande sätt som vid anvisande av en motoption, tilläggssäkerhet ställas för att leveranskapacitetskravet skall anses vara uppfyllt.

Utredningen föreslår därför, att den som utfärdar en köpoption avseende aktier eller säljer aktier på termin, i de fall då köparen enligt villkoren i terminskontraktet, äger rätt att begära leverars skall, vid avtalets ingående, genom deposition och pantsättning av aktierna eller på annat sätt säkerställa att leverars av aktierna kan ske.

6.3.3.13 Frågan om undantag från bestämnelserna om säkerhet och leveranskapacitet

Såsom nämnts upprätthåller clearingorganisationen en garanti— funktion i handeln genom att inträda som part i varje trans— aktion. För att kunna upprätthålla denna garantifunktion återförsäkrar clearingen risken hos den som utfärdar en option eller köper eller säljer en termin gencm att från denne kräva säkerhet.

säkerhetssystemet fungerar i dag hos (M och SOFE i huvudsak på följande sätt. Banker och fondkannissionsbolag är direkt anslutna till handeln vid (14 och SOFE. Även andra företag och till och ned privatpersoner kan vara direkt anslutna till handeln om de uppträder som market maker i något eller några instrunent. Övriga aktörer måste göra sina affärer gencm en till handeln ansluten fondkannissionär. Fondkonmis— sionärerna är mt clearingorganisationen ansvariga för både affärer i egen räkning och i kommission. Övriga direkt- anslutna aktörer står själva ansvariga för sina affärer.

Enligt de villkor för handeln som gäller vid (14 och SOFE kan clearingorganisationerna befria vissa kmder från skyldig— heten att ställa säkerhet. Bestämmelsen tar sikte på dem

som är direkt anslutna till handeln. I affärsledet fondkom- missionär/kund har fondkonmissionären möjlighet att, ned bibehållande av sitt ansvar mot clearingorganisationen, mder— låta att kräva att kunden ställer säkerhet för sina åtagan— den i handeln. De kunder som blivit befriade från skyldig- heten att ställa säkerhet brukar benännas nollriskkunder.

Vad här sagts om befrielse från att ställa säkerhet gäl— ler även befrielse från leveranskapacitetskravet.

I affärslivet graderas kunder bl.a. efter sin kreditvärdig- het. Att bygga upp en god kreditvärdighet kan ta lång tid och kräver uppoffringar. Intresset för att nå dit skulle inte vara så stort om det inte lönade sig på sikt. Mot bak- grund av ett sådant resonemang kan det framstå som naturligt att kunder behandlas olika.

Även i lagstiftningen finns exempel på bestämmelser som anger att kunder kan behandlas olika beroende på kredit— värdighet. T.ex. får enligt 1 kap. 13 5 första stycket bankrörelselagen en _bank bevilja kredit endast om låntagaren på goda grunder kan förväntas fullgöra låneförbindelsen och dessutom betryggande säkerhet ställs i form av fast eller lös egendom eller i form av borgen. Banken har dock rätt att avstå från säkerhet om den kan anses obehövlig eller om det annars föreligger särskilda skäl. Enligt uttalanden i motiven till bestämnelsen (prop. 1986/87:12,

s. 241) är säkerhet obehövlig vid kreditgivning till staten, kommmer eller andra säkra låntagare. Särskilda skäl att avstå från säkerhet kan föreligga då banken på objektiva grunder hyser förtroende för en lånesökande eller då fråga är om mindre lån.

Hardeln ned optioner och terminer kan innefatta ett mycket stort risktagande, vilket kan nedföra att stora förluster uppstår på kort tid. Detta har belysts inte minst av vad som inträffat i sanband med den kraftiga börmedgången hösten 1987. I början av oktober 1987 kunde man således t.ex. utfärda indexoptioner ned lösenindex 660 och med slutdag den 27 novenber 1987. Den premie som erhölls i sanband ned utfärdandet uppgick uppskattningsvis till ca 3 500 kr. På slutdagen hade emellertid indexet sjmkit till ca 445 vilket innebar att varje utfärdad säljoption nedförde en förlust på 21 500 kr. minus erhållen premie 3 500 kr., dvs. 18 000 kr.

Redan vid 100 st. utfärdade optioner uppkom en förlust på 1 800 000 kr. Exemplet visar hur snabbt läget kan för— ändras i Optionshandeln. Samma sak gäller även i handeln ned terminer. Mot denna bakgrund måste det lämpliga i att göra traditionella kreditvärdighetsbedönmingar i denna typ av handel ifrågasättas.

Deposition och pantförskrivning av tillgångar för ställande av säkerhet nedför enellertid att resurser binds. Dessa resurser kan inte satsas på annat och man kan därför se det så att ställande av säkerhet kostar pengar. Den som slipper ställa säkerhet får därned en fördel framför

andra aktörer i handeln. Förekomsten av s.k. nollriskkunder leder således till att aktörerna på marknaden konkurrerar på olika villkor. Detta är som framgått ovan inget unikt i affärslivet nen förhållandet strider mot en av de principer som bör gälla för börshandel, nämligen att alla kunder skall behandlas lika.

Enligt utredningens bedömning bör det inte få finnas några undantag från kraven på säkerhet och leveranskapacitet. Detta förhållande har kommit till uttryck i utredningens tidigare nännda förslag att säkerhet alltid skall ställas och att leverarskapacitet skall finnas i vissa, särskilt uppräknade fall. Några nollriskkunder skall således inte få förekorrma. Det bör observeras att även bankerna av likformig— hets- och rättviseskäl skall ställa säkerhet i handeln i sanma utsträckning som alla andra.

Utredningen är nedveten om att kravet att även bankerna skall ställa säkerhet kan nedföra vissa svårigheter, som har sanband ned deras emissionsverksanhet i utlandet. Vid genanförandet av ett sådant emissionsprogram måste en bank garantera, att ingen annan har fått bättre säkerhet av banken än den banken lämar vid emissionen.

Utredningens förslag innebär emellertid att säkerhetskravet fastställs i lag. Något undantag från den föreslagna be— stärmelsen finns inte. Det förhållandet att en bank följer lagens bestämnelser och ställer säkerhet borde inte inne- bära att bankens kreditvärdighet därned kan ifrågasättas. Enligt utredningens bedörming utgör därför de svårigheter som här antytts inte skäl att införa ett undantag från säkerhetskravet för banker.

Ett speciellt problem i detta sammanhang är att kommmer inte har möjlighet att pantsätta egendom. Enligt 4 kap. 7 5 andra stycket komnnnallagen (l977:l78) får komun och landstingskonnun inte upplåta panträtt i sin egendom till säkerhet för fordran. Säkerhetskravet torde en komun

kunna uppfylla genon att ställa bankgaranti. Däremot är

det inte möjligt för en komun att uppfylla leveranskapaci— tetskravet genom deposition och pantförskrivning av de under— liggande aktierna. Det synes dock inte föreligga något behov för en komun att engagera sig i handeln ned optioner och terminer avseende aktier. Någon anledning att föreslå en ändring i kommallagen eller att föreslå ett undantag från leverarskapacitetskravet såvitt avser kommmer kan därför inte anses vara motiverat. Detta får till följd

att en komun komer att ha begränsade möjligheter att agera i derivathandeln avseende aktier.

6 . 3 . 3 . 14 Pos itionsbegränsningar

Positionsbegränsning, innebär att det sätts ett tak för hur många optioner eller terminer avseende sanne underlig— gande tillgång som en enskild kund får köpa eller sälja. Syftet ned en sådan begränsning kan vara att förhindra eller minska risken för manipulationer och att begränsa den totala risk som någon får utsätta sig för i handeln. Genom att införa regler om positionsbegränsningar i handeln kan man också upmå att aktörerna blir ner jännspelta, vilket är till fördel för marknadens fLmktion.

Behovet av positionsbegränsningsregler för att förhindra förekonsten av prisnenipulationer är störst när det

gäller optioner och terminer avseende aktier. Så länge kravet på leveranskapacitet består vad gäller utfärdade köpoptioner avseende aktier och försäljning av aktier på termin så saknas det i praktiken möjlighet att utföra en s.k. corner eller squeeze, se avsnitten 2.7.2 och 2.7.3. Däremot finns det vissa möjligheter att utföra s.k. mini— manipulationer samt capping och pegging, se avsnitten 2.7.4 och 2.7.5. De tre sistnämda typerna av manipulationer har det genensamt att någon genom stora köp eller försäljningar av aktier påverkar aktiekursen i önskad riktning för att sedan dra fördel av detta i derivathandeln. Möjligheterna att utföra dessa manipulationer kvarstår enellertid även

om man inför positionsbegränsningsregler på derivatmark— naden. Att vidta åtgärder för att manipulera priset på den underliggande tillgången innefattar dock ett ganska stort risktagande.'För att någon skall vara villig att ta en sådan risk måste möjligheten till vinst vara god om manipulationen lyckas. Genom en positionsbegränsningsregel kan man begränsa den potentiella vinsten och därned minskar också intresset för att utföra dessa eller andra typer av manipulationer.

Ett index baserat på flera olika aktier påverkas av kurs- utvecklingen för de enskilda aktierna. Genom stora köp

eller försäljningar av de i indexet ingående aktierna kan indexvärdet påverkas. Ju fler olika aktier son ingår i ett index desto svårare är det att påverka och därned minskar risken för manipulationer. Det är dock inte bara antalet ingående aktier, son avgör om indexet är lätt eller svårt att påverka, utan också om indexet donineras av ett eller ett par aktier. I ett index kan olika aktier tillmätas olika tyngd, t.ex. i förhållande till bolagets aktiekapital. * Kursförändringen hos aktierna i ett aktiebolag ned ett _ stort aktiekapital ger alltså större utslag på indexet än ' kursförändringen på aktierna i ett mindre bolag. Domineras ett index av ett eller ett par aktier uppnås en förhållande—

vis stor förändring av indexvärdet genom insatser riktade enbart mot dessa aktier. I hos CM och SOFE begagnade index ingår enellertid de 30 resp. 16 av de nest ansatta aktierna på Stockholms fondbörs. Det torde därför vara relativt svårt för någon att påverka storleken av dessa index i syfte att tjäna pengar i options— och terminsmarknaden. Man kan dock inte bortse från risken härför.

Manipulationer inom obligationsmarknaden syftar till att påverka den allmänna räntenivån. För att detta skall lyckas krävs avsevärda insatser i vart fall om ränteförändringen skall bestå en tid. Möjligheterna för en aktör att påverka marknadsräntan under en kortare tidsrymd kan dock inte ute— slutas. Stängningsräntan för ränteoptioner fastställs

vid ett visst klockslag en viss dag. Man kan därför inte bortse från möjligheten av manipulationer strax före detta klockslag. Vissa möjligheter till s.k. capping eller pegging torde därför» finnas även vad gäller ränteoptionerna.

Mot bakgrund av vad som sagts föreslår utredningen, i syfte att begränsa möjligheterna till manipulationer, att vill— koren för handeln skall innehålla regler som begränsar det antal positioner någon får inta i handeln.

Begränsningsreglerna bör avse antalet optioner eller ter- miner på sanma sida. Därned förstås vad gäller optionerna att antalet utfärdade köpoptioner får kvittas mot antalet innehavda köpoptioner avseende sanma underliggande tillgång innan det fastställs om begränsningsregeln överskridits. Motsrarande gäller för utfärdade och innehavda säljoptioner. Däremot skall antalet innehavda säljoptioner läggas ihop ned antalet utfärdade köpoptioner och antalet utfärdade säljoptioner ned antalet innehavda köpoptioner allt under förutsättning av att optionerna avser sanne aktie, obliga— tion, index osv.

När det gäller terminerna kvittas antalet sålda kontrakt ned antalet köpta kontrakt avseende sanma underliggande

tillgång .

Om det förekomer optioner och terminer avseende samma under— liggande tillgång bör begränsningsregeln avse summan av antalet optioner och terminer på same sida. Därvid bör en köpt termin, en innehavd köpoption och en utfärdad sälj— option läggas ihop när regeln tillämpas eftersom nämnda produkter ger ett positivt utfall i en uppåtgående marknad. Även en såld termin, en innehavd säljoption och en utfärdad köpoption bör anses vara på sanne sida eftersan dessa ger ett positivt utfall i en nedåtgående marknad.

En positionsbegränsningsregel som gäller optioner och ter- miner avseende aktier bör i princip vara relaterad till antalet utestående aktier i resp. aktiebolag och till aktie— omsättningeni dessa aktier. Skälet härtill är att det är lättare att manipulera aktiekursen på aktier i ett mindre

bolag och detta gäller särskilt om omsättningen av aktierna är låg. Avser optionerna eller terminerna aktier i ett mindre bolag bör därför det antal positioner någon får inta

sättas relativt lågt. Avser de i stället aktier i ett större bolag bör antalet positioner kunna sättas högre. Hänsyn måste också tas till hur många aktier en option eller termin avser enligt de standardiserade villkoren.

I dag förekomer ingen börshandel ned aktier på termin. Däremt finns sådan handel ned aktieoptioner. Enligt nu— varande handelsregler avser varje option 100 st. aktier och för närvarande finns sådana optioner bara på de nest likvida aktierna på Stockholms fondbörs A:1—1ista. Så länge dessa garantier för likviditet föreligger torde det inte finnas skäl att uppställa olika begränsningsregler för de skilda aktieoptionerna.

Såsom tidigare nämnts är det lättare att manipulera ett aktieindex ju färre aktier som ingår i detsamma. Det är också lättare att manipulera ett index om det domineras av en eller ett par aktier. Begränsningsregeln måste därför utformas ned hänsyn till angivna faktorer. Hänsyn måste också tas till storleken av det underliggande värdet.

Det underliggande värdet vad gäller (M:s och SOFE:s index— instrunent motsvarar i stort sett varandra. Indexserierna är som nännts baserade på de 30 resp. 16 nest onsatta akti- erna på fondbörsens Azl-lista. Såsom förutsättningarna är i dag saknas därför enligt utredningens nening skäl

att ha olika positionsbegränsningsregler för (M:s resp. SOFE:s indexinstrunent. Det tak son sätts upp för resp. börs' instrunent bör avse summan av antalet optioner och terminer på sanma sida eftersom de avser sanma index.

De ränteoptioner och ränteterminer som i dag erbjuds mark- naden av du avser riksobligationer. Handel ned terminskon- trakt avseende riksobligationer förekomer dock i betydande onfattning också på den i avsnitt 3.2.5 beskrivna telefon— marknaden. Ränteoptionerna förfaller samtidigt som termins— handeln i nntsvarande terminskontrakt upphör. I princip fastställs Stängningsräntan för räntecptionerna och ränteterminerna utifrån sanma utgångspunkter. På den termins- narknad för riksobligationer son ligger utanför CM finns inga positionsbegränsningsregler. Det kan därför i och

för sig ifrågasättas om det är särskilt neningsfullt att sätta upp en positionsbegränsningsregel vad gäller ränte— optioner och ränteterminer som syftar till att begränsa intresset för att nenipulera stängningsräntan inan börs— handeln. Även on en sådan regel på grund av vad nyss sagts endast skulle få en marginell betydelse anser utredningen det av likformighetsskäl vara motiverat att den föreslagna positionsbegränsningsregeln skall gälla även för börs— handel med ränteoptioner och ränteterminer.

I samband ned de stora kursfallen på aktier under hösten 1987 och i anledning av att det kom fram att banker och försäkringsbolag gjort stora förluster bland annat på optionsmarknaden startade i massnedia en debatt om inte främst bankers och försäkringsbolags möjligheter att

agera i denna marknad borde begränsas. Förlusterna hade uppkonnit på grund av dels att man i egna affärer tagit alltför stora risker genon att inta stora positioner på sanma sida, dels vad gäller bankerna att man underlåtit att ta in säkerhet i samband ned konmissionsaffärer.

Den positionsbegränsning son utredningen föreslår syftar till att sätta ett tak för varje enskild kunds engagemang

i handeln. Avsikten är således inte att de affärer en fond- konmissionär gör i konmission skall belasta den egna limiten. Detta nedför att en sådan begränsningsregel endast för— hindrar t.ex. en bank att i egna affärer utsätta sig för alltför stora risker.

Risken för förluster vid konmissionsaffärer på grund av att säkerhet ej krävts motverkas genon att nollriskbegreppet avskaffas i options- och terminshandeln.

Olika aktörer förvaltar kapital utifrån skilda förutsätt- ningar. Kapitalet är också olika stort. Banker och försäk- ringsbolag är skyldiga att skydda sina kunder mot ekonaniska förluster. Det kapital de förvaltar skall ge bästa möjliga avkastning under betryggande former. Detta innebär att gjorda kapitalplaceringar inte får vara så riskfyllda att de även— tyrar spararnas eller försäkringstagarnas kapital. Även andra institutioner och företag såson kommer, fondkonmis- sionsbolag, m.fl. har att utifrån i lag angivna förut- sättningar förvalta kapitalet på bästa sätt under betryg— gande forner.

Nu uppräknade institutioner och företag har dock en bety— dande kapitalstyrka och det skulle krävas avsevärda fel-

spekulationer för att verksamheten skulle vara i fara. För en enskild person därenot kan redan ett begränsat deltagande i handeln leda till en ekonomiskt bekynnersam situation. En begränsningsregel skulle kunna syfta till att ingen skall försättas i en situation där han inte kan fullgöra sina skyldigheter i börshandeln ned optioner och terminer. Detta skulle, om man beaktade vars och ens ekonaniska styrka, enel- lertid leda till mycket differentierade regler.

Enligt utredningens nening går det inte att uppställa posi- tionsbegränsningsregler utifrån varje enskild kunds ekono— miska styrka. Varje kund skall enligt vad tidigare före— slagits ställa säkerhet för sina åtaganden i handeln eller betala premien vid förvärv av optioner. Redan dessa för- hållanden gör att kapitalsvaga kunder inte kan inta fler positioner än de har råd ned. En bank, ett försäkrings- bolag och liknande företag har däremot betydande resurser och kan därigenon utsätta sig för en betydande riskexpo— nering. Även om detta endast leder till begränsade för- luster kan ett alltför stort risktagande från deras sida leda till att allmänhetens förtroende för dessa företag minskar. Det skulle därför vara olyckligt om allmänheten, ned rätt eller orätt, fick det intrycket att deras sparade nedel i betydande cmfattning användes i utpräglat risk- fyllda options— eller terminsaffärer. För att motverka en sådan utveckling anser utredningen att en begränsningsregel också bör syfta till att riskexponeringen i den börshandel son här avses minskas.

Ett alltför stort risktagande från vissa kunder kan som sagts leda till att allmänhetens förtroende för handeln inte kan upprätthållas. Att positiorsbegränsningsreglerna också måste utformas från denna utgångsptmkt följer redan av den grundsats på vilken lagen bygger.

Tillvägagångssättet när det gäller fastställande av den maximla positionsnivån bör vara följande. Först fastställs

den nivå som motiveras av riskerna för prismanipulationer. När detta gjorts bör en allmän bedömning göras om den satta nivån är för hög i förhållande till de syften som lagens allmänna grundsats skall tillgodose. Är så fallet måste alltså en sänkning till en godtagbar nivå ske.

Ytterligare ett par frågor bör beröras innan frågan om positionsbegränsningar kan anses vara avklarad, nämligen om det finns skäl att den fastställda nivån skall gälla för varje optionsbörs eller on positioner intagna på olika optionsbörser skall sumneras. Dessutom bör begränsnings- reglernas negativa inverkan på handeln diskuteras.

De indexinstrunent som CM och SOFE erbjuder marknaden liknar varandra. Värdeutvecklingen för dem är likartad och de aktier som ingår i de båda indexserierna (MX och SX 16 är delvis genensame. Manipulationer riktade not CMX kan där- för ge ungefär sanma effekt på SX 16. Sanma riskexponering kan uppnås oavsett om man handlar i (MX eller SX 16. Det kan därför ifrågasättas om inte en positionsbegränsningsregel borde avse sunman av positioner i (MX och SX 16. Sanma för— hållande gäller de aktieoptioner som erbjuds av både CV! och SOFE och som avser sanma aktier.

De skäl som tidigare anförts till stöd för en positions— begränsningsregel talar i och för sig för att det sker en armering av antalet positioner nellan olika börser vad gäller optioner eller terminer ned sanma underliggande till— gång eller baserade på sanma eller ett liknande index. Kon- trollen av att en sådan begränsningsregel följs skulle t.ex. kunna utföras av det av oa och SOFE gemensamt ägda bolaget Clearing Control Handelsbolag ((I!) . En sådan kontroll skulle dock bli konplicerad. För att den skulle fungera torde krävas, att både (14 och SOFE kontimerligt till CC rapporterade antalet positioner för varje kund, för att CC sedan skulle kunna sumera de positioner som intagits på (M och SOFE.

I en situation där det visade sig att en kund överskridit begränsningsregeln genom att inta positioner vid flera op- tionsbörser skulle det möjligen kunna uppstå tvist vid vilken av börserna positionen skulle minskas.

Som framgår ovan har utredningen funnit att risken för mani— pulationer är relativt liten vad gäller de derivatinstrunent som finns på den svenska marknaden i dag. Vidare torde banker, försäkringsbolag, kommmer m.fl. liknande företag och institutioner ntmera vara betydligt ner försiktiga vad gäller riskexponeringen i handeln. Mot bakgrund härav torde en positionsbegränsningsregel som gäller de sanmanlagda positionerna vid flera optionsbörser endast få begränsade fördelar. Med beaktande av detta och även av de kontroll— svårigheter och andra problem som en sådan regel skulle föra ned sig finner utredningen inte tillräckliga skäl föreligga att föreslå att en sådan regel införs.

En positionsbegränsningsregel kan få vissa negativa återverk— ningar på handeln. Den kan leda till att likviditeten sjunker och att den som vill försäkra sig mot kursfall i den egna värdepappersportföljen inte kan göra det fullt ut.

När det gäller likviditetsminskningen anser utredningen att den effekten inte kan undvikas. De skäl som anförts för positionsbegränsning väger alltså i detta samanhang tyngre.

För större aktörer kan det innebära en nackdel att inte kunna försäkra hela sin värdepappersportfölj genon att köpa säljoptioner. I de fall då det verkligen är frågan om försäkring torde man inte kunna rikta några allvarligare erinringar mot förfarandet. I den situationen föreligger inte någon risk för manipulationer och inte heller innefat-

tar innehavet av säljoptionerna något risktagande utöver premien.

Enligt de positionsbegränsningsregler som gäller i USA kan verkställande direktören för en börs nedge undantag från regeln. Utredningen anser att det på motsvarande sätt bör öppnas en möjlighet för ledningen för en clearingorganisa- tion att, om särskilda skäl föreligger, nedge undantag från en positionsbegränsningsregel. Särskilda skäl bör t.ex. anses föreligga om fråga är om en ren försäkrings—

situation.

En positionsbegränsningsregel måste för att den skall vara verkningsfull kunna kontrolleras. Om inte någon kund hos en optionsbörs tillåts att ha ner än ett konto kan antalet positioner kontrolleras utan svårighet. Såsom handeln funge- rar i dag är det dock inget som hindrar en kund från att ha ner än ett konto och för (14 och SOFE/Clearingbolaget är kontona anonyma. Genon nedverkan av det av GW och SOFE star- tade företaget Clearing Control Handelsbolag skulle det även ned bibehållande av det nuvarande kontosystenet kunna utföras en positionskontroll, se avsnitt 3.2.4. Såsom ut- redningens förslag är utformat ankormer det på clearing— organisationen att presentera en netod för sådan kontroll. Vilken netod som väljs bör alltså ankorma på clearing— organisationen att ange. Det väsentliga är att den fungerar i praktiken.

6. 3. 3. 15 Lösenbegränsningsregler

md lösenbegränsning avses att en part, under en viss tids- period, inte får begära leverans av den underliggande till— gången i fråga on ett större antal optioner eller terminer än son särskilt fastställts.

Syftet ned att införa lösenbegränsningsregler är främst att minska effekterna i en corner - eller squeezesituation. Här beskrivs därför först kortfattat hur sådana manipula— tioner fungerar (en utförligare beskrivning finns i avsnit- ten 2.7.2 och 2.7.3) och därefter diskutera on det är

motiverat att införa lösenbegränsningsregler mot bakgrund av möjligheterna att utföra otillbörliga affärer av detta

slag.

En corner eller squeeze i derivathandeln uppstår när det förekomer brist på leveransbara kvantiteter i den under— liggande tillgången. Den som utför manipulationen har själv skapat bristsituationen eller utnyttjar en sådan situation som uppkonmit av andra orsaker. Bristsituationen utnyttjas genon att den som genomför manipulationen förvärvar köp-— optioner avseende bristvaran eller köper den på termin i sådan mängd, att han kontrollerar en större mängd av den underliggande varan än vad som är möjligt att leverera

för den eller de som utfärdat köpoptionerna eller sålt varan på termin. När den som utfört manipulationen begär leverans i enlighet ned options— eller terminskontrakten, kan de som är skyldiga att leverera tvingas att köpa brist— varan av den som utfört manipulationen eller av andra till priser som dikteras av dem.

Genom att begränsa det antal optioner eller terminer någon får inneha minskar möjligheterna att genanföra en corner eller en squeeze. Det borde då vara tillräckligt ned enbart de av utredningen tidigare föreslagna positionsbegränsnings— reglerna. Man kan enellertid tänka sig en situation då den son vill utföra en corner eller en squeeze intar det antal positioner som uppställs i positionsbegränsningsregeln och därefter utnyttjar dessa positioner genon lösen, att han onedelbart därefter ånyo intar sanma antal positioner och därefter på nytt utnyttjar dessa genon lösen osv. På detta sätt skulle alltså en positionsbegränsningsregel komna att sakna eftersträvad effekt, om man inte samtidigt införde regler om lösenbegränsning.

Lösenbegränsningsregler fyller till att börja ned en funk— tion i de fall då säkerhet ställs i form av marginalsäkerhet. Såsom anges i avsnittet on leveranskapacitet (6.3.3.12)

föreslår utredningen vad avser optioner och terminer av- seende aktier att leveranskapacitet skall finnas, såvitt nu är i fråga, för utfärdade köpoptioner och vid försäljning på termin, redan vid avtalets ingående. Utifrån risken för en corner eller squeezesituation saknas det skäl att i de fall leveranskapacitetskravet uppfylls genom pantsättning av aktierna införa lösenbegränsningsregler såvitt avser aktieoptioner och terminer avseende aktier.

Om leveranskapacitetskravet i stället uppfylls genom an- visande av en motoption kan dock, åtminstone i teorin, en cornerliknande situation uppstå. Följande exempel kan illu- strera detta. A förvärvar ett stort antal köpoptioner med lösenpriset 100 kr., vilket ungefär notsvarar aktiekursen. Samtidigt utfärdar han ett stort antal köpoptioner med lösenpriset 150 kr. A förvärvar också en så stor del av

de underliggande aktierna att det uppstår en brist på leve- ransbara aktier i det fall han begär lösen. De köpoptioner som A innehar har utfärdats av B som också förvärvat de

av A utfärdade optionerna. Sistnännda optioner anvisar B som motoptioner för dem han utfärdat. A begär nu lösen vad gäller de av honom innehavda optionerna. B utses att leverera aktierna till A. För att kunna fullgöra denna skyldighet är B - eftersom det inte finns några aktier att få tag i på den öppna marknaden - tvungen att i sin tur begära lösen. A utses att leverera aktierna till B vilket sker till lösenpriset 150 kr./st. varefter B i sin tur endast får ut 100 kr./st. av A.

Det är tveksamt om denna situation kan uppstå i praktiken. De i dag noterade aktieoptionerna avser endast aktier i de största bolagen i Sverige. Det verkar därför osannolikt att någon skulle kunna samla på sig så mycket aktier som skulle krävas.

vad gäller övriga optioner och terminer har utredningen inte föreslagit något krav på leveranskapacitet. Därav

följer dock inte automatiskt att det är notiverat att införa lösenbegränsningsregler.

Den underliggande tillgången vad gäller de i Sverige före— konmande indexoptionerna och indexterminerna utgörs av an- delar i olika aktiefonder. Dessa aktiefonder är s.k. öppna fonder, vilket innebär att antalet andelar i fonden inte är begränsat. Konsekvensen härav blir att det aldrig kan uppstå en bristsituation vad gäller aktiefondsandelar. Det är därför knappast motiverat ned lösenbegränsningsregler vad gäller indexinstrunenten såsom de är utformade i dag. Dessutom kan tilläggas att, såvitt känt, lösen hittills aldrig begärts vad gäller dessa instrunent.

När det gäller ränteoptioner och ränteterminer utgörs

den underliggande tillgången av en riksobligation å noninellt en miljon kr. (kontraktsobligation) . Enligt de villkor som gäller för handeln i dag finns det möjlighet för options— utfärdaren eller den son säljer på termin att leverera även andra obligationer än kontraktsobligationen. Med hänsyn härtill framstår det som osannolikt att det skulle kunna uppstå en bristsituation av leveransbara obligationer. Utifrån den här diskuterade utgångspnmkten saknas det därför skäl att införa lösenbegränsninsregler vad gäller de nuvarande ränteinstrunenten.

Såsom de standardiserade villkoren för ränte- och index- instrunent är utformade i dag av (M och SOFE och ned be— aktande av det föreslagna leverarskapacitetskravet vad gäller aktieoptionerna, framstår det som tveksamt on det är mtiverat ned ett obligatoriskt krav på lösenbegräns- ningsregler i handeln. Förutsättningarna kan dock komna att ändras, t.ex. genon att nya instrument introduceras. Utredningen föreslår därför, att handelsvillkoren skall innehålla regler om lösenbegränsningar endast i den mån det behövs för att motverka otillbörlig påverkan av värdet

på den underliggande tillgången.

Om någon, när lösenbegränsningsregler finns, begär lösen av det maximala antalet positioner som tillåtits enligt begränsningsregeln bör han inte för all framtid vara förhindrad att på nytt avsluta sina positioner gencm lösen. En lösenbegränsningsregel bör därför avse en bestånd tidsperiod. De ränteqationer och de indexoptioner som är föremål för handel i dag är av europeisk typ. Detta inne— bär att leverars endast kan förekomna i sanband ned slut— dagen. När det gäller aktieoptionerna är dessa av aneri— kansk typ och leverars kan begäras när som helst under löptiden. Erfarenhetsmässigt förekomer lösen av aktie- optioner företrädesvis i sanband ned slutdagen. Detta inne- bär att den kritiska tidpunkten vad gäller lösen inträffar i sanband ned slutdagen. Det förhållandet torde gälla för alla typer av optioner och terminer. Mot bakgrund härav kan den tidsperiod under vilken en lösenbegränsningsregel skall gälla sättas _relativt kort. Även det förhållandet att en manipulation för att lyckas måste utföras och avslutas på kort tid leder till denna bedömning. Enligt utredningens nening skulle en tänkbar modell vara, att efter anerikansk förebild låta begränsningsregeln gälla under fem på varandra följande bankdagar.

6.3.3.16 Tillsyn

Som tidigare korstaterats anser utredningen att options- börsverksanhet och clearingverksanhet bör stå under det alln'e'nnas kontroll. Tillsynen av verksanheten bör utövas

av bankinspektionen. På grund av verksanhetens karaktär kan de flesta bestämnelserna om tillsynen utformas efter före- bild av lagen on Stockholns fondbörs eller fondkonmissions- lagen.

Bankinspektionen föreslås få till uppgift att övervaka att den verksanhet som bedrivs av en optionsbörs och en clearing— organisation fungerar på ett tillfredsställande sätt och i överersstännelse med lag samt ned villkoren för handeln.

Inspektionen skall vidare följa verksanheten i den mån det behövs för kännedan om förhållanden som är av betydelse

för en sund utveckling av börshandeln. Ledningen för en optionsbörs och en clearingorganisation föreslås bli skyl- diga att hålla protokoll m.m. tillgängliga för bankinspek- tionen och även länna inspektionen de upplysningar om verk— sanheten som den begär. I likhet ned vad som gäller för fondkonmissionsbolagen föreslås att bankinspektionen när den finner det behövligt eller när regeringen beslutar det skall ha rätt att göra undersöknirng hos en optionsbörs eller en clearingorganisation. On det behövs för att vinna klarhet i något förhållande som rör verksamheten vid options- börsen eller clearingen, och detta inte kan ske på enklare sätt, föreslås att bankinspektionen får möjlighet att kalla till sanmanträde ned ledningen för optionsbörsen eller clearingorganisationen.

För att förhindra att ett av optionsbörsen eller clearing— organisationen fattat beslut, son strider nnot lag eller mot villkoren för handeln, verkställs föreslås, att bankinspek— tionen ges möjlighet att förbjuda att beslutet verkställs. Har beslutet redan verkställts, föreslås att inspektionen ges rätt att förelägga ledningen att göra rättelse, naturligtvis under förutsättning av att rättelse kan vid- tas. Vidare föreslås att inspektionen skall kunna förelägga ledningen att fullgöra de skyldigheter son följer av lag. Det kan t.ex. röra sig om skyldigheten att kontrollera att positionsbegränsningsreglerna eller säkerhetskraven följs. Son sanktiorsnedel föreslås att förbud och förelägganden får förenas med vite.

Son ett yttersta nedel för upprätthållandet av det allmännas kontroll: bör bankinspektionen ges nnöjlighet att under vissa förutsättningar förbjuda verksanheten. Så bör kunna ske vid brott mot de förutsättningar som anges i lagen eller om verksanheten eljest bedrivs på ett sätt som motverkar en surnd utveckling. Förbud bör neddelas endast om det är

frågan om en allvarlig överträdelse. Avsikten är inte att varje överträdelse skall leda till att verksamheten förbjuds. Det är först när det framgår att optionsbörsen eller clearingorganistionen vägrar att låta sig tillrättaföras som förbud bör tillgripas. Underlåter en optionsbörs vid flera tillfällen att följa villkoren för handeln, t.ex. genom att inte börsstoppa handeln när detta skall göras eller genon att låta anställda handla ned optioner eller terminer eller om clearingorganisationen underlåter att kontrollera att säkerhetskraven eller positionsbegräns- nirngsreglerna följs, kan det bli aktuellt att neddela för- bud. I de fall då överträdelserna inte är så allvarliga att förbud är påkallat, ges inspektionen rätt att neddela skriftliga erinringar. Vid mindre allvarliga missförhål— landen bör inspektionen ges möjlighet att i särskilt beslut göra anmärkning om det.

on det förekomer upprepade anledningar till erinran på ett eller flera onråden, utan att överträdelserna sedda var

för sig franstår som särskilt allvarliga, kan det vara ett tecken på en allmän olänplighet hos ledningen för en options- börs eller en clearingorganisation. En sådan allmän olänp— 1ighet bör kunna uppfattas som en tydlig signal on att en sund utveckling av verksamheten motverkas. Den bör därför kunna leda till att verksanheten förbjuds.

Bankinspektionen skall när det gäller bl.a. banker och fondkannissionsbolag utse en revisor att ned övriga revisorer deltaga i revisionen av dessa företag. Genon revisorrs arbete ges inspektionen möjlighet till en ner kontimerlig inblick i verksanheten. Att inspektionen får denna fortlöpande kännedom on hur verksanheten bedrivs är viktigt också i fråga om optionsbörser och clearingorganistioner. Utredningen föreslår därför att inspektionen även för dessa subjekt skall utse en revisor.

6.3.3.17 Avgifter vid optionsbörs och clearing— organisation

En grundläggande förutsättning för effektiv börsverksamhet är att avgifterna hålls på en rimlig nivå. Den förutsätt— ningen gäller generellt och alltså oberoende av i vilken institutionell form verksamheten bedrivs. Målet att hålla avgifterna nere kan upprnås om flera optionsbörser och clearingorganisationer konkurrerar ned varandra. För att konkurrensen skall få denna effekt krävs att det finns verk— lig konkurrens mellan flera företag på marknaden. Den svenska marknaden för standardiserade optioner och terminer är enellertid för närvarande inte sådan att det kan antas bli fråga om annat än fåtalskonkurrens. En fri prissättning

kan i denna situation leda till att avgifterna till options— börser och clearingorganisationer kan hanna på en för hög nivå. Enligt utredningens nening bör det därför finnas en möjlighet för regeringen eller den myndighet som regerirngen bestänner att ange de högsta avgifter som får tas ut av en optionsbörs eller en clearingorganisation.

6.3.3.18 Tystnadsplikt

För att de kunder som handlar ned de optioner och terminer som saluförs vid en optionsbörs skall kunna känna för— troende för dem som i sin tjänst eller genon erhållet upp- drag får insyn i deras affärsförhållanden eller personliga förhållanden är det av vikt att veta att sådana kunskaper inte sprids vidare. Det franstår därför som väsentligt att överväga om det är erforderligt att införa en bestäm- nelse om tystnadsplikt för befattningshavare vid och upp- dragstagare hos en optionsbörs eller en clearingorganisation som på grund av sin ställning kan få kännedom om förhål- landen som nyss nämnts.

I 36 5 lagen on Stockholms fonånörs stadgas, att den som är eller har varit ledamot av börsstyrelsen, styrelse-

suppleant eller befattningshavare vid fondbörsen ej får obehörigen yppa eller nyttja vad han under uppdraget eller i tjänsten har fått veta om annans affärsförhållanden eller personliga förhållanden. Den som bryter nnot bestäm- nelsen kan dömas för brott nnot tystnadsplikt enligt 20 kap. 3 S brottsbalken.

I motiven till bestämnelsen om tystnadsplikt för vissa personer knutna till Stockholms fondbörs (prop. 1975/76:175 s. 25 f.) angavs, att en förutsättning för att ansvar skulle kurnna utkrävas var att yppandet eller nyttjandet av vad som neddelats skett obehörigen. Son exenpel härpå nämndes, att den som omfattas av tystnadsplikten i sina privata aktieaffärer utnyttjar en uppgift om ett börsbolag som han erhållit i förtroende inom fondbörsen. I nnotiven framhölls vidare, att tystnadsplikten kan brytas av vittnes- plikt eller annat tvingande skäl samt att obehörigt yppande eller nyttjande inte torde föreligga om den som berörs av åtgärden lämnat nedgivande till den eller uppenbarligen inte kan lida någon skada därigenan. I nnotiven påpekades, att revisorer som utsågs för att granska fondbörsens räken- skaper och förvaltning räknas som befattningshavare och de omfattas sålunda av bestämnelsen.

Enligt 20 kap. 3 5 första stycket brottsbalken skall den son yppar vad han till följd av lag eller annan författning är pliktig att hemlighålla eller son olovligen utnyttjar sådan hennlighet dömas till böter eller fängelse i högst ett år. Stadgandet förutsätter uppsåt. Av andra stycket i nännda stadgande framgår att även gärning som begås av oaktsanhet är straffsanktionerad och att påföljden då är böter. I ringa fall döns ej till ansvar.

Den verksanhet som bedrivs av en optionsbörs är likartad den verksanhet som bedrivs vid Stockholms fondbörs. Det franstår därför som naturligt att en bestämnelse om tyst- nadsplikt, notsvarande den son gäller för fondbörsen,

även införs vad gäller en optionsbörs. I börshandeln

ned optioner och terminer kan även befattningshavare vid

och uppdragstagare hos en clearingorganisation få kännedon om kundernas affärsförhållanden och personliga förhållanden. En regel om tystnadsplikt bör därför även omfatta denna grupp. Utredningen föreslår därför en bestämnelse om tystnadsplikt för den som är eller har varit styrelseledannot, styrelsesuppleant eller befattningshavare vid en options— börs eller en clearingorganisation tas in i lagen.

6.3.3.19 Förbud mot handel i vissa fall

Enligt anställningsavtalen är personalen vid (141 och SOFE förbjuden att göra egna affärer i optioner och terminer, som saluförs på den egna arbetsplatsen. Bestämnelsen inne— fattar också hinder för personal vid (14 att göra egna affärer på SOFE och tvärton. Förbudet gäller också för make/maka eller sanbo och för den anställdes omyndiga barn samt för juridisk person över vars verksanhet den anställde har ett väsentligt inflytande. Däremot finns det inte något hinder för personalen vid (M och SOFE att göra affärer

för annans räkning.

Den son är anställd vid en optionsbörs eller en clearing- organisation bör enligt utredningens nenirng inte för egen eller annars räkning få göra affärer ned standardiserade optioner eller terminer. Det är uppenbarligen av stor be- tydelse att de som är anställda vid en optionsbörs eller

en clearingorganisation omfattas av allmänhetens förtroende. Dessa personer har eller kan lätt skaffa sig speciella kun- skaper om handeln och utnyttja dessa för egen vinning. Ett sådant utnyttjande skulle onekligen uppfattas som stötande. Samtliga arställda bör omfattas av ett sådant förbud. Även befattningshavarers make/maka, sanbo och omyndiga barn bör anfattas av förbudet. Vidare bör även juridisk person över vilken befattnirngshavaren eller uppräknade närstående har ett avgörande inflytande vara förhindrad att handla

ned optioner och terminer. Skälet härtill är att förbudet annars utan svårighet skulle kunna kringgås. Även utsedda revisorer är att anse som befattningshavare och onfattas således av förbudet. Däremot saknas det anledning att låta den som utan att vara anställd är styrelseledamot eller styrelsesuppleant omfattas av bestämnelsen. Skälet härtill är att en sådan person inte deltar i det dagliga arbetet vid optionsbörsen och clearingorganisationen. Han har därför inte sanma möjligheter som de anställda att skaffa sig kunskaper om handeln.

Begreppet för annars räkning bör närmare klargöras. Son nännts i avsnitt 3.2.1.1, upprätthåller (M i sin verksanhet en brokerfunktion. Detta innebär att hos CM anställd per- sonal i vissa situationer arbetar ned att få till stånd av— slut när det gäller större eller ner konplicerade order. Denna mäklarverksanhet kan vara passiv i det att (M:s per- sonal söker para ihop affärerna utifrån de bud som rings

in från de till handeln direkt anslutna aktörerna. Den kan också vara aktiv genon att GM:s personal ringer upp en aktör för att få ett avslut till stånd. Fråga kan här uppstå on dessa affärer skall anses företagna för annars räkning i den nening som här avses.

I detta samanhang finns det anledning att påpeka att det från principiella utgångspunkter kan resas invändningar net att (14 bedriver brokerverksaninet som ett led i börsverksam- heten. Skälet härtill är att brokerverksanhet normalt

inte hör henne hos den som skall hålla marknadsplats. Broker— verksanheten gör att marknadsplatsens neutralitet skulle kunna sättas i fråga. Denna principiella fråga har enligt utredningens nenirng sanband ned frågan hur options- och ter- minsmarknaden skall vara organiserad. Utredningen tar där— för inte här ställning till om brokerverksanheten som sådan skall tillåtas eller ej. Utredningen konstaterar endast att brokerverksanheten syftar till att på ett neutralt sätt hjälpa kunderna att hitta en motpart. Det förhållandet att

anställd personal på nu beskrivet sätt sysslar ned mäklar— verksamhet för optionsbörsens räkning skall därför inte

ses som om de gör affärer för amans räkning.

Därenot bör det vara förbjudet för en enskild befattnings- havare att åta sig att för någon annans räkning göra op- tions— eller terminsaffärer, dvs. uppträda i rollen som ombud och därvid tillvarata sin huvudmans intressen.

Det finns även anlednirng att något nämnare undersöka om

det finns skäl att förbjuda befattningshavare vid en options— börs eller en clearirngorganisation att göra options— eller terminsaffärer vid en annan optionsbörs. I de fall då sanma option eller termin saluförs på flera optionsbörser kan de speciella kunskaper befattningshavaren har tillgång till på den egna arbetsplatsen utnyttjas för egen vinning genon att göra affärer på den andra optionsbörsen.

Vid CM och SOFE förekomner handel ned aktieoptioner avseende sanma aktier. De indexinstrunent son saluförs på dessa börser är likartade. Enligt utredningens nening synes, mot bakgrund av vad som här sagts, det vara konsekvent att förbudet skall gälla all harndel ned optioner och terminer oberoende av vid vilken optionsbörs affärerna genomförs nmder förutsättning att sanma eller, när det gäller index— instrunent, liknande optioner eller terminer förekomner på den egna arbetsplatsen.

Innebörden av detta skulle, mot bakgrund av de förhållanden som för närvarande gäller, bli att personal hos SOFE/Stock- holns Clearinghus Aktiebolag fick harndla ned ränteinstru- nentet och sådana aktieoptioner som inte saluförs på SOFE hos (M och att personalen vid (14 kunde hos SOFE handla ned de aktieoptioner som inte förekomer hos 04. En lagregel ned ett sådant innehåll skulle bli relativt konplicerad.

När det gäller indexinstrunent skulle regeln i framtiden också kunna bli svår att tillänpa. Exenpelvis skulle gränsen

nellan vad som kan anses vara ett liknande index kunna bli svår att dra.

En förbudsregel av det innehåll som här diskuteras är i grunden motiverad av att allmänheten skall ha förtroende

för de befattningshavare som administrerar handeln. Miss- tankar om att dessa befattningshavare utnyttjar sina speciella kunskaper om handeln för egen vinning och därned på bekostnad av andra skadar på sikt handeln i stort. I ljuset härav finner utredningen att övervägande skäl talar för att förbudet skall gälla all handel ned optioner och terminer

som saluförs på en optionsbörs.

Utredningen föreslår därför att det enligt lag skall vara förbjudet för befattningshavare vid en optionsbörs eller

en clearingorganisation att göra affärer ned standardiserade optioner eller terminer för egen eller annars räknirng. Förbudet skall också gälla för make/maka, sanbo, omyndigt barn och juridisk person över vars verksamhet befattnings- havaren eller denne närstående har ett avgörande inflytande. Förbudet gäller både vid den optionsbörs där befatt— ningshavaren är anställd och vid andra optionsbörser.

Det finns i detta samanhang också anledning att diskutera on det skall finnas någon begränsning i de anställdas rätt att handla ned underliggande värdepapper.

I 39 S forndkonnissionslagen stadgas, att den som på grund av sin befattning eller annars har anknytning till fondkonmissio- när ej för egen räkning genon köp, byte eller därned jämförligt fång får förvärva foncbapper annat än för långsiktig förmögenhetsförvaltning, om han normalt har

insyn i uppdragsgivares värdepappersaffärer, som har sådan onfattning att det allmänna försäljningsvärdet kan påverkas. Utan hirnder härav får dock förvärv ske av sådana obliga— tioner och förlagsbevis som inte är konvertibla.

Skälet till att ovan redovisade bestämnelse i fondkonmis— sionslagen intogs i lagen var att de befattningshavare som normalt har insyn i enskildas värdepappersaffärer av större omfattning inte bör få utnyttja sin speciella kunskap för egen vinning (prop. l978/79:9 s. 142 f.).

GV! och SOFE har i sina anställningsvillkor infört ett förbud för personalen att förvärva sådana fondpapper som är föremål för options— och terminshandel annat än för långsiktig förmögenhetsförvaltning. Förbudet gäller också för make/maka och sannbo, omyndigt barn till den an- ställde och juridisk person över vars verksamhet den an— ställde har ett väsentligt inflytande.

Normalt bestäms priset på aktieoptionerna bl.a. ned utgångs- punkt från börsvärdet på de underliggande aktierna, dvs. prisbilden på optionsmarknaden styrs av aktiemarknaden. I detta normalfall kan en befattningshavare på en optionsbörs eller en clearingorganisation inte anses ha några speciella kunskaper vad gäller handeln ned aktier som skulle motivera att befattningshavaren förbjöds att förvärva aktier.

Frågan är om det kan uppstå situationer där det är optiors— marknaden som bestänner aktiepriset. Detta skulle kunna ske on investerarna föredrar optionsmarknaden framför aktiemark- naden exenpelvis beroende på att den har högre likviditet, mindre initiala investeringskrav osv.

Om investerarna föredrar optionsmarknaden och där uttrycker sin uppfattnirng om ett företags aktier, kan detta påverka prenien för optionerna på det sättet att de inte återspeglar den normala relationen nellan lösenpris och marknadsvärdet av de underliggande aktierna. När en sådan diskrepans upp- komner leder det till arbitrage varvid jämvikten återställs. På detta sätt skulle optionsmarlmaden kunna påverka aktie— kurserna.

En befattningshavare vid en optionsbörs eller en clearing— organisation som upptäcker att en sådan avvikelse uppstår nellan prenien på optionen och aktiekursen skulle på grund av sin kännedom kunna utnyttja detta för egen vinning genon att agera på den Lnnderliggande marknaden.

På en optionsbörs där alla aktörer samtidigt har tillgång till denna information torde enellertid möjligheterna för befattningshavaren att utnyttja kunskapen före alla andra vara begränsad. I det fallet besitter inte befattningshavaren några särskilda kunskaper som gör att han borde vara för-— bjuden att göra affärer i den underliggande tillgången.

Till detta komner att för att optionsmarknaden skall kunna styra prissättningen på den underliggande marknaden måste omfattningen av optionsaffärerna vara betydande. Endast härigenom kan det efterföljande arbitraget ge en kurshöjande effekt på den underliggande tillgången. Med de optioner som finns i dag på den svenska marknaden torde risken för att en sådan situation uppkomer endast finnas i aktieoptions- handeln. När det gäller ränte— och indexoptionssidan är däremt möjligheten försunbar.

Det finns dock ytterligare en aspekt som bör diskuteras. Son nämnts tidigare upprätthåller (14 en brokerfunktion som innebär att (M:s personal på tavlor antecknar de telefonbud som komer in. Dessa tavelanteckningar är så länge avslut inte skett kända endast för (M:s personal och således inte för marknaden i övrigt. I den mån en sådan tavelanteckning indikerar att optionspremierna inte är i jämvikt i förhål— lande till aktiekursen så skulle (M:s personal ha en speciell kunskap som ingen annan, uton den som länmat budet, har. Denna kunskap skulle (M:s personal kurnna utnyttja för egen vinning. Det är dock tveksamt i vad mån en sådan situation skulle kunna uppstå i praktiken.

Som framgår av den förda argumenteringen är skälen för

att införa ett förbud för befattningshavare vid en options- börs eller en clearingorganisation att förvärva aktier

och andra värdepapper som är föremål för options— eller terminshandel relativt svaga.

Regler om förbud nnot egenhandel i den underliggande till— gången har sin gannd i insiderproblematiken. värdepappers— marknadskomnittén (Fi 1987:03) har att, i enlighet ned sina direktiv, se över de nuvarande insiderreglerna; bl.a. skall den utreda om den personkrets som anses ha insynsställning skall utvidgas.

Mot bakgrund av det anförda finner utredningen inte det vara nnotiverat att föreslå en regel av här antytt innehåll.

6.3.3.20 Ansvar

Utrednirngen föreslår att vissa brott mot den föreslagna lagen straffsanktioneras. Det framstår som naturligt att den son driver optionsbörsverksamhet eller clearingverksamhet i strid nnot neddelat förbud eller utan att villkoren för handeln godkänts bör kunna ådömas straff för detta. Efter förebild i fondkonmissionslagen bör också styrelseledamot eller befattningshavare hos en optionsbörs eller en clearing— organisation son lämnar bankinspektionen felaktiga upplys- nirngar om verksanheten kurnna fällas till arsvar. I likhet ned vad som stadgas i fondkomnissionslagen bör dock ansvar inte ådömas i ringa fall. Straffsatsen föreslås till böter eller fängelse i högst ett år.

Utredningen föreslår också att den befattningshavare vid en optionsbörs eller en clearingorganisation son för egen eller annars räkning gör affärer ned optioner och terminer som är upptagna för handel vid en optionsbörs skall kunna fällas till ansvar för detta. Även vissa närstående per— soner kan fällas till ansvar enligt bestämnelsen. Skälet

till att bestämnelsen straffsanktionerats är att det är

av väsentlig betydelse att regeln följs ned hänsyn till det krav på neutralitet som måste ställas på en optionsbörs och en clearingorganisation. Straffsatsen föreslås här liksom vad gäller i övrigt till böter eller fängelse i högst ett år.

6 . 3 . 3 . 21 Ikraftträdande— och övergångsbestämnelser

Den nu föreslagna lagstiftningen bör träda i kraft den 1 januari 1989.

Den son vill driva optionsbörsverksamhet eller clearing— verksamnet måste enligt förslaget få villkoren för handeln godkända innan verksamheten får påbörjas. Innebörden härav är att de företag som i dag bedriver sådan verksanhet för att få fortsätta verksamheten hos bankinspektionen måste begära att villkoren godkänns. Utredningens förslag innebär i förhållande till vad som gällt tidigare en viss skärpning. Detta gäller främst positionsbegränsnings- regler och kontrollen av att dessa följs, att en clearing- organisation är skyldig att avsluta de options- eller ter- minskontrakt för vilka betryggande säkerhet inte ställts m.m. Detta innebär att de regler son i dag styr handeln måste konpletteras. Det är dock inte bara dessa korplette- ringar som bankinspektionen skall granska utan granskningen skall onfatta såväl att de optioner och terminer som nu saluförs inte skadar allmänna intressen eller handeln i den underliggande tillgången som övriga villkor.

Avsikten är att den nya lagstiftningen skall träda i tillämp- ning på ett sådant sätt att den förekomnande börshandeln ned optioner och terminer i görligaste mån inte utsätts för avbrott eller andra störningar.

De företag som i dag bedriver börsverksamnet och clearing— verksanhet avseende optioner och terminer bör därför ges

en möjlighet att fortsätta ned verksamheten under viss tid

efter det att lagen trätt i kraft och utan att villkoren för handeln godkänts.

Utredningen föreslår därför att de företag som bedriver optionsbörsverksamhet eller clearingverksamhet skall äga rätt att fortsätta verksamheten under den tid som bank— inspektionens granskning av villkoren pågår och att begäran

om godkännande av villkoren måste komma in till inspektionen senast en månad efter det att lagen trätt i kraft.

7 WMWSAÄWRIMA

Utredningen har att i enlighet med sina direktiv (Dir. 1987:01) överväga vissa frågor som har samband ned handeln ned optioner och terminer. Exempel härpå är fondkommis— sionslagens bestämnelser om handelslager av värdepapper och om kapitaltäckning. Utredningens överväganden i nu nämnda avseenden redovisas i det följande.

7.1. Bankrörelselagen och fodkmissianslagen

7 . 1. l Kapitaltäckning

Banker är skyldiga att till skydd för insättarnas medel inneha eget kapital eller egna fonder till ett visst lägsta belopp. Kapitalkravet, som endast skall täcka in kreditris- kerna, bestäns i förhållande till bankens tillgångar och ingångna garantiförbindelser. Vid beräkningen av kapital- kravet delas gjorda placeringar in i fyra grupper ned olika riskgrad. Placeringar i den lägsta riskgraden kräver inte kapitaltäckning nedan så är fallet beträffande övriga placeringar. Kapitaltäckning krävs därvid ned en, fyra resp. åtta procent av placeringen. Standardiserade optioner och terminer finns inte ned i den uppräkning av placeringar för vilka kapitaltäckning krävs.

Fondkonnissionsbolagen är skyldiga att till uppdragsgivarnas skydd ha eget kapital till ett visst lägsta belopp. Beloppet skall vara betryggande i förhållande till bolagets tillgångar och till de garantiförbindelser som bolaget ingått. Det

egna kapitalet anses betryggande om det uppgår till minst tjugo procent av värdet av innehavda aktier, emissionsbevis och andelar i aktiefonder ned undantag av organisationsaktier samt sex procent av övriga placeringar ned vissa i fondkon—

missionslagen uppräknade undantag .

Under hösten 1987 antog riksdagen ett i prop. 1987/88:45 framlagt förslag om en utvidgning av kapitaltäckningskraven för bl.a. banker och fondkonnissionsbolag (SFS 1987:l327-l329, NU 9, rskr. 80) . Innebörden av de nya reglerna är att vissa ytterligare åtaganden kräver kapitaltäckning.

Motivet till de nya kapitaltäckningsreglerna är att det

ned bl.a. penningmarknadens franwäxt introducerats en rad olika instrunent som innebär stora åtaganden utanför balans— räkningarna och för vilka enligt nuvarande bestämmelser inga kapitaltäckningskrav ställs. Avsikten är att de kredit— risker, nen ej t.ex. de ränte- och valutarisker, som åtagan- dena kan medföra skall beaktas i kapitaltäckningshänseende. Som exenpel på åtaganden som kräver kapitaltäckning anges öppna positioner vid terminshandel. I lagen anges dock inte explicit vilka åtaganden som skall kräva kapitaltäckning.

Ej heller anges i lagen till vilket belopp åtagandet skall tas upp. I stället ankomr det enligt de nya bestämnelserna på regeringen eller, efter regeringens benyndigande, bank— inspektionen att ange vilka åtaganden som skall kräva kapital— täckning och att utfärda föreskrifter som innebär att ett åtagande kan få tas upp till ett belopp som är lägre än det noninella. Lagändringarna träder i kraft den 1 juli 1988.

Enligt uppgift från bankinspektionen komner bl.a. bankers och fondkonmissionsbolags åtaganden i options- och termins- handeln att ingå bland de åtaganden, som kräver kapitaltäck- ning enligt den nya lagstiftningen. Utredningen saknar därför anledning att ytterligare diskutera denna fråga.

7.1.2. Handelslager m.m.

Fondkomnissionslagen (1979:748) innehåller bl.a. regler om i vilken omfattning ett fondkomnissionsbolag får inneha aktier och vissa andra värdepapper för egen räkning. Anskaffnings— värdet av de värdepapper son ingår i detta s.k. handelslager

får enligt 16 5 fondkonmissionslagen uppgå till högst fyra milj. kr. eller det belopp som svarar nnot fyra procent av den genomsnittliga årsomsättningen i bolagets konnissions— handel under de fem närmast föregående kalenderåren, dock högst 50 milj. kr. Genom en hänvisning i 2 kap. 7 S bank— rörelselagen (l987:617) till 16 5 fondkommissionslagen gäller denna regel också för en bank son har tillstånd att driva fondkonmissionsrörelse. När en bank eller ett fond- konmissionsbolag ingår i en finansiell koncern finns sär— skilda regler för handelslager.

I mars 1988 har regeringen genom proposition till riksdagen (prop. 1987/88:123) bl.a. föreslagit att gränsen för det maximala värdet av handelslager höjs till 100 milj. kr. fr.o.m. den 1 juli 1988.

De värdepapper som skall räknas in i handelslagret är aktier, emissionsbevis samt andelar i aktiefonder och i eko— nomiska föreningar. Vilka andra värdepapper som banker och fondkonmissionsbolag får förvärva och som inte behöver inräknas i handelslagret framgår av bankrörelselagen och

av fondkonnissionslagen. Där anges att nämda företag utan begränsning får förvärva t.ex. obligationer. Därenot finns i lagarna ingen uttrycklig nnöjlighet för banker och fondkonmissionsbolag att för egen räkning göra affärer ned stan-dardiserade optioner eller terminer. Lagstiftningen har dock tolkats så att handel ned dessa instrunent är tillåten. Skälet härtill är följande. Banker och fondkom— missionsbolag får bedriva handel ned de underliggande värde- papperen; aktier, aktiefondsandelar och obligationer. Det kan därför inte föreligga något hinder mot att handla ned optioner och terminer, dvs. att avtala om framtida köp eller försäljning av dessa värdepapper.

De frågor som inställer sig är för det första on det finns skäl att föreslå att det i lag klart anges att banker och fondkonmissionsbolag får bedriva egenhandel och handel i

kommission ned standardiserade optioner och terminer samt för det andra om denna egenhandel skall räknas in i handels—

lagret för värdepapper .

I ett remissyttrande över banklagsutredningens betänkande (SOU l984:26—29) pekade Svenska bankföreningen och Svenska sparbanksföreningen på det förhållandet, att enligt den av banklagsutredningen föreslagna lagstiftningen, det inte klart framgick att en bank fick förvärva bl.a. standardi— serade optioner och föreslog att ett förtydligande gjordes i den delen (prop. 1986/87:12, bil. 3, avsnitt 3.7.9 och 4.3.2). I nännda proposition, band 1, s. 224, yttrade före— dragande statsrådet, att bl.a. denna fråga fick tas upp i ett senare samnanhang.

Problenet har varit likartat för t.ex. Allmänna pensions— fondens fjärde fondstyrelse. Genom en lagändring, som trädde i kraft den 1 februari 1988, har i lagen (l983:1092) ned reglenente för allmänna pensionsfonden gjorts ett tillägg som klargör att fjärde fondstyrelsen får placera nedel i standardiserade köp- och säljoptioner avseende aktier i vissa svenska bolag (prop. 1987/88:11, NU 10, rskr. lll, SFS 1987:1326).

Den uppräkning av, vilka olika typer av värdepapper som banker och fondkomnissionsbolag får förvärva eller bedriva handel ned, är uttömmande angiven i bankrörelselagen och

i fondkcnmissionslagen. Den tolkning som gjorts av marknaden att rätten att förvärva det underliggande värdepapperet innefattar en rätt att bedriva handel ned den ner begränsade rätt som optioner innefattar är enligt utredningen inte självklar från teoretisk utgångspunkt.

Denna tolkning bygger i grunden på den uppfattningen att optioner och terminer är så starkt knutna till den underlig— gande tillgången att de inte bör ses som ett fristående instrument. Optioner och terminer behandlas enellertid i

praktiken som ett särskilt finansiellt instrunent skilt från den underliggande tillgången. För att så är fallet talar det förhållandet att det vanligaste sättet att av— sluta en intagen position är någon form av kontantavräkning.

Leveranstransaktioner är däremot mindre vanliga.

När det gäller de i Sverige förekomnande indexoptionerna och indexterminerna är det särskilt tydligt att dessa instrument bör ses som fristående finansiella instrunent. Den underliggande tillgången är här andelar i en aktiefond. Leverans har enellertid såvitt känt aldrig förekommit i dessa instrunent. Det finns inte heller något direkt samband nellan de indexserier, som är föremål för handel, och de underliggande fondandelarna. Att nnan på detta sätt till ett indexinstrunent knutit en faktisk underliggande tillgång, vilket inte förekomer utomlands, beror i stället på att man velat ge banker och fondkonmissionsbolag en fornellt godtagbar möjlighet att handla ned indexinstrunent.

Det finns därför anledning att överväga om de nuvarande bestännelserna bör ändras. Banker och fondkomnissionsbolag har bedrivit handel med standardiserade optioner och terminer avseende värdepapper från det att (JV! startade sin verksam- het. Nämnda instrnment kan användas för att försäkra

det egna värdepappersinnehavet nnot kursfall. Det synes därför naturligt att banker och fondkonmissionsbolag får fortsätta ned handel ned optioner och terminer för egen räkning.

Fondkomnissionsrörelse innebär, enligt definitionen i 1 5 första stycket 1. fondkonmissionslagen, att yrkesmässigt utöva verksamhet som avser handel ned värdepapper för

annans räkning i eget namn. Fondkonnissionsrörelse får enligt 3 s nämnda lag bara bedrivas efter tillstånd av bank- inspektionen och tillstånd får neddelas endast svenskt aktie- bolag och svenskt bankinstitut.

Innebörden av dessa bestämnelser är att fondkommissions— bolag och banker ned fondkommissionstillstånd har monopol på handel ned värdepapper i komnission.

Standardiserade optioner och terminer är inte att anse som värdepapper i fornell nening. Enligt utredningens mening bör dock i princip likartade regler gälla för handel ned standardiserade optioner och terminer som för aktier och andra värdepapper. Kommissionsaffärer ned standardiserade optioner och terminer bör därför också omfattas av sagda monopol. Investerarna bör nämligen i denna handel kunna göra sanma anspråk på offentlig tillsyn som gäller för konmissionsaffärer ned aktier och andra värdepapper. Fond- konnissionsrörelsebegreppet i fondkonmissionslagen bör därför utvidgas till att omfatta även de standardiserade optioner och terminer som behandlas i utredningens förslag. Detta innebär att, om det uppstår legala och affärsmässiga förutsättningar för en handel ned standardiserade optioner och terminer avseende valutor och råvaror på sätt som förut— sätts enligt utredningsförslaget, fondkomnissionärsmonopolet komner att omfatta även dessa instrunent. Även i en sådan handel komer det att finnas ett uttalat behov av offentlig tillsyn. Förslaget innebär också att det inte finns något hinder emot att slopa aktiefondsandelarna som underliggande tillgång vad gäller indexinstrunenten.

Det återstår att diskutera om volynen av den egenhandel som här avses skall medräknas i fondkonmissionärernas handels—- lager för värdepapper.

Motivet till att fondkonmissionärerna tillåtits ha ett han- delslager av värdepapper är att underlätta kotmissions— handeln. Framför allt kan handelslagret användas för att jämna ut udda poster när inte rätt antal poster kan erhållas (prop. 1978/79:9 s. 41) . För att reducera riskerna ned den intressekonflikt som kan bli följden av att fondkonnissio— närerna driver handel för egen räkning samtidigt ned kon-

missionsuppdrag har enellertid en begränsning av handels— lagrets storlek föreskrivits (prop. l978/79:9 s. 137).

En fondkonmissionärs rätt till egen handel ned standardise— rade optioner och terminer kommer emellertid att begränsas av de av utredningen föreslagna positionsbegränsningsreg— lerna. Däri ligger således redan en begränsning av den volym det kan bli frågan om. Det är därför inte självklart att denna egenhandel skall räknas in i handelslagret.

Utredningen föreslår som framgått tidigare att börstvång införs för den typ av standardiserade optioner och terminer som berörs av utredningens förslag. Börstvånget innebär

i praktiken att all handel måste ske på optionsbörsen. Därned uppstår inget behov för en fondkomnissionär att sälja sina egna optioner eller terminer vidare till en kund. Ett handelslager av optioner och terminer skulle därför till skillnad från vad som gäller i aktiehandeln inte under— lätta konnissionshandeln.

Mot bakgrund av utredningens förslag att bestämnelser om positionsbegränsningar och börstvång skall föras in i lag saknas således anledning att räkna in standardiserade optio— ner och terminer i fondkonnissionärernas handelslager.

Samnanfattningsvis föreslår således utredningen att inne— börden av begreppet fondkonmissionsrörelse i l 5 första stycket 1. fondkommissionslagen utvidgas till att omfatta förutom värdepapper även de standardiserade optioner och terminer som avses i utredningens förslag. Vidare föreslås att det i 15 s fondkonmissionslagen görs ett tillägg av innebörd att fondkommissionsbolag får för egen räkning handla ned här åsyftade optioner och terminer. Slutligen föreslås att ett nnotsvarande tillägg görs i 2 kap. 2 s bankrörelselagen.

7.2. Värdepapperanarknadslagen

7.2.1. Avräkningsnotor m.m.

Som tidigare nämnts jämställs aktieoptioner i lagen (1985:571) om värdepappersmarknaden (VPL) ned fondpapper. Detta får till följd att de föreskrifter som i nämnda lag gäller för upprättande av avräkningsnota m.m. gäller även för aktieoptioner.

Däremot finns ingen i lag angiven skyldighet att upprätta avräkningsnotor vad gäller övriga typer av standardiserade optioner eller för standardiserade terminer.

I praktiken sänder dock (14 och Stockholms Clearinghus AB ut avräkningsnotor för varje affär till de i handeln direkt anslutna kunderna. Fondkonnissionärerna upprättar och skickar i sin tur ut avräkningsnotor till slutkunderna. Avräknings— notor upprättas således för alla typer av standardiserade optioner och terminer redan i dag. Bankinspektionen har i sina allmänna råd angående handel ned standardiserade optio— ner och terminer (BFFS l988:7) angett att avräkningsnotor måste upprättas på avslutsdagen och omgående sändas till kunden om detta är tidsmässigt möjligt.

Motivet bakom lagstiftningen om avräkningsnotor är att öka bankinspektionens och skattemyndigheternas kontroll- möjligheter (prop. 1984/85:157 s. 66). Behovet av avräk— ningsnotor son kontrollnedel torde enellertid inte endast föreligga när det gäller aktieoptioner utan även beträf- fande övriga typer av standardiserade optioner och terminer. Utredningen anser därför att bestämnelserna i VPL om avräkningsnotor skall gälla för alla de typer av standar- diserade optioner och terminer som omfattas av utredningens förslag till lag om börshandel ned dessa instrument.

Syftet med att jämställa aktieoptioner ned fondpapper i

VPL var inte i första hand att reglerna om avräkningsnotor skulle omfatta även aktieoptioner utan att insiderbestämnel— serna i VPL skulle bli tillämpliga på detta instrument. Frågor om utvidgning av VPL:s insiderbestärmelser, bl.a. vilka värdepapper som skall omfattas av lagens förbud mot insiderhandel, är för närvarande föremål för överväganden inon värdepappersmarknadskommittén (Fi 1987:03). Options— utredningen har därför inte någon anledning att göra några överväganden i denna fråga. I konsekvens härned bör den ändring i VPL som utredningen nyss förordat inplaceras i lagen på sådant sätt att endast bestämnelserna om avräknings- notor komner att gälla för de derivatinstrument varom fråga är. Detta kan ske genon att ett tillägg görs i 17 5 första stycket VPL.

7.3 Lagen on Stockholms fondbörs

7.3.1 uderrättelseskyldighet

Utredningen har föreslagit att det införs en obligatorisk skyldighet för en optionsbörs att avbryta handeln ned optioner och terminer avseende ett enskilt värdepapper om börsstopp för värdepapperet inträtt på Stockholms fondbörs. För

att optionsbörsen onedelbart skall få kännedom om börsstoppet bör Stockholms fondbörs vara skyldig att genast underrätta optionsbörsen häron. Efterson handeln vid optionsbörsen inte får återupptas förrän handeln i det underliggande värdepapperet komnit i gång bör en nnotsvarande underrättelse- skyldighet vad gäller handelns återupptagande föreskrivas.

Enligt 25 5 andra stycket är fondbörsen skyldig att onedel- bart offentliggöra beslut om börsstopp och om handelns återupptagande. Dessuton skall särskild underrättelse lämnas till börsombuden.

Ett beslut om börsstopp vid fondbörsen offentliggörs via börsmonitorsystemets informationssidor. Underrättelse till börsombuden lämnas i deras brevfack på fondbörsen. under— rättelsen anslås även på fondbörsens anslagstavla. Beslut om börsstopp som sker under pågående upprop tillkännages av uppropsledaren efter det att han genom en klocksignal samlat börsombuden till sig. Förhållandet är detsamma om beslut om börsstopp sker under efterbörsen.

Det förslag utredningen lägger fram innebär en utvidgad underrättelseskyldighet för fondbörsen. Skyldigheten kan uppfyllas genom att neddelandet t.ex. skickas per telefax eller uppläses i telefon för behörig tjänsteman på options- börsen. Möjligen kan man även finna tekniska lösningar

för att vidarebefordra meddelandet via dataterminal på ett sätt som garanterar att underrättelsen onedelbart når behörig tjänsteman på optionsbörsen. Det får ankomma på fondbörsen att efter samråd med bankinspektionen, som enligt utredningens förslag är tillsynsnyndighet för såväl fond- börser som optionsbörser, utarbeta rutiner för hur under- rättelseskyldigheten skall fullgöras.

Bestämmelsen om fondbörsens utvidgade underrättelseskyldig— het bör inflyta som ett tillägg till 25 S andra stycket lagen om Stockholms fondbörs.

Som framgår av avsnitt 6.3.3 innebär utredningens förslag att bankinspektionen får i uppgift att övervaka options— börsers och clearingorganisationers verksamhet samt att granska och godkänna de allmänna villkor som gäller för handeln där. I och för sig innebär detta i vissa avseenden inte annat än ett lagfästande av vad som i praktiken redan tillämpats beträffande verksamheten vid (M och SOFE/Stock— holms Clearinghus AB. Enligt utredningens nening är det enellertid ofrånkonligt att, när det nu föreslås att inspek— tionens befattning med verksamheten vid optionsbörser och clearingorganisationer slås fast i lag och därigenom också får en delvis ändrad inriktning, inspektionen tillförs

ökade resurser .

Emellertid är, som tidigare också framhållits, den nu före— slagna lagstiftningen av delvis provisorisk karaktär. Att

så är fallet beror på att utredningen inte nu kunnat lägga fram något förslag om hur options- och terminsmarknaden

här i landet skall vara organiserad. Så länge frågan om marknadens organisation är olöst är det inte möjligt att

göra någon slutlig bedömning av det totala behovet av resurser för inspektionens tillsyn av options— och terminsmarknaden.

Utredningens förslag innebär också att bankinspektioners uppgifter utökas när det gäller tillsyn av bankers och fondkonmissionsbolags befattning ned optioner och terminer. Erfarenheterna under senare tid här henne och utonlands har entydigt visat att verksamheten på options- och terminsmark- naderna är komplicerad och förenad ned stora risker. Det är därför viktigt att inspektionen tillförs resurser som är tillräckliga för att den skall kunna fullgöra de upp— gifter som föreslagits. Mot bakgrund härav gör utredningen den bedömningen att inspektionen för närvarande behöver tillföras två kvalificerade handläggare och ett biträde.

När det gäller finansieringen kan följande framhållas. Kostnaderna för inspektionens tillsynsverksamhet täcks i princip alltid genom avgifter (bidrag) från de institut och liknande som står under inspektionens tillsyn. Så bör enligt utredningens mening också vara fallet med tillsynen över optionsbörser och clearingorganisationer. Utredningen före— slår därför, att det i den förordade lagen tas in en bestännelse som innebär att kostnaden för tillsynen skall täckas genom avgifter. De närmare föreskrifterna härom

bör meddelas av regeringen.

När det gäller täckandet av kostnaderna för inspektionens tillsynsverksanhet beträffande bankers och fondkonnissions— bolags befattning med optioner och terminer är principen att också kostnaderna härför skall täckas av avgifterna för inspektionens tillsyn av institutens hela verksamhet. Utformningen av reglerna om avgifter till inspektionen över— vägs för närvarande inon finansdepartementet. I början

av mars 1988 har således en inom departementet upprättad promemoria med förslag till ändrade regler om avgifter för bankinspektionens verksamhet sänts ut på remiss. Utred- ningen avstår därför från att göra ytterligare överväganden i denna del.

Utredningens förslag innebär, att bankinspektionens nnöjlig- het att påverka utformningen av villkoren för börshandeln ned standardiserade optioner och terminer, liksom inspek— tionens tillsyn över denna handel, tas upp i en särskild lag kallad lagen om börshandel ned standardiserade optioner och terminer. I lagen finns också bestämelser om options- börsers och clearingorganisationers verksamhet, on börs- tvång, om säkerhetskrav, on positionsbegränsningar m.m.

Lagen är indelad i tretton avsnitt, nämligen inledande bestämmelser, godkännande av villkoren för handeln, op— tionsbörserna verksanhet, clearingorganisationers verksamhet, börstvång, säkerheter m.m., tillsyn, avgift för tillsyn, avgifter vid optionsbörs och clearingorganisation, hur nnan överklagar, tystnadsplikt, förbud mot handel i vissa fall och ansvar.

9.1. Förslagettilllagmbörstadelmd standardiserade optioner och terminer

What?—last ls

Paragrafen innehåller en ranbestämnelse som annger lagens tillängningsområde. Den handel som inordnas under lagen skall avse standardiserade optioner och terminer samordnad

av en optionsbörs och en clearingorganisation. Vad som nenas ned standardisering, option, termin, optionsbörs och clearing- organisation definieras i 2 s. Sådan verksanhet som i dag bedrivs av (M och SOFE/Stockhom Clearinghus AB komner att omfattas av lagen. Exenpel på verksanheter son faller utan- för 1agens tillänpningsområde är market maker—marknaden ned standardiserade ternniner avseernde t.ex. statsskuldväxlar

och obligationer. Även handeln ned valutaoptioner, valuta- terminer och teckningsoptioner faller såson handeln sker i dag utanför lagens tillämpningsområde. På dessa marknader saknas i dag en central och neutral marknadsplats. Standar— diseringen av kontrakten sker inte heller på sätt som förut- sätts enligt definitionen av standardisering i 2 s.

25

I paragrafen ges vissa definitioner. Definitionerna av option och termin syftar till att fånga in alla typer av sådana finansiella instrument, dvs. definitionerna avser att täcka

alla typer av optioner och terminer oberoende av vilken den underliggande tillgången är. Den underliggande tillgången kan alltså utgöras av råvaror, valutor, värdepapper eller olika typer av index. Även andra underliggande tillgångar kan förekorrma. Oavsett vilken den underliggande tillgången är avslutas optioner och terminer vanligtvis genom någon form av kontantavräkning. Enligt utredningens nening får därför även råvaruoptioner och råvaruterminer anses till- höra gruppen finansiella instrunent. Internationellt före- komer börshandel ned optioner avseende terminer. Den under— liggande tillgången för en sådan option avser ett termins- kontrakt vars underliggande tillgång i sin tur utgörs av t.ex. en obligation. Genon att i definitionerna av option och termin ange att den underliggande tillgången kan förutom värdepapper m.m. även avse liknande tillgångar anfattas även nu beskrivna typer av finansiella kombinationsinstru- nent av lagen.

Det specifika ned ett gtionsavtal är att det ger förvär— varen (innehavaren) en rätt nen ej en skyldighet att påfordra att avtalet fullföljs. Utnyttjar inte innehavaren sin rätt inom löptiden upphör avtalet att gälla. Begär däremot innehavaren att avtalet skall fullföljas har den som ut- färdat optionen inget val. Han blir då förpliktad enligt avtalets innehåll.

Premien är det belopp en innehavare måste betala till ut— färdaren.

Ett avtal om köp av en tillgång på termin innebär att par— terna vid avtalstillfället gör upp om priset och on vid vilken framtida tidpunkt avtalet skall fullföljas. Sådana terminskontrakt kan innehålla bestännelser om att båda parter kan begära leverans av den underliggande tillgången. Det

kan också vara så att det endast är förbehållet den ena parten att bestänma om leverans skall ske eller ej. Defini- tionen onfattar båda dessa avtalstyper.

Vanligen är det optionsbörsen som fastställer de standardi- serade villkoren för en option eller en termin. Man kan

också tänka sig att det är clearingorganisationen som utför den uppgiften. Såvitt gäller optioner avser standardi— seringen den underliggande tillgången och mängden därav, lösenpriset uttrycket son kurs, ränta, index eller liknande samt avtalets giltighetstid (löptid) . Dessutom anges om det är fråga om en köp- eller säljoption. Det enda parterna fritt kan avtala on är storleken av premien.

När det gäller terminerna avser Standardiseringen den under- liggande tillgången och mängden därav samt kontraktets giltighetstid. Det enda parterna fritt kan avtala on är priset på den underliggande tillgången.

Definitionen av gptionsbörsverksanhet notsvarar, ned de ändringar som följer av att den föreslagna lagen avser optioner och terminer, l 5 lagen (1979:749) om Stockholms fondnörs. I likhet ned vad som gäller för fonånörsverk- sanninet innebär optionsbörsverksanhet att sanmanförande av köp- och säljanbud måste ske för handel och notering av köp-, sälj- och betalkurser. Man bör därvid hålla isär att, nedan kursbildningen vad gäller optioner hänför sig till premien, så avser kursbildningen avseende terminerna priset på den underliggande tillgången. En annan skillnad i

förhållande till vad som gäller vid Stockholms fondbörs är att optionsbörserna inte använder sig av offentligt upprop på sätt som sker vid fondbörsen. I stället har i definitionen av optionsbörsverksamlnet begreppet offentlig auktion använts. Detta återspeglar bättre vad som egentligen sker vid en optionsbörs som använder sig av det internatio- nellt gängse handelssystenet open outcry. Inget hindrar dock att optionsbörsen använder sig av något annat handels— system, t.ex. terminalhandel, telefonhandel eller kombina— tioner av dessa. Ytterligare en skillnad i förhållande till fondbörsverksanhet är att optionsbörsverksannhet inte får påbörjas innan villkoren för handeln godkänts av bank— inspektionen. Det spelar därvid ingen roll om optionsbörs- verksamheten avses bli bedriven i endast ringa omfattning. Villkoren måste alltid godkännas innan handeln får starta.

Den som bedriver optionsbörsverksamhet benäms i lagen optionsbörs.

Någon förebild till definitionen om clearimrksamhet finns inte i svensk lagstiftning. Clearing innebär enligt vanligt språkbruk utjämning, eller kvittning av ömsesidiga fordringar antingen nellan stater på grund av handelsavtal eller nellan banker. Inom options— och terminshandeln innefattar clearing ytterligare monent. Den son utför clearingverksanhet inorn options— och terminshandeln påtar sig nämligen ansvaret för att sanntliga kontrakt uppfylls. Detta garantiåtagande kan uppfyllas genon att clearingorganisationen inträder som motpart till både köparen och säljaren i varje options- eller terminsavtal. Det är dock tänkbart att clearing— organisationen ned bibehållande av sitt garantiåtagande inte går in som part i avtalen. Som frångår av 12 S har den som bedriver clearingverksanhet även andra uppgifter.

Den son bedriver clearingverksaninet benämns i lagen clearipg— organistion.

Leveranskaäcitet innebär att den som ingår ett options- eller ett terminsavtal vid avtalets ingående säkerställer att han, så länge avtalet består för hans del, har förmåga att leverera den underliggande tillgången. Säkerställandet kan ske genom deposition och pantförskrivning av den under— liggande tillgången eller på annat sätt, t.ex. genom an- visande av en nnotoption eller en mottermin i förekonnande fall kompletterad ned tilläggssäkerhet.

Positionsb_egränsnirg innebär att det sätts ett tak för hur många optioner eller terminer avseende sanma underlig- garnde tillgång som någon får förfoga över vid en och samna tidpunkt. En sådan nnaximinivå skall fastställas för alla typer av optioner och terminer, dvs. tillhörande sanma options- eller terminsklass. Antalet skall fastställas av clearingorganisationen utifrån vad som sägs i 12 5 4. och tillämpas i handeln sedan bankinspektionens godkännande inhämtats. Begränsningsreglerna skall t.ex. ange att ingen får förfoga över fler än ett visst antal optioner eller terminer avseennde en viss aktie eller ett visst index. Antalet skall avse optioner och terminer på samna sida. Därned förstås vad gäller optionerna att antalet utfärdade köpoptioner får kvittas mot antalet innehavda köpoptioner avseende sanmna underliggande tillgång innan det fastställs om begränsningsregeln överskridits. Motsvarande gäller för utfärdade och innehavda säljoptioner. Däremot skall antalet innehavda säljoptioner läggas ihop ned antalet utfärdade köpoptioner och antalet utfärdade säljoptioner ned antalet innehavda köpoptioner, allt under förutsätt- ning att optionerna avser sanma underliggande aktie, irndex, obligation osv.

När det gäller terminerna kvittas antalet sålda kontrakt ned antalet köpta kontrakt avseende sanma underliggande

tillgång .

Om det förekomner optioner och terminer avseende sanne under— liggande tillgång bör begränsningsregeln avse sumen av antalet optioner och terminer på sanne sida. Därvid bör en köpt termin, en innehavd köpoption och en utfärdad sälj— option läggas ihop när regeln tillämpas eftersom nännda produkter ger ett positivt utfall i en uppåtgående nerknad. Även en såld termin, en innehavd säljoption och en utfärdad köpoption bör anses vara på samne sida eftersom dessa ger ett positivt utfall i en nedåtgående nerknad.

Löseägränsnigg innebär att ingen får, under en viss tidsperiod, begära leverans av den underliggande tillgång en option eller termin avser i större mängd än som särskilt angetts av clearingorganisationen. Någon obligatorisk skyl— dighet att införa en sådan regel anges inte i lagen. När detta skall ske anges i 12 S 5. En lösenbegränsningsregel kan endast avse en viss bestånd tidsperiod. Son närnere utvecklats i den allmänna motiveringen kan den tidsperioden sättas relativt kort. En tänkbar nnodell skulle vara att efter anerikansk förebild låta begränsningsregeln gälla fem på varandra följande bankdagar.

35

Paragrafen nnotsvarar 2 S lagen (l985:571) om värdepappers- nerknnaden ned vissa ändringar som är hänförliga till optioner och terminer (jfr prop. 1984/85:157 s. 20 ff.). Den innehåller en allmänt hållen bestämnelse on att handel ned standardiserade optioner och terminer skall bedrivas så att allmänhetens förtroende upprätthålls och enskildas kapital- insatser inte otillbörligen äventyras. Denna bestämnelse är den grundsats varpå lagen vilar. Son närnere utvecklats i den allnänna motiveringen innefattar den ett krav på att villkoren för handeln måste bygga på likabehandlingsprin— cipen. Dennna princip skall gälla anslutningen till och avstängning från harndeln, den skall gälla i fråga om tur— ordningen och fördelningen av affärerna, den skall gälla

tillgången till information om handeln, den skall gälla säkerhetskraven osv. Detta innebär att, även om likabehand- lingsprincipen följs, placerare kan förlora pengar i handeln. Det viktiga är att regelsystemet utformas så att enskildas kapitalinsatser inte äventyras på ett otillbörligt sätt.

Godkännaxh av villkoren för hardeln 4 5

I paragrafen slås fast att villkoren för handeln skall ut— formas av optionsbörsen resp. clearingorganisationen. Av lagen följer att villkoren skall uppfylla de krav på t.ex. säkerheter, leveranskapacitet, positionsbegränsningar m.m. som anges i lagen och att villkoren i övrigt även fyller de krav som följer av grundsatsen i 3 5.

Andra stycket innebär att ingen får påbörja optionsbörs- eller clearingverksanhet förrän bankinspektionen godkänt villkoren för handeln. När godkännande skett får inte heller, vilket framgår av paragrafens tredje stycke, änd— ringar i eller tillägg till villkoren börja tillämpas förrän inspektionens godkännande föreligger. Från denna princip görs i 13 5 ett par undantag. Det gäller dels ändring av säkerhetskraven i visst fall, dels undantag från positionsbegränsningsreglerna i visst fall.

55

Av paragrafen framgår när bankinspektionen får godkänna villkoren för handeln. Detta får endast ske om den standar- diserade option eller termin som handeln avser inte kan antas bli till skada för det allmänna eller för handeln i den underliggande tillgången. Vidare måste det framgå att den optionsbörs och den clearingorganisation som avser att sam- ordna handeln är ense om villkoren. Innehållet i denna para— graf innebär inte att inspektionens prövning kan inskränka

sig endast till dessa faktorer. Inspektionens genomgång och prövning skall vara allsidig och i första hand allmänt gå

ut på att kontrollera att villkoren är så utformade att handeln komner att bedrivas utifrån grundsatsen i 3 s. Dess- utom måste granskningen gå ut på att kontrollera att övriga i lagen angivna villkor är uppfyllda. Förutom detta skall alltså inspektionen göra en bedömning av om handeln kan antas skada allmänna intressen eller handeln i den underlig— gande tillgången. Den utredning som i detta fall erfordras skall presenteras av optionsbörsen resp. clearingorganisa— tionen. Det är alltså dessa som har bevisbördan för att någon sådan skada inte uppkonmer. Beviskraven är dock inte sådana att full bevisning måste föreligga. Det räcker att det inte kan antas leda till skada. Förekommer en motsvarande handel i något annat utvecklat industriland bör det inte föreligga något hinder emot sådan handel även i Sverige,

om det inte finns några särskilda svenska förhållanden som talar i motsatt riktning.

För att lagen skall bli tillänplig krävs enligt 1 5 att handeln är samordnad av en optionsbörs och en clearing- organisation. Bankinspektionen måste därför innan godkän— nande sker kontrollera att en sådan samordning är avsedd. I paragrafens punkt 2 föreskrivs därför att optionsbörsen och clearingorganisationen måste vara ense om hur handeln skall gå till. När optionsbörs och clearingorganisation är integrerade i sanma organisation torde någon närnere kontroll från bankinspektionens sida i detta hänseende inte vara erforderlig.

qxiasbörwls verksdlet 6 S Paragrafen har sin motsvarighet i 18 5 lagen (1979:749) om

Stockholms fondbörs. Bestänmelsen anger att handel och notering av prenie, kurs m.m. vid en optionsbörs endast får

avse sådana options— och terminsserier som optionsbörsen beslutat uppta för handel. Beslut om upptagande av nya serier innebär att optionsbörsen anger de standardiserade villkoren i options— och terminsavtalen och erbjuder marknadens aktörer att handla med dessa. Bankinspektionens godkännande behöver inte inhämtas i anledning av att nya optionsserier upptas för handel. Detta har närmare utvecklats i den allmänna

motiveringen, avsnitt 6.3.3.7.

Uttrycket notering är i lagen förbehållet kursbildning, dvs. fastställandet av premie, kurs, ränta, index, osv. för optionerna resp. terminerna.

75

Paragrafens första stycke, som har sin motsvarighet i 21 5 lagen (1979:749) om Stockholms fondbörs, innehåller att premier, kurser m.m. skall noteras ned ledning av köpanbud, säljanbud och avslut vid optionsbörsen samt att gjorda noteringar skall offentliggöras onedelbart. Det ankonmer på ledningen för optionsbörsen att svara för detta arbete.

Paragrafens andra stycke, som saknar motsrarighet i lagen om Stockholm fondbörs, föreskriver att även uppgifter om antalet utestående kontrakt (öppna balansen) och omsätt- ningen kontinuerligt skall offentliggöras.

85

Paragrafen har sin motsvarighet i 22 5 lagen (1979:749) om Stockholne fondbörs. Bestämmelsen anger att det är led— ningen för optionsbörsen som skall utöva den dagliga till— synen och kontrollen över att förutsättningar för en rättvis och ordnad handel (a fair and orderly market) finns. Innebörden härav är också att ledningen för optionsbörsen måste agera emot de aktörer som inte följer bestämelser

i lag eller annan författning, villkoren för handeln eller

god affärssed. Förutom att kontrollera aktörerna måste optionsbörsens ledning också se till att det tekniska för— farandet vid kurssättningen fungerar väl och att kurserna grundar sig på marknadsmässiga förhållanden.

95

Paragrafen, som har sin motsvarighet i 25 5 lagen om Stock- holms fondbörs, innehåller regler om s.k. börsstopp. Led- ningen för en optionsbörs får enligt bestämmelsen besluta att stoppa handeln beträffande optioner eller terminer av— seende viss underliggande tillgång om särskilda skäl före— ligger. Börsstopp skall kunna tillgripas för att eliminera eller förebygga en väsentlig snedvridning av kursbildningen. Exempel på när handeln bör stoppas enligt denna paragraf är, om kursinformationen avseende flera aktier som ingår i ett aktieindex som är föremål för options- eller termins— handel saknas eller är felaktig eller om indexvärdena av annan orsak inte kan fastställas med erforderlig frekvens. Ett annat exenpel är, när priserna på derivatmarknaden

rör sig så snabbt att det inte går att upprätthålla en rättvis och ordnad handel.

I paragrafens andra stycke föreskrivs, att beslut om att handeln stoppats och beslut att handeln återupptagits onedel- bart skall offentliggöras.

105

I paragrafen föreskrivs att ledningen för en optionsbörs onedelbart skall stolpa handeln ned en viss typ av option eller termin, dvs. optioner eller terminer relaterade till visst värdepapper, i det fall handeln i det underliggande värdepapperet stoppats på Stockholms fondbörs. Vidare föreskrivs att handeln ned ifrågavarande option eller termin inte får påbörjas förrän handeln vid foncbörsen ned det underliggande värdepapperet återupptagits. Bestärmelsen

har utförligt beskrivits i den allmänna motiveringen, av— snitt 6.3.3.8.

Beslut om handelns avbrytande och återupptagande enligt denna paragraf skall enligt tredje stycket onedelbart offentlig- göras.

115

Paragrafen, som motsvarar 26 5 lagen om Stockholms fondbörs, innehåller regler om s.k. börsstängning. Börsstängning,

dvs. avbrytande av all handel vid en optionsbörs, kan bara konma i fråga under utomordentliga förhållanden. Detta kan bli aktuellt vid krig, krigsfara och andra onormala förhållan- den. Beslut om börsstängning fattas enligt huvudregeln av regeringen. Är fara i dröjsmål kan beslutet fattas av led- ningen för optionsbörsen efter samråd ned bankinspektionen. Ledningens beslut får gälla högst en vecka.

Clearingorganisatimens verksaimet 12 S

Paragrafen innehåller bestämelser i sju punkter om vad en clearingorganisation skall göra. Punkt 1 rör registrering

av alla transaktioner som utförs på optionsbörsen. Hur kontosystemet skall vara utformat har inte angivits i lagen. Av lagen följer dock att det måste vara upplagt på ett sådant sätt att clearingorganisationen kan fullgöra t.ex. beräk- ning och kontroller av säkerheter och positionsbegränsningar på kundnivå.

I punkt 2 anges att det åligger clearingorganisationen att fortlöpande beräkna det belopp som en part skall ställa som säkerhet i handeln. säkerhetens storlek slås fast i 16 s.

Enligt punkt 3 skall clearingorganisationen kontrollera att kraven på säkerhet och leveranskapacitet uppfyllts. Brister en part i fullgörandet av dessa skyldigheter åligger det clearingorganisationen att enligt 14 S avsluta det konto där bristen föreligger.

Av punkt 4 följer att clearingorganisationen skall ange vilka positionsbegränsningsregler som skall gälla i handeln. Sådana regler skall finnas för varje option och termin med sanma underliggande tillgång. Begränsningsreglerna skall ange antalet optioner och terminer på sanma sida. Detta har närmare förklarats under definitionen av positionsbegräns- ning i 2 5. Det maxinela antal positioner som någon får kontrollera skall fastställas så att det tillgodoser två syften. Dels skall risken för prisnenipulationer motverkas och dels måste nivån ligga inom den ram grundsatsen i 3 5 ger uttryck för. Tillvägagångssättet när det gäller att bestänma en länplig nivå bör vara att man först anger

den nivå som motiveras av risken för prismanipulationer. När detta gjorts skall en allmän skälighetsbedönning

göras om den satta nivån är för hög i förhållande till de syften som 3 5 skall tillgodose. Är så fallet blir det således grundsatsen i 3 S som blir avgörande för vilken nivå som skall anses vara godtagbar.

En positionsbegränsningsregel måste för att den skall vara verkningsfull kunna kontrolleras. On inte någon kmd till en optionsbörs tillåts att ha mer än ett konto kan antalet positioner kontrolleras utan svårighet. Såsan handeln funge— rar i dag är det dock inget som hindrar en kund från att ha fler än ett konto och för GM och SOFE/Stockholms Clearing— hus AB är kontona anonyma. Genau nedverkan av det av (14 och SOFE startade företaget Clearing Control Handelsbolag skulle det även med bibehållande av det nuvarande kontosystenet kunna utföras en positionskontroll, se avsnitt 3.2.4. Såsom utredningens förslag är utformat ankonmer det på clearing— organisationen att presentera en netod för sådan kontroll.

Vilken netod som väljs bör alltså ankonma på clearing— organisationen att ange. Det väsentliga är att den fngerar i praktiken.

I punkt 5 anges att clearingorganisationen skall administrera lösentransaktioner och i den mån det behövs för att notverka risken för prisnanipulationer ange lösenbegränsningsregler och kontrollera att dessa följs. Vid administration av leve— ranstransaktioner ankonner det på clearingorganisationen att utse den part som skall stå för sitt åtagande enligt optionen eller terminen genom att leverera den underliggande till- gången. Detta måste ske genom ett slumpmässigt urval för

att principen om likabehandling skall anses uppfylld. Clearing— organisationen måste för bankinspektionen kunna redovisa

att urvalet sker på ett rättvist sätt.

Motivet för att införa en lösenbegränsningsregel är att minska risken för att en corner- eller squeeze-situation uppstår. Detta har relativt utförligt redovisats i den allmänna motiveringen (avsnitt 6.3.3.15) . San frångår där finns det inte skäl att införa en regel om lösenbegräns— ning vad gäller de optioner och terminer som i dag förekom— ner på den svenska marknaden. Vad nu sagts gäller även

för aktieoptionerna så länge kravet på leveranskapacitet för utfärdade köpoptioner och sålda terminer där köparen inte får begära leverans kvarstår. I det fall en ny option eller termin introduceras och en lösenbegränsningsregel anses motiverad kan kontrollen utföras på motsvarande sätt som gäller vid kontroll av att positionsbegränsningsreglerna följs.

En clearingorganisation skall enligt punkt 6 ange hur öppna balansen (antalet utestående kontrakt) och onsättningen beräknas. Uppgifter om öppna balansen och om omsättningen har betydelse för att kunna göra en riktig bedörming av marknadsläget. Beräkningen av öppna balansen och omsätt- ningen kan dock göras på olika sätt. Det bör därför

ankonma på clearingorganisationen att redovisa hur beräk- ningen går till.

I punkt 7 anges vad en clearingorganisation skall göra i övrigt. Den skall övervaka att clearingverksanheten bedrivs under förhållanden som överensstämner ned lag, ned villkoren för handeln och annan författning samt ned god affärssed. Här fastslås således att det är clearingorganisationen som skall sköta den dagliga tillsynen och kontrollen av clearing- verksamheten och se till att den sker på ett tillfredsstäl— lande sätt.

1.35

I paragrafen anges i vilka fall en clearingorganisation får ändra villkoren för handeln eller nedge undantag från dessa utan att bankinspektionen först godkänt ändringen.

Enligt punkt 1 kan en clearingorganisation besluta om höjda säkerhetskrav. Vidare får en clearingorganisation därefter besluta om en återgång av säkerhetskraven till lägst den nivå som bankinspektionen tidigare godkänt. Regeln har till— konmit för att clearingorganisationen vid plötsliga, stora kurssvängningar snabbt skall kunna fordra in ytterligare säkerheter. Meningen är att denna möjlighet endast skall behöva tillgripas i undantagsfall. San närmare redovisats i den allmänna motiveringen skall nämligen den av bank— inspektionen godkända grundnivån vad gäller säkerhetskravet vara så väl tilltagen att den är tillräcklig även vid relativt kraftiga kurswängningar. Därned bör det heller inte vara något san hindrar att efter det att clearing- organisationen höjt säkerhetmivån den även får besluta

att sänka nivån dock lägst till vad som gällde tidigare. Ett förbud för clearingorganisationen att besluta om sänk— ning i nu beskrivet fall skulle nämligen kunna få till effekt att möjligheten att höja säkerhetsnivån inte utnyttjades

av konkurrensskäl.

I paragrafens punkt 2 öppnas en möjlighet att nedge undan— tag från positionsbegränsningsreglerna för en enskild kund om det finns särskilda skäl. Ett sådant skäl kan vara att kunden vill försäkra sin värdepappersportfölj gencm att köpa säljoptioner och portföljen är så stor att kunden måste förfoga över fler optioner än vad som är tillåtet. Sådant nedgivande får inte innefatta ett generellt undantag från positionsbegränsningsreglerna utan får endast avse en option eller termin relaterad till en viss underliggande tillgång och nedgivandet skall vara tidsbegränsat.

145

Paragrafen tar upp två situationer när en clearingorganisa- tion är skyldig att avsluta en kLmds konto. Det första fallet anges i första stycket och inträffar när betryggande säkerhet enligt 16 5 inte finns. an särskilda skäl före- ligger kan clearingorganisationen dock underlåta att avsluta kontot. Särskilda skäl kan föreligga om det endast fattas ett mindre belopp för att kunden skall komma upp i betryg— gande säkerhet. Dessutom bör clearingorganisationen ha sådan kännedan om kunden eller ha fått sådan särskild in- formation att den på goda grunder kan utgå från att det fe- lande beloppet konner att inflyta inan en kortare tid.

Av andra stycket följer att clearingorganisationen har en motvarande skyldighet när det gäller brist i fråga om leve- ranskapaciteten enligt 17 5. I detta fall är clearingorgani— sationen alltid skyldig att avsluta kontot även om bristen skulle vara liten. Skälet härtill är att leveranskapacitets- kravet motiverats utifrån blankningsförbudet. Finns inte leveranskapacitet enligt 17 5 kan det, om en fondkcmnis— sionär genanfört affären för egen eller annans räkning, finnas risk för att en blankningssituation uppstår. För

att förbudet mot blankning i fondkonmissionslagen inte skall överträdas måste kravet på leveranskapacitet alltid vara

uppfyllt.

Börstvång 15 5

Av paragrafen följer att clearingen inte får registrera avslut som skett utanför optionsbörsen vad gäller standardi- serade optioner och terminer som upptagits för handel av denna. Paragrafen syftar till att inga avslut får registreras hos clearingen utan att de på optionsbörsen tillämpade kriterierna för rangordning av bud följts. En fondkatmissionär som säljer optioner eller terminer ur sitt eget lager direkt till kmden kan t.ex. inte få avslutet registrerat hos clearing— organisationen. En fondkonmissionär kan inte heller få ett avslut registrerat hos clearingorganisationen som han själv gjort nellan två kunder där han representerar både köpare

och säljare. Vill fondkmmissionären genomföra någon av nämnda affärer måste han göra avslutet på optionsbörsen. Genomförs affären i det datoriserade handlarsystemet måste fondkonmissionären mata in sina resp. köp- och säljbud. I och ned att buden komer in i den datoriserade orderboken gäller kriterierna bästa pris följt av tid. Därned får

man till resultat att inga avslut registreras hos clearing- organisationen som sker till priser som ligger vid sidan av det rådande marknadsläget.

Börstvånget innebär inte att alla affärer måste genanföras under den ordinarie öppethållandetiden. Den datoriserade orderboken kan vara tillgänglig även på kvällstid. Kvälls— öppet kan dock vara olämpligt ur en annan synpunkt. Pris- sättningen på optioner och terminer har ett starkt samband ned prissättningen på avistamarknaden. Detta har utvecklats i den allnänna motiveringen. Som där nännts kan Stockholms fondbörs nya datasystem som tas i bruk under hösten 1988 innebära att prisinformationen om aktiekurserna förbättras. Detta skulle kunna leda till att prisinformation om aktie— handeln efter fondbörsens ordinarie stängningstid skulle finnas att tillgå i det s.k. SAX—systenet även under kvälls—

tid. Det bör som också nämnts i den allmänna motiveringen ankonma på bankinspektionen att i sin tillsynsfunktion över— vaka om eventuell kvällshandel vid optionsbörserna ur nu diskuterad synvinkel kan ske på ett tillfredsställande

sätt.

Bestämnelsen innebär inte någon inskränkning i clearing— organisationens möjlighet att registrera avslut som skett på andra ställen än på optionsbörsen avseende optioner eller terminer som inte upptagits för handel av options—

börsen. Säkerheter m.m. 16 s

Paragrafen anger att betryggande säkerhet skall ställas av den som utfärdar en option eller köper eller säljer en termin. Säkerheten skall vara betryggande under hela den tid som avtalet består.

Med betryggande säkerhet menas att säkerheten vid varje

tid skall vara så stor att det ned ianspråktagande av säker- heten går att avsluta det eller de konton som säkerheten avser. Som närnere utvecklats i den allmänna motiveringen, avsnitt 6.3.3.11, inrebär detta att ett visst mått av över— säkerhet måste finnas. säkerhet skall ställas av alla kunder. Några s.k. nollriskkunder får således inte förekomma i handeln.

Enligt 17 S skall leveranskapacitet finnas när någon utfär- dar en köpoption avseende aktier och, i visst angivet fall, när någon säljer en aktietermin. Uppfyllandet av kravet på leveranskapacitet kan nedföra att därned även betryggande säkerhet ställts. Så är t.ex. fallet när den som utfärdar en köpaktieoption visar att han har leveranskapacitet genom

att deponera och pantförskriva aktierna.

I paragrafen anges att säkerhet skall ställas senast när avtalet ingås. För att detta krav skall kunna uppfyllas av en fondkonmissionär måste denne redan då en kund länmar uppdraget avkräva kunden erforderlig säkerhet.

17 5

Leveranskapacitet krävs enligt bestäxmelsen endast i två fall. Sådan kapacitet skall finnas när någon utfärdar en köpoption avseende aktier och när någon säljer en aktie- termin. I sistnännda fall gäller dock kravet endast när, enligt terminskontraktet, köparen äger rätt att begära leverans av aktierna. Saknar köparen enligt kontraktet rätt att begära leverans behöver säljaren inte visa att han har leveranskapacitet.

Leveranskapacitet måste i de angivna två fallen föreligga senast då avtalet ingås. Liksom vad som gäller för stäl— lande av säkerhet innebär detta att en kund redan då ordern lämnas till en fondkannissionär måste uppfylla leverans- kapacitetskravet.

Leveranskapacitetskravet kan uppfyllas genom deposition och pantförskrivning av aktierna eller genom anvisande av en motoption resp. en mottermin. I förekomnande fall skall tilläggssäkerhet ställas så att det vid varje tidpmkt står klart att den som skall uppfylla leveranskapacitets— kravet kan genom att utnyttja motoptionen eller motterminen få tillgång till de underliggande aktierna. Med motoption avses en innehavd köpoption avseende de ifrågavarande aktierna. Med mottermin avses en köpt termin avseende de ifrågavarande aktierna. Förutom att tilläggssäkerhet kan behöva ställas krävs också vad gäller netterminen att slutdagen för mot— terminen sammanfaller ned eller inträffar tidigare än slut-

dagen för den sålda terminen. Skälet härtill är att leve- rans vad gäller terminskontrakten, till skillnad från vad som gäller för aktieoptionerna, inte kan begäras förrän på slutdagen. Även andra kombinationer är tänkbara, t.ex. att leveranskapacitetskravet för en såld termin täcks av en innehavd köpoption avseende samma aktie. Däremt är

det inte till fyllest att uppfylla leveranskapacitetskravet för en utfärdad aktieoption med en köpt aktietermin, efter- som utfärdaren av optionen kan bli skyldig att leverera aktierna när som helst under löptiden, nedan han själv endast kan få leverans av aktierna enligt terminskontraktet på slutdagen.

18 s

Paragrafen anger att positions- och lösenbegränsningsregler skall vara utformade så att de motverkar förekansten av prismanipulationer. Positionsbegränsningsregler skall finnas för alla optioner och terminer, dvs. för varje options- eller terminsklass. lösenbegränsningsregler däremt behöver, som framgår av 12 s 5 p., bara införas om någon verklig risk för prismanipulationer finns. Detta får bedömas utifrån möjligheterna att genomföra en s.k. corner eller en squeeze. Reglerna har utförligt beskrivits i den allmänna motive- ringen, avsnitten 6.3.3.14 och 6.3.3.15.

Tillsyn

195

I paragrafen slås fast att optionsbörser och clearingorgani- sationer står under tillsyn av bankinspektionen.

20-23 55

Paragraferna motsvarar 29—32 ss lagen om Stockholms foncbörs. I 21 s har lagts till ett andra stycke som motsvarar 28 s

andra stycket fondkonmissionslagen. Bestämmelserna har be— handlats i den allmänna motiveringen, avsnitt 6.3.3.16.

245

Paragrafen ger bankinspektionen rätt att förbjuda en options— börs eller en clearingorganisation att fortsätta verksamheten under vissa förutsättningar. Förbud bör endast tillgripas

om det är fråga om en allvarlig överträdelse av lagen

eller av villkoren för handeln. Det kan också komma i fråga att förbjuda verksamheten om det förekomer upprepade, mindre allvarliga överträdelser och ledningen för options- börsen eller clearingorganisationen inte låter sig tillrätta— föras av gjorda påpekanden. Om detta förekomner tyder det

på en allmän olämplighet hos ledningen som bör nedföra

att verksamheten inte får fortsätta.

255

Paragrafens förebild finns i 31 S fondkonmissionslagen (1979:748) . Bankinspektionen har ett behov av att beträffande optionsbörser och clearingorganisationer kunna bruka till- synsåtgärder san är mindre ingripande än att förbjuda verksanheten. I vissa lägen kan det vara så att inspektionen enligt 24 5 i och för sig har grund för ett beslut om förbud. Inspektionen bör då ha möjlighet att i stället

för att förbjuda verksanheten inskränka sig till att ned- dela en skriftlig erinran. Denna åtgärd blir alltså ett alternativ till förbud. En skriftlig erinran får förenas ned föreskrift om rättelse.

mellertid kan också i annat fall än som nu angetts miss- förhållande visa sig föreligga i optionsbörsens eller clearingorganisationers verksanhet. Också sådant missförhål— lande skall inspektionen kunna påtala. Detta sker i den lind- rigare fornen anmärkning. Någon möjlighet att förena en anmärkning ned föreskrift om rättelse har inte förts in

i lagen. Det står dock inspektionen fritt att göra något uttalande om hur enligt dess nening missförhållandet kan avhjälpas. Det torde då ligga i optionsbörsens eller clea- ringorganisationens eget intresse att nedverka till att rättelse sker.

265

I paragrafen, som har motsvarigheter i 7 kap. 3 5 första

och tredje stycket bankrörelselagen (l987:617) , 32 5 första och tredje stycket fondkonmissionslagen (1979:748) och 13 5 lagen (1980:2) om finansbolag, föreskrivs att bankinspektio— nen skall utse en revisor i en optionsbörs eller en clearing— organisation. Något krav på att revisorn skall vara auktori— serad har inte ställts upp. Avgörandet för om en auktori- serad revisor skall utses eller ej bör ankonma på inspek—

tionen.

I andra stycket anges likscm vad gäller för banker, fondkom- missionsbolag och finansbolag att optionsbörsen och clearing- organisationen skall betala revisorn det belopp som bank- inspektionen bestänner.

Avgift för tillsyn 27 !

Paragrafen innehåller en bestämnelse om att optionsbörser och clearingorganisationer skall betala vad bankinspektionens tillsynsverksanhet kostar enligt de närmare föreskrifter

som regeringen anger. Bestänmelsen har kormenterats i av— snittet om kostnader och finarsiering, avsnitt 8.

350 SOU 1988:13 Avgifter vid optiorsbörs och clearingorganisatim 28 S

Paragrafen ger regeringen eller den myndighet som regeringen bestänner möjlighet att, om så anses erforderligt, ange de avgifter som en optionsbörs eller en clearingorganisation

får ta ut av kunderna. Exempel på när så kan tänkas vara fallet framgår av den allmänna motiveringen, avsnitt 6.3.3.17.

munenöverklagarbeslut 295

I paragrafen anges att bankinspektioners beslut får över- klagas till regeringen. Rätten att överklaga gäller för

alla beslut som bankinspektionen neddelar enligt lagen. Så- dana beslut får verkställas medelbart. Inhibition av beslutet kan neddelas av regeringen.

Wahladsplikt

305

Paragrafen, som motwarar 36 5 lagen (1979:749) om Stockholms fondbörs, innehåller en bestämnelse om tystnadsplikt för den som är eller har varit styrelseledamot, styrelsesuppleant eller befattningshavare vid en optionsbörs eller en clearing- organisation om vad han under uppdraget eller i tjänsten

fått veta om annans affärs— eller personliga förhållanden. Den som bryter mot bestämnelsen kan dömas för brott mot tystnadsplikt enligt 20 kap. 3 s brottsbalken. En förutsätt— ning för att ansvar skall kunna utkrävas är att yppandet eller nyttjandet av vad som neddelats har skett obehörigen. Obehörigt yppande eller nyttjande föreligger inte om den

som berörs av åtgärden har lännat nedgivande till den.

Inte heller torde ansvar kunna kunna i fråga om den som

berörs av åtgärden inte kan lida någon skada av att upp— giften yppas eller nyttjas. Tystnadsplikt kan brytas av vittnesplikt eller annat tvingande skäl.

Förbui mot handel i vissa fall

315

Paragrafen innehåller en bestämnelse om förbud för befatt— ningshavare vid en optionsbörs eller en clearingorganisation att för egen eller annars räkning handla med standardiserade

optioner eller terminer .

Förbudet mot egen handel gäller förutom för befattnings— havaren själv även för närstående fysiska personer. Med befattningshavare avses även revisor som är knuten till en optionsbörs eller en clearingorganisation. Det är varken för befattningshavaren eller för övriga uppräknade fysiska eller juridiska personer tillåtet att, för egen del eller såsom anbud för någon annan, göra affärer ned standardi— serade optioner eller terminer som upptagits för handel av någon optionsbörs. Förbudet är således inte knutet enbart till befattningshavarens egen arbetsplats. Såsom närmare utvecklats i den allmänna motiveringen omfattar förbudet inte sådan neutral mäklarverksaimet som kan utföras inom en optionsbörs av där anställd personal. Ved sanbo avses person ned vilken befattningshavaren salmanbor under äkten— skapsliknande forner.

När det gäller förbudet för juridisk person krävs att befattningshavaren har ett väsentligt inflytande över verk- samheten och att denne eller någon närstående eller flera av dem har en väsentlig ekonanisk genenskap som grundas på andelsrätt eller därned jämförligt ekonaniskt intresse.

Med väsentligt inflytande över verksanheten förstås att befattningshavarere inflytande på verksanheten i dess helhet

är så betydande att det ekonomiska resultatet i väsentlig mån är beroende av han förmåga, handlande eller ståndpunkts- tagande. Han skall alltså ha en ledande ställning och kunna påverka viktiga beslut t.ex. såsom styrelseledamot eller i egenskap av en av några få delägare (se prop. l971:130

s. 32 f.).

Kravet på väsentlig ekonanisk genenskap anger ett förhål- landevis betydande mått, t.ex. att befattningshavaren äger en tredjedel av andelarna i ett bolag eller är berättigad att uppbära en tredjedel av avkastningen från en stiftelse. Denna allmänna riktpunkt för bedömningen utesluter dock inte att en mindre proportion ibland kan anses tillräcklig t.ex. om de återstående aktierna i ett bolag är fördelade på många händer (se prop. 1971:130 5. 32).

Ansvar

325

Bankinspektionen får enligt 24 s förbjuda en optionsbörs eller en clearingorganisation att fortsätta ned verksamheten. Den som i strid mot ett sådant förbud ändå fortsätter att bedriva verksanhet kan straffas enligt förevarande paragraf. Även den som i strid mot bestämnelsen i 31 5 gör affärer

med standardiserade optioner och terminer kan straffas enligt denna bestämnelse. För ansvar krävs uppsåt.

335

Paragrafen föreskriver straff för den som driver options— börs— eller clearingverksamhet utan att villkoren för handeln blivit godkända av bankinspektionen. Ansvar ådöms både vid uppsåt och oaktsanhet.

345

Paragrafen, som har sin motsvarighet i 48 5 fondkcmnissions- lagen (1979:748) , innehåller en bestämnelse som innebär att styrelseledamot eller befattningshavare vid en options- börs eller en clearingorganisation som uppsåtligen eller av oaktsamhet lämnar oriktiga uppgifter om verksamheten eller vilseleder bankinspektionen genom ej rättvisande redovis- ning skall kunna straffas ned böter eller fängelse i högst ett år. Om förseelsen är ringa skall ej fällas till ansvar.

Med uttrycket rättvisande redovisning avses att det material som inspektionen fått del av skall vara fullständigt, korrekt, ändamålsenligt och jämförbart. Uppfyller materialet inte dessa kriterier kan det innebära ett vilseledande.

Övergångsbatåmlse

Bestämnelsen har motiverats i den allmänna motiveringen, 6.3.3.21, vartill hänvisas.

9.2 Förslagen till ln om ändring i

17 5 första stycket lagen (1985:571) (n värmt-arm, lslodnusförstastydcetfond— kulissialslagen (1979:748),

25 5 andra stycket lagen (1979:749) (- Stockhol- fonlaörs och

2 kap. 2 ; bankrörelselagen (l987:617)

Ändringsförslagen har utförligt beskrivits i den allmänna motiveringen (avsnitt 7).

mm

Särskilt yttrande av experten Ragnar Lindgrm

Utredningen föreslår, att regeringen skall ges rätt att fastställa de högsta avgifter som får tas ut av en options-

börs eller en clearingorganisation. Motiven anges i avsnitt 6.3.3.17.

Jag anser detta vara en onödig reglering. För det första saknas objektiva norner för att bedöma vilka avgifter som är rimliga. För det andra kan nya konkurrenter etablera sig om de befintliga företagen skulle missbruka sin ställ— ning. För det tredje är det inte frågan om nödvändighets— varor utan om en ny marknad som skapats av de nu verksanma företagen och som även vid nenopolprissättning skulle vara till nytta för konsunenterna.

Särskilt yttrade av experten 'lbre Arvithsm

Det är befogat att optionsutredaren föreslår att handel ned optioner och terminer ställs under samhällets tillsyn. Enellertid går det ej att bryta loss villkor och övriga regler för denna handel utan att ta ställning till de övergripande frågorna om vem och vilka som skall få organi— sera sådan handel, hur marknaden i övrigt bör vara organi- serad och de s.k. derivata insterentens plats i olika lagar som behandlar börspapper och andra värdepapper. Varje lag- stiftning utan formella regler om auktorisation skulle näm- ligen i praktiken leda till en "auktorisation" av aktörer och föregripa värdepapperenarmadskmmitténs resultat. Det är inte acceptabelt om bankinspektionen tvingas god— känna handelsregler m.m. som överensstämer ned redan existerande regler på marknaden — utan att samtidigt kunna kvalitetspröva det bolag som avser att organisera en marknad.

Därför bör utredningens material i sin helhet lämnas

över till värdepappersmarknadskommittén utan att man lämnar något lagförslag. Även om det verkar fördröjande, är den åtgärden acceptabel, eftersom den nuvarande ord- ningen ned en indirekt tillsyn över marknaden t.v. kan han— teras. Först därefter är situationen mogen och lämpad

för lagstiftning.

Om likväl ett förslag om handelsvillkor läggs fram av utredningen, är det angeläget att - såsom en av förutsätt— ningarna för bankinspektionens godkännande - 3 S förs in som första punkt under 5 5. En sådan ordning bör nämligen gälla att kcnnpetens— och lämplighetskrav blir frathävda genom den nya lagen.

Kravet på att innehavare av säljoption skall förfoga över underliggande egendom bör kvarstå tills värdepappersmark- nadskommittén utrett frågan om derivathandelns verkningar i olika hänseenden.

Särskilt yttrade av experten leif Vindevåg

Optionsutredningen har enligt regeringens direktiv av den 15 januari 1987 haft att kartlägga och beskriva handeln ned optioner och andra liknande finansiella instrunent samt sätta in denna form av handel i ett samhällsekonaniskt perspektiv. Utredningen uppdrogs dessutom att länna förslag på hur marknaden för optioner m.m. skall vara organiserad och vilka regler som skall gälla för handeln där.

Vid regeringssanmanträdet 1987-02—26 tillsatts därtill en parlanentarisk utredning ned ett bredare formulerat uppdrag att överse hela värdepappersmarknaden. Denna senare, Värde- pappersmarknadskonmittén, förväntades slutföra sitt arbete före utgången av år 1988.

Optionsutredningen har ned den föreliggande rapporten full- gjort uppdraget att kartlägga och beskriva handeln med optioner m.m. samt belyst den samhällsekoncmiska betydelsen av denna handel. Vad gäller frågan om optionsmarknadens organisation har utredningen däremot funnit att detta är

en fråga som måste lösas tillsamans ned besluten om övriga delar av värdepappersmarknaden. Frågan överlämnas därför till Värdepappersnarknadskozmnittén utan ställningstagande från Optionsutredningen. Jag ansluter mig till denna princip— uppfattning. På samma grund anser jag samtidigt att Options- utredningen borde avstått från att lämna förslag till han— delsregler m.m. att utgöra en interimistisk kodifiering till dess ett heltäckande förslag föreligger från Värde- pappersmrknadskanmittén.

Enligt min uppfattning måste ett förslag till handelsregler utgå från den organisation som beslutats. Av detta följer att interimistiska regler, oavsett vilka förbehåll som görs, kan tolkas som en auktorisation av nuvarande regler och aktörer på ett sätt som binder den parlanentariska utredningen. Därtill skulle de interimistiska reglerna en- dast vara i kraft under något år, innan de ersätts av Värde— pappersmarknadskalmitténs samlade lösning för organisation och regler.

Jag anser att regelutvecklingen på derivatmarknaderna i stort sett varit tillfredsställande och att samrådet ned Bank- inspektionen syns ha fungerat bra. Däremt kan det upplevas som ett problan att optionsmarknaderna som sådana ej uttryck- ligen står under Bankinspektionere kontroll. Detta hade dock kunnat avhjälpas utan ett omfattande och detaljerat förslag till handelsregler. Jag anser att Optionsutredningen borde stannat vid att, i avvaktan på Värdepappermrlmadskcmnit— téns förslag, ett särbeslut måtte fattas som fastslår att optionsbörsverksanhet etc. kräver Bankinspektionens god- kännande och att verksamheten står under inspektionens kontroll.

Kommittédirektiv m... 1

Dir. 1987zl Handeln med optioner m. m.

Dir. 1987zl Beslut vid regeringssammanträde 1987-01-15.

Statsrådet Johansson anför.

Mitt förslag

Jag föreslår att en särskild utredare tillkallas för att utreda frågor som rör optioner avseende bl. a. aktier samt andra finansiella instrument. Utredaren bör kartlägga och beskriva handeln med optioner och liknande finansiella instrument. Han bör vidare lämna förslag till hur marknaden för optioner rn. m. i Sverige skall vara organiserad för att fylla de krav på neutralitet och självständighet som måste tillgodoses. Dessutom bör utredaren lämna förslag till vilka regler som bör gälla för sådan handel.

Utgångspunkter

Värdepappersmurknadens utveckling under I QSO-talet

Under l980-talet har den svenska värdepappersmarknaden genomgått betydande förändringar. Nya marknader har vuxit fram. Omsättningen har stigit brant.

År 1980 var antalet företag med aktier registrerade vid Stockholms fondbörs IOS. Vid utgången av år 1986 hade antalet ökat till 161. Även omsättningen av aktier vid fondbörsen har ökat kraftigt - från 7 598 milj. kr. år l980 till 83 400 milj. kr. år l985. För år 1986 uppgick omsättningen till 142 miljarder kr. Kursstegringarnu har också varit kraftiga för flertalet börsre— gistre rade aktier. Det totala börsvärdet har stigit från 56 miljarder kr. i slutet av IQXU till 450 miljarder kr. vid utgången av år 1986.

Genom (YTC—marknaden hur en ny marknad för organiserad handel med ej börsregistrerade aktier i smal och medelstora företag vuxit fram. Antalet företag med OTC—registrerade aktier har från starten l983 till utgången av år 1986 mer än fördubblats — från 32 till 72. Marknadsvärdet på dessa aktier har

ökat från 3 200 milj. kr. år 1983 till 11200 milj. kr. år 1986. Omsättningen uppgick under 1986 till 2.l miljarder kr.

Vid sidan av den traditionella handeln med aktier har handel med nya instrument utvecklats främst på penningmarknaden. Exempel härpå är statsskuldväxlar. bankcertifikat. företagscertifikat och olika typer av rever- ser.

Utomlands har vid sidan av aktier och penningmarknadsinstrument nya finansiella instrument utvecklats. Hit hör bl. a. optioner. dvs. avtal mellan två parter vilka ger den ena parten rätt att till ett bestämt pris köpa eller sälja t. ex. värdepapper med valfrihet att utnyttja denna rätt samt terminer. dvs. avtal om framtida köp eller försäljning av viss egendom till ett redan vid avtalstidpunkten bestämt pris. För att göra handeln med dessa rättigheter effektivare har standardiserade kontrakt utvecklats. Standardiserade ter- minskontrakt kallas vanligen futures. Särskilda marknader för handeln med standardiserade kontrakt har organiserats på många håll. Den standardise- rade optionshandeln avsåg ursprungligen aktier men omfattar numera även t. ex. aktieindex. valutor. obligationer och råvaror. Marknaden för futures avsåg till en början främst kontrakt avseende råvaror men omfattar numera också t. ex. värdepapper och valutor.

! Sverige finns sedan sommaren 1985 en organiserad handel med köpoptioner avseende aktier. Marknaden. som handhas av ett fondkommis— sionsbolag. har snabbt vuxit i omfattning. Under år 1985 uppgick sålunda omsättningen till 505 milj. kr., varav nästan hälften under december månad. Är l986 uppgick omsättningen till ca 10 miljarder kr. Nyligen startades handel i aktiefondsoptioner. som närmast är ett slags indexoptioner. Inom en snar framtid kan handel i säljoptioner avseende aktier förväntas. Under 1986 kom också en handel med standardiserade ränteoptioner i gång, dvs. optioner på räntebärande obligationer. Vidare har under senhösten 1986 ett annat fondkommissionsbolag tillkännagett att man under år 1987 kommer att påbörja handel med aktieindexoptioner och aktieindexterminer.

Lagstiftningen på värdepappersmarknaden

Den lagstiftning som reglerar handeln med värdepapper i Sverige har förnyats och kompletterats under de gångna åren. Eftersom den tillkommit innan handeln med standardiserade aktieoptioner introducerats i vårt land saknar lagstiftningen i stor utsträckning bestämmelser som är direkt tillämpliga på aktieoptioner och liknande instrument. Genom en lagändring som trädde i kraft den 1 juli 1986 (prop. l985/86:l51, NU 27, rskr. 287. SFS l98ör3l3) har emellertid aktieoptioner jämställts med fondpapper såvitt avser lagen (1985z57l)om värdepappersmarknaden. Detta innebär bl. a. att

förbuden mot insiderhandel och skyldigheten att upprätta avräkningsnotor numera också gäller beträffande aktieoptioner. Emellertid faller aktieoptio- ner och liknande finansiella instrument inte in under den definition på fondpapper som finns bl. a. i fondkommissionslagen (1979:748) och lagen (l979z749) om Stockholms fondbörs. Detta innebär bl. a. att dessa lagar. som har tillkommit för att trygga en sund utveckling av handeln med aktier och andra fondpapper. inte är tillämpliga på aktieoptioner o. d. Inte heller kan officiell handel med och notering av kurs beträffande sådana instrument ske vid Stockholms fondbörs.

Marknadens organisation m. m. Optionsmäklarna

Den handel med främst standardiserade köpoptioner avseende aktier som i juni 1985 började i Sverige sker genom ett fondkommissionsbolag — Stockholms Optionsmarknad OM Fondkommission Aktiebolag (OM). Som fondkommissionsbolag står OM under bankinspektionens tillsyn. De stan- dardiserade villkor som gäller för handeln med optioner har fastställts av OM efter samråd med bankinspektionen.

OM ägs av företagets grundare samt några investmentbolag. OM:s ägare har nyligen meddelat att man som förberedelse till en börsintroduktion av företagets aktier avser att sprida ägandet genom försäljning av aktier till bl. a. övriga fondkommissionärer och allmänhe- ten.

[ samband med att OM började sin verksamhet beslöt styrelsen för Stockholms fondbörs att tillsätta en arbetsgrupp (Börsens Optionsgrupp) för att utreda och överväga frågor om organisationen av och ansvaret för den framtida optionsmarknaden i Sverige. Arbetsgruppen avlämnade i januari 1986 en rapport benämnd "Utredning och överväganden om en framtida svensk marknad för standardiserade optioner". Börsstyrelsen. som ställt sig bakom de i rapporten uttalade slutsatserna. har överlämnat rapporten till finansdepartementet för beaktande i lagstiftningsarbetet i anledning av en framställning från bankinspektionen om lagstiftning beträffande aktieoptio- ner.

I rapporten diskuteras bl. a. organisationen av optionsmarknadens centrala funktioner. Därmed avses i första hand marknadsplats, vars operativa huvuduppgift är att svara för prisbildning och att upprätta förslag till avslut mellan köpare och säljare, och clearingfunktion. vars uppgift är att binda samman parterna och se till att kravet på solvens är uppfyllt.

Arbetsgruppen har diskuterat tre olika modeller beträffande organisa- tionsformen. En av dem är en privat organisation med begränsad ägarkrets

och driven i vinstsyfte. En annan är en neutral serviceorganisation med spritt ägande, som drivs utan vinstsyfte. En tredje modell är en organisation efter mönster av Värdepapperscentralen VPC Aktiebolag. l rapporten redovisas olika synpunkter på modellerna. Arbetsgruppen konstaterar att det. eftersom optionsmarknaden uppenbarligen har flera beröringspunkter med aktiemarknaden och därmed Stockholms fondbörs, ligger närmast till hands att inrikta ansträngningarna på den modell som har formen av en neutral serviceorganisation med spritt ägande och driven utan vinstsyfte. Avgörande skäl är bl. a. att en sådan organisation bäst svarar mot kraven på objektivitet och självständighet. Några av arbetsgruppens ledamöter har senare i en skrivelse till finansdepartementet anfört att Optionshandeln enligt deras mening inte bör länkas in under fondbörsen. I stället bör man finna andra former i samverkan med handeln och baserade på hittills vunna erfarenhe- ter.

Penningmarknadsmäklarna

I slutet av oktober 1986 meddelade Penningmarknadsmäklama PM Fondkommission Aktiebolag (PM) att man tillsammans med några större kapitalförvaltare tagit initiativ till en ny options— och terminsmarknad. Verksamheten, som skall drivas genom ett särskilt bolag - Sweden Options and Futures Exchange Aktiebolag (SOFE) — skall till en början avse handel med och notering av aktieindexterminer och aktieindexoptioner. Avsikten är att verksamheten så småningom också skall omfatta optioner i räntebärande papper och aktier. Enligt PMzs planer skall handeln vid SOFE starta i början av 1987. '

PM har erbjudit samtliga banker och fondkommissionsbolag att teckna aktier i SOFE.

Som tidigare nämnts hindrar den nuvarande börslagstiftningen - lagen ( 1979:749) om Stockholms fondbörs — bl. a. att officiell handel och notering av kurs avseende aktieoptioner och liknande sker vid Stockholms fondbörs. Börslagstiftningen anses emellertid inte hindra att börsstyrelsen — liksom är fallet i fråga om t. ex. OTC-aktier — tillåter en inofficiell handel i de nya instrumenten i börslokalerna. lnitiativtagama till SOFE har framfört önskemål om att visst samarbete skall tas upp med Stockholms fondbörs. Dessutom har Stockholms fondbörs erbjudits en ensidig rätt att under 1989 förvärva samtliga aktier i SOFE till substansvärdet.

Riksdagsbehandling

förhållandena på värdepappersmarknaden i enlighet med vad utskottet anfört i betänkandet. Riksdagen har den 19 november 1986 bifallit vad utskottet hemställt (rskr. l986/87:2()). Tillkomsten av nya placeringsinstru- ment. såsom aktieoptioner m. m.. är bland de frågor som enligt betänkandet bör bli föremål för utredning eftersom det är viktigt att lagstiftningen anpassas till utvecklingen på värdepapp-rrsmarknaden. Utskottet har vidare uttalat att det kan visa sig erforderligt att någon av de frågor som tas upp i betänkandet utreds i särskild ordning.

Uppdraget

[ prop. 1985/86:151 har jag uttalat att det är nödvändigt att, i likhet med vad som gäller för aktiehandeln. skapa garantier för att även handeln med aktieoptioner bedrivs så att allmänhetens förtroende för värdepappersmark- naden upprätthålls och enskildas kapitalinsatser inte otillbörligen äventyras. Detta gäller givetvis också handeln med andra optioner och liknande finansiella instrument. Jag sade också i propositionen att jag senare skulle ta ställning till frågan hur behövligt beslutsunderlag skall tas fram för hur handeln med aktieoptioner och liknande finansiella instrument skall organiseras och de närmare förutsättningarna för handeln. På grund av uppgiftens omfattning och karaktär anser jag att ytterligare utredning behövs.

Utvecklingen när det gäller introduktion av nya finansiella instrument har, som framgått av det föregående, gått mycket snabbt och ytterligare nya instrument kan förväntas tillkomma. Det är därför enligt min mening erforderligt att vissa frågor avseende optioner och liknande skyndsamt utreds i särskild ordning vid sidan av den översyn av fondbörsverksamheten, som riksdagen begärt. Jag förordar därför att en särskild utredare tillkallas för att utreda vissa frågor rörande handeln med optioner rn. m.

Utredaren bör kartlägga och beskriva handeln med optioner och andra liknande finansiella instrument samt sätta in denna form av handel i ett samhällsekonomiskt perspektiv. Utredaren bör dessutom lämna förslag på hur marknaden för optioner m. m. skall vara organiserad och vilka regler som skall gälla för handeln där.

Riktlinjer för arbetet

Marknadens organisation

En av utredarens viktigaste uppgifter är att överväga hur marknaden för optioner och liknande finansiella instrument skall vara organiserad. Utreda- ren bör därvid. som jag redan antytt i prop. 1985/86:151. i första..lland

undersöka förutsättningarna för att på något sätt knyta handeln till Stockholms fondbörs(jfr prop. 1978/79z9s. l63—164). Liksom föraktiemark- naden måste höga krav på oberoende, självständighet och offentlig insyn ställas på den som anförtros ansvar för marknad för optioner och liknande. I detta sammanhang bör utredaren också överväga bl. a. vilka olika aktörer som skall få uppträda på marknaden som market maker och vilka krav som bör ställas på dessa.

Handelsregler m. m.

Som jag tidigare nämnt är aktieoptioner o. d. inte fondpapper. De bestämmelser om handel med värdepapper som finns i fondkommissionsla- gen och lagen om Stockholms fondbörs avser i de flesta fall fondpapper. Detsamma är i och för sig fallet i lagen om värdepappersmarknaden. Emellertid har som tidigare framgått aktieoptioner, såvitt avser värdepap- persmarknadslagen jämställts med fondpapper, genom en lagändring, som trädde i kraft den 1 juli 1986. Som framgår av prop. 1985/86:151 har bankinspektionen i en skrivelse till regeringen 1985 föreslagit att aktieoptio- ner skall klassificeras som fondpapper i den lagstiftning som reglerar handeln med värdepapper. Skrivelsen har remissbehandlats. Frågan om vilka handelsregler som skall gälla för Optionshandeln har också varit föremål för överväganden i Börsens Optionsgrupp.

Med utgångspunkt i nyssnämnda material bör utredaren undersöka i vad mån nuvarande regler om handel med värdepapper kan göras tillämpliga också på handeln med optioner och liknande instrument. Om så inte är fallet och om kompletterande regler också i övrigt behövs skall utredaren lägga fram förslag härtill. Reglerna bör enligt min mening bygga på den grundsats som kommit till uttryck i 2 lå lagen om värdepappersmarknaden: Handel med och förvaltning av fondpapper skall bedrivas så att allmänhetens förtroende för värdepappersmarknaden upprätthålls och enskildas kapitalinsatser inte otillbörligen äventyras.

l samband med handelsreglerna bör utredaren också överväga det säkerhetssystem, som erfordras för att en optionsmarknad skall fungera. En given utgångspunkt är att garantier skapas för en betryggande offentlig tillsyn över verksamheten. Säkerhetsfrågorna kan kräva särskilda överväganden av finansiell natur. Speciellt viktigt är detta i fråga om clearingfunktionen. Hur dessa ekonomiska problem skall lösas utan att handeln tyngs av alltför höga transaktionskostnader torde kräva särskilda överväganden.

Utredaren bör också överväga vilka andra frågor än de som här särskilt har angetts som bör tas upp och redovisas i utredningsarbetet. Exempel härpå är

fondkommissionslagens bestämmelser om fondkommissionärs handelslager av värdepapper och om kapitaltäckning.

Utredaren bör beakta de direktiv (Dir. 1984z5) som utfärdats till samtliga kommittéer och särskilda utredare.

Utredaren bör slutföra sitt arbete före utgången av år 1987.

Hemställan

Med hänvisning till vad jag nu anfört hemställer jag att regeringen bemyndigar det statsråd som har till uppgift att föredra frågor om kredit- och fondväsendet

att tillkalla en särskild utredare — omfattad av kommittéförordningen (1976: 1 19) — med uppdrag att se över handeln med optioner m.m..

att besluta om sakkunniga. experter och sekreterare och annat biträde åt utredaren.

Vidare hemställer jag att regeringen beslutar att kostnaderna skall belasta sjunde huvudtitelns anslag Utredningar m. m.

Beslut

Regeringen ansluter sig till föredragandens överväganden och bifaller hans hemställan.

(Finansdepartementet)

OPTIONS— OCH TERMINSHANDEL DET SAMHÄLLSEKONOMISKA PERSPEKTIVET Ragnar Lindgren, Handelshögskolan.

I denna bilaga diskuteras de nya instrumentens samhällsekonomiska effekter. Varför har de uppkommit? Har de en samhällsekonomisk funktion? Hur påverkas marknaderna för underliggande tillgångar såsom aktier och obligationer av options— och terminshandeln? Hur påverkas sparandet och företagens kapitalanskaffning? Påverkas stabiliseringspoli- tikens effektivitet och riksbankens möjligheter att bedriva. marknadsoperationer? Ökar penningefterfrågan och medför det i så fall några problem? Det är några av de frågor som skall behandlas. Det kommer också att diskuteras om de samhällsekonomiska vinsterna av handeln i de nya instrumenten kan ätas upp av ökade transaktionskost- nader i den finansiella sektorn och om statens skatteintäkter ökas eller minskas. Av stort intresse är också. att diskutera om options— och terminshandeln lockar till spekulation som medför en snedare inkomsttördelning i samhället och om förluster på denna handel kan äventyra finansinstitutens säkerhet. Slutligen skall några samhällsekonomiska synpunkter lämnas på. valet av marknadsform för handeln i de nya instrumenten och då speciellt på valet mellan monopol och fri etableringsrätt.

VARFÖR FINNS TERMINER OCH OPTIONER?

Framtiden är oviss. Hushåll och företag vet inte vilka behov de kommer att ha eller hur mycket de kommer att kunna producera. Än mindre vet de om priserna kommer att stiga eller sjunka. Beslut som berör framtiden fattas under osäkerhet. Men vare sig hushåll eller företag vill ta stora risker utan särskild ersättning. Man vill i allmänhet hellre ha en säker framtida inkomst än en osäker, om den osäkra i genomsnitt är lika stor som den säkra. Man vill också gärna försäkra sig mot oförutsedda behov och produktionsbortfall.

Det finns därför behov av marknader för framtida leveranser och för villkorade leveran- ser. Sådana marknader kan i bästa fall minska risken för både köpare och säljare. I andra fall medger de bara en omfördelning av risken från dem som har svårt att ta den till sådana som har lättare att bära den. Att någon vill äta sig att bära risk kan bero på större förmögenhet, större riskbenägenhet eller bättre information om den verkliga riskfördelningen. Ibland, såsom vid vanlig försäkringsverksamhet, kan försäkringsgivaren ta risken därför att han lämnar många försäkringar med av varandra oberoende skade— utfall och med rimlig säkerhet kan beräkna hur stor den totala. skadeersättm'ngen blir under ett år.

Varför finns det då inte fullständiga marknader för framtida leveranser och för villkorade leveranser? Om sådana marknader funnes, skulle det också finnas marknadspriser för leveranser vid alla framtida tidpunkter och vid alla olika verkliga utfall av relevanta osäkerhetsfaktorer. Exempele skulle det finnas ett marknadspris på koppar, som levereras 1994, om det är strejk i Chile,

Ett skäl till att framtidsmarknaderna är ofullständiga är höga transaktions— och informationskostnader. Antalet olika tänkbara kontrakt är mycket stort. Det blir relativt få köpare och säljare för varje tänkbart kontrakt. Dessa får svårt att nå varandra och det blir dyrt att sprida information om alla priser. Ett vanligt sätt att formulera detta problem är att säga att marknaderna blir alltför tunna.. En lösning är att skapa. standardiserade kontrakt, som visserligen inte exakt motsvarar vad varje hushåll och företag helst skulle vilja ha men som ändå gör det möjligt att komma väsentligt närmare den ideala riskallokeringen.

Andra skäl till att marknaderna är ofullständiga är, att det visat sig vara svårt att utforma långsiktiga avtal så att de verkligen blir bindande för parterna, även om marknadsprisutvecklingen kraftigt avvikit från det avtalade priset, och att diskussioner lätt kan uppstå om tolkningen av avtalsvillkoren. På en del marknader såsom försäk- ringsmarknader är det också problem med asymmetrisk information om framtida risker. Om försäkringsgivaren har sämre information om exempelvis den försäkrades hälsa än vad den försäkrade själv har, finns det risk för att endast de som har sämst hälsa tar försäkringar och att premienivån blir mycket hög. I sämsta fall medför detta negativa urval att försäkringen inte är lönsam vid någon premienivå och att marknaden därför försvinner.

Det änns alltså ett behov av marknader för framtida leveranser och en brist på sådana marknader. Termins— och optionsmarknaderna fyller en del av detta tomrum. Deras funktion är att göra det möjligt att handla med risk. Den som så vill kan gardera sig mot en oförmånlig prisutveckling. Andra kan få betalt för att ta på sig risk. Det är också möjligt att en del vill betala för möjligheten att vinna på en gynnsam prisutveckling. Ur denna" synpunkt påminner de nya instrumenten om försäkringar och lotterier. Försäkrin— gar innebär, att försäkringstagarna betalar ett begränsat belopp för att försäkra sig mot risken att göra stora förluster om något ogynnsamt inträffar. Lotterier innebär, att köparen betalar ett mindre belopp för att få en liten chans att vinna stora pengar. Säljaren tar ingen risk eftersom det totala vinstbeloppet är fastställt från början. Lotterier innebär alltså att man skapar risk som inte finns naturligt, därför att det finns efterfrågan på vissa former av begränsat risk—/chanstagande.

De äldsta nu fungerande termins— och optionsmarknaderna är de för råvaror och jordbruksprodukter. Priserna på dessa produkter fluktuerar kraftigt på världsmarknaden och producenterna har goda skäl att vilja sälja sin produktion till fasta priser innan de investerar i en ny gruva eller planterar en viss gröda. Särskilt angeläget blir detta för producentländer som är specialicerade på en eller två produkter och där inget socialt skyddsnät kan fungera om prisutvecklingen skulle bli ogynnsam. Det finns dock inte många marknader för längre löptider. Troligen beror detta på att få köpare har intresse av att gardera sig för fasta priser på längre sikt. De förädlar produkterna och deras försäljningspriser beror på längre sikt på råvarornas aktuella marknadspriser. För spekulanter blir tydligen riskerna och de erforderliga kapitalbehoven alltför stora. Försök med internationella fonder och lagerhållning, såsom tennavtalet, har ju också miss— lyckats. Men på kortare löptider kan marknaderna fungera genom att köparna har intresse av att köpa till fasta priser och genom att spekulanternas risktagande blir begränsat. I princip är det också möjligt att försäkra sig på längre sikt genom att omsätta kortare termins— eller optionskontrakt. Om man exempelvis vill försäkra priset på en leverans om två år, kan man sälja på termin på ett år och efter detta år göra ett nytt ettårigt terminskontrakt. Den vinst eller förlust som man gör vid avräkning av det första årets terminskontrakt motsvarar i stort sett den förlust eller vinst som man gör genom ändrat pris i det andra årets terminskontrakt.

Även på valutamarknaderna har terminsaffärer förekommit sedan länge. Exportörer och importörer i ett land tvingas göra affärer i ett annat lands valuta. Ofta förflyter lång tid från det att order tecknas tills betalning sker. Under den tiden kan valutakursen ändras så att hela marginalen på affären och mer därtill går förlorad. Om företaget inte har andra affärer i samma valuta och i motsatt riktning, har det därför intresse av att eliminera valutarisken genom att redan vid ordertillfället sälja respektive köpa valutan på termin. Ofta finns det företag i det egna eller i det andra landet som gjort affärer i motsatt riktning och som också har intresse av att terminssäkra sig. Då kan termins- affären innebära att risken minskas för bägge parter. Vid andra tillfällen balanserar utbudet och efterfrågan på en viss valuta inte exakt utan det finns utrymme för spekulanter/försäkringsgivare som mot en riskpremie är beredda att hålla "fel" valuta. Om företaget inte har en fast order utan bara lämnat en bindande offert, kan det inte göra en terminsaffär utan vill hellre göra en optionsaffär. Motparten kan vara något företag som har skulder i den främmande valutan och som tyckt att det varit för dyrt att terminssäkra sig eller en bank, som håller en i stort sett riskfri portfölj av valutor och optioner.

Generellt gäller, att skillnaden mellan en termin och en option år att terminen innebär både rätt och skyldighet att köpa eller sälja till ett visst pris under det att optionen ger en rätt utan någon skyldighet. När man vet att man kommer att vilja köpa eller sälja en viss kvantitet kan därför terminen vara tillfyllest. När man inte vet att man har något att sälja (exempelvis pga osäkert skördeutfall) och när man inte vet om man verkligen kommer att behöva det man försäkrar sig om, kan däremot terminsaffären innebära en avsevärd risk. För den, som ogärna tar risker, är det då värt en extra betalning att i stället få en option, som ger valfrihet.

Även när den underliggande tillgången inte är råvaror eller valutor utan värdepapper såsom aktier och obligationer så är terminernas och optionernas funktion att göra det möjligt för var och en att välja den riskprofil som han föredrar vid rådande marknads— priser. Genom att möjligheter till termins— och optionsaffärer finns, kan placerarna skräddarsy sin riskproil. Deras totala krav på ersättning för att bära den risk som aktierna och obligationerna medför blir därigenom lägre. Detta medför då ett något lägre avkastningskrav och därmed lägre kapitalkostnader för investerarna.

Svenska företag finansieras i huvudsak med aktier och obligationer. Osäkerheten om företagets framtida utveckling bärs i huvdsak av aktieägarna. Obligationernas värde påverkas inte så länge inte företaget riskerar att gå i konkurs. Vid tillräckligt dåligt utfall ger obligationerna förlust. Aktiernas värde är direkt proportionellt mot företagets värde efter avdrag för skulderna. Om det bara änns dessa instrument, så får den som vill vara med och finansiera företaget välja någon kombination av aktier och obligationer. Genom att företagets avkastning delats upp på två olika instrument kan man välja hur stor del av företagsrisken man vill ta i förhållande till investeringens storlek.Den som är försiktig investerar i en portfölj med relativt mycket obligationer och blir därmed inte särskilt känslig för aktiekursens utveckling. Den mer riskvillige köper kanske bara aktier och den som vill ta ännu större risk belånar sina aktier för att kunna köpa fler. Då tar han större risk att bli ruinerad men tjänar också mer om aktiekursen stiger. Om det är tillåtet att sälja lånade aktier (short selling eller blankning), kan man också satsa på att aktiekursen sjunker och placera mer än det egna kapitalet i obligationer. Man har då ett negativt innehav av aktier. Genom att välja belåningsgrad kan man allltså välja hur känslig portföljens värde är för aktiekursens, och därmed för företagets, utveckling. Men man kan inte utforma portföljen så att känsligheten är olika vid olika aktiekurser. Exempelvis kan man inte ta chansen att få en positiv kursutveckling och samtidigt försäkra sig mot förluster. Om det finns en fullständig uppsättning köp— och säljoptio- ner, kan man däremot välja exakt den riskkombination man önskar.

Om man köper en köpoption i stället för att köpa en aktie, begränsar man förlustrisken väsentligt. Man kan ej förlora mer än optionen kostat, vilket normalt är väsentligt mindre än aktien kostar. Man gör samma vinst som aktieägaren om priset blir högre än lösenvärdet och man slipper förlusten om det blir lägre. Priset för detta är att man alltid måste betala kostnaden för optionen, optionens premium. Den andra sidan av affären är att någon som äger en aktie ställer ut en option. Han avstår från chansen att göra en stor vinst om aktiekursen utvecklas väl för att säkert få en förbättrat utfall vid en sämre kursutveckling. Han minskar därigenom sitt risktagande.

Ett annat sätt för en aktieägare att minska sitt risktagande är att köpa en säljoption. Om aktien får en bra utveckling så förlorar han den premium han betalt för optionen. Går aktien dåligt är förlustrisken begränsad. Detta fall överensstämmer direkt med vanlig försäkring, där man betalar en premie och tar en självrisk. Övrig risk övertas av försäkringsgivaren, dvs utställaren av säljoptionen. Möjligen haltar jämförelsen i så måtto att försäkringsgivaren i detta fall kan ha svårt att diversifiera risken och få ett i förväg statistiskt bestämt resultat, eftersom kursutvecklingen på alla aktier i samma företag är densamma och eftersom den är korrelerad med kursutvecklingen på andra aktier. Handel i aktieoptioner tjänar mer till att omfördela företagsrisken till dem som lättast kan bära den än till att eliminera risken.

Med kombinationer av olika optioner kan man skräddarsy sin riskfördelning, förutsatt att marknaden fungerar väl och att transaktionskostnaderna är rimliga. Om man exempelvis köper en köpoption med lösenpriset 100 och ställer ut en option med lösenpriset 110 på samma aktie, får man till priset av skillnaden i marknadsvärde på de två optionerna chansen att vinna 10 om aktiepriset blir minst 110 och något lägre belopp om aktiepriset blir mellan 100 och 110. Genom att köpa två köpoptioner med olika lösenpris och utfärda två köpoptioner med andra lösenpriser kan man skapa en portfölj som ger vinst bara om aktiepriset blir exempelvis mellan 100 och 110 (Se figur i Ljungström och Rothfeldt (1986) sid 159). Portföl jen kan då exakt anpassas till placera- rens förväntningar och preferenser. Med hjälp av optionerna får man indirekt en marknad med marknadspriser för tillgångar som har värde bara vid en viss bestämd aktiekurs. Om denna aktiekurs helt definierade de olika framtida tillstånd som placerar— na vill gardera sig för, så skulle man ha fått en komplett marknad. Denna tanke utvecklas striktare i en lärobok av Cox och Rubinstein (1986) kap 8, som baserar sig på vetenskapliga artiklar av Ross (1976) och Håkansson (1978).

I föregående stycke diskuterades bara. företagsrisken. Obligationerna medför dock också en ränterisk. Om marknadsräntan oförutsett går upp, sjunker Obligationernas värde. Om det bara finns obligationer och aktier, så måste placeraren ta en viss ränterisk när han väljer en portfölj SOm ger honom lagom företagsrisk. Om det också finns ränteterminer och ränteoptioner, kan placeraren själv bestämma hur stor ränterisk han vill ta. Genom att skapa ytterligare en frihetsgrad gör man det möjligt för placerarna att välja valfria kombinationer av placerat kapital, företagsrisk och ränterisk.

VARFÖR STANDARDISERADE INSTRUMENT?

I föregående avsnitt fördes resonemangen som om avtalen ingicks mellan två parter i direkt kontakt. I verkligheten har termins— och optionsmarknaderna utvecklats mot att bli anonyma värdepappersmarknader med handel på börser genom förmedling av mäklare.

Sådana värdepappersmarknader har ju först uppstått för obligationer och aktier och har visat sig ha stora fördelar. De underlättar kontakten mellan köpare och säljare och förbättrar därigenom tillgångarnas likviditet. De medför att priserna blir officiellt noterade så att alla kan kontrollera att de får rätt pris och slipper lägga ned arbete på att förhandla med många olika tänkbara motparter. Handeln blir anonym, vilket i princip medför att aktörerna ej gör strategiska överväganden baserade på vem som köper eller säljer. Man kommer därmed närmare idealbilden av en konkurrensmarknad, där ingen tror sig kunna påverka priset. Den ökade överskådligheten och de sänkta transak— tionskostnaderna medför att arbitragörer och korttidsspekulanter kan bidra till att jämna ut prisutvecklingen.

Förutsättningen för att sådan handel skulle kunna uppståi terminer och optioner var att produkterna standardiserades. Antalet tänkbara varianter av optioner med olika löptider, olika lösenbelopp och olika bestämmelser om hänsynstagande till utdelningar mm är ju oändligt stort för varje aktie. För att skapa en fungerande börs där optionerna kan handlas under löptiden måste därför initiativtagaren utforma standardkontrakt och fastställa ett begränsat antal löptider och lösenbelopp. Givetvis kommer han att välja dessa så att de så väl som möjligt svarar mot marknadens behov. Den som vill samman- ställa en optionsportfölj, kan kanske ej finna exakt de optioner han skulle vilja, men han kan oftast komma rätt nära, förutsatt att det gäller aktier för vilka några optioner handlas. Genom denna standardisering har en del av de problem med tunna marknader, som diskuterades i föregående avsnitt eliminerats. Standardiseringen kan vara en förutsättning för att handel skall bli möjlig utan prohibitiva transaktionskostnader.

Ett exempel på marknad där standardiserade instrument ännu ej handlas i Sverige är valutamarknaden. Om ett företag vill terminssäkra en exportlikvid, begär man offert från några banker på det aktuella beloppet och den aktuella löptiden och väljer sedan den fördelaktigaste offerten (eventuellt med hänsynstagande till långsiktiga bankförbin- delser). Banken återförsäkrar sedan sin nettoposition på den internationella marknaden. Om det funnes en valutabörs, skulle företaget i stället ge säljorder på ett lämpligt antal terminer och kunde sedan lätt korrigera sin position när man vet mer om när exportlik- viden verkligen inflyter.

VARFÖR INDEXOPTIONER OCH INDEXTERMINER?

Ett av de grundläggande resultaten i modern kapitalmarknadsteori är att man dels har en specifik osäkerhet, som hänför sig till varje bolags utveckling och som kan elimineras genom tillräckligt långt driven diversifiering av portföljen, dels har en marknadsrisk som ej kan elimineras genom diversifiering. Det änns därför efterfrågan på indexinstrument som gör det möjligt att separera marknadsrisken från den specifika risken för olika aktier.

Att uppnå en väl diversifierad portfölj genom köp av olika aktier medför höga transak- tionskostnader, om det belopp som skall placeras är litet. En möjlighet är då att köpa någon aktiefond med diversifierad portfölj. Ett alternativ är att köpa indexterminer eller indexoptioner. Å andra sidan kommer en del placerare att ha bestämda förväntningar om hur en viss aktie kommer att utvecklas i förhållande till index samtidigt som de inte vill ta marknadsrisken. För dem är det en fördel att kunna köpa aktien och ändå undvika marknadsrisken genom att samtidigt köpa en indexsäljoption eller genom att sälja index på termin. För den som har en aktieportfölj men vill reducera risken kan det också vara lockande att köpa indexsäljoptioner eller ställa ut indexköpoptioner. Han uppnår då ungefär samma effekt som med en portfölj av aktieoptioner till lägre trans— aktionskostnad. Den som i september 1987 förutsåg höstens börsfall kunde enkelt säkra sig genom att köpa indexsäljoptioner. Om han ansåg sin aktieportfölj vara bra på lång sikt, var detta ett gott alternativ till att först sälja portföljen och sedan köpa tillbaka den till den nya kursnivån.

Med portföljer av indexoptioner kan man skräddarsy sitt risktagande i termer av aktieindex. Det finns därför en naturlig efterfrågan på indexinstrument. Samtidigt är de i många fall ett närliggande substitut till aktieportföljer. Det finns därför skäl att bevaka att de inte favoriseras genom skevheter i säkerhetskrav eller andra regleringar. Att köpa en aktie eller en aktieportfölj på termin innebär samma risktagande som att köpa den

belånad avista, om den egna kapitalinsatsen är densamma. Säkerhetskraven vid terminsaffärer är dock för närvarande lägre än vid aktiebelåning (trots att en utjämning skett under hösten) vilket motiveras med att de anpassas snabbare till den verkliga aktiekursutvecklingen. Detta innebär att terminerna favoriseras som spekulationsinstru— ment. Om ett av syftena med belåningsreglerna är att begränsa risktagandet, kan det finnas skäl att överväga en harmonisering av säkerhetskraven. (I litteraturen finns en hänvisning till en utredning av Staff of the Board of Governors, Federal Reserve Bank (1984) om Margin Regulation. Andra referenser finns i en artikel av Hartzmark (1986)).

En annan inkonsekvens skulle uppstå om blankning och negativa innehav av aktier och obligationer förbjöds men terminsförsäljning, som fyller samma funktion, tilläts. Bankinspektionen har delvis undvikit denna inkonsekvens genom att kräva att aktieter— miner endast får säljas av den som innehar den underliggande aktien och att aktiesäljop- tioner endast får köpas av den som innehar aktien. Däremot finns inga motsvarande regler om indexterminer eller indexoptioner eftersom det ej finns samma koppling till något underliggande instrument. För obligationer finns överhuvudtaget inget blanknings- förbud. Nackdelar med olika former av blankningsförbud är dels att arbitrageaffårer med optioner och aktier försvåras, vilket medför att optionsmarknaden blir mindre effektiv och att prissättningen ej behöver följa de teoretiska formlerna, dels att aktiemarknaden blir mindre effektiv när de som tror att en aktie är övervärderad inte kan sälja den. Risken är, att priset på en aktie bara bestäms av de optimister som tror att den kommer att gå upp. Om negativa innehav är tillåtna kan även de som är mer pessimistiska om kursutvecklingen agera och punktera eventuella spekulationsbubblor. Marknadspriset kommer att bättre avspegla all information på marknaden.

TÄNKBARA FRAMTIDA INSTRUMENT.

Då man planerar för framtiden bör man även ta hänsyn till instrument som ännu ej finns i Sverige men som kan komma. Det är naturligtvis svårt att vara förutseende men några ideer kan man ändå få från studium av utländska marknader och den teoretiska litteraturen.

Det har redan noterats ovan att det i Sverige saknas marknad för standardiserade valutainstrument. En sådan bör kunna uppstå om valutaregleringen avvecklas.

I USA är handeln i optioner och terminer på råvaror och jordbruksprodukter omfat— tande. Det finns väl knappast förutsättningar att i Sverige skapa handel i de varor, som redan handlas internationellt. Däremot skulle man kunna tänka sig standardiserade

instrument för varor som har speciell svensk anknytning. En vara som förekommit i diskussionen är rundvirke. Frågan är bara om det går tillräckligt väl deäniera en viss kvalitet av rundvirke. En annan tänkbar vara skulle kunna vara pappersmassa.

I föregående avsnitt noterades att man med indexoptioner kan konstruera portföljer som ger exakt den avkastningsproäl man önskar för olika framtida tillstånd (states), så länge som dessa tillstånd mäts med aktieindex. Hakansson (1976) har föreslagit en mer direkt metod att uppnå samma resutat. Han föreslår, att en indexfond, som innehåller en portfölj av aktier som motsvarar aktieindex, inte skall ge ut vanliga andelar vars värde är proportionella mot index utan i stället skall ge ut olika andelar som var och en har ett värde bara vid ett visst indextal. Placerarna skulle alltså kunna köpa andelar som bara ger utdelning om index vid en viss tidpunkt står i exempelvis 500 eller i 502 men som annars blir värdelösa. Fonden skulle kunna ge ut en andel (eller ett konstant antal andelar) för varje tänkbart indextal. Priset på dessa skulle bero dels på sannolikheten att ett visst indextal förverkligas, dels på placerarnas riskstruktur. Placerarna kunde köpa en valfri portfölj av dessa andelar, som Hakansson kallar supershares, och därmed skräddarsy sin avkastningsproäl. Rimligen skulle det vara enklare för placerarna att skapa önskad avkastningsproäl på detta sätt än med komplicerade portföljer av indexoptioner. Nackdelarna är dels sedvanliga kostnader för att introducera nya instrument, dels osäkerheten om fonden förmår prissätta andelarna rätt så att alla blir sålda och så att summan av alla andelspriserna motsvarar fondens värde. Det kan vara svårt att värdera andelarna innan marknaden stabiliserats.

Andra instrument,som ännu inte änns men för vilka det kan finnas en marknad är optioner och terminer i konsumentprisindex, som gör det möjligt att skydda sig mot penningvärdets fall. Barro (1986) hävdar, att dessa instrument skulle ha stor betydelse genom att eliminera behovet av riskpremie för inflation och därigenom sänka kapital— kostnaden för investeringar. Problemet är, att instrumenten gör det möjligt att kringgå riksbankens förbud mot reallån (indexlån). Reallånens samhällsekonomiska berättigande diskuteras i J ungenfelt och Lindgren (1983).

FÖRSÄKRARE, RJSKTAGARE ocn ARBITRAGÖRER.

När man diskuterar handeln i optioner och terminer skiljer man ofta på tre grupper av aktörer med olika intresse i marknaden. En genomgång av dessa kan bidra till att belysa instrumentens funktion och hur marknaden fungerar. För två av grupperna används oftast de engelska namnen hedgers och traders, De har här översatts till försäkrare och risktagare. Den tredje gruppen kan lämpligen benämnas arbitragörer.

Försäkrare är den som utnyttjar optionsmarknaden för att minska sitt risktagande. Typiska exempel är bonden som vill säkra sitt försäljningSpris innan han planterar och exportföretaget som vill säkra sina intäkter i främmande valutor. De är beredda att betala en försäkringspremie för att slippa risker som de har svårt att bära.

Arbitragörer försöker tjäna pengar på felaktiga marknadspriser och bidrar därmed till att eliminera dessa felaktigheter och göra marknaden effektiv. I allmänhet är det också de som regelbundet ställer köp— och säljkurser och därmed svarar för marknadens likviditet (market makers). Arbitragörer försöker undvika att ta risker och skapar portföljer som erfarenhetsmässigt är riskfria. Ett annat uttryck för detta är att de försöker utnyttja alla arbitragemöjligheter. Därmed elimineras arbitragemöjligheterna för aktörer med högre transaktionskostnader. Arbitragörerna är nödvändiga för att marknaden skall fungera väl och för att andra aktörer skall veta att de får betala ett marknadsmässigt pris.

I bästa fall kommer olika försäkrares risker att balansera varandra. Detta gäller i stor utsträckning på valutamarknaderna. Men en del risk blir över och måste bäras av någon som vill fungera som försäkringsbolag. För att marknaden skall fungera måste det ännas risktagare, spekulanter, som är beredda att ta en ökad risk om de i genomsnitt tjänar pengar på det. Ju fler som är beredda att ta sådana risker, dess lägre blir priset på risk.

Analysen av olika aktörer bidrar till att förklara en paradox som kan verka stötande för den som studerar optionsteori. Ovan har hävdats, att optionerna har sitt huvudsakliga samhällsekonomiska värde genom att de kompletterar marknaden och gör det möjligt att ändra sitt risktagande på sätt som annars inte skulle vara möjliga. Samtidigt bygger de vanliga optionsvärderingsmodellerna, som väl förklarar prissättningen, på förutsätt— ningar som innebär att man kan skapa riskfria arbitrageportföl jer med aktier, optioner och obligationer. Detta innebär att optionerna skulle kunna ersättas av en portfölj av aktier och obligationer och alltså ej behövas för att göra marknaden komplett. Förkla— ringen till paradoxen är, att värderingsmodellerna endast gäller om arbitrageportföljer- nas sammansättning kan ändras kontinuerligt så snart aktiekursen ändras. Detta kan de arbitragörer som arbetar som market makers och som har låga transaktionskostnader göra. De skapar portföljer som i varje ögonblick är i stort sett riskfria och bidrar därmed till att prissättningen blir riktig. För försäkraren, som har annat att göra än att konstant arbeta på de änansiella marknaderna, fungerar sedan optionen som ett bra försäkrings— instrument.

HUR PÅVERKAS MARKNADERNA FÖR UNDERLIGGANDE TILLGÅNGAR?

Farhågor har ofta framförts att handeln i optioner och terminer skulle skada marknader— na för underliggande tillgångar såsom aktier och råvaror. Några tänkbara problem som diskuterats är att de nya instrumenten skulle dra åt sig kapital från aktiemarknaden och därigenom fördyra företagens änansiering, att spekulativ handel i de nya instrumenten skulle leda till ökade prisfluktuationer för de underliggande tillgångarna och att en överflyttning av intresset till de nya instrumenten skulle minska likviditeten för de underliggande tillgångarna.

Det första problemet diskuteras utförligt i A Study of the Effects on the Economy of Trading in Futures Options (1984), en omfattande rapport från tillsynsorganen SEC, CFTC och Federal Reserve Board till USA:s kongress med samhällsekonomiska synpunkter på options— och terminsmarknaderna samt marknaden för optioner på terminskontrakt. Rapportens slutsats är att handeln i de nya instrumenten inte kan påverka kapitaltillgången för företagsfinansiering nämnvärt. Skälet är att de nya marknaderna inte binder något kapital; alla betalningar i samband med options— och terminsaffärer går från en part på marknaden till en annan part och nettoinvesteringen är noll. Ej heller påverkas förmögenheterna netto; om någon blir rikare, blir någon annan fattigare. Options— och terminsmarknaderna gör det möjligt att överföra risk men är i övrigt nollsummespel. De binder inget kapital och de påverkar inte de totala förmögen— hetsvärdena (utom genom sin effekt på det reala risktagandet). De enda reala resurser som binds av de nya instrumenten är de relativt måttliga transaktionskostnaderna. I ett senare avsnitt diskuteras om dessa kan anses utgöra någon samhällsekonomisk belast- ning.

Prisfluktuationerna på underliggande marknader skulle teoretiskt kunna tänkas öka om handeln på en spekulativ optionsmarknad drog med sig priserna på aktiemarknaden eller om aktörerna på optionsmarknaden medvetet försökte styra priserna på underliggande tillgångar för att göra vinster på optionerna. Man skulle då kunna iaktta kraftiga prissvängningar på aktiemarknaden just före optionernas inlösentidpunkt. Bland annat skulle man kunna tänka sig att någon aktör samlade på sig så mycket köpoptioner att utställarna inte kunde köpa upp tillräckligt många aktier på marknaden när options— ägaren begär leverans. Denna möjighet försvinner dock om utställaren själv måste äga aktier redan när han ställer ut optioner. Möjligheten att göra vinster genom att manipu— lera marknaderna för de underliggande tillgångarna reduceras också om options— och terminshandel endast får förekomma i sådana tillgångar som har en likvid marknad och om positionsbegränsningar införs så att ingen kan bli dominerande på en marknad.

Man skulle också kunna tänka sig att handeln i de underliggande aktierna blir tunn och prisfluktuationerna stora om en väsentlig del av aktierna binds upp som säkerhet för utställda köpoptioner eller köpta säljoptioner. Detta skulle kunna vara ett argument för att formulera säkerhetskravet på annat sätt.

Prisfluktuationerna bör å andra sidan minska om aktiemarknaden blir effektivare och mer likvid på grund av omfattande arbitrageaffärer i portföljer av aktier och optioner och om de spekulativa risktagarna har någon förmåga att köpa när aktierna står lågt och sälja när de står högt (detta är ett villkor för att de skall överleva på marknaden).

De teoretiska argumenten ger inget entydigt svar på frågan om prisfluktuationerna ökar eller minskar. Empiriska undersökningar visar dock att de troligen minskar och i varje fall inte ökar. Visserligen kan man i historiskt material änna exempel på att marknader i USA manipulerats, men med de handelsregler som nu gäller tycks manipulationer vara sällsynta på de amerikanska marknaderna och effekten av intensiv handel och arbitrage överväger. Optionshandelns inverkan på den svenska aktiemarknaden har studerats av Haglund och Söderberg (1986) i en seminarieuppsats på Handelshögskolan. De visar, att införandet av aktieoptioner medfört signifikant högre omsättning och signiäkant mindre prisfluktuationer för de underliggande aktierna. De försökte också mäta effekten på prisvariationerna under veckan före optionsinlösen men fann ingen klar effekt. Haglund och Söderberg refererar också amerikanska statistiska undersökningar som antingen visar att Optionshandeln medfört ökad handelsvolym och minskade prisfluktuationer eller inte kan konstatera någon mätbar effekt. Detta stämmer överens med den bild som presen— teras i de amerikanska tillsynsorganens rapport.

En översikt av Optionshandelns inverkan på aktiemarknaden ges också i Näslund (1986).

När denna bilaga revideras i mars 1988 känns det naturligt att något kommentera erfarenheterna från det häftiga kursfallet på aktiebörsen under hösten 1987. Hur har kursfallet påverkats av options— och terminshandeln?

Tyvärr änns det ännu inga genomarbetade vetenskapliga studier. Jag har dock tagit del av tre amerikanska utredningsrapporter nämligen Miller m.fl. (1987 ), Katzenbach (1987) och Brady m.fl. (1988). Frågan har också diskuterats vid akademiska seminarier.

Uppenbart förefaller vara att kursfallet i huvudsak berodde på att aktierna var övervär— derade. Kursfallets förlopp överensstämde med normalbilden av en sprucken spekula-

tionsbubbla. Inget talar för att options— eller terminshandel bidragit till att kurserna blivit för höga. Snarare borde Optionshandeln ha haft en dämpande effekt genom att köp av indexsäljoptioner varit en enkel metod att spekulera mot spekulationsbubblan, dvs att bidra till stabilitet. Sannolikt har dock denna effekt varit av försumbar storlek.

Uppenbart är också, att kursfallet utlöstes på New Yorkbörsen och att fallet på Stock- holmsbörsen starkt påverkades av vad som hände i New York och London. Att fallet blev starkare i Stockholm än på många utländska börser kan sammanhänga med att den svenska valutaregleringen tillåtit utlänningar att äga svenska aktier men ej svenskar att äga utländska aktier. Av någon anledning har placerarna internationellt reagerat så, att de i första hand sålt sina utländska aktier. Svenska aktier för några miljarder kronor har sålts till Sverige utan att något kompenserande flöde gått åt andra hållet. Detta har avspeglat sig dels i en allmän extra press på de svenska aktiekurserna, dels i att kursfallet blivit mest påtagligt för de stora utlandsnoterade företagen.

Optionshandeln förefaller att ha klarat det stora kursfallet förhållandevis bra. Markna- derna har hela tiden fungerat. Inga panikförsäljningar har drivit ned aktiekurserna. De stora förlusterna tycks ha drabbat solida banker, vilket möjligen kan sägas vara lyckligt ur marknadens synpunkt. Om optionsmarknaden inte hade funnits, skulle motsvarande förluster kanske ha drabbat högbelånade aktieplacerare, som hade haft svårare att klara dem. På aktieterminsmarknaden tycks förlusterna till stor del ha drabbat den bank, som organiserat marknaden.

Ett sammanfattande intryck är, att den svenska options— och terminshandeln inte haft någon större effekt på kursfallets storlek eller aktiemarknadens funktion.

I USA bedöms kursfallet ha påverkats av förekomsten av så kallad portföljförsåkring (en form av program trading). Stora placerare har i stället för att försäkra portföljerna med säljoptioner installerat dataprogram som automatiskt skall ge samma kursskydd genom försäljning av aktier avista eller på termin när kurserna sjunker. När kurserna sjunkit snabbt, har dessa program skapat ytterligare utbud och påskyndat kursfallet samtidigt som försäkringen fungerat dåligt. Det kan noteras, att Sanford Grossman (1987) redan före kursfallet hade påpekat att dessa försäkringsprogram har klara nackdelar jämfört med säljoptioner genom att de inte i förväg påverkar marknadspriserna och därigenom förmedlar information. När någon köper säljoptioner med visst lösenpris, påverkas marknadspriset på sådana optioner och därmed sker sedvaan marknadsekonomisk samordning av olika aktörers förväntningar. Detta fungerar inte när aktörerna i stället installerar dataprogram som antas ge samma försäkringsskydd.

EFFEKTER PÅ FÖRETAGSFINANSIERING OCH SPARANDE.

Ovan konstaterades att options— och terminsmarknaderna inte konkurrerar med aktie— och obligationsmarknaderna om kapital. De binder inga reala resurser.

Det konstaterades också, att optionshandel sannolikt medför ökad likviditet och mindre prisfluktuationer för den underliggande aktien. Detta tillsammans med fördelen av att kunna ändra riskfördelningen genom att bilda portföljer med optioner bör minska avkastningskravet för aktien och alltså förbilliga företagets änansiering. Slutsatsen blir alltså att företagens änansiering blir billigare om optionshandel förekommer i deras aktier. Näslund (1986) diskuterar om detta kan innebära en fördel för de stora företagen, i vars aktier optionshandel kan förekomma, på mindre företags bekostnad. Rimligen får det i så fall betraktas som en normal stordriftsfördel och inte som någonting som minskar den samhällsekonomiska effektiviteten.

Om options— och terminsmarknaderna skapar nya möjligheter till placeringar, ökar de också den riskjusterade avkastning som en sparare kan räkna med att få på sitt sparande (bedömt efter spararens förväntningar och preferenser). Därmed bör i princip viljan att spara öka. Effekten torde dock vara alltför svag för att kunna konstateras statistiskt.

Genom att Optionshandeln gör marknaderna för risk mer fullständiga, kommer olika marknadsaktörer att via prissystemet få bättre information om marknadsvärdet av olika risker. Detta bör i princip medföra att företagens investeringskalkyler tar bättre hänsyn till hur kapitalkostnaden beror av projektens riskproäl.

EFFEKTER PÅ PENNINGMÄNGD OCH PENNINGPOLITIK.

Tillkomsten av options— och terminshandel innebär en ökning av den totala mängden transaktioner. Detta borde i och för sig leda till en ökad efterfrågan på transaktions- kassor, dvs till en ökad efterfrågan på pengar. I de amerikanska tillsynsmyndigheternas rapport har man dock bedömt, att denna effekt kan uppvägas av att placerarna behöver mindre kassareserver för prisrisker och ränterisker när de kan försäkra sig (hedge) på options— och terminsmarknaderna. Rapportens slutsats är att nettoeffekten på penning— efterfrågan sannolikt är liten. Underlaget för denna slutsats synes dock vara svagt.

Den amerikanska rapporten diskuterar också om penningefterfrågans variabilitet kan tänkas öka. Detta skulle vara ett problem i länder där penningmängdens ökningstakt är

en viktig styrvariabel. Även i detta fall är rapportens slutsats att nettoeffekten troligen är liten. För svensk ekonomisk politik torde den sakna betydelse.

Hur påverkas då penningpolitikens effektivitet om företagen kan försäkra sig mot ränteändringar genom att köpa optioner? Om riksbanken höjer räntan för att minska investeringarna, försämras då effekten av den politiken om företag som tänkt investera har garderat sig med ränteoptioner? Svaret blir rimligen nej, om företagen handlar ekonomiskt rationellt. Visserligen stiger inte företagets kapitalkostnader pga räntehöj- ningen men kapitalets alternativvärde för företaget stiger. Företaget kan utnyttja Optionen och placera pengarna på kapitalmarknaden i stället för att genomföra investe- ringen om marknadsräntan blir hög. Mot detta kan invändas att det inte är säkert att företag handlar så rationellt. Antagligen kommer vissa grupper inom företaget att arbeta för att få investeringsprojekten förverkligade och de kan då använda optionernas existens som argument i den interna debatten även om argumentet inte är rationellt. Det är svårt att veta vilken tyngd denna invändning har. I den amerikanska rapporten bedöms nettoeffekten på penningpolitikens effektivitet vara obetydlig.

Penningpolitikens effektivitet påverkas också av hur lätt och med vilken träffsäkerhet riksbanken kan genomföra sina marknadsoperationer. Allt talar för att räntorna blir stabilare och mer lättstyrda ju likvidare och effektivare marknaden är. Det här ovan konstaterats att existensen av options— och terminsmarknader sannolikt bidrar till att göra penning— och obligationsmarknaderna mer likvida. Därigenom underlättas riksban- kens operationer. Dessutom får riksbanken alternativet att agera på terminsmarknaden i stället för avistamarknaden när den bedömer att detta är effektivare.

På samma sätt kan man fråga sig, om förekomsten av terminsaffärer och valutaoptioner minskar valutapolitikens effekt. Men lika litet som förekomsten av ränteoptioner minskar ett rationellt handlande företags känslighet för ränteändringar bör förekomsten av valutaoptioner eller terminer minska effekten av en devalvering eller revalvering. Resonemanget föresätter dock, att det inte på grund av valutaregleringen änns någon direkt koppling mellan rätten att utnyttja optionen och genomförandet av exportaffären. Om sådana kopplingar skulle ännas, kan alternativkostnadsresonemanget vara irrele— vant.

En annan fråga gäller hur förekomsten av valutainstrument påverkar den penningpoli- tiska självständigheten och möjligheten att föra en svensk räntepolitik som avviker från omvärldens. Räntepolitisk självständighet kan förekomma antingen genom att valuta- regleringen hindrar arbitrageaffärer så att det på en fri marknad gällande sambandet

mellan terminspremier och räntedifferenser (kurssäkrad ränteparitet) bryts eller genom att sambandet mellan terminspremier och förväntade växelkursförändringar (ej kurssäk— rad ränteparitet) försvagas genom förekomsten av stora riskpremier. Riskpremiens storlek kan påverkas av riksbankens marknadsoperationer. Dessa samband diskuteras av Englund, McPhee och Viotti (1985), av Franzen (1985) och i SOU 1985:52 kap 17. Valutaregleringens tillämpning har de senaste åren varit så liberal att kurssäkrad ränteparitet gällt åtminstone för korta löptider. Övergång till standardiserade valuta- instrument torde inte ha någon betydelse ur denna synpunkt. Riskpremiens storlek vid ett visst valutaflöde beror på hur många som kan delta i valutaaffärer och dela på risken. Valutaregleringen har här effekt genom att begränsa riskdelningen till de företag som har export och import. Om även hushåll och finansiella institutioner kan ta valutarisker minskas troligen riskpremien och därmed ränteoberoendet. Deras intresse för att agera på marknaden ökar om termins— och optionshandel änns. En möjlig slutsats är då att förekomsten av standardiserade valutaterminer och valutaoptioner inte har någon effekt på ränteoberoendet vid nuvarande valutareglering, men att de kan bidra till att minska ränteoberoendet i en värld utan valutareglering. Därmed intet sagt om huruvida detta är en nackdel eller ej.

TRANSAKTIONSKOSTNADER.

En farhåga som ofta uttalas i samband med de nya instrumenten är att de medför att resurser dras från produktiv verksamhet till änansiell verksamhet som antas ha begrän— sat samhällsekonomiskt värde. Detta skulle innebära en felaktig allokering av samhällets resurser.

Det enklaste svaret på sådana farhågor är, att marknaden har vuxit fram och har visat sig vara beständig. Den skulle inte existera om inte hushållens och företagens betalnings- vilja för fördelarna med terminer och optioner vore tillräckligt stor för att betala transaktionskostnaderna. Problem kan endast uppstå om det föreligger någon marknads- imperfektion som innebär att företagen fattar irrationella beslut eller att de samhällseko— nomiska kostnaderna är högre än de privatekonomiska. Det förefaller inte ännas skäl att misstänka att någon sådan marknadsimperfektion skulle föreligga i detta fall. En del iakttagare har befarat att de tillfälligt höga vinster och höga löner som uppkommit inom den änansiella sektorn på grund av den snabba expansionen skulle kunna dra överdrivet stora resurser från industrin. Detta torde dock vara en felsyn. Vinsterna och lönerna har blivit höga just därför att man ännu inte lyckats dra åt sig tillräckliga resurser. När jämvikt uppnås kommer antagligen kapaciteten att vara något högre samtidigt som löner och kapitalavkastning återgår till normal nivå.

Det kan också vara värt att notera att en avsevärd del av transaktionskostnaderna utgörs av omsättningsskatt, som inte är någon kostnad samhällsekonomiskt sett. Genom att transaktionskostnaderna ökats av skatter är det sannolikt att handelns omfattning blivit mindre än vad den annars skulle vara. Det finns alltså skäl att tro att marknadens omfattning är mindre än vad som är samhällsekonomiskt optimalt i stället för större. (Dessutom medför skatten sannolikt att kursäuktuationerna ökar något). Observera dock att detta uttalande inte innebär något ställningstagande till om det är fel att ta ut omsättningsskatten. Nästan alla skatter medför snedvridningar av någon marknad och något försök har inte gjorts att undersöka om denna omsättningsskatt är mer eller mindre skadlig än andra skatter.

INKOMSTFÖRDELNINGSEFFEKTER.

Det enda allvarliga samhällsekonomiska problemet med optioner och terminer förefaller vara risken för oacceptabelt stora förmögenhetsomfördelningar till följd av spekulativa affärer. Riskerna härför skall därför diskuteras rätt utförligt.

Först bör då erinras om, att ett väsentligt skäl till att handeln med optioner och termi— ner existerar är att den gör det möjigt att minska risktagandet och att överföra risker från dem som har svårt att bära dem till dem som kan agera som försäkringsgivare. Så använda bidrar de nya instrumenten till att minska risken för oönskade inkomstomför— delningar.

Problem uppstår endast om risker tas av aktörer som egentligen inte har råd att göra det. Det är då viktigt att betona att det inte är generellt fel att någon ökar sitt riskta- gande genom att agera på dessa marknader. Det är" tvärtom nödvändigt för att markna— derna skall fungera. Samhället bör inte ha något emot att företag och individer tar kalkylerade risker för att öka sin genomsnittliga avkastning så länge som de vet vad de gör och så länge som de inte tar risker som kan medföra konkurs eller personlig misär. Samhället kan inte heller ha mycket emot att medborgare placerar en mindre del av sitt kapital i optioner i stället för att köpa lottsedlar. Sålänge marknaderna fungerar någor- lunda väl, är den genomsnittliga avkastningen på optionsköp bättre än avkastningen på lotterier även om spekulanten saknar kunskap.

Varför är det då ett samhällsproblem om någon tar risker som han inte har råd med? Det änns två skäl. Det ena är det paternalistiska. I det svenska samhället anses staten ha ett ansvar för att institutioner och lagstiftning utformas på ett sådant sätt att med— borgarna inte kan komma till skada genom bristande kunskap eller förstånd. Detta

avspeglar sig i 2 lj lagen (1985:571) om värdepappersmarknaden, som utredningens direktiv explicit hänvisar till: "Handel med och förvaltning av fondpapper skall bedrivas så att allmänhetens förtroende för värdepappersmarknaden upprätthålls och enskildas kapitalinsatser inte otillbörligen äventyras." Det andra skälet är att samhället av huma- nitära skäl måste ställa upp om någon lider nöd. På grund av välfärdssamhällets skydds- nät kostar det stat och kommun pengar om någon ruinerar sig. Detta avspeglar att medborgarna är altruistiska och att deras välfärd minskas om nästan lider. Men genom att samhället ställer upp om någon råkar i nöd, kan medborgarna ta större risker än de annars skulle göra. Risktagandet kan bli större än vad som är samhällsekonomiskt önsk— värt. Därmed kan det ännas skäl för samhället att påverka hur stora risker medborgarna tar.

Vilka problem änns i praktiken?

Enligt uppgifter i pressen blev ett antal personer,som spekulerat i optioner och terminer, ruineradei samband med kursnedgångar omkring årsskiftet 1986/1987. Omfattningen är dock okänd. Troligen har den inte varit tillräcklig för att ha någon negativ effekt på marknadernas funktion. Nya förluster har uppkommit vid kursnedgången i oktober 1987 . Vissa banker och fondkommissionsbolag har därvid lidit förluster genom att de haft otillräckliga säkerheter. Tänkbara åtgärder för att minska risken för sådana förluster är dels att mäklarna kontrollerar att kunderna känner till Optionshandelns risker (detta förekommer redan), dels att möjligt risktagande begränsas genom lämpligt avvägda krav på säkerheter. Erfarenheterna under hösten 1987 torde ha lärt mäklarna att de bör sköta säkerhetsrutinerna. OM och SOFE har också skapat en ny kontrollorganisation. En möjlighet är också att clearingcentralerna gör totalsammanställningar av kundernas aktuella risktagande och att detta risktagande relateras till kundernas nettoförmögenhet.

En annan typ av problem exempliäeras av händelserna i Stockholms stad. En anställd i kommun eller företag har till uppgift att på bästa sätt förvalta arbetsgivarens kassa. Han gör affärer i optioner och på termin för att uppnå en bättre förräntning än den genom— snittliga, misslyckas kanske och gör då nya, ständigt större affärer för att försöka reparera skadan. Så länge förlusterna är av rimlig storlek orsakar de knappast några samhällsekonomiska förluster och man kan inte generellt säga om inkomstomfördel— ningen är ogynnsam eller ej. Det är därför i första hand ett problem för de drabbade kommunerna och företagen, som bör skydda sig genom bättre personalpolitik, klarare instruktioner och bättre kontroll.

Även om ansvaret i huvudsak måste falla på berörda finansinstitut, kommuner och företag kan det dock vara ett ansvar för staten att begränsa risken för att olika aktörer gör förluster på nya marknader, som de inte hunnit anpassa sina styrsystem för. En möjlig väg är då att utforma regler som medför att anställd personal inte kan genomföra affärer i nya instrument utan klart godkännande av kommunens eller företagets ledning. Sålunda kan man tänkas föreskriva, att mäklarna skall kräva att ramavtal om handel i nya instrument skall skrivas under av firmatecknare eller motsvarande och eventuellt också kräva att ramavtalen skall ange hur omfattande affärerna får vara. En annan tänkbar åtgärd är, att föreskriva att clearingcentralerna skall göra sammanställningar av slutkundernas totala engagemang så att företagsledningarna lättare kan kontrollera i vad mån de anställda överskridit sina befogenheter.

Företag av specith samhälleligt intresse är banker, som tar emot inlåning från allmän- heten. I viss mån motsvarande ställning har fondkommisionsbolag. Existerande lagstift- ning om tillsyn och kapitaltäckning avspeglar att samhället fäster stort avseende vid insättarnas trygghet, vilket sammanhänger med bankinlåningens betydelse för betal— ningssystemets funktion. Det är därför ett samhälleligt intresse att förhindra att bankernas risktagande ökas genom handel i de nya instrumenten. Vad beträffar banker- na är det i första hand ränterisken, dvs hur känsliga bankerna är för en viss ändring av marknadsräntan, som är av intresse. Så länge bankerna använder de nya instrumenten för att minska sin totala ränterisk (denna uppstår genom att bankernas tillgångar och skulder ofta har olika lång räntebindningstid) är allt bra. Men om ränterisken ökas, ökar också insättarnas risk eller behovet av eget kapital. Detta aktualiserar att hänsyn till den totala ränterisken egentligen borde tas då en banks behov av kapitaltäckning beräknas. Fondkommisionärernas säkerhet påverkas på motsvarande sätt av deras ökade eller minskade känslighet för aktiekursernas utveckling. Erfarenheterna från hösten 1987 visar att även vissa banker tagit risker med öppna positioner i aktieterminer och indexinstrument. Rimligen bör sådant risktagande begränsas liksom handelslagren av aktier begränsats.

SKATTEINTÄKTER OCH SKATTEPLANERING.

Som ovan påpekats medför de nya marknadernas existens att staten får ökade skatte- intäkter från omsättningsskatter. Genom att optionshandeln tycks medföra ökad omsättning på aktiemarknaden ökar också skatteintäkterna från denna. Det bör dock observeras, att höga omsättningsskatter kan medföra risk att den kortfristiga handeln förs över till optionsmarknaden, som drabbas mindre hårt av skatterna än aktiehandeln (se Norling rn i] 1987).

Det är svårare att uttala sig om effekten på intäkterna av inkomstskatterna. Om man först bortser från risken för skatteplanering, kan man konstatera att förluster och vinster på handeln i optioner och terminer måste vara lika stora. Det någon aktör förlorar, vinner någon annan. Om skattesatsen vore lika för alla aktörer, skulle handeln därför inte få någon effekt på skatteintäkterna. I praktiken beskattas dock vinster i genomsnitt hårdare än förluster. Detta beror dels på den progressiva beskattningen av privatperso- ner dels på att förluster inte ger upphov till skatteåterbäring utan bara till avdrag från eventuella framtida vinster. Denna effekt leder alltså till ökade skatteintäkter, om handeln i de nya instrumenten totalt sett leder till ökat risktagande och därmed ökad variabilitet för de skattepliktiga inkomsterna. Å andra sidan minskas skatteintäkterna, om nettoeffekten blir ett minskat risktagande. Underlag saknas för att bedöma åt vilket håll effekten i praktiken går.

Skatteintäkterna påverkas också om de som vinner på handeln är lägre eller högre beskattade än de som förlorar. Exempelvis minskas skatteintäkterna om vinnarna är försäkringsbolag eller skattefria stiftelser och förlorarna är privatpersoner med hög marginalskatt och möjligheter att kvitta förlusterna mot andra realisationsvinster. Tyvärr saknas helt kunskap om vilka grupper av aktörer som hittills varit vinnare och förlorare.

Ovan nämnda effekter är svårbedömbara och troligen av begränsat intresse. Mer oroande är möjligheten att de nya instrumenten kan utnyttjas för aggresiv skatteplanering. Potentiellt borde möjligheter till riskfritt skattearbitrage kunna uppkomma, om optioner och underliggande tillgångar beskattas efter olika regler. Vad kan sägas om denna risk?

För det första kan konstateras, att ingen risk för skattearbitrage föreligger om alla vinster och förluster beskattas lika. Detta gäller dels skattefria institutioner dels finansiella företag vars handelsvinster beskattas som en del av rörelseresultatet.

För övriga ägare beskattas optioner och exempelvis aktier efter olika skalor. Vid innehavstider på under två år beskattas vinsterna på både aktier och optioner för närvarande fullt ut. Om innehavstiden är över två år beskattas aktievinster till 40 %. Optionsvinster är skattefria efter fem år. Detta synes innebära, att om en privatperson vill äga aktier under minst fem år och han förväntar sig att de skall stiga i värde, så kan man spara skatt genom att aktierna i stället köps av en skattefri institution, som ställer ut en köpoption på aktierna till privatpersonen. Lösenkursen bestäms så att optionen med stor sannolikhet kommer att utnyttjas. Efter fem år säljs köpoptionen till någon

tredje part som utnyttjar optionen och sedan säljer aktierna med en vinst som ersätter hans transaktionskostnader. Detta är ett (troligen hypotetiskt) exempel på att skatte- pliktiga vinster på aktier eller andra tillgångar kan omvandlas till skattefria vinster på optioner.

Vid innehav under två år beskattas vinster på både aktier och optioner fullt. Eftersom de standardiserade optionerna har kortare löptider borde de därför inte åstadkomma några problem ur denna synpunkt. Men det är väl känt, att aktieägare minskar reavinst- skatterna genom att realisera alla förluster före tvåårsgränsen och alla vinster efter gränsen. Utnyttjandet av denna strategi begränsas av aktiernas tendens att samvariera. När börsen går upp, har man nästan inga förluster att realisera. Man kan också dra sig för att behålla en aktie som gått upp men som man tror kommer att falla igen. Med optioner kan strategien underlättas.

Problemet att aktier samvarierar skulle man helt komma ifrån, om man kunde ha en portfölj med aktier och säljoptioner med en löptid på över två år. Går aktien upp behåller man aktien över tvåårsgränsen och säljer säljoptionen strax före gränsen. Går aktien ner, säljer man aktien före tvåårsgränsen och behåller optionen över gränsen. I bägge fallen gör man en skattevinst utan att ha tagit någon nämnvärd risk. Nu finns för närvarande inga standardiserade optioner med löptider över två år. Optionerna måste omsättas minst var sjätte månad. Man gör då ingen skattevinst om aktien går ned, men man gör heller ingen förlust. Går aktien upp, gör /man fortfarande en vinst. Affären innebär därför god chans till vinst utan någon risk för förlust.

Det andra problemet, dvs att man egentligen skulle vilja realisera en vinst nu i stället för att vänta till tvåårsperiodens utgång, kan man också undvika genom att köpa en säljoption. Man har då garanti för att få den väntade vinsten före skatt. Skatten beror av aktiens fortsatta kursutveckling, men blir i varje fall lägre än om man sålde aktien i stället för att köpa optionen.

Ovanstående exempel visar att nackdelarna av att realisationsvinster beskattas mildare efter längre innehavstid kan accentueras av säljoptioner. Detta problem skulle dock elimineras om man genomförde Kapitalvinstkommittens (SOU 1986/37) förslag till enhetlig skattesats på aktievinster oberoende av innehavstid. Då uppstår i stället frågan, om det är något problem att beskatta aktievinster till 50 % och optionsvinster till 100 %.

Vad som är uppenbart är, att en sådan regel kraftigt skulle påverka sammansättningen av en riskfri portfölj. Det skulle behövas fler optioner för att uppväga en aktie. Portfölj— sammansättningen skulle också bli beroende av aktörernas skattesituation. I princip försvåras marknadens arbitragefunktion, om det är svårare att beräkna hur en riskfri portfölj skall vara sammansatt. Denna effekt skall dock inte överdrivas. Troligen görs en stor del av arbitrageaffärerna av market makers vars värdepappershandel beskattas som rörelse.

Mindre uppenbart är hur aktörerna utnyttjar skillnaden i skattesats för att göra skattevinster. Man kan dock vända på det tidigare exemplet med en högt beskattad privatperson och med en skattefri institution. Förutsatt att aktier långsiktigt stiger i värde på grund av inflation och i företagen kvarhållna vinstmedel, så kommer den differentierade beskattningen att innebära att aktier ägs av högbeskattade privatperso- ner och köpoptioner av skattebefriade stiftelser. Privatpersonema kommer att köpa mer aktier än de skulle göra vid neutral beskattning och ställa ut köpoptioner med lågt lösenpris mot de extra aktierna. De kvittar sedan optionerna före lösentidpunkten. Normalt blir det då en skattepliktig vinst på aktierna, varav 50 % beskattas, och en skattemässig förlust på optionerna, vilken i likhet med låneräntorna är helt avdragsgill. För den skattefria institutionen är det egalt att optionsvinster beskattas högre än aktier. Denna uppläggning förutsätter dock att förlusten på optioner är skattemässigt avdrags- gill mot aktievinstema, dvs att de inte hänförs till olika förvärvskällor.

Slutsatsen av dessa överväganden blir, att de nya instrumenten kan medföra ökade möjligheter till skatteplanering om inte beskattningen görs mer enhetlig. Såsom visats av många forskare föreligger dock behov av en reformering av kapitalinkomstbeskattningen även om de nya instrumenten skulle förbjudas. Detta bör därför ej vara något skäl att förbjuda dem.

PRINCIPIELLA SYNPUNKTER PÅ VALET AV MARKNADSFORM.

En fråga av principith intresse som diskuteras i den ekonomiska litteraturen är valet av marknadsform. Bör det finnas ett av staten sanktionerat börsmonopol eller skall det råda etableringsfrihet för nya börser?

Normalt gäller att monopol kan vara den kortfristigt effektivaste organisationsformen, om stordriftsfördelar föreligger. Långsiktigt brukar etableringsfrihet och konkurrens ha fördelar genom att ge incitament till en snabbare utveckling av nya produkter och processer. Monopol tenderar att vara statiskt effektiva under det att etableringsfrihet ger

högre dynamisk effektivitet. När det gäller organisationen av optionsmarknaden skulle ett monopol ha kostnadsfördelar genom att all information samlas på ett ställe och det inte finns något behov av arbitrage mellan olika börser. Detta skulle sannolikt innebära minskade kostnader för mäklarna och enklare information till kunderna. Å andra sidan har utvecklingen av OM och SOFE väl illustrerat fördelarna med att nya organisationer kunnat utvecklas för att introducera nya produkter och metoder. Så länge som nya produkter skapas och marknaderna utvecklas, torde konkurrensen vara av godo. När marknaderna så småningom blir mer mogna och statiska, kan en strukturrationalisering antas ske, så att handel i ett instrument koncentreras till en marknadsplats och så att instrument som är nära substitut standardiseras. Enligt all erfarenhet kommer denna process att ske spontant utan behov av statlig reglering.

Nackdelen med denna tendens till naturligt monopol är att det kvarvarande företaget kan utnyttja sin ställning för att göra monopolvinster eller bli ineffektivt. Risken därför minskas om det är lätt för en ny konkurrent att etablera sig. Då måste monopolisten agera som ett konkurrensföretag för att inte kunderna skall hjälpa ett nytt företag att etablera sig. Detta resonemang innebär, att det är viktigt, att inte staten försvårar nyetableringar.

En annan fråga är om introduktionen av nya instrument på marknaden skall kräva tillstånd av myndighet. Fischel (1986) hävdar, att sådan kontroll är onödig för dessa produkter därför att kunderna relativt lätt kan bedöma produkternas kvalitet. En ny typ på optioner är en enklare produkt än exempelvis läkemedel och det behövs därför inget särskilt konsumentskydd. Å andra sidan förefaller det möjligt, att svenska kunder har sådant förtroende för statliga myndigheters bedömning att det är företagsekonomiskt lönsamt för börserna att inhämta godkännande av lämplig myndighet. En annan fördel med tidig information till statliga myndigheter kan vara, att man får tillfälle kontrollera att skattelagstiftningen kan tillämpas för de nya instrumenten.

Från litteraturen kan också noteras, att Grossman (1986) och Easterbrock (1986) diskuterar om insiderhandel och försök att manipulera kurser bör regleras av samhället. Bägge författarna finner att börserna har ett eget intresse av att välja optimal kontroll för att få stor handelsvolym och att inget behov av externa regleringar föreligger. Även detta resonemang bygger på tron att kunderna kommer att vara förhållandevis väl informerade. Grossman framhåller också att det ofta är svårt att bedöma om insider- handeln är övervägande nyttig (genom att göra marknaden mer effektiv) eller övervägan- de skadlig (genom att skapa orättvisor).

SAMMANFATTNING.

Genomgången har visat, att optioner och terminer fyller en väsentlig funktion genom att komplettera marknaden och möjliggöra handel med risktagande. Genom att prissystemet blir mer fullständigt, kan det bättre fylla sin funktion som informationsbärare. Existen- sen av termins— och optionsmarknader tenderar att ha en positiv effekt på likviditeten och effektiviteten på marknaderna för aktier och obligationer. Prisfluktuationerna tycks snarast minska. Det förefaller också som om risken för manipulationer av marknaderna är begränsad vid nu gällande handelsregler. Den potentiella risken för manipulationer medför dock ett behov av tillsyn och regler.

Det allvarligaste problemet med de nya marknaderna är att de kan locka en del aktörer till överdriven spekulation och leda till persoan ruin. De kan också leda till missbruk av förtroendeställning i kommuner och företag och därmed öka behovet av klara instruk- tioner och kontroll. Tänkbara åtgärder för att reducera dessa risker antyds ovan.

En annan nackdel är, att möjligheterna till skatteplanering ökar, om skattesystemet ej är enhetligt. En reformering av kapitalinkomstbeskattningen är dock ändå erforderlig. Dessutom medför den ökade handeln på olika änansiella marknader ökade intäkter av omsättningsskatt.

LITTERATURREFERENSER.

A Study of the EBects on the Economy of Trading in Futures Options, (1984), en rapport till USA:s kongress sammanställd av Board of Governors of the Federal Reserve System, Commodity Futures Trading Commision och Securities and Exchange Commission.

Barro, R.J. (1986), Futures Markets and the Fluctuations in Inflation, Monetary Growth, and Asset Returns, The Journal of Business, Vol 59, 2:2 sid 321—538.

Brady, N.F. m.fl. (1988), Report of the Presidential Task Force on Market Mechanisms, januari 1988.

Cox, J.C. och Rubinstein, M. (1985), Options Markets, Prentice Hall.

Easterbrock, F.H. (1986), Monopoly, Manipulation and the Regulation of Future Markets, Journal o Business, Vol 59, 2:2 sid 3103—5127.

Englund, P., McPhee, S. och Viotti, S. (1985), Ränteparitet och ränteberoende, Ekonomisk Debatt 1985, nr 4 och 6.

Federal Reserve Bank, Staff of the Board of Governors, (1984), A Review and Evaluation of Federal Margin Regulation, stencil, Washington, D.C.

Fischel, D.R. (1986), atory Conflict and Entry Regulation of New Futures Contracts, The Journal o Business, Vol 59, 22 sid SBS—8102.

Franzen, T. (1985), Sveriges ränteberoende, Ekonomisk Debatt 1985, nr 8.

Grossman, S.J. (1986), An Analysis of the Role of "Insider Trading" on Futures Markets, The Journal of Business, Vol 59, 22 sid 8139—8146.

Grossman, S.J. (1987), An Analysis of the Implications for Stock and Futures Price Volatility of Program Trading and Dynamic Hedging Strategies, National Bureau of Economic Research, Working Paper No 2357.

Ha lund, A. och Söderberg, J. (1986), Optionshandelns påverkan på handeln i den nu erliggande aktien, seminarieuppsats vid Handelshögskolan i Stockholm.

Hakansson, NH. (1976 , The Purchasin Power Fund: A New Kind of Financial Intermediary, Financi Analysts Journ , Vol 32, sid 49—59.

Hakansson, NH. (1978), Welfare Aspects of Options and Supershares, Journal of Finance, Vol 33, sid 754—776.

Hartzmark, M.L. (1986), The Effects of Changing Margin Levels on Futures Market Aktivity, the Composition of Traders in the Market, and Price Performance, Journal of Business, Vol 59, 2:2 sid 8147—8180.

Jungenfelt, K.G. och Lindgren, C.R. (1983), Real beskattning — räddare i nöden?, Ekonomisk Debatt 1983:1 sid 43—52.

Katzenbach, N. (1987), An Overview of Program Trading and its Impact on Current Market Practices, rapport till NYSE december 1987 .

Ljungström, F. och Rothfeldt, M. (1986), Optioner, SNS, Stockholm.

Miller, M.H. m.fl. (1987), Preliminary Report of the Committe of Inquiry Appointed by the Chicago Mercantile Exchange, december 1987.

Norling, P., Thorburn, K. och Thulin, A. (1987), Beskattnin av standardiserade aktieoptioner, seminarieuppsats vid Handelshögskolan i Stock olm.

Näslund, B. (1986), Optionshandelns inverkan på aktiemarknaden — en översikt, stencil, Handelshögskolan, Stockholm.

Ross, S.A. (1976), Options and Efficiency, Quarterly Journal of Economics, Vol 90, sid 75—89.

SOU 1985:52, Översyn av valutaregleringen. Slutbetänkande av valutakommitten.

Bilaga 3

Riksobligationer

Exempel för beräkning av det placerade beloppet avseende

riksobligationer.

Antag att riksgäldskontoret erbjuder marknaden att köpa riksobligationer ned en årlig fast ränta på 11,8 procent. Antag vidare att placeraren fordrar en effektiv avkastning på det belopp han vill avsätta i riksobligationer på 12 pro— cent. Det visar sig sedan att anbudet accepteras av riks— gäldskontoret. Vilket belopp skall då placeraren betala för en riksobligation å nominellt en milj. kr. med ovan angivna förutsättningar? Beloppet eller priset på obliga— tionen kan då räknas ut med hjälp av följande ekvation. Ekvationen kan endast användas om obligationens löptid är ett år.

P+l/lOOxRxP=N+l/100XCxN

ll

placerat belopp (priset på obligationen) effektiv ränta nominellt belopp kupongränta

OZW'U IIII

Om man så placerar in de siffror som antagits ovan så får ekvationen följande innehåll:

P+O.12xP=l.000.000+0.118xl.000.000

därefter löser man ut P och får 1.12P=1.118.000

P = 998 214 kr.

Beräkningssättet är som nämnts endast tillämpligt på en obligation med ett års löptid. Vid beräkning av det place— rade beloppet för obligationer med längre löptid blir ekvationen betydligt mer komplicerad eftersom hänsyn då måste tas till den avkastning som placeraren kan få på den kupongränta han erhåller varje år. Skäl saknas att i detta sammanhang gå närmare in på denna beräkningsteknik.

Bilaga 4

Diskonter ingsirstrment

Exempel för beräkning av det placerade beloppet avseende diskonteringsinstrument.

P+R/ lOOxD/ 36 OxP=N

placerat belopp (priset på instrumentet) ränta

löptid

nominellt belopp

ZUSU'U II

Om man vill placera ett kapital i ett diskonteringsinstrument å nominellt en milj. kr. med en återstående löptid på 90 dagar och till en marknadsränta på 10 procent så får man betala

P = 1.000.000/(l+10/100x90/360) = 975 609 kr.

90 dagar senare kan placeraren lösa in skuldebrevet hos emissionsinstitutet för l.000.000 kr. Avkastningen på det placerade beloppet blir då 10 procent.

Exemplet visar hur man beräknar det placerade beloppet vad gäller t.ex. statsskuldväxlar och bankcertifikat. När det gäller dessa instrument så motsvarar det nominella beloppet det belopp man äger lyfta då värdepapperet inlöses. Beräk— ningssättet är också i princip tillämpligt på räntepapper där det nominella beloppet och det placerade beloppet över— ensstänmer med varandra och där det belopp som placeraren äger lyfta vid inlösen inte finns angivet på värdepapperet. När det gäller värdepapper som löper med fast ränta så

kan slutbeloppet alltid beräknas med säkerhet. För ränte— rörliga papper måste beräkningen bygga på prognoser om ränteutvecklingen för den återstående löptiden. Man kan därför aldrig i förväg veta vad slutbeloppet blir för dessa papper. Detta gör att de ränterörliga papperen är svåra att handla med på andrahandsmarknaden.

Fig. 1

Fig. 2

yTFÄRDAD "NAKEN" KUPOPTION

!NNEHAVD SÄLJOPTION

UTFÄRDAD SÄLJOPTION

lösenpriset premien

priset på den underliggand varan

break even (affären går ja

upp)

, '”,Ar = J.M. . _r

SOU 1988:13 399

KÖPT TERMIN

Fig. 1 +

priset på den gnd liggande tillgång a = avistapriset

SÅLD TERMIN

Fig. 2 +

Kronologisk förteckning

Översyn av utlänningslagsstifmingen. A. Kortare vantan.A. Arbetsolycka - "olycka" eller arbetsmiljöbrott? A Kunskapsöverföring genom företagsutveckling. UD. Samerätt och sameting. Ju. Provning och kontroll i intemationell samverkan. [. Frihet från ansvar. Ju. En ny skyddslag. Fo. 9. Sverigeinfomiation och kulturutbyte. UD. ' 10. Rätt adress. Fi. 11. Öppenhet och minne. U. 12. Civil personal i försvareL Fo. 13. Handel med optioner och terminer. Fi.

PPP:— POS?!”

Systematisk förteckning

J ustitiedepartementet

Samerätt och sameting. (5) Frihet från ansvar. (7)

Utrikesdepartementet

Kunskapsöverföring genom företagsutveckling. (4) Sverigeinformation och kultursamarbete. (9)

Försvarsdepartementet

En ny skyddslag. (8) Civil personal i försvaret. (12)

Finansdepartementet

Rätt adress. (10) Handel med optioner och terminer. (13)

Utbildningsdepartementet Öppenhetoch minne. (11)

Arbetsmarknadsdepartementet

Översyn av utlänningslagstifmingm. (1) Kortare väntan. (2) Arbetsolycka - "olycka" eller arbetsmiljöbrott? (3)

Industridepartementet Provning och kontroll i irltanationell samverkan. (6)

. l ' [nu

ut 'if;-

i

lulllull i;. l' "IHH' ."lElli

än:? 11% I 1 " uv» lk & _ LJEUL'IÄJ u * ' Ill ";-' ”

)(.i'l'u'nnäiw

ALLMÄNNA FÖRLAGET

_ ISBN 91—38-10136—X