SOU 2006:50

En ny lag om värdepappersmarknaden

Till statsrådet Sven-Erik Österberg

Regeringen beslutade den 23 juni 2004 att tillkalla en särskild utredare med uppdrag att se över frågor som rör lagstiftningen för värdepappersinstitut, börser och auktoriserade marknadsplatser (Dir 2004:90). Till särskild utredare förordnades f.d. generaldirektören Hans Jacobson.

Sedan Hans Jacobson den 3 oktober 2005 avlidit förordnades justitierådet Johan Munck den 21 oktober 2005 att vara särskild utredare. Övriga medverkande i utredningens arbete anges på nästa sida.

Utredningen har antagit namnet Värdepappersmarknadsutredningen.

Utredningen får härmed överlämna sitt huvudbetänkande En ny lag om värdepappersmarknaden (SOU 2006:50). Särskilt yttrande har avgetts av Ülle-Reet Jakobson.

Utredningsuppdraget fortsätter med sikte på ett slutbetänkande i juli 2006.

Stockholm i april 2006

Johan Munck

/ Johan Lycke

Johan Molin Mattias Steen

Förteckning över vilka som har deltagit i utredningens arbete.

Särskilda utredare F.d. generaldirektören Hans Jacobson, t.o.m. den 3 oktober 2005 Justitierådet Johan Munck, fr.o.m. den 21 oktober 2005

Sakkunniga Chefsjuristen Mats Beckman, Stockholmsbörsen AB Verkställande direktören Kerstin Hermansson, Svenska Fondhand-

lareföreningen Finansinspektör Ülle-Reet Jakobson, Finansinspektionen Skattejuristen Anna Jansson, Sveriges Aktiesparares Riksförbund,

fr.o.m. den 19 januari 2006 Group Risk Manager Svante Johansson, Carnegie Investment

Bank AB Kanslirådet Henrik Lennefeldt, Finansdepartementet,

fr.o.m. den 1 juli 2005 Kanslirådet Amina Lundqvist, Justitiedepartementet Dåvarande chefsjuristen Lars Millberg, f.d. Sveriges Aktiesparares

Riksförbund, t.o.m. den 18 januari 2006 Ekonomie doktor Jonas Niemeyer, Sveriges riksbank Hovrättsassessorn Anna Nystedt, Finansdepartementet,

t.o.m. den 30 juni 2006 Departementssekreteraren Catarina Öström, Jordbruksdeparte-

mentet

Sekreterare Bankjuristen Johan Lycke Ekonomie doktor Johan Molin Kammarrättsassessorn Mattias Steen

Assistent Monica Berglund

Författningsförslag

1 Förslag till lag om värdepappersmarknaden

Första avdelningen. Inledande bestämmelser

1 kap. Allmänna bestämmelser

Andra avdelningen. Värdepappersrörelse

2 kap. Tillståndspliktig värdepappersrörelse m.m. 3 kap. Tillstånd för svenska företag 4 kap. Utländska företags verksamhet i Sverige 5 kap. Svenska företags verksamhet utomlands 6 kap. Särskilda bestämmelser om anknutna ombud 7 kap. Förvärv och innehav av egendom

8 kap. Skydd för investerare och andra rörelseregler 9 kap. Information om kurser och omsättningsuppgifter 10 kap. Rapporteringsskyldighet m.m. 11 kap. Särskilda bestämmelser för en MTF

Tredje avdelningen. Börsverksamhet

12 kap. Tillstånd för att driva en reglerad marknad 13 kap. Börsens verksamhet 14 kap. Deltagare i handeln på en reglerad marknad 15 kap. Upptagande av finansiella instrument till handel 16 kap. Information från utgivare 17 kap. Gemensamma bestämmelser om hur

information från utgivare skall offentliggöras 18 kap. Övriga krav på utgivare

Fjärde avdelningen. Clearingverksamhet

19 kap. Tillstånd för clearingverksamhet 20 kap. Clearingorganisationens verksamhet 21 kap. Deltagare i clearingverksamhet

Femte avdelningen. Avslutande bestämmelser

22 kap. Avbrytande av handel m.m. 23 kap. Tillsyn 24 kap. Särskilt om prövningen av ägares lämplighet 25 kap. Ingripanden 26 kap. Överklagande och ansvarsbestämmelse Ikraftträdande och övergångsbestämmelser

2 Förslag till lag om ändring i föräldrabalken

3 Förslag till lag om ändring i kreditupplysningslagen (1973:1173)

4 Förslag till lag om ändring i sekretesslagen (1980:100)

5 Förslag till lag om ändring i försäkringsrörelselagen (1982:713)

6 Förslag till lag om ändring i konkurslagen (1987:672)

7 Förslag till lag om ändring i lagen (1990:661) om avkastningsskatt på pensionsmedel

8 Förslag till lag om ändring i lagen (1991:980) om handel med finansiella instrument

9 Förslag till lag om ändring i lagen (1992:160) om utländska filialer m.m.

10 Förslag till lag om ändring i konkurrenslagen (1993:20)

11 Förslag till lag om ändring i lagen (1993:768) om åtgärder mot penningtvätt

12 Förslag till lag om ändring i lagen (1993:931) om individuellt pensionssparande

13 Förslag till lag om ändring i pantbankslagen (1995:1000)

14 Förslag till lag om ändring i årsredovisningslagen (1995:1554)

15 Förslag till lag om ändring i lagen (1995:1559) om årsredovisning i kreditinstitut och värdepappersbolag

16 Förslag till lag om ändring i lagen (1995:1560) om årsredovisning i försäkringsföretag

17 Förslag till lag om ändring i lagen (1995:1571) om insättningsgaranti

18 Förslag till lag om ändring i lagen (1997:323) om statlig förmögenhetsskatt

19 Förslag till lag om ändring i lagen (1998:710) om vissa bestämmelser om Premiepensionsmyndigheten

20 Förslag till lag om ändring i lagen (1998:1479) om kontoföring av finansiella instrument

21 Förslag till lag om ändring i lagen (1998:1757) om förvaltning av vissa fonder inom socialförsäkringsområdet

22 Förslag till lag om ändring i lagen (1999:158) om investerarskydd

23 Förslag till lag om ändring i bokföringslagen (1999:1078)

24 Förslag till lag om ändring i inkomstskattelagen (1999:1229)

25 Förslag till lag om ändring i lagen (1999:1309) om system för avveckling av förpliktelser på finansmarknaden

26 Förslag till lag om ändring i lagen (2000:35) om byte av redovisningsvaluta i finansiella företag

27 Förslag till lag om ändring i lagen (2000:192) om allmänna pensionsfonder (AP-fonder)

28 Förslag till lag om ändring i lagen (2000:193) om sjätte AP-fonden

29 Förslag till lag om ändring i lagen (2000:562) om internationell rättslig hjälp i brottmål

30 Förslag till lag om ändring i lagen (2000:1087) om anmälningsskyldighet för vissa innehav av finansiella instrument

31 Förslag till lag om ändring i lagen (2001:1227) om självdeklaration och kontrolluppgifter

32 Förslag till lag om ändring i lagen (2003:862) om finansiell rådgivning till konsumenter

33 Förslag till lag om ändring i lagen (2003:1223) om utgivning av säkerställda obligationer

34 Förslag till lag om ändring i lagen (2004:46) om investeringsfonder

35 Förslag till lag om ändring i lagen (2004:297) om bank- och finansieringsrörelse

36 Förslag till lag om ändring i lagen (2005:377) om straff för marknadsmissbruk vid handel med finansiella instrument

37 Förslag till lag om ändring i lagen (2005:405) om försäkringsförmedling

38 Förslag till lag om ändring i aktiebolagslagen (2005:51)

39 Förslag till lag om ändring i lagen (2005:1047) om internationella förhållanden rörande försäkringsföretags och kreditinstituts insolvens

40 Förslag till lag om ändring i lagen (2006:00) om kapitaltäckning och stora exponeringar

41 Förslag till lag om ändring i lagen (2006:00) om offentliga uppköpserbjudanden på aktiemarknaden

19. Författningskommentar

19.1 Förslaget till lag om värdepappersmarknaden

19.2 Andra författningsförslag 19.1.1 Inledning 19.1.2 Förslag till ändring i sekretesslagen (1980:100) 19.1.3 Förslag till lag om ändring i försäkringsrörelse-

lagen (1982:713)

19.1.4 Förslag till lag om ändring i konkurslagen (1987:672) 19.1.5 Förslag till ändring av lagen (1990:661) om avkastning på pensionsmedel 19.1.6 Förslag till lag om ändring i lagen (1991:980) om handel med finansiella instrument 19.1.7 Förslag till lag om ändring i konkurrenslagen (1993:20) 19.1.8 Förslag till lag om ändring i lagen (1993:931) om individuellt pensionssparande 19.1.9 Förslag till lag om ändring i pantbankslagen (1995:1000) 19.1.10 Förslag till lag om ändring i årsredovisningslagen (1995:1554) 19.1.11 Förslag till lag om ändring i lagen (1995:1559) om årsredovisning i kreditinstitut och värdepappersbolag

19.1.12 Förslag till lag om ändring i lagen (1995:1560) om årsredovisning i försäkringsföretag 19.1.13 Förslag till lag om ändring i lagen (1995:1571) om insättningsgaranti 19.1.14 Förslag till lag om ändring i lagen (1997:323) om statlig förmögenhetsskatt 19.1.15 Förslag till lag om ändring i lagen (1998:710) om vissa bestämmelser om Premiepensionsmyndigheten 19.1.16 Förslag till lag om ändring i lagen (1998:1479) om kontoföring av finansiella instrument 19.1.17 Förslag till lag om ändring i lagen (1998:1757) om förvaltning av vissa fonder inom socialförsäkringsområdet 19.1.18 Förslag till lag om ändring i lagen (1999:158) om investerarskydd 19.1.19 Förslag till lag om ändring i inkomstskattelagen (1999:1229) 19.1.20 Förslag till lag om ändring i lagen (2000:35) om byte av redovisningsvaluta i finansiella företag 19.1.21 Förslag till lag om ändring i lagen (2000:192) om allmänna pensionsfonder (AF-fonden) 19.1.22 Förslag till lag om ändring i lagen (2000:193) om sjätte AP-fonden 19.1.23 Förslag till lag om ändring i lagen (2000:1087) om anmälningsskyldighet för vissa innehav av finansiella instrument 19.1.24 Förslag till lag om ändring i lagen (2001:1227) om självdeklaration och kontrolluppgifter 19.1.25 Förslag till lag om ändring i lagen (2003:862) om finansiell rådgivning till konsumenter 19.1.26 Förslag till lag om ändring i lagen (2004:46) om investeringsfonder 19.1.27 Förslag till lag om ändring i lagen (2004:297) om bank- och finansieringsrörelse 19.1.28 Förslag till lag om ändring i lagen (2005:377) om straff för marknadsmissbruk vid handel med finansiella instrument 19.1.29 Förslag till lag om ändring i lagen (2005:405) om försäkringsförmedling

19.1.30 Förslag till lag om ändring i aktiebolagslagen (2005:551) 19.1.31 Förslag till lag om ändring i lagen (2005:1047) om internationella förhållanden rörande försäkringsföretags och kreditinstituts insolvens 19.1.32 Förslag till lag om ändring i lagen (2006:00) om offentliga uppköpserbjudanden på aktiemarknaden

Europaparlamentets och rådets direktiv 2004/39/EG om marknader för finansiella instrument (MiFID)

Rättelse till direktiv 2004/39/EG

Förslag till genomförandedirektiv

Förslag till genomförandeförordning

Förkortningar

ARN Allmänna reklamationsnämnden CAD Rådets direktiv 93/6/EEG av den 15 mars 1993 om kapitalkrav för värdepappersföretag och kreditinstitut CESR The Committee of European Securities Regulators Dir. Kommittédirektiv Ds Departementsserien ECB Europeiska centralbanken EEG Europeiska ekonomiska gemenskapen, numera EG EES Europeiska ekonomiska samarbetsområdet EG Europeiska gemenskapen EGT Europeiska gemenskapens officiella tidning EIB Europeiska investeringsbanken EU Europeiska unionen EUT Europeiska unionens officiella tidning FESCO Federation of the European Securities Commissions FFFS Finansinspektionens författningssamling Genomförande- direktiv

Kommissionens förslag till genomförandedirektiv, Working document ECS/8/2006 rev-1 av den 21 mars 2006

Genomförande- förordning

Kommissionens förslag till genomförandeförordning, Working document ECS/9/2006 rev-1 av den 21 mars 2006

Handelslagen Lagen (1991:980) om handel med finansiella instrument IMF Internationella valutafonden IOSCO International Organization of Securities Commissions ISD Rådets direktiv 93/22/EEG av den 10 maj 1993 om investeringstjänster inom värdepappersområdet KOM KOM-dokument, dokument från kommissionen (COM på engelska) MiFID Europaparlamentets och rådets direktiv 2004/39/EG av den 21 april 2004 om marknader för finansiella instrument och om ändring av rådets direktiv 85/611/EEG och 93/6/EEG och Europaparlamentets och rådets direktiv 2000/12/EG samt upphävande av rådets direktiv 93/22/EEG MTF Multilateralt handelssystem (Multilateral

trading facility)

NBK Näringslivets Börskommitté NJA Nytt juridiskt arkiv, avdelning I NOU Norges offentlige utredninger NYSE New York Stock Exchange OTC-handel Handel som sker direkt mellan två aktörer, jfr handel på en reglerad marknad eller annan marknadsplats (Over the Counter) Prop. Proposition RH Rättsfall från Hovrätterna SIX Scandinavian Information Exchange SFS Svensk författningssamling SOU Statens offentliga utredningar SOX Stockholms Obligationsbörs SOX TRS Transaktionsrapporteringssystem VWAP Volume Weighted Average Price

Sammanfattning

Europaparlamentet och rådet antog i april 2004 ett direktiv om marknader för finansiella instrument (MiFID). MiFID ersätter investeringstjänstedirektivet (ISD) från 1993. I MiFID åläggs medlemsstaterna att införliva gemensamma regler avseende för värdepappersföretag och reglerade marknader – dvs. den verksamhet som i Sverige bedrivs av börser och auktoriserade marknadsplatser. MiFID, som är ett synnerligen omfattande och komplicerat direktiv, har utarbetats inom ramen för den s.k. Lamfalussyprocessen (se närmare om vad det innebär i kap. 6). Som ett led i den processen ska kommissionen anta två rättsakter med kompletterande bestämmelser: ett direktiv och en förordning. Dessa två rättsakter är fortfarande endast förslag när detta betänkande lämnas. Genomförandedirektivet ska införlivas i svensk rätt medan genomförandeförordningen är direkt tillämplig.

Utredningens huvuduppgift har varit att analysera vilka ändringar som krävs i den nuvarande svenska regleringen för att genomföra MiFID. Vidare har det i uppdraget ingått bl.a. att se över Finansinspektionens sanktionsmöjligheter, vilket ansvar Finansinspektionen bör ha för fastställandet av noteringskraven på reglerade marknader samt hanteringen av intressekonflikter hos värdepappersinstitut och börser.

Efter en inledning där förutsättningarna för utredningsarbetet och arbetets bedrivande beskrivs (kap. 1), redogör utredningen i korthet för gällande bestämmelser på värdepappersmarknadsområdet (kap. 2), varefter MiFID i korthet presenteras (kap. 3). Därefter följer ett kapitel om den finansiella handeln i Sverige (kap. 4) och ett om principiella utgångspunkter för finansiell reglering (kap. 5).

Förslagsdelen av betänkandet omfattar kap. 6–18. I det följande redovisar utredningen de viktigaste förslagen i de olika kapitlen i betänkandet.

Vissa principer för en ny reglering (kap. 6)

Utredningen tar i detta kapitel upp vissa principfrågor. Utredningen konstaterar att MiFID i många delar innebär en s.k. fullharmonisering – dvs. medlemsstaterna får inte införa vare sig strängare eller mindre långtgående regler än dem som följer av direktivet och genomförandeåtgärderna. Detta gäller de områden som omfattas av genomförandeförordningen men också, enligt huvudregeln, de områden som omfattas av genomförandedirektivet. I genomförandedirektivet finns ett uttryckligt förbud mot nationella regler som lägger på ytterligare bestämmelser utöver det gemensamma regelverket (s.k. goldplating). Några sådana regler får medlemsstaterna enligt artikel 4 i genomförandedirektivet inte införa annat än i vissa undantagsfall.

Utredningen föreslår i detta kapitel att MiFID genomförs genom att en ny lag ersätter både lagen om värdepappersrörelse och börs- och clearinglagen. Utredningen förslår också att genomförandedirektivet i huvudsak införlivas genom föreskrifter. Även de delar av genomförandeförordningen, där medlemsstaterna har fått rätt att införa kompletterande regler, föreslås bli genomförda genom föreskrifter. Terminologin i den nya lagen bör följa terminologin i MiFID för att underlätta tillämpningen av genomförandeförordningen och utformningen av de föreskrifter som införlivar genomförandedirektivet. En terminologisk enhetlighet underlättar också ambitionen att uppnå en liknande reglering inom EES.

I kapitlet föreslås också att Finansinspektionen ska vara behörig myndighet enligt artikel 48.1 i MiFID, dvs. den myndighet som har ansvar för att de bestämmelser som antas med stöd av direktivet efterlevs.

Tillämpningsområde (kap. 7)

MiFID innehåller en rad nya definitioner och begrepp. Exempel på detta erbjuder finansiella instrument, investeringstjänster, sidotjänster och reglerade marknader. Definitionerna av vad som är finansiella instrument, vilka investeringstjänster som är tillståndspliktiga och vad en reglerad marknad är avgör direktivets tillämpningsområde. Utredningen föreslår i dessa delar att de svenska

definitionerna anpassas både i sak och vad gäller terminologin till MiFID:s definitioner.

Beträffande begreppet finansiella instrument innebär utredningens förslag att en ny definition av detta begrepp införs och att definitioner av överlåtbara värdepapper, fondandelar, penningmarknadsinstrument och vissa derivatinstrument tas in i den svenska lagen.

Det tillståndspliktiga området för värdepappersföretagen i MiFID, investeringstjänsterna, stämmer i sin helhet väl överens med vad som är tillståndpliktig värdepappersrörelse enligt lagen om värdepappersrörelse. På samma sätt förhåller sig MiFID:s sidotjänster till den svenska lagens sidoverksamheter. Var och en av de enskilda verksamheter som beskrivs i den svenska lagen stämmer dock inte helt och hållet överens med närmast motsvarande tjänster som de definieras i MiFID. Utredningen förslår därför att beskrivningen av de tillståndpliktiga tjänsterna justeras i förhållande till nu gällande svenska lagbestämmelser, så att varje tjänst både i sak och terminologiskt stämmer överens med en tjänst enligt MiFID.

I detta kapitel behandlas också de nya investeringstjänsterna investeringsrådgivning och MTF. Tjänsterna är nya investeringstjänster i förhållande till ISD men har i Sverige och andra medlemsstater kunnat bedrivas med stöd av tillstånd till andra investerings- och sidotjänster. Begreppet MTF står för ett multilateralt handelssystem (”Multilateral trading facility”) som drivs av ett värdepappersinstitut eller en börs och som sammanför ett flertal köp- och säljintressen i finansiella instrument från tredje man – inom systemet och i enlighet med icke skönsmässiga regler – men som inte är underkastat en lika ingående reglering som en reglerad marknad.

Begreppet reglerad marknad i sin tur motsvarar närmast börsverksamhet. Begreppet får betydelse både för tillämpningen av MiFID och för tillämpningen av en rad andra direktiv. Det är när ett instrument är upptaget till handel på en reglerad marknad som t.ex. kraven på prospekt enligt prospektdirektivet, utgivarens skyldigheter att lämna information enligt öppenhetsdirektivet och kraven på offentliga erbjudanden enligt direktivet om uppköpserbjudanden blir tillämpliga. Utredningen föreslår i detta kapitel att marknadsplatser som i dag är börser och auktoriserade marknadsplatser enligt lagen definieras som reglerade marknader. Utredningen föreslår också att en åtskillnad görs så att begreppet ”regle-

rad marknad” avser själva marknadsplatsen och att den som driver marknadsplatsen kallas börs. En börs ska med utredningens förslag kunna driva flera reglerade marknader. En börs ska också kunna driva en reglerad marknad på så sätt att själva handelssystemet finns i en annan juridisk person än börsen. Samtliga skyldigheter enligt MiFID åvilar dock den som driver marknaden, dvs. börsen.

I kapitlet behandlas också den för svensk rätt nya klassificeringen av kunder i professionella och icke-professionella kunder samt jämbördiga motparter. Kundskyddsreglerna i MiFID gäller både professionella och icke-professionella kunder. Kraven på värdepappersföretagen är dock högre ställda och mer detaljerade när företaget tillhandahåller tjänster till icke-professionella kunder. Reglerna om informationsutbyte, bästa orderutförande osv. gäller dock inte alls i förhållande till jämbördiga motparter. Utredningen föreslår i denna del att definitioner, motsvarande MiFID:s, av de olika kundkategorierna tas in i lagen.

Slutligen behandlas i samma kapitel vissa undantag från MiFID:s bestämmelser.

Tillstånd för svenska företag (kap. 8)

I detta kapitel konstaterar utredningen att den svenska lagstiftningen i stort sett motsvarar MiFID när det gäller kraven på ledning, ägare och kapital. I dessa delar föreslår utredningen endast några smärre justeringar, t.ex. beträffande kapitalkraven i förhållande till de nya tjänsterna investeringsrådgivning och MTF, att det lägsta antalet styrelseledamöter ska vara tre i stället för fem och att värdepappersinstitut som också är kreditinstitut inte ska omfattas av kravet på att ha ansvarsförsäkring.

Bland MiFID:s bestämmelser om kraven på värdepappersföretagens organisation finns regler om att företagen ska dokumentera tjänster och transaktioner så att den behöriga myndigheten ska kunna kontrollera att företagen fullgjort sina skyldigheter enligt direktivet. I detta avseende finns detaljerade dokumentationskrav i genomförandeåtgärderna endast beträffande vissa tjänster. Samtidigt anges i genomförandedirektivet att den behöriga myndigheten ska upprätta en lista på den dokumentation ett värdepappersföretag ska föra. Utredningen har tolkat detta så att medlemsstaterna nationellt kan precisera dokumentationskraven beträffande de tjänster, t.ex. investeringsrådgivning och portfölj-

förvaltning, där detaljbestämmelser saknas i genomförandeåtgärderna. Utredningen förslår därför att regeringen eller den myndighet regeringen bestämmer får rätt att utfärda föreskrifter avseende kraven på dokumentation.

När det gäller organisationskraven för den som driver en reglerad marknad ställer MiFID bl.a. krav på att denne ska identifiera och hantera intressekonflikter. Intressekonflikter kan uppstå mellan en börs affärsintressen å den ena sidan och börsens övervakande funktioner å den andra sidan. Det har diskuterats om övervakningen borde skötas av någon annan än börsen – t.ex. Finansinspektionen. Enligt MiFID åligger det dock medlemsstaterna att se till att den som driver en reglerad marknad har en effektiv övervakning av såväl handeln i sig som emittenter och deltagare. Den som driver en marknadsplats har också oavsett den offentliga regleringen ett eget intresse av att en effektiv marknadsövervakning. Det är också börsen som rent praktiskt har störst möjlighet att på ett effektivt sätt övervaka handeln på en reglerad marknad som börsen själv kontrollerar och driver. Att lägga det primära ansvaret för marknadsövervakningen på Finansinspektionen skulle således innebära en dubblering och mindre effektiv hantering av denna uppgift. Utredningen föreslår därför att marknadsövervakningen och övervakningen av emittenter och deltagare, i enlighet med MiFID, ska skötas av den som driver en reglerad marknad, dvs. börsen.

För att de intressekonflikter som kan uppstå med en sådan lösning ska kunna hanteras föreslår utredningen att en börs ska inrätta en från affärsverksamheten självständig funktion som ska sköta övervakningen. Denna oberoende funktion ska ha tillräckliga resurser och befogenheter för sina uppgifter. Finansinspektionen tillsyn i detta avseende går således ut på att kontrollera att marknadsövervakningen sköts effektivt och tillräckligt oberoende.

I kapitlet behandlas också den för svensk rätt nya företeelsen anknutna ombud. Ett anknutet ombud kan enligt MiFID på ett värdepappersföretags ansvar utföra vissa utpekade investeringstjänster utan tillstånd. Förutsättningarna för detta är att ombudet endast agerar för ett värdepappersföretag, att företaget ansvarar för ombudets åtgärder och att ombudet registreras i ett offentligt register. Utredningen föreslår att möjligheten att anlita anknutna ombud införs i Sverige och att registrering, liksom för anknutna försäkringsförmedlare, görs hos Bolagsverket.

Gränsöverskridande verksamhet (kap. 9)

MiFID:s regler om det s.k. Europapasset, värdepappersföretagens rätt att med stöd av sitt hemlandstillstånd tillhandahålla tjänster och etablera filialer i andra medlemsstater motsvarar i huvudsak de som finns i ISD. Några ändringar i sak föreslås därför i princip inte.

Någon direkt motsvarighet till Europapasset finns inte för reglerade marknader. I MiFID finns dock några bestämmelser om möjligheten att vidta åtgärder i andra medlemsstater för att underlätta deltagande i handeln därifrån. Utredningen föreslår, i enlighet med MiFID, att svenska börser ska anmäla till Finansinspektionen om de vidtar sådana åtgärder i andra medlemsstater samt att inspektionen ska vidarebefordra informationen till den behöriga myndigheten i den berörda medlemsstaten.

Genomlysning (kap. 10)

MiFID:s bestämmelser om kurs- och avslutsinformation (genomlysning) avser både värdepappersföretagens handel, handeln på en MTF och handeln på en reglerad marknad. Ett av syftena med direktivet i dessa delar är att skapa konkurrensneutralitet. Denna ambition har dock kommit till tydligt uttryck endast beträffande information om handeln avseende aktier upptagna till handel på en reglerad marknad. Tanken är att information om kurser och transaktioner ska offentliggöras oavsett var sådana aktier handlas – på en reglerad marknad, på en MTF eller direkt i ett värdepappersföretags regi, t.ex. mot det egna lagret eller genom sammanförande av två kunders order.

Kraven på information om bud och kurser på en reglerad marknad finns redan i Sverige och den ändring i sak som utredningen föreslår på detta område är att kravet på handelsinformation beträffande andra instrument än aktier utformas mindre detaljerat i lagen jämfört med i dag. Utredningen föreslår också att kraven på information om handeln på en MTF utformas på motsvarande sätt.

För värdepappersföretagens transaktioner utanför en reglerad marknad eller MTF finns inget uttryckligt krav på information om bud – annat än beträffande likvida aktier i vissa fall, se nedan. Däremot ska ett värdepappersföretag offentliggöra limitorder som inte kan utföras omedelbart om inte kunden har instruerat annat. Ett sådant offentliggörande kan ske genom att ordern läggs in i

handelssystemet på en reglerad marknad. Värdepappersföretagen ska också i efterhand offentliggöra information om avslutskurs, volym m.m. beträffande transaktioner i aktier upptagna till handel på en reglerad marknad. Utredningen förslår att nya bestämmelser motsvarande dessa krav tas in i den svenska lagen.

I genomlysningskapitlet behandlas också de omdiskuterade reglerna om värdepappersinstitutens skyldighet att offentliggöra fasta bud – och utföra icke-professionella kunders order mot dessa bud. Dessa regler gäller endast sådana aktier upptagna till handel på en reglerad marknad som anses likvida enligt beräkningsmodellerna i genomförandeförordningen. Kraven på att offentliggöra bud och göra avslut mot buden gäller de värdepappersinstitut som på ett organiserat, frekvent och systematiskt sätt utför kunders order genom att göra avslut mot det egna lagret utanför en reglerad marknad eller MTF, s.k. systematiska internhandlare. Utredningen förslår att dessa regler införs i den svenska lagen.

Transaktionsrapportering (kap. 11)

Redan i ISD fanns ett krav på att värdepappersföretagen skulle rapportera samtliga avslut – oavsett om de gjorts på en reglerad marknad eller utanför – till den behöriga myndigheten. I åtminstone Sverige, Norge och Danmark har den bestämmelsen införlivats genom en rapporteringsskyldighet till den marknadsplats där värdepapperet i fråga är noterat. Eftersom marknadsplatsen normalt står under tillsyn av den behöriga myndigheten har myndigheten i vart fall medelbar tillgång till informationen.

I MiFID finns ett liknande krav på rapportering av transaktioner avseende aktier upptagna till handel på en reglerad marknad till den behöriga myndigheten. I MiFID är kravet dock kombinerat med dels krav på snabbt informationsutbyte mellan de behöriga myndigheterna, dels ett krav på att värdepappersföretagen ska kunna rapportera sina transaktioner på fyra olika sätt: själva, genom en reglerad marknad, genom en tredje part eller genom ett ordermatchnings- eller rapportsystem. Ett nationellt krav på att rapportera till en reglerad marknad skulle således strida mot MiFID. Utredningen föreslår därför att skyldigheten att rapportera transaktioner utformas som i MiFID med fyra möjliga rapporteringsvägar.

MiFID:s regler om transaktionsrapporteringen är minimikrav inom vissa gränser. Medlemsstaterna kan kräva rapportering av transaktioner även beträffande andra instrument än aktier upptagna till handel på en reglerad marknad. Medlemsstaterna kan också kräva att rapporterna ska innehålla mer information, t.ex. om slutkundsidentitet, än den minimiinformation som krävs enligt genomförandeförordningen. Utredningen föreslår i denna del att lagen ställer krav på rapportering motsvarande minimikraven enligt MiFID. Frågan om rapporterna ska innehålla mer information, t.ex. om slutkundsidentitet – något som Finansinspektionen har önskemål om – har varit starkt kontroversiell inom utredningen. En sådan ökad rapportskyldighet har fördelar från övervakningssynpunkt men är synnerligen dyrbar för instituten; den kan beräknas kosta flera hundratals miljoner kr. Det faktaunderlag som för närvarande föreligger är inte tillfyllest för att ställning ska kunna tas i denna fråga. Utredningen föreslår att Finansinspektionen i en dialog med instituten fortsätter utredningen på denna punkt. Regeringen eller den myndighet regeringen bestämmer bör bemyndigas att utfärda föreskrifter dels om rapporteringen ska avse även andra instrument, t.ex. finansiella instrument som är upptagna till handel på en MTF och derivatinstrument för vilket den underliggande tillgången utgörs av ett instrument som är upptagen till handel på en reglerad marknad eller MTF, och dels om vilken ytterligare information om varje transaktion rapporterna ska innehålla. Det förutsätts att Finansinspektionen, innan ett sådant bemyndigande meddelas, presenterar resultatet av den fortsatta utredningen för regeringen.

Skydd för investerare (kap. 12)

MiFID innehåller en rad regler som syftar till att skydda investerarna. I detta kapitel behandlas, förutom den allmänna skyldigheten att iaktta kundernas intressen, bl.a. bestämmelserna om informationsutbyte mellan företag och kunder, krav på lämplighetsbedömningar, hanteringen av intressekonflikter och bestämmelser om hur kunders värdepappersorder ska hanteras för att uppnå bästa möjliga resultat.

Flera av MiFID:s bestämmelser om skydd för investerare, t.ex. reglerna om att iaktta kundernas intresse, skyldigheten att lämna viss information och kraven på bästa orderutförande, liknar i stor

utsträckning de bestämmelser i kommissionslagen som reglerar det obligationsrättsliga förhållandet mellan kommittenten och kommissionären. Utredningen behandlar i detta kapitel hur MiFID:s regler förhåller sig till kommissionslagen med utgångspunkt i de ändringar i lagen som föreslagits av Fondkommissionsutredningen i betänkandet Fondkommission – och en ny kommissionslag (SOU 2005:120). Utredningens bedömning är att några andra ändringar än de som föreslagits av Fondkommissionsutredningen inte behövs med anledning av MiFID.

MiFID:s krav på att iaktta kundernas intressen och lämna information om tjänster, företaget och de risker som är förknippade med vissa tjänster och investeringsalternativ har i och för sig motsvarigheter i den svenska regleringen. Utredningen konstaterar dock att regleringen i MiFID är mer detaljerad än dagens svenska regler. Detta gäller även andra kundskyddsregler och utredningen föreslår därför att dagens ”sundhetsparagraf” i 1 kap. 7 § lagen om värdepappersrörelse ersätts med ett ”sundhetskapitel” utformat i enlighet med MiFID:s regler både i sak och terminologiskt. Kapitlet inleds med en allmän bestämmelse om att värdepappersinstituten ska iaktta sina kunders intressen och därefter följer bestämmelser om vilken information instituten ska lämna och inhämta, rapporteringen till kunder om utförda tjänster osv. Bestämmelserna i lagen föreslås gälla oavsett om kunden ifråga är professionell eller inte. Mer detaljerade krav ska följa av de föreskrifter som anknyter till de olika bestämmelserna i lagen. Dessa detaljföreskrifter – som ska utformas i enlighet med genomförandedirektivet – ställer i sin tur högre och mer detaljerade krav på företaget om kunden är icke-professionell än om kunden är professionell.

Bland kundskyddsreglerna finns krav på att värdepappersinstituten ska bedöma om en viss tjänst eller ett visst instrument är lämpligt eller inte för en kund. Vad som åligger ett värdepappersinstitut beror på vilken investeringstjänst företaget utför.

Om det är fråga om investeringsrådgivning eller portföljförvaltning ska institutet sålunda inhämta uppgifter om kundens ekonomiska situation, erfarenhet och kunskap osv. och utifrån denna information föreslå tjänster och instrument som är lämpliga för kunden. Om institutet utför andra tjänster, t.ex. utför order, är kravet på lämplighetsbedömningen mindre långtgående. Institutet ska då bedöma om tjänsten eller instrumentet passar kunden i för-

hållande till kundens kunskaper och erfarenheter. Om tjänsten eller instrumentet inte passar ska företaget avråda kunden.

Båda typerna av bedömningar ligger nära vad som krävs enligt rådgivningslagen. Den lagen är dock begränsad till konsumenter och i lagen och de föreskrifter som utfärdats med stöd av lagen ställs vissa krav som avviker från MiFID och genomförandeåtgärderna. Utredningen föreslår därför att rådgivningslagens näringsrättsliga bestämmelser (4 och 5 §§ i rådgivningslagen) inte ska gälla värdepappersinstitut. Dessa bestämmelser föreslås ersatta av bestämmelser i lagen om värdepappersmarknaden. Detta får också till följd att dagens föreskrifter på området, för värdepappersinstitutens del, måste ersättas med föreskrifter, som är förenliga med genomförandeåtgärderna och utfärdas med stöd av lagen om värdepappersmarknaden.

När det gäller de lämplighetsbedömningar som ska göras vid andra tjänster än investeringsrådgivning och portföljförvaltning finns ett undantag från denna skyldighet om tjänsten enbart består av ren orderexekvering på kundens initiativ och företaget gör klart för kunden att någon bedömning inte kommer att göras av om tjänsten/instrumentet passar kunden. En ytterligare förutsättning är att ordern avser icke komplicerade instrument, t.ex. aktier upptagna till handel på en reglerad marknad. Utredningen föreslår att en undantagsregel för ren orderexekvering införs i den svenska lagen.

Utredningen föreslår vidare att kraven i MiFID på skriftlig dokumentation om vad kunden och värdepappersinstitutet kommit överens om när det gäller parternas rättigheter och skyldigheter utformas som i MiFID. Beträffande rapporteringen till kunder förslår utredningen att dagens krav på avräkningsnotor och depåsammanställningar ersätts med ett allmänt formulerat krav på rapportering. Detaljreglerna om vilken rapportering som ska ske och innehållet ska med utredningens förslag följa av tillämpningsföreskrifter, utformade i enlighet med genomförandedirektivet.

Ytterligare en aspekt på kundskyddet är hanteringen av intressekonflikter. Intressekonflikter kan t.ex. finnas mellan olika kundgrupper. Kunder på institutets corporate finance-avdelning kan t.ex. ha ett intresse av institutets mäklare och rådgivare råder sina kunder acceptera erbjudanden eller teckna sig i nyemissioner som handläggs av coporate finance-avdelningen oavsett om detta är till kundernas fördel eller inte. Även mellan institutet självt och kunder kan det finnas intressekonflikter. När värdepappersinstitu-

tet gör affärer för egen räkning är institutet intresserat av att köpa billigt och sälja dyrt - med kunderna har knappast har något intresse av att sälja billigt och köpa dyrt mot institutets eget lager. Utredningen föreslår i denna del att värdepappersinstituten, i enlighet med MiFID, ska identifiera och hantera intressekonflikter så att kundernas intressen inte påverkas negativt. Lagens allmänt hållna bestämmelser om detta bör kompletteras med tillämpningsföreskrifter som liksom genomförandedirektivet anger minimikraven för att hålla olika verksamheter åtskilda från varandra.

Institutens analysverksamhet är ett av de områden där problemet med intressekonflikter blir tydligt. Läsarna av analyser och investeringsrekommendationer bör kunna utgå från att analytikern utgått från investerarens perspektiv och inte utformat analysen vare sig utifrån institutets egna intressen och eventuella innehav i de företag som analyseras eller utifrån andra kunders intressen, t.ex. kunder i corporate finance-verksamheten. Beträffande analysverksamheten finns särskilda regler i genomförandedirektivet, baserade på bl.a. principer som antagits av International Organization of Securities Commissions (IOSCO). Utredningen kommer här fram till att de föreslagna allmänt hållna reglerna i lagen kombinerat med föreskrifter utformade som analytikerreglerna i genomförandedirektivet är tillräckliga för att hantera denna intressekonflikt. Med tanke på genomförandedirektivets förbud mot ”goldplating” skulle det inte heller vara förenligt med MiFID att införa nationella avvikande regler på detta område.

I skyldigheten att iaktta kundernas intresse ligger en skyldighet att utföra kundernas order så att bästa möjliga resultat uppnås. I MiFID finns uttryckliga regler om bästa orderutförande och hantering av kundorder i övrigt. Reglerna innebär i korthet att kunders order ska utföras i den ordning de mottagits av institutet och på ett sätt så att bästa möjliga resultat, främst vad gäller priset, uppnås. För att åstadkomma bästa möjliga resultat ska instituten bedöma hur och på vilken marknadsplats ordern ska utföras. Ska affären avslutas utanför en marknadsplats mot det egna lagret eller mot en annan kunds order eller ska orden utföras på en reglerad marknad eller MTF och i så fall vilken? Instituten ska i en policy för bästa möjliga orderutförande ange hur dessa bedömningar och val görs och kunderna ska godkänna policyn.

Utredningen föreslår att regler motsvarande reglerna i MiFID tas in i den svenska lagen.

Marknadsplatser (kap. 13)

I MiFID regleras två typer av marknadsplatser, reglerad marknad och MTF. I kapitel 13 behandlar utredningen bl.a. reglerna om förhållandet mellan marknadsplatsen och dem som deltar i handeln och om marknadsplatsens förhållande till de instrument som handlas och emittenterna av sådana instrument.

Utredningen konstaterar att dagens regler om börsmedlemskap i stort sett motsvarar MIFID:s regler om deltagande i handeln på en reglerad marknad och endast några smärre tillägg och förtydliganden föreslås. Utredningen föreslår dock att den numera missvisande termen medlemmar på en börs byts ut mot deltagare. För deltagande i handeln på en MTF förslår utredningen att liknande regler införs. På en MTF ska det dock vara möjligt för fysiska personer att delta direkt i handeln, liksom i dag är fallet för deltagande i handeln på en auktoriserad marknadsplats.

MiFID:s regler för upptagande av finansiella instrument till handel på en reglerad marknad motsvaras i svensk rätt av inregistrering vid en börs och notering vid en börs eller auktoriserad marknadsplats. Utredningen föreslår i denna del att notering ersätts med MiFID:s begrepp upptagande till handel. Minimikraven som en börs måste ställa upp för att instrument ska få tas upp till handel på en reglerad marknad följer sedan av reglerna i genomförandeförordningen. Utredningen överväger i detta kapitel också om begreppet inregistrering ska behållas. Reglerna om inregistrering har införts för att införliva det kodifierade listningsdirektivets krav och utredningen föreslår att dessa regler behålls. Med den av utredningen föreslagna ordningen ska dock samtliga instrument som handlas på en reglerad marknad vara upptagna till handel. Några av dessa instrument kan också vara inregistrerade. Det senare förutsätter dock att börsen i fråga valt att ha en möjlighet till inregistrering.

Utredningen förslår också att finansiella instrument ska kunna tas upp till handel på en reglerad marknad utan att utgivaren ansökt eller samtyckt till detta. När det rör sig om överlåtbara värdepapper är en förutsättning för detta att värdepapperet redan är upptaget till handel på en annan reglerad marknad inom EES. Utgivaren vars värdepapper tagits upp till handel utan ansökan eller samtycke ska inte heller omfattas av de krav som gäller informationsgivning osv. som gäller den som ansökt om upptagande.

En MTF kan, förutom att vara en alternativ handelsplats för instrument som är upptagna till handel på en reglerad marknad, också fungera som ett alternativ för mindre företag som inte kan uppfylla alla de krav som ställs på företag vars värdepapper är upptagna till handel på en reglerad marknad. Utredningen föreslår därför att endast ett allmänt hållet lämplighetskrav ställs upp för upptagande till handel på en MTF.

I kapitlet behandlas också principerna om fritt tillträde och neutralitet för deltagare och emittenter vid en reglerad marknad. Utredningen föreslår här att dessa principer, liksom tidigare, ska gälla fullt ut för deltagare i handeln och emittenter av inregistrerade värdepapper. Principen om fritt tillträde förslås dock inte gälla i förhållande till den som ansöker om upptagande till handel. När ett värdepapper väl är upptaget till handel ska dock utgivaren behandlas som alla andra utgivare – dvs. principen om neutralitet ska tillämpas.

Slutligen behandlas i detta kapitel reglerna om marknadsövervakning och handelsstopp. När det gäller marknadsövervakningen föreslår utredningen att denna ska skötas av börsen inom ramen för den oberoende funktion som beskrivs i avsnitt 8.3.2. Beträffande handelsstopp föreslår utredningen att dagens bestämmelser ändras så att det i enlighet med MiFID blir tydligt att det är Finansinspektionens beslut om handelsstopp av ett instrument på en marknadsplats som ska leda till handelsstopp även på andra marknadsplatser.

Tillsyn och sanktioner (kap. 14)

Genom införlivandet av marknadsmissbruksdirektivet, prospektdirektivet och öppenhetsdirektivet har Finansinspektionens kontrollmöjligheter och sanktioner utvidgats på flera områden. Listan på kontrollmöjligheter och sanktioner i MiFID är ungefär densamma som i nämnda direktiv. Utredningen konstaterar att Finansinspektionen redan har flertalet av de kontrollmöjligheter en behörig myndighet ska ha enligt MiFID. För att hålla samman de regler som införlivar MiFID föreslår dock utredningen att bestämmelserna om inspektionens tillsynsbefogenheter beträffande värdepappersinstitut och reglerade marknader samlas i lagen om värdepappersmarknaden.

Rätten att företa platsundersökningar har i tidigare lagstiftningsärenden ansetts följa av de tillståndspliktiga företagens skyldighet att lämna de upplysningar inspektionen behöver. En uttrycklig lagregel avseende platsundersökningar har dock i samband med genomförandet av prospektdirektivet införts beträffande börser och auktoriserade marknadsplatser. Utredningen föreslår därför att regeln om platsundersökningar i lagen om värdepappersmarknaden också ska gälla värdepappersinstitut.

I MiFID anges att den behöriga myndigheten åtminstone ska ha rätt att tillfälligt återkalla ett tillstånd. Utredningen konstaterar i denna del att direktivet i och för sig kan tolkas så att rätten att definitivt återkalla tillståndet uppfyller direktivets krav på att åtminstone kunna återkalla tillståndet. Utredningen anser dock att ett tillfälligt återkallande av tillståndet kan vara en lämplig sanktionsmöjlighet, t.ex. i de fall då ett värdepappersinstitut missköter en av de verksamheter institutet har tillstånd till så allvarligt att det i och för sig är motiverat men en återkallelse men att det samtidigt går att konstatera att bristerna kommer att åtgärdas. Utredningen föreslår därför att Finansinspektionen ges rätta att tillfälligt återkalla tillstånd för värdepappersinstitut och börser.

I kapitlet behandlas också de nya sanktionsmöjligheterna, t.ex. straffavgifter, som i Sverige har införts på bankområdet. För att samordna reglerna på värdepappersområdet med reglerna i lagen om bank- och finansieringsrörelse och åstadkomma konkurrensneutralitet förslår utredningen att samma sanktionssystem som för banker, inklusive straffavgifter och förseningsavgifter, införs i lagen om värdepappersmarknaden.

Samarbete mellan behöriga myndigheter (kap. 15)

MiFID:s regler om gränsöverskridande verksamhet och filialetableringar bygger som nämnts på principen att ett tillstånd i ett land inom EES ska vara tillräckligt för att ett företag ska kunna driva sin verksamhet även i andra länder inom EES, det s.k. Europapasset. Företaget står enligt huvudregeln under tillsyn av den behöriga myndigheten i det land där företaget fått tillstånd. Detta gäller också om ett företag bedriver gränsöverskridande verksamhet. För filialer har dock värdmedlemsstaten ansvaret för övervakningen av filialens verksamhet i vissa avseenden – t.ex. beträffande de reglerna om skydd för investerare. För att Europapasset och den beskrivna

delade tillsynen ska fungera krävs ett samarbete mellan de behöriga myndigheterna och att myndigheterna utbyter information. I MIFID finns en rad regler om hur samarbetet och informationsutbytet ska gå till. Utredningen föreslår att dessa delar av direktivet införlivas genom en allmänt hållen bestämmelse om att Finansinspektionen ska samarbeta och utbyta information med andra behöriga myndigheter inom EES i den utsträckning som följer av MiFID.

Utredningen föreslår också att bestämmelserna om Finansinspektionens tillsynsbefogenheter utformas så att inspektionen direkt kan ingripa mot filialer genom rättelseföreläggande när det gäller efterlevnaden av kundskyddsreglerna, transaktionsrapporteringen och de genomlysningsregler som gäller värdepappersinstitut. Finansinspektionen ska i sådana fall underrätta den behöriga myndigheten i företagets hemmedlemsstat om företaget inte följer föreläggandet.

När det gäller gränsöverskridande verksamhet och de delar av filialverksamheten som inspektionen inte har tillsynsansvaret för förslår utredningen att inspektionen ska underrätta den behöriga myndigheten i företagets hemland om verksamheten strider mot de regler som antagits med stöd av MiFID. Om företaget trots detta fortsätter handla på ett sätt som tydligt skadar investerarnas intressen eller leder till att marknaderna inte fungerar korrekt får inspektionen förbjuda företaget att genomföra transaktioner i Sverige. Motsvarande förfarande ska också, enligt utredningens förslag, tillämpas på reglerade marknader och MTF:er utanför Sverige om svenska företag deltar i handeln.

Konsekvenser (kap. 17)

Införlivandet av MiFID i svensk rätt kommer att innebära en rad förändringar i det befintliga regelverket. Även om det i flertalet fall inte är fråga om några genomgripande förändringar innebär det stora antalet ändringar ökade kostnader för Finansinspektionen, värdepappersinstituten och börserna. Några av de föreslagna förändringarna – t.ex. kravet på transaktionsrapportering – är dock mer genomgripande och i avsnittet görs en uppskattning av de kostnader dessa krav kan komma att medföra. Kostnaderna kan dock ännu inte bedömas med någon närmare precision, bl.a. eftersom de är beroende av vilka föreskrifter Finansinspektionen kom-

mer att meddela. Utredningen konstaterar också att de nya kraven på genomlysning och de ökade möjligheterna till konkurrens mellan olika marknadsplatser å den ena sidan innebär en risk för fragmentisering av handeln men å den andra sidan kan ha positiva effekter på lite längre sikt.

Summary

In April 2004, the European Parliament and the Council adopted a Directive on markets in financial instruments (MiFID). MiFID replaces the Investment Services Directive (ISD) from 1993. The Member States are required by MiFID to incorporate common rules regarding investment firms and regulated markets – i.e. the operation that is conducted in Sweden by stock exchanges and authorised market places. MiFID, which is an extraordinarily extensive and complicated directive, has been prepared within the framework of the ‘Lamfalussy Process’ (see further details of what this entails in Chapter 6). As a step in this process, the Commission will adopt two legal instruments with supplementary provisions: a directive and a regulation. At the time this report is submitted, these two legal instruments are still only drafts. The Implementing Directive will be incorporated into Swedish law while the Implementing Regulation applies directly.

The main task of the Committee has been to analyse what changes need to be made to the current Swedish rules in order to implement MiFID. Furthermore, the mandate has also included, among other things, a review of Finansinspektionen’s (the Swedish Financial Supervisory Authority – FI) sanction powers, the responsibility that Finansinspektionen should have for the determination of the listing requirements on regulated markets and the handling of conflicts of interest within investment firms and stock exchanges.

Following an introduction, where the preconditions for the work of the Committee and the conduct of the work are described (Chapter 1), the Committee briefly describes the applicable conditions in the securities market area (Chapter 2), following which a brief presentation is provided of MiFID (Chapter 3). Following this there is a chapter on financial trade in Sweden (Chapter 4) and one regarding the fundamental bases for financial control (Chapter 5).

The sections of the report dealing with proposals comprise Chapters 6 to 18. The Committee describes below the most important proposals contained in the various chapters of the report.

Certain principles for new regulation (Chapter 6)

In this chapter, the Committee considers various issues of principle. The Committee concludes that MiFID in many respects entails a ‘full harmonisation’ – i.e. the Member States may neither introduce more stringent nor less extensive rules than those prescribed by the Directive and the implementing measures. This applies to the areas that are covered by the Implementing Regulation but also, according to the main rule, the areas that are covered by the Implementing Directive. The Implementing Directive contains an express prohibition of national rules that impose further provisions beyond the common system of rules (referred to as goldplating). According to Article 4 of the Implementing Directive, the Member States may not introduce any such rules, except in certain exceptional cases.

The Committee proposes in this chapter that MiFID is implemented by a new act replacing both the Securities Business Act and the Securities Exchange and Clearing Operations Act. The Committee also proposes that the Implementing Directive should largely be incorporated through regulations. It is also proposed that those parts of the Implementing Regulation where the Member States have been granted powers to introduce supplementary rules be implemented through regulations. The terminology in the new act should follow the terminology contained in MiFID in order to facilitate the application of the Implementing Regulation and the wording of the regulations incorporating the Implementing Directive. Terminological uniformity will also facilitate the ambition of achieving similar regulation within the EEA.

In this chapter, it is also proposed that Finansinspektionen should be a competent authority according to Article 48.1 of MiFID, i.e. the authority that is responsible for enforcement of the provisions adopted pursuant to the Directive.

Scope (Chapter 7)

MiFID contains a number of new definitions and terms. Examples of this are ‘financial instruments’, ‘investment services’, ‘ancillary services’ and ‘regulated markets’. The scope of the Directive is determined by the definitions of what are deemed to be financial instruments, what investment services are subject to a licence obligation and what constitutes a regulated market. The Committee proposes in these respects that the Swedish definitions are adapted both substantively and as regards terminology to the definitions contained in MiFID.

As regards the term ‘financial instruments’, the proposal of the Committee means that a new definition of this term will be introduced and that definitions of ‘transferable securities’, ‘fund units’, ‘money-market instruments’ and certain ‘derivative instruments’ will be included in the Swedish Act.

The area subject to a licence obligation for the investment firms contained in MiFID – the investment services – closely corresponds with what constitutes a securities undertaking subject to a licence obligation according to the Securities Business Act. Similarly, the ancillary services referred to in MiFID correspond to the ancillary operations referred to in the Swedish Act. However, none of the individual operations described in the Swedish Act correspond completely with the closest corresponding services as defined by MiFID. The Committee therefore proposes that the description of the services subject to a licence obligation is adjusted in relation to the current Swedish statutory provisions, so that each service corresponds both substantively and terminologically to a service according to MiFID.

This chapter also deals with the new investment services investment advice and MTF. These services are new investment services in relation to ISD but have been possible to be conducted in Sweden and other Member States pursuant to a licence for other investment and ancillary services. The term MTF means a ‘Multilateral Trading Facility’ that is conducted by a investment firm or a stock exchange and combines several buy and sell interests in financial instruments from a third party – within the system and in accordance with non-arbitrary rules – but which is not subject to regulation as extensive as that in a regulated market.

The term regulated market in its turn corresponds most closely to a stock exchange operation. The term is of importance both for

the application of MiFID and for the application of a number of other Directives. It is when an instrument is admitted to trading on a regulated market that, for example, the requirements for a prospectus according to the Prospectus Directive, the issuer’s obligations to provide information according to the Transparency Directive and the requirements for public offers according to the Take-over Directive become applicable. The Committee proposes in this chapter that market places that are currently stock exchanges and authorised market places according to the Act are defined as regulated markets. The Committee also proposes that a distinction is made so that the term ‘regulated market’ refers to the actual market place and the party who operates the market place is called a stock exchange. According to the Committee’s proposal, it should be possible for a stock exchange to operate several regulated markets. It should also be possible for a stock exchange to operate a regulated market in such a way that the trading system itself is within a legal person other than the stock exchange. However, all obligations according to MiFID are imposed on the party operating the market, i.e. the stock exchange.

This chapter also deals with the classification of clients as professional and retail clients and other equal counterparties, which is new to Swedish law. The client protection rules contained in MiFID apply to both professional and retail clients. However, when the firm provides services to retail clients, the demands imposed on the investment firms are greater and more detailed. However, the rules on exchange of information, best execution, etc. do not apply at all in relation to equal counterparties. The Committee proposes in this situation that definitions, corresponding to the MiFID definitions of the various client categories, be included in the Act.

Finally, certain exemptions from the provisions of MiFID are dealt with in the same chapter.

Licences for Swedish undertakings (Chapter 8)

In this chapter, the Committee concludes that Swedish legislation broadly corresponds to MiFID as regards requirements for management, ownership and capital. In these parts, the Committee only proposes a few minor adjustments, for example regarding capital requirements in relation to the new services investment

advice and MTF, that the minimum number of members of the board should be three instead of five and that investment firms that are also credit institutes should not be subject to the mandatory liability insurance requirements.

Among MiFID’s provisions on the requirements regarding the organisation of investment firms, there are rules that the firms should document services and transactions so that the competent authority will be able to verify that the firms have fulfilled their obligations under the Directive. In this respect, detailed documentation requirements are contained in the implementing measures only as regards certain services. At the same, it is stated in the Implementing Directive that the competent authority should prepare a list of the documentation to be kept by an investment firm. The Committee has interpreted this to mean that the Member States can specify the documentation requirements nationally regarding the services, for example investment advice and portfolio management, where the implementing measures do not contain detailed provisions. The Committee therefore proposes that the Government, or the authority appointed by the Government, is authorised to issue regulations regarding documentation requirements.

As regards the organisation requirements for a party operating a regulated market, MiFID, among other things, imposes the requirement that such a party must identify and deal with conflicts of interest. Conflicts of interest can arise between the commercial interests of the stock exchange on the one hand and the supervisory function of the stock exchange on the other. There have been discussions about whether supervision should be attended to by someone other than the stock exchange – e.g. Finansinspektionen. However, according to MiFID, it is an obligation of the Member States to ensure that a party operating a regulated market has efficient supervision of both the trade as such and issuers and participants. Anyone operating a market place also has a personal interest in ensuring efficient market supervision, regardless of the public regulation. In purely practical terms, it is also the stock exchange that has the greatest opportunity to supervise, in an efficient manner, trade on a regulated market that the stock exchange itself controls and operates. To impose the primary responsibility for market supervision on Finansinspektionen would consequently entail a duplication and comprise a less efficient means of dealing with this task. The Committee therefore proposes

that market supervision and supervision of issuers and participants, in accordance with MiFID, should be attended to by the party operating a regulated market, i.e. the stock exchange.

In order to ensure that conflicts of interest that may arise with such a solution can be dealt with, the Committee proposes that a stock exchange should establish a function that is independent from the business operation to deal with supervision. This independent function should have sufficient resources and powers for the task in hand. Supervision by Finansinspektionen in this respect is thus oriented towards verifying that the market supervision is attended to efficiently and sufficiently independently.

This chapter also deals with the ‘tied agent’ phenomenon, which is new to Swedish law. According to MiFID, a tied agent can perform certain identified investment services at the risk of an investment firm without a licence. The preconditions for this are that the agent only acts for one investment firm, that the firm is responsible for the agent’s actions and that the agent is registered in a public register. The Committee proposes introducing the possibility of engaging tied agents in Sweden and that registration is effected at the Swedish Companies Registration Office, as it is for affiliated insurance arrangers.

Cross-border operations (Chapter 9)

MiFID’s rules on the ‘European Passport’, the investment firms’ right to, with reference to a permit in its home country, provide services and establish branches in other Member States, basically correspond with those contained in ISD. Consequently, in principle no material amendments are proposed.

Regulated markets do not have a direct equivalent to the European Passport. However, MiFID contains some provisions on the possibility of implementing measures in other Member States in order to facilitate participation in trade from there. In accordance with MiFID, the Committee proposes that Swedish stock exchanges should report to Finansinspektionen if they implement such measures in other Member States and that the agency should forward this information to the competent authority in the Member State involved.

Transparency (Chapter 10)

MiFID’s provisions on prices and post-trade information (transparency) relate to trade through an investment firm, trade on an MTF as well as trade on a regulated market. One aim of the Directive in this respect is to create competitive neutrality. However, this ambition has only been clearly expressed as regards information about trade relating to shares admitted to trading on a regulated market. It is intended that information regarding prices and transactions should be publicised regardless of where such shares are traded – on a regulated market, on an MTF or directly under the auspices of an investment firm, for example against its own stock or through a combination of two clients’ orders.

The requirements for information regarding quotes and prices on a regulated market already exist in Sweden and the material amendment proposed by the Committee in this area is that the requirement for trading information regarding instruments other than shares is formulated in less detail in the Act compared with that today. The Committee also proposes that the requirements for information on trade on an MTF are formulated in a corresponding way.

There is no express requirement for information about quotes for the investment firm’s transactions outside a regulated market or an MTF – except in certain cases as regards their liquid shares, see below. However, an investment firm shall publicise limit orders that cannot be effected immediately unless the client has otherwise instructed. Such publication can be effected by the order being entered into the trading system on a regulated market. The investment firms must also publicise information retroactively about closing prices, volumes, etc. as regards transactions with shares admitted to trading on a regulated market. The Committee proposes that new provisions corresponding to these requirements are included in the Swedish Act.

The chapter on transparency also deals with the debated rules on the obligation of the investment firms to publicise firm quotes – and effect retail clients’ orders in relation to these quotes. These only apply to shares included for trade on a regulated market that are deemed to be liquid according to the computation models contained in the Implementing Regulation. The requirement to publicise quotes and complete transactions against the quotes applies to those investment firms that effect clients’ orders on an organised,

frequent and systematic basis through making completing transactions against their own stock outside a regulated market or MTF, ‘systematic internalisers’. The Committee proposes that these rules are introduced into the Swedish Act.

Reporting transactions (Chapter 11)

The ISD already contains a requirement for investment firms to report all completed transactions to the competent authority – regardless of whether they have been effected on a regulated market or outside. This provision has, at least in Sweden, Norway and Denmark, been incorporated by a reporting obligation to the market place where the security in question is listed. As the market place is normally subject to the supervision of the competent authority, this authority has in any event indirect access to the information.

MiFID contains a similar requirement for reporting transactions regarding shares that have been accepted for trade on a regulated market to the competent authority. However, the requirement in MiFID is combined first with a requirement for the rapid exchange of information between the competent authorities, and second with a requirement that the investment firms should be able to report their transactions in four different ways: themselves; through a regulated market; through a third party; or through an order matching or reporting system. A national requirement to report to a regulated market would consequently violate MiFID. The Committee therefore proposes that the obligation to report transactions is formulated with four possible reporting routes, as in MiFID.

MiFID’s rules on transaction reporting are minimum requirements within certain limits. The Member States can also require the reporting of transactions regarding instruments other than shares admitted to trading on a regulated market. The Member States can also require that the reports should contain more information, for example about the end-user identity, than the minimum information that is required according to the Implementing Regulation. In this respect, the Committee proposes that the Act imposes requirements on reporting corresponding to the minimum requirements under MiFID. The question of whether the reports should contain more information, for example the identity of the

end-user – something which Finansinspektionen would like – has been extremely controversial within the Committee. Such an increased reporting obligation has advantages from the monitoring perspective but is exceptionally expensive for the firms; it may be estimated to cost several hundred million kronor. The factual base currently available is not sufficient to be able to make a decision on this matter. The Committee proposes that Finansinspektionen, in dialogue with the firms, continues the work of the Committee requiring this item. The Government, or the authority appointed by the Government, should be empowered to issue regulations, first concerning whether the reporting should also cover other instruments, for example financial instruments that are admitted to trading on an MTF and derivative instruments for which the underlying asset constitutes an instrument that is admitted to trading on a regulated market or MTF, and second regarding what further information the reports should contain about each transaction. It is expected that, before such authorisation is granted, Finansinspektionen will present the result of its future investigations to the Government.

Protection for investors (Chapter 12)

MiFID contains a number of rules aimed at protecting investors. Besides the general obligation to protect the clients’ interests, this chapter deals with the provisions on the exchange of information between the undertaking and clients, the requirements for assessments of suitability, handling conflicts of interest and provisions on how clients’ securities orders should be managed to achieve the best possible result.

Several of the provisions of MiFID on the protection of investors, for example the rules on observing the clients’ interests, the obligation to provide certain information, and the requirements on best execution, resemble to a large extent the provisions contained in the Act on Factors and Commercial Agents, which governs the private law relationship between the client and the agent. In this chapter, the Committee deals with the relationship of MiFID’s rules with the Act on Factors and Commercial Agents on the basis of the amendments to the Act proposed in the Committee presented by the Commission on Financial Instruments Committee in the report ‘Commission on Financial Instruments –

and a new Commission Act’ (Fondkommission – och en ny kommissionslag – SOU 2005:120). The Committee has concluded that no further amendments are required as a result of MiFID other than those proposed in the report submitted by the Committee.

MiFID’s requirements to observe clients’ interests and provide information about services, the undertaking and the risks associated with certain services and investment alternatives have corresponding rules as such according to the Swedish system. However, the Committee concludes that the rules under MiFID are more detailed than the current Swedish rules. This also applies to client protection rules, and the Committee therefore proposes that the current ‘proper conduct of business section’ contained in Chapter 1, Section 7 of the Securities Business Act is replaced by a ‘proper conduct of business chapter’ formulated in accordance with MiFID’s rules, both materially and terminologically. The chapter opens with a general provision about the investment firms having to observe their clients’ interests and thereafter comply with the provisions about what information the firm should provide and gather, reporting to clients about the services performed, etc. It is proposed that the provisions of the Act apply regardless of whether or not the client is a professional. More detailed requirements will ensue from the regulations associated with the various provisions contained within the Act. These detailed regulations – which will be worded in accordance with the Implementing Directive – impose in their turn greater and more detailed requirements on the undertaking if the client is retail than if the client is professional.

The client protection rules contain a requirement that the investment firms should assess whether or not a certain service or a particular instrument is appropriate for a client. The obligation of a investment firm depends upon which investment service the undertaking performs.

If investment advice or portfolio management is involved, the firm should consequently obtain details of the client’s financial situation, experience and knowledge, etc., and on the basis of this information propose services and instruments that are appropriate to the client. If the firm performs other services, for example effects orders, the requirement on the assessment of suitability is less extensive. The firm should then assess whether the service or instrument is suitable for the client in relation to the client’s

knowledge and experience. If the service or instrument is not suitable, the undertaking should advise the client not to proceed.

Both kinds of assessments closely resemble those required according to the Financial Advisory Services Act. However, this Act is restricted to consumers and certain measures are imposed that differ from MiFID and the implementing measures contained in the Act and the regulations issued under the Act. The Committee therefore proposes that the commercial law provisions of the Financial Advisory Services Act (Sections 4 and 5 of the Financial Advisory Services Act) should not apply to investment firms. It is proposed that these provisions replace the provisions contained in the Securities Market Act. This also has the consequence that the current regulations in the area as regards the investment firms must be replaced by regulations that are compatible with the implementing measures and be issued under the Securities Market Act.

As regards the assessment of suitability that must be conducted in connection with services other than investment advice and portfolio management, there are exemptions from this obligation if the service only comprises the pure execution of orders on the client’s initiative and the undertaking makes it clear to the client that no assessment will be made of whether the service/instrument is suitable for the client. A further precondition is that the order relates to uncomplicated instruments, for example shares admitted to trading on a regulated market. The Committee proposes that a rule is introduced into the Swedish Act providing for an exemption for pure order execution.

Furthermore, the Committee proposes that the requirements contained in MiFID on written documentation about what the client and the investment firm have agreed as regards the parties’ rights and obligations should be formulated as in MiFID. As regards reporting to clients, the Committee proposes that the current requirements on contract notes and depository statements be replaced by a generally formulated requirement for reporting. The detailed rules about what reporting can be made and the content should, according to the Committee’s proposal, comply with implementing provisions, formulated in accordance with the Implementing Directive.

A further aspect of client protection is the handling of conflicts of interest. Conflicts of interest can, for instance, prevail between various client groups. Clients of the firm’s corporate finance department can, for example, have an interest in the firm’s brokers

and advisors advising their clients to accept offers or to subscribe for new issues that are being dealt with by the corporate finance department, regardless of whether this is to the advantage of the clients. There can also be conflicts of interest between the firm itself and the client. When the investment firm makes deals on its own behalf, the firm is interested in purchasing at a low price and selling at a higher price – but the clients will hardly be interested in selling cheaply and buying at a high price in relation to the firm’s own stock. In this respect, in accordance with MiFID, the Committee proposes that the investment firms should identify and deal with conflicts of interest so that the clients’ interests are not negatively affected. The generally framed provisions of the Act regarding this should be supplemented with implementing provisions that, like the Implementing Directive, stipulate minimum requirements for keeping the various operations separate from each other.

The firm’ analysis operations are one of the areas where the problem of conflicts of interest becomes clear. The readers of analyses and investment recommendations should be entitled to assume that the analyst has proceeded from the perspective of the investors and not formulated the analysis either on the basis of the firm’s own interests and possible holding in the analysed undertakings or on the basis of other clients’ interests, for example clients of the corporate finance operation. As regards analysis operations, there are special rules contained in the Implementing Directive, based, among other things, on principles that were adopted by the International Organization of Securities Commissions (IOSCO). The Committee concluded here that the proposed generally-framed rules contained in the Act combined with the regulations formulated as analysts’ rules in the Implementing Directive are sufficient to deal with this conflict of interest. Nor would it be compatible with MiFID to introduce nationally deviating rules within this area taking into consideration the prohibition contained in the Implementing Directive on ‘goldplating’.

One component of the obligation to observe the clients’ interests is an obligation to execute the clients’ orders so that the best possible result is achieved. MiFID contains explicit rules on best execution and the handling of client orders generally. These rules basically mean that the clients’ orders should be executed in the order in which they have been received by the firm and in such a way that the best possible result, primarily regarding the price, is achieved. In order to achieve the best possible result, the firms

should assess how and on which market place the order should be executed. Should the deal be concluded outside a market place against its own stock or against another client’s order or should the order be executed on a regulated market or MTF, and in that case which? The firm should stipulate how these assessments and choices are made in a policy for best policy order execution and the clients should accept this policy.

The Committee proposes that rules corresponding to the rules contained in MiFID should be included in the Swedish Act.

Market places (Chapter 13)

MiFID regulates two kinds of market places: regulated markets and MTFs. In Chapter 13, the Committee deals, among other things, with rules concerning the relationship between the market place and those who participate in trade and concerning the market place’s relationship to the instruments that are traded and the issuers of such instruments.

The Committee concludes that the current rules on stock exchange membership correspond to a large extent with MiFID’s rules on participation in trade on a regulated market and only some minor supplements and clarifications are proposed. However, the Committee proposes that the current misleading term member of a stock exchange is replaced by the word participant. For participation in trade on an MTF, the Committee proposes that similar rules are introduced. However, on an MTF it should be possible for natural persons to participate directly in the trade, as is the case today for participation in trading on an authorised market place.

MiFID’s rules for admitting financial instruments to trading on a regulated market have corresponding rules in Swedish law regarding registration on a stock exchange and listing on an exchange or authorised market place. The Committee proposes in this respect that the listing is replaced with MiFID’s term ‘admitted to trading’. The minimum requirements that a stock exchange must impose for an instrument to be admitted to trading on a regulated market then follow the rules contained in the Implementing Regulation. The Committee also deliberates in this chapter whether the term ‘registration’ should be retained. The rules on ‘registration’ have been introduced to incorporate the codified Listing Directive requirements and the Committee proposes that

these rules are retained. However, with the system proposed by the Committee, all instruments that are traded on a regulated marketplace should be admitted to trading. Some of these instruments may also be registered. However, for the latter it is a precondition that the stock exchange in question has chosen to have a possibility of registration.

The Committee also proposes that it should be possible for financial instruments to be admitted to trading on a regulated market without the issuer having applied or consented to this. When this relates to transferable securities, one precondition for this is that the security has already been admitted to trading on another regulated market within the EEA. However, the issuer whose securities are admitted to trading without an application or consent should not be covered by the requirements applicable to the provision of information, etc., that apply to those who applied to be admitted.

Besides being an alternative marketplace for an instrument that is admitted to trading on a regulated market, an MTF may also function as an alternative for small undertakings that cannot satisfy all the requirements imposed on an undertaking whose securities are admitted to trading on a regulated market. The Committee therefore proposes that only a generally-framed requirement of suitability should be imposed for admittance to trading on an MTF.

This chapter also deals with the principles of free access and neutrality for participants and issuers in a regulated market. The Committee proposes here that these principles, as previously, shall apply to their full extent for participants in trading and issuers of registered securities. However, it is proposed that the principle of free access should not apply in relation to a party who applies to be admitted to trading. However, when a security is actually admitted to trading, the issuer shall be dealt with as all other issuers – i.e. the principle of neutrality shall apply.

Finally, the rules on market supervision and suspension of trading are dealt with in this chapter. As regards market supervision, the Committee proposes that this shall be attended to by the stock exchange within the framework of its independent function as described in Section 8.3.2. As regards suspension of trading, the Committee proposes that the current provisions are amended so that, in accordance with MiFID, it becomes clear that it is Finansinspektionen’s decision on suspension of trading of an

instrument on a market place that will result in suspension of trading even on other market places.

Supervision and sanctions (Chapter 14)

Through the incorporation of the Market Abuse Directive, the Prospectus Directive and the Transparency Directive, Finansinspektionen’s control powers and sanctions have been extended in several areas. The list of control powers and sanctions contained in MiFID is approximately the same as in the said directives. The Committee has observed that Finansinspektionen already has several of the control powers that a competent authority should have according to MiFID. However, in order to keep the rules that incorporate MiFID together, the Committee proposes that the provisions on the agency’s supervisory powers regarding investment firms and regulated markets be brought together in the Securities Market Act.

The right to implement on-site inspections has in previous legislative matters been deemed to result from the obligation of those undertakings subject to a licence obligation to provide the information required by the agency. However, in conjunction with the implementation of the Prospectus Directive, an express statutory provision regarding on-site inspections has been introduced regarding stock exchanges and authorised market places. The Committee therefore proposes that the rule on on-site inspections contained in the Securities Market Act should also apply to investment firms.

It is stated in MiFID that the competent authority must be entitled to at least temporarily revoke a licence. The Committee concludes in this connection that the Directive as such can be interpreted so that the right to definitively revoke the licence satisfies the Directive’s requirements to at least be able to revoke the licence. However, the Committee considers that a temporary revocation of the licence may be an appropriate sanction power, for example in those cases where a investment firm mismanages one of the operations for which the firm has a licence so seriously that a revocation as such is justified, but at the same time it is possible to conclude that the deficiencies will be rectified. The Committee therefore proposes that Finansinspektionen is given the right to

temporarily revoke licences for investment firms and stock exchanges.

New sanction powers are also dealt with in this chapter, for example the administrative penalties that have been introduced in the banking sector in Sweden. In order to coordinate the rules in the area of securities with the rules contained in the Banking and Financial Business Act and bring about competitive neutrality, the Committee proposes that the same sanction system as for banks, including administrative penalties and charges for delay, be introduced into the Securities Market Act.

Cooperation between competent authorities (Chapter 15)

MiFID’s rules on cross-border operations and establishment of branches are based as mentioned on the principle that a licence in one country within the EEA should also be sufficient for an undertaking to be able to conduct its operation in other countries in the EEA, the ‘European Passport’. According to the main rule, the undertaking is subject to supervision by the competent authority in the country in which the undertaking was granted a licence. This also applies if an undertaking conducts cross-border operations. However, for branches, the host Member State is responsible for the supervision of the branch’s operation in some respects – for example, regarding the rules on protection of investors. In order for the European Passport and the shared supervision described to be able to function, cooperation is required between the competent authorities and the authorities must exchange information. MiFID contains a number of rules about how the cooperation and exchange of information shall be effected. The Committee proposes that these parts of the Directive are incorporated through a generally framed provision that Finansinspektionen should cooperate and exchange information with other competent authorities within the EEA to the extent provided by MiFID.

The Committee also proposes that the provisions of Finansinspektionen’s supervisory authority be formulated so that the agency can intervene directly in relation to branches through rectification orders as regards enforcement of the client protection rules, transaction reporting and the transparency rules applicable to investment firms. In such cases, Finansinspektionen shall notify

the competent authority in the undertaking’s home Member State if the undertaking does not comply with the order.

As regards cross-border operations and those parts of the branch operation for which the agency does not have the supervisory responsibility, the Committee proposes that the agency shall inform the competent authority in the undertaking’s home country if the operation violates the rules adopted pursuant to MiFID. If despite this the undertaking continues to trade in such a way that clearly damages the interests of investors or results in the markets not functioning properly, the agency may prohibit the undertaking from conducting transactions in Sweden. In accordance with the Committee’s proposal, a reciprocal procedure shall also be applied to regulated markets and MTFs outside Sweden if Swedish undertakings participate in the trading.

Consequences (Chapter 17)

The incorporation of MiFID into Swedish law will entail a number of changes to the existing set of rules. Even if in several cases these do not involve any overall changes, the large number of changes entails increased costs for Finansinspektionen, the investment firms and the stock exchanges. Some of the proposed changes – for example, the requirement for transaction reporting – are however rather extensive and in this section an estimate is made of the costs that these requirements may entail. However, the costs cannot yet be assessed with any great precision, among other things because they depend upon which regulations Finansinspektionen will make. The Committee also concludes that the new requirements for transparency and the increased opportunities for competition between various market places involve a risk of fragmentisation of trade on the one hand, but on the other hand may have positive effects over the somewhat longer term.

1. Inledning

1.1. Uppdraget

Värdepappersmarknadsutredningens uppdrag enligt direktiven är att se över frågor som rör lagstiftningen för värdepappersinstitut, börser och auktoriserade marknadsplatser.

1

Uppdraget kan delas in

i fyra delar.

I den fösta delen, som får betecknas som utredningens huvuduppgift, ingår att analysera vilka lagändringar som krävs för att genomföra Europaparlamentets och rådets direktiv 2004/39/EG av den 21 april 2004 om marknader för finansiella instrument och om ändring av rådets direktiv 85/611/EEG och 93/6/EEG och Europaparlamentets och rådets direktiv 2000/12/EG samt upphävande av rådets direktiv 93/22/EEG (MiFID). Direktivet är ett led i arbetet med att skapa en integrerad marknad för finansiella tjänster inom EU. Direktivet syftar till att skapa förutsättningar för effektiva och väl fungerande marknader för finansiella instrument, till att öka konkurrensen på dessa marknader samt till att säkerställa ett gott investerarskydd. Utredningen ska särskilt överväga hur MiFID:s definition av överlåtbara värdepapper och finansiella instrument förhåller sig till begreppen fondpapper och finansiella instrument i handelslagen. Utredningen ska så långt möjligt beakta de genomförandebestämmelser som kommissionen föreslår eller antar. Det bör alltså understrykas att utredningens arbete när det gäller huvuduppgiften inte har bedrivits förutsättningslöst utan inriktats på en implementering av det berörda direktivet och kommissionens – synnerligen omfattande och detaljerade – genomförandebestämmelser.

I den andra delen ingår att se över de sanktionsmöjligheter som Finansinspektionen har att tillgå vid överträdelser av regler på värdepappersmarknadsområdet och särskilt överväga behovet av att

1

Dir. 2004:90, 2004:172, 2005:46, 2005:149 och 2006:45. Direktiven finns intagna som bi-

lagor till betänkandet.

samordna sanktionsmöjligheterna med dem som gäller på bankområdet. Det kan nämligen i många fall anses motiverat med likartade regler för olika typer av finansiella företag. Utredningen ska även i övrigt överväga om regelverket för värdepappersinstitut behöver anpassas med anledning av de reformerade reglerna på bankområdet.

I den tredje delen ingår att överväga vilket ansvar som Finansinspektionen bör ha för fastställande av noteringskraven på de reglerade marknaderna samt om det finns behov av en särskild reglering när en reglerad marknad eller annan marknadsplats tar upp ett finansiellt instrument till handel utan emittentens samtycke.

Slutligen ingår i den fjärde delen att överväga de förslag som Förtroendekommissionen har föreslagit i sitt betänkande Näringslivet och förtroendet (SOU 2004:47) om hanteringen av intressekonflikter i värdepappersbolag och börsens roll när det gäller upprätthållandet av förtroendet för aktiemarknaden.

1.2. Arbetets bedrivande

1.2.1. Allmänt

En av utgångspunkterna för utredningen har varit att skapa en modern samlad lagstiftning på värdepappersmarknadsområdet som står redo att möta de framtida anpassningar av regelverket som kommer att bli nödvändiga, bl.a. genom det fortsatta arbete som pågår inom EU på värdepappersmarknadsområdet. En naturlig utgångspunkt har därvid varit att i samband med genomförandet av MiFID överväga om den reglering som i dag är spridd i flera olika lagar bör samlas i en ny värdepappersmarknadslag. Utredningen kom på ett tidigt stadium fram till att så borde ske.

De bestämmelser som i första hand är aktuella att flyttas över till den nya lagen är bestämmelserna i lagen om värdepappersrörelse (1991:980) och lagen (1992:543) om börs- och clearingverksamhet (börs- och clearinglagen). Utredningen har även övervägt om vissa bestämmelser i lagen (1991:980) om handel med finansiella instrument (handelslagen), t.ex. definitionerna av finansiella instrument m.m. bör flyttas över till den nya lagen.

Utformningen av de nya bestämmelserna och motiveringen till dessa har ingående diskuterats med de sakkunniga. Detta har skett

fortlöpande och vid ett tiotal möten för ändamålet. I flera frågor har meningarna varit delade. Inom utredningen har dock överenskommits att de sakkunniga som huvudregel inte ska avge några särskilda yttranden, flera av dem representerar organisationer som kan förväntas avge remissyttranden över betänkandet. Utredningen redogör i stället för de olika synpunkterna i de avsnitt där de tvistiga frågorna behandlas. Ett undantag från huvudregeln är dock frågan om transaktionsrapporteringen där Ülle-Reet Jakobson har lämnat ett särskilt yttrande.

Företrädare för utredningen har också deltagit vid ett antal möten med företrädare för motsvarande kommittéer i Danmark, Finland, Island och Norge.

I anledning av frågan om ett nytt transaktionsrapporteringssystem har utredningen träffat företrädare för såväl Finansinspektionen som Fondhandlareföreningen. Utredningen har även träffat företrädare för den svenska elbranschen för att diskutera frågan om tillståndsplikt för handel med elderivat.

Utredningen har bl.a. besökt Stockholmsbörsen AB, Skandinaviska Enskilda Banken AB och Carnegie Investment Bank AB för att få en bild av hur handeln i olika finansiella instrument fungerar. Samtal har också ägt rum med andra aktörer såsom Nordic Growth Market NGM och Aktietorget.

Reglerna i MiFID berör i flera avseenden bestämmelser i kommissionslagstiftningen. Utredningen har därvid vid ett par tillfällen haft möten med Fondkommissionsutredningen (Ju 2001:11). En av utredningens sakkunniga har även varit sekreterare i Fondkommissionsutredningen.

Den ursprungligen förordnade utredaren avled den 3 oktober 2005. Efterträdare till honom utsågs den 21 oktober 2005.

1.2.2. Huvudbetänkande och slutbetänkande

Den främsta orsaken till att utredningstiden har förlängts vid några tillfällen är, förutom det uppskjutna ikraftträdandet av MiFID, tidsplanen för antagande av de genomförandeåtgärder som ska beslutas i enlighet med den lagstiftningsprocess som gäller på värdepappersområdet (Lamfalussy-processen).

2

MiFID innehåller i

hög utsträckning mandat för kommissionen att, efter diskussion och omröstning i europeiska värdepapperskommittén, anta sådana

2

Se om genomförandeåtgärderna och Lamfalussyprocessen i kapitel 6.

genomförandeåtgärder i syfte att förtydliga direktivets bestämmelser. Enligt kommissionens tidsplan skulle de formella förslagen till genomförandeåtgärder ha presenterats i september 2005 och europeiska värdepapperskommittén röstat om förslagen i december samma år. Kommissionen presenterade i stället sina förslag till genomförandeåtgärder i februari 2006 och omröstningen har framskjutits till juni 2006.

För att en riktig bedömning ska kunna göras av hur MiFID bör införlivas i svensk rätt bör de slutliga genomförandeåtgärder som europeiska värdepapperskommittén röstat igenom också beaktas. Bl.a. avgörs möjligheterna till nationella avvikelser dels av i vilken form genomförandeåtgärderna utfärdas (förordning eller direktiv), dels av utformningen av genomförandeåtgärderna i sak. Med hänsyn till den korta tid som återstår för införlivandet av MiFID, ska emellertid utredningen senast den 28 april 2006 i ett delbetänkande redovisa sina bedömningar. Detta sker i föreliggande betänkande, som är utredningens huvudbetänkande. Därvid har utredningen utgått från förslag till genomförandeförordning och genomförandedirektiv av den 21 mars 2006.

3

Förslagen kallas i det

följande för genomförandeförordningen och genomförandedirektivet. I den mån ändringar i förslagen sker fram till och med omröstningen i europeiska värdepapperskommittén kommer de ändringar i utredningens bedömningar som detta föranleder att redovisas i utredningens slutbetänkande den 14 juli 2006.

Det bör alltså understrykas att, när det i det följande talas om genomförandeförordningen och genomförandedirektivet, det är de ännu inte slutbehandlade förslagen som åsyftas.

1.3. Bakgrund

1.3.1. Direktivet om marknader för finansiella instrument (MiFID)

MiFID antogs den 21 april 2004. Direktivet ersätter rådets direktiv 93/22/EEG av den 10 maj 1993 om investeringstjänster inom värdepappersområdet (ISD). Vidare görs ändringar i direktivet 85/611/EEG om samordning av lagar och andra författningar som avser företag för kollektiva investeringar i överlåtbara värdepapper

3

Kommissionens förslag till genomförandeförordning, Working document ESC/9/2006-rev1,

och förslaget till genomförandedirektiv, Working document ESC/8/2006-rev1.

(fondföretag), i direktivet 93/6/EEG om kapitalkrav för värdepappersföretag och kreditinstitut samt i direktivet 2000/12/EG om rätten att starta och driva verksamhet i kreditinstitut.

Bakgrunden till att kommissionen lade fram ett förslag till nytt direktiv på investeringstjänsteområdet var framför allt att 1993 års direktiv inte längre ansågs utgöra en effektiv ram för gränsöverskridande investeringar inom EU. ISD ansågs vidare sakna tydliga grundläggande regler för hur konkurrensen mellan och konsolideringen av börser och andra handelsplatser skulle få gå till. En bakgrundsfaktor var också ökningen i antalet alternativ till konventionella finansierings- och sparformer som skett under senare år i form av en rad nya finansiella produkter och tjänster. Företag kan i ökande grad vända sig till aktiemarknader, riskkapitalbolag samt marknader för företagsobligationer för att få sina kapitalbehov tillgodosedda i stället för att använda sig av traditionella banklån. Hushåll kan placera sitt sparande i värdepapper, särskilt i värdepappersfonder och pensionsfonder, i stället för på bankkonton. Vidare har de finansiella marknaderna kommit att spela en alltmer väsentlig roll i företagens riskhantering. De finansiella marknaderna har följaktligen blivit en allt viktigare del av det finansiella systemet.

1.3.2. ISD

I samband med att ISD antogs 1993 blev reglerna om värdepappersinstitut och handeln med finansiella instrument mer harmoniserade inom EU. Direktivet avsåg att förverkliga den inre marknaden på värdepappersområdet och innehåller minimiregler om kraven på verksamheten i värdepappersinstitut.

ISD innehåller bland annat en förteckning över de tjänster, s.k. investeringstjänster, som ska vara tillståndspliktiga i medlemsstaterna och för vilka direktivets bestämmelser gäller. Med investeringstjänster avses bl.a. att verkställa kunders order om köp eller försäljning av finansiella instrument och att förvalta någon annans finansiella instrument.

ISD bygger på principen om hemlandsauktorisation, dvs. ett institut som har auktorisation i sitt hemland får med stöd av denna erbjuda sina tjänster i andra medlemsstater, genom etablering av filial eller genom gränsöverskridande verksamhet, utan att krav på ytterligare tillstånd får ställas. Med stöd av hemlandsauktorisa-

tionen kan ett institut också kräva att få tillträde till börser och andra reglerade marknader i andra medlemsstater samt till marknaderna anslutna clearing- och avvecklingssystem.

Ansvaret för tillsynen över ett värdepappersinstituts verksamhet ligger i princip på myndigheterna i institutets hemland, även i fråga om verksamhet som bedrivs i andra länder. I direktivet finns särskilda regler om uppdelning av ansvar och samverkan mellan berörda tillsynsmyndigheter.

1.3.3. Brister i ISD

Som redan har berörts har mot bakgrund av utvecklingen ett antal brister i ISD och den på detta direktiv grundade nationella lagstiftningen uppmärksammats.

För det första ansågs inte direktivet medföra en tillräckligt hög grad av harmonisering för att möjliggöra ett effektivt ömsesidigt erkännande av värdepappersföretags tillstånd. Den ofta flerdubbla tillsynen av gränsöverskridande transaktioner ansågs hämma effektiviteten i det Europapass som infördes genom ISD.

För det andra ansågs ISD:s bestämmelser om skydd för investerarna vara omoderna och behövde uppdateras för att ta hänsyn till nya affärsalternativ och ny marknadspraxis och de risker som sammanhänger med dessa. Reglerna ansågs också behöva ses över för att tvinga de företag som handlar på investerarnas vägnar att aktivt dra nytta av nya handelsalternativ för att ge kunden bästa möjliga resultat. Därmed skulle konkurrensen mellan olika typer av transaktionskanaler gynna slutinvesteraren.

För det tredje omfattade ISD inte heller hela utbudet av investeringstjänster (t.ex. rådgivning, nya distributionskanaler) och finansiella instrument (t.ex. råvaruderivat). En del av dessa tjänster ansågs kunna innebära betydande risker för investerarna eller marknadseffektiviteten, speciellt om de utgjorde företagets huvudsakliga verksamhet.

För det fjärde ansågs ISD inte ge tillfredsställande behandling av de reglerings- och konkurrensfrågor som uppstod när börser i ökande omfattning började konkurrera med varandra och med nya handelsplattformar. När ISD antogs förekom konkurrens mellan börserna/handelssystemen endast i tämligen begränsad omfattning. Att reglera konkurrensen mellan olika metoder för orderutförande (börser, nya handelsplattformar, orderutförande av värdepappers-

företagen själva) sågs som en viktig utmaning. De få och underutvecklade bestämmelser i ISD som gällde reglerade marknader ansågs inte ge en tillräcklig ram inom vilken marknader och system kunde konkurrera om likviditeten och inom vilken värdepappersföretag kunde utföra order utanför börserna i samband med att de tillhandahöll andra tjänster till kunderna.

Ett annat problem var att ISD gav medlemsstaterna valfrihet att föreskriva att order från privata investerare endast skulle få utföras på en reglerad marknad (”koncentrationsregeln”). Denna möjlighet hade utnyttjats av vissa medlemsstater, medan andra valt att inte göra det. Detta hade lett till att metoderna för orderutförande skiljde sig åt mer i de senare länderna. Dessa grundläggande skillnader i regleringen av marknadsstrukturen hade i sin tur lett till skillnader mellan medlemsstaterna i fråga om handelskonventioner, regler om hur handeln på marknaden ska bedrivas, utrymmet för konkurrens mellan olika plattformar för orderutförande samt marknadsaktörernas beteende. Enligt kommissionen kunde dessa skillnader utgöra ett hinder för gränsöverskridande transaktioner.

Vidare ansågs ISD:s bestämmelser om bl.a. samarbete mellan behöriga myndigheter vara otillräckligt utvecklade. De ansågs exempelvis inte vara tillräckligt tydliga när det gäller fördelningen av tillsynsansvaret mellan medlemsstaterna och ansågs heller inte lägga en bra grund för gränsöverskridande samarbete mellan tillsynsmyndigheterna. Enligt kommissionen krävdes det att olagligt beteende beivrades och bestraffades med samma kraft i hela unionen för att en fullständigt integrerad inre marknad för finansiella tjänster ska fungera. Ytterligare ett villkor för att en integrerad och organiserad inre marknad skulle fungera ansågs vara att det fanns ett oreserverat och smidigt samarbete och informationsflöde mellan de nationella myndigheterna. Bestämmelserna i ISD om samarbete mellan tillsynsmyndigheterna utformades för en miljö där kopplingarna mellan olika nationella finansiella marknader inte var lika utvecklade. Enligt kommissionens mening fanns det därför behov av att modernisera dessa bestämmelser.

Slutligen ansågs bestämmelserna i ISD inte vara tillräckligt flexibla och moderna. De ansågs vara illa anpassade för angelägna regleringsfrågor som orsakats av förändringar i marknadsstrukturen och affärs- och tillsynsmetoderna och behövde därför skrivas om. Omfattningen av reformarbetet ansågs dessutom visa att det är utsiktslöst att försöka reglera de finansiella marknaderna genom stela bestämmelser i en oföränderlig lagstiftning.

Mot den bakgrunden ansågs det motiverat att uppdatera regelverket för handel med finansiella instrument inom EU. Med hänsyn till rekommendationer från en s.k. visemannakommité

4

be-

slutades också att direktivet skulle bygga på den nya lagstiftningsprocessen, den s.k. Lamfalussymodellen (se avsnitt 3.7). Därmed öppnades också för möjligheten att anta juridiskt bindande genomföranderegler genom ett så kallat kommittéförfarande.

4

The Committee of Wise Men on the Regulation of European Securities Markets.

2. Gällande bestämmelser på värdepappersmarknadsområdet

2.1. Inledning

Regleringen på värdepappersmarknadsområdet är omfattande. Förutom genom lagar och förordningar regleras marknaden genom myndighetsföreskrifter, interna börsregler, allmänna avtalsvillkor och rekommendationer från branschorgan m.m. Regleringen är sedan början av 1990-talet starkt influerad av EG-rätten. På grund av det stora antalet nya bestämmelser som tillkommit inom EU under senare år har lagstiftningen vuxit och blivit allt mer svåröverskådlig.

Lagen (1992:543) om börs- och clearingverksamhet (börs- och clearinglagen) innehåller bestämmelser om börser, börsmedlemmar (dvs. deltagarna i handeln vid en börs), auktoriserade marknadsplatser, clearingorganisationer, handelsstopp och tillsyn. Den huvudsakliga regleringen för värdepappersinstitutens verksamhet finns i lagen (1991:981) om värdepappersrörelse. I denna lag finns bl.a. bestämmelser om vad som krävs för att tillstånd att driva värdepappersrörelse ska lämnas, vilka krav som instituten fortlöpande måste uppfylla samt hur och under vilka förutsättningar som tillsynsmyndigheten kan ingripa mot institutens verksamhet.

Lagen (1991:980) om handel med finansiella instrument (handelslagen) innehåller bl.a. bestämmelser om krav på att upprätta prospekt vid vissa emissioner och andra erbjudanden om köp och försäljning av finansiella instrument. Lagen innehåller även bestämmelser om anmälningsskyldighet för förvärv som innebär att ett innehav uppnår vissa nivåer (s.k. flaggningsskyldighet). Lagen innehåller även definitioner av begreppen finansiellt instrument och fondpapper som har betydelse för övrig lagstiftning som rör värdepappersmarknaden. Med finansiellt instrument avses fondpapper och annan rättighet eller förpliktelse som är avsedd för handel på värdepappersmarknaden. Fondpapper definieras i sin tur som aktie och obligation samt sådana andra delägarrätter eller

fordringsrätter som är utgivna för allmän omsättning, fondandel och aktieägares rätt gentemot den som för hans räkning förvarar aktiebrev i ett utländskt bolag (depåbevis). Finansiellt instrument är således ett vidare begrepp än fondpapper. Exempel på finansiella instrument som inte utgör fondpapper erbjuder främst olika former av derivat. Dessa är i stället hänförliga till andra rättigheter och förpliktelser som är avsedda för handel på värdepappersmarknaden och som därför också omfattas av begreppet finansiellt instrument.

De ovan angivna lagarna innehåller de grundläggande bestämmelserna. Finansinspektionen har efter bemyndigande i förordningen om handel och tjänster på värdepappersmarknaden respektive förordningen om börs- och clearingverksamhet meddelat ett stort antal föreskrifter på området. Därutöver har Finansinspektionen gett ut allmänna råd. Dessa råd är i och för sig inte bindande men torde kunna tillmätas betydelse bl.a. vid tillståndsprövning och i skadeståndssammanhang.

Förutom lagar, förordningar och föreskrifter finns som redan nämnts en omfattande självreglering på området. Börser ställer upp villkor och krav i sina noteringsavtal och avtal med börsmedlemmarna. Motsvarande gäller för auktoriserade marknadsplatser. Vidare har olika branschorgan, t.ex. Näringslivets börskommitté, Svenska Fondhandlarföreningen och Fondbolagens förening genom rekommendationer och riktlinjer skapat ett internt regelverk som i vissa delar är osanktionerat men som vunnit allmän efterföljd på marknaden. Aktiemarknadsnämnden ska genom uttalanden, rådgivning och information verka för god sed på aktiemarknaden.

MiFID påverkar framför allt den svenska lagregleringen avseende värdepappersrörelse och marknadsplatser i lagen om värdepappersrörelse och börs- och clearinglagen. I följande avsnitt lämnas därför en kortfattad beskrivning av de viktigaste bestämmelserna i dessa två lagar. MiFID påverkar även lagen om kommission, vilket kommer att närmare behandlas i avsnitt 12.1.3.

1

1

Se även Fondkommissionsutredningens betänkande Fondkommission

och en ny kom-

missionslag (SOU 2005:120).

2.2. Lagen om värdepappersrörelse

2.2.1. Inledning

Lagen om värdepappersrörelse trädde i kraft den 1 augusti 1991 och ersatte då fondkommissionslagen (1979:748). Lagen i sin nuvarande form är i stora delar baserad på ISD.

I lagen definieras värdepappersinstitut som värdepappersbolag, svenska kreditinstitut som fått tillstånd enligt lagen att driva värdepappersrörelse och utländska företag som driver värdepappersrörelse från filial här i landet. Med värdepappersbolag avses ett svenskt aktiebolag som har fått tillstånd att driva värdepappersrörelse.

2.2.2. Tillstånd

Enligt huvudregeln får värdepappersrörelse endast drivas efter tillstånd av Finansinspektionen. Med begreppet värdepappersrörelse avses vissa huvudverksamheter rörande finansiella instrument, nämligen handel för egen räkning eller för annans räkning i eget namn, förmedling av kontakter mellan köpare och säljare, förvaltning åt någon annan samt garantirådgivning eller annan medverkan vid emissioner.

Utländska företag som hör hemma inom EES och som i sitt hemland har tillstånd att bedriva värdepappersrörelse behöver inget tillstånd för verksamheten i Sverige (s.k. hemlandsauktorisation).

2

Undantagna från tillståndsplikten är även i vissa fall bl.a. börser och auktoriserade marknadsplatser samt försäkringsmäklare. Lagen är endast tillämplig på rörelse som bedrivs yrkesmässigt. Med detta begrepp menas att det ska vara fråga om mer än enstaka uppdrag. En advokat som vid enstaka tillfällen i samband med ett klientuppdrag medverkar eller förmedlar en värdepappersaffär ska t.ex. inte anses bedriva tillståndspliktig värdepappersrörelse.

Tillstånd att driva värdepappersrörelse får meddelas kreditinstitut samt svenska aktiebolag och utländska företag som inte är kreditinstitut.

3

2

Principen om hemlandsauktorisation kommer från ISD, se avsnitt 1.3.2.

3

Utländskt bank- eller kreditföretag som driver bank- eller finansieringsrörelse från filial här

i landet inbegrips i begreppet kreditinstitut (se definitionen av kreditinstitut i 1 kap. 2 §).

Ett av kriterierna vid bedömningen av om ett svenskt aktiebolag ska beviljas tillstånd att driva värdepappersrörelse är att den planerade verksamheten ska kunna antas komma att uppfylla kraven på en sund värdepappersrörelse och att de personer som kommer äga ett kvalificerat innehav i företaget inte kan antas komma att motverka en sund utveckling av verksamheten. Sundhetsbegreppet återfinns även i annan lagstiftning på det finansiella området. I lagen om värdepappersrörelse har begreppet konkretiserats i sju punkter, vilka bl.a. innebär att ett företag ska handla på ett ärligt och rättvist sätt, att det ska handla med erforderlig skicklighet, omsorg och skyndsamhet samt se till att kunder erhåller tillräcklig information. Principerna är hämtade från arti- kel 11.1 i ISD men härrör ursprungligen från IOSCO:s grundprinciper. Finansinspektionen har meddelat närmare föreskrifter som preciserar vad sundhetskravet innebär.

4

Vidare ska ett värde-

pappersbolags bolagsordning godkännas av Finansinspektionen i samband med att bolaget får tillstånd att driva värdepappersrörelse. Bolagsordningen får inte strida mot lagen om värdepappersrörelse eller någon annan författning. Styrelsen i ett värdepappersbolag ska bestå av minst fem ledamöter.

Bolagets styrelse och verkställande direktör har ett övergripande ansvar för verksamheten. För att ett tillstånd ska få beviljas krävs därför att det kan antas att dessa personer har tillräckliga insikter och erfarenheter samt i övrigt är lämpliga. Tillstånd får inte heller beviljas om det kan antas att någon som i väsentlig mån har åsidosatt sina skyldigheter i näringsverksamhet eller i andra ekonomiska angelägenheter eller gjort sig skyldig till allvarlig brottslighet kommer att ha ett kvalificerat innehav i bolaget. I andra delar av lagen och i annan lagstiftning finns krav i olika hänseenden som ska följas, t.ex. kapitalkrav och krav på ansvarsförsäkring.

Ett kreditinstitut måste ha ett särskilt tillstånd enligt lagen om värdepappersrörelse för att få driva värdepappersrörelse även om institutet innehar tillstånd att bedriva rörelse enligt lagen om bank- och finansieringsrörelse. Eftersom kreditinstitutet är föremål för prövning enligt den lagen kontrollerar Finansinspektionen enligt lagen om värdepappersrörelse endast att den planerade värdepappersrörelsen kan antas komma att uppfylla kraven på en sund

4

Finansinspektionens föreskrifter (FFFS 2002:7) om uppföranderegler på värdepappers-

marknaden. Se även Finansinspektionens allmänna råd (FFFS 2002:5) om värdepappersrörelse m.m.

värdepappersrörelse och att kreditinstitutet tillhör ett investerarskydd som uppfyller minst de krav som gäller inom EES.

Ett utländskt företag som hör hemma utanför EES har möjlighet att efter tillstånd från Finansinspektionen bedriva värdepappersrörelse i Sverige från filial. Vid tillståndsprövningen ska Finansinspektionen göra samma prövning av det utländska företaget som vid en prövning av ett kreditinstitut som vill bedriva värdepappersrörelse samt därutöver kontrollera att företaget står under betryggande tillsyn av en behörig myndighet i hemlandet.

2.2.3. Rörelseregler

Rörelsereglerna syftar bl.a. till att begränsa ett värdepappersbolags exponering för risker inom annan verksamhet än sådan som tillståndet avser (vissa av bestämmelserna är även tillämpliga på utländska företag). Sålunda är möjligheterna för ett värdepappersbolag att äga kvalificerade innehav i andra företag begränsade liksom dess möjligheter att äga egendom som inte behövs i värdepappersrörelsen. Vidare gäller begränsningar för bolagets möjligheter att bedriva annan verksamhet än den som tillståndet avser, s.k. sidoverksamhet. Finansinspektionen kan dock ge tillstånd till vissa former av sidoverksamhet, nämligen rådgivning, förvaring av värdepapper, mottagande av kunders likvida medel med redovisningsskyldighet eller på konto, kreditgivning med anknytning till värdepappersaffärer samt valutaväxling. Om det finns särskilda skäl kan inspektionen även ge tillstånd till annan sidoverksamhet om verksamheten kan antas komma att underlätta rörelsen.

Tillstånd att ta emot medel på konto får beviljas endast tillsammans med tillstånd för kreditgivning eftersom dessa två verksamheter utgör den EG-rättsliga definitionen av kreditinstitut.

Ett värdepappersbolag får därutöver efter tillstånd av Finansinspektionen driva valutahandel och om det finns särskilda skäl även annan verksamhet om det kan antas att denna verksamhet underlättar rörelsen.

Rörelsereglerna innehåller även bestämmelser om hanteringen av kunders likvida medel. Om likvida medel har tagits emot med redovisningsskyldighet gäller att medlen genast ska avskiljas och sättas in på räkning i kreditinstitut, dvs. bank eller kreditmarknadsföretag. För det fall att värdepappersbolaget kommer på obestånd

kommer således dessa medel att vara skyddade från bolagets fordringsägare genom att kunderna har separationsrätt till medlen. Samma skydd gäller inte likvida medel som tas emot för att innehas på konto hos bolaget. För att få ta emot medel på konto krävs dock att ett skriftligt avtal upprättas mellan värdepappersbolaget och kunden. Ett värdepappersbolag som tar emot medel på konto ska ha en med hänsyn till rörelsens art och omfattning tillräcklig betalningsberedskap. För kreditgivning finns regler för en korrekt kreditprövning och om kreditjäv för vissa närståendesituationer.

5

Vid köp, försäljning eller byte av finansiella instrument ska en avräkningsnota upprättas. Finansinspektionen har meddelat närmare föreskrifter om vem som ska upprätta en avräkningsnota och vad den ska innehålla.

6

2.2.4. Kapitaltäckning m.m.

Värdepappersbolag ska ha ett visst kapital till skydd för insättare och uppdragsgivare. Med kapitalkrav avses dels krav på ett visst kapital för att få starta värdepappersrörelsen (startkapital), dels krav på ett visst kapital i förhållande till de risker för bl.a. kreditförluster och kursförändringar som värdepappersrörelse är förenad med (kapitaltäckning).

Det startkapital ett värdepappersbolag ska ha när verksamheten påbörjas varierar beroende på vilken verksamhet bolaget kommer att driva.

7

I normalfallet gäller ett krav på 125 000 euro. Kommer

värdepappersbolaget att ägna sig åt handel för egen räkning eller garantigivning och annan medverkan vid emissioner uppgår kravet till 730 000 euro. Om det i värdepappersbolagets verksamhet kommer ingå att ta emot kunders medel på konto gäller i stället ett krav på 5 miljoner euro. Detta krav motsvarar det krav som ställs på ett bankaktiebolag och kreditmarknadsföretag enligt lagen om bank- och finansieringsrörelse.

8

Om värdepappersbolaget endast ska

5

Finansinspektionen har i föreskrifter (FFFS 2002:6) om verksamhetsplan för värdepappers-

bolag m.fl. meddelat ytterligare föreskrifter rörande mottagare av medel på konto och kreditgivning. Se även Svenska Fondhandlareföreningens rekommendation i fråga om hållande av medel på konto och kreditgivning i värdepappersbolag (mars 1995).

6

Se 11 kap. i Finansinspektionens föreskrifter om uppföranderegler på värdepappersmark-

naden.

7

Kraven är hämtade från rådets direktiv 93/6/EEG om kapitalkrav för värdepappersföretag

och kreditinstitut.

8

Kapitalkravet är nödvändigt då ett svenskt värdepappersföretag som tar emot medel på

konto som angetts ovan även är att anse som ett kreditinstitut i EG-rättslig mening.

syssla med medverkan vid transaktioner som avser andelar i investeringsfonder enligt lagen om investeringsfonder gäller ett krav på 50 000 euro.

Regler om kapitaltäckningskrav finns i lagen (1994:2004) om kapitaltäckning och stora exponeringar för kreditinstitut och värdepappersbolag.

9

I lagen finns bestämmelser som ålägger kredit-

instituten och värdepappersbolagen ett kapitaltäckningskrav för kreditrisker och marknadsrisker som de utsätts för i sin verksamhet. Kapitaltäckningskravet för kreditrisker bestäms i förhållande till institutets och bolagets tillgångar och åtaganden. Enligt huvudregeln ska ett kreditinstitut och ett värdepappersbolag ha en kapitalbas som motsvarar minst åtta procent av tillgångarna.

Vidare stadgas i lagen om värdepappersrörelse att ett värdepappersbolag ska ha en ansvarsförsäkring för skadeståndsskyldighet som bolaget kan komma att ådra sig vid utförandet av tjänster i sin rörelse. Finansinspektionen har meddelat närmare bestämmelser om sådan försäkring i sina föreskrifter om verksamhetsplan för värdepappersbolag m.fl. Enligt Finansinspektionens allmänna råd om värdepappersrörelse bör beloppen för möjlig ersättning per skada uppgå till minst en miljon kronor och per år till minst fem miljoner kronor om verksamheten omfattar kommissionshandel. Avser verksamheten någon av de övriga tjänsterna bör motsvarande belopp uppgå till minst två miljoner kronor respektive tio miljoner kronor.

2.2.5. Tillsyn

Finansinspektionen utövar tillsyn över värdepappersinstituten. Även när det gäller tillsynen ingår som en väsentlig del att se till att instituten iakttar sundhetskravet. Tillsynen avser således delvis samma aspekter som ingår i tillståndsprövningen. Instituten ska lämna inspektionen de upplysningar om sin verksamhet som inspektionen begär.

10

Här i landet etablerade filialer till företag

hemmahörande i annat EES-land står, enligt den s.k. principen om

9

Finansdepartementet har nyligen lämnat ett förslag till en ny lag om kapitaltäckning och

stora exponeringar, se Finansdepartementets promemoria Fi 2005/6495 av den 22 december 2005.

10

Därutöver har Finansinspektionen enligt 6 kap. 1 a § handelslagen rätt att anmoda dels ett företag eller någon annan att tillhandahålla uppgifter, handlingar eller annat, dels den som förväntas kunna lämna upplysningar i saken att inställa sig till förhör.

hemlandstillsyn, i första hand under tillsyn av tillsynsmyndigheten i hemlandet.

I lagen finns bestämmelser om ägarprövning. Syftet med ägarprövning är att förhindra att inflytelserika ägare missbrukar sin ställning och sitt inflytande över värdepappersbolaget verksamhet så att grundläggande skyddsintressen äventyras, t.ex. att en kunds finansiella instrument används i spekulationssyfte.

Finansinspektionen får förordna en särskild revisor att tillsammans med övriga revisorer delta i revisionen av ett svenskt värdepappersinstitut. Inspektionen kan vidare kalla till styrelsesammanträde i ett sådant institut, vid vilket företrädare för inspektionen har rätt att närvara. Sådan närvarorätt föreligger generellt när svenska värdepappersinstitutet håller bolagsstämma.

Om ett svenskt värdepappersinstitut har fattat beslut som strider mot lagen om värdepappersrörelse eller någon annan författning som reglerar institutets verksamhet får Finansinspektionen förbjuda verkställighet av beslutet. Detta kan ske genom förelägganden som får förenas med vite. Inspektionen kan även meddela varning eller återkalla tillståndet.

Finansinspektionen har även möjlighet att pröva lämpligheten av en delägare i ett värdepappersbolag vars innehav uppgår till, eller överstiger vissa i lagen angivna nivåer.

2.3. Börs- och clearinglagen

2.3.1. Inledning

I samband med att börs- och clearingslagen trädde i kraft den 1 januari 1993 upphävdes lagen om Stockholms fondbörs (1979:749). Den nya lagstiftningen innebar att det legala monopolet på att organisera handel med fondpapper (främst aktier och obligationer) som Stockholms fondbörs hade avskaffades. Börslagstiftningen utvidgades samtidigt till att inbegripa handel med alla slag av finansiella instrument. Därigenom kom bl.a. derivatinstrument såsom optioner och terminer att omfattas.

Enligt lagen kan ett företag som driver verksamhet i syfte att åstadkomma regelbunden handel med finansiella instrument få auktorisation som börs eller marknadsplats. Någon skyldighet föreligger emellertid inte att söka auktorisation utan börsliknande verksamhet kan även bedrivas med stöd av tillståndsreglerna i lagen

om värdepappersrörelse. Det företag som vill ha status som börs eller auktoriserad marknadsplats kan dock i stället välja att söka auktorisation enligt börs- och clearinglagen och är i så fall undantaget från tillståndsplikt enligt lagen om värdepappersrörelse, dvs. det behövs endast auktorisation eller tillstånd enligt en av lagarna.

En auktoriserad marknadsplats kan beskrivas som en enklare form av börs då kraven är högre ställda för att ett företag ska få kalla sig börs. En viktig skillnad mellan börs och auktoriserad marknadsplats är att det för en auktoriserad marknadsplats saknas bestämmelser för krav på medlemmar – dvs. deltagare i handeln –, vilket innebär att det i princip ankommer på marknadsplatsen själv att bestämma vilka aktörer som får bli medlemmar. Vidare kan inregistrering av fondpapper endast ske vid en börs och reglerna i lagen om värdepappersrörelse om halvårsrapporter och i handelslagen om prospektskyldighet gäller endast för aktiebolag vars fondpapper är upptagna till handel på en börs. Något lagkrav på att en auktoriserad marknadsplats ska ha en disciplinnämnd finns inte heller.

Bestämmelserna i lagen riktar sig mot den som bedriver verksamheten, dvs. mot börsen och den auktoriserade marknadsplatsen. Genom bestämmelserna förpliktas börsen och den auktoriserade marknadsplatsen att se till att lagens krav är uppfyllda. De får sedan genom avtal med emittenterna och börsmedlemmarna respektive dem som handlar på marknadsplatsen se till att dessa uppfyller lagens krav.

2.3.2. Auktorisation som börs m.m.

En börs ska driva sin verksamhet så att allmänhetens förtroende för värdepappersmarknaden upprätthålls och enskildas kapitalinsatser inte otillbörligen äventyras samt i övrigt så att verksamheten kan anses sund. Börsen ska därvid tillämpa principerna om fritt tillträde, neutralitet och god genomlysning. Med principen fritt tillträde avses att de aktörer som uppfyller lagens och börsens krav ska ha rätt att bli börsmedlemmar. I kravet på neutralitet ligger att börsen inte ska särbehandla några medlemmar och kravet på god genomlysning innebär att börsmedlemmarna ska få en snabb och korrekt information om handeln och att allmänheten får tillfälle att ta del av sådan information. Några motsvarande neutralitets- krav gäller inte uttryckligen beträffande börsens behandling av

emittenter, men det ligger i sakens natur att det även i detta sammanhang förutsätts likabehandling.

Auktorisation som börs får meddelas svenska aktiebolag eller svenska ekonomiska föreningar, om de uppfyller de i lagen angivna kraven.

11

Förutom sundhetskravet finns bestämmelser motsvarande

dem i lagen om värdepappersrörelse som ställer vissa krav på större ägare och företagets ledning samt om företagets bolagsordning eller stadgar. En börs ska ha ett aktiekapital (eller summan av medlemsinsatser och förlagsinsatser om det är fråga om en ekonomisk förening) som med hänsyn till verksamhetens art och omfattning är tillräckligt stort. Vid bedömningen av om aktiekapitalet är tillräckligt stort ska hänsyn tas även till andra finansiella resurser som börsen har eller kan utnyttja. En börs ska ha en styrelse med minst fem ledamöter.

Auktorisation kan även ges till utländska företag att här i landet driva verksamhet som börs från avdelningskontor med självständig förvaltning (filial).

En börs får som medlemmar ha Riksbanken och Riksgäldskontoret samt juridiska personer som har en betryggande kapitalstyrka, ändamålsenlig organisation av verksamheten, nödvändiga riskhanteringsrutiner, säkra tekniska system och i övrigt bedömas vara lämpliga att delta i handeln vid en börs.

En börsmedlem ska till börsen anmäla avslut som medlemmen utanför börsen har gjort för egen eller någon annans räkning i de finansiella instrument som noteras vid börsen. Rapporteringen ska ske i den ordning och omfattning som börsen bestämmer. Enligt Stockholmsbörsens regelverk (NOREX Member Rules) ska en medlem normalt rapportera sådana avslut inom 5 minuter.

12

Har

avslut skett efter börsens stängning ska rapportering normalt ske senast 15 minuter före börsens öppnande nästa börsdag.

Utöver den verksamhet som auktorisationen omfattar får en börs endast bedriva sådan verksamhet som har nära samband med den. Finansinspektionen kan dock medge undantag från denna regel. Vilken verksamhet som kan anses ha nära samband med börsverksamheten kan skifta beroende på hur den enskilde börsen

11

Finansinspektionen har meddelat allmänna råd (FFFS 1996:16) om ansökan om att få auktorisation som börs eller marknadsplats eller tillstånd att bedriva clearingverksamhet enligt lagen om börs- och clearingverksamhet.

12

NOREX bildades år 1997 och utgör numera ett samarbete mellan börserna i Helsingfors, Köpenhamn, Stockholm, Oslo, Talinn, Riga, Vilnius samt på Island. Syftet med alliansen är att skapa en samnordisk värdepappersmarknad. NOREX Member Rules är de ingående börsernas gemensamma regelverk.

är organiserad. Som exempel kan nämnas clearingverksamhet samt tillhandahållande av tjänster rörande marknadsinformation och utbildning med anknytning till börshandeln.

En börs ska ha en fristående disciplinnämnd med uppgift att handlägga ärenden om medlemmars och emittenters överträdelser av de regler som gäller vid börsen. Finansinspektionen har meddelat närmare föreskrifter om disciplinnämnder.

13

Nämnden ska

endast pröva rena disciplinärenden. Ärenden av mer administrativ karaktär ligger utanför nämndens ansvarsområde.

En börs är skyldig att övervaka handeln och kursbildningen och se till att handeln sker i överensstämmelse med lagen samt med god sed på värdepappersmarknaden. Finansinspektionen har meddelat närmare föreskrifter hur sådan marknadsövervakning ska bedrivas.

14

Kurser noteras med ledning av köpanbud, säljanbud och betalkurser som förekommer vid eller rapporteras till börsen. En god genomlysning av handeln vid en börs är av väsentlig betydelse för marknaden och dess aktörer. Information om kurser och omsättningsuppgifter beträffande varje finansiellt instrument som noteras vid börsen ska därför offentliggöras omedelbart, om inte Finansinspektionen med hänsyn till handelns effektivitet tillåter något annat. Sådan information ska vidare dagligen samman- ställas och offentliggöras i den ordning och omfattning som Finansinspektionen föreskriver. I Finansinspektionens föreskrifter (FFFS 1995:43) om inregistrering av fondpapper m.m. finns bl.a. bestämmelser om information om kurser och omsättningsuppgifter.

15

2.3.3. Inregistrering av fondpapper och fondpapper som inte inregistreras

Ett fondpapper kan antingen inregistreras eller noteras vid en börs. Det ställs högre krav på fondpapper som ska inregistreras. På Stockholmsbörsen är de räntebärande värdepapperna och de aktier som finns på den s.k. A-listan inregistrerade medan det finns en särskilt lista för oregistrerade aktier, den s.k. O-listan är noterade.

13

Finansinspektionens föreskrifter (FFFS 1998:16) om disciplinnämnd för börser.

14

Finansinspektionens föreskrifter (FFFS 2001:15) om marknadsövervakning vid börser, auktoriserade marknadsplatser och värdepappersinstitut och Finansinspektionens föreskrifter (FFFS 2005:7) om ändring i dessa föreskrifter.

15

Dessa föreskrifter har ändrats genom FFFS 2005:8.

Avtalet mellan börsen och emittenten kallas dock numera i båda fallen noteringsavtal.

Inregistrering av fondpapper vid en börs sker efter ansökan av den som har gett ut fondpapperna. En börs kan således inte självmant inregistrera ett fondpapper. Inregistrering får endast ske om det med hänsyn till marknadsförhållandena för de fondpapper som avses och omständigheterna i övrigt föreligger förutsättningar för en ändamålsenlig börshandel med fondpapperna. Lagens bestämmelser är tämligen allmänt hållna. Finansinspektionen har emellertid bemyndigats att meddela närmare föreskrifter om villkoren för inregistrering.

16

Ett aktiebolag vars aktier är inregistre-

rade är skyldig att offentliggöra halvårsrapporter.

Notering vid en börs av fondpapper som inte är föremål för inregistrering sker efter ansökan av den som gett ut fondpapperna. Notering får endast ske om det med hänsyn till marknadsförhållandena för de fondpapper som avses och omständigheterna i övrigt föreligger förutsättningar för en ändamålsenlig börshandel med fondpapperna. Till skillnad från vad som gäller vid inregistrering har regeringen inte bemyndigats att meddela närmare föreskrifter utan det är upp till varje enskild börs att närmare ange vilka krav som ska vara uppfyllda för att fondpapperen ska noteras. Utgivarens informationsskyldighet är dock detsamma som vid inregistrering av fondpapper.

2.3.4. Auktorisation som marknadsplats m.m.

Prövningen för att få auktorisation som marknadsplats överensstämmer i stort med den som gäller för börs. Kraven avseende fritt tillträde och neutralitet är dock något annorlunda formulerade mot bakgrund av att det vid en auktoriserad marknadsplats inte är

16

Finansinspektionens föreskrifter (FFFS 1995:43) om inregistrering av fondpapper m.m. Föreskrifterna har ändrats genom FFFS 2005:8. I föreskrifterna ställs bl.a. olika villkor upp för att ett fondpapper ska få inregistreras. Ett fondpapper ska t.ex. vara fritt överlåtbart och för aktier gäller att värdet av bolagets aktier ska uppgå till minst tio miljoner kr. Vidare finns bestämmelser om tillräcklig ägarspridning. Reglerna är minimiregler och inget hindrar en börs för att i sina noteringsavtal ställa upp högre krav. Stockholmsbörsen har t.ex. i sina noteringsavtal tillkommande noteringskrav som delvis varierar beroende på om aktierna ska inregistreras på A-listan eller noteras på O-listan. För notering på A-listan gäller högre krav än för O-listan. De svenska bestämmelserna om inregistrering av fondpapper innebär en anpassning till det numera kodifierade börsdirektivet (Europaparlamentets och rådets direktiv 2001/34/EG av den 28 maj 2001 om upptagande av värdepapper till officiell notering och om uppgifter som ska offentliggöras beträffande sådana värdepapper).

obligatoriskt att de som deltar i handeln ska vara anslutna medlemmar.

En auktoriserad marknadsplats, där det förekommer notering av fondpapper som är inregistrerade vid en börs, ska till börsen rapportera alla avslut i dessa fondpapper som sker vid marknadsplatsen eller som anmäls dit. Hur denna rapportering ska gå till får överenskommas mellan börsen och marknadsplatsen.

Kurser på en auktoriserad marknadsplats ska på samma sätt som på en börs noteras med ledning av köpanbud, säljanbud och betalkurser som förekommer vid eller anmäls till marknadsplatsen. Det ställs dock inte samma krav på att omedelbart offentliggöra kurser och omsättning. I stället ska denna information sammanställas dagligen och offentliggöras i den ordning och omfattning som Finansinspektionen föreskriver.

2.3.5. Avbrytande av handel och avregistrering

En börs eller en auktoriserad marknadsplats är i vissa fall skyldig att avbryta handeln med ett finansiellt instrument. Syftet med ett handelsstopp är i första hand att eliminera eller förebygga en väsentlig snedvridning av kursbildningen på grund av att aktörerna på värdepappersmarknaden inte på lika villkor eller i tillräcklig omfattning har tillgång till relevanta upplysningar om utgivaren eller det finansiella instrumentet. Enligt förarbetena kan ett handelsstopp användas som påtryckningsmedel för att förmå en emittent att offentliggöra viktig information. Handelsstopp ska även kunna användas om t.ex. en börsmedlem bryter mot reglerna och därigenom framkallar en snedvridning av kursen.

Om handeln med ett finansiellt instrument vid en börs eller auktoriserad marknadsplats har avbrutits ska även handeln med samma instrument vid annan börs eller marknadsplats avbrytas. Det är börsen och den auktoriserade marknadsplatsen som primärt beslutar om handelsstopp men om marknadsplatsen underlåter att fatta ett sådant beslut får Finansinspektionen besluta om handelsstopp.

En börs har rätt att under vissa förutsättningar besluta om avregistrering av ett fondpapper. Detta är fallet om t.ex. utgivaren av fondpappret begär eller om han allvarligt åsidosatt sina förpliktelser. Avregistrering kan dock inte ske om det är olämpligt från allmän synpunkt. Enligt förarbetena ska en helhetsbedömning

göras där samtliga för- och nackdelar vägs in. Bl.a. nämns att börsen ska beakta de olägenheter som drabbar innehavarna av de aktuella fondpapperna (prop. 1991/92:113 s. 189). På motsvarande sätt kan en börs enligt praxis besluta att avnotera ett fondpapper som är noterat men inte inregistrerat. Stockholmsbörsen har vid flera tillfällen beslutat att avregistrera eller avnotera aktier även när emittenten inte själv har gjort ansökan om detta. Skälen för detta har bl.a. varit att bolaget ställt in betalningarna, att bolagets verksamhet varit av ringa omfattning och att kravet på aktiespridning inte var uppfyllt, att bolagets ledning och styrelse inte uppfyllde de krav som ställs på inregistrerade bolag samt att det förelegat brister beträffande bolagets ledning och informationslämnande.

2.3.6. Clearingorganisation

Clearingorganisationernas verksamhet innebär i korthet att medverka till avvecklingen av de affärer med finansiella instrument som genomförts på börsen. Med clearingverksamhet avses fortlöpande verksamhet som består i

  • att på clearingmedlemmarnas vägnar göra avräkningar beträffande deras förpliktelser att leverera finansiella instrument eller att betala i svensk eller utländsk valuta,
  • att genom inträdande som part eller som garant ta över ansvaret för förpliktelsernas fullgörande, eller
  • på annat väsentligt sätt sörja för att förpliktelserna avvecklas genom överförande av likvid eller instrument.

Yrkesmässig clearingverksamhet får endast bedrivas av Riksbanken eller av företag som fått tillstånd som clearingorganisation. En clearingorganisation ska bedriva sin verksamhet så att allmänhetens förtroende för värdepappersmarknaden upprätthålls och enskildas kapitalinsatser inte otillbörligen äventyras samt i övrigt så att verksamheten kan anses sund. På samma sätt som för en börs finns krav på att en clearingorganisation ska tillämpa principerna om fritt tillträde och neutralitet. Även bestämmelserna om lednings- och ägarprövning samt sidoverksamhet motsvarar dem som gäller för en börs.

Beroende på hur clearingverksamheten är organiserad kan verksamheten vara föremål för betydande risker som kräver mycket god finansiell styrka. En clearingorganisation ska därför genom eget

kapital, garanti eller försäkring eller på annat liknande sätt ha en tillfredsställande beredskap att uppfylla ett sådant betalningsansvar som kan uppkomma för organisationen till följd av clearingverksamheten. En clearingorganisation som inträder som part eller garanterar förpliktelser ska enligt huvudregeln se till att det vid clearingverksamheten ställs betryggande säkerhet för gjorda åtaganden och att sådan säkerhet vidmakthålls så länge åtagandet består.

Även för de som vill bli medlemmar i en clearingorganisation ställs krav på en betryggande kapitalstyrka. De ska vidare ha ändamålsenlig organisation av verksamheten, nödvändiga riskhanteringsrutiner, säkra tekniska system och i övrigt vara lämpliga att delta i clearingverksamheten hos organisationen.

17

2.3.7. Tillsyn

Företag med auktorisation eller tillstånd står under tillsyn av Finansinspektionen. Företagen ska lämna inspektionen de upplysningar om sin verksamhet som inspektionen begär. De ovan nämnda tillsynsbefogenheter för Finansinspektionen enligt handelslagen gäller även gentemot börser, auktoriserade marknadsplatser och clearingorganisationer (se avsnitt 2.2.5).

På samma sätt som i lagen om värdepappersrörelse finns bestämmelser om ägarprövning samt bestämmelser som ger Finansinspektionens rätt att förordna en särskild revisor, att kalla till styrelsesammanträde och att ingripa mot beslut som strider mot lagen.

Finansinspektionen har möjlighet att återkalla en auktorisation eller ett tillstånd. Ett beslut om återkallelse gäller inte omedelbart om inte Finansinspektionen särskilt förordnat om detta i sitt beslut. Om det är tillräckligt får Finansinspektionen i vissa fall i stället meddela varning.

Finansinspektionen har vidare fått möjlighet att i vissa fall förelägga vite i samband med att inspektionen meddelar förelägganden eller förbud.

17

Finansinspektionen har i sina allmänna råd (FFFS 1996:16) om ansökan om att få auktorisation som börs eller marknadsplats eller tillstånd att bedriva clearingverksamhet enligt lagen om börs och clearingverksamhet lämnat råd om vilka krav en clearingorganisation bör ställa på sina medlemmar.

2.4. Regler om uppförande på värdepappersmarknaden

2.4.1. Inledning

Som ovan angetts har Finansinspektion meddelat ett stort antal föreskrifter och allmänna råd på värdepappersområdet. Flera av dessa har nämnts i tidigare avsnitt. För förhållandet mellan värdepappersinstitut och kund är framförallt Finansinspektionens föreskrifter (FFFS 2002:7) om uppföranderegler på värdepappersmarknaden av intresse. Vissa av bestämmelserna i dessa föreskrifter har berörts tidigare. Med hänsyn till att MiFID innehåller ett stort antal kundskyddsregler finns det dock anledning att i korthet redogöra för ytterligare några bestämmelser i dessa föreskrifter. Detta görs i avsnitt 2.4.2.

Svenska Fondhandlareföreningen är en samarbetsorganisation för företag som bedriver värdepappershandel. För närvarande (mars 2006) har föreningen 30 medlemmar. Föreningen ska tillvarata medlemmarnas gemensamma intressen och verkar på olika sätt för en effektiv kapitalmarknad. Föreningen har fastställt regler och rekommendationer för vissa aspekter på värdepappershandeln. I avsnitt 2.4.3 kommer kortfattat vissa delar av dessa regelverk att kommenteras.

2.4.2. Finansinspektionens föreskrifter (FFFS 2002:7) om uppföranderegler på värdepappersmarknaden

Ett värdepappersföretag

18

ska utfärda instruktioner för hur intresse-

konflikter som uppstår ska hanteras i samband med utförande av egna affärer, uppdrag åt emittenter och andra kunder. Om värdepappersföretaget bedriver s.k. corporate financeverksamhet ska denna verksamhet vara åtskild från övrig verksamhet på ett sådant sätt att informationen inte otillbörligen kan utnyttjas i någon annan del av verksamheten.

19

Ett värdepappersföretag ska dokumentera uppgifter om en kunds identitet samt, i den utsträckning det behövs för att tillvarata kundens intresse, uppgift om kundens situation, erfarenhet av värdepappersmarknaden och syftet med de tjänster kunden efter-

18

Begreppet värdepappersföretag är i föreskrifterna ett samlingsnamn för bl.a. värdepappersbolag, värdepappersinstitut och utländska företag. I 1 kap. i föreskrifterna framgår vilka bestämmelser som gäller för vilka företag.

19

Svenska fondhandlareföreningen har fastställt principer och riktlinjer för corporate financeverksamhet.

frågar. Innan ett värdepappersföretag träffar avtal med en kund om diskretionär förvaltning ska institutet, i den utsträckning det behövs för att tillvarata kundens intressen, inhämta uppgifter om kundens riskprofil, placeringshorisont samt placeringsrestriktioner. Dessa uppgifter ska dokumenteras.

Ett värdepappersföretag ska lämna bl.a. följande information till sina kunder (informationen ska vara anpassad efter kundens behov av information).

  • Information om företagets namn, vilka tillstånd företaget har, förekomsten av eventuella intressekonflikter mellan kunden och företaget, om kunderna omfattas av insättningsgarantin eller investerarskyddet, hur klagomål från kunden hanteras och om företaget står under Finansinspektionens tillsyn.
  • Innan ett värdepappersföretag utför en värdepapperstjänst för en kunds räkning för första gången ska företaget lämna information om riskerna med de finansiella instrument och värdepapperstjänster som företaget tillhandahåller kunden.
  • Om ett värdepappersföretag lämnar investeringsrådgivning till en kund ska detta dokumenteras i anslutning till rådgivningstillfället.
  • Innan ett värdepappersföretag utför en värdepapperstjänst för en kunds räkning ska institutet lämna kunden information om gällande priser och avgifter.

Telefonsamtal vid ett mäklarbord ska spelas in.

Enligt lagen om värdepappersrörelse ska en avräkningsnota upprättas vid köp, försäljning eller byte av finansiella instrument. Enligt Finansinspektionens föreskrifter ska avräkningsnotan, om båda parterna är värdepappersföretag, upprättas av säljaren. Är endast en av parterna ett värdepappersföretag ska avräkningsnotan upprättas av värdepappersföretaget. Om avslut har skett i kommission ska en särskild avräkningsnota upprättas mellan värdepappersföretaget och den för vars räkning företaget handlat. Avräkningsnotan ska upprättas på avslutsdagen eller, om detta inte är tidsmässigt möjligt, senast påföljande bankdag. Därutöver föreskrivs bl.a. detaljerat vad en avräkningsnota ska innehålla. T.ex. ska det anges på vilken börs eller auktoriserad marknadsplats avslutet skett samt om avslutet har gjorts i kommission eller för egen räkning eller om institutet medverkat vid avslutet utan att själv vara part i detta.

2.4.3. Svenska Fondhandlareföreningens riktlinjer m.m.

Allmänna villkor m.m. för handel med finansiella instrument (från 2003-11-17)

Dessa villkor används som baksidetext till avräkningsnotor och orderunderlag. I dokumentet anges bl.a. att värdepappersinstitut får, om inte annat har överenskommits, bestämma på vilken börs eller annan marknadsplats och i vilken handelsvaluta kundens uppdrag ska utföras. Avslut som genomförs i Sverige ska enligt huvudregeln ske på den börs eller auktoriserade marknadsplats där det finansiella instrumentet noterats. Kundens order gäller, om inte annat har överenskommits, den dag ordern tas emot och längst till dess institutet den dagen avslutar handeln med det slag av finansiellt instrument ordern avser. Dokumentet innehåller i övrigt vissa frågor kring avvecklingen av genomförd affär, bl.a. vad kunden har att iaktta för att tillhandahålla de pengar respektive finansiella instrument som institutet behöver få tillgång till för att kunna medverka i avvecklingen efter utfört köp- respektive säljuppdrag.

Riktlinjer vid handläggningen av affärsuppdrag avseende aktier och aktierelaterade finansiella instrument

20

I inledningen till riktlinjerna anges att dessa syftar till att oklarenheter om kundernas affärsuppdrag undviks, att kundernas intressen så långt som möjligt tillgodoses och att förtroendet för värdepappershandeln upprätthålls. Riktlinjerna ska ses som ett komplement till lagar och föreskrifter på värdepappersområdet. Delvis utgör riktlinjerna en upprepning av vad som framgår av andra regelverk, t.ex. Finansinspektionens föreskrifter.

Ett affärsuppdrag ska enligt riktlinjerna handläggas av värdepappersinstitutet på ett professionellt, omsorgsfullt och skyndsamt sätt och i enlighet med kundens instruktioner.

Affärsuppdrag som mottagits med kursvillkoret ”marknadspris” bör fullgöras så snart detta är möjligt. Sker avslutet mot marknadsplats gäller bästa anbudspriset (köp-/säljkurs) vid tidpunkten för avslutet. Affärsuppdrag som utförs av institutet vid sidan om den aktuella marknadsplatsen när denna är öppen ska enligt huvudregeln genomföras till ett pris inom gällande spread. Om den

20

Från 2003.

aktuella marknadsplatsen är stängd gäller den spread som noterades vid stängningstillfället.

Övrigt

Utöver ovan nämnda villkor och riktlinjer kan nämnas fondhandlareföreningens regler för handel och avveckling av värdepapper (2003-11-17) samt ett utkast till riktlinjer för etiskt uppträdande i banker och värdepappersbolag. Det senare är avsett att användas som modell för riktlinjer av instituten. Dokumentet innehåller allmänna principer samt erinringar om innehållet i regler i lagstiftning m.m. som har betydelse för uppträdandet inom instituten i etiskt hänseende.

3. MiFID i korthet

3.1. Inledning

Liksom ISD innehåller MiFID bestämmelser om reglering och tillsyn av värdepappersföretag och om rätt för dessa företag att med stöd av sitt hemlandstillstånd bedriva gränsöverskridande verksamhet i andra medlemsstater. Direktivet innebär dock en ökad harmonisering av reglerna för företagen och är betydligt mer omfattande och detaljerat än ISD. Harmoniseringen har i direktivet emellertid ingen enhetlig karaktär. Direktivet har i vissa avseenden karaktär av minimiharmonisering, dvs. med utrymme att på nationell nivå anta strängare reglering. Dit hör exempelvis direktivets genomlysningsregler, som medlemsstater i princip kan vidga tillämpningsområdet för. I andra avseenden liknar direktivet mer s.k. fullharmonisering, dvs. utan sådana möjligheter. Till den senare kategorin hör exempelvis bestämmelserna om när värdepappersföretag ska tvingas och inte tvingas begära upplysningar om sina kunders kunskaper och erfarenheter av en viss produkt eller tjänst. På den punkten ger skrivningarna i direktivet föga handlingsfrihet att i nationell reglering anta restriktivare bestämmelser. På många områden framgår graden av harmonisering inte av direktivet, utan har lämnats för klarläggande i genomförandebestämmelser på nivå två.

Genom direktivet harmoniseras bland annat reglerna för reglerade marknader, dvs. i Sverige börser och auktoriserade marknadsplatser. Direktivet innehåller bl.a. regler om auktorisation och krav på viss organisation. Vidare finns bestämmelser om vilka krav som ska gälla för att ett finansiellt instrument ska tas upp till handel på en reglerad marknad, och regler om vilka som ska ha tillträde till reglerade marknader. Direktivet innehåller även vissa begränsade bestämmelser om clearing och avveckling av transaktioner i finansiella instrument, bl.a. om vilka möjligheter en aktör har att välja system.

3.2. Nya områden

MiFID har ett vidare tillämpningsområde än ISD, och inför harmoniserad reglering av en rad investeringstjänster och finansiella instrument. Bland annat klassificeras investeringsrådgivning, som tidigare betraktats som en sidotjänst, nu som en investeringstjänst. Därigenom måste ett företag som ägnar sig åt investeringsrådgivning först söka auktorisation som värdepappersföretag och ställs därmed under en rad krav om exempelvis uppförande, hantering av intressekonflikter och kapitaltäckning. Företag som enbart ägnar sig åt investeringsrådgivning eller enbart utför order för kunders räkning åläggs något mildare kapitalkrav än värdepappersföretag eller åläggs krav att inneha en professionell skadeförsäkring.

Vidare betraktas erbjudande av investerings- eller finansanalys hädanefter som en sidotjänst. Det medför att direktivets bestämmelser blir tillämpliga om en sådan tjänst tillhandahålls tillsammans med en investeringstjänst. När ett värdepappersföretag ger generella rekommendationer i form av finansiella analyser, eller ger andra typer av investeringsråd, måste det följa direktivets regler om hantering av intressekonflikter.

Tillämpningsområdet vidgas även genom att direktivets definition av finansiella instrument utsträcks till att omfatta bl.a. råvaruderivat och kreditderivat. Företag vars huvudsakliga verksamhet består i att handla med råvaruderivat eller råvaror för egen räkning tillåts utföra sådan handel utan att ställas under direktivets regler. Ett specifikt exempel utgörs av kraftbolag som handlar med elderivat.

3.3. MTF

En annan ny investeringstjänst är drift av en s.k. multilateral handelsplattform (MTF)

1

. En MTF är ett handelssystem inom vilket deltagare sinsemellan kan handla med aktier eller andra finansiella instrument, men som inte i sig ingår som handelssystem på en reglerad marknad. Denna verksamhet blir således tillståndspliktig enligt MiFID. Hittills har dessa handelssystem reglerats antingen som värdepappersföretag eller som reglerade marknader i de olika medlemsstaterna. För att skapa mer likartade konkurrensbetingelser för de olika marknadsplatserna blir även dessa handelssystem

1

Multilateral Trading Facility.